盈利能力稳定，海外业务持续贡献增长

新坐标(603040)
    近日，公司发布2025年报及2026一季报：2025公司实现营业收入80,414.59万元，同比增长18.21%，实现归母净利润26,685.41万元，同比增长26.11%；2026年一季度，公司实现营收20,075.03万元，同比增长12.16%，实现归母净利润6,612.91万元，同比下降1.03%，对此，我们点评如下：
    毛利率维持行业高水平，彰显公司产品强竞争力。在下游整车企业持续高强度竞争的背景下，公司2025年综合毛利率为53.97%，较2024年提升2.07pct，2026年一季度毛利率仍然维持在50%以上水平（52.68%）。公司毛利率稳中有升，也得益于高毛利率业务占比的提升，如公司海外业务、商用车业务在2025年的占比均有提升。2025年公司海外业务毛利率为55.6%，明显高于境内业务的51.98%。2025年海外业务增速达到40.38%，占比提升至51%。另外，公司商用车业务2025年毛利率为63.17%，明显高于乘用车业务的53.39%，而商用车业务营收增速高于乘用车业务，达25.71%，其营收占比提升至18.3%。我们认为，公司海外业务的持续兑现得益于近年来公司在欧洲、墨西哥等产能布局和市场开拓，凭借精密冷锻件的强竞争力，公司海外业务仍有提升的空间，从而带动公司整体盈利能力稳中向上。
    海外业务持续推进带动公司营收增长。如上所述，公司营收增量主要来源海外业务。2025年公司两个海外子公司均取得了较好的业绩，其中新坐标欧洲子公司实现营收24,185.98万元，同比增长46.1%。新坐标墨西哥子公司实现营收6,591.95万元，同比增长53.5%。2026年一季度，公司营收仍然实现10%以上增速，海外业务提供了较强支撑。在海外客户拓展上，2025年公司劳斯莱斯汽车、宝马摩托车，并持续在原有客户如大众（欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众）、Stellantis等获得项目定点。海外商用车业务持续推进，已获得道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔等海外商用车企业项目定点，并逐步量产供货。因此，我们认为，公司传统主业凭借技术、成本优势以及海外布局，仍然具备提升空间。
    2025年完成三次分红，股利支付率达到66%。公司发布2025年业绩分红预案，拟向全体股东按每10股派发现金红利7.5元（含税），每10股转增4.5股。公司已经于2025年半年度、三季度分别通过了每10股派发现金红利3.00元（含税）、每10股派发现金红利2.50元（含税）分红方案。三次累计分红额度为17,679.42万元，占2025年归母净利润的66.3%。股息支付率从2019-2022年的30%左右不断提升至60%以上。同时，公司发布2026年中期现金分红规划，仍将包括半年度和三季度两次。2026年股份支付率仍然可期。
    新产品持续推进，前景可期：公司通过冷锻工艺研发更多新产品，为公司的长远发展奠定基础。公司产品不断拓展至汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品。尤其是丝杠领域，公司成立玖月捌控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案。公司积极配合客户完成丝杠产品的定制化研发、迭代与送样，获得客户高度评价。我们认为，公司未来的成长路径已清晰，现有主业得益于技术、成本优势维持稳定增长，新产品储备丰富，新产品将成为公司长远发展的支撑。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，如滚柱丝杠等。公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。我们预计公司2026-2028年归母净利润3.03/3.49/4.02亿元，对应EPS2.22/2.56/2.95元。按照当前股价对应PE36x/31x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

2026年一季报点评：盈利维持高增，拨备环比提升

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行发布2026年一季度报告。26Q1实现营业收入、归母净利润43.4亿元、15.2亿元，同比增长7.3%、21.2%。年化ROE为14.63%，同比提高1.4pct。3月末，不良率0.96%，拨备覆盖率305.6%。
    点评：
    一季报业绩超预期。26Q1盈利增速高达21.2%，在上市行中继续处于领先水平。盈利高增主要是净利息收入增长提速、中收改善、拨备计提力度下降的贡献。26Q1净利息收入增速较2025年提升1.9pct至14.0%，公司维持高扩表是主因。26Q1实现中收6.5亿元，同比增长49.1%，或主要是理财等资本市场相关业务贡献增加；26Q1计提资产减值损失13.88亿元，同比下降15.0%，公司资产质量稳健背景下，适当调降拨备计提力度释放盈利是较好的策略选择。
    Q1主动高扩表，净息差同比下降14bp。3月末，公司总资产8342亿元，同比增长17.0%，延续了2025年的高增长态势。其中，信贷、投资分别同比增16.8%、29.8%。从新增信贷结构来看，对公贷款为主要增长领域，符合当前信贷市场特征。2025年末，存量对公贷款主要集中在批发零售、农林牧渔、制造业等领域。净息差方面，26Q1净息差1.63%，同比下降14bp，降幅未见收窄趋势，或与公司主动高扩表有一定关系。据2025年财报数据，公司生息资产收益率下行45bp，幅度大于负债端改善的37bp，预计2026年净息差仍有同比收窄压力。
    不良贷款率下降，关注平稳，拨备环比提升。3月末，青岛银行不良贷款率为0.96%，环比下降1bp。青岛银行近两年不良生成率降至0.5%左右的较低水平，不良贷款率连续6个季度下降，关注贷款率维持低位平稳，显现出资产质量持续改善态势。从不良认定标准来看，2025年末，逾期/不良、逾期/（不良+关注）均小于1，不良认定标准严格。3月末，拨备覆盖率环比提高13.3pct至305.6%，拨贷比环比提高10bp至2.93%，拨备安全垫充足。
    投资建议：作为深耕经济大省的区域性银行，山东省经济发展向好为青岛银行快速扩表提供了较好的基础，叠加公司战略性扩表，优选赛道和行业，公司规模有望维持较快增长；近年信贷资产质量持续改善，26Q1风险指标平稳，潜在不良压力不大的背景下，公司信贷类和非信贷类资产拨备计提力度均可能下降，或继续带来盈利的正向贡献。3月末，核心一级资本充足率8.7%，环比上年末略提升。我们预计2026-2028年归母净利润增速分别为20.1%、18.6%、19.3%，对应BVPS分别为8.09、9.38、10.92元/股。4月29日收盘价5.65元/股，对应0.70倍2026年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

高性能镁铝合金产能释放，镁产业链一体化优势向效益优势转变

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入同比+10.34%至99.12亿元；归母净利润由24年+1.6亿元下降至-0.19亿元，由盈转亏；基本每股收益由24年0.16元/股下降至-0.02元/股。其中，受联营公司安徽宝镁轻合金30万吨镁基轻合金项目产能爬坡影响（产量低、成本高、折旧摊销高），公司对联营企业和合营企业的投资收益为-1.14亿元（24年为-0.11亿元）。此外，巢湖宝镁、安徽铝业、五台宝镁等新建项目部分转固，导致公司固定资产减值损失达-0.71亿元（24年为-0.06亿元）。高性能镁合金项目密集的前期资本开支，叠加镁行业价格的周期性低迷使得公司短期业绩承压。2026年一季度，公司实现营业收入同比+4.86%至21.32亿元，实现归母净利润同比-81.94%至0.05亿元（25Q4亏损-1.06亿元，环比扭亏为盈），基本每股收益同比-82.04%至0.01元/股。其中，对联营和合营企业的投资收益为-0.22亿元。我们认为公司当前处于前期资本开支的阵痛期，在高端镁合金需求快速增长的行业背景下，随着公司新增产能逐渐投产、产能利用率持续提升，公司产品结构将向高端化发展，产量弹性较大，同时公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势，公司业绩表现及盈利水平具有强成长属性。
    2025年公司铝合金板块稳定发展，铝合金产品结构升级推动毛利率优化、业务规模及盈利水平增长；镁合金受行业价格下行以及新建产能爬坡影响，成为公司25年业绩下行的主要原因，但镁铝合金压铸件仍实现营收、盈利双增且毛利率优化。公司目前处于前期资本开支的阵痛期，我们预计随着25年四季度投产的安徽宝镁30万吨高性能镁基轻合金及深加工项目产能利用率优化（包含高性能镁基轻合金30万吨、镁合金板900万件、零部件3.5万吨、方向盘骨架1000万只、精密配件500万件等多条生产线），公司盈利能力有较强提升空间。
    公司核心业务包括镁合金、铝合金两大产品板块。其中，镁板块产品包括镁合金产品、镁铝合金压铸产品和镁铝建筑模板，铝板块产品包括铝合金产品、铝合金挤压产品和铝中间合金。从整体产销情况观察，公司合金产品产量稳定增长，产销率进一步优化。2025年公司冶炼及压延加工产品产量+1.76%至46.91万吨，销量+4.97%至47.18万吨，库存-8%至3.11万吨，产销率同比+3.07PCT至100.58%。
    镁合金板块：产品结构向高毛利率压铸件趋势性集中。2025年镁板块合计营收同比+4.5%至37.1亿元，营收占比同比-2.1PCT至37.4%，合计毛利同比-18%至3.7亿元，毛利占比同比-7.5PCT至35.3%，综合毛利率同比-2.7PCT至9.9%。
    （1）压铸件产品毛利水平略有优化，营收、毛利增长。报告期内，毛利率较高的压铸件产品营收同比+7.43%至10.91亿元，营收占比同比-0.3PCT至11%。得益于镁还原与镁合金加工设备的环保升级、节能降耗水平提升，毛利同比+24.08%至1.2亿元，毛利占比同比+2.27PCT至11.47%，毛利率同比+1.47PCT至11%。
    （2）镁合金产品受行业价格下行及新建项目产能爬坡影响，盈利能力受损。毛利率较低的镁合金产品营收同比+1.57%至24.63亿元，营收占比同比-2.15PCT至24.84%，毛利同比-29.61%至1.96亿元，毛利占比同比-7.75PCT至18.73%，毛利率同比-3.52PCT至7.96%。
    （3）建筑模板毛利率下滑，但仍具有相对优势。建筑模板业务毛利率同比-33.38PCT至34.31%，仍较压铸件及镁合金产品具有明显的毛利率优势，其营收同比+40.43%至1.56亿元，毛利同比-28.82%至0.53亿元。
    铝合金板块：实现增收增利，产品结构调整提升利润优化。2025年铝板块合计营收同比+10.9%至56亿元，营收占比同比+0.31PCT至56.5%，合计毛利同比+18.63%至5.8亿元，毛利占比同比+8.83PCT至55.4%，综合毛利率同比+0.7PCT至10.4%。
    （1）在毛利水平基本维持稳定情况下，铝合金挤压产品营收及毛利明显提升。铝合金挤压产品营收同比+25.81%至38.46亿元，营收占比同比+4.77PCT至38.8%，毛利同比+20.24%至4.15亿元，毛利占比同比+6.83PCT至39.64%，毛利率同比-0.5PCT至10.78%。
    （2）铝合金产品结构优化，毛利水平明显提升。报告期内公司主动削减毛利差、回款差的铝合金材料销售，铝合金产品营收同比-37.3%至5.6亿元，营收占比同比-4.29PCT至5.65%。得益于铝合金产品结构的高端化升级，铝合金业务综合毛利同比+7.31%至1.08亿元，毛利占比同比+0.74PCT至1.08%，毛利率同比+8PCT至19.23%.
    （3）铝中间合金营收及毛利稳定优化。铝中间合金主要由子公司山东云信铝业生产，包含铝钛硼、铝丝和其他铝合金材料。其中铝钛硼产品国内市占率达18.8%，为世界产量前五。铝中间合金营收同比+8.76%至11.94亿元，营收占比-0.17PCT至12.05%。通过生产工艺的升级（如电解铝液直接生产技术，每吨能节电600度、减排CO130公斤），铝中间合金毛利率优化，毛利同比+29.31%至0.57亿元，毛利占比同比+1.26PCT至5.27%，毛利率同比+0.76PCT至4.79%。
    其他产品中，矿产品营收规模大幅增长，金属锶价格下行压缩利润。2025年以白云石矿为主的矿产品营收同比+82.65%至1.05亿元，营收占比同比+0.42PCT至1.06%；毛利同比+47.6%至0.47亿元，毛利占比同比+1.47PCT至4.51%，毛利率同比-10.67%至44.95%。25年7月18日，安徽宝镁的高品质熔剂用白云石块出海日本，成功拓展海外市场。2025年金属锶年度均价同比-13.72%至5.68万元/吨，导致该业务营收及毛利分别-42.77%及-82.69%至0.56亿元及0.07亿元，毛利率亦同比-30.03PCT至13.02%。
    从镁铝合金的产能规划观察，公司成长属性显现。2025年公司铝合金产能约为15万吨，镁合金产能约为50万吨（25年产量约为24万吨）。公司其他镁铝合金在建项目包括：安徽云海铝业年产15万吨轻量化铝挤压型材（截至25年底，完成进度37.62%）、五台云海年产10万吨高性能镁基轻合金及5万吨镁合金深加工项目（截至25年底，完成进度55.56%）、巢湖轻金属年产200万片高性能镁合金建筑模板项目、巢湖宝镁年产10万吨高性能镁基轻合金材料等。根据公司公布的产能建设规划测算，至2028年前，公司铝合金产能或达30万吨，较25年产能或增长+100%；镁合金产能或达70万吨，较25年产能或增长+56%，较25年产量或增长+192%。考虑到公司新增镁、铝合金均为高性能轻量化材料，项目达产后公司毛利水平或较当前有较大提升，公司产品结构或持续向高端化升级，叠加产能的大幅增长，公司业务规模及利润质量均有较大提升空间。
    从上游原材料观察，公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势。公司为中国镁产业链一体化龙头，具有从白云石采选、硅铁冶炼、原镁冶炼、镁废料回收、镁合金深加工的完整产业链。白云石矿方面，公司白云石产能达5300万吨，除完全满足公司原镁生产外，亦可外售满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。硅铁方面，甘肃宝镁年产30万吨高品质硅铁合金项目在建（截至25年底，完成进度33.4%），项目建成后公司原镁生产成本或进一步强化（硅铁占原镁生产成本约36%）。原镁方面，公司现有原镁产能15万吨，随着镁合金产量提升、原镁需求增长，安徽宝镁30万吨原镁冶炼项目等有望投产，远期原镁产能可达55万吨（五台10万吨+安徽宝镁30万吨）。再生镁方面，25年公司镁废料回收约为9万吨。结合原镁和再生镁产能测算，公司合计产能可达约65万吨，在公司镁合金满产的情况下，公司镁合金原料自给率可达93%。公司原镁及镁合金生产原料的高自给率将逐渐转换为公司的生产成本优势及生产稳定性优势，若镁价重新进入上行周期，公司生产成本优势将进一步扩大。此外，2025年公司原镁产能/产量占全国产能/产量分别为17%及18%（规划产能全部建成后，产能占比或升至35%），考虑到当前镁铝比值0.68（接近自22年以来最低水平），叠加镁合金在汽车、低空经济、人形机器人等应用领域渗透率的提升及拓展，原镁价格的远期上涨有助于从资源品涨价逻辑角度进一步强化公司估值水平。
    从下游应用观察，公司持续深化客户拓展并强化技术优势。鉴于镁合金的性能因素（绿色化、智能化、移动化及轻量化）、价格因素（镁铝比价、镁合金高附加值），参考政策支持因素（国家及行业政策）及技术发展因素（半固态注射成型等工艺发展），通过量化拟合镁合金下游五大核心消费领域的成长性变化，我们认为，2025-2028年间，全球镁合金需求或由2025年的65万吨增长至2028年的139万吨，期间CAGR或达29%
    公司在不同应用领域的扩展：（1）新能源汽车方面，公司中大型镁铸件业务取得较大突破：在驱动电机领域，公司与采埃孚、吉利星驱、吉利威睿、汇川动力、金康动力等重要客户建立紧密合作；在“车身一体化”应用方面，公司与塞力斯问界建立战略合作关系，目前问界单车用镁量已达20KG，且问界镁合金产品均由公司提供；公司与吉利、长安、比亚迪等车企深入合作，2024年与吉利汽车共建“汽车用镁合金联合创新平台”；公司已进入特斯拉供应链，为其提供镁合金方向盘和后座扶手架。
    （2）镁基储氢材料方面，公司镁基储氢材料采用合金化、切屑、压片工艺，材料多次循环后可重熔回收，在材料活化性能、吸放氢温度、能耗、成本方面具备优势；公司镁基储氢产品在子公司巢湖宝镁设有千吨中试产线，已完成规模试制和性能测试，并在宝武集团下属公司湛江钢铁试用，共同推进镁基储氢在氢冶金方面的应用。
    （3）建筑模板方面，公司与上海交大及重庆大学等院校均有合作，目前已具备规模化生产镁合金建筑模板的能力，并实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用；公司镁合金建筑模板产能已投入设备能力达200万平方/年，并在2025年上半年向东南亚市场实现了镁合金模板出口销售。
    （4）机器人方面，公司与埃斯顿签署了全球新质生产力战略合作协议，将共同研发、生产和推广镁合金机器人。公司与埃斯顿共同推出了ER4-550-MI镁合金机器人，与同类型铝合金版本相比，其整机重量减轻约11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。考虑到公司已进入特斯拉新能源汽车材料供应链，公司镁合金产品有望成为特斯拉机器人轻量化材料的解决方案。
    公司生产工艺、设备优势行业领先。公司自主开发全套镁还原设备与镁合金加工设备，节能降耗水平行业领先；自主研发的500Kg大直径竖罐镁冶炼技术相比传统技术具有生产效率高、能耗低、环保性好等优势；公司已掌握镁合金熔炼净化、高压铸造、半固态注射成型等核心技术，能够生产高精度、高质量的镁合金产品，满足高端客户需求。
    镁行业集群化发展及央企平台优势有利于公司镁合金产品销售的快速扩张。以安徽省青阳县镁合金产业为例，青阳县城投为安徽宝镁持股股东（持股比例10%），安徽宝镁新建的30万吨镁合金项目为安徽省战略性新兴产业的省级“一号工程”，加速宝镁产能释放已被列为青阳县2026年重点推进的五项工作之一。2025年青阳县累计签约镁产业链关联项目68个、总投资435亿元。其中，青阳县与长兴超威集团签约了镁基两轮电动车项目，总投资达到了117亿元；镁源动力、久航锻、路飞镁业、亿盛源等企业相继有重点项目开工、投产。镁行业的集群化发展及区位优势，叠加央企平台优势，有望帮助公司镁合金产能快速向当地配套引进的镁合金深加工企业进行销售拓展。
    公司盈利状态短期挥发，高附加值镁铝合金应用或培育新利润增长点。受镁行业价格下降、新建项目产能爬坡及折旧摊销影响，公司盈利水平弱化。2025年公司销售毛利率同比-1.15PCT至10.55%，销售净利率同比-2.09%至-0.33%。26Q1公司销售毛利率同比-2.91PCT至6.81%，销售净利率同比-1.58PCT至-0.3%。盈利下滑亦导致公司回报能力及运营效率下降，2025年公司ROE同比-3.36PCT至-0.35%，ROA同比-1.49PCT至-0.23%。26Q1公司ROE同比-0.43PCT至0.1%，ROA同比-0.24PCT至-0.04%。公司成本控制能力略有改善，2025年公司销售期间费用率同比-0.43PCT至8.48%。其中，销售费用率同比-0.01PCT至0.3%，管理费用率同比-0.18PCT至2.16%，财务费用率同比-0.09PCT至1.1%，研发费用率同比-0.15PCT至4.92%。公司研发投入仍维持较高水平，2025年研发费用同比+7.17%至4.88亿元。公司主要研发项目涵盖镁铝合金各大应用领域，包括超复杂构型电驱壳体压铸件一体化设计制造与验证评价、超大尺寸压铸后地板一体化设计制造与验证评价、镁合金建筑模板合金开发及其专用防护涂层的制备与性能研究、低成本高密度的镁基复合储氢材料设计与开发、AA级探伤要求铝合金卡钳活塞挤压圆棒技术开发和高性能液压阀块专用锻造坯棒2.0技术开发等。公司持续加深镁铝合金下游高端应用的研发投入，研发成果的量产应用有望推动公司产品附加值提升，提升公司毛利水平，培育新利润增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为120.22亿元、166.70亿元、217.70亿元；归母净利润分别为1.74亿元、4.84亿元和8.38亿元；EPS分别为0.18元、0.49元和0.84元，对应PE分别为88.24X、31.72X和18.31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

新型肥占比提升，产能布局优化

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2025年年报：全年实现营业收入180.48亿元，YoY+15.97%，归母净利润16.12亿元，YoY+22.61%。
    主营产品业绩稳健增长。从收入端看，公司2025年磷肥销量127.17万吨，同比增长12.65%，实现营收47.09亿元，同比增长32.45%；常规复合肥销量305.34万吨，同比增长2.49%，实现营收73.81亿元，同比增长6.77%；新型复合肥销量159.63万吨，同比增长15.65%，实现营收49.57亿元，同比增长16.10%。从利润端看，公司2025年磷肥、常规复合肥、新型复合肥毛利率分别同比增加-0.11个百分点、0.96个百分点、2.18个百分点至19.49%、13.29%、23.40%，带动公司综合毛利率同比提升1.77个百分点至17.41%，带动净利润增长。
    公司同时发布2026年1季报：Q1实现营业收入55.00亿元，YoY+17.82%，归母净利润4.99亿元，YoY-3.11%。公司1季度磷复肥产品经营稳定，实现营收端稳健增长。但原料端尿素、硫磺市场价格同比上涨，导致公司综合毛利率同比小幅下滑0.16个百分点至18.01%，拖累利润表现。
    新型肥料快速增长，带动公司产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2025年的159.63万吨，7年时间增长了191.03%，年复合增长率达16.49%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2025年的34.33%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2025年的40.17%。
    新型肥料的产能建设方面，公司不断优化全国产能布局。公司近年来相继在甘肃金昌、新疆阿克苏等经济作物产区投建基地，精准对接甘肃苹果，新疆棉花等经济作物的规模化种植需求。2025年6月，公司与安徽省蚌埠市淮上区人民政府签署投资协议，拟在淮上化工园区投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目，完善全国产能布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为18.43、21.65和25.21亿元，对应EPS分别为1.44、1.69和1.97元，当前股价对应P/E值分别为11、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；磷复肥产品价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；市场需求下滑；新建产能投放进度不及预期；环保及安全生产风险。

钛白粉景气低谷，强化产业链布局和产能出海

龙佰集团(002601)
    龙佰集团发布2025年年报：全年实现营业收入259.88亿元，YoY-5.61%，归母净利润12.45亿元，YoY-42.61%。
    钛白粉等主要产品价格疲软，导致业绩下滑。2025年公司主要产品钛白粉、海绵钛价格下滑。钛白粉供应过剩，而上半年因反倾销关税的执行导致出口下滑，国内外需求疲弱，导致钛白粉价格延续下行态势。2025年公司钛白粉销量同比微增0.60%至126.21万吨，营收下滑11.18%至168.57亿元，毛利率下滑8.31个百分点至23.04%。其他产品方面，铁系产品营收同比增长15.04%至22.34亿元，毛利率同比增长16.92个百分点至57.73%；锆制品营收同比增长17.15%至10.95亿元，毛利率同比下降3.70个百分点至13.09%；海绵钛营收同比下滑3.80%至25.46亿元，毛利率同比下降3.78个百分点至-0.67%；新能源产品营收同比增长31.60%至12.08亿元，毛利率同比增长14.00个百分点至8.07%.
    公司同时发布2026年1季报：Q1实现营业收入71.54亿元，YoY+1.42%，归母净利润1.87亿元，YoY-72.74%。公司1季度钛白粉销量增加，带动营收有所增长。但钛白粉价格同比下降，且原材料硫酸、硫磺价格上涨致成本增加，导致公司综合毛利率同比下滑8.07个百分点至14.75%，拖累利润表现。
    公司持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。公司钛白粉与海绵钛产能规模均位居全球第一，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨。上游原料矿产资源方面，公司正在全力推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，项目投产后将显著提升自有钛精矿供应能力，为公司钛白粉及高端钛材产能扩张提供稳定、低成本的原料支撑。
    加速产能出海，推进全球化布局。公司正加速推进海外产能布局，通过在马来西亚、英国等地规划生产基地，包括建设生产线和进行收购，以贴近终端市场、缩短交付周期。目前马来西亚基地的相关手续正在积极推进中。同时，公司积极收购Venator UK钛白粉业务的相关资产，此次收购将助力公司推进全球化产业布局，丰富氯化法钛白粉产品矩阵，推动海外业务蓬勃发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为17.20、23.13和27.85亿元，对应EPS分别为0.72、0.97和1.17元，当前股价对应P/E值分别为23、17和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动；行业新增产能投放过快；行业需求下滑；汇率波动风险；国际贸易关税风险；环保政策风险。

产品结构优化升级，产能布局持续推进

新和成(002001)
    新和成发布2026年1季报：Q1实现营业收入62.95亿元，YoY+15.72%，归母净利润18.27亿元，YoY-2.80%。
    产品价格波动导致业绩略有下滑。2026年1季度，维生素产品（维生素A、维生素E）市场价格同比有所下降；蛋氨酸价格自2月末以来大幅上涨。公司核心业务较为稳定，营收端取得稳健增长。维生素产品价格同比下滑等因素导致公司综合毛利率同比下降3.82个百分点至42.88%，拖累利润表现。
    核心业务营养品板块产能布局持续优化。蛋氨酸产品方面，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投产，7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。
    香精香料和新材料板块积极推进产业升级和产品布局。香精香料板块方面，公司持续推进产品结构优化与产业升级，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。新材料板块方面，天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施。
    公司坚守精细化工主业，已形成纵深的产品网络结构。公司建有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化、天津滨海新区等现代化生产基地，坚持一体化、系列化、协同化的发展战略。产品向上承接大宗基础化工原料，向下延伸特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品，已经形成了有纵深的产品网络结构。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为78.02、85.09和91.06亿元，对应EPS分别为2.54、2.77和2.96元，当前股价对应P/E值分别为14、13和12倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

核心业务保持增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2025年年报：全年实现营业收入60.23亿元，YoY+5.91%，归母净利润4.97亿元，YoY+16.48%。
    公司业绩稳健增长。分板块看，①公司核心业务抗老化添加剂：2025年实现营业收入47.74亿元，同比增长3.92%，出货量13.80万吨，同比增长11.63%。其中，抗氧化剂业务实现营收19.20亿元，同比增长11.03%；光稳定剂业务实现营收20.75亿元，同比微降0.53%；U-pack业务实现营收5.96亿元，同比下滑2.86%。②润滑油添加剂业务：2025年实现营业收入12.07亿元，同比增长13.51%，出货量6.71万吨，同比增长15.07%。利润方面，2025年公司综合毛利率同比提升1.09个百分点至22.33%，带动净利润增长。
    公司同时发布2026年1季报：Q1实现营业收入15.92亿元，YoY+7.50%，归母净利润1.32亿元，YoY+22.34%。公司核心业务整体向好。Q1公司综合毛利率同比提升1.22个百分点至22.74%，带动业绩增长。
    核心业务保持增长，新兴业务和产能出海取得积极进展。①核心业务抗老化添加剂：公司现有抗老化助剂产能24.21万吨，另有在建产能1.99万吨（中卫3500吨+科润500吨+马来西亚1.59万吨）。国际化布局方面，公司于2025年2月启动产能出海计划，布局马来西亚研发生产基地，总投资不超过3亿美元，预计2027年投产。②润滑油添加剂：锦州康泰二期产能于2023年投产后稼动率持续提升，2025年营收和出货量同比持续增长。大客户开发持续落地，目前公司已与润英联（中国）有限公司签署战略合作框架协议。③生命科学业务：生物砌块业务从研发、量产准备，进入到市场深度开拓阶段，骨干产品严格对标行业先进水平，关键项目二季度完成稳产稳销，2025年内已开拓下游知名药企及CDMO企业；F代核苷，TBS单体，递送产品已启动日本市场的早期开发；事业部单月销售额破百万。合成生物已经完成3个产品的中试，下一步将进入产业化落地阶段。④聚酰亚胺（PI）材料：公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并阶段性完成海内外产能和技术整合。在宜兴建设的生产基地和研发中心预计2026年投入运营。公司与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入认证。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务、生命科学业务、PI材料业务，驱动未来持续发展。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为6.09、6.69和7.46亿元，对应EPS分别为2.65、2.91和3.25元，当前股价对应P/E值分别为17、15和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧；投资并购的商誉减值风险；环保和安全生产的风险。

新渠道、新产品有效拉动增长

千味央厨(001215)
    事件：2025年，公司实现营业收入18.99亿元，同比+1.64%；归母净利润0.64亿元，同比-24.04%；扣非归母净利润0.62亿元，同比-24.62%。2026Q1，公司营收5.83亿元，同比+23.83%；归母净利润0.23亿元，同比+5.4%，扣非归母净利润0.21亿元，同比+1%。26Q1公司实现了收入端的快速恢复。
    市场拓展上，直营渠道成为增长核心。2025年直营收入8.98亿元，同比增长11.08%，大客户渠道竞争态势趋缓，新零售为直营增长做出贡献。其中，公司对前三大客户营收有所回落，对第四大客户（推测为盒马）营收大幅增长279.4%，至7249.69元。对截止2025年底，公司大客户（合并关联方后）数量为188家，较24年增加15家。线上直销渠道增速显著，2025年线上收入0.73亿元，同比+76.29%，其中小食类线上业务增长尤为突出。
    传统产品营收下降，新品类上升。产品结构上，主食类与小食类营收分别为8.88/4.06亿元，同比分别-2.82%/-7.38%；烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类分别取得营收4.22/1.67亿元，同比分别+15.64%/18.09%。烘焙甜品类主要由蛋挞类、丹麦类、派类驱动。
    毛利率及费用率仍有压力。公司2025年毛利率为22.71%，同比-0.94pct，主要受经销业务实行全国到岸价带来的运费成本上升影响。销售/管理费用率分别为5.98%/9.66%，销售费用率同比+0.58pct，管理费用率持平。2026年Q1毛利率同比略微提升至24.75%，销售费用率达到10.71%，费用率明显高于去年同期，主要系电商投流费用阶段性增加。我们认为电商投流费用及原材料波动带来的压力短期仍将持续。
    盈利预测及投资评级：速冻食品餐饮B端渗透率持续提升，将随着餐饮业的回暖逐步好转。未来，公司将在品类上持续不断的创新，重点培育符合行业趋势的烘焙产品，在渠道上继续推进B+C端“双轮驱动”战略，进一步开拓预制菜市场并拓展新兴渠道及海外市场。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.77、0.89和1.01亿元，对应EPS分别为0.79、0.92和1.04元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为58、50和45倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮业复苏不及预期；食品安全风险；消费者信任风险；原材料成本上涨等。

饲料销售目标超额完成，海外市场高速发展

海大集团(002311)
    事件：公司公布25年年报和26年一季报，25年全年实现营收1284.68亿元，同比增长12.10%，实现归母净利润42.80亿元，同比下降4.97%；26Q1实现营收290.10亿元，同比增长13.19%，实现归母净利润8.87亿元，同比下降30.82%。
    国内外饲料业务高速增长，全年目标超额完成。公司25年实现饲料销售3208万吨（含内部养殖耗用量222万吨），同比增长21%，其中外销量2986万吨，全年增量目标超额完成。其中禽料/猪料/水产料分别外销1470/770/696万吨，同比分别增长16%/37%/19%。国内业务，面对激烈的竞争形势，公司提升运行效率打牢基础，在此基础上打造产品、运营和服务的差异化竞争优势，实现国内外销量2640万吨，同比增长20%。海外业务，公司在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，同时加强配套布局种苗、动保，为客户构建一体化解决方案。25年，公司海外饲料外销量346万吨，同比增长约47%，各品类同步高增。海外业务毛利率持续提升，25年境外毛利率15.53%，相比24年提升2.15个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，加快在海外市场开拓布局，中期目标是2030年销量达到5150万吨。
    种苗动保持续研发，为饲料业务保驾护航。25年种苗业务实现营收14.4亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；鱼苗方面引进室内工厂化繁育，在无刺鱼领域、罗非鱼品种取得重要突破；公司已在越南、印尼、厄瓜多尔等国布局水产和禽种苗场，开启国际化布局。25年动保业务实现营收8.9亿元，紧贴市场需求推出创新产品，将功能料保健料技术赋能饲料产品结构升级。
    养殖盈利承压，套保盈利对冲。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式，25年因为外购仔猪成本较高，挤压了公司养殖利润，25年生猪盈利同比下降9亿元。26年外购仔猪价格明显下降，但低迷的猪价仍给养殖业务带来压力，套保盈利部分对冲。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理，与传统模式产品形成错位竞争。生猪盈利承压拉低公司农产品销售毛利率，25年农产品销售毛利率13.66%。公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块有所承压但风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司26-28年归母净利分别为50.01、63.45和72.09亿元，EPS为3.01、3.81和4.33元，PE为16、13和11倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

矿铜产量弹性释放，公司盈利能力或持续优化

金诚信(603979)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入138.94亿元，同比增长+39.74%；实现归母净利润23.39亿元，同比增长+47.66%；基本每股收益同比+45.91%至3.75元/股。2026年一季度，公司实现营业收入34.14亿元，同比增长+21.45%；实现归母净利润6.01亿元，同比增长+42.55%；基本每股收益同比+41.18%至0.96元/股。Lonshi铜矿西区达产和Lubambe铜矿收购后持续的技改升级使得公司2025年及26Q1矿铜产量持续提升，叠加铜价中枢的稳定上行，公司业绩创历史新高。考虑到后期Lonshi东区和Lubambe达产将推动公司矿铜产能持续释放，Alacran铜金银矿收购将提升公司金银产品远期成长弹性，公司矿山资源开发业务或维持高速增长，叠加矿山服务业务的稳定发展，公司业绩规模及盈利能力或持续优化。
    矿山服务业务维持稳定发展。从业绩表现观察，2025年公司矿山服务业务实现营业收入66.13亿元（同比+1.06%），实现毛利15.15亿元（同比-13.47%），对应毛利率同比-3.85PCT至22.90%。其中，公司2025年实现海外矿服营收40.47亿元（同比-1.9%），海外矿服业务占比同比-1.85PCT至61.19%。公司矿服业务毛利同比下降的主要原因有三点：（1）公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿，现已将其转为内部管理单位，对应矿服业务收入及毛利下降；（2）卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，影响公司矿服作业量；（3）部分新开发项目处于爬坡阶段，工程量及利润仍在逐步提升中，如Terra Mining为露天矿服业务并处于业务开展前期，25年销售毛利亏损1.42亿元。26Q1，由于Terra Mining已重新调整至资源开发业务核算，公司矿服板块毛利率改善，本季度实现营业收入15.56亿元（同比+6.01%），实现毛利3.8亿元（同比+5.41%），对应毛利率同比+1.35PCT至24.45%。从项目完成情况观察，公司2025年完成井下掘进总量（含采切量）407.68万立方米（同比-2.3%），计划完成率105.36%；井下采供矿量4,418.95万吨（同比+6.5%），计划完成率100.04%。从合同情况观察，公司2025年新签及续签合同金额约89亿元（同比-22.6%），但单个项目规模显著提升，项目年平均营业收入近2亿元。此外，公司深入非洲市场，首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程和博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，其加纳子公司荣获加纳“最佳矿山承包商”奖，是2025年度获此奖项的唯一中资企业。
    矿山资源开发业务持续高速增长。从业绩表现观察，矿山资源开发业务已成为公司核心业务支柱（营收及毛利占比均超过50%），且业务规模及盈利水平仍维持高速增长。2025年公司矿山资源开发业务实现营业收入69.86亿元（同比+117.67%），营收占比同比+18PCT至50.28%；实现毛利31.21亿元（同比+130.2%），毛利占比同比+23.15%至66.43%，对应毛利率同比+2.43PCT至44.68%。26Q1矿产铜量价进一步提升，推动矿山资源开发业务营收同比+36.03%至18.06亿元，毛利同比+46.71%至8.41亿元，对应毛利率同比+1.21PCT至46.6%。从储量观察，公司金银储量显著增长。截至26Q1最新公开数据，公司拥有铜储量347万吨（同比+1.5%），磷储量2111万吨（同比-1.1%），金储量31吨（同比+63.2%），银储量291吨（同比+62.6%）。公司控股子公司Veritas Resources AG于26Q1完成对CMH公司50%股权的收购，公司现持有CMH公司97.5%的股权。CMH公司持有Alacran铜金银矿100%权益，本次收购帮助公司增加铜权益资源量18万吨，银权益资源量113吨，金权益资源量12吨。从产量观察，2025年公司铜金属产量同比+87.88%至9.14万吨，磷矿石产量同比+0.54%至35.85万吨，铁矿石成品矿产量为107.88万吨。一方面，Lonshi铜矿西区达产（产能4万吨）和Lubambe铜矿收购后持续的技改升级（25年选矿回收率由81.84%升至83.21%）使得公司铜矿产量高速增长。另一方面，新增的铁矿石产品来源于Terra Mining项目。根据Terra Mining与宝武集团的采矿权租赁协议，截至2027年1月31日前，Terra Mining可在约定的采矿权范围内勘探、开采不超过1,000万吨铁含量不低于30%的铁矿石。截至2025年底，Terra Mining已累计生产约418万吨铁矿石，剩余可生产铁矿石达582万吨。2026Q1，受益于Lubambe铜矿的技改升级，公司铜产量持续提升。26Q1公司生产铜金属2.24万吨（同比+28%），磷矿石6.78万吨（同比-8.6%），铁矿石成品矿39.86万吨。结合Lonshi东区、Lubambe和贵州两岔河磷矿的改扩建规划，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较25年产量+75%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较25年产量+123%），公司产能仍有较强成长弹性。
    盈利能力持续优化，成本控制能力增强。受益于金属价格上行以及矿山资源开发业务占比的提升，公司盈利能力提升。25年公司销售毛利率同比+2.31PCT至33.82%，销售净利率同比+0.48PCT至16.28%；26Q1公司销售毛利率同比+2.31PCT至36.07%，销售净利率同比+2.45PCT至17.6%。公司回报能力及运营能力亦呈现优化，25年公司ROE同比+3.69PCT至23.24%，ROA同比+1.27PCT至11.54%。26Q1公司ROE同比+0.7PCT至5.28%，ROA同比+0.26PCT至2.69%。此外，公司成本控制能力增强，25年公司销售期间费用率同比-0.93PCT至7.4%。其中，公司销售费用率同比-0.09PCT至0.21%，管理费用率同比-1.24PCT至3.79%，财务费用率同比+0.37PCT至2.37%，研发费用率同比+0.03PCT至1.03%。由于公司新增银团融资，长期借款同比+142.45%至17.7亿元，利息费用同比+22.82%至2.68亿元，导致公司财务费用同比+65.39%至3.29亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为159.45亿元、177.20亿元、201.52亿元；归母净利润分别为31.38亿元、37.65亿元和46.31亿元；EPS分别为5.03元、6.04元和7.42元，对应PE分别为12.29X、10.24X和8.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

关税冲击代工业务，关注爵宴及新西兰品牌

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2025年年报和2026年一季报，25年全年实现营收14.49亿元，同比下降12.67%，实现归母净利润1.16亿元，同比下降36.52%；26Q1实现营收3.51亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润806.88万元，同比下降63.70%。
    关税影响出口业务，触底回升拐点已现。2025年，海外ODM业务作为公司基本盘，受美国关税政策影响较大，美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲击，导致公司海外收入同比下滑15.08%至11.64亿元。但公司凭借越南、柬埔寨等东南亚生产基地的成本优势和效率提升，有效对冲了部分负面影响，海外业务毛利率逆势提升9.70个百分点至31.75%，表现出强劲的经营韧性。公司海外市场订单自25年Q4已呈现回升趋势，随关税影响减退，美国市场订单有望实现恢复性增长，公司开发的非美市场也有望贡献新的增长动力，预计公司26年海外订单稳健增长。
    费用投入及汇兑影响业绩表现。25年公司期间费用率21.03%，相比去年提升5.58个百分点，抵消了毛利率的提升。其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别提升0.93、2.42、0.55和1.68个百分点。管理费用的增长是由于新西兰主粮产能正式运营，新增折旧摊销与人员工资较高；财务费用的增长来自于汇兑收益的减少。26Q1财务费用的增长持续拖累公司业绩，后期有望通过套保等手段锁定利润，管理费用率则有望随新西兰产能的释放逐步改善。
    爵宴品牌表现亮眼，关注新西兰主粮上市进度。25年公司国内收入整体表现平淡，公司国内销售收入2.85亿元，同比小幅下滑1.21%，毛利率提升1.89个百分点至32.32%。但核心品牌爵宴表现亮眼，25年618期间爵宴全渠道GMV突破3800万元，同比增长52%；25年双十一全渠道GMV突破5500万元，同比增长30%以上，在品牌榜单和风干粮等细分品类中名列前茅。26年公司将持续聚焦主粮品类，公司新西兰产线主粮SmartBalance和Vivaland品牌未来全面引入国内，将显著增加国内自主品牌销售的收入规模，新西兰工厂也有望随产能利用率提升逐步减亏。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计26年关税影响将逐步减弱，海外订单稳步回升；看好国内市场爵宴品牌和新西兰主粮品牌的市场拓展。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.46、1.78和2.16亿元，EPS为0.59、0.72和0.87元，PE值为26、21和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道

甘源食品(002991)
    事件：公司2025年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。单Q4营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利0.52亿元，同比-47.19%，扣非归母净利润0.51亿元，同比-45.84%。2026年Q1公司业绩进一步修复，实现营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
    青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25年青豌豆营收5.3亿元（+1.1%），蚕豆2.78亿元（+0.3%），瓜子仁2.82亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收5.74亿元（-18.6%），其他产品营收4.09亿元（-6.8%）。综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。
    传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入15.85亿元（-17.7%），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至3.25亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。直营及其他1.63亿元（+101.9%）。山姆渠道，25年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26年3月公司上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海外市场收入2025年达1.15亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。
    销售费用率维持高位。2025年毛利率34.8%，同比-0.71个百分点，销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1毛利率33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加大了促销力度。
    盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.06/3.79/4.40亿元，对应EPS分别为3.28/4.07/4.72元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15/12/11倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

农药景气有望提升，项目建设和科技创新取得进展

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2026年1季报：Q1实现营业收入34.67亿元，YoY+6.99%，归母净利润4.07亿元，YoY-6.41%。
    Q1毛利率有所下滑，拖累利润表现。受到原料价格上涨、费用有所增加等因素影响，公司综合毛利率下滑2.85个百分点至21.79%，拖累公司利润表现。农药行业景气度或有望提升。受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本。在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季行情带来的需求提升，草甘膦、菊酯等部分农药产品价格近期迎来上涨，农药行业景气度有望底部回升。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年优创二阶段项目投产，实现年内“投产即盈利”目标。2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效。此外，江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。
    科技创新实现阶段性进展。2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来我国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂，为农业害螨防治带来新方案。未来，公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化，为公司未来发展贡献增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为15.71、17.99和20.07亿元，对应EPS分别为3.88、4.44和4.95元，当前股价对应P/E值分别为18、16和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

业绩稳健增长，新品布局拓款空间

万润股份(002643)
    万润股份发布2025年年报：全年实现营业收入37.17亿元，YoY+0.63%，归母净利润2.84亿元，YoY+15.51%。
    公司业绩较为稳健。①功能性材料板块：2025年公司营收同比下滑3.57%至29.12亿元，毛利率小幅提升0.39个百分点至40.35%。OLED材料方面子公司三月科技收入规模呈增长态势、九目化学因需求下滑导致收入及利润同比下滑。②生命科学与医药产品板块：2025年公司营收同比增长18.91%至7.48亿元，毛利率下滑1.66个百分点至36.50%。MP公司下游需求回暖带动业绩增长。
    公司同时发布2026年1季报：Q1实现营业收入10.15亿元，YoY+17.89%，归母净利润0.88亿元，YoY+9.96%。业务方面，①功能性材料板块：公司液晶材料、OLED成品材料与OLED升华前材料、沸石分子筛、显示用PI材料、半导体制造材料的整体收入均呈现同比增长态势。②生命科学与医药产品板块：公司收入同比有所下降。
    电子材料业务发展良好，新品布局拓宽空间。①OLED材料方面，子公司三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应；子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位。三月科技于2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”以及九目化学于2023年启动的“九目化学生产基地A04项目”均已开始试生产相关工作，九目化学于2024年启动的“九目化学生产基地A05项目”，正在积极推进中。②其他电子材料方面，半导体制造材料、聚酰亚胺材料、其他高性能聚合物材料业务均取得了不同程度的进展，目前均处于布局发展阶段。公司启动万润工业园二期C05项目筹备工作，该项目初步计划投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能约1,451吨/年，其中包括半导体光刻胶用相关材料产能约751吨/年、显示用聚酰亚胺成品材料产能约700吨/年，项目正在积极推进中；公司前期启动了“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”用于扩增公司功能性材料产能，该项目中的半导体制造材料生产车间和PEI材料生产车间已于2025年内开始试生产相关工作，该项目中的其他产品未来也将逐步结合实际情况投入试生产。
    公司盈利预测及投资评级：公司依托在化学合成领域的科技创新与技术积累及延伸，通过持续的研发和技术创新，目前公司在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得了业内领先地位，这些核心业务发展较为稳定，并有较好的发展前景。未来，公司将继续做大做强现有优势产品，并积极布局更多新材料领域（如聚酰亚胺材料、半导体制造材料等），从而实现长远发展。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为4.38、4.98和5.74亿元，对应EPS分别为0.47、0.54和0.62元，当前股价对应P/E值分别为36、31和27倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；下游市场需求风险；出口退税政策变化风险；市场开拓进度不及预期；产能建设进度不及预期。

费用投入加大，自主品牌维持高增

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2025年年报和2026年一季报，25年全年实现营收52.21亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润3.65亿元，同比下降7.28%；26Q1实现营收15.33亿元，同比增长39.23%，实现归母净利润0.73亿元，同比下降19.80%。
    境外业务稳健增长，北美产能布局持续加码。公司25年实现境外收入33.49亿元，同比增长9.77%，毛利率24.34%，同比降低0.56个百分点，在复杂的国际环境下表现稳健。公司全球化产能布局不断推进，25年公司加拿大第二产线和墨西哥工厂顺利建成；26年Q2-Q3美国第二工厂也将建成投产，公司北美核心市场的供应能力进一步提升，有望对冲关税风险。公司积极推进自主品牌出海，也为海外业务提供了有力支撑。不断完善的全球产业链布局和自主品牌出海的持续推进有望带动公司境外业务稳健增长。
    毛利率短期承压，费用率同比提升。25年公司销售毛利率29.54%，同比提升1.38个百分点；销售净利率7.63%，同比降低1.70个百分点。由于业务宣传力度加大、职工薪酬及研发投入增加，公司25年销售费用、管理费用、研发费用增长明显，对净利润形成较大压力。26Q1公司销售毛利率26.78%，同比下降5.09个百分点；销售净利率5.14%，同比下降4.16个百分点。其中，毛利率受鸡肉等原材料价格上涨和产品结构影响，费用率中销售费用和财务费用上涨较多，汇兑损失侵蚀利润。销售费用和研发费用上涨是公司自主品牌坚定投入，打造差异化产品和品牌的长期考量，有望为企业长远发展奠定基础。
    国内聚焦三大自主品牌，主粮品类快速增长。25年公司境内业务收入18.72亿元，同比增长32.44%，毛利率同比提升3.65个百分点。宠物主粮实现收入15.53亿元，同比增长40.39%。公司三大自有品牌各有亮点：Wanpy顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人，25年重点打造小金盾系列产品，并通过315人民网“透明工厂”直播全方位展示生产流程；Toptrees领先定位高端，在烘焙粮基础上扩充产品线，品牌获得央视权威认证，强化了品牌认知；新西兰ZEAL以“场景化营销+高端化定位”为双引擎，开展与奈娃IP联名的超可奈露营季，“ZEAL&劳力士上海大师赛”等跨界联名营销活动，触达高端客户，强化高端进口品牌形象。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外新产能释放带来的新增量和国内自主品牌的高速增长。预计公司26-28年归母净利润分别为4.24、5.64和7.05亿元，EPS为1.32、1.75和2.19元，PE为27、21和16倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

产品涨价推动业绩增长，项目建设带来发展动能

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2026年1季报：Q1实现营业收入83.44亿元，YoY+7.36%，归母净利润11.17亿元，YoY+57.96%。
    产品价格有所上涨，带动公司业绩增长。Q1公司主要产品尿素、己二酸、醋酸、二元酸、尼龙6、碳酸二甲酯、异辛醇等价格整体同比上涨。公司新能源新材料相关产品销量同比增长26.23%至83.83万吨，营收同比增长21.34%至45.55亿元；化学肥料销量同比下滑6.02%至136.58万吨，营收同比微增0.37%至19.05亿元；有机胺系列产品销量同比微降0.74%至13.41万吨，营收同比下滑4.63%至5.35亿元；醋酸及衍生品销量同比增长12.72%至38.01万吨，营收同比增长10.12%至9.03亿元。利润方面，Q1公司综合毛利率同比提升5.93个百分点至22.28%，带动业绩高增长。
    近期油价抬升，推动相关化工产品价格上涨，有望为公司带来盈利增量。今年3月伊朗地缘冲突爆发之后，国际油价大幅上行，推动相关大宗化工品价格上涨。公司主要化工产品尿素、己二酸、醋酸等市场价格自3月末以来大幅提升，有望为公司后续业绩带来增量。
    项目建设稳步推进，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2025年内公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进，预计后续逐步投放后为公司经营带来新增量。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为45.23、48.63和52.39亿元，对应EPS分别为2.13、2.29和2.47元，当前股价对应P/E值分别为18、17和15倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。

核心业务稳健，成长空间广阔

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2026年1季报：Q1实现营业收入10.64亿元，YoY+9.15%，归母净利润1.42亿元，YoY+4.79%。
    核心业务稳健增长。Q1公司各板块经营情况如下，①电子材料板块：受益于行业景气度提升，MLCC介质粉体销量稳步增长，持续推进AI服务器及车规用MLCC介质粉体市场开拓；电子浆料产销量快速增长。②催化材料板块：基本实现国内自主汽车品牌的全面覆盖，蜂窝陶瓷销量保持稳定增长；头部客户需求提升，铈锆固溶体销量保持快速增长。③生物医疗材料板块：关注市场变化，积极提高氧化锆粉体市占率；重点推进高端瓷块市场开拓。④新能源材料板块：一季度氧化铝及勃姆石产销水平进一步快速提升，市占率不断提高；硫化物固态电解质量产及验证工作稳步推进。⑤精密陶瓷板块：陶瓷球积极降本增效，进一步提高市场竞争力；国瓷赛创LED基板业务向全球头部企业稳定供货；通讯射频微系统芯片封装管壳进一步积极进行市场开拓。⑥数码打印及其他材料板块：陶瓷墨水稳步推进全球布局，上游原材料成本上涨，毛利率承压；覆铜板用填充材料项目产能扩产推进中，积极推进市场开拓；膜用填充材料项目中氧化锆分散液及氧化钛分散液积极开拓市场，销售收入稳步提升。
    新项目、新产品积极布局，打开成长空间。①生物医疗材料方面：公司此前公告，拟收购澳大利亚SDI公司，标的公司是澳大利亚专业牙科材料领域的领先制造商及全球分销商。此次收购有助于公司进一步补充产品线，加速推动口腔业务全球化、产品多元化、品牌高端化三大战略落地，进一步提升品牌国际影响力与市场渗透率。②覆铜板用填充材料项目：产能扩产推进中，积极推进市场开拓。③膜用填充材料项目：氧化锆分散液及氧化钛分散液积极开拓市场，销售收入稳步提升。④固态电池领域：公司目前已建成硫化物固态电解质自动化生产线，后期将根据行业情况进一步扩产，目前自动化生产线量产的产品已开始向客户送样，公司将进一步密切配合下游重点客户的产业化进程。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为7.88、9.24和10.82亿元，对应EPS分别为0.79、0.93和1.09元，当前股价对应P/E值分别为45、38和33倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；技术开发风险；市场竞争加剧；下游需求不及预期。

2026年一季报点评：营收与盈利重回双位数增长，中收表现亮眼

宁波银行(002142)
    事件：4月24日，宁波银行发布2025年年报（此前已发布业绩快报）及2026年一季报。2025年实现营收、归母净利润分别同比+8.0%、+8.1%。26Q1实现营收、归母净利润分别同比+10.2%、+10.3%，年化ROE为14.38%，同比+0.2pct。2026年3月末，公司总资产达3.86万亿元，贷款总额1.90万亿元，不良率0.76%，持平于上年末，拨备覆盖率369.39%，较上年末下降3.8pct。
    点评：
    26Q1核心营收改善，盈利增速重回双位数。26Q1营收203.84亿元，同比增10.2%，增速较2025年+2.2pct。其中，净利息收入实现14.4%的同比高增，增速较2025年提升3.7pct。净利息收入提速主要是信贷维持高增和负债成本下降。26Q1中收实现25.75亿元收入，同比增速达81.7%，占营收的12.6%，主要是代理类业务贡献。根据2025年年报，代理类业务收入年增速超过35%，贡献中收占比超八成。近年公司持续推进大财富战略，在资本市场回暖之下，相关业务布局显效，可以看到财富代销及资产管理业务实现了规模和收入的双双高增。支出端，26Q1成本收入比25.7%，同比下降3.4pct，体现出公司在费用管控方面有所加力。此外，一季度信用减值损失计提60.1亿元，同比增21.6%，增幅低于去年同期。在核心营收改善、费用优化和拨备计提较平稳之下，公司盈利增速重回双位数，1Q26盈利增速10.3%，较2025年提升2.2pct。
    26Q1信贷投放保持强劲，新增以对公为主。26Q1贷款“开门红”投放，继续保持了2025年的高增长态势。信贷同比增15.7%，较年初增9.4%。信贷以对公增长为主，公司贷款较年初增长13.6%，个人贷款较年初基本持平。信贷新增结构符合当前信贷市场对公强、零售弱的特征，也是公司主动加强对公领域信贷资源倾斜的策略体现。
    26Q1净息差同比降幅收窄，负债成本下降是主要因素。2025年公司净息差（披露值）1.74%，同比收窄12bp。26Q1净息差1.73%，同比下降7bp，降幅收窄。净息差降幅收窄归因来看，定期存款到期重定价以及同业自律管理推进带来负债成本下行力度加大是主要贡献。展望来看，存量存款到期重定价仍在持续且公司负债成本管控能力较强，2026年全年净息差收窄压力有望改善。
    不良率继续保持平稳，拨备覆盖率环比小幅下降。2026年3月末，宁波银行不良贷款率为0.76%，环比继续持平。拨备覆盖率369.39%，环比下降3.8pct，拨贷比2.8%，环比下降3bp，拨备略下降主要是由于近两年零售行业风险抬升，公司核销处置保持了较大力度。值得注意的是，3月末，关注贷款率1.06%，较年初下降8bp，或意味着公司潜在不良生成压力减轻。
    投资建议：一季报营收和盈利增速重回双位数增长，信贷高增，不良平稳，整体业绩略超预期。在有效信贷需求不足的背景下，公司维持了信贷规模的高增长，一方面是区域优势体现，另一方面是公司体制机制市场化的结果。当前公司继续积极扩表，全年规模有望保持较快增长；我们预计负债成本继续下降，净息差同比收窄压力改善；公司持续推进大财富战略，在资本市场回暖背景下，代理及财富管理业务有望实现高增长，成为公司第二增长曲线；资产质量指标总体平稳，拨备覆盖率下降趋缓。在核心营收高增+资产质量平稳下，预计宁波银行2026-2028年归母净利润增速分别为11.2%、13.2%、13.4%，对应BVPS分别为37.27、41.32、45.91元/股。2026年4月27日收盘价对应0.87倍动态PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

Q1业绩承压，细分龙头发展前景较好

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2026年1季报：Q1实现营业收入23.12亿元，YoY+10.85%，归母净利润1.15亿元，YoY-24.82%。
    产品销量增长带动营收增加，产品价格下滑及汇兑损失导致利润端下降。2026年1季度，公司积极加强市场开拓，部分产品的销量同比增加，带动营收端提升。利润方面，受市场竞争影响部分产品价格同比仍有所下滑，导致公司综合毛利率同比下滑1.97个百分点至18.27%，此外人民币对美元升值导致汇兑损失同比明显增加，综合影响公司净利润。
    公司深耕氯代吡啶类除草剂和草铵膦行业，未来发展前景较好。公司是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。产能方面，公司现有农药产品产能23.55万吨，在建产能3.95万吨；化工产品（含中间体）产能18.69万吨，在建产能2.58万吨。子公司湖北利拓长在实施1万吨精草铵膦原药及配套工程项目、绿色高效低毒植保原药生产项目（一期）。客户方面，公司已与全球知名的大型农化公司科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、住友化学以及各国优秀的本土进口商等建立了长期稳定的战略合作关系，产品出口美国、加拿大、巴西、阿根廷、澳大利亚、泰国、越南等三十几个国家及地区。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内氯代吡啶类除草剂和草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为5.90、6.71和7.76亿元，对应EPS分别为0.74、0.84和0.97元，当前股价对应P/E值分别为18、16和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

运价短期承压，船舶出售带动Q1利润增长

兴通股份(603209)
    事件：2025年公司实现营收16.28亿元，同比增长7.51%，实现归母净利润2.70亿元，同比下降22.95%。Q1公司归母净利润1.11亿元，同比增长51.11%，Q1盈利大幅增长主要系出售船舶的一次性收益，剔除该影响则利润略有下降。
    公司运力规模持续提升，未来增量主要是外贸化学品船：25年公司下属船舶共计40艘，运力规模达50.13万载重吨，船队规模较去年同期的37艘，42.95万载重吨继续增长。
    内贸方面，25年公司拥有沿海省际化学品船舶24艘，26.23万载重吨（若剔除一季度被出售的兴通19号，则为23艘，25.85万载重吨），占市场总运力比重约15.59%，24年同期为23艘，24.26万载重吨，25年较24年略有增长；外贸方面，25年公司内贸化学品船由8艘增至10艘，总载重吨由11.57万吨提升至16.88万吨。此外，在建的9艘船舶中，8艘为外贸化学品船，运力规模15.72万载重吨。很明显，公司后续的扩张重点在外贸领域。
    国内业务毛利率下降，行业运价下半年止跌回稳：2025年受宏观经济需求偏弱和下游炼化行业产能结构调整影响，国内化工品运输整体运价与运量表现承压，中国沿海散装液体化学品平均运价同比下降约12.5%。下半年，随着国家石化行业控产能、反内卷政策落地见效、炼化行业景气度逐步回升，运价呈现止跌企稳的趋势。供给端看，国内沿海化学品船队总吨位25年同比增长3.6%，较20-24年6-8%的增速有明显下降，老旧船舶加速出清，供需格局有望优化。成品油运输方面，市场呈现需求放缓、运力主动收缩、运价先抑后稳的格局，2025年末沿海省际油船较2024年减少56艘、19.0万载重吨，总吨位下降1.6%。与化学品船类似的，沿海成品油运输市场的老旧船舶也在加速出清。
    受沿海化学品和成品油运输运价整体下行影响，公司国内市场营收9.15亿元，毛利率33.91%，毛利率较24年同期下降6.69pct。25年公司首次与巴斯夫达成合作，签订2.5+1年期COA水路运输合同；成功与埃克森美孚等高端客户达成合作，进一步优化客户结构。
    国际业务进入扩张阶段，打造有竞争力的船队：公司境外收入的主要来源是公司外贸化学品船队。25年公司境外收入7.14亿元，同比增长19.1%，毛利率22.09%，同比下降6.89pct，利润率下降主要系受下游需求偏弱、关税扰动以及2024年红海危机催生的高基数效应叠加影响，行业运价出现下滑。
    25年公司开拓跨大西洋、跨太平洋等航线，全年服务客户覆盖47个国家和地区，靠泊全球214个港口。客户拓展方面，公司新增沙特阿美、马来西亚国家石油公司、法拉比石化集团等客户。截至2026年1月，全球化学品船舶按载重吨统计，船龄超过20年的占比约22%，船龄超过15年的占比约52%，船队老化较为严重。公司外贸船队持续新增高端不锈钢化学品船，具备较强的市场竞争力。
    26Q1盈利提升主要系出售船舶的一次性收益：26Q1公司实现营收4.68亿元，同比增长22.28%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长51.1%，盈利增长主要系公司出售船舶带来了约6100万元的资产处置收益。若剔除该影响，考虑扣非后净利润，则Q1为0.61亿元，同比下降13.98%，主要系26Q1行业运价不及25年同期。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年净利润分别为3.31、3.34和3.91亿元，对应EPS分别为1.02、1.03和1.20元。我们看好公司拓展国际业务的市场前景，高端化、绿色化、智能化的外贸船队在国际市场具备较强竞争力，有望推动公司走出第二增长曲线。我们维持公司的“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

成长弹性持续优化，金铜增储推升资源潜力

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。
    公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。
    矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。
    矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。
    紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。
    公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

业务稳步增长，产品体系升级

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2025年年报：全年实现营业收入166.89亿元，YoY+19.49%，归母净利润14.44亿元，YoY+37.07%。
    公司各业务板块均取得良好增长。2025年公司“3+1”业务板块全面向好。①氟化工板块受氟碳化学品供需改善、价格上调影响，以及四季度锂电业务回暖，销售收入同比增长30.83%至99.39亿元，毛利率同比提升8.20pct至21.61%。②电子化学品板块市场供给持续增加，但整体需求仍然向好，公司主导产品销量同比增长28.69%，板块销售收入同比增长23.89%至11.38亿元，毛利率同比减少2.99pct至24.12%。③高端制造化工材料板块相关业务2024年受政策性因素影响，盈利能力下降，2025年情况有所好转，销售收入同比增长3.39%至29.33亿元，毛利率同比提升0.23pct至39.16%。④碳减排暨工程技术服务板块保持稳定增长，销售收入同比增长6.60%至18.92亿元，毛利率同比减少0.16pct至20.47%。
    产品体系升级，补短板、强布局。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成，产品体系较为丰富。公司持续推进产品体系升级工作，聚焦民用航空、船舶、电子信息、汽车及轨道交通、新能源、低碳与氢能等核心应用场景，推进技术攻关和产业化布局并取得突破；氟化工、橡胶制品业务整合持续深化。
    重点建设项目如期推进。2025年内，公司2.6万吨/年高性能有机氟材料项目、西南电子特种气体建设项目、4.66万吨/年专用新材料项目、1000吨/年全氟烯烃产业化项目等多个重点产业化项目顺利建成投产，主要装置产能得到有效提升。未来，公司将推进西南电子气体项目二期、含氟高端精细化学品项目、高性能民用航空涂料项目等重点存量项目建成投产，推动集成电路用刻蚀气项目、民航飞机密封型材扩产增效与自主化能力提升项目等一批增量新开工项目按计划实施，力争早日投产创效。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为16.78、19.42和22.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.51和1.72元，当前股价对应P/E值分别为26、23和20倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动；市场竞争加剧；科技创新风险；下游需求增速不及预期；安全生产与环保风险。

市场份额持续提升，一季度盈利明显修复

圆通速递(600233)
    事件：2025年公司实现营收752.77亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润43.22亿元，同比下降7.73%。其中Q4归母净利润14.46亿元，较24年的10.82亿元有较明显提升。2026Q1公司实现营收187.69亿元，同比增长10.01%，归母净利润13.78亿元，同比大幅提升60.76%。
    业务量增速持续高于行业均值，市场份额稳步提升：25年公司实现业务量311.44亿件，同比增长17.2%，高于行业均值的13.6%，市场份额由24年的的15.18%提升至25年的15.65%；其中25Q4业务量增速11.76%，高于行业均值的4.98%，市场份额由14.93%提升至15.89%。26Q1公司延续了较高的业务量增速，市场由25Q1的15.02%提升至26Q1的16.01%。可以看出随着时间的推移，公司市场份额呈现稳步提升的趋势。
    受益于反内卷，去年下半年以来单票收入有所回升：2025年公司快递单票收入2.19元，较24年同期的2.30元下降较明显，主要系行业价格竞争烈度高于24年，特别是上半年竞争较为激烈。随着下半年行业开展反内卷，公司单票价格呈现回升趋势。公司25Q1-26Q1五个季度的单票收入分别为2.28、2.12、2.14、2.24和2.24元，可以看到公司单票收入在去年二季度陷入低谷，而一般情况下单票收入最低的三季度淡季，由于反内卷政策的执行，单票收入反而开始回升。我们认为行业反内卷的思路今年依旧会得到贯彻，公司单票收入预计能够大体维持25年水平。在单票收入不出现明显下降的情况下，公司可以依靠持续的降本增效带来单票利润的提升。
    单票核心成本同比下降6分钱，单票运输成本下降较明显：25年公司单票成本由2.09元降至1.99元，其中单票核心成本下降约6分钱，包括单票运输成本由0.42元降至0.37元，主要公司单车装载票数同比提升超7%，并通过智能调度提升运输效率；单票中心操作成本由0.28元降至0.27元，主要系通过优化人员管理和应用智能设备，使得人均分拣效能提升超13%。受益于成本的下降，25年公司单票毛利0.20元，较24年基本持平。
    继续重视快递反内卷，预计业绩修复的可持续性较强：去年7月以来，快递内卷式竞争的问题受到相关部门的重点关注，国家邮政局多次强调加强监管与行业自律，各地也相继出台反内卷政策并延续至今。受益于反内卷带来的收入端回升，公司25Q4和26Q1归母净利润皆有明显增长。我们认为行业反内卷的持续性有望超预期，并带动后续几个季度的业绩修复。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年净利润分别为56.3、62.7和67.7亿元，对应EPS分别为1.65、1.83和1.98元，对应PE分别为13.6X、12.2和11.3X。我们看好公司的长期竞争力，在反内卷环境下，公司服务质量的优势逐步凸显，市场份额持续提升，盈利具备较强弹性。我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、反内卷力度减弱、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

营收增速大幅改善，资产质量稳中向好

齐鲁银行(601665)
    事件：4月22日，齐鲁银行发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营收、归母净利润131.35亿、57.13亿，同比增长5.1%、14.6%。26Q1实现营收、归母净利润35.77亿、15.64亿，同比增长13%、14%。26Q1末不良率、拨备覆盖率分别为1.03%、357.5%，较25年末分别下降2bp、提高1.57pct。
    盈利表现
    26Q1净利息收入高增、非息增速转正，营收增速明显改善。齐鲁银行25A营收同比+5.1%，较25Q1-3提升0.6pct；主要贡献是息差企稳带来的净利息收入高增长。26Q1营收同比+13%，较25A提高7.9pct；营收增速大幅改善，主要是净利息收入增速提升，非息收入增速转正。具体来看，1）26Q1净利息收入同比+16.9%，较25A提高0.4pct。主要得益于一季度开门红信贷高速投放，净息差总体保持平稳。2）手续费净收入同比+0.02%，较25A提高5.2pct。3）其他非息收入同比+2.1%，较25A提高37.6pct。主要是一季度债券市场低波震荡，公允价值变动损益较上年同期明显改善；同时，公司上年同期并未大额兑现浮盈，基数不高。
    拨备计提审慎充分，净利润保持高增长。成本端，25A、26Q1成本收入比分别为28.2%、26.7%，经营效率有所提升；26Q1管理费用增速低于营收增速。营收大幅改善下，公司拨备计提更加审慎充分，25A、26Q1信用减值损失分别同比-7.5%、+10.5%；25A、26Q1归母净利润分别同比+14.6%、+14%，预计利润增速保持上市银行第一梯队。
    核心指标
    26Q1对公业务驱动信贷高增长；区位优势+机构扩张+资本充实下，公司保持较强扩表能力。25A、26Q1末齐鲁银行总资产同比+16.7%、+17.3%，贷款同比+13.6%、15.9%。一季度信贷投放景气度进一步提高，贷款增速显著高于人民币贷款增速。主要贡献来自对公贷款，而零售贷款规模继续收缩，与行业趋势一致。具体来看，26Q1末对公贷款同比+22.6%，增速较25A末提高2.2pct；个人贷款同比-7.5%，降幅较25A末收窄1.9pct。从25年细分行业信贷投放情况来看，新增政信类（交运+电力+水利+租赁服务）、建筑业、制造业贷款占比分别为67.1%、13.7%、11.4%；新增个贷占比约-17.9%。山东经济大省增长韧性强，基建、产业升级等信贷需求旺盛，为公司信贷投放提供良好环境；近年新设的网点将持续贡献增量，有望推动市占率稳步提升；25年可转债顺利强赎转股后，公司核心一级资本充足率明显提升（26Q1为11.34%），厚实的资本基础为未来规模高增提供支撑，预计公司资产规模将保持较高增速。
    负债成本大幅改善，25A净息差同比小幅提升；26Q1净息差基本平稳。25A齐鲁银行净息差1.53%，同比提高2bp。其中，计息负债付息率同比下降37bp，生息资产收益率同比下降34bp。在贷款重定价压力较小、一季度LPR保持不变、新发放贷款利率基本稳定、存款成本继续下降的情况下，26Q1净息差总体保持平稳。测算26Q1净息差（生息资产期初期末口径）为1.36%，同比25Q1持平、较25A下降4bp。
    资产质量整体延续向好，拨备覆盖率逆势提升。26Q1末齐鲁银行不良率为1.03%，较25A末下降2bp；延续近四年下行趋势。动态指标来看，测算25A加回核销不良净生成率为0.44%，同比下降19bp；处于同业较低水平。关注贷款占比0.82%，环比下降4bp，潜在不良生成压力较小。细分来看，2025年对公资产质量保持改善趋势，25A末对公贷款不良率0.77%，同比下降18bp、环比25H1持平。零售贷款不良率2.28%，同比上升28bp、环比下降3bp，主要由于零售贷款余额减少。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率357.5%，较25A末提高1.57pct。齐鲁银行信贷投放审慎，不良认定标准严格，近年来不良生成率低位平稳，资产质量指标持续改善；同时，公司拨备计提审慎，信用成本高于不良生成，拨备覆盖率逆势提升，为未来盈利保持高增提供充足空间。
    投资建议：26Q1齐鲁银行营收实现双位数增长，较25A明显改善；主要得益于规模高增+息差稳定下净利息收入增速提升，以及债市平稳+低基数下其他非息收入增速转正。公司资产质量整体延续向好趋势，拨备覆盖率提升，净利润保持双位数高增长，预计继续处于上市银行第一梯队。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2026-2028年净利润增速为15.3%、15.9%、16.3%，对应BVPS分别为9.0、10.2、11.7元/股。4月22日收盘价对应2025年0.79倍PB估值。2025年公司分红比例28.5%，对应2026E股息率为4.9%。公司兼具成长性与高股息配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

芯片电感新建产能投产在即，多元协同夯实公司成长弹性

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年，公司实现营业收入18.02亿元（同比+8.38%），实现归母净利润4.18亿元（同比+11.29%），基本每股收益+8.21%至1.45元/股。2026年一季度，公司实现营业收入4.9亿元（同比+27.73%），实现归母净利润0.89亿元（同比+20%），基本每股收益+17.46%至0.31元/股。考虑到公司芯片电感新建2亿片产能投产在即，且惠州、河源和泰国生产基地新增产能仍在持续建设中，叠加公司在ASIC及光模块领域已取得量产突破，公司业绩的长期稳健增长或与下游行业高速发展形成共振。
    2025年业绩维持稳定强增长，多元应用领域及优质客户群体持续拓展。2025年公司金属软磁粉芯收入保持稳健增长，电感元件收入取得较快增长，金属软磁粉末业务实现稳健快速增长。从业务规模及盈利能力观察，2025年公司金属软磁粉末制品（包含金属软磁粉芯及芯片电感）实现营业收入17.4亿元（同比+7.4%），实现毛利7.29亿元（同比+11.35%），毛利率同比+1.49PCT至41.90%；合金软磁粉营收+38.51%至0.55亿元（营收占比由2.4%升至3.07%），毛利+36.42%至0.28亿元（毛利占比由3.06%升至3.72%），毛利率-0.78PCT至51.03%。金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，分下游行业观察，在通讯、服务器电源及UPS应用领域，受益于AI数据中心CAPEX的爆发，公司销售收入同比高速增长；在新能源汽车及充电桩领域，公司与海内外优质客户群体持续加深合作，已进入比亚迪、华为、特斯拉等企业供应链；在光伏及储能领域，储能市场爆发之下，公司仍然保持极高市占率水平。芯片电感业务延续高速增长，报告期内公司新增产能释放同时深化下游客户拓展。2025年公司与MPS等现有客户不断深化合作，并与伟创力（Flex）等全球知名厂商建立合作关系。公司芯片电感产品已在ASIC、光模块等领域取得量产突破。随着惠东高端一体成型电感项目的投入使用，生产自动化水平提高将推升公司芯片电感核心产品良率并缩短交付周期，这有助于强化芯片电感业务的竞争优势与成长优势。
    芯片电感新增产能投产在即，三大增长曲线产能或持续扩张。从产销情况观察，2025年公司电子元器件产量+1.81%至41415.91吨，销量+2.42%至40222.58吨，库存+33.49%至4756.08吨，产销率由24年的96.5%升至25年的97.1%。其中，受益于惠州基地的技改升级，公司2025年芯片电感出货量达4500万～5000万片（同比+200%），占公司总出货量的22%～25%。2026年1月20日，公司以人民币2000万元收购惠州铂科新感20%股权，公司持股比例升至100%。公司已完成惠州新型高端一体成型电感建设项目一期建设，并计划于2026年上半年投产，项目满产后公司芯片电感产能或达2.5亿片（较当前+400%）。同时，公司拟加速推动摘得惠东县产业转移工业园内剩余68亩工业用地以开启惠州项目二期建设。根据《惠东项目投资建设监管协议书》，公司取得土地后需在两年零三个月内完成二期项目建设（预计于2028年内完成），项目年产值不得低于5.66亿元。此外，金属软磁粉末方面，公司25年内完成多条非晶纳米晶、水雾化铁硅铬粉末生产线建设并顺利投产，新粉体工厂的筹建工作亦在稳步推进中。公司以惠州、河源、泰国三大生产基地为核心，持续实现金属软磁粉芯、芯片电感、金属软磁粉末三大主要产品的产能扩张。
    现金流量大幅改善，研发投入有效转化。2025年公司现金流量大幅改善。其中，由于公司持续优化回款管理体系和部分汇票到期、同时获得政府补助到账，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长+209.04%至3.47亿元；受购买设备和长期资产以及购买理财产品金额较上期同期增加影响，公司投资活动产生的现金流量净额同比负值程度加深+124.48%至-3.71亿元；收到定向增发募集资金款、新增借款和支付分红款综合所致，公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长+2285.33%至3.19亿元。公司成本控制能力维持稳定，研发投入持续提升。2025年公司销售期间费用率同比+0.7PCT至14.97%。其中，受益于营运过程中销售费用管控加强，公司销售费用率同比-0.21PCT至1.39%；得益于公司加强营运成本管控，管理端职工薪酬和本期股份支付计提费用同比减少等，公司管理费用率同比-0.77PCT至4.28%；受利息收入增加，同时利息支出和汇兑损益增加等影响，公司财务费用率同比+0.31PCT至0.89%；由于研发项目投入加大，相应材料、动力及加工费支出增加，公司研发费用同比+29.38%至1.52亿元，研发费用率同比+1.37PCT至8.41%。公司2025年已完成高饱和非晶粉末开发、高饱和防锈包覆技术开发、超低损耗纳米晶粉末开发、高效多穴成型技术研究、TLVR电感开发和模块用集成式电感开发等多项研究，研究成果显著，产品生产工艺水平提升。26年一季度，公司研发费用同比+37.17%至0.43亿元，对应研发费用率同比+0.6PCT至8.76%，研发投入进一步增长。此外，公司2025年资产负债率同比-1.66PCT至23%，26Q1资产负债率同比+1.09PCT至23.15%。公司偿债能力仍然较强，具有较好未来财务扩张空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为26.15亿元、34.54亿元、40.39亿元；归母净利润分别为6.60亿元、9.02亿元和11.22亿元；EPS分别为2.28元、3.11元和3.87元，对应PE分别为38.82x、28.43x和22.85x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

公司2025年报点评：2025年业绩增势强劲，新兴产业检测领域取得重大进展

日联科技(688531)
    事件：
    2026年4月17日，日联科技发布2025年报，公司2025年度实现营业收入10.78亿元，较上年同期增长45.77%；归母净利润1.76亿元，同比增长22.84%；归母扣非净利润约1.46亿元，较上年同期增长51.34%。
    点评：
    2025年于市场订单充足业绩增势强劲，收入、利润与经营性现金流净均实现高增。2025年公司实现营业收入10.78亿元，同比增长45.77%；归母净利润1.76亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长51.34%；毛利率为44.68%，同比增长0.6pct。业绩增长主要受益于市场订单充足、产能持续释放带动经营规模扩大。分业务来看，2025全年X射线智能检测设备收入9.39亿，同比增长43.13%，其中电子半导体/新能源电池/铸件焊件/其他业务分别实现4.74/2.34/2.05/0.25亿元，同比增长43.07%/67.36%/21.53%/61.31%；备品备件业务收入1.16亿，同比增长41.12%。2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.92亿元，同比增长512.23%，主要受在手订单增长、集成电路业务收入占比提升以及应收账款管理加强，共同驱动经营性现金流显著优化。
    产品矩阵持续扩展，新兴产业检测领域取得重大进展。公司工业X射线源已实现全谱系覆盖。报告期内，公司新增10款射线源产品，新开发的纳米级开管射线源和大功率小焦点射线源等实现了批量出货。在检测设备方面，高多层PCB检测领域公司相关X射线智能检测设备已面向胜宏科技、鹏鼎科技、景旺电子等一二线PCB厂商实现出货。在半导体先进封装检测领域，依托亚微米级分辨率微焦点X射线源与CT层析成像技术，公司产品可实现半导体先进封装内部结构的三维可视化与微小缺陷精准识别；目前，公司正在积极推进先进封装检测设备的客户验证及导入。在液冷板检测方面，X射线对金属材质的穿透能力，实现液冷板内部流道结构、焊接质量的可视化检测，精准定位缺陷位置与类型，目前，公司相关X射线智能检测设备已面向下游客户实现了批量出货。在光模块检测领域，公司产品可实现光模块内部芯片、金线键合、光纤对准等精密结构的高分辨率成像，兼顾无损检测、高精度与高速检测需求；目前，公司已联合数家下游厂商，应用相关X射线智能检测设备对其光模块样品进行试测。在半导体先进封装爆发、新能源产能扩张及AI技术深度渗透三重驱动，公司智能检测设备有望在新技术、新产业、新业态、新模式方面实现多点突破。
    平台化并购持续落地，筹划收购上海菲莱测试。公司平台化战略推进成效显著：先后投资美国创新电子并成立合资公司，以开拓美洲市场的电子制造与泛工业无损检测业务；并购珠海九源，以增强在新能源电能变换与智能检测设备领域的实力；并购新加坡SSTI，以布局半导体缺陷定位和失效分析设备领域，与公司形成强协同效应。2026年1月8日公司完成对SSTI66%股份的交割，3月底进一步与SSTI共同出资设立控股子公司赛美康半导体（无锡）有限公司，在国内建立研发和生产基地，推进相关设备全面国产化。4月14日，公司发布公告称拟筹划发行股份、转债及支付现金购买菲莱测试控股权，上海菲莱测试技术专注于光芯片测试及可靠性验证服务，可提供从晶圆、芯片到器件的全形态测试方案。此举有望再度扩张半导体检测领域布局，加速公司平台化战略落地。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2026-2028年EPS分别为2.03、2.72和3.60元，维持“推荐”评级
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

产品景气修复，龙头强化规模优势

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2026年1季报：Q1实现营业收入67.67亿元，YoY+7.17%，归母净利润6.69亿元，YoY+32.58%。
    主要产品景气修复，带动公司业绩提升。2026年1季度，公司核心产品氨纶和己二酸市场价格底部回升。根据iFind数据，2026年至今，氨纶市场价格累计上涨17%至2.36万元/吨，己二酸市场价格累计上涨38%至7133元/吨。公司Q1综合毛利率提升4.99个百分点至18.46%，带动净利润大幅提升。公司作为氨纶、己二酸行业龙头企业，有望受益本轮产品景气提升。
    龙头产能持续扩张，规模优势进一步强化。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，目前氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一。根据公司2025年年报，公司现有氨纶产能47.5万吨（其中15万吨产能于2025年Q4投入使用）、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨。此外，公司非公开发行募投项目“年产25万吨差别化氨纶扩建项目”中的剩余7.5万吨产能已于2025年末试运行，预计有望逐步调试、达产。公司于2026年1月公告计划建设年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料扩建项目，总投资36亿元，项目预计分2期实施，建设期共5年。未来，随着在建及规划中的氨纶等项目的顺利推进，公司有望进一步提升龙头地位和规模效应，优化产品结构，提升差异化水平。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。我们维持对公司的盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为23.64、27.34和30.54亿元，对应EPS分别为0.48、0.55和0.62元，当前股价对应P/E值分别为24、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

重点业务稳健增长，新产品新项目打开成长空间

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2025年年报：全年实现营业收入45.83亿元，YoY+13.24%，归母净利润6.10亿元，YoY+0.91%。
    核心业务均取得增长。分板块看，2025年公司电子材料板块营收同比增长11.17%至6.93亿元，催化材料板块营收同比增长21.23%至9.54亿元，生物医疗材料板块营收同比增长2.11%至9.30亿元，建筑陶瓷板块营收同比增长11.25%至10.17亿元，新能源材料板块营收同比增长25.17%至5.06亿元。利润方面，受到部分产品价格下滑影响，2025年公司综合毛利率下滑2.10个百分点至37.57%，拖累净利润增速。
    重点板块发展稳步推进。①电子材料板块：重点聚焦AI服务器及车规用MLCC介质粉体，推进AI服务器及车规用MLCC介质粉体扩产；电子浆料业务销售规模增长迅速。②催化材料板块：基本实现国内自主汽车品牌的全面覆盖，产品销量不断增加；持续深化与国内各大商用车客户的合作，销售份额稳步增长；陆续进入多家国际头部车企和主机厂的供应链体系，开始批量供应。③生物医疗板块：持续推出高端口腔修复材料产品，实现规模化销售，优化公司产品结构。④新能源材料板块：实现产销水平快速提升，市占率不断提高；硫化物固态电解质的研发及验证工作稳步推进，产品性能已获得客户高度认可。⑤精密陶瓷板块：“新能源汽车用陶瓷球行业规模稳步扩容，陶瓷球产品销量实现快速增长；国瓷赛创LED基板业务实现向全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳市场开发取得重大突破，销售收入实现快速增长。⑥陶瓷墨水板块：稳步推进全球布局，海外销售水平稳步提升；积极推进纺织墨水市场开拓，纺织墨水客户黏性与销售规模稳步提升。
    新项目、新产品积极布局，打开成长空间。①生物医疗材料方面：公司此前公告，拟收购澳大利亚SDI公司，标的公司是澳大利亚专业牙科材料领域的领先制造商及全球分销商。此次收购有助于公司进一步补充产品线，加速推动口腔业务全球化、产品多元化、品牌高端化三大战略落地，进一步提升品牌国际影响力与市场渗透率。②覆铜板用填充材料项目：部分产品实现关键技术突破，量产线快速搭建中，多家头部客户验证进程加快，产品实现小批量销售。③膜用填充材料项目：氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始批量供货；应用于AR光波导的高折射率氧化钛分散液也已在多家客户完成验证，实现小批量销售。④固态电池领域：公司目前布局了氧化物及硫化物固态电解质技术路线，重点聚焦硫化物路线，公司与王琰博士共同投资设立了合资公司，积极推进硫化物固态电解质的研发及验证工作，产品性能已获得客户高度认可；目前公司已建成硫化物固态电解质自动化生产线，后期将根据行业情况进一步扩产。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为7.88、9.24和10.82亿元，对应EPS分别为0.79、0.93和1.09元，当前股价对应P/E值分别为45、38和33倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；技术开发风险；市场竞争加剧；下游需求不及预期。

公司2025年年报点评：2025营收逐季攀升，利润端承压

沪硅产业(688126)
    事件：
    2026年4月17日，公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入37.16亿元，同比增长9.69%；归母净利润-15.08亿元，同比下降55.33%；扣非归母净利润-17.74亿元，同比下降42.74%。
    点评：
    公司2025年整体收入延续增长，受产品价格下降、产能爬坡阶段固定成本上升影响，利润端持续承压。公司实现营业收入37.16亿元，同比增长9.69%；归母净利润-15.08亿元，同比下降55.33%；主营业务毛利率为-17.78%，同比下降7.64pct。分业务板块看，300mm半导体硅片仍是公司增长核心，2025年该板块主营收入达24.39亿元，同比增长15.80%，主要受AI相关应用带动300mm硅片需求回暖、上海新昇保持较高产能利用率及出货水平、销量同比增长约27%，同时太原项目持续推进、晋科硅材料启动正片批量销售，带动大硅片业务放量增长；但受产品价格下降、产能爬坡阶段固定成本上升影响，300mm板块毛利率同比下降5.19个百分点至-14.99%。200mm及以下半导体硅片板块实现主营收入11.25亿元，同比增长7.49%，但行业需求修复仍偏弱、价格环境尚未明显改善，叠加固定成本增加，毛利率同比下滑9.28个百分点至-23.37%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收8.02亿元/8.96亿元/9.44亿元/10.75亿元，Q4单季收入创全年高点。
    半导体硅片行业正处于周期筑底、结构升级的关键时期。自2022年四季度以来半导体硅片行业进入周期性库存调整阶段，2023-2024年全球半导体硅片（不含SOI）出货面积连续下滑。2025年，AI应用及数据中心基础设施成为核心驱动力，带动逻辑、存储等领域需求显著提升；对应到上游硅片环节，全球半导体硅片出货面积同比增长5.8%，但销售额同比下降约1.2%，行业仍呈现“量增价减”
    的结构性特征，其中300mm硅片、先进逻辑外延片及HBM相关抛光片需求明显更强，而传统消费电子、工业电子相关需求修复仍偏温和。从行业所处阶段来看，全球半导体硅片行业正处于周期筑底、结构升级的关键时期。国内市场方面，300mm半导体硅片本土化比例虽在提升，但高端硅片、SOI衬底及特殊规格产品仍存在结构性缺口，叠加下游晶圆厂持续扩产，根据SEMI预测，到2028年，全球预计将新建108座晶圆厂，其中亚洲84座，中国独占47座，超过亚洲新增产能的一半；而在22至40纳米主流制程节点，中国产能占比将从2024年的25%提升至2028年的42%。下游产能扩张将持续拉动硅片需求行业仍处在技术升级与产能扩张并行、国产替代由“单点突破”走向“全面开花”的关键阶段。在此背景下，公司作为国内领先的半导体硅片平台型企业，2025年持续加大核心产品相关技术研发力度，已全面突破行业核心技术门槛。
    可量产供应的产品类型和规格数量进一步增加，具备满足国内外客户各类工艺产品需求的能力。报告期内，公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已提升至85万片/月，300mm业务在逻辑、存储、图像传感器、功率等多领域实现研发与规模化生产，可量产供应的产品类型与规格持续增加；其中，子公司上海新昇保持较高产能利用率及出货水平，300mm硅片销量同比增长约27%，已实现逻辑工艺、存储工艺、国内主要客户及下游应用场景的全面覆盖；太原工厂亦已完成多家客户质量体系审核并启动正片批量销售，新增产能开始逐步释放。与此同时，公司300mm SOI业务推进顺利，子公司新傲芯翼已建成约16万片/年的300mm SOI试验线，面向射频、高压、硅光等应用的核心产品已完成关键技术研发，进入量产落地与市场验证阶段，部分高压、硅光产品已实现小批量量产。200mm及以下特色硅片方面，公司一方面推动新傲科技在SOI、外延等领域聚焦高性能和细分市场，另一方面依托Okmetic在传感器、射频滤波器和功率器件等高端利基领域的技术与客户优势，并推动其芬兰万塔200mm特色硅片扩产项目于2025年二季度进入通线试运营。公司以丰富的产品组合和国际化的市场渠道，巩固并深化客户基础，进一步提升公司的综合竞争力。
    公司盈利预测及投资评级：预计2026-2028年公司EPS分别为-0.11元，-0.05元和0.02元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游晶圆厂产能利用率低导致对硅片的需求疲软；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

公司2025年年报点评：2025业绩稳步增长，公司全球半导体靶材份额进一步扩大

江丰电子(300666)
    事件：
    2026年4月15日，江丰电子公布2025年年度报告，报告期内，公司营业收入为46.04亿元，同比上升27.72%；归母净利润为5.00亿元，同比上升24.70%；扣非归母净利润3.60亿元，同比增长18.74%。
    点评：
    公司2025年业绩延续增长态势，营收与利润同步提升，全球晶圆制造溅射靶材领域市场份额进一步扩大。公司2025年实现营业收入46.04亿元，同比上升27.72%；实现归母净利润5.00亿元，同比上升24.70%，毛利率为27.17%、同比下降1pct。分业务板块看，1）超高纯金属溅射靶材实现收入28.50亿元，同比上升22.13%，毛利率为34.24%，同比上升2.89pct，作为公司基本盘与核心增长来源，主要受益于下游晶圆制造需求增长、客户订单持续攀升，以及公司在全球晶圆制造溅射靶材领域市场份额进一步扩大；同时，公司围绕先进制程持续推进产品迭代，强化了全球竞争力。2）半导体精密零部件实现收入10.84亿元，同比上升22.24%，毛利率为14.88%，同比下降9.39pct，已成为公司第二大业务板块，主要受益于半导体零部件国产替代加速、公司与设备厂/晶圆厂合作持续深化，以及真空阀、加热器等核心产品实现技术突破并逐步由试制走向批量放量，第二成长曲线加快兑现。而在产品线快速拓展、大量新产品完成技术攻关并进入放量阶段，产销量大幅增长的同时叠加成本增速影响，导致毛利率出现同比下滑。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收10.00亿元/10.94亿元/11.96亿元/13.13亿元，收入规模逐季提升，Q4单季为全年高点。
    扎根超高纯金属溅射靶材领域，完善半导体精密零部件业务布局。公司持续攻坚靶材关键技术，牢牢把握下游应用芯片朝先进制程演进的大势，公司生产的超高纯金属溅射靶材已批量应用于全球知名半导体芯片制造商先端技术节点的芯片制造。此外，公司生产的先端存储芯片用高纯300mm硅靶实现稳定批量供货，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控核心部件出货量逐步攀升。在未来业务布局方面，公司于2025年7月启动向特定对象发行股票项目，拟在韩国建设半导体溅射靶材生产基地、实现关键零部件静电吸盘产业化，并进一步建设升级研发检测中心及区域性更强的综合性服务中心，本次发行实施后将进一步优化公司产能布局、建设全球性先进制造工厂，夯实核心技术护城河，增强客户服务能力，提升国际化竞争力和全球市场份额，并持续完善半导体精密零部件业务布局。
    半导体材料与零部件赛道景气度持续上行。受益于人工智能、5G通信、云计算、物联网、汽车电子等下游需求持续增长，全球晶圆及芯片产量提升并不断向先进制程演进，带动半导体用靶材及精密零部件需求同步扩容。全球半导体行业规模2023年/2024年分别约为5269亿美元/6269亿美元，2025年预计达6972亿美元。分领域看，1）半导体用靶材作为集成电路制造的重要先进材料，伴随芯片集成度提升、晶圆尺寸增大及先进制程持续推进，对靶材纯度、组织均匀性和加工精度的要求不断提高，预计至2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达251.10亿元。2）平板显示器用靶材方面，在国内“以旧换新”能效补贴及海外渠道补贴等政策支撑下，全球显示面板产值呈恢复上升趋势，未来随着新兴应用场景扩展对显示面板产业的推动，需求有望稳步增长，带动平板显示器用靶材市场需求的稳步增长。3）半导体精密零部件方面，行业兼具广阔市场空间与较强国产替代逻辑，预计2027年全球半导体设备精密零部件市场规模约5428亿元，中国市场规模有望由2023年的1094亿元增长至2027年的1877亿元，复合增速达14.5%。整体来看，行业需求扩容、先进制程升级与国产替代深化形成共振，为公司靶材主业稳健增长及零部件业务加速放量提供了良好的外部环境。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力，收购凯德石英控股权完善石英件布局。预计2026-2028年公司EPS分别为3.25元，4.22元和5.41元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

抢占智能钻井技术制高点，打造酸化压裂软管第二增长曲线

德石股份(301158)
    公司是国内重要的井下动力钻具(螺杆钻具）制造商之一。德石股份聚焦高端石油钻井、采油工具、石油装备及工程服务等，如今拥有先进的产品加工和检测设备，已取得API、ISO9001（DNV）、HSE等多个体系认证，产品覆盖国内各大油田，并出口到多个国家和地区，在国内外油气行业享有很高的声誉。公司新任总经理出身第一大股东杰瑞股份的海外营销体系，拥有丰富的国际市场经验，将借助其在杰瑞积累的海外市场运作思路与资源，有效提升公司海外团队的专业能力与运营成熟度。双方将形成合力，全面助力公司海外市场的拓展与深耕，推动公司国际化战略落地。
    国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。剔除地缘政治短期影响，供给端或存在长期脆弱性，各主要产油国盈亏平衡点或为原油价格提供支撑。能源行业数据分析机构Enverus在其最新报告中称，到2035年前后，美国页岩油边际成本将从目前的约70美元/桶上涨到95美元/桶；欧佩克＋主要成员国财政盈亏平衡油价仍处于较高水平（如沙特阿拉伯87美元/桶、伊拉克79美元/桶、科威特77美元/桶），为原油价格提供支撑。德石股份作为油气钻采设备供应商，其核心产品如钻具、井口装置等订单需求与国际油价存在明显相关性，2018年至2025年，原油平均价格均位于60美元/桶以上时，公司业绩均保持增长态势，未来若国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。
    公司产品布局与油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合。2014年下半年起油价暴跌，二叠纪盆地钻机数量大幅下降，降幅超过75%，在此背景下，美国引发新一轮旨在提高钻完井效率、降低建井成本、提高单井产量的产业革命，推动钻井技术升级。在此期间，钻机效率提高了2.7倍，带动钻井成本下降35%、生产成本下降25%，使美国原油产量在钻机数量大幅下降的情况下仍保持增长，进而带动钻井工具市场规模持续扩张。Research Nester发布的《Directional Drilling Tools Market Size&Share》（2025-2037）提到2024年全球定向钻井工具市场规模约为78.5亿美元，预计2037年将突破172.9亿美元，年复合增长率达6.3%。同时，美国页岩气钻井通过持续突破装备极限能力驱动效率升级，主要体现在三方面特点：一是国页岩气井水平段长逐年递增；二是美国95%以上的页岩油气井采用了旋转导向钻井技术；三是“一趟钻”技术快速普及，带来了质量好、速度快、成本低的显著成效。公司现有产品线布局完善、重点突出，核心产品及研发方向包括：随钻测量、高温螺杆钻具、水平井相关技术及配套产品、井口装置及老井增产设备和超耐磨高压酸化软管、钻头等新产品，均是美国页岩钻井技术突破的核心环节，与国际领先油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合，同时也填补了国内钻井工艺短板造成的市场空白。
    超耐磨高压酸化压裂软管有望成为第二增长曲线。根据全球及中国页岩油气行业全产业链发展趋势研究预测及市场需求规模分析，预计酸化压裂国内市场需求规模或将达10亿元人民币，国际酸化压裂软管市场需求规模将达30亿元人民币。近日，德石股份超耐磨高压酸化压裂软管产品成功斩获北美市场首笔高端订单，标志着公司此款产品正式进入全球油气勘探开发技术最前沿的市场，有望打造成为公司第二增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25、1.58和2.06亿元，对应EPS分别为0.83、1.05和1.37元。当前股价对应2026年PE值29X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、国际油价大幅走低。

业绩稳健增长，新项目新产品提供发展新动能

新和成(002001)
    新和成发布2025年年报：全年实现营业收入222.51亿元，YoY+2.97%，归母净利润67.64亿元，YoY+15.26%。
    核心业务增长较好。2025年，公司核心的维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。在巩固原有产品市场优势的同时，积极推动新产品市场推广，新应用场景、新兴市场业绩稳步提升；产供研协同发力，生产效能持续提升。分板块看，由于2025年维生素产品市场价格同比下滑，公司营养品板块营收同比小幅下滑1.79%至147.84亿元；香精香料板块营收同比小幅下滑1.29%至38.66亿元；新材料板块营收同比增长26.17%至21.15亿元。利润方面，营养品板块毛利率同比提升4.59个百分点至47.77%，香精香料板块毛利率同比提升7.64个百分点至29.57%。
    公司坚守精细化工主业，已形成纵深的产品网络结构。公司建有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化、天津滨海新区等现代化生产基地，坚持一体化、系列化、协同化的发展战略。产品向上承接大宗基础化工原料，向下延伸特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品，已经形成了有纵深的产品网络结构。
    稳步推进新项目、新产品的研发与建设，注入发展新功能。①营养品板块：公司产能布局持续优化，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投产，7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。②香精香料板块：公司持续推进产品结构优化与产业升级，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。③新材料板块：天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施。④原料药板块：公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系。其余技术改造升级及管理提升项目稳步推进，储备项目与新增项目规划有序开展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为78.02、85.09和91.06亿元，对应EPS分别为2.54、2.77和2.96元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

公司2025年报点评：半导体测试领域业务快速增长，各领域业务进展顺利

精智达(688627)
    事件：
    2026年4月10日，精智达发布2025年年度报告，报告期内，实现营业收入11.28亿元，同比增长40.46%；归母净利润为6542.12万元，同比下降18.39%。点评：
    公司2025年度营收同比增长超四成，存储测试业务成为核心增长引擎，利润端受股份支付费用影响短期承压。公司2025年实现营业收入11.28亿元，同比增长40.46%；归母净利润为6542.12万元，同比下降18.39%，毛利率为36.71%，同比增长3.95pct。营收增长主要系公司在半导体设备领域业绩快速增长，报告期内，公司先后签订不含税金额分别为3.22亿元、3.23亿元的半导体领域重大订单；存储测试设备业务收入同比增长151.31%，存储测试设备业务营收规模首次超过AMOLED检测设备业务，业务结构持续优化。利润端方面，公司实现归母净利润6542.12万元，同比下降18.39%，主要系股份支付费用影响所致；若剔除该因素，归母净利润同比增长4.75%。与此同时，公司经营质量显著提升，经营活动现金流净额1.05亿元，同比大幅增长623.21%。公司2025年研发投入达1.83亿元，同比增长66.94%，研发投入占营收比重提升至16.23%，较上年提高2.57个百分点，支撑了公司在存储测试、探针卡、算力芯片测试及XR/AMOLED检测等方向的持续突破。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.52亿元/2.92亿元/3.09亿元/3.75亿元，收入规模逐季攀升，Q4单季为全年高点。
    半导体测试检测设备正处于新一轮景气上行周期。当前，半导体产业正逐步进入由AI算力基础设施、先进逻辑芯片、先进封装技术与高端存储器件共同驱动的新一轮上行周期。旺盛的市场需求直接传导至供给端，全球晶圆厂产能加速扩张，到2030年全球晶圆产能预计由2020年的2510万片/月增至4450万片/月，其中中国产能由490万片/月增至1410万片/月，市场份额由20%提升至32%。同时，AI服务器带动HBM、服务器DRAM及企业级SSD需求提升，存储产业由传统周期波动转向“结构性紧平衡”。全球主要存储厂商正将更多先进制程和新增产能优先投向HBM及高端服务器存储产品，并纷纷公布相应扩产计划，进一步强化结构性紧平衡的发展态势。算力芯片、高带宽存储（HBM）等高端芯片需求激增，此类芯片功能复杂、数据吞吐量大，上述供需矛盾直接转化为高端测试设备的刚性市场需求。据SEMI统计，2025年全球半导体测试设备销售额预计同比增长48.1%，且2026—2027年仍将延续增长。
    业务布局迈向平台化、多场景协同发展阶段。公司围绕存储测试设备、算力芯片测试设备、探针卡、XR检测设备及AMOLED检测设备五大核心板块持续完善产品矩阵。报告期内，9Gbps高速FT测试机实现交付、18Gbps项目稳步推进。XR系列设备多款定制化新产品实现批量交付且海外收入首次大幅增长。探针卡作为半导体下游核心战略资源，公司已稳固占据核心客户国内主力供应商地位。在AMOLED检测设备领域，公司与其他头部面板厂商持续开展技术对接和联合验证，已完成G8.6AMOLED产线关键检测技术方案的全流程验证。展望未来，公司将继续以“半导体测试检测设备平台型企业”为战略目标，在巩固DRAM测试领先优势的基础上，加快推进高速FT测试机、HBMKGSD CP测试机等高端产品落地，推动算力芯片测试设备对标国际先进水平并导入战略客户验证，同时在MEMS探针卡、XR海外合作及中尺寸OLED检测等方向持续拓展，叠加研发投入强度提升与AI技术在测试检测场景中的进一步融合，未来有望持续受益于AI算力、先进封装、国产替代与新型显示渗透带来的产业机遇。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，业绩有望持续增长。预计2026-2028年公司EPS分别为2.83元、3.91元和4.97元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

公司2025年报业绩点评：行业景气度逐步改善，三大业务持续向好

火炬电子(603678)
    事件：
    2026年3月30日，火炬电子发布2025年年度报告，报告期内，实现营业收入41.21亿元，同比增长47.09%；归母净利润为3.20亿元，同比增长64.39%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长75.42%
    点评：
    行业景气度逐步改善，公司2025年年报表现亮眼，收入与利润均实现较快增长。公司2025年实现营业总收入41.21亿元，同比增长47.09%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长64.39%。1）元器件制造业实现收入13.63亿元，同比增长37.45%，毛利率为54.29%，同比下降1.78pct。主要原因在于公司对原有市场布局与产品体系实施系统性优化调整，全年实现恢复性增长及结构性改善，脉冲、支架、多芯组、超级电容器及高能钽等核心品类均实现显著增长；同时，天极科技微波芯片电容器、薄膜电路订单同比明显增长，福建毫米通过聚焦核心项目、优化团队结构及加强协同管理实现扭亏为盈，叠加并购四川中星切入薄膜电容赛道、厦门芯一代推动民品及电力产品业务协同发展，共同支撑板块增长。受上游关键原材料价格高位运行的影响，直接材料成本同比增长47.27%，导致毛利率同比小幅收窄。2）新材料制造业实现收入2.04亿元，同比增长52.34%，毛利率为55.78%，同比增长4.05pct。主要是由于立亚系公司在产业结构优化、运营提效和研发突破的共同驱动下实现较快放量，报告期内公司在先驱体关键材料、大晶粒碳化硅纤维及高电阻率吸波碳化硅等方向取得进展。3）国际贸易板块实现收入25.31亿元，同比增长53.07%，毛利率为10.12%，同比下降4.43pct。主要是公司在行业变化和技术革新背景下主动求变、推进战略转型，通过稳住存量业务、聚焦新兴行业、拓展增量市场，逐步由单一被动元器件分销商向综合型电子元器件分销平台转型；同时公司加大产业链投资力度，横向围绕供应链与分销体系布局存储赛道，纵向联合核心客户探索全链条整合服务，为板块增长提供支撑。在主动转型与拓展增量市场的过程中，公司阶段性承担了较高的市场进入与采购成本，致使毛利率出现同比下滑。
    行业端看，MLCC、薄膜电容及超级电容景气度有望延续。MLCC：2025年全球MLCC市场规模预计约1050亿元，2029年全球MLCC市场规模将达到1326亿元，2025~2029年年均复合增速约为6%。在特种市场领域，MLCC作为主要的被动元件之一，广泛应用于航空航天、船舶、武器装备等领域。恰逢“十五五”开局之年，公司有望延续“十四五”收官之年特种客户业务推进节奏提速。薄膜电容：薄膜电容器作为基础电子元件，其应用场景已从家电、照明、工控、电力、电气化铁路领域拓展至光伏风电、新型储能、新能源汽车等新兴行业。2024年中国新能源汽车用薄膜电容器市场规模达56亿元，2025年约为69亿元，同比增长23.2%。根据中国电子元件行业协会预计，2027年全球薄膜电容器市场规模将达到390亿元，2022-2027年复合年均增长率达9.83%。随着终端电子产品需求复苏，新能源汽车、光伏等新能源行业继续高速增长，叠加，特种客户业务推进节奏提速，公司相关产品放量基础进一步夯实。
    2025年公司对外延并购和产业投资动作明显加快，外部战略布局持续落子。1）2025年5月，公司通过上海火炬集团以510万元收购安徽融科热控科技有限公司（简称“融科热控”）51%股权，意味着公司正式切入新能源热管理赛道、推进智慧能源生态矩阵建设。2）2025年11月，公司通过上海紫华光向湖南华晟电通科技有限公司（简称“华晟电通”）增资3,000万元，持股6.90%，是公司完善产业版图、强化产业链协同的关键落子。3）2025年12月1日，上海火炬电子科技集团正式完成对futurX-向量涌现（上海）人工智能科技有限公司（简称“futurX”）的投资签约，旨在把握AI技术持续演进带来的战略性机遇，进一步优化公司资产结构，提升资本运作效能。4）2025年12月16日，公司通过明启泓科、启元东方合计以2.3195亿元收购四川中星电子有限责任公司（简称“中星电子”）65%股权，进一步完善公司高端电子元器件产业布局、加快拓展高成长性民用市场。公司通过完善产业链和产品布局，有望快速切入新赛道，形成协同效应，增强整体盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，行业景气度逐步改善，三大业务持续向好，预计2026-2028年公司EPS分别为1.11元，1.51元和1.96元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

改扩建项目逐步完成，公司多金属业务发展提速

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度业绩预告。公司2025年实现营业收入65.45亿元（同比+22.02%），实现归母净利润4.58亿元（同比-39.54%），实现基本每股收益0.63元/股（同比-39.58%）。其中，纳米比亚冶炼厂铜冶炼项目于25H1亏损2亿元，导致公司年度利润增速明显下滑。鉴于公司已完成库存铜精矿的全部冶炼，并于25Q3关停铜冶炼产线，且在25年底建成锗锌8万吨冶炼产能，预计锗镓锌的产能释放或推动26年纳米比亚冶炼厂项目扭亏并形成新的利润增长点。此外，根据公司2026年一季度业绩预告，公司26Q1预计实现归母净利润5亿元～5.5亿元，同比增长270.97%～308.07%；预计基本每股收益同比+270.99%~+308.08%至0.69元/股～0.76元/股。考虑到公司25年已完成锂盐新增产能建设及锗镓锌火法冶炼一期建设，公司26年锂盐产量有望重新上行，叠加公司铯铷板块产能提升的有效推进及铜锗镓锌多金属板块建设投产在即，26年起公司产品或持续提质增量，公司业绩有望持续增厚。
    锂板块采选冶一体化发展加速。公司凭借地勘技术优势，持续推动矿山增储，2025年Bikita矿山资源的碳酸锂当量同比+24.8%至14143.47万吨。公司2026年计划投入8042.91万元（较24—25年勘探预算+7.7%），用于公司自有矿权项目的勘查增储工作及拟收购矿权项目的勘查工作，暗示公司资源潜力或有持续提升空间。从业绩表现观察，公司锂盐板块实现增收降本，且盈利水平明显优化。公司25年锂盐板块营业收入同比+2.22%至31.99亿元，营业成本同比-5.03%至24.18亿元，毛利同比+33.91%至7.80亿元，毛利率同比+5.77PCT至24.40%。从产销量观察，25年锂盐生产线技改升级（2.5万吨产能自25年6月起技改停产）导致公司锂盐产销量同比下滑，公司2025年锂盐产量同比-14.46%至3.74万吨，销量同比-7.39%至3.95万吨，库存同比-75.14%至691吨。以实际运行产能测算（24年：6.6万吨，25年：5.4万吨），公司25年产能利用率同比提升3.7PCT至69.9%。考虑到公司已于2026年1月完成
    技改并投产，公司26年锂盐在产产能升至7.1万吨（同比+33%），鉴于下游储能行业需求增长或推动公司产能利用率进一步优化，我们预计公司26年锂盐产量或同比+51.8%至5.7万吨（产能利用率或升至80%）。此外，公司完全满足津巴布韦政府的出口禁令豁免条件，受出口扰动影响预计较低。截至26年4月，公司已完成津巴布韦一期3万吨/年硫酸锂项目的可行性研究和初步设计，计划于2027年初完成项目建设，并预留二期扩产空间，拟再增3万—4万吨硫酸锂产能。二期项目建设完成后，公司津巴布韦合计硫酸锂产能将达6万—7万吨，完全匹配Bikita锂矿生产能力（400万吨矿石处理能力，折合生产碳酸锂当量6万吨）。公司将在津巴布韦完成采选冶一体化布局，有助于公司生产稳定性的提升、成本优势的强化及护城河的增厚。
    铯铷产能改扩建项目推进，加强稀有金属战略布局。公司铯铷板块盈利水平仍维持高位，但营收及盈利规模明显下滑。公司25年铯铷板块营收同比-19.34%至11.25亿元，毛利同比-23.70%至8.34亿元，毛利率同比下降4.23PCT至74.07%。我们认为铯铷产销量的下滑是影响板块业绩弱化的主要原因。从产销量观察，25年公司铯铷精细化工产品产量同比-35.17%至622.66吨，销量同比-11.50%至746.95吨，库存同比-33.57%至245.91吨，甲酸铯销量同比-4.74%至2209.75bbl。公司新增铯榴石采选线的建设（25年一季度末开启建设，计划将铯榴石产能由1000吨升至1500吨）或对公司25年内铯铷盐的生产造成负面影响。公司加强铯铷稀有金属战略布局，持续推动铯铷产能改扩建项目建设。一方面，公司加拿大Tanco矿山1500吨铯榴石采选线或于2026年建成并投产（较24年产能+50%）；另一方面，公司江西省新余市年产2000吨铯铷产品项目的节能报告已于26年2月顺利通过节能评审，项目建成后公司铯铷盐产能或增至3500吨（较24年产能+250%）。考虑到钙钛矿、军工等行业的发展或推动铯铷盐需求结构性增长（我们预计2025-2028年间全球铯铷盐需求CAGR或达37%），我们认为公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。
    铜、锗、镓项目建设顺利推进。铜板块方面，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工程已于25年底顺利建成，产出半成品含锗氧化锌烟尘，公司锗锌渣的处理能力达8万吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），或为公司新的业绩增长点。
    公司现金流量改善，成本控制能力加强。2025年公司现金流量明显改善。其中，由于公司加大应收账款回收力度并加快库存周转，公司经营活动产生的现金流量净额同比+220.34%至16.02亿元；由于上年收购子公司支付的现金流较大，而本年较小，公司投资活动产生的现金流量净额同比+15.71%至-7.43亿元；由于公司本年提用了境外银团贷款，公司筹资活动产生的现金流量净额由24年的-3.57亿元转正至5.15亿元。此外，公司成本控制能力增强，销售期间费用率同比-1.7PCT至11.91%。其中，销售费用率同比-0.18PCT至0.56%，研发费用率同比-0.56PCT至1.55%；由于津巴布韦新货币汇率25年趋于稳定，汇率波动幅度显著收窄，导致外币货币性项目因汇率变动产生的折算损失较24年大幅降低，财务费用同比-51.84%至1.04亿元（减少1.12亿元），财务费用率同比-2.44PCT至1.59%；由于2025年合并Tsumeb Smelter的期间增加以及Tsumeb Smelter支付了较高的离职补偿，管理费用同比+48.68%至5.37亿元（增加1.76亿元），管理费用率同比+1.47PCT至8.21%。2025年公司资产负债率同比增加4.03PCT至31.40%，仍维持行业较低水平。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为111.73亿元、154.60亿元、176.90亿元；归母净利润分别为29.45亿元、45.39亿元和54.34亿元；EPS分别为4.08元、6.29元和7.53元，对应PE分别为20.31X、13.18X和11.01X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。

传统业务稳健发展，新兴业务落地拓新空间

北京利尔(002392)
    公司发布2025年年报，2025年实现营业收入69.70亿元，同比增长10.17%；归母净利润4.01亿元，同比增长25.86%；扣非后归母净利润为2.38亿元，同比下降15.88%，实现EPS为0.34元。
    点评：
    销量增长带动营业收入稳步增长，逆势更快提升市占率。公司2025年营业收入增长主要是销量带动，2025年耐火材料销量为103.83万吨，同比增长21.88%；综合销售价格为4673.13元/吨，同比下降10.95%。受房地产行业投资持续下滑，钢铁行业处于反内卷过程当中，钢铁产量下滑（2025年粗钢产量为9.61亿吨，同比下降4.4%），影响行业需求，导致行业竞争激烈，综合价格出现下降。虽然收购包钢利尔股权并表增加营业收入，但剔除包钢利尔营业收入（并表到期末营业收入为2.11亿元）后，2025年营业收入依然保持增长（同比增长6.83%）。
    在行业总需求受到影响，行业低迷的情况下，公司反而销量保持持续增长，使得公司逆势提升市占率，如果2025年全国耐火材料制品产量假设约为2165万吨（2025年1-9月全国耐火材料产量为1608.24万吨），公司市占率将提升至约4.80%，较2024年提高近1个百分点，也近10多年来市占率逆势提升最多的一年。
    投资收益和公允价值变动损益提升净利润率，第四季度扣非后归母净利润依然大幅提升。公司2025年综合毛利率为14.21%，同比微降0.21个百分点，总体保持稳定。而公司净利润率为5.86%，同比提高0.6个百分点，主要是公司投资收益和公允价值变动损益较去年同期明显提升。2025年公司除了民生证券股权取得投资收益外，公司投资AI芯片公司上海阵量对公允价值变动损益也有着积极的影响。公司投资的AI芯片公司上海阵量和硅碳负极材料公司联创锂能均为业内有发展潜力的公司，后续对公司利润继续产生积极影响的概率大。
    2025年公司扣非后归母净利润虽然下滑，但较前三季度下滑幅度收窄，主要是第四季度扣非后归母净利润同比大增541.96%，较第三季度同比增幅3.51%提升明显，主要是去年同期的低基数（亏损）。第四季度扣非后归母净利润环比第三季度下降较多，主要是在第四季度计提资产减值（资产减值和信用减值计提0.42亿元）和第三季度投资公允价值变动损益收益较多（第三季度比第四季度公允价值变动损益多0.55亿元）所致。剔除这些因素后，总体各单季度相对平稳状态（营业总收入-营业总成本的差在第一季度到第四季度分别为0.87、0.52、0.86和0.73亿元）。
    综合竞争力保证公司耐火材料业务稳健发展，新战略落地带来更广阔发展空间。公司数字智能化和技术加持下的高效生产经营管理效率、产业链一体化布局和整包模式下高粘性的头部客户群带来公司较强的综合竞争力，保证公司耐火材料业务能够逆势提升市占率，持续稳健发展。同时，公司积极发展新兴业务，除了投资AI芯片公司和硅碳负极公司，还通过定增建设3万吨氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目，该产品不但满足高端耐火材料生产原料的需要，也能够用于固态电池电解质和正极材料的添加材料以及航空航天材料。还有公司海外越南生产线的建设等这些新发展战略的落地将为公司带来更广阔的发展新空间。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.64、5.45和6.60亿元，对应EPS分别为0.39、0.46和0.55元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。随着公司新兴业务战略的逐步落地打开公司发展新空间，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，新业务推进速度低于预期。

2025年年报业绩点评：产销持续增长，利润高增符合预期

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2025年年报，实现收入77.18亿元，同比增长14.11%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长142.44%。
    全年产销增长，利润高增符合预期。25年公司营收增长，主要是得益于钕铁硼磁材产销增长，全年共生产磁材毛坯约3.44万吨，同比增长17.31%，销售磁材成品约2.53万吨，同比增长21.25%。净利润增速远高于营收增速，主要是由于稀土原材料价格回升，公司毛利率大幅修复，25年综合毛利率达21.18%，较上年11.13%提升10.05个百分点。同时，因股权激励的股份支付费用，以及可转债按实际利率法计提的财务费用合计约1.07亿元，也影响当期利润。未来随着稀土资源供应趋紧及需求增长，公司盈利能力有望持续稳健。
    产能扩张助力产销增长，竞争地位持续巩固。公司当前具备4万吨/年磁材产能，全年实际产能3.8万吨，产能利用率超90%。公司于2025年1月提出投资建设包头三期“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，目前，该项目部分工程主体顺利通过验收，预计2027年底公司磁材产能有望达到6万吨/年。25年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到39.41亿元，达56%，变频空调、风力发电营收占比分别为27%、7%。除传统领域外，人形机器人、低空飞行器也将贡献增量，公司作为全球钕铁硼磁材的领先供应商，伴随产能扩张及行业需求增长，将持续巩固市场地位。
    技术领先的稀土永磁强者，人形机器人有望成未来增长点。公司将相关研发部门升级为具身机器人电机转子事业部，并在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发。公司积极围绕下游客户需求研发并建成了具身机器人转子自动化生产线，规模化量产与盈利贡献将随下游客户量产进度逐步体现。人形机器人将成为公司未来重要的业务增长点之一。
    盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.36/11.79/14.59亿元，EPS分别为0.68/0.86/1.06元，当前股价对应PE分别为48/38/31。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

魔芋推动业绩增长，电商调结构造成短期扰动

盐津铺子(002847)
    事件：2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%，扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。单Q4受春节错期、电商调整影响营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%，但扣非归母净利润1.61亿元，同比仍增长12.08%。
    魔芋引领，推动业绩增长。魔芋零食全年营收17.37亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15%，成为驱动公司成长的核心大单品。2026年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。海味零食、蛋制品、果干果冻等其他品类分别实现7.6/6.28/7.49亿元营收，同比分别+12.53%/+8.35%/+4.32%，休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，分别同比-0.39%和-22.43%。
    电商主动调整接近尾声，旨在打造更高效健康的销售渠道。分渠道看，公司线下全年营收48.41亿元，同比增长16.79%；线上收缩至9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中。从结果看，调整后电商收入明显下降，但利润模型和产品结构更优，也更符合公司长期战略。此外，高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张，海外收入快速增长至1.7亿元，同比增长172.5%；定量流通装渠道，在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均发生明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现了高速增长；零食量贩渠道同比增长30%以上。传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20%。
    管理能力卓越，毛利率、净利率双双提升。公司全年毛利率为30.8%，同比增加0.11个百分点。魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12pct、5.63pct。其中，25年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升，充分体现了公司对市场的预判能力与管理能力。公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩，产品结构调整助推长期盈利能力上行。2025年销售/管理费用率分别为10.5%/3.31%，分别同比-2.0/-0.82pct。渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善。公司净利率提升至12.89%（+0.81个百分点）。
    盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计26-28年公司归母净利润分别为9.42/11.49/13.37亿元，分别同比+25.93%/21.95%/16.33%，对应EPS分别为3.45/4.21/4.90，对应PE分别为17/14/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

2025年年报点评：主营业绩创新高，机器人业务加速落地

浙江仙通(603239)
    事件：公司发布2025年年报。25全年公司实现营收15.22亿元，同比+24.3%；实现归母净利润2.22亿元，同比+29.2%。25Q4实现营收4.98亿元，同比+30.0%，实现归母净利润0.70亿元，同比+65.1%。
    点评：
    营收利润再创新高，主营业务持续贡献稳健增长。凭借扎实的主营业务业绩表现，公司全年与Q4单季度营收利润端均创新高，25全年/Q4综合毛利率分别实现29.3%/30.6%，主营业务橡胶密封条全年实现营收12.44亿元，同比+26.2%，毛利率提升0.2pct至27.1%，公司在生产端优化及精益制造能力带来的优势持续显现。费用方面，25全年公司期间费用率12.1%，同比-0.7pct，维持稳定下降趋势，公司各项费用控制能力进一步提升。
    定增扩产无边框密封产能，巩固公司业绩增长驱动力。26年1月公司公告拟向特定对象发行股票募资总额不超过10.5亿元，其中7.1亿元用于投建汽车无边框密封条智能制造项目，将新增无边框密封条产能6,770万㎡。25年国内新能源乘用车市场无边框密封条主流车型销量达317.8万辆，对应渗透率24.8%，同比+2.5pct维持稳定增长态势，同时终端产品价格竞争烈度提升导致部分外资与中小厂商业务收缩出清，公司有望凭借增量产能承接国内无边框密封条高端市场供给空缺，实现份额提升。年内公司承接产品127个，新开发上汽大众、长安、奥迪、奇瑞等车型即将进入量产，公司无边框密封条产品有望持续放量并推高产品单价，巩固主营业务业绩增长的驱动力。
    机器人业务加速落地，第二增长曲线启程在即。公司加速新业务拓展进程，投
    资教育/医疗细分应用场景机器人企业浩海星空10%股权并共同成立控股合资公司布局机器人整机制造环节，同时与浩海星空、领益智造签署战略合作协议，协同构建高效互补的产业合作体系，实现从核心零部件加工、整机组装到技术研发与场景落地的全链条覆盖。目前公司控股合资公司计划承接浩海星空产品整机制造累计金额约1.2亿元，并已与防爆特种机器人领域龙头企业七腾机器人签订了首批1,000台防爆机器人采购协议，力争今年完成机器人整机生产4,000台以上。我们认为公司当前机器人业务已进入加速落地期，同时公司具备较强的精密机加工能力，未来有望通过联合研发切入机器人外壳、结构件、关节模组等环节，开启业绩的第二增长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司为汽车密封条领域的领军企业，凭借深厚的技术积累、精益制造能力与成本控制优势，有望在无边框密封条产品升级及自主品牌崛起趋势下持续提升市场份额，实现业绩的稳健增长。鉴于公司机器人业务仍处业务拓展初期，我们仅对汽车密封条等主营业务进行业绩预测，预计2026~2028年公司有望实现营收17.96/21.00/24.27亿元，实现归母净利润2.66/3.21/3.82亿元，当前股价对应PE26x/22x/18x，维持“推荐”评级。风险提示：能源与原材料价格上涨超预期，海外地缘冲突及政策影响超预期，汽车行业终端需求不及预期，无边框密封条等高价值产品推广不及预期，公司机器人业务推进不及预期等。

2025年年报点评：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善

招商银行(600036)
    事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。
    盈利表现
    营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct，主要由于上年同期高基数。
    成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21%，较前三季度改善0.8pct。
    核心指标
    4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
    贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
    资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

矿金生产提质增量，勘探+并购强化成长弹性

四川黄金(001337)
    事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入10.26亿元，同比增长60.38%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长87.69%；基本每股收益+88.14%至1.11元/股。公司通过资源勘探与并购持续增强黄金资源储量，采选技改实现黄金生产提质增效。考虑到黄金供需结构持续优化下黄金价格重心的易涨难跌，公司以矿产金为主的业务结构将持续受益于黄金行业的高景气周期。
    公司黄金资源储量显著提升，资源并购增强远期成长弹性。一方面，公司持续投入地质勘查资金，取得较好找矿成果。2025年公司持续累计投入勘查资金5813.05万元（同比+12.92%），其中资本化投入2842.56万元，费用化投入2970.49万元。截至2025年底，公司梭罗沟金矿采矿权范围内保有金矿石量3310.8万吨，金属量76340千克（同比+27.69%）。此外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段采矿权范围内保有金矿石量50.20万吨，金属量1105千克。另一方面，公司不断加强外部扩张，寻求优质资源并购。2025年9月30日，公司以5.1亿元竞得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的金矿成矿带——中天山成矿带，勘探面积为59.05平方公里，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力。勘探与并购的共同推进持续有效提升公司资源潜力，强化公司远期成长弹性。
    黄金生产提质增量，盈利能力持续优化。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划有序开展并促进年内黄金生产提质增量。梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工并按计划出矿，实现露天和地下开采相结合有助于增强生产稳定性。此外，公司已完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，保障梭罗沟金矿可持续发展。从产销情况观察，公司2025年实现金精矿产量32645.59吨（同比+18.83%），销量28518.54吨（同比+8.58%），库存9310.15吨（同比+79.63%）。从业绩规模及盈利能力观察，公司金精矿产品实现营业收入10.26亿元（同比+60.53%），毛利率同比提升6.25PCT至62.80%，公司黄金业绩规模及盈利能力均明显优化。
    盈利能力行业领先，成本控制能力稳定增强。2025年公司销售毛利率同比提升6.20PCT至62.81%，销售净利率同比提升6.61PCT至45.4%。公司成本控制能力增强，25年销售期间费用率同比减少2.37PCT至8.78%。其中，公司销售费用率同比减少0.07PCT至0.37%，管理费用率同比减少1.76PCT至7.41%，财务费用率同比减少0.55PCT至0.99%。此外，公司回报能力增强，ROE同比增长10.71PCT至28.34%，ROA同比增长5.76PCT至18.63%。公司资产负债率同比增加了11.82PCT至39.01%，处于行业中等水平。公司重视股东回报，持续现金股利分红。根据公司2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金股利5元，合计派发现金股利2.1亿元，股利支付率达45.08%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为14.01亿元、16.91亿元、20.47亿元；归母净利润分别为7.01亿元、9.09亿元和11.55亿元；EPS分别为1.67元、2.16元和2.75元，对应PE分别为28.65x、22.10x和17.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险，客户集中度较高的风险，单一矿山经营及矿山资源储备的风险，安全生产风险。

业绩同比改善，新兴市场和差异化产品线驱动长期发展

安道麦A(000553)
    安道麦发布2025年年报：全年实现营业收入289.45亿元，YoY-1.84%，归母净利润-10.46亿元，同比减亏。
    公司收入同比略有下滑，净利润同比减亏，调整后的全年净利润转正。收入端，2025年农药产品价格下滑，但销量同比持平，导致收入端略有下滑。公司农药产品均价同比下降2%、全年销量保持稳定。公司销量方面，多数地区库存改善带动需求回升；此外，部分关键国家发生极端天气，公司执行战略决策优化产品组合和地域布局，并减少部分基础化工产品销售，以及土耳其业务在第一季度显著下滑，抵消了需求回升的积极影响。利润端，公司列报净亏损1.47亿美元，同比大幅减亏，相比2024年同期的4.07亿美元净亏损减少2.6亿美元；调整后净利润（剔除非经营性、非长期性的事项，包括执行“奋进”计划产生的相关重组费用和资产减值等）由2024年同期净亏损2.06亿美元转正为2,800万美元，是过去三年来首次由负转正。得益于公司实施“奋进”转型计划，提升运营效率，以及存货成本降低，Q4及全年毛利率和EBITDA利润率持续改善，业务质量继续提升。2025年公司列报毛利率同比提升3.4%至26.3%，调整后的毛利率同比提升3.8%至29.4%；公司列报EBITDA利润率同比提升3.8%至12.7%，调整后的EBITDA利润率同比提升3.2%至14.5%。
    新兴市场销售贡献可观。2025年公司在全球各区域的销售额贡献比重为：拉丁美洲占25%，北美占23%，亚太占24%，欧洲、非洲及中东占28%。公司在重点新兴农业市场发展势头较好，如拉丁美洲、印度、亚洲和东欧，新兴市场销售增速有望超过发达国家市场。2025年公司新兴市场的贡献占集团销售额一半以上。
    产品线多元且差异化。公司农药产品组合包括300多种集中管理的原药及1300款终端复配产品及制剂。公司在2025继续投资于新产品的开发与生产，不断推出新原药与新制剂，全年共取得174张新产品登记证。2025年全年公司共有139款新品上市。其中，2025年差异化产品贡献了公司45%的植保业务销售额（不包含原药销售）。公司持续推进产品差异化的发展战略，有望持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为2.69、3.66和4.50亿元，对应EPS分别为0.12、0.16和0.19元，当前股价对应P/E值分别为56、41和33倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

周期向好，结构优化开启高质量增长新阶段

安井食品(603345)
    事件：安井食品发布年报，全年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%。2025Q1-Q4公司营收同比增速分别为-4.1%/+5.7%/+6.6%/+19.05%；归母净利润同比增速分别为-10.0%/-22.7%/+11.8%/-6.34%。其中Q4受商誉减值影响，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12%。若剔除24/25年全年合计的0.11/1.82亿元商誉减值影响，则全年归母净利润同比+3.01%。
    新品和新渠道开始放量。Q4速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米分别同比增长25.76%/16.27%/5.34%，其中火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等销售积极，贡献增量。Q4经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别同比+19.42%/6.97%/50.12%/5.30%，新零售及电商实现高增主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入，带来销售增长所致。
    管理层转向更理性、更重盈利质量的竞争策略。25年公司已与主流的商超及新零售企业建立合作关系，从年初“全面拥抱商超定制化”的策略调整至“有管控地推进定制业务”。通过需求分级提高服务效率，反映了公司在追求扩张和追求效率之间的再平衡。25年公司毛利率虽然仅21.60%、同比下降1.7pct，但Q3、Q4同比数据明显好转，且价格战趋缓、低毛利小龙虾占比下降、新品结构优化的趋势已经出现；另一方面，25年公司销售费用率、管理费用率分别下降至5.96%、2.57%，分别同比-0.56/0.77pct，反应公司规模效应进一步提升，费用率持续优化。
    盈利预测及投资评级：经历了约2年的价格战，头部公司对“低价不可持续”形成共识，行业企业普遍开始控制费用投放。随着餐饮的逐步回暖，我们认为公司基本盘能够稳定，商超定制和新零售负责打开渠道增量，锁鲜装、烤肠等新品负责打开品类空间并带动毛利率增长，冻品先生承担ToC转型样板，安斋与海外布局则提供中长期边际空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+25.70%/12.46%/10.43%，对应EPS分别为5.13/5.76/6.37元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐营业复苏不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

公路主业毛利率提升，投资收益波动导致利润下降

宁沪高速(600377)
    事件：2025公司实现路费收入95.55亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%，利润下降主要系江苏银行分红周期变化等因素影响，若剔除江苏银行分红影响，归母净利润同比增长约2.0%。
    收费公路业务收入微增，周边路网改扩建导致部分路段收入波动：25年公司通行费收入95.55亿元，其中部分路段收入变动较大主要系周边路网改扩建。核心路产沪宁高速收入55.04亿元，同比增长4.64%，收入增长主要系平行的沪武高速扩建施工，部分车流改走宁沪高速。沪武高速施工同时导致公司控股的宁常高速日均收入下降16.89%，参股的沿江高速投资收益也因此明显下降。
    五峰山大桥实现收入13.17亿元，同比增长25.31%，主要系扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建施工，过江车流改走五峰山大桥，该路段施工还导致镇溧高速25年日均收入下降44.01%。由于扬溧高速已于25年末完成扩建并通车，预计26年镇溧高速收入会有大幅回升，但五峰山大桥收入会略有回落。
    广靖及锡澄高速实现收入7.70亿元，同比下降16.05%，主要系京沪高速广陵枢纽至靖江枢纽段扩建施工；锡宜高速与常宜高速收入下降，主要系沪宜高速部分路段改扩建，目前沪宜改扩建已完成，预计26年二者收入有所回升。宁杨长江大桥25年实现收入3760万元，收入水平较低，处于亏损状态。虽然大桥北接线年内已经贯通，但南部连接线还未开工，导致车辆南下过江后只能进入省道宁镇线，无法发挥高速路网的优势。大桥南接线预计26年开工。我们预计宁杨大桥26年由于北接线贯通的原因，收入较25年会有增长，但项目贡献盈利大概率需要等待南接线贯通。
    成本端下降主要系养护成本明显下降：公司收费公路业务成本共计38.20亿元，同比下降2.55%，其中折旧摊销20.71亿元，同比增长1.59%，养护成本4.41亿元，同比下降26.42%，主要系部分路段改扩建施工导致养护规模下降。养护成本下降是成本降低的主要原因。受成本下降影响，公司收费公路主业毛利率提升1.17pct至60.02%。
    投资收益波动是盈利下降的主要原因：公司25年投资收益共计12.55亿元，较去年同期的17.80亿元下降较多，是归母净利润下降的主要原因。其中主要原因是江苏银行公司分红周期调整导致25年投资收益下降。23-25年江苏银行分别确认分红3.84、6.08和1.68元，24年基数较高，导致25年同比下降明显。我们预计26年江苏银行投资收益会有回升。此外，参股的沿江高速受相连路段改扩建影响利润下降，25年仅贡献投资收益748.4万元，较24年同期的0.99亿元减少较多。
    26年计划资本开支有所提升，主要用于建设锡太高速和丹金高速：25年公司资本开支共计89.65亿元，同比下降约19.69%，资金主要用于锡宜高速南段改扩建，宁杨大桥北接线以及锡太高速和丹金高速。26年公司计划资本开支提升至117.5亿元，其中重点是锡太高速和丹金高速，计划投资额分别为51亿与40亿。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年的净利润分别为48.5、50.1和51.7亿，对应EPS分别为0.96、1.00和1.03元，对应现有股价PE分别为12.1X、11.8X和11.4X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

2025年报点评：规模维持较快增长，中收表现亮眼

邮储银行(601658)
    事件：3月27日，邮储银行公布2025年年报。全年营收、归母净利润同比增长2.0%、1.1%（较前三季度提升0.2pct、0.1pct）。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17pct。年末不良贷款率0.95%，环比上升1bp；拨备覆盖率227.94%，环比下降12.3pct。
    盈利表现
    核心营收改善，中收增长亮眼。25年邮储银行营收同比+2.0%，较前三季度+0.2pct，主要是净利息收入和中收（核心营收）增速改善。具体来看，1）净利息收入同比-1.6%，较前三季度改善0.5pct，主要得益于资产增速稳中有升。2）手续费净收入同比+16.1%，较前三季度改善4.7pct。其中，理财业务中收同比+36.0%，主要得益于理财销售规模增长（代销理财存量规模较上年末+27.2%）；投行业务中收同比+38.5%，主要是银团贷款、财务顾问等收入较快增长。3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度下降7.8pct，主要是高基数影响。
    成本管控推动拨备前利润实现高增，26年继续主动调降代理费率。25年业务及管理费用同比下降1.4%，主要是主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10bp至1.05%、储蓄代理费同比下降3.7%）。拨备前利润同比+8.0%，领先国有大行。3月27日，董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟等比例下调三年期级以下代理储蓄存款费率3.86%。按25年末代理存款为基础，测算储蓄代理费下降45.72亿，综合费率下降4bp至1.01%。
    拨备计提审慎充分。25年信用减值损失同比+15.8%，主要源于不良生成率上行，公司审慎计提拨备。归母净利润同比+1.1%。较前三季度+0.1pct。
    核心指标
    一般贷款增速领先同业，对公贷款增长较好。25年末邮储银行总资产、贷款同比+9.3%、+8.2%，较前三季度-1.8pct、-1.7pct。一般贷款（剔除票据融资）同比+8.3%，领先国有大行。具体来看，对公、零售贷款分别同比+17.1%、+1.5%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。
    净息差降幅保持稳定，负债成本继续下降。25年净息差为1.66%，同比下降21bp、降幅与前三季度相当。生息资产收益率同比下降48bp至2.84%，计息负债付息率同比下降28bp至1.19%。展望26年净息差降幅有望进一步收窄，主要源于定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等有利因素推动负债成本持续下降。
    关注贷款率环比上升，拨备覆盖率下降。25年末不良贷款率0.95%，环比3Q25上升1bp、同比上升5bp，仍保持同业较优水平。不良贷款生成率0.93%，环比持平、同比上升9bp。前瞻性指标关注率和逾期率环比分别上升19bp、3bp至1.57%、1.3%。行业来看，现阶段不良压力主要来自零售业务，属于行业共性特征。个人贷款不良率1.42%，同比上升14bp；其中，个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，零售风险拐点需关注未来房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。公司贷款不良率同比持平于0.54%，保持较低水平。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.9%，较3Q25末下降12.3pct。
    投资建议：邮储银行25年业绩表现整体符合预期。展望来看，在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，公司总资产规模有望平稳增长；负债成本持续改善下，息差降幅有望进一步收窄；资本市场保持活跃及居民存款再配置下，中收有望保持增长趋势。同时，今年公司继续主动调降代理费率，积极管控成本。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步放缓，资产质量预计整体稳定。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应BVPS分别为9.15、9.92、10.72元/股。4月1日收盘价对应2026年0.57倍PB估值。2025年公司分红率维持30%，A、H股对应2026E股息率为4.4%、5.2%，具备配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩稳健增长，农药景气有望提升

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年年报：全年实现营业收入118.70亿元，YoY+13.76%，归母净利润12.86亿元，YoY+6.98%。
    农药产品虽价格承压，但销量增长带动整体业绩实现增长。分板块看，①原药：2025年公司原药产品均价同比微增0.31%至6.45万元/吨，原药销量同比增长13.62%至11.35万吨，原药板块营收同比增长13.97%至73.15亿元，板块毛利率同比下滑1.25个百分点至26.46%；②制剂：2025年公司制剂产品价格同比下滑4.34%至4.07万元/吨，制剂销量同比增长1.30%至3.68万吨，原药板块营收同比下滑3.09%至14.98亿元，板块毛利率同比下滑0.12个百分点至29.66%。
    中东地缘冲突抬升农药成本，农药产品景气度或有望提升。受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本。在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季行情带来的需求提升，草甘膦、菊酯等部分农药产品价格近期迎来上涨，农药行业景气度有望底部回升。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年，围绕“早达产早见效”的目标，公司集中力量推动项目安装和生产调试，优创二阶段较计划提前6个月完成中交，辽宁优创提前半年实现年内“投产即盈利”目标。2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效。此外，江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。
    科技创新实现阶段性进展。2025年，公司大力推动创制品种研发，加快推进重点创制产品商业化进程，两个创制品种获得ISO通用名；加强次新产品开发战略布局，开展多个次新化合物及重要中间体的工艺研发，取得阶段性进展；加速配方制剂产品开发，全年实现多个新制剂品种上市，另完成多项配方改进。2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来我国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂，为农业害螨防治带来新方案。未来，公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化，为公司未来发展贡献增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为15.71、17.99和20.07亿元，对应EPS分别为3.88、4.44和4.95元，当前股价对应P/E值分别为20、17和16倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

2025年年报业绩点评：全年业绩超预期，主业盈利能力持续稳健

科达利(002850)
    财务要点：公司披露2025年报，实现营业收入152.13亿，同比增长26.46%，实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%。
    全年收入利润稳健增长超预期。公司营收与利润稳健增长，主要得益于动力电池及储能下游需求旺盛，公司结构件主业出货持续增长。公司全年综合毛利率23.72%，较去年下降0.64pct，净利润率11.51%，较去年下降0.69pct，在Q4原材料上涨等不利环境下，公司盈利能力保持稳健。净利润增速与收入增速有一定差距，主要是受毛利率略有下降、税费补缴、设备报废损失等因素影响。
    海外产能有序推进，筑牢主业发展产能基础。报告期内，公司稳步推进匈牙利三期项目扩产，欧洲基地产能释放节奏将逐步加快，大圆柱电池产品有望在今年大规模量产。一方面，欧洲市场需求稳步提升，带动本土电池厂及国内电池企业在欧洲持续扩产，进而带动公司的配套需求；另一方面，公司凭借前期已完成的本地化布局，随着本土化政策的推进，可有效规避贸易壁垒，充分受益于当地增长。与此同时，美国和泰国生产基地的建设工作也在同步推进。随着各项产能陆续建成投产，海外收入将贡献主业增量。
    前瞻布局人形机器人，第二主业加速兑现。公司已构建起“以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节及灵巧手”三大核心方向协同的产品矩阵。研发端，公司的铝钢复合轻量化减速机、薄型/内藏式马达关节模组等硬核产品均已完成样机开发并进入测试验证阶段。凭借精密制造与成本控制上的优势，公司正与多家国内外优质客户保持对接，推进人形机器人相关业务的商业化量产进程。公司人形机器人板块当前预期较低，未来有望成为公司第二成长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利分别为23.63、30.89和37.53亿元，对应EPS分别为8.57、11.20和13.61元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为20.7、15.8和13.0倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

所得税影响导致四季度业绩略低预期，路费收入增长稳健

皖通高速(600012)
    事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。
    注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
    宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。
    宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。
    成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。
    收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。
    公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。
    四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。
    在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

增长稳健，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    事件：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.94%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.79%，收入与利润均创历史新高，整体延续了自2024年以来的修复与进阶趋势。其中，四季度单季公司实现营收72.45亿元，同比增长11.44%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.23%；扣非归母净利润16.90亿元，同比增长16.17%，收入和利润增速环比进一步提升。表明三季度阶段性承压后，公司在年末重新回到更强增长轨道。
    多元化发展成效显著。分品类看，酱油、蚝油、调味酱、其他品类收入分别达到149.34亿元、48.68亿元、29.17亿元、46.80亿元，分别同比增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55%，公司基本盘稳健，其他品类高增表明多品类、多元化发展成效显著，公司在醋、料酒、复调及调味汁等延展赛道上的培育已进入兑现阶段，贡献业绩弹性。分量价来看，酱油销量同比增长8.76%、吨价同比仅-0.20%；调味酱/耗油销量分别同比+8.88%/3.75%，吨价分别同比+0.4%/2.1%。可见在大环境的压力下公司主动维持价格稳定并通过强终端获得了产品销量的增长。
    传统分销稳固，新兴渠道高增。分渠道看，线下收入257.60亿元，同比增长7.85%，线上收入16.39亿元，同比高增31.87%，公司新兴渠道运营能力有所增强。截至2025年末，公司拥有超过6000家经销商、覆盖约300万个终端网点，地级市覆盖率约100%、县级市覆盖率超过90%，显示传统分销网络仍是海天最深厚的护城河。
    原材料成本下行、供应链精益改善。公司全年毛利率提升至40.22%，同比增加3.23pct，一方面源于公司主要原材料大豆、白糖、PET价格自24年来下降，另一方面，公司利用科技及数智化手段驱动成本最优管理以及部分固定资产折旧到期。
    费用端“主动投入、整体可控”。2025年销售费用率提升至6.70%，管理费用率提升至2.42%，主要受人工支出、股份支付费用及广告支出增加影响。从结果看，尽管费用率有所提升，但被毛利率的改善所覆盖，净利率提升至24.40%，同比增加0.77pct，显示成本改善、供应链提效与内部管理优化正在持续兑现为利润增厚。
    公司盈利预测及投资评级：公司的增长逻辑正从传统大单品单轮驱动，逐步转向“核心品类份额提升+延展品类放量接力”的双轮驱动。全年业绩不仅兑现年初经营目标，且Q4提速进一步验证公司在需求偏弱环境下仍具备较强的经营韧性与市场份额提升能力。公司重视股东回报，25年公司分红率113%，承诺未来分红率80%。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.36/1.47/1.61元，当前股价对应PE分别为30/28/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐营业复苏不及预期；地缘政治导致原材料价格波动风险；食品安全风险。

25年业绩承压，产品涨价有望带来盈利增量

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年年报：全年实现营业收入309.69亿元，YoY-9.52%，归母净利润33.15亿元，YoY-15.04%。
    产品价格承压下行，拖累公司业绩增长。2025年，公司主要产品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格整体同比有所下滑。公司新能源新材料相关产品销量同比增长17.64%至300.23万吨，营收同比下滑5.33%至155.57亿元；化学肥料销量同比增长22.07%至575.15万吨，营收同比微增0.12%至73.06亿元；有机胺系列产品销量微降0.26%至58.59万吨，营收同比下滑5.98%至23.61亿元；醋酸及衍生品销量同比增长0.77%至156.23万吨，营收同比下滑16.78%至33.87亿元。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。
    伊朗地缘冲突导致油价抬升，驱动相关化工产品价格上涨，有望为公司带来盈利增量。今年3月伊朗地缘冲突爆发之后，国际油价大幅上行，推动相关大宗化工品价格上涨。公司主要化工产品尿素、己二酸、醋酸等市场价格自3月末以来大幅提升，预计公司2季度盈利水平有望相应提升。
    项目建设稳步推进，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。根据公司年报，公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为45.23、48.63和52.39亿元，对应EPS分别为2.13、2.29和2.47元，当前股价对应P/E值分别为17、16和15倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。