23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善

上海家化(600315)
    事件：上海家化发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00亿元，同比+5.93%；2024年Q1实现营业收入19.05亿元，同比-3.76%；实现归母净利润2.56亿元，同比+11.18%。
    受海外母婴市场及国内美妆市场销售疲软及国内线下渠道调整影响，23年营收表现较弱。2023年分品类看，护肤品营收实现同比增长0.98%，但仍略低于社零化妆品同比+5.1%的水平；母婴品类营收同比-13.35%，主要源于海外出生率、通胀及战争等因素导致市场低迷；个护营收同比-4.88%，去年同期高基数下增长减弱。分渠道看，线上营收占比提升3.42pct.至42.66%，公司持续推进渠道的线上化转型，线上兴趣电商业务高速发展，保持100%以上增长；策略性缩进百货渠道门店数，23年共关闭82家门店，优化渠道结构，叠加家乐福商超在行业闭店潮影响下，主动降低社会库存，导致国内线下营收同比-9.9%，占营收比率略有下降。
    品类毛利率提升及结构优化拉动整体毛利率提升，但费用率的增加影响盈利能力提升。2023年个护和母婴毛利率分别上涨3.35pct.和0.57pct.达到58.44%和52.24%，叠加毛利率较高的美妆业务占比提升，拉动公司整体毛利率增加1.85pct.至58.97%。销售费用率同比+4.66pct.至41.98%，管理费用率和财务费用率小幅增长，影响了盈利能力的提升。公司22年调降品牌投入费用导致消费者人群基数减少，23年希望扭转趋势增加了营销费用投放，叠加低基数影响，23年销售费用率增长较多。公司扣非净利润同比下降41.82%，非经常性损益来源于购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益。
    2024年Q1业绩显著改善，呈现向好趋势。24年Q1营收同比-3.76%，降幅相较23年有所收窄。利润端显著回升，归母净利润同比+11.18%，扣非归母净利润同比+29.17%。一方面源于原材料采购成本下降及产品结构优化带来毛利率同比+2.07pct.至63.27%，另一方面源于公司对费用的管控以及两年费用投放节奏不同的影响，23年Q1公司为扭转人群基数下降趋势增大营销投入，24年Q1恢复到正常节奏，叠加较强的管控力度，24年Q1销售费用率和管理费用率分别同比-3.47pct.和-2.61pct.至37.21%和6.51%。
    从产品创新、渠道优化与组织架构调整等维度推进战略转型，提高成长质量。公司明确了未来几年向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦的战略，并从多个维度变革推进战略执行。产品和品牌方面，玉泽医研共创首次区分了油敏、干敏护肤需求，打造差异化竞争优势；佰草集聚焦高端化，巩固核心产品的同时丰富产品矩阵，专研核心成分。渠道方面，主动降低百货库存，推动线上化转型。老baby抖音营销破圈，助推爆品与品牌全渠道知名度提升。组织结构调整为事业部制，围绕品类打造线上线下协同管理机制。中高层团队更新换代，引入平均年龄约30岁的年轻团队，增强活力。公司多维度调整有望释放增长潜力，推动公司高质量成长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为6.08、7.13和7.98亿元，对应EPS分别为0.9、1.05和1.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、19和17倍。公司24年Q1边际改善显著，多维度改革
    下趋势向好，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，市场竞争加剧，公司改革调整不及预期。

芯片电感业务助力公司第二成长极显现

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2024年第一季度报告。公司2024Q1实现营业收入3.35亿元，同比增长15.28%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长5.09%；基本每股收益+8.64%至0.3597元。人工智能的高速发展及新基建的持续推进带动公司业务规模快速增长。
    合金软磁粉芯业务稳定增长态势延续。合金软磁粉芯业务是公司核心的支柱性业务，23年占公司总营收比重88.59%，毛利率提升1.24pct至近四年新高38.96%。公司在2023年推出全新铁硅系列磁粉芯（NPV、NPC系列）及铁镍系列磁粉芯（NPN-LH）的市场反响积极且占比逐步提升，2024年公司将推进GPV、GPC系列（基于NPV、NPC优化升级）市场投放，此外鉴于公司铁硅5代磁粉芯在实验室已取得突破性进展且其损耗特性在4代基础上进一步降低约50%，这有助于公司产品绝对竞争力的提升及市场占有率的持续攀升。从金属软磁粉芯业务的营收规模和毛利规模状态观察，2020-2023近四年其CAGR分别达到28.7%及29.7%，而考虑到该业务毛利率近年来的持续攀升并已达到38.96%，显示公司金属软磁粉芯业务具有稳定高增长性的同时产品竞争优势及盈利能力的实质性提高。此外从增长角度观察，公司当前总产能约3.3万吨，惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，金属软磁粉芯业务强成长性将优化公司盈利能力。
    芯片电感业务已成为公司第二增长曲线。公司芯片电感业务自2020年以来营收CAGR高达280.2%，占总营收比重由0.38%增长至23年的8.87%（业务收入由187万元增至1.03亿元，其中23年收入规模+407%），数据显示磁性电感业务已经成为公司的第二增长极。芯片电感主要为GPU/CPU/ASIC等芯片前端供电，高算力发展趋势下的大算力需求下沉对芯片制程微型化、电源模块小型化及抗高电压及强电流属性有巨大需求。公司已成功开发AI芯片系列化及定制化的芯片电感，其中配合700W级别GPU的电感料号已获得批量订单、实现大规模量产并已应用于多家全球领先的GPU芯片厂商。考虑到公司已推出VPD集成式电感（垂直供电模块）及适用于AI服务器电源电路的TLVR电感（高瞬态响应性能且低电源损耗），预计公司电感元件业务的持续领先性将推动公司成长性与数字经济发展共振。从产能角度观察，公司当前已实现500万片/月全自动化生产产能，24年产能将根据市场需求扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，预计在公司四五规划阶段电感业务占公司总业务比重将升至50%左右，这意味着芯片电感业务将推动公司第二增长极显现。
    金属软磁粉已进入加速量产阶段。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。其中软磁粉的成分、形态及纯度决定了软磁粉芯的物理性能，对电感元件的运行效率起到实质影响。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。公司金属软磁粉末销售规模由2020年1048万元增至23年2711万元（毛利率53.78%），占总营收比重升至近五年最高2.34%，占公司毛利比重升至3.2%。公司在2023年开始筹建年产能达6,000吨/年的粉体工厂、在2024下半年释放部分产能并将于2025年完成建设，考虑到公司高球形超细铁硅铬粉末已经的量产及进口替代的视线，非晶纳米晶粉末量产的导入并已获得客户验证，预计金属软磁粉末业务的扩张会进一步优化及提升公司的增长动能。
    利润率持续优化，公司具有强抗风险及成长能力。公司毛利及净利水平延续优化态势，23年公司综合毛利率升至39.6%，净利率增至22.1%，ROE涨至14.5%，综合反映公司具有的产品优势、成本管控优势及高回报优势。此外，公司资产负债率降至24.06%，显示公司具有强抗风险能力且持续扩张能力。
    公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为17.22亿元、23.77亿元、30.19亿元；归母净利润分别为3.695亿元、5.06亿元和5.97亿元；EPS分别为1.86元、2.54元和3.0元，对应PE分别为28.95x、21.15x和17.92x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

产品结构持续优化，市场竞争力进一步增强

山东药玻(600529)
    公司2023年实现营业收入49.82亿元，同比增长18.98%；扣非后归母净利润为7.42亿元，同比增长23.07%。实现基本EPS为1.17元。2024年一季度实现营业收入12.67亿元，同比增长2.50%，扣非后归母净利润为2.10亿元，同比增长36.14%。
    点评：
    产品结构优化，推动利润继续高增长。公司2023年和2024年一季度扣非后归母净利润保持较高的增速，并且同比增速逐季提升，主要原因是公司中硼硅模制瓶的销量的提升。公司2023年11月份投产中硼硅模制瓶窑炉一台，提供产能基础。第八批和第九批集采的落地，带动中硼硅模制瓶销量提升，2023年公司模制瓶销量同比增长23.65%。支柱产品中硼硅模制瓶的占比得到提升，公司产品结构得到进一步的优化。2023年模制瓶系列收入增速为29.36%，在各个产品营业收入增速中最高。虽然2023年原材料价格处于高位，高毛利率的支柱产品中硼硅模式瓶占比提升保证了公司综合毛利率水稳定保持在高位水平，2023年和2024年一季度分别为28.03%和30.59%的较高水平。公司2022年募投项目为建设40亿只一级耐水玻璃瓶产能，2024年随着公司中硼硅模制瓶募投项目的产能的进一步释放。叠加纯碱、煤炭等原材料价格回归到较低水平，有助于公司产品综合成本下降，公司利润增长将保持稳健高增态势。
    2024年规模优势、生产智能化和新品开发助力公司成本下降和增强客户粘性，提升市场竞争力。公司作为中硼硅模制瓶的绝对龙头，随着产能的释放规模成本优势也会逐步提升。同时，公司研发助力公司成本下降，2023年公司开发新产品591个，同比去年增长170%，开发的轻量化模制瓶进一步降低中硼硅模制瓶的生产成本。并且公司的生产自动化也在不断地推进，上马自动码垛、托盘自动包装线等，降低人工成本。随着产品制造全过程信息化和大数据管理等智能化工厂建设的推进，公司将进一步提高生产效率、提高设备利用率、降低人工等，达到降本增效的目的。公司不但依靠规模优势能够较好地满足客户及时大量供货需求，同时还有不同种类、完整的产品线以及不断研发的能够满足客户不同的需求，为客户提供及时稳定的供货，提升客户粘性。成本的下降和客户粘性的提升会进一步稳固公司的龙头地位，提升公司的市场竞争力。
    盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.55亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为18.52、15.03和12.16倍。公司通过规模、新品研发和生产智能化逐步降低生产成本，增强客户粘性，作为药玻龙头市场竞争力不断提升，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

海外业务盈利高增，国内市场关注品牌调整

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。公司2023年全年共实现营业收入37.47亿元，yoy15.37%，实现归母净利润2.33亿元，yoy120.12%；2024年一季度共实现营业收入8.78亿元，yoy24.42%，实现归母净利润0.56亿元，yoy259%。
    海外业务恢复增长，盈利能力显著提升。公司23年全年实现了收入的稳健增长和业绩的高速增长。公司海外业务实现收入26.62亿元，同比增长13.44%，随着客户去库存结束，公司出口业务恢复正常。盈利能力方面，公司23年境外毛利率25.22%，同比大幅提升7.97个百分点，主要是由于美国鸡肉原材料价格改善，公司产品结构优化以及汇兑正向影响。24Q1公司业绩维持高增，一方面由于去年同期低基数，另一方面公司盈利能力明显提升，24Q1公司销售毛利率、净利率分别为27.85%和7.41%，同比分别提升3.5和3.58个百分点。公司通过优化产品结构、提升供应链效率、强化成本管控等措施，盈利能力有望持续稳中有升。
    自有品牌调整梳理，期待调整成果显现。2023年公司境内业务实现收入10.86亿元，同比增长20.40%。分产品来看，宠物主粮、宠物零食、宠物罐头分别实现收入5.77、23.51和6.35亿元，同比分别增长60.23%、9.81%和5.76%，公司主粮产品主要在国内市场销售，收入持续高增。盈利能力方面，公司23年境内毛利率为31.28%，同比提升3.51个百分点。报告期内公司积极调整产品布局，稳定价盘，调整低毛利产品和长尾SKU，将线上线下SKU差异化布局，推动毛利率走高。我们判断，自有品牌的梳理和调整对公司23年国内收入增速带来了一定影响，待调整逐步完成，公司自有品牌销售增速和盈利能力有望再上一个台阶。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外市场业务重回稳健增长，看好公司在国内市场品牌调整思路和后续成果。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.88、3.47和4.19亿元，EPS为0.98、1.18和1.42元，PE为26、21和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

公司2023年年报业绩点评：收入增长11.89%，发力半导体零部件与第三代半导体

江丰电子(300666)
    事件：
    2024年4月24日，江丰电子发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入26.02亿元，同比增长11.89%；归母净利润为2.55亿元，同比下降3.35%。点评：
    公司2023年收入同比增长11.89%，研发费用同比增长37.87%，持续加大资本投入。公司2023年实现营业收入26.02亿元，同比增长11.89%；归母净利润为2.55亿元，同比下降3.35%。营业收入按产品分类，超高纯靶材业务收入为16.73亿元，同比增长3.79%，毛利率为28.45%，同比减少1.93pct；精密零部件业务收入为5.70亿元，同比增长58.55%，毛利率为27.08%，同比增加3.56pct；其他业务收入为3.59亿元，同比增长1.33%，毛利率为36.08%，同比增加1.96pct。受半导体行业整体波动影响，公司综合毛利率为29.20%，下降0.69pct。公司持续加大研发投入，2023年研发费用为1.72亿元，同比增长37.87%，研发人员数量为328人，同比增加49%。同时，公司加大资本投入，固定资产为10.64亿元，同比增长25.36%；在建工程为9.51亿元，同比增长183.53%；同时，公司购买土地使用权、设备、支付工程款增加及对外投资增加，投资性净现金流较上年同期减少1.79亿元。
    公司积极发力新产品领域，建成多个零部件生产基地，实现多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用。根据弗若斯特沙利文报告，2022年中国半导体设备精密零部件市场规模为1,141亿元人民币，公司抓住国产化契机，积极推动余姚、上海、杭州、沈阳等基地的产能建设，全面布局金属和非金属类半导体精密零部件，气体分配盘（Shower head）、Si电极等核心功能零部件迅速放量，填补了国产化空白，为工艺设备上游的零部件国产化做贡献。
    公司切入覆铜陶瓷基板领域，为我国第三代半导体发展注入新动能。覆铜陶瓷基板已经广泛应用于第三代半导体芯片和新型大功率电力电子器件IGBT等领域，公司控股子公司宁波江丰同芯已搭建完成国内首条具备世界先进水平的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生产线，主要产品高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可。公司控股子公司晶丰芯驰全面布局碳化硅外延领域，碳化硅外延片产品已经得到多家客户认可。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2024-2026年公司EPS分别为1.45元，1.86元和2.36元，对应现有股价PE分别为32X，25X和20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

公司2024年一季报业绩点评：一季度业绩超预期，积极布局特色产品线

捷捷微电(300623)
    事件：
    2024年4月24日，捷捷微电发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入5.20亿元，同比增长28.80%；归母净利润为9195.05万元，同比增长189.51%。
    点评：
    公司2024年一季度业绩超预期，收入同比增长28.80%，归母净利润同比增长189.51%，经营性净现金流增长221.36%。2024年一季度年公司实现营收5.20亿元，毛利率为38.02%，同比增加9.07pct；净利润为9430.78万元，同比增加289.11%，环比增加25.33%。主要是下游客户放量，公司晶闸管及MOSFET系列产品营收大幅增加，并且子公司捷捷微电（南通）科技较去年同期扭亏为盈，实现净利润1804.22万元。现金流方面较2023年一季度有显著改善，2024年一季度经营活动产生的现金流净额为1.11亿元，同比增长221.36%。公司销售预收款增加，公司合同负债为2432.59万元，较去年同期增长139.56%。
    公司持续拓宽产品结构、应用领域和客户结构，积极布局有特色的FRD、高端整流器产品线。公司持续推进MOSFET、IGBT、碳化硅、氮化镓等新型电力半导体器件的研发和推广。MOSFET产品着力于Trench、SGT、SuperJunction、超高压Planar MOSFET等关键核心技术，致力于打造低功耗技能节能环保和高频高效功率器件。车规级芯片聚焦于DFN、LFPACK、TOLL等级大功率器件，持续推进“功率半导体‘车规级’封测产业化项目”。公司加大对SGT MOS、SJ MOS、先进整流器等项目研发，持续拓宽产品结构、应用领域和客户结构，逐步扩大市场份额。同时，积极布局有特色的FRD、高端整流器产品线，进一步实现轻薄小、更大电流、更高功率密度和更低功耗等性能，拓展在新能源汽车、光伏、风电、电焊机、各类变频电源等领域的应用。
    2024年全球功率半导体市场预计增长20%左右，规模有望扩大至522亿美元，公司打造功率半导体IDM全产业链布局。随着消费电子市场逐步回暖，晶圆厂商去库存逐步完成，全球半导体市场在2023年下半年逐渐复苏。Omdia预测，预计至2024年全球功率半导体市场会逐渐回归增长轨道，规模有望扩大至522亿美元，增速有望达到20%。公司通过收购捷捷南通科技的少数股权，增强公司在高端功率半导体芯片的设计和晶圆制造领域的研发、制造及销售等方面的协同，打造功率半导体IDM全产业链布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，积极扩产提高MOSFET产品份额。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.33亿元，5.19亿元和7.93亿元，对应现有股价PE分别为49X，32X和21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，公司2023年全年实现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。公司2024年Q1实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%，实现归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。
    2023年离岛免税稳健增长仍为营收第一大支柱，出境游市场持续复苏。海口海关数据显示，全年共监管离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%，其中购物人数同比增长59.9%，人均购物金额同比有所下降，量的贡献大于价。公司在海南地区共实现营收396.5亿元，同比增长14.25%，略低于行业平均水平。分公司来看，三亚市内店、海口免税城和海免公司分别实现营收283.6、68.38和49.2亿元。公司离岛免税收入占比总营收58.7%，仍为营收贡献的第一大支柱。根据海南省政府工作报告数据12家离岛免税店全年总销售额580.9亿元，估算得到公司在海南市场的市占率约为7成，仍为行业的绝对龙头。国家移民管理局数据显示，2023年我国出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%。口岸免税渠道持续复苏，日上上海全年实现营收178.2亿元，同比增长26%。但目前出境游仍处于恢复通道，尚未恢复至疫情前水平，口岸免税仍有较大恢复空间。
    收入结构的调整带来毛利率改善，补充协议签署拉高销售费用率。随着国内游和出境游客流持续恢复，2023年毛利率较高的免税业务占比提升18.23pct.至66.4%，拉动公司整体毛利率上升3.43pct.至31.82%。在机场客流逐步恢复的背景下，本着双方合作共赢的原则，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，导致销售费用同比增加6.54pct.至13.95%，管理费用率和财务费用率略有下降，公司整体净利率水平小幅下降至10.76%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
    2024年Q1离岛免税销售疲软带来营收表现较弱，但利润端相对较为坚挺。2024年Q1海口海关共监测离岛免税购物金额为127.6亿元，同比下降24.46%，在去年同期高基数下表现较为疲软。估计公司离岛免税销售表现也较为一般，口岸免税逐步恢复或在营收层面有一定弥补。24年Q1毛利率进一步提升至33.31%，由此拉动销售净利率提升至12.95%，环比23年底提升了2.19pct.，在营收表现较弱的情况下净利润实现小幅增长。
    品牌引进和渠道建设持续推进，为中长期发展奠定基础。公司23年海南区域新增177个国内外知名品牌，并对标一线品牌运营及服务标准开展“S店”项目，持续推进品牌引进及高效运营。渠道建设方面，三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，三期完成建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦斓庭项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中。公司持续推进海外渠道建设，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为79、94.8和107.3亿元，对应EPS分别为3.82、4.58和5.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为19、16和14倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，但考虑到消费整体复苏较弱以及离岛免税销售受阻影响公司短期业绩表现，调低公司评级为“推荐”评级。
    风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，出入境恢复不及预期。

矿金成本显著优化，成长优势显现共振

银泰黄金(000975)
    事件：公司发布2024年第一季度报告。公司24Q1实现营业收入27.73亿元，同比+26.52%；实现归属上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长69.73%；基本每股收益0.1812元，同比增长69.82%。国际金价重心持续抬升，公司核心矿产品产销率持续攀升，同期公司矿产金毛利率+7.22pct至67.98%（较2023年），多因素共振提升公司业绩规模扩大。
    公司矿储资源量及矿权价值仍有较大提升空间：截止2023年，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有16宗探矿权，金金属量156.78吨（-9.8%），银金属量7856.9吨（+13.5%），铅金属量61.37万吨（+0.9%），锌金属量128.36万吨(+21.3%)，以及铜金属12.62万吨(+98.7%)。尽管公司年度勘探支出下降11.7%至1.09亿元，但玉龙矿业1118高地发现178条矿体，备案资源量银、铅、锌、铜及锡分别增长+78.3%、+84.2%、+53.5%、+90.4%及+50.5%，而吉林板庙子及青海大柴旦分别新增金金属量1.1吨及7.19吨（暂未备案）。考虑到公司近5年勘探支出年均维持于1.08亿元且均形成有效金属增量，而玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且采矿权周边有多处物化探异常，吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。
    公司矿产金属量仍具持续强成长性：公司2023年矿产金/银/铅/锌产量分别-0.71%、+1.18%、-19.44%及-6.73%至7.01吨、193吨、9494.5吨及16502.2吨，矿金总产量略降主因黑河洛克和吉林板庙子产量分别下滑0.82吨及0.22吨（但青海大柴旦同期增0.98吨），而铅锌产量下降则源于玉龙矿业铅精粉（-19.4%）及锌精粉（-6.7%）的产出回落。另一方面，根据公司24Q1各金属产销率最新状态：金（115.2%，产1.98吨）、银（142%，产20.88吨）、铅（135.1%）及锌（169.7%），预计24年公司在去库存状态下的整体矿采选量及矿石入选品位有望提升。此外，考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，考虑到公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产品毛利具有优化空间：得益于黄金价格上涨、选矿产能及成本管控能力提升，公司矿产金毛利水平呈现持续优化特点。23年公司矿产金毛利率由57.37%升至60.76%，至24Q1该数据进一步优化提升至67.98%，当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至156.32元/克，为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。但另一方面，公司矿产银、铅及锌成本分别升至2.86元/克，9130.9元/吨及9918.8元/吨，毛利率则分别回落至38.4%、32.1%及27.2%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司矿采选规模的放大及设备运转率与可预期的矿石品位入选率的提高，预计公司单位产出成本将整体显现进一步优化（公司青海地区毛利率已升至74.72%，营收占比由9.74%升至14.95%）。
    资产负债率极低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，23年资产负债率为17.98%（黄金行业平均52.08%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司23年ROE12.32%，近3年平均ROE为11.6%（黄金行业平均5.8%）；销售净利率19.35%，近3年平均16.6%（黄金行业平均3.3%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为108.34亿元、125.68亿元、148.98亿元；归母净利润分别为21.96亿元、26.78亿元及31.39亿元；EPS分别为0.79元、0.96元和1.13元，对应PE分别为23.47x、19.24x和12.77x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

2024Q1业绩预期同比改善，项目建设持续推进

新和成(002001)
    新和成发布2023年年报：公司全年实现营业收入151.17亿元，YoY-5.13%，归母净利润27.04亿元，YoY-25.30%。公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    受到产品价格下滑影响，营养品业务盈利有所下降；香精香料业务、新材料业务稳健增长。①营养品业务：2023年营收同比下滑9.91%至98.67亿元，毛利率同比下滑6.68个百分点至29.91%，主要产品维生素和蛋氨酸等价格承压，但产品销量实现了同比稳步增长；②香精香料业务：2023年营收同比增长10.34%至32.74亿元，毛利率同比增长1.54个百分点至50.51%，新投产项目正常销售；③新材料业务：2023年营收同比增长3.04%至12.02亿元，新投产项目正常销售。
    2024年1季度业绩预计同比大幅增长。公司同时发布2024年1季度业绩预告，公司预计2024Q1实现归母净利润8.36~9.00亿元，同比增长30%~40%；扣非后归母净利润8.21~8.80亿元，同比增长40%~50%。公司蛋氨酸、维生素等主要产品销量同比增长，带动公司业绩提升。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司近几年新项目建设较多：①营养品板块：蛋氨酸二期25万吨/年项目实现全部投产；合资建设的18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4000吨/年胱氨酸开工建设；3万吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2500吨/年维生素B5项目正常生产销售。②香精香料板块：5000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。③新材料板块：7000吨/年PPS三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进；HA项目投料试车，项目进展顺利。④原料药板块：药品级Q10上市，并根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为37.01、45.48和54.62亿元，对应EPS分别为1.20、1.47和1.77元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

年报点评：广告业务复苏势头明显，微短剧将成为新的内容增量场

芒果超媒(300413)
    事件：公司发布2023年报，实现营业收入146.28亿元（yoy+4.7%）；归母净利润35.56亿元（yoy+90.7%）。
    点评：
    会员与内容电商引领增长，广告业务复苏势头明显。2023年公司实现营收146.28亿元（yoy+4.7%）。（1）芒果TV互联网视频业务实现营收106.14亿元（yoy+1.9%）；其中，芒果TV广告收入35.32亿元（yoy-11.6%），芒果TV会员收入43.15亿元（yoy+10.2%），运营商业务收入27.67亿元（yoy+10.3%）；（2）新媒体互动娱乐内容制作实现营收11.50亿元（yoy+2.8%）；（3）内容电商实现营收28.23亿元（yoy+32.1%）。2023年，芒果TV广告收入下滑系上半年国内广告市场复苏缓慢，品牌广告回暖滞后，部分广告主对投放预算释放仍然保持相对谨慎所致。2023Q4广告收入同比增长15.95%，随着广告行业稳定复苏，2024年上半年广告收入增速有望边际转正。芒果TV会员业务收入稳健增长，主要由于2023年底有效会员规模再创新高，达6653万，同比增长12.5%。未来依托芒果TV内容+渠道双向发力、有序推进四大会员主题品牌季活动、创新升级会员权益，预计2024年会员业务收入将进一步提升。内容电商高速增长，得益于小芒电商整合芒果生态制作优势及艺人资源，聚焦核心圈层用户，跑出独特发展路径，年度GMV突破100亿元。
    毛利率趋于稳定，扣非后归母净利润率小幅下降。（1）2023年，公司营业成本98.03亿元，毛利率33.0%，同比下降0.9个百分点，其中芒果TV互联网视频业务毛利率41.3%，同比提升0.2个百分点；新媒体互动娱乐内容制作业务毛利率25.6%，同比提升6.4个百分点；内容电商业务毛利率5.0%，同比下降1.4个百分点。芒果TV互联网视频业务毛利率小幅提升，主要由于会员业务加速发展、广告业务稳固基本盘、运营商业务稳健发展。各板块之间呈现结构性互补态势。新媒体互动娱乐内容制作业务毛利率稳定提升，得益于公司积极探索AI等前沿技术落地应用与业态创新，将AI广泛应用于媒资运营、广告投放、会员互动、视频剪辑、内容生产等业务场景，大幅降低内容宣发成本和平台获客成本。内容电商业务毛利率略微下滑，源于快乐购充分发挥芒果生态优势，在供应链端开发优质产品，打造多品类自有品牌。（2）销售费用22.6亿元，销售费率15.5%，同比下降0.5个百分点；管理费用6.1亿元，管理费率4.2%，同比下降0.4个百分点；研发费用2.8亿元，研发费率1.9%，同比提升0.2个百分点。归母净利润35.6亿元，其中非经常性损益18.6亿元，扣非归母净利润17亿元，对应利润率11.6%，同比下降1.2个百分点。
    持续补强优质剧集，微短剧将成为新的内容增量场。2023年，芒果TV上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类剧集128部。《去有风的地方》《装腔启示录》《问苍茫》三部剧集入选国家广播电视总局“2023中国剧集精选”；与抖音联合打造“精品短剧扶持计划”，以短剧共创为切口，共同探索长短视频合作新空间；《风月变》登陆湖南卫视，成为国内首部上星微短剧。2024年，公司储备超80部影视剧、100部微短剧，优质内容供给将不断增强。投资建议：2024年公司业绩有望随着广告市场回暖、微短剧储备释放及其主动调整而加速复苏，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.07亿元，27.14亿元和30.17亿元，对应现有股价PE分别为19X，15X和14X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）内容排播不及预期；（2）广告招商不及预期；（3）会员增长不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：费用端持续改善，全球化战略成效初显

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。23全年实现营收316.05亿元，同比+37.1%；归母净利9.39亿元，同比+201.3%，扣非归母净利1.16亿元，同比扭亏。24Q1实现营收75.08亿元，同环比+4.6%/-23.6%；归母净利0.69亿元，同环比-8.6%/-89.3%；扣非归母净利0.11亿元，同比扭亏/环比-83.8%。公司23全年业绩增长表现亮眼，归母净利润实现大幅增长。
    客户结构不断优化，储能出货增长迅猛。23年公司实现主营营收299.83亿元，同比+36.4%，我们测算动储合计出货约43GWh。动力：23年实现营收230.51亿元，同比+24.7%，国内装机15.9GWh，配套五菱缤果/欧拉好猫/长安Lumin等车型表现亮眼，同时拓展发力B级车型，新进哪吒/埃安/大众标准电芯等配套定点，并拟与蔚来建立战略合作关系，此外公司还与亿航智能签订战略合作协议，共同开发eVTOL产品，参与发展低空经济，未来公司客户结构有望持续优化。储能：23年实现营收69.32亿元，同比+97.6%，接近翻倍增长，公司被BNEF评选为全球Tier1储能产品供应商，目前在手订单相对充裕，与苏美达/南网储能/日本Edison等国内外大储/户储战略合作项目持续贡献业绩增量。我们认为，随着公司与国内外客户合作的进一步加深，叠加产能不断释放，公司出货量有望维持高速增长，预计24年电池出货有望达55GWh。
    各项费用持续改善，利润端稳固回升。23年公司毛利率16.9%，同比-0.9pct，24Q1毛利率17.9%，同环比-1.1pct/+1.1pct，毛利率同比略有下滑主要系公司加速扩产后短期度电折旧摊销上升，抵消部分原材料下跌影响，成本端降幅略低于报表端电池单价下调，预计未来产能爬坡及规模效应释放后将有所修复。公司各项费用持续改善，23年期间费用合计15.8%，同比-1.1pct，得益于公司规模效应摊薄，以及全面导入大众集团管理体系带来的管理能力与经营效能改善，期间费用率连续四年下降，带动公司利润端稳固回升，23年公司净利率3.1%，同比+1.5pct。24Q1净利率0.5%，同环比-1.0pct/-5.7pct，期间费用率15.3%，环比维持下降趋势，净利率下降主要系公司政府补贴减少。
    全球化战略成效逐步显现，海外竞争优势有望持续提升。23年公司实现海外营收64.28亿元，同比+115.7%，海外营收占比20.3%，同比+7.4pct。德国/美国/泰国/印尼共4个PACK生产基地陆续投产出货，标志着公司海外产能布局开始进入收获期，根据SNE Research统计，23年公司全球动储合计装机31GWh，同比+64%，市占率约3%排名第八，公司全球化战略已逐步显现。公司在美国本土从电池材料加工到电芯/PACK制造环节的布局稳固推进，24年开始逐步落地，预计随IRA政策要求逐年收紧，公司有望凭借高本土化制造比例、大众集团股东加持及自身多年LFP电池研发与生产经验带来的生产端成本优势，持续提升海外市场竞争力，我们看好公司长期全球市占率提升趋势。
    盈利预测及投资评级：我们预计2024~2026年公司有望实现营业收入384.80/485.38/583.28亿元，同比+21.8%/+26.1%/+20.2%，实现归母净利润11.02/16.37/22.35亿元，同比+17.4%/+48.5%/+36.5%，当前股价对应PE为29x/19x/14x。短期内，公司可能面临市场竞争加剧导致的利润端压力，客户与产品结构改善或提供回升空间；向前看，我们认为公司全球化战略布局已逐步显现，海外产能落地领先同业且在美国本土产业链布局完备，有望持续提升全球竞争力，充分受益于海外市场利润优势与增长潜力，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：终端需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司产能建设、公司成本/盈利改善不及预期，行业竞争加剧超预期。

公司2024年一季报业绩点评：业绩明显改善，高端产品持续渗透

聚灿光电(300708)
    事件：
    2024年4月23日，聚灿光电发布2024年一季报：公司实现营业收入6.00亿元，同比增长10.55%，扣非归母净利润4081.08万元，同比增长216.24%。点评：
    公司2024年一季度营收同比增长10.55%，毛利率为13.55%，同比增加4.94pct，环比增加1.44pct，业绩明显改善。2024年一季度公司实现营业收入6.00亿元，毛利率为13.55%，同比增加4.95pct，环比增加1.44pct。2024Q1公司净利润4810.76万元，同比增长733.52%，主要是优质客户放量，高端产品有所突破。伴随着下游终端需求复苏，公司产能释放，毛利率上涨，费用管控得当，一季度净利润明显提升。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2299.59万元，相较于2023年一季度经营性净现金流-1.15亿，同比明显改善。公司加大扩产力度，工程设备购置较多，在建工程2436.34万元，较年初增长51.85%。
    公司继续加大扩产力度，将形成年产240万片红黄光外延片、芯片的产能。根据公司2024年3月6日公告，公司拟变更“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”的部分募集资金用途，用于年产240万片红黄光外延片、芯片项目。公司通过补强GaAs基的红黄光LED芯片产品布局，在Mini、Micro LED新型显示等快速增长的显示细分市场竞争优势将更加突出，公司将形成年产240万片红黄光外延片、芯片的产能。
    Mini LED产品渗透率持续提升，高端产品银镜倒装、背光、高光效芯片持续渗透，行业市场空间广阔。产品方面，Mini LED等产品性能实现快速提升；银镜倒装、蓝绿显屏系列产品以最快研发速度实现产品的稳定量产和供货。在载照明领域，银镜倒装产品通过技术迭代，市占率持续提升，公司产品将进一步向前装市场进军。Mini/Micro LED凭借具备低功耗、高集成、高显示效果、高技术寿命等优良特性，行业快速发展。未来几年Mini LED市场有望迎来放量。在不同细分市场上，LED技术在生活、农业、安全等领域加速渗透、多元化发展。根据高工产研LED数据，中国大陆Mini LED市场规模将2027年有望达到100亿美元，行业市场空间广阔。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着未来MiniLED产能不断扩张，公司业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别为0.27元，0.38元和0.46元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

营收持续高增长，新产品新项目有望提振盈利能力

溯联股份(301397)
    近日，公司发布2023年报：报告期，公司实现营收101052.0万元，同比增长19.0%，归母净利润15075.5万元，同比下降1.47%，点评如下：
    营收持续高增长。2023年公司营收增长19.0%，高于2022年营收增速（17%）。其中2023Q4实现营收33,228.76万元，同比增长16.28%，为2021年以来最高单季度营收。公司主要产品汽车流体管路总成2023年实现销量3,753.75万件，同比增长37.67%，主要得益于燃油及蒸发排放管路以及新能源汽车热管理管路销售数量大幅增加。2023年公司新能源车型收入约4.35亿元，同比增长超过28%。新能源业务的增长成为公司营收增长的主要驱动力。
    受产品价格下降，毛利率承压，期间费用率有所上升。2023年公司综合毛利率为28.11%，低于2022年的32.72%。分季度看，2023Q4毛利率为22.28%，2023Q3为28.55%，2022Q4为32.54%。毛利率下降明显与公司产品单价下降有关。依据公司2023年披露的汽车流体管路及总成业务营收、增速及销量测算产品单价，2023年该业务产品单价为23.46元/件，2022年为27.82元/件，单价下降15.7%（不考虑产品结构带来的影响）。2023年公司期间费用率(销售+管理+研发费用率)为13.78%，2022年为11.88%，其中受2023年完成上市、市场推广、新产品研发等三项费用率均有所提升。
    新产品新项目有望提振公司盈利能力。据公司2023年报，公司在2023年新增了大量优质汽车及非汽车行业客户，作为TIER1，公司获得了包括理想、合众、东风日产等供应商认证；作为TIER2，公司获得了日本三樱公司、博世集团和英瑞杰（INERGY）等供应商体系认证，完成全球前三大油箱企业（英瑞杰、考泰斯和亚普股份）的客户布局；作为非汽车领域，公司完成了国内储能系统集成商海博思创、采日能源的正式审核，转向全面业务合作阶段。2023年公司新增1,000余项产品定点，结合前期在开发项目共2,000余项。我们认为，随着新项目、新客户定点落地，新产品在产品价格、盈利能力上好于成熟产品，新产品落地有望提振公司盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：公司在尼龙管路领域具备较强的研发实力和市场开拓等能力，我们看好公司中长期发展，我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.70、2.10和2.47亿元，对应EPS分别为1.7、2.10和2.47元。当前股价对应PE值分别为19、16和13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新能源汽车相关产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

营收高增盈利优化，多品牌持续向好

珀莱雅(603605)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入89.05亿元，同比+39.45%；实现归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；2024年Q1实现营业收入21.82亿元，同比+34.56%，实现归母净利润3.03亿元，同比+45.58%。
    主品牌珀莱雅持续放量，子品牌进入陡峭增长期，拉动营收高增。分品牌看，2023年主品牌珀莱雅实现营收入71.77亿元，同比+36.36%，在行业需求较为疲软及去年同期高基数下仍实现较高速增长；子品牌彩棠、OR和悦芙媞分别实现营收10.01、2.15和3.03亿元，分别同比+75.06%、+71.17%和+61.82%，随着品牌运营的不断成熟已进入陡峭增长期。分渠道看，2023年线上渠道实现营收同比+42.96%，占比达到93.07%创历史新高；线下渠道同比+7.35%，仍处于调整恢复阶段。
    渠道及品类结构调整拉升毛利率，费用率相对稳定，盈利能力稳中有升。毛利率较高的线上渠道占比提高、毛利率较高的大单品占比提高等因素共同拉动公司2023年毛利率提升0.23pct.至69.93%，销售、管理和财务费用率分别为44.61%、39.69%和1.95%，整体与去年持平。公司整体净利率同比提升0.8pct.至13.82%，毛利率的提升、费用的较好管控以及子品牌运营的不断成熟，共同带来公司盈利能力的提升。
    产品升级和新品类推出巩固竞争优势，品牌市场地位持续提升。2023年珀莱雅推进红宝石和双抗大单品系列产品升级换代，发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，并应用在红宝石面霜3.0中，进一步巩固品牌在胜肽领域的专业性和科技力。上线高端产品线能量系列，聚焦熟龄肌抗老，承接更多高端客群。彩棠在持续夯实彩妆大单品矩阵的基础上，推出“争青系列”，同时发力底妆赛道，弥补品类短板。2023年多品牌均实现逆势增长，市场地位显著提高，珀莱雅获得天猫双十一美妆TOP1，超越欧美大牌，彩棠获得天猫彩妆品牌TOP1，OR获得天猫头发清洁和美发护发类目TOP13。
    2024年Q1延续高增态势，盈利能力进一步增强。公司2024年Q1营收同比+34.56%，归母净利润同比+45.58%，公司在行业需求仍未恢复的背景下延续高增态势，α价值凸显。毛利率进一步提升至70.11%，由此拉动净利率提升至14.44%，盈利能力持续增强。考虑到公司线上渠道占比和大单品占比已达到较高水平，毛利率未来或小幅提升但空间有限，新单品的培育和子品牌的放量持续推进需要费用支持，公司整体净利率或维持平稳或小幅上升。
    消费者对性价比的追求助力品牌抢占更多市场份额，大单品孵化+多品牌运营巩固护城河。2023年疫后复苏偏弱，消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。公司在强技术加持下推进产品升级和新单品打造，搭建完善品牌矩阵，打造多条增长曲线，同时叠加灵活高效的运营，持续巩固护城河，看好公司中长期的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2027年净利润分别为15.47、19.08和23.4亿元，对应EPS分别为3.92、4.83和5.93元。当前股价对应2024-2027年PE值分别为27、22和18倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

产品销量提升，产能扩张持续推进

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2023年年报：公司全年实现营业收入262.98亿元，YoY+1.60%，归母净利润24.78亿元，YoY-12.85%。公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税）。公司同时发布2024年1季报：公司1季度实现营业收入66.57亿元，YoY+7.51%，归母净利润6.83亿元，YoY+8.24%。
    2023年公司产品虽价格下滑，但销量增长，带动整体营收实现增长。2023年，公司三大类主要产品（化学纤维、化工新材料、基础化工产品）销售价格有所下滑，但由于新产能放量，产品销量均有增长，化学纤维、化工新材料、基础化工产品的销量分别同比增长32.29%、11.31%、23.42%，带动公司整体营收实现增长。从利润率看，受到产品价格下滑影响，2023年公司综合毛利率同比下滑2.58个百分点至15.35%，拖累整体净利润增长。但从2024年1季报来看，公司1季度的综合毛利率较2023年平均水平有所提升，整体毛利率水平为16.13%，带动1季度净利润实现增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，拥有较强的规模优势。目前，公司氨纶产能32.5万吨（其中10万吨产能于2023年投产试运行），目前仍有20万吨差别化氨纶产能在建；己二酸产能135.5万吨（其中40万吨产能于2023年9月投产试运行）；聚氨酯原液产能52万吨。未来，随着氨纶、己二酸新产能的产能利用率逐步提升、在建氨纶项目的顺利推进，预计公司三大主要产品的产能均为全球前列，进一步提升规模优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为29.84、34.72和38.79亿元，对应EPS分别为0.60、0.70和0.78元，当前股价对应P/E值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

研发创新驱动，业务多点开花

万润股份(002643)
    万润股份发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入43.05亿元，YoY-15.26%，归母净利润7.63亿元，YoY+5.78%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    2023年功能性材料增长较好，生命科学与医药产品有所下滑。①功能性材料板块：2023年营收同比增长12.25%至33.66亿元，毛利率同比提升0.99个百分点至43.91%，主要产品OLED材料、聚酰亚胺材料等收入增长。②生命科学与医药产品板块：2023年营收同比下降56.67%至8.82亿元，毛利率同比提升1.10个百分点至36.22%，主要受到抗原检测试剂盒产品下游需求同比下滑导致收入减少。
    2024Q1业绩同比有所下滑。公司2024年1季度实现营收9.38亿元，YoY-9.19%，归母净利润0.98亿元，YoY-44.32%。收入下滑主要原因为客户去库存对导致公司沸石系列环保材料销量下降；利润下滑的原因除收入降低之外，还有公司加大研发力度导致研发费用同比增长，综合导致净利润大幅下降。面对Q1沸石系列环保材料业务同比下降的情况，公司一方面力争通过提质增效提升产品力、另一方面积极开拓新领域沸石分子筛产品市场，以争取新的增长点。目前公司正在积极开发新领域分子筛的产品与客户，并推动相关产能建设，我们预计公司未来沸石系列环保材料业务收入规模有望逐步恢复。
    公司是研发创新驱动的平台型企业，多项业务齐头并进，有望驱动公司中长期成长。
    电子信息材料：公司核心产品液晶材料和OLED材料保持业内领先地位，光刻胶树脂、聚酰亚胺等新产品新项目有序推进，有助于丰富高端材料领域的产品布局。目前，公司OLED材料、PI材料、光刻胶树脂等产品已经在下游客户实现供应。
    环保材料：公司已在车用沸石材料领域处于业内领先地位，非车用沸石领域公司也在积极进行产品布局，相关业务有望继续增长。目前，公司非车用沸石分子筛产品已实现中试产品销售，如应用在吸附领域VOCs的沸石分子筛产品，此外，公司也在推动新领域沸石分子筛300吨的产能建设。
    新能源材料：公司积极布局电解液添加剂、太阳能电池材料等领域。目前，公司新能源电池用电解液添加剂材料、钙钛矿太阳能电池材料均有相关产品实现供应，新能源电池用电解液添加剂扩产项目正在积极推进中。
    公司盈利预测及投资评级：公司依托在化学合成领域的科技创新与技术积累及延伸，通过持续的研发和技术创新，目前公司在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得了业内领先地位，这些核心业务发展较为稳定，并有较好的发展前景。未来，公司将继续做大做强现有优势产品，并积极布局更多新材料领域（如PI材料、光刻胶材料及其他功能性材料），从而实现长远发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.78、8.57和9.92亿元，对应EPS分别为0.84、0.92和1.07元，当前股价对应P/E值分别为13、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：客户订单下滑，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

2023年年报、2024年一季报点评：1Q24盈利延续高增，高成长属性凸出

杭州银行(600926)
    事件：4月19日，杭州银行发布2023年年报（此前已发布业绩预报）和2024年一季度报告。公司23Y、1Q24实现营收分别350.2亿元、97.6亿元，同比增6.3%、3.5%；实现归母净利润143.8亿元、51.3亿元，同比增23.2%、21.2%。
    点评：
    判断公司1Q24盈利增速保持行业领先水平，显示高成长属性。2023年公司盈利增速超过20%，在行业中领先，主要驱动因素为规模高增、拨备反哺以及非息支撑。1Q24盈利增速依然维持20%以上，超出预期，亦大幅高于公司管理层对于2024年全年的经营计划展望（24E净利润增速10%左右）。从1Q24盈利归因拆解来看，净息差收窄负向拖累16.5pct，规模、拨备反哺和非息继续正向贡献盈利约14.6pct、13.0pct和5.4pct。边际变化来看，规模和拨备贡献度较23Y略有下降，非息业务贡献度提升。公司1Q24业绩情况基本反映了行业普遍面临的规模扩张放缓、净息差进一步收窄的量价压力。从公司自身情况看，1Q24净息差环比变化平稳（我们测算1Q24净息差为1.50%），规模仍可维持10%以上增长，投资业务收益以及拨备高位对盈利维持较强支撑。我们认为，2024-2025年杭州银行盈利增速有望保持较高且行业领先水平，在行业普遍承压的大背景下，其高成长属性更为凸显。
    规模增长略放缓，对公信贷投放或好于同业。公司23Y生息资产较年初增13.8%，其中，信贷增长14.9%、投资资产增长16.9%，反映出信贷需求仍然偏弱的行业环境。从1Q24来看，公司生息资产增长继续放缓，1Q24生息资产同比增12.9%，但信贷增长较高，同比增长16.1%，符合公司在一季度加大信贷投放，早投放早收益的季节规律。我们从23Y、1Q24信贷新增结构来看，对公强零售弱的特征较为明显，对公信贷分别同比增19.1%、18.1%，而零售贷款分别同比增7.8%、12.1%，与行业整体情况较为相符。对公贷款新增行业来看，公司基建相关贷款（水利环境和公共设施、租赁和商务服务业、交运仓储和邮政）增长较快，增速高于对公贷款增速。我们认为，公司基建类贷款增长势头良好，反映其较好的涉政业务基础，在当前信贷需求偏弱，尤其是零售信贷需求整体较弱的背景下，有助支撑规模较快扩张。
    资产质量持续优异，拨备覆盖率高位。1Q24不良率0.76%，环比平稳，已连续5个季度维持平稳。1Q24关注贷款率环比上升12BP，但绝对水平较低，仅0.52%。资产质量持续优异。从拨备水平来看，1Q24拨备覆盖率、拨贷比分别为551.2%、4.2%，维持高位稳定，安全垫厚实，有较大盈利释放空间。
    投资建议：公司1Q24盈利增长超预期，主要是拨备反哺和投资业务增厚盈利。从量价质等主要变量来看，公司净息差绝对水平已较低且环比平稳，预计进一步收窄空间有限；规模受益于对公贷款的较快增长保持平稳；资产质量保持优异。考虑到公司拨备充足，反补利润空间较大，我们预计2024-2026年净利润增速分别为19.1%、16.3%、15.0%，对应BVPS分别为18.41、21.63、25.34元/股。2024年4月22日收盘价12.54元/股，对应0.68倍2024年PB，我们继续看好公司区位优势、涉政业务基础扎实带来的成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

产线充沛，占据国内AI服务器制高点

浪潮信息(000977)
    本篇专题从AI服务器生产制造角度，跟踪浪潮信息在原材料库存-产线建设-AI服务器产品储备等三个环节的最新发展动态。我们认为，受益于全球AI产业大趋势，公司AI服务器相关业务有望迎来加速发展期。
    净资产收益率有望稳中向好。2013.6-2015.5期间，公司市值从52亿元上涨至423亿元，累计涨幅713%。公司市值提升主要与公司净资产收益率好转以及市场流动性放松相关。2013-2015年，公司平均年净资产收益率达到16.8%，处于上市以来最快成长期，主要受益于公司抓住云计算、国产化带来的巨大市场机会，并推出了双路、四路、八路等市场有竞争力的服务器产品；从A股市场流动性角度，2015年国内A股迎来一轮牛市，为公司市值修复起到催化作用。2017-2022年，公司净资产收益率从最低7.6%逐步提升，其中2021年ROE实现13.5%，2022-2023年略有下滑，仍保持在10%以上。受益于全球AI产业大趋势，公司净资产收益率有望稳中向好。
    原材料处于库存高点。采购CPU&GPU等组件主要来自海外公司，因此公司以美元计的应付账款占比整体应付款较高。截至2023年年底，公司美元应付账款达到61.17亿元，相比2022年55.93亿元有所提升。美元应付账款显示当前公司处于原材料库存高点。存货指标同样显示当前公司处于原材料库存高点。公司库存原材料主要是芯片、内存、硬盘等。截至2023年年底，公司存货中原材料储备达到137亿元，接近2021年最高点。展望未来几年，随着AI服务器需求持续上升，公司通过提前备货，将能迅速提高产能。
    AI服务器产线充沛。从需求端看，根据赛迪顾问数据，2022年中国服务器市场出货量约448万台。从供给端看，2016年浪潮信息服务器及部件生产量73万件；2016-2023年，浪潮信息新投产生产基地超过10座，预估服务器年产能新增超过70万台；截至2023年年底，浪潮信息在全球运营14座生产工厂，每年生产服务器超过130万台。近几年浪潮信息产能与订单需求基本匹配。目前国内正处于AI服务器产业浪潮早期阶段，基于浪潮信息目前运营的14座生产工厂，假设在需求爆发的情况下，公司生产效率提高50%，其年产量最大可超过200万台。相比上一轮2014-2016年服务器需求爆发，当前公司产线充沛，受到产能限制较小。
    占据国内AI服务器制高点。2017年，公司前瞻提出以智慧计算为核心的长期整体发展战略，积极布局AI计算，目前已成为业界拥有最丰富AI服务器产品线的厂商。根据IDC发数据，2023年，公司是全球第二大服务器供应商，也是全球第一的AI服务器供应商。在产品技术创新层面，2023年，公司发布全新一代G7算力平台，涵盖面向云计算、大数据、人工智能等应用场景的16款产品，采用开放多元的架构设计，支持广泛的通用处理器和加速芯片，创造多项性能纪录。其中AI训练服务器NF5688G7，较上代平台大模型实测性能提升近7倍。
    公司盈利预测及投资评级：受益于全球AI产业大趋势，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为26、20、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

业务增长较好，平台型企业多板块驱动长期成长性

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2023年年报：公司全年实现营业收入38.59亿元，YoY+21.86%，归母净利润5.69亿元，YoY+14.50%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。
    公司重点业务板块增长较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体需求复苏，产品销量同比明显提升，2023年公司电子材料板块营收同比增长16.08%至5.98亿元。②催化材料板块：蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体等产品国产替代加速，实现大幅增长，2023年公司催化材料板块营收同比增长74.25%至7.15亿元。③生物医疗材料板块：国内外均呈现复苏趋势，公司积极推进国际化，爱尔创基本完成了海外5大运营中心的本土化建设，年内投资德国DEKEMA公司，进一步补强高端设备布局，2023年公司生物医疗材料板块营收同比增长13.35%至8.55亿元。④此外，新能源材料板块、精密陶瓷板块、建筑陶瓷材料板块的营收均有增长。
    从利润率水平看，公司2023年综合毛利率提升3.76个百分点至38.65%。但公司净利率小幅下滑0.55个百分点至16.09%，主要由于公司期间费用同比增加所致。
    布局新方向、新技术，拓展成长空间。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。未来公司将逐步向后道延伸，重点发力布局高端陶瓷制品。目前公司新能源材料板块、精密陶瓷板块已初具规模，为公司持续成长贡献新的增长点。①新能源材料板块：公司以高纯超细氧化铝、勃姆石为核心，陆续推出多款锂电池正、负极核心辅材。②精密陶瓷板块：公司在陶瓷轴承球、陶瓷基板、陶瓷套管等领域均有产品布局，未来将进一步提升产品竞争力并持续开发新产品。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.37、9.34和11.20亿元，对应EPS分别为0.73、0.93和1.12元，当前股价对应P/E值分别为26、20和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

2024年一季报点评：其他非息表现亮眼，拨备反哺利润正增

平安银行(000001)
    事件：4月19日，平安银行公布2024年一季报，1Q24实现营收、拨备前利润、净利润387.7亿、279.5亿、149.3亿，分别同比-14%、-14.9%、+2.3%。年化加权平均ROE为13.36%，同比下降1.02pct。点评如下：
    营收预期内承压，拨备反哺利润正增。
    收入端：净利息收入、中收持续承压，自营投资其他非息收入表现亮眼。2024年一季度平安银行营收同比-14%，降幅较2023年扩大5.6pct；主要拖累是息差持续收窄、净利息收入降幅扩大。具体来看：①净利息收入同比-21.7%，降幅较2023年扩大12.3pct。主要是净息差持续收窄、信贷规模增速放缓。1Q24净息差为2.01%，较2023年下降37BP。季末贷款余额同比增速为+1.2%，较2023年末下降1.1pct。②手续费及佣金净收入同比-19.1%，降幅较2023年扩大16.5pct。其中，受银保渠道降费、权益类基金销量下滑等因素影响，财富管理手续费收入10.74亿，同比下降54%。③其他非息净收入64.32亿，同比+56.7%；占营收比重为16.6%，同比提升7.5pct。其中，公允价值变动损益15.72亿，同比增长超28倍；投资收益42.02亿，同比增长42.4%。
    成本端：继续管控费用、降低信用成本，反哺净利润保持正增长。公司持续加强费用的精细化管理、降本增效，1Q24管理费用同比-11.7%，成本收入比保持在较低水平。信用减值损失同比-35%、贷款减值损失同比-14.9%，信用成本降至1.29%。季末拨备覆盖率为261.7%，较年初下降16pct。在拨备反哺下、净利润同比增2.3%，基本符合预期。
    规模增速继续放缓，主动调整零售风险偏好、优化结构。
    3月末，平安银行贷款余额同比+1.2%，增速较23年末放缓1.1pct。Q1单季新增贷款745亿，同比少增357亿。其中，对公贷款新增1559亿，个人贷款减少996亿（信用卡、消费贷、经营贷余额较年初均有所减少）。平安银行个贷业务正处于调整优化阶段；主要是提升中低风险客群占比、提升风险管控策略和准入门槛。
    净息差继续收窄，符合预期。
    1Q24净息差为2.01%，较2023年下降37BP；环比4Q23下降10BP，符合预期。①资产端：在年初5年期LPR下调25BP、一季度贷款集中重定价、以及有效信贷需求偏弱的影响下，1Q24贷款、生息资产收益率环比分别下降14BP、10BP。②负债端：存款成本刚性仍未明显改善，1Q24存款付息率环比上升3BP至2.22%。个人存款付息率环比下降1BP，反映存款降息红利或逐步开始释放。对公存款付息率环比上升3BP，其中对公定期存款付息率环比上升11BP，或与外币市场利率持续高企有关。
    我们判断，2024年资产端收益率或将继续下行，负债端存款降成本红利有望逐步释放；息差继续承压，但预计风险调整后收益保持稳定。
    资产质量总体稳定，对公房地产、消费贷、经营贷资产质量有所波动资产质量账面指标在低位环比微升。一季度末，不良贷款率为1.07%，环比微升1BP；关注贷款占比为1.77%，环比上升2BP。逾期90天以上贷款偏离度0.61，不良认定标准严格。测算加回核销后不良贷款净生成率为2.78%，环比上升0.31pct。
    从细分贷款资产质量来看：①对公：一季度末，一般企业贷款不良率为0.78%，较23年末上升4BP。其中，对公房地产贷款不良率1.18%，较23年末上升32BP。②零售：一季度末，个贷不良率为1.41%，较23年末上升4BP。其中，信用卡不良率2.77%、与23年末持平，不良余额较23年末减少8.62亿。消费贷不良率1.39%，较23年末上升16BP；不良余额上升3.92亿。经营贷不良率0.88%，较23年末上升5BP。住房按揭贷款不良率0.3%，与23年末持平。在当前经济压力下，零售端的信用类、高收益贷款仍存在不良生压力，但在公司主动调整风险偏好、优化结构下，预计总体可控。
    投资建议：我们预计2024年平安银行贷款有望保持小个位数增长，息差仍有收窄压力、但降幅收窄；非息收入平稳恢复，预计营收仍将承压。但考虑资产质量总体稳定、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2024-2026年净利润同比增长2%、4.2%、5.2%，对应BVPS分别为23.18、25.73、28.42元/股。2024年4月19日收盘价10.69元/股，对应市净率0.46倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2023年年报点评：业绩符合预期，仍将受益算力基础设施建设

中科曙光(603019)
    事件：4月17日，公司发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业总收入143.53亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长18.88%。单四季度来看，公司实现营业总收入65.95亿元，同比增长17.31%；实现归母净利润10.86亿元，同比增长21.89%。
    业绩符合预期，算力仍然高景气。1）从全年业绩来看，公司逆势承压，营收及归母净利润均实现了稳健增长。从单四季度业绩来看，四季度营收及净利润增速高于全年水平，较前三季度提速。自《算力基础设施高质量发展行动计划》发布以来，算力基础设施建设逐步落地，政府端多地发布智算中心发展规划，如上海市计划2025年智能算力占比达到总算力的50%以上；企业端国务院国资委人工智能专题推进会提出中央企业加快布局和发展智能产业，加快建设一批智能算力中心，受益于算力基础设施建设落地，公司业绩稳健增长。近期公司参股公司海光信息亦发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入60.12亿元，同比增长17.30%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长57.17%，参股公司业绩高增一方面增厚了公司的投资收益，另一方面验证了算力的高景气度，当下算力行业仍处于投入期，公司作为算力基础设施核心供应商有望充分受益；2）四费销售占比基本稳定，公司持续保持研发投入增强技术优势及产品力。2023年公司销售/管理/研发/财务费用占比分别为
    0.47pct/-0.33pct/+0.67pct/+0.20pct，整体变动幅度较小，控费能力较强。其中销售费用及研发费用占比略有提升，是公司把握行业发展机遇的正常投入，报告期内公司研发投入达24.44亿元，基于国产处理器的高端计算机、IO模块、内置主动管控固件的募投项目顺利完成，面向金融等行业推出结合行业应用场景的智能一体机产品并在多家客户落地，并在提高产品性能，升级高端计算机的可扩展能力和可管理能力，持续研发投入有利于公司提高产品性能、满足客户需求。
    受益于算力投入及国产替代双重驱动，公司有望维持稳健增长。1）公司提供智算中心解决方案，大模型技术及应用发展带动算力需求高速增长，公司有望把握发展机遇。2023年，工信部等六部门印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》提出，2025年我国算力规模将超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。公司深度参与数字基础设施建设，不断提升智算中心解决方案综合能力，智算中心解决方案内的存储系统采用全自研ParaStor分布式全闪存储，以自研技术支持AI芯片高速数据直接存取，优化存算协调，将整体I/O性能提升数倍，满足智能计算性能需求；2）液冷数据中心解决方案占比不断提升，公司深耕液冷产品有望受益。据IDC预测，2022-2027年，我国液冷服务器市场年复合增长率将达到54.7%，到2027年，我国液冷服务器市场规模将达到89亿美元；从海外市场看，海外芯片市场启用液冷方案，英伟达新一代产品将全面采用液冷散热技术，并认为浸没式液冷技术将成为未来的行业标准，引领整个散热市场迎来全面革新。公司解决方案内的液冷系统，首次实现液冷存储散热系统应用，降低能耗的同时大幅提升智算系统的整体稳定性；3）公司为国产算力领军企业，参股公司海光信息系国产算力芯片核心供应商，业务协同性强。23年10月，美国BIS发布针对中国的先进计算机及半导体制造物项出口限制，主要包括对高性能芯片的出口限制及国产GPU的生产流片限制。国产算力芯片持续迭代以降低对海外算力芯片的依赖，公司参股公司海光信息所发布的DCU系列产品是国产GPU芯片主力军，公司与海光信息业务协同性强，未来有望在国产算力替代趋势中充分受益。
    公司盈利预测及投资评级：公司业绩符合预期，算力行业仍处于高景气度，公司有望把握算力投入、液冷方案需求增加、国产算力替代等发展机遇，我们预计公司2024-2026年净利润分别为23.02、28.34和33.98亿元，对应EPS分别为1.57、1.94和2.32元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为29.73、24.14和20.14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：算力基础设施投入不及预期、公司业务拓展不及预期、市场竞争加剧削弱毛利率风险。

业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进

太阳纸业(002078)
    事件：公司公布2023年年报。全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%。其中Q4实现营业收入103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。
    23年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.；其中Q4毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。
    造纸：全年收入300亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。
    浆产品：全年收入73亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。
    短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的基础上，公司文化纸于3月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。
    浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23年10月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于24年Q3试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆等产线，总投资不超过70亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23年海外林地面积新增1.06万公顷，达到6万公顷，全年采伐林木资源约46万吨；公司计划在2030年前将自有林地面积提升至12万公顷。林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为37.19、40.56、44.19亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。
    风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

产能持续扩张，多元化发展拓展成长空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2023年年报：公司全年实现营业收入52.78亿元，YoY+9.00%，归母净利润3.62亿元，YoY-31.05%。公司拟每10股派发现金红利3.44元（含税）。
    从收入端看，产品销量增长带动营收提升。2023年，公司主要产品高分子材料抗老化助剂销量同比增长25.74%，带动抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块营收分别同比增长-2.70%、0.32%、23.17%至16.02亿元、18.74亿元、6.38亿元；润滑油添加剂产品销量同比增长45.58%，带动润滑油添加剂板块营收同比增长52.20%至9.22亿元。从利润端看，产品价格下滑导致毛利率同比下降。2023年，公司抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块、润滑油添加剂板块毛利率分别同比下滑3.14个百分点、4.57个百分点、2.28个百分点、5.20个百分点至17.10%、31.95%、7.16%、11.85%。
    主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2023年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到21.54万吨，在建珠海基地3万吨抗氧剂扩产项目预计将于2024年7月投产。待珠海项目投产后，公司规模效应有望增强，助力公司保持行业领先地位。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，公司现有润滑油添加剂（不含中间体）产能已达到13.3万吨，其中二期新产能已于2023年投产，随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学，2023年年产6吨的核酸单体中试装置投产，并于第4季度获得首批订单。④并购韩国IPI公司，布局高端电子级PI材料领域。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为4.26、5.10和6.19亿元，对应EPS分别为1.86、2.22和2.69元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

2023年年报业绩点评：海外智能配用电业务高增，全年业绩超预期

海兴电力(603556)
    财务要点：公司披露2023年年报，全年实现营业收入42亿，同比增长26.91%，实现归母净利润9.8亿元，同比增长47.90%。
    海外业务高增，助力全年业绩超预期。公司营收快速增长，主要得益于海外智能配用电业务持续开拓，弥补了国内市场的略微下滑。其中，海外智能用电业务实现收入25.61亿元，增长41.72%，而国内智能用电实现收入10.34亿元，下滑5.47%；海外智能配电实现收入1.17亿元，增长406.67%，而国内智能配电实现收入2.89亿元，下滑4.84%。净利润增速快于营收增速，主要是由于原材料价格下降、人民币贬值、解决方案占比提升等因素的叠加贡献。
    积极推进新产品和新市场开拓，国内海外业务齐发力。展望今年国内，公司23年第二批及24年第一批国网中标合计金额6.89亿，同比增长18.6%，23年还实现了南网集采项目首次中标，有利支撑今年全年国内业务收入增长。海外业务，公司一方面，积极推出直流汇流箱、低压并网柜、高压并网柜、光伏升压箱变等系列新能源配网产品，另一方面，继续推进供应链全球化战略，启动了欧洲、拉美工厂布局规划，加速海外新市场开拓。随着国内外启动和加快电网数字化转型，国内海外市场齐发力，将助力公司业绩成长。
    整体解决方案提供+本地化策略构建品牌竞争优势。海兴过往已积累丰富的全球管理经验，通过在海外实施本地化战略，雇佣当地员工，规避贸易保护和贸易壁垒，形成了本地化的渠道优势。同时公司在智能计量产品、智能物联网(AIoT)平台、通信技术以及系统软件等方面进行技术创新和迭代研发，能为客户提供从软件、通信、终端到工程服务整体解决方案，23年公司海外智能用电业务总收入中，系统软件和解决方案的营收占比约达60%。公司通过产品力+服务力，与海外客户建立了深层的客户关系，构建公司品牌竞争优势。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为12.44、15.41和18.59亿元，对应EPS分别为2.55、3.15和3.80元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、16和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

复合肥盈利水平有望恢复，项目建设强化产业链一体化布局

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2023年年报：公司全年实现营业收入151.00亿元，YoY-5.38%，归母净利润为12.07亿元，YoY-7.85%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    从收入端看，化肥产品价格下滑，但销量有所增长。①磷肥：2023年公司磷肥产品销量同比增长13.97%至105.95万吨，但受到产品价格下降影响，公司磷肥板块营收同比下滑8.03%至30.53亿元。②常规复合肥：2023年公司常规复合肥产品销量同比下降1.49%至288.57万吨，同时由于产品价格下滑，公司常规复合肥板块营收同比下滑13.12%至75.12亿元。③新型复合肥：2023年公司新型复合肥销量增长23.60%至112.26万吨，虽然产品价格下滑，但是受到强劲的销量增长拉动，公司新型复合肥板块营收同比增长12.50%至36.65万吨。从利润端看，受益于原料单质肥价格企稳后下游需求恢复，公司综合毛利率同比提升0.35个百分点至14.89%。
    原料单质肥暴涨暴跌已近尾声，复合肥行业盈利有望恢复至合理水平。2020年至2023年期间，受到全球流动性提升、地缘政治等多重因素影响，原料单质肥及相关原材料合成氨、硫磺等产品价格大幅波动，扰乱了复合肥经销商的采购节奏，行业整体库存低迷，给复合肥企业的销量和生产带来了负面影响。自2023年下半年以来，原料单质肥价格触底后逐步企稳，我们预期下游复合肥经销商采购备货节奏将逐步恢复正常，届时公司复合肥销量和盈利水平有望恢复至合理水平。
    配套资源项目建设持续推进，有望丰富产品布局，增强产业链一体化优势。凭借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度。根据公司公告，近几年公司的主要资本开支包括磷酸铁及其上游配套项目、氟硅化工项目、收购集团的磷矿等。目前公司在建产能包括无水氟化氢、精制磷酸等配套资源项目；集团磷矿注入事宜也在有序推进。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，为公司带来新增量，拓宽成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为13.68、16.17和18.93亿元，对应EPS分别为1.07、1.26和1.47元，当前股价对应P/E值分别为11、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

2023年报点评：矿业双轮驱动战略提效，矿山类业务进入强成长周期

玉龙股份(601028)
    事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入24.24亿元，同比-77.83%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.9%；基本每股收益+53%至0.569元。营收下降源于报告期内部分大宗贸易业务采取净额法核算所致（-89.23%），利润大幅增长则受益于黄金价格上涨及公司帕金戈金矿产销量的放大及成本控制的优化。此外，公司2024年Q1营收-17.7%至3.8亿元，归母净利润-26.22%至1.06亿元，但同期黄金采选业务+6.09%至3.54亿元（占主营比例升至93.2%），实现净利润+28.04%至1.307亿元，显示公司黄金采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。
    公司已逐步成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。2023年是公司实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略的第一个完整年度，数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占主营比例由22年的1.32%增至51.97%，同期该业务毛利占比则由11.5%增至67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，鉴于公司2024年将坚持“1235”工作思路并坚定出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值39X，公司当前TTM仅21X）。
    公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在2023年已经进入全面达产状态，楼房沟钒矿预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2023年的黄金产量、成本控制及盈利水平均创新高（持股100%，拥有黄金资源量62.86吨（202.1万盎司）@5.8g/t）。2023年，帕金戈金矿实现矿金产量9.15万盎司（约2.85吨），创近15年最高产量；克金成本降至209.5元，黄金采选毛利率+5.63pct至52.7%；实现净利润3.74亿元，创历史最高水平。此外，公司216.36%超额完成2023年度帕金戈金矿业绩承诺并提前一年完成该矿业绩对赌目标。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，预计24年钒矿项目建设工作将有序推进并在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。
    公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨），年内经勘探该矿金金属量增长18.5%，显示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，矿体厚度约80m，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。
    多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
    盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为21.03/21.96/25.14亿元，净利润分别为5.55/6.67/8.23亿元，对应EPS为0.71/0.85/1.05元/股，对应PE分别为15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。

多品牌全品类助力增长，提高分红回馈股东

索菲亚(002572)
    事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。
    业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。
    从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看：
    1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。
    2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。
    3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。
    4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。
    从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。
    原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。
    投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

2023年年报点评：规模高增，盈利平稳

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行公布2023年年报（此前已披露业绩快报），全年实现营收、拨备前利润、归母净利润615.9、369.8、255.4亿，分别同比6.4%、3.2%、10.7%。年化加权平均ROE为15.08%，同比下降0.48pct。点评如下：
    盈利增速环比下降，息差继续收窄
    全年盈利增速10.7%，增速环比下降1.9pct。全年盈利拆解来看，规模高增和拨备反哺为主要贡献；息差收窄、非息下降以及费用支出是主要负面影响因素。季度环比来看，盈利增速环比下降主要是息差继续收窄以及拨备反哺力度有所下降。
    规模高增，高收益资产占比提升
    生息资产增速高位略降，全年生息资产增14.8%。其中，信贷高增19.8%，个贷全年同比增29.6%，在消费类贷款降价促销的竞争环境中依然保持较高增速，个贷收益率同比下降58BP。整体资产结构有所优化，信贷占比（46.55%，较年初+1.93pct）、个人贷款占总贷款比重（40.49%，较年初+3.09pct）提升。结构优化部分冲抵了利率下行的影响，全年资产收益率下降9BP，趋势相对平稳。负债端，存款增长较快，较年初高增20.8%，且定期存款占比提升（64.06%，较年初+5.37pct），定期化因素是负债成本抬升主因。展望来看，利率下行背景下，公司或维持规模高增和结构优化策略，净利息收入有望维持平稳增长。
    投资收益支撑非息增速转正
    非息收入方面，2023年投资收益同比增15.8%，支撑非息收入增速转正。2023年中收同比下滑22.8%，增速较前三季度大幅下滑，一方面是22Q4基数较高，另一方面受到资本市场波动影响，代理类业务有所下滑，财富业务收入同比下降。
    关注贷款率环比上升，拨备环比下降，资产质量维持较优
    整体不良率低位平稳，个贷不良率有所上升。年末不良率0.76%，环比持平、同比+1BP。加回核销不良净生成率0.96%，与上年基本持平。细分来看，对公贷款不良率0.26%，同比下降11BP，公司对公房地产、城投类业务占比低，风险较小。个贷不良率1.5%，同比上升11BP，我们判断在消金业务提速下，客群下沉或带来零售端不良生成波动。从前瞻指标来看，年末关注贷款率0.65%，环比+11BP、同比+7BP；或与零售端风险上行有关。年末拨备覆盖率、拨贷比高位环比下降，分别-19.5pct、-16BP至461.1%、3.5%。一方面是四季度加大了核销力度（单季度核销28亿，高于过去三年15亿的平均单季处置额），年末拨备余额下降；另一方面与零售不良生成有所抬升有关。
    投资建议：年报盈利增速略微低于预期，主要是非息支撑和拨备反哺力度有所影响。公司或维持规模高增和结构优化策略，预计净利息收入有望维持平稳增长。零售不良生成压力略有抬升，但公司风控持续审慎，预计不良与拨备指标维持上市行较优水平。我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为9.6%、11.1%、12.0%，对应BVPS分别为30.26、34.20、38.61元/股。 2024 年 4 月 10 日收盘价 20.46 元/股，对应 0.68 倍 24 年 PB。
    我们继续看好公司高成长性： 一是， 宁波银行深耕长三角地区，有望持续受益于区域经济发展。二是，公司体制机制市场化程度高，战略执行力强，业务高质量扩张基础扎实。历史数据显示了公司具备持续前瞻的量价摆布能力、审慎的风控能力以及业务多元化拓展能力。三是，大零售及轻资本战略稳步推进，多元利润中心逐步夯实，周期波动对盈利的负面影响削弱。 维持“强烈推荐”评级。

2023年报点评：煤电联营业务拓展，有望持续高分红

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司2023年营业收入实现3430.74亿元，同比下降0.4%；归属于本公司股东的净利润实现596.94亿元，同比减少14.3%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现628.68亿元，同比下降10.6%；加权后平均净资产收益率为14.88%，同比下降3.20个百分点。
    分季度看，2023Q4公司实现营业收入906.07亿元，相较于第三季度环比增长9.13%，同比下降3.65%；公司归属于本公司股东的净利润实现114.25亿元，相较于第三季度环比下降23.78%，同比增长8.86%；公司实现扣非后归属于本公司股东的净利润实现150.57亿元，相较于第三季度环比增长1.46%，同比增长26.21%。
    点评：煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，盈利小幅回落。2023年公司煤炭销售平均价格（不含税）为584元/吨，同比下降9.3%；公司自产煤、外购煤销售价格分别为548元/吨、679元/吨，同比分别下降8.2%、13.9%，其中年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为500元/吨、808元/吨、640元/吨，同比分别下降2.9%、7.4%、17.5%。2023年公司煤炭产销量均超额完成目标。2023年公司煤炭销售量实现4.50亿吨，同比上涨7.7%。2023年公司煤炭销售合计成本为177867百万元，同比上涨4.21%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95250百万元、82617百万元，分别同比上涨2.25%、6.43%。2023年自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比上涨1.5%，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1元/吨、37.4元/吨、9.1元/吨、23.7元/吨、78.7元/吨，同比变化分别为-2.0%、-16.5%、-9.9%、9.7%、13.9%。2023年公司煤炭销售毛利率为32.3%，同比下降4.2个百分点，其中自产煤、外购煤销售毛利率分别同比下降4.1、0.8个百分点。2023年公司煤炭分部实现营业收入2733.06亿元，同比下降1.5%。主要原因是煤炭销售价格下跌，自产煤单位生产成本上涨，自产煤、外购煤销售成本上涨，导致盈利回落。
    发电分部：发售电量上涨，利润增长。2023年公司总发电量为2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；公司售电量为1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。2023年公司售电价为414元/兆瓦时，同比下降1.0%。2023年公司单位售电成本为363.0元/兆瓦时，同比下降4.7%。2023年，发电分部实现营业收入924.07亿元，同比增长9.3%；毛利率为16.9%，同比上升了2.6个百分点，主要由于公司单位售电成本的下降快于电价下降速度。
    运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2023年，公司自有铁路运输周转量达3094亿吨公里，同比增长4.0%；公司铁路分部实现营业收入429.61亿元，同比上涨1.8%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现270.59亿元，同比上涨9.5%，主要是由于修理费、人工成本等增长。港口分部毛利率下降1.6个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降9.0个百分点。2023年公司煤化工分部实现营业收入60.98亿元，同比下降4.4%；毛利率为11.2%，同比下降4.7个百分点，主要是由于聚乙烯和聚丙烯平均销售价格下降。
    深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用，2023年商品煤生产和销售量分别同比增长3.5%、7.7%，全年累计发电量、售电量同比分别增长11.0%、11.1%。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年；公司加快优质电源点建设，计划用于新建项目投资101.59亿元，广东清远一期（2x1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2x1000MW）投入商业运营，广西北海二期（2x1000MW）顺利开工建设。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
    持续高额现金分红，继续领跑行业。2023年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的75.2%，同比增长2.4个百分点，高额分红有望持续保持。按照2024年4月3日收盘价计算，A股股息率为5.71%，H股股息率为7.77%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2024-2026年归母净利润有望达603.16/606.59/640.75亿元，对应EPS为3.04/3.05/3.22元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

业绩表现优异，24年势能不减

贵州茅台(600519)
    事件：公司23年实现营业收入1505.6亿元，同比+18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比+19.16%。其中23Q4实现营业收入452.44亿元，同比+19.8%；归母净利润218.58亿元，同比+19.33%。公司业绩表现优异。
    茅台酒吨价稳步增长，1935等大单品持续放量。23年茅台酒实现营业收入1265.89亿，同比增长17.39%，系列酒实现营业收入206.3亿，同比增长29.43%。其中，23年茅台酒销量4.21万吨，同比增长11.1%，吨价同比增长5.66%，主要是非标产品进一步放量以及直营比例提升带来的。系列酒销量3.12万吨，同比增长2.9%，吨价同比增长25.74%，主要来自于1935等大单品的快速增长带动，其中茅台1935营收超百亿，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。
    i茅台销售快速增长，推动直营比例继续提升。23年茅台直营实现收入672.33亿，直营占比45.52%，同比提升5.37个百分点。直营占比的快速提升，主要来自于i茅台平台的快速增长，商超、团购等其他直销渠道也稳步提升。23年i茅台实现收入223.74亿元，同比增长88.29%，主要是来自于非标品、1935和100毫升飞天茅台投放的增加。
    净利率持续提升，费用率较为平稳。23年公司整体毛利率91.96%，同比提升0.09pct，其中，茅台酒毛利率同比下降0.07个百分点，系列酒毛利率同比提升2.54个百分点。茅台酒毛利率略有下降，主要是成本中直接材料占比提升带来的影响。23年销售费用率实现3.09%，同比提升0.5pct，主要是广告及市场拓展费用增加；管理费用率实现6.57%，同比下降0.6pct，主要是职工薪酬费用支出慢于收入增长。
    公司盈利预测和评级：展望24年，公司指引收入增长15%左右，给与市场较强的增长信心。去年11月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入贡献5-6%，加上非标产品投放继续增长，直营渠道的进一步放量，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024年公司实现销售收入同比增长15.1%，归母净利润增长17.73%，对应EPS70.04元，当前股价对应估值23.73倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值30倍，目标价2101元，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。

市占率逆势向上，现金牛分红提升

伟星新材(002372)
    伟星新材2023年实现营业收入63.78亿元，同比下降8.27%；归属于母公司所有者的净利润为14.32亿元，同比增长10.40%，扣非后归母净利润为12.75亿元，同比增长0.35%，实现EPS为0.90元。
    点评：
    需求低迷销量下降致营收下滑，但毛利率水平向上。2023年塑料管行业低迷，企业停产、转产和破产有所增加。公司的管道销量同比下降9.53%，使得营业收入同比出现下滑。但是2023年公司的综合毛利率水平反而逆势向上达到44.32%，同比提高4.56个百分点，主要是直接材料和制造费用的下降，分别同比降15.49%和23.35%。原材料价格低位叠加公司新技术、新工艺、以及生产线改造等使得公司成本下降，提升盈利水平。
    逆势提升市占率，现金充裕分红提升明显。在行业低迷期，公司逆势拓展市场，2023年公司市占率水平提高3个百分点。公司的新业务防水等产品收入增幅高达35%以上。公司以经销为主的模式使得公司的货币资金比较充裕，在通过现金收购了浙江科瑞和广州合信方园的情况下，2023年货币资金31.74亿元，资产占比依然高达43.53%。同时资产负债率为21.15%，同比下降0.3个百分点。有充裕的货币资金基础，2023年公司分红额度提升明显，分红方案为每10股8元，分红额度12.58亿元，同比增长31.73%。充裕的现金提升公司抗风险能力，为后续内生和外延提升市占率提供资金基础，同时也具备更多分红的基础。
    品牌、渠道和技术研发稳步改善向上。公司2023年公司品牌强度和品牌价值位居建筑建材行业第5名，较2022年提高2名。公司全覆盖的营销网络更加完善，2023年设立了50多家销售公司较去年40多家继续扩大，专业营销及服务人员1900多名，较2022年1700多名进一步增加。2023年公司主编和参编国家和行业标准230多项，较去年增加50多项；获得专利1600多项较去年增加200多项。这些为公司进一步发展蓄力。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为14.95亿元、16.37亿元和18.33亿元，对应EPS分别为0.94、1.03元和1.15元。当前股价对应PE值分别为17.53倍、16.01倍和14.30倍。在行业需求低迷的情况下，公司依靠自身资源和综合竞争力进一步提升市占率，具备内生和外延发展基础，并有更多分红的资金基础，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

2023年年报点评：钻井和油田技术服务持续恢复，推动盈利稳定增长

中海油服(601808)
    事件：中海油服公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入441.09亿元，同比增长23.70%；实现归母净利润30.13亿元，同比增长27.75%；扣非后归母净利润28.98亿元，同比上涨28.51%。基本每股收益0.63元，同比增长28.09%。
    钻井服务：受上游资本支出影响，钻井服务有所恢复，钻井服务具有较高的资金壁垒和技术壁垒，短期内中海油服的龙头地位不可撼动，未来业绩有望提升。根据标普全球统计的各石油公司2023年投资计划，七大国际石油公司资本支出为1191亿美元，同比增长9%。受上游需求复苏的影响，2023年公司钻井平台作业日数为17,726天，同比增加999天，增幅6.0%。2023年公司钻井服务营收120.7亿元，同比增长16.6%。钻井业务属于重资产型业务，具有较高的资金壁垒和技术壁垒，短期内中海油服的龙头地位不可撼动，未来业绩有望进一步提升。
    油田技术服务：自主技术创新取得成就，作为营收主力未来成长性提升。油田技术服务作为公司营收占比最高的主营业务（2023年占比58.4%），2023年油田技术服务业务实现营业收入人民币257.6亿元，较2022年同期的增长61.6亿元，增幅31.4%。2023年公司大力进行技术研发投入，自主研发技术进一步提升，两项创新技术荣获石油界“奥斯卡”。技术驱动战略深化实施，未来油田技术服务的国际市场规模有望稳步扩大。
    船舶、物探采集和工程勘察服务：深化统筹管理，强化技术自主可控，推动营收稳步提升。在船舶服务方面，23年公司积极稳固并扩大资源池储备规模，全面深化国内海上船舶服务的统筹管理，同时积极拓展海外市场。2023年船舶服务业务实现营业收入人民币39.4亿元，较2022年同期的人民币37.3亿元增幅5.9%。在物探采集和工程勘察方面，公司紧跟物探全球化发展的步伐，加速数智物探建设进程，致力于关键核心技术的自主可控与科技成果的高效转化，以显著提升海洋勘探装备的技术水平。2023年物探采集和工程勘察服务业务营业收入人民币23.4亿元，较2022年同期的人民币19.9亿元增幅17.7%。其中，工程勘察业务全年取得营业收入人民币7.0亿元，较2022年同期的人民币5.6亿元增幅23.7%。
    公司盈利能力有所提升。2023年公司实现净利润32.8亿元，同比增长31.35%。公司净资产收益率为7.2%，同比增长21.0%。公司的销售毛利率为16.0%，同比增长29.4%；销售净利率也实现了小幅增长。从盈利指标来看，公司的盈利能力相较于去年提升。
    公司盈利预测及投资评级：考虑到未来年全球油气资本开支增长力度大，带动油服业盈利增长，公司钻井服务板块业绩有望进一步提升；公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9、46.1和56.5亿元，对应EPS分别为0.82、0.97和1.18元。给予“强烈推荐”评级。风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

2023年报点评：业绩符合预期，资本支出上调助推产储量齐升

中国海油(600938)
    事件：中国海油发布公司2023年年度报告，2023年实现营业收入4160.09亿元，同比去年下降1.33%；实现归属于上市公司股东的净利润为1238.43亿元，同比下降12.60%。
    2023年国际油价有所下滑，桶油成本管控能力依然亮眼，业绩降幅仍低于同期油价跌幅，业绩符合预期。2023年Brent原油均价为82.56美元/桶，同比下降18.23%；2023年公司的平均实现油价为77.96美元/桶，同比下降19.29%。2023年公司坚持提质降本增效，桶油成本得到良好的控制，桶油主要成本为28.83美元，相较于2022年下降了1.56美元，降幅为5.13%，成本优势显著。2023年公司实现归母净利润为1238.43亿元，比去年同期下降12.60%，降幅低于同期国际油价，2023年实现营业收入4160.09亿元，同比去年下降1.33%，业绩符合预期，公司业绩韧性凸显，盈利能力强。
    油气产量创5年历史新高，公司未来业绩确定性强。2023年，公司油气产量创5年历史新高，实现油气净产量约678.0百万桶当量，超额完成年初设定的650-660百万桶当量的产量目标，同比增长8.65%。据公司规划，2024-2026年公司油气净产量目标将进一步达700-720、780-800、810-830百万桶油当量，按中枢计算同比增速分别为4.72%、11.27%、3.80%，未来产量稳中有升，公司业绩有所保障。
    新项目有序推进，资本支出上调助推增储上产再上新台阶，公司高成长性值得期待。2023年，公司共获9个新发现，并成功评价22个含油气构造，储量替代率达180%，较前3季度增加1个新发现，并成功评价1个含油气构造，储量寿命连续七年保持在10年以上，增储步伐稳步前行。公司加快产能建设，2023年公司实际发生的资本支出1279.13亿元，同比上涨27.46%。展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变，公司将坚持油气增储上产，预计资本支出1250至1350亿元，助推增储上产再上新台阶。2024年，公司有多个新项目顺利投产，主要包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期项目、惠州26-6油田开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，高成长性值得期待。
    公司持续维持高股息，股东投资回报率高。2023年，公司现金分红总额为539.34亿元（以1港元兑0.9071人民币计算），公司股利支付率为44%。以公司2023年12月29日收盘价计算，公司A股股息率为5.44%，H股股息率为9.62%。公司自2022年4月21日上市以来，已现金分红3次，累计现金分红数额达807.45亿元，分红率达32.78%，累计分红占比（含回购股份）达到80.44%。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好油价中枢稳健下的未来公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，持续维持我们预测，公司2024-2026年营业收入为4349.88/4612.20/4876.00亿元，归母净利润为1312.10/1478.85/1554.54亿元，对应EPS分别为2.76/3.11/3.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为10.85/9.62/9.16倍。上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

海外盈利能力提升，国内增储上产支撑有力

海油工程(600583)
    事件：海油工程发布2023年年度报告。报告期公司实现营业收入307.52亿元，同比增长4.75%；实现归属于上市公司股东的净利润16.21亿元，同比增长11.08%。扣非归母净利润12.37亿元，同比增长44.85%。
    境内收入增长平稳，境外项目毛利率提升。报告期内公司按地区划分，境内实现营业收入247.59亿元，同比增长11.56%，毛利率9.44%（-0.65pct）；境外实现营业收入59.93亿元，同比减少16.35%，毛利率16.15%（+10.57pct）。按行业划分，海洋工程营业收入226.22亿元，同比增长10.79%，毛利率8.9%（-2.51pct）；非海洋工程营业收入81.30亿元，同比减少9.06%，毛利率15.90%（+12.43pct）。境外项目收入同比下降主要系2022年处于在建高峰期的香港、北美壳牌LNG等项目在2023年进入收尾阶段所致。报告期内公司实现北美壳牌LNG项目完工交付，为全球首例一体化建造LNG模块化工厂，高质量交付的同时带来盈利能力提升。同时，中标卡塔尔ISND5-2等海外总承包项目，实现从国际工程分包商向总承包商的有效突破，海外项目盈利能力有望进一步提升。
    费用控制良好，经营活动净现金流创新高。报告期内公司管理费用、研发费用、销售费用、财务费用占营收入比重合计4.8%。根据公司年报披露经营计划，公司将努力把销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占营业收入的比例控制在5%以内。公司报告期内经营活动产生的现金流量净额51.25亿元，同比增长54.67%，为2015年以来最高。
    中国海油增储上产新目标提供有力支撑。2023年公司完成钢材加工量47.2万吨，同比增长25%。2023年末在手未完成订单约396亿元，较2022年末增长11.55%。报告期内公司向中国海洋石油有限公司销售额199.38亿元，占年度销售总额比例64.88%。中国海油增储上产攻坚工程明确了“2030年国内石油上产6000万吨，2035年国内天然气上产400亿方”的新目标，为未来工作量提供有力支撑。
    公司盈利预测及投资评级：随着公司海外重大项目交付和承揽，公司全球竞争力进一步提升，国内中海油资本开支确定性较强，我们预计公司2024-26年归母净利润18.89、20.78、21.49亿元，对应EPS分别为0.43、0.47和0.49元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:行业政策出现重大变化、技术进步不及预期、国际油价大幅下行、上游油气公司资本开支不及预期。

扭亏为盈，国际旅客量爬坡带来业绩弹性

上海机场(600009)
    事件：2023年公司实现营收110.5亿元，同比增长101.6%。实现扣非后归母净利8.29亿元，较去年的亏损30.76亿元扭亏为盈。去年四个季度，公司扣非后净利润分别为-1.01亿、2.08亿、3.48亿和3.73亿，盈利随着航空业特别是国际航线的恢复而逐季度提升。
    客流量恢复，带动航空性收入大幅增长：2023年浦东机场旅客吞吐量恢复至5448万人次，为19年7615万人次的71.5%，其中国内航线旅客吞吐量已经超过2019年，国际航线旅客量为19年同期的38.6%。去年国际旅客量持续回升，24年1-2月，浦东机场国际旅客量分别相当于19年同期的71.2%和85.4%，因此可以确定24年公司国际旅客相关收入较23年还会有大幅度增长。
    公司23年航空性收入43.76亿元，较22年大幅提升140.2%，其中架次相关收入增长74.8%，而旅客相关收入同比提升245.7%。两者增幅差距较大，一方面是因为疫情期间机场增开货运航班以弥补客运航班不足带来的损失，另一方面则是因为23年航班客座率整体高于22年。
    免税收入实现较高增长，但重回19年高位存在一定困难：报告期公司非航收入66.71亿元，同比增长82.3%。其中商业餐饮收入24.31亿元，同比增长334.0%，主要系免税收入大幅增长。物流服务收入与其他非航收入则分别增长8.5%和59.3%。
    报告期公司免税收入17.88亿元，较22年的3.63亿元大幅提升，但相比19年同期的52.1亿元还有较大差距。考虑到19年时免税协议的综合销售提成比例高达42.5%，而去年12月新签订的协议中，按照不同品类给予18%-36%的提成，整体提升比例较19年时下降，我们预计今年随着国际航线旅客量的大幅提升，公司免税收入较23年会继续大幅增长，但短期想要重回19年的高位则存在困难。
    盈利预测及投资评级：随着产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，公司未来两年业绩有望快速回升。我们预计公司2024-2026年净利润分别为23.4、34.8和39.7亿元，对应EPS分别为0.94、1.40和1.60元，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复进度不及预期，政策变化

减值拖累业绩，关注新品上市进程

科前生物(688526)
    事件：公司公布2023年年报，公司2023年全年共实现营业收入10.64亿元，yoy6.27%，实现归母净利润3.95亿元，yoy-3.32%。
    收入小幅增长，减值拖累业绩。公司23年全年实现营业收入10.64亿元，同比小幅增长。按照业务板块来看，公司猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂和微生态制剂分别实现营业收入9.73、0.15、0.12、0.26和0.34亿元，同比分别增长3.89%、44.20%、74.32%、34.20%和43.14%。23年猪价长期低迷，养殖行业持续亏损，产能持续调减，给生猪动保行业需求带来较大压力，受此影响，公司收入占比最高的生猪疫苗业务增长受限，毛利率相比22年小幅下滑1.33个百分点。公司计提资产减值损失1579万元、信用减值损失8037万元，拖累了业绩表现，公司归母净利润小幅下滑。我们认为，近期猪价已触底回升，24年生猪养殖行业盈利向好，有望带动生猪动保需求触底反弹。持续研发创新，工艺技术升级。报告期内，公司投入研发费用8850.53万元，持续推进各管线研发进度。猪用疫苗方面，公司猪丁型冠状病毒灭活疫苗，猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗，猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗已完成新兽药复审，其中猪丁型冠状病毒灭活疫苗已获得新兽药注册证书。宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已通过应急评审，力争24年获批上市。生产方面，公司持续提升智能化水平，提升悬浮培养、发酵、纯化包装等全流程技术，提升产品质量和生产效率。我们认为，研发投入和工艺改进将持续巩固公司竞争优势，24年新品上市有望为公司贡献新增长。坚持客户导向，深化精准营销。公司针对不同规模的养殖群体采取不同的开发策略：对于大型养殖集团，执行13111和“三见”工作模式，提供驻场服务，精准解决客户需求；对于中型养殖户，与经销商加强合作，提供交流培训服务；对于小型养殖户通过渠道经销商触达，实现营销和服务下沉。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司24-26年净利润分别为4.70、5.81和6.78亿元，对应EPS分别为1.01、1.25和1.46元，对应PE值分别为19、16和13倍。看好动保行业随猪价提升迎来需求改善，公司新品落地和精准营销有望带来业绩新增长，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。

2023年年报业绩点评：量增价跌，稀土价格回落拖累业绩表现

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2023年年度业绩预告，实现收入66.88亿元，同比下滑6.66%；实现归母净利润5.64亿元，同比下滑19.78%。
    量增价跌，稀土价格回落拖累业绩表现。23年公司营收未能实现正增长，主要是由于稀土原材料价格大幅下跌，以金属镨钕为例，23年底平均含税价为55.75万元/吨，较年初87.64万元/吨下跌36.4%。尽管23年公司高性能稀土永磁材料总销量1.51万吨，较去年增长25.6%，但量增不抵价跌。净利润增速不及营收增速，主要是由于原料采购到成品销售有时间差，价格下降周期中原料成本下降速度不及成品售价下降，从而导致产品盈利能力有所下降。
    展望2024，产能扩张助力产销增长。截止23年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能达2.3万吨，全年产能利用率达90%以上。包头二期1.2万吨/年产能项目、宁波3000吨/年高端磁材及1亿台套组件产能等项目按计划建设，预计24年底将建成3.8万吨/年毛坯产能。23年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到33.03亿元，占比49.4%。根据弗若斯特沙利文的报告预测，23至28年全球新能源汽车市场对稀土永磁材料消费量的复合年增速为24.2%，而公司作为全球新能源汽车行业驱动电机用磁钢的领先供应商，产品被全球前十大新能源汽车生产商采用，2023年市占率达28.5%。伴随产能扩张及行业需求增长，公司新能源汽车领域产品销售有望在今年持续加大贡献。
    技术领先的稀土永磁强者，布局磁组件强化竞争力。公司具有领先的晶界渗透技术，2023年公司使用晶界渗透技术生产1.3万吨高性能稀土永磁材料产品，占同期公司产品总产量的87.28%，较上年同期提高了9.34个百分点。同时，公司规划在墨西哥投资建设“年产100万台/套磁组件生产线项目”，向下游延伸，项目建成达产后，有助于提升公司在人形机器人等领域的市场竞争力。
    盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.57/8.47/10.99亿元，EPS分别为0.49/0.63/0.82元，对应2024.4.1收盘价15.71元，PE分别为32/25/19。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

站在巨人肩膀上的海上油服龙头

中海油服(601808)
    公司背靠大股东中国海油，是全球最具规模的油田服务供应商之一，业绩稳步增长。截至2023年底中国海油集团持股50.53%，公司拥有完整的服务链条和强大的海上石油服务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程，是全球油田服务一体化的供应商之一。自2018年起，由于中海油集团增储上产力度加大，公司的主营业务收入一直呈现上升趋势。2023年，公司主营业务收入为441.09亿元，同比增长23.70%；归母净利润为30.13亿元，同比大幅增长28.05%。油价维持高位，上游资本支出有望增长，带动油服业盈利增长。根据标普全球统计的各石油公司2023年投资计划，七大国际石油公司资本支出为1191亿美元，同比增长9%。自2020年全球油气上游资本支出改善以来，油服业利润保持增长态势。上游资本支出有望增长，将会带动油服业盈利向好。
    油田技术服务：公司主要收入来源，自主研发技术创新提升迅速。油田技术服务作为公司营收占比最高的主营业务（2023年占比58.39%），2023年油田技术服务业务实现营业收入人民币257.57亿元，较2022年同期的增长85.4亿元，增幅23.69%。近年来，公司积极践行优化技术，大力进行技术研发投入，自主研发技术进一步提升，创新技术荣获石油界“奥斯卡”。技术驱动战略深化实施，未来油田技术服务的国际市场规模将稳步扩大。
    钻井服务：重资产型优势项目，业绩有望进一步提升。中海油服是中国最大的海上钻井承包商，拥有世界第三大的海上钻井船队。受全球海上平台需求上升影响，公司钻井平台作业日数增加，2023年同比增幅6%。2018年以来，业务重心立足于国内主要为中国海油服务，较海外钻井龙头企业具有一定优势，且钻井业务属于重资产型业务，具有较高的资金壁垒和技术壁垒，短期内中海油服的龙头地位不可撼动，业绩有望进一步提升。
    公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，并积极探索寻求国际化发展。油价逐年高涨，中国海油有望继续提高资本支出。“大客户”增加上游支出，海油服工作量有望进一步增加。公司积极探索国际化发展战略，业务分布范围逐步向海外扩大。
    公司盈利预测及投资评级：考虑到2023年全球油气资本开支增长力度大，带动油服业盈利增长，公司钻井服务板块业绩有望进一步提升；公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9、46.1和56.5亿元，对应EPS分别为0.82、0.97和1.18元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

扣非净利符合预期，路网贯通利好后续增长

皖通高速(600012)
    事件：2023年公司实现通行费收入40.42亿元，同比增长9.94%，归母净利16.60亿元，同比增长14.87%，略低于预期，主要系中金安徽交控REITs导致公允价值变动损失1.09亿元，导致非经常性损失高于预期。不考虑非经常性因素，公司扣非归母净利润17.36亿元，同比增长21.82%，符合预期。
    公司营收共计66.31亿元，除通行费收入外还包含24.75亿的建造服务收入，但建造服务业务的收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。
    22年基数较低，公司收入整体获得较快增长：2023年公司通行费收入整体提升9.94%，符合预期。收入整体增长较快需要考虑2022年基数偏低的影响。一方面22年同期疫情导致车流量下降；另一方面，22年四季度全国高速公路货车通行费减免10%。
    路网变动对多条路产形成影响，后续仍需关注：
    1.无岳高速于23年10月贯通，对岳武高速带来强大的贯通效应，23年11-12月该路段通行费收入同比增长达82.39%，影响还将延续至2024年，并带来该路段全年的收入高增长。需要注意的是无岳高速贯通也对高界高速产生了少量的分流。但对公司整体来说属于利好。
    2.宁宣杭高速断头路于22年12月全线贯通，报告期内该路段收入同比增长202.6%。此外，宁宣杭南下连通的临安-金华高速于23年9月全线贯通，同样会为宁宣杭高速带来一定的贯通效应。因此我们预计该路段24年还会维持相对较高的增速。
    3.合宁高速受益于平行道路施工及相连高速的改扩建贯通，收入提升19.2%；高界高速受平行路段施工完毕以及无岳高速分流的影响，收入增长0.36%，低于公司增速均值。
    宣广（以及广祠）高速改扩建预计年内贯通，收入增长则体现在25年：宣广及广祠高速受改扩建影响，通行费收入同比分别下降21.8%和14.7%，收入下降较大主要系23年5月起宣广高速逐步进入半幅封闭施工状态，而全面解除半幅封闭施工则需要等到今年9月。因此今年上半年宣广高速收入依旧会处于较低水平，但下半年随着部分路段封闭施工结束，收入有望逐步回升。宣广改扩建预计年内全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。
    盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为18.6、19.8和21.2亿元，对应EPS分别为1.12、1.19和1.28元。公司23年分红比例60%，预计后续也将维持，以24年盈利假设计算，股息率约4.86%。我们看好后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

2023年年报点评：营收增速环比上升，资产质量总体稳定

邮储银行(601658)
    事件：3月28日，邮储银行公布2023年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,425.1、1,177.9、862.7亿，分别同比2.3%、-7.0%、1.2%。年化加权平均ROE为10.85%，同比下降1.04pct。点评如下：
    营收增速环比上升，拨备反哺利润正增长。
    收入端：净利息收入实现正增长，财富管理中收快速增长。2023年邮储银行实现营收3425.1亿，同比增长2.3%，增速较前三季度上升1pct。具体来看：
    ①在规模持续高增、息差收窄下，“以量补价”实现净利息收入正增长。2023年实现净利息收入2818亿，同比增长3%，增速较前三季度微降0.1pct。
    ②财富管理中收逆势增长，其他非息收入表现亮眼。2023年邮储银行非息净收入607亿，同比下降1.1%，降幅较前三季度收窄5.2pct。其中，手续费及佣金净收入282.5亿（营收占比8.3%），同比下降0.6%，剔除上年理财净值型产品转型一次性因素后，中收同比增长12.1%。其中，在去年资本市场震荡、财富管理行业收入下滑的大背景下，公司财富管理业务收入实现逆势增长；代理业务手续费收入208.6亿，同比增24.16%。个人客户AUM达15.23万亿，同比增长9.68%。其他非息收入324.5亿（营收占比9.5%），同比下降1.4%。主要是在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少；投资收益和公允价值变动收益合计314.4亿，同比增长20.2%，金融市场业务表现突出。
    成本端：储蓄代理费增长拖累成本收入比，拨备反哺净利润正增长。2023年邮储银行管理费用同比增长7.9%，成本收入比64.8%，同比上升3.4pct，主要源于代理网点吸收存款、储蓄代理费较快增长。拖累拨备前利润同比下降7%。信用减值损失同比-26%，年末拨备覆盖率为347.6%，同比下降38pct。在拨备反哺下、净利润同比增1.2%，增速环比前三季度下降1.2pct。
    信贷保持较快增长，基建、经营贷投放力度加大。
    2023年末，邮储银行贷款余额同比+13%，增速较9月末提升0.9pct。全年新增9384.6亿，同比多增1821.3亿。从新增贷款情况来看，对公、零售分别占58.1%、45.2%，较上年上升3.2、6.9pct；23年末对公、零售贷款占比分别为39.4%、54.9%，同比+2.4、-1.2pct。其中，对公贷款主要投向基建、制造业相关行业，新增占比分别为23.1%、10.7%。零售贷款主要投向经营贷、住房按揭贷款，新增占比分别为27.4%、8.1%。
    净息差收窄符合预期，预计24年降幅收窄。
    2023年邮储银行净息差为2.01%，较前三季度下降4BP，同比下降19BP，降幅小于行业平均水平（商业银行2023年净息差同比下降22BP至1.69%）。①资产端：生息资产收益率同比下降25BP。其中，贷款、个人贷款、对公贷款收益率分别下降35BP、45BP、22BP。②负债端：计息负债付息率同比下降6BP。其中，存款付息率下降6BP，定期存款付息率降幅相对较大，存款成本管控效果显现。展望来看，2024年资产端收益率仍有下行压力，但考虑到负债端存款降成本红利将进一步释放，预计息差收窄幅度将有所减小。
    资产质量总体稳定，部分细分领域有所波动
    资产质量账面指标保持良好。截至2023年末，公司不良贷款率为0.83%，同比下降1BP；关注贷款占比为0.68%，同比上升12BP。动态来看，2023年不良贷款生成率0.85%，与上年持平。
    从细分贷款资产质量来看：①对公资产质量总体平稳，房地产行业不良率有所上升。2023年末，对公贷款不良率为0.55%，同比下降2BP。其中，对公房地产不良余额同比增加31.32亿，不良率同比上升1pct至2.45%。②个贷资产质量总体平稳，信用卡不良生成偏高。2023年末，个人贷款不良率为1.12%，同比下降1BP。其中，消费贷、信用卡贷款不良率分别为1.81%、1.71%，同比均有所下降；经营贷不良率1.73%，同比微升3BP。从不良生成角度看，信用卡不良生成率偏高（3.54%）。
    投资建议：零售银行特色鲜明，加速构建五大差异化增长极。邮储银行依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了其扎实的客户基础和负债优势。同时，公司坚持零售银行战略定位，深耕“三农”、小微、普惠，加快构建五大差异化增长极。2023年，在有效信贷需求不足背景下实现了信贷较快投放；净息差保持同业较优水平；财富管理体系升级+客户深度挖掘下，中收逆势增长。展望来看，2024年公司信贷规模有望保持较快增长，息差收窄幅度同比下降，中收维持平稳增长，资产质量保持稳健，在可持续支持实体经济诉求下，利润有望平稳释放。
    预计2024-2026年净利润增速分别为2.2%、2.5%、4.4%，对应BVPS分别为8.54、9.17、9.84元/股。2024年3月29日收盘价4.75元/股，对应2024年市净率为0.56倍。看好邮储银行在国有行中的高成长属性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2023年报点评：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入72.2亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49元。其中2023Q4公司营收及净利分别达到21.59亿元及2.84亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。
    公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。
    黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon矿因23Q3特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023公司矿产金产量+5.79%至14.35吨（国内矿山产金+43.1%至3.32吨，境外矿山产金-2%至11.03吨）。电解铜产量+0.81%至0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17元/克（其中境内矿山克金成本下降-27.2%，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022年的27.64%上升8.05pct至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon选矿回收率的提高（2023年提升至66.5%），考虑到Sepon矿在2024年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
    公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2%（由20年4.59吨增至23年14.35吨），根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（23H1日选矿能力已达1800吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11已开始施工，预计24年6月进入试达产；锦泰矿业年14万吨采选工程已于23M10建成试产，并将于24年贡献有效现金流。海外方面，Sepon技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力，年采选矿石能力将达到330万吨，项目完成后Wassa矿金产量或提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.2吨）。
    公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16宗采矿权及13宗探矿权，公司在2023年加大采矿权内及探矿权区找矿力度，全年完成钻探工程5.58万米，完成坑探工程4.8万米，新增金矿石资源量530万吨。此外，瀚丰矿业完成4809米钻探工作并新增矿石资源量36.75万吨，新增钼金属量7万吨。鉴于Speon在年内钻探工程达38838米，资源延伸钻探达25593米，而Wassa亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。
    公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归母净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

行业景气下行致业绩承压，双基地同步发展保障中长期成长

华鲁恒升(600426)
    YoY-9.87%，归母净利润为35.76亿元，YoY-43.14%。公司拟每10股派发现金红利6元（含税）。
    多数主营产品价格下行，导致公司业绩下滑。2023年，受到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，市场竞争加剧，公司主要产品价格低位震荡，受此影响公司营收及利润同比下滑。从收入端看，公司各主要板块虽然销量均有增长（新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品销量分别同比增长20.2%、8.80%、14.89%、24.20%），但受到价格下滑影响，上述板块营收增速不及销量增速，新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块营收分别同比增长5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%。从利润端看，受到产品下滑的不利影响，公司综合毛利率同比下滑8个百分点至20.85%。
    双基地项目建设同步推进，保障公司中长期发展。公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。同时，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，全力推进荆州基地项目建设，打开成长空间。2023年，公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效；德州本部同时推进新能源、新材料等项目，高端溶剂、高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。目前，公司荆州、德州基地仍在持续推进后续建设项目，我们预期后续新增项目的陆续投产有望贡献业绩增量，助力公司中长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为46.80、56.58和67.36亿元，对应EPS分别为2.20、2.66和3.17元，当前股价对应P/E值分别为12、10和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

国际航线继续恢复，关注公司业绩弹性

中国国航(601111)
    事件：公司发布年报，23年实现营收1411.0亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8亿大幅减亏。其中四季度公司营收356.2亿元，扣非后亏损23.0亿元。
    得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022年，2023年公司减亏300余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。
    运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2个pct至74.5%，国际航线客座率提升23.5个pct至67.7%。
    得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66元/客公里，但依旧明显高于19年同期的0.43元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。
    成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23年公司单位ASK扣油成本为0.298元，较22年同期的0.624元显著改善，目前还略高于19年同期的0.269元，主要系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9小时提升至8.14小时，但较19年同期的9.72小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。
    投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23年投资收益30.5亿元，较去年同期的-0.3亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22年的2.52亿元提升至24.32亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0亿元提升至44.5亿元，主要系航线补贴增长。
    国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19年同期的7成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为71.7，119.4和141.6亿元，对应EPS分别为0.44、0.74和0.87元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

国内营收高增，盈利能力提升

康斯特(300445)
    事件：3月27日，康斯特发布2023年年度报告。报告期内，公司实现总营业收入49,828.51万元，同比增长20.4%；归母净利润10,191.15万元，同比增长35.1%；扣非后归母净利润9,721.47万元，较上年同期增长7.0%。
    毛利率、净利率均实现提升。2023年公司三大主营产品：数字压力检测产品收入36,121.76万元，同比增长21.8%，营业收入占比72.49%（+0.84pct），毛利率73.19%（-0.27pct）；温湿度检测产品收入7,803.15万元，同比增长11.7%，营业收入占比15.66%（-1.22pct），毛利率55.78%（+0.32pct）；过程信号检测产品收入2,867.59万元，同比增长21.1%，营业收入占比5.75%（+0.03pct），毛利率71.11%（+0.33pct）。公司主要产品毛利率保持稳定，且高毛利产品数字压力检测和过程信号产品收入高增，带动公司毛利率整体提升。2023年四季度（单季度）公司销售费用、管理费用、研发费用占比分别为23.06%、8.75%、11.15%，相比2022年同期下降1.12pct、1.16pct、6.71pct。2023年销售净利率较2022年提升2.03pct至20.35%。
    总资产周转率提升。公司年报披露报告期末高精度压力传感器实现0.01%F.S多个型号传感器产品化，围绕MEMS高精度压力传感器项目新增了技术和生产人员，为2024年实现量产做准备，下一步有望进一步降低产品综合成本。公司总资产周转率从2022年的0.38提升至2023年的0.42。随着公司高端压力传感器量产，公司总资产周转率有望进一步提升。
    国内市场高增长，国际市场保持韧性。国内市场实现营收28,373万元，同比增长21.8%，占总营收的56.9%，公司国内市场营收增速为历史第二高点。随着我国制造业向技术密集转型提速，公司产品在相关细分市场的渗透率提升有望驱动国内业绩保持较高增速；报告期内校准测试产品业务在美国/美洲区域的韧性增长、亚洲/大洋洲区域的快速增长及石化行业客户订单落地，驱动国际市场实现营收21,455万元，同比增长18.5%。
    公司盈利预测及投资评级：随着公司收入增长，关税及资本开支扩张对毛利率的影响逐步降低，以及公司MEMS垂直一体化传感器达产，规模效应将得到更充分体现，公司业绩有望加速释放。我们预计公司2024-26年归母净利润1.28、1.70、2.02亿元，对应EPS分别为0.6、0.8和0.95元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:经济复苏不及预期；公司产品市场份额下滑；市场竞争激烈导致公司毛利率下降；新市场拓展不及预期。

自主销量提升致营收增长，市场竞争加剧经营承压

广汽集团(601238)
    近日，广汽集团发布2023年报：报告期广汽集团实现营收12,875,730.28万元，同比增长17.76%，实现归母净利润442,890.30万元，同比下降45.11%，点评如下：
    自主板块销量快速增长致营收增长，但受市场竞争加剧影响，毛利率与期间费用率未改善：2023年广汽埃安实现销量480,003辆，同比增长77.02%。广汽乘用车实现销量406,505辆，同比增长12.12%，广汽自主销量合计增长39.9%。自主板块销量的大幅增长带动合并报表营收增长。但营收增速低于销量增速，这与2023年车市竞争加剧有关。从综合毛利率上，2023年公司综合毛利率为6.9%低于2022年的7.0%，期间费用率（销售+管理+研发）维持稳定，2023年为9.5%，前值为9.2%。其中销售费用率较2022年提升较多，2023年为4.8%（前值为3.9%）。研发费用率与管理费用率略降。我们认为，公司固定资产折旧及无形资产摊销等偏固定成本项较多，如2023年固定资产折旧+无形资产摊销合计为59.3亿元（前值为62.7亿元），自主板块销量的增长将带来单车固定成本的下降。但由于汽车行业市场竞争加剧，公司商务政策及市场推广力度加大导致盈利能力未出现明显改善。
    投资收益下降，广汽三菱完成重组，合资板块轻装上阵。2023年公司投资收益约86.60亿元，同比下降39.5%，联营合营投资收益为83.49亿元，同比下降41%。2023年公司完成了广汽三菱重组，2023年广汽丰田销售950,008辆，同比下降5.47%，营收下降6.52%。广汽本田销售640,466辆，同比下降13.66%，营收下降18.75%。市场竞争加剧导致两田呈量价齐跌。我们认为，随着广汽三菱重组完成，两田在燃油车及混动车上仍然具备优势，仍有望为公司贡献稳定投资收益。
    回购与分红：公司发布《广汽集团关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告》，公司将回购公司A和H股票，其中A股将用于股权激励计划或员工持股，H股将注销，回购金额A股不低于1亿元且不超过2亿元，H股不低于人民币4亿元且不高于8亿元。该回购方案彰显了公司对未来发展的信心。同时，公司发布《广汽集团股东分红回报规划（2024-2026年）》公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。
    公司盈利预测与估值：公司自主板块已开启复苏之路，两田在燃油及混动市场上具备优势，我们仍然看好公司中长期发展。但受汽车行业竞争加剧影响，我们下调公司盈利预测与推荐评级。预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为48.67、56.27和65.92亿元，对应EPS为0.46、0.54、0.63元，按2024年3月29日A股收盘价，PE分别为19、17和14倍。下调至“推荐”评级。
    风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。

业绩短期承压，产能持续扩张巩固龙头地位

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2023年年报：全年实现营业收入为131.84亿元，YoY-9.26%，归母净利润为0.52亿元，YoY-95.82%，EPS为0.02元。公司拟每10股派发现金红利0.6元（含税）。
    受到产品销售价格下滑，以及原材料、能源成本上升的双重挤压，公司业绩下滑。从收入端看，2023年公司主要产品蛋氨酸市场均价同比2022年有所下滑，导致公司营收小幅下滑。从利润端看，公司毛利率受到产品价格下滑的影响同比下滑7个百分点至21%，同时也受到资产减值和相关重组成本的影响（其中主要由于Commentry固体蛋氨酸生产线，Innov’ia的老旧工厂以及比利时Kallo工厂关闭带来的减值准备和重组成本），公司净利润大幅下滑。
    公司业绩已经在2023年下半年逐渐改善，第4季度业绩明显恢复。由于市场供需格局改善，公司主要产品蛋氨酸的市场价格自2023年下半年有所回升，同时原材料和能源价格下降对公司可变成本的积极影响于2023年第3季度初显，带动公司业绩改善。公司2023Q4单季归母净利润为0.87亿元，较2023Q3的-0.68亿元大幅改善。我们认为，随着蛋氨酸市场价格底部回升，未来公司盈利能力将逐步恢复到合理水平。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国南京。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。中国南京生产平台目前总产能已达到35万吨，成为全球规模最大的液体蛋氨酸生产平台之一。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨。泉州项目已于2024年3月开工，预计将于2027年投产。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为3.34、7.11和10.44亿元，对应EPS分别为0.12、0.27和0.39元，当前股价对应P/E值分别为67、32和22倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

2023年年报点评：分红比例进一步提升，资产质量较平稳

招商银行(600036)
    事件：3月24日，招商银行公布2023年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,391.2亿、2,243.7亿、1,466.0亿，分别同比-1.6%、-1.8%、+6.2%。年化加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84pct。点评如下：
    营收降幅环比收窄，拨备反哺利润增6.2%。
    收入端：其他非息收入较快增长下，营收降幅环比收窄。2023年招商银行营收同比-1.6%，降幅环比前三季度收窄0.1pct。具体来看：①息差持续收窄、信贷增长降速下，净利息收入同比负增长。2023年净利息收入同比-1.6%，环比前三季度下降1.7pct。②中收持续承压，其他非息收入表现亮眼。2023年非息净收入同比-1.7%，环比前三季度收窄2.9pct。其中，在资本市场震荡、信用卡交易缩量的背景下，代理业务、资管业务、托管业务、信用卡中收均有不同程度下滑；手续费及佣金净收入同比-10.8%，降幅环比收窄0.7pct。其他非息净收入同比+25.01%，主要贡献来自债券投资收益、外币交易收益、以及招银金租租赁业务收入增长。
    成本端：精细化管控费用、拨备反哺，净利润正增长。公司持续精细化配置费用资源，2023年管理费用同比-1.4%，成本收入比33%，相对保持稳定。信用减值损失同比-28%，年末拨备覆盖率为437.7%，同比下降13pct。在拨备反哺下、净利润同比增6.2%，增速环比前三季度下降0.3pct。
    规模增速整体放缓，小微、消费贷投放力度加大。
    2023年末，招商银行贷款余额同比+7.6%，增速较9月末放缓0.1pct。从全年信贷新增情况来看，2023年新增贷款4574亿，对公、零售分别占49%、60.4%；年末对公、零售贷款占比分别为39.9%、52.8%，同比提升0.69、0.57pct。其中，对公贷款主要投向制造业、基建相关行业，新增占比分别为24.3%、16.5%，对公房地产贷款净减少493亿。零售贷款主要增量贡献来自小微贷款、消费贷款及其他，新增占比分别为26.3%、23.6%。
    2023年，在银行业零售业务承压的大背景下，招行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。年末零售客户、金葵花及以上客户、私行客户分别达1.97亿户、464.1万户、14.88万户，同比分别增长了7.07%、12%、10.42%。零售AUM达13.32万亿，同比增长9.88%；金葵花及以上客户AUM10.82万亿，同比增长9.66%。
    息差收窄符合预期，预计24年仍有所承压。
    2023年净息差为2.15%，较前三季度下降4BP，同比下降25BP。Q4单季度净息差为2.04%，环比Q3下降7BP，符合预期。其中，①资产端：在存量按揭利率调整下，贷款收益率降幅较大（Q4环比-16BP），生息资产收益率环比下降4BP。②负债端：由于存款持续定期化、且重定价较慢，Q4存款付息率环比持平；而发债、同业资金成本有所上升，计息负债付息率环比上升2BP。展望来看，2024年资产端收益率仍有下行压力，但考虑到负债端存款降成本红利将逐步释放，预计息差收窄幅度将有所减小。
    资产质量总体稳定，零售端有所波动
    资产质量账面指标保持良好。截至2023年末，公司不良贷款率为0.95%，环比、同比均下降1BP；关注贷款占比为1.1%，同比下降11BP。动态来看，不良生成保持平稳。全年新生成不良贷款610亿（超六成来自信用卡），同比减少19.78亿；不良贷款生成率1.03%，同比下降12BP。
    从细分贷款资产质量来看：①对公总体平稳，房地产风险平稳释放、风险敞口持续收缩。2023年末，公司贷款不良率为1.19%，同比下降7BP。其中，对公房地产不良余额同比增加18.35亿，不良率同比上升1.18pct至5.26%。风险敞口持续收缩，年末房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额同比下降13.9%。②零售贷款不良率平稳，信用卡不良生成偏高。2023年末，零售贷款不良率为0.89%，同比持平。其中，信用卡不良率相对较高，年末不良率为1.75%、同比下降2BP；测算不良净生成率4.38%。
    分红比例提升至35%，当前股息率达6.1%。
    2023年公司拟每股派发现金股利1.972元，分红比例达35%；较公司过去五年32.45%的平均分红比例进一步提高。招行分红比例长期稳定在30%以上，且近年来持续提升。我们认为，在资本充裕、稳定盈利、30%分红比例写入公司章程的支撑下，公司稳定高比例现金分红可期。截至3月27日收盘，公司股息率6.1%，配置价值突出。
    投资建议：我们判断2024年招商银行贷款增速或保持平稳，息差仍有收窄压力、但降幅收窄；非息收入平稳恢复，预计营收仍将承压。但考虑资产质量总体稳定、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2024-2026年净利润同比增长1.4%、3.2%、5.6%，对应BVPS分别为42.67、48.81、55.31元/股。2024年3月27日收盘价32.3元/股，对应2024年市净率0.76倍。现阶段招行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，四大板块均衡协同发展，有望更好支撑零售优势业务再上台阶，看好公司成熟的管理机制、领先的零售优势。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩短期承压，差异化战略驱动长期发展

安道麦A(000553)
    安道麦发布2023年年报：全年实现营业收入为327.79亿元，YoY-12.31%，归母净利润为-16.06亿元。
    农药行业景气低迷，量价双降导致业绩下滑。2023年农药行业处于周期底部，市场渠道库存积高、以及随之而来的经销商持续去库存，导致农药市场需求较弱、产品价格普遍走低，公司农药产品销量、价格相应下滑。从收入端看，公司2023年销售额为46.61亿美元，以美元计算同比下降16%，其中产品销售均价同比下滑8%、销量同比减少7%。从利润端看，受到产品价格下滑的不利影响，公司综合毛利率同比下降4.41个百分点至20.73%，同时公司财务费用同比增加，导致公司全年净亏损。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“逆转计划”，旨在通过提高业务质量来实现逆势突围。公司计划聚焦价值创新细分领域，即通过针对现有有效成分应用新型专有制剂技术实现产品创新，同时优化公司的产品组合，并改善生产成本及营业费用。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2023年继续在世界各地登记并推出多种新产品，新产品导入率（过去五年推出的新产品占2023年全年销售额的贡献比例）达到22%。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为2.56、4.95和6.73亿元，对应EPS分别为0.11、0.21和0.29元，当前股价对应P/E值分别为53、28和20倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

产品跌价拖累业绩，持续推进精草铵膦产能布局

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2023年年报：全年实现营业收入为78.51亿元，YoY-23%，归母净利润为6.04亿元，YoY-67%，对应EPS为0.75元。
    核心农药产品价格同比大幅下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，公司核心产品草铵膦由于行业供应增加导致价格同比大幅下滑，导致公司农药原药板块营收同比下滑26.09%至47.94亿元，农药制剂板块营收同比下滑25.98%至16.56亿元。从利润端看，受到农药产品价格下跌影响，公司农药原药板块毛利率同比下滑8.6个百分点至26.26%，农药制剂板块毛利率同比下滑12.2个百分点至20.15%，导致公司整体利润水平大幅下滑。
    行业处于周期底部，静待景气回暖。公司所处的农药行业受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    公司深耕草铵膦行业，积极推进精草铵膦项目的进展。公司控股子公司利尔生物于2023年完成2万吨/年酶法草铵膦项目的建设并顺利投产；荆州三才堂已启动实施1万吨/年精草铵膦项目的建设。此外，公司启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，目前已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。我们预期未来随着公司精草铵膦项目的逐步建成投产、以及海外市场的不断拓展，公司草铵膦产品销售规模有望进一步提升。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.15、7.85和8.74亿元，对应EPS分别为0.89、0.98和1.09元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

业绩短期承压，新项目驱动成长

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2023年年报：全年实现营业收入为114.78亿元，YoY-27.41%，归母净利润为15.65亿元，YoY-12.77%，对应EPS为3.85元。公司拟每10股派发现金红利8.80元（含税）。
    农药行业市场低迷，产品价格同比下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，2023年公司原药产品均价同比下滑29.54%、制剂产品均价同比下滑3.5%，导致公司原药板块营收同比下滑22.2%至73.84亿元、制剂板块营收同比下滑1.22%至16.76亿元。从利润端看，产品价格下滑导致毛利率同步下滑，2023年公司原药板块毛利率同比下滑1.37个百分点至30.16%、制剂板块毛利率同比下滑19.67个百分点至27.39%。
    公司农药产品价格普遍处于历史地位，未来行业景气度有待改善。公司所处的农药行业受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    新项目有序推进，产能持续布局。目前，辽宁优创项目已全面开工；优嘉四期二阶段项目已于2023年末完成调试，迅速达产达效；优嘉五期项目正在加快推进。公司计划2024年内完成辽宁优创一期一阶段项目建设，加速推进二阶段项目施工。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为17.41、20.22和23.06亿元，对应EPS分别为4.28、4.97和5.67元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。