2024年半年度业绩快报点评：资产质量稳中向好，净利润增速提升

齐鲁银行(601665)
    事件：7月22日，齐鲁银行发布2024年半年度业绩快报：上半年公司实现营收64.12亿，同比增长5.53%；归母净利润23.47亿，同比增长16.98%。1H24年化ROE为12.66%，同比提高0.03pct。6月末，公司不良率1.24%，拨备覆盖率309.25%。
    点评：
    净利润增速环比提升，预计在同业排名靠前。上半年齐鲁银行营收同比增长5.53%，增速与Q1持平；归母净利润同比增长16.98%，增速环比Q1提升1pct。预计齐鲁银行上半年盈利增速在同业排名靠前，判断主要得益于规模平稳较快增长，债市震荡偏牛行情下其他非息收入高增，以及资产质量稳健表现下、信用成本下降、拨备反哺力度加大。
    Q2信贷保持平稳较快投放，存款增速环比提升。6月末，齐鲁银行贷款总额3266亿，同比增长15.3%，增速与Q1基本持平，贷款保持平稳较快投放。上半年累计投放264亿，同比多增4亿。6月末，存款总额4232亿，同比增长9.1%，增速环比Q1提高2.3pct；Q1、Q2存款分别新增45亿、205亿，同比分别少增227亿、多增96亿。二季度存款同比多增或源于监管整顿手工补息后，大型银行部分对公客户存款流向中小银行。近年来，齐鲁银行资产规模保持较快增长，主要得益于山东良好的区域经济环境、公司较快的网点扩张步伐以及持续夯实的资本基础。上半年，齐鲁银行菏泽分行开业，淄博分行正加速筹建；在山东省新旧动能转换政策利好下，预计信贷增速有望好于行业平均、保持相对较快增长。
    存款成本具有改善空间，全年净息差降幅有望收窄。测算24Q1净息差为1.44%，较2023年下降17BP；2023年净息差降幅21BP。展望全年，预计净息差仍有收窄压力，但降幅或小于去年；主要得益于存款成本改善空间。预计随着存款进入重定价降息周期，后续负债成本下降将成为缓释息差下行的核心力量；齐鲁银行定期存款占比相对较高，有望充分受益。
    资产质量稳中向好，拨备覆盖率环比继续提升。6月末，齐鲁银行不良贷款率季度环比下降1BP至1.24%，资产质量延续稳中向好。拨备覆盖率环比上升4.45pct至309.25%，保持提升态势。齐鲁银行不良贷款率、拨备覆盖率均处于近十年最好水平。近年来齐鲁银行历史不良包袱加速消化，不良认定标准趋严，各项资产质量指标进入改善周期。同时保持较大拨备计提力度，拨备覆盖率逐步提升至较高水平。我们认为，在防风险工作逐步贯彻落实之下，此前以房地产、基建投资为主的经济发展带来的风险隐忧有望稳妥化解。随着经济持续复苏，重点行业信用风险可控，行业资产质量具有稳定基础。在此背齐鲁银行（601665.SH）：资产质量稳中向好，净利润增速提升——景下，齐鲁银行未来信用成本有下降空间。
    投资建议：深耕经济大省，高扩表、资产质量改善、业绩释放具有潜力。齐鲁银行上半年业绩延续高增长。我们认为，公司高速扩表有支撑，净息差降幅有望收窄，资产质量处于改善周期、信用成本有下降空间，以上三点有望支撑公司盈利保持高增。预测齐鲁银行2024-2026年归母净利润同比增速分别为16.1%、15.1%、14.6%，BVPS分别为8.06、9.22、10.55元/股。2024年7月22日收盘价为4.48元/股，对应2024年市净率为0.56倍。我们考虑到齐鲁银行扩表速度快、资产质量持续改善、盈利能力稳步提升，具有较高成长性，我们给予0.7-0.8倍24年PB估值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

智能网联汽车试验场正式运行，有望打开新的增长空间

中汽股份(301215)
    据公司官方公众号，2024年7月16日，长三角（盐城）智能网联汽车试验场运行启动活动在盐城市顺利举行。对此，我们对公司更新点评如下：
    长三角（盐城）智能网联汽车试验场有望打开公司新的增长空间。该项目为公司IPO募投项目。据官方公众号，该项目为用于智能网联汽车和自动驾驶汽车研发测试的大型综合封闭试验场。项目占地面积约4000亩，总投资规模约15亿元，建设8条专用于智能网联汽车的测试道路、3.2万平方米的试验室以及配套的油电氢醇四合一综合能源中心，能够涵盖智能网联汽车及自动驾驶能力测试的全部场景要求，同时满足重型商用车全项测试能力。智能驾驶方兴未艾，为适应我国智能网联汽车发展新阶段的新需求，工业和信息化部、国家标准化管理委员会联合修订形成了《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023版）》，到2025年，系统形成能够支撑组合驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系。制修订100项以上智能网联汽车相关标准。部分辅助驾驶推荐性标准拟变更为强制性国家标准，将有效促进封闭场地测试需求。我们认为，随着智能网联汽车的发展、相关测试标准的落地，智能网联封闭场地测试业务将明显增加，公司作为国内智能网联试验场稀缺标的，有望受益该趋势打开新的增长空间。
    高盈利能力、高固定成本与较强的造血能力。公司作为国内第三方综合试验场运营商，该业务具备三个典型的运营特点。高盈利能力，2021-2024Q1公司综合毛利率分别为70.09%、69.00%、72.47%和66.09%，对应净利润率分别为34.64%、43.81%、46.24%和34.52%。高固定成本，公司固定资产占总资产比重较高，公司2021年（未上市时）固定资产占比54.51%，2024年Q1考虑固定资产+在建工程合计占比53.72%。因此与固定资产，无形资产相关固定折旧成本成为营业成本等主要构成，2023年报，公司主营业务场地试验技术服务的营业成本中，间接成本（场地折旧、房屋设备折旧、无形资产摊销、其他间接配套服务费用等）占该业务营业成本的70.5%。较强的造血能力，公司较高的非现金成本（折旧+摊销），且长三角智能网联试验场主要资本开支结束，未来公司有望维持较好的现金造血能力。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为国内第三方综合汽车试验场，为车企提供一站式汽车测试服务。具备测试项目全面、长三角区位优势以及专业高效的运营效率。本次智能网联试验场的运营将打开公司新的增长空间。我们看好公司的发展前景。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.79、2.23和2.93亿元，对应EPS分别为0.14、0.17和0.22元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为41、33和25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧，智能网联汽车行业发展不及预期，智能网联汽车相关标准落地进展不及预期等。

业绩连续四个季度回升，战略转型效果持续释放

三只松鼠(300783)
    公司发布业绩预告，预计上半年实现营业总收入50.4亿元至51亿元，同比+74.19%-76.27%；归母净利2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%，扣非净利2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。
    24年Q2公司实现营业总收入13.94-14.54亿元，同比+40.45-46.49%，实现归母净利润-0.23至-0.16亿元，同比+40.25%-57.32%（减亏）。自2023年Q3以来，三只松鼠已经连续四个季度实现营收和净利润的双增长。
    高端性价比战略效果显现，连续4个季度业绩回升。2023年，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，自23年Q3以来，公司已经连续4个季度营收净利润双增长。得益于供应链和整体管理水平的优化，业绩增长趋势逐渐清晰，公司今年Q2单季度实现营收增长、减亏，盈利能力改善的趋势在淡季仍然持续。公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能；3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。
    各渠道均保持良好增长势头。线上渠道方面，2023年，公司抖音渠道营收达12.04亿元，同比增长118.51%，其中下半年营收7.68亿元，同比增长262%。618期间，公司抖音渠道同比增速达75%，依然维持高增，我们推测公司Q2收入的高增长主要来自于社交电商的拉动，预计公司在社交电商渠道上将继续保持高速增长趋势，综合电商渠道在此带动下也有望维持稳健。此外，公司持续加码线下分销及量贩零食赛道，自2023年6月开出第一批社区零食店以来，一年时间内在多个区域开设超220家自有品牌社区零食店。我们认为量贩零食赛道仍有增长潜力，公司产品价格对标量贩零食，但具备品牌优势，看好公司在该赛道发展潜力。分销方面，公司为后起之秀，分销渠道为休闲零食主流赛道，盐津、洽洽、甘源等以自主生产制造为主的公司均以线下分销为主，公司逐步增加自有制造比例，相较可比公司，公司的经销商数量以及终端网点铺货率仍较低，我们认为公司在该渠道上具备较大的增长潜力。
    新增长曲线表现良好，业绩持续增长可期。在以“高端性价比”为核心战略，在2026年达到200亿营收、布局全品类零食的目标下，公司持续通过研发，合作等方式进行产品创新。作为三只松鼠近年来倾力打造的第二增长曲线，聚焦儿童零食赛道的子品牌“小鹿蓝蓝”确立了“儿童高端健康零食”的新定位，并在今年上半年实现了双位数增长并获得较好盈利。7月10日，三只松鼠官宣与甄养合作，正式进入坚果乳市场，坚果乳饮契合送礼属性，Q3双节有望延续年货节景气。三只松鼠依托线上渠道的竞争优势，较成熟的管理能力以及较强的品牌力赋能甄养，甄养基于十几年线下渠道精耕的能力，超20年的产品经验，为坚果乳饮品在线下渠道的快速开拓和持续精耕打下了基础，双方有望在产品和渠道上实现线上线下的赋能互补和融合，看好新品类未来持续对业绩增长做出贡献。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在传统电商渠道稳定发展的同时，借助社交电商获得快速发展和突破，并通过线下渠道进一步夯实渠道基础，公司有望在多渠道上均衡发展，有利于公司的长期稳健增长。此外，公司持续优化供应链布局，有望逐步提升产品和价格竞争力并实现成本效益的提升，净利润率有望逐步改善。预计公司2024-2026年营业收入分别为107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期；分销渠道推进不及预期。

2024H1业绩预告点评：收入快速增长，下半年净利润率有望提升

浪潮信息(000977)
    事件：公司发布2024年上半年业绩预告，实现营业收入同比增长60%以上；归母净利润5.50-6.50亿元，同比增长75.56%-107.48%；扣非归母净利润3.72-4.72亿元，去年同比亏损117万元。
    点评：
    二季度公司收入保持快速增长趋势。公司2024年上半年实现营业收入预计同比增长60%以上，其中一季度176.1亿元，同比增长87.3%，二季度实现收入预计超过220.7亿元，同比增长超过43.3%。公司二季度收入保持快速增长趋势，主要受益于：1）通用服务器需求持续恢复；2）二季度AI服务器订单逐步交付。我们认为，在海外AI产业大发展以及国内政策双重支持下，当前国内AI服务器产业发展快速，国内运营商、金融、互联网等行业大客户对英伟达H20为主的AI服务器以及国产AI服务器需求旺盛。公司作为国内服务商厂商龙头，下半年有望保持较快增长趋势。
    下半年净利润率有望提升。二季度，公司预计实现归母净利润2.44-3.44亿元，同比增长112%-199%，净利润率1.1%-1.6%。公司二季度净利润率环比一季度1.7%略有下滑，我们判断主要由于：1）AI服务器单价较高，毛利率低于通用服务器；2）互联网客户订单大，利润率低于整体水平。我们认为，下半年公司有望开拓新增海外以及国内行业客户，公司整体利润率有望环比提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司将受益于本轮全球AI产业大趋势。根据公司2024年半年度业绩预告，我们调整业绩预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为826.67亿元、966.19亿元、1092.09亿元，归母净利润分别为23.23亿元、28.16亿元、33.93亿元，对应PE分别为25、20、17倍，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

2024H1业绩预告点评：Q2收入与毛利率环比改善，下半年订单有望转好

共进股份(603118)
    事件：公司发布2024年上半年业绩预告，实现归母净利润-1500万到-1800万元，去年同期2.02亿元；扣非归母净利润-4800万元到-5100万元，去年同期1.83亿元。
    点评：
    网通市场量价双跌拖累上半年业绩。公司2024年上半年实现归母净利润-1500万到-1800万元，去年同期2.02亿元，主要由于：1）上半年网通市场量价双跌，上半年国内收入占比提升及国内市场毛利率低于海外订单；2）汇兑收益同比减少。受越南盾兑美金汇率波动影响，2024年上半公司汇兑损失2000多万元，去年同期汇兑收益为4300多万元；3）上半年非经常性损益约为3300万元，上年同期为1932.79万元。
    Q2收入与毛利率环比Q1均有所改善。2023Q1-Q2，公司收入21.23亿元/22.32亿元，对应毛利率11.7%/14.8%。2024Q1，公司收入19.21亿元，毛利率10.8%。根据公司公告，二季度，公司收入与毛利率环比Q1均有所改善。主要由于：公司在上半年整体毛利率同比走弱的情况下，努力开拓主营业务市场，升级产品方案与技术，扩大合作新模式，持续强化成本管理，积极推动各项降本增效措施。
    四大板块经营稳定，下半年订单有望转好。上半年公司国产海思方案WIFI产品已成功获取客户项目，运营商直营业务部突破终端公司组网类新订单；数通板块，800G数据中心交换机、核心路由等高阶数通产品持续交付；移动通信板块，FWA产品完成Redcap新技术新方案项目开发，出货额同比增幅明显；新业务板块，新产品发展部完成智能语音识别芯片定制研发、自研模组开发，客户智能家居系统试产订单顺利交付；机顶盒、汽车电子出货额同比增幅分别超过60%、350%。我们认为，国内企业持续布局算力中心，高端交换机市场需求有望扩大；以及北美合作厂商持续推进，越南工厂交付能力持续提升。综合以上三点，下半年公司订单有望转好。
    公司盈利预测及投资评级：随着公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，公司网通数通业务收入稳中向好，盈利能力持续提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.32、88.64、93.28亿元，归母净利润分别为2.17、2.74、3.15亿元，对应PE分别为22X、17X、15X。维持“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内市场需求不足，海外市场订单减少。

手握电表出海利器，IR46标准有望推行

钜泉科技(688391)
    深耕智能电网终端设备芯片近20年，是智能电网终端芯片的领航者。钜泉科技主营智能电表芯片研发设计，属于集成电路设计行业的子行业。公司产品类别覆盖计量芯片（单相计量、三相计量、单相SoC芯片及物联表计量）、MCU芯片、载波通信芯片等，在智能电表中分别实现电能计量、电表管理和通信交互等功能，是智能电表中承担重要职能的芯片产品。产品主要应用于智能电网终端设备等，可以为客户提供丰富的芯片产品及配套服务。
    公司智能电表芯片领域产品线相对齐全、市场占有率综合排名相对领先，有序布局并推进BMS芯片研发。公司三相计量芯片出货量在国内统招市场常年稳居第一，单相SoC芯片出货量近年来在出口市场也逐步跻身前列，单相计量芯片在国内统招市场排名继续靠前。智能电表MCU芯片是电表的主控芯片，公司是国内最主要的智能电表MCU供应商之一，MCU芯片在国内统招市场排名持续靠前。载波通信芯片产品线丰富，涵盖BPSK、OFDM和HPLC电力线载波通信及对应的PA芯片产品。同时，公司展开对车规级的AFE芯片和消费类电量计芯片研发，积极布局电池管理系统（BMS）芯片领域。目前，首颗工规级AFE芯片已完成研发，并进入客户送样测试阶段，并同步着手研发车规级AFE芯片，后续该芯片的上市能进一步丰富公司产品线。
    公司采用经销模式销售芯片产品，积累了三星医疗、林洋能源、正泰仪表等下游龙头表厂，最终客户主要为国内两网公司及其下属单位、海外电网企业。公司客户群体基本实现了行业前20大客户全覆盖，其中包含了三星医疗、林洋能源、正泰仪表和东方威思顿等下游龙头表厂。最终客户为国内两网公司及其下属单位、海外电网企业。公司采用集成电路设计企业通行的经销模式销售芯片产品的方式，不主动参与招标，有利于公司快速回笼资金，控制回款风险。
    基于未来技术发展趋势，持续高研发投入的同时注重储备研发人才。2023年，公司研发投入1.54亿元，同比增加14.77%。2024年Q1，公司研发费用为0.39亿元，同比增长4.86%。截至2023年12月31日，公司研发人员提升至208人，研发人员占比77.04%。公司通过不断研发投入，基于未来技术发展趋势，围绕电能计量芯片、智能电表MCU芯片及载波通信芯片领域持续研发投入并取得一定成果，在巩固现有市场业务的同时，积极推进新产品的布局和研发。
    IR46标准有望推行，或将成为智能电表市场未来扩容的主要驱动力。IR46标准在计量误差要求、功率因素、环境适应性、谐波影响、负载平衡等方面均有更高要求。公司预判主要产品的技术发展趋势并提前完成迭代产品布局。目前，智能电表招标金额和数量呈增长趋势，单相、三相智能电表市场容量快速提升。2023年国网电能表第二次招标金额达142.68亿元，环比增长58.21%，同比增长40.26%。符合IR46标准的、单位价值更高的智能物联表的招标量快速提升。2020—2023年国家电网分别试点招标智能物联表持续迅速增长，我国智能电表的市场空间有望进一步扩大。2024年第一次招标单相、三相智能电能表需求分别同比增加106.96%、8.16%，其中单相、三相智能电能表占比数量高达82%和13%。根据前沿研究院预测，预计2026—2028年智能电表需求有望继续走高。
    随着国内电网企业更多地参与出海，带动了国内智能电表和用电信息采集设备产品进入海外，我国智能电表的出口市场有望保持稳定增长。2023年，我国出口单、三相智能电表共5595.01万只，同比增长15.30%，分产品来看，出口电表以单相智能电表为主。2024年Q1智能电表总出口额3.08亿美元，同比+9.68%。其中单相智能电表出口表现较好，单相智能电表、三相智能电表分别实现出口额1.74、1.33亿美元，同比+16.75%、+1.64%。根据艾媒咨询数据，2023年全球智能电表市场约为126亿美元，预计到2026年将达到152亿美元。
    公司回购彰显经营信心。2024年2月26日公司召开2024年第一次临时股东大会，同意公司以超募资金通过以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人民币普通股股票，用于注销并减少注册资本。拟用于本次回购的资金总额不低于人民币4,000.00万元（含），不超过人民币8,000.00万元（含）。2024年4月16日召开2023年年度股东大会，将回购资金调整为不低于人民币10,000.00万元（含），不超过人民币20,000.00万元（含）。本次股份回购方案的发布彰显了公司对未来发展的信心和对自身价值的认可，促进公司稳定、健康、可持续发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内智能电网终端芯片领航者，IR46新标准推行在即以及电表出海市场需求广阔，业绩有望持续增长。预计公司2024—2026年公司归母净利润分别为1.45、2.01和2.65亿元，对应EPS分别为1.20、1.67和2.20元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）IR46新标准普及不及预期；（2）电表出海不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险

业绩实现扭亏，成本助推盈利持续改善

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2024年半年度业绩预告，公司2024年上半年预计实现净利润9-11亿元，yoy132.27%-139.44%，预计实现归母净利润7-9亿元，yoy125.19%-132.38%，相比去年同期扭亏为盈。
    生猪出栏小幅增长，完全成本持续下行。公司24年1-6月合计销售生猪3238.8万头（其中商品猪2898.2万头，仔猪309.3万头，种猪31.2万头），同比增长7%。截至2024年6月末，公司能繁母猪存栏为330.9万头，预计全年生猪出栏区间为6,600-7,200万头，销量维持稳健增长。受益于饲料原料成本下降和公司持续提升的养殖成绩，公司养殖完全成本持续下行，24年6月已接近14元/kg，相比23年年末15.3元/kg的完全成本改善趋势明显。由于24Q2生猪价格抬升明显，叠加公司成本下行，公司单二季度业绩改善明显，预计实现归母净利润30.79-32.79亿元。预计随着公司养殖成绩的持续提升，公司养殖完全成本有望在下半年继续下降。我们认为，供给端收缩逐步传导至商品猪供应，叠加下半年传统消费旺季，猪价有望在下半年维持震荡走高的趋势，公司量利齐升将持续兑现。
    屠宰受需求影响，产能利用率有待进一步提升。24年上半年公司合计屠宰生猪541万头，产能利用率37%，相比去年同期基本持平，仍处于小幅亏损状态。主要原因是下游需求不振，24年春节后全国生猪定点屠宰量月度数据同比去年均有不同程度下滑，公司屠宰开工率也受到行业影响。未来公司将持续开拓肉食销售市场和渠道，优化产品结构，提升产能利用率，进一步提升屠宰肉食板块的盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司业绩有望随猪周期回暖持续改善。我们预计，公司24-26年归母净利分别为140.79、272.04和219.46亿元，EPS为2.65、4.97和4.01元，PE为17、9和11倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

小件规模持续提升，新能源类中大件产品稳步推进

爱柯迪(600933)
    近年来，公司营收维持高速增长，盈利能力稳步改善，且公司加快新能源汽车产品压铸产品布局。我们对公司更新点评如下：
    公司营收端高增长源于传统小件规模的提升以及新能源中大件业务的开拓。2021-2023年，公司营收增速分别为23.75%、33.05%和39.67%。2024Q1营收同比增长30.69%。公司汽车类业务销量同样维持高速增长，2022、2023年汽车类产品销量分别增长69.6%和65.2%。汽车类产品单价分别为13.4元/件和11.8元/件。产品单价下降更多是传统小件销量的持续提升导致。近年来，公司持续提升汽车转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统、热管理系统以及汽车用各类电机零件等中小件“隐形冠军”产品市场占有率。我们认为，公司在传统小件领域具备高效、成本等竞争优势，该业务是公司经营的基本盘。
    新能源汽车类中大型压铸件稳步推进，开拓第二增长曲线。公司持续加快在新能源汽车和智能汽车领域的市场布局，加大在新能源汽车三电系统、车身结构件、热管理系统和智能驾驶系统上的产品开发力度。据公司2023年报，2023年，公司新能源汽车用产品销售收入占比约30%。公司铝合金压铸板块获得的新能源汽车项目寿命期内预计新增销售收入占比约为90%；其中新能源车身结构件占比约30%，新能源三电系统占比约40%，智能驾驶与热管理系统项目占比约10%。
    全球产能布局与公司高效率优势：公司墨西哥工厂一期生产基地已经于2023年7月全面投入量产。2023年启动墨西哥二期工厂（新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地）开启建设，计划2025年投产。安徽马鞍山生产基地一期工厂（主导产品为动力、储能电池托盘一体化压铸结构件）于2023年投入量产；二期工厂正在按计划有序推进。产能有效利用需要公司具备较强的运营能力，爱柯迪在小件领域多年的运营经验，使其具备了较强的高效运营能力。而这一能力也将在新能源中大件领域得到发挥，2023年公司存货周转天数为80天，低于2022年的97天。
    公司盈利预测及投资评级：公司中小件领域具备全球竞争优势，市场份额持续提升；公司凭借高效运营能力、稳健的财务实力、产能布局等有望在新能源汽车类中大件领域取得更多业务增量，我们看好公司中长期发展趋势。我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.5、14.2和17.9亿元，对应EPS分别为1.17、1.45和1.83元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为12、10和8倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海运费等持续明显提升，铝等原材料价格持续提升，公司新能源汽车类产品推广不及预期等。

压缩机龙头有望受益设备更新

汉钟精机(002158)
    资本运作精准高效，分红记录优秀。汉钟精机是国内压缩机领军企业，公司自开创以来，自始至终专注于螺杆、涡旋、离心压缩机的研发、制造、销售、以及整合其上下游产业链。公司历次资本运作均紧密围绕公司主营业务聚焦于上下游整合、关联交易的解决展开，公司长期股权投资占比从2016年的0.19%提升至2023年的2.91%。公司对标的公司的并购估值进行了严格把控，确保估值适中；收购完成后标的公司表现良好，进一步印证了公司在深厚技术积累基础上的资本运作的精准与高效。公司自上市以来，坚持每年为股东分红，2007年至2024年间累计分红率高达43.23%，分红记录优秀。
    公司真空泵营收占比持续提升，差异化竞争优势凸显。公司真空泵营业收入占比从2016年的5.07%提升至2023年的42.63%。公司于2017年在真空泵市场取得突破，直接面对下游应用客户，品牌效应进一步加强。随着新产品成功拓展，公司销售毛利率从2018年低点32.63%上升至2023年的40.32%，净利率与毛利率同步。公司总资产周转率从2018年低点0.54上升至2023年的0.64，净资产收益率从2017年低点6.80%逐年大幅增长至2023年的25.07%。真空泵产品的推出使得公司直接面向终端使用客户，公司品牌影响力大幅提升，差异化优势有望进一步凸显。
    公司有望充分受益制冷设备更新。根据《制冷设备更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》工作目标，估计完成政策要求需要更新改造的工商业制冷设备约为3500万台（套），仅政策推动下的更新替换带来的增量就超过了2021年高点全年销量2463万台，更新替换带来的增量可期。公司在冷冻冷藏领域壁垒较高，中央空调领域布局全变频产品，在未来制冷剂涨价和节能降耗政策双重驱动下有望充分受益。
    无油螺杆机渗透率和国产化率较低，未来提升空间大。相较于欧美发达国家干式无油机占比达35%左右，国内干式无油压缩机的渗透率仅1%左右，提升空间巨大。公司为干式无油螺杆引入变频技术，螺杆转子“锥形”设计，小型干式旋齿技术，无油涡旋技术等，未来市场发展空间较大。
    热泵市场高景气有望拉动公司业绩增长。财政部在2024年中央和地方预算草案的报告中提到，中央财政大气污染防治资金安排340亿元，在2022年大幅增长之后再次提高预算安排，有望驱动热泵市场销量实现较高增速增长。公司压缩机业务营业收入增速与空气源热泵当年总体销量增速呈一定相关性，热泵市场高景气有望拉动公司业绩增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.64、11.48和13.26亿元，对应EPS分别为1.8、2.15和2.48元。当前股价对应2024年PE值为9倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

深耕经济大省，高扩表城商行

齐鲁银行(601665)
    基本概况：齐鲁银行成立于1996年，总部位于山东济南。公司股权结构均衡稳定，国资背景深厚；核心管理团队稳定，组织层级扁平、机制灵活。近年齐鲁银行保持快速扩表，盈利增速跻身第一梯队，ROE持续提升。2023年齐鲁银行ROE为12.9%，在上市城商行中排名第6。
    我们认为，下一阶段齐鲁银行维持盈利高增的关键在于：（1）规模能否保持高增，未来公司扩表空间有多大；（2）净息差能否保持相对稳定；（3）资产质量能否延续改善趋势，信用成本是否具有下降空间。
    规模：稳步推进异地布局、县域金融，快速扩表有支撑。
    我们认为，齐鲁银行资产规模有望保持高增，扩表空间广阔。主要基于以下判断：①区域经济：山东省经济基础好、杠杆率不高，省内优质企业资源丰富，居民较为富裕，为齐鲁银行提供了良好的经营条件。山东作为工业大省，正处在新旧动能转化加速期，市场空间、信贷需求增长点较多。②网点扩张：齐鲁银行深耕济南本地、同时加快异地机构布局，近年来济南本地、异地分行市占率均呈提升态势。当前齐鲁银行仍有规划中网点即将开业，较快的网点扩张步伐有望支持信贷规模高增。③县域金融：齐鲁银行2017年以来持续加大县域业务资源投入力度，县域存贷款增速持续高于全行。山东省作为农业大省，县域经济发展基础较好，近年农村居民人均可支配收入增速持续高于城镇居民，县域居民的消费信贷业务更具发展空间。④资本基础：内源+外源资本补充推动资本不断夯实，能够支持公司资产规模快速扩张。
    净息差：跟随行业趋势逐步下行，负债成本改善下、降幅有望收敛
    齐鲁银行净息差处于同业中游水平，主要由于公司整体风险偏好较低、信贷投放审慎，生息资产收益率不高；但负债端存款占比高，低成本优势明显。考虑到降息周期仍未结束，我们预计资产端收益率仍有下行压力；齐鲁银行资产端贷款占比相对偏低，后续有望通过结构优化部分对冲利率下行压力。我们认为，随着存款进入重定价降息周期，后续负债成本下降将成为缓释息差下行的核心力量，净息差降幅有望收敛；齐鲁银行定期存款占比较高，有望充分受益。
    资产质量：历史不良包袱加速出清，未来信用成本有下降空间
    近年来齐鲁银行历史不良包袱加速消化，不良认定标准趋严，各项资产质量指标进入改善周期。同时保持较大拨备计提力度，拨备覆盖率逐步提升至较高水平。从细分行业资产质量来看：①对公不良率持续下降。其中，批发零售业贷款不良率自高位回落，制造业贷款不良率亦有所降低；房地产贷款不良率自高点已大幅下降，预计后续房地产行业风险暴露速度趋缓、风险可控，同时考虑齐鲁银行对公房地产风险敞口小，不良波动对整体资产质量影响较小。②零售不良率自低位有所抬升。主要是居民收入压力及房价波动影响。我们认为，在房地产去库存等政策支持下，随着经济持续复苏，重点行业信用风险可控，整体资产质量具有稳定基础。在此背景下，公司未来信用成本有下降空间。
    盈利预测及投资建议：齐鲁银行高速扩表有支撑，净息差相对稳定，资产质量进入改善周期、信用成本有改善空间，以上三点有望支撑公司盈利保持高增。预测齐鲁银行2024-2026年归母净利润同比增速分别为16.1%、15.1%、14.6%，BVPS分别为8.06、9.22、10.55元/股。齐鲁银行近两年PB（MRQ）中枢约为0.66倍，可比上市城商行平均PB（MRQ）约为0.73倍。考虑到齐鲁银行扩表速度快、资产质量持续改善、盈利能力稳步提升，具有较高成长性，我们给予公司2024年目标PB0.72倍，对应合理股价5.8元/股，当前股价4.77元（2024年6月18日），对应2024年0.6倍PB。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

与GKN合作固态储氢领域，氢能布局再下一城

中原内配(002448)
    事件：公司于5月31日与吉凯恩氢能事业部（GKN Hydrogen GmbH）签署《固态储氢系统中国区域合作谅解备忘录》，双方将在固态储氢系统方面开展深度战略合作，共同扩展固态储氢系统的应用范围。
    点评内容：
    合作固态储氢系统，加深公司氢能产业链布局。本次战略合作公司将引进GKN的固态储氢系统，并作为其中国地区唯一合作方开展该系统销售活动，后续根据需求情况讨论本土化生产的可能性。公司与GKN合作早有渊源，2005年即与GKN汽车事业部成立合资公司河南中原吉凯恩气缸套有限公司，开展大马力内燃机气缸套等配件的业务合作。GKN氢能事业部的固态金属储氢系统技术成熟，可灵活适配应急电源/离网供能/海上运输等多场景，目前已出货欧美等市场，公司有望基于本次合作加深氢能产业链业务布局，增强公司核心竞争力并助力实现全面转型升级。
    全面布局氢能产业，卡位氢能核心零部件，打造公司中长期成长曲线。近年来公司聚焦拓展在氢能产业链的发展，已构建形成“燃料电池系统、双极板、空压机、增湿器、氢气循环泵”五大燃料电池核心零部件产业新格局。公司战略合作燃料电池行业龙头宇通商用车/重塑科技，共同推进河南城市群的燃料电池汽车示范应用，23年实现首批50台燃料电池系统正式交付，空压机等其他核心零部件产品亦在本年度均实现了阶段性突破。我们认为，通过本次战略合作公司将切入固态储氢系统领域并进一步拓展延伸其氢能布局，有望形成由氢气储运端到应用端的产业链条，结合其区位优势、在燃料电池板块的产品技术布局以及与行业龙头客户的强强联合，公司未来氢能业务具有较大的发展潜力，或充分受益于政策支持推动下氢能产业快速发展的红利，氢能业务有望成为公司的中长期成长曲线。
    传统业务提供稳定收益，新业务贡献增量。公司传统业务气缸套配套全球乘用车/商用车市场，19-23年营收复合增速6.9%，20年来毛利率维持~20%，气缸套市场集中度高且竞争对缓，在货车新能源低渗透率与内燃机混动化长期存在趋势背景下，具备稳定的盈利能力与现金流贡献。16-23年公司分别拓展钢质活塞/电控执行器/复合制动鼓三大新业务板块，受益于排放升级/汽车轻量化/零部件国产化替代等行业发展趋势，三项业务均为公司业绩的增长贡献了较大的势能，公司有望凭借在新业务细分领域的技术及市场优势，提升自身传统零部件供应商的行业竞争力。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，将提供稳定收益，同时新业务钢质活塞/电控执行器/复合制动鼓将为公司贡献业绩增长势能、提升行业竞争力，氢能业务有望成为公司新的成长曲线，我们看好公司的长期发展前景，预计24-26年公司有望实现归母净利3.6/4.2/4.8亿，对应EPS0.61/0.71/0.82元，当前股价对应PE9.5x/8.2x/7.1x，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车/商用车市场发展不及预期、公司主要新产品发展不及预期、公司氢能行业拓展进程不及预期等。

专题二：软硬一体化销售体系成型，元脑生态为长期发展筑建护城河

浪潮信息(000977)
    本篇专题从浪潮信息AI服务器销售渠道角度，解析浪潮信息在服务器渠道端的建设进展。我们认为，浪潮信息持续扩展销售渠道，升级销售模式。公司当前软硬件一体化渠道生态为AI服务器相关业务保驾护航，是公司商业模式最大的护城河。
    作为国内头部服务器品牌厂商，公司产品销售渠道成熟稳定。浪潮信息的销售体系遵循2B硬件产品渠道惯例，建立价值销售渠道，销售模式分为直销、分销两种。其中直销模式主要针对行业NA客户；分销渠道主要是公司在各省区的分销商和代理商，负责其所在省区内的销售业务。
    建设增值渠道，构建软硬一体化2B销售体系。公司传统的直销+代理分销销售模式面临发展瓶颈，无法顺应服务器市场发展变化。例如分销渠道无法为客户提供场景解决方案，客户服务价值无法实现导致粘性较低等。2017年公司开始建设增值渠道，具体措施是与独立软件开发商以及系统集成商展开合作，探索新应用新行业、拓展区域非金融市场，为行业打造软硬件结合的解决方案。增值渠道拓展至今，公司行业合作伙伴已超过2000家，涵盖90多家方案百强企业，成为公司销售体系重要一环。
    借助AI服务器东风，增值渠道升级为元脑生态。2017-2019年，公司软硬一体化2B销售体系处于1.0阶段，公司与软件厂商存在“供养式”合作关系，以及利益分配规则不明确等问题。在AI时代来临后，2019年4月，公司在IPF2019大会上正式推出“元脑生态”（Meta Brain），联合具备AI技术开发能力的左手伙伴与分销渠道的右手伙伴，共同为行业提供端到端的Al解决方案。AI时代为公司与软件开发厂商合作建立了实践场景，同时市场存在大量增量客户对人工智能较为关注。公司推出“元脑生态”，标志公司软硬一体化2B销售体系成型，进入快速发展2.0时代。
    区域渠道主要面对中小客户，业务主要来自分销及增值渠道，服务器产品销售毛利率相对较高。2021年至2023年，区域模式毛利率高出整体毛利率6.17-8.92%。2020至2023年，受益于元脑生态，公司区域渠道收入保持稳健增长。2020至2023年公司区域分销模式营业收入从105.4亿元增长至162.6亿元，其在公司营收总额中的占比从16.72%提升至24.69%。2024年4月公司将元脑全面升级为包括所有计算产品的智算品牌。我们认为，基于软硬一体化销售体系的元脑生态已经成型，是公司相比其竞争对手在销售体系下的巨大领先优势，有望助力公司区域模式业务规模保持较快增长，并拉动公司整体毛利率稳步提升。
    公司盈利预测及投资评级：受益于全球AI产业大趋势，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为27、21、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

深度服务大客户，进军碳纤维加工领域

光大同创(301387)
    光大同创深耕消费电子防护性及功能性产品，形成了相对完善的产能布局，积累联想集团、立讯精密、歌尔股份等客户资源。光大同创成立于2012年3月20日，于2023年4月18日登陆创业板。公司深耕消费电子行业十余年，主要产品为消费电子防护性及功能性产品，形成了相对完善的产能布局。公司积累了包括联想集团、立讯精密、歌尔股份、仁宝等优质客户资源。
    公司积极布局碳纤维背板加工领域，2023年毛利率有所恢复。公司凭借高质量的产品，为公司积累了消费电子行业优质客户资源，其中联想集团为公司第一大客户，光大同创基于联想等客户的需求，布局碳纤维背板加工领域。公司营收稳步增长，受行业波动以及产品结构影响，2020年以来公司毛利率有一定程度地降低，但2023年毛利率逐步恢复。
    碳纤维经过复合得到碳纤维复合材料，碳纤维复合材料以树脂基复合材料为主，未来需求有望快速增长。碳纤维根据丝束量不同分为大丝束碳纤维和小丝束碳纤维。碳纤维经过复合，得到碳纤维复合材料。碳纤维复合材料以树脂基复合材料为主，树脂基复合材料占全部碳纤维复合材料市场的80%，消费电子行业成为碳纤维树脂基复合材料主要应用场景之一。未来伴随着工艺技术成熟，成本降低，碳纤维复合材料的用量有望实现快速增长。
    受益于消费电子的轻量化趋势，下游市场渗透率有望持续提升。碳纤维复合材料制备的消费电子产品具有质量轻、质感好、高刚性、高强度等优点。根据IDC数据，随着CPU性能不断提升，轻量、质感逐步成为消费者选购笔记本电脑的重要因素，碳纤维板材在笔记本电脑的渗透率有望进一步提高。折叠屏手机或将采用碳纤维支架和碳纤维背板，碳纤维复合材料有望应用于XR(VR/MR/AR)和机器人等领域。未来PC、折叠屏手机、XR领域以及机器人应用兴起，有望拉动碳纤维的需求提升，碳纤维产品渗透率有望进一步提升。
    公司募投项目助力企业消费电子防护及功能性产品研发与生产一体化。募投项目包括光大同创安徽消费电子防护及功能性产品生产基地建设项目、光大同创研发技术中心建设项目、企业管理信息化升级建设项目。安徽合肥生产基地的建成可以满足消费电子防护及功能性产品研发与生产一体化，公司碳纤维业务有望保持快速增长，同时提高客户粘性、加快产品交付速度。
    股权激励绑定核心成员，考核目标体现公司经营发展信心。公司于2024年2月5日公布限制性股票激励计划，激励对象人数为60人，考核目标值分别为：2024年营业收入值不低于13.20亿；2024年-2025年两年的营业收入累计值不低于32.20亿元；2024年-2026年三年的营业收入累计值不低于57.00亿元。考核目标较高，彰显公司发展信心。
    投资建议：公司是国内消费电子防护性与功能性产品优质服务商，进军消费电子碳纤维加工领域，业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别是1.88元、2.73元和3.77元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

企业改革成效凸显，业绩拐点出现

三只松鼠(300783)
    成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012年公司品牌创立，当年双11便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7年时间便成功上市，销售额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。
    我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。
    公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。
    投资建议：公司制定了3年200亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年营业收入分别为107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、18和14倍，调高至“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。

发布全固态电池等重磅新品，产品矩阵扩容有望拓展优化客户结构

国轩高科(002074)
    事件：5月17日，公司于第13届科技大会上发布了全固态“金石电池”、5C超快充“G刻电池”以及高镍三元大圆柱“星晨电池”三大新产品。
    全固态电池性能全面突破，安全表现卓越。公司本次发布的全固态“金石电池”，能量密度高达350Wh/kg，相较主流三元电池提升超40%，采用硫化物电解质路线，通过微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极实现了材料端的突破。循环超预期寿命超3,000次，接近主流锂电池3,000~4,000次。此外“金石电池”成功通过200℃热箱测试，远超国家130℃测试标准，耐高温性能表现卓越，直击当前应用端重点关注的产品安全性能需求。
    固态电池技术积累多年，助力公司延伸锂电应用新领域。17年公司即开始固态电池及固态电解质技术研发，22年发布首款能量密度260Wh/kg三元半固态电池，拟配套车型续航里程可达1,000km，此次全固态“金石电池”产品是公司多年来在锂电前沿技术持续投入成果的体现，目前公司已具备半固态产业化能力，建成半固态电池产能2GWh，此次发布的全固态电池预计27年将进行小批量上车试验，产业链完善情况下30年实现量产。低空经济发展中eVTOL对电池能量密度与安全性要求较高，公司23年底战略合作亿航智能共同开发eVTOL电池相关产品，公司有望基于高能量密度与安全性的固态电池产品，参与低空经济发展，拓展延伸锂电应用领域，分享行业增长红利。
    5C超充/大圆柱电池齐发。本次大会公司还发布了5C超快充“G刻电池”与高镍三元46系大圆柱“星晨电池”两款产品。“G刻电池”支持LFP/LMFP/NCM多种材料体系，提升铁锂正极压实密度与三元电压，并采用多元石墨负极、低粘复合电解液、超薄复合涂层隔膜等，使电芯能量密度可达190/255Wh/kg，且实现充电9.8min80%SoC的5C超快充性能。“星晨电池”为公司采用高镍三元材料体系的46系大圆柱电池产品，能量密度高达285Wh/kg，材料端采用自研第二代硅碳材料和极速电解液，电池设计上采取梯度电极和全新结构件，可实现9min10%~70%的4C快充性能，此外Pack采用超大无模组设计使零部件数量减少30%，针对铁锂/三元体系分别采用底部/多面冷却方案，实现电芯间0热扩散，全面提升热安全性。
    产品矩阵进一步丰富，客户结构有望拓展优化。在公司23年发布LMFP“启晨电池”的基础上，本次发布两款具备4C以上快充性能的新品将进一步迭代并丰富公司的产品矩阵，新品可配套覆盖纯电与增程车型，同时Pack超薄设计目标配套轿跑、SUV等高端车型，充分切合公司当前发力A级以上车型的战略目标。目前“启晨电池”已获2个客户量产定点，预计Q2SOP，首批配套车型预计Q3SOP，新品“G刻电池”已具备量产能力，正推进夏标测试，“星晨电池”预计Q4实现量产并配套供货国外主机厂。5C超快充/大圆柱电池等拳头产品可凭借卓越的性能，充分满足下游客户多样化需求，未来公司客户结构有望持续拓展并优化。
    盈利预测及投资评级：公司过往产品多集中于铁锂体系，配套A级以下新能源车型，公司在电池材料体系、产品形态以及固态电池等前沿技术产品的持续迭代完善，将助力公司填补覆盖更多高端客户需求，公司客户结构有望持续拓展并优化，盈利能力有望持续提升，预计2024~2026年公司将实现归母净利润11.02/16.37/22.35亿元，当前股价对应PE33x/22x/16x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：终端需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司产能建设、公司成本/盈利改善、技术研发与批量应用进程不及预期，行业竞争加剧超预期。

23年整体稳健，24年静待家居业务改善

罗莱生活(002293)
    事件：公司2023年公司主营收入53.15亿元，同比微增0.03%，归母净利润5.72亿元，同比微降1.44%。2024年第一季度，单季度主营收入10.88亿元，同比下降12.26%，归母净利润8948万元，同比下降49.47%。
    家纺主业表现稳健，家具业务暂时有所拖累。公司拥有罗莱、LOVO两个家纺品牌，2023年家纺业务占到公司收入的80%，公司另有莱克星顿美式高端家具品牌。2023年公司家纺业务收入约42.67亿元，同比约微增3.37%；公司家居业务收入10.48亿元，同比-11.61%。盈利方面，2023年家纺业务毛利率50.57%，同比提升2.1个百分点，家居业务毛利率33.83%，同比下降3.4个百分点；国内家纺业务实现归母净利润5.33亿元，同比上年度增长10.25%；海外家居业务净利润3,939万元，同比下降59%，影响了公司整体业绩表现。渠道方面，截至2023年末，公司直营店335家，加盟店2,395家；净开店分别为28家、40家，开店进度基本达到公司年初制定的计划。24年一季度收入和利润的下滑，主要是海外通胀和地产下行造成的海外家具业务收入、毛利率不及预期。分业务看，公司双主业呈现出不同的景气度，家纺业务稳健保证了公司整体业绩呈现出一定韧性；海外家具业务受到美国通货膨胀宏观环境的拖累收入和业绩出现一定下滑。
    家纺业务利润率维持优秀，公司整体利润率受到家居业务拖累。2023年公司整体毛利率47.27%，较上年增长1.31pts，其中国内毛利率50.57%，同比增长2.1pts；线上业务毛利率52.21%，同比提升1.68pts；直营毛利率67.25%，同比提升0.7pts；加盟毛利率47.42%，同比提升0.72pts；海外毛利率33.83%，同比降低3.4pts。家纺业务的盈利能力较为稳健，未来随着海外需求企稳改善海外家具业务的恢复将带来的利润率恢复。24年一季度主要系公司海外子公司盈利下滑，及政府补助较同期减少所致。
    公司库存及现金流状况整体平稳，优秀分红率有保证。2023年末公司存货13.44亿元，同比下降17.9%，存货余额、周转天数均有明显改善。2023年公司经营活动产生的现金流量净额9.36亿元，增长117%。公司整体现金流不断优化，经营质量得到进一步的提升，也为公司现金分红提供了现金基础。2023年度分红每股0.4元，并拟在2024年半年度计划分红不低于每股0.2元，总体上保持了每股0.6元以上的整体分红。
    盈利预测与投资评级：公司家纺主业线上线下持续扩张及推行精细化运营；海外莱克星顿家居品牌优质，恢复增长可期，同时看好公司持续较高的分红水平。预计2024-2026年归母净利润为5.81、6.39、7.13亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.82、11.66、10.44倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业各渠道竞争加剧，库存消化不及时，海外高通胀持续。

传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花

中原内配(002448)
    公司创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位，为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。
    传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023年公司气缸套销量复合增速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。我们认为，内燃机通过混动化或将长期存在，商用车尤其是货车新能源渗透率较低。混动化将是重要的电动化路径。公司传统主业仍具备长期稳定发展的产业基础。
    钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯思，并引进德国莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%，较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势，该业务前景可期。
    电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司，专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。2023年公司电控执行器实现销售258.99万只，同比增长109.6%。2020-2023年销量复合增速达274.3%。2023年子公司首次实现年度盈利，净利润1,762.54万元，净利润率7.1%。公司的汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。
    制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。中原内配收购恒久机械，资产负债率明显下降，净利率呈复苏态势。2023.12资产负债率下降至48.2%。随着负债率下降以及业务持续推进，2023年11-12月的净利率提升至11.6%。
    氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测试台架，具备年产2,000台燃料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50台，实现营收2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品均在本年度实现了阶段性突破。我们认为，减排与能源自主可控长期驱动氢能行业发展，河南氢能区位优势。公司积极卡位燃料电池系统核心零部件，并借助主业的制造工艺，有望在氢能产业取得突破。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业务钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.61亿、4.21亿元和4.85亿元，对应EPS分别为0.61元、0.71元和0.82元。按照当前股价，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：商用车市场发展不及预期，乘用车市场发展不及预期，公司主要新产品发展不及预期等。

业绩增长可期，分红比例大幅提升

裕同科技(002831)
    事件：公司公布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现收入152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润14.94亿元，同比-1.40%。2024年一季度，公司实现收入34.76亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19亿元，同比+20.55%；扣非归母净利润2.43亿元，同比+54.32%。
    受下游景气度影响，季度收入增速逐步修复。23年公司收入同比下滑，判断主要由于消费电子包装（包括相关环保纸塑产品）收入占比较高，随着下游景气度表现低迷（例如23年全球智能手机出货量同比-3.4%，PC出货量同比-13.8%），公司收入受到拖累。此外，近年新布局的其他包装方面，判断23年收入增速整体亦有承压，烟包或受上半年包装改版影响，酒包及其他包装或受下游需求景气度的影响。分季度来看，23年Q1-Q4收入增速逐季回升，分别为-14.4%/-10.8%/-6.8%/+2.1%，判断其主要跟随消费电子市场景气度改善趋势，23年Q1-Q4全球智能手机、PC出货量同比分别-15%/-8%/+0%/+9%、-29%/-13%/-8%/-3%。24年Q1随着下游景气度进一步恢复，公司收入在低基数下实现高增。
    降本增效叠加原料价跌，23年盈利能力进一步向好。23年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，判断一方面受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；一方面受益于原材料纸价下行，23年瓦楞纸/白卡纸/铜版纸/双胶纸价格同比-16%/-20%/-1%/-2%。24年Q1毛利率22.1%，同比-1.6pct.，或是短期受到产能扩张的影响。23年公司期间费用率为9.30%，同比+1.54pct.；24年Q1期间费用率为9.28%，同比-2.54pct.，判断主要受收入增速波动和汇兑损益变动影响。
    下游景气度改善，拓展海内外市场，未来增长可期。（1）下游市场方面，机构预测24年全球主要消费电子产品出货量有望实现增长，例如智能手机、PC出货量预计分别同比+3-4%、+2-3%，有助于提振公司收入。（2）工厂布局方面，公司持续推进智能工厂、海外工厂建设，有利于增强服务能力，提升市场份额。23年公司建成湖南、苏州、成都等地的智能工厂，投产越南环保包装、马来西亚等海外工厂。24年公司将继续建设江西九江、深圳龙岗、越南等国内外智能工厂，并推动印尼、越南、印度等海外工厂投产，启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓重型包装、皮盒包装等新品类。（3）客户方面，23年公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，并在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。
    盈利能力预计短期稳健，未来有望继续提升。24年以来公司上游浆纸价格受到木浆价格支撑，原料成本或将有抬升。但同时公司投运更多智能工厂助力降本增效，同时下游需求改善，产能利用率有望提升。预计公司盈利能力短期稳健，未来有望继续提升。
    分红比例提升，更好回馈股东。随着公司阶段性完成产能投资布局，未来资本开支规模预计逐步降低，为分红提升创造条件。此前公司于23年12月公告，拟提高23-25年现金分红比例，在无重大投资计划或重大现金支出等情形下，每年以现金形式分配利润不少于当年归母净利润的60%（20-22年约为20%左右）。公司23年中期分红约3.00亿元，年度分红约5.67亿元，合计8.67亿元，占23年归母净利润的60.29%。
    盈利预测与投资评级：公司短期业绩有望受益下游需求回暖，中长期凭借客户资源、全球布局、智能制造和服务能力等优势，有望实现存量客户供货份额的提升，以及新客户、新品类市场的拓展，预期收入增长稳健。后续随着智能工厂降本增效成果显现，新增产能逐步达产，盈利能力有望稳中向好。预期公司高分红政策有望持续。预计公司2024-2026年归母净利润为17.73、20.81、24.13亿元人民币，增速分别为23%、17%、16%，目前股价对应PE分别为14、12、11倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：需求复苏弱于预期，原材料价格上涨超预期，产能布局建设进度不及预期。

盈利迎来修复，产能扩张与浆纸一体化助力增长

仙鹤股份(603733)
    事件：公司公布2023年及2024年一季度业绩。2023年公司实现收入85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+6.81%。2024年一季度公司实现收入22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+105.97%。
    产能与需求增长支撑销量，纸价受浆价带动回落。23年公司主营造纸收入81.06亿元，同比+9.90%；分产品来看，日用消费系列/食品医疗包装材料/烟草行业配套/商务交流与出版印刷材料/电气及工业用材产品收入41.07亿/17.32亿/8.12亿/7.12亿/6.81亿元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。
    量价拆分来看：（1）23年产品销量97.13万吨（+19.65%），其中，受食品卡纸新项目于23年4月投产带动，食品医疗包装材料销量同比+63%；受益于下游市场发展，日用消费系列、电气及工业用材销量同比+19%、+22%。（2）23年吨纸价格8345元（-8.15%），下滑一方面系产品结构影响（新增的食品卡纸单价相对较低），一方面或受木浆均价下跌影响，部分产品均价有所下降。
    成本逐步回落，Q4盈利迎来反弹。23年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度来看，Q1-Q4分别为10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3毛利率相对承压，一方面或由于浆价回落，纸价承压而成本下行相对滞后（受库存因素影响）；另一方面，食品卡纸或尚处于产能爬坡阶段，且纸价较为疲软。Q4毛利率大幅反弹，或主要受益于成本下行兑现，且纸价在浆价回暖支撑下实现提涨。
    此外，23年公司投资收益2.11亿元，同比+51.36%，主要来自合营企业夏王纸业（主营装饰原纸）。其增长或由于装饰原纸价格相对坚挺，纸浆成本回落助力下，夏王纸业盈利有所释放。
    24Q1盈利能力维持坚挺。24Q1公司收入延续同比高增，环比小幅下降，判断主要系季节因素影响销量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，环比基本高位持平。公司23Q4提价动作效果显现，在前期浆价回暖、用浆成本或有提升的情况下，盈利能力仍保持坚挺。
    产销预计延续高增，落实提价、浆纸一体化支撑盈利。展望未来，（1）产销量预计保持较快增长：公司湖北基地部分纸机已于24Q1投产，预计Q4仍有产能落地；广西基地预计24年底-25年初投产，奠定未来产销增长基础。当前部分纸种呈现一定供不应求，有助于新增产能的消化。（2）利润率压力可控：当前浆价仍处高位，纸企用浆成本短期或进一步上升。公司于24年3月开始进行产品调价，Q2计划持续落实提价策略，预计利润率所受压力相对可控。同时，公司计划年内于新基地投产部分制浆产线，有利于降低原料成本。未来随着湖北、广西基地制浆产线全部投产，木浆自给率的提升将为公司带来成本优势，减弱浆价上涨对盈利的负面影响。此外，公司计划增加涂布类卡纸销量，未来食品卡纸盈利能力有望提升。
    盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司新建产能有序落地，需求支撑下销量有望持续增长。短期来看产品提价有望稳定盈利，中长期来看浆纸一体化打造成本优势。预计公司2024-2026年归母净利润为10.90、12.59、14.54亿元人民币，增速分别为+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股价对应PE分别为13、11、10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济景气度不及预期，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

公司2024年一季报业绩点评：收入增长41.63%，拓展海外市场

伟时电子(605218)
    事件：
    近日，伟时电子发布2024年一季报，公司2024年第一季度实现收入4.07亿元，同比增长41.63%；；实现扣非归母净利润为858.43万元，同比增长40.92%。
    点评：
    公司2024年第一季度业绩亮眼，收入同比增长41.63%，扣非归母净利润同比增长40.92%，新机种逐步导入。公司2024年Q1实现收入4.07亿元，毛利率为13.22%，同比下降5.05pct，环比下降3.21pct。主要是量产产品数量增加及新机种导入量产，新机种产能处于爬坡阶段，毛利率有所下降。公司积极扩产，2024年Q1在建工程达1.35亿元，较去年同期增长453%。受益于公司销售收入增加，经营活动产生的现金流量净额较上年有较好的改善，2024Q1同比增长326.35%。
    公司成功拓展背光显示和触控面板技术，并加大车载显示轻量化结构件研发，满足市场新趋势和需求。公司增强技术研发与自主创新，引进高端设备提升产品开发能力，以满足客户个性化需求。在背光显示模组领域，公司紧跟车载行业趋势，巩固既有基础并成功量产多款Mini-LED背光源，已掌握55.8英寸超大型车载背光模组技术。其中，蓝光Mini-LED背光显示模组引领车载显示技术革新，高色域、低能耗特性使其已广泛应用于VR、手机、游戏机和PC等消费电子领域。Mini-LED芯片大小在50μm到200μm之间，通过减小背光晶片尺寸与缩短晶片间距等方式提高对比度、亮度、色彩还原等效果。薄膜触控面板方面，公司研发一体式产品，提升质量并拓展至显示组件盖板。针对车载显示模组轻量化结构件，公司加大研发与投入，以应对市场大屏化、多屏化趋势及轻量化需求。
    公司投资1500万美元在越南设厂，积极拓展海外市场。2024年3月21日，为实现优化全球供应链，提高运营效率的目标，公司计划投资1,500万美元在越南设立全资子公司越南伟时科技，将主要生产用于电子、电脑、汽车、通信等领域的新型电子元器件，利用越南的劳动力成本优势和地理位置，公司进一步拓展海外市场，有助于提升公司品牌影响力和市场竞争力，加速公司全球化的布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是车载背光模组龙头企业，受益于Mini LED行业渗透，预计2024-2026年公司EPS分别为0.70元，1.03元和1.39元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游业景气度下行；（2）Mini LED产品导入不及预期；（3）行业竞争加剧。

订单低点已过，2024年重拾增长

华利集团(300979)
    事件：公司披露2023年年报以及2024年一季报：2023年公司营业收入约201.14亿元，同比-2.21%；归母净利润32亿元，同比-0.86%。2024年一季度营业收入约47.65亿元，同比+30.15%；归母净利润7.87亿元，同比+63.67%。
    2023年公司收入在以价补量之下呈现出韧性，四季度出现向上拐点，今年一季度超预期。2023年收入在行业压力之下整体呈现出一定韧性，量价拆分看，23年公司销售运动鞋1.9亿双，同比-13.85%，平均单价按美元计价，同比提升8.71%，价格的上涨弥补了销量的下滑。分季度看，23Q1-24Q1五个季度前高后低，收入逐季度增速为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%、+30.15%，23Q4为明显的向上拐点。我们预计2024年伴随着主要客户库存正常化，全年订单将延续增长。客户方面，2023年前五大客户收入占比82.37%，较往年下降8.9个百分点，一方面前五大客户库存压力下订单绝对额下降11.74%，另外一方面主要新客户订单增长较快，导致前五大客户占比下降。公司不断增强与主要客户合作粘性，并不断拓展新客户，共同保障了公司产能较高利用。
    2023年公司利润率呈现出韧性，公司成本控制能力优秀，24Q1利润率创新高。2023年毛利率为25.59%，同比减少0.27%，主要是2023年Q1因订单下滑较多，毛利率受到影响，后续随着订单及产能利用率恢复，同时成本管控措施得当，毛利率逐步恢复，23年Q4经营利润率有所下降，但是毛利率环比仍略有提升。汇率波动下汇兑损益的变动是净利润率变动的主因。24Q1订单转好，产能利用率提升，单季度毛利率28.37%，净利率16.53%，创五年来一季度利润率高点。公司利润率端的整体稳健，显示了公司优秀的成本控制能力，成本控制也正是生产制造环节核心的能力。
    产能建设稳步推进，客户挖潜提升采购份额。产能方面，2023年度，公司资本开支11.55亿元人民币。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。公司作为大型的运动鞋制造商，在产能扩张、产品开发等方面具备优势，全方面满足运动品牌运营商的综合需求。
    24年展望乐观。行业层面，主要运动品牌去库顺利，对供应商的补库订单正常化，整个行业仍保持着较高的景气度。公司层面，华利作为核心供应商的优势突出，在产能释放与新客户订单量增加的共同作用下看好公司业绩重回较高增速。
    投资建议：预计公司2024-2026年净利润分别为38.37、43.79、50.84亿元人民币，增速分别为19.89%、14.14%、16.09%，目前股价对应PE分别为21.51、18.85、16.24倍。基于公司行业地位和订单前景，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：客户库存管控影响下单节奏，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。

酒店盈利改善，景区旺季增厚利润

首旅酒店(600258)
    事件：公司发布2024Q1财报，2024Q1公司实现营收18.45/+11.5%；实现归母净利润1.2/+50%；实现归母扣非净利润9739万元/+102%。
    酒店盈利改善，景区入园人数创新高。24Q1公司酒店业务实现营收16.4亿元/同比+11.5%，实现利润总额0.52亿元/同比+650%，主要受益于门店扩张、单店恢复及新项目盈利提升。Q1为酒店传统淡季，公司在门店升级和ADR提升驱动下，RevPAR同比保持持平。24Q1公司全部/不含轻管理/同店RevPAR同比分别+0.1%/+2.0%/-1.9%，ADR同比分别+1.4%/+2.2%/-0.4%，ADR是带动RevPAR增长的主要因素。其中直营门店RevPAR/ADR/OCC同比分别+7.7%/+3.1%/2.7pct，表现相对亮眼，直营店经营杠杆也带动了盈利端改善。24Q1公司景区业务实现营收2.1亿元/同比+10.9%，利润总额1.22亿元/同比+5.7%。国内休闲旅游市场持续高涨，叠加Q1为海南旅游旺季，24Q1公司南山景区入园人数247万人/同比+17.3%，客流再创历史新高，带动景区业务业绩亮眼，增厚公司利润。
    门店结构持续优化，储备门店支持增长。2024Q1公司新开店205家，其中经济型/中高端/轻管理分别33/66/103家，中高端新开店同比+50%；Q1净开店32家，其中经济型/中高端/其他（轻管理、云酒店）轻管理分别-20/52/0家，中高端为净开店主力。截至Q1末，门店总数6295家，客房间数48.4万间，其中中高端房量占比40.2%，同比+4.2pct，门店结构进一步提升。此外，截至Q1末公司储备店1940家，支撑全年1200-1400家新开店目标。
    公司盈利预测及投资评级：疫后出行市场持续复苏，公司作为酒店龙头，保持高质量拓店，中高端品牌有序孵化，有望随经济复苏实现业绩反弹。我们预计公司2024-2026年收入分别为81.6、85.65、89.5亿元，归母净利9.3、10.5、12.4亿元，对应EPS为0.8、0.9、1.1元，当前股价对应PE为18、16、13.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新店扩张速度不及预期，商务需求恢复不及预期，加盟管理风险。

23年经营承压，24Q1景气度环比改善

科锐国际(300662)
    事件：公司发布2023年及2024Q1财报。1）2023年公司实现收入97.8亿元/yoy+7.6%，归母净利润2亿元/yoy-31%。2）24Q1公司收入为26.4亿元/yoy+10%；归母净利润0.4亿元/yoy+22%。
    23年灵活用工保持增长，猎头及招聘流程外包业务承压。2023年公司实现营业收入97.8亿元/yoy+7.6%。其中灵活用工业务营收89.77亿元/+11.7%；猎头营收4.24亿元/-37.8%；招聘流程外包营收6742万/-38.4%；技术服务439万元/+9.2%。灵活用工受益于渗透率提升和一定的逆周期属性保持正增长，猎头及招聘流程外包业务受招聘市场景气度下行影响相对承压。从业务数据看，2023年猎头业务推荐岗位1.46万人，同比-27%；灵活用工业务累计派出人数38.34万人次，同比+3.9%；年末在册灵活用工人数3.55万人，环比+400人；期末灵活用工技术研发类岗位占比为61.6%，同比+6.9pct。此外，23年公司完成了对英国子公司Investigo Limited37.5%股权的股权收购，实现了全资控股，未来将通过资本运作等方式优化海外资源配置与产品布局，为公司进一步国际化布局和助力企业出海战略奠定了坚实的基础。利润端看，2023年公司毛利率7.3%/-2.4pct，主要由于低毛利的灵活用工业务占比提升，以及劳动力市场整体疲软下各业务毛利率承压。期间费用率4.9%/-0.1pct，整体持平，归母净利率2.1%/-1.15pct。
    24Q1劳动力市场回暖，业务景气度环比改善。24Q1公司实现营收26.4亿/+10.3%，归母净利润0.4亿元/yoy+22%。其中灵活用工业务收入增长12.1%，猎头以及招聘流程业务因组织规模缩减收入同比降低，但毛利贡献上呈逐渐上升趋势。从业务数据看，24Q1公司猎头业务推荐岗位3113人，同比+92%，顺周期业务同比实现大幅正增长；灵活用工累次派出11.6万人，同比+12%；季末在册灵活用工人数3.62万人，环比+700人，预计4月末净增人数将进一步增长，高景气业务保持环比改善趋势。此外，Q1季末公司在册灵工人数中技术研发类岗位占比达62.9%新高，同比+7.6pct，岗位升级战略有序推进。公司盈利预测及投资评级：人口老龄化和产业快速轮动，叠加政策端对合规用工以及稳就业的支持，人服市场长期重要性凸显。2024年以来宏观经济和劳动力市场景气度边际改善，叠加四、五月份，九、十月份为传统招聘旺季，年内人服市场景气度有望保持向上态势。科锐国际作为国内灵活用工龙头，匹配效率和交付能力领先，围绕岗位升级、垂直商圈和国际化布局，持续拓展增长边界。我们预计公司2024-2026年收入分别为120、146、175亿元，归母净利2.6、3.4、4.1亿元，对应EPS为1.3、1.7、2.1元，当前股价对应PE为17、13、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

业绩增长稳定，外销表现优秀

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2023年报及2024一季报。2023年营收192.1亿元，同比+6.7%；归母净利润20.1亿元，同比+10.7%。其中Q4营收50.8亿元，同比+19.5%；归母净利润为5.0亿元，同比+23.5%。2024Q1营收43.5亿元，同比+10.0%；归母净利润4.2亿元，同比+5.0%。
    分市场看年报：内销稳步增长，外销快速回暖。2023年内销收入109.4亿元，同比+6.1%，消费场景恢复后收入稳步增长。公司在渠道端保持进攻性，截至23年净开203家店有6946家店，逆势扩张，我们推测融合店和大店占比进一步提高。公司针对传统渠道强调优胜劣汰，持续进行店态的优化。并且公司继续加快大店的建设，加大力度拓展整装，以推进品类的连带销售。2023年外销收入75.2亿元，同比+6.8%。其中上半年下滑，下半年伴随海外清库存接近尾声实现快速增长。公司在外销上强调经营质量的提升，23年实现越南基地利润倍增、国内基地稳步提效，外销毛利率提升4.7pct至25.5%。同时外销依然保持进攻性，23年拓展了新客户，并且在印度打造了两家标杆门店，迈出了自有品牌出海的第一步，家居外销行业第一的地位进一步得到巩固。
    分品类看年报：布局逐步完善，融合销售见成效。2023年公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入93.5、41.0、30.3、8.8亿元，同比+4.2%、+15.4%、+0.4%、+15.6%。核心品类沙发收入稳步增长，内外销同步回暖。公司重点发展功能沙发品类，23年研发出零靠墙铁架。休闲沙发拓展客群，线上尝试中高端品布局，线下布局年轻化新品矩阵。(23年公司出售天禧家居主要股权，天禧派品牌不再并表)。床类产品与定制产品实现较高的增长，均得益于连带销售的推进。其中床类产品受益外销回暖。而定制产品我们推测仍在拓店中，运营能力也得到提升，23年采购降本率达到7%，板材利用率达到84%。集成产品有所承压，公司积极根据消费市场偏好强化产品力。公司强化多品类供应能力，品类间的连带销售已有成效，大家居战略有望推动公司持续成长。
    降本增效助力外销毛利率改善明显，整体盈利能力稳定。2023年毛利率为32.8%，同比+2.0pct，24Q1同比+1.0%，毛利率提升。内外销均有改善，其中外销提升明显，降本增效叠加原材料价格、海运费的回落是主因。23年销售、管理费用率分别同比+1.1、-0.2pct，24Q1分别同比费用率同比+0.5、+1.5pct，销售费用提升主要因公司加大营销费用投放。此外，23年公司财务费用率同比+0.7pct，主要因汇兑收益减少。综合来看，2023年公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，24Q1同比-0.5pct，盈利水平保持稳定。
    盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，进一步巩固公司的龙头优势。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.8、24.7、27.6亿元人民币，目前股价对应PE分别为13.2、11.7、10.5倍，我们维持“推荐”评级。
    风险提示
    本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。

2023年报及2024年一季报点评：行业持续复苏，有序扩张电梯电视媒体点位数

分众传媒(002027)
    事件：分众传媒发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收119.04亿元（yoy+26.3%），归母净利润48.27亿元（yoy+73.0%）；2024年一季度，公司实现营业收入27.30亿元（yoy+6.01%），归母净利润10.40亿元（yoy+10.5%）。
    点评：
    互联网行业与日用消费品行业持续复苏。2023年，公司实现营收119.04亿元（yoy+26.3%），其中：楼宇媒体实现营收111.19亿元（yoy+25.3%）；影院媒体业务实现营收7.69亿元（yoy+43.1%）。2023年公司营收实现较快增长，主要受益于国内经济修复。从客户结构看，2023年日用消费品行业继续是公司楼宇媒体最大广告收入来源，实现收入62.85亿元，同比增长27.2%；互联网行业作为第二大收入来源，实现收入13.72亿元，同比增长31.1%。可以看到，互联网行业与日用消费品行业持续复苏。
    24Q1毛利率相比2023年有所下滑，费用结构优化。（1）2023年，公司营业成本41.09亿元，毛利率65.5%，同比提升5.8个百分点；销售费用22.03亿元，销售费率18.5%，同比下降0.4个百分点；管理费用4.43亿元，管理费率3.7%，同比下降3.7个百分点；归母净利润48.27亿元，对应利润率40.6%，同比提升11.0个百分点。（2）2024年一季度，公司营业成本10.46亿元，毛利率61.7%，同比下降3.7个百分点；销售费用4.81亿元，销售费率17.6%，同比下降1.5个百分点；管理费用1.11亿元，管理费率4.1%，同比提升0.01个百分点；归母净利润10.4亿元，对应利润率38.1%，同比提升0.2个百分点。可以看到，公司24Q1毛利率相比2023年有所下滑，销售费率得到进一步优化，管理费率较为稳定。
    有序扩张楼宇电梯及影院银幕点位数，扩大行业领先地位。截至2024年3月底，公司电梯电视媒体设备合计约111.6万台，相比2022年底，点位数提升28.6%，其中境外子公司的媒体设备约15.4万台，相比2022年底增加4.7万个；电梯海报媒体设备合计约196.2万个，相比2022年底，点位数提升7.7%；影院媒体签约影院1831家，1.3万个影厅，相比2023年7月底影院媒体签约影院1827家，1.3万个影厅，略有提升。展望未来，公司继续有序加大境内及境外优质资源点位的拓展力度，将扩大公司生活圈媒体的领先优势。
    投资建议：公司占据“楼宇电梯”核心线下场景，具有强大品牌引爆能力。预计2024-2026年公司归母净利润分别为52.17亿元，58.42亿元和64.57亿元，对应现有股价PE分别为18X，16X和15X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：广告复苏不及预期；竞争格局变化风险。

2023年报点评：主营稳中向好，全产业链协同发展

华策影视(300133)
    事件：华策影视发布2023年年报：2023年公司实现营收22.67亿元（yoy-8.39%），归母净利润3.82亿元（yoy-5.08%）。
    点评：
    收入小幅下滑，电视剧制作发行与版权发行业务发展稳中向好。2023年全年，公司实现营收22.67亿元（yoy-8.39%），其中：电视剧制作发行15.90亿元（yoy+3.68%），占营收比重70.10%；电视剧版权发行4.07亿元（yoy+19.33%），占营收比重17.95%；影院票房收入0.31元（yoy+38.74%）；电影收入0.81亿元（yoy-80.59%）；广告收入0.32亿元（yoy48.66%）；经纪业务1.16亿元（yoy-26.42%）；音乐业务0.22亿元（yoy+41.14%）。2023年全年公司营收下滑主要源于影视项目减少，收入确认延后。全年公司首播电视剧7部，较22年减少3部；电影4部，同比减少1部；完成签约预售电视剧项目19.81亿元，累计预售37.98亿元；收购影视剧版权运营企业森联影视，公司旗下影视剧版权数量提升至5万小时。作为公司重要收入来源，电视剧制作发行与版权发行业务发展稳中向好，为公司全年业绩奠定稳定基础。
    预售模式下，主营毛利率下滑，销售费率降低。2023年全年，公司营业成本16.21亿元，毛利率28.50%，同比下降5.16个百分点；销售费用1.73亿元，销售费率7.63%，同比下降3.64个百分点，主要源于公司业务绩效减少以及电影体量下降，宣发费支出减少；管理费用1.71亿元，管理费率7.54%，同比增加0.07个百分点，基本保持稳定；归母净利润3.82亿元，净利率16.85%，同比提升0.57个百分点。公司当前电视剧制作发行业务以预售模式占主导，23年取得许可证电视剧共5部，同比减少6部。而电视剧销售业务收入确认需在取得《电视剧发行许可证》等环节后进行，从而导致影视项目毛利率下滑，以及相应销售成本降低。
    生态业务厚积薄发，以科技驱动向全业态传媒集团蜕变。公司主营以电视剧、电影内容为核心，同时布局动画、音乐、艺人经纪、版权运营、国际新媒体、整合营销、影城等细分领域业务。在全产业布局方面，2023年公司参投电影《流浪地球2》《熊出没9：伴我熊芯》《燃冬》《前任攻略4》，预计2024年新上映6个电影项目；2023年上映动画片2部；音乐团队与多个项目组进行OST合作，累计音乐版权超200首；收购影视剧版权运营企业森联影视，成立动漫事业群，形成6个IP系列。在科技发展战略下，2023年上半年公司成立AIGC应用研究院，配属人工智能专家、AI人机共创复合型人才、影视数据专家等20余位优秀专职人才，以及专用设备、专项研发和投资资金围绕数字化变革和人工智能在大视听领域不断深入研究；推出自研垂直模型，构建垂直数据能力体系。
    投资建议：华策影视作为影视行业龙头，具备优质剧集制作能力以及规模化制作能力。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.76亿元，5.20亿元和5.74亿元，对应现有股价PE分别为34X，31X和28X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）影视行业加强监管；（2）长视频平台减少内容采购预算。

布局“气煤油”，成本优势凸显，有望成为集上中下游为一体的民营能源巨头

广汇能源(600256)
    广汇能源（600256.SH）是第一家布局“气煤油”，集上中下游为一体的民营能源企业。公司营收和毛利主要来源于天然气、煤炭业务。该公司初步形成煤、气、煤化工、清洁能源、碳捕集与利用的五大产业格局。主营业收入持续上涨，2023年达近4年（2020-2023年）最高为614.75亿元。公司营收和毛利主要来源于天然气、煤炭业务。2023年公司天然气、煤炭、煤化工营业收入分别占总营收的64.58%、24.79%、12.90%；2023年公司天然气、煤炭、煤化工毛利分别占总毛利的20.97%、50.83%、18.03%。
    单位煤炭销售成本显著低于同业公司，自建物流系统降本增效，经营优势显著。截至2023年，公司煤炭单位销售成本为310.28元/吨，同比下降了7.70元吨，降幅为2.42%。相较于同业其他公司（中国神华、陕西煤业、兖矿能源、潞安环能、淮北矿业煤炭单位销售成本分别为395.26元/吨、405.00元/吨、317.05元/吨、347.69元/吨、597.90元/吨），具有显著的成本优势。公司布局上游疆煤外运黄金通道——“将-淖-红”铁路，改变疆煤外运区域煤炭供应格局，与下游综合能源物流基地形成完整的能源物流体系，增强疆煤在终端市场的竞争力。马朗煤矿复产释放产能空间大，有望带动未来业绩增长。
    天然气业务采取“自产+贸易”模式，成本和价格优势支撑业绩提升。目前以自有煤炭通过煤化工生产LNG产品，具有成本低、供应稳定的优势。贸易气方面，公司主要是通过启东LNG接收站引进国外LNG资源至国内销售，通过贸易价差获得利润。外购气利用长协锁定低价气源，价格优势凸显，支撑业绩提升。2019年4月，公司与道达尔签订了《LNG购销协议》，期限为10年，供货量为70万吨/年。而2019年国际油价正处于低价，故协议的LNG的采购成本低，利润弹性高。新项目建设稳步推进，天然气销量上涨有望保持。
    下游需求持续恢复叠加油价高位震荡的背景下，煤化工和绿色系能源项目，有望增长业绩。公司煤化工业务项目主要有新能源煤制甲醇联产LNG项目、清洁炼化项目、乙二醇项目、硫化项目等，生产所需原材料多来自于公司自产煤炭和其他副产品，业绩有望增长。绿色能源业务项目稳步推进，培育新增长点。二氧化碳捕集（CCUS）及驱油业务的一期建设10万吨/年示范项目于2023年11月稳定运行，300万吨/年CCUS项目于12月逐步启动。绿电制氢与氢能一体化示范项目逐步启动。
    高分红兑现保障股东权益。2021-2023年，公司实施现金分红金额合计131.70亿元（含公司实施股份回购所支付的金额），占近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的199.04%，已满足并超过相关制度有关现金分红比例的规定及公司现金分红承诺约定。2023年，公司拟分配现金红利总额为45.47亿元（含税），占公司2023年度归属于上市公司股东的净利润比例为87.90%。鉴于公司有保持较高分红比例回报股东的传统，在保证稳定持续的资本支出情况下，未来有望持续保持。
    公司盈利预测及投资评级：我们推荐广汇能源基于以下四个方面：1）公司拥有优质煤炭资源且马朗煤矿产能释放空间较大，开采成本低，单位煤炭销售成本显著低于同业公司，自建物流系统降本增效，经营优势显著。2）天然气业务采取“自产+贸易”模式，成本和价格优势支撑业绩提升。3）公司煤化工业和绿色系能源项目借助自身煤气油资源，拥有较强的成本优势，在下游需求持续恢复叠加油价高位震荡的背景下，有望增长业绩。4）公司保持高股息高分红，在保证稳定持续的资本支出的情况下，未来有望持续保持。预计公司2024-2026年营业收入分别为659.62、745.76、828.75亿元，归母净利润分别为58.87、82.42、106.26亿元，每股收益分别为0.90、1.26、1.62元，当前股价7.63元，对应PE分别为8.51、6.08、4.71。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）煤炭、原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）煤油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

大B短期承压，公司成长仍可期

千味央厨(001215)
    公司2023年实现营收19.01亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34亿元，同比+31.76%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+27.19%。23年公司股权激励对净利润的影响金额为1,343.31万元，不考虑股权激励的影响，公司2023年归母净利润为1.48亿元，同比增长27.64%。23Q4公司实现营业收入5.73亿元，同比+25.02%；实现归母净利润0.40亿元，同比+24.12%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+26.50%。
    24年Q1公司实现营业总收入4.63亿元，同比+8.04%；实现归母净利润0.35亿元，同比+14.16%，扣非归母净利润0.34亿元，同比+14.05%。
    23年直营渠道突飞猛进，24Q1直营渠道进一步增长受阻，略低于预期。在大B客户，尤其是百胜的快速复苏下，23年公司直营渠道同比+49.89%，小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，23年增速仅15.73%。反观24Q1，大B渠道增长主要受高基数、竞争加剧以及餐饮消费疲软影响增速较弱，24年Q1公司收入整体略低于预期。展望全年，大B的增长仍将受制于此三个因素，大客户的压价以及份额的切分仍有不确定性，给公司带来一定压力。不过长期来看，餐饮行业的连锁化率不到20%，相比欧美日等发达国家仍有很大的差距，连锁业态上游速冻米面行业成长空间确定，我们仍看好公司在直营渠道的发展。小B虽然抗风险能力偏弱，恢复相对大B较慢，但今年处于稳步复苏过程。23年公司加大了市场部、行销部的人员建设力度，经销商数量同比+33.77%，达到1541家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。
    从产品来看，烘焙及菜肴类产品依然高增长，为主要增长引擎。2023年公司油炸类营业收入为8.70亿元，同比增长24.23%；烘焙类营业收入为3.55亿元，同比增长29.16%；蒸煮类营业收入为3.73亿元，同比增长26.41%；菜肴类及其他营业收入为2.95亿元，同比增长38.63%。公司烘焙类及菜肴类及其他依然延续高增长。公司未来将继续加大对新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户的开发力度，加大预制菜的定制化研发力度、加大宴席渠道预制菜的培育力度。我们认为，烘焙及预制菜都有广阔的发展空间，看好此类产品给公司来的增长。
    2023年，公司毛利率23.70%，同比+0.29pct，毛利率略有提升主要来自于高毛利的烘焙及菜肴类产品占比提升以及规模效应带来的贡献。直营/经销业务毛利率分别同比-0.11/+0.81pct至21.01/25.06%，直营占比的提升对毛利率有所拖累。油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他产品毛利率分别同比+0.25/-0.50/-1.79/+3.55pcts至21.78/22.71/24.64/27.48%。24Q1，公司毛利率同比+1.50pct至25.45%。随着经销占比的提升，公司销售费用率有所升高，23年公司销售费用率同比+0.76pct至4.68%；管理费用率随着规模的提升而降低0.91pct至8.43%。24Q1公司销售/管理费用率同比+0.81/+0.53至5.89%/8.35%，行业竞争愈发激烈，为维护客户公司费用投放略有加大，短期内仍有一定压力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，虽然现有大客户增长出现压力，但公司拓展大客户的能力得到验证。此外，经销渠道在今年有望进一步恢复。短期来看，行业竞争较激烈，公司对百胜增长存在压力，我们下调24-25年盈利预测并新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为1.59、1.82和2.03亿元，对应EPS分别为1.60、1.83和2.05元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、20和18倍，下调至“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。

业绩表现靓丽，新能源业务快速增长

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司营业收入156.9亿元，同比+11.5%；归母净利润38.7亿元，同比+21.4%。其中23Q4营业收入40.9亿元，同比+13.3%；归母净利润10.6亿元，同比+27.8%。2024Q1营业收入38.0亿元，同比+14.1%；归母净利润9.3亿元，同比+26.3%。
    公司继续开展渠道建设与变革，不断打磨产品，强化时尚高端品牌形象。分业务看年报：
    智能电工照明业务：营收79.0亿元，同比+15.4%。公司从产品设计和渠道改造两方面推动套系化销售，推进品牌升级，拓展家装、工程等渠道，依托品类与渠道的拓展实现增长。（1）产品方面，打造以无主灯为核心的智能用电产品生态。无主灯业务以公牛和沐光双品牌运作，公牛定位高性价比；沐光定位高端，强化智能与设计。公司顺应产品升级战略，强化产品力。墙开、LED照明新品开发上紧随智能、超薄等行业趋势；无主灯产品线强化光环境与控制体验；智能生态产品迭代创新以适配更多家庭场景。（2）渠道方面，推动门店综合化、专卖化升级，以满足消费者一站式购物需求；顺应消费趋势与装企拓展合作，积极开拓工程项目业务。线上渠道持续性增长，品牌优势稳固，公司逐步利用数字化手段进行线上线下流量融合。公牛无主灯依托原有渠道销售，沐光无主灯自2023年开始自建渠道，已完成了系统性的营销网络建设工作，门店基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。
    新能源业务：营收3.8亿元，同比+148.6%。已完成从充电到储能，从C端到B端的产品与渠道拓展，发展迅速。充电枪/桩业务发展迅速，产品线已有全面布局。C端线上稳居第三方品牌领先位置，线下渠道网点覆盖率快速提升，截至23年末已开发终端网点1.7万余家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络。B端渠道已大幅提升拓展效率，截至23年末开发运营商客户1,500余家。储能产品已完成家庭储能和工商业储能的开发，其中家庭储能已处在海外试销验证过程。
    电连接业务：营收73.9亿元，同比+4.8%，稳健发展。公司在转换器品类上优势稳固，一方面围绕细分用电场景持续出新，推动产品系列升级，保证平均单价稳定；一方面顺应不同渠道优化产品，推进套系化销售，提升客单价。公司积极开拓东南亚新兴市场，23年通过市场调研等方式进行本土化创新。而数码配件坚持第三方精品战略，持续丰富渠道形态。积极推动国际化，打开市场空间。国际化作为智能生态、新能源外的第三大战略，是当前公司积极筹备推动的方向。2023年公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司。对于新兴市场公司将拓展电连接、电工照明业务。2023年公司完成了东南主要国家经销商体系的升级，同时开启对中东、南美等市场的深入调研及经销商招募，产品本地化改造积极推动中。对于欧美市场公司以新能源充电和家用储能业务为核心切入。公司已在德国进行试点招商和试销工作，完成了商业模式的初步验证。
    毛利率提升带动盈利能力上行。2023年公司毛利率43.2%，同比+5.2pct，24Q1同比+5.0pct。毛利率显著提升受益于铜等原材料价格回落，以及集中采购等精益管理措施。23年销售、管理、研发费用率分别同比+1.1pct、+0.4pct、+0.1pct，24Q1分别同比+1.1pct、+0.2pct、+0.7pct，费用率的全面提升主要因无主灯、新能源两条新业务线仍处于投入期，同时国际化也在积极开拓中。综合来看，公司23年净利率24.7%，同比+2.0pct，24Q1同比+2.4pct，盈利能力提升。集中采购等措施将持续为公司降本，助力公司净利率中枢稳定高水平。长期来看，随着新业务的逐步放量，费用率有望逐步回落推动盈利能力提升。
    盈利预测与投资评级：公司两大基石业务转换器、墙开优势稳固，今年有望稳步复苏；公司依托渠道布局和电连接技术优势拓展品类，同时积极布局海外市场，增长可期。公司过往经营业绩稳定增长，战略清晰，无主灯和新能源两大新业务市场空间巨大，海外市场亟待发掘，我们看好公牛集团未来持续稳健增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为44.0、48.9、56.1亿元人民币，EPS为4.9、5.5、6.3元，目前股价对应PE分别为25.3、22.8、19.8倍，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨超预期。

23年经营改善明显，两隆融合有望充分发挥协同作用

隆平高科(000998)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报，公司2023年全年实现营收92.23亿元，yoy22.45%，归母净利润2亿元，同比扭亏；2024年Q1实现营业收入20.72亿元，yoy16.56%，归母净利润0.77亿元，yoy-48.95%。
    国内外业务共同发力，23年业绩同比扭亏。23年公司实现了隆平发展并表，“两隆”融合取得了重大突破，推动公司营收规模迈入新台阶。按区域来看，公司国内业务营收贡献超50亿元，同比增长44.70%；国外隆平发展并表，贡献营收38.86亿元。按品种来看，23年公司主力种子品种水稻种子和玉米种子分别实现营收17.77亿元和60.30亿元，同比分别增长36.50%和16.87%。公司持续优化成本费用，公司各作物产业板块综合毛利率提升0.93个百分点，销售费用率、管理费用率均有优化，同时公司用人民币置换美元贷款，23年减少汇兑损失1.23亿元。收入增长叠加成本费用优化，23年公司业绩同比实现扭亏，经营大幅改善。24Q1业绩下滑原因是巴西粮价低迷，销售、管理费用增加以及汇兑损失的增加。我们认为短期业绩波动不改公司基本面改善趋势，公司玉米种子在巴西市场市占率和竞争力较强，市占率稳居巴西第三，此外我们看好两隆融合后带来的协同效应。
    生物育种布局领先，两隆融合协同助力。公司生物育种布局领先，投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等9个转基因性状的安全证书，2023年8个转基因玉米品种通过国审，产业化试点示范114万亩，国审品种数量和示范面积全国第一。巴西是全球第二大转基因作物种植国家，两隆融合有利于国内外转基因育种技术与体系的联动交流，有利于充分发挥隆平发展的技术与种质资源优势，助力国内市场育种技术升级和产业化推广。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司主营业务持续向好，隆平发展并表后协同效应有望充分发挥。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.24、7.66和10.21亿元，EPS为0.40、0.58和0.78元，PE值为31、21和16倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

单票利润稳健，成本持续优化

圆通速递(600233)
    事件：公司发布年报与一季报，2023年公司实现营收576.8亿，同比增长7.7%，归母净利润37.2亿，同比下降5.0%。一季度单季实现营收154.3亿，同比增长19.5%，归母净利润9.4亿，同比增长4.1%。
    23Q4市场份额微增，24Q1份额维持稳定：公司2023年实现业务量212.0亿件，其中去年四季度和今年一季度分别完成61.9亿和55.7亿件。市场份额方面，23Q4市场份额15.9%，较22Q4提升0.2pct。24Q1（考虑邮政局口径调整后）的市场份额为15.0%，与23Q1持平。行业价格竞争较为激烈，低价件领域普遍存在以价换量的现象。公司维持了自身相对稳健的价格策略，导致业务量增速并不突出。
    价格竞争激烈，但单票净利润波动不大：23年下半年行业价格竞争加剧，导致公司单票收入从23H1的2.44元降至23H2的2.39元，单票毛利从23H1的0.27元下降至0.23元。单票净利润方面，23Q4单季单票净利润（扣非后）0.17元/票，较23Q3的0.14元/票有一定提升，24Q1为0.16元/票。依靠强大的市场竞争力和优秀的成本管控，公司单票净利润没有出现明显下降。
    单票运输与中转成本皆有明显下降：23年公司展现出较强的成本管控能力，核心的运输成本与中转成本皆有较明显的下降。其中单票运输成本从22年的0.51元/票降至0.46元/票，同比下降9.7%；单票网点中转成本从22年的0.15元/票降至0.13元/票，同比下降14.5%；单票中心操作成本同比下降5.3%至0.29元/票。
    重视股东回报，现金分红提升：公司18-21年每股分红0.15元，22年提升至0.25元，23年进一步提升至0.35元，分红占归母净利润的比例约32%；此外，公司23年还斥资3.79亿元进行了股份回购。我们认为分红的快速提升以及股份回购体现出公司对于股东回报的重视。公司经营净现金流充裕，且资本开支高峰已过，自由现金流有望持续提升，因此我们认为公司未来的分红还有不小的提升空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为42.1、51.6和62.2亿元，对应EPS分别为1.22、1.50和1.81元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13.2、10.8和9.0倍。
    虽然行业处于较为激烈的价格战中，但我们认为其烈度继续提升的空间有限。一旦价格战缓和，在单票利润低基数的背景下，盈利将具备较强的向上弹性。公司在行业竞争中通过数字化转型有效提升了客户体验，获得了服务溢价，有望逐步脱离行业成本端内卷的漩涡。我们看好公司长期的发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

2024年一季报点评：营收保持正增长，息差降幅小于同业

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2024年一季报：公司实现营收894.3亿，同比+1.4%；归母净利润259.3亿，同比-1.3%。1Q24年化ROE为12.36%，同比下降2.01pct。一季度末，公司不良率0.84%，拨备覆盖率326.9%。点评如下：
    营收、净利润增速优于同业，规模贡献力度平稳、息差拖累减轻。1Q24邮储银行营收、净利润同比分别+1.4%、-1.3%，表现好于国有行平均（-2.2%、-2.03%）；增速较23Y下降0.8pct、2.6pct。从盈利归因来看，主要驱动因素为规模（+10.2pct）、拨备（+3.7pct），主要拖累项为息差（-7.1pct）、非息（-1.7pct）、以及成本（-7.7pct）。从相较23Y的边际变化来看，规模贡献力度基本持平；息差负向拖累环比有所减轻；非息负向拖累有所扩大，主要是受代理保险业务收入下降的影响；拨备反哺贡献有所下降。
    存贷款规模保持较快增长，结构持续优化。一季度末，贷款较年初增4.6%，同比增11.8%。其中，对公贷款较年初增8.3%，个贷较年初增3.8%，票据较年初减少。新增对公、个贷、票据占比分别为71.8%、45.8%、-17.6%，一般贷款保持较快投放。结构上看，信贷占比为52.2%，较23年末提升0.37pct，有助于缓释资产端收益率下行的幅度。负债端，存款较年初增4.8%，同比增10.5%，保持较快增长。
    息差降幅小于同业，预计存款成本改善节奏更快。1Q24净息差为1.92%，同比、较23Y分别-17BP、-9BP，降幅小于国有行平均（-22BP、-11BP）。测算期初期末口径下，1Q24净息差为1.79%，环比4Q23下降2BP。其中，生息资产收益率环比下降8BP至3.18%，计息负债付息率环比下降6BP至1.49%，负债成本改善部分对冲了资产端下行压力。预计随着存款到期重定价，前期挂牌利率下调的红利将进一步释放；且在降低实体综合融资成本的政策导向下，存款挂牌利率可能进一步下调。从23年末存款到期结构来看，邮储银行1年内到期的存款占比超60%，高于国有行平均占比（37%），预计存款成本改善节奏快于可比同业。
    资产质量整体平稳，不良生成率边际下降。一季度末，不良贷款率为0.84%，环比微升1BP；关注贷款占比为0.71%，环比上升3BP。动态来看，1Q24年化不良贷款生成率为0.81%，较23Y下降4BP。从年报情况来看，个人消费及小额贷款不良生成率有所抬升，属于行业共性。考虑到公司客群整体较优，预计资产质量波动幅度可控。一季度末，拨备覆盖率326.9%，环比下降20.7pct；拨备绝对水平仍领先于国有大行。
    投资建议：零售银行特色鲜明，加速构建五大差异化增长极。邮储银行依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了其扎实的客户基础和负债优势。同时，公司坚持零售银行战略定位，深耕“三农”、小微、普惠，加快构建五大差异化增长极。综合考虑一季度业绩表现及当前宏观经营环境，我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为0.9%、3.5%、4.1%，对应BVPS分别为8.53、9.17、9.83元/股。2024年5月6日收盘价4.85元/股，对应2024年市净率为0.57倍。看好邮储银行在国有行中的高成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

养殖成本领先，周期回暖业绩改善可期

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报，公司2023年全年实现营收1108.61亿元，yoy-11.19%，归母净利润-42.63亿元，yoy-132.14%；2024年Q1实现营业收入262.72亿元，yoy8.57%，归母净利润-23.79亿元，yoy-98.56%。
    生猪出栏小幅增长，猪价低迷影响业绩。公司23年销售生猪6381.6万头（其中商品猪6,226.7万头（含内销），仔猪136.7万头，种猪18.1万头），同比小幅增长4.27%。公司通过精细化的养殖管理，持续提升养殖成绩，优化养殖成本，全年平均商品猪完全成本达到15元/kg左右（22年完全成本为15.7元/kg）。但23年全年猪价低迷，生猪销售均价相比22年下滑20%左右，致使公司23年全年业绩出现亏损。24Q1公司销售生猪1601万头（其中商品猪1,530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头），同比增长15.64%。受春节销售和疫病影响，养殖成本在1-2月阶段性回升至15.8元/公斤，3月已回落至15.1元/公斤，下半年有望持续回落至14元/公斤以下。3月以来猪价已明显回升并维持震荡，预计下半年随供需格局收紧猪价还将持续改善，叠加公司成本行业领先并持续优化，公司业绩将持续改善。
    屠宰放量效率提升，头均亏损收窄。23年公司屠宰生猪1326万头，同比增长80%；肉品销售140.5万吨，实现销售收入218.62亿元，同比增长48.54%；产能利用率提升至46%，头均亏损收窄至70元/头。24年公司将持续开拓肉食销售市场和渠道，优化客户结构，提升产能利用率，进一步提升屠宰肉食板块的盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司业绩有望随猪周期回暖持续改善。我们预计，公司24-26年归母净利分别为67.70、262.16和165.54亿元，EPS为1.27、4.79和3.03元，PE为35、9和15倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

云母绝缘材料领导者

浙江荣泰(603119)
    浙江荣泰电工器材股份有限公司是一家专业从事耐高温绝缘云母新型复合材料的研发、生产与销售的国家高新技术企业，是全球云母制品市场领导者之一。公司从创建以来逐步参与云母材料制品的全球化竞争，积极拓展云母耐高温绝缘材料产品使用边界，在三维耐高温绝缘云母制品的材料配方、制造工艺方面进行了自主创新，形成了技术研发、模具设计、生产制造、产品服务一体化的完整解决方案。公司目前为特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等国内外知名汽车厂商的一级供应商，与全球动力电池龙头企业宁德时代建立了稳定的业务合作关系。
    新能源汽车热失控防护绝缘件相关产品为公司贡献了大部分收入。我们认为这一技术路线确定性高，具备政策端、技术端和应用端的支持，公司是这一细分领域市场的发现者、方向的引导者、技术的开创者。公司产品具有较强的竞争优势，在全球知名新能源汽车品牌的电池电芯、电池模组、电池包及整车的热失控防护系统中得到了广泛使用。公司产品主要应用于新能源汽车领域，这一行业仍在成长之中，其制造标准、工艺流程等尚未完全统一，而浙江荣泰以细分领域开拓者的身份占尽先机。据测算，2022年浙江荣泰在新能源汽车隔热绝缘领域市占率达27%。公司近年来实现了快速增长。2021年—2023年公司分别实现营业收入5.22亿元、6.67亿元、8亿元，CAGR为15.29%，对应归母净利润分别为1.04亿元、1.34亿元、1.72亿元，CAGR为18.26%。2023年公司毛利率为37.07%;净利率为21.47%，均较此前实现了大幅度增长。
    新能源车用云母隔热绝缘件具备广阔的市场空间，为公司收入持续高速增长提供了保障。云母品制造行业门类繁多、空间广阔，公司产品所属的耐火绝缘材料预计2027年市场规模将达到355.64亿元。具体至车用产品而言，无模组技术推广，云母路线具备比较优势，有望在与替代品类的竞争中实现胜出；三元电池路线份额拐点来临，云母隔热产品出货量有望随之增长；新能源汽车安全标准逐步提升，云母隔热产品有望被更多下沉车型采用。
    公司自身具备先发优势、客户优势、产品优势，为公司利润持续高速增长奠定了基础。浙江荣泰立足云母品制造，拥抱新能源行业高增长机遇，在近几年实现了大幅度增长。目前公司主要产品为新能源汽车云母隔热绝缘件，该行业目前仍处于起步期，相关标准和制度法规尚待进一步完善，浙江荣泰具备一定的先发优势。相比于新能源汽车行业其他细分领域，该行业竞争情况相对缓和，公司出货量居首。与业内多数公司不同，荣泰客户相对分散，不存在对单一客户的过度依赖，一定程度上降低了或有风险；公司产品为业内首创，率先装车，在产品性能、工艺设计等方面处于领先水平。
    盈利预测：我们认为公司有望在未来继续保持高速增长。我们预计2024年-2026年公司营业收入有望达到12.64亿元、17.20亿元、22.35亿元；归母净利润有望达到2.57亿元、3.43亿元、4.31亿元；对应EPS分别为0.92元、1.22元和1.54元。对应28、21、17倍PE，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；潜在竞争者导致的市场竞争加剧的风险；

跨境电商持续景气，24年增长值得期待

东航物流(601156)
    事件：2023年公司实现营收206.2亿元，同比下降12.1%，归母净利润24.9亿元，同比下降31.6%。24Q1公司实现营收52.2亿元，同比增长14.2%，归母净利润5.9亿元，同比下降22.6%。23年及24Q1盈利下降主要系即期运价同比下降较多。
    即期运价下降是航空速运业务利润下滑主因：23年公司稳步新增并优化运力，努力提升飞机日利用率，全货机日利用率12.56小时，同比提升12.85%，货邮运输总周转量同比增长18.8%。但由于即期市场运价同比大幅下滑，航空速运板块营收同比减少31.4%，毛利率同比下降10.4pct至24.6%，实现毛利22.4亿元，较22年的46.5亿元明显减少。24Q1的情况较为类似，由于运价同比下降，航空速运业务毛利率下降14.6pct至15.6%。
    跨境电商的景气带动综合物流解决方案收入高增长：23年航空物流行业供需结构发生深刻变化，以高科技产品、机电产品等为代表的传统空运货物需求出现较大幅度下滑，但以消费品、服装等为代表的跨境电商货物需求实现明显增长，给航空物流市场注入了新的发展动力。
    公司综合物流解决方案23年实现营收91.3亿元，同比增长16.7%，其中跨境电商和产地直达（生鲜冷链）业务大幅增长是主要原因。23年公司跨境电商解决方案实现营收46.98亿元，同比增加71.7%；产地直达业务实现营收19.1亿元，同比增加66.5%。24Q1综合物流解决方案继续维持高增长，实现营收26.2亿元，同比增长64.0%。但由于行业运价的下滑，综合物流业务毛利率相应下降，其中23年毛利率为13.5%，同比下降4.5pct，24Q1毛利率为10.7%，同比下降6.4pct。
    地服板块贡献稳定利润：地面综合服务业务是公司稳定的利润来源。公司23年货邮处理量240.3万吨，同比增长9.0%，毛利率由2022年的18.5%提升至2023年的40.5%，毛利率大幅提升主要系22年受疫情影响严重，23年恢复至正常水平。24Q1地服板块营收同比增长6.8%，毛利率39.5%，继续稳定在40%左右的水平。
    机队结构调整完毕，目前为全B777机队：2023年公司通过融资租赁方式引进3架B777全货机，完成退租2架B777全货机，并开展2架B747全货机对外处置工作。截至2023年末，公司在运营的飞机为14架B777全货机，平均机龄仅为3.5年，年轻的机龄有利于提高运行安全系数并降低运行成本，统一的机型有助于降低人员培训、飞机维护等成本。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计跨境电商业务的景气将为行业带来持续的增长动力。虽然目前阶段行业运价承压，但从TAC指数看，运价继续下探的空间有限，向上弹性则较大。跨境电商需求的增长有望带动运价企稳回升。我们预计公司2024-2026年净利润分别为29.2、35.9和42.0亿元，对应EPS分别为1.84、2.26和2.65元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为10.3、8.4和7.2倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

23年业绩表现偏弱，24年Q1边际改善

贝泰妮(300957)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入55.2亿元，同比+10.1%；实现归母净利润7.6亿元，同比-28%；2024年Q1实现营业收入10.97亿元，同比+27.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+11.7%。
    主品牌稳健增长子品牌逐步放量，兴趣电商渠道和线下渠道为收入增长主要贡献。分品牌看，2023年主品牌薇诺娜实现营收51.92亿元，同比+9%，在行业需求较为疲软的背景下增速放缓；子品牌薇诺娜baby实现营收1.5亿元，同比+47.5%，随着品牌培育成熟逐渐放量；AOXMED实现营收0.36亿元，为品牌贡献收入的第一年。分渠道看，2023年线上渠道偏弱，营收同比基本持平，占比下降6.7pct.至64.6%，淘系表现较弱s形成拖累，抖音渠道同比高增47.1%；线下渠道同比+48.9%，营收占比提升至25.9%，尤其是OTC渠道增长迅猛，同比+66.1%。截至目前，公司已经与线下超过9.4万家终端OTC药房合作，该渠道作为公司的特色渠道有望持续贡献业绩增长。
    毛利率的下降和费用率的上升导致净利率下降。产品配方、生产工艺以及外包装升级导致2023年毛利率下降1.31pct.至73.9%；销售和管理费用率分别为47.3%和7.48%，分别同比+6.42和+0.64pct.，销售费用率增长较多源于公司加大品牌宣传推广费用，但“双11”线上渠道大促活动销售不及预期，各平台获客成本增加；同时叠加中央工厂建成投产带来折旧摊销费用增加，公司整体净利率同比下降7.26pct.至13.71%，盈利能力有所下降。
    2024年Q1业绩表现和盈利能力边际好转，整体恢复至上升通道。24年Q1营收同比+27.1%，实现远超社零化妆品同比+3.4%的增速，在去年同期低基数下表现较好。销售毛利率同比下降4.02pct.至72.09%，销售费用率和管理费用率同比小幅下降，净利率15.72%相较于去年同期的17.96%仍有所下滑，但相较23年底实现了环比1.97pct.的增长，盈利能力边际恢复。
    研发加持大单品巩固竞争优势，外延并购扩大品牌矩阵。2023年公司推出以青刺果多糖为代表的新原料，推出渗流新技术，赋能产品开发，巩固主品牌竞争优势。2023年公司并购悦江集团，获得“姬芮（Za）”和“泊美（PURE＆MILD）”两大品牌，在原有的功效线和高端线的基础上扩充大众美护条线，持续搭建品牌矩阵。公司立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司，同时开始布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.55、12.65和14.88亿元，对应EPS分别为2.49、2.99和3.51元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、19和16倍。美护行业需求仍在恢复通道，公司处于调整周期短期业绩或承压，调低评级至“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

盈利能力回升，大家居战略稳步推进

欧派家居(603833)
    事件：2023年报：2023年营收227.8亿元，同比+1.4%；归母净利润30.4亿元，同比+12.9%。其中Q4营收62.2亿元，同比+0.1%；归母净利润为7.3亿元，同比+4.0%。公司拟每10股派发现金红利27.6元。2024一季报：2024Q1营收36.2亿元，同比+1.4%；归母净利润2.2亿元，同比+43.0%。
    分品类看，大家居战略推动整体收入稳步增长。2023年橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门分别实现营收70.3亿元、119.5亿元、11.3亿元、13.8亿元，同比-2.0%、-1.6%、+9.0%、+2.4%，2024年Q1同比增速分别为-1.6%、-3.6%、+10.2%、+5.0%。公司的成熟品类橱柜、衣柜小幅承压，而卫浴、木门等品类受益于连带率的提升仍保持较高的增速，大家居战略助力整体收入稳健。2023年公司将按品类划分的营销事业部调整为按照区域划分，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上向大家居战略方向匹配。大家居战略契合行业发展趋势，公司布局领先，组织变革将进一步强化领先优势，我们看好公司能够持续引领行业的发展。
    分渠道看，零售略有承压，大宗业务受益竣工增长。2023年零售业务（直营+经销）、大宗、境外业务分别实现收入184.0亿元、35.9亿元、3.2亿元，同比+0.6%、+2.6%、+46.5%，2024年Q1同比增速为-2.7%、+18.8%、+45.6%。零售业务在23年保持稳健，24Q1有所下滑。直营业务增速较高，我们推测因公司通过开立直营大家居门店探索运营模式，未来有望不断赋能经销商。随着组织调整负面影响的减弱，大家居模式有望助力收入重回增长。而大宗业务受益地产竣工的增长，保持较高的增速。此外公司积极开拓境外业务，增速较高。
    盈利能力同比提升明显，有望维持。公司2023毛利率34.2%，同比+2.6pct，24Q1同比+3.3pct。毛利率提升明显，主要受益于原材料价格回落以及经营效率的提升。2023年销售、管理费用率分别同比+1.2、+0.2pct；24Q1分别同比+1.8、-0.5pct。销售费用率增长，主要因加大广告营销投放以及收入端承压。综合来看，2023年净利率13.9%，同比+1.4pct，24Q1净利率同比+1.8pct，盈利能力受益毛利率的回升而提升明显。公司持续强调降本增效，过往费用控制能力突出，我们看好盈利能力未来保持稳定。
    盈利预测与投资评级：公司积累了行业领先的渠道运营经验和经销商资源，并且在经营上积极进取。公司在23年再次优化组织架构，全力发展大家居业务，随着负面影响的消散，公司有望通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度在行业压力下实现稳健增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.2、35.2、39.5亿元人民币，EPS为5.3、5.8、6.5元，目前股价对应PE分别为12.5、11.4、10.1倍，当前估值处于历史低位，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨。

码头吞吐量持续增长，财务费用和资产减值增加导致净利润略降

珠海港(000507)
    事件：2023年公司实现营收54.6亿元，同比增长3.9%，归母净利润2.77亿元，同比下降9.6%，EPS为0.24元，同比下降28.0%，EPS下降幅度大于归母净利润主要系公司发行永续债，23年度支付永续债利息约5835万元。
    码头业务表现良好，航运板块承压：23年公司港口板块实现营收7.99亿元，同比增长13.6%，毛利率47.3%，较去年提升6.6pct。下属各码头中，兴华港口集装箱吞吐量19.1万箱，大幅提升81%；港弘码头完成货物吞吐量1632.7万吨，同比增长71%；桂平新龙码头货物与集装箱吞吐量皆实现翻倍以上增长；各码头中仅云浮新港受限于石材市场低迷，吞吐量微降。
    航运板块受限于市场低迷，目前处于亏损状态，23年实现营收5.23亿元，毛利率-7.1%。为应对不利局面，公司持续降本增效，目前29艘LNG驳船改造项目已全部完工交付，推进船队向绿色低碳发展。公司通过积极参与大客户招投标，拓展回程货源，保障货物稳定对流，全年实现散货运输1453.6万吨，同比增长36.7%，集装箱运输31.3万标箱，同比下降36.1%。
    新能源板块表现稳定：23年公司新能源板块实现营收23.6亿元，毛利率28.7%，同比提升1.0pct。旗下7个风电场实现上网电量6.80亿度，同比下降2.0%，风电企业实现运营利润1.28亿元，同比增长4.7%；光伏控股装机总容量达45.78兆瓦，实现上网电量3171万千瓦时；秀强股份稳步推进新能源项目，报告期内已为江苏、广东等多个重点建筑项目提供BIPV组件产品、BIPV玻璃产品打样。
    财务费用与资产减值增加是净利润下降主因：公司23年归母净利润下降主要系财务费用及资产和信用减值增加导致。
    23年公司财务费用3.18亿元，去年同期为2.61亿元，同时今年还新增了永续债的利息开支，可以看出整体利息支出提升幅度较大。公司长期借款中，外币借款占比较高（主要为港币），海外加息导致公司外币借款利息增长，是财务费用提升的主要原因。汇兑收益下降和在建工程转固也导致财务费用增长。
    减值计提方面，公司23年计提资产减值损失0.48亿元，主要系秀强股份计提了固定资产减值准备；计提信用资产减值0.32亿元，主要为应收款坏账准备。两者合计约0.8亿元，较去年同期的合计0.19亿元增长较多。
    重视股东回报，分红比例提升：公司23年每股分红0.12元，占23年归母净利润的39%，占当年EPS的50%，分红较22年的每股0.07元明显提升。公司还实施了约0.78亿元的股份回购。可以看出公司对于股东回报越发重视。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司24-26年净利润分别为3.7、4.2和4.8亿元，EPS分别为0.34、0.39与0.46元。公司围绕西江布局的港航供应链物流体系逐步完善，正形成了产业链上下游多方联动发展的格局；清洁能源板块作为公司的第二主业不断实现突破，光伏与风电业务有望持续带来盈利增量。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。

业绩短期承压，重点项目有序推进

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入78.52亿元，YoY-13.40%，归母净利润9.00亿元，YoY-22.76%。公司拟每10股派发现金红利3.46元（含税）。公司2024年1季度实现营业收入16.13亿元，YoY-21.62%，归母净利润1.37亿元，YoY-39.87%。
    主要产品价格持续下行，导致盈利水平下滑。2023年，公司主要产品受到行业及供需情况的影响，价格有不同程度的下降，其中，氟橡胶受到原料端价格低位、需求端未有提振等因素影响，价格同比下降较多，YOY-44.35%；其他主营产品（如聚四氟乙烯树脂、含氟气体、橡胶密封制品、特种轮胎、聚氨酯新材料等）受到化工行业景气下行影响，价格亦有不同程度下降。分板块来看，高端制造化工材料营收同比下降4.48%至30.93亿元、高端氟材料营收同比下降20.49%至16.10亿元、电子化学品营收同比下降5.84%至6.65亿元、工程技术服务营收增长11.41%至17.94亿元。2024年1季度，公司主要产品如聚四氟乙烯、氟橡胶、含氟气体受到新增产能入市和下游需求不足的影响，价格仍处于弱势，同比下降；但特种轮胎和特种涂料平均销售价格同比上升幅度大，分别同比增长43.85%和18.54%，主因客户对其中高附加值的型号需求较大，带动产品均价提升。2024年1季度公司毛利率逐步修复，公司综合毛利率同比提升3.49个百分点至26.77%，较2023年综合毛利率（26.65%）也有0.12个百分点的提升，我们预期随着行业景气度回暖，公司产品价格止跌企稳，公司盈利能力有望逐步回升。
    公司依托科研院所的集成平台优势和持续的高研发投入，公司产品有望实现差异化竞争。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成。面对部分主导产品市场竞争激烈、价格大幅下降的局面，公司积极应对，充分发挥科研院所集成平台、各业务板块协同发展优势，加快科研成果转化，加大新老产品的市场开发力度。①高端制造化工材料：产品体系丰富，具有差异化竞争优势，2023年公司高端制造化工材料板块的毛利率同比增加5.31个百分点至40.49%。②高端氟材料、电子化学品：公司产品具备技术研发储备、不断迭代并快速响应客户定制化需求等优势，在同质化产品中具备错位竞争优势。
    重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。①高端氟材料：公司在氟材料领域拥有较强的技术转化能力，氟树脂产能达3万吨/年，部分中间体实现配套，氟橡胶产能5500吨/年，PVDF产能2500吨/年，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中。②电子化学品：公司含氟电子气体现有产能位列国内前列，新建的4600吨/年电子气体项目已经全部建成投产，西南电子特种气体项目预计于2024年开工建设。③拟收购中化蓝天100%股权，完善氟化工产业链布局。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为10.03、11.58和13.19亿元，对应EPS分别为1.10、1.27和1.45元，当前股价对应P/E值分别为29、25和22倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

2024Q1营收持续增长，毛利率环比改善

溯联股份(301397)
    近日，公司发布2024年一季报：报告期，公司实现营收23,057.93万元，同比增长4.16%，归母净利润3,251.17万元，同比增长6.3%，点评如下：2024Q1营收持续增长。如上述，2024Q1公司营收同比增长4.16%，环比下降30.61%，环比下降与季节性因素有关。据公司2023年报，公司始终坚持积极的市场策略，将新项目定点、新客户开发和新市场领域的开拓作为公司销售工作的核心。2023年公司新增1,000余项产品定点，结合前期在开发项目共2,000余项。据公司发布的《2024年4月29日投资者关系活动记录表》，2024一季度前5大客户相较2023年度有一定变化。赛力斯进入前5大，宁德时代和上汽通用五菱紧随其后。我们认为，公司较强的市场开拓能力将是公司营收规模持续增长的保障。
    2024Q1毛利率环比改善，期间费用率相对稳定。2024Q1公司综合毛利率为27.28%，好于2023Q4的22.28%，但仍低于2023Q1的31.51%，接近2023年综合毛利率28.11%。我们认为，2023Q4的毛利率低点与部分客户产品降价集中计提有关。2024Q1的毛利率恢复到接近2023全年水平。2024年随着新定点项目落地，公司积极推进国产化替代材料的认证工作，提升外购关键零件自制率，降低物料成本，公司毛利率水平有望持续回升。2024Q1期间费用率为13.03%，低于2023Q4的13.71%，略高于2023Q1的12.43%，其中主要为研发费用率较去年增长导致。
    扩产项目稳步推进，提供产能保障。2023年底公司固定资产为30,885.60万元，2024Q1末稳步提升至31,526.06万元。据公司2023年报，2023年公司主要产品的产能提升了35%以上，2023年完成了募投工厂的主要产能建设与对应客户的工厂审核；完成了溧阳过渡工厂的内部改造与装修，以及辅助设备的安装调试；对溯联股份原自有工厂和溯联汽车零部件注塑及装配车间进行了一系列扩容改造，增加了有效生产面积和产能。上述措施及其后续工作的完成预计能使2024年的产能同比增加30%以上。
    公司盈利预测及投资评级：公司在尼龙管路领域具备较强的研发实力和市场开拓等能力，我们看好公司中长期发展，我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.70、2.10和2.47亿元，对应EPS分别为1.7、2.10和2.47元。当前股价对应PE值分别为20、16和14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新能源汽车相关产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

周期底部业绩短期承压，新项目有序推进驱动成长

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2024年1季报：公司1季度实现营业收入31.76亿元，YoY-29.43%，归母净利润4.29亿元，YoY-43.11%。
    行业市场低迷，农药产品价格及销量同比下滑，导致公司业绩下降。分版块看，①原药：2024年1季度，公司原药产品营收同比下滑39.97%至17.24亿元，其中销量同比下滑10.69%、产品价格同比下滑32.78%；②制剂：2024年1季度，公司制剂（不折百）产品营收同比下滑13.30%至8.61亿元，其中销量同比下滑21.30%、产品价格同比上涨10.16%。从利润端看，受到公司农药原药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降3.15个百分点至24.34%，导致公司净利润下滑。
    公司农药产品价格普遍处于历史低位，静待行业需求修复。公司所处的农药行业目前景气度较低迷，受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。展望后市，我们认为，海外市场去库存接近尾声，新周期备货启动在即，刚需逐步释放，行业景气度有望筑底回暖，届时农药产品价格有望回升，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。目前公司主要在建项目包括优嘉项目、辽宁优创项目。①优嘉项目方面：四期二阶段项目已于2023年末完成调试，迅速达产达效；五期项目正在加快推进。②辽宁优创项目方面：目前已全面开工，公司计划2024年内完成辽宁优创一期一阶段项目建设，加速推进二阶段项目施工。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持对公司的盈利预测，2024~2026年净利润分别为17.41、20.22和23.06亿元，对应EPS分别为4.28、4.97和5.67元，当前股价对应P/E值分别为15、13和11倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

2024年一季报点评：存贷款增长较快，净息差环比微升

宁波银行(002142)
    事件：宁波银行发布2024年一季度报告：公司实现营收175.1亿元，同比5.8%，归母净利润70.1亿元，同比增6.3%。1Q24年化ROE为15.51%，同比下降1.39pct；一季度末，公司不良率0.76%，拨备覆盖率431.63%。点评：
    核心营收增速好于行业，受益于量平价稳之下净利息收入增长较快。1Q24营收增速5.8%，仍好于行业，尤其是核心营收（净利息收入+净手续费收入）增长129亿元，同比增6.8%。1Q24净手续费收入同比下降22.8%，占营收比重仅8.2%，关注后续资本市场回暖是否带来同比改善的情况。
    盈利增长放缓，中收下降和税收影响是边际变化主因。1Q24盈利同比增6.3%，较1Q23和2023年全年均继续下降。1Q24盈利驱动因素拆解——规模（+18.1pct）、息差（-5.9pct）、非息（-6.4pct）、成本（+3.2pct）、拨备（+1.8pct）和税收（-4.6pct）:规模贡献力度较1Q23和2023年保持平稳；息差负向影响同比扩大，环比改善；非息负向影响扩大，判断主要受理财、代销等资本市场相关业务下滑导致净手续费收入下降的影响；税收影响符合季节性规律；成本管控和拨备反补微幅正面贡献盈利。
    值得关注的点：
    ①净息差边际企稳，负债成本有所下行。1Q24净息差1.90%，同比收窄10bp，较23FY上升2bp，显现企稳迹象。根据我们测算，资产端收益率继续下行，但负债端成本率由23年逐季上升转为下降。我们测算1Q24负债成本率约2.12%，较23FY下降3bp。Q1负债成本下降主要或是低成本存款增长较好。数据显示Q1企业存款增长1938亿，较上年末增长16.8%，或与企业贷款投放加快形成企业结算性存款留存有关，显示出公司企业客户粘性较强。
    ②信贷大力投放，对公零售贷款增长均不弱。公司贷款较年初增8.7%，同比增24.2%。其中对公贷款较年初增12.8%、个贷较年初增2.7%，符合一季度以对公投放为主的季节性规律。个贷投放力度依然不弱，同比增长亦达到27.3%。公司生息资产同比增13.6%，维持平稳。结构上看，信贷占比提升有助于缓释资产端收益率下行的幅度。负债端，存款增长维持良好，或主要得益于存款营销管控力度加大以及较强的客户粘性。
    ③资产质量有所波动，拨备覆盖率下降。1Q24不良率0.76%，环比平稳，已连续5个季度维持低位平稳。关注贷款率继续环比上升，1Q24环比上升9bp至0.74%。结合年报数据，23FY加回核销不良生成率0.96%，较1H23上升9bp。1Q24拨备覆盖率431.6%，环比下降29.5pct，拨贷比3.27%，环比下降22bp。3Q22以来公司核销处置不弱但拨备水平持续下降，一方面与消金公司并表有关，一方面或与零售贷款不良生成上行有关，或主要与零售贷款不良生成有所上行有关。综合来看，公司资产质量和拨备水平略有下行，我们认为零售贷款风险仍在正常范围内波动，与行业情况相符，后续需进一步观察。
    投资建议：公司一季报盈利增速放缓，但核心营收增速较好。其中，净息差逆势显现企稳迹象，源自资产端提高信贷占比、负债端存款占比提升和存款结构优化。公司资产质量和拨备由此前优异水平略有下行，主要或是零售不良生成压力有所抬升，但符合行业情况，后续有待进一步观察。考虑到公司风控持续审慎，我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为6.1%、11.6%、12.0%，对应BVPS分别为30.16、34.00、38.29元/股。2024年4月30日收盘价22.93元/股，对应0.76倍24年PB。
    我们继续看好公司高成长性：一是，宁波银行深耕长三角地区，有望持续受益于区域经济发展。二是，公司体制机制市场化程度高，战略执行力强，业务高质量扩张基础扎实。历史数据显示了公司具备持续前瞻的量价摆布能力、审慎的风控能力以及业务多元化拓展能力。三是，大零售及轻资本战略持续推进，多元利润中心逐步夯实，有望维持ROE的韧性，给予0.9倍24年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

重点业务发展较好，多板块驱动长期成长

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2024年1季报：公司1季度实现营业收入8.27亿元，YoY+5.23%，归母净利润1.33亿元，YoY+7.99%。
    主要业务板块经营较好，带动公司盈利提升。从收入端看，公司电子材料板块、催化材料板块、生物医疗板块、新能源板块、精密陶瓷板块的市场情况及公司产品销售情况都比较乐观，带动公司盈利水平稳步提升。从利润端看：公司1季度综合毛利率同比提升1.52个百分点至38.82%，带动公司净利润增长。
    公司重点业务板块发展较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体复苏延续，电子浆料国产替代加速推进；②催化材料板块：蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体等产品保持持续增长，积极推进大客户产品推广；③生物医疗板块：积极推动产能优化，提升产品综合竞争力；④新能源材料板块：氧化铝、勃姆石销量快速提升，新产品陆续推向市场；⑤精密陶瓷板块：适配800V高压快充的氮化硅陶瓷轴承球逐步上量，积极推动氮化硅粉体建设；激光雷达用陶瓷基板、低轨卫星射频微系统产品均实现批量销售。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    布局新方向、新技术，拓展成长空间。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。未来公司将逐步向后道延伸，重点发力布局高端陶瓷制品。目前公司新能源材料板块、精密陶瓷板块已初具规模，为公司持续成长贡献新的增长点。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持对公司的盈利预测，2024~2026年净利润分别为7.37、9.34和11.20亿元，对应EPS分别为0.73、0.93和1.12元，当前股价对应P/E值分别为26、21和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

资产优化继续进行中

中国交建(601800)
    公司2023年和2024年一季度实现营业收入分别为7586.76亿元和1769.04亿元，同比增长5.10%和0.18%；归属于母公司股东的净利润分别为238.12亿元和61.41亿元，同比增长23.61%和10.00%；扣除非经常损益后的归属母公司股东净利润分别为216.55亿元和61.02亿元，同比增长58.18%和12.14%。
    点评：
    高质量发展战略推进公司营业收入和利润增长。2023年和2024年一季度公司利润收入增速明显高于营业收入增速，包括2024年一季度营业收入增速放缓，我们预计和公司更加注重资产质量的优化有关。在当前行业环境下，公司对于订单中建设项目的选择和推进更加注重项目的质量，从而保证公司资产质量的逐步改善和资产结构优化。2023年和2024年一季度公司综合毛利率分别为12.59%和11.90%，同比提高0.94和0.27个百分点。公司平均ROE分别为8.16%和2.01%，分别提高1.11和0.05个百分点；投入资本回报率分别为2.89%和0.80%，分别为提高0.23个百分点和保持不变。
    订单结构优化改善未来公司资产结构和质量。2023年以来公司更加注重现汇业务，2024年公司现汇业务新签合同额增速目标为不低于新签合同额的总体增速，这将有利于公司资产质量的逐步优化。2023年和2024年一季度公司市政与环保等新签订单保持高增速，分别达到16.78%和60.18%，订单占基建业务比例分别高达50.88%和58.27%，较之前比例提升明显；同时，海外工程新签订单增速分别为41.45%和15.37%，这些保证了公司新签订单的总额稳定增长。在市政与环保及海外工程新签订单增长的带动下，公司2023年和2024年一季度新签订单增速保持在13.68%和10.81%，为公司的业绩增长和资产质量改善提供订单基础。
    存量盘活优化资产，着眼新发展。公司注重存量资产的整理和盘活，加快现金回流，为主业腾挪发展资源，通过拓展融资渠道，提高直接融资比重，进一步优化资产结构。通过存量盘活达到资源使用效率的提升，让资源更多地倾斜于大交通业务的“创新+”、城市业务的全面发展、“江河湖海”业务的结构提级优化、“海外优先”以及提升新质生产力的“战新”业务比例，带来公司更高质量的发展。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为268.96、296.61和319.10亿元，对应EPS分别为1.65、1.82和1.96元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为5.57、5.05和4.70倍。基于公司资产不断优化的战略，资产质量和结构改善空间大，改善趋势持续，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：资产质量和结构优化效果不及预期。

业绩短期承压，盈利水平有望逐步恢复

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2024年1季报：公司1季度实现营业收入33.35亿元，YoY-24.52%，归母净利润为3.44亿元，YoY-15.83%。
    受到原材料价格波动、以及渠道备货推迟等因素影响，公司1季度收入同比下滑。原材料方面，今年1季度原材料价格同比出现波动，对下游经销商备货产生一定干扰；此外，公司复合肥在东北地区的市占率较高，东北地区今年3月份气温异常，造成销售推迟，这些因素共同造成公司1季度收入同比有所下滑。从利润角度看，公司1季度毛利率有所回升，同比提升2.25个百分点至17.98%，带动公司净利润降幅低于收入降幅。
    原材料单质肥价格大幅波动的情况有所好转，复合肥行业盈利有望逐步恢复至合理水平。2020年至2023年上半年期间，受到全球流动性提升、地缘政治等多重因素影响，公司复合肥产品的原材料——单质肥的产品价格大幅波动，扰乱了复合肥经销商的采购节奏，行业整体库存低迷，给复合肥企业的销量和生产带来了负面影响。自2023年下半年以来，原料单质肥价格已处于历史底部区间、并且逐步企稳，我们预期下游复合肥经销商采购备货节奏将逐步恢复正常，届时公司复合肥销量和盈利水平有望恢复至合理水平。
    公司新型复合肥占比不断提升，产品结构不断优化。公司近几年加大了在新型复合肥产品方面的投入力度，从产品力、渠道力、服务力出发把握市场，大力发展新型肥蓝海市场。公司新型肥和普通肥的销量比例已经从2018年的1:5提升至2023年的1:2.5，未来目标是做到1:1。公司新型肥的毛利率较普通肥高，新型肥的占比不断提升有助于提升公司整体盈利水平。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。我们维持对公司的盈利预测，2024~2026年净利润分别为13.68、16.17和18.93亿元，对应EPS分别为1.07、1.26和1.47元，当前股价对应P/E值分别为11、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

一季度收入显著提升，加大采购上游部件

浪潮信息(000977)
    事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入176.07亿元，同比增长85.32%；归母净利润3.06亿元，同比增长64.39%。
    点评：
    一季度收入显著提升，净利润远超去年同期水平。（1）2024Q1，公司实现营业收入176.07亿元，同比增长85.32%，收入增长主要源于客户需求增加，服务器销售增长所致；营业成本161.84亿元，毛利率8.08%，同比下降4.6个百分点；（2）一季度，公司销售费用2.69亿元，销售费率1.66%，同比下降1.05个百分点；管理费用1.27亿元，管理费率6.32%，同比下降1.07个百分点；研发费用6.32亿元，研发费率3.91%，同比下降3.89个百分点；财务费用0.02亿元，财务费率0.01%，去年同期为0.99亿元，主要是受汇率波动影响，汇兑收益增加；（3）一季度，公司归母净利润3.06亿元，同比增长64.39%，业绩远超去年同期水平。
    AI服务器需求提升，公司加大采购上游部件。2024Q1，公司合同负债达到41.40亿元，环比增长116.41%，主要系预收客户货款增多所致，一季度AI服务器需求提升显著。因此公司加大对原材料的采购从而库存显著增加，我们推测当前公司处于原材料库存高点。公司货币资金为71.17亿元，环比减少40.76%，主要原因是公司业务规模扩大，采购付款增多。应付账款110.37亿元，环比增加20.65%；存货242.90亿元，环比增长27.07%，其中上游部件是存货主要构成。展望2024年，公司正通过加大备货，满足市场需求，全年业绩有望向好。
    公司盈利预测及投资评级：受益于全球AI产业大趋势，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为27、21、17倍，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

业绩稳健分红提升，主业投资稳步推进

宁沪高速(600377)
    事件：2023年公司实现营收151.9亿元，同比增长14.6%，归母净利润44.1亿，同比增长18.5%。24Q1公司实现营收34.7亿元，同比下降4.3%，营收下降主要系子公司地产项目结转规模下降，以及建造期收入相应减少，归母净利润12.5亿，同比增长1.6%。
    22年基数较低，23年路产收入普遍高增长：23年公司实现通行费收入95.1亿元，同比增长约29.9%，其中沪宁高速通行费收入52.5亿元，同比增长22.66%。23年公司路产收入普遍实现较高增长，主要系22年同期疫情影响及22Q4货车通行费减免10%导致收入承压，基数较低。
    23年五峰山大桥日均收入同比增长146%，全年收入达到9.65亿元，毛利率提升15.3pct至63.4%，带动五峰山公司扭亏，全年实现盈利3.1亿元（22年同期为亏损1.7亿）。其他控股路产中，除镇溧高速和宜长高速增速较低外，其余路产收入增速都超过20%。
    公司23年营业成本增长28.3%，主要系车流量折旧法下，公司成本与车流量挂钩，而23年车流量同比增长较大所致。
    多个道路投资项目稳步推进：公司不断整合省内的优质道路项目，目前在建项目2个：1.龙潭长江大桥及北接线项目，预计2025年底全线开通。2.锡宜高速公路南段扩建项目，预计26年6月通车，将大幅提高锡宜高速通行能力。
    筹备中的重点项目2个：1.沪宁高速扩容项目，目前正编制规划方案；2.锡太高速项目，江苏省道路规划的九条横贯线之一，项目计划总投资约242亿元，公司占股50%。
    此外，公司拟收购江苏交控持有的苏锡常南部高速公司65%股权，进一步完善主业布局。
    作为江苏省唯一的上市路桥公司，公司能够不断获得优质的道路建设项目，有助于公司提升持续经营能力，这是我们看好公司的主要原因之一。
    维持稳健的分红策略，分红金额略有增长：公司23年每股分红0.47元，较上年的0.46元略增，分红金额占归母净利润的53.7%。长期以来公司分红遵循两条规律（未承诺，但长期如此），一是分红金额占归母净利润比例不低于50%，二是本年度分红金额不低于上一年。预计随着公司业绩的增长，分红金额还会逐步提升。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的净利润分别为46.0、49.3和52.9亿，对应EPS分别为0.91、0.98和1.05元，对应现有股价PE分别为12.1X、11.3X和10.6X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

2023年年报及2024年一季报业绩点评：产业链价格持续下跌，Q1业绩承压

天合光能(688599)
    财务要点：公司23年全年实现营业收入1133.92亿，同比增长33.32%，实现归母净利55.31亿元，同比增长50.26%。24年Q1实现营业收入182.56亿元，同比下滑14.37%，实现归母净利5.16亿元，同比下滑70.83%。
    产品出货持续高增，价跌致Q1业绩承压。23年公司业绩高增，主要是得益于各项产品出货量快速增长，其中，23年公司组件出货量65.2GW，同比增长51.3%，分布式系统出货量9.6GW，同比增长54.8%，支架业务出货9.6GW，同比增长118.2%。24年Q1公司组件出货量达14GW，在销量保持增长的背景下，营收净利润双双下滑，主要是光伏供给端竞争激烈，产业链价格大幅下降，导致行业盈利能力下滑。截止4/25，致密料价格已跌至4.28万元/吨，伴随产业链价格快速探底，行业需求逐季回暖，公司盈利能力有望在Q2触底。
    展望2024年，多业务协同发展，以量补价。公司坚定多业务融合发展，积极开拓以高效组件、智能跟踪支架、以及电站开发能力三位一体的整体解决方案服务，为客户提供从项目开发、设计、采购至建设管理服务的一揽子整体解决方案。全年争取多业务协同发力，以量补价，目标24年组件出货量80-90GW，增长约23%-38%，分布式系统出货量增长20%，支架出货量增长50%。
    技术领跑，全球布局构筑核心竞争力。公司在持续优化技术工艺、提升产品性能的同时，加速上游生态建设，在全球构建一体化战略布局。23年公司自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件，经TüV南德认证，最高输出功率达740.6W，创造了新的世界纪录。在供应链端，公司青海基地210+N单晶硅棒、越南基地210单晶硅棒成功下线，标志着公司实现了N型产业链一体化布局，进一步降低组件产品的综合成本。此外，公司新增在美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目，未来将持续提升全球化能力和海外市场竞争力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为40.83、57.00和69.55亿元，对应EPS分别为1.87、2.62和3.19元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为11、8和7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品价格、原材料价格或大幅波动。

公司2024年一季报业绩点评：收入增长88.03%，毛利率明显改善

统联精密(688210)
    事件：
    2024年4月26日，统联精密发布2024年一季度报告：公司2024年一季度实现营业收入1.30亿元，同比增长88.03%；扣非归母净利润为1389.89万元，较去年同期增长了2145.69万元。
    点评：
    公司2024年一季度收入同比增长88.03%，扣非归母净利润较去年同期增长了2145.69万元，毛利率同比增加10.41pct。受下游消费电子行业边际向好的影响，2024年一季度公司实现营收1.30亿元，毛利率为40.39%，同比增加10.41pct；净利润为1467.23万元，较去年同期扭亏为盈，主要是2024年一季度整行业需求回暖，公司产能有效利用，毛利率提升，同时费用率水平随着收入规模的增长有所下降。预收客户款项增加，2024Q1公司合同负债为1087.94万元，较去年同期增加1018%。公司重视新工艺的开发，持续加大研发投入，2024年一季度研发费用为2141.83万元，同比增加20.21%。
    公司持续投入高端产品研发，积极布局人工智能、折叠屏手机、3D打印等新兴技术。公司围绕着新材料的应用，建立了多样化的精密制造能力，覆盖MIM、CNC加工、激光加工、线切割、冲压、精密注塑等工艺。在MIM精密零部件业务方面，公司导入了折叠屏铰链相关业务，同时超高强度合金钢-折叠转轴件MIM喂料的技术研发目前已经进入小批量验证应用的阶段，主要应用于折叠手机的铰链结构件以及个人笔记本电脑。另外，用于智能穿戴零部件的高强度无抛光MIM材料及工艺的研究已经进入小批量验证阶段。公司持续加大技术研发力度，实现行业、客户的多元化发展。
    受益于折叠屏手机市场快速增长、3D打印与MIM技术相融合，公司业务有望持续增长。根据IDC的数据显示，2023年折叠屏手机出货量达到了1,590万部，同比增长25%，2024-2025年有望延续较快增长，MIM作为折叠屏核心部件铰链的主要工艺需求将持续上升。与此同时，伴随着3D打印技术成熟化发展，3D打印设备和材料成本逐步降低。间接3D打印技术有助于进一步突破MIM工艺中对于产品结构的限制，缩短产品制造时间。据Researchand Markets的数据，2027年MIM全球市场规模有望扩大至57.5亿美元，未来行业蓬勃发展有望促进公司业务持续增长。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM成长新星，业绩快速增长。我们预计2024-2026年EPS分别为0.84，1.06和1.51元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

经营质量持续提升，新品落地可期

生物股份(600201)
    事件：公司公布2023年年报及2024年一季报，公司23年全年共实现营业收入15.98亿元，yoy4.55%，实现归母净利润2.84亿元，yoy34.6%；2024Q1实现营业收入3.48亿元，yoy-4.42%，实现归母净利润1.06亿元，yoy-1.05%。公司经营稳健，营收质量持续提升。23年公司在下游养殖行业低迷的背景下，发挥产品矩阵优势，多产品共同增长。猪苗方面，公司立足口蹄疫优势产品，积极发力非口蹄疫产品，猪圆环疫苗、圆支二联等产品销量增长明显；反刍苗方面，公司构建布病防控专家形象，持续扩大领先优势；禽苗持续内部整合提质增效；宠物苗新品注册持续推进。公司23年销售毛利率59.19%，同比提升4.02个百分点，销售净利率17.34%，同比提升4.25个百分点；经营性现金流净额4.15亿元，同比提升20.36%。24Q1养殖行情低迷，收入业绩小幅下滑，但毛利率维持上升趋势，现金流同比明显改善，公司经营质量持续提升。
    持续推进研发创新，新品落地可期。23年公司持续聚焦研发创新，研发投入2.30亿元，占营业收入的比重达14.39%，未来五年布局研发管线新苗40多个。产品方面，公司报告期内获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY株）2项新兽药注册证书，未来1-2年小反刍兽疫、牛结节性皮肤病、牛支原体、布病S19、猪瘟E2蛋白亚单位、犬二联、猫三联等疫苗将获批上市，支撑公司业绩持续增长。平台建设方面，报告期内公司完成mRNA疫苗平台在多个物种的效果和安全性验证，投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间已通过农业农村部静态验收；公司与国内RNA领域的领军人物合作成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台。公司坚定以研发创新为核心驱动，新型平台建设和新产品持续落地有望为公司带来差异化竞争优势。
    非瘟疫苗多管线推进，期待落地进展。公司基于P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展多条技术路线的研究，其中亚单位疫苗进入效力评价阶段，产能建设已经完成，公司持续聚焦生产质量和成本优化。mRNA路线，公司与蓝鹊生物联合研发进展顺利，实验室数据良好。非瘟疫苗作为行业突破性大单品，市场空间可观，若公司产品顺利商用落地有望贡献显著增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司经营质量持续改善和未来新产品落地带来的持续增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.67、4.59和5.63亿元，对应EPS分别为0.33、0.41和0.50元，对应PE值分别为27、22和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。