2024年报&25年一季报点评：益生菌业务稳健，25Q1收入亮眼

科拓生物(300858)
    投资要点
    公司发布2024年报和2025年一季报：公司2024年营收3.03亿，同比+1.19%；归母净利润0.94亿，同比+0.94%；扣非净利润0.82亿，同比+2.26%。2024Q4公司营收0.84亿，同比+2.2%；归母净利润0.23亿，同比+7.9%；扣非净利润0.21亿，同比+8.4%。2025Q1公司营收0.78亿，同比+31.5%；归母净利润0.2亿，同比+9.8%；扣非净利润0.17亿，同比+9.6%。24年业绩略低于预期，25Q1收入亮眼。
    益生菌业务稳健增长，25Q1动植物微生态制剂业务放量。2024年食用益生菌/复配食品添加剂/动植物微生态制剂收入分别为2.3/0.39/0.27亿元，同比+20.85%/-46%/+8.3%。食用益生菌业务稳健增长，24年收入占比同比+12.4pct至76.5%，预计24年公司蒙牛、辰颐物语等大客户稳健增长，远方好物等新客户贡献增量，预计25Q1食用益生菌业务收入同比+26%，延续稳健增长态势。2024年动植物新工厂投产，公司加速新品开发，推动动植物业务收入转正，我们预计25Q1动植物业务同比增长200+%，增速亮眼。受下游常温酸需求疲软影响，24年公司复配业务承压，随着基数降低和新客户开拓，我们预计25Q1复配业务收入降幅收窄，逐步企稳。
    24年产品结构优化提振毛利率，25Q1动植物业务拖累盈利。24年公司毛利率同比+3.7pct，其中食用益生菌/复配/动植物微生态制剂毛利率分别同比+0.3/-2.3/-11.9pct，高毛利的益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率改善，动植物毛利率下滑较多预计主因24年新工厂投产后开始计提折旧。25Q1公司毛利率同比-4pct，预计主因低毛利的动植物微生态放量拖累整体毛利率。24年/25Q1公司销售费用率同比+0.7/+0.1pct，管理费用率分别同比+2.3/-1.4pct，24年管理费用率提升主因公司股权激励费用增加。综合看，24年/25Q1公司归母净利率同比-0.1/-5.2pct，24年净利率基本平稳，25Q1盈利能力承压。
    三大业务齐头并进，25年收入有望加速增长。益生菌业务方面，我们预计25年公司在老客户稳健增长的基础上，有望持续拓展新客户，益生菌业务稳健增长势能有望延续。动植物业务方面，新工厂投产助力公司补充产品线，开发农业新客户，动植物业务有望持续高增。复配24年触底，25Q1趋势向好，25年有望企稳。公司战略转型效果初步显现，三大业务齐头并进，我们预计25年收入有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：公司24年业绩略低于预期，我们下调公司25-26年收入预期为4.3/5.3亿元（此前25-26年预期为4.4/5.6亿元），并新增27年预期为6.3亿元，同比+44%/+23%/+18%，下调25-26年归母净利润预期为1.2/1.6亿元（此前25-26年预期为1.3/1.7亿元），并新增27年预期为1.8亿元，同比+32%/+25%/+18%，对应25-27年PE分别为31/25/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，行业竞争加剧影响盈利等风险

2024年报&2025年一季报点评：业绩符合预期，三大产品线齐头并进

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，归母净利润增速符合业绩预告预期
    2024年公司实现营收50.63亿元，同比+23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比+27.42%；实现扣非归母净利润5.92亿元，同比+29.85%。公司2024年业绩稳健增长主要系注塑机收入高增带动。与公司2024年业绩预告数据相比，实际营收高0.26%（业绩预告为50.5亿元），归母净利润低1.16%（业绩预告中值为1.35亿元），基本符合业绩预告预期。
    分产品看：注塑机实现营收35.55亿元，同比+28.80%，压铸机实现营收8.93亿元，同比+14.49%，橡胶机实现营收2.22亿元，同比+21.31%。
    分海内外收入看：国内实现营收36.68亿元，同比+22.19%。海外区域实现营收13.95亿元，同比+27.51%，公司海内外业务同步拓展。
    2025Q1单季度公司实现营收11.87亿元，同比+24.32%；实现归母净利润1.32亿元，同比+14.29%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比+13.57%。
    毛利率受会计准则变更影响小幅下滑，汇兑损益影响财务费用
    2024年公司毛利率为31.95%，同比-1.30pct，2025Q1单季度毛利率为30.6%，同比-4.2pct。公司毛利率有所下降，主要系会计政策变更，0.70亿元销售费用计入营业成本，影响毛利率下降1.39pct。分业务看，注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为31.78%/29.01%/40.25%，同比分别+0.37pct/-4.17pct/+1.74pct。压铸机毛利率下降主要系大型压铸机确收，而大型压铸机毛利率较低，拖累公司整体业务毛利率。2024年公司销售净利率12.41%，同比+0.41pct，2025Q1单季度销售净利率为11.5%，同比-0.9pct。
    2024年公司期间费用率为19.32%，同比-1.27pct，销售/管理/财务/研发费用率为8.54%/5.21%/0.27%/4.86%，同比-1.36pct/-0.10pct/0.52pct/-0.33pct。销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率提升系告期利息收入和汇兑收益减少。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债5.68亿元，同比+11.13%，表明公司在手订单较多；存货18.50亿元，同比+19.53%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为3.58亿元，同比+104.88%，现金流周转有所改善。
    注塑机产品力不断迭代提升，镁合金压铸有望构筑新增长极
    1）注塑机：2024年行业景气度回暖，日用品、3C、家电等领域需求旺盛，注塑机市场需求回升，带动公司业绩提升。2024年公司推出全新A6系列高端智能注塑机，产品竞争力再上台阶。
    2）压铸机：公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。伴随新能源汽车轻量化需求日益提升，公司早期技术储备有望逐步兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为7.05（原值7.73）/8.33（原值9.43）亿元，预计2027年归母净利润为9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为13/11/10倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2024年报点评：业绩超预期，股份回购+股权激励彰显长期发展信心

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年业绩报告，超市场预期。
    归母净利润同比+41%超市场预期，国内外均有望保持快速增长
    2024年公司实现营业收入142.2亿元，同比+25.1%，实现归母净利润11.0亿元，同比+40.7%，超市场预期。单Q4来看，公司实现营业收入43.8亿元，同比+14.3%，归母净利润4.3亿元，同比+52.5%。分区域来看，2024年公司实现国内收入55.0亿元，同比+29.4%，表现大幅优于行业。公司是国内推土机龙头，市占率超过60%，推土机业务随着国内工程机械周期向上开始筑底回升；此外公司新产品如挖掘机、装载机等产品“黄金内核”优势突出，市占率稳步提升。2024年公司海外收入74.1亿元，同比+26.1%，公司持续加强海外品牌力建设，大马力推土机海外产品竞争力较强，在非洲、印尼等市场认可度高。背靠山重集团海外渠道优势，公司出口收入有望持续实现较快增长。分产品来看，①2024年工程机械主机业务实现收入97.6亿元，同比+26.6%；②2024年工程机械配件及其他业务实现收入31.5亿元，同比+30.2%。
    降本控费效果显著，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为20.1%，同比+1.6pct。分区域来看，2024年公司国内毛利率10.8%，同比+0.5pct，海外毛利率27.4%，同比+0.5%，海外毛利率较国内高16.6pct，为公司利润主要来源。国内外毛利率提升主要系公司依托集团“黄金内核”优势，降本效果显著。2024年公司销售净利率为7.8%，同比+0.5pct。费用端来看，2024年公司期间费用率为10.77%，同比-0.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.1%/3.8/-0.3%，同比+0.7/-0.6/-0.5/-0.3pct，公司通过物流费用、工序外包、刀具等统一管控招标，制造费用、管理费用大幅降低。展望未来，我们认为随着公司收入体量扩大、规模优势凸显，同时依托集团内资源优势持续推进降本控费，盈利能力有望持续提升。
    山重建机表现亮眼，股份回购+股权激励激发内生活力
    2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。
    2025年4月22日，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购，回购股份金额为1.5-3.0亿元，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划。我们认为，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力，增强投资者信心，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025年归母净利润预测为13.86亿元（原值为13.86亿元），上调2026年归母净利润预测至15.96亿元（原值为15.37亿元），新增2027年归母净利润预测为18.48亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年报及2025年一季报点评：优质成长性公司，产品、渠道均有亮点

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%。2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外2024年实现0.6亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。
    利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。
    具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏亮点：1）品类上魔芋产品势头充足，2025Q1的营收我们预计同比环比均有显著增长。2）2025年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道；海外业务和会员制商超在2024年初步尝试便取得不错的效果，在2025年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元（此前2025-2026年盈利预测为8.4/10.9亿元），同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025Q1季报点评：业绩符合预期，期待电生理新品年内放量

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：24年全年公司收入20.66亿元(+25.18%，同比，下同)，归母净利润6.73亿元(+26.08%)，扣非净利润6.43亿元(+37.29%)。25Q1公司实现收入5.64亿元(+23.93%)，归母净利润1.83亿元(+30.69%)，扣非净利润1.81亿元(+32.23%)。业绩符合我们预期。
    2024年冠脉通路业务和外周介入业务增长强劲，国内医院覆盖度稳步提升。分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。国内市场电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。冠脉和外周产品线的市场覆盖率和入院渗透率分别增长超15%和近20%。
    2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势：24年公司海外收入2.80亿元(+19.75%)，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。
    2025Q1业绩符合预期：25Q1公司实现收入5.64亿（+23.93%），归母净利润1.83亿（+30.69%），扣非归母净利润1.81亿（+32.23%），25Q1毛利率73.09%，净利率31.99%，环比24Q4毛利率71.25%，净利率25.16%分别稳步提升1.84pct，6.76pct。
    加大研发投入，期待今年电生理新品放量。公司持续加大研发投入，2024年研发费用实现2.91亿（+22.12%），重点推进PFA网篮耗材、ICE项目、腹主动脉支架、冠脉外周的冲击波球囊、血管缝合器等项目的研发。公司已成功获得多项核心产品的注册证，如脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管等，进一步丰富了电生理和血管介入产品线。
    盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广销售费用率提升，我们将2025年公司归母净利润由9.19亿下调至9.07亿，通过集采电生理有望加速，上调2026年归母净利润由12.08亿至12.15亿，预计2027年归母净利润为16.07亿元，对应当前市值的PE分别为48/36/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

2025年一季报点评：业绩超市场预期，看好内需景气度持续复苏

柏楚电子(688188)
    投资要点
    事件：2025年4月21日，公司发布2025年一季度报告，业绩超市场预期。
    25Q1收入同比增长30%，看好内需复苏带来的高景气持续性2025Q1公司实现营业收入5.0亿元，同比+30.1%，收入端增长主要系2025Q1公司持续拓展市场，适应市场需求，进一步优化产品结构，销售订单持续增长。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，我们预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，超功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，内需景气度持续复苏下公司收入端有望延续高增。
    盈利能力维持高位，费用控制表现优异
    2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比+32.0%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+31.4%。利润增长高于收入主要由于公司对子公司上海波刺（2024年净利润2.0亿元）持股比例由79.50%提升至87.65%，对上海波锋（2024年净利润0.2亿元）持股比例由85.85%提升至89.11%，控股比例提升增厚公司利润。2025Q1公司销售毛利率为77.8%，同比-1.6pct，毛利率下降主要系会计准则调整，调整后25Q1毛利率同比-0.8pct；销售净利率为52.3%，同比-1.5pct，盈利能力维持高位。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/12.5%/-1.2%，同比-1.0/+0.7/-3.3/+1.3pct，整体费用控制优异。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为34/28/23x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2025年一季报点评：出海业绩陆续释放，在手订单创新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司25Q1营收21.5亿元，同环比+63.8％/-10.3％，归母净利润2.8亿元，同环比+6.7%/+269.4％；毛利率20.4%，同环比-1.8/+10.9pct，归母净利率13.1%，同环比-7/+9.9pct。
    口径调整：结合国家对智能化、环保化电力能源输送的需求，推动能源转型及公司未来战略发展需要，公司将从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。当前分类中：①新口径的海底电缆与高压电缆=原口径的海缆（除脐带缆/动态缆）+高压陆缆；②电力工程与装备线缆=中低压陆缆；③海洋装备与工程运维=脐带缆、动态缆+海洋工程。
    业务拆分：调整口径后，公司海底电缆与高压电缆收入11.96亿元，同比增长219%；主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长；电力工程与装备线缆收入8.85亿元，同比+53.28%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展。
    在手订单创新高：截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
    资产减值冲回贡献正收益：25Q1公司资产减值冲回3408万元，信用减值计提357万元。公司25Q1期间费用1.4亿元，同环比+24.3%/-4.7%，费用率6.8%，同环比-2.1/+0.4pct；经营性现金流-4.3亿元，同环比转负；存货22.6亿元，较年初+23.1%；合同负债8.9亿元，较年初-22.0%。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为16.0/21.5/26.6亿元，同比增长58.8%/34.4%/23.5%，对应PE22/17/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报点评：汇兑损失影响较大，业绩略不及市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收47.2亿元，同比+12.3%，归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，归母净利率21.2%，同比-2.1pct；其中24Q4营收13.1亿元，同比-1.5％，归母净利润2.1亿元，同比-32.9%，毛利率38.7%，同比-7.1pct，归母净利率16.1%，同比-7.5pct。Q4受汇率波动以及确收低毛利项目的影响，业绩略不及市场预期。
    亚非拉用电市场稳健增长，海外配电业务蓄势待发。24年公司配用电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市场实现营收30.62亿元，同比+10%，其中，非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲收入分别为11.36/9.33/8.87/1.07亿元，同比+13%/7%/11%/-9%。亚非拉市场保持稳健增长，AMI系统解决方案项目渗透率稳步提升。24Q4配用电毛利率下滑，我们认为主要系确收项目中可能有部分低毛利项目拉低Q4板块的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工厂、25个海外分支机构，随着印尼等东南亚国家政局稳定，用电系统升级需求有望修复。海外配电领域，公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，公司海外配电业务蓄势待发。
    国内配用电市场实现较快增长、积极培育新能源解决方案能力。1）24年公司国内配用电收入15.95亿元，同比+20.61%，其中我们预计公司国内用电业务保持10-15%稳健增长。公司的境内业务毛利率为46.21%，主要以配用电产品为主，因此我们推测公司国内用电业务毛利率水平有望达到45%以上水平。24年公司累计中标国南网智能电表11.23亿元，同比+28%，同时公司配网主体南京海兴接入国网ERP系统，25年国网加大对配电侧投资，公司配电业务有望实现快速增长。2）24年公司新能源业务收入1.43亿元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市场公司加大对新能源解决方案的培育，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地，公司依托海外物流仓储、电力安装及客户资源，整合国内新能源产业链，25年我们预计公司新能源业务有望落地更多标杆项目。
    人员扩充导致费用有所增长、汇兑损失对利润影响较大。公司24年期间费用8.8亿元，同比+54%，费用率18.7%，同比+5.1pct，24年公司新增489人，人员扩充导致费用有所增长，我们认为长远来看对公司进一步拓展国内外市场积累了良好的人才基础；24年公司财务费用中汇兑损失约1.29亿元，23年汇兑收益约0.33亿元，对公司利润造成较大影响。但该汇兑损失主要系公司外币应收账款的公允价值变动影响，25年公司计划通过套期保值、择时结汇等形式对冲部分汇率波动造成的影响，未来汇兑损益的影响有望得到控制。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汇率波动存在不确定性，AMI项目占比提高可能会因大项目确收节奏导致业绩有波动，我们下修公司25-26年归母净利润分别为12.0/13.8亿元（前值为15.0/18.9亿元），预计公司27年归母净利润为15.9亿元，分别同比+20%/15%/15%，现价对应PE分别为12x/11x/9x，考虑到公司海外用电市场份额稳固，配电、新能源等新业务有望快速成长，未来业绩存在超预期的可能，因此维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：24年胶膜盈利承压，25年汽车材料逐步放量为公司新增长引擎

海优新材(688680)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024公司实现营收25.9亿元，同比-47%，归母净利润-5.6亿元，同比-144%，毛利率为-0.44%，同比下降3.8pct；其中24Q4实现营收5.4亿元，同环比-42%/-5%，归母净利润-3.1亿元，同环比-102%/-181%，毛利率为-1.28%，同环比+2.3/1.8pct。2025Q1实现营收3.16亿元，同环比-64%/+41%，归母净利润-0.57亿元，同环比-205%/+81%。
    2024年需求下滑盈利承压、2025Q1亏损收窄。公司2024年实现胶膜营收25亿元，出货4.24亿平，同比下滑25%，其中2024Q4出货我们预计约1亿平，环比基本持平；盈利端受膜价格下行以及库存减值损失（-1.17亿元）和资产处置收益（-0.29亿元）影响下滑，我们测算单平净利约-3～-3.1元（剔除减值等影响后约-1.6元/平）；25Q1预计出货约0.7-0.8亿平，环比下滑约30%，单平净利约-0.8元，亏损有所收窄，3月起下游胶膜需求旺盛推动胶膜价格上涨10%，Q2出货及盈利有望进一步修复，全年我们预计公司胶膜出货约4亿平。
    汽车调光膜有望放量贡献增长点。公司24年成立汽车团队，在PDCLC调光膜上取得技术突破，当前产能20万平（对应10万辆车），已拿到4个定点，首个定点车型智己L6已于4月发布上市，Q2有望陆续交付放量，25年计划继续增加定点，26年进入交付放量阶段。目前调光膜匹配车型已下沉至20万元+车型，公司自研染料降本，远期成本有望再下降50%，市场空间进一步打开。AXPO皮革及PVE玻璃封装胶膜也有望于25H2及26年陆续拿到定点贡献增量业绩。
    期间费率略有提升、存货有所下降。公司2024年期间费用2.7亿元，同比-10%，期间费率10.3%，同环比+4.2pct；2025Q1期间费用0.48亿元，同环比-30%/-33%，期间费率15.3%，同环比+7.4/1.9pct，主要系胶膜价格下行营收降低导致的费率上升。2025Q1公司经营性净现金流为3.6亿元，同比-67%；2025Q1末公司存货约1.2亿元，较2024年末下降21%。
    盈利预测与投资评级：考虑胶膜行业竞争激烈，胶膜产品销售价格下调，公司主动放弃低价订单，叠加全球光伏需求增速放缓，公司胶膜出货增速有所下降，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为-0.9/0.5/1.4亿元（2025-2026年前值为1.5/2.2亿元），同增83%/148%/207%，对应PE为-/71/23倍，考虑公司胶膜业务盈利有望逐步修复，同时新增长引擎汽车材料业务有望放量高增大幅改善业绩，因此维持“增持”评级。
    风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。

2024年报点评：园区运营提质增效，强化两翼赋能主业

中新集团(601512)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收26.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润6.4亿元，同比下降53.2%。
    园区开发运营业务收入下滑，业绩受多因素影响承压。2024年公司营业收入同比下降26.6%，其中园区开发运营业务/绿色发展业务营业收入分别为18.5亿元/6.9亿元，同比分别-35.0%/+5.9%，园区开发运营业务收入下滑主要由土地出让面积减少所致。公司归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的原因为：1）销售费用率/管理费用率同比分别增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）财务费用同比增长16.0%至2.1亿元；3）公司产业投资公允价值变动收益同比减少3.3亿元；4）资产减值损失同比增加1.3亿元至2.4亿元。
    区中园开发运营业务提质增效，积极抢抓优质资源。截至2024年底，公司累计落地区中园建筑面积约300万平方米，已投入运营建筑面积约200万平方米，综合出租率约89%。公司以中新智地为主要平台，立足苏州，深耕长三角，聚焦苏州工业园区及大市范围，通过新项目获取、定建代建、存量收购和自有项目更新等方式，积极抢抓优质资源。截至2024年底，中新智地累计落地区中园建筑面积约150万平方米。产业招商方面，持续聚焦新能源、新材料、电子信息、高端装备制造等领域，2024年引进景之源、鑫华储、元瓷聚光等企业21家。此外，中新智地持续强化资本运作能力，首批区中园REITs产品获批。
    强化两翼，板块联动赋能园区开发运营主业。产业投资方面，2024年公司新增认缴投资元禾原点肆号、绿动新材料等外部市场化基金4支，认缴金额1.6亿元，拉动基金投资总规模41亿元；积极发挥投招联动优势，基金新推荐有效招商项目源86个，新增落地项目29个。光伏业务方面，分布式光伏电站资产规模稳步扩大，2024年中新绿能、中新春兴新增并网220MW，主要分布在长三角区域。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司园区开发运营业务受市场影响有所波动，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为6.9/7.3亿元（前值为13.0/13.7亿元），预计2027年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为0.46/0.49/0.51元，对应的PE为15.9X/15.0X/14.3X。公司强化两翼业务协同发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道，维持“买入”评级。
    风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，双海持续推进

泰胜风能(300129)
    投资要点
    事件：公司24年营收48.4亿元，同比0.5%，归母净利润1.8亿元，同比-37.8%，毛利率13.8%，同比-4.3pct，归母净利率3.8%，同比-2.3pct；其中24Q4营收18.9亿元，同环比2.9％/45.9％，归母净利润0.3亿元，同环比-41.9%/65.8％，毛利率9.6%，同环比-6.2/-2.6pct，归母净利率1.7%，同环比-1.3/0.2pct。
    业务拆分：陆风塔筒（含混塔）实现营收40.3亿元，同比+15.2%，毛利率13.7%，同比-5.2pct；海风塔筒管桩实现营收6.7亿元，同比-37.8%，毛利率8.1%，同比-1.8pct。其中陆风钢塔销量48.3万吨，同比+9.9%；混塔销量13.6万立方米，同比+685.8%，增速较快主要系2023年公司成为中汉能源控股股东（持股比例60%），切入混凝土塔筒赛道，2024年全面发力开展混凝土塔筒业务，业务量可观；受海风行业装机低迷影响，海风塔筒管桩8.1万吨，同比-36.8%。
    地区拆分：国内实现营收31.4亿元，同比-8.1%，毛利率10.4%，同比-3.0pct；海外实现营收16.9亿元，同比+21.6%，毛利率20.3%，同比-9.0pct。
    期间费用率有所下降：公司24年期间费用3.8亿元，同比-21.5%，费用率7.9%，同比-2.2pct，其中Q4期间费用0.9亿元，同环比-55.7%/-16%，费用率5%，同环比-6.6/-3.7pct；24年经营性净现金流-3.8亿元，同比-1.7亿元；24年资本开支2.7亿元，同比-37.4%；24年末存货18.9亿元，较年初+6.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货及毛利率不及预期，我们下调25~26年盈利预测，预计归母净利润分别为3.3/4.3亿元（原值为8.0/9.8亿元），同增79.0%/32.2%；27年归母净利润预期5.1亿元，同增19.1%，25-27年归母净利润对应PE19/14/12x，考虑公司双海战略仍在逐步兑现，成长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，原材料价格波动等。

2024年年报点评：投资收益明显提升，风险管理业务利润大增

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2024年业绩：1）全年实现营业收入18.1亿元，同比+95.5%。归母净利润3.8亿元，同比+56.9%；对应EPS0.86元，ROE13.7%，同比+4.3pct。2）Q4单季实现营业收入1.4亿元，同比+27.6%。归母净利润1.1亿元，同比+73.1%。3）归母净资产28.9亿元，较年初+8.7%，较Q3末+2.1%。4）2024年末期拟派发每股股息0.2元，全年累计分红比例38.4%。
    净利润：风险管理业务营业利润大幅增长，投资收益显著提升。利润：期货经纪/资产管理/建设运营/风险管理业务营业利润分别为2.8亿元、0.6亿元、226万元、1.8亿元，分别同比-8%、+99%、+109%、+2298%。公司投资收益同比提升354%至6.1亿元。
    期货经纪业务：手续费收入同比下滑，保证金规模持续增长。1）经纪业务收入6.3亿元，同比+2.6%。手续费收入（母公司口径）4.0亿元，同比-10.6%。利息净收入1.3亿元，同比-6.6%。2）母公司口径新增客户1.6万户，其中新增机构客户592户。客户保证金规模124亿元，较年初+20.2%，其中机构客户占比58.0%。
    风险管理业务：营收规模大幅增长，做市业务保持行业领先。1）风险管理业务收入10.4亿元，同比+308%，主要是由于基差贸易业务规模扩展。2）实现场外衍生品交易实际名义本金991亿元，较上年+15.9%。做市品种69个，累计成交量位居行业第二。
    资管&公募业务：投资环境改善带来管理规模与利润增长。1）资管业务收入1.1亿元，同比+202%。资产管理权益规模为23.5亿元，同比+18.3%。2）截至2024年末，瑞达基金共管理4只混合型基金，规模为9713万元，较年初+3.4%。
    境外业务：需求依然旺盛，收入继续快速增长。境外业务收入2104万元，同比增长104%，预计主要受益于境外业务需求提升、美元高息利好等因素。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.6/5.2/5.9亿元，当前市值对应2025E PE15x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025年一季报点评：归母净利润同比+15%略超预期，维持稳健增长

杭叉集团(603298)
    投资要点
    业绩增速稳健，归母净利润+15%略超预期
    2025年Q1公司实现营业收入45亿元，同比增长8%，归母净利润4.4亿元，同比增长15%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长14%，利润增速略超我们预期。公司业绩增速稳健，我们判断系（1）国内市场需求企稳，公司市场地位稳固，且大吨位、锂电叉车占比提升优化结构，（2）非美市场拓展顺利，外销增速稳健。
    盈利水平、费控能力维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率20.5%，同比基本持平，销售净利率10.0%，同比增长0.4pct。2025年Q1公司期间费用率11.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.4%/4.4%/-0.2%，同比分别变动+0.3/+0.1/-0.5/+0.1pct，盈利能力、费控能力基本维持稳定。
    对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲30%、中国25%、美国20%、其他25%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年盈利预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE为11/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

2024年报点评：半导体市场复苏呈现结构性分化，下游市场周期性波动

菲利华(300395)
    事件：公司发布2024年报。公司2024年实现营业收入17.42亿元，同比-16.68%；归母净利润3.14亿元，同比-41.56%。
    投资要点
    下游市场需求下降，半导体市场复苏的结构性分化是业绩承压的主要原因：菲利华2024年实现营业收入17.42亿元，较2023年的20.91亿元同比下降16.68%；归属于上市公司股东的净利润为3.14亿元，较2023年的5.38亿元同比下降41.56%。业绩下滑的主要原因是2024年全球宏观经济形势复杂多变，下游市场呈现周期性波动。半导体市场复苏呈现结构性分化，国际产业政策变化及分工调整影响了全球半导体供应链的稳定性，尽管公司半导体板块营收同比增长11%，但航空航天领域需求回落，导致该板块营收下降。
    在产品研发和技术突破方面取得了显著成果，持续加大研发投入：2024年，公司投入金额达2.50亿元，同比增长11.98%。在石英玻璃材料和制品板块，高纯合成石英砂项目顺利转入中试阶段，黑白石英、高均匀性合成石英产品初步形成稳定量产能力，大规格低羟基合成石英材料达到研发指标，低膨胀合成石英产品质量稳步提升，居国内领先水平，并牵头制订了相关国家标准。在石英玻璃纤维和复合材料板块，公司完成了电子电路用石英纱、石英布的研制定型，QDR型石英纤维及织物、彩色石英纤维及织物的研制，并实现新型蜂窝结构织物的自动化生产，18个高性能复合材料结构件产品项目研发成功并通过用户认可。
    实施股权激励计划，增强了核心团队的凝聚力：2024年，公司于2月5日披露了实际控制人、董事、高级管理人员的增持股份计划，计划在6个月内合计增持不低于3000万元公司股份，该计划已于8月6日完成，体现了管理层对公司未来发展的信心。此外，公司在产业布局方面也取得了重要进展，合成石英玻璃材料扩产项目开工建设，预计新增年产能160吨；合肥光微光掩膜基板精密加工项目具备批量供货能力，济南光微高端电子专用材料精密加工项目厂房顺利封顶，中益新材电子布项目稳步扩产并进入批量制备和供货阶段。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们相对下调先前对公司的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.10/6.83亿元，前值6.71/8.30亿元，新增2027年预期7.87亿元，对应PE分别为50/37/32倍，同时考虑到公司是国内领先的石英玻璃材料和制品企业，是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，竞争格局良好，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致市场需求下降、营业收入波动的风险；2）主要产品价格波动和毛利率下滑的风险；3）涉及国家机密影响投资者投资的风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司25年Q1营收35亿元，同环比42％/-5％，归母净利润1.5亿元，同环比31%/3％，扣非归母净利1.3亿元，同环比33%/42%，毛利率19.2%，同环比-0.3/-0.6pct，业绩符合市场预期。
    25Q1电解液出货同比高增长、25年有望增长40%。我们预计25Q1出货14.8万吨，同环比64%/-8%，Q2单月排产稳中有升，Q2出货预计环增5%+，25年有望出货70万吨，同增40%。我们预计25Q1外售锂盐折固约0.2万吨，折电解液约2万吨，环增20%+，25年公司外供锂盐预计进一步增长，此外我们预计25年LiFSI有望出货2.2-2.5万吨（含自供），同比翻倍增长。
    Q1电解液单吨盈利持平、25年盈利稳中有升。我们预计25Q1电解液单吨净利约0.08-0.09万元，环比持平，贡献利润约1.3亿元，我们预计外供锂盐贡献0.2亿元，我们预计电解液板块合计贡献1.5亿元左右。六氟Q1部分客户价格已上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块亏损收窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q1磷酸铁及铁锂业务出货3万吨，同比翻倍以上增长，我们预计Q1单吨净利-0.2万/吨，合计亏损0.6亿左右，环比亏损已小幅收窄，我们预计全年出货15万吨+，预计减亏至1-2亿左右。日化业务我们预计25Q1贡献0.5亿元+利润，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、存货小幅增加。公司25年Q1期间费用4.7亿元，同比25%，费用率13%，同比-2pct；经营性现金流-1.2亿元，同环比转负；25年Q1资本开支2.3亿元，同环比-29%/60%；25年Q1末存货14亿元，较年初+3.5%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润11.2/16.8/23.8亿元，对应PE为29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：业绩超预期，现金流高增经营质量持续提升

杰瑞股份(002353)
    事件：2025年4月22日，公司发布2025年一季报。
    投资要点
    Q1归母净利润同比+24%超市场预期，现金流大幅提升
    2025年一季度公司实现营业收入26.86亿元，同比+26.07%，我们判断主要系油服及EPC业务收入大幅增长拉动；归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%；扣非归母净利润4.62亿元，同比增长28.37%，收入及利润表现均超市场预期。经营性现金流10.67亿元，同比+409.68%，随着海外收入占比提升，公司经营质量大幅提升。展望未来，随着公司天然气设备类订单高增和海外EPC项目的持续兑现，公司业绩规模有望持续提升。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费用控制持续优化
    2025Q1公司销售毛利率31.4%，同比-4.3pct，我们判断主要系①一季度钻完井中固井业务收入占比较高，高毛利压裂设备尚未确收，预计Q2毛利率将会明显改善；②EPC和油服收入占比高于同期。销售净利率17.8%，同比-0.2pct。2025Q1公司期间费用率为10.8%，同比-2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.6%/4.6%/3.8%/-3.3%，同比分别+0.0/-0.4/+0.1/-2.4pct，费控能力持续优化。展望未来，随着公司高毛利设备订单的持续落地，盈利能力仍有较大成长空间。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦。

2024年报及2025年一季报点评：爵宴保持高增，海外承压背景下关注自主品牌成长性

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收16.59亿，同比+18%，归母净利1.82亿，同比扭亏。2024Q4实现营收3.36亿元，同比-32%，归母净利0.27亿元，同比+52%。2025Q1实现营收3.29亿，同比-14%，归母净利0.22亿，同比-47%。
    国内自主品牌、国外市场均保持高增，规模效应带动净利率提升。2024年公司国内/国外分别实现营收2.9/13.7亿元，同比-18%/+29%。国内市场中，自主品牌增长33%，其中爵宴增长52%，国内下滑主要系代理品牌业务收缩。国外市场保持良好增长，且收入增长带动越南、柬埔寨工厂产能利用率提升，其中越南德信和柬埔寨爵味均实现净利润约5000万元，新西兰工厂亏损接近2000万元。全年来看国内/国外毛利率分别同比+8/11pct。2024/2024Q4分别实现净利率11.2%/8.8%，同比+12.3/+6.0pct。
    2025Q1在高基数下短暂承压。2025Q1收入有一定承压。1）预计国外下滑15%，主要去年Q1基数很高（去完库存后进入补库周期），3月开始美国出口订单有影响。2）国内自主品牌预计增长20%左右，其中爵宴增长30%以上。2025Q1毛利率同比+4.3pct，销售/管理费用率同比+3.8/3.0pct，主要系Q1自主品牌营销费用投入增加，且规模效应减弱，此外新西兰工厂转固产能利用率还较低。实现净利率7.1%，同比-3.8pct。
    关税背景下加快国内自主品牌进度。目前美国出口订单发货量减少，持续观察Q3-Q4情况。公司对国内自主品牌给予厚望，海外业务在关税背景下承压，国内市场会抓紧发力，爵宴5月会继续推出新品配合618大促。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外业务存在不确定，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.5/2.5/3.1亿元（此前2025-2026年分别为2.3/2.9亿元），同比-16%/+62%/+23%，对应PE为23/14/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：清洁能源稳健，能源服务提升，分红回购显信心

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报、2025年一季报、2025年员工持股计划。
    24年归母+29%/扣非+1%，清洁能源稳健&能源服务提升。2024年公司实现营业收入220.47亿元，同比减少17.01%；归母净利润16.84亿元，同比增长28.93%；扣非归母净利润13.5亿元，同比增长1.12%。2024年公司实现毛利20.6亿元（23年同期20.8亿元，略有下降），分业务来看：1）LNG：2024年实现毛利9.8亿元（23年同期10.7亿元，同比-8%），其中，LNG销量218万吨（同比+15%），LNG吨毛利449元。受交通燃料和燃气电厂需求增长驱动，国内销售与服务量提升，毛差有所下降，核心资源与客户的吨毛利保持基本稳定；2）LPG：2024年实现毛利5.0亿元（23年同期4.9亿元，同比+2%），其中，LPG销量184万吨（同比-4%），LPG吨毛利271元（23年同期256元，同比+6%），公司夯实华南领先地位，销量稳定吨毛利提升；3）能源作业：2024年实现毛利2.8亿元（23年同期3.0亿元，同比-7%），其中，能源服务销量38.6万吨（同比+1%），能源服务吨毛利723元（23年同期785元，同比-8%），井上能服量价稳定，积极开展川渝地区增产服务项目试点；4）能源物流：2024年实现营业收入6.1亿元（同比+114%），毛利2.1亿元（23年同期0.9亿元），毛利率34.4%（同比+2.4pct），公司积极推进船舶运力优化，开展LPG运力服务及码头窗口期服务驱动盈利提升；5）特气：2024年实现营业收入2.4亿元（同比+47%），毛利0.7亿（同比+3%），毛利率28.8%（同比-12pct），2024年公司高纯氦气销量约38万方，逐步搭建航天特气供应链和服务链。
    25Q1归母+5%/扣非+1%，彰显发展韧性。2025年一季度公司实现营业收入54.84亿元，同减13.41%；归母净利润5.06亿元，同增5.4%；扣非归母净利润4.68亿元，同增1.38%。其中，1）LNG：25年一季度公司长协资源执行良好，国际气价波动现货采购下降，LNG彰显发展韧性，吨毛利同比明显提升，预计受到资源结构变动影响；2）LPG：25年一季度销量同比提升，顺价能力基本稳固；3）能源服务：25年一季度LPG船运服务收入盈利提升幅度明显；4）特气：25年一季度高纯氦气销量超8万方，同比增长40%。2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，公司项目产出液氢实现独家配套供应。
    现金流表现良好，固定分红+特别派息+回购注销彰显公司信心。2024年公司，1）经营活动现金流净额20.47亿元，同比-5.16%；2）投资活动现金流净额-9.17亿元，同比-60.08%；3）筹资活动现金流净额-6.95亿元，同比-158.64%。公司规划2024-2026年固定现金分红7.5/8.5/10.0亿元，当年归母净利润同增超18%时，启动年度特别现金分红，下限为0.2亿元。2024年公司全年固定现金分红7.5亿元，2024年特别分红0.3亿元，合计达7.8亿元，分红率达46%。公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司股份，拟回购金额2至3亿元，回购股份全部用以注销。绝对收益优势突出。
    2025年员工持股计划，2025-2027年归母净利润目标复增15%。结合国内外环境与业务布局节奏，公司终止第二期员工持股计划，公告2025年员工持股计划。持股计划覆盖核心管理层与事业部核心员工。1）价格与规模：持股计划上限0.95亿元，以12.61元的初始价格受让公司已回购股份。拟参与员工预计32人，覆盖管理层与事业部核心员工。2）业绩考核：持股计划解锁期分3期，考核25至27年，以24年扣非归母13.5亿元为基数，25-27年当年归母净利润不低于15.5/17.8/20.5亿元，年化归母增速15%。此外，26年和27年也可通过累计归母净利完成考核，26年考核25至26年累计不低于33.3亿元，27年考核25至27年累计不低于53.8亿元。3）费用影响有限：根据公司公告测算，员工持股确认总费用为0.93亿元，25-28年分别确认0.32/0.38/0.18/0.05亿元。24年公司管理费用3.15亿元，对费用影响有限。新一轮员工持股计划落地，绑定核心员工持续成长。
    盈利预测与投资评级：考虑国际气价形势，我们下调2025-2026年归母净利润预测从17.4/20.4亿元至15.6/18.0亿元，预测2027年归母净利润21.3亿元，对应2025-2027年PE为10.7/9.3/7.8倍（2025/4/22），维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

2024年报点评：多因素致利润承压，深耕北京聚焦城改

城建发展(600266)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入254.4亿元，同比增长24.9%，归母净利润亏损9.5亿元，同比下降270.2%。
    营收稳步增长，多因素拖累公司业绩表现。2024年公司主营房地产开发业务结转收入增加，公司营业收入同比增长24.9%。公司营业收入正增而归母净利润亏损的主要原因为：1）毛利率下滑，公司房地产开发业务毛利同比下降4.2pct至14.1%，北京区域主营业务毛利率同比下降5.7pct至15.1%；2）公司投资收益同比下滑12.1亿元至-7.2亿元；3）受房地产市场下行等综合因素影响，公司计提资产减值损失27.4亿元，同比增加17.8亿元。
    聚焦北京市场，连续4年位居北京销售榜单TOP2。2024年公司实现销售金额202.7亿元，同比下滑37.8%；销售面积46.7万平方米，同比下滑36.5%。公司聚焦北京市场，连续4年位列克而瑞北京区域第2名，行业地位稳固。公司坚持快周转，大力去化库存，精准应对脉冲式市场波动。天坛府项目签约金额创北京单盘记录；香山樾位居北京高端住宅销售前列；星誉BEIJING累计签约套数位居普宅榜首。
    谨慎投资布局，抢抓棚改、城中村改造窗口期。2024年公司积极谨慎应对市场变化，深度整合内外部资源，严控投资测算底线。公司以挂牌方式新增5宗二级开发土地；获取通州老城平房、丰台火车站站前2个城改项目；获取丰台大井城改代建项目。
    财务状况稳健，积极分红回馈股东。2024年公司有息债务为442.6亿元，整体平均融资成本压降41bp至3.71%。2024年公司发行一笔4亿元企业债，票面利率仅2.23%，融资渠道畅通。截至2024年底，公司货币资金98.9亿元，在手现金充裕。公司积极分红回馈股东，2024年拟支付股利1.0亿元。
    盈利预测：公司多年深耕北京棚改市场，近年来房地产市场下行及行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为2.2/6.7亿元（前值为12.5/13.7亿元），预计2027年归母净利润为6.0亿元。对应的EPS为0.10/0.32/0.29元，对应的PE为48.4/15.6/17.4倍，考虑到公司聚焦核心城市，深耕城改市场，行业逐步企稳后有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，聚焦彩讯“AI 2.0”战略

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收4.88亿元，同比+15.08%，归母净利润0.73亿元，-12.25%，扣非净利润0.71亿元，同比+1.36%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    发布Rich AIBox2.0新版本：2025年4月10-11日，由中国移动通信集团主办的2025中国移动云智算大会在苏州金鸡湖国际会议中心举办，公司于大会期间隆重发布了一站式AI应用开发平台Rich AIBox的2.0全新版本。公司在会场全面展示了其Rich AI超级工厂、AI原生云计算解决方案Rich AIcloud、一站式AI应用开发平台Rich AIBox等全栈AI服务体系，更在大会发布区带来了旗下自研产品Rich AIBox2.0新版本。
    推出Rich AICloud与一体机全栈智算解决方案：公司推出了AI原生（AI-Native）云计算解决方案，该方案是集合了下一代AI原生云计算网络架构、超大规模算力集群管理平台、高性能大模型训推平台的AI算力构建及大模型运营一体化解决方案，旨在帮助企业快速构建大规模算力集群、部署运营专属大模型，赋能智能化转型。同时，公司发布了AI原生云计算解决方案Rich AICloud与彩讯DeepSeek一体机。公司的DeepSeek一体机预置满血版DeepSeek大模型，为企业提供软硬一体、开箱即用的AI解决方案，支持从7B到671B全参数模型的灵活加载，覆盖轻量级推理到千亿级复杂任务，采用消费级GPU与国产昇腾芯片混合架构，提供多档配置选择，零门槛部署，助力企业7天落地AI应用。
    聚焦“AI2.0”战略：2025年，彩讯股份已启动“AI2.0”战略，计划在2026年前推出可自主学习、适应复杂环境的下一代数字员工。在商业化路径上，公司提出“双ROI驱动”模式：一方面通过细分场景的精准赋能提升企业短期投资回报率；另一方面，以AI重构业务流程，帮助企业实现长期综合价值增长。
    盈利预测与投资评级：考虑需求端影响，我们将公司2024-2025年EPS预测由0.84/1.05元下调至0.72/0.89元，预测2027年EPS为1.01元。预计信创和AI应用放量，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；AI邮箱推进不及预期；运营商信息化投入不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩高增，发展多元业务潜力可期

东华测试(300354)
    投资要点
    2024年公司业绩增速可观，业务布局多点开花
    2024年公司实现营收5.02亿元，同比+32.79%；实现归母净利润1.22亿元，同比+38.90%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+41.05%。其中Q4单季度实现营收1.48亿元，同比+104.03%。公司2024年营收与归母净利润均实现30%以上增长，主要系结构力学性能测试分析系统销量和产量均有所提升，以及电化学工作站下游客户需求向好。
    分产品看：2024年结构力学性能测试分析系统实现营收3.01亿元，同比+35.79%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.72亿元，同比+5.12%；基于人工智能的设备智能维保管理平台实现营收0.27亿元，同比+13.47%；电化学工作站实现营收0.88亿元，同比+52.26%；开发服务及其他实现营收0.14亿元，同比+123.46%。
    2025Q1公司实现营收1.09亿元，同比+4.25%；归母净利润0.29亿元，同比+5.64%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+4.05%。
    2024年毛利率维持高位，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为66.37%，同比+0.90pct，2025Q1公司毛利率为68.66%，同比+1.39pct。毛利率维持高位且稳中有进，主要系公司各细分业务毛利率均有所提升。分产品看，2024年结构力学性能测试分析系统/结构安全在线监测及防务装备PHM系统/电化学工作站毛利率分别为66.50%/64.10%/67.89%，同比+0.59pct/+0.14pct/+0.07pct。
    2024年公司销售净利率24.10%，同比+0.90pct，2024Q4净利率为15.20%，同比+7.73pct，2025Q1净利率为26.27%，同比+0.08pct。2024年净利率增幅低于毛利率降幅，主要系研发费用率提升。
    2024年公司期间费用率为37.03%，同比-0.28pct，销售/管理/财务/研发费用率为14.72%/10.03%/0.05%/12.22%，同比+0.11pct/-1.87pct/+0.12pct/+1.36pct。2025年Q1公司期间费用率为42.06%，同比+3.90pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为19.32%/12.51%/-0.02%/10.25%，同比+6.91pct/-1.24pct/+0.04pct/-1.81pct。公司持续增加研发投入，有望长期提升产品竞争力。
    存货有所提升，经营活动现金流明显改善
    截至2024年末公司存货为1.83亿元，同比+7.77%，主要系在产品与库存商品同比提升，表明公司订单情况良好。2024年公司经营活动净现金流为0.38亿元，同比+831.88%，经营活动现金流明显改善。
    各细分业务齐头并进，积极布局人形机器人六维力传感器
    公司持续加大研发投入，测试仪器部分：自定义测控系统已经形成完整产品线，并已推广市场应用；传感器部分：公司开发出高温耐辐照、水下高冲击等传感器打破国外垄断；软件部分：公司升级DHDAS平台优化用户体验。公司积极布局机器人领域，目前正在积极研发基于应变电测原理的六维力传感器，应用在机器人手腕脚腕处，未来有望伴随人形机器人量产进程受益。
    盈利预测与投资评级：考虑到特种装备行业需求不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.71（原值2.58）/2.30（原值3.28）亿元，预计2027年归母净利润为3.10亿元。当前市值对应PE分别为31/23/17倍，考虑公司各项业务拓展稳步推进，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，制造业复苏不及预期，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：2024年面米制品有一定承压，25Q1边际好转

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业总收入66.32亿元，同比-6.00%；实现归母净利润5.42亿元，同比-27.64%。2024Q4实现营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；实现归母净利润1.48亿元，同比-24.91%。2025Q1实现营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；实现归母净利润2.09亿元，同比-9.22%。
    2024年传统米面制品有一定承压，大B端增速领先。2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1%。C端下滑与传统KA人流下滑和行业竞争加剧有关，小B端预计个位数下降、大B端有40%增长。分产品看，2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7%。速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8%，
    行业竞争、电商推广费用影响盈利水平，2025Q1扣非净利率环比改善。2024公司实现毛利率24.2%，同比-1.6pct，2024年销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct，毛利率下降主要是行业竞争加剧所致，销售费用率提升与电商推广费用增加有关。2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct。2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct。2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct。2025Q1扣非归母净利率环比提升。
    2025Q1传统米面边际好转，全年营收增速有望转正。2025Q1传统米面制品降幅开始收窄，电商渠道明显亏损收窄，有向好的趋势。公司2025年会继续推进品类创新、拥抱新零售渠道，我们认为收入端有望转正实现小幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争和需求端相对疲软，我们下调此前2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元（此前2025-2026年分别为7.2/8.1亿元），同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X。维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024&2025年一季报点评：业绩短期承压，看好海外市场拓展&平台化布局

奥特维(688516)
    投资要点
    受下游景气度影响，25Q1业绩有所下滑：2024年公司实现营收92.0亿元，同比+45.9%，其中光伏设备营收77.7亿元，同比+44.9%，占比84.5%；锂电设备营收4.6亿元，同比+32.5%，占比5.0%；半导体设备营收0.5亿元，同比+120.6%，占比0.5%；改造及其他营收9.1亿元，同比+60%，占比9.9%；归母净利润为12.7亿元，同比+1.4%；扣非净利润为12.4亿元，同比+6.1%。2025Q1单季营收为15.3亿元，同比-21.9%；归母净利润为1.4亿元，同比-57.6%；扣非净利润为1.2亿元，同比-63.4%。
    受产品结构&减值损失影响，盈利能力有所下降：公司2024年毛利率为32.9%，同比-3.6pct，其中光伏设备毛利率为32.2%，同比-4.3pct；锂电设备为29.7%，同比-3.0pct；半导体设备为27.8%，同比-5.7pct；改造及其他为39.8%，同比+0.5pct。毛利率下降主要系低毛利的单晶炉等产品占比提升。期间销售净利率为14.5%，同比-5.5pct，主要系24Q4计提2.4亿资产减值损失及0.8亿元信用减值损失；期间费用率为10.2%，同比-2.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/3.6%/4.7%/0.3%，同比-1.6/-0.5/-0.3/-0.5pct。2025Q1单季毛利率为27.0%，同比-7.6pct；销售净利率为9.0%，同比-9.3pct。
    2024年新签订单海外占比超30%，半导体设备订单突破1亿元：截至2025Q1末公司合同负债为25.8亿元，同比-27.6%，存货为51.0亿元，同比-35.7%。2024年公司新签订单101.5亿元（含税），同比-2.5%，新签订单同比下降主要受光伏行业下行影响，储能/锂电及半导体设备订单持续保持增长，其中半导体设备订单突破1亿元；新签订单中超30%为海外订单。截至2025Q1末，公司在手订单112.7亿元，同比-21.5%。
    公司出海步伐加速，马来西亚工厂预计2025年投产：2024年公司海外营收达15.3亿元，同比增长53.4%，占总营收比重为16.6%。海外设备市场为高毛利优质市场，公司2024年出海光伏设备产品毛利率较国内平均高出10pct。随着公司马来西亚工厂顺利落成并投产，高质量海外收入有望加速放量，为公司长期增长提供有力支撑。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：2024年公司获合计13亿元单晶炉海外订单；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备并完成BC电池印胶设备研发；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率60%，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：铝线键合机、装片机、AOI检测设备及单晶炉获得行业龙头批量订单，划片机、装片机在客户端验证，CMP设备内部验证中。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们下调2025-2026年归母净利润至9.3/8.0（原值12.3/15.7）亿元，预计2027年归母净利润为10.2亿元，对应当前股价PE约12/14/11倍，考虑到公司平台化及全球布局有序推进，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：一季报略超市场预期，核心业务保持较快增长

科大讯飞(002230)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%，扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；符合市场预期。2025年Q1实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，亏损同比缩窄35.68%，略超市场预期。投资要点
    多因素影响公司短期利润：公司2024Q4营收84.94亿元，同比增长20.71%，归母净利润9.04亿元，同比增长62.00%。2024年归母净利润减少原因主要系：1、2024年AI新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）；2、2024年计提坏账减值损失10.14亿元，计提坏账准备较2023年同期增加2.77亿元；3、公司持股的三人行、寒武纪等金融资产2024年投资收益较上年减少1.12亿元；同时，公允价值变动损益较上年减少1.02亿元；此外，其他收益较上年同期减少0.54亿元；以上合计影响2.68亿元。上述因素对当期损益影响达16.92亿元。
    核心业务保持较快增长：分业务看，公司核心赛道业务保持快速增长，开放平台、智慧教育、智慧汽车、智慧医疗、企业AI解决方案等业务营业收入分别同比增长31.33%、29.94%、42.16%、28.18%和122.56%，收入结构持续优化。公司2024年毛利率42.63%，同比基本持平。费用率方面，销售费用率17.49%（同比-0.75pct），管理费用率6.23%（同比-0.74pct），研发费用率16.67%（同比-0.55pct），整体有所下降。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额24.95亿元，创历史新高。
    斩获多个头部企业，订单金额位居行业榜首：公司已成为国家能源集团、中国石油、中国移动、中国人保、太平洋保险、交通银行、奇瑞汽车、中国一汽、大众汽车、海尔集团、美的集团等多个重点行业头部企业的大模型合作伙伴。根据年报显示，2024年大模型解决方案中标项目数91个、中标金额8.48亿元，中标项目数及中标金额均列所有厂商榜首。
    发布星火X1，性能比肩Deepseek：4月20日，公司深度推理大模型—讯飞星火X1迎来全新升级。升级后的星火X1在数学、代码、逻辑推理、文本生成、语言理解、知识问答等通用任务上效果显著提升，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。
    盈利预测与投资评级：我们预计随着AI的持续落地，公司在应用、平台、消费者等核心业务增长有望超预期，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.52/0.66元上调至0.71/0.86元，预测2027年EPS为1.08元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

2024年报点评：利润业绩略超预期，工业板块与工业微生物板块增长亮眼

华东医药(000963)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。
    工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。
    工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。
    医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLiExtreme玻尿酸、Ellansé伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。
    在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

2024年报及2025Q1业绩点评：自有品牌快速成长，龙头引领国货崛起

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收52.5亿元（+21.2%，代表同比增速，下同），归母净利润6.25亿元（+45.7%），扣非归母净利6亿（+42.1%）。2024Q4营收15.7亿元（+29.6%），归母净利润1.5亿元（+38.8%）。2025Q1营收14.8亿元（+34.8%），归母净利润2.0亿元（+37.7%），扣非归母净利润2.0亿元（+44.2%）。
    自有品牌快速放量，渠道和产品结构持续优化。分业务看，24年自有品牌/代工营收分别为35亿/17亿元，同比分别为+29%/+19%，占比分别为68%/32%，自有品牌持续快速增长引领公司整体增长。分产品看，24年主粮/零食营收分别为27/25亿，同比分别+29%/+15%，占比51%/48%，主粮占比持续提升，产品结构不断优化。分区域看，24年境内/境外营收分别为36/17亿，同比分别+24%/+16%，占比68%/32%。
    自有品牌&直销占比提升，盈利能力快速提升。①毛利率：2024年达42.3%，同比+5.4pct，Q4单季毛利率42.9%创历史新高，主要系高毛利主粮占比提升以及主粮毛利率提升+9pct，零食毛利率+2pct主因原材料成本和汇率贡献。2025Q1毛利率41.6%，同比+0.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率20.1%，同比+3.5pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率17.8%，同比+0.5pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为11.9%，同比+2pct。2025Q1归母净利率同比+0.3pct至13.8%。
    推陈出新能力强，新品持续创新性高端化升级，多品牌战略成效显著。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，主推“BARF生骨肉天然粮”快速崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%；弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司国内品牌增长势头强劲，我们上调2025-2026年归母净利润预测7.6/9.6亿元至8.2/10.2亿元，新增2027年归母净利润预测12.4亿元，对应PE分别为49/40/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2024年报点评：大单品及高端逻辑强化，改革成效持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为146.67/10.56亿元，同比+3.20%/63.74%；2024Q4营收/归母净利润为18.21/-2.32亿元，同比+1.32%/减亏0.79亿元。
    24Q4销售提速，全年U8延续高增：公司的市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，拆分量价来看，2024年/24Q4公司啤酒总销量约400.44/55.71万千升，同比分别+1.57%/8.91%，其中燕京U8销量69.60万千升，同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。2025年公司继续聚焦U8大单品及高端化战略，预计U8销量有望维持高双位数增长。2024年/24Q4公司千升酒收入同比+1.60%/-6.97%至3663/3269元，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    产品结构持续升级，中高档产品占比提升：分品牌来看，2024年中高档产品实现营收88.65亿元，同比增长2.15%；普通产品实现营收43.65亿元，同比-1.24%。分地区，2024年华北/华南/华东/华中/西北地区分别实现营收78.30/38.48/13.38/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+0.28%/+9.82%/+0.32%/-12.52%，2024年国内区域净增加经销商98家。分渠道来看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%。
    改革逻辑进一步兑现，盈利水平稳步提升：得益于（1）U8带动产品结构升级、中高档产品占比提升；（2）成本红利释放；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升，2024年公司毛利率同比增长3.09pct至40.72%，销售/管理费用率同比分别-0.26/-0.70pct至10.82%/10.70%；销售净利率为9.03%，同比增长3.02pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到现饮场景修复待观测，以及U8大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现，综合考虑下我们调整2025-2027年公司归母净利润为14.79/18.42/22.26亿元（2025-2026年前值14.70/17.06亿元，新增2027年预测值），同比增长40.06%/24.59%/20.83%，对应当前PE24.13x、19.37x、16.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年报点评：业绩符合预期，25年业绩弹性可期

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。
    疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。
    常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。
    吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。
    盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

2025年一季报点评：业绩超预期，出海单吨净利维持高位

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收11.4亿元，同环比+146.4％/-22.6％，归母净利润2.3亿元，同环比+335.9%/+20.4％，扣非后归母净利润2.5亿元，同环比+448.5%/+40.0%；毛利率31.0%，同环比-0.6/-3pct，归母净利率20.2%，同环比+8.8/+7.2pct。
    欧元升值带来汇兑收益：25Q1欧元升值带来出口欧洲型企业实现汇兑收益，其中财务费用-7851万元主要是汇兑收益贡献，欧元升值带来收益约5000万元。此外，公司计提1208万元资产减值（主要是合同资产质保金减值）、184万元信用减值。剔除汇兑及减值影响后，公司经营业绩仍可达1.9亿元。
    合同负债环比继续提升：公司25Q1期间费用0.4亿元，同环比-58.1%/-84%，费用率3.1%，同环比-15/-11.7pct，主要是财务费用率大幅下降；25Q1经营性现金流-2.8亿元，同比-1.8亿元；25Q1资本开支4.1亿元，同比+640%，预计是唐山基地、光伏项目资本开支投入；25Q1末存货18.6亿元，较年初-10.9%；25Q1末合同负债14.9亿元，较去年末+7.2%。
    公司启动浮式基础布局，打造第二增长曲线：目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单，浮式基础的技术难度、重量及盈利都将远高于单桩，打造远期第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年欧元升值贡献汇兑收益，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元（原预期为8.5/12.1/15.4亿元），同增96%/35%/30%，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报业绩点评：Q4归母净利润+35%或现经营拐点，定增+股权激励开启后续成长

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入3667亿元，同比-20%，归母净利润14.2亿元，同比-10%。公司拟分红0.25元/股，分红率49%，对应4月21日收盘价股息率4.0%。
    2024Q4利润高增或现经营拐点2024Q4公司实现收入690亿元，同比-24%；归母净利润5.3亿元，同比+35%。我们认为公司Q4业绩超预期主要原因是：①前期亏损基本处理完毕，如农产公司2023年亏损9.8亿元，2024年减亏至2.9亿元。②大宗品经营的利润率回暖。分板块看：
    大宗品经营业务：主动收缩亏损业务，利润率回暖。2024年大宗品经营货量同比-0.3%，但毛利率同比+0.29pct至为1.69%，反映公司收缩业务、保证毛利的经营思路。其中：①农产品经营货量同比-32%，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，较去年同期减亏，象屿农产亏损额从2023年的9.8亿元缩窄至2024年的2.4亿元。②新能源供应链经营货量同比+47%，毛利率同比+3.6pct，上游夯实国内外关键锂资源获取，中游串联头部锂盐加工厂，下游新增国内外终端客户，业务量和盈利水平同比大幅增长。③金属矿产经营货量同比+6.5%、毛利率同比+0.2pct、但收入同比-21%，毛利率提升受益于铝供应链期现毛利率同比大幅增长，收入和毛利额下降主要受黑色金属、不锈钢产业链需求偏弱、价格震荡下行的影响。④能源化工经营货量-4.05%，毛利率同比-0.16pct，主要受动力煤和油品产业链需求偏弱、价格中枢下行等因素影响。
    造船业务：2024年实现收入59亿元，同比+24.8%；毛利率18.1%；同比-4.4pct，毛利率下降主要受汇兑影响，但公司对冲实现套保毛利率同比提升。期末在手订单合计达89艘，排产至2029年；推动精益生产和技改，产能整体提升超25%。2024年8月，公司通过司法拍卖竞得江苏宏强核心资产，预计2025年中投产，提升造船板块整体产能40-50%。
    大宗商品物流：2024年实现收入94.2亿元，同比+33%；毛利率8.9%，同比-1.04pct。其中，①综合物流增长受益于国内南北物流通道和东南亚、非洲国际通道业务量大幅增长。②铁路物流增长受益于疆煤外运业务量大幅增长。③农产品物流下滑因国储业务量下降，叠加玉米价格下行毛利率下降；④铝产业物流，公司于2023年9月成立铝联物流专业子公司，正在快速发展阶段。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿投资逻辑：①国内大宗供应链行业集中度提升，②2月定增落地、4月发布股权激励计划草案，有望开启新一轮增长周期。③公司具备低估值+高分红属性。基于公司2024Q4业绩大幅好转，我们将2025-26年归母净利润预期从15.0/16.5亿元上调至17.7/21.2亿元，预计2027年归母净利润为24.6亿元，2025-27年同比+25%/20%/16%，对应4月21日收盘价为10/8/7倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，激励落地时间、地缘风险等。

2025年一季报点评：油气弹簧受益新能源车型增量市场，拓展机器人/风电/深海新应用

万通液压(830839)
    投资要点
    高毛利产品结构与成本端持续优化，25Q1扣非归母净利润同比增长70%。公司发布2025年一季度报告，实现营业收入1.67亿元，同比+17.57%，环比-10.14%；归母净利润0.34亿元，同比+60.72%，环比+1.97%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+70.18%，环比+1.65%。公司业绩同比增长主要系销售订单稳步增加，高毛利产品收入占比增加叠加原材料价格下降以及成本的有效管控，带动产品毛利率同比增加6.14个百分点，25Q1销售毛利率同比提升5.93pct至30.62%，销售净利率同比提升5.45pct至20.31%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.11%/2.57%/-0.13%/3.63%，同比-0.01/-0.59/-0.06/-0.41pct。
    工程机械复苏驱动油缸业务回暖，油气弹簧受益新能源车型增量市场。1）液压油缸：2025年以来挖掘机销量呈迅速回升态势。中国工程机械工业协会统计，25Q1挖掘机销量6.14万台，同比增长22.8%。工程机械行业的健康发展及庞大的市场基数将为液压油缸提供稳定的市场需求。2）油气弹簧：公司已成功研发包括重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等油气悬挂系统产品，并积极研制主动式智能油气悬架系统等新品。2022-2024年油气弹簧复合增长率达116%，存量客户销量稳步提升，增量客户开发效果显著，新能源车型渗透率提升将推动油气弹簧在高端产品上的应用，有望保持强劲增长势头。3）JG业务：公司多个JP研发项目基本实现研发目标顺利结项，将不断向电动化、系统化、伺服控制领域发展，有望打破公司在液压元件领域的单一布局，实现由液压元件到液压系统、伺服电动、机电液一体化的全面布局。
    积极储备铆接机器人用丝杠技术，拓展布局风电与深海领域。1）行星滚柱丝杠：2024年，公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠展开研发，未来将积极跟踪电动缸（丝杠）的新技术研发及应用，逐步探索进入人形机器人、工业自动化及航空航天等新领域。2）风电液压系统：公司与盘古智能(国内知名集中润滑系统和液压系统制造企业，在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超50%)的可转债战略合作项目已获受理，双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，公司产品可用作风电液压变桨系统和液压偏航系统的执行元件，价值占比较高。3）深海领域：公司针对高端海洋装备绿色直驱液压技术及产业化、海洋工程装备液压系统制造、海上钻井平台专用液压油缸、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术及产业化、3000米深海平台专用液压缸研发及产业化等项目展开研发，具有相关技术储备，可迅速相应市场需求。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增速亮眼，新业务布局成长可期，维持公司2025~2027年归母净利润预测分别为1.37/1.70/1.93亿元，对应最新PE为30.94/25.06/22.03，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩略超预期，马来工厂H2投运在即

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q1业绩略超市场预期。公司25年Q1营收17.3亿元，同环比+21％/-10％，归母净利润1.4亿元，同环比+101%/-31％，毛利率20.4%，同环比+6.1/-0.2pct，归母净利率8.2%，同环比+3.3/-2.5pct。
    Q1出货1.3亿颗，淡季环降12%。根据我们测算，锂电池出货方面，25年Q1出货超1.3亿颗，同环比+72%/-12%，我们预计Q2出货1.7亿颗，环增30%，全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电25Q1贡献利润5k万，若加回马来工厂费用1k万，单颗盈利0.45元+，基本符合市场预期，后续看，马来工厂Q3产能开始释放，盈利能力预计开始恢复，25年单颗盈利有望达0.5元+。展望26-27年，随着BBU、机器人、Evtol领域的放量，盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。根据我们测算，LED25Q1贡献利润4.4k万，环增31%，盈利表现亮眼，随着下游需求持续回暖，高端产品占比提升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；#金属物流25Q1贡献利润0.42亿元，环降7%，我们预计25年有望贡献利润1.7亿+，持续贡献稳定现金流。
    马来工厂静待投运，期间费用率有所提升。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比+27%/+21%，费用率9.9%，同环比+0.5/+2.6pct；经营性现金流3.3亿元，同环比-26%/-47%；25年Q1资本开支2.5亿元，同环比-2%/+25%；25年Q1末存货15.8亿元，较年初+2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预期6.5/8.2/10.5亿元，同比+34%/+26%/+28%，对应PE为23x/18x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：协同效应释放，净利率提升超预期

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：以调整后口径计算（下同），2025Q1公司实现营业收入12.3亿元，同比+6.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比+114.9%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+110.2%。2025Q1公司收入略低于预期，净利率提升超预期。
    BC端双轮驱动，奶酪业务增长亮眼。以调整后口径计算（下同），我们预计公司2025Q1奶酪业务收入同比增长15+%，液奶、贸易等其他业务萎缩拖累整体收入。奶酪业务内部来看，我们预计25Q1公司即食营养业务收入同比增长中个位数，家庭餐桌业务收入同比增长30+%，C端业务企稳预计主因公司和蒙牛奶酪双品牌协同下沉红利逐步释放，叠加妙可蓝多品牌的奶酪零食产品在零食量贩渠道放量；B端方面，我们预计25Q1公司餐饮工业收入同比增长30+%，B端收入高增预计主因24年7月公司合并蒙牛奶酪后，形成了爱氏晨曦+妙可蓝多的双品牌多产品矩阵，协同效应释放下公司加速百胜等大客户开发。
    产品结构优化+强化费控，净利率显著提升。以调整后口径计算（下同），2025Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，毛利率提升预计主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，此外低毛利的贸易液奶业务下滑带动整体业务结构改善同样提振毛利率。2025Q1公司销售费用率同比-2.7pct，预计主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。综合来看公司归母净利率同比+3.4pct，净利率显著提升。
    盈利预测与投资评级：公司2025Q1收入略低于预期，我们下调2025-2027年营收预期为53/61/70亿元（此前预期54.3/62.8/71.7亿元），分别同比+10%/+15%/+15%；25Q1净利率超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预期为2.6/4.0/5.6亿元（此前预期2.4/3.8/4.9亿元），同比+127%/+57%/+38%，对应PE分别为54/35/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

2024年年报点评：Q4业绩符合市场预期，电芯自供率持续提升

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q4业绩符合预期。公司24年营收560亿元，同增17%，归母净利润14.7亿元，同增36%，毛利率15.2%，同增0.6pct，归母净利率2.6%，同增0.4pct；其中24Q4营收177亿元，同环比+31％/+24％，归母净利润2.6亿元，同环比-6%/-34％，毛利率13.4%，同环比-1.7/-1.7pct，归母净利率1.4%，同环比-0.6/-1.3pct。Q4包含资产处置损益-1.4亿元，公允价值损益-2.2亿，减值损失0.8亿元，此外其他收益2.0亿，投资净收益1.0亿，构成Q4业绩波动影响。
    消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费24年营收304亿，同增7%，毛利率17.7%，同增2.7pct，贡献利润22亿；其中H2收入172亿，环增30%，毛利率17.3%，环降0.7pct，贡献利润9.5亿，环降18%。锂威24年收入61亿，同增20%，H2收入31亿，环比持平，产能100万支/天，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿+，同增10-20%。
    动储客户持续拓展，H2单位亏损实现缩窄。①动储电池24年收入151亿元，同增40%，出货25GWh，同增117%，毛利率8.8%，同降2.4pct，其中储能电池毛利率-15%，权益亏损6.4亿，对应单wh亏损0.06元；H2收入89亿元，环增40%，出货16.8GWh，环比接近翻倍，毛利率6.8%，环降5pct，系质保金计入成本，年底储能电池毛利率已转正，动储权益亏损3.9亿，对应单wh亏损0.057元，环比缩窄0.015元。②储能系统24年收入19亿，同增70%，毛利率20.4%，同增1.4pct，装机8.9GWh，同增107%。H2收入13亿，环增1%，毛利率16.8%，环降11pct，系储能电芯自供率提升，盈利水平较差。25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。
    费用率有所下降，资本开支企稳提升。公司24年期间费用73亿元，同增15%，费用率13.0%，同-0.2pct，其中Q4期间费用21亿元，同环比+9%/+2%，费用率11.6%，同环比-2.3/-2.5pct；24年经营性净现金流33亿元，同降9%，其中Q4经营性现金流7亿元，同环比-48%/-25%；24年资本开支63亿元，同增7%，其中Q4资本开支16亿元，同环比-5.1%/+17%；24Q4末存货75亿元，较年初+6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司销量节奏变化，我们调整25-26年归母净利润预测至20.5/25.1亿元（此前预期21/27亿元），新增27年归母净利润预测30.2亿元，25-27年同增+40%/+22%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：净利润同比持平，赴港上市强化境外业务竞争力

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年一季报，公司2025Q1实现营业收入5.34亿元，同比-46.2%；归母净利润0.86亿元，同比+0.1%；对应EPS0.14元，ROE2.07%，同比-0.2pct。公司营收降幅较大，主要系公司对若干交易业务采用净额法确认收入，但该项变动对公司净利润不产生影响。
    收入：Q1手续费及利息净收入下滑显著，投资收益同比扭正。1）手续费净收入：25Q1公司手续费净收入为1.07亿元，同比下降22.7%。2）利息净收入：25Q1公司利息净收入为1.43亿元，同比下降20.5%，预计主要系客户保证金存款规模下降所致（25Q1公司期货保证金存款197亿元，同比下降37%）。3）投资收益：25Q1公司投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.18亿元，同比扭正。4）其他业务收入：以基差贸易货物销售收入为主，25Q1为2.71亿元，同比-61%。
    支出：整体随营收规模而下降：1）业务及管理费：25Q1公司业务及管理费1.56亿元，同比下降9.3%。2）资产减值：25Q1公司信用减值损失0.07亿元，同比下降65%。3）其他业务成本：以基差贸易货物销售成本为主，25Q1为2.66亿元，同比下降61.6%，主要是伴随其他业务收入规模下降而减少。
    正式递表港交所，有望成为第二家“A+H”股上市期货公司：2025年4月17日，南华期货已递表港交所。公司赴港上市，旨在扩展境外业务规模，优化境外业务架构，以及提升公司于全球市场的竞争力及风险应对能力。此次南华期货若成功发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，将成为继弘业期货之后，国内第二家“A＋H”上市期货公司。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39/5.88/6.66亿元，对应同比增速分别为17.72%/9.15%/13.16%，当前市值对应2025-2027年PE分别为14.41/13.20/11.66倍。南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

2024年年报业绩点评：扣非净利润+8.8%略超业绩快报，推进场店调改优化经营

重庆百货(600729)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现收入171.4亿元，同比-9.75%；归母净利润13.1亿元，同比+0.46%；扣非净利润12.3亿元，同比+8.76%。公司收入、归母净利润符合业绩快报，扣非净利润略高于业绩快报给出的12.2亿元/+8.2%。公司拟每股分红13.6216元，分红率45.6%。
    对应2024Q4：公司实现收入41.35亿元，同比-1.87%；归母净利润3.92亿元，同比+136%；扣非净利润3.26亿元，同比+200%。
    分业务板块看：重庆百货的利润主要由零售主业和公司旗下马上消费金融贡献的投资收益构成。①扣非扣投资收益后，公司零售主业利润约为5.2亿元，同比+1.15%。②对联营企业投资收益（主要来自马消）为7.08亿元，同比+15.1%。
    低毛利的汽贸业务收缩，公司整体利润率有所提升；未来调改&供应链优化有望进一步提升利润率：2024年公司毛利率/销售净利率为26.5%/7.8%，同比+0.85pct/+0.75pct；销售/管理/财务费用率为14.74%/4.46%/0.32%，同比+0.99/-0.59/-0.33pct。公司利润率提升的主要原因在于毛利率较低的汽贸业务（毛利率仅6.9%）收入同比-29.5%，带来的结构性变化。
    分业务看：
    百货业务：2024年营收17.7亿元，同比-12.2%；毛利率为63.9%，同比-2.1pct。百货受行业竞争加剧，同质化严重，收入下降。年内通过空间重构、品牌换新、体验升级、增加非购等举措，推动南充商都、永川商都等调改，业态柜位调改率26.4%，新增非购面积3.37万平方米。
    超市业务：2024年营收61.6亿元，同比-0.31%；毛利率为16.5%，同比-0.8pct。超市进行模式变革，加快门店调整改造，探索生鲜+折扣、精致生活馆、品质超市三种模式，年内调改焕新10家门店，调改后多项经营指标双位数增长。2025年计划调改36家门店。
    电器业务：2024年实现收入33亿元，同比+12.85%；毛利率为18.9%，同比-0.89pct。电器受国补政策拉动，收入同比实现较好增长。
    汽贸行业：2024年，实现收入42.9亿元，同比-29.51%，毛利率为6.9%，同比+0.62pct。汽贸传统燃油车价格战持续，采取“有利润的营收”策略主动收缩。汽贸通过关停并转加快调整经营结构，全年调改网点11家。
    盈利预测与投资评级：考虑公司百货、超市门店调改，电器受益于国补，汽贸结构调整、触底复苏，我们将公司2025-26年归母净利润预期从13.9/14.6亿元上调至14.1/15.0亿元，预计2027年为15.8亿元，2025-27年同比+7.2%/6.6%/5.3%，对应4月21日P/E为10/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国补持续性，消费需求波动，竞争加剧，调改不确定性等。

2024年报点评：减值影响短期业绩，看好公司半导体设备&材料布局

晶盛机电(300316)
    投资要点
    信用减值&存货跌价准备拖累业绩表现：2024年公司实现营收175.8亿元，同比-2%，其中设备及服务营收133.6亿元，同比+4%，占比76%；材料业务营收33.5亿元，同比-20%，占比19%；其他业务营收8.7亿元，同比-14%，占比5%。归母净利润为25.1亿元，同比-45%；扣非归母净利润为24.6亿元，同比-44%。2024Q4单季营收31.0亿元，同比-31%，环比-28%；归母净利润为-4.5亿元，扣非归母净利润为-4.6亿元，同环比由盈转亏，主要系公司就个别客户的应收账款单项计提坏账准备2.5亿元、个别客户发出商品计提存货跌价准备3.41亿元及石英坩埚原材料等计提存货跌价准备3.49亿元。
    盈利能力承压主要受坩埚业务及计提较多资产减值影响：2024年毛利率为33.4%，同比-8pct；销售净利率为15.2%，同比-14pct；期间费用率为9.9%，同比+0.8pct，其中销售费用率为0.5%，同比持平；管理费用率为3.0%，同比+0.7pct；研发费用率为6.4%，同比持平；财务费用率为0.1%，同比+0.1pct。2024Q4单季毛利率为23.0%，同比-18pct，环比-9pct，销售净利率为-18.6%，同环比转负。
    存货&合同负债同比下滑，订单短期承压：截至2024Q4末公司合同负债为56.2亿元，同比-48%，存货为108.8亿元，同比-30%；公司未完成半导体及化合物半导体装备合同超33亿元。2024Q4经营活动净现金流为8.95亿元，较2024前三季度公司回款改善。
    晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅：（1）大硅片设备：晶盛机电为国产长晶设备龙头，能够提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案；（2）先进封装：已布局晶圆减薄机，并突破12英寸30μm超薄晶圆的高效稳定减薄技术，现已进入客户验证阶段；（3）先进制程：开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD以及ALD等设备，其中外延设备已实现销售出货；（4）碳化硅外延设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（5）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（6）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。
    材料：布局碳化硅衬底&石英坩埚&金刚线：（1）碳化硅衬底：8英寸导电型碳化硅衬底片已实现批量销售；牵手浙大系四小龙合作开发AR眼镜，已掌握8寸光学级碳化硅晶体稳定工艺并推进12寸晶体产线研发；（2）石英坩埚：加速推进坩埚的产能提升，持续研发高品质超级坩埚；（3）半导体精密零部件：构建覆盖高端半导体设备核心部件的全产品体系，并批量出货国内头部半导体设备客户；（4）金刚线：一期量产项目投产并实现批量销售，二期扩产项目有望快速提升钨丝金刚线产能；（5）蓝宝石：已实现1000kg晶锭及4-6英寸衬底的规模销售，并研发出8-12英寸蓝宝石衬底。
    光伏设备：实现硅片、电池、组件设备全覆盖：（1）第五代低氧单晶炉：助力电池片效率提升低氧超导磁场单晶炉是确定性趋势；（2）电池片设备：兼容BC和TOPCon工艺的管式PECVD、LPCVD、扩散、退火、单腔室多舟ALD、EPD和舟干清洗等设备已陆续导入客户量产线；（3）组件设备：强化叠瓦组件的整线设备供应能力，推出降银增效叠栅新技术。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游行业景气度，我们下调公司25-26年归母净利润至22（原值39）/24（原值45）亿元，并预计27年归母净润为26亿元，对应股价PE为17/16/14倍。
    风险提示：技术研发不及预期，新品拓展不及预期。

2024年报点评：两新政策驱动中高端淬火机床放量，单价与成本因素致利润承压下滑

恒进感应(838670)
    投资要点
    两新政策驱动中高端淬火机放量，全年营收同比+21%，24Q4扣非归母净利润环比+489%。公司发布2024年度报告，实现营收0.89亿元，同比+21.13%；归母净利润0.21亿元，同比-22.37%；扣非归母净利润0.16亿元，同比+2.54%。24Q4经营显著改善，营收环比+199%，归母净利润环比+235%。全年营收同比增长主要系“两新政策”拉动汽车行业规模增长，中高端数控感应淬火机营收大幅增加。归母净利润同比下滑主要系行业竞争激烈以及汽车领域单台体积较小导致价格较低，致使成本增幅超过收入增幅，拖累销售毛利率同比-8.09pct至42.63%，销售净利率同比-13.47pct至24.05%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.73%/12.80%/9.49%/-0.65%，同比-2.15/+0.45/-6.24/+2.26pct。
    以中高档数控感应淬火机床作为核心产品，营收同比+24%。公司主要从事中高档数控感应热处理成套设备及关键功能部位的研发、生产、销售和技术服务，核心产品为中高档数控感应淬火机床，在风电装备、工程机械、汽车制造等领域具有明显市场竞争优势。1）机床设备受汽车行业“两新”政策拉动，2024年该产品业务营收同比+24.26%至0.82亿元，在总营收占比同比+2.31pct至91.81%，毛利率同比-8.67pct至40.32%。2）其他销售和其他业务收入占比较小，其中，其他销售实现营收666万元（同比-6.89%），主要系2023年公司销售成套淬火感应电源，而2024年没有该类电源收入。其他业务收入实现营收66万元，同比增长11.04%，主要系材料销售增加所致。
    本土中高档数控感应热处理领军企业，持续受益三大产业增量红利。1）风电装备：公司是国内风电装备领域高端热处理设备主要供应商，技术水平国内领先，已占据大部分高端风电轴承热处理设备市场，下游客户涵盖罗特艾德、洛轴集团、新强联、瓦轴集团、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。海上风电新增装机规模持续扩展，叠加广东、福建等沿海基地项目集中投产，风电产业链需求激增，公司有望显著受益。2）汽车制造：汽车市场正处于新能源变革热潮中，政策补贴+以旧换新策略刺激消费者换购需求增长，新能源汽车出海战略深化国产汽车国际化布局。行业繁荣和政策利好双重刺激下，公司进一步推动产品高端化、智能化、绿色化转型升级，汽车领域销量有望持续提升。3）工程机械：紧抓更新换代和出口两大发展主题，依托工程存量设备替换风口和国产设备高性价比优势，有望进一步扩大市场地位和营业收入。
    盈利预测与投资评级：考虑24Q4业绩环比显著好转，调整2025~2026年归母净利润分别为0.24/0.26亿元（前值为0.20/0.23亿元），新增2027年归母净利润预测为0.30亿元，对应最新PE为103.09/92.52/79.98x，考虑公司主营业务稳中向好，具有长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报点评： 新能源产品序列持续丰富，全年业绩同比增长29%

同力股份(834599)
    投资要点
    新能源产品序列持续丰富并积极拓展海外市场，2024全年业绩同比增长29%。公司发布2024年度报告，实现营业收入61.45亿元，同比+4.85%；归母净利润7.93亿元，同比+29.03%；扣非归母净利润7.76亿元，同比+31.59%。业绩同比上升主要系公司新能源产品序列继续丰富，与多家智驾公司联合研发，在自主研发的线控底盘基础上推出大吨位新能源无人驾驶产品大批量推向矿区。同时，公司积极开拓境外市场，对海外销售在各种资源配置方面予以倾斜，同力重工（新加坡）定位明确，以新加坡为中心，辐射全球海外业务。在优先发展战略方向支撑下，2024年公司境外市场营收同比+3.03%至10.11亿元，毛利率同比+1.04pct至34.03%。2024年，公司整体销售毛利率同比提升2.37pct至21.45%，销售净利率同比提升2.32pct至12.91%，销售/管理/财务/研发费用率为2.07%/1.46%/0.01%/3.19%，同比-3.65/-0.01/+0.15/+1.42pct。
    整车与维修服务同比稳健增长，配件销售增速显著。1）整车-宽体自卸车：主要产品为各类矿山开采及大型工程物料运输所需的非公路宽体自卸车、非公路矿用自卸车以及井巷开采所需的坑道车等，公司积极在新能源车型、无人驾驶车型及海外市场快速布局，稳固市场占有率，该业务营收同比+2.19%至56.66亿元，毛利率小幅下滑1.62pct至20.45%。2）配件：随着整机销售的持续增长，服务商对三包期内和三包期外、客户对三包期外维修和保养配件的需求随之增长，从而使得公司配件销售收入大幅增长，带动该业务营收同比+0.77%至3.13亿元，在总营收占比+1.06pct至5.09%，毛利率同比+0.95pct至36.48%。3）维修服务：整机销售的持续增长带动该业务营收同比+0.01%至0.54亿元，在总营收占比-0.03pct至0.87%，毛利率同比+5.06pct至79.64%。
    产业链关键环节自主可控，新能源车型打开长期成长空间。1）产业链关键环节技术领先：公司历经20年发展，在工艺管理、关键零部件制造、整机装配、检测试验四方面都处于国内领先水平，能够满足多品种小批量大批次的柔性生产需求。另外公司研发投入持续增长，通过高研发投入巩固自身护城河，持续领跑自卸车行业。2）新能源车型销售增速可观：公司是最早研发新能源产品的企业之一，技术的积累、产品品质的提升，促使近年来新能源产品市场销售遥遥领先。公司生产的纯电产品、甲醇增程系列产品、CNG动力产品、LNG动力产品等产品在市场受到热捧，有望打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑2024年公司业绩复苏进程加速，我们调整公司2025-2026年归母净利润为9.55/10.98亿元（前值分别为7.39/8.33亿元），新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，对应动态PE分别为10.36/9.01/8.06倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：Q1归母净利同增26%，关注新项目进展

天目湖(603136)
    投资要点
    事件：2025年4月20日，天目湖发布2024年报及2025一季报，2024年全年公司实现营收5.36亿元，yoy-15%，归母净利润1.05亿元，yoy-29%，扣非归母净利润1.01亿元，yoy-28%。
    Q1归母净利润同增26%：2024Q4公司实现收入1.32亿元，yoy-15%；归母净利润0.19亿元，yoy-29%，扣非归母净利润0.18亿元，yoy-30%。2025Q1收入为1.05亿元，yoy-2%；归母净利润0.14亿元，yoy+26%；扣非归母0.13亿元，yoy+34%。
    各业务承压：分化分业务看，2024年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务收入分别为2.82/0.07/0.42/1.59/0.09亿元，yoy-13%/-41%/-10%/-23%/-5%，毛利率分别为70.4%/-43.4%/47.0%/21.4%/6.6%，yoy-0.8/-50.4/-1.4/-8.5/-0.6pct，外部环境变化，客流增长承压，收入和毛利率下滑。
    沪苏湖高铁开通，关注新项目进展：公司积极推进南山小寨二期和平桥文旅综合体项目落地，以及老项目御水温泉提档升级，策划筹备项目御水温泉三期和平桥特色休闲体验旅游区等；2024年11月，公司中标动物王国一期（含酒店）项目。沪苏湖高铁开通后，上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。
    盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。调整2025/2026及新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.5/1.6/1.8亿元（2025/2026年前值为1.5/1.8亿元），对应PE估值为23/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险。

从调味品到算力，莲花向“星”别样红

莲花控股(600186)
    投资要点
    公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至2019年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司2023年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线，我们预计2024年算力业务营收接近1亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。
    调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1)产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于2024年预计完成销售额近5000万元，势能仍足，我们预计2025年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商(2023年经销商数量同比增加235家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024年新增商超网点超2000家(现存量约4000家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年前三季度线下渠道营收同比增长16%至18.23亿元。23Q1-24Q1公司味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至2024年双十一结束，线上渠道营收已超1亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计2025年调味品业务收入有望维持20%左右增速。
    算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023年行业规模复合增速高达19%。其中，受下游AI应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023年行业规模复合增速高达30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至2025年3月，公司算力服务器租赁业务在手订单超16亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024H1已实现收入0.22亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024全年算力收入近1亿元（据股权激励，公司对莲花紫星2024-2026年的考核目标值营业收入分别为1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。
    盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，管理层积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39亿元，同比增速为59.12%/30.18%/25.91%，EPS分别为0.12/0.15/0.19元，对应当前PE为55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、竞争加剧的风险、算力业务不达预期风险。

2024年年报点评：2024Q4经营整体稳健，全球化发展持续推进

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入127.02亿元，同比增长15.28%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长28.00%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入34.97亿元，同比增长15.57%，环比增长14.51%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长6.40%，环比下降10.91%。公司2024Q4业绩稍微低于我们之前的预期。
    2024Q4业绩稍低于预期，减值损失短期产生拖累。收入端，2024Q4公司实现营业收入34.97亿元，同比增长15.57%，环比增长14.51%。从主要下游2024Q4表现来看：国内重卡行业批发21.90万辆，环比增长22.69%；国内狭义新能源乘用车行业批发432.20万辆，环比增长33.85%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为20.24%，环比提升2.50个百分点，主要系2024Q3会计准则调整导致低基数。期间费用方面，公司2024Q4单季度期间费用率为11.27%，环比提升1.68个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.55%/5.37%/4.00%/0.35%，环比分别+2.74/-0.17/-0.91/+0.02个百分点（销售费用率环比大幅提升主要系2024Q3会计政策调整导致2024Q3销售费用率低基数）。减值损失方面，公司2024Q4计提减值较多，其中资产减值损失0.84亿元，信用减值损失0.46亿元，短期拖累利润。净利润方面，公司2024Q4实现归母净利润1.79亿元，同比增长6.40%，环比下降10.91%；对应归母净利率5.13%，同比下降0.44个百分点，环比下降1.46个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度和下游客户销量情况，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为10.70亿元、13.09亿元（前值为11.00亿元、13.81亿元），新增2027年归母净利润预测15.67亿元。对应2025-2027年EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元，对应2025-2027年市盈率分别为19.47倍、15.91倍、13.29倍。考虑到公司作为热管理系统龙头，且持续拓展数字与能源热管理业务，因此维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2024年年报&2025年一季报点评：24年激励熔断器放量，25Q1业绩亮眼

中熔电气(301031)
    投资要点
    24年业绩符合预期，25Q1业绩略超预期。公司24年营收14.2亿元，同增34%，归母净利润1.9亿元，同增60%，毛利率39.7%，同降1.1pct；Q4营收4.6亿元，同环比+51％/+22％，归母净利润0.7亿元，同环比+112%/+23％，毛利率42.1%，同环比+0.8/+3.0pct。25年Q1营收3.9亿元，同环比+45％/-14％，归母净利润0.6亿元，同环比+126%/-9％，毛利率38.6%，同环0.5/-3.5pct。
    激励熔断器拉动车端收入高增，毛利率微增。24年车端收入9亿元，同比增50%，其中Q4车端收入预计3亿元，环增20%，25Q1预计收入2.5亿，环比-15%；24年毛利率39.8%，同比+0.5pct。产品结构看，24年激励熔断器销量136万只，同比增201%，收入1.4亿，同比增190%，对应均价101元/只，微降4%。考虑到高压快充车型渗透率持续提升，25年激励熔断器仍有望保持翻番以上增速。同时公司海外熔断器定点25-26年开始逐步放量，并拓展布局继电器和模组，后续有望迎来突破。因此预计车端25年收入仍有望保持50%增长。
    新能源端聚焦高盈利产品，经营稳健。24年新能源端收入3.5亿，同比增1%，其中Q4预计收入1.1亿，环比增20%，全年毛利率41%，同比-4pct，受到行业竞争加剧影响。25年国内光储装机基本持平微增，公司聚焦高盈利产品，全年营收和毛利率基本稳定，其中25Q1国内光伏储能强装，需求相对强劲，预计Q1收入环比下降10%+。此外，公司与tesla持续合作，25年我们预计供应上海megepack工厂，储能产品预计保持高速增长。
    工控电源及其他收入高增，其他领域稳健。24年工控电源领域收入1亿，同比增78%，占比提升至7%；通信领域收入0.5亿，同比增22%；轨道交通收入0.2亿，同比增12%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们预计25-26年归母净利3.2/4.5亿元（原预测3.0/4.2亿元），给予27年归母净利润6.0亿元预测，同增72%/40%/33%，对应PE24/17/13倍，考虑到公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价171元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2024年报点评：门店数量高增，盈利能力提升

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。
    门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。
    规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。
    净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：公司业绩表现出色，低空带来更大增量

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入3.45亿元，同比+62.49%；归母净利润7661.29万元，同比+21.03%。
    投资要点
    公司业绩表现出色，水利测雨雷达和气象探测雷达领域产品销售业务均同比大幅增长：公司2024年实现营业收入达3.45亿元，同比增长62.49%；归属于上市公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比增长37.94%。业绩增长的原因主要有：一是相控阵雷达在多领域需求增加，公司产品于气象、水利等行业应用拓展顺利；二是公司不断提高技术水平与产品性能，满足了客户对高品质雷达系统的需求；三是受益于国家政策支持，民用雷达市场加速培育与扩大，为公司创造了更多市场机会；四是公司在研发、生产、销售等环节的不断优化，提升了运营效率，增强了市场竞争力，从而推动业绩的快速增长。
    产品和技术方面成果丰硕，显著提高市场竞争力：2024年，纳睿雷达在产品积累和技术突破方面取得了显著成果。公司继续深化在X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达领域的研究，成功推出了多款新产品，如全极化数字有源相控阵C波段雷达、双极化相控阵水利测雨雷达等，进一步丰富了公司的产品线。在技术层面，公司自主研发的雷达信号处理平台和高速数据处理平台在性能上实现了显著提升，为雷达产品的数据处理和智能化应用提供了强有力的支持。同时，公司在雷达软件算法方面也取得了重要进展，提升了雷达产品的数据处理效率和精度。
    公司将以全极化有源相控阵雷达技术为起点，持续加大研发投入：在硬件端，公司将研发性能更好的雷达新产品；在软件端，公司将开发面向更多应用场景、具备更高数据处理能力的软件产品。同时，公司还将利用现有核心技术，向毫米波雷达、雷达数据服务、雷达专用芯片设计等关联领域进行研发投入，进一步扩大在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域的市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到传统主业与低空经济的订单节奏，看好公司长期发展机会，出于稳健考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.12/3.55亿元，前值4.30/5.28亿元，新增2027年归母净利润4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司即将进入业绩兑现期，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

2024年年报及2025年一季报点评：快充催化出货实现高增长，单吨净利稳步修复

信德新材(301349)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；公司24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct。
    24年出货6万吨、25年出货预计同增30%+至8万吨。公司24年包覆材料出货6万吨，同增94%，其中我们预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1公司出货进一步提升至2万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33%。
    25Q1恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1万。此外昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1-2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。
    费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25-26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年报点评：业绩阶段性承压，非美+新品放量可期

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    归母净利润同比-13%，海外市场引领收入增长
    2024年公司实现营业总收入78亿元，同比增长24%，归母净利润16.3亿元，同比下降13%。单Q4实现营业总收入17亿元，同比增长6%，归母净利润1.7亿元，同比下降71%。分区域，公司高机国内实现营收16亿元，同比下降22%，出口实现营收55亿元，同比增长44%。其中，美国子公司CMEC全年实现收入约35亿人民币，同比增长25%（2024年5月并表）。分产品，公司剪叉/臂式/桅柱分别实现营收34/30/8亿元，同比分别增长14%/21%/53%，产品均价均有提升。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    2024年公司主营业务毛利率33.7%，同比下降1.1pct，其中国内毛利率26.4%，同比增加0.9pct，海外毛利率35.9%，同比下降4.0pct，海外毛利率下降系新兴市场拓展影响。2024年公司销售毛利率35.0%，同比下降3.5pct，销售净利率20.9%，同比下降8.7pct，期间费用率8.2%，同比提升2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/2.9%/3.3%/-1.2%，同比分别变动-0.4/+0.6/-0.2/+2.7pct。公司利润率下滑，我们判断主要系：①Q4北美市场渠道拓展、提前清关备货等导致成本费用增加；②CMEC员工奖金等费用于年终集中计提；③非欧美市场拓展，且结算币种增加，受汇率影响增强；④汇兑收益同比减少。⑤政府补助、投资收益减少（分别减少约0.7/1亿元）。导致利润增速下滑的多为暂时性因素，一次性计提。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    展望2025年，公司利润增速有望修复：①美国已有充足备库，提供应对关税窗口期，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突、关税等带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2026年归母净利润为21（原值26）/24（原值30）亿元，预计2027年归母净利润为28亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8。公司研发、管理等核心竞争力可持续，非美+新品市场拓展可期，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2025一季报点评：25Q1符合预期，三大业务稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报，实现营收52.2亿元，同环比23.4％/4.9％，归母净利润4.6亿元，同环比29.7%/-49.1％，毛利率16.6%，同环比0.7/-14.4pct，归母净利率8.8%，同环比0.4/-9.3pct。业绩符合市场预期。
    Q1出货同比高增、印尼持续释放量利：2025年Q1公司光伏出货5.9GW，同增约65%，其中印尼电池出货约900MW，针对美国市场贡献超额盈利，测算毛利超14%、单瓦盈利约数美分；4月美国对印尼加征32%对等关税，后暂缓90天当前按10%税率征收；考虑美国本土电池产能紧缺，关税提升亦有望向下游传导溢价。预计2025年公司光伏产品出货20GW+，其中印尼电池出货有望超3GW，稳健经营、持续向好。
    磁材稳中有进、锂电持续成长：2025年Q1公司磁材器件/锂电收入占比分别约20%+/10%，磁材出货约5.3万吨，稳中有进、同增约3%，毛利率稳定保持26%左右。锂电池Q1出货1.28亿支，同增约28.5%；公司具备7GWh产能，聚焦小动力市场、积极拓展电动工具、智能家居及储能，有望持续高增。
    费用率优化、现金流有所下降：公司2025年Q1期间费用2亿元，同环比-43.8%/-31.5%，费用率3.9%，同环比-4.6/-2.1pct；主要系财务费用改善明细。经营性现金流2.6亿元，同环比-44.5%/-88.5%；主要系购买商品开立的票据到期偿还同比增加所致。2025年Q1末存货40.2亿元，较年初环增约3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务稳中向好，我们维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元，同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2024年报及2025年一季报点评：承压阶段已过，海外业务稳步推进

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收22.6亿元，同比+22.2%，实现归母净利3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利3.4亿元，同比+16.9%。2024Q4实现营收6.5亿元，同比+22.0%，实现归母净利1.0亿元，同比-13.9%；实现扣非归母净利1.0亿元，同比-10.4%。2025Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%，实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比-45.1%。
    各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.0/4.4亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，预计传统渠道和会员制商超有一定承压，零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。
    2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。2025年实现毛利率35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，主要系原材料有小幅涨价，此外2024Q4开始棕榈油成本上涨。2024年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。2025Q1实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、海外推广等增加了费用投放，此外2025Q1收入的规模效应较弱。2024年/2025Q1实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。
    海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，预计在Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期；2）会员制商超2024年11月上新翡翠豆，预计会员制商超2025年有一定增量；3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.9/5.1/6.4亿元（此前2025-2026年分别为4.8/5.6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE为18/14/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：Q1业绩略超预期，镍产品贡献主要利润增量

华友钴业(603799)
    投资要点
    年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同-8%，归母净利润41.5亿元，同+24%；其中24Q4营收155亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比+139.7%/+10.4％。
    25Q1镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15%+，镍中间品出货6万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿+0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。
    锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（25-26年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15x PE，目标价49元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。