鲁信创投:减持新规影响有限,多元布局助力发展

股东资源丰富,公司定位明确。
    鲁信集团是山东省属核心骨干国有企业,是第一批参与国有企业改建的集团,目前管理资产超过3000亿元,下属八个业务板块,资源协同优势有望体现。鲁信创投作为鲁信集团权益性投资平台,是全国首家A 股创投公司,拥有完善、规范的运营管理机制和经验丰富、专业的投资团队。公司在合理的区域规划布局下,已取得较好的项目投资收益,包括11家A 股上市公司和29家新三板挂牌企业。公司与鲁信集团之间的业务协作也为公司带来丰富的项目资源,未来合作空间较大,发展前景可观。
    基金化转型稳步推进,海内外布局同步进行。
    公司定位为国有控股的母基金+并购平台,过往三年积极推进基金化转型,现管理基金33只,其中政府类基金2只、市场化基金31只(总规模约120亿元)。公司还在上海设立房地产基金,并在美国成功搭建海外基金架构,目前已作为基石投资人投资了美国医药领域的独角兽项目Intarcia,公司还在欧洲寻找投资机会,与德国、以色列等国进行业务交流,未来海外基金的市场布局将逐步形成并完善。公司计划2017年达到5-3-2配置比例,即省内50%、省外30%、境外上升到20%,稳步推进“走出去”战略。
    市场化投资风格,多因素助力发展。
    公司拥有开放的投融资平台,投资链条已涵盖从VC 到上市的全产业链。
    公司还拥有专业的投资团队,年轻的年龄结构和丰富的投资经验也凸显专业化的投资能力。公司实行与市场化接轨的激励机制,有利于海外基金的搭建与运作,管理团队的跟投在激励业绩的基础上也有效地实现风险控制。
    公司储备项目约以4:4:2的比例分化,已对低效无效项目进行批量处理,未来将逐步成为常态。山东高新投私募做市商资格有望获批,未来公司公司业绩将得到进一步提升。
    实业发展新突破,业务再上一层楼。
    公司三大实业业务均有新的突破,磨料业务新车间已投入使用,年产能达到20000吨,在国内处于行业领先地位,在国内市场已占有一席之地,打破国外产品长期垄断国内市场的局面。磨具业务年产能达到3000吨,订单量充足,未来将进一步扩大生产规模与研发力度,以高质量产品与海外进口产品竞争,扩大市场份额。砂布砂纸产业年产能约为2000万平方米,未来将进一步加大新产品研发,提高产品竞争力。
    减持新规影响有限,项目储备充足,维持“增持”评级。
    减持新规对公司整体退出进度影响有限,由于大宗交易方式发生改变,所以大宗交易数量会受到部分影响。公司目前项目储备充足,主要以推动IPO上市的方式来实现退出,业绩发展空间可观。预计2017-19年EPS 分别为0.56、0.64和0.73元,对应PE 30x、27x 和23x,目标价格区间24~27元,维持“增持”评级。
    风险提示:改革进度不如预期,退出机制不通畅,投资项目大面积亏损。

通化东宝:三代胰岛素报生产,上市更进一步

甘精胰岛素完成III期临床,近期进行生产申报。
    公司6月16日发布公告,已经顺利完成甘精胰岛素注射液III期临床试验。
    此前由于公司临床工作较为细致,对试验病例做了合规性排查,花费时间较长,进程有所耽误。据悉现已完成绝大部分医院的结题和盖章工作,仅剩几家等待后续审核。因此,我们预计公司近期内有望进行生产申报。
    三代胰岛素上市可期,渠道优势有望攫取广阔市场。
    随着此次甘精胰岛素临床顺利完成,报生产在即,公司三代胰岛素上市可期,业绩逐步兑现。三代胰岛素潜在市场空间超过400亿元,公司在胰岛素领域耕耘多年,建立了深厚的渠道优势。三代胰岛素上市后,将通过牢固的基层渠道优势进行产品升级,并有望以其打开城市市场,实现“农村包围城市”的战略布局。我们预计公司有望攫取70亿以上市场份额,推动未来业绩强势增长。
    二代胰岛素渠道下沉,基层市场增速有望超预期。
    此次国家医保目录调整,将二代胰岛素由乙类上调为甲类,报销比例更高,利好基层推广。公司由此加大了基层推广力度,积极拓展乡镇卫生院等渠道,渠道进一步下沉。基层市场胰岛素处方长期不足,前景广阔。我们预计今年公司二代胰岛素销售有望实现20%以上增长,超市场预期。
    维持“买入”评级,目标价区间19.6-22.1元。
    公司作为医药板块白马品种,成长性较为确定(未来3年业绩CAGR27%)。
    上半年股价表现平稳,考虑到下半年白马行情有望延续,二线低估值白马接力增长。同时胰岛素市场空间广阔,竞争格局良好,建议重点关注。我们维持盈利预测不变,但由于送红股对股本摊薄影响,我们同比例下调17-19年EPS至0.49/0.63/0.79元,目前股价对应17年PE35x。给予目标价区间19.6-22.1元,对应17年PE40x-45x,继续推荐买入。
    风险提示:三代胰岛素上市进程低于预期;二代胰岛素基层渠道拓展进度低于预期。

星云股份:领先的锂电池检测系统服务商

星云股份:领先的锂电池检测系统服务商
    公司主营业务为锂电池检测设备及自动化组装整体解决方案,下游市场由3C、电动工具、电动自行车拓展至新能源汽车和储能,充分受益于新能源汽车行业发展。公司的竞争优势:1)参与制定行业标准,产品精度、可靠性、稳定性、功能完整性等技术水平处于国内领先水平;2)产品线完整,解决方案领先。公司产品涵盖动力电池核心工序检测系统,自主开发MES系统,可提供锂电池检测及自动化组装整体解决方案的持续升级;3)定位中高端,客户覆盖动力锂电池龙头及一线企业。公司2016年前5大客户为CATL、华通、国轩高科、孚能、BYD,其中CATL占订单量的20%。
    往产业链上游延伸,进入自动化成和自动分选设备领域
    公司计划将产品线往上延伸至化成和分容设备领域。动力锂电池的容量越来越大,要求锂电池化成设备能够尽量节省电能,降低生产成本。能量回馈化成设备在节能减排、改善生产环境、提升检测效率、降低扩容成本、提高产品品质等方面具有明显的效果。能量回馈化成设备迅速抢占大功率储能电芯市场,进口替代空间大。目前30安以上的分容设备大部分都是回馈型;10~30安之间,线性设备和回馈设备相当。目前化成设备市场竞争激烈,但大功率电芯市场能量回馈化成设备市场主要被台湾和日本品牌垄断,泰坦、星云是少数几家能做进口替代的厂商。
    往产业链下游延伸,战略布局风光储充一体化电站业务
    风光储充微网一体化智能电站是采用梯次利用电池或新型的储能电池,整合充电桩、太阳能、风能、市电等资源进行整合的智能电站,可以解决光电风电弃电、电池梯度利用,削峰填谷的问题,同时将新能源汽车充电桩接入电网,也可以达到给电动车快速充电的效果。随着技术的成熟和政策配套成熟,储能协会预计,未来2-3年行业将进入快速发展期,市场空间百亿。星云电子与CATL进行战略合作,将自主研发双向变流器以及风光储充一体化智能电站控制系统,配套CATL风光储充一体化智能电站整体解决方案,成功在星云电子科技园以及青海西宁某以储能为核心的智能电网中进行示范。公司计划2017年将200安与300安产品推向市场。
    首次覆盖,给予增持评级
    预计公司2017~2019年收入分别为3、4.6、6亿元,净利润分别为0.7、1、1.3亿元,EPS分比为1.03、1.53和1.97元,PE为48、32和25倍。我们认为未来3年电芯制造高端产能还将处于快速扩张期,公司与领先的电芯厂商深度合作,2017~2019年三年业绩复合增速38%,三年内35~40倍PE合理,未来一年公司股价上涨的动力将更多地依靠业绩的成长,考虑到业绩成长空间,我们认为公司合理股价为54~61.4元,对应2018年35-40倍PE,对应2018年35-40倍PE。首次覆盖给予增持评级。
    风险提示:电芯行业整合影响厂商扩产进度。

星网锐捷:创新驱动,看好成长股反弹行情

一季报弱势压低股价,超跌反弹行情已经开始
    一季度是公司的传统淡季,尤其今年子公司锐捷网络扩大了研发团队,增加了人员开支,导致一季度业绩相比去年同期营收微增,亏损扩大,致使公司股价短期承压。从公司历年情况看,随着收入的逐步确认,二季度及以后业绩会逐步回归,近期公司股价开始上扬,出现超跌反弹行情。我们认为公司后续业绩增长势头强劲,反弹行情将持续并超越市场预期。
    角力跨界整合,锐捷式创新焕发生机
    市场认为公司业务覆盖广,缺乏主线,尤其是2015年之前营业收入增速随着覆盖行业的景气变化呈现较大波动,对于今年的业绩有同样的担忧。我们认为已有的多样化业务是公司的重要积淀,跨界整合能力是公司正在发展的核心竞争力,锐捷式创新孕育出的深入垂直行业解决方案迎来收获期,将助力公司业绩快速增长。我们与众不同的逻辑有:1、企业级WLAN解决方案卡位优势明显,市场空间广阔;2、“云课堂”以改善体验为导向,努力培养用户粘性;3、解决方案多点开花,产品板凳厚度大。
    与众不同的逻辑1:企业级WLAN解决方案卡位优势明显,市场空间广阔
    该方案可提供大容量并发场景下的无线专网覆盖,2015年营收5亿,2016年营收10亿。据IDC统计,我国企业级无线设备市场近几年保持高速增长,2016年第三季度同比增速高达55.7%,全年市场总额约40亿人民币。我们初步估算,未来我国仅面向商业广场的WiFi专网就有百亿市场空间,预计未来三年我国企业级WLAN市场规模将继续保持年均35%以上的增速。公司市场份额有保证,看好该业务2018年营业收入达到20亿元。
    与众不同的逻辑2:“云课堂”以改善体验为导向,努力培养用户粘性
    该方案基于公司对教育行业的深刻理解,不断改善用户体验,培养了良好的用户粘性,2015年营收2亿,2016年营收5亿。公司在改善用户体验的过程中不断向解决方案中整合进新资源,例如卖课件、做“云课堂”的桌椅等,进而不断扩大市场空间。公司在教育行业良好的客户关系为该业务增长提供了保障,看好该业务2017年营收10亿元。
    与众不同的逻辑3:解决方案多点开花,产品板凳厚度大
    锐捷式创新还孕育出智能POS机、智能家居、智慧社区等一批解决方案,正在蓄势待发,并逐渐走向成熟。产品板凳厚度大有助于公司分散市场竞争压力、规避行业起落风险,为公司持续快速发展注入活力。
    重申“买入”评级
    公司业务覆盖面比较广,传统业务企业级交换机、路由器等保持稳定,近期新推出的企业级WLAN、“云课堂”等解决方案有望实现快速增长。预计公司2017-2019年净利润分别为4.50/5.46/6.46亿元,对应的PE 分别为24/20/17x,17年合理价格区间为23.52-25.20元,重申“买入”评级。
    风险提示:企业级交换机、路由器市场波动;收购标的公司业绩不达预期。

苏交科:内外并举高成长,环检加速再腾飞

历史累计收益最高9倍,内生增长20%左右,并购推动估值上台阶。
    公司股价历史累计涨幅最高8.92倍,上市以来可比口径下接近20%的内生增速为公司股价上涨奠定良好基础,各次并购产生了良好的催化剂作用。除了2016年收购两海外标的外,其余各次“脉冲式”上涨行情后公司股价均能维持在“平台”之上。公司2015年后前瞻PE总体提高至25倍以上,历次股价快速上涨拉动公司PE快速上行,但2016年9月后公司股价持续下跌,当前前瞻PE21倍,已处于2015年后的最低水平。
    国内并购已获市场认可,海外并购尚存预期差,或将成长重要驱动力。
    公司国内并购侧重于扩充业务资质及市场区域,与国际巨头AECOM的并购路径相似。除16年外,公司过去人均净利润持续上升,并购标的盈利能力不断提升,公司国内并购良好的协同效应正在显现。公司2016年并购TA与EPTISA前两公司均处于亏损状态,市场对其如何与公司主体产生协同及未来对公司可能造成的业绩拖累有所担忧,我们判断这是去年9月后公司股价持续下跌的主要原因之一,但两公司对公司战略的推动效应也是公司未来快速增长的最重要驱动力之一。
    工程咨询主业有望延续高增长,借PPP打造工程咨询总包服务商。
    公司工程咨询主业主要包括设计和检测两部分,两者收入增速均与公路固投增速关系紧密。设计业务15年后逐步突破省内地域限制,未来有望持续受益全国公路投资增速上行。检测业务受服务半径限制,与省内投资增速关系紧密,未来有望借助公司区域中心战略实现渠道扩张,营收和盈利能力有望提升。我们预计公司16年新承接业务量同比增长40%左右,公司上市以来年度新签订单/收入稳定在1.5左右,充足订单对未来主业增长具有较高保障。公司设计、项目管理和检测业务比重在行业中最为均衡,通过参股金融机构和设立PPP基金率先涉足项目融资咨询,未来有望实现项目投融建运全流程服务能力,真正对标AECOM。
    收购TA扫清环保并购障碍,环境检测有望复制过往并购发展路径。
    收购TA从两方面扫清公司并购障碍:第一,先进LIMS的引入有望消除因并购产生的管理效率下降问题;第二,国内检测机构测试强分析弱,TA强大的结果分析能力将明显提高公司对于并购标的的吸引力。我们判断未来公司环境业务有望通过并购实现快速发展。同时,公司也有望将TA引入国内,打造环境检测双品牌。过去公司已通过并购实现了在检测、大数据分析和治理等方面的能力储备,未来有望成为环境工程咨询总包服务商。
    工程+环保咨询总包前景广阔,维持“买入”评级。
    我们判断基建投资高景气度大概率持续将促进公司工程咨询主业快速增长,收购TA后公司在环境检测业务方面步伐将大幅加快,两海外标的亦将逐步对公司业绩产生贡献。我们预计17-19年公司EPS0.93/1.18/1.43元,CAGR28%,结合可比公司估值,认可给予17年25-30倍PE,合理价格区间23.3-27.9元,维持“买入”评级。

长春高新:金赛领航,破浪前行

调研更新
    我们6月14-15日进行上市公司及终端调研,根据4-5月核心子公司的经营情况,我们认为1Q17制药业务高速增长态势并非偶然,中报制药业务大概率仍将超市场预期(收入增速有望达到40%,净利增速预计超过收入增速),全年上市公司业绩增速预计将超30%:1)生长激素全线推进,长效IV期临床预计8月末结束;2)迈丰继续减亏;3)上半年研发费用较少,新临床下半年将陆续开启;4)新和园收尾期,公司指引3季度进行结算。
    金赛:生长激素全线发力,销售动力不减
    金赛生长激素全线品种保持良好增长态势:1)水针:1Q寒假小高峰,新增患者大多数在2Q继续使用,同比增速稳健;2)粉针:基层推广已初见成效,有望以价换量;3)长效:IV期临床有望8月末完成,将加大推广力度,预计全年可实现1.5亿元左右销售收入;4)新适应症(CKD、Prader-Willi综合征获批III期临床,免临床增加Noonan、SHOX适应症)+新规格(粉针12IU获批)拓展成长空间。我们认为1H金赛业绩增长有望超预期(上半年研发投入较少),考虑下半年两个微球产品(曲普瑞林、奥曲肽)陆续启动临床(费用增加),预计全年收入及净利润保持35%以上增速。
    百克:迈丰持续减亏,痘苗稳健增长
    百克4-5月同比增势稳健,部分地区疫苗提价以及狂苗质量改善后的增量红利下半年有望体现,预计全年生物疫苗业务业绩增速25%+。18年2个新品疫苗有望推出(冻干狂苗+流感鼻喷疫苗),保障持续增长动力。
    中药及地产业务
    中药领域,营销改革初见成效,疏清颗粒(儿童药)有望贡献利润增量,考虑16年基数较低,17年大概率利润增速超40%。房地产多盘联动,和园精品楼盘进入收尾期,公司指引3季度进行结算,增厚全年业绩。
    基因制药龙头,继续推荐买入
    此前市场普遍担心新三板“两上两下”,影响金赛业绩增长积极性。我们认为公司激励机制到位(奖励年薪,月月考核),人员流动率较低(<20%),广覆盖深推广持续兑现,拨开市场情绪的障目之叶,成长逻辑依然坚固,继续推荐买入。考虑新品放量(长效生长素),上调17-19年EPS至3.79/4.86/5.90元(vs前次预测3.77/4.84/5.81元),目标价格区间144-154元,对应18年PE30-32倍,推荐买入。
    风险提示:长效生长激素推广效果低于预期,重组促卵泡素IVF中心覆盖速度慢于预期,新品临床进展及效果低于预期。

盛和资源:竞标美最大稀土矿,取得积极进展

事件:参与美国稀土矿投标,参股合作公司成第一顺位拟中标人
    6月14日晚,盛和资源通过子公司新加坡国际贸易与JHLCapitalGroup、QVTFinancial联合投标美国MountainPass稀土矿,新加坡国贸将参股项目公司MPMINEOPERATIONSLLC(MPMO),并为海外稀土矿山项目提供技术和市场服务。次轮竞标中,MPMO成为第一顺位拟中标人,法院将于美国时间6月23日做出协议批准裁决。该稀土矿位于加利福尼亚,为2015年破产的美国自然资源集团Molycorp所有。此前盛和资源已公告,新加坡国贸拟向MPMO支付5000万美元预付款,同意乐山盛和为新加坡国贸履行付款义务提供担保。
    加强海外资源布局,进行战略物资储备
    公司在国内稀土开采和冶炼资源基础上,积极拓展海外矿产。2016年,公司低价收购越南稀土金属产能700吨。2016年底,收购格陵兰12.5%股权拥有科瓦内湾项目,拥有Kvanefjeld矿床、S?rensen矿床、Zone3矿床在内的大规模多金属项目,符合JORC标准的矿石资源量总计10.10亿吨。10月与中核等合作从事伴生铀资源(独居石)综合利用项目,公司持股10%。一旦本次美国稀土矿竞标获批,公司将获得该矿山部分权益。
    中铝系稀土龙头,积极拓展海内外矿山资源
    受到稀土行业供给侧改革影响,盛和资源携手中铝系,从稀土冶炼分离业务拓展到上游矿山开采。2012年受托管理汉鑫矿业100%股权,随后收购微山钢研4.30%、冕里稀土42.35%股权;目前具备稀土矿开采配额5950吨/年(REO);冶炼分离配额5040吨/年,有效保障稀土原料的供应。2017年初盛和资源成功抄底收购晨光稀土、科百瑞和文盛新材,公司的稀土冶炼能力和稀土深加工能力提升,已形成稀土和钛锆资源的全产业链布局。
    稀土供需趋于紧平衡,价格上涨利好业绩
    2016年六大稀土集团整合完成,并形成了南北两大价格联盟,供需紧平衡格局下易涨难跌。2017年,稀土生产配额约10.5万吨与需求约10万吨形成匹配,打黑、环保督查和收储常态化有效控制供给,社会库存和月产量已经难满足收储和刚需,价格预期持续上涨。而黑稀土鉴于近年价格低迷,主要冶炼镨钕镝铽,其他中重稀土品种难生产;因此已出现部分中重稀土品种供不应求的格局。十三五期间需求增速预期与GDP相当,价格望持续上涨。盛和资源作为稀土行业龙头,将明显受益于稀土价格上涨。
    全产业链稀土龙头,适迎稀土和钛锆上行行情,“买入”评级
    预计公司2017-2019年归母净利润为3.52/4.41/4.65亿元,对应EPS0.26/0.33/0.34元。假设2017年稀土氧化物和稀土金属均价比现价提高30%,则预计2017净利润6.96亿元,参考稀土和永磁行业估值水平,按17年净利润给予26-28XPE,目标价13.40-14.43元,“买入”评级。
    风险提示:法院裁决和美国外资投资委员(CFIUS)审查风险;稀土打黑和环保监控不及预期;钛锆等价格上升不及预期。

中国交建:海外大单接连落地,水陆基建优势显

事件。
    公司公告马来西亚东部沿海铁路EPC项目(一期)融资已落实,将于近日开工。合同金额约728亿元,工期七年。该项目于2016年11月1日由公司与马来西亚铁路衔接有限公司共同签署。此外,该项目的二期工程也已于今年5月13日正式签署。
    马来西亚又一标志性项目,项目进展快于预期。
    马来西亚东部沿海铁路项目一期合同金额约460亿马币(折合人民币728亿元),二期合同约90亿马币(折合人民币142亿元),两者合计约870亿元,占公司2016年营业收入的20.15%。该项目是中国企业目前境外签署并履约的规模最大的工程项目,也是到至今为止中马之间最大的经贸合作项目,将成为继槟城第二跨海大桥后又一象征中马两国友谊的标志性项目。去年11月签署一期合同以来,项目融资已落实并将于近日开工,进展快于预期。项目工期七年,人民币结算比例60%,锁定大部分汇率风险。
    铁路基建助力陆上建设,海外铁路业务快速增长。
    公司在保持港口水工、道路桥梁建设龙头地位的同时,积极进军铁路基建市场,尤其是海外铁路市场。本次马来西亚东部沿海铁路项目履约,是公司积极参与铁路“走出去”的重要体现,也是公司成功实施合同价值38亿美元肯尼亚蒙内铁路项目后,再度承接的单体金额最大的铁路设计施工总承包项目。2016年公司新签国内铁路建设合同243.26亿元,同比减少10.11%;新签海外铁路建设合同约597亿元,是2015年的2.09倍,占海外工程项目新签合同额的比重由21%大幅提升至29%。预计后续在“一带一路”战略的推动下,海外铁路市场仍将维持较快增长。
    巴拿马港口扩建项目开工,港口疏浚业务快速回暖。
    据公司官网报道,由中交疏浚、山东岚桥集团投资EPC总承包的巴拿马科隆集装箱港口项目(PCCP)已于6月7日在巴拿马科隆市开工。合同金额3.16亿美元,工期34个月,是首个以“中交疏浚”品牌为签约主体的海外项目,也是巴拿马历史上最大的中方投资项目。今日中国与巴拿马宣布正式建交,我们预计公司后续将从工程施工、融资、回款等方面继续受益。2017Q1公司新签合同额1513.07亿元,同比增长40.25%,其中疏浚/港口业务签约159/73亿元,分别同比增长80%/159%,改善了2016年全年分别下滑4%/40%的状况,港口疏浚业务增长显著。
    在手订单充足,看好国内PPP国外工程发展,维持“增持”评级。
    截止2016年末,公司在手合同额10996亿元,同比增长26.80%,2017年新签合同目标9000亿元,未来业绩增长有保障。考虑到公司在手订单饱满,且海外业务增长较快,一季报整体盈利好于预期,我们预计公司2017-19年EPS1.18/1.37/1.56元,维持合理价格区间21.24-23.60元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。

中国化学:海外订单继续高增,炼化景气回升

事件。
    公司公布2017年1-5月经营情况简报,前五个月累计新签合同额376.93亿元,其中国内合同额178.77亿元,境外合同额198.16亿元;累计实现营业收入180.58亿元。此外,公司近期回复了交易所年报问询。
    新签订单增速继续向好,营收降幅重新收窄。
    2017年1-5月,公司累计新签合同376.93亿元,同比增长97.22%。其中新签国内合同178.77亿元,同比增长37.93%;新签国外合同198.16亿元,同比增长222.16%。公司新签订单止跌回升趋势继续维持,同比增速创2015年1月以来新高。公司1-5月累计实现营业收入180.58亿元,同比下滑5.57%,尽管仍处下滑,但降幅进一步收窄,经历了4月9.21%的同比降幅后,公司收入增速继续回暖。与此前几年的季节性高增长不同,公司新签订单是在去年较高增速平台上,今年继续维持快速增长。
    业务结构进一步改观,海外大项目接连落地。
    公司公告显示,5月公司下属子公司新签两个单体5亿元以上的海外重大项目,包括成达工程新签的24.05亿元印尼东加里曼丹22x100MW 燃煤电站项目,以及中化二建新签的16.5亿元恒逸(文莱)石化项目。目前公司以BOOT 方式运营的印尼巨港电站项目情况良好,印尼芝拉扎1×1000MW超超临界大型电站项目也进展顺利,电力等基础设施业务成为公司传统主业以外的重要发展方向,业务结构进一步改善。2016年公司新签电力合同68.5亿元,占其他类业务的41.72%。我们预计随着一带一路战略的推进,公司今年海外新签订单和基础设施业务有望继续保持较快增长。
    民资推动国内炼化景气回升,公司工程优势地位尽显。
    公司此次中标的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目和恒逸(文莱)石化项目,占据了目前国内民营石化投资进展较快的四大炼化一体化企业中的两个。受益于涤纶长丝和PTA 涨价,民营企业为了获取原料PX 进军上游炼厂,成为推动石化投资的最主要力量。“十三五”期间石化/新型煤化工将迎来规范有序的发展,总投资预计将分别达8000/6000亿元。公司作为国内化工工程的龙头企业之一,优势显著,预计将受益行业景气回升。
    公司订单收入逻辑正逐渐向业绩体现,维持“增持”评级。
    2016年末公司未完工合同1055亿元,约是去年营收的2倍。我们认为公司订单已企稳回升,2017Q1收入及业绩降幅均收窄,且预付工程款及货币资金项目均表明公司2016年新签订单正快速落地。我们预计公司今年订单增长逻辑将向利润表进一步体现,且充分受益于石化/煤化工/海外景气度回升,预计公司2017-19年EPS 为0.60/0.70/0.82元,合理价格区间10.8-12.0元(对应17年18-20xPE),维持“增持”评级。
    风险提示:油价大幅下跌、煤化工订单低于预期、海外项目落地周期长等。

棕榈股份:拟发债融资,生态小镇/PPP爆发

事件。
    公司6月12日公告公司债发行预案。本次公开发行公司债券票面总额不超过7亿元(含7亿元),本期债券期限不超过5年(含5年),可以为单一期限品种,也可以为多种期限的混合品种。本次拟发行公司债在扣除费用后,将用于偿还债务及补充公司流动资金。
    融资方案多样化,项目实施能力得到保障。
    拟发行公司债,是公司多样化融资手段的体现。公司3月16日获得20亿元超短期融资券的发型审核,注册额度2年内有效。此外,公司非公开发行股票拟募集资金不超过9.954亿元,已于2017年6月2日获得证监会批复,拟投向畲江园区服务配套项目及梅县区城市扩容提质工程PPP项目。截止2017年一季度末,公司资产负债率为65.99%,保持在行业合理水平。在提升公司资金实力后,公司项目实施能力将得到进一步保障。
    新签订单呈加速态势,未来业绩可期。
    公司自2016年以来公告新签合同183.88亿元,为16年收入的4.7倍。其中PPP项目投资额125.25亿元,占新签合同68%。新签合同金额在2016Q4/2017Q1/2017Q2分别为34.22/45.9/41.29亿元,考虑到2017Q2仍剩余1个多月,我们判断公司新签合同呈加速态势。公司拿单能力获得长足进步,2017年新签合同体量明显增大,3个合同金额在20亿元附近,1个合同金额达45.9亿元。公司除了在特色小镇一体化服务方面具有较强竞争力以外,在河道治理、景观提升项目中也具有一定的竞争力。
    特色小镇项目示范效应逐渐体现,进入推广期。
    依托浔龙河、时光贵州、云漫湖等标杆性特色小镇项目,公司打造的“贵安模式”和“棕榈模式”已成为特色小镇样板工程。公司一方面通过收购浙江新中源45%股权,提升项目施工能力,另一方面在运营和内容端完善布局。浔龙河麦咭启蒙岛儿童乐园、创客街,时光贵州二期、云漫湖森哒星生态度假公园等经营项目顺利开放。公司围绕生态城镇建设,在娱乐、文化、旅游、体育等领域展开布局,达到吸引游客消费的目的。这种商业模式将利润从短期施工端不断延伸至中长期的运营。公司已和5个特色小镇达成合作意向,项目投资高达245.69亿元,体现出其商业模式的吸引力。
    17年业绩反转确定,生态小镇项目持续布局,维持“买入”评级。
    未来几年生态小镇/PPP市政市场将维持高景气度,而公司生态小镇龙头地位确立,全年业绩反转确定性高,现金流改善,可给予一定估值溢价。我们预计2017-19年EPS为0.40/0.57/0.79元,认可给予17年35-40倍PE,对应价格区间14.0-16.0元,维持“买入”评级。

中兴通讯:5G频谱规划推动行业加速落地

重申“买入”评级
    频段确定大大推动了5G行业发展,为设备商明确了赛道,公司作为先发龙头将首先受益,运营商业务有望持续超预期。预计公司17-19年净利润43.5/49.8/62.4亿元,对应市盈率分别为16.7/14.6/11.7x,合理价格区间20.8-25.0元,维持“买入”评级。
    风险提示:运营商投资不及预期,消费者业务竞争加剧。

启迪桑德:增发获批,固废龙头核心价值凸显

46.5亿增发获批增强公司经济实力。
    6月8日晚间,启迪桑德公告称非公开发行不超过16,761万股的方案获得证监会核准批复。我们认为,增发到位会为公司业务后续发展扫清障碍:1)公司控股股东启迪科服及其一致行动人的持股比例将从29.52%提高至34.10%,同时向大股东及员工定向增发,有利于上下利益理顺,进一步发挥启迪的深厚资源为公司各板块业务发展奠定基础;2)46.5亿募资到位缓解财务压力,按照5%的融资成本考虑募集资金上半年到位可以节约财务费用2.33亿,增厚公司业绩,有助于降低资产负债率。
    环卫市场竞争加剧,龙头有望胜出。
    根据我们最新统计数据的测算,2019年环卫运营市场规模超过1500亿;
    其中第三方运营比例目前约20%,十三五末有望达到60%,2016-20复合增速35%。特许经营机制下的环卫运营作为城市固废处理的入口环节,引发了众多行业参与者的广泛关注;加之项目单体规模小、准入门槛低,竞争明显加剧。根据海外经验,环卫将走向高度市场化,行业集中度高,全产业链布局,成为环保巨头的摇篮。我们认为在跑马圈地中胜出的龙头企业有望崛起成为城市固废的一站式运营商,结合下游的垃圾转运和处理、再生资源回收利用等项目从产业链中获取稳定回报。
    背景深厚,布局前瞻。
    大股东清华系实力强劲,总资产规模达到2000亿,旗下拥有四大综合性集团,多家上市公司。公司作为成为清华控股旗下唯一一家上市环保公司,具有发展潜力。公司凭借大股东深厚背景,在固废管理、污水处理、自来水等业务上全面布局,并在环卫云等新领域前瞻布局。公司凭借平台优势,拿单能力显著。同时,与大股东旗下其他环保资产良性互动,在项目合作、技术研发上协同效应出现。
    固废龙头核心价值凸显,维持买入评级。
    公司作为环卫运营板块龙头,先发优势明显,设备基地的发展有望进一步完善公司的固废生态产业链。我们预测公司2017~2019年EPS 为1.64/1.97/2.11(不考虑增发摊薄),目前股价对应2017~2019年PE 为21/17/16倍,按照2017年25-27倍行业估值,微调目标价至41-44元,维持买入评级。
    风险提示:定增募集资金到位进度低于预期,环卫业务进展低于预期。

碧水源:水环境龙头再起航

水处理龙头,内生稳健外延有望超预期
    碧水源是我国水处理市场环保企业龙头,是中国唯一一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用为一体的企业。已建成数千项膜法水处理工程,可每天处理近2000万吨污水,每年新增高品质再生水近70亿吨,占全国膜法水处理市场份额70%以上。2016年公司营业收入88.9亿,同比大增71%,经营基本面向好。今年以来公司捷报频传,本月先后公告收购定州京城环保、定州市冀环危废和良业环境,切入危废和生态照明领域。公司积极完善全产业链布局,并购意愿强烈,有利于发挥各业务的协同作用,提升在京津冀地区的渠道能力,提高综合竞争力。
    收购良业环境协同显著,深化布局生态修复
    良业环境在室外光领域有20年的从业经验,积累了大量光环境的发明专利,具备智能控制和系统整合能力,并有一路一带峰会和延安颂等大型项目经验。良业环境主营的夜景城市生态照明效果好、投资小,是深受政府欢迎的政绩工程。公司主业水环境综合处理与良业环境的河道夜景生态业务客户都是地方政府,客户协同效应显著。收购有利于整合双方渠道和技术资源,完善公司产业链布局。
    收购危废战略凸显,横向切入京津冀工业环保
    公司收购的定州冀环危废拥有有有机溶剂、医疗废物等13类危废处理资质,目前具有危废等焚烧处置规模约9,500吨/年,废活性炭处置规模1.5万吨/年,和再生性活性炭销售3,000吨/年,经测算每年可贡献1000万元以上利润。未来规划到2020年将扩充到2.9万吨/焚烧处置能力,预计将贡献利润约2500万元以上。危废治理行业毛利率高,市场空间大,未来三年有望达2000亿元的市场规模,公司通过本次收购,绕过了漫长的新牌照审批环节,快速切入危废治理行业,未来盈利高速增长可期。
    产业布局完善,看好后续发展
    公司水处理业务领先,积极并购完善产业布局,外延+内生看好公司后续发展。我们上调公司2017~2019年EPS预测至0.78/1.08/1.30,当前股价对应2017~2019年PE为25/18/15倍。按照2017年PE30-32倍,微调目标价至23-25,上调至买入评级。
    风险提示:项目建设不达预期。

深圳机场:估值合理,下调至中性

股价反应充分,估值合理,下调至中性。
    深圳机场发布公告,T3航站楼377平米的进境免税区域招标结束,最终花落深免公司。基于合同内容, 我们上调2017/18/19年归母净利润1.6%/4.8%/4.8%至8.35亿/10.13亿/11.08亿。基于盈利调整,给予新目标价区间至9.8-10.2元。由于股价反应充分,估值合理,下调至中性评级。
    免税招标完毕,小幅增厚业绩。
    深免公司协议从今年8月起生效,有效期3年,经双方协商确认,可以延期,延期最长不超过两年。协议预定:1)保底租金合计人民币377.3万元,月营业额(销售额)提取百分比为 35%,两者取高;2)第二个自然年度起,保底租金单价按上一年度国际旅客吞吐量增长比例的50%逐年递增,租金增长幅度最高不超过10%。据测算,在合同期内三年预计将给上市公司带来总计1.5亿元收入;若三年合同期满后延期两年,预计五年内共计带来2.8亿元收入。预计增厚2017/18/19年归母净利润1.6%/4.8%/4.8%。
    广州机场T2投产带来区内竞争,生产量增幅难超预期。
    1-4月深圳机场起降架次和旅客吞吐量同比增幅均为8%,上市机场中,仅次于广州。展望未来,广州T2投产,很可能促成其高峰小时起降提升至71,而同时深圳也在积极争取将高峰小时起降提升至52。同为珠三角区域的2个枢纽机场,广州定位高于深圳,我们认为在产能同时释放的情况下,深圳机场生产量增幅难超预期。
    后续业绩靠内生增长,估值已趋合理,下调至“中性”评级。
    带来业绩上行的2个因素:内线提价,入境免税招商,均已兑现。且AB楼租赁已经停止,未来利润增长需靠内生增长。也正是因为受益内线提价和免税招商,年初至今,公司股价已经上涨约20%,目前估值对应23.6x和19.4x 2017/18PE,高于其他上市机场,我们认为股价充分反应以上利好,估值已趋合理,下调至中性评级。基于盈利预测调整,给予新目标价区间至9.8-10.2元,分别来自DCF 估值和25x 2017PE。
    风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

通灵珠宝:出台股权激励方案,彰显公司信心

通灵珠宝出台2017年股票期权激励计划
    公司出台2017年股票期权激励计划,本次激励计划拟向公司核心管理人员、核心技术/业务骨干合计42人,授予303万份股票期权,其中首次授予243万份,预留60万份。首次授予的股票期权可行权期分别是:1)自授权日起36个月后的首个交易日起至授权日起48个月内的最后一个交易日当日止;2)自授权日起48个月后的首个交易日起至授权日起60个月内的最后一个交易日当日止;3)自授权日起60个月后的首个交易日起至授权日起72个月内的最后一个交易日当日止。行权比例分别为30%、30%、40%,行权价格为32.42元/股,行权价格略高于当前股价。
    行权条件2016-2019年净利润CAGR不得低于26%,彰显公司信心
    股票期权三次可行权期行权条件分别是:1)以2016年净利润(扣非后净利润)为基数,2019年净利润增长率不低于100%;2)以2016年净利润为基数,2020年净利润增长率不低于125%;3)以2016年净利润为基数,2021年净利润增长率不低于150%。据此计算得出,如果要满足行权条件,公司2016-2019年净利润CAGR不得低于26%,可权条件规定彰显了公司对未来发展的信心。
    国内高端珠宝品牌,由华东向全国快速扩张,品牌力逐步验证
    作为主营钻石零售的高端珠宝品牌商,公司从江苏起家,迅速向全国扩张。截止2016年底公司共有门店578家,已经覆盖全国22个省市自治区,2017Q1又新增门店34家,营销渠道已经初具规模。2012-2016年公司收入年均复合增速9.04%,利润复合增速32.36%,2017Q1收入增速22%、净利增速30.5%,即使在过去几年行业不景气的大环境下,公司收入、利润规模仍在迅速扩张。公司江苏以外地区收入贡献占比已经接近40%,品牌力正逐步得到验证。
    受益消费升级,长期增长无忧
    公司手握“品牌、产品、营销”三大竞争优势,坚持品牌驱动,不断致力于提升品牌形象与知名度,但在扩张上将二三线城市作为扩张重点,绕开竞争激烈的一线城市。目前,广大二三线城市正处在人口回流红利带动消费升级的黄金时期,公司手握三大优势重点进军二三线城市发展前景广阔。
    维持公司“买入”评级
    维持公司盈利预测不变,预计2017-2019年公司营业收入分别为19.75/24.45/30.05亿元,分别同比增长19.62%、23.8%、22.91%;归母净利润分别为2.78/3.49/4.5亿元,分别同比增长25.6%、25.5%、28.83%。公司手握三大优势构建核心壁垒,重点进攻二三线城市发展前景广阔。维持公司“买入”评级,建议投资者积极关注。
    风险提示:公司门店扩张速度低于预期;公司为加强品牌推广加大广告宣传力度,长期利好但短期业绩可能承压。

盛屯矿业:“钴”军直入,盈利多驱

矿山与产业链增值服务协同运作,钴上游产业成功布局
    盛屯矿业在国内铅锌多金属采选、金属产业链增值服务和境外刚果金钴冶炼三个领域的布局均已经步入正轨,17-19年多个金属项目预计实现盈利释放。其中,华金矿山技改和新收购的恒源鑫茂矿山建设等项目进一步增厚公司资源储备,提升多金属采选产能;公司位于非洲的钴铜冶炼项目计划18年上半年完成,即将进入利润回报期。公司多元化的经营和盈利模式初步构建完成,并积极从钴产业链上游切入,在新能源领域占据有利位置,在景气行业成功实现战略布局。
    境外钴铜冶炼18年预期投产,新能源产业链布局在即
    公司投资1.29亿美元用于非洲刚果(金)地区年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目,至今年4月项目已经进入实施阶段,预计建设期13个月,18年上半年有望建成投产。公司与华友钴业合作,以冶炼业务为基础切入海外金属产业链,积累经验的同时大力发展海外矿产品贸易,寻求进一步的当地资源收购机会。随着新能源行业的持续增长,公司前期的原材料布局将更具备优势。
    优势资源储备进行时,锌铜价格提升增厚利润
    公司于2016年起开始推进云南恒源鑫茂矿业80%及大理三鑫铜钴矿35%的股权收购项目,目前已经收购完成,增厚铅锌金属资源量约66.35万吨、铜钴金属量7万吨以上,并为进一步收购三鑫矿业提供可能。公司目前拥有的6个矿山中,铅锌金属储量超过150万吨,铜金属量超过30万吨,金银矿储量分别约为20和1800吨。17年随着金属价格回升,17年铅锌精矿年产量有望回归3万吨以上水平,价量齐升助力利润增长。
    金属产业链增值服务步入正轨,贸易渠道规避上下游风险
    公司深耕有色金属行业多年,以矿山采选经验和贸易渠道为依托,自14年起加快发展融资租赁、黄金租赁、商业保理等产业链增值服务,16年业务规模达2.27亿元,增速达60%。目前业务体系已经初步建成,规模和专业程度均处行业龙头地位。公司贸易业务和供应链金融业务相辅相成,随着原料采购平台和管理平台的构建,贸易规模快速增值,实现渠道风险的有效规避和经营效率的显著提升。
    多元业务盈利释放,首次覆盖给予“增持”评级
    公司多个项目再助业务升级;假设锌铜精矿17年均价分别为1.4万元/吨和3.6万元/吨;金属产业链增值服务维持稳定;18年钴铜冶炼项目投产。预计17-19年公司营收分别为153.53、182.61、202.61亿元,归属于母公司股东的净利润分别为4.25、5.74、6.67亿元,对应当前股价的PE为22倍、16倍和14倍。参考可比公司估值水平,给予公司17年PE25-28倍,对应市值区间为107-119亿元,对应目标价7.11-7.97元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:铅锌等金属价格下跌超预期;项目建设进度不及预期。

神州易桥:员工持股与并购基金双翼齐飞

董事长大比例认购员工持股,公司3亿元增资易桥快马
    1、公司第一期2亿元员工持股计划董事长带头认购第一期员工持股49%的比例。目前公司第一期员工持股计划已购买公司股票共计1,412,600 股,交易均价为9.6674 元/股,成交金额合计1,365.61万元,买入股票数量占公司总股本的0.1845%。2、拟变更部分募投项目实施方式,以3 亿元人民币对易桥快马进行增资(其中募集资金2.97亿元,自有资金300 万元),增资后公司持有易桥快马75%股权。易桥快马为易桥产业并购基金的投资整合平台。易桥快马将使用本次增资价款及自有资金进一步对优秀企业服务商进行整合并购。
    董事长大比例认购员工持股彰显信心
    公司此前公布了三期共计10亿元的员工持股计划,第一期为2亿元,从第一期的认购比例看,董事长大比例认购了49%,董秘及财务总监分别认购了10%和8%,高管合计认购了67%。高管尤其是董事长的大比例认购,彰显了对公司未来发展的强烈信心。且现在员工持股已开始购买,我们看好员工持股计划对市场的正面影响。
    增资易桥快马,“百城千店”加速推进
    目前神州易桥“百城千店”计划公司线下门店布局已超过1000家,实现31个省全覆盖,服务400万+家客户。此前线下门店主要是加盟形式,公司通过易桥快马对相关加盟商进行并购整合,截止目前,产业并购基金已通过易桥快马在全国收购整合了近百家以代理记账、工商代办、企业咨询等为主营业务的企业服务公司,实际服务的企业客户4万余户,且易桥快马将利用此次增资的3亿元继续对加盟商进行并购整合,将加快“百城千店”的推进进度。
    盈利预测与投资建议
    此前我们在报告中即提过,影响公司业绩的两个重要因素是营销推广费用及加盟店并入上市公司体系内的节奏和体量。我们原预计公司2017-2019年净利润分别为2.04亿元、5.08亿元、6.68亿元,考虑到加盟店并入上市公司体系的节奏目前尚未明朗,基于谨慎原则,我们下调公司盈利预测,预计公司2017-2019年净利润分别为1.53亿、2.93亿、4.53亿元,对应EPS分别为0.20元、0.38元、0.59元,对应PE分别为53倍、28倍、18倍。鉴于公司未来业绩弹性较大,维持买入评级。明年给予30-35倍估值,则对应目标价为11.4-13.3元。
    风险提示:1、传统明胶业务剥离产生亏损;2、传统纳税服务行业竞争加剧;3、顺利办线下门店开拓情况不及预期;4、代记账加盟商整合低于预期。

峨眉山A:管理层迭代,站上新起点

管理层迭代释放企业活力
    上市公司董事会审议通过公司董事、副董事长、副总经理等高管的辞职申请,本次辞职高管均为1950年代生,因年龄原因辞职卸任。年初新董事长履新带来公司管理机制提升、资源整合预期,此次管理层大范围迭代有助于公司释放活力,站上新起点。经营效率有较大提升空间新管理层上任有望为公司注入活力,提升经营效率。一方面,和同类景区公司相比,峨眉山索道价格较低。索道于09年7月提价30元,公司投资改造的金顶索道项目已于16年9月完工并正常运行,具备提价条件。公司控成本费用方面有较大挖潜空间,上市公司16年毛利率为41.22%,对比黄山旅游近三年平均毛利率49.72%,改善空间可观,尤其索道及酒店业务毛利率相差较大。销售费用率6.03%,和黄山相比(1.1%-1.5%)仍有大幅下降空间,其中广告宣传费3355万,占收入3.22%。
    区域资源整合有望提速
    公司是四川省唯一上市的旅游类公司,区域和集团层面资源丰富,后续整合有望加速推进。《四川省“十三五”旅游业发展规划》指出建设大峨眉国际度假旅游目的地,多市资源联动。乐山市2020年有望成为四川省“交通次枢纽”,串联起省内多处景区。大股东峨乐集团下属旅游资产中,运输路段具垄断优势,运输业务15年运客626.75万人,全年营收1.9亿,净利3835.2万。
    关注提质与改革进程,上调至买入评级
    对标黄山旅游自15年下半年领导班子更换以来盈利能力和估值同步攀升,此次峨眉山A管理层换届同样值得期待。维持原盈利预测,预计17/18/19EPS为0.39/0.44/0.53,对应PE为29.93/25.99/21.74倍。若机制改善释放动能(提价+控费),17年向上可实现30%左右业绩增长。考虑景区板块公司17年估值中位数为40倍左右,峨眉山A估值处于板块相对低位,具有一定安全边际。建议重点关注新管理层上任后公司战略和业务推进进程,暂维持原目标价区间14.04-15.60元,上调至买入评级。
    风险提示:客流不达预期;资源整合不达预期;改革不达预期。

海能达:中标菲律宾公安专网,一带一路再下一城

海能达预中标菲律宾国家警察专网通信设备采购项目
    公司和菲律宾当地合作伙伴ContelCommunications,Inc.组成的联合投标体“JV”预中标菲律宾国家警察专网通信设备采购项目。本次预中标总金额为约合人民币8362万元,主要是为菲律宾国家警察局提供专网通信系统和终端产品以及对现有网络进行替换升级,项目共分为两期。此次中标菲律宾公安专网超出市场预期,公司展现出一带一路国家批量拿单的能力。
    与市场不同的观点
    市场认为公司目前的估值较高,国内专网市场空间有限,海能达难以持续高增长。我们认为,公司高增长的后劲十足,国内外业务同步发力,业绩将持续超预期。我们与市场不同的逻辑有:1、借力“一带一路”东风,全球化战略持续推进;2、海外收购力度加大,整合产业链进度加快;3、国内国外三条产品线齐发力。借力“一带一路”东风,全球化战略持续推进海外市场一直是海能达传统优势市场,公司在布局欧美市场的基础上深耕亚非拉发展中国家市场,市场份额不断提升。近期顺应国家一带一路战略,与沿线新兴市场合作共建国家专网。此前中标乌兹别克斯坦国家专网被市场解读为孤立事件,不具备持续性,而再次中标菲律宾公安专网中标展现了公司进入一带一路沿线国家批量拿单能力。我们认为未来随着公司全球化战略的持续推进,有望获得更多国家专网订单,提升全球市占率。
    海外收购力度加大,产品线及产业链快速整合
    公司此前完成对全球TETRA第一品牌赛普乐的收购,有望整合双方TETRA产品线,在共用研发、销售的基础上,进一步削减成本;近期提高诺赛特收购价,显示志在必得,诺赛特是专网通信基站天线的主要供应商之一,能够根据不同行业客户的需求提供高度定制化的产品,海能达具有很强的提供定制化的整体解决方案的能力,对产业链上下游进行整合实现匹配公司提供整体解决方案扩张的商业模式。
    三条产品线国内外同步发力
    PDT,开年以来中标厦门、深圳公安专网项目;TETRA,中标俄罗斯世界杯、深圳地铁;DMR,中标四川甘孜林业局、乌兹别克斯坦国家专网、菲律宾公安专网。三条产品线开年以来不断收获大单,展望全年,有理由相信公司将继续再创佳绩。
    维持“买入”评级
    海能达是国内专网龙头,公司历来兼顾国内、外发展。近期面向“一带一路”新兴国家,合作共建国家专网。我们坚定看好公司的长期发展,预计公司17-19年净利润分别为7.5/12.9/20亿元,对应的PE分别为33/20/12x,重申“买入”评级。

白云机场:可转债转股完毕,轻装上阵

可转债转股,债务压力减少,但摊薄较大。
    白云机场发布公告,其于2016年发行的35亿元可转债自2017年6月7起停止交易和转股,尚未转股的0.19亿“白云转债”将以每张100.11元的价格被全部赎回,共支付利息2.13万元。截至公告日,“白云转债”累计转股部分达99.55%,共转股277,117,596股,占转股前股份总额11.5亿股的24.1%。因此:1)未来债务压力缓解,考虑T2航站楼建设,预计公司仅有不足15亿的资金缺口;2)新增股本量大,分别摊薄2017/18年EPS12%和19%。
    产能释放带来时刻放量,生产量增幅有望加速。
    白云机场1-5月生产量增幅好于预期,起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比增幅分别为7.9%、11.2%和7.7%,横向比较,略快于深圳机场,纵向比较,分别较去年同期快了3.6、6.5和2.3个百分点。我们认为得益于民航局的时刻放量;展望未来,T2航站楼投产,高峰小时起降有望从现在的69.5上调至71,带来更大产能空间。
    免税、广告招标推高非航业务增幅。
    早前T1/T2入境免税招标、GTC广告招标,共计给公司2018年带来约6亿的新增收入,近期进行的T2出境免税招标依然值得期待。但经过几次高价竞标后,我们预计免税公司在抢占机场资源时将更加理性,招标金额难创新高。
    生产量高增长和非航招商增厚收入,可转债转股减少利息,上调盈利。
    考虑:1)1-5月生产量增幅好于预期,且明年时刻放量确定性大,上调2017/18/19年起降架次增幅0.9/1.4/0.4个百分点至8%/7%/4%,旅客吞吐量增幅1.8/3.7/3.7个百分点至11%/10%/7%;2)多项招标带来收入增加,可转债转股导致利息支出减少,上调2017/18/19年归属母公司净利润14.1%/41.6%/33.5%至14.77亿/14.89亿/18.10亿。
    维持“增持”,小幅上调目标价区间至18.8-21.4元。
    目前公司估值为17.1x2017EPE和1.7x2017EPB,17.3x2018EPE和1.6x2018EPB,估值具有吸引力,维持“增持”评级。1)基于DCF估值法,给予目标价21.4元;2)基于PE估值法,给予目标价18.8元,对应18x2018PE;3)综上,给予新目标价区间18.8-21.4元。
    风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

云南白药:起手无回,混改再进

江苏鱼跃增资入股白药控股
    6月6日晚公司公告,控股股东白药控股拟引入江苏鱼跃(鱼跃医疗的第一大股东兼实际控制人)作为战略投资者,后者增资56.38亿元获得白药控股的10%股权,交易完成后云南省国资委、新华都、江苏鱼跃对白药控股的持股比例将变为45%、45%、10%,分别可向董事会提名2名、2名、1名董事,白药控股对上市公司的持股比例不变。
    三层期待:销售渠道互补,管理市场化,产业资源支持
    公告称,本次战投的选择是对意向投资者遴选的结果,最主要的考虑因素是产业资源上的支持,同时还考虑了资金来源、筹集效率等因素。江苏鱼跃科技是国内医疗器械民营龙头,其实际控制人为吴光明,旗下除了鱼跃医疗、万东医疗等优质资产,还拥有大健康产业资源。我们认为,此次引入江苏鱼跃:1)销售渠道上,与白药控股形成互补,产生较强产业协同效应;2)市场化管理上,有助于白药控股建立市场化导向的公司治理和决策机制;3)产业资源上,或为集团或上市公司提供外延并购方面的业务支持。
    56亿增量资金,并购预期增强
    此次江苏鱼跃科技入股白药控股,将为集团层面带来56亿元的增量资金,加上新华都此前的254亿元注资与上市公司账面的上百亿流动资金,集团与上市公司的现金规模或超400亿元。我们认为,上市公司在流动资金支持下,存在十分强烈的外延并购预期,既有可能延续先集团孵化、后转入上市平台的老模式,也存在直接并入上市平台的可能性。
    民资持股超国资,彰显改革决心
    2016年底集团混改,白药控股引入新华都,民营与国资平分秋色,各持股50%。而此次引入江苏鱼跃后,民营资本持股将达到55%,高于国资持股,既彰显了国资委的市场化改革决心,也进一步优化了董事会的决策机制。
    治理结构持续优化,内生增长或重回15%
    混改后集团由地方国企变为民企,大概率引入股权激励,驱动业务增长。药品部经过持续的渠道调整,未来白药系列产品将稳健增长,以气血康为代表的云南特色药将逐步凸显。健康产品部中,牙膏通过委托加工缓解产能瓶颈,17年增速或维持两位数,卫生巾经过设备投入、材料选择后,加速新品在网商渠道的孵化。中药资源部将着手打造中药材交易平台、白药养生平台、植物中间体提取物等三个平台,打通线上线下,打造品牌化体验。省医药公司作为省内医药流通龙头,有望实现略高于行业水平的增长。
    维持“增持”评级
    我们维持公司17/18/19年净利润33.0/38.0/43.7亿元,对应EPS 3.17/3.65/4.19元,同比增长13%、15%、15%,考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值及当下市场偏好,维持公司“增持”评级。
    风险提示:混改效果不达预期,新业务推广不达预期。

帝王洁具:亚克力卫浴领军者,开启扩张之路

帝王洁具:亚克力洁具先行者,综合实力领先
    帝王洁具是国内亚克力洁具领军企业,主要产品包括浴室柜、坐便器、浴缸和淋浴房等,主要销往国内市场。公司综合竞争力行业领先:1.产品:帝王专注中高档亚克力卫生洁具领域,满足客户品质化、个性化、多元化需求;2.品牌:帝王品牌获得政府和行业协会的多项荣誉。公司在产品推广方面,通过央视广告、车体流动广告、经销商广告补贴等方式,提高品牌影响力;3.渠道:公司主要收入来源于经销商渠道,已经形成遍布全国的销售网络,部分地区已经下沉至县级城市。同时,公司积极开拓工程客户和电商渠道。未来,公司将加快开店速度,并重点发力二三线城市。
    收购欧神诺,进军中高端陶瓷领域
    帝王洁具拟以现金(2.2亿元)+股权(3337万股X52.29元/股)的方式作价19.7亿元收购欧神诺98.4%股权,并向包括实际控制人在内的不超过10名对象定增募集不超过5.1亿元配套资金。欧神诺业绩承诺为2017-2019年净利润分别不低于1.6、1.9、2.3亿元。通过此次收购,帝王洁具进入了中高端陶瓷领域,新业务和原有业务在渠道等方面可以产生较好协同。
    增长动力:突破产能瓶颈,优化营销网络
    亚克力洁具较陶瓷洁具起步晚,但逐渐凭借优良特性得到消费者认可,未来普及度有望提升。帝王洁具主打中高档亚克力洁具产品,登陆资本市场之前发展受产能所限,目前主要产品产能利用率达到80%以上,产销率接近100%。公司拟投入IPO募集资金1.7亿元用于产能的扩张和营销网络的建设。募投项目完成后,公司将新增产能36万套(2015年产能28万套),新增销售网点540家(目前经销商约634家,销售网点900+家)。通过渠道的布局,公司将更有效的消化新增产能,并全面提升公司品牌在全国范围内的影响力。
    亚克力卫浴领导者,首次覆盖给予“增持”评级
    我们预计帝王洁具2017-2019年EPS分别为0.69、0.76、0.87元。若考虑收购欧神诺,则2017年帝王洁具原有业务贡献利润5949万元,欧神诺备考利润1.63亿元(采用业绩承诺作为备考利润),合计利润2.22亿元。考虑到行业景气程度和公司经营情况,给予2017年25-28倍PE估值,对应市值55.50-62.16亿元。同时,股份收购将新增股本3337万股,定增将新增不超过1728万股,总股本将变为不超过1.37亿股,对应合理股价中枢为40.50-45.36元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:市场竞争加剧,原材料价格波动风险,新增产能消化风险。

岭南园林:员工持股齐心聚力,产业基金点睛

事件
    公司公告首期员工持股计划草案,拟以1.5:1比例成立2亿元集合资金信托购买公司股票,锁定期一年:同时公告全资子公司参与设立“粤财信托-岭南园林产业基金集合资金计划”,杠杆比例2:1,总规模不超过15亿元,信托计划期限为10年,可分期设立。
    首次实施员工持股计划,高管大比例认购彰显信心
    此次是公司2014年上市以来首次实施员工持股计划,公司认购劣后级份额,上限为8,000万元,其中总经理等董高监7人认购3,920万元,占比49%,总经理单人认购2,000万元,彰显了公司管理层对未来发展的信心充足。其他员工合计认购51%的劣后份额,有助于保持公司人才团队稳定,激励公司加快业绩释放。此外,合格机构投资者通过优先级认购1.2亿元,员工持股信托计划募资总额不超过2亿元,按本次草案董事会决议前一交易日收盘价24.19元测算,拟购股票约占公司现有股本总额的2%。
    产业基金推动公司业务拓展,加速PPP项目落地
    融资到位是制约PPP项目落地的重要因素之一,为了有效推动公司各项工程项目的实施,公司全资子公司“岭南金控”拟与东莞农商行共同参与粤财信托-岭南园林产业基金信托计划,将用于公司PPP项目的社会资本方出资和委托贷款。该计划总规模不超过15亿元,岭南金控认购一般信托份额5亿元。去年9月至今,公司新签PPP订单84.47亿元(含邹城51亿元框架),已明确落地的项目超过31.90亿元(不含未公告项目),我们预计该产业基金将加速公司“大生态”和“泛游乐”综合业务模式拓展,增强公司后续大PPP项目承揽能力,扩宽项目融资渠道,提高融资能力。
    持续推进“大生态+泛游乐”复合发展战略,后续布局值得期待
    公司拟收购新港永豪90%股权,补全“大生态”产业链。新港永豪是资质齐全的水务优秀企业,收购将补强公司在生态治理领域的业务水平。同时,新港永豪业务主要集中于京津冀,收购后能够推进公司跨区域市场的业务扩张。此外,公司还以文化旅游作为战略转型方向,并分别收购恒润科技、德玛吉,收购后两家公司业绩表现良好,业务协同性进一步展现,预计公司未来将在“泛游乐”领域加大布局,产业链协同值得期待。
    员工持股增强信心,产业基金助力PPP落地,维持“买入”评级
    看好公司此次员工持股计划和产业基金设立对业绩释放的推动,我们预计公司2017-19年净利润4.77/7.29/9.79亿元,对应摊薄EPS1.15/1.76/2.36元,2017-19年CAGR+55%。可比公司17年整体平均PE约为24X,公司在可比公司中预期业绩增速最高,对应Peg 仅0.26,认可给予17年30-35倍PE,合理价格区间34.50-40.25元,维持“买入”评级。
    风险提示:PPP融资到位进度缓慢,地方政府债务风险核查导致项目落地慢,利率上行等。

柳州医药:处于战略收获期的医药流通龙头

深耕于广西市场的医药商业龙头。
    公司前身可追溯到1953 年成立的柳州医药批发站,经过60 多年的发展成为广西地区医药商业龙头企业。大部分核心高管持有公司股份,激励充分。
    管理团队稳定执行力强,药品分销自2002 年起实现连续14 年增长,2002-16 年CAGR 达到29%。截止2016 年,公司医药商业规模处于广西地区首位,我们看好公司强者恒强,不断向前发展。
    苦练内功,药品分销持续稳健增长。
    公司上市后不断增强在广西地区的竞争优势:14 年IPO 募投项目“现代物流配送中心工程”完善了在广西地区物流网络,15 年定增募投项目“医院供应链延伸服务”巩固了与医疗机构的战略合作,同时利用募集资金偿还银行贷款及补充流动资金有效降低资产负债率。在广西地区2016 年起逐步执行新标以及2017 年起试点“两票制”的背景下,公司药品分销业务未来3 年将持续稳健增长。
    依托医院资源,持续培养新增长点。
    公司上市后不断培养新增长点:2014 年大力发展DTP 药房、2015 年切入器械耗材配送、2016 年布局中药饮片项目以及药品生产基地。DTP 药房受益于医院战略合作及处方外流,预计未来3 年持续高增长。器械配送广西地区市场份额仅为3.5%,空间很大。中药饮片17-18 年有望突破产能瓶颈,给业绩带来纯增量。新兴业务帮助公司从单一药品配送商逐步转向综合性现代医药物流服务供应商转型,有利于整体估值提升。
    处于战略收获期的医药流通龙头,首次覆盖,给予“买入”评级。
    预测公司17-19 年EPS 为2.21/2.75/3.28 元,同比增长28%/24%/19%,当前股价对应的PE 为23/19/16x,PEG 小于1。公司受益于广西招标以及两票制推进业绩成长确定性高。且产业链向上游延伸发展有利于提升估值。
    我们认为公司对应17 年的合理估值应当为28-33 倍(PEG=1.2-1.3,处于可比公司平均水平),目标价62-73 元。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:医药控费导致医院挤压公司利润率。DTP 药房,器械配送、中药饮片项目进展不达预期。

兴业证券:员工持股稳步推进,激励员工共享成长

推出员工持股计划,已获董事会审批通过,预计未来将稳步推进。
    公司公告员工持股计划,拟以6.69元/股向员工出售不超过6800万股,占总股本比例1.02%,目前方案已获省政府及公司董事会批准,6月26日股东大会批准通过后即可进入实质推进阶段。此次计划鼓励全员持股,覆盖公司董监高、证券公司及子公司全体员工、以及外派人员。其中公司董监高认购比例不低于10%,表现出较高积极性和对公司长期发展的信心。中层以上管理层锁定期3年,普通员工锁定期为12个月。计划绑定员工与公司利益有望完善治理结构,打造市场化机制,提高员工凝聚力和公司竞争力。
    相应国企改革重要举措,预计未来将稳步推进。
    随着证券行业市场化程度不断提升,2015年以来多家券商推出员工持股计划。本次计划有利于完善公司法人治理结构,建立劳动者与所有者利益共享机制,较好地契合了国企改革和混合所有制风向。通过深度绑定员工与管理层的利益,公司有望打造市场化激励机制,将有助于稳定核心骨干团队,极大地发挥员工积极性和创造力,促进公司长期发展。同时,员工大规模参与此次机会有利于向市场传递积极信号,彰显公司高管和员工对未来发展的信心。
    2017年1季度业绩实现较好改善,IPO排队项目居前。
    2017年1季度公司实现营业收入及归属母公司净利润分别为19.6亿元及6.8亿元,同比分别增长13%和35%。EPS为0.09元。总资产1358亿元,归母净资产325亿元,同比增长3%。1季度业绩改善主要系自营业绩大幅提升。公司IPO项目储备较多,截止2017年6月5日公司IPO在审项目(已受理、已反馈、已预披露更新及辅导备案登记受理)50家,合计数量排名行业第9。实现投行业务净收入14.2亿元,同比+25%,预计未来投行业绩将逐步释放。投研能力突出,卖方研究实力和机构销售服务能力位居行业第一梯队,新财富综合排名连续两年进入行业前五。第二个五年战略规划开局,综合金融服务实力较强。
    2016年公司启动第二个五年计划,目标到2020年公司规模、盈利及各项业务进入行业前十。公司发展始终以战略为导向,投资银行、资产管理、创新业务等总体实现提升,多元化的业务结构初步到位,综合金融服务能力不断增强。根据公司一季报业务情况修改盈利预测,预计2017-19年EPS为0.34元、0.38元和0.42元,对应PE为22倍、20倍和18倍,维持增持评级。
    风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

中国软件:董事长换届,国改进程有望提速

董事长换届,控费增效业绩释放可期
    中国软件发布公告,公司现任董事长杨军辞职,原公司总经理周进军经选举接任公司第六届董事会董事长。公司2016年实现营业收入45.30亿元,归母净利润1.02亿元,净利率仅有不到3%,远低于系统集成类公司5%左右的净利率,与公司的行业地位和业务模式不相匹配。作为软件行业国家队,公司后续有望在新任董事长的领导下,实现经营效率的提高,通过控费增效,在收入体量稳步提升的情况下,大幅提升净利润。
    CEC自主可控软件平台国企改革进程有望提速
    中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革的重要突破口,2017年是国企混合所有制改革之年,十项改革工作将全面推进。作为中国电子信息安全板块软件平台,在硬件平台中国长城合并整合之后,董事长换届标志着公司迈出了国企改革的第一步,后续有望实施股权激励,实现公司混合所有制改革,国改进程有望提速。
    信息安全产业引领者,自主可控推进成果显著
    公司自主可控产品麒麟操作系统、达梦数据库产品、中软防水坝、迈普通信产品得到广泛应用;围绕自主可控技术体系架构的生态研制与建设取得成效,打造了网络安全整体解决方案,在军民两用方面取得市场进展,确定了市场地位。自主可控推进成果一是重大工程全部通过验收;二是在重大项目准备阶段的集成能力和产品组合套餐测试中,在业内获得行业主管机关、产业同行们公认的领先地位;三是在高新领域应用牵引下,形成了自主可控新型应用平台的构思和原型系统。
    党政办公引领,军民融合迈进,市场空间广阔
    全国产化替代项目首先从党政办公领域开始推广,最终目标是十三五期间, 实现公务员用电脑的全国产替换。全国公务员700 万左右,共计700 万台终端、35 万台服务器,硬件共计420 亿市场空间,再加上网络设备,总共500 亿市场空间,软硬件一比一,软硬件共计1000 亿市场空间。未来两年先行试点150 个单位,每个单位3000 台终端,按上述估算方法,未来两年软硬件共计60 亿市场规模,公司预计拿到30%市场份额,有望成为未来新的业绩爆发点。
    自主可控国家队,维持“买入”评级。
    预计公司2017~2019年净利润为2.25亿元、3.75亿元、5.38亿元,对应PE为40倍、24倍和17倍。软件行业国家队,董事长换届标志着公司迈出了国企改革的第一步,控费增效有望业绩持续释放。维持“增持”评级。
    风险提示:国产化替代不达预期,国企改革不达预期。

盛和资源:稀土系列报告一,稀土画龙,钛锆点睛

外延打造稀土全产业链,强势切入钛锆
    盛和资源是国有控股企业,第一大股东地矿所持股仅20%,民营股东占股32%,居大型稀土集团之最,决策机制灵活高效。公司起步于稀土冶炼和开采,2017年初成功抄底收购晨光稀土、科百瑞和文盛新材,公司的稀土冶炼能力和稀土深加工能力提升,已形成稀土和钛锆资源的全产业链布局。
    中铝系稀土龙头,积极拓展海内外矿山资源
    受到稀土行业供给侧改革影响,盛和资源携手中铝系,从稀土冶炼分离业务拓展到上游矿山开采。2012年受托管理汉鑫矿业100%股权,随后收购微山钢研4.30%、冕里稀土42.35%股权;目前具备稀土矿开采配额5950吨/年(REO);冶炼分离配额5040吨/年,有效保障稀土原料的供应。其次公司积极拓展海外资源,2016年底认购格陵兰12.5%股权,子公司科瓦内湾项目矿床资源储量达1.08亿吨;此外与中核合作从事铀资源提取。
    收购晨光稀土和科百瑞,深化稀土冶炼加工和下游应用
    在乐山盛和原有轻稀土氧化物加工基础上,公司先后收购西安西骏、科百瑞、晨光稀土、越南稀土等,实现在稀土冶炼、应用和市场等方面的优势互补。晨光稀土是我国规模最大的民营稀土企业之一,拥有年产3000吨中重稀土氧化物、年产8000吨稀土金属、年处理1万吨钕铁硼废料能力,规模优势明显;17年业绩承诺1.27亿元。科百瑞主要从事镨钕金属的冶炼加工,项目升级改造后产能将达6000吨/年,17年业绩承诺0.34亿元;2016年盛和低价收购越南稀土金属产能700吨,实现海外布局。下游应用方面公司重点发展稀土高效催化剂,用于汽车催化和石油裂解,目前已有7000吨分子筛和2.8万吨催化剂产能。
    抄底收购文盛新材,强势抢滩钛锆
    文盛新材从事进口钛锆加工,具备年产75万吨锆英砂、钛精矿、和金红石产能,是国内最大锆英砂生厂商,与ILUKA、MZI等国际原料巨头建立稳定合作;2016年以后锆矿的全球供需格局特别是锆开始发生逆转,锆精矿价格持续上升;钛白粉的需求带动钛精矿和金红石价格持续提升,文盛的钛精矿产能将陆续释放。此外文盛子公司在建2万吨保温陶瓷纤维项目和年产5万吨莫来石项目,用于消耗锆钛尾矿。2017业绩承诺1.37亿元。
    全产业链稀土龙头,适迎稀土和钛锆上行行情,“买入”评级
    预计盛和资源2017-2019营收分别为66.17/71.15/72.65亿元,归母净利润为3.52/4.41/4.65亿元,对应EPS0.26/0.33/0.34元。假设2017年稀土氧化物和稀土金属均价比现价提高30%,则预计2017净利润6.96亿元,参考稀土和永磁行业估值水平,考虑到2017年稀土和钛锆行情预期提升,按17年净利润给予26-28XPE,目标价13.40-14.43元,“买入”评级。
    风险提示:稀土打黑和环保监控不及预期;锆原料供应被释放,锆英砂价格下行;钛矿价格上升不及预期。

江淮汽车:与大众正式合资,进入全新发展阶段

事件:江淮与大众签订正式《合资合同》。
    公司6月1日公告称,公司与大众汽车(中国)投资有限公司在德国柏林签订《合资合同》,双方拟共同出资成立江淮大众汽车有限公司。合资公司将针对中国和海外市场研发、制造和销售新能源汽车(包括纯电动和增程式乘用车)及其相关核心部件,并提供出行解决方案。合资公司将设立新品牌,总投资额60亿元,目标产能36万辆。我们认为公司与大众签订正式的合资合同,公司将进入全新发展阶段。
    双方发挥各自优势,全力推动合资公司业务开展。
    优势资源互补,合力打造合资公司。江淮汽车将利用自身与政府的优势资源,协助合资公司及时获得所有的必要授权、许可以及相关的政府联络和投资优惠等,同时将向合资公司提供先进的新能源汽车及相关技术。大众汽车将在产品开发、制造、质量、供应链、轻量化、模块化以及车联网和无人驾驶等新技术各方面为合资公司提供技术支持,并协助合资公司对大众特定的PQ平台进行电动化改造,提供合资公司先进的新能源汽车及相关技术。我们认为江淮与大众的整体合作内容基本符合预期,合资公司将成为大众汽车重要的电动汽车产品导入平台。
    合作将实现共赢,江淮开启跨越式发展之路。
    合资公司将助力大众加速电动汽车战略转型,江淮汽车也将进入全新发展阶段。电动汽车是大众汽车的战略发展方向,大众汽车目标到2025年新能源汽车产品年销量达到200-300万台。双方合资合同顺利签订,我们预计实际业务将加速开展,合资公司初期车型或基于江淮现有技术平台,第一款电动SUV有望于2018年投放市场。根据合同,大众及其在中国的关联公司享有合资公司多余的新能源积分第一优先购买权,将一定程度上缓解未来大众汽车在中国积分的压力,同时合资公司的设立将全面提升江淮汽车的整体研发实力和品牌影响力,双方合作将实现共赢。
    看好江淮大众长期合作前景,维持“买入”评级。
    我们认为,江淮与大众签订正式合资合同,公司已进入全新发展阶段。我们看好江淮大众的长期合作前景,预计合资公司2019年起将贡献盈利。鉴于2017年乘用车市场销量增速下滑,公司SUV产品今明两年将面临较大竞争压力,我们下调公司2017-18年公司盈利预测,预计公司2017-2019年净利润分别为12.76/15.25/19.91亿元(分别下调7.4%、5.5%和上调5.9%),EPS分别为0.67/0.81/1.04元,目标价区间调整为12.5-13.4元(下调约25%),对应市盈率区间19-20X,维持“买入”评级。
    风险提示:汽车行业增长不及预期,纯电动车销量不及预期,合资公司业务推进不及预期。

天津港:业务结构优化,增强核心竞争力

资产整合将解决同业竞争,业务优化,未来大有可为
    2017年3月10日,天津港发布公告,通过向其控购股东天津港发展购买其持有的全部物流、装卸业务,同时向天津港发展出售拖轮业务,以此解决了控股股东与公司之间的同业竞争问题。至此,天津港成为港区内装卸物流业务的唯一上市公司,业务结构得到优化和梳理,大大增强了天津港的核心竞争力。截止目前,此次交易已完成了标的公司审计、资产评估且通过了国资委的审批程序;后续将等待股东大会审议及其他有关监管部门的备案、核准程序等。
    建设北方国际航运中心,雄安新区规划带来新发展
    天津港是京津冀协同发展建设北方国际航运核心区的基础支撑,津冀港口整合是京津冀系统发展的国家战略中的重点工作,渤海津冀港口投资有限公司的成立标志区域整合的开端。天津港自贸区是北方的首个自贸区,辐射范围覆盖整个京津冀地区,利好外向型经济,带动天津港货物吞吐量的上升。雄安新区的规划进一步推动了天津港的未来发展。天津港是距雄安新区直线距离最近的港口,津保铁路的开通运营大大方便了两地的交通运输。以雄安新区为经济腹地的天津港将迎来基本面的持续改善。
    受限汽运煤政策,短期吞吐量下行
    根据《京津翼及周边地区2017年大气污染防治工作方案》,天津港不再接收柴油货车运输的集港煤炭。天津市环保局根据相关规定讨论决定提前至2017年4月底前禁止天津港汽运煤。2016年全年,天津港完成煤炭运量1.1亿吨,其中汽运集港运量占比51%。禁止汽运煤将在一定程度上影响天津港的货物吞吐量。截止2017年1-3月,天津港共完成煤炭运量2,230万吨,同比下降16%。
    下调评级至“增持”,最新目标价格区间13.8-14.4元
    基于短期内,公司货运吞吐量承压,我们下调天津港2017-2018E营业收入和净利润。我们预测天津港最新2017-2018E每股净利润分别为0.81元和0.87元。采用PE估值法,我们给予公司17.71x-17.00x2017PE(历史3年平均PE+0.25个标准差),对应目标价格区间13.8-14.4元。公司评级由“买入”下调至“增持”。
    风险提示:资产整合进度不及预期;吞吐量增长不及预期;自然灾害。

神州长城万里征途2017专题调研七:高度/速度打造柬埔寨带路新标杆

柬埔寨经济近年发展提速,制造业和建筑业占比略有上升。
    2012年以来,柬埔寨GDP增速保持了震荡上行的趋势,2016年达到10.51%,为过去五年的最高值。2016年柬埔寨人均GDP1235美元,人均收入1300美元,正逐渐摆脱低收入国家行列。人口红利和经济外向型特征是柬经济发展的重要推动力,制造业和农林牧渔行业仍然为国民经济的支柱产业,农林牧渔产业占比最大,但制造业和建筑业的比重略有上升。
    基础设施为柬优先发展方向,政策优势助房地产业快速发展。
    长期以来柬埔寨基建投入大大滞后于经济发展,当前柬方已将基建作为重点发展方向之一,根据柬政府规划,目前正在计划修建两条国内及跨国客运铁路线,全长457公里,至2040年,柬埔寨将修建2230公里高速公路路网,此外西哈努克港多功能枢纽和新暹粒机场也正在建设中。受益于建设、买卖和产权政策的高度开放性,近年来柬埔寨房地产市场迅速发展,14年投资完成额相比11年实现翻番,15年核准建设额相比14年增长33%,金边核心区域房价已接近4000美元。
    公司项目多为当地地标,项目进度与收款均十分顺利。
    我们现场调研了Naga赌场、豪利钻石、豪利香格里拉、双子大厦、紫荆壹号及500万吨炼油一期EPC项目。从项目定位来看,各个项目均为柬国内地标性商业、住宅和工业项目,影响力大。从项目进度来看,除双子大厦项目政府要求设计变更,预计八月正式大规模施工外,其余项目均在按计划施工。从项目回款来看,各个项目的付款基本按照FIDIC和国际惯例进行,回款条件好于国内。通过调研可以得出结论,公司在柬埔寨当地建筑市场影响力大,项目质量高,收款和盈利保障程度均较高。
    公司服务客户均为知名企业,资金实力和信誉度均有保障。
    本次调研我们随访了公司业主方豪利控股、金界控股和双子塔项目的相关人员。豪利控股于新加坡上市,过去几年净利润增速迅猛,当前钻石项目已销售接近90%,香格里拉一期也已售出40%,公司资金实力雄厚,目前项目运作不依赖银行贷款。金界控股于香港上市,近年来发展速度也较快,公司账面无有息负债,Naga项目运营状况理想。双子塔业主泰文隆集团在柬埔寨实力雄厚,涉及多个领域,双子塔项目还未预售,中国免税集团已表达了6.4亿美元的购买意向,完全可以覆盖项目先期工程成本。
    眼见为实再次见证一带一路民营龙头实力,维持“买入”评级。
    本次调研使我们与投资者确认了公司在柬埔寨高端建筑市场的领先地位,对公司海外项目的进度与收款情况的担忧进一步消除,有力的解答了市场前期对于公司海外业务的疑惑。我们预计公司2017-19年EPS0.43/0.63/0.87元,CAGR+46%,认可给予17年25-30X估值,对应10.75-12.9元的合理价格区间,维持“买入”评级。

奋达科技:全制程优势明显,份额有望再提升

富诚达订单翻番式增长。
    近日,我们调研了奋达科技,与公司领导进行了深入交流。富诚达在手forecast订单翻番式增长,2017全年将大概率超额完成业绩承诺。VIVO订单恢复、索尼订单大增叠加智能音箱放量,奋达全年业绩将延续高增长。
    具备全制程加工优势,协同效应显著。
    富诚达产品设计、模治具开发、锻冲、CNC等前制程能力较强,欧朋达PVD、表面处理、阳极等后制程能力较强。本次并购完成后,奋达将具备精密金属件全制程加工能力。同时,富诚达多年专注于不锈钢加工,随着与苹果合作关系更加稳定,未来产品线有望拓展至不锈钢中框领域。
    突破产能瓶颈,苹果订单翻番。
    奋达自有与可调用CNC设备近3000台,将为富诚达提供产能支撑,破除产能瓶颈。富诚达具有较强的产品技术开发、模治具设计加工以及非标自动化设备开发能力,成本低于竞争对手。通过差异化的竞争策略,富诚达苹果订单翻番式增长。并购完成后,奋达将具备较强的精密结构件全制程加工能力,订单份额有望进一步提升。
    索尼订单超预期,欧朋达恢复增长。
    由于固定资产投入较大以及欧朋达大客户VIVO订单延后,奋达一季度业绩受到影响。根据对产业链跟踪,VIVO在2017Q1致力于清理原有机型的库存,订单延后至于季度确认。欧朋达目前在手VIVO订单5亿元(全年有望实现8亿元),索尼订单3亿元。随着出货恢复,欧朋达业绩将重回增长轨道。同时,奋达电声业务智能音箱新产品订单已超过1.5亿元,2017下半年将全部量产,业绩贡献显著。
    在手订单支撑业绩增长,维持“买入”评级。
    富诚达forecast订单翻番式增长,随着产能协同效应显现与行业地位提升,苹果订单份额有望继续扩张。同时,VIVO订单恢复、索尼订单大增叠加智能音箱新品放量,全年业绩增长趋势较为明确。考虑公司尚在并购进程中,按当前主业进行盈利预测。预计奋达科技2017-2019年EPS分别为0.43/0.58/0.77元,给予2017年40-45倍PE,目标价格区间为17.20-19.35元。近期受市场风格影响,公司股价有所回调,但在手订单将为未来业绩增长提供支撑,建议投资者积极关注,维持“买入”评级。

首航节能:三方协作签500MW光热开发协议

三方协作,签500MW光热资源开发协议
    近日,公司与德令哈人民政府、中核山东能源有限公司共同签订《500MW光热资源开发合作协议》,总投资计划为150亿元。其中,中核山东能源与首航节能将作为这500MW光热发电项目的投资、建设与运营方,以实现青海德令哈地区光热发电项目与产业的发展与壮大。
    资源互补,抢占优质光热资源
    现阶段,青海德令哈地区依靠其丰富的光照资源、以及土地、水、电网等配套优势已经成为国内光热发电项目的主要建设区域之一,已有包括中控新能源、中广核等多家企业在该区域建设光热发电项目。此次,公司与中核山东能源计划通过成立合资公司形式对该区域的光热发电项目进行开发,同时也已得到当地政府支持。未来中核山东能源将依托中国核电在资金、电站运营等方面为合资公司进行支持,而首航节能作为国内领先的光热电站装备制造商与EPC总承包方将在项目建设阶段提供有力支持。
    公司光热龙头地位稳固,逐步进入业绩收获期
    “十三五”期间国家能源局对于光热发电项目装机无论在总体目标还是阶段性实施方面均有所规划,明显较“十二五”时期更具操作性。公司目前无论在项目建设、人才与技术积累、核心装备制造等方面均有明显先发优势,是国内在光热发电领域少有的实现多环节、区域布局的企业之一。目前,公司在手的中广核50MW槽式太阳岛EPC与自有敦煌100MW塔式项目已经进入施工阶段,并投标国华电力100MW、迪拜200MW塔式发电等项目。我们预计自2017年起光热总包业务在公司收入与利润中占比有望快速提升,并逐渐成为支撑公司未来业绩快速增长的主要业务之一。
    获定增批文,公司光热业务即将获资金支持
    目前,国内光热发电示范项目的建设已经蓄势待发,公司自有的100MW光热项目也已经动工,定增方案此时获批文正好为公司光热业务的发展提供充足的资金支持。此次定增募集资金主要用途分别为1)敦煌100MW光热发电项目建设(30.4亿元)、2)光热发电装备基地建设(15.6亿元),发行底价为7.88元/股。
    维持“买入”评级,目标价11.85~12.95元
    预计公司2017-2018年净利润水平分别为6.29亿元、10.37亿元,按现有股本计算每股盈利分别为0.32元、0.53元,对应市盈率分别为27倍和17倍。维持公司“买入”评级,公司目标价区间为11.85元–12.95元。
    风险提示:第一批示范项目招标、项目建设进度不达预期;电站空冷项目施工周期延长,新增订单量不足;与寰慧集团储能业务合作不达预期。

三安光电:矫价格竞争之枉,顺产业转移之势

LED芯片龙头,业绩持续稳定增长,毛利率水平高企。
    公司是国内全色系LED芯片龙头,14-16年业绩稳定增长,16年营收62.73亿元,同比增长29.11%。17Q1营收19.90亿,同比增长68.9%,归母净利润6.91亿元,同比增长51.14%,单季营收及归母净利润规模均创新高。
    公司毛利率处于行业领先,自2012至2014年由26.75%提升至45.05%,2014-16年皆保持在40%以上。受益于行业景气回升,LED芯片价格恢复性上涨,由季度数据可见,公司产品毛利率在16年经历了较大幅度改善,16Q4达到50.15%,是2009年以来的第二高点,仅次于14Q4的53.42%。
    矫价格竞争之枉,顺产业转移之势,龙头厂商持续受益。
    我们认为LED芯片同质竞争严重,后进企业设备优势明显,在经历了多年扩产、竞价、抢份额之后,价格已处低位。此时原材料成本上涨成为促使大厂老旧产能以及中小厂低效率产能退出、先进产能向高利润率产品倾斜的催化剂,再辅之以国内主动进行的供给侧改革及严查环保行为,供给得以全面洗牌。所谓“矫枉必先过正”,2015年芯片价格大幅下滑正是矫“价格竞争之枉”,而2016年价格反弹正是“过正”之后的恢复,我们认为这一轮涨价具有较强的稳定性。近些年国内厂商继续扩张产能,产业中心转移是大势所趋,随着市场集中度的提升,公司作为行业龙头将持续受益。
    新兴应用创造需求,公司在车灯、四元LED优势突出。
    从LED小间距普及到Micro-LED兴起,显示方案升级将带来RGB芯片需求的几何级增长;车用LED进一步渗透,至2021年,全球车灯市场规模将达277亿美元,相比15年增长23.7%,将进一步提升芯片产能需求和毛利率水平,公司在10年与奇瑞共同组建安瑞光电,目前已完成北汽、众泰、吉利等车厂认证,车灯产能超过50万套/年;四元IRLED正成为高成长利基市场,台湾大厂纷纷侧重,公司产能、技术均处于国内领先地位。
    大基金三次助力,公司化合物半导体逐步开花结果。
    化合物半导体是通信领域射频PA的重要材料,其中GaAs在通信领域占据主流地位,是5G及物联网通信芯片最适合的半导体材料。GaN性能优异但成本高,在军工领域有重要应用,具备国家战略意义。公司一方面受到大基金三次助力,另一方面与GCS设立合资公司开拓海外市场,化合物半导体业务正逐步开花结果:截至2016年年中已有多家客户参与试样,参与设计案263个,有19个芯片已通过性能验证,对部分客户已实现出货。
    LED产业转移,化合物半导体收获,首次覆盖给予买入评级。
    我们看好LED芯片行业在充分洗牌后良好的竞争格局和产业中心向大陆转移的趋势,预计公司17-19年可实现归母净利润31.75亿、37.29亿、48.75亿元,参考同行业公司17年27倍PE的平均估值,考虑化合物半导体的广阔前景,给予公司17年30-35X估值,目标价23.35-27.25元,首次覆盖给予买入评级。

北方华创:资源整合构建智造强国

国内高端设备龙头企业强强联合
    继首次覆盖后更新公司情况,公司是目前国内集成电路高端工艺装备的龙头企业,公司重组北方微电子后强强联合,两公司业务实现资源整合与优势互补,业务整合形成半导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密元器件四大事业群,致力于实现中国“智造强国”的梦想蓝图。公司2016年收入16.2亿,同比增长33%;归母净利润9,290万元,同比增长47%。
    2017年增强协同效应,打造“4+1”平台管理模式
    公司2017年一季度预告,公司业绩扭亏,预计净利润为0-300万元。公司2017年年度经营目标为营业收入21亿元,归属于上市公司股东净利润1.2亿元。新生的北方华创梳理了原有的业务体系,将形成以总部为战略龙头,下属半导体装备、真空装备、锂电装备和精密元器件四家子公司为业务先锋的“4+1”管理模式。
    带领国产设备进入14nm新时代
    近两年来国内集成电路设备厂商收入增速快,政策推动行业向前发展。随着北方华创28纳米工艺设备陆续实现商用化,14纳米工艺设备开发也取得了突破性进展。由北方华创微电子自主研发的应用于14nm先进制程的等离子硅刻蚀机、单片退火系统已正式进入集成电路主流代工厂并获得订单,LPCVD(低压气相沉积)和HardmaskPVD(硬掩膜沉积)设备也已获得集成电路主流代工厂订单即将进入生产线。
    公司为国产设备的整合树立了榜样,IC设备领域整合有望加速
    集成电路设备技术含金量高,研发难度大、投入大,在02专项和国家的支持下,行业已经出现了众多优秀的企业,在刻蚀、沉积、离子注入、清洗、PECVD、CMP等多个领域都有突破,取得了了阶段性的进展,并在28nm上都已基本实现了产业化。随着整个国有半导体行业的快速发展,未来行业有望迎来国产半导体设备公司整合的春天,国内设备行业集中度有望增强。
    产业链景气维持买入评级
    预计17-19年EPS分别为0.28元,0.33元,0.35元。公司所在集成电路设备行业的市场空间大且公司为国产化设备龙头,公司又属于唯一A股集成电路设备公司,是稀缺标的,虽然目前估值倍数已经较高,但我们认为短期仍然存在交易机会,并且根据产业链调研,行业未来收入增速高于此前预期。因此给予公司目标价43.0-47.0元,维持买入评级。
    风险提示:半导体设备研发技术难度大,国产化程度不及预期。

海能达:赛普乐收购完成,提高诺赛特收购价

赛普乐收购完成,公司提高诺赛特收购价
    5月25日,海能达在获得英国当地法院批准之后,完成对英国TETRA终端制造商赛普乐收购,交易总额6.49亿元。5月27日,公司发布公告称,由于诺赛特股东方Privet提出了较海能达之前收购价格更优的交易方案,海能达提高了对诺赛特的收购对价,从原4.27亿元提升至4.67亿元。
    与市场不同的观点
    我们与客户沟通后,发现市场对海能达后续的增长空间仍然存在疑虑,尤其是对公司2018年以后的业绩缺乏信心,市场认为PDT建设将趋于饱和,同时随着荷兰司法部大单确认之后,公司的收入增长将缺失动力。而我们认为公司增长的后劲十足,业绩将持续超预期:(1)国内PDT建设远未到头,仍处于初步阶段,未来三年是PDT建设大年;(2)海外市场积极拓展,从收购HMF开始,公司成功整合本土、海外产业链;(3)宽窄带融合提供历史机遇,公司有望实现弯道超车。
    PDT建设仍处于初步阶段,未来三年是建设大年
    公司是起草PDT标准的总体组组长单位,掌握PDT核心技术。2015年,公安部建设窄带在全国铺开。我们预计目前已经建设的PDT专网设备仅在20亿元左右,而整个PDT建网投入将达到100-200亿元级别,目前PDT建设处于初步阶段,未来三年仍是PDT建网的大年。
    成功整合本土、海外产业链,收购诺赛特志在必得
    公司有非常成功的整合收购标的历史,2011/2012年收购德国HMF、Fed公司,补齐技术短板。2014年以后,整合双方的TETRA产线,实现扭亏为盈,并拿下了荷兰司法部6亿元大单。此次完成收购赛普乐,将深度整合双方TETRA产线,打造更强的市场地位。提升诺赛特的收购价格,显示公司志在必得,全球产业链扩张保持进取姿态。未来公司制造业的产品优势也将进一步转化成市场优势。
    宽窄带融合历史机遇,公司有望实现弯道超车
    宽窄带的长期融合趋势,为专网行业进一步创造增长空间,业内公认的宽带专网的理论市场空间将会是窄带专网的十倍以上。目前全球宽带专网市场仍处于探索起步阶段,中国专网龙头海能达有望抓住技术演进历史机遇,实现全球市场的弯道超车。
    提高18/19年盈利预测,重申“买入”评级
    由于公司2017年实现对赛普乐的并表,我们分别提升公司2017-2019年收入预测10%/13%/13至58.4/86.9/120.7亿元。预计赛普乐在2017盈亏平衡,2018年以后贡献利润,提升2018-2019净利润预测5%/3%至12.9/20.0亿元。目前股价对应2017-2019年的估值分别为33/19/12x,重申对公司的“买入”评级。
    风险提示:PDT建设低于预期,整合收购标的低于预期。

亨通光电:员工持股提前完成彰显公司信心

16年度员工持股计划增持提前完成点评。
    2017年5月26日公司发布公告,16年度员工持股奖励基金增持公司股票实施完毕。本次增持公司共提取1.66亿元通过信托计划从二级市场购买股票作为员工持股奖励基金,公司原计划于2018年5月16日前完成,本月24-25日公司即完成增持计划,略超市场预期,说明公司认为股价目前处于低估状态;员工持股奖励基金持续增长反映了公司良好的激励机制以及可持续的业绩增长。在整体光纤光缆行业供需缺口全年维持的情况下,继续推荐拥有自主光棒产能的亨通光电,公司一季报业绩同比增长141.94%,17年预计净利润26亿元,目前动态PE 只有11倍。
    整体光纤光缆行业供需缺口全年维持。
    市场普遍对光纤光缆行业未来景气度存在担忧,担心随着产能的落地光纤光缆价格会下滑,但是我们认为光纤光缆供需缺口全年维持,短期光纤光缆价格有可能上涨,利好自主光棒产能充足的龙头公司亨通光电。我们与市场不同的逻辑有:1、产能扩展周期长,供需仍趋紧;2、新业务新模式突破,收入结构不断优化。
    与市场不同的逻辑1:产能扩产周期长,供需仍趋紧。
    此次中国移动整年度普通光缆集采量达1.3亿芯公里,叠加特种光缆需求预计全年集采量超1.5亿芯公里,在宽带中国建设背景下,势必反过来推动联通及电信对有线宽带接入支出的加大。根据公司调研反映,光棒产能扩产周期一般在18-24个月,设备调试及产能爬坡仍需较长周期。从国内中国移动4月带状光缆及5月普通光缆集采的不限价,到Verizon 一次性签订三年的光纤光缆供应合同显示出对光纤光缆供应趋紧的担忧,说明全球光纤光缆供应仍处于紧张局面,短期光纤光缆价格可能上涨。
    与市场不同的逻辑2:新业务新模式突破,收入结构不断优化。
    报告期内公司的新业务收入快速增加,营收占比上升明显。公司光通信网络与系统集成业务通过外延式并购迅速成为主营业务外最大的收入来源,而海洋工程和大数据业务也继续保持着高增速和高毛利水平。特别是公司的海洋工程业务通过研发成果快速转化,已经成功向上游拓展至海洋装备、工程设计,向下游发展到海洋工程总包服务、海洋数据采集及大数据服务等业务。新业务新模式的快速放量将能够实现收入结构的不断优化。
    光纤光缆龙头企业,维持“买入”。
    除了光通信业务继续受益于运营商大规模集采带来的行业性机会以外,公司也在大数据、量子通信、海缆、特高压、新能源、通信工程服务、网络优化、电力工程等领域提前布局。预计公司2017-2019年的净利润分别为26.0/33.5/41.6亿元,对应的PE 分别为11.31/8.78/7.07x。公司上市以来的平均PE 为24x,我们认为公司17年合理估值区间在20-24x,合理价格区间至42.0-50.4元,重申“买入”评级。
    风险提示:运营商集采低于预期,新兴业务发展受国家政策影响低于预期。

中兴通讯:5G加速,提前布局确定性白马

海外5G推进节奏超预期。
    5月24日,韩国MSIFP(科学ICT与未来规划部)在“第三届全球5G大会”上宣布韩国计划在2019年给通信运营商指配5G频谱并颁布5G商用牌照,在2019年底完成部署全球首张5G商用网络。5G商用发展方面具体目标为:2019年下发5G商用牌照,2021年5G渗透率30%,2022年渗透率50%、2026年达到90%。该规划的5G落地节奏领先全球。
    各国争夺5G时代先发优势,行业龙头当仁不让。
    市场认为5G牌照尚未发放,目前处于运营商投资空窗期,中兴虽然是行业龙头但目前布局为时尚早。我们的预期:5G推进节奏不断加速,渗透速度超预期,中兴相关业务业绩确定性不断增强并有望提前释放,提前布局的最佳买点已经出现。与市场不同的逻辑有:1、5G时代各国争夺先发优势,国内5G商用有望提前;2、相对3G、4G时代,5G业绩释放节奏有望加速;3、周期性白马公司业绩释放前迎来最佳布局时点。
    与众不同的逻辑1:5G时代各国争夺先发优势,国内5G商用有望提前韩国力争全球5G首发商用,且到2022年达到50%渗透率(国内4G渗透率仅57%),迫切希望凭借先发优势来获得巨大的收益-预计5G网络商用将至少给韩国带来3200亿美元收入。鉴于国内3G、4G时代发展落后的教训,海外国家加快推进5G必然倒逼国内加速落地,国内5G商业化有望由目前工信部指引的2020年提前至2019年,追赶韩国节奏。
    与众不同的逻辑2:相对3G、4G时代,5G业绩释放节奏有望加速。
    我国3G升级显著落后于国际水平,以此为教训,通过更快的4G升级大幅缩短了差距。但是相对于韩国,我国4G网络建设仍然落后约3年时间。即将迎来的5G时代,通信基础设施重要性日益提升,5G更是物联网等先进技术的基础,我国必将进一步缩短与国际水平的差距,加快推动5G落地。目前国内5G技术发展顺利,已做好充分准备,5G时代龙头白马业绩释放节奏有望快于4G时代。
    与众不同的逻辑3:周期性白马公司业绩释放前迎来最佳布局时点。
    由于运营商投资的波动性,中兴相关业务具有一定周期性。对于此类周期性白马公司,根据历史经验宜在周期低点度过之后、顶点到来之前提前布局,享受周期上行过程直至顶点。假设5G于2019年商用,参考3G、4G经验,将会提前4-10个月至2018年下发运营商牌照,考虑Pre5G等技术在4G网络的应用导致业绩提前至2018年中释放,提前布局时点已显现。
    重申“买入”评级。
    5G升级确定性强,落地节奏不断加快,公司作为先发龙头将首先受益,运营商业务有望持续超预期。预计公司17-19年净利润43.5/49.8/62.4亿元,对应市盈率分别为16.7/14.6/11.7x,合理价格区间20.8-25.0元,维持“买入”评级。
    风险提示:运营商投资不及预期,消费者业务竞争加剧。

大唐电信:大唐高通合作落地,发力低端芯片

大唐高通合作落地,发力低端芯片。
    2017年5月25日,公司发布公告,拟以下属全资子公司上海立可芯半导体科技有限公司全部股权出资参与设立中外合资企业瓴盛科技(贵州)有限公司,占合资公司注册资本的24.133%,以进一步聚焦消费类手机市场。高通控股占注册资本的24.133%,建广基金占注册资本的34.643%,智路基金占注册资本的17.091%。我们认为大唐与高通的合作获得实质性进展,推进速度超出预期,后续有望优势互补,共同发力低端手机芯片。
    合作思路清晰,后续增长或超预期。
    市场的预期:大唐与高通双方目前均未能在低端芯片市场占据有利优势,合资公司与联发科、展讯的低端手机芯片市场竞争力存疑。我们的预期:合资公司可以形成良性化学反应,未来业绩或超预期。我们与市场不同的逻辑有:1、大唐与高通优势互补,弱弱胜强局面有望达成;2、低端手机芯片市场广阔,后续业绩或超预期。
    与众不同的逻辑1:大唐与高通优势互补,弱弱胜强局面有望达成。
    我们认为大唐与高通的合作可以形成良性互动,高通可以通过合作灵活收取专利费用,借大唐维护中国客户关系,降低工程师人工成本,大唐可以获得高通的核心IP支持,借高通供应链降低上游采购成本,弱+弱胜强的局面有望出现。
    与众不同的逻辑2:低端手机芯片市场广阔,后续业绩或超预期。
    短期看,可为大唐减轻200左右人的研发费用,按照2016年数据测算,每人年研发费用大概50万,故减轻研发费用负担大概1个亿,此外,公司一次性获得约2.76亿元的营业外收入。长期看,可为大唐稳定贡献利润。2016年全球低端芯片出货大约5.9亿颗。目前高通售价最低的手机芯片大概5美元,假设盈利能力为14%,合资公司2017-2020年在低端芯片市占率分别为5/15/30/45%,预计合资公司实现营业收入10/30/61/91亿元,为大唐带来净利润0.34/1.03/2.05/3.08亿元。如果后续基金公司缩减占股比例,大唐可进一步提高在合资公司中的占股份额。
    重申“买入”评级大唐高通合作落地,后续持续贡献利润,将增厚公司的业绩。将公司2017-2019年的净利润上调为1.13/2.93/5.08亿元,对应的EPS分别为0.13/0.33/0.58元,对应的PE分别为104/40/23,公司18年合理估值区间50-60X,对应合理价格区间16.5-19.8元,重申“买入”评级。

首航节能:成立储能供热公司,定增获批文

成立储能公司布局清洁供热,定向增发获证监会批文。
    近日,公司发布公告1)与寰慧科技共同出资设立首航寰慧储能有限公司,共同推进京津冀及其他区域的储能+清洁能源供热项目,其中首航节能计划出资2550万元,占新设立公司股份的51%;2)定向增发获得证监会批文,计划发行不超过5.67亿股,用于推进公司光热业务的发展。
    热储能公司即将成立,优先推进张家口与雄安新区两个试点项目。
    公司所采用的储能技术为介质储热,将充分利用电厂余热、峰谷电、低成本的弃风/弃光电来加热介质进行储存,并为客户提供供热服务。目前,在手项目主要为张家口宣化区集中供热与安新县集中供热两个项目,合计获批供热面积约为1700万㎡,其中安新县项目位于雄安新区辖区。公司将根据两个试点项目的实际情况,在未来逐步进行项目规模与区域的扩容,以推广储能+清洁能源供热的技术模式。
    供热需求广阔,政策支持清洁能源供热。
    目前,我国城市集中供热面积约为67.22亿平方米,北部冬季供热需求为刚性需求。为实现更加清洁与环保的供热方式,多部委在5月份印发《关于开展中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作的通知》,示范期为3年,将重点支持京津冀及周边地区大气污染传输通道“2+26”城市。同时在2017《政府工作报告》中,也明确表示以电代煤、气代煤方式推进冬季清洁取暖,公司新业务的经营模式与政策的引导相吻合。
    获定增批文,公司光热业务即将获资金支持。
    目前,国内光热发电示范项目的建设已经蓄势待发,公司自有的100MW光热项目也已经动工,定增方案此时获批文正好为公司光热业务的发展提供充足的资金支持。此次定增募集资金主要用途分别为1)敦煌100MW 光热发电项目建设(30.4亿元)、2)光热发电装备基地建设(15.6亿元),发行底价为7.88元/股。
    维持“买入”评级,目标价11.85~12.95元。
    预计公司2017-2018年净利润水平分别为6.29亿元、10.37亿元,按现有股本计算每股盈利分别为0.32元、0.53元,对应市盈率分别为25倍和15倍。维持公司“买入”评级,公司目标价区间为11.85元 – 12.95元。
    风险提示:第一批示范项目招标、项目建设进度不达预期;电站空冷项目施工周期延长,新增订单量不足;与寰慧集团储能业务合作不达预期。

海天味业:提价覆盖成本上涨,龙头提升估值

提价覆盖成本上涨,毛利率环比上升
    16年下半年开始物流成本、纸箱价格上涨明显,为转嫁成本压力,海天发挥龙头定价权,率先于16年12月份对70-80%的产品提价5%,终端提价于今年3月份基本完成。此次提价覆盖了成本上涨,17年Q1公司毛利率环比上升1.7个百分点达到44.7%。本次提价公司没有给经销商过多的备货时间,有利于管控提价进度,不会过度透支渠道。今年1-2月春节期间,经销商的备货也较往年偏少。根据渠道调研,一季度末库存水平大致在1个半月,当前已经下降至1个月左右,均处于相对合理水平,反映出提价进展顺利。
    募投项目产能释放,规模效应降低成本
    2016年高明海天150万吨项目(酱油127万吨,调味酱23万吨)已经完成基本资金投入,16年二季度江苏宿迁50万吨蚝油、食醋、料酒生产基地也完成试运营,2016年3月江苏已投产10万吨蚝油。2016年末,海天味业整体产能超过200万吨,重要在建工程项目均已进度过半。目前公司没有新增的大型产能扩张计划,预计资本开支将逐步进入下行阶段。未来公司募投项目产能继续释放,有望通过精细化管理、规模效应,将继续推动内部成本下降。
    品类多元化,2017年蚝油、调味酱恢复高增长
    2009-2015年,调味酱和蚝油复合增速达到23%和25%,2016年受到宏观经济等因素影响,两者增速下降至0.1%和5%。17年Q1住宿和餐饮业GDP当季同比达到4年以来最高值,餐饮景气度回升利好调味品。海天17年对酱油、调味酱和蚝油进行分团队运营,将激发团队积极性,全年来看,我们预计调味酱和蚝油增速将回升至15-20%的较高水平。
    资金聚焦龙头,龙头具备估值溢价
    当前市场环境下,资金风险偏好较低、聚焦龙头,龙头股被赋予一定的估值溢价。白酒龙头茅台、调味品龙头海天味业、乳制品龙头伊利股份以及啤酒股里业绩确定性较高的重庆啤酒均出现相对估值水平提升的现象,且该现象均出现在2016年2月-7月之间。海天味业作为调味品龙头股,具备龙头定价权以及行业壁垒,结合当前市场环境,建议积极关注如海天味业这样的稳健价值标的。
    盈利预测与估值
    海天味业作为我国调味品龙头公司,16年调味品生产能力超过200万吨,规模优势已经非常明显。调味品行业进入壁垒较高,公司有望持续保持领先优势,食醋、料酒等品类有望成为新的增长点,我们维持此前17、18、19年34亿元、39亿元和44亿元的净利润预测,预计公司17-19年EPS分别为1.27、1.44和1.63元,YOY分别为21%、14%和13%,可比公司2017年平均PE估值水平为34倍,根据当前市场环境,给予公司2017年32-34倍PE估值,上调目标价至40.6-43.2,维持“增持”评级。
    风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

九阳股份:拓展新式品类,专注打造“九阳厨房”

优化渠道资源,布局新品拉升业绩
    近日,我们调研了九阳股份,与公司领导进行了深入交流。公司于2016Q2优化经销商,调整后的销商数量为300多家。随着渠道资源整合,公司运营力有望进一步提升。同时,九阳调整对豆浆机的销售策略,主打产品有望“止损”。新式品类中,饭煲产品线目前已突破10亿;2016年西式小家电收入YoY+48%,增势有望延续。公司业绩将进一步提升。
    一季度收入微幅下滑,Q2业绩料有改善
    公司2017Q1收入下滑9.6%,一是由于2016年公司优化经销商网络,对2017Q1经营产生短期不利影响;二是2017年过年时间较早,大众消费需求集中在2016Q4;最后,九阳通常于每年第二、三季度推出新品,因而经销商对一季度备货积极性有限。考虑到公司已完成渠道调整,短期不利影响逐渐走弱,加之今年二、三季度即将推出新品,我们预计Q2业绩环比将有所改善。
    拳头产品有望“止跌”,布局新品拉升业绩
    16年以来,公司主打产品豆浆机销量出现下滑,主要是新品推出速度放慢以及渠道调整所致。为扭转局面,九阳一是加大研发投入,在二、三季度推出新品;二是邀请杨幂为豆浆机代言人,拓展品牌力。2016年P9豆浆机的终端零售价为999元,目前杨幂代言的豆浆机终端零售价为1399元,产品的市场反响较好。同时,九阳积极拓展产品品类,陆续推出“铁釜”电饭煲、炒菜机器人等新品,优化主营结构。目前饭煲产品已成为公司第二大突破十亿的产品线,产品市占率达15%。受益于西方饮食文化推广,2016年九阳西式小家电收入YoY+48%,增势迅速,其中烘焙类产品和净水机贡献主要收入。我们预计,随公司调整对豆浆机销售策略、积极布局新式产品,九阳业绩将保持较好增速。
    渠道调整阵痛减弱,策略优势即将显现
    从2016年第二季度开始,,公司主动调整渠道运营策略:大经销商兼并小经销商,覆盖其原有经营区域,借此优化渠道整体质量。目前,随着调整结束,公司经销商数量已从400多家精简为300多家。九阳预计,渠道调整对于收入端的不利影响会短期持续至2017年年中,负面效果逐渐减弱。我们预期,渠道调整对公司线下收入的影响将逐渐“由负转正”,九阳管理经营能力将进一步提升,业绩将实现改善性增长。
    基本面预期向上,维持“增持”评级
    九阳在厨房小家电行业占据领军位置,随着公司加强对豆浆机的销售管理、积极拓展西式小家电品类以及经销商调整策略优势的显现,我们预计公司业绩将继续保持良好的增速。预计公司2017-2019年EPS分别为1.05/1.24/1.48元。给予2017年20-25倍PE,对应合理价格区间为21.00-26.25元,维持“增持”评级。
    风险提示:新品类市场接受度低,原材料与人工成本上涨,汇率大幅波动。

江淮汽车:大众合资获批,跨越式发展之路开启

事件:江淮大众纯电动乘用车合资项目获批
    5月22日晚公司公告称,公司收到国家发改委关于核准建设江淮汽车与大众汽车合资生产纯电动乘用车项目的批复。该项目将利用江淮汽车现有建设用地,新建冲压车间、焊装车间、涂装车间、总装车间、电池包车间、研发中心、公用动力及办公等设施,全部建成后将形成新的年产10万辆纯电动乘用车的产能。双方股权比例为50:50,合资期限为25年。我们认为发改委的核准批复将加速江淮大众签订正式的合资协议,公司将进入全新发展阶段。
    整体合作内容符合预期,江淮开启跨越式发展之路
    合作共赢,江淮汽车有望实现跨越式发展。根据公告,双方合资项目总投资金额为50.61亿元,江淮和大众各出资10亿元作为项目资本金,差额自筹。合资公司将新建四大工艺,充分利用双方资源,设立全新自有品牌和商标,拓展国内和国际市场。我们认为江淮与大众的整体合作内容基本符合预期,合资公司将成为大众汽车重要的电动汽车产品导入平台,初期车型或基于江淮现有技术平台,第一款电动SUV有望于2018年投放市场。江淮大众的落地将加速大众实现其“2025战略”计划,同时也将全面提升江淮汽车的整体研发实力和品牌影响力,江淮汽车将开启跨越式发展之路。
    纯电动乘用车销量增长可期,全年业绩将保持平稳增长
    纯电动乘用车销量环比回升明显,全年业绩平稳增长可期。受补贴调整和目录重审等因素影响,2017年以来新能源汽车行业景气度较低,公司Q1累计仅完成纯电动销量1627辆。4月初iEV系列三款新车上市,补贴后售价为4.95-8.95万元,性价比优势明显。根据公司最新产销公告,4月份纯电动车型销量已回升至2000台水平,环比增长约34%。我们认为随着地方补贴细则逐渐明朗,行业回归景气,公司纯电动汽车全年有望实现50%左右的销量同比增长;同时,随着后续瑞风S7的上市拓展中型SUV市场,商用车销量的继续复苏,公司2017年整体业绩将保持稳步增长。
    看好江淮大众长期合作前景,维持“买入”评级!
    我们认为,发改委的核准批复将加速江淮大众正式合资协议的签订,公司已进入全新发展阶段。此外,公司与蔚来汽车合作的电动SUV有望于2017年底落地生产,江淮汽车已开启了跨越式发展之路,未来发展空间广阔。我们预计公司2017-2019年净利润分别为13.78/16.13/18.25亿元,EPS分别为0.73/0.85/0.96元,维持“买入”评级!
    风险提示:汽车行业增长不及预期,纯电动车销量不及预期,大众合资事项进展不及预期。

恒逸石化:拟实施股权激励及员工持股,利于长远发展

拟实施股权激励计划
    公司发布公告,拟向公司董事、高管、核心管理人员及核心技术(业务)人员共计50人实施股权激励计划。本次计划拟授予2855万股限制性股票,占原总股本1.76%,授予价格为6.6元/股,限售期12个月,后续分三年解禁,每期解锁条件为以2016年净利润8.3亿元为基数,2017-2019年每年净利润增速不低于50%/100%/200%。
    拟实施员工持股计划
    公司同时发布公告,拟向200名正式员工实施员工持股计划。本计划拟募集资金不超过1.5亿元,用于认购集合资金信托计划的劣后级份额。集合资金信托计划按照2:1的比例设立优先级及劣后级份额,并通过二级市场购买公司股票,限售期12个月。
    公司发展信心彰显
    公司通过股权激励计划及员工持股计划将进一步建立共享机制,完善公司治理结构,健全激励体制,促进公司核心骨干人员及员工的归属感和使命感,促进公司业绩提升,彰显公司对未来发展的强大信心。
    原油价格反弹,带动涤纶、PTA格阶段性回升
    伴随近期原油价格反弹,华东地区PTA价格回升至4810元/吨,较月初低点回升3%;下游聚酯受PTA及MEG涨价推动,销售情况良好,库存有所下降,价格显著反弹;公司大股东前期收购的龙腾、红剑聚酯装置重启,聚酯产业整合加速,龙头集中度逐渐提升;未来涤纶-PTA环节整体盈利趋势向好,公司业绩具备较大向上弹性。
    维持“增持”评级
    恒逸石化是国PTA的龙头企业,我们预计涤纶长丝高景气有望延续,PTA供需格局改善,将大概率步入上行周期,公司作为龙头企业将充分受益。且公司在己内酰胺一锦纶方面仍有后续布局,文莱PMB项目将构成公司后续新的利润增长点。我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.90/1.12/1.35元的预测,维持“增持”评级。
    风险提示:PTA停产装置复产风险、原油价格大幅波动风险。

飞科电器:均价保持提升,高增长延续

增长逻辑验证,未来长期延续近日,我们调研了飞科电器,与公司领导进行了深入交流。由于产品均价提升以及新品放量,2017Q1公司业绩超预期增长。未来,飞科价格仍有较大提升空间,同时继续推进品类拓展,业绩将延续长期高增长。
    品牌优势尽显,均价提升助力高增长
    飞科剃须刀与外资品牌相比,产品价格仅为其1/3-1/4,具有明显性价比优势。产品价格的差距,也为提价预留了较大空间。2017Q1飞科剃须刀出厂价同比提升20%,盈利能力增强。经过十余年资源聚焦于品牌运营,公司剃须刀产品已建立起较高品牌知名度,其它国产品牌很难提升份额实现超车。同时,飞科提价主要集中于中低端,此价格段产品消费体验与性价比远高于竞争对手。因此,均价提升并不会对产品销售形成冲击。飞科产品价格每年均有提升,市场份额也在快速扩张,线上与线下市占率均已超越飞利浦稳居行业第一。
    电商渠道持续放量
    由于飞科较高的品牌认知度,线上渠道持续放量,增长呈加速趋势。2016年飞科线上收入占比14.87亿元,占比44%,同比增长40%以上;2017Q1线上收入占比继续提升至47%。根据天猫与淘宝统计数据,飞科剃须刀2017Q1销量264.5万部,市场份额53.3%,领先第二名飞利浦35pct。未来,随着消费者习惯的转变,电商渠道占比仍将保持提升态势。
    推进品类拓展,个护龙头正起航
    个护产品品类拓展将打开新的成长空间。以电动牙刷为例,与剃须刀均为个人护理产品,目前的行业状况也与十多年前的剃须刀极其相似。飞利浦、博朗、松下等国外品牌占据了绝大部分市场份额,但价格昂贵;国内产品虽具备价格优势,但产品属性单一,也缺乏线下渠道的支持,尚未形成具有一定影响力的品牌。随着个人护理行业的整体扩容,飞科将依托现有的品牌优势和成熟的品牌形象,进行产品品类的拓展,并有望复制剃须刀的成功经验,成为全品类个人护理龙头。
    业绩增长有长期支撑,维持“增持”评级
    飞科电器为我国电动剃须刀领军企业,未来业绩增长有两方面支撑。一方面来自于剃须刀产品结构的持续优化与均价提升;另一方面,公司可依托现有的品牌与渠道优势,开拓电动牙刷等其它个人护理产品新市场。我们预计2017-2019年公司EPS分别为1.83/2.35/2.95元,给予2017年35-38倍估值,对应合理价格区间为64.05-69.54元,维持“增持”评级。
    风险提示:供应商集中度较高,原材料与劳动力成本上升。

莱克电气:家居护理领导者,Q1自主品牌翻倍

专注高端定位,内销高速增长
    近日,我们调研了莱克电气,与公司领导进行了深入交流。公司产品定位高端,无线式产品引领市场,2017Q1自主品牌翻倍。随着吸尘器、空净等家居护理产品普及率提升,莱克内销业务将维持扩张态势。
    二十余年深耕家居护理,掌握电机核心技术
    莱克具有较强的研发实力,自成立以来就专注于核心零部件的技术研究。高速整流子电机与离心风机技术走在世界前列,2014年研发的直流无刷大吸力数码电机与无线式吸尘器引领行业潮流。经过20余年发展,莱克已成为中国最大的吸尘器生产厂商之一,产品出口连续多年排名第一,下游客户包括Dyson、Philips、Electrolux等国际一线厂商。同时,汇率维持低位,长期利好出口业务。随着吸尘器无线化技术的普及,产品均价提升,出口业务有望维持较长时间的快速增长。
    差异化定位,市场份额再扩张
    与大多数国产品牌依靠价格扩张市场份额不同,莱克通过技术创新解决消费者痛点问题,推出差异化产品,专注高端品牌高端定位。以吸尘器为例,外资品牌大多以卧式吸尘器为主,莱克则推出无线大吸力立式吸尘器并作为主打产品,定价虽高于外资品牌,但市场份额不断扩张。根据中怡康监测数据,2017年4月莱克吸尘器线下零售量市场份额21.9%,位列行业第一。2017Q1莱克自主品牌收入同比增长100%左右,未来随着产品普及率的整体提升以及市场份额的扩张,内销收入占比将继续提升。
    家居护理空间广阔,线上渠道有待发力
    与欧美日等发达国家相比,中国家庭吸尘器、空气净化器等家居清洁类电器普及率仍处于较低水平。随着消费者家居环境改善需求提升与品牌企业推广力度加大,行业整体将继续放量,莱克内销将分享市场扩容所带来的成长机会。同时,线上渠道本应为国产品牌强项,但由于莱克涉足电商较晚,并且产品定位高端,吸尘器与空净产品线上零售量市场份额均不足5%。未来,消费升级趋势叠加公司布局力度加大,莱克线上市场份额有待提升。
    看好自主品牌发展前景,维持“增持”评级
    莱克电气专注家居护理电器二十余年,技术优势明显,吸尘器出口多年稳居第一。内销市场,公司推出高端产品差异化定位,市占率持续提升,随着市场扩容与份额扩张,内销将维持高增速。预计公司2017-2019年EPS分别为1.75/2.40/3.23元。给予2017年34-36倍PE,对应合理价格区间为59.50-63.00元,维持“增持”评级。我们认为,莱克电气是“新家电”板块的核心标的之一,建议长线配置。
    风险提示:海外市场客户集中度较高,原材料与人工成本上涨。

国泰君安:业务稳中求进,转型力挽狂澜

业务根植本土,覆盖全球,四大方向实现转型。
    公司旨在打造“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”,从四个方向—大资管、大信用、大投行、大交易实现业务转型。1、大资管:
    优化资管业务布局,收购华安基金28%的股权并出售国联安基金51%的股权。2、大信用:2016年将信用交易部拆分为两融业务部和质押融资部,推动业务做大做优,取得较好成果。3、大投行:开拓境外投行业务,推进创新型的融资品种,为客户提供全产业服务。4、大交易:由自有资金交易、方向性交易战略转为代客为主,推动向非方向性转型,平滑业绩波动。
    再融资新规下投行业务多元布局,IPO 储备充足。
    年初利率波动、固收类业务政策变化及再融资新政对投行业务产生一定影响,一季度业绩上有所体现。但受企业融资需求刚性推动预计今年优先股、可转债将实现较好发展,公司前期在该类型业务上布局充分,市场地位领先,具备一定的竞争优势。IPO 保持较快的发行速度,公司1季度IPO 业绩增长幅度近100%,目前项目储备丰富,截止2017年5月20日公司IPO在审项目(已受理、已反馈、已预披露更新及辅导备案登记受理)38家,预计全年IPO 业务将保持较快增速。
    资管严监管下竞争优势凸显,自营向非方向投资转型。
    2016年末资管业务主动管理规模3000亿元左右,委外占比低于行业平均,且主要合作对象为大型银行,目前大规模赎回压力不大。资管业务规范与整顿旨在推动主动管理转型、加强业务风控、促进业务稳健发展。公司主动管理规模占比较高,且具备较强的产品创设能力,在业务规范整改周期中有望取得竞争优势。自营业务以固定收益类投资为主,规模500亿元左右。权益类向非方向投资转型,加速FICC、量化交易等转型,盈利模式和收入结构改变调整,投资收益更稳定、更可持续。
    综合金融增加客户粘性,经纪业务职能转变,国际化稳步推进。
    经纪业务通过差异化、专业化模式提升客户粘性:1、加大金融科技,如大数据、智能投顾等的投入;加大产品建设力度;依托君弘一户通及投资顾问打造线上线下并行的服务体系。1季度佣金率0.04%左右,略高于行业平均水平。经纪业务职能转变,强化分支机构作为客户入口与其他业务的间的协同作用,目前分支机构多元化收入占比在30%-40%之间,业务转型取得较好成果。国际业务稳居香港中资券商前三,收入占比18%左右。未来将通过加快跨境资产管理业务、提升全球化证券服务能力、及提升跨国并购服务能力三方面推进国际化业务发展。
    业内领先的综合金融服务商,H 股上市引领发展新纪元。
    公司是行业内长期、持续、全面领先的综合金融服务商,自成立以来持续保持较强的综合竞争实力。看好公司突出的创新能力及综合竞争实力,根据2017年一季报情况调整盈利预测及目标价,预计2017-19年EPS 为1.49元、1.73元和2.02元,对应 PE 为12倍、10倍、9倍,维持买入评级。
    风险提示:市场波动风险;业务推进不如预期。

三花智控:铸就汽车部件中的“特斯拉”品牌

汽零实力雄厚,家电主业有望超预期
    近日,我们调研了三花智控,与公司领导进行了深入交流。即将注入的三花汽零已成为热管理系统中的全球标杆企业,2016年,其汽车空调膨胀阀全球市占率超过16%。三花家电主业受益于空调行业回暖及微通道产能的逐步释放,Q2业绩有望超预期增长。
    卡位热管理系统,打造新能源车件中的“特斯拉”
    汽车热管理系统产品的价值占比整车价值的8%~10%,利润空间较大。三花汽零定位于汽车热管理系统,已成为该领域内全球标杆企业:2016年,其汽车空调膨胀阀的全球市占率超过16%。三花汽零作为全球为数不多的可以同时生产汽车换热部件和控制部件的企业,实力雄厚,鲜有同水平的竞争对手。我们预计,随着2017年特斯拉Model3的放量以及新能源汽车行业的发展,三花汽零的业绩有望持续提升。
    享空调行业回暖红利,Q2业绩料有惊喜
    受益国内空调行业补库存,三花2017Q1业绩YoY+31%,2017Q2制冷配件的订单数量明显上升,产品供不应求。目前,公司的四通阀、电子膨胀阀、冰箱电磁阀、截止阀的全球市占率分别为59%、49%、40%、35%,均位列世界第一。同时,公司提升电子膨胀阀等高毛利、高附加值产品的销量占比。我们预计,三花智控作为全球制冷配件的龙头企业,受益于空调行业回暖与产品结构优化,2017Q2业绩将超预期。
    微通道替代优势显著,产能扩充助力成长
    相较于传统铜管换热器,微通道换热器能效高30%以上,成本仅为传统换热器的3/4左右,替代优势显著。根据产业在线数据,2016年微通道换热器在全球空调行业的渗透率仅为6.4%,产品未来发展空间广阔。目前,三花微通道换热器全球市场份额已达40%,位列世界第一。2013年以来,公司微通道产能利用率逐渐上升至100%,产销率为90%左右。2017年,随着杭州和墨西哥生产基地的完成,公司将新增微通道产能230万台,该项业务业绩有望继续提升。
    业绩高增长有望持续,维持“买入”评级
    我们预期三花的家电主业继续向好,即将注入的汽零业务也将带来新的业绩看点。预计公司原有业务2017年合计贡献利润11.11亿元,给予25倍PE估值,对应市值278亿元;按三花汽零2017年的承诺业绩1.69亿元,给予30~35倍估值,对应市值51~59亿元。合计目标市值329~337亿元。按当前股本对应目标价18.27~18.71元(未考虑增发),维持“买入”评级。
    风险提示:制冷家电行业销售不及预期,特斯拉汽车销量不及预期,微通道产能扩充项目的建设进度不及预期。

海通证券:业务多元发展,差异化优势显著

集团化、国际化、差异化打造一流券商
    公司涵盖多个业务领域的金融服务集团布局逐步完善,综合金融服务能力领先。2017Q1子公司营收总和占比达57%,超过母公司营收水平。综合化金融平台具备强大的规模效应和交叉销售能力,且各业务条线资源协同效应较为显著。公司国际化业务布局较早,2009年以来收购海通国际、葡萄牙圣灵投行(现更名海通银行),目前国际业务是公司重要营收来源,对总营收贡献比远远高于同业。海通证券集团化布局完善,国际业务占比远高于同业,业务特色鲜明。业务多元化发展彰显价值,盈利渠道不断拓宽,预计将保持良性发展。
    IPO提速带动业绩实现较好增长,国际化业务稳步推进
    2017Q1投行收入下降主要由于子公司业绩下滑,再融资新政影响更多体现在业务结构变化上,2017年1季度股权融资收入占比近2/3,较2016年同期收入占比翻番。公司IPO费率8%,维持在较高水平。受益于IPO提速,预计全年业绩将实现较好增长。海通国际逐渐从香港本土券商转型为全能型、全业务牌照的券商,实力居香港第一梯队。海通银行16年亏损主要由于业务的主动清理及整改,今年人员及业务调整将持续,但整体成本较去年有望实现较好改善,18年有望扭亏为盈。海通银行网点布局完善,未来的业务协同将主要体现在境内企业境外并购、融资等方面。
    经纪、资管业务未来具备改善空间
    2017Q1经纪业务净收入有较大幅度下滑,营收贡献比14%,创历史新低,主要由于机构分仓尚未记账。1季度佣金率水平0.036%,与行业平均水平大致持平。自营业务权益类仓位70亿元左右,其中风险敞口40亿左右;固收类规模近100亿元,杠杆率极低。2016年末AUM8501亿元,其中通道类规模7000亿左右,受监管环境影响公司在主动收缩通道类规模。由于通道类业务费率较低,规模收缩对净利润影响不大。资管业务去年由于产品并表导致利润出现下滑,今年预计将回归至正常水平。
    直投业务进入业绩加速释放期,恒信租赁空间广阔
    海通开元15年开始进入集中退出期,退出收益率在30%左右。2017年初管理基金规模200亿左右,今年受益于IPO提速预计业绩将加速释放。公司收购恒信租赁后,股权结构变化导致恒信租赁融资成本显著下降,且受益于海通证券全业务链优势,在业务渠道、客户资源等方面协同效应显著。目前恒信租赁杠杆在5倍左右,未来恒信H股上市后业务规模将实现进一步提升。
    看好公司集团化布局及较强的品牌价值,维持买入评级
    公司维持了较强的竞争优势,资产规模及多项业务指标保持行业前列。看好公司的综合实力和较强的品牌价值。根据公司2017年1季度业绩情况调整盈利预测及目标价,预计2017-19年EPS为0.82元、0.95元和1.06元,对应PE为18倍、15倍和14倍,维持买入评级。
    风险提示:市场波动风险,业务开展不如预期。

老板电器:产品份额全线飘红,高增长有望延续

厨电龙头风采正盛,业绩高增长预期持续
    近日,我们多次调研了老板电器,与公司领导进行了深入交流。老板电器在保持烟灶产品市场份额第一的基础上,积极布局嵌入式新品,2017年烤箱和蒸箱的市场份额目标是“保二争一”。公司深耕三四线市场,三四线销售额在零售渠道占比约42%。作为厨电行业龙头,受益于2017年三四线房地产增长红利及产品份额的提升,我们预计,老板业绩高增长有望延续。
    烟灶销售保持增长,市场份额稳步提升
    中怡康数据显示,2017Q1老板电器油烟机零售量为10.4万台,YoY+6.5%,市场份额达到17.9%,同比增长1.2pct;燃气灶同期零售量为9.7万台,YoY+1.0%,市场份额为14.7%,同比增长0.7pct。2017Q1老板烟灶市场份额位于行业第一。随着城镇化的推进及消费者对于品牌化产品追求的提升,烟灶产品的市场空间有望进一步加大。老板电器作为龙头企业,市场份额不断提升,预期烟灶产品的业绩将持续增长。
    新品“嵌入”中国厨房,产品份额显“老板”实力
    老板电器将嵌入式新品作为战略要点,迅速占据行业有利位置。2017年3月,老板嵌入式烤箱线下零售量的市场份额为28.2%,蒸箱线下零售量的市场份额为32.1%,均处于行业第二位,公司计划于2017年年内达到第一位;同时,公司的洗碗机市场份额达到行业第三,并向第二名不断靠拢;净水器作为新产品,老板电器保守目标为进入行业前五。随着消费者接受度的不断提升,嵌入式产品的行业规模将迎来高速增长。老板电器作为行业白马企业,新品类收入增速有望进一步提升。
    多渠道共同发力,销售增长有望加速
    目前,公司一线城市销售比重为18%-20%;二线城市销售比重约占40%,三四线城市所占份额为40%-42%。老板在深耕一二线城市的同时,继续推进三四线渠道下沉。2017年,老板已新增四家城市公司,并重新启动区域拆分计划,以实现对代理商的激励。三大渠道方面,目前线下渠道销售占比60%以下,主要来源于KA卖场和专卖店;线上渠道占比约30%,主要来源于京东和天猫商城;工程渠道占比约7%。其中,线上渠道销售增速可观。老板多条渠道共同发力,未来销售增长有望加速。
    业绩高增长预期延续,维持“买入”评级
    老板电器作为高端厨电龙头企业,公司业绩增速已连续8年保持在40%以上,市场份额逐步提升。考虑到未来嵌入式新品快速放量、烟灶产品优势扩张以及销售渠道的拓展建设,加之受益于三四线地产发展带来的红利,我们继续看好公司未来的发展前景,预期业绩高增长将会延续。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.77/2.29/2.92元。给予2017年26-28倍PE估值,对应合理价格区间46.02-49.56元。维持“买入”评级。
    风险提示:地产销售大幅下滑,嵌入式新品市场接受度不高。

美的集团:AEG一小步,美的一大步

引进高端家电AEG,美的产品定位高端化,转型战略持续演进
    近期美的宣布与伊莱克斯合作,引入源自德国的百年高端家电品牌AEG。我们认为这是美的自2011年以来战略转型的持续演进,美的在推进AEG品牌过程中将获得高端品牌的运作能力,为下一阶段的发展奠定基础。
    产品定位高端化,是美的2011年以来战略转型的持续演进
    市场将此次合作视作一次普通的交易,即AEG借助美的在本土市场的优势拓展中国市场,我们则认为这一举动对美的而言有着更大的深意。未来2年,可能AEG对美的收入、净利的贡献不大,但美的将在推进AEG品牌的过程中获得高端品牌的运作能力,为下一阶段的发展奠定基础。消费升级带来家电行业发展的新机遇,消费者重视产品品质和品牌,美的产品定位高端化顺应了这一趋势,是美的2011年以来战略转型升级的持续演进。
    AEG是百年历史沉淀的德国高端品牌
    AEG是伊莱克斯集团下的高端家电品牌。AEG成立于1887年,产品涉及多个方面,在家电领域主要包括白电、厨电、小家电等。AEG于1994年并入全球知名的家电商伊莱克斯集团,集团旗下拥有Electrolux, Frigidaire等多个品牌,其中AEG是高端家电的代表,在德国、奥地利和Benelux经济联盟有着强的品牌影响力。在过去的130多年里,AEG一直是消费品创新开发的先驱者,追求卓越品质。美的引入AEG,重点在冰箱和厨电领域的高端产品,直接弥补了美的相应产品在高端顶尖市场的不足。
    选择引进而非自创高端品牌,是相对容易成功的路径
    美的通过引进AEG高端产品提升自身产品定位。品牌高端化的路径有两个,一是依靠自创,二是通过外部引进。消费者往往对品牌形成固有认识,这是品牌定位由普通走向高端化的障碍,因此相对而言,引进比自创高端品牌更节省投入、成功的可能性也更高。美的在大众产品市场已经占据领先地位,但与某些细分领域的龙头相比,高端产品仍具备提升空间。我们预计,短期美的主要依靠直接进口AEG产品,未来或许能够自主生产,这一过程本身有助于美的产品在工艺、质控等方面的提升。
    具备成长性的优质蓝筹,维持“买入”评级
    消费升级为家电企业带来新的发展机遇,美的作为国内家电龙头,具备品牌优势。公司“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略并发,聚焦产品与用户,深化经营转型,已经取得显著成效。美的激励机制明确,战略转型持续推进,长期增长前景确定。预计公司2017-2019年EPS分别为2.74/3.49/4.30元,考虑到公司2017年利润表受到并购溢价摊销影响较大,2018年业绩将更为真实地反映经营状况,我们按2018年盈利预测,给予12~14倍PE估值,对应目标价41.9~48.9元。维持“买入”评级。
    风险提示:合作事项待监管审批,房地产超调,国际运营政策、汇率风险。