迎驾贡酒2025年中报点评：Q2需求承压，蓄力改善

迎驾贡酒(603198)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。
    二季度深度调整，省内相对优于省外
    1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。
    2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。
    3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。
    期间费用率上行，短期拖累盈利能力
    1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。
    2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

2025半年报点评：25H1营收稳健增长，OR品牌增速靓丽

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1营收增长稳健，费用投放加大致Q2利润增长承压
    2025H1公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%，实现归属母公司净利润7.99亿元，同比增长13.8%，实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49%。2025H1毛利率为73.38%，同比提升3.56pct，净利率为15.41%，同比提升0.93pct。2025H1公司销售费用率为49.59%，同比提升2.81pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.31%，同比下降0.23pct，降本增效措施逐步落地；财务费用率为-0.44%，同比提升0.06pct；研发费用率为1.77%，同比微降0.12pct。单Q2营业收入30.03亿，同比增长6.49%，归母净利润4.08亿，同比增长2.36%。
    珀莱雅及彩棠稳步拓矩阵，OR品牌实现翻番增长
    分品牌来看，主品牌珀莱雅25H1实现收入39.79亿元，同比基本持平，天猫旗舰店成交金额居于美妆类目首位。产品方面聚焦复合型、高增长、医美趋势融合及护肤型底妆四大方向，上新美白特证版双抗精华、水乳、霜、超膜银管沁柔防晒、美白特证版能量系列、源力次抛精华和械字号面膜及持妆夜气垫、双色夜粉饼两款护肤型底妆，推动产品矩阵升级。第二品牌彩棠持续深耕中式美学底蕴，夯实专业化妆师品牌定位，25H1实现收入7.05亿元，同比+21.11%，天猫旗舰店成交金额居于天猫彩妆类目第2。25H1上新双生气垫、小圆管油皮粉底液、气色多用膏等多款新品，大单品在天猫粉底液、妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR持续深化亚洲头皮健康养护专家心智，并通过推出季节限定香氛洗护系列逐步构建香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时，重点布局防脱精华赛道。25H1实现收入2.79亿元，同比+102.52%；悦芙媞持续推进品牌升级，25H1实现收入1.66亿元，同比+3.31%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，25H1收入为0.97亿元，同比+80.18%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.49/5.15/5.73元/股，对应PE为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

2025年半年报点评：25H1扭亏为盈，关注《异环》项目进度

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1同比大幅扭亏，费用率改善明显
    2025H1，公司实现营业收入36.91亿元，同比+33.74%，实现归母净利润5.03亿元，扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈，游戏业务实现收入29.06亿元，同比+9.67%，主要由于《诛仙世界》24年底上线带来的PC端游戏收入增加以及电竞业务流水增长；影视业务实现收入7.67亿元，同比+756.35%。25Q2公司实现营业收入16.68亿元，同比+16.57%，归母净利润为2.01亿元，同比扭亏为盈。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别变动-9.41/-7.75/-8.94pct。
    《诛仙世界》贡献业绩增量，重点项目《异环》推进顺利
    分业务看，游戏业务上半年实现归母净利润5.04亿元，同比扭亏为盈。公司坚持发力长青游戏，优化在研布局，2024年底，公司自研端游《诛仙世界》上线，发力MMORPG赛道，年内持续内容更新，7月推出第二赛季全新版本，贡献业绩增量。《诛仙2》于8.7上线，上线首日登顶ios游戏免费榜，继续巩固公司在仙侠MMO赛道的布局优势。《P5X》于6月底上线日本、欧美等海外区域，表现优秀。公司储备产品《异环》6月度开启二测，并同步在海外英语、日语区域测试，玩家反响热烈，后续上线有望贡献显著增量。电竞业务以赛事运营为引擎，产品的精细化运营进一步夯实业绩基本盘，上半年电竞业务流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。影视业务上半年贡献归母净利润4172.2万元，公司聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，并加大短剧赛道布局，8月出品的微短剧《弄潮》在红果、抖音双平台播出，播出效果良好，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品在后期制作、排播过程中。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，储备产品《异环》进展顺利，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.41/0.76/0.83元/股，对应PE为39/21/19，给予“增持”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

五粮液2025年中报点评：降速调整，深耕渠道谋长远

五粮液(000858)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。
    持续聚焦渠道建设深耕细作，H1销量增长稳健
    1）H1销量增长稳健。25H1，公司五粮液产品、其他酒产品收入分别为409.98、81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；销量分别为2.73、8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；单价分别为751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液、1618销量增长较好，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动。
    2）聚焦渠道建设深耕细作，经销、直营渠道收入稳步增长。25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25、211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。从经销商数看，25H1末，五粮液、五粮浓香经销商分别为2,510、1,077家，较24H1末净增-20、127家。从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，H1净减少18家。公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    3）东部片区收入增长领先。25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
    H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健，五粮液产品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、其他酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
    2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为308.35、323.76、338.03亿元，同比增长-3.20%、5.00%、4.41%，对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

公司25年中报业绩点评：多业务协同驱动高成长，智驾与散热器表现亮眼

强瑞技术(301128)
    8月25日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现8.40亿元，YoY+74.64%；归母净利实现0.55亿元，YoY+15.57%；毛利率和净利率分别为23.21%和8.43%。单季度2Q25来看，公司营收实现5.23亿元，YoY+58.04%，QoQ+65.10%；归母净利实现0.43亿元，YoY-0.82%，QoQ+259.05%；毛利率和净利率分别为23.43%和10.33%。
    公司持续拓展智能汽车领域，业绩实现较大幅度增长。公司上半年智能汽车业务收入1.87亿元，同比增加203%。业绩增长主要受益于智能系统控制模块搭载量提升带动检测需求增长，同时公司推动产品由单站设备向多站连线设备及大型线体设备延伸，提升设备价值量与差异化竞争力。
    散热器业务增长带动公司业绩弹性。公司子公司三烨科技与维玺温控的散热器业务上半年实现营收1.35亿元，同比增长53%，主要为通信、AI服务器及半导体行业提供风冷与液冷散热解决方案，增长主要源于核心客户服务器及通信基站产品出货量激增的带动。此外，公司还为AI服务器客户的数据中心生产线配套提供治具和设备产品。
    移动终端行业需求增速趋缓，公司持续突破实现较大涨幅。移动终端电子市场需求趋于稳定，对治具、设备等产品需求增速趋缓，但公司该业务上半年收入4.06亿元，同比增加47%。增长动力主要来源于AI、折叠屏、电池续航等技术创新驱动换机需求，下游需求有所复苏，及公司重点针对苹果产业链的工业自动化设备、治具及零部件业务的拓展成效明显，且公司加码VR/AR/XR领域产品的研发，提供射频与声光电测试设备，出货量提升。
    技术革新及市场替代提振公司无刷电机业务。公司外延并购拓展无刷电机业务，上半年收入4300万元，应用于小米、追觅、iRobot等品牌的扫地机器人产品线。业务增长主要来自AI大模型与3D视觉技术融合推动国产扫地机器人出货提升，及凭借性能优势替代传统有刷电机。
    我们预测公司25-26年归母净利为1.88/2.84亿元，对应PE为57x/38x，给予公司2026年40x估值，对应目标价110元，维持“持有”评级。财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月26日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；产能项目加速落地；产品导入客户顺利下行风险：下游需求不及预期；产品导入客户不及预期；其他系统性风险

安井食品2025年中报点评：原材料涨价扰动，Q2盈利端短期承压

安井食品(603345)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入76.04亿元（+0.80%），归母净利6.76亿元（-15.79%），扣非归母净利6.03亿元（-21.85%）。2025Q2，公司实现总收入40.05亿元（+5.69%），归母净利2.81亿元（-22.74%），扣非归母净利2.60亿元（-26.11%）。公司拟派发中期股息，每股派发1.425元（含税），分红率为70.02%。
    Q2收入增速环比提升，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽
    1）25Q2收入增速环比提升。2025Q2，公司总收入同比+5.69%，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4.13%）。
    2）速冻菜肴制品收入增速领先。2025H1，公司速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品、农副产品及其他、其他业务收入分别为37.59、24.16、12.41、1.81、0.07亿元，同比-1.94%、+9.40%、-3.89%、-4.57%、-65.60%，25Q2收入分别同比-1.40%、+26.05%、-10.78%、-4.85%、-74.67%。3）Q2各渠道收入均环比改善。2025H1，公司经销商、商超、特通直营、“新零售及电商”收入分别为60.43、4.23、5.55、5.83亿元，同比-1.15%、-1.76%、+7.22%、+20.92%，25Q2收入分别同比+1.60%、+7.98%、+19.37%、+35.15%。
    4）公司经销商体系稳健，Q2经销商收入实现正增长。25H1末，公司经销商共2,026个，H1净增9个，Q2净增1个，经销商体系较稳健。
    原材料价格上涨短期影响毛利率，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅
    1）原材料采购价格上涨，公司毛利率短期有所下降。2025H1，公司毛利率为20.52%，同比-3.39pct，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨；25Q2公司毛利率为18.00%，同比-3.29pct。
    2）降费增效，归母净利率降幅小于毛利率降幅。2025H1，公司归母净利率为8.89%，同比-1.75pct，25Q2公司归母净利率为7.03%，同比-2.59pct，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。25H1，公司财务费用率同比+0.56pct至-0.08%，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多，存款利息收入减少。从费用看，25H1，公司销售、管理费用分别同比-4.84%、-14.36%，主要由于广告宣传、促销费用减少，以及分摊的股份支付费用减少。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为13.79、15.40、16.95亿元，同比增长-7.12%、11.66%、10.05%，对应8月26日PE分别为18、16、15倍（市值254亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

紫燕食品2025年中报点评：Q2经营环比改善，持续开拓海外市场

紫燕食品(603057)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
    Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
    1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
    2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
    3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
    归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
    2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

今世缘2025年中报点评：二季度调整节奏，保持战略定力

今世缘(603369)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利22.29亿元，同比-9.46%。25Q2，公司实现总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利5.85亿元，同比-37.06%。
    二季度渠道端调整，报表端压力释放
    1）二季度受行业因素影响，加速出清。25H1，公司指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入43.11/22.32/3.36亿元，同比分别-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入11.42/5.83/0.76亿元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去库存，纾解渠道端压力。
    2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省内/省外收入分别为16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4.00亿元，同比-19.49%；南京、淮安两大基地市场分别实现收入4.26/3.07亿元，同比-33.67%/-29.99%。
    3）直销渠道收入增长，经销商结构持续优化。25H1，公司批发/直销渠道实现收入67.40/1.42亿元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批发渠道收入17.91亿元，同比-31.80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较年初+33/+38家。
    促销费投放力度加强，净利率短期下行
    1）上半年毛利率基本稳定，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期间费用率合计同比+1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，税金及附加/公允价值变动收益/所得税费用占总收入比重分别同比+1.19/+1.36/-0.63pct。
    2）二季度促销费投放力度加强拉高销售费用率，影响净利率水平。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期间费用率合计同比+9.07pct，销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，销售费用率较大幅度上行主要由于二季度综合促销费加大投放；此外，公允价值变动收益/税金及附加占总收入比重同比分别+4.09/-1.29pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

2025年半年报点评：25H1营收快速增长，投放加大致盈利短暂承压

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入维持快速增长，销售费用率提升致净利率短暂承压25H1公司实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，实现归属母公司净利润1.86亿元，同比增长5.21%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。盈利能力方面25H1公司毛利率为74.6%，同比基本持平，净利率为10.52%，同比下降2.58pct。期间费用方面，25H1销售费用率为56.5%，同比提升3.44pct，主要系线上流量成本持续高涨以及品牌建设和科学传播投入所致；管理费用率为2.85%，同比下降0.58pct，财务费用率为-0.6%，同比下降0.04pct，研发费用率为2.3%，同比下降0.35pct。
    丸美持续深化大单品策略，PL限定玩法助力人群破圈
    分品牌来看，主品牌丸美25H1聚焦四大单品和三大套组持续提升渗透，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。上半年丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，品牌整体实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%。PL恋火品牌25H1上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法强化用户链接，拓展底妆场景，推动人群破圈的同时进一步夯实底妆心智。618期间PL线上GMV突破3.5亿，上半年整体实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    线上多渠道精细运营提升转化率，线下分渠分品稳扎稳打
    分渠道来看，25H1公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%。公司线上多渠道协同、精细化运营，丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达至2.3亿，品牌抖音搜索指数同比提升72.07%。线下渠道实现1.97亿元营业收入，同比下降7.07%。丸美品牌持续推进分渠分品，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品，继续发展新型美妆集合店并开出多家丸美科技美肤馆，通过场景体验营销提升品牌传播。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

南极光首次覆盖报告：Switch2背光模组独家供应商，业绩弹性凸显

南极光(300940)
    报告要点：
    公司专注于背光显示模组，五年磨一剑成为Switch2独家供应商公司专注于背光显示模组领域，从单一手机背光源向工控、车载、平板、笔电等高价值、多应用场景拓展。同时公司管理层前瞻性布局，于2020年开始对关键技术进行集中攻克，最终实现背光模组中的0.3毫米超薄导光板设计，达到任天堂新一代游戏机测试标准，良品率突破99.6%，成为Switch2独家供应商，帮助企业扭亏为盈，实现战略转型。
    Switch2火爆程度超预期，成为公司核心增长引擎
    在庞大的用户基数以及独占IP的首发护航大作等因素的加持下，Switch2上市首月全球销量（582万台）超市场预期，远超Switch1上市首月销量的274万台，同时也打破了索尼PS5上市首月销量记录，当前Switch2在多个国家仍处于供不应求的状态。任天堂预测其首年（至2026年3月）全球目标销量为1500万台。公司在超薄背光模组技术和良率水平上具有稀缺性、且仍具备先发优势，中短期内份额和单价有望维持稳定。公司将深度受益于Switch2的持续放量，对大客户核心项目的成功切入，也为公司提供了背书，有望为后续与大客户新项目的合作及海外新客户的开拓打下基础。
    投资建议与盈利预测
    Switch2热度不断超市场预期，公司作为独供短期内份额和价格相对稳定，且有充足产能支撑，公司业绩弹性将于2025年充分体现，未来增长动能强劲。预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为2.45/3.94/4.62亿元，对应基本每股收益分别为1.1/1.8/2.1元/股。首次评级，给予“增持”评级。
    风险提示
    Switch2全球销量不及预期；大客户生产计划变动风险；竞争环境恶化；LCD显示屏幕市场份额进一步下滑

公司25年中报业绩点评：DRAM竞争格局改善，增强公司业绩弹性

兆易创新(603986)
    8月22日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现41.50亿元，YoY+15.0%；归母净利实现5.75亿元，YoY+11.31%；毛利率和净利率分别为37.21%和14.16%。单季度2Q25来看，公司营收实现22.41亿元，YoY+13.09%，QoQ+17.40%；归母净利实现3.41亿元，YoY+9.17%，QoQ+45.27%；毛利率和净利率分别为37.01%和15.53%。
    供应格局改善及产品结构优化，带动DRAM业务盈利能力修复。三大原厂逐步退出利基型DRAM市场，供应趋紧推动价格自3月起开始上行，且下半年涨势有望延续。公司同步优化产品结构，DDR4系列收入占比提升，盈利能力有望增强。同时，子公司青耘科技紧抓端侧AI机遇，通过容量扩展、带宽提升及能效优化提供定制化存储方案，深度契合端侧AI需求。
    需求回暖叠加供给趋紧带动NOR Flash价格上涨预期。公司NORFlash业务受益于消费电子（国补刺激及手机/平板存储升级）、计算（AI PC渗透率提升及容量升级+服务器需求提升）、工业（温和复苏带动拉货动能增强）及汽车电子四大领域需求共振，业务开始回暖。同时，预计在需求回暖与供给偏紧的双重驱动下，Nor Flash价格将有望迎来温和上涨预期。
    需求回暖提振MCU业绩预期。受益国补政策刺激及下游备货需求，公司MCU业务同比出现较大幅度提升：消费电子领域和网络通信领域同比增幅较为明显，工业领域则在温和复苏下稳步提升用量。此外，公司整合MCU、传感器及存储产品链，为人形机器人提供闭环支持，已与多家头部具身智能企业建立合作。
    我们预测公司2025-2026年归母净利为14.52/16.05亿元，对应PE为72x/65x，给予公司2026年65x估值，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

联创电子半年报点评：集中资源聚焦车载光学，业务结构向好

联创电子(002036)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入42.20亿元，同比-14%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长137%；扣非后归母净利润-0.32亿元，同比增长68%。25Q2收入20.44亿元，同比-17%；Q2归母净利润0.21亿元，同比+425%。公司上半年主要业绩增量来源于车载光学镜头/模组和高清广角镜头的高速增长，手机光学产品及触控显示业务则有比较明显的收缩。
    公司集中资源持续聚焦车载光学赛道。受益于产能的快速爬坡及订单的持续性，2025年上半年公司车载光学业务高速增长，车载镜头及模组已贡献了光学业务的主要份额。在国内客户方面，公司将继续扩大与比亚迪、华为、蔚来、吉利等国内知名终端车厂的合作，逐步形成“镜头+模组+车载屏+HUD”的完整解决方案，在车载光学领域的竞争力持续增强；在海外客户方面，墨西哥厂已于2024年下半年正式投产，就近服务特斯拉等北美客户，越南厂也于2025年3月试产，主要配套东南亚及欧洲市场，不断强化公司全球服务和交付能力。我们预计2025年公司车载光学产品收入增速有望达70%左右，成为公司业务的主要支柱。
    在高清广角镜头及模组领域，公司在运动相机、无人机、警用监控等专业领域持续扩大优势，已成为海内外头部客户镜头的核心供应商；手机镜头及模组领域，在行业规模放缓和竞争加剧的背景下，2025年收入预计会有明显收缩；应用终端的代工领域，公司上半年收入增长4.6%，受益于新客户开拓和新产品开发带来的结构性向好；显示触控领域，上半年收入下滑49%，预计公司逐步剥离非盈利的非车载屏部分，并向车载屏部分发力。
    考虑到车载光学及高清广角业务的快速增长，以及显示触控业务在业绩端的拖累，我们预测公司2025-2026年归母净利实现为0.86/2.87亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：
    汽车行业需求不及预期、消费电子行业需求不及预期、手机镜头及高清广角镜头行业竞争激烈、传统业务资产减值风险、产能爬坡速度较慢

2025年半年报点评：业绩增长亮眼，品牌势能强劲，海外积极布局

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    营收稳健增长，利润增长亮眼
    2025H1公司实现营业收入41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；扣非净利润3.30亿元，同比增长46.14%；毛利率23.81%，同比微降0.34pct。净利率达到8.11%，同比提升1.38pct。费用率方面，25H1公司销售费用率9.27%，同比-2.09pct；管理费用率1.56%，同比-0.36pct，研发费用率1.08%，同比+0.24pct。
    传统黄金产品毛利率明显优化，上新多授权IP系列触达年轻消费群体分业务来看，25H1时尚珠宝业务实现收入19.9亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比-1.09pct。传统黄金产品实现收入18.3亿元，同比增长23.95%，毛利率提升3.01%至12.78%。代理品牌授权及加盟服务实现收入1.23亿元，同比微降0.45%。皮具业务实现收入1.23亿元，同比下降17.43%。主品牌潮宏基25H1增加“东方美学”特色黄金产品线，巩固“串珠编绳”特色专柜优势，战略推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，深度触达年轻消费群体。
    加盟代理超额完成拓店目标，东南亚布局持续深化
    分渠道来看，25H1加盟代理渠道实现收入22.44亿元，同比增长36.24%，毛利率16.81%，同比-0.38pct；自营渠道实现收入11.72亿元，同比增长4.75%，毛利率为37.79%，同比+2.4pct；线上渠道实现收入5.65亿元，同比下滑5.8%。截至25H1公司加盟门店数量1340家，较2024年末净增68家；自营门店为202家，较2024年末净减少37家。25H1公司超额完成拓展目标，成功进驻SKP、恒隆、太古里等国内顶级商业体，同时持续深化东南亚市场战略布局，2025年上半年在柬埔寨核心商圈金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，海外市场影响力有望持续提升。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.71/0.83元/股，对应PE为26/22/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

金徽酒2025年中报点评：稳健经营夯实底盘，中高端产品增速领先

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。
    300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。
    2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。
    H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降
    1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。
    2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

妙可蓝多2025年中报点评：奶酪主业增长稳健，H1归母净利+86%

妙可蓝多(600882)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入25.67亿元（+7.98%），归母净利1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利1.02亿元（+80.10%）。2025Q2，公司实现总收入13.34亿元（+9.62%），归母净利0.51亿元（+53.06%），扣非归母净利0.38亿元（+44.29%）。
    奶酪主业增长稳健，餐饮工业系列增速领先
    1）奶酪主业增长稳健。2025H1，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为21.36、2.30、1.87亿元，同比增长14.85%、3.69%、0.63%，奶酪业务收入占主营业务收入比例由去年同期的82.02%进一步增长至83.67%。
    2）奶酪业务收入同比、环比持续增长。2025Q2，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为11.06、1.29、0.92亿元，奶酪业务收入同比、环比均实现增长。
    3）三大奶酪产品系列均延续正增长，餐饮工业系列增速领先。2025H1，公司即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列收入分别为10.83、8.16、2.36亿元，同比+0.62%、+36.26%、+28.44%，餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势快速增长，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充也实现较快增速。
    2025H1，归母净利率同比+2.18pct至5.18%
    1）奶酪产品整体毛利率微降，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率提升。2025H1，公司毛利率为30.81%，主营业务毛利率30.79%，同比下降0.32pct，其中奶酪、贸易、液态奶毛利率分别为35.52%、4.73%、8.78%，同比-1.50、+3.12、1.63pct；奶酪业务中，即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%、21.30%、28.02%，同比-0.49、+1.98、-0.30pct，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率持续提升。
    2）归母净利率同比提升。2025H1，公司归母净利率为5.18%，同比+2.18pct，主要得益于销售费用率减少。2025H1，公司销售费用同比-4.44%，主要因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少，管理费用同比+17.58%，主要因公司股权激励费用和折旧摊销费用增加。25Q2，公司归母净利率为3.79%，同比+1.08pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.14/3.28/4.34亿元，增速88.33%/53.17%/32.43%，对应8月22日PE65/42/32倍（市值139亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

口子窖2025年中报点评：二季度承压，静待后续改善

口子窖(603589)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收25.31亿元，同比-20.07%，归母净利7.15亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98亿元，同比-24.90%。25Q2，公司实现总营收7.21亿元，同比-48.48%，归母净利1.05亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91亿元，同比-73.41%。
    上半年整体承压，电商渠道增长
    1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。
    2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52亿元，同比-21.26%，25Q2批发收入6.42亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2直销收入0.56亿元，同比+75.46%。
    3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83亿元，同比-54.01%/-18.57%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546家，较上季末分别净增25/25家，较年初分别净增34/29家。
    上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现
    1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。
    2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售/管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润为12.47/13.14/13.93亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8月22日PE17/16/15倍（市值207亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

嘉必优2025年中报点评：产能释放+成本优化，H1归母净利+59%

嘉必优(688089)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入3.07亿元（+17.60%），归母净利1.08亿元（+59.01%），扣非归母净利1.00亿元（+88.51%）。2025Q2，公司实现总收入1.51亿元（+4.84%），归母净利0.63亿元（+44.47%），扣非归母净利0.59亿元（+71.43%）。
    新国标替代老国标需求旺盛，国内市场引领公司收入增长
    1）新国标替代老国标需求旺盛，国内市场引领公司收入增长。2025年上半年，公司境外产品销售收入1.11亿元，同比增长2.38%，境内产品销售收入1.89亿元，同比增长28.66%，2025年上半年收入增长主要来自于国内市场，在新国标产品逐步替代老国标产品的背景下，公司ARA和藻油DHA等核心产品的市场需求提升，带动核心客户销量增长。
    2）25Q2收入增速环比有所放缓。25Q2公司收入同比+4.84%，环比一季度有所放缓（25Q1收入同比+33.28%）。
    2025H1公司利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化及毛利率提升
    1）2025H1公司毛利率为49.68%，同比+7.59pct，25Q2毛利率为50.63%，同比+7.24pct，毛利率提升主要由于：a）上半年市场需求旺盛，产能利用率提升，规模效应摊薄了单位成本；b）发酵技术优化，生物量、得率等技术指标提升，降低了生产成本；c）公司内部实施的精细化管理和降本增效项目取得了成效。
    2）2025H1公司归母净利率为35.19%，同比+9.17pct，25Q2归母净利率为41.76%，同比+11.46pct，主要得益于毛利率提升，以及上半年汇率波动、大客户回款等因素，对公司利润增长作出了积极贡献。
    3）2025H1，公司销售费用同比-24.32%，主要由于广告推广和业务开发费用减少；管理费用同比+21.84%，主要由于支付并购重组中介机构费用；财务费用减少主要由于汇率波动造成汇兑收益增加。
    国内外双重机遇下，ARA&DHA基石产品需求有望增长
    1）奶粉新国标落地，ARA&DHA需求高。奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求有望稳步增长。
    2）帝斯曼主要专利到期，ARA海外增长空间大。2023年6月，帝斯曼全球ARA主要专利到期，未来公司海外ARA市占率有望进一步提升。
    3）以DHA为核心的Omega-3市场加速兴起，带动藻油DHA需求增加。以DHA为核心的Omega-3正从单纯的膳食补充剂向功能性食品、特医食品、临床营养等领域渗透，在孕妇营养、学生健康、运动营养、职场抗压、老年慢病管理等细分场景都展现出强劲需求。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为1.75、2.12、2.51亿元，同比增长41.06%、21.05%、18.57%，对应8月22日PE分别为27、22、19倍（市值47亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

2025年半年度报告点评：盈利持续向上，核电订单维持高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收10.68亿元，同比增长1.52%；分别实现归母/扣非归母净利润1.50/1.38亿元，同比分别增长4.72%/8.54%。其中第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长1.90%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.61/0.48亿元，同比分别增长1.61%/2.59%。
    营收维持稳定，核电行业营收贡献增量
    2025年Q1/Q2公司分别实现营收5.77/4.91亿元，同比分别变动1.21%/1.90%。分行业来看，公司2025H1核电/能源/冶金/节能服务行业分别实现营收4.10/1.82/1.97/2.00亿元，同比分别增减+15.67%/-19.07%/-10.91%/+6.82%，其中核电行业贡献最大营收增量。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为32.33%/14.08%，同比分别提升0.75/0.43pcts；其中能源行业毛利率17.83%，同比提升3.90pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务/研发费率为6.20%/6.41%/0.31%/5.67%，同比分别增减-1.20/+0.08/-0.72/-0.39pcts，其中，财务费率下降的主要原因是报告期内公司银行长期借款减少、且利率比去年同期下降所致。
    新增订单总体保持稳定，核电机组产品逐步交付
    核电业务方面，核电业务新增订单总体保持稳定，已成为公司增长的核心驱动力。2025年上半年，公司取得新增订单10.72亿元，其中神通核能4.83亿元，占比45%。相比于2024年上半年的新增订单12.08亿元（神通核能5.04亿元），2025年核电新增订单同比下降4.17%。2025年通过审批的10台新机组项目的阀门设备招标阶段工作预计本年底至2026年初将逐步完成，并需2-3年完成产品交付。单价方面，核电机组阀门订单价值突破8000万元。此外公司全资子公司无锡法兰在单个核电机组提供的核电法兰及锻件订单也超过了2000万元。公司现已构建起覆盖核级蝶阀、球阀、地坑过滤器、核级仪表阀、隔膜阀、调节阀、气动膜片等全系列的高质量产品矩阵。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为19.86/16.89/14.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：25Q2收入增长提速，抖音渠道持续突破

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长明显提速，扣非净利润扭亏为盈
    25H1公司实现营收34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%，扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89%。非经常性损益变动主要系持有金融资产和金融负债形成的公允价值变动损益同比增加约5400万元。公司销售毛利率达63.37%，同比提升2.24pct，销售净利率为7.64%，同比提升0.47pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为43.85%、8.06%、2.49%，同比分别微增0.44/0.5/0.42pct，整体费用管控成效显著。单Q2公司实现营收17.75亿元，同比增长25.4%，净利润4862万元，扣非净利润2913万元，同比扭亏为盈。
    Q2个护美妆增速亮眼，线上同比增长34.64%，抖音渠道持续突破分业务来看，25H1个护业务实现收入15.90亿元，同比基本持平，毛利率67%，同比+2.37pct。化妆品业务实现收入7.47亿元，同比增长32.05%，毛利率73.85%，同比+0.22pct。海外业务实现收入7.03亿元，同比下滑1.82%。创新业务实现收入4.36亿元，同比下滑2.31%，毛利率49.29%，同比提升5.08pct。25Q2个护/美妆业务分别实现营收7.98亿元/4.18亿元，收入分别同比增长42%/56%，增速环比明显优化。公司聚焦核心品牌，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，如六神便携式驱蚊蛋、高端香氛沐浴露系列、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜等。玉泽第二代专研修护面霜实现两位数增长并超越品牌整体增速。佰草集大白泥面膜在电商平台的美白细分榜单持续领跑10天以上。渠道方面，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，Q2国内线上渠道同比增长34.64%。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润3.45/4.86/5.79亿元，EPS0.51/0.72/0.86元/股，对应PE50/36/30x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

2025年半年报点评：营收利润双增，碳纤维布局加速

精工科技(002006)
    营收大幅增长，利润率同步提升
    2025H1公司实现营收10.61亿元，同比+10.31%；归母净利1.13亿元，同比+15.55%；扣除非归母净利1.02亿元，同比+13.68%；毛利率28.60%，同比+2.80pct；净利率10.69%，同比+0.48pct，公司整体盈利能力向好，主要系核心业务增长结构优化，高毛利产品收入占比提升。
    碳纤维装备业务驱动成长，战略布局加速兑现
    公司在碳纤维专用装备领域持续发力，产品涵盖碳纤维成套生产线、碳纤维单台套设备等，广泛应用于航空航天、风电、低空等高端制造领域。2025H1，碳纤维成套生产线实现收入5.69亿元，同比+75.03%，增速较高。随着下游行业对碳纤维复合材料需求增长，公司作为国内领先的碳纤维装备制造商（拥有国内首台JCTX300E型千吨级碳纤维生产线）充分受益于行业的高景气，在手订单充裕，产能利用率保持高位运行。研发投入方面，2025H1公司研发费用0.64亿元，同比+23.0%，研发费用率6.0%。公司不断加大在碳纤维装备制造技术、聚酯循环再生技术研发等方面的投入，进一步巩固了技术壁垒，提升了产品附加值。
    多元产品协同共进，碳纤维装备领航增长
    2025H1，公司围绕碳纤维装备核心业务，推动产品多元化布局。公司碳纤维装备业务大幅增长，轻纺专用设备业务波动，建筑建材专用设备业务稳健发展，2025H1公司碳纤维成套生产线营收5.69亿元，同比+75.03%；碳纤维单台套设备营收0.60亿元，同比-13.10%；轻纺专用设备营收1.84亿元，同比-31.57%；建筑建材专用设备营收1.07亿元，同比+16.71%。多元化的业务布局不仅分散了经营风险，还为公司带来更广泛的客户资源与市场机会。碳纤维装备业务作为公司增长的主引擎，带动其他业务板块协同发展，各板块间在技术研发、生产运营、销售渠道等方面共享资源、相互促进，共同构筑起公司强大的综合竞争力，为公司持续稳健增长提供有力保障。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为20.52/24.55/29.79亿元，归母净利润分别为2.25/2.78/3.37亿元，对应EPS为0.43/0.53/0.65元/股，对应PE估值分别为43/35/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

2025年半年报点评：营收利润同步增长，各项业务稳步推进

绿的谐波(688017)
    报告要点：
    营收高速增长，利润同步高增
    2025H1公司实现营收2.51亿元，同比+45.82%；归母净利0.53亿元，同比+45.87%；扣非归母净利0.42亿，同比+25.09%，营收与利润增长较快。销售毛利率为34.77%，同比-5.62pct；期间费用率为16.65%，同比-5.88pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.96%/5.34%/9.16%/0.19%，同比变动-1.67/-0.52/-5.30/+1.61pct，财务费用率增长主系货币资金利息收入减少。
    核心业务乘势稳增，智能新域增长可期
    受益于新能源汽车产能扩张、消费电子行业复苏及半导体设备国产化进程加速，中国工业机器人1-6月累计产量36.93万台，同比+35.6%，公司产品在各个应用场景的渗透率不断提升，谐波减速器及金属部件实现收入1.97亿元，同比+34.43%；机电一体化产品实现收入0.42亿元，同比+69.66%。在具身智能机器人领域，公司紧跟行业从实验室研发向规模化落地的关键转折趋势，积极推进相关产品的研发与商业化进程。目前，部分头部厂商已进入小批量试生产阶段，相关产品获得了下游企业的认可，相关收入实现大幅增长，为公司开辟了新的增长空间。
    研发加码巩固优势，生态布局谋划未来
    2025H1公司研发费用率达9.16%，研发人员占比提升至16.84%。为强化核心竞争力，公司显著扩充研发团队规模，聚焦核心技术突破与应用场景拓展，实施并行的两项研发策略：一方面，针对具身智能机器人核心零部件加大研发力度，持续提升产品性能与质量；另一方面，积极推进行星滚柱丝杠在非机器人领域的应用研发，不断拓宽产品边界。在技术生态构建上，公司通过设立全资子公司上海绿的，专项打造具身智能机器人核心零部件的研发及服务中心；同时，与南宁宇立合资成立上海哈莫森，重点攻关机器人用旋转及线性执行器的力矩传感器技术。战略布局清晰，夯实了公司的技术基础，为持续创新提供了坚实支撑。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为4.99/6.56/8.43亿元，归母净利润分别为1.04/1.41/1.80亿元，对应EPS为0.57/0.77/0.98元/股，对应PE估值分别为262/194/152倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产品研发不及预期；谐波减速器需求不及预期；汇率波动风险；税收优惠政策变动风险；海外业务拓展不及预期。

2025年半年报点评：业绩亮眼，《杖剑传说》海内外表现优异

吉比特(603444)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1营收及利润表现亮眼，半年分红提振信心
    2025H1，公司实现营业收入25.18亿元，同比+28.49%；实现归母净利润6.45亿元，同比+24.50%；实现扣非归母净利润6.48亿元，同比+40.02%，主要由于25Q2《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》贡献增量以及去年同期多游戏处于上线初期，当期为亏损所致。分季度看，25Q2公司实现营收13.82亿元，同比+33.89%，实现归母净利润3.61亿元，同比+36.64%，实现扣非后归母净利润3.73亿元，同比+41.00%。费用率，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为33.22%/8.19%/14.17%，同比+5.79/-1.00/-5.79pct，上半年两款新游上线导致销售费用率上升。公司发布半年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利66.00元（含税）。
    成熟产品稳健运营，《杖剑传说》海内外表现出色
    2025年上半年，公司陆续推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想题材放置MMORPG手游《杖剑传说》，进一步丰富公司产品矩阵。《问剑长生》上半年陆续更新灵界魔族、巫族版本，与《哪吒传奇》等多IP联动，在AppStore游戏畅销榜平均排名63名，上半年总流水5.66亿元。《杖剑传说》于5.29上线中国大陆，7.15上线中国港澳台及日本等地区，在大陆app store游戏畅销榜平均排名18名，在中国港澳台App Store游戏畅销榜最高排名第1，截至6月底流水4.24亿元，海内外均表现出色。公司经典产品保持稳健运营，25H1，《问道手游》实现流水10.71亿元，同比-7.25%；《一念逍遥》上半年也持续活动更新，保持产品长线运营。储备产品方面，由公司代理运营的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》计划于2025H2上线，《问剑长生》下半年陆续登陆中国港澳台、韩国等地区。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，有望贡献业绩增量，海外拓展稳步推进。考虑到新品的优异表现，上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润14.58/16.75/18.03亿元，对应EPS为20.2/23.3/25.0元，PE为22x/19x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险

2025年半年度报告点评：业绩实现快速增长，妙想AI赋能业务发展

东方财富(300059)
    事件：
    公司于2025年8月15日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    资本市场逐渐回暖，公司收入利润实现快速增长
    随着一系列政策举措的持续落地显效，我国资本市场内在稳定性显著增强，市场逐渐回暖。一方面，交投活跃度显著提升，2025年上半年，沪深京三市日均股基交易额达1.64万亿元，较去年同期上涨65.7%；另一方面，机构投资者规模持续扩张，截至2025年6月底，我国公募基金资产净值合计34.39万亿元，再创新高。2025年上半年，公司实现营业总收入68.56亿元，同比增长38.65%，主要系证券手续费及佣金收入同比增长；实现归属于上市公司股东净利润55.67亿元，同比增长37.27%。其中，证券服务实现收入52.79亿元，同比增长54.24%；金融电子商务服务实现收入14.16亿元，同比增长0.31%。
    证券业务实现快速增长，基金业务持续向好
    2025年上半年，东方财富证券营业收入和净利润同比实现快速增长，资产规模、资本实力进一步增强；经纪业务股基交易额16.03万亿元，经纪业务、信用业务稳健发展，资产管理规模快速增长；积极布局做市业务，获批上市证券做市交易业务资格；证券研究业务加快发展，广纳优秀人才，市场影响力得到进一步提升。天天基金6月底共上线161家公募基金管理人21801只基金产品，非货币市场公募基金保有规模6752.66亿元，权益类基金保有规模3838.10亿元。
    AI能力全面赋能，实现各类场景应用
    2025年上半年，妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线。公司依托自主研发的妙想大模型底座，在智能体构建、金融场景应用创新等关键领域取得突破，实现智能化能力与智能化用户规模双增长。同时，妙想面向全市场用户开放，并广泛应用于资讯、行情、自选、客服等场景，推动AI在金融行业的规模化落地与全场景延展。随着妙想大模型的能力演进，妙想智能金融问答全面升级，已支持多信源分析、深度思考和深度研究等多个进阶模式。妙想AI研究员、妙想会议助手等系列模块的不断迭代，为机构投研提质增效。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内较为稀缺的互联网服务平台，伴随着中国资本市场的健康发展，未来持续成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至142.22、157.23、171.96亿元，调整归母净利润预测至117.57、131.85、145.35亿元，EPS为0.74、0.83、0.92元/股，对应的PE为36.40、32.46、29.45倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及业务受资本市场景气度波动影响的风险；互联网信息传输及交易系统安全运行风险；行业竞争进一步加剧的风险；宏观经济及行业政策风险；法律合规风险。

2025年半年报点评：25Q2增长放缓，线下优质渠道持续拓展

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长有所放缓，盈利能力承压
    25H1公司实现营收8.95亿元，同比增长20.31%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长0.86%。25H1毛利率为58.01%，同比下降0.63pct，净利率为20.95%，同比下降3.25pct。2025H1公司销售费用率为30.25%，同比提升1.52pct；管理费用率为1.81%，同比下降0.08pct；财务费用率为-0.42%，同比提升2.44pct，主要系利息收入减少所致；研发费用率为1.83%，同比下降0.15pct。25Q2公司实现营业收入6.55亿元，同比增长13.46%，实现归母净利润1.43亿元，同比下降0.85%。
    婴童护理同比维持良好增长，驱蚊业务稳健经营，多品类持续发力分品类来看，25H1公司婴童护理系列实现收入4.05亿元，同比增长38.73%，毛利率61.11%，同比下降0.53pct；驱蚊系列实现收入3.75亿元，同比增长13.43%，毛利率53.68%，同比下降1.09pct；精油系列实现收入9208万元，同比下滑14.6%。25H1公司升级或新推出了40余款单品，包括儿童水感防晒啫喱等防晒系列新品，童锁款定时加热电热蚊香液，以及青少年祛痘和洗护系列产品，多品类持续发力。
    线上渠道为核心驱动，线下优质渠道稳步拓展
    分渠道来看，25H1线上平台实现收入6.43亿元，同比增长19.97%，毛利率61.03%，同比基本持平，线下渠道实现收入2.51亿元，同比增长21.18%，西南、华中、东北、西北区域增速超100%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，积极拓展线下渠道，非平台经销商新增与山姆渠道的合作，已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道，带动应收账款同比增长477.87%。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.32/4.23/5.24亿元，EPS为0.82/1.05/1.30元/股，对应PE为37/29/24x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

2025年半年度报告点评：盈利能力向上，定增促进产业升级

东华测试(300354)
    事件：
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年公司实现营收2.83亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长2.80%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比增长2.84%。其中第二季度公司实现收入1.74亿元，同比增长1.34%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长1.14%。
    业务整体实现稳定增长，结构力学性能测试分析系统贡献主要增量2025年上半年公司结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、电化学工作站分别实现营收1.94、0.34、0.28亿元，同比分别增减2.35%、-13.03%、10.33%。从营收增长贡献来看，公司结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、电化学工作站分别贡献营收增量的66.3%、-77.4%、39.5%。
    盈利能力持续向上，股份支付费用带动管理费率下滑
    盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为68.73%，同比增长2.73pct；其中Q2单季度毛利率为68.77%，同比增长3.54pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务费率为11.74%/5.85%/0.05%，同比分别增减-0.65/-4.05/+0.02pcts，其中管理费用变动主要源于股份支付费用的减少。同期公司研发费率为10.71%，同比提升1.19pct，持续为公司核心竞争力提供保障。
    发布定增用于智能化测控产业升级项目及补充流动资金
    公司发布2025年度向特定对象发行A股股票预案，募集资金总额预计不超过1.5亿元主要用于智能化测控产业升级项目（1.05亿元）以及补充流动资金（0.45亿元），其中智能化测控产业升级项目主要针对现有厂房的升级并引进行业先进的生产设备和其他各项软硬件设备，构建智能化的产品制造、组装、测试生产线，有利于推动公司技术持续创新，产品持续升级，进一步提高产品产量及质量，巩固公司在行业的技术领先地位。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商，公司在下游景气度旺盛的同时持续进入更广袤的市场。预计公司2025-2027年分别实现营收6.34/7.80/9.46亿元，归母净利润为1.59/2.00/2.48亿元，EPS为1.15/1.44/1.80元/股，对应PE为36.63/29.18/23.48倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新产品、新项目投入产出不及预期；市场需求不及预期

2025年半年度报告点评：营收实现稳健增长，盈利能力持续改善

大华股份(002236)
    事件：
    公司于2025年8月15日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，毛利率逐季回升
    2025年上半年，公司实现营业收入151.81亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润24.76亿元，同比增长36.80%；实现扣非归母净利润17.96亿元，同比增长1.91%。毛利率方面，在高质量导向的指引下，公司毛利率逐季回升，半年度毛利率41.61%，环比一季度上升1.48pct，同比去年上半年上升0.69pct，除汇率的正面影响外，公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，促进公司盈利能力持续改善。
    国内外业务均实现正向增长，创新业务快速发展
    2025年上半年，分业务来看，公司国内业务实现营收75.53亿元，同比增长2.33%。其中，政府业务实现营收18.51亿元，同比增长4.68%，单二季度增速提升至8.44%；企业业务实现营收42.19亿元，同比增长8.17%，央国企、头部企业成为阶段重点；中小企业业务上半年有所下滑，公司自去年启动全面、深入的分销业务变革，目前价格体系、市场秩序、库存管理整治成效初步显现，预计从今年下半年起，逐季向好。海外业务实现营收76.28亿元，同比增长1.91%，其中，发达国家及地区市场回暖，增速较快。创新业务实现营收30.23亿元，同比增长22.83%，其中，汽车电子、热成像、消防、机器视觉均取得相比去年更好的增长。
    加大研发投入，持续深化AI能力，深挖行业落地机遇
    2025年上半年，公司研发投入为19.84亿元，同比增长4.37%。公司已正式更新星汉大模型2.0版本，构建具备语言、多模态、视觉三大能力的智能体形态，为客户打造专属行业智能助手，同时推出端侧、边缘侧、云和中心侧的全栈大模型系列产品，相关方案已相继在城市治理、电力等行业落地。近期，政策顺应经济与产业发展的趋势，深化布局，部分领域资金压力有一定缓解，公司通过主动作为，挖掘增量专项机会，敏捷响应市场多元需求。
    盈利预测与投资建议
    公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，长期成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至335.03、356.72、377.99亿元，调整归母净利润预测至35.13、33.54、35.91亿元，EPS为1.07、1.02、1.09元/股，对应的PE为17.02、17.83、16.65倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新换代的风险；商业模式转变风险；地方财政支付能力不确定性风险；汇率风险；产品安全风险；知识产权风险；国际化经营的风险；供应链安全风险。

2025年半年报点评：利润率受费用端影响，期待下半年新品表现及出海布局

锦波生物(832982)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入延续较快增长，净利润率受销售及研发费用率提升影响25H1公司实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，实现扣非归母净利润3.87亿元，同比增长27.56%。25H1公司毛利率为90.68%，同比下降0.9pct，净利率为45.5%，同比下降5.84pct。费用率方面，25H1公司销售费用率为21.05%，同比提升3.18pct，系本期销售人员数量及薪酬增加、股权激励相应股份支付摊销费用增加及宣传推广费用增加所致。管理费用率为7.98%，同比下降1.27pct。研发费用率为5.33%，同比提升1.24pct。资产减值损失1082万元，收入占比较去年提升0.9pct，主要系本期部分研发项目调整所致。
    医疗器械业务增速超30%，护肤品业务营业收入实现翻番
    分业务来看，25H1医疗器械业务实现收入7.08亿元，同比增长33.41%；毛利率为95.04%，同比提升0.61pct，其中单一材料/复合材料医疗器械分别实现收入6.45/0.63亿元。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比大幅增长152.39%，毛利率为70.78%，同比提升6.02个百分点。收入增长主要系“重源”、“ProtYouth”等自有品牌驱动。原料及其它业务实现收入2677.34万元，同比增长12.4%。
    HiveCOL蜂巢胶原新品上市，出海布局领跑行业
    公司研发制备的重组III型人源化胶原蛋白目前临床应用超270万支。自主品牌薇旖美聚焦眼周年轻化持续丰富产品体系，已形成极纯III型、ColNet胶原网、ColPlus胶原三大系列，截至25H1已覆盖终端医疗机构超4000家。25H1公司注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶取得三类医疗器械注册证，并发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原新品，可用于面中部抗衰，与薇旖美品牌形成良好协同。此外25H1公司获得了泰国医疗器械注册许可，东南亚核心市场有望贡献新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027年公司实现EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期的风险，政策风险。

杰瑞股份2025年半年度报告点评：海外市场持续发力，看好中长期发展趋势

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年上半年公司实现营收69.01亿元，同比增长39.21%；对应实现归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%；实现扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%。其中第二季度公司实现收入42.14亿元，同比上升49.12%，实现归母净利润7.75亿元，同比上升8.78%。
    上半年业绩持续增长，海外市场产品结构边际改善
    2025年Q1-Q2公司分别实现营收26.87/42.14亿元，同比分别增长26.07%/49.12%。分行业来看，油气行业/新能源及再生行业分别实现收入65.72/3.28亿元，同比分别增长38.10%/65.74%。分地区来看，公司2025年上半年海外收入实现32.95亿元，同比增长38.38%，占整体营收比例为47.75%，海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升0.58%，新增订单同比增长24.16%。
    盈利能力基本稳定，研发维持高投入
    盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为32.19%，同比-3.64pcts。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务费率为4.27%/3.77%/-2.18%，同比分别-0.12/-0.52/-1.37pcts，显现出小幅度下降趋势；其中财务费率减少的主要原因系本期汇兑收益、利息收入增加。同期公司研发费用为2.44亿元，同比增长20.01%。
    海外市场持续发力，技术创新实现突破
    2025年上半年，油气行业整体有所波动，此外天然气作为转型战略性桥梁需求快速增长带来机遇。海外市场来看，公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元，持续强化公司在全球油气行业影响力。同时公司始终注重技术创新，对创新成果以专利技术等形式予以保护，报告期内，公司累计申请专利209项，其中发明专利90项、实用新型专利119项。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收160.03/184.00/210.92亿元，归母净利润为30.65/36.03/41.71亿元，EPS为2.99/3.52/4.07元/股，对应PE为15.16/12.89/11.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

2025年半年报点评：归母净利润高增，文化+科技创新驱动发展

浙数文化(600633)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    报告要点：
    公允价值变动收益带动归母净利润大幅增长，中期分红1.01亿元2025H1公司实现营业收入14.14亿元，同比+0.09%，实现归母净利润3.77亿元，同比+156.26%，实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比+0.14%，业绩增长主要由于公司与子公司持有的交易性金融资产公允价值与联营企业投资收益同比大幅提升。费用率角度，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为11.68%/14.18%/13.26%，同比分别-8.12/+1.23/+1.70pct，销售费用率同比大幅下降主要由于公司市场推广费的减少所致。25Q2，公司实现营业收入7.08亿元，同比-3.66%，实现归母净利润2.34亿元，同比+386.45%，实现扣非后归母净利润9990万元，同比-23.94%。2025年中期拟派发现金红利1.01亿元，分红比例达26.88%。
    聚焦“文化+科技”，持续深化“1335”战略方案
    2025H1，公司聚焦“文化+科技”主航道，深化“1335”战略行动方案，围绕四大业务方向深耕。数字文化领域，边锋网络积极探索谷子经济等新领域新业务方向，运用AI算法优化游戏体验，强化精品游戏开发，上半年实现营收10.15亿元，净利润2.94亿元；战旗网络推进45度文化服务智能体平台建设，拓展数智体育赛道业务。数字技术领域，传播大脑构建“传播大模型”“天目蓝云”“万媒”“媒立方”四大平台，全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%；富春云加快推动算力基础设施升级，上半年富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心加快建设5000卡超大规模算力中心。数据运营领域，浙江大数据交易中心上半年新增平湖、衢州、中科视语等6个专区；淘宝天下深化AI赋能营销场景。创新赛道，公司通过基金等方式参股投资的公司达14家，包括云深处、中昊芯英、新华智云等，参投企业海马云、铜师傅已正式向港交所主板递交上市申请。
    投资建议与盈利预测
    浙数文化背靠浙江日报报业集团，持续深化“1335”战略行动方案，围绕“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+”“创新赛道”四个方向进行业务深耕，我们预计2025-2027年归母净利润为6.79/7.49/8.31亿元，对应EPS为0.54/0.59/0.66元/股，对应PE为27/24/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，新业务拓展不及预期等。

2025年半年度报告点评：以利润为经营核心，创新业务占比提升

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年8月1日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现平稳增长，经营活动产生的现金流量净额大幅改善2025年上半年，公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；实现归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；实现扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%；经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，上年同期为流出1.90亿元。公司上半年毛利率为45.19%，其中，主业产品及服务的毛利率达到48.52%，同比提升2.19pct；综合毛利率同比仅微增0.35pct，主要系毛利率相对较低的创新业务拉低所致。
    PBG与EBG基本保持平稳，创新业务实现较快增长
    2025年上半年，公司境内主业营收总和178.21亿元，同比下降8.33%。PBG与EBG基本保持平稳，其中，公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，占公司业务比重达28%，受益于国内3C产业和新能源汽车、锂电池等行业的拉动，海康机器人、海康汽车电子的收入和净利润均实现较快增长。
    以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率
    从2024年下半年开始，公司开始全面调整，从更关注收入，到更关注利润，不再卷收入。以利润为中心，持续推进组织变革和精细化管理；继续保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇，推进场景数字化业务落地；加快公司内部数字化转型，积极拥抱AI，提升运营效率。对产品线分类管理，孵化产品线更加聚焦；国内和国际各业务中心均从考核收入转为考核利润；中小企业事业群SMBG从区域为中心改为全国垂直管理，针对渠道销售进行了大力度调整，今年上半年SMBG业务的营业收入同比下滑，一是渠道去库存，二是提高销售质量，压缩低毛利产品的占比。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来持续的成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至951.39、1013.48、1084.37亿元，调整归母净利润预测至133.46、146.33、162.66亿元，EPS为1.45、1.58、1.76元/股，对应的PE为20.26、18.48、16.62倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；客户支付能力下降导致的资金风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险；网络安全风险；知识产权风险。

东鹏饮料2025年中报点评：业绩延续高增，电解质饮料持续放量

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收107.37亿元，同比+36.37%，归母净利23.75亿元，同比+37.22%，扣非归母净利22.70亿元，同比+33.02%。25Q2，公司实现总营收58.89亿元，同比+34.10%，归母净利13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利13.12亿元，同比+21.17%。此外，公司拟进行中期分红，每股派发现金红利2.5元。
    上半年表现亮眼，延续高势能增长
    1）能量饮料基石稳固，电解质饮料持续放量。25H1，公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比分别+21.91%/+213.71%/+66.24%。25Q2，能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为44.60/9.23/5.03亿元，同比分别+18.77%/+190.05%/+61.78%。
    2）各主要渠道收入全面增长。25H1，公司经销/重客/线上渠道分别实现收入93.50/10.89/2.90亿元，同比+35.13%/+47.04%/+53.80%。25Q2，经销/重客/线上渠道收入分别为50.67/6.32/1.86亿元，同比+33.48%/+37.40%/53.59%。3）广东大本营稳固，全国市场快速增长。25H1，分区域看，公司广东/省外/线上/重客及其他分别实现收入25.46/66.42/2.90/12.53亿元，同比+20.61%/+41.54%/+53.80%/+44.03%；广东省外各区域中，华北、华东、华中区域收入规模领先，华北地区同比增速达到73.03%，西南、华东、广西增速超过30%。25Q2，公司广东/省外/线上/重客及其他分别实现收入14.21/35.55/1.86/7.23亿元，同比+19.86%/+39.25%/+53.59%/+37.95%。4）经销商网络布局持续完善。截至25H1，公司经销商数量3,279家，较年初净增加86家，较一季度末净增加35家，二季度经销商净新增主要来自西南和重客及其他区域。
    盈利能力稳定，上半年毛利率同比提升
    1）上半年盈利能力保持稳定。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为22.12%/45.15%，同比+0.14/+0.55pct，毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计+0.72pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%/-0.60%，同比+0.10/-0.04/-0.07/+0.73pct，销售、管理和研发费用率基本保持稳定，财务费用率小幅上行，主要由于定期存款利息收入下降。
    2）二季度毛利率净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为23.69%/45.70%，同比-0.60/-0.35pct；期间费用率合计+1.20pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/2.35%/0.27%/-0.78%，同比+0.49/+0.29/-0.15/+0.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为44.55/56.14/69.24亿元，增速33.91%/26.02%/23.34%，对应7月25日PE35/28/23倍（市值1,560亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件点评：锡冶炼核心技术新突破，公司利润端有望持续增厚

锡业股份(000960)
    事件：近日锡业分公司申报的一种含锡物料熔炼系统发明专利获得美国知识产权局专利授权，实现了锡业分公司在国际专利授权上的零突破，标志着公司在锡冶炼领域核心技术实现重大突破，在国际知识产权前沿阵地竞争中占据主动。
    含锡物料熔炼系统获美专利授权，开启锡冶炼技术国际化新篇章
    该项专利技术2024年3月提交国际pct专利申报，2025年5月获得美国专利授权公告，这是锡冶炼“技术革命”的标志性工程，是“从零到一”的突破。技术实施后带来显著成效，实现自产烟尘密闭循环返炉熔炼、顶吹炉工艺优化取得突破，稳定实现25t/h连续喷吹、烟尘率降低2.5%，顶吹炉粗产量创历史新高、含锡物料煤耗下降3.5%，年节煤近2000吨，电耗降低4.09%，年创经济效益超过3000万元。锡业分公司近年来已累计申报国内外专利100余项，获得国家授权专利80余项，锡业分公司将在此次国际专利授权成果的基础上，进一步加大对锡冶炼关键技术的研发投入，持续聚焦产业“空白区”及核心技术短板，增强自主创新能力与国际竞争力。
    营收与净利润大幅增长，费用控制优化改善
    2025年一季度报告显示，公司经营业绩同比显著增长，一季度实现营业收入97.29亿元，同比增长15.82%，实现归属母公司净利润4.99亿元，同比增长53.08%，主要得益于锡、铜、锌等金属市场价格的上涨，2025年一季度锡、铜、锌三种金属的成交均价分别为26.67、7.80、2.40万元/吨，均较2024年有一定上行。费用端，2025年一季度，公司期间费用率为4.01%，其中管理费用率为2.59%，财务费用率为0.52%，财务费用较上年同期下降50.18%，主要是公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低所致。虽然管理费用率环比上升1.95个百分点，但财务费用率控制较好，同比和环比均有改善。
    供需格局支撑锡价上行，下游需求持续向好
    锡作为新能源和电子通信领域的关键材料，其需求在新能源汽车、动力电池组、光伏产品等领域持续增长。一季度锡价震荡走高的主要原因在于全球锡矿供应紧张。2024年以来，东南亚传统锡矿主产国（如缅甸、刚果（金））政策收紧，导致锡矿供应紧张，作为全球锡矿的重要产区，其供应情况对锡价具有重要影响，锡金属产量的提升主要得益于公司资源储备丰富和生产运营效率的优化。铟产量的大幅增长则受益于市场需求旺盛，公司加大了相关产品的生产和销售力度。
    2025年一季度，公司主要金属产品的产量总体保持稳定，2025年一季度有色金属总产量完成8.22万吨，其中，产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。
    投资建议与盈利预测
    2025年一季度，锡业股份业绩增长主要受益于金属价格同比上涨、有色金属产量稳步增长、成本控制与费用优化、供需格局向好以及公司运营效率的提升。公司作为全球锡行业龙头，具备较强的资源储备和市场占有率，未来有望继续受益于锡价上涨和新能源、电子通信等下游行业的增长。预计2025-2027年，公司归母净利润为22.74亿元、24.84亿元、26.80亿元，EPS分别为1.38元、1.51元、1.63元，对应PE为9.92倍、9.08倍、8.42倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    金属价格波动，下游需求增长不及预期，供应链与生产运营风险

公司首次覆盖报告：立足光学创新，多赛道布局打开成长空间

水晶光电(002273)
    报告要点
    公司专注于光学行业二十余年，扎根于成像感知和显示投影两个环节，通过自研及并购的方式，布局产品从红外截止滤光片等光学元器件领域，逐步拓展至薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子、反光材料等新领域。公司产品线丰富，成长天花板逐步打开。
    消费电子领域，新型滤光片带动盈利改善，微棱镜打开收入天花板，薄膜光学面板提供新收入支撑。1）公司的吸收反射复合型滤光片有望成为高端机型的优选，未来将受益于由高端向中低端渗透、由主摄像头向辅助摄像头推广的趋势；2）公司于2023年成功实现四重反射棱镜量产落地，已成为大客户潜望镜头的微棱镜供应商。未来随潜望式镜头在安卓机、汽车电子及AR/VR领域的推广应用，微棱镜产品将为公司提供更高的业绩弹性。3）公司将光学技术下沉到面板领域，产生差异化竞争优势。未来该领域有望受益于在大客户产业链中供应份额的提升，以及对可穿戴设备、无人机、智能家具等非手机领域的拓展，预计未来3-5年将为公司提供有力收入支撑。
    在汽车电子领域，公司以AR-HUD为切入点，实现了从消费电子到汽车产业链的跨越，初步形成第二成长曲线。未来随汽车智能化和ADAS普及率不断提升，AR-HUD的配置或成为汽车厂商的竞争力之一，我们测算国内AR-HUD2030年有望达200亿元以上，市场空间可观。目前公司在配合更多的车厂做定点开发设计，长安深蓝等部分车型已实现量产。同时，公司在激光雷达视窗片、智能大灯、迎宾灯、车载摄像头的布局也有望随定点客户开发的落地逐步贡献增量收入。
    公司高度重视在AR/VR领域的技术投入，储备第三成长曲线。公司全面布局多条技术路径，同时与全球领先的光波导及特种玻璃材料厂商进行密切合作。在技术上的前瞻性布局，有望助力公司在AR/VR产业兴起的浪潮中充分受益。
    投资建议与盈利预测
    公司产品条线逐步丰富，下游布局领域不断拓展，其中大客户潜望式微棱镜业务及汽车电子HUD业务有望为公司带来可观收入弹性，并打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年收入分别为73/86/101亿元，对应归母净利润12/15/18亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新业务开展不及预期的风险、大客户依赖的风险、国际贸易摩擦风险

公司首次覆盖报告：车载光学产能加速释放，静待盈利修复

联创电子(002036)
    报告要点：
    公司聚焦光学赛道，是高端镜头及模组领域的领军企业
    公司41%的收入和76%的毛利来自于光学产品，主要产品为高清广角镜头、车载镜头、手机镜头及模组，当前在高清广角镜头和全景影像模组领域保持领先地位，不断提高车载镜头、车载影像模组以及手机镜头和手机影像模组的市场占有率，并与特斯拉、比亚迪、蔚来、华勤等各领域头部客户紧密合作。
    公司聚焦车载光学赛道，产能逐步释放
    智能汽车渗透率和单车摄像头搭载数量提升有望给车载光学产品带来广阔市场增量空间，公司有望充分受益于特斯拉、比亚迪等车企在自动驾驶方向的积极布局。随着公司2.6亿颗高端手机镜头产业化项目、合肥联创车载光学产业园项目等建成投产，公司形成“镜头+模组+车载屏+HUD”的完整解决方案，在车载光学领域的竞争力持续增强。
    模造玻璃工艺打造公司技术护城河
    智能汽车、安防高端镜头、无人机、AR/VR、AI眼镜等新兴应用场景对玻璃非球面镜片的需求量持续增加，而模造工艺是最适合制造玻璃非球面镜片的技术，工艺技术壁垒高导致市场供不应求。公司是全球模造玻璃的主要供应商，产能领先，自给率较高，目前主要应用在高清广角镜头和车载镜头中。
    投资建议与盈利预测
    随产能的逐步释放，车载光学产品或成为公司未来成长的主线，公司业绩有望受益于车载光学业务的拉动、消费电子需求的复苏以及车载显示订单的落地。预计公司2025-2027年分别实现营收113、124、134亿元，实现归母净利润1.1、3.2、5.0亿元，以6月9日市值对应2025/2026年市盈率分别为100、34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业需求不及预期、消费电子行业需求不及预期、手机镜头及高清广角镜头行业竞争激烈、传统业务资产减值风险、产能爬坡速度较慢