东方日升2023三季报点评报告：新增产能有序落地，HJT降本增效持续推进

东方日升(300118)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，盈利能力显著改善
    2023Q1-Q3，公司实现营业收入280.17亿元，同比增长33.27%；归母净利润12.79亿元，同比增长71.18%；实现毛利率14.93%，实现净利率4.64%。2023Q3公司实现营业收入104.10亿元，同比增长23.84%，环比下降3.87%；归母净利润4.18亿元，同比增长72.29%，环比下降23.99%，扣非归母净利润7.33亿元，同比增长149.09%，环比增长29.04%，实现毛利率17.43%，环比提升3.31pct，实现净利率4.03%，环比下降1.15pct。2023Q1-Q3，公司组件产品销售量增加，同时电池片自供比例提升优化公司盈利能力，业绩实现快速增长。2023Q3，公司扣非归母净利润和归母净利润差异较大，主要原因是公司与FOCUS合同仲裁决议对公司产生营业外支出影响，公司出于会计谨慎原则，计提营业外支出。
    新增产能有序落地，组件销售规模持续扩大
    2023Q1-Q3，公司光伏组件产品销量增加，盈利能力显著改善。主要受益于公司扩产落地、组件销售规模持续扩大及海外电池组件生产基地开始稳定出货等因素。截至2023年第二季度末，公司已形成包括15GW电池和25GW组件的有效产能，主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚以及内蒙古包头。N型扩产方面，公司金坛4GW异质结电池+6GW组件项目、第二条产线均已下片并接近满产状态，其他产线也在陆续进入调试投产中，此外宁海5GW异质结电池+10GW组件推进也较为顺利，首片组件于8月13日下线。根据新增产能投产及后续产能爬坡情况，预计2023年异质结电池生产能力近3GW。
    异质结技术不断突破，降本增效持续推进
    公司异质结技术进度领先，通过自有专利0BB电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量低于10mg/W及昇连接无应力串联技术四个行业内首家量产，推动了该系列异质结电池及组件的规模化量产。截至7月末，公司量产异质结产品的纯银单瓦耗量已降至10mg以内；同时，相关异质结组件产品经第三方机构TüV南德测试，最高功率超过740W（132片半片版型组件），大功率优势明显；技术先发优势使得相关组件能够在降低综合成本的同时保持较高的功率水平，实现降本增效。
    盈利预测与估值
    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏组件领先企业，HJT技术领先同业，考虑到近期光伏组件价格承压，产业链价格中枢下移，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.04、22.08、28.12亿元（下调之前分别为18.94、25.09、32.69亿元），对应EPS分别为1.49、1.94、2.47元，PE分别为13、10、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：异质结量产进度不及预期，光伏装机需求不及预期，储能行业竞争加剧，国际贸易政策波动。

酒鬼酒更新报告：坚定推进费投改革，蓄力新周期轻装上阵

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    酒鬼酒发布业绩公告，23Q1-3/23Q3公司实现营业收入21.42亿元/6.01亿元，同比-38.54%/-36.66%；实现归母净利润4.79亿元/0.57亿元，同比-50.75%/-77.65%。
    业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善
    1）业绩端：公司三季度业绩表现承压，主因：①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。②供给端：为了经销商最大化去库存，公司10月起对酒鬼系列产品全国停止接单，进行市场秩序整顿，以提高市场规范性，保障价盘稳定及长期健康发展。
    2）市场端：从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场，对地级市或县城精耕细作。
    3）改革端：为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。①费用改革：公司自22年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。②销售模式改革：过去聚焦基地市场做动销，23年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。
    盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期
    23Q3毛利率/净利率同比-6.04/-17.33个百分点至75.69%/9.45%，主因7月内参系列停货导致产品结构下移。23Q3销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至36.09%/5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。23Q3合同负债同比/环比变动-0.94/-1.96亿元至2.51亿元。
    盈利预测及估值
    酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。我们预计2023~2025年公司收入增速为-34.36%、25.79%、23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、28.38%、23.02%；EPS分别为1.99、2.55、3.14元;PE分别为38.67、30.12、24.49倍，维持买入评级。
    催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速.
    风险提示：政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

Q3重回双位数增长，看好新财年业绩表现

水井坊(600779)
    投资要点
    水井坊发布三季度业绩公告，23年前三季度公司实现营业总收入35.88亿元，同比-4.84%；实现归属于上市公司股东的净利润10.22亿元，同比-3.08%。
    23Q3公司实现营业总收入20.62亿元，同比+21.48%；实现归属于上市公司股东的净利润8.20亿元，同比+19.61%。业绩符合预期。
    销量增长贡献业绩增量，八号延续高增势头
    23Q3公司销售收入延续优异表现，重回双位数增长轨道（营收/净利润+21%/+20%），主要得益于宴会+礼赠场景复苏较快带动150-400元价格带增长。量价拆分来看，23Q3销量同比+29%，销量增长构成主要增长来源。分产品来看，八号延续强劲增长势头，主要受益于宴席恢复+销售体系加强+团队配合。消费降级叠加酱酒品牌价格带下沉加剧500-1000元竞争，井台、典藏表现相对疲软。天号陈有较快增长，投入和铺货将继续加大，持续推进精细化运营。
    核心市场保持优秀表现，电商、新业务渠道进展顺利
    1）分区域：公司在原有水井坊臻酿八号重点城市的基础上，选择具有潜力的高成长市场，优化资源配置，开拓门店，挖掘潜在的团购消费者，以实现销量较快增长。
    2）分渠道：23Q3新渠道/批发代理分别产生营业收入1.22/19.11亿元，同比+52.08%/18.97%，占比分别变动+1.24/-1.24bp至5.99%/94.01%；销量同比+56.88%/28.02%至180.16/3600千升。电商产品线持续丰富，电商部分增速较快。经销商数量较上半年末净增加4家至55家，库存良性。
    费用管控能力加强，现金流和预收款环比提升
    23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+27.11/-2.39个百分点至83.71%/21.84%。1）23Q3销售费用率/管理费用率同比-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。公司费用管控能力加强，营销费用的投资效率和效果提升。管理费用率增长主因去年同期差旅限制受控严格，今年环境好转费用有所增长。
    2）23年第三季度末，合同负债为10.86亿元，同比/环比增加0.35/0.35亿元，23Q3公司经营性现金流同比增加+2.35亿元至13.42亿。
    23Q4工作重点&目标
    1）持续提升品牌力及高端化。聚焦水井坊独特品质的认证和产品体验，推进产品传播等品牌建设投入，加速拓展圈层，加强新一代井台产品推广。2）强化渠道通路。继续在重点市场推进多种圈层活动，坚持推进高端品团购体系建设，进一步抓好核心品的终端门店，优化资源配置与激励计划，赢得动销。3）优化组织结构，增加销售人员和扩大消费者培育团队。此外，水井坊还将继续稳步推进水井坊邛崃全产业链基地项目的建设，穿越行业调整周期，实现公司全面稳健发展。
    盈利预测及估值
    水井坊经前期去库存及市场调整，目前库存健康、动销恢复，发展势头良好。长期来看，公司坚定高端化发展方向，短期八号放量带动业绩增长，长期坚定高端化推广井台。当前新财年开门红顺利，终端动销优异且库存良性，叠加去年四季度及今年一季度均为低基数，期待公司业绩弹性表现。我们预计2023~2025年公司收入增速为3.76%、17.28%、16.07%；归母净利润增速分别为3.49%、20.39%、19.86%；EPS分别为2.58、3.10、3.72元;PE分别为23.07、19.17、15.99倍，维持买入评级。
    催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。
    风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。

华东医药点评报告：代理首款重组A型肉毒，稀缺性强

华东医药(000963)
    投资要点
    事件1：11月14日华东医药全资子公司欣可丽美学出资1.5亿认购重庆誉颜4.29%股权。
    华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜及其股东代表签订股权投资协议，合计出资3亿元认购重庆誉颜新增注册资本210万元，对应本次交易后8.57%的股权；其中欣可丽美学出资1.5亿，本次交易后持有重庆誉颜4.29%的股权。
    事件2：与重庆誉颜签署《独家经销协议》，获重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港和澳门特别行政区医美适应症的独家商业化权益。
    1）首付款5000万元，注册里程碑付款不超过1亿元。此外，公司还拥有该肉毒素产品在授权区域外的开发及商业化权益的优先受让权；以及YY001肉毒素其他产品形式的开发及商业化和医美适应症之外的推广销售合作的优先谈判权。
    2）重庆誉颜负责产品在中国大陆的临床/注册申报/全球生产供应；华东医药负责在香港和澳门特别行政区的临床/注册申报。华东医药负责产品在授权区域医美适应症领域的商业化。
    公司将与重庆誉颜达成长期战略合作，合作研发长效肉毒毒素产品，重庆誉颜为广州因明生物子公司。
    1）因明生物：最早业务板块于16年成立，主要进行创新生物药研发，目前在眼科、肉毒毒素、肿瘤免疫、宠物免疫领域有7条在研管线，22年8月在港股提交招股书。18年由因明生物创始人之一黄明国控股的投资基金+欧阳晖+金榕生+其他出资人共同设立苏州誉颜，因明生物成立后苏州誉颜控股权转移至公司，并设立孙公司重庆誉颜，肉毒毒素管线由重庆誉颜进行。
    2）首席技术官、创始人之一欧阳晖：中国医学科学院北京协和医学院药物化学硕士，美国北卡罗来纳大学教堂山分校药学博士。曾任职艾尔建，后创立美国AlanLaboratories，专注于缓释剂的开发。18年9月加入因明生物，负责集团研发业务运营与发展。直接持有因明生物3.84%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。
    3）科学顾问金榕生：加州大学尔湾分校生理学及生物物理学系教授，是肉毒素结构和功能研究领域的权威人士。首次在分子水平上揭示了保妥适(Botox)的结构和机理，奠定了对肉毒素进行基因工程改造的基础。通过J&ZConsulting持有因明生物1.53%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。
    YY001肉毒素眉间纹适应症III期临床中，为全球唯一临床阶段重组A型肉毒毒素，具有高纯度、良好的安全性及生产可扩展性等优点。
    1）III期临床中：23年5月结束II期临床，III期临床推进中。适应症为中度至重度眉间纹，形态为冻干制剂。
    2）稀缺性强：国内首个获批临床的重组A型肉毒毒素在研产品&全球唯一临床阶段的重组A型肉毒毒素在研产品。
    3）特点：第一，降低外源蛋白引入人体有关的免疫原性风险，提高给药安全性；第二，高纯度、生产可扩展性。
    4）产能充沛：研发基地位于苏州（1500㎡）、生产基地位于重庆（1.2万㎡，23.3已投产）。生产设施符合GMP规范，设计年产能200万瓶。
    目前华东医药已经布局两款肉毒素：本次代理的YY001与此前代理的韩国ATGC-110可形成差异化矩阵
    1）技术路径不同：YY001为重组A型肉毒毒素（基因工程法、创新性基因结构设计）；ATGC-110是零复合蛋白成份的肉毒杆菌素，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性。
    2）目标市场不同：YY001主要面向国内医美；ATGC-110主要面向全球市场。
    3）产品定位不同：YY001强调整体安全性、解决免疫原性问题；ATGC-110强调在重复治疗&大剂量治疗场景下的相对安全。
    盈利预测与估值
    公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，公司亦有望在23-25年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25年归母净利28.9/35.1/42.4亿元，同增15.7%/21.5%/20.6%，对应PE25/21/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险等。

汇川技术深度报告：工控自动化龙头，以点带面，平台化发展穿越周期

汇川技术(300124)
    投资要点
    立足工控核心技术，自研+并购实现多元化布局。汇川技术成立于2003年，经过20年发展，已成为国内领先的工控自动化企业。公司依托工业控制底层技术，从单一变频器供应商已逐步成长为多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商。
    2022年，公司实现营业收入230亿元，其中，通用自动化业务占比约为50%，电梯电气系统、新能源车&轨交、工业机器人&机械传动分别占比22%、24%和2%。
    战略力、组织力、产品力有机结合成就强平台。复盘公司发展，我们认为公司成为具备强α龙头的直接原因是公司多次预判并抓住时代发展机遇，从电梯一体化产品起家，受益国内地产基建高速发展，再到通用自动化业务和新能源汽车业务。内在原因是公司具备战略+组织+产品三位一体的核心优势：战略方面，具备战略高度、战略敏锐及定力；组织方面，重视人才且具备强大迭代升级能力；产品方面，具备场景式定义的能力，技术为本，市场驱动。
    通用自动化业务：三千亿市场，空间广阔。据中商情报网预测，2023年我国工业自动化市场规模达3115亿元，同比增长11%。随着中国装备制造向自动化、智能化、高效率发展，我国工业自动化市场仍具备明显的成长属性。
    内资绝对龙头，发展路径清晰稳健。公司在通用伺服、低压变频器和小型PLC三大核心产品市场份额均为内资第一名，市占率分别达到24%、18%和15%，且领先优势持续扩大。借鉴海外巨头经验，公司在技术和应用领域的拓展方面有望稳健增长，主要增长逻辑为制造业周期复苏+产品拓展+国产替代。
    盈利预测与投资建议
    短期，制造业增速筑底，预计2024年整体改善；长期，公司“战略力+产品力+组织力”持续发挥优势，电梯及轨道交通业务有望稳定提供利润，通用自动化业务不断丰富，稳健增长，数字化及能源管理业务打开成长天花板。
    预计2023-2025年营业收入分别为291、374、464亿元，同比增长27%、28%和24%，归母净利润分别为44、55、66亿元，EPS分别为1.7、2.1、2.5元。综合考虑历史估值、可比公司估值及业绩增长，给予公司2024年35倍PE估值，对应市值1926亿元，合理价值72元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    制造业复苏不及预期，光伏锂电板块去产能；新能源汽车市场竞争加剧，整车厂加速自研；产品技术开发进度不及预期；第三方信息可信性风险。

锦泓集团首次覆盖：轻舟已过万重山，同店增长与加盟拓展值得期待

锦泓集团(603518)
    投资要点
    债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。
    多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。
    公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30年，2022年旗下TW/VG/元先收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。
    2016年公司与韩国ELAND集团签署协议，耗资49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间，具备年偿还3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。
    管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。
    创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计;TEENIEWEENIE事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。
    2023年2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。
    核心看点1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW
    公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。
    我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富IP基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。
    核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间
    截至22年年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3公司渠道结构发生明显调整，其中VG加盟较22Q3增长28家，TW加盟较22Q3增长90家。此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。
    盈利预测与估值：
    公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元，对应当前PE分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

业绩符合预期，实控人提议回购股份

华帝股份(002035)
    华帝股份更新报告
    投资事件
    华帝股份发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司实现收入44.3亿元，同比+4.0%；归母净利润3.6亿元，同比+28.2%；扣非后归母净利润3.5亿元，同比+31.3%。单Q3公司实现收入15.5亿元，同比+6.6%；归母净利润1.0亿元，同比+151.6%；扣非后归母净利润1.0亿元，同比+184.7%。
    投资要点
    收入略超预期，预计线下新零售及线上渠道增长较快
    单Q3公司收入同比+6.6%，收入略超市场预期。公司线上加快产品迭代升级，我们预计Q3线上渠道维持较快增长；线下渠道或主要受益新零售业务扩张，传统经销受地产下行及门店客流减少承压；公司严格控制工程渠道风险，注重提升资金效益，工程业务Q3或仍有压力；随海外客户去库存完成，海外业务有望逐步修复。
    毛销差显著提升，费用控制优异
    公司23Q3毛销差同比+6.6pct至17.2%，我们认为或主要由于产品结构优化及低毛利贡献的工程、海外渠道占比下降带动。公司23Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.4pct/-1.6pct/+0.3pct至4.9%/3.5%/-0.1%。单Q3归母净利率为6.4%（同比+3.7pct），还原资产减值损失、信用减值损失影响（4282万）利润率为8.9%。受去年同期低基数影响，公司Q3业绩同比大幅+184.7%。
    实控人提议回购股份用于股权激励及员工持股计划
    公司10月29日公告实际控制人、董事长潘叶江先生提议以1-2亿元回购部分公司股份，并在未来择机用于股权激励计划或员工持股计划，有利于绑定核心人才，推动公司稳定发展。
    盈利预测与估值
    公司产品结构持续优化，盈利能力持续修复，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.01亿元、5.72亿元、6.42亿元，分别同比+250.38%、+14.09%、+12.30%，对应当前股价PE分别为10X/9X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：地产持续下行；原材料价格大幅提升等。

浙数文化2023三季度点评报告：游戏+IDC业务稳健发展，积极探索数据要素

浙数文化(600633)
    投资要点
    事件：浙数文化发布2023年三季报，前三季度营业收入下滑42%
    浙数文化发布2023年三季报，Q3公司营收5.99亿元，同比下滑60.18%，系公司对边锋网络业务结构进行调整。归母净利润0.59亿元，同比下降52.71%，系公司及子公司持有的股票价格波动所致；扣非归母净利润1.11亿元，同比下降35.71%，系联营企业投资收益下滑所致。公司前三季度毛利率68.93%，同比+24.29pct，三季度单季毛利率74.18%，同比+38.09pct。我们分析主要原因是2023年公司对边锋网络业务结构调整，导致营收成本双降，毛利率上升。
    数字文化业务：游戏业务稳健发展，优化业务结构
    边锋网络深耕休闲及棋牌游戏领域，积极探索小程序渠道，加大对棋牌游戏在小程序的投放，《边锋掼蛋》《广东麻将》等小程序运营良好，我们认为有助于扩大用户覆盖面，带动流水企稳；主动调整边锋网络业务结构。
    数字科技业务：富春云IDC稳步建设运营，积极探索AI应用及数据要素
    1)富春云的IDC业务稳中向好，现已基本建成超1万组机柜，主要提供基础设施及运营的服务，也在关注AI算力租赁方面机遇。目前，杭州富阳数据中心约6700组机柜运营良好，上架率持续提升至较高水平；北京四季青数据中心约3000组机柜工程建设基本完成，将根据客户需求陆续上电；杭州大江东富栖云数据中心约2500组机柜，工程建设有序推进中；2)公司积极探索AI+媒体垂类模型，“传播大模型”目前已迭代升级AI创作中心2.0版本，具备智能写稿、创意设计等30余项功能，我们认为“传播大模型"打造了媒体深度融合的"全国样板”；3)公司持股浙江省大数据交易中心48.2%股权，探索数据要素交易平台实践。浙江大数据交易中心积极响应“1+N”数据要素流通体系要求，目前已上线国际数据交易专区、数据交易流通专区2个行业专区，宁波、温州等6个地域专区。2023年10月14日浙江大数据交易中心与宁波市合作的宁波专区正式在交易平台上线，已完成首单交易。
    盈利预测与估值
    出于对公司业务结构调整以及投资收益波动的考虑，下调对公司整体营收和利润的预期。我们预计公司2023-2025年营收分别为37.98/39.85/46.15亿元，同比变化-26.78%/4.93%/15.81%；归属于母公司股东净利润分别为8.50/9.03/10.16亿元，同比增长73.50%/6.27%/12.48%；EPS分别为0.67/0.71/0.80元，以2023年11月13日收盘价，对应PE为18.77/17.66/15.70。公司游戏主业稳定，“AI+数据要素”双翼腾飞，我们持续看好。维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏产品表现不及预期；模型商业化进展不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化风险；宏观经济波动风险等。

成长能力放缓，盈利能力改善

昭衍新药(603127)
    投资要点
    在当前的行业背景下，我们认为昭衍新药三季报展现出了公司较强的增长韧性、优秀的议价能力、扎实的在手订单和健康的资产结构。未来随着海外市场的逐渐打开及行业景气的恢复，有望兑现较大的业绩弹性。
    业绩表现：收入稳健兑现，盈利能力改善
    2023Q1-Q3：公司实现收入15.87亿，YOY24.34%，归母净利润3.28亿，YOY-48.17%，毛利率43.77%，净利率20.55%。
    2023Q3：公司实现收入5.75亿，YOY15.11%，归母净利润2.37亿，YOY-9.18%，毛利率42.79%，环比提升2.71pct，净利率41.16%。
    成长能力：受行业景气影响收入、订单增长放缓
    公司收入端受行业景气影响增长放缓，2023Q1-Q3利润端拆分来看：①实验室服务业务贡献净利润3.09亿元，同比增长16.03%；②资金管理收益贡献净利润1.03亿元；③生物资产公允价值变动带来净损失1.01亿元（其中Q3贡献净利润8214万）。
    订单角度：2023年前三季度，公司整体新签订单约18亿元，其中Q3新签订单约5亿。截至三季度末在手订单金额约36.6亿元人民币。
    我们认为：①考虑到行业景气及订单执行周期，收入增长率或进一步减弱；②考虑到公司所持有的生物资产及市场情况，未来生物资产价格若保持稳定/上涨，公允价值的波动或持续对公司净利润产生正向带动；若生物资产价格持续走弱，对公司的净利润或产生负面影响，但整体我们判断对公司净利润的影响或逐步减小；③公司在手订单为24年收入增长打下了坚实基础，后续成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。
    盈利能力：环比提升，控费效果显现
    毛利率：2023Q3单季度，公司毛利率42.79%，环比提升2.71pct，在当前的行业景气下显示了较强的议价能力。
    费用：公司Q3费用端均有不同程度优化，控费效果逐渐显现。Q3财务费用率7.47%，同比下降3.1pct；管理费用率14.44%，同比下降3.83pct；销售费用率1.16%，上升0.19pct。研发费用绝对值较Q2环比明显下降。
    净利率：CRO净利率19.74%，环比提升0.44pct。
    我们认为考虑到行业景气及订单执行周期的影响，未来公司毛利率可能进一步下滑，但随着运营效率的进一步提升CRO净利率或展现出更强的韧性。
    新产能支撑、产业链延伸，为长期发展提供新动能
    截止2023H1，苏州昭衍II期2万平米设施已完成布局规划，预计2023H2陆续投入使用；苏州2.2万平的配套设施也预计于2024年完工，将进一步提升公司业务通量和服务能力。新药筛选子公司昭衍易创也即将投入使用，帮助公司完善产业链延伸，为公司的长期发展提供新动能。
    盈利预测与估值
    考虑行业整体景气度的影响及公司现有的在手订单金额，我们调整公司2023-2025年盈利预测。我们预测2023-2025年EPS为0.91、0.91及1.01元。参考2023年11月10日收盘价对应2023年31倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

百亚股份点评报告：电商渠道持续突破，百亚双十一表现优异

百亚股份(003006)
    投资要点
    百亚官方微信公众号披露“双十一”战报：
    百亚品牌说官方微信公众号披露23年“双十一”战报，双十一期间公司自由点品牌在抖快平台排名第一名，同比增长100%+；天猫平台排名第四名，天猫旗舰店同比增长80%+；拼多多平台排名第二名，同比增长70%+；京东渠道同比增长60%+。百亚线上渠道在大促季头部品牌均加大投入力度下仍延续优异增长表现。
    抖快渠道延续高速放量节奏，天猫平台增长突出
    天猫：根据炼丹炉第三方平台数据，10.24~11.11日期间百亚自由点/苏菲/高洁丝/七度空间天猫旗舰店销售额分别同比+88%/-14%/-16%/-21%，自由点增长表现突出。同时根据百亚官方战报，自由点天猫旗舰店10.31~11.11日累计销售额同比增长80%+，成交客户数超100万，排名第4名。抖快：根据公司官方战报，10.1~11.11自由点抖快直播同比增长100%+，排名抖音卫品榜第1名，在双十一各大品牌加大投入下仍稳住头名趋势，抖音运营能力充分凸显。其他平台：
    10.20~11.11日自由点于拼多多渠道累计销售额同比增长70%+，行业排名第2名；10.20~11.11京东同比增长60%+。
    品牌传播维度看，10.1~11.11日自由点全域曝光量20亿+，全平台用户互动超5000万，李娃娃热门视频曝光突破1亿+，用户互动超580万。双十一自由点品牌传播效果亮眼，助力自由点品牌知名度持续提升。
    益生菌爆品表现优异，看好后续通过益生菌抓手快速扩张
    根据百亚官方战报，10.20~11.11日期间自由点益生菌卫生巾销量超3800万片，全网销售量超40万套，全网累计售卖组合套装100万套。同时在京东100元以上卫生巾榜、天猫双11夜用卫生巾好价榜、抖音商城个护双11爆款榜、京东卫生巾金榜等多个榜单位列第1名。一方面，以益生菌、敏感肌等为代表的大健康系列产品热销带动公司产品结构持续优化，23Q3公司毛利率已创历史新高，单季毛利率51.6%，同比+5.2pct，自由点品牌毛利率55.4%，同比+4.4pct，双十一益生菌新品销售火爆，或推动公司毛利率进一步上行。公司电商渠道和线下外围扩张以益生菌等大健康产品为突破口，牵引老品成长。Q3公司受益益生菌新品上架热销，电商和外围省份增长已有明显提速，看好后续公司以益生菌等为抓手全国化扩张节奏逐步加快。
    盈利预测与估值
    公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长稳健，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计23-25年公司收入20.89/26.75/33.50亿元，同比+29.61%/+28.03%/+25.21%；归母净利润2.48/3.21/4.42亿元，同比+32.42%/+29.39%/+37.60%。当前市值对应PE分别为30X/23X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

收入增长良好，利润率有望逐步修复

小熊电器(002959)
    小熊电器更新报告
    投资事件
    小熊电器发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司收入为33.2亿元（同比+23.0%）；归母净利润3.2亿元（同比+31.2%）；扣非后归母净利润2.7亿元（同比+12.8%）。单Q3公司收入9.8亿元（同比+14.9%），归母净利润0.8亿元（同比-14.5%），扣非后归母净利润0.6亿元（同比-22.5%）。
    投资要点
    收入增速领跑行业，预计偏刚需品类持续突破
    2023Q3公司收入同比+14.9%，继续领跑行业，我们认为公司收入端的良好表现或主要得益于公司在偏刚需品类的扩张，奥维云网数据显示公司电饭煲23Q3线上市场份额同比+0.74pct至4.12%，同期电水壶线上市场份额同比+1.80pct至8.08%。
    归母净利率承压，主要受销售费用率增长影响
    23Q3公司毛利率同比+4.0pct至40.8%，或主要系自营占比的增长；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+5.5pct/+1.0%/+0.1%/+0.6%，其中销售费用率大幅提升或由于抖音渠道扩张及海外拓展力度加大；营业外收入同比+415%至0.1亿元，对业绩有一定贡献。
    综合影响下，单Q3归母净利润同比-14.5%至0.8亿元，归母净利率8.1%，同比-2.8pct。随消费信心逐步回归及抖音规模持续扩张，公司利润率有望逐步修复。
    盈利预测与估值
    公司精品化战略顺应“K型”消费趋势，并在偏刚需品类持续突破，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.55亿元/5.37亿元/6.39亿元，分别同比+17.66%、+18.22%、+18.89%，对应当前股价PE分别为19X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；消费恢复不及预期

23Q3利润超预期，洞藏增长势能延续

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3公司实现营业总收入16.61亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比上涨39.48%。
    洞藏快速放量，产品结构向上
    23Q3公司白酒业务实现营业收入15.80亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct至23.42%。洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20有望接续洞6/洞9成长，进一步优化产品结构。
    省内市场坚挺，省外有序开拓
    ①分区域来看，23Q3公司省内营收10.45亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。
    ②分渠道来看：23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入
    0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62个至1396个，其中省内经销商增加39个至728个，省外经销商增加23个至668个。
    费用率相对稳定，盈利能力稳步提升
    23Q3公司毛利率+3.85pct至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3净利率提升4.34pct至35.62%。23Q3合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01亿元，增长动能充足。23Q3公司经营性现金流净额为7.56亿元，同比+1.05亿元，现金流状态健康。
    盈利预测及估值
    公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/20.26%；归母净利润增速分别为28.99%/27.02%/23.73%；对应23年PE26.57X，维持买入评级。
    催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。
    风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

路德环境23Q3业绩点评：饲料业务量增价稳，关注四季度放量情况

路德环境(688156)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；实现归母净利润0.15亿元，同比+201.28%。
    金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定
    23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39亿元（+32.66%），23Q3实现收入0.65亿元（+40.17%）。
    1）量：23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22万吨（+4.68%）；23Q3白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03万吨（-9.78%），金沙路德23Q2顺利投产后，23Q3实现销量1.12万吨，产销量稳步上升。
    2）2023年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113元/吨（+0.4%），2023Q3白酒糟生物发酵饲料吨价为2072元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。
    Q3河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降
    23Q1-3无机固废处理业务收入8419.27万元（同比-32.25%），23Q3无机固废处理业务收入3450.01万元（同比+5.27%），其中：
    1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3收入4625.75万元（同比-40.72%），23Q3收入2707.58万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。
    2）工程泥浆处理服务：23Q1-3收入3793.52万元（同比-17.94%），23Q3收入746.07万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。
    净利率有所上行，现金流阶段性承压
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。
    2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。
    3）所得税率：23Q3所得税率下降10.84pct至13.39%。
    4）现金流：23Q3公司经营性现金流为-0.25亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。
    盈利预测及估值
    受外部环境影响，23年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025年收入增速为
    14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS为0.46/0.90/1.74，PE为63/32/17倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。
    风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

掌趣科技点评报告：与LAYABOX深度合作布局AI游戏引擎，战略拼图进一步完善

掌趣科技(300315)
    投资要点
    事件：11月10日与12日，公司在其微信公众号上连发两篇与新战略布局相关的文章，分别对AI游戏引擎的合作和整体的战略布局进行了阐述与展望。
    积极布局AI游戏引擎，定位、功能对标Unity
    根据公司微信公众号内容，此次合作的蓝亚盒子科技有限公司（下称LAYABOX）旗下拥有LayaAir这一明星引擎产品。公司将与LAYABOX达成战略合作协议，双方将共同打造一款具有创新意义的AI游戏引擎。根据LAYABOX官网，其成立于2014年，是中国领先的游戏引擎和元宇宙内容创造工具提供商，开发者数量超百万，拥有上百项知识产权和专利，旗下产品包括此次与公司合作的AI游戏引擎LayaAir，游戏UGC+AIGC平台LayaMe，轻量元宇宙众创平台Layaverse，工业3D引擎LayaIND（研发中）。从公司先前发布的视频我们看到，LayaAir的打磨已较为成熟，已具备“文生3D场景”功能，即开发者可通过语言描述建立3D场景。目前，业界较为常用的AI辅助工具多为2D场景打造，因此我们认为，此次的“文生3D场景”功能具备较大突破性，将显著提升游戏制作效率，且与目前在国际市场上较为成熟的游戏引擎Unity所新推出的功能非常相似。具体来说，Unity在3月举办的GDC开发者大会上，发布了一段名为“UnityAI”的视频，视频以文本框的形式输入了一系列指令，随后相应的3D场景按这些指令的要求进行了生成。
    LayaAir专注小程序游戏，有望复制Unity成功之路
    Unity早期发展之路竞争对手较多，不仅有“虚幻”这样强大的第三方引擎，同时还有“起源”和“寒霜”等与开发商深度绑定的引擎，但Unity较早地布局移动端，成功享受了2012年后的移动端游戏大爆发红利，市场份额大幅提升，2021年全球市场占有率达49.5%。LayaAir目前已有百万开发者，本身在小程序端已占据一定先机，受认可度较高。例如，近日支付宝小游戏全面开放，支持的引擎便为LayaAir、Cocos和Unity。我们认为，小程序游戏现在正处于发展初期，未来发展空间巨大，和2012年的手游市场十分相似，LayaAir的发展有望复制Unity的成功之路。
    LayaAir为底层工具层布局，公司继续完善战略拼图
    根据公司微信公众号，公司当前时间点的战略分为四大层面：技术层、工具层、平台层和游戏产品层，而LayaAir则为工具层的最新一环，同时与6月发布的AI游戏编辑器（工具层）形成技术共享，与AI游戏创作平台（平台层）共同完善开发者生态，公司战略拼图不断完善。
    投资建议
    我们看好公司的整体发展战略，特别是LayaAir引擎在AI技术的储备给公司带来的新的发展机遇，预计公司23-25年营收为10.0/15.2/20.9亿元，归母净利润分别为1.86/3.16/6.01亿元；当前股价对应P/E为78/46/24倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI技术发展不及预期，宏观经济增速下滑导致游戏行业受负面影响等。

《浙江数据要素综合服务平台暨中国移动数联网长三角枢纽》点评报告：联合移动打造数联网长三角枢纽，扩大数据要素生态圈

浙数文化(600633)
    投资要点
    事件：联合移动打造数联网长三角枢纽，扩大数据要素生态圈
    2023年11月9日下午，浙江省大数据交易中心联合中国移动信息技术中心及中国移动杭州分公司参加“2023年世界互联网大会·乌镇峰会”，数据交易中心与中国移动信息技术中心、中国移动杭州分公司共同启动建设“浙江数据要素综合服务平台暨中国移动数联网长三角枢纽”。同时，浙江大数据交易中心与中国移动的合作案例还入选了数字长三角建设典型应用场景，在大会上发布。
    观点：扩大浙数所数据要素生态圈，有望促进交易规模提升
    浙江大数据交易中心总经理孔俊表示，数据既是“无形”的，也是“有形”的，数据流通需要一张安全、可信、高效的“物流网络”。我们认为，此次战略合作致力于率先在“东数西算”长三角枢纽联合建设数据流通基础设施，以建设1个综合服务平台+1个数联网长三角枢纽为目标，为数据要素流通交易提供了低成本、高效率、可信赖的流通环境，实现数据场内交易闭环及全链路一站式服务。此次合作双方优势互补、相得益彰，扩大了浙数所的数据要素生态圈，提升了其在浙江、长三角、乃至全国的影响力，更有望促进其交易规模提升，更好地服务浙江乃至全国的数据要素的合规高效流通使用，赋能实体经济。
    深度探索数据要素交易平台实践，打造“1+N”全省数据流通服务平台
    浙数文化是浙江大数据交易中心第一大股东，持股48.20%。浙江大数据交易中心成立于2016年，是浙江第一家数据交易场所，也是唯一一家由浙江省人民政府批准的数据交易场所。交易中心响应“1+N”数据要素流通体系要求，积极探索数据要素交易平台实践，推动省市合作，目前已上线2个行业专区：省商务厅指导上线的国际数据交易专区、省经信厅指导上线的数据交易流通专区；6个地域专区：宁波、温州、湖州、义乌、新昌、余杭。2023年10月14日浙江大数据交易中心与宁波市合作的宁波专区正式在交易平台上线，已完成首单交易。我们认为在数据要素政策利好的背景下，浙数所在数据要素行业潜力巨大。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2023-2025年营收分别为37.98/39.85/46.15亿元，2023年同比下降26.78%，2024/25年同比增长4.93%/15.81%；归属于母公司股东净利润分别为8.50/9.03/10.16亿元，同比增长73.50%/6.27%/12.48%；EPS分别为
    0.67/0.71/0.80元，以2023年11月13日收盘价，对应PE为18.77/17.66/15.70。公司游戏主业稳定，“AI+数据要素”双翼腾飞，前沿布局数字中国战略，有望在数据要素市场中受益，我们持续看好，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；模型商业化进展不及预期；行业监管风险；行业政策变化风险；宏观经济波动风险等。

巨星科技深度报告：凛冬将散，星河长明

巨星科技(002444)
    投资要点
    手工具行业全球龙二，全球资源配置型企业
    巨星科技是“中国设计、亚洲制造、欧美本土服务”的全球资源配置型公司。2007-2022年公司收入和净利润复合增速分别为15%、23%，远超同期美国工具、五金及用品消费CAGR8%。今年在欧美“高通胀+渠道高库存+地产低景气”等三座大山压力下仍极具经营韧性，23前三季度实现利润15.1亿元，同比增长+19%。
    核心竞争力：供应链精细管理+渠道深度服务形成飞轮效应，夯实流量分配能力飞轮已成：强大的供应链体系兼顾效率和弹性，涵盖全球供应商数千家（且还在不断增加），可确保公司快速响应并及时交付各类大额订单；优秀的渠道本土化深度服务能力，使得公司做到了反向绑定北美核心渠道、切入欧洲极其分散的KA与经销商。渠道—供应链互相强化，公司产业链地位日渐提升，当前已成为具备流量分配能力的全球多品牌管理企业。
    中长期：工具行业千亿美金，主业手工具份额持续提升，电动工具重要突破
    （1）手工具+电动工具接近千亿：根据华经产业研究院，手工具行业2022年规模约241亿美元，电动工具行业2022年规模439亿美元，2016-2022年CAGR分别为5.4%、6.0%。
    （2）手工具主业公司份额存在持续提升空间，公司手工具市占率估计10%左右，对标龙头史丹利百得手工具市占率17.2%，在SKU数量、KA货架、经销渠道均有追赶空间。
    （3）电动工具第二发展曲线有望重大突破，①电动工具行业在产品结构和渠道结构端均存在突破口；②电动工具可复用手工具渠道，公司在主业已打下坚实的渠道基础；③公司擅长资源整合，可借助并购外延有效打开边界，历史上已经成功拓展至激光测量仪器、储物柜等多个品类。
    短期：北美当下处于渠道主动去库末期+地产左侧底部，曙光初现
    库存周期：过去3年，北美因为疫情供应链中断，经历了一波特殊的渠道库存周期，钟摆效应之下工具行业经营波动放大。（1）强劲主动补库，2020年H1-2021年末，因海运运力短缺、供应链断裂、消费现金补助等因素，渠道管理层备货激进；（2）被动补库开启、渠道态度滞后，2021年末-2022年H1，劳氏、家得宝等北美主流渠道库存开始有一定积压、同时伴随销售增速放缓，但此时库存态度并未转向；（3）强势主动去库，2022年H2起，需求承压，渠道主动减少冗余库存；（4）当下或已进入主动去库末期，订单回暖在即，2023年Q2北美核心渠道家得宝管理层就库存问题表述已转向：“meaningfulreduction”。行业或已进入被动去库阶段。
    地产周期：本轮加息周期下，目前时点预计联邦基金利率高位继续上行空间或有限。在高按揭利率背景下，新房销售拐点已现，二手房销售位于左侧底部企稳，房屋空置率居于历史低位，美国地产拐点将至。
    盈利预测与估值
    公司为出口链手工具行业龙头，与创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份、SWK、MAKITA等同为工具行业企业，与捷昌驱动等同为国内优质出口链企业；可比公司2024年平均估值为PE14.5X。我们认为当前已居于地产和库存周期的双重左侧底部区间，近月耐用品消费和工具、五金及用品消费等数据超逐月改善，行业需求回暖曙光初现。预计2023-2025年公司营收116.0/147.1/188.6亿元，同比-8.0%/26.8%/28.2%，归母净利润17.3/20.5/25.7亿元，同比22.0%/18.1%/25.5%，当前市值对应PE为13.9/11.8/9.4X。按照巨星科技手工具龙头品牌定位，参考创科实业和史丹利百得，给予巨星科技目标PEG中枢1.0，当前巨星科技PEG仅0.54存在低估，维持“买入”评级
    风险提示
    渠道库存风险，贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险

仲景食品深度报告：双轮驱动助增长，品牌作楫击长江

仲景食品(300908)
    投资要点
    调味酱行业增长空间亮眼
    调味酱赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高。 我国调味酱市场 20-22 年复合增长率 7.9%，增速超调味品行业整体，行业集中度较低， 2022 年行业 CR3 约为50%，市场格局较为分散，公司市占率有望提高。
    强劲品牌力+高品质大单品+全方位渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。
    1） 历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力： ①公司深耕调味品二十余年，深厚的历史积淀助力品牌知名度积累； ②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售 3.24亿元/0.54亿元，大单品优势进一步巩固； ③中国航天供应商+独有产品 IP形象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。
    2） 高品质大单品&强大推新能力打造产品力： ①公司聚焦于仲景香菇酱大单品，依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富 SKU，捕获消费者心智。 ②公司着眼研发创新， 2018-2022 年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过 ISO22000 食品安全管理体系认证等多项认证。
    3） 多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力： ①全面布局直销经销，发力线上渠道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力， 22 年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%，线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%； ②公司深耕华中、华东、华北， 发力华南， 22 年华南地区营收达 0.77 亿元，同比增加 24.1%，经销商数量超 150 家。
    多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善
    1） 产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振： 1） “上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间， 22 年上海葱油单品营收达 0.54 亿元，叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长； 2）主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大， 2025 年仲景食品产业园一期项目落地后，或提供强有力的产能支撑； 3）渠道下沉空间广阔，持续推进空白区域经销商布局，经销商数量增长空间广阔， 23H1 经销商数量仅为海天的 27.6%。2） 原材料成本下行，利润弹性有望得到释放：花椒价格下行势头不减，成本端承压不断改善，利润弹性逐步释放。
    盈利预测及估值
    仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者，公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势，持续发力行业突围+全国化提速。未来，随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减，业绩能力和盈利能力有望上行，长期成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 10.19/11.54/13.03 亿元，分别同比增长 15.6%/13.3%/12.9%，；归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22 亿元，分别同比增长 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS 为 1.50/1.85/2.21 元，对应 PE 为29/23/19 倍，参考 2014-2023 年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况，首次覆盖，给予“增持”评级。
    催化剂： 葱油酱快速增长， 渠道扩张加速。
    风险提示： 渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。

古井贡酒23Q3业绩点评：Q3业绩再超预期，利润加速释放

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：23Q1-3/23Q3公司实现营业收入159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/+46.78%。
    价格带升级叠加宴席优异，Q3销售表现优异
    23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。各产品均表现优异，古5/古8得益于百元价格带扩容，古16得益于宴席回补及公司重点推广，古20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。
    结构优化+费用改革见效，利润率显著提升
    23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts至79.42%/22.97%，主因价格带升级带领结构优化。23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动
    0.98/+1.56个百分点至28.33%/6.21%，税金及附加率-3.36pct至14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。
    公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为57.20亿元（同比增加6.57亿元）。23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至33.15亿元。
    盈利预测及估值
    预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS分别为8.4、10.93、13.69元；PE分别为31.7、24.4、19.5倍，维持买入评级。
    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
    风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

润建股份2023年三季报点评报告：业绩稳健增长，AI算力租赁贡献新弹性

润建股份(002929)
    投资要点
    业绩稳健增长，加大AI算力研发投入
    2023年前三季度，公司结合整体环境积极调整经营战略和策略，实现营收67.51亿元，同比+10.87%；归母净利润4亿元，同比+10.1%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+9.65%。毛利率为18.67%，同比-0.6pct，费用率持续优化，同时加大在“曲尺”平台、算力平台等开发和应用的研发投入。分季度看，Q3单季度营收21.58亿元，同比-2.66%，归母净利润1.15亿元，同比-8.77%，扣非归母净利润1.12亿元，同比-10.23%。公司经营规模持续扩大，通信网络业务稳定增长，能源网络业务高速增长，在手订单同比和环比均实现较大幅度增长。
    AI算力租赁业务落地，打造一体化算力运维平台
    公司持续加大AI算力投入，可提供算力租赁、算力运维以及平台和数据服务等业务。随着人工智能技术发展，算力市场需求旺盛，公司算力一体化管维平台取得客户认可，处于行业领先位置，算力服务业务保持50%以上的增速。
    平台和数据业务方面，公司“曲尺”生成式人工智能行业模型开发平台2.0版本实现多模态应用，内部知识库场景模型已经上线，基于1300亿参数的自研行业大模型底座正在进行内部公测，23Q3公司更新了“基于虚拟化算力的容器调度平台”、“样本数据管理功能增强”、“成品算法批量上架”等，目前曲尺平台已完成25个通用大模型的调用测试和工具开发，曲尺平台3.0已经投入研发。在数据服务上，公司持续推进数据沉淀、清洗、应用，为行业模型开发奠定基础。
    算力服务业务方面，公司智能算力中心NVIDIA NVLINK H800和A800算力服务器近期已正式完成批量上架并交付用户使用，并实现了公司渠道及客户实现多样化，未来将主要提供AI大模型训练、推理算力、图形渲染算力服务，服务于人工智能大模型、行业模型等。
    算力运维业务方面，业务包括算力搭建和算力运维，致力于提高算力中心运行效率，为算力中心提供智能运维平台，整合原有动环监控系统、网络管理系统、AI计算平台，打造一体化运维管理平台，具有良好的复制效应。目前公司已和华为等合作伙伴落地中国-东盟人工智能超算中心项目、福建多站Al超算大数据中心、粤港澳大湾区智能算力中心等超算中心项目。
    以人工智能赋能通信网络、信息网络、能源网络三大业务板块高质量发展。
    公司致力于成为行业领先的人工智能行业模型及算力服务商，以算力服务、数据服务为基础，借助合作伙伴大模型等生态纽带，赋能场景应用落地。公司已经推出AI+管维，助力传统业务跨入智时代，优化盈利能力。
    通信运维领域：通信网络业务保持稳定增长态势，年初至今公司先后中标了《中国移动2023年至2026年网络综合代维服务采购项目》、《中国移动2023年至2026年无线网络优化服务集中采购项目》、《2023-2024年广东联通综合代维采购项目》等多个项目，市场份额领先并持续扩大。
    数字化业务：公司主动调整经营策略，聚焦客户、区域和重点产品。基于“曲尺”平台生成的行业模型，公司取得了“电网机器视觉识别计算研究项目”、“体育跑步人工智能算法识别系统”、“公路养护信息管理平台路面决策分析项目”等多个典型项目；城管警务指挥平台等产品在16个城市和40个区县实现销售；智慧校园解决方案落地超过100所学校；数字乡村解决方案落地超过80项。
    能源网络业务：新能源业务，随着新能源电站并网数量提高，新能源管维业务高速增长；虚拟电厂业务持续拓展，公司RunDoBidder虚拟电厂数字调度平台获得第六届“绽放杯”5G应用征集大赛广东区域赛一等奖、全国总决赛优秀奖等奖项；通信综合能源领域，面向运营商的绿能、节能、储能业务渗透率不断提升，为多地运营商提供风光储一体化应用，以及机楼、机房的综合节能改造方案，协助运营商大幅度降低网络运行能耗。
    盈利预测与估值
    公司是国内民营通信运维龙头，通信和信息网络业务稳定增长，能源网络业务实现高增速，打造算力租赁新成长点。考虑到短期数字化业务阶段性影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.22亿元/7.9亿元/10.13亿元，对应PE分别为20/13/10倍，维持买入评级
    风险提示
    运营商资本开支不及预期;毛利率不及预期的风险；自有数据中心销售不及预期的风险；算力租赁业务开拓不及预期等

洋河股份23Q3业绩点评：Q3收入符合预期，预收款环比微增彰显韧性

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：23Q3公司实现营业总收入84.10亿元，同比+11.03%；实现归母净利润23.41亿元，同比+7.46%；实现扣非净利润24.52亿元，同比+11.43%。23Q1-3公司实现营业总收入302.83亿元，同比+14.35%；实现归母净利润102.03亿元，同比+12.47%；实现扣非净利润101.65亿元，同比+14.95%。收入符合预期。
    水晶梦及天之蓝引领增长，梦6+环比改善
    公司加强大单品的开瓶奖励力度，中秋国庆双节动销表现平稳，我们预计宴席场景优异下水晶梦和天之蓝延续较快增长，梦6+环比改善，另推出蓝色经典策略性新品定价200元价位。
    毛利率阶段性承压，预收款环比微增
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率、净利率同比变动-1.2、-0.9个百分点至74.9%、27.9%，毛利率下降主因促销力度加大+产品结构阶段性承压。
    2）费用率：23Q3期间费用率同比+0.9个百分点至19.9%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+1.5、-1.0、+0.3个百分点至15.5%、6.6%、-2.2%，销售费用率提升主因促销力度加大。
    3）现金流：23Q3经营性现金流同比+16.6%至40.78亿元。
    4）预收款：23Q1-3合同负债环比23H1增加1.94亿元至55.16亿元，同比22Q3减少26.57亿元。
    我们认为：目前公司库存虽高于去年同期，但仍良性可控，全价位+泛全国化布局下韧性仍强，期待外部环境转暖下梦6+引领增长、释放改革红利。
    1）产品：23年受外部环境影响，宴席表现突出+商务消费偏弱，我们预计水晶梦及天之蓝表现较优，梦6+、海之蓝在停货挺价下增速放缓，另推出200元新品或有边际贡献。
    2）市场：①省内竞争策略采取升级竞争维度，降低渠道力度稳定价格，部分市场进行不同价位的错位安排；②省外坚持优化产品结构和建设高地市场。
    盈利预测与估值
    我们认为公司正进入改革红利加速释放期，梦6+引领公司高质量发展，当前底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计2023-2025年公司收入增速分别为15.0%/15.1%/14.8%；归母净利润增速为15.4%/16.4%/15.8%；EPS为7.2/8.4/9.7元/股；PE为17/14/12倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
    风险提示
    梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

金山办公事件点评报告：会员开放WPS AI体验，商业化更近一步

金山办公(688111)
    投资要点
    事件： 11 月 11 日， 公司官方公众号发布“WPS 双 11 超值购”活动， 用户购买会员可获赠时长，或通过积分兑换会员时长，成为会员后可直接体验 WPS AI 的智能办公功能。
    会员优先体验 AI 功能， WPS AI 推广再进一步 用户购买会员后可直接领取 WPS AI 体验的福利，此次上线的 WPS AI 体验内容包括：在 Windows 端体验文字 AIGC、表格写公式、一键生成 PPT，或通过金山文档体验智能文档 AIGC、智能表格写公式、 AI 模板。此次对会员直接开放 WPS AI 体验，其意义在于： 1） 提升用户付费率， 引导普通用户向超级会员和超级会员 Pro 转化。 2） 扩大 WPS AI 的测试范围，加速产品迭代。 此前用户测试 WPS AI 采用申请的方式 ，用户需排队等待，现在将测试范围扩大到会员，吸引更多 用户参与测试。 3）培养用户习惯，为后续 WPSAI 正式提价收费做准备。
    购买会员赠送时长，提前锁定长周期会员
    除免费体验 WPS AI 外 ， “WPS 双 11 超值购”活动还通过赠送时长的方式让利用户 ，具体而言： 1）购买 2 年超级会员赠送 1 年时长，购买 1 年超级会员赠送4 个月时长，购买 1 年超级会员 Pro 赠送 6 个月时长 。 2）用户凭已有的会员积分可兑换超级会员服务。
    短期来看，通过赠送时长的方式，可提前锁定长周期会员，提升长周期会员占比，优化付费用户结构。长期来看，赠送时长和积分兑换都属于短期让利的营销方式， 让用户以更低价格购买服务， 未来限时优惠取消后， ARPU 有提升空间。
    MS 365 Copilot 正式商用， 海外龙头引领 AI+办公商业化
    Microsoft 365 Copilot 从 11 月 1 日起正式向企业客户提供商用服务，按照每名用户 30 美元/月定价，海外龙头率先对智能办公产品收费，引领 AI+办公商业化进程。
    作为国内办公软件龙头厂商，公司积极对 AI 产品进行优化升级，为产品商用化做准备。 WPS AI 从 AIGC、 Copilot、 Insight 三个层面，推动 AI 在办公场景落地，应用场景更加具体。 针对性解决产品运行速度慢和成本高的问题， 公司还公布了自研模型和训推一体部署计划， 可帮助解决制约产品商业化过程中的产品体验、推广成本等问题。 此次向会员开放 WPS AI 体验，意味着商用化又更进一步。
    盈利预测与估值
    展望未来，公司有望受益于信创加速推进，会员体系改革和 WPS365 品牌升级成效逐渐兑现， AI 产品商业化后打开产品量价空间。公司业务增长动力充足，预计公司 2023-2025 年营业收入为 48.52、 64.50 和 84.99 亿元，归母净利润为14.77、 20.38、 27.53 亿元， EPS为 3.20、 4.41、 5.96 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新会员体系推广不及预期、 AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期、市场竞争加剧风险

五问五答看迈瑞医疗当下的投资价值：稀缺的、国际化器械平台企业

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    2023年8月以来，医疗行业整顿升级影响公立医院招投标活动显著，从而导致公司2023Q3收入增速首次出现近五年来明显放缓，引发市场对公司未来发展前景的担忧，公司股价也迎来较为明显的调整，我们认为作为国际化突破的医疗器械龙头企业，丰富的产品管线和海外高端客户及平台建设的持续拓展，有待奠定公司长期增长的确定性，针对投资者的担忧，我们针对核心关注问题予以解答，为投资者提供一个全新的视角，来理解公司现在所处的发展阶段、未来的成长潜力以及现阶段的投资性价比。
    问题一：复盘公司发展及市值变化经历了哪些阶段，现在处于什么位置？
    结合公司发展历程、外部环境变化等因素，我们粗略将公司分为以下四个阶段，我们认为公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显阶段。2022年以来，医药板块持续调整，截止到2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械领域绝对龙头企业，收入及利润始终长期保持在20%增速区间，使其成为穿越周期、政策扰动的优质核心资产。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。
    问题二：如何理解公司现在的估值性价比？
    我们认为，公司内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价，现阶段公司估值水平与海外医疗器械巨头相当，估值性价比凸显。截止到2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。考虑到公司所处的发展阶段更具成长性，以及更为优秀的盈利能力，和较低的估值水平，我们认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。
    问题三：如何看待公司业绩波动以及未来高增长持续性？
    我们认为，医疗设备采购本身就有周期性，外部环境短期变化可能会影响订单确认节奏，或不会影响中长期需求，而市场过度担心短期订单波动，忽略了公司高端新产品持续更新迭代、高端市场占比持续提升、海外拓展快速推进等驱动力带来的中长期成长潜力。作为国内最大的医疗器械龙头公司，在2020-2022年间国内新基建以及全球应急设备采购浪潮背景下，公司国际化拓展节奏明显加速，叠加高端新产品、新兴业务逐步放量以及贴息贷款政策利好，公司长期发展高增速持续确定性依旧较强。
    问题四：如何评估IVD集采对公司业绩影响？
    我们认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌，为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇，作为国内IVD领域龙头企业，公司有望通过规模、渠道、成本优势等，在集采中明显获益。
    目前我国IVD行业国产化率仍然处于较低水平，外资品牌在国内借助早期的技术优势、先发优势和长期的学术推广等，在IVD诸多细分领域确立了作为“行业标准”的地位，使得部分产品虽然国内企业通过多年发展已经技术成熟，做到了“同质低价”，但仍然在国产化替代进程中受阻。然而，IVD集采带来的行业洗牌打破了此前外资垄断的局面，为中国“光脚”企业，特别是以迈瑞为主的国产龙头厂商带来了弯道超车的历史机遇。
    问题五：公司新兴业务爆发力如何？
    我们认为，公司布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，单看每一个赛道均具备广阔的市场空间，此外，基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展本身具备一定的技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势持续对新业务赋能，单一赛道拓展能力仍有望在细分领域处于领先地位。截止到2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，我们预计随着新业务方面新产品管线布局的逐步丰富，未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。
    盈利预测与估值
    我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2023-2025年公司EPS为9.74、11.79和14.48元，当前股价对应2023年PE为29.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

甬金股份三季度业绩点评：新项目增厚业绩可期

甬金股份(603995)
    投资要点
    公司2023年前三季度营业收入约275.81亿元，同比下降9.2%；归属于上市公司股东的净利润约3.15亿元，同比减少9.9%；扣非归母净利2.89亿元，同比减少13.3%。单季度看，23Q3营收102.45亿元，同比增加9.1%，环比增加4.0%。23Q3归母净利润为1.02亿，同比增加111.7%，环比减少14.8%。扣非归母净利0.91亿元，同比增长128.3%、环比减少17.8%。
    主营产品产销稳步增长
    产销端：公司2023年前三季度300系冷轧不锈钢卷板产量169.79万吨，同比增加5.70%；销量168.82万吨，同比增加6.17%。400系冷轧不锈钢卷板产量27.54万吨，同比增加34.62%；销量25.91万吨，同比增加28.21%。单季度来看，公司2023年Q3季度300系冷轧不锈钢卷板产量69.04万吨，同比增加28.72%，环比增加17.36%；销量67.16万吨，同比增加27.97%，环比增加11.78%。400系冷轧不锈钢卷板产量11.83万吨，同比增加103.45%，环比增加34.42%；销量10.87万吨，同比增加81.19%，环比增加20.47%。价格端：公司2023年前三季度300系冷轧不锈钢卷板销售价格1.51万元/吨，同比下降13.96%；400系冷轧不锈钢卷板销售价格0.76万元/吨，同比下降16.77%。单季度来看，公司2023年Q3季度300系冷轧不锈钢卷板销售价格1.45万元/吨，同比下降12.74%，环比下降0.77%；400系冷轧不锈钢卷板销售价格0.74万元/吨，同比下降0.93%，环比下降2.92%。
    公司主业不锈钢冷轧项目稳步推进
    公司冷轧项目稳步推进，广东甬金三期“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”于7月转固，新增宽幅2B产品产能35万吨/年；甘肃甬金“年产22万吨精密不锈钢板带项目”一期已于今年8月投入试生产，投产后将新增8万吨BA产品产能；浙江甬金迁建项目“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”计划于年底前陆续投产，全产投产后将新增19.5万吨精密和BA产品产能；越南二厂“年加工26万吨精密不锈钢带”一期已于今年上半年开工建设，预计2024年二季度投产。
    新材料业务有望成为公司新的业绩增长点
    公司积极布局钛合金和柱状电池专用外壳材料板块业务。公司2022年规划“年产6万吨钛合金新材料项目”和“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，新材料项目是公司利用产业链整合优势实施一体两翼，多元化发展战略的体现。两个新材料项目一期预计都将在2024年一季度达到试生产阶段。新材料业务有望在2024年开始进一步增厚公司业绩。
    盈利预测
    公司是精密冷轧不锈钢带行业龙头，不断夯实主业的同时，业务多点开花，我们看好未来预镀镍等新业务对公司带来较大的业绩增量，未来几年公司业绩有望加速释放。鉴于不锈钢需求今年整体不及预期，公司产品价格同比下滑，我们下调今年公司利润，我们预计2023-2025公司归母净利润分别达4.9/7.7/10.1亿元，同比+1.5%/55.2%/32.0%。参考行业内可比公司，给予公司2024年13倍估值，对应目标价26.13元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    不锈钢需求不及预期，电池壳产能建设不及预期，4680电池落地不及预期。

百润股份23Q3业绩点评报告：Q3延续强劲增长，盈利能力改善显著

百润股份(002568)
    投资要点
    百润股份发布三季度业绩公告，23Q1-3/Q3公司实现营业收入24.57亿元/8.06亿元，同比+49.35%/32.5%；实现归母净利润6.65亿元/2.26亿元，同比+118.19%/+169.02%。业绩表现符合前期预告，全年业绩有望保持良好增长。？持续夯实“358”矩阵，产品结构稳定
    公司预调鸡尾酒业务销售收入继续保持较快增长，23Q1-3/Q3预调鸡尾酒业务实现营收21.7/7.2亿元，同比增长54.9%/34.5%。公司坚定塑造预调鸡尾酒“358”产品矩阵，强爽/微醺/清爽占比结构稳定。强爽自2022Q3爆发以来，市场热度不减。公司今年接续推出零糖强爽，强爽系列产品矩阵进一步完善，大单品势能持续提升。
    ①强爽系列：公司5月份针对强爽提价，部分经销商积极备货。预计随着Q4旺季动销环比改善，渠道库存将逐渐消化。看好强爽大单品势能延续。
    ②微醺系列：包装升级换新，更加适配目标消费群体。公司同步追加营销动作，7月微醺赞助热播剧《长相思》、8月官宣新任品牌大使魏大勋，带动网络热度高涨，进一步刺激动销。未来，随着微醺产品逐渐进入成熟期，消费群体复购率提升，未来推出新SKU下有望持续贡献增量。
    ③清爽系列：差异化切入餐饮及零食渠道，在强爽热度提升的带动下亦保持增长趋势，当前销售符合公司考核要求。清爽系列在5°酒感的基础上，持续推出零糖、多果味系列丰富产品层次，静待清爽系列在公司运作下茁壮成长。
    销售费用率下降，盈利能力提升
    23Q3公司毛利率/净利率同比提升6.8pct/14.2pct至68.84%/27.97%，部分得益于原材料成本下行+产品提价在报表中显现+强爽高增驱动产品结构提升。23Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.3%/5.9%/-0.1%，分别同比变动-9.5/-1.4/-0.5pct。我们判断，销售费用下降或与公司费投节奏及去年高基数相关，叠加管理费用精细化管控，公司盈利能力得到改善。
    定增支持产能扩张，保障业绩长期增长
    为进一步提升预调鸡尾酒产能，公司于2023年8月发布定增预案，将募集资金用于江苏/天津/佛山/成都产能扩建项目、上海巴克斯酒业有限公司二期项目及巴克斯酒业（成都）研发检测中心项目。近日，巴克斯酒业已与太仓港经济技术开发区管理委员会签署了《巴克斯酒业太仓生产基地项目投资协议》，扩产计划稳步推进。公司现有产能约为6600万箱，随着公司流通渠道销量占比逐渐上升，罐装产品需求增加，产能扩建后将解决公司生产瓶颈，进一步完善公司整体布局，稳固公司在预调鸡尾酒赛道的领先地位。
    多渠道打造布局，加速终端渗透
    目前，公司已在流通/团购/餐饮/电商多渠道完成布局，线下为主要销售渠道。流通渠道公司通过给予终端进货奖励的方式促销，团购渠道通过特价的方式在社区展开，餐饮渠道公司在沿海城市试点运行，电商渠道利用联名款持续吸引消费者。餐饮渠道为公司正在着力打造的场景，公司计划从以啤酒消费为主的烧烤店入手，逐渐提升即饮场景的渗透率，进一步扩展消费场景，挖掘消费者需求。
    威士忌业务稳步推进，积极打造第二增长极
    公司自2017年起筹备烈酒业务，致力于“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”，本着“与时间为友，做中国自己的威士忌”之初心，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。目前，公司加快烈酒基地升级项目建设进程，以保证高品质烈酒高效供应；同时重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，崃州蒸馏厂已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。公司威士忌产品或将于明年上市，有望为年轻消费者提供多样化烈酒选择。后续烈酒业务有望与预调鸡尾酒业务形成协同，成为公司第二增长极。
    盈利预测及估值
    我们认为，产能扩建彰显公司经营信心，强爽系列高增带动预调鸡尾酒业务整体向上发展，烈酒业务稳步推进有望中长期贡献业绩增量。我们预计2023-2025年营收分别为36.0亿/45.5亿/56.6亿，同比增长分别为38.7%/26.4%/24.5%，归母净利润分别为9.0亿/11.6亿/14.6亿，同比增长分别为72.6%/28.6%/26.1%，预计23-25年EPS分别为0.86/1.10/1.39元，对应PE分别为31.46/24.47/19.41倍，维持“买入”评级。
    催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③微醺销售超预期；④餐饮渠道渗透率提升。
    风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。

青岛啤酒23Q3季报点评：Q3销量阶段性承压，高端化下利润率提升逻辑不改

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业总收入309.78亿元，同比+6.4%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.0%；实现扣非净利润45.96亿元，同比+19.1%。23Q3公司实现营业总收入93.86亿元，同比-4.6%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润13.68亿元，同比+7.8%。
    Q3销量阶段性承压，结构升级引领吨价显著提升
    1）量：23Q1-3公司实现啤酒销量729.4万千升（+0.2%），主品牌青岛啤酒销量同比+3.5%至409.0万千升，中高端及以上产品销量同比+11.0%至290.2万千升。23Q3公司实现啤酒销量227.1万千升（-11.3%），销量承压主因高基数&夏季雨水及极端天气影响，主品牌青岛啤酒销量同比-5.5%至127.8万千升，主品牌销量占比提升3.40pct至56.27%，中高端及以上产品销量同比+3.3%至92.7万千升，中高端及以上销量占比提升5.77pct至40.82%。
    2）价：23Q1-3吨价为4247.06元/千升（+6.2%），23Q3吨价为4133.09元/千升（+7.5%），吨价提升主因结构升级。
    高端化升级下利润率提升逻辑不改，成本改善可期
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率、净利率同比变动+2.9、+1.3个百分点至40.9%、16.2%。
    2）成本：23Q1-3吨成本为2559.81元/千升（+3.3%），23Q3吨成本为2441.60元/千升（+2.4%），2023年10月31日玻璃、瓦楞纸、铝价格较22年均值变动+12%、-17%、-5%；2023年9月进口大麦价格同比22年同期下降21%；伴随低价包材使用，预计23Q4及24年酒企吨成本将迎改善。
    3）费用率：23Q3期间费用率同比+0.7个百分点至14.5%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+0.5、+0.0、+0.2个百分点至11.7%、4.1%、-1.2%。
    4）现金流：23Q3经营性现金流净额同比-62.0%至4.84亿元。
    我们认为：Q4销量或有望重回增长，成本改善下24年业绩确定性仍强，估值切换下性价比凸显。8月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税，24年原料成本端改善确定性强，叠加啤酒板块结构升级仍在延续，利润弹性有望释放，当前23/24年PE仅为25/21倍，估值具性价比。
    盈利预测与估值
    预计2023-2025年收入增速分别为6.97%、6.39%、6.13%；归母净利润增速分别为18.43%、21.90%、16.85%；EPS分别为3.22/3.93/4.59元；PE分别为25/21/18倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。
    风险提示
    消费升级不及预期；纯生经典动销情况不及预期。

Q3业绩符合预期，光通信+能源双轮驱动长期发展

亨通光电(600487)
    投资要点
    事件：23Q3业绩稳健增长，下游行业需求导致利润水平微降
    2023年前三季度，公司实现营收351.01亿元，同比+1.30%，实现归母净利润18.04亿元，同比+27.07%，实现扣非归母净利润16.96亿元，同比+14.80%。前三季度毛利率为17.03%，同比+0.96pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%/2.86%/5.35%/0.53%，同比分别+0.16/+0.07/+0.76/-0.40pct。
    分季度看，23Q3公司营收为119.24亿元，同比-4.96%，环比-3.14%，归母净利润为5.54亿元，同比-0.91%，环比-35.11%，扣非归母净利润为4.92亿元，同比-16.92%，环比-41.69%。毛利率为17.37%，同比+1.59pct，环比-0.39pct。净利率为4.54%，同比-0.24pct，环比-2.39pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.20%/2.87%/6.11%/1.05%，同比分别-0.12/+0.29/+1.97/+0.26pct。
    拟收购印尼上市公司以完善全球化布局，回购计划彰显公司长期发展信心
    公司目前间接持有印度尼西亚最大电缆整体解决方案提供商之一PT Voksel约30.08%股权，完善公司通信和能源两大领域在印尼及东南亚市场的布局，增强国际市场竞争力。2023年10月24日公司公告拟使用自有资金、以集中竞价方式回购部分公司股份，资金总额5000万-1亿元，用于员工持股计划或股权激励。
    通信网络格局持续改善，算力需求爆发下光模块有望成为新增长点
    公司作为全球少有掌握光纤预制棒制造自主知识产权的厂商，具备较高竞争壁垒，且持续完善海外通信网络产业布局，有望进一步巩固全球领先地位。除此之外，公司已成功发布800G QSFP-DD2×FR4光模块，400G光模块产品在国内外市场获得小批量应用。我们认为，随着AI算力需求驱动光模块行业增长，公司有望实现技术和海外客户的突破，贡献业绩新增量。
    积极把握全球能源互联发展机遇，在手订单充足
    23Q3公司中标华能海南分公司临高海上风电场项目66kV及220kV海底电缆及附属设备采购项目、山东半岛南海上风电基地U场址一期450MW项目等，截至9月末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约170亿元，以及海洋通信业务在手订单金额约60亿元。海缆等海风相关产品需求有望恢复快速增长，将增厚公司收入及利润。
    盈利预测与估值
    公司深耕通信网络与能源互联两大领域，致力于成为全球领先的信息与能源互联解决方案服务商，有望随着光通信行业和能源业务的持续发展继续成长。预计23-25年归母净利润20.83/26.98/31.99亿元，当前市值（2023年11月10日收盘价）对应23-25年PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

中船特气点评报告：业绩短期承压，周期底部企稳复苏，扩产、拓品稳步推进

中船特气(688146)
    事件
    10月28日，公司发布三季报。公司2023年前三季度实现营收12亿元，同比下降17.4%；归母净利润2.5亿元，同比下降9.3%。其中单三季度实现营收4亿元，同比下降19.8%；归母净利润0.77亿元，同比增长12.8%。
    投资要点
    受行业需求下滑影响，公司短期业绩承压，周期底部有望企稳复苏
    （1）行业需求：2023年9月全球半导体销售额同比下降4.5%、中国半导体销售额同比下降9.4%，跌幅持续收窄，行业有望拐点向上。（2）受下游行业景气度影响，公司盈利能力略有下降：单三季度公司营收4亿元，环比二季度持平；同比受下游景气度影响，以及去年同期高基数所致，下滑明显。前三季度毛利率36.3%，同比小幅下滑2.1pct，但仍维持高位；净利率20.8%，同比增长1.9pct，系先进刻蚀气体工艺研发项目补助、上市补助及产业发展专项奖励等增厚利润。
    电子特气央企龙头：扩产能、拓品类，积极开拓海外市场，打造新增长点
    公司依托于自主研发国际领先的电解氟化技术，是国内首个进入5nm制程的电子特气厂商。主要客户京东方、长江存储、华立、中芯国际等集成电路、面板知名企业，已通过228余家客户认证，130余家客户正在认证。
    （1）扩产能：募投项目有望2023、2024年陆续投产，助力业绩增长。
    2023年9月，公司“年产735吨高纯电子气体项目”具备试生产条件，达到预定可使用状态。其他募投项目：“年产3250吨三氟化氮项目”、“年产500吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目”、“年产1500吨高纯氯化氢扩建项目”建设施工已完成，处于调试阶段，扩产节奏稳步推进，可匹配下游需求回暖。
    募投项目投产后，公司可实现三氟化氮年产能12500吨、三氟甲磺酸系列年产能1160吨、新增735吨高纯电子气体（含乙硅烷、溴化氢、三氯化硼等九种电子特气）、以及高纯氯化氢年产能2000吨。
    （2）拓新品：新品拓展空间较广，在研主要产品包括21种电子气体、氟气及衍生品、乙硼烷及磷烷、含氟混合气等；刻蚀气六氟丁二烯建设产能200吨已进入客户验证阶段。
    （3）海外：相较国内市场，海外市场空间更大，公司将积极布局海外市场。
    盈利预测及估值
    由于下游景气度偏弱，下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2、4.0、5.0亿元，同比-17%、24%、26%，2023-2025年复合增速25%。对应PE分别为60、48、38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险、下游行业周期波动风险、海外业务拓展风险

老白干酒23Q3业绩点评：武陵延续高增态势，费用管控下净利率提升

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入38.46亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润3.86亿元，同比+22.10%。23Q3公司实现营业收入16.14亿元，同比+12.87%；实现归母净利润2.01亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润1.96亿元，同比+21.19%。
    武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健
    2023Q3公司高/中/低档产品收入分别为7.19/4.79/3.24亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动0.01/-0.16/0.15个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。
    湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升
    1）分区域：23Q3山东/湖南营收分别为0.45/2.85亿元，分别同比
    37.05%/+72.46%，占比分别同比提升0.46、6.15pct，河北/安徽分别为9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降6.40、1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。
    2）分渠道：23Q3经销商模式/直销（含团购）/线上销售营收分别为
    14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。23Q3省内、省外经销商数量分别增加241/116家至1729家/9651家，23Q3平均经销商规模同比变动+9.99%至31.90万元/家。
    费用管控下净利率提升，预收款保持稳定
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53个百分点至66.17%/12.47%。
    2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30个百分点至25.44%/6.03%/-0.18%。
    3）预收款：23Q3合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54亿元至20.26亿元。
    4）现金流：23Q3公司经营性现金流为+6.60亿元（同比+16.27%）。
    盈利预测与估值
    预计2023-2025年收入增速分别为13%、17%、16%；归母净利润增速分别为-11%、33%、30%；EPS分别为0.69/0.91/1.18元/股；PE分别为34/25/20倍。长期看业绩弹性强，维持增持评级。
    风险提示
    库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

盛路通信2023年三季报点评：Q3营收承压，定增加强军工电子业务

盛路通信(002446)
    投资要点
    23年前三季度公司营业收入同比下滑10.2%，主要系受宏观经济和行业季节性影响；公司将继续聚焦民用通信和军工电子方向，布局6G研发、卫星通信和自动驾驶业务；公司拟定增3.1亿元用于新型微波、毫米波组件系统研发生产。
    2023年前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比下滑10.2%；实现归母净利润1.63亿元，同比下滑14.9%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑22.9%。2023年前三季度销售毛利率39.04%，同比基本持平，环比下滑0.53pct；销售净利率16.71%，同比下滑0.94pct，环比下滑3.32pct。我们判断公司前三季度营业收入出现下滑主要受到宏观经济环境和行业季节性影响。
    2023年Q3单季实现营业收入2.4亿元，同比下滑30.7%；实现归母净利润0.2亿元，同比下滑77.8%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比下滑83.8%。
    继续聚焦民用通信、军工电子两大方向
    公司战略聚焦军、民通信电子领域。在民用通信领域，公司高度重视国内通信运营商一级集采，提前参与客户需求与前期规划的产品技术形态、应用、行业技术标准的制定，通过自身技术、服务和响应品质，打造在运营商客户端的品牌形象；营销力争实现一级集采中标与市场份额的最大化，提升全国的营销服务体系建设，确保中标份额的落地执行与二级集采市场拓展。在军工电子领域，公司坚持市场引领、技术驱动，立足军工电子领域，走专业化、精品化发展道路。产品定位以单功能电路为基础，以微波宽带收发模组为核心，以小型化、轻量化、通用化、模块化、高可靠性为方向，实施标准化产品设计结合定制化产品设计的策略，保持技术、工艺和成本领先优势。
    未来，公司凭借在军民两翼的布局优势加大研发投入，推动公司军用有源相控阵雷达技术、军用毫米波芯片技术与民用5G有源相控阵技术、5G毫米波天线技术的融合发展；同时，把握行业发展趋势，开展微波多功能芯片、薄膜电路布局，深度参与分机和子系统研制，跟踪民用5G通信技术进展，参与民用产品开发，促进军用微波技术成果在民用通信市场的转化。
    布局6G研发、卫星通信和自动驾驶方向
    公司一直按照“天基组网、地网跨代、天地互联”的思路，以地面网络为基础、空间网络为延伸，积极布局6G技术的研发工作；在卫星通信方面，公司自主研发的毫米波芯片、毫米波通信技术、超宽带上下变频技术可应用于卫星通信。随着卫星通信发展带动市场需求的提升，将对公司在相关领域的技术发展和业务拓展产生积极影响。公司在自动驾驶领域已取得了数个项目并部分实现量产交付。
    向特定对象募集资金约3.1亿元用于新型微波、毫米波组件系统研发生产
    公司拟向特定对象发行A股股票用于募集资金不超过31,083.38万元，其中20,000.00万元拟用于新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目，剩余资金用于补充流动资金。新型微波、毫米波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等信息化装备，受益于国防信息化建设以及未来战争对制电磁权争夺的日益激烈，微波组件市场将保持较高增速。我们认为此次定增将进一步加强公司军工电子研发生产能力。
    盈利预测及估值
    综合考虑宏观经济环境和公司第三季度短期经营情况，我们预测公司23-25年归母净利润分别为2.6、3.8、4.8亿元，对应PE倍数分别为32、22、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    军工扩产不及预期；订单获取不及预期；民用通信需求不及预期等风险。

盛天网络2023年三季报点评报告：「游戏+社交」业务多点开花，开启产品兑现周期

盛天网络(300494)
    投资要点
    事件：公司披露2023年三季报，23Q3实现营收2.71亿元
    2023Q1-3公司实现营收10.83亿元（yoy-8.48%），归母净利润1.79亿元（yoy-5.92%），扣非归母净利润1.74亿元（yoy-7.74%）。其中2023Q3实现营收2.71亿元（yoy-39.88%，qoq-29.28%），归母净利润0.33亿元（yoy-55.01%，qoq-54.08%），扣非归母净利润0.34亿元（yoy-54.18%，qoq-52.16%）.
    原有游戏流水回落致营收下降，新产品研发推广挤压利润
    公司23Q3营收同环比均下降，我们认为主要系公司重点老游戏《三国志〃战略版》流水自然回落，且当期重要新游尚未上线所致。从利润端看，公司23Q3毛利率为28.42%，同比+0.72pct，环比-1.7pct。从费用端看，23Q3公司各项费用率均有所提升，销售费用率为4.39%，同比+0.72pct；管理费用率5.54%，同比+2.73pct；研发费用率7.25%，同比+3.79pct。我们认为费用率提升主要受AI社交产品研发，以及多款新游推广影响。未来随着新游研发完成和陆续上线，以及社交产品开启商业化，24年公司盈利情况有望改善。
    深度绑定优质IP方，由游戏监修向游戏研运转型
    公司长期与日本光荣特库摩等著名游戏IP方保持良好合作，获取了《三国志》《大航海时代》《真三国无双》系列等重量级IP。公司具备强大IP游戏监修能力，监修了《三国志战略版》、《真三国无双霸》等多款重要游戏，保证改编游戏的高保真度和商业价值的实现。同时，公司逐步积累游戏研运能力，向游戏研发、发行运营等下游延伸，储备产品即将开启产品兑现周期。
    目前储备IP产品包括：《大航海时代：海上霸主》，从光荣引进IP，由腾讯负责国内发行，目前已取得版号，预计于23年内上线；《真三国无双8》为“真·三国无双”系列正统续作，目前已进入自研阶段。
    多款新游即将上线，有望贡献业绩增量
    游戏运营业务方面，公司自主发行的武侠RPG《活侠传》（Steam平台）、3D卡牌游戏《潮灵王国》、3D动作手游《星之翼》、H5卡牌游戏《零域幻想》等预计在23年内上线。我们看好上述游戏的内容品质，我们认为游戏上线有望为公司贡献业绩增量。
    新兴社交服务深度融合AIGC，看好商业化前景
    公司与多家大模型公司合作，探索将AI应用于音乐、社交业务。音乐社交产品“给麦”推出AI歌声进化等玩法，可通过AI抓取用户音色并以用户声线演唱歌曲，后续还将推出AI主播等功能；“带带电竞”着手“AI+社交”场景，推动从智能NPC到AI虚拟陪伴应用，下载量位列华为、VIVO多个应用市场垂类前列。我们认为AI场景化应用有望助力公司实现社交产品裂变，打造泛娱乐、电竞、社区一体化平台，并逐步实现商业化，形成新的增长点。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2023-2025年营收分别为16.69/19.54/21.24亿元，同比+0.65%/+17.06/+8.69%；归属于母公司股东净利润分别为2.13/2.83/3.52亿元，同比-4.32%/+33.27%/+24.09%;EPS分别为0.43/0.58/0.72元，以2023年11月9日收盘价，对应PE分别为36.96/27.73/22.35，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；游戏版号申请风险；核心人才流失风险；新游上线表现不及预期；AI应用效果不及预期。

重庆啤酒23Q3季报点评：Q3收入符合预期，产品结构略有承压

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    23Q1-3公司实现营业收入130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润13.44亿元，同比+13.67%。23Q3公司实现营业收入45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润4.79亿元，同比+5.32%。收入符合预期。
    乐堡引领主流价位表现较优，吨价增速放缓
    23Q3高档、主流、经济实现收入14.14、23.91、6.29亿元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高3.22pct至53.94%。
    1）量：23Q1-3销量265.17万千升（+4.95%），23Q3销量92.49万千升（+5.33%），我们认为Q3疆内乌苏或在低基数下高增、疆外乌苏或承压、乐堡及重庆表现较优。
    2）价：23Q1-3吨价4812元/千升（+1.94%），23Q3吨价4794元/千升（+1.25%），吨价提升延续，增速略有放缓。
    西北区低基数下真实增速较快，大城市计划持续推进
    1）市场：23Q3南区/中区/西北区市场实现收入12.90/18.91/12.53亿元
    （+11.99%/+5.16%/+3.75%），我们预计西北区增速较低或主因BU划分调整，低基数下真实增速较快。23年大城市计划持续推进，销区划分已基本完成。
    2）渠道：23Q3新增经销商168家，减少经销商168家，截至23年三季度公司共有经销商2,965家，环比持平，经销商保持稳定。由于今年餐饮场景仍处恢复中，我们预计今年现饮占比同比有所提升，但非现饮消费占比仍高于现饮。
    Q3吨成本仍有压力，费用管控下净利率总体稳定
    1）盈利能力：23Q3毛利率50.53%（-1.09pct），净利率21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高档酒销售略有承压。
    2）费用端：23Q3销售费用率/管理费用率+0.36pct/-1.30pct至15.60%/2.18%。3）吨成本：23Q1-3吨成本为2496元/千升（+2.92%），23Q3吨成本为2420元/千升（+3.40%），我们预计全年吨成本涨幅为3个点左右，伴随澳麦取消双反政策，24年吨成本或有望迎改善。
    4）税率：税金及附加比率-0.07pct至6.43%，所得税率+0.85%至20.55%。
    盈利预测与估值
    预计2023-2025年收入增速为7.0%、10.1%、9.1%；归母净利润增速为13.9%、15.9%、14.6%；EPS分别为3.0/3.5/4.0元；PE为25.35/21.86/19.08倍。当前估值具性价比，维持买入评级。
    风险提示：乌苏动销情况不及预期；利润率提升不及预期。

意华股份2023年三季报点评报告：业绩短期承压，美国工厂开始批量生产

意华股份(002897)
    投资要点
    订单推迟及美国工厂低于预期等因素影响公司业绩节奏
    2023年前三季度，公司实现营业收入35.35亿元，同比-10.1%；归母净利润1.00亿元，同比-56.3%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-52.9%。Q3单季度来看，公司实现营业收入为13.11亿元，同比-14.9%，环比+1.9%；归母净利润0.34亿元，同比-31.9%，环比-32.5%；扣非归母净利润0.32亿元，同比-56.6%，环比-34.0%。公司前三季度期间费用率同比提升3.3pct，Q3单季度期间费用率同比提升5.77pct，环比提升3.81pct。
    受连接器需求疲软及美国光伏客户订单推迟影响，公司收入有所下降；美国工厂进度低于预期，产能及订单未及时释放，低毛利率的国内订单占比提升，叠加期间费用率提升，公司归母净利润下滑明显。
    光伏支架业务聚焦核心客户，美国工厂已开始批量生产
    公司在光伏支架领域深耕多年，客户涵盖NEXTracker、GCS、FTC Solar、天合光能等国内外知名光伏企业，其中NEXTracker为全球光伏系统领域领先厂商，光伏跟踪支架领域排名第一。三季度美国工厂已开始批量生产，后续有望陆续释放订单业绩。此外，公司积极开拓欧洲光伏市场，有望带动业绩进一步向上。
    高速连接器具备先发优势，在通讯、汽车领域积极布局
    公司是国内少数实现高速连接器量产的企业之一，以通讯连接器为核心，消费电子连接器为重要构成，逐步向汽车连接器领域延伸。
    在高速通讯连接器领域，公司产品可广泛用于ICT全线产品包括企业网、运营商网络、无线网络、AI大算力、边缘计算等，与华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等客户建立长期合作关系，5G SFP、SFP+系列产品已陆续研发成功并通过关键客户各项性能测试，800G光模块正处于开发阶段，800G连接器产品处于小批量试用阶段。基于长期积累的客户资源和技术优势，后续公司连接器业务将伴随下游产业发展迎来更大发展空间。
    在汽车连接器领域，业务进展顺利，主要客户包括华为、APTIV、比亚迪、吉利等，2022年该业务实现营收1.34亿元，净利润1873万元，增长显著，未来随着汽车智能化渗透加速，公司汽车连接器业务有望继续贡献业绩增量。
    盈利预测与估值
    考虑到美国工厂进度推迟及市场竞争影响，我们调整公司2023-25年归母净利润为1.52、3.93、5.40亿元，对应PE43、17、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；订单释放不及预期；国际贸易冲突风险；产品开发不及预期等。

山西汾酒23Q3业绩点评报告：Q3高质经营延续，盈利能力持续向上

山西汾酒(600809)
    投资要点
    山西汾酒发布三季报，23Q1-3/Q3公司实现营业总收入267.44/77.33亿元，同比+20.78%/+13.55%；实现归属于上市公司股东的净利润94.31/26.64亿元，同比+32.68%/+27.12%。
    Q3高质经营延续，全年目标完成无虞
    23Q3公司酒类业务实现收入77.12亿元，同比+13.70%，其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为57.97亿元/19.15亿元，占比为75.2%/24.8%。汾酒凭借品牌影响力表现突出，价盘稳定库存良性，在次高端中表现突围，Q3控货基础下延续高质量增长，看好全年超额完成20%的收入增长目标。
    青花20/25稳定增长，巴拿马老白汾提速
    1）青花系列：作为公司核心产品，动销表现亮眼。①青花20得益于产品定位/市场策略调整，预计延续平稳增速。②青花25在厂商主动引导下，顺利承接省内巴拿马20消费升级，今年以来表现优异，我们预计Q3增速仍高于青花20。③青花30仍处于消费者教育的导入阶段，我们预计前三季度累计个位数增长，消费力偏弱背景下今年未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升。整体来看，当前库存良性、价盘稳定且增速领先于其他品类，截至10月28日青花20批价较三个月前提升20元至370元，控货挺价效果显现。
    2）老白汾/巴拿马系列：我们预计Q3增速较快，受益于宴席回补，增长势能逐步彰显，未来将持续深耕环山西市场。
    3）玻汾系列：上半年充足供应下增速显著，为保证价格稳定，我们预计全年配额不改，未来仍是公司增长的坚实基础。
    持续优化市场布局，费用优化盈利提升
    分市场来看，23Q3公司省内/省外分别收入31.27亿元(同比+9.06%)/45.85亿元(同比+17.10%)，Q3省外收入占比为59.45%(同比-0.64pct)上半年省内增长快，下半年省外追赶进度承接省内增长。在全国化战略推动下，公司精耕大基地/华东/华南"三大市场"，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度。未来随着对南方空白市场的拓展以及青花系列的全国化推进，公司市场布局将继续优化。
    渠道稳定发力，经销商提质增量
    23Q3公司代理/电商平台/直销(含团购)渠道收入同比+10.8%/+92.8%/+8.1%。23Q3经销商数量环比增加131户至3768家，平均经销商规模同比+19.5%，经销商质量提升，渠道结构改善。
    费用管理体系优化，盈利能力稳步提升
    23Q3公司毛利率/净利润率同比-2.9pct/+3.6pct至75.0%/34.40%，毛利率下降主因主品控货。23Q3销售费用率/管理费用率(含研发费用率)同比分别-5.8pct/-0.6pct至10.6%/4.0%，主要得益于汾酒于9月开启计划费用管理体系，费用考核自"粗放式"转向"分级精准式"。
    盈利预测及估值
    公司基本面稳健，人员调整基本定调，看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计2023~2025年公司收入增速为21.49%、22.42%、18.42%；归母净利润增速分别为29.92%、26.69%、20.78%；EPS分别为8.62、10.92、13.19元；PE分别为28.95、22.85、18.92倍，维持买入评级。
    催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。
    风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

顾家家居点评：盈峰将入主，产业资本融合、夯实业务发展

顾家家居(603816)
    投资要点
    顾家家居发布控制权变更的提示性公告
    11月9日顾家集团及一致行动人TB Home，与盈峰睿和投资签署了《战略合作暨股份转让协议》，盈峰以协议转让的方式受让顾家家居股份29.42%，转让价格为42.5846元/股（较11月3日收盘价溢价16%），总价款103亿元。
    交易完成后，顾氏家族持股将降低至18.02%（包括可交债已质押股份8%），盈峰将成为顾家家居的控股股东。
    收购主体盈峰睿和投资为盈峰集团全资子公司，盈峰集团实控人为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团通过投资形成完整产业布局，包括金融、环保工厂、园林设计等。
    强强联合，盈峰对家居行业长足发展与业务团队保持信心
    我们认为本轮双方合作的契机包括：
    1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。
    2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有11年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。
    3）根据最新三季报机构持仓，原实控人可交债质押专户一期占总股本3.97%（换股价46.89元，24年3月到期）、二期占总股本4.03%（换股价35.89元，24年6月到期），此举能缓解其偿付压力。
    看好双方发挥资源优势增强顾家家居核心竞争力
    我们预期本次合作对公司的影响包括：
    1）根据公告，各方同意目标公司的总经理（李东来）继续留任，我们认为其作为管理层核心人物后续的经营决策仍将保持独立性。
    2）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。
    3）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。
    顾家质地优秀，内外销齐发力、未来份额抬升确定性强
    内贸端：
    1）组织端：2023年内贸系统营销年会确立“一体两翼、双核发展”新战略，明确了大家居战略高度和具体落实路径，有助理顺组织架构和战略落地。
    2）产品矩阵：三大高潜品类功能沙发、床垫、定制我们预计延续快速增长。
    3）下沉市场布局：主品牌旗下中低端系列“乐活”23年加速开拓，分销方式为主，在进驻商场/物业与主品牌形成较好互补，实现客群完整分布；天禧派继续加码投入，更侧重新零售和线上线下一体化运营。目前采取独立运营招商模式，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类。
    外贸端：
    1）公司出口品类包括功能沙发、休闲沙发、床垫等，在出口中为修复较好品类，23年9月中国床垫/休闲沙发出口金额同比+19.59%/+16.59%，同时终端客户深度合作，公司供应交付速度快。
    2）利润优化可期：产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费；业务结构变化，利润率较优的美国Special Order业务及跨境电商业务占比抬升。
    盈利预测与估值
    一体两翼双核战略，盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，经营持续向好。我们预计23/24/25年实现收入195.2/224.3/258.3亿，同比+8.4%/+14.9%/+15.2%，归母净利润20.57亿/24.09/27.71亿，同比+13.52%/17.12%/15.03%，当前市值对应PE为
    14.7/12.55/10.91X，维持买入评级。
    风险提示
    消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

今世缘23Q3业绩点评：稳中有进，百亿将至

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入83.63亿元，同比+28.35%；实现归母净利润26.36亿元，同比+26.63%。23Q3公司实现营业收入23.94亿元，同比
    28.04%；实现归母净利润5.86亿元，同比+26.38%。23Q3业绩符合预期，全年业绩确定性强。
    V系及淡雅延续高增，特A类表现优异
    23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入83.2亿元(同比+28.04%)/23.82亿元(同比+27.54%)。
    1）近况：库存水平良性，批价保持稳定，业绩确定性强。
    2）分产品：23Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒收入
    16.23/5.90/1.01/0.46/0.2/0.01亿元(同比+24.48%/39.89%/27.23%/12.40%/2.72%/-24.60%)，特A+类/特A类占比分别同比变动-1.68、+2.19pct至68.15%、24.76%。我们认为V3、淡雅势能仍强，四开、对开基本盘稳定。
    省内苏中市场表现突出，省外延续较快增长
    分区域：1）省内市场：23Q3实现营收22.16亿元(同比+26.68%)，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比增长
    27.52%/18.25%/27.34%/38.70%/27.92%/25.08%，在南京市场高势能带动下，苏中市场增速迅猛。2）省外市场：23Q3实现营收1.66亿元(同比+40.37%)，收入占比同比提升0.64pct至6.97%，省外市场延续较快增长。
    分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+13.72%/+27.88%至0.5/23.32亿元；23Q1-3省内/省外经销商数量较年初分别+84家/-10家至479家/609家，省内/省外经销商平均规模分别同比提升4.86%/42.73%。
    结构改善下毛利率提升，预收款环比稳中有升
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率同比+1.11/-0.32pct至80.72%/24.46%，毛利率提升或主因结构改善+货折力度降低。
    2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）同比+4.48/-0.01pct至24.46%/4.33%，税金及附加率同比-1.93pct至20.38%，销售费用率提升主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致。
    3）预收款：23Q3合同负债环比/同比+1.82/-0.62亿元至13.11亿元，预收款环比稳中有升。
    4）现金流：23Q3经营性现金流净额为11.83亿元（同比-12.17%）。
    盈利预测与估值
    23Q1-3公司延续优异表现，全年誓夺营收百亿。预计公司2023-2025年收入增速分别为27.5%、23.6%、22.5%；归母净利润增速分别为26.6%、24.0%、24.9%；EPS为2.5、3.1、3.9元/股；PE分别为22.2、17.9、14.3倍。维持买入评级。
    风险提示
    消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

百隆东方点评报告：Q3收入同比转正，毛利率尚待进一步恢复

百隆东方(601339)
    投资要点
    Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损
    公司23Q1-Q3实现收入50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润1.07亿元（同比-89.2%）；
    单Q3收入18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为2.31亿元），单季度收入同比增速自22Q4以来首次转正，单季度收入环比23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益3.98亿元。
    预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压
    预计Q3收入转正主要由量增驱动，单价仍为下滑。量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自22年7月起大幅下跌，22年11月至今持续处于低位，因此同比来看，我们估计Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。
    Q3毛利率尚未恢复，低于H1主要系存货跌价准备转销影响。23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。Q3毛利率远低于Q1/Q2的13.3%/16.3%，我们预计主要系22年报时计提的3.9亿元存货跌价准备中有3.4亿元于23H1转销，而Q3转销较少。
    费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润
    期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。23Q3期间费用率10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。
    非经常性投资收益4亿元增厚当期净利润。Q3归母净利润2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益3.98亿元。
    订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足
    随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在6-8个月，我们预计23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在23Q3消耗完毕，预计23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。
    截至22年末，公司越南产能占比约70%，且仍有31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。
    盈利预测与投资建议：
    预计公司23-25年实现收入68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%，对应PE为14/10/8倍，考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

中天科技2023年三季报点评报告：在手订单充足，关注海风行业复苏

中天科技(600522)
    投资要点
    Q3营收增长38%，主要系新能源、电力板块放量
    2023年前三季度，公司实现收入327.51亿元，同比增长12.18%；归母净利润26.60亿元，同比增长7.68%；扣非后归母净利润22.00亿元，同比下滑9.49%。2023Q3，公司实现收入126.08亿元，同比增长37.74%；归母净利润7.05亿元，同比增长9.17%；扣非后归母净利润7.36亿元，同比增长15.67%。公司营收实增长主要系新能源、电力板块产品放量带动，利润端增速弱于收入端，主要系计入-3.42亿元的公允价值变动以及毛利率下滑。
    2023Q3，公司毛利率为16.86%，同比下降1.33pct。公司费用率基本平稳，其中，销售费用率同比-0.16pct至2.46%；管理费用率同比-0.14pct至1.69%；研发费用率同比-0.33pct至4.30%；财务费用率同比+1.07pct至0.22%。
    能源网络：电力稳健，海洋有望复苏，新能源逐渐起量
    公司在手订单充足，截至2023年8月28日，公司能源网络在手订单约236亿元，其中海洋板块约86亿元，电网建设约120亿元，新能源约30亿元。
    海洋板块：山东、广东两省陆续开工多个海风项目，公司中标国华半岛南U2场址海上风电项目、惠州港口二PA、PB海上风电项目等。同时，公司提前布局数字化工厂和高端海缆产品研发，海缆产品在降本增效方面取得进展。
    新能源：公司当前光伏、储能在手项目充足，随着项目推进落地，新能源业务有望释放规模形成新拉动，随着相关上游原材料价格下降，盈利能力有望提升。电网建设：公司在主要电力产品保持市场领先地位，中标多个特高压项目。随着我国新型电力系统建设持续推进，公司电网建设收入和盈利能力有望稳健提升。
    通信网络：有望受益于数字经济和AI行业景气度向上
    数字经济和AI拉动通信网络器件稳健增长，2023年以来，公司馈线及配件等产品在中国电信集采项目中排名第一。光纤光缆业务稳健增长，中国移动启动普通光缆招标项目，公司针对性提升印尼和摩洛哥的光缆产能，应对海外需求增长。
    回购股份用于员工激励，彰显公司发展信心
    10月，公司发布公告，提出拟使用自有资金回购公司股份，资金总额不低于5000万元至10000万元，并在未来将回购股份用于员工持股计划或股权激励。
    盈利预测与估值
    电力通信稳健/海洋板块高景气/新能源新拉动，驱动公司较好成长预期，预计23-25年归母净利润36.0、43.1、52.8亿元，PE14、12、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海缆竞争加剧导致毛利率下降；海风建设不及预期；订单获取不及预期等。

芯能科技2023年三季报点评报告：加码光伏电站开发，布局充储打造第二增长曲线

芯能科技(603105)
    投资要点
    前三季度营收净利稳健增长，光伏电站规模稳步提升。
    2023年前三季度公司实现营收5.44亿元，同比增长4.83%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长15.49%。第三季度实现营收2.12亿元，同比下降5.45%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降4.87%；主要系公司分布式光伏装机稳步增长所致。
    在手电站规模持续增长，推进可转债加码光伏开发。
    公司积极推进光伏电站开发，截至23H1末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约782MW，较2023年初并网容量增加约56MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约169MW。公司募集可转债8.8亿元，用于分布式光伏电站建设项目和偿还流动贷款，拟建规模达166.26MW；10月31日，公司发布可转债发行结果公告，可转债项目融资落地，加码光伏电站开发建设。
    布局充储业务，打造第二增长曲线。
    公司依托现有分布式光伏屋顶资源布局充电桩与储能业务；2023年上半年公司共实现充电桩业务营业收入264.29万元，已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达2小时，投资回收期约为3-4年。公司同时布局工商业储能业务，公司前期已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，通过项目储备了扎实的技术基础和丰富的实施经验，未来将继续围绕分布式客户资源推进工商业储能项目落地。
    盈利预测及估值
    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司为国内工商业光伏运营龙头，布局充储打造一体化平台。考虑工商业电价波动，我们下调公司23-25年归母净利润分别为2.28、4.13、5.32亿元（下调前分别为2.55、4.46、6.08亿元），对应EPS分别为0.46元、0.83元、1.06元；对应PE分别为27、15、12X。维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设需求不及预期；原材料价格波动；电价波动风险。

23年三季报业绩点评：Q3收入业绩超预期，收现及现金流高增

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入625.36亿元，同比+12.11%；实现归母净利润228.33亿元，同比增长+14.24%。23Q3公司实现营业收入170.30亿元，同比+16.99%；实现归母净利润57.96亿元，同比+18.57%。收入业绩均超预期。？我们认为：短期看开瓶扫码活动助力低度高增、高度仍为量增主要来源、当前渠道库存水平较优，完成23年全年双位数增长目标确定性高。中期看五粮液作为千元价位第一品牌，伴随消费复苏和内部改革推进，24年动销和经营质量有望好于市场预期。
    Q3收入业绩超预期，库存良性批价稳定
    Q3收入业绩超预期，我们认为主因开瓶扫码助力下，双节期间动销超预期，发货进度较优。
    1）近况：我们预计伴随1218大会将至，经销商为获得考评奖项、提升星级评定或加快回款进度，中秋国庆双节终端备货和开瓶动销均表现较优，目前库存良性可控，节后批价总体稳定。
    2）分产品：开瓶扫码+低基数下低度增速较快，开瓶扫码下1618动销较优。公司继续推动标品和非标的产品体系的优化，五粮液主品牌坚持1+3产品策略，以年代系列（八代五粮液为核心）、年份系列（经典五粮液）为主，浓香系列酒加强单品开发的力度。
    收现及现金流高增，预收款蓄水池深厚
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.12/+0.37个百分点至73.41%/35.48%
    2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.25/-0.30/+0.08个百分点至11.20%/4.23%/-3.30%
    3）预收款：23Q1-3合同负债同比/环比变动+9.86/+3.00亿元至39.49亿元。
    4）现金流：23Q3销售商品、提供劳务收到的现金为237.67亿元（同比+35.11%），经营性现金流为110.59亿元（同比+24.28%），现金流高增或主因：①年初至三季度末消费复苏公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；②收现高增或主因上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低。
    盈利预测及估值
    预计2023-2025年公司收入增速分别为11.86%、12.88%、12.53%；归母净利润增速分别为12.88%、13.71%、13.79%；EPS分别为7.78、8.84、10.06元，对应2023年PE20.40X。估值具备性价比，维持买入评级。
    风险提示
    消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

涛涛车业深度报告：休闲车龙头，品类拓展+渠道开拓开辟第二曲线

涛涛车业(301345)
    投资要点
    非道路休闲车企龙头，“特种车+智能电动低速车”产品四箭齐发
    公司为国内休闲车企龙头，第二批国家级专精特新“小巨人”企业，产品横跨电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、全地形车、越野摩托车、电动高尔夫球车等重要品类，通过持续的品类升级、拓展、创新打造休闲运动、智能出行、特种作业等方面的科技服务供应商。2022年实现营收17.7亿，2018-2022年营收CAGR为30%。2022年实现净利润2.1亿，2018-2022年净利润CAGR为52%。
    公司布局产品市场空间广阔，电动自行车市场规模有望超过千亿美元
    1）电动滑板车：据QYResearch统计，2020年全球电动滑板车总产值达12亿美元，预计2027年达到33亿美元，2021-2027年复合增长率为15%。2）电动平衡车：根据EVTank统计，2020年全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长24%。3）电动自行车：根据MarketsandMarkets数据，2022年全球电动自行车市场规模为497亿美元，预计2027年将达到806亿美元，2022-2027年复合增长率为10%。4）全地形车：根据Statistia数据，ATV和UTV2030年全球市场空间约193亿元。5）高尔夫球车：全球市场规模预计从2021年的16.9亿美元增至2028年的25.5亿美元，2021-2028年CAGR为6%。6）越野摩托车：根据Off-roadMotorcycles,Statista数据，市场规模将以6%的CAGR从2023年的75.6亿美元增至2027年的96亿美元。
    核心逻辑：品类拓展+供应链优势+立体渠道布局，加速开辟第二曲线
    品类拓展：公司通过对下游需求的深刻理解不断延伸产品线，2022年在北美上市的G5等系列滑板车受到市场欢迎，2023年的G6款等也将陆续发布。公司的电动高尔夫球车、电动自行车和300cc等大排量全地形车也已开始销售，将成为后续销售增长新引擎。
    供应链优势：公司多个核心零部件实现自主生产，核心零部件如发动机自制比例达50%以上。背靠“永武缙”五金产业聚集区，生产所需大部分原材料或部件均可就近采购，借助区位优势对上游供应商具备较强的议价能力，自制平均成本与外购平均单价差异率平均为30%左右，增厚利润空间。公司凭借对核心零部件生产技术的积累，实现产业链纵向一体化，提升发展上限。
    立体渠道布局：公司采用“线下批发零售+线上电商平台”双线并进，配合“国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务”的销售模式，搭建全渠道、贴近消费者的销售模式。线上渠道充分结合自有网站和第三方网站（如亚马逊、EBAY等）销售；线下渠道已入驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY等大型专业商超，公司拟建的“营销网络建设项目”将新建电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络等3个营销中心，拉近公司产品与用户的距离，增强线下销售能力同时提升品牌影响力。
    盈利预测与估值
    我们预计2023-2025年公司营收为21.5、29.1、39.4亿元，同比增长22%、36%、35%；归母净利润为2.9、3.6、4.8亿，同比增长39%、27%、32%，对应PE为19、15、11倍。看好公司凭借新品放量和渠道优势进入业绩增长快速道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1）新品投产进度不及预期；2）销售渠道拓展不及预期；3）盈利预测假设条件不成立

柯力传感深度报告：内生+外延打造优质传感器平台，人形机器人打开成长空间

柯力传感(603662)
    投资要点
    国内应变式传感器龙头，2017-2022年归母净利润CAGR约19%
    公司深耕称重领域物联网研发与应用，连续14年在国内称重传感器市场市占率第一。公司产品广泛应用于交通、冶金、港口、化工、建筑机械、工程机械等下游行业，贸易合作遍布100多个国家和地区。2017-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别约11%、19%。2023年上半年公司实现营业收入约5亿元，同比增长约0.2%，归母净利润约1.4亿元，同比增长约10.1%。
    2016-2022年我国应变式传感器市场CAGR为14%，高端产品迎国产替代机遇
    应变式传感器是将工程构件受力后的形变转化为可测量的电阻变化的传感器。作为我国“强基工程”的核心关键部件之一，应变式传感器需求前景广阔，2022年我国应变式传感器市场规模达到30.6亿元，2016-2022年CAGR为14%。竞争格局方面，目前外资企业在工控等领域的高端应变式传感器产品仍占主导地位，2022年前五大跨国公司销售额占比48%，高端领域国产替代前景广阔。
    人形机器人产业趋势确立，力矩传感器有望迎来新增长空间
    力觉传感器可以分为一至六维力传感器，其中六维传感器是维度最高的传感器，目前主要应用于机器人、汽车、医疗手术、航空航天等。根据ResearchandMarkets，全球力传感器市场预计将从2022年的21.9亿美元增长至2027年的29.1亿美元，五年CAGR达5.8%。随“具身智能”浪潮推进，人形机器人关节处力矩传感器需求量大，有望打开广阔市场空间。
    以传感器为基石打造物联网产品矩阵，迈向多物理量传感器平台型龙头
    公司抢抓机器人发展机遇，积极开发多维力传感器和扭矩传感器，坚持“力敏+其他物理量传感器+智能物流设备+工业物联网自动化设备+物联网平台企业”五大投资方向，走向多物理量传感器集团。公司建立十大工业物联网事业部，打造以“新老产品+子公司产品+平台产品+事业部产品”构成并融合的物联网产品矩阵，推动集团向物联网企业发展。截止2023年上半年，公司控股参股公司数24家，涵盖传感器生产、技术研发及服务、软件开发、信息服务、贸易、投资等领域。
    盈利预测与估值
    预计2023-2025年的归母净利润分别为3.2亿元、3.9亿元、4.8亿元，同比增长23%、20%、24%，对应PE约29、24、19倍。公司作为国内传感器领军企业，人形机器人有望打开新市场空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术突破不及预期；市场需求不及预期；人形机器人产业化不及预期；第三方数据可信性风险等

三季报点评报告：传统领域稳健增长，新领域延续高增态势

华光新材(688379)
    投资要点
    公司2023年前三季度实现营业收入10.51亿元，同比+19.41%；归母净利润3735.73万元；扣非归母净利润3214.26万元。23Q3单季度实现营业收入3.48亿元，同比+34.58%；归母净利润501.39万元；扣非归母净利润359.38万元。
    传统领域稳健增长+新领域高速增长，构筑Q3营收出色表现
    23Q3公司在制冷暖通、电力电气等传统领域销售收入稳健增长的基础上，电子、新能源汽车等新领域收入实现大幅增长，共同推动公司Q3实现营业收入3.48亿元，同比+34.58%。
    持续大力拓展新能源汽车、电子领域客户，新领域收入未来有望延续高增
    新能源汽车领域，公司目前是高压直流继电器龙头宏发股份和比亚迪动力电池陶瓷密封圈供应商美程陶瓷的钎料供应商，随着公司未来积极拓展新客户，新能源汽车领域营收有望持续快速增长。电子领域，2023年公司将锡焊膏作为战略项目，积极推进新品研发及拓展新客户，在通讯、智能家电、光伏、安防等领域通过了核心客户的验证，随着后续客户的逐步上量，公司电子领域营收未来有望持续高增。
    加快推进国际化战略，海外市场有望持续贡献增量收入
    公司在深根亚太市场的基础上，挖掘北美、欧洲、中东等市场机会，积极拓展海外制冷产业链、电力电气、电子等行业，将成熟产品推向国际市场，随着公司海外客户的逐步拓展及渠道的不断完善，海外业务有望持续贡献增量收入。
    盈利预测及估值
    预计2023-2025年整体营业收入分别为15.22/20.37/26.18亿元，增速分别为24.74%/33.78%/28.55%，归母净利润分别为0.50/0.91/1.42亿元，增速分别为479.01%/79.35%/56.67%，对应EPS分别为0.57/1.02/1.60元。维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车和电子等新业务下游需求不及预期；海外市场拓展不及预期；原材料价格波动风险。

三季报点评：花开正盛，全球进击

石头科技(688169)
    事件
    公司发布2023年三季报，公司2023Q1-3实现营业收入56.89亿元，同比+29.51%；归母净利润13.60亿元，同比+59.10%。对应公司2023Q3营业收入23.15亿元，同比+57.56%；归母净利润6.21亿元，同比+160.38%。
    点评
    海内外市场皆创佳绩，Q3营收表现出色
    公司2023Q3收入23.15亿元，同比+57.56%，表现出色。我们认为高增长一方面受去年同期海外营收低基数影响，另一方面来自于公司今年在国内外持续丰富产品矩阵，同时营销能力和渠道拓展能力持续优化，国内以价换量+海外高端化成效显著。
    毛利率显著提升，盈利能力进一步优化
    公司2023Q3毛利率高达59.11%，同比+9.96pct，我们认为主要系毛利率较高的北美自营渠道占比提升所致。费用端来看，公司Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.33%/2.64%/6.98%,同比分别-0.22pct/+0.01pct/-1.09pct。毛利率提升+费用率优化推动公司归母净利率同比+10.59pct至26.82%，盈利能力明显强化。
    创新赋能，全球进击
    公司Q3新品迭出，各具亮点，包括机械臂+热水洗拖布扫地机P10Pro、高性价比洗烘一体机H1Neo以及迷你洗烘一体机M1等，海外亦继续新增多个SKU，为Q4旺季蓄力。同时公司积极布局海外渠道，海外爆款S7Max Ultra已经进入北美180余家Target门店，实现北美线下渠道从“0”到“1”的突破。
    盈利预测
    我们认为公司产品创新赋能+全球渠道拓展有望驱动海外市场增速超预期，继续看好公司全球市占率提升。预计2023-2025年公司营业收入分别为
    87.23/107.35/130.14亿元，同比+31.60%/+23.07%/+21.22%；净利润分别为19.00/22.45/26.81亿元，同比+60.56%/+18.12%/+19.47%，对应
    EPS14.45/17.07/20.40元，维持“增持”评级。
    风险提示
    海外渠道拓展不及预期；汇率明显波动；下游需求不及预期

泸州老窖23Q3季报点评：23Q3业绩超预期，现金流及预收彰显高质量

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入219.43亿元，同比+25.2%；实现归母净利润105.66亿元，同比+28.6%。23Q3公司实现营业收入73.50亿元，同比+25.4%；实现归母净利润34.76亿元，同比+29.4%。23Q3收入业绩超预期。
    我们认为：核心产品国窖表现优异，腰部产品控量稳价加大培育，增长动力有望持续。渠道运作能力增强，费用投放效率提升，或将有效拉动动销。股权激励已至末期，团队及渠道积极性强，增长潜力有望持续释放。
    费用管控下净利率提升，现金流和预收款表现优异
    1）盈利能力：2023Q3公司毛利率、净利率同比变动+0.2个、+1.4个百分点至88.6%、47.3%。
    2）费用率：23Q3期间费用率同比-2.0个百分点至16.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.8、-1.0、-0.3个百分点至12.8%、5.0%、-1.7%。
    3）现金流：23Q3经营性现金流同比+52.3%至34.05亿元。
    4）预收款：23Q3合同负债环比23H1增加10.28亿元至29.62亿元，同比22Q3增加10.61亿元。若考虑23Q3营业收入+合同负债增加值，则收入同比增长54%，与现金流增速相匹配，彰显高质量发展。
    库存批价短期指标较优，长期国窖、特曲双轮驱动
    1）短期：库存水平良性，批价总体稳定，为24年开门红奠定基础。
    2）长期：①国窖延续高增态势，高度低度表现均较优。②腰部产品为稳定价盘进行控量，老字号特曲主动控量，整体量减价增。
    盈利预测与估值
    我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2023~2025年公司收入增速为23.00%、20.87%、19.54%；归母净利润增速分别为27.34%、23.72%、20.72%；EPS分别为8.97、11.09、13.39元；PE分别为24.19、19.55、16.19倍，维持买入评级。
    风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期.

宝立食品23年三季报业绩点评：复调增速亮眼，业绩符合预期

宝立食品(603170)
    投资要点
    业绩情况：
    23年前三季度营收17.6亿元（同比+19.2%）；归母净利2.4亿元（同比+57.0%）；扣非归母净利1.8亿元（同比+28.1%）；23Q3营收6.3亿元（同比+11.8%）；归母净利0.8亿元（同比+23.7%）；扣非归母净利0.7亿元（同比+16.2%）。
    BC双轮驱动，B端高速增长，C端短期承压，具体来看：
    分产品：B端高速增长，C端短期承压。23年前三季度复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料实现收入8.6/7.4/1.1亿元，同比+33.0%/+3.7%/+2.3%；23Q3复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料实现收入3.5/2.3/0.4亿元，同比+34.3%/-10.5%/-23.1%。复调高速增长，主要系23年前三季度受益于餐饮端复苏，公司B端客户需求稳健增长。
    分渠道：稳步建设经销商体系，发力布局C端线下渠道。23年前三季度直销/非直销渠道实现收入14.0/3.1亿元，同比+13.8%/+30.7%；23Q3直销/非直销渠道实现收入5.0/1.1亿元，同比+4.5%/+34.2%。23年前三季度公司持续布局C端线下渠道，23Q1/23Q2/23Q3经销商分别净变动+9家+39家/+40家至359家。
    费用控制得当，盈利能力有所改善。
    毛利率：23年前三季度/23Q3毛利率分别为33.9%/32.3%（同比-0.4pct/-2.3pct）。
    期间费用率：23年前三季度销售费用率14.3%（同比-0.8pct），管理费用率2.9%（同比+0.4pct），23Q3销售费用率12.2%（同比-2.0pct），管理费用率2.4%（同比-0.3pct）。
    归母净利率：综合影响下，23年前三季度公司归母净利率13.7%（同比+3.3pct），23Q3归母净利率11.9%（同比+1.1pct）。
    百胜增资入股，烘焙产能落地，公司长期成长可期
    1）百胜增资入股，完善公司数字化生产建设：23年9月，百胜中国子公司环胜公司拟向浙江宝立增资，本次交易完成后，环胜公司将持有浙江宝立40%股权，公司持有浙江宝立的股权将由100%变更为60%。浙江宝立是公司华东地区的重要生产主体，本次增资入股有助于升级产线自动化水平和打造数字化生产建设体系，全面构筑公司护城河。
    2）烘培产能落地+百胜灯塔效应，不同品类间有望共振成长。23H2公司烘焙工厂实现投产后，有望进一步夯实现有产品矩阵和拓宽消费场景，承接下游市场日益增长的整体解决方案类产品需求。未来公司及百胜中国亦将以此为契机，积极开展各相关领域的业务合作，进一步加强和深化两方在产品开发应用和市场深耕开拓过程的合作纽带关系。
    盈利预测
    2023年公司将持之以恒地为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，持续推新+积极布局C端线下增量渠道增强市场响应度，保持公司行业领先地位。预计2023-2025年公司收入增速分别为24.1%/19.1%/15.4%；归母净利润增速分别为22.8%/26.4%/21.8%；PE为29/23/19倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

口子窖23Q3季报点评：老品动销优秀，省内表现较优

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：23Q1-3公司实现营业收入44.46亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比+12.22%。23Q3公司实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%。
    老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期
    23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入43.73亿元(+18.08%)/15.18亿元(+4.64%)。分产品来看，23Q3高档/中档/低档酒收入14.73/0.28/0.17亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升1.06个百分点至97.05%。1）老品：裸价模式运营下终端利润仍维持稳定，库存保持良性。
    2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式，我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。
    省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大
    分区域：23Q3省内实现营收12.21亿元(+5.33%)，23Q3省外实现营收2.96亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升0.53个百分点至80.47%。省内/省外经销商数量较23H1分别-2家/+18家至486家/434家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。
    分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至0.36/14.82亿元。
    毛利率显著提升，合同负债同比稳定
    1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct至77.81%/32.66%。
    2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）+3.28/+1.94pct至15.41%/6.49%，税金及附加率-2.34pct至13.46%。
    3）预收款：23Q3合同负债环比/同比-3.43/-0.02亿元至3.83亿元，同比保持稳定。
    盈利预测与估值
    预计2023~2025年公司收入增速为18.1%、16.0%、14.1%；归母净利润增速分别为16.3%、17.5%、16.6%；EPS分别为3.0、3.5、4.1元;PE分别为16.2、13.8、11.9倍，维持买入评级。
    风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

宇邦新材2023三季报点评报告：经营规模扩大驱动业绩增长，开展套保业务稳定采购成本

宇邦新材(301266)
    投资要点
    公司业绩高速增长，盈利能力显著提升
    2023Q1-Q3，公司实现营业收入20.46亿元，同比增长41.92%；归母净利润1.18亿元，同比增长55.71%；实现毛利率12.61%，实现净利率5.75%，2023年前三季度公司销售规模持续扩张，业绩实现高速增长。2023Q3，公司实现营业收入7.55亿元，同比增长60.06%，环比增长2.39%；归母净利润0.45亿元，同比增长67.07%，环比增长21.68%；实现毛利率13.16%，环比提升1.46pct，净利率5.93%，环比提升0.94pct。2023Q3公司经营规模环比进一步扩大，盈利能力显著提升驱动利润端高速增长。
    持续加码研发打造产品竞争力，新增产能建设有序推进
    2023Q1-Q3，公司持续加大研发费用投入，实现研发费用0.67亿元，同比增长48.95%，公司目前拥有多项行业内首创的核心专利技术及先进生产线，光伏涂锡焊带技术水平行业领先，目前面对光伏行业市场几种主流电池，公司也相应研发适用于生产不同技术类型组件的焊带产品。截至2023H1，公司在建产能，1）可转债募资项目：2万吨光伏焊带生产基地在建工程持续推进；2）首次公开发行项目：光伏焊带13500吨建设项目。根据公司预计，2024-2027年公司整体产能预计将达34,500吨、39,500吨、44,500吨及49,500吨，产能扩张持续推进，市场占比将进一步提升，公司将继续发挥MBB焊带技术优势，有望量价齐升。
    商品期货套期保值业务稳定原材料价格波动，可转债发行驱动经营规模扩大
    根据公司公告，公司开展商品期货套期保值业务旨在降低原材料市场价格波动对公司生产经营成本的影响，充分利用期货保值功能。公司开展商品套期保值业务的保证金金额不超过3000万元，在使用期限内滚动使用。开展期货商品保值降低了原料市场价格波动对其生产经营成本的影响，有利于提升自身整体抵御风险能力，增强财务稳定增长可能性。同时公司转债于10月18日正式上市，转债顺利发行帮助公司募集扩产资金，经营规模进一步扩大。
    盈利预测与估值
    下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是光伏焊带龙头公司，持续加码研发保证产品竞争力，开展套期保值业务稳定原材料成本。考虑到下游组件产品价格持续下降，光伏焊带作为组件核心材料，盈利能力及账款回收或短期承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.81、2.48、3.49亿元（下调之前分别为2.42、3.56、4.70亿元），对应EPS分别为1.74、2.38、3.36元/股，PE分别为26、19、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：组件需求不及预期；竞争格局恶化；原材料价格波动；应收款项回收的风险。

隆基绿能2023三季报点评报告：打造差异化竞争优势，BC类电池技术加速迭代

隆基绿能(601012)
    投资要点
    光伏需求拉动组件规模扩张，汇兑、减值等因素带来一定利润影响
    2023Q1-Q3，公司实现营收941.00亿元，同比增长8.55%；归母净利润116.94亿元，同比增长6.54%；扣非归母净利润115.14亿元，同比增长8.07%；实现毛利率19.61%，净利率12.38%。主要原因系公司光伏产品及终端服务需求持续高增，驱动业绩增长。2023Q3，公司实现营业收入294.48亿元，同比下降18.92%；归母净利润25.15亿元，同比下降44.05%；扣非归母净利润24.54亿元，同比下降42.24%；毛利率20.77%，环比提升0.77pcts，净利率8.49%，环比下降6.71pcts。三季度业绩环比下降主要是公司投资和汇兑收益减少，存货跌价损失增加等因素影响。
    产品出货量增长，销售规模持续扩大
    2023Q1-Q3，公司实现单晶硅片对外销售37.45GW，实现单晶电池对外销售4.71GW，实现单晶组件出货量43.53GW（外销43.12GW+自用0.41GW），产品销售规模持续扩张。根据公司2022年度业绩公告，公司预计到2023年底将实现单晶硅片年产能190GW，单晶电池年产能110GW，单晶组件年产能130GW；实现单晶硅片出货量目标130GW（含自用），电池、组件出货量目标85GW（含自用）。
    打造差异化竞争优势，聚焦BC高效电池
    2023Q1-Q3，公司实现研发费用16.13亿元，同比增长107.27%，公司在报告期内持续加码研发打造差异化竞争优势，满足多元化应用场景的客户需求以提升产品价值，持续提升HPBC产品量产良率和转换效率。随着公司高效BC技术研发深入及产能建设推进，更高性能的HPBC pro电池产能预计将于2024年底开始投产。
    盈利预测与估值
    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏一体化龙头，电池技术升级迭代持续推进顺利，市场竞争力不断提升。考虑到光伏组件价格持续承压，价格中枢下移，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为145.58、170.25、200.32亿元（下调之前分别为192.08、234.57、282.34亿元），对应EPS分别为1.92、2.25、2.64元/股，PE分别为12、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期。

公司2023Q3业绩点评：需求短期有扰动，CDMO仍靓丽

药明康德(603259)
    投资要点
    公司Q3前端业务收入受到投融资扰动，CDMO仍保持强劲增长。我们看好公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式驱动下，公司业绩高增长持续性。？业绩：Q3短期需求扰动，主业收入增长有所放缓
    2023年前三季度实现营业收入295.41亿元（YOY4.0%，剔除特定商业化项目收入YOY23.4%），归母净利润80.76亿（YOY9.47%），扣非后归母净利润77.09亿（YOY23.70%），经调整Non-IFRS净利润82亿元（YOY20.6%）。其中单Q3实现收入107亿（YOY0.3%，剔除特定商业化项目收入YOY15.7%），归母净利润27.63亿（YOY0.77%），扣非后归母净利润29.48亿（YOY23.76%），经调整Non-IFRS净利润31亿（YOY24.3%）。
    收入拆分：小分子CDMO仍强劲，TIDES更突出
    化学业务：小分子CDMO业绩仍强劲，TIDES更突出。根据我们计算2023Q3化学业务收入约为77.74亿（YOY-0.87%），拆分看药物发现收入YOY约-4%，小分子CDMO剔除大订单收入YOY约38%。2023Q1-Q3TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，收入达到人民币20.7亿元（YOY38.1%）。公司预计第四季度TIDES业务收入将大幅增长，全年将超过60%。截至2023年9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%。我们仍然看好公司商业化项目收入兑现以及多肽和寡核苷酸等CDMO业务持续高增长驱动公司主业收入延续高增长趋势。公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，新产能投产为业绩增长提供更强的确定性。
    测试业务：增长稳健。经我们计算2023Q3实现收入约为17.6亿（YOY12%），其中实验室分析及测试服务收入约为12.9亿（YOY12%），临床CRO及SMO收入约为4.7亿（YOY12%），细分均呈现稳健的增长趋势。
    生物学业务：经我们计算2023Q3实现收入约为6.62亿（YOY-3.84%），我们估计还是受到全球生物医药行业投融资景气度波动影响。2023年前三季度，生物学业务板块新分子种类相关收入同比强劲增长35%，贡献生物学业务收入的25.9%。
    ATU：业绩望进入加速兑现期。经我们计算2023Q3实现收入约为3.15亿（YOY2.75%）。2023年前三季度帮助客户完成一个TIL项目BLA，一个CAR-T细胞慢病毒载体BLA。此外还完成一项商业化CAR-T产品技术转让，公司预计将在2024年上半年申报FDA。2023年6月，公司与一家大客户签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，公司预计将在2024年上半年开始生产。以上数据看公司ATU业务也有望逐渐进入业绩兑现期。
    DDSU：分成开始进入兑现期。经我们计算2023Q3实现收入约为1.49亿（YOY-31.2%），。2023年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市，一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物。目前另有两款药物处于上市申请阶段。公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成。
    展望：仍看好小分子CDMO（尤其是TIDES）驱动下公司成长性
    公司业绩指引更新：公司三季报披露“剔除特定商业化生产项目，公司Q4收入YOY预计将达到29-34%。公司2023年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长25-26%。公司调整2023年收入增长区间，从同比增长5-7%，调整至同比增长2-3%；剔除特定商业化生产项目后，从同比增长29-32%，调整至同比增长25-26%”，“得益于汇率贡献和业务经营效率的不断提升，公司上调2023年全年经调整非《国际财务报告准则》下毛利率约0.5个百分点，至41.7-42.1%”。基于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升。我们仍然看好公司作为本土CXO龙头高议价能力，以及CDMO业务订单和业绩兑现高确定性下公司主业收入维持高增长趋势。
    盈利预测与估值
    根据全球生物医药投融资景气度以及公司三季报业绩指引变化，我们对2023-2025年收入和利润端进行略微下调。我们预计2023-2025年公司EPS为3.43、3.90和4.55元（前次预测EPS为3.42、4.17和5.06元），2023年11月7日收盘价对应2023年PE为26倍（对应2024年PE为23倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

康龙化成2023Q3业绩点评：成熟业务净利率提升，CDMO环比恢复

康龙化成(300759)
    投资要点
    2023Q1-Q3公司扣除生物资产影响后经调整Non-IFRS净利润YOY仍保持快速增长，看好新业务兑现带来盈利能力中长期提升趋势。
    业绩：2023Q1-Q3剔除生物资产公允价值波动主业利润高增长
    2023Q1-Q3实现收入85.60亿（YOY15.64%），经调整Non-IFRS净利润14.12亿（YOY6.37%），公司披露三季报业绩ppt数据显示剔除生物资产公允价值变动经调整Non-IFRS净利润YOY15.1%，显示主业利润仍强劲增长。其中2023Q3实现收入29.20亿（YOY5.49%），经调整Non-IFRS净利润4.81亿（YOY-6.82%）。我们认为经调整净利润YOY同比下降与2022Q3生物资产公允价值变动基数有关。
    业务拆分：大分子和CGT服务及临床CRO业务拉动强
    单三季度看：实验室服务收入16.89亿（YOY0.40%），CDMO收入6.62亿（YOY11.32%），临床CRO收入4.57亿（YOY14.86%），大分子和CGT服务收入1.10亿（YOY35.12%）。参考2023Q2业务拆分，我们认为2023Q3公司前端业务仍受到投融资波动的影响。CDMO业务收入YOY环比显著恢复，大分子和CGT业务仍保持较快增长。
    盈利能力：成熟业务净利率水平提升，Q3临床服务毛利率有提升
    2023Q3毛利率35.23%（同比-3.73pct），经调整Non-IFRS净利率16.46%（同比-2.17pct）。参考公司披露业绩ppt：2023Q3实验室服务毛利率43.0%（同比-3.9pct），CMC/CDMO毛利率32.3%（同比-4.4pct），临床研究服务毛利率20.5%（同比+2.9pct），大分子和CGT服务毛利率-5.4%（同比-0.3pct），意味着临床CRO服务对毛利率拉动较大。公司业绩ppt披露：2023Q1-Q3成熟业务Non-IFRSs经调整净利润YOY16.3%，快于成熟业务收入YOY（公司业绩ppt披露2023Q1-Q3成熟业务收入YOY15.7%），意味着公司成熟业务净利率水平仍保持提升趋势。我们仍然看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。
    盈利预测与估值
    考虑到全球生物医药投融资景气度波动，我们略微下调公司2023-2025年收入和利润预测。我们预计2023-2025年公司EPS为0.86、1.08和1.38元（前次为EPS为1.08、1.38和1.82元/股），2023年11月8日收盘价对应2023年PE为41倍（对应2024年PE为33倍），维持“买入”评级。
    风险提示
    业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。