大博医疗深度研究:进口替代+行业集中双提速,骨科龙头企业加快发展

GlobalMarketInsights预计,全球骨科耗材市场2016-2024年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨,我国骨科手术量不断增加(2016-2021年CAGR为10.1%),预计到2023年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到505亿元,2018-2023年CAGR将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括:创伤类、脊柱类、关节类和其他(运动医学类、神经外科等)。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别,且目前市场份额相当,2018年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低,创伤领域最早实现进口替代,国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III类医疗器械临床及注册审批提速,具有技术壁垒的III类医疗器械企业集中度在提升。
    公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计,2018年公司骨科植入物市场排名第七(国产品牌中排名第二),市场份额为2.86%。其中,骨科创伤类植入耗材的市场份额(6.43%)在国产品牌中排名第一,骨科脊柱类植入耗材的市场份额(2.11%)在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下,加上医保报销政策倾向国产产品,进口替代和行业集中度将同步提升,作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。
    持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下,公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017年上市以来,公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%,累计派发现金股利超3.61亿元,充分体现了公司对投资者的回报水平。
    【投资建议】
    老龄化加剧骨科医疗器械加快增长,在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下,作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业,公司凭借口碑、产品、营销等优势,其市场份额有望得到进一步提升。GlobalMarketInsights预计2016-2024年全球骨科医疗器械CAGR约为3%,而我国大约为14%-17%。国际巨头强生(骨科器械占比约30%,下同)、史赛克(60%)、美敦力(30%)、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数(如前文主要公司列举),而净利润增速也接近于0,甚至于负增长,估值在15-25倍;港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3年增速CAGR在60%-80%,估值在45-60倍;A股凯利泰净利润近3年增速CAGR在35%左右,而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物,且在上述政策下市场份额有加速提升趋势,我们认为可以给予公司2020年50-60倍的估值。首次覆盖,给予2020年55倍PE,对应6个月目标价79.2元,给予公司“买入”评级。
    我们预计公司19/20/21年收入分别为12.70/15.86/19.74亿元,归母净利润分别为4.66/5.81/7.24亿元,EPS分别为1.16/1.44/1.80元,对应PE分别为51/41/33倍。我们采取7.48%的WACC和4.00%的永续增长率进行DCF四段式估值,DCF估值结果为73.41元。
    【风险提示】
    行业政策变化风险:招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等;
    原材料供应风险:公司主要原材料包括医用钛材和PEEK材料。由于主要产品为植入人体的III类医疗器械,因此公司对原材料的质量标准要求较高,而其合格供应商的选择范围较小,存在原材料供应相对集中的风险;
    产品降价风险:主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购,各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降,或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调,导致公司主营业务毛利率出现下降;
    境外业务和汇率变动风险(境外业务收入占比10%左右);
    实际控制人(持股比例较高)控制失当风险;

珀莱雅:Q4业绩提速,线上渠道持续发力

事件:珀莱雅发布2019年年报,2019年公司实现营收31.24亿/+32.28%,归母净利润3.93亿/+36.73%,扣非归母净利润3.86亿/+39.07%,非经常性损益0.07亿主要来自投资收益和政府补助。Q4单季公司实现营收10.43亿/+30.20%,归母净利润1.53亿/+44.82%,扣非后归母净利润1.48亿/+35.34%。公司拟每10股派发现金股利5.9元(含税)。
    点评:
    收入增长稳健,线上渠道持续发力。收入端:2019年公司实现营收31.24亿/+32.28%,分渠道看,线上渠道实现营收16.55亿/+60.97%/占比53.09%(其中直营收入8.86亿元/线上占比53.54%,分销收入7.69亿元/线上占比46.46%),线下渠道14.62亿/+9.82%/占比46.91%(日化渠道营收10.47亿/+4.42%,其他线下渠道营收4.15亿/+26.33%);分品牌看,珀莱雅品牌26.56亿/+26.81%/占比85.21%,其他品牌4.61亿/+73.95%/占比14.79%;分品类看,护肤类26.76亿/+25.62%/占比85.86%,洁肤类2.35亿/+17.10%/占比7.55%,美容(彩妆)类1.65亿/+482.43%/占比5.29%,其他类0.41亿/占比1.3%。
    电商渠道仍有空间,线下单品牌店贡献增量。公司产品定位大众高性价比,与电商渠道高度契合,同时电商渠道的蓬勃发展也有效帮助公司拓宽客群覆盖面。此外公司自身搭建了一支成功的电商运营团队,线上渠道优势显著。线下CS渠道在经销商调整到位后实现稳步复苏,同时以优资莱为核心的单品牌店快速扩张将成为营收增长的重要引擎,商超渠道在战略调整之后有望被激活。
    投资建议:预计公司2020-2022年营收分别为40.36亿/51.40亿/63.72亿,归母净利润分别为5.08亿/6.44亿/8.20亿,对应PE分别为46倍/36倍/28倍。给予“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧;公司品牌、渠道拓展不及预期。

中国人保2019年年报点评:产险盈利有望改善,寿险结构持续优化

事件:中国人保公布2019年年报告,全年实现营业收入5555亿元(YOY+10.3%);实现归母净利润224亿元(YOY+66.6%);加权平均ROE为13.4%,同比提升4ppts,公司拟每10股派发红利1.16元(含税)。
    财产险增长平稳,车险盈利能力改善。2019年公司财产险业务保费收入4317亿元(YOY+11.3%),市场占有率为33.2%,同比提升0.2ppts,财险龙头地位稳固。车险方面,受新车销量增速放缓及商车费改影响,2019年车险保费收入2629亿元,增速放缓2.3%pct至1.6%。公司重点强化直销直控渠道建设,不断提升资源整合和管控能力,费用率持续下行至33%,车险综合成本率下降1.7pct至96.7%。非车险方面,2019年保费收入持续增长至1703元(YOY+31.1%),公司利用政策性资源和渠道优势开拓商业险市场,非车险收入占比提升6ppts,但信用保证保险及农险的赔付率上升导致非车险总体亏损约50亿,预计2020年随着信用保证保险控制及自然灾害减少,非车险盈利能力有望改善。
    寿险业务结构持续优化,健康险贡献增长点。2019年人保寿险保费收入同比+3.4%至959亿元,新业务价值62亿(YOY+7%)。公司继续压缩中短存续期等趸交业务规模,持续优化业务结构,银保渠道占比下降13pct至54%,寿险向高质量发展转型取得显著成效。公司持续加大重疾险产品销售力度,2019年人保健康险实现保险业务收入224亿元,同比+51.5%,NBV同比+19%。随着疫情推动健康意识2020年公司健康险将成为寿险业务新增长点。
    投资收益增长稳健。2019年总投资收益同比增长17%至492亿元。净投资收益率减少0.2ppt至5.3%,总投资收益率增加0.5ppts至4.9%。其中人保财险、人保寿险投资收益分别同比增长11.1%、14.3%。公司2019年受益于权益市场投资收益大增,同时加大长久期债券和债权型非标产品配置力度,增加配置高收益债券,使投资收益率优于同业平均。长期以来公司投资收益率稳健且波动优于同业。
    维持“买入”评级。公司产险稳健增长,人身险结构持续优化,新业务价值持续提升。2019年以来A股市场表现强劲,权益投资提供收益率弹性。2020年产险盈利有望改善,寿险结构将持续优化。受疫情影响下调公司2020/2021年预测净利润至192/241亿元,新增2022年预测净利润314亿元。公司当前估值1.09x2020年PEV,估值处于历史低位,同业中高位。
    风险提示:全球疫情导致市场波动及保费增长不及预期;车险竞争加剧。

中信银行:业绩提速,不良认定趋严

营收增速提升较多
    19年实现营业收入1875.8亿元,YoY+13.79%,较18年同比上升8.59pct,较3Q19下降3.51pct。分拆来看,净利息收入1272.7亿,YoY+12.72%,利息净收入增长得益于生息资产规模和净息差双提升所致;净非息收入603.1亿,YoY+16.12%。归母净利润480.2亿元,YoY+7.87%,增速较18年提升3.27pct。
    ROE略有回落。19年加权平均ROE为11.07%,较18年下降32bp。
    净息差受益市场利率下行
    2019年净息差为2.12%,同比上升3bp。息差改善主要是市场利率下行带动19年计息负债成本率同比下降4BP至2.44%,而生息资产收益率为4.48%,与18年持平。
    金融资产投资力度加大,吸储能力增强
    资产结构持续优化,金融资产投资力度加大。19年末贷款占生息资产比例为59.99%(16年为49.42%);证券投资占比为28.11%,较18年末提升1.56pct;存放央行占比6.85%,较18年末下降1.99pct。吸收存款能力增强,19年存款增速为11.68%,较18年提升5.55pct。
    资产质量改善,拨备夯实
    19年末不良贷款率1.65%,较3Q19下降7BP;关注/逾期贷款率2.22/2.60%,较18年末分别下降14bp/8bp;不良贷款偏离度较18年末大幅下降16.57pct至75.84%,主要是不良认定趋严,对部分逾期2个月以上贷款认定为不良。不良贷款净生成率为1.62%,较18年上升11BP,符合宏观经济环境形势。
    风险抵补能力继续增强。19年末拨备覆盖率175.25%,较18年末上升17.27pct;拨贷比为2.9%,同比上升0.1pct。
    投资建议:业绩改善持续,维持“买入”评级
    受新冠疫情冲击影响,宏观经济短期下滑幅度大,我们将中信银行20/21/22年盈利增速预测调整为6.9%/7.1%/8.5%,将目标估值下调至0.8倍20年PB,对应目标价至7.77元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:资产质量大幅恶化;疫情持续扩散;零售转型不及预期;公司业务客户流失。

康龙化成2019年年报及2020年一季报预告点评:业绩持续提速,2020Q1利润超预期

19Q4、20Q1利润持续提速,协同效应显著,推测20Q1同时受益于汇率、财务费用节省。2019年各季度收入增长均在30%左右,十分稳健。以预告中位数计算,19H1、19Q1-3、19全年、20Q1归母净利润分别同比增长39%、46%、64%、85%,扣非归母净利润分别同比增长34%、47%、58%、112%,利润端持续提速,推测主要是受益于协同效应,CMC业务持续放量,随着新产能投产、产能利用率提升,规模效应显现,带来利润端提速。
    另外,20Q1显著提速,原因在于19Q1基数低,港股上市后在手现金增加带来财务费用节省,以及汇率因素综合导致。
    疫情危中有机,港股上市助推全流程、全球化布局。全球疫情持续扩散,市场担忧影响公司海外客户订单。另外,疫情可能对全球经济造成冲击,继而影响全球一级市场Biotech融资。我们认为,不必悲观:1)研发投入的承压,反而促进研发外包率的提升;2)海外疫情扩散下,可能影响外资CRO业务开展,国内CRO有望借此进一步扩大全球市场份额。2019年底,公司在手现金和交易性金融资产合计46亿元。公司于2019年11月登陆H股,后续全球化布局值得期待。3)国内需求增加;4)行业长期趋势不变。
    盈利预测与投资评级:公司作为国内第二大临床前CRO,受益行业高景气。考虑到公司2020Q1业绩超预期,我们上调20-21年EPS预测为0.94/1.30元(原为0.88/1.18元),新增22年EPS预测为1.70元,分别同比增长36%/39%/30%,对应20-22年PE为62/44/34倍,在同行业中,估值已经相对较低,上调至“买入”评级。
    风险提示:疫情持续;企业研发投入不及预期;竞争加剧。

广联达:云转型进一步加速,施工业务稳步增长

说明:
    投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。
    风险提示:
    云转型的加速和施工产品的推广提高费用率水平。2019年公司营业收入约35.41亿,同比增速约21.9%;2019年公司实现归属于母公司净利润约2.35亿,同比下滑46.5%。在表观收入持续增长的前提下,费用率的高企带来公司短期净利润的下滑。一方面,公司在2019年进一步加大云转型力度,销售、研发投入进一步加大;另一方面,公司强化了施工业务的渠道投入。2019年,公司销售费用率、研发费用率均较2018年有明显提升。
    公司进一步深化云转型,新增用户超预期。2019年,公司数字造价业务持续进行云转型,全年实现云收入约9.21亿,同比增长近150%。除了收入口径,领先指标预收账款和云合同额也实现持续高增长,奠定了未来高增长的基础。公司造价业务2019年表观收入约24.52亿元,同比增长19.17%。考虑到云服务价格较软件销售价格会有明显的下降,我们推测是新增用户的大幅增加使得造价业务表观收入仍能实现20%的增长。
    “平台+组件”项目级产品推广顺利,施工业务收入实现快速增长。2019年,公司发布针对施工项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台。在该平台基础上搭配各类应用组件,实现“平台+组件”的业务形态。2019年,公司施工业务营收约8.53亿,同比增速约29.6%。其中,基于数字项目管理平台的项目级产品营业收入超过50%。
    盈利预测和投资建议:我们预计公司20年至22年EPS分别为0.39元、0.49元、0.6元,给予“审慎增持”评级。
    风险提示:云转型低于预期、宏观经济超预期下滑等

中简科技2019年报点评:依托技术及新增产能优势,打开业绩上涨空间

航空航天碳纤维需求助力公司业绩稳定增长:公司2019年营收、归母净利润同比增长10.28%和13.36%。报告期内公司碳纤维及织物共实现销售79.86吨,同比增长12.20%,主要得益于航空航天应用领域的不断拓展和快速发展。分产品看,碳纤维、碳纤维织物收入分别为1.78亿元(-5.73%)和0.53亿(+127.22%)。
    受需求增加影响,碳纤维织物收入占比逐渐提升。
    规模效应促进单位成本降低,综合毛利率进一步提升:公司2019年综合毛利率为82.35%(+4.49pcts),为历史最高,公司继续发挥产品技术壁垒优势,保持毛利率维持高位。随着产量的提高,单位产品成本降低,叠加原材料丙烯腈采购单价显著下降,2019年公司毛利率水平进一步提升。分产品来看,碳纤维、碳纤维织物毛利率分别为81.81%(+2.01pcts)和83.09%(+5.49pcts)。
    一季度业绩预告预增,疫情下需求依然强劲:公司公布2020年一季度业绩预告,预计实现归母净利润2,681.21万元–3,046.83万元(+10%–+25%),我们认为疫情之下一季度如此增幅,已经难能可贵,说明公司客户供货稳定且碳纤维产品需求强劲。
    产能利用率维持高位,“千吨级”扩建项目打破产能瓶颈:公司生产的高性能碳纤维主要为ZT7系列(高于T700级)碳纤维,产能100吨,2019年度实际产量90.61吨,产能利用率90.61%。2019年,公司与主要客户签订金额为3.44亿元,年内实际履行订单2.24亿元,占订单总量的65.15%,表现出公司高性能碳纤维产品的供不应求。公司于2016年6月开工建设“1000吨/年”级碳纤维扩建项目,总投资5.52亿元,预计在2020年3月末达到可使用状态。项目建成后,将进一步提升公司高性能碳纤维产品的产能和工艺水平,可以生产ZT7系列(高于T700级)、ZT8系列(T800级)和试制ZT9系列(T1000/T1100级)碳纤维,满足不同高端客户和业务发展的需求。届时将打破目产能瓶颈,打开公司未来业绩成长空间。
    依靠技术及新增产能,培育民用市场:目前,多数国内碳纤维复合材料企业通过直接外购国外碳纤维生产民用级碳纤维复合材料,随着公司扩建项目的实施,未来公司将依靠既有的技术先发优势,拓展中高端民用市场,完成高性能碳纤维国产化。
    投资建议:作为具有完全自主知识产权的国产高性能碳纤维及相关产品研发制造商,公司成功打破发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁,深度绑定军工供应体系,随着航空航天产业的高速发展,公司业绩有望得到持续增长。同时新增“千吨级”产能建成在即,将打破产能限制,未来市场空间或大幅增长,支撑民用市场拓展,增厚盈利水平。我们预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别为2.14亿元、3.06亿元、4.50亿元,EPS分别为0.54元、0.77元、1.13元,当前股价对应PE分别为65.02倍、45.52倍、30.92倍,考虑到公司未来的高成长性,我们给予买入评级,目标价41.82元,分别对应2020-2022年78倍、55倍、37倍PE
    风险提示:军品市场需求低于预期、新增产能投产不畅、原材料价格上涨。

招商银行年报点评:净息差环比略降,资产质量逆势明显改善

资产收益率环比下降,负债成本率环比持平,净息差环比下降。19年,公司净息差为2.40%,较前三季度净息差下降16bp,主要是生息资产收益率下降所致。受实体经济下行、企业融资需求疲弱影响,Q4贷款收益率环比回落,导致生息资产收益率环比下降15bp至4.22%。为承接客户理财到期资金,公司下半年适度加大结构性存款、大额存单等成本相对较高的存款产品的供应,下半年负债端成本较上半年有所上升。然而,下半年分阶段看,Q4计息负债成本率上涨势头较Q3明显减弱,Q4计息负债成本率为1.92%,与Q3持平。
    Q4末不良贷款与关注类贷款的占比与余额实现“双降”,对公与零售贷款不良率均较Q2末下降。Q4末,公司不良贷款率为1.16%,较Q3末下降3bp,公司关注类贷款占比为1.17%,较Q2末下降13bp。
    除占比环比下降外,公司不良贷款余额与关注类贷款余额环比也下降。分业务类型看,Q4末公司对公贷款不良率为1.84%,较Q2末下降16pb。具体而言,制造业、电热燃水生产与供应业、租赁和商业服务业等行业不良资产较Q2末的改善幅度靠前,批发零售业不良资产较Q2末的恶化幅度靠前。Q4末公司零售贷款不良率为0.73%,较Q2末下降1bp。零售贷款中,除信用卡贷款不良率较Q2末上升5bp至1.35%外,小微贷款、个人住房贷款等不良率均下降。
    Q4末逾期贷款占比与规模较Q2末实现“双降”,逾期贷款分类更审慎。Q4末,公司逾期贷款占比和余额分别为1.41%与633.63亿元,分别较Q2末下降15bp与38.71亿元。逾期贷款中,逾期3个月以内贷款占比为0.42%,较Q2末下降15bp,逾期3个月以上贷款占比为0.99%,与Q2末持平。公司对逾期贷款采取审慎的分类标准,逾期贷款与不良贷款余额比值为122%,较Q2末下降5个百分点,逾期3个月以上贷款与不良贷款余额比值为85%。
    拨备计提政策保持审慎,拨备覆盖率明显上升,贷款拨备率稳中有升。Q4末,公司不良贷款拨备覆盖率为426.78%,较Q3末提升17.37个百分点。Q4末,公司贷款拨备率为4.96%,较Q2末提升11bp。
    截至Q4末,公司贷款损失准备余额为2231亿元,较18年末增长16%。从贷款损失准备变动情况看,公司19年优异的资产质量表现为公司节省了可观的拨备资源,赋予公司更大的不良资产处置和核销空间。19年,公司拨备计提额同比下降8.5%,收回已核销贷款同比增长23%,核销额同比增长23%。
    资本管理能力较强,资本充足率依靠内生增长稳中有升。公司具备较强的资本管理能力,19年末,高级法下风险加权资产与总资产的比值为59.82%,比权重法低8.25个百分点,资本节约效果明显,高级法下的风险加权资产增速为9.05%,较权重法下风险加权资产增速低1.48个百分点。Q4末,公司高级法下核心一级/一级/资本充足率分别为11.95%/12.69%/15.54%,分别较Q3末提升5/3/10bp。
    吸收存款保持较快增长,活期存款占比略有下降。19年末,公司存款余额较18年末增长10%,存款增速较快主要有两方面原因:一是公司持续推动一般性存款增长;二是适度加大结构性存款、大额存单等存款产品供应。公司吸收存款年日均余额中活期占比为59.06%,同比下降2.50个百分点,主要原因包括:一是受企业中长期融资需求不足影响,存款派生减少,以及资金密集型行业资金需求走弱,企业资金活化不足等影响,对公活期存款增长放缓;二是受资管新规落地实施影响,部分到期理财资金由结构性存款、大额存单等定期存款承接,导致零售定期存款增量高于活期增量。
    信贷投放向合理自住购房、信用卡与小微等领域倾斜,零售贷款占比进一步提升。19年末,公司零售贷款较18末增长17.12%,占公司贷款和垫款总额的55.73%,较18末上升1.3个百分点。其中,公司住房贷款余额较18年末增长19.23%,信用卡贷款余额较18年末增长16.6%,小微贷款余额较18年末增长16.09%,消费贷款余较18年末增长17.32%。19年末,对公贷款总额较18年末增长6.96%,占公司贷款和垫款总额的38.89%。公司贷款中,中长期贷款增长快于短期贷款。
    理财业务恢复较快增长,新产品占比明显提升。19年末,公司理财产品余额(不含结构性存款)2.19万亿元,较18年末增长11.73%,其中,表外理财产品余额占比达97.66%;表外理财产品募集资金余额在商业银行中排名第二。公司按照资管新规及其配套政策要求,继续推动理财产品转型工作,全年发行新产品158只,新产品余额位居同业前列。19年末,公司新产品余额达到6851.96亿元,较18年末增长200.27%,占理财产品余额(不含结构性存款)的31.22%,较18年末提高17.18个百分点。在理财资金投向上,公司一方面加大标准化资产的投资力度,另一方面在监管指引额度内有序开展非标债券投资。19年末,公司理财资金投资债券余额为1.63万亿元,债券类资产投资占比为68%,较18年末提高8.27个百分点,非标投放规模显著回升。
    投资建议。公司是行业内的标杆公司,业务稳健,资产质量优异,盈利能力突出。19年,在经济下行压力加大的宏观环境中,公司资产质量逆势明显改善,业绩保持高增长,在可比公司中独树一帜。
    20年,行业净息差与资产质量下行压力明显加大,但良好资产结构以及优异的资产质量赋予公司相对可比公司更强的经营韧性。预计公司20-21年BVPS分别为26.18元与29.91元,以3月20日31.04元的收盘价计算,对应的PB分别为1.19倍与1.04倍。公司近期估值水平回落幅度大,吸引力提升。基于以上原因,将公司投资评级调升至“买入”。
    风险提示:零售资产质量迅速恶化。

中国建筑:质优价廉、增长确定

中短期看,房地产补库存未结束,房建及地产行业将迎来竣工周期
    始于16年的这轮周期中,销售去库存及土地补库存已经完成,目前处于第三步建安投资补库存的进行时,从期房销售面积和竣工面积的差值来看,本轮建安投资补库存尚未结束。而竣工周期的到来对行业来说意味着现金流的改善及毛利率的提升可能。
    中长期看,房地产企业和建筑企业正在走向集中近年,房地产行业集中度持续上升。从近五年前十大房地产企业合同销售额占总的商品房销售额来看,这是一个必然趋势。2014、2015、2016、2017以及2018年前十大房地产企业销售额占比总销售额分别为15.78%、16.18%、19.87%、24.32%和25.61%,五年年复合增长率为12.87%,截止2019年11月,前十大房地产企业市占率已达到27.29%。
    中长期来看,建筑业也正在开始走向集中,按照收入计算的CR4目前大约在18%左右,而按照合同金额计算的CR4已经高达30%;合同作为先行指标,显示未来建筑行业集中度将进一步提升。
    房建业务绝对龙头地位稳固
    公司是房建领域的绝对龙头,根据我们测算,公司房建业务截止2017年为止市场份额达到9.89%,公司拥有房屋建筑特级资质33个,截止2018年年底,全国房屋建筑特级资质数量450个,公司占比约7.3%,彰显房建行业龙头企业的实力。除此之外,公司在超高层建筑、机场等领域在国内也难逢对手。
    基建项目特级资质众多,在核电等项目中亮点层出
    中国建筑旗下拥有多个工程局,其中多个工程局拥有3特资质(拥有3个特级资质),在总的3特资质企业占比28.57%,处于行业的佼佼者。公司在基建行业累计获得72项詹天佑奖,仅次于两铁。地产业务为列国内第一梯队中国建筑地产业务主要由旗下中海地产统一管理,拥有中海地产、中海宏洋、中建地产三大房地产品牌,通过差异化的规划和定位及内部业务协同,使中国建筑的房地产开发与投资业务实现全面覆盖。
    公司地产业务经过多年拓展,目前拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业在19年上半年达1048万平方米,同比增长27.8%,预期未来持有型物业面积还将持续上升。
    目前中国建筑旗下地产业务拥有土地储备超过1.3亿平米,且60%集中在一线及省会城市,为地产业务长期发展打下良好基础。
    7家甲级勘察设计企业彰显实力,储备众多高学历人才
    中国建筑的勘察设计板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成。自1990年以来,总共拥有11位“全国勘察设计大师”。勘察设计工作人员中,大学本科以上学历的员工占比逐渐上升,已达61.5%。
    公司将持续加大研发支出,加强科研能力以及人才储备
    公司研发支出一直在稳步提升。2018年公司研发费用159.11亿元,同比增长28.47%。五年来研发支出占营收比重一直稳步上升,2018年占营收比重1.33%。研发项目业内数量第一,自十三五以来,已累计获得国家重大研发计划项目9项,居建筑施工企业第一位。近年来,成功研发3D打印试验田、废旧混泥土再生等技术。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2019-2021年收入分别为13570.5亿元、14427.0亿元15602.7亿元,同比分别增加13.20%、6.3%和8.1%,净利润分别为428.57亿元、473.43亿元和521.00亿元,同比分别增长12.1%、10.5%和10.0%。预计2019-2021年EPS分别为1.02、1.12和1.24元,对应的PE分别为5/5/4x。
    公司已经树立国内房建领域的绝对龙头地位,地产业务、勘察设计业务均位于国内第一梯队,我们认为公司在资质、研发、经营管理方面均领先于行业,短期看,公司将受益于竣工周期到来的结算加快及地产收入确认,长期看,无论建筑还是地产均有想龙头企业集中的趋势,公司保持增长的确定性强,我们认为公司目前估值未能反映公司内在价值,参考海外建筑及龙头地产估值,给予公司2020年6-8倍PE,对应合理估值区间6.72~8.96元,重申“买入”评级。
    风险提示:
    1、新业务订单签订不理想导致收入确认低于预期;2、应收账款风险;3、房地产调控风险。

恒瑞医药:创新研发兑现+产品结构优化,四季度及全年利润增速略超预期

事件:恒瑞医药发布2019年度报告,实现营业收入232.89亿元,同比增长33.70%;归母净利润53.28亿元,同比增长31.05%;扣非归母净利润49.79亿元,同比增长30.94%;加权平均ROE为24.02%,符合市场预期。公司利润分配预案为:每10股派发现金红利2.30元(含税),每10股送红股2股。
    公司业绩持续高速增长,期间费用率略有上升。2019年公司业绩继续维持高速增长,收入端与利润端增速均超过30%;这一方面是受益于创新研发进入收获期,卡瑞利珠单抗等重磅品种放量对业绩产生明显拉动效应;另一方面是由于公司产品结构优化,手术麻醉、造影剂等产品继续维持快速增长。分季度看,2019Q4公司实现营业收入63.44亿元,同比增长27.92%;归母净利润15.93亿元,同比增长38.09%;扣非归母净利润14.43亿元,同比增长40.93%。2019Q4收入端增速与一二季度基本持平,利润端增速明显高于收入端增速则主要与公司毛利率提升及期间费用率下降明显有关。2019年公司期间费用率为62.39%(+1.32pct),较去年同期略有上升,其中销售费用率36.61%(-0.5pct)、管理费用率9.62%(+0.28pct)、研发费用率16.73%(+1.40pct)、财务费用率-0.57%(+0.14pct),研发费用率持续走高是公司期间费用率上升的主要原因。
    公司产品结构持续优化,抗肿瘤与造影剂销售快速增长。2019年,公司卡瑞利珠单抗与瑞马唑仑获批上市,吡咯替尼和硫培非格司亭通过谈判首次纳入国家医保,阿帕替尼国家医保续谈成功。随着创新研发进入收获期,同时产品结构优化,公司各产品线业务持续快速增长。分产品线看,抗肿瘤产品2019年实现销售额105.76亿元,同比增长43.02%,其快速增长主要与白蛋白紫杉醇(销量同比增长1527%)和卡瑞利珠单抗等核心品种的快速放量有关。造影剂实现销售额32.30亿元,同比增长38.97%,其中碘克沙醇销量同比增长49.11%。麻醉线实现销售额55.07亿元,同比增长18.35%,其中布托啡诺、阿曲库铵销量分别同比增长58.51%、23.97%。其他产品实现销售额39.35亿元,同比增长29.85%,其中艾瑞昔布销量同比增长68.18%。海外业务方面,公司2019年实现销售收入6.32亿元,同比下滑2.95%,毛利率同比减少5.03pct。
    研发投入持续高增长,创新药物上市助力业绩腾飞。公司是我国创新研发龙头企业,研发投入持续高增长,2019年公司研发投入38.96亿元,同比增长45.90%,研发投入的营收占比达到16.73%,较去年同期增加1.40pct。在多年高研发投入的驱动下,公司逐步进入创新收获期。根据公司公告,2019年公司取得2个创新药生产批件,11个仿制药生产批件,2个一致性评价批件,并完成8个品种的一致性评价申报工作。其中,2019年公司创新药卡瑞利珠单抗、瑞马唑仑获批上市;卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线,以及氟唑帕利BRCA突变卵巢癌适应症均申请上市并纳入优先审评;同时卡瑞利珠单抗肝癌二线适应症于2020年3月获批上市。此外,公司PD-L1单抗SHR-1316联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌已处于III期临床;贝伐珠单抗、II型糖尿病治疗药物SGLT-2抑制剂SHR3824、前列腺癌治疗药物雄激素受体拮抗剂SHR3680、激素受体阳性乳腺癌治疗药物CDK4/6抑制剂SHR6390等创新药或生物类似药品种也已先后进入III期临床。创新药国际化方面,阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。此外,公司引进了美国Mycovia公司抗真菌感染的专利先导化合物VT-1161,以及德国Novaliq公司治疗干眼症的药物CyclASol和NOV03。
    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价105.70元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为30.8%、27.9%、26.5%,净利润增速分别为28.4%、25.9%、24.2%,成长性突出;上调至买入-A的投资评级,6个月目标价为105.70元,相当于2020年68的动态市盈率。
    风险提示:产品降价风险、核心产品市场推广不及预期、新药研发不及预期等。

恩捷股份:年报符合预期,全球化供应盈利高增长

湿法隔膜保持高盈利,出口比例料将持续提升。子公司上海恩捷报告期内实现营收19.52亿元,YOY+45.5%,实现净利润8.64亿元,YOY+35.4%。扣非归母净利润为7.75亿元,完成本年度承诺净利润的101.6%。在全年行业整体价格大幅下滑的情况下,公司凭借增加海外出口占比、提升产品附加值和良好的成本控制,净利率仍高达44.3%,同比仅小幅下滑3.5%。公司海外地区业务占比为10.9%,毛利率达到69.4%,预计20年出口占比将会上升至30%。
    湿法隔膜龙头地位稳固,产能持续扩张。根据GGII数据测算,公司全年湿法隔膜出货量约8.6亿平,占湿法隔膜市场份额约43%;公司产能不断扩张,截至2019年底,公司湿法隔膜产能达到23亿平方米,预计2020年有望达到33亿平,产能规模位居全球第一。
    顺利收购苏州捷力,完善产品布局。2020年3月5日,公司公告苏州捷力已完成相关工商登记变更及备案手续,预计20年Q1可实现并表。捷力深耕中高端消费市场,拥有湿法产线产能规模4亿平。捷力与恩捷同为制钢所的设备,借助恩捷优秀的成本管理能力,预计捷力的经营将会持续改善。
    费率维持稳定,现金流好转。2019年公司期间费用率合计14.1%,YOY+0.8%,其中管理费用率为3.9%,YOY-2.4%。财务费用率为3.1%,YOY+2.1%。受收购捷力与产能扩张影响,公司负债率提升至60%。公司经营现金流净额达7.63亿元,同比增加3.5倍,主要由于应付款项的账期延长所致。
    传统业务经营稳定,盈利能力提升。2019年传统业务实现净利润0.71亿元,同比增长71.2%。受益于产线的扩张升级,公司无菌包装业务实现销量和盈利双升,全年营收为2.9亿元,YOY+24%;毛利率24.2%,YOY+3.4%;平膜业务小幅增长,特种纸和烟膜业务均实现企稳。
    投资建议。公司是湿法隔膜绝对龙头,20年深度受益欧洲电动化浪潮,海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元,对应估值分别为35.6/27.1/20.6倍,维持“买入”投资评级。
    风险提示:新能源汽车销量不及预期;公司海外扩张不及预期;锂电池技术路径变化。

深信服:紧盯研发人效提升看远期价值

2019年业绩略超市场预期,创新业务高增长,疫情对2020年业绩施压。
    快报显示2019年实现收入45.9亿(+42.4%)、净利润7.6亿(+25.7%),Q4营收增速超54%,超市场预期。纪要显示因企业客户收入占比较重,疫情可能影响企业客户IT 预算,对公司当年业务传导压力。
    研发人均产出大幅增加30%。
    (1)万得统计公司2018年技术人员2,286人,收入32.2亿元,研发人均产出141万。
    (2)纪要表示2019年研发人员约2,500人,则人均产出184万,同比提升约30%。研发核心引擎强劲,也意味着渠道优势有放大效应。
    (3)2020年计划扩张30%人员,以研发为主,人员保障和人效提升下推测收入增长目标将远超30%。
    研发投入仍处上升通道,但横向比较已达行业高位,利润增速将向收入并轨。公司净利润增速低于收入的重要原因是研发投入较大。2018年研发费用率为24.2%,19Q3升至28.1%。分析万得网络安全指数成分公司以及申万计算机公司,2018年研发费用率前十个股的平均值分别为22.3%(安全)和35.6%(计算机)。公司研发费用率已达板块前列,向上空间有限。
    估值 预计2019~2021年净利润为7.6、9.1和14.1亿,EPS 为1.85、2.21和3.46元(因业绩提速和疫情因素综合上修22-35%),PE 为95X、80X 和51X。
    假设公司以安全板块头部平均水平(22.3%)投入研发以保持竞争力,有望释放大量利润,对表观估值有明显消化。同时未来2年保持高增速,目前估值合理,维持买入评级。
    评级面临的主要风险 中小企业投入缩减;复工进度低于预期;研发费用高企。

健盛集团:越南业务发展迅猛,高分红与投资者分享发展红利

事件:公司公布年报,2019年收入增长12.9%至17.8亿元,归母净利同增32.4%至2.73亿元,高增长来自越南棉袜业务以及俏尔婷婷的迅速发展。公司计划每10股分3.5元现金红利,分红比例达到51%以上,较往年显著提升,与投资者分享成长红利。
    棉袜业务:越南占比提升带来销售增长同时净利润增长50%以上。2019年公司棉袜业务收入11.04亿元(同比+9%),占公司整体收入62%,全年销售棉袜2.91亿双(同比+5.7%),其中国内/越南工厂分别销售1.45/1.46亿双,越南销售量高增34%。收入增长同时,本期棉袜业务毛利率较去年提升1.5pp恢复至27.5%水平,加之越南业务占比提高带来的效率提升和所得税优惠,棉袜业务在2019年合计为公司贡献约1.6亿净利润(同比增50%以上)其中国内/越南业务分别贡献0.58/1.03亿左右净利润。
    俏尔婷婷:19年作为对赌期最后一年超额完成业绩承诺。2019年公司100%持股的俏尔婷婷无缝服饰收入6.4亿元(同比+17%),占公司收入比重36%,销售量接近2200万件,目前业务全部由国内工厂开展,无缝运动服饰订单是收入增长的主要动力(同比+27%)。2019年是俏尔婷婷业绩对赌的最后一年,本年度实现净利润1.13亿元(+8.0%),扣非归母净利1.09亿元,超过业绩承诺(9500万元),由此公司按照承诺给予管理团队1842万元奖励,若剔除该影响,估算俏尔婷婷2019年净利润达到1.28亿,同增23%。
    盈利预测与投资评级:公司19年末发布三年规划,计划未来3年新增2000台袜机、330台无缝织机,具体到2020年,我们预计公司棉袜销量有望达到3.4亿双(同增17%,增量全部来自越南),无缝内衣销量有望达到2600-2700件(同增18%至23%,增量主要来自越南新产线),考虑到20年疫情可能对单价带来一定压力,我们预计公司20/21/22年收入同增16%/15%/12%至20.7亿/23.8亿/26.7亿元,同时考虑业务增量主要来自越南,有望带来利润率的提升,我们预计20/21/22年归母净利同增17%/18%/13%至3.18/3.77/4.26亿元,对应PE14/12/11X,按19年分红计划及现价计算股息率3%,维持“买入”评级。
    风险提示:大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期。

安迪苏:蛋氨酸行业中长期拐点来临,特种产品持续增长

安迪苏是动物营养及健康解决方案的全球领军企业,具有全球公认的市场地位。公司是全球第二大蛋氨酸、全球第一大液体蛋氨酸生产商。公司业务遍布全球,具有抵抗区域性风险的能力。公司产品组合丰富,优势互补。公司注重安全环保,确保稳定运营。公司注重研发创新,确保长期发展。
    股权注入,估值合理,定价公允,利好中小股东权益。公司拟以现金方式向大股东蓝星集团购买蓝星安迪苏营养集团15%的普通股股权,目前已通过股东大会批准,若本次收购交割后,公司将持有100%普通股股权。交易有利于简化及优化公司股权架构,有利于增厚公司每股收益。
    蛋氨酸行业中长期拐点来临:蛋氨酸主要用于饲料添加剂,具有经济性和易得性两大优点。现代蛋氨酸工业具有较高的资金壁垒和技术壁垒。蛋氨酸行业产能竞赛有望暂停,需求/产能比例20-21年处于持平状态,行业中长期拐点来临,格局改善出现曙光。公司具有48万吨蛋氨酸产能,另有18万吨蛋氨酸产能在建,公司主打产品液体蛋氨酸适合规模饲料企业和养殖企业,在国内市场渗透率有望进一步提高。
    特种产品持续增长:公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂等产品。各主要产品线居全球领先地位。公司坚持“双支柱”发展战略,即巩固公司在蛋氨酸行业的全球领导地位,同时加快公司在特种业务的发展。公司的过瘤胃保护蛋氨酸受益于奶业市场回升,市场空间广阔。公司内生增长的同时,外延并购Nutriad,积极布局创投基金,孵化早期项目,加强外部合作,协同发展。
    盈利预测与投资建议:蛋氨酸行业中长期拐点来临,维生素A价格有望维持高位,特种产品收入持续增长,上市公司购买蓝星安迪苏营养集团有限公司15%股权已通过股东大会审议,有望20年上半年完成,将增厚上市公司业绩,我们上调20-21年盈利预测,预计20-21年净利润分别为18.62、21.38亿元,EPS分别为0.69、0.80元。结合相对估值和绝对估值结果,给予安迪苏目标价15.26元,对应2020年为22倍,上调至“买入”评级。
    风险提示:化工安全生产的风险;养殖业需求下滑;行业产能扩大;原材料大涨;特种产品增长不及预期的风险;15%股权收购不及预期的风险。

林洋能源:牵手央企平台,助力光伏高增

投资要点事件:2020年3月7日公司与江苏华能(中国华能分公司)签署光伏项目合作框架协议。
    协议主要内容:
    1)增量光伏项目开发合作:共同设立合资公司(公司占股10%)计划在重点布局地区每年开发不少于500MW光伏电站,且合资公司投资项目在同等条件下优先选择公司负责运维等;
    2)存量光伏发电项目收购方案:江苏华能与公司共同组建平台公司(公司占股30%)收购公司持有的300MW光伏电站资产项目,且同等条件下优先选择公司负责运维等。
    江苏华能重磅合作,支撑光伏版块收入高增。公司拥有光伏全产业链布局,集开发、投资、设计、建设、运营为一体,截至2019H1末公司光伏电站运营规模合计约1.5GW,储备项目规模约1.6GW。本次合作将在增量光伏项目开发与存量光伏发电项目收购方面发挥双方优势资源,加快推进公司持有电站运营、高效EPC系统集成与运维业务发展,从而为公司2020-2022年光伏业务规模持续扩张带来充足驱动力。此外,2020年3月2日公司与泗洪中广核签订总价8亿元的EPC总承包合同,项目竣工日期为2020年6月,将为公司2020年新能源业务带来显著增量。
    沙特电表订单饱满,海外布局迎来收获。2020年3月2日公司全资子公司上海林洋与沙特CEE签订6403万美元的智能电表及通讯模块合同,叠加2020年1月公司中标“中电装备沙特智能电表项目国内第一批”的2.63亿元,2020年公司新增订单已超7亿元,海外布局迎来收获阶段,饱满订单将支撑公司电表版块业务高增长。
    新一代电表落地在即,国网需求增量可期。国家电网已将“挖掘智能电表非计量功能”作为2020年重点任务之一,新一代智能电能表落地在即,预计将采用多芯模组化设计理念,产品平均价值量有望增长50%-100%,2019年已开展新一代电表样机验证,2020年有望开启招标。当前国网智能电表存量规模接近5亿只,若全部替换为新一代智能电表,对应需求空间预计达1300亿元。未来三年智能电表需求将由旧表持续规模化更新+新一代智能电表逐步替换共同支撑,国网智能电表年化需求空间有望增至200亿元以上。
    投资建议:公司智能+节能+新能源战略格局清晰,智能电表稳居第一梯队,海外订单高增,国内需求受益于旧表更换+新一代电表落地;光伏版块迎来重磅合作,支撑业务规模持续上台阶;国网综合能源服务业务规模翻倍,公司深度布局有望迎来新增量。我们预计2019-2021年公司归母净利润将分别为7.70/10.89/14.08亿元,EPS分别为0.43/0.62、0.83元,对应2020年3月9日收盘价PE分别为13.9/9.6/7.2倍,维持买入评级。
    风险提示:智能电表招标不及预期、光伏行业政策波动、框架协议无法实施风险等

星网锐捷:业绩符合预期,Q4收入端表现靓丽

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营收92.7亿元,同比增长1.53%;归母净利润为6.11亿元,同比增长5.13%。
    业绩符合市场预期,Q4收入表现靓丽,看好长期成长趋势
    Q4收入增长靓丽。公司2019Q4收入32.7亿元,同比增长11%,其一,扭转了前三个季度下滑的态势;其二,Q4基数最高的季度实现两位数增长,不考虑产品结构优化带来的影响,估计收入增速更高。
    业绩符合预期。公司2019业绩为6.11亿元,同比增长5.13%,处于此前预告中值,保持稳定增长。18年公司非经常收益为1.25亿元,19年前三季度非经常收益4600万元。同时,跟公司Q4计提奖金费用增加、春节提前运营商关账早等因素也相关。预计19年扣非净利润仍保持快速增长。
    重点看结构,公司两大块核心资产,锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面符合预期,而且预计未来几年成长性会更好。公司持续成长的核心逻辑在于云计算+信创。首先,公司为云计算优质赛道里的优质公司,数据中心交换机白盒化渗透率提升+运营商高端市场突破,产业和公司向上趋势不变;其次,云桌面业务符合预期的好,随着云桌面渗透率提升+信创加持+公司份额提升,看点依旧!
    产品结构优化,盈利能力提升
    从19年中报看,公司盈利能力提升(公司毛利率为34.6%,同比大幅提升7.42个百分点),源于:一方面公司相对高毛利的业务收入增长,同时毛利持续改善;另一方面,低毛利的业务占比降低,但其毛利率获得大幅提升。
    具体分业务看19H1:企业级网络设备毛利率44.07%,同比略微提升;网络终端毛利率27.57%,同比提升3.45个百分点;通讯产品毛利率20.05%,同比提升6.28个百分点;其他业务毛利率26.58%,大幅提升11.62个百分点;视频信息应用毛利率57.6%,同比大幅提升12.24个百分点。
    云计算+国产替代打开长期广阔成长空间
    公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商,企业网设备龙头之一,其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健,过去十一年收入和利润一直保持增长,2007-2018年收入复合增速19.8%;2007-2018年归母净利润复合增速达22.8%。
    1)公司国产替代产品在几年之前已开始布局,19年6月变更为纯内资国有控股企业,联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS魂”,不断领先市场推出国产化云桌面产品,并相继完成产品兼容互认证,桌面云国产化不仅布局早,从前端到后端产品覆盖全,而且市场地位领先,未来有望充分受益国产替代。
    2)云计算强受益阿里/中移动为代表的互联网和运营商巨头持续加码,公司作为其核心供应商显著受益,成长空间广阔。
    3)公司高份额中标中国移动高端交换机,属于运营商高端市场里程碑式中标,有望改变市场对公司中低端形象的固有认知,从中低端步入高端市场,打开公司未来更大成长空间,提振公司估值。
    盈利预测和投资建议:
    公司是企业网络设备龙头之一,所处的云计算赛道天花板高,信创云桌面业务也将迎来发展机会,中长期业务看点和成长逻辑不变,属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的,看好公司中长期投资价值。预计公司2019-2021年归母净利润为6.2亿、8.15亿和10.64亿元,对应2020年31倍PE,维持“买入”评级。
    风险提示:贸易战导致出口产品销量下降,新业务扩张不及预期等风险。

金禾实业:食品添加剂龙头地位稳固,新产能陆续投放中

公司公布2019年年报,实现收入39.72亿元,同比减少3.89%;归母净利润8.09亿元,同比减少11.28%;归母扣非净利润7.43亿元,同比减少12.26%;经营性现金流量净额9.06亿元,EPS1.45元,ROE19.42%,拟每10股派息5.4元(含税)。其中,19Q4实现收入9.77亿元,同比增长24%;归母净利1.98亿元,同比增长25%;归母扣非净利1.78亿元,同比增长32%;经营性现金流量净额3.38亿元。同时对2020年主要预算指标做出预测,预计公司2020年营业收入38亿元,同比下降4.33%;预计实现净利润8亿元,同比下降1.03%。
    评论:1、业绩同比略降主要原因为主要产品价格同比下跌,食品添加剂占比继续提升。
    公司净利润同比略降的主要原因一方面为部分大宗化工品价格和销量同比下跌;另一方面受行业格局和竞争加剧的影响,公司主要食品添加剂产品甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖产品价格同比降幅较大。安赛蜜竞争格局目前仍较为稳定,目前市价稳定在6-6.5万元/吨,2019年同比保持10%左右的涨幅;由于下游印度客户的需求受到当地环保的影响,目前甲基麦芽酚价格为10-11万元/吨,2019年同比下跌20%-30%;乙基麦芽酚目前价格在8.5-9.5万元/吨左右的底部区域,2019年同比下跌10%-15%;三氯蔗糖目前价格稳定在21-22万元/吨以上,2019年同比下跌约20%。分业务板块看,公司食品添加剂产品实现收入18.51亿元,同比增长5.56%,营收占比46.6%,同比提升4.18个百分点,毛利率43.04%,同比提升0.28%;大宗化学品实现营收收入15.5亿元,同比下降9.63%,营收占比39.01%,同比下降2.48个百分点,毛利率24.08%,同比下降8.17个百分点。
    在大多数产品价格下跌的背景下,公司食品添加剂产品依靠销量增长导致收入占比继续提升,且通过规模效应及上下游一体化使得成本进一步降低,毛利率不跌反升,高毛利的食品添加剂产品的毛利占比进一步提升至64.1%。
    2、安赛蜜寡头地位仍稳固,新产品三氯蔗糖继续扩产巩固龙头地位,乙基麦芽酚格局边际向好。
    自2016年以来,公司一直处于安赛蜜行业单寡头垄断的地位,高盈利吸引新进入者新建安赛蜜产能,山东亚邦3000吨产能已投产但实际销量远低于产能,醋化1.5万吨规划新产能仍未开建。公司三氯蔗糖目前已形成3000吨产能(实际可生产4000吨左右),相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列,整体生产成本进一步下降(之前已比竞争对手成本低30%以上),目前市价下其他厂家处于亏损的状态,常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场,山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大,其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位,公司拟投资8.64亿元继续扩产三氯蔗糖5000吨产能,规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间,未来对于其他甜味剂的替代有望支撑其需求量3-5年内保持高速增长,对于新建产能消化不必过分担忧;公司推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设,积极拓展线上及线下销售渠道,完成了“爱乐甜”的人员组织搭建、零卡糖的口感测试以及配方的不断升级;目前已与多个茶饮、烘焙连锁企业进行对接,为下一步开拓市场打下坚实的基础。公司麦芽酚目前产能4000吨,乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变,但新和成新工艺不确定性较大仍未投产,万香国际产线开工不顺年产量1000吨左右,天利海未来将面临着退出市场,行业格局边际向好,公司抓住时机扩产填补市场空白,拟投资5.21亿元以控股子公司金沃科技(公司持股90%)为实体,在来安县化工集中区西区扩产5000吨甲乙基麦芽酚。这两个项目建设周期均为12个月,预计将于2020年底至2021年初投产,建成后将继续强化公司的龙头市场地位。
    3、投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵,未来战略规划清晰。
    公司在定远化工园区拟投资3.6亿元建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目,预计将于2021年一季度投产,达产后可实现年均销售收入10.88亿元。此项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链,发挥协同效应降低公司综合成本,有利于丰富公司产品矩阵,将成为公司未来业绩的新增长极。佳乐麝香是日化香精类的重要产品,全球需求量稳定在1.8万吨左右,主要生产厂家为IFF 与山东瀛洋,二者合计总产能不到1.5万吨,而国内环保形势趋严导致小厂家处于停产状态,公司投建产能有望填补市场空白,未来通过上下游一体化优势挑战既有市场格局,循着安赛蜜及三氯蔗糖的成长路径打造新单品。展望未来发展,公司致力于丰富产品线,力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个,成功开拓一到两个新业务板块,市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶,具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标,加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品的落地。
    4、维持“强烈推荐-A”投资评级。
    预计公司2020-2022年归母净利润为8.6亿/9.63亿/10.71亿元,EPS 分别为1.54元1.72元/1.92元,对应PE 分别为15.1/13.5/12.2倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    5、 风险提示:产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期。

天味食品:火锅底料川调增长提速,费用投放影响利润

事件公司发布 229019年业绩快报:
    229019年实现营收 717.27亿元,同比增长 22.26% ;实现归母净利润 润 72.97长 亿元,同比增长 11.39% ;润 实现扣非后归母净利润 2.600长 亿元,同比增长 7.37% ;益 实现基本每股收益 0.474元,同比增长3.71% % 。
    229019年 年 Q Q44单季实现营收 96.49亿元,同比增长 18.86% ;实现归母净利润 21.02亿元,同比 下降 0.97% 。
    简评火锅底料+ + 川调实现高增长, 香肠腊肉 有所下滑公司 2019年营收实现稳健增长。分产品来看,火锅底料实现收入约 8.16亿元,同比增长 19.10%,川菜调料实现收入约 7.63亿元,同比增长 47.51%。同时,两大产品在 Q4均实现了加速增长,火锅底料 Q4同比增长 29.72%,较前三季度提升 16.91pct,川菜调料 Q4同比增长 63.56%,较前三季度提升 22.81pct。从公司产品结构来看,火锅调料与川菜调料为公司主要收入来源,2019Q3时,两大产品营收占比分别为 45.27%、47.81%。主营产品的高增长对公司收入有明显提振作用。
    拖累公司营收的是香肠腊肉调料业务,由于 2019年的猪瘟影响,全年营收下滑 66.35%,由于香肠腊肉调料主要销售在 Q4,单季营收同比下滑 68.80%,影响营收约 7785.75万元,占 2018年收入比重的 5.52%。剔除香肠腊肉影响,其余业务表现良好,符合预期。净利率降低,主因为销售费用投放增加公司 2019年净利率为 17.19%,较上年下降 1.68pct。其中,Q4净利率水平为 15.72%,较前三季度下降 2.42%pct。公司净利率下降的主因在于销售费用明显增长。Q1/Q2/Q3公司单季的销售费率分别为 9.55%/19.91%/9.80%,同期净利率分别为 24.03%/8.99%/20.72%,从 Q4的净利率来看,公司 Q4的销售费率水平较高,主要在于公司收入扩大规模后,相应业务活动投入增加,同时,公司上市后也开始加大品牌宣传力度,加强促销力度,促使公司销售费率超出上市前水平。C 端 在疫情影响下需求增长 ,公司主要产品火锅调料与川菜调料,对家庭消费者,火锅调味料与川菜调料产品能够满足快速备餐、味道好等宅家下厨需求,是疫情影响下居家常备产品。同时,公司的餐饮业务占比较低,仅 10%左右,以商超+流通渠道为主,本次负面影响有限。尤其在 Q1,虽然受限于物流水平,但库存得到降低,后期经销商补库将推动公司收入增速提升。
    盈利预测:
    预计 2019-2021年公司实现收入 17.27、21.40、26.35亿元,实现归母净利润 2.97、3.48、4.30亿元,对应 EPS 为0.74、0.84、1.04元/股。
    风险提示:
    食品安全风险,非洲猪瘟风险,猪价上涨风险带来原材料上涨风险,费用把控力度变弱风险等。

恒顺醋业:从行业视角看恒顺竞争优势

事件:近期调研水塔醋业渠道,从行业竞争角度梳理恒顺醋业发展。
    低端勾兑醋扰乱市场 格局 ,监管趋严 后 利于龙头集中度提升: :经调研,目前全国仍存在许多生产不规范的小品牌、小企业,使用冰乙酸勾兑白醋、老陈醋等产品。相比酿造醋,勾兑醋生产时间短、成本低,以较低的价格进行出售,拉低整个醋行业吨价。低价竞争的乱象在北部市场尤为严重。随着行业标准提升以及监管趋严,食醋行业有望模仿酱油行业路径:龙头产品进一步替代不规范产品,实现集中度的提升。
    南醋 、 北醋龙头错峰竞争。南醋以镇江香醋为代表,恒顺市占率一骑绝尘;而北醋(山西老陈醋)方面以水塔为首,呈现一超多强的格局,紫林、东湖位居其后。渠道方面:水塔以餐饮为主,占比达 60-70%,高性价比产品受餐饮客户青睐。恒顺渠道以家庭端为主,餐饮占比仅为 10%,主要流向高端及江苏省内餐饮。优势地域方面:水塔以东北、华北、湖北等长江以北地区为主力,恒顺以华东、华南、华中区域为核心销售范围。二者竞争较为焦灼的地区在湖北市场。价格定位方面:
    水塔主力产品零售价在 5元左右,恒顺为 8-10元。整体来看,两大公司在渠道、地区以及价格带上展开错峰竞争,发展势头均较为良好。
    品牌及口味粘性是恒顺的 优质 壁垒。近几年,海天收购镇江丹和醋业,千禾收购镇江金山寺。这代表其他公司对于醋行业未来前景以及香醋产品的看好,并且更关注南醋。食醋产品及品牌的壁垒,短时间很难通过自主生产及营销推广来跨越。目前恒顺的品牌及产品知名度在南部地区达到很高水平,随着公司通过内部改革进行精细化的渠道建设,公司业绩有望得到显著提升。
    盈利预测:恒顺在南醋中格局良好,品牌及产品认可度高,有望进一步提升集中度,估值仍有提升空间,上调目标价。预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.44元、0.51元和 0.61元;市盈率分别为 45倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,销售不及预期

科大讯飞:人工智能为基础研究头等关键技术,龙头企业持续发力

人工智能领域利好政策不断,产业领头羊有望充分收益。2020年1月21日,科技部、发展改革委、教育部等五部门发布《加强“从0到1”基础研究工作方案》,人工智能被作为第一个重大科学问题给予重点支持;2020年3月3日,教育部、国家发展改革委、财政部三部门联合印发《关于“双一流”建设高校促进学科融合 加快人工智能领域研究生培养的若干意见》。科大讯飞是我国人工智能产业的领头羊,特别是在智能语音技术方面处于国际先进水平,随着人工智能时代的到来,公司作为产业先行者和领头羊有望充分收益。
    人工智能助力各行各业战“疫”,公司预将迎来快速发展。疫情期间,公司通过人工智能赋能医疗行业、教育行业、警务部门、政务信息服务、运营商等,在医疗行业,公司辅助医疗构建基层疫情防线,并参与中科院“新型冠状病毒应急防控”专项任务,三天内实现新冠肺炎影像辅助诊断系统现场部署落地应用。在教育行业,公司打造不同区域的智慧教育“停课不停学”方案,已推广至全国19个省31个区域覆盖学生数达800多万人。我们认为,本次疫情促进了对远程教学以及其他人工智能应用的需求,公司各赛道业务预计将迎来快速发展。
    营收突破100亿元,人工智能战略布局成果不断显现。2019年,公司实现营业总收入100.89亿元,同增27.43%;实现归属于上市公司股东的净利润7.88亿元,同增45.46%,主要是由于随着人工智能产业持续发展,公司持续盈利能力和人均效能有所提升。
    估值低于可比公司。我们选取市值千亿上下的用友网络、金山办公、恒生电子作为可比公司,根据Wind 一致预期,2019年-2022年,三者的PS 分别为15/12/10倍、79/51/36倍和20/16/13倍,平均为38/27/20倍;PE 分别为144/123/95倍、309/187/129倍和72/67/54倍,平均为175/126/93倍。我们预计2020-2021年, 公司的营业收入为131.39/173.07亿元,归母净利润为11.25/15.18亿元,当前股价对应PS 分别为7/6倍,PE 分别为86/63倍,均低于可比公司平均值。
    盈利预测:预计20-21年,归母净利润为11.25/15.18亿元,EPS 为0.51/0.69元,当前股价对应PE 分别为86/63倍,给予“买入”评级。
    风险提示:市场竞争加剧;人工智能推广不及预期。

涪陵榨菜:费用投放节奏致业绩短期波动,看好长期业绩改善

四季度费用投放超以往水平,为2020年奠定销售基础。公司的销售费用投放集中在上半年,以便为7-10月的销售旺季做准备,四季度销售费用一般为全年最低。但是,2019年四季度公司进行了较多的费用投放。在年中基本完成办事处裂变后,下半年公司继续推进县级市场开发、品类独立推广以及销售团队的扩充,导致了销售费用整体性增加。费用投放在四季度也显现一定效果,渠道库存去化良好,处于历史低位,为2020年的销售奠定了良好的基础。
    订单快速增长,生产受疫情影响,开工率不足。受疫情影响,榨菜等方便食品消费量增加,公司终端库存快速去化,KA终端出现部分缺货现象,经销商库存平均也仅有20-25天,显著低于1.5个月的合理库存。经销商订货补库存意愿高涨。但是,疫情导致生产端供给能力受限:部分上游包材厂复工时间晚。原材料供给不足;涪陵开工时间延后,2月10日之后陆续复工,目前开工率也仅为60-70%;全国物流受限,运输效率较低。我们认为,随着疫情的缓解,生产能力和运输能力将得到快速的恢复,有效保障订单需求。
    公司生产、品牌及渠道护城河不变,费用投放节奏仅影响短期业绩。
    公司正处于渠道细分和下沉阶段,在扩充经销商和销售人员时会导致费用率的短期上升,随着收入增长,公司的规模优势和生产能力将有效摊低费用率,实现业绩的上升。
    盈利预测:受费用投放影响,适当下调业绩预期,预计2019-2021年EPS为0.77、0.92、1.07元,对应PE为37、30、26倍,维持“买入”评级。
    风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。

长春高新:鼻喷流感疫苗获批,公司再迎新增长

近日,公司发布公告,公司控股子公司长春百克生物于2020年2月29日收到了国家药监局核准签发的关于“冻干鼻喷流感减毒活疫苗”的药品注册批件(国药准字S20200002)。
    盈利预测与评级:金赛药业受生长激素水针持续快速增长,新产品长效生长激素、重组促卵泡素等逐步放量驱动;百克生物受新产品鼻喷流感疫苗上市后快速放量拉动,公司整体经营趋势有望逐步向上。我们调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为8.42元、13.86元、18.17元,对应3月2日收盘价PE分别为58、35、27倍,维持“买入”评级。
    风险提示:主力品种销售低于预期;新品上量低于预期。

金科股份:业绩快速增长,高质量经营显成效

营收加速增长,业绩持续释放
    2019年公司实现营业收入677.7亿元,同比增长64.4%,实现归母净利润56.8亿元,同比增长46.1%;净利润增速低于营收增速主要系报告期内公司计提存货跌价准备9.58亿元,对整体业绩造成了一定影响。报告期内,公司坚持执行“四位一体”的协同发展战略,不断提升核心竞争力,实现高质量的发展。
    杠杆率不断优化,整体风险可控
    截至2019年底,公司资产负债率83.78%,与上年同期基本持平;剔除预收款项后的资产负债率48.12%,较上年同期下降2.44个百分点,负债率持续改善。2019年三季度末,公司在手货币资金达309.6亿元,同比增长5.6%,现金短债比从上年同期的1.04上升至1.07,短期偿债压力可控。
    员工持股启动,激励机制完善
    截至2月20日,公司一期持股计划已通过“国信证券金科股份卓越共赢员工持股1号单一资产管理计划”集中竞价方式累计买入金科股份股票共计51,523,981股,占公司总股本的0.96%,成交均价6.58元/股。多元的激励机制,将充分调动员工的积极性,并绑定公司与员工的利益,为公司持续快速发展打下坚实的基础。
    投资建议
    金科股份业绩快速增长,销售靓丽,土储资源丰富,财务状况良好,激励机制完善。我们维持前期盈利预测不变,预计公司19-21年EPS分别为1.06/1.36/1.62元,对应PE为7.1/5.5/4.6倍,维持公司“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期,疫情发展的不确定性。

中炬高新:Q4美味鲜业绩超预期,控费提效成果凸显

美味鲜收入增长提速,调整后进入发展快车道
    公司2019年是调整之年,前三季度美味鲜同比增速为14.97%,至Q4,美味鲜营收增速提升至19.21%。宝能正式入主公司后,在财务、人事、薪酬绩效等方面对公司进行优化调整。尤其在激励方面:①激励范围扩大,由高层向中层倾斜;②核心管理人员的收入考核权重增加,目标由过去的6:2:2(扣非归母净利润:营收:ROE),调整为4:4:2,加大了对收入考核的比重;③增加有超额奖金,如果最终目标超额完成,公司会用超额利润对员工进行奖励。
    在公司激励提升后,员工士气逐渐恢复,整体的积极性有提升,也表明美味鲜经营步入平稳,较18年的波动发展更有优势。根据公司“双百计划”,公司若要达成目标,未来4年CAGR将达到22%左右。
    降成本、控费用,盈利能力提升
    公司在内部优化,毛利率、净利率水平得到提升。公司2019年加强对原材料价格控制,如包材、添加剂等原材料价格同比有下降,全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36pct,是利润高速增长的主要原因。从净利率来看(根据归母净利润而非净利润测算,会存在一定差异),2019年美味鲜净利率水平达到16.32%,较同期提升1.49pct(仅按归母净利润测算),尤其在Q4,毛利率提升明显,推动归母净利润同比增长61.74%,净利率提升至16.74%,较前三季度提升0.57pct。
    疫情影响有限,全年风险可控
    公司受疫情影响主要有两方面:①餐饮端在疫情期间有部分停业,从公司渠道结构来看,由于产品主要定位中高端,公司餐饮端占比低于30%,主要的C端需求不受影响,甚至有所提升;②物流影响,由于运输问题,公司2月发货情况受到一定影响,但考虑到物流在2月下旬基本已经复工(非湖北地区),后续影响会逐渐降低。
    因此,对公司而言虽然Q1业绩整体存在不确定性,但全年风险可控。
    盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入46.75、52.22、65.71亿元,实现归母净利润7.18、8.58、11.50亿元,对应EPS为0.9、1.08、1.44元/股。
    风险提示:食品安全风险,原材料价格上涨风险,疫情风险,经营管理风险等。

智飞生物:业绩增长符合预期,新品种即将上市值得期待

公司发布2019年业绩快报:公司实现营业收入105.87亿元,同比增长102.50%;营业利润28.15亿元,同比增长64.36%;归属于上市公司股东的净利润23.69亿元,同比增长63.20%。
    4价HPV与9价HPV均实现快速增长,或为公司收入增长的主要动力:4价HPV与9价HPV在2019年批签发分别为554万支(+45.88%)和332万支(+174.71%),均实现快速增长。如果上述产品均实现销售,考虑4价HPV和9价HPV的中标价分别为798/支和1298/支,则两个产品为公司贡献收入约为87亿元,或为公司业绩增长的主要动力。我们认为HPV市场空间广阔,根据草根调研判断终端市场仍有供不应求的现象,该产品2020年有望继续维持快速增长,成为公司业绩增长的主要动力。
    三联苗2019年销量或维持稳定,5价轮状病毒疫苗批签发高速增长:AC-Hib三联苗实现批签发428万支,2018年12月批签发的163万支。考虑2018年12月批签发日期较晚,我们认为该批产品或再2019年实现销售。我们认为公司2019年三联苗的整体销量再450-500万支,基本维持稳定。2019年5价轮状病毒疫苗批签发470万支,同比增长493%,我们认为其将成为公司业绩的另一增长点。
    布局结核病防疫领域,公司长期业绩增长有保障:公司的EC诊断试剂盒及维卡疫苗目前已在中检院进行鉴定,我们预计其有望于2020年上半年获批。公司的结核领域产品主要为EC诊断试剂和微卡疫苗。假设EC诊断试剂盒筛查一次的价格为40-50元,接种一人份微卡的价格为2000元。考虑入学和入职体检有望将结核杆菌筛查列为常规检查项目,渗透率将在较高水平。2017年小学、初中、高中和大学的新入学人数相加约为7000万人,每年新入职员工人数大体测算在3000-4000万人,因此主要检测人群在1亿1000万左右。根据推算,如果EC诊断试剂盒的渗透率为20%,则会有8.8-11亿的销售额。考虑筛查群体中阳性概率在15%-20%,由于微卡对结核病预防效果较好,适用于筛查结果为阳性的带菌人群接种,因此我们认为其渗透率较高。微卡一人的接种价格我们估算为2000元左右,如果筛查后20%的人注射微卡疫苗,则其市场在13.2-17.6亿元左右。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年到2021年,归属母公司净利润为23.69亿元、34.28亿元和48.98亿元,同比增长63.2%、44.7%和42.9%;对应EPS为1.48元、2.14元和3.06元。我们认为公司产品优异,重磅产品相继推出,在研产品丰富,中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强,渠道优势明显。因此我们上调为“买入”评级。 风险提示:研发项目未达预期的风险、疫苗风险事件的不可测性。

华兰生物:静丙增长明显,4价流感疫苗实现高增速

公司发布2019年业绩快报:公司实现营业收入37.00亿元,归属于上市公司股东的净利润12.83亿元,分别较上年同期增长15.02%和12.63%,符合预期。
    静丙批签发增速明显,白蛋白维持稳定:2019年全年,公司主要产品批签发情况如下:白蛋白245万支(-2.3%);静丙145万支(+36.0%);破免145万支(+65%);狂免126万支(-16.0%);八因子63万支(-1.4%)。我们认为公司血液制品板块整体稳定,2019年静丙批签发增速明显。由于静丙对于缓解新冠肺炎的症状有较好的效果,且北京协和医院关于“新型冠状病毒感染的肺炎”诊疗建议方案V2.0提出:人免疫球蛋白,重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG0.25g/kg/d,疗程3-5天。我们认为,今年静丙的销量将有大幅提升。同时考虑此次疫情会对静丙的临床认知得以提升,长期有望实现加速增长。因此我们认为,2020年公司血液制品板块将实现加速增长。
    4价流感疫苗增长显著,2020年有望维持高增速:2019年,4价流感疫苗实现批签发836万支,同比增长36.9%,增速较快。我国的流感疫情近年来呈严重趋势,2019年发病人数达351万人,同比增长357%。我们认为,流感疫苗是预防流感最有效的手段。我国流感疫苗呈现增长态势。从批签发数据可以看出,2019年我国流感疫苗批签发数量达3078万支,同比增长60%。根据我们在北京地区社区卫生服务中心的草根调研来看,流感疫苗供不应求明显,市场空间仍然较大。公司的4价流感疫苗相较于3价流感疫苗有替换性,我们认为2020年公司的产品仍将维持高增速。
    盈利预测与投资评级:我们预计2019-2020年公司销售收入为37.00亿元、46.23亿元和55.06亿元,归属母公司净利润为12.83亿元、16.06元和19.15亿元,EPS分别为0.91元、1.14元、1.36元。我们认为,四价流感疫苗空间依旧较大,疫情下血制品行业将加速增长,从而推动公司业绩稳定增长。因此,我们维持“买入”评级。
    风险提示:药品审评审批进度低于预期;研发管线进度低于预期;血液制品销售低于预期;行业事件带来不良影响。

阳谷华泰:业绩符合预期,有望进入成长通道

事件:公司发布2019年年报和2020年一季度业绩预告。2019年实现收入20.14亿元,同比下降3.25%;实现归母净利润1.84亿元,同比下降49.80%;EPS0.47元。2020年一季度实现归母净利润2,758.64万元-4,137.95万元,同比下降50%-25%。
    主营产品价格下滑,2019年和2020Q1业绩下滑。公司19年收入20.14亿元、同比下降3.25%,橡胶助剂销售量14.99万吨、同比增加26.82%,销量增加、收入减少的主要原因是受国际贸易摩擦及下游汽车、轮胎行业需求下行的影响,主营产品价格下滑,根据卓创数据,2019年促进剂NS均价2.53万元/吨、同比下降32.52%,促进剂CZ均价2.08万元/吨、同比下降25.66%,促进剂M均价1.51万元/吨、同比下降29.79%。由于产品价格下滑,19年毛利率24.13%,同比下降8.41PCT;19年销售费用1.10亿元,同比增加39.34%;管理费用9115万元,同比增加3.84%;研发费用5162万元,同比增加59.37%;净利率9.15%,同比下降8.49PCT。
    20年一季度预计归母净利润同比下降50%-25%,主要是产品价格同比有下滑,另外受新冠病毒疫情的影响,产品销量同比也有下降。根据卓创数据,20年前两月促进剂NS均价2.1万元/吨,同比下降31.37%;促进剂CZ均价1.83万元,同比下降23.60%;促进剂M均价1.26万元/吨,同比下降31.04%。
    多个高盈利产品投建,构建新的业绩增长点。除了原有产品外,公司开发了多个高盈利的产品,环保型均匀剂、高热稳定高分散型不溶性硫黄、PK900、TBSI等产品成功实现国产化,打破了国外技术垄断,为公司构建新的业绩增长点。项目建设方面,2万吨连续法不溶性硫黄己于20年1月份正式投产;
    积极推进9万吨高性能橡胶助剂建设项目,其中4万吨连续法不溶性硫黄完成土建及设备安装工作;1.5万吨促进剂M项目和3.2万吨橡胶助剂搬迁升级改造项目也逐步实施,随着多个高利润率产品的投产,成长性将成为主旋律。
    促进剂、防焦剂价格略有反弹,下行风险小。公司主营产品价格到了历史底部区域,近期略有反弹,根据卓创数据,促进剂NS价格从2月20日的2.08万元/吨上涨到2.23万元/吨,促进剂CZ价格从2月20日的1.82万元/吨上涨到了1.90万元/吨,另外根据行业调研,防焦剂价格从2.2万元/吨左右上涨到2.4万元/吨左右,促进剂和防焦剂价格下行风险较小。
    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022年实现收入22.99亿元、25.62亿元、29.77亿元,实现归母净利润2.62亿元、3.52亿元、4.45亿元,EPS分别为0.67元、0.91元和1.15元,PE分别为12倍、9倍、7倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。
    风险提示:下游需求持续低迷的风险、项目建设不及预期的风险。

迈瑞医疗:业绩持续长虹,头实至名归

业绩持续长虹,龙头实至名归
    公司2019年营收和净利润分别为165.5亿元(+20.38%)和46.8亿元(+25.85%),与我们此前研报中的业绩预测偏差5%以内(营收偏差-2.0%,净利润偏差+3.8%),完全符合我们预期。分季度看,2019Q1-Q4单季度营收分别为39.0亿元、43.0亿元、41.7亿元和41.7亿元,单季度归母净利润分别为10.1亿元、13.6亿元、13.0亿元和10.1亿元,业绩基本无季节性,且稳定性较好,上下半年基本持平。公司业绩继续长虹,2017-2019年营收保持年均22%左右增长,归母净利润保持CAGR(年复合增速)43.0%高增速。迈瑞医疗在国内医疗器械领域龙头地位实至名归,2019年前三季度营收占全行业(SW医疗器械,下同)15%,归母净利润占25%,营收和利润规模远超行业其他竞争者;研发费用占22.0%,研发投入长年维持10亿元以上,用创新研发不断加固护城河。
    三大业务线条均衡发展,预计2020年生命信息与支持业务加速增长
    公司产品线分生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大业务领域,三大产品线均衡发展,2019H1营收占比分别为39%、35%和24%;2019H1生命信息与支持、体外诊断保持营收23%左右的快速增长,医学影像业务增速稍低(+12.5%),我们预计全年维持与上半年均衡增速。生命信息与支持业务近年来营收增速连续三年回升,从2016年12.22%加速到2018年22.33%,2019H1继续回升到24.44%;受突发公共卫生事件影响,监护仪、呼吸机、雾化机、输注泵、除颤仪等生命信息与支持器械需求爆发增长,公司产品大量装机交付雷神山火神山等医院使用,部分产品仍供不应求,我们预计2020年该产品线增速进一步提速。另外,医学影像产品线移动DR需求量也爆发式增长。
    继续保持高强度研发投入,保持行业领先优势
    我们预计全年研发开支在15亿元以上(2018年14.2亿元),近年来保持年均销售收入10%的投入水平,继续保持高强度研发投入,研发投入总额排A股医药上市公司前列,遥遥领先其他器械上市公司。在产品研发创新上,除加快现有产品创新迭代基础上,还重点关注微创外科等医疗器械新兴领域,已在内窥镜手术器械和硬镜系统方面有所投入,并有一定技术积累,将培育其成为新的业务增长点研发水平上;公司已经从之前学习、消化和吸收的跟随创新,逐渐向自主性创新阶段,尤其是在超声影像方面,已经从追随世界领先技术步入引领世界技术的行列。
    业绩预测与投资评级
    受突发公共卫生事件影响,公司部分产品线需求爆发式增长,我们上调2020年业绩预测,预计2019-2022年,公司营业收入为165.5/215.7/260.2亿元,分别同比增20.3%/30.3%/20.6%;归母净利润分别为46.8/61.7/73.7亿元,分别同比增25.8%/31.9%/19.4%;对应每股EPS为3.84/5.06/6.04元,今日收盘价(245.1元/股)对应2019-2021年PE估值分别为64/48/40倍;当前SW医疗器械行业PE(TTM)为57.2倍,公司PE(2020E)约为48倍,公司是国内器械领域龙头企业,应享有估值溢价,我们上调为“买入”评级。
    风险提示
    汇兑损益风险;产品销量不及预期;行业竞争风险。

中金环境:各项业务景气向好,铂金属回收带来盈利弹性

泵业龙头转型环保,借力国资打开内生外延成长空间。公司是国内不锈钢冲压焊接离心泵的龙头企业,产品广泛应用于净水处理、楼宇供水、工业清洗、制药及食品等领域。2015年起公司转型环保,依次通过收购金山环保、中咨华宇、金泰莱切入水务、环保设计咨询以及危废业务,2018年公司实现营业收入43.6亿元,归母净利润4.3亿元。2018年11月公司引入无锡市政成为大股东,带来业务管理协同并导入更低融资成本。2020年1月无锡市政进一步增持1087万股,增持后直接持股比例提升至19.54%。截止2019年9月30日无锡市政总资产规模410亿元,旗下拥有水务、市政环卫、固废、设计院等多类资产,公司未来内生外延成长空间进一步打开。
    传统泵业稳健增长,设计业务带来持续增长动力。公司是传统泵业龙头,依托强大的研发实力与销售渠道,取得了多年稳健增长。2018年公司完成五大系列产品改造,2019年公司加速打造“智能制造”能力,未来随着公司技术、管理水平进一步与国际领先水平接轨,制造业务有望持续稳健增长。2016年公司通过收购中咨华宇切入环保咨询领域,形成“环境医院”生态的前端导流力量,其中设计类业务资产轻毛利高,公司旗下拥有多家知名设计院资产,未来资源整合后有望为板块带来持续增长动力。
    收购危废优质标的金泰莱,开拓铂贵金属回收业务,有望迎来量价齐升。2018年公司作价18.5亿元收购金泰莱,切入危废领域。目前金泰莱拥有18万吨产能,主要客户集中于浙江地区,随着后续公司在外埠的业务开拓,未来将继续扩大处置规模。2019年起公司与铂系金属全球龙头英美资源形成排他性合作,开展年产20吨铂族贵金属回收业务,体现公司金属冶炼技术优势明显。铂系金属目前处于价格低位,2030年远景400万辆燃料电池乘用车+100万辆燃料电池商用车产量的假设下燃料电池用铂量为75吨,氢燃料铂催化剂需求上升有望开启铂上行周期,带动公司回收业务量价齐升。
    调整盈利预测,上调至买入评级。2019年公司咨询与污泥板块业绩承压,业绩预告披露预计2019年计提3-4亿商誉减值,我们认为本次商誉减值计提充分,判断2020年开始公司各板块业务趋势向好,公司得以轻装上阵。我们下调2019年\上调2020-2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入42.57、48.24、54.99亿元,实现归母净利润0.35、5.52、6.50亿元(调整前为4.60、5.29、5.82亿元),EPS为0.02、0.29、0.34元/股(调整前为0.24、0.27、0.30元/股),目前股价对应PE分别为219、13、11倍。我们对标固废类可比上市公司平均估值,同时考虑公司各业务板块景气特征带来的估值溢价,给予2020年20倍PE,对应目标价5.72元,相对目前价格存在51%上涨空间,由增持上调至买入评级。
    风险提示:传统制造业毛利率下滑,危废行业竞争加剧。

深信服:2019Q4收入利润皆超预期,2020年有望延续高增速态势

公司发布2019年业绩快报,营业收入45.90亿元,同比增长42.36%;归母净利润实现7.58亿元,同比增长25.69%,处于业绩预告17%-27%的上限。
    四季度快速增长,拉动全年收入增速提升。2019年第四季度公司实现营业收入17.98亿元,同比增长54.87%;归母净利润4.45亿元,同比增长53.45%,超市场预期。2019年净利率为16.51%,相比去年同期18.70%有所下滑,主要因公司进一步加大研发投入导致。相比于2018年30.41%的收入增速以及5.19%的净利润增速,增长显著提速。
    各项业务快速发展,2020年有望延续高增长。2019年公司整体收入增速为42.36%,中报公司安全业务收入增速为34.25%,云计算业务收入增速为37.5%,我们推测公司的安全业务和云计算业务都录得高速增长。网络安全行业的等保2.0政策以及云计算的高景气度将驱动公司2020年的高增长态势延续。我们于2020年1月9日发布的公司深度报告《创新,让IT更简单》指出,产品推陈出新并始终保持领先是公司的一大特点,公司的新产品有望成为推动业务高速发展的关键因素。
    投资建议:公司围绕信息安全和云计算业务不断做大做强,云计算的快速增长保障了公司中长期的发展。预计2019-2020年EPS分别为1.85元和2.52元,给予“买入-A”评级,上调6个月目标价至230元。
    风险提示:云计算发展不及预期;信息安全行业竞争加剧;等保2.0落地速度不及预期。

金禾实业:2019年业绩符合预期,持续资本支出保障未来发展

事件:
    公司公布2019年业绩快报,实现收入39.72亿元,同比减少3.89%,实现归母净利润8.09亿元,同比减少11.28%,EPS1.45元,ROE19.42%。其中,19Q4收入9.78亿元,同比增长24%;归母净利1.98亿元,同比增长25%。
    评论:
    1、业绩符合预期,同比略降主要原因为2019年主要产品价格同比下降。
    公司净利润位于之前预告的区间范围内,同比略降的主要原因一方面为部分大宗化工品价格和销量同比下跌;另一方面受行业格局和竞争加剧的影响,公司主要食品添加剂产品甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖产品价格同比降幅较大;Q4单季度归母净利润仍维持在2亿元左右的较高景气度水平。安赛蜜竞争格局目前仍较为稳定,目前市价稳定在6-6.5万元/吨,2019年同比保持10%左右的涨幅;由于下游印度客户的需求受到当地环保的影响,目前甲基麦芽酚价格为10-11万元/吨,2019年同比下跌20%-30%;乙基麦芽酚目前价格在8.5-9.5万元/吨左右的底部区域,2019年同比下跌10%-15%;三氯蔗糖目前价格稳定在21-22万元/吨以上,2019年同比下跌约20%。
    2、安赛蜜关注未来竞争格局,新产品三氯蔗糖继续扩产巩固龙头地位,乙基麦芽酚格局边际向好。自2016年以来,公司一直处于安赛蜜行业单寡头垄断的地位,高盈利吸引新进入者新建安赛蜜产能,山东亚邦3000吨产能已投产但目前仅能用于出口,醋化1.5万吨规划新产能仍未开建,安赛蜜行业需关注未来格局变化。公司三氯蔗糖目前已形成3000吨产能(实际可生产4000吨左右),相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列,整体生产成本进一步下降(之前已比竞争对手成本低30%以上),目前市价下其他厂家处于亏损的状态,常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场,山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大,其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位,公司拟投资8.64亿元继续扩产三氯蔗糖5000吨产能,规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间,未来对于其他甜味剂的替代有望支撑其需求量3-5年内保持高速增长,对于新建产能消化不必过分担忧。公司麦芽酚目前产能4000吨,乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变,但新和成新工艺不确定性较大仍未投产,万香国际产线开工不顺年产量1000吨左右,天利海未来将面临着退出市场,行业格局边际向好,公司抓住时机扩产填补市场空白,拟投资5.21亿元以控股子公司金沃科技(公司持股90%)为实体,在来安县化工集中区西区扩产5000吨甲乙基麦芽酚。这两个项目建设周期均为12个月,预计将于2020年底至2021年初投产,建成后将继续强化公司的龙头市场地位。
    3、投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵,未来战略规划清晰。
    公司在定远化工园区拟投资3.6亿元建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目,预计将于2021年一季度投产,达产后可实现年均销售收入10.88亿元。此项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链,发挥协同效应降低公司综合成本,有利于丰富公司产品矩阵,将成为公司未来业绩的新增长极。佳乐麝香是日化香精类的重要产品,全球需求量稳定在1.8万吨左右,主要生产厂家为IFF与山东瀛洋,二者合计总产能不到1.5万吨,而国内环保形势趋严导致小厂家处于停产状态,公司投建产能有望填补市场空白,未来通过上下游一体化优势挑战既有市场格局,循着安赛蜜及三氯蔗糖的成长路径打造新单品。展望未来发展,公司致力于丰富产品线,力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个,成功开拓一到两个新业务板块,市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶,具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标,加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品的落地。
    4、维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2020-2021年归母净利润为9.81亿/11.3亿元,EPS分别为1.76元/2.02元,对应PE分别为12.9/11.2倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    5、风险提示:产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期。

科达洁能:定增获得核准批文,公司各项业务迎来春天

事件:公司于近日公告,公司于2月24日正式收到证监会关于非公开发行股票的核准批文。公司本次非公开发行募集资金总额不超过146,800万元,发行股票数量不超过311,214,227股,发行股票价格为4.37元/股。募集资金在扣除发行费用后,拟用于偿还银行贷款和补充流动资金等用途。本次发行为面向特定对象的非公开发行,发行对象为梁桐灿、新明珠集团(原名:佛山市叶盛投资有限公司)、谢悦增。点评:
    1.公司目前的两大核心业务为建材机械、锂电材料的研发、生产和销售。公司本次发行募集资金,可以优化资本结构,为公司核心业务发展提供资金支持,完善公司业务布局,加强公司主营业务的发展,为公司实现战略发展目标打下坚实基础,以实现公司主营业务的可持续发展。
    2.公司通过本次发行募集资金偿还银行贷款,有助于减少公司财务费用支出,有效提升公司的盈利能力。本次发行完成后,公司的利息支出将显著减少,以现有银行一年期贷款基准利率4.35%模拟测算,募集资金偿还银行贷款后每年将为公司节省5,133万元财务费用,从而有效提升公司的盈利能力。
    3.通过本次发行募集资金,公司可以提升资本实力,为公司的研发、创新投入资金,加大公司研发力度,增强研发创新能力,加速追赶国际建材机械的领先技术,提升公司装备制造的核心技术。
    投资建议与评级:预计公司2019-2021年的净利润为1.2亿元、5.58亿元和7.09亿元,市盈率分别为71倍、15倍、12倍。给予“买入”评级。
    风险提示:海外业务收入不及预期;蓝科锂业业绩不达预期。

TCL科技跟踪报告:LCD迎来行业拐点,面板龙头迎来涨价周期

TCL科技:重组完成,聚焦半导体显示领域
    2018年底,TCL集团启动了以专业化经营为核心的重组,转型为聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团,并以产业牵引,发展产业金融和投资业务。重组完成后,以TCL华星为核心的半导体显示及材料业务将成为公司的业务主体。2020年2月7日,TCL集团正式更名为“TCL科技”。
    供需结构改善,大尺寸LCD迎来行业拐点
    在大屏化驱动下,尽管全球电视销售数量停滞不前,但是全球电视面板出货面积却保持稳步增长。供给方面,在持续亏损的压力下,韩国和中国台湾地区面板厂商率先调整产能。三星显示已经退出部分产能,LGD不仅已退出部分产能,并已宣布将在2020年关闭韩国本土的产线。我们认为随着韩国厂商的退产和大陆产能进入投放尾声,全球LCD面板产能将在2020年后进入稳中有降的状态,并给存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。
    持续产能投资,公司在大尺寸LCD实力强劲
    公司是大陆第二大的面板厂商,目前共有6条已建成和在建的面板产线。公司的大尺寸面板产线全部位于深圳,包括两条8.5代线和一条11代线已经投产,还有一条11代线在建。根据IHS数据,公司2019年在电视面板的市场份额约为13%,位于全球第四,前三名是京东方、LGD和三星显示。随着LGD和三星显示逐步关闭韩国本土的,以及公司T7产线的投产,公司有望超越LGD和三星显示成为全球第二名。
    估值与评级
    随着韩系厂商的产能退出,以及2020年需求的好转,我们预计大尺寸面板价格将在2020年上涨,将显著改善公司盈利状况。同时公司柔性OLED产线开始爬坡,公司的成长性显著增强。由于2019年面板价格下跌超预期,同时韩厂产能退出会导致面板价格在2020-2021年上涨,我们下调公司2019年EPS至0.23元(前值为0.27元),上调2020-2021年EPS分别至0.36/0.45元(前值分别为0.32/0.36元),上调公司至“买入”评级。
    风险提示:肺炎疫情影响生产;韩系厂商可能推迟关厂;奥运会可能推迟影响需求。

美亚光电:口腔数字化前景广阔,看好公司成长空间

全年业绩符合预期,高净利率得益于良好的成本控制和精益的公司管理。2019年营业总收入15.1亿元,较上年增长21.44%,归母净利润5.45亿元,较上年增长21.63%。收入净利润稳定增长来自于色选机业务稳定增长及口腔CT行业的快速增长。净利率36.2%同比去年略有提升,主要得益于公司优异成本管控和管理能力。2019年美亚6.3万平米MAGA智能工厂封顶,智能钣金车间、智能涂装车间二期工程开工建设,预计今年将率先在行业内实现色选机等主要产品全自动化生产,预计将进一步降低成本,净利率有望继续提升。
    公司受疫情影响较小,具备一定避险属性。美亚是少数需求端和供应端均几乎不受影响的标的,避险情绪下更受青睐:供应端看,Q1原本就是公司业务淡季,公司口腔CT订单更多通过团购形式(1年4-5场),海外色选机订单和交付也只受到较小影响;需求端看,国内口腔CT渗透率低,未来几年将保持快速增长,医疗设备的渗透率提升是长期的逻辑,不会受到短期疫情的影响。随着口腔CT业务占比提升,公司整体业绩增速也将加快,经营风险较小,疫情影响下更加凸显避险属性。2019年美亚电子采购平台正式上线,吸引千余家优质供应商,一方面将更加优化采购成本,另一方面也将预防类似紧急事件,保证交货周期,为2020年业绩稳定增长背书。
    口腔CT团购效果较好,业务增长可期。2019年公司创新性团购模式市场效果较好,在华南、北京、上海CDS口腔展分别取得362台、605台、337台订单(仅为意向订单),分别同比提升39.77%、112%、82%;同时公司也主动通过营销拓宽下游渠道,主要通过新品零距离接触,搭建海外营销平台,差异化营销路线如口腔医学公益学术分享会等,不断加强公司营销软实力。虽然中低端市场竞争较为激烈造成口腔CT终端价格下降压力,但毛利率基本稳定在60%,主要原因是良品率有所提升,生产过程中删除或者改良了很多不必要的工序,智能化生产减少人员投入,成本控制也得到一定提升。目前价格已经止住跌势,随着行业出清,未来终端售价也会保持稳定。目前口腔CT市占率维持在30%左右,统治力极强。
    色选机市场受国内国外双重驱动,未来业绩增长动力充足,2019年首家海外办事处-南亚办在印度海德巴拉成立,19年海外市场业绩逆势增长。近年来公司色选机业务营收占比均维持在60%以上,色选机已经进入稳步增长阶段,是公司最大的收入来源,2019年全球市场分选检测设备保有量超过5万台。受益于资源分选市场在垃圾分类大形势下应运而生(美亚累计处理瓶片已突破1500万吨)+存量更新市场稳定支撑+应用范围不断扩展保增长,色选机业务未来业绩增长动力充足。加上美亚已经形成覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系。长期来看未来几年有望和国内市场持平(即50%),海外色选机渗透率远低于中国(主要指第三世界国家),市场规模远大于国内。国际上主要竞争对手包括布勒、佐竹、陶朗等,早期扩张是对东南亚出口稻米色选机,但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场,发展都比较迅速,在未来海外办事处逐渐铺开后,海外业务将成为公司盈利的重要增长点。受益于国内国外双重驱动,色选机需求市场广阔。
    给予“强烈推荐-A”评级。公司产品线看似不相关,其实均属于光电识别领域,公司具有优异的软件处理系统能力,属于优质平台型设备公司。成本管控能力优异(自建钣金厂降低成本),公司战略高屋建瓴,即时调整主力发展板块(从色选机到口腔CT再到储备的口扫、工业检测等),定位非常清晰(口腔CT布局中低端,目前销量市占率30%),资金管理非常优异(账上永远有大量流动现金,不盲目投资)。预计2020年归母净利润6.6亿,对应PE40倍。
    风险提示:(1)海外扩张不及预期:公司色选机产品主要增量市场在于海外,扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异,导致海外扩张不及预期;(2)汇率波动过大:公司海外业务以美元计价,若美元兑人民币汇率波动过大,将对公司业绩产生一定影响;(3)口腔CT单价下降过快:口腔CT行业在国内仍是蓝海,竞争者均以市占率为目标,若由此带来恶性价格战,则将显著影响公司净利润。

新宝股份2019年业绩快报点评:内销品牌加速增长,盈利能力创历史新高

盈利预测、估值与评级
    公司19Q4外销收入略低于预期,内销品牌收入加速增长,全年来看,因内销品牌业务实现实质性突破,盈利能力创历史新高,整体符合预期。我们预计2020年公司内销品牌业务继续快速增长,外销收入有望企稳回升,上调19-21年EPS预测为0.86/1.04/1.24元(原预测为0.80/0.94/1.09元),对应PE为23/19/16倍,公司厚积薄发,有望成为小家电新消费的旗手,维持“买入”评级。
    风险提示:人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。

同花顺:市场成交量持续提升,带动业绩同步增长

事件:公司发布 2019年年报,报告期内实现实现收入 17.42亿元,同比增长 25.61%;归母净利润 8.98亿元,同比增长 41.60%。公司同时发布 2020年一季度预告,预计报告期内实现 1.00-1.31亿元,同比增长 0-30%。
    广告及基金销售业务快速增长,业绩增速与市场成交量同步 :2019年,公司增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务和基金销售业务分别实现营收 8.85亿元、1.60亿元、4.62亿元和 2.35亿元,同比分别增长 7.54%、11.87%、44.22%和 133.73%。其中,广告及互联网业务推广服务的快速增长得益于用户活跃度增加,而基金销售的收入增长则得益于公司加大黄金、基金等业务代销投入,相应手续费收入增加。公司业务与市场活跃度息息相关,成交量的快速复苏带动业务同步增长。2019年A股市场成交量为126.88万亿元,相比2018年 89.65万亿元增长 41.53%,公司全年业绩增速与两市成交量增速相当。
    实际现金收入增速明显,预收款增量拉动一季度业绩 :截至 2019年底,公司预收账款期末数值为 8.37亿元,为 2016年以来最高,相比期初数值增长48.07%。由于金融资讯产品主要以年服务费作为结算模式,因此公司预收款主要来源于增值电信服务。我们以营业收入和预收款变量作为公司实际现金收入的计算标准,则 2019年实际现金收入为20.14亿元,相比2018年的12.31亿元增长了 63.61%,代表了公司主营业务特别是金融资讯产品的实际增速。同时,预收款的上升也带动了公司 2020年一季度满足条件后确认的营业收入同比有所增长。
    用户数持续提升,行情带动资讯用户付费 意愿 :根据易观千帆指数统计,截至 2019年12月,同花顺 APP 月活用户数为 3382.2万人,延续了自 7月以来的持续提升趋势,体现投资者对于金融资讯产品的依赖程度正不断提升。公司深耕金融资讯领域,并针对不同消费群体设计了最为全面的产品结构,在行情同步明显提升的情况下,投资者对于增值资讯产品的付费意愿大幅提升,由此带动公司资讯类产品收入的增长投资建议:公司产品与服务和市场行情高度相关,其中电信增值服务和互联网业务推广服务在行情转好的情况下具备较高的营收弹性。
    我们预计公司 2020年和 2021年 EPS 为 2.12元和 2.64元,给予“买入-A”评级,6个月目标价 160元。
    : 风险提示:
    (1)市场成交额不达预期,
    (2)公司产品付费情况不达预期。

洽洽食品:业绩持续超预期,单品有望继续发力

结构升级成本下行,收入净利润超预期增长。公司2019年实现营收48.37亿元,同比增长15.25%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长39.13%。单四季度实现营收16.18亿元,同比增长25.82%;实现归母净利润2.02亿元,同比增长50.75%。2019年以来,公司产品结构持续优化,同时自动化生产水平进一步提升,核心单品高速成长叠加成本下行,四个季度净利润提速增长,全年营收与利润增长均超预期。
    瓜子业务持续优化,黄袋坚果维持高增。分品类来看,净利润高增主要得益于蓝黄袋核心单品的快速成长,预计2019年红袋瓜子实现营收大致与去年持平;蓝袋瓜子渠道渗透率逐步提升,营收增长30%左右,持续拉动瓜子业务毛利率改善;黄袋坚果去年与分众传媒合作,以核心保鲜技术为亮点进行营销,叠加今年春节提前,礼品属性类休闲食品动销加快,全年实现营收近8.5个亿,同比实现高速增长。
    疫情负面影响有限,核心单品仍可渗透。2月疫情蔓延以来,公司线下渠道因物流受阻一度缺货断货,但线上订单反馈较好,休闲零食因易储存、开袋即食的特性消费相对便捷,本身受疫情影响较小,销售额受到的影响大致在4000-5000万元左右。展望2020年:(1)传统红袋方面,红袋今年上半年仍享受去年年中提价红利,全年营收预计随着提价与市场下沉维持个位数增长;(2)新品蓝黄袋的市场渗透率仍有提升空间,目前二者的新口味也在定点试销中,市场反响较好,预计2020年核心单品均能保持高两位数增长。
    盈利预测。由于公司业绩的超预期增长,我们调高对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年营收分别为48.27/57.75/65.90亿元(前值为47.68/54.34/61.01亿元),净利润为6.02/7.41/8.53亿元(前值为5.60/6.46/7.44亿元),EPS为1.19/1.46/1.68元(前值为1.10/1.27/1.47)元。给予公司2019年28-32倍PE,股价合理区间为40.88-46.72元,上调对公司的评级至“推荐”评级。
    风险提示:新品推广不及预期风险;食品安全风险;原材料价格波动风险。

立思辰:定增加码线上线下业务,大语文龙头领跑行业

定增加码大语文,线上线下助力业务发展。公司此前收购中文未来100%股权,而中文未来是以窦昕为核心的大语文培训领域领军企业,本次定增窦昕直接和间接认购4.3亿元,股权关系得到进一步捋顺。同时本次定增主要用于大语文教学内容和项目,并且公司将投入更多资源发展线上业务,进而线上线下共同发力大语文。大语文已然成为公司核心战略,而本次定增有望助力公司成为大语文行业领跑者。
    教育改革加速推进,大语文培训时代到来。根据Frost&Sullivan数据,2018年K12课外培训市场规模达到5205亿元,但语文仅占3%。而新高考改革降低英语和数学难度同时大幅提高语文难度,部编教材对学生语文素养提出更高要求,使得语文重要性极大提高。这将引爆语文培训市场需求,而资本积极参与将助推这一趋势。
    公司优势明显,有望成为大语文培训行业标杆。中文未来深耕行业多年,创始人窦昕亦是国内大语文培训行业开创者,具备丰富教学研发与管理运营经验。公司以史为纲的教学模式可充分激发学习兴趣,并配合线上线下创新课程设计以契合语文改革方向,同时再以成熟内部管理为基础,通过直营和加盟“1+3”模式进行异地快速复制扩张。截止2019年9月30日,公司直营和加盟网点已达到144家和222家,覆盖全国30几个城市。随着公司持续积极扩张,未来有望快速崛起。
    本次定增将有望助力公司成为大语文领域领跑者,我们上调公司至“强烈推荐-A”投资评级。公司发力大语文业务,赛道好,前景广阔。我们下调公司2019年营收为21.61亿元,净利润为0.38亿元;维持2020年和2021年营收为25.45亿元和29.09亿元,净利润为3.04亿和4.13亿元;进而下调2019年EPS为0.04元,维持2020-2021年EPS为0.35元和0.48元,当前股价对应PE为388.0/48.6和35.8倍。我们看好公司在大语文领域布局,并认为本次定增捋顺公司股权关系同时将助力公司成为大语文行业领跑者,因此上调公司至“强烈推荐-A评级”。
    风险提示:非公开发行的审批风险、商誉减值风险、应收账款计提坏账风险、业务拓展不达预期。

长安汽车:自主经营改善,合资重磅出击

推荐逻辑:公司自主品牌进入上升通道,销量与业绩有望实现双升;长安福特销量筑底,2020年迎来探险家、林肯等重磅车型;混改稳步推进,公司亏损点逐步减少。我们认为公司经营状况逐步向好,预计2019-2021年净利润分别为-26.7、65.5和59.0亿元,2020年业绩实现反转。当前公司2020年PE仅为8倍,低于行业平均估值。
    自主品牌进入上升通道。2019年开始自主品牌进入新车型周期,CS75Pus等重磅车型的持续热销,2020年UNI-T作为长安汽车全新序列产品,有望完善长安汽车在产品定位、目标群体等方面的覆盖,进一步提升此次新车周期的上限,公司自主品牌的经营低点发生在2019年上半年,从2019年下半年开始公司自主品牌逐步进入经营的上升通道。与此同时,长安全新动力平台的陆续上市,在提升产品竞争力的同时,进一步降低产品的成本,从而实现销量和利润的弹性增长。我们预计2020-2021年长安自主品牌销量分别同比增长11%、11%。
    长安福特销量筑底,新车周期持续。2018年以来,长安福特经历了2年左右的调整期,在销售、研发、降本、国产化等方面均实施了一系列改革。2020年长安福特推出锐际、探险者、林肯品牌等多款重磅车型,产品线的布局将进一步完善,有望迎来销量拐点。我们预计2020/2021年长安福特销量增速为49%/38%。
    混改稳步推进,资产结构优化。公司开源节流并重,通过混改的形式先后降低在江铃控股、新能源科技等亏损公司的股权占比,引入战投不仅能够增加相应子公司的活力,同时能够减少其对公司总体经营情况的拖累。与此同时,公司积极优化旗下资产,出售旗下长安PSA资产,完成战略转型。后续公司有望持续优化旗下资产,进一步调整战略重心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为-26.7、65.5和59.0亿元,EPS分别为-0.56、1.36和1.23元,当前长安汽车2020年PE仅为8倍,低于行业平均估值,考虑到长安汽车经营逐步步入兑现期,给予2020年12倍PE,上调至“买入”评级,目标价16.32元。
    风险提示:宏观经济下行;汽车销量不及预期;新车型上市不及预期;混改进度及非经常损益实现或不及预期等风险。

宝丰能源:积极转产口罩材料助力抗“疫”

事项:
    公司近期在互动平台上表示,由于疫情突发使得市场上对口罩材料急缺,公司计划紧急转产 S2040牌号聚丙烯,用于制作防护口罩所需的医用无纺布。
    国信 化工 观点:
    1)新型冠状病毒肺炎疫情突发,口罩需求爆发使得熔喷滤材可能面临产能瓶颈。
    2)公司紧急转产积极参与抗“疫”,体现社会责任感的同时,充分有效利用产能。
    3)本次疫情爆发,推动政府和大众加强公共环境和个人卫生防护意识,预计防护类产品的需求后续将保持较快速度增长。
    其中对医用无纺布消费量有望长期保持快速增长,有利于国内聚丙烯需求稳定增长。
    4)投资建议:公司作为煤制烯烃工艺路线的标杆企业,聚烯烃成本极具优势。随着二期项目全面投产,以及三期项目按计划实施,我们看好公司生产规模迅速扩大后仍保持较强的盈利能力。我们维持之前的盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润 42.5/60.2/69.9亿元,同比 15/42/16%,摊薄 EPS=0.58/0.82/0.95元,对应 PE=15.5/10.9/9.4, 维持“买入”评级。
    风险提示:受国际原油价格短期大幅波动影响,聚烯烃价格持续低迷;受疫情影响,下游工厂复工时间推迟导致需求不及预期。
    评论: 评论:
    n 新型冠状 病毒 肺炎疫情突发 ,口罩需求爆发使得熔喷滤材可能面临产能瓶颈 熔喷滤材可能面临产能瓶颈目前国内口罩产业链完整,滤材是口罩产业链的关键核心材料,熔喷滤材环节在短时间内可能面临产能瓶颈。高熔指纤维聚丙烯是熔喷滤材的主要原料,国内产能比较充足且价格稳定,但是在全球口罩需求量突然提升的情况下,熔喷滤材环节仍然有可能面临阶段性供给紧张。
    2015年-2019年,我国口罩产业高速发展,产值增长率维持在 10%以上。2019年我国口罩产量超过 50亿只,产值达到 103.35亿元。其中可用于病毒防护的医用口罩占比高达 54%。受新型冠状病毒疫情影响,2020年医用口罩需求爆发式增长,需求增速有望翻倍,全年口罩产值将远超过 2019年的产值。

五粮液:精准施策,出台实操性强的应对细则

公司出台更为细化、实操性强的应对措施
    近期五粮液品牌事业部对各营销战区下发了《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知》。通知要求:
    1)强化经销商和终端的进销存调查与分析,尤其要研究消费动销情况,提前为疫情后补偿性消费做好准备。2)要求各营销战区要强化3月份计划配额调节预案,分三类经销商、科学精准施策,不搞一刀切。重点支持有能力实力、库存良好、有自主意愿的经销商;对于有能力近期动销有压力的、调减计划;对于有能力但有短期资金周转困难的,提供定制化的金融支持。针对大客户团购、不能简单硬性下达指标。3)加快核销经销商截止到今年元旦春节的活动费用,规定票据到达后两个工作日内完成核报。4)2月17日下发终端综合指标评比奖励执行方案、2月内兑现到位。5)转变工作作风,关注市场动向,加强和经销商终端有温度的沟通、切实解决市场问题。
    优化3月配额、精准施策,费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力
    公司本次通知,延续了节后第一周专题会议中提出的应对措施框架,更加细化、科学和具备落地操作性。我们认为分类调节经销商计划、公司予以不同方式支持,能有效减轻经销商的资金压力、同时也更好满足有实力的经销商的需求,配额分配更加科学,也有助于稳定后续的市场价格秩序。费用核销周期大大缩短,落地兑现终端积分奖励,能够帮助经销商快速回笼资金。而通知中的1、5条,要求销售人员要快速适应当下疫情防控环境下的工作特点,要更贴近经销商和终端,从而更贴近消费者。
    盈利预测
    公司不回避当前疫情对市场的影响,客观评估,科学、积极的应对,快速出台细化、实操性强的政策,有助于减轻渠道资金压力、提升渠道信心,同时提前着眼于疫情过后的市场机会,做好准备。一场疫情让很多企业认识到企业管理信息化、数字化的重要性,而五粮液早在2017年李曙光董事长接任以来就把数字化助力转型提升到公司战略高度,全渠道数字化运营平台在19年搭建完毕。
    公司具备提前布局的战略眼光以及接地气的市场应对措施,在评估后也维持营收两位数以上的增长目标不变。我们坚信疫情的影响只是短期的,建议投资者关注更为中长期的因素,把握龙头优质公司的股价修复机会,维持2019~2021年EPS为4.55、5.55、6.55元/股,给予今年30倍PE,目标价166.5元,“买入”评级。
    风险提示
    疫情导致的需求减少超出预期,公司高端酒销售放缓。

长青集团2019年业绩快报点评:业绩基本符合预期,静待产能释放高峰到来

事件描述
    2020年2月11日晚公司公布2019年业绩快报,2019年实现营业收入24.98亿元,同比增长24.45%;归母净利润2.96亿元,同比增长77.21%,位于2019年三季报预计的全年增速60%-100%中位数左右,业绩符合预期。
    事件评论
    业绩增长原因:2019年公司利润增长的主要原因如下:①集中供热板块业绩增加:保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②新项目投产贡献业绩增量:2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运,9月鄄城生物质项目(130t/h+35MW)正式商运;③净利率提升:2019年归母净利率11.83%,同比提升3.52pct,盈利能力显著提升主要源于满城项目负荷率提升和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行(2019Q1-3毛利率同比+9.6pct)。
    长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为10.38亿元,超出2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城和铁岭项目分别于2019M9和2020M1初投运,预计永城项目(2020Q2初)、茂名项目(2020Q1末)、蠡县项目(2020Q2初)将于近期投运;其余8个生物质热电联产项目合计装机容量260MW,预计大概率在2020-2021H1投运,2020-2021年EPS复合增速40%。公司在手项目均为现金流保障良好的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。
    最新国补政策边际利好。近期财政部等发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,明确“充分保障政策延续性和存量项目合理收益”;从经济性角度来看,我们认为在没有原料采购补贴等配套优惠政策出台的情况下,农林生物质发电行业补贴电价完全取消的概率较小;生物质发电具备解决农村秸秆污染的环保属性和经济扶贫的民生属性。
    盈利预测与估值。我们预计2019-2021年营业收入24.98/42.52/57.04亿元,归母净利润2.96/4.96/6.69亿元(同比+77.2%/+67.8%/34.8%),对应PE分别为20.8x/14.3x/10.6x。
    风险提示:
    项目建设进度不及预期风险;国补电价“一刀切”退坡风险。

帝欧家居:限制性股票激励彰显信心,绑定欧神诺中层及核心成员

本次股票激励计划主要面向欧神诺中层及核心骨干员工,业绩目标彰显信心,有利于调动欧神诺中层管理人员的积极性和创造性,吸引和留住专业管理人才、核心技术/业务人员。限制性股票授予价格为10.86元/股,2月7日股价(19.36元/股)较授予价格溢价78.27%。本次股票激励计划选取欧神诺的净利润增长率指标作为业绩考核指标,以2019 年净利润为基数,2020年-2021年欧神诺实现的净利润增长率分别不低于20.00%、40.00%。长期来看,本计划有助于建立健全公司长效激励机制,提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起,有效推动公司长期、持续、健康发展。
    工程订单是先前已经签约确定的,因此原定在Q1的安装量会推迟到疫情缓解之后释放,不影响全年收入。欧神诺工程渠道优势突出,新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。欧神诺目前工程收入占比约75%,零售业务占比约25%。欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户,新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。
    借助欧神诺工程业务优势切入快速增长的精装房市场,新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。2019前三季度,公司零售业务持续增长,欧神诺实现营业收入37.13亿元,同比增长36.48%;实现净利润3.76亿元,同比增长38.88%。随着自营工程市场份额不断扩大,公司与欧神诺高度融合后产生的协同效应开始显现,公司借助欧神诺在工程业务自营模式多年累积的先发优势,顺应精装房的发展趋势,积极开展零售模式革新和渠道下沉布局,实现2019年前三季度经营业绩保持高速增长。
    地产竣工改善超预期,新冠疫情造成短期影响,家具消费或在下半年集中释放。2019年全年住宅竣工面积重现正增长,一扫持续三年之久的下行阴霾,12月住宅竣工面积增速继续加快,回暖程度显著。据国家统计局数据显示,1-12月商品房住宅销售面积150144万平方米,同比增长1.50%,环比1-11月回落0.10pct;全国住宅竣工面积68011万平方米,同比增长3.00%,环比1-11月提升7.00pct,自17年9月以来,住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
    投资建议
    预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.52、7.16、8.71亿元,同比增长45.11%、29.71%、21.54%,对应EPS为1.43/1.86/2.26元,PE为13.49/10.40/8.56倍,维持“买入”评级。
    存在风险
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;工程业务回款风险;工程订单增长不及预期;原材料价格波动风险;产能过剩风险;经销商管理风险等。

周大生深度报告:加盟盈利能力持续提升,驱动拓店速度有望超预期

核心观点:盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力,加盟拓店速度有望超市场预期
    我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入(同店),加盟商盈利能力强且利润水平持续提升,拓店速度有望超预期。1)19Q3营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快,消费者短期无法适应产品结构的改变,影响了加盟商及公司的营收。2)公司已完成加盟商利益梳理,预计加盟商平均营业利润率达20-25%,处于行业TOP级别。
    主要逻辑:定位镶嵌赛道错位竞争,轻资产商业模式构建品牌与竞争优势
    错位竞争:1)公司以钻石镶嵌为主力产品,与成熟品牌差异化竞争。2)公司主要布局三、四线城市,与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。轻资产商业模式:1)后端整合供应链,素金产品采取品牌授权模式,降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品,依然采用传统的批发买断模式。2)前端梳理加盟商利益:公司以加盟模式为主,通过对加盟商让利及管理,快速拓店占领三四线珠宝市场,提升市占率。
    未来发展路径:行业集中度的快速提升,消费升级带来行业消费属性大于投资属性,精细化运营同店及店效提升
    1)行业集中度提升。目前珠宝行业CR3仅18.6%,由于一二线城市店铺密度接近天花板,成熟港资品牌纷纷渠道下沉,预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2)珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强,消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道,较早推行“一口价”黄金,有望持续受益。3)同店及店效提升。一方面,公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列,运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐,同店有望提升。另一方面,公司近年新开店速度快、平均店龄小,门店成熟后有望带来店效提升。
    盈利预测及估值:给予“买入”评级,目标价27.2元
    我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80亿元,EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值,给予2020年17倍PE,对应股价27.2元,给予“买入”评级。
    催化剂:小非大比例减持结束
    风险提示:疫情影响终端销售、金价大幅下跌。

中新赛克:景气度向上盈利超预期,提高评级

国信通信观点:公司2019年业绩预告中值为3亿,高于我们之前预计的2.6亿,超预期。我们认为,主要是业务订单执行速度加快、行业客户拓展以及有效控费的结果。公司所处信息安全领域2019年下半年景气度开始提升,2020年或有大订单落地,公司有望充分受益。我们看好公司的长期发展,预计2019~2021年的利润为2.9/4.0/5.9亿元,对应PE50、36、25倍,调高至“买入”评级。

迈瑞医疗:全年业绩符合预期未来成长乐观

业绩简评公司全年实现营业收入158.16-171.92亿元,中值165.04亿元,同比增长15%-25%,中值20%;2019年Q4实现营业收入34.47-48.12亿元,中值41.25亿元,同比变化-1.05%至38.54%,中值18.74%。
    全年实现归母净利润44.63-48.35亿元,中值46.49亿元,同比增长20%-30%,中值25%;2019年Q4实现归母净利润7.92-11.64亿元,中值9.78亿元,同比变化-3.73%至41.48%,中值18.88%。
    全年实现扣非后归母净利润43.97-47.69亿元,中值45.83亿元,同比增长19.14%-29.22%,中值24.18%;2019年Q4实现扣非后归母净利润7.74-11.46亿元,中值9.60亿元,同比变化-8.45%至35.55%,中值13.55%。
    经营分析公司18年10月上市,10月中旬募集资金到位,因此募资带来的投资收益对利润同比增速的贡献在2019年Q4减弱。同时2019年Q1-Q3美元兑人民币升值明显,而Q4则较快下行,预计汇率变化对公司Q4整体业绩呈负面影响。我们认为如将财务费用对利润影响还原,公司依然保持稳健的成长节奏。同时各季度收入体量规模较为均衡,而Q4确认费用较多是正常现象。
    我们认为,与同行业其他公司相比,公司拥有跨品类多产品线优势、市场国际化优势、治理结构现代化优势,这三大优势是公司在20年以上的积淀中逐步形成,公司行业地位稳固,也极大概率是中国医疗器械行业发展成熟,国际竞争力提升的最大受益者之一。
    当前新型冠状病毒肺炎疫情发展引起市场关注,我们认为公司IVD设备和试剂、生命信息设备等产品在肺炎疫情防治中发挥重要作用,公司业绩未来可能受益于医院装备水平的提升。
    盈利预测我们维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为46.8、58.3、72.0亿元,分别同比增长26%、24%、24%;考虑公司基本面坚实的成长、解禁风险的释放和估值切换因素,我们维持“买入”评级。
    风险提示2019/10/16公司有3.78亿股解禁,占总股本31%,本次实际可流通股份3.52亿股,占公司总股本29%;行业政策变化;中美贸易摩擦相关风险;汇率波动风险;经销商模式风险。

江山欧派:业绩靓丽,工程渠道显著增长

事件:江山欧派发布2019年业绩快报:公司预计2019年实现销售收入20.3亿元,同比增长58%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长72.98%;实现扣非净利润2.32亿元,同比增长88.27%。预计2019Q4单季度实现实现销售收入6.92亿元,同比增长64%;归母净利润0.84亿元,同比增长87%;扣非后净利润0.86亿元,同比增长187%。整体利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。
    业绩靓丽,利润增速超预期。公司整体业绩表现靓丽,1)Q4收入高增长趋势不变。其中19Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入增速分别为22%/74%/59%/64%;Q4延续高增长。2)利润增长提速。全年归母净利润同比增长73%;Q4净利润增长87%,较前三季度进一步提速,利润增速超预期。3)工程渠道显著放量。分渠道看,公司工程渠道前三季度增速高于整体增速,单三季度工程渠道收入同比增长70%以上,零售渠道有所下滑,工程渠道成为营收提升核心驱动力。
    盈利能力持续提升,现金流改善。1)盈利能力向好:2019年全年净利率为13%,同比增长1.41pct,其中19Q4单季净利率为12.1%,同比增长2.09pct。2)毛利率环比提升:2019前三季度毛利率为33.00%,同比降低1.19pct,其中19Q3单季毛利率为35.33%,同比增长0.86pct。毛利率改善系三季度价格修复、原材料成本降低、规模效应带来的固定成本减少。3)现金流:2019年前三季度经营活动产生的现金流净额为1.11亿元,同比增长20.53%,主要系本期银行承兑汇票到期退回保证金增加及销售端提高回款率所致。
    产能扩张顺利,生产效率持续优化。1)“年产120万套木门项目”厂房建设完毕,正在工程收尾以及进行产线布局,预计2020年底完工;2)“兰考年产60万套复合门项目”已经投产,产能释放保障工程业务放量。
    行业高景气下工程渠道持续放量,深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。1)行业高景气度可持续。根据《建筑业发展“十三五”规划》要求,至2020年我国精装修住宅要达到30%,目前碧桂园等头部房企精装化率80%以上,同时腰部房企也在加快精装化,精装房屋比例上升利于公司工程渠道的持续放量。展望2020年,竣工回暖+渗透率再提升,精装房产业链将保持高景气,江山欧派将持续受益。2)客户拓展空间广阔。公司目前凭借规模生产与优质产品已与恒大、保利、万科等多家龙头地产商展开合作。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。公司目前持续放量的工程业务合作的大客户约十家,新客户拓展仍有较大空间。
    投资建议:公司新客户拓展顺利,行业保持高景气度,我们上调公司2019-2021年销售收入为20.3、28.2、35.7亿元,同比增长58%、39%、26%,实现归母净利润2.64、3.7、4.68亿元,同比增长73%、40%、26%(调整前归母净利润分别为2.02、2.53、3.03亿元,同比增长32%、25%、20%),对应EPS为3.27、4.58、5.78元,公司有望进一步拓展工程业务,驱动业绩稳步增长,“买入”评级。
    风险提示:原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险。

药石科技:19Q4同口径扣非同比增长28%,继续提速

事件:
    公司发布2019年业绩预告,预计2019年实现归母净利润1.48~1.60亿元,扣非归母净利润1.37~1.49亿,同比增长11~20%、16~26%,符合预期。
    点评:
    19Q4同口径扣非归母净利润同比增长28%,继续提速。以预告中位数计算,19Q1、19Q2、19Q3、19Q4单季度归母净利润同比增长67%、8%、18%、-7%,扣非归母净利润同比增长74%、12%、21%、-1%,扣非归母净利润增速更高,原因在于2019年政府补贴等非经常性损益较少。19Q4扣非归母净利润增速环比下降,原因在于19Q4新增约1100万股权激励费用,剔除这一因素,19Q4扣非归母净利润增速为28%,环比继续提速,预计公司基本面继续改善。其对应2019年扣非归母净利润增速为29%,考虑到19Q1-3公司研发费用同比增长达76%,由于分子砌块、新药平台业务均需要持续的研发投入,预计19Q4研发费用继续高增长,2019全年收入同比增速预计高于经调整后的扣非归母净利润,大概率在30%以上。
    多因素持续改善,2020年值得期待。19年,公司业绩压力较大:18年Loxo大单导致高基数;晖石、药建康科、安纳康(新药平台)亏损;新增股权激励费用。我们看到诸多因素在不同程度改善,后续业绩有望重回快车道:Loxo-292项目即将商业化;晖石19H1亏损1700万,19Q3盈利300万,改善明显;药建康科已经向FDA申报第一个ANDA;安纳康即将开展合作。
    股权激励力度较大,深度绑定核心员工。公司限制性股票于19年9月23日完成首次授予,共涉及73名员工,主要侧重于上市后新进公司的中层、核心员工。按照公司当前市值100亿计算,首批人均172万,力度较大。
    盈利预测与投资评级:公司作为分子砌块龙头,随着客户管线推进,业绩将持续较高增长。考虑到2019年政府补贴较少,以及研发费用可能持续高增长,出于审慎原则,我们下调公司19-21年EPS预测为1.07/1.51/2.13元(原为1.18/1.64/2.35元),分别同比增长16%/41%/42%,现价对应19-21年PE为65/46/32倍,维持“买入”评级。
    风险提示:企业研发投入不及预期;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

三友化工:Q4业绩略超预期,关注需求端回暖

公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润约7.16亿元,同比减少约55%;扣非后归母净利润约6.32亿元,同比减少约62%。由于2019年计入当期损益的政府补助金额同比增加以及非流动资产处置损失同比减少,公司2019年非经常性损益较上年同期增加约1.6亿元。
    Q4单季度扣非后归母净利润仍有1.1亿元,业绩表现略超预期:公司各主营产品Q4市场税后均价,纯碱(yoy-22%,qoq-12%)、粘胶短纤(yoy-26%,qoq-11%)、烧碱(yoy-23%,qoq-2%)、PVC(yoy+8%,qoq+1%)、DMC(yoy-9%,qoq-5%),在产品行业景气普遍下滑的背景下,公司全年仍然实现扣非后归母净利润约6.32亿元,Q4单季度实现扣非后归母净利润约1.1亿元(yoy-8%,qoq-20%)。我们认为公司凭借氯碱循环经济产业链构筑的成本优势,以及费用管理上的优化,业绩彰显一定的韧性,业绩表现略超预期。
    地产竣工回暖带动需求修复,纯碱供给端产能投放基本结束价格有望底部上涨:2019年我国房屋竣工面积增速同比2.6%,竣工面积累计增速首次转正,竣工面积正逐渐向前期的开工面积增速靠拢,纯碱需求有望持续受益于地产竣工的回暖。纯碱自身供给端来看,经历前两年的高景气周期,行业在19年迎来来新一轮的产能集中投放,产能增加近9%。供给的较大幅度增加,行业库存压力加大,产品价格持续承压,目前重质纯碱市场价格1650元/吨,基本处于联碱法行业成本线附近。随着需求端的持续改善,新增产能得到有效消化,行业库存快速下行,2020年行业无明显新增产能,行业供需结构改善,我们看好纯碱价格底部回暖。
    粘胶短纤价格跌至行业平均现金成本线以下,2020年供需结构均有望得以改善:在新增产能持续大规模投放影响下,加之贸易战影响,下游纺织服装等需求疲软,粘胶短纤价格持续下行,行业普遍亏损。粘胶短纤市场价格自2019年12月后跌至1万元/吨以下,行业平均亏损幅度在1000元以上,价格基本跌破行业平均现金成本线。未来来看,中美贸易战阶段性缓和,下游需求有望迎来边际改善,而新增产能投放基本结束,供需均有望得以改善。我们认为粘胶短纤行业筑底过程已经完成,行业普亏的背景下有望带动中小产能的长期出清,公司作为国内高端化、差别化纤维的领先者,具有一定成本优势,公司目前拥有粘胶短纤产能78万吨,价格每上涨100元/吨,公司归母净利润即将增厚0.47亿元,业绩弹性显著。
    维持盈利预测,上调至“买入”评级:暂维持公司2020-2021年归母净利润8.36、11.21亿元的预测,对应PE分别为15.68X、11.70X,公司PB在1倍附近,按Q4扣非后净利润年化ROE约4%,估值和盈利水平均处于公司历史底部位置,随着供需结构的边际改善,预计公司盈利水平有望修复,因此我们上调公司至“买入”评级。
    风险提示:下游需求不及预期;原材料价格大幅波动等。

湘油泵:机油泵增长稳健,新开拓汽车电子业务

受汽车行业不景气影响较小,2019年业绩增长稳健。2019年前三季度公司共实现营业收入6.87亿元,同比增长3.98%;实现归属于上市公司股东净利润0.77亿元,同比增长9.58%;扣非后归属于上市公司股东净利润0.73亿元,同比增长1.30%,经营活动产生的现金流净额为0.36元,同比增加44%,现金流较去年同期大幅改善。2019Q3单季度实现营收2.16亿元,同比增长5.66%;归母净利润0.21亿元,同比增加18.76%。2019年公司业绩增速呈现波动状态,前三季度归母净利润增速分别为+19.98%、-18.91%、+18.76%,主要是下游商用车客户需求波动所致。随着2019Q4商用车销量同比维持高增长,公司全年有望实现超过行业均值水平的正增长。
    机油泵业务增长稳健。核心产品柴油机机油泵2019年上半年营收为2.68亿元,同比增长5.5%,好于汽车行业整体增速。主要原因是公司为核心客户康明斯系(包含福田、东风以及国外客户)、潍柴系(包含潍柴动力、中国重汽)以及一汽解放柴油发动机机油泵供货顺利。汽油机机油泵受益于下游核心客户长安、吉利等主机厂Q4销量增速转正,收入边际改善明显。
    与易利达成立汽车电子公司,未来增长可期。公司拟出资3200万元与株洲易力达机电有限公司、许仲秋(大股东)共同出资设立一家从事智能控制系统研发、生产及销售的新公司,公司占其40%股权。成立合资公司,有利于公司扩展公司泵类业务的发展范围,也契合汽车电子化的发展趋势。我们看好公司未来在汽车电子领域的发展,不论EPS(电子助力转向)还是EVP(电子真空泵)均在新能源汽车中有重要应用,降低了市场对新能源汽车渗透率提高后公司业务萎缩的担忧。
    上调至“推荐”评级。我们预计公司2019-2020年营业收入至9.95亿和11.04亿元,归母净利润至1.08亿和1.29亿元,EPS分别为1.03元和1.23元,目前股价对应2019-2020年估值为17.86倍和14.87倍,考虑公司新开拓的汽车电子业务未来空间可观,给予公司2020年底18-20倍PE,对应合理价格区间为22.1-24.6元,上调至“推荐”评级。
    风险提示:商用车销量不及预期;乘用车客户开拓不及预期;汽车电子发展不及预期。