帝欧家居:限制性股票激励彰显信心,绑定欧神诺中层及核心成员

本次股票激励计划主要面向欧神诺中层及核心骨干员工,业绩目标彰显信心,有利于调动欧神诺中层管理人员的积极性和创造性,吸引和留住专业管理人才、核心技术/业务人员。限制性股票授予价格为10.86元/股,2月7日股价(19.36元/股)较授予价格溢价78.27%。本次股票激励计划选取欧神诺的净利润增长率指标作为业绩考核指标,以2019 年净利润为基数,2020年-2021年欧神诺实现的净利润增长率分别不低于20.00%、40.00%。长期来看,本计划有助于建立健全公司长效激励机制,提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起,有效推动公司长期、持续、健康发展。
    工程订单是先前已经签约确定的,因此原定在Q1的安装量会推迟到疫情缓解之后释放,不影响全年收入。欧神诺工程渠道优势突出,新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。欧神诺目前工程收入占比约75%,零售业务占比约25%。欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户,新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。
    借助欧神诺工程业务优势切入快速增长的精装房市场,新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。2019前三季度,公司零售业务持续增长,欧神诺实现营业收入37.13亿元,同比增长36.48%;实现净利润3.76亿元,同比增长38.88%。随着自营工程市场份额不断扩大,公司与欧神诺高度融合后产生的协同效应开始显现,公司借助欧神诺在工程业务自营模式多年累积的先发优势,顺应精装房的发展趋势,积极开展零售模式革新和渠道下沉布局,实现2019年前三季度经营业绩保持高速增长。
    地产竣工改善超预期,新冠疫情造成短期影响,家具消费或在下半年集中释放。2019年全年住宅竣工面积重现正增长,一扫持续三年之久的下行阴霾,12月住宅竣工面积增速继续加快,回暖程度显著。据国家统计局数据显示,1-12月商品房住宅销售面积150144万平方米,同比增长1.50%,环比1-11月回落0.10pct;全国住宅竣工面积68011万平方米,同比增长3.00%,环比1-11月提升7.00pct,自17年9月以来,住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
    投资建议
    预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.52、7.16、8.71亿元,同比增长45.11%、29.71%、21.54%,对应EPS为1.43/1.86/2.26元,PE为13.49/10.40/8.56倍,维持“买入”评级。
    存在风险
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;工程业务回款风险;工程订单增长不及预期;原材料价格波动风险;产能过剩风险;经销商管理风险等。

中新赛克:景气度向上盈利超预期,提高评级

国信通信观点:公司2019年业绩预告中值为3亿,高于我们之前预计的2.6亿,超预期。我们认为,主要是业务订单执行速度加快、行业客户拓展以及有效控费的结果。公司所处信息安全领域2019年下半年景气度开始提升,2020年或有大订单落地,公司有望充分受益。我们看好公司的长期发展,预计2019~2021年的利润为2.9/4.0/5.9亿元,对应PE50、36、25倍,调高至“买入”评级。

迈瑞医疗:全年业绩符合预期未来成长乐观

业绩简评公司全年实现营业收入158.16-171.92亿元,中值165.04亿元,同比增长15%-25%,中值20%;2019年Q4实现营业收入34.47-48.12亿元,中值41.25亿元,同比变化-1.05%至38.54%,中值18.74%。
    全年实现归母净利润44.63-48.35亿元,中值46.49亿元,同比增长20%-30%,中值25%;2019年Q4实现归母净利润7.92-11.64亿元,中值9.78亿元,同比变化-3.73%至41.48%,中值18.88%。
    全年实现扣非后归母净利润43.97-47.69亿元,中值45.83亿元,同比增长19.14%-29.22%,中值24.18%;2019年Q4实现扣非后归母净利润7.74-11.46亿元,中值9.60亿元,同比变化-8.45%至35.55%,中值13.55%。
    经营分析公司18年10月上市,10月中旬募集资金到位,因此募资带来的投资收益对利润同比增速的贡献在2019年Q4减弱。同时2019年Q1-Q3美元兑人民币升值明显,而Q4则较快下行,预计汇率变化对公司Q4整体业绩呈负面影响。我们认为如将财务费用对利润影响还原,公司依然保持稳健的成长节奏。同时各季度收入体量规模较为均衡,而Q4确认费用较多是正常现象。
    我们认为,与同行业其他公司相比,公司拥有跨品类多产品线优势、市场国际化优势、治理结构现代化优势,这三大优势是公司在20年以上的积淀中逐步形成,公司行业地位稳固,也极大概率是中国医疗器械行业发展成熟,国际竞争力提升的最大受益者之一。
    当前新型冠状病毒肺炎疫情发展引起市场关注,我们认为公司IVD设备和试剂、生命信息设备等产品在肺炎疫情防治中发挥重要作用,公司业绩未来可能受益于医院装备水平的提升。
    盈利预测我们维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为46.8、58.3、72.0亿元,分别同比增长26%、24%、24%;考虑公司基本面坚实的成长、解禁风险的释放和估值切换因素,我们维持“买入”评级。
    风险提示2019/10/16公司有3.78亿股解禁,占总股本31%,本次实际可流通股份3.52亿股,占公司总股本29%;行业政策变化;中美贸易摩擦相关风险;汇率波动风险;经销商模式风险。

江山欧派:业绩靓丽,工程渠道显著增长

事件:江山欧派发布2019年业绩快报:公司预计2019年实现销售收入20.3亿元,同比增长58%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长72.98%;实现扣非净利润2.32亿元,同比增长88.27%。预计2019Q4单季度实现实现销售收入6.92亿元,同比增长64%;归母净利润0.84亿元,同比增长87%;扣非后净利润0.86亿元,同比增长187%。整体利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。
    业绩靓丽,利润增速超预期。公司整体业绩表现靓丽,1)Q4收入高增长趋势不变。其中19Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入增速分别为22%/74%/59%/64%;Q4延续高增长。2)利润增长提速。全年归母净利润同比增长73%;Q4净利润增长87%,较前三季度进一步提速,利润增速超预期。3)工程渠道显著放量。分渠道看,公司工程渠道前三季度增速高于整体增速,单三季度工程渠道收入同比增长70%以上,零售渠道有所下滑,工程渠道成为营收提升核心驱动力。
    盈利能力持续提升,现金流改善。1)盈利能力向好:2019年全年净利率为13%,同比增长1.41pct,其中19Q4单季净利率为12.1%,同比增长2.09pct。2)毛利率环比提升:2019前三季度毛利率为33.00%,同比降低1.19pct,其中19Q3单季毛利率为35.33%,同比增长0.86pct。毛利率改善系三季度价格修复、原材料成本降低、规模效应带来的固定成本减少。3)现金流:2019年前三季度经营活动产生的现金流净额为1.11亿元,同比增长20.53%,主要系本期银行承兑汇票到期退回保证金增加及销售端提高回款率所致。
    产能扩张顺利,生产效率持续优化。1)“年产120万套木门项目”厂房建设完毕,正在工程收尾以及进行产线布局,预计2020年底完工;2)“兰考年产60万套复合门项目”已经投产,产能释放保障工程业务放量。
    行业高景气下工程渠道持续放量,深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。1)行业高景气度可持续。根据《建筑业发展“十三五”规划》要求,至2020年我国精装修住宅要达到30%,目前碧桂园等头部房企精装化率80%以上,同时腰部房企也在加快精装化,精装房屋比例上升利于公司工程渠道的持续放量。展望2020年,竣工回暖+渗透率再提升,精装房产业链将保持高景气,江山欧派将持续受益。2)客户拓展空间广阔。公司目前凭借规模生产与优质产品已与恒大、保利、万科等多家龙头地产商展开合作。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。公司目前持续放量的工程业务合作的大客户约十家,新客户拓展仍有较大空间。
    投资建议:公司新客户拓展顺利,行业保持高景气度,我们上调公司2019-2021年销售收入为20.3、28.2、35.7亿元,同比增长58%、39%、26%,实现归母净利润2.64、3.7、4.68亿元,同比增长73%、40%、26%(调整前归母净利润分别为2.02、2.53、3.03亿元,同比增长32%、25%、20%),对应EPS为3.27、4.58、5.78元,公司有望进一步拓展工程业务,驱动业绩稳步增长,“买入”评级。
    风险提示:原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险。

药石科技:19Q4同口径扣非同比增长28%,继续提速

事件:
    公司发布2019年业绩预告,预计2019年实现归母净利润1.48~1.60亿元,扣非归母净利润1.37~1.49亿,同比增长11~20%、16~26%,符合预期。
    点评:
    19Q4同口径扣非归母净利润同比增长28%,继续提速。以预告中位数计算,19Q1、19Q2、19Q3、19Q4单季度归母净利润同比增长67%、8%、18%、-7%,扣非归母净利润同比增长74%、12%、21%、-1%,扣非归母净利润增速更高,原因在于2019年政府补贴等非经常性损益较少。19Q4扣非归母净利润增速环比下降,原因在于19Q4新增约1100万股权激励费用,剔除这一因素,19Q4扣非归母净利润增速为28%,环比继续提速,预计公司基本面继续改善。其对应2019年扣非归母净利润增速为29%,考虑到19Q1-3公司研发费用同比增长达76%,由于分子砌块、新药平台业务均需要持续的研发投入,预计19Q4研发费用继续高增长,2019全年收入同比增速预计高于经调整后的扣非归母净利润,大概率在30%以上。
    多因素持续改善,2020年值得期待。19年,公司业绩压力较大:18年Loxo大单导致高基数;晖石、药建康科、安纳康(新药平台)亏损;新增股权激励费用。我们看到诸多因素在不同程度改善,后续业绩有望重回快车道:Loxo-292项目即将商业化;晖石19H1亏损1700万,19Q3盈利300万,改善明显;药建康科已经向FDA申报第一个ANDA;安纳康即将开展合作。
    股权激励力度较大,深度绑定核心员工。公司限制性股票于19年9月23日完成首次授予,共涉及73名员工,主要侧重于上市后新进公司的中层、核心员工。按照公司当前市值100亿计算,首批人均172万,力度较大。
    盈利预测与投资评级:公司作为分子砌块龙头,随着客户管线推进,业绩将持续较高增长。考虑到2019年政府补贴较少,以及研发费用可能持续高增长,出于审慎原则,我们下调公司19-21年EPS预测为1.07/1.51/2.13元(原为1.18/1.64/2.35元),分别同比增长16%/41%/42%,现价对应19-21年PE为65/46/32倍,维持“买入”评级。
    风险提示:企业研发投入不及预期;客户研发进度不及预期;竞争加剧。

三友化工:Q4业绩略超预期,关注需求端回暖

公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润约7.16亿元,同比减少约55%;扣非后归母净利润约6.32亿元,同比减少约62%。由于2019年计入当期损益的政府补助金额同比增加以及非流动资产处置损失同比减少,公司2019年非经常性损益较上年同期增加约1.6亿元。
    Q4单季度扣非后归母净利润仍有1.1亿元,业绩表现略超预期:公司各主营产品Q4市场税后均价,纯碱(yoy-22%,qoq-12%)、粘胶短纤(yoy-26%,qoq-11%)、烧碱(yoy-23%,qoq-2%)、PVC(yoy+8%,qoq+1%)、DMC(yoy-9%,qoq-5%),在产品行业景气普遍下滑的背景下,公司全年仍然实现扣非后归母净利润约6.32亿元,Q4单季度实现扣非后归母净利润约1.1亿元(yoy-8%,qoq-20%)。我们认为公司凭借氯碱循环经济产业链构筑的成本优势,以及费用管理上的优化,业绩彰显一定的韧性,业绩表现略超预期。
    地产竣工回暖带动需求修复,纯碱供给端产能投放基本结束价格有望底部上涨:2019年我国房屋竣工面积增速同比2.6%,竣工面积累计增速首次转正,竣工面积正逐渐向前期的开工面积增速靠拢,纯碱需求有望持续受益于地产竣工的回暖。纯碱自身供给端来看,经历前两年的高景气周期,行业在19年迎来来新一轮的产能集中投放,产能增加近9%。供给的较大幅度增加,行业库存压力加大,产品价格持续承压,目前重质纯碱市场价格1650元/吨,基本处于联碱法行业成本线附近。随着需求端的持续改善,新增产能得到有效消化,行业库存快速下行,2020年行业无明显新增产能,行业供需结构改善,我们看好纯碱价格底部回暖。
    粘胶短纤价格跌至行业平均现金成本线以下,2020年供需结构均有望得以改善:在新增产能持续大规模投放影响下,加之贸易战影响,下游纺织服装等需求疲软,粘胶短纤价格持续下行,行业普遍亏损。粘胶短纤市场价格自2019年12月后跌至1万元/吨以下,行业平均亏损幅度在1000元以上,价格基本跌破行业平均现金成本线。未来来看,中美贸易战阶段性缓和,下游需求有望迎来边际改善,而新增产能投放基本结束,供需均有望得以改善。我们认为粘胶短纤行业筑底过程已经完成,行业普亏的背景下有望带动中小产能的长期出清,公司作为国内高端化、差别化纤维的领先者,具有一定成本优势,公司目前拥有粘胶短纤产能78万吨,价格每上涨100元/吨,公司归母净利润即将增厚0.47亿元,业绩弹性显著。
    维持盈利预测,上调至“买入”评级:暂维持公司2020-2021年归母净利润8.36、11.21亿元的预测,对应PE分别为15.68X、11.70X,公司PB在1倍附近,按Q4扣非后净利润年化ROE约4%,估值和盈利水平均处于公司历史底部位置,随着供需结构的边际改善,预计公司盈利水平有望修复,因此我们上调公司至“买入”评级。
    风险提示:下游需求不及预期;原材料价格大幅波动等。

湘油泵:机油泵增长稳健,新开拓汽车电子业务

受汽车行业不景气影响较小,2019年业绩增长稳健。2019年前三季度公司共实现营业收入6.87亿元,同比增长3.98%;实现归属于上市公司股东净利润0.77亿元,同比增长9.58%;扣非后归属于上市公司股东净利润0.73亿元,同比增长1.30%,经营活动产生的现金流净额为0.36元,同比增加44%,现金流较去年同期大幅改善。2019Q3单季度实现营收2.16亿元,同比增长5.66%;归母净利润0.21亿元,同比增加18.76%。2019年公司业绩增速呈现波动状态,前三季度归母净利润增速分别为+19.98%、-18.91%、+18.76%,主要是下游商用车客户需求波动所致。随着2019Q4商用车销量同比维持高增长,公司全年有望实现超过行业均值水平的正增长。
    机油泵业务增长稳健。核心产品柴油机机油泵2019年上半年营收为2.68亿元,同比增长5.5%,好于汽车行业整体增速。主要原因是公司为核心客户康明斯系(包含福田、东风以及国外客户)、潍柴系(包含潍柴动力、中国重汽)以及一汽解放柴油发动机机油泵供货顺利。汽油机机油泵受益于下游核心客户长安、吉利等主机厂Q4销量增速转正,收入边际改善明显。
    与易利达成立汽车电子公司,未来增长可期。公司拟出资3200万元与株洲易力达机电有限公司、许仲秋(大股东)共同出资设立一家从事智能控制系统研发、生产及销售的新公司,公司占其40%股权。成立合资公司,有利于公司扩展公司泵类业务的发展范围,也契合汽车电子化的发展趋势。我们看好公司未来在汽车电子领域的发展,不论EPS(电子助力转向)还是EVP(电子真空泵)均在新能源汽车中有重要应用,降低了市场对新能源汽车渗透率提高后公司业务萎缩的担忧。
    上调至“推荐”评级。我们预计公司2019-2020年营业收入至9.95亿和11.04亿元,归母净利润至1.08亿和1.29亿元,EPS分别为1.03元和1.23元,目前股价对应2019-2020年估值为17.86倍和14.87倍,考虑公司新开拓的汽车电子业务未来空间可观,给予公司2020年底18-20倍PE,对应合理价格区间为22.1-24.6元,上调至“推荐”评级。
    风险提示:商用车销量不及预期;乘用车客户开拓不及预期;汽车电子发展不及预期。

航天宏图:卫星导航业务受益北斗三号核心星座组网完成

北斗三号核心星座部署完成,实现全球服务的跨越:2019年12月16日,中国在西昌卫星发射中心“一箭双星”再次成功发射两颗“北斗卫星”,北斗三号全球系统24颗中圆地球轨道卫星全部成功发射。至此,北斗三号全球系统核心星座部署完成,标志着北斗全球服务能力全面实现。
    公司是国内领先的遥感和北斗导航应用服务商:航天宏图公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。公司的主要业务为主要业务可以划分为系统设计开发,自有软件平台销售、数据分析应用服务三大块。在北斗导航应用领域,公司借助参与北斗三号导航卫星项目,依托公司自主的PIE-MAP平台,具备很强的技术和经验壁垒。
    航天宏图受益于北斗三号核心星座部署完成:北斗三号核心星座组网完成,标志我国北斗卫星导航系统全面建成。北斗导航空间基础设施建设取得突破性进展,导航应用市场前景巨大。公司依托有自主知识产权的核心基础软件PIE和PIE-MAP,为下游政府和行业客户提供卫星遥感和北斗数据应用分析服务。公司掌握了卫星遥感和北斗处理软件的核心技术,自主可控为公司发展带来新动力,未来前景广阔。
    投资建议:我们预测公司2019、2020、2021年EPS分别为0.56、0.98和1.45元。经过前期科创板的调整后,公司对应PE已经下降为70、40、27倍,估值趋于合理。北斗三号核心星座组网完成,卫星导航应用软件的需求增长更加明确。因此,我们上调投资评级至“买入-B”。
    风险提示:1,北斗系统潜在需求不及预期。2,软件开发进度受阻。

长安汽车:加减法经营举措落地,业绩拐点在即

“ 做加减法“ 拉开公司第三次创业大幕2018年公司发布“ 第三次创业-创新创业战略” , 提出“ 做加法减法”经营思路: “ 做加法” 即聚焦核心品牌( 长安牌、 长安福特、 长安马自达) ,“ 做减法” 即混改/剥离亏损业务板块( 江铃控股、 新能源汽车业务等)。
    新品周期兑现,“加法”效果显现2018年长安品牌架构梳理完成,自主品牌迎来新一轮车型周期。 2019年 9月 CS75plus 上市后即热销。 CS75系列 11月合计销量 2.7万辆,跃居 11月 SUV 销量第二名。 CS35系列 11月销量 1.6万辆,位居小型 SUV销量第一。 后续随着 CS55plus、 逸动 plus 和基于全新平台开发的车型上市, 2020年有望成为自主品牌产品大年。
    2020年长安福特将导入多款全新车型: 锐际、 探险者和林肯两款车型。
    相比过去产品周期, 本轮新品周期的特点是以高 ASP 车型为主, 整体单车利润或有所改善。 长安马自达 2020年将导入新车 CX-30和 SKYACTIV-X发动机, 叠加 19Q4已上市的新马自达 3, 公司销量有望同比改善。
    江铃控股、 新能源汽车子公司率先“ 做减法”2019年公司完成江铃控股的混改, 新能源子公司引入战投增资扩股初步确立。 “做减法” 可以有效降低亏损业务对公司的业绩影响, 并借助战略资本改善子公司经营情况。 2020年公司或将通过出售 CAPSA 股权、轻型车事业部实施混改等方式继续“做减法” 。
    维持公司盈利预测和“ 买入” 评级随着“ 加减法” 措施逐步落地, 公司基本面改善, 业绩和估值有望修复。 公司公告新能源汽车子公司增资事项或将产生 22.91亿元非经常性收益。 考虑后续流程进度, 预计此非经收益大概率计入 2020年业绩。 我们维持公司 19~21年归母净利润-1.8/34.6/48.7亿元,对应 EPS -0.04/0.72/1.01元的预测( 若 2020年计入上述非经常性收益, 公司归母净利润有望增厚至57.2亿元, 对应 EPS 为 1.19元) , 维持“买入” 评级。
    风险提示:
    1. 汽车市场复苏不及预期; 2. 市场竞争加剧,新品销售不及预期。

新乳业:推动建设中国“芯”奶业

1.新乳业,创造新价值。今年D20企业围绕科技创新、绿色发展、协调融合、高质量发展等主题,提出奶业振兴的举措。在这一主题下,新乳业也提出了自己全新的价值思索:产业发展、技术创新,归根到底,为更美好的生活,创造出新的价值。根据《2019中国奶业质量报告》显示,2018年中国奶类产量3176.8万吨,同比增长0.9%,奶类产量已经占到全球总产量的3.8%。可以看到,经过数十年的发展,奶业规模化发展成果显著,中国奶业已经跨越高速发展时代,进入高质量发展时代。在这个阶段,新乳业致力于从‘有奶喝’转向‘喝好奶’,致力于从安全到优质的高质量发展。
    2.更新鲜,满足新需求。新乳业始终坚持“鲜战略”,建立自身独特竞争优势。随着消费升级的持续推进,低温奶市场增长迅速。公司着力发展低温乳制品、充分发挥区域性乳制品企业的优势,与全国性乳企形成差异化竞争态势。19上半年公司高毛利低温产品销售占比超六成,提升至60.99%。7月公司收购现代牧业9.28%股份,在甘肃永昌和宁夏海泉的两个万头牧场也正按计划建设中,同时8月收购福州澳牛55%股权,加快布局华南市场。公司不断收购区域乳企以达到对新鲜极致追求的同时,可以在行业增速放缓的大环境下,更好的对抗周期性原奶价格上调的风险,维持毛利的稳定。
    3.新一代,拥抱新科技。新乳业一直致力于通过科技及数字化转型为奶业赋能。公司与多所国内外知名科研单位和高校联合建立产学研平台,共同形成新乳业“四洲四国”的全球化科研布局。在今年的股东大会上,其更是正式明确了未来“科技型乳企”的定位。公司在新华西郫县工厂全面推进数字化之后,两年间人工效率提升约19.2%,设备运行效率提升约13.5%,质量投诉率则降低约61%,科技转化效果显著。未来,新乳业将着力搭建数字生态圈,在供应链上下游进行科技重塑,以智能供应链实现“人-货-场”的有机互动。
    盈利预测:考虑到低温奶市场竞争加剧,且原奶价格上涨的影响,维持盈利预测,预计2019-2021年营收为56.42/70.73/88.37亿元,净利润为2.98/4.41/6.19亿元,EPS为0.35/0.52/0.72元,给予2020年30倍PE,目标价15.6元,给予买入评级。
    风险提示:食品安全风险,市场竞争加剧,原材料价格上涨。

航天信息:持续布局网信业务,新增长点有望取得突破

网信业务迎来发展机遇期,业务板块再扩张:网信业务链布局逐步完善,公司网信业务子公司包括华迪公司、航天网安、航天世纪等。公司逐步构建电子政务网络的全产业布局,实现产业链的整合,有助于带动产业体系化发展。 网信业务迎来发展机遇期,公司加速二次创业,业务及组织架构深度调整,加速网信业务发展:2019 年上半年公司完成了组织架构的进一步优化调整,新增网信业务为公司四大业务板块。
    传统金税业务加速转型,金税业务稳健增长:传统金税业务加速“运营+服务+产品”商业模式转型,抵消政策因素风险:在政策降价之后公司持续强化新增用户群体的增长以及会员用户转化,为公司收入的不降反升提供充足动能。
    多维度研发及渠道投入,公司未来增长可期:公司持续加大包括防伪税控、云税智能、智慧粮农、智慧交通、智慧办公和网信业务等多方面的研发投入。研发团队不断增强,研发投入有效转化比例提升,资本结构不断优化,资产效率不断提高,保障公司战略落地。 海外渠道扩张:以港澳为中心,服务“一带一路”,国际市场开拓突破,国际业务增长明显。
    投资建议 维持之前的盈利预测不变,维持目标价不变,维持“买入”评级。
    风险提示 行业政策变化风险,市场竞争加剧风险,子公司管理风险,技术研发不及预期。

中国太保深度:转型2.0助力二次腾飞,估值极具吸引力的稳健标杆

求木之长者,必固其根本,转型 1.0为太保打下扎实业务基础,转型 2.0助力太保二次腾飞。中国太保于 2012年开启转型 1.0以来,寿险聚焦营销、聚焦期缴,NBV Margin 从2011年的 13.6%提升至 2018年的 43.7%,代理人渠道占比从 2011年的 45.9%提升到2018年的 90.3%;财险综合成本率从最高 2014年的 103.8%逐年改善至 2018年的98.4%。近五年寿险 NBV 和 EV 复合增速为 29.3%和 21.6%(行业为 25.8%和 21.1%) 。
    2018年以来公司提出“成为行业健康稳定发展的引领者”的愿景和“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”三大目标,全面启动并深入推进转型 2.0。
    太保寿险转型 2.0展望:聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能。我们预计:1.队伍质态将进一步改善。公司将实施队伍分层分类画像与精细管理,打造三只关键队伍,做大核心人力,做强顶尖绩优,培育新生代(预计到 2021年公司月均代理人规模为 83.0万人,人均产能提升至 5644元/月/人,2018年分别为 84.7万人和 4595元/月/人);2.优化产品结构实现客户、股东和管理层利益平衡,公司践行“聚焦长期保障+长期储蓄以及压缩规模型”产品理念(预计未来 3年 NBV Margin 分别为 41.6%、42.3%和 43.9%);3.新一届核心高管均经历过转型 1.0成功的经验,新单面临短期压力不改长期增长趋势(我们预计未来3年 NBV 增速为-9.9%、12.6%和 21.1%,ROEV 达 19.5%、19.1%和 19.4%)。
    太保财险转型 2.0展望:ROE 有望持续稳定回升。2015年后公司车险综合成本率优于行业平均水平且非车业务开始实现承保盈利,我们预计:随着行业拐点(综合成本率和保费增长)的到来,预计未来 3年综合成本率为 98.4%、97.9%和 97.38%,扣除所得税新规的一次性影响后 ROE 为 14.8%(当年度一次性影响提振 3.9%)、15.8%和 17.9%。
    投资稳定性极强,显著高于上市同业。2010年至 2018年,公司算术平均净/总投资收益率为 5.0%/5.1%(2013年至 2018年净值增长率为 5.9%),稳定性显著优于上市同业,其中净投资收益贡献占比高达 97.7%。预计公司未来 3年总投资收益率/净值增长率分别为 5.0%、4.7%和 4.7%/5.2%、4.8%和 4.8%。
    投资建议:我们认为公司具备“核心资产”审美的必备要素:1.2010年至 2018年股利支付率达 46.9%,显著领跑上市同业;2. 2018年 ROE(期初期末平均净资收益率)为12.6%,预计 2019-2021年分别为 19.0%、15.9%和 16.6%,中枢提升。上调盈利预测,预计 2019年至 2021年归母净利润为 308.55、 292.57和 334.99亿元(原预测为 266.82、283.05和 336.65亿元),同比增速分别为 71.2%、 -5.2%和 14.5%。 当前股价对应 19-21年 PEV 分别仅为 0.78X、0.68X 和 0.59X,我们采取分部估值法得到目标市值为 4257.20亿元(较当前收盘价有 36.0%向上空间) ,从增持评级上调至买入评级。
    风险提示:长端利率趋势性下行、人均产能提升低于预期、财险行业改善幅度低于预期

凯撒旅游:创始人重掌帅印,经营战略值得期待

出境游行业顺周期,短看日本奥运亮点,长看渗透率提升
    出境游行业顺周期,复苏时弹性显著,龙头兼顾自身策略等影响。我国出境游自2011年开始爆发,2015年后多因素下增长放缓,出国游相对优于港澳游,呈现出目的地分化和始发地下沉的特点。长线关注二三线城市人均GDP提升,消费升级推动出境游需求增长;护照持有率10%+仍有提升空间。2020年则关注目的地分化下的日本游爆发,作为国人第二大出国游目的地今年前九月人次增长约15%,2020年东京奥运会+港澳游挤出效应有望带来亮点。
    创始人重掌帅印,市场情绪有望缓解,合作协同聚焦主业谋发展
    公司系出境游全产业链龙头,一主三辅(旅行社、配餐、免税、金融)谋发展,2018年出境游贡献收入、业绩的86%、73%。2015年公司在海航支持下登陆A股,市值曾突破300亿元,后因行业景气及海航问题承压。创始人陈小兵系持股28.98%,重回实控人,市场情绪有望逐步缓解,且陈小兵经验丰富,有望带领公司继续聚焦出境游主业积极谋发展。此外,海航系未来仍有望继续作为公司重要股东,在公平交易的基础上谋求合作共赢。
    日本游有望爆发助力出境游复苏,免税等新业务带来未来新看点
    公司民企机制灵活,零售渠道200余个网点,全产业链优势明显,盈利能力优于同行。基本面角度,2020年公司经营有望拐点向上,主要系奥运背书,拥门票独家代理权有望直接受益东京奥运会及日本游爆发;中长线则关注多元化产品体系打造下持续分享行业成长和集中度提升红利,免税等新业务将带来长期新看点。市场角度,公司市值/估值跌至历史低位、弹性大,若后续出境游复苏迎拐点,公司有望迎戴维斯双击,且进军免税业务也有利于提升估值弹性。公司近期公告未来一年内拟不高于10.55元回购0.5-1%股本用于员工激励。
    风险提示:宏观、汇率、疫情、竞争加剧、业务拓展不及预期、股东股权等。
    基本面有望迎来拐点,奥运+免税提供估值弹性,“买入”评级
    预计19-21年EPS0.22/0.30/0.34元,对应PE37/28/24x。创始人重掌帅印,2020年有望受益于东京奥运会及日本游爆发。目前公司估值系历史低位、弹性大,奥运及进军免税有助于提升估值弹性,且拟不高于10.55元回购用于员工激励。给予未来1年合理价格10.4-10.7元(24%-29%空间,对应2020年PE35-36x),上调至“买入”评级,建议密切跟踪日本游景气度及免税进展。

国电南瑞:高质量的增长,订单进入加速向上期

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。
    mmary 公司发布 # 2019年三季报:公司前三季度实现营业收入 171.8亿元,同比增长 0.12%,实现归母净利润 21.46亿元,同比-7.32%,实现扣非归母净利润 20.13亿元,同比+4.34%;公司 2019Q3单季度实现营收 62.46亿元,同比-5.41%,实现归母净利润 9.45亿元,同比-1.93%,实现扣非归母净利润 8.99亿元,同比+4.69%,业绩符合市场预期。
    这是一次高质量的增长:毛利率、归母净利润有明显提升,特别是 Q3单季度增速持续提升。公司表现出良好的发展态势,特别是单季度毛利率达到 31.13%,创近两年新高,表现出公司向追求订单质量和以业绩为中心的发展思路转变。
    公司 Q3单季度营收下滑系本阶段签订项目交货节奏影响,全年预期不变。从 2016-2018年公司营业收入确认节奏来看,公司业绩发力点主要在Q4,季度间无规律可循,公司营收确认主要取决于项目交货节奏。全年预期不变情况下,我们认为 Q4收入、业绩同比增速均将突破 20%,环比增速持续提升。
    订单为业绩准确前瞻指标,应更加重视订单增速。我们认为,公司订单增速格外重要,公司 2018年报披露,订单增速为 11%,且 Q4为收入确认高峰,截至 9月末,公司在手订单金额约为 400亿元,预计将在今年 Q4大批量兑现,我们对公司实现全年收入增速 10%的发展目标抱有信心。
    投资建议:受益于泛在投资落地,公司订单增速有望上台阶,带动估值提升,我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年净利润分别为 43.6、55.4、69.1亿元,同比增速分别为 4.7%、27.2%、24.7%,EPS 分别为 0.94、1.20、1.49元,对应 2019年 11月 1日收盘价的 PE 分别为 23.8、18.7、15.0倍,上调至“买入”评级。
    风险提示:泛在电力物联网投资不及预期、特高压建设投资不及预期、宏观经济增速减缓的风险。

光威复材公司动态点评:三季报业绩超预期,“技术+市场+布局”助力公司驰骋成长快车道

事件:公司于10 月28 日发布2019 年三季报,受益于碳纤维和碳梁业务保持稳定增长,公司2019 年前三季度实现营收13.09 亿元(同比+33.05%);归母净利润4.44 亿元(同比+43.00%),扣非后归母净利润3.94 亿元(同比+71.69%)。其中,公司2019 年第三季度单季实现营收4.73 亿(同比+41.91%),归母净利润1.34 亿元(同比+39.16%),扣非后归母净利润1.11亿元(同比+36.38%)。
    综合毛利率保持平稳,四费比率稳中有降:报告期内,公司毛利率保持平稳,三季度综合毛利率49.08%,同比增加0.84 pct;其中三季度单季公司产品毛利率44.19%,同比减少2.25pct,环比减少11.16 pct,我们认为毛利率环比下降主要受民用产品销售增加所致。费用率方面,公司四费比率累计16.65%,同比减少1.54 pct,环比减少0.81 pct,销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别占比1.53%、4.20%、10.47%和0.46%,其中销售费用、研发费用同比分别减少0.20 pct、2.33 pct;而管理费用和财务费用同比分别增加0.85 pct 和0.16 pct。另外,报告期内公司实现经营活动现金流量净额5.39 亿元(同比+287.25%),主要系军品应收账款通过无追索权保理变现所致。
    公司产线布局完整,军用碳纤维具有技术优势:公司拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局。
    当前,国内碳纤维企业受制于生产技术及设备水平落后限制,产能利用率不足30%,碳纤维进口依赖度高达68.5%。随着促进碳纤维产业发展的政策不断出台以及碳纤维生产技术的不断突破,公司作为行业龙头,有望引领碳纤维行业逐步实现进口替代。另一方面,公司在军用碳纤维领域具有技术优势,其T300 碳纤维产品已稳定供货十余年,新产品T800 碳纤维正在进行军方验证阶段,我们认为随着新一代战斗机的逐步生产及新产品认证的逐步推进,公司有望凭借其技术及客户优势逐步斩获新订单,届时公司盈利能力将更进一步。
    兼具技术及市场优势,良好布局助力公司腾飞:光威复材拥有深厚的技术优势,近二十年来一直致力于高性能碳纤维的研发和生产,形成了一系列具有自主知识产权的工艺制造技术和经验等;公司首次公开发行股票募集资金净额9.46 亿元用于建设2000 吨/年碳纤维产能项目有望明年建成投产,中长期看,公司盈利能力有望随着新增产能的释放得到进一步增强。
    签署万吨级碳纤维产业化项目,利好公司长期发展:今年下半年,公司与内蒙古包头市九原区人民政府、九原工业园区管理委员会以及维斯塔斯风力技术(中国)有限公司共同签署了《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》,项目拟总投资20 亿元,分三期建设:一期总投资约5 亿元,建设2000吨/年碳纤维生产线1 条,建设期为2-3 年;根据一期建设、投产情况及产能消化,结合市场需求进行二、三期建设,最终实现10000 吨/年碳纤维生成能力。项目签署一方面能够拓展公司碳纤维及其复合材料在民用领域的产品开发和应用,另一方面,公司碳纤维的生产技术还有望同包头当地的产业资源和配套优势互补。
    投资建议:公司是国内碳纤维行业龙头企业,公司今年年初签署的9 亿元大订单项目目前进展良好、明年募投项目有望投产以及今年下半年签署的万吨级碳纤维产业化项目,为公司短期、中长期以及长期的盈利能力带来了充足的想象空间;此外,随着国内碳纤维相关政策的不断出台,国内碳纤维市场进口替代进程有望加快。我们看好公司持续不断的盈利能力,预计公司19-21 年实现营收17.59 亿元、21.93 亿元、26.99 亿元,同比分别增长29.0%、24.7%、23.1%,归母净利润分别为5.54 亿元、6.93 亿元、8.66 亿元,同比分别增长47.0%、25.2%、24.9%,对应当前股价PE 为34.36X, 27.45X 和21.98X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:下游需求拓展不及预期,产能释放不及预期等。

洛阳钼业:19Q3归母净利环比下降10%

19Q3归母净利环比下降10%
    据三季报,前三季度公司实现营收334亿元,同比增长66%,三季度实现营收234亿元,环比增长326%,主要是合并IXM贸易公司所致;前三季度实现归母净利12.4亿元,同比下降70%,三季度实现归母净利4.4亿元,环比下降10%,盈利下滑主要是因为铜钴钨等金属价格下跌;前三季度实现经营净现金流14亿元,同比下降83%,三季度实现经营净现金流-8亿元,环比下降147%,主要是受铜钴价格下跌以及IXM贸易占款增加影响。
    品位下滑造成金属产量下降
    据三季报,前三季度公司实现铜、钴、钨、钼、铌、金、磷肥产量分别为152280、12611、8135、10897、6422、0.46、807855吨,同比变动1%、-9%、-6%、-7%、-6%、-24%、-2%;三季度实现铜、钴、钨、钼、铌、金、磷肥产量分别为51401、3582、2444、2940、1921、0.02、266030吨,环比变动-4%、-15%、-21%、-32%、-30%、-91%、-4%,除TFM转向“富铜贫钴”的开采策略外,其它矿山均面临品位下降带来的产量下滑。
    给予公司“买入”评级
    预计公司19-21年EPS分别为0.08/0.10/0.12元/股,对应10月29日收盘价的PE分别为41/35/29倍。我们延续4月4日深度报告的观点,维持A/H股合理价值5.45元/股不变,按照当前AH股溢价比例,对应H股合理价值4.04港元/股,对应A/H股20年的PE分别为55/36倍,维持公司A/H股“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行导致金属价格下跌;刚果(金)政治动荡带来的经营风险;贸易业务规模大,风控不严可能导致较大亏损;汇率波动造成汇兑损失。

格力电器2019三季报点评:Q3增速略有下滑,期待股改带来新动能

前三季度营收增速稳定
    公司前三季度营收增速保持稳定。前三季度公司营收1550.39亿元,同比增长4.26%;归母净利润221.17亿元,同比增长4.73%。由于销售费用率提升1.09pct、研发费用率降低0.33pct以及财务费用率降低0.54pct的影响,期间费用率同比提升0.22pct至13.49%。公司毛利率维持稳定,微增0.01pct至30.16%,净利率微增0.05pct至14.33%。
    单三季度增速略有放缓,净利率保持稳定
    从Q3情况来看,公司营收增速略有放缓。第三季度公司营收577.42亿元,较2018年Q3增加0.19亿元。公司净利润84.02亿元,同比增长0.06%。
    由于单三季度研发费用率同比降低0.88pct、销售费用率同比降低0.24pct,使得期间费用率同比降低1.21pct至11.90%。单三季度公司毛利率同比降低1.64pct至28.71%,净利率同比提升0.07pct至14.55%。
    期待股改带来新动能
    公司于2019年10月29日公布控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的结果。珠海明骏成为最终受让方,并且珠海明骏已通过受让意向书书面邀请的形式向格力电器管理层提出合作邀请。我们认为此次股改有利于双方资源整合以提升上市公司质量,并为格力未来发展带来新的动能。
    投资建议与盈利预测
    我们认为此次股改在格力已有的优秀管理能力上,增加了高瓴对于产业整合的能力,双方的结合将为格力未来发展提供新的动能。我们预计公司2019-2021年公司EPS分别为4.61、4.89以及5.41元/股,对应估值分别为12.73、12.00以及10.84,上调公司至“增持”的投资评级。
    风险提示
    2020冷年空调销售不及预期、公司新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动。

华泰证券:自营仍贡献最大业绩弹性、投行业务改善明显

事件:公司前三季度营收177.50亿元、同比+41.78%,归母净利润64.41亿元、同比+43.77%;Q3营收66.43亿元、同比+54.38%、环比+36.72%,归母净利润23.84亿元、同比+80.47%、环比+86.62%。加权平均ROE5.83%、同比+95bp。
    公司前三季度业绩在Q3提振下进一步提升,经纪/投行/资管/投资同比+22%/-4%/+19%/+98%,其中Q3投行业务同比+33%(H1-25%)、投资业务同比+116%(H1+86%)。投资业务在资本市场回暖下占营收比提升至46%。
    自营仍是业绩弹性最大贡献者:受益于资本市场景气度提升,交投活跃度增强下公司经纪业务同比+22%(Q3+25%),占营收比18%。前三季度万得全A+24.57%,公司自营收入在市场回暖下同比+104%,对联营企业投资收益同比+81%。自营与股权双轮驱动公司投资收益增厚公司业绩。
    Q3投行业务改善明显提振业绩:公司前三季度IPO与再融资表现疲弱、但债券承销依旧强劲(承销额同比+40.52%),Q3投行业务同比+33%,拉动前三季度投行业务缩窄至-4%。鉴于公司丰富的项目储备以及精细化的投行运作,我们认为暂时承压无需过忧。此外得益于公司优秀的主动管理能力,资管收入延续上半年增长态势、同比+19%。公司信用业务则进一步下滑44%至占营收比9%,我们判断系公司主动调控股票质押式回购业务。
    投资建议:公司经营稳中向好,国际化稳步推进,职业经理人改革激发企业活力。
    在资本市场改革持续深化推进,政策工具不断运用下,我们坚定看好公司受益于改革红利下的中长期成长前景。目前公司P/B回落至1.5x以下,维持增持-A建议。
    风险提示:市场景气下行、监管变化、行业竞争加剧、信用业务坏账率超预期等。

中新赛克:收入快速增长,非经营性因素影响利润增速

公司发布19年三季报,前三季度营收6.1亿元,同比增加29%;归母净利为1.8亿元,同比增加13%;扣非归母净利为1.7亿元,同比增加15%。
    Q3单季度营收2.8亿元,同比增加32%;归母净利为1.1亿元,同比增加17%;扣非归母净利为1.1亿元,同比增加16%。
    前三季度综合毛利率为82.5%,较去年同期上升0.8pct,销售费用为1.2亿元,同比增加6%,销售费用率19%,较去年同期下降4.1pct。其他费用率相对平稳。致前三季度利润增速与收入增速差距较大的两项指标:一是报告期公司其他收益2786万元,同比减少58%,主要是软件增值税退税较上年同期减少所致。二是期末递延所得税资产4483万元,较上年末减少43%(18年报、19年中报分别是7866、7203万元)。
    公司持续保持较大的研发投入,研发费用为1.5亿元,同比增加30%。预收账款4.02亿元,同比增长1.47pct。应收账款3亿元,同比下滑4.7%。经营性净现金流改善,报告期经营活动产生的现金流量净额为1.1亿元,同比增长563%。
    预计公司19-21年EPS分别为2.62、3.57、4.82元/股
    预计公司19-20年EPS为2.62、3.57元/股,分别对应PE39、28倍。基于对公司19、20年归母净利润37%、36%快速增长的预判,及公司系政府流量采集领域内体量最大公司,面向政府客户业务壁垒较高,且受益于5G推广,考虑估值切换,可给予公司2020年40倍的PE估值,合理价值为142.8元/股,维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧致毛利率持续下滑;财政支出对收入和回款的不确定性影响。

五洋停车:立体停车维持高增长,期间费用控制良好

1、收入维持高速增长 核心贡献是立体停车设备
    五洋停车19前3Q实现营业收入8.76亿同比增长33.84%,19Q3单季收入3.19亿同比增长37.59%,Q1-Q2单季收入增速分别为+67.67%、13.09%。公司目前收入约65%来自于智能立体停车设备,15%左右来自成套的自动化生产设备,剩余主要为收购停车业务前的原业务(搅拌站+张紧装置给料机),其中自动化设备及搅拌站增速最快,立体停车设备增长在30%左右。按目前订单来看,公司四季度是项目集中交付的时间,绝对的收入体量有可能是Q3单季的翻倍以上,全年预测还是比较乐观。
    2、除研发新型立体停车设备投入之外 其他费用控制良好
    19前3Q归母净利1.2亿,同比增长35.16%;扣非归母净利1.14亿同比增长56.14%,非经常性损益629万主要是政府补助653万。Q3单季归母净利3937万同比增长15.77%,Q3单季净利增速大幅低于收入主要系毛利率下滑(35.57%同比下降1个百分点)及研发费用增长较快(1886万增长42.6%)。前3Q综合毛利率为35.6%,同比下降0.4个百分点。
    前3Q经营活动现金流为流出959万,去年同期为流出8280亿,虽然现金流暂时未转正流入但较去年同期已经大幅好转。应收7.76亿增长24.12%增幅低于收入增长,应收账款7.2增长25.19%,应收票据5704万同比增长12.14%。
    19前3Q期间费用率整体控制良好:1)销售费用为6254万同比增长15.3%;2)管理费用为5799万元同比增长11.73%;3)研发费用为4602万元同比增长33.28%主要是立体停车设备新产品;4)财务费用为收入669万增长近翻倍但绝对数不大,前3Q短期借款1.78亿,年初短期借款为5000万,公司立体停车设备项目付款周期较长资金回笼较久,对资金需求较强烈。
    3、立体停车稀缺标的 收入集中在四季度 继续强烈推荐
    五洋以南伟创+北天辰形成稀缺资源,同时布局停车运营业务,通过非公开募资加码机械停车产能释放,9月7号非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过,目前等待批文中。全年维持五洋停车2.2亿的盈利预测,目前对应22倍,行业红利叠加稀缺性,维持强烈推荐 !
    4、风险提示:竞争加剧价格下降、政策变动。

乐普医疗:业绩维持高增长,器械板块加速增长

事件公司发布三季报,营业收入同比增长 28%,归母净利润同比增长41%,扣非归母净利润同比增长 6%。
    简评业绩维持高速增长,符合我们的预期乐普医疗 2019年前三季度实现营业收入同比增长 28.25%,扣非净利润同比增长 35.55%。 2019年前三季度实现收入 58.8亿,同比增长 28.25%,归母净利润 16.12亿,同比增长 40.99%,扣非净利润 13.29亿,同比增长 35.55%, EPS0.90元,符合我们的预期。
    三季度单季实现营业收入 19.59亿,同比增长 20.17%,归母净利润 4.57亿,同比增长 36.91%,扣非净利润 4.09亿,同比增长31.98%。
    器械板块实现加速增长,可降解支架贡献较大增量医疗器械业务收入同比增长 27.24%,我们预计净利润增速与收入增速相近。其中第三季度收入同比增长 31.67%,相比中报的 25%大幅增长,也是近年来的最快增长。我们预计原有业务继续保持稳定较快增长,其中金属支架增速相比中报略有提升,生物可吸收支架(NeoVas)自上市以来快速放量贡献业绩增长, 我们预计目前已销售 8000支左右, 看好全年增长前景。
    药品板块受高开转低因素收入有所下滑,净利润维持高增长药品板块同比增长 30%,相比中报的 43%有所下滑,我们预计主要受 4+7医院集采, 部分区域收入高开转低开所致;我们预计药品板块净利润增速为 40%左右,仍然维持高增长。报告期内制剂业务同比增长 27.25%,其中第三季度同比增长 12.56%。制剂业务在国家集采开始后受到一定影响,医疗机构的营销增长有所放缓。公司硫酸氢氯吡格雷销售数量仍有增长,但由于在医疗机构中终端销售价格显著降低,导致营销收入较去年同期降低;阿托伐他汀钙在第三季度医疗机构和 OTC 市场均维持较高速的增长。
    原料药业务国内外需求旺盛,报告期内实现营业收入同比增长46.01%;第三季度营业收入同比下降 6.93%,主要由于个别客户货物延迟交付导致,预计四季度将逐渐恢复。
    财务指标基本正常期间费用率下降 1.44个百分点,经营现金流同比增长 35.23%,毛利率下降 0.7个百分点。 2019年前三季度公司毛利率 72.64%,下降 0.7个百分点。期间费用率 43.48%,下降 1.44个百分点,其中销售费用率 25.05%,下降 0.89个百分点,研发+管理费用率 14.86%,下降 0.72个百分点,财务费用率 3.57%,提升 0.17个百分点,每股经营性现金流 0.72元,同比增长 35.23%。
    看好长期发展潜力公司过去几年维持 30%以上的高增长,展望未来几年,公司短中长期产品布局丰富,高增长的持续性较强。
    短期来看,公司 2019年器械和药品板块维持快速增长, Neovas 上市实现高增长; 2020年开始,在可降解支架放量和高增长的同时,公司药物球囊、左心耳封堵器、甘精胰岛素等产品逐步开始贡献业绩。根据公司的长期发展战略,现阶段积极发展心血管大健康产业,同时积极战略规划布局、研发培育未来支撑未来 5-10年增长的人工智能 AI 医疗产业和肿瘤免疫治疗产业。随着公司在各领域布局的丰富产品线逐步步入收获期,未来几年的高增长具备较强的持续性。我们预计 2019-2021年营业收入为 84.79、 111.33、 144.40亿元,同比增长 33.4%、31.3%、 29.7%;归母净利润分别为 16.61, 21.97, 28.75亿元,增速为 36.3%、 32.3%、 30.8%,对应 PE 为 29、22和 17倍,维持买入评级。
    风险提示新产品上市不及预期,集采政策推进力度超预期。

海康威视:业绩逐季改善,看好龙头长期竞争力

事件:公司发布2019年三季报,前三季度营业收入398.39亿元,同比增长17.86%;归母净利润80.27亿元,同比增长8.54%,位于预告的中值之上。其中第三季度营业收入159.16亿,同比增长23.12%;归母净利润38.11亿,同比增长17.31%。同时预告全年业绩同比增长5%-20%。
    国内业务稳中有进,业绩逐季改善。公司Q3收入、利润增速分别为23%、17%,从Q1开始逐季向好。国内业务稳中有进,按事业部来看,EBG和SMBG继续保持较快增速,是收入的主要拉动力,公安交通需求受到压抑对PBG有所影响,预期未来会有回暖。海外业务方面,美国和土耳其等国受到较大影响,但是印度、东南亚等国家依然存在较强的建设需求,公司通过业务策略的调整,精耕细作,维持海外业务的稳定。
    降本增效挖掘人均效能,费率有效控制,持续备货保障供应链安全。公司Q3毛利率46.61%,同比提升1.04个百分点,AI占比提升和增值税改革继续对毛利率有着正向的贡献。费用方面,销售、管理、研发费率合计24.44个百分点,同比微幅增加0.76个百分点,环比减少2.26个百分点,从Q1开始,销售、管理、研发费率持续得到有效控制,公司经过前面三年人员的快速投入期后,进入夯实的过程,通过内部管理使得人均效能逐步提升,这也是公司的核心竞争力。
    由于汇兑收益增加,财务费用比去年同期减少2.88亿元。Q3实现营业利润43.15亿元,同比增长28.02%,增速十分强劲,远高于归母净利润增速,Q2单季度所得税费4.61亿元,相比去年同期的1.7亿大幅增加,主要因为去年研发费用加计扣除比例提升和会计准则调整,低于500万的项目可以一次性税前扣除折旧,税基下降,今年三季度退税减少。
    三季度末存货98.45亿,比去年同期增加40.47亿,比二季度末增加12.34亿,主要还是对关键元器件的备货,为元器件、方案的替换预留更多时间,由于支付较多现金,当期经营性现金流受到影响,不过四季度为回款高峰,预计会有改善。
    未来展望乐观,云边融合+物信融合持续落地打开成长空间。公司19年全年业绩展望同比增长5%-20%,对应Q4增速为-1.6%-41.4%,中值20%,增速环比继续改善。国内作为视频监控的主战场,EBG和SMBG继续保持较快增长,明年要基本实现雪亮工程的全域覆盖,PBG预期回暖,政府安防类招投标数据也显示雪亮工程项目的高速增长。海外客户方面,公司积极沟通实体名单的影响,部分元器件也恢复供货,我们判断影响有限,海外业务也有望保持稳定。
    同时,AICloud云边融合计算架构、物信融合数据架构持续落地,不仅大幅增加原有业务的附加值,而且通过智能物联网与信息网之间的数据交互,也夯实在深度学习、大数据、智能物联网、数据应用等领域的发展基础,不断挖据有助于社会效率提升的新市场、新需求,完成从安防公司向大数据公司的转型。由于进入实体名单增加了短期的不确定性,我们微幅下调盈利预测,预计公司19-21年净利润为130.4、158.9、195.5亿元,对应当前股价(2019年10月18日收盘价)PE为21.8、17.9、14.6倍,维持“买入”评级!
    风险提示:宏观经济下行;中美贸易恶化;行业竞争加剧。

禾望电气中报点评:营收大幅增长,各项业务进展顺利

事件:公司发布2019年中报,报告期内,公司总资产371,153.72万元,比期初增加1.37%;归属于上市公司股东的净资产244,844.80万元,比期初增加2.95%;公司实现营业收入69,378.39万元,同比增长134.25%;归属于上市公司股东的净利润2,316.06万元,同比下降-41.30%。
    各项业务进展顺利,风能变流器竞争优势明显。公司持续优化产品结构,凭借突出的产品质量优势和服务水平优势,经过多年来不懈努力在新能源电控系统领域,特别是风电变流器领域,建立了一定的竞争优势。公司较好地抓住了风电行业的发展机遇,一直坚持高性能、高品质、合理定价的策略,以拓展风电行业的市场,公司突破海上风电存在的防护和可靠性难点,多点试运行稳定,海上风电市场逐渐稳定增长;同时,公司在光伏逆变器领域实现了产品创新,新产品优异的性能得到客户的认可,光伏逆变器收入将逐渐提升;公司低压变频器和工程型变频器在多点试用的基础上,开始正式投放市场。
    持续加大研发投入。公司高管背景为纯正的华为艾默生体系,核心高管均有艾默生公司的研发和管理经验。公司拥有255人研发工程师团队,持续高强度的研发投入确保了公司拥有核心知识产权。据公司公告,近两年公司的研发费用占营收的比例为超过10%,高于制造业的行业中枢水平,公司长期高研发投入对公司产品性能、效率与成本均有积极影响。2019年上半年,公司持续加大研发投入,为0.62亿元。
    品牌优势明显,市场占有率有望提升。公司已经在风电变流器领域深耕多年,产品得到市场的高度认可,广泛应用于风电场。公司风电变流器产品市场占有率相对较高,体现了客户对于公司产品及品牌价值认可程度。一直以来,风电的整机厂商都主要使用自产的风能变流器,扣除这一部分,公司在其他市场中的占比达到近30%。未来,随着风电市场的发展,整机厂商释放一定的外部订单,公司有望进一步提升市占率。
    海上风电大功率变流器或成未来增长点。据公司公告,募集资金主要投向海上风电项目,从行业发展情况来看,海上风电近三年的增长速度不容小觑。当前海上使用的风能变流器主要是ABB等国际大型电气公司的产品,随着公司的技术和设计水平的提高,未来有望实现进口替代,为公司创造新的增长点。
    产业链向下延申,发挥协同效应。据公司公告,公司收购了孚尧能源51%的股权,产业链向下延伸至EPC,有利于公司发挥协同效应,开展电站业务,获得下游光伏电站、风力发电场的开发建设能力。此外,孚尧能源2018-2020年业绩承诺扣非净利润为1、1.4和1.7亿元。2019年上半年,孚尧能源实现净利润2,915,711.67元。
    投资建议:公司作为电气设备领先企业,抓住新能源行业的发展机遇,在风能变流器和光伏逆变器领域长久深耕,形成了一定的品牌优势和市场影响力,随着平价时间窗口的来临,公司有望在新能源行业快速发展的背景下,取得可期的收益增长。预计公司2019-2021年净利润分别为2.53、3.50和4.43亿元,对应EPS0.60、0.83和1.05元/股,对应PE16、11和9倍,给予“买入”评级。
    风险提示:行业政策风险,产品价格及毛利下降风险,竞争格局发生变化的风险。

美吉姆:早教子公司净利同增49%,看好公司在低线城市的下沉潜力

事件:
    (1)公司公告2019年半年度业绩,实现营业收入2.77亿元,同增183.49%;归母净利润3427万元,同增351.57%;扣非后归母净利润3632万元,同增1380.21%;
    (2)公司预计2019年前三季度归母净利润7500万元-8500万元,同增459.93%-534.59%。
    点评:
    教育业务收入占比达75%,毛利率提升明显。1)报告期内,公司传统制造业务、教育业务收入7546万元、2.01亿元,分别同增-7.6%、1165.4%;教育业务收入占比达72.7%,子公司美杰姆与楷德教育均实现快速增长;2)毛利率及归母净利率分别为66.7%(+31.6pct)、12.4%(+4.6pct),教育业务毛利率74.7%(+35.6pct),主要系高毛利率的早教业务并表;3)销售费用率7.9%(-0.7pct)、管理费用率22.5%(+1.8pct)、财务费用率1.4%(+2.7pct),管理费用率提升系美杰姆纳入合并范围增加了工资、房租等费用,以及股权激励费用;财务费用率提升系向大股东借款产生的利息费用。
    美吉姆上半年新开门店44家,扩张速度超行业平均水平。报告期内,公司控股子公司美杰姆实现营业收入1.77元、净利润9209万元,分别同增18.5%、49.0%,受益于早教中心规模持续扩张。截至2019年上半年,美吉姆在全国29个省市布局了478家早教中心,相比2018年末增加44家,增幅超过10%,扩张速度超行业平均水平(行业增长率仅为3%),预计全年新签约门店100家以上。开店策略上,公司在东北及华北地区优势稳固,上半年加强了在东部地区与南部地区的布局速度,华东地区、华南地区分别新增17家、9家。公司深挖一二线城市的需求,并加快在三四线城市的下沉速度,上半年一二线城市、三四线城市销售规模分别同增10.5%、24.4%。
    以“美吉姆”品牌为核心,持续推进教育产业布局。公司旗下拥有美吉姆与楷德教育两个教育标的,立足素质教育,布局儿童早期素质教育领域。美吉姆依托品牌知名度及课程体系方面的优势,积极深挖一线城市的需求,并开拓低线城市市场,标准化的加盟管理体系确保了单店复制能力,随着未来一二线城市规模效应的增强,以及三四线城市新开门店的成熟,公司平台优势与盈利能力将进一步提升。
    投资建议:“美吉姆”并表后,儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教行业在国内渗透率较低,国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张,看好公司在低线城市的下沉潜力。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.50亿元,对应EPS0.29/0.34/0.43元,PE42/36/29倍,6个月目标价14.5元,给予“买入-A”评级。
    风险提示:早教行业政策变化,线下门店扩张不及预期,消课率低于预期,商誉减值风险。

兖州煤业:业绩大增,中报分红超预期

事件:2019年8月30日,公司发布半年报,报告期内公司实现营业收入1059.76亿元,同比增长38.88%,实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%。
    点评
    上半年业绩超预期,税、费降低明显:上半年公司实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%,二季度单季度公司实现归母净利润30.52亿元,同比增长44.41%,环比增长32.23%,超出我们预期。
    期间费用下降明显:上半年期间费用下降明显,合计为61.81亿元,同比下降22.78%,其中管理费用与财务费用下降明显,分别同比下降37.1%与30.11%;期间费用率为5.83%,同比下降4.66个百分点。二季度期间费用合计27.77亿元,同比下降38.24%,环比下降18.42%;期间费用率4.81%,同比下降5.41个百分点,环比下降2.25个百分点。
    确认递延税款,所得税大幅下降:上半年公司所得税为15.12亿元,同比下降37.03%。其中二季度发生6.14亿元,同比下降59.95%,环比下降31.57%
    二季度投资收益环比增长:上半年公司权益投资业务实现投资收益10.95亿元,其中二季度实现7.99亿元,环比增长170.25%,同比下降22.82%。
    上半年煤炭量减价升:上半年公司生产原煤5249万吨,同比减少1.7%;生产商品煤4699万吨,同比减少3.1%,销售煤炭5529万吨,同比减少0.4%。其中公司国内产能产量普遍下滑,但兖煤澳洲与兖煤国际增产明显,国内产能产量合计减少2293万吨,兖煤澳洲与兖煤国际增产1413万吨。上半年销售均价为546.68元/吨,同比增长4.72%,吨煤销售成本为319.57元/吨,同比增长12.82%,吨煤毛利为227.11元/吨,同比下降11.28%。二季度公司煤炭环比增产明显。二季度公司生产原煤2642.4万吨,同比下降2.97%,环比上涨1.39%,其中昊盛煤业产量大幅增加,二季度生产748万吨,同比增长223.81%,环比增长69.61%。二季度销售煤炭2885万吨,同比增长2.6%,环比增长9.11%。二季度平均售价为536.27元/吨,同比增长1.4%,环比下降9.98%。吨煤销售成本为308.8元/吨,同比增长12.81%,环比下降6.79%。吨煤毛利为227.41元/吨,同比下降10.85%,环比下降13.97%。
    煤化工业务盈利下滑:上半年公司实现甲醇产量846万吨,同比增长6.42%,销售甲醇834万吨,同比增长5.04%。上半年甲醇的销售价格为1695.59元/吨,同比下降19.56%;销售成本1314.21元/吨,同比下降2.63%,甲醇毛利为381.38元/吨,同比下降49.7%。二季度甲醇售价为1701.19元/吨,同比下降20.67%,环比增长0.6%,销售成本为1449.9元/吨,同比下降3.02%,环比增长20.38%。吨甲醇销售毛利为251.28元/吨,同比下降61.3%,环比下降41.36%。
    发、售电量同比下降:上半年公司实现发电量13.21亿千瓦时,同比下降6.26%,实现售电量7.93亿度,同比下降7.93%。度电收入为0.357元/千瓦时,同比增长3.71%,度电成本为0.301元/吨,同比增长3.13%,度电毛利0.055元/千瓦时,同比增长7.02%。二季度发电量为6.37亿千瓦时,同比下降16.22%,环比下降6.76%;售电量为3.61亿度,同比下降26.49%,环比下降16.58%。度电收入为0.361元/千瓦时,同比增长6.72%,环比增长2.28%,度电成本为0.313元/千瓦时,同比增长4.05%,环比增长7.27%。度电毛利0.048元/千瓦时,同比增长27.9%,环比下降21.38%。
    中报分红超预期,股息率居行业前列:据公告,公司继2018年年报分红26.62亿元(股利支付率33.54%)之后,在2019年中报拟派发现金股利人民币49.12亿元,占上半年净利润的91.62%,以8月30日市值测算股息率12.18%,处于行业领先水平。
    投资建议:目前公司估值处于底部区间,预计有望合理回升,给予买入-A评级,6个月目标价12.18元。预计2019-2021年公司归母净利为85.32/86.11/86.90亿元,折合EPS分别为1.74/1.75/1.77。
    风险提示:外部经济形势恶化;煤炭价格大幅下降、产量攀升不及预期。

芒果超媒:主业增长强劲,Q2超预期,媒体零售扭亏

公司 19H1实现收入 55.04亿,同增 10.41%,实现归母净利润 8.04亿,同增 40.33%,实现扣非归母净利润 7.88亿,同增 7370.30%, Q2公司实现营收 30.19亿,同增 18.83%, Q2实现归母净利润 3.86亿,同增63.7%。 公司中报业绩落在业绩预告上限, Q2业绩较超预期。
    会员业务增长复合预期, 广告维持逆势增长优势。 19H1快乐阳光实现营收 39.74亿,同增 52.69%,实现归母净利润 6.71亿,同增 59.18%,占总净利润的 83.46%。 其中互联网视频业务保持强劲增长, 快乐阳光会员收入 7.86亿,同增 136%,付费用户数达到 1501万,同增 149.75%,较 18年底增加 39.63%, ARPPU 为 52.37元,同减 5.51%,快乐阳光广告收入达 16.99亿,同增 62%, 广告逆势增长印证公司较强的品牌认可度和强运营能力。 此外, 公司运营商业务实现营收 5.65亿,同增41.12%, 目前公司合作省级运营商达 91个,覆盖用户达 1.47亿。 以上互联网视频+运营商业务对应公司新媒体平台运营业务,合计实现营收 30.49亿,同增 71.13%,毛利率为 43.56%, 同增 8.98pct。
    内容端规模收缩受行业影响, 媒体零售扭亏为盈。 公司收入端增速放缓, 主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响。 具体体现在公司的新媒体互动娱乐内容制作业务和媒体零售两大业务下滑对收入端的拖累, 但是二者业务盈利能力有一定提升。其中内容业务实现营收 15.74亿,同减 20%, 毛利率 38.06%,同增 3.48pct, 媒体零售业务实现营收 7.38亿,同减 40.18%,毛利率 32.94%,同增 5.27pct。 快乐购 19H1净利润为 1456.27万, 18年净利润为-7073.8万, 已经实现扭亏为盈,媒体零售业务转型初见成效,一是向媒体电视转型,二是拓展 IPTV、 OTT 等新渠道。
    全年业绩高增确定性较强, 19H1已完成业绩承诺的七成以上。 除此以外, 快乐阳光之外的另外四家公司天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐和芒果互娱 19H1分别实现净利润 4992.47万、 1111.77万、 4144.62万和 2004.69万,合计实现净利润 1.23亿, 19年四家业绩承诺合计金额为 1.84亿,18H1已经完成业绩承诺的 66.85%。此外快乐阳光 19年业绩承诺为 9.1亿,目前已经完成业绩承诺的 73.74%, 19-20年 5家合计业绩对赌金额分别为 10.94亿和 14.95亿, 预计 19年全年高增确定性较强。
    依托独特造血和激励机制,打造内容制作集团军。 优质内容是公司的核心竞争力之一, 公司自有内容制作人员逾 1500人。 综艺节目制作方面,公司全资子公司快乐阳光拥有 16个综艺制作团队,其创新制作的《妻子的浪漫旅行 2》《女儿们的恋爱》《密室大逃脱》等节目,进一步强化了对年轻人的引领。 影视剧制作与投资业务方面,报告期内,芒果 TV 自有+外部影视工作室达 15个,优质剧数量与质量实现双提升。骨朵热度指数排行榜数据显示, 2019年上半年度全网评论数热度前 50中,芒果 TV 占 14部,其中有 8部为独播剧,远超过去两年。
    紧抓 5G 新机遇,与华为、咪咕展开深度合作,布局 VR/AR。 5G 公司依托旗下创新研究院,对 5G、 AR、 VR 等技术进行前瞻性布局。与华为围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、 IPTV 产品和华为云 CDN 服务等六大板块展开深度紧密合作,开创共享收益的内容生态合作模式。公司通过重大资产重组配套融资引入中国移动全资子公司中移资本作为战略投资者,并与中国移动全资子公司咪咕文化科技有限公司签署《战略合作协议》,开展全方位战略合作和业务协同。
    盈利预测: 公司 Q2业绩较为超预期,考虑会员数的稳定增长、广告业务维持较高增速, 媒体零售业务的扭亏为盈,我们上调公司的盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润分别为 11.33/15.01/17.16亿, 对应增速为 30.84%/32.56%/14.28%, 19-21年 EPS 分别为 1.08/1.43/1.64元,对应 PE 为 39/29/26倍, 我们认为公司付费会员的稳增和优质内容带来广告收入的逆势增长, 有望逐渐培养市场对其有调性的媒体平台的定位,具备较单纯视频平台运营而言更加长期的发展逻辑, 同时利于提升公司估值中枢, 我们上调公司评级为“ 买入”。
    风险提示: 侵权盗版风险;成本压力持续上升风险;技术更新风险。

瑞普生物:禽业景气延续叠加新产品上市,公司利润大幅增长

事件: 公司发布 2019年半年度报告。 上半年,公司实现营业收入 6.53亿元,同比增长 12.05%;实现扣非后的归属于上市公司股东净利润7959.08万元,同比增长 30.00%。
    受禽养殖行业景气度延续及 H5+H7三价禽流感疫苗上市影响, 公司利润大幅增长。 上半年公司禽用疫苗实现营业收入 2.78亿元, 同比增长 34.43%;禽用疫苗毛利率增长 6.69pct,公司禽用疫苗实现营收、毛利率齐升,带动禽用疫苗毛利增长 5700万元。 年初我国将禽流感招采疫苗从二价升级为三价,公司控股子公司华南生物获得了重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗批准文号,并于 2月开始销售。受(H5+H7) 三价禽流感灭活疫苗加入政府招采影响, 公司利润快速增长。 子公司华南生物上半年实现营业收入 1.29亿元,同比增长 99%;
    实现净利润 3714.45万元,同比增长 2300万元,增幅 169%。 受今年禽养殖行业景气度延续影响,预计除(H5+H7) 三价禽流感灭活疫苗外的其他禽用疫苗产品收入增长 15%左右。
    原料药及制剂营业收入上升,缓和畜用疫苗销量下降影响。 由于非洲猪瘟导致我国生猪存栏量大幅下降,上半年公司畜用疫苗实现营业收入4326.43万元,同比下降 38.84%。 虽然畜用疫苗利润有所下降,但公司推出了针对非洲猪病毒的消毒剂,上半年公司原料药及制剂实现销售收入 3.05亿元,同比增长 5.82%,毛利率与去年同期相比增长 0.87pct,有效缓和了畜用疫苗销量下降带来的影响。
    期间费用率稳定,费用控制良好。 上半年公司销售费用率与去年同期相比上升 0.67pct,管理费用率下降 0.91pct,财务费用率上升 0.36pct,公司期间费用控制良好。
    加大研发投入,参与非瘟疫苗研发。 上半年公司投入研发费用 4200万元, 增幅约 7%。 非瘟疫情爆发后公司与其他机构合作开展了非瘟疫苗的研发工作,公司积极进行研发投入,研发工作取得了一定进展。 另外公司参与研制的非瘟病毒荧光 PCR 检测试剂盒于 2019年 6月获得生产资质,产品上市将有利于养殖场对非瘟的防控。
    风险提示:国家免疫政策变化风险,产品推广效果不及预期风险

永辉超市:聚焦超市主业成效显著,展店加速,H2高弹性可期

业绩与快报一致,符合预期
    2019H1公司营收同增19.71%至411.76亿元,归母净利润同增46.69%至13.69亿元;单Q2收入同增21.18%至189.4亿元,归母净利润同增32.25%至2.45亿元。公司业绩与快报基本一致,符合预期。
    聚焦超市主业,门店网络持续扩展
    2019H1公司新增门店84家(不含MINI店),其中Q1/Q2分别新开门店21/25家,5月并表百佳永辉38家Bravo门店,H1末门店总数791家,覆盖全国24省(直辖市),累计已签约未开业门店249家,门店储备资源丰富,预计H2有望保持较高展店速度。
    MINI业态模型打通,Q2扩张提速
    H1MINI店累计开业398家,单Q2开店305家,Q2扩张速度大幅提升。目前MINI店已覆盖19省50城市,门店平均面积488平,H1实现营收5.5亿。
    同店增速3%,预计H2同店在食品CPI带动下保持较高增速
    19H1公司同店增速3.1%,主要由客单价提升拉动。7-8月以来,食品类CPI同比增速持续位于高位,预计有望驱动公司H2同店保持较高增速。
    加码自有品牌建设,产品结构不断优化
    H1公司在售自有品牌44个,自有品牌SKU数1022支。自有品牌C端销售额7.86亿元,占比2.1%,其中食百5.44亿,生鲜2.42亿;B端销售额7.14亿,其中食百4.50亿,生鲜2.64亿。
    持续布局到家业务,京东合作、自建系统双管齐下
    2019年H1公司超市到家业务已覆盖22个省区、109个城市,共计518家门店接入到家服务,到家销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%。H1公司线上销售占比3.4%,同比大幅提高111%。公司一方面深化与京东合作,H1京东到家连接公司超市门店407家,新增112家;另一方面公司进一步支撑到家业务的C端应用及线上中台建设与优化,完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。目前社区团购已在300多家门店推广应用,累积用户数7万多,有效订单数超10万笔。
    毛利率受并表和让利影响有所下降,控费效果良好
    H1公司毛利率同比减少0.6pct至21.8%,预计主要受并表百佳永辉与新开门店让利影响;H1期间费用率同比减少1.9pct至18.2%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.72pct/-1.38pct/+0.24pct至15.19%/2.66%/0.37%,公司期间费用率下降主要受益于股权激励费用同比减少2.08亿至1.36亿。费用率降低叠加彩食鲜出表收益1.3亿,驱动H1公司销售净利率同比提升1.2pct至3.3%,盈利能力提升明显。
    现金流大幅提升,存货周转天数小幅增加
    H1公司经营性现金流净额同比增长52.87%至20亿元,其中单Q2同比由18Q2的-2.1亿转正至3.8亿,改善明显。H1公司存货周转天数同比增加5.8天至40.7天,预计主要受存货规模伴随销售扩大而增加影响;H1应付账款周转天数同比增加3.1天,对上游议价能力进一步提升。
    投资建议:公司聚焦主业成效显著,MINI业态Q2提速扩张,下半年受前期低基数影响,业绩高弹性可期。
    预计公司2019-2020年归母净利润分别为24.3、33.3亿,对应PE40X、29X,调高至“买入”评级。
    风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;新业态开展不及预期。

中国国旅:免税表现亮眼盈利持续改善,中长期成长可期

业绩总结: 公司发布 2019年中报, 2019H 实现营收 243.4亿( yoy+15.5%),归母净利润 32.8亿( yoy+70.9%),扣非净利润 25亿( yoy+30.9%),其中 Q2实现营收 106.5亿( yoy-12.9%),归母净利润 9.7亿( yoy+28%),扣非净利润9.1亿元( yoy+20.9%)。
    营收受国旅总社剥离影响, 免税占比提升推动毛利率大幅提升。 国旅总社 1月17日剥离 2018H 并表日上上海 4-6月业绩对营收及利润端同比均有所影响,且日上上海 2018年 3月业绩在 2018Q2并入国旅,需剔除 3月影响, 若剔除国旅总社 2018年 1-2月营收, 及国旅总社 2-6月出表影响,估算公司 2019H/Q2商品销售业务营收内生同比增长约 31%/26%; 分业务板块看: 2019H 免税销售/有税销售/旅游服务分别实现营收 229.1亿元/6.2亿元/6亿元,同比分别变动+53.3%/+21.2%/-89%,对应毛利率分别为 52.3%/32.1%/11.4%,同比变动-0.2pp/+4.5pp/+1.2pp。其中日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场分别实现营收 73.8亿元/51.8亿元/43.7亿元/13亿元/8.4亿元,同比分别增长92.4%/28.5%/25.4%/36.1%/93.1%,此外海口免税托管后批发业务增长亮眼。
    免税业务营收占比提升推动整体毛利率提升至 51.1%( yoy+9.8pp)。
    扣点率提升销售费用大幅增加, 估算 Q2免税利润增速有所提升。 2019H 受日上上海扣点率提升影响销售费用率同比大幅提升 7.2pp 至 30.3%,受益于国旅总社剥离管理费用率同比下降至 2.3%( yoy-0.4pp),整体三费率提升至 7pp 至32.7%。在毛利率提振下,净利率同比提升 7pp 至 15.9%。 国旅总社剥离投资收益等形成非经常性损益 9.1亿,固我们认为扣非同比数据更具有参考意义,倘若剔除国旅总社及日上上海并表因素,估算 2019H/Q2扣非净利润同比增长24%/37%,可见实际免税经营利润同比增长有所提速,且利润增速快于营收增速, 盈利水平继续提升。
    市内店及海免并表利好仍未释放,免税龙头成长空间仍可期。 1)目前国旅市内店已全部复开(北京、青岛、厦门、大连、上海),市内店政策放开有望年内落地,出境旅客购物时长可充分延长,人均消费有望提振; 2)海免 51%股权有望尽快注入,海免统一采购在短期内可支撑传统免税批发业务继续增长,长期看国旅 128.6亿打造海口免税城,离岛免税资源整合可期; 3)消费回流方向不变,免税政策利好频出,国旅凭借 80%以上市占稳居绝对龙头地位,未来有望持续受益我国免税行业发展。
    盈利预测与评级。 根据中报情况,日上上海增速与批发免税增速等略超我们此前预期,我们对盈利预测进行调整, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.27元、2.66元、 3.06元, 对应 PE 分别为 42X、 36X、 31X, 维持“买入”评级。
    风险提示: 人民币汇率或持续走低, 宏观经济景气度偏低或影响国际航线吞吐量,市内免税政策落地或不及预期。

德联集团:业绩超预期,后市场稳步开拓

业绩总结:公司公布2019年半年报,2019年上半年实现营收16亿元,同比下滑8.5%,实现归母净利润0.9亿元,同比增长46%,实现扣非归母净利润0.8亿元,同比增长37%。
    业绩符合预期,投资收益贡献较大。上半年受国内汽车产销低迷影响,公司营收出现负增长。后市场业务保持稳健,上半年实现营收1.1亿元。毛利率为15.9%,较去年同期提升约1个百分点。期间费用率为12.8%,同比提升2.2个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.1%、8.0%和0.7%,分别同比变动+0.6%、+1.3%和+0.3%。管理费用率大幅提升的主要原因为研发低碳绿色环保产品的投入增加所致。投资收益较去年增加约0.5亿元,主要增长来自于联营企业上海尚颀基金投资收益增加。
    主业稳步开拓,内生外延并重。公司主业贯彻现“贴厂基地”的思路,子公司青岛德联以及佛山德联二期继续加紧生产线、仓储设备建设。报告期内,公司相继投资参股汽车后市场危废品回收处理公司笃码信息、汽车前装市场胎压监测系统配套公司上海泰好科技,开启横向布局与整合之路,且投资风格稳健,与主营业务及战略方向高度契合。其中公司依托笃码信息建立的信息化平台,与终端4S店、汽修店建立广泛合作关系,获取大量回收环节的数据信息,建立精准货物流通数据库,实现技术和资源互补,从而发挥汽车后市场协同效应,节省综合配送成本,提升产品销售利润率。
    盈利预测与投资建议。半年报业绩超出预期,公司为汽车精细化工领域的优秀企业,同时并购积极拓展后市场业务,业务协同保障后续发展。上调公司2019-2021年归母净利润分2.1/2.4/2.7亿元,对应EPS分别为0.28/0.31/0.35元,未来三年业绩复合增长率为22%。我们给予2019年22倍PE,对应PEG为1,目标价6.16元,上调为“买入”评级。
    风险提示:后市场业务开拓不及预期;上游原材料价格大幅提升;新能源汽车客户开拓不及预期等风险。

武汉中商2019年中报点评:业绩超预期,二季度恢复明显

1H2019营收同比减少0.21%,归母净利润同比增长7.41%
    1H2019实现营业收入20.53亿元,同比减少0.21%;实现归母净利润1.10亿元,折合成全面摊薄EPS为0.44元,同比增长7.41%;实现扣非归母净利润1.05亿元,同比增长86.30%,业绩超预期。单季度拆分来看,2Q2019实现营业收入9.61亿元,同比增长2.61%;实现归母净利润0.63亿元,同比增长90.13%,;实现扣非归母净利润0.60亿元,同比增长80.57%。
    综合毛利率上升2.41个百分点,期间费用率下降0.33个百分点
    1H2019公司综合毛利率为24.85%,较上年同期上升2.41个百分点。1H2019公司期间费用率为15.52%,较上年同期下降0.33个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为1.10%/14.31%/0.11%,较上年同期分别变化0.18/-0.40/-0.11个百分点。
    二季度恢复明显,超市业务调改初见成效
    截至报告期末公司拥有9家现代百货店、1家购物中心、50家各类超市,分布于以武汉为中心的湖北省内十个主要城市。二季度公司经营情况出现较大幅度改善,主要源于超市业务调改初见成效。公司按照强食品和百货、扩生鲜和多功能原则,对相应门店植入海鲜加工等餐饮项目,打造精致社区超市+多功能+餐饮的经营组合,提升门店来客数。报告期内公司超市业务营收同比增长6.35%,净利润同比增长270.6%。
    上调盈利预测,上调至“增持”评级
    公司上半年经营情况好转,盈利能力有较大幅度改善,我们上调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至0.37/0.39/0.42元(之前为0.13/0.14/0.17元),考虑到公司业绩出现一定恢复后,市盈率处于相对合理水平,上调至“增持”评级。
    风险提示:区域零售市场竞争激烈,资产重组进程不及预期。

招商公路:19H1利润同比增长14.38%,路产扩张稳健成长

新闻/公告。招商公路发布2019年中报,上半年,公司实现营业收入36.88亿元,同比增长35.18%,实现归母净利润23.01亿元,同比增长14.38%,扣非归母净利润22.58亿元,同比增长13.97%,最终实现基本每股收益0.3725元,加权平均ROE为4.96%,同比提升0.37个百分点,业绩符合预期。
    路产收购,彰显扩张成长性,保障利润及现金流稳增长。招商公路作为招商局旗下高速公路上市平台,背靠招商局全国范围收购路产,截止报告期末,公司共计管控的14条收费公路项目,总里程超过900公里,得益于去年收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速(重庆)、亳阜高速等高速路段,报告期内包含发电收入的投资运营板块收入26.62亿元,较去年同期并表数额增长25.78%,彰显业务扩张的成长性。我们剔除路段并购影响,同口径看,报告期内14条并表路段总日均车流量24.78万辆,同比增长4.78%,总通行费收入25.25亿元,稳步增长2.8%,整体看公司路产业务具有稳健成长性。在控股路产收入增长带动下,公司上年经营性现金流达14.44亿元,同比大增25.31%,实现利润现金流双增长。
    继续参股多家上市高速,降低经营风险,同时助于业务扩张。公司在控股经营高速路产外,仍参股包括12家A股上市高速企业在内的多家优质上市企业,上半年共贡献17.91亿元投资收益,同比增长8.1%,占公司利润总额65%。这一方面为公司带来稳定投资收益,降低自身经营风险,另一方面也有助于公司借助股东身份促成交通科技及智慧交通板块业务合作。
    交通科技及智慧交通板块步入正轨。报告期内,公司交通科技业务依托交科院,一方面加强科技创新项目申报和产业项目推进,另一方面加大海外推广力度落地韩国汉娜大桥和大田产业园项目,实现营收7.31亿元,同比增长53%。智慧交通板块并表招商华软,在收费和管养方面继续推进智能化研发,并中标多省及直辖市,上半年实现营收2.44亿元,同比增长245%,此外公司基于自身健全的ETC门架检测技术,下半年有望在ETC推广浪潮中博取超额收益。
    九五折推广ETC或将影响收入,但风险可控不需过度悲观。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。从全行业口径看,我们预测对利润影响4%-5%,但此影响为一次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业发展,因此我们认为不需过度悲观。
    维持盈利预测。业绩基本符合我们此前预期,我们维持此前盈利预测,在不考虑未来收购路产收益的基础下,我们预计2019-2021年归母净利润分别44.19亿元、48.36亿元、52.72亿元,对应现股价PE 分别11倍、10倍、9倍。
    上调至“买入”评级。前期股价超跌,同时我们考虑到公司路产收购模式带来的发展领先于行业,可以享受估值溢价,当前估值偏低。此外,公司上半年向包括董事长、总经理在内的233名对象授予4125.96万份股票期权,行权价9.07元,高于当前股价(8月28日收盘价)15%左右,这一方面彰显管理层对公司未来业绩的信心,另一方面有助于激励管理层提质增效促进业务发展。基于以上考虑,我们保守估测公司估值具有30%修复空间,将评级由“增持”上调至“买入”,建议低位布局。
    风险提示:货车收费模式改变致使车流量大幅下滑。

新华文轩:稳健+成长,攻守兼备

业绩总结: 新华文轩发布 2019年中报,上半年,公司实现营业收入 38.7亿元,同比增长 8.29%;实现归母净利润 5.8亿元,同比增长 29%;扣非以后,公司实现净利润 5.51亿元,同比增长 35%。上半年,公司在教材没有提价的大背景下,实现了 30%以上的扣非利润增速,显示出公司卓越的管理和经营能力,也符合我们对公司的整体判断,另外,增值税退税对公司的利润也产生正面推动效应。
    出版异军突起。 上半年,新华文轩出版业务实现营业收入 10.7亿元,同比增长10%,毛利率 34.6%,较去年同期提高了约 5个百分点。具体来看,教材教辅业务基本保持稳健,和行业 10%的平均增速持平,实现收入 5.15亿;一般图书快速增长,增速超过 18%,实现收入 4.46亿。公司旗下幼儿图书、小说类图书爆款频出,显著推动公司毛利率增长。 《 米小圈上学记》《富爸爸穷爸爸》《成为》等图书进入天猫、当当、京东等 电商平台半年销售排行榜,《流浪地球》《世界金融大变局下的中国选择》等进入《中国新闻出 版广电报》等多家媒体畅销书榜单。
    发行稳健增长。 上半年,新华文轩发行业务实现营业收入 33.4亿元,同比增长7%,毛利率 31.63%,较去年同期提高了约 2个百分点。具体来看,教材教辅业务保持平稳,实现收入 21.9亿元,同比增长 4.1%。互联网销售实现收入 6.9亿元,同比增长 26%,公司旗下文轩网作为国内图书类销售平台,头部效应愈加明显,平台直接采购带来的极强溢价能力推动公司整体毛利率明显上升。
    盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.94元、 1.09元、 1.27元,对应的 PE 为 13倍、 11倍、 9倍。考虑到公司正处于高速发展阶段,一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价,有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构,我们较之前,上调了公司出版和发行业务的毛利率,上调新华文轩的投资评级为“买入” ,给予公司 16倍 PE目标估值,对应的目标价格为 15元。
    风险提示: 图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。

兆易创新2019半年报点评:Q2业绩拐点出现,平台型企业迎接IOT大时代

事件:
    公司发布 2019年半年报, 实现营收 12.02亿元,同比增长 8.63%,净利润为 1.87亿元,同比下降 20.24%。
    点评:
    Q2业绩拐点出现, 收入利润同比由负转正
    单季度看,公司 2019Q2实现营收 7.46亿元,同比增长 31.98%( Q1同比下降 15.73%) ;归母净利润 1.48亿元,同比增长 1.43%( Q1同比下降55.58%) 。 公司 Q2收入和利润同比均由负转正,主要得益于公司主营产品NOR 和 MCU 下游需求旺盛,公司出货量大幅增长。 展望下半年,我们认为NOR 价格已基本触底, TWS 耳机等可穿戴需求旺盛, 公司 NOR 产品不断升级, 未来有望迎来量价齐升; MCU 受到中美贸易摩擦影响国产替代加速,公司不断扩展 MCU 产品组合, 竞争优势愈加明显。 我们认为公司已经重回高增长通道, 未来发展值得期待。
    成立三大事业部, 构建“ 存储+MCU+传感器” 平台型企业
    2019年 5月 31日, 公司完成思立微 100%股权收购。 公司立足已有的存储业务和 MCU 业务, 整合新加入的基于触控和指纹识别的传感器业务;同时,公司完成组织架构调整, 成立存储、微控制器、传感器三大事业部, 构建平台型企业, 打造存储、控制、传感、互联、以及边缘计算的一体化解决方案,有望在 IOT 物联网时代迎来快速发展。
    存储: NOR 需求旺盛, 55nm 产品值得期待
    受益于 TWS 耳机等可穿戴产品需求旺盛, NOR 价格已基本触底。结合台湾存储厂商月度营收来看,旺宏 5、 6、 7月营收环比增长分别为 30.6%、-1.9%、 13.6%;华邦电 5、 6、 7月营收环比增长分别为 2.8%、 2.0%、 5.7%。
    公司不断升级产品优化产品结构, 向 128M 等高容量发展,制程向 55nm 演进。 公司已针对物联网、可穿戴、消费类推出业界最小封装 1.5mm x 1.5mmUSON8低功耗宽电压产品线。TWS 耳机等可穿戴产品对芯片尺寸要求严格,55nm 制程可以进一步缩小芯片尺寸,公司 55nm 产品预计将于 2019Q4推出, 将有助于公司进一步抢占可穿戴产品市场份额。 针对工控、汽车电子等高可靠性及高性能领域推出 256Mb、 512Mb 等产品;并依据 AEC-Q100标准认证了 GD25全系列产品,是目前唯一的全国产化车规闪存产品,为汽车前装市场以及需要车规级产品的特定应用提供高性能和高可靠性的闪存解决方案。
    此外, NAND Flash 产品方面, 公司高可靠性的 38nm SLC 制程产品已稳定量产, 24nm 制程产品正在研发, 中小容量 NAND Flash 产品系列及相应 eMMC 解决方案进一步完善。
    MCU:国产替代加速, 积极打造“ MCU 百货商店”
    MCU 产品种类多, 应用广泛。 相比于手机 SOC 和电脑 CPU, MCU 无需庞大复杂的应用生态, 属于碎片化市场。 MCU 竞争格局较为分散,国内厂商在手机等消费电子产品中已具备国产替代的能力。在 2018年中国 ArmCortex 内核 MCU 市场中, 公司市场份额居第三位, 达到 9.4%。 受到中美贸易摩擦、华为事件等影响, MCU 国产替代加速进行中。
    公司积极打造“ MCU 百货商店”,丰富产品组合,不断提升竞争优势。
    公司 MCU 产品累计出货数量已超过 3亿颗,客户数量超过 2万家,目前已拥有 330余个产品型号、 23个产品系列及 11种不同封装类型, 可以覆盖入门级、主流型、增强型等开发应用需求。 公司积极打造三种形态 MCU 产品,即纯逻辑型 MCU, eNVM 型 MCU 和 eRF 型 MCU,公司预计 2020年将发布第一个加入 WiFi 连接的产品。
    此外, 公司成功研发出全球首颗通用 RISC-V MCU GD32V 产品系列,创新使用 RISC-V 架构内核开发通用 MCU,并向客户提供完整的软件包、开发套件、解决方案等支持,应用覆盖物联网、工业控制、智能终端等领域。
    传感器: 屏下指纹识别芯片研发进展顺利, 下半年有望放量
    在智能手机 OLED 全面屏发展趋势下,屏下指纹识别方案渗透率快速提升。思立微作为国内领先的光学屏下指纹识别厂商之一, 已推出第二代光学屏下指纹识别方案,预计将于 2019年下半年推出超薄光学屏下指纹识别方案,迎接 5G 手机时代。 此外,公司独创 CSM 封装方案,可大幅缩小屏下指纹识别模组的面积,目前正在下游品牌手机厂商验证中。
    盈利预测、 估值与评级
    公司构建“存储+MCU+传感器”平台型企业,存储产品需求旺盛, MCU产品国产替代加速, 并表思立微增厚业绩,我们上调公司 2019-2021年净利润预测分别为 5.07、 6.27、 7.39亿元( 上次分别为 3.91、 5.19、 6.69亿元) ,根据最新股本, EPS 分别为 1.58、 1.96、 2.31元,上调公司评级至“ 买入”评级。
    风险提示:
    半导体行业周期性风险, 新产品研发不及预期, 行业竞争加剧风险。

沪电股份:5G景气高涨,业绩持续超预期

业绩总结: 公司2019年上半年实现营业收入 31.2亿元,同比增长 26.7%;实现归母净利润 4.8亿元,同比增长 143.4%。
    业绩符合预期, 三季度指引超预期: 实际业绩位于中报预告业绩( 4.4-5亿)上限,同时预告前三季度业绩 8-9亿,同比增长 109-135%, Q3利润 3.2-4.2亿,环比 Q2持续提升。 公司 Q2营收 17.6亿,同比增长 35.9%,较 Q1显著加速,净利润 3.2亿,同比增长 150%,受通讯板需求强劲及高端产品占比提升拉动,毛利率显著提高, 预计随着 5G 建设加速推进,收入环比有望持续提升。
    通讯板需求高涨, 5G 助力毛利率提升: 公司 4G 通讯板受基站扩容拉动出货持续超预期, 19H1收入 21亿,同比增长 36.6%, 在产能利用率接近满产下公司顺势调整产品结构,高端板出货占比持续提升, 19年上半年 5G 出货加速,带动毛利率大幅提升至 31.9%。 目前 5G 尚处建设初期,相应通讯板出货占比仅20%,结构改善空间仍然较大,预计毛利率仍有提升空间。黄石一期产能爬坡顺利,随着瓶颈设备补足,单月产值有望在 19年底提升到 1亿,远期目标可达2.5亿。青松厂排污指标扩容,产能扩张有望加速推进,远期规划单月产值可达7.5亿,有效满足通讯板强劲需求。
    汽车板需求平稳: 19H1收入 6.6亿元,同比微降,毛利率 24.9%,同比提升1.9pct,主要受 ADAS 等细分市场需求景气度提升拉动, 公司也在积极开拓新能源车客户, 黄石二厂预计 19年底投产,随着汽车行业复苏有望恢复平稳增长。
    管理持续改善,费用率降低提升盈利能力: 19H1销售费率/管理费率/财务费率/研发投入占比分别为 3.3%/2.1%/0.2%/4.6%,同比变动(0.6)/0/(0.2)/0.1个百分点, 费率改善主要因黄石新厂管理改善,同时产能利用率较高, Q2单季度净利率达到 18%,较 Q1的 11.9%大幅提升, 创历史新高。
    盈利预测与投资建议。 基于公司通讯板需求强劲,产品结构改善超预期,上调公司 2019-2021年业绩预测, 19-21年归母利润分别为 12.8亿、 18.2亿、 24.5亿, 对应 PE 分别为 26x、 18x 和 14x, 参考可比公司 2020年平均 27倍估值水平,目标价 28.62元, 上调至“买入”评级。
    风险提示: 5G 建设进度不及预期、原材料价格大幅波动的风险、 产能爬坡进度不及预期的风险。

桃李面包:基本面拐点已现,短保龙头地位难以撼动

基本面拐点已现,Q2收入加速增长
    公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。
    公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动
    随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。
    盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。
    风险提示
    新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

韶能股份:水电业绩大幅修复,高分红承诺提振估值

事件:
    公司发布2019年中报。上半年公司实现营业收入21.94亿元,同比增长32.0%,归母净利润3.54亿元,同比增长73.5%,符合申万宏源预期。
    投资要点:
    广东、湖南上半年水电利用小时数接近16年高点,公司水电业绩大幅改善。公司水电机组主要分布在广东北江支流以及湖南沅江、耒水和湘江,2018年湖南、广东两省来水严重偏枯,两省全年水电利用小时数均为近年最低点,拖累公司业绩表现。2019年初以来我国南方地区降水偏丰,截至6月底湖南、广东两省水电累计利用小时数分别同比增长764和374小时,全省平均利用小时数接近2016年高点。公司上半年水电利用小时数达2940小时,相当于2018年全年水电利用小时数,上半年实现水电营业收入7.36亿元,同比增长76.45%,业务盈利能力大幅改善。
    生物质业务两台机组上半年投产,在建机组进度超预期。依托韶关市林木资源,公司近年来加快生物质发电业务发展,今年5月和6月新丰电厂扩建工程1、2号机组(2*3万千瓦)相继投产,截至目前公司在运6台生物质机组,合计装机容量18万千瓦。上半年公司在运生物质项目平均利用小时数达3699小时,较2018年同期增加411小时,实现营业收入3.07亿元,同比增长24.81%。韶关市总共规划12台合计36万千瓦生物质项目(均在公司旗下),目前公司重点推进翁源生物质一期及二期项目建设(2*3万千瓦),争取年底前全部投产。推进翁源三期、四期以及新丰扩建三期、四期前期工作,确保下半年动工建设。公司生物质发电在建及拟建项目进度超预期,未来将成为公司主要盈利增量。
    发布未来三年股东回报计划,高分红低估值确保高股息率。公司发布未来三年股东回报计划,提出2019-2021年现金分红以年度分配为主,中期分配为辅,当年现金分红金额占归母净利润比例为60%左右。考虑到2019年公司水电机组所在流域来水大幅改善,根据我们2019年盈利预测及2019年8月22日收盘价计算,公司2019年股息率达到5.57%。公司生物质发电业务具备长期成长性,预计未来公司分红有望持续提升。
    盈利预测与估值:我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为5.81、6.50、6.98亿元(调整前分别为5.39、5.97和6.58亿元),对应EPS分别为0.54、0.60和0.65元/股,当前股价对应PE分别为11、10、9倍。鉴于7月份广东、湖南来水情况继续向好,公司生物质发电业务投产进度超预期,在建机组年内全部投产,公司业绩有望持续增长。同时受益于公司未来三年60%的分红承诺,当前PE显著低于行业平均,股息率位于电力板块前列,估值水平有望进一步提升。我们判断公司当前股价还有20%以上上涨空间,上调至“买入”评级。

中信出版:少儿增长提速、书店业务减亏,稳健中持续有新亮点

Q2增长亮眼,增速超过前期指引。公司上半年实现营收89,594.04万元,同比增长18.29%,归属净利润13,044.10万元,同比增长13.03%。Q2实现营收50,631.34万元,同比增长36.11%,归属净利润7,340.47万元,同比增长42.53%。上半年的收入及净利润均超过前期公告指引。
    少儿类图书增长提速,预期高增长可维持。公司上半年一般图书出版与发行业务整体实现收入6.78亿元,同比增长14.94%,上半年出版新书853种,同比增长61%,出品周期、人均效能得到大幅提升。细分品类方面:1)少儿类图书实现收入1.49亿元,同比增长60.96%,增速相比2018年的45%有明显提升,我们认为全年该增速有望得到保持,公司在高品质的低幼益智、科普、文化通识和精品绘本等领域已形成较强的竞争优势。2)非少儿类图书保持稳定增长,上半年实现收入5.29亿元,同比增长6.38%,其中经管类图书实现营收同比增长10.34%,经管、社科类图书上半年受到了行业外部因素的影响,但我们认为该影响为阶段性的,该品类为公司传统优势领域,市场领先优势依然十分显著,我们认为后续增长有望得到修复。整体,我们预计一般图书出版与发行业务下半年增速有望进一步提升。
    书店业务转型初见成效,上半年同比减亏。1)公司书店上半年营收同比增长45.27%,归母净利润同比减亏628万元,公司在经过前期的门店结构调整后,当前的发展态势已经逐渐趋于积极和明朗,上半年机场店客单量同比增长达到31%,写字楼店坪效和客单量均有较大提升,城市主题店在北京世园会成功试水,随着运营打磨逐渐成熟,我们预计后续书店业务亏损将进一步缩窄。2)中店信集上半年实现收入2,038.07万元,亏损1,865.33万元,其中归属于公司的亏损988.63万元,考虑到一方面中店信集已形成正的经营性现金流,另一方面,亏损额相比2018年下半年也有所缩窄,后续中店信集经营预计将持续好转。
    上调公司评级至“买入”。看好公司平台化的内容生产与营销模式,随着行业向头部集中,公司市场占有率有望持续提升,预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.76/3.32/3.91亿元,对应PE为26/21/18倍,给予公司2019年30倍PE,目标价为44元。
    风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品,零售业务经营不及预期。

埃斯顿2019年半年报点评:研发投入持续加大,并购整合再下一城

上半年公司业绩增速持续放缓,工业机器人本体业务逆势增长。2019H1,公司实现营收6.8亿元,同比降低6.0%;实现归母净利润0.6亿元,同比增长0.7%;实现扣非后归母净利润0.4亿元,同比降低15.9%;实现每股收益0.07元。上半年,受工控市场需求不足,下游自动化改造需求减弱影响,公司业绩增速持续放缓。分业务来看,上半年自动化核心部件及运动控制系统/工业机器人及智能制造系统分别实现营收3.6/3.2亿元,分别同比降低3.1%/9.1%。但公司工业机器人本体业务较去年同期逆势增长10%左右,产品在焊接、码垛、上下料、折弯、光伏排版、打磨等应用领域具有明显的市场竞争力优势。第二季度,公司实现营收3.6亿元,同比降低14.9%;实现归母净利润0.4亿元,与去年同期持平。二季度业绩仍未出现明显的边际改善。
    盈利能力有所提升,研发投入持续加大,现金流情况大幅改善。上半年,公司毛利率达36.9%,同比提升0.7pct;净利率达9.5%,同比提升0.9pct;ROE为3.6%,与去年同期基本持平。公司自动化核心部件及运动控制系统/工业机器人及智能制造系统毛利率分别为42.0%/31.2%,分别同比提升2.9/-1.9pct。上半年,公司研发投入8284.5万元,占营收的比重进一步提升至12.2%,公司注重研发投入,上半年新增授权专利28件,新增软件著作权3件,公司研发及工程技术人员占员工总数的35.41%。上半年,公司经营活动现金净流量达4235.2万元,同比大幅提升1.3亿元,公司回款状况大幅改善,现金流情况持续好转。
    收购国际焊接机器人巨头Cloos,并购整合再下一城。公司8月26日发布公告,德国SPV拟以现金方式出资1.96亿欧元收购Cloos100%股权。Cloos成立于1919年,是世界上最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一,历经百年发展,Cloos已发展成为全球焊接机器人巨头。本次收购是埃斯顿继英国TRIO,德国M.A.i之后的又一次重要并购。通过本次收购,埃斯顿将获得Cloos机器人的品牌、全部关键技术和产品以及Cloos全球的一流客户和销售渠道,将确立公司在当今工业机器人单一应用占比最大的焊接领域的行业领先地位;距公司2025年进入全球机器人产业“第一阵营”的目标更近一步。
    投资建议:公司是我国工业机器人行业领军企业。我们预计公司2019/2020年的每股收益分别为0.14/0.19元,当前股价对应PE分别为67.6/49.4倍,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下滑;下游自动化改造需求减弱;并购整合效果不及预期;市场竞争加剧;业绩不及预期等。

陆家嘴动态跟踪报告:前滩高毛利项目结转,写字楼出租率略回升

营收同比+23.86%,毛利率同比提升9.36pc2019年上半年,公司营收81.89亿元同比+23.86%,归母净利润20.47亿元同比+11.34%。分项来看,销售、租赁、金融、物管板块增速分别为27.48%、8.9%、47%、7.62%。整体毛利率58.62%,较2018年同期提升9.36pc,主要系住宅板块高毛利项目结转拉动。
    房产销售:天津项目仍有支撑,苏州项目梯度合理2019年上半年签约面积1.17万平米,签约金额6.16亿元,分别同比-22%和-12%。上半年主要销售项目为天津海上花苑(东标段)及上海存量房,下半年主要在售项目仍为天津海上花苑(东标段),同时苏州项目梯度布局合理,下半年有望择机入市。
    租赁:写字楼出租率带动租赁业务毛利率回升,新项目持续入市上半年实现租赁收入15.05亿,同比增加8.9%,较一季度增速下降,主要系2019年二季度写字楼租金增速下滑。商业物业收入同比+66%,主要受上海、天津的两个L+Mall影响(2018年下半年开业)。2019年上半年甲级写字楼出租率较2018年回升1pc,带动租赁业务毛利率较2018年提升0.91pc。下半年东方广场一期和陆家嘴滨江中心有望入市,随着租赁面积扩大,租赁板块收入有望持续提升。
    净负债率小幅上行,融资成本优势凸显2019年上半年净负债率提升12.58pc至118.29%,主要系发行债券增加,现金短债比上升0.07至0.39。公司的主体长期信用等级为AAA,最新一期公司债票面利率进一步下降至3.88%,融资优势持续凸显。出于谨慎性考虑,我们在业绩预测中将涉债券“16富贵01”和“15新光01”、“15新光02”、“11新光债”违约纳入考量。
    目标价17.12元,上调至“买入”评级考虑到上半年SN1办公楼项目交付,2019年高毛利项目步入结转,我们上调公司2019-2021年预测EPS至0.95、1.04、1.19元(原为0.91、1.02、1.16元),当前股价对应2019-2021年预测PE为14.9、13.6、11.9倍。鉴于申万房地产行业估值中枢下移,我们下调2019年PE至18倍(原为19倍),下调目标价至17.12元。高毛利项目入账,出租率企稳回升,上调至“买入”评级。
    风险提示:公司推盘有不及预期的可能;结算进度有不及预期的可能。

当升科技中报点评:业绩抢眼,凸显龙头地位

正极逆市量、利齐升,龙头地位显著。2019Q2公司实现营收6.86亿元,同比下降28.5%,环比增长4.9%;同期归母净利润8701万元,同比上升18.01%,环比上升35.76%,其中扣非净利润7660亿元,同比上升8.95%,环比上升54.22%。公司业绩增长主要来源两个方面:1)公司正极材料虽受到锂、钴原材料价格下降的影响,其产品售价有所下滑,导致其营收同步收窄。但正极材料属于成本加成,其单吨盈利保持相对稳定,2019Q2销量同比、环比均有所增长。同期毛利率与净利率分别为18.2%与11.28%,同比分别增长4.25pct与4.36pct。因此,在行业需求萎靡的情况下,公司正极实现量、利齐升,龙头地位显著。2)公司所持中科电气股票分红带来投资收益1938万元,占H1利润总额10.85%。同时,公司持有的中科电气股票公允价值上升产生公允价值变动损益2285万元,占H1利润总额12.79%。
    高端产能叠加优质客户稳步推进,夯实核心竞争力。1)产能方面:目前公司具有16000吨正极材料产能,2000吨为钴酸锂正极材料,14000吨为三元正极材料。江苏当升海门三期第一阶段10000吨工程已全部完成土建和设备安装,目前正在进行带料调试,并同步推进客户认证工作,形成年内新的业绩增量。此外,常州锂电新材料产业基地目前已完成主体设备采购工作,加速土建。两大新产能建成投产后,公司锂电正极材料总产能将实现翻倍增长。2)产品方面:公司产品主要为NCM 三元正极材料,其中NCM523 是主打产品,同时高端NCM622、NCM811 占比也实现逐渐提升,其中大部分产品用于国内动力电池以及海外储能等高端应用领域。2019H1公司研发费用6036万元,同比增长18.68%,产品与技术优势有望进一步提升。3)客户方面:全球前十大锂电巨头均是公司客户,近年来海外销量占比实现大幅增长,目前产品外销占比近40%。公司动力型NCM 产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系。在加大海外动力市场开发的同时,公司进一步加强与比亚迪、上海卡耐、蜂巢能源等国内动力大客户的战略合作,实现稳定供货。
    行业将迎中长期向上通道,正极龙头受益显著。中汽协数据显示,2019年1-6月全国新能源狭义乘用车销量57.6万台,同比增长65.8%。6月26日,补贴新政正式实施,预期在7月份迎来电动车产销大考,大概率为年内低点。我们认为,在8月份之后,将会迎来中长期产销拐点。站在当前时点展望2019H2,有以下利好催化因素值得期待:政策利好催化,产销数据环比改善,行业排产改善,外资与合资车企新车型的投放,特斯拉国内工厂投产、国产Model3呼之欲出,部分产品价格有望企稳或反弹甚至反转,龙头业绩增长等。新能源汽车行业投资核心在需求驱动,进而影响产业链价格与企业盈利能力,头部企业将在迎来需求向上拐点后步入中长期成长通道,公司作为正极材料龙头,将显著受益。
    维持“买入”评级:预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润3.82、5.46、7.09亿元,对应EPS为0.88、1.25、1.62元,同期PE分别为26、18、14倍。基于1)下游电动车2019Q3迎来需求拐点,正向拉动下游材料需求,公司将显著受益;2)海门三期产能投放,其销量有望持续增长,公司将迎来中长期向上通道;3)下半年为智能装备需求旺季,公司该业务年内环比将持续改善;4)此外公司估值处于历史区间底部,向上弹性大。我们给予公司目标价35.2元,对应2019年40*PE,维持公司“买入”评级。
    风险提示:新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;大盘系统性风险。

晨光文具:新业务全面开花,营收实现稳步增长(买入)

楷公司发布半年报: 2019年上半年实现营收 48.39亿元,同比增长27.78%;归母净利润 4.71亿元,同比增长 25.78%;扣非后归母净利润 4.27亿元,同比增长 25.39%。对应单二季度营收 24.83亿元,同比增长 27.57%;归母净利润 2.13亿元,同比增长 25.02%;扣非后归母净利润 1.94亿元,同比增长 20.50%。点评:
    营收实现稳健增长, 业绩符合预期。分季度看, 公司 19Q1/ Q2分别实现营收 23.56/ 24.83亿元,分别同比增长 28.00%/27.57%。 19Q1/ Q2分别实现归母净利润 2.59/ 2.13亿元,分别同比变动 26.42%/ 25.02%。
    分产品看, 书写文具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销11.33/ 10.75/ 10.25/ 1.04/ 15.00亿元,分别同比增长 10.49%/ 26.67%/11.52%/ 248.22%/56.01%。
    毛利率小幅改善, 费用率略有提升。毛利率: 公司 19H1毛利率为26.20%,同比上升 0.6pct。分季度看, Q1/ Q2毛利率分别为 27.07%/25.38%。分产品看,书写文具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销的毛利率分别为 34.96%/ 33.24%/ 26.58%/ 46.84%/ 12.77%,分别同比变动 0.90pct/ 1.92pct/ 1.19pct/ -0.11pct/ -1.28pct。 费用率: 公司 19H1期间费用率为 15.04%,同比提升 0.19pct。销售/ 管理/ 财务费用率分别为 9.20%/ 5.96%/ -0.12%,分别同比变动-0.37pct/0.58pct/ -0.11pct。
    盈利预测与估值: 预计 19-21年公司实现 EPS 分别为 1.09、 1.33、1.57元,对应 PE 分别为 39X、 32X、 27X。给予“买入”评级。
    风险提示: 科力普推进不及预期、九木杂物社推进不及预期

浦发银行:业绩反转延续,风险持续出清(买入)

事件: 8月 20日, 浦发银行披露 19年中报。营收 976.0亿, YoY +19.0%;
    拨备前利润 756.8亿, YoY +23.8%;归母净利润 321.1亿, YoY +12.4%; ROE达 13.78% (年化),同比下降 16BP;不良率 1.83%,拨备覆盖率 158.1%。
    点评:
    营收及 PPOP 增速较高, 息差提升支持净利润高增营收和 PPOP 保持高增态势。 1H19营收 976.0亿 YoY +19.0%, 仍处于较高水平。 净利息收入+其他非息收入 744.3亿, YoY +20.5%; 中收 226.9亿,YoY +14.2%, 延续了 18H1以来的强势回升态势。 净息差显著提升。 1H19净息差为 2.12%,同比提升 35BP。 主要原因: 1)发债融资和同业付息率同比下行 92BP 和 119BP; 2) 贷款收益率同比上行 11BP。 拨备前利润 756.8亿, YoY +23.5%, 比 19Q1仅下降 4pct, 盈利能力依然强劲; 归母净利润321.1亿, YoY +12.4%, 主要归因于息差扩大、规模扩张。 ROE 维持较高水平。 1H19年化 ROE 达 13.78%,同比-16BP, 保持稳定; ROA 同比+3BP。
    贷款结构优化使风险缓释, 存款增速大幅提升贷款结构优化使风险下降。 19H1末贷款 3.71万亿,投资 2.09万亿,比年初分别增长 4.7%、 8.6%,投资增速较 18年显著反转。 增量拆解来看,贷款主要靠个贷(+1185亿,其中房贷+774亿、 消费贷款及其他+198亿)。 对公增加主要在金融业(+470亿)和制造业(+233亿),批发零售业大幅压降(-624亿), 风险仍在大力出清。 投资增量主要在非标、政府债和投资基金。 增量主要在信托/资管计划(+1144亿)、政府及准政府债(+436亿)、投资基金(+390亿)。 非标增量或主要源于理财老产品非标回表所致,风险可控。 存款增速大幅提升,付息率亦有所抬升。 19H1存款余额 3.67万亿, YoY +14.2%(18H1仅为 1.2%)。 其中,活期 1.64万亿, YoY +9.3%,定期 2.03万亿, YoY +37.5%。
    是故 1H19存款付息率比 18年全年提升了 17BP 到 2.10%。
    风险指标全线下降, 永续债和可转债使资本更充足贷款风险指标全线下降, 拨备覆盖率有所提升。 19H1末不良率/关注率/逾期率/逾期 90天以上比例依次为 1.83%、 2.91%、 2.43%、 1.47%,比年初下降 9BP/4BP/2BP/16BP。 拨备覆盖率较年初提升 1.67pct 到 158.05%。 资本充足率略有下降,但整体水平较高。 19Q2的三个资本充足率 9.80%、 10.45%、13.05%, 环比下降 28BP/31BP/46BP; 核心一级资本充足率空间仍有 2.3pct,对近 2-3年扩张约束不大。 7月 13日公告已完成的 300亿永续债,将补充64BP 的其他一级资本; 8月 17日 500亿可转债已获证监会核准,若成功发行并全部转股, 以 19H1的 RWA 静态测算, 将提升 107BP 的核心一级资本。
    投资建议:业绩延续反转态势,风险指标全线下降浦发中报业绩延续 19Q1反转态势,资产质量持续改善, ROE 保持平稳。 预计 19-21年归母净利润增速为 9.7%/10.1%/11.8%,对应 EPS 为 2.09/2.30/2.57元,因其基本面大幅反转, 风险持续出清,维持目标估值至 1倍 19年 PB,目标价 16.90元, 维持买入评级。
    风险提示: 利率市场化推进使息差持续收窄;政策收紧使“资产荒”加剧。

晨光文具:产品渠道齐头并进,业绩增长一路高歌

事件:晨光文具发布2019年半年度报告。2019H1公司实现营收48.4亿元,同比增长27.8%;实现归母净利润4.7亿元,同比增长25.8%;实现扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长25.4%。单二季度公司实现营收24.8亿元,同比增长27.6%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长25%;实现扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长20.8%。
    四大产品齐头并进,毛利率稳中有升。分产品看,公司书写工具实现营收11.3亿元,同比增长10.5%,其中量/价分别增长6.4%/3.8%;毛利率35%,同比提升0.9pct。学生文具实现营收10.7亿元,同比增长26.7%,其中量/价分别增长15.3%/9.9%;毛利率33.2%,同比提升1.9pct。办公文具实现营收10.2亿元,同比增长11.5%,其中量/价分别增长5%/6.2%;毛利率26.6%,同比提升1.2pct。办公直销产品实现营收15亿元,同比增长56%,其中量/价分别增长18%/32.3%;毛利率12.8%,同比下滑1.3pct。公司综合毛利率26.2%,同比提升0.6pct。其中Q1/Q2毛利率27.1%/25.4%,同比下降0.1pct/上升1.3pct。
    传统业务稳健前行,新业务持续快速扩张。分渠道看,公司传统业务(含晨光科技线上销售)同比增长15%;晨光科力普、晨光生活馆等新业务同比增长60%。传统业务方面,公司聚焦重点终端,打造完美门店,推进渠道优化升级,2019H1在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.8万家。科力普方面,公司上半年成功入围山西/吉林/重庆政府电商项目,中国邮政,默沙东,TCL等优质客户,同时在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,客户与市场同步拓展,实现营收15亿元,同比增长56%。上半年晨光生活馆(含九木)实现营收2.3亿元,同比增长95%,其中,九木杂物社实现营收1.6亿元,同比增长240%。公司在全国范围内已拥有300家门店,较2018年末增长45家。其中含晨光生活馆129家,九木杂物社171家。上半年晨光科技实现营收1.2亿元,同比增长43%。
    费用率基本持平,ROE略有提升。2019H1公司销售费用率9.2%,同比下降0.4pct;管理费用(含研发费用)率6%,同比上升0.6pct;财务费用率-0.1%,同比持平。公司净利率为9.7%,同比小幅下降0.2pct。上半年公司ROE13.3%,较去年同期提升0.6pct,主要系总资产大幅增长(2019H1总资产63亿元,同比增长36.7%),导致权益乘数上升所致。
    投资建议:我们预估公司2019-21年实现归属于母公司净利润10.1、12.7、15.1亿元,同比增长25.6%、24.9%、19.5%,对应EPS为1.1、1.38、1.64元,维持“买入”评级。
    风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

新和成:业绩环比改善,在建工程再次大增新项目投产在即(买入)

事件公司与 8月 22日晚发布 2019半年报, 2019上半年公司实现营收38.7亿元,同比下滑 17%;实现归母净利 11.6亿元,同比下滑44%;实现扣非后归母净利 10.6亿元,同比下滑 47%;实现经营活动现金流量净额 7.6亿元,同比下滑 58%;实现加权平均 ROE7.0%,同比下降 6.9个百分点。
    简评公司业绩同比下滑,主因 2018上半年基数较大2017年底,由于 BASF 事故,导致 2018年上半年 VA、 VE 价格均处于历史高位,上半年均价分别高达 1050、 81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为 371、43.8元/kg,同比分别下滑 65%、46%。
    从绝对数值来看, 19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少 12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少 0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少 1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅 9.03亿元较为接近。
    业绩环比大幅改善, VE 价格上涨和产品出货量增加料为主因Q2单季公司业绩 6.45亿元,环比 1季度大幅改善 26%,绝对数值增加 1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加 0.92亿元;三费环比减少 0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加 0.67亿元;公允价值变动净收益减少 0.12亿元;所得税增加 0.40亿元,各项合计使净利润增加 1.33亿元,与归母净利环比增幅 1.34亿元基本一致。在VA 和 VD3价格环比均微降的情况下, Q2业绩环比的大幅改善主要与 VE 和蛋氨酸价格的环比回升相关, 但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。
    在建工程再次大增,新项目投产在即特别地,公司 2019中报在建工程再次大幅增加 30%至 63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到 122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为 25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述 4个项目在 19年中报中工程进度分别达到 25%、 85%、 80%、 94%,而在 2018年报中工程进度仅为 6%、 45%、 48.5%、 65%。
    VA: 9月 BASF 对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响近期 VA 价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和 AD3产品停产,至少持续至 10月底。 6月份 BASF 因冷却装置故障导致 VA1000和 AD3两种维生素粉产品停产。 7月初 BASF 披露进一步进展,称由于 9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在 11月以前无法恢复。②此前(估计 2019年 4月份)维生素 A 已因 DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份 BASF 将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致 VA 价格的进一步上涨。
    VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响:①DSM 收购能特科技行业重回 4大家族。 8月 20日, DSM 收购益曼特完成工商变更登记, DSM 对能特的收购最终宣告落地,此举将使 DSM 掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回 DSM、 BASF、新和成、浙江医药 4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入 2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地, 4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口; 5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。 50% VE粉单耗间甲酚约 0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为 VE 价格提供了有力支撑。进入 6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于 4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对 VE 价格形成一定支撑。③DSM 收购能特科技后,后者存在停产技改预期。
    蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌, 2018年 4月以后更是跌破 20元大关, 2019年 4月初创出 16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至 17.0元/kg。 2019年以来,蛋氨酸行业先是 4月 10日迎来反倾销,随后 5月份诺伟司终止 12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看, 2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在 2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能 5万吨,另有二期 10万吨和三期 15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。
    预计公司 2019、 2020、 2021年归母净利分别为 25.8、 33.0、 37.8亿元,对应 PE 18、
    14、 12倍,维持买入评级。

新易盛:业绩高增长,未来有望迎来5G+数通升级双轮驱动

业绩高增长,未来趋势有望持续向好
    2019H1公司收入4.8亿元,同比增长42.92%,其中点对点光模块收入4.41亿元,同比增长53.45%,主要为中高速率光模块增长拉动;归母净利润为8066万元,同比增长632.27%,环比增长50%,源于一方面收入快速增长,另一方面因高速光模块占比提升,毛利率显著提升,同时三项费用率也有明显下降。
    毛利率显著提升,随着高速产品占比持续提升,盈利能力有望进一步增强
    公司2019H1毛利率31%,同比提升16.56个百分点,环比提升1.37个百分点,其中点对点光模块毛利率33.53%,同比大幅提升14.94个百分点,主要源于高毛利的高速产品占比提升,同时公司工艺流程优化,进一步提高了产线的自动化水平。我们认为,随着公司中高速率光模块销量持续增长,未来毛利率有望持续改善,盈利能力有望进一步增强。
    公司2019H1整体费用率11.27%,同比下降2.99个百分点,其中销售费用率为2.14%,同比略降0.17个百分点;管理费用率为2.94%,同比下降1.66个百分点;研发费用率为6.55%,同比下降2.05个百分点;财务费用率为-0.36%,同比提升0.89个百分点。
    产品竞争力凸显,5G+数通升级有望打开未来持续成长空间
    公司是国内少数批量交付100G光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业,并已成功研发出200G、400G光模块产品,部分产品已通过验证并实现量产,其中成功出样的400G光模块为业界最低功耗,未来将显著受益超大数据中心和云网络升级。另外,公司产品种类丰富,光模块产品近3000种,一方面使公司可以从量大、主流的光模块盈利,另一方面使公司可以从量小、非标的光模块盈利,可分散公司经营风险。随着未来5G规模建设及数据中心的持续升级,将会给光模块行业带来全新的市场机遇,公司在电信市场和数通市场都将直接受益。
    盈利预测及投资建议:
    公司电信市场中高速产品受益5G传输网建设,未来有望持续快速增长;数通高速光模块产品在云计算流量增长驱动下迭代需求较强,而公司400G产品也已成功出样,未来有望充分受益。因公司毛利显著改善,并且高毛利的高速率产品占比有望持续提升,我们将19-21年盈利预测从1.66亿、2.54亿和3.35亿元上调为1.98亿、2.95亿和3.86亿元,对应19-20年PE分别为37倍和25倍,上调为“买入”评级。
    风险提示:5G推进、400G升级进度低于预期,产品价格大幅下降等风险。

神火股份:煤铝皆有望明显改善,业绩静待反转

公司煤电一体化运营,煤炭业务在本部矿井恢复正常、优矿井扩建后改善明显;
    河南电解铝产能转移至云南,成本优势全国突出,有望扭转过往巨亏局面。我们判断公司基本面处于反转前夕,上调至 “强烈推荐-A”投资评级。
    扩建矿井带来盈利增量,煤炭业务历史包袱基本出清。公司目前在产矿井 7对,合计产能 717万吨/年,产品以冶金煤为主。本部三对矿井在过去两年曾因安全原因出现阶段性停产,今年以来经过改造,生产经营已正常化,有望扭转过往亏损局面。子公司梁北矿作为公司最优矿井,扩建工作已接近尾声(+150万吨/年),可带来 4.5亿元盈利增量。此外,公司于行业高点接下的大量整合矿已于 16/18年计提大量减值损失,历史包袱基本出清。预计2019-2021年煤炭业务 7.5/7.8/9.8亿元,同比增长 716.5%/3.0%/25.5%。
    电解铝行业利润将改善,云南神火扭转本部巨亏局面。即将到来的消费旺季,电解铝有望发力,同时氧化铝持续不断寻底的趋势,助益电解铝利润改善。
    公司目前已完成将河南电解铝产能转移至云南,廉价的用电价格及靠近原料和消费地有望打造全国成本优势突出的电解铝生产基地。测算吨铝成本较河南可下降 2500元,助力扭转过往巨亏局面。新疆电价铝仍维持较好盈利。假定电解铝价格为 13600元/吨(出厂含税),预计 2019-2021年电解铝业务-2.1/8.5/9.2亿元,逐渐扭亏为盈。
    高家庄矿权纠纷隐含的价值重估。公司与潞安集团关于高家庄矿权的纠纷目前仍未得到解决。该矿权目前仍在公司体内,涉及资源为 10.6亿吨,交易价格为 46.9亿元。因后续出现纠纷,公司仍按原账面价值 6.5亿元记账。类比近期交易,原交易价格可视为重置成本,因此隐含的增值超过 40.0亿元。
    盈利预测及投资评级。预计 2019-2021年归母净利 3.7/10.8/14.4亿元,对应EPS 为 0.19/0.57/0.76元/股,同比变化 54.6%/192.8%/33.5%(未考虑非公开发行摊薄)。我们判断公司基本面正处于反转前夕,且考虑矿权增值后 PB仅为 0.8倍,安全边际较高,上调至“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:宏观经济下行、云南神火电价承诺违约、计提大额减值损失。

锐科激光:收购国神光电,进军超快激光

事件:公司董事会审议通过议案,拟以11475万元收购周士安先生、胡雪原先生等9位股东的国神光电科技(上海)有限公司51%股权。投资要点
    国内第一家工业化超快激光器厂商,LED芯片细分市场龙头:国神光电自2011年创立以来深耕超快激光器,主营产品为飞秒、皮秒激光器,是中国第一家工业化超快激光器的厂商。目前产品已广泛应用于OLED切割、太阳能光伏硅切割、通信芯片切割、消费电子等领域,已进入苹果产业链。此外,根据公司资产评估报告,在LED芯片市场公司占据60%以上份额。2018年,国神光电实现营收1954.7万元,净利润663.9万元。2018年底总资产7114.9万元,负债率仅16%,资产质量良好。
    协同效应显著,形成三方面共振:1:技术共振:国神光电在皮秒、飞秒激光器具有技术领先优势,不仅丰富锐科激光产品线,锐科激光雄厚的研发实力也可以助力其产品升级;2:市场共振:锐科激光在产业化、市场化方面丰富的经验将推动国神光电产品更好更快的推向市场,而国神现有的客户关系也有利于丰富锐科激光客户结构;3:降本增效:锐科激光较强的零部件自给能力可以有效降低国神光电生产成本,提升产品稳定性以及竞争力。未来发展方面,周世安博士承诺,未来三年每年将研发并实现销售的飞秒、皮秒新产品不低于三种,每种产品销售不低于10台,总体包括高功率皮秒激光器,紫外高功率皮秒激光器,高功率飞秒激光器等。
    高功率、超快、脉冲等板块逐步兑现成长性:锐科激光近几年在高功率连续激光器发展迅猛,市占率快速提升,2018年已经实现了6000W功率段的批量销售。1000-3000W功率段已经具有较好市场口碑。2019年,12KW功率连续光纤激光器也实现规模销售。超快领域,公司通过收购国神光电,有望在面板等3C行业、医疗、美容等多个细分领域快速突破。脉冲领域,随着公司产能的逐步释放,以及下游厂商集中度的不断提升,预计公司脉冲领域市场份额也将不断增加。此外,公司的技术开发费用也快速提升,扩大公司收入规模。
    盈利预测与投资评级:激光器行业仍处于快速发展期,市场空间广阔。短期市场需求的放缓、以及价格战的持续进行放缓公司短期业绩增速,但公司处于高功率激光器加速替代的快速发展期,市占率快速提升,技术迭代也不断推进。预计2019/20/21年归母净利5.5/8.2/10.8亿元,对应EPS4.31/6.37/8.47元,PE29/20/15X,基于对公司高功率、超快、军工、脉冲等多条线快速发展的预期,维持“买入”评级。
    风险提示:国产激光器发展不及预期;行业景气度下滑超预期。

天坛生物:经营效益改善,成长确定性高

进口白蛋白大幅降价冲击国内市场的概率不大
    市场担心进口白蛋白可能大幅降价,从而对国内市场形成较大冲击。我们认为,进口和国产白蛋白的商业模式并不相同,进口白蛋白“以价换量”的逻辑不成立。白蛋白的价格将由总需求和总供给的关系决定。
    白蛋白总需求尚有增长空间,未来有望实现进口替代
    白蛋白中约占70%的科学性用药有对羟乙基淀粉的替代空间,约占30%的营养性用药的向上空间取决于渠道推广力度,总体看白蛋白需求端约有20%~25%的增长空间。随着行业采浆量的增长,预计国产白蛋白有望逐渐实现进口替代。
    吨浆效益低由单厂投浆量低导致,过去两年经营效率改善明显
    天坛生物吨浆收入、利润不及同体量的国内民营龙头,这并非国企体制限制,而更多是由于单厂投浆量较低导致。2013年前成都蓉生投浆量仅为200~300吨,不具备研发小品种的经济效益。浆量提升后天坛的研发投入眼光和执行力优秀。过去两年天坛生物单站采浆量迅速提升、业绩稳健向好、产品收率提升,经营效率明显改善。
    未来成长确定性高
    天坛生物过去两年利润的成长主要依靠营收扩大带来的经营性杠杆的放大。假设未来两年人工成本约以5%的速度增长,则采浆量增长带来营收12%~14%的增速对应7%~8%的吨浆净利润率的增速,二者叠加可带来利润端20%左右的增速。公司永安血制的建设顺利推进,2021年将会有产能释放叠加层析法高纯静丙、凝血因子类产品上市带来的业绩跳升。
    风险提示
    产品研发进度不及预期、新工厂投产进度不及预期。
    投资建议:经营效益改善,成长确定性高,维持“买入”评级
    预计未来2~3年行业采浆量增速在10%左右,白蛋白、静丙价格企稳,总需求仍有向上空间。天坛生物经营效率明显改善,成长确定性高,采浆量增速高于行业平均,2021年永安血制投产带来业绩跳升。公司已是国内领先的龙头,长期来看,随着采浆量和产能的不断提升、产品线的持续丰富,公司的发展目标应是国际血制品龙头公司。预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿,对应当前股价估值为37.0/30.7/21.3x。给予2021年利润25~30x估值,合理估值在270~330亿,对应股价为为31.0~37.9元,维持“买入”评级。

新华保险:值归高处,与众不同

主要结论: 聚焦健康险业务转型,未来或一片坦途
    新华保险近年来积极转型,聚焦健康险。 围绕新华保险,本篇报告主要回答以下几个问题:
    (1)聚焦健康险赛道值不值?
    (2)新华保险在该赛道目前走得有多好,未来的上升空间如何?
    (3)优秀的健康险企业是怎样的?我们首先重点阐述行业未来的发展空间,然后聚焦新华保险, 回顾企业近年的转型历史,阐述其转型之后的投资价值, 并探讨与优秀的同业相比新华保险的优势何在。
    行业: 商业健康险赛道的投资价值与众不同
    我国商业健康险行业刚刚起步,覆盖程度低,同时政策环境友好,行业未来的上升空间巨大。 参考国外发展经验,商业健康险赛道的价值不同一般, 其本质在于商业健康险赛道拥有其他行业无法媲美的价值:
    (1)网络价值以及
    (2)主动管理价值,并最终形成业务的价值闭环。健康险企业销售健康险产品, 然后通过保单令客户保持相当的粘性,以积累庞大的客户群落,形成网络价值,然后利用网络价值介入相关产业链,实现赔付端的主动管理, 并同时提升保险产品的吸引力, 以进一步积累客户数量, 提升网络价值, 最终形成价值闭环。
    公司: 聚焦健康险赛道,龙头地位坚实
    新华保险作为典型的寿险龙头企业,成长一路曲折,但终究披荆斩棘, 实现了业务的转型以及战略的聚焦,龙头地位依然坚固。 展望未来, 我们认为新华保险的关键优势在于以下逐步递进的三个方面:
    (1)汇金的入主以及 A+H 的同步上市,资本实力坚实;
    (2)布局于全国的销售团队已然实现了战略转型;
    (3)战略清晰, 赛道优质, 业务基础坚实, 未来发展空间不可限量。
    投资建议: 维持“买入”评级
    我 们 保 守 预测 新 华 保险 在 2019/2020年 的 每 股对 应 内含 价 值 分 别 为65.61/77.97元,同时预测 2019年的 P/EV 保持至少保持在 1.2-1.3倍, 2020年的 P/EV 保持在 1.2-1.3倍,则新华保险在 2019年对应的股价为 78.73-85.29元。
    风险提示
    战略更改; 宏观形势动荡; 行业的竞争环境更趋严厉。