三聚环保:业务拓展稳定进行,领先技术保障市场份额

事件:公司发布2017年年报,公司实现营业收入224.78亿元,同比增长28.22%;实现归母净利润25.39亿元,同比增长57.02%;扣非归母净利润23.22亿元,同比增长44.96%。公司业绩持续保持稳健增长,主要得益于贸易增值服务业绩的增长。 维持技术领先优势,保持市场领先份额。公司在化石、油气能源综合服务领域深耕多年,具有丰富的项目处理经验和领先的技术实力,目前公司推广的超级悬浮床技术、钌系氨合成成套技术、钴基费托合成技术已得到示范项目的证明,值得关注。目前,公司超级悬浮床技术推广进展较快,2017年,公司完成了新疆环烷基高钙稠油超级悬浮床加氢工业示范装置运行72小时标定,技术成效良好,示范效应凸显,与此同时公司在孝义、鹤壁、大庆实施的悬浮床项目正在按计划推进。
    布局规划生物质综合利用项目,打造生态农业区块链。2017年实施了以县域为单位的秸秆生物质综合循环利用项目统筹布局规划,50个项目进入设计建设阶段,其中南京勤丰、河南拓农、内蒙古爱放牧、宁夏同心、黑龙江建三江等5套建成投产,生产出了合格的炭基肥,为公司创造了较好效益。5亿元设立全资子公司北京三聚绿源有限公司,进一步完善生态农业产业链。公司绿能科技有限公司1.5亿元对外投资设立15家全资子公司,用于秸秆生物质综合循环利用项目的申报。
    联手国开行设立绿色基金,推动绿色低碳行业新发展。公司与国开科创、国开行北京分行、海通尊鸿签署了《投贷联动战略合作协议》,设立绿色低碳产业基金。发挥国家开行中长期投融资综合服务优势、海通尊鸿在基金专业化运作方面的优势和公司在生物及绿色低碳产业的优势,开展投贷联动工作,推动生物及绿色低碳行业的新发展。
    投资评级与估值:预计公司2018-2020年的净利润为44.74亿元、68.62亿元和84.96亿元,EPS为2.47元、3.80元、4.70元,市盈率分别为11倍、7倍、6倍,给予“买入”评级。
    风险提示:应收账款回收风险、海外业务风险

国祯环保:布局水处理全产业链,业绩持续稳定增长

报告摘要:
    事件:公司发布2017年年报,实现营收26.28亿,同比增长79.67%,实现归母净利润1.94亿,同比增长49.57%,扣非后归母净利润为1.58亿,同比增长25.50%,业绩符合此前预期。
    三大业务同时发力,贯穿水处理全产业链,综合性环境服务实现业绩持续增长。2017年公司继续重点发展支柱性业务水环境综合治理,在黑臭水体、流域综合治理领域取得了重大突破,先后中标阜阳市城区水系综合整治(含黑臭水体治理)PPP项目、宿州市循环经济示范园污水处理工程PPP项目、随州市城北污水处理厂PPP项目等,业绩同比增长86.45%。小城镇环境治理业务也成为2017年公司业务发展的新亮点,取得了潜江市集镇污水处理工程PPP项目、莆田市城厢区农村污水处理工程(一期)PPP项目,业绩同比增长168.24%。
    立足安徽布局全国,环保好风凭借力。2017年公司已在全国拥有97家污水处理厂,运营范围立足安徽省,覆盖包含山东、江苏、内务在内的12个省份。2017年公司在华中、西南地区业务发展迅速,同比增速154.3%,华东、安徽地区均也取得了50%以上的业务收入增长。在十三五规划生态环境保护、循环经济发展的顶层设计下,未来有希望借助生态环境部36个城市的黑臭水体治理行动的东风,配合区域布局优势,实现更高质量和规模的发展。
    引入战投,募集资金,资本运作助力公司发展。公司引入安徽省铁路基金,成功发行5.97亿可转债,公司项目资金得到保障,17年新增投资运营类项目15个,新增污水处理69万吨/日,新增管网规模1760公里。
    投资评级与估值:预计公司2018-2020年的净利润为3.15亿元、4.40亿元和4.71亿元,EPS为1.03元、1.44元、1.54元,市盈率分别为21倍、15倍、14倍,给予“买入”评级。
    风险提示:PPP项目实施风险、资产负债率风险、应收款项回收风险、项目运营风险

瑞茂通:17业绩亮眼,同比+35%,看好“易煤网”电商平台

事件
    瑞茂通发布2017年度报告及2018年一季报:2017年全年实现营业收入374.97亿元,同比增长76.60%;实现归母净利7.15亿元,同比增长34.69%;实现扣非后归母净利6.75亿元,同比增长297.59%;基本每股收益为0.7元。1Q2018单季度实现营业收入112.69亿元,同比增长115.34%;实现归母净利2.60亿元,同比减少3.06%;实现扣非后归母净利3.53亿元,同比增长115.45%;基本每股收益为0.26元。
    煤炭量价齐升+非煤外延扩张+金融稳定增长,单季度收入呈现前低后高
    瑞茂通2017收入的大幅增加来自于煤炭业务量价齐升、非煤业务量的大幅扩张以及供应链金融业务稳步增长,而非煤大宗业务扭亏及供应链金融业务毛利率的提高使得公司毛利实现41.3%的同比增长。成本端,与套期保值相关的投资收益和公允价值变动相比2016年影响较小。2018Q1公司收入同比大幅提升,但毛利率同比下滑及非经常性损益为负影响使得单季度业绩同比略有下滑。公司单季度收入呈现前低后高,Q3略有下滑的状态,2017Q1/Q2/Q3/Q4及2018Q1分别实现52.3、106.2、85.0、131.5、112.7亿元;毛利分别实现5.7、4.8、6.4、11.0、9.16亿元;毛利率分别为10.8%、4.6%、7.6%、8.3%、8.1%。
    易煤网:“交易系统+风控输出+定价平台”的电商平台
    易煤网作为煤炭垂直电商领域的领军B2C平台,当前网站注册用户超过5000家,网站交易量133,38万吨,交易额5,221,971万元,阳光采购终端是46个,累计实现招标吨数3,156.76万吨。公司对易煤网的定位已从单纯交易平台向交易系统+风控输出+指数定价平台转换。
    现代供应链,降本增效,开启未来新篇章
    2018年4月10日商务部联合8部门发布《关于开展供应链创新与应用试点的通知》,其主要内容包括积极发展工业供应链,结合本地主导产业,优先选择钢铁、煤炭、水泥、玻璃等相关产业。我们认为未来供应链核心企业将充分受益于国内经济复苏、产业升级,银行、政府配套相关金融、信贷、税收等政策支持,供应链板块或迎来实质性利好。
    投资建议
    我们认为公司作为能源大宗商品综合服务商,受益于国内经济复苏,煤炭供给侧改革,未来大宗供应链整合空间广阔。当前公司业绩增长的动力来源于煤炭量价齐升+非煤外延扩张+金融稳定增长。易煤网作为大宗电商平台,定位为“交易系统+风控输出+定价平台”,未来线上线下导流将有望重塑煤炭电商产业链格局且增厚公司业绩。预计公司18/19年EPS分别为0.82与0.99元,并新增20年EPS1.15元。维持买入评级。
    风险提示:煤炭需求下滑;非煤业务拓展不及预期;大股东股权质押风险

顺网科技:把握网吧复苏,2018业绩拐点确立,上调盈利预测

2017下半年业绩反弹,受益网吧客流回升,2018Q持续高增长。公司2017全年业绩符合业绩预告及市场预期。2017上半年净利润同比下滑10%,下半年公司积极调整业务布局,积极发展PC端游代理、游戏加速器工具开发等新业务。2017Q4单季营收同比增24%,归母净利润同比增13%。根据公司网吧数据平台统计,2018年1-2月国内吃鸡月活用户均实现环比8%以上增速,持续带动网吧客流回升。根据公司一季度业绩快报,2018Q1实现归母净利润1.52亿-1.73亿元,创下历年Q1新高,扣非净利润同比增长超20%,延续反弹趋势。
    广告及增值服务转型升级,拉动2018业绩增长。2017年广告及增值服务营收6.53亿,同比增9.8%。其中广告推广收入3.66亿,同比下降15%。在页游行业疲软的情况下,公司积极探索端游、手游广告市场,2017Q4开始触底反转。增值服务方面,公司与Steam等平台合作,PC端游代理销售实现收入8092万元,针对“吃鸡”类端游开发的加速器工具软件产品2017年10月上线,取得收入2042万。我们预计广告及增值服务2018年毛利增速超50%,为2018年业绩增长驱动力。
    游戏业务持续向多终端转型,布局H5产品。2017年游戏业务营收7.45亿元,同比增长6.7%,毛利率79.8%,同比减少1.1pct,整体实现平稳增长。子公司浮云网络营收5.38亿,同比增13%,实现净利润2.95亿,同比增7.24%。其中91y手游平台营收4.34亿,同比增67%,2017Q4充值流水1.56亿创季度新高,移动端收入占游戏业务收入的比例从2016年的37.2%提升至58.3%。页游方面在联运及独代产品之外,开始布局H5产品,2017年接入46款H5游戏,未来打造游戏盒子产品,覆盖网吧&家庭、PC&移动多终端。
    新平台业务持续孵化。公司已明确“两翼一体”新战略,通过网吧软件平台深耕网吧市场,探索火马电竞、氧秀直播、会展旅游等2C端中长期增长点,大数据+AI技术开发信息流、广告DMP等产品。2017年汉威信恒会展业务实现扣非净利润8327万元,同比增10%。视频直播业务营收增长185%,平台优势持续发挥。
    上调至“买入”评级。公司Q1业绩超预期,后续持续受益网吧客流回升,广告及增值服务业务升级。我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年实现归母净利润6.51亿、8.01亿、9.45亿(原预测2018/19年净利润5.95亿/7.10亿元),同比增长27.0%/23.1%/18.0%,对应EPS为0.94/1.15/1.36元,对应PE为23/19/16倍,由“增持”上调至“买入”评级。

大秦铁路:上调评级至谨慎增持

维持目标价,上调评级为“谨慎增持”。大秦铁路2018年一季度运量略超预期,我们预计2018年全年运量将小幅增长,上调2017-19EPS至0.90/0.94/0.89(原预测0.90/0.89/0.83)。按50%的分红率,考虑2017年度派息与2018年预期股息,维持目标价8.61元。当前股价提供低风险收益机会,上调评级至“谨慎增持”。
    全年运量有望超过4.4亿吨,略高于我们之前的预期。大秦铁路2018一季度运量1.14亿吨,是2014年以来一季度运量的最高值,同比增长9.85%。一季度运量的高增长一方面是受到春节保生产的短期因素影响,另一方面是东部煤炭去产能导致西煤东运增加的长期影响。我们认为长期因素还将持续,预计2018年全年运量有望超过4.4亿吨,比去年4.3亿吨的运量略有增长,将可能接近产能4.5亿吨。
    2018-19年分流风险减弱。我们与国泰君安煤炭团队的交流后,预计蒙华铁路与黄大铁路的通车时间均推迟至2019年下半年。2018-19年分流风险低于之前我们的预测。
    高ROE与稳定分红率为低风险偏好投资者提供持有价值。大秦铁路过去5年除2016年以外,ROE保持14-17%之间,且每年分红率都维持在50%之上。当下股价对应2017-18年股息5.7%/6.0%,对应2017年底PB1.1倍,将为低风险偏好投资者提供价值。
    风险因素。国内煤炭需求量较难准确预测;2019年蒙华铁路与黄大铁路若开通可能带来分流;运价的变化受货量与政策共同影响。

伟明环保:业绩增长高于预期,内生驱动力强劲

业绩增长强于预期,焚烧日处理量将再创新高带动业绩不断突破。
    受龙湾公司下属永强二期项目投产并确认运营收入及销售成套设备收入推动,公司17年主营和归母净利润分别实现48.5%和54.2%的高增长,强于预期。运营项目方面,公司苍南项目已于去年10月试运营,公司已投运BOT项目达13个,日处理规模已超1万吨。在建项目方面,公司积极推动5个焚烧项目建设工作,合计日处理量达3900吨,根据公司年度经营计划,确保今年完成4个项目合计日处理量2900吨。筹建项目方面,公司努力推动在4个手订单落地合计日处理量3650吨。此外,公司运营项目毛利率增加1.82个百分点至64.27%,继续保持行业领先水平。其平均每吨垃圾上网电量突破300度,今年一季度达314度,较2016年分别提高11.01%、15.29%,凸显公司优秀的运营管理能力。综上,公司内生驱动力强劲,今年垃圾焚烧量将会再创新高,带动公司业绩不断推破。
    垃圾焚烧产业链上下游拓展,看好与餐厨处置协同发力。
    公司谋求在垃圾焚烧产业链上下游进行拓展,目前已经取得阶段性成果。渗滤液方面,公司受托管理武义和界首(合同去年年底到期)2个处理站,合计处理渗滤液8.60万吨,同比增长23.39%。餐厨处置方面,公司温州项目已试水餐厨垃圾清运,共处理6.86万吨,同比增长70.22%。公司今年加大对温州餐厨项目和瑞安扩建项目中餐厨处理方面投资力度,力争年内完工,合计可释放350吨/日处理量。我们看好公司以协同处理的角度布局餐厨垃圾及项目拓展。
    盈利预测与估值。
    我们看好公司在建项目逐步落地所带来的增量和餐厨处理的协同发展效应,叠加公司已完成员工持股计划购买,成交均价22.27元/股,锁定了管理层和核心技术骨干,未来业绩增长确定强。我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.85元、1.07元、1.23元,对应的PE分别为30倍、26倍、21倍,给予“买入”评级。

克明面业一季报点评:战略新思路,持续快增长

事件:公司发布2018Q1季报,实现收入6.7亿元,同增45.2%;实现归母净利润7398万元,同增110.9%。同时季报披露预计2018H1归母净利润增长区间为50-90%。
    经营触底回升,金牛产品带来增长。
    去年公司业绩波动较大,主要是受五谷道场的商誉减值的影响。收入方面,随着五谷道场收入逐渐恢复,公司高端湿面类金牛产品逐渐放量,加之春节备货期较长等利好因素,2018Q1公司重回高增长。净利润增长主要来自于毛利率的增长。从去年做面粉自供以来,公司毛利率有比较大的回升,2017年毛利率增长大概1个点左右,到22.79%,2018年Q1毛利率更是回升至25.38%。从费用端来看,2018Q1销售费用同比增长52.43%,管理费用同比增长45.12%。
    重树品牌,五谷道场待发力。
    克明引进五谷道场品牌后,采用独立事业部运营,并把五谷道场的销售区域从北方区域向克明的优势区域引入。目前已经导入50个经销商,2018年计划导入100个。从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低,降低物流成本70%以上,同时生产的摊销成本会更低,是有望盈利的。
    向上游拓展,成本优势逐渐释放。
    从去年开始公司在做盈利模式的转变,逐渐向上游布局,来降低公司的整体成本,提高产品的竞争力。公司对外采购面粉+物流+包装,如果自制面粉,成本有很大的下降。2017年已经实现30%面粉自供,2018年大概会增加30%自供,到2019年年初,会实现面粉完全自供。对公司利润影响1000万-2000万之间。
    盈利预测与评级。
    基于面条稳健增长、面粉快速增长、五谷道场并表增厚收入、后续持续推新品等因素,我们看好公司收入增长提速;考虑到快消品回暖、销售环境有望改善,以及公司高毛利新品的发展潜力,和外延整合之后所能形成的协同效益,我们判断2018年2019年和2020年公司收入分别增长28%、20%和13.1%,实现归母净利润增长59.32%、20.39%和18.57%,实现EPS0.54元、0.65元和0.77元。当前股价对应2018年EPS为26倍。按照合理估值30倍计算,目标价为16.2元。给予“买入”评级。

林洋能源2017年年报业绩点评:多模式拓展电站建设,高效组件助推业绩增长

事件
    公司发布2017年年报,全年实现营收35.9亿(同比增长14.4%),归母净利润6.9亿元(同比增长47.1%)。由于公司高毛利率发电收入占比大幅提升至30.6%(同比提升15pcts),公司综合毛利率达到36.9%(同比提升6pcts)。截至年报披露日,公司并网光伏电站规模达到1.3GW。
    资金充沛、项目资源丰富,电站运营规模稳健增长
    2017年底公司成功发行30亿可转债(其中24亿用于光伏电站开发), 截至年报披露日公司持有现金以及理财产品合计约43.9亿;公司目前在手已核准光伏电站装机量达到620MW,项目资源丰富。我们认为公司资金与项目储备充足,将充分保障公司完成2018年300-500MW 新增并网电站规划,公司电站运营规模将实现稳健增长。
    携手大型能源企业、参与领跑者计划,多模式探索电站建设开发
    公司目前积极拓展电站业务模式,与中广核、法国ENGIE 以及新加坡SunSeap 等大型能源企业签订战略合作协议,为合作方定向开发、建设、运营光伏电站,2020年之前规划开发总规模超过2.5GW。公司积极参与领跑者项目,2018年3月中标200MW 应用领跑者基地项目。我们认为,定向开发和EPC 等新模式将降低公司资金占用水平并带动组件销售增长。
    加码N型高效组件,协同效应提升电站收益率与组件收入
    2018年-2020年每年8GW领跑者计划将有力推动以N 型电池为代表的先进光伏产品的推广和应用。公司N 型高效双面电池组件项目总规划产能2GW,目前一期400MW 电池组件项目已达产,二期400MW 项目计划于2018年投产,目前量产电池转换效率达21.5%。我们认为,公司N 型双面组件有利于保障自身电站高效组件供给,并进一步提升组件业务收入。
    估值与评级
    考虑可转债相关财务费用影响,我们下调公司2018-2020年EPS 分别至0.52、0.67、0.85元,取18年21倍PE 水平,下调公司目标价至11.0元, 维持 “买入”评级。
    风险提示
    分布式电站建设不达预期;高效组件产能投放不及预期。

周大生:加盟扩张+消费升级带动归母净利同比增39%,员工持股落地形成催化!

全年营收38.05亿,同比增长31.14%;归母净利5.92亿,同比增长38.77%;扣非归母净利5.67亿,同比增长36.97%;EPS为1.31元/股。分季来看Q1-4营收及增速:8.02亿、+17.93%yoy,8.71亿、+30.5%yoy,10.4亿、+40.95%yoy,10.93亿、+33.75%yoy;归母净利及增速分别为:1.25亿、+20.32%yoy,1.39亿、+26.39%yoy,1.52亿、+30.21%yoy,1.76亿、+83.12%yoy。2017H1净开49(自营净关6、加盟净开55),2017H2净开店219(自营净关12、加盟净开231),全年净开店268;同时公告向全体股东每10股派发现金红利6元(含税)。2018年度公司营业收入预计同比增长20~30%,净利润预计同比增长20~30%。
    毛利率减少1.97pct至32.37%;净利率增加0.85pct至15.56%。分季度来看,Q1-4毛利率分别为33.93%(+0.19pct)、34.41%(-2.89pct)、31.30%(-2.93cpt)、30.62%(-1.90pct),毛利率逐季走低。分行业来看,自营门店毛利率同比减少2.83%至29.80%;线上毛利率增加0.97pct至22.06%;加盟门店毛利率减少2.11pct至32.35%。分产品看,素金首饰毛利率减少2.92pct至17.16%;镶嵌首饰毛利率减少1.74pct至24.83%。报告期内期间费用率13.53%,同比减少2.02pct。
    钻石核心品类迎合新生代群体消费升级需求,黄金品类轻资产运营低库存撬动大市场,连锁渠道网络优势凸显,品牌溢价能力逐步提升,激励计划助力中长期成长,设立小贷公司助力产业布局。公司钻石首饰具备两大优势:其一,2013年独家引入比利时EXELCO公司的“LOVE100”百面切工技术,加强产品的市场辨识度和品牌竞争力;其二,率先提出“情景风格珠宝”概念,打造差异化竞争力。在消费主力切换和消费升级背景下,强化钻石镶嵌布局充分迎合市场需求。黄金轻资产运营,提高产品供货效率的同时降低库存压力,可有效抵抗金价波动带来的风险,通过更小的库存撬动更大的市场份额。“自营+加盟”连锁渠道优势显著,渠道下沉充分受益消费升级。
    上调盈利预测,给予买入评级。公司以钻石为核心品类,以黄金首饰为人气产品,采取轻资产、整合运营型经营策略,专注品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合,品牌与渠道价值突出。从近两年公司开店速度来看,预计未来公司加盟扩张趋势超预期,我们上调收入规模预测,同时公司人员激励到位,未来人效有进一步提升,综合考虑将带来盈利端上调。因此我们上调盈利预测,预计2018-19年EPS从1.27/1.44元上调至1.53/1.86元,预计2020年EPS为2.26元,当前股价对应PE分别为21x、17x、14x,同时我们将投资评级由“增持”上调改为“买入”,给予买入评级。

大族激光:业务多点开花,周期弱化增长动能强劲

事件:大族激光2018年4月17日发布2017年年报,2017年公司经营业绩再创历史新高,实现营业收入115.6亿元,比上年同期增长66.12%,归属上市公司股东净利润16.65亿元元,比上年同期增长120.75%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为16.41亿元元,比上年同期增长129.36%。同时每向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。
    公司业绩高速增长,下游业务全面开花,周期性减弱。报告期内,公司小功率激光打标、精密焊接、精密切割等业务实现营业收入61.88亿元,主要是苹果创新带来的增长,我们测算苹果收入约40亿元;公司大功率激光及自动化配套设备实现营业收入20.74亿元,PCB业务实现营业收入12.10亿元,公司半导体及显视面板行业实现营业收入5.1亿元,新能源业务实现营业收入5.47亿元。公司产品已经拓展至多个下游行业应用,周期性减弱。
    展望未来业务,增长动能强劲。小功率激光器主要应用于消费电子产品,消费升级推动电子产品创新周期不断缩短,大部分电子产品更新周期缩短至一年,大大提升激光设备需求量,对标苹果非苹果类安卓公司的创新也将带动小功率激光设备需求;大功率设备方面全面突破,国内最高功率15KW光纤激光切割机成功签约,20KW深熔焊接20mm不锈钢项目成功交付,未来在汽车、轨道交通、飞机等重要行业大有可为;PCB设备方面,公司的机械钻孔机/LDI激光直接成像设备等产品订单同比增长100%以上,得到国内外一线客户的认可,2018年下游PCB客户扩产在50%以上,并且公司设备成功打入柔性FPC生产设备,业绩增长可期;半导体方面,LED扩产持续,面板方面激光切割、激光修复、激光剥离、画面自动检测设备在OLED领域通过多家客户验证,2018年释放业绩;新能源设备主要是锂电池产线,公司已经完成了从电芯到模组再到PACK整体装备供给能力,2018年受益于下游扩产。17年开工的大族集团全球激光智能制造产业基地,总建筑面积约50万平,预计到2019年底投入使用,打造成为全球最大的激光智能制造生产基地。
    研发持续投入,激光设备往高端拓展。报告期内,公司研发投入从2016年的5.85亿元增加到8.5亿元,增长45.26%,且全部费用化;研发人员数量从3026人增加到3815人,增加26.07%。报告期内,获得专利386项,其中发明专利114项。公司大功率激光器已经拓展至20kw,OLED面板方面激光切割、激光修复、激光剥离、画面自动检测设备通过多家客户验证,2018年一季报获得2.87亿元柔性FPC订单。强大的研发投入保证了公司的未来发展。
    工业互联网核心设备提供商,长线逻辑在于激光设备横向纵向替换+智能制造升级。激光设备相对于传统的机械设备,具有效率高,精度高,损耗小等优势,替换传统的物理式加工设备是长期趋势,升级的趋势横向上在于拓展应用领域,纵向上在于于从小功率向大功率升级;未来的工业制造必然是自动化、信息化的工业互联网,大族激光具有提供系统化的解决方案的能力,将长期受益于人口红利消失后的自动化升级。
    投资建议:我们预计大族激光2018-2020年净利润分别为24.08/29.59/36.47亿元,EPS分别为2.26/2.77/3.43亿元,对应24.46/19.90/16.15倍PE估值,给予增持评级。
    风险提示:宏观经济下滑,激光设备需求不及预期。

中航沈飞深度报告:主力战机列装带动业务快速发展

n 与市场差异观点:现金流反映盈利能力超过利润表,目前股价低估
    对于中航沈飞,市场认为公司与其他的军机主机厂上市公司并无差别且估值较高,而我们认为公司是军机主机厂中唯一实现总装资产完整上市的,资产质地最优且盈利能力更强,预计未来几年业绩增速快,同时现金流更能体现实际经营状况,由现金流所体现出的盈利水平大幅好于利润表,以现金流折现模型计算的合理市值来看,目前公司股价处于低估水平。 n
    公司产品为主力战机,处于快速列装期
    公司2017年完成重大资产重组后主营业务为歼击机生产制造,是国内唯一歼击机总装上市公司,目前生产的型号主要是歼-11、歼-15、歼-16,同时第四代中型战斗机FC-31也在推进研发。 我们认为,歼-16和歼-15是近几年能够带动公司业绩快速增长的型号: 歼-16是3.5代重型多用途歼击机,未来将与歼-20等战机搭档使用,形成制空、制海、制地作战的强大功能组合,预计未来将大规模列装; 歼-15是重型舰载歼击机,目前我国第一艘航母“辽宁号”战斗机已经满编,第二艘航母001A“山东号”即将海试,随着我国继续建造航母,歼-15战斗机未来需求量仍很大。
    n 唯一完整上市军机主机厂,现金流远超利润且更能体现盈利水平
    从公司的资产注入方案来看,军机主机厂上市公司中,中航沈飞是唯一真正实现核心军品资产整体上市的公司,因此中航沈飞的资产质地更优、盈利能力更强,同时下游的关联交易占比小,其报表能够反映完整的军机主机厂的经营状况。通过对中航沈飞2017年报的现金流以及应付、应收、关联交易等项目的分析,可以看出公司目前产品需求非常旺盛,业务快速发展。2017年公司预收款项110.69亿元,增速277%,但存货却同比下降,我们认为原因可能在于公司的产品已发出货款已收到但仍未满足确认收入的条件,2017年的实际交付和盈利情况应好于利润表上的水平。 同时我们认为,对于军工企业尤其是主机厂来说,现金流比收入利润更能反映公司的经营情况,中航沈飞2015-2017年的经营性净现金流波动较大,但平均处理后经营性净现金流依然远超过归母净利润(现金流平均值为16.64亿,归母净利润平均值为5亿),我们认为,以现金流折现法对公司进行估值更加合理。 n
    盈利预测、估值与投资建议
    我们预测公司2018-2020年利润表上的归母净利润分别为8.13亿元、.46亿元、12.22亿元,每股收益为0.58元、0.75元、0.87元。同时我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为729亿元,对应股价为52.16元。我们认为公司作为国内唯一上市的歼击机总体制造商,能够受益于我国先进军用飞机的持续列装,业务具有高成长性,维持“买入”评级。 n
    风险提示
    歼击机生产和交付进度不及预期;新型号研制进度不及预期;自由现金流折现模型本身具有局限性,估值结果仅作为参考。

万科A:高基数影响销售表现,继续补充二三线土储

高基数影响增速表现,累计销售均价较为稳定
    2018年3月份公司实现销售面积363.7万方,同比下滑9.0%,销售金额506.8亿元,同比下滑20.4%。一季度销售面积1048.3万方,同比上升6.1%,累计销售金额1542.6亿元,同比上升2.7%。去年同期基数较高,且3月推盘量小幅低于去年同期,影响公司整体增速表现。销售均价方面,3月累计销售均价14715元/方,与17年全年14738元/方基本持平。
    推盘回归正常水平,去化率小幅抬升
    万科3月份完成推盘规模400万方左右,基本回归全年计划的月均推盘规模,去化水平超过60%,较上月小幅抬升。随着二季度月均推盘力度回归正常水平,公司销售增速预计将有所改善。
    补充长三角二三线土储,拿地权益小幅下滑
    3月份新增项目13个,合计获取土地规划建面201.1万方,其中归属万科的权益建面为95.1万方,楼面均价6369元/方,较去年全年拿地价7000元/方下滑9.0%。拿地均价有所下滑,主要与是由于18年以来公司仅二线、三四线城市补充库存,且三大经济圈以外区域购置比例提高。
    预计万科18、19年EPS分别至3.27、4.03元,维持“买入”评级。
    随着二季度月均推盘力度回归正常水平,销售增速预计将有所改善。截至到17年末公司已销售未结算货值规模为4143亿元,我们认为公司已售未结算资源储备及稳定的利润水平能够为公司带来稳定的业绩增长。按最新股价计算,对应PE估值为9.15x、7.42x,维持“买入”评级。
    风险提示
    融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。城市限购限贷政策依旧严格执行,部分城市的推盘去化率有所下降。

瀚蓝环境:创冠香港减持完成,引入战投国投电力

事件:公司发布公告,创冠香港签署股份转让协议。
    创冠香港减持完成,引入战投国投电力。1)创冠香港剩余8.62%股权减持完成:根据公司于2018年1月17日披露的《关于股东减持股份计划的公告》,创冠香港自2018年1月23日至7月22日,计划合计减持公司总股本的9.92%。减持计划披露后,创冠香港通过大宗交易和集合竞价,已累计减持公司股份1000万股。创冠香港与国投电力于2018年4月18日签署《股份转让协议》,创冠香港将其所持公司剩余8.62%股份全部转让给国投电力。转让价格13.47元/股。2)引入战投国投电力,强化股东背景:此次引入的投资者国投电力是央企国投集团的控股子公司,国投电力未来12个月内无增持或减持上市公司股份的计划。目前瀚蓝环境控股股东是佛山市南海区地方政府,引入战投国投电力,有助于强化公司的股东背景,省内省外市政环保业务拓展有望加速。
    2017年归母净利润高增28%,最具成长性的地方公用事业公司之一。公司2017年收入42亿元,同比增长14%;归母净利润6.5亿元,同比增长28%。从收入结构上来看,供水业务收入9.0亿元,同比增长4.3%;由于电费、修理费等变动成本、平均水损有所下降,毛利率增加4.7个百分点至28.9%。污水处理收入1.9亿元,同比增长17.9%;由于电费、修理费等同比减少较多及新增污水管网运营收入,毛利率增加8.8个百分点到37.3%。固废处理收入14.2亿元,同比增长7.0%,毛利率增加0.2个百分点到40.0%。燃气业务收入14.1亿元,同比增长21.6%;由于天然气和液化气购销差价同比减少、去年同期退税冲减了成本、新增溢价收购瀚蓝能源经营权摊销等,毛利率减少6.6个百分点到21.1%。
    股东增持公司股份,体现强大信心:2017年5月,公司控股股东的母公司广东南海控股投资有限公司,以每股约11.83元的价格增持公司股份549万股,占公司已发行总股份的0.72%。这次增持股份体现了股东对公司良好前景的信心,同时增持股份也给公司全体成员带来了信心。
    盈利预测与投资建议。不考虑出售官窑诚发公司投资收益,预计2018-2020年EPS分别为1.02元、1.20元、1.37元;公司业绩增速相比同行业公司较高,创冠香港减持完成,给予2019年15倍估值,对应目标价18元,上调至“买入”评级。
    风险提示:项目投产进度或低于预期。

益丰药房拟收购石家庄新兴药房点评:重磅收购浮现,进军河北市场

事件:
    公司拟以现金及发行股份的方式收购石家庄新兴药房51%以上股权,构成重大资产重组,自4月17日起停牌,预计停牌时间不超过1个月。
    点评:
    新兴药房是河北省第二大连锁药房,预计营收规模10亿元左右。据《中国药店》和公司官网数据,石家庄新兴药房2017年底门店数为460家(16年底为411家),营收规模超过10亿元(16年为9.66亿元),是河北省内仅次于神威大药房的第二大连锁药店。在15年接受华泰和摩根史丹利投资后,新兴药房快速并购,成功拓展了邢台、邯郸、衡水、廊坊等地市场,按2017年河北120亿市场规模估算,新兴药房在河北省市占率约为8.3%。
    若能成功收购,预期可贡献收入增速21pp和归母净利润增速8pp。按新兴药房10亿元营收估算,新兴药房的并购可为公司贡献收入增速21pp(相比17年);若本次收购51%股权,假设新兴药房净利率为5%,则可贡献归母净利润增速8.1pp。本次并购为公司成立以来最大规模的并购,若能顺利整合,公司营收规模将接近60亿元,快速拉近和老百姓、一心堂和大参林之间的规模差距(均在75亿元上下)。借收购进军河北市场,开拓新的成长空间。药店行业区域化竞争较为明显,借助本次收购直接取得河北省第二大连锁药店地位,为公司后续以新兴药房为平台在河北密集开店扩张奠定了坚实的基础,也为公司开拓了新的成长空间。
    重磅收购浮现,进军河北市场,维持“买入”评级由于目前本次并购仍未落地,暂不调整预测,维持公司18-20年预测EPS1.19/1.56/1.96元,对应18-20年PE为50/39/31倍。公司借重磅收购进军河北市场,拓展了新的成长空间,同时进一步验证药店集中度提升加速的逻辑,龙头公司持续受益,维持“买入”评级。
    风险提示:并购事件落地仍存不确定性;并购整合不达预期。

吉祥航空:经营业绩再创新高,国际市场即将振翅翱翔

吉祥航空披露2017年报,实现营业收入124.1亿,同比增长25%,归母净利润13.26亿,同比增长6.1%。
    单位收益转正,量价齐升拉动收入快速增长。
    2017年公司净引进16架客机,机队规模达到81架,带动业务量快速提高,全年ASK315.3亿,同比增长22.3%,RPK274.1亿,同比增长24.0%,客座率86.9%,同比提高1.2pct;单位收益同比转正,小幅提高0.7pct,量价齐升拉动收入增速达到25%。
    业绩再创新高,低成本航空领域探索显成效,九元航空盈利大幅提高。
    因国际油价提高,公司全年航油成本28.7亿,同比提高49%,非油成本则相对平稳,单位ASK非油成本0,220元,同比微降0.3%;费用方面,公司费用管控良好,三费率同比下降0.05pct,此外,营业外收入及其他收益合计同比微降3.8pct,业绩再创新高,符合预期。值得一提的是,公司旗下控股子公司九元航空立足广州白云机场,深耕低成本航空市场,机队规模提高至14架,营收大增70%,净利润增速更是高达193%,盈利能力显著。
    行业供需改善叠加票价改革,公司定将显著受益。
    我们认为2018年我国民航机队增速同比明显放缓、枢纽机场时刻收紧将显著改善行业供需格局,此外,票价管制放松进程已经启动,全民航价格上行是大概率事件。票价放松实施后,公司目前理论上可上调11条航线经济舱全价票价,且由于公司国内航线与东航重合度相对较高,在很大程度上将受益于东航在相关航线提价带来的价格中枢的上移,看好公司运价持续回升。
    2018年底引进宽体机助力转型,国际市场振翅翱翔。
    2018年公司计划净引进9架客机,增速相比17年有所放缓,但年底计划引进3架B787梦想客机,将实现宽体机零的突破。公司已于2017年成为星空联盟优连伙伴,预计将于2019年正式启动国际化战略转型,开辟洲际航线,国际市场振翅翱翔。
    投资建议。
    预计2018-2019年公司营业收入为148.9亿、183.5亿,同比分别增长20.0%、23.3%,考虑到行业供需改善,票价改革,油价汇率波动,在2018年全年油价中枢65美金/桶,美元兑人民币汇率6.3的假设基础上,相比于前次报告分别上调2018-2019年盈利预测12.8%、36.4%,归母净利分别为15.7亿、20.6亿,EPS分别为0.87元、1.14元,上调评级至“买入”,维持目标价18元,对应2018-2019年EPS的PE估值分别为20.7X、15.8X。

片仔癀:归母净利润同比增长50.53%,看好未来三年量价齐升

营业收入同比增长60.85%,净利润同比增长50.53%。2017年度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为37.14亿元、8.07亿元和7.75亿元,分别同比增长60.85%、50.53%和48.40%,实现每股收益1.34元,每股经营性现金流1.12元,略超我们的预期。
    片仔癀系列产品保持量价齐升,销售额增长33%。公司核心产品片仔癀系列主要在母公司报表体现,母公司2017年度实现销售收入14.57亿元,其中片仔癀系列产品实现营业收入13.35亿元,同比增长33%,剔除提价因素,我们测算其销售量同比增长26%左右,毛利率保持为86.48%基本与去年持平。母公司净利润达8.09亿元,同比增长44%,在提价的背景下仍然保持了高增速显示了产品下游旺盛的需求与高端消费者的粘性。
    加大品牌建设费用投入,可持续增长能力强劲。按照我们模型中测算的品牌建设费用(销售费用+管理费用-职工薪酬-折旧),公司该数值最近三年保持高速增长,2015-2017年分别为4.23、6.08、9.14亿元,费用增涨基本上与净利润增速同步。加大广告投入,帮助经销商建立片仔癀体验馆,我们认为这部分费用投入对品牌的可持续性发展有积极的促进作用。
    日化等衍生品稳定发展,医药商业保持扩张。报告期内公司日化产品实现销售收入3.18亿元,同比增长21.55%,食品产品实现销售收入1307万元,同比增长195.73%。参考本土日化公司成长历史,当收入体量超过5亿之后会开始贡献利润,我们预测公司日化板块即业绩放量在即;医药商业贡献收入约为19.01亿元,同比增长106%,其中厦门宏仁新增收入约为10.5亿元,公司医药商业板块将利用两票制完全落地的契机保持温和扩张。
    看好核心产品未来三年量价齐升,上调评级至买入。2017年在提价6%的情况,量仍能保持26%增长。我们预计2018年终端价格增长10%左右,销售量增长20%左右。我们上调2018年-2019年归母净利润的盈利预测,分别为10.93亿元(前值9.75亿元)、14.75(前值12.63亿元),并且首次给出2020年盈利预测为19.02亿元,EPS分别为1.81元、2.45元、3.15元,对应PE为48、35、28倍,基于公司报表对核心产品量价齐升的逻辑验证,未来三年高增长确定性增强,由增持评级上调投资评级至买入。
    风险提示:提价幅度过大,影响长期稳定增长;天然麝香价格出现剧烈波动。

三花智控:传统制冷稳健增长,汽零业务空间广阔

事件:公司发布2017年年报,报告期内三花汽零实现并表。全年实现营收95.8亿元,同比增长25.1%(调整报表后,下同);实现归母净利润12.4亿元,同比增长24.7%。Q4单季度实现营收23.9亿元,同比增长30.4%;实现归母净利润2.6亿元,同比增长20.8%。公司向全体股东每10股派发现金红利1.50元(含税),共计派发约3.2亿元,占归母净利润比重25.7%。
    传统制冷业务稳健增长,洗碗机普及利好亚威科。2017年空调行业终端需求旺盛推动上游零部件销售表现亮眼,报告期内公司制冷业务实现营收49.3亿元,同比增长21.8%。随着洗碗机逐步被国内消费者接受,美的、方太等国内知名企业已重点布局该业务,2017年洗碗机市场销售额为47亿元,同比增长140%。报告期内亚威科实现营收12.1亿元,同比增长15.5%,其中20%的洗碗机业务营收来自国内,受益国内洗碗机普及趋势,预计国内营收占比将持续增加。
    汽零业务表现良好,或成业绩新增长点。公司于2017年9月完成对集团旗下优质资产三花汽零的收购,报告期内,三花汽零实现营收为12.1亿元,同比上升33.9%。三花汽零目前已成为特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、蔚来汽车等公司热管理系统部件供应商,新能源汽车热管理系统单车价值为1500至2200元,为传统汽车的5倍以上,随着新能源汽车未来逐步放量,汽零业务将为公司打开长期成长空间并成为公司新的业绩增长点。
    浮动定价模式,毛/净利率逆势增长。在原材料价格持续上涨的背景下,报告期内公司毛利率31.2%,同比上升1.3pp,实现逆势增长,主要得益于公司一方面凭借其产业链强势地位及浮动的“成本加成”定价机制,有效转嫁成本压力,另一方面通过不断调整产品结构,加大电子膨胀阀等高附加产品占比,改善盈利能力。受汇率波动影响,公司财务费用较2016年增长约2.3亿元,财务费用率同比上升2.7pp。报告期内公司净利率13.1%,同比上升0.3pp,盈利能力仍保持较高水平。
    盈利预测与投资建议。预期公司18/19/20年EPS分别为0.72/0.88/1.05元。考虑到制冷业务增长稳健和汽零业务空间巨大,给予公司2018年30倍估值,对应目标价21.60元,上调至“买入”评级。

中兵红箭:民品业务迎来复苏拐点,智能弹药需求空间广阔

事件:公司发 布2017年度业绩快报及2018年一季度业绩预告。2017 年1-12 月公司实现营业收入47.75 亿元,同比增长26.26%;归属于上市公司股东的净利润1.32 亿元,同比下降4%。2018 年1-3 月预计实现归属于上市公司股东的净利润0.75 至0.95 亿元,同比大幅增长532.03%至647.24%。
    受益下游市场需求回暖,民品业务迎来复苏拐点。近年来,公司传统的超硬材料业务板块整体表现低迷,成为拖累业绩的主要因素。2017年公司积极调整营销策略,通过限产压库等手段,加快无色大颗粒单晶及装饰用培育钻石等高附加值产品产业化步伐,同时加强与中国地质大学、清华大学等高校之间的科研合作,实现产品和生产工艺的优化升级,取得了良好效果。目前无色大颗粒单晶生产线升级改造已全部完成,随着下游市场需求逐渐回暖和高端新产品陆续推向市场,公司的超硬材料产品销售数量和价格有望实现恢复性增长,民品业务将迎来复苏拐点。
    兵器集团混改加速推进,智能弹药需求空间广阔。2017年1月,中国兵器工业集团印发了《关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》,决定积极稳妥推动集团公司发展混合所有制经济。
    “十三五”期间,兵器集团的资产证券化率将从目前20%左右的水平提高到50%,各业务板块的整合步伐有望加快。公司作为兵器集团旗下唯一的智能弹药专业整合平台,存在相关资产后续进一步注入的预期。目前公司的军品业务涉及陆军、陆航、火箭军、海军、空军、装甲兵及国外军贸等多个武器装备领域,拥有多种装药方式的技术设备和能力,能够满足不同弹药的装药要求,装药能力在国内处于领先水平。近年来,公司逐步加快由传统弹药向智能化、信息化、精确制导、高能毁伤等低成本智能化弹药领域拓展。我们认为,公司的智能弹药产品与现代化战争的信息化、网络化、智能化及特种作战需求相适应,未来发展空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2017-2019 年归母净利润约为1.32 亿元、2.70 亿元、3.21 亿元,EPS 为0.09 元、0.19 元、0.23 元,对应PE 为105 倍、51 倍、43 倍,给予“买入”评级。

百川能源2017年年报点评:煤改气持续推进,业务布局有望拓展

受益于京津冀地区“煤改气”推进,公司业绩大幅增长
    2017年为“煤改气”爆发年,在“大气十条”终考、环保监管加码等形势下,京津冀及周边地区“煤改气”工程超预期推进。据生态环境部部长李干杰介绍,“2+26”城市中的553万户居民在此次“煤改气”“煤改电”工作推进中,只有80万户未完成改造。共计474万户完成改造的结果,超原定目标355万户33%。就公司经营业务核心区域河北省而言,2017年河北省完成“煤改气”超过250万户,同比增长超300%。受益于京津冀及周边地区“煤改气”推进,公司燃气接驳、天然气、燃气具业务营业收入同比分别增长44%、67%、193%,毛利同比分别增长38%、54%、94%。预计随着打赢蓝天保卫战三年作战计划的颁布,“禁煤区”范围将在“2+26”城市的基础上进一步扩大,散煤替代工作(“煤改气”、“煤改电”)仍将持续推进。公司核心业务的业绩成长确定性强。
    核心业务毛利率同比下滑,接驳业务仍为毛利主要来源
    公司核心业务为燃气接驳和天然气业务:2017年公司营业收入和毛利结构中,两项业务分别共占比75%、82%。2017年公司燃气接驳和天然气业务毛利率分别为78.1%和13.1%,分别同比下滑3.8个百分点和1.1个百分点。燃气接驳业务毛利率同比下滑的主要由于农村地区密度较小,单户成本较高;天然气业务毛利率同比下滑的主要原因是北方采暖季期间气源供应紧张,为保障下游用户用气需求(尤其是居民用户的采暖需求),公司采购部分高价LNG导致成本增加。接驳业务仍为公司毛利的主要来源,2017年公司毛利结构中燃气接驳占比高达71%。
    收购荆州天然气,开启并购扩张之路
    2017年公司通过发行股份购买资产的方式,向贤达实业、景湖房地产发行收购其持有的荆州天然气100%股权。截至2017年11月底,荆州天然气成为公司全资子公司。荆州天然气业绩承诺2017-2019年扣非归母净利润分别不低于7850万元、9200万元和10150万元;年报显示2017年荆州天然气实现净利润8056万元,完成17年业绩承诺。我们认为收购荆州天然气是公司并购扩张的第一步。公司计划通过直接并购优质项目、成立产业基金培育潜力项目等多种形式,以京津冀区域为重点,加速在全国范围内进行产业布局。
    布局LNG接收站项目,提升季节性天然气供应能力
    2018年1月23日,公司控股子公司绥中液化天然气公司与绥中县政府、东戴河新区管委会签署了《绥中县LNG接收站项目合作协议书》,就绥中液化天然气在绥中县东戴河新区投资建设LNG接收站项目达成正式协议。项目一期建设260万吨LNG接收站,预计投资总额为35亿元,建设时间为2.5年。公司积极参与中游基础设施建设,拓展产业链布局,预计LNG接收站项目的投产将提升公司应对北方采暖季用气高峰期的供应能力,为公司“煤改气”项目的推进奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公司天然气相关核心业务的内生、外延增长情况,上调2018-2019年的归母净利润预测至10.0亿元、10.7亿元(原为8.7亿元、9.6亿元),新增2020年归母净利润预测为10.8亿元。
    我们选取经营城市燃气业务的上市公司深圳燃气、新天然气、中天能源、南京公用为可比公司。可比公司2018年PE均值为18倍。由于市场对配气费和“煤改气”的推进力度存在担忧,公司自2017年下半年以来估值下行。给予公司2018年15倍PE,对应市值150亿元,对应目标价14.52元,维持“增持”评级。
    风险提示:
    “煤改气”政策推行进度慢于预期的风险,补贴落实低于预期导致燃气接驳和燃气销售利润下降的风险;“煤改气”工程量低于预期导致燃气接驳和燃气销售利润下降的风险;公司外延并购项目进度缓慢导致利润低于预期;天然气配气费进一步下行导致燃气销售收入低于预期的风险等。

重庆啤酒:实际净利率再创新高,扬帆22稳健开局

2017全年业绩超预期,实际净利润率达到12.2%。报表端净利润3.29亿,基本符合公司业绩预增公告情况,但由于4季度计提3147万减值,全年减值约6800万(此前减值预期约3000~4000万),将减值扣税加回后公司实际净利润达到3.9亿,实际净利润率达到12.2%,表现优异。
    剔除关厂影响后,公司销量、收入规模均增长,预计2018年增速有望加快。(1)全年实现啤酒销量88.75万千升,剔除关厂影响后(损失6~7万吨关厂销量),实际销量增长1%,符合预期(2)全年收入31.75亿元,剔除关厂影响,我们预计收入实际增长约4.3%。考虑到2018年已进入扬帆22战略期,收入规模扩张目标更加明确,公司有望在重庆地区保持稳定的条件下,实现四川销量增长,并通过进一步高端化实现吨价提升、收入增长。
    吨价提升充分反映结构升级,毛利率暂时滞后。公司全年吨价约3474元/吨,同比增长6.2%。吨价加速提升源于产品结构持续快速升级,据披露,公司高、中、低档产品收入分别同比增长8%、-2%、-2%。毛利率39.3%,暂时落后于吨价表现,我们预计2017年成本快速上涨对此亦有影响。
    2018公司步入全新战略阶段,自身加速增长,同时嘉士伯承诺实施渐近,公司成长价值、投资价值突出。2018年公司作为嘉士伯集团成员,正式开启“扬帆22”战略,加大资源投入寻求区域扩张,并将收入列为与高端化同等重要的高管考核目标。另外现已进入嘉士伯承诺实施时间窗口(2017.12~2020.12),密切关注相关变化。就当下来看,嘉士伯中国区表现持续强劲(销量、利润),若相关承诺如期兑现,公司投资价值将进一步大幅提升。
    投资建议:我们上调公司2018-2020年净利润至4.0、4.8、5.4亿元,对应EPS为0.83、1.00、1.12元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价27.5元,相当于2018年33倍、2019年28倍动态市盈率。
    风险提示:区域扩张不达预期,资产注入增厚不达预期。

联美控股:内生外延驱动主业稳增长,进军3d成像领域踏上新征程

事项:
    联美控股披露年报:2017年实现营收23.76亿元,同比增长16.24%;归母净利润9.22亿元,同比增长31.93%;扣非后归母净利润8.85亿元,同比增长95.77%,每股收益1.05元,每股净资产8.07元。拟每10股派发现金股利2.60元(含税)、转增10股。综合来看,业绩基本符合预期。
    平安观点:
    供暖主业稳健增长,内生外延双轮发力。2017年公司供暖及蒸汽业务实现收入15.72亿元,同比20.34%,营收占比64.48%,贡献主要收入增量。收入增长主要是公司供暖面积稳健增长所致。2017年公司供暖面积达5600万平米,同比21.74%,联网面积7360万平米,同比19.48%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长。根据公司服务区域供热面积规划,2020年公司供热面积超1亿平米确定性极高。另外,公司积极探索新模式和进行外延扩张。17年7月,公司中标沈阳市皇姑区供暖公司530万平米特许经营权租赁项目,开启轻资产运营新模式。17年11月,公司与包头广洁源热能公司签署框架协议,拟以托管运行模式或股权收购形式,在包头开展供暖业务。综合来看,公司供暖主业2018-2020年收入仍有望保持25%左右的复合增速。
    精细化管理提升公司盈利能力,主要财务指标位居上市公司前列。2017年公司毛利率50.00%,同比提高3.38%,连续四年提升。公司净利率达39.73%,同比提高4.72%,领先同行业上市公司约20个百分点。费用方面,主要费用中管理费用营收占比4.93%,同比下降0.32%,财务费用为-1.50亿元,由支出转为收入。公司主要负债为预收账款和由于接网收入产生的递延收益负债,有息负债率几乎为零。目前公司在手现金54.24亿元,占总资产的比例约50%。盈利能力、资本结构、营运能力等都位居所有上市公司前列。凭借领先技术和优良财务指标,公司内生加外延战略将迅速推进,实现良性循环。
    联手MV公司成立合资公司,进军3D成像领域踏上新征程。2018年1月,公司出资3600万美元获得以色列3D 成像解决方案及算法研发MV公司17.36%股权,成为其第一大股东。MV公司拥有美国高通、伟创力、韩国三星、欧菲光、舜宇光学科技等知名股东,拥有世界领先的3D成像引擎技术可比肩苹果公司,短期商业应用主要是人脸识别领域。公司拟与MV公司设立合资公司“螳螂视觉科技有限公司”,承接大中华区业务。我们认为,随着IPhoneX手机对3D人脸识别技术的引领,安卓厂商也将跟进,公司3D成像领域布局值得期待。长期来看,3D成像可广泛应用于基于物品和场景的3D传感及识别,包括但不限于物流、新零售等行业市场以及AR/VR影像等娱乐内容市场,发展空间广阔。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.33、1.65、1.95元(前值2018年1.39元,2019年1.73元),同比分别增长27.3%、23.9%、18.2%,对应PE分别为18.6、15.1、12.7。考虑到公司供暖主业内生外延潜力巨大,3D成像领域布局值得期待,扣除公司目前在手约54亿元现金,公司2019年PE仅11倍,上调公司由“推荐”至“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)煤价持续上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险;4)3D成像领域进展不及预期:虽然3D成像领域前景广阔,但由于公司属跨界进入,存在进展不及预期风险;5)解禁风险:2018年5月14日,公司有约22.71%的股份解禁,存在一定解禁风险。

贝达药业公司年报点评:2017年收入符合预期,期待新药上市

2017年业绩符合预期,研发投入大幅增加拖累净利润。我们认为凯美纳收入10.25亿元符合预期。在降价54%进入医保,但是2017年各省医保全面落地进展缓慢的情况下,凯美纳销售量仍然实现了42%的增长,再一次验证了公司的创新药学术推广和销售能力。Xcovery以及卡南吉并表,多个品种进入III期临床,公司17年研发投入3.81亿元(费用化约2.03亿元),营业收入占比达到37%,比2016年(1.61亿元)增长136%。我们认为公司作为创新型生物科技公司,研发费用的大量投入有利于产品线的快速推进以及公司的长远发展。
    一季报凯美纳收入增长23.99%,我们预计2018年凯美纳收入能够实现20-25%增长。由于各地医保落地的滞后性,我们预计医保对凯美纳增量影响将在2018年体现,参照已落地省份的增量,同时考虑各省份的差异性,预计凯美纳销售额能够实现20-25%的增长。一季报业绩预告凯美纳收入同比增长23.99%,也初步验证了我们对于其全年的预测。我们认为3-5年内,存量品种凯美纳销售额能够维持10亿以上级别,为公司后续创新研发提供稳定的现金流。
    在研产品快速推进,我们预计19年2个新药能够上市。我们预计与安进合作的帕妥木单抗、恩沙替尼(X-396)将于2018年内申报,最快2019年能够上市。届时公司将拥有包括埃克替尼在内的三个创新药品种贡献收入,这在国内药企中是非常少见的。另外靶向VEGFR品种CM082预计今年能够完成入组,Mil60计划完成入组80%,进度上超出市场预期,持续验证公司的临床推进能力。临床前品种BPI-17000,BPI-23000以及MRX-2843都可能于年内进行临床申报,产品梯队日趋丰富。重要的是公司已被验证过的研发以及销售能力无疑将增加新产品开发的确定性。
    股权激励促进公司长期、稳定以及可持续发展。公司发布股权激励草案,拟对董事、管理人员以及核心技术人员等208人共800万股股权激励计划,首次授予650万股,行权价格65.53元。对应业绩承诺为18-20年营业收入分别不低于12、14以及16亿元,同比增速分别约为17%、17%以及14%。我们认为埃克替尼的稳步增长、新产品的上市使得达到业绩承诺难度不大,股权激励计划将健全公司激励、约束制度,提高可持续发展能力。
    盈利预测。2018年公司有望迈入一个新的台阶,重要催化剂包括埃克替尼收入超预期(超过20%);恩沙替尼、帕妥木单抗申报生产;BD项目的落地等。按照我们之前的深度报告《趋势出现时,总是表现为特例:2018年自主创新时代来临,首推贝达药业》中详细阐述的创新药的估值方式,2018年预计公司合理市值不低于350亿,目标价87.28元。给予“买入”评级。
    风险提示。产品销售不达预期;研发进度不达预期。

柳工:季报业绩大超预期,中兴之年在今朝

一季报业绩大超预期,全年业绩有望具有强持续性:一季报业绩超预期,主要来自于管理创新和营销变革的推动,尤其是完成国内营销组织新整合和绩效激励体系的变革,土方机械产品线销量增速均大幅度领先于行业平均水平,挖掘机市场份额和地位有望快速提升,在彻底完成自身历史包袱清理后,2018年业绩有望延续一季度态势,全年业绩弹性大增。
    市场自我实现的复苏更具有韧性,更新需求和新增需求不断得到印证:土方机械的复苏是在市场自我调节机制下实现的,根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据,2018年一季度,全行业挖掘机累计销量为60061台,同比增长48.42%,一季度挖掘机行业数据和增速是对更新需求和新增需求的初步印证,根据我们测算2018年全行业挖掘机有望实现销量17万台-18万台,增速25%-30%,其中更新需求量在8万台(历史外资品牌需替换量接近6万台),2018年挖掘机更新需求占比有望达到45%-48%,2019年有望达到50%,以挖掘机为代表的工程机械市场有望持续复苏。
    2018年中兴之年,挖掘机销量有望创新高,未来中挖业务有望获突破:以2018一季度公司挖掘机销量增长势头来看,基于公司管理创新和营销变革的推动,且受益于挖掘机市场处于需求旺盛期,柳工各产品线均位居行业前列,我们预测2018年公司挖掘机销量有望超过1.3万台,市场占有率上升至7.50%,国内市场份额有望超过小松和斗山,进入四强。未来伴随着核心零部件的突破,技术、服务和质量不断提升,中挖业务有望逐步获得突破,并实现部分国外市场的局部优势,国产化率和产品结构也将大幅改善。
    投资建议:我们判断今年国内挖掘机销量增速在25%-30%左右,公司全年挖掘机销量增幅有望超过60%;公司在装载机领域是传统的国产品牌龙头,具备非常强的技术优势,装载机市场份额有望稳中有升,鉴于公司一季度业绩大超预期,在彻底完成自身历史包袱清理后,2018年业绩有望延续一季度态势,我们上调公司盈利预测,我们预测公司2018-2020年营业收入分别为155亿元、191亿元、228亿元;归母净利润分别为9.56亿元、13.24亿元、16.65亿元;2018年PE仅为10.8倍,PB1.1倍,估值优势明显,继续维持公司“买入-A”评级。
    风险提示:国内基建和房地产投资增速大幅放缓;原材料价格剧烈波动;海外业务拓展不及预期的风险行业竞争状况恶化;汇率大幅波动带来的风险等。

阳光城:三全投资扩规模,三降一升精运营

事件:
    公司披露2017年年度报告,公司2017年实现营业收入331.63亿元,同比增长69.22%;实现归母净利润20.62亿元,同比增长67.63%;总资产为2132.50亿元,同比增长77.07%;拥有土地储备建筑面积为3796万平方米,货值约达4911亿元。
    精准投资,全国布局。公司已在全国56个城市开展业务,多种方式结合获取土地,除招拍挂、收并购外,公司还将参与一级土地整理、三旧改造、特色小镇等。在新增土储中,并购项目占比43.3%,招拍挂项目占比56.67%。公司2017年新增计容面积2021.63万平方米,新增权益货值1407.12亿元。公司资产规模得到大幅增长,公司的土储资源足以支撑未来三年的销售。
    三升一降,合作共赢。公司制定“双赢机制”跟投制度,运行一年已覆盖了公司原有部分项目及全部新投项目达39个,实现股东和员工的共赢。公司精细运营,以三升一降(提升规模、速度、品质,降低成本)为核心,构建完整产业链,标准化运营,有效降低运营成本。
    多元融资,现金为王。公司拓展多渠道融资途径,2017年发行44亿中期票据、10亿永续中票、7.5亿美元海外债,全年累计融资过千亿,整体平均融资成本为7.08%,较上年同期下降1.34%,融资成本管控初见成效。应收款方面,公司全年累计回款金额626亿元,回款完成年度计划的107%。公司2017年实现经营活动产生的现金流量净额达88.19亿元,实现2013年以来首次转正。
    给予公司“买入”评级。预计2018、2019和2020年EPS分别为0.84元、1.04元和1.24元。当前股价对应2018、2019和2020年PE分别为8.9倍、7.2倍和6倍。
    风险提示:行业调控政策持续收紧;货币政策超预期收紧;房地产销售不及预期

星网宇达:惯导产业迎来军民融合契机,内生外延助力龙头腾飞

发力惯导核心器件和行业解决方案,内生外延助力公司快速成长:
    星网宇达是国内稀缺的民营惯性导航产业化龙头,近年来,公司选择围绕惯导核心器件研发和丰富应用解决方案两个方向发力。一方面,公司基本实现了核心器件自主研发,中高端光纤陀螺的精度水平达到国内先进水平,加速计完成了产品研发和产线建设。另一方面,公司提出智能无人系统战略,围绕产业链不断丰富智能感知、智能通信和智能平台生态圈。公司在原有的惯性技术基础上,丰富了红外探测、雷达探测、光电探测等感测方式,并购了凯盾环宇、明航科技等行业内优质公司。伴随业务的快速发展,目前公司的惯导产品在主要技术指标上已经达到国内先进水准,产品线明显丰富,核心竞争力得到极大提升。
    军改加速推进,军民融合带来惯导行业新机会:
    军品市场是惯导行业最主要的市场。惯导技术广发应用于航天、航空、航海、车辆等领域,据测算,2015年用于研发及国防装备的惯导产品市场容量约293亿元。过去市场普遍认为军用惯导技术的门槛较高,过去长时间被相关科研院所垄断,民营企业很难进入相关领域。我们认为,随着军改的加速推进,部队装备招标的市场化程度有所提升;而以星网宇达为代表的民营公司具备较强的解决方案能力和成本控制能力,未来有机会进军多个军用细分领域,前景广阔。
    看好公司军民融合业务加速发展,调高至“强烈推荐”评级:
    我们预计公司2017-2019年收入分别为4.09/7.23/10.33亿元,归属于上市公司股东净利润分别为0.64/1.26/2.11亿元,对应2017-2019EPS分别为0.40/0.78/1.31元,当前股价对应17-19年PE分别为72.8/36.9/22.1倍。我们认为,公司的核心竞争力达到国内先进水平,军用惯导市场空间广阔而民企渗透率极低,军民融合战略为民参军提供了政策契机。我们看好公司军民融合相关业务加速发展,调高至“强烈推荐”评级。
    风险提示:新产品研发失败风险;市场竞争加剧风险。

长电科技:整合初见成效,未来盈利能力提升值得期待

公司动态:公司披露2017年年度报告,销售收入同比上升24.5%达到238.6亿元,毛利率水平为11.7%,同比下降0.1个百分点,归属母公司股东净利润同比上升222.9%为3.43亿元,每股净利润0.28元,同比上升180.0%。2017年第四季度公司实现营业收入为70.0亿元,同比增长19.1%,归属上市公司股东净利润为1.78亿元,同比上升282.2%。2017年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.25元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。
    点评:
    营收稳健成长,盈利能力显著恢复:2017年公司销售收入在星科金鹏同比小幅下降的情况下实现了24.5%的稳定成长,原长电科技和韩国子公司JSCK的收入增长可观。在国内集成电路产业持续处于高景气度的情况下,公司在收购完成后获得了先进封装能力的提升,使得以Bumping和WL-CSP为代表的先进封装产品出货量显著增长,而星科金鹏业务在上海厂向江阴搬迁的过程中出现了下滑,但是随着第四季度搬迁完成后生产逐步得到了恢复。盈利能力方面,公司的净利润率尽管仍然低于同行业水平,但是同比实现了显著的增长,获得了有效的恢复,毛利率等已经基本企稳。
    四季度增长值得关注,旺季毛利率显著恢复:2017年第四季度公司营业收入和净利润同比分别增长19.1%和282.2%,尽管收入规模的增速低于全年整体,但是作为与2016年同样是旺季进行对比,公司的市场订单获取及渠道均有了提升的趋势。更加值得关注的是,公司第四季度的毛利率为15.8%,同比大幅度提升2.9个百分点,并且显著高于全年整体水平,在星科金鹏完成搬迁后产能利用率尚在爬坡过程中,公司的盈利水平已经能够实现显著恢复看,未来有着持续拓展的增长潜力,在毛利率提升的带领下,净利润率也上升1.7个百分点达到了2.5%。
    未来发展战略及经营计划:做强长电、改善星科,目标营收258亿元人民币:公司披露2018年度生产经营目标为全年实现营业收入258亿元,核心的理念通过对于星科金鹏持续整合,并且发挥现有长电科技的产能优势,其中我们可以看到,原长电科技在国内外市场中品牌和竞争力已经获得认可,未来仍然是以客户满意为导向,通过产品质量的保障来维持高满意度。而对于星科金朋则希望加快扭亏为盈的进程,主要是通过实施扁平化管理和建立有效的销售激励机制来实现费用率的有效控制。在技术创新方面,则与客户一起合作,制定出和国际大公司接轨、与国际领先同行同步的技术发展路线图,实现超越发展。
    投资建议:我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.48、0.80和1.00元。净资产收益率分别为6.5%、9.9%和11.3%,提升评级至买入-B建议,主要原因是由于公司的星科金鹏整合较为理想,并且在置换债务方面的进展也相对顺利,投资价值逐步体现。
    风险提示:受到宏观经济影响半导体产业存在波动风险;星科金鹏的整合效果和协同效应不及预期;下游市场竞争加剧进而影响公司的盈利水平。

苏交科:业绩符合预期,现金流大幅改善

业绩符合预期。2017年公司实现营收65.19亿元,归母净利润4.64亿元,同比分别增长55.17%、22.32%,业绩增长符合预期。分行业来看,工程咨询业务54.65亿元,占比83.84%,同比增长76.05%;其中勘察设计30亿元、综合检测4.89亿元、环境业务15.1亿元,同比分别增长57.5%、26%、198.1%。分地区来看,江苏省内营收13.77亿元,占比21.12%,同比增长20.56%;江苏省外营收28.11亿元,占比43.12%,同比增长22.59%;国外营收23.31亿元,占比35.76%,同比增长204%。公司预计2018年一季度净利润增长幅度为15%至35%。
    净利率有所下降,经营性现金流明显改善。2017年公司毛利率29.09%,同比下降1.08个百分点;净利率7.78%,同比下降2.07个百分点。公司2017年期间费用率为16.58%,同比上升0.5个百分点,其中销售费用率为2.29%,较去年下降0.14个百分点;管理费用率12.92%,同比上升0.17个百分点;财务费用率1.36%,同比上升0.47个百分点。公司2017年经营活动产生的现金流量净额为3.2亿元,同比增长317.6%,表明公司经营性回款良好。
    外延并购动力充足,期待海外子公司贡献业绩。2017年公司在原有属地化布局基础上新设了12个属地化区域,进一步推进区域化建设。与此同时,2017年公司并购石家庄市政院和广州建粤检测公司,外延并购持续发力。海外子公司方面,TestAmerica在受到美国当地飓风、暴雪等恶劣环境影响的情况下,实现营业收入15.4亿元人民币,净利润932.8万元,低于之前预期。预计2018年TestAmerica在正常情况下业绩将有所好转,同时将与国内环境检测业务发挥协同效应,带动国内环境业务发展。EPTISA2017年实现营业收入7.7亿元人民币,同比增长16.5%,在“一带一路”沿线国家项目承接额进一步提升,预计2018年业绩有所改善。
    事业伙伴计划(第2期员工持股计划)正式启动。公司员工将以自有资金出资,同时公司按1:1的比例提取2017年事业伙伴计划专项基金3000万元,共同认购本期事业伙伴计划份额。本期事业伙伴计划设立规模上限为6000万元,人数不超过96人,将从二级市场购买公司股票,其中事业伙伴个人出资与专项基金出资购买的股票锁定期分别为3年和8年。该计划将员工与公司的长期利益捆绑在一起,着眼于公司的长期发展。
    维持“推荐”评级。公司业绩增长符合预期,内生增长强劲,外延并购动力充足,国内外业务协同效应逐步显现,整体订单充足,事业伙伴计划正式启动,将有利于公司长期发展。预计公司18/19年归母净利润为5.6和6.62亿元,EPS为0.97和1.14元,对应PE为15.79和13.35倍,维持“推荐”评级。

老板电器:主营稳健,多元化推动增长

原材料价格提升导致毛利率下滑
    公司吸油烟机营收增长17.92%营业成本增长27.53%;燃气灶业务营收增长11.81%营业成本增长20.73%,原材料价格增幅较大导致公司营业成本大幅增长,这使公司毛利率下滑3.63pct至53.68%。而公司通过对期间费用率的管控(下降3.60pct至29.45%)使净利率仅下降0.01pct至20.82%。
    主力产品龙头地位持续
    2017年公司主力产品龙头地位持续,吸油烟机零售额市场份额26.53%、燃气灶零售额市场份额23.92%、消毒柜零售额市场份额23.72%,依然保持行业第一。公司2017年共申请专利373项,吸油烟机、燃气灶斩获多项大奖,我们认为公司优秀的渠道及研发能力使得公司主力产品龙头地位延续。
    多元化打开公司增长
    厨电行业有较高的品牌关联性,公司在不断夯实烟灶消传统产品的同时,大力发展嵌入式多样化厨房家电,蒸汽炉、烤箱等产品2017年同比增长50%以上,我们认为随着公司洗碗机、净水器在2018年逐步实现自产,公司毛利率及产品增速或将进一步提高。
    维持推荐评级
    我们预计2018-2020年EPS为1.83、2.19以及2.64元,维持推荐评级。
    风险提示
    房地产市场景气度不及预期,公司多元化发展不及预期。

新安股份:公司业绩显著改善,符合预期

事件:公司发布2017年报,报告期内公司实现营业收入72.76亿元,同比增长6.97%,实现归属上市公司股东净利润5.33亿元,同比增长586.87%;扣非净利润为1.96亿元:每股收益0.7695元,同比增长573.82%。
    公司业绩显著改善
    2017年公司业绩大幅增长,主要是由于公司主营产品草甘膦和有机硅产品价格均有不同程度上涨,使得公司产品综合毛利率达到17.95%,同比增加4.7个百分点。依百川资讯数据,2017年国内草甘膦(华东)、DMC(华东)均价分别为23764元/吨、23187元/吨,同比分别上涨20.96%、62.58%。同时公司费用管控能力强,成本控制合理,三费总计为9.82亿元,同比增加16.29%。
    公司受益于有机硅高景气度延续
    2018年有机硅行业高景气度延续。2016年以来,国内有机硅行业因供给侧改革和环保等因素影响,行业供给减少,同时新增产能有限,行业供给格局整体趋稳,叠加下游需求回暖,行业开启复苏周期,景气度上行。目前公司有机硅单体产能28万吨,折算成DMC为14万吨,是国内第三大供应商,具有规模优势,同时公司持续向有机硅下游产业链延伸,开发了氟硅橡胶、苯基有机硅系列新产品,持续提高有机硅产品的附加值。同时公司草甘膦和有机硅具有较好的协同效应,有利于降低成本,提高竞争力。
    新产能打开未来成长空间
    目前公司新建部分产能将在18、19年建成,有望成为公司新的业绩增长点。现已启动15万吨/年有机硅单体(预计2019年12月底建成投产)、0.5万吨/年含氢硅油、5万吨/年生胶、5万吨/年107胶(预计2018年12月底建成投产)等项目,建成后为公司未来成长奠定基础。
    盈利预测与估值
    公司受益于有机硅行业高景气度,公司具有产能、成本等综合优势。我们上调盈利预测,预计公司18-20年的EPS分别为1.42元、1.72元、2.00元,对应的PE分别为9倍、8倍、7倍,给予“买入”评级。

欣旺达:一季度业绩超预期,显示公司发展加速

1、手机数码类锂离子电池pack业务是欣旺达的传统核心业务,通过良好的品控和服务能力,公司获得了全球主流客户的一致认可,已成为国际国内一线移动终端厂商的主要供应商。随着消费电子对电池容量、安全性、充电速度等性能的要求日益提高,消费电子行业的巨大增长潜力将为锂电池行业带来强劲的发展动力。
    2、在坚持做大做强主业的同时,公司通过内部培育投资、资本运作等多种途径,公司比照CATL、比亚迪等动力电池巨头由消费电芯切入动力电芯的发展路径,布局动力类锂电池业务。受益于良好的政策环境、逐渐成熟的相关技术以及不断完善的配套设施,我国新能源汽车行业发展十分迅猛,公司将迎来难得的发展机遇,公司将建成年产4GWh 的动力锂电池产线,成为全国前列的新能源汽车动力电池的生产厂商,有利于提升公司在发展积累中的创新能力,进一步增强公司动力类电池领域的生产制造能力,抢占行业技术发展的制高点。
    3、公司自上市以来公司资产规模及业务规模逐年稳步提升,主要依赖自身经营积累及负债运营。随着公司电芯业务的迅猛扩张和下游电动汽车行业景气度的提升,公司预计未来几年仍将保持高速增长。
    盈利预测:预测2017-2019年EPS分别为0.42、0.61、0.81元,对应PE分别为27、19和14倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示 宏观政策和市场环境发生变动的风险;行业竞争加剧的风险;项目实施进度不及预期的风险。

海能达:多因素致利润下滑,看好研发高投入带来的长期增长

营业收入持续高增长。2017年公司营业收入53.5亿,同比增长55.77%,为近年来最高。2013-2016年公司营收增速分别为48.27%,15.80%,27.09%,38.66%。公司营收快速增长的原因有以下几点:1.通过前期的大规模投入,公司实力不断增强,业务逐渐进入收获期。2017年数字产品销售收入41.6亿元,同比增长65.95%。2.公司于2017年完成对赛普乐和诺赛特的收购,财务并表分别贡献6.7亿元和1.3亿元。3.OEM产品快速增长,2017年OEM产品销售收入4.9亿元,同比增长60.59%。2017年公司在宽窄带融合产品实现突破,销售收入达2,537.81万元,未来有望放量,成为公司新的增长点,带动公司营收快速增长。此外,随着公司完成对赛普乐和诺赛特的收购,公司Tetra产品的整体技术水平将快速提高,助力公司继续向龙头摩托罗拉发起挑战。
    利润短期波动,多因素致其下滑。2017年归属于上市公司的净利润为2.45亿元,比上年下降39.06%。造成净利润下跌的有多重因素:1.公司4季度部分订单的交付延迟,造成收入确认未达预期。2.管理费用因研发投入增大及海外子公司并表而大幅增长,报告期内公司管理费用129,771万元,同比增长91.31%。3.公司持续加大力度拓展全球营销网络的广度和深度,同时加大了数字新产品的推广力度,报告期内销售费用91,393万元,同比增长53.52%。4.财务费用2017年也大幅提高,报告期内财务费用9,432万元,同比增长570.43%,主要原因是收购、基建等专项项目和日常经营的资金需求,公司贷款余额增加,导致财务费用增加较快。5.因收购赛普乐和诺赛特2017年公司产生一次性费用为4,023万元。随着研发人员的配置完成,以及收购费用的一次性支出,我们判断2018年费用的压力将有所缓和。
    高研发投入压缩短期利润空间,长期来看是公司赶超的推动力。我们认为要理性看待公司净利润的下滑。近年来公司投入大量资金进行研发,短期来看研发费用的快速增长会使业绩承压,但从长期来看,研发实力的提高将会增强公司产品的技术壁垒,提升公司在产业链中的地位。此外,公司目前处于快速扩张期,为了抢占市场份额,大量投入不可避免。随着公司营收的提高,份额的增长,未来规模效应带来业绩拐点值得期待。结合公司所处行业来看,专网通信市场规模近千亿,海能达作为龙头在多方面有优势,看好公司未来发展。
    盈利预测:我们预测公司2018-2020年EPS为0.39、0.52、0.64元,2018-2020年PE为30、22、18。公司营收持续高增长,看好公司高研发投入带来的长期增长,维持“增持”评级。

华新水泥:一季度盈利超同期新高

事件:公司发布2018年一季度业绩预增公告,预计2018年一季度实现归母净利润4.95亿元-5.45亿元,去年同期9492.26万元,同比增长420%-470%。
    2018年一季度,受益供给端持续收缩,水泥价格同比大幅提升,公司的盈利水平同比大幅提高。由于2018年春节较为滞后,春节前赶工需求使得水泥价格延续了2017年四季度的高位;由于3月份的“两会”和环保压力等,区域3月的水泥需求出现滞后效应,我们预计一季度整体的出货量可能同比略微下滑5%;总体来看,一季度公司的盈利水平仍然大幅提高,我们预计公司2018Q1的吨毛利约108元、吨净利约42元。
    骨料和水泥窑协同处置将成为公司未来新的增长点。2017年,骨料的销量为1152.6万吨,相比2016年大幅增加53.7%,未来随着长阳、西藏、渠县、开远等200-600 万吨/年骨料项目建设逐渐落地,骨料将为公司贡献更多盈利增量。从价格上看,由于石灰石矿石的资源属性逐渐凸显,骨料的高毛利率有望维持。另外,公司在水泥窑协同处置处于行业领先地位,从湖北省公布的水泥企业错峰生产计划看,拥有协同处置的产线平均可以少减产40天,在水泥高景气的情况下对于业绩贡献的增量非常大。
    拉豪在华资产整合加速,华新在西南地区的市场地位将进一步增强,西南地区格局有望继续向好。2016年完成对拉豪资产整合后,云贵川区域内华新的熟料产能占比达到5%,与台泥、红狮等规模接近,仅少于西南水泥和海螺水泥的熟料产能。区域内的水泥集中度将有所提高,企业间协同难度将降低。2018年3月,公司发布收购公告,收购区域内的拉法基瑞安参天水泥有限公司,拓展销售渠道,进一步加强了区域协同。
    随着水泥公司对于盈利的诉求趋于一致,行业间的协同有望进一步加强。2018年3月21日,中国水泥协会在昆明召开了全国大型水泥企业领导人圆桌会议(C12+3峰会),来自中国建材集团、海螺水泥、金隅冀东、华润水泥、台湾水泥等19家全国最大水泥企业的领导参加了会议,对水泥行业的供给侧改革进一步达成共识,行业间的协同有望进一步增强。
    投资建议:短期维度看,随着基建需求逐渐开工,区域水泥涨价第一轮已经落实,第二轮涨价正在逐步展开。中期维度看,“熟料资源化”将逐步带来上游原材料供给的进一步收缩,公司将大幅受益,一方面通过水泥熟料市场份额的扩大,另一方面骨料将为公司贡献更多利润。
    我们认为华新水泥作为中西南地区的龙头企业,将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度,整体行业竞争格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为28.4亿、29.8亿,对应当前PE分别为7.9、7.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑风险。

岳阳林纸:造纸迎高景气,18Q1业绩大幅预增

2018Q1业绩大幅预增,继续看好双主业景气向上
    2018年4月9日晚,公司公告2018Q1业绩预增情况,预计实现归母净利1.43-1.63亿元,同比增长866.77%-1002.21%(扣非后同比增长4461.89%-5132.85%),好于预期。公司业绩大幅预增主要受母公司纸产品市场向好及凯胜园林并表影响,其中18Q1凯胜园林预计新增净利润1600-2000万元。公司作为唯一上市园林央企,我们继续看好造纸及生态环保双主业高景气发展,维持“买入”评级。
    纸产品受益涨价贡献近九成业绩增量,湘江纸业全年有望减亏
    公司预计18Q1归母净利较17Q1增加1.28-1.48亿元,若剔除新增全资子公司凯胜园林并表的1600-2000万元,公司纸产品等业务新增业绩1.12-1.28亿元,占全部新增业绩的比重达到86.5%-87.5%。2016年以来,受益于造纸行业供给侧改革的推进,公司纸产品售价持续走高,净利润大幅增长,16Q1、17Q1归母净利分别同比增长105.20%、209.36%。子公司永州湘江纸业2017年因停产搬迁、计提资产减值准备等因素亏损2.33亿元,根据公司2017年报披露,该项目一期工程目前已完工投产,我们预计全年来看,该项亏损影响将减小。
    园林项目稳妥推进,项目资金资源优势显著
    公司公布业绩预喜的同时,公告凯胜园林中标延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程EPC项目,中标总价2.68亿元。凯胜园林2017年实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。2017年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元。在国家防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战背景下,公司加快产业延伸转型,着力发展生态景观产业,我们预计作为唯一的园林上市央企,生态园林业务未来有望继续受益于央企的融资和资源优势。
    双主业高景气度持续验证,维持“买入”评级
    公司造纸生态双主业布局清晰,园林新签订单进展良好,造纸景气度回升,且2017年非公开发行降低了公司有息负债率及改善经营现金流,2017年经营现金流净流入11.03亿元,年末资产负债率49.13%。考虑到造纸与园林双主业景气度持续得到验证,且公司作为唯一的央企园林上市标的,我们预计公司2018-20年EPS为0.40、0.52、0.63元,维持公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:生态转型落地慢、PPP项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。

基蛋生物:业绩符合预期,继续看好公司POCT业务快速发展

事件:基蛋生物发布2017年年报,全年实现收入4.88亿元,同比增长32.37%,实现归母净利润1.94亿元,同比增长40.21%,符合市场预期。同时,公司每10股派发4.5元股利(含税),并以资本公积向股东每10股转增4股。
    试剂发力,带动公司快速成长。2017年基蛋生物实现营收4.88亿元,同比增长32.37%,实现归母净利1.94亿元,同比增长40.21%,毛利率为82.13%,增加0.92%。其中试剂收入达到4.47亿元,占总体营收的91.53%,试剂毛利率达到85.15%,增加0.5%。我们继续看好公司试剂业务持续发力,尤其是POCT业务的快速发展带动公司快速成长。
    POCT行业持续高增长,公司抢占优势赛道。POCT行业是近年来医药行业发展最快的子行业之一,2016年全球POCT市场规模达到202亿美元,其以10.75%的行业增速领跑医药行业,预计未来POCT行业仍将保持9%的复合增速,2020年将达到290亿美元的市场规模。公司是国内心肌类POCT龙头公司,市占率全国第一,心肌类产品目前处于快速增长放量期,未来随着国产替代与分级诊疗的进一步推进,公司有望凭借龙头地位获得快速成长。此外,公司还大力开拓产品线,在研产品包括免疫层析类、生化乳胶系列、化学发光系列产品,产品扩张至生化、免疫、分子等领域,有望为公司带来新的利润增长点。
    考虑到公司已实施核心人员激励,看好公司POCT业务在激励实施后的持续成长性,上调评级至“强烈推荐”。预计公司18-20年净利润分别为2.51/3.15/4.12亿元,对应为EPS1.89/2.37/3.10元。
    风险提示:市场竞争加剧,经销商渠道风险等。

航新科技:实战化训练+国产替代双重受益标的,关注ate、phm进展

事件
    4月3日公司发布2017年年度报告。2017年共实现营业收入4.73亿元,同比增长11.51%;实现归属于上市公司股东的净利润为0.67亿元,同比增长11.42%。
    简评
    1、2017年公司实现营业收入4.73亿元,同比增长11.51%;实现归属于上市公司股东的净利润为0.67亿元,同比增长11.42%。公司设备研制及保障业务发展迅猛,全年营收增幅34.52%,拉动公司业绩重回增长轨道。
    2、机载设备需求稳步增长,ATE、PHM贡献新业绩来源。民航:根据工信部统计,未来十年民航机载设备空间约在5400亿左右;军航:综合固定翼飞机+直升机两者叠加效益,未来军机机载设备市场空间将达6000亿。同时,公司率先进军ATE、PHM领域,在实战化训练+国产替代双重刺激下,ATE、PHM产品将为公司贡献新的业绩来源,大幅提升公司业绩。
    3、民航通航军航齐发力,共同造就航空维修发展机遇。伴随民航机队规模的迅速扩展、新型军机的大量列装和通航领域的逐步开放,中国航空维修市场将迎来发展新高潮,预计中国2018年维修市场规模将达到75亿美元,其中附件维修产业约16.8亿美元,占22.5%;预测中国未来十年的维修支出年均增长率将高达10.1%,维修市场规模将增加160%以上。广阔市场空间下公司航空维修业务有望稳步增长。
    4、2017年,航新科技设立天弘航空、新龙工程两家子公司,进军飞机拆解领域。据测算,如若未来20年间从中国市场上退役的客机都流向飞机拆解回收市场,产值将达百亿美元,利润将达20亿美元。同时,公司21倍PE收购MMRO,进一步完善了航空维修全产业链布局并借此进军欧洲市场。
    5、公司机载设备业务拉动业绩回升,深入布局航空维修产业链未来发展空间巨大。预计公司2018年至2020年的归母净利润分别为1.51亿元、2.27亿元、3.08亿元,同比增长分别为128.79%、50.33%、33.50%,相应18年至20年EPS分别为0.63、0.95、1.29元,对应当前股价PE分别为45、30、22倍,维持买入评级。

腾邦国际:机票巨头华丽变身出境游龙头,旅游×互联网×金融全产业链布局步入收获期

公司基于传统机票代理业务,逐步衍生差旅、金融、出境游业务,并确立“旅游X互联网X金融”全产业链战略布局,目前已在7大方面实现全国领先。具体如下:1)机票B2B端分销领先;2)旅游B2B端分销领先;3)差旅管理业务(TMC)领先,本土差旅管理服务商企业客户数量排名第一;4)线下门店总数领先,17年公司完成逾两千家门店布局;5)包机航线领先,截至17年运营航线近20条,在俄罗斯、越南目的地实现第一,泰国包机业务排名名列前茅;6)金融牌照领先,公司已拥有含第三方支付牌照的众多金融牌照,在旅游公司中牌照数量排名第一;7)水上飞机领先,公司通过腾邦集团于17年收购了马尔代夫水上飞机公司(TMA),成为世界上最大水上飞机公司,对公司布局意义重大。
    公司背靠机票资源发力出境游,“旅游×互联网×金融”全产业链布局。公司增资腾邦国旅布局获客端;战略投资八爪鱼、欣欣、玩途布局运营端;战略投资喜游国旅布局资源端;同时联合发起设立腾邦梧桐二期产业投资基金,进一步整合行业资源,全面覆盖上游目的地资源,中游运营平台,下游客源入口,全产业链闭环模式初具规模,公司大旅游生态圈加速布局。
    坚持机票主业发展,大交通资源推动旅游业务发展。2014年,公司收购机票B2B平台八千翼,完成从传统批发供销模式向平台交易模式的跨越。目前,公司机票业务以B2B分销为核心,同时通过差旅管理、零售等实现直营销售,旗下品牌包括飞人网、八千翼、CozyTrip(神兽)、翼团。机票业务是公司流量和资源的入口,是旅游业务核心战略资源要素。15年公司机票业务市占率约为10%,经过提直降代行业整合,市占率有望快速提升。
    17年公司基于机票资源优势快速切入出境游市场。近几年基本打通从资源端到获客端的产业链闭环,资源端覆盖交通、金融、旅游等,渠道端覆盖B2B、B2C平台及线下旅行社,出境游业务实现从0到1快速增长,旅游业务营收大增225.83%。牵手艾菲航空,收购TMA水上飞机,拓展5小时庄家目的地,资源端+渠道端双轮驱动。
    上调“买入”评级。公司“旅游×互联网×金融”布局日趋完善,在夯实票代主业的基础上,调整主营业务结构,深化互联网金融与旅游板块间的协同效应,旅游业务实现快速增长,18年公司出境游业务将成为重要发展看点,看好公司未来各项业务协同发展。因公司17年营收业绩增速良好,基于公司投资者交流会表态正处于快速扩大规模阶段,且适时公布艾菲航空合作计划深耕俄罗斯目的地,叠加18年俄罗斯世界杯出境游高景气度,我们将公司18-19年EPS由0.56/0.62上调为0.63/0.83元,当前股价对应PE为23/18X,上调“买入”评级。从可比公司估值来看,行业18平均估值28X,考虑公司基于机票等上游资源优势切入出境游行业,拥有一定估值溢价,给予公司18年30X估值,对应目标价18.9元。

春秋航空:收益管理显著强化,业绩略超预期

走出低谷,强化收益管理,业绩大幅回升
    2016年公司接连遭受收入成本端的多重冲击拖累业绩,2017年二季度起收益品质逐步走出低谷,同时公司经营理念有所转变,相比于追求高客座率,2017年更加注重收益管理,全年客座率虽小幅下降1.12pct,但单位收益水平显著改善,尤其是下半年,客公里收益同比升幅可能均达到两位数,因此纵使油价上涨,强劲的票价仍拉动业绩大幅回升。
    行业供需格局改善下公司也将显著受益
    我们认为2018年我国民航机队增速同比明显放缓、枢纽机场时刻收紧将显著改善行业供需格局,在此大背景下,公司短期运力增速显著下降,运力消化压力明显减轻,价格有持续向上动力,此外,票价管制放松进程虽有波折,但大势已定,公司也将在一定程度上受益于民航价格中枢的整体上移,我们继续看好2018年公司运价持续回温。
    2019年成长性大概率恢复,进军首都二机场开辟新天地
    2018年公司计划引进6架客机,短期增速出现一定放缓,但2019年公司计划引进12架客机,且目前民航局已公示公司拿到2019年3架客机的备用指标,成长性大概率恢复。首都二机场计划于2019年下半年投入使用,公司将作为北京地区的新进入者切入市场开辟新天地,利好航线网络的完善,并打开长期增长空间。
    投资建议
    我们认为公司收益水平强势期将延续,一季度预期业绩向好,且增发资金到位与2018年资本开支压力降低共振可能显著降低财务费用水平,利于业绩进一步改善,结合行业基本面变化,预计2018-2019年收入增速为20.4%、18.3%,上调盈利预测,预计归母净利润相比前次报告分别提高11.1%、17.5%,分别为15.7亿、19.9亿,增速分别为24.4%、27.0%,考虑到增发摊薄,EPS分别为1.74元、2.17元。目前公司股价已出现明显回调,且老股东减持已基本完毕,上调评级至“买入”,但维持目标价38.3元,目标价对应2018-2019年EPS的PE估值分别为22.0X、17.6X。
    风险提示:宏观经济下滑,油价超预期上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

航天长峰:聚焦三大主业,资产注入可期

事件:公司发布2017年度报告,实现营业收入15.04亿元,同增32.72%,归母净利润0.10亿元,同减82.13%,基本每股收益0.03元/股,加权平均资产净资产收益率1.16%。
    业绩处于回升通道,但利润下滑明显。公司全面实施聚焦主业战略,主营业务定位于安保科技、医疗器械、电子信息三大板块。2017年度,公司实现营业收入15.04亿元,同比增长32.72%,归母净利润0.10亿元,同比增长82.13%。公司三大业务安保科技、医疗器械和电子信息分别占比68.96%/15.47%/14.17%。主营业务毛利率18.94%,较去年减少3.41%,期间费用方面,销售费用5831.82万元(+16.87%),管理费用1.59亿元(+13.3%),财务费用-331.70万元(-68.78%),经营活动产生的现金流量净额-8347.77万元(-193.93%),上述指标同比减少的主要原因一是因为公司实施人才强企战略,加强人才激励,人工成本较去年同期大幅增加,二是因为本期部分安保项目因项目结算周期较长,期末暂未回款,导致按账龄计提的坏账准备较去年同期大幅增加。
    历经多次资本运作,聚焦安保、医疗、电子信息三大主业。目前公司主要聚焦安保科技、医疗器械和电子信息三大业务,产品涉及平安城市、安保科技建设、应急反恐、国土边防、公安警务信息化、安全生产监管、医疗器械、医疗信息化、手术室工程、特种计算机、红外光电产品等多个业务领域,2017年,三大主业收入集中度提升至99%以上。我们认为,2018年公司将继续聚焦三大主业,三大主业的业绩将实现稳定增长。
    航天科工集团整体资产证券化率较低,公司作为航天科工二院控股的唯一上市公司,平台价值凸显。公司控股股东为航天科工二院,截至2017年报数据,航天科工二院控股比例36.25%。军民融合发展委员会的第一次会议的召开和国防科工局启动首批41家军工科研院所改制,彰显了上层对于军工改革的决心,院所改制和军民融合加速推进。在各大军工集团中,航天科工集团的整体资产证券化率目前处于较低水平,不足25%,相较于中国电子、中航工业、兵器装备等军工集团仍有较大的提升空间。在这种背景下,我们认为公司作为航天科工二院控股的唯一上市公司,平台价值凸显,有望受益。
    盈利预测及投资建议:我们预测公司2018-2020年实现收入分别为19.92/26.15/34.83亿元,同比增长32.43%/31.28%/33.20%;实现归母净利润0.45/0.51/0.57亿元,同比增长332.16%/15.42%/10.37%,对应18-20年EPS分别为0.13/0.16/0.17元。维持“买入”评级。
    风险提示:市场竞争加剧、国家政策风险、估值偏高风险。

星源材质:17年蓄力调整备战第二扩张周期,潜龙或跃在渊

出货量增长10%,海外客户持续贡献增量:17年公司隔膜产品总销量达到15640.69万平米,同比增长9.8%;实现营业收入5.21亿元,同比增长3.09%。其中海外客户贡献收入1.94亿元,同比增长35.9%;占当期营业收入比例达到37.72%。公司海外业务毛利率57.27%,同比下降8.34pct,为公司隔膜业务最高毛利业务区域。公司海外客户占比持续提高,有利于公司控制产品平均售价下降速度,维持较高的毛利水平。
    高研发费用拉低净利率,三费率有望快速回落:公司17年研发费用4097.72万元,同比增长近一倍;三项费用率29.10%,为2014年以来最高水平,而2014年也是公司首条湿法隔膜产线投产的初年;因此我们预计随着公司湿法隔膜产线测试结束进入量产阶段,且合肥/常州的人工费用较深圳更低,公司三项费用率有望快速回落5-6pct,公司报表盈利能力将迎来修复。
    产线更新后非材料成本下降,公司成本控制能力提升:隔膜企业在成本控制方面具备显著的后发优势,随着新产线产能占比的提高,公司产品非材料成本显著下降;17年公司非材料成本占比58.83%,较16年下降3.39pct。随着公司新产能逐步投建,公司非材料成本有望持续下降,成本控制力凸显。
    投资要点:公司海外客户占比接近40%,毛利率57.27%;随着公司后续湿法隔膜在LG及其他海外客户放量,公司产品结构及平均售价将优于国内同行。同时合肥、常州新产线陆续投建,公司非材料成本快速下降;开工率提高有利于公司费用率下降5-6pct恢复正常水平,公司报表盈利能力将得到修复。公司18/19/20年迎来新一轮扩产周期,我们上调盈利预测18/19/20年EPS分别为0.94/1.63/2.52元(前值18/19年分别为0.74/1.30元),对应4月3日收盘价PE分别为35.3/20.2/13.1倍,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。
    风险提示:1)客户认证不及预期,公司后续湿法隔膜产能扩建达3.6亿平米,若海外优质客户认证速度不及预期,将影响公司整体产品结构及毛利率水平;2)费用率控制不及预期,公司未来三年持续有新产线转固投产,若调试周期超出预期,将显著影响公司开工率及费用率水平;3)产品价格下降速度超出预期,国内多家企业扩建湿法隔膜产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司平均售价及毛利率水平;4)产品结构调整超出预期,多家动力电池企业自建涂覆产能,若公司客户后续采购基膜为主,将影响公司产品价格及平均售价;5)国家政策影响,新能源专用车补贴持续下调促使部分磷酸铁锂企业重新使用干法隔膜,若国家政策提高补贴额度并上调技术指标,公司干法隔膜出货量将受到影响。

赣锋锂业:年报业绩符合预期,产业链布局持续推进

公司发布2017年年报,全年实现盈利14.69亿元,同比增长216.36%,符合预期。我们看好公司未来发展,上调公司投资评级至买入。
    支撑评级的要点
    公司业绩同比增长216.36%符合预期:公司发布2017年年报,实现营业收入43.83亿元,同比增长54.12%,归母净利润14.69亿元,同比增长216.36%。其中,四季度实现归母净利润4.66亿元,同比增长2271.53%, 环比增长17.68%。此外,公司此前预告2018年一季度盈利3.07-3.75亿元, 同比增长125%-175%。公司年报业绩和一季度业绩预告符合预期。
    资源布局完善,盈利能力提升:公司布局矿石-卤水-回收多元化锂资源, 拥有合计505万吨锂资源权益储量(LCE),其中Mout Mario 于2017年2月投产,年产锂精矿40万吨,高品位锂矿石保障了公司的原材料需求, 提升了盈利能力;公司2017年毛利率40.47%,同比提升5.9个百分点。
    产能持续释放,份额有望提升:2017年公司碳酸锂有效产能1.85万吨, 氢氧化锂有效产能8000吨,金属锂、丁基锂等其他锂产品产能保持稳定; 碳酸锂产量1.83万吨,氢氧化锂产量6917吨,产能利用率较高。2017年碳酸锂供给偏紧,价格高位稳定在15万元/吨左右。公司2万吨氢氧化锂产能2018年二季度投产,1.75万吨碳酸锂产能预计2018年四季度投产, 有望提升市场份额,贡献业绩增量。
    研发固态电池,加速商业化进程:公司0.6GWh 方形铝壳磷酸铁锂动力电池2017年投产,已获少量订单。公司投资2.5亿元建设亿瓦时级别的固态电池中试线,预计2019年初投产,有望引领动力电池技术路线变革。 评级面临的主要风险 全球新能源汽车需求不达预期;参股锂矿公司项目投产不达预期。
    估值
    预计公司2018-2020年每股收益分别为3.13、3.89、4.71元,对应当前股价市盈率分别为23.6、19.0、15.7倍;上调公司投资评级至买入。

山西焦化:资产收购完成,10倍PE焦煤股

资产过户完成,低估值收购中煤华晋股权尘埃落定:中煤华晋下属王家岭(600万吨/年)、华宁矿(300万吨/年)、韩咀矿(120万吨/年)三座煤矿合计产能1020万吨/年。据中煤能源2017年年报,2017年中煤华晋创造归母净利润25.62亿元,同比增长72.87%,则归属于山西焦化的投资收益为12.56亿元,以收购价格48.92亿元测算,仅3.89倍PE。
    公司原有焦化业务本身贡献盈利0.8~1.0亿元:据公司公告,2017年公司焦炭产量280万吨,同比下降4.59%,销量为283万吨,同比下降15.84%。而受益于焦炭价格回升,公司原有主业创造归母净利润0.8~1.0亿元,同比增长80.91%~126.14%。
    中煤华晋将继续贡献可观投资收益:据公告,中煤华晋下属三座煤矿2015~2017H产量分别为995万吨、938万吨、490万吨。2017年产量按100%产能利用率测算,即2017年产量为1020万吨。测算吨煤净利润为251.17元/吨,对应2017年全年焦煤均价1555元/吨。而我们认为受益于煤炭本身供应偏紧,价格中枢将继续抬升,我们预计2018年京唐港主焦煤均价为1700元/吨,秦皇岛港动力煤价格为680元/吨,即中枢价较2017年分别抬升145元/吨、40元/吨。而产地售价涨幅往往低于港口,因此假设公司连焦煤精煤与动力煤均价分别上涨100元/吨与20元/吨。假设保持1020万吨原煤产量,精煤洗出率50%,仅考虑焦煤均价上涨100元/吨,动力煤均价上涨20元/吨,理论上2018年中煤华晋可创造净利润29.71亿元,以49%权益测算,可贡献投资收益14.56亿元。根据模型推演,山西焦化2018年净利润16.37亿元,测EPS为1.14元/股,对应9.7倍PE,处于行业偏低水平,具备低估值优势。
    投资建议:预计2017-2019年公司归母净利为0.85/16.37/18.65亿元,对应EPS分别为0.11/1.14/1.30元/股。考虑煤炭板块整体景气回升,收购获批,且公司目前估值处于低位,给予“买入-A”评级,6个月目标价13.68元,对应12xPE。
    风险提示:焦炭价格大幅下跌,焦煤价格上涨不及预期,市场对投资收益的认可低于预期。

阳谷华泰年报及一季度业绩预告点评:全年业绩大幅增长,2018年一季度业绩超预期

环保趋严形势下,公司产品量价齐升
    2017年公司橡胶助剂总销量9.2万吨,同比增长20.6%,公司核心产品防焦剂CTP年末报价4.1万元/吨,较年初上涨34.4%,促进剂NS和CBS全年市场均价分别为3.2万元、2.4万元/吨,同比分别上涨18%、29.5%。量价齐升主要由于去年环保形势严峻,橡胶助剂主产区山东、河南、河北等地区受到较大影响,部分环保不达标的小产能被限产或淘汰,橡胶助剂市场整体供应紧张,同时2017年主要原材料环己烷、苯酐和苯胺均价分别为6947元、6956元、9844元/吨,同比分别上涨24.4%、11%、47.4%,成本端亦推动价格上行。
    综合毛利率基本平稳,不同业务分化明显
    2017年公司总收入16.4亿元,同比增长32.1%,但综合毛利率为28.3%,同比基本持平。分业务看,公司加工助剂和防护体系收入分别为6.6亿、1.6亿元,同比分别增长32.4%、13%,但毛利率分别下降5.2、6.3个百分点至33.4%、27.1%,主要由于原材料价格上涨及低附加值产品销量占比增加。硫化助剂体系实现收入5亿元,同比增长38.1%,毛利率大幅提升9.1个百分点达到21.1%,主要由于产品价格上涨明显及工艺改进后开工率显著提升。胶母粒业务收入1.7亿元,同比增长29.6%,毛利率20.4%,基本维持平稳,而现有不溶性硫磺业务则呈现产销两旺格局,超负荷运转,毛利率维持40%以上。
    产品价格维持较高水平,一季度业绩超预期
    由于下游轮胎企业需求稳定增长,防焦剂、促进剂、不溶性硫黄等橡胶助剂品种供求关系依然偏紧,2018年一季度公司主要产品的产能开工率较高,产品价格继续稳定在较高水平。一季度公司主要产品防焦剂CTP、促进剂NS、CBS均价分别为4.1万元、4.1万元、3.1万元/吨,同比分别上涨约34%,46%、48%,环比基本持平。由于公司主要产品以月度、季度定价模式为主,产品涨价滞后于市场价,因此一季度成交均价环比依然上涨,而一季度主要原材料环己烷、苯酐、苯胺市场均价分别为6686元、7161元、12250元/吨,同比分别上涨-16%、-3%、30%,环比分别上涨1.7%、-1.7%、5.2%,助推公司一季度业绩超预期。
    新增产能持续投放,未来成长性值得期待
    公司现有9000吨/年不溶性硫磺产能处于超负荷运转状态,新建2万吨/年高性能不溶性硫磺产能,其中1万吨/年产能已经建成,开始小批量生产,另1万吨/年产能将于年底逐步建成投产,同时公司新建的1万吨/促进剂NS和1.5万吨 /年促进剂M产能也有望于年底逐步投放,未来公司将继续做大做强橡胶助剂业务,长期成长性值得期待。
    盈利预测及估值
    公司是国内橡胶助剂龙头企业,环保措施行业领先,有望充分受益于环保趋严,同时公司产业链一体化优势明显,有助于原材料供应稳定和成本有效控制。我们预计2018~2020年公司归母净利润3.57亿、4.60亿、5.26亿元,同比分别增长75.4%、28.8%、14.5%,对应EPS为0.95元、1.23元、1.40元,当前股价对应PE为15倍、12倍、10倍,维持“买入”评级。

海利尔点评报告:2017业绩大幅增长,看好公司未来成长

业绩大幅增长主要源于吡虫啉价格大幅上涨
    公司2017年农药原药及中间体业务实现收入5.33亿元,同比增长52.81%,吡虫啉全年产销量分别为2449吨和2155吨,销售均价为15.34万元/吨,同比增长72.45%;啶虫脒产销量分别为1079吨和1035吨,销售均价为16.08万元/吨,同比增长105.48%。据我们测算,2017年吡虫啉与CCMP平均价差为7.69万元/吨,较2016年平均价差大幅增长92%,四季度由于国内厂家限产原因,吡虫啉价格大幅上涨,季度内均价达到23.60万元/吨,同比上涨117%,环比上涨42%,吡虫啉-CCMP平均价差达到11.90万元/吨,同比上涨159%,环比上涨85%。公司现有产能吡虫啉2500吨、啶虫脒1200吨和中间体CCMP2500吨,中间体可完全实现自给,具有中间体和原药一体化优势。因此,公司2017全年及四季度业绩的大幅增长,主要受益于吡虫啉价格的大幅上涨。
    吡虫啉、啶虫脒价格将继续保持高位
    吡虫啉和啶虫脒均为新烟碱类杀虫剂原药,两者有一定的替代作用,且由于吡虫啉的性能更稳定,市场规模相对更大,2016年全球销售金额为9.5亿美元,销售规模在杀虫剂中位列第三。目前吡虫啉全球名义产能约4万吨,预计实际产能不超过3万吨,其中2万吨左右分布在国内,主要原材料中间体为CCMP和咪唑烷,由于国内环保政策的收紧,2017年CCMP价格由年初的约8万元/吨大幅上涨至年底的接近15万元/吨,咪唑烷价格也由年初的约2.5-3万元/吨上涨至5-5.5万元/吨,我们认为今年这两种中间体价格将继续保持高位。同时,去年四季度以来国内吡虫啉厂家实际开工率只有20-25%之间,今年行业开工率将继续保持低位,公司作为山东省第一季被授予“农药生产许可证”的企业,将持续受益于行业中小产能的退出。
    投资建设杀菌剂原药项目,看好未来公司高成长
    公司投资的1000吨/年吡唑醚菌酯项目已于2017年四季度开始试生产,目前该原药国内厂家较少,投产后将充分释放产能,以当前28-30万元/吨的市场高价,将进一步提升公司业绩水平。此外,公司变更募投资金项目年产8000吨水性化农药制剂项目为年产2000吨丙硫菌唑原药项目,该原药市场前景好,公司进一步向上游原药领域拓展,公司预计改项目达产后将增加年利润0.6亿元,提升公司盈利水平。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.15元、3.83元和4.36元,对应PE分别为14.3X、11.8X和10.3X,继续维持“强烈推荐”的评级。
    风险提示:
    吡虫啉价格大幅下降的风险;杀菌剂项目投产不及预期的风险。

杰瑞股份:订单趋势向好,迎接业绩拐点

杰瑞股份发布2017年报,全年实现营业收入31.87亿元,同比增长12.47%,归母净利润6778万元,同比下降43.82%,扣非后归母净利润884万元,同比下降88.64%,业绩创上市以来的新低。虽然业绩低迷,但2017年全年新增订单42.3亿元,同比增长59%。我们认为,最坏的时刻已经过去,全球油价维持高位,2018年油气服务及装备产业趋势有望持续向好,建议关注油服、油气装备板块。
    业绩脉冲、汇兑等因素致2017年成利润低点。2017年杰瑞股份净利润创上市以来的最差记录,主要是由于:1)美元贬值形成的巨额汇兑损失,2017年汇兑净损失7865万元(16年汇兑净收益1.19亿元);2)PDVSA项目尾单的脉冲因素影响,PDVSA项目尾单3799万美元设备于2016年交付。
    17年新增订单42.3亿元,18年订单趋势向好。17年累计新增订单42.3亿元,同比增长59%,年末累计存量订单21.73亿元,也较2016年的16.8亿元增长29%。根据产业链调研了解,公司18年一季度新增订单约13亿元,我们预测,按照目前的订单趋势,全年新增订单有望接近60亿元,其中设备+配件预计可以占到50%以上。由于订单饱满,公司开始选择性地签订一些毛利率较高的订单,设备、服务订单毛利率都将有较大幅度提升。
    产能满负荷,大部件成瓶颈。受益于饱满的订单,目前公司已经满负荷生产,产能瓶颈主要来自大部件的采购(一些欧美大部件需要6-7月采购期),通过增加生产人员、加班的方式,公司缓解了一部分产能。产能利用率的提升,也将一定程度上提升毛利率。
    业绩预测及投资建议。根据目前的油价环境及订单趋势,我们预计,杰瑞股份2018年收入可达44.7亿元,与2014年的高峰收入持平。受益于产能利用率提升以及高毛利订单增加,杰瑞的利润率也有望大幅提升,预计全年净利润4.05亿元,2018年将是杰瑞业绩的大拐点年。在全球油价持续企稳、资本开支逐渐增加,国内页岩气开采减税等环境下,我们强烈建议关注油服、油气装备板块,强烈推荐油气设备龙头杰瑞股份。
    风险提示:全球油价低迷,资本开支复苏低于预期,人民币大幅升值。

今世缘:被低估的次高端区域龙头

1、苏酒龙头之一,机制优秀,行业新趋势下业绩增速逐年提升:今世缘是苏酒龙头之一,公司为国有控股企业,但管理层及员工持股比例合计达到25%左右,机制优秀,激励充分。从历史来看,今世缘经营业绩一直较为稳健,即使在2013-2014年行业调整期间,公司业绩也仅出现个位数下滑。自15年行业复苏开始,公司收入利润呈现出提速增长的态势,截止17年三季末,公司收入/归母净利同比增速达到16.14%/20.01%;据渠道反馈,18年春节公司实际收入增速进一步提升,其中次高端价位增速保持40%以上,表现亮眼。
    2、产品结构优异,国缘系列加速放量:今世缘早期推出“国缘”后一直定位高端,多年坚持品牌深耕和消费者培育,逐渐成长为公司龙头第一品牌,近几年消费升级带动次高端价位爆发,国缘成长迎来行业风口,开始呈现出加速增长态势,截止2017年末,国缘占整体收入比例已高达62%,拉动特A类以上产品占比进一步提升至81.8%,产品结构加速升级。
    3、江苏消费升级引领全国,次高端新商务价位爆发,行业规模有望上台阶:江苏是传统白酒产销大省,经济实力强,消费层次高,消费升级一般领先全国平均水平两年以上,居民收入逐步提升以及消费观念改变,为省内白酒行业的消费升级提供了直接动力。从17年开始,以洋河梦之蓝、今世缘国缘系列、水井坊等为代表的次高端产品迎来爆发,18年春节高增长态势延续。我们认为300元左右次高端新商务价位的崛起将是未来3-5年白酒行业的核心趋势之一,总体规模将从300亿向1000亿跨越,成长空间巨大,继续看好区域龙头在18-19年迎来产品结构和利润高成长期。
    4、今世缘高端占位具备优势,未来将持续受益消费升级及次高端扩容红利:在行业新趋势下,江苏省龙头洋河和今世缘均受益于消费升级和次高端价位放量,反映次高端价位目前尚处于快速扩容的“蓝海竞争”阶段,优质酒企共同成长。从竞争实力来看,洋河的优势在于强大的营销渠道网络,而今世缘一直以来坚持高端占位,价格刚性,多年来始终保持着健康的成长状态,次高端爆发后2017年迎来业绩快速增长,产品力和渠道力协同效应显现。未来随着消费升级的逐步深化,我们预计次高端和高端产品将继续保持放量增长态势,洋河和今世缘都会持续受益。
    5、盈利预测与评级:预计17-19年公司实现EPS0.72/0.98/1.23元,对应PE22/16/13倍。17年以来次高端价位爆发带动公司业绩进入加速增长阶段,目前对应18年估值仅16倍,白酒行业最低,是被市场低估的优质区域龙头,给予“强烈推荐”评级!
    6、风险提示:
    (1)公司省外市场一直较为薄弱,未来发力拓展效果依旧不理想,导致长线成长空间受限,估值水平提升承压;
    (2)省内市场竞争加剧,洋河及外来全国性名酒持续加大投入力度,抢夺江苏高端市场,导致公司销售和业绩增长不达预期;
    (3)宏观经济大幅波动影响行业需求,茅台五粮液等高端品牌价格出现下滑,国缘增长受到挤压。

千方科技:安防助力,业绩持续超预期增长

17年重组收购宇视科技,业绩远超市场预期。合并安防龙头宇视科技后,2018年第一季度归母净利润预计达到1亿元,同期增长率达40%。考虑到安防行业的迅速发展和巨大市场,且视频监控经营具有一定季节性特点,下半年营收优于上半年,我们看好公司业绩将继续保持快速增长。
    行业集中度提高,宇视科技快速发展行业地位持续提升。受国家政策支持和管理需求影响,宇视科技在研发技术、客户资源优势推动下,业务覆盖国内外一百余个地区。随着行业集中度提高,宇视科技国内市场占有率仅次海康、大华,规模效应突显下将持续提升行业地位加快发展。
    智慧交通战略布局与订单落地同步前行。公司不断扩张产业布局,增资千方航港,设立千方智能,整合资源推动智慧交通战略前行;同时2017年184亿元大额PPP中标订单为公司带来与政府合作的基础和资源,为公司持续盈利提供有力保障。
    盈利预测与评级:预计17-19年千方内生业绩分别为3.81亿元、4.56亿元、5.47亿元,同时宇视17-20年业绩承诺为3.23亿元、4.04亿元、5.04亿元、6.04亿元,但因安防行业受益“雪亮工程”和海外市场高增长,有望超出承诺完成业绩。预计超额业绩承诺17年-20年分别为3.9亿元、4.9亿元、5.9亿元、7.9亿元。故千方考虑并表后17-19备考利润7.7亿元、9.5亿元、11.4亿元。考虑换股和增发后总股本为15.27亿,对应现价市值250亿元,短期目标价18年传统千方估值150亿以上+宇视科技(4.9亿利润*30倍行业平均PE)=300亿,距现价35%空间,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:行业发展不及预期,并购协同效应不及预期。

花园生物:VD3产业链一体化优势明显,布局医药制剂领域研发

17年归母净利润同比增长197.91%,整体符合预期
    2017年公司实现营业收入4.20亿元(+27.58%),归母净利润1.30亿元(+197.91%),扣非后净利润为1.23亿元(+219.51%),业绩增长较快的主要原因是25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价。受环保趋严等因素影响,VD3行业竞争格局集中度提升,VD3价格在长期低位徘徊后,自2017年6月起价格涨幅较大,从69元/kg上涨至435元/kg,12月份价格出现短期上行波动,截至4月3日,Wind价格显示VD3价格下滑至320元/kg。公司2017年上半年发货正常,下半年由于涨价且渠道库存多,VD3发货量偏低。我们认为2018年VD3价格仍将处于高位,看好VD3提价后的业绩兑现。
    毛利率同比提升明显,海外业务营收占比为71.80%
    维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元,同比增长40.79%,毛利率为68.60%,同比增长25.12%,毛利率提升主因高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长;羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元,同比增长5.38%,毛利率31.81%,同比增长6.09%。其他业务营业收入187.63万元,同比增长0.39%,占总收入仅0.45%。公司销售主要集中在海外,国外销售创造营收3.01亿元,同比增长19.47%,占总营收的71.80%,国内销售1.18亿元,同比增长54.24%,占总营收28.20%。
    定增募投全活性VD3项目,布局医药制剂领域
    公司已非公开发行募资4.22亿元,用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。2017年公司拥有研发人员78人,研发投入2210万元,同比增长5.26%。2018年公司以子公司搬迁为契机,开展金西科技园建设,其中包括三大板块:1.维生素板块;2.药物板块,重点研发全活性VD3等药物;3.研发板块;预计第一期项目于2019年底建成投产。公司依托产业链优势布局医药制剂领域,全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品,PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元,预计整体市场规模超过10亿元。
    估值与评级
    短期看好VD3提价带来的业绩弹性,中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格,在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。2018年公司VD3发货逐步恢复正常,已公告一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元,看好2018年公司业绩兑现。考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股,我们将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元,给与公司2019年15倍PE,目标价64.80元,维持“买入”评级。
    风险提示:VD3提价幅度或周期不及预期,公司业绩不及预期。

吉比特:坚持精品化战略,持续加大研发投入

事件:
    公司于2018年4月2日发布年报,报告期内,公司实现收入、归母净利润14.40亿元、6.10亿元,分别同比增长10.31%、4.14%,实现EPS8.48元,每10股拟派发26元(含税)。
    点评:
    净利润增速低于收入增速,主要原因有:1)代理游戏分成成本较高,公司2017年新游戏《不思议迷宫》、《地下城堡2》均为代理运营游戏,需要向游戏研发厂商支付一定游戏分成;2)持续加大研发投入:报告期内公司共投入2.44亿元进行游戏研发(全部费用化),同比增长26.38%,占公司营业收入比例提升至16.94%,同时公司研发人员数量由2016年的200人增加至239人,接近总员工人数的一半(48.28%)。
    《问道》作为公司成功作品,其长生命周期被持续验证,且有多款游戏位居榜单前列。1)自研及联运游戏部分,公司经典游戏《问道》上线超过10年流水表现稳定,《问道手游》自2016年推出后,用户基数不断增长,截至2017年底注册用户数达到2200万,在ios游戏畅销榜平均排名第27;2)代理游戏部分,《不思议迷宫》自2016年12月上线后在ios游戏付费榜平均排名第7,期间72天为第1,收获13万条五星好评;《贪婪洞窟》自2018年2月上线后在ios游戏付费榜平均排名为第6,最高至第4。
    精品化战略有益于公司长期可持续发展。公司重点新游M68投资预算过千万,团队成员近百人且核心美术人员由海外引进,由2016年年中启动,目前处于立项阶段。此外,公司的另一自研新游《奇葩战斗家》已于2018年2月进行了测试,目前在上线前的准备阶段。
    稳步推进海外业务,获全球玩家认可:《问道手游》海外版及《地下城堡》海外版均于2017年下半年上线运营,目前公司在海外已经建立了较完善的发行体系,同时为2018年储备了数款产品。根据公告,《地下城堡2》海外版已于2018年1月进行了OpenBeta测试,并得到GooglePlayEarlyAccess的全球推荐,3月已在除日韩外的国家及地区发布,AppAnnie最新数据显示其在GooglePlay付费榜排名第4。
    报告期内公司实现投资收益3798万元,较上年-365万元大幅增长。公司自2016年起加大投资力度,主要对游戏行业及上下游相关的优质创业型进行天使轮投资。据年报披露,目前公司主要参股了《不可思议迷宫》研发商青瓷数码(17.97%股权)、《地下城堡》开发商淘金互动(30%股权)、《碧蓝航线》联合研发商勇仕网络(20%股权),并投资了易玩网络(TapTap运营商)、热区网络、成都星火、心动网络、匠游科技、乐麦互娱等公司。
    投资建议:公司专注于主业且研发实力突出,一方面积极加大新产品投入,另一方面积极布局海外运营及产业上下游投资业务。我们看好公司的长期发展,预计公司2018-2020年净利润分别为6.85亿元、7.74亿元、9.19亿元,对应Eps分别为9.53元、10.77元、12.78元,我们给予2018年20X估值,对应6个月目标价190.60元,调高至“买入-A”评级。
    风险提示:新游表现低于预期,政策监管趋严。

中航沈飞:军工核心资产,业绩快速增长

公司公布2017年报:实现营收194.59亿元,同比增长8.82%;归母净利润7.07亿元,同比增长25.58%,EPSO.51元/股,同比增长27.5%;加权平均净资产收益率13.67%,同比增加0.14个百分点。2018年,公司计划实现营业收入196亿元,实现净利润7.18亿元。
    沈飞公司2017-2019承诺扣非净利润5.98/6.4/6.67亿元,报告期内实现6.04亿元,完成率100.95%。沈飞公司是上市公司下属唯一一级全资子公司,负责全部经营性业务的运营,2017年实现营收184.78亿元,占上市公司总营收的95%。沈飞公司2017年营收增速10.5%,净利润增速22.7%。
    公司作为军机总装厂需要向关联企业采购机载设备。报告期内公司采购关联交易金额69.11亿,2018年预计109.08亿,大增57.8%,预示2018年营收显著增长。年报披露公司2016年从中国航空发动机系统内单位采购商品金额27.5亿元,占沈飞公司营收的16.4%,占沈飞公司剔除销售商品关联交易金额的18.0%。如果按照一台发动机0.35亿元估算,2016年共采购约78台发动机,对应双发飞机39架。
    军事斗争准备的迫切性保障了核心武器装备列装的刚性需求。我们认为,随着“十三五”期间三代半战斗机的批产放量,公司将继续保持快速成长。根据最新年报我们调整盈利预测为2018-2020年EPSO.61/0.76/0.94元/股,对应的PE分别为57/46/37倍(4月1日),上调评级为“审慎增持”。

华鲁恒升:业绩符合预期,2018年期待新成长

事件。
    公司发布2017年年报和经营数据,报告期内实现营业收入104.08亿元,同比增长35.2%;实现归母净利润12.22亿元,同比增长39.6%;扣非后12.31亿元,同比增长40.4%;经营性净现金流17.11亿元,同比增长71.6%;按照16.20亿总股本计算,实现每股收益0.754元,每股经营性净现金流1.056元。其中单Q4实现营业收入31.75亿元,环比增长26.08%;实现归母净利润3.74亿元,环比增长23.79%,单季度EPS0.231元。公司2017年度业绩基本符合我们预期,同时公司公布2017年度利润分配预案,拟以16.20亿股总股本为基数,向全体股东每十股派发现金红利1.50元(含税)。
    点评。
    报告期内公司主要产品因受安全环保及出口拉动等因素影响供需格局持续改善,产品均价同比大幅度上涨,原料煤炭、丙烯、纯苯等在供给侧改革和油价上涨影响下也同比处于高位,公司综合毛利率19.6%,同比基本持平。期间费用率同比下降1.08个百分点至4.91%,净利率11.7%,同比基本持平。公司主要产品合计销量虽同比减少10.73%至294.88万吨,但在2017年化工行业景气持续复苏的背景下实现了营收和利润的大幅增长,加权平均净资产收益率同比增加2.75个百分点至14.02%。报告期内公司传统产业升级及清洁生产综合利用、空分装置节能技术改造等项目陆续投产,肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目顺利推进,积极协调山东省化工园区认定工作,公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式优势显著,新项目陆续投产后将继续保持强劲的内生式增长。
    2017二季度后业绩逐季增长,新投产氨醇平台将开始贡献业绩增量。
    2017年一季度后国内化工行业受去库存影响,公司产品均价均有不同幅度下滑,但二季度后在中央环保督查及山东、江苏安全生产整治的影响下化工行业供给端约束明显,三季度迎来需求旺季后在取暖季环保限产、天然气限气保供影响下化工品价格持续上涨,公司作为基于煤气化平台的综合性生产企业受益明显,2017年二季度后业绩环比持续提升,10月份传统产业升级及清洁生产综合利用项目公告投产后新增100万吨醇氨生产能力,年报披露该项目期内已接近完全转固,预计2018年将开始贡献业绩增量。
    分产品看,公司肥料业务受部分装置停产影响,销量同比减少17.56%至152.39万吨,有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生品/多元醇销量同比基本保持稳定,分别为35.67、/21.42、63.62、21.78万吨。从各产品毛利率来看,因肥料产品和原料价格均有不同程度上涨,肥料业务毛利率减少5.47个百分点至12.94%,醋酸及衍生品价格在2017Q3后在供需紧平衡和出口拉升影响下与原料价差持续拉开,毛利率同比增加4.43个百分点至30.33%,其他主营产品毛利率同比基本保持稳定。从费用控制来看,因受总体营业收入大幅增长影响,销售费用、管理费用和财务费用分别增加13.06%、10.88%、7.84%,但费用率分别下降0.35/0.36/0.37个百分点至1.82%、1.64%和1.46%。
    2018年醋酸供需格局向好,盈利可景气维持。
    近三年国内醋酸行业仅16年河南龙宇40万吨装置投产,供需格局持续改善。2017年下半年全球醋酸行业受美国飓风和伊士曼、塞拉尼斯、利安德巴赛尔等醋酸、醋酸乙烯装置不可抗力影响供给偏紧张,2017国内出口量同比增长90%以上至45.73万吨。边际需求提升下2018Q1醋酸市场均价同比上涨66%至4844元/吨,华鲁恒升100万吨氨醇平台投产后甲醇瓶颈已消除,合成气成本优势下尽享醋酸-煤炭价差扩大红利。未来两年国内除下游部分聚酯企业为PTA配套外基本无新增醋酸产能,2017年底远东、翔鹭、桐昆嘉兴石化等多套PTA装置合计约660万吨产能投产或复产,将大幅带动醋酸消费,而其他传统下游醋酸乙烯、醋酸酯等消费预期保持稳定。我们认为海外和国内供需格局持续向好下醋酸盈利将继续景气维持。公司具备50万吨醋酸产能,实际产能利用率高达120%以上,将充分享受行业景气红利。
    在建工程将陆续投产,未来业绩持续增长可期。
    报告期内公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目顺利投产,并新增13.68亿Nm3的合成气供应能力和100万吨甲醇产能。该项目投产后以氨醇生产能力计公司合成气下游产能提升约50%,将为后续肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目打破原料气供应瓶颈,规模化的成本优势下将进一步增强公司煤化工产品竞争优势。
    据年报披露目前肥料功能化项目工程进度已完成80%,预计2018年5月完工,项目投产后将新增80万吨尿素生产能力,2016年后海外和尿素行业供需持续改善,2017年全行业基本扭亏为赢,在无烟煤产能的边际成本支撑下,尿素价格和基于新型气化尿素装置的盈利中枢持续上行,我们看好氮肥行业的景气复苏和集中度持续提升,公司作为国内氮肥行业标杆企业拥有规模、成本和品牌优势,新产能投产后一方面可充分发挥一头多线的联产优势,此外行业低点下的发力将助力公司成为未来国内氮肥行业龙头。
    50万吨煤制乙二醇项目目前已完成60%的工程进度,预计2018年9月份完工。基于一期项目的长期运行经验,预计装置运行稳定性和产品质量方面将较早进入状态。我们统计2017年国内约有80万吨煤制乙二醇产能投产,产品大多2017年底-2018年初投向市场,2018年投产确定性较强的产能约有249万吨,但预期年内较难对市场构成冲击。该项目吨投资强度远小于一期5万吨项目和行业平均水平,我们测算投产后吨成本将较一期降低500元/吨以上,成本和规模优势下将在国内煤制乙二醇行业处于竞争的优势地位。
    上调为“买入”评级。
    我们预期公司主营产品中醋酸和己二酸在2018年可景气维持;其他产品肥料、DMF、三聚氰胺、多元醇等盈利水平处于近几年的中位区间,尚有一定弹性;新投产氨醇平台、肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目的陆续投产将助力公司业绩增长。我们上调公司2018~2019年盈利预测,新增2020年预测,分别为25.3、29.8、33.9亿元,折合EPS分别为1.56、1.84、2.09元(原为1.29、1.56、--元),基于公司稳定的盈利能力和未来几年的持续可成长性,按照2018年14倍PE,上调目标价至22.0元,并上调为“买入”评级。