公司深度研究：冲泡龙头改革再起，即饮业务蓄势待发

香飘飘(603711)
    投资要点:
    杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010年，实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，2012年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业
    务，2018年创新性地推出杯装Meco果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近10亿元峰值以后出现下滑。2023年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。
    冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017年起公司市占率超60%，稳居第一。2017-2023年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对
    泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。
    即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。公司2022年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18亿元左右的体量即可实现盈利，2023年公司即饮业务实现9.01亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。
    股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023年顺利达成目标。人事调整上，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未
    来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。
    盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。
    风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。
   

苏农银行2023年年报及2024年一季报点评：城区扩张持续推进，资产质量持续夯实

苏农银行(603323)
    事件：苏农银行发布23年及24Q1财报，23年实现营业收入/归母净利润40.46/17.43亿元，同比+0.21%/+16.04%；24Q1实现营业收入/归母净利润10.96/4.14亿元，同比+10.56%/+15.83%。23年/24Q1加权ROE为11.67%/2.59%，同比+0.75pct/+0.25pct。截至24Q1末，公司不良率0.91%，与23年末持平；拨备覆盖率453.71%，相较于与23年末+0.86pct。
    营收增速边际大幅提升。23年、24Q1营收同比分别+0.21%、+10.56%，营收增速边际大幅上行；归母净利润同比分别+16.04%、+15.83%，维持较高增速。23年、24Q1非息收入分别为10.80、3.71亿元，同比+20.07%、+1.18%；增速提升主要由投资收益支撑，23年/24Q1投资收益分别为8.94、3.00亿元，同比+30.31%、+168.90%。
    规模稳健增长，城区扩张持续推进。截至23年末，公司总资产、贷款总额、存款总额同比分别+12.36%、+12.15%、+12.28%；截至24Q1末，公司总资产、贷款总额、存款总额较23年末分别+4.54%、+5.49%、+3.18%。公司信贷投放加速是支持规模增长的主要原因，24Q1新增信贷投放67亿元，一般对公、票据、零售较23年末+65.35、+1.14、+0.67亿元。苏州城区战略推进有效，截至24Q1末苏州除吴江地区贷款在总贷款中占比为22.25%，较23年末+0.59pct。
    息差持续承压。24Q1公司净息差1.44%，较23年-30BP，较去年同期-39BP。定价影响是净息差的主要拖累，23年公司全年贷款平均利率为4.30%，同比-47BP，其中企业贷款、零售贷款平均利率为4.11%、4.87%，同比-44BP、-52BP。有效需求不足叠加年内LPR多次下调等因素影响下，贷款定价有所承压。
    不良率保持平稳，拨备覆盖率创历史新高。截至24Q1末，公司不良率0.91%，与23年末持平；拨备覆盖率453.71%，较23年末+0.86pct，高位持续上行至历史新高，风险抵御能力较强。关注率1.06%，较23年末-15BP，明显下降。
    投资建议：苏农银行凭借其在吴江区的优势，正积极拓展苏州市区市场，受益于区位经济增长，信贷增长空间充足。公司提出的“五年再造”计划保障未来规模扩张的持续性，非吴江城区市场份额不断提升。资产质量方面，不良率低位，拨备充裕，具备良好的风险抵补和利润释放能力。预计2024-2026年公司营业收入为42.59、45.28、48.94亿元，归母净利润为19.87、22.83、26.25亿元，每股净资产为9.60、11.21、13.10元，对应5月24日收盘价的PB为0.55、0.47、0.40倍。上调至“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、行业净息差持续下行、资产质量恶化

打造双资本运作平台，协同效应有望充分发挥

招商轮船(601872)
    事件：
    2024年6月12日，公司发布公告：拟分拆所属子公司中外运集运、招商滚装重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和招商滚装的控股股东；招商轮船预计将成为安通控股的控股股东，招商局集团预计将成为安通控股的实际控制人。本次交易后，公司将拥有“不定期船（油气+干散运输）”和“班轮（集装箱+汽车滚装）”的双资本运作平台。
    聚焦油气干散主业，紧抓周期上行机遇
    油运、干散行业在24-25年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%。2024年5月，全球综合、制造业PMI为53.7、50.9，环比分别+1.3、0.6pcts，下半年需求有望继续回升。2024年一季度，公司油轮、干散板块分别实现净利润8.7、3.57亿元，同比分别+13.9%、+275.8%，环比分别+18.3%、+7.3%，验证上行周期利润弹性成色。
    打造班轮运作平台，充分发挥协同效应
    公司打造“班轮（集装箱+汽车滚装）”资本运作平台，助力整体业务发展。根据Alphaliner数据，截至2024.6.12，安通控股+中外运集运集装箱船队总运力超过13万TEU，跻身全球前20名。二者预计通过打造集装箱运输内外贸一体化运营体系，形成差异化竞争优势。汽车滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。2024年一季度，公司集装箱、汽车滚装板块分别实现净利润1.0、0.8亿元，同比分别-51.9%、+116.2%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到中外运集运的集运业务、招商滚装的滚装业务和安通控股有望协同互补，发挥规模效应，增强资产规模和持续发展能力。长远来看，公司的整体盈利水平和持续盈利能力有望提升。我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。重申目标价10.78元，上调至“买入”评级。
    风险提示：方案出现重大变化风险；业务整合不及预期；全球经济复苏不及预期
   

深度研究：液压零部件有望迎来拐点，光伏跟踪支架回转减速器打造“小而美”第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【投资要点】
    国产液压零部件细分领域小巨人，“工程机械+光伏”双轮驱动助力穿越周期。
    公司多年来深耕液压元件及零部件业务，产品主要应用于工程机械领域，系国内中央回转接头和张紧装置细分领域头部企业。
    上市之后受地产行业低迷、基建投资不及预期等外部因素影响，传统业务出现下滑趋势，公司通过自主研发、战略收购、变更募集资金投向等方式完善产业链布局并积极寻求第二成长曲线，新增包括精密铸件及回转减速器等业务，其中回转减速器主要应用于光伏跟踪支架领域，精密铸件业务用于内部配套及部分对外销售。
    此外，公司把握出海机遇，预计在泰国新建液压零部件及回转减速器相关产能，提升公司海外市场份额。
    液压零部件：工程机械周期有望触底，多因素催化有望带来边际改善
    我国液压行业市场规模持续扩大，工程机械仍是主要应用领域。受外部因素影响，下游需求减弱导致公司液压零部件业务近年来出现明显下滑，我们认为后续挖掘机销量将摆脱单一因素重大影响转为多因素共同催化形式，随着相关政策出台及落地，工程机械行业有望进入筑底反弹阶段，但是未来行业反弹及修复情况仍具有不确定性，因此持谨慎乐观态度。公司作为国内液压零部件细分领域头部企业，与下游整机厂具备多年合作基础，若下游需求迎来复苏，相关业务营收规模及盈利能力将得到修复。
    布局回转减速器业务，打造“小而美”新兴增长点
    公司通过自主研发&战略收购方式布局回转减速器业务，目前产品主要应用于光伏跟踪支架、工程机械、AGV等领域，其中光伏领域营收占比超90%。我们认为随着未来光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升，回转减速器业务或将迎来高速增长。此外，回转减速器业务相较公司其他主营业务盈利能力更强，能够增厚公司整体利润，打造“小而美”的第二增长曲线。
    【投资建议】
    液压零部件业务：长龄液压作为工程机械领域液压零部件核心供应商，产业链地位凸显，随着工程机械行业筑底复苏，公司的盈利与估值有望修复。
    回转减速器业务：长龄液压收购江阴尚驰后，光伏跟踪支架回转减速器出货量位居行业前列，由于目前上市公司中尚无完全可比的公司，因此具备一定的稀缺性，考虑到光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升等因素，该业务具备较为明确的成长性。
    我们预计公司2024-2026年的营业总收入分别为10.79/11.95/12.74亿元，归母净利润分别为1.53/1.79/2.04亿元，EPS分别为1.06/1.24/1.42元，对应PE分别为19.29/16.49/14.45倍。综上，我们结合同行业可比公司情况，给予公司2024年25倍PE，未来6个月内目标价为26.55元，上调为“买入”评级。
    【风险提示】
    工程机械行业复苏不及预期。公司液压零部件业务受下游工程机械行业需求尤其是挖掘机销量影响较大，尽管2024年以来挖掘机销量数据同比边际向好，但房地产、基建等终端需求修复情况仍存在不确定性。
    跟踪支架出货量增长不及预期。电站投资回报率是决定跟踪支架用量的核心要素，且受补贴政策、安装及维护成本、电价等多方面因素综合影响，因此未来可能出现跟踪支架出货量增长不及预期风险。
    行业竞争环境恶化及原材料价格波动风险。公司主要产品为不同细分领域零部件，行业内同类型公司具有规模较小、数量较多的特点，主要原材料为钢材及钢材加工件，因此行业竞争加剧、主机厂加大内部配套、钢材价格波动等因素可能带来公司利润水平降低和市占率下滑等风险。

全球化叠加技术创新，进军国际头部行列

赛轮轮胎(601058)
    投资要点：
    公司加速全球化布局进一步抢占存量市场份额的同时，通过技术创新+产品升级+品牌建设持续提升公司产品力和品牌力，有望带来盈利和估值的双重提升，我们看好公司未来跻身全球轮胎头部行列。
    产品布局全面、率先布局海外的轮胎龙头企业
    公司成立于2002年，2009年就完成了半钢胎/全钢胎/非公路轮胎（含巨胎）的产品布局。公司率先“出海”，现有国内4个生产基地及越南和柬埔寨两个海外基地，并规划董家口、印尼和墨西哥基地，加速全球化布局。通过产能持续扩张，公司营收和净利润稳步增长，已形成了资本开支-利润的良性循环。
    轮胎长期需求有支撑，中国轮胎崛起
    轮胎全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占比70%以上，因此相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量稳步增长，长期需求有支撑。海内外落后产能加速退出，供给格局持续改善，中国胎企凭借高性价比优势持续抢占全球市场份额。
    全球化布局遥遥领先，海外基地优势显著
    公司前瞻布局海外基地，选址能力优秀，目前越南基地企业所得税率较低，半钢胎无反倾销率，仅有6.23%的反补贴税率，而全钢胎和非公路轮胎暂无双反税率；柬埔寨基地暂无双反税率，且企业所得税免税期较长。此外，公司将持续完善全球化布局，提升抗风险能力的同时显著增厚公司业绩。
    产学研一体化构筑技术壁垒，“液体黄金”推动品牌发展
    公司重视研发投入，与怡维怡橡胶研究院、软控股份、青岛科技大学充分发挥协同效应，产学研一体化构筑较深的技术壁垒。公司成功开发出创新性产品“液体黄金轮胎”，有望成为品牌发展的新引擎。公司攻克巨胎技术打破海外垄断，伴随非公路轮胎产能释放，产品结构将持续优化，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    基于相对谨慎的投产节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为322/363/429亿元，同比增速分别为+24%/+13%/+18%；归母净利润分别为43/51/62亿元，同比增速分别为+38%/+20%/+21%；EPS分别为1.30/1.56/1.89元/股，3年CAGR为26%。鉴于公司加速全球化布局，产品结构持续优化，且液体黄金有望推动品牌力提升，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价19.5元，上调为“买入”评级。
    风险提示：在建/拟建项目进度不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险；海外基地受双反制裁风险；海运费大幅上涨风险。
   

深耕精密铸造，出海驱动高增长

联德股份(605060)
    深耕铸造加工行业，经营业绩稳健向上
    联德股份二十余年深耕铸造加工行业，通过多次收并购扩充产能&拓展市场，目前兼具铸件与机加工产能，并向液压领域拓展。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。
    公司股权集中，实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇，合计持有公司65.66%的股权，股权结构集中。同时，孙袁2024/2/7以集中竞价方式增持公司股份424,966股，占公司总股本的0.18%，且后续仍将以集中竞价方式增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。
    近年公司经营业绩稳健向上。公司2020年至2024Q1营业总收入分别为6.70、7.99、11.21、12.11、2.90亿元，同比分别增长-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；实现归母净利润1.67、1.61、2.48、2.51、0.52亿元，同比增速分别为-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、-8.49%。
    我们认为公司盈利能力仍将保持较高水平。盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一，主要原因包括：1、人民币存在升值的可能，对海外业务的盈利能力会产生不利影响；2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的，但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极影响的因素，比如：1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善；2、规模进一步上升对盈利能力存在积极影响。综上，我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平，不应对此过度担心。
    铸造行业为金属成型主要工艺，北美市场维持高景气度
    铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。铸造行业作为机械制造业的重要上游，其发展状况与全球经济发展情况息息相关，全球铸件产量2017-2022年都维持在1.1亿吨左右。
    美国铸件市场维持高景气度，预计2024年-2028年仍将稳健增长。根据美国铸造协会(AFS)2024预测与趋势报告，美国金属铸造厂在2023年表现强劲，铸造业的总收入估计为501亿美元，比2022年增长5.2%。从2018年到2023年，铸造业收入以每年3.9%的年平均速度增长。同时，协会预计2024年-2028年，铸造业年收入的增长率为4.6%。
    砂型铸造工作环境恶劣，产能有望逐步向新兴市场转移。由于工业发达国家逐步退出劳动密集型或高劳动强度产业，使得海外铸造产能需求和供应不对应，装备制造业的供应链以跨国公司为主体，向市场需求大、劳动力资源丰富的发展中国家介绍转移。
    压缩机市场方面，空气压缩机、制冷压缩机是应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%。2022年全球空气压缩机市场规模为550亿美元，制冷压缩机市场规模为160亿美元，2023年预计增长4.75%。展望未来，随着碳达峰、碳中和的要求，以及中国工业经济转型、制造业升级，新兴业态应用领域逐渐崛起，为压缩机行业带来了新的发展机遇。
    工程机械市场方面，国内需求有望筑底向上；同时卡特彼勒为公司工程机械重要客户，景气度向上。从收入角度来看，受益于资源品涨价带来矿山机械景气度向上、美国基建法案与制造业回流大趋势，卡特彼勒2022、2023年收入分别为594、671亿美元，同比增速分别为16.6%、12.8%。从积压订单的角度来看，截至2024Q1，卡特彼勒仍有279亿美元的订单积压（主要是能源和运输部门增加），订单充足。
    产能释放带来成长预期，液压件视为期权亦有兑现希望
    产品质量与供应链管理为公司两大优势，绑定海外优质客户。公司主要客户如江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等均系全球商用空调行业领先企业，前十大客户中有八家客户与公司合作10年以上。在合作过程中，客户产品性能及需求不断提升，联德机械凭借自身研发实力以及研发经验，已参与到客户大部分新产品的研发、设计或者改良过程中。公司参与了江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等客户的新品研发项目，承担了主要客户一部分研发职能，相应产品定制化特征显著，附加值较高，有较强的议价能力。
    明德项目即将投产，带来成长预期。明德项目作为公司有史以来最大的生产建设项目，预计今年上半年可以开始投产。完全达产后将新增大型高精度机械零部件产能14,600套/年，具体包括2,000套压缩机部件、7,000套工程机械部件、3,000套食品机械部件和2,600件套大型风电装备部件。同时，墨西哥工厂25年亦有望投产，提升机加工产能的同时有望降低政策风险。
    力源金河技改项目顺利达产，24年有望实现扭亏。力源金河的技改项目顺利达产，已达到比较饱满的生产状态，通过建立全新的树脂砂铸造生产线，使得其与联德股份现有业务协同。同时，公司对力源金河原有液压业务也进行了新客户开发、成本管控等整改动作，我们认为24年有望实现扭亏。
    液压件壁垒较高，公司借助客户优势及精密铸件能力，期权亦有兑现可能。液压件属于高壁垒赛道，在此领域突围不易，公司存在两大优势，一是与国际龙头企业卡特彼勒存在长期合作关系，二是在精密铸件领域能力优秀，因此我们认为该期权亦有兑现可能。
    盈利预测与估值
    综上，我们预计公司2024-2026年，营业收入为14.82、18.07、21.68亿元，同比增速分别为22.35%、21.89%、20.03%；归母净利润为2.95、3.49、4.10亿元，同比增速分别为17.43%、18.31%、17.36%。选取铸件厂商豪迈科技、应流股份，工程机械零部件厂商恒立液压、长龄液压作为可比公司，公司估值较低，随产能释放有望开启新成长，公司2024-2026年业绩对应PE分别为13.39、11.31、9.64倍，上调为“买入”评级。
    风险提示
    大客户开拓不及预期；产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

深度|渝农商行：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

渝农商行(601077)
    投资要点
    核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。
    负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。
    资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。
    资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。
    投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

企业改革成效凸显，业绩拐点出现

三只松鼠(300783)
    成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012年公司品牌创立，当年双11便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7年时间便成功上市，销售额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。
    我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。
    公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。
    投资建议：公司制定了3年200亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年营业收入分别为107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、18和14倍，调高至“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。

困境反转，盈利能力有望回升

华夏航空(002928)
    支线航司龙头，中长期发展前景广阔
    华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，遥遥领先多数支线航司。支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、支线发展利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。未来随着经济复苏，支线航空需求释放，华夏航空的收入与利润有望回升。
    困境反转，盈利能力有望回升
    一方面，华夏航空加强风险管控，走出“安全事故”困境。整改措施相应落地，华夏航空运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望回升。另一方面，华夏航空经营能力增强，走出“高政府补贴依赖度”困境。华夏航空通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙缓解政府补贴不确定带来的盈利风险，经营能力不断提高，盈利能力有望回升。
    支线补贴政策调整助推Q1业绩超预期，可持续经营拐点或现
    经济复苏，量微升、价略跌。2023年华夏航空的客公里收益达0.56元/客公里，同比下跌13%，约为2019年的94%水平。截至2024年Q1，华夏航空的客座率为77%，环比增加2%，已接近2019年水平。2018-2023年，华夏航空的机构运力购买收入占比从36%下降至19%。2024Q1华夏航空的归母净利润达0.25亿元，扭亏为盈，主要系民航局支线补贴政策调整带来的其他收益增加。未来随着中国的支线航空补贴政策持续更新完善，我们认为华夏航空的政府补贴力度有望进一步提高，盈利能力回升，可持续经营拐点或将显现。
    调整盈利预测
    考虑疫后支线客运量仍在恢复过程中等因素，下调2024年预测归母净利润至3.0亿元（原预测4.9亿元），下调2025年预测归母净利润至9.1亿元（原预测9.8亿元），引入2026年预测归母净利润11.8亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，上调至“买入”评级。
    风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，利率变动风险，汇率波动风险，飞行安全风险。

煤电业务运行稳健，高分红凸显长期投资价值

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司近期发布2024年一季报及2023年报：2024年Q1公司实现营业收入876.47亿元，同比+0.7%/环比-3.3%；实现归母净利润158.84亿元，同比-14.7%/环比+39.0%；实现扣非归母净利润164.6亿元，同比-11.2%/环比+9.3%。2023年公司实现营业收入3,430.74亿元，同比-0.4%；实现归母净利润596.94亿元，同比-14.3%；实现扣非归母净利润628.68亿元，同比-10.6%。
    发挥资源禀赋优势，24年Q1煤炭产销实现增长
    1）量：2024年煤矿生产安监形势趋严，在此背景下公司充分发挥自身资源禀赋优势，Q1煤炭产销分别为8,130/11,710万吨，同比+1.5%/+8.8%；其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为50%/31.3%/13.8%/4.9%，分别同比-7.5pct/+2.4pct/+6.1pct/-1pct。2）由于煤价运行偏弱，公司Q1煤炭销售平均价格（不含税）为573元/吨，同比下降7.7%。3）利：Q1自产煤单位生产成本为190.6元/吨，同比+12.5%；煤炭业务毛利率为28.9%，同比-4.8pct。
    发电业务持续扩张，24年Q1发电量继续上涨
    1）量：2024年Q1发电量/售电量分别为553.5/521.6亿千瓦时，同比分别+7.0%/+7.0%；Q1发电装机总容量达44,801兆瓦，Q1新增装机容量167兆瓦，其中光伏发电新增87兆瓦；发电平均利用小时数为1,236小时，同比-3.7%。2）平均售电价409元/兆瓦时，同比-2.6%。3）利：发电业务平均售电成本364.8元/兆瓦时，同比-3.0%；毛利率为16.9%，同比+0.8pct。
    一体化优势凸显，23年煤炭业务保持稳健，发电业务盈利提升
    1）量：2023年煤炭产/销量分别为3.2/4.5亿吨，同比+3.5%/+7.7%；其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为57.5%/24.4%/13%/5.1%，分别同比+4.5pct/-7.6pct/+3.5pct/-0.4pct；发电量/售电量分别为2,122.6/1,997.5亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%。2）煤炭销售平均价格（不含税）为584元/吨，同比下降9.3%；平均售电价414元/兆瓦时，同比-1%。3）煤炭业务毛利率为32.04%，同比-3.88pct；发电业务毛利率为16.91%，同比+2.6pct。
    持续稳定进行回报投资者，高比例分红长期投资价值彰显
    公司持续高水平回报投资者，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利22.6元（含税），共计派发现金红利449.03亿元（含税），占归母净利润的75.2%。2020-2022年，公司分红率分别为91.88%、100.4%和72.77%，分红比例持续领先行业平均水平。
    盈利预测与投资建议
    由于公司一体化优势凸显，盈利表现稳健，煤炭业务实现低成本运营，发电业务持续扩张，上调公司24-25年、新增26年归母净利预期分别为614.59/640.73/666.3亿元，前值24-25年归母净利为606.71/633.66亿元，对应EPS为3.09/3.22/3.35元/股。考虑到公司一体化运营，拥有优越煤炭资源禀赋且煤炭业务具有低成本运营和规模优势；且公司运营稳健资金充裕抗风险能力强，持续稳定高比例分红彰显长期投资价值；叠加市值管理考核有望推动包含公司在内的“中特估”央企估值进一步提升。上调公司盈利预期的同时，考虑到公司估值正在重塑，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    （1）煤炭消费不及预期;（2）煤炭进口超预期;（3）市场电价不及预期。

协鑫集成2023年年报与2024年一季报点评：一体化布局经营韧性凸显，出货排名重归前10

协鑫集成(002506)
    事件一：公司近日发布2023年年报，实现营业收入159.68亿元，同+91.15%，实现归母净利润1.58亿元，同+165.89%，实现扣非归母0.69亿元，同+118.81%；2023年第四季度，实现营业收入65.56亿元，同+82.80%，环+72.25%，实现归母净利润0.15亿元，同-90.50%，环-50.71%，实现扣非归母-0.55亿元，同+69.42%，环-308.84%。
    事件二：公司近日发布2024年一季报，实现营业收入29.47亿元，同+89.97%，环-55.05%，实现归母净利0.24亿元，同-10.18%，环+60.01%，实现扣非归母0.16亿元，同-17.07%，环+128.26%。
    公司国内外品牌渠道优质，积极推进一体化布局，出货重回行业前十。公司积极推进一体化产能布局，芜湖投建的一期10GWTOPCon产能于2023年10月投产，于年底全面达产，公司阜宁基地12GW高效大尺寸组件产能于2023年11月全面投产并达产，截止报告，公司形成10GWN型高效电池片产能与30GW高效组件产能，有效助力公司出货增长。公司凭借优质的产品、品牌渠道，在国内外市场销售实现快速增长。2023年公司实现全年出货16.42GW，重回行业前十出货。
    产研协同，组件产品生态丰富。电池技术方面，公司紧跟TOPCon技术迭代，保持第一梯队，同步开展GPC及叠层电池和组件的技术研发和产品开发工作。组将方面，公司开发182、210大尺寸的TOPCon单双玻组件，采用反光膜带、涂釉网格、反光汇流条、双镀膜玻璃等先进技术提升组件效率。同时针对组件产品的不同使用场景全面创新，“莲花”组件能有效降低光伏组件积灰所导致的发电损失和热斑风险，BIPV组件“鑫福顶”已完成小批量试产，具备规模化量产能力。
    调整储能业务战略，储能项目储备丰富。公司调整储能业务战略，产研与市场并进，国内和海外双线推进。截止2023年底，对接国内外客户近千个、海外认证近百项，全年实现储能储备项目超过1GWh。公司在昆山平谦产业园建设制造基地，配备年产能2.5GWh的储能集装箱组装线，预计将于2024年上半年投产，市场与产研协同扩张，强化公司经营层面韧性。
    投资建议：公司围绕N型展开一体化布局，出货与营收实现快速增长，光储协同发展强化公司经营韧性。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为246.92亿元、274.64亿元、336.16亿元，；归母净利润分别为2.81亿元、4.62亿元、6.63亿元，对应EPS分别为0.05元、0.08元、0.11元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

北交所信息更新：两部制热价改革政策落地进入成长期，高股息公用事业标的

天罡股份(832651)
    高股息成长性兼备，加大超声波水表、供热节能市场推广，盈利能力上升
    天罡股份2023年实现营收2.68亿元（+12.23%），归母净利润6205万元（+8.55%），优化产品结构，净利率达到23.1%。2024Q1营收3793万元（-14.44%），归母净利润829万元（-16.25%），下滑虽受2023年同期高基数影响，但毛利率提升至56.1%。拟10派7，按分配预案与当前股价计算，2024年隐含股息率5%；我们维持2024与2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.72/0.80/0.94亿元，当前股价对应PE分别为11.8/10.7/9.1倍，看好供热计量改革推进及多重政策推动下对热、水表替换，结合估值和股息率，上调至“买入”评级。
    供热计量“面积制”向“用量制”改革逻辑兑现，政策持续推动
    2024年3月国家发展改革委、住房城乡建设部发布《加快推动建筑领域节能降碳工作方案》指出，“加强对热量表等计量器具的监督检查”、“加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终端供热价格”，供热计量收费朝着更加科学、合理的方向调整，积极推动了产业链。以2023年第三、五大客户（山西润信泽商贸有限公司、晋城市通远市政管道工程有限公司，合计营收占比7.5%）所处的山西省为例，《山西省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》指出推进供热设施设备升级改造，推动新建或改造热力站加装节能、控制系统或设备。公司的智能温控系统和供热节能管理工程2023年分别实现营收2983万元（+21.52%）和1150万元（+150.98%），毛利率达到51.98%（+9.38pcts）和47.76%（+9.85pcts）。我们认为，供热改革和设备更新的政策明确落地将推动行业进入成长期。
    水价上涨，节水产品优势体现，水厂盈利能力提升亦有望带动采购
    近日，广州就自来水价格调整举行价格改革方案听证会引起关注；湖北襄阳襄州区等地也已宣布水价上涨方案。公司2023年“超声波水表及流量计”产品营收7920万元（+11.29%），占总营收近3成；产品能够有效地判断有故障的水表及异常用水的数据，并及时进行处理，保障精确计量；《全民节水行动计划》等文件，推进水表特别是超声波水表产品的普及渗透率。
    风险提示：应收款项较大的风险、国家产业政策风险、市场竞争加剧的风险

固德威2023年报及2024一季报点评：业绩阶段性承压，静待需求逐季向好

固德威(688390)
    事件：公司发布2023年报及2024一季报
    2023年公司实现营业收入73.5亿，同比+56.1%；归母净利润8.5亿，同比31.2%；扣非净利润8.1亿，同比28.5%。毛利率30.76%，同比-1.69pct；期间费用率15.33%，同比-1.42pct；净利率11.78%，同比-1.73pct。
    对应2024Q4年实现收入17亿，同比-5.1%；归母净利润-0.4亿，同比-111%；扣非净利润-0.79亿，同比-121.7%。毛利率19.56%，净利率-1.9%。
    2024Q1，公司实现收入11.3亿，同比-34.5%；归母净利润-0.28亿，同比-109%；扣非净利润-0.35亿，同比-110%。毛利率27.5%，期间费用率29.1%，净利率-1.7%。
    并网逆变器和储能电池业务增速稳健，储能逆变器承压：
    2023年，公司逆变器销量约为68.63万台，同比基本持平。其中并网逆变器销量约为53.22万台，同比+15.4%；由于行业去库压力，储能逆变器销量约为15.41万台，同比-32.2%。公司境外逆变器销量约为44.36万台，同比-22.7%；境内逆变器销量约为24.27万台，同比+118.3%。2023年公司储能电池销量约为341.15MWH，同比+27.7%；国内户用分布式系统销量约为513.28MW。
    行业去库尾声，静待需求好转：
    2023年公司产品已批量销往德国、荷兰、澳大利亚、意大利、瑞典、西班牙、捷克、巴西、新西兰、希腊、波兰、比利时、爱尔兰等全球多个国家和地区。我们判断，随着欧洲市场去库进入尾声，新兴市场需求持续爆发，公司2024年业绩有望逐步回升，静待需求逐季好转。
    盈利预测与估值：
    公司是分布式光储市场龙头，有望长期受益于行业扩容和需求增长。短期考虑行业竞争及公司储能出货压力，我们预计公司2024-2026年公司收入为90.5/119.6/146亿，同比+23.1/32.1/22.1%；归母净利润7.1/8.8/11.3亿，同比-16.7/+24.5/+28%；当前股价对应PE分别为23/20/16倍，给予“买入“评级。
    风险提示：行业竞争加剧，行业增长不及预期，原材料价格压力

需求低迷影响盈利，矿山注入有序推进

中钨高新(000657)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度报告和2024年度一季报，2023年公司实现营业收入127.36亿元，同比-2.63%，实现归母净利润4.85亿元同比-9.36%，实现扣非归母净利润3.34亿元，同比-30.13%。2023年Q4实现营业收入31.88亿元，同/环比+2.54%/6.20%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.69/0.97亿元，同比+24.26%/-4.90%，环比+131.51%/+86.54%。2024年Q1实现营业收入29.67亿元，同/环比-2.94%/-6.93%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.64/0.46亿元，同比-36.00%/-48.89%，环比-62.13%/-52.58%。
    原材料价格上涨叠加需求低迷，公司盈利承压。公司2023年和2024年Q1业绩下滑主要由于市场需求低迷，行业竞争加剧，原辅材料价格上涨所致，2023年和2024年Q1白钨精矿（65%）价格同比上涨4.26%/4.80%，导致公司盈利受到双重挤压。
    整体毛利率略有下滑。2023年公司实现毛利21.48亿元，同比下降6.32%，整体毛利率为16.87%，下滑0.66pct。分业务看，公司其他硬质合金/刀片及刀具/粉末制品/难熔金属/硬质合金分别贡献毛利4.84/10.27/1.80/2.26/2.31亿元，同比-3.77%/-10.25%/-
    14.11%/33.58%/7.10%/10.43%/15.00%，较2022年-0.16/-0.90/-1.58/-2.40/+4.83pct。
    数控刀片及微钻产品持续扩产。产量上，公司2023年共生产数控刀片1.4亿片，约占国内总产量的20%，生产硬质合金产品产量约1.4万吨，稳居世界第一。公司数控刀片采取小步快跑策略，技改项目持续推进，微钻业务持续扩产，2023年旗下金洲公司提容扩产2亿支微钻技术改造项目正式启动，株硬公司启动超细碳化钨粉智能生产线技术改造项目建设，提高关键原料保障能力。
    柿竹园注入有序推进，原材料自给率大幅改善。公司1月10日公告拟以发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金目前相关工作持续进行中，注入完成后公司将形成从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链，原材料自给率大幅改善。
    投资建议：2024年以来钨精矿价格持续上涨，国内外制造业成复苏态势，预计公司硬质合金等产品有望顺利传导价格压力，高端刀片稳步增长，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入136.54/153.28/161.02亿元，分别同比增长7.21%/12.26%/5.05%；归母净利润分别为5.84/7.24/8.36亿元，分别同比增长20.60%/23.96%/15.42%，对应EPS分别为0.42/0.52/0.60元。
    以2024年5月10日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为29.34/23.67/20.51倍。上调公司评级至“买入”。
    风险提示：
    金属价格下跌风险，项目进度不及预期，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

中粮资本2023年年报点评：经营质量稳步提升，盈利能力不断增强

中粮资本(002423)
    事件：中粮资本发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入222.82亿元，同比+19.76%；实现归母净利润10.21亿元，同比+70.95%；ROE（加权）5.41%，同比+2.15pct。
    营收高增，盈利能力大幅提高。公司2023年度营业总收入达到222.82亿元，同比+19.76%，归母净利润达到10.21亿元，同比+70.95%。营业收入高速增长，盈利能力大幅提升。
    寿险业务：盈利能力强，经营稳健。2023年中英人寿实现净利润5.25亿元，原保险保费收入161.69亿元，新单年缴化保费收入60.06亿元。公司聚焦长期稳健经营，2023年末中英人寿综合偿付能力充足率达273.13%，核心偿付能力充足率达166.87%，持续维持在较高水平，偿付能力基本充足稳定。
    期货业务：国际经纪业务步入良性发展，期货资管规模高增。截至报告期末2023年中粮期货实现净利润2.38亿元，ROE达到6.8%，年末净资产和净资本(母公司)分别达到35.84亿元和14.22亿元。经纪业务发展稳中向好，全年境内期货代理交易成交手数14,647万手，成交金额77,290亿元，全年日均权益保持稳定；国际经纪业务步入自我造血的良性发展轨道，国际业务客户权益年末30.33亿元，同比+2.34%，国际业务收入同比+114%。期货资管实现较快增长，行业影响力上升。
    信托业务：主动管理能力提升，信托业务转型加速。固收业务中，标品债券增长亮眼，已形成现金管理类、纯债类、增厚收益类等全品种、多资产、收益稳健的资管产品体系，标品债券规模达789亿元，同比+87%。权益业务中，提升投研建设，标品权益规模达25亿元。资产证券化业务中，积极布局ABS、ABN等多个业务品种，全年新发行规模位居行业前列，年末规模达到342亿元。近年公司深耕证券服务类信托业务，起量迅速，年末规模达到1,197亿元。多业务发展，信托业务转型加速，提质增效。
    投资建议：中粮资本在资产重组后实现业务转型，经营质量稳步提升，盈利能力不断增强。寿险业务经营稳健有较强的盈利能力，期货业务发展稳中向好，行业影响力不断提升，信托业务转型加速，提质增效。预计2024-2026年公司营业收入为34.54、43.95、51.41亿元，归母净利润为12.38、16.31、19.87亿元，EPS分别为0.54、0.71、0.86元/股，对应5月7日收盘价的PE分别为15.60、11.84、9.72。上调为“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、寿险销售超预期下行、行业竞争加剧

自研产品加速落地，经营效率持续提升

能科科技(603859)
    事件：公司发布2023年及2024年一季度报告
    2023年，公司实现营业收入14.1亿元，同比+14.1%，归母净利润为2.2亿元，同比+10.71%。扣非后净利润为2.08亿元，同比+11.5%。
    2024Q1，公司实现营业收入4.04亿元，同比+30.37%，归母净利润为5571.83万元，同比+30.22%，扣非后净利润为5389.41万元，同比+30%。
    工业工程及工业电气业务实现突破，自研产品持续落地。分业务看：1）云产品与服务收入4.30亿元，同比增长109.23%，主要源于央企重工、汽车及轨道交通、半导体电子等行业客户对于自主可控和业务上云的需求，公司“乐世界”产品得到了行业客户的普遍认可。2）工业工程及工业电气产品与服务实现收入4.28亿元，同比+180%，主要是由于公司80MVA级超大容量LNG电驱高压变频器实现高端装备首台套突破，在核电、矿山，冶金、能源化工等领域形成对进口设备的国产化替代。3）新增AI算力底座及AI行业应用业务，实现收入2013.31万元。公司将“乐世界”及服务与AI算力底座、大模型、软件研发工具链深度融合，探索AI+工业软件应用落地。得益于公司自研产品持续落地，2023年毛利率为50.23%，同比提升6.17pct。
    运营效率进一步提升，费用及现金流管理成效显著。公司持续优化内部组织架构，整体运营效率进一步提升。2023年销售/管理费用分别为6%/6.54%，分别同比下降了0.23/1.5pct；人均收入99.16万元、人均利润15.44万元，分别同比上升5.5%、2.34%。同时，公司压缩非刚性支出，高度重视现金流管理，2023年实现经营活动现金流净额3.15亿元，同比增长183.86%。
    24Q1收入高增长，毛利率大幅提升。24Q1公司收入同比增长30%+，毛利率为51.38%，同比+5.8pct，主要是由于工业工程及工业电气产品与服务收入延续高增速。4月30日，公司公告“变频器销售合同”，总金额为1.86亿元。我们认为随着公司突破高压变频器高端产品，有望持续对进口设备形成替代，为公司后续业绩成长提供动能。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为18.5/22.86/27.72亿元，归母净利润分别为3.22/4.05/5.07亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：自研产品推广不及预期，下游行业景气度不及预期，市场竞争加剧。

业绩符合预期，静待需求起量

东方电缆(603606)
    事件：
    4月27日，东方电缆发布2024年度一季报，2024Q1，公司实现营业收入13.10亿元，同比下降8.86%，实现归母净利润2.63亿元，同比上升2.95%，实现扣非归母净利润1.93亿元，同比下降22.17%。
    施工淡季盈利短期承压，有望受益海风建设起量
    2024Q1公司海缆实现营收3.8亿元，同比环比分别-32%/-21%，海缆业务营收比例同环比分别下降9.9/4.6pct；受高毛利率的海缆营收占比下滑影响，2024Q1公司毛利率为22.2%，同比-8.7pct。展望2024Q2，随着海风建设逐步进入加速期，2024年全年国内海风新增装机有望达10GW，同比实现高增，公司作为海缆龙头或核心受益，我们预计随着海洋板块交付规模起量，公司营收与毛利率有望环比提升。
    2024Q1获得多个海缆项目，在手订单有望高增
    2024Q1公司披露中标华能玉环2号、国电象山1#等海缆及海工项目，中标规模约7亿元;截至2024年4月25日，公司海缆/海工在手订单达25.8/8.75亿元，220kV及以上海缆/脐带缆在手订单总额近30%;截至2024年4月，国内已核准但设备端或总承包EPC未招标的海风项目规模达10GW，我们预计海风招标有望于二/三季度起量，公司作为海缆龙头，订单有望实现高增。
    技术持续领先，海外市场加速开拓
    公司具备500kV交流海陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统的设计/制造能力，2023年公司完成了全球首根大长度三芯500kV海缆等项目的生产交付，高端产品制造能力行业领先。出海方面，2023年公司签署了Baltica2海风项目海缆及配套附件等多个海外订单；2024年1月，公司发布公告，拟投资英国XLCC电缆系统公司8.5%的股权及Xlinks First可再生能源公司2.4%的股权，深化海外市场布局，有望进一步提升未来拿单能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年收入分别为89.7/117.1/138.3亿元，增速分别为22.7%/30.6%/18.1%，归母净利润分别为13.2/20.0/24.8亿元，增速分别为31.6%/51.8%/24.2%，EPS分别为1.9/2.9/3.6元/股，对应PE分别为24/16/13倍。考虑到公司是国内海缆龙头，产品技术与盈利能力领先，我们给予公司24年25倍PE，目标价47.84元。上调至“买入”评级。
    风险提示：海风需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动
   

产能全球化、品牌国际化初见成效

梦百合(603313)
    公司发布年报及一季报
    24Q1收入18亿，同增7%，归母净利0.2亿，同增18%，扣非归母净利0.19亿，同增263%；23A收入80亿，同减0.5%，归母净利1.1亿，同增158%；其中23Q4收入同增16%，归母净利同增89%。
    分产品看，床垫收入40亿（占约50%），同增4%，毛利率36%，同增9pct；枕头6亿，同增15%，毛利率35%，同增10pct；沙发11亿，同减9%，毛利率40%，同增5pct；电动床6亿，同增4%，毛利率37%，同增6pct。
    分渠道看，门店收入26亿（占约33%），同减8%，毛利率48%，同增4pct；其中境外直营店21亿，同减15%，毛利率49%，同增4pct；境内经销店3.9亿，同增28%，毛利率36%，同增4pct。
    大宗收入38亿，同减11%，毛利率29%，同增9pct；线上收入13亿，同增98%，毛利率46%，同减1pct，其中海外9.7亿，同增116%，毛利率40%，同减1pct。
    分品牌看，自有品牌收入19亿，同增40%，毛利率42%，同增4pct；其他品牌59亿，同减9%，毛利率37%，同增7pct。
    截至23年底，梦百合门店1095家，其中经销928家；MOR38家，西班牙MATRESSES98家，上海里境45家。
    坚持稳中求进发展基调，持续开拓海外市场
    2024年国外市场将坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展，完善渠道、品牌深度布局。渠道方面，推动海外ODM拓展，增加供应品类，扩大供应占比，保持存量大客户基础份额稳定；加大自有渠道和渠道商的拓展投入，加强自身DTC能力建设，开发更多更优客群，持续巩固欧美业务复苏态势。发挥海外零售渠道对自主品牌推广、产品供应和生产基地联动等方面的战略协同作用，扩大自主品牌影响力。加快发展跨境电商，以第三方平台为主渠道，同时培育独立站，聚焦北美市场并逐步拓展其他市场。品牌方面，深入洞察全球营销新趋势，发扬中国品牌的独特优势，树立标志鲜明的品牌形象。
    多维度挖掘新增长点，助力国内市场稳中求进
    产品升级维度，充分发挥床垫、软床、枕头、沙发、智能床等多品类协同作用，打造多产品矩阵。推出VALUE榀至定制品牌，将定制产品融入MLILLY梦百合和NISCO里境销售渠道，打造前置流量入口，为客户提供一体化、场景化的家居解决方案。
    渠道拓展维度，加速开拓线下门店，完善渠道布局，强化终端渠道建设，实行标杆门店培育计划。通过优化经销商与门店结构、丰富门店店态、升级门店形象和氛围感、持续赋能经销商、
    着力开拓线上电商平台，保持天猫、京东等传统电商平台稳定运营的同时，布局抖音、小红书等新兴电商平台。持续拓展酒店渠道，进一步强化用户体验，建立体验、推广与销售一体化的立体渠道。
    品牌建设维度，基于0压的品牌核心，强化“改变中国人睡硬床的习惯”观念的传播，围绕品牌推广、品牌形象、IP合作、广告投放等方面，持续扩大品牌影响力、提升市场占有率。
    全球化产能布局，提升扛风险能力
    产能全球化方面，公司近年来通过自建和并购等方式，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，公司全球化的产能布局已初步成型。未来公司将进一步完善产能的全球化布局，形成可以向全球各个市场快速供货的生产基地网络。
    通过全球布局，公司一方面可以更好地服务现有客户，降低运输成本，缩短供货周期，增加供给弹性，提高客户满意度，同时拓展新的海外客户，寻求新的利润增长点；另一方面，全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备了可以快速调整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。
    上调盈利预测，调整为“买入”评级
    公司海外工厂产能陆续释放，有望规避反倾销影响；国内渠道扩展及跨境电商增长稳健，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.7/5.5/7.5亿（24-25年前值分别为2.1/3.3亿），PE分别为14/9/7X，上调为“买入”评级。
    风险提示：床垫反倾销风险，国内品牌费用投放加大，行业竞争加剧，核心客户流失风险等

24Q1开局表现靓丽，产品升级结构延续

迎驾贡酒(603198)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入67.20亿元，同比+22.07%，实现归母净利润22.88亿元，同比+34.17%，实现扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入19.16亿元，同比+18.80%，实现归母净利润6.33亿元，同比+26.03%，实现扣非归母净利润6.22亿元，同比+32.41%。
    24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，实现归母净利润9.13亿元，同比+30.43%，实现扣非归母净利润9.01亿元，同比+32.70%。
    2024年目标：实现经营业绩双位数增长。
    报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债环比略有提升。23年现金回款76.27亿元，同比+17.69%，低于营收增速(+22.07%)，销售收现率113%，其中23Q4现金回款24.49亿元，同比+4.94%，低于营收增速（+18.80%）；23年合同负债为7.33亿元，同比+0.72亿元/环比+2.27亿元。24Q1现金收现约23.19亿元，同比+19.17%，低于营收增速（21.33%），销售收现率99.8%。合同负债约5.15亿元，同比+0.14亿元/环比-2.18亿元。
    投资要点
    收入分析：洞藏系列维持高增，产品结构升级延续。23年公司实现营收67.20亿元，同比+22.07%（Q1：+21.11%、Q2：+29.48%、Q3：+21.89%、Q4：+18.80%）。1）产品上，结构升级延续。2023年公司中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列等）、普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）分别实现营收50.22亿元、13.8亿元，同比分别+27.84%、+8.68%。中高档白酒实现较快增速，我们认为主要系洞9、洞16实现快速放量。结构上看，产品持续升级，中高端白酒占比进一步提升，占比同比提升2.87pct至78.45%。量价拆分来看，公司中高档白酒、普通酒销量同比增速分别为+20.51%、+12%；对应吨价同比增速分别为+6.09%、-2.96%。
    2）区域上，省内增势强劲。2023年公司省内、省外分别实现营收45.17、18.84亿元，同比分别+31.51%、+6.9%。公司持续巩固安徽省内核心市场，23年省内收入占比进一步提升，占比同比提升4.48%至70.57%。截止2023年年底，公司省内、省外经销商数量分别为732、653家，分别净增长43、8家。
    3）渠道上，2023年经销、直销（含团购）分别实现营收60.7、3.3亿元，同比分别+24%、+8%。
    利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%（其中Q1：+26.55%；Q2：+60.94%；Q3：+39.48%；Q4：+26.03%）。
    1）23年公司毛利率为71.4%，同比提升3.4pct，其中Q4毛利率为70.71%，同比提升3.99pct，我们认为主要系产品结构升级。
    2）23年公司期间费用率为12.79%，同比下降0.93pct。其中销售费用率为8.7%，同比下降0.5pct；管理费用率为3.1%，同比下降0.4pct。综合来看，23年公司净利率为34.12%，同比提升3.09pct，单Q4净利率为33.03%，同比提升2.08pct。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，其中中高档白酒、普通白酒分别实现营收18.81、3.57亿元，同比分别+24.3%、+11.9%。24Q1完成开门红，我们认为主要系春节期间返乡潮下宴席景气度较高带动。省内、省外分别实现营收17.7、4.7亿元，同比分别+30.2%、-1.0%。截止24Q1，公司省内、省外经销商数量分别为750、640家，分别净增长18、-13家。24Q1公司毛利率为75.1%，同比提升3.9pct，我们认为主要系公司对洞藏6和9进行提价2元，以及洞藏系列放量驱动产品结构升级。24Q1公司销售、管理、研发费用率分别为6.72%、2.34%、0.77%，分别同比+0.31pct、-0.26pct、-0.18pct。综合来看，24Q1公司净利率为39.41%，同比提升2.7pct。
    24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程：
    1）产品方面，公司持续优化产品结构，打造大单品矩阵，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，进一步扩大洞藏系列市场份额，不断优化洞藏系列内部产品结构；
    2）渠道方面，公司在省内持续强化渠道管理，聚焦“双核”工程践行见效，围绕核心渠道、核心场景，推动渠道结构进一步改善，提高核心终端、核心消费者的质量和梳理；
    3）数字化变革，推进生产制造的数字化转型，持续提升设备自动化和数字化管理水平。优化数字化营销平台、运营平台，提升数字化营销服务能力；
    4）24年目标：推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。
    投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。综合来看，我们预计24-26年分别实现营收82.44/100.07/117.26亿元，同比增长22.7%/21.4%/17.2%，归母净利润28.89/35.84/43.09亿元，同比增长26.3%/24.0%/20.2%，对应EPS分别为3.61/4.48/5.39元/股，对应PE分别为20/16/13x，考虑到公司24Q1开局表现靓丽，以及目前公司PE-ttm处于2016年1月（价值发现）以来的36%分位水平，因此将公司的评级由之前的“增持-A”上调至“买入-B”建议。
    风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等。

2023业务调整承压，24Q1现回暖迹象

华熙生物(688363)
    结论与建议：
    业绩概要：
    2023 年实现营收 60.8 亿，同比下降 4.5%，录得净利润 5.9 亿，同比下降 39%，扣非后净利润 4.9 亿，同比下降 42%； 23Q4 实现营收 18.5 亿，同比下降 9%，录得净利润 0.8 亿，同比下降 73.4%。
    2024Q1实现营收13.6亿，同比增4.2%，录得净利润2.4亿，同比增21.4%，扣非后净利润 2.3 亿，同比增 53.3%。分红方案： 每 10 股派发现金股利 3.8 元。
    医疗终端业务高增长，护肤品调整拖累业绩。 2023 年公司原料业务实现收入 11.3 亿，同比增 15.2%， 增长稳健， 其中出口收入 5.2 亿，同比增21.5%。 产品结构上，毛利较高的医药级透明质酸原料实现收入 4 亿，同比增 19%，非透明质酸原料种类及收入均实现较快增长。 医疗终端业务实现收入 10.9 亿，同比增 59%，受益产品体系打造及渠道拓展； 其中医美产品收入 7.5 亿，同比增 60.3%，润致娃娃针收入同比增超 200%，家族产品润致填充剂收入同比增超 250%，新增覆盖机构超 3500 家； 受益集采，骨科注射产品“海力达” 实现收入 2.05 亿，同比增 35.3%； 其他产品合计实现收入 1.4 亿，同比增 102.5%。 功能性护肤品业务受阶段性产品体系、渠道结构、品牌建设、运营等多方位调整影响，收入同比下降 18.5%至 37.6 亿。 功能性食品实现收入 0.6 亿，同比下降 22.5%，受发展战略、组织结构及品牌规划等调整影响。
    成本费用方面，受内部调整和产品结构变化影响，报告期毛利率同比下降3.7pcts至73.3%； 期间费用率维持高位，同比增加2.25pcts至61.72%，其中，管理费用率同比增加 1.92pcts，研发费用率同比增加 1.25pcts，销售费用率同比下降 1.17pcts。
    24Q1 收入增长平稳，估计原料业务保持稳健，医美持续高增，护肤品业务有所改善，尚待进一步修复。 利润显着改善，一方面去年同期基期较低（yoy+0.4%）； 另一方面报告期成本费用优化，毛利率同比提升 1.9pcts至 75.7%，期间费用率同比下降 7.62pcts 至 51.27%，其中，销售费用率同比下降 10.35pcts，管理费用率同比增加 1.94pcts，研发费用率同比增加 0.67pcts。
    展望 2024，我们预计公司原料业务将保持平稳增长，海外及新业务领域拓展持续推进； 医疗终端业务受益医美产品爆发将呈快速增长； 功能性护肤品预计将继续调整，进一步强化产品特色、明确定位，同时强化渠道运营管理，期待 618 期间能有较好的表现； 功能性食品重新上路，完善组织架构及消费者培育。综合来看，在低基数下，全年业绩有望呈较大增长弹性。
    预计 2024-2026 年将分别实现净利润 8.3 亿、 9.9 亿和 10.8 亿，分别同比增 40%、 19%和 9%， EPS 分别为 1.72 元、 2.05 元和 2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 36 倍、 30 倍和 27 倍，公司经营面积极信号已现， 上修至买入的评级。
    风险提示：费用增长超预期，产品销售不及预期

2023及24Q1点评：盈利水平持续向上，业务逐步扩张

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    事件1：2024年4月24日，恒帅股份（300969.SZ）发布2023年度报告：营业收入9.23亿元，同比+24.99%；归母净利润2.02亿元，同比+38.87%；扣非净利润1.91亿元，同比+46.61%。
    对应2023Q4营收2.61亿元，同比+21.68%，环比-1.20%；归母净利润0.52亿元，同比+37.56%，环比-11.33%；扣非净利润为0.41亿元，同比+81.27%，环比-16.91%。
    事件2：同期，公司发布2024年一季度报告：Q1实现营收2.42亿元，同比+31.73%，环比-7.44%；归母净利润为0.65亿元，同比+58.60%，环比+24.53%；扣非净利润为0.60亿元，同比+60.79%，环比+45.63%。
    核心观点：
    收入规模稳健增长
    营收方面，2023年公司各项业务继续保持稳健增长，公司此前发布业绩预告，归母净利润位于预告范围中枢符合预期，24Q1营收稳健。公司围绕清洗业务和电机业务的双主线核心，营收增长的最大推力来自于清洗系统与汽车电机产品。23年清洗泵/清洗系统/汽车电机营收分别为2.00/2.67/3.69亿元，同比增长11.50%/25.85%/37.61%。在新能源汽车零部件领域收入为2.60亿元，同比+33.85%，占比主营业务收入28.49%。
    盈利水平大幅提升，Q1业绩超预期
    盈利方面，毛利率持续上行，期间费用率受益于规模化下降，非经营性获益进一步提升Q1净利润。
    1）毛利率：2023年主营业务毛利率约为36.25%，同比+3.10pct，其中23Q4毛利率为36.67%，同比+1.88pct；24Q1毛利率为36.79%，同比+2.60pct。受益于原材料价格回落及T2价格战传导不敏感，以电机技术为核心的清洗泵/汽车电机业务毛利率提升显著，毛利率分别为11.50%/37.61%，同比+4.82/4.11pct。
    2）净利率：2023年主营业务净利润率为21.89%，同比+2.19pct。
    24Q1净利润率26.82%，同比+4.58pct，主要得益于规模化期间费用率下降、汇兑收益。其中，管理费用率有所增加，主要系公司经营规模扩大、生产基地扩张，职工薪酬及折旧摊销等日常管理成本增加所致。此外Q1获政府补助441万元，进一步放大了盈利能力。
    流体技术产品业务仍保持增长动能，营收稳步提升
    得益于公司在清洗领域的技术积累与新客户开拓，公司在流体技术产品领域收入保持较为稳定的增长，2023年清洗泵和清洗系统产品合计实现收入约4.67亿元，同比增长19.27%。而相较传统清洗系统需求，ADAS清洗随智能驾驶发展必要性日益增加，智能化程度和复杂程度均有大幅提升。ADAS被动清洗产品需求已带动平均单价抬升，ADAS主动清洗相关产品已与众多客户车型进行产品路试和系统适配，已取得部分客户的小批量定点，预计2024年会有更多增量车型进入定点环节。
    汽车电机业务增长迅速，成为推动收入的引擎：
    公司电机产品矩阵丰富，并纵向实现“电机+执行器”的产品拓展，包括隐形门把手驱动机构、充电小门执行器等。未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。在新品开发方面，公司将重点着力谐波磁场电机技术的场景适配，目前，公司已与德国伦茨（Lenze）合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，2024年将匹配谐波磁场电机技术与人形机器人所需电机品种（如无框力矩电机、空心杯电机等）定制化需求的结合点。后续公司会持续尝试将该电机技术应用于汽车、工业自动化、人形机器人等诸多其他应用场景中。
    投资建议
    以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。盈利能力逐年逐季度上行，我们预测公司2024-2026年实现营业收入分别为12.07/15.48/19.31亿元，同比增速30.7%/28.2%/24.8%，将实现归母净利润2.69/3.47/4.10亿元，同比增长33.1%/29.2%/18.1%，对应2024/2025/2026年P/E分别为26.22/20.29/17.20x。看好智能化赛道下公司微电机制造的核心能力，上调公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）原材料成本上涨；（4）海外工厂建设进度不及预期。

经营业绩柳暗花明，创新推广拾级而上

健帆生物(300529)
    投资逻辑
    经历业绩低谷期，未来有望拐点向上。 公司作为国内血液灌流器行业的龙头，在 2021 年以前经历了连续 5 年销售收入 30%以上增速、利润 35%以上增速的持续高增长阶段， 2022 年 Q3 开始公司进入了暂时性的业绩调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关， 2024 年 Q1 开始公司重新回到快速增长轨道，负面因素消除后 2024 年开始业绩有望拐点向上。 传统HA130 产品虽然面临降价压力，但对公司高利润率水平影响有限。且从应收账款等财务指标可以判断： 渠道库存等问题在 2023 年已得到逐步解决， 2024 年开始公司经营有望重新进入正常增长轨道。
    透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升。 血透患者使用血液灌流治疗一般为 1 月/次，血液灌流在血透患者中的渗透率目前仍比较低，主要是受到区域经济、医生和患者的接受程度差异等因素影响。 未来由于 1）国内血液净化领域专家对血液灌流技术的推广和支持、 2）政策对血液灌流友好度不断提升、 3）肾衰竭患者治疗费用的不断降低等因素的共同影响， 血液灌流治疗频次有望加速提升，作为国内血液灌流领域龙头公司的健帆将直接受益。
    新产品迭代叠加应用领域拓展贡献长期额外增长极。 公司在血液净化领域创新能力领先，在 2019 年和 2023 年分别取得了肾病领域 2 款新产品 KHA 和 pHA 系列，新产品在吸附性能、安全性以及价格相比传统 HA 系列产品具备显著优势。 同时血液灌流器“肝病+危重症”新应用领域产品也将在 2024 年重新进入加速推广阶段，潜在市场空间巨大，新产品未来在公司内收入占比预计将逐步提升，带动公司在行业医保控费压力下实现相对稳定的利润率。
    盈利预测与投资建议
    我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2024-2026年营业收入 32.95、 41.71、 51.30 亿元，同比+71%/+27%/+23%； 归母净利润 8.98、 11.48、 14.34 亿元，同比+106%/+28%/+25%。 参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司未来销售快速增长预期及血液灌流器领域的龙头地位，给予公司 2024 年 30 倍 PE 估值、12 个月内目标市值 269 亿元，目标价位 33.31 元/股，上调至“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险； 院内需求及产品使用频率不及预期风险

紫光国微2023一季报点评：产品谱系持续丰富，短期承压不改长期投资价值

紫光国微(002049)
    事件：2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告，公司实现营业收入11.41亿元，较上年同期减少26.16%，实现归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，较上年同期减少47.44%，经营活动产生的现金流量净额为-2.72亿元，较上年同期减少252.63%。截至报告期末，公司总资产为168.65亿元，较期初减少3.82%；归属于上市公司股东的所有者权益为119.54亿元，较期初增长2.55%。
    点评：
    特种集成电路业务下游需求短暂承压，费用端下滑明显
    报告期内，公司实现营业收入11.41亿元，较上年同期（同一控制下企业合并调整后，下同）减少26.16%，实现归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，较上年同期减少47.44%，主要系公司特种集成电路业务下游需求不足，产品销量和单价下降导致销售收入和净利润同比减少；财务费用为-11,757,796.42元，较上年同期减少1227.99%，主要系受美元汇率变动影响，汇兑损益变动所致；销售费用为44,036,448.23元，较上年同期减少45.32%，主要系计提的绩效奖金及市场推广费减少所致。
    2023年业务表现稳定，持续强化研发巩固行业领先优势
    2023年度，公司实现营业收入75.65亿元，较上年同期增长6.26%；实现归属于上市公司股东的净利润25.31亿元，较上年同期下降了3.84%。经营活动产生的现金流量净额17.72亿元，较上年同期增长2.63%。截至2023年12月31日，公司归属于上市公司股东的净资产116.54亿元，较上年同期增长20.11%。报告期内，公司持续强化科技赋能，巩固行业领先优势。全年研发投入16.33亿元，较上年同期增长30.68%，占营业收入比例21.58%；全年取得各类专利授权共149项。
    经营性现金流、筹资性现金流、合同负债等同比减少
    报告期内，经营活动产生的现金流量净额为-271,977,076.75元，较上年同期减少252.63%，主要系公司智能安全芯片业务上年同期预收货款较大，本期销售回款同比下降所致；筹资性现金流量净额为-61,070,270.55元，较上年同期减少614.16%，主要系银行承兑汇票保证金变动所致，本期为保证金净支出而上年同期为保证金净收回；合同负债账面价值为538,191,393.15元，较期初减少30.06%，主要系公司智能安全芯片业务上年末部分预收货款的订单于本期履行完毕，同时本期预收货款有所减少所致。
    多系列产品研发顺利推进，助力公司未来长期发展
    公司三大产品线为公司带来新的业务增长点。新开发的特种Nand Flash已推向市场，特种新型存储器已完成研制；网络及接口产品持续升级，成为行业内门类覆盖最广的公司之一。特种SoPC平台产品为代表的系统级芯片得到用户广泛认可，第四代产品已完成前期方案推广，在多个领域得以应用。新拓展的RF-SOC产品也已通过核心客户验证，可满足特定领域应用需求。通用MCU、图像AI智能芯片、数字信号处理器DSP等专用处理器系列产品已完成研发并在推广中获得用户选用，中高端MCU、视频处理芯片等产品研制进展顺利。公司与合作伙伴共同推出了eSIM一站式解决方案，支持晶圆级
    个性化数据写入，兼容远程eSIM配置、5G连接，获得了GSMA的SAS-UP资质证书。
    积极拓展新产品谱系，保障公司未来可持续发展
    公司持续加强小型化、高频化、高精度产品及产业化关键共性技术研发，SMD1612OSC超小尺寸振荡器等产品研发成功，“5G通信模块用高基频石英晶体振荡器”产业化项目顺利通过验收，为公司的高质量发展蓄势赋能。2024年2月7日，审议通过了《关于对外投资暨关联交易的议案》，同意公司全资子公司唐山国芯晶源电子有限公司以自有资金或自筹资金在湖南省岳阳市城陵矶新港区投资建设超微型石英晶体谐振器生产基地项目，项目总投资为3.55亿元，项目建成后将实现年产7.68亿支（设计产能）超微型石英晶体谐振器。
    投资建议与盈利预测
    随着公司特种集成电路新系列产品推出和智能安全芯片海外市场加速开拓，公司核心竞争力和盈利能力将不断提升。考虑到产品价格波动等因素，我们对公司盈利预测做出以下调整，预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.93亿元，32.74亿元和39.43亿元，EPS分别为3.29元、3.85元和4.64元，对应目前股价PE分别为17.80倍、15.18倍和12.61倍，给予“买入”的投资评级。
    附表：盈利预测
    风险提示
    下游型号放量不及预期；技术研发不及预期

Q1业绩超预期，持续推进“双翼”战略落地

清溢光电(688138)
    事件点评：公司发布2023年年度报告，报告期内，公司实现营业收入92,416.22万元，较上年同期增长21.26%；实现利润总额15,065.15万元，较上年同期增长49.94%；实现归属于母公司所有者的净利润13,386.72万元，较上年同期增长35.18%。公司发布2024年第一季度报告，报告期内，公司实现营收2.72亿元，同比增长48.54%，实现归属于上市公司股东的净利润4,959.08万元，同比增长155.22%。
    产销规模继续爬升，业绩超预期：公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司生产的掩膜版产品根据基板材质的不同主要可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林）。产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游行业产品制程中的关键工具。根据公司2023年年报显示，2023年公司实现营业收入92,416.22万元，较上年同期增长21.26%，其中石英产品销售收入84,359.72万元，在不同基板材质中占比最大。从下游不同应用行业来看，2023年公司平板显示行业实现营收73,065.57万元，半导体芯片行业实现销售收入14,424.47万元，其他行业实现销售收入4,065.04万元，平板显示行业占比相对较高，半导体芯片行业2023年销售收入同比增长41.04%，增速远超其他细分行业，占比在快速提升。从工厂经营情况来看，2023年公司深圳清溢产能利用率保持稳定，2023年营收同比增长3.09%；2023年公司子公司合肥清溢推出6代AMOLED、MicroLED掩膜版，获得客户的认证并逐步量产，另外，新引进的平板显示掩膜版光刻机在2023年第三季度末进厂，预计2024年投产后将进一步提升合肥清溢的综合产能和技术能力，合肥清溢其营业收入较2022年同期增长30.30%；2023年4月，公司将半导体芯片掩膜版业务逐步划转至深圳清溢微运营，2023年上半年，深圳清溢微引进的清洗设备和AOI投产，且新引入光刻机在第三季度投产，进一步提升半导体芯片掩膜版的产能，2023年下半年，深圳清溢微加快了芯片工艺平台建设进度，新产品逐步上量，改善了盈利水平。整体来看，公司产销规模爬升推动了业绩超预期。
    持续推进“双翼”战略，国产替代空间巨大：平板显示方面，根据Omdia2023年9月统计分析，预计2024年全球有24条8.5代以上高世代线，其中8.5/8.6代合计有19条，中国大陆AMOLED/LTPS制造商仍在继续扩大投资，到2024年，中国大陆预计有23条中精度及高精度AMOLED/LTPS/a-Si。未来，中国大陆面板厂商仍将加速高世代或AMOLED/LTPS产线的投资。中国大陆平板显示行业对掩膜版产品尤其是高世代、高精度掩膜版产品的需求将持续增长。根据Omdia分析，预计2027年全球8.6代及以下平板显示行业掩膜版销售收入为1,293亿日元，占全球平板显示行业掩膜版销售额的比例为93.5%，8.6代及以下平板显示行业掩膜版需求保持稳定增长。半导体方面，SEMI2024年《世界晶圆厂预测》报告，全球半导体每月晶圆（WPM）产能在2023年增长5.5%至2,960万片后，预计2024年将增长6.4%，首次突破每月3,000万片大关（以200mm当量计算）。2022年至2024年，全球半导体行业计划新建82座晶圆厂投产，其中2023年投产11个项目，2024年投产42个项目，晶圆尺寸从300mm到100mm不等。其中，中国在全球半导体产量中的份额预计将增加。预计中国芯片制造商将在2024年启动18个项目，2023年产能同比增长12%至760万片/月，2024年产能同比增长13%至860万片/月。根据SEMI在2023年的分析报告，掩膜版是晶圆厂用半导体材料的第三大市场，销售额预计2023年达到53亿美元，同比下降3.6%，2024年恢复到55亿美元。受益于中国大陆半导体芯片制造的快速发展，中国大陆半导体芯片掩膜版市场规模出现快速增长的趋势。从整体市场需求总量和发展趋势来看，公司面对的是不断扩容的市场和中国大陆产业链的崛起，而从公司目前营收体量来看仍然具备较大的发展空间，预计伴随着公司佛山产能的逐步释放，公司预计将迎来新一轮成长。
    投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营收11.59亿元、14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为25.4%、23.6%、23.4%，考虑到公司产销规模爬升带来盈利能力提升，将2024年、2025年归母净利润由1.79亿元、2.30亿元分别上调至1.93亿元、2.53亿元，预计2026年公司实现归母净利润3.39亿元，对应PE分别为27.9倍、21.3倍、15.9倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级，未来定增落地产能释放预计有望带来新一轮业绩成长。另外，从估值角度来看，过往三年公司PE（TTM）均值为69.91倍，目前公司PE低于均值，因此将公司评级上调为买入-A建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级不及预期、定增推进不及预期

2023年年报及2024年一季报点评报告：2024Q1盈利环比改善，在建项目顺利推进

中化国际(600500)
    事件:
    2024年4月30日，中化国际发布2023年年度报告及2024年一季报：2023年实现营业收入542.72亿元，同比降低37.94%；实现归母净利润-18.48亿元，2022年为13.11亿元；实现扣非归母净利润-23.42亿元，2022年为8.33亿元；销售毛利率4.7%，同比降低4.0个pct，销售净利率-3.4%，同比降低5.9个pct；经营活动现金流净额为17.05亿元，同比-49.9%。
    2023Q4单季度，公司实现营业收入112.59元，同比-47.7%，环比-19.5%；实现归母净利润为-13.08亿元，2022Q4为0.21亿元，2023Q3为-3.76亿元；扣非后归母净利润-13.59亿元；经营活动现金流净额为-0.74亿元。销售毛利率为2.46%，同比-3.7pct，环比-1.3pct；销售净利率为-12.09%，同比降低12.8pct，环比降低9.5pct。
    2024Q1，公司实现营收116.17亿元，同比-21.33%，实现归母净利润-2.86亿元，2023Q1为1.13亿元，2024Q1实现扣非归母净利润-3.41亿元。
    投资要点:
    受天然橡胶出表及产品价格下滑拖累，2023年归母净利润承压
    2023年实现营业收入542.72亿元，同比减少331.77亿元，剔除天然橡胶出表影响，同比减少161.90亿元，同比降低23.35%；实现归母净利润-18.48亿元，2022年为13.11亿元，同比-31.58亿元。2023年公司实现毛利润25.38亿元，同比-50.31元，管理费用16.85亿元，同比-5.11亿元，所得税-2.83亿元，同比-7.12亿元，少数股东损益-0.05亿元，同比-8.75亿元。
    分板块来看，2023年公司基础原料及中间体产品实现营收78.30亿元，同比-4.38%，毛利率-1.92%，同比-24.74pct，毛利率承压主要系下游需求不振，成本向下传导不畅，产品跌幅高于原料跌幅影响；高性能材料业务实现营收70.07亿元，同比+10.80%，毛利率5.11%，同比-8.23pct，主要受终端需求复苏缓慢，新产能投放不断增加，产品盈利空间受到挤压；添加剂产品实现营收43.16亿元，同比-23.29%，毛利率29.65%，同比-9.20pct，主要系产品市场价格大幅下滑影响；化工材料营销实现营收173.75亿元，同比-18.23%，毛利率2.63%，同比-1.23pct；其他业务实现营收177.74亿元，同比-61.48%，毛利率3.35%，同比-0.67pct。
    期间费用方面，2023年公司销售费用率为1.08%，同比+0.29pct，管理费用率为3.11%，同比+0.59pct；研发费用率1.63%，同比+0.49pct；财务费用率0.96%，同比+0.23pct。
    2023Q4公司实现归母净利润-13.08亿元，环比-9.32亿元，实现毛利润2.77亿元，环比-2.55亿元，资产减值损失-7.71亿元，环比-7.38亿元。
    2024Q1归母净利润环比改善，盈利质量显著提升
    2024Q1，公司实现营收116.17亿元，同比-21.33%，环比+3.18%；实现归母净利润-2.86亿元，同比-3.60亿元，环比+10.22亿元。2024Q1，公司实现毛利润4.24亿元，环比+1.48亿元，管理费用为3.26亿元，环比减少2.11亿元，销售费用1.12亿元，环比减少0.81亿元，财务费用1.47亿元，环比增加0.54亿元，其他收益1.05亿元，环比增加0.44亿元，资产减值损失-0.41亿元，损失环比减少7.30亿元。
    2024年一季度公司所处化工行业新增产能持续投放，市场需求继续延续弱势，公司重点产品一季度市场仍较为低迷，多数产品较上年同期下跌。2024Q1公司通过强化考核、多措并举，实现经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，同比+80.09%，盈利质量显著提升。
    公司积极推进重点战略项目，预计2024年内多个项目投产
    2023年年内，公司24万吨/年双酚A扩建项目、60万吨/年PDH、40万吨/年PO项目陆续开车成功，公司实现碳三产业链项目权限贯通。截至目前，碳三产业链项目处于一体化产能爬坡期，各生产装置运营稳定。聚合物添加剂产业链，公司促进剂项目于2023年年内完成全部设计和采购工作，完成全部单体中交。截至目前，促进剂项目已具备试生产条件，预计2024年下半年投料实试车。芳纶产业链，公司2500吨/年芳纶扩产项目按计划顺利推进，预计2024年四季度投料试车。
    盈利预测和投资评级综合考虑公司价格及价差情况，预计公司2024-2026年营收分别为532.08、596.04、611.79亿元，归母净利润分别为3.84、7.34、9.64亿元，当前股价对应PE分别38、20、15倍，公司碳三产业链实现全线贯通，聚合物添加剂产业链及芳纶产业链预计2024年年内投料试车，考虑到公司未来成长性，上调为“买入”评级。
    风险提示新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、
   

2023年利润超预期，空调业务盈利能力提升显著，上调目标价

格力电器(000651)
    2023 年利润超预期，净利润率达 6 年最高。 格力电器 2023 年/2024 年 1 季度销售额同比增 7.8%/2.5%至 2,050 亿/366 亿元（人民币，下同），归母净利润同比增 18.4%/13.8%至 290 亿/46.7 亿元。 2023 年毛利率/营业利润率/归母净利润率分别提升 4.5/1.7/1.4 个百分点至 30.4%/16.1%/13.6%，其中归母净利润率为近 6 年最高。盈利能力的提升延续至今年 1 季度，毛利率/营业利润率/归母净利润率均提升约 2 个百分点。公司宣布每 10 股以现金分红形式派息 23.8 元，派息率维持于约 45%。
    空调业务稳健增长， 2023 下半年表现优异。 2023 年公司空调业务收入1,512 亿元，同比增 12.1%，规模近 5 年新高，仅次于 2018 年的 1,557 亿。2023 上/下半年公司空调业务分别同比增 1.8%/22.8%，下半年空调收入 812亿，为历史高位。根据 Euromonitor 的数据， 2023 年公司市场份额达31.2%，为市场首位，龙头地位保证了产品结构升级的进程。格力家用空调内销量为 2,979 万台（数据来源：产业在线），同比增约 4%，因此剩余约 8 个百分点的收入增速由均价提升所拉动，并有望于今年持续呈现较大的正面作用。 2023 年空调业务毛利率大幅提升 4.6 个百分点至 37%，上/下半年分别为 35.7%/38.2%。
    其他业务分部增速加快，内外销明显改善。工业制品/智能装备/绿色能源业务营收达 100 亿/6.7 亿/71 亿，同比高双位数增长，合计贡献总营收的8%，而生活电器和其他业务（原材料销售）则呈双位数下滑。分地区来看，内销于上/下半年分别实现约 10%/20%增速，而外销分别为-7%/27%，均呈现明显提速趋势。鉴于消费情绪仍处恢复时期，公司营销费用投入有所增大， 2023 年营销费用率同比提升 2.4 个百分点至 8.4%，我们预计2024 年保持类似投入趋势。
    上调至买入评级，目标价上调至 52.96 元。 尽管空调市场或面临高基数压力，凭借优质的产品力和具竞争力的市场地位，辅以以旧换新政策的逐步落地，应给予公司营收正面作用。考虑到公司利润率的改善幅度可抵消营销费用率的上升幅度，我们预期格力电器 2024 年可维持双位数的利润增速。上调目标价至 52.96 元（前为 37.63 元），对应 9.0 倍 2024-25 年平均市盈率（前为 7.2 倍 2024 年市盈率）和 0.8 倍 PEG。

24Q1盈利能力持续提升，订单获取超预期

均胜电子(600699)
    主要观点：
    事件：2024年4月25日，均胜电子（600699.SH）发布2024年度一季度报告，2024Q1单季度营业收入132.78亿元，同比+0.42%，环比-7.91%：归母净利润3.07亿元，同比+53.11%，环比-0.67%；归母扣非净利润3.11亿元，同比+134.18%，环比-6.31%。归母净利率2.31%，同比+0.79pct，环比+0.20pct。
    核心观点：
    营收动能持续，盈利能力持续增强
    1）营收方面，收入动能持续，订单获取超预期。2024年Q1实现营收132.78亿元，其中汽车安全实现营收93亿元，汽车电子实现营收40亿元。报告期内，公司紧抓头部自主品牌不断崛起、智能电动汽车快速增长、汽车出海以及海外车市回暖的市场机遇，积极拓展重点客户，优化新业务订单结构。新获订单全生命周期金额298亿元，已达23年全年新获订单量的40%；其中汽车安全业务为239亿元，汽车电子业务为59亿元；新能源汽车相关订单占比约77%，国内业务团队相关订单占比突破50%。
    2）盈利方面，提质增利，盈利能力持续增强。2024年Q1毛利率为15.5%，同比+2.55pct，环比-2.87pct。得益于公司近年来重点推进的各项降本增效措施不断取得成效，成本持续优化全球四大业务区域均已实现盈利。其中汽车安全业务毛利率为13.9%，同比+2.5pct，业绩连续环比提升；汽车电子业务毛利率为19.4%，保持相对平稳。对于2024年，随着公司“盈利提升”计划的进一步深入实施，公司总体盈利水平有望持续改善提升。
    汽车安全区域业务持续改善，带动整体毛利率提升
    从地区经营来看，主要汽车市场销量持续复苏，伴随全球汽车市场供应链及原材料价格趋于稳定，公司汽车安全业务盈利能力持续提升，尤其是以欧洲区及美洲区为主的业绩持续改善。对比同行汽车安全龙头Autoliv24Q1毛利率16.9%，公司仍有提升空间，将持续优化汽车安全供应链管理体系和推进客户补偿等事宜，进一步稳健经营及收益。
    汽车电子合作紧密，产品陆续放量
    1）智能座舱：公司再度荣获“华为智能座舱杰出合作伙伴”奖，与华为携手打造多场景智能座舱生态体验，搭载合作产品的部分车型已实现量产，多款量产车项目在研发中；2）智能驾驶：公司持续围绕不同级别驾驶形态和电子电气架构阶段，实施跨地区、多平台创新研发，与高通、地平线、黑芝麻等合作的系列创新研发成果与产品，包括基于高通芯片的智驾域控nDrive H，基于地平线芯片的智驾域控nDrive M系列，以及中央计算单元nCCU等前沿产品。
    投资建议：
    我们看好公司全球化布局展现规模正效应，所处安全业务价格战冲击压力小，所服务客户全球化受单一客户波动性小。各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。我们预计，公司2024~2026年营收分别为612.21/681.79/762.09亿元；2024~2026年实现归母净利润分别为14.61/18.35/20.21亿元；2024~2026年对应PE为16.98/13.51/12.27x，上调公司“买入”评级。
    风险提示：
    1）宏观环境及行业风险；
    2）原材料价格及汇率波动风险；
    2）订单放量不及预期；
    3）规模整合不及预期。

业绩超预期，核心竞争力持续提升

普蕊斯(301257)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收7.60亿元，同比增长29.65%；归母净利润1.35亿元，同比增长86.06%；扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长70.58%。2024年第一季度，公司实现营业收入1.85亿元，同比增长17.42%；归母净利润0.23亿元，同比下滑10.22；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长7.74%。
    事件点评：
    业绩保持快速增长，盈利能力显著提升。2023年公司实现营业收入7.60亿元，同比增长29.65%，主要是由于外部经营环境对临床试验项目开展的干扰逐步消除或减弱，项目业务进度恢复较大所致；公司实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增长86.06%，主要由于报告期内项目执行效率有所提升所致。2023年，公司净利率达到17.73%，同比增加5.38Pct，主要系管理费用率大幅下降所致，公司整体毛利率为30.41%，同比提升3.12Pct。
    新增订单保持快速增长。2023年，公司新签不含税合同金额12.92亿元，同比增长23.89%，保持快速增长态势。公司订单增加主要由于全球医药公司等持续投入研发资金，以及国内外制药企业的新药临床试验对外包服务的需求增加所致。截至2023年12月31日，公司存量不含税合同金额为18.81亿元，同比增长24.97%。
    执行项目数量稳步增加，服务能力持续提升。截至2023年12月31日，公司累计参与SMO项目超过3,000个。其中，公司参与客户ADC项目60个、参与双抗项目75个、参与CAR-T项目55个，在执行项目数量为1,832个。公司员工人数由2022年末的3,638人增至4,186人，其中业务人员超过4,000人。公司累计服务超过900家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国近190个城市。公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企，与在中国开展业务的全球前10大药企、全球前10大CRO均有合作。
    投资建议：
    我们上调了公司2024-2026年的归母净利润分别为1.62（前值1.44）/1.95（前值1.72）/2.23亿元，EPS分别为2.65（前值2.36）/3.18（前值2.82）/3.64元，当前股价对应PE为17/14/13倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，营收持续扩张，新增订单金额保持快速增长，将受益于SMO在医药临床研发中的渗透率将进一步提升以及SMO行业集中度提升，我们将其评级由“增持”上调至“买入”。
    风险提示：
    人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

公司信息更新报告：Q1营收短期承压，Q2成本红利有望逐步释放

涪陵榨菜(002507)
    2024年一季报收入符合预期，利润略超预期
    公司发布2024年一季报。2024Q1公司营收/归母净利润7.5亿元/2.7亿元（同比-1.5%/+3.9%）；收入符合预期，利润略超预期。我们维持此前的盈利预测，预测2024-2026年归母净利润9.3/10.3/11.6亿元（同比+12.5%/11.2%/11.8%），EPS为0.81/0.90/1.00元，当前股价对应PE17.4/15.7/14.0倍。考虑到后续收入及利润有进一步恢复空间，上调至“买入”评级。
    渠道产品改革推进，2024年营收有望逐季回暖
    2024Q1公司收入端略下滑，我们认为主要系：（1）去年同期基数较高（2023Q1公司营收同比+10.4%）；（2）2023年底管理层更换，渠道改革及战略调整等短期影响。目前公司新设了渠道管理部门（统筹管理各渠道间任务目标完成进度）、制定新渠道开拓目标（布局餐饮渠道等），同时优化产品体系，我们认为随着改革推进，公司收入端有望逐季回暖。
    成本上涨致利润短期承压，费用收缩创造盈利空间
    2024Q1公司毛利率/净利率分别为52.1%/36.3%（同比分别-4.2pct/+1.9pct）。2024Q1毛利率同比走低主要系成本影响，2024Q1/2023Q1公司分别使用2023年初/2022年初采购的青菜头，采购吨价分别约1100元/800元。同时费用缩减带动2024Q1净利率走高：2024Q1公司费用率为10.8%（同比-6.5pct），其中销售费用率同比-5.6pct至12.2%（主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少），管理/研发/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.2pct/-0.4pct。
    展望全年：2024Q2开始利润弹性有望逐步释放
    展望全年，我们预计公司收入逐季回暖。同时2024年初公司采购的低价青菜头（采购均价约800元/吨）有望于2024年5-6月份投入使用，成本红利有望于2024Q2逐步显现。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

“连接+算力”加速布局

中兴通讯(000063)
    事件：
    2024年4月25日，公司发布2024年一季报，报告期内实现营收305.78亿元，同比增长4.93%；归母净利润27.41亿元，同比增长3.74%；扣非后归母净利润26.49亿元，同比增长7.90%。
    成本及期间费用控制较好
    公司2024Q1毛利率为42.02%，虽同比降低2.47pct，但相较于2023年全年提升0.49pct，环比提升5.98pct，得益于公司较强成本管控。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.67%/3.72%/20.85%/-0.21%，同比分别-0.79pct/-0.80pct/+0.49pct/+0.41pct，环比分别-2.72pct/-1.51pct/+2.98pct/+0.40pct。
    公司研发持续投入，在人工智能领域成立多个产品线及实验室等专门机构，支持智算算力发展和多样化智算解决方案的研发。24Q1公司财务费用同比增长64.86%，主要由于本期汇率波动产生汇兑损失而上年同期为收益以及公允价值套期采用套期会计核算。公司2024Q1销售净利率为9.03%，同比提升0.06pct，相较于2023年全年提升1.59pct，环比提升4.77pct。另一方面，24Q1公司其他收益同比增长68.85%，主要因本期享受增值税加计抵减政策带来收益增加。
    第一曲线“连接”稳健增长，第二曲线“算力”加速拓展
    2023年公司5G基站、5G核心网发货量连续四年全球排名第二。算力方面，公司已推出面向不同需求的AI服务器R5300G5、R6500G5等。消费者业务方面，公司移动互联产品5G FWA&MBB继续保持全球市占第一。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1339.27/1460.05/1592.06亿元，同比增速分别为7.79%/9.02%/9.04%，归母净利润分别为108.70/126.99/148.42亿元，同比增速分别为16.56%/16.83%/16.87%，EPS分别为2.27/2.65/3.10元每股，3年CAGR为16.75%。公司第一曲线稳定增长，同时针对AI、高性能计算等推出系列新品，激发第二成长潜力，我们给予公司2024年16倍PE，目标价36.32元，上调为“买入”评级。风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，新产品研发不及预期。
   

一季报点评：周期底部明确，涨价落地情况超预期

中国巨石(600176)
    主要观点：
    事件描述：
    2024年4月25日，公司发布2024年一季报，实现营业收入33.82亿元，同比减少7.86%；实现归母净利润3.50亿元，同比减少61.97%；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比减少65.95%。
    粗纱销量同比逆势增长，吨利润十年新低
    由于2024年一季度玻纤行业竞争进一步加剧，传统需求处于淡季，公司玻纤及粗纱电子布产品售价持续下滑，影响短期业绩。2024Q1公司实现毛利率20.13%，十年新低，同比下降9.78pct，环比下降5.67pct；实现净利率10.78%，同比下降15.10pct，环比下降0.35%。四项期间费用率合计12.08%，同比上升0.28个百分点；其中销售费用率和管理费用率同比有所上升，而研发费用率和财务费用率小幅下降。2021年起公司通过技术创新减少铑粉使用量，并择时出售铑粉增厚利润，2024Q1公司资产处置收益为1.65亿元，同比减少62.67%；根据董事会决议，公司在保证生产经营需要的前提下，根据贵金属市场情况，继续出售铑粉或铂铑合金，出售价格以现货交易市场公开报价为参考，我们预计全年仍有一定规模的铑粉处置收益。
    分产品来看，粗纱方面，参考卓创资讯，2023年公司成都生产基地粗纱报价全年均价为5466元/吨，而根据2023年巨石实际粗纱销量，可大致推算出整体粗纱产品销售均价为4817元/吨，与成都报价相差区间在640-650元/吨；若以此作为测算依据，2024Q1卓创报价巨石成都生产基地均价在4768元/吨，预计实际粗纱产品价格约为4130元/吨；预计一季度粗纱销量为69万吨，同比增长22.00%，单吨扣非净利区间在230-240元/吨。电子布方面，预计销量为1.7亿米，同比24.00%，参考卓创资讯，2024Q1电子布价格在2.92元/米（税后），预计公司电子布售价也在3元/米左右，盈亏平衡。
    周期底部信号明确，价格迎来企稳回升
    考虑到行业自身的高质量发展和下游需求逐步恢复，公司于3月底4月初分别对粗纱部分产品和电子布进行了不同程度的复价：粗纱方面，直接纱复价200-400元/吨，丝饼纱（合股纱）复价300-600元/吨（已签订的合同仍按原合同执行）；电子布方面，对新增订单需求，按照G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。目前来看复价效果显著，下游接纳情况良好；考虑到Q2为玻纤传统旺季，我们认为玻纤涨价或仍具备一定持续性。
    从行业基本面上看，玻纤行业库存从2月份高点90.64万吨下降至3月79.40万吨，4月份随着下游积极补库，生产端库存处于快速降库阶段。2024年新增产能或将低于预期，天皓集团于3月底点火一条12万吨产线，其余存在明确点火计划的包括中国巨石淮安一期20万吨、长海15万吨、冀中能源12万吨、天皓12万吨，还有部分产线有望延迟到年底投产，对全年产能无影响；因此我们预计后续玻纤投产节奏将与整体需求相匹配，玻纤行业周期底部信号已经明确。巨石玻纤吨成本中枢约为3200元/吨，远低于同业平均水平，同时通过不断升级产品结构保障自身盈利水平，成本优势和产品结构有望持续巩固公司头部地位。
    投资建议
    由于公司产品提价效果显著，预计全年粗纱及电子布价格企稳回升，盈利水平有望得到修复，因此上调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.03、33.97、41.92亿元（前次预测值2024-2026年归母净利润分别为25.41、32.06、40.43亿元），同比增速为-7.9%、21.2%、23.4%，对应PE分别为17、14、11倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求复苏不及预期风险；
    （2）玻纤价格进一步下跌风险；
    （3）原材料价格上涨风险；
    （4）行业竞争加剧的风险。

Q1业绩稳步增长，部署全球IDC智算项目

光环新网(300383)
    核心观点：
    公司事件：公司发布2023年报和2024Q1业绩报告。2023年度实现营收78.55亿元/+9.24%；归母净利润3.88亿元/+144.09%。2024Q1实现营收19.78亿元/+5.25%，归母净利润1.64亿元/-5.50%。
    Q1营收稳健增长，盈利能力持续提升：2024Q1公司实现营业收入19.78亿元，环比上升2.91%，实现毛利率18.67%，环比上升2.13%；2023年度公司实现营业收入78.55亿元，同比上升9.24%，实现毛利率16.04%，同比上升0.65%，公司盈利能力显著提升。2023年公司销售费用率0.48%/+0.3%，管理费用率3.36%/+0.1%，研发费用率3.25%/-0.5%，公司成本控制严格，费用率相对稳定。报告期内美元加息和汇率波动使公司利润短期承压。23年公司为回馈投资者增大分红体量，分红总额为1.80亿，占归母净利润的46.33%。
    云计算赋能核心竞争力，IDC业务持续放量：公司主要产品为云计算和IDC服务。其中，云计算业务23年营业收入为55.44亿元，同比增加10.56%，占公司整体业务收入的70.58%。报告期内，由公司运营的亚马逊云科技落地了近500项新功能和服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户，业务保持增长态势。IDC业务23年营业收入为22.21亿元，同比增加6.28%，业务毛利率35.75%，同比减少1.55%，毛利率减少系国家绿色能源发展和国际能源紧缺导致工业电力成本增加。公司全国范围内数据中心项目全部达产后，机柜的运营规模将超过11万个，目前已投产机柜达5.2万架。公司在河北燕郊项目中投放数据中心资源超过1万架，上架率达到70%。项目进展顺利，业务稳定增长。
    部署高性能算力业务，积极筹划IDC全球布局：公司算力中心已具备约600P算力规模，智算中心具备高标准数据中心基础设施，部署英伟达等高性能的算力硬件。子公司光环云数据搭建了高弹性多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务。智算中心的布局将为公司带来更广泛的市场空间，加速业务创新和数字化服务水平的提升。此外，公司积极布局全球IDC业务，计划投资在马来西亚柔佛州建设智算/云计算基地项目，规划用地14.4英亩，项目IT负载45兆瓦，首期规划建设2500个6kW标准2N机柜，提升公司IDC业务的国际竞争能力。
    投资建议：我们认为公司持续发展云计算业务，并拓展IDC全球业务的布局，中长期业绩有望持续提升。我们给予公司2024-2026年归母净利润预测值为5.65亿元、6.53亿元、7.59亿元，对应EPS为0.31元、0.36元、0.42元，对应PE为28.20倍、24.38倍、20.98倍，考虑公司的核心竞争力提升，上调“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；海外项目推进不及预期的风险；IDC市场竞争加剧的风险。

安克创新：2024Q1扣非净利快增，2023年线上独立站增长亮眼

安克创新(300866)
    事件:2024年4月24日，安克创新发布2023年年报，4月26日发布2024年一季报。2023年公司实现营收175.07亿元(+22.85%)，归母净利润16.15亿元(+41.22%)，扣非归母净利润13.44亿元（+71.88%）。2024Q1实现营收43.78亿元（+30.09%），归母净利润3.11亿元（+1.60%），扣非归母净利润3.15亿元（+29.04%）。公司拟以4.06亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），共计8.13亿元，分红比例50.34%；以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计1.22亿股。
    2023H2各品类均实现较快增长，全年日本、欧洲地区表现优秀。1）分品类看，我们计算2023H2公司充电储能/智能创新/智能影音类产品收入分别为51.20/25.96/27.23亿元，分别同比+30/20/25%，均实现快速增长。2）分地区看，2023H2公司境外/境内营收分别为100.74/3.67亿元，分别同比+25/17%，外销增速更快。2023A公司在北美/欧洲/日本/中东/中国大陆地区收入分别为83.70/36.80/24.87/9.08/6.38亿元，分别同比+15/30/38/19/22%，其中日本、欧洲增速较快。3）分渠道看，2023H2公司线上/线下入分别为74.47/29.95亿元，分别同比+31/11%，线上优势持续发挥。
    2024Q1毛利率提升，费用端投入增加利好长期。1）毛利率：2023Q4/2024Q1毛利率为44.04%/45.12%，分别同比+5.6/+3.58pct，或系产品结构持续优化所拉动。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为7.74%/7.45%，分别同比+0.66/-1.74pct，2024Q1净利率有所下降系费用端投入增加。3）费用端：2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.82/3.79/8.46/-0.11%，同比+1.91/+0.76/+0.37/-1.31pct，2024Q1分别22.35/4.30/8.50/0.03%，同比+1.29/+0.98/+0.18/-1.67pct。销售、研发等费用投入增加，利好公司长期发展。
    全品类持续推新，海外市场全渠道建设有序推进。1）产品端：核心业务稳步发展，三大主要品类新品有序推出。2023年Anker品牌先后推出三款储能产品、EUFY推出智能安防双摄新品和扫地机器人、soundcoreMotion分别推出开放式听音耳机和音响。2024年Anker推出全球首款整合声纹识别降噪技术的会议扬声器。2）渠道端：多年深耕电商积累丰富经验，2023年线上六大独立站（Anker、eufy、soundcore、Nebula、AnkerWork、AnkerMake）合计收入12.44亿元，实现亮眼增长（+83.87%）。
    投资建议：行业端，海外整体需求有望持续恢复，快充产品普及率不断提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及双碳目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等行业前沿技术引领智能硬件市场蓬勃发展。公司端，高质量新品带动产品结构持续优化，多品牌布局巩固市场地位，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为19.50/23.11/26.35亿元，对应EPS为4.80/5.69/6.48元，当前股价对应PE为17.67/14.91/13.08倍。上调至“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。

输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现

科伦药业(002422)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。2024Q1实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩符合预期。
    科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023年科伦博泰实现营收15.4亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入15.3亿元；归母净利润-5.7亿元，同比减亏6.8%；默沙东启动三项关键性全球III期临床试验触发总金额为7500万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于1LTNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBCIII期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于2023H2启动入组；联用A167（加/不加铂类）用于野生型NSCLC的II期研究于22年3月获批IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。
    大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023年公司输液板块实现销售收入101.1亿元（+7%），销量43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%。肠外营养板块2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，在销品种10余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。
    降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023年抗生素中间体及原料药板块实现收入48.4亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入9.6亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入19.4亿元（+40.9%）。24Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.3亿元（+20%），川宁生物归母净利润3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速为16.5%、15.4%、14.7%，给予公司2024年22XPE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。
    风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

2024一季报点评：利润弹性十足，向“三年继续倍增”目标迈进

劲仔食品(003000)
    事件:
    2024年4月24日，劲仔食品发布2024年一季报，公司实现营业收入5.4亿元，同比+23.58%；实现归母净利润0.74亿元，同比+87.73%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+77.45%。
    投资要点:
    线下渠道表现优于线上，收入增势不减。公司2024Q1的营业收入为5.40亿元，同比+23.58%，收入呈现稳健的增长态势。结合2023Q4+2024Q1，公司的营业收入为11.12亿元，同比+25.07%，整体增速更高。分渠道来看，一季度线上和线下营业收入保持20%和80%的占比，其中线下渠道拓展更为顺利，增长超过30%，线上渠道与去年基本持平，预计主要系去年以来公司对线上产品价格进行梳理优化、品规优化、对新媒体等渠道运营加强管理，预计线上费用投放有所克制。分产品来看，一季度公司小鱼干、禽肉类、豆制品分别实现营收3.4/1.18/0.53亿元，占比63%/22%/10%，鹌鹑蛋的持续放量带动禽肉制品占比持续提升，小鱼、豆干则维持较为稳健的增速。分品规看，一季度大包装、散称、小包装分别实现营收1.55/1.18/2.61亿元，占比29%/22%/49%。公司积极推动全渠道发展及品牌升级，在独立“小包装”优势基础上，通过“大包装+散称”策略持续赋能品牌，不断优化产品矩阵和渠道结构。
    供应链及原材料成本优化下，盈利能力提升显著。2024Q1公司毛利率为30.02%，同比+4.04pct，增幅显著，主要得益于：1）公司不
    断优化供应链能力，随着收入增长，规模效应持续释放；2）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下滑。费用端来看，2024Q1销售、管理、研发费用率分别为13.12%/3.88%/1.83%，同+1.24pct/+0.01pct/+0.21%，其中销售费用率增幅较大，主要系公司品牌及广告费用增加所致。此外，公司2024Q1政府补助同比去年同期增加约0.10亿，政府补助占营业收入比值约3.13%，同比+1.56pct。最终，公司2024Q1实现归母净利率13.63%，同比+4.66pct，盈利能力显著优化。
    提出“三年继续倍增”目标，新品彰显公司研发能力。公司于2020年上市，2023年顺利完成上市后“三年倍增”的阶段性目标并提出“三年继续倍增”的目标，2024年为该目标的第一年。展望后续，公司坚定聚焦“大单品、全渠道、品牌化、国际化”发展战略，以优质蛋白健康食材为原料，立足中式风味休闲食品赛道。渠道上，通过“大包装+散称”产品推动KA、BC类超市等优质终端的覆盖，通过定制化产品与服务推进与零食渠道和会员店的合作。产品上，聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品等优势品类，持续研发投入并推陈出新，如公司已被弗若斯特沙利文确认为“溏心鹌鹑蛋首创者”，彰显公司研发能力。后续在强大产品创新能力下，公司收入有望保持较高增速。
    盈利预测和投资评级：2024年公司将继续专注深耕中式风味休闲零食，坚持自主制造，持续进行研发投入，供应链端积极向上游布局，持续完善渠道布局和打造丰富的产品矩阵。随着各类新品的收入增长以及供应链的完善，预计公司未来仍保持较高增长速度，并享受规模效应带来的盈利能力优化，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为26.25/32.86/40.03亿元，归母净利润分别为3.16/4.05/5.14亿元，EPS分别为0.70/0.90/1.14元，对应PE分别为21/17/13X，上调评级至“买入”评级。
    风险提示：1）新品推广不及预期；2）小鱼干采购价格超预期上行；3）鹌鹑蛋原材料采购价格超预期上行；4）渠道合作不及预期；5）食品安全问题。
   

盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好

学大教育(000526)
    核心观点
    2023年归母净利润1.54亿元，符合预期。2023年，公司营收22.13亿/+23.1%；归母净利润1.54亿元/+1035.2%；扣非净利润1.42亿元/+2461.0%，与前期预告一致符合预期。2023Q4，公司营收4.19亿元/+26.8%；归母净利润3675万元/+561.2%；扣非归母净利润2659万元/+984.0%，本季度利润表现系教育资产重组上市以来新高。2023年底，合同负债7.2亿元/+19.94%。
    教培业务毛利率创上市以来新高。2023年，教育培训服务营收21.5亿元/+24.1%，系收入毛利主要来源；房屋租赁收入657万元/+2.8%；设备租赁收入500万元/-15.7%，上述业务毛利率依次为36.4%/70.6%/-49.2%，分别同比+9.2/+0.8/-23.6pct，其中教育培训业务系上市以来新高。
    净利率改善明显。2023年，公司毛利率为36.2%/+8.5pct；期间费率为27.0%/+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比+0.9/+1.4/-0.1/-1.0pct，管理&销售费率走高系扩大市场投放及管理团队
    扩容所致，财务费率回落则受益于还款加速。归母净利率为7.0%/+6.2pct。2024Q1实现归母净利润5018万，合同负债增速环比提速。2024Q1，公司营收7.05亿元/+36.0%；归母净利润5018万元/+886.4%，略优于我们预期（4871万）。2024年一季度末合同负债10.0亿元/+23.5%，增速环比进一步提速；期末公司共有教师员工3215人，同比+43%，教师团队保持快速扩容。
    创始人金鑫出任董事长，还款节奏提速。2016年上市公司收购学大教育时产生对股东紫光卓远的负债23.5亿元，利率为4.35%，其后还款节奏较慢且进行多次债务展期。2023年公司偿还本金4亿元及利息2304万元，2024年3月/4月分别偿还借款本金0.5亿元/1亿元，截至报告期末公司对紫光卓远的剩余借款本金约为4.64亿元，还款节奏明显加速，此举一方面有助于财务费用释放，又可验证教育优质现金流的业务属性。此外，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，也更有利于公司战略方向的聚焦。
    险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等
    资建议：考虑到2024Q1末公司合同负债增速环比仍在提速，且新竞争格局下公司净利润率显著改善，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至2.76/3.62亿元（较原有预测+50%/+61%），新增2026年预测为4.74亿元，对应动态PE29/22/17x。2023年下半年以来K12教培赛道呈现“社会需求旺盛-优质供给短缺”格局，”剩者为王“背景下公司经营显著收益。结合近期一线城市积极推进K9非学科类培训牌照审批以及高中阶段存量玩家为主的趋势，我们认为偏个性化培训特色的学大教育将会继续率先受益；公司中职院校布局也在探索第二增长曲线。学大教育创始人金鑫最新出任公司董事长后，治理机制也有望进一步理顺，公司主观能动性有望更充分激发。公司作为A股K12教培赛道质地最优品种，且有投资题材稀缺性，提升公司至“买入”评级。

2024年一季度盈利能力边际改善，静待用工需求进一步回暖

科锐国际(300662)
    核心观点
    2023年各项核心业务指标与业绩快报一致、符合预期。2023年，公司营收97.8亿元/+7.6%；归母净利润2.0亿元/-31.1%；扣非净利润1.3亿元/-43.0%，与业绩快报一致符合预期。2023Q4，公司营收26.1亿元/+14.7%；归母净利润4859万元/-33.5%；扣非归母净利润18.9亿元/-56.6%，环比2023Q3均有改善。本年度公司拟分红比例约10%，对应最新收盘价的股息率为0.4%。灵活用工逆势增长显现韧性，猎头及招聘流程外包业务承压。分业务看，灵活用工业务营收89.77亿元/+11.7%；猎头营收4.24亿元/-37.8%；招聘流程外包营收6742万/-38.4%；技术服务439万元/+9.2%，对应毛利率为6.2%/26.6%/13.6%/28.9%，同比-1.2/-10.3/-9.7/+12.3pct，行业景气度下行下核心业务毛利率均边际走低。其中灵活用工业务，2023年期末在管灵活用工人数为3.55万人，环比+400人；累计派出38.34万人次，同比+3.9%；期末公司技术研发类岗位占比为61.6%，同比+6.9pct。
    毛利率承压边际走低，期间费率管控相对良好。2023年，公司毛利率7.3%/-2.4pct，主要系各项业务毛利率承压走低及业务结构变化。期间费率为4.9%/-0.1pct，其中营销/管理/研发/财务费率分别同比-0.3/+0.2/-0.1pct/基本持平。2023年归母净利率为2.1%/-1.1pct。
    2024Q1归母净利润同增20%，符合我们预期。2024Q1，公司营收26.4亿元/+10.3%；归母净利润4065万元/+22.0%；扣非归母净利润2273万元/-10.0%，若剔除股权激励费用后扣非净利润为2599万元/+5.1%。分业务看，灵活用工业务同增12.1%。期末在管灵活用工人头为3.6万人，环比+700人；累次派出11.6万人，同比+12.4%，此外预计猎头业务毛利率有所回升。
    风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：回顾2023年，国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，公司经营也不可避免受到外部环境影响。其中公司灵活用工虽逆势增长、但增速及毛利率均边际下滑，猎头业务则承压更为严重。但2024年以来公司通过精简猎头团队控制成本、持续在技术研发类岗位深化布局，各管线业务盈利能力均有改善。结合最新运营变化，我们维持公司24-25年归母净利润预测为2.73/3.51亿元，新增2026年预测为4.32亿元，对应估值为14/11/9x。借助内部的降本增效，公司2024Q1盈利能力已经呈现边际改善趋势，后续伴随外部环境稳步复苏，新财年有望成为公司经营新一轮成长元年，综合考虑公司民企灵活机制下中线成长逻辑以及估值性价比，我们拟提
    升公司评级至“买入”，期待公司用工需求改善后的经营弹性。

经营改善，Q1盈利能力环比提升明显

科沃斯(603486)
    事件：科沃斯公布2023年年报和2024年一季报。公司2023Q4单季度营收49.7亿元，YoY-4.4%；实现归母净利润0.1亿元，YoY-98.5%。2024Q1单季度公司营收34.7亿元，YoY+7.4%；归母净利润3.0亿元，YoY-8.7%。公司Q1盈利能力环比显著改善，期待公司在新品驱动下经营情况逐步好转。
    Q1收入增速略有改善：公司Q1收入增速相比2023Q4+11.8pct。
    公司2023国内经营承压，2023年科沃斯/添可品牌国内收入YoY-12%/-11%。分渠道来看，2023年国内线上/线下渠道收入YoY-13%/-6%。公司海外业务保持扩张态势，2023年科沃斯/添可品牌海外收入YoY+20%/+41%。展望2024年，我们期待公司在国内加大产品组合和布局力度，在稳固整体业务规模的基础上为后续重回增长奠定坚实基础。海外市场公司份额仍有提升空间，有望持续为公司收入带来增量贡献。
    Q1毛利率环比回升：公司Q1毛利率为47.2%，同比-3.5pct，环比+2023Q4+0.7pct。根据奥维数据，科沃斯扫地机Q1线上均价YoY+2%，添可洗地机Q1线上均价YoY-26%。我们认为公司毛利率同比下降主要仍受到添可降价以及竞争加剧的影响。公司2023年在扫地机国内市场中低价格段降本款产品布局有所缺失，我们预计公司2024年调整产品策略有望带来扫地机业务毛利率的修复。
    费用率改善明显，Q1盈利能力环比改善明显：公司Q1归母净利率为8.6%，同比-1.5pct，环比2023Q4+8.4pct。2023Q2开始，公司盈利能力下降明显，2024Q1公司盈利能力触底回升。拆分来看，除了毛利率环比提升外，Q1费用率有所优化，Q1销售/管理/研发费用率环比2023Q4-10.2pct/+0.0pct/+1.9pct，同比2023Q1-1.6pct/-1.3pct/+0.6pct。公司提升销售费用投放效率，取得了较好的效果。
    Q1经营活动现金流量净额同比增加：Q1公司在归母净利润下滑的情况下仍然实现现金流的正增长。公司Q1经营活动现金流量净额为0.8亿元，同比+0.6亿元。
    投资建议：科沃斯作为扫地机器人行业龙头，具有技术、渠道、供应链优势，不断优化产品、费用结构，业务规模有望保持稳固。公司2023年经营受行业环境及竞争因素影响压力较大。扫地机品类普及率提升空间大，2024年扫地机行业景气有望复苏，公司调整经营策略，盈利能力有望逐步恢复。因为公司Q1盈利能力改善明显，我们上调对公司的盈利预测及投资评级，预计公司2024~2026年EPS为2.44/2.80/3.04元，给予6个月目标价61.00元，对应2024年PE估值为25x，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：人民币大幅升值，竞争加剧导致费用率改善不及预期。
   

2024年一季报点评：收入增长趋势不减，盈利能力持续提升

盐津铺子(002847)
    事件:
    2024年4月23日，盐津铺子发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收12.23亿，同比+37.00%；实现归母净利1.60亿，同比+43.10%；实现扣非归母净利润1.38亿，同比+40.09%。
    投资要点:
    收入延续增势，积极推进品类品牌。公司一季度收入增速亮眼，即使排除掉春节错期影响，2023Q4+2024Q1共实现营收23.34亿元，同比+28.47%，依旧保持良好增长态势。品类端，公司聚焦七大核心品类，持续深化“1+7”多品类多品牌战略，全力将“大魔王”魔芋素毛肚、“蛋皇”健康鹌鹑蛋等子品牌打造成行业领导品牌。渠道端，公司坚持全渠道精耕，持续发力BC超市、零食量贩、电商以及流通渠道，积极挖潜渠道增量机会，预计一季度全渠道皆实现较好增长。
    渠道结构调整带来毛利率同比略降，归母净利率连续五个季度同比上涨。2024Q1公司毛利率为32.10%，同比-2.47pct，环比+1.04pct，预计主要系高毛利率渠道占比下降，以及处于毛利率爬坡期的新品鹌鹑蛋快速扩量导致。费用端持续优化，2024年Q1公司销售、管理、研发费用率分别为13.00%/4.23%/1.30%，分别同比-0.77pct/-0.15pct/-1.43pct，其中研发费用下降幅度较大，预计主要系重难点研发费用已于前期投入。在费率持续优化背景下，2024Q1
    公司归母净利率同比+0.56pct至13.05%，达成连续五个季度同比上涨，彰显公司强大的管理经营能力。
    全年收入增长可期，供应链精耕带来盈利韧性。展望后续，收入端渠道产品双轮驱动，全渠道齐头并进，零食量贩渠道在零食很忙和赵一鸣合并下有望持续享受零食门店拓展及合作深化的红利。产品上发挥多品类优势，持续深耕品类品牌。生产端，充分发挥制造企业的优势。随着公司在上游延伸的成果落地，例如2024年内将建成年产1万吨马铃薯全粉生产加工基地，蛋皇纪二期300万羽鹑养殖基地的全面投产等，以及精益生产能力的提升，产品毛利率有望持续提升，并在规模效应的持续释放下，实现盈利能力提升。
    盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。公司归母净利率连续五个季度同比上涨表明公司盈利能力持续优化，后续随着更多供应链产能的落地，盈利能力有望持续优化。渠道和产品的精耕细作助力企业保持稳定的收入增长，我们调整公司盈利预测，预计公司2024~2026年的营业收入分别为52.53/64.26/77.17亿元，归母净利润分别为6.63/8.20/9.89亿元，EPS分别为3.38/4.18/5.05元，对应PE分别为22/18/15X，评级上调为“买入”评级。
    风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。
   

市场份额快速提升，盈利能力逐步改善

申通快递(002468)
    核心观点
    23年四季度和24年一季度公司盈利逐步回升。2023年全年营收409.2亿元（+21.5%），扣非归母净利润3.39亿元（+9.9%）；23年四季度单季营收115.9亿元（+20.8%），扣非归母净利润1.30亿元（-16.4%）；2024年一季度单季营收101.3亿元（+15.9%），扣非归母净利润1.86亿元（+48.7%）。
    公司业务量增长亮眼，市占率快速提升，行业竞争激烈导致单票价格同比降幅明显。在行业竞争较为激烈的背景下，申通去年三季度以来采取积极的价格策略，四季度和一季度的单票快递价格均约为2.17元，同比降幅分别为15.2%和12.4%，受益于积极的价格策略以及优化升级的网络，公司四季度和一季度的业务量同比增幅分别为43.3%和36.7%，增速为通达系中最高，因此公司四季度市占率提升至13.3%（同比增加了1.5个百分点）。随着“三年百亿产能提升计划”进入第三年，申通网络有望继续升级和优化，预计2024年内公司常态吞吐产能有望提升至日均7500万单以上(2023年底为6000万单)，今年公司业务量增长有望维持高增长态势。
    公司网络经营优化，单票成本下降明显，四季度和一季度单票盈利逐步回升。2023年公司持续推进转运中心升级改造、干线路由优化以及自有运力投放，从而带动单票运输成本和单票中转成本分别同比下降12.4%和12.9%。得益于去年四季度以来快递需求表现旺盛，行业价格竞争可控，公司四季度和一季度单票扣非净利分别为0.03元和0.04元，呈逐步回升态势（23Q1、23Q2和23Q3分别为0.04元、0.02元和0.00元）。公司2022年全面启动三年百亿产能提升项目，加强基础设施建设，提升全网吞吐产能，因此公司资本开支还未出现明显下降趋势（21年、22年和23年资本开支分别为28.7亿元、35.9亿元、28.6亿元）。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：微幅调整盈利预测，上调评级至“买入”。
    微幅调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.2/12.2/15.6亿元（24-25年调整幅度分别为-4.8%/+3.9%），分别同比增长140%/48.9%/27.9%。考虑到近期快递需求表现强劲以及公司盈利能力开始逐步回升，上调公司评级至“买入”，现在股价对应24-25年EPS的PE估值分别为16X、11X。

业务量保持高增，经营业绩稳健

申通快递(002468)
    事件：
    2023年，公司实现营业收入409.24亿元，同比增长21.54%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长18.41%。其中，2023年Q4公司实现营收115.87亿元，同比增长20.78%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长55.91%。2024年Q1，公司实现营业收入101.32亿元，同比增长15.87%；实现归母净利润1.90亿元，同比增长43.20%。
    23年业务量同比增长35.2%，市占率同比上升1.55pct
    2023年全国快递业务量规模为1320.7亿件，同比增速为19.4%，公司业务量为175.07亿件，同比增速为35.23%，较行业增速高出15.8个百分点。2023年公司市占率为13.26%，同比上升1.55个百分点。从单票价格来看，2023年全年行业价格承压，快递平均单票价格同比下降4.33%。23年公司单票快递服务收入为2.23元，同比下降11.24%。
    成本管控效果良好，单票成本同比下降10.9%
    2023年公司营业成本为392.14亿元，同比增长21.80%，单票快递服务成本为2.15元，同比下降10.94%，主要系公司在设备自动化升级、干线运输效率等方面持续投入，规模效应下降本效果持续兑现。2023年公司毛利率为4.18%，同比下降0.20pct，主要系价格竞争导致毛利率相对承压；单票归母净利为0.019元，同比下降12.44%。
    24年Q1业务量同比增长36.7%，单票净利同比回升
    2024年Q1公司实现快递业务量45.87亿件，同比增长36.68%，市占率为12.36%，同口径下同比提升1.03个百分点。Q1公司单票收入为2.17元，同比2023年Q1下降12.39%，环比2023年Q4上升0.20%。Q1单票归母净利润0.041元，同比2023年Q1（0.040元）相对持平，环比2023年Q4提升0.018元。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为481.92/559.40/639.23亿元，同比增速分别为17.76%/16.08%/14.27%；归母净利润分别为8.21/11.89/14.28亿元，同比增速分别为140.84%/44.92%/20.10%；EPS分别为0.54/0.78/0.93元。鉴于公司业务量保持高增速，规模效应逐步释放，我们给予公司2024年21倍PE，目标价11.34元，上调为“买入”评级。风险提示：线上消费增速不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。
   

中炬高新：2024Q1利润超预期，供应链优化红利逐步释放

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1实现营收14.85亿元，同比+8.64%；归母净利润2.39亿元，同比+59.70%；扣非净利润2.37亿元，同比+63.91%。
    收入符合预期，产品结构优化明显。Q1美味鲜公司实现收入14.61亿元，同比+10.2%。分产品来看，2024年Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入9.47/1.81/1.01/2.13亿元，同比+13.4%/+16.8%/-5.5%-0.3%。Q1公司推进产品结构优化策略，资源精力向高毛利产品酱油、鸡精鸡粉倾斜拉动增长。分渠道来看，2024年Q1分销/直销收入14.01/0.42亿元，同比+9.6%/+26.8%。分地区来看，2024年Q1东区/南区/中西区/北区销售收入分别为3.72/5.22/3.24/2.25亿元，同比+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.6%。东部地区增长较快主因经销商精准优化策略在东部达成效果较好，后续有望向其他地区复制。目前公司经销商净增加97个至2181个，渠道扩张稳步推进。
    供应链优化效果逐步释放，盈利水平提升明显。2024年Q1美味鲜毛利率37.28%，同比+6.08pct，毛利率提升明显，主由采购成本优化贡献，大豆等原材料价格下降、供应链各环节逐步优化，如采购流程由临时采购调整为年度/季度招标采购，同时精简上游供应商以达到成本节约效果。同时，Q1公司高毛利率酱油、鸡精鸡粉产品占比提升有效拉动毛利率提升。费用方面，Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.7/-0.4pct，公司整体费用率控制稳定，综上Q1净利率为18.21%，同比+5.91pct。
    盈利预测：公司三年规划及股权激励方案落地时点符合预期，收入及利润锚定高目标，充分反应公司对高速稳健发展的信心，未来将从品牌营销、研发创新、营运优化以及投资并购四个方面确保目标的达成。今年为公司调整第一年，业绩目标规划较稳健，可关注后续调整以及行业需求恢复进度。我们预计2024-2026年公司实现收入57.6/67.1/79.1亿元，同比增长12.0%/16.5%/18.0%，实现归母净利7.5/9.4/11.5亿元，同比-56%/+25.9%/+22.1%，剔除房地产业务后对应PE为26/21/17X。我们按照2024年业绩给调味品主业32倍PE，一年目标价35.2元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

Q1业绩超预期，产品结构持续优化

迎驾贡酒(603198)
    2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收67.2亿，同比+22.1%；实现归母净利22.9亿，同比+34.2%；24Q1实现营收23.2亿，同比+21.3%；实现归母净利9.1亿，同比+30.4%。
    经营分析
    从产品结构来看，23年中高档酒/普通白酒营收分别50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速40%左右，洞9及以上增速优于洞6；24Q1营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct至75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续23年趋势。此外，分区域看23年省内/省外营收分别45.2/18.8亿，同比+31.5%/+6.9%；24Q1营收分别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。
    从经营质量来看：1）24Q1末合同负债5.1亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%；24Q1销售收现23.2亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配；2）23年/24Q1归母净利分别+3.1pct/+2.7pct，核心驱动因素仍为毛利率驱动（分别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。
    目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞20以上高端酒销售，抢占以洞16为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞9、洞6等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到产品结构提升速率较快，我们上调25年归母净利5%，预计24-26年收入分别+22.6%/+21.4%/+18.8%；归母净利分别+27.8%/+24.8%/+22.6%，对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元；EPS为3.66/4.56/5.59元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/14.4/11.8倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

2024Q1业绩点评：2024年一季度归母净利润同增34%，销售收款支撑未来增长

行动教育(605098)
    核心观点
    2024Q1归母净利润同增34%，略优于我们预期。2024Q1，公司实现营收1.41亿元，同比+28.1%；归母净利润2399万元，同比+34.4%，优于我们前瞻预期（+31%）；扣非归母净利润2555万元，同比+67.1%，扣非利润增速快于归母净利润增速系公司海南躬行基金产生约188万公允价值变动损失所致。销售收款延续强势增长。2024年一季度，公司实现销售商品&劳务现金收入1.6亿元，同比+31.7%。截至2024年3月31日，公司合同负债为9.7亿元，同比增长25.7%，环比2023年底（合同负债同增24.90%）进一步提速。业务结构变化致毛利率走低，期间费率持续优化。2024Q1毛利率为71.8%，同比-5.9pct，系毛利率较低的咨询课程占比提升及校长EMBA新增教室仍处爬坡期综合影响、但核心主业培训业务毛利率预计表现依旧稳健。期间费率为49.2%/-13.5pct，其中销售费率28.6%，同比-7.3pct，管理费率18.8%，同比-3.7pct，研发费率5.3%，同比-2.0pct，财务费率-3.5%，同比增0.5pct。归母净利率17.0%，同比+0.8pct，收入带来规模效应持续显现。
    大客户战略持续发力，课程产品持续创新升级。大客户战略持续发力，报告期内公司服务了现代牧业、糊涂酒业、方太集团、火星人、周黑鸭等多家行业头部企业。产品持续更新，保证课程时效性，报告期内公司和阿里钉钉合作推出了《数字化组织》选修课，课程由钉钉总裁叶军与钉钉创始共创伙伴、鑫蜂维董事长史楠主讲，为企业拨开AI时代发展的迷雾。服务持续创新，2月2日-3日，行动教育2024年度国际游学于新加坡拉开帷幕，公司带领游学团拜访南洋理工大学及新加坡国立大学，汇聚世界先进管理思想。产品服务持续创新，公司有望继续保持较强竞争力。
    风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失；教师产能扩张不及预期等。
    投资建议：公司2024年一季度销售收款同增32%延续了优异表现，再度印证了公司产品在客户认可度与需求韧性，新的一年配合公司销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率或仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，较为可观的股息率预计也将增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2026年预测，对应归母净利润为2.74/3.40/4.17亿元，对应PE估值为22/17/14x，综合考虑公司增长的确定性以及预期增速下对应的估值性价比，提升公司至“买入”评级。

2023年归母净利润增长81%，持续加大研发投入力度

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    2023年业绩快速增长，康复器械疫后需求复苏强劲。2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非归母净利润2.04亿元（+162.31%）。其中23Q4单季营收2.03亿元（+53.73%），归母净利润0.48亿元（+47.36%），扣非归母净利润0.39亿元（+79.21%）。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非归母净利润0.36亿元（+12.07%）。公司抓住疫情后康复器械需求复苏的机会，积极开拓市场，加强营销网络布局和体系建设，2023年业绩实现强劲增长，2024年一季度仍延续增长态势。康复理疗、康复训练、康复评定设备全面发展，2023年销售收入分别同比增长56%、48%、67%。
    盈利能力提升，费用率下降。2023年毛利率68.62%（+2.35pp），预计系由于公司推进产品升级迭代，平均销售单价有所升高，盈利能力提升；销售费用率22.81%（-5.96pp），管理费用率5.50%（-1.84pp），研发费用率14.33%（-4.58pp），财务费用率-4.00%（+1.45pp），四费率38.65%（-10.93pp），归母净利率30.50%（+4.81pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。
    推出上市后首次股权激励，彰显发展信心。公司于2023年7月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予180万股股票，占当时总股本的1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等163人，占总员工数的9.57%；激励目标为2023/2024年营收增长率不低于50%/80%或扣非净利润增长率不低于70%/120%（以2022年为基数），表明对未来发展信心十足。
    投资建议：康复行业景气度有望持续提升，翔宇医疗产品力及产品丰富度领先，终端覆盖能力较强，有望尽享行业红利并不断提升市占率。考虑公司持续加大研发与销售投入，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收9.2/11.3/13.4亿元（原24-25年为9.5/11.8亿元），同比增速24%/23%/18%，归母净利润2.8/3.4/4.1亿元（原24-25年为3.0/3.7亿元），同比增速22%/22%/20%，当前股价对应PE=21/17/14x，上调评级为“买入”。
    风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

2023年年报点评：业绩符合预期，800G产品推动高增长

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告，2023年实现营收107.25亿元，同比+11.23%；归母净利润21.81亿元，同比+78.19%；扣非归母净利润21.25亿元，同比+104.81%。其中，Q4单季度实现营收36.95亿元，同比+33.06%，环比+22.11%；归母净利润8.85亿元，同比+138.54%，环比+29.77%；24Q1实现营收48.43亿元，同比+163.59%，环比+31.32%；实现归母净利润10.09亿元，同比+303.84%，环比+15%。
    高端光模块占比持续提升，业绩高速增长。全年来看，公司业绩高增主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的逐渐增加、产品结构不断优化。分板块来看，光通信收发模块业务实现营业收入101.8亿元，占营业收入比重95%，同比增长8.2%，其中高速光通信模块营业收入为98亿元，同比增长12%；随着800G出货增长，公司业务结构持续优化，高速光模块ASP由22年的1415元/只提升至23年1798元/只，同比增长27.1%。光组件业务和新拓展的汽车光电子业务分别实现营业收入2/3.3亿元，分别占比1.9%/3.1%。
    23年费用端控制良好，24Q1盈利能力略承压。2023年公司综合毛利率为33%，同比增长3.4pp，主要系高端产品出货量占比增长。24Q1毛利率32.8%，同比增长3.2pp，环比减少2.6pp，主要系产品正常降价。费用端管控良好，2023年销售/管理费用率分别为1.2%/4.0%，分别同比+0.2/-1.2pp；24Q1费率持续降低，销售/管理费用率分别为0.9%/2.7%，分别同比下滑0.3/2.3pp，公司精细化管理成效显著。在产品研发方面，公司在OFC2023现场演示了1.6TOSFP-XD DR8+可插拔光模块、基于5nm DSP和先进硅光子技术的第二代800G光模块以及400G ZR和400D ZR+QSFP-DD相干光模块。公司不断增强技术创新能力，提升竞争实力。
    高端光通信模块持续预研，光通信龙头强者恒强。2024年公司将加大800G和400G等高端产品的交付能力和出货量，进一步巩固提升公司在海外市场的先发优势、营业收入和市场份额、持续推进公司国际化战略，持续提升产能和收入，全面满足海外重点客户的海外批量供货能力。根据重点客户网络带宽快速增长的需求，公司将加快1.6T光模块的市场导入，争取在2025年实现量产交付。同时预研下一代光模块技术，确保公司能在光模块快速迭代的趋势中保持行业的技术领先性和持续的竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为6.5元、8.76元、10.88元，未来三年归母净利润将保持59%的复合增长率。给予2024年32倍估值，对应目标价208元，上调至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、技术升级风险、供应链稳定风险、贸易壁垒等。

2023年归母净利润增长38%，海外业务快速增长

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2023年业绩增长较快，2024年一季度受2023年同期高基数影响。2023年公司实现营收4.84亿元（+27.04%），归母净利润1.46亿元（+38.39%），扣非归母净利润1.37亿元（+39.39%）。其中23Q4单季营收0.82亿元（+207.49%），归母净利润0.05亿元（+125.55%），扣非归母净利润0.02亿元（+108.28%）。2024年一季度营收1.41亿元（-14.87%），归母净利润0.46亿元（-13.28%），扣非归母净利润0.45亿元（-13.17%）。公司抓住超声行业便携化、小型化、专业化发展趋势，2023年业绩取得较快增长。2022年四季度有部分订单延迟确认，导致2023年一季度高基数，2024年一季度业绩有所下滑。
    费用率下降，归母净利率提升。2023年毛利率58.81%（-0.48pp），毛利率略有下降，主要系出口业务占比较大，受汇兑影响；销售费用率10.92%（-2.29pp），管理费用率7.22%（-1.52pp），研发费用率15.93%（-4.52pp），财务费用率-4.90%（+2.50pp），四费率29.16%（-5.83pp），归母净利率30.27%（+2.48pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。
    便携式设备放量驱动海外业务增长。公司持续打造“未来超声SonoFamily”的产品理念，涵盖从推车彩超、便携式彩超以及掌超的全线产品，研发的全球首款超轻薄智能便携彩超SonoAir2023上半年取得FDA市场准入，放量顺利，推动海外业务快速增长，2023年公司境外收入4.2亿元，同比增长41.4%。
    投资建议：公司聚焦“小型便捷化、智能化和专科化”，打造差异化竞争优势，2023年业绩实现快速增长。考虑国内行业整顿影响，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收6.75/8.85/11.01亿元（原24-25年为7.7/9.8亿元），同比增速40%/31%/24%，归母净利润2.11/2.80/3.63亿元（原24-25年为2.3/3.0亿元），同比增速44%/32%/30%，当前股价对应PE=16/12/9x，上调为“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险。

深度研究：电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑

微电生理(688351)
    【投资要点】
    电生理实力国产领先，冰火电三大能量协同布局打破外资尖端壁垒。成立于2010年的微创电生理，经过十余年的创新发展，在心脏电生理领域完成了全面涵盖电生理手术的产品布局，已实现“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局，脉冲电场消融产品的研发也在稳步推进中，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司近年营收保持稳健增长，2015-2023年营收CAGR达31.41%，2023年实现营收3.29亿元，同比增长26.46%。
    行业关键技术突破瓶颈，术式治疗地位攀升，拓宽蓝海市场增量空间。心血管疾病下的心律失常潜在需求庞大，据弗若斯特沙利文数据，我国心律失常患者在3000万人以上，预计2025年房颤、室上速、室速患病人数将分别达2266.63万、355.11万、274.93万人。随着临床证据的不断积累丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广，弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足。赛道技术革新也将提升电生理手术渗透率，标测技术的升级使三维手术成为行业主流发展趋势，磁电结合实现了高清化的标测过程，三大消融术的协同发展，和多功能高精度导管的技术突破进一步实现了精准高效化的消融治疗。
    手术量高速增长时代，国产技术跟进，集采加速国产化关键过弯进程。目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2025年中国总手术量预计达57.46万例，2021-2025年CAGR将达28%，其中占比较大的房颤手术量CAGR达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019年美国电生理手术渗透率在我国10倍以上。2020-2024年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括公司在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。
    公司重磅新品频出彰显研发实力，在研脉冲电场消融补齐最后拼图。近年公司在研产品陆续成功获批，产品矩阵日益完善。23Q1上市的国产首例压力导管TrueForce？正在全面商业化推广中，预计2024年国内入院量超4000台。23Q3公司IceMagic？冷冻消融系列产品与第四代Columbus？三维心脏陆续电生理标测系统分别于8月和11月获批，肾动脉消融导管已进入临床试验阶段，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中，PFA消融项目已完成临床入组，进入随访阶段，预计今年递交注册申请。未来，公司计划在技术的创新与突破方面持续发力，完成三维标测系统持续迭代、脉冲电场消融、肾动脉消融、磁导航技术等关键性能突破及里程碑跨越，潜力可期。
    【投资建议】
    经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持年报点评的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元。
    考虑到公司是处于高速发展期的成长型公司，刚过盈亏平衡点，我们采用市销率相对估值法对公司市值进行估算，选取了同为高技术壁垒介入类创新器械、处高速成长期、预期未来较多收入增量来自新品上市的瓣膜赛道公司佰仁医疗，和电生理业务部分和公司可比性较高的惠泰医疗进行比较，两家公司24年平均PS估值倍数为20倍。考虑到惠泰医疗已实现稳定盈利，且还包含冠脉和外周介入等业务，电生理占比整体较小，佰仁医疗PS倍数更具参考价值。结合行业高景气背景下，微电生理近期在研产品悉数上市、产品矩阵完善的时间节点以及标内集采产品与新品双轮驱动的预期放量水平，我们给予微电生理2024年30倍PS，对应总市值139.33亿元，按总股本4.71亿股计算，对应目标价29.58元，上调至“买入”评级。
    【风险提示】
    产品集中带量采购政策变化风险
    产品升级及新产品开发风险
    市场竞争加剧风险

年报点评：主业增长良好，推动2023年业绩上升

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2023年报。2023年，实现营收15.52亿元，同增17.06%；归母净利2.56亿元，同增1.01%；其中，Q4单季实现营收8.98亿元，同增17.84%；归母净利1.60亿元，同增13.85%。2023年，扣非后归母净利1.77亿元，同增9.35。基本每股收益0.29元，加权平均ROE为7.43%。点评如下：
    主业增长良好，提升整体业绩。2023年，公司玉米种子业务实现营收13.53亿元，同增15.25%，占全部营收的87.23%。其中，重要子公司登海先锋实现营收2.74亿元，同增26%；母公司实现营收6.15亿元，同增3.28%；除登海先锋以外的其他子公司实现营收4.63亿元，同增28.65%。登海先锋、母公司及除登海先锋以外的其他子公司营收增长的原因主要有两方面：1）受益于下游需求回升和自身产品较强的竞争力，登海系列产品销量较上年同期都有明显增长；2）玉米价格上涨传导至种子，使得产品价格较上年同期有所上涨。主业增长带动整体营收和利润增长。利润增幅低于收入增幅，主要是由于主业毛利率下滑所致。2023年，玉米种子业务毛利率为29.39%，较上年下降了2.5个百分点，毛利率下降主要是由于前期玉米价格上涨带动制种成本上升较快所致。2023年以来，玉米价格高位回落趋势比较明显，预计2024年制种成本将有所降低。
    品种资源优势突出，2023年多个新品种获国审通过，品种组合优势增强。2023年，公司自主研发的登海1868等14个玉米新品种获第五届国家农作物品种审定委员会审议通过。登海605D、登海533D，已经第五届国家农作物品种审定委员会第四次会议审定通过。此外，小麦新品种登海217也通过国家审定。随着这些新品种的陆续获批上市，产品矩阵将得到有效扩充，公司未来在种子行业的品种组合优势将进一步增强。
    公司是国内玉米种业核心龙头之一，种质资源优势明显，给予增持评级。公司积累了丰富的种质资源，资源和品种优势十分明显。2020年，中国种子协会从近40年来1.6万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和累计推广面积为指标，评选出20个“荣誉殿堂”级玉米品种，公司自育的掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2021年10月，公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占总数的14.55%。2024年3月，中国种子协会在2024中国种子（南繁硅谷）大会上发布了“2023年寻找玉米高产品种”的结果，登海605入选其中。近几年来，公司已审定的具有自主知识产权、市场竞争力强的新品种数量明显增加，品种储备较为合理，为公司业绩持续增长和健康发展注入了新的动力。我们认为，公司在种质资源和育种技术等方面所形成的长期竞争优势还很难被超越，给予“买入”评级。预计公司24/25/26年归母净利润2.78/3.95/4.92亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价14.15元，距离现价有40+%的空间。
    风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

2023年年报点评：现金分红67%，高股息凸显投资价值

山西焦煤(000983)
    事件：2024年4月22日，公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入555.23亿元，同比下降14.82%；归母净利润67.71亿元，同比下降37.03%。
    23Q4业绩环比微增。23Q4公司实现归母净利润11.33亿元，环比增长1.08%，同比下降53.27%。
    现金分红67%，股息率7.5%。公司拟全体股东每10股派现金股利人民币8元（含税），共计派发现金股利45.42亿元，占2023年归属于上市公司股东净利润的67.07%，以2024年4月22日股价测算，股息率7.5%。
    产销增长，2024年精煤占比提升。2023年，公司实现原煤产量4608万吨，同比增长5.09%；洗精煤产量1884万吨，同比增长2.78%；商品煤销量3200万吨，同比下降0.53%。公司煤炭综合售价同比下降13.72%至1096.82元/吨，吨煤销售成本同比增长6.37%至452.24元/吨，煤炭业务毛利率下降7.9个百分点至59.14%。据年报公告，公司计划2024年实现原煤产量4480万吨，洗精煤产量1888万吨，原煤产量虽然小幅下降2.78%，但精煤产量保持稳健，产量占比由40.89%提升至42.14%。
    非煤业务整体亏损。2023年，公司累计发电219亿度，同比增长1.86%；售电量203亿度，同比增长1.05%；累计供热量3354万GJ，同比增长16.02%。电力热力业务仍处于亏损状态，毛利率-3.09%，同比下降1.01个百分点。公司焦炭产量同比下滑6.10%至385万吨，销量同比下降8.5%至384万吨；焦炭业务毛利率同比增长2.63个百分点至-0.42%。公司计划2024年实现焦炭产量356万吨，发电量201亿度，均较2023年有所下降。
    产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。据公告，山西焦煤集团下属117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井：2024年有2座，2025年2座，2026年13座，2027年15座，2028-2029年11座，2030年及以后15座，合计58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为66.64/73.59/84.77亿元，对应EPS分别为1.17/1.30/1.49元/股，对应2024年4月22日的PE分别均为9/8/7倍。考虑到公司高比例分红，上调至“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。