全产业链铸就成本壁垒，产能+市场双扩张开启成长

方大新材(920163)
    投资要点：
    2025年中国不干胶标签市场规模增长至450亿元，下游需求有望带动包装材料行业增长。根据Fortune Business Insights数据，2025年全球不干胶标签市场规模为537.3亿美元，预计到2034年将达到924.8亿美元，2026-2034年复合年增长率为6.10%。亚太地区在不干胶标签市场上占据主导地位，2025年市场份额或达到39.40%。智研咨询统计数据显示，2019年至2025年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至99.8亿平方米，复合增长率达到5.70%；预计到2031年我国不干胶标签产量将达到155亿平方米。不干胶材料及标签广泛应用于消费领域，行业整体呈现出新的发展态势。2019年至2025年，我国人均居民消费支出由2.16万元增长至2.95万元，复合增长率为5.54%，我国不干胶标签市场规模由214.34亿元增长至450亿元，复合增长率为13.07%，不干胶标签市场规模的增长速度明显高于人均居民消费支出。
    实际控制人合计控制方大新材71%股份，2025年不干胶材料占公司营收的43%。公司实际控制人为杨志，一致行动人为杨志、杨华、石家庄汇同企业管理中心(有限合伙)和河北汇合丰企业管理有限公司，截至2025年12月31日，杨志直接间接合计控制方大新材71.32%股份。公司的主营业务是高分子复合材料、自粘信息记录材料等新材料的科技创新与研发。公司的主要产品是不干胶材料、可变信息标签、背胶袋。2025年公司营收为8.13亿元（yoy+16.37%），主要原因是全球快递物流行业的迅猛增长，为快递物流应用材料带来了市场需求；公司归母净利润为4438.41万元（yoy-0.78%），主要是高毛利制袋系列产品收入同比下滑15.41%，低毛利业务营收占比增长等原因。
    新质生产力赋能智能制造，方大二期项目释放产能，有望促进行业集中度持续提升。公司在不干胶材料领域有一定的技术优势，产品品质通过了欧盟REACH认证，截至2025年12月31日，公司拥有专利数量33项，其中发明专利数量为17项，核心技术储备持续优化。公司积极践行生产经营的数字化转型，随着方大二期生产线的投产，困扰公司多年的产能受限问题或得到缓解；2025年8月公司通过收购的方式成立了全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，国内重点开拓华南及华东区域市场，国外筹建了加拿大和美国的合资工厂。公司前五大客户营收占比从2023年的31.64%逐步降至2025年的21.56%，在一定程度上可以降低对大客户的依赖程度，降低公司的经营风险。根据公司公众号，公司目前已成为UPS、Fedex、DHL、顺丰、京东等全球物流巨头的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.53/0.61/0.71亿元，对应的PE分别为26/23/20倍。我们选取永新股份、冠豪高新、美盈森为可比公司，鉴于公司产能扩张的规模优势、全产业链成本优势，我们认为其有望在行业分散的格局中稳步提升市占率，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、公司对海外市场存在一定的依赖的风险、市场竞争风险、国内快递物流行业波动的风险

境外业务或驱动财务数据高增长

南华期货(603093)
    投资要点：
    以境外业务为核心的综合性期货公司。南华期货是一家综合排名靠前的期货公司，业务范围遍及亚洲、北美及欧洲，提供全天候跨市场交易服务，以2024年境外收入计，公司在中国所有期货公司中排名第1。公司主营业务为期货经纪、风险管理、财富管理和境外金融服务四部分，近年来，境外金融业务已经成为公司主要盈利来源，2025年横华国际（公司境外经营主体）净利润在公司整体中占比约95%。2026Q1公司经营情况向好，营业收入和归母净利分别为4.33亿元和2.05亿元，同比分别增长60.66%和138.82%，加权平均ROE同比提升1.54pct至3.61%。
    我们认为，公司未来境外业务发展动力和增长空间主要在：
    实体企业出海或带来业务增量，全球牌照布局强化公司竞争优势。2020-2025年，中国对外全行业直接投资金额CAGR达6.32%，随着越来越多中国企业积极实施“走出去”战略，利用衍生品工具进行风险管理成为重要配套需求，我们认为，中资企业对资金和信息安全要求较高，南华期货作为中资期货公司有望更好承接中资企业境外衍生品交易需求。近年来，公司境外客户权益持续增长，截至2025年末达到233亿港元，2020-2025年的CAGR为34%。我们认为公司的境外业务主要有以下三方面竞争优势：1）海外覆盖的区域全，覆盖亚洲、北美、欧洲三大时区；2）拥有全球主流交易所的会员资质和清算牌照；3）客户结构较优，中资机构客户占比高。
    港股IPO+海外利润留存或有助于增强境外资本实力。公司于2025年12月完成港股IPO，募集资金12亿港元将全部用于增资境外子公司横华国际，叠加后续经营利润的留存，南华期货海外资本实力有望实现较快增长，或能带动公司境外客户权益承载能力大幅提升。
    美联储年内或难降息，预计公司海外资产生息率有望维稳。2022-2025年，公司净利息收入在境外金融服务中占比分别为57.6%、69.6%、75.2%和55.2%，是境外业务收入的主要来源，美联储3月FOMC会议目标利率点阵图和FOMC纪要显示美
    联储政策利率降息概率或有所下降，或有利于公司境外客户资金生息率进一步维稳。境外期货手续费率较为稳定。公司近年来境外期货交易费率企稳，根据我们测算，2023-2025H1，公司境外期货交易佣金率0.00034%、0.00030%、0.00033%，我们认为，海外业务竞争格局相对更优，或有利于支撑手续费率维稳。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.89/8.99/11.10亿元，同比增速分别为41.8%/30.5%/23.4%，当前股价对应的PE分别为21.1/16.2/13.1。我们选取瑞达期货、永安期货、StoneX为可比公司，2026年瑞达期货和永安期货可比公司平均PE为17.53倍，截至2026财年中报数据，Stone X的PE（TTM）为17.6倍。我们看好公司在中资企业“走出去”的浪潮下，利用全球牌照优势实现利润兑现转化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。境外期货客户权益增长不达预期，美联储货币政策风险，境内期货行业竞争加剧风险。

创新转型持续推进，多款重磅品种临床顺利推进

汇宇制药(688553)
    投资要点：
    创新转型取得进展，多款FIC创新药临床顺利推进。公司持续投入创新药研发，2021-2024年研发支出合计达13亿元，2024年研发支出为3.5亿元，占营收比例达到31.6%，2025年增长至34.51%。当前公司在临床阶段已有多款创新药布局，如三抗管线（CD3/MSLN/PD-L1和PD-1/TIGIT/IL-15）等，进度处于中国临床第一梯队。整体来看，截至2025年底，公司在研创新药项目13个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC等创新药，未来有望持续打开公司成长空间。
    布局下一代肿瘤疗法，三特异性抗体有望打开空间。三特异性抗体因其高靶向性，较低的脱靶毒性，成为PD-(L)1联合开发策略的主流方向。公司的三抗布局聚焦于协同抗肿瘤效应，核心品种HY-0005（CD3/MSLN/PD-L1三抗）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15三抗）均具备FIC潜力。HY-0007创新性融合IL-15免疫激活功能与双检查点抑制，通过扩增效应细胞并恢复耗竭的免疫细胞提升抗肿瘤效果，同时降低系统毒性。HY-0007于2024年10月完成I期临床试验的首例受试者给药，且为中国首个进入临床的免疫激活功能与双检查点抑制三抗药物。HY-0005通过同时靶向CD3募集T细胞、MSLN靶向肿瘤细胞、PD-L1解除免疫抑制，并于2025年8月完成首例患者给药。HY-0005为国内首个进入临床的CD3/MSLN/PD-L1三特异性抗体，安全性较高。
    多款创新药临床稳步推进，创新体系逐渐成型。除三抗外，公司通过ADC、小分子等平台布局多项创新管线。HY-0001a（CDCP1ADC）为全球首个进入临床的CDCP1靶向药物，针对胃癌、胰腺癌等高表达肿瘤，临床前显示抗肿瘤效应且安全性良好；HY-0006（SOS1抑制剂）正联合奥希替尼开展用于靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌临床试验。
    积极布局海外高端制剂市场，打造第二收入增长曲线。高端制剂出海将成为公司另一战略目标。2025年，公司在海外累计已有28个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90个国家和地区，较2024年新增22个国家和地区，为公司国际化战略的全面实现奠定了坚实的基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11.07/12.83/15.50亿元，同比增速分别为10.90%/15.91%/20.84%，当前股价对应的PE分别为144/101/59倍，PB为1.88倍（以2026年6月3日计）。我们选取恒瑞医药、苑东生物作为可比公司估值，考虑到公司集采压力有望出清且布局多创新药管线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，海外装机与药企合作驱动增长

福瑞医科(300049)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%；归母净利润1.54亿元，同比增长36.02%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长14.34%。2026年一季度实现营业收入3.60亿元，同比增长9.00%；归母净利润3179万元，同比增长11.03%；扣非归母净利润3340万元，同比增长12.44%。
    业绩稳健增长，器械业务持续贡献增量。分业务看：2025年，公司器械业务实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，占总营收比例为71.06%；药品业务实现营收3.85亿元，同比增长0.58%，占比24.11%；医疗服务及其他业务营收0.77亿元，同比增速58.88%，占比4.83%，业务结构持续优化。分地区看，2025年境外业务实现营收10.64亿元，同比增长24.59%；境内业务实现营收5.32亿元，同比增长7.35%。2025年公司受汇兑损失3229万元、商誉减值2559万元等因素影响，对当期利润形成一定扰动，若剔除相关因素，利润端表现更稳健。
    FibroScan海外终端需求持续释放，进入加速装机阶段。2025年，子公司Echosens（器械业务主体）实现营收11.34亿元，同比增长23.48%，实现净利润2.5亿元，同比增长31.34%。截至2025年底，公司FibroScanGO、BOX、Handy按次收费及租赁模式产品全球累计安装已达1691台（2024年底为651台），全年新增安装1040台。2026年一季度，器械业务美国地区实现收入1228.2万美元，同比增长38.5%；受礼来订单持续交付带动，药企临床试验业务实现收入678万欧元，同比增长63%。我们预计器械业务有望保持快速增长，核心驱动因素包括：1）与跨国药企合作深化，共同推动VCTE测量的LSM成为MASH临床试验的合理可能替代终点，并进一步拓展基层筛查及疾病管理场景；2）渠道端，公司持续推进全球渠道建设，提升设备渗透率与医疗机构覆盖数量。
    自有药品业务稳步增长。2025年药品实现营收3.85亿元，同比增长0.58%；其中自有药品业务实现营收2.88亿元，同比增长1.77%。公司持续深耕传统药品销售渠道，优化渠道管理，稳固核心药品供应，夯实基础业务发展根基；同时聚焦患者需求，依托互联网医院平台推进肝病全程管理，有效带动复方鳖甲软肝片销量稳步提升，为自有药品业务持续增长赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.03亿元、2.66亿元、3.71亿元，同比增长32%、31%、39%，当前股价对应PE分别为56X、43X、31X。考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业，受益于全球MASH赛道景气度持续提升、创新药研发持续突破以及下游药企协同推广，FibroScan海外终端需求有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示。检测量爬坡不及预期，MASH药物推广节奏低于预期，汇率波动风险。

创新药收入不断增厚，研发管线未来可期

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件：信立泰披露2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业总收入43.53亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；扣非归母净利润5.54亿元，同比下降2.84%。2026年一季度，公司实现营业总收入12.28亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长12.45%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长15.29%，业绩重回稳健增长轨道。
    创新转型成果斐然，创新药收入不断提升。公司创新转型成果显著，2025年创新药收入超过仿制药，成为营收增长的核心引擎。创新药业务：2025年收入达19.99亿元，同比大幅增长47.25%，占总收入比重45.92%，超过仿制药业务，标志着公司业务重心已成功切换。增长主要由核心产品放量驱动，目前已有6款慢病新药（信立坦、信超妥、复立坦、复立安、信立汀、恩那罗）通过谈判纳入国家医保目录。其中，信超妥、复立安于2025年获批并当年纳入医保，信立坦调整至医保常规目录管理，为后续放量奠定坚实基础。
    核心管线推进顺利，期待更进一步的临床数据读出。管线方面：1）JK07：治疗慢性心衰的RENEU-HFII期临床研究数据显示，从基线至26周，JK07各剂量组在LVEF指标上较安慰剂组显示改善趋势。2）欣复泰Plus：2026年5月获批上市，为国内首个特立帕肽周制剂，相比短效制剂给药频率显著降低，有望提升患者依从性。3）JK06：在2026年AACR年会上公布了I/II期扩展队列数据，在38例可评估的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，客观缓解率（ORR）为26%，其中鳞状NSCLC患者ORR达43%；在19例可评估的乳腺癌患者中，ORR为26%，JK06展现出良好的安全性和初步疗效。此外，公司积极布局siRNA、环肽、口服多肽等前沿技术平台，早期管线储备丰富，差异化优势明显。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28/8.18/9.50亿元，同比增速11.74%/12.31%/16.23%。鉴于公司创新药收入不断增厚，研发管线数据可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

专注金属压力容器，煤化工、炼油及光伏等行业有望驱动增量

永大股份(920126)
    投资要点：
    永大股份本次发行价格 7.79 元/股， 发行市盈率 13.25X， 申购日为 2026 年 6 月 3日。 本次发行数量为 4652 万股， 发行后总股本为 18608 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 26.5%， 老股占可流通股本比例为 5.68%。 本次发行战略配售发行数量为 465.2 万股， 占本次发行数量的 10%。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司募投项目预计投资总额为 59100 万元， 包含“重型化工装备生产基地一期建设项目” ， 其实施主体为公司全资子公司永大如东， 建设内容为在如东县洋口港临港工业区内新建生产基地，项目投资总额为 59,100.00 万元， 建设周期为 24 个月； 项目建成达产后， 公司预计将新增压力容器 30,000 吨/年的生产能力。
    永大股份主要产品为基础化工、 煤化工等领域的压力容器， 2025 年归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。 公司专业从事基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、 设计、 制造、 销售及相关技术服务， 主要产品为固定式金属压力容器， 压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密封容器， 按照生产工艺过程中的作用原理划分为反应压力容器、 换热压力容器、 分离压力容器、储存压力容器和冻干机。 公司为国家级专精特新“小巨人” 企业， 旗下的径向反应器工程技术研究中心被评为江苏省省级工程技术中心。 销售模式上， 公司销售采取直销模式， 通过自身销售渠道向化工企业等终端用户或化工工程承包商直接销售产品或提供服务。 2025 年， 公司的前五大客户分别是中国化学、 合盛硅业、 万华化学、新凤鸣和卫星化学。 2025 年公司营收达 7.27 亿元（ yoy-11.28%） ， 归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。
    煤化工、 炼油以及光伏等行业增长叠加国际压力容器制造业向中国转移， 我国压力容器行业规模持续扩张。 2002 年至 2024 年， 我国压力容器保有量持续稳步上升，从 2002 年的 126.90 万台上升至 2024 年的 571.63 万台， 期间实现年均复合增长率7.08%。 根据前瞻产业研究院数据， 预计 2026 年我国压力容器的市场规模将超过2,600 亿元。 近年来我国炼油产品的消费保持高速增长， 成品油表观消费量从 2013年的 26,334 万吨增长至 2024 年的 38,437 万吨， 平均增速为 3.50%， 拉动我国炼油产能高速增长。 公司同行业公司为科新机电、 蓝科高新、 兰石重装、 森松国际、锡装股份与广厦环能等。
    申购建议： 永大股份是一家专注于基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、 光伏与医药等领域压力容器的国家级专精特新“小巨人” 企业， 主营换热压力容器等产品，下游煤化工、 炼油以及光伏等行业增长， 有望带动压力容器需求提升。 可比公司 PETTM 中值为 27X， 建议关注。
    风险提示： 市场竞争加剧的风险、 客户集中度较高的风险、 原材料价格波动的风险

热流道系统国产替代"小巨人"，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线

恒道科技(920177)
    投资要点：
    专注于注塑模具热流道系统产品，2026Q1营收同比增长30.28%。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件，具备高度定制化的特点，因此公司销售采用直销模式，直接与客户签订销售合同并提供服务，有利于提升公司服务效率与客户粘性。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%，比亚迪均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）。
    深度绑定头部客户，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%。业务结构：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%），热流道系统收入实现高增长主要系：下游应用领域快速发展，带动对公司产品的需求量增加；同时公司突破产能瓶颈，满足客户日益增长的订单需求。毛利率：2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大业务毛利率分别为39.8%和61.5%（yoy-3.5pcts），其中汽车车灯热流道系统毛利率有所下降主要系竞争较为激烈导致单价下降。公司凭借自身技术优势与稳定的产品质量，经过多年市场耕耘与考验，公司已形成良好市场口碑的品牌效应，积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商，公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一。公司经过持续的研发投入和技术积累，在产品成型、流道排布设计以及关键工艺制造等核心环节实现了完全自主的技术掌握，并在生产实践中不断提炼和完善生产工艺，尤其在多色注塑模具热流道和光导注塑模具热流道等关键领域取得了显著的技术突破，公司“尾灯三色热流道系统”产品荣获“2023年度浙江省首台（套）装备”认定。截至2026年4月3日，公司已经形成了20项发明专利、26项实用新型专利、8项软件著作权，先后参与制定2项国家标准、3项团体标准。
    预计2030年国内热流道销售收入将达到114亿元，新能源汽车兴起为热流道技术提供了广阔的市场增长空间。根据公司2025年报，我国注塑模具采用的是冷流道技术或者热流道技术，相较于冷流道而言，热流道在节约原材料，改善制件质量和力学性能，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势。根据QYResearch的统计，2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占全球的46.46%和34.02%，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元，未来随着我国热流道使用率的提升，国内市场销售规模预计仍将保持稳定增长，预计2030年国内热流道销售收入将达到114.43亿元。根据公司2025年报，热流道系统广泛应用于汽车、3C消费电子、家电和医疗等行业。汽车行业是热流道技术的重要应用领域，随着汽车行业对轻量化、环保和节能的不断追求，塑料零部件的使用日益普及。此外，国内新能源汽车制造商的快速兴起，以及汽车型号的频繁更新和改款，为热流道技术在汽车制造中的应用提供了广阔的市场增长空间。
    拓展新能源电池组及机器人关节应用+布局3C消费电子、家电、医疗等领域，募投扩产有望打开成长天花板。公司在巩固汽车车灯、内外饰核心领域的基础上，积极向新应用场景延伸。一方面，公司针对新能源电池组专用热流道开展技术攻关，目前已处于中试阶段，有望切入新能源汽车产业链更深层次的配套环节。另一方面，公司基于汽车领域积累的技术沉淀，积极开发机器人关节注塑专用热流道系统，实现高精度、高效率、低损耗成型，该项目同样已进入中试阶段，有望受益于人形机器人产业化趋势。此外，公司IPO募投资金拟用于“年产3万套热流道生产线项目”及“研发中心建设项目”，扩产缓解产能瓶颈，有望为进一步拓展3C消费电子、家电、医疗等应用领域提供保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元，对应PE分别为18/16/14倍。我们选取银轮股份、中鼎股份、飞龙股份为可比公司，可比公司2026PE均值为31X。热流道系统国产替代空间广阔，行业渗透率提升有望驱动公司业务长期增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动与下游行业景气度风险、行业竞争风险、主要原材料价格波动风险。

定增加码高ROE境外业务，继续看好龙头优势

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：5月28日，中信证券发布公告，拟向大股东中信金控定向发行7.94亿H股，发行价格为每股23.13港元，募集资金总额为人民币160亿元，全部用于发展公司国际化业务。
    大股东全额现金认购彰显信心，股权结构进一步夯实。本次发行数量为7.94亿股，约占公司于公告日总股本的5.36%，定增发行完成后，中信金控的持股比例将从19.84%提升至23.91%，保持第一大股东地位。本次发行由中信金控现金全额认购，且锁定期长达48个月，体现出大股东对中信证券长期发展的明确支持。
    募资重点投向国际化业务，高ROE境外业务有望增厚盈利。本次募集资金将用于发展国际化业务，具体包括资本中介类业务（预计不超过103亿元）、对持牌子公司增资（预计不超过12亿元）、IT和合规建设（预计不超过20亿元）以及补充境外流动性（预计不超过25亿元）。1）近年来，中信证券国际业务持续保持较快增长。2022-2025年公司境外业务营收CAGR为23.7%，2025年中信证券国际净利润占公司整体的比例相比2022年大幅提升17pct至21%。我们测算，2025年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。2）今年中国香港资本市场IPO业务景气度较高。1-4月港交所证券日均成交额同比+8%至2711亿港元，1-4月IPO募资额同比+604%至1514亿港元。今年前5个月，中信证券IPO业务规模达178亿港元，同比+350%，市场份额为10.69%，同比+5.67pct，位列行业第2，公司参与承销了牧原股份、思格新能、先导智能、广合科技、长光辰芯、国民技术、壁仞科技等港股明星IPO项目，体现出公司发挥境内外一体化服务优势助力实体企业高质量发展的实力。3）境外多项业务依赖资本。我们认为，境外资本中介（如融资融券）、衍生品、FICC等业务均需要较多资本，资本水平或直接影响业务扩张能力和风险承载能力，此次160亿元增资有望缓解境外子公司资本约束，考虑当前中信证券国际的ROE已提升至20%以上，预计此次增资将进一步提升公司境外业务的盈利水平，有望抵销股本稀释对EPS的摊薄，拉动公司整体ROE提升。
    看好中信证券2026年经纪、投行+投资、境外业务发展。
    1、权益市场交投活跃度持续提升。1-5月A股日均股基成交额为3.18万亿元，同比+92.8%，2025年公司股基交易市场份额同比提升1.33pct，我们认为在今年活跃的市场环境下，公司有望通过获取高质量客户延续去年市占率提升的趋势。今年以来中信证券的财富管理业务发展态势向好，截至2026年5月，公司金融产品保有规模、买方投顾资产保有规模、配置型FOF保有规模分别突破9500亿、1600亿、300亿，其中金融产品保有规模较年初增加约1500亿元，前5个月增幅约19%。我们认为金融产品保有规模等指标快速增长，显示公司财富管理业务的买方投顾转型成效显著，在权益市场回暖、公司产品配置能力提升的共同推动下，中信证券财富管
    理业务有望持续巩固头部券商财富管理龙头地位。
    2、优质项目储备丰富，保荐承销+跟投增值有望贡献业绩弹性。1）科创板跟投上，2026年公司完成联讯仪器、有研复材IPO等科创板项目并参与跟投，根据6月1日收盘价计算，我们测算2026年公司新增科创板跟投浮盈约15亿元；2）储备IPO项目上，公司参与存储芯片独角兽长江存储的联合保荐，并独家保荐超聚变、宇树科技等硬科技企业，6月1日宇树科技过会、5月22日超聚变创业板IPO正式受理，上述项目上市进程加快，有望持续贡献承销保荐收入和潜在的跟投收益。
    盈利预测与评级：我们认为，本次定增的核心意义在于大股东看好公司发展、全额现金增资，增资后境外资本将有所补充、国际化战略加码。中长期看，160亿元资本补充有望提升中信证券境外业务扩张能力和综合竞争力，进一步提升其ROE水平、巩固头部券商地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为382.41/426.84/489.30亿元，同比增速分别为27.1%/11.6%/14.6%，当前股价对应的PB分别为1.09/1.01/0.93倍，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

紫杉醇胶束迎来放量期，关注三抗研发进展

上海谊众(688091)
    投资要点：
    事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。
    紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。
    三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001(PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

订单充沛保障稳健发展，数智化转型加速公司升级

玉禾田(300815)
    投资要点：
    环卫领军企业，订单储备充沛。公司深耕环卫行业多年，凭借品牌和规模优势，市场拓展成效显著。2025年公司城市运营新签合同金额突破百亿大关，达129.14亿元，创历史新高，新增年化金额21.54亿元，同比+4%。截至2025年底在手合同总金额达625.84亿元，待执行金额419.98亿元，为未来增长奠定坚实基础。2025年公司中标兰州城关区53亿元环卫一体化项目、六盘水特许经营项目等大型项目，进一步稳固行业地位。
    现金流改善，盈利质量提升。2025年公司强化回款管理，实现经营现金流净额7.16亿元，同比+93.83%。随着新签项目逐步落地，应收账款回款好转，后续盈利水平有望继续改善。
    深入推进数智融合，“智慧大脑+大模型”战略引领智能化升级。公司围绕“智慧大脑+大模型”战略，持续推动技术创新与业务深度融合，例如公司自主研发的AI大模型为城市管理提供智能决策支持，公司升级“@数智城市大管家”综合服务平台，采用“1+N”模式覆盖城乡环境治理全场景，深度融合城市信息模型（CIM）与人工智能技术，完成数十个智能体上线，并配套建设企业级算力中心（云上智算），为平台运行提供基础保障。
    构建智能装备底座，赋能城市环卫升级。公司以玉树智能机器人产业集团为核心平台，通过控股坎德拉智能、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备，打通研发、制造、场景应用全产业链，并与上海智元机器人达成战略合作，深化具身智能领域的技术协同。在产品层面，阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级，无人垃圾转运车核心技术指标达到L4级自动驾驶标准，将进入试点运行阶段。同时，公司前瞻设立具身机器人数据采集中心，累计完成数万小时真实作业数据采集，建成国内颇具规模的环卫垂域数据集，形成“数据采集—算法训练—场景验证”的完整闭环，为具身智能在环卫领域的规模化应用夯实了数据与算法基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.06/6.58/7.16亿人民币，同比增速为+8.66%/+8.55%/+8.84%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍，低于可比公司（福龙马、盈峰环境）2026年42倍平均PE。我们看好公司主业订单充沛发展稳健，现金流有望逐步改善，数智化应用及产品加速落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、环卫机器人产品订单不及预期、应收账款回收不及预期。

提分红比例至不低于50% 26Q1来水偏丰业绩高增

湖北能源(000883)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润19.09亿元，同比增长5.26%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比下降33.64%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润5.06亿元，同比增长42.04%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比增长39.45%；3）2025年公司拟每10股分配现金红利1.50元（含税），分红比例55.61%；修订股东回报规划，将2025和2026年度分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。
    2025年转让长江证券股权实现利润增长，火电及新能源板块业绩承压。2025年公司业绩主要影响因素包括公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元、计提资产减值准备同比下降3.42亿元。分板块来看，2025年公司水电、火电、新能源、煤炭天然气热力销售业务分别实现净利润10.82、3.91、-3.15、-1.18亿元，分别同比-3.14%、-55.15%、由盈转亏、由盈转亏。湖北省新能源、水电发电量增加挤压火电发电空间，2025年公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为112.49、231.90、19.97、62.66亿千瓦时，分别同比+2.58%、-12.55%、-8.01%、+42.86%，同时受电力市场化交易竞争加剧与新能源入市影响，2025年公司火电和新能源电价同比下降，火电及新能源业务净利润同比分别减少4.81亿元和6.31亿元。
    26Q1来水改善，带动水电业绩修复。公司2026Q1归母净利润增长主要受益于公司水电所在流域来水改善带动水电业绩修复。2026Q1公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为34.88、59.35、4.76、12.75亿千瓦时，分别同比+85.63%、-2.64%、-6.30%、-14.43%，一季度公司水电站所在流域来水改善，水电发电量同比高增带动水电板块利润总额同比增加4.96亿元；2026Q1公司火电板块利润总额同比增加0.42亿元，主要因为江陵火电投产运营及一季度煤价下降。
    规划分红比例提升、定增落地，在建抽蓄项目“十五五”贡献增量。公司通过修订股东回报规划，将2025和2026年度现金分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年底，公司控股装机1928万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为466、729、152、572万千瓦。2025年公司完成向三峡集团定增，募集资金总额29亿元，扣除发行费用后全部用于罗田平坦原抽水蓄能电站项目；公司在建罗田平坦原、长阳清江、南漳
    张家坪三个抽水蓄能项目合计装机440万千瓦，“十五五”期间有望逐步贡献调节价值与业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.15/19.86/20.05亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

汽车内饰件“小巨人”深绑头部车企，墨西哥建厂+武汉扩产打开全球化成长空间

通领科技(920187)
    投资要点：
    深耕中高档乘用车内饰件、绑定30余家头部车企，2025年归母净利润同比增长13%。公司主要从事汽车内饰件的研发、生产及销售，是一家集产品研发设计、模具自主开发、产品生产及销售为一体的高新技术企业。公司的主要产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等，主要应用于各类中、高档乘用车，起到支撑、装饰的作用。由于汽车内饰件具有显著定制化特征，因此公司采用直销模式，客户主要为整车厂或整车厂的一级供应商，主要销售区域包括境内、北美和欧洲等地区。经过多年的深耕积累，公司已经进入了诸如一汽大众、北美大众、北美通用、上汽大众、上汽通用、比亚迪、斯柯达、福建奔驰、客户T、客户X、捷豹路虎、一汽丰田及广汽丰田等30余家国内外主机厂的供应链体系，在业内积累了一定的知名度，与下游客户保持了长期、稳定的业务关系。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从62%降低至52%，2025年大众集团为第一大客户。2025年，公司实现营业收入9.71亿元
    （yoy-8.87%），实现归母净利润14,798万元（yoy+13.09%）。2026Q1公司实现营业收入2.25亿元（yoy-11.25%）、归母净利润2,639万元（yoy-44.60%）。
    2025年公司境外收入占比升高至50%以上带动盈利能力提升。业务结构：公司营业收入主要来源于汽车内饰件，2025年实现营收9.67亿元（yoy-8.87%），占营业收入比例为99.58%。毛利率：2025年汽车内饰件毛利率为32.30%（yoy+3.30pcts）。销售区域：2025年，公司境内和境外营业收入分别为4.62亿元（yoy-25.70%）和5.10亿元（yoy+14.66%），分别占比47.53%和52.47%，境外收入有所增长主要系海外项目市场需求增加。公司2025年境内、境外业务的毛利率分别为25.36%、38.51%，境外业务占比的持续升高带动了公司综合毛利率的提升。
    2025年我国汽车产销量再创新高带动汽车零部件市场扩大，舒适度与科技感两大需求或将驱动内饰件单车价值量持续增长。根据公司2025年报，2025年我国汽车行业展现出强大的发展韧性和活力，产销量再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一，全方位带动汽车零部件需求增长。此外，随着新能源汽车、智能网联汽车的产量占比持续提升，带动新能源零部件、智能零部件的需求上涨，推动全球汽车零部件市场需求进一步扩大。根据北京欧立信调研中心预测，中国汽车内饰件的市场规模有望从2024年的2,311亿元上升到2029年的2,765亿元，存在较大的发展空间。未来，随着消费者对汽车内部舒适度和科技感的要求的进一步提高，内饰件制造商需要不断加强技术创新、产品升级和环保性等方面的投入，汽车内饰件价值在整车成本中的比重可能会呈现持续增长的趋势。
    覆盖喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，积极推进多地工厂建设有望实现海内外产能突破。研发优势：2025年公司研发支出达4291万元，占营业收入4.42%。公司坚持自主研发及持续创新，在新工艺研发与创新方面做到提前布局，2019年开始研发各种透光内饰相关技术以满足目前新能源汽车兴起对氛围灯饰件的需求；同时，公司成功研发真木、真铝等工艺，为国产车企降本、减排提供技术保障。在汽车内饰装饰件细分领域，公司现有工艺较为全面，包括喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，可以满足各类主机厂商不同风格、不同档次的内饰件的供给需求，可以同时适配燃油车及新能源车。截至2026年2月10日，公司已经获得127项专利，其中44项发明专利。产能建设：公司计划积极推进武汉生产基地（募投项目）和墨西哥工厂建设提升产能，其中墨西哥工厂预计2026年10月底竣工；同时公司计划积极推进上海生产基地智能化升级，提高生产效率；同时加快研发中心建设，为企业研发和创新赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.48/1.58/1.69亿元，对应PE分别为13/12/12倍。我们选取岱美股份、模塑科技、福赛科技为可比公司，可比公司2026PE均值为41X。通领科技是国家级专精特新“小巨人”汽车内饰件企业，公司掌握八大核心工艺并深度绑定一汽大众、比亚迪、北美通用等30余家头部车企，海外收入占比已突破50%驱动综合毛利率提升，同时公司通过墨西哥建厂及武汉扩产积极布局全球化产能，持续打开中长期成长空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：海外业务相关风险、进口国贸易政策变动风险、汽车行业竞争加剧并向上游传导的风险。

新能源拖累扣非业绩 多元发展股息标的

广州发展(600098)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入508.42亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润23.19亿元，同比增长33.93%；扣非后归母净利润10.54亿元，同比下降35.28%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入116.79亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润5.35亿元，同比增长18.37%；扣非后归母净利润2.49亿元，同比下降42.85%；3）2025年度拟每10股派送现金红利3.50元（含税），合计派发现金红利12.27亿元，对应分红比例52.91%，当前股息率4.4%。
    公司2025年及2026Q1归母净利润增长主要受土地交储收益影响，截至2025年年报公司仍有未收回交储补偿款约9.65亿元，未来交储收益有望持续体现，2025年资产减值损失同比增加4.06亿元；2025年及2026Q1扣非归母净利润下滑主要受新能源板块利润承压影响。
    2025年火电电量受广东供需影响下降，2026年需求带动电量超预期增长，容量电价支撑有望支撑火电盈利韧性。截至2025年底公司火电装机4.84GW，同比减少11.7%，公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，2025年火电发电量157.10亿千瓦时，同比下降7.87%，主要受广东省内电力供需形势偏宽松、珠江电厂煤电环保替代关停机组等因素影响；2025年公司火电上网电价0.520元/千瓦时，同比下降0.054元/千瓦时。2026Q1广东省内统调负荷整体呈增长态势，受地缘冲突影响天然气供应紧张、市场机组与电网轮停检修等因素影响，全省电力供应整体收紧，公司火电发电量36.99亿千瓦时，同比增长21.21%，带动公司2026Q1火电利润增长，同时2026年起广东省内煤电容量电价提升有望支撑火电盈利韧性。
    新能源短期入市压力或为2026Q1扣非业绩下滑主因。截至2025年底，公司风电装机2.58GW，同比增长5.74%；光伏装机3.55GW，同比增长51.42%，新能源装机较快增长带动公司2025年风电和光伏发电量分别同比增长18.50%和46.72%；新能源入市背景下电价下行，2025年公司风电、光伏上网电价分别为0.435、0.412元/千瓦时，分别同比下降0.023、0.096元/千瓦时。2025年公司新能源及储能分部利润总额5.14亿元，同比减少36.39%。2026Q1公司风电受华北、西南地区限电影响区域发电量出现阶段性回落，公司风电发电量同比-10.87%；受装机规模同比扩大影响，2026Q1公司光伏发电量同比增长34.25%，叠加电价影响2026Q1新能源业务毛利下降对公司扣非归母净利润造成拖累。
    能源物流与燃气业务体现综合能源平台优势，关注重点项目落地节奏。公司煤炭销售持续放量，2025年公司实现煤炭销售量5202万吨，同比增长20.9%；2026Q1煤炭销售量1237万吨，同比增加15.82%，一季度公司抓住煤价上行窗口期，煤炭销售量、营业收入、利润总额均实现增长。2025年公司新增摩科瑞五年期LNG长协资源，年供应量40万吨。根据公告，珠江电厂3号、4号机组延续运行手续已获省发改委审批通过，并经南方能源监管局批准取得新电力业务许可证；增城旺隆气电替代工程项目计划2026年上半年实现首台460MW机组并网发电。公司2025年全年新增新型储能规模超1GWh，佛山高明、河北邯郸大名等项目并网推进，并参与竞拍云南富民、禄丰抽水蓄能项目股权，新型业务有望贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.50/19.22/21.16亿元，当前股价对应的PE分别为15/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

业绩如期稳健 配置价值突出

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年报，2025年实现归母净利润345.03亿元，调整后同比增长6.17%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%；3）2025年分红总额244.68亿元，分红比例70.92%
    2025年电量增长、电价小幅下滑，财务费用显著改善。2025年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，受此影响2025年公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%，2025年公司总发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%。2025年公司水电上网电价0.280元/千瓦时，同比下降0.005元/千瓦时，或受低电价电站电量占比提升的结构性影响所致。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元，公司或持续进行债务置换，财务费用下降带动业绩增长；2025年公司投资收益49.59亿元，同比减少2.99亿元，其中处置长期股权投资产生的投资收益同比减少4.29亿元。2025年公司资产减值损失-15.06亿元（同比-14.91亿元）；公允价值变动收益16.77亿元（同比+14.65亿元），对公司综合业绩产生影响。
    2026Q1业绩增速亮眼，主因公允价值变动收益同比增加、财务费用持续下降。2026Q1乌东德水库来水同比偏枯7.36%，三峡水库来水同比偏丰5.49%，2026Q1公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%，2026Q1公司总发电量618.25亿千瓦时，同比增长7.19%，电量增速高于收入增速或受结构性影响所致。2026Q1公司业绩增速亮眼，一方面公司2026Q1公允价值变动收益同比增加7.36亿元，另一方面公司2026Q1利息费用同比下降3.92亿元。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为360、369和376亿元，对应PE19、18和18倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

先发布局灵巧手电机，拓展机器人产品矩阵

鸣志电器(603728)
    投资要点：
    深耕运动控制领域三十载，内研外购全球化布局。公司业务以控制电机及其驱动系统为核心，从事运动控制领域近三十年，控制电机领域产品包括步进电机、空心杯电机、直流无刷电机、伺服电机等。公司是HB步进电机龙头，2025年步进系统营收近14亿元，同增近10%，内研外购持续拓展产品品类，通过北美、欧洲、东亚、东南亚等地区30余家子公司完成全球化布局，收购AMP、LIN、TMotion，取得核心技术进步、切入海外市场。
    人形机器人开拓新蓝海，先发卡位灵巧手电机。Optimus灵巧手自由度逐代增加，Gen3单手或将具备25个执行器，我们测算，百万台人形机器人出货有望对应灵巧手电机百亿元市场规模。灵巧手电机属于微特电机，制作工艺及应用层面具有较高技术壁垒。公司较早切入灵巧手电机领域，具备先发优势。目前灵巧手电机技术路线尚未收敛，公司产品储备丰富且具备较强技术实力，空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营，性能对标Maxon等国际品牌且产品更具性价比；直流无刷电机拥有注塑一体成型专利，助力降低生产成本。
    “电机+驱动+传动+反馈”全栈平台，海内外协同拓客扩产。公司机器人领域产品包括无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等。2025年公司控制电机及其驱动系统业务在机器人应用领域营收同增22%。公司在人形机器人领域具备以下核心优势：（1）产品谱系布局完整；（2）规模化生产能力强；（3）与全球头部企业客户深度合作开发；（4）具备全球化产能配置。
    HB步进电机龙头，全球份额稳居前三。根据Mordor Intelligence，全球步进电机市场规模预计2029年有望达到13.0亿美元，2024-2029年CAGR为3.08%。2025年公司步进系统业务全球营收规模超过2亿美元，稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.08/1.50/2.04亿元，同增77.26%/38.79%/35.72%，对应PE为237/171/126倍。我们选取步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，作为人形机器人灵巧手电机核心标的，具备先发卡位、布局完整、产能充足等优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险；市场空间测算偏差风险。

三年分红规划比例大幅提升 参股水电具备成长性

川投能源(600674)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润47.54亿元，同比增长5.47%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润14.53亿元，同比减少1.76%；3）公司发布2025年利润分配方案，拟每股派息0.50元（含税），现金分红占归母净利润的51.27%。4）公司发布三年股东回报计划，2026-2028年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的50%，规划分红比例大幅提升。
    2025年归母净利润增长主要是由于雅砻江投资收益增加，银江水电投产带动控股水电电量增长。公司2025年利润总额49.22亿元，同比增加2.21亿元；其中投资收益48.70亿元，同比增加2.28亿元，其中雅砻江水电贡献投资收益44.25亿元，同比增加4.59亿元；大渡河水电贡献投资收益2.82亿元，同比减少1.04亿元。2025年雅砻江水电发电量871.51亿千瓦时，同比减少6.23%，雅砻江投资收益增长主要受2024年一次性因素导致的低基数影响。2025年公司主业利润0.52亿元，同比减少0.07亿元，2025年公司控股企业完成发电量66.27亿千瓦时，同比增长13.85%，水电发电量增长主要是因为公司攀水电公司银江电站全部6台机组陆续投产，2025年公司控股企业平均上网电价0.206元／千瓦时，同比降低6.79%，电价下降主要原因：1）市场化售电导致电价有所降低；2）攀水电公司银江电站投产，拉高了公司丰水期电量在年发电量中的占比，拉低了全年水电均价。
    2026Q1雅砻江水电发电量承压，公司投资收益小幅下降。公司2026Q1利润总额14.84亿元，同比减少3.18%；其中投资收益14.60亿元，同比减少1.1%，2026Q1雅砻江水电发电量209.29亿千瓦时，同比减少9.93%，投资收益下降幅度小于雅砻江水电发电量下降幅度，或因雅砻江水电电价同比提升。2026Q1主业利润0.24亿元，同比减少0.33亿元。2026Q1公司控股企业完成发电量8.89亿千瓦时，同比减少7.40%，水电发电量减少的原因：1）所在流域来水减少；2）受新投产项目尾工影响和在运电站停机检修影响，发电量有所减少；2026Q1公司控股企业平均上网电价0.344元／千瓦时，同比上年降低2.82%，水电上网电价降低主要受市场化售电导致上网电价微降影响。
    雅砻江水电在建4GW，大渡河即将迎来新一轮投产周期。截至2025年年报雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。大渡河流域干流规划推荐三库22级开发方案，总装机容量2340万千瓦。截至2025年9月末，国能大渡河投产总装机1241.56万千瓦，其中水电装机1173.56万千瓦（含小水电装机39.46万千瓦），在建装机424万千瓦，规划装机226万千瓦，在建装机陆续投产有望进一步增厚公司投资收益。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年的归母净利润为51.88、55.04、58.21亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，一次性损益超预期。

布局导热、阻燃、吸波等功能性粉体，受益电子、通信、新能源等下游增量

金戈新材(920083)
    金戈新材本次发行价格9.65元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2026年6月1日。本次发行数量为2232万股，发行后总股本为8927万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为222.8万股，占本次发行数量的9.98%。有4家战略投资者参与公司的战略配售。公司募投项目预计投资总额20496万元，其中“年产3万吨功能性材料技术改造项目”于2025年11月进行了一期自主验收，预计达产后将新增功能性粉体产能每年10,000吨。
    金戈新材主要产品为导热粉体材料和阻燃粉体材料等，2025年归母净利润达5748万元（yoy+21.30%）。公司专业从事功能性材料的研发、生产和销售，拥有导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等产品系列，下游主要应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域。公司主要采用直销，并辅以少量的贸易商销售模式。2025年公司的前五大客户分别是回天新材、博恩新材、优邦科技、安品新材和腾威电子，2023-2025年，回天新材一直是公司最大的客户。2025年公司营收达5.34亿元（yoy+14.15%），归母净利润达5748万元（yoy+21.30%）。
    预计2029年中国导热粉体市场规模将达到154.53亿元，新能源汽车、消费电子等领域需求广阔。导热粉体材料下游应用领域广泛，主要包括新能源汽车、5G通信、消费电子、光伏储能等，其原材料氧化铝、氢氧化铝、氧化锌等资源丰富、供应充足。据金戈新材招股书，2024年中国导热粉体材料市场规模为107.46亿元，预计2029年将达154.53亿元。其中，新能源汽车领域导热粉体市场规模2024年约23.1亿元，预计2029年将达50.6亿元，2025-2029年预计复合年增长率将为15.00%；消费电子领域2024年导热粉体市场规模约25.3亿元，预计2029年将达35亿元，2025-2029年复合年增长率将为7.40%。阻燃粉体行业的消费结构正由卤系向无机系、有机磷系转变，无机阻燃粉体凭借高效阻燃、无毒环保和价格低廉等优势加速替代卤系产品。2024年中国阻燃粉体市场规模约161.1亿元，预计2029年达283.2亿元。此外，据金戈新材招股书，预计全球电磁屏蔽材料市场2022-2028年CAGR将为9.2%。同行业公司方面，壹石通、万盛股份、天马新材、联瑞新材、百图股份等公司较为领先。
    申购建议：金戈新材专注于导热粉体材料、阻燃粉体材料等功能性材料，研发实力突出，是国家级专精特新“小巨人”企业，且公司产品现已成功进入德国汉高、回天新材、硅宝科技等世界500强公司及国内领军上市公司的供应体系。公司产品下游主要应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域，具备长期增长潜力。可比公司PETTM中值为97X，建议关注。
    风险提示：产品潜在替代风险、原材料价格波动的风险、产品单位售价及毛利率下滑的风险

来水改善业绩高增 华电集团水电上市公司

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润6.00亿元，同比增长175.02%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润0.89亿元，同比增长72.09%；3）2025年度现金分红总额为2.10亿元，占归母净利润的比例为34.91%。
    2025年全年及2026Q1来水偏丰电量高增，目前无核准在建装机。公司2025年度来水同比偏多45%，2025年发电量121.20亿千瓦时，同比上升71.90%，使发电收入及发电利润增加，其中水电发电量114.52亿千瓦时，同比增长80.89%；光伏发电量6.68亿千瓦时，同比减少7.22%。2025年公司上网电价0.3074元/千瓦时，同比下降0.0034元/千瓦时，其中水电上网电价0.3037元/千瓦时，同比下降0.0015元/千瓦时；光伏上网电价0.3711元/千瓦时，同比上升0.0108元/千瓦时。截至2025年底，公司控股总装机容量397.31万千瓦，其中水电323.35万千瓦，光伏73.96万千瓦，目前无核准在建项目。2026年一季度来水同比偏多52.30%，2026Q1发电量17.20亿千瓦时，同比增加17.53%，带动营收及利润增加。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。2025年10月
    16日公司发布增持计划实施完成暨增持结果公告，增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人合计持股比例29.72%。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，此次增持完成后大股东持股比例有所提升，有望为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于2025年6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2025年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2026年3月底持股12.4%，并且黔源电力十一名董事会成员中，五位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券募集说明书，截至2025年3月底，乌江水电控股在运装机1358.17万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为869.5、450、38.67万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流超过7亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，对应公司合理市值超100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，预计公司2026-2028年的归母净利润为6.05、6.13、6.30亿元，当前股价对应的PE分别为16、16、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

来水偏枯业绩稳健 关注雅砻江流域装机成长性

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91%；3）发布2025年度利润分配方案，2025年每股派发现金红利0.5081元（含税），分红比例约55%。
    2025年来水偏枯，水电电量承压，低基数影响下雅砻江水电净利润同比增长11.59%。公司2025年发电量1580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，其中水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，主要是因为雅砻江流域、黄河上游来水同比减少；火电发电量465.34亿千瓦时，同比减少17.64%，主要是因为部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响；风电、光伏发电量分别为69.24、65.41亿千瓦时，分别同比增加3.86%、35.68%，主要受新能源装机投产影响。电价方面，2025年公司平均上网电价0.355元/千瓦时，同比下降1.11%，主要原因：1）电量结构变化，即火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降。其中四川省水电上网电价0.308元/千瓦时，同比提升0.007元/千瓦时。2025年雅砻江水电净利润92.24亿元，2024年一次性因素导致的低基数影响下同比增长11.59%。
    2026Q1电量电价微降，财务费用同比下降1.60亿元。2026Q1公司完成发电量379.07亿千瓦时，同比减少2.78%。一季度雅砻江流域来水持续偏枯，公司2026Q1水电发电量232.94亿千瓦时，同比减少7.82%；2026Q1公司火电发电量104.84亿千瓦时，同比增长1.91%，其中贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇，发电量同比增加。2026Q1风电、光伏发电量分别同比增长6.76%、37.29%，主要受项目投产装机增长影响。2026Q1公司平均上网电价0.354元/千瓦时，同比减少0.28%。2026Q1公司财务费用同比下降1.60亿元，业绩彰显韧性。
    在建18GW装机有望贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超7GW。截至2025年底，公司控股装机容量4689.56万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/414.03/768.94万千瓦；公司在建装机规模1769.162万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为753/440.662/121/454.5万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，截至2025年底仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为77/81/84亿元，同比增速分别为4%/5%/4%，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

26Q1业绩保持高增长，AI NAS蓄势开启新篇

绿联科技(301606)
    投资要点：
    事件：公司发布26Q1财报。26Q1公司实现营收28.0亿元，同比+53.4%；归母净利润2.4亿元，同比+58.1%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+62.7%。
    26Q1毛利率超预期改善，控费效果亮眼。26Q1公司归母净利率8.5%，同比+0.3pct；扣非归母净利率8.3%，同比+0.5pct。其中，26Q1公司毛利率39.3%，同比+1.3pct，或主要受益于产品结构优化及高毛利率海外营收占比提升。此外，公司控费效果亮眼，26Q1管理费用率/销售费用率分别同比-0.3/-0.9pct，一定程度上对冲加大研发投入及汇兑损失带来的费用上升，研发费用率/财务费用率分别同比+1.3/+1.3pct。
    26Q1公司收入保持高增，或主要得益于渠道拓展+产品升级拉动。26Q1公司延续25年收入高增趋势，我们认为，一方面得益于海外线下拓展成果兑现，25年来海外KA渠道（美国Walmart、Costco、BestBuy，欧洲MediaMarkt）等快速放量；另一方面，或主要受益于公司产品结构持续升级，26Q1公司于CES2026上发布NAS私有云iDX系列、NexodePro桌面充电器等重磅产品，同时还宣布进军智能家居安防领域，推出品牌的首个智能安防生态系统SynCare系列。我们认为，公司下游硬件需求旺盛及产品升级逻辑持续验证，26年收入增速有望维持高增。
    AINAS即将发布，NAS有望显著受益于AI浪潮，龙虾一键部署有望打通最后一步。根据绿联NAS私有云公众号，AINAS即将面向大众发售。根据Kickstarter，公司AINAS产品iDX6011系列众筹数据亮眼，已众筹获得884.5万美元，远高于10万美元目标，全球用户对“本地AI算力载体”的需求强劲。此外，公司AINAS生态响应敏捷，已与MiniMax达成深度战略合作，实现OpenClaw、HermesAgent等应用的一键部署，有望打破传统私有AI部署壁垒。作为全球NAS龙头，绿联凭借领先的产品力抢占先发优势，有望深度受益于此轮AIAgent落地带来的数据平台需求扩容，NAS有望快速成为公司的第二成长曲线。
    盈利预测与评级：公司为全球领先的智能硬件企业，充电业务结构升级驱动量价齐
    升，AI+NAS开启强劲第二增长曲线，公司正步入业绩增长与品牌溢价双升的红利期。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.2/13.5/17.5亿元，同比增速分别为45%/32%/29%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍，上调“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

26Q1利润表现不佳 期待煤炭产量恢复带来盈利修复

华能蒙电(600863)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年年报和2026年一季度报告，2025年公司实现归母净利润24.93亿元，同比下滑18%（较调整后），2026年一季度公司实现归母净利润6.94亿元，同比下滑24.63%（较调整后）。
    煤炭产量下滑+风电电价下降，2025年公司利润有所下滑。分板块来看：1）火电：电价稳健+煤价下行，公司火电表现亮眼。2025年公司实现火电发电量同比下滑9.6%，全口径电价同比小幅下滑0.94%，实现标煤单价513.7元/吨，同比下滑12.14%，受此影响，公司电力板块毛利率同比提升3.72个百分点；2）煤炭：受产量下滑影响，煤炭板块表现不佳。2025年公司煤炭产量同比下降6.6%，外销量同比下降19.12%（意味着公司在煤价下降期增加自用量），煤炭外销价格300.65元/吨（不含税），同比下滑25.3%，量价双降，公司煤炭板块毛利率下滑9.18个百分点；3）新能源：电价下降明显拖累公司盈利。2025年公司收购集团风电资产1.6GW，按照追溯调整的数据，2025年公司风电发电量小幅上涨0.09%，但收入下降13.9%，预计主因为电价有所下降。
    电价电量同步下降，煤炭产量尚未恢复，26Q1利润下滑25%。2026年Q1公司实现发电量127.83亿千瓦时，同比下滑4.4%（追溯后），实现平均电价0.3311元/千瓦时（不含税），同比下降7.63%（追溯后），公司入炉标煤单价同比下滑9.34%，我们分析煤价下降幅度难以抵消电价下降及电量下滑趋势；在煤炭端，2026Q1公司实现煤炭产量320.9万吨，同比增长1.74%，外销量149.68万吨，同比减少4.1%，实现煤炭外销价格269.65元/吨（不含税），同比下滑24.8%，煤炭板块量价双降趋势持续，预计煤炭利润表现不佳。
    分红率约70%，绝对分红水平0.22元/股，当前股息率4%。2025年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），2025年公司在利润有所下滑的背景下维持0.22元/股的分红水平，充分展现公司对股东稳定回报的重视，按照此分红水平计算，公司当前股息率3.9%（按照2026年5月21日收盘价），煤电一体化经营提高盈利稳定性，公司红利属性突出。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.4、28.5、28.9亿元，同比增速分别为5.7%、8.2%、1.5%，当前股价对应的PE分别为20、18、
    18倍，按照70%的分红率计算，公司2026-2028年股息率分别为3.6%、3.8%、3.9%，维持“买入”评级。
    风险提示。电量存在不确定性，电价存在不确定性，在建项目投产进度存在不确定性

装机投产电量增长 重视澜沧江上游装机成长性

华能水电(600025)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%；3）公司发布2025年度利润分配预案，每股派发现金股利0.205元（含税），分红比例44.91%。
    电站投产发电量提升，2025年及2026Q1业绩稳增。公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，其中水电发电量1208.15亿千瓦时，同比增加11.94%；风电发电量3.40亿千瓦时，同比减少18.29%；光伏发电量57.77亿千瓦时，同比增加57.58%。发电量同比增加的主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。电价方面，2025年公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.208、0.483、0.253元/千瓦时，分别同比-0.012、+0.057、-0.023元/千瓦时，或部分受市场化交易比例同比提升11.51pct至73.46%影响。公司2026Q1完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，发电量同比增加的主要原因：1）新能源装机规模同比大幅提升；2）公司优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，错峰安排水位消落，加快释放水电梯级蓄能；3）云南省内及西电东送电量同比增加，2026Q1营收及归母净利润增速低于电量增速，或受市场化电价下行及低电价电站电量占比提升等因素影响。
    2025年TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，重视澜沧江上游水电装机成长性。2025年公司TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，截至2025年底，公司已投产装机3420.81万千瓦，其中水电2811.58万千瓦（同比+81万千瓦），新能源609.23万千瓦（同比+238.96万千瓦）。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15个梯级，总装机容量约2600万千瓦，其中上游河段装机容量合计943万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为89.30、93.49、99.35亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。按照2026年5月28日股价计算，股息率2.1%。
    风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

面板显影液龙头，IC材料国产突围有望打开成长新空间

格林达(603931)
    投资要点：
    国内面板显影液龙头，二十余年技术积累构筑基本盘。公司长期专注湿电子化学品，逐步形成以TMAH显影液为核心、多品类并行拓展的产品格局，产品涵盖正胶显影液、负胶显影液、蚀刻液、剥离液、稀释/清洗液等，主要服务平板显示、光伏面板、芯片制作等领域。公司已在面板客户中形成稳定供货基础，具备从配方开发、超净高纯控制到规模化量产的完整能力，为后续向更高端IC材料市场延伸奠定基础。
    OLED高世代线扩产，显影液与剥离液需求或迎结构性增量。面板行业LCD格局趋稳，新增弹性或更多来自OLED高世代产线建设。相较LCD，OLED采用LTPS等更复杂背板结构，光刻、显影、蚀刻、剥离等湿法工艺重复次数更多，对湿电子化学品的单位面积消耗量和洁净度要求同步提升。国内后续新增产能：京东方成都、维信诺合肥、TCL华星T8及SamsungDisplayA6等8.6代OLED产线满产后，面板湿电子化学品需求量有望快速增加。
    IC湿电子化学品国产替代加速，公司向高端材料市场发起突围。在半导体制造中，显影液、剥离液、清洗液等湿电子化学品直接参与光刻及后续湿法工序，对金属离子、颗粒、残留及批次稳定性要求显著高于面板领域。当前高端IC湿电子化学品仍主要由海外厂商主导，国产替代空间广阔。目前公司核心产品TMAH显影液相关技术指标已达到SEMIG5标准要求，并持续推进IC客户导入；未来若在晶圆厂体系实现稳定量供，有望推动公司从“面板显影液单品龙头”向“半导体电子材料平台型公司”升级。
    国内Fab扩产叠加先进存储升级，IC显影液需求有望快速增长。中芯国际、晶合集成等成熟制程产线扩产带来晶圆投片量增长，有望带来IC显影液基础需求提升；存储厂商产能爬坡则在投片量增加之外，同时伴随着制程升级。其中，高层数3DNAND通过垂直堆叠存储单元提升存储密度，推高了工艺复杂度和mask需求，有望带来显影液使用频次增多。成熟制程到先进制程的升级有望带来IC显影液需求增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026—2028年归母净利润分别为1.41/2.01/2.93亿元，同比增速分别为14.96%/42.47%/46.13%，当前股价对应PE分别为90.32/63.39/43.38倍。我们选取兴福电子、江化微、晶瑞电材作为可比公司，考虑到公司在面板TMAH显影液领域的龙头地位、OLED扩产带来的显影液/剥离液配套增量，以及IC级湿电子化学品国产替代有望带来的第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。下游需求不及预期；IC级产品客户认证及导入不及预期；原材料价格波动及毛利率下降风险。

业绩稳健，创新驱动增长新周期

恩华药业(002262)
    投资要点：
    事件。2026年Q1公司实现营业收入16.10亿元，同比上升6.58%；实现归母净利润3.17亿元，同比上升5.56%。公司2025年营业收入达到59.11亿元，同比上升3.75%。2025年归母净利润达到10.57亿元，同比下降7.54%。公司2025年第四季度净利润下滑是因为：（1）公司2025年研发投入为8.69亿元，比上年度增长了20.52%。（2）为适应市场经营环境的变化，公司加大了TRV130（“欧立罗”富马酸奥赛利定注射液）、安泰坦、瑞可妥、瑞百莱及美比瑞等具备较大市场增长潜力的新产品的市场推广力度。（3）2025年第四季度各项费用集中结算报销。
    传统业务集采影响逐步消化，经营拐点有望确立。2025年麻醉类药物营业收入为31.16亿元，占总营业收入的52.71%，同比上升1.84%。精神类药物营业收入为11.89
    亿元，同比下降1.13%；商业医药为8.72亿元，同比上升11.76%；神经类药物为3.7亿元，同比上升67.46%。公司重点麻醉类产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、咪达唑仑以及TRV130等重点产品的销售收入实现了快速增长。公司预计2026年上述核心产品的销售增长可基本覆盖集采品种的收入及利润缺口，2026年麻醉类产品预计将会有不错的增长。
    创新管线研发布局进入兑现期，价值重估潜力较大。作为国内稀缺的CNS（中枢神经系统）龙头之一，截至2025年底，公司共有20余个在研创新药项目，其中：提交上市申请项目1项（NH600001乳状注射液）；完成II期临床研究项目3项（YH1910-Z02注射液、NHL35700片、NH102片）；开展II期临床研究项目2项（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片）；开展I期临床研究项目7项（Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊、NH300231片、NH104片、枸橼酸舒芬太尼注射液(ICU镇痛)）等。公司预计将加大新产品研发力度，争取NH600001今年上市，NHL35700明年报产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.22/12.62/13.93亿元，同比增速分别为6.09%/12.54%/10.34%，当前股价对应的PE分别为
    18.22/16.19/14.67，维持“买入”评级。
    风险提示。行业政策变化带来的风险。药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险。麻精药品的研发、生产、销售及管理方面的风险。

业绩调整，国药整合与产品管线有望驱动未来增长

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司2025年营业收入达到26.33亿元，同比降低0.83%。2025年归母净利润达到4.19亿元，同比下降43.75%。2026年Q1公司实现营业收入3.43亿元，同比下降8.47%；实现归母净利润0.23亿元，同比减少74.22%。公司2026年Q1销售费用为0.46亿元，同比上升42.88%，主要系本季度加大学术推广投入。
    公司或因产能扩增和市场环境影响而业绩下降。1）产能扩增影响：近年通过内生式增长及外延式扩张并举，公司采浆量快速提升，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科2025年3月已顺利投产，广东双林2025年6月已顺利投产，公司合计年产能提升至超3,000吨。受公司二期产能扩增影响，致公司营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比下降。2）市场环境影响：血液制品行业受集采扩围、DRG/DIP改革、医保控费、药品重点监控合理用药等因素影响，使得临床处方量减少，市场需求端景气度下滑，致2025年公司血液制品业务毛利率同比下降。
    国药体系整合仍是核心看点，长期赋能值得期待。2025年9月10日，公司披露胜帮英豪与中国生物技术股份有限公司签署了《股份转让协议》，拟向中国生物技术股份有限公司转让其持有的21.03%股权。若本次交易完成，中国生物技术股份有限公司将成为公司的控股股东，中国医药集团有限公司将成为公司的实际控制人。公司于2025年12月29日披露受让方已向共管账户支付30%的标的股份转让款，该交易已进入国资及反垄断审查程序，并将最终截止日延长至2026年6月30日。考虑到国药集团在中国血制品行业的龙头地位，我们认为有望打开公司未来的成长空间。
    研发管线稳步推进，工艺升级有望提升盈利能力。2025年12月24日，公司全资子公司广东双林的静注人免疫球蛋白（pH4）生产工艺变更获得临床试验批准，从传统低温乙醇蛋白分离法升级为国际主流的辛酸沉淀及多步层析精制纯化工艺，有望在产品收率和安全性上实现显著提升。此外，2026年2月，公司披露全资子公司连续获得药品补充申请、药品注册上市许可、药品注册临床试验等多项受理通知书，表明公司研发管线正按计划稳步推进，为后续产品梯队建设和业绩增长提供了保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.77/4.28/4.85亿元，同比增速分别为-9.99%/13.51%/13.12%，当前股价对应的PE分别为31.10/27.40/24.22，维持为“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；价格下降的风险；政策超预期的风险。

大宗供应链龙头，全链布局长期价值

厦门象屿(600057)
    投资要点：
    大宗供应链龙头，经营韧性强劲。厦门象屿为厦门市国资委实控、象屿集团控股的大宗供应链龙头国企，以制造业企业为核心客户，提供大宗原辅材料采购供应、产成品分销、物流配送、供应链金融及信息咨询等一体化供应链综合服务。公司主营业务涵盖大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造三大板块，2025年营收占比93.9%/2.9%/3.1%，毛利占比68.3%/11.5%/17.4%。2023年-2025年大宗商品行业景气度回落、价格下行，公司依托资源渠道优势实现业务规模逆势增长，2025年经营货量同比增长19%带动营收增速转正，利润波动主因新能源套保阶段性账面亏损，主业基本面稳健。2026Q1公司核心货种毛利高增，营收、净利稳步增长，公司经营韧性凸显。
    大宗商品经营：货量扩容筑牢基本盘，期现毛利修复有望打开盈利空间。公司围绕金属、能化、农产、新能源四大核心产业，为客户输出一体化供应链解决方案。依靠全产业链布局、经营货种拓展以及国际化运营，2018-2025年公司实现经营货量稳健增长、市场份额持续提升：2022-2024年行业下行导致部分品种需求偏弱、价格承压，大宗商品经营营收持续下降，同时客商结构和业务结构优化提升带动期现毛利率维持稳定；2025年货量高增带动营收回暖，但新能源期货账面亏损压制期现毛利表现；展望2026年，随着货量稳步扩张、前期新能源现货利润逐步兑现，公司盈利弹性有望持续释放。
    大宗商品物流：市场化运营输出服务，内外协同驱动增长。公司物流体系在响应内部供应链业务需求的同时，还依托内部业务形成市场化服务能力，包括专业物流（综合/铁路物流）与产业物流（新能源/铝产业/农产品物流），其中专业物流2025年贡献大宗商品物流超七成营收。得益于国内部分线路业务量增长、经营范围扩张、国际网络持续完善，2023-2025年大宗商品物流业务营收维持高速增长，CAGR达29%。展望未来，随着全球大宗供应链流通需求提升，公司市场化物流业务成长空间广阔，内外业务协同效应有望持续强化，或将带动物流板块收入与综合经营效益稳步提升。
    生产制造：造船景气缓冲产业周期性波动影响，静待新船厂产能爬坡推动业绩提升。公司生产制造板块包括造船、选矿和油脂加工，造船业务由子公司象屿海装经营。2022年-2025年，生产制造板块营收、毛利实现稳健增长，其中：造船业务2025年贡献生产制造中近一半营收、超七成毛利，利润支柱作用显著。子公司象屿海装订单储备充足、细分船型竞争优势显著，手持订单全球排名靠前，2025年8月象屿海装旗下启东船厂正式投产，预计满产后造船板块产能有望提升超四成。我们认为，随着新船厂产能逐步释放、行业高景气延续，造船业务营收规模与盈利水平有望持续上行，成为公司中长期重要的业绩增长极。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.2/24.4/26.7亿元，同比增速分别为56.4%/20.6%/9.6%，当前股价对应PE分别8.85/7.34/6.70倍，选取浙商中拓、物产中大作为可比公司，公司为大宗供应链龙头之一，大宗主业货量稳健增长，期现利润修复与套保利润回补有望带来盈利弹性，造船产能释放或将打造第二成长曲线，2026-2028年盈利有望实现稳健增长，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。宏观需求承压风险，大宗商品价格波动加剧风险，现货销售不及预期风险

业绩稳健有韧性 龙头火电有望享受电价弹性

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，全年实现归母净利润144.1亿元，同比增加42.17%；实现扣非后归母净利润134.82亿元，同比增加28.13%。拟每股派发0.4元（含税）现金红利，分红比例53.96%。2）公司发布2026年一季报，一季度实现归母净利润44.84亿元，同比下滑9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比下滑12.04%，业绩基本符合市场预期。
    煤价下降释放业绩弹性，2025年业绩大幅增长。根据公司公告，2025年分板块利润总额看，煤机132.7亿元，同比增长86%，为利润增长核心原因，煤电板块利润增长主要受益于煤价下降，公司境内售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%，下降幅度远高于电价降幅。倒算2025年煤电度电利润3.9分，较2024年增加2分/千瓦时。其他板块利润情况：燃机12.7亿元，同比增长17%；风电56.08亿元，同比下降17%；光伏28.83亿元，同比增长6%；另外水电利润0.48亿元，生物质利润-2.94亿元。
    2026年火电资本开支计划增长，新能源下降，或反映运营商新能源投资意愿。装机层面，截至2025年底，公司可控装机15587万千瓦，其中煤电9195万千瓦（基本不变）、气电1770万千瓦（yoy+31%）、风电2062万千瓦（yoy+14%）、光伏2507万千瓦（yoy+26%）。对比2026年资本开支计划与2025年资本支出情况，火电计划117亿，较2025年增长34%；风电计划305亿，较2025年增长27%；光伏计划72亿，较2025年下降50%。
    2026Q1业绩受新能源拖累，公司为全国煤电运营商龙头。根据公司公告，2026年一季度煤电实现利润总额43.41亿元，同比增长9.01%；燃机9.41亿元，同比增长24.93%；风电18.08亿元，同比下降19.7%；光伏2.33亿元，同比下降58.67%。一季度利润下降主要系新能源入市后持续的交易电价与消纳限电压力。展望二季度，考虑到动力煤现货价格有所上涨，预计二季度公司业绩承压。但展望下半年，一方面在“厄尔尼诺”预期下，夏季高温需求或为电价上涨提供动力，部分沿海省份火电业绩压力或为年底电价谈判提供支撑。公司为全国煤电运营商龙头，有望充分享受边际需求好转以及电价上涨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为130、139、154亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.7、7.9倍，假设60%的分红比例（扣除永续债利息约25亿后），以2026年利润为基数，当前股价对应A股股息率5.2%，对应H股股息率6.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

水电集中投产之年 华东火电或迎拐点

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年全年实现归母净利润71.61亿元，同比下降27.15%；扣非后归母净利润67.76亿元，同比增长45.23%。拟派发现金红利0.241元（含税）每股，分红比例60.02%。2）公司发布2026年一季报，一季度实现归母净利润13.98亿元，同比下降22.79%；扣非后归母净利润13.58亿元，同比下降15.54%。2026年一季度利润下滑或主要系2026年上网电价下降。
    2025年主业全面增长，业绩下滑系前期非经常损益影响。公司2025年业绩大幅下滑，或主要系2024年转让控股子公司国电建投带来的投资收益影响。根据公司公告，2025年电力主业分电源利润实现全面增长，其中煤电归母净利润43.85亿元，同比增长6.6%，利润增长主要系煤价下降，公司2025年实现入炉标煤单价825.06元/吨，同比下降10.53%；水电板块归母净利润16.27亿元，同比增长31%，利润增长主要系2024年同期减值，基数较低；风电光伏板块归母净利润分别为8.6、7.02亿元，分别同比增长10.7%、16.4%。
    其他经营数据：装机层面，截至2025年底，公司控股装机12679万千瓦，其中火电8227万千瓦，同比增长10%；水电1513万千瓦，同比增长1%；风电1050万千瓦，同比增长7%；光伏1889万千瓦，同比增长54%。新能源利用率方面，2025年风电利用率89.08%；光伏利用率91.38%。
    26Q1电价下滑业绩承压，华东火电占比约60%。根据公司电量公告，2026年一季度公司平均上网电价395.48元/兆瓦时，相较于2025年一季度下降约3分/千瓦时，同比下降7%，电价下滑或为公司2026年一季报业绩不佳核心因素。值得注意的是，公司2025年火电上网电量3474亿千瓦时，其中华东区域（安徽、浙江、江苏、福建）上网电量2081亿千瓦时，占火电整体上网电量的60%。考虑到华东四省2026年电价下降较多，或许风险释放较为充分，2026年的电价或不可持续，为公司2027年的经营增长提供支撑。
    国能集团常规能源整合平台，在建水电567万千瓦。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2025年底，公司在建火电345万千瓦，在建水电567万千瓦；计划2026年投产火电345万千瓦、水电380万千瓦、新能源677万千瓦。2026年公司计划固定资产投资517亿元，其中新能源投资189亿元，水电109亿元，火电165亿元，火电与新能源略有
    提升。另一方面，公司因地制宜开展清洁供暖、绿氢（氨醇）、电算协同等领域布局，围绕新能源协同价值，有望开辟“第二增长曲线”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年的归母净利润为61、73、79亿元，当前股价对应的PE分别为15、12、11倍，按照0.22元/股的现金分红，5月26日收盘价对应股息率为4.44%，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

严肃、消费医疗协同发展，积极布局脑机接口业务

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收4.32亿元（yoy+1.66%），实现归母净利润1.03亿元（yoy+1.03%），实现扣非归母净利润0.80亿元（yoy-1.98%）。2026Q1实现营业收入0.99亿元（yoy-16.13%），归母净利润0.23亿元（yoy-42.49%），扣非归母净利润0.22亿元（yoy-41.83%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。
    生殖康复快速增长，严肃、消费医疗协同发展。2025年分产品收入，盆底康复营收1.60亿元（yoy-4.32%），基于累计超10万例盆底临床数据训练，公司完成PI-ONE系统算法架构专科化升级，首创盆底彩超专科操作模式，将检查步骤精简40%；生殖康复营收1.27亿元（yoy+15.98%）；运动康复营收0.09亿元（yoy-51.52%），部分产品已出库但未完成安装，未满足收入确认条件导致收入下滑较多；耗材及配件营收1.22亿元（yoy+2.43%）。严肃医疗端，截至2025年底，公司已开发三级医疗机构1500余家，二级及一级医疗机构5000余家，强化妇科、产科、生殖中心、产后/盆底康复中心等重点科室深度覆盖；消费医疗端，沿用智能诊疗一体化理念，在国内多个省市头部妇幼保健院启动抗衰中心试点建设。
    盈利能力短期承压，积极布局新业务。2025年，公司主营业务毛利率70.86%（yoy-1.39pct），其中盆底康复毛利率67.61%（yoy-0.95pct）、耗材及配件毛利率63.70%（yoy-7.89pct）。2025年，公司销售费率23.67%（yoy+1.60pct）、管理费率14.16%（yoy+1.05pct）、研发费率14.20%（yoy+0.70pct），销售净利率23.13%（yoy-2.52pct）。公司持续加大研发投入，在光学成像、聚焦超声、多模态脑机接口及人工智能等领域持续优化和积累。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为5.01/5.84/6.81亿元，同比增速分别为16.15%/16.40%/16.67%，2026-2028年归母净利润分别为1.20/1.40/1.66亿元，同比增速分别为16.44%/17.43%/17.98%，当前股价对应的PE分别为37/32/27倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多
    元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

电子布量价齐升，重申“买入”评级

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入52.82亿元，同比+17.93%，环比+6.13%，归母净利润12.67亿元，同比+73.48%，环比+76.65%，扣非归母净利润12.76亿元，同比+71.43%，环比+46.79%。
    普通级电子布价格贡献显著，盈利能力持续提升。2026年第一季度，公司收入利润高增主要受益于普通级电子布价格提升明显。分产品看，1）粗纱：价格虽有所回暖，但同比依然构成拖累。根据卓创资讯，一季度缠绕直接纱行业价格均价同比-5.21%，环比+1.06%。2）电子布：普通级电子布价格今年以来逐月提升，一季度价格经过3次上调后均价达5.2元/米，同比+31%，环比+21%。因此，公司2026年一季度毛利率为39.64%，同比+9.11pct，环比+4.58pct，净利率24.88%，同比+7.85pct，环
    比+9.97pct。
    费用率同比略有提升。2026年一季度，公司期间费用率为10.04%，同比+0.75pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.95%、3.44%、3.18%、2.47%，分别同比-0.09pct、-0.24pct、-0.23pct、+1.31pct。
    普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布未来可期。一方面，量价齐升背景下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。1）价：织布机产能紧缺导致的电子布供需缺口正由高端电子布辐射至普通级电子布，驱动行业进入涨价通道。2）量：公司仍积极布局产能扩张，今年内有望新增产能3.9亿米，预计实际贡献产量约1亿米。另一方面，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，中国巨石当前业绩增长立足于普通级电子布涨价，未来若在高端电子布实现突破，有望进一步激发其成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为66.75、101.14、117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为25、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

精细化工中间体应用广阔，聚酰亚胺原料BPDA有望开拓电子等新应用

彩客科技(920206)
    投资要点：
    彩客科技本次发行价格30.28元/股，发行市盈率14.8X，申购日为2026年5月27日。本次发行数量为797万股，发行后总股本为7155万股，本次发行数量占发行后总股本的11.15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为21.04%，老股占可流通股本比例为47.02%。本次发行战略配售发行数量为79.7万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。公司募投项目预计投资总额为21032.57万元，包含：年产5000吨DMS、1500吨DMSS扩建项目，年产1,000吨DATA扩建项目，年产500吨新型功能材料建设项目（二期）和研发中心升级项目，总投资额为21032.57万元。此次募集资金投资项目达产后，公司预计将主要新增5000吨DMS、1500吨DMSS、1000吨DATA和200吨BPDA年产能。
    彩客科技主要产品为有机颜料等领域的精细化工中间体，2025年归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）。公司主要产品包括DMSS、DATA等中间体，下游包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料等多种精细化学品。2023-2025年，公司销售模式以直销为主，下游客户主要为大中型有机颜料、食品添加剂、光稳定剂生产企业。2025年，公司的前五大客户分别是温州金源、印度Sudarshan、印度Roha、DIC集团和利安隆。2022-2025年，温州金源一直是公司第一大客户，销售额占比维持在29%以上。公司2025年营收达5.07亿元（yoy+11.49%），归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）。
    中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨，有望带动上游中间体需求。中国精细化工产业总产值从2008年的12674亿元增长至2017年的43991亿元，预计2027年将超过11万亿元。有机颜料是公司下游应用行业之一，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料，2023年以来，我国有机颜料产量已逐步恢复，根据头豹研究院相关数据，2022年我国有机颜料市场规模约为74.37亿元，预计2027年将增至146.64亿元；中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨，行业前景良好。行业内主要公司包括百合花、七彩化学、双乐股份和秦燕科技等。
    申购建议：彩客科技专注于精细化工中间体，主营DMSS、DATA、DMAS、DMS等高性能颜料及食品添加剂中间体，同时布局聚酰亚胺单体BPDA新材料领域。2022-2025年公司营收与利润保持稳步增长，毛利率与净利率持续提升，盈利质量较好。公司拥有连续化、绿色化核心工艺，成本与环保优势明显，客户结构优质。可比公司PETTM中值为124X，建议关注。
    风险提示：安全生产及环保风险、宏观经济变化及下游市场需求波动风险、产品质量控制风险

拟收购中菱科技51%股权，强化电力绝缘材料全链条龙头壁垒，巩固行业定价权

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2026年5月25日，公司发布公告，公司拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%股权，交易金额合计8000万元。本次交易完成后，公司将成为中菱科技的控股股东。
    民士达拟收购中菱科技51%股权，产业链深度协同打通“芳纶纸—绝缘加工—变压器”闭环。民士达是芳纶纸及其复合材料领域“小巨人”，以国产替代与高端应用拓展为核心，卡位新能源汽车（稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目）、变压器（深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系）、航空航天（强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂）等高附加值赛道，2025年实现营收4.45亿元，归母净利润1.27亿元，毛利率提升至40.24%。中菱电力科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件等绝缘材料的专业化公司。民士达收购中菱科技此举将有效拓展国有资本在电力基础设施配套、大规模设备更新等前沿领域的投资版图。此外，根据业绩承诺，预计2027-2028年中菱科技年净利润超2000万元，贡献民士达归母净利约1000万元。短期看，合作有望提供业务增量；中长期看，协同效应释放+产能扩张，有望驱动公司营收、盈利双升，打开成长空间。
    民士达对外并购迈出关键一步，垂直整合巩固行业定价权。我们认为本次收购是公司对外并购战略关键一步，通过控股中菱科技，补齐绝缘深加工短板，强化电力绝缘材料壁垒，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等领域的定制化解决方案，依托新能源装机扩容、电网智能化升级、算力基础设施建设带来的增量需求，充分释放芳纶绝缘材料市场空间，同时加速高端复合材料领域的国产化替代进程。此外，公司依托闪蒸无纺布、RO膜基材等新品培育第二增长曲线，积极拓展航空航天、低空经济等新兴应用领域。公司联合四川大学、天津科技大学，攻关蜂窝构件用低介电/高导热芳纶纸基材料，稳步推进高强透气芳纶纸等在研项目。随着海外客户认证落地及国产大飞机量产交付，相关业务有望形成长期业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.67/2.18/2.80亿元，对应PE为44/33/26倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心及消费品等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长，公司对外并购战略迈出关键一步，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

功能性高分子发泡材料“小巨人”，超临界流体发泡技术拓展航空航天、半导体等领域

新恒泰(920028)
    投资要点：
    专注于功能性高分子发泡材料产品，2026Q1营收同比增长11.81%。公司专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，经过十余年的发展，现已成为国内知名的具备多种发泡材料规模化生产能力的供应商。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料（PEFoam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP），也包括聚氨酯微孔发泡材料、非发泡PVC耐磨层等。在建筑装饰领域，公司的产品被应用在爱丽家居、海象新材、财纳福诺等知名地板制造商的产品中；在新能源电池和通信领域，公司的产品被应用在宁德时代、比亚迪、欣旺达、上汽集团、华为等知名品牌的产品中。公司采取直销客户为主、贸易商客户为辅的销售模式。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从20%微降至17%，2025年贝美家居为第一大客户。2025年，公司实现营业收入8.36亿元（yoy+7.94%）；实现归母净利润11123万元（yoy+21.21%）。2026Q1公司实现营业收入1.92亿元（yoy+11.81%）、归母净利润2209万元（yoy+7.99%）。
    2025年高毛利率的MPP业务营收yoy+57%实现放量，丰富的产品线和下游多应用领域奠定可持续发展根基。业务结构：公司业务主要分为PEFoam、IXPE、MPP和PVC耐磨层四大类，2025年四大业务分别实现营收2.88亿元（yoy-6%）、2.07亿元（yoy+4%）、2.07亿元（yoy+57%）和6824万元（yoy-5%），其中MPP业务收入高增长主要系下游新能源电池领域和通信领域需求增长，叠加公司产能迅速扩充，产品销量实现大幅提升。毛利率：2025年PEFoam、IXPE、MPP和PVC耐磨层四大业务毛利率分别为15%（yoy-3pcts）、28%（yoy-6pcts）、46%（yoy+8pcts）和5%。可以看出，公司高毛利率业务MPP营收占比在2025年实现较大提升。公司通过多年的研发和各个应用领域的技术积累，形成了一系列多产品、多应用领域的发泡材料高效制备技术，产品广泛应用于建筑装饰、新能源电池、通信、汽车内饰、运动用品、包装、鞋材、婴童用品、消费电子等众多领域。公司丰富的产品线和下游应用领域可充分降低少数下游行业波动的风险，拥有较高的市场潜力。
    预计到2030年全球发泡聚丙烯（PP）市场规模将达17亿美元，新能源电池和5G通信为公司MPP产品下游重点发力领域。公司产品类别众多，以聚烯烃发泡材料中的聚乙烯PE发泡材料、聚丙烯PP发泡材料为主。聚乙烯（PE）：根据Technavio的数据统计，2018年至2023年，中国市场发泡聚乙烯材料复合增长率为9.04%，2023年我国聚乙烯泡沫塑料市场规模达19.76亿美元，且预计至2028年将达到34.00亿美元。公司PEFoam及IXPE产品均属于交联聚乙烯发泡材料，下游主要应用领域包括PVC塑料地板、汽车内饰材料、运动用品及婴幼儿用品和塑料包装材料。聚丙烯（PP）：根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年将达到17.25亿美元。中国方面，根据中商产业研究院、华经产业研究院的统计数据，2023年我国发泡聚丙烯市场规模约为26.57亿元，同比增长10.71%。公司利用超临界流体作为发泡剂对聚丙烯进行发泡生产出聚丙烯微孔发泡材料（MPP），是一种绿色安全、成本低廉、性能优异的发泡方法，下游主要应用领域包括新能源电池缓冲垫和5G天线罩的制造。
    紧跟新型发泡材料市场发展方向率先实现超临界流体发泡工程化技术，高端鞋材领域MTPU产品有望开启新增长点。2025年公司研发支出达3570万元，占营业收入4.27%；公司一直致力于功能性高分子发泡材料技术的研究与开发，拥有经验丰富的技术研发团队，在发泡材料技术领域具备深厚的技术储备和丰富的开发经验。MPP材料开发：公司是最早从事超临界流体发泡的研发生产企业之一，并率先实现超临界流体发泡工程化技术。（1）新能源电池领域：公司采用新能源电池缓冲阻隔用聚丙烯发泡技术生产的MPP产品，阻燃、压缩缓冲性能优异，通过精密加工工艺，实现了最小0.3mm厚度、最小厚度公差±0.1mm的聚丙烯发泡片材生产制备，在新能源电池领域获得了广泛的应用。（2）5G通信领域：公司采用5G透波用聚丙烯发泡技术，实现了对MPP介电性能的调控（介电常数≤1.1，介电损耗≤0.01），并赋予材料优异的抗光氧老化性能，开拓了相关产品在5G天线罩领域的应用。此外，值得注意的是，根据公司问询函回复信息，公司的新产品MTPU处于试制阶段，该产品通过对热塑性聚氨酯进行超临界流体的浸润饱和、快速泄压发泡、熟化工艺定型生产，可应用在高回弹减震鞋材领域，公司预计该类高端鞋材市场领域需求较大。公司拟进一步集中力量加快MTPU的试制进度，力争尽快量产，开拓新的利润增长点。
    航空航天与半导体等前沿领域布局为MPP产品拓展打开远期空间。根据公司问询函回复信息，在航空航天和军工领域，公司自主研发的新型MPP产品可应用于民用或军用机载天线的天线罩，为高空通信提供保障。2023年以来，公司已与重庆两江卫星移动通信有限公司签订多项产品加工合同，提供MPP天线罩及相关产品。公司自2023年起实现MPP产品在航空航天领域订单的突破。2024年8月，公司取得中央军委装备发展部颁发的《装备承制单位资格证书》，注册类别为军选民用装备承制单位，装备类别为聚丙烯微孔发泡片板材，为公司业务拓展至军工领域奠定了基础。在半导体和液晶玻璃领域，目前晶圆与液晶玻璃的缓冲包装主要使用木浆纸和防静电发泡材料，木浆纸主要采用日本生产的加拿大长纤维木浆纸，具有无尘无屑的特点，但是供应周期长，频繁出现中断。防静电发泡材料需要具有无析出特点，目前该项技术一直被国外垄断。公司将“液晶玻璃与晶圆用无析出防静电缓冲保护发泡材料”作为募投项目研发中心建设项目的研发课题之一，可制备电阻可控的无析出防静电发泡材料，力争实现该种材料的国产化替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.33/1.73/2.27亿元，对应PE分别为25/20/15倍。公司可比公司包括祥源新材、润阳科技等。受益于新能源动力电池+储能电池双轮驱动快速放量，叠加5G天线罩等新场景拓展，公司MPP产品营收有望持续增长，募投产能顺利释放有望为业务发展提供保障。此外，MTPU产品在高端鞋材场景的布局有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、主要原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。

定增扩产有望驱动业绩增长，需求共振持续催化量价齐升

东方钽业(000962)
    投资要点：
    钽铌产业龙头，多产品市占率全球领先。东方钽业是国内唯一覆盖钽铌矿石的湿法、火法冶炼以及钽粉、钽丝、射频超导腔等钽铌制品制备的全流程生产企业，是国内最大的钽铌产品生产基地，多产品市占率全球领先：截至2026年2月，公司电容器级钽粉国内市占率约50%、全球市占率约20%，电容器用钽丝全球市占率超50%，高温合金添加用钽铌材国内市占率约15%-20%，粒子加速器用超导铌材全球市占率约70%，铌超导腔国内市占率约40%。
    历史经营业绩稳步增长，利润有望伴随价格传导完成重回快速上行轨道。2022-2025年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为16.09%、14.83%，主要系积极调整产品结构+募投项目产能逐步释放所致；2026Q1实现营业收入4.77亿元，同比+41.08%、环比+38.49%；归母净利润0.54亿元，同比-3.82%、环比+8.73%，归母净利润增速低于营收主要系26Q1原料价格上涨导致生产成本同比增加，而市场价格传导存在一定滞后性所致，我们认为后续价格传导完成后公司业绩有望重回快速上行轨道。
    AI服务器+海外燃机+大科学装置+可控核聚变延续高景气，公司下游需求或将持续旺盛。
    AI服务器：AI大模型训练及推理应用推动国内智算基础设施的快速建设，AI服务器需求有望持续快速增长，IDC预计2025-2028年间CAGR有望达39%，相应对超薄大容值、高温状态下稳定性强的钽电容需求也将持续走高。公司电容器级钽粉钽丝市场占有率全球领先，我们认为产品有望伴随钽电容市场规模增长实现产销两旺。
    海外燃机：随着算力经济的兴起和人工智能技术的融合创新，AIDC算力需求呈指数级增长，预计至2029年数据中心总规模将达到6241亿美元，美国为最主要的市场。考虑到北美供电体系分散，数据中心的大规模建设将进一步加剧局部电力供需矛盾，燃气轮机则有望成为AIDC供电体系的核心解决方案。单台燃气轮机的高温合金使用量是航空发动机的150余倍，我们认为燃气轮机的装机量提升将显著驱动高温合金需求增长，相应对其重要添加剂——钽铌的需求量也有望随之提升。
    大科学装置：2025年9月底上海硬X射线自由电子激光装置建安工程全面交付使用，我们认为后续设备安装调试阶段对以铌超导腔等核心部件的项目采购有望提速；同时伴随我国在建和规划中的大科学工程项目逐渐落地，未来对射频超导腔的需求有望实现进一步增长。
    可控核聚变：随着高温超导技术和小型化可控核聚变装置技术的突破，可控核聚变产业正处于技术持续突破、商业化项目持续落地的高景气度阶段。截至2023年7月，公司参股公司西材院铍材主导产品国内市场占有率超70%，我们认为其业绩有望伴随紧凑型可控核聚变的商业化进程实现加速增长，为公司持续增厚利润。
    定增指向大规模扩产+集团收矿助力完善产业链，公司业绩有望持续上升。据公司2025年度定增公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金用于投建湿法冶金项目、火法冶金熔炼项目和高端制品项目，建成后预计新增近3300吨湿法年产能、1200余吨火法年产能、145吨制品年产能，有助于迅速补齐各关键环节产品产能缺口、扩大高附加值产品的生产规模，显著增强公司的盈利能力。此外，公司实控人中国有色集团持有的巴西Pitinga矿山可年产4000吨钽铁、铌铁及钽铌铁合金，我们认为集团收购钽铌矿山将有效助力公司进一步完善全产业链布局，进而促进利润释放。
    盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为我国钽铌行业龙头，定增募投扩产有助于迅速补齐各关键环节产品产能缺口、扩大高附加值产品的生产规模，显著增强公司的盈利能力，同时借助领先的技术优势+全产业链布局实现与下游客户的深度绑定，有望伴随AI服务器+海外燃机+大科学装置+可控核聚变持续高景气实现业绩加速释放。
    预测公司2026-2028年分别实现归母净利润4.36/5.93/7.54亿元，按2026年5月22日收盘价计算的PE为75.27/55.39/43.56倍。选择同处新材料领域且具备细分领域领先技术优势的安泰科技、斯瑞新材、西部超导作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE为85.59倍，首次覆盖，给予东方钽业“买入”评级。
    风险提示：市场风险、原料风险、汇率波动风险、扩产项目进度不及预期风险。

复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长

天味食品(603317)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约34.5/5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%/11.5%。
    复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。
    行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。
    成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

工业机器人控制系统领域“小巨人” ，"驱控一体"产品放量驱动业绩增长

新睿电子(920211)
    投资要点：
    发行价格 25.19 元/股， 发行市盈率 14.68X， 申购日为 2026 年 5 月 25 日。 本次公开发行股份数量 6,400,000 股， 发行后总股本为 34,400,000 股， 本次公开发行股份数量占发行后总股本的 18.60%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 18.6%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 640,000 股， 占本次发行数量的10.00%。本次发行的网上发行数量为5,760,000 股， 占本次发行数量的 90.00%。有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司发行新股的募集资金扣除发行费用后， 计划用于“生产中心升级改造项目” 、 “研发中心建设项目” 和补充流动资金。 “生产中心升级改造项目” 预计财务净现值（ 税后） 约为 3,267.58 万元， 内部投资收益率（ 税后） 约为 20.76%，项目所得税后投资静态回收期（ 税后） 约为 5.58 年（ 含建设期 18 个月） 。
    公司： 工业机器人控制系统领域“小巨人” ， 2025 年归母净利润 5905 万元。 公司于 2010年开始研发工业机器人控制系统， 是国内较早开展工业机器人控制系统研发的企业之一。 经过十几年的技术创新与产品迭代， 形成了工业机器人成套控制系统、 驱控一体控制系统、 控制系统单机、 伺服系统等软、 硬件相结合的解决方案和产品体系， 在直角坐标工业机器人细分市场积累了较高的知名度、 美誉度。 公司采取直销模式， 下游客户以终端客户为主，2023-2025 年公司第一大客户为海迈克， 对其销售收入分别为 1,656.48 万元、 2,436.25 万元和 3,210.17 万元。 海迈克采购公司机器人控制系统并搭配其他部件形成整机销售， 应用场景主要是注塑取件、 注塑件剪水口等， 而海天国际为国内外注塑机行业龙头企业， 公司产品进入海天国际供应链。 2025 年公司实现营收 3.18 亿元（ yoy+6%） 、 归母净利润 5904.82 万元（ yoy+7%） 。
    行业： 2026 年中国工业机器人市场规模或将达 209 亿元。 公司所处行业聚焦计算机科学、 电力电子、 自动控制等前沿技术， 深度融合后服务于工业机器人多样化应用场景， 为各类工业机器人定制开发专用控制系统。 中国已成为全球最大工业机器人生产及消费市场， 下游应用广泛覆盖汽车、 电子、 新能源、 食品、 化工等行业。 根据中商产业研究院数据， 中国工业机器人市场规模由 2021 年 194 亿元略微增长至 2025 年 195 亿元， 2026 年中国工业机器人市场规模或将达 209 亿元。 伺服系统是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统。 根据中商产业研究院数据， 2024 年中国伺服电机行业市场规模约为 223 亿元， 同比增长 14.4%。2026 年我国伺服电机市场规模或将达到 280 亿元。 我国伺服行业主要企业包括华成工控、 深圳市朗宇芯科技有限公司、 固高科技、 信捷电气、 雷赛智能、 禾川科技、 步科股份等。
    申购建议： 建议关注。 根据中国国民经济和社会发展统计公报， 2023-2025 年全国规模以上机器人制造企业工业机器人产量分别为 42.95 万套、 55.60 万套和 77.31 万套， 公司同期工业机器人控制系统销售数量为 3.87 万套、 6.78 万套和 8.44 万套。 公司不断升级完善已有产品，同时积极推动技术革新， 探索开发注塑机器人控制系统。 可比公司最新 PE TTM 均值为 124X，建议关注。
    风险提示： 未来毛利率水平下降的风险、 应收账款回收风险、 技术创新风险

餐供龙头多元扩张，经营变革下强者恒强

安井食品(603345)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国速冻食品行业的领军品牌。公司经过二十余载砥砺奋进（在速冻食品行业景气期推进多品牌、全品类、全渠道发展），成功实现“弯道超车”成为中国最大的速冻食品公司（按2024年收入计），并在中国速冻调制食品市场以及速冻菜肴制品市场排名第一（2024年按收入计）。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约162/13.6亿元，2011-2025年复合增速分别为20%/23%。
    国内速冻食品市场结构增长，东南亚市场潜力大。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球速冻食品总市场规模达4177亿美元，2019-2024年CAGR为7%；其中，中国是全球速冻食品市场中第二大国家，近年BC端需求共振驱动市场稳步扩张，同时品类端结构性机遇特征明显。具体而言，国内速冻菜肴制品市场景气度高，且相较发达国家成熟市场，渗透率提升空间大；速冻调制食品市场增长放缓，品类创新等驱动行业扩容，而速冻米面制品市场进入成熟期。
    行业整合空间大，龙头有望强者恒强。国内速冻食品市场相对分散，2024年国内行业CR5约15%，远低于海外成熟市场的集中度；其中安井市占率达6.6%，尤其在速冻调制食品赛道，公司市占率达13.8%，显著领先于行业内其他竞争对手。总之，安井在业内综合优势大，主导地位稳固，未来有望通过多品类、全渠道等平台化发展模式实现份额持续提升。
    国内多元增长驱动，海外打开空间；公司盈利能力有望回升。公司坚持品类创新驱动战略，并通过“BC兼顾、全渠道发力”策略提升国内市场份额；推出“安斋”品牌，拓展清真增量市场，同时通过外延并购补充速冻品类短板，强化餐饮供应链龙头优势。另外，公司自港股上市以来加快海外市场布局。而伴随公司竞争模式转变同时持续挖掘内部经营效率，未来盈利能力有望回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.1/20.8/23.2亿元，同比增速分别为+33%/+15%/+12%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍。我们选取的可比公司三全食品、千味央厨、立高食品26年平均PE值26倍（5月21日ifind一致预期），鉴于公司经营稳健，国内多元增长同时加码海外市场，业务稳健增长或带动盈利能力回升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

深耕核心城市，央企平台优势凸显

招商蛇口(001979)
    投资要点：
    深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。
    短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025年，公司累计计提信用减值损失56亿元、资产减值损失213亿元，合计约269亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1）开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2）房地产项目结转毛利率同比下降；3）投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275亿元，对2025年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82倍。
    销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16.0%，销售排名从第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至第4。2025年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名TOP3。投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025年拿地金额约938亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025年末，公司拥有未竣工土储面积2211万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1倍，土储资源充裕且优质。
    融资优势显著，重视股东回报。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1）2025年，完成120亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024年11月以来，公司累计回购股份超4400万股，回购金额达4.3亿元；3）2022-2025年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS分别为0.18、0.21、0.25元，对应5月19日的股价PE为50.82、43.12、36.02倍，2026年PB为0.83倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展、中国海外发展及建发国际集团作为可比公司。考虑招商蛇口拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。
    风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。

调味品行业强者恒强，平台型龙头稳健扩张

海天味业(603288)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国调味品行业的领军品牌。公司是我国历史悠久的调味品龙头企业，致力于提供优质产品以满足BC端客户的调味需求；在我国庞大且相对分散的调味品市场，公司收入规模领先，产品矩阵高度完整，全国市场覆盖度广，品牌影响力更是家喻户晓。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约289/70亿元，2014-2025年复合增速分别为10%/12%。
    全球调味品市场空间广阔，国内市场呈结构性增长。根据弗若斯特沙利文，截至2024年全球调味品总市场规模达2.14万亿元，2019-2024年CAGR为3.2%；其中，中国是全球调味品市场中第三大的国家/地区，市场规模达4981亿元，2019-2024年CAGR约4.1%。分品类看，国内以酱油为代表的基础调味品市场占比较高，2019-2024年需求CAGR放缓至2.9%，而复合调味品景气度相对更高，复合市场增速达高个位数。
    行业集中度提升空间大，龙头有望强者恒强。国内调味品行业整体呈现品类多元，市场相对分散的特征；以酱油品类为例，2024年国内行业CR5约25.1%，其中海天市占率达13.2%，显著领先于其他竞争对手，但对比日本等成熟市场（行业CR5达44.1%），市场集中度仍有较大提升空间。海天在调味品行业综合竞争力强，包括B端渠道壁垒高、经销商粘性强，C端品牌影响力广，显著领先的规模优势以及横跨多品类的市场领先地位等。
    国内多元增长提份额，海外打开空间；公司高盈利、高分红有望延续。针对国内市场，公司积极拥抱健康化、便捷化、场景化、定制化等趋势，同时加快拓展复调赛道，未来有望稳步提升市场份额；自港股上市以来，公司加快海外市场布局，打开未来成长空间。另外，公司有望凭借强产业定价权与对规模效率的极致挖潜，保持较高利润率；同时，公司逐步加大分红率，价值逻辑有望进一步凸显。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为78.5/86.9/95.1亿元，同比增速分别为+11.5%/+10.7%/+9.5%，当前股价对应的PE分别为26/24/22倍。我们选取的可比公司中炬高新、千禾味业、天味食品26年平均PE值23倍，鉴于公司经营稳健，保持较高利润率水平同时逐步提升分红率，价值逻辑有望不断凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

重组胶原蛋白产品矩阵完善，打造生命材料企业积极拓展大健康领域

锦波生物(920982)
    投资要点：
    再出发：从重组胶原蛋白领军者向国际一流生命材料企业迈进。锦波生物是一家国内领先的、具有代表性的已实现重组胶原蛋白特别是重组人源化胶原蛋白产业化的企业。公司创立于2008年，走过重组胶原蛋白1.0-3.0时代，根据锦波生物公众号，截至2026年3月28日，公司注射产品累计临床应用近400万支。公司重点开发以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的各类医疗器械、功能性护肤品等终端产品，并不断研发各种具有高级结构的重组人源化胶原蛋白生命材料。公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已获CDE药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域。2026年3月，锦波医学人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目正式开工，打造全球首个专注于胶原蛋白研究的垂类智能化平台。
    析行业：高端需求者医美花费仍有望增加，行业合规化或利好头部企业。近年来，中国医美市场步入稳健增长阶段，2025年手术类医美市场规模为1466亿元，非手术类医美市场规模为1295亿元，轻医美凭借低决策门槛、高复购率快速崛起。2024年50%的高端需求者群体医美消费有所增长，人均消费金额同比增长19%。根据弗若斯特沙利文数据分析，2019-2023年中国胶原蛋白零售端市场规模从168亿元增至584亿元，CAGR高达36.5%；重组胶原蛋白零售端市场规模预计到2027年将达到1,145亿元，2023-2027年复合增速预计达到41.4%；重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模预计到2027年将达到143亿元。医美年轻化趋势明显，2022-2025年医美消费者中25岁以下人群占比由26%增长至35%；行业合规化加速，2026年“3.15”晚会曝光套证行为，或利好持有合规注册证的头部企业。三类医疗器械注册证是胶原蛋白进入医美注射市场的准入壁垒。根据国家药监局数据，截至2026年3月底，锦波生物、巨子生物和创健医疗是国内拥有重组胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业。
    探未来：养生堂多方位赋能，产品应用场景拓展与全球化布局带来增量。锦波生物拥有3张重组胶原蛋白“械三”证，产品形态和适用范围不断升级，且已经形成超过
    四年的先发优势。新品推广方面，薇旖美ColNet胶原网是锦波生物于2025年2月18日推出的基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料；2025年10月公司重磅发布新品薇旖美WeaveCOL编织胶原，该产品通过“自组装-自交联”技术，在注射后形成纳米级纤维网络。功能性护肤品方面，公司打造“重源”、“ProtYouth”等多品牌矩阵，覆盖不同护肤需求。募投项目拓展毛发和眼科用人源化胶原蛋白，预计将于2027年Q4实现产业化，中国毛发健康市场规模预计到2028年将达1165.4亿元、眼科药物市场规模预计2030年将达1166亿元。渠道端，公司已获四个东南亚国家的D类医疗器械注册证，并与欧莱雅集团达成合作，携手推出注射类产品“铂研”胶原针。养生堂作为战略投资者拟认购公司定增20亿元，未来有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场渠道建设等多方面赋能公司，推动公司高质量发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.97、9.51、11.29亿元，对应PE为23、19、16倍，我们选取巨子生物、爱美客、敷尔佳作为可比公司。公司为重组胶原蛋白领军者，并具备先发优势，正逐步向全球生命材料企业迈进。我们看好其短期新产品凝胶放量以及渠道与品牌的协同，长期平台化研发（产品矩阵与应用场景拓展）与全球化布局，维持“买入”评级。
    风险提示：技术风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险、市场竞争风险

民用智能安防摄像机“小巨人”，云存储/AI增值服务赋能智能终端拓宽增长点

觅睿科技(920036)
    投资要点：
    专注于智能网络摄像机及物联网视频产品，2026Q1营收同比增长6.31%。公司是一家专注于智能网络摄像机及物联网视频产品的高新技术企业，主营业务为集硬件、软件、云服务、AI为一体的智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、设计、生产和销售。公司主要产品及服务为智能网络摄像机及物联网视频产品和云存储、AI等增值服务，上述产品及服务相关的嵌入式软件、AI算法等均系公司自主研发。公司采取线下和线上相结合的销售模式，公司ODM产品主要采用线下直销的销售模式，自有品牌产品主要采用线上直销模式，主要销售区域为北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等地区。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从34%微升至39%，智云看家均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入8.02亿元，同比增长7.90%；实现归母净利润7914.34万元，整体盈利规模保持稳定。2026Q1公司实现营业收入1.67亿元（yoy+6.31%）、归母净利润379万元。
    高毛利率的增值服务业务2025年实现放量，包含婴儿监护器系列产品的多维度产品矩阵筑造场景壁垒。从业务结构来看，公司业务分为智能网络摄像机及物联网视频产品、增值服务两大类，2025年两大业务分别实现营收6.58亿元（yoy-1%）、1.37亿元（yoy+101%），其中增值服务收入高增长主要系2025年公司积极推广自有云平台业务，并丰富4G、AI等增值服务。毛利率方面，2025年智能网络摄像机及物联网视频产品、增值服务两大业务毛利率分别为26%（yoy-5pcts）、84%（yoy+4pcts）。可以看出，公司高毛利率业务营收占比在2025年实现较大提升。针对多元化的客户需求，公司开发了适应不同应用场景的产品，形成了多品类、多维度的产品矩阵，能够满足用户对室内外监控、婴幼儿监护、老人监护、宠物陪伴等场景的监控需求，为用户提供了丰富的产品选择。公司创新性地将Sub-1G技术应用于婴儿监护器系列产品，Sub-1G技术在婴儿监护器上应用，使监控画面远距离稳定传输至监控屏幕成为可能，可适应部分欧美家庭室内空间普遍较大、父母距离婴儿房较远的使用场景。
    民用视频监控行业保持良好发展态势，预计2030年全球智能摄像机市场规模将达125亿美元。根据公司2025年年报信息，公司所处民用视频监控行业保持良好发展态势，据Statista的数据显示，2024年全球民用安防市场规模约236.80亿美元，预计到2028年，全球智能民用安防市场规模将达359.5亿美元，2019年至2028年全球智能民用安防市场的年复合增长率预计将达15.16%。智能民用安防家庭用户数量亦呈现快速增长趋势，2024年约2.28亿户，2028年有望达6.31亿户，2024-2028年年复合增长率或将为28.74%。区域格局方面，中国为仅次于美国的全球最大智能民用安防市场，市场需求旺盛、产业链配套完善，未来增长潜力与全球影响力有望持续提升。民用视频监控作为智能民用安防市场的核心细分领域，智能网络摄像机为其主要产品，增长动能强劲。根据VerifiedMarketResearch数据显示：2021年全球智能摄像机市场规模为59.40亿美元，预计到2030年将达到124.70亿美元，期间年复合增长率将达8.50%。民用视频监控产品出货量稳步提升，全球智能摄像机家庭用户持续增长，市场渗透率仍处较低水平，未来空间广阔，行业长期成长价值显著。
    2025年研发费用率达10%，掌握包括音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术、以及点对点传输技术和云存储技术等多项核心技术。2025年公司研发支出达7908万元，占营业收入9.86%；公司重视产品研发设计，并不断引进高学历人才和细分领域专家，目前公司已构建了包含工业设计、结构设计、硬件设计、嵌入式软件、客户端、云平台、服务器和AI算法的全流程研发团队，研发人员占比达到35%以上。低功耗产品无需布线，易于安装，大幅度地降低了客户的使用成本，是行业的发展方向。公司在低功耗领域开发早，积累了深厚的技术优势。公司在民用视频监控领域持续的研发投入，让公司在该领域掌握了包括音视频AI技术、综合低功耗解决方案技术、以及点对点传输技术和云存储技术等多项核心技术，积累了深厚的技术优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.96/1.23/1.58亿元，对应PE分别为27/21/17倍。我们选取萤石网络、大华股份、视声智能为可比公司。我们认为，通过持续的硬件销售，公司有望在拓展新客户的同时保持良好的老客户粘性，此外，依托云存储/AI增值服务的持续迭代和精进，最终有望实现商业模式的升级。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应的风险、外协加工生产的风险、模组客户集中风险。

26Q1业绩环比改善，CGM海外销售持续突破

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年报&2026Q1季报。公司2025年实现营业收入46.59亿元，同比增长4.87%；归母净利润9,264.89万元，同比下降71.61%。净利润大幅下滑，主要是由于1）CGM业务在欧洲市场遭遇专利诉讼，影响了阶段性推进节奏；2）子公司Trividia完成与罗氏的专利纠纷和解，同时PTS相关业务计提商誉减值所致。2026Q1实现收入12.39亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润9768.58万元，同比增长35.46%，环比明显改善。
    分业务看，2025年血糖监测系统实现收入34.7亿元，同比+4.49%，其中BGM国际新增客户增长曲线明显，CGM海外销售收入突破1亿元并实现盈利；糖尿病营养、护理等辅助产品实现收入2.97亿元，同比+13.36%；血脂检测系统实现收入1.97亿元，同比-19.1%；iPOCT监测系统实现收入1.68亿元，同比-9.52%；糖化血红蛋白检测系统实现收入2.11亿元，同比+16.16%；血压计实现收入1.68亿元，同比+36.42%；经营品实现收入1.04亿元，同比+16.41%。海外业务快速增长，2025年实现收入20.52亿元，同比增长10.02%，占比由2024年的41.98%进一步提升至2025年的44.04%。
    26Q1毛利率改善，费用率有所优化。2025年公司实现毛利率48.7%，同比下滑6.1pct。26Q1毛利率为52.5%，同比提升3.8pct，相比2025年有所提升。2025年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为27.0%、9.8%、5.9%、0.8%，同比+0.2pct、+0.7pct、-2.5pct、+0.3pct。26Q1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为26.2%、9.3%、4.9%、0.8%，同比-1.5pct、+2.0pct、-2.1pct、+0.3pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.7亿元、5.5亿元，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM收入正在快速增长中，海外持续拓展，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM销售不及预期；在研产品上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

盈利能力环比改善，电子布业务打开成长空间

聚杰微纤(300819)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入1.18亿元，同比下降5.51%；归母净利润0.1亿元。2025年全年公司实现营业收入5.77亿元，较2024年的6亿元下降3.68%；归母净利润0.56亿元，较2024年的0.64亿元下降12.82%。
    26Q1公司毛利率环比提升，盈利能力环比改善。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为31.01%、9.23%，环比2025年四季度增长5.03pct、6.29pct。2025年全年毛利率、净利率分别为28.52%、9.93%，同比变化0.38pct、-0.88pct。
    通过收购安徽根银科技，正式切入电子布高景气赛道，实现了从“0到1”的突破。
    2026年2月，公司完成对安徽根银科技收购的登记变更手续，持股占比80%，通过收购根银科技，已具备电子布的规模化生产能力，实现了从“0到1”的突破。公司主要产品包括超细纤维制成品、超细纤维仿皮面料、超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品四个大类。公司在超细纤维领域积累了纤维制备、精密织造、张力控制、表面处理、品质管控等能力，而电子布核心生产环节同样涵盖纤维成型、经纱准备、精密织造、表面处理，设备类型和控制原理高度趋同，可实现技术迁移与协同创新。此外，通过收购根银科技，公司承接了其原有的玻璃纤维布客户资源和销售渠道，且正积极向高端覆铜板客户群体延伸拓展。“全球电子布行业正处于结构性升级的关键节点。”公司表示，AI算力、5G/6G通信、数据中心交换机、汽车电子等下游应用的高速增长，推动高端电子布市场进入高景气周期。
    公司拟斥资不超过1.5亿元采购丰田喷气织机，定增不超过11亿元投向高端电子布项目。4月17日公告，为满足玻纤布及电子布生产的需要，公司拟向日本株式会社丰通机械采购一批丰田喷气织机，总金额不超过人民币1.5亿元。5月9日，公司公告拟募集不超过11亿元，全部用于高端电子布建设项目，该项目预计总投资12.317亿元。普通电子布市场竞争激烈，为摆脱同质化竞争，顺应下游市场需求，公司重
    点切入高端电子布高壁垒领域，在现有产品与产能基础上进一步拓展升级，引进先进的制造设备，优化全流程生产。公司将利用在超细纤维领域积累的精密织造、张力控制和表面处理经验，反哺电子布生产，打造技术领先、品控稳定的规模化高端电子布产线，进一步完善公司在高性能材料、新型材料应用领域的产业链布局，从而提升公司高端电子布供应能力和核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.02/1.37/1.77亿元，2026-2028年同比增速分别为81.6%/34.4%/29.37%，当前股价对应PE分别为118.69、88.31、68.26倍。选取菲利华、莱特光电、宏和科技作为可比公司，考虑电子布需求高景气及公司将有计划、分步骤地推动高端电子布量产，公司的盈利能力有望进一步增加。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、
    海外业务风险。

负极包覆材料量价齐升，沥青基碳纤维制品放量可期

信德新材(301349)
    投资要点：
    事件：信德新材发布2025年年报&2026年一季报，公司2025年实现总营业收入11.61亿元，同比+43.28%，实现归母净利润0.39亿元，同比扭亏；公司2026年Q1实现营业收入3.61亿元，同比+48.70%，实现归母净利润0.31亿元，同比+330.34%，符合市场此前预期。
    受益于动力电池+储能超级周期，负极材料满产满销，2025年量价齐升。（1）公司2025年负极包覆材料实现营业收入4.80亿元，同比+44.31%，实现毛利率10.75%，毛利率同比+6.19pct。公司2025年负极包覆材料销售量达到8.44万吨，同比+39.62%，公司负极包覆材料收入大幅增长主要受益于新能源车+储能市场的强劲增长，同时，公司持续优化产品矩阵，中高端产品占比有所提升。（2）公司2025年负极包覆材料业务实现毛利率10.75%，同比+6.19pct，2025年原油价格走低，核心原材料乙烯焦油价格同步走低，同时公司通过深入推进供应链优化，积极拓展采购渠道，实现了原料采购成本与运输费用的有效压降。
    2026年负极材料产能进一步释放，毛利率持续改善。2026Q1公司实现营业收入3.61亿元，同比+48.70%，实现归母净利润0.31亿元，同比+330.34%，实现扣非归母净利润0.22亿元，同比+1224.25%，公司26Q1扣非归母净利润大幅增加主要系负极材料出货大幅增加。公司26Q1实现毛利率16.65%，环比+4.22pct，截至2026Q1末，公司已形成东北大连基地负极包覆材料产能4万吨/年，西南成都基地负极包覆材料产能3万吨/年，华南福建基地负极包覆材料产能2万吨/年，三大生产基地拥有负极包覆材料产能合计9万吨/年，支撑公司2026年出货进一步高增长。
    公司沥青基碳纤维制品顺利导入光纤/光伏领域，半导体领域进入验证期。信德拥有沥青基碳纤维制品从预氧化、碳化、石墨化、纯化到制品的一体化生产能力，研发生产的碳毡系列产品经特种技术粘合、固化、定型、碳化、高温处理等工艺形成，可广泛适用于光伏晶硅制造热场、半导体热场、粉末冶金热场、光纤及蓝宝石等多种行业保温场景，在光纤、光伏、热处理领域验证较顺利，目前已经开始小批量供货。在半导体领域因对产品指标要求更高，验证时间较长，目前验证较为顺利。
    盈利预测和与评级：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.21/1.48/1.75亿元，同比增速分别为214%/22%/18%，当前股价对应的PE分别为59/48/41倍。选取璞泰来、尚太科技、中科电气为可比公司，考虑到公司负极包覆材料量价有望维持向好态势，且沥青基碳纤维制品有望放量，看好公司后续业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，下游电池需求波动，沥青基碳纤维客户开拓不及预期

做强数模混合平台，服务器电源全链路布局

芯朋微(688508)
    投资要点：
    做强数模混合平台。公司以“半导体能源赛道”为战略核心，致力于为客户提供电源及电机系统的芯片与整体解决方案。公司具有国内一流的研发实力，获得“国家技术发明奖”在内的多项权威嘉奖，参与多项国家技术标准的制定。主要产品包括高可靠性电源管理芯片、功率器件以及各类驱动产品，具体涵盖AC-DC、DC-DC、Digital PMIC、驱动、功率器件和功率模块等六大产品线。截至2025年12月末，公司拥有超过2000款有效产品型号，广泛覆盖服务器电源、通信、光伏/储能/充电桩、智能电网、工业电机、智能家电、智能终端的充电器适配器等多个领域。
    持续推进新产品线拓展，服务器电源领域已实现全链路布局。公司于2025年推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，率先完成从服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局。其中面向800VHVDC系统的1700VSiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90ACu-ClipDrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品，可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    五大技术协同六大产线，由模拟芯片供应商向系统级电源解决方案供应商转型。公司持续深化自身的“电源和电机功率系统芯片及解决方案”战略，目前已依托五大核心技术（高低压集成工艺、智能功率器件、数模混合功率设计、多学科失效分析、高密度功率封装）构筑出六大具备协同效应的产品线（AC-DC、DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、PowerModule）架构。2025年公司推出了多个系列的创新性电源和电机的功率模块，包括集成电感的CubeSiP专利技术的DC-DC电源模块、内置高压半桥驱动和保护的电机驱动模块以及集成SiC器件和半桥电机驱动模块，公司核心技术正在从硅基芯片级高集成技术，延展至涵盖宽禁带器件异质集成和全维封装的系统级高集成技术领域。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年芯朋微归母净利润分别为1.97、2.43、2.90亿元，同比分别增长5.84%、23.19%、19.47%，对应PE分别为63、51、43倍。我们选取圣邦股份、思瑞浦、艾为电子作为可比公司。公司完成服务器电源全链路布局，持续取得创新突破，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户认证失败的风险

存储测试设备布局完善，未来成长可期

精智达(688627)
    投资要点：
    专注测试检测设备与系统解决方案，产品矩阵完善。精智达是一家专注于测试检测设备及系统解决方案的创新企业，长期深耕于半导体存储器件和新型显示器件领域。公司聚焦关键技术突破，以推动核心设备自主可控为目标，致力于构建覆盖全站点的系统化服务能力。主要产品涵盖半导体存储器件测试与新型显示器件检测设备，为产业链客户提供整体解决方案，并持续受益于人工智能等新兴应用的广泛拓展。
    AI算力芯片因复杂度更高，测试机需求增长显著。半导体测试贯穿整个半导体制造过程，前沿技术迭代与终端产品创新形成的新需求，正从多维度推动半导体测试检测设备的技术升级，SEMI预测，2025年半导体测试设备销售额将增长23.2%至93亿美元，2026年将持续增长至97.7亿美元。高密度存储、3D堆叠技术普及，使测试时间与复杂度倍增；同时，AI训练催生高速SSD需求，测试设备需匹配超高吞吐量与信号完整性检测能力。AI驱动的技术跃迁时代正重塑半导体测试检测设备行业格局，AI算力或将持续推升测试精度与效率要求。
    公司半导体存储器件测试设备布局完善且技术领先。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术、电测试接口单元及专用集成电路设计技术、DRAM测试及修复技术、多通道信号自动校准技术、宽温区高均匀度老化炉体控制等方面有丰富的经验积累，形成多项领先技术。基于此，开展针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化测试设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DAS）等。其中，老化测试设备、治具板及探针卡等已经成为客户主要供应商，FT测试机已获客户订单；CP测试机及高速FT测试机的量产样机已进入客户厂内关键验证阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.82、4.43、6.83亿元，同比分别增长330.86%、57.32%、54.11%，对应PE分别为132、84、55倍。我们选取长川科技、华峰测控、中科飞测作为可比公司。精智达深耕半导体测试检测设备及系统解决方案，着力构建系统化全站点服务能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、技术升级迭代、客户集中度较高

风资源影响Q1业绩 兼具红利与成长的稳健标的

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年年报和2026年一季度报告，2025年公司实现归母净利润29.57亿元，同比增长5.9%，2026年一季度公司实现归母净利润6.5亿元，同比下滑13.6%。
    2025年火电利润高增，风电利润受所得税减免政策到期影响有所下滑。从主要子公司/参股公司的利润来看，1）煤电：鸿山热电净利润8.28亿元，同比增长34%，国能石狮净利润7.18亿元，同比增长115%，主因煤炭成本下降；2）气电：晋江气电净利润2.45亿元，同比增长125%；3）风电：福能新能源净利润9.66亿元，同比下滑13.2%，海峡发电净利润13.7亿元，同比下滑15.4%，福能海峡净利润6.2亿元，同比增长7.5%，风电利润下滑主因风电电价下降、部分机组所得税减免政策到期。
    经营数据来看，2025年公司火电发电量174.9亿千瓦时，同比下滑3.23%，福建煤电电价0.4141元/千瓦时，同比下降约4分钱/千瓦时；2025年公司风电发电量59.95亿千瓦时，同比下滑0.3%，风电电价下降约2分钱/千瓦时。
    2026Q1风电发电量下滑影响业绩。2026年一季度公司风电发电量16.43亿千瓦时，同比下滑14.1%，导致公司风电利润表现不佳，但公司火电发电量同比增长17.1%，在一定程度上抵消了电价下降带来的影响。
    2025年全年分红率提升至40%，公司红利属性逐步显现。2025年公司年末分红0.353元/股，加上中期分红0.073元/股，合计股利0.43元/股，对应分红率40.1%，相较于2024年提升9个百分点，充分体现公司提高股东回报的想法。按照当前每股分红0.43元，公司股息率4%（2026年5月20日收盘价），红利属性逐步显现。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。公司长乐外海J区项目（65.6万千瓦海上风电）启动招标，泉惠热电联产二期项目即将开工，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8、27.5、32.8亿元，同比增速分别为-12.9%、6.9%、19.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、9倍，按照40%的分红率计算，公司2026-2028年股息率分别为3.5%、3.7%、4.4%，维持“买入”评级。
    风险提示。电量存在不确定性，电价存在不确定性，在建项目投产进度存在不确定性

主业量价齐升，电子布正处大周期上行通道

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入188.81亿元，同比+19.08%，归母净利润32.85亿元，同比+34.38%，扣非归母净利润34.82亿元，同比+94.70%。其中四季度收入49.77亿元，同比+17.83%，环比+3.79%，归母净利润7.17亿元，同比-21.32%，环比-18.59%，扣非归母净利润8.69亿元，同比+37.56%，环比-4.63%。
    全年盈利能力趋势回升，四季度管理费用率基数扰动掩盖盈利上行斜率。2025年公司收入增长提速，业绩止跌回升，毛利率来看，公司由一季度的30.53%上行至四季度的35.06%，盈利能力趋势回升，但从净利率来看，公司四季度逆势下行，同比-7.42pct。主要系：1）管理费用率和财务费用率大幅提升，四季度管理费用率、财务费用率分别为4.99%、2.33%，同比+8.77pct、+1.79pct，其中管理费用率增长较多主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低，财务费用率略有增长主要系汇兑损失增加和利息收入减少所致；2）投资收益亏损扩大，四季度投资收益为-0.71亿元，占营收比例为-1.42%，2024年同期投资收益为-0.17亿元。
    量价齐升驱动主业业绩触底回升。2025年公司主业玻纤及制品实现收入183.45亿元，同比+18.51%，毛利率32.21%，同比+4.65pct。主要系：1）公司粗纱实现销量约320万吨，同比+5.87%，电子布实现销量10.6亿米，同比+21.33%，二者均创历史新高；2）得益于2025年全年粗纱板块采取复价稳价策略，以及普通级电子布价格触底回升。
    费用率同比有所上行。2025年，公司期间费用率为9.8%，同比+1.68pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.12%、3.93%、3.08%、1.67%，分别同比-0.13pct、+1.76pct、-0.25pct、+0.3pct。
    普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布成长潜力可期。织布机产能紧缺导致电子布供需缺口辐射至普通级电子布，当前正处涨价通道。2026年3月18日，中国巨石淮安公司年产10万吨电子级玻纤暨3.9亿米电子布生产线成功点火，我们认为公司今年内有望新增产能约2亿米，预计实际贡献产量1亿米。量价双重作用下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。此外，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布。当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：考虑公司电子布业务正处量价齐升通道，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至66.75亿元、101.14亿元（原为38.84亿元、42.27亿元)、新增2028年盈利预测为117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为21、14、12倍，考虑中国巨石相对于其他电子布企业的估
    值优势以及潜在业绩弹性，我们上调公司评级，由“增持”上调至“买入”。
    风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化。

品牌运营业务稳健，坚定推进创新转型战略

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药发布2025年报&2026Q1季报。公司2025年实现营业收入75.07亿元，同比下滑7.26%；还原两票制业务后实现营业收入86.46亿元；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.36%。2025年公司进一步聚焦创新药和创新器械的开发转化与商业化运营，持续加大了对前沿创新项目的资源投入。公司2026Q1实现营业收入17.84亿元，同比下滑3.1%；还原两票制业务后实现营业收入20.36亿元；实现归母净利润1.24亿元，同比增长45.79%。
    品牌运营业务稳健，批发配送业务持续压缩。2025年品牌运营实现收入56.24亿元，同比增长1.18%；还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入67.63亿元，同比增长12.04%，其中扶正化瘀、纽特舒玛增长趋势良好，产品结构持续优化。2026Q1品牌运营实现营业收入13.50亿元，同比增长4.27%，还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入16.02亿元，同比基本持平。批发配送业务持续压缩，2025年同比下滑31.75%，2026Q1下滑31.8%。零售业务稳健增长，2025年实现营业收入3.98亿元，同比增长6.53%，2026Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长18.99%。
    坚定创新转型布局，持续加大对前沿创新项目的资源投入。1）聚焦前沿创新药领域，战略投资北海康成（罕见病）、济坤医药（抗器官纤维化，中国已开展I期，已与美国FDA完成Pre-IND沟通）、思合基因（ASO小核酸），形成高潜力治疗领域的投资组合；2）以ZAP-X火星舟放射外科机器人为核心打造的第三方放疗中心相继在北京大学国际医院、北京天坛普华医院落地；3）积极与专业投资机构深度合作，前瞻布局生物医药早期项目。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.5亿元、6.5亿元、7.1亿元，同比增长16.5%/17.9%/8.3%，当前股价对应的PE分别为21X、18X、17X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

能源安全核心标的 油气煤炭资源版图全面扩张

新天然气(603393)
    投资要点：
    城燃起家，转型天然气上游开发。公司由新疆城燃起家，转型为民营天然气上游开发标的。2018年并购亚美能源并获得其控制权，获取潘庄、马必区块稀缺煤层气资源，进军天然气上游开发领域，2023年完成亚美能源港股私有化；2023年收购亚太石油，获取紫金山区块；2024年收购中能控股、共创投控获取喀什北区块常规油气资源，并取得三塘湖煤炭资源、贵州丹寨页岩气区块等项目，资源储备丰富。
    “十五五”强调能源安全，全面布局非常规气、常规油气、煤炭资源。“十五五”规划强调能源安全，坚持油气核心需求自主保障，实施中长期油气增储上产战略行动，确保天然气产量稳步增长，加强煤制油气产能和技术储备。外部地缘政治因素扰动下能源安全重要性凸显，公司全面覆盖非常规气、常规油气及煤炭资源，有望充分受益于我国保障能源安全、实现油气增储上产和加强煤制油气产能。
    潘庄稳产，马必产量爬坡，紫金山有望放量，公司煤层气开采板块有望增量提价。
    潘庄区块已进入生产阶段，产量整体保持稳定在10亿立方米以上，未来有望保持稳产；马必区块目前处于产量爬坡期，南区已进入生产阶段，设计产能10亿立方米/年，北区开发进度持续推进，2025年马必区块煤层气产量9.51亿立方米，同比增加9.31%，持续放量有望助力公司产能建设接续及产量提升。紫金山区块是公司上游资源接续的重要储备，预测深部煤层气资源量1200亿方，致密气资源量300亿方，资源储量丰富，伴随项目进度推进有望打开成长空间，同时海气价格上涨及其进口成本有望对国产气价格形成有力支撑，公司煤层气开采销售板块有望实现量价齐升。
    项目储备丰富，业务版图延伸，深度布局煤制油气。公司三塘湖煤炭资源为富油煤，具备高油气含量的资源禀赋，有望通过煤炭分级分质利用及煤制气等形式为公司贡献增长空间；喀什北常规油气项目第一指定区已进入生产期，产量下跌趋势有望扭转，并逐步提升产量到预设产能；第二指定区具备较大勘探开发潜力，有望贡献增量；贵州丹寨两个区块保守估计页岩气资源量500-1000亿立方米，具备年产2-3亿立方米以上的规模开发潜力；甘肃庆阳深部煤制气示范项目预计2026年一期项目投产，对于三塘湖项目的示范作用及UCG后续规模化发展具备重要意义。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.41/10.86/11.12亿元，同比增速分别为+16.65%/+15.42%/+2.40%，当前股价对应的PE分别为14/12/12倍。公司拥有优质煤层气开发资源，油气煤炭资源版图全面扩张打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目合同到期无法续约风险；项目推进不及预期；天然气价格下滑风险。