米拉多限电及减值拖累业绩，25年自产铜指引增长

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。
    米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。
    资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。
    2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。
    盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。
    风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

盈利开启修复，静待募投产量爬坡＆新工艺试验线

悦安新材(688786)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收4.18亿元(同比+13.4%)；归母净利润0.7亿元(同比-12%)。其中，第四季度实现营收1.07亿元(同比+7%，环比+0.8%)；归母净利润0.14亿元(同比-32.8%，环比-28.8%）。25年第一季度实现营收0.96亿元(同比+9.2%，环比-9.9%)；归母净利润0.17亿元(同比+0.3%，环比+20.5%)。
    营收稳步兑现，25Q1盈利开启修复。营收端，24年度实现营收4.18亿元，同比+13.4%，稳步兑现羰基铁粉投产和合金粉的需求增量。核心业务营收均实现增长，其中，软磁粉营收1.53亿元(同比+19%)，羰基铁粉1.22亿元(同比+6%)，MIM喂料0.74亿元(同比+34%)。盈利端，24年实现归母净利润0.7亿元，同比-12%；毛利率35.22%，同比-3.85pct；净利率16.23%，同比-5.14pct。盈利能力同比下滑，主要系募投铁粉转固折旧影响成本。25年Q1实现归母净利润0.17亿元，同比+0.3%，环比+20.5%，盈利逐步进入修复通道。
    25年产能释放期，新老产品共振发力。产能方面，羰基铁粉募投项目已投产，10万吨降本新工艺正积极试验，一期3000吨示范线预计25年试生产。新品方面，磁流变减震器用羰基铁粉已实现海外客户供应，国内正与客户积极合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.40/1.69亿元，同比增速分别为40.5%/42.1%/20.5%，当前股价对应的PE分别为32/23/19倍。作为国内羰基铁粉龙头，公司募投项目有望贡献业绩增速，降本新工艺打开成长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

纳科诺尔（832522.BJ）

》研报附件原文摘录）
纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收10.54亿元（yoy+11.42%）、归母净利润1.62亿元（yoy+30.69%）、扣非归母净利润1.53亿元（yoy+34.52%）；2025Q1公司实现营收2.33亿元（yoy-20.35%）、归母净利润3,099.95万元（yoy-36.50%）、扣非归母净利润2,962.36万元（yoy-38.71%）。2）权益分派预案：每10股派发现金红利3元（含税）、转增4股，共预计派发现金红利3361万元，转增4482万股。
    新能源车发展引发动力电池市场增长，应用场景拓宽带动锂电设备投资需求。依据锂电池行业规范公告企业信息及行业协会测算，2024年全国锂电池总产量达1170GWh，同比增长24%，行业总产值超1.2万亿元。其中，消费型、储能型和动力型锂电池产量分别为84GWh、260GWh、826GWh，锂电池装机量（含新能源汽车、新型储能）超645GWh，同比增长48%。据中国汽车工业协会数据，2024年新能源汽车产销量分别为1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，渗透率达40.9%，较2023年提升9.3个百分点，其产销量快速增长带动动力电池市场发展。随着应用领域不断拓展，锂电池除电动汽车市场外，有望向储能系统、低空领域、医疗设备等领域加速渗透，拉动锂电设备投资需求。
    干法电极成型复合一体机已获头部客户订单，建设联合实验室推进固态电池产业化。公司核心业务轧机创收稳步增长，2024年实现营收9.86亿元（yoy+13.44%），收入占比达94%，营收增长的主要原因为公司提高客户服务水平，交付给客户的辊压设备终端验收增加。公司积极布局下一代动力电池技术，动力电池中固态电池具有高能量密度、高安全性、循环寿命长等优势，被视为最具前景的下一代动力电池技术之一，在移动设备、储能、新能源汽车等领域具有广泛应用前景。当前国内外众多企业涉足固态电池领域，包括车企、研发机构、初创企业在内的电池企业及中游材料企业均投入新技术研发布局。公司通过不断改进产品设计，开发了可用于固态电池生产的干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备。
    （1）在干法电极领域，2023年7月公司与深圳清研电子科技有限公司合资设立清研纳科智能装备科技(深圳)有限公司，开发干法电极新工艺、新产品，推出的干法电极成型复合一体机，实现了电极膜成型以及与集流体复合的一体化，已获得国内头部客户的订单。多连轧装备通过多次升级迭代，已经推出干法电极设备四、五、八辊、十辊等系列产品，支持三元、磷酸铁锂、硅碳等多种材料的极片生产，满足客户多方面需求，客户测试反馈良好。
    （2）在固态电池领域，公司通过与国内外固态电池相关科研院所及客户的深入交流，开发了锂带压延、电解质成膜、转印等设备，为固态电池材料、工艺的发展奠定了坚实的基础。2024年10月公司与四川新能源汽车创新中心有限公司就合作开发固态电池产业化关键设备与工艺等达成一致，签署了《科研战略合作框架协议》，共建联合实验室，联合开展固态电池生产设备的研发。实验室建成后有望进一步提升公司在固态电池设备领域的研发实力，加快推进固态电池的产业化。
    多领域拓展打造业绩新增长极，设立德国子公司加速海外业务拓展。公司坚持自主研发与技术创新，截至2024年末，拥有专利206项，其中发明专利25项。公司在巩固动力电池锂电设备市场份额的基础上，积极开拓储能领域锂电设备以及高分子材料、碳纤维领域等非锂电设备市场，陆续推出新品，完善产品体系。截至2024年年末，公司研制的碳纤维预浸布生产线、用于轧制高分子材料的热辊压成型设备均已交付并形成收入，客户反馈良好。公司有高精度超宽幅电池极片辊压机产业化、负极单双面高压实比辊压机等九个在研项目，高精度超宽幅电池极片辊压机产业化合作研发项目正处于研发阶段，主要方向包括高压成型、等静压等设备的研发，旨在促进公司业务多元化发展，增强市场竞争力。同时，公司积极投身海外市场拓展，2024年6月，公司对外投资设立德国全资子公司NaknorGmbH，定位为公司国际化战略的关键平台，有望为公司海外业务拓展打造面向全球的国际化窗口。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70/2.06/2.50亿元，对应EPS分别为1.52/1.84/2.23元/股，当前股价对应的PE分别为38.1/31.6/26.0倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展。我们看好公司通过提升设备智能化、数字化水平以及积极拓展海外市场，有望进一步完善产业布局，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、跨行业市场开发失败的风险、公司产品较为单一风险。

核心产品稳健增长，健耳短期利润承压

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。
    分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。
    毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核
    心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。
    传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM
    市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。
    CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海
    外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

春节影响营收略降，静待非晶电机产业化趋势

云路股份(688190)
    投资要点：
    业绩：25年第一季度实现营收4.21亿元(同比-4.9%，环比-17.8%)；归母净利润0.79亿元(同比+4.3%，环比-19.6%)；扣非归母净利润0.77亿元(同比+13%，环比-15.7%)。
    受春节影响营收略降毛利率基本持平。营收方面，25Q1实现营收4.21亿元，同比-4.9%，环比-17.8%，我们认为受春节发货影响导致营收略降。盈利方面，营收略降毛利率环比基本持平。25Q1毛利率29.97%，同比-0.28pct，环比-0.04pct；净利率18.74%，同比-1.65pct，环比-0.42pct。
    非晶出海需求景气，纳米晶+软磁粉芯需求可期。（1）非晶海外需求持续景气，公司主要客户分布于印度、韩国等，目前已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨。（2）纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，对传统铁氧体有望逐步形成替代。（3）软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1/4.8/5.6亿元，同比增速分别为13.4%/16.0%/16.9%，当前股价对应的PE分别为29/25/21倍。作为国内非晶合金龙头，公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

季度利润同比高增，MIM业务加速释放利润弹性

东睦股份(600114)
    投资要点：
    业绩：25年第一季度实现营收14.59亿元(同比+32.4%，环比-4.8%)；归母净利润1.12亿元(同比+37.6%，环比-7.2%)；扣非归母净利润1.05亿元(同比+40%，环比-9.2%)。
    MIM业务加速兑现一季度利润同比高增。营收方面，25Q1实现营收14.6亿，其中P&S营收6.3亿元，同比增长约17.8%；SMC营收1.9亿元，同比增长约5.7%；MIM营收务6.3亿元，同比增长约65.9%，折叠屏铰链推动MIM业务加速释放。盈利方面，25Q1净利率10.04%，同比+2pct，环比-0.39pct。
    调整收购方案，赋能公司远期成长。公司近期公告调整收购方案，拟收购上海富驰比例由20.75%提升至34.75%，同时远致星火上翻为上市公司层面的持股。我们认为本次收购并表后有望增厚MIM业务利润，同时赋能SMC和PS业务的协同发展。
    机器人赛道：深度布局轴向电机+谐波减速器柔轮。公司参股小象电动22%股份，东睦提供材料及产能+小象提供技术工艺，完成一体化轴向关节电机（配套行星减速器）的研发和生产制造。同时，子公司完成锆基液态金属柔轮开发，为谐波减速器关键零部件，材料自修复+轻量化优势有望替代钢料。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元，同比增速分别为39.2%/20.8%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23/19/16倍。作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，凭借材料优势深度布局机器人赛道。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

手机业务低点已过，新业务变化明显

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比微增0.22%。2024年四季度，公司实现营收174.63亿元，同比下降9.39%，环比增长4.6%；实现归母净利润16.45亿元，同比下降0.44%，环比增长56.5%。2025年一季度，公司实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，环比下降25.54%；实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%，环比下降70.22%。
    手机业务持续受益于新兴市场换机需求，目前已完成去库，拐点或将近。IDC数据显示，2024年公司智能手机出货量为1.069亿部，市场份额8.6%，全球排名第4，公司深耕新兴市场多年，未来预计将持续受益于功能机向智能机的结构性升级需求。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司2025年一季度营业收入及利润有所减少，当期实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%。公司持续推进去库存，截至2025年一季度末，公司存货已经下降至83.43亿元，相比2024年三季度末的112.37亿元下滑明显、相比2024年年末的86.63亿元下滑幅度不大，表明公司已经完成了去库存，后续伴随新机型集中发布并进入市场，公司有望迎来经营拐点。
    借AI浪潮，构建全场景AIoT智能生态。公司围绕新兴市场本地化用户的扩品类需求，利用AI技术，通过打造互联互通、跨端协同、软硬件平台的能力，构建多端互联的智能生态，满足消费者需求。公司旗下品牌TECNO于MWC2025，呈现以AI为引领的全产品生态：发布CAMON40系列智能手机、MEGABOOKS14笔记本电脑、AI Glasses智能眼镜三款新品，强化端侧AI布局，打造全场景AI生态。在渠道端，公司深化数字化变革，打造“线下+线上”立体布局，推进重点市场的零售布局，优化电商平台与社交媒体运营。公司加快渠道数字化变革和渠道模式创新，缩短渠道链路以提升运营效率，进一步融合并提升多品类的协同价值，推进扩品类业务生态布局的发展；通过AIoT生态的深度整合与渠道高效运营，持续扩大扩品类业
    务的规模效应与品牌势能，实现公司扩品类业务的健康经营和长期发展，逐步构建AIoT智能生态。
    移动互联业务持续赋能新兴市场数字化生态建设。公司移动互联业务依托智能手机庞大的用户流量基础，通过构建中台能力形成技术支撑体系，深度赋能产品生态。公司基于深度定制的传音OS系统开发了应用商店、广告分发平台及手机管家等高频应用矩阵，构建本地化服务生态。在业务拓展层面，公司聚焦社交、办公、影音等核心场景，持续优化产品体验并探索创新商业模式：一方面深化与云计算、大数据及数字营销领域的合作伙伴协同，另一方面积极布局AI技术应用，通过小程序开发和AI能力嵌入加速产品迭代。未来，移动互联业务将紧密围绕公司“智能生态”战略，强化跨端协同与软硬件互联能力，为新兴市场用户提供更高效的数字化服务，同时通过技术输出赋能当地商业合作伙伴，推动区域数字化生态建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.96/67.85/76.03亿元，同比增速分别为9.85%/11.31%/12.05%，当前股价对应的PE分别为14.49/13.02/11.62倍，鉴于公司手机业务拐点或将近和新业务积极的推进趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、新业务推进不及预期，市场竞争加剧等。

整体业绩如期稳健 财务费用降幅超预期

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；2025年一季度实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。
    2024年全年来水整体好转，四季度显著转弱，2025年一季度再次转好。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝（顺序下同）发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。2025年一季度实现总发电量576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%，六座电站同比增速分别为9.90%、17.10%、8.47%、9.39%、5.55%和2.74%，结构上仍然是高电价电站发电量增速更高，系公司2025年一季度业绩高速增长的重要原因。
    财务费用降幅超预期，投资收益稳步增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年财务费用同比减少14.25亿元，超过市场预期。同时，公司2024年实现投资收益52.58亿元，同比增长约5亿元，继续贡献增长动能。
    分红金额历史新高，分红比例维持71%。公司2024年分红方案为每10股派发现金股利9.43元，其中已于2025年1月24日派发中期现金股利每10股2.10元，因此末期每10股派发7.33元，年度分红占合并报表归属于上市公司股东的净利润为71%。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341.69、352.56和365.42亿元，对应PE21、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

业绩仍在承压，静待底部出现

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入59.5亿元，同比下降16.7%；归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。
    核心业务承压拖累业绩，借款有所扩张。2025年一季度，公司净利润为1.78亿元，较上期减少47.92%，主要系市场需求不及预期叠加行业竞争加剧导致营业收入规模较上期出现缩减同时综合毛利率明显下降（同比-5.95pct）。借款方面，短期借款期末余额72.16亿元，较期初余额增加56.44%，主要系为满足业务发展及资金周转需求，公司加大融资力度；长期借款期末余额13.92亿元，较期初余额增加50.81%，主要系基于战略发展规划，公司主动优化债务结构，加大长期资金筹集力度。
    费用管理趋严，现金流有所改善。2025年一季度，公司期间费用率为17.02%，同
    比下降3.38Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，分别同比-1.46、-1.60、-0.11、-0.21Pct，其中管理费用率降幅较大，主要系职工薪酬、咨询费、差旅费减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额-8.13亿元，较上期增加10.76亿元，主要系支出减少（购买商品、接受劳务支付现金减少）和税费支付优化。
    转型进行时，静待底部出现。东方雨虹作为防水行业龙头，近年来受到行业贝塔拖累，业绩明显承压并积极谋求新一轮变革。一方面，公司加速“去地产化+零售优先”转型，构建城乡全域渠道网络，谋求以零售业务对冲B端压力；另一方面，公司逐渐明确第二主业，依托全国物流基地布局，打造“防水+特种砂浆”协同模式，突破区域市场壁垒开辟新增长极。我们认为，公司正逐步构建可持续转型，有望先于行业寻底。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。由于短期公司承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元（前值为15.25、21.30、27.71亿元），对应当前股价PE为24、17、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

24业绩受补税拖累 25Q1雅砻江蓄能释放弹性

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收578.19亿元，同比增长1.95%，实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%，实现扣非归母净利润64.90亿元，同比下滑1.51%；2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收131.22亿元，同比下滑6.99%，实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.10%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比增长2.31%；3）公司发布2024年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.4565元（含税），股利支付率55%。
    2024年雅砻江水电电量高增，业绩下滑主要系一次性补税影响。公司2024年水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增加10.49%，主要受所在流域来水偏丰；单四季度水电发电量237.40亿千瓦时，同比下滑3.70%。电价方面，2024年水电平均上网电价（含税）0.291元/千瓦时，同比下滑0.009元/千瓦时，电价下滑或与电量月度结构有关。2024年雅砻江水电经营利润同比增长10.20%，但净利润同比下滑4.52%，或主要系一次性所得税补缴，2024年调整以前期间所得税影响9.71亿元，同比增加10.20亿元。
    其他电源经营情况：2024年火电发电量564.14亿千瓦时，同比下滑2.94%，其中单四季度发电量121.11亿千瓦时，同比下滑10.72%，主要受区域内新能源、火电机组投产和广西水电电量挤压，2024年广西
    火电机组电价变动较大，或与容量电价与其他调节性收入有关。2024年风电发电量65.33亿千瓦时，同比基本持平；光伏发电量48.21亿千瓦时，同比增长63.27%，主要受多个光伏项目陆续投产影响；2024年风电电价（含税）0.458元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时；光伏电价（含税）0.505元/千瓦时，同比下降0.160元/千瓦时，主要受公司新投产机组为平价项目以及峰谷分时电价影响；受部分区域限电及电价下降等因素影响，2024年公司风电、光伏毛利额分别同比下滑18.41%、3.38%。
    2025Q1雅砻江蓄能释放电量弹性，期待煤价下行在火电业绩端的体现。受益于雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后2024年首次蓄满，2025年一季度对流域的补偿效益显著，以及部分流域来水偏丰，2025Q1公司水电发电量252.71亿千瓦时，同比增加17.90%。2025Q1公司火电发电量102.87亿千瓦时，同比减少32.25%，主要受新能源发电量增加以及外送电量影响，2025Q1由于火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低，以及部分区域火电中长期交易价格下降，其中广西年度长协电价同比下滑0.107元/千瓦时，影响公司火电业绩。秦皇岛（5500大卡）现货煤价持续下降，考虑到公司一季度需要消化去年库存煤（并且公司2024年底库存同比2023年增加30%，主要为燃煤存货增加），预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现。
    其他电源经营情况以及财务数据方面，受益于多个风光项目陆续投产，2025Q1公司风电发电量19.14亿千瓦时，同比增加5.13%；光伏发电量15.20亿千瓦时，同比增加30.56%，2025Q1公司未单独披露电价情况。2025Q1财务费用同比下降2.57亿元至6.89亿元。2024年财务费用同比减少5.63亿元至34.12亿元，财务降费效果显著；2024年公司实现投资收益10.86亿元，同比增长3.89亿元，主要系合营企业同比减亏、联营企业赣能股份、徐州华润电力等投资收益同比增加。
    在建15GW装机贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超10GW。截至2024年底，公司控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1320.08/388.85/577.89万千瓦；公司在建项目合计1477.23万千瓦，其中水电273万千瓦、火电373.48万千瓦、风电179.21万千瓦、光伏651.54万千瓦；雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过10GW。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72/75/77亿元，同比增速分别为8%/5%/2%，当前股价对应的PE分别为17/16/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

飞机业务增长强劲，并表CAL强化龙头优势

渤海租赁(000415)
    投资要点：
    事件：渤海租赁公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入171.2亿元，同比+99.8%，实现归母净利润6.7亿元，同比+72.2%，实现扣非归母净利润4.4亿元，同比+106.8%。
    飞机销售同增278%，租、售利润双增。公司2024年营收增长由飞机销售驱动：通过出售低收益资产、租金收益率较上年同期提升40bp；25Q1延续该策略，销售飞机34架、同比增加25架、已达2024全年出售飞机数量的62%；按去年平均单价，预计25Q1飞机销售贡献收入78亿、占营收比46%。此外仍有66架飞机已同意出售待交割。25Q1，公司飞机租赁与销售利润同比均有增长、全年有望延续该趋势。集装箱业务表现预计平稳，箱队规模同比减少1.2%、出租率提升0.7pcts。
    并表优质资产，规模效应强化龙头优势。公司子公司Avolon全资收购CAL，并在25Q1首次并表（CAL有106架机队及10架飞机订单），资产扩张带动营收大增；同时，2023年CAL年化租金收益率约为11.7%，高出公司同期约0.4pcts，合并后资产质量有望再提升。新机交付困境下，公司通过资产收购有效扩表，机队（含订单）超过1100架，仅次于Aercap、稳居全球第二，规模效应带动期间费用率同降13.6pcts；截至25Q1末资产负债率83.5%、较24年末小幅升0.52pcts。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，充分受益于飞机供需差与美债降息周期，业绩弹性充分，维持“买入”评级。
    风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险，境内项目回款不及预期。

25Q1钨钼盈利下滑，稀土和能源材料盈利改善

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入351.96亿元，同比减少10.7%；实现归母净利润17.28亿元，同比+7.9%；实现扣非归母净利润15.19亿元，同比+8.5%。单Q4看，Q4实现营业收入88.27亿元，同比-10.6%，环比-4.1%；实现归母净利润3.26亿元，同比-26.1%，环比-15.6%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比-13.3%，环比-21.4%。2025Q1实现营收83.76亿元，同比+1.3%，环比-5.1%；实现归母净利润3.91亿元，同比-8.5%，环比+20.1%。
    钨钼业务：25Q1盈利下滑，或主要系光伏钨丝需求下滑公司降价保份额。2024年钨钼业务实现利润总额25.3亿元，同比+7.5%，利润率14.5%，25Q1实现利润总额5.3亿元，同比-2.4%，环比-6.5%，利润率13.0%。切削工具方面，公司产品不断深耕中高端市场及海外市场，在3C、航空航天和新能源汽车领域的增长较为突出，2024年实现销量5130万件，同比增长2.2%，毛利率超过40%，25Q1销量增长8%，营收增长15%。细钨丝方面，2024年实现销量1354亿米，同比+56%，2025Q1实现细钨丝销量325亿米，同比下降5%，销售收入同比下降28%，主要原因是下游光伏加工应用的需求减少，公司降价保份额。
    稀土业务：磁材产销量提升，25Q1盈利同环比改善。2024年稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.4%，利润率5.4%，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65%，环比+8.2%，利润率4.9%。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，2024年实现销量8867吨，同比增长16%，25Q1销量增长49%，营收增长35%。
    能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，25Q1盈利改善。2024年能源新材料业务实现利润总额5.08亿元，同比-9.1%，利润率3.8%，25Q1实现利润总额1.24亿元，同比+8.8%，环比+1.6%，利润率4.2%。钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，2024年销量4.62万吨，同比+33.52%，25Q1销量1.23万吨，同比+47%，市场份额稳居龙头地位。三元材料产品坚持大客户战略，优化客户结构，凭借高电压、高功率的技术优势积极抢占市场，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比+37.45%，25Q1销量1.09万吨，同比-32%。
    盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19/21/23亿元，EPS分别为1.19/1.30/1.45元/股，对应PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

24年报及25Q1点评：铜业务放量，助力业绩大增

金诚信(603979)
    投资要点：
    事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01%。
    矿服业务总量保持稳定，单位毛利下滑。24年矿服业务实现营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价下降7%至106.5元/吨，单位毛利下降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务实现营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价上升11%至480元/立方米，单位毛利下降5%至110元/立方米。
    资源开发业务加速放量。1）铜矿业务销量大增，销量4.92万吨、同增383%。其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨。2）磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑：实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%。销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14%。
    25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定。2025年计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7%。
    25年Q1铜业务持续放量，助力业绩大增。25年Q1铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，受益于铜销量大增，公司矿山业务实现营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct。矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，当前股价对应的PE分别为
    10.98/9.54/8.77X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。维持“增持”评级。
    风险提示。在建项目进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险

24年稳步增长，25年开局亮眼

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入26.52亿元，同比增长9.84%，归母净利润2.34亿元，同比增长7.34%；其中单四季度实现收入13.20亿元，同比增长32.37%，归母净利润1.18亿元，同比增长6.24%。25年一季度实现收入4.74亿元，同比增长32.21%，归母净利润3696万元，同比增长7.60%。拟每10股派发现金红利1.50元（含税）。
    机电工程系统交付及设计咨询业务营收和毛利率双升，预计主要受益于粮仓建设景气周期。公司24全年实现机电工程系统交付业务收入15.75亿元，占比59.38%，同比增长46.64%；实现设计咨询业务收入6.10亿元，占比22.99%，同比增长0.63%；实现设备制造业务收入3.99亿元，占比15.06%，同比下降28.35%。实现全年综合毛利率25.49%，同比上升0.75个百分点，其中机电工程系统交付业务、设计咨询业务、设备制造业务毛利率分别为19.78%、47.90%、13.28%，分别同比上升2.50、上升5.16、下降6.93个百分点。我们判断，机电工程和设计咨询业务营收和毛利率双升主要受益于此轮我国粮仓建设景气周期。25年一季度，公司营收明显提速，但归母净利润增速明显低于营收增速，拆分看主要是受毛利率下行拖累，期间综合毛利率19.85%，同比下降6.86个百分点，预计主要系季度确认项目结构扰动。
    期间费用率优化，减值拖累业绩。公司24全年期间费用率11.50%，同比下降0.69个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.84%、6.21%、5.07%、-0.62%，同比分别下降0.11、下降0.10、下降0.48个百分点、持平。25年一季度，公司期间费用率14.20%，同比下降4.37个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.22%、8.02%、5.34%、-0.38%，同比分别下降0.68、1.86、1.81、0.02个百分点。边际上看，公司24年减值依然对业绩构成边际拖累，全年资产+信用减值损失1.09亿元，同比增加6412万元。
    新签订单稳步增长，为业绩拐点判断提供底气。24年公司新签合同额38.71亿元，同比增长9.22%。从产品类别看，新签机电工程系统交付业务合同额25.17亿元，占比65.04%，同比增长19.76%；新签设计咨询业务合同额8.16亿元，占比21.08%，同比增长8.73%；新签设备制造业务合同4.66亿元，占比12.04%，同比减少28.03%。从行业看，新签粮油加工行业合同额32.07亿元，占比82.84%，同比增长8.01%；新签冷链物流行业合同额5.65亿元，占比14.61%，同比增长10.25%。边际上看，公司粮仓建设订单仍维持景气，而冷链物流正触底反弹，为业绩拐点判断提供底气。
    盈利预测与评级：公司是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计将呈现较好成长性，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别
    为2.82亿元、3.58亿元、4.41亿元，对应5月6日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势

服装辅料头部企业，产能及产品布局夯实公司竞争优势

伟星股份(002003)
    投资要点：
    中国服装辅料市场规模预计稳定增长。辅料是服装上除面料外材料的统称，一般具备服用性能及装饰性能。伴随内需市场企稳回升及海外市场订单在补库背景下修复，预计中国未来辅料市场需求仍在，规模有望维持稳定增长。据共研网微信公众号，预计到2030年，中国服装辅料市场规模将增长至1291.6亿元，2023-2030年CAGR为5.03%。
    以客户为核心，公司持续布局海外产能及其他服饰辅料产品。据公司公告，公司近年持续践行“市场优先”原则。从海外布局方面看，公司已在全球布局多家销售分公司及营销网点，并于2024年改造升级孟加拉工厂、完成越南工业园投产，更多的海外产能布局有望提高与客户的协同效率并节省成本。
    注重研发，持续维持公司产品的竞争力。据公司公告，公司近年坚持“以开发为先锋”，跟踪行业技术前沿及市场流行趋势，持续投入研发费用以不断强化其产品的竞争优势，2024年公司研发费用为1.81亿元，同比+13.04%。在持续的研发投入下，据公司公告，截至2024年底，公司持有有效专利1372项，且近年公司多项产品设计获得ISPO、红点奖等奖项，创新设计有望助公司持续强化其产品竞争力。
    致力于高标准绿色智慧工厂建设，公司运营效率持续提升。据公司公告，公司致力于推动数智制造战略，加速数字化工厂建设，持续引进国际精密制造研发设备、智能化系统，并配备先进的ERP生产管理系统，高效管理生产环节。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别7.83亿元/8.79亿元/9.67亿元，同比分别增长11.80%/12.33%/9.95%。我们选择与公司同属纺服代工赛道的华利集团及同属纺服细分赛道头部企业公司的安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司
    在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

25Q1业绩承压，渠道与品牌协同发力银发健康产业

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后-16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后-31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后-36.16%。
    渠道动能转换期，业绩短期承压。25Q1公司营业收入同比下降16.53%，归母净利润同比下降31.06%，业绩波动主要受到以下三个因素影响：1）公司处于渠道改革的关键时期，渠道动能切换导致销售阶段性承压，2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，3）零售药店终端整合加速。从盈利能力来看，25Q1毛利率36.91%，同比-5.75pct；净利率7.06%，同比-0.50pct；归母净利率5.63%，同比-1.18pct。期间费用率改善，25Q1期间费用率为28.70%，同比-2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比-4.53pct；管理费用率5.36%，同比+1.07pct；财务费用率0.71%，同比+0.40pct；研发费用率1.39%，同比+0.36pct。
    围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），报告期内，777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）随着中成药集采扩围续约逐步执行，血软将加速医院市场开发，同时依托昆药商道，加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；2）持续打造“777”品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续强化品牌与产品影响力，报告期内“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚，实现品牌强曝光；2）公司重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道，报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销，精准触达返乡人群；舒肝颗粒布局小红书、B站等年轻化平台，提升产品知名度；3）渠道改革显效，助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.50亿元、9.09亿
    元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X、13X、11X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

2025Q1稳增长延续发展势头，服务器等领域高景气利好滑轨国产替代

海达尔(836699)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营业收入4.17亿元（yoy+44.09%）、归母净利润8,139.27万元（yoy+107.34%）、扣非归母净利润7,506.99万元（yoy+128.87%）；2025Q1公司实现营业收入0.94亿元（yoy+4.56%）、归母净利润1,922.20万元（yoy+19.58%）、扣非归母净利润1,850.83万元（yoy+40.53%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利6.5元（含税），共预计派发现金红利2,965.64万元。
    家电以旧换新补贴政策刺激市场需求，服务器前景广阔推动公司滑轨业务增长。2024年公司持续向主营业务优势市场聚焦，家电滑轨与服务器滑轨的销售都实现了持续增长，滑轨业务实现营收4.08亿元，同比增长47.29%，营收占比97.93%。家电领域：根据商务部信息，2024年8月加力实施家电以旧换新政策以来，各地多措并举扎实推进，截至2025年4月10日消费者累计购买以旧换新家电产品达10035万台。2025年，家电以旧换新政策突出“加力扩围、惠民升级”，将补贴家电种类从“8+N”类增至“12+N”类，在补贴范围和政策流程上进一步优化。国家推行的家电补贴政策对国内消费市场有明显的鼓励作用，对公司的销售也形成了一定的正向影响。服务器领域：根据BusinessResearchInsights的报告，2024年全球服务器导轨套件市场规模为0.6亿美元。预计到2032年，市场规模将达到1.1亿美元，在预测期内呈现出8.4%的复合年增长率。近年来，服务器等领域产业链配套国产化程度不断提升，为精密滑轨国产化发展、加速进口替代提供了机遇。公司服务器滑轨业务的主要客户包括新华三、超聚变、曙光、浪潮等国内主流服务器生产商，还收到了新客户的项目咨询。目前公司服务器滑轨产线产能相对充裕，可以满足未来增长需要，公司将加大关于服务器滑轨的销售与研发力度。在出口方面，公司在积极开拓现有市场，持续提高市场渗透率的同时，客户数量也有增加。2024年公司外销营收达7,572.56万元，同比增长135.76%，营收占比18.16%。
    119项专利集群驱动产品创新升级，低碳认证践行ESG责任担当。公司持续专注提升研发能力，始终保持稳定的研发投入，积极拓展产品的广度与深度，研发新产品、改良旧工艺，不仅拓宽了产品的应用市场，也为客户提供更多更有效的解决方案。2024年公司新获得11项发明专利，国际有效PCT5项，6项实用新型专利；截至2024年底，公司拥有有效专利119项，其中国内发明专利48项，实用新型专利61项，国际有效PCT10项。根据公司公告，截至2025年2月，公司产品有九百多个品种，部分产线产能接近饱和，2025年会对车间进行布局优化，购置设备，增加产能。公司将持续增加研发力度，优化产品结构，提升产品质量，为客户提供更多样的选择。公司高度重视环境保护，2024年通过了IS014064国际标准的温室气体排放核查，并取得相关认证证书。公司通过推广低碳生产、低碳办公、减少废弃物产生、提高能源利用效率等方式来降低对环境的影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.08/1.27亿元，对应EPS分别为2.01/2.37/2.78元/股，当前股价对应的PE分别为24.2/20.5/17.5倍。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：公司治理风险、公司无自有土地及房屋建筑物的风险、客户集中风险。

Q1业绩同比大增，关注后续美国关税与港费影响

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：2025年4月29日，中远海控发布2025年一季度报：公司实现营收579.6亿元，同比增长20.05%；实现归母净利润116.95亿元，同比增长73.12%。其中，集装箱航运业务收入为558.83亿，同比增加20.07%，净利润为117.58亿，同比增长87.27%。
    运价运量双增，支撑公司业绩。2025年Q1公司实现归母净利润同比大幅增长，主要系公司集装箱航运业务货运量、单箱收入同比均有增长：2025年一季度，公司综合运价为8.621.88元/TEU，同比上涨11.65%，其中，公司披露国际航线单箱收入1311.09美元/TEU（折合约9518元/TEU），同比上涨139.03%；2025Q1公司集装箱航运业务货运量为648.15万TEU，同比上涨7.53%；公司码头业务总吞吐量3574.89万TEU，同比上升7.48%。
    中美关税摩擦持续，转口贸易强化集运利润，需关注美国301港口费用影响。中美关税摩擦持续冲击集运美线市场，关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停带，船公司面临跨太平洋航线货量风险。其他地区与中国对美的关税差或将刺激转口贸易，特别是亚州内与远东-拉美集运贸易，或将利好相关航线业绩；美国依据《1974年贸易法》第301条款，认定中国海运、造船等领域存在“不合理做法”，于美国当地时间2025年4月17日发布调查结果：自2025年10月14日起对中国船东、运营商及中国建造船舶按净吨或集装箱数量逐年递增收费。需关注后续关税摩擦和301港口费用对公司跨太平洋航线业务的影响。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为231.78、186.73与196.73亿元，对应PE分别为9.69、12.02、11.41倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

业绩实现扭亏，冠脉业务快速增长

赛诺医疗(688108)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收4.59亿元（yoy+33.64%），实现归母净利润149.80万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润亏损1752万元，亏损减少。2025Q1实现营业收入1.01亿元（yoy+10.75%），实现归母净利润296.90万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润55.25万元。
    集采落地驱动支架业务快速增长，棘突有望成为冠脉增长新引擎。2024年，按产品类型划分，公司支架收入2.61亿（yoy+37.61%），球囊收入1.81亿（yoy+24.15%），均保持较快增长；按临床用途划分，公司冠脉介入业务收入2.53亿（yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、球囊销量大幅增长，两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%，棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获小组第一，有望成为冠脉增长新
    曲线；神经介入业务收入2.05亿（yoy+13.08%），颅内球囊单价降幅较大为主要影响，而神经支架销量同比增长55.56%。
    产能利用提升毛利率改善，持续高投入打造介入产品矩阵。2024年公司主营业务毛利率为62.01%（yoy+3.46pct），其中支架业务毛利率63.66%（yoy+11.32pct），球囊业务毛利率65.15%（yoy-2.13pct），主要因公司产能有效利用，产品单位成本下降大于单价下降幅度。同期销售费用0.79亿（yoy+24.93%），随着销售产品丰富度提升，公司营销团队费用有所增长；研发费用1.41亿（yoy+23.19%），一方面系合并eLum公司，另一方面公司多个产品进入不同收获阶段，多个自主平台打造成型。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为6.15/8.32/10.25亿元，同比增速分别为34.02%/35.38%/23.19%，2025-2027年归母净利润分别为0.10/0.16/0.24亿元，增速分别为552.90%/66.96%/44.09%。当前股价对应的PS分别为7x、5x、4x。基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广
    不及预期风险。

国内业务阶段性拖累盈利能力及经营质量

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入12.97亿元，同比增长1.51%，归母净利润9,251.67万元，同比下降46.86%；其中单四季度实现收入3.53亿元，同比下降6.34%，归母净利润-1,635.43万元，同比下降154.63%。25年一季度实现收入3.72亿元，同比增长29.25%，归母净利润3,569.67万元，同比增长18.59%。公司拟每10股派发现金红利1.14元（含税）。
    国内毛利率下降拖累整体业绩，费用率改善致一季度业绩回升。1）24全年营收小幅增长。公司24年营收同比仅小幅增加，其中境外营收10.76亿元，同比增长13.74%，境内营收2.11亿，同比下降35.5%。境内营收下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目结算不及预期。2）国内项目毛利率大幅下降拖累整体毛利率。公司24年毛利率29.59%，同比下降4.67个百分点。其中境外毛利率31.04%，同比上升1.4个百分点，境内毛利率20.33%，同比下降26.73个百分点。25年一季度毛利率25.88%，同比下降11.45个百分点。国内毛利率下滑主要由于大连金州湾国际机场项目盈利不及预期。3）24全年费用率上升，25一季度费用率下降明显。公司24全年期间费用率17.36%，同比上升1.62个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.01%、3.13%、-1.45%，同比分别下降0.04、上升1.40、上升1.44、下降1.17个百分点。25年一季度期间费用率16.22%，同比下降5.05个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.64%、14.84%、2.45%、-1.71%，同比分别下降0.18、下降3.79、下降0.15、下降0.93个百分点。
    24年新签订单大幅增长，预计将逐步转化。公司24年新签订单20.53亿元，同比大幅增长93.27%，25年一季度新签订单4.62亿元，同比下降20.43%，主要系上年同期高基数影响，整体新签订单仍然饱满。24年底在手订单14.07亿元，同比增长58.55%，考虑到订单到业绩确认周期，我们预计25年营收增长将较为明显。25年一季度营收增长已经一定程度印证。
    应收项目增加致使回款有所放缓。24年公司经营活动产生的现金流量净额为-8334.85万元，同比减少2.17亿元，主要由于经营性应收项目的增加，24年底公司应收票据及应收账款5.95亿元，同比增加1.69亿元。24年收现比、付现比分别为86.51%/101.45%，同比分别下降5.83、上升8.03个百分点。25年一季度经营活动产生的现金流量净额为4462.98万元，同比增加4698.61万元，公司应收票据及应收账款4.82亿元，同比增加7567.08万元，环比减少。25年一季度收现比、付现比分别为110.05%/98.32%，同比分别上升20.50、下降14.04个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润预测为2.13亿元、2.52亿元、3.00亿元，对应4月30日股价PE为23、19、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

业绩符合预期，芯片电感持续兑现AI产业景气度

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收16.63亿元(同比+43.5%)；归母净利润3.76亿元(同比+46.9%)；扣非归母净利润3.67亿元(同比+53.3%)。其中，Q4季度实现营收4.36亿元(同比+43.3%，环比+1.3%)；归母净利润0.89亿元(同比+33.4%，环比-11.9%）。25年第一季度实现营收3.83亿元(同比+14.4%，环比-12.1%)；归母净利润0.74亿元(同比+3.1%，环比-17.3%)。
    粉芯稳步复苏，芯片电感加速兑现。营收方面，24年实现营收16.6亿元，同比+43.5%，其中，金属软磁粉芯营收12.3亿元，同比+20.2%；电感元件营收3.86亿元，同比+275.8%；金属软磁粉末营收0.4亿元，同比+47.3%。主业粉芯稳步复苏实现增长，芯片电感受益AI产业营收贡献显著。25年第一季度实现营收3.8亿元，同比增长环比略降，我们认为主要受春节假期等影响为正常季节性波动。盈利能力方面，24年毛利率40.7%，净利率22.5%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。
    芯片电感趋势明确，持续打造新主业。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24年电感元件营收对应2000万元/1亿元/3.9亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，新增多家国内外知名半导体厂商供应商名录，开拓新应用领域如ASIC等，同时交付大量样品。产能方面，持续加大投入扩充产能，为终端增量需求做好储备。2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，已顺利完成境内外一系列关键筹备工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.0亿元，同比增速分别为24.7%/23.5%/21.0%，当前股价对应的PE分别为25/20/17倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展
    不及预期风险。

麻醉板块稳健增长，创新管线不断丰富

恩华药业(002262)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。
    麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发
    展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。
    研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8
    亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显发展信心

人福医药(600079)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。
    宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。
    研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

“装备+服务”双轮驱动，持续发力水利水电、矿山领域业务激活新增长极

五新隧装(835174)
    投资要点：
    事件：发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收7.99亿元（yoy-16.26%）、归母净利润10464万元（yoy-36%）、扣非归母净利润10417万元（yoy-34%）；2025Q1公司实现营收1.73亿元（yoy-10.77%）、归母净利润3254万元（yoy-10%）、扣非归母净利润2987万元（yoy-18%）。
    政策驱动基建提速，智能、电动化趋势为铁路、公路基本盘业务带来结构性增长机遇。2024年，公司铁路领域、公路领域业务营收分别为45411万元、24007万元，同比均有所下滑，主要原因为2024年受资金压力影响，铁路、公路领域新项目减少、存量项目进度放缓，设备需求下降，公司坚守战略定力，严控风险，优先选择付款优、回款稳的优质订单，保障经营质量与现金流安全，夯实长期发展基础。铁路市场：从投资规模来看，据中国国家铁路集团有限公司数据，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，持续保持高位运行；投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设成效显著。公路市场：根据中华人民共和国交通运输部数据，2024年公路固定资产投资仍维持较高水平，但较上年同期有所下降，2024年1-11月我国完成公路建设固定资产投资23,627亿元，同比下降10.80%。2025年，国内基建投资在稳增长政策推动下持续加码，铁路、高速改扩建及新型基建项目加速落地，叠加“一带一路”、设备更新等政策利好，工程机械需求有望加速释放，智能化、电动化产品渗透率有望提升，行业或将迎来结构性增长机遇，利好公司基本盘业务稳定发展。
    2024年水利水电、矿山开采增长盘业务营收分别yoy+96%、+78%，领域拓展成效显著。2024年，公司水利水电领域、矿山开采领域业务营收分别为5034万元（yoy+96%）、4741万元（yoy+78%）。水利水电领域营收增长得益于公司依托技术积累组建水利水电专业团队，主攻抽水蓄能及西南水电站等重大项目；矿山开采领域营收增长得益于公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工，以"技术+服务"双轮驱动打造差异化优势。水利水电市场：2024年，国家通过优化抽水蓄能规划、推进西南水电基地建设等政策，推动能源绿色转型。截至2024年12月底水电装机达4.36亿千瓦（含抽蓄5869万千瓦），可再生能源实现高速发展，有效保障电力供应并促进低碳转型。矿山开采市场：根据国家统计局数据，2024年采矿业固定资产投资同比增长10.5%，其中有色金属矿采选业领涨（yoy+26.7%），非金属（yoy+12.7%）与黑色金属矿采选业（yoy+6.7%）增速平稳。我国《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》明确分阶段目标：2026年建成智能化标准体系，2030年推动无人化开采与数据深度应用。政策驱动下，矿山机械行业加速向无人化、绿色化、数字融合升级。2024年，公司产品已成功应用于多个知名矿山及抽水蓄能项目，并与长沙矿山研究院达成战略合作，推动绿色高效开发。同时，公司通过莱州销售服务中心强化属地服务，并依托行业展会、新媒体矩阵及代理商网络，构建"线下+线上"立体化品牌推广体系，持续提升市场影响力。我们认为公司增长盘业务发展有望持续。
    2024年完善后市场服务生态布局致使后市场营收yoy+103%，设立子公司加速推进海外市场布局。2024年后市场收入取得显著突破，实现营业收入5761万元（yoy+103%）。2024年，公司持续完善后市场服务生态布局，在深化服务网络、销售网络、供应链网络建设的基础上，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造集设备管理、故障预警、效能优化功能于一体的五新服务APP，构建“装备-数据-服务”可视化闭环，全方位赋能客户价值提升。此外，公司积极响应海外市场需求，营销团队持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，洞察当地市场需求，开发本土销售渠道，加速推进海外市场布局。2024年公司设立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，搭建专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    并购五新重工、兴中科技拓展领域纵深，自主创新丰富产品结构、提升业务智能信息化水平。
    公司于2024年启动筹划重大资产重组事项，拟通过发行股份及支付现金方式，购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司100%股权并募集配套资金，本次交易作为北交所首单定增收购案例，“现金+股权”的支付方式与分阶段解锁条款的组合，为并购交易带来了新的思路，具有显著的创新示范效应。此外，五新隧装将实现从设备商向解决方案服务商的转型，在隧道、路桥、港口等场景中，两个被并购公司与五新隧装之间存在着明显的采购-生产-销售协同逻辑。两个资产2024-2027年累计12.9亿的承诺净利润，未来上市公司的盈利水平有望大幅提升。此外，公司2024年研发投入达4,334.25万元，研发费用率5.42%，陆续推出了智能掘进钻车WD561-Max、两臂矿用液压掘进钻车WD582、双滑臂电脑凿岩台车WD200DS等新产品，进一步丰富产品结构，并推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车，实现隧道衬砌施工可视化、数据化、智能化、信息化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，对应EPS分别为1.52/1.94/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为21.1/16.5/13.4倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。

试剂业务高速增长，并购落地可及领域持续丰富

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年全年实现营收14.58亿元（yoy+44.78%），实现归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），实现扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%），扣非归母净利润0.90亿元（yoy+22.70%）。
    试剂核心业务高速增长。2024年，分产品类型，公司诊断试剂业务收入12.74亿（yoy+62.69%），主要因呼吸道类产品持续高速增长驱动；诊断仪器收入0.83亿（yoy-43.82%），检测服务收入0.66亿（yoy+11.43%）。分地区维度，24年境内收入13.61亿（yoy+47.63%），境外收入0.63亿（yoy-9.00%）。
    加大产业投资，强化产线布局。2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生
    长激素领域，与圣湘的诊断试剂形成筛查、诊断到治疗的全方位服务。公司先后以CVC模式加大对真迈生物、英国QuantuMDx、安赛诊断、美国FirstLight等公司的投资合作，持续强化分子、免疫等领域布局。
    试剂业务驱动毛利率提升，员工数增加奠定推广基础。2024年，公司整体毛利率78.58%（yoy+5.78pct），虽然诊断试剂毛利率有所调整，但仍维持在88.02%的较高水平，高毛利产品占比提升，带动整体毛利率优化。2024年公司销售费用、研发费用分别为5.00亿（yoy+39.45%）、2.78亿（yoy+41.48%），公司持续加大新品研发和市场推广，员工总人数达到2346人，较2023年提升明显，为产品市场深耕，品牌力提升奠定有力基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.88/24.80/27.58亿元，同比增速分别为43.24%/18.75%/11.20%，2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.50/6.78亿元，增速分别为41.79%/40.66%/23.41%。当前股价对应的PE分别为29x、21x、17x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

Q1业绩亮眼 分布式功率预测顺利推进 费用率显著改善

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年一季报：25Q1实现营业收入1.45亿元（同比增长40.1%），实现归母净利润0.17亿元（同比增长34.6%），实现扣非归母净利润0.15亿元（同比增长104.8%），业绩超出预期。
    收入大幅增加但毛利率下滑，或与分布式功率预测开始加装有关。公司年报披露，2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”要求，分布式光伏安装功率预测空间打开。公司2024年4个季度中，Q4毛利率最低，主要由于大量电站都在Q4投产，功率预测设备大量确认收入拉低毛利率水平。公司25Q1毛利率水平同比下滑9.1pct，环比下滑7.1pct，我们分析主要因为分布式功率预测需求从25Q1开始显现，设备确收占比提升导致，也侧面反映出，分布式功率预测市场在逐渐打开，后续服务收入有望体现。
    费用率同环比均显著改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为

核电业务维持景气，传统工程仍有压力

中国核建(601611)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报告，1）年报：实现营业收入1135.41亿元，同比增长3.80%；归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%。其中四季度收入346.12亿元，同比增长12.41%，归母净利润6.09亿元，同比减少6.47%；2）一季度：实现收入295.49亿元，同比增长1.77%；归母净利润5.51亿元，同比减少1.01%。
    核电工程表现亮眼，工业与民用业务承压。分业务看，2024年，1）核电工程：收入为322.12亿元（同比+34.63%），毛利率13.37%（同比-0.12pct）；2）工业与民用工程：收入为693.19亿元（同比-7.73%），毛利率9.84%（同比+0.32pct）。新签合同方面，2024年核电工程新签合同551.44亿元（同比+43.61%），工业与民用工程新签合同1082.93亿元（同比-3.51%），其中新能源业务新签285.68亿元（同比+11.71%，占比26.38%），但传统房建业务需求疲软拖累整体增速；2025年Q1，公司累计新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，有望支撑公司业绩进一步增长。
    费用率保持稳定，研发投入加码核电领域。2024年公司期间费用率为7.12%，同比+0.24Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、2.34%、2.83%、1.91%，分别同比-0.01、+0.03、+0.20、+0.02pct；25Q1公司期间费用率为5.98%，同比+0.15Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、2.21%、1.65%、2.08%，分别同比+0.02、+0.03、+0.14、-0.04Pct，其中研发费用率提升主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入。
    核电空间稳步提升，我国核电工程龙头有望受益。我们认为，中期视角看中国核建的成长性在建筑央企中仍将呈现稀缺性。一方面，作为核电建造的领军者，公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，预计未来相关订单仍将维持上行。另一方面，核聚变技术作为未来能源体系的重要方向，其原料可再生、运行安全可控等特性正推动其成为国际科技合作与竞争的重要领域，作为中核集团核心工程平台，公司凭借在核能工程领域的技术储备，未来有望在保持传统核电业务优势的基础上，逐步探索聚变能等前沿技术的工程实现路径。
    盈利预测与评级：由于公司传统工程业务压力仍存，预计对相关业务增速、毛利率以及减值仍构成边际负面影响，因此我们下调公司2025-2026年归母净利润为21.74、27.73亿元（前值为30.56、39.67亿元），并新增2027年归母净利润为33.57亿元，对应EPS为0.72、0.92、1.11元，目前股价对应25-27年PE分别为12、9、8倍，考虑公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源行业发展低于预期，相关项目进展不及预期，核电领域安全环保风险

柿竹园钨矿注入，公司盈利能力大幅提升

中钨高新(000657)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.5%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比减少51.4%。单Q4看，Q4实现营业收入45.14亿元，实现归母净利润7.33亿元，实现扣非归母净利润-0.12亿元。2025Q1实现营收33.92亿元，实现归母净利润2.21亿元，实现扣非归母净利润2.0亿元。
    毛利和毛利结构：刀具和精矿产品毛利占比大，盈利水平高。2024年公司整体毛利为32.5亿元，毛利率22.1%，其中切削刀具及工具/精矿和粉末/其他硬质合金/难熔金属毛利分别为10.6/10.8/6.3/2.5亿元，分别占总毛利比例为33%/33%/19%/8%，毛利率分别为33.3%/23.6%/18.6%/10.3%。
    高盈利资产柿竹园公司实现并表，公司钨产业链向矿端延伸。2024年12月，公司收购柿竹园公司100%股权并将其纳入合并范围，柿竹园公司主营钨钼铋多金属矿采选及萤石综合回收、钨精矿冶炼加工和铋系新材料研发。柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，年产钨精矿0.78万吨，郴州钨分公司年产APT1.53万吨。2024年柿竹园公司实现净利润7.0亿元，净利率高达19.7%。目前在产的柿竹园钨多金属矿区受选厂处理能力限制，年矿石处理规模为220万吨左右，公司已启动露天万吨采选技改项目（生产能力300万吨/年），规划于2030年达产；同时，柴山钨多金属矿区计划于2025年投产，达产生产能力50万吨/年，合计350万吨。
    切削刀具及工具：产品结构持续优化，金洲公司2亿支微钻技改扩产提前达产。2024年公司实现数控刀片产量约1.4亿片，约占全国总产量的10%，规模优势显著，同时公司不断优化产品结构，终端产品重心不断移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。金洲公司提容扩产2亿支微钻技改扩产项目提前一年实现达产，实现年产6.7亿支产能。全资子公司株硬公司（株钻和金洲公司母公司）2024年实现净利润3.8亿元（未考虑少数股东损益），同比降低34%，或受刀具市场竞争加剧影响。
    盈利预测与评级：公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。柿竹园钨矿注入有望大幅提升公司盈利能力，且后续集团内其他钨矿注入可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.8/11.8/12.6亿元，EPS分别为0.47/0.52/0.55元/股，对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示。钨价大幅下跌风险；刀具市场竞争加剧风险；钨矿注入进展不及预期风险。

工程业务收缩拖累增速 股权激励彰显经营信心

华光环能(600475)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收91.13亿元，同比下降13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比下降0.37亿或下降4.98%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同比下降24%。2）公告2024利润分配预案及2025年中期分红计划，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.35元（含税），叠加前三季度每股派发0.10元（含税）现金红利，2024年分红总额占2024年归母净利润的比例为61.08%。此外，公司拟在满足条件的情况下实施2025年中期分红，分红金额不超过当期归母净利润的30%。3）发布2025年一季度报告，2025Q1实现营收19.64亿元，同比下降32.25%；实现归母净利润1.29亿，同比下降30.77%；扣非归母净利润1.17亿，同比下降35.23%。
    受电站工程业务收缩、联营企业亏损致投资收益减少等影响，公司2024年业绩承压。2024年公司整体毛利同比下滑1.78亿元，分板块来看，公司项目运营管理/工程与服务/装备制造分别实现毛利11.6/3.4/1.8亿元，同比分别+0.9/-2.2/-0.7亿元。其中，工程与服务板块主要受电站工程收入下滑拖累，其中光伏电站EPC业务收入下降较为明显。同时，联营企业高佳太阳能亏损导致对其投资收益同比下滑1.15亿元，亦导致公司业绩承压。然而公司净利润表现平稳，一方面因公司加强对合同资产管理、余额规模降低，公司资产减值准备计提减少0.82亿元；另一方面不动产搬迁致资产处置收益同比增加1.31亿元亦有贡献。
    受益于项目并购或投产，公司（热电、光伏及环保）项目运营收入规模稳增。项目运营管理板块毛利增长主要源于热电业务增长约0.9亿元。1）热电：截至2024年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，其中燃煤/天然气热电联产装机量分别182MW/1104MW；2023年5~6月公司完成对濮院热电、徐联热电、南京燃机的控股收购，2024年公司供热量971.32万吨、同比+18.76%，或为热电业绩增长主要原因；此外公司亦有325MW光伏项目在运，其中2024年增量20.1MW，对电量亦有贡献。2）环保运营服务方面，厨余垃圾处置二期项目投运带动收入增加，但因毛利率小幅下滑1.7pct至29.45%，环保运营服务毛利规模维持稳定。
    装备制造业务：公司把握设备更新机遇，装备销量增长；激烈竞争下，盈利虽短期承压，但海外市场及在手订单为后续业绩奠定良好基础。装备销量增长拉动，装备制造板块营收同比提升20.18%，但受市场竞争激烈影响毛利率下降6.74pct至10.23%，致板块毛利下降约0.7亿元。能源装备方面，2024年公司加大锅炉设备国内外市场拓展，签约中亚、非洲多个项目，锅炉设备销量增长；环保装备方面，公司垃圾焚烧炉和余热锅炉在手订单分别为1.38亿元、5.33亿元。此外公司布局了氢能及火电灵活性改造等领域，其中氢能已中标多个项目。随着公司进一步开拓市场以及新业务业绩放量，装备制造板块业绩有望回升。
    2025Q1业绩受联营企业投资收益减少及工程业务影响，业绩承压。根据公司公告，受参股企业约克空调分红减少0.3亿元及高佳太阳能亏损影响，投资收益同比减少0.36亿元。此外工程业务收入下降亦有影响。
    实施新一轮股权激励计划，期待经营业绩企稳回升。2024年8月无锡市国资委批复同意公司实施限制性股票激励计划；2024年9月公司向150人以7.55元/股授予1308万股。根据激励计划，上述股票分三次解锁，对应2025-2027年业绩考核目标中，扣非归母净利润较2023复合增长率不低于8%，测算对应扣非归母净利润目标值需要分别达到5.95/6.43/6.94亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.34/8.50/8.98亿元，同比增长4.25%/15.73%/5.67%。当前股价对应PE分别为11.9/10.3/9.7倍。公司项目运营类资产贡献稳定现金流，火电灵活性改造、氢能等新业务有望提供业绩弹性。假设2025-2027年每股分红金额维持2024年水平，则当前股价对应2025-2027年股息率约5%。维持“买入”评级。
    风险提示：热价或电价波动风险；原材料价格波动风险；下游市场开拓不及预期等。

锂价下跌拖累公司盈利，民爆盈利稳定增长

雅化集团(002497)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比减少35.1%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长539.4%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。单Q4看，Q4实现营业收入17.9亿元，同比减少26.1%，环比减少9.9%；实现归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比增长95.5%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比扭亏，环比增长39.4%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少17.0%，环比减少14.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长452.3%，环比减少19.5%。
    锂盐：锂价下跌拖累公司盈利。1）量增：2024年实现锂盐销量4.8万吨，同比增长63%。2）价跌：锂盐销售均价8.6万元/吨，同比降低70%。3）本降：锂盐单
    吨成本8.6万元/吨，同比降低68%。4）盈利亏损：24年锂盐毛利为0，三家锂盐公司净利润亏损5亿元，锂盐折合净利亏损1万元/吨。
    锂矿：KMC锂矿放量有望实现降本。津巴布韦KMC（持股60%）二期于24年11月全线投产，一二期具备年产35万吨锂精矿产能，公司锂精矿自给率有望大幅提升。李家沟锂矿（持股37.25%）具备18-20万吨锂精矿产能，于2023年开始试生产，优先供给国理公司。
    民爆：盈利稳定增长，海外民爆打开增长空间。2024年公司民爆业务实现毛利12.3亿元，同比增长14%，毛利率为38%，同比提升6pct。公司民爆集团子公司24年实现净利润6.9亿元，同比增长24%，盈利水平和增长能力较强。公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新增长点。
    盈利预测与评级：公司民爆业务盈利稳步增长，向非洲和澳洲海外拓展打开增长空间。锂盐方面，公司是氢氧化锂龙头，头部客户订单稳定，产能稳步扩张，锂矿放量后有望实现降本，伴随锂价底部企稳后公司锂盐盈利有望触底回升。我们预计公
    司2025-2027年归母净利润分别为8/10/13亿元，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示。锂价大幅下跌风险；锂盐客户流失风险；民爆海外业务拓展不及预期风险。

24年业绩下滑主因减值2025Q1风资源表现优异

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.41亿元，同比增长0.54%，实现归母净利润6.51亿元，同比下滑4.03%，对应Q4实现归母净利润2.42亿元，同比下滑17.6%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%，符合我们的预期；3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.083元（含税），对应股利支付率30.1%，较2023年同比提升16.1个百分点。
    电价略有下降，计提减值增加，公司利润小幅下滑。2024年公司实现发电量30.1亿kwh，同比增长2.47%，其中福建风电/黑龙江风电/生物质项目发电量同比分别增长7.18%/-14.59%/-64.97%，黑龙江风电和生物质项目发电量下滑主因限电率同比上升，生物质项目技改停机。在电价端，2024年公司综合电价0.6622元/千瓦时（含税），同比下降0.011元/千瓦时，其中福建风电/黑龙江风电分别变动0.003/-0.2元/千瓦时，公司福建风电项目量增价稳，公司电价下降主因黑龙江项目电价大幅下滑。除此以外，公司计提资产减值0.54亿元，同比增加0.32亿元，计提信用减值0.15亿元，同比增加0.4亿元，受此影响，公司归母净利润同比下滑4.03%。
    2025年一季度福建风况表现超预期，单季度利润同比增长18%。2025年一季度公司实现发电量8.99亿千瓦时，同比增加12.4%，其中福建风电发电量8.38亿千瓦时，同比增长19.25%，受此影响，公司2025年Q1归母净利润同比增长18.1%。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为15、13、12倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

克莱特（831689.BJ）

》研报附件原文摘录）
克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：（1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营业收入5.29亿元（yoy+4.06%）、归母净利润5,465.54万元（yoy-9.76%）、扣非归母净利润5,182.24万元（yoy-6.36%），截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元；2025Q1公司实现营业收入1.25亿元（yoy+7.11%）、归母净利润1,107.15万元（yoy-14.84%）、扣非归母净利润986.21万元（yoy-26.07%）。（2）权益分派预案：拟每10股派发现金红利4.00元（含税），共预计派发现金红利2,936万元。
    产能提升改善订单交付周期，预计2030年中国风机市场规模或将达到1366亿元。2024年，公司冷却系统、通风机业务分别营收10952万元（yoy+5.54%）、40887万元（yoy+3.59%），境内、境外营收分别为44929万元（yoy+3.14%）、7944万元（yoy+9.57%），境外收入增长主要是因为公司外销冷却塔和EC风机等较2023年增加。随着国家积极推进落实“双碳”目标相关政策和举措，在装备领域的能效、环保等要求愈发迫切。根据华经产业研究院数据，2023年中国风机行业市场规模为1,001.86亿元，当下风电、工业通风等领域对风机需求稳定，在政策利好与技术进步的推动下，未来市场规模有望保持平稳增长态势，预计2030年中国风机行业市场规模或将达到1,365.65亿元。2024年公司达峰产业园一期投入使用，凭借厂房面积提升，公司产能实现大幅提升，客户交付响应周期得到改善，为公司后续发展提供保障。
    截至2024年底核电领域在手订单1.41亿元，部分舰船领域订单排产可到2027年。轨道交通领域：2024年公司自主研发的动力电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换，为实现零污染保驾护航。舰船海工领域：公司近年在海洋工程通风机领域取得较好的发展，通过了欧洲ATEX认证和中国CCS、法国BV、美国ABS、挪威DNV等国际船级社的认证，长期为大船重工、中集来福士、中远、中海油等大型企业配套产品。公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。核电领域：公司从2009年开始为核电厂提供应急发电机组冷却风扇产品，累计供货超过1,000多台套设备，广泛应用于中广核、中核、国电投等工程公司项目。公司2021年取得了《民用核安全设备设计许可证》和《民用核安全设备制造许可证》；2024年分别加入“国和一号”、中广核暖通设备产业链共建联盟，并突破地域限制走出山东，实现了省外的核电项目签约。截至2024年12月31日，公司核电领域在手订单1.41亿元。
    数据中心用产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，墨西哥子公司开业加速海外布局。
    2024年公司研发费用为2,690.74万元，占营业收入的5.09%，截至2024年末拥有专利136项，其中发明专利22项。2024年，公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机；公司自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨道交通等高效可靠领域；制冷风机标准化、高效压铸铝船用风机、改进结构蒸发冷风机研发项目已进入量产阶段。此外，2024年克莱特墨西哥子公司新工厂建成开业，公司通过同步开拓国内外市场，构建双循环格局，通过探索碳纤维等新材料与三元流技术的应用，持续拓展EC离心风机应用场景，有望不断提高自身核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应EPS分别为0.83/1.02/1.26元/股，当前股价对应的PE分别为45.1/36.9/29.8倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

所得税费用大增拖累盈利 在手核电项目保障稳定成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。
    2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。
    从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。
    Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。
    2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

重组方案获批，周期利润持续兑现

中国船舶(600150)
    事件：2025年4月29日，中国船舶发布2024年报和2025年一季报：公司2024年实现归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元。2025年一季度实现归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.2%。
    订单充盈+船价高位，公司利润持续向好：2022Q4以来，新造船价格增长动力逐渐由传统市场需求转向绿色船舶更新需求。造船市场短期受制于航运市场波动和美国对华政策影响，略显疲软，但在产能紧张的支撑下，克拉克森新造船指数仍处于2008以来高位，而订单船队比仅为2008Q4的28.9%，新造船空间较大。公司交付高价船比例仍在提升，预计2025年交付船舶以2022-23年下单订单为主，新船交付排至2029年，公司利润仍处于周期兑现初期，或将在未来4年持续上升。
    IMO脱碳方案落地坚实绿色更新大周期，船舶重工重组方案获批有望增效协同：绿色法规加严推动了老旧船淘汰，但全球船厂在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，未来造船产能难以大幅增长。在这种情况下，船队绿色更新换代和产能供给的持续紧张进一步驱动了本轮造船周期。中国船舶作为行业龙头，凭借强大的产能和技术优势，积极抓住这一市场机遇，业绩增长动力充足。公司与中国重工的重组方案近期获监管部门批准，标志着资源整合进入实质性阶段。通过重组整合，公司有望实现上下游业务协同，进一步释放公司潜力，增强公司的核心竞争力，为未来业绩持续增长莫定坚实基础
    深海科技”蓄势待发，综合性造船龙头赋能产业发展。2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”明确列为战略性新兴产业，与商业航天、低空经济并列，标志着我国海洋强国战略从“工程实施”向“全链条科技驱动"的历史性跨越。公司作为综合性造船龙头，在深海钻探船、科考船、钻井平台等方面实力雄厚，或将作为重要角色助力“深海科技”产业发展。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为68.17、108.58、152.16亿元，对应PE分别为19.37、12.16、8.68倍。考虚到船舶绿色周期仍在进行，预计公司利润持续增厚，新兴产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险

业绩符合预期，静待宏观需求改善

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比+2.76%，与此前公司一季度业绩预告中枢4.21亿元基本持平。
    收入下滑主因大宗价格波动及公司经营策略调整，盈利随经营质量提升而有所增长。2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，主因受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响。一季度实现毛利率2.01%，同比+0.32pct。期间费用率方面，一季度实现期间费用率1.52%，同比+0.31%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/0.2%/0.0%/0.7%，同比+0.2pct/+0.0pct/+0.0pct/+0.1pct。一季度公司实现归母净利润4.22亿元，同比+2.76%，主因公司积极贯彻“三链融
    合”发展新模式，聚焦高质量业务发展，主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/8.4/7.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

强化路产规模，盈利实现增长

山东高速(600350)
    投资要点：
    事件：山东高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入44.70亿元，同比-1.35%，归母净利润8.07亿元，同比+4.85%。
    收费公路经营稳健，改扩建结束及路网变化助力通行费收入增长。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约24.39亿元，同比+7.85%，其中：1）济菏高速改扩建结束，实现通行费收入3.18亿元，同比提升160.23%；2）武荆高速受平行路段施工影响，叠加去年同期恶劣天气影响，通行费收入增长至3.13亿元，同比+14.26%；3）济莱高速受益于相接路段通车叠加客车出行意愿提升，实现通行费收入1.25亿元，同比+22.24%。
    持续推进管理体系效率提升，盈利能力有所改善。2025年Q1公司实现毛利率
    39.18%，同比+3.54pct，毛利率增加主因公司重塑管理体系，调整内部机构和职能，组织效率提升。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.6%/9.0%，同比-0.1pct/0.1pct/-0.3pct/-0.5pct。Q1实现投资收益2.70亿元，同比-16.85%，主因投资项目利润变动致长期股权投资收益下滑至1.64亿元，同比-24.32%，其中畅赢基金与养护集团分别实现收益0.45亿元/0.03亿元，同比-29.11%/-84.11%。Q1公司持续推进成本优化和费用节降，实现归母净利润约8.07亿元，同比+4.85%。
    持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年Q1，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥梁/交安工程分别完成91%/75%/95.9%/66%，批复概算86.09亿元，累积投入金额61.78亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额1.53亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.06亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。
    盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3216、3378、3561百万元，对应PE分别为16.2/15.5/14.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

和胃整肠丸国产化落地在即，白癜风创新药临床稳步推进

泰恩康(301263)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司营业收入7.2亿元（同比-5.23%），归母净利润1.1亿元（同比-32.45%）；2025Q1，公司营业收入1.8亿元（同比-2.35%），归母净利润0.3亿元（同比-30.62%）。
    胃肠道用药稳健增长，国产化落地后盈利空间有较大改善空间。费用率：2024年，销售费用率为18.09%，与23年基本持平；管理费用率为10.37%，同比提升1.65pct；研发费用率为11.98%，同比提升3.71pct。收入业务拆分：2024年，1）肠胃用药：收入2.06亿元，同比+1.04%，2023年7月，公司取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，将其转变为公司自有OTC药品，目前和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；2）眼科用药：收入1.85亿元，同比+0.13%；3）两性健康：收入1.78亿元，同比-20.87%；4）中成药及外用药：收入0.95亿元，同比-10.03%。
    白癜风创新药兑现在即，特色管线不断丰富。2024年，公司研发投入1.58亿元，研发管线方面：1）CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，临床试验进展顺利，白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大；2）和胃整肠丸境内上市申请已获受理；3）复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；4）盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

25Q1国大药房环比实现扭亏，期待全年利润改善

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。
    业务拆分：
    分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。
    零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

华洋赛车（834058.BJ）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(834058)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入5.27亿元（yoy+10.06%）、归母净利润5,614.33万元（yoy+9.43%）、扣非归母净利润5,336.08万元（yoy+17.58%）；2025Q1公司实现营业收入1.78亿元（yoy+264.24%）、归母净利润1,151.56万元（yoy+161.79%）、扣非归母净利润1,133.73万元（yoy+179.48%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.95元（含税），共预计派发现金红利3337万元。
    2024年出口营收占比90.72%，远东市场品牌积淀顺利转化为业绩增长。中国摩托车商会数据显示，摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元，同比增长25.15%；整车出口量1101.63万辆，同比增长26.72%，出口金额69.81亿美元，同比增长23.8%；沙滩车出口48.73万辆，同比增长32.33%，出口金额12.08亿美元，同比增长38.66%。截至2024年末，公司产品进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年公司总出口额达4.78亿元，同比增长9.07%，占总营收的90.72%；内销营收0.49亿元，同比增长20.81%，占比9.28%。公司在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点，产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。公司一直以来非常重视以俄罗斯为主的远东市场，自2023年以来，由于地缘冲突的原因，公司抓住部分欧美日的客户离开了俄罗斯市场的契机，及时填补了市场的空白，发挥对远东市场的常年品牌宣传积淀以及适销对路的产品提供等优势，快速覆盖了目标市场，使得订单量快速地增长，在当地形成了一定的领先优势。公司在主销市场采取分散布局策略，对于部分区域出现加征关税等价格因素变化的特殊情况，相关波动预计能得到充分平抑，从而减小对经营业绩的影响。随着各项赛事逐渐恢复，华洋赛车队参加各地公开赛事逐渐增多，同时取得了很好的成绩，起到了品牌推广宣传良好作用，有望不断提
    高“KAYO华洋赛车”品牌知名度和美誉度。
    成立华锐动能赋能油改电战略业务，双品牌战略覆盖空白市场空间。公司在2024年2季度成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，在2024年3季度控股了重庆峻驰摩托车有限公司。华锐动能采用面向全市场的战略定位，并在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略方面业务。峻驰摩托可配合华洋赛车，采用双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间，同时借助当地供应商协同优势，缩短新品研发周期，快速响应市场变化推出新款产品，抢占发展先机。此外，公司与浙江科技大学合作，进行竞赛级场地越野摩托车强度及动态仿真模型开发；华洋赛车博士后科研工作站中期报告会圆满完成，整车动力学等关键技术研发获实质进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，对应EPS分别为1.28/1.62/2.02元/股，当前股价对应的PE分别为26.5/21.0/16.9
    倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

采浆量较快增长，海外市场值得期待

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

新渠道新业务持续布局，有望成为公司新增长点

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。
    新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元
    31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

全球领先互连芯片解决方案厂商，产业趋势+新品突破，业绩放量正当时

澜起科技(688008)
    投资要点：
    澜起科技是一家全球领先的数据处理及互连芯片设计公司，产品矩阵全面。公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，主要产品分为两类，第一类互连类芯片产品线主要包括内存接口芯片（含MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIeRetimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等，第二类津逮服务器平台产品线包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组（HSDIMM）等。公司致力于为云计算和AI领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，基本盘稳固，处于行业领先地位。
    24年公司业务规模扩张，25年Q1业绩亮眼。受益于24年全球服务器和计算机行业需求复苏，公司主营业务需求恢复增长，DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4系列，互连类芯片营收达33.49亿元。AI产业推动三款高性能运力芯片规模出货，PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，成为公司业绩新的增长点，三款产品营收达4.22亿元，为23年的8倍。24年全年公司实现营收36.39亿元，同比增长59.2%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.1%。25年Q1产品持续放量，互连类芯片营收为11.39亿元，公司营收实现12.22亿元，同比增长约65.78%，归母净利润达5.25亿元，同比上涨135.14%。公司二季度在手订单充足，互连类芯片营收、归母净利润实现连续八个季度环比增长，盈利能力显著提高。
    服务器市场高速增长，公司有望受益行业增长趋势助推产品放量。AI数据中心建设持续进行，云计算、人工智能等数字经济不断发展，全球服务器市场保持高景气度。根据TrendForce预测，2024年AI服务器产值约2050亿美元，在25年有望达2980亿美元。公司作为DDR5内存接口芯片和PCIe Retimer的主流供应商之一，RCD技术优势领先，PCIeRetimer芯片性能指标优良，可提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案。公司产品市场认可度高，PCIe Retimer芯片2024年累计出货量
    超百万颗。未来受益于DDR5渗透率提升以及AI服务器需求增长，公司有望实现主营业务规模放量，营收和归母净利润长期稳健上行。
    积极拓展业务布局和技术创新，坚持高水平研发投入。公司持续加大研发投入，稳步推进核心技术创新及产品应用。公司攻坚内存接口相关技术和SerDes高速串行接口技术，并成功应用于DDR5第四子代RCD芯片、第一子代MRCD/MDB芯片和PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片。公司未来或将从内存互连、PCIe/CXL和以太网及光互连领域拓展业务布局，推动MRCD/MDB、CKD芯片规模应用以带来市场增量，PCIeSwitch研发和CXL互连技术创新。公司长期新产品布局有望驱动未来营收和利润，开启增长新引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.01/29.53/38.31亿元，同比增速分别为48.82%/40.55%/29.74%，当前股价对应的PE分别为40.49/28.81/22.21倍。我们选取兆易创新/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/联芸科技为可比公司，2025-2026年平均PE为72.5/51.6，鉴于公司互连类芯片的领先技术优势和高业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。内存模组需求扩张不及预期；新产品需求扩张不及预期；新品研发不及预期。

短期盈利承压，境外布局打开新空间

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩阶段性承压，在手订单充裕支撑后续增长。公司2025Q1实现营收2485.64亿元，同比-6.21%，归母净利润为60.25亿元，同比-19.46%，扣非归母净利润为55.53亿元，同比-22.54%。期间非经常性损益为4.72亿元，同比增加1.59亿元。业绩下滑主要受毛利率下滑、期间费用率上升及资产减值损失增加等因素影响。截至25Q1末，公司未完合同额72,341.3亿元，较上年末增长5.1%，在手订单充足，有望为后续收入增长与业绩释放提供有力支撑。
    主营业务有所承压，境外市场扩张提速。分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2167.96、46.70、62.46、66.71亿元，同比分别-7.99%、-2.21%、-5.77%、+59.48%，对应毛利率分别为7.13%、22.48%、19.27%、13.10%，同比分别下降0.49pct、1.12pct、1.98pct、4.64pct。整体来看，2025Q1公司综合毛利率为8.46%，同比-0.13pct。新签订单方面，2025Q1公司新签合同额5601.0亿元，同比下降9.9%，其中境内业务实现新签合同额4,944.3亿元，同比下降13.6%；境外业务实现新签合同额656.7亿元，同比增长33.4%，境外市场拓展表现亮眼。从业务结构看，工程建造板块新签合同额4214.3亿元，同比下降10.4%，资产经营与资源利用新签合同额分别为269.6亿元和64.5亿元，同比分别增长123.7%和5.2%。房地产方面，2025年一季度签约销售金额69.2亿元，同比增长2.8%，新增土地储备13.0万平方米，同比下降12.2%。
    费用率小幅提升，现金流仍待改善。2025Q1公司期间费用率为4.92%，同比+0.18pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、2.37%、1.26%、0.71%，分别同比+0.06、-0.16、-0.04、+0.32pct。25年第一季度，公司资产及信用减值损失为7.25亿元，同比多损失0.60亿，投资损失同比增加2.19亿，综合影响下净利率为2.64%，同比-0.39pct。现金流方面，25Q1公司经营活动现金净流出773.99亿，同比多流出93.34亿，收现比、付现比同比分别下降7.51pct、8.22pct至91.02%、113.35%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/309亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE分别为4.78/4.61/4.43倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

业绩稳中有进，政策加持下基建业务有望延续高景气

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩稳步增长，高分红提升投资吸引力。公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，整体经营保持稳健增长态势。此前公司发布股东回报规划，预计2025-2027年的现金分红比例上调至不低于当期归母净利润的60%，对应股息率将分别为6.5%、7.3%和8.1%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    订单稳健增长，政策驱动下基建景气度有望延续。2025Q1公司新增中标金额约346.81亿元，同比+18.87%；其中，基建、房建中标金额分别为304.56、42.20亿元，同比+27.95%、-21.19%。四川省2025年计划完成公路水路交通投资2600亿元，力争实现2800亿元目标，高速公路招商和新开工超过1000公里，建成通车900公里。同时，根据《2025年重点项目名单》，全省基础设施投资预计达3483亿元，其中高速公路投资预计将超过1000亿元。在政策支持与项目推进的带动下，四川省基建景气度有望持续，公司有望持续受益。
    盈利能力小幅承压，费用率有效摊薄。25Q1公司毛利率为14.51%，同比-1.29pct，期间费用率为4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.02%、1.49%、0.58%、2.48%，同比分别-0.03pct、-0.37pct、-0.69pct、-0.77pct。25年第一季度，公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比少冲回1.18亿元，综合影响下净利率为7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司经营活动现金净流出30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比、付现比同比分别-2.15pct、-0.22pct至140.14%、164.33%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.29/8.25/7.42倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

油运业绩短期承压，OPEC+增产利好油运市场

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件。2025年第一季度，公司实现营业收入57.53亿元，同比下降4.01%；实现归母净利润7.08亿元，同比下降43.31%；实现扣非净利润7.07亿元，同比下降42.75%。
    油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升。2025Q1，公司实现归母净利润7.08亿元，同比下降43.31%，主要原因是受市场影响，油轮外贸船队运费水平较去年同期有所下滑：1）油轮板块承压明显。由于2024年油轮市场日均收益处于历史高位，而2025年全球政策不确定性加剧致运费承压下行，公司主要航线日均收益较去年同期下滑明显：TD3C路线平均日收益为39404美元/天，同比降低约10%；TC1路线平均日收益为28073美元/天，同比降低约50%。2）LNG运输板块业绩增长明显，贡献归母净利润2.0亿元，环比增加58.7%，同比增加12.3%，对整体业绩的支撑有所提升。
    OPEC+启动增产，油运基本面供紧需增，VLCC运价有望持续走强。4月OPEC+增产计划按预期启动并实现超预期增产。随着后续增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌。原料端成本下移扩大炼厂利润空间，加速炼厂补库，或提振原油进口需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。此外，美国对伊俄油轮制裁升级，或加速合规市场老旧运力出清。需求向好叠加运力收缩，VLCC运价有望持续走强。
    公司定增申请获上交所受理。上交所依据相关规定对公司报送的定增募集说明书及相关申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.35/64.12/70.20亿元，同比增速分别为24.73%/27.36%/9.49%，当前股价对应的PE分别为9.89/7.77/7.09倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持为“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

充分受益金价上行，业绩保持高速增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    公司事件：公司2025年一季度实现总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额达到8.15亿元，同比增长126.98%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长141.1%。
    单位售价大幅提升。矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68,703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18,856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12,255.62元/吨，同比-0.57%；锌精粉7,145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121,794.70元/吨。
    产销量小幅下滑。公司25Q1矿产金产量达到3.34吨，同比-6.89%，销量为3.33吨，同比-7.04%；电解铜产量为1,263.05吨，同比+0.32%，销量为1,389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量为606.98吨，同比+111.03%，销量为634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4,223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3,453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为-12.42%和48.85%。
    国内矿山成本显著下行，海外矿山成本因入选品位低和设备更新等原因成本上升幅度较大。矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。其中，国内矿山销售成本169.47元/克，同比-6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1,526.18美元/盎司和1,532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1,628.53美元/盎司和1,734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11%。矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时一季度入选矿石品位相对较低，预计后三季将逐步回归到正常水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.16/39.21/44.46亿元，同比增速分别为99.29%/11.50%/13.39%，当前股价对应的PE分别为
    14.20/12.73/11.23倍。公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

大输液及中间体中长期格局稳定，创新药出海具有市场潜力

科伦药业(002422)
    投资要点：
    事件。公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。
    大输液及中间体业务竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024年收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。川宁生物方面，2024年收入57.58亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比+42.78%。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3LEGFRmt NSCLC25年3月获批；2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）、1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC研究处于3期阶段。
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

增长稳健依旧，回购彰显发展信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入15.99亿元，同比增长15.81%，归母净利润9591.31万元，同比增长13.08%；其中单四季度实现收入4.98亿元，同比下降0.06%，归母净利润5,496.43万元，同比增长15.12%，业绩符合预期。25年一季度实现收入2.62亿元，同比下降2.45%，归母净利润1,894.58万元，同比增长47.02%。拟每10股派发现金红利3.00元（含税），每10股转增4股。
    24年净利率基本持平，25年一季度毛利率上升明显致盈利能力明显提升。1）24全年毛利率小幅上升，25年一季度上升明显：24年毛利率29.81%，同比上升1.10个百分点；25年一季度毛利率35.62%，同比上升10.00个百分点。我们判断25年一季度毛利率大幅上升主要系海外项目毛利率提升所致。2）24全年费用率下降，25年一季度上升明显：24全年期间费用率20.63%，同比下降0.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.45%、8.74%、2.99%、2.45%，同比分别下降2.32、下降0.55、上升0.20、上升1.99个百分点；25年一季度期间费用率25.53%，同比上升4.63个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.11%、11.49%、2.04%、2.89%，同比分别上升1.30、下降0.49、上升0.06、上升3.76个百分点。我们判断销售费用率上升主要是由于核电等领域业务开拓所致。3）24全年实际所得税率下降，25年一季度大幅上升影响业绩：24全年实际所得税率14.39%，同比下降4.53个百分点；25年一季度实际所得税率33.22%，同比上升14.06个百分点。我们判断一季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率恢复至正常水平。4）24全年净利率基本持平，25年一季度上升明显：24全年净利率6.39%，同比下降0.12个百分点；25年一季度净利率8.00%，同比上升3.23个百分点。
    在手订单逐步确认，预计后续营收将保持增长。公司24年期末在手订单总计32.80亿元，在手订单规模约是2024年公司全年收入的2.1倍。25年一季报公司合同负债13.34亿元，同比下降14.83%，环比增长8.87%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持增长。
    回购股份用于员工激励，体现公司未来业务发展信心，完善长效激励机制。公司计划自董事会审议通过之日起12个月内使用自有资金和/或自筹资金6,000万元~12,000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，依照回购价格上限测算回购股份数量352.94万股~705.88万股，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。本次回购体现出公司未来业务发展的信心，建立健全公司长效激励机制。
    盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应4月29日股价PE为23X、20X、17X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

痛风大品种兑现在即，创新板块即将迎来高增长

一品红(300723)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024实现营收14.50亿元（同比-42.07%），实现归母净利润-5.40亿元（同比-392.52%）；25Q1，实现营收3.77亿元（同比-39.48%），实现归母净利润0.57亿元（同比-43.70%）。
    股权激励发布，主业有望企稳回升。2024年，分业务来看：1）儿童药：实现营收9.36亿元，目前公司共有26个儿童药注册批件，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种；2）慢病药：实现营收3.70亿元，2024年新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。费用率情况：1）销售费用率：2024年为34.86%，同比23年下降10.02pct；2）研发费用率：2024年为21.52%，同比23年提升9.48pct；3）管理费用率：2024年为22.45%，同比23年提升9.29pct。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    痛风大品种兑现在即，未来业绩具有较大增长潜力。AR882研发进展：国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.7/3.3亿元，同比增速分别为136.2%/37.2%/22.4%，当前股价对应的PE分别为91/66/54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。