赤峰黄金第一季度报告点评：受益金价强势上行，Q1业绩弹性超预期释放

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月25日，赤峰黄金发布2026年第一季度报告，披露报告期内公司业绩表现，第一季度公司实现营业收入35.54亿元，较上年同期增长47.65%，创造归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%。
    事件点评：
    主力矿山技改及检修对当期黄金产出造成阶段性影响。2026年第一季度，公司核心产品矿产金实现产量2.98吨，同比下滑10.71%；销量2.98吨，同比下滑10.64%。黄金产销量同比下降主要归因于部分主力矿山于一季度集中推进技改工程及大规模检修，从而制约产线出矿能力与矿石处理量。具体来看：吉隆矿业开展提升机“单绳改多绳”项目，五龙矿业推进多条盲竖井改造工程，老挝塞班金铜矿选厂实施年度例行大规模检修、并同步安排一台高温氧化釜计划内停机检修，上述因素共同导致一季度矿山出矿受限或处理能力阶段性下降。
    其他矿产品方面，电解铜生产量2545.7吨、销售量2510.64吨，同比增速分别为101.55%、80.67%；铜精粉生产量569.26吨、销售量635.28吨，同比增速-6.21%、0.08%；铅精粉生产量233.84吨、销售量635.28吨，同比增速-67.62%、-41.1%；锌精粉生产量4736.47吨、销售量4801.13吨，同比增速12.15%、39.03%。
    矿产金单位成本有所上行。2026年第一季度，公司矿产金营业成本为408.4元/克，同比上涨15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比上涨38.61%。分区域看，国内外金矿单位成本均有不同程度抬升：国内金矿营业成本250.35元/克，同比上涨47.73%；全维持成本370.73元/克，同比上涨46.89%。海外矿山方面，老挝塞班金矿营业成本为1785.1美元/盎司，同比上涨16.97%；全维持成本2108.77美元/盎司，同比上涨37.61%。加纳瓦萨金矿营业成本2270.64美元/盎司，同比上涨39.43%；全维持成本2509.33美元/盎司，同比上涨44.70%。
    成本上行主要由税费增加与产量阶段性下降共同驱动。第一，税费负担加重。金价上涨带动海外矿山主营业务收入提升，资源税同步增长。其中，加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比显著增加。第二，黄金产量同比下滑致固定成本分摊压力加大，单位成本被动抬升。值得关注的是，矿山技改及设备检修均为公司年度计划内安排。目前，老挝塞班金铜矿检修工作已顺利完成，其余技改项目正按计划推进。我们预计，后续伴随黄金产量逐步恢复，上述因素对成本端的拖累有望趋于缓解。
    一季度业绩同比大幅增长，核心驱动因素在于国际金价持续上行。2026年第一季度，国际金价延续强势上涨态势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比大幅增长70.4%，环比亦实现明显抬升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，刷新历史峰值，为黄金行业盈利释放创造了极为有利的价格窗口。受益于金价中枢显著上移，公司一季度矿产金销售单价达1061.32元/克，同比大幅上涨61.19%，价格端弹性充分体现，成为当期业绩同比高增的主要驱动力。
    报告期内，公司筹划控制权的变更。2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业与紫金黄金有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计2.42亿股无限售流通股全部转让予紫金黄金；同日经公司董事会批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行3.11亿股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。
    短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
    中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
    长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
    盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入171.3亿元、195.42亿元、221.87亿元；可创造归母净利润58.44亿元、70.22亿元、83.62亿元，对应EPS分别为3.08元/股、3.70元/股、4.40元/股，以2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为13.21倍、11倍、9.25倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。

山金国际一季报点评：量稳价升，强势金价助推盈利新高

山金国际(000975)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月22日，山金国际发布公告，披露2026年一季度公司业绩表现。报告期内，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，创造归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%。
    事件点评：
    2026年第一季度，公司矿产金产销量保持平稳，主力矿产品均呈现阶段性库存去化特征。期间矿产金产量为1.65吨，同比微降0.12吨；实现销量2.04吨，与上年同期持平。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨，主力矿产品均呈现销量大于产量的特征。
    公司业绩增长主要受益于黄金价格中枢的显著抬升。2026年一季度，国际金价延续上行趋势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比增幅高达70.4%，环比亦有明显提升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，创下历史新高，为公司盈利释放提供了有利的价格环境。受益于此，一季度公司矿产金业务毛利率达84.56%，较2025年全年均值水平继续增厚2.93个百分点。
    主要矿产品成本端整体有所抬升。2026年第一季度，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，同比上升14.04%；合并摊销后单位成本为165.16元/克，同比上升11.69%。矿产银方面，合并摊销前单位成本为3.37元/克，同比上升72.82%；合并摊销后单位成本为3.93元/克，同比上升63.07%。
    港交所上市进程持续推进。2026年3月27日，公司向香港联交所重新递交发行上市申请，并于同日在联交所网站披露相关申请资料。H股上市将有助于公司深化全球化战略布局，加快海外业务拓展，巩固行业竞争地位；同时，有利于公司充分利用国际资本市场资源，优化资本结构与股东构成，拓宽多元化融资渠道，进一步提升公司治理水平及核心竞争力。
    2026年3月，贵金属市场经历显著回调，国际金价单月跌幅逾10%，为近十年来首次出现，并引发相关权益板块标的股价同步调整。我们判断，本轮调整系多重因素共振所致：其一，美伊地缘冲突升级推动国际油价快速上行，引发市场对通胀预期的重估；其二，美联储降息路径面临修正，市场对政策节奏的预期明显后移；其三，过去一年贵金属持续获得资金净流入，持仓已处历史高位，风险事件触发后形成集中抛售；其四，期货与期权市场的流动性冲击进一步放大了短期价格波动。
    短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日1，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日2公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
    中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
    长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
    盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元/股、2.8元/股、3.63元/股，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE分别为13.19倍、10.64倍、8.21倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持
    1https://www.news.cn/world/20260408/11bc26b8869a45858896eb0bed6ec57d/c.html2https://www.news.cn/20260410/2832fbe57654419d9bc931b3941eb527/c.html
    对于公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。

中矿资源年报及一季度业绩预告点评：锂盐业务基础稳固，多金属业绩放量在即

中矿资源(002738)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月10日，中矿资源披露2025年业绩。2025年全年，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长22.02%，创造归母净利润4.58亿元，同比下滑38.54%；
    2026年4月10日，中矿资源发布2026年一季度业绩预告，预期实现归母净利润5亿元-5.5亿元，2025年同期实现盈利1.35亿元，同比增长270.97%-308.07%。
    事件点评：
    主要产品产销数据有所下滑。2025年全年，公司实现锂盐生产量3.74万吨，销售量3.95万吨，同比分别下滑14.46%和7.39%；实现铯铷盐生产量622.66吨，销售量746.95吨，同比分别下滑35.17%和11.50%。
    锂盐产销量同比下降，主要系年内公司启动江西中矿锂业3万吨锂盐产线技改项目，工程建设导致产线阶段性停产，对年度产量兑现造成较大影响。2025年第四季度，国内锂盐市场价格上行，叠加下游需求持续旺盛，公司适时加大库存销售力度，全年锂盐库存量从期初的2,780.78吨降至期末的691.31吨，同比大幅下降75.14%，去库效果显著。
    铯铷盐方面，产销量下滑主要源于公司主动调整生产策略、放缓生产节奏。与锂盐业务类似，受益于下游应用领域需求旺盛，铯铷盐产品库存亦呈下降态势。具体来看，铯铷盐库存量由期初的370.2吨降至期末的345.91吨，同比下降33.57%；甲酸铯库存量由18,969.88bbl降至16,760.13bbl，同比下降11.65%。整体而言，公司两大业务板块均呈现出生产端阶段性调整、库存端持续去化的特征。
    分板块来看，锂盐业务经济基础稳健。锂盐业务是依旧是公司营收贡献的主体部分，2025年，公司锂盐业务实现营业收入31.99亿元，同比增长2.22%；板块毛利率为24.4%，较上年同期提升5.77个百分点。
    尽管2025年锂盐产品市场价格持续波动，年度均价整体呈下行趋势，但公司锂盐业务仍展现出较强的经营韧性，主要得益于其在成本端的有效管控以及对生产销售节奏的精准把握。具体而言，上半年锂盐市场价格持续走低，公司适时调整矿山原料供给结构，暂停高成本透锂长石的应用，同时前期推进的一系列降本增效措施效果逐步显现，推动全年板块营业成本同比下降5.03%。进入下半年，随着锂盐价格触底回升，公司有序推进产线复产并加快库存产品销售，有力支撑公司在行业筑底周期中仍实现稳健盈利。
    铯铷业务短期承压，但仍为公司盈利核心。2025年，公司铯铷盐业务实现营业收入11.25亿元，同比下滑19.34%；板块毛利率为74.07%，较上年同期下降4.23个百分点。尽管板块业绩有所回落，其仍为公司盈利贡献的主体部分。
    销量下滑主要受两方面因素影响：一是市场需求出现阶段性周期性波动。2024年末，市场对特朗普上台后可能加征关税的预期升温，导致北美地区出现铯铷产品的提前采购潮，一定程度上透支了2025年的部分需求。二是上游矿石原料供给存在瓶颈，限制了公司销量的进一步扩张。
    但从全球铯铷产品的市场结构来看，下游需求依然旺盛，公司在该领域仍处于垄断地位，供需基本面未发生根本性变化。在行业相对低谷期，板块毛利率仍保持在70%以上的较高水平，体现出较强的盈利韧性。基于此，我们对铯铷业务未来的发展维持乐观预期。
    多金属项目工程建设稳步推进，远期增长动能逐步夯实。锂盐：2025年6月，公司启动年产3万吨锂盐产线技改工程，已于2026年1月建成投产。投产后，公司合计拥有电池级锂盐产能7.1万吨/年，锂回收率进一步提升，生产成本有望进一步下降；锗镓：2024年底，公司启动纳米比亚20万吨/年多金属综合循环回收项目建设。2025年12月，项目一期火法冶炼工艺工程建成并成功点火试运营，预计2026年可实现部分产品产出。项目二期火法及湿法工艺工程已于2026年一季度启动建设，预计2027年完工，届时公司将具备对应年产33吨锗精矿的产出能力；铜：2024年底，公司启动赞比亚Kitumba铜矿建设项目。采矿及选矿工程预计于2026年年中建成，年内可实现部分铜精矿产出，冶炼产线则预计于2027年年初完工，铜板块有望成为公司远期业绩增长的重要驱动力。
    探矿增储取得阶段性进展，资源潜力持续验证。赞比亚Kitumba铜矿成矿潜力良好、找矿远景广阔，是公司当前探矿增储的重点矿区。2025年，公司针对矿权范围内的H、K靶区系统开展了地质勘查工作，在H靶区新发现3条铜矿体，合计新增铜矿资源矿石量864万吨，平均品位0.69%。2026年，公司预期研发投入0.8-0.9亿元，进一步加大勘探投入力度，其中赞比亚铜矿区计划在上述靶区持续推进深边部勘查工作，系统评价区域资源潜力。
    2026年一季度业绩大幅增长，盈利能力显著提升。根据公司披露的业绩预告，2026年第一季度公司经营表现亮眼，业绩同比实现大幅增长，主要驱动因素有二：其一，受益于下游储能及动力电池领域需求持续增长，锂盐产品市场价格较2025年同期实现较大幅度上涨，显著提振板块盈利水平；其二，公司纳米比亚产线整合工作顺利完成，Tsumeb冶炼厂较上年同期实现明显减亏，对当期业绩形成正向贡献。
    津巴布韦原矿出口禁令提前落地，加剧全球锂资源供应不确定性。2025年6月1，津巴布韦矿业部首次宣布，拟自2027年1月起禁止锂精矿出口，仅允许附加值更高的硫酸锂等产品出口。2026年2月25日2，该部发布官方声明，立即对所有原矿及锂精矿实施紧急出口禁令，无限期暂停相关产品出口，原定于2027年的政策窗口被大幅提前。津巴布韦是全球主要锂资源供应国之一。2025年，该国出口锂精矿约112.8万吨，约占全球锂资源供应总量的6.5%。此次出口禁令的快速落地，反映出津巴布韦政府摆脱原材料出口国定位、推动跨国资本本土化布局的政策意图，旨在将更多产业链附加值保留于国内，以缓解财政压力，并为本国就业市场争取更大份额的产业收益。
    津巴布韦出口禁令曾对公司原料供应链构成阶段性扰动。经过数轮新建及改扩建工程，公司位于津巴布韦的Bikita矿山已发展成为其锂资源供应的核心来源。2025年，公司锂电业务原料实现100%自给自足。与此同时，Bikita矿山亦是公司铯铷业务的重要原料来源之一，2025年，该矿山贡献了约三分之一的铯铷原料。津巴布韦出口禁令出台后，矿区短期内出现原料积压，引发市场对公司原料供应稳定性的阶段性担忧。
    津巴布韦出口禁令的外溢影响已得到有效缓解，预计对公司2026年业绩兑现影响有限，主要基于以下三点原因：
    第一，公司已获出口临时配额，原料运输通道逐步恢复。根据公司于4月17日披露的投资者关系信息，其目前已取得津巴布韦出口临时配额，相关恢复出口手续正在办理中。按当前海运路径推算，原料从矿区运抵国内工厂的周期约为40至60天。预计自2026年年中起，禁令对公司原料供给的扰动将得到根本性缓解。
    第二，国内原料库存合理，产线接续具备保障。公司国内锂辉石库存处于合理水平，可满足现有产线在津巴布韦矿区原料到港前的生产需求。同时，公司亦可通过采购散矿等方式，充分保障产线生产的连续性与稳定性。
    第三，Bikita矿山硫酸锂产线在建，远期将彻底解决原料瓶颈。公司正在建设的Bikita矿山硫酸锂产线设计产能为10万吨/年，预计于2027年初建成投产。根据津巴布韦相关政策，硫酸锂等深加工产品出口不受限制。届时，公司锂盐原料供应的瓶颈问题将得到根本性解决。
    盈利预测：国内锂市供需结构向好，中东地缘事件所引发的能源替代预期推动海外市场锂需求持续走强，锂价中枢预期大幅上移；消化津巴布韦出口禁令对于业务的短线冲击后，公司年内锂盐业务利润贡献有望显著增厚；铯铷板块公司拥有原料端、冶炼端的行业优势地位，盈利稳定性可以延续；锗镓、铜板块投产可成为公司远期业绩的增长点。基于公司2025
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    年的业绩表现及2026年基本面判断，我们预计公司2026-2028年可分别实现营业收入92.21亿元、159.69亿元、204.57亿元；可实现归母净利润23.6亿元、41.73亿元、55.99亿元，对应EPS分别为3.27元/股、5.78元/股、7.77元/股，以2026年4月21日收盘价计算，对应PE分别为25.54倍、14.45倍、10.77倍，维持对公司“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期调整、津巴布韦收紧原矿出口政策、重点工程项目建设进度不及预期等。

赤峰黄金年报点评：金价高位运行驱动业绩再创新高

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    相关事件：
    2026年3月21日，赤峰黄金发布公告披露2025年业绩，2025年全年，公司实现营收126.39亿元，同比增长40.03%；创造归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；
    2026年3月23日，赤峰黄金发布公告，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金签署了股份转让协议，拟通过协议转让方式向紫金黄金转让其持有的公司股权；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，紫金黄金拟以30.19港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的3.11亿股H股股份，认购金额共计93.86亿港元。
    事件点评：
    矿产金产量小幅下滑。2025年，公司实现矿产金产量14.51吨，同比下滑4.27%；实现销量14.45吨，同比减少5.06%。从生产节奏看，全年呈现“前低后高”态势：上半年受核心矿山新增作业单元及境外矿山雨季提前等因素影响，生产进度明显滞后；下半年随着重点项目陆续落地、作业条件改善，矿产金产量实现较快回升，全年产销规模基本恢复至2024年同期水平。根据公司年报披露的产量指引，2026年公司黄金产销目标为14.7吨，整体规模与2025年基本持平。
    金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。公司长期贯彻“以金为主”的发展战略，金价高位运行在业绩端形成显著营收增量，同时为公司稳健经营注入更强的确定性与成长空间。
    矿产金单位成本有所上行。矿产金单位营业成本为326.26元/克，同比上涨17.33%；全维持成本为372.63元/克，同比上涨32.52%，主要受国内金矿及加纳瓦萨金矿成本上行影响。其中，国内金矿本期单位营业成本为180.48元/克，同比上涨14.89%，全维持成本277.83元/克，同比上涨23.73%，主要系华泰矿业技改过程中复产矿石的成本核算方式所致。加纳瓦萨金矿单位营业成本为1,860.17美元/盎司，同比上涨42.66%，全维持成本1972.98美元/盎司，同比上涨51.25%，涨幅较大，主要原因包括：一是加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加金价上涨带来的收入规模扩大，资源税及可持续发展税同比明显增加；二是2025年瓦萨矿区新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应上升；三是受矿石入选品位下降及雨季提前等因素影响，瓦萨矿区矿产金产销量同比有所下滑。
    探矿增储成果显著，黄金资源量实现较大幅度增长。截至2025年末，公司探明、控制、推断黄金金属量合计512吨，同比增长31%，增量主要来自吉隆矿业及两座境外矿山。其中，吉隆矿业2025年4号、5号、6号、7号采区新增83个钻孔、取样899个，资源量较2024年增加22%；老挝万象矿业年内新增5个项目，并更新已有项目资源模型，资源量增加19%；加纳瓦萨金矿通过降低边界品位及在WUG深部开展积极钻探，资源量增加41%。此外，万象矿业首次发布SND金铜矿项目资源量数据，对外披露黄金金属量70.7吨。黄金资源量的持续增厚夯实了公司产量增长的基础，为长期业绩兑现提供了有力支撑，进一步增强了公司的核心竞争力。
    重点工程项目稳步推进。公司境内外重点及技改项目按照计划稳步实施：1.五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完工；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年相继启动，预计2026年内陆续投运；耗金沟里滚子探转采及里滚子矿权整合工作有序推进，为矿区后续发展奠定资源接续基础；
    2.吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计，提升了矿区资源保障能力；
    3.华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目目前正在申请自治区发改委核准；
    4.锦泰矿业：二期项目于2025年3月取得采矿证，完成了探转采法定程序；二期60万吨/年采选工程已获得发改委核准
    5.老挝塞班：卡农铜矿区露天采矿工程已经正式启动建设，目前已开始进行氧化矿的开采工作，计划于2027年二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，塞班金铜矿是老挝境内最大的有色金属矿山，铜矿项目的推进将成为公司未来重要的利润增长点之一；
    6.加纳瓦萨：Benso区域新增4个采坑，同时在进行的F-Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观；FB及ADK矿区资源勘查后适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。
    根据2026年3月22日公司发布公告内容，公司控制权发生变更，交易完成后，控股股东由李金阳女士变更为紫金黄金，实际控制人变更为上杭县财政局。这次控制权的变更，对于赤峰黄金而言是一次意义深远的转折，总结来看，将为公司带来下述新的发展机遇：
    1.资金实力增强，财务结构优化。公司通过定增募集资金93.86亿港元，扣除发行费用后将用于海外项目建设、优质矿业项目收购及一般公司用途，有效提升了现金储备与财务灵活性。同时，依托国内最大矿业集团的股东背景，公司未来融资渠道有望进一步拓宽，融资成本具备下降空间，为后续业务拓展及矿山开发提供充足资金保障；
    2.运营管理协同，技术经验赋能。紫金矿业作为行业龙头，在成本管控与项目开发方面具备领先优势，尤其在海外矿山运营领域积累了丰富经验。公司现有两座海外矿山为远期业绩增长的核心来源，当前均面临一定成本控制压力。紫金矿业进入后，有望依托其在供应链管理、设备采购、工程建设等方面的规模优势与成熟经验，助力公司实现降本增效，提升现有矿山的运营效率；
    3.深度的战略协同与资源整合。此次收购进一步强化了紫金矿业在国内黄金资源领域的布局。对赤峰黄金而言，其角色将由独立发展的民营矿企，转变为行业龙头全球化布局中的重要一环，有望更深入地融入紫金矿业庞大的全球供应链与销售网络，获取更为稳定的下游渠道支持。同时，紫金矿业在海外并购与项目执行方面的综合实力，也为赤峰黄金未来资源拓展提供了新的空间。
    短线金价面临一定回调压力。2026年3月美伊冲突爆发后，黄金走势呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
    1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
    2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
    3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
    4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
    长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。若美伊冲突走向长期化并推动油价持续冲高，美国通胀预期将进一步升温，强化美联储维持高利率的预期，金银或将持续承压。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
    盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入176.72亿元、195.42亿元、221.87亿元；实现归母净利润60.48亿元、70.22亿元、83.62亿元；对应EPS分别为3.18元、3.70元、4.40元。以2026年3月23日收盘价计算，对应PE分别为11.54倍、9.94倍、8.35倍。综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、关税争端再度升级、公司矿产金产量不及预期、重点工程项目建设进度不及预期等。

山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固

山金国际(000975)
    投资要点：
    相关事件：
    2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
    事件点评：
    2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
    成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
    重点工程项目建设有序推进：
    1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点；
    2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；
    3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；
    4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。
    2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
    1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
    2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
    3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
    4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
    长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
    盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。