康宁再接META大额订单，公司有望承接部分采购

太辰光(300570)
    事件：
    1月28日，Meta与康宁达成协议，将在2030年前采购60亿美元AI数据中心光通信相关订单，主要包括MPO、光缆等内容。太辰光作为康宁MPO连接器的主要供应商，有望得到康宁相关部件采购，对未来几年业绩有较大影响，给予“买进”建议。
    公司是康宁高端MPO主要供应商，未来产能扩张后有望承接订单：太辰光和康宁之间高度绑定，康宁常年占公司营收比重超70%，而公司也供应了康宁超过60%的MPO采购需求，尤其在北美数据中心项目中份额更高。我们认为本次Meta与康宁相关订单数额巨大，在太辰光产能持续扩张后，康宁相关MPO采购的外溢效应有望大幅刺激公司未来几年业绩。
    前三季业绩表现强劲，Q3单季度营收受产能影响承压较重：前三季度实现营收12.14亿元，yoy+32.6%，归母净利润2.6亿元，yoy+78.6%，扣非后净利润2.5亿元，yoy+80.1%。Q3单季度实现营收3.9亿元，yoy-5%，归母净利0.87亿元，yoy+31.2%。公司业绩大幅提升，主要是市场对公司MPO等产品需求快速增长，带动公司营收净利表现强劲。Q3单季度营收同比下降5%，我们预计主要受越南厂产能爬坡节奏影响，越南厂于2025年一季度正式投产，产能预计将在四季度正式爬坡释放，考虑到下游需求仍然强劲，未来营收表现有望快速回暖。公司Q3毛利率36.15%，同比-0.08pct、环比-0.24pct，销售/管理/研发费用率分别为1.74%/6.51%/4.61%，同比分别+0.26/+1.71/-1.27个百分点，此外非经常性损益较去年同期有所增加，带动公司Q3净利率达到22.83%，同比提升6.56pct、环比提升2.12pct。后续伴随高毛利产品的持续扩产，公司盈利能力有望维持较高水平。
    CPO产业发展有望推动MPO连接器需求爆发：公司主要产品包括MPO等多芯连接器，适用于高密度多光纤连接，主要用于大型数据中心内部的光互联。当前AI需求推动数据中心高速发展、光信号连接需求快速增长，对MPO需求已呈现大幅提升的态势，幷且芯数增长也提升了产品的价值量。未来CPO技术下MPO即可用于交换机外部接口相连，也可用于内部光纤整理，我们认为伴随CPO交换机的产业长期发展趋势，将推动对MPO需求的爆发式增长，公司作为行业内MPO产业全球龙头，产品已通过下游客户康宁间接切入英伟达CPO产业链，未来几年的业绩将伴随MPO出货量大幅提升而快速增长。
    全产业链生产能力齐备，越南产能有望持续爬坡释放：公司无源光器件产品以陶瓷插芯起家，产品技术水平领先，毛利率常年高于业内同行。同时公司积极围绕上下游布局，实现材料、设备、产品等环节协同发展，前后布局了插芯、MPO连接器、光栅、PLC分路器等产品，幷自主开发了陶瓷插芯加工及检测、光纤连接器生产组装、PLC分路器自动封装设备和测试等设备。公司为满足海外大客户需求，在越南新设海外生产基地，已于2025年一季度正式投产，产能将2026年开始正式爬坡释放。我们认为越南产线不仅大幅提升了公司相应产品的生产能力，满足了下游AI建设带来的持续高增的光连接器需求，同时也满足了海外客户应对贸易摩擦风险的全球化需求，为公司未来业绩增长带来坚实保障。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为4.77亿、8.20亿、13.70亿元，YOY分别为+83%、+72%、+67%；EPS分别为2.10/3.61/6.03元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为54/31/19倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、单一客户依赖风险。

全年业绩持续高速增长，AI发展显著拉动光芯片需求

仕佳光子(688313)
    事件：
    公司1月27日晚发布业绩预告，2025年预计实现营收21.29亿元，同比增长+98.13%；预计实现归母净利润3.42亿元，同比增长+425.95%；预计实现扣非后归母净利润3.41亿元，同比增长+607.73%。
    单季度来看，Q4预计实现营收5.69亿元，同比增长+64.93%；归母净利润0.42亿元，同比增长+44.83%。四季度业绩略低于预期，给予“买进”建议。
    计提减值或影响四季度利润表现，AWG业务订单将于2026年落地：公司全年业绩受人工智能发展驱动，数通市场快速增长，产品适应市场需求，竞争优势凸显，客户认可度提高。光芯片和器件、室内光缆、线缆高分子材料的产品订单较上年同期实现不同程度增长。四季度业绩在利润低于预期，主要是四季度拟计提资产减值影响了当期利润表现；此外公司高毛利的AWG业务相关订单顺延至2026年落地，收入端未完全表现，后续有望推动2026年上半年的相关业绩。
    国内领先的光芯片、光器件供应商，行业深度受益于AI快速发展：公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“无源+有源”双芯片平台独特优势，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品主要包括无源AWG芯片、PLC芯片，MPO组件等，有源产品如CW激光器、高速EML等，应用于数通市场、电信市场及传感市场。受益于AI快速发展，全球光芯片市场将保持强劲增长，2024年全球光芯片行业市场规模为249亿元，LightCounting预计2024-2029年全球光芯片市场规模的CAGR为21.7%，且EML和CW激光器芯片供应短缺情况或持续至2026年底。公司相关产品均在市场内拥有技术端较大优势，特别是AWG组件广泛应用于全球主要的光模块厂商，近两年高密度MPO产品也通过全球主要布线厂商认证，成为营收端增长主力；此外有源产品如EML激光器芯片正在客户验证中，CW激光器芯片已小批量出货，未来伴随硅光和1.6T光模块需求有望迎来快速增长。
    全力发展MPO产业，拟收购上游MT插芯生产商福可喜玛：公司25年业绩高速增长主要引擎是AI数据中心推动的MPO需求增长，在AI数据中心内部MPO广泛应用于服务器、交换机、存储等设备之间的高速连接，是公司近几年发展的重要产品。为完善相关产业布局，公司2025年6月拟通过发行股份和支付现金的方式购买福可喜玛公司，产品MT插芯是MPO上游原件，用于实现光纤跳线的高密度、高速度传输，作为技术要求较高的一环，在产业链快速增量的情况下有一定的供给压力。公司本次收购有利于保障MT插芯供货的稳定性，构建MPO完善的产业链体系，降低产品整体成本，丰富产品结构和技术积累，加强下游客户开拓。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为3.42、5.70、8.37亿元，YOY分别为+426%、+67%、+47%；EPS分别为0.74/1.24/1.82元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为113/68/46倍，首次覆盖给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

全年业绩维持较高增速，新兴领域持续取得突破

华测导航(300627)
    事件：
    公司发布业绩业绩预告，2025年预计实现归母净利润6.7-6.9亿元，同比增长14.84%-18.27%；扣非后净利润5.98-6.18亿元，同比增长18.70%-22.67%，业绩略低于预期，维持“买进”评级。
    卫星导航、机器人与自动驾驶表现亮眼：报告期内公司坚持全球化、打爆品的发展战略，积极拓展产品和解决方案的行业应用，机器人与自动驾驶、地理空间信息等相关业务领域发展较快。在国内市场与监测业务阶段性承压的背景下，公司集中资源大力拓展海外市场，海外区域营业收入持续快速增长，未来海外市场仍有较大增长空间。同时公司保持高强度研发投入，构筑核心技术壁垒，提升公司产品竞争力，助力公司在各行业市场业务快速拓展。此外，报告期内，因实施公司股权激励计划带来股份支付费用约4,400万元，已经计入本报告期损益；预计非经常性损益对当期净利润的影响约为7,200万元。
    主业卫星导航技术壁垒较深，海外高毛利业务快速增长：公司以高精度定位技术为核心，已形成了2大平台：高精度定位芯片技术平台以及全球星地一体增强服务平台。定位芯片技术平台包括有GNSS芯片、板卡、模组、天线等基础器件，目前已研发幷量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”；全球星地一体增强服务平台，能够满足测量测绘、位移监测、精准农业、国土资源调查、智慧城市管理等对高精度定位需求的服务；相关核心技术壁垒较深，持续帮助公司各板块业务拓展。海外业务毛利远高于国内市场，公司海外业务营收占比达29%，毛利率77.6%，较国内市场高27个百分点，且主要出口面向亚太、欧洲、拉美等市场，受美国关税影响较小；报告期内公司集中资源大力拓展海外市场，海外区域营业收入持续快速增长，未来海外市场仍有较大增长空间，预计将成为公司未来重要的成长引擎。
    机器人与自动驾驶、AI应用等新兴领域持续突破：公司在自动驾驶、AI应用等新兴业务领域不断取得突破，低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、华为达成合作；乘用车自动驾驶端公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套；AI应用端，精准农业领域公司利用AI图像识别技术分辨杂草和农作物，实现精准耕种和除草作业，监测领域公司基于北斗、雷达、AI、物联网等技术，针对不同行业提供科学有效的解决方案。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.85/8.71/10.67亿元，YOY分别为+17.49%/+27.13%/+22.47%；EPS分别为0.87/1.11/1.36元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为45/36/29倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、海外市场拓展不及预期。

2025年净利润大幅增长，看好丝杠成为公司增长新动能

北特科技(603009)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长61.0%-75.0%；预计实现扣非后净利润1.0-1.1亿元，同比增长89.2%-107.4%。
    据此测算，4Q单季度预计实现归母净利润0.2-0.3亿元，同比增长110.1%-204.2%；预计实现扣非后净利润0.2-0.3亿元，同比增长283.1%-479.1%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    全年利润大幅增长：公司2025年归母净利润同比增长61.0%-75.0%，主要是因为，①国内汽车市场销量回升，1-12月累计销售3440万辆，YOY+9.40%，带动公司底盘、轻量化等业务协同发展；②公司积极控费增效，盈利能力有所提高，前三季度归母净利率同比提高1.2pcts。4Q单季度归母净利润增速较前几季度上升（Q1-Q3增速分别为40.8%、78.7%、84%），主因公司主营业务增长，幷且24Q4确认子公司光裕商誉减值0.25亿元，使得利润基期较低。
    公司积极打造丝杠作为增长新曲线：目前公司已实现行星滚柱丝杠产品的小批量交付幷获得客户的认可，正积极建设上海嘉定、江苏昆山、泰国工厂三座基地，其中：①上海嘉定基地已小规模投产；②江苏昆山基地将于2026年正式投产，行星滚柱丝杠年产能达260万套；③泰国基地总投资3.5亿元，规划产能80万套/年，泰国基地可以及时响应海外客户需求，融入重要客户的全球供应链体系。整体看，公司正打造丝杠作为增长新曲线，推动主业向人形机器人、高端装备制造等新质生产力领域升级。
    盈利预测及投资建议：提高2026、2027年净利润，预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润1.2、1.7、2.7亿元（此前分别为1.2、1.6、2.3亿元），YOY分别为+71%、+42%、+57%，EPS分别为0.4、0.5、0.8元，当前A股价对应PE分别为140、99、63倍，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

全年扭亏为盈，看好公司具身智能+国际化布局

埃斯顿(002747)
    业绩概要：
    公告2025年预计实现归母净利润3500-5000万元，去年同期亏损8.1亿元；扣非后归母净利润600-800万元，去年同期亏损8.4亿元，全年实现扭亏为盈。
    据此测算，25Q4预计实现净利润600-2100万元，去年同期亏损7.4亿元；预计实现扣非后净利润390-590万元，去年同期亏损7.3亿元，Q4业绩基本符合预期。
    点评与建议：
    2025年工业机器人市场回暖，公司全年扭亏为盈：2025年受汽车、电子等需求拉动，国内工业机器人市场回暖，1-12月累计产量超77.3万台，YOY+28.0%。而公司紧抓汽车、电子、锂电等结构性机遇，持续向高端市场冲击，1-3Q国内市场份额稳定在10%，超越发那科实现国产品牌登顶。受益于行业回暖+出货量增加，公司全年实现归母净利润3500-5000万元，成功实现扭亏为盈。
    看好公司具身智能+国际化发展：①公司已经发布启蒙C05-U半身人形、Codroid02全尺寸人形机器人等产品，在教育科研、商业服务及产线协作等场景探索落地。幷且公司联合江苏省产业资源，10月与江宁开发区牵头，携手亨通光电、绿的谐波、安培龙、泉峰汽车、南京软件院等，共建江苏鼎汇具身智能机器人创新中心，覆盖系统、硬件、场景、数据平台全链路环节，致力于打造“软硬一体”的具身智能生态中心。②公司继续推行全球化战略，于2024年就已经获得莱茵TV CE机械指令以及功能安全合规证书等核心认证，本次赴港上市将进一步提升公司知名度，利好品牌推广。从进程看，公司1月15日更新上市申请，等待港交所最终批准，募集资金将用于扩建全球产能、投资收购、研发投入等发面，夯实企业根基。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现分别净利润0.4、1.6、2.7亿元，2026、2027年yoy分别为+278%、+61%，2025-2027年EPS分别为0.1、0.2、0.3元，当前A股价对应PE分别为501、133、82倍，我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人市场恢复不佳、人形机器人进度不及预期

封测需求旺盛，公司定增扩充产能

通富微电(002156)
    结论与建议：
    公司拟募资44亿元用于存储、汽车及高性能计算封测领域的产能扩张，发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%），将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    伴随AI产业高速增长，2H25以来存储、先进封装需求快速提升，日月光、长电相继提高封测价格，反应行业整体景气提升。同时，预计全球CPU进入紧缺阶段，公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，预计2025–2027年实现净利润分别为12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为57、39倍和27倍，给予“买入”评级。
    定增扩充存储、汽车及高性能计算等产品封测产能：公司公告，拟募资44亿元用于存储及高性能计算封测领域的产能扩张。其中，存储芯片封测拟投8亿元、汽车等新兴应用领域封测拟投10.6亿元、晶圆级封测拟投7亿元、高性能计算拟投6.2亿元.拟发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%）。通过定增，公司将抓住AI、国产替代的战略机遇期，将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    3Q25业绩快速增长，增速领跑行业：得益于手机芯片、汽车芯片国产化进程加快、家电等领域国补政策持续利好，以及大客户AMD的强劲增长，2025年前三季度公司实现营收201.2亿元，YOY增长17.8%;实现净利润8.6亿元，YOY增长55.7%，扣非后净利润7.8亿元，YOY增长43.7%，EPS0.567元。其中，3Q25公司实现营收70.8亿元，YOY增长17.9%，实现净利润4.5亿元，YOY增长95.1%，扣非后净利润3.6亿元，YOY增长59%。3Q25公司业绩快速增长，幷且领跑行业。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率15.3%，较上年同期上升0.9个百分点。
    盈利预测：暂时维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为57、39倍和27倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户流失。

全年业绩符合预期，关注新一年动销

东鹏饮料(605499)
    业绩概要：
    公告2025年预计实现归母净利润43.4亿-45.9亿，同比增30.5%-38%，预计实现扣非后净利润41.2亿-43.5亿，同比增26.3%-33.3%。
    据此测算，25Q4预计实现净利润5.8亿-8.3亿，同比下降6.5%-增长34%，预计实现扣非后净利润5.8亿-8.1亿，同比下降3.2%-增长35%，Q4业绩符合预期。
    点评与建议：
    2025年，公司持续推进全国化，通过全渠道精耕，运营能力不断加强；产品来看，东鹏特饮和东鹏补水啦双轮驱动效果显现，前三季度能量饮料实现收入125.6亿，同比增19.4%，电解质饮料实现收入2.8亿，同比增134.8%。25Q4净利润增速较前几季度回落（Q1-Q3分别为47.6%、30.8%和41.9%），我们认为一方面体量扩大，利润基数垫高，另一方面，Q4或有部分新年前置费用投放。
    预计2026年公司将继续强化全国化战略，探索多品类发展，促进平台型公司转型。短期看，新年备货启动，关注节日动销和节后渠道铺展、新品类发展态势。成本端看，目前PET和白糖价格保持低位，新一年成本压力温和。中长期看，平台型战略和出海为发展空间扩容，长远发展可期。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润44.5亿、56亿和68亿，分别同比增33.8%、25.8%和21.5%，EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为30倍、24倍和20倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：市场推广不及预期，费用增长超预期，原材料成本超预期

2026年推进市场化改革，i茅台春节前加大投放

贵州茅台(600519)
    事件概要：
    “i茅台”与春节前投放飞天茅台，幷调整精品茅台、公斤茅台及马年生肖酒投放。
    点评与建议：
    2025年12月底公司召开经销商大会，明确2026年是茅台市场化转型提质增效的攻坚突破之年。具体来看：1）产品层面，梳理结构，减少高附加值产品投放，回归金字塔型产品结构，普茅为“塔基”、精品、生肖等为“塔腰”，陈年、文化类为“塔尖”，强化普茅大单品地位，优化“塔腰”产品结构，“塔尖”用于彰显品牌调性；2）价格层面，推进市场化改革，随行就市，以促进量价平衡；3）渠道层面，取消分销制，切实为渠道减负，提升供需适配，幷且推动构建线上线下融合、传统现代互补的渠道网络；4）此外，系列酒延续同样的核心思想，科学规划投放量，深耕茅台1935、王子酒两大单品。我们认为公司转型的决心相当坚决，尤其在渠道方面的改革较为主动，经销体系或将有明显变化，更市场化、更灵活，有助于加快公司从逆风期突围。
    春节前公司加大直销渠道的各类茅台酒投放。新年伊始，公司在“i茅台”投放飞天茅台，当前购买标准为至春节前，每人每天限购6瓶，目前已有经销商跟进促销政策。此外，“i茅台”于1月9日起上架精品茅台（每人每天限购6瓶），10日起新增公斤茅台（限购6瓶）及100ml礼盒套装，幷优化马茅投放节奏，全年设置四大投放节点，新春季、i茅台品牌日、中秋季和冬之约。受投放渠道变动影响，我们预计26Q1公司表观业绩将较为稳健。
    此外，i茅台对经销商提供代售、寄售服务（经销商收取固定手续费），增加经销商盈利方式。公司在“i茅台”的变动与今年的渠道策略相符，意味着公司对供需适配的动态管理能力将进一步强化。
    考虑宏观和渠道因素，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润907.5亿、930.2亿和991.6亿（原预测分别为913.7亿、985.7亿和1062.3亿），分别同比增5.2%、2.5%和76.6%，EPS分别为72.24元、74.05元和78.94元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和18倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

获首都机场T3免税店经营权，元旦离岛免税开门红

中国中免(601888)
    事件概要：
    2025年12月30日，公司公告中标北京首都机场T3进出境免税店经营权，期限为2026年2月11日至2034年2月10日。
    免税店经营费为年保底费及实际销售提成的总和，首年保底费用约4.8亿，首年提成比例为5%，往后年份保底费用根据客流量调整，第二年起提成比例每年增加1%，第五年起不再递增。
    点评与建议：
    受招标要求限制，公司在首都机场整体经营面积较上一轮缩小，但业绩层面存在一定利好：
    1）经营成本降低：上一轮的补充协议中，年度经营费为保底和实际销售提成两者取高，首年保底费为5.6亿，各品类提成比例为18%-36%之间；本轮来看，提成比例最高为8%（第五到八年），首年保底费用也降低1亿左右，为此，公司在首都机场免税店的经营成本将下降。
    2）利润有望增厚：T3承担首都机场逾80%的国际旅客，上一轮中，中免经营T2、日上（中国）经营T3，考虑客流和持股情况（中免持股有日上中国51%股权），本轮招标执行后，尽管收入规模收缩，但归母利润规模将有增加。
    业绩面影响更偏向长期：根据首都机场披露的数据，今年以来，首都机场国际及地区旅客吞吐量约为1584万人次，约为2019年同期的47%。2019年，日上（中国）营收约75亿，净利润约1.4亿，考虑机场客流恢复尚需时日，我们认为首都机场免税店对公司业绩面的影响更偏向于长期和战略意义。
    海口海关统计9-11月离岛免税销售额约65.4亿元，同比增14.9%，海南封关首周离岛免税购物金额约11亿元，同比增54.9%。海南旺季叠加封关消息刺激下，我们预计冬季离岛免税将持续较强劲表现。元旦假期期间，海口海关统计离岛免税购物人数8.35万人次，购物金额7.12亿元，据此计算，客单价约8527，同比增约38%。
    预计2026年在离岛免税复苏和出入境持续修复下，公司经营面将延续改善，从长期看，不管是海南还是口岸、市内免税店，政策支持力度均在加码，进一步打开公司长期发展空间。
    考虑离岛免税回暖和出入境修复，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、45.5亿和51.7亿（原预测2026-2027年为38.9亿和42.7亿），分别同比下降13%、增22.5%和增13.6%，EPS分别为1.80元、2.20元和2.50元，当前股价对应A股PE分别为50倍、41倍和36倍，上调至“买进”。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

上半年关注《异环》上线情况，下半年关注电竞赛事运营

完美世界(002624)
    事件：
    《异环》三测正式开启，玩家群体关注度高、反馈良好，市场预测游戏或将在2026年上半年正式上线，有望成为新的二次元游戏爆款。此外下半年全球知名电竞赛事“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，公司作为独家运营商有望从赛事运营、游戏流水、周边消费等多维度收益。考虑到《异环》可能为2026年业绩带来巨大增量，我们维持“买进”评级。
    《异环》三测关注度极高，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。2025年12月23日推出三测PV，仅B站单平台两周的播放量已经高达650万，热度进一步提升；此外从之前的测试玩家反馈看，目前《异环》的游戏论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风具备独特吸引力，幷且玩法角度与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》共存测试（三测）已于12月23日正式开启，此前出版署版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2026年上半年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
    三季度业绩持续回暖，新游表现良好：25Q3公司实现营收17.26亿元（YoY+31.45%），实现归母净利润1.62亿元（YoY扭亏）。三季度业绩增长主要来自游戏台块收入提升，端游《诛仙2》《诛仙世界》上线后的增量显著，《女神异闻录：夜幕魅影》在日本、欧美等海外地区上线后表现良好。此外游戏业务毛利率同比上升3.5pct至69.29%，同样带动了公司盈业绩表现。后续产品方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开启三测，备受市场关注；电竞业务内部资源持续整合，将在2026年协助筹备相关国际邀请赛；影视业务则在保持长剧产出的同时，增加相关短剧储备项目，持续开拓内容矩阵。预计各项业务齐发力的情况下，未来两年公司业绩有望持续回暖增长。
    降本增效持续见效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q3三大销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著，也帮助公司实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为8.76/14.15/16.68亿元，YOY分别为扭亏/+61.5%/+17.9%；EPS分别为0.45/0.73/0.86元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为37/23/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

拟收购CMP企业，平台化战略更进一步

中微公司(688012)
    结论与建议：
    公司公告拟通过增发及现金支付方式收购杭州众硅65%的股权。通过本次幷购，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，成功实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越。公司成长空间进一步打开。目前公司股价对应2027年PE42倍，维持买进的评级。
    拟增发收购杭州众硅，平台化战略更进一步。公司公告，拟向不超过35名的特定投资者非公开发行股票及支付现金方式收购杭州众硅(CMP设备)64.7%的股权，若收购完成，公司将持有共计76.7%的杭州众硅股权（原中微临港持有12%）。标的公司创始人为顾海洋博士及团队人员主要是来源于应材、泛林等龙头企业，当前已成为国内少数掌6至12英寸全制程CMP工艺开发与设备落地能力的厂商。杭州众硅2025年前11个月营收1.28亿元，超2024年全年5287万元规模，前11个月亏损1.2亿元。截至公告日，本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，标的资产拟定交易价格尚未最终确，仅确定增发价格为前20日的均价216.77元/股，较目前股价折让21%。通过本次幷购双方将形成显著的战略协同，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越，向半导体平台化企业迈出关键的一步。
    3Q25营收增长好于预期，新设备收入增长迅猛：2025年前三季度公司实现营收80.6亿元，YOY增长46.4%；实现净利润12.1亿元，YOY增长32.7%,EPS1.94元。其中，3Q25公司实现营收31亿元，YOY增长50.6%，实现净利润5.1亿元，YOY增长27.5%。3Q25公司营收好于预期。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率39.1%，较上年同期下降3.1个百分点。截止3Q25，公司合同负债43.9亿元，较上季度末增加39%，在当季大量确认收入的同时，新增订单增长更快，整体业绩表现超预期。。
    盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.42元、4.97元和6.48元，目前股价对应2025-27年PE分别为80倍、55倍和42倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

液冷温控领域龙头企业，2026即将迎来AI液冷大年

英维克(002837)
    事件：
    公司是国内领先的温控系统解决方案提供企业，自主开发的全链条液冷解决方案成熟，适用于包括数据中心机房、储能电站、通信基站等多场景温控需求。伴随AI算力需求爆发，服务器功率密度持续飙升，液冷逐渐成为中国和美国新建数据中心的首选方案。我们认为2026年即将迎来液冷数据中心大年，公司凭借行业内技术实力和性价比的优势，明后两年业绩有望伴随AI液冷景气周期迎来爆发式增长。
    预计公司2025-2027年净利润分别为6.52亿、10.69亿、14.63亿元，YOY分别为+44%、+64%、+37%；EPS分别为2.87/4.70/6.44元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/17倍，给予“买进”建议。
    AI需求下2026年将迎来液冷大年，公司海外合作持续推进：AI带动的算力竞赛中，服务器功率密度持续飙升，散热模式已开始从传统风冷转向液冷方案，如谷歌TPU v7预计明年正式发布，其热功率980瓦已逼近风冷散热极限，散热方案将全部专向液冷方案，将为明后两年液冷市场带来新增量；此外英伟达NVL72也已实现全面液冷方案，相关液冷需求增量明年有望达百亿美金级别。英维克作为全球领先的液冷方案供应商，已进入了英伟达NV72的供应商RVL名单，同时市场也有传闻公司与谷歌进行了TPU机柜液冷相关的合作接洽。
    温控行业国内龙头，液冷领域已实现全链条布局：公司是国内少数专精于温控系统解决方案提供的龙头企业，产品覆盖数据中心、储能电站、通信基站、轨道交通等多场景温控需求。国内与华为、中兴、腾讯、阿里巴巴等头部企业保持稳定合作，海外积极推进与英伟达、谷歌、META在数据中心液冷领域的合作。公司是少数具备液冷领域全链条解决方案的企业，自主开发的Coolinside方案拥有冷板、CDU、机柜、快接头等核心部件供应能力及“端到端”全链条产品和服务，掌握的微通道水冷板技术能有效应对超高功耗芯片散热挑战，且相关成本较海外同业公司明显占优。考虑到明年全球AI领域加速向液冷转型、以及公司在液冷领域的技术和成本优势，我们认为公司明年在液冷领域市场份额有望提升，相关业绩或将迎来爆发式增长。
    三季度收入确认节奏影响营收表现，毛利率环比回升：2025年前三季公司公司实现收入40.3亿元，同比增长40.2%，归母净利润4.0亿元，同比增长13.1%。Q3公司实现收入14.53亿元，同比增长25.3%，归母净利润1.8亿元，同比增长8.4%，业绩符合预期，三季度公司营收增速放缓主要受国内IDC部分项目收入确认延后等因素影响。Q3毛利率为27.32%，环比提升3.4个百分点，主要受益于东南亚高毛利项目占比提升和液冷高附加值产品放量。预计未来伴随AI液冷项目需求爆发，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为6.52亿、10.69亿、14.63亿元，YOY分别为+44%、+64%、+37%；EPS分别为2.87/4.70/6.44元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/17倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、海外客户拓展不及预期。

四季度新签订单高速增长，长期买入机会

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    公司公告，4Q25（10月至12月25日）新签订单25亿元，较4Q25全期增长130%，环比3Q25全期增长56%。公司及行业高速增长趋势得到进一步验证。展望未来，互联网厂商持续增加AI算力投入，打造更为强大的计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）8倍，公司股价近期因股东减持及解禁股流通而调整较多，构成长期买入机会，维持买入建议。
    4Q25新签订单高速增长：公司公告，4Q25（10月1日至12月25日）新签订单25亿元，较4Q24全期增长130%，环比3Q25（7月至9月）增长56%。其中，绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超84%，数据处理领域订单占比近76%。从全年数据来看，公司2025新签订单有望达58亿元，同比增长150%，公司及行业高速增长趋势得到进一步验证，公司未来两年业绩高速增长确定性提升。
    大基金减持，长期影响有限：公司同时公告，股东大基金拟通过集中竞价和大宗交易方式减持1.7%的公司股权（集中竞价减持不超过263万股;大宗交易减持不超过631万股），减持日期为2026年1月21日～2026年4月20日，大基金是IPO前即入股的股东（持股6.6%）。股东减持虽带来短期压力，但长期对于公司影响有限。
    盈利预测：公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，幷持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户，未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司2025-2027年营收30.6亿元、54.1亿元和84.7亿元，YOY分别增长32%、77%和57%，实现净利润0.26亿、2.7亿元和6.4亿元，EPS分别为0.05元、0.51元和1.21元，目前股价对应2027年PS8倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

拟与浙江荣泰设立泰国机器人公司，维持“买进”评级

伟创电气(688698)
    事件：公司与浙江荣泰电工器材股份有限公司（下简称“浙江荣泰”，代码603119.SH）签署《合资意向书》，拟在泰国共同设立合资公司，双方各持股50%。本次项目旨在发挥各方的技术及资源优势，拓展智能机器人机电一体化市场，共同研发、生产机电一体化组件、智能传动系统及配套产品。
    点评：
    公司将在合资公司董事会占多数席位，负责建立知识产权体系：根据公告，双方均以货币出资，各持股50%。如合资公司未来设立董事会，公司委派的董事在董事会占多数席位，总经理由浙江荣泰委派的人员担任。从专利角度看，公司负责建立合资公司的知识产权体系，与合资公司生产经营相关的全部专利技术，其专利权及相关知识产权归合资公司独家享有。
    双方将共享机器人领域的技术及资源：我们认为公司本次与浙江荣泰合作，将在从产品技术和客户资源进行深度协同。从产品来看，公司在伺服系统、空心杯电机等领域深耕多年，而浙江荣泰在微型丝杠、模组等方面布局深厚，二者有望在人形机器人灵巧手及关节模组上深度合作。从客户来看，浙江荣泰在丝杠领域具备国内外头部人形机器人企业资源，幷于12月9日公告其全资子公司将在泰国建设“年产700万套机器人部件”项目，具备相关配套需求，而公司也与开普勒等人形机器人企业达成合作，双方有望实现合作共赢。
    盈利预测及投资建议：公司通过与浙江荣泰、科达利、上海盟立、银轮股份等供应链企业合资，深度参与人形机器人产业，后续将享受人形机器人业绩增量。我们略微上调2026、2027年净利润，预计2025、2026、2027年公司实现分别净利润2.7、3.4、4.0亿元（此前为2.7、3.2、3.9亿元），yoy分别为+10%、+26%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.9元，当前A股价对应PE分别为72、57、48倍，我们认为公司将卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

工控龙头地位稳固，看好公司AI、人形机器人零部件业务发展

汇川技术(300124)
    工控行业逐步复苏，公司龙头地位稳固：受设备更新等政策驱动，2025年国内工控行业逐步企稳复苏。以通用伺服市场为例，3Q国内市场规模同比增长10.1%，全年预计增长7.4%，扭转自2022年以来的下行趋势。从市场格局看，企业表现进一步分化，市场份额有向头部靠拢的趋势。作为国内工控龙头，公司成功穿越周期，市场份额逐年提高。根据MIR数据，2025H1公司通用伺服份、低压变频器、工业机器人市占率分别为32.0%、22.0%、8.2%，较2022年分别提高10.5、7.1、3.0pcts，分别位居行业第一名、第一名、第四名，幷且中大型PLC份额也跃居行业第六名（内资第一名），马太效应凸显。从业绩来看，2025年公司前三季度实现营收316.6亿元，YOY+24.7%；录得归母净利润42.5亿元，YOY+26.8%。展望2026年，我们看好行业将筑底向上，而公司近年来加大对零散市场和项目型市场的投入，收入及利润有望维持较快增长。
    看好公司AI、人形机器人零部件业务发展：①AI工业软件：公司成功落地iFG平台，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。通过工业AI技术平台与产品融合，公司正逐步从硬件商向软硬件结合的平台型企业转变，打造更深层的软件生态护城河。②人形机器人零部件：公司已形成批量化的货架产品，产品包括基础的无框力矩电机、驱动器、行星滚柱丝杠，以及集成化的关节执行器、整条仿生手臂，实现人形机器人零部件的全链条覆盖。2026年海内外人形机器人企业将加速商业化，行业有望迎来爆发增长，而公司已经具备批量化生产能力，有望和更多本体企业达成深度合作。
    盈利预测及投资建议：提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润55、64、74亿元（此前分别为53、64、73亿元），yoy分别为+27.6%、+17.5%、+14.4%，EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前A股价对应PE分别为36、31、27倍，我们认为公司龙头地位稳固，AI、人形机器人零部件业务将成为公司未来核心竞争力，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

人形机器人量产提速，看好公司执行器等业务前景

拓普集团(601689)
    结论与建议：
    2026年人形机器人量产提速，公司执行器业务有望受益：2025年人形机器人产业进入量产阶段，我们预估2025年全球产量接近2万台，产业链的迭代进程不断加快。展望2026年，特斯拉计划Q1发布第三代Optimus，幷于年内实现产能建设；国内人形机器人企业将拓展更多商业化场景，行业整体有望迎来爆发增长。而公司2023年便已成立电驱事业部，产品涵盖直线执行器、旋转执行器、灵巧手等环节，单机价值高达数万元人民币。公司在技术水平、产能建设等方面均处于国内领先地位，项目进展迅速，目前已经与国内外头部人形机器人深度合作，有望成为首批Tier1厂商。
    2025年公司业绩短期承压，期待执行器、液冷等新业务发力：公司当前业务以汽车零部件为主，2025年前三季度公司实现营收209.3亿元，yoy+8.1%。盈利方面，前三季度公司归母净利润录得19.7亿元，yoy-12.0%，主因海外汽车客户销量不及预期，公司毛利率同比下降1.8pcts；幷且公司扩大国际布局、加大研发投入，前三季度管理、研发费用率同比分别上升0.4、0.7pcts，对应归母净利率同比下降2.1pcts。但我们认为，公司正向平台型企业迈进，内饰功能件、底盘、热管理业务基本盘稳固，而空气悬架、智能座舱、线控制动IBS等汽车电子产品正快速放量，2025H1汽车电子业务实现收入10.7亿元，YOY+52.1%，幷且而杭州湾九期工厂已经投入使用，产能释放下汽车电子业务将保持快速增长。此外，公司液冷业务已取得首批订单15亿元，预计2026年将产生收入，幷且公司积极与华为、A客户、NVIDIA、META等公司对接，我们看好液冷将和机器人执行器业务成为公司成长新动能。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润27.4、32.3、41.6亿元，yoy分别为-8.7%、+18.0%、+28.6%，EPS分别为1.6、1.9、2.4元，当前A股价对应PE分别为44、37、29倍。我们看好公司执行器、液冷等新业务的发展潜力，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人落地不及预期、新能源汽车销量不及预期

市场份额维持龙头地位，后续端侧AI模组有望带来新增量

移远通信(603236)
    结论及建议：
    12月23日， 分析机构Counterpoint公布了2025年Q3全球蜂窝物联网模组与芯片追踪报告， 2025年第三季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长10%，其中移远通信出货量维持在37%，全球市场份额位居首位。 我们认为公司龙头地位稳固，明后两年端侧AI带动的模组需求有望为公司带来新的增量， 维持“买进” 评级。
    物联网行业持续复苏， 公司维持龙头地位： 物联网产业目前去库存周期已经过去， 全球下游相关需求正逐步恢复，其中车载、 AioT等场景景气度较高。 根据Counterpoint，受需求减少影响， 2023年全球物联网模组出货量首次出现下滑，同比下降2%， 2024年随着库存水平正常化， 模组市场稳步恢复增长； 2025年前三季度市场维持增长态势，其中最新Q3市场出货量同比增长10%， 增长主要来自于汽车、智能电表、 POS机等领域。移远通信作为物联网模组龙头， 物联网模组出货量常年稳居全球第一，未来有望显著受益于产业复苏。
    端侧AI逐步崛起， 公司技术储备充分： 当前全球AI相关产业关注度快速上升， AI+边缘计算技术形成的端侧AI正逐步崛起， 具备AI能力的物联网模组在监控、汽车、 工业、零售等领域需求持续上升， 将成为IoT产业下一个风口。 公司在边缘计算应用等领域具备丰富经验， 积极探索图像识别、 语音识别和自然语言处理等AI技术， 通过算法优化和模型训练， 将AI技术和IoT下游需求快速结合， 在多个领域例如虚拟和增强现实（VR/AR）、 无人驾驶汽车、智能城市甚至楼宇自动化系统等，提供AI的快速处理和响应。 大模型领域公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI 模型； 此外5G模组与英伟达Jetson AGX Orin完成联调， 实现5G通信+ AI边缘计算能力。 整体来看，公司通过“模组+大模型+算法+平台”全方位布局端侧AI领域， 盈利端也将包含模组销售、ODM、大模型定制部署、 云端大模型token售卖分成等多种销售模式，未来端侧AI模组有望带来业绩上的新增量。
    前三季度净利润同比+106%， 业绩超预期： 前三季度公司实现营业收入178.77亿元，同比+34.96%； 实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。 Q3单季度公司实现营业收入63.30亿元，同比+26.68%， 实现归母净利润2.6亿元，同比+78.11%， 业绩略超市场预期。 前三季度物联网市场整体需求复苏， 公司无线模组、 车载模组、智能模组等核心业务增长显著，毛利率环比维持高位， 费用管控情况良好， 净利率同比提升1.22pct至4.08%，带动公司净利润表现超出市场预期。
    盈利预期： 我们预计公司 2025-2027 年净利润分别为 10.24 亿、 15.17 亿、22.34 亿元， YOY 分别为+75%、 +48%、 +47%； EPS 分别为 3.91 元、 5.80元、 8.54 元，当前股价对应 A 股 2025-2027 年 P/E 为 24/16/11 倍，维持“买入”建议。

亨通光电

亨通光电(600487)
    事件：
    近期，光纤行业各品种普遍迎来新一轮涨价潮，AI光纤内的多模、单模等光纤未来两年需求或将翻倍，海洋通信等专用领域需求景气度同样高涨。公司作为行业内龙头企业有望未来两年业绩受益。
    AI需求持续带动光纤用量，供需紧张带动后续价格有望进一步上涨：伴随AI大模型迭代，数据中心互联的光纤光缆需求量持续提升，带动光纤市场价格走出底部。据产业相关数据，今年五月起光纤价格普遍已上涨超过15%，无人机光纤、海洋光纤光缆等特种光纤领域涨幅更高；本次新一轮涨价潮主要由AI相关的多模光纤上游相关供给紧张引起，预计将延续至2026年。而供给端来看光棒扩产周期至少两到三年，工艺要求较高，行业未来两年供需紧张的态势将持续，我们认为光纤后续价格有望进一步提升。
    三季度业绩符合预期：公司前三季度实现营收496亿元，同比增长17.03%；归母净利润为23.75亿元，同比增长2.64%；Q3单季度实现营收175.71亿元，同比增长11.32%；实现归母净利润7.62亿元，同比增长8.10%。公司披露拥有能源互联领域（海电缆、陆缆、海洋工程）在手订单超200亿元；拥有海洋通信业务在手订单金额超70亿元；拥有PEACE跨洋系统项目在手订单金额超3亿美元，在手订单超过290亿元，可保障2026年业绩稳步增长。
    公司AI先进光纤中心加速投入建设：空芯光纤具有低时延、宽频谱、低损耗和低非线性效应等优势适用于AI领域，公司2025年在空芯光纤成缆相关核心技术上取得较大突破，已成功携手中国联通开通国内首条商用空芯光缆线路，推动空芯光纤领域大规模上映后。此外公司加速投入AI先进光纤材料研发制造中心的扩产项目，聚焦于超低损空芯光纤、多芯光纤和高性能波段多模光纤，计划将于2026年完工，有望提升公司在AI领域的产能交付能力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为30.57/40.2748.42亿元，yoy+10.41%/+31.72%/+20.25%，折合EPS为1.29/1.70/2.05元，目前A股股价对应PE为20/15/13倍，给予“买进”评级。
    风险提示：1、AI光纤业务发展不及预期；2、市场竞争加剧的风险；3、光纤光缆价格波动。

新免税招标落地，公司免税业务将迎来新局面

上海机场(600009)
    事件：
    近期，公司公示免税标段投标结果，①杜福睿中标浦东机场T1＋S1卫星厅国际区域场地（“标段一”），免税项目运营期限为3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。②中免集团中标浦东机场T2＋S2（“标段二”）以及虹桥机场T1（“标段三”），项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。
    此外，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%。
    点评：
    公司引入外资免税商，良性竞争助力机场免税价值修复：根据中标结果，上海机场免税商由此前的日上独家变更为杜福睿（全球最大免税商）、中免（国内最大免税商）两家运营。我们认为，本次招标一方面打破了独家经营的模式，免税商的竞争意识或将增强，有利于提高机场免税业务的竞争力；另一方面，杜福睿作为全球最大免税商，在全球70多个国家运营超5100个销售点，在全球供应链资源、运营经验、议价能力等方面均有优势，有望提升多元化购物体验，从而提高公司口岸免税业务的价值。
    免税业务以“保底租金+低提成模式”运行，实现“旱涝保收”：根据新一轮合同，免税店费用标准实收费用=固定费用+∑（各品类销售额×各品类提成比例），具体来看，三标段合计年固定费用约7.6亿元/年，浦东、虹桥各品类提成比例分别为8%-24%、8%-22%，幷设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还。从提成比例来看，对比上一轮合同，公司提成从18%-36%下降至8%-24%左右，但通过品类扩充与运营效率提升，机场仍能分享增长红利，幷且固定费用也将弥补扣点降幅带来的影响。我们认为，新合同的要点在于改变了原先单一的提成模式，重构为“月保底租金+品类提成”双轨制。该模式在激励免税商以摊薄固定费用的同时，帮助公司实现“旱涝保收”，控制经营风险。
    公司与免税商设立合资公司，分享免税利润成果：根据公司公告，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%，既获得免税合同收入，又享受对应的投资收益，实现对机场国际口岸的流量价值与免税运营效益的深度绑定。对比此前和日上的合作，公司间接持有日上上海15.68%股权，本次公司将在合资公司中持股49%，话语权、利润分配权也得到进一步扩大。
    公司利润快速增长，免税业务增长空间值得期待：2025年前三季度公司实现收入97.1亿元，YOY+5.7%；扣非后归母净利润录得16.1亿元，YOY+36.3%，主要是因为客流量持续稳步回升、成本控制效果较好。免税业务方面，前三季度实现收入9.4亿元，YOY+3.0%，恢复情况弱于国际客流（前三季YOY+22.2%），我们认为是受电商等渠道影响，机场免税的品类、价格优势有所削弱。随着杜福睿、中免两位供应链资源更强的免税商引入，公司机场免税的品类、价格优势将得到增强，海内外游客的消费兴趣有望上升。此外，免签政策推动大量外国游客入境，前三季度上海累计接待入境游客达632.6万人次，同比增幅高达37.1%，消费潜力亟需挖掘。公司表示将积极引入老字号、文创、非遗等中华传统文化的特色产品，提升免税店吸引力，实现境外旅客流量变现。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润22、30、30亿元，同比分别+14%、+37%、+0.2%，其中2026年增速较快，主因我们预估约4亿元政府补偿款将于2026年上半年到账。EPS分别为0.9、1.2、1.2元，当前A股价对应PE分别为38、28、28倍。我们认为新免税合同将提高机场渠道免税价值，对此给予公司“买进”的建议。
    风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期

上海机场免税店招标落地，关注市内免税店推进

中国中免(601888)
    事件概要：
    公司公告中标上海浦东机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域进出境免税店（下简称“标段二”）及上海虹桥机场T1国际区域进出境免税店（下简称“标段三”）。免税项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。
    此外，项目运营主体为中免集团及上海机场的合资公司，其中，中免持股51%，上海机场持股49%。
    点评与建议：
    投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上（上海）未参与投标。另一方面，受投标要求限制（标段一和标段二不可兼得），公司失去浦东T1+S1免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。
    新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用=月固定费用+∑（各品类月销售额×各品类提成比例）。其中，两标段合计月固定费用为3674.4万，标段二各品类提成比例为8%-24%；标段三各品类提成比例为8%-22%。此外，2027年起固定费用在基准年（2026年）基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，幷鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。
    我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限（2024年、2025年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别为25%左右和12%左右），叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。
    9-10月离岛免税销售额分别同比增3%、13%，中国网资料显示11月离岛免税购物金额同比增27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年Q4和明年Q1的业绩形成有力支撑。此外，12月18日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。
    考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿，分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为43倍、41倍和38倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

电解液龙头竞争优势明显，量价齐升业绩有望大幅增长，建议“买进”

天赐材料(002709)
    结论与建议：
    公司为电解液龙头企业，产能全球第一，2024年全球市占率超30%。公司具备技术护城河，掌握电解液核心原材料六氟磷酸锂的工艺技术，能够实现完全自供，盈利能力明显优于同业。公司已经与锂电头部企业建立长期供应关系，国内外产能正在稳步扩张。
    下半年储能需求带动锂电产业景气度明显提升，公司排产饱满，产品供不应求。近期公司签订多个大单，未来3年增长确定性强。11月以来电解液价格呈现稳步上涨趋势，我们预计明年Q1仍有望保持高景气度，业绩有望大幅增长。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/53.3/69.8亿元,YOY+147%/+345%/+31%，EPS分别为0.62/2.78/3.64元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为60/13/10倍，建议买进。
    公司为锂电池电解液龙头，优势明显:公司主营业务为锂电池电解液，产能85万吨，出货量全球第一，2024年全球市占率超30%，2025年出货量预计达72万吨，同比增44%。公司拥有较强的技术优势。公司掌握电解液核心原材料六氟磷酸锂的工艺技术，单位成本显著低于行业平均水平；自建六氟磷酸锂产能11.5万吨（全行业第一，市占率37%），实现关键原材料的完全自供。此外，公司在全球范围进行专利布局，加强了先发优势。
    客户方面，公司与锂电池头部企业强绑定。公司与宁德时代自2017年开始合作，为宁德时代的主要原材料供应商，2024年对宁德时代的出货占比近四成。今年11月，公司与国轩高科和中创新航分别约定在2026-2028年分别出货87万吨和72.5万吨，年均出货29和24万吨，预计未来对这两家公司的产品出货量将分别占到总出货量的近2成，客户结构进一步优化。
    储能带动锂电池需求旺盛，电解液及材料率先涨价：随着国内外储能支持政策加码，锂电池成本下降，目前储能系统经济性已经显现；叠加AIDC建设和新能源装机占比提升增加了对储能的需求，今年国内外储能招标量均翻倍增长，预计2026年储能电池需求增速将超50%，带动2026年全球锂电池出货量将同比增30%。随着Q4行业进入旺季，电解液原材料六氟磷酸锂价格已经出现大幅上涨，截止12月16日价格为17.25万元/吨，较7月低点已经上涨245%。原材料价格大幅上涨推动电解液价格上涨，截止12月16日，电解液价格为3.37万元/吨，较7月低点上涨73%,12月单月已上涨23.9%。我们预计电解液价格向好的态势将在2026年延续，公司自供原材料，将充分受益于价格上涨带来的利润增加，业绩有望大幅增长。
    盈利预期：我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/53.3/69.8亿元,YOY+147%/+345%/+31%，EPS分别为0.62/2.78/3.64元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为60/13/10倍，建议买进。

重大重组终止，长期仍看好公司算力产业发展

海光信息(688041)
    事件：
    12月9日晚，海光信息召开董事会审议通过了《关于终止换股吸收合幷曙光信息产业股份有限公司幷募集配套资金暨关联交易的议案》。
    短期或对股价造成干扰，长期看好国产算力大逻辑不受影响：
    1.海光信息长期以来与中科曙光保持良好的产业协同与合作，本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作。后续海光信息将继续以高端芯片产品为核心，充分发挥产品在功能、性能、生态和安全方面的独特优势，联合包括中科曙光在内的广大产业链上下游企业和其他参与者继续推进海光生态下软硬件优化协同技术研发，建设和巩固“芯片-硬件-软件”的核心技术壁垒，拓展AI全栈能力，进一步夯实公司的领先优势。
    2.本次交易终止不会对公司的生产经营和财务状况造成重大不利影响。短期内对公司的股价或有所影响，但考虑到此前重组进展缓慢、中科曙光长期存在20%左右的折价，因此股价已体现部分市场预期。考虑到长期来看海光与中科曙光协作紧密的基本情况不会改变，海光相关算力产品在市场上的技术能力维持在国内一流水平，公司未来业绩仍将持续走强。
    3.此外交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务未来对海光信息估值端的拖累影响将消除，因此长期我们仍看好海光信息股价表现，建议在短期调整后可逢低买入。
    三季度营收增速超预期，毛利率短期下滑：2025年前三季实现营收94.9亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润19.6亿元，同比增长28.6%；扣非后净利润18.2亿元，同比增长23.2%。Q3单季度来看，营收40.3亿元，同比增长69.6%；实现归母净利润7.6亿元，同比增长13.0%。三季度营收继续加速增长态势，公司DCU产品加快在客户端导入，相关新产品销售顺利。利润端不及预期，主要源于公司毛利率有所下降，Q3毛利率60.03%，同比下滑8.9个百分点，环比微升0.7个百分点；此外今年Q3销售费用率达到3.18%，同比大幅提升1.09个百分点，销售费用大幅提升也影响了三季度盈利表现。我们认为公司毛利率下滑和销售费用增长或与DCU新产品送样相关，.未来伴随DCU产品业绩持续快速增长，公司后续业绩有望持续维持较高增速。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为166/114/79倍，考虑到收购终止对公司业务没有直接影响，仍给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期。

主业稳健，BD交易将增厚公司业绩

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。
    Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。
    BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

公司全方位覆盖人形机器人组件，未来成长可期

伟创电气(688698)
    结论及建议：
    前三季度公司收入维持较快增长：2025年前三季度公司实现营收13.5亿元，YOY+16.7%，下游机床、3C、通用领域等市场增速较佳，其中，变频器产品实现收入8.6亿元，YOY+16.7%；伺服系统实现收入4.1亿元，YOY+10.9%；数字能源实现收入0.3亿元，YOY+185%。从地域来看，公司海内外业务均稳步开拓，国内实现实现收入9.6亿元，YOY+18.3%；海外实现收入3.6亿元，YOY+14%。公司未来将在海外加大对通用设备的销售投入，积极拓展欧洲、一带一路、亚非拉等市场，预计海外收入增速将提高。
    公司携手合资公司发布多款人形机器人组件，产品矩阵实现全覆盖：公司从自产和产业链企业合资两个方向切入人形机器人产业，幷于11月携手发布多款具身智能核心部件。其中，①公司新发布12mm-21mm微型无框电机、6-16mm空心杯电机、轮毂电机、超高功率密度驱动器等产品，主打高性能、低损耗等特色；②依智灵巧（公司持股40%）新发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手，产品具备6主动+5被动自由度，整机运行寿命>30万次，特点在于其采用自适应腱绳驱动，可适配复杂异型物品抓取；③伟达立（公司持股30%）新发布40mm-170mm超短款+标准款谐波模组，在高精度、高扭矩的基础上达成轻量化效果；行星关节模组、摆线关节模组均具备高精度、高爆发等特点，适配各类人形机器人关节；轴向磁通关节模组采用最新的轴向磁通电机作为动力源，长度、体积、重量较径向电机分别减少50%、30%、30%，功率密度可达其2倍以上，扭矩密度提升130%。整体看，公司布局具身智能全产业链，产品矩阵包括电机等基础零部件以及灵巧手、关节等模组产品，成熟产品和新技术产品均有涉及，基本覆盖当前主流人形机器人的零部件需求。而公司和科达利、上海盟立、银轮股份、开普勒等产业链公司的合作，也将加速相关产品的技术创新与场景落地。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润2.7、3.2、3.9亿元，yoy分别为+10.1%、+18.9%、+20.3%，EPS分别为1.3、1.5、1.8元，当前A股价对应PE分别为68、57、47倍，我们看好公司未来发展前景，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

昆山基地主体竣工，公司丝杠产能将持续攀升

北特科技(603009)
    结论及建议：
    前三季度公司收入、利润快速增长：2025年前三季度公司实现营收17.1亿元，yoy+17.5%，主因下游汽车行业相对景气，公司商用车空调压缩机、铝合金轻量化业务实现较快增长。盈利方面，公司推进降本增效工作，前三季度毛利率、期间费用率同比分别变动+0.1、-2.5pcts，从而带动公司归母净利润快速增长，前三季累计录得0.8亿元，yoy+52.4%。
    公司昆山丝杠基地主体竣工，未来两年产能将持续攀升：公司将行星滚柱丝杠作为未来的重点业务，并分别设立上海嘉定、江苏昆山、泰国工厂共三座生产基地，服务海内外客户。其中，江苏昆山基地投资规模最大（18.5亿元），于2025年3月开工，截至11月24日基地主体已竣工，预计12月可全面完工，2026年将正式投产。昆山基地集研发、生产、检测、销售于一体，致力于为机器人提供高端丝杠的国产化方案，达产后将实现260万套行星滚柱丝杠的年产能。泰国生产基地由公司全资子公司北特科技（泰国）实施，总投资额约3.5亿元，2025年9月公司已向泰国子公司增资1.5亿元用于建设产线。泰国工厂建设周期两年，达产后将形成年产80万套行星滚柱丝杠的年产能。展望未来，2026年人形机器人的量产进程将进一步提速，各机器人本体厂商均在核定量产计划、提高产能，而公司在丝杠领域布局领先，未来两年年产能将攀升至340万套，并拓展微型丝杠等新产品，有望持续受益。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.2、1.6、2.3亿元，yoy分别为+71%、+29%、+45%，EPS分别为0.36、0.47、0.68元，当前A股价对应PE分别为112倍、87倍、60倍，我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

公司新签大额海外订单，自持风电场加速推进，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司11月22日发布公告，公司与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同。合同总金额折合人民币约13.39亿元，占公司2024年度收入比例约35.4%。此外，公司拟投资建设3个陆风项目，总容量950MW，总投资预计不超过人民币43.8亿元。
    2025年多个欧洲国家发布支持政策，欧洲海风建设正在加速，2026年公司海外交付量有望继续增长20%，支撑公司业绩稳健增长。中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源，生产能力充足，运输能力逐步提升，海外市场份额有望扩大。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/15.9/21.6亿元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分别为1.87/2.50/3.38元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为26/19.6/14.5倍，建议买进。
    公司新签大额订单，在手海外订单超百亿:公司11月22日发布公告，与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同。合同总金额折合人民币约13.39亿元，占公司2024年度收入比例约35.4%。该项目预计于2027年交付完毕。
    随着欧洲海风建设加速，公司前三季度实现营收45.95亿元，YOY+99%，实现净利润8.87亿元，YOY+214.6%。海外销售占比近八成。前三季度公司在手海外海工订单已经累计超100亿元，预计在26-27年集中交付，未来2年海外收入有望维持20%以上增速。公司正在积极布局自有运输船只，以及建设欧洲总装基地，来提升交付能力。
    公司拟投资建设3个陆风项目：公司发布公告，拟投资建设大金重工曹妃甸区700MW陆风项目（包含350MW保障性项目和350MW市场化两个子项目），和大金唐山丰南250MW风电项目。三个项目总投资预计不超过人民币43.8亿元，公司将以自有资金支付项目资本金（不超过人民币8.76亿元），其余资金将通过贷款获得。此次新建的项目均位于唐山地区，风能资源优势明显，预计将获得较好的投资收益。公司预计曹妃甸保障性项目、曹妃甸市场化项目、丰南项目投资内部收益率分别为17.05%、13.27%和11.82%。目前项目均处于前期准备阶段，建设期预计为12-18个月，我们预计26年底有望部分幷网。
    截止2025年半年报，公司自持新能源项目500MW（其中250MW渔光互补发电项目5月幷网），上半年新能源发电收入1.25亿元，毛利率73.94%，毛利额占比11.5%。新项目建成后，公司自持项目规模将达到1450MW，有望进一步增厚利润。
    盈利预期：我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/15.9/21.6亿元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分别为1.87/2.50/3.38元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为26/19.6/14.5倍，建议买进。

A+H版图加速成型，国际化步伐提速

兆威机电(003021)
    结论及建议：
    公司港股上市获证监会备案，A+H版图加速成型：2025年6月公司递交H股发行申请，11月公司申请已获得中国证监会备案，拟发行不超过6905.85万股，备案有效期为12个月。根据招股书，公司募集资金将用于执行全球化战略，在全球范围进行技术研发、增加产能、投资幷购、构建销售网络等行动；而从业务方向来看，资金将重点投入灵巧手、一体化微型传动及驱动系统、AI数智化技术等先进领域，进一步巩固自身微型传动的龙头地位。整体看，2025年来诸多机器人及零部件公司选择赴港上市，而公司进度则相对领先，幷有望成为首批A+H股机器人相关公司。
    公司经营稳健，灵巧手业务有望成为第二增长引擎：公司2025年前三季度实现营收12.6亿元，YOY+18.7%；扣非后归母净利润1.6亿元，YOY+25%，公司收入及利润均稳健增长。面对新能源汽车及人形机器人的发展机遇，公司一方面投资1亿美元于泰国建厂，用于建立海外服务能力，满足海外订单需求，另一方面成立兆威灵巧手技术有限公司，深耕人形机器人灵巧手及零部件。目前公司已推出17-20个自由度的灵巧手DM17，性能位居行业领先水平，幷和星海图、自变量、银河通用等人形机器人达成深度合作。公司未来计划发布更高自由度的DM20，有望在稳定性、精密性上将取得突破，探索灵巧手更多的服务场景。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润2.5、3.3、4.1亿元，yoy分别为+12%、+30%、+25%，EPS分别为1.0、1.4、1.7元，当前A股价对应PE分别为100、77、62倍，作为国内率先推出高自由度灵巧手的企业，公司的业务成长潜力值得期待，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、灵巧手落地不及预期、XR销售不及预期

下游客户持续突破，加码轴向磁通电机

科德数控(688305)
    结论与建议：
    公司主营五轴联动机床等先进产品，在飞机制造领域护城河深厚，幷逐步拓展至医疗、半导体等新领域，客户结构日趋多元化。得益于自制主轴、转台等核心部件，公司在精密加工方面积累了深厚的经验，目前正开展轴向磁通电机的研发工作，有望打造成长新曲线。我们认为公司技术领先、护城河优秀，给予“买进”的投资建议。
    公司在飞机、医疗、半导体等新领域持续突破，客户结构日趋多元化：
    公司2025Q1-Q3实现收入4.0亿元，YOY+5.0%，实现归母净利润0.6亿元，YOY-11.5%，主因海外收入增速暂缓以及股权激励产生的费用（约0.1亿元）。但从新签订单来看，3Q订单环比二季度明显增长，未来收入得到保障；幷且客户结构也逐渐多元化，航空航天、机械设备、能源、半导体、医疗分别占比约63%、14%、12%、4%、3%。其中：
    ①航空航天：公司联合沈阳航空产业集团等组建国内首个完全基于国产高端五轴数控机床的“大飞机结构件工艺验证中试基地”，直接服务于C919/C929等国产大飞机制造；11月和上海飞机制造有限公司签署卓越创新中心(COE)共建协议，围绕大飞机核心零件的加工进行研究和成果转化。截至2025Q3，公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下有50余家用户单位广泛应用。②医疗领域：公司获得医疗领域首批订单，旗下德创系列DMC55五轴立式加工中心被国内骨科医疗器械的重点企业采购，用于骨钉、臼杯、手术医疗锉刀的加工；③半导体：公司持续与客户达成合作，在半导体设备制造、零部件、光学仪器模具加工等方面的订单增速加快。
    公司拓展轴向磁通电机，有望打造成长新曲线：轴向磁通电机是一种磁通量方向与电机旋转轴平行的新型电机，核心优势在于功率及扭矩密度高、体积小、重量轻，同等性能下较传统径向磁通电机更适配“轻量化、紧凑型”需求，因而在新能源汽车、低空经济、人形机器人等领域应用空间广阔。公司正积极推进轴向磁通电机研发，依托在伺服驱动、电主轴等领域的积累，有望快速将技术实力、加工经验转化为该领域的竞争优势。公司计划于2026年初推出样机，该业务有望形成新的业绩增长曲线，为公司长期发展注入动力。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润1.2亿元、1.7亿元、2.1亿元，yoy分别为-8%、+40%、+27%，EPS为0.9元、1.3元、1.6元，当前A股价对应PE分别为65倍、47倍、37倍，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、海外市场开拓不顺、制造业景气回落

3Q25业绩增长动力依旧强劲

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长57%，扣除股权支付费用后净利润增长106%，环比增长11%，反映AI产业发展拉动内存需求高速增长，同时公司产销规模同步上升。另外，公司新的高性能运力芯片产值继续快速成长。
    展望未来，国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的发展契机。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2027年PE39倍，维持买进建议。
    3Q25营收、净利润持续高增：得益于AI需求强劲，2025年前三季度公司实现营收40.6亿元，YOY增长57.8%;实现净利润16.3亿元，YOY增长66.9%,EPS1.44元。其中，3Q25公司实现营收14.2亿元，YOY增长57.2%，实现净利润4.7亿元，YOY增长22.9%。2025年第三季度，公司股价大幅上涨，较第二季度末上涨89%，导致公司当期股份支付费用大幅增长，相关金额为3.5亿元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为3.4亿元，剔除该影响，3Q25公里净利润8.11亿元，同比增长106%，环比增长11%，公司实际业绩增长强劲。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率61.5%，较上年同期上升3.3个百分点，得益于产品迭代速度处于行业领先地位，公司综合毛利率持续稳步提升。
    盈利预测：由于股权支付费用增长较快，我们下调2025-2027盈利预测14%、9%和6%。预计公司2025-27年实现净利润22.3亿元、29.5亿元和37.3亿元，YOY分别增长62%和、32%和27%，EPS分别为1.95元、2.58元和3.26元，目前股价对应25-27年PE分别为66倍、50倍和39倍，考虑到AI产业对于内存接口芯片与运力芯片巨大的需求量，给与买进的评级。
    风险提示：内存市场需求不及预期。

Q3国内承压，海外延续较快增长

安琪酵母(600298)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收117.9亿，同比增8%，录得归母净利润11.2亿，同比增17.1%，扣非后净利润9.7亿，同比增15%；单三季度实现营收38.9亿，同比增4%，录得归母净利润3.2亿，同比增21%，扣非后净利润2.2亿，同比下降8.2%，扣非前后差异主要由于政府补助增加。Q3盈利略低于预期。
    点评与建议：
    前三季度公司酵母及深加工产品实现收入84亿，同比增8.9%，制糖收入6.4亿，同比下降28.6%，包装产品收入2.7亿，同比下降12.7%，食品原料收入14.5亿，其他产品收入9.9亿。Q3单季度，公司酵母及深加工产品实现营收26.4亿，同比增2%，制糖业务收入2.6亿，同比下降17%，包装产品收入0.7亿，同比下降34%，食品原料实现收入5.6亿，其他产品收入3.4亿。
    区域看，前三季度国内实现收入64亿，同比增0.15%，国外实现收入51.5亿，同比增21%；Q3受需求承压影响，国内收入同比下降3.5%至22亿，国外实现收入16.9亿，同比增17.7%，保持较快增长。
    毛利率方面，原材料成本下降和高毛利的海外地区增长较快依旧对毛利产生积极影响，前三季度毛利率同比提升2.26pcts至25.54%；Q3毛利率同比提升3pcts至24.4%。
    费用上，前三季度费用率整体平稳，同比上升1pct至14%。单三季度，期间费用率同比上升2.99pct，其中，销售费用率同比上升0.65pct，管理费用率同比上升0.7pct，研发费用率同比上升0.25pct，财务费用率同比上升1.41pcts，主要由于利息支出增加。
    Q4我们对公司境外业务维持积极展望，国内方面也有望实现一定回暖；中长期看，海外市场仍有较大的拓展空间，近几年公司也开拓了酵母蛋白、合成生物等多个业务方向的探索，未来成长空间逐步拓宽。维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润16.4亿、19.3亿和22.4亿，分别同比增23.6%、18.1%和16%，EPS分别为1.89元、2.23元和2.59元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍和14倍，关注新榨季糖蜜价格，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期

需求推动三季度业绩高增长，1.6T产品即将迎来大规模出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司公布三季报，前三季度实现营收250.0亿元，yoy+44.4%，归母净利润71.3亿元，yoy+90.0%，扣非后净利润70.8亿元，yoy+90.5%。Q3单季度实现营收102.2亿元，yoy+56.8%，归母净利31.4亿元，yoy+125.0%，业绩符合市场预期，维持“买入”建议。
    强劲需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块大批量出货：Q3公司产能持续提升，上游物料储备充足，下游全球算力建设需求持续旺盛，800G产品持续放量、1.6T产品初步供货，带动公司业绩稳健增长。后续伴随1.6T加速出货以及公司硅光方案缓解光芯片等物料紧缺影响，预计四季度和26年业绩持续高增长。
    Q3毛利率持续提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：公司Q3盈利能力持续提升，Q3毛利率42.79%，环比继续提升1.30pct；三大销售/管理/研发费用率分别为0.59%/2.11%/3.52%，环比分别
    0.04/+0.0.36/-0.08个百分点。公司Q3净利率环比提升1.12pct至32.57%。后续伴随1.6T产品四季度和26年加速出货，叠加公司硅光产品的良率提升，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：考虑到毛利率持续提升，我们上修公司2025-2027年净利润分别为112.63亿/201.26亿/280.23亿元，YOY分别为+117.8%/+78.7%/+39.23%；EPS分别为10.14/18.11/25.22元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为51/28/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

收入增长超预期，合同负债环比提升明显

中微公司(688012)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长51%，同时合同负债环比增长39%，体现公司较多订单确认收入的同时，新增订单增长更快，整体业绩表现超预期。
    作为国内半导体刻蚀设备领域的龙头，公司不断向其他领域（薄膜、量检测）扩张。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延幷购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。目前公司股价对应2027年PE44倍，维持买进的评级。
    3Q25营收增长好于预期，新设备收入增长迅猛：2025年前三季度公司实现营收80.6亿元，YOY增长46.4%，其中刻蚀设备收入61亿元，同比增长约38%；LPCVD和ALD等薄膜设备收入4亿元，同比增长约1333%;实现净利润12.1亿元，YOY增长32.7%,EPS1.94元。其中，3Q25公司实现营收31亿元，YOY增长50.6%，实现净利润5.1亿元，YOY增长27.5%。3Q25公司营收好于预期。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率39.1%，较上年同期下降3.1个百分点。截止3Q25，公司合同负债43.9亿元，较上季度末增加39%，在当季大量确认收入的同时，新增订单增长更快，整体业绩表现超预期。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延幷购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。
    中国先进制程扩张，有利公司份额提升：美国对中国半导体产业持续施压，多次对于中国晶圆制造、设计关键设备及工具造成断供的威胁。因此，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口急需用先进制程来填补。未来中国会有更多资金、政策向包括光刻机、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内核心半导体设备企业，在刻蚀、薄膜领域有相当的技术储备，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.42元、4.97元和6.48元，目前股价对应2025-27年PE分别为82倍、57倍和44倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

首次中期分红，经营面积极要素积累

中国中免(601888)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收398.6亿，同比下降7.3%，录得归母净利润30.5亿，同比下降22%；第三季度实现营收117亿，同比持平，录得归母净利润4.5亿，同比下降29%。Q3盈利不及预期。
    分红方案：每股派发现金股利0.25元
    点评与建议：
    受国内消费需求不振影响，公司Q3经营承压。环比看，公司营收降幅逐步收窄，一方面，海南离岛免税企稳回升，据海口海关，7-9月离岛免税销售额分别同比-7%、-4%和+3%（Q3整体销售额同比下降2.7%，Q2同比下降4.2%），9月销售额实现年内首次回正；另一方面，出入境游持续回暖，据国家移民管理局，三季度全国累计查验出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，驱动公司机场免税店经营不断修复。
    前三季度毛利率同比下降0.58pct至32.54%，总体平稳，其中Q3同比持平，为32%，受益高毛利商品占比提升和提质增效。费用方面，前三季度费率同比上升0.6pct至18.2%；Q3费率同比提升1.22pcts至22.12%，主要由于财务费用率同比上升0.75pct，销售费用率同比上升0.39pct，研发费用率同比上升0.18pct。
    宏观层面，近期免税相关政策频出：1）10月20日，海南省新闻发布会放宽、优化免税店销售商品范围，并允许国产商品进入免税店；2）10月30日，五部委联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，包涵优化国产商品退（免）税管理、扩大免税品范围（纳入电子产品、宠物食品等）、放宽口岸免税店设立、面积等多项审批、支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等方面。政策上的支持将对公司经营形成利好。
    公司层面，我们预计Q4营收有望继续回暖。一方面，国庆、中秋双节期间海南离岛免税购物金额为9.4亿，日均销售额同比增5%，国庆三亚免税店销售额同比增17.6%，离岛免税有望持续回暖；另一方面，出入境热度持续高涨，利好机场门店经营。此外，公司与消费场景方面持续优化，报告期海南区域引入泡泡玛特、迪斯尼首展、首家快闪店等，并且深圳、广州、成都三地市内免税店开业，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费场景，于免税方面的市场竞争力持续加强。
    考虑宏观经济压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿（原预测为52.6亿、60亿和67亿），分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为39倍、37倍和34倍，予以“区间操作”的投资建议。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

业绩符合预期，液奶供需平衡尚需时日

伊利股份(600887)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收905.6亿，同比增1.7%，录得归母净利润104.3亿，同比下降4.1%；第三季度实现营收286.3亿，同比下降1.7%，录得归母净利润32.3亿，同比下降3.4%。Q3业绩符合预期。
    分红方案：每股派发现金股利0.48元
    点评与建议：
    尽管大盘来看行业需求仍不振，但公司在细分领域竞争力持续提升。以产品大类来看，受双节轻量备货、渠道减负影响，三季度液体乳实现营收188.2亿，同比下降8.8%；奶粉及奶制品实现营收76.8亿，同比增12.7%，保持良好势头；冷饮实现收入12亿，同比增17.4%，其他产品营收5.9亿，同比增219.4%。
    毛利率方面，Q3毛利率同比下降1.1pcts至33.9%，主要受液奶产品结构变化影响。
    费用上，三季度延续费用精细化投入，费用率同比下降0.34pct至21.99%，其中销售费用率同比下降0.73pct，管理费用率同比上升0.44pct，研发费用率同比上升0.12pct，财务费用率同比下降0.17pct。
    当前来看，需求仍有承压，供需失衡的情况尚需进一步调整，但公司抗风险能力较强，行业逆风期市场竞争力也在不断巩固，产品价盘、新鲜度均有提升，Q4在低基数情况下，业绩有望出现较大弹性。
    考虑供需改善仍需时日，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润110.8亿、122.7亿和134.7亿（原预测为117亿、136.7亿和151.4），分别同比增31%、10.7%和9.8%，EPS分别为1.75元、1.94元和2.13元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和13倍，股息率（TTM）达6.2%，投资回报较优，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期
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Q3降幅收窄，盈利小幅衰退

山西汾酒(600809)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收329.2亿，同比增5%，录得归母净利润114亿，同比持平；3Q实现营收89.6亿，同比增4%，录得归母净利润29亿，同比下降1.4%。Q3业绩基本符合我们预期。
    点评与建议：
    前三季度，汾酒实现收入321.7亿，同比增9.8%，系列酒收入6.5亿，同比下降66.8%。三季度公司营收增速较二季度有所回升（控货导致Q2营收同比持平），Q3汾酒实现收入87.8亿，同比增22.2%，系列酒收入1.6亿，同比下降88%。合幷Q2、Q3看，汾酒营收同比增11.4%，表现较强劲，受益节假日前终端多维度激励。
    区域看，前三季度省内营收110亿，同比下降7.5%，省外营收218亿，同比增12.7%；Q3省内营收22.7亿，同比下降35.2%，省外营收66.7亿，同比增31%，受益全面推进2.0全国化战略，长三角、珠三角等潜力市场估计保持较快增长。
    前三季度毛利率基本持平，Q3毛利率同比上升0.3pct。费用方面，前三季度费用率同比上升0.5pct；Q3费用率同比下降0.88pct至14.50%，受益全流程费用管控，管理费用率同比下降0.57pct、销售费用率同比下降0.37pct。
    三季度末合同负债余额57.8亿，环比减少3.4%，同比增5.5%，料Q4营收将维持较稳健的增长态势。略调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润124.8亿、138亿和152亿（原预测为122亿、133.4亿和147.4亿），分别同比增1.9%、10.6%和10.2%，EPS分别为10.23元、11.31元和12.47元，当前股价对应PE分别为18倍、17倍和15倍，考虑需求未见明显回暖，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：需求修复不及预期，费用投放超预期

三季度业绩持续回升，未来异环等重点新游值得关注

完美世界(002624)
    事件：
    传媒公司前三季度实现营收54.17亿元，yoy+33.0%，归母净利润6.66亿元，16.96yoy+271.2%，扣非后净利润4.83亿元，同比扭亏。Q3单季度实现营收17.26亿元，13532.13
    yoy+31.5%，归母净利1.62亿元，同比扭亏。业绩符合预期，维持“买进”评1939.97级。
    1827.73三季度业绩持续回暖，新游表现良好：三季度业绩增长主要来自游戏台309.98块收入提升，端游《诛仙2》《诛仙世界》上线后的增量显著，《女神异闻录：夜幕魅影》在日本、欧美等海外地区上线后表现良好。此外游戏业务毛利率同比上升3.5pct至69.29%，同样带动了公司盈业绩表现。后续(22.32%)产品方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开3.65启新一轮测试，幷于7月初启动海外区域首次测试，备受市场关注。此外
    一年电竞业务内部资源持续整合，将在2026年协助筹备相关国际邀请赛；影74.4
    视业务则在保持长剧产出的同时，增加相关短剧储备项目，持续开拓内容矩阵。预计各项业务齐发力的情况下，未来两年公司业绩有望持续回暖增长。
    降本增效持续见效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。到2025Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管93.00%理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著，也帮助公司实6.28%现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为8.76/14.15/16.68亿元，YOY分别为扭亏/+61.5%/+17.9%；EPS分别为0.45/0.73/0.86元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

3Q公司收入快速增长，利润增速超预期

绿的谐波(688017)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收4.1亿元，YOY+47.4%；录得归母净利润0.9亿元，YOY+59.2%；扣非后归母净利润0.8亿元，YOY+44.2%。
    其中，3Q单季度实现营收1.6亿元，YOY+49.9%；录得归母净利润0.4亿元，YOY+81.2%；扣非后归母净利润0.3亿元，YOY+79.2%，公司利润好于预期。
    点评与建议：
    下游机器人景气回升，3Q公司收入增长5成：公司2025年前三季度实现营收4.1亿元，YOY+47.4%；其中，3Q单季度实现营收1.6亿元，YOY+49.9%，公司收入维持高增速，一方面是因为下游工业机器人景气度回升，1-9月国内累计生产59.5万台，YOY+29.8%；另一方面公司2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，使得订单和产能同步增长。公司新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在建设当中，投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能，将持续巩固公司竞争优势。
    3Q毛利率提高+费用率下降，带动公司归母净利率提高4.5pcts：盈利方面，2025年前三季度公司毛利率为36.6%，同比下降2.9pcts，其中，3Q单季度公司毛利率为39.6%，同比提高1.5pcts，我们估计是因为生产效率提升，同时高毛利率的机电一体化产品占比提高。费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为17.1%，同比下降4.3pcts，主要系收入增幅较大。其中，销售、研发费用率同比分别下降1.6、3.2pcts；3Q单季度期间费用率为17.9%，同比下降1.6pcts，其中，销售费用率同比下降1.6pcts。整体看，2025年前三季度公司归母净利率为23.0%，同比提高1.7pcts；3Q单季度公司归母净利率为25.9%，同比提高4.5pcts。
    公司加码具身智能、机床等新领域，未来成长性依旧：作为国内谐波减速器龙头，公司将持续受益于下游工业机器人产量增长。此外，公司积极拓展新领域：①具身智能领域，公司推进减速器、丝杠、机电一体化产品的研发与商业化进程，幷得到部分头部厂商的认可；②公司拓展机床等非机器人行业的应用，推出丝杠、谐波转台等核心零部件，有望打造新的增长动能。
    盈利预测及投资建议：提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润1.2、1.5、2.0亿元（此前分别为1.0、1.4、1.9亿元），yoy分别为+120%、+21%、+36%，EPS分别为0.7、0.8、1.1元，当前A股价对应PE分别为237、196、144倍，公司当前估值不低，但考虑到公司业绩好于预期，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人景气回落、人形机器人不及预期