2025年三季报点评：业绩稳健增长，数据中心电源加速落地

奥海科技(002993)
    事件：10月27日，奥海科技发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收51.88亿元，YOY+14.14%；实现归母净利润3.59亿元，YOY+19.32%。25Q3单季度实现营收19.98亿元，YOY+26.03%，QOQ+14.25%；实现归母净利润1.22亿元，YOY+81.92%，QOQ+9.75%；毛利率为20.56%，YOY+2.48pcts；净利率为6.98%，YOY+2.50pcts。此外公司拟每10股派发现金红利6元，预计总派发金额为1.63亿元。
    业绩同环比增长，延续稳定分红政策，新型业务占比持续提升。2025年前三季度，公司业绩稳健增长，实现营收51.88亿元，YOY+14.14%；归母净利润3.59亿元，YOY+19.32%；25Q3，公司利润同比高速增长，环比亦有改善，其中，实现营收19.98亿元，YOY+26.03%，QOQ+14.25%；实现归母净利润1.22亿元，YOY+81.92%，QOQ+9.75%；毛利率为20.56%，YOY+2.48pcts；净利率为6.98%，YOY+2.50pcts。同时，公司拟每10股派发现金红利6元，预计总派发金额为1.63亿元，延续了公司近年来较为稳定的分红政策。此外，近年来公司除充电器以外的新兴业务，如新能源汽车电控系统、便携储能及其他等在总营收中的占比持续提升从24H1的20.92%增至25H1的28.56%，我们预计随着公司在混动双电控产品市场占有率持续提升，叠加公司在服务器电源及机器人充电业务方面的布局，新兴业务占比有望进一步提升，并带动公司利润率水平持续改善。
    成立杭州分公司，与德州仪器及瑞萨电子强强联合，AI服务器电源加速落地。在服务器电源领域，公司目前已拥有AC-DC转换和DC-DC的相关技术或产品储备，产品矩阵已构建完成且布局成熟，功率范围覆盖550w至8000w，产品线包括算力电源、PDB电源等，并已实现规模化交付，产品规格既能契合国产信创的技术路线又能满足海外客户的技术标准。8月28日，奥海科技杭州分公司开业，作为公司在服务器电源领域的重要高地，杭分核心团队成员的行业经验均在5-10年以上，将围绕高端定制服务器电源、大功率AI服务器电源、Powershelf及PMC等方向深耕研发。此外，公司近期先后与德州仪器和瑞萨电子共建了联合实验室。其中，公司与德州仪器将在服务器电源、USB PD GaN快充适配器等方向深化合作；携手瑞萨则将进一步强化公司在AI服务器电源与数据中心能源解决方案领域的技术布局，加速高功率、高效率电源产品的创新与落地。高功率电源产品方面，公司在相关产品的设计与集成制造方面具有领先优势，而瑞萨电子则是在GaN、MCU、光耦器件等核心技术上积累深厚，两者的合作将推动12kw服务器电源等前沿产品的研发进程；数据中心能源解决方案方面，公司联合瑞萨电子加快“芯片+电源”双链路融合创新，构建了覆盖器件选型-控制算法-功率模块-系统集成的全链路研发体系。
    投资建议：公司为3C充储领军厂商，并持续拓展新能源电控系统及服务器电源等新兴业务，为盈利能力打开提升空间。我们预计公司25-27年营收分别为79.34/100.77/126.66亿元，归母净利润分别为5.88/8.00/10.61亿元，对应PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；海外业务不及预期风险。

2025年三季报点评：营收创单季新高，多领域下游合力驱动成长

全志科技(300458)
    事件：10月27日，全志科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入21.61亿元，同比增长28.21%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长84.41%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长125.73%。
    其中，公司3Q25实现收入8.24亿元，同比增长32.28%，环比增长14.83%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长267.36%，环比增长68.48%。
    三季度营收再创新高，锚定下游应用挖掘增长潜力。受益于下游市场需求持续增长，叠加公司新产品完成量产落地，2025年前三季度公司在智能汽车电子、扫地机器人、智能视觉等领域营收同比大幅增长。其中，公司25Q3实现收入8.24亿元，创单季度营收历史新高。
    利润方面，公司25Q3毛利率为32.57%，YOY+1.74pct，QOQ-0.89pct，整体处于相对较高的毛利率水平；费用方面，公司25Q3投入研发费用1.46亿元，YOY+4.23%，QOQ+2.10%，研发费用增速控制相对合理。
    展望后续，公司将坚持“SoC+”和“智能大视频”的行业定位，在机器人与工业控制、车载驾舱、解码与家庭娱乐、智慧视觉与安防等下游应用持续深耕，逐步升级核心技术，完善细分领域产品系列，推动业绩稳步成长。
    产品迭代强化品牌竞争力，加速AI算法优化与应用落地。产品端，公司深耕高性能通用异构计算平台，现已有A527、A537、A733等量产平台，并通过优化算法与应用产品持续强化竞争力。目前，T527V车载产品进入试产，高端八核平台芯片A733在平板实现大量量产，并在商业显示、收银设备、教育平板等多个领域实现量产落地，同时公司已启动下一代SoC架构研发，以满足未来更高计算性能的应用需求。
    应用端，公司围绕视觉、语音、显示、人机交互等典型场景，积极储备和适配各类AI算法，并开拓各细分领域的应用落地。A系列智能平板应用方面，公司结合NPU算力，研发交付了AI ISP智能成像、AI夜景人像、AI超清图像、AI人声分离等多种技术；V系列智能视觉应用方面，公司不仅新增AI人车宠三合一监测、AI婴儿看护模式等自研算法包，还基于V821RISC-V算力定制适配低内存、小算力的人形与人脸识别模型，为V821安防类产品提供了基础支撑，同时公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，持续迭代新产品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.57/4.91/6.72亿元，对应PE为113/82/60倍，考虑公司在扫地机器人、智能投影等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；海外业务不及预期的风险。

2025年三季报点评：3C板块拉动显著，利润超预期

创新新材(600361)
    事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收587.16亿元，同比下降1.38%，归母净利7.09亿元，同比下滑10.28%，扣非归母净利6.02亿元，同比下降21%；单季度看，25Q3公司实现营收195.75亿元，同比下滑5.90%，环比下降2.01%，归母净利润3.55亿元，同比增长67.17%，环比增长140.09%，扣非归母净利2.95亿元，同比增长43.67%，环比增长160.02%，利润超预期。
    点评：三季度产品结构逐步优化，3C板块拉动公司单季度业绩超预期。价：铝价：2025前三季度铝均价2.05万元/吨，同比增长3.73%，Q3单季度铝均价2.07万元/吨，同比增长5.88%，环比增长2.55%；加工费：根据SMM数据，2025年前三季度铝棒/铝杆加工费510/660元/吨，同比变化+8.8%/-14.8%，Q3单季度均价500/561元/吨，同比减少5.9%/-28.3%，环比减少-2.2%/-21.6%；利：公司前三季度毛利率/净利率水平3.42%/1.19%，同比减少0.22/0.13pct，Q3单季度毛利率/净利率4.16%/1.8%，同比增长0.73/0.78pct，环比增长1.38/1.08pct。综合来看，公司前三季度业绩及利润率水平同比减少主要系出口退税取消与美国关税政策导致出口受阻，国内市场竞争加剧部分产品销量下降所致，但Q3单季度在营收下滑背景下归母净利及利润率水平不降反升，说明第三季度公司加强3C消费电子型材等优势产品经营，提高附加值较高的产品占比，同时降低成本，使得三季度业绩超预期。经拆分，公司Q3归母同/环比增加1.4/2.1亿元，主要贡献来自于毛利项同/环比增长1.0/2.6亿元，减利项同/环比则主要来自于费用和税金-0.4/-1.2亿元影响。
    铝加工行业翘楚，有望发挥规模优势。根据中国有色金属加工工业协会数据，2024年，公司铝线材国内和全球市场占有率分别为18.6%和16.0%，均排名第一；公司铝合金圆铸锭国内和全球市场占有率分别为10.8%和8.3%，均排名第一；公司3C电子铝型材全国市场占有率8.3%（排名前三）；公司铝板带材国内市场占有率为3.4%（排名前十）。
    沙特红海项目进展顺利。公司与创新集团、创新国际实业以及其他两家公司开展”沙特红海铝产业链综合项目“，项目一期建设年产50万吨电解铝、50万吨高精度铝棒、铝板带箔工厂。项目目前进展顺利，7月已完成ODI审批，根据测算，项目内部收益率为22.08%（税后），未来有望贡献大额投资收益。
    投资建议：公司作为铝加工行业龙头企业，伴随产品高端化转型，型材板块扩张业务占比提升，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/9.85/15.83亿元，按照10月28日收盘价，对应PE为18/17/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，加工费下滑风险，国际贸易摩擦风险等。

系列点评六：2025Q3业绩符合预期 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露2025年三季报：2025年前三季度实现营收50.0亿元，同比+16.5%；归母净利润6.5亿元，同比+12.1%；扣非归母净利润7.1亿元，同比+57.1%。
    2025Q3业绩符合预期智驾子公司完成并表。公司2025Q3实现营收17.3亿元，同比+11.8%/环比+3.6%；归母净利润2.2亿元，同比-0.1%/环比-11.1%扣非归母净利润2.1亿元，同比-11.3%/环比-13.8%。分析原因主要系：1）收入端：收入同环比增长主要系智驾子公司并表带来的增量；2）利润端：利润同环比下降，一方面为智驾子公司仍处于亏损状态，2025Q3亏损约1,780万元；另一方面为公司2025H1实现汇兑收益约5,395万元，2025Q3相关收益较低。公司2025Q3毛利率达23.5%，同比-7.1pct/环比-3.7pct，同环比下降主要系科博达智能并表影响。费用方面，2025Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.4pct/-2.1pct/+1.0pct/+4.7pct至0.8%/0.2%/4.7%/11.3%。
    从灯控到域控转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展；目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，并于2025Q3完成科博达智能60%股权的收购，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年起车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司境外设厂已完成日本工厂、捷克工厂落地，持续积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。考虑科博达智能2025年仍在亏损状态，我们小幅下调业绩预测：预计2025-2027年营收为74.7/98.6/122.0亿元，归母净利为9.0/12.5/16.6亿元，EPS为2.23/3.10/4.12元，对应2025年10月28日79.8元/股收盘价，PE为36/26/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、全球化拓展不及预期的风险等。

2025年三季报点评：通用自动化业务稳增，新能源汽车业务增速亮眼

汇川技术(300124)
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入316.63亿元，同比增长24.67%；归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%；扣非归母净利润38.88亿元，同比增长24.03%。单2025年第三季度，公司实现营业收入111.53亿元，同比增长21.05%；归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%；扣非归母净利润12.17亿元，同比增长14.11%。
    2025年前三季度公司通用自动化业务仍维持稳健增长。2025年前三季度公司通用自动化（含工业机器人）业务实现销售收入约131亿元，同比增长约20%；其中，通用变频器产品实现销售收入约40.5亿元，通用伺服系统实现销售收入约53.4亿元，PLC&HMI实现销售收入约12.9亿元；工业机器人(含精密机械)实现销售收入约8.7亿元。
    2025年前三季度公司新能源汽车和轨道交通业务增速亮眼。2025年前三季度公司新能源汽车和轨道交通业务实现销售收入约148亿元，同比增长约38%。公司新能源汽车新基地持续推进，25Q3末公司在建工程余额增长至13.18亿元，同比增长43.43%，主要因苏州吴中区新能源汽车核心零部件生产基地项目、联合动力研发中心建设及平台类研发项目持续投入，为公司后续新能源汽车业务增长提供充足产能支撑。
    公司积极布局人形机器人，产品布局逐步完善。公司主要围绕核心零部件及具身智能场景化解决方案推进人形机器人相关工作。①低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段。②行星滚柱丝杠产品，为大客户定制高性能直线模组，目前已完成送样工作。③在具身智能机器人场景化解决方案方面，围绕上肢部件场景，响应客户和集成商的需求，依托工业及协作臂的技术积累，启动了上肢部件的开发工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为476.00、590.61、712.23亿元，对应增速分别为28.5%、24.1%、20.6%；归母净利润分别为55.30、67.88、79.01亿元，对应增速分别为29.0%、22.8%、16.4%，以10月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为38X、31X、26X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，新能源汽车下游需求不及预期风险等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，25Q3归母净利3.1亿元，环比+4.7%

嘉友国际(603871)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，业绩整体符合预期，25Q3归母净利3.1亿元，环比+4.7%。2025Q1-3公司实现营收65.7亿元，同比+0.4%；毛利11.6亿元，同比-18.7%；毛利率17.6%，同比-4.1pct；实现归母净利润8.7亿元，同比-19.7%；归母净利率13.3%，同比-3.3pct；经营活动现金净流入13.7亿元，同比+50.6%。
    分季度看，2025Q3公司实现营收24.9亿元，同比+31%，环比+39%；实现毛利4.1亿元，同比-6.9%，环比+13.2%；毛利率16.6%，同比-6.7pct，环比-3.8pct；实现归母净利润3.1亿元，同比-4.9%，环比+4.7%；归母净利率12.6%，同比-4.7pct；经营活动现金净流入10.5亿元，同比+262.8%，环比+2351.8%。
    存货：公司库存持续去化，截至2025Q3公司存货仅5.5亿元，同比-63.5%，环比-44.1%。
    第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值，紫金矿业持股比例保持稳定。截至2025Q3紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    坦赞铁路激活项目签约仪式在北京正式举行，嘉友国际作为项目股东受邀出。坦赞铁路项目由中国、坦桑尼亚、赞比亚三国共同推动，国家主席习近平曾于24年9月见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》签署。25年9月29日，坦赞铁路激活项目正式在京签约，嘉友国际作为项目股东单位受邀出席，本次坦赞铁路项目正式签署标志着坦赞铁路项目进入了全面启动的新阶段，此举将为东非铁路现代化升级、深化中非经贸合作注入强劲动力。公司成为项目股东彰显公司在非洲的业务布局和实力得到认可。战略入股坦赞铁路，是嘉友国际“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。
    公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。1）非洲业务为公司业绩第二增长曲线，非洲是公司着重进行布局与发展的区域，尤其是赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、安哥拉、刚果（金）等围绕铜钴矿带区域的中南部非洲国家，非洲地区业务现已成为公司业绩增长的第二曲线。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。2）作为东南部非洲交通命脉，坦赞铁路的激活将与公司在非洲的现有业务布局形成强劲协同，助力公司加速构建覆盖东南部非洲高效、稳定的区域跨境物流网络。我们认为非洲未来十年的持续成长不容忽视，公司在非洲的基础设施布局具备先发优势，其价值量或将越来越高，保障中非矿产资源供应链自主可控。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘得益于焦煤价格回升逐步修复，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润，叠加非洲坦赞铁路项目入局。我们预计公司2025-2027年归母净利为12.5/14.4/16.9亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

2025年三季报点评：国际化进程全面加速，创新研发持续兑现

恒瑞医药(600276)
    业绩保持稳定增长。2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。2025年单三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司业绩保持稳定增长。
    国际化进程全面提速。2025年三季度，公司三项海外BD授权交易陆续落地，持续推进国家化进程：（1）7月28日，公司与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，及相应的分梯度的销售提成；（2）9月5日，公司以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及等值股权共6500万美元以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，公司还将收取最高可达10.13亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成；（3）9月24日，公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成。此外，公司瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证，并不断强化国际化人才体系建设。看好公司国际化进程全面提速。
    创新研发持续兑现。公司创新研发持续兑现。2025年第三季度，公司EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市。此外，公司8项NDA获得受理，其中包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症，该产品在为期48周的III期减重临床试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。在2025ESMO年会上，公司发布了46项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。目前公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，同时在研管线储备充足，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。看好公司创新研发持续兑现，进而推进公司业绩持续增长。
    投资建议：基于公司与GSK达成合作的5亿美金首付款，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收353.36/371.35/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5%；实现归母净利润94.84/98.94/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4%，对应PE为45/43/37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：BD收入波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；仿制药集采风险；政策变化风险。

2025年三季报点评：抗生素淡季业绩承压筑底，合成生物产能稳步爬坡

川宁生物(301301)
    事件：2025年10月27日川宁生物发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入34.4亿元（同比-22.9%），实现归母净利润6.1亿元（同比-43.2%）；单三季度看，公司实现营业收入10.9亿元（同比-13.8%，环比+3.4%），实现归母净利润1.6亿元（同比-49.4%，环比-6.1%）。
    青霉素中间体价格下滑明显+部分费用开支提升压缩盈利空间。根据健康网数据，公司三大主营产品之一青霉素类中间体6-APA，自2024年12月高点320元/公斤，逐步回落至2025年9月低点190元/公斤，相对跌幅达40.6%。而在医药中间体中间需求回落叠加主要抗生素品种价格下降影响下，公司25年前三季度总体毛利率下滑至32.8%。从公司前三季度费用率变动情况来看，管理费用由于部分产线进行新产品试车致使的期间费用增加，管理费用率同比提升1.9个百分点；研发费用由于新产品开发相关的投入增加，研发费用率同比提升1.4个百分点。
    公司主要品种格局维稳，迈过需求阶段性低点有望实现企稳回升。受到2025年的高温天气影响，抗生素相关产品终端市场需求总体偏弱。而根据中国疾病预防控制中心监测的流感数据指标看，从今年年初以来，南北方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比相较2024年总体同比偏低，我们预估流感相关的继发性细菌感染下降也同步压缩了抗生素的市场用量。根据健康网数据：截止25年9月，6-APA/硫红/7-ACA单公斤价格分别为190元/510元/450元，在历史十年维度中所属价格分位依次为20.8%/84.6%/54.5%。在中间体主要品种龙头格局维稳的背景下，我们预期当前价格处于历史相对低位的6-APA等产品价格在Q4冬季传统需求旺季背景下有望企稳回升。
    疆宁生物一期产能稳步爬坡，合成生物学相关产品有望进入稳步兑现阶段。根据公司投资者关系活动记录，公司合成生物学产业基地疆宁生物经过产能调试和爬坡后，目前已进入大踏步发展阶段。截止2025年上半年，公司合成生物学业务实现营业收入0.2亿元，未来随着合成生物学产业基地的产能逐步释放，销售额有望进一步提升。同时，公司重点合成生物学项目甲醇蛋白已经开始中试试验，首批次产品已积极送往下游厂家进行试验，项目进展节奏顺利。合成生物作为近年来生物经济的新兴赛道之一，我们认为公司有望凭借地处新疆的资源优势+发酵产业经验积累在合成生物领域开辟第二成长曲线。
    投资建议：鉴于2025年前三季度抗生素总体需求走弱，公司主要产品市场价格有所下滑背景下，我们下调公司25-27年盈利预测，预计期内公司实现归母净利润8.2/9.3/10.3亿元，分别同比-41.7%/14.3%/10.2%，对应PE估值30/26/24倍。鉴于抗生素产品在全球市场的成熟应用及公司在中间体产业突出的竞争优势，我们预计随需求周期筑底，公司抗生素主业有望拾级而上。基础业务企稳背景下，公司合成生物战略品种甲醇蛋白有望开拓广阔市场空间，打开传统周期业务的成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险、产能释放不及预期风险等。

2025年三季报点评：Q3业绩超预期，金矿正式投产

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收16.5亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3公司实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。
    金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。
    利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3公司归母净利润同比增长1.36亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23亿元）、所得税（-0.52亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）以及营业外利润（-0.05亿元）；环比来看，25Q3公司归母净利环比增长1.91亿元，其中增利项源于毛利（+2.28亿元）和其他/投资收益（+0.11亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02亿元）、所得税（-0.33亿元）以及少数股东损益（-0.08亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。
    现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9月10日-12月10日），公司预计矿山2025年实现采选规模约5万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2吨。
    投资建议：公司经历2025年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95亿元，对应10月28日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年三季报点评：25Q3投资收益环比增加，业绩环比扭亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入45.89亿元，同比减少15.84%；归属于母公司所有者的净亏损5005.2万元，上年同期净利润2.53亿元，由盈转亏。
    2025年前三季度投资净收益同比下滑。2025年前三季度公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年前三季度公司确认投资净收益9.18亿元，同比下降51.09%。
    25Q3公司投资收益环比增加，业绩环比扭亏。25Q3营业收入为13.63亿元，同比下降9.58%，环比下降11.7%。归属于上市公司股东的净利润为2755.91万元，同比下降59.89%，环比实现扭亏为盈。其中三季度确认投资净收益3.17亿元，同比下降40.26%，环比增长13.63%。
    25Q3焦炭主业亏损额环比扩大。25Q3公司实现焦炭产量66.42万吨，同比增长11.61%，环比下降9.71%，实现焦炭销量67.04万吨，同比增长13.86%，环比下降11.99%。25Q3焦炭平均售价为1322.17元/吨，同比下降23.64%，环比增长2.61%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1057.8元/吨，环比增长4.68%，同比下降25.76%。25Q3焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1.26亿元，较25Q2的-1840.28万元有所扩大，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q3公司主要化工产品价格同比下滑。其中沥青价格3226.28元/吨，同比下降11.41%，环比增长0.9%；工业萘价格4300.69元/吨，同比下降15.28%，环比下降1.95%；甲醇价格1897.87元/吨，同比下降1.38%，环比下降1.38%；炭黑价格4840.36元/吨，同比下降21.55%，环比下降0.11%；纯苯售价5102.42元/吨，同比下降32.98%，环比下降1.29%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.34/2.02/3.01亿元，对应EPS分别为0.01/0.08/0.12元，对应2025年10月28日的PE分别为330/55/37倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

系列点评八：25Q3业绩承压“1+N”业务布局加速

沪光股份(605333)
    事件概述：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营收58.38亿元，同比+5.54%；归母净利润4.25亿元，同比-3.10%；扣非归母净利润4.10亿元，同比-2.94%。其中2025Q3营收22.09亿元，同比+4.47%，环比+5.82%；扣非归母净利1.42亿元，同比-20.07%，环比-20.39%。
    25Q3业绩承压静待新项目量产爬坡。1）营收端：2025Q3营收22.09亿元，同比+4.47%，环比+5.82%。2025Q3公司客户赛力斯问界品牌销量为121,384辆，同比+8.74%，环比+11.18%，带动公司营收同环比增长。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润1.48亿元，同比-19.10%，环比-19.08%，利润承压。公司2025Q3毛利率为15.45%，同环比分别-5.05pct/-1.18pct，净利率为6.72%，同环比分别-1.96/-2.07pct，同环比均下降系高基数及产能利用率下滑所致。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/2.50%/4.06%/0.55%，同比分别-0.17/-0.79/+1.06/-0.14pct，环比分别+0.09/-0.08/+0.85/-0.03pct，研发费用率同比上升系战略性扩张投入所致，其他费用系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司除赛力斯客户外，乐道、尚界等客户新项目均进入量产爬坡期，有望带动公司业绩增长。尚界H5于9月上市，首月销售量为1,901台；乐道L90上市后订单强劲，截至2025.10.25，累计交付突破30,000台，后续有望持续爬坡。公司不断延伸产业链，布局连接器业务，根据公司2025年半年报披露，目前公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电等一级电器部件客户上实现搭载。展望未来，连接器业务有望打开公司业绩第二成长曲线。
    发力创新业务构建“1+N”业务布局。公司积极拓展线束应用新场景，在机器人业务领域成果显著。2025年4月人形机器人项目首套样线成功下线；8月成立全资子公司全能具身智能科技（苏州）有限公司，8月21日正式获得智元机器人VAP授权，9月机器人在苏超赛场亮相展示才艺。同时，公司以汽车线束为核心，布局无人机、作业类无人车辆等新兴产业线束业务，成功获得航空吨级订单并完成无人割草机线束项目交付。锚定汽车线束为根基，拓展机器人等新兴业务，筑牢“1+N”发展格局，为业绩增长开拓全新动能。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为91.3/110.5/132.6亿元，归母净利为7.1/8.7/10.6亿元，对应EPS分别为1.52/1.88/2.27元。按照2025年10月27日收盘价34.22元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

2025年三季报点评：核心大单品放量引领增长，新业务新产品持续推进

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片披露25Q3财报，25Q3公司实现收入2.27亿元，同比+14.59%；实现归母净利润0.54亿元，同比+11.56%；实现扣非归母利润0.48亿元，同比+13.55%。
    产品聚焦，常规镜片大单品放量引领增长，发布高端“天玑”系列持续完善产品矩阵。根据公司财报，受益于公司产品聚焦策略，公司旗下核心大单品依然保持较好增长态势，25Q3PMC超亮系列同比+53.7%，1.71系列同比+13.7%，三大明星单品占常规镜片收入比例为56.3%。25Q3公司首发天玑系列，天玑系列深度契合中国消费者需求，联合德国顶尖实验室完成精准的光学设计，并采用前沿技术升级视觉体验，拉高国产高端镜片品质标准，彰显了国产镜片品牌向高端化突破的实力，进一步夯实其在高端镜片研发领域的技术壁垒。
    “轻松控”系列携手郭晶晶代言，全面合作爱尔眼科，夯实专业心智。品牌宣传方面，暑期“轻松控”系列携手品牌代言人郭晶晶，在北京、上海、广州等全国七大核心城市高铁站开展高密度、广覆盖的场景化营销，显著强化了“轻松控”在青少年近视防控领域国产第一品牌的心智占位，进一步巩固并提升了“明月镜片”在细分市场的核心影响力，为后续产品渗透率与用户忠诚度的提升奠定坚实基础；渠道方面，25年8月，明月镜片与爱尔眼科达成全面战略合作，双方将在产品和服务采购、临床和科研合作、品牌共振、人才培养、公益事业发展及生态圈打造等几大领域积极探索创新合作模式，着力实现强强联合、互惠共赢。
    合作小米发力AI眼镜，推进光学产品在智能穿戴领域的应用。25年6月小米发布AI眼镜的同时官宣明月镜片为其官方独家光学合作伙伴，截至25年9月底，公司累计合作的小米AI眼镜业务收入为651万元，智能眼镜镜片毛利率达78.6%，明月镜片凭借在光学设计、材料工艺及全渠道服务网络的积累，成为小米保障佩戴舒适度与视觉专业性的关键支撑，进一步夯实了双方在智能穿戴与光学领域的跨界合作价值，我们持续期待公司在AI眼镜领域的发展潜力。
    研发加码，25Q3研发费用率为5.85%，归母净利率为24.23%。25Q3公司毛利率为58.08%，同比-1.02pct；销售费用率为16.86%，同比-1.71pct；管理费用率为8.97%，同比-1.14pct；研发费用率为5.85%，同比+1.67pct，其中Q3研发费用同比增长超60%，反映公司对技术创新的坚定投入；25Q3公司归母净利率为23.59%，同比-0.64pct，扣非归母净利率为20.98%，同比-0.19pct。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为40x、32x、26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动。

系列点评六：25Q3盈利承压 低速无人车全新布局

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收222.37亿元，同比+17.72%；归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%；其中2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。
    营收同比小幅增长盈利短期承压。1）收入端：2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%。公司主要客户中，2025Q3理想汽车销量同比-39.01%，环比-16.08%，对公司营收造成一定拖累；2）利润端：2025Q3归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。2025Q3毛利率为18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct，归母净利率为7.35%，同比-0.46pct，环比-0.81pct。毛利率同环比下滑，导致利润端短期承压；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比分别-0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比分别-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct，公司费用率整体保持稳定。
    进军低速无人车开辟第二增长曲线。2025年9月，公司发布车规级低速无人车品牌“川行致远”，聚焦降本增效、商业模式创新和未来城市体验，同时获取无人车场景数据反哺自动驾驶算法，构建移动服务生态，开辟第二增长曲线。首款产品S6实现了六项创新技术的行业首发：从整车到零件的全车规级开发、智能轴向控制系统、无人车爬坡高度提升至25%、无人车行业内6年30万公里电池标准、全车规级智驾套件、全车智能感知表皮，充分体现了川行致远在低速无人驾驶领域的技术领先性与产品创新力。
    海外布局不断完善赋能核心伙伴协同出海。公司致力于成为中国品牌主机厂全球化进程中不可或缺的、具备深度本地化服务能力的国际化供应链合作伙伴，当前已完成德国、法国、西班牙、日本、新加坡等主要国家和地区的海外分支机构战略布局，西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。公司将持续化与全球核心芯片厂、主机厂的战略合作，培育全球化与本地化融合的供应链网络，通过建立“强协同、共成长、共布局”机制赋能核心伙伴协同出海。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收330.65/395.81/463.65亿元，归母净利润为26.53/33.55/40.44亿元，EPS为4.45/5.62/6.78元，对应2025年10月28日120.00元/股收盘价，PE分别为27/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。

2025年三季报点评：招生良好拐点已现，培育第二增长曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月公司实现营业收入2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润0.01亿元，EPS为0.002元/股，扭亏为盈。
    公司收入增长稳健，扭亏为盈拐点已现。2025年1-9月公司营业收入约为2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润约0.03亿元，扭亏为盈。凯文海淀、朝阳两所学校运营良好，在校生稳步增加，带动公司收入持续增长。2023-2025年9月公司营收增速分别为47.78%、25.92%和10.82%，预计随着新生的增长，2025年四季度收入增长有望提速，公司经营拐点已现。
    经营现金流整体良好，合同负债增长较快。2025年1-9月公司销售商品、提供劳务收到的现金2.93亿元，同比增长55.03%；经营性净现金流0.98亿元，同比增长1244.84%；收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为1.17，公司现金流整体良好。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债0.45亿元，同比增长21.62%。
    负债率相对较低，盈利能力有待提强。截止2025年9月末，公司资产负债率28.06%，剔除预售款的资产负债率26.51%，资产负债率整体较低。同时，公司持续减少有息负债，截止2025年9月末公司长期借款4.4亿元，同比下降18.52%，有息负债的下降助力资产负债率下降，并有助于盈利能力提高。另外，公司盈利能力有待提高。2025年1-9月公司毛利率、净利率、ROE分别为29.18%、0.64%和0.04%，均处于行业较低水平。预计随着在校生规模的扩大，公司盈利能力将显著提高。
    牵手智谱战略布局，打造第二增长曲线。2025年9月公司与智谱华章战略合作成立合资公司——启智文华，重点开发和运营AI智能产品，面向客户提供AI智能化现代教育学习领域的产品和解决方案。公司、智谱华章和持股平台分别持有启智文华65%、20%和15%的股权。借助公司海淀国资上市平台和智谱华章的技术实力，启智文华有望快速发展，并抓住AI+教育的时代“风口”，打造公司第二增长曲线。
    投资建议：考虑到三季报公司营收低于预期，我们下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为3.68亿元、4.15亿元和4.65亿元，EPS分别为0.03元、0.08和0.17元，对应当前股价动态PE分别为195倍、72倍和35倍。公司招生整体良好，经营拐点已现，合同负债、现金流等较好，且牵手智谱华章，战略布局AI+教育，培养第二增长曲线，我们看好公司平台价值和未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：教育政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、AI+教育项目落地缓慢、技术迭代升级等风险。

2025年三季报点评：钽电容高景气明确，产能释放支撑业绩同比增长

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收11.99亿元，同比+33.90%，实现归母净利润2.08亿元，同比+33.43%，实现扣非归母净利润1.95亿元，同比+34.01%。2025Q3，公司实现营收4.02亿元，同比+32.83%、环比-12.41%，实现归母净利润6353万元，同比+44.55%、环比-28.00%，实现扣非归母净利润5746万元，同比+31.84%、环比-31.27%。
    军品订单放缓影响短期利润释放，产能扩张支持钽铌主业同比快速增长。
    2025Q1-3，我们测算钽铌主业利润约1.50亿元，同比增长52.58%；2025Q3钽铌主业利润约4564万元，同比增长57.71%，环比减少33.01%；业绩同比增长主要得益于募投产能释放，同时钽粉钽丝出货环比修复趋势明确、高温合金需求持续增长保障订单饱满；业绩环比下滑主要系军品订单交付阶段性下滑。
    西材院同比增长，贡献稳定投资收益。2025Q1-3年实现投资收益5963万元，同比增长1.27%，2025Q3实现投资收益1779万元，同比增长18.00%，环比减少17.21%，主要系三季度军工交付节奏阶段性放缓。2025年西材院下游订单恢复趋势明确，投资收益预计稳步增长。
    国巨发布涨价函，钽电容需求高景气度明确，助力公司业绩增长。2025年10月，由于AI应用带动钽电容需求大增，被动元件大厂国巨集团旗下基美向客户发出钽电容涨价通知，此为基美今年第二波调涨，相较第一波，调涨的客户从代理商扩及直销客户，范围更广。2023Q4-2025Q2，国巨钽电容业务季度营收已实现连续六个季度正增长，复苏趋势明确。跟踪钽矿价格，2023Q4至今钽矿价格已从70美元/磅稳步抬升至超90美元/磅，价格上行趋势明确。钽电容需求持续增长有望刺激公司钽粉钽丝出货持续提升，增益公司业绩增长。
    定增预案实现扩产扩能和一体化布局，打开远期成长空间。公司发布定增预案，拟募资12亿元进一步提升公司在湿法、火法、制品等方面的生产能力，解决湿法生产线设备老化及产能不足问题，以及重点满足国内市场对高温合金材料和高端制品材料的需求。定增预案计划新增湿法冶金项目产能约3000吨，新增火法冶金熔炼项目产能超1000吨，新增高端制品项目产能145吨。目前定增预案已获得深交所受理，项目完成后，公司整体产能规模不仅得到提升，一体化布局也将进一步得到完善，远期成长空间进一步打开。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能逐步释放，业绩进入增长加速期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.01/4.15/5.50亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为53/39/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3成本抬升，业绩承压

盘江股份(600395)
    事件：2025年10月27日公司发布2025年三季报，前三季度营业收入72.3亿元，同比增长12.11%；归属于母公司所有者的净亏损1738.31万元，上年同期归母净利润3518.59万元，由盈转亏。
    25Q3亏损同比扩大，环比由盈转亏。25Q3公司实现归母净利润-1228.8万元，上年同期为-208.88万元，亏损扩大，环比由盈转亏。
    2025年前三季度产量大增，价格下跌影响利润。2025年前三季度公司商品煤产量751.86万吨，同比增长8.74%，实现商品煤对外销量584.75万吨，同比下降1.25%。吨煤销售收入为660.6元，同比下降20.33%，吨煤成本为520.34元，同比下降19.2%。吨煤毛利140.27元，同比下降24.25%。吨煤毛利率21.23%，同比下降1.1个百分点。
    25Q3产销同、环比下降，成本抬升明显。25Q3公司商品煤产量为236.49万吨，同比下降3.21%，环比下降20.48%；商品煤对外销量为190.04万吨，同比下降22.71%，环比下降15.86%。吨煤收入685.14元，同比增长11.84%，环比增长8.5%，吨煤成本535.09元/吨，同比增长10.62%，环比增长18.51%。吨煤毛利150.05元，同比增长16.42%，环比下降16.61%。吨煤毛利率21.9%，同比增长0.86个百分点，环比下降6.59个百分点。
    2025年前三季度公司发电量大增。2025年前三季度公司完成发电量93.483亿千瓦时，同比增长139.56%，实现上网电量87.79亿千瓦时，同比增长138.99%，其中火力上网电量73.2亿千瓦时，同比增长162.78%，新能源上网电量14.6亿千瓦时，同比增长64.36%。平均上网电价为0.3601元/千瓦时，同比下降1.29%。25Q3公司完成发电量21.27亿千瓦时，同比下降8.25%，环比下降35.61%，完成上网电量20.89亿千瓦时，同比下降7.8%，环比下降35.29%。平均上网电价为0.3425元/千瓦时，同比下降5.65%，环比下降4.59%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为0.11/1.13/1.81亿元，对应EPS分别为0.01/0.05/0.08元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为1095/108/67倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

系列点评六：25Q3营收稳健 打造智能网联检测综合能力

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收30.24亿元，同比-0.76%；归母净利润6.66亿元，同比-0.56%；扣非归母净利润6.15亿元，同比+1.50%；其中2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%；归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。
    营收稳健增长持续加大研发投入。1）收入端：2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%，整体实现稳健增长；2）利润端：归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。2025Q3毛利率为47.47%，同比+2.19pct，环比+2.28pct，归母净利率为23.12%，同比-2.54pct，环比+0.60pct。公司将高效与精益化管控深化为企业内生动力，经营质效持续提升；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/7.25%/8.73%/0.97%，同比分别+0.06/+0.60/+2.55/+0.93pct，环比分别-0.14/+0.04/+2.84/+0.68pct。研发费用率同环比增长，主要系公司紧跟车企需求、持续加大研发投入。
    积极推进国际化能力建设，助力中国汽车产品进军国际市场。公司于2025年初正式成立海外事业部，力争通过精准把握中国车企产品和产能出海过程中的技术服务需求痛点，伴随车企的全球布局，提供一站式、一体化的质量技术服务。未来随着我国企业海外建厂、本土化运营程度的增加，属地化服务需求将不断增加，后续公司将在持续提升属地化服务能力的基础上，积极开展各国标准法规、市场准入研究，继续依托中国中检海外资源，推动重点国家和地区属地化服务能力布局。
    设立信息智能事业部构建智能网联检测综合测评能力。公司围绕汽车智能网联领域设立了信息智能事业部，聚焦汽车智能化、网联化产业前沿，专注智能基石、智能安全、智能应用3大技术方向。公司围绕智能汽车的安全性、体验性、智能化等维度，已打造出涵盖仿真测试、场地测试、道路测试、网络安全测试、数据安全测试、软件升级测试、数据记录测试等方面的综合测评能力，后续将持续在智驾测评、车路协同、数据仿真、整车工具等技术领域深入钻研，构建国内领先、世界一流的综合服务能力。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为47.78/54.65/63.06亿元，归母净利润为9.86/12.14/14.64亿元，对应EPS为0.98/1.21/1.46元，对应2025年10月27日16.78元/股的收盘价，PE分别为17/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

2025年三季报点评：锡价慢牛趋势明确，公司深度受益锡价上行

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增加35.99%；扣非归母净利润19.70亿元，同比增加35.87%。2025Q3，公司实现营收133.24亿元，同比增长27.65%，环比增长17.24%，实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34%，环比增长21.52%；扣非归母净利6.67亿元，同比增长47.63%，环比减少17.67%。
    量：2025Q3公司自产金属量保持稳定，稳步推进锡、钨等资源开发布局。
    2025Q1-3，有色金属总产量27.10万吨，其中：产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨、产品铟101.62吨，其中自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定。钨方面，公司已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。展望十五五，公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
    价：2025Q3，锡价、铜价、硫酸价格环比继续增长，增厚公司业绩。2025Q3，锡期货收盘价均价为26.91万元/吨，环比+0.59万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比持平，铜期货收盘价均价为7.95万元/吨，环比+0.18万元/吨，铟均价约2588元/千克，环比-16元/千克。2025Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比-237元/吨；国产锌精矿加工费均价为3825元/吨，环比+290元/吨；铜精矿TC指数均价为-41.23美元/吨，环比-1.63美元/吨；硫酸价格均价为698元/吨，环比+48元/吨。
    降本增效成果显著，资产结构持续优化。2025Q1-3，公司期间费用占营收比重3.29%，同比-1.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用占营收比重分别为0.12%/1.50%/0.85%/0.38%，同比分别变化0/-0.24/-0.09/-0.25pct，公司主动把控经营节奏，多措并举降本增效。2025Q3，公司资产负债率仅37.03%，对比2024年底继续下降3.16pct。
    核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，印尼RKAB政策变化或加剧供应扰动，AI有望助力电子需求持续向好，锡价慢牛趋势明确。1）缅甸复产讯息明确复产信号，但是复产节奏缓慢。2）印尼RKAB政策变化叠加打击走私锡矿或加剧供给扰动。3）AI有望助力电子需求持续走强。锡价慢牛趋势明确，锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。
    投资建议：公司为锡、铟全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.28/26.64/27.72亿元，对应2025年10月27日的收盘价，PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：合同负债快速增长，个性化龙头动力十足

学大教育(000526)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%；归母净利润2.31亿元，同比增长31.52%；EPS为1.95元/股，同比增长30.53%。
    个性化龙头快速成长，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头企业，个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，线上线下互补教学。2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%。同时，公司业绩持续释放。2023-2025年1-9月公司归母净利润分别为1.54亿元、1.80亿元和2.31亿元，分别同比增长1035.24%、16.84%和31.52%。
    盈利能力显著提高，费用控制整体良好。2025年1-9月公司毛利率33.86%，同比下降1.12pct，环比下降0.7pct；净利率8.67%，同比提高0.97pct，环比提高2.34pct。同时，公司费用控制整体良好。2025年1-9月公司期间费用率为23.42%，同比下降1.9pct，环比下降2.26pct；其中管理费用（含研发）率为14.67%，同比下降2.82pct，环比下降2.31pct；销售费用率为7.17%，同比提高1.12pct，环比提高0.39pct。
    负债率持续降低，现金流相对较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为42.32亿元、32.63亿元，分别同比增长9.76%、6.51%；资产负债率为77.09%，同比下降2.35pct，环比下降1.95%；剔除预收款资产负债率为45.14%，同比下降4.37pct，环比下降5.66pct。同时，公司现金流相对较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为112.24%，同比下降2.19pct，环比提高3.73cpt；经营性净现金流7.62亿元，同比增长10.35%，环比增长14.25%。
    市场开拓持续加码，合同负债再创新高。公司是个性化教育龙头企业，持续加大市场开拓，助力未来成长。2025年1-9月公司销售费用1.87亿元，同比增长37.5%。公司市场开拓成效显著，截止2025年9月末，公司合同负债达到12.04亿元，同比增长22.48%，较2025年6月末合同负债增长101.68%，公司合同负债余额创下历史新高。合同负债的高速增长增强了公司业绩弹性和确定性，个性化教育龙头未来发展动力十足。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.02元、2.50元和2.89元，对应动态PE分别为22倍、18倍和15倍。公司是个性化教育龙头，盈利能力显著提升，业绩持续释放。同时，公司加大市场开拓，合同负债快速增长，助力未来成长。另外，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，三大业务值得期待。我们看好公司未来成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

2025年三季报点评：Q3利润高增，折叠屏、AI硬件、人形机器人拓市场

创世纪(300083)
    事件：2025前三季度公司累计实现营业收入38.26亿元，同比+16.80%，实现归母净利润为3.48亿元，同比+72.56%，扣非归母净利润为3.41亿元，同比+106.81%。2025Q3营业收入实现13.84亿元，同比+14%，归母净利润1.15亿元，同比+164.38%，扣非归母净利润为1.23亿元，同比+196.21%。
    25Q3毛利率、净利率大幅改善，控费能力增强，研发加大投入。单季度来看，2025Q3毛利率为25.8%，同比增加2.3pct，净利率为8.51%，同比增长4.7pct。2025年Q3，公司期间费用率同比减少2.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/4.29%/2.56%/0.23%，分别同比变化-1.74/-0.33/+0.27/-0.90pct，其中销售费用同比-19.31%，研发费用同比+27.21%，净利润的提升一方面来自于毛利率改善，一方面来自于费用端改善。
    折叠屏手机有望在2026年迎来快速增长，拉动3C钻攻机销量提升。根据Omidia调研，2025年上半年全球折叠屏出货量大约660万台，中国市场是主要亮点，同比增长32.8%，主要由华为Mate和Pura X系列驱动，根据Omidia预测，2026年折叠屏智能手机出货量将实现同比激增51%，并将持续带动2027年的市场动能。公司拳头产品钻攻机，基本已实现下游3C核心用户的全面覆盖，市场占有率领跑行业，现已迭代至第八代，部分性能超越国际一线品牌，并已实现进口替代。随着3C行业复苏，公司拳头产品钻攻机销量大增，公司2025Q1-Q3合同资产金额同比大幅增长173.97%，体现在手订单充足。
    公司围绕AI硬件、人形机器人等新型科技发展方向持续开拓产品应用边界。
    公司产品可用于AI硬件相关的CPU/GPU散热器、芯片制造设备等结构件的精密加工，公司目前已与AI硬件领域部分客户及其零部件加工厂商有合作关系。公司的钻铣加工中心、立式加工中心、五轴联动加工中心等产品可用于人形机器人领域相关的传感器、关节部件、外框与骨架、灵巧手部件、谐波减速器及其他核心零部件等结构件的精密加工，公司已与宇树科技等机器人领域客户及其零部件加工厂商有合作。
    科技自立自强，高端数控机床国产化是基础。四中全会提出的“十五五”目标中，突出新质生产力引领、科技自立自强、产业体系现代化。根据中研普华统计，2024年，国内高端数控机床的国产化率仅为6%，下游覆盖航空航天、新能源汽车等领域，国产化仍有较大提升空间。截至2025年10月，公司已向市场推出多款五轴高端数控机床，并已实现小批量交付。
    投资建议：公司有望充分受益于3C板块需求回暖及高端机床国产化，预计2025-2027年收入分别为53.5、62.9、71.1亿元，归母净利润为5.1、6.4、7.5亿元，当前股价对应PE分别为33、26、22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：拟投资煤制气项目，资源池不断扩张

九丰能源(605090)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%；实现扣非归母净利润11.54亿元，同比下降4.44%。
    25Q3因极端天气和检修等影响，归母净利润同比下滑。25Q3，公司实现营业收入51.80亿元，同比下降10.39%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比下降18.26%。利润下降主要是：①受台风“桦加沙”、“博罗依”等极端天气影响，LPG运输船舶期末不能顺利进港；②偶发性LPG船期滞后形成跨期销售，影响产品销售毛利；③广州华凯接收站Q3主要处于储罐检修的过渡性阶段，产生了阶段性成本和费用；④对外提供运力服务的LPG船舶开展计划性坞修及结算接船费用，减少了阶段性运力服务收入并增加了运营成本与费用。该四项因素合计影响税前利润约9700万元。
    LNG经营稳健，LPG有望放量。1）LNG方面，据iFind数据，25Q3，国内LNG出厂均价为4222元/吨，同比下降13.94%，环比下降5.85%，在供给宽松的背景下，公司LNG现货贸易量有所下降，但终端用户销量保持基本稳定，且吨毛利同比、及相比上半年表现提升。2）LPG方面，公司着力构建东莞-广州LPG双库动态运营体系，提升市场竞争力，其中，广州华凯接收站储罐检修于9月完成；此外，极端台风天气影响已结束，跨期LPG资源已于10月初顺利进港，预计Q4LPG销量将稳步提升、且双库体系有望增强产业协同、提高盈利能力。
    能源物流恢复常态运营，海南商发进入运营阶段。1）能源物流和作业：25Q3公司的LPG船舶计划性坞修结束并恢复向客户提供运力服务，预计Q4公司能源物流服务业务盈利水平环比将实现恢复性增长；另外，随着LNG需求旺季将至，预计Q4公司能源作业服务业务盈利水平环比将实现稳步增长。2）特气：公司于25Q3为海南商发三次火箭发射配套的液氢、液氧、液氮、氦气资源供应，并将积极为四季度的发射任务提供资源保障。
    不断完善自有资源池，拟建设新疆煤制气项目。公司作为产业投资人，拟出资不超过34.55亿元，与新疆庆华、河南丝路共同建设新疆庆华煤制天然气示范项目二期工程，该项目年产40亿方煤制气，公司持有权益50%、对应年产20亿方天然气，且以权益法进行报表核算。项目总投资230.33亿元，资本金占比30%，建设期预计为24个月至36个月，煤炭资源主要来源为伊宁矿区二号矿及七号矿，预计年耗用原煤1179.6万吨，此外，新疆庆华已投建煤制气基地至伊宁市国家管网英也尔乡首站、长度约43公里的输气管线，二期工程项目可通过此管线将煤制天然气输入国家管网西气东输主干线管网。据公司预测，项目年利润总额约14.77亿元，税后的全投资内部收益率为8.2%。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.30/19.89/22.71亿元，对应EPS分别为2.49/2.86/3.27元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

2025年三季报点评：盈利环比提升，负债率再度降低，资产注入可期

晋控煤业(601001)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入93.25亿元，同比下降17.0%；归母净利润12.77亿元，同比下降40.6%。
    25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入33.60亿元，同环比-12.8%/-5.1%；归母净利润4.01亿元，同环比-43.9%/+10.1%。25Q3四费同环比-0.63/+0.77亿元，四费费率同环比-0.9/+2.5pct。
    25Q3煤炭产销环比下滑、售价环比抬升。25Q3，公司完成原煤产量896.60万吨，同比增长1.1%，环比下降4.2%；商品煤销量756.15万吨，同比下降0.7%，环比下降5.9%；吨煤售价424.78元/吨，同比下降13.7%，环比增长1.4%。
    25Q1-3量价双减致毛利率受损，成本管控较好。25Q1-3，公司完成原煤产量2618.51万吨，同比增长1.5%；商品煤销量2085.64万吨，同比下降5.5%；吨煤售价422.84元/吨，同比下降14.4%；吨煤成本262.22元/吨，同比微增0.1%；煤炭业务毛利率37.99%，同比下滑9.0pct。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25Q3末，公司货币资金139.42亿元，净现金109.92亿元，净现金/市值比43.4%（2025年10月27日市值）；资产负债率21.17%，较25H1末下降5.07pct，较2024年末下降7.72pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司盈利环比提升，考虑Q4进入煤炭旺季，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.10/24.88亿元，对应EPS分别为1.01/1.32/1.49元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为15/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

系列点评三十一：25Q3毛利率环比提升 智驾、机器人发展提速

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年三季报：2025Q3营业收入422.4亿元，同比+23.4%，环比+9.6%；归母净利润7.6亿元，同比+2.1%，环比-18.6%；扣非归母净利5.4亿元，同比+5.8%，环比-21.9%。
    营收同环比增长毛利率环比提升。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q3公司合并报表销量47.1万辆（中汽协口径），同比+26.8%，环比+13.3%；新能源销量27.2万辆，同比+81.2%，环比+5.8%；公司总营收为422.4亿元，同比+23.4%，环比+9.6%，营收同环比增长强于销量主要受销量提升驱动；ASP：2025Q3单车ASP达9.0万元，环比-0.3万元；伴随公司后续推出启源A06、启源全新Q05、深蓝L06三款主流市场新能源产品，销量及ASP有望得到进一步改善。毛利率：2025Q3公司毛利率15.7%，同比+0.0pct，环比+0.5pct，三季度降本入账金额增加，受益反内卷及规模效应毛利率环比提升，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    受海外库存及汇兑影响净利环比下降。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，环比+0.1/-0.6/-0.5/-0.3pct，管理、研发费用率环比下降，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益0.8亿元，同比+3.9亿元，环比+0.7亿元。净利端：2025Q3归母净利润7.6亿元，同比+2.1%，环比-18.6%。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，明确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新业务方面，公司计划2028年量产下线人形机器人，2030年推出航线飞行汽车产品并商业化运作，同时与京东集团签署战略合作协议，推进全渠道营销和售后服务。我们认为新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，推进公司智驾、机器人业务加速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为63.1/81.6/109.4亿元，EPS分别为0.64/0.82/1.10元，对应2025年10月27日12.61元/股的收盘价，PE分别为20/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，煤炭业务盈利环比明显改善

昊华能源(601101)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入63.07亿元，同比下降7.8%；归母净利润5.54亿元，同比下降50.5%。
    25Q3盈利同环比均降。25Q3，公司实现营业收入19.12亿元，同环比-9.4%/+2.9%；归母净利润1.06亿元，同环比-59.3%/-38.3%。25Q3公司四费环比减少0.05亿元，费率环比下降0.6pct至12.9%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-1.2/+0.3/持平/+0.2pct。
    25Q3煤炭产销环比下降，成本大幅下降致毛利率环比明显提升。25Q1-3，公司实现煤炭产销量1396.0/1395.4万吨，同比-0.6%/-0.7%；吨煤售价333.7元/吨，同比-22.7%；吨煤成本200.7元/吨，同比-1.6%；煤炭业务毛利率为39.9%，同比-12.9pct。25Q3，公司实现煤炭产量420.3万吨，同环比-7.5%/-13.8%；煤炭销量424.2万吨，同环比-6.9%/-14.6%；吨煤售价268.8元/吨，同环比-36.4%/-19.8%；吨煤成本143.8元/吨，同环比-35.1%/-35.6%；煤炭业务毛利率为46.5%，同环比-1.1/+13.2pct。
    25Q3甲醇销量环比增长，毛利率同环比提升。25Q1-3，公司甲醇产销量38.8/38.1万吨，同比+16.7%/+24.5%；甲醇售价1825.1元/吨，同比-1.0%；甲醇成本1636.0元/吨，同比-16.7%；甲醇业务毛利率10.4%，同比亏转盈。25Q3，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+55.1%/-0.6%；销量13.3万吨，同环比+132.5%/+18.1%；售价1802.0元/吨，同环比-2.9%/-0.7%；成本1575.0元/吨，同环比-29.9%/-2.0%；甲醇业务毛利率12.6%，同环比亏转盈/+1.2pct。
    25Q3铁路专用线运量环比下降，运价下降、成本抬升致毛利率环比下滑。25Q1-3，公司铁路专用线运量583.3万吨，同比+18.7%；运价21.4元/吨，同比-8.5%；成本6.5元/吨，同比-10.2%；铁路专用线业务毛利率69.6%，同比+0.6pct。25Q3，公司铁路专用线运量178.1万吨，同环比+8.6%/-17.3%；运价19.8元/吨，同环比-12.2%/-9.0%；成本6.8元/吨，同环比-10.9%/+7.8%；铁路专用线业务毛利率65.8%，同环比-0.5/-5.3pct。
    投资建议：公司盈利环比下滑，考虑Q4进入煤炭旺季，我们预计2025-2027年公司归母净利润为6.54/9.37/10.77亿元，对应EPS分别为0.45/0.65/0.75元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别均为17/12/11倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年三季报点评：3Q25净利润增长24%；五期激励助力长期发展

万泽股份(000534)
    事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
    3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。
    费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。
    五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。
    投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：三季报营收增长11%；军贸产品体系成熟市场开拓顺利

内蒙一机(600967)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收78.94亿元，YOY+11.07%；归母净利润3.86亿元，YOY+6.18%；扣非净利润3.83亿元，YOY+9.31%。业绩表现符合市场预期。我们点评如下：
    3Q25业绩同比小幅下滑；利润率提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收21.67亿元，YOY-6.59%；归母净利润0.96亿元，YOY-3.85%；扣非净利润0.95亿元，YOY+6.91%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑0.43ppt至11.13%；净利率同比下滑0.24ppt至4.88%。其中，3Q25毛利率同比提升0.57ppt至14.77%；净利率同比提升0.17ppt至4.47%。
    费用管控能力提升；经营活动现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.72ppt至6.77%：1）销售费用率同比减少0.05ppt至0.19%；2）管理费用率同比减少0.56ppt至3.37%；3）财务费用率为-0.32%，去年同期为-0.39%；4）研发费用率同比减少0.19ppt至3.52%；研发费用2.78亿元，YOY+5.47%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据34.01亿元，较年初增加100.26%；2）预付款项31.06亿元，较年初增加40.02%；3）存货24.19亿元，较年初减少18.25%；4）合同负债3.76亿元，较年初减少68.51%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-6.64亿元，去年同期为-38.55亿元，主要系客户货款结算金额同比增加所致。
    军贸产品体系逐步成熟；国际影响力持续加大。“十四五”以来，公司军贸业务发展趋势较好，产品逐渐从中低端市场步入高端市场，军贸订单的持续成交进一步提升了公司军贸业务的市场竞争力和行业影响力。公司在军贸上加强与北方公司的深度融合，在做好巴基斯坦VT4项目履约的同时，针对VT4、VT5、VN20、VN1系列等重点军贸产品，加大向目标用户国家推介力度。目前逐步形成了轮履并进、轻重结合、型谱齐全、技术成熟的军贸产品体系，为军贸市场开拓奠定了坚实的基础。
    投资建议：公司经过多年耕耘，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，实现涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地，是我国地面突击装备总装企业，承担“链长”重要职责。此外，公司增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。军贸方面，公司产品在国际市场保持一定占有量。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.71亿元、7.77亿元、8.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别47x/41x/35x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

2025年三季报点评：3Q25利润扭亏为盈；低空经济战略布局初显成效

纵横股份(688070)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收3.22亿元，YOY+57.01%；归母净利润-0.20亿元，去年同期为-0.53亿元；扣非净利润-0.22亿元，去年同期为-0.59亿元。业绩表现符合预期。受益于低空经济政策驱动和国内外市场需求逐步释放，公司前三季度收入持续改善。我们点评如下：
    3Q25营收同环比大幅增长；利润同环比均扭亏。1）单季度：3Q25，公司实现营收1.88亿元，同比增长53.79%，环比增长95.77%；实现归母净利润0.17亿元，同比扭亏为盈（3Q24为-0.004亿元），环比也扭亏为盈（2Q25为-0.08亿元）。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升2.20ppt至48.86%。其中，3Q25毛利率同比下滑0.62ppt至45.72%；净利率同比提升10.30ppt至9.68%。
    费用管控卓有成效；持续进行研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少13.41ppt至51.70%：1）销售费用率同比减少6.27ppt至23.60%；2）管理费用率同比减少2.78ppt至15.58%；3）财务费用率为1.21%，去年同期为2.13%；4）研发费用率同比减少3.44ppt至11.31%；研发费用0.36亿元，YOY+20.40%。公司持续增强管理效益，在承担2025年股权激励费用1026.86万元的情况下，销售费用率和管理费用率显著降低，费用管控卓有成效。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据1.56亿元，较年初减少5.21%；2）存货2.30亿元，较年初增加13.50%；3）合同负债0.96亿元，较年初减少9.59%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.96亿元，去年同期为-0.62亿元。
    积极开拓国内外市场；低空经济布局初显成效。1）无人机系统：公司将继续推进无人机系统“软硬件+方案”闭环应用，开拓国内、国际市场，推进低空数字经济市场开发，进一步深化与低空经济基础设施建设、运营等单位，以及大型外贸企业的战略合作。2）无人值守系统：公司以“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系为城市现代化治理提供创新解决方案，目前已在巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等多地开展应用示范，其中，公司上半年中标1.06亿元“智慧巴中”低空数字经济无人值守系统及配套设施建设项目。公司2025年实施股权激励，体现对公司未来发展的信心。
    投资建议：公司作为工业无人机领军企业，凭借全谱系产品、深厚软件技术积累、完善产业生态布局，深度推进无人机在智慧政务及应急、林业、环保等垂直行业的应用。工业无人机作为低空经济的核心设备，也将充分受益于行业发展，获得历史性机遇。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.07亿元、0.60亿元、1.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是659x/78x/37x。
    我们考虑到公司的领先地位及在海内外多领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

2025年三季报点评：3Q25业绩创单季度新高；盈利能力持续提升

睿创微纳(688002)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收40.86亿元，YOY+29.72%；归母净利润7.07亿元，YOY+46.21%；扣非净利润6.67亿元，YOY+50.31%。业绩表现超出市场预期。前三季度，公司红外热成像及光电业务营收增长，同时产品结构变化使得毛利率增加，我们综合点评如下：
    3Q25业绩创单季新高；1~3Q25盈利能力提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收15.42亿元，同比增长36.70%，环比增长9.59%；归母净利润3.56亿元，同比增长37.33%，环比增长73.38%。单季度看，公司营收端和利润端均在3Q25创下2018年以来的新高。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升0.85ppt至51.97%；净利率同比提升2.90ppt至15.15%。其中，3Q25毛利率同比下滑0.06ppt至54.05%；净利率同比提升2.48ppt至21.38%。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1~3Q25，公司期间费用率同比减少1.63ppt至31.09%：1）销售费用率同比减少0.71ppt至4.09%；2）管理费用率同比减少2.26ppt至6.26%；3）财务费用率为0.86%，去年同期为1.13%；4）研发费用率同比增加1.62ppt至19.88%；研发费用8.12亿元，YOY+41.19%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据16.29亿元，较年初增加8.86%；2）预付款项2.32亿元，较年初增加27.58%；3）存货21.21亿元，较年初增加21.58%；4）合同负债3.20亿元，较年初增加120.49%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为7.67亿元，去年同期为1.82亿元，主要系公司销售商品收到的现金同比增长所致。
    多维感知领域逐步突破；三期激励奠定长远发展基础。1）业绩表现：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，有力支撑可持续快速发展。2018~2024年，公司营收CAGR为49.66%；归母净利润CAGR为28.71%。2020年、2022年及2025年，公司分别实施股权激励，三期股权激励费用摊销在一定程度上影响利润端表现。2）股权激励：2025年7月11日，公司以28.39元/股的价格向258名激励对象授予126.34万股限制性股票，占总股本0.28%。上市以来，公司坚定推进人才激励战略，先后落地三期股权激励，以实际行动彰显与核心团队共成长、共分享的发展理念。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是8.08亿元、10.00亿元、12.35亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    46x/37x/30x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：业绩再创新高，KFM二期开发方案落地

洛阳钼业(603993)
    2025年10月25日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1454.85亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%，实现扣非归母净利润145.37亿元，同比增长69.98%。单季度看，2025Q3公司实现营业收入507.13亿元，同比减少2.36%，环比增长3.99%，实现归母净利润56.08亿元，同比增长96.40%，环比增长18.69%，扣非归母净利润58.13亿元，同比增长98.63%，环比增长21.21%。业绩超市场预期。
    2025Q3，公司归母净利润环比增加8.83亿元，增利主要来自于毛利环比增加21.39亿元，创单季度最佳盈利。①分板块来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷/贸易/内部抵消的毛利分别环比变化+1.5/-8.4/+1.8/-0.9/+0.2/-1.4/+13.6/+14.4亿元。主要的利润增长来自于贸易和内部抵消项，考虑到Q3公允价值变动环比减利20.3亿元或主要为贸易端的期货损失，期现结合下盈利与亏损相互抵消。
    ②价格：公司主要金属品种Q3价格维持高位运行，钼钨价格和氢氧化钴折价系数明显上行。③量：Q3主要金属产品产量大多环比增长，但销量环比均有不同程度下滑。④费用及税金：Q3环比减少4.26亿元，主要得益于财务费用原因或为利息费用降低（环比-0.86亿元）和汇兑收益增加。⑤所得税：Q3环比减少6.68亿元，Q3实际税率下降至27.5%，环比减少9.5pct，主要或因为Q2刚果金汇算清缴，所得税费用高基数。
    KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
    核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨，KFM二期项目落地将贡献10万吨铜产量增长，为完成远期产量目标，后续或有更多项目在规划中。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，股权激励计划的具体细则值得期待。
    投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为189.03、247.37、266.52亿元，EPS分别为0.88、1.16和1.25元，对应最新股价（10月24日）的PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2025年三季报点评：25Q3煤价、成本边际改善，利润环比显著提升

中煤能源(601898)
    事件：2025年10月27日，公司发布了2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入1105.8亿元，同比下降21.2%；中国会计准则下归母净利润为124.8亿元，同比下降14.6%，国际会计准则下归母净利润为111.8亿元，同比下降28.5%；扣非归母净利润为123.9亿元，同比下降14.1%。
    25Q3归母净利润环比显著提升。25Q3，公司实现营业收入361.5亿元，同比下降23.8%、环比上升0.3%；中国会计准则下归母净利润为47.8亿元，同比下降1.0%、环比上升28.3%，国际会计准则下归母净利润为38.6亿元，同比下降21.9%、环比上升15.7%；扣非归母净利润为47.4亿元，同比下降0.7%，环比上升27.6%。
    25Q3煤价环比改善，成本管控表现优秀。1）产销量：25Q3，商品煤产量为3424万吨，同比-4.4%、环比+0.7%，自产商品煤销量为3434万吨，同比+0.4%、环比-0.3%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3183/251万吨，同比+1.5%/-11.3%、环比-0.7%/+5.0%。2）价格和成本：25Q3，公司自产商品煤综合价格为482元/吨，同比-11.5%、环比+7.5%，其中，动力煤/炼焦煤价格分别为442/993元/吨，同比-9.4%/-15.6%、环比+5.4%/+17.7%；自产商品煤成本为247元/吨，同比-9.9%、环比-3.6%。3）盈利能力：25Q3，公司自产商品煤毛利为235元/吨，毛利率为48.7%，同比-0.9pct、环比+5.9pct。
    25Q3聚烯烃产量环比提升，成本环比改善。25Q3，聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量为32.3/54.8/49.6/12.6万吨，环比+11.8%/+5.8%/+6.0%/-18.2%；价格分别为6274/1725/1731/1634元/吨，环比-2.8%/-4.6%/-0.7%/-14.2%；单位成本5957/1192/1199/1540元/吨，环比-17.2%/-6.5%/+1.6%/+18.4%；吨毛利分别为317/534/532/94元/吨，环比扭亏为盈/-0.1%/-5.5%/-84.5%。其中，聚烯烃产量和成本波动较大主因Q2烯烃装置大修影响环比基数。
    公司将以1.15亿元收购新能源公司30%股权，该公司由中煤集团间接持股
    21.46%。10月27日，全资子公司平朔集团与平朔发展公司订立股权转让协议，平朔集团将收购平朔发展公司持有的新能源公司30%股权，收购对价为1.15亿元，收购完成后，新能源公司将成为中煤能源的间接全资附属公司。其中，平朔发展公司的股东为中煤集团和平朔集团，分别持股71.54%、28.46%，即中煤集团此前间接持有新能源公司21.46%的股权。新能源公司2024年实现税后利润0.06亿元、2025年前8月实现税后利润0.11亿元。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润170.58/179.20/191.65亿元，对应EPS分别为1.29/1.35/1.45元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为11/10/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2025年三季报点评：Q3业绩承压，AIDC持续突破

良信股份(002706)
    事件：2025年10月25日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入35.07亿元，同比增长12.13%；归母净利润3.04亿元，同比下滑2.08%；扣非归母净利润2.75亿元，同比增长2.23%。25Q3公司实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.9%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降27.09%。
    25Q3盈利能力承压，费用保持稳定。25Q3公司实现毛利率28.14%，同比下降1.5pcts，环比下降3.49pcts；实现净利率5.11%，同比下降1.53pcts，环比下降6.57pcts。费用率方面，2025年前三季度期间费用率为20.92%，整体保持相对稳定区间。
    产业链拓展，与控股子公司汉光电气共拓仪器仪表市场。2025年8月，基于对电气行业未来趋势的洞察与共同战略目标，良信与汉光电气达成战略合作。双方将充分发挥各自在技术研发与市场开拓的协同优势，促进在智能配电、新能源、信息通信及智能化解决方案领域的深度合作。广州汉光电气股份有限公司是一家研发制造“电力物联网智能终端，能源微电网系统平台"的国家高新技术企业。主要产品及方案包括新能源一储能&微电网系统，双碳&智慧能源管理，智能电表&计量费控系统等。汉光电气多年深耕电力、新能源、信息通信等行业，具有深厚的产品研发实力及市场积累与沉淀。本次合作标志着良信在智能配电产品生态与市场开拓的进一步深化。
    AIDC行业持续突破。目前公司已有部分断路器产品取得UL认证并于北美市场展开销售，未来公司将继续与北美头部大客户保持良好的合作及研发配合度，搭建领先的核心技术体系，聚焦“两智一新”，拓展海外UL标准场景评估，提升海外市场竞争力，并积极拓展海外业务。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为47.01/58.44/76.49亿元，增速分别为10.9%/24.3%/30.9%；归母净利润分别为3.56/5.54/7.65亿元，增速分别为14.0%/55.8%/38.0%。10月27日收盘价对应公司25-27年PE为34x/22x/16x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3量价齐升驱动利润超预期，资源勘探重大突破

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。
    点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量：
    2025前三季度公司实现矿产金产量10.7吨，同比下降0.4%，销量约10.7吨，同比下降2.6%；Q3单季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16吨。价：公司前三季度黄金售价约730元/克，同比增长44%；Q3单季度售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025年前三季度公司黄金销售成本约327元/克，同比增长44%，其中国内成本约169元/克，万象塞班约1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840美元/盎司，同比增长43.92%；Q3单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。
    重点项目推进，驱动产能提升。公司2025年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利。
    老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42亿元，对应10月27日收盘价PE分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年三季报点评：25Q3营收净利双增，持续斩获高电压海缆订单

东方电缆(603606)
    事件：2025年10月24日，东方电缆发布2025年三季报，前三季度营收约74.98亿元、同比增长11.93%；归母净利润约9.14亿元、同比下降1.95%，扣非归母净利润约9.02亿元、同比增长6.45%；基本每股收益1.33元、同比下降2.21%。
    单季度来看，25Q3公司收入30.66亿元、同比增长16.55%、环比增长34.16%，归母净利润4.41亿元、同比增长53.12%、环比增长129.63%，扣非归母净利润4.40亿元、同比增长79.47%、环比增长134.23%。盈利水平方面，25Q3公司毛利率约22.60%、环比+6.35pcts、同比+0.86pcts，净利率约14.38%、环比+5.98pcts、同比+3.43pcts。
    分业务来看，2025年前三季度公司实现电力工程与装备线缆营业收入35.36亿元，收入占比约47.54%；实现海底电缆与高压电缆收入35.49亿元、收入占比47.71%；实现海洋装备与工程运维营业收入3.53亿元、收入占比约4.75%。
    在手订单滚动增长，持续斩获高电压等级海缆订单。根据公司三季报，截至2025年10月23日公司在手订单约195.51亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为38.86亿元、117.37亿元和39.28亿元。其中，根据公司近日公告，500kV高电压等级海缆新增订单包括浙能±500kV直流海陆缆（二标段）、中能建广东院阳江三山岛五、六海上风电场500kV海缆供货及敷设工程。
    截至25Q3末，公司存货约36.27亿元、合同资产约14.61亿元、合同负债约15.72亿元。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为109.7、139.7、151.6亿元，归母净利润分别为14.2、23.3、25.4亿元，现价对应PE倍数约32x/20x/18x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：25Q3大幅减亏，多晶硅盈利改善显著

通威股份(600438)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。
    2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。
    “反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。
    根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。
    电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。
    经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

系列点评十一：25Q3业绩超预期 机器人业务未来可期

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收26.04亿元，同比+50.90%；归母净利润3.55亿元，同比+40.53%；扣非归母净利润3.42亿元，同比+48.65%。其中2025Q3营收9.42亿元，同比+55.72%，环比+2.93%；归母净利润1.28亿元，同比+40.90%，环比-1.19%；扣非归母净利润1.25亿元，同比+62.31%，环比+0.86%。
    25Q3业绩超预期装备业务需求强劲。1）营收端：2025Q3营收9.42亿元，同比+55.72%，环比+2.93%。2025Q3公司大客户奇瑞销量为747,644辆，同比+14.64%，环比+16.80%，带动营收端增长。2025Q3重点车型智界R7与S7累计销量为12,571辆，环比-16.37%，表现承压，公司营收端逆势增长，主要系装备业务拉动。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润1.28亿元，同比+40.90%，环比-1.19%，表现亮眼。公司2025Q3毛利率为25.99%，同环比分别+1.45/-0.36pct，净利率为15.61%，同环比分别-1.60/-0.67pct，同环比略降低系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.83%/3.78%/4.56%/-0.13%，同比分别-0.23/-0.31/-0.13/-0.86pct，环比分别+0.06/+0.11/+0.71/-0.09pct，财务费用波动系本期利息收入减少及递延薪酬费用摊销增加所致，销售费用、研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12安徽省发布政策，大力发展人形机器人。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。2025年公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，积极响应产业计划。公司依托现有智能装备产品（AGV、AMR机器人）联合安川电机（中国）有限公司更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品。
    装备类业务订单充裕零部件订单量产加速。公司汽车制造装备业务在技术开发、制造交付、市场开拓以及客户服务等方面继续保持提升，新承接订单保持增长；截至2025H1，公司在手订单43.8亿元，较上年末+13.59%。根据公司半年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为5款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为6款机型量产。随量产项目的产能爬坡，公司业绩有望进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释放有望带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为35.5/42.6/51.2亿元，归母净利为4.8/5.8/6.8亿元，对应EPS分别为2.30/2.77/3.25元。按照2025年10月24日收盘价38.17元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

2025年三季报点评：聚焦新兴场景，汽车、新能源与机器人多元布局

维峰电子(301328)
    事件：10月24日，维峰电子发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入5.13亿元，同比增长33.49%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长19.95%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长17.89%。
    其中，公司3Q25实现收入1.76亿元，同比增长22.25%，环比减少8.73%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长27.68%，环比减少9.53%。
    收入、利润同比高增，聚焦新兴应用场景拓宽成长边界。单Q3来看，公司实现营收1.76亿元，同比+22.25%；归母净利润0.27亿元，同比+27.68%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+24.58%。盈利方面，公司25Q3毛利率为39.26%，同比-0.14pct，环比-0.86pct；净利率为16.26%，同比+1.22pct，环比-0.32pct。从费用端来看，25Q3公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为3.82%/9.16%/9.71%/-0.28%，同比-0.61pct/+0.1pct/-1.42pct/+1.60pct。公司短期毛利率水平略有下降，但公司凭借对市场趋势与客户需求的敏锐洞察，聚焦新兴应用场景，推出前瞻性产品方案，持续保持产品创新及可靠的解决方案输出，推动公司业绩同比高速成长。
    展望后续，公司汽车连接器、新能源连接器业务将持续推进，其在公司业绩中的占比逐步提升后，有望成为新的增长引擎。
    深耕连接器筑就高壁垒，高研发投入助力开拓机器人新赛道。目前，公司的连接器业务已建立核心壁垒：1）毛利壁垒，公司凭借工业级产品具备的高可靠性，持续打造技术溢价优势，综合毛利率长期维持在40%上下，形成了坚实的盈利护城河；2）产品料号壁垒，依托二十余年深耕工控细分领域的积累，公司产品库已涵盖5万项量产料号及10万项储备料号，可快速对接机器人等新兴领域的定制需求，同时通过成熟的技术转化和量产体系，显著减少客户开发时间、降低经济投入。
    此外，公司以研发创新为核心，研发投入超行业平均水平，具备超200人的研发团队，并通过员工持股等激励机制深度绑定40余名核心员工及80名中高层。依托持续研发，公司聚焦高端精密工控连接器，在性能与适配性上形成差异化优势，与机器人需求高度匹配，为业务拓展提供有力支撑。
    投资建议：公司作为国内工控连接器头部企业，伴随下游应用结构不断优化，我们调整公司盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为1.17/1.46/1.82亿元，对应PE为44/35/28倍。我们看好公司在汽车、新能源等领域形成卡位优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升风险；客户导入不及预期。

2025年三季报点评：主业经营稳健，海外积极拓展

金风科技(002202)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入481.47亿元、同比增长34.34%，归母净利润25.84亿元、同比增长44.21%，基本每股收益0.5969元、同比增长45.83%，扣非归母净利润24.19亿元、同比增长36.15%。
    单季度来看，25Q3公司营收约196.10亿元，同比增长25.40%、环比增长2.86%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长170.64%、环比增长19.31%；扣非归母净利润10.51亿元，同比增长160.54%、环比增长29.34%。25Q3公司新增投资收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，预计主要来自于处置金力永磁和上纬新材的股份收益。
    盈利水平方面，25Q3公司毛利率约13.00%，环比+0.84pcts；净利率约5.98%，环比+0.67pcts。
    分板块经营情况：1）风机制造：前三季度风机对外销售约18.45GW、同比增长90%，其中25Q3销售约7.81GW、同比增长约71%、环比下降约3%；从机型结构上来看，6MW及以上销售容量占比进一步提升至86%。在手订单方面，截至2025年三季度末，公司在手订单总量52.5GW，其中，6MW及以上的机组订单容量41,553MW、占比83%，外部订单合计49.9GW（外部订单中，已中标订单11.0GW，已签合同待执行订单38.9GW）。2）电站业务：截至25Q3末，公司国内外自营风电场权益装机容量约8.69GW，其中年初至今新增权益并网装机约745MW、销售风电场规模约100MW；25Q3单季度并无新增电站转让，单季度自营风电场平均利用小时数约475小时、环比降低145小时。
    海外业务积极拓展：截至2025年三季度末，公司国际业务累计装机11,214.62MW，其中在亚洲（除中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。截至2025Q3末，公司海外在手外部订单约7.16GW（去年同期约5.54GW）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为778.1、881.4、959.1亿元，增速为37%/13%/9%；归母净利润分别为33.6、42.8、49.8亿元，增速为81%/27%/16%，对应25-27年PE为20x/16x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

2025年三季报点评：结构延续优化，税率扰动业绩

金徽酒(603919)
    事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。
    产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、
    23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。
    毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

2025年三季报点评：高端产品发力，扣非利润创新高

南钢股份(600282)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收432.83亿元，同比减少12.19%；归母净利润21.76亿元，同比增长24.12%；扣非归母净利18.15亿元，同比增长15.74%。2025Q3，公司实现营收143.39亿元，同比减少8.16%、环比减少1.73%；归母净利润7.13亿元，同比增加37.12%、环比减少19.37%；扣非归母净利6.66亿元，同比增加20.73%、环比增加2.42%。
    点评：产品销量环比持平，毛利率延续增长
    ①量：钢材销量环比持平。25Q3公司钢材销量236.24万吨，环比减少0.40%，同比增加9.36%，Q2-3生产平稳，已消除高炉大修影响；分产品来看，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹销量分别为49.13、13.38、25.13、125.33、23.27万吨，中厚板销量环比减量，其余产品环比增长。
    ②价利：毛利率延续增长。25Q3钢材销售价格涨跌互现，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹售价环比分别+0.1%、-1.4%、+3.4%、-2.7%，-1.3%。公司25Q3毛利率为15.07%，同比增加1.60pct，环比增加0.55pct，毛利率延续增长，创19Q3以来新高，扣非归母创22Q3以来新高。
    未来核心看点：高端产品助力高质量增长，产业链延伸新突破
    ①高端产品助力高质量增长。2025前三季度，公司在“卡脖子”材料领域持续突破，95mm厚止裂钢国内率先供货世界最大集装箱船，液态二氧化碳储罐用高强钢应用于全球首个海上二氧化碳封存项目，1000MPa级高强水电钢、高锰低温钢等产品服务于新能源与油气装备等战略领域。2025H1，公司先进钢铁材料销量为133.72万吨，占钢材产品总销量29.77%，占比同比增加2.64个百分点；毛利率20.26%，同比增加2.32个百分点；毛利总额13.67亿元，占钢材产品毛利总额46.67%，占比同比增加3.19个百分点。
    ②数智化驱动降本增益。公司依托数智化平台，公司关键生产工序保持高效率稳定运行，重点产品指标稳步提升；通过产业链数字化协同平台，实现上下游资源高效匹配，产业链整体成本下降。同时，绿色能源布局助力能源效率提升，铁水温降、热装热送、自发电比例等指标持续进步。
    ③产业链延伸新突破。截至2025年9月，超纯铁精粉已具备12万吨/年产能，国内首条9系永磁铁氧体超纯铁粉预烧料生产线成功实现量产1万吨/年，助力金安矿业在新材料赛道上迈出关键一步。截至2025Q3，印尼金瑞新能源四座焦炉、印尼金祥新能源六座焦炉已全部投运，规模效应有望体现。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进品种结构优化，深化上游产业链布局，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为28.26/30.92/34.52亿元，对应10月24日收盘价，PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年三季报点评：利润大幅改善，迎接国产替代+AI平权的战略窗口

大华股份(002236)
    事件：近期，大华股份发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收229.13亿元，同比增长2.06%；归母净利润35.35亿元，同比增长38.92%；扣非净利润25.56亿元，同比增长13.04%。2025Q3，公司实现营收77.31亿元，同比增长1.95%；归母净利润10.60亿元，同比增长44.12%；扣非净利润7.61亿元，同比增长52.34%。
    精细化运营成效显现，毛利率及现金流显著改善。公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，2025Q3毛利率达到41.74%，较2024Q3提升1.84pct。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额15.64亿元（2024年同期为-1.25亿元），健康持续的现金流为公司后续把握经济与技术新周期下的共振机遇提供坚实支撑。
    持续推进技术升级与渠道建设，各版块业务稳健发展。1）政府业务方面，公司持续把“保民生”作为重要投入方向，重点在数据局、城市管理等政府领域加大大模型业务方面的推广力，全力抓住政府端国产化替换（如服务器领域）的重大机遇，已陆续中标中国移动、南方电网等机关单位的服务器集采项目。2）B
    端业务方面，公司持续加大对工商企业场景数字化业务的投入，围绕客户生产环节重点场景，以小型化、耐高低温、抗振动、自清洁、高光谱检测等技术升级，突破感知应用的场景适应性。10月18日，公司在2025年大华股份SMB秋季新品发布会上，集中发布了多款精准匹配区县市场需求的新品及核心系统解决方案，彰显出公司深耕下沉市场、与合作伙伴共生共荣的战略定力。3）海外业务
    方面，公司已在欧洲、东南亚、中东、拉美等地区建成六大区域级供应中心，并持续强化本地化团队作战能力，同时不断健全风险管理体系与合规能力建设，针对性应对地缘政治、汇率波动等不确定性因素，为海外业务筑牢发展根基。
    精准投入深化“五全”能力，AI大模型案例持续落地。公司坚持大规模研发投入，持续夯实“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座。同时，公司持续提升人工智能科研和工程能力，围绕千行百业场景化应用构建大模型全栈能力，大模型案例已在交管、公共民生、电力等领域实现落地，有效提高了算法的准确率与泛化性，优化整体交互体验与效率。
    投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托重大项目推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为32.74、37.29、44.27亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率20X、18X、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：国际客货布局释放红利，盈利延续逐季同比增长

深圳机场(000089)
    2025年10月24日公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入38.4亿元，同比+10.8%，归母净利润4.68亿元，同比+43%，扣非归母净利润4.03亿元，同比+62%；25Q3公司营业收入13.1亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.56亿元，同比+2.2%，扣非归母净利润1.42亿元，同比+12.3%。前三季度公司盈利同比高增长，主要与2024年公司生产经营仍在修复阶段有关，上半年公司盈利高增长低基数原因明显，25Q3公司盈利仍同环比增长但增速回归至温和水平，往后看公司盈利一方面受益于国际客货运布局提升盈利能力，一方面仍需消化卫星厅运行成本。
    国内客运增速放缓，资源优先向国际航线倾斜。25Q3深圳机场业务量同比增长：保障飞机起降11.1万架次，同比+0.5%，较19Q3提升18%，旅客吞吐量1634万人次，同比+3.1%，较19Q3提升21%，货邮吞吐量51.6万吨，同比+7.5%，较19Q3提升51%。资源优先倾斜国际航线，国内增速放缓：深圳机场持续加强国际航线布局，供给侧提升保障能力（如2024年8月完成T3航站楼西翼廊完成国内改国际场地改造）。25Q3国际港澳台航班起降1.63万架次/同比+11%（国内航班起降9.44万架次/同比-1.0%），国际港澳台旅客吞吐量161万人次/同比+13%（国内旅客吞吐量1473万人次/同比+2.1%）。
    毛利率同环比小幅下滑或有成本端扰动，投资收益同比显著提升。25Q3公司毛利率21.8%，同环比有所下滑，总收入/营业成本同比+8.0%/+10.0%，成本增速高于收入，考虑到深圳机场国际航线业务量占比仍在提升，我们认为收入端增速低于成本端主因不在航空性业务价格，或为非航空性业务单季度增速放缓或是成本项波动。归母净利率同环比表现好于毛利率，主要是投资收益贡献较大：25Q3公司确认投资收益0.54亿元（vs24Q3/25Q2为0.37/0.32亿元），从25中报股权投资收益确认情况看或来自成都双流和免税合资公司的亏损收窄，以及航空货站投资收益扩大。
    机场第三跑道扩建工程项目竣工验收、T2航站区及配套工程开工，关于新产能爬坡进度。根据广东交通和深圳机场官方报道，2025年8月深圳机场第三跑道竣工验收，为后续通过跑道试飞、行业验收及年内正式投运奠定基础，8月深圳机场T2航站区、北货运区和配套工程正式开工，建议关注三跑道投运后产能爬坡进度和T2航站区和货运区工程中上市公司参与情况。
    投资建议：看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在湾区枢纽地位的提升，由于成本控制和非航空性业务盈利表现优异，我们上调2025-2026年归母净利润至6.4、7.9亿元，考虑新航站区或在2027年投产下调2027年归母净利润至7.8亿元，对应2025-2027年23、19、19倍PE。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；大湾区机场竞争加剧；新航站区投产对公司盈利拖累较大。

2025年三季报点评：智能终端+汽车同比双增，AI影像打开成长空间

虹软科技(688088)
    事件：近日，虹软科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入6.28亿元，同比增长9.39%，归母净利润1.42亿元，同比增长60.51%，扣非净利润1.13亿元，同比增长44.53%；其中Q3实现营收2.17亿元，同比增长12.68%，归母净利润0.53亿元，同比增长98.21%，扣非净利润0.41亿元，同比增长68.32%。
    移动智能终端业务稳健增长。2025年前三季度，公司移动智能终端视觉解决方案实现营收5.12亿元，同比增长5.59%；Q3当季度实现营收1.72亿元，同比增长12.89%。智能手机领域，公司持续推进Turbo Fusion技术和产品的迭代，进一步提升影像处理效率并降低系统负载与功耗；AI眼镜领域，公司积极推动AI眼镜加速从创新概念向规模化商用核心智能终端的转变，相关产品方案已在多个标杆项目中完成量产落地。
    智能汽车业务商业化进程亮眼。2025年前三季度，公司智能汽车及其他AIoT智能设备视觉解决方案业务实现营收1.05亿元，同比增长31.43%；Q3当季度实现营收0.40亿元，同比增长10.34%。舱内业务方面，公司面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe产品已于2025年上半年在欧洲知名豪华品牌车型上完成量产交付；舱外业务方面，公司稳步推进驾驶辅助系统三大产品线的落地工作。
    AI视觉：端侧AI影像产品持续迭代，建设AI驱动的移动影像生态。2025
    年9月，公司联合高通发布了旗舰影像技术ArcSoft Video Dragon Fusion，成功将智能超域融合引擎拓展至视频领域，突破了日常视频拍摄难以实现电影级质感的行业瓶颈。同时，公司展示了Agentic AI视频创作、3D照片生成技术、AIDebanding去条纹技术等多款端侧AI影像产品，展现了端侧AI作为“智能创作助手”的潜力。商业化方面，公司率先将AI视觉技术应用于AIGC商拍领域，PSAI产品基于“AI生成”与“AI修复”双引擎加持，已入驻淘宝、1688、抖店、京东、拼多多、Shein、亚马逊等多家主流电商平台服务市场，累计服务中小商家数十万，合作头部服饰品牌客户300余家。
    投资建议：虹软科技作为全球领先的计算机视觉人工智能企业，在移动智能终端、智能汽车业务受益于新兴市场复苏带来预计稳定收入增量的同时，有望切入智能商拍蓝海市场打开全新增长曲线；预计公司2025-2027年营收分别为10.11、12.74、16.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.13、4.44亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率92X、68X、48X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI商业化落地有不确定性，行业竞争加剧。

2025年三季度报点评：Q3业绩持续增长，光通讯业务受益AI发展

光库科技(300620)
    事件：2025年10月23日，光库科技发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约9.98亿元，同比增加35.11%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.15亿元，同比增加106.61%；基本每股收益0.46元，同比增长105.42%。
    2025Q3表现亮眼，同比增长明显。2025Q3单季度公司实现营业收入4.02亿元，同比增长26.53%，环比增长21.22%；2025Q3单季度实现归母净利润6343.9万元，同比增长149.09%，环比增长54.64%；实现销售毛利率34.62%，尽管较2024Q3的36.83%同比有所下滑，但环比较2025Q2的34.14%已显现改善迹象。
    AI数据中心需求提升带来光器件收入增长。随着AI算力需求的持续增长和新型应用场景的不断涌现，信息终端的数量和种类都将实现指数级增长，对数据中心及网络带宽的需求也将大幅提升，通信网络带宽的不断升级促使运营商增加对数据中心及光网络设备等方面的资本支出，进而推动光通讯器件行业保持稳定增长。超高速光通信调制器芯片与模块是用于长途相干光传输和超高速数据中心的核心光器件，有望跟随光网络设备市场持续保持增长。光通信器件作为产业链的上游，其性能直接决定光网络设备乃至整个网络系统的技术水平和市场竞争力，因此，具备核心技术、规模生产能力和精湛工艺的光通信器件厂商在产业链中占据重要地位，他们的发展将深刻影响整个行业的未来走向。公司在光电子器件行业中占据重要位置，产品广泛应用于光纤激光、光纤通讯及数据中心等产业链上游的核心领域。
    收购武汉捷普100%股权，有望实现光器件产品协同。6月4日，光库科技发布公告称拟以“1700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价收购武汉捷普100%股权，武汉捷普主营业务聚焦于光学组件制造及子系统解决方案，与光库光模块业务具有高度互补性。通过此次收购，公司将进一步优化客户结构，丰富产品线，扩大生产规模，增强整体竞争力，实现双方在产品和战略层面的深度协同。
    投资建议：公司光通讯器件随AI数据中心发展需求将持续提升，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达13.37亿元、17.30亿元、22.35亿元，归母净利润有望分别达1.15亿元、1.65亿元、2.24亿元，对应PE分别为244/171/125X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外AI数据中心需求不及预期；光器件销量不及预期；国际形势风险。

2025年三季报点评：单季度业绩改善，AI应用布局持续深化

千方科技(002373)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入52.56亿元，同比下降2.82%；归母净利润1.89亿元，同比大幅增长1098.97%。
    单季度业绩高增，现金流明显改善。1）单季度业绩高增：2025Q3公司实现营业收入19.46亿元，同比增长5.69%；归母净利润0.19亿元，同比增长445.61%。主要由于前三季度持有的权益工具公允价值变动对净利润产生重大正向影响，推动盈利实现大幅增长。扣非归母净利润0.17亿元，同比增长241.87%。
    2）现金流明显改善：经营活动产生的现金流量净额2025年前三季度为170.24万元，同比增长100.31%，主要由于销售回款较上年同期增加所致。
    AIoT与行业大模型深度融合，自身AI能力持续深化。1）大模型提供基座能力，赋能交通等行业。“梧桐”AIoT行业大模型采用“通用大模型+行业场景+训练调优”架构，覆盖多模态智能技术，实现多场景任务覆盖。“梧桐”大模型事件检测和交通抓拍系列产品，在算法精度、成像质量和分析性能上显著提升，推动交通治理升级。其中，事件检测系列产品含边缘端雷视取证事件一体机等及中心端交通事件分析服务器，依托大模型提升检测精度与前端分析性能，可精准识别抛洒物、异常停车、积雪/团雾等；交通抓拍系列产品包括电警抓拍摄像机等，凭借大模型亿级参数量与泛化推理能力，能解决异常成像车牌识别、“相近”车辆特征识别等问题，还可在微光环境还原图像、精准检测交通信号灯，有效降低复杂场景下的误检漏检。2）具体场景的深度应用：以公司推出的“AI大模型公路构造物评定系统”为例，依据行业标准将评定条文、扣分标准及权重系数结构化，构建动态规则库，通过机器学习精准识别构造物的裂缝、坑槽等病害类型、程度和位置，自动匹配规范条文，实时计算技术状况评分，使评定效率提升90%，显著缩短检测周期。同时，系统可根据病害特征、桥梁等构造物的历史状态和环境条件，自动生成包含维修优先级判定的养护方案，避免过度维护，帮助客户降低20-30%养护成本。2024年，我国西南某核心城市对全市构造物（桥隧涵）包括300余座桥梁、40余座隧道进行定期检查与技术评定，传统人工需60天，应用千方“AI大模型公路构造物评定系统”进行模拟演练，仅需5天即可完成全部评定工作，效率提升90%，准确率超95%。
    投资建议：公司是智慧物联、智慧交通领域的龙头，市场地位领先，看好公司在智慧交通、智慧物联等领域的发展潜力。预计2025-2027年归母净利润分别为2.92/4.74/6.50亿元，2025-2027年对应PE分别为62X、38X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年三季度报点评：业绩符合预期，AI驱动公司成长

鼎通科技(688668)
    事件：2025年10月21日，鼎通科技发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营收约3.72亿元，同比增长48.12%；实现归属于上市公司股东的净利润约6118万元，同比增加110.67%。
    AI数据中心需求提升带来通讯连接器收入增长，前期布局产能得到释放。
    随着2025年北美大厂Capex持续提升，数据中心AI服务器需求持续增加。以NVIDIA GB200系列为代表的下一代大型AI服务器架构开始批量化部署，其中的高速铜互联、背板连接器等需求不断提高。鼎通科技重要客户安费诺在NVIDIA的Blackwell架构中确立有关键组件供应商的地位，泰科电子、莫仕、立讯精密均为NVIDIA重要生态伙伴，成为鼎通科技第三季度通讯连接器营收增长的有力推动。上半年以来，鼎通科技I/O连接器QSFP-DD/OSFP等系列112G需求不断增长，224G产品小批量生产每月出货量在10万套左右，收入增长迅猛。汽车水冷板产线赋能液冷散热器生产，高效满足客户需求，第三季度完成量产模具的开发、生产与交付，产能协同释放。随着全球AI算力建设浪潮加剧，数据中心本身重构为AI计算工厂，连接器与高速铜缆跃升为AI算力系统的核心“瓶颈型部件”，鼎通科技连接器+液冷散热器并行产能有望充分受益。
    汽车业务环比增长，马来西亚子公司产能爬升。鼎通科技第三季度汽车业务环比增长，BMS项目两条自动化产线已安装完成，相关新能源汽车连接器模块进入批量供货阶段。前期与比亚迪合作产品开始放量，未来将继续保持与比亚迪、长安汽车、长城汽车等重要汽车客户的合作，新能源汽车连接器有望成为汽车业务重要增长点。马来西亚子公司自二季度开始逐步扭亏为盈，产能利用率持续提升。短期来看，马来西亚子公司对第三季度业绩直接贡献仍属小幅补充；长期来看由于海外产能的就近供货能力、减少供应链摩擦与为头部客户提供本地化交付能力，未来有望实现产能放量与营收提升。
    投资建议：我们预计伴随AI数据中心需求的提升，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达16.03亿元、21.45亿元、27.18亿元，归母净利润有望分别达2.45亿元、3.26亿元、4.10亿元，对应PE分别为56/42/34X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品海外需求不及预期；新能源车销量不及预期。

2025年三季报点评：单季度业绩大幅改善，AI编程布局持续深化

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入2.63亿元，同比增长8.03%；归母净利润0.45亿元，同比增长122.02%。
    单季度业绩大幅改善，现金流持续向好。1）单季度业绩亮眼：2025Q3公司实现归母净利润0.17亿元，同比大幅改善；扣非归母净利润0.13亿元，同比大幅改善。前三季度营业收入增长叠加投资收益增长，推动盈利大幅提升；扣非归母净利润的增长主要依赖营业收入增长带来的毛利润增加。2）持续加大研发投入力度：2025年前三季度研发投入合计0.62亿元，同比增长17.49%，研发投入占营业收入比例达23.50%，较上年同期提升1.89个百分点。3）现金流改善：经营活动产生的现金流量净额2025年前三季度为0.58亿元，同比增长83.71%。
    AI编程龙头，自身优势持续深化。1)AI编程国产化势在必行，国产大模型崛起利于国产IDE长期发展。仓颉编程语言是鸿蒙生态支持的核心开发语言之一。卓易信息的AI+IDE平台Eazydevelop是国内目前唯一具备自主可控内核且支持华为仓颉语言的IDE产品。近期Anthropic发布《更新对不受支持地区的销售限制》公告，指出立即停止Claude提供给多数股权由中国资本持有的集团或其子公司使用。根据OpenRouter平台使用量口径统计的份额来看，7-8月Claude全球份额维持在40-50%；从Menlo Ventures统计的全球代码生成领域市场份额（6-8月）来看，Anthropic份额同样超过40%。同时值得注意的是，以通义千问为代表的国产大模型市占率持续提升。在OpenRouter上，通义千问在AI编程领域市占率从7月21日的5%提升至8月11日的20%+，国产AI编程正在逐步崛起。2）自身产品力持续提升。2025年10月，SnapDevelop2026最新版本已上线，全面升级AI能力，新增AI辅助低代码开发功能；同时进一步扩展了低代码各模块的支持范围。AI助手升级新增AI辅助低代码开发功能，如数据库建模、正则校验与逻辑表达式生成。开发者可以借助AI更快完成复杂逻辑创建，将更多精力放在业务实现上；视图设计器能力实现多方面增强，包括新增属性绑定、条件事件配置、组件拖拽与布局优化，同时支持表达式计算、自定义代码及多种新组件。
    投资建议：公司通过“AI+IDE”等布局，打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为84X、49X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：短期业绩承压，AI+政务政策有望带动需求回暖

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年10月24日晚发布年报，2025年前三季度公司实现营收10.53亿元，同比下滑16.32%；实现归母净利润-1.07亿元，去年同期为-0.14亿元；实现扣非净利润-1.55亿元，去年同期为-0.86亿元。
    收入短期仍承压，继续做好费用控制。2025Q3单季度公司实现营收3.83亿元，同比下滑19.21%；实现归母净利润-0.44亿元，去年同期为0.10亿元；实现扣非净利润-0.53亿元，去年同期为-0.11亿元。受到下游客户预算收紧的影响，公司整体收入端仍然承压，进而影响利润端表现。从费用端看，2025年前三季度公司的销售/管理/研发费用分别为3.5、1.1、3.0亿元，同比变动分别为-7.4%、-5.1%、-12.3%，在收入承压的背景下公司继续做好费用控制。
    重磅政策发布，AI+政务迎来强有力的政策推动。据国家网信办网站，贯彻党中央、国务院决策部署，落实《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求，为安全稳妥有序推进政务领域人工智能大模型部署应用，中央网信办、国家发展改革委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。政策中明确AI+政务推行保障措施，同时探索多元化商业模式。加强政务领域人工智能大模型部署应用经费保障，引入市场化的产品和服务竞争机制，探索企业建设运营、政府购买服务、按使用情况结算费用的运作模式，营造高效、可持续的政务大模型生态。
    AI+政务持续渗透，公司产品上线广州花都区。根据公司公众号，8月26日在广州花都区，政务服务AI“数字人”同事上岗，通过大模型+知识图谱+智能交互三重技术融合，花都区将传统政务服务升级为全场景“智能管家”，真正实现“零跑腿、零差错”的政务服务新标杆。AI大模型在政务领域的落地应用始终围绕群众“会不会办、快不快办、顺不顺办”的真实需求展开，把高频事项、材料差错、排队等候等具体问题作为技术攻坚的突破口。通过知识图谱支撑精准服务、AI预审保障材料质量、智能交互提升体验效率，真正实现了技术下沉、服务提效。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为1.88、2.61、3.14亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为48/34/29倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年三季报点评：自营投资规模扩张，收费业务收入提速

中信证券(600030)
    事件：10/24晚间中信证券发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营业收入558亿元，同比+32.7%；归母净利润232亿元，同比+37.9%。2025年第三季度，公司营业收入228亿元，环比+49.1%，同比+55.7%；归母净利润94亿元，环比+31.6%，同比+51.5%，同比增速较25Q2增加24pct。25Q3公司单季净利润同比大幅提速，前三季度公司业绩迎来历史最佳表现。
    从收入结构来看，三大收费类业务收入提速，利息净收入同比降幅显著收窄，自营收入累计同比增速有所放缓。2025年前三季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为316/109/87/37/8亿元，收入同比+46%/+53%/+16%/+31%/-17%，收入占营收比例57%/20%/16%/7%/1%。2025年前三季度，收费类业务方面，经纪、资管与投行收入同比增速均提速，经纪与投行业务提升幅度较大。资金类业务方面，自营收入同比增速保持高位，仅较1H25小幅放缓；信用业务收入同比降幅显著收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，单季自营收益率环比升至5.4%。25Q3公司自营投资收入（不含OCI变动）126亿元，环比+23.2%，同比+26.3%，同比增速较25Q2的62.5%下降约36pct。金融投资规模方面，25Q3末公司金融投资9320亿元，环比+5.6%，同比+4.2%；其中净资产同比增长10.0%，增速保持高位，但自营杠杆率环比提升幅度不及24Q3，同比转为负增。从投资结构来看，25Q3公司环比增配权益OCI与交易性金融资产，但大幅减配债权OCI，TPL/权益OCI/债权OCI占比分别为85.1%/10.8%/4.1%，占比较25Q2末变动+1pct/-2pct/+1pct。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率5.4%，考虑OCI变动后的收益率5.1%，连续3个季度环比提升，超过24Q3水平，创21Q2以来新高；同期沪深300/中证综合债指数季度涨跌幅分别为+17.9%/-0.9%，股市走强格局下，公司增配TPL账户，自营收益率保持较大弹性；权益OCI规模同样持续提升，有望扩大自营投资收益增长空间。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入较去年同期接近翻倍，代买证券款连续3个季度环比增长。25Q3中信证券经纪业务手续费净收入45亿元，单季经纪业务收入超过21Q3，为15Q2以来新高，环比+47.4%，同比+99.5%，同比增速较25Q2提升73pct。25Q3沪深两市当季股基成交总额为164万亿元，同比增长219.2%。25Q1末公司代买证券款5061亿元，环比+16.7%，同比+34.2%，连续3季环比增长。市场交投热度持续攀升，同时公募降费影响逐步减弱，公司经纪业务收入实现大幅增长。
    （3）资管业务方面，25Q3资管收入同比增速显著提升，华夏基金AUM持续增长。25Q3公司资管业务净收入33亿元，环比+13.1%，同比+27.1%，同比增速较25Q2提升14pct。根据iFinD统计，25Q3末华夏基金公募AUM达到2.12万亿元，同比增长21.9%。25Q3华夏基金净利润8.7亿元，同比+38.6%。自24Q3以来华夏基金管理规模持续修复，25Q3净利润同比显著提升，为公司整体业绩提供有力支持。
    （4）投行业务方面，公司IPO与再融资承销规模均同比大幅增长，债承规模稳步提升。25Q3公司投行业务收入16亿元，环比+41.8%，同比+46.8%。
    股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3A股股权融资规模787亿元，同比+79.3%；其中IPO/再融资承销规模分别为265亿元/523亿元，同比+80.6%/+78.6%。同期中信证券境内股权承销规模176亿元，同比+150.0%。其中IPO/再融资承销规模分别为54亿元/110亿元，同比+145.9%/+386.7%。股权融资规模稳步修复，公司IPO与但再融资承销规模均实现大幅增长。债权承销方面，25Q3公司承销各类债券规模5699亿元，同比+7.2%。债权承销规模稳定，且股权融资收入修复，推动公司投行收入同比提速。
    （5）信用业务方面，两融余额迎历史新高，单季利息收入环比提升。25Q3公司利息净收入5亿元，环比+28.0%，较去年同期扭亏。其中25Q3利息收入/支出分别同比+15.1%/-1.6%。25Q3末融出资金/买入返售规模1917亿元/563亿元，同比+69.0%/+38.1%。全市场两融余额持续走高，25Q3末公司两融规模同样迎来历史新高，市占率升至8.0%；买入返售余额环比下降，但同比仍显著提升。两融规模走高有望带动公司信用业务收入持续恢复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位。25Q3末公司总资产规模2.03万亿元，同比+17.0%。归母净资产3150亿元，同比+10.0%。前三季度加权平均ROE8.15%，年化同比+1.85pct；归母净利率41.5%。其中业务及管理费率（剔除其他业务）44.0%，同比-4.8pct；其他业务成本率40.1%，与今年上半年的39.8%基本持平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收747/806/869亿元，归母净利润252/273/296亿元，对应10月24日收盘价的PE为18/16/15倍。公司把握权益市场向好、两融余额持续走高机遇，继续巩固经纪、资管、投行等领域龙头地位优势，自营收入稳步扩张，信用收入逐步修复，2025年前三季度业绩表现稳健，全年净利润规模有望突破历史新高。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年三季报点评：补水啦增长亮眼，平台化布局持续深化

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润168.44/37.61/35.40亿元，同比+34.13%/+38.91%/+32.92%；经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润61.07/13.86/12.69亿，同比+30.36%/+41.91%/+32.74%。
    第二曲线增势亮眼，平台化布局呈加速趋势。分产品看，25Q3公司能量饮料营收42.0亿元，同比+15%，25M9实现营收125.6亿元，同比+19%，基本盘稳健夯实；电解质水营收13.5亿元，同比+83.8%，占比突破20%，25M9实现营收28.5亿元，同比+135%，占比17%，同比+7pct；其他饮料营收5.5亿元，同比+96%，占比达9%，25M9实现营收14.2亿元，同比+76.4%。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓外持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，驱动单点卖力提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q3公司广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他营收分别同比+2.1%、+33.0%、+26.9%、+7.6%、+67.8%、+72.6%、+42.2%、+40.1%，其中广东、广西地区环比降速较多预计主要系多雨天气影响，同时基数较高。
    产品结构影响毛利率，费用下降驱动毛销差改善，带动盈利能力提升。25Q3
    公司毛利率同比-0.6pct，预计主要系产品结构影响（补水啦占比大幅提升，其毛利率相对较低）。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.6/+0.1/-0.1/+0.5pct，销售费用率同比下降较多预计主要系冰柜等费用有所前置。综上25Q3扣非归母净利率同比+0.4pct；归母净利率同比+1.8pct，主要系公允价值变动收益达1.2亿元，占比同比+1.6pct，主因持有的私募股权基金公允价值变动增加。
    平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。
    投资建议：公司成长性及确定性兼具，且平台化布局不断深化，预计25-27年公司营收206.82/259.17/309.55亿元，分别同比+30.6%/+25.3%/+19.4%；归母净利润45.47/58.12/71.21亿元，分别同比+36.7%/+27.8%/+22.5%。当前股价对应P/E分别为34/27/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

2025年三季报点评：业绩持续回暖，单季度利润实现翻倍式增长

广联达(002410)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入42.70亿元，同比下降2.22%；归母净利润3.11亿元，同比增长45.90%。
    业绩持续回暖，单季度归母净利润实现翻倍式增长。2025Q3公司实现营业收入14.86亿元，同比增长3.96%；归母净利润0.74亿元，同比大幅增长244.89%；扣非归母净利润0,62亿元，同比增长486.39%。利润大幅改善，主要由于前三季度应收账款及垫款计提的减值准备减少、固定资产减值损失同比下降，同时侵权诉讼胜诉获得的赔偿金增加，叠加政府补助、闲置资金理财收益等非经常性损益贡献，共同推动盈利显著增长。同时，公司持续推进研发投入，2025年前三季度研发投入合计12.48亿元，围绕自主开发项目加大资源倾斜，报告期末开发支出达5.06亿元，同比增长39.57%，研发实力稳步夯实。
    AI赋能核心业务，打造长期成长动力。1）核心技术为AI发展的支撑：公司拥有完全自主知识产权的广联达工业图形平台。该平台不仅提供基本造型、布尔求交稳定性、拓扑追踪等基础能力，还针对性地突破了曲面造型、几何前处理、局部编辑等关键算法，有力推动了复杂应用的国产化进程。
    2）AI落地路径明确，实现四级跃升：在岗位层面，针对造价、设计等岗位，开发专项工具如AI算量、智能组价、AI设计等，旨在解决重复劳动问题，让专业人员专注于价值创造；在项目层面，AI打通设计、成本、施工的数据壁垒，实现项目全流程的协同管理；在企业层面，“PMLEAD”系统打通市场、商务、采购、工程、技术与财务六大板块，融合业务流与数据流，助力施工企业开源节流、管控风险，使管理从“凭经验”转向“靠数据”；在产业层面，联合科技企业乃至工业企业构建开放生态。以“平台+组件”模式封装产业数字化转型核心能力，支撑房建、基建、水利、电力、铁路、船舶、能源、石化、工业等跨行业生态伙伴，打造满足“信创”要求的BIM应用。3）AI大幅提升算量等工作效率：在传统算量模式下，一个公路项目在正式进场前，会进行集中式工程量复核，一般一个10亿项目就需要做3个月左右作业时间。利用AI算量，可实现将10亿体量项目算量从3个月缩减到2周内，大幅提高算量工作效益。同时，识图识表的准确度也从80%显著提升至95%以上。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.47/6.64/8.36亿元，对应PE分别为52X、35X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；AI等新技术路径存在不确定性。