N型出货高增，布局海外；P型产能计提，轻装上阵

钧达股份(002865)
    产业链价格下行刺激需求，TOPCon成为行业主流
    2023年以来光伏产业链价格下行，进入底部区间，下游光伏装机成本大幅下降、刺激装机需求。国际能源署IEA）数据显示2023年全球光伏装机新增容量达420GW、同比+85%；据国家能源局数据统计，2023年我国光伏装机量达到216.88GW，同比+148.12%。电池片技术选代进程加快P型电池转换效率逼近极限且盈利空间压缩、N型电池产能释放，市占率快速提升，TOPCon电池已成为市场主流。根据CPIA数据2023年我国电池片产量为545GW、同比+64.9%、预计2024年电池片产量将超过820GW。InfoLink预计2024年N型技术将达到近79%的市占率，出货量高达492GW、其中TOPCon电池市占率将快速提升至70%左右、经测算出货量达约435GW
    公司2023业绩高增，N型电池出货量行业第一
    公司2023年实现营收186.57亿、同比+60.90%；归母净利润8.16亿、同比+13.77%；扣非净利润5.59亿元、同比+13.34%。业绩增长的主要原因为公司电池片出货量快速提升，2023年公司电池产品出货量达29.96GW、同比+179.48%，其中P型9.38GW、N型20.58GW。据Ifolink统计，2023年公司电池出货量排名全球第四，N型电池出货量排名全球第一。随着电池出货量提升，2023年公司电池业务营业收入达到186.31亿元，同比+67.82%；电池业务毛利率14.69%，同比提升3.31pct。
    集中N型技术发展，P型资产计提减值
    光伏产业格局迎来重大变化，N型电池市占率快速提升，为紧跟行业技术送代步伐，公司于2023年四季度对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元。将P型资产设备出清，公司实现产能结构优化，轻装上阵，进一步提高N型电池技术集中度。产能方面，2023年随着公司滁州、淮安基地新增产能陆续建成投产，N型TOPCon电池产能达到约40GW。产品方面，公司导入多项尖端技术，不断优化升级TOPCon电池系列产品，致力于持续提升产品量产效率，2023年公司TOPCon电池量产效率达26%，公司目标2024年提升TOPCon电池平均量产效率0.5%以上。公司通过银浆用量降低、图形优化以及印刷技术改进等方法，进一步降低非硅成本，提升TOPCon产品市场竞争力。公司积极推动N型TOPCon的BC电池产业化量产，同时布局钙钛矿叠层等前沿技术
    筹划港股上市，布局海外产能
    海关总署数据显示，2023年我国硅片、电池片、组件出口量分别为70.3/39.3/211.7GW，分别同比+93.6%65.5%/37.9%；光伏产品出口总额484.8亿美元，同比-5.4%。全球的光伏制造业加速扩张，中国光伏企业出海加快，本土化制造趋势明显。公司积极晒准海外市场需求，完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，2023年海外销售占比达4.69%同比增长4.40pct，同时计划在海外投资建设光伏电池工厂。为布局海外产能，公司已向香港联交所递交境外上市股份（H股）上市申请，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。目前海外光伏优质电池产能较少，公司领先全球化布局战略、未来有望持续受益
    投资建议与盈利预测：N型产品市占率不断提升，公司TOPCon产品技术先进、全球化布局战略领先。预计公司2024~2026年归母净利14.87/16.93/18.17亿元，对应2024~2026年PE87/7倍，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产能扩张不及预期；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；海外政策变动；欧美贸易壁垒致行业发展受阻

主业稳健增长，新业务成长性逐步兑现

小商品城(600415)
    事件：公司发布2023年报及2401季报。2023年公司实现营业收入113亿元，同比+48.30%；归母净利润26.76亿元，同比+142.25%；扣非后归母净利润24.69亿元，同比+39.86%。毛利率26.5%，同比+11.19pct净利率23.73%，同比+9.25pcta24Q1实现营业收入26.81亿元，同比+26.42%；归母净利润7.13亿元，同比-41.66%；扣非后归母净利润6.91亿元，同比-36.03%，毛利率为39.05%，同比+8.02pct，环比+13.97pct，净利率26.52%，同比-31.06pct，环比+15.87pct
    受益于市场景气度回升，公司主营业务多点开花，盈利能力大幅提升。2023年义乌市全年进出口总值达到5660.5亿元人民币/同比+18.2%，2024年市场加速回暖，1-2月全市实现进出口总值达1166亿元/同比+47.3%。得益于进出口高景气度及新市场开业、公司市场开发经营及配套服务等主营业务收入及毛利率实现大幅增长。分行业来看，2023年商品销售市场经营/贸易服务/配套服务业务分别实现收入67.92/30.74/6.02/4.67亿元，分别同比+37.22%/+81.16%/+43.37%/+79.30%，毛利率分别为0.50%/71.83%/69.74%/23.58%，分别同比+0.22pct/+28.52pct/+22.48pct/+6.88pct，2023年公司整体毛利率26.50%同比+11.19pct。24Q1公司毛利率进一步提升（39.05%，同比+8.02pct，环比+13.97pct），可能系新开业选位费较高及高利润率的新业务所致，2401销售/管理/研发费用率分别为1.33%/3.79%/0.21%，同比分别+0.21pct-1.35pct-0.07pct。在营收稳增和毛利率改善情形下，24Q1归母净利润大幅下滑主要系23Q1投资收益（7.77亿元）及资产处置收益（1.65亿元）较高所致，2401公司投资收益仅0.42亿元，剔除投资收益和资产处置收益影响，公司主业利润同比约+96%。
    公司Chinagoods（CG）平台功能持续选代，AI赋能下数字贸易链路加速形成。2023年义乌中国小商品城大数据有限公司（CG平台运营主体）全年净利润超8000万元，同比+7287%。2023年10月，义多商城集团与人民网、腾讯、百度、清华大学等机构共同发布商贸领域大数据模型，目前，已有超过20个AI科技公司融入义乌市场数字贸易场景运营开发；“义博会”期间，与人民网、腾讯、清华大学、中国邮政等机构宣布在“AI+大数据”领域达成战略合作，基于面壁露卡发布全球首个商贸领域垂直行业模型，推出chinagoodsAI智创服务平台2.0的送代版本。2024年持续优化Chinagoods数字化服务，新增服务在线交易额800亿元以上，累计上线200个数字化服务应用。2401，CG平台新增GMV达到110亿元，同比增长37.5%，AI智创平台服务不断丰富和智能化；YiwuPay平台跨境人民币业务增长迅猛，2401完成跨境交易额超过62亿人民币。
    大力布局海外市场，“义支付YiwuPay”领先全球支付服务，出海战略成效渐显。近年来，小商品城围绕共建“一带一路”国家布局海外仓、建设海外市场，打通跨境支付。截至2023年底，新增海外仓50个，累计达到210个，面积超190万平方米，覆盖54个国家，已上线“集合派”“销客派”等数字物流服务产品，完成货物出运量超4.5万TEU，首条“义乌中国小商品城·RCEP丝路快航”航线启动运营。合资公司智捷元港业务范围已拓展至全球129个国家、60家船司、33条航线、453个目的港。此外，公司自有跨境支付品牌“义支付YiwuPay”自2023年2月21日正式上线以来，截至12月22日，累计为超2万个商户开通跨境人民币账户，全年跨境清算资金超人民币85亿元（23H1：10亿元，Q3：13亿元，Q4：62亿元）。公司跨境人民币业务实现从0到1的跨越式发展，快捷通支付服务有限公司（“义支付YiwuPay”运营主体）于当年实现盈利，持续打造新的业绩增长点。
    持续发挥数据要素赋能，完善资产化核心板块。2023年，公司在“人民链”的加持下，已成功实现义乌指数相关数据的确权工作，获得人民网颁发的国内首个小商品领域的数据确权证书，以义乌指数相关数据资源入表工作为牵引，推进数据要素资产化顶层工作建设，同时持续推进“数据要素X商贸流通”行动计划，沉淀商贸数据和高价值应用产品。目前公司在数字化、数据资源相关领域投入已达1.3亿元2023年全年相关投入已达到1800万元。2024年将持续扩大投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额将超过800万元全年预计投入或将超5000万元。我们认为，随着公司不断积累数据资产，有望在流通和交易中增厚公司资产和利润，提振业绩。
    投资建议：公司立足“世界小商品之都”义乌，市场经营作为压舱石业务收入/毛利率保持大幅度增长，同时发力“CG平台+义务全球数贸中心（25年开业）+YiwuPay跨境支付”，推动小商品触达更大市场，加速构筑国际化数字贸易产业链闭环。受益于出口市场景气度回暖及人民币数字化国际化进程加快，看好公司义乌国际商贸城的市场经营业务、CG平台和跨境支付业务带来业绩新增量。预计2024-2026年公司归母净利润分别28.12/33.40/38.94亿元，EPS分别为0.51/0.61/0.71元，对应目前PE分别为17/14/12倍，维持“买入评级。
    风险提示：CG平台推进不足预期、项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、招商进度不及预期

“拓天大模型”为基，领跑AI+垂类应用

拓尔思(300229)
    坚持“数智+赛道”发展战略，加速赋能各行各业数智化。公司成立于1993年2月，是中文全文检索技术的始创者，领先的人工智能、大数据和数据安全产品及服务提供商。自成立以来，公司始终坚持核心技术自主研发，一直引领全文检索和搜索引萃数据库、自然语言处理（NLP）技术的原始创新和应用场景落地，根据行业应用的不同，可划分为数字政府、融媒体、金融科技、数字企业、公共安全五个版块，主要产品及服务主要包括大数据软件产品及服务、人工智能软件产品及服务、安全产品、系统集成及其他。公司始终坚持“数智+赛道的发展战略，凭借优秀的科技能力打造丰富的行业解决方案，为企业、政府实现数字化升级照能。
    2023年业绩整体承压，行业客户投入减少以及期间费用增长导致业绩下滑。
    业绩方面，2023年公司实现营收7.82亿元/同比-13.84%，主要系受公司大数据软件产品及服务的下游政府相关行业用户原有项日进度推退及新增项目兴购延缓等因素影响，导致相关用户责献收入较上年出现一定程度下降；归母净利润0.36亿元同比-71.45%，扣非后归母净利润0.02亿元/96.97%，分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收2.11/2.34/1.57/1.80亿元，同比+10.62%0.31%25.94133.32%，归母净利润分别为0.3/0.39/0.47/0.14亿元，同比+43.76%126.44%/-260.66%43.2%。分行业看，金融业务实现营收3.13亿元/同比-9.79%；公安及安全业务实现营收1.99亿元/同比-22.40%；政府及事业单位业务实现营收1.71亿元/同比-12.85%；磁媒体业务实现营收0.98同比-8.23%，随谷公司大模型等人工智能等相关新产品的不断推出和行业的横向拓展，公司业绩有望逐渐恢复并反弹，截至2023年末，公司在手订单金额为5.43亿元，较2022年末增加1.448.05万元，公司期末在手订单金额同比开始上升。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2023年公司整体毛利率68.379/同比+4.66pct主要系主营业务毛利率除融媒体外均上升所致（金融：71.87%同比+5.61pct公安及安全：67.97%同比+6.6lpct政府及事业单位：64.51%同比+4.19pct融媒体：64.74%同比-2.65pco；②费率方面，2023年公司整体费用率64.51%/同比+14.04pct，销售费用率19.89%同比+4.4pct主要系公司强化销售和管理布局：管理费用率25.91%同比+8.87pct主要原因为公司在管理方面加强完善，新增招聘员工薪、增加新办公楼折旧等；财务费用率为-0.1%/同比4pct；研发费用率为18.81%同比+4.77pct主要系公司全面发力大模型研发和行业落地，加大在人工智能和数据平台的研发投入；③净利率方面，2023年公司净利率为4.27%/同比-9.34pct
    大模型构筑新质生产力，加速推动AI+垂类应用落地。一方面，自2023年6月底发布“拓天大模型”以来，公司陆续推出适用金融、媒体、改务、奥情等行业大模型，逐步探索实现在金融、媒体、政务、公共安全等行业的应用场景落地，推动产业加快从“+Ar”向“AI+”转变，打造新质生产力，激活更大的“智慧潜能”。另一方面，公司积累了深厚的“金融+媒体+政务”客户资源基础，覆盖72%央媒、30%中央和国务院机构、5大国有银行、3大政策性银行、公安部等垂直行业大模型进展顺利，已落地语多标杆客户，在金融等行业领域已签署合同20余个，合同金额累计约5，000万元，报告期内，拓天大模型聚焦优势行业应用，融合公司多年在NLP领域的综合研发实力及关键技术持续创新能力，利用自有的高质量数据进行预训练，并且针对细分领域场景落地需求进行了系列选代创新，有望为公司贡献业绩新增量
    坐拥高质量AI语料库，向量数据库深挖“多模态数据金矿”。数据作为AI发展的“燃料”，为行业发展提供重要的推动力。①海量高质量数据基础：公司作为业界领先的人工智能、大数据及数据安全产品及服务提供商，自2010年建设大数据中心以来，拓尔思积累了高商业价值的可运营大数据资源：对数百万个采集点进行了采集清理，进步扩大采集点和数据标注服务的投入，保证了采集源的高度权威可信；拥有规模位列业界前茅的、经过领域知识加工的超2000亿条高质量互联网中文数据集，并且以日均5亿条以上的更新速度保持高速增长。②入选优质人工智能大模型语料库：3月29日，人工智能大模型语料库首批100个高质量数据集由北京国际大数据交易所与北京人工智能产业联盟牵头并联合企事业单位共同发布，拓尔思入选成为共建单位，深入挖掘高质量数据的潜力与价值，为大模型训练提供更加精准可靠的数据服务，已为小米、云之声、云天励飞、蚂蚊集团、上海人工智能实验室等头部大模型厂商提供了提供优质的中文预训练数据服务。③智能数据基础设施--海贝向量数据库：伴随着企业多模态数据激增，2024年公司推出海贝向量数据库，由“跨模态数据检索企业级RAG”双率驱动，解决了很多企业对多模态数据采用“仅存储，不利用”的处理方式，让“数据包”变成“数据金矿”；通过数据检索方式变革让“人适应机器”更好地迈向“机器适应人”，成为企业数据价值挖掘新基建，广泛服务于安全大数据、媒体大数据、政府大数据以及军队大数据等众多细分行业，已经被公安部、新华社、市场监督管理总局、海关总署、专利局、商标局等众多政务客户选择
    精细化数据资产管理，构建“一站式”AI大模型产业落地。公司基于拓天大模型和AIAgent进行了功能送代，推出四大数据资产平台：数星产业大脑（企服）、数家资讯平台（媒体）、网察大数据平台（奥情）、天目开源情报平台（安全），逐步实现数据从资源性到经营性的数据资产变现，我们认为，公司有望凭借海量优质数据资源，衣托“1+1=N”的数据要素商业模式，帮助用户提体验、控风险、图本增效，抢占更大的数据服务市场份额，并持续加快推动数据确权、入表、流通，实现数据资源价值释放最大化
    投资建议：公司作为国内语义智能领军者，依托“高质量数据集+智能数据基础设施+自主研发AI大模型+数据安全可控+高效AI工程化+深厚客户基础”六大优势，持续精耕大模型场景化应用和行业落地。未来，伴随着AI与产业的深度融合和业务出海预期，公司有望乘AI行业增长红利之风，扬机起航构筑新的增长曲线。预计公司20242026年归母净利润分别为2.36/3.45/4.24亿元，EPS分别为0.30/0.43/0.53元，对应目前PE分别为48/33/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政费变动风险行业竞争加剧的风险、新项目不及预期

2023年报点评：军用短波通信领军企业，收购长岭科技布局高新通信领域

烽火电子(000561)
    事件：公司4月12日公告，2023全年实现营收（14.70亿元，-8.11%），归母净利润（0.52亿元，-46.41%）,毛利率（35.78%,-4.69pcts）,净利率（4.27%,-2.00pcts）。23Q4实现营收(6.98亿元,同比-9.83%,环比-9.53%），归母净利润（0.72亿元，同比-23.44%），毛利率（32.20%，同比-5.26pcts,环比-0.21pcts),净利率(12.75%,同比-0.67pcts,环比+26.15pcts)。
    军用通信电声装备核心企业，收购长岭科技布局高新通信领域。公司始建于1956年，背靠陕西电子信息集团，前身系“一五”计划期间建成的国营长岭机器厂，是我国军事通信装备和电声产品研制生产的核心骨干企业。主营通信产品及电声器材的研制生产，产品市场覆盖陆、海、空等军兵种。目前公司已形成“以高新通信为核心的通信业务为主体、以光伏和半导体照明业务为辅助、以机电等其他业务为补充”的业务发展格局，2023年公司计划收购长岭电子，拓展雷达及相关配套业务。
    主营或受下游需求调整影响，整体营收业绩出现波动。2023年公司营收（14.70亿元，-8.11%）、归母净利润（0.52亿元，-46.41%）、毛利率（25.48%,-15.16pcts）及净利率（4.27%,-2.00pcts）均出现下降,我们认为是公司受下游需求调整影响，报表体现出现明显波动。单看23Q4，公司实现营收（6.98亿元，同比-9.83%，环比-9.53%），归母净利润（0.72亿元,同比-23.44%）,毛利率（32.20%,同比-5.26pcts,环比-0.21pcts）,净利率（12.75%,同比-0.67pcts,环比+26.15pcts),总体来看营收业绩同比下降明显。
    2023年公司子公司克服行业影响，多项工作稳步推进：通信业务：某航材订货合同及收入连续六年订货过亿元；机通产品完成研制并配套多个重点项目，市场拓展取得突破；集成业务稳步发展，完成多项专项任务；多型产品获得出口立项，外贸业务得到进一步恢复。电声及其他业务：完成新型降噪送受话器等多型新产品科研工作，有源降噪项目取得实质性进展。多项短波通信项目顺利完成科研工作。搜救保障系统及配套设备转入科研阶段，航空搜救项目开展系统工程研制，数字机通、民航飞机配套设备等均按照计划节点完成研制。分子公司来看：
    ①陕通公司多型产品完成试验，等待评审；某型短波通信系统等产品均已完成项目验收、交付，新开辟了中海油短波通信市场以及消防短波通信市场，为业务的拓展奠定了基础。2023年实现营业收入20088.83万元，较上年同期增长8.99%；净利润867.63万元。
    ②宏声科技进一步加强市场发展能力建设，抢抓订单，争取补充订货，持续跟进重点客户和重点项目，加大新产品开发投入力度，加快新产品市场转化速度等举措，在逆境下实现收入增长。2023年实现营业收入25674.78万元，较上年同期增长3.45%；实现净利润1783.23万元。
    ③西安电子为公司提供技术研究支持，2023年实现营业收入4163.35万元，较上年同期增长13.28%。2024年公司子公司将按照公司发展战略，聚焦有效成长，着力质量、效率、改革和创新，持续不断打造核心竞争力，推进企业更有质量有效益可持续发展。
    优化销售及人员支出，三费率出现明显下降。2023年公司销售费用（0.26亿元，-39.96%）出现下降，主要系报告期发生的销售佣金较上年同期减少所致；管理费用（1.74亿元，-24.09%）同比减少，我们认为是公司进行了人员优化（2023年员工人数为2689，-6.76%），职工薪酬支出得到控制（1.03亿元，-33.09%）所致；财务费用（0.11亿元，+69.67%）明显增加，主要系报告期贷款利息支出增加、汇兑收益减少所致；研发费用（2.45亿元，-6.43%）小幅减少。综合来看公司三费率（14.30%，-3.08cts)出现明显下降，主要受益于销售及人员方面的精益管理。公司深化人才体制机制改革，一方面实施经营单位经理层成员契约化考核管理，激发企业内部的竞争和活力，提升干部综合素养和管理能力。另一方面加强人才引进和专家培育，着力提升队伍素质，人才培育更加有力。
    下游景气度或将回升，加快公司生产交付进度。2023年公司经营现金流净额（-1.83亿元，-109.33%）大幅下降，主要系2023年应付票据到期解付及支付货款较上年同期增加所致，投资现金流净额(-0.24亿元，18.73%）有所下降，筹资现金流净额（1.84亿元，+22.46%）同比增加。2023年公司存货（8.30亿元，-6.42%）小幅下降，原材料（2.57亿元，-6.98%）及在产品（3.88亿元，-6.58%）均同向小幅变动，我们认为下游需求明确后将进一步带动公司生产交付节奏。
    募投布局高新通信领域，有望助力公司新一轮增长。2024年3月27日，公司发布公告，拟募集不超过8.90亿元，同时以现金方式支付2.50亿元收购长岭科技98.40%股权。长岭科技主营雷达及配套部分研制生产，同时拥有齐全检测试验能力。产品面向陆海空及气象等领域，能够覆盖VHF、C及X等波段，2022年营业收入8.43亿元（同比-3.86%），净利润0.60亿元（同比+17.48%）。本次交易完成后，长岭科技将成为烽火电子控股子公司，公司在此基础上将重点布局高新通信领域，进一步丰富公司产品线，同时各自客户覆盖领域能够形成优势互补，增厚公司业绩。
    国防现代化推进军用通信建设，民用应急通信前景广阔。公司是国家高新通信设备及电声器材科研生产骨干企业，目前主营业务包括通信及电声器材的研制生产，具体来看：
    《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O三五年远景目标的建议》中提出，要加快国防和军队现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，军事通信作为国防信息化先行的基础设施，市场空间可期。另外，国家出台《“十四五”国家应急体系规划》，明确重点发展新型应急指挥通信和信息感知产品，公共消防、森林/草原防火、民政减灾救灾、地质/水旱灾害防治等应急通信建设投入逐步加大，融合短波通信、卫星通信、自组网通信、数字集群、区域宽带通信等多种通信手段，同时集成AI视频等前沿技术的一体化指挥与融合通信系统产品应用前景广阔，预期还可在交通物流、公安武警、外贸以及部队后勤保障等领域进行推广应用。
    公司紧跟装备信息化发展趋势，在长期技术积累和对用户多平台、多任务、多单元、多场景需求深刻理解的基础上，多领域开展下一代通信关键技术的预研工作。同时着眼未来五到十年的装备需求，从终端到综合化系统，从单网通信到协同通信等形成了预研一代、研制一代、装备一代的完整的科研生产能力布局，更好地满足用户信息化建设需求。
    投资建议：公司曾成功自主研制了多代短波通信装备，代表了我国行业领域的最高水平，可提供全功率系列特种短波产品，具体投资建议如下：
    1、公司深耕特种通信及电声器材业务，短期下游需求扰动对公司影响报表表现，后续公司主营业务随着景气度回升仍具备较高确定性；
    2、公司收购雷达业务相关资产，加码高新通信业务，有望助力公司新一轮增长，增厚公司业绩；
    3、公司背靠陕西电子信息集团，有望持续享受大股东带来的技术及优质资产红利。
    假设公司于2024年完成增发：
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为30.00亿、33.29亿元和36.58亿元，归母净利润分别为1.25亿元、1.43亿元和1.63亿元，若公司于2024年完成增发，新增股本146,600,791股，募集资金8.97亿元，则摊薄EPS分别为0.21元、0.24元和0.27元，我们给予“买入”评级，目标价8.00元，对应2024-2026年预测EPS的39倍、34倍及30倍PE。
    假设公司2024年未完成增发：
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为17.64亿、19.57亿元和21.50亿元，归母净利润分别为0.65亿元、0.72亿元和0.82亿元，EPS分别为0.11元、0.12元和0.14元，我们给予“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期，产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

积极发力“AI+”，盈利能力显著改善

浙文互联(600986)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入108.18亿元，同比-26.59%；归母净利润1.92亿元，同比+136.1%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比+79.99%。毛利率6.33%，同比+2.00pct，净利率1.76%，同比+1.24pct。
    单季度来看，2304，公司实现营收25.78亿元、同比-23.42%：归母净利润0.78亿元，同比扭亏为盈（2204:亏损0.45亿元）；毛利率7.11%，同比+2.59pct，环比+0.17pct；净争利率2.98%，同比+4.36pct，环比+1.36pct
    主动缩减低毛利业务，盈利能力显著改善。1）毛利率方面，22023年公司整体毛利率6.33%/同比+2.00pct；22）费率方面，2023年公司整体费用率+4.53%/同比+1.10pct，销售费用率+1.50%/同比+0.28pct；管理费用率2.37%/同比+0.66pct；研发费用率为0.61%/同比+0.24pct，主要系加速*AI+应用类产品的研发选代所致；财务费用率为0.05%/同比-0.08pct，主要系公司加强资金管理及使用效率定向增发募集资金于下半年到位等所致；3）净利率方面，2023年公司净利率为1.76%/同比+1.24pct。报告期内，公司效果营销业务板块主动调整业务战略，提高客户准入门槛，缩减低利润业务，虽然致使营业收入出现下滑，但归母净利润大幅上涨，经营质量提振
    品牌营销延续市占率领先地位，效果营销持续深耕多行业赛道。①品牌营销：在汽车行业细分领域延续市占率领先地位，全年实现营收30.43亿元/同比+15.12%，取得比亚迪、北汽新能源、赛力斯、小鹏汽车等优质客户资源，并拓展金融、快消、游戏、运营商等相关行业的公关、体验营销、媒介采买、内容营销领域，推进品牌营销业务深入整合，实现品效协同，升级品牌数字营销模式。②效果营销：公司持续深耕电商、网服、游戏、金融、教育及大众消费行业，聚焦优质头部客户，与头条、腾讯、快手等媒体保持长期紧密的合作关系。旗下子公司派瑞威行成绩亮眼：满小饱与热门动画IP《天官赐福》耳联手打造联名新品发布会，开场1小时销售额突破200万，首播超400万；助力莫小仙在抖音年货节GMV超60万元，单场观看人数超过50万人次，商品曙光次数高达170万次以上。公司持续深耕品牌及效果营销领域，为客户提供全链路营销服务，已形成规模效应和行业影响力，伴随广告行业恢复，公司订单和业绩有望加速复苏。
    创新业务板块深化AIGC技术应用，全面切入数字文化算力底座建设。
    ①数字科技：公司加强数字营销向数字文化科技进行战略升级，旗下浙文米塔对标Midjourney在AI绘画领域实现辅助创作，打造元宇宙创作者社区，实现注册用户已达到47万，搭建图片、文字及场景等多模态的AIGC数字工具矩阵，孵化数字虚拟人、AIGC创作者社区、汽车元宇宙、文旅元宇宙等业务赛道，推出AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”、元宇宙场景生成工具“数字战士”等工具应用，“君若锦”“兰LAN”等诸多知名虚拟人IP上线，提供全新的社交和生活体验，陆续推出商业化应用。②算力基础设施：成立全资子公司浙文智算（浙江）科技有限公司，为AI相关业务及数字文化发展提供算力底座服务，布局发展算力基础设施业务，加速打造生态驱动型数字文化产业体系。我们认为，公司错定数字文化板块建设，积极发力“AI+，优化算力基础设施布局，有望进一步增强创新业务对数字营销、数字文化、虚拟人等发展的赋能效应
    投资建议：作为国有相对控股、行业领先的数字文化科技公司，公司的业务优势明显，“做优存量、拓展增量”有望持续芬实数字营销的建设优势，通过数字营销、数字文化、算力布局驱动公司高质量发展，在保持汽车行业品牌营销龙头地位的同时，持续向文化创新、金融、消费等行业横向拓展，着力推进海外业务布局，有望迎来估值和业绩提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.43/2.74/3.00亿元EPS分别为0.16/0.18/0.20元，对应目前PE分别为29/26/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济环境和市场波动风险、经营成本上升的风险、对外投资达不到预期的风险、协同业务发展不及预期、政策变动风险。

冷链电机龙头，机器人伺服电机打造新成长曲线

微光股份(002801)
    国内微电机细分领域龙头，产品矩阵不断丰富
    公司深耕微电机领域三十余年，主要从事微电机、风机的生产和销售，在冷柜电机、外转子轴流风机领域处于国内领先地位，知名客户包括PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、海信容声等。公司持续拓展新品类如ECM电机、伺服电机等，其中ECM电机产业化已取得成功；伺服电机近两年快速放量，2023年上半年，伺服电机收入同比增长41%至0.4亿元，占营收比重同比提升1.83pcts至6.22%。据公司公告，2023年预计实现收入12.69亿元，据此计算2020-2023年公司营收CAGR约16.7%，整体增速较为稳健。
    传统冷链电机稳健增长，能效升级趋势下ECM电机快速放量
    公司主要产品冷柜电机、外转子风机、ECM电机是冷链设备的主要零部件之一，配套冷链设备销售占比近70%，全球冷链物流的发展有望带动公司主业稳健增长。其中，ECM电机是普通冷柜电机的升级产品，具有高效节能、智能控制的特点，全球能效政策加速推进背景下高效电机迎来发展机遇。政策方面，国外如美国、加拿大、欧洲等已强制推行节能高效电机；国内政策要求2025年新增高效节能电机占比达到70%以上。公司ECM电机处于国内领先地位、与公司传统业务有协同作用，目前公司新增年产670万台ECM电机、风机及自动化装备项目和泰国子公司年产800万台微电机项目进展顺利，节能政策推动下公司ECM电机有望持续放量。
    伺服电机打造第二成长曲线，空心杯电机将受益人形机器人产业趋势
    伺服电机是伺服驱动及控制系统中的执行部件，在工业机器人、电子设备制造等下游带动下保持增长态势，据观研天下数据，2022年我国伺服电机市场规模约181亿元，而外资品牌占据大部分份额，国产替代空间广阔。公司2017年成立伺服电机事业部，2022年伺服电机销量已超过13万台，2023年板块收入继续实现高增长，规模效应显现，毛利率有所上升。此外，公司将通过伺服电机逐步向伺服系统、运动控制、机器人与自动化拓展，加大机器人核心部件驱动器、控制器、空心杯电机等研发投入，将受益于人形机器人产业趋势，未来发展空间值得期待。
    信托减值影响基本反应充分，看好公司基本面持续改善
    据公司公告，2023年收入预计同比小幅增长，整体毛利率与2022年基本持平。2023年公司加大营销与研发力度，销售、研发费用增加，另外受汇率波动影响汇兑收益减少，扣非净利润2.73-2.85亿元，同比略降1.15-5.31%。报告期内，公司中融信托产品未按期到付、投资收益同比下降，基于谨慎性原则按照50%计提公允价值变动损失约2.04亿元，后续扰动因素消除，看好公司基本面持续改善。
    投资建议
    预计公司2023-25年实现营收12.69亿元、15.21亿元、18.82亿元，归母净利润1.20亿元、3.31亿元、4.22亿元，当前股价对应市盈率为42X、15X、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期、汇率波动风险等

业绩平稳增长，研发稳步推进

恒瑞医药(600276)
    2023年报和2024年一李报
    2023年，公司实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非后归母净利润41.41亿元、同比增长21.46%；基本每股收益0.68元、同比增长11.48%。2024年Q1公司实现营业收入59.98亿元，同比增长9.2%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非后归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%；基本每股收益0.21元，同比增长10.53%
    营业收入逐渐增加，创新药成为重要驱动力
    2023年公司创新药收入达106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达46.61%；仿制药收入略有下滑，2023年销售额同比减少7.02亿元。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双缓释片）获批上市。创新药收入增加的原因为：公司创新药疗效显著，贡献了业绩增量；新进入国家医保目录的创新药可及性提高，可以造福更多患者，并且公司持续挖掘已上市产品的临床需求潜力，有望为公司业绩提供支撑。
    肿瘤领域管线丰富，多领域广泛布局
    公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，同时在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域也进行了广泛布局。2023年公司共有14项上市申请获NMPA受理，12项临床推进至Ⅱ期，35项临床推进至I期，30项临床推进至I期研发与开放并重，推进国际化进程
    公司持续深耕新药开发，维持较高研发投入，2023年累计研发投
    入61.50亿元，其中费用化研发投入49.54亿元；202401研发费用12.2亿元。公司加强早研与医学转化建设、并且坚持研发与开放并重寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，2023年公司已达成5项对外许可交易，交易总金额达40亿美金以上。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.27倍、41.43倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富、维持“买入”评级
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

2023年业绩高增趋势不减,海外市场+高端产品打开增长天花板

比亚迪(002594)
    业绩表现亮眼,盈利能力持续向上
    报告期内公司实现营收6023.15亿元、同比+42.0%,归母净利润300.41亿元、同比+80.7%,毛利率20.2%、同比+3.2pcts,净利率5.2%、同比+1.0pcts。其中Q4单季度营收1800.41亿元、同/环比+15.1%/+11.0%,归母净利润86.74亿元、同/环比+18.6%/-16.7%,毛利率21.2%、同比+2.2pcts,净利率5.0%、同比+0.1pcts。自2021年开始公司盈利能力逐年提升,主要系规模效应降本扩宽盈利空间、碳酸锂价格持续下行缓解原材料压力以及高端产品持续放量增厚利润。同时公司产业链议价能力增长,报告期内公司存货周转天数为62.5天(2022年为62.7天)、应收账款周转天数为30.1天(2022年为31.9天)、应付账款周转天数为125.4天(2022年为109.3天)。
    全球汽车电动化趋势向上,以价换量叠加政策推动中国市场迎来额外增量
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。根据EV Sales数据,2023年全球新能源汽车销量1401.6万辆、同比+33.2%,渗透率达到16.1%,2024年销量有望保持乐观预期至1750万辆、同比+24.9%,渗透率有望越过20.0%门槛。2023年国内市场增速符合预期,根据中汽协数据,新能源汽车销量为949.5万辆、同比+37.9%。2024年在电车价格战“以价换量”及消费品以旧换新政策颁布双轮驱动下,中国新能源汽车销量有望超出预期。根据中汽协最新数据,预计2024年中国电车销量有望达到1200万辆、同比+26.4%,渗透率接近40%。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位,规模化降本+高端化溢价增厚利润
    公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica口径,2023年公司全球新能源乘用车销量达到287.6万辆、同比+54.8%,全球市占率突破至21%、同比+2.6pcts,蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域,公司2023年海外收入达到1602.2亿元、同比+75.2%,收入占比上升至26.6%、同比+1.8pcts。公司2023年新能源乘用车海外销量达到24.3万辆、市场份额达到4.1%,其中2023M12单月市占率达到5.9%。同时公司在报告期内陆续在泰国、巴西、乌兹别克斯坦以及匈牙利布局产能,有望通过产能出海规避政策&贸易壁垒,进一步扩大增长空间。2024年以来,全球新能源汽车M1-2/中国新能源汽车Q1销量分别为189.8/176.9万辆、同比+28.7%/+34.5%,仍显现较强增长态势,其中公司M1-2海外市占率和Q1国内市场市占率分别为7.1%/33.1%,竞争力持续提升。
    受益于锂价下行与规模化共振,公司成本控制能力表现良好。根据公司年报,2023年公司单车成本为12.31万元、同比-11.1%;受2023H2电车价格战影响,公司单车售价下滑至15.99万元、同比-8.0%。2023年公司高端系列腾势、仰望U8、方程豹合计销量达到13.7万辆、占总销量4.5%,高端系列布局提高价格中枢。2023年单车毛利为3.7万元、同比+3.9%,利润得到进一步增厚。
    高端技术持续迭代稳固领先优势,把握智能化市场新机遇
    公司在持续推动现有技术应用的基础之上,先后发布易四方架构、云辇智能车身控制系统、天神之眼高阶智能驾驶辅助系统及DMO超级混动越野平台等全球领先的前瞻性、颠覆性技术,保持在技术领域上的领先地位。同时在智能驾驶的大趋势下,公司获得全国首张L3级自动驾驶高快速路测试牌照,彰显了公司在智能驾驶领域上的领先地位。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长,以价换量叠加以旧换新双轮驱动多国内市场二次发力,在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业,2023年蝉联全球第一宝座;高端化技术持续领先,智能化布局先行一步;海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素,分享海外市场发展红利;规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2024~2026年归母净利润分别358.6、468.9和598.3亿元,对应PE值分别为17、13和10倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,电车汽车销量不及预期;电车政策转向;公司产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动。

2023年报及2024一季报点评：国内业务结构调整见成效，国际业务收入增长强劲，盈利能力显著提升

航亚科技(688510)
    事件：
    3月28日公司公告，2023年实现营收（5.44亿元，+49.93%），归母净利润（0.90亿元，+349.61%），扣非归母净利润（0.86亿元，+463.78%）；毛利率（35.99%,+6.29pcts),净利率(16.10%,+10.97pcts)。4月18日公司公告，2024Q1营业收入（1.61亿元，+41.76%），归母净利润（0.32亿元，+153.27％）。
    投资要点：
    2023年营收、利润规模创同期最高，2024Q1业绩取得开门红
    2023年，公司营业收入（5.44亿元，+49.93%),同比大幅增长，主要系报告期内国际国内业务总量持续保持稳定增长所致；归母净利润（0.90亿元，+349.61%），扣非归母净利润（0.86亿元，+463.78%），同比大幅提升，营收和利润规模创同期最高。2023年公司国际国内营业收入增长、汇率变动收益、产品结构优化、批产规模效应提升及内部开展精益管理、提升质量绩效等其它管理挖潜降本增效，利润得以大幅提升。
    报告期内，公司盈利能力显著提升，毛利率（35.99%，+6.29pcts)，主要原因包括公司国际航空发动机零部件业务规模快速提升，产品成熟度提升，毛利率得到较大幅度提升；国内航空业务结构调整取得成效，批产类业务增多，盈利得到明显改善；国内医疗业务产品结构优化，带动毛利率改善。净利率(16.10%,+10.97pcts),毛利率提升的同时，公司规模效应显现，管理效率改善，净利率大幅抬升。
    2023年，公司期间费用率为（18.15%，-2.26pcts），其中销售费用率（2.14%,-0.10pcts）,管理费用率（7.60%,-1.54pcts）,财务费用率为(-0.47%,+1.16pcts),研发费用率为(8.88%,-1.78pcts)。
    资产负债表端，公司持续投入资金用于产能及研发中心建设，截至2023年底，公司固定资产及在建工程账面价值8.03亿元，占总资产50.61%，占比相对较高。其中占比较大的为固定资产（6.85亿元，+50.52%），2023年新增1.36亿元房屋及建筑物、1.46亿元机器设备由在建工程转固定资产。
    报告期内，经营活动现金流量净额为1.21亿元，去年同期为0.52亿元，公司加强货款资金回笼，提高运行效率。
    2024Q1，公司实现营业收入（1.61亿元，+41.76%）；归母净利润（0.32亿元，+153.27%）。2024Q1业绩创近五年同期最佳，取得开门红。
    国际业务增长强劲，国内航空发动机、医疗产品结构调整取得成效，新拓展国际业务、燃气轮机业务有望为公司带来新增量
    报告期内，公司各业务板块发展态势良好，营业收入及净利润显著增长，齐创历史新高，运营质量全面得到改善。航空产品营收同比增速为50.86%,医疗产品增速为37.18%,均实现快速增长。航空产品和医疗产品营收占比分别为(89.13%,+0.55pcts）和（9.95%,-0.92pcts),国内和国外业务营收占比分别为（47.78%,-5.02pcts)和（51.29%,+4.65pcts),同比增速分别为35.68%和64.87%，国际业务占比近3年来首次超过国内。
    ①国际航空发动机零部件业务收入增长强劲，超过国内业务；赛峰交付量提升41%，GE90系列产品获批产批准
    2023年，国际发动机零部件业务收入（2.70亿元，+68.27%），占公司总收入的49.67%（2022年为44.26%）。公司2023年共向法国赛峰交付86万片压气机叶片，同比增长41%。2023年6月，公司与赛峰签署了GENX新一代发动机项目的长期合作协议，年内已完成部分型号产品的试生产批准，预计2024年新项目的实施会形成额外增量收入，全年共计交付赛峰的叶片数量有望超百万片。报告期内，公司完成了GE90系列发动机高压压气机叶片的全部研制工作，获得客户批量生产的批准。
    今年国际发动机零部件业务收入有望继续保持较快增长。根据赛峰计划，2024年LEAP发动机出货量比2023年增长20-25%,对应公司LEAP发动机叶片交付量也将随之再创新高。此外，公司与RR公司的叶片合作，有望于2024年开始批量供货，2025年的供货量会进一步增长。2024年，公司已有稳定市场需求和份额的业务将继续保持稳健可持续的增长模式，扩展的产品项目，如GE系列产品、RR公司叶片产品有望形成新收入增量。
    ②国内发动机零部件、医疗骨科结构调整取得成效，燃气轮机有望带来新业务增量
    2023年，国内发动机零部件业务稳健增长，同比增长33.48%；国内精锻叶片增速较快，同比增长149.66%。公司转动件与结构件业务结构持续优化。研制业务与批产/类批产业务的比重从67%、33%变为31%、69%，组件/预研类业务大幅降低，零部件/批产类业务比例显著提升，加之产品质量管理水平不断提高，质量损失不断降低，报告期内转动件与结构件业务实现扭亏为盈。
    此外，公司加大拓展轻型燃机（航改燃）业务力度，产品主要应用于分布式能源、海上平台、舰船动力、管路增压等领域的轻型燃气轮机，已获得国内知名燃机公司的业务合同（1599万元），预计2024年能贡献新的业务增量。
    报告期内，公司医疗骨科关节业务收入同比增长37.20%，产品业务结构进一步优化，带动医疗业务整体毛利率的改善，营业收入和利润贡献均创历史新高。虽然因集采等因素造成短期需求的波动，但随着老龄化的进一步加剧、集采降价、关节置换的渗透率远低于发达国家等重要因素的影响，预计未来较长时期市场需求会以较高的复合增长率增长。
    产能建设持续推进，生产能力进一步提升
    航空发动机关键零部件产能扩大项目工程已完成竣工验收，其中新的压气机叶片专业化车间已逐步交付使用，达产后公司将具备160万片压气机叶片的总产能；新的整体叶盘专业化生产车间已逐步投入使用，建成完全投入使用后将具备年加工1800个整体叶盘或叶环的能力；研发中心项目建设已近尾声，大幅提高部分特种工艺科研生产能力。
    公司如期启动贵州航亚二期投资建设，扩大机匣、环形件方面的产能，预计2024年8月完成二期投资建设。公司研发和生产能力齐头并进，为未来业绩高速增长提供有力支撑。
    股权激励强化管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供支撑
    本激励计划首次授予的激励对象共计15人，包括了董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。授予股票数量为550万股，约占公司股本的2.13%。其中，首次授予450万股，授予价格为每股8.64元，划分为3个归属期，归属比例分别为40%/30%/30%，此外还预留了100万股，预留权益的授予对象在激励计划经股东大会审议通过后12个月内明确。本激励计划授予的限制性股票的归属安排、业绩考核目标及归属比例如下表所示：
    根据公司测算，本激励计划摊销总成本为3922.65万元，预计20242027年支付的摊销费用分别为1,890.84/1376.33/553.78/101.70万元。
    投资建议：
    2023年和2024Q1，公司营收水平持续增长，归母净利润实现大幅提高，毛利率和净利率提升显著，盈利能力持续增强。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、需求端，公司配套的国际航空发动机需求持续扩大，配套份额持续提升，配套型号更加丰富；国内航空发动机市场需求快速增加，布局贵州航亚、扩大机匣及环形件能力。医疗骨科关节业务随着老龄化的进一步加剧、集采降价、关节置换渗透率的提升，未来市场需求仍将保持快速增长。此外，公司成功切入轻型燃机（航改燃）业务，打开新的市场空间。
    2、供给端，公司投资项目陆续建成达产，消除产能瓶颈限制。产能的大幅提升，保障了国内外旺盛的产品需求。未来供需共振，公司业绩有望保持高速增长。
    3、经营层面，公司国内业务从研发为主进入到批量生产阶段，毛利率大幅提升；国际业务品类、数量扩充，产能利用率提升，规模效应凸显，公司盈利能力和经济效益有望持续提升。此外，股票激励的实施进一步强化了管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供有力支撑。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为7.13亿元/8.69亿元/10.17亿元，归母净利润分别为1.39亿元/1.86亿元/2.36亿元，EPS分别为0.54元/0.72元/0.91元，维持“买入”评级，给予目标价27.00元，分别对应50倍/38倍/30倍PE。
    风险提示：军品订单不及预期；项目建设不及预期；地缘政治局势变化风险；汇率波动风险；客户集中度风险等。

2023年报点评：龙头地位稳固，投资收益较为稳健

中信证券(600030)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营业收入600.68亿元（-7.74%），实现归母净利润197.21亿元（-7.49%），扣非后归母净利润193.87亿元（-7.45%），基本每股收益1.30元（-8.45%）。公司2023年ROE为7.81%，较上年同期下降0.86pct。
    财富管理业务发展多元化
    2023年公司实现经纪业务净收入102.23亿元（-8.47%），其中代理买卖证券业务收入89.20亿元（-13.86%），代销金融产品业务收入16.94亿元（+0.63%）。公司财富管理业务稳步推进，截至2023年末，公司权益和非货币公募基金销售保有规模分别为1469亿元（+3.67%）和1902亿元（+9.75%），其中非货币基金保有规模位居行业第一。公司APP“信e投”客户数量累计达1,420万户，较上年末增长约120万户，托管客户资产规模保持人民币10万亿级，同比增长4%。另一方面，公司设立中信证券企业家办公室（香港）服务品牌，正式推出新加坡财富管理平台，境外财富管理业务深化转型
    投行业务稳居行业第
    2023年公司实现投行业务净收入62.93亿元（-27.28%）。A股公司主承销项目140单（-15.66%），实现规模2.799.13亿元（-26.15%），市场份额24.50%，稳居行业第一。其中，IPO发行数量34单（-41.38%），承销规模500.33亿元（-66.61%），市场份额14.03%，再融资数量106单（-1.85%），承销规模2.278.80亿元（+0.62%），市场份额29.29%，均排名市场第一。债券承销方面，公司共承销债券4，200只（+18.14%），总承销规模19，099.92亿元（+20.99%），占全市场承销总规模的6.85%，占证券公司承销总规模的14.14%，稳居行业第一。
    集合资管规模大幅下滑，资管业务转型稳步推进
    2023年公司实现资产管理业务净收入98.49亿元（-9.97%）。截至2023年未公司资管总规模13.884.61亿元（-17.99%），其中集合资管规模大幅下滑40.85%，达到2.977.04亿元，单一和专项资管规模小幅下滑7.96%,9.53%至8,417.15亿元、2,490.42亿元。公司私募资管业务市场份额13.71%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入73.27亿元（-1.98%），占资管业务收入的46.27%。净利润20.13亿元（-6.95%），盈利能力小幅下滑，但整体管理规模保持稳定（管理资产规模18，235.64亿元，+5.92%）。此外，年内公司资管子公司正式开业，资管业务转型稳步推进
    利息净收入快速下滑，两融规模稳居行业前列
    2023年公司利息净收入40.29亿元（-30.61%），主要是由于卖出回购和拆入资金利息支出快速增长了60.34%和16.52%。截至2023年末，公司两融业务余额1187.46亿元（+11.00%），市场占比7.19%，位居行业前列
    自营业绩稳健
    2023年公司自营业务净收入218.47亿元（+23.87%），公司整体投资收益较为稳健，债券投资和股票投资规模各占近35%，整体交易性金融资产规模同比增长17.73%，其中债券和股票均增长20%以上。另一方面，公司行生品规模327.54亿元，小幅下滑9.99%此外，公司作为首批开展科创板股票做市交易业务的券商，做市业务实力位居市场前列
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.35元、1.41元、1.49元，每股净资产分别为17.93元、20.02元、20.19元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，基金销售市场竞争加剧

23年度利润坚挺，核心优势持续创造价值

中农立华(603970)
    周期影响收入，23年度利润坚挺
    23年公司实现营业收入104.6亿元，同比减少10.59%。公司主业收入减少主要受到农药价格下滑影响，公司农药原药业务收入（占总收入42%）降30%。截至23年底，中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5%，指数跟踪产品中约90%下跌（除草剂原药价格指数同比-41.7%；杀虫剂原药价格指数同比-36.4%）。农药下行周期，公司利润坚挺。23年公司实现归母净利润约2.25亿元，同比增加6.91%；基本每股收益0.84元，同比增加6.91%。公司依托平台和渠道竞争力，保持较好的盈利能力。23年公司业务分项毛利率皆有所增加，原药业务毛利率5.93%，同比增0.39pct;制剂业务毛利率8.46%,同比增0.68pct；境内业务毛利率7.85%,同比增0.09pct;境外业务毛利率,同比增5.94%,同比增1.57pcts。
    竞争力持续创造价值
    我们认为，公司能够稳定盈利，核心是背靠供销社平台，树立良好品牌，汇聚产业链上下游的优质资源，持续创造价值。1）平台和品牌优势：公司背靠中国供销集团，是中国农药流通服务领域的国家队企业，持续打造“安全、高效、放心、专业”的品牌形象，23年在中国农药工业协会“2023全国农药行业销售TOP100”中排第4名。公司率先在行业内推出中农立华原药价格指数，中农立华原药公众号每月阅读量超过15万次，成为国内原药市场的风向标和原药价格的标杆。2)产业链优势：渠道方面，公司作物健康板块在国内拥有3000余家渠道合作伙伴，还有近500名专业植保技术人员组成农化服务；国际业务范围覆盖90多个国家和地区，截止2023年底，获得登记1735个，同比增24.6%。24年1月，公司还与优秀产业企业扬农化工、清原作物科学强强合作，共享优势资源，未来战略业务推进，有望逐步体现商业价值。3）稳健经营和价值共享：虽然公司销售的农药产品具有较为明显周期，但公司依托自身平台和产业链优势，轻资产运营，始终占据价值链较好方位，保持较好且稳定的盈利能力。23年虽然农药销售价格下行，公司毛利率仍稳中有升，并且近5年公司净利率始终保持在2-3%之间。公司持续稳定盈利的同时，还坚持较高比例分红回馈股东，2017年至2022年，公司年均分红占归母净利润比例为41%，23年分红比例进一步达到53.8%。
    投资建议
    中农立华是我国农药流通服务领域的国家队企业，依托大平台，汇聚优势产业资源，持续创造和分享价值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.47亿元、3.24亿元、4.04亿元，EPS分别为0.92元、1.21元、1.50元，对应2024-2026年PE分别为19.64、14.99、12.02倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    农药周期波动、行业竞争加剧等风险。

业绩加速回暖，持续推进公司高质量发展

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入146.49亿元，同比+29.53%；归母净利润10.02亿元，同比+691.14%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比+474.68%。毛利率41.99%，同比+8.89pct，净利率8.72%，同比+6.49pct。
    文旅市场复苏，驱动公司业绩加速提振。2023年国内文旅市场的加速复苏，客流量实现恢复增长，且旅游住宿业快速复苏，旅游供应链得到稳步修复，公司境内业务快速恢复，并表全服务扩充品牌矩阵，境外业务拖累整体业绩表现。①分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收29.22/38.84/41.56/36.87亿元，同比+25.85%/+42.76%/+36.19/+26.56%，归母净利润分别为1.30/3.93/4.52/0.27亿元，分别同比+208.53%/+19062.45%/+182.68%/-62.66%，旅游旺季Q3盈利情况最为突出。②分业务看，有限服务型酒店营运及管理业务/全服务型酒店业务/食品及餐饮业务分别实现营收142.40/1.59/2.50亿元，分别同比+30.40%/+0.16%/+8.36%，2023年公司核心业务已基本恢复至2019年同期水平，2024年业绩有望实现进一步增长。
    全业务回暖，盈利能力明显改善。①毛利率方面，2023年公司整体毛利率41.99%/同比+8.89pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（有限服务型酒店营运及管理业务：42.65%/同比+9.06pct，餐饮与食品业务：11.52%/同比+1.27pct）；②费率方面，2023年公司整体费用率31.54%/同比-1.27pct，其中销售费用率7.92%/同比+0.87pct，主要因为酒店客房预定服务费及广告费较上年同期增加；管理费用率18.74%/同比-2.59pct，主要原因为公司在管理方面加强完善，以人为本优化内部整合；财务费用率为4.71%/同比+0.39pct，主要系优化海外债务，资金支出增加；研发费用率0.17%/同比+0.06pct，主要系伴随酒店业复苏，研发活动也随之增加。③净利率方面，2023年公司净利率为8.72%/同比+6.49pct，盈利能力显著改善。
    境内业绩持续新高，境外经营仍有待提振。①中国区：2023全年中国境内中端/经济型/有限服务型酒店RevPAR为191.77/109.02/167.13元/间，同比+43.01%/+46.36%/+46.86%，为2019年同期的94.61%/94.87%/106.28%，复苏进程加速；春节期间，旗下酒店综合RevPAR和OCC同比分别增长45%和33%，首次超越2019年春节水平，全年业绩有望加速回暖。②境外：境外中端/经济型/有限服务型酒店RevPAR为47.05/39.75/41.53欧元/间，同比+16.66%/+10.91%/+12.36%，为2019年同期的119.17%/109.97%/111.89%，境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入5.66亿欧元/同比+14.86%，实现归母净利润-5350万欧元，比上年同期增加亏损2718万欧元，卢浮集团将继续控制成本及实现资金优化，推进复苏计划的各项措施，优化债务结构、债务重组以降低流动性风险及财务费用，以提升盈利能力。
    2024年持续拓店，品牌&数字化战略助力公司转型。①拓店：2023年，公司新增开业酒店1407家，年末已签约的酒店规模合计达到16655家，酒店客房规模合计达到158万间；公司计划2024年新增开业酒店1,200家，新增签约酒店2,500家。2024年，在“供需两旺”的背景下，国内旅游、入境旅游、出境旅游三大市场主要指标有望保持两成以上增速，且政策面将为全年文旅市场全面复苏提供支撑。②品牌建设：公司致力于构建形成“需求差异化、个性化、多元化”的品牌矩阵，中国区品牌矩阵中，包含维也纳国际、丽枫、喆啡和希尔顿欢朋等中端及中高端以上品牌数占比已达80%，涵盖商旅、度假、个性化等丰富业态，诸多品牌正向“酒店+”转变，拓展多元营收渠道，提升酒店坪效。2024年2月13日，全国93个城市的维也纳酒店实现全城满房，多达723家门店的单日OCC超过100%，最高达139%，191家门店的单日RevPAR超过500元，春节假日业绩大幅增长，目前维也纳系列门店数已超过3000家。③数字化转型：锦江WeHotel自主研发会员管理系统，有效会员总数已达到19,496万人；积极推进会员积分货币化，促进全产业链生态化融合；GPP全球采购共享平台实现覆盖酒店全生命周期的数字化采购和供应链服务，赋能酒店管理和效益增长；已实现所有系统上云，酒店开业、运营产品线业务线上化；打造人力资源数字化平台，升级锦江“云学堂”，在线学习达75.9万人次，通过数字化学习降本增效。我们认为，2024年文旅市场热度提升明显，公司不断加强技术赋能，打通数据壁垒，为会员提供差异化、场景化的权益体验，持续推进数字化标杆应用场景建设，有望进一步提升品牌力，打造业绩新增量。
    投资建议：“文旅市场热度延续+政策加持+数字化转型”助力公司加速成长，看好公司2024年持续巩固行业市场领先地位，公司业绩及估值有望再度提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.81/18.54/20.02亿元，EPS分别为1.48/1.73/1.87元，对应目前PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济环境和市场波动风险、经营成本上升的风险、对外投资达不到预期的风险、协同业务发展不及预期。

2023年报点评： 盈利能力稳健，与中移动战略协同持续深入开展

启明星辰(002439)
    事件：公司发布年度业绩报告，2023年实现营业收入45.07亿元（+1.58%），归母净利润7.41亿元（+18.37%），扣非净利润4.71亿元（-9.61%）。同时，预告2024年Q1实现营业收入9亿元至9.5亿元（+14.26%至+20.61%），扣非净利润-0.58亿元至-0.38亿元（+41.82%至+61.88%）。
    盈利水平保持业内领先，新业务蕴育新质生产力
    在外部环境不利情况下，公司实现上市以来收入规模连续14年正增长，盈利能力保持业内领先。从收入结构来看，新业务板块（涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营）实现收入21.42亿元（+13.82%），营收占比47.54%、进一步提升。其中，涉云安全业务实现收入5.72亿元（+34.50%），安全运营中心业务实现收入10.61亿元（+13.01%）。公司加强核心技术产品化快速落地，扩展供给侧技术能力，相关新产品营收实现快速增长：1）、身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过200%；2）、数据安全管理平台、网络安全靶场、全流量检测、信创防火墙、EDR（终端威胁检测与响应）均实现50%以上的增速；3）、立足于长期深耕的政企行业客户，积极开拓个人/家庭新客户群体，移动云电脑用户数300万、青松守护用户数5万，ToC用户数量初具规模。从业绩预告来看，公司2024年Q1收入规模及扣非净利润已经呈现快速增长态势。整体来看，公司盈利能力稳健，实现净利润规模在国内网络安全行业继续保持领先地位。新业务板块增长动力强劲，营收占比近半，打造新质生产力初见成效。
    降本增效管理提升效果明显，经营性现金流净额阶段性承压
    从利润端来看，公司2023年扣非净利润同比有所下滑，主要系当期承接集成项目同比增加，综合毛利率57.76%同比-4.90pcts。公司坚持降本增效，销售/管理/研发三项费用合计投入同比-11.70%，三项合计费用合计营收占比较22年-6.80pcts，推动生产效率（人均营收）同比+7.83%，明显有所提升。从资产端来看，公司完成定向增发募集资金40.45亿元，期末归母净资产突破百亿元、同比+62.29%，为未来实现可持续发展蓄势聚力。从现金流量表来看，实现经营性现金流量净额-3.93亿元（-3456.67%），出现连续两年总金额为负、连续三年同比负增长，阶段性承压明显。公司主要客户由政府部门、金融企业、能源企业、特殊行业等构成，近年来受外部环境影响，应收账款回收相对较慢。最新业绩预告显示，公司持续加强应收账款与回款管理，预期2024年Q1回款实现同比提升60%以上。综合分析，我们认为公司近年来降本增效、管理提升效果明显。经营性现金流量净额阶段性承压，未来随着外部经营环境趋暖可能将得到逐级改善。
    中国移动正式成为公司实控人，相关战略协同持续深入开展
    2024年1月5日定向增发新增股份上市，中国移动集团正式成为公司实际控制人。公司将安全能力充分融入到中国移动的云网优势和基础设施能力框架中，加速网安技术与移动信息现代产业融合，为产业板块、技术场景、行业场景、客户场景创造价值。以中国移动“BASIC6”科创计划为指引，布局新板块并实现板块级扩张，面向云、大数据、算力网络、物联网、卫星互联网等业务场景构建体系化安全能力。持续提升信息基础设施的安全保障能力和政企客户的安全服务水平，以中国移动的新型基础设施场景为典型代表，把握行业性产品需求的差异，快速投放到其他关键信息基础设施行业市场。联合中国移动发布“移动云
星辰安全”品牌，全面提升移动云安全产品市场竞争力、行业影响力，聚力偕行共筑安全云的压舱石，携手共塑中国云安全产业发展新格局。此外，公司2023年向中国移动及其控制的其他企业销售商品、提供劳务总金额为14.43亿元，预计2024年此项关联交易额为18.50亿元。随着与中国移动战略协同的深入开展，公司相关产品、技术及服务应用场景渐趋丰富，未来或实现持续高质量发展。
    投资建议
    公司盈利水平业内领先，与中移动战略协同有望推动公司持续高质量成长。预计公司2024-2026年的营业收入分别为53.91亿元、65.09亿元、79.29亿元；归母净利润分别为9.00亿元、11.18亿元、13.50亿元，对应目前PE分别为26X/21X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2023年年报点评：财富管理转型稳步推进，衍生品业务快速增长

招商证券(600999)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营收198.21亿元（+3.13%），实现归母净利润87.64亿元（+8.60%），扣非后归母净利润87.32亿元（+6.73%），基本每股收益0.94元（+9.30%）。公司2022年ROE为7.91%，较上年同期增加0.37pct市占率小幅提升，财富管理稳步转型
    2023年，公司实现经纪业务净收入55.31亿元（-14.15%），其中，代理买卖证券业务收入57.31亿元（-15.35%）。公司实现股基成交额25.18万亿元（-2.67%），市占率达到5.23%，稳居行业前列。公司财富管理转型稳步推进，代销金融产品净收入受新发产品放缓的影响快速下滑（7.14亿元，12.96%），但基金保有规模涨幅显著。截至2023年第四季度，公司股票+混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模分别为949亿元（+28.94%）和793亿元（+16.11%），均排名证券行业第5位。目前，公司财富管理客户数量达到53.79万户（+3.20%），其中高净值财富管理数量有3.17万户（+5.67%）。
    金融债规模大幅增长
    公司实现投行业务净收入13.02亿元（-6.53%），共计实现股权承销规模202.08亿元（-50.74%），其中IPO主承销规模70.51亿元（-30.40%），再融资承销规模131.57亿元（-57.41%）。债券主承销规模达到3258.06亿元（+18.49%），其中金融债承销规模1220.37亿元（+66.11%），业务占比37.46%，较去年上涨10.74pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。此外，公司债承销规模781.14亿元（+32.05%），业务占比提升2.46pct至23.98%，表现较为亮眼
    资管规模下降
    2023年公司实现资管业务净收入7.13亿元（-13.99%）。公司资产管理规模小幅下滑（2,948.54亿元，-7.03%），目前集合（1151.96亿元，-16.53%）和单一理财（1071.02亿元，-7.16%）管理规模已基本持平，但管理规模持续缩减。基金业务方面，截至2023年末，博时基金贡献营业收入22.48亿元（-13.69%），招商基金贡献营业收入25.91亿元（+8.75%），分别占总营收的11.34%和13.07%，二者贡献净利润7.47亿元（-11.60%）和8.16亿元（+3.42%），占总净利润的8.52%和9.31%。
    信用业务稳步增长，股质风险整体可控
    2023年，公司实现信用业务收入14.52亿元（+8.20%）。公司融资融券余额827.61亿元（+3.41%），股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）227.75亿元（+13.34%），其中，自有资金出资余额185.29亿元（+31.64%），占净资本的26.30%，整体风险可控
    自营表现亮眼，衍生品业绩大幅增长
    2023年，公司自营业务收入67.30亿元（+31.57%），截至2023年末，公司金融资产规模3，746.04亿元（+21.42%）。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占62.81%，此外，公司衍生品规模持续增长场内衍生品做市业务资格数量增至88个，位居证券行业第一，其中标债远期、国债期货交易量分别同比增长148.40%、60.46%。
    投资建议
    但公司积极推进财富管理转型，招商资管公募基金管理业务资格申请年内获批复，成为首家“一参一控一牌”新规实施后获批该资格的券商资管。公司作为头部券商，后续在政策支持下有望实现进一步发展。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.11元、1.21元、1.39元，每股净资产分别为12.45元、13.34元、14.38元，维持“持有”评级
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2023年报报点评：毛利率创近五年新高，AI大模型及低空经济有新商机

超图软件(300036)
    【内容摘要】
    事件：公司发布年度业绩报告，2023年实现营业收入19.79亿元（+24.00%）。归母净利润1.52亿元，扣非净利润1.11亿元，同比扭亏为盈。经营活动产生的现金流量净额5564.43万元，上年同期为-1.16亿元，大幅改善。
    市场开拓有所突破，在手合同实现增长。
    报告期，公司加强业务开拓，实现市场突破，营收增速回轨快速增长。作为国产GIS软件标杆企业，公司全年新签信创合同额再创新高，同比增长超100%。自然资源领域，在江苏、安徽、河北等14个主要省份市场领先优势进一步巩固。住建领域，已孵化数字房管、房地产大数据监测平台、住房保障一体化信息平台等数字住房系列服务，参与温州、青岛、深圳等数十个城市的数字住房项目建设。水利领域，突破更多省级客户，新签合同同比增长约25%。企业应用领域，以空间智能（GI）+数字孪生技术为核心，服务各级各类客户数字化转型，新签合同同比增长约150%。数据要素领域，参与上海、杭州、西安等数十个城市的大数据项目，参建的的智慧咸宁时空大数据平台建设试点项目通过国家级专家组验收。海外市场，实现在20多个国家有常驻员工，在50多个国家有经销代理，在100多个国家有市场客户。
    毛利率近五年新高，盈利能力或稳健恢复。
    利润端，销售毛利率为57.88%（+11.34%），创近五年历史新高。管理及研发费用同比略增，市场拓展投入力度较大，致销售费用为3.77亿元（+34.43%）。实际研发投入3.83亿元（+23.00%，其中包含研发支出资本化金额1.21亿元），与营收增速相当，占营业收入比例19.37%。资产端，子公司上海数慧和北京安图盈利不达预期，基于审慎原则计提商誉减值损失，涉及金额1509万元；账龄3年以上应收账款大幅增加，全额计提坏账损失涉及金额约3700万元。现金流端，实现经营性现金流净额5564.43万元（+148.08%），公司加大回款力度，整体回款情况扭转同比向好。我们认为，公司持续的高强度研发投入驱动产品力提高，拉动销售毛利率创近年来新高。短期内销售费用投入强度较大，叠加阶段性商誉、坏账计提等，对当期净利润实现造成了较大扰动。预期，未来随着公司营收规模回轨快速增长，其盈利能力也将得到稳健恢复。
    积极布局低空经济，已经与泰州数产集团展开战略合作。
    国产GIS基础软件技术可应用于低空经济基础设施建设、低空空域管理建设、低空经济感知与数据处理、低空气象监测等领域，在政府端和企业端均有较多可落地场景。根据公司3月21日公告，近期超图软件与泰州市数据产业集团达成战略合作，双方围绕低空经济感知的合作是本次战略合作的重要内容之一。数产集团已取得当地空域运营许可权，并拥有无人机设施资产。超图软件对无人机采集的数据进行智能化处理、应用场景构建以及给政府各委办局提供服务。双方共同合作，推广低空经济运营事项，超图软件已为数产集团建设了城市级无人机服务平台。本次合作，是公司低空经济业务模式的有益尝试。未来，公司将进一步沉淀优化相关技术能力，扩展和深化各类真实应用场景，强化城市低空经济服务水平。公司将拓展城市低空应用新场景，谋划低空感知新蓝图，不断推进旅游、物流、城市管理、交通等方面的“低空经济+”应用场景的落地，抢占低空经济新赛道高地。
    投资建议
    市场开拓有所突破，毛利率创近五年新高，公司盈利能力未来或稳健恢复。同时，关注其大模型技术应用进入落地期，以及低空经济可能带来的业务新增量。预计公司2024-2026年的营业收入分别为23.91、29.13、36.07亿元，归母净利润分别为2.67、3.98、4.78亿元，对应目前PE分别为30X/20X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

Q1盈利同比大增，领航国产宠物品牌

乖宝宠物(301498)
    报告摘要
    23年业绩高于预告中值，2401盈利同比大增
    23年公司实现营业收入43.27亿元，同比增27.36%，显著高于宠物消费行业增速（据德勤，2023年我国城镇宠物（大猫）消费市场同比增3.2%）；23年公司实现归母净利润4.29亿元，同比增60.68%，高于预告中值。公司深耕宠物行业，宠物食品用品业务占99.61%。其中，宠物主粮作为战略业务实现较快增长，23年主粮实现收入20.9亿元，同比增50.35%，占营业收入48.24%，同比增7.37pcts。24011公司经营延续强劲态势，01公司实现营业收入10.97亿元，同比增21.33%；归母净利润1.48亿元，同比大增74.49%。
    切碳琢磨，领航国产宠物品牌
    公司是领先的国产宠物品牌。据Euromonitor数据，22年公司国内市占率4.8%，位列国产品牌市占率第一。我们认为，公司占据优势并延续优势，关键是持续深耕行业，切碳琢磨，在创新、品牌和营销等方面展创成绩。1）研发创新方面，公司紧密跟踪洞察市场超势，通过持续的研发创新推陈出新来满足宠物营养健康和客户需求。23年公司研发投入7327.7万，同比增8%。2）占品牌建设方面，公司成功经营了自主品牌“麦富迪”，主打国际化、天然、专业、时尚、创新”形象，全品系覆盖，创建十年来已经深入消费者，获得广泛好评。同时，公司积极打造自主高端肉食猫粮品牌*弗列加特”，品牌推广势头强劲，获得“天猫宝藏新品牌”“抖音精致喂养店铺TOP1”等平台认可。23年公司实现自主品牌收入27.5亿元，同比增34.15%，占营业收入63.44%，同比增3.22pcts。3）渠道运营方面，公司推行全渠道运营策略，线下服务、引导消费者，线上覆盖触达更多群体、且满足复购需求，互补融合发展。公司线上平台直销进展亮眼，23年公司实现直销收入12.4亿元，同比增57.02%，占营业收入28.56%，同比增5.39pcts。
    大水大鱼，马太效应有望演绎
    我们认为，宠物食品赛道有望保持持续高速增长，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应，扩大优势、续创佳绩。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》，预计到2026年宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%，宠物消费大超势不改。而从近年乖宝宠物业绩看，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一、收入显著高于行业增速），背后是公司品牌、产品和渠道经营的有力支撑并有望持续积累芬实口碑、创新和产业链优势，头部效应进一步演绎。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，延续业绩成长性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.51亿元、7.04亿元、8.91亿元，EPS分别为1.38元、1.76元、2.23元，对应2024-2026年PE分别为35.39、27.72、21.89倍，首次评级给予“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

2023年年报点评：超额完成全年经营指标，军民品需求持续向好

航材股份(688563)
    事件：
    公司2024年3月29日公告，2023年营收（28.03亿元，+20.01%），归母净利润（5.76亿元，+30.23%），扣非归母净利润（5.66亿元，+27.43%）；毛利率（31.55%，-2.24pcts），净利率（20.56%，+1.61pcts）。
    投资要点：
    营收稳健增长，盈利能力进一步提升
    2023年，公司经营业绩持续稳定提升，超额完成全年经营指标。公司营收（28.03亿元，+20.01%），归母净利润（5.76亿元，+30.23%），扣非归母净利润（5.66亿元，+27.43%），收入和利润稳健增长。毛利率（31.55%，-2.24pcts），毛利率下降主要系军品免税政策变化；净利率（20.56%，+1.61pcts），随着公司规模增加，精益化管理取得一定成效，净利率进一步提升。
    2023年，公司期间费用率为（8.93%，-1.93pcts），其中销售费用率（0.53%，-0.04pcts）；管理费用率（2.92%，0.00pcts）；财务费用率为（-1.80%，-1.16pcts），主要系2023年公司上市，募集资金到账，利息收益增加。公司研发费用率为（7.27%，-0.74pcts），仍旧保持较高研发投入水平。
    公司收入可分为基础材料、航空成品件、非航空成品件、加工服务及其他。2023年，公司基础材料营收（13.23亿元，+19.79%），营收占比47.20%；航空成品件营收（12.38亿元，+23.87%），营收占比44.18%；非航空成品件营收（1.24亿元，-15.48%），营收占比4.44%；加工服务营收（0.80亿元，+27.76%），营收占比2.87%；其他服务占比较小。从收入区域看，公司以境内为主，占比超过90%，报告期内，公司境内业务及境外业绩同比增速分别为18.71%和31.83%，境内外业务均实现快速增长。
    报告期内，经营活动现金流量净额为2.65亿元，去年同期为1.72亿元，增长主要系本期内加速回款、规划付款，提升公司运转效率。报告期末，在建工程（1.08亿元，+347.43%），公司有序推进工程项目开工建设，公司正在扩大生产能力、提升技术水平。
    存货、在手订单及关联交易等多指标表明下游需求明确
    从存货、在手订单、关联交易等数据来看，公司下游需求相对明确，业绩将有望保持快速增长。截至2023年底，公司存货（12.44亿元，+4.09%），规模持续增加，为应对下游需求，公司对原材料进行了战略储备。从存货构成来看，相较于2023年年初，原材料及在产品规模提升明显，发出商品规模有所下降。
    截至2023年底，公司已签订合同、但尚未履行完毕的收入的合同金额在17.90亿元，其中16.11亿元预计将于2024年确认收入，1.79亿元将于2025年度及以后年度确认收入。
    从关联交易来看，公司预计向关联人采购商品、接受劳务、其他服务总金额3.13亿元，相较2023年实际发生金额增幅为47.6%；公司预计向关联人销售产品、提供劳务、其他服务总金额10.54亿元，相较2023年实际发生金额增幅为23.4%。
    上游原材料价格有所降低，产能压力逐步缓解，为业绩提升打下基础
    从原材料来看，公司采购的原材料包括金属原材料（海绵钛、钛锭、电解镍、高温合金返回料等），橡胶与密封原材料，涤纶增强丙烯酸酯板材和航空有机玻璃。2023年，海绵钛价格出现了较大幅度下降，由于钛合金的生产周期平均为4-5个月，交付产品之后的加工周期为2-3个月，从生产到最终开票确认的时间周期平均为半年以上，海绵钛价格下降对公司的利润贡献会逐渐体现在2024年度。对于金属镍，虽然金属镍价格也出现下降，公司与客户、供应商为联动价格，影响较小。
    产能层面，为了满足下游迫切需求，着力解决产能瓶颈问题，公司一方面有序开展五个募投项目建设，另一方面在持续推进航发优材（镇江）钛合金精密成型有限公司股权注入工作，推动钛合金铸造事业部在镇江新建产能爬坡，持续推动高温合金熔铸事业部和飞机座舱透明件事业部新建产能的转产认证，尽快提升产能。根据公告披露，航材院与镇江新区管委会合作建设的镇江钛合金公司的管理权目前由公司托管，公司承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将镇江钛合金公司控股权注入公司，根据2024年2月26日投资者关系活动记录表披露，股权划转处于国资监管部门的批复阶段。
    航发集团唯一航空材料上市企业，军品稳定配套、具备较强竞争力，民品市场外贸收入稳健，国产民机带来发展新机遇
    公司是中国航发目前唯一的航空新材料综合性上市公司，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品主要应用于航空、航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、生物工程等领域。
    钛合金精密铸造事业部生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了绝大部分在研及在制国产航空发动机。此外，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件。国际航空钛合金铸件方面，公司也是国内唯一能够承制新一代LEAP发动机中介机匣的公司。
    橡胶与密封材料事业部研制了国内大部分飞机的多种用途的密封剂和配套材料，研制的民机用密封剂产品已进入中国商飞合格物料清单，应用于国产大飞机整体油箱和机身通用密封。此外，该部门还实现国内飞机封严结构材料首次批量装机应用，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白。
    飞机座舱透明件事业部在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，公司已成为国内该领域的领军企业。目前公司产品市场占据国内先进飞机和直升机绝大部分份额，是国内具有完全自主知识产权透明件全流程设计、制造单位，也是国内唯一具有等厚度、变厚度、多层复合结构整体透明件研制能力的单位。
    高温合金熔铸事业部是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机任务，公司生产的高温合金母合金产品批量用于几乎所有在役、在研航空发动机高/低压工作叶片、导向叶片、结构件、涡轮盘等多种关键件、重要件，在行业内有较强的竞争优势。
    在军用领域，公司在研和已实现批产的航空先进材料及制备件已覆盖大部分型号的国产军用飞机及发动机是航空工业集团、中国航发等客户的重要供应商之一。
    在民品领域，公司产品也已应用于中国商飞、空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等国内外知名航空产业公司。2023年，公司对范尼韦尔、赛峰收入分别为1.64亿元，1.05亿元。在国产民机领域，公司的密封剂产品已应用于C919国产大飞机整体油箱和机身，中介机匣钛合金铸件也为C919的LEAP发动机做配套，同时，公司募投项目之一大型飞机风挡玻璃项目瞄准C919的市场需求，公司多项业务有望在国产大飞机的加速批产中受益。
    员工持股实现员工和公司风险利益绑定，保障公司长期可持续发展
    截至2023年底，公司共计276人实现员工持股，占公司总员工人数比例为29.58%；员工持股数量2126.92万股，占总股本比例4.73%，员工持股将形成资本所有者和劳动者风险利益共同体，建立风险共担、利益共享的有效机制，有效吸引、激励和稳定公司发展所需的关键人才，保障公司长期可持续发展。
    投资建议：
    2023年，公司营收和净利润均实现快速增长，毛利率受军品免税政策变化影响有所下滑，但净利率逆势提升，总体发展势头不减。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、从市场地位来看，公司是航发集团内唯一的航空新材料上市供应商，布局的四大业务板块与下游航空和航发主机厂的产品覆盖范围广且配套层级高，具有很强的竞争优势。
    2、从需求端来看，军品稳定配套、具备较强竞争力；民品市场外贸收入稳健，国产民机带来发展新机遇，公司多项业务参与大飞机产业配套，并且具有很高的市占率，公司业绩未来确定性较强。
    3、从供给端来看，公司多项举措并行，着力解决产能瓶颈，抢占市场份额。未来在产能和需求的双向奔赴下，公司的业绩增长值得期待。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为33.31亿元、39.32亿元和46.09亿元，归母净利润分别为6.93亿元、7.99亿元及9.19亿元，EPS分别为1.54元、1.77元、2.04元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价格69.30元，分别对应2024—2026年45倍、39倍及34倍PE。
    风险提示: 军品审价风险；军品研发风险；下游需求不及预期；项目建设不及预期；市场拓展不及预期风险等。

在手订单充沛，C端项目有望驱动新成长

锋尚文化(300860)
    以“文化+科技”为创意核心，打造独特中国文化名片。公司成立于2002年7月，以创意设计为核心，将传统文化与现代科技相结合，业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎、虚拟演艺产品等多个领域的创意、设计及制作服务。公司正在积极拓展虚拟演艺产品的创意设计及制作服务等线上业务，投资并购方面围绕着主营业务横向和纵向两个方向及C端领域发展，并持续研发新的文化旅游产品。
    2023年收入呈恢复性增长，同比扭亏。公司全年实现营收6.77亿元/同比+111.46%，归母净利润1.34亿元/同比+813.92%，扣非后归母净利润0.71亿元/同比+200.24%，净利率19.56%/同比+16.97pct。
    收入端：分季度看，Q1-Q4分别实现收入0.16/0.37/3.16/3.07亿元，分别同比-88.04%/+288.77%/+251.89%/+270.98%，除Q1均实现同比增长，经营状况显著改善。分业务看，大型文化演艺活动业务营收4.53亿元/同比+74.22%，主要系杭州亚运会开闭幕式贡献增量；文化旅游演艺业务营收2.13亿元，/同比+514.45%，主要系《无界·长安》等演艺项目驱动。
    毛利率端：2023年公司整体毛利率37.37%/同比+11.66pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（大型文化演艺活动：37.45%/同比+10.48pct，文化旅游演艺：35.18%/同比+42.62pct，景观艺术照明及演绎：87.76%/同比+31.21pct），距离2021年毛利率高点41.16%仍有提升空间。
    费用端：整体费用率为14.08%/同比-16.95pct，其中销售费用率为2.20%/同比-2.33pct，主要系公司凭借丰富的专业背景和经验能够在较短的时间内准确把握客户需求，提供多元化服务减少销售过程的冗余成本；管理费用率为7.08%/同比-9.27pct，主要系股权支付费用的减少所致；研发费用率为5.71%/同比-5.97pct；财务费用率为-0.91%/同比+0.62pct。
    C端运营初见成效，有望打造新的增长曲线。公司注重开拓C端业务，将有助于减轻应收账款的压力，并提高整体业务的稳定性。C端项目案例：①上海六三二项目主要负责运营上海中心天时（Sky632）光影演绎项目，2023年实现收入3354万元，净利润992万元，净利率约30%，未来伴随规模做大有望提振公司盈利能力；②2023年10月，公司与杭州萧山区正式签约，后续将继续运营实景演艺《湘湖·雅韵》，并有望于2024年5月开演，为公司贡献业绩新增量。我们认为，公司已经通过上海中心天时项目，打通商务逻辑，掌握C端项目运营模式，新项目拓展或更加得心应手，2024年有望开拓新的C端项目，并通过持续的票务收入提升盈利能力，提升估值水平。
    在手订单储备丰富，为今后业绩奠定较好基础。目前公司项目储备丰富，截至2023年底，公司在手订单共计5.5亿元，包括青岛唐岛湾文化艺术中心项目、第十四届冬季运动会开闭幕式、西安中亚峰会、山西省第十六届运动会等，项目周期在6-24个月不等。2024年1-2月，公司新中标第十二届少数民族运动会开闭幕式、杭州湘湖湖山广场综合公园项目，分别为0.87亿元和0.65亿元。以上在手订单有望在两年内确认收入，公司24/25年业绩确定性强。
    加速延伸产业链布局，助力文化科技融合。报告期内，公司完成了对北京北特圣迪科技发展有限公司收购，截至2023年末，公司累计持有北特圣迪45%股权，完成了又一产业链上的重要战略布局。近年来，北特圣迪深耕文化旅游演艺、国家级大型活动及剧场剧院建设，承接了一批具有影响力的大型舞台机械、灯光音响、音视频工程。公司将借助北特圣迪雄厚的技术创新和研发实力，助力实现公司的产业扩张和生态整合，推动公司健康发展。公司未来将继续以产业并购为主导，围绕三大业务领域，主动需求优质的上下游企业作为兼并收购对象，进一步拓展公司的人才储备和市场领域。
    “低空+文旅”打造视觉新体验，打造2C业务新亮点。在无锡拈花湾小镇的《禅行3.0》项目中，无人机与其他高科技手段如建筑美学、微观光艺、高流明激光投影和互动演艺装置相结合，不仅丰富了表演的层次，也为观众呈现更震撼的视觉效果。此外，公司携手咪咕共同打造的全新主题乐园式元宇宙空间JWORLD，沿用了虚拟场景结合实景建模等深度虚实融合的生产方式，并成功延续了在“星座·M”中已验证的实时渲染、超精建模等超前沿虚拟技术，地编时长将近6000小时。公司注重产品创新和用户体验，无人机、AR/VR等技术引入均有望进一步巩固公司产品的市场竞争力，提升品牌影响力，率先抢占文旅演艺市场份额。
    投资建议：公司现阶段在手订单充裕，且加速布局C端项目，24/25年业绩既有B端、G端订单放量保障，亦有C端票房收入贡献新增量，产业链布局利好公司长期发展。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.52/2.95/3.36亿元，EPS分别为1.84/2.15/2.45元，对应目前PE分别为19/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2023年报点评：自营业务表现亮眼，财富管理稳步推进

广发证券(000776)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营收233.00亿元（-7.29%），实现归母净利润69.78亿元（-12.00%），扣非后归母净利润65.08亿元（-8.93%），基本每股收益0.83元（-18.63%）。公司2023年ROE为5.66%，较上年同期减少1.57pct
    传统经纪业务小幅下滑，财富管理稳步推进
    2023年，公司实现经纪业务净收入58.10亿元（-9.03%），公司股基交易量达18.57万亿元（-6.71%）。公司实现代销金融产品业务收入7.90亿元（+1.54%），金融产品销售规模6442.60亿元（+9.61%），此外，公司权益类和非货币类公募基金销售保有规模分别为855亿元（+4.14%）、1094亿元（+15.40%），其中，非货币基金保有规模位居券商行业第三，财富管理业务稳步增长。
    债承销规模快速增长
    2023年，公司实现投行业务净收入5.66亿元（-7.21%）。股权主承销规模163.67亿元（-11.08%），IPO（20.33亿元）和再融资（143.33亿元）规模分别同比下滑30.92%和7.31%。债券主承销规模2,444.42亿元（+72.05%），发行数量416期（+121.28%），项目规模和储备大幅增加其中公司债规模快速上涨（1,462.04亿元，+168.01%），在债承规模中占比59.81%。
    资管规模缩减
    2023年，公司实现资管业务净收入77.28亿元（-13.55%）。公司资产管理规模下滑（2.046.62亿元，-24.53%），其中集合资管规模大幅回落（1,186.55亿元，-46.38%），而单一资管规模快速上升（801.24亿元、+48.57%），公司主动管理转型成效显著，集合资管规模占比达到57.98%。公募基金整体盈利能力下滑，截至2023年末、公司公募子公司广发基金和易方达基金公募管理规模分别为12,209.82亿元（-2.30%）和16，773.40亿元（+6.65%）。对公司营收责献分别达到41.68亿元（-8.93%）、28.31亿元（-10.16%），净利润贡献分别为10.63亿元（-8.62%）、7.66亿元（-11.86%）。
    权益类投资为主，自营业务表现亮限
    2023年，公司实现自营业务净收入35.67亿元（+181.98%）。公司交易性金融资产规模快速增长36.93%，其中银行理财投资规模大幅增长257.84%，规模较大的股票和债券投资规模同样快速增长48.40%、54.80%。公司以权益类投资为主，公募基金+股票投资规模占比达到48.10%，债券类投资占比达到31.91%。另一方面，公司衍生品业务快速扩张，截至2023年12月31日，公司柜台市场累计发行产品数量103，184只（+124.02%），累计发行产品规模约24,456.3亿元（+60.46%），期末产品市值约1.895.24亿元（+10.24%）。
    投资建议
    公司在财富管理业务领域仍具备较大优势，此外，公司投研实力较强，自营业绩快速提升，登加近期资本市场高质量发展改革以及证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司估值有望跟随市场回暖和政策改革实现估值拾升。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.96元、1.06元、1.18元，每股净资产分别为15.18元、15.99元、16.90元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2023年年报点评：自营业务表现亮眼，公募实力稳步提升

华泰证券(601688)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营收365.78亿元（+14.19%），实现归母净利润127.51亿元（+15.35%），扣非后归母净利润128.87亿元（+19.61%），基本每股收益1.35元（+14.41%)。2023年ROE为8.12%,较上年同期增加0.63pct。
    持续深化财富管理转型
    2023年，公司实现经纪业务净收入59.59亿元（-15.75%），公司股基交易量达37.16万亿元，同比下滑4.13%，稳居行业前列。“涨乐财富通”平均月活数为906.43万（-2.20%），位居证券公司类APP第一名。公司代销金融产品业务规模收缩，2023年实现代销金融产品业务收入6.46亿元(-33.33%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外)人民币4,435.24亿元（-13.42%）。另一方面，公司公募基金销售保有规模稳步增长，2023年四季度，公司权益类和非货币市场公募基金保有规模分别为1,345亿元（+9.71%）和1,597亿元（+16.83%）,均排名券商行业第二。
    股债承销规模行业领先
    2023年，公司实现投行业务净收入30.37亿元（-24.53%），其中，股权主承销规模达到912.99亿元（-41.24%），行业排名第四。IPO和增发承销规模分别达到173.55亿元（-45.67%）和377.82亿元（-23.79%），报告期内，公司全市场前十大IPO项目参与3单，前十大再融资项目参与5单，大项目优势持续巩固。债券主承销规模达到12,558.54亿元（+28.10%），主承销数量3150单（+24.02%），行业排名第三。
    公募业务稳步发展
    2023年，公司实现资管业务净收入42.56亿元（+12.92%）。公司资产管理规模小幅下滑（4,755.09亿元，-0.86%），主要是受集合资管（534.18亿元，-19.76%）和专项资管（1,954.02亿元，-4.81%）规模下滑影响，单一资管规模（1,307.51亿元，+13.89%），小幅上升。公募基金方面，公司基金子公司南方基金贡献营业收入27.75亿元（+4.20%），贡献净利润8.28亿元（+13.59%），管理规模达1.89万亿元（+9.43%），华泰柏瑞贡献营业收入8.61亿元（+24.81%），贡献净利润2.46亿元（+32.24%），管理资产规模3,982.20亿元（+21.86％）。
    自营业务带动业绩增长
    2023年，公司实现自营业务收入116.71亿元（+93.68%），是业绩增长的主要驱动力。公司2023年交易性金融资产布局基本与2022年一致，债券和权益类投资基本持平，其中，债券投资规模占比达到47.35%，股票和基金投资规模合计占比达到44.82%。此外，公司场外期权衍生品业务规模稳步提升，截至报告期末，收益互换存续规996.81亿元（-10.45%），场外期权存续规模1,491.90亿元（+18.40%）。
    国际业务深化布局
    2023年，公司国际业务收入79.26亿元（+21.67%），占总收入比例21.67%。公司国际业务贡献主要来源于香港轻资产业务和美国TAMP平台AssetMark。AssetMark平台资产总规模1,089.28亿美元(+19.09%),在美国TAMP行业中的市场占有率为10.8%,排名第二。
    投资建议
    公司自营业务表现亮眼，远超其他头部券商。同时，公司科技赋能财富管理转型成效显著。目前，随着经济逐步回暖，权益市场活跃度稳步回升，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场回暖和政策改革实现估值抬升。基于以上我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.51元、1.63元、1.77元，每股净资产分别为17.38元、18.58元、19.88元，上调为“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

主业景气度或改善，新品孕育业绩潜力

中牧股份(600195)
    动保主业景气度低，未来或改善
    23年公司实现营业收入约54.06亿元，同比减少8.24%；归属于母股东的净利润约4.03亿元，同比减少26.73%。23年公司业绩主要受到养殖行业整体低迷、下游需求不足、动保行业竞争加剧等因素的影响。公司动保主业生物制品和化药业务收入同比分别下降16.77%和12.09%，面对市场激烈竞争，生药和化药业务毛利率也分别下降2.97%和4.68%。在行业整体景气度低迷下，公司推进“一省一策”销售政策，重点省份市场份额持续巩固并有所提升，总体销量与销售单价在重点省份还有所增长。未来，动保行业随着下游养殖周期复苏，盈利有望改善。从生猪周期看，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩。此外，考虑近月CPI数据，我们看好国内消费复苏韧性，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。同时，主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能趋势性调减有望推升远期生猪行情，进一步支撑动保行业的复苏逻辑。
    新品孕育业绩潜力
    一是宠物疫苗品类延展。23年12月，公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）通过农业农村部组织的应急评价，取得临时兽药产品批准文号可上市销售。猫三联疫苗在去年首批国产疫苗应急评价通过前，由美国礼来公司生产、硕腾中国经销的猫三联灭活疫苗“妙三多”占据国内可观市场，未来国产疫苗将参与竞争，贡献业绩。此外，24年初，公司公告公司控股子公司成都中牧生物药业有限公司与其他单位联合申报的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获批新兽药，填补国产宠物药细分空白，公司宠物产品布局再下一城。二是非洲猪瘟疫苗望打开新的增长极。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目。公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。非洲猪瘟疫苗市场需求和规模较大，或给业绩带来显著的支持。
    投资建议
    中牧股份系国内老牌动保龙头。下游养殖周期推动业绩改善，新品疫苗审批和推广有望迎来进展，看好公司业绩潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.01亿元、6.16亿元、7.59亿元，EPS分别为0.49元、0.60元、0.74元，对应2024-2026年PE分别为18.11、14.73 、11.96倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

高端数控系统快速放量，智能产线海外订单取得突破

华中数控(300161)
    报告摘要
    事件:公司发布2023年年报,2023年实现营收21.15亿元,同比+27.13%,归母净利润0.27亿元,同比+45.70%。
    数控系统产品结构改善提升板块盈利,费用管控成效显著
    2023年,公司销售毛利率为32.92%,同比略降1.14pcts;净利率1.10%,同比+0.75pcts。分板块来看,数控系统与机床板块毛利率38.65%,同比+2.76pcts,主要系高端产品销量占比提升;机器人与智能产线毛利率26.88%,同比下滑2.05pcts,我们判断主要系行业竞争加剧影响。费用管控成效显著,2023年期间费用率33.34%,同比降低2.32pcts,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.09%/8.09%/1.60%/14.56%,分别同比-0.95/-1.18/-0.11/-0.07pcts。我们认为,随着工业母机产业链国产替代加速、规模效应释放,公司盈利能力有望得到改善。
    高端数控系统国产替代加速,新产品与新客户进展良好
    2023年,数控系统与机床板块实现收入8.92亿元,同比增长26.22%;毛利率38.65%,同比+2.76pcts。数控系统高端化、智能化路线持续推进,与山东豪迈、东莞埃弗米、艾姆克斯、华工激光、秦川机床等优质下游客户深度合作,产品性能不断提升;五轴技术取得较大进展,推出全新华中8型高端五轴数控系统产品包和车铣复合产品包,高端数控系统销量同比去年增长近60%。通用型数控机床领域,采用高端技术下沉战略,华中8型数控系统在车、铣、磨、3C等配套机型持续推进并稳步提升。
    新能源景气持续推动智能产线高增长,海外订单突破成长可期
    受益于新能源动力电池行业快速发展,2023年公司工业机器人与智能产线板块实现收入11.18亿元,同比增长35.53%。工业机器人领域,公司大负载系列产品线持续扩增,负载涵盖210kg、300kg及360kg,并首次进入汽车主机厂、光伏、储能头部企业。智能产线领域,公司积极推行全球化战略,子公司匈牙利正式投入运营,海外市场取得历史性突破,2023年获得超过5亿元的出口订单,常州华数锦明实现营收7.44亿元,同比增长80.54%。
    投资建议
    预计公司2024-26年实现营收24.12亿元/32.71亿元/40.27亿元,归母净利润0.70亿元/1.69亿元/2.47亿元,当前股价对应市盈率为87X/36X/24X,维持“买入”评级。
    风险提示制造业复苏不及预期、国产替代不及预期、市场竞争加剧、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

军工公司点评：营收与净利润保持快速增长，新增多型项目构筑未来业绩增长点

国科军工(688543)
    事件：公司3月28日公告，2023年实现营收（10.40亿元，+24.25%），归母净利润（1.41亿元，+27.34%），扣非归母净利润（1.39亿元，+37.42%），毛利率（32.35%，-4.79pcts），净利率（14.13%，+0.62pcts），基本每股收益（1.10元，+10.00%）。
    公司2023年营收与净利润实现快速增长，下游需求确定性强
    2023年公司营收（10.40亿元，+24.25%）快速增长，主要系军品中主用弹药和导弹安全控制模块产品交付数量较上年增加所致；归母净利润（1.41亿元，+27.34%）、扣非归母净利润（1.39亿元，+37.42%）实现快速增长，主要系本年收入规模同比增加、非经常性损益减少等所致。毛利率（32.35%，-4.79pcts）有所下降，主要系相关税收政策改革以及在建工程转固、折旧增加致营业成本上升等原因所致；净利率（14.13%，+0.62pcts）有所提升，主要系公司三费费率（9.06%，-3.33pcts）下降、资产减值损失同比减少434.32万元、信用减值损失同比减少1177.58万元所致。
    公司业务主要以军品为主，2023年军品业务实现营收（9.95亿元，+24.97%），营收占比95.99%。公司旗下主要有5家子公司，业务情况如下表所示。其中子公司九江国科2023年实现营收（2.06亿元，+183.64%）大幅增长，未来有望受益于低成本弹药需求维持快速发展。此外，公司2024年1月3日公告，全资子公司宜春先锋签订重大销售合同，金额达3.16亿元。
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，期间费用（1.67亿元、-1.08%）与期间费用率（16.01%，-4.10pcts）均有所下降。其中财务费用（-43.76万元，同比减少0.14亿元）大幅度减少，主要系新增募集资金利息收入所致；研发费用（0.72亿元，+11.92%）稳定增长。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（4.41亿元，+175.98%）大幅增长，主要系销售规模增长、销售回款增加、及年末收到客户预付款增加所致。投资活动现金流量净额（-0.91亿元，同比增加0.63亿元）大幅增长，主要系公司统筹规划建设项目逐渐转固，用于购建固定资产等长期资产支付的现金减少所致。筹资活动现金流净额（11.41亿元，同比增加9.19亿元）大幅增长、主要系本期公司IPO取得募集资金所致，
    其他财务数据方面，报告期内公司存货（2.32亿元、-12.04%）同比有所下降，但仍维持在较高水平。公司本期存货周转率由20222年的2.45次提高至2023年的2.84次，生产交付节奏有所提升。应收账款（1.97亿元+68.34%），合同负债（1.86亿元、+75.20%）高速增长。我们判断、公司在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货备产。
    公司业务快速拓展，在中口径弹药业务拓展打开新局面；多型项目产品大批量交付并新增产品竞标成功，为公司持续发展莫定良好基础
    公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品
    报告期内，军用产品业务实现收入（9.95亿元，+24.97%），毛利率（32.27%，-5.60pcts），占总营收比例（95.99%，+0.93pcts）。军用产品毛利率下降主要系相关税收政策改革致产品单价下降，及在建工程转固，折日增加致营业成本上升。报告期内，公司成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项，同时原在研型号项目中12项转入批产阶段；新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家。
    导弹（火箭弹）固体发动机动力业务领域、，产品覆盖高、中、低各种燃速产品，产品已应用于空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等多场景下多款现役主战导弹（火箭弹）装备或新一代型号研制装备。报告期内、高燃速动力模块产品和无人机助推器大批量交付；新增多型中大口径系列动力模块产品；新一代高能钝感推进剂配方试验成功；新拓展了4型导弹发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。
    弹药装备业务领域主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。报告期内、公司开展的2005/XF、2303/JK等主战型号产品研制、取得阶段性成果，已进入竞标阶段；公司在DT033/JK中口径弹药竞标成功在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品11型、型号研制项目8项。
    报告期内，民品业务实现收入（0.36亿元，+25.82%），毛利率（27.66%0.37pcts），占总营收比例（3.50%，+0.06pcts）。公司应用成熟军品技术投入民用领域，生产的炮射防霍增雨弹系行业首型B级弹（高炮形式作业）具备消电效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性，产品已应用于云南、贵州、四川等多个省份。
    加大研发力度赋能公司发展，积极回购股份提振市场信心
    公司于2023年6月21日登陆科创板，募集资金16.01亿元，其中3.29亿元用于统筹规划建设项目，1.96亿元用于产品及技术研发投入，2.25亿元用于补充流动资金及偿还项目银行贷款
    截止报告期末，公司主要在研项目合计83项，预计总投资规模3.70亿元、报告期内投入0.72亿元、累计已投入2.48亿元。研发投入主要聚焦在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、高燃速导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域。此外，公司2023年8月1日公告，拟投资8.10亿元用于动力模块能力建设，提升发动机动力模块科研生产能力，持续扩大产能，支撑公司规模发展
    公司2024年2月1日公告、拟通过集中竞价交易方式回购公司股份回购价格不高于公司董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%；回购总金额不低于7000万元，不超过13000万元；回购股份用于员工持股计划或股权激励。
    投资建议
    公司白成立以来深耕于国防科技工业领域、专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。我们的具体观点及投资建议如下：
    1）公司2023年营收与归母净利润均实现了快速增长，费用管理能力不断提升，盈利能力有望不断增强
    2）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，定型产品和型号研制任务不断增加，研发成果实现较快产业化，下游领域不断拓展，客户数量不断增长，未来业绩有望持续增长
    3）公司持续加大研发投入力度，募集资金投入提升研发能力和扩张产能、在研项目丰富，投资力度大。有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展行业市场；
    4）公司积极开展股份回购，有利于后期开展员工持股计划和股权激励有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为12.98亿元、16.35亿元和20.34亿元归母净利润分别为1.80亿元、2.27亿元和2.84亿元，EPS分别为1.23元、1.55元、1.94元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级
    风险提示
    军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性

深化布局高景气赛道，业绩快速增长

普洛药业(000739)
    事件；
    4月9日，公司发布公告表示，公司将与和泽医药联合成立项目立项小组、依托和泽医药的临床研究团队与平台，推进公司司美格鲁肽注射液药学研发工作以及潜在的用于治疗2型糖尿病和减重的临床疗效和安全性研究战略协议生效期限为十年。
    深化布局司美格鲁肽产业链高景气赛道
    司美格鲁肽是GLP-1受体激动剂，GLP-1R类产品具有减肥、降糖和心血管获益等功效。GLP-1R药物目前发展有两个趋势：一是从注射到口服，以增加患者的用药依存性；二是从单一把点到与其它把点联用，以提升咸重效果。之前司美格鲁肽在美国销售放量已经取得成功，这说明其在糖尿病、减重领域仍然存在较大市场空间。从研发角度来看，虽然国内企业在整体研发进展方面，与国外巨头相比仍旧存在一定差距，但基于糖尿病、减重领域市场的庞大和异质性，具有差异化优势的企业仍有可能在市场中占有席之地。此次公司与泽医药联合在该领域布局研发，有望进一步丰富公司产品管线，增厚公司业绩。
    全年业绩快速增长
    业绩方面，2023年公司实现营业收入1,147,416.24万元、同比增长8.81%；实现归属于上市公司股东的净利润105,534.07万元，同比增长6.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润102,643.78万元、同比增长22.73%。研发投人方面、公司持续加大研发投入，研发费用62,487.01万元，同比增长17.25%，占营业收入的5.45%生产能力方面，公司生产基地主要在浙江东阳本部、并在浙江衢州、山东潍坊和安徽池州等地设有生产子公司，具备满足原料药中间体、CDMO和制剂三大业务板块的生产服务能力。产品管线方面，公司产品线涉及人用药和兽用药，其中人用药包括抗感染类、抗肿瘤类、心脑血管类以及精神类等多个领域，公司自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并逐步开拓国际市场支撑公司发展。
    药物研发与产能提升为CDMO业务发展持续赋能
    CDMO业务方面，报告期内，公司CDMO业务实现营业收入200,498.18万元，同比增长27.10%；实现毛利84,790.65万元，同比增长31.04%、毛利率42.29%。产能方面、公司CDMO多功能中试车间已投入使用，同时新增两条流体生产线，提升了公司CDMO业务竞争力。报告期内，公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%。API项目共82个，同比增长49%；其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个处于研发阶段。整体看来，公司CDMO业务快速发展、有望为公司发展提供持续动力。
    投资建议；
    我们预计公司2024-2026年摊薄后的EPS分别为1.01元、1.20元和1.46元，对应的动态市盈率分别为12.28倍、10.34倍和8.50倍。普洛药业作为我国化学原料药生产、出口的龙头企业、公司CDMO收入占比持续提升，业务结构持续优化，盈利能力提升预期明确，产品管线有望持续丰富，维持买入评级。
    风险提示：研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

深耕内容核心业务，全面加速AI布局

中信出版(300788)
    大众出版龙头企业，推进数字文化强国建设。公司成立于1993年2月，作为全国优秀出版机构，拥有图书、报刊、电子、音像和网络出版及批发零售全牌照，年出版新书品种1400种以上，是中国百佳图书出版单位，出版物多次获得中国出版行业重要奖项，能够实现高品质数字内容的聚合、运营、分发，在出版数字阅读领域具有一定的领先优势。公司定位于为大众提供知识服务及文化消费，主营业务为图书出版与发行业务、知识服务业务和文化消费业务。
    2023年公司业绩略有承压，但市占率稳步提升。受消费市场疲软、图书渠道结构性变化等消极影响，整体出版企业业绩承压。但公司凭借图书出版主营业务优势，公司在整体图书市场中的实洋市场占有率为3.25%，较去年同期提升0.22个百分点，夯实行业龙头地位。
    业绩方面，23年公司实现营收17.17亿元/同比-4.65%，归母净利润1.16亿元/同比-7.72%，扣非后归母净利润0.62亿元/-47.75%。分季度看，Q1-Q4分别实现营收4.27/4.46/4.13/4.31亿元，同比+3.69%/+2.18%/-13.37%/-8.98%，归母净利润分别为0.42/0.49/0.35/-0.1亿元，分别同比+2.57%/+0.32%/ -27.82%/ +21.54%。分行业看，23年公司一般图书出版与发行/文化消费业务/知识服务服务分别实现收入13.19/3.91/0.58亿元（内部抵消-0.97亿元），分别同比-5.20%/-2.37%/+15.02%，除数字阅读服务实现增长外，其他业务均有所下滑。
    盈利能力方面，1）毛利率方面，2023年公司整体毛利率34.87%/同比+0.63pct，主要系前三大业务毛利率均上升所致（23年一般图书出版与发行/书店业务/数字阅读服务31.98%/26.23%/47.36%，分别同比-3.09pct/+23.57pct/+5.16pct）；2）费率方面，2023年公司整体费用率27.92%/同比+1.78pct，销售费用率20.37%/同比+1.25pct；管理费用率7.71%/同比+0.20pct，主要原因为不同板块营收增长导致管理费用增加；研发费用率为0.65%/同比+0.15pct，主要系公司在供应链、出版、AI等方面加大投入所致；财务费用率为-0.81%/同比+0.18pct，主要系利息费用较上年同期增加所致；3）净利率方面，2023年公司净利率为6.96%/同比+0.80pct，盈利能力持续改善。
    图书出版主业短期承压，“实体门店+电商拓展”多渠道助推出版规模和效率提升。①主业表现：2023年，公司实洋品种效率进一步提升0.12至 5.18，图书SKU超40万种，龙头地位稳固；细分领域中，经管、心理自助、传记类图书排名市场第一，少儿、自然科学类图书跃升至市场第二位，但公司图书出版与发行业务收入在23 年同比下滑5.20%至13.19 亿元，毛利率同比-1.02pct至31.98%，主要系图书渠道折扣变化及图书行业需求承压所致。②渠道：实体门店持续优化调整，机场店恢复明显，商务店标准化模型进一步完善，城市休闲店专注打造标志性体验空间，整体坪效同比提升68%；线上中信书店信选商城方面，拓展新媒体内容电商矩阵，构建集“内容-营销-产品”为一体的模式将给消费者带来文化消费体验的新场景。公司已建立起覆盖实体门店、平台电商、自媒体矩阵、社群电商、内容电商、分销平台和机构客户的立体化销售网络，有助于推进公司图书销售。
    知识服务向B端转移，有望打造新的业绩增长曲线。2023年，公司知识服务业务实现营收0.58亿元/同比+15.02%，公司积极由单一知识付费向多场景知识服务延展，且知识服务盈利模式已基本成熟，重点面向政府机构和企业提供全方位、多场景的知识服务解决方案。报告期内，公司推出“企学堂”标杆企业探访产品，并启动线上学习平台建设，已上线超 2,000 门培训课程。公司有望借助中信集团体系的资源协同优势，加速对接企业需求，围绕产业升级进程中的企业需求构建产品和服务体系，提升品牌影响力，打造业绩新增量。
    深化AIGC技术应用，内外发力已成共振之势。①对内：公司建立智慧阅读新生态探索出版新模式，运用AIGC降本增效，积累数字资产，积极孵化财经翻译图书智能数字营销、少儿IP等领域的创新项目；将知识产品数据化、信息化升级，探索AIGC数智阅读新业态；完善产品和营销数据模型，应用AIGC技术提升营销效率、优化精准投放。②对外：在百度世界大会上与百度联合发布“中信书院AI阅读助手”插件，与人工智能小冰合作出版首部AI绘画作品集并推动“AIGC数智出版项目”，公司积极以AI助力阅读和作品创作。我们认为，公司积极拥抱新质生产力，探索AI在出版行业的应用场景，有望重塑出版业态，助推数据产品设计、数据资产入表、AIGC赋能出版&营销等多个场景加速落地，在央企市值管理政策出台背景下，或重新定义出版央企的估值逻辑，提升公司费用管控能力和增厚主业利润
    投资建议：作为国内大众出版龙头央企，公司主业优势明显，立体化销售网络有望持续提升图书出版规模和效率，AIGC技术内生外延赋能多业务场景，叠加央企市值管理政策落地，公司有望迎来估值和业绩提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.52/1.83/2.14亿元，EPS分别为0.80/0.96/1.12元，对应目前PE分别为38/32/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、AIGC技术发展不及预期、知识产权保护风险、行业竞争加剧的风险。

2023年业绩亮眼，双旺季新业态未来可期

长白山(603099)
    集成多方资源优势，擘画文旅发展蓝图。公司成立于2010年12月，具备天然资源、旅游客运、温泉等优势，长白山兼具温带山地生态、世界黄金水源、世界级火山温泉、全世界最好品质的冰雪资源；拥有聚龙火山温泉独家运营权；旅游客运优势体现在长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权，拥有车辆最多，是长白山保护开发区最大的旅游客运公司。公司主要从事旅游客运业务、温泉开发业务、酒店管理业务、旅行社业务、景区管理业务，主要产品及服务有旅游客运、温泉开发、酒店管理、旅行社、景区管理。
    2023年公司营收&净利润同比高增，盈利能力大幅提升。
    业绩方面，2023年报公司实现营收6.20亿元，同比+218.73%，归母净利润1.38亿元/同比+340.59%，扣非后归母净利润1.38亿元/+330.42%，主要得益于文旅市场的加速复苏和客流量恢复增长，叠加冰雪游热度提升，公司收入、利润指标全面超过2019年，并创造了公司成立以来的最好业绩。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收0.70/0.98/3.30/1.23亿元，同比+235.49%/+1333.88%/+147.57/+263.18%，归母净利润分别为-0.04/0.16/1.39/-0.14亿元，分别同比+88.04%/+144.17%/+202.30%/+57.31%，旅游旺季Q3盈利情况最为突出。分行业看，①旅游客运业务实现营收4.20亿元/同比+242.07%，较2019年增长30%，该板块全资子公司智行旅游/易游旅游分别实现收入0.38/0.23亿元，同比+173.68%/+213.46%，净利润1064/394万元；②酒店业务实现营收1.38亿元/同比+160.86%，较2019年增长190%；③旅行社业务实现营收0.34亿元/同比+351.33%，较2019年增长29%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2023年公司整体毛利率42.98%/同比+52.76pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（旅游客运业务：48.72%/同比+54.93pct，酒店业务：32.08%/同比+34.19pct，旅行社业务：47.79%/同比-28.38pct）；②费率方面，2023年公司整体费用率12.97%/同比-14.25pct，销售费用率3.35%/同比-0.52pct，管理费用率9.13%/同比-12.25pct，主要原因为公司在管理方面加强制度完善，减少人工成本；财务费用率为0.49%/同比-1.48pct，主要系旅游市场行情回暖，旅游需求增加，公司在旅游客运、酒店、旅行社业务等方面减少成本投入所致；③净利率方面，2023年公司净利率为22.25%/同比+28.38pct，盈利能力显著改善。
    2024年冰雪开门红提振信心，“一年双旺季”加速转型。2023年，长白山景区累计接待游客274.77万人次，同比增长260.45%，创历史新高；2024年1-2月景区客流共42.9万人次，同比增长162%，其中春节假期，景区接待游客人数/营业收入分别同比增长98.5%/117.1%，公司已经成功打造“避暑+冰雪”两大旺季经营模式，有望提升Q1&Q4业绩。根据长白山区工作会议报告，2024年景区接待客流目标实现320万人次，同比增长16.4%并力争达到350万人次，并将围绕冰雪运动、冰雪民俗、冰雪娱乐等积极谋划新项目、新产品（拟再融资打造温泉部落二期），在冰雪旅游新赛道争取更多份额，景区内部服务能力和项目吸引力将提升。我们认为，2024年冰雪游热度有望延续，长白山景区不断加强线上IP营销、项目建设与设备更新、多元冰雪业态打造，叠加高铁/机场/高速等交通线路完善，景区吸引力&接待能力&客流量有望实现共振。
    政策赋能之下，外部资源加持可期。2023年10月，吉林省委、吉林省人民政府印发了《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》，积极打冰雪旅游、冰雪文化、冰雪装备等冰雪产业集群，提出5年内实现全省万亿级产业目标，通化、白山、长白山旅游总收入力争达到1000亿元，并提出对市值首次超过100亿元的上市旅游企业，给予一次性奖励500万元，另涉及多项旅游支持举措，利好旅游企业加速发展。此外，政府文旅的“双百计划”扶持促新媒体账号流量攀升，长白山旅游、长白山文旅、长白山万达国际度假区、长白山鲁能胜地的微信/微博/抖音账号在“双百”政策驱动下快速实现流量突破，并推出滑雪赏雪游、研学亲子游等9大类型69条线路，还有首届中国·吉林松花江滑冰马拉松挑战赛等199项冰雪文旅节事、赛事活动。政策助力吉林地方文旅企业加速发展，一方面，基础设施完善有望提升消费者旅游体验，打造更强品牌力；另一方面，公司曝光度提升及客流量增加有望提振市值，形成规模效应。
    投资建议：“冰雪游热度延续&政策扶持&项目建设”助力公司加速成长，看好公司2024年“淡季不淡，旺季更旺”，公司业绩及估值有望提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.81/2.19/2.53亿元，EPS分别为0.68/0.82/0.95元，对应目前PE分别为32/26/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

业绩全面增长，研发创新持续加码

恩华药业(002262)
    2023年报
    报告期内，公司实现营业收入50.42亿元，同比增长17.28%；归属于上市公司股东的净利润10.37亿元，同比增长15.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.13亿元，同比增长16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长15.73%。
    营业收入平稳增长，麻醉产品助力增长
    报告期内，公司工业业务实现营业收入42.20亿元，同比增长14.85%；商业医药业务实现营业收入7.09亿元、同比增长37.25%；其他贸易及劳务实现营业收入0.47亿元同比下降26.66%；其他业务实现营业收入0.66亿元，同比增长50.93%。人从产品端来看，公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、经考酮等）实现了快速增长。报告期内公司麻醉类产品实现营业收入27.02亿元，同比增长24.29%、占营业收入比重为53.60%；精神类产品实现营业收入10.92亿元，同比增长3.74%，占营业收入比重为21.66%；神经类产品实现营业收入1.27亿元，同比下降32.22%。公司今年获批的麻醉系列产品快速增长，驱动了整体业绩平稳增长。
    商业业务高速成长，有望持续提供成长动力
    报告期内，公司不断完善业务管线，建立业务管线差异化竞争优势，实现自身稳定增长。通过将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，挖掘基层睡眠市场、保证了非集采产品较快增长。公司新增门店23家，门店总数达到160家，通过对商品、人力、制度、营销等方面的管理工作促进产品销售、降低采购成本，进一步增强了公司整体盈利水平。研发支出实现历史最高，创新驱动公司发展
    报告期内，公司研发支出达到6.14亿元，较去年同期增长23.92%。目前公司在研项目70余项，其中，创新药项目20余项，仿制药重点项日41项，开展一致性评价项日14项。在研创新药项目中，NH600001乳状注射液完成II期临床研究，NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液完成I期临床研究。仿制药项目中，依托咪酯中/长链脂肪乳注射液和富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已经获批生产；报产在审项日10个。开展一致性评价项目14个，通过一致性评价项目4个一致性评价在审项日3个。报告期内，公司研发支出进一步提升，达到历史最高。公司持续提升创新药研发质量，通过合作提高研发速度，有望持续丰富公司产品管线，为公司业绩长期稳定增长提供有利支撑。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.24元、1.49元和1.72元，对应的动态市盈率分别为17.43倍、14.48倍和12.49倍。公司是国内专注于中框神经系统药物研发和生产的龙头企业，随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期增长，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

2023年报点评：盈利性提升，非晶龙头地位稳固

云路股份(688190)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入17.7亿元（+22.4%），实现归母净利润3.3亿元（+46.6%），对应基本EPS为2.77元，扣非归母净利润3.05亿元（+53.6%），每股分红0.85元，对应股息率1.0%；其中2023Q4公司实现营业收入4.7亿元（同比+12.4%，环比+3.1%），实现归母净利润0.94亿元（同比+24.3%，环比+26.8%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+28.1%，环比+30.0%）；
    非晶行业供需两旺：产量方面，截至2023年11月底，全国铁基非晶产量达10.4万吨，超过2022年全年产量9.2万吨，同比增长27%，创五年新高，预计全年产量12万吨。需求方面，非晶合金在多个领域得到应用，广汽埃安发布夸克电驱，其中核心技术为“纳米晶-非晶超效率电机”，标志着非晶合金驱动电机进入新能源汽车领域。公司产品已经广泛在特斯拉、格力、TDK等优质客户中投入使用；
    收入保持稳健增长，公司加速出海：分产品来看，非晶业务收入13.7亿元（+24.3%），价格保持稳定1.57万/吨（+1.5%）的同时，产能爬坡带来的销量提升8.7万吨（+22.4%）是主要原因；纳米晶业务产品销量为0.5万吨（+10.6%），价格为4.5万元/吨（-4.6%），库存量427吨（+100%）大幅增加，主要系家电等下游领域需求不振；磁性粉末业务保持稳增（+11.6%）。分地区看，公司积极布局海外业务，境外业务收入6.5亿元，增速（+38.5%）明显高于境内，主要是公司着力布局印度、越南、韩国等市场、积极开拓欧洲、拉丁美洲以及非洲等市场；
    盈利能力继续提升，降本增效显著：全年毛利率30.5%（环比+3.7pcts），分产品来看，非晶合金、纳米晶以及磁性粉末毛利率为34.2%/19.4%/11.2%,其中非晶合金和磁性粉末业务较2022年分别提升3.7pcts/9.4pcts,观察成本可以发现，主要是规模效应显现及工业硅铁等原材料成本下降带来的单吨成本下降，而产品销售价格保持稳定所致。期间费用率环比持平（+0.2pcts），其中管理费用率降低较多（-0.6pcts），对冲了研发费用和销售费用率的提升。2023Q4毛利率32.0%（环比+2.1pcts），主要系四季度硅铁等原材料价格进一步下降；
    财务数据：报告期内公司无形资产增加72.7%，主要系本期新购置土地所致；合同负债降低51.1%，主要系公司逐步完成订单，预收货款降低所致；投资活动现金流大幅变动，主要系2022年募集资金，基数较高所致；
    新质生产力带动行业需求高增：随着国内新旧动能转化，新质生产力的快速发展，非晶合金的用量持续提升——数据中心方面，AI的快速发展带动了算力中心的固定资产投资，采用非晶合金变压器后，每一万平数据中心节能8万度，成为数据中心的最佳选择；新能源领域，根据WoodMachenzie预测，到2024年逆变器更换成本接近12亿美元，带动纳米晶、磁性粉末需求不断扩大；电力配送领域，随着全球电力化、电气化趋势加深，并网的高频词、低负载需求不断增多，欧美国家纷纷发布电网改造计划，带动节能非晶变压器需求高增；
    原材料价格进一步下降，公司业绩可期：2024年以来，硅铁价格从年初的6654元/吨下降至6233元/吨（降幅约6.3%），生铁价格从年初的3530元/吨下降至3280元/吨（降幅约7.1%）。2024年，磁性材料行业直接材料的成本占比72.4%，根据招股书所示，废钢、工业纯铁以及硅铁合计占原材料比例超35%，因此原材料价格的下降将有望带来产品盈利性提升；
    投资建议：公司作为非晶合金带材龙头企业，新质生产力快速增长的背景下，非晶合金相关材料充分受益，随着公司在不同下游领域以及海外业务的拓展，业绩将保持平稳较快增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入18.2亿元、19.9亿元、23.3亿元，同比增长2.9%、9.3%、16.8%，实现归母净利润3.7亿元、4.5亿元、5.5亿元，同比增长11.1%、21.6%、22.2%，对应PE 26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游渗透率不及预期，原材料价格上涨，产能投放不及预期，行业竞争加剧

2023年报点评：新质生产力代表，业绩高速增长

铂力特(688333)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入12.3亿元（+34.2%），实现归母净利润1.42亿元（+78.1%），对应EPS为0.89元，扣非归母净利润1.06亿元（+255%）。其中2023Q4公司实现营业收入4.91亿元（同比+23.4%，环比+62.0%），实现归母净利润1.03亿元（同比+1.5%，环比+397%），扣非归母净利润0.91亿元（同比+13.8%，环比+576%）；
    增材制造行业稳步向前：2023年增材制造在部分领域需求受到下游调整影响，相关企业业绩出现了波动。但消费电子、汽车模具以及商业航天等领域的订单快速增长，一定程度上平抑了需求的波动。在价格层面，随着越来越多的增材制造设备企业的出现，行业的设备价格有所下降，但头部企业凭借自身技术积累和效率提升降低成本，同时加速国产化零部件的替代，从而保持了较为稳定的营收增长和利润增速；
    交付节奏有所影响，积极布局出海：从营收角度，分产品来看，公司定制化产品业务收入6.28亿元（+34.5%），主要系下游领域拓展以及公司产能爬坡所致；设备业务收入5.29亿元（+26.5%），设备销量242台（+42.4%），设备均价为218.5万/台（-11.1%），随着行业竞争加剧及产品结构影响，设备价格有所下降；打印原材料收入0.64亿元（+99.0%），我们判断主要系粉末收入基数较低且公司采取搭配销售的策略，客户接受度较高。分终端领域来看，航空航天领域受到下游调整影响，收入增速由2022年的102%下降到2023年的8.3%；工业领域保持高增，实现收入4.60亿元（+91.4%），推测是由于在新的工业领域开拓客户所致。在国内部分领域增长放缓、竞争加剧的背景下，公司积极布局境外市场，2023年海外业务保持高增5109万元（+118%）；
    产品盈利性有所承压，结构有所调整：从分产品盈利角度来看，定制化产品、打印设备、打印原材料的毛利率分别为49.6%/50.6%/34.3%，同比下降9.1pcts/0.6pcts/4.7pcts，我们判断，盈利能力下滑的主要原因是行业竞争加剧以及产品结构调整；分领域来看，航空航天领域，重新审价及需求低迷的背景下，毛利率有所承压（-3.5pcts），工业领域毛利率有所下降（-6.0pcts），主要系行业竞争加剧以及产品结构有所变化；
    财务数据：公司经营活动现金流净额-1.3亿元，主要系公司经营规模扩大、支付职工薪酬、税费以及代缴股权激励所得税增加所致；公司筹资现金流大幅增加，主要系公司完成定向增发股票募集资金所致；财务费用增加150%，主要系公司投入产能建设，借款增加所致；在建工程、无形资产大幅增加106.6%、91.6%，体现出公司产能建设加速；
    项目加速建设，产能增速较快：2024年3月15日，铂力特三期C地块、D地块举行开工仪式，至此三期所有地块均已开工建设，标志着公司产能建设达到高峰，三期项目主要用于研发中心、设备制造车间以及其他配套设施。四期项目也于2023年5月开工建设，主要用于粉末生产、定制化产品生产等，是增材制造从定制化研制向产业化应用的转变。公司现有激光头1610余个，较2023年年中增加近200个，增速较快；
    新质生产力代表，新兴产业大显神威：增材制造是对现有生产模式的颠覆式创新，在众多高精尖领域发挥重要作用，具有性能好、成本低、效率适中、适应性强等优势，是新时代的新质生产力——在低空经济中，3D打印制造的卡钳可以帮助eVTOL飞行器减轻重量，提升续航能力；在商业航天中，3D打印制造的游机身部和火箭发动机部件可以帮助火箭加快散热、提升性能，降低综合成本。我们判断增材制造将在未来新兴制造业中发挥不可替代的作用；
    投资建议：增材制造作为新质生产力的代表，在高端制造业中占据重要地位，公司作为行业内头部企业，将充分享受新工艺在各个领域快速渗透的红利，业绩持续高增。我们预计2024-2026年，公司实现营业收入18.5亿元、25.6亿元、35.9亿元，同比增长50%、39%、40%，实现归母净利润3.1亿元、4.9亿元、7.0亿元，同比增长121%、57%、43%，对应PE为49X、31X、22X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场供需变动、行业竞争加剧、海外进出口政策带来的毛利率波动风险、项目建设不及预期、国产化零部件替代不及预期、下游推广不及预期等风险

2023年报点评：需求波动致分化显著，未来成长厚积薄发

西部超导(688122)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入41.6亿元（同比-1.6%）；实现归母净利润7.52亿元（同比-30.3%）；扣非后归母净利润为6.3亿元（同比-35.1%），对应EPS为1.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，股息率为1.8%。2023Q4公司实现营业收入10.7亿元（同比+11.5%，环比+9.7%），实现归母净利润1.70亿元（同比-23.4%，环比+5.2%）；
    超导产品快速放量，高温合金产销创同比新高：2023年公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品营收来看，高端钛合金材料实现营收25.1亿元（同比-22.0%），超导产品实现营收9.85亿元（同比+57.9%）；高性能高温合金实现营收4.74亿元（同比+162%），下游需求影响使三大业务营收出现显著分化。拆分量价来看，①高端钛合金实现产销量10696/ 7260吨（同比+15.1%/-15.6%），钛合金产品均价为34.5万元/吨（同比-7.5%），公司产品产量依然维持高位，销量下滑较多主要受下游客户需求波动影响，因此造成较多库存积压，但公司产品验证进展依然有条不紊，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，我们推测产品均价下降主要受到产品结构调整影响；②超导产品实现产销量1730/ 1769吨（同比+69.8%/+59.4%），产品均价为55.6万元/吨（同比-0.9%），超导产品产销量增长迅速，主要得益于公司低温超导产品在核聚变CRAFT项目、MRI仪器、光伏MCZ、高速磁悬浮等产业化相对成熟的领域保持批量化供货，同时公司在超导量子计算机、肿瘤放疗加速器装置等新领域中实现了突破，以拓展新的下游应用增长点；③高性能高温合金实现产销量2280/ 1660吨（同比+95.3%/ +127%），产品均价为28.6万元/吨（同比+15.5%），高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，业务整体实现量价齐升；
    分产品盈利性分化显著：2023年公司销售毛利率/ 销售净利率分别同比-7.6pcts/ -7.5pcts至31.9%/ 18.4%，盈利性同比下滑主要由于公司钛合金业务毛利率同比大幅下降8.9pcts至34.4%，归因为产品结构变动及客户提货节奏放慢，超导产品和高温合金材料仍然快速放量，分别带动两块业务盈利性提升4.0pcts/ 12.6pcts至34.4%/ 15.9%。2023Q4公司销售毛利率/ 销售净利率分别环比-7.1pcts/ -3.8pcts至28.1%/ 14.5%，毛利率环比下降推测为产品结构变动影响，净利率环比降幅偏小主要得益于Q4政府补助增长，带动“其他收益”环比增长326%至9612万元；
    募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：公司2019年IPO项目募集资金已全部使用完毕，已结项。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，截至2023年年底投入进度达43%，预计于2024年12月达到可使用状态；公司拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，截至2023年年底前者投入进度达25%，MRI用超导线材年产能预计于2024年4月30达到可使用状态后增至2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万余吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞；
    投资建议：我国航空装备的放量以及关键材料的国产替代为航空新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升，三大业务持续放量将带动公司快速成长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为48.6/ 58.9/ 72.9亿元，同比增长16.9%/ 21.2%/ 23.7%，实现归母净利润分别为8.8/ 11.5/ 15.1亿元，同比增长16.5%/ 30.8%/ 31.5%，对应PE 29X/ 22X/ 17X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等

2023年报点评：营收结构优化趋势明显，持续丰富“国产化算力+智算”产品体系

神州数码(000034)
    事件：公司2023年实现营收1196.24亿元，同比+3.23%；归母净利润11.72亿元，同比+16.66%；扣非后归母净利润12.63亿元，同比+37.22%
    战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。
    报告期，公司整体收入规模实现稳步增长。分行业来看，（1）IT分销实现收入1088.53亿元，同比+0.53%；（2）云计算及数字化转型收入69.31亿元，同比+37.98%。其中云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比增长 33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和ISV）收入 11.16 亿元，同比增长 68.25%，毛利率 42.23%。（3）自主品牌实现收入38.29亿元，同比+48.95%。神州鲲泰进一步发力智算领域，报告期内完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付。客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。（4）其他收入0.12亿元，同比-1.20%。公司传统IT分销业务基本稳定，云计算及数字化转型、自主品牌等战略转型业务收入持续快速增长， AI 服务器的研发、生产及交付顺利推进，收入结构逐级优化趋势明显。
    盈利能力稳健提升，经营性现金流净额阶段性承压。
    公司2023年实现归母净利润11.72亿元（+16.66%），扣非归母净利润12.63亿元（+37.22%），在2022年高基数基础上维系高速增长态势。综合毛利率3.99%（+0.07pcts），略有提升；期间费用管控较好，(销售+管理+研发+财务)四项合计费用率为2.60%（+0.02pcts），较同期收入增速-0.63pcts；实现净利率为1.01%（+0.12pcts），盈利能力稳中有升。在研发投入方面，期间研发费用3.44亿元（+18.10%），保持较高强度投入，持续围绕云原生、数字原生、AI原生打造产品和技术服务能力提升。经营活动产生的现金流量净额为-1.51亿元（-118.10%），2022年为8.36亿元，主要系信创业务规模快速扩张、资金需求增加所致。报告期，公司成功发行可转债募资13.4亿元，筹措资金进一步深化战略布局，坚定投入数云融合和信创领域，支撑企业未来高质量发展。我们认为，在信创领域，随着“国产化算力＋智算”芯片技术、方案逐步走向成熟市场应用，可以预期公司相关经营性现金流净额未来或将有逐步改善。
    积极拥抱AIGC时代来临，持续丰富“国产化算力+智算”产品体系。
    报告期，公司完成多款新一代AI服务器的研发、生产及交付。推出神州鲲泰问学一体机等新品，并首度获得华为“鲲鹏+昇腾”双领先认证。今年华为中国合作伙伴大会上，神州数码携多款产品及解决方案亮相盛会，重磅发布神州鲲泰问学一体机，并斩获“计算优秀整机合作伙伴奖”、“服务销售优秀合作伙伴贡献奖”与“最佳服务一致性奖”三项荣誉。神州鲲泰问学一体机拥有“KunTaiWX210-K”推理型一体机和“KunTaiWX510-K”训练型一体机两种产品型号，搭载“鲲鹏+昇腾”主板，最大支持200B参量的大模型训练和微调。在业界模型参数大多居于6B至130B的情况下，200B参量为企业用户的模型训练和推理提供了强大的计算能力。神州问学现已对接数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用，成功帮助医药、零售等行业客户落地生成式AI应用场景，成为神州数码布局生成式AI的重磅利器。此外，聚焦AI算力，神州数码深圳人工智能计算中心项目也已正式启动，未来智算中心将搭载神州问学，提供专业的行业智算模型与应用解决方案，为区域生成式AI应用发展提供算力支撑，打造智算标杆范例。
    投资建议
    公司战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。同时，作为华为“鲲鹏+昇腾”生态的重要整机合作厂商，未来持续受益于国产化算力基础设施建设推进。预计公司2024-2026年的营业收入分别为1263.35亿元、1313.85亿元、1370.00亿元；归母净利润分别为13.86亿元、17.45亿元、21.90亿元，对应目前PE分别为14X /11X /9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

土地发包主业稳健，战略和价值属性凸显

北大荒(600598)
    核心主业稳健
    公司23年实现营业收入50.44亿元，同比增长18.37%；归属于母公司所有者的净利润10.64亿元，同比增长9.07%。其中，土地发包业务23年实现收入34.34亿元，同比增9.86%，主要系公司积极采取机动地竞价、超规模阶梯收费等方式实现收入增加；农产品经营规模显著扩大，23年实现农产品销售收入1.56亿元，22年仅231.8万。1) 盈利能力方面，23年整体业务毛利率48.86%，降4.19pcts，主要系社保基数带来费用增加、农田水利维护、企业农险支出费用增加所致。2) 期间费用方面，23年公司业务销售费用率0.73%（同比+0.17pct）、研发费用率1.78%（同比+0.07pct），基本稳定；财务费用-1.68亿元，同比减少0.62亿，系利息收入同比增加；管理费用率，11.5%（同比降2.5pcts），主要由于计提内部退养人员辞退福利同比减少。
    战略和价值属性凸显
    我们认为，公司作为国内“农业航母”，无论在粮食稳产保供战略意义上，还是在稳定盈利分红的价值上都有较强的逻辑支撑。1）战略意义：公司拥有黑龙江广袤的黑土地种植资源，23年公司全年播种面积达1042.9万亩，实现生产水稻、玉米、大豆等优质农作物120亿斤，是我国粮食稳产保供“压舱石”。公司也是建设农业强国的排头兵。近年，公司持续开展绿色生产技术应用，良田改造及黑土地保护等措施，在产能提升、环境治理、信息化应用、节本增效等各方面均起到了引领示范作用。从全球维度看，地缘政治博弈加剧，保护主义抬头，粮食能源安全问题已成为主要国家重要关切，北大荒作为我国农业航母，战略地位凸显。2）盈利和分红价值：由于公司耕地发包主业的属性，公司持续稳健盈利和分红。国内农地租金在长周期中稳步增长。据ifind，过去20年，国内三种粮食综合的土地租金21年为52.32元/亩，过去10年增长194.8%，CAGR 11.4%。公司持续保持高比例分红，23年度公司合计拟派发现金红利7.82亿元，现金分红比例为73.53%。近5年公司分红比例持续保持在70%以上，分红比例22年度在SW农林牧渔行业排名12/114。
    投资建议
    北大荒是我国农业粮食种植的龙头企业，基于公司核心耕地发包业务的稳健性，公司粮食保供“压舱石”的战略性，以及公司持续高分红的价值性，我们看好公司长周期逻辑支撑的表现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3亿元、12.1亿元、12.8亿元，EPS分别为0.64 元、0.68元、0.72元，对应2024-2026年PE分别为19.30、18.10、17.08倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    粮食价格波动、政策变化等风险

2023年业绩符合预期，分红比例大幅提升

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元（含税），合计拟派发现金红利34.14亿元（含税），现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。
    单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct。
    2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。
    收入端：公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。
    费用端：整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致
    2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%（2021年：470.96亿元），海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比+3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司（营收：68.38亿元；归母净利润：0.33亿元）以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及士方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦澜庭项目）实现峻工验收，海南地区免税供给进一步扩容。
    机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场（浦东机场、虹桥机场）签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国标机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，22024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量
    投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元、EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

2023年年报点评：穿越稀土周期，下游多维布局发展

金力永磁(300748)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入66.9亿元（同比-6.66%）；实现归母净利润5.64亿元（同比-19.8%）；扣非后归母净利润为4.93亿元（同比-27.7%），对应EPS为0.42元；每股分红0.26元（含税），股息率约为1.65%。2023Q4公司实现营业收入16.4亿元（同比-16.1%，环比+1.06%），实现归母净利润0.69亿元（同比+335%，环比-57.1%）；
    产品量增价减，穿越稀士周期：2023年公司国内/国外业务分别实现营收54.4/12.5亿元（同比-14.3%/+52.6%），海外业务快速增长主要得益于欧洲新能源车及风电出口业务增长较快。产销量方面，2023年公司高性能钦铁棚产销量达15154吨/15122吨（同比+18.5%/+25.6%），其中晶界渗透产品销量达13226吨（同比+32.7%），占同期公司产品总产量的87.3%（同比+9.34pcts）。产品均价方面，2023年公司钦铁棚磁钢成品均价为38.1万元/吨（同比-24.5%），主要由于稀土原料价格同比大幅下行带来产品售价下调；据上海有色数据，2023年错钦金属、错钦氧化物现货均价分别为65.5/53.9万元/吨，分别同比下降35.8%/35.4%；
    新能源车业务发展稳固：公司精确把握新能源领域风向，分产品消费结构来看：
    ①新能源汽车及汽车零部件领域实现营收33.0亿元（同比+14.3%），新能源车驱动电机磁钢产品销量可供装配约390万辆新能源乘用车，根据CleanTechnica公布的数据，2023年全球新能源乘用车销量约为1369万辆；
    ②节能变频空调领域实现营收13.2亿元（同比-27.7%），营收同比下降主要受稀土价格下降带来的产品单价下调拖累；③风力发电领域营收达5.85亿元（同比-18.5%），产品销量可装配风电装机容量约3.9GW，营收规模同比下滑或由于下游客户寻求降本而减少了对永磁直驱同步电机的需求；④机器人及工业何服电机领域营收达2.17亿元（同比-14.2%），同样受到钦铁确产品调价影响；
    盈利性逐步筑底，期待后续改善：2023年，公司销售毛利率/销售净利率分别下降0.11pcts/1.35pcts至16.1%/8.5%，销售净利率下滑幅度相对较大主要由于财务费用率同比增长1.30pcts至-0.85%，原因系2022年公司的美元及港币升值带来约1.83亿元的汇兑收益，2023年汇兑收益相对较小。202304，公司销售毛利率/销售净利率分别环比下降3.95pcts/5.79pcts至14.5%/4.3%，1Q4销售毛利率环比下降主要受到磁材市场竞争加剧影响；②04销售净利率降幅较大主要由于Q4管理费用率环比增长1.78pcts，推测主要系职工薪酬发放环比增长较多；
    2024年第一批稀土指标发放：2024年第一批稀土开采、治炼分离总量控制指标分别为13.5万吨、12.7万吨（同比+12.5%/+10.4%）；其中轻稀土矿开采指标达12.486万吨（同比+14.5%），中重稀土矿开采指标达1.014万吨（同比-7.3%），轻稀土矿开采指标增速显著高于中重稀土，一方面反应了轻稀土需求增长促使指标配额发放相对宽松，另一方面说明了国家对中重稀土的供应管控意图更明显，以维护其稀缺性；
    募投项目助力突破产能瓶颈：公司已具备2.3万吨的牧铁确毛还年产能，并规划于2024年底建成3.8万吨/年的毛坏产能生产线。公司规划在墨西哥投资建设“墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目”，项目建成达产后，将形成年产100万台/套磁组件的生产能力，有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。随着公司的钦铁研磁钢业务逐步由赣州单一基地向包头、宁波等多基地迈进，并通过墨西哥基地实现磁组件产能出海，公司行业龙头地位得以稳固；
    投资建议：下游新能源车的需求增长为稀土永磁奠定了增量基础，公司向人形机器人市场的先发拓展有望迎接下一个行业风口，缔造新的增长曲线。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入88.9108.3/127.3亿元，同比增长32.9%/21.9%/17.5%，分别实现归母净利润7.2/9.4/11.7亿元，同比增长27.6%/30.0%/25.2%，对应PE29X/23X/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大福液动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2023年业绩符合预期，分红比例大幅提升

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元(含税)，合计拟派发现金红利34.14亿元(含税)，现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct.
    2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。
    收入端:公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。
    毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。
    费用端:整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致。
    2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%(2021年:470.96亿元)，海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司(营收:68.38亿元；归母净利润:0.33亿元)以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式，且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级，实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及土方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二(悦领湾项目)实现集中交付，地块三(悦斓庭项目)实现竣工验收，海南地区免税供给进一步扩容。
    机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场(浦东机场、虹桥机场)签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国际机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，2024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量。
    投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元，EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

业绩与订单高增，新产品推出强化竞争力

奥特维(688516)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收63.02亿元，同比+78.05%，归母净利润12.56亿元，同比+76.10%；其中Q4公司实现收入20.63亿元，同比+80.79%，环比+19.80%，归母净利润4.04亿元，同比+69.33%，环比+22.80%。
    毛利率有所下降，降本增效盈利能力提升
    2023年公司毛利率36.55%，同比-2.27pct净利率19.91%，同比+0.28pct，公司毛利率有所下降主要因为产品结构调整，随着后续电池片设备、低氧单晶炉放量，毛利率有望回升。2023年公司期间费用率为13.08%，同比下降2.45pct，其中销售费用率3.16%，同比下降0.12pct；管理费用率（含研发）9.26%，同比下降2.42pct；财务费用率0.66%，同比增加0.10pct，公司降本增效措施效果显著，盈利能力有望持续提升。
    在手订单高增，保障公司业绩快速增长
    截止2023年底，公司存货为76.30亿元，同比+96.24%，合同负债为39.07亿元，同比+97.29%。公司2023年新签订单130.94亿元（含税），同比+77.57%、在手订单132.04亿元（含税），同比+80.33%，其中Q4新签订单41.02亿元，同比+81.27%，环比+27.71%。公司核心产品大尺寸、超高速多主栅串焊机，大尺寸硅片分选机保持较高市场份额，子公司松瓷机电低氧单晶炉中标天合光能、合盛硅业单晶炉大单，TOPCon扩产释放低氧单晶炉需求，公司已获订单超30亿元。公司储能模组/PACK生产线取得知名客户订单；半导体划片机、装片机已在客户端验证，铝线键合机持续获得客户小批量订单，半导体AOI设备取得小批量订单，充沛在手订单为公司后续业绩增长提供保障
    新产品研发加速，核心竞争力持续提升
    2023年公司研发费用3.27亿元，同比+38.3%，公司光伏、锂电、半导体平台化布局，持续高比例研发投入推动公司技术转化，不断产出满足客户需求的新产品。光伏方面，推出0BB串焊机、XBC串焊机、N型低氧单晶炉、激光辅助烧结等适应N型电池技术的新设备；储能方面，研发成功集装箱装配线，实现储能模组ACK&集装箱装配线全栈解决：半导体领域，公司针对12寸晶圆立项研发12寸全自动划片机及装片机，此外，公司通过与海外技术团队合作研发半导体CMP设备，对部分前略性产品进行布局，核心竞争力持续提升。
    盈利预测
    预计公司2024-26年实现营收98.07亿元/125.85亿元/145.55亿元，归母净利润18.36亿元/24.47亿元/28.53亿元，对应目前PE分别为13X/9X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游扩产不及预期，，技术导人不及预期，新产品拓展不及预期，市场竞争加剧

2023年年报点评：公募化转型稳步推进，综合实力有望进一步提升

国联证券(601456)
    公司3月26日披露2023年年报
    2023年公司实现营收29.55亿元（+12.68%），实现归母净利润6.71亿元（-12.51%），扣非后归母净利润5.94亿元（-18.646），基本每股收益0.24元（-11.11%）。公司2023年ROE为3.89%,较上年同期下降0.73pct。
    财富管理深化转型
    公司实现经纪业务净收入5.15亿元（-6.30%），经纪业务收入小幅下滑，主要是受到市场景气度下滑，基金市场低迷的影响，代理买卖证券业务（3.80亿元，-10.77%）和代销金融产品业务（0.33亿元，-22.35%）净收入均快速回落。公司持续推进财富管理业务，一方面，公司继续推进基金投顾业务，截至2023年末，公司签约基金投顾业务客户数30.02万户（+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元（-4.16%）。另一方面，公司基金销售策略向配置型销售转变，公司基金产品销售规模下滑(184.03亿元，-14.76%），但金融产品保有量稳中有增，实现规模193.30亿元（+8.16%）。2024年，随着市场回暖，公司在财富管理各业务条线的布局成效有望逐步转化为业绩落地。
    再融资拖累股权承销规模，债券承销规模上涨
    公司实现投行业务净收入4.89亿元（+2.47%），总承销规模39.56亿元（-23.92%）。公司股权承销规模39.56亿元（-23.92%），高于行业-32.80%的增速。其中，股权承销IPO规模23.68亿元（-1.33%），再融资规模15.88亿元（-43.29%）。公司实现债券承销规模515.81亿元（+30.94%），其中公司债承销规模大幅增长（492.71亿元，+41.19%），在债券总承销规模中贡献达到95.52%。当前公司IPO保荐家数位居行业第21位，后续随着与投行实力较强的民生证券整合，投行实力有望进一步提升。
    资管业务公募化转型稳步推进
    公司资管业务实现净收入4.43亿元（+128.54%）。报告期内，公司资管业务迎多重利好：(1)主动管理转型较为成功，2023年资管业务规模达到1,172.93亿元（+14.94%），其中公募基金（含大集合）资产规模87.73亿元（+21.75%），集合资管业务规模达到209.57亿元（+79.64%），占比17.87%，较2022年提升6.42pct；（2）公司报告期内公司收购中融基金75.5%股权，合并报表是公司资管业务快速增长的主要原因。截止2023年末，国联基金资产管理总规模1，487.67亿元。自收购日起至报告期末，实现营业收入2.39亿元，实现净利润0.30亿元，对资管业务收入贡献占比达到38.64%。（3）公司于2023年9月获得资管子公司设立批复，后续或将继续申请公募基金牌照。公司稳步推进“一参一控一牌”的公募布局，资管业务盈利能力有望进一步提升。
    重资产业务
    公司自营业务收入12.43亿元（+7.31%）。公司重点配置债券、公募基金、私募基金和股票，分别占交易性金融资产的57.05%、12.17%、11.55%、8.45%,其中，私募基金配置占比下滑8.18pct,股票配置占比上调5.11pct。整体配置策略与上年基本保持一致。
    公司利息净收入0.81亿元（-32.51%），主要是由于卖出回购金融资产款利息支出的大幅增加。具体业务表现来看，两融业务稳步提升，日均余额为102.31亿元（+10.72%），实现两融业务利息费收入6.06亿元（+6.69%）；公司持续压降股票质押式规模和风险，股票质押规模已达23.94亿元，(-37.93％)。
    投资建议
    国联证券以“泛财富管理”为核心，基金投顾业务抢占先机，公募基金布局稳步推进。后续国联证券与民生证券整合将逐步落地，综合实力有望进一步提升。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.26元、0.29元、0.34元，每股净资产分别为6.47元、6.69元、6.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

空悬与智能化业务发力，构造第二增长曲线

保隆科技(603197)
    汽车零部件龙头基本盘稳固，发力空悬与智能化业务
    公司通过多年内生外延拓展，目前产品线涵盖气门嘴、平衡块、TPMS、排气系统管件传统业务，市占率稳居全球前列。公司布局新兴业务包括空气悬架、传感器、ADAS等，受益于汽车智能化浪潮，进入快速发展阶段。根据公司业绩预告，预计2023年全年归母净利润3.6亿元-4.3亿元，同比增长68.12%-100.81%，扣非归母净利润2.8亿元-3.5亿元，同比增长235.68%-319.60%。经测算，预计23Q4公司实现归母净利润0.21亿元-0.91亿元，实现扣非归母净利润0.03亿元-0.73亿元。公司2023年业绩大幅增长，主要系传统业务进一步获取市场份额并保持良好的盈利能力，新兴业务迎来放量增长。
    国产替代空气悬架市场空间大开，产能扩张强化核心竞争力
    空气悬架在车辆安全性、驾乘舒适性和能耗经济性等诸多方面呈现优特性，已成为蔚来ES8、ET7，理想L9、L8、L7，小鹏G9等系列的标配，随着空悬国产化带来价格下探进入20-30万元车型区间，有望成为中高端车型增量配置。根据盖世汽车数据，2023年国内标配空气悬架的新车销量56.4万辆，搭载量同比+137%，渗透率2.7%，同比+1.5pct，在渗透率提升至15%的情况下，预计2025年市场规模有望达到378亿元。公司作为空悬国产化先行者，具备整个系统集成的开发能力、控制器硬件开发能力，市场占有率不断提升，2023年市场份额达到20.7%，同比+4.2pct。公司对智能悬架系统制造扩能，规划空悬产能2285万支/年，规模效应下公司盈利能力与市占率有望进一步提升。
    汽车智能化趋势下，传感器与ADAS业务有望迎来放量
    传感器作为高阶智驾的感知层，向决策层提供准确、及时、充分的信息。公司通过自研和并购覆盖40余种传感器产品，涉及压力、光学、速度、位置、电流、加速度/偏航率等六大领域，受益于汽车电子化程度不断提高以及智能驾驶级别升级，单车对环境感知传感器需求量有望持续攀升。公司布局智能驾驶业务，依托视觉传感器、雷达起步，在双目视觉、毫米波雷达、域控等领域持续发力，2023年以来，公司路面预瞄系统、800万像素摄像头、4D毫米波雷达、AK2超声波雷达等产品定点落地，传感器及ADAS业务增量可期。
    盈利预测
    预计公司2023-25年实现营收59.43亿元/78.34元/98.50亿元，归母净利润3.94亿元/5.46亿元/7.18亿元，对应市盈率25X/18X/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期，竞争格局加剧，空悬渗透率不及预期，汽车销量不及预期

2023年年报点评：订阅快速增长，WPS AI具备规模商用潜力

金山办公(688111)
    事件：公司2023年实现营业收入45.56亿元（+17.27%），归母净利润13.18亿元（+17.92%），扣非净利润12.62亿元（+34.45%）。
    营收规模五年增三倍，订阅收入实现快速增长
    报告期内，公司营业收入45.56亿元（+17.27%），较上市前（2018年11.30亿元）增长超过三倍，实现持续快速增长。从收入结构来看，（1）国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元（+29.42%）。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（+4.36%），其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.65亿（+9.50%）。累计年度付费个人用户数达到3,549万（+18.43%）。（2）国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元（+38.36%）。报告期内，面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台WPS365，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，截至期末服务17.000余家头部政企客户。在公有云服务领域，借助全新WPS365、企业用户活跃规模及付费粘性持续提升。公有云服务领域收人快速增长，付费企业数同比增长83%。（3）国内机构授权业务收入6.55亿元（-21.60%），主要受信创产业市场阶段性调整影响。（4）互联网广告推广及其它业务收入2.88亿元（-6.05%），主要系公司于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务。海外业务持续增长，收入1.57亿元（+27.69%）。基于WPSAI全面增强海外产品能力和体验，提高用户使用频率和品牌影响力，为培育新的长期商业化增长点打牢基础。当前，公司订阅收入营收占比近八成，并且呈稳健快速增长态势。我们认为，公司报告期内全新升级会员权益结构，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长；同时政企端大力推进订阅业务发展，取得较好的效果。未来订阅业务有望持续推动公司业务整体增长。
    财务费用超额正增益，现金流回归亮眼表现
    人利润端来看，公司实现归母净利润13.18亿元（+17.92%），盈利能力与营收保持同步快速增长态势，经营稳健。销售/管理/研发/财务费用分别9.67/4.44/14.72/-0.95亿元，增速分别18.24%/13.35%/10.60%/630.40%。其中，销售费用增速+18.24%，投入力度略大；研发费用率3232%，营收占比最高；调整资金管理策略致利息收入增加较多，财务费用实现超额正增益。研发人员共计3087人，占总员工数比例约68%。从资产端来看，交易性金融资产25.71亿元（+115.65%）、其它流动资产23.00亿元（+127.81%），持有的理财产品较期初翻翻；此外，长期股权投资10.94亿元（+146.36%）。从现金流来看，经营性现金流净额20.58亿元（+28.36%），增速较同期营收+11.09pcts，在2022年短暂负增长之后回归亮眼表现。报告期，公司继续保持稳健的经营态势，围绕“多屏、云、内容、协作、AI”战略，持续投入协作和AI领域研发，通过技术创新、产品送代、性能提升等举措，不断增强产品竞争力，进一步芬实了公司的竞争壁垒，实现新质生产力在办公领域的切实落地
    Office365Copilot示范效应明显，金山WPSAI具备规模商用潜力。
    近年来，公司持续加大AI研发投入，提升用户意图识别、文字智能排版、AI写公式、AI条件格式、表格Copilot等功能的准确度，保障了WPSAI的应用效率，并逐渐积累了从数据生产到模型应用再到工程化落地的全链路经验，不断完善WPSAI的产品化程度，持续优化产出效果与成本消耗。WPSAI定位为大语言模型的应用方，未来错定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。公司的WPSAI开发项目于23年一季度正式启动，凭借高效的研发体系，公司迅速完成了方向定位，利用AI重构产品力，开启了核心组件的AI产品化进程，并于四季度起全端投放，进入公测阶段，建立了WPSAI在文档应用场景的技术壁垒。横向比较，今年1月微软宣布推出月费20美元，适用于旗下人工智能（AI）助手Copilot个人用户的高级订阅服务CopilotPro。日前，微软宣布，CopilotPro正逐步向更多区域开放，目前已覆盖全球超过200个国家和地区。此前，微软向大型企业销售类似产品每用户月收费30美元，现在将取消企业服务的最低300个订阅要求，普及门槛进一步降低。我们认为，微软Office365Copilo示范效应明显，公司WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力。
    投资建议
    公司作为国内文档办公软件领先企业，经营业绩稳健，WPSAI产品系列具备规模化商业应用潜力，或为公司带来长期成长新空间。预计公司20242026年的营业收入分别为56.94亿元、73.53亿元、95.61亿元；归母净利润分别为15.82亿元、20.16亿元、26.12亿元，对应目前PE分别为97x/76X/59X，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    下游需求不及预期：技术送代加快：市场竞争加剧

亏损低于预告中值，向全球极具竞争力猪企迈进

巨星农牧(603477)
    周期影响业绩，亏损低于预告中值
    2023年公司实现营业收入40.4亿元，同比增1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，扣非净利润-5.52亿元，同比转亏，主要受全年生猪行情整体低迷影响，全年亏损好于业绩预告范围中值。23年公司计提1.11亿元的减值准备，其中消耗性生物资产计提0.45亿元，影响利润实现。23年公司进一步做大做优生猪业务，全年公司生猪出栏量达267.37万头，较上年增加74.74%，生猪产品实现营业收入34.63亿元，同比增15.81%，占总收入85.9%，占比同比提升10.4pcts。
    扩规模、压成本，向全球极具竞争力猪企迈进
    公司“立足四川，走向全国”，立志成为全球极具竞争力的生猪养殖企业。我们认为，公司战略目标的实现，根本上依托自身生猪养殖主业的核心技术和管理优势，深入与Pipestone、PIC开展合作，在量上做大、在成本上做优。1）量上，公司计划远期生猪出栏规模要超过1000万头，较当前出栏水平仍有较大提升空间。23年底，公司公告定增预案，拟向包括控股股东巨星集团在内的特定对象发行股票募资不超过17.5亿元，其中11.7亿元将用于9个生猪养殖产能建设。未来融资计划落地将进一步支持公司养殖战略目标达成。2）成本上，公司目标要保持养殖成本不高于行业平均水平的80%。公司持续打磨管理、压降养殖成本：23年公司生猪头均营业成本1309.0元，同比降18.2%；其中，头均饲料和原料成本896.7元，降21.0%。
    生猪周期趋势向好，优势成长企业充分获益
    生猪行情压力位或过去，周期趋势向好。供给方面，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩；需求方面，考虑近月CPI数据，国内消费复苏韧性较强，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。产能方面，截至24年1月，官方全国能繁母猪存栏量为4067万头，是正常保有量的104.3%，较正常保有目标高167万头，仍待去化。主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能调减有望进一步推升生猪行情的远期预期，推动生猪板块走势。巨星农牧是生猪板块少数量上具备扩张潜力、成本上具备优势的成长标的，有望充分获益生猪周期复苏。
    投资建议
    巨星农牧是一家集生猪现代智慧化养殖、屠宰加工、饲料、皮革等业务于一体的产业龙头企业。公司核心生猪业务具备技术和管理竞争力，规模有望扩增、成本具备优势，望揽获出色业绩。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.7亿元、23.2亿元、30.2亿元，EPS分别为1.70元、4.55元、5.92元，对应23、24、25年PE分别为21.4、8.0、6.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。

创新管线逐步兑现，金草片临床Ⅲ期达到研究终点

康辰药业(603590)
    事件：
    3月22日，公司发布公告表示，公司中药创新产品金草片，在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛患者中开展的Ⅱ期临床试验（CTR20222693）已达到主要研究终点
    金草片我国1.2类中药新药
    金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药）、其主要成分是总环烯醛站音，由筋骨草全草提取获得。金草片物质基础和作用更为明确、主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。从产品特性来看、金草片作为1.2类中药新药、符合公司“全球新”的标准
    金草片临床Ⅱ期达到研究终点，“全球新”布局顺利推进
    根据公司公告信息显示，金草片的临床Ⅱ期试验是在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛患者中，通过多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照进行开展，比较金草片与安感剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性及安全性。在经过414例受试者（试验组276例，安慰剂组138例），为期12周的临床I期试验后，研究在首都医科大学附属北京中医医院召开数据审核会并完成揭盲。统计分析结果显示，金草片在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点，其安全性及耐受性表现良好且不良事件发生率低。金草片作为1.2类中药新药，符合公司“全球新”的标准，此次临床Ⅱ期达到研究终点，标志着公司新药产品管线有望进一步丰富，增厚公司业绩。
    核心创新产品均顺利推进
    研发进展方面，除金草片项目外，公司目前主要的在研项目还包括KC1036和犬用注射用尖吻嫂蛇血凝酶。KC1036研发进展方面，其作为公司大力主导的肿瘤领域研发产品，治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子点抗肿瘤药。此前，KC1036已获得CDE关于治疗晚期食管鳞癌的临床Ⅱ期试验的批准。公司12月19日发布公告表示，收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期无文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》、并将开展临床试验针对未被满足临床需求。大用注射用尖吻蚊蛇血凝酶是公司首款有望进入宠物药赛道的产品，随着我国宠物外科手术市场逐步打开，未来产品若上市，有望为公司增加新的业绩增长点。整体来看，公司各研发管线有序推进，且部分项目在年内取得了阶段性突破，未来有望支撑公司持续快速发展
    投资建议：
    我们预计公司2023-2025年摊薄后EPS分别为1.01元、1.17元和1.42元，对应的动态市盈率分别为31.20倍、26.79倍和22.17倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，创新中药金草片重期临床试验达到研究终点，KC1036治疗晚期食管鳞癌即将进入临床Ⅱ期阶段，青少年尤文肉瘤适应症获批临床，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

业绩高增量利齐升，N型浆料行业领先

帝科股份(300842)
    2023业绩高增，银浆产品出货大幅提升
    公司2023年实现营收96.03亿、同比+154.94%；归母净利润3.86亿、同比+2336.51%；扣非争利润3.43亿元、同比+2829.96%业绩增长的主要原因为公司银浆出货大幅增加，其中应用干N型TOPCon电池的全套导电银浆产品占比快速提升，处于行业领先地位，以及公司半导体浆料产品市场化推广加速
    N型产品成主流，银浆需求高增，带来量利齐升
    根据CPLA数据2023年我国电池片产量为545GW、同比+64.9%、预计2024年电池片产量将超过820GW。InfoLink预计2024年N型技术将达到近79%的市占率，出货量高达492GWTOPCOn、HJT等N型高效电池技术需双面使用导电银浆并且存在差异化需求。导电银浆是通过技术创新实现降本提效的核心材料之一，N型电池技术市占率快速提升将显考推动导电银浆用量的上升、经测算2024年光伏银浆需求将达9100吨以上，同时N型银浆产品因技术难度较高，单位加工费较P型产品有所提升。N型产品技术送代，市场需求提升，对银浆市场带来有效支持导电银浆迎来量利齐升
    N型银浆市占率领先，推动金属化技术进步
    2023年公司导电银浆销量为1713.62吨，同比+137.89%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品销量为1008.48吨，销量占比58.85%处于行业领导地位。TOPCOn因性价比优势，将成为市场主流，目前技术发展方向聚焦于持续降本提效，激光辅助烧结技术（LECO）可有效提升，TOPCom电池转换效率0.3%以上，相同组件瓦数增益达到5-10W，将进一步大幅提升TOPCom电池的竞争力，行业渗透率快速提高，预计在今年上半年逐步成为电池厂商的标配。公司N型TOPCon电池正背面电银浆全套金属化方案的升级送代，推动激光增强烧结（LECO）等金属化新工艺与电池新工艺的产业化与大规模量产，进一步强化公司行业地位。公司HJT全套低温导电银浆及低温银包铜浆料产品以实现大规模出货，IBC电池全套金属化浆料持续研发，产品性能领先，实现供货交付。公司积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料
    国产银粉使用举提升，建设银粉产能加强成本管理
    国产银粉稳定性逐步提高，下游客户接受度提升，公司大力推进国产银粉导入替代，加强成本管理国产银粉的替代使用有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险。目前，公司PERC电池银浆已经做到80%以上的国产粉占比、TOPCon电池银浆所用国产粉占比在50%左右。公司在江苏新沂规划建设年产5000吨硝酸银、1800吨金属粉体等高性能电子材料生产线计划干2025年投产。随着国产粉使用比例的提升，未来公司自有产能落地，供应链安全得到保障公司的盈利能力等进一步增强
    加强半导体浆料产业化，业务收入持续增长
    2023年公司半导体封装浆料业务营收9亿元，同比+150.71%。在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司持续推广、销售用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品。公司LED与IC芯封装粘结银浆产品可应用干不同的导热系数场景第三代功率半导体芯片封装粘结的烧结银产品以及功率半导体封装用AMB陶瓷覆铜板针焊浆料，已经进入市场推广阶段公司聚焦三大产品方向，加强研发完善产品送代，不断推广拓宽公司产品应用领域和客户渠道。
    设资建议与盈利预测：N型产品成为主流、公司TOPCon产品行业领先：N型银浆技术先进、产品丰富，布局上游银粉，加强成本管理保障供应链安全，提升盈利能力。预计公司2024~2026年归母净利6.54/8.35/9.67亿元，对应2024-2026年PE13/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产业内党争格局恶化；原材料价格大幅度皮动；公司产能投放不及预期：汇兑风酸造成损失：欧美贸易壁牵致行业发展受阻

抢占人工智能先机，构建英伟达算力全栈式服务

航锦科技(000818)
    抢占人工智能先机，构建英伟达算力全栈式服务
    2023年7月25日，公司成立航锦（武汉）人工智能科技有限公司（以下简称“航锦人工智能”），旨在提升人工智能在公司战略布局中的定位。2023年11月26日，航锦人工智能与武汉超擎数智科技有限公司（以下简称“超擎数智”）股东共同签署了《关于武汉超擎数智科技有限公司之投资协议》，航锦科技将拥有超擎数智46.47%表决权，成为其第一大股东，并实现并表。超擎数智主要为数据中心、高性能计算、边缘计算、人工智能等应用场景提供AI服务器+无损网络+光联接整体解决方案，是全球人工智能领导企业NVIDIA（英伟达）Networking（网络）ElitePartner(精英合作伙伴)、Compute（GPU）PreferredPartner。
    2024年1月26日，航锦人工智能、超擎数智和紫光晓通科技有限公司就NVIDIA最新一代GPU产品集群、NVIDIAMellanoxInfini-band网络、NVIDIABlueField-3DPU和软件及服务的提供等相关事宜，建立战略合作关系，并签署了《战略合作框架协议》，合同期限为五年。
    AI时代，网络定义数据中心
    数据中心进行分布式AI模型训练和生成式AI，这需要强大的网络连接数量众多的GPU节点进行计算，所以，数据中心的网络正在引领着AI时代的进步。英伟达提供InfiniBand和以太网两种算力组网方案。据英伟达统计，全球前500的超级计算机中，有357个（占比约71%）使用了英伟达网络架构，其中有291个InfiniBand系统，138个以太网系统。在前百的超级计算机中，InfiniBand占比高达62%。航锦科技基于现有业务，充分利用超擎数智在网络与算力方面的技术沉淀与项目经验，以及超擎数智在整套算力解决方案的设计、研发、产品优势，切入算力赛道，提升人工智能在公司战略布局中的定位，为公司增加新发展动能。
    携手金铲子+挖井者，转型AI卖水人
    我们认为，为了更大限度地提高AI投资回报，需要拥有高性能算力芯片（金铲子），以及部署大规模算力网络，实现AI网络架构端到端解决方案的能力（挖井者）。在目前复杂的供应背景下，基于2024年面向中国市场的NVIDIA最新一代GPU，紫光晓通作为NVIDIA总代理，为航锦科技先发提供背后强大的硬件技术资源及软件生态支持，使航锦科技手握“金铲子”。超擎数智作为英伟达Compute（GPU）和Network（网络）双精英级合作伙伴，具备人工智能整体解决方案的交付赋能力，能够赋能航锦科技建设高性价比的“算力井”。通过与铲子+施工团队的强强联合，我们看好航锦科技向“AI算力卖水人”的转型前景，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境、贸易摩擦等内外因素，导致公司业务价格回落的风险；美国对中国的算力限制越来越严格，国内存在英伟达GPU供应紧缺的风险；尚未出现大规模盈利的人工智能应用，未来算力供需缺口或不及预期；公司所签协议为合作框架，具体项目合同的签订时间、合同金额、实际执行金额等均存在不确定性；部分互联网厂商在研发自己的组网方案，超擎数智面向的市场空间存不确定性。