免税政策密集利好落地，经营触底反弹信号强化

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。
    消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。
    业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。
    海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。
    市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。
    精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。
    投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

2025年三季报点评：积极转型升级业务，利润改善明显收入创新高

南网能源(003035)
    2025前三季度收入稳步增长，生物质业务负面影响减小促净利润大幅增加
    2025年Q1~3公司实现营收26.3亿元、同比+15.4%，归母净利润3.4亿元、同比+125.1%，毛利率35.1%、同比-0.32pct，净利率15.1%、同比+7.7pct。单季度2025Q3公司实现营收10.3亿元、同比+7.4%、环比+12.6%，归母净利润1.3亿元、同比扭亏为盈、环比+5.1%。2025Q1~3和2025Q3的收入均创下2021年上市以来同期最高水平。2025年前三季度净利润得以大幅增长，主要系同期确认的大额应收生物质项目补贴款减值损失大幅减少，生物质低效资产综合治理效果明显，其中阳山南电公司已被法院指定破产管理人，不再纳入公司合并报表范围，所得税费用同比大幅减少。
    业务战略转型契合零碳园区机遇，订单和服务均取得突破，资金成本有望下降
    公司着力于推动业务结构从“投资持有”为主转向“投资持有+高端服务并重，业务类型由“综合能源”向“综合能源+节能降碳”拓展的战略转型。随着《关于开展零碳园区建设的通知》等政策出台，零碳园区建设的需求有望快速增长。公司近期系统性推出覆盖零碳园区全周期的一站式整体解决方案，形成6个系列、40个高价值零碳产品组合，有望帮助公司打造新的业务增长点和提升市场竞争力。公司2025Q1~3服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额约4.8亿元，继续聚焦公共机构、医院等领域的优质客户，加快相关领域的项目拓展。2025年1~10月公司建筑节能服务业务新增服务面积约311万平方米。受益于碳减排支持工具等一系列优惠政策，公司从金融机构取得贷款的利率整体呈下降态势。2025年前三季度公司带息负债平均融资成本约为2.65%。电力交易业务取得南方五省区售电资质，并实现常态化交易和盈利。下属数字服务公司成为广东首批虚拟电运营商之一，业务快速落地。绿证交易基于销售和交易渠道，深度挖掘市场需求，制定合理交易策略并于2025年1~10月突破百万销售额
    定向增发推动节能业务转型，制定合理回报计划积极分配利润
    2025年10月公司发布定向发行股票的公告，计划将募集资金20亿元，其中16亿元资金用于节能降碳项目，重点支持医疗、教育、商业及工业领域既有建筑的综合节能改造，涵盖空调、配电、照明、能效管理等系统优化衣托现有1357万平方米服务规模与成熟技术体系，加速拓展华南、华中、华东市场，扎根厚植综合能源服务万亿级市场空间，有望持续提升利润贡献，项目达产后，预计年均新增净利润约5542万元。
    公司发布《未来三年（2025~2027年度）股东回报规划》对利润规划做制度性安排，即应当根据当年盈利状况和持续经营的需要，实施积极的利润分配政策，落实推动一年多次分红，给予公司股东合理的投资回报，并保持利润分配政策的连续性和稳定性。比如，在满足现金分红条件的情形下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧

盈利能力持续回升，储能需求有望带动业绩弹性

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用+坏账计提短期影响Q3业绩
    2025前三季度公司营收450.0亿元、同比+32.2%,归母净利润28.2亿元、同比-11.7%,主要系股权激励费用以及坏账减值计提。若剔除其影响,则公司前三季度归母净利润为36.7亿元、同比+18.4%,毛利率16.0%、同比-1.4pcts,净利率6.6%、同比-3.0pcts,。其中Q3营收168.3亿元、同/环比+35.9%/+9.5%,归母净利润12.1亿元、同比+15.1%,若剔除股权激励费用及坏账计提影响,公司单季度归母净利润为14.6亿元、同比+50.7%,毛利率13.7%、同比-5.4pcts,净利率7.3%,Q3整体盈利能力持续改善。受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025三季度末,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为40.2天和84.7天、较2024三季度末的58.7天和98.8天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025前三季度全球动力电池装机量约811.7GWh、同比+34.7%,整体增长趋势符合预期。储能方面,根据储能网数据,2025前三季度中国新型储能装机达到31.8GW、同比+19.3%。
    动储业务齐头并进,商用车、大圆柱、海外储能打开增长预期。根据公司三季报,2025前三季度公司动力/储能电池出货分别为34.59/48.41GWh、同比+67.0%/+35.5%。拆分单季度来看,公司Q3动力/储能电池出货分别为13.11/19.70GWh、同比+82.8%/33.3%。从排名来看,公司动储均排名高位,根据SNE数据,前三季度公司动力电池装车量排名全球第九,同比+73.2%,市占率为2.7%,较去年同期2.1%小幅提升。根据大东时代数据,2025第三季度公司储能电池全球市占率达到12%,稳居全球前二。根据公司投资者交流纪要,公司商用车产品线反馈情况乐观,预计2026年保持50%以上的增速,大圆柱产品在成为宝马下一代电动车型电池首发供应商外,有望投建大圆柱电池新产能匹配国内新客户,海外储能目标至2026年占比有望从不足两成提升至超过25%并增加系统出货比例。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、73.6和101.6亿元,对应PE值分别为37、22和16倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

盈利能力修复，资产重组过会打开增长空间

淮河能源(600575)
    营收承压，单季度盈利能力有所回升
    2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts.。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
    发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
    根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
    资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
    根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目—拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1)资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2)在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3)规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期。

主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

出版主业稳中提质，AI赋能教育数智化转型

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入62.83亿元，同比-3.01%；归母净利润8.51亿元，同比+60.73%；扣非后归母净利润8.01亿元，同比+46.46%。毛利率35.93%，同比+1.94pct；净利率15.22%，同比+5.82pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收23.11亿元，同比-5.82%；归母净利润4.00亿元，同比+73.72%；毛利率37.50%，同比+3.89pct，环比+6.08pct；净利率18.71%，同比+8.40pct，环比+9.49pct。
    公司整体业绩稳中有进，盈利能力稳步增强。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期减少1.95亿元，系物资贸易等低效业务收缩所致；归母净利润较上年同期增加3.22亿元，利润高增主要得益于低毛利业务收缩带来的毛利率优化以及发行推广费用、所得税费用显著减少。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收21.13/18.59/23.11亿元，同比+1.21%/-4.01%/-5.82%；归母净利润分别为3.20/1.31/4.00亿元，同比+110.25%/-10.98%/+73.72%。分业务看，25H1发行业务实现营收32.63亿元/同比+2.21%；出版业务实现营收17.22亿元/同比+23.80%；物资贸易/印刷业务/其他业务/报媒业务/内部抵消分别实现营收4.46/2.68/0.86/0.59/-18.85亿元，同比-8.39%/+3.07%/-0.70%/+44.08%/-20.48%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为35.93%/同比+1.94pct，毛利率提升主要源于发行、出版业务占比上升及纸张成本下降，同时主动缩减低毛利业务，收入结构更趋优化。②费率方面，公司整体费用率为19.77%/同比-0.16pct，其中销售费用率为8.97%/同比-0.73pct，管理费用率为10.72%/同比-0.09pct，财务费用率为-0.35%/同比+0.34pct，研发费用率为0.43%/同比+0.32pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为15.22%/同比+5.82pct。
    教材教辅主业稳固发展，区域资源优势夯实长期成长基础。公司作为国内教材出版龙头，教材教辅业务韧性显著。广东“一教一辅”政策大方向保持稳定，政策收紧更多针对非合规市场，反而提升了规范企业的竞争壁垒。公司在编审资源、渠道覆盖及品牌信誉方面均具优势，预计在政策常态化背景下，市占率仍有提升空间。同时，公司加快省外市场布局，强化区域教材服务能力，在稳固广东优势的基础上，有望实现区域拓展与结构优化双驱动，巩固长期增长根基。
    数智化转型加速推进，“AI+教育”落地成效凸显。截止25H1，旗舰平台“粤教翔云”已覆盖全省近2万所学校，超1500万名教师使用，并与国家智慧教育平台实现账号互通，成为全国数字教材标杆案例。公司2025年前三季度研发投入同比增长268%，持续强化AI算法与教育内容融合。除K12教育外，公司推出“粤教学前AI数字资源平台”，切入学前教育普惠化赛道，拓宽业务边界。年内拟上线市场化AI数字教辅平台，形成B端（政府与学校）+C端（教师与家长）双向联动格局。
    投资建议：公司凭借坚实的教材主业与持续推进的教育数智化战略，已验证核心业务的高韧性与盈利能力的显著提升，AI教育应用落地将成为中长期增长新引擎。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.02/11.26/12.31亿元，EPS分别1.14/1.28/1.40元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：教材审批政策变动风险；区域人口与财政支出不及预期；数智化产品市场化推广进度不达预期；AI教育应用商业化落地风险；图书出版新品销量波动。

主业增长韧性足，高比例分红筑牢盈利信心

新媒股份(300770)
    IPTV省级龙头，加速打造国内领先的融合媒体运营平台。公司成立于2010年，是广东广播电视网络股份有限公司控股的国有文化类上市公司。公司深耕互联网视听领域，主营业务涵盖IPTV基础与增值服务、OTT互联网电视、内容版权运营及数字出版等。依托广东广电网络强大的资源优势，构建了“内容+平台+用户”一体化运营体系，持续推动内容生态优化与商业化效率提升。作为国家级文化体制改革试点企业，公司致力于打造全国领先的融合媒体平台和内容运营商。
    公司营收稳步增长，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25年前三季度公司实现营业收入12.36亿元/同比+5.28%；归母净利润5.12亿元/同比+19.72%；扣非归母净利润5.14亿元/同比+20.20%，公司利润端实现高速增长，主要得益于税收政策优惠。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.07/4.11/4.19亿元，同比+1.48%/+10.75%/+4.02%；归母净利润分别为1.61/1.85/1.66亿元，同比+8.69%/+42.35%/10.96%。分业务看，25年上半年IPTV基础业务实现营收4.14亿元/同比-1.08%；互联网视听业务实现营收3.41亿元/同比+12.80%；内容版权业务/其他业务分别实现营收0.48/0.14亿元，同比+24.10%/+17.81%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率48.75%/同比-0.56pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率6.62%/同比+0.62pct，其中销售费用率2.61%/同比+0.40pct；管理费用率3.06%/同比-0.11pct；研发费用率3.30%/同比+0.13pct；财务费用率-2.35%/同比+0.20pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率41.36%/同比+4.95pct。
    IPTV增值业务高增稳基本盘，OTT业务承压待修复。互联网视听业务收入同比+12.80%至3.41亿元，成为上半年核心增长引擎。IPTV增值业务表现强劲，25H1实现收入2.37亿元，同比+23.68%，公司通过引入优质影视资源、打造节点营销活动，有效提升用户活跃度和订购转化率。OTT业务则面临行业压力，25H1实现收入1.05亿元，同比-5.94%；“云视听”系列APP全国有效用户降至2.25亿（-9.27%）。不过，公司在智能终端覆盖上保持扩张，25H1服务设备数量达2771万台，同比+14.74%，为后续用户转化和运营修复留出空间。
    IPTV基础业务稳健运行，内容版权与专网业务拓展良好。IPTV基础业务仍是公司稳定现金流来源，上半年实现收入4.14亿元，同比微降1.08%，毛利率维持在52.38%高位，用户规模稳中有增，有效用户数达2080万户，同比+2.51%。内容版权业务上半年收入4800.15万元，同比+24.10%。公司积极推动原创内容与联合出品项目落地，参投剧集《盲点》已上线，动画、综艺等内容布局同步推进。此外，公司省外专网运营、有线电视增值服务等业务逐步拓展，有望成为未来营收结构的多元化补充。
    税收优惠增厚利润，高分红增强经营信心。25年前三季度公司所得税费用同比大幅下降94.17%至413万元，得益于转企改制文化企业税收优惠政策延续，在营收增速稳定的基础上显著增厚归母净利润。25H1公司提出高比例分红预案（每10股派10元），合计派现2.28亿元，占归母净利润比例达65.88%；同时正在推进股份回购计划，积极回馈投资者，彰显稳健财务与发展信心。
    投资建议：公司依托广东区域资源优势及IPTV用户基础，持续深耕内容运营与增值服务，互联网视听主业保持良好增长韧性。当前OTT业务阶段性承压，但终端覆盖规模扩大奠定修复基础。内容版权、专网服务等多元业务持续发力，带动整体盈利能力稳步提升。税收优惠政策延续下利润弹性进一步释放，经营性现金流持续改善，叠加高比例现金分红，具备稳健配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.00/7.41/7.82亿元，EPS分别为3.07/3.25/3.43元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：OTT市场竞争加剧影响广告及订阅收入；IPTV增值业务增长不及预期；内容版权成本波动带来毛利压力；税收优惠政策调整的不确定性。

三季度业绩企稳回升，反内卷政策落地有望加速盈利修复

福莱特(601865)
    业绩企稳回升,盈利能力正在快速回复
    2025年前三季度公司面临一定的经营压力,前三季度实现营收124.64亿元、同比-14.7%,归母净利润6.38亿元、同比-50.8%,毛利率15.1%、同比-3.9pcts,净利率5.2%、同比-3.7pcts,经营性现金流净额为22.62亿元、较去年有所下降;Q3单季度公司呈现出企稳回升态势,Q3实现营收47.27亿元、同/环比+21.0%/+29.2%,归母净利润3.76亿元、同/环比+285.5%/+142.9%,毛利率16.8%、同比+10.8pcts,净利率8.1%、同比+13.2pcts,公司盈利能力显著修复。截至2025年9月底,公司存货周转天数为37.49天、较去年同期(47.59天)水平出现了明显改善,反映出库存管理效率提升。
    光伏产业链承压,反内卷政策落地有望修复玻璃环节盈利能力
    光伏市场整体仍面临压力,下半年以来中国光伏新增装机增速下滑明显。据国家能源局统计,2025年1-9月中国新增光伏装机容量达240.3GW,同比增长49.3%,但25M9单月新增装机为9.7GW、同比-53.8%,需求下滑趋势明显;其主要原因为136号文导致的抢装已短期透支光伏新增装机需求。
    光伏需求下滑,也对辅材环节形成传导。根据iFinD数据,截至2025年9月底,光伏玻璃企业产能利用率仅为68.5%、较去年同期明显下滑,已跌至近几年来低位。从价格角度来看,根据隆众资讯,光伏玻璃价格自2021年以来持续下滑,当前已至底部10元/平左右。但自9月以来,在国家“反内卷”行动的号召下,光伏玻璃2.0mm的价格由底部10元/平反弹至13元/平的成本线附近。此外,根据ifind数据,截至9月底光伏玻璃在产日熔量仅为8.9万吨、较去年同期9.7万吨明显减少,行业减产策略执行坚定。在供给收缩叠加反内卷挺价双轮驱动下,我们认为光伏玻璃行业盈利能力有望迎来拐点。
    龙头优势在手,公司市占率触底回升有望贡献更大弹性
    公司带头践行行业反内卷政策,主动减少光伏玻璃供给。根据中报,截至8月底公司实际产能为1.64万吨/天,市占率约为18.5%、较往年20%以上的市占率有所下修。我们认为,公司90%以上窑炉为千吨级大型窑炉,单位能耗低且成品率高,具备技术与成本的双重优势。反内卷政策落地,公司或将享受到盈利+市占率双重修复的双击溢价。
    投资建议与盈利预测
    公司为光伏玻璃行业龙头,具备技术及成本优势。当前受行业下游需求影响,整体产能过剩压力较大,导致盈利承压明显。Q3以来,随着反内卷政策的稳步推进,光伏玻璃在供给侧以及价格方面均见明显成效,行业拐点有望来到。公司有望凭借龙头优势享受双击溢价。综上,维持买入评级,预计2025~2027年归母净利润分别为9.3亿、16.5亿、25.2亿,对应PE值分别为47、26、17。
    风险提示
    宏观经济不景气,需求不及预期,原材料价格波动;国内政策变化;公司产能投放不及预期。

2025年三季报点评：业绩维持增长，研发项目稳步推进

康辰药业(603590)
    2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营业收入69,222.04万元，同比增长7.10%；归母净利润12,788.01万元，同比增长13.19%，扣非后归母净利润13,302.63万元，同比增长25.90%。2025年第三季度，公司实现营业收入23,135.12万元，同比下降4.12%；实现归母净利润3,683.40万元，同比增长9.06%，扣非后归母净利润3,676.89万元，同比增长17.98%。
    营销转型助力业绩稳中有增
    2025年第三季度，公司实现营收2.31亿元，归母净利润3683万元，同比增长9.06%，扣非净利润3677万元，同比增长17.98%。营销方面，公司营销转型由单一联盟模式转变为以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，在专业化推广、品牌建设、市场准入等方面均得到显著提升，核心产品“苏灵”经营效益大幅提升，密盖息海外业务实现增长。公司整体经营业绩保持稳健增长态势，盈利能力持续提升，为全年经营目标的实现奠定了坚实基础。费用方面，2025年前三季度销售费用率47.19%，管理费用率14.32%，费用控制表现良好。数字化方面，公司持续推进"数字驱动"攻坚战，打通数字化堵点，实现系统间数据交互，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线加速推进，创新持续突破
    2025三季度，公司研发费用达到3280.00万元。研发管线方面，公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域，同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1086、KC1036和金草片等。目前公司多个重点项目进展顺利，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，作为公司首个具有"全球新"特征的创新药，标志着自主创新能力走向成熟；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，作为首批入选"星光计划"的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景；ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进。同时，KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段，产品管线厚度持续提升。
    国际化布局稳步推进，海外市场拓展加速
    报告期内，公司积极拓展海外市场，密盖息海外业务强力接手后实现持续增长，国际化战略成效初显。在营销转型过程中，公司通过优化全球供应链管理和市场准入策略，产品在海外市场的竞争力不断提升。同时，公司加强与国际合作伙伴的深度合作，在技术研发、产品注册和市场推广等方面形成协同效应，为后续更多产品走向国际市场奠定了坚实基础。整体来看，海外业务的持续增长为公司提供了新的增长动力，有助于分散市场风险，提升整体盈利能力。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为57.79倍、45.67倍和38.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

Q3单季实现扭亏为盈，AI与短剧双引擎驱动成长

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入58.05亿元，同比+51.63%；归母净利润-6.65亿元，同比-6.19%；扣非后归母净利润-6.74亿元，同比-3.88%。毛利率69.91%，同比-6.99pct；净利率-18.72%，同比+4.57pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收20.72亿元，同比+56.16%；归母净利润1.90亿元，同比+180.13%；毛利率69.97%，同比-4.48pct，环比-0.69pct；净利率2.95%，同比+32.46pct，环比+14.03%。
    Q3业绩环比扭亏为盈，前三季度收入保持高速增长。
    2025年前三季度，公司实现营业收入58.05亿元/同比+51.63%，主要受短剧、广告及AI软件技术业务快速增长带动。归母净利润为-6.65亿元/同比-6.19%；扣非后归母净利润为-6.74亿元/同比-3.88%。利润端承压主要由于AI战略持续投入，销售费用同比大增105.75%至28.91亿元，主要系市场推广与渠道费用增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收17.64/19.69/20.72亿元，同比+46.07%/+52.17%/+56.16；归母净利润分别为-7.69/-0.87/1.90亿元，同比-310.32%/+57.10%/+180.13%。分业务看，25H1广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为69.91%/同比-6.99pct。②费率方面，公司整体费用率为87.49%/同比-2.89pct，其中销售费用率为49.80%/同比+13.10pct，管理费用率为16.05%/同比-6.74pct，财务费用率为0.78%/同比-0.22pct，研发费用率为20.86%/同比-9.03pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为-18.72%/同比+4.57pct。
    海外业务增长强劲，全球化布局持续深化。报告期内，公司海外业务收入达54.10亿元，同比增长58%，占总收入比重提升至93.3%，国际竞争力持续增强。短剧平台DramaWave继续高增，2025年8月跃居海外短剧平台收入榜第三位，单月下载量突破400万次；社交娱乐平台StarMaker在印尼位列免费下载榜TOP4，并在东南亚、中东、南美等百余个国家和地区保持领先；海外信息分发平台Opera推出面向AI时代的Agent浏览器OperaNeon，探索下一代互联网流量入口，构建AI生态的内容与分发双向通道。整体来看，海外业务已形成“内容—社交—分发”一体化布局，为公司AI商业化与生态拓展提供稳定基础。
    AI全栈布局加速推进，模型技术成果显著。公司坚定推进“AllinAGI”战略，Q3技术迭代密集、成果突出。在奖励模型方向，开源Skywork-Reward-V2系列，在七大主流评测中全面领先；在多模态方向，发布Skywork-R1V3.0，在MMMU等评测中取得开源最优成绩，并推出SkyworkUniPic2.0，以2B参数规模超越多款7B–12B模型，实现图像理解、生成与编辑一体化；在3D与世界模型方向，Matrix-3D支持从单图生成可漫游三维场景，Matrix-Game2.0实现25FPS高帧率实时交互生成。公司在强化学习、智能体等方向持续发力，多篇论文被NeurIPS2025录用，其中两篇获Spotlight论文，彰显公司在AI基础研究领域的国际竞争力与科研深度。
    AI商业化落地加速，产品矩阵多点开花。公司在AI应用层的商业化进展显著，核心产品持续拓展。天工超级智能体核心引擎升级至SkyworkDeepResearchAgentV2，新增“多模态深度调研”能力；海外版上线AIDeveloper，支持自然语言生成全栈Web应用。AI视频方向，SkyReels平台启动V3版本内测，基于SkyReels-V3模型打造一站式AI视频创作工作台，预计2025年11月上线；AI音乐方向，Mureka平台推出AgentStudio，通过自然语言驱动音乐创作，并与SongMint达成商业合作；短剧业务DramaWave则通过新增动漫频道与网文频道拓展内容生态，利用AI技术提升内容本地化与素材生成效率，推动商业化效率持续提升。
    投资建议：公司Q3单季度实现扭亏为盈，显示出经营改善与AI商业化初见成效。短剧、社交及浏览器等海外业务保持高速增长，为AI战略投入提供稳健支撑。随着天工超级智能体、AI视频、AI音乐等核心产品商业化路径逐步明晰，AI业务有望成为公司中长期增长的核心驱动力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

存储基业固本，智算服务开新

协创数据(300857)
    紧抓时代机遇，从消费电子IoT厂商转型为AI基础设施服务商。
    公司深耕消费电子近20年，早期主要从事物联网智能终端和数据存储设备等产品的代工生产。凭借经营团队丰富的富士康工作经验，成为联想、中移物联的重要供应商，并成长为本土第二大SSD制造商和第二大消费级智能摄像头制造商。2023年公司前瞻布局服务器及周边再制造业务，2025年开始规模化投资AI基础设施，构建“智能终端+智慧存储+算力服务”三位一体的全球化产业体系，抬升公司的天花板。使得公司营收快速从2022年的31.48亿元倍增至2024年的74.10亿元，对应归母净利润从1.31亿元速增至6.92亿元。2025年前三季度公司实现营业收入83.31亿元，同比+54.4%，归母净利润6.98亿元，同比+25.3%；25Q3单季度收入、归母净利润分别为33.87、2.66亿元。
    存储涨价周期与服务器再制造共振，放大业务价值。
    需求端，AI智能终端单机扩容，AI服务器对DDR5和HBM需求强劲，同时带动企业级SSD需求增长；而供给端，原厂将产能优先分配给高阶Server DRAM和HBM,主动削减LPDDR4X/DDR4等旧制程产能，存储行业进入缺货涨价的大周期，TrendForce预计DDR4的紧缺或持续至26H1。公司在SSD产品上具备完整的产品线，推出的企业级SSD可以适应AI时代对高性能存储设备的要求，并积极进军算力服务器存储及自研存储芯片业务。截止25Q3末，公司账面存货30亿元，存货价值有望重估。
    服务器再制造业务方面，AI基建浪潮+技术迭代加速IDC服务器更新，全球服务器再制造市场进入“合规翻新+性能升级”的新阶段。公司通过控股子公司Semsotai North Inc.在北美开展服务器的回收、拆解，并依托深圳基地完成研发生产与维修服务，构建“回收→检测/拆解→更换部件（CPU/内存/硬盘等）→重新组装→测试认证→销售或租赁”的产业闭环。并且进一步与公司AI智算中心形成运维协同，有效提升了GPU服务器集群的服役年限。2025H1公司服务器及周边再制造业务收入8.35亿元，同比+119.5%。
    抢占AI基础设施赛道，智能算力服务成为公司新增长引擎。
    自建算力成本较高，算力租赁成为中小型AI企业获取算力资源的主要方式，根据IDC数据，2025年算力租赁市场规模超过1020亿美元，2025-2029年CAGR维持29%。公司精准切入算力租赁赛道，搭建从“资质-平台构建-集群部署-业绩兑现”的完整生态。24年10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得英伟达云服务合作伙伴（NCP）资质；25年1月，公司FCloud智能体训推平台正式上线，Omnibot具身智能机器人开发平台也已上线运营，降低其开发门槛。2025年以来，公司大力投入算力集群建设，3/5/8/10月陆续发布购买资产的公告，合计采购服务器金额为不超过122亿元。截止25Q3末，公司固定资产&在建工程合计为78.4亿元，较年初增长超70亿元。业务落地方面，公司在手订单充裕，30亿元的采购事项已完成交付，与国内互联网企业、中国移动国际等多家公司签订合作协议。25H1新业务实现收入12.21亿元，占总收入的24.7%，成为公司第二大收入来源和核心增长引擎。公司已递交港股上市申请，进一步拓展国际化战略，增强境外融资能力。
    投资建议
    公司敏锐洞察AI时代机遇，完成从传统IoT硬件商向AI算力“卖水人”的华丽转型，业务间协同效应较强。我们看好其智能算力服务的业绩兑现及稀缺卡位下的价值重估。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为115.65亿元、172.35亿元、225.63亿元，同比分别增长56.1%、49.0%、30.9%；归母净利润分别为11.35亿元、16.47亿元、21.20亿元，同比分别增长64.1%、45.1%、28.7%。对应当前（2025年11月3日）收盘价的PE分别为50、34、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    重资产投入对现金流的压力、客户拓展不及预期的风险、政策与合规风险、市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：海外市场放量创业绩新高，海工新业务稳步前行

大金重工(002487)
    202501~3净利润增长约两倍，202503单季度业绩创新高
    公司主要生产和销售海上风电基础装备，比如单桩、过渡段、导管架、漂浮式基础等。202501~3公司实现营收46.0亿元、同比+99.3%，归母净利润8.9亿元、同比+214.6%，毛利率31.1%、同比+3.9pct，净利率19.3%、同比+7.1pct，经营性现金流量净额15.1亿元、同比+173.6%。2025Q1~3出口收入在公司风电装备收入当中占比近八成。202503公司单季度营收为17.5亿元、同比+84.6%、环比+3.2%，归母净利润3.4亿元、同比+215.1%、环比+8.0%，毛利率35.9%、同比+10.7pct、环比+9.6pct净利率19.4%同比+8.0pct、环比+0.9pct。202503公司高质量海外海工项目交付持续放量，在此带动下，公司业绩再上新台阶，单季度营收、净利润、经营性现金流净额等多项核心财务指标创下上市以来新高。
    海外市场市占率稳步提升，海工船等新业务取得突破
    市占率方面，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计、公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额从2024年的18.5%增长至2025年上半年的29.1%。在产品制造领域，公司交付的单桩等产品在生产精度、质量、规模上全面符合欧洲标准，超大型单桩产品制造领域连续多年零质量争议。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展超势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。首条自建的超大型甲板运输船KINGONE号已经顺利下水。公司近期还取得欧洲首个超大型半潜驳船建造合同订单，合同金额约2.9亿元，预计于2027年完成交付
    筹划H股上市，中期分红落地
    2025年7月公司通过决议计划发行境外上市外资股（H股），并于香港联交所主板挂牌上市，发行规模不超过发行后总股本的15%。发行H股募集的资金在扣除相关发行费用后，将全部用于公司业务发展，包括但不限于：全球海工领域前沿技术创新及产品的研发和产能扩充、全球市场与业务的拓展、战略投资与收购、新能源项目建设、补充营运资金及其他一般公司用途等。2025年10月公司实施完成2025中期分红派息，分红比例约为10%分红金额总计约5485万元
    投资建议：
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，按照当前股价（11月4日收盘价）对应PE分别为31/21/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期、汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动

2025Q3点评：行业拐点已现

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年前三季度公司实现营业收入11.61亿元（+46.47%），实现归母净利润1.56亿元（+234.83%），对应基本EPS为0.57元，扣非归母净利润1.09亿元；其中Q3公司实现营业收入4.94亿元（同比+120.9%，环比+12.2%），实现归母净利润0.79亿元（同比+447.3%，环比-13.0%），扣非归母净利润0.66亿元（同比+259.3%，环比-6.4%）；
    行业拐点已现：行业在过去两年经历了供给增加、需求波动等调整后，三季度出现拐点，3C、液冷、机器人以及商业航天需求提升的同时，传统航空航天业务需求恢复带来产能利用率的回暖，进而带动相关设备及材料需求回升。行业内头部企业凭借全产业链优势，提前迎来业绩拐点；
    公司Q3业绩释放较好：公司三季度实现营业收入4.94亿元，较2024年同比大幅改善，我们推测主要由于2024年受到行业需求波动影响，三季度基数较低，同时2025Q3报告期内航空航天板块订单回暖、民品业务收入大幅增长，设备稼动率快速上行所致；毛利率45.2%（环比+0.4pcts）进一步提升，我们推测与产能利用率提升和产品结构改善有关；
    财务数据：报告期内，公司应收账款增加较多，主要与公司产品订单交付周期及下游客户结构有关；存货增加较多，体现出公司加大备货的力度及在产品需求旺盛；固定资产增加较多，主要系公司三期、四期产能投放较多所致；合同负债有所增加，体现出公司在手订单情况；
    商业航天火箭进入密集发射期：2025年九月以来，国内商业航天进入高密度发射期，年底前多款国产民营商业航天火箭将迎来密集首飞，包括蓝箭航天的朱雀三号，天兵科技的天龙三号，星河动力的智神星一号，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号等。增材制造作为商业航天火箭发动机及游机身部等部件的核心制造工艺，随着民营商业火箭打开制造产能瓶颈，将充分受益；
    产能投放在即：根据半年报数据，公司在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    投资建议：公司作为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业出现拐点后保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE87X、62X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

一站式包装解决方案供应商，数字化智能化开启增长新纪元

龙利得(300883)
    纸包装行业知名企业，布局智能制造引领高端产品升级
    公司是国内外纸包装行业知名企业，专注于先进制造业应用、智能智造、两化融合应用以及印刷科技与包装容器的设计、研发与智造等领域，持续推动传统运输包装向终端消费包装及高附加值产品升级。公司凭借自动化、智能化生产和强大的自主研发能力，在瓦楞纸箱、纸盒、彩盒、纸袋、纸杯等多种纸质包装领域形成了丰富的产品线。公司涵盖的客户群体亦较为多样，覆盖了日化、家化、护肤品类、茶饮类、快消类、披萨盒、高端器械、烟酒、快递等诸多领域，并为客户提供多样化的一站式包装综合解决方案，以及可持续智造服务，实现从B端到C端的市场延伸。
    包装行业稳健增长、绿色高端转型加快，公司持续优化产品与客户结构
    据中宣部印刷发行局数据，2024年，全国共有各类印刷企业10.9万家，同比增长2.3%；印刷总产值1.5万亿元，同比增长3.9%。近年来，随着我国社会经济不断发展，印刷包装正向精细、精致、精品方向发展，包装产品的品种和特性也趋向多样化、功能化和个性化。公司紧跟行业趋势，围绕“从B端运输包装向C端消费包装升级”推进产品与客户结构优化：产品线新增纸杯（碗）、纸袋、无纺布袋等，无塑水性无霉无害纸杯、无溶剂环保袋和彩盒包装收入增长；客户结构更加多元化，新增覆盖日化、护肤品、高端器械、光伏、茶饮、烟酒等领域。同时公司盈利模式从原本的以定制化产品销售为主，转向提供一站式包装综合解决方案，产品附加值和客户粘性提升。2023年、2024年、2025年上半年，彩盒和环保纸袋等新兴消费类产品合计营收占营收比例分别约为0.77%、8.72%、9.57%。
    智能化数字化迭代加速，科创园新产能投放在即
    公司全方位推动现代化、智能化、数字化工艺技术与生产装备的高水平迭代升级，以文化科创园为抓手打造智慧企业与智慧工厂的标杆。上海“龙利得文化科创园”已于2023年内建成投产并顺利投入使用，夯实了公司“包装印刷综合解决方案提供者”的市场地位；安徽明光龙利得绿色智能文化科创园（一期）即将投产，将提升公司依托大数据平台、区块链、物联网等数字技术支撑，催生“互联网+数字智能+包装”的产业新业态、新技术、新材料，进一步提升公司的市场地位，以及更好地满足下游如聚焦逆势增长的快消产品等新兴市场客户需求。展望未来，伴随新工厂产能投放，公司将进一步推进产品向高端化转型，业绩有望持续释放。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收8.69亿元、9.35亿元、10.21亿元，归母净利润0.01亿元、0.11亿元、0.14亿元，当前股价对应市盈率为1618.5X/217.2X/170.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险、行业竞争加剧风险、产能爬坡不及预期、毛利率下滑风险

电网数智化设备领先者，受益于新型电力系统改造

东方电子(000682)
    首次覆盖报告
    聚焦电网智能化、自动化领域，智慧电网主业稳步提升
    公司产品实现“源网荷储”产业链、各电压等级全覆盖，聚焦智慧电网、智慧能源和智慧城市三大核心业务领域，包括调度和云化业务、输变电自动化、智能配用电、储能及新能源、微电网、综合能源及虚拟电厂等方面202501~3公司实现营收51.7亿元、同比+11.5%，归母净利润5.0亿元、同比+17.5%，毛利率32.1%、同比-0.7pct，净利率8.7%、同比+0.3pct智慧电网业务是公司营收和利润增长的主要来源，2025H1收入26亿元、同比+11.9%，毛利率34.2%、同比+lpct，包括智能配用电、调度及云化、输变电自动化三大板块。智能配用电板块是智慧电网业务的核心，2025H1智能配用电板块收入17.5亿元（同比+12.8%）、调度及云化板块收入4.2亿元（同比+12.2%）、输变电自动化板块收入4.3亿元（同比+8.4%）智慧能源业务2025H1收入2.7亿元、同比+17.5%，毛利率27.2%、同比-2.7pct，包括综合能源及虚拟电厂、新能源及储能等板块。工业互联网及智能制造板块属于智慧城市业务，2025H1收入2.4亿元、同比+11.1%，毛利率19.0%、同比-1.2pct。
    国内市场是公司的经营重心，贡献主要的收入和利润。2025H1海外市场收入2.3亿元、同比+3.1%，毛利率25.1%同比-6.9pct，国内市场收入29.1亿元、同比+12.8%，毛利率33.7%、同比+1.1pct。
    配网数智化改造力度有望超前，公司配网产品市占率居前、技术积累深厚。
    新能源发电出力具有随机性、波动性等特点。随着新能源装机规模的快速增长，并于202501超越火电装机规模，输变电网直面日渐增长的新能源消纳压力。电动车、充电桩、储能、数据中心等新型负荷接入电网，以及分布式新能源的快速部署，使得配电网正逐步由单纯接收、分配电能给用户的电力网络，转变为源网荷储融合互动、与上级电网灵活耦合的电力网络。终端电气化和产业结构升级等共同推动全社会用电需求的稳步增长，电网稳定高效运行的重要性提升。
    专统电网逐渐难以应对电源侧、用电侧等环节的新变化，电网改造和升级的需求加速提升。据中电联，2024年国内电网工程投资完成额达6083亿元、司比+15.3%，近三年增速首次超过电源工程。2025年1~9月国内电网工程投资完成额达4378亿元、同比+9.9%，延续对电源工程投资完成额增速的领先。2025年国家电网的投资将首次超过6500亿元，南方电网安排的固定资产投资再创历史新高达1750亿元。配电网作为电力系统的“毛细血管”，负责保障用电可靠性，面对的负荷主体和用电情况更复杂，智能化、数字化升级的需求更追切。配电网升级改造的投资规模反而超过主网，比如国家电网在“十四五”期间配电网投资超1.2万亿元，占其电网总投资额的60%以上。
    公司保持较高强度的研发投入，拥有高效的研发、运维、销售团队，在国内外公司积累大量电力领域客户，可靠的产品质量和服务增强了客户粘性。基于配网全产业链的产品技术优势及多年深入参与的产业实践经验，公司打造了融合数智多元方案的现代智慧配网产品和解决方案，以适应新型电力系统转型的需求。年初至今，在国家电网、南方电网的配网设备、数字化设备、计量产品等智能电网设备的公开招标里，公司的中标份额均排在前列新一代调度系统应用、集控站监控系统、变电智能巡视等智能电网产品在多个省份取得突破。
    智慧能源和智慧城市厚植技术并取得订单突破，积极开拓海外业务
    公司自主创新研发的虚拟电厂技术以及相关业务已在国网、南网、发电集团、能源集团、城市级和园区级等多场景实用化落地应用。公司设计并建设运营的烟台市数字化虚拟电厂项目，已经实现了常态化运营，具有显著的经济和社会效益。分布式光伏“四可”管理系统已取得国家电网区域订单承建的山东龙口港零碳码头建设项目融合了分布式光伏、储能、充电桩、岸电及能碳管理系统，提供了可复制技术路径。2025H1公司累计中标约1.7GW的智慧光伏信息化总集项目。轨道交通业务持续拓展，签订合同额过千万元。客户包括上海、成都等地的地铁运营商，市场的影响力持续扩大在海外市场，公司积极推进国际零碳岛屿建设和推广绿色低碳业务，涵盖了东南亚、中东、中亚、欧美、非洲、南美洲等市场。
    投资建议
    公司智能电网产品有望充分受益于国内电网数智化改造升级。智慧能源、智慧城市等业务有望受益于双碳转型进而实现稳健增长。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.4/10.3/11.9亿元，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，对应当前收盘价（10月27日）的PE分别为19.1/15.5/13.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国内电网改造投资规模和改造进度不及预期，电网数智化设备领域竞争更加激烈，应收账款回款进度不及预期，前期研发投入转化不及时，原材料大幅涨价等。

利基DRAM量利双增，定制化存储前景可期

兆易创新(603986)
    利基DRAM量利齐升，有望持续受益
    利基型DRAM产品方面，公司具备全面的料号布局。目前已有DDR32Gb和4Gb、DDR4 4Gb和8Gb以及LPDDR4的小容量颗粒，并正在推进LPDDR4自研料号的研发和流片，预计明年将会有自研产品进展，并储备LPDDR5产品的研发。随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，公司利基DRAM产品线的毛利率Q1开始爬升，达到两位数以上水平，预计行业涨价趋势延续，公司有望持续受益。收入结构上，DDR4产品贡献明显提升，占比超过60%，其中新产品DDR4 8Gb在TV、工业等领域客户导入顺利，LPDDR4产品也开始贡献收入。
    u 定制化存储持续发力，端侧AI应用广泛
    定制化存储空间广阔，在端侧AI领域有望赢得较多需求。公司与青耘智凌等共同投资设立控股子公司北京青耘科技有限公司，计划将该公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化。公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。目前已经有一些项目落地，均体现出公司堆叠DRAM在带宽、功耗、能效等方面的优势和成果。明年以后有望看到定制化存储解决方案，在包括AIPC、手机、端侧智能设备、汽车等领域实现样品推出和芯片的积极进展。公司在定制化存储方面具有一定先发优势，并于战略供应商保持稳定良好关系，处于行业领先地位，具有长期竞争力。
    u MCU需求旺盛，持续拓展新兴领域
    目前公司已成功量产64大系列、超过700款MCU产品。公司持续深化优质消费及工业市场，2025上半年MCU产品营收同比增长近20%，保持较快发展态势。公司围绕AI的产品布局持续落地，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域的客户拓展工作稳步推进。在AI算法及解决方案上，公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7系列MCU为强大算力硬件基础，并提供整套AI算法工具，使检测准确率大幅提升。公司基于无线MCU产品打造的AI大语言模型方案，支持AI智能语音对话、翻译、故事生成等功能，可广泛应用于智能陪伴AI玩具、智能家居等场景。公司积极投入汽车领域业务，推出功能安全ASIL B的M7单核产品，并且在战略客户实现了产品导入，预计明年将有新产品推出，并持续推动产品高端化。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、客户资源广泛、不断开拓新的应用领域。我们看好公司在存储行业涨价，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润15.26亿元、20.88亿元、25.53亿元，对应PE分别为97、71、58倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；业绩短期承压的风险。

2025Q3点评：盈利性延续环比改善，Q4在手订单充足

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025年前三季度实现营业收入53.73亿元（+7.16%），实现归母净利润5.16亿元（+161.81%），扣非后归母净利润为4.30亿元（+381.94%），对应基本EPS为0.38元。其中，公司Q3实现营收18.66亿元（同比+12.91%，环比+6.45%），归母净利润2.11亿元（同比+172.65%，环比+45.75%），扣非后归母净利润为1.96亿元（同比+254.98%，环比+53.04%），单季度基本EPS为0.15元。
    新建产能稳步释放，Q4在手订单充足：公司坚持稳健、合规的经营方针，积极拓展市场，通过技术创新、组织优化及精益管理，不断提升运营效率与盈利能力，新建产能稳步释放，产能利用充足。2025年前三季度，分产品来看，新能源汽车及汽车零部件领域实现营收26.15亿元，对应产品销量同比+23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比+18.48%。分区域来看，实现境外销售收入9.42亿元（占总营收17.54%），与上年同期基本持平；其中对美国出口产品收入为3.54亿元（占总营收6.58%），同比+43.92%。稀土原料价格方面，主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险，保障交付能力获得国内外客户的充分肯定，进一步巩固了经营的稳定性、可持续性。截至目前，公司第四季度在手订单充足。
    单季盈利性保持环比改善势头：2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为19.49%/9.76%,分别同比+9.46pcts/+5.76pcts,盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来的降本增效。单Q3来看，公司毛利率/净利率分别为25.31%/11.51%,分别环比+8.23pcts/+3.13pcts,推测毛利率环比改善较多主要系轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，净利率环比增长相对较少主要系研发/管理费用率分别环比增长2.86pcts/2.06pcts。
    成立机器人电机转子研发中心、橡胶软磁事业部：公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域公司亦有小批量产品交付。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补：一方面，橡胶软磁能够有效利用现有磁材生产过程中产生的可回收物，践行绿色循环经济理念；另一方面，两者结合能够为客户提供从柔性到刚性、从辅助功能到核心动力的全套磁性材料解决方案，为客户创造更大价值。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为75.7/92.3/118.7亿元，同比增长11.9%/21.9%/28.6%，实现归母净利润分别为7.05/9.69/13.5亿元，同比增长142.4%/37.3%/39.5%，对应PE77X/56X/40X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

Q3业绩延续较快增长，品牌和全球战略推进

中宠股份(002891)
    25Q3业绩延续较快增长
    公司2025年前三季度实现营收38.60亿元，同比增长21.05%；扣非归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。单季度看，Q3实现营业收入14.28亿元，同比增长15.86%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长18.86%，核心经营业务保持较快增长。Q3归母净利润同比下滑6.64%至1.30亿元，主要系去年同期存在较高投资收益，基数效应导致盈利同比下滑。公司收入增长的同时，受益品牌战略推进，整体盈利能力也显著提升，支撑公司业绩快增。25Q3，公司整体销售毛利率为29.11%，同比提升2.23pcts。
    品牌和全球战略不断推进
    公司作为宠物食品领先企业，品牌和全球战略推进，全球变局中有效灵活应对，驱动业绩较快增长。（1）品牌建设方面，公司品牌建设力度加码，前三季度销售费用达4.62亿元，同比增长38.62%。公司旗下三大自主品牌“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”差异化定位，协同发展。国内推进新媒体和多元渠道投放。核心品牌“顽皮”完成调整后，通过“小金盾”等大单品及精准营销，成效显著。国外利用网络渠道、展会、广告投放等渠道推广市场，国际营销中心专设自主品牌部，积极扩大海外自主品牌影响力。（2）产能布局方面，公司除了国内设有大型生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂。今年公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元，占地面积1万平米），产品覆盖宠物零食等品类。未来公司北美产能与市场协同推进，北美区位优势和应对能力进一步增强。在全球变局加速演进背景下，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险，把握全球宠物食品发展机遇。
    投资建议
    中宠股份是国内领先宠物食品企业。自主品牌和全球战略推进，望持续驱动业绩较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、7.1亿元，EPS分别为1.45元、1.81元、2.34元，对应25、26、27年PE分别为36.91、29.53、22.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

轻装上阵再出发，机器人开启新篇章

润阳科技(300920)
    报告摘要
    国内IXPE领先企业，布局机器人打造新发展篇章
    公司成立于2012年，是国内领先的IXPE生产企业之一。公司凭借技术沉淀与品质优势，已构建起“研发-生产-认证-市场”全链条体系，竞争优势凸显。公司专注于无毒环保高分子材料的开发，主要产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，通过国内大型PVC塑料地板制造企业，进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot的供应体系。近年来，公司推出GFOAM（固特棉）等产品，以满足母婴、新能源缓冲泡棉等下游客户的高端化和功能化需求，巩固行业领先地位。2025年，公司公告投资3亿元增资康复机器人领域独角兽企业上海傅利叶智能科技有限公司，正式布局机器人产业，开启“新材料+机器人”双主业发展的新篇章。
    业绩短期承压，剥离亏损子公司减少拖累
    2025年上半年，公司实现营收2.05亿元，同比+2.5%，归母净利润0.15亿元，同比-24.7%；其中Q2单季度实现营收1.09亿元，同比+4.47%，归母净利润0.10亿元，同比+53.08%。上半年整体业绩承压，主要系核心产品IXPE毛利率同比大幅下降6.32pcts，以及计提存货和固定资产减值损失821万元。同时，境外业务布局成效显著，越南子公司上半年实现营收9457万元，净利润2577万元，成为公司重要收入来源，有效应对了国内市场波动。公司业务结构进一步优化，8月30日公司公告已出售持续亏损的控股子公司空气盒子，剥离包袱后整体盈利能力有望改善。
    紧跟下游客户布局海外产能，积极拓展新领域提升综合竞争力
    面对下游PVC地板等主要客户向东南亚地区转移产能的趋势，公司积极调整产能布局，在泰国建立生产基地，新增泰阳新材料作为募投项目实施主体；同时，考虑到现有产能已能满足国内下游客户需求，于2024年11月终止“年产10000万平方米IXPE扩产项目”在湖州长兴县实施的部分。目前，泰国生产基地正处于建设期，旨在贴近下游客户，利用当地产业集群优势，降低国际贸易摩擦风险，并接近未来新增产能的消化问题。此外，公司基于IXPE材料领域的战略纵深优势，积极布局汽车、电子行业等赛道，形成了“精准打击+快速复制”的敏捷迭代运营策略，提升公司综合竞争力。
    投资傅利叶布局机器人赛道，第二成长曲线有望打开
    2025年8月1日，公司披露与傅利叶对外投资进展公告，截至披露日，公司与傅利叶及相关方签署完成相关协议，并已按照相关约定向傅利叶支付投资款3亿元。傅利叶智能在康复机器人、通用人形机器人等领域具备较强技术实力，投前估值达80亿元。此次投资有利于拓展公司发泡材料的应用场景，使公司更紧密地根据新兴产业的需求进行新材料研发，提升产品技术含量，有助于提升公司综合竞争力及优化公司业务布局，未来有望培育业绩新增长点。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收4.18亿元、4.64亿元、5.33亿元，归母净利润0.20亿元、0.31亿元、0.38亿元，当前股价对应市盈率为243.0X/158.8X/127.7X，给予“买入”评级。
    风险提示
    经济复苏不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、人形机器人业务进展不及预期

能源服务快速放量，新能源RWA打造新增长引擎

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025年上半年公司实现营业收入54.22亿元,同比增长15.29%;归母净利润5.19亿元,同比增长26.42%;扣非归母净利润4.64亿元,同比+67.91%。2025年Q2公司实现营业收入24.89亿元,同比增长8.75%;归母净利润2.66亿元,同比增长19.08%;扣非归母净利润2.71亿元,同比+31.18%。
    2025H1利润增速亮眼,能源服务快速放量
    2025年上半年公司业绩表现优异,主要原因为:公司持续滚动开发分布式光伏项目,不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务,能源服务收入及利润同比大幅提升。盈利能力来看,2025H1毛利率为26.93%,同比+1.57pcts,主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升。期间费用管控良好,2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74/5.82/6.86/0.04%,分别同比-0.42/-1.22/-1.06/-0.28pcts。
    “能源资产+能源服务”双轮驱动,基本盘业务持续夯实
    1)能源资产:2025年上半年,公司以电力、热力销售为业务根基,自持优质能源资产,并通过精细化资产运营稳固整体收益底盘;同时持续开发新能源项目优化资产结构。截至2025年6月30日,公司并网运营总装机容量为6479.19MW,其中可再生能源装机占发电总装机的比例为60.7%。2)能源服务:2025年上半年能源服务业务收入10.79亿元,同比+378.81%,占营收比重提升至19.9%。节能服务领域,公司持续滚动开发分布式光伏,分布式能源资产运营管理规模稳步增长。截至2025年6月30日,公司分布式光伏项目并网装机容量1998.57MW。交易服务领域,公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务规模。2025年上半年,公司管理售电量约156亿kWh,绿电交易3.55亿kWh,国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域,截至2025年6月30日,公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW,其中,公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%,平台管理用户规模超20GW。
    携手蚂蚁数科成立蚂蚁鑫能,能源AI有望成为新增长引擎
    新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性,已成为当前资产上链的最优锚定标的。2024年12月,公司与蚂蚁数科战略签约并合作完成超2亿元人民币光伏绿色资产RWA,是国内首单光伏实体资产RWA。2025年6月,公司与蚂蚁数科宣布成立新公司蚂蚁鑫能,通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀,聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地,并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化AVIC应用,未来有望成为公司的新增长引擎,标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收106.62亿元/118.84亿元/131.67亿元,归母净利润9.01亿元/11.33亿元/13.17亿元,当前股价对应市盈率为21.0X/16.6X/14.3X,维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下行;原材料价格波动;客户拓展不及预期;能源服务推进不及预期等

2025年中报点评：军民空管装备领军企业，积极布局低空经济新赛道

四川九洲(000801)
    事件：公司8月27日公告，2025H1实现营收（18.54亿元，+5.53%)，归母净利润（0.73亿元，+7.85%)，毛利率（20.73%，-0.90pcts)，净利率（5.17%，-0.05pcts)。25Q2实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。
    军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司始终坚持“优质高效占市场，严格标准争一流，持续改进创卓越，顾客满意求发展”的质量方针不动摇，空管及微波射频产品订单不断优化，市场影响力持续扩大。
    Q2营收利润录得高增，空管及微波射频业务利润水平回升。2025H1营收（18.54亿元，+5.53%)及归母净利润（0.73亿元，+7.85%)有所增长，毛利率（20.73%，-0.90pcts)及净利率（5.17%，-0.05pcts)略有下降。单看25Q2，实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。总体来看公司营收业绩同环比明显增加。分业务来看：
    1、智能终端业务：2025H1收入（11.82亿元，+3.72%）同比增长，收入占比（63.76%，+1.36pcts）进一步提升，毛利率（11.46%，-3.42pcts）同比下降。2025H1公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，积极推广WiFi6路由器及泛智能终端，与通信运营商合作关系持续巩固。
    2、空管装备业务：2025H1收入（4.61亿元，+10.07%）同比增长，收入占比（24.84%，-0.26pcts）有所下降，毛利率（35.21%，+3.71pcts）同比提升。公司聚焦低空产业抢滩占位，推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破低空关键核心技术；参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设。
    3、微波射频业务：2025H1收入（1.72亿元，+0.82%）同比增长，收入占比（9.25%，+0.87pcts）有所提升，毛利率（42.76%，+4.03pcts）同比增长。公司积极开拓机载卫星通信、遥控遥测、气象雷达、弹载、系统集成等领域市场，依托空管行业优势，与产业链上重要企业达成战略合作，成功拓展低空经济新赛道。
    合同负债明显增加，公司积极备产应对需求。2025H1公司经营现金流净额（1.25亿元，-3.96%）略有下降；投资现金流净额（2.19亿元）大幅增加，主要系2025H1收回投资收到的现金增加所致；筹资现金流净额（-0.43亿元）明显增加，主要系2025H1取得借款所收到现金增加所致。2025H1公司合同负债（0.55亿元）相比2024年末增长31.09%，在产品（2.75亿元，+57.54%）同比大幅增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。2025H1公司销售费用（0.27亿元，-26.00%）明显下降；管理费用（1.13亿元，+17.17%）有所增加；财务费用（0.04亿元）大幅增加，主要系协定存款利率下调，活期利息收入减少所致；研发费用（1.72亿元，-4.06%）略有下降。综合来看公司三费率（7.72%，+0.13pcts）总体保持稳定。
    坚实智能终端及空管优势主业，拓展低空及微波射频市场。公司主营智能终端、空管系统及微波射频产品的研制生产，具体来看：
    智能终端：
    在信息化时代，网络智能机顶盒作为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流，目前国内市场OTT TV和IPTV市场占有率已超七成，而国外市场数字智能机顶盒渗透率仍有待提升。公司是国内领先的智能终端高新技术企业，在海内外市场拥有较高知名度，具备从前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案能力，具备良好的市场和技术优势；此外公司在通信领域加速推进，WiFi6路由器保持稳定出货。总体来看公司智能终端业务渠道持续拓宽，产品结构不断优化，短中期是重要增长点。
    空管系统：
    未来二十年我国航空市场将成为全球最大单一航空市场，先进空管装备和系统将迎来新的发展机会；在低空安全领域，2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自2024年1月1日起施行。《条例》对无人驾驶航空器从设计生产到运行使用进行全链条管理，为防范化解无人驾驶航空器安全风险、助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。《条例》按照分类管理思路，划设无人驾驶航空器飞行管制空域和适飞空域，将带动配套低空监测雷达装备建设需求，公司是国内最早从事空管系统研制生产的单位，在二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等设备具有行业领先优势；此外公司是C919大型客机一级供应商，相关航电产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。随着国内机队规模持续扩容，公司作为国内空管系统龙头企业将进一步受益航空产业基础配套设施建设，同时C919逐步下线以及后续交付量提升，公司有望分享国产大飞机赛道增长红利。
    微波射频：
    微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。
    投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，优化微波射频业务，具体投资建议如下：
    1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；
    2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益；
    3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；
    4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为43.92亿、54.73亿元和61.18亿元，归母净利润分别为2.21亿元、3.04亿元和3.68亿元，EPS分别为0.22元、0.30元和0.36元，我们给予“买入”评级，目标价20.00元。
    风险提示：产品价格波动，下游需求波动等

仿真实训技术亮剑军博会，携手鲁班工坊彰显高定位

捷安高科(300845)
    深耕虚拟仿真教培，致力技术人才培养
    公司以系统仿真、虚拟现实、增强现实技术为核心，深耕于虚拟仿真教育培训领域，致力于通过数字化、智能化赋能高技能人才培养。目前主要业务分布在轨道交通、应急安全两个领域，主要客户为国铁集团及下属公司、地铁公司、开设轨道交通相关专业的院校、开设应急安全专业或业务的院校、企业事业单位，同时在航海舰船、装备仿真、航空运输、智能网联汽车开拓市场。
    归母净利润连续三年保持正增，战略推进有条不紊
    2024年，公司实现营收3.84亿元(+7.84%)，归母净利润0.55亿元(+9.12%)，连续三年实现正增。2025H1，公司实现营收1.02亿元，同比降低7.98%，业绩短期承压主要原因为公司上半年部分项目交付周期增长，未能在上半年验收以及费用端在建工程转固影响折旧增加。24年，公司实现业绩增长与战略推进的同步提升，公司围绕“同心多元”发展战略，通过技术协同与资源整合，实现业务结构优化升级，以飞机维修系列产品为主要抓手，布局未来国产大飞机实训市场；公司与国家智能网联汽车创新中心深入合作，在各自领域的高度互补，形成公司的又一新赛道。同时，积极开拓城市轨道交通市场，地铁客户订单额同比增加253.37%，成为公司业务增长的重要引擎。CRM系统和费控系统的上线进一步保障公司盈利能力。CRM系统助力公司实现客户资源数字化管理，精准营销能力显著增强；费控系统将更有利于公司预算相关工作的开展，通过信息化工具建立过程监督机制，支撑公司经营目标实现。
    2024年，公司研发费用投入4,129.1万元（+3.74%）。公司基于七层货架和细腰架构模型理论思想，搭建技术平台、仿真系统、CBB和产品平台,以 IPD研发模式为基准思路，制定了从理论模型研究、平台研发、产品研发、行业解决方案到标准制定的基本研发路线，搭建仿真实训产品开发与管理平台。涵盖产品结构构建、数据存储、集成开发、部署应用四大模块，实现研发流程标准化，较大程度提升开发效率。
    完美适配国防军工领域客户需求，系统仿真技术亮剑军博会
    2025年5月15日，公司子公司捷安科技亮相第十届中国军博会，展示产品包括船舶操纵模拟训练系统、武器装备仿真平台、AR电子沙盘系统、基于增强现实观瞄镜的实装训练系统，其中，武器装备仿真训练平台主要应用于各战区、各军种的武器装备原理教学、技能操作训练、战术协同训练、战术对抗训练等系统的开发、集成和运用，支持各类部队院校、作战研究单位、各级指挥所等军事单位开展多军种联合的战役级、战术级作战指挥方案推演、战法设计与战法研究、作战计划验证、作战方案评估。公司配套系统支持一体化的海陆空融合战场态势显示，提供陆、海、空、天、电多维作战空间的复杂环境支撑全要素联合作战指挥推演。
    公司作为国内虚拟仿真实训解决方案的领先企业，近年来通过“大交通+国防职教”双轮驱动战略，在航海舰船及军工仿真领域形成了独特竞争力。技术体系方面，公司构建了以自主引擎为核心、军民协同的虚拟仿真技术平台，支持多领域扩展。公司自研的JanVR引擎采用模块化架构设计，支持快速开发与功能扩展，可为子公司和孙公司提供统一的技术基础。通过高效的资源管理和渲染优化，JanVR能够在普通硬件配置下实现复杂场景的流畅运行，为军事模拟等高要求场景提供技术保障。基于JanVR，公司在航海领域形成了“申蓝系列”船舶模拟平台，完整复现船舶驾驶环境，满足国际海事组织STCW78/95公约要求；在航空领域开发了以A320、C919等主流机型为蓝本的航线检查仿真实训系统，精准还原飞机维修流程与技术规范。公司军工仿真业务已形成覆盖陆、海、空三军的完整产品矩阵，满足从单兵操作训练到多兵种协同演练的多样化需求。
    助力职业教育出海，携手鲁班工坊彰显大国风范
    鲁班工坊是中国原创的职业教育国际合作品牌，当前已成为共建“一带一路”合作中技术转移与人才培养的重要平台。这套体系2016年始于泰国鲁班工坊，目前在30个国家建成了34个鲁班工坊。2025年8月30日，天津轻工职业技术学院内的鲁班工坊体验馆首日对外开放。2025年9月1日，
    我国宣布，未来5年，计划在成员国建设10所鲁班工坊，提供1万个人力资源研修培训名额。
    公司作为轨道交通、航天军工仿真培训领域的龙头企业，与国家级职教品牌“鲁班工坊”的合作是其国际化战略的核心支点。公司为鲁班工坊提供虚拟仿真设备与实训系统等硬件设备，覆盖轨道交通、航海舰船等领域，同时联合院校开发国际化课程体系，推动中国职教标准输出。公司通过数字技术、人工智能赋能高技能人才培养，业务已覆盖国内31个省市自治区及海外3大洲7个国家，服务行业企业及中高等院校客户1500余家。
    公司已参加数个鲁班工坊建设。2019年，公司参与共建中泰高铁鲁班学院，为学院提供轨道交通列车模拟驾驶实训设备。2023年，公司参与建设老挝鲁班工坊铁道信号实训基地项目，切入中老铁路技术培训体系。2025年，公司协办2025轨道车辆技术国际训练营，创新构建 "政府主导+院校承办+企业技术赋能"的政企校联动范式，多国技能精英通过公司智能化实训装置开展前沿轨交技术的实操训练和深度研讨交流。
    公司依托实训基地建设经验，以对照标准、面向企业、源于现场、虚实结合的培训解决方案改变行业传统培训方式，结合智慧管理平台，构建多工种的协作实训中心，并据此广泛开展行业及教育领域国际交流活动，共建鲁班工坊，推动国内外职教资源互联互通，助力培养具有国际竞争力的技术技能型人才。预计随着技术出海工作的深入，公司将出海更多高精度建模技术、智能决策系统运用技术以及跨平台适配技术等相关培训及装备产品，覆盖轨道交通、国防军工、人工智能等诸多领域。
    目前，公司正在推进基于职教垂类大模型的AI职教平台建设，旨在利用职教垂类大模型，为职业教育提供个性化、智能化的学习体验。这一平台不仅能够根据学员的学习进度和需求进行智能推荐，还能通过数据分析帮助教育机构优化课程设置，提高教学质量。公司通过与职业院校、企业合作，积累了大量的数据资源，形成了完善的模型训练体系。借助AI大模型，教培出海可以根据学员的特性和需求制定完备方案，减少筹备成本，高效完成技术输出和技能培训工作，预计公司将在教培出海领域取得更大突破，助力鲁班工坊进一步开拓海外市场。
    职业技能大赛举办在即，公司作为重点支持单位将深度受益
    公司以世界技能大赛、金砖国家职业技能大赛等国际赛事活动为重要媒介，目前以开展培训与竞赛技能交流为主，推动中国交通及教育装备与标准走向世界。展望后续，全国第三届职业技能大赛将于2025年9月19日至23日在河南郑州举行，公司作为本届大赛轨道车辆技术、飞机维修、智能网联汽车装调运维以及集成电路工程技术四大赛项的技术支持单位，深度参与了赛事的技术支持和保障工作；此外世界技能大赛将于2026年9.22-27日在上海举办，有望为业绩带来持续增量。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.18亿元、4.80亿元、5.72亿元；归母净利润分别为0.56亿元、0.66亿元、0.79亿元，对应目前PE分别为47.70X /40.18X/33.43X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；政策推进不及预期

“两海”战略先行者，海外潜能快速释放

大金重工(002487)
    海外业务放量迅速，2025H1业绩实现快速增长
    公司多年深度耕耘全球海风市场，主要生产和销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒等产品。2025H1公司实现营收28.4亿元、同比+109.5%，归母净利润5.5亿元、同比+214.3%，毛利率28.2%、同比-0.4pct，净利率19.2%、同比+6.42pct。业绩增长主要得益于收入规模的快速扩张。汇兑收益增加和各项费用控制合理，助力净利率较大幅度的改善。
    风电塔筒业务在2025H1的收入为26.9亿元、同比+119.5%、收入占比94.5%，毛利率25.5%、同比+2.9pct。新能源发电业务、其他业务在2025H1收入分别1.2亿元（同比+5.6%）、0.3亿元（同比+107.7%）。海外市场在2025H1的收入为22.4亿元、同比+195.8%、收入占比79%（同比+23.0pct），毛利率30.7%、同比+3.1pct。国内市场在2025H1的收入为6亿元、同比持平，毛利率下跌11.1pct至18.7%。出口产品毛利贡献占比从2024H1的54%提升至2025H1的86%。风电塔筒等海工产品业务交付量和盈利能力的双升，是推动公司业绩增长的主因。
    率先进军优质海外海工产品市场，充分受益于欧洲海风景气度提振
    欧洲海风市场具有进入壁垒强、附加值高的特点。截至目前公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。2024年欧洲海风新增装机量占全球的1/3。GWEC预计2025-2034年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是过去5年（2020-2024年）年均装机的4倍以上，且呈现加速上升趋势。漂浮式项目预计于2029年全面步入商业化阶段，至2034年，其将占据全球海上风电装机总量的4%，其中欧洲贡献率高达57%。
    海外海工产品已经成为驱动公司盈利能力的核心动因。随着欧洲海风市场景气度提升，公司在海外市场的海工产品销售规模逐步扩大，2025H1的欧洲市场占有率明显提升。2025H1公司累计新签出口海工产品订单30亿元，累计在手出口海工产品订单超100亿元。长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    布局海工基地等稀缺资源，深度挖掘新增长曲线
    在产业链布局上，公司部署蓬莱、唐山、盘锦等出口海工基地，并积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划全球产能300万吨以上，并以欧洲为基础构建全球营销体系。凭借深远海基地先进产能投建和全球物流体系成熟化，公司市场份额有望进一步提升，保持领先地位。
    公司逐步由产品供应商向系统服务商转型，主力产品海上风电装备的交付模式由离岸（FOB）延伸至到岸（DAP），并围绕海工领域拓展一体化相关配套服务，新增远洋特种运输、船舶设计与建造、境外风电母港运营、新能源开发与运营等多个新增长曲线。
    首批自建的2艘超大型甲板运输船将于2025年年内下水，并已制定2026年、2027年排产计划。2025H1与韩国某航运公司签署首个海外重型甲板运输船建造合同，金额约3亿元，将于2027年完成交付。
    截至2025H1，公司自持已并网投运新能源项目规模500MW。同时，公司在建陆上风电项目规模950MW，预计在2026年下半年陆续并网投运。
    公司首次实施中期分红，每10派现0.86元(含税)，合计派发5484.64万(含税)，占净利润比例10.04%。
    投资建议
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为26/18/14倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期，汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动。

深耕果链享创新红利，锚定AI谋多元成长

蓝思科技(300433)
    全球领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。
    公司是国内消费电子精密制造的头部企业，以智能手机玻璃盖板业务为基，纵向产业链垂直整合，具备“结构件-功能模组-整机组装”全链条一站式服务能力；横向不断拓宽业务版图，从消费电子、智能座舱拓展到AI眼镜/XR头显、人形机器人、智慧零售等新兴应用场景。2020-2024年公司营业收入从369.39亿元增长至698.97亿元，期间CAGR为17.3%，远超行业平均增速。
    分业务看：
    2024年，公司智能手机与电脑类业务收入577.54亿元，同比+28.6%，业务占比82.6%，其中整机组装业务收入145.20亿元，同比+80.8%；
    智能汽车与座舱类业务收入达59.35亿元，同比+18.7%，业务占比8.5%；
    智能头显与智能穿戴类收入达34.88亿元，同比+12.4%，业务占比5.0%；
    具身智能+智慧零售发力，公司其他智能终端类收入增长754.2%。
    受益于苹果创新周期，果链价值重估，折叠屏量价齐升。
    苹果每隔2-3年迎来一次重构级别的“设计大年”，新的三年计划启航：iPhone17系列发布，新增Air主打极致轻薄；2026年苹果首款折叠iPhone有望面世，ASP抬升一个数量级；并准备20周年纪念款iPhone。2007年，公司与苹果合作，创新性地将玻璃应用到全球首款全面屏触控手机上，成为苹果智能手机和平板电脑盖板玻璃的主要供应商，过去19年持续参与大客户的产品迭代与开发，在玻璃、金属件等领域积淀深厚。2020-2024年，公司对第一大客户的销售额从203.06亿元快速增长至345.66亿元，期间CAGR为14.2%，五年平均收入占比约59.1%。
    折叠屏方面：屏幕数量从单屏向双屏甚至三屏演进，显示模组成为折叠屏较直板机最大的增量环节，UTG逐渐取代CPI成为市场主流的折叠屏柔性盖板材料，单屏价值量也显著提升。公司已占据UTG和相关结构件的领先市场地位，具备快速量产的能力，并进一步研发下一代可折叠超薄玻璃技术VTG，相较于UTG具有更高的强度、抗冲击性和耐刮性。公司于7月9日完成H股上市，计划将30%的募集资金（约13.77亿港币）用于投资新一代折叠屏功能件及相关配件的技术储备及产能建设，助力大客户折叠机的量产。
    智能座舱打开第二增长曲线。
    汽车“四化”趋势加速，整车的人机交互需求提升，Frost&Sullivan预计2029年全球智能汽车交互系统综合解决方案市场规模将达到93亿美元，届时中控屏、智能仪表盘、智能B柱的渗透率预计将达到98.5%、65.0%、29.0%。公司业内排名第一，以24年收入测算市场份额超过20%，是全球第一大纯电动汽车品牌中控屏和智能B柱的主要供应商，汽车客户矩阵包括Tesla、宝马、奔驰、比亚迪、宁德时代等全球头部企业。公司汽车电子产品从中控模组、仪表盘延展到智能B/C柱、充电桩、动力电池结构件等，核心产品线协同放量。超薄夹胶玻璃是公司战略级创新支点，已成功导入国内头部新能源车企，预计下半年开启量产供货，显著提升单车价值量。
    卡位“AI+”新兴赛道，加速成长。
    1）AI眼镜/XR：AI眼镜被视为除智能手机外最佳的智能入口，各大厂商跑步入场。公司深度参与Rokid、北美大客户等多款产品的研发与制造，覆盖从光学镜片、功能模组到整机的全链条生产。
    2）AI+人形机器人：公司致力于打造高度垂直整合的中国最大具身智能硬件核心制造平台，为人形机器人整机降本。目前已与智元、灵宝等客户合作，提供从核心零部件（关节模组、灵巧手）到整机组装的全栈式服务，交付数百台整机。与北美机器人头部客户已确定头部模组和结构件份额，灵巧手和结构件也在送样过程中。
    3）AI服务器：公司计划将AI服务器作为重点开拓方向，布局液冷模组、连接头等高价值量环节，预计25H2实现液冷相关产品的量产。
    投资建议
    公司深度绑定大客户苹果，受益于其新一轮的创新浪潮，并开拓汽车电子第二增长曲线，新兴业务的早期布局进入收获期。我们看好果链尤其是折叠屏的增量机遇，以及AI端侧业务多点开花抬升公司远期天花板。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为920.35、1145.27、1376.27亿元，同比分别增长31.7%、24.4%、20.2%；归母净利润分别为53.51、68.05、81.68亿元，同比分别增长47.7%、27.2%、20.0%。对应当前（2025年9月16日）收盘价的PE分别为30、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求疲软的风险、中美贸易摩擦的关税风险、行业竞争加剧的风险

亏损幅度明显收窄，发力AI端侧深化布局

希荻微(688173)
    营业收入大幅提升，利润明显减亏
    2025上半年公司营收4.66亿元，同比增长102.73%；归母净利润-0.45亿元，同比减亏61.98%；毛利率29.40%；2025Q2单季度公司营收2.89亿元，同比增长169.43%；归母净利润-0.17亿元，毛利率29.02%。公司营收大幅提升，主要原因为1）消费电子市场回暖，下游客户需求提升2）公司音圈马达营收规模提升，以及自2024Q3新增传感器芯片产品收入。2025年上半年公司亏损幅度明显收窄，受益于公司收入规模增长，产品矩阵丰富及持续加强费用管控。公司在手资金较为充裕，2025H1货币资金与交易性金融资产的期末余额分别为6.10亿元和1.90亿元，合计8.00亿元，且资产负债率为14.67%，处于业内较低水平。
    AI端侧应用多元发力，大力拓展市场
    1）公司率先推出硅负极（含硅碳）电池定制化DC/DC芯片，具有宽电压范围、高效能和智能限流方案等优势，可有效提升AI手机等终端智能电子设备的续航性能，已实现向小米、OPPO、vivo、传音等全球知名品牌客户出货。2）在AI眼镜、AR眼镜等智能设备领域，公司已通过ODM厂商及代理商销售实现了向雷鸟、亿镜、Meta等国内外知名厂商出货。
    3）AI算力领域方面，公司研发的大电流POL（负载点电源）产品和E-Fuses负载开关芯片产品性能优异，已在客户端进行导入。公司自主研发的CPU、GPU、DSP等核心处理器供电芯片，具备革命性的创新架构以及全球一流的负载瞬态响应，持续输出电流高达50A，效率高达90%以上，更好的满足服务器对电源模块小型化、高效化的需求。
    4）在AI影像领域，音圈马达驱动芯片产品线为公司重要增长点，公司着力拓展AF/OIS技术相关产品，已成为中国智能手机品牌客户采购音圈马达驱动芯片的首选供应商之一。2025年，公司推动音圈马达相关业务转向自产模式，持续丰富产品种类。公司通过与舜宇、欧菲光、丘钛微等知名摄像头模组厂商建立合作，将智能视觉感知业务的相关产品导入头部品牌客户的供应链体系，随着未来下游应用对清晰图像需求的持续提升，公司产品有望获得更大市场空间。
    车规级芯片受tier1客户认可，并购发挥互补效应
    在汽车电子领域，公司具有丰富经验积累，聚焦智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等应用场景，提供满足车规要求的升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等产品。公司车规级DC/DC芯片进入了Qualcomm智能座舱汽车平台参考设计，已实现了向Joynext、YuraTech等全球知名的汽车前装厂商出货，并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等中欧日韩多个品牌汽车中。公司车规级LDO稳压芯片和高边开关芯片已实现了向国内多家头部客户批量出货。公司持续研发智能汽车电子产品，包括车规级单通道30mΩ和50mΩ低边开关芯片、双通道高边开关芯片、8通道750mΩ高边/低边开关芯片等高性能芯片产品，进一步丰富产品矩阵。
    公司积极推进诚芯微收购项目，在车规级芯片的研发中，诚芯微主要聚焦在汽车对外部终端设备的快速充电领域，已与长安、比亚迪、吉利等国内头部整车厂商建立了稳定的合作关系，并与公司现有产品及技术路线具有较强互补性，未来将会充分发挥互补效应，进一步完善公司车规级芯片布局。
    投资建议
    公司模拟芯片技术领先、客户资源广泛、产业链整合深化布局，并具有较高业务增长潜力，我们看好公司在高端产品线渗透率提升及模拟芯片自主可控背景下的长期发展价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润-0.32亿元、0.36亿元、0.67亿元，对应PE分别为-191、168、91倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

首次覆盖：乘“AI智能体”东风，抢滩企业智能决策新蓝海

慧辰股份(688500)
    “数据+AI”双轮驱动，构建智能决策支持解决方案
    公司主业聚焦数据智能分析服务，以"数据要素×"与"人工智能＋"为战略核心，构建起涵盖数据采集、算法研发、模型构建、应用落地及算力支撑服务的科技赋能业务体系。数据资源维度，长期积累并形成多维度行业数据库及数据标签库。近年来持续加大数据投入，2020-2024年间数据采集及采购费用占营收比重均保持在50%以上，2025年上半年达到66.54%，为人工智能算法训练和模型优化建立起丰富的数据要素储备。技术创新领域，采取自研与接入相结合的策略。公司自主研发了多项通过国家网信办备案的大模型产品（包括文本、语音和数字人大模型），整合DeepSeek、智谱AI、通义千问等主流大模型，打造出独具特色的"慧AI"智能应用平台。针对商业消费与营销类场景，打造"AIGC+洞察创新"、"AIGC+数字营销"、"AIGC+客户体验"、"慧AI数字员工"等产品，为客户提供从数据洞察到智能决策的全流程服务。算力服务方面，创新研发"融合算力管理服务平台"，规避技术上对单一硬件厂商的依赖风险，降低中小企业应用先进算力门槛。同时，支持面向中小企业客户提供智算云（一键生成AI应用能力等）服务、数据集训练及自动标签及智算云的服务模式。业务能力上，覆盖通信、ICT、快消品、汽车、医疗、金融、烟草等众多行业，客户包括世界500强和中国500强企业，以及政府部门和公共机构。在洞察消费趋势、提升消费者体验、理论创新与爆款制造、数字营销场景创新等领域形成相对竞争优势。企业发展，聚焦数据、算法模型（AI）业务、算力基础设施等业务，运用大数据、机器学习、深度学习、人工智能(AI)、自然语言处理、数据可视化、知识图谱等数字技术，致力于推动数据资产价值化、AI 应用场景化、算力支撑普及化。
    主营业务恢复同比趋稳向好，企业发展占据时代成长赛道
    2025年上半年，公司加速推进“Data+AI”应用融合，顺利实现主营业务恢复同比向好。报告期，报告期，营业总收入2.02亿元（+14.79%），扣非净利润为-0.34亿元（+16.48%），经营性现金流净额0.09亿元（+ 80.85%）。供应侧，公司"慧AI"智能应用平台及数字员工等创新产品较快完成商业化落地；市场端，下游主要行业客户的AI应用相关需求明显攀升；AI技术对公司业务运营和产品服务的支撑效应凸显，驱动企业人均创收同比（+29.97%）。经营管理层面，公司持续优化组织架构和人员配置，通过精细化管理和运营效率提升，达成总费用率（销售、管理、研发、财务）下降17.14pcts。同时，公司宣布调整募投方向，将“AIOT行业应用解决方案云平台项目”变更为“行业数据智能应用服务平台升级”。新项目将升级数据分析技术，新增多行业高质量数据资源库，把应用场景从物联网扩展至快消、运营商、医疗等领域，并依托已研发的大模型技术，构建更智能的数据应用，契合客户的数字化应用需求。目前，公司基于AIGC研发的多个大模型算法已通过国家网信办备案，“慧AI智能应用平台”可接入主流公开服务模型，还研发了AI能力中台产品，实现从底层能力到上层应用的全栈赋能，已有多笔Agent订单正在交付中。公司表示，创新业务成长态势凸显，预计未来相关订单需求旺盛。AI技术驱动的相关产品服务收入占比将逐步提高，有望带动公司收入规模、总体毛利率持续提升。我们认为，数据要素市场与人工智能产业融合发展已经成为时代大趋势，公司主营业务深度受益于时代性企业成长主赛道。
    借政策东风，打造AI智能体时代核心引擎
    在国家全面推进“人工智能+”行动的战略引领下，人工智能技术正持续深入赋能千行百业。各地政府也积极响应，出台多项配套支持政策。以上海为例，市场监管局最新发布《支持人工智能赋能广告业创新发展的若干措施》，明确提出支持“AI+数字广告”智能体研发、强化数据与算力等生产要素支撑、创新金融服务方式等12项具体举措。对具备自主知识产权且市场表现良好的“AI+数字广告”智能体项目，市、区两级联合支持金额最高可达1200万元。此外，还包括模型训练补贴（最高500万元）、语料资源补贴（最高500万元）和算力使用补贴（单个主体年度累计最高2000万元）等多维度扶持。行业共识将2025年视为“AI智能体元年”，AI Agent（智能体）技术正处于从“辅助工具”向“自主决策体”演进的关键阶段。据Gartner研究副总裁孙鑫分析，2025年将成为代理型AI迈入主流化的标志性时点。智能体正逐步从单一功能工具发展为协同作业的生态系统，深刻变革企业处理复杂任务与决策的方式。预测显示，到2028年，内置代理型AI的企业软件应用占比将从2024年的不足1%大幅提升至33%，同时由智能体自主完成的日常决策比例也将从不到1%上升至15%。在办公自动化、代码生成、营销推广等高价值场景中，AI Agent展现出显著潜力，能够通过自动化与智能化实现降本增效，并强化人机协同能力。在此背景下，公司已积极推进AI智能体领域布局，并形成差异化优势。旗下“智策星图–市场线索商机精准研判智能体”系列产品，已成功落地于地市级运营商合作项目，可为政府与企业客户提供从政策解读、市场分析到商机识别的全链路智能决策支持，契合2025年全球AI智能体市场蓬勃发展的趋势，尤其在办公自动化和销售营销等核心场景中表现突出。展望未来，随着人工智能产业政策的持续深化与智能体技术不断成熟，公司有望依托“数据+算法+算力”的全栈能力，在企业智能化转型进程中抢占更多市场份额，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们认为，公司主营业务稳居“数据要素+AI智慧”融合应用主赛道，正在抢滩企业智能决策市场新蓝海。预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.92亿元、8.15亿元、11.24亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.48亿元、0.72亿元，对应目前PE分别为200X /120X/80X，对应PS分别为10X/7X/5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

“全面AI”战略加速落地，核心业务稳步优化

值得买(300785)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%；归母净利润0.13亿元，同比+65.75%；扣非后归母净利润0.11亿元，同比-11.06%。毛利率49.20%，同比+2.23pct；净利率2.32%，同比+1.03pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收3.14亿元，同比-25.26%；归母净利润0.21亿元，同比-29.91%；毛利率56.80%，同比+6.51pct，环比+16.48pct；净利率6.94%，同比-0.38pct，环比+10.01pct。
    25H1公司营收承压下滑，盈利水平稳步回升
    业绩方面，25H1公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%，主要系公司低毛利业务战略性收缩以及相关业务升级等所致。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.68/3.14亿元，同比-9.41%/-25.26%；归母净利润分别为-0.09/0.21亿元，同比+62.16%/-29.91%。分业务看，信息推广收入实现营收2.42亿元/同比-22.32%；互联网效果营销平台收入/运营服务费收入分别实现营收1.64/1.59亿元，同比-0.96%/-12.52%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率49.20%/同比+2.23pct。②费率方面，25H1公司整体费用率44.75%/同比+1.60pct，其中销售费用率18.05%/同比-0.17pct，主要系公司降本增效，优化工作流程及人员结构所致；管理费用率12.81%/同比+0.26pct，主要系公司推进精细化管理，日常运营效率提升，各项运营管理费用降低所致；研发费用率14.23%/同比+1.61pct，主要系公司实现信息技术费等降低，并通过AI提升效能实现研发人员结构优化所致；财务费用率-0.34%/同比-0.10pct，主要系汇兑损益变动所致。③净利率方面，25H1公司净利率2.32%/同比+1.03pct。
    AI技术体系持续落地，驱动平台效率与模式双升级。2025年上半年，公司坚定推进“全面AI”战略，原AI事业部升级为AI应用研究院，围绕“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”构建产品矩阵，AI已深度嵌入平台内容与运营流程。新版“什么值得买”平台已全面应用AI技术，报告期内发布内容达2021.88万篇，同比增长30.98%，其中AIGC内容占比超52%，同比大幅增长73.63%。AI工具有效提升审核效率，618期间内容审核时长较去年缩短至1/8；“AI购物管家”显著拉动转化率，同比提升162.6%。同时，公司“海纳”MCP Server开放内容检索、推荐等核心接口，与Kimi、理想等多家智能体产品建立协同，形成面向Agent生态的服务能力。整体来看，公司AI技术从场景试验走向系统性落地，逐步成为平台增长与效率提升的关键引擎。
    核心平台全面升级，用户基础稳中有升，商业化效率提升。公司核心平台“什么值得买”上半年完成品牌升级，确立“我们的兴趣消费指南”全新定位。依托个性化推荐、精准画像与AI驱动的内容体系，用户活跃度与转化能力稳步提升：月活达3826.82万人、同比+1.26%，注册用户累计超3104.90万人；移动端下单渗透率同比提升2.02pct至15.62%。同期平台确认GMV达87.84亿元，订单量超8800万单。客户结构进一步优化，拓展清风、古驰、凡士林、MOVA等新品牌客户。平台生态在产品、技术与内容多维迭代下形成良性循环，助力公司夯实用户壁垒与变现能力，商业化路径持续清晰。
    智能营销体系日益完善，AI能力赋能客户价值释放。公司在智能营销领域形成以“商品+媒体”匹配为基础的全链路能力，覆盖代运营、内容生产、品牌营销等多环节。旗下星罗创想不断优化“神灯素材助手”，提升AI驱动的短视频文案生成与虚拟试穿效率，并于2025年4月入选淘宝联盟首批认证招商服务商。日晟星罗持续拓展抖音DP业务，服务LVMH、雅诗兰黛、戴森等国际客户；有助科技强化全域代运营，稳定服务美的、青岛啤酒、欧普照明等，并拓展至亚马逊、Shopify等跨境平台。我们认为，公司智能营销业务依托AI能力与高质量客户积累，已构建起结构更优、规模更大的商业基础，有望成为公司中长期增长的重要支柱。
    投资建议：公司全面推进“全面AI”战略，核心平台“什么值得买”实现内容生产与用户运营的智能化升级，商业化效率显著提升，平台流量基础稳固，产品与技术协同增强变现能力，叠加AI应用场景持续拓展，有望驱动公司新一轮高质量发展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，当前股价对应PE分别为52/46/37倍，维持 “买入”评级。
    风险提示： AI相关产品商业化进展不及预期；用户增长与活跃度提升放缓风险；客户投放预算下行的风险；内容监管政策变化风险。

主业稳健发展，管理变革推动竞争力重塑

金新农(002548)
    主业稳健发展
    2025年上半年，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长10.38%；归母净利润-2350.70万元，同比减亏43.74%。（1）生猪养殖方面，25年上半年公司实现养殖业务收入7.6亿元，占整体收入32.10%。公司生猪出栏量稳健增长，25年上半年生猪销量63.23万头，同比增长5.57%。2025年公司生猪出栏量目标是130万头，目标出栏量同比稳健增长。成本上，公司加强养殖精细化管理，落实母猪体况管控、推行动态生产调度等，配种分娩率、窝均活仔数等生产指标优化，推动整体养殖成本下行。25年上半年公司商品猪销售成本同比降低1.34元/公斤，7月单月成本已降至13.77元/公斤，全年成本目标为13元/公斤。（2）饲料业务方面，25年上半年公司实现饲料业务收入15.9亿元，占整体收入66.97%。量上，25H1公司、采取“精准营销+技术服务”多种销售策略、合作代工、探索反刍及禽料新增长点等多项措施，推动公司饲料外销量同比增长44.23%。价上，行业竞争激烈，公司部分区域饲料销售均价同比降低，叠加上半年原料价格有所上涨，挤压公司主业盈利能力。25H1公司整体业务毛利率7.47%，较去年同期减少0.82pct。
    管理变革推动竞争力重塑
    （1）管理变革，激励托出。25年新任董事长积极推动多项革新：第一，聚焦长期价值，优化业务布局，重塑核心竞争力；第二，数据化治理，优化决策机制与资源分配效率；第三，解放思想，创新传统业务新模式，着力推动家庭农场轻资产模式快速开展；第四，强调合规经营的底线，以制度促管理，以规范促发展。8月，公司向26名激励对象授予1163万份股票期权。本次股权激励考核目标要求：25年营业收入增长不低于10%，扣非净利润不低于3000万元；26年营业收入较24年增长不低于26.5%，扣非净利润不低于6000万元；27年营业收入较24年增长不低于51.8%，扣非净利润不低于9000万元。（2）背靠产融，竞争重塑。公司背靠控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司是目前国内大型综合产融投资平台之一，多方面资源赋能支持上市公司发展。公司在提升传统业务竞争力的同时，积极产业链整合与外延发展，围绕“大饲料”业务，探索并购、战略合作等方式整合上下游优质资源，打造新质生产力增长极。
    投资建议
    金新农是是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司。公司推动管理变革，重塑产业竞争力，探索外延发展，有望打开空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.65亿元、1.13亿元，EPS分别为0.01元、0.08元、0.14元，对应25、26、27年PE分别为423.53、55.93、32.12倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、动物疫病风险等。

IP衍生与AI赋能共振，海外短剧加速成长

中文在线(300364)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比-50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比-56.54%。毛利率31.87%，同比+8.21pct；净利率-40.71%，同比-8.55pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收3.23亿元，同比+35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比-69.62%；毛利率33.36%，同比+9.26pct，环比+3.55pct；净利率-42.64%，同比-8.73pct，环比-4.61pct。
    公司营收持续增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.33/3.23亿元，同比+4.67%/+35.02%；归母净利润分别为-0.88/-1.38亿元，同比-28.45%/-69.62%。分业务看，数字内容授权及其他相关产品实现营收3.11亿元/同比+5.74%；IP衍生开发产品/教育收入/其他业务分别实现营收2.37/0.06/0.02亿元，同比+46.43%/+101.52%/-30.70%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率31.87%/同比+8.21pct。②费率方面，25H1公司整体费用率64.70%/同比+7.55pct，其中销售费用率47.82%/同比+7.50pct，主要系海外业务自投推广费增加所致；管理费用率9.33%/同比-1.08pct；研发费用率6.34%/同比+1.13pct，主要系本期研发投入增加所致；财务费用率1.21%/同比0pct。③净利率方面，25H1公司净利率-40.71%/同比-8.55pct。
    核心IP开发协同放量，内容商业价值持续释放。报告期内，公司持续加大优质IP的跨媒介开发，《罗小黑战记2》上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并以豆瓣8.7、猫眼9.7、B站9.9的高分刷新2025年院线口碑纪录，自8月起登陆北美、东南亚、日本、欧洲等市场，彰显IP出海潜力。在衍生品端，推出的罗小黑盲盒、徽章等谷子商品上线即售罄，单款“玩乐主义罗小黑盲盒”销量突破10万件，旗舰店Top1产品销量超2万件，与必胜客、抖音生活服务等品牌联动，带动粉丝消费热潮，并与非遗刺绣合作，拓展了文化影响。漫画与AI漫剧表现活跃，多部作品跻身抖音、快手榜单。漫画与AI漫剧同样表现突出，《遇强则强，我的修为无上限》《帝尊归来，逆天崛起》等作品平台播放量均进入榜单前列。
    AI内容工具链搭建完成，全链路提效进入实用阶段。公司自研“中文逍遥”大模型在内容创作端迭代升级，2025年6月推出英文写作端XIAOYAO，已覆盖全球100多个国家和地区，输出作品超1.2万部，吸引来自50余个国家的创作者加入。在国内，大模型实现短剧、动画剧本的规模化应用，新增“一键小说转剧本、一键本土化转译”等功能，用户好评率提升70%。公司自主研发的AI工具链已完成搭建，覆盖剧本创作、角色设定、画面渲染等全流程，预计单部动漫短剧成本节约超70%，并通过“AI主播”累计生产超过20万小时有声书，大幅提升音频生产效率。依托长期构建的600TB正版内容数据，公司已建立多项数据合作关系，推动数据要素变现与AI模型训练生态协同，为构建“AI+内容”闭环体系提供坚实支撑。
    海外短剧业务高速增长，国际化布局成效显著。2025年4月底上线的FlareFlow短剧平台表现亮眼，短期内登上美区娱乐免费榜双端前五，覆盖全球177个国家和地区，上线三个月累计下载量突破千万，月用户充值收入增速超500%，团队规模扩张至350余人。平台已聚合超过1700部优质短剧，爆款如《Raising His Mistress’s Child》《Reborn to Be the Top Heiress》在海外市场反响热烈。公司通过“AI+本土化”模式，在剧本创作、分镜设计、翻译及演员启用等环节深度结合大模型，打造了覆盖美、日、韩等市场的千部多语言短剧库。为支持业务拓展，公司销售费用同比增长42.78%，主要投向市场推广和用户获取；横琴国际短剧拍摄基地同步落地，进一步强化内容供给能力。整体来看，FlareFlow的快速成长与AI赋能的本土化优势，正推动公司国际化战略进入加速收获期。
    投资建议：公司持续推动优质IP的跨媒介开发，AI技术全面融入内容创作、分发与商业化，形成“IP+AI”双轮驱动的发展格局，同时FlareFlow短剧平台快速放量，国际化战略进入收获期。我们认为，在AI赋能内容生产效率和多语言适配能力不断增强的背景下，公司有望在IP变现、工具出海与平台出海等多条业务线实现协同突破，建议关注AI内容生态落地节奏与海外业务收入兑现情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.06/0.30/0.70亿元，EPS分别为0.01/0.04/0.10元，当前股价对应PE分别为3450/667/288倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

2025年中报点评：收入净利润大幅增长，军贸+低空助力高速发展

航天南湖(688552)
    事件：公司8月23日公告，2025年H1公司实现营收（5.19亿元+688.61%），归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）、扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元），毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）。
    2025H1业绩大幅增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（5.19亿元，+688.61%）大幅增长，主要系本报告期内雷达整机产品交付增加所致，其中军贸业务实现收入3.41亿元归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）与扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元）均大幅增长。营收与归母净利润均创下了历史新高。毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）增长幅度大于毛利率，主要系期间费用率（13.43%，-79.32pcts）大幅下降信用减值损失（129.50万元，同比减少79.21万元），其他收益（128.90万元、-34.04%）有所减少等原因所致
    从2025年Q2来看，公司实现营收（1.61亿元，同比+320.42%，环比-55.00%）同比大幅增长，归母净利润（-0.04亿元、同比增加0.20亿元环比减少0.60亿元）与扣非归母净利润（-0.05亿元，同比增加0.19亿元环比减少0.60亿元）同比亏损收窄，毛利率（18.82%，同比-0.39pcts）有所下降，净利率（-2.21%，同比+58.35pcts）大幅提升，主要系公司期间费率（18.56%，-76.89pcts）大幅下降等原因所致
    费用管控能力大幅提升，在研项目聚焦防空预警雷达主业
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（4.19%，17.46pcts）明显下降，具体来看，销售费用率（0.42%，-5.13pcts）、管理费用率（6.06%，-36.32pcts）均明显下降、但财务费用率（-2.30%+23.99pcts）明显上升，主要系利息收入较上年同期减少所致。研发费用（0.48亿元、+2.46%）与研发人员数量（328人、+0.61%）稳中有升。公司在研项目聚焦新型防空预警雷达领域，有望保持核心竞争力
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.11亿元、同比增加0.46亿元）有所增加，主要系；投资活动现金流量净额（-1.96亿元，同比减少0.93亿元）大幅减少，主要系报告期内到期的定期存款及大额存单较上年同期减少所致；筹资活动现金流净额（0.01亿元，同比增加0.31亿元）有所增加，主要系上年同期分配股利、本报告期内无相关现金流出所致
    其他财务数据方面，截至2025年H1、公司存货（3.32亿元、-26.30%）有所下降，合同负债（0.43亿元、-71.91%）有所减少，应收账款（4.97亿元，+92.46%）高速增长。
    专注防空预警雷达产品，军贸+低空布局不断拓展业务边界
    公司主要从事防空预警雷达的研发、生产、销售和服务，是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，在军方客户中广泛应用，产品覆盖多个军种。同时！公司也积极加强国外用户拓展，并持续加大雷达配套装备、低空探测设备空管设备等产品的研发力度，进一步拓展产品应用领域
    公司主要产品为防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件
    具体来看：
    ①雷达及配套装备：2025年H1实现营收（5.01亿元、+1414.68%）大幅增长，营收占比96.53%，毛利率（24.92%，+8.94pcts）上升明显
    公司雷达产品主要为防空预警雷达，具体包括警戒雷达和目标指示雷达等产品：雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。报告期内，军贸业务实现收入3.41亿元、某型军贸雷达在第十一届世界雷达博览会产品挑战赛中荣获金奖。
    ②雷达零部件：2025年H1实现营收（0.14亿元、-42.80%）下滑明显，营收占比2.77%，毛利率（24.18%，+10.91pcts）明显上升
    公司的雷达零部件主要是防空预警雷达维修器材、雷达配套部整件等零部件产品
    ③其他主营业务：2025年H1实现营收（0.03亿元、-58.79%）明显下滑，营收占比0.58%，毛利率（2.74%，+8.42pcts）提升明显
    另外，公司围绕军用及民用市场低空无人机、鸟群等目标探测需要，积极开展低空探测雷达及低空探测系统的产品研发和技术创新，报告期内，公司获得用户批量订货合同，参加国内多个地区低空探测项目演示验证，中标了深城交城市低空雷达探测设备框架采购项目
    募投项目落地有望提升研发能力与生产能力
    公司2023年募投项目中，投入4.86亿元用于生产智能化改造项目2.38亿元用于研发测试基地建设项目。截止2025年6月底、生产智能化改造与研发测试基地建设项目均已达到可使用状态。我们认为，募投项目的落地有望提升公司的研发创新能力、构筑核心竞争力壁率，为国内防空预警雷达、军贸出口、低空经济等领域的市场需求莫定产能基础；同时通过智能制造升级和自动化产线应用等达成降本增效目标，形成产能规模与智能制造办同发展的可持续竞争力
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月22日，公司发布了《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，构建科学、规范的公司治理体系。2025年8月22日，公司发布（2025年度“提质增效重回报”行动方案的半年度评估报告》、针对推动落实“提质增效重回报”行动方案相关举措进行了总结
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，聚焦高质量发展目标、加强核心竞争力、盈利能力和风险管理能力，通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行央企上市公司的使命责任、积极响应市值管理要求的同时，也有望为公司带来一定的估值溢价
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为北京无线电测量研究所，公司是我国防空预警雷达主要生产单位之一，积累了丰富的研究成果和生产经验，在高机动、低空目标预警探测等方面具备较强的竞争优势。
    具体投资建议如下
    1.公司作为A股少数防空预警雷达核心标的，具有稀缺性
    2.公司业务防控预警雷达是航天防务武器系统的重要组成部分，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.受益于国际地缘政治格局演变催生的军贸出口战略窗口期，军贸业务的拓展将为公司拓展盈利水平更高的第二收入增长曲线
    4.公司积极拓展低空的新产业领域、积极践行“提质增效重回报”行动方案，天花板拾升的同时取得更高的估值溢价，估值维持在历史较高水平。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为10.08亿元、12.42亿元和15.62亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.71亿元及2.21亿元，EPS分别为0.39元、0.51元、0.66元，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产能消化不及预期；上游原材料成本波动

业绩表现亮眼，合同负债大幅增长

纽威股份(603699)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025H1实现营收34.04亿元,同比+19.96%;归母净利润6.37亿元,同比+30.44%;Q2单季度实现营收18.48亿元,同比+25.03%,环比+18.80%,归母净利润3.74亿元,同比+28.37%,环比+42.34%。
    业绩表现亮眼,规模效应驱动盈利高增长
    2025年上半年公司业绩表现优异,营收、归母净利润持续创同期历史新高,净利率18.9%、同比+1.5pct,主要受益于:1)LNG、海工、造船等下游高景气持续,我们判断公司前期高毛利订单确认收入提升盈利能力;2)新业务核电、水处理等领域订单快速放量;3)工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。2025年上半年,公司合同负债5.05亿元,同比增长122.5%,反映在手订单充足,后续业绩有望持续高增。
    持续推动技术升级迭代,核电、FPSO等取得突破进展2025年上半年,公司研发费用9268万元,同比增长19.65%,持续推动技术升级迭代:1)完成超低温双偏心蝶阀的性能和寿命测试,实现了双偏心蝶阀在超低温工况下可靠密封的目标;2)持续突破核级设备技术壁垒,成功开展核一级轴流式止回阀、带位置指示核级止回阀的鉴定;3)研制出一系列FPSO大口径高压特材阀门并顺利通过多家国际知名客户测试验收;4)成功研制140Mpa海洋平台节流压井管汇及配套的远程液压控制系统,并顺利完成首个项目交付。
    中期看好海工、LNG等高景气下游放量,长期看好平台化成长逻辑公司作为国内工业阀门龙头,拥有覆盖全球90多个国家的多层次营销网络,成功中标F450FLN、VLAC船、North Filed South等国内外大型项目,在传统及新兴市场均表现强劲,国际竞争实力较强。中期来看,受益于全球能源结构转型,特别是LNG、海工船舶、核电等下游高景气度延续,公司订单充足;长期而言,公司全品类阀门解决方案能力、全球化渠道优势以及在新兴领域的持续突破,将支撑其平台化成长逻辑,市场份额与盈利能力有望持续提升。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收74.60亿元/89.63亿元/107.72亿元,归母净利润14.86亿元/18.33亿元/22.55亿元,当前股价对应市盈率为17.8X/14.4X/11.7X,维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

2025年中报点评：营收规模创历史新高，签订多项重要合同

高德红外(002414)
    事件：公司8月26日公告，2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%），归母净利润（1.81亿元，+906.85%），扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%），毛利率（51.02%，-0.38pcts），净利率（9.35%，+7.79pcts）。
    型号项目恢复交付+军贸+民品拓展，营收规模创历史新高
    2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%）高速增长，收入规模创历史新高，主要系原延期的型号项目类产品恢复交付、外贸产品合同完成验收交付、民品业务需求快速释放等原因所致。归母净利润（1.81亿元，+906.85%）与扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%）大幅增长，毛利率（51.02%，-0.38pcts）稳中略降，净利率（9.35%，+7.79pcts）有所增长，主要系期间费用率（27.60%，-17.85pcts）明显下降、投资收益增加788.92万元、其他收益（2625.10万元，+20.45%）快速增长等原因所致。
    从单季度来看，2025年Q2公司实现营收（12.54亿元，同比+83.87%，环比+84.14%）高速增长，归母净利润（0.97亿元，同比+915.86%，环比+16.56%），毛利率（50.50%，+2.62pcts）有所增长，净利率（7.77%，+6.36pcts）有所增长，主要系期间费用率（21.32%，-19.24pcts）明显下降、投资收益增加105.60万元、其他收益（1284.57万元，+7.15%）有所增长等原因所致。
    此外，根据公司公告，公司2025年以来签订多项合同订单。
    费用管控能力增强，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，三费费用率（10.46%，-7.11pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（3.12%，-1.78pcts）、管理费用率（7.11%，-5.02pcts）、财务费用率（0.23%，-0.31pcts）均有所下降。研发费用（3.31亿元，+3.41%）稳定增长，有助于保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（0.11亿元，同比增加1.35亿元）大幅增加，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动现金流量净额（-4.84亿元，同比减少1.03亿元）有所减少，主要系本期大额存单购买额大于赎回额所致；筹资活动现金流净额（3.69亿元，同比增加3.93亿元）大幅增加，主要系本期银行贷款较上期增加所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.19亿元，+14.51%）快速增长，存货（24.53亿元，+11.07%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    基于红外核心器件，内需+外贸+民用多层格局打开市场天花板
    公司业务涵盖了红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。
    2025年H1，公司各产品业绩情况如下：
    （1）红外综合光电及完整装备系统：2025年H1实现营收（18.66亿元，+69.76%）高速增长，营收占比96.47%，毛利率（51.65%，-0.19pcts）基本维持稳定。
    （2）传统弹药及信息化弹药：2025年H1实现营收（0.57亿元，+640.33%）大幅增长，营收占比2.95%，毛利率（33.79%，+68.56pcts）明显提升。
    （3）房屋出租：2025年H1实现营收（0.05亿元，+37.67%）快速增长，营收占比0.27%。
    （4）技术服务：2025年H1实现营收（0.01亿元，-96.47%）大幅下降，营收占比0.06%。
    （5）其他：2025年H1实现营收（0.05亿元，-37.29%）明显下降，营收占比0.25%。
    同时，公司积极布局全球市场业务，2025年H1公司海外市场收入（1.22亿元，-30.07%）有所下滑，营收占比6.29%，毛利率（29.16%，-15.14pcts）下降明显。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）型号项目类产品：在完整装备系统总体方面，近期，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，且为该型号项目当年度的独家供应商。此外公司近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同。出口领域，公司连续获取海外订单，近期与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同。此外，公司全资子公司汉丹机电大力开拓外贸市场，紧盯配套市场重点项目。
    （2）民用产品：在国内市场，公司与南方电网、国家电网等核心客户深化合作，针对输电、变电等巡检场景提供定制化软硬件解决方案。在环保监测、钢铁冶金、石化、应急等领域积极拓展应用场景。户外夜视市场方面，借助短视频平台、垂直社群及大型户外展会，推进热成像产品消费品转型。海外市场方面，针对欧美狩猎市场，推出了新一代双目手持热成像望远镜、红外热成像瞄准镜及融合夜视设备。
    此外，在产能建设方面，工研院产业园项目建设已经竣工并投入使用。随着新火工区的建成投产，公司非致命弹药及信息化弹药的产能得到进一步释放，为公司完整装备系统总体的批量生产提供了有力保障。
    投资建议
    公司作为以技术驱动为核心的高科技企业，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为能同时批量生产非制冷和制冷两种探测器的民营企业，在红外探测器芯片等核心领域完成了自主可控，具有一定稀缺性；
    （2）在特种应用领域，伴随公司前期延迟的订单逐步恢复正常采购，公司业绩有望迎来反弹式增长。
    （3）公司持续深耕民用红外领域新兴细分行业，不断提升行业综合解决方案能力，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，进一步扩大市场空间。
    （4）海外市场的拓展，无论是军贸还是民品出海，都将有利于提升公司海外品牌知名度，使公司整体市场天花板持续抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.22亿元、57.06亿元和65.85亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.66亿元及6.68亿元，EPS分别为0.11元、0.13元、0.16元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

数智出版提效升级，多元消费场景融合

中信出版(300788)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%；归母净利润1.21亿元，同比+30.48%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比+26.30%。毛利率40.73%，同比+2.06pct；净利率14.72%，同比+3.18pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收4.04亿元，同比+0.17%；归母净利润0.67亿元，同比+21.67%；毛利率41.58%，同比+2.53pct，环比+1.67pct；净利率16.60%，同比+3.03pct，环比+3.68pct。
    公司整体业绩稳中向好，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%，图书出版主业优势稳固，数智化升级和IP生态化运营双轮驱动提质增效。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收4.19/4.04亿元，同比+4.15%/+0.17%；归母净利润分别为0.54/0.67亿元，同比+43.27%/+21.67%。分业务看，一般图书出版与发行实现营收6.52亿元/同比+4.54%；城市文化空间运营/数智服务/平衡项目分别实现营收1.54/0.99/-0.83亿元，同比+4.42%/-0.67%/-25.34%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率40.73%/同比+2.06pct。②费率方面，25H1公司整体费用率25.25%/同比+1.23pct，其中销售费用率18.81%/同比+1.27pct；管理费用率6.49%/同比-0.25pct；研发费用率0.78%/同比+0.15pct；财务费用率-0.83%/同比+0.06pct。③净利率方面，25H1公司净利率14.72%/同比+3.18pct。
    主业表现稳健，核心品类持续领跑细分市场。尽管图书零售行业整体面临下行压力，公司凭借内容资源优势与稳健的经营策略展现出良好的韧性。2025年上半年，全国图书零售市场中公司实洋市占率达3.06%，继续稳居单体出版社第一。经管、传记、艺术、科普等核心品类持续保持领先地位，文学类图书市占率跃升至第三，内容矩阵进一步优化。在IP开发方面，公司围绕《哪吒·三界往事》《黑神话·悟空》《影神图》等热门IP推动动漫游戏类图书破圈，带动该板块市占率跃居行业第一，展现出内容与用户双向扩张的强劲潜力。
    数智出版加速推进，全流程效率与服务能力齐升。公司坚定推进“数智出版”战略，持续打通内容生产、审校、营销等出版流程关键环节。上半年新增企业级知识服务客户220余家，通过“内容+资源”优势提供定制化高附加值方案。中信书院App完成会员体系升级，构建“高端化、思想化、智慧化”数字阅读平台，内容传播量超1.3亿次。夸父AI平台在文本、图像等多模态处理能力提升基础上，选题评估效率提升超30%、审校检出率提升15%、视频营销效率提升超5倍，全面提升出版链路效能，加快由传统出版向知识服务与数智内容平台转型。
    多元消费融合提速，出版生态外延持续扩展。公司积极推进出版业务与城市文化、文旅、潮流消费等场景融合，延展内容变现边界。中信书店通过5.2万种图书标签化管理构建数据库，提升选品精准度，并通过读书会等社群活动提升用户粘性。在IP新零售方面，自研的“中信书店·谷知谷知”动漫主题空间已完成试点布局，并在北上等二次元聚集地筹备拓展门店；衍生品开发覆盖超100个IP，自研SKU超380个。公司在内容、消费、场景三者之间形成有效闭环，推动出版主业与新兴消费生态协同增长，为中长期成长打开新空间。
    投资建议：公司在行业下行周期中展现稳健经营能力，叠加数智化战略持续推进，构建出“出版+服务+消费”三位一体的增长模型，未来有望打开新的业绩增长空间，建议关注IP转化进度与数字业务盈利能力释放情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.71/1.92/2.12亿元，EPS分别为0.90/1.01/1.11元，当前股价对应PE分别为34/31/28倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：行业整体需求疲软导致图书销量不及预期；数字业务商业化转化进度低于预期；新零售与IP孵化项目盈利周期较长存在不确定性；版权及内容合规风险。

2025年中报点评：特种装备高速增长，积极备货备产

中兵红箭(000519)
    事件：公司8月22日公告，2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%），归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元），扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元），毛利率（18.14%，-6.44pcts），净利率（-2.32%，-4.82pcts）。
    特种装备业务快速增长，Q2业绩改善明显
    2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%）快速增长，主要为特种装备收入（11.81亿元，+85.92%）高速增长所致，归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元）与扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元）明显减少，毛利率（18.14%，-6.44pcts）有所下降，净利率（-2.32%，-4.82pcts）下降幅度小于毛利率下降幅度，主要系期间费用率（18.74%，-2.06pcts）有所下降、信用减值损失（-950.64万元，同比下降653.32万元）等原因所致。此外，根据公司2024年年报披露，2025年公司计划实现营业收入87亿元（同比增长率约为90%）。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（15.74亿元，同比+60.10%，环比+153.96%）高速增长，归母净利润（0.88亿元，同比+51.49%，环比增加2.17亿元）与扣非归母净利润（0.89亿元，同比+59.45%，环比增加2.18亿元）环比均实现扭亏，毛利率（19.60%，同比-9.46pcts，环比+5.16pcts），净利率（5.62%，同比-0.52pcts，环比+28.09pcts）较毛利率同比下降幅度更小，主要系期间费用率（12.25%，-9.87pcts）明显下降所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司三费费用率（9.11%，-1.79pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（0.79%，-0.31pcts）、管理费用率（10.33%，-1.23pcts）、财务费用率（-2.01%，-0.26pcts）均有所下降。研发费用（2.11亿元，+14.15%）快速增长，有望保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-11.93亿元，同比减少1.78亿元）有所减少；投资活动现金流量净额（-3.55亿元，同比减少0.94亿元）有所减少，主要系长期资产购置支出增加所致；筹资活动现金流净额（4.50亿元，同比减少0.16亿元）有所减少。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.56亿元，+152.31%）高速增长，存货（28.88亿元，+44.75%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    军民品齐发力，超硬材料与汽车制造板块竞争加剧
    公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年H1实现营收（11.81亿元，+85.92%）高速增长，营收占比53.87%，毛利率（16.04%，-16.05pcts）下降明显。
    公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。
    （2）超硬材料：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，营收占比37.35%，毛利率（25.00%，+0.15pcts）基本维持稳定。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化硼等产品,主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。报告期内，超硬材料行业进入周期性调整，各细分市场需求量下降，且新进竞争对手数量增多，公司通过以价换量积极应对市场周期性调整。
    （3）专用车及汽车零部件：2025年H1实现营收（1.93亿元，-14.52%）有所下滑，营收占比8.78%，毛利率（1.81%，-0.33pcts）略有下降。红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。报告期内，北方滨海工程机械零部件板块重点突破大客户主机厂配套体系，银河动力发动机活塞缸套等产品持续优化高附加值产品结构。
    此外，公司重要子公司业绩情况如下：
    （一）特种装备子公司
    ① 江机特种：2025年H1实现营收（8.22亿元，+127.82%）大幅增长，净利润（0.12亿元，-2.72%）有所下滑；
    ② 北方红阳：2025年H1实现营收（2.21亿元，+195.57%）大幅增长，净利润（-0.36亿元，同比减少0.36亿元）有所下滑；
    ③ 北方滨海：2025年H1实现营收（1.45亿元，-28.79%）有所下滑，净利润（-0.67亿元，同比减少0.25亿元）有所下滑；
    ④ 北方向东：2025年H1实现营收（0.59亿元，+39.79%）快速增长，净利润（-0.34亿元，同比减少0.01亿元）有所下滑；
    ⑤ 北方红宇：2025年H1实现营收（0.09亿元，+8.36%）稳定增长，净利润（-0.10亿元，同比增加0.02亿元）有所下滑。
    （二）超硬材料子公司
    中南钻石：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，净利润（1.16亿元，-28.74%）有所下滑。
    （三）专用车及汽车零部件子公司
    ① 银河动力：2025年H1实现营收（0.73亿元，+4.95%）稳定增长，净利润（-0.13亿元，同比减少41.93万元）有所下滑；
    ② 红宇专汽：2025年H1实现营收（0.68亿元，-35.79%）有所下滑，净利润（-0.13亿元，同比减少0.05亿元）有所下滑。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在智能弹药、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）随着“十四五”规划进入收官阶段，下游订单交付节奏有望加速，公司业绩有望实现恢复式反弹式增长。同时，在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续抬升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过以量换价、拓展客户范围等方式寻求突破，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为87.14亿元、108.88亿元和132.67亿元，归母净利润分别为1.90亿元、3.46亿元及5.72亿元，EPS分别为0.14元、0.25元、0.41元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

业绩短期承压，海外业务打开增长弹性空间

比亚迪(002594)
    业绩小幅承压，经营质量呈现改善
    报告期内公司实现营收3712.81亿元、同比+23.3%，归母净利润155.11亿元、同比+13.8%，毛利率18.0%、同比-2.0pcts，净利率4.3%、同比-0.4pcts。其中Q2单季度营收2009.21亿元、同/环比+14.0%/+17.9%，归母净利润63.56亿元、同/环比-29.9%/-30.6%，毛利率16.3%，净利率3.3%，整体盈利能力有所承压。此外公司现金流质量稳步优化，2025H1经营性现金流净额达到318.33亿元，较去年同期（141.78亿元）改善明显。账期方面，公司加深上下游协同，2025H1应付账款周转天数位140.98天，对比去年同期（150.19天）有所减少。
    电车销量维持较高增速，海外出口迎来发展新机遇
    电车增速仍处于快速发展阶段。根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车销量693.7万辆、同比+40.3%，渗透率达到44.3%。其中根据乘联会数据，2025H1中国新能源乘用车渗透率达到50.2%，占据半壁江山。海外市场方兴未艾，电车出口实现突破式的增长，根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车出口达到106万辆、同比+75.2%，成为中国电车产业的增长第二极。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位，加深产业链协同履行企业社会责任
    公司全球第一地位稳固。根据Clean Technica口径，2025H1公司全球新能源乘用车销量达到197.7万辆、同比+29.7%，全球市占率达到21.9%，蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域，公司2025H1海外收入达到1353.58亿元、同比+50.5%，收入占比为36.5%、同比+6.6pcts。公司2025H1新能源乘用车海外销量达到46.4万辆、同比+128.2%，市场份额达到13.1%。同时公司在报告期内相继布局柬埔寨乘用车工厂和匈牙利欧洲总部，有望进一步扩大海外市场增长空间。公司积极维护公平有序市场环境，加深与产业链上下游协同，进一步优化账期管理和渠道管理，实现多方共赢局面，促进产业集群的稳定与可持续发展。
    坚定高端技术迭代，引领产业核心变革
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域，公司发布超级e平台和10C闪充等技术，开启油电同速新阶段。在智能化领域，公司切实落实整车智能战略，构建天神之眼技术矩阵，凭借车云数据库、工程师团队以及新能源汽车生产制造基地规模化等优势，公司将高阶智驾带入到10万级以内的车型，截至今年5月底，公司智驾车型累计销量超过71万辆，公司稳居高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长，在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业，2024年蝉联全球第一宝座；高端化技术持续领先，智能化+快充技术持续领先；海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素，分享海外市场发展红利；规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别428.7、539.6和728.3亿元，对应PE值分别为23、18和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动

2025年半年报点评：自营业务表现突出，财富管理优势巩固

华泰证券(601688)
    公司8月30日披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元（+31.01%），实现归母净利润75.49亿元（+42.16%），扣非后归母净利润74.56亿元（+41.79%），基本每股收益0.80元（+45.45%）。2025年上半年ROE为4.30%，较上年同期增加1.12pct。
    深化财富管理转型，代销规模扩张
    2025年上半年，公司实现经纪业务净收入37.54亿元（+37.86%）。代理买卖证券业务收入44.52亿元（+53.40%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入2.91亿元（+17.25%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）14,433只（+1.71%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币3,045.72亿元（+33.73%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币210.37亿元。
    股债承销规模行业领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入11.68亿元（+25.46%），其中，股权主承销规模达到490.07亿元（+150.74%），主承销数量14单，IPO主承销规模行业排名第二。报告期内，公司参与全市场前十大IPO项目2单，前十大再融资项目2单，港股市场前五大IPO项目4单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到6,666亿元（+24.34%），主承销数量1,777单。公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。
    资管规模显著增长
    2025年上半年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入8.93亿元（-59.77%）。华泰资管公司资产管理规模人民币6,270.32亿元（+23.92%）。公司资产管理规模增长（6,270.32亿元，+23.92%），其中，集合资管（1,084.51亿元，+83.40%）和专项资管（2,022.64亿元，+15.12%）规模增长，单一资管规模减少（1,504.08亿元，-6.19%）。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.59万亿元（+19.38%），其中，公募业务管理资产规模人民币13,842.79亿元（+11.60%）。华泰柏瑞管理资产规模7,306.67亿元（+44.83%）。
    自营业务带动业绩增长
    2025年上半年，公司实现自营业务收入66.30亿元（+57.33%），占主营收40.88%，是业绩增长的主要驱动力。上半年，公司交易性金融资产布局依然侧重债券投资，其中，债券投资规模占比56.97%，股票和基金投资规模合计占比38.89%。截至报告期末，公司子公司华泰创新投资存续投资项目37个，投资规模人民币161,178.97万元。
    投资建议
    公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为2.03元、2.18元、2.33元，每股净资产分别为17.92元、19.52元、21.27元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

AI+教育加速落地，区域资源优势助力业绩释放

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%；归母净利润4.51亿元，同比+50.74%；扣非后归母净利润4.35亿元，同比31.66%。毛利率35.01%，同比+0.80pct；净利率13.19%，同比+4.35pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收18.59亿元，同比-4.01%；归母净利润1.31亿元，同比-10.98%；毛利率31.42%，同比-2.97pct，环比-6.75pct；净利率9.22%，同比-0.34pct，环比-7.46pct。
    公司整体业绩稳中有进，盈利能力稳步增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%，主要系教辅、报媒收入增长和教材、一般图书、课后服务业务下降的综合影响。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收21.13/18.59亿元，同比+1.21%/-4.01%；归母净利润分别为3.20/1.31亿元，同比+110.25%/-10.98%。分业务看，发行业务实现营收32.63亿元/同比+2.21%；出版业务实现营收17.22亿元/同比+23.80%；物资贸易/印刷业务/其他业务/报媒业务/内部抵消分别实现营收4.46/2.68/0.86/0.59/-18.85亿元，同比-8.39%/+3.07%/-0.70%/+44.08%/-20.48%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率35.01%/同比+0.80pct。②费率方面，25H1公司整体费用率20.20%/同比-0.39pct，其中销售费用率9.36%/同比-0.98pct，主要系发行渠道推广费减少；管理费用率10.83%/同比-0.14pct，主要系业务招待、差旅、办公和会议费减少；研发费用率0.50%/同比+0.40pct，主要系研发投入同比增加；财务费用率-0.49%/同比+0.33pct，主要系利息收入减少。③净利率方面，25H1公司净利率13.19%/同比+4.35pct。
    教材教辅主业稳固发展，区域资源优势夯实长期成长基础。2025年春季，公司共发行中小学教材约1.72亿册，持续保障“课前到书、人手一册”，教材服务能力稳中提升。截至目前，公司共有23个学科国家统编教材通过教育部审定，仅次于人教社，并有6套地方综合课程通过广东省教育厅审定，教材产品已覆盖全国28个省市自治区，形成以地方课程、创新教育为核心的头部产品矩阵。广东作为公司核心阵地，常住人口达1.278亿，2024年出生人口113万，连续7年位居全国首位，同时教育经费支出长期保持全国领先，为公司教材教辅主业提供坚实的人口与财政基础。2025年上半年，公司归母净利润同比增长50.74%，盈利能力持续提升。我们认为，公司依托编写能力、政策资源和渠道覆盖优势，有望在区域资源集聚与全国化拓展趋势中持续受益。
    数字化转型提速，AI应用融合教育场景加快落地。公司全面推进“数智南传”战略，积极推动数字教材与服务纳入免费教学用书目录，构建数字教材常态化供应机制。截至2025年6月底，粤教翔云平台已覆盖全省19151所学校，激活师生用户达1589.7万人，在基础平台上进一步推出“AI助教”“AI助学”两大核心场景，上线“悦教AI学习助手”等C端应用产品，形成较强的教育智能化工具服务能力。同时，公司升级“南方E课堂”产品体系，推动“粤教学前AI数字资源平台”建设，助力数字化教学覆盖全学段、全场景。公司正逐步构建以平台+内容+AI应用为核心的数字教育生态，具备长期成长潜力。
    出版主业改革出新出彩，爆款内容与渠道建设协同发力。公司大众出版板块内容孵化能力持续释放，多条产品线表现亮眼：《小屁孩日记》第19册首发直播销售逾8万册，《漫画讲透黄帝内经》累计销量达184万册，郭德纲新作《活得明白》累计销量达25万册，青少年科普图书《少年学AI，看这本就够了》突破20万册，《随堂笔记》教辅产品累计发货逾4.2万册。同时，公司加快推进“新华悦读空间”终端网络布局，已在全省镇街建成120家线下阅读场景，推动渠道向“网格化、社群化”方向转型，构建线上线下一体化运营体系。公司在内容产品创新与终端触达能力的双轮驱动下，有望在大众出版及市场化教辅领域持续提升市场份额与品牌影响力。
    投资建议：公司教材主业稳健增长，叠加数字化与大众出版多点突破，基本面持续向好。看好其在区域教育资源集中与数智化转型中的长期成长潜力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.61/11.32/11.99亿元，EPS分别1.20/1.28/1.36元，当前股价对应PE分别为11/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：教材审批政策变动风险；区域人口与财政支出不及预期；数字化产品市场化推广进度不达预期；AI教育应用商业化落地风险；图书出版新品销量波动。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

2025年中报点评：红外光电业务快速增长，多维感知构筑新增长逻辑

睿创微纳(688002)
    事件：公司8月29日公告，2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%），归母净利润（3.51亿元，+56.47%），扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%），毛利率（50.72%，+1.26pcts），净利率（11.37%，+2.83pcts）。
    红外及光电业务快速增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%）快速增长，主要系红外热成像及光电业务销售收入增长所致。归母净利润（3.51亿元，+56.47%）与扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%）快速增长。公司营收与归母净利润均创历史新高。毛利率（50.72%，+1.26pcts）有所提升，净利率（11.37%，+2.83pcts）有所提升，主要系公司三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降、投资收益（1733.10万元，+8.42%）有所增加，信用减值损失（3895.84万元，同比减少9361.26万元）大幅减少等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（14.07亿元，同比+38.67%，环比+23.82%）快速增长，归母净利润（2.05亿元，同比+114.25%，环比+40.72%）与扣非归母净利润（1.96亿元，同比+110.12%，环比+47.77%）均实现大幅增长，毛利率（54.57%，同比+2.31pcts）有所增长，净利率（12.50%，同比+5.52pcts）有所增长，主要系公司三费费率（11.20%，-3.44pcts）有所下降、投资收益（1080.79万元，+17.19%）快速增长、信用减值损失（3990.03万元，同比减少7640.53万元）大幅减少等原因所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（4.58%，-0.97pcts）、管理费用率（6.81%，-2.28pcts）、财务费用率（0.80%，-0.18pcts）均有所下降。研发费用（5.08亿元，+36.95%）与研发人员数量（1738人，+26.31%）快速增长。公司在研项目围绕下一代非制冷红外芯片及探测器、机芯模组、特种及智能装备、微波毫米波芯片、激光器件等领域，有望不断拓宽公司发展维度，创建新的业绩增长点，保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（3.18亿元，同比减少2.44亿元）大幅增加，主要系销售商品导致的现金流入增加所致；投资活动现金流量净额（-9.94亿元，同比减少6.90亿元）大幅减少，主要系购买理财产品现金流出同比增加所致；筹资活动现金流净额（1.06亿元，同比增加2.09亿元）大幅增加，主要系同比取得借款增加及支付股份回购款减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.63亿元，+29.15%）快速增长，存货（19.62亿元，+11.86%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    红外+微波/激光多领域布局，军民用应用市场广阔
    公司深耕红外、微波、激光等多维感知领域，形成了红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局。产品包括MEMS芯片、ASIC处理器芯片、红外热成像全产业链产品和激光、微波产品及光电系统，广泛应用于夜视观察、人工智能、卫星通信、自动驾驶、无人机载荷、机器视觉、智慧工业、公安消防、物联网、智能机器人、激光测距等领域。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况如下：
    （1）红外热成像设备：2025年H1实现营收（24.03亿元，+36.56%）快速增长，营收占比94.48%，毛利率（52.94%，-0.78pcts）基本维持稳定。
    （2）微波射频：2025年H1实现营收（0.75亿元，-65.88%）明显下滑，营收占比2.94%，毛利率（9.53%，-9.76pcts）明显下降。
    （3）其他业务：2025年H1实现营收（0.66亿元，+53.34%）快速增长，营收占比2.59%，毛利率（16.11%，-12.62pcts）明显下降。
    同时，公司加速拓展全球民用及消费市场，报告期内，海外市场收入5.85亿元，营收占比23.01%。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）在红外热成像设备领域，报告期内，公司建立了第一个红外图像开源平台，搭建了基于非制冷红外热图的AI检测算法开发平台，扩建多传感器融合+AI边缘计算平台。公司8μm系列1920×1080、1280×1024及640×512面阵三款产品已进入量产阶段；持续优化10μm与12μm系列产品，推动性能提升与批量应用。光子器件方面，持续推进多款InGaAs探测器的批产验证，研制了面向卫星通信的和面向光电吊舱的InGaAs探测器。持续完善多维感知+AI布局，不断探索与推进在车载红外热成像、低空安全监测等领域的应用。产能建设方面，红外探测器制造平台年产能已达600万只；晶圆级热成像制造平台年产能增至500万只；热像仪整机年产能提升至100万只。
    （2）微波射频领域，公司于2018年开始涉足相控阵天线子系统及地面监视雷达整机等微波业务，并于2021年和2024年先后收购无锡华测合计71.87%的股权，布局T/R组件业务。公司分别组建了MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队。报告期内，公司开展了化合物半导体集成电路及硅基毫米波集成电路研发平台建设，完善了设计平台、微组装线和产品测试线。完成了卫星互联网宽带终端中频芯片的项目验收，基于自研核心芯片及先进相控阵天线技术，开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，完成多款有源相控阵天线原型机的测试验证。
    （2）激光领域，激光测距产品线布局铒玻璃激光器、铒玻璃测距模组、半导体测距模组。铒玻璃激光器能量覆盖100μJ-1mJ，测距模组最大测程覆盖1~20km，产品可用于民用无人机、光电吊舱转台、边海防、户外手持观测等多个领域。
    此外，从公司几个重要子公司情况来看：
    ①睿创微电子：主营业务为集成电路芯片及产品生产和销售。2025年H1实现营收12.20亿元，净利润1.96亿元。
    ②睿创智造：主营业务为智能仪器仪表制造和销售。2025年H1实现营收22.90亿元，净利润0.59亿元。
    ③无锡华测：主营业务为红外光学窗口研发、生产和销售。2025年H1实现营收0.75亿元，净利润-0.07亿元。
    ④齐新半导体：主营业务为智能光电传感器研发中试平台。2025年H1实现营收0.62亿元，净利润-0.70亿元。
    股权激励+员工持股+分红+引入战略投资者，激发企业长期发展活力
    公司2025年4月25日发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向258名激励对象授予126.34万股限制性股票（占总股本0.28%），授予价格为28.39元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2024年主营业务收入为基数，2025-2026年主营业务收入增长率不低于15%和30%（分别对应主营业务收入49.63亿元、56.10亿元）。
    公司2024年5月18日发布《2024年员工持股计划》，资金总额上限为2050.00万元股票总数上限约为69.89万股（约占总股本的0.16%）。截至2024年10月1日，已完成股票购买。
    分红方面，公司2025年4月11日发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年）》，在符合利润分配原则、保证公司正常经营和长远发展的前提下，在满足现金分红条件时，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，或连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2025年7月2日，公司发布公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税），合计拟派发现金红利3589.59万元（含税）。
    此外，根据公司公告，2025年9月2日，公司股东、董事李维诚先生（减持前持有总股本的9.23%）与浙江产投旗下基金杭州产投致兴股权投资合伙企业签署了《大宗交易协议》，转让股权占总股本的1.64%。本次股权转让已完成，后续浙江产投将支持公司积极开展战略合作，协同公司进一步做大做强。
    投资建议
    公司深耕非制冷红外成像领域，具有红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外热像仪整机产品研制与批量生产经验，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在特种装备领域，伴随“十四五”末及“十五五”来临之际，下游订单需求节奏有望迎来改善，公司作为防务领域重要的配套供应商，且在具备较强的核心技术优势的背景下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司红外热成像、微波、激光等产品有望在户外消费、低空经济、工业检测、智能汽车、卫星通信等领域接力将有望释放更大的行业需求，同时海外业务拓展使公司整体市场天花板持续抬升，多维增长曲线逻辑清晰。
    （3）公司持续加大研发投入力度，重点投入红外、微波、激光等多维感知+AI技术领域，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （4）公司积极开展股权激励、员工持股、分红、引入战略投资者等举措，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，同时提振投资者信心，谋求多领域合作与长远发展，有效促进公司整体市值管理健康开展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51.20亿元、59.94亿元和69.13亿元，归母净利润分别为7.11亿元、8.54亿元及10.06亿元，EPS分别为1.54元、1.86元、2.19元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

主业承压可控，AI+安全驱动多点开花

神州泰岳(300002)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%；归母净利润5.09亿元，同比-19.26%；扣非后归母净利润4.88亿元，同比-21.02%。毛利率59.83%，同比-2.48pct；净利率18.78%，同比-1.63pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收13.61亿元，同比-12.99%；归母净利润2.71亿元，同比-19.40%；毛利率58.40%，同比-2.64pct，环比-2.90pct；净利率19.72%，同比-1.59pct，环比+1.91pct。
    公司整体业绩承压，盈利水平相对稳定。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收13.23/13.61亿元，同比-11.07%/-12.99%；归母净利润分别为2.39/2.71亿元，同比-19.09%/-19.40%。分业务看，手机游戏业务实现营收20.28亿元/同比-16.41%，主要是公司的新游戏处于初步成长阶段，两款主要产品随着运营周期由高速增长阶段进入稳定阶段，实现的收入较上年同期有所下降；交通、能源及其他行业实现营收4.81亿元/同比+12.61%，主要是物联网业务、跨境流量服务业务本期实现快速增长，云服务业务保持稳定；运维管理业务实现营收1.76亿元/同比-11.84%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率59.83%/同比-2.48pct。②费率方面，25H1公司整体费用率39.98%/同比+0.98pct，其中销售费用率14.56%/同比-3.46pct；管理费用率19.58%/同比+3.22pct；研发费用率6.60%/同比+0.27pct；财务费用率-0.76%/同比+0.95pct，主要是短期银行定期存款利息收入减少及汇兑收益减少所致。③净利率方面，25H1公司净利率18.78%/同比-1.63pct。
    出海手游双引擎驱动增长，壳木游戏夯实长线竞争力。公司手游业务核心壳木游戏在“长线运营+全球布局”下持续巩固出海优势。2025年上半年，壳木游戏入选国家文化出口重点企业名单，《AgeofOrigins》《WarandOrder》累计流水均超10亿美元，并跻身《2025年中国游戏出海常青榜》。在运营端，长线产品全球主流市场表现稳健；在产品储备方面，公司正推进“2+2+N”矩阵，新游《StellarSanctuary》《NextAgers》已完成商业化测试并获得国产版号，为未来增长提供有力支撑。研发端，公司通过自研AI模型与AIGC工具赋能美术与内容生产，提升效率与用户体验。
    数智业务全面落地，AI+云+ICT协同提效。公司聚焦AI、云服务与ICT板块，构建“技术能力—行业解决方案—商业转化”闭环，加快数智化落地进程。2025H1推出“泰岳灯塔”大模型应用体系，涵盖“通用模型+行业智能体+解决方案”，如avavox覆盖200+行业模板，岳擎实现认知—决策—执行闭环，泰斗模型提升安全运营效率。同时，公司作为亚马逊云科技生成式AI认证合作伙伴，推出UltraTalk、UltraUI、ultra-tweaker等产品，服务覆盖全球40多个国家、300余家企业。ICT运营管理板块形成成熟产品体系，通过大模型驱动的可观测平台与数字孪生方案，赋能企业数智化升级。
    安全技术体系持续进化，创新业务多点开花。信息安全业务以“安全航母舰队”架构为核心，构建身份、资产、运营多维产品矩阵，Ultra-IAM、Ultra-SOMC、Ultra-SDP等核心产品持续迭代。安全大模型“泰岳泰斗”已入选中国信通院AI+网络安全图谱，显示公司领先技术力。与此同时，物联网与创新业务稳步推进，泰岳天成服务新型电力系统数智运维；奇点国际“智慧线”“智慧墙”在城市管廊、周界安防等场景实现落地；泰岳小漫则围绕云端流量调度技术，提供全球化跨境数据服务，已覆盖100+国家，并正向跨境物联延伸。我们认为，信息安全政策驱动叠加创新业务拓展，将为公司打开更广阔增长空间。
    投资建议：公司出海手游业务持续贡献稳定现金流，AI+云+ICT多线协同落地，安全与物联网新业务布局有序推进，长期成长逻辑清晰，建议关注新游上线进度与AI应用商业化节奏。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.60/15.83/18.39亿元，EPS分别为0.69/0.80/0.94元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新游戏商业化节奏不及预期；AI产品落地进度不及预期；海外政策及汇率波动风险；新业务拓展不达预期。

2025年半年报点评：财富管理转型推进，业绩符合预期

招商证券(600999)
    8月29日公司披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入105.20亿元（+9.64%），实现归母净利润51.86亿元（+9.23%），扣非后归母净利润51.78亿元（+9.00%），基本每股收益0.56元（+9.80%）。公司2025上半年ROE为4.18%，较上年同期增加0.10pct。
    财富管理转型稳步推进
    2025年上半年，受益于市场交投活跃，公司实现经纪业务净收入37.33亿元（+44.86%），代理买卖证券业务收入40.37亿元（+65.13%）。上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%和23.99%。公司财富管理转型稳步推进，业务体系逐步完善，代销金融产品净收入实现正增（4.62亿元，+32.61%）。截至报告期末，公司正常交易客户数约2,006.15万户，（+8.85%），托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%。基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
    股债承销规模双增长
    2025年上半年公司实现投行业务净收入4.02亿元（+41.05%），共计实现股权承销规模244.38亿元（+371.50%），承销金额和家数分别排名行业第7、第8。公司积极推进优质IPO项目储备，截至2025年6月末，公司A股IPO在会审核项目数量14家，排名行业第6。债承方面，债券主承销规模达到2014.65亿元（+17.51%），其中金融债承销规模864.96亿元（+36.50%），业务占比42.93%，较去年上涨5.97pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。
    资管规模小幅下降
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入4.40亿元（+29.41%）。期末公司资产管理规模2,534.60亿元，较24年年末减少5.21%，其中，集合资管规模（538.66亿元，-57.44%）、单一资管规模（683.75亿元，-9.88%）缩减，专项资管规模（696.61亿元，+7.41%）小幅上涨。基金业务方面，截至报告期末，博时基金资产管理规模17,105亿元（+0.69%），贡献营业收入23.56亿元（+6.37%），招商基金产管理规模15,383亿元（-4.37%），贡献营业收入25.61亿元（+1.15%），分别占总营收的22.40%和24.34%。
    自营表现不及预期
    2025年上半年，公司自营业务收入41.24亿元（-13.25%），主要因固定收益类投资收益同比下降。公司金融资产规模2,636.32亿元。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占64.84%，此外，公司衍生品规模持续增长，截至2025年6月末，公司场内衍生品做市资格数增至115个，位居证券公司首位。
    投资建议
    随着指数波动上行、交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.38元、1.42元、1.49元，每股净资产分别为12.72元、13.75元、14.83元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

主业较快增长，营养和保健品赛道长青

金达威(002626)
    报告摘要
    25H1业绩较快增长
    2025年上半年，公司实现营业收入17.28亿元，同比增长13.46%；其中，营养和保健品主业实现营业收入17.03亿元，占总收入98.50%，同比增长14.04%，主业实现较快增长。25H1公司实现归母净利润2.47亿元，同比大幅增长90.12%；扣非后归母净利润为2.41亿元，同比增长86.10%；经营性现金流净额达3.27亿元，同比大增133.48%。
    维生素A业务快速恢复，辅酶Q10业务盈利提升
    维生素A方面，25H1维生素A业务销量同比大增126.38%，主要系去年同期维生素A生产因安全事故阶段性停产，导致基数较低，今年工厂恢复正常运营，叠加市场价格回暖，维生素A系列产品量价齐升。报告期内，维生素A行情整体上行，销售均价同比上涨38.29%，共同推动该业务板块收入同比增长213.06%。辅酶Q10方面，25H1辅酶Q10收入基本稳定，销量稳健增长8.48%。公司为降低成本、保障出口而主动提升对美库存水平，期末库存同比增长100.12%。公司通过技术创新与成本优化，辅酶Q10业务毛利率同比提升9.54pcts。
    品牌保健品表现出色，营养和保健品赛道长青
    金达威是覆盖保健食品上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节的全产业链公司。保健品赛道长青，据尼尔森报告，预计到2028年，全球健康经济规模将接近9万亿美元。公司全球品牌布局发展支持公司在保健品长青赛道中具备竞争优势并充分获益。25H1公司品牌通过跨境电商渠道在国内销售实现较快增长，境内销售收入4.27亿元，同比增长45.14%；其中，核心品牌Doctor'sBest上半年销售额同比增长21.49%；在“618”大促期间，品牌全渠道销售额同比增长70%，核心单品如辅酶Q10、镁片、麦角硫因等霸榜天猫、京东、抖音等主流平台TOP榜单。
    投资建议
    金达威是覆盖上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节的保健食品全产业链公司。公司维生素A、辅酶Q10传统业务优势显著，全球品牌布局支持公司在保健品长青赛道中充分获益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98亿元、6.34亿元、7.72亿元，EPS分别为0.82元、1.04元、1.27元，对应25、26、27年PE分别为25.31、19.88、16.32倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

2025半年报点评：布局算力业务，带动业绩快速增长

迈信林(688685)
    报告摘要
    事件：公司8月28日公告，2025H1实现营收（2.87亿元，+54.51%），归母净利润（0.41亿元，+42.76%），毛利率（56.98%，+17.35pcts），净利率（21.43%，+6.48pcts）。25Q2实现营收（0.99亿元，同比-14.47%，环比-47.27%），归母净利润（0.01亿元，同比-97.19%，环比-98.56%），毛利率（43.22%，同比+0.46pcts，环比-21.02pcts），净利率（0.02%，同比-16.99pcts，环比-32.70pcts）
    由零部件加工向算力方向拓展业务领域发展。公司注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，从以管路系统连接件、专用标准件及组件为主发展到以整体结构件为主，并拓展了飞机装配工装业务。在立足航空航天领域的同时，公司将积累的精密制造技术逐步推展至电子、半导体等民用领域。公司2024年成立控股子公司瑞盈智算，布局算力相关业务，发展新质生产力，为人工智能领域的科研机构、企业等提供高效、稳定的算力支持。形成了航空航天零部件及工装、民用多行业精密零部件及人工智能算力相关业务三大业务板块。此外，今年上半年，公司基于对低空经济产业爆发式增长潜力的综合评估，正式成立了无人机事业部，开始逐步拓展民用无人机板块业务。
    算力业务增长带动业绩大幅提高，创造上市以来最好中报。2025年上半年，公司营收（2.87亿元，+54.51%）和归母净利润（0.41亿元，+42.76%）均实现大幅增长，主要系公司算力相关服务及销售业务收入同比增长所致公司算力相关服务及销售业务实现营业收入1.53亿元，在收入中的占比达到53.36%。带动毛利率（56.98%，+17.35pcts）和净利率（21.43%，-6.48pcts）同步提高。
    加大新品研发投入，研发费用保持增长态势。2025年上半年，公司三费费率（22.35%，+7.59pcts）大幅增长，其中管理费用率（15.26%，+5.83pcts）有所增加，主要系股份支付费用及折旧费用增长所致；销售费用率（2.67%+0.98pcts），财务费用率（4.42%，+0.78pcts）小幅增加，主要系利息支出增长所致。
    研发方面，公司研发费用（0.20亿元，+71.62%）大幅增加，和研发费用率（7.10%，+0.71pcts）也保持增长，主要系为进一步完善新品布局、芬实技术研发基础，公司持续提升新品研发投入强度。
    合同负债大幅增加，为业绩提供保障。资产负债端来看，公司预付款项（1.52亿元，较2024年末增加11679.19%）大幅增加，主要系预付服务器采购款。合同负债（0.23亿元、较2024年末增加218.80%）大幅提升，主要系收到客户预收款。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（1.75亿元+305.37%）大幅增长，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长所致先进航空装备带动航空零部件性能及需求提升，数字经济牵引算力需求。航空零部件作为航空器的核心构成单元，随着高端航空装备的发展对航空零部件提出了更高性能的要求，推动航空零部件先进制造工艺革新、材料创新等诸多方面的突破。同时，我国军机规模化列装以及更新换代，牵引航空零部件需求的提升。
    此外，随着数字经济时代的开启，人工智能、云计算、大数据等新一代信息技术快速发展，社会信息化程度的提升、大模型以及相关应用的发展，繁杂且庞大的数据资源，使得算力需求呈现爆发式增长。相较于GPU服务器购买价格较高而言，通过算力租赁能够有效降低客户的成本投入，算力租赁业务需求随大数据技术的发展而提高，应用行业也从互联网、电子政务等向电信、金融、制造、教育等领域拓展。
    投资建议：
    1、公司专注于航空航天零部件工艺研发和制造，坚持研发及技术创新，有助于拓展公司业务范围，增强市场竞争力；
    2、随着航空航天装备向着更高性能方向升级，以及航空航天零部件制造智能化要求的提高，将催生出新需求。在立足航空航天领域的同时，公司积极拓展电子、半导体等民用领域，将贡献业绩增量；
    3、公司布局算力领域，把握国产大模型爆发机遇，随着AI、人工智能行业的高速发展，将带动业务规模的进一步提升。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.90亿元、8.17亿元和9.85亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.38亿元和1.71亿元，EPS分别为0.78元、0.95元和1.18元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价为55.74元，对应2025-2027年预测EPS的71倍、59倍及47倍PE
    风险提示
    技术创新不及预期风险，客户集中度较高风险应收账款比例较高风险等。

25年半年报点评：产能释放、产品升级助力业绩增长，精细化管理、库存管控见成效

楚江新材(002171)
    报告摘要
    事件：公司8月28日公告，2025H1实现营收（288.03亿元，+16.05%）归母净利润（2.51亿元，+48.83%），毛利率（3.24%，-0.16pcts），净利率（0.98%，+0.18pcts）。25Q2实现营收（156.58亿元，同比+11.66%，环比+19.11%），归母净利润（1.19亿元，同比+80.49%，环比-9.54%），毛利率（3.11%，同比-0.20pcts，环比-0.30pcts），净利率（0.91%，同比+0.28pcts，环比-0.16pcts）。
    致力于成为先进材料研发制造平台型公司。公司专注于材料的研发与制造，坚持先进铜基材料和军工碳材料的“双轮驱动”的发展战略，业务可分为先进铜基材料、军工碳材料以及特种热工装备三大板块。公司起初以铜加工基础材料业务为主，通过收购顶立科技、天鸟高新拓宽产业链优化产品结构。当前，子公司天鸟高新是公司军工碳材料板块的核心主体是国内碳纤维预制体领域的龙头企业，承担着国内所有军机及C919、ARJ21等民航飞机的碳利车盘预制件供应，未来新能源汽车、高铁等领域将进一步打开市场空间；子公司顶立科技从事特种热工装备研发生产，是我国航天航空等领域特种大型热工装备的核心研制单位，产品在航空航天、光伏能源、半导体材料等多个领域均有应用。
    产能释放、产品升级、精细化管理，共同驱动业绩增长。2025年上半年公司营业收入（288.03亿元、+16.05%）保持稳定增长、归母净利润（2.51亿元，+48.83%）快速增长、主要系随着公司产品升级及技术改造项目的陆续投产并达产，产能有效释放，带动销售提升，此外，公司通过强化内部经营与质量管理，持续优化运营效率，进一步增强产品市场竞争力和综合竞争优势。毛利率（3.24%，-0.16pcts）虽有小幅波动，但净利率（0.98%+0.18pcts）保持增长。
    分业务板块看，2025年上半年，公司铜基材料营收继续保持稳定增长，实现营收281.45亿元，同比增长17%，归母净利润1.84亿元，同比增长96%；专注于特种热工装备和新材料研发的子公司顶立科技实现营收3.21亿元，同比增长1.65%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长3.42%；子公司天鸟高新上半年生产线满负荷运转，产能规模显著提升，公司已启动3亿元空天复合材料预制体产业化项目，新建3条飞机碳刹车预制体生产线，预计达产后年产值6亿元，将进一步缓解当前产能压力
    公司精细化管理见成效，研发投入推动产品升级和技术送代。2025年上半年公司三费率（1.16%，-0.25pcts）小幅下降，管理费用率（0.60%，-0.07pcts）、销售费用率（0.21%，-0.03pcts）和财务费用率（0.35%，0.14pcts）均呈下降趋势，公司精细化见成效
    公司研发费用率（1.66%，-0.32pcts）有所波动，公司持续加强在产品研发和技术升级方面的投入，推动技术创新送代。募投项目《年产5万吨高精铜合金带箔材项目》和《年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目（二、三期）》计划今年建成投产，建成后将实现紫铜带箔的量产；同时，《2万吨新能源汽车及机器人电子信号用超细铜导体项目》和《4万吨高性能新能源轻合金（铝导体）及超细微铜导体项目》计划于今年建成投产，建成后将充分满足客户对AI算力数据屏蔽线、机器人电子信号用等超细规格高性能铜导体日益增长的需求。
    应收账款增加且回款相对集中在四季度，有望支撑全年业绩。资产负债端来看，公司应收账款（51.74亿元、较2024年末增加68.04%），应收账款随着业务规模增长而增加，同时，回款速度放缓、以及回款周期相对集中在第四季度等因素综合所致。存货（33.04亿元，较2024年末减少23.62%）主要系公司通过强化库存管控与流程优化，提高存货周转率所致，此外，2024年末存货较高，主要系为保障春节前后生产经营而主动储备，今年上半年已按计划消耗
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-3.74亿元，171.24%），主要系公司理财业务产生的现金流入净额减少，同时，公司项目建设投入资金增加所致。
    子公司顶立科技积极推进上市进程，提升公司价值。公司子公司顶立科技于2024年申请转板至北交所上市，目前已进入交易所第二轮问询阶段通过独立上市，不仅能够提高顶立科技品牌影响力，还能增强其资本实力加速研发投入和市场拓展，提升运营效率，促进企业高质量发展
    碳纤维预制体是生产高性能碳纤维复合材料的基础，是制备飞机刹车盘的重要增强材料。碳纤维预制体，通过将碳纤维由纺织、编织或其他方法制成的具有特定外形的织物类碳纤维预成形体的总称，是制备航空航天用碳/碳复合材料重要的结构增强材料，被广泛应用在导弹弹头和固体火箭发动机喷管、飞机利车盘、航天飞行器结构部件等方面。
    飞机利车盘是飞机重要的消耗性部件，而飞机碳利车预制体作为制备飞机碳利车盘的重要增强材料，随着我军实战演习，以及我国军机的规模列装和更新换代的背景下，加上民机需求量的提升以及国产大飞机、低空经济的蓬勃发展，均将带动飞机碳利车预制体需求的提高。此外，新能源汽车、轨道交通等民用领域的快速发展将进一步提振碳刹车预制体的需求碳纤维预制体是生产高性能碳纤维复合材料的基础，是制备飞机刹车盘的重要增强材料。碳纤维预制体，通过将碳纤维由纺织、编织或其他方法制成的具有特定外形的织物类碳纤维预成形体的总称，是制备航空航天用碳/碳复合材料重要的结构增强材料，被广泛应用在导弹弹头和固体火箭发动机喷管、飞机利车盘、航天飞行器结构部件等方面。
    飞机利车盘是飞机重要的消耗性部件，而飞机碳利车预制体作为制备飞机碳利车盘的重要增强材料，随着我军实战演习，以及我国军机的规模列装和更新换代的背景下，加上民机需求量的提升以及国产大飞机、低空经济的蓬勃发展，均将带动飞机碳利车预制体需求的提高。此外，新能源汽车、轨道交通等民用领域的快速发展将进一步提振碳刹车预制体的需求
    投资建议：
    1、公司坚持先进铜基材料和军工碳材料“双轮驱动”的发展战略，坚持产品领先、规模领先和成本领先，进而增厚利润；
    2、先进铜基材料方面，公司始终专注于铜基材料产品和技术的研发，通过装备和技改升级，开展技术创新和智能化转型，能够满足新一代信息技术、新能源汽车、消费电子和人工智能等新兴下游领域对高精度铜材的需求。此外，公司募投项目计划于今年建设完成，进一步扩充产能的同时，实现公司洞板带产品结构的高档化转变：
    3、军工碳材料方面，随着新一代战机、国产大飞机、低空经济等应用场景的快速发展，将带动公司需求的提升。在保持公司军品基断地位的同时，加快向民用领域拓展，提升民用产品规模，丰富应用场景；
    4、公司积极推进子公司顶立科技北交所上市进程，提高顶立科技品牌效应、加强其资本实力的同时，提高与公司的协同效应，促进业务发展
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为644.06亿元、747.17亿元和852.60亿元，归母净利润分别为6.40亿元、7.50亿元和8.86亿元，EPS分别为0.39元、0.46元和0.55元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价9.54元，对应2025-2027年预测EPS的24倍、21倍及17倍PE。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，技术研发风险、应收账款出现环账风险等

25年半年报点评：公司业绩快速增长，布局芳纶纤维第二增长曲线，增强协同效应

同益中(688722)
    报告摘要
    事件：公司8月30日公告，2025H1实现营收（4.83亿元，+89.70%），归母净利润（0.66亿元，+41.13%），毛利率（31.23%，-4.97pcts），净利率（14.09%，-4.96pcts）。25Q2实现营收（2.30亿元，同比+60.68%，环比-9.19%），归母净利润（0.23亿元，同比-21.92%，环比-46.83%），毛利率（29.36%，同比-10.10pcts，环比-3.57pcts），净利率（10.47%，同比-11.14pcts，环比-6.90pcts）。
    公司致力于实现超高分子量聚乙烯纤维产品的进口替代和自主创新产品覆盖军民用，客户分布海内外。公司专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售，是行业内少数可以同时实现超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产的企业、拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。公司年初收购超美斯，成为其控股股东，从而进军间位芳纶纤维和芳纶纸领域，形成第二增长曲线。公司产品在军用及民用领域均有所应用，主要用于军用防弹产品、海洋工程等高端领域以及鱼线、家纺、织物等民用领域，未来将晒准军警装备、医用纤维、腱绳材料等市场，持续推动产品升级送代
    巩固优势领域，拓展新兴领域，促进业绩快速增长。2025年上半年公司营业收入（4.83亿元，+89.70%）和归母净利润（0.66亿元，+41.13%）均快速增长、主要系公司持续优化产品业务结构，加大市场开拓力度，产品销量较去年同期增长明显及年初并购子公司所致。但毛利率（31.23%，4.97pcts）和净利率（14.09%-4.96pcts）均有所下降。
    分业务来看，2025年上半年，公司UHMWPE纤维业务收入（2.07亿元+22.27%）有所增长，而毛利率（27.96%，-5.46pcts）有所下降；复合材料收入（1.26亿元，+57.44%）和毛利率（52.29%，+10.06pcts）均实现大幅增长。
    公司依托强大的产品研发能力和创新实力，加大市场拓展力度，在安全防护、海洋绳缆纤维等传统优势领域，进一步巩固市场份额，优化客户结构同时加速开拓人形机器人灵巧手新兴应用领域，有效提升公司的市场影响力和品牌知名度
    进一步优化内部管理流程，实现精益运营。2025年上半年，公司三费费率（8.24%，-1.01pcts）小幅下降，其中管理费用率（5.89%，-1.76pcts）和销售费用率（1.94%，-1.22pcts）均有所下降，主要系并购子公司所致费用结构有所变化，财务费用率（0.42%，+1.97pcts）有所增长，主要系利息费用增加、利息收入及汇兑收益减少等综合影响所致
    公司全面推进智能制造体系升级，实现生产全流程可视化管控，增强生产过程的稳定性与可预测性，显著提升生产线运行效率与良品率，单吨生产成本显著降低。同时，公司强化供应链管理、优化原材料采购流程，持续推进精益化管理与降本增效工作
    公司研发费用率（4.91%，-0.73pcts）虽小幅下降，但研发费用（0.24亿元，+65.25%）大幅提高，主要系公司持续加大技术研发投入，提升自主创新能力和研发水平、营业收入比去年同期增长及年初并购子公司综合影响所致。
    新增控股子公司致公司资产负债提高。资产负债端来看，公司预付款项（0.16亿元，较2024年末增加139.46%），主要系预付材料款及新增控股子公司所致；应收账款（0.95亿元，较2024年末增加131.14%）、应收票据（0.43亿元、较2024年末增加820.45%）存货（3.28亿元、较2024年末增加65.23%）的大幅增加均主要系新增控股子公司所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.83亿元、+23.36%）的增加主要系收到期初应收账款且上年同期收到出口退税款、通知存款利息及年初并购子公司等综合影响所致
    超高分子量聚乙烯纤维市场需求旺盛，应用领域将持续拓宽。超高分子量聚乙烯纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材等领域
    随着超高分子量聚乙烯纤维生产技术的日益成熟以及生产成本的降低，将带动其在军用和民用领域的进一步发展，军用领域，超高分子量聚乙烯纤维已逐步成为个体防弹防护领域的首选纤维，其作为我国现代国防必不可少的战略物资，随着军队装备工作的启动，将引领防弹装备“质”与“量”的需求持续快速提升；民用领域，随着超高分子量聚乙烯纤维行业应用领域的不断拓展，未来，在深井采油、交通运输、消防软管、机器人灵巧手、医疗等新应用领域，市场需求将得到进一步释放。
    投资建议：
    1、公司专业从事超高分子量聚乙烯纤维研发生产，将受益于下游军用需求的增长以及民用应用领域的拓展，拓宽成长空间；
    2、公司布局间位芳纶领域，打开第二增长曲线：
    3、公司募投项目“年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）”及“防弹无纬布及制品产业化项目”顺利达产，规模效应进一步凸显
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.73亿元、11.37亿元和13.12亿元，归母净利润分别为1.52亿元、1.82亿元和2.12亿元，EPS分别为0.68元、0.81元和0.94元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价19.63元，对应2025-2027年预测EPS的29倍、24倍及21倍PE。
    风险提示
    行业需求下滑，市场拓展不及预期，财务风险等