2025年报业绩点评报告：海外市场实现高增，盈利能力持续改善

安琪酵母(600298)
    事件：
    公司发布2025年报。公司实现营业收入167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非后归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。
    2025Q4，公司实现营业收入49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%。
    观点：
    酵母及深加工产品是公司营收的主要来源，占总收入的71.43%，2025年收入同比增长10.09%。分产品来看，2025年公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现营收119.49亿元/13.39亿元/3.60亿元/22.18亿元/7.89亿元，同比变化10.09%/5.80%/-12.16%/54.36%/-32.47%；分地区来看，国内/国外分别实现营收98.05亿元/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，公司国际业务保持快速增长；分销售模式来看，线下/线上分别实现营收124.62亿元/41.91亿元，同比变化17.79%/-7.96%，线下销售实现较快增长。
    公司毛利率和净利率小幅上升，盈利能力持续优化。2025年公司实现毛利率24.71%，同比提升1.18pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.62%/3.28%/0.81%，同比小幅提升0.17pct/0.04pct/0.39pct，公司费用率基本维持稳健态势；净利率为9.50%，同比提升0.60pct。公司新产品、新业务推广成效显著，战略新品酵母蛋白推广顺利，全年上市多款新品试销符合预期，包括烘焙专用奶系列产品、低糖高活性干酵母、福邦非活性酵母、安琪纽特儿童成长配方奶粉、酵母粉等，形成了蛋白比例全覆盖的酵母蛋白产品体系。
    安琪酵母是专门从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的企业，产品种类丰富，结构完善，是全球第二大酵母公司。公司主营面包酵母、中华面食酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物营养、动物营养、水产营养、植物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。公司构建了全球营销网络，产品远销170多个国家或地区。公司品牌影响力持续提升。2025年，公司持续加大品牌投入，完成了CCTV、综艺节目、演唱会等平台的品牌广告投放和赞助。组织并参加了多场国内外展会和行业会议，打造了“小酵主很忙”、“好吃的面包店”、“福粉节”等特色IP，全面推进直播电商和营销账号矩阵构建，品牌传播形式更加立体、多元。“安琪”品牌价值达202.68亿元，蝉联国内食品加工制造类目第一，荣获“中国品牌国际化标杆100强”。
    盈利预测及投资评级：我们预测2026-2028年公司实现营业收入184.22亿元/203.59亿元/225.60亿元，同比增长10.12%/10.51%/10.81%；归母净利润18.27亿元/20.64亿元/23.27亿元，同比18.30%/13.00%/12.72%，对应2026年4月21日收盘价，PE分别为18.9X/16.8X/14.9X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格波动、新品动销不及预期、国内需求复苏不及预期。

公司深度研究：聚焦先进封装，迈向全球领先封测企业

华天科技(002185)
    摘要：
    老牌半导体公司焕发新春，业务规模持续增长。华天科技是中国半导体封装测试（OSAT）领域的领军企业，目前营收规模位居中国大陆前三、全球前十。公司总部位于甘肃天水，已构建起覆盖天水、西安、昆山、南京、韶关及马来西亚（Unisem）的全球化多基地产业布局，主营业务涵盖引线框架、基板、晶圆级及SiP、FC等先进封装技术，广泛应用于通讯、计算、消费电子及汽车电子等领域。2007年上市后，公司通过跨区域扩张与全球化并购实现了规模与技术的双重飞跃。尽管业绩受半导体行业周期性影响呈现波动，但长期保持高速增长，2016至2025年营收年复合增长率达15.4%。当前，受益于AI、新能源汽车等新兴需求的驱动，行业景气度回升，华天科技正焕发新春，业绩重回增长轨道。
    行业分析：景气周期下，AI发展叠加国产替代推动中国封测行业快速发展。半导体行业呈现显著的周期-成长双重特征。长期成长由技术创新驱动，短期波动则源于供需错配，当前，AI正驱动行业进入新一轮高景气周期。由于产业链价值分布不均，高附加值的设计与制造环节增速快于后端的封测（OSAT）环节。但中国大陆封测业凭借数十年积累，通过技术并购与产业升级，已跻身全球核心，增速显著快于全球市场。随着摩尔定律逼近物理与经济极限，单纯依靠制程微缩提升性能的路径难以为继。以Chiplet（芯粒）和先进封装（如CoWoS）为代表的技术，通过异构集成实现系统级性能突破，已成为延续算力发展的关键引擎。这使得封测环节的战略价值大幅提升。在地缘政治背景下，中国大陆封测产业凭借较高的自主可控度，正迎来国产替代与技术升级的战略机遇期。
    华天科技：聚焦先进封装，完善产品布局，迈向全球领先封装企业。近年来，公司扩规模、练内功，营收高速增长，集成电路封测业务占比已超99.9%，国内市场收入占比稳步提升，2025年已达63.49%。尽管毛利率受行业周期影响有所波动，但公司有效期间费用率稳步下降，并持续加大研发投入。为抓住AI算力机遇，公司保持高强度资本开支，2025年达61.46亿元新高，同时经营性现金流良好，实现了扩张与健康的平衡。在战略布局上，公司聚焦先进封装，抢占技术高地。2025年8月投资设立华天先进，专攻2.5D/3D等前沿封装技术。华天先进与已在南京投建的存储、晶圆级、板级封装业务形成庞大产业集群。同时，公司通过外延并购完善产品布局。2025年11月公告收购功率半导体企业华羿微电，此举不仅能将华羿微电的设计与封测能力纳入麾下，开辟汽车、能源等领域的第二增长曲线，还将使华天科技成为集团旗下唯一的封测平台，大幅提升综合竞争力。
    盈利预测及投资评级：半导体景气周期仍在高位，中国大陆封测产业升级与国产替代不断提速。根据公司公告，2026年营业收入目标为200亿元。具体来看，公司2025年扩产节奏进一步加快，尤其是在先进封装方面：华天先进进口线已于2025年二季度跑通、国产线于下半年完成搭建和调试并进行小批量样品测试；盘古半导体于2025年部分投产，其他产能将于2026-2028年陆续投产。若干先进封装产能的陆续建成投产，不仅提升公司收入规模，其高附加值属性也将提高公司整体利润水平。我们预计公司核心主业集成电路封测业务在2026-2028年收入增速为20.5%、24.5%、15%，毛利率分别为14.52%、15.21%、16.31%。由于地缘政治等因素行业周期恢复节奏较慢，公司盈利能力恢复速度不及我们前次预期，因而下调公司2026年盈利预测（前值12.86亿元）；同时，由于收购事项尚存在不确定性，出于谨慎性考虑，不考虑华羿微电带来的增厚效应，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润9.67/11.87/14.89亿元，对应PE分别为42.4/34.6/27.5倍。对比可比公司平均估值，公司仍存在低估，同时考虑到公司先进产能扩产带来盈利恢复确定性较强，上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求疲软；地缘政治与政策风险；国产替代及研发进度不及预期；收购事项存在不确定性；宏观经济恢复不及预期；数据引用风险。

2026年一季报业绩点评报告：AI驱动云业务增长，全球化战略稳步推进

优刻得(688158)
    事件：
    2026年Q1，公司单季度实现营业收入4.39亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润274万元，相较去年同期的-4473万元，同比增长106.13%；扣非归母净利润为-875万元，较去年同期的-4540万元，亏损大幅收窄80.73%。
    观点：
    AI驱动业绩增长，盈利能力显著改善。2026年Q1，公司实现营业收入4.39亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润274万元，去年同期为-4473万元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润-875万元，同比大幅减亏80.73%。公司单季度AI相关业务占比超过40%，AI带动公司业务结构改善成效渐显。同时，公司高毛利业务占比提升，费用管控合理，26Q1公司毛利率显著提升，同比+5pct.至29.34%。
    两大智算中心陆续投运，持续推进全球化战略。公司于国内自建的内蒙古乌兰察布、上海青浦智算中心陆续投运，双智算中心布局保障持续发力，保障智算服务能力。2026年4月数据，公司乌兰察布数据中心满负荷运营状态下毛利率已达30%-40%，目前机柜负载率稳定在90%上下，基本实现满产；同时公司上海青浦数据中心也已实现盈利。海外方面，年初至今，公司已在美国丹佛、巴西圣保罗等地新增节点，有望为公司整体盈利能力提升提供良好助益。
    涨价效应有望逐步释放，有望持续受益AI浪潮。在行业需求旺盛的背景下，公司顺应云计算行业涨价趋势，从3月起陆续与客户洽谈新订单涨价事宜，部分产品涨幅在5%-12%之间。但因仅对新签、续期订单执行新价格，因此涨价效应有望在后续季度逐步释放，进一步增厚利润。
    盈利预测及投资评级：国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。供需不平衡影响下，云服务涨价有望持续落地。26Q1，公司毛利率显著提升，AI驱动盈利能力改善得以初步验证。考虑到公司AI相关产品有望受益于高需求而实现量价齐升，我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.49/1.41/2.42亿元；预计公司2026-2028年EPS分别为0.11/0.31/0.53元；当前股价为50.08元，对应2026-2028年PE分别为469.7/161.8/94.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；毛利率不及预期；云服务竞争加剧；数据中心上架率不及预期；宏观经济不及预期。

2025年报业绩点评报告：公司业绩增速亮眼，盈利能力稳健提升

新乳业(002946)
    事件：
    新乳业发布2025年报。公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。
    观点：
    公司业绩增速亮眼，液体乳是公司营收增长的主要来源，奶粉营收增速居前。分品类来看，液体乳/奶粉/其他2025年分别实现营
    0.55pct/-0.39pct/-0.25pct，净利率为6.72%，同比提升1.56pct，费用端来看，销售费用率小幅抬升0.55pct，整体费用投放保持稳定；财务费用率同比收窄，费用管控效率优化，盈利质量持续提升。
    公司不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加，企业经营质量提升。公司坚持“鲜立方战略”，以“科技营养食品企业”为发展定位，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，突出“鲜价值”为核心的产品策略，以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，重视产品创新，持续培育战略品类；以DTC模式为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革和融合；通过分布经营、区域深耕的方式，专注核心区域和核心市场，提升各区域市场的份额和品牌影响力。依托稳定优质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、细致的渠道管理，不断强化生物科技和数字科技能力，打造企业的鲜能力和差异化竞争力。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为120.07亿元/129.08亿元/138.79亿元（2026年前值为130.26亿元），同比增长6.88%/7.50%/7.53%；归母净利润分别为8.80亿元/10.39亿元/12.11亿元（2026年前值为7.99亿元），同比增长20.30%/18.10%/16.57%，对应2026年4月20日收盘价，PE分别为17.8x/15.1x/12.9x，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

2026年一季报点评报告：全球算力投资持续增长，公司业绩持续高增

中际旭创(300308)
    事件：
    2026年4月17日，中际旭创发布2026年一季报：2026年一季度，公司实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；实现归属上市公司股东的净利润57.35亿元，同比增长262.28%。
    观点：
    高速光模块需求快速增长，公司业绩持续增长。受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货持续增长，其中800G及1.6T光模块快速放量，高速占比持续提高，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。2026年一季度，公司业绩延续增长态势，实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；实现归母净利57.35亿元，同比增长262.28%。
    全球算力投资持续增长，AI成为光模块数通市场的核心增长极。随着AI大模型等技术的迅速发展，海内外AI应用加速渗透，全球token消耗量也呈现近指数级增长的趋势，推动算力需求快速提升。为了满足快速增长的推理和训练算力需求，海内外CSP厂商逐步加大资本开支投入，整体资本开支呈现快速增长的趋势。光模块是AI投资中网络端的重要环节，在全球算力投资持续背景下，AI成为光模块数通市场的核心增长动力。根据Lightcounting的预测，2026年全球数通光模块市场规模有望达到228亿美元，预计2030年整体市场规模将增长至414亿美元，对应2025-2030年复合增长率为20%。未来三年内800G和1.6T等高速光模块的需求将占据市场主导地位，3.2T光模块有望从2028年起逐步起量。根据Lightcounting预测，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，合计市场规模有望达到146亿美元，占到整体光模块市场规模的约64%。
    盈利预测及投资评级：随着高端光模块需求的持续增长及公司产能的扩张，公司业绩持续高速增长，我们上调公司业绩预测，预计公司2026-2028年分别实现营业收入917.76亿元（前值为436.79亿元）、1616.88亿元（前值为503.08亿元）、2220.23亿元，归母净利润298.51亿元（前值为106.93亿元）、577.56亿元（前值为127.10亿元）、833.26亿元，当前股价对应PE分别为31.6、16.4、11.3倍，维持"买入"评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2025年报业绩点评报告：毛利率和净利率提升，燕麦主业与大健康产业协同发展

西麦食品(002956)
    事件：
    公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入22.40亿元，同比增长18.11%；归母净利润1.72亿元，同比增长28.93%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长46.67%。
    2025Q4，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长17.40%；归母净利润0.40亿元，同比增长59.61%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比增长63.26%。
    观点：
    公司业绩实现亮眼增长，复合燕麦片增速较快。2025年公司实现营业收入约22.4亿元，同比增长18.11%，扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长46.67%。分产品来看，纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现收入7.95亿元/10.53亿元
    12.57%/23.76%/18.93%/7.14%/26.87%，公司复合燕麦片增速快于冷食燕麦片和纯燕麦片；分地区来看，南方大区/北方大区/其他业务收入分别实现营收13.79亿元/7.92亿元/0.69亿元，同比提升23.86%/8.67%/26.87%；分销售模式来看，直营/经销/其他业务收入分别实现营收10.65亿元/11.06亿元/0.69亿元，同比增长28.61%/9.07%/26.87%。
    公司经营质效稳步提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率为41.95%，同比提升0.62pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.56%/5.78%/0.07%，同比变化分别为-1.38pct/-0.31pct/+0.46pct，销售费用率和管理费用率呈下降态势；净利率为7.71%，同比提升0.69pct，毛利率和净利率呈稳健上升态势。
    公司构建燕麦谷物生态圈，开拓大健康赛道，拓展完善产业布局。公司构建“基本盘+增长盘+新曲线”产品增长体系，纯燕麦片作为基本盘筑牢产业发展根基；复合燕麦片成类创新规模效应逐步释放，巩固公司在燕麦谷物领域的领先地位。同时，公司围绕大健康产业核心方向，积极拓展品类边界、整合产业资源，稳步开拓大健康赛道，实现燕麦主业与大健康产业协同发展。重点布局蛋白粉、肽饮等高附加值大健康品类，高钙益生菌蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参肽饮等产品持续发力，蛋白粉品类实现高速增长。形成“内生培育+外延合作”的大健康产业发展格局，为公司增长注入全新动能。公司推出药食同源燕麦片+粉系列产品，进一步推动燕麦产品从传统早餐饮品向功能化、场景化健康产品延伸。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为27.07亿元/32.00亿元/36.96亿元（2026年前值为28.53亿元），同比增长20.88%/18.20%/15.51%；归母净利润分别为2.34亿元/2.95亿元/3.48亿元（2026年前值为1.97亿元），同比增长36.30%/25.92%/17.95%，对应2026年4月16日收盘价，PE分别为26.5x/21.0x/17.8x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

2025年报业绩点评报告：营收首破百亿，业绩实现亮眼增长

孩子王(301078)
    事件：
    孩子王披露2025年度报告。公司实现营业收入102.73亿元，同比增长10.03%；归母净利润2.98亿元，同比增长64.21%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长91.09%。
    2025Q4公司实现营收29.25亿元，同比增长15.19%；归母净利润0.89亿元，同比增长77.14%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长168.67%。
    观点：
    2025年公司营收首破百亿，业绩实现亮眼增长。公司实现营业收入102.73亿元，同比上升10.03%，归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比上升64.21%，扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长91.09%；经营活动产生的现金流量净额14.38亿元，同比上升21.92%。在门店布局方面，截至2025年末，公司已开业加盟店173家，覆盖河南、湖北、安徽等23个省份超100个城市，加盟精选店呈现快速发展势头。公司构建涵盖自营大店、全龄段儿童生活馆、Ultra店、优选店、加盟精选店的多层级、多场景门店矩阵，并通过收购丝域生物，新增科技养发特色场景业态，实现对不同市场层级与消费场景的精准覆盖。2025年6月，孩子王Ultra店于上海徐汇万科广场正式落地，深度融合潮玩IP、“谷子经济”与AI科技，打造超600种前沿育儿场景解决方案，全方位满足精致养娃、悦己生活与亲子成长需求。
    供应链方面，公司战略由“平台运营”向“短链自营”深度转型。以用户价值创造为核心，为亲子家庭提供高性价比、高品质、个性化的商品与服务。公司与头部品牌深度合作，推出联合独家定制产品，并在奶粉、零辅食、用品等多个品类布局第三方独家定制商品。2025年，公司的自有品牌和第三方独家定制商品的规模正在快速增长，2025年收入同比提升了79.33%。2025年，公司通过战略收购丝域生物，正式具备头发头皮护理领域从产品研发、规模化生产到终端销售的全链路自主能力，进一步强化集团整体供应链管理优势。
    公司进行全面智能化转型，赋能业务全链路提效。公司依托服务沉淀的海量用户数据与领先的数字化体系，构建1,500余个用户标签体系与700余个智能模型，实现资源匹配与高效连接。2025年公司DTC自动化精准营销贡献的GMV占孩子王品牌母婴童产品GMV的月度平均比重超26%，实现数据驱动业务高质量增长。同时，公司持续迭代升级KidsGPT智能顾问，并以KidsGPT大模型为底座，孵化出AI育儿顾问、AI营销助手、AI IT运营等超10个AI智能体，全面覆盖会员服务、商品选品、智能订货、物流配送、品质管控及数字化营销等全业务流程，显著提升用户体验与整体运营效率。公司自研AI营销工具“漩涡”“哆啦”可自动完成短视频生成与分发，自2025年4月推出以来，“漩涡”已生产超过50万条短视频，AI营销工具“哆啦”截至目前覆盖人群超过1,000万人，有效提升营销效率。
    2025年公司完成对中国头皮及头发护理行业龙头丝域生物的收购，进一步完善亲子家庭服务产业生态布局。通过本次战略收购，公司实现母婴童服务与头皮头发护理业务深度融合，服务边界由聚焦儿童成长延伸至覆盖全家庭健康与美丽需求，为亲子家庭提供更完整的一站式解决方案。这一战略延伸既丰富了业务内涵、拓宽了增长空间，也进一步巩固了公司在亲子家庭消费领域的领先地位。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司加盟精选店在下沉市场的扩张，以及收购丝域生物后进一步延伸产业生态布局，打开新的增量空间。预计公司2026-2028年营收分别为114.41亿元/128.02亿元/143.36亿元（2026年/2027年前值为115.02亿元/124.93亿元），同比增长11.36%/11.90%/11.98%；归母净利润分别为4.52亿元/5.56亿元/6.75亿元（2026年/2027年前值为4.64亿元/5.92亿元），同比增长51.77%/23.14%/21.42%，对应2026年4月14日收盘价，PE分别为24.0x/19.5x/16.1x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：生育率持续下滑；业务开拓不及预期；行业竞争加剧；AI应用商业化进程不及预期；部分地区育儿补贴政策不及预期；下沉市场门店加盟和开店不及预期。

2025年报业绩点评报告：毛利率和净利率稳步抬升，盈利能力增强

会稽山(601579)
    事件：
    会稽山发布2025年报。2025年公司实现营业收入18.22亿元，同比增长11.68%；归母净利润2.45亿元，同比增长24.70%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长32.06%。
    2025Q4公司实现营业收入6.10亿元，同比增长7.14%；归母净利润1.28亿元，同比增长53.64%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长62.53%。
    观点：
    经营持续向好，利润增速亮眼。分产品看，2025年公司中高档酒/普通黄酒及其他酒分别实现营收11.42亿元/6.27亿元，同比增长7.30%/21.01%。分地区看，国内/国外分别实现营收17.60亿元/0.09亿元，同比变化11.96%/-13.11%，公司的酒类销售地区主要在国内市场，其中，国内销售占比为99.48%，国外销售占比仅为0.52%。分销售模式看，批发代理/直销（含团购）/国外分别实现营收13.70亿元/3.91亿元/0.09亿元，同比变化7.82%/29.38%/-13.11%，公司主要以经销模式为主，面向各地区的经销商开展黄酒商品的批发代理；同时，结合终端消费需求，以专卖店、直营店、团购等方式开展黄酒商品的直销业务；通过网上旗舰店、抖音直播、京东、天猫、拼多多等电商平台，开展线上新零售业务活动。
    毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司毛利率56.65%，同比提升4.58pct，其中，中高档酒/普通黄酒及其他酒毛利率分别为67.33%/42.25%，同比提升5.76pct/7.63pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.97%/5.71%/-0.32%，同比变化+5.64pct/-2.77pct/+0.53pct，净利率为13.48%，同比提升1.38pct，公司毛利率和净利率实现稳步抬升。
    公司不断推动品牌向高端化、年轻化发展，深化管理体系变革，增强核心竞争力，驱动主营业务增长。高端化方面，公司聚焦树立中国高端黄酒品牌领导者的价值标杆，采取多种高端场景赋能、圈层传播链接、品鉴会回厂游等造圈行动。年轻化方面，面对当代年轻人“悦己微醺”“朋克养生”等多元饮酒需求，公司于2023年7月推出爽酒系列，首创气泡黄酒新品类。通过与抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，有效改变了市场对黄酒的固有认知。凭借年轻化口感与场景化营销，截至2025年底，爽酒系列产品仅用两年时间成为“亿级大单品”。公司以业务增长为核心，推进全价值链流程再造，从管理变革、组织变革、机制变革等入手重塑运营效能，取得了显著成效。公司深化“会稽山”、“兰亭”双品牌运营战略，线上线下协同发力，推动传统与新兴渠道融合发展。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为14.06%/13.99%/12.34%；归母净利润分别为2.94亿元/3.55亿元/4.28亿元，同比增长20.13%/20.63%/20.79%，对应2026年4月13日收盘价，PE分别为30.4x/25.2x/20.9x，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧的风险；市场开拓不及预期；消费需求不及预期；第三方数据统计偏差风险。

2025年年报业绩点评报告：服务器龙头地位稳固，超节点注入新增量

浪潮信息(000977)
    事件：
    2025年，公司实现营业收入1,647.82亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长5.20%。
    观点：
    收入端同比高增长，服务器产品贡献核心增量。2025年，公司实现营业收入1,647.82亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润20.81亿元，同比增长11.10%。收入端的高增长主要受益于服务器产品销售增长。
    公司经营质量显著提升，合同负债及存货高增长。报告期内，受益于业务规模扩大、销售回款增加，公司经营活动产生的现金流量净额高达54.53亿元，同比大幅增长7183.71%。同时，截至期末合同负债达195.06亿元，同比增长72.47%；存货达465.08亿元，同比增长14.33%；合同负债及存货均创历史新高，反映出在手订单充裕，下游需求旺盛。费用端：报告期内，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-13.97%/+11.66%/+7.38%/+100.79%；除利息支出增加扰动财务费用外，公司整体费用管控情况良好。
    全面布局液冷，超节点产品有望贡献新增量。公司从部件、整机到数据中心全面布局液冷产品，连续4年蝉联中国液冷服务器市场第一，龙头地位稳固。另外，国产超节点有望在2026年进入放量阶段，公司紧抓行业机遇，发布超节点AI服务器元脑SD200和超扩展AI服务器元脑HC1000。我们认为，超节点是国产算力“弯道超车”机遇，公司超节点产品有望持续贡献新增量。
    盈利预测及投资评级：国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。公司作为服务器龙头，行业地位稳固，2025年营收同比实现高增长。同时，公司存货、合同负债同比高增，下游高需求信号得到初步验证，未来有望持续受益于下游需求扩张。考虑到成本波动对毛利率可能产生的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测值至35.61/45.18亿元（2026-2027年预测前值为37.64/45.41亿元）；预测公司2028年归母净利润为57.15亿元；预计公司2026-2028年EPS分别为2.43/3.08/3.89元，当前股价为67.99元，对应2026-2028年PE分别为28.0/22.1/17.5倍。维持“增持”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；下游需求持续性不及预期；市场竞争加剧；毛利率不及预期；宏观经济不及预期。

2025年报业绩点评报告：线上渠道增速亮眼，公司业绩实现高质量增长

海天味业(603288)
    事件：
    海天味业发布2025年报。公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非后归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。
    观点：
    2025年公司业绩实现高质量增长。2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，其中调味品主营业务收入273.99亿元，同比增长9.04%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。公司酱油、蚝油、调味酱等核心品类稳健发展，食醋、料酒赛道逐步破局，健康化、便捷化、场景化、定制化等创新产品表现较好，复调赛道加快拓展，形成了稳固且有弹性的多元增长结构。
    分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱分别实现营业收入149.34亿元/48.68亿元/29.17亿元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司产品基本盘保持稳健增长。分渠道来看，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并延伸至终端消费者，显著提高了终端覆盖质量与消费者触达效率，精细化的终端管理有效激活了存量网点潜力。在数字化营销的促进下，2025年线下渠道营业收入达257.60亿元，同比增长7.85%，线下渠道实现稳健发展。同时，公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，逐步从“从无到有”迈向“从有到优”。通过不断规范销售秩序、强化专业化运营团队建设，2025年公司线上渠道实现收入16.39亿元，同比增长31.87%。
    公司毛利率提升带动盈利能力增强。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。费用方面，公司2025年销售费用率为6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付费用增加；财务费用率为-1.58%，同比+0.31pcts，主因汇兑损失增加。净利率为24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。
    公司持续转型，从“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”，再向“味道研究”升级。2025年6月，公司正式踏上A+H双平台的新起点，国际化战略推进。2025年公司实施中期分红，制定未来三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，基于2025年的稳健经营，公司还实施了特别分红，对股东的回报意识显著提升。
    盈利预测及投资评级：公司不断夯实基础品类基本盘，同时延伸品类快速发展，我们看好公司竞争力持续提升。我们预计公司2026-2028年实现营业收入312.14亿元/337.63亿元/365.97亿元（2026/2027年前值为325.83亿元/360.63亿元），同比+8.10%/8.17%/8.39%；归母净利润78.39亿元/86.42亿元/95.16亿元（2026/2027年前值为77.97亿元/87.22亿元），同比+11.37%/10.24%/10.11%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为31.1X/28.2X/25.6X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

2025年报业绩点评报告：2025Q4业绩增速改善显著，景气度提升

中国中免(601888)
    事件：
    中国中免披露2025年报。公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
    2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。
    观点：
    2025Q4公司盈利能力改善显著，景气度提升。2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。2025年9月开始，海南离岛免税购物金额同比持续转正。2025年11月1日起，海南离岛免税新政实施，免税商品类别由45类增至47类，享惠对象进一步扩大，允许离境旅客享受离岛免税购物政策，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。
    深耕海南，离岛免税市场份额实现增长，并不断完善口岸及市内店渠道网络布局。公司深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化，叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。同时，公司不断完善口岸及市内店渠道网络布局，系统推进免税经营权投标工作，成功中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅进出境免税店、上海虹桥国际机场进出境免税店、北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店经营权项目。市内免税店方面，13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。
    公司稳步推动海外业务拓展。2026年1月，公司发布公告，与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。有利于公司快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，有利于公司实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，具有较强的产业协同效应，可进一步增强公司核心竞争力。此外，公司持续深耕港澳市场，新设3家门店，首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务扩大。公司还积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。
    盈利预测及投资评级：公司业绩在2025Q4已呈现显著回升态势，我们认为离岛免税景气度有望持续提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入574.54亿元/642.60亿元/722.05亿元，同比增长7.00%/11.85%/12.36%；归母净利润51.09亿元/59.93亿元/71.06亿元，同比提升42.45%/17.32%/18.57%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为28.0X/23.9X/20.2X。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：高端消费复苏不及预期；免税政策变动的风险；口岸免税竞争加剧；跨境电商平台竞争加剧；国际游客恢复不及预期

2025年报点评报告：量价齐升叠加结构优化，绿色溢价逐步显现

云铝股份(000807)
    事件：
    3月28日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27%，实现归母净利润60.55亿元，同比增长37.24%。
    观点：
    主营产品量价齐升叠加结构优化，业绩高增。2025年公司资源获取取得突破，电解产线稳产满产，铝商品产量达322.59万吨（+6.47%），销量323.44万吨（+7.06%），同时全球铝行业量稳价升、结构优化，公司营业收入录得600.43亿元，同比增长10.27%。全球铝行业绿色转型加快背景下，公司2025年清洁能源用电比例约87.5%，生产的绿色铝碳排放仅为煤电铝的20%左右，能源成本与碳约束下的竞争优势凸显，综合毛利率显著提升至16.79%（同比增加3.56个百分点），其中有色金属冶炼行业毛利率高达18.16%，归属于上市公司股东的净利润达60.55亿元，大幅增长37.24%。量价齐升与结构优化支撑下，公司现金流表现同样稳健，经营活动产生的现金流量净额为84.32亿元，同比增长21.37%，盈利质量高。
    权益产能持续提升，绿色溢价逐步显现。公司于2025年底完成对控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫少数股东股权的收购，直接增加权益产能15万吨以上，进一步强化了核心资产盈利能力。通过参股投资中铝铝箔（云南）公司，加速布局新能源高精板带箔项目，旨在提升产品合金化率并绑定新能源汽车、光伏及高科技电子等高成长赛道，提升合金化率。此外，在碳市场扩容及欧盟CBAM（碳边境调节机制）背景下，公司的绿色溢价能力与市场准入优势有望得到系统性重估。依托云南绿色水电资源禀赋与中铝集团的平台协同效应，在电解铝行业逐步步入供给紧平衡与低碳转型窗口期背景下，公司综合优势有望逐渐显现，并兑现为长期盈利。
    盈利预测及投资评级：铝行业结构不断优化，供给端紧平衡格局提供支撑，需求端新增长极不断出现，铝价有望维持上涨。公司权益产能不断提升，绿电优势与集团协同效应下，盈利能力有望不断提升。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润80.46/88.05/96.4亿元，对应PE分别为13.6/12.4/11.3倍。首次覆
    风险提示：地缘冲突升级；原材料价格大幅度波动；项目改造升级存在不确定性；宏观经济恢复不及预期；数据引用风险。

2025年报点评报告：业绩稳增，重点项目推进保障增长前景

山东黄金(600547)
    事件：
    3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
    观点：
    黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
    境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
    盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

2025年度业绩快报点评报告：夯实基础业务，AI持续赋能企业数智化转型

远光软件(002063)
    事件：
    近日，远光软件发布2025年度业绩快报。2025年公司实现营业收入25.93亿元，同比增长8.12%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长2.80%。
    观点：
    电力IT领军者，业绩稳健增长。公司聚焦数智企业核心系统（DAP）、智慧能源数字化产品体系，稳步拓展市场。2025年度，公司实现营业收入25.93亿元，同比增长8.12%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长2.80%；整体实现平稳增长。
    收入转化效率提升，应收账款管理和客户回款能力持续优化。公司2025年度业绩快报显示，公司经营活动现金流入同比增加1.68亿元，经营活动产生的现金流量净额同比增加4,953.23万元，营业收现率达到103.64%，连续两年超过100%。
    夯实基础业务，多元业务稳步拓展。公司主要产品领域包括数字企业、智慧能源、人工智能和数据资源整合及服务等。其中，在人工智能领域，公司推出企业管理大模型——远光智言，并围绕财务、审计、供应链等企业管理场景，打造了知识智能问答、数据智能填报、单据智能审核等一系列智能体应用，加速AI技术赋能产业。智慧能源领域，公司拥有代理购电测算分析系统、远光综合能源服务平台等多款产品，助力企业智能化、实现“双碳”目标及参与电力交易市场。2025年半年报显示，公司智慧能源业务收入实现同比增长24.28%；人工智能业务收入实现同比增长20.50%；均实现快速增长，多元化战略初现成效。
    盈利预测及投资评级：公司是电力IT领军者，受益于央国企数字化转型和新型电力系统建设，业绩增长逻辑有望逐步兑现。考虑到交付及确收节奏，我们下调公司2026年归母净利润预测值至4.04亿元（前预测值为4.93亿元）；2026年EPS为0.21元（前预测值为0.26元）。预计公司2027年归母净利润为5.15亿元；31.9/25.0倍。维持“增持”评级。
    风险提示：能源电力行业投资不及预期；软硬件产品交付节奏不及预期；信创推进不及预期；市场竞争风险加剧；宏观经济不及预期；所引用数据资料的误差风险。

点评报告：新品驱动+提质增效，景气度有望持续抬升

安井食品(603345)
    安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。
    公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。
    公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。
    以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。
    盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。

点评报告：海外业务再超预期，从工程承包商转型为全生命周期运营商

中材国际(600970)
    事件：
    2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入495.99亿元，同比增长7.53%，实现归母净利润28.62亿元，同比减少4.06%。
    观点：
    海外再发力助推收入稳步增长，工程主业波动叠加信用减值影响利润。报告期内，公司海外业务拓展再上新台阶，境外收入录得271.62亿元，同比大幅增长22%，占比继续提升至55%，有效对冲国内水泥基建周期的下行压力。整体营业收入495.99亿元，同比增长7.53%。利润方面，一方面，国内工程市场竞争加剧导致传统EPC业务毛利空间受挤压，另一方面，信用减值损失由2024年1.23亿元大幅上升至5.76亿元，成为利润端的边际拖累。归母净利润同比微降4.06%至28.62亿元，综合毛利率收窄至18.25%。高端装备制造与生产运营服务毛利率分别维持在20.75%和22.46%的高位，增长动能从传统的一次性工程建设向高附加值装备与运维切换。
    新签订单再创新高，打造全生命周期运营服务商。2025年公司新签合同额达712.35亿元，同比增长12%，再创历史新高。境外新签合同450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，为后续收入释放提供较高确定性。其中，境外装备新签合同额47.46亿元，同比增长达51%，境外收入占比超43%，同比提升超7pct。核心主机装备自给率不断提升，标志公司在全球产业链中从单纯施工方向核心装备供应商与技术标准输出者的蜕变，这一转型将重塑公司盈利质量与资产负债表韧性。海外市场的持续拓展与装备、运维板块的不断深耕，有望持续提高公司盈利能力，推动公司从“工程承包商”向“全生命周期服务商”不断跨越。
    盈利预测及投资评级：2025年公司海外收入规模持续稳健增长，占比创新高，同时装备业务表现亮眼。利润方面受工程业务波动影响和信用减值影响，单报告期出现下滑。随着主业恢复稳定，新签订单高增，在手合同充沛，公司有望重回增长快车道。我们下调2026年归母净利润预测值（原值32.49亿元），预计2026-2028年归母净利润分别为31.68/34.3/37.41亿元，对应PE分别为8.3倍、7.7倍、7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期；地缘政治波动风险；海外水泥需求出现波动；数据引用风险。

2025年报点评报告：主要金属价格上涨业绩高增，控股优质资产聚焦价值引领

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月21日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%。
    观点：
    铜、金价格续创新高，主要矿产品量价齐升推动业绩高增。2025年，核心金属价格高位运行、屡创新高，公司产能稳步释放，实现业绩跨越式增长。2025年，受益于全球宽松周期延续、政策博弈加剧资源品稀缺属性，年内金、铜均价分别同比上涨44%和8.7%；同期，公司阿基姆金矿（加纳）、瑞果多金矿（哈萨克斯坦）及西藏巨龙铜矿二期等重磅项目并购与扩建达产，加速资源优势向现金流转化。公司实现矿产金产量90吨，矿产铜109万吨，当量碳酸锂2.55万吨，实现锂板块从零到一的重大突破。全年营业收入3490.79亿元（+14.96%），归母净利润517.77亿元（+61.55%），经营性净现金流达754亿元（+54%）。公司综合毛利率提升至27.73%（+7.36pct）；若剔除冶炼加工，矿产品毛利率高达61.56%。同时，资产负债率降至51.56%（-3.63pct），资本结构进一步优化。
    金属牛市有望持续，公司聚焦价值转型。展望2026年，黄金在全球宏观格局变动下配置价值依然凸显；能源转型与AI算力需求支撑铜需求刚性，铜价有望中枢向上；锂2026年预计仍处于供应出清的低位震荡期，公司将聚焦“控本上产”，待周期拐点确认。在受益于有色金属大牛市的同时，公司推动从资源红利向价值引领转型，成为全球矿业龙头。2026年3月，公司宣布拟斥资182.58亿元取得赤峰黄金（600988.SH）控制权。通过控股赤峰黄金，公司意在深度整合境内外优质上市矿业资源，利用差异化上市平台精准对接全球标的。收购完成后，紫金将进一步补强黄金板块，向全球一流矿业龙头稳步迈进。
    盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，公司研判黄金配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂周期拐点有望确认。在此基础上，我们上调公司2026-2027年盈利预测（原归母净利润预测值491.68/567.77亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润754.08/862.93/975.04亿元，对应PE分别为10.8/9.4/8.3倍。维持“增持”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

2025年报业绩点评报告：收入高增，量贩零食业务净利率稳步提升

万辰集团(300972)
    事件：
    2026年3月18日，公司发布2025年度报告。
    报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
    观点：
    2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
    毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
    量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
    盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/2027年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。