泰凌微：全球无线连接一流企业，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    历经十数载风雨兼程，泰凌微发展成为无线物联网系统级芯片世界级企业
    公司成立于2010年，2016年公司推出全球领先多模无线物联网芯片TLSR8269。该芯片是继德州仪器(TI)cc2650型号芯片之后全球第二款多模低功耗物联网无线连接芯片。2019年7月，公司获选为国际蓝牙技术联盟(SIG)董事会成员公司，与同为成员公司的国际知名科技公司苹果、爱立信、英特尔、微软、摩托罗拉移动、诺基亚和东芝一起负责蓝牙技术联盟的管理和运营决策;公司核心技术人员金海鹏博士被聘请为SIG董事会联盟成员董事，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展。2021年GoogleTV遥控器参考设计指定芯片累计出货量超过10亿颗芯片；2022年公司研发出Matter1.0芯片以及方案；2023年公司成功登陆上交所科创板；2024年公司累计出货量超过20亿颗芯片。
    2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。TL721X系列也是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    公司在多个领域拥有突出优势，行业地位稳固
    公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列；公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地；在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备(HID)、智能零售电子货架标签(ESL)为代表的主要应用市场；在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    在垂直应用市场中，具备稳固领先的市场地位。在智能遥控器市场，公司芯片凭借多年的技术积累和市场验证占据了全球相当重要的份额;在智能零售电子货架标签(ESL)市场，公司提供高度性价比的芯片和灵活的技术方案，出货量逐年增长，并处于国内龙头地位;公司在细分无线音频产品领域具备独特的市场优势，特别是在超低延迟和多模共存音频设备方面。这些领域优势的叠加使得公司在无线通信领域具备广泛的市场影响力和竞争实力。
    公司通过技术优势积累了丰富的终端客户资源
    按照产品的应用领域，公司产品品牌客户主要包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统客户；罗技、联想等一线计算机外设品牌客户;创维、长虹、海尔等一线电视品牌客户;JBL、Sony等音频产品品牌客户;涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌客户；电子价签和智慧零售领域的汉朔科技。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司积极布局新一代无线通信技术的研发
    公司研发持续投入，在技术创新和市场拓展方面取得了显著进展。在WiFi-6多模芯片、星闪(NearLink)多模芯片，进一步巩固了在物联网芯片领域的领先地位。公司紧跟EdgeAI技术的发展趋势，推出了多款支持边缘计算和人工智能的芯片产品如TL721x、TL751x等，这些产品凭借高性能、低功耗和强大的端侧数据处理能力，已在智能家居、智能办公和无线音频等领域得到广泛应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.93亿、2.84亿、3.87亿元，EPS分别为0.80、1.18、1.61元，对应PE分别为47.91倍、32.59倍、23.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧。

影石创新：国产科技创新与新兴消费相互促进，全景相机全方位记录多彩美好生活

影石创新(688775)
    主要观点：
    影石创新披露公司2025年1-3月主要财务数据和2025年1-6月业绩预测，收入高速成长
    公司2025年1-3月实现营业收入13.55亿元，同比2024年同期1-3月的9.63亿元大幅提升40.70%；实现归母净利润为1.76亿元，同比2024年同期1-3月的1.81亿元同比小幅下降约2.5%。公司同时披露业绩预测，预计2025年1-6月，可实现营业收入32.14亿元-38.15亿元，同比增长32.38%~57.10%；扣除非经常性损益后净利润为4.69亿元~5.54亿元，较去年同期变动约-4.64%~12.63%。公司2025年Q1季度净利润下降主要系研发投入持续加大，同比提升3.21%。为提升品牌影响力，扩大受众面，公司加大营销力度，销售费用率同比提升3.18%。
    消费级产品占比公司营收近85%，X系列全景（占比50%+），Go系列（占比16.3%），Ace系列（占比10.44%）
    影石创新消费级产品近3年均维持85%左右营收占比水平，其中三大消费级产品包括X系列全景相机占比2024年营收52.74%；Go和Ace系列广角相机分别占比2024年营收的16.30%和10.44%。
    X系列全景相机主要特色为全景拍摄，面面俱到，使用者可先拍摄后取景，一台全景相机等于无限机位。产品广泛应用于机车骑行、单车、水上水下运动、滑雪、钓鱼等户外运动。
    Go和Ace系列作为广角相机主要对标GoPro Hero系列和DJI OSMOAction系列产品，是创作者经济和直播经济的好助手。公司于2023年11月推出Ace系列翻盖广角相机，进一步补充广角运动相机产品矩阵。经过一年半的耕耘，Ace系列产品已成为仅次于X系列全景相机和Go系列的公司第三大产品。Ace系列翻转触控萤幕，不仅方便预览和操控，还能精准构图，无论拍vlog、自拍或是运动场景的多角度预览，都能轻松应付。
    GO系列第一代产品、第二代产品和第三代产品分别于2019年8月、2021年3月和2023年6月推出。Go系列产品更为轻便小巧，可搭配相关配件，帮助创作者解放双手享受当下时光，用第一视角记录世界。也可搭配宠物配件，获得宠物独特视角。
    全景相机领域影石创新占据全球主导地位，公司配件丰富满足用户日常拍摄需求
    公司在全景相机市场占据全球主导地位。根据Frost&Sullivan的数据显示，2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期Insta360的市场优势将会持续。预计公司2024年全球消费级全景相机市场占比达到81.7%。
    公司丰富的产品配件套件，满足用户日常拍摄需求。从公司官网配件应用板块按照场景区分分为8大场景，包括旅行+Vlogs；汽车应用；骑乘机车；单车；水类运动；家庭+宠物；雪地运动；爬山等。
    影石创新供应链：文晔科技（IC，索尼、安霸）和弘景光电（镜头模组）是核心供应商
    影石创新主要供应商包括文晔科技股份有限公司、广东弘景光电科技股份有限公司等。根据影石创新招股意向书披露，2024年公司IC采购金额为8.22亿元，占比采购成本的28.82%；镜头模组采购额为7.12亿元，占比采购成本的24.93%；结构件采购金额为3.3亿元，占比采购成本的11.59%。其他材料如电池，LCD，包材和连接器等占比采购综合成本均小于5%。
    从核心采购成本构成的IC和镜头模组方面。弘景光电占比影石创新综合镜头模组的比例从2022年的39.95%，大幅提升至2023年的72.87%占比；2024年弘景光电占比影石创新镜头模组采购占比进一步提升至74.08%。IC方面，文晔科技占比IC综合采购的比例从2021年的51.33%，提升至2022年的73.25%；2023年和2024年，文晔科技占比IC综合采购的比例分别为60.68%和68.80%。
    投资建议
    预计影石创新公司2025-2027年分别实现归母净利润13.08亿、16.40亿、22.26亿元，EPS分别为3.26、4.09、5.55元，对应PE分别为62.62倍、49.94倍、36.79倍。考虑到公司是全球全景相机领导企业，同时研发领域和市场营销持续投入，公司将继续保持产品创新迭代能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧，竞争加剧。

铝链一体全球布局，成本优势显著

天山铝业(002532)
    主要观点：
    一体化铝链布局，成本优势显著
    天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。
    铝价有望维持高位，利润增长路径清晰
    国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025年4月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。
    自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势
    电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。
    具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期
    经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10个月，推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。
    投资建议
    公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71亿元，对应PE分别为8/7/6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等

高端铜箔国产化先锋，打造第二成长曲线

亨通股份(600226)
    主要观点：
    亨通股份战略发展，双主业协同驱动业绩高增
    亨通股份是一家以生物兽药、饲料添加剂、电解铜箔及热电联产为主营业务的多元化企业。截至2025年第一季度末，公司总资产46.57亿元，净资产34.88亿元，2025年第一季度实现营业收入3.82亿元，同比大幅增长86.36%，归母净利润0.7亿元，同比增长10.96%。业绩高增的核心驱动来自铜箔业务快速放量，该业务2024年贡献收入6.83亿元，占总营收比重51%，已成为公司战略转型的核心支柱。
    新能源汽车与AI革命驱动下的铜箔产业
    电解铜箔依应用场景划分为电子铜箔与锂电铜箔两大核心品类，共同构成集成电路、新能源等支柱产业的底层支撑。铜箔产业链上游包括电解铜、硫酸等原材料，以及磁控溅射等设备，原料成本与设备精度直接影响中游生产。铜箔分为电解铜箔和压延铜箔，其中电解铜箔分为锂电、电子电路两类，而锂电铜箔向极薄化发展，用于动力电池、储能等领域，近年复合铜箔等新工艺也在加速产业化；电子电路铜箔用于PCB、通信及汽车电子；压延铜箔则用于柔性电路、IC封装等高端场景。
    产能持续推进，自主研发高附加值产品
    产能建设上，德阳基地电解铜箔项目一期已于2023年投产，目前具备6μm及4.5μm极薄铜箔量产能力，掌握3.5μm铜箔制备技术，正在开展下游客户验证。通过自主研发，公司突破高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）等高附加值产品技术，并完成市场认证，形成覆盖动力电池、储能等场景的高端产品矩阵。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.68/3.35/4.21亿元，对应PE分别为32/25/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能建设不及预期；电解铜箔行业竞争加剧；下游市场需求不及预期。

X线影像设备一站式供应商，打破国外技术垄断

奕瑞科技(688301)
    主要观点：
    国产数字化X线探测器领军企业，技术储备深厚，勇攀技术高峰在数字化X线探测器方面，公司已形成一套完整的产品矩阵，涵盖了100多种不同类型的探测器，能够覆盖包括DR、CT、C型臂、齿科、放疗、核医学、乳腺、兽用等各类医疗领域以及工业无损检测、食品检测、安全检查等各类工业领域的所有主要应用场景。2021年至2023年，公司数字化X线探测器产品（包含口内探测器）出货量由6.70万台增至10.55万台，年复合增长率超过25%，根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球数字化X线探测器出货量为52.53万台，公司出货量占全球总出货量比例为20.09%，在全球范围内处于领先地位。
    随着X线影像设备在整机系统设计与技术方面不断迭代与突破，上游具有更先进技术、更优性能、更广泛应用场景的中高端X线核心部件产品（如CT探测器、光子计数探测器、双层探测器、CT球管、微焦点球管等）需求快速增长，具有高附加值的中高端X线核心部件产品替代趋势有望加速。
    整体解决方案业务开启，业务天花板高，第二增长曲线可期
    除X平板探测器外，公司逐步在垂直领域拓展，向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进。2024年其他核心零部件销售收入1.26亿元，同比增长约45.5%，2024年公司实现技术服务及整体解决方案收入约0.96亿元，同比增长262.56%。2019年以来，公司组建球管、高压发生器、射线源等研发团队，推出了中高端CT高压发生器、高端C型臂组合式射线源等X线核心部件产品。同时，公司也在基于对核心零部件的理解和技术积累，以及公司对下游客户需求的洞察，公司拓展了整体解决方案业务。
    在整体解决方案方面，公司公告的定增募投项目，布局了医疗DR、C-arm、医用螺旋CT、齿科CBCT、宠物及工业CT等产品，预计2030年募投项目满产产值接近50亿元。目前公司的定增项目已经通过上交所的审核，不日将发行完成。短期而言，2024年，公司全新的“在线CT+离线CT+2D检测”的电池检测方案已批量出货，用于光伏焊接检测和下一代手机散热片检测领域的2D检测方案正在推进中，这些都将为2025年公司整体解决方案增长打下基础。
    进入CT球管等核心零部件领域，国产替代大空间
    根据Research and Markets数据，2023年全球球管行业市场规模为42.6亿美元，预计到2030年，市场规模将达到95.3亿美元，2023年至2030年的年复合增长率为12.18%。球管行业以海外巨头为主，主要包括万睿视、Dunlee和佳能，以及使用自研自产球管的CT设备商如GE、西门子、飞利浦等，国产厂家在CT球管领域的竞争力相对较弱，有着非常大的替代空间。
    公司自2022年开始布局球管业务，目前公司开发了包括130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段，主要产品关键指标已达到国际先进、国内领军水平。我们预计随着公司定增项目落地，公司球管也将快速迎来增长。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到22.66亿元、31.00亿元和41.33亿元，同比增长分别为23.7%、36.8%、33.3%，归母净利润分别为5.97亿元、7.90亿元、10.44亿元，同比增长28.3%、32.3%、32.2%。2025-2027年对应的EPS分别为4.17元、5.52元和7.30元，对应的PE分别为31x、23x和18x。考虑公司是国产化X线设备核心零部件供应商的头部公司，所属行业技术壁垒高，国产代替补空间大，公司作为国内“新质生产力”的代表，随着公司产品升级和业务线扩面，公司有着较高的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期的风险。

影石创新投资探讨：25年前瞻专题之影石创新

影石创新(688775)
    核心要点
    影石创新坐拥三重产品壁垒全景优势+软件突出+迭代领先，以强产品力逐步抢占GoPro全球份额，最新销量已超越手持影像设备昔日龙一GoPro；我们认为：从投资逻辑看，公司未来在产品外延、海外抢占、成本优化三方面皆有成长空间。
    产品外延：影石创新当前以产品矩阵和迭代能力领跑行业，产品线更突出高端性能引领，未来有望凭其先发的全景优势+对AI侧的前瞻布局进一步加深产品差异化，长期看，以运动相机为轴品类外延空间可观（无人机/智能驾驶等）。
    海外抢占：影石创新较早确立出海策略，内销外销占比2:8，但GoPro的长期积累使其海外品牌知名度和渠道覆盖面皆领先国产大厂影石与大疆。对比影石创新和GoPro近年的此消彼长，我们认为影石外销在线上端具独立站+第三方平台拓展潜力、在线下端具美德等国线下发力空间+渠道商/运营商合作空间、新兴市场亦存破圈潜力。
    成本优化：从当前核心部件进口依存度看，DSP芯片（高端替代尚未突破）＞传感器（国产替代正当其时）＞镜头（国产化率已高），暂不考虑芯片替代，我们测算仅传感器国产化可为未来带来降本空间/毛利率提升空间1.4~2pct。
    定价探讨：我们看好影石创新未来产品拓展空间与全球份额空间，我们测算25-26年公司收入78/101亿元（同比+40%/+29%），利润13.4/16.5亿元（同比+35%/+23%），参考科技消费可比标的26年平均估值21X，公司当前价格存成长性溢价空间（远期更存云增值、第二曲线等额外长期空间），关注公司长期价值。同步建议关注产业链标的：弘景光电、韦尔股份、虹软科技、迅雷等（详见正文）。
    风险提示：数据信息失真、数据测算偏差、技术不及预期、品牌竞争加剧

国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

甘李药业(603087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。
    其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。
    2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    事件点评
    2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长
    2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。
    出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形
    2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。
    创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床
    2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。
    2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。
    公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；
    国际贸易摩擦风险；
    新品研发进度不及预期的风险。

Q1受突发事件影响，不改晶圆本土化长期需求

中芯国际(688981)
    主要观点：
    事件
    中芯国际2025年一季度实现营业收入22亿美元，环比增加2%；归母净利润2亿美元，环比增长74%；毛利率为23%，环比大致持平；产能利用率上升至接近90%，环比增长4pct（按国际财务报告准则）。
    受客户急单、国补、工业汽车下游补货提振，Q1收入环比淡季不淡公司Q1晶圆收入环比增长近5%。其中，8寸、12寸晶圆收入环比分别增长18%和2%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品的需求上升，以及工业与汽车产业的触底补货。
    Q1工厂生产波动影响将在Q2延续，但实际总体ASP没有发生根本性变化
    Q1公司整体出货数量达到229万片（折合八寸），环比增长15%，但由于工厂生产性波动，Q1后半部ASP下降，导致收入未能达到指引预期，而实际总体ASP并没有发生根本性的变化。公司预计影响会延续到二季度，Q2指引收入环比下降4%-6%，将通过提升设备磨合等方式减少影响。
    晶圆国产化如火如荼，公司有望充分受益
    根据SEMI数据，2026年中国大陆12寸晶圆产能占全球比例将达到25%，跃升至全球第一的位置。公司作为本土晶圆制造佼佼者，多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，保持每年5万片12寸产能的增加，向客户提供8寸和12寸晶圆代工服务，获得了良好的行业认知度，未来有望充分受益于晶圆国产化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为131x、115x、103x，对应PB分别为4x、4x、4x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

中科飞测：国内半导体量检测设备领军者，多元化产品布局成就未来

中科飞测(688361)
    深耕半导体业检测领城，产品布局持续优化
    深圳中科飞测成立于2014年，于2023年科创板上市。公司在光学检则技术、大数据检测算法和自动化控制软件等领域积累深厚，专注于检测和量测两大类集成电路设备的研发、生产和销售。公司产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、道富微电等国内主流集成电路制造产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力特续增强，公司营收规模特续扩张。2020-2024年，公司营业总收入由2.4亿元增至13.8亿元，4年复合增长率高达55.3%。2024年，公司受研发费用高增等因素影响，公司扣非归母净利润-1.2亿元，同比减少1.6亿元，利润端短期承压。
    半导体量检测设各行业国产化进程持续演进
    作为半导体制造工艺的重要环节，半导体质量控制可根据应用于前道制程还是先进封装，细分为检测和量测。检测指在晶圆表面上或电路结构中，检测其是否出现异质情况：量测指对被观测的晶圆电路上的结构尺寸和材料特性做出的量化描述。根据VLSI数据，2023年半导体检测设备占总量检测设备市场比例比为67.9%，量测设备占比为30.8%。中国半导体查检测设备市场高速发展，国产替代空间广阔。根据VLSI数据，2020-2023年，中国大陆半导体检测与量测设备市场规模以26.6%的年均复合增长率实现高速成长。中国大陆半导体检测与量测设备国产化率较低，市场主要由儿家垫断全球市场的国外企业占据主导地位。根据VLSI数据，科磊半导体市场份额最高达58.4%。近年来国内中科飞测等厂商在检测与量测领城突破较多，受益于国内半导体产业链的迅速发展，该领域国产化率有望加速提升。
    蓄力研发强化技术优势，多元产品矩阵持续选代
    公司特续高水平研发投入，稳步推进各系列设备产业化进程。2020-2024年，公司研发费用由0.5亿元增至5.0亿元，年复合增长率高达81.4%。目前，公司已形成深紫外成像扫描技术、高精度多模式干涉量测技术、基于参考区域对比的缺陷识别算法技术等多项核心技术，能够为半导体行业客户提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，推出了无图形晶圆缺离检测设备系列、图形晶圆缺离检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，积累了包括中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技在内的优质客户资源。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入21.3、31.0、42.7亿元；归母净利润分别为2.1、3.6、5.8亿元，对应EPS为0.65、1.14、1.80元，对应2025年5月30日收盘价PE分别为108.62、61.94、39.08倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，盈利水平波动风

脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

三友医疗(688085)
    主要观点：
    医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业
    公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。
    全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长
    自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。
    “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒
    公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

吉卡昔替尼获批上市，国产首个骨髓纤维化JAK抑制剂

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。
    点评
    国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切
    盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。
    吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好
    其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。
    拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理
    除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。
    投资建议
    由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

工程业务承压拖累业绩，氢能订单实现突破

华光环能(600475)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营收91.13亿元，YoY-13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY-4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY-24.00%。毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct。公司24Q4实现营收18.81亿元，同比-33.03%；归母净利润2.23亿元，同比-1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比+510.88%。毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct。
    公司25Q1实现营收19.65亿元，YoY-32.25%；归母净利润1.29亿元，同比-30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比-35.23%。毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct。
    业绩短期承压，主要系电站和市政工程业务承压和Q1季节性影响收入端看，公司25Q1营收同比下滑32.25%，主要系公司电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少。利润端看，公司25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系公司参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少。
    氢能实现订单突破，有望成为未来新增长点
    2024年，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白。2024年，公司建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm/h订单并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破。公司持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高。2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标。公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级。
    风险提示
    火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

半导体产品及市场布局积极拓展，光伏业务承压韧性展现

微导纳米(688147)
    主要观点：
    事件概况
    微导纳米于2025年4月25日发布2024年年报，2025年4月28日发布2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入为27.00亿元，同比上升60.74%；归母净利润为2.27亿元，同比下降16.16%；毛利率为39.99%，同比下降3.65pct；归母净利率为8.40%，同比减少7.70pct。
    2024年第四季度公司实现营业收入11.56亿元，同比提高75.58%；归母净利润为0.76亿元，同比下降34.14%；毛利率为42.18%，同比下降3.44pct；净利率为6.57%，同比下降10.95pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入5.10亿元，同比提高198.95%；归母净利润为0.84亿元，同比上升2,253.57%；毛利率为36.14%，同比下降6.76pct；净利率为16.48%，同比上升14.39pct。
    半导体业务快速发展，光伏周期下盈利承压，收入及毛利展现韧性2024年度，公司半导体设备收入3.27亿元，同比增长168.44%，毛利率27.68%，同比增长0.44pct；光伏设备收入22.90亿元，同比增长52.94%，毛利率40.67%，同比下降3.14pct。半导体设备收入占主营业务比重由2023年度的7.27%提升至12.14%，呈逐年上升的趋势。截至2024年12月31日，公司在手订单总额67.72亿元，其中光伏领域、半导体领域和新兴应用领域在手订单分别为51.88亿元、15.05亿元和0.79亿元。半导体领域在手订单同比大幅度增长65.91%，占订单总量的比重呈逐年上升趋势。
    2024年，公司前期在手订单验收，半导体和光伏设备营业收入同比增长，但利润受以下两方面影响：1）由于公司规模的扩大以及研发投入的增加，研发费用2.67亿元，同比增长50.78%；2）出于谨慎性原则，公司根据信用风险计提坏账损失及资产减值损失共计3.80亿元，同比增长165.61%。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为-99,989.87万元，公司半导体业务持续快速发展，其收款节点相对滞后而前期垫付的资金需求较大，与此同时，采购原材料等原因导致支付款项增加。
    半导体推进产品布局及市场拓展，光伏稳健经营同时持续技术升级半导体：产品布局不断推进，持续加大研发投入和市场拓展力度。1）公司ALD设备在高介电常数材料、金属化合物薄膜等领域均实现了产业化应用并取得批量重复订单，已涵盖了行业所需主流ALD薄膜材料及工艺。CVD设备在硬掩膜等关键工艺领域实现产业化突破，成功进入存储芯片领域先进器件产线并完成批量验收。2）在先进封装领域，公司开发了多项ALD和CVD技术，用于TSV、高密度互联、三维集成等关键工艺，已经在部分先进封装客户端进行样机测试。3）在新型显示硅基OLED、micro LED的阻水阻氧保护层制备方面，公司产品已陆续获得了如京东方等多个新型显示硅基面板知名厂商的验收，并取得客户重复订单。
    光伏：面对当前光伏行业的调整，公司严格控制经营风险，积极推动项目的交付和验收，优化客户结构，并持续推进现有技术升级和产业化进展。1）TOPCon电池领域，公司的ALD设备在成为主流技术路线，公司推出的PE-Tox+PE-Poly设备产业化进展顺利，客户认可度较高，市场占有率快速提升。公司在TOPCon整线工艺技术上持续创新，进一步巩固了在TOPCon技术领域的领先地位。2）在XBC领域中，公司ALD设备累计市场占有率位居第一，此外公司还开发了高产能LPCVD设备，并已成功发货至行业头部客户产线进行验证。3）同时，公司还积极地探索开发钙钛矿/钙钛矿叠层电池等新一代高效电池方面的技术。
    投资建议
    考虑光伏行业景气度下行影响订单及验收，我们调整预测公司2025-2027年营业收入分别为29.46/33.32/35.89亿元（25-26年前值为42.20/52.73亿元），归母净利润分别为2.88/4.40/4.97亿元（25-26年前值为5.26/7.25亿元），以当前总股本4.58亿股计算的摊薄EPS为0.63/0.96/1.09元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为46/30/27倍，考虑到公司在ALD领域具有领先优势，且在半导体领域持续突破，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）新产品验证进度不及预期的风险。2）受到国内行业行情波动、客户需求发生变化等因素的影响，有可能会导致部分订单无法履行或终止的风险。3）存货跌价的风险，应收账款和合同资产无法回收的风险。4）光伏及半导体下游行业波动的风险。5）技术迭代带来的创新风险。6）国内市场竞争加剧的风险。7）核心技术人员流失或不足的风险。8）全球产业链和供应链重新调整及贸易摩擦影响公司生产及交付能力的风险。9）测算市场空间的误差风险。10）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

深耕细作，聚焦医疗器械和制药装备主业

新华医疗(600587)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入100.21亿元（+0.09%），归母净利润6.92亿元（+5.75%），扣非净利润6.23亿元（+0.60%）；2024年单四季度，公司实现营业收入25.97亿元（-3.63%），归母净利润0.75亿元（-0.97%），扣非净利润0.16亿元（-74.94%）；2025年一季度，公司实现营业收入23.08亿元（-8.74%），归母净利润1.60亿元（-23.97%），扣非净利润1.58亿元（-24.53%）。
    点评：
    坚持聚焦“医疗器械+制药装备”，制药装备增速亮眼
    2024年度，面对复杂多变的市场环境，公司坚持贯彻“调结构，强主业，提效益，防风险”的发展战略，深耕聚焦“医疗器械、制药装备”两大制造主业，适度延伸“医疗服务、医疗商贸”的发展模式。总体来看，公司不同板块业务增长有所分化，呈现出制药装备好于医疗器械，海外收入高于国内收入的局面：按行业分类，医疗器械/制药装备/医疗服务分别实现收入68.60/21.71/8.34亿元，同比变化-2.83/+12.90/-9.51%，医疗器械有所承压，制药装备增速亮眼；按地区分类，国内/海外收入实现95.93/2.71亿元，同比变化-0.72/12.73%，国内业务相对稳健，国际化业务保持增长，其中国际化业务毛利率（47.69%）远高于国内业务毛利率（25.03%）。按产品分类，医疗器械/制药装备/医疗商贸/医疗服务实现收入37.35/21.71/31.25/8.34亿元，同比变化-10.37/+12.90/+8.04/-9.51%，毛利率变动+2.49/-1.65/-0.16/-2.04pct。
    主营业务深耕细作，海外市场稳步拓展
    截至2025年一季度，公司医疗器械和制药装备领域取得较多成果。医疗器械板块，公司取得X射线计算机体层摄影设备、医用电子直线加速器、可吸收性外科缝线等多个核心三类医疗器械注册证。1）感控设备及耗材：成立感控国际贸易部，完成多项MDR认证；2）放疗及影像：结项验收“大孔径128层滑轨CT”和“肺癌精准放疗”；3）体外诊断产品及仪器：重点发展凝血+化学发光，全自动糖化设备和全自动血栓弹力图设备已拿证。4）手术洁净：取得4K荧光内窥镜摄像系统、胸腹腔内窥镜、气腹机、医用内窥镜冷光源等二类产品注册证；搭建“设备+器械+耗材”体系。5）实验室：顺利推进新赛道研发项目，IVC类产品在韩国市场取得突破。制药装备板块，公司以新华英德设计院为驱动和引导，持续深耕注射剂、固体制剂、中药制剂、生物制药四大板块，BFS设备获得多家头部药企合同订单，实现集成式VHP空间灭菌设备应用。海外拓展方面，公司在印尼、沙特等地的合作伙伴取得资格或运营，在产品生产、合作协议签署上有序推进。感控、口腔、洁净等产线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现108.24/115.82/123.81亿元（调整前25/26年为113.03/120.21亿元），同比增长8.0%/7.0%/6.9%；归母净利润分别实现8.00/8.85/9.53亿元（调整前25/26年为8.64/9.47亿元），同比增长15.7%/10.6%/7.7%；对应EPS为1.32/1.46/1.57元；对应PE倍数为11/10/10x。维持“买入”评级。
    风险提示
    采购政策带来的波动，设备更新不及预期，制药装备行业竞争加剧。

利润端短期承压，持续推进成套设备产业化

景津装备(603279)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营收61.29亿元（-1.92%），归母净利润8.48亿元（-15.86%），扣非归母净利润8.41亿元（-14.84%），经营活动现金流净额10.41亿元（+288.21%），加权平均净资产收益率为18.82%，同比减少4.71pct。2025年一季度，公司实现营收14.06亿元（-6.70%），归母净利润1.67亿元（-26.99%），扣非后归母净利润1.59亿元（-27.27%），加权平均净资产收益率3.67%。
    短期业绩承压，现金流改善明显
    报告期内，公司业绩有所承压。从下游行业来看，由于新能源行业客户设备需求减缓，其他行业也缺乏较大订单增量，因此压滤机市场竞争加剧，营收端公司小幅下降，而整体利润端下降幅度相对较大主要系：1）公司为积极扩张市场业务，主动调低核心产品压滤机销售价格，毛利降幅较大；2）本期配套装备市场订单和收入显著增长，但毛利率较低。现金流方面，公司2024年和2025年一季度经营活动现金流净额改善明显，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，采购原材料现金支出减少所致。
    积极推进过滤成套装备产业化，海外市场持续拓展
    近年来，国家对各行业环境保护和资源利用要求越来越高，过滤成套装备在新能源、新材料、砂石骨料、环境保护等领域的应用也在不断拓展，并且产品的技术升级和更新换代正在与各应用行业的产业升级同步进行，高端过滤成套装备发展形势良好。报告期内，公司产品技术水平不断提高，积极推进过滤成套装备产业化二期项目的建设，项目已开工建设，项目进展顺利，成套装备产业化不断推进，为公司的持续发展和战略转型提供支撑。另一方面，由于公司技术和服务领先，公司产品销往美国、日本、欧盟、印度、澳大利亚、巴西、印度尼西亚、马来西亚等多个国家和地区。根据公司年报，2025年公司将继续开拓海外市场，加强销售、售后服务网络建设，扩大全球品牌知名度。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑到行业调价影响，我们调整公司2025-2027年营收预测为63.23/68.12/75.65亿元（2025-2026年前值为69.15/74.83亿元），归母净利润预测为8.61/9.49/10.78亿元（2025-2026年前值为9.86/11.02亿元），以当前总股本5.76亿股计算的摊薄EPS为1.49/1.65/1.87元（2025-2026年前值为1.71/1.91元）；当前股价对应的PE倍数为11/10/9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）下游行业需求不及预期；3）原材料大幅波动的风险；4）测算市场空间的误差风险；5）技术风险；6）投资项目风险。

多品类稳中有升，全球化发展迅速

徐工机械(000425)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。
    2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。
    产业集群稳中有升，数智化赋能加速成长
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业。
    多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。
    数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。
    全球化布局加速，大区主战增效益
    国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期，因此我们修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险。

各下游多点开花，汽车电源管理进展迅猛

南芯科技(688484)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入7亿元，同比增加14%，环比增加3%；归母净利润6,349万元，同比减少37%，环比增加81%；扣非净利5,626万元，同比减少44%，环比增加79%。
    公司在2024年实现营业收入26亿元，同比增加44%；归母净利润3亿元，同比增加17%；扣非净利3亿元，同比增加20%。
    l全年收入快速增长，各下游多点开花
    2024年，公司各下游收入快速增长，其中：1）移动设备电源管理芯片实现营收18亿元，同比增长30%；2）通用电源管理芯片营收3亿元，同比增长62%；3）智慧能源电源管理芯片实现营收3亿元，同比增长111%；4）汽车电子电源管理芯片实现营收8551万元，同比增长179%。
    l公司下游拓展取得成效，不断增强竞争优势
    公司自手机快充芯片起家，近年来不断加大研发投入，基于电源管理优势，将产品应用从手机单一下游，逐渐拓宽至新领域和新客户。其中，公司从车载充电切入汽车市场，推出多款支持多协议、不同功率等级的车载充电芯片，成功打入头部车厂，2024年汽车收入大增179%，取得显著进展。凭借快速迭代和持续创新能力，公司产品进一步拓展至智能座舱、ADAS、车身控制等多个应用场景。受益于汽车电子市场需求增长和国产替代加速，公司汽车电子业务迎来快速发展新阶段，核心产品应用持续拓展，竞争力显著增强。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.87、5.00、7.04亿元，对应的EPS分别为0.91、1.18、1.65元，最新收盘价对应PE分别为36x、28x、20x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

薄膜沉积收入高增，进军离子注入强化平台能力

北方华创(002371)
    l事件
    公司2025年一季度实现营业收入82亿元，同比增加38%，环比减少13%；归母净利润16亿元，同比增加39%，环比增加36%；扣非净利16亿元，同比增加46%，环比增加20%。
    公司在2024年实现营业收入298亿元，同比增加35%；归母净利润56亿元，同比增加44%；扣非净利56亿元，同比增加56%。
    l薄膜沉积收入高增，设备领域多点开花
    2024年公司电子工艺装备收入277亿元，同比增长41%。其中：1）刻蚀设备收入超80亿元，同比增长约33%；2）薄膜沉积设备收入超100亿元，同比增长约67%；3）热处理设备收入超20亿元；4）湿法设备收入超10亿元。在刻蚀设备领域，公司已完成ICP、CCP、Bevel刻蚀及高选择性刻蚀、干法去胶全系列产品布局；在薄膜沉积领域，形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP全系列工艺与设备阵容；热处理板块覆盖立式炉及快速热处理（RTP）全系列产品；湿法领域则构建了单片与槽式两大体系的全面解决方案。
    l进军离子注入，多领域协同厚积薄发
    2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，并发布首款离子注入机Sirius MC313。公司离子注入设备主要用于12寸逻辑、存储芯片的B、P、As等元素注入，浸没式机型主打高剂量、低能量离子注入，面向存储和逻辑领域的CMOS、加氢钝化、SOI等工艺。至此，公司形成了半导体制造装备四大核心环节闭环覆盖，将进一步提升公司在国内外晶圆制造市场的竞争力，为持续技术创新与国产化替代奠定坚实基础。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.16、117.32亿元，对应的EPS分别为14.44、17.63、21.96元，对应最新收盘价PE分别为30x、24x、19x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

Q1实现扭亏，各下游亮点纷呈

思瑞浦(688536)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入4亿元，同比增加111%，环比增加14%；归母净利润1556万元，同比增加132%，环比增加116%；扣非净利174万元，同比增加102%，环比增加102%。
    公司在2024年实现营业收入12亿元，同比增加12%；归母净利润-2亿元，同比减少468%；扣非净利-3亿元，同比减少150%。
    l Q1收入大幅增长，带动公司实现扭亏
    2025年Q1，公司净利润实现扭亏，主要是工业、汽车及泛通信等下游市场需求回暖，以及并表创芯微，使得收入环比大幅增长。其中，1）信号链芯片收入2.87亿元，同比增长65%；2）电源管理芯片产品收入1.35亿元，同比增长417%。
    l各下游亮点纷呈，持续加大扩展力度
    2024年，公司在各大下游市场持续拓展：1）汽车电子方面，公司已有200+款车规芯片，24年营收约2亿元，同比增长约80%，产品广泛应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等场景，多通道电源PMIC、车规CAN收发器、ORing控制器等已量产，竞争力持续增强；2）泛通信领域，公司积极布局光模块、服务器及无线通信三大方向，受益于AI需求爆发，公司超低噪声LDO、I2C开关、12位8通道SAR ADC等多款芯片已实现量产导入；3）泛工业方面，公司持续丰富高压DC/DC产品线，推出多款高压DC/DC等产品；4）消费电子方面，借助收购创芯微，公司单节锂电池保护芯片在手机下游增长迅速，多节锂电保护芯片成功导入清洁家电、电动自行车等领域；新推出MOS、PMIC、IPM等产品亦已实现量产销售，丰富公司在终端市场的布局。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.32、2.98、4.09亿元，对应的EPS分别为0.99、2.25、3.09元，最新收盘价对应PE分别为148x、65x、48x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

云计算全年收入占比首次过半，Q1维持强劲势头

工业富联(601138)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入1604亿元，同比增加35%，环比减少7%；归母净利润52亿元，同比增加25%，环比减少35%；扣非净利49亿元，同比增加15%，环比减少44%。
    公司在2024年实现营业收入6091亿元，同比增加28%；归母净利润232亿元，同比增加10%；扣非净利234亿元，同比增加16%。
    l Q1云业务维持强劲势头，AI及通用服务器双双高增
    2025年Q1，公司云计算业务营收同比增长超50%，其中AI服务器、通用服务器增速均超50%。按客户看，云服务商收入增速超60%，品牌客户超30%。通信设备方面，公司紧贴AI趋势，依托技术与研发优势，实现稳定出货。
    l AI持续驱动成长，云计算收入占比首次过半
    2024年，公司业务持续受益于AI建设：1）云计算营收达3,194亿元，同比增长64%，占比首次过半。AI服务器营收增长超150%，通用服务器同比增长20%。按客户看，云服务商服务器增速超80%，品牌商服务器在北美Tier-1客户带动下增长超70%。2）通信及移动网络设备营收2,879亿元，同比稳健增长。5G终端精密构件出货同比增10%，400G与800G高速交换机同比增长数倍，巩固数据中心网络领先地位。3）工业互联网业务营收9亿，新增2座对外赋能灯塔工厂，分别为海信日立青岛工厂与太原重工太原工厂，深化AI在工业场景的落地。
    l投资建议
    我们看好公司受益于AI需求增长，调整盈利预测为：2025~2027年营业收入7587、9558、11951亿元（前值2025-2026年分别为5945、6153亿元），2025~2027年归母净利润为292、355、451亿元（前值2025-2026年分别为280、301亿元），对应EPS为1.47、1.79、2.27元，对应PE为13、11、8倍。维持“增持”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧、技术开发不及预期，大客户销量不及预期。

25Q1业绩环比复苏，静待需求回暖

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月1日，兴发集团发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%；基本每股收益为1.45元，同比+16.00%。
    其中，2024年Q4公司实现营业收入63.46亿元，同比+2.73%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.50%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。
    2025年4月28日公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%；实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比-36.16%，环比-30.89%。
    农化市场需求回暖，全年盈利水平稳中有进
    2024年，公司实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%。其中，特种化学品、肥料、农药、有机硅板块分别实现营收52.78、40.49、52.04、26.47亿元，同比+4.97%、+12.26%、+21.50%、+23.48%；分别实现毛利率26.99%、10.91%、13.23%、-3.77%，分别同比+6.24pct、+2.21pct、-17.78pct、-8.10pct。
    从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2024年市场均价分别为25049.75、1013.52、13987.6、3124.88、3641.48元/吨，分别同比-22.96%、+2.36%、-6.34%、+2.38%、+0.80%。受益于农化市场需求回暖，公司整体业绩稳中有进。基于部分产品易受市场竞争及行业政策等影响，市场价格分别呈现不同程度的波动，但销量的显著提升仍助公司业绩稳中有进。
    四季度主营产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压
    2024年四季度，公司实现营业收入63.46亿元，同比+1.70%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.82%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。四季度公司业绩有所承压，主要受产品价格下行压力影响。农药、有机硅系列产品下游采购积极性不足，需求端持续弱化，产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压。根据百川盈孚，2024年四季度，草甘膦、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为24381.18、13108.06、3096、3617.48元/吨，分别同比下降1.66%、3.75%、5.61%、0.78%。
    2025年一季度，伴随下游需求回暖，DMC市场均价有所回升。企业普遍采取挺价策略，同时减产措施逐步实施，行业供需环境在调整中逐渐趋向平衡，推动市场价格上涨；根据百川盈孚，一季度DMC市场均价为13542.37元/吨，环比增长3.31%。
    产销策略调整叠加新增产能释放，助力开工率与产销量显著提升2024年，农化市场有所回暖，公司磷矿石与磷肥产品的盈利能力稳中有进，为业绩带来有力支撑；同时，公司适时调整产销策略，叠加新增产能释放，主营产品开工率及销量均有显著提升：特种化学品、化肥、农药、有机硅系列产品分别实现销量51.41、128.13、24.48、25.01万吨，同比分别增长14.39%、3.36%、42.81%、33.51%。
    2024年，公司特种化学品产品受市场竞争等因素影响，价格有所下跌，但公司通过产能投放、成本控制等措施缓冲了价格下行压力，促使产品整体毛利率与上年基本持平。同时，公司持续加大在产品及工艺研发方面的投入力度，积极推动企业向化工新材料领域转型升级；特种化学品板块延续了良好的发展势头，为公司业绩稳定增长了提供有力支撑。
    持续加入研发投入，推动科技创新，在建项目稳步推进
    2/5
    2024年，公司深入科技创新，研发投入合计11.88亿元，持续推动多领域技术突破。公司积极推进重点项目建设，助力产业转型升级。其中，瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目已顺利投入运行，为提升低品位磷矿的综合利用水平、保障宜都兴发的原料矿供应开辟了新路径。同时，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司2万吨/年2,4-D项目、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、3万吨/年液体胶项目（一期）以及有机硅皮革及有机硅泡棉中试项目等也陆续建成投产，进一步强化了公司综合实力。此外，兴福电子电子级双氧水扩建项目以及兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂项目正在加快推进，有望为公司带来新的利润增长点。
    投资建议
    公司作为国内磷化工行业头部企业，已形成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，当前正加快向科技型绿色化工新材料企业转型升级，未来随着公司重点项目逐步落地，有望实现可观的利润增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元（2025-2026前值为22.33、26.69亿元），对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；

2024年业绩符合预期，海外市场持续交付

中信博(688408)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润6.32亿元，符合预期
    2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母净利润2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非净利润1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    2024年支架总出货同比+36%，其中跟踪支架大幅增长、固定支架下滑
    （1）支架总出货：24年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%，主要系印度等市场光伏需求增长，及公司新产能投放，订单交付。（2）跟踪支架：24年出货17.4GW，同比增长128%；出货量占比75%，提升30pct；收入占比87.6%，提升24.0pct。（3）固定支架：24年出货5.8GW，同比下滑38%；出货量占比25%，下滑30pct；收入占比12.4%，下滑24.0pct。
    跟踪支架与固定支架毛利率差距拉大，费用管控效果显著
    （1）毛利率：24年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct；其中，固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct。（2）净利率：24年公司归母净利率7.1%，同比提升1.7pct，主要系公司加强费用管控。
    投资建议
    公司作为跟踪支架全球领先企业，海外先发优势突出，市占率领先，未来将持续在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定GW级项目。我们预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为9.73/12.25亿元，此次盈利预测下调主要系2025年全球光伏需求增速预期较此前略有下滑，因此本次对公司2025/2026年支架出货的量价有所调整），同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

业绩表现出色，两大业务创新高

特锐德(300001)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入153.74亿元，同增21.15%；归母净利润为9.17亿元，同比增长86.62%，主要系公司市场扩大。扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长89.48%。全年期间费用率为17.01%，其中销售费用率为5.79%，管理费用率为6.17%，研发费用率为3.74%，财务费用率为1.31%，全年期间费用率较去年略有上升。
    持续加大研发力度，技术优势驱动业绩增长
    2024年公司研发费用5.75亿，同比增长17.42%，在技术领域实现多项突破。智能制造与集成服务板块，公司自主研发的新能源变压产品、预制舱等多产品升级，产品线数字化智能化实现提效增量，未来将持续拉动盈利，GIS及变压器等部件拓宽产品应用场景，回应市场需求，支撑市占率进一步扩大。充电网业务受会计口径调整影响，营业收入阶段性下降，但随充电桩需求增长有望自然弥补。
    紧抓政策机遇，国内国外业务全面落地开花
    近年国内新能源汽车保有量增速居高位，需求侧增长结合运营公共充电终端规模优势，充电总量近三年均保持高速增长，公共充电终端运营数量位居行业第一，将稳步拉动新能源充电网业务营收。同时积极响应国家政策打开海外市场，海外业务同比增长131.87%，合同额达8亿元，预计海外市场持续扩大，未来业绩仍呈上升趋势。
    投资建议
    我们调整公司2025/2026/2027年公司归母净利润分别至12/15/21亿元（25/26前值分别为10/14亿元），对应PE分别为20/16/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、市场需求不及预期风险、成本上升导致毛利率承压风险。

中科蓝讯：坚持多元化布局，端侧AI赋能未来

中科蓝讯(688332)
    事件点评：中科蓝讯发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入18.2亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润约3.0亿元，同比增长19.2%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长40.4%。公司营收及净利润大幅增长，主要归因于：1）公司持续开拓新兴市场，产品品类拓展带动出货量高增；2）2024年公司收到政府补助同比下降，导致本期非经常性损益降低。
    公司2025第一季度实现营业收入3.7亿元，同比增长1.2%，环比下降35.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降18.2%，环比下降51.9%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比下降19.9%，环比下降47.3%。公司归母净利润较上年同期减少，主要系公司加大研发力度，报告期内研发投入共4577.4万元，同比增长53.6%。
    产品结构持续改善，高端产品拉动毛利率提升
    2024年，公司智能穿戴及无线麦克风业务表现亮眼，分别实现营收1.2亿元/0.7亿元，营收占比达6.6%/4.0%；毛利率分别为29.2%/28.7%，同比增长3.5 pct/6.2 pct。1）智能穿戴芯片：公司中低端AB568X系列、AB569X系列产品迅速起量，AB569X系列已打入印度智能手表品牌客户；2）无线麦克风芯片：公司中高端无线麦克风产品放量，“讯龙二代+”芯片已被搭载于Realme、安克、倍思等多品牌的头戴式耳机。
    合作大模型平台，打造端侧AI新增长极
    公司“讯龙三代”芯片采用CPU+DSP+NPU的多核架构，满足音频类各种AI算法的应用开发，可接入云端使用AI大模型。2024年，公司“讯龙三代”BT896X系列芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱；BT895X芯片已与火山方舟MaaS平台实现对接，可向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案。未来，公司将持续推进端侧AI技术的落地，推出新一代支持AI功能的TWS耳机产品，逐步拓展AI音箱、AI眼镜等终端领域。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为376/480/614百万元，对比此前预期的2025-2026年的利润381/485百万元有所下调。对应PE为30.03/23.50/18.37x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

Q4业绩筑底，涨价落地驱动盈利拐点显现

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报及一季报，碳酸锂价格下跌导致业绩承压2024年营收226亿元，同比-45.4%，主因碳酸锂价格下跌传导至正极材料售价下降加之产能未出清。归母净利润5.94亿元，同比-62.45%，扣非净利润5.70亿元，同比-62.44%。经营性净现金流-10.4亿元，主要系存货备货增加。Q4营收67.2亿元环比+32%，归母净利1.03亿元。2025年Q1实现营业收入67.62亿元，同比+49.6%，主要得益于磷酸盐正极材料销量增长63.68%至22.26万吨。归母净利润同比下滑40.56%至0.94亿元，主因营业成本增长52.82%至63.89亿元，部分原材料价格上涨叠加销售规模扩大导致成本压力加剧。
    磷酸铁锂出货量稳步增加，高端系列进展迅速
    2024年全年磷酸铁锂销量71.1万吨，同比+40.2%，市占率多年稳居行业第一。CN-5/YN-9/YN-13系列销量15.9万吨（占比22%），CN-5循环性能优势明显，有望形成差异化竞争优势。Q1新产品销量达8.2万吨，占总销量37%，其中YN-13系列通过客户认证并批量供货。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    持续推进产能建设降本增效，把握行业增长动能
    贵州基地推进磷矿-前驱体-正极材料一体化，西班牙5万吨项目启动，东南亚、北美市场考察同步推进，加速全球化产能部署。YN-13系列批量供货，磷酸锰铁锂研发及富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司25/26/27年归母净利至16.90/22.67/25.89亿元(25/26年预测前值分别为18.71/23.44亿元)，对应PE为13.13x/9.79x/8.57x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，中国海油发布2025年一季报，第一季度实现营收1,068.54亿元，同比/环比-4.14%/+13.09%，实现归母净利润365.63亿元，同比/环比-7.95%/+71.84%；实现扣非净利润370.27亿元，同比/环比-6.20%/+111.23%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年第一季度公司实现总净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。其中，中国净产量130.8百万桶油当量，同比上升6.2%，主要得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外净产量58.0百万桶油当量，同比上升1.9%，主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。价格方面，布伦特原油期货均价为74.98美元/桶，同比下降8.3%；一季度内公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。在此国际背景下，公司未经审计的油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025年一季度桶油成本为27.03美元，同比下降2.0%，桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产
    2025年第一季度，公司共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等已成功投产。其他新项目正在顺利推进。2025年一季度中国海油资本支出约人民币277.1亿元，同比下降4.5%，主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.54、8.20、7.76倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；

Q1受淡季影响，不断推出新品强化竞争力

圣邦股份(300661)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加8%，环比减少12%；归母净利润5977万元，同比增加10%，环比减少72%；扣非净利3396万元，同比减少33%，环比减少83%。
    公司在2024年实现营业收入33亿元，同比增加28%；归母净利润5亿元，同比增加78%；扣非净利5亿元，同比增加113%。
    l Q1消费电子下游回归正常节奏
    公司Q1收入环比下降，主要是由于下游消费电子在去年经历多个季度拉货后，今年回归正常拉货节奏，即回归Q1传统淡季。TI一季度消费电子下游环比下滑约15%，同样验证消费电子淡季影响。
    l公司不断拓展新品，强化竞争优势
    我们认为，在当下及未来的国际形势下，半导体国产化是长期且确定的趋势。模拟公司的成长来自于品类扩张，产品覆盖广度是模拟芯片公司的重中之重。公司正沿着模拟公司的成长路径稳步前行。公司去年推出了700+款新品，包括超低功耗运算放大器与比较器、高精度电流检测放大器、60nA超低功耗DC/DC降压转换器等产品，可广泛应用于工控、汽车、通信、消费电子和医疗等领域，累计形成34大类5900款可供销售产品。公司正加快推出新品，不断强化竞争力，持续扩大市场份额。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为1.27、1.82、2.40元，最新收盘价对应PE分别为76x、53x、40x，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

压缩机发力数据中心，半导体真空泵加速发展

汉钟精机(002158)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司共实现营收36.74亿元（-4.62%），归母净利润8.63亿元（-0.28%），扣非后归母净利润8.21亿元（-2.24%），经营现金流净额1.12亿元（-85.50%），加权平均净资产收益率为21.80%。2025年一季度，公司实现营收6.06亿元（-19.09%），归母净利润1.18亿元（-19.58%），扣非后归母净利润1.11亿元（-18.71%）。
    压缩机业务稳健增长，泛半导体行业真空泵产品短期承压
    压缩机组业务为公司第一大主营业务，2024年实现营收20.30亿元，占比55.26%，较2023年同比增长4.31%。报告期内，公司坚持技术创新，及时掌握行业产品的技术变化及升级迭代，不断提升市场竞争优势。真空泵领域，2024年公司实现营收13.46亿元，同比下滑18.04%。一方面，当下光伏行业产能过剩使得公司光伏真空泵短期内承压较大；另一方面，虽然半导体真空泵市场国产替代率低，有较大成长空间，但半导体客户对设备要求严苛，产品验证周期较长。目前，公司已完成三大系列半导体专用干式真空泵，并已推向市场。与此同时，公司已与多家半导体设备企业展开合作，逐步推动半导体行业中关键设备及零部件的国产化进程，未来有望加速发展。
    加强研发创新抢占数据中心领域，积极拓展国际市场
    公司始终坚持以技术创新达到行业世界领先水平为战略目标，深入布局制冷、空压、真空产品在各细分领域的应用。2024年公司研发费用1.82亿元，推出多种创新性产品，增强市场竞争力。根据公司2024年年报，2025年公司会加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用。国际化方面，2024年公司境外收入合计7.06亿元，同比增长8.32%。报告期内，公司积极推进越南北宁工厂的投产进度，进一步促进公司产品在东南亚市场的销售，从而提升公司国际化服务水平。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑到大环境影响，修改盈利预测为：2025-2027年营业收入预测34.84/35.68/37.74亿元（2025-2026年前值为39.77/44.25亿元；归母净利润预测为7.62/8.12/8.93亿元（2025-2026年前值为9.12/10.37亿元）；以当前总股本5.35亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.67元（2025-2026年前值为1.71/1.94元）。当前股价对应的PE倍数为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险。2）半导体行业客户拓展不及预期的风险。3）海外市场波动的风险。4）原材料大幅波动的风险。5）测算市场空间的误差风险。6）应收账款坏账风险。

业绩稳健，高精度传感器助力多元化发展

康斯特(300445)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩持续表现稳健
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入5.75亿元，同比增长15.48%；实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长23.07%；实现归母扣非净利润1.15亿元，同比增长18.48%。基本每股收益0.59元，同比增长22.92%。
    公司2025年一季度实现营收1.11亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润2218.23万元，同比下降12.39%；实现归母扣非净利润2075.70万元，同比下降8.08%；基本每股收益0.10元，同比下降16.67%。公司直面全球经贸区域化的变局，贯彻“产品加速迭代+场景深耕”的高质量发展基调，长期看好公司发展。
    校准测试产品厚积薄发，数字化平台业务提供增长动力
    公司的校准测试业务正向着第三个十年发展，已能为全球工业用户提供完善的压力检测、温湿度检测、过程信号及电学检测仪器的专业解决方案，产品已广泛应用于电力、石化、计量、冶金等长流程工业，并正积极地向生物医药、新能源与半导体、装备制造、轨交民航等各类国民经济领域拓展。
    仪器工业软件SaaS化的成功基础必须先是行业专家，公司的数字化平台业务正处于第一个十年发展期，已能为用户提供检测一体化平台、基石LIMS及云测等智慧计量数字化解决方案，同时逐步将检测技术与工业物联网技术进一步融合。数字化平台将助力公司检测仪器产品及传感器垂直产业体系的场景渗透，为用户提供多层次、多样化服务。
    高精度传感器助力公司产品多元化发展，积极拥抱传感器行业国产替代机遇
    公司通过二十多年的技术与应用积累，在传感器的测评和补偿算法方面处于世界领先水平，公司硅压阻式技术路线的压力传感器已实现综合性能指标优于0.01%F.S的技术目标。公司的高精度传感器业务刚迈入第一个十年发展期，为满足工业用户宽量程、高精度的双维度需求，逐步拉通压力传感器、数字压力检测产品及压力变送器等终端仪表的产业结构链，提升高端传感器垂直化产品的供给能力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.65/7.70/8.92亿元（前值2025-2026年分别为7.30/8.94亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.58/1.87/2.21亿元（前值2025-2026年分别为1.65/2.15亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.74/0.88/1.04元。公司当前股价对应的PE为23/20/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员

半导体量检测产品布局多维强化，25Q1业绩改善明显

精测电子(300567)
    主要观点：
    事件概况
    精测电子于2025年4月24日发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入为25.65亿元，同比上升5.59%；归母净利润为-0.98亿元，同比下降165.02%；毛利率为39.97%，同比下降8.98pct；归母净利率为-8.69%，同比减少12.37pct。
    2024年第四季度公司实现营业收入7.34亿元，同比下降16.97%；归母净利润为-1.80亿元，同比下降210.53%；毛利率为31.34%，同比下降24.30pct；净利率为-36.43%，同比下降52.48pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入6.89亿元，同比下降64.92%；归母净利润为0.38亿元，同比上升336.06%；毛利率为41.75%，同比下降5.26pct；净利率为4.40%，同比上升13.97pct。
    研发引领创新，半导体领域产品布局多维度强化
    2024年公司在半导体板块实现销售收入7.68亿元，同比增长94.65%，毛利率45.75%，同比下降6.18pct。截至2025年4月24日，公司在手订单金额总计约28.44亿元，其中半导体领域约16.68亿元。公司在半导体领域进展迅速，收入增长，但整体新品研发投入较大，投资周期较长，在新业务领域仍处于高投入期。公司2024年研发投入73,061.77万元，同比增长10.78%，其中半导体研发投入35,797.66万元，同比增长32.76%。
    公司产品线不断拓宽，膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；硅片应力测量设备已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场缺陷检测设备已取得多台正式订单，其中先进制程明场设备已正式交付客户；并积极储备有图形暗场缺陷检测设备等产品，培育后道检测等领域。
    先进制程产品占公司整体营收和订单的比例不断增加。公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7nm先进制程的交付及验收，更加先进制程的产品正在验证中。
    从前道量测设备拓展至封装产业链。公司增资湖北星辰，深化与核心客户的战略合作与绑定；收购芯盛智能11.93%的股权，通过协同开发、产业落地等方式，打破芯片产品研发与测试装备研发的行业壁垒，进一步增强公司在半导体测试领域的优势。
    显示及新能源设备承压，产品及市场发力展现韧性
    2024年公司显示板块实现销售收入15.91亿元，同比下降8.98%，毛利率38.36%，同比下降9.02pct；截至2025年4月24日，公司显示领域在手订单约7.64亿元。受行业周期性及竞争等多方面影响，公司为了巩固市场地位下调了部分显示领域的产品价格，导致公司显示领域毛利率有一定幅度下降，净利润出现较大幅度下滑。2025年显示行业LCD超大/大尺寸、重大尺寸OLED等产业投资带领行业逐步走出周期底部，公司优化产品结构抓住产业机遇。公司在智能和精密光学仪器领域实现较大规模销售，并积极聚焦新型显示领域，进行AR/VR全制程检测解决方案布局，深入拓展国内外市场。
    2024年新能源领域实现销售收入1.67亿元，同比减少30.71%，毛利率30.81%%，同比下降4.54pct；截至2025年4月24日，新能源领域在手订单约4.12亿元。受行业周期、竞争加剧、验收周期延长等因素影响，，公司在新能源领域营业收入同比有所下滑，主要产品毛利率下降。公司进一步加强与核心战略客户中创新航在锂电设备领域的深度合作，共同研发迭代产品，并积极开拓与国内外知名电池厂商的合作关系，特别是海外核心客户的合作关系。
    投资建议
    考虑到行业周期影响及公司验收节奏，我们对前次预测水平进行调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为30.39/35.54/43.69亿元（调整前2025-2026年为33.82/39.93亿元），归母净利润分别为1.94/3.08/5.21亿元（调整前2025-2026年为3.34/4.08亿元），以当前总股本2.80亿股计算的摊薄EPS为0.69/1.10/1.86元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为85/53/31倍，考虑到公司作为显示和半导体前道的检测设备领军企业，在半导体先进制程的量检测设备具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）客户集中的风险；2）半导体检测设备研发及推广不及预期的风险。

2024年业绩符合预期，保持成本领先地位

通威股份(600438)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润-70亿元，2025Q1实现归母净利润-26亿元2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中，2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15%。
    2024年光伏行业阶段性供需失衡，带来公司光伏产品“量增价减”在持续多年高速增长的需求拉动下，目前我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW。根据InfoLinkConsulting数据，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大的经营压力。2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。（1）硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。
    （2）电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14%。
    （3）组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93%。
    公司持续降本增效，保持行业成本领先优势
    （1）硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。目前，达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产，助力公司打造更具竞争力的产业链结构。
    （2）电池片及组件方面，公司持续围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线。公司钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为43/83亿元，此次盈利预测下调主要系新能源上网电价市场化政策对2025年光伏需求或产生负面冲击，全年光伏产业链价格或承压，进而影响公司盈利水平），同比
    50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

受益于传感器国产替代，积极拥抱人形机器人力传感器行业

安培龙(301413)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩持续表现稳健
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入9.40亿元，同比增长25.93%；实现归属于上市公司股东的净利润8263.76万元，同比增长3.44%；实现归母扣非净利润7459.53万元，同比增长2.00%。基本每股收益0.84元，同比下降22.22%。
    公司2025年一季度实现营收2.61亿元，同比增长42.15%；实现归母净利润2036.96万元，同比增长59.49%；实现归母扣非净利润1855.90万元，同比增长63.85%；基本每股收益0.21元，同比增长61.54%。公司2025年一季度业绩表现优秀，长期看好公司发展。
    丰富的产品技术储备及行业应用经验，把握传感器行业国产替代机遇经过多年的发展，公司基于敏感陶瓷材料以及MEMS技术的深入研究，公司已开发出高性能的PTC热敏电阻器、NTC热敏电阻器、温度传感器、陶瓷电容式压力传感器、MEMS压力传感器、玻璃微溶压力传感器、氧传感器、氮氧传感器、力传感器等丰富产品矩阵，拥有上千种规格型号的产品。
    随着人工智能、具身智能机器人、5G等前沿科技的不断发展，汽车电子、工业自动化、医疗健康、消费电子、商业航天与低空经济等领域加速推进智能化、数字化改造，带动传感器的应用场景、应用领域持续拓展，推动传感器市场规模持续扩大，尤其是在新兴市场和发展中国家，传感器市场潜力巨大，公司有望充分受益于传感器行业的大发展。
    积极拥抱人形机器人，有望引领人形机器人力传感器行业发展
    公司力传感器包括单向力传感器以及力矩传感器，可用于机器人以及汽车等领域。在机器人用力传感器领域，公司与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微溶工艺的力传感器，其产品可广泛应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，提高机器人的安全性能和交互性能，以满足工业机器人、协作机器人等机器人对力测量的精准需求，并可在人形机器人上进行实际应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为11.75/14.83/18.91亿元（前值2025-2026年分别为11.93/14.50亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.22/1.53/1.96亿元（前值2025-2026年分别为1.34/1.78亿元）；2025-2027年对应的EPS为1.24/1.56/1.99元。公司当前股价对应的PE为71/57/45倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

资源整合驱动业绩，煤磷氟一体化盈利跃升

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月2日，湖北宜化发布2024年年报，公司2024年实现营业收入169.64亿元，同比-0.46%；实现归母净利润6.53亿元，同比+44.32%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-10.76%。
    其中24Q4实现营业收入34.43亿元，同比+3.11%/环比-22.78%；实现归母净利润-1.06亿元，同比-267.4%/环比-148.43%；实现扣非归母净利润-1.31亿元，同比-187.09%/环比-195.94%。
    2025年4月25日发布2025年一季报，实现营业收入39.46亿元，同比-6.00%/环比+14.60%；实现归母净利润0.34亿元，同比-75.14%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-83.21%。
    季戊四醇量价齐升，高端化产能优势巩固龙头地位。
    2024年季戊四醇下游需求持续增长，涂料行业作为核心应用领域占比超30%，低热量甜味剂及医药领域需求稳步提升，在润滑剂、表面活性剂等高端领域应用拓展，推动了附加值提升。2024年以来，单/双季戊四醇价格持续上行，根据百川盈孚数据，截至5月11日，单季戊四醇市场均价11886元/吨，同比上月+1.96%，较年初+6.89%，同比上年上涨14.08%；双季戊四醇市场均价75800元/吨，同比上月+6.16%，较年初+57.92%，同比上年+136.88%。双季凭借与树脂/颜料的高相容性、快速固化及耐磨特性，成为PCB高端固化油墨关键材料，叠加新能源、医药及功能添加剂等领域需求增长，推动产品结构升级；公司计划2025年底完成装置搬迁，双季产能阶段性缩减或加剧供应紧张。2024年出口量同比增15%，东南亚、欧洲市场持续开拓，叠加环保政策驱动高纯度产品替代，新兴市场增长潜力可观。短期看，双季价格高弹性将直接增厚利润；中长期依托绿色工艺改造及高端应用场景渗透，公司有望进一步强化全球竞争力。
    产能释放与产业链升级，中长期成长动能充沛。
    公司依托技术升级与产能扩张双轮驱动，持续夯实行业竞争力。公司凭借水煤浆气化技术的低成本优势，显著强化磷酸二铵及TMP原材料保障能力，直接增厚主业盈利水平。公司布局氟化工等高附加值赛道，与多氟多合资的宜化氟化工于2024年10月投建2×3万吨/年无水氟化氢项目，推动磷氟资源梯级利用。2025年，公司产能释放进入密集期，多个战略项目将陆续落地：磷化工领域，20万吨/年精制磷酸、65万吨/年磷铵搬迁升级及40万吨/年磷铵节能改造项目将巩固原料自供优势；氟化工领域，2×3万吨/年无水氟化氢项目进一步延伸磷氟产业链；20万吨/年烧碱节能改造、硫磺渣综合利用及4万吨/年季戊四醇升级等项目有望通过工艺优化降本增效。
    产业链整合升级，强化资源禀赋与规模优势。
    2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》，公司拟以32亿元现金收购控股股东宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。交易完成后，公司对新疆宜化的持股比例将从36%提升至75%，预计2025年实现并表。此次收购标志着公司进一步夯实煤炭及煤化工产业链布局，形成“资源+化工+化肥”一体化优势。本次交易后，湖北宜化将全面整合新疆宜化的优质煤炭资源及成熟化工产能，形成上下游配套优势，新疆宜化产能与资源禀赋突出，拥有3000万吨煤炭、60万吨尿素、30万吨PVC+25万吨烧碱、8万吨三聚氰胺等产能。煤炭自给率提升将增强成本控制能力，抵御原料价格波动风险；尿素、PVC等产品产能扩张进一步巩固公司在化肥及氯碱领域的规模地位。长期看，新疆地区煤炭资源开发潜力大，叠加化工产业链延伸，公司有望持续受益于资源禀赋转化及产业升级红利，业绩增长确定性显著增强。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元（2025-2026年前值为11.86、13.81亿元），同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

高研发投入助力产品升级闭环，合同负债大幅增长

中微公司(688012)
    主要观点：
    事件
    公司2025年第一季度实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48%。
    公司在2024年实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17%。
    刻蚀设备增长迅速，LPCVD实现收入突破
    2024年，公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售。公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于5nm及以下器件中若干关键步骤的加工。在3D NAND芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上的量产。
    多年研发投入助力产品升级，一季度合同负债大幅增长
    2024年，公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下的水平。公司正在推进超过二十款新设备的开发，同时，新品研发速度明显加快，新设备开发时间从过去的3-5年，缩短至2年或更短。高研发投入取得成效，产品突破不断带来新订单增长。一季度，公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

24年报+25Q1点评：Q1业绩超预期，战略布局人形机器人业务

汇川技术(300124)
    主要观点：
    事件概况
    汇川技术于2025年4月28日发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%，25Q1实现归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，25Q1业绩符合预期。
    25Q1净利同比+63%超预期，营收维持较快增长
    公司2024年实现营收370.4亿元，同比+21.77%，实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%。单季度来看，公司24Q4实现营收116.44亿元同比+13.06%，25Q1实现营收89.78亿元同比+38.28%，持续维持较快增长；24Q4实现归母净利润达9.32亿元，同比-34.5%，25Q1实现归母净利润13.23亿元同比+63.08%，25Q1归母净利实现正增。利润率端来看，公司2024年毛利率达28.7%，同比下降4.85pct，2024年净利率达11.73%，同比下降3.97pct；2025Q1公司单季度毛利率达30.98%，同比下滑3.65pct，2025Q1实现净利率14.96%，同比提升2.28pct，公司毛利率波动主要系公司毛利率相对较低的新能源汽车业务占比提升迅速，公司25Q1净利率提升迅速，主要得益于公司良好的费用管控，25Q1四费费率达17.84%，同比-5.76pct。
    通用自动化Q1营收同比+29%增长显著，新能源业务持续快速增长公司四大板块业务持续推进：1）2024年公司通用自动化业务实现销售收入152.4亿元，同比+1.36%；受益于公司持续市场开拓，25Q1公司通用自动化业务实现营收约41亿元同比+29%，增长显著。2）2024年公司新能源类业务实现销售收入166.4亿元，同比+67.76%，2025Q1实现营收约39亿元，同比+66%，我国新能源汽车行业保持强劲增长，行业渗透率持续提升，公司新能源乘用车受益于客户定点车型SOP放量及公司交付保障快速增长，新能源商用车业务凭借新平台批量销售实现较快增长。3）受房地产市场持续走弱影响，电梯行业市场需求低迷，2024年公司智慧电梯业务实现销售收入约49.4亿元，同比-6.65%；公司持续深挖客户价值，拓展存量市场机会，开拓海外市场，25Q1公司智慧电梯业务实现收入9.6亿元同比+2%。4）公司轨道交通业务平稳增长，2024年实现销售收入约5.6亿元，同比+2%。
    新兴战略业务构成新增长线，24年正式布局人形机器人业务
    公司在夯实核心业务基础上前瞻战略布局推动业务延伸，公司围绕国际化、数字化、能源管理、AI、人形机器人等战略业务构建新增长线。2024年公司持续推进国际化业务，已在全球设立18家子公司及办事处，海外团队规模超600人，2024年实现海外收入约20亿元，同比+17%。数字化领域公司持续深耕数字装备、数字能源与数字工厂三大核心赛道。公司自上而下规划工业AI技术方向，多领域实现AI技术赋能与初步布局。2024年公司正式布局人形机器人业务，启动部分核心零部件研发工作，战略布局有望构成公司未来新兴成长曲线。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们修改盈利预测2025-2027年营业收入分别为461.4/569.4/697.3亿元（25-26年前值461.3/558.4亿元），归母净利润分别为52.53/60.51/70.93亿元（25-26年前值58.37/69.02亿元），以当前总股本计算的EPS为1.95/2.24/2.63元（25-26年前值2.18/2.58元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为35.1/30.5/26倍。考虑公司作为我国工控行业国产领先企业，有望受益于未来制造业自动化升级及国产替代背景下工控行业景气度提升，同时公司新能源汽车电控业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）经济波动带来的经营风险；2）房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险；3）新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险；4）核心技术及人才不足导致公司竞争优势下降风险;5）应收账款增加形成坏账风险；6）公司规模扩大带来管理风险；7）国际形势影响企业经营风险。

优质剧集拉动会员付费，精品内容持续供给

芒果超媒(300413)
    主要观点：
    业绩情况：
    2024年公司实现营收140.80亿元，yoy-3.75%；营业利润17.42亿元，yoy-4.21%；归母净利润13.64亿，yoy-61.63%；扣非归母净利润16.45亿，yoy-2.99%。2024年全年净利率9.7%，毛利率为29.0%。净利润下滑主要是受到企业所得税优惠政策变动所致。
    25Q1，公司实现营收29.00亿元，yoy-12.76%；归母净利润3.79亿，yoy-19.80%；扣非归母净利润3.03亿，yoy-35.03%。一季度收入收缩主要由于传统电视购物业务板块收入下降，另外公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入导致净利润同比下降。
    稳定综艺市场领先地位，打造“长中短”内容生态
    综艺：据云合数据统计，2024年芒果TV上线综艺160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一。在24年全网网络综艺有效播放TOP10中，芒果综艺占5席，分别为《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》和《披荆斩棘第四季》。在电视综艺有效播放TOP10榜单中，芒果占据4席，分别为《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》和《全员加速中对战季》。
    剧集：2024年芒果TV上线重点影视剧27部，《小巷人家》《问苍茫》和《日光之城》上榜豆瓣2024年评分最高的10部华语剧集榜单。目前公司影视剧储备超100部，借助芒果TV和湖南卫视两大播出渠道，热门剧集有望先后推出。
    微短剧：2024年公司上线微短剧340部，持续提升短剧的战略地位，打造“长中短”内容生态优势。
    会员数量与收入创新高，优质内容持续供给
    据QM数据统计，芒果TV12月MAU达2.77亿，位居四大长视频平台第三名，会员规模达7331万，会员收入达51.48亿元
    （yoy+19.3%）创新高。会员规模和收入的双提升主要得益于热门综艺和剧集的质量和数量的带动，例如《歌手2024》《再见爱人4》和《小巷人家》《与凤行》。公司通过优质内容的持续供给，实现内容投入与会员增长的良性循环。
    海外方面，芒果TV国际APP持续推进“倍增计划”，海外下载量达2.61亿（2023年为1.3亿），收入从6200万元增长至1.41亿元。AI技术赋能内容创作，项目储备丰富
    公司大模型实验室“山海研究院”和“芒果大模型”成功通过中央网信办备案，在综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中进行内容生产、运营、传播与商业化赋能。例如用虚拟现实技术对《中国官箴2》《赛博世纪》等项目进行拍摄，实现降本增效。同时公司还储备了头部数智传播平台、芒果出海、“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等重点项目。投资建议
    公司在综艺市场地位稳定，预计25-27年实现收入
    149.2/160.0/172.9亿，25-26年前值为163.1/173.9亿，实现归母净利润18.2/21.3/24.1亿，25-26年前值为23.6/25.0亿，维持“增持”评级。
    风险提示
    会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

提质增效多元发展，业务稳健发展

兰石重装(603169)
    主要观点：
    公司2024年&2025年一季度业绩稳健，长期看好公司发展
    公司2024年实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；归母净利润1.56亿元，同比增长1.59%；扣非净利润9221.02万元，同比下降8.34%；基本每股收益0.12元，同比增长1.61%。
    公司2025年一季度实现营业收入1.41亿元，同比增长52.30%；归母净利润1454.56万元，同比下降56.08%；扣非净利润259.42万元，同比下降91.90%；基本每股收益0.011元，同比下降56.30%。公司2025年一季度系销售结构发生变化以及传统能源装备市场竞争激烈导致销售综合毛利率减少，研发投入以及报告期内应交增值税导致增加税金及附加增加，因此公司净利润下滑。
    转型驱动，多元化发展
    公司转型升级取得积极成效，由传统能源装备向新能源装备拓展转型，核能领域、氢能领域、储能领域等新能源装备领域都取得突破；由传统制造业向绿色低碳智能化制造业转型，公司陆续推动新一代信息技术与传统制造业全面深度融合，加快推进智能工厂、数字化车间、智能化产线建设；由单体设备制造向产业链一体化服务商转型，公司是国内唯一一家同时拥有前端石油化工、煤化工工程和产品储运甲级设计院、高端集成化装备制造能力、原材料供应能力及EPC综合服务能力的产业链全流程覆盖企业；由国内市场向国际一体化市场转型，公司2024年实现国际市场新增订单4.11亿元，同比增长41.09%。
    金属新材料赋能，核电业务乘风破浪
    公司收购的兰石超合金新材料有限公司，产品覆盖各类金属材料板材、锻件、棒材、丝材和成套部件等。随着我国高端能源装备、可再生能源、航空航天、燃气轮机、海洋船舶等战略新兴产业的发展，国内市场对高温合金、钛合金、铜合金、高端特钢等高端金属材料的需求持续增长，公司新材料业务存在较大的市场应用空间。
    公司核能装备，产品覆盖从上游核燃料领域装备，中游核电站装备，到下游核乏燃料循环、核环保装备的核能装备全产业链，有望受益于国内核电行业大发展。
    投资建议
    我们看好公司多元化发展和核电业务全产业链布局，修改盈利预测为2025-2027年实现营业收入65.83/74.55/84.67亿元（前值2025-2026年分别为65.92/74.55亿元）；实现归母净利润分别为2.30/2.64/2.96亿元（前值2025-2026年分别为2.50/3.31亿元）；2025-2027年对应的EPS分别为0.18/0.20/0.23元，公司当前股价对应的PE为45/39/35倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员

25Q1业绩表现优异，IP布局打开利润增长点

万达电影(002739)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年及25Q1业绩，2024年全年实现营收123.62亿元（yoy-15.44%）；实现归母净利润-9.40亿元；实现扣非净利润-10.99亿元。
    25Q1，公司实现营业收入47.09亿元（yoy+23.23%），归母净利润8.30亿元（yoy+154.72%）；实现扣非净利润8.16亿元
    （yoy+165.72%）。
    一季度大盘拉动业绩增长，市场份额保持领先
    据灯塔专业版统计，2024年全国累计票房425.02亿元，2023年同期为549.52亿元，同比-22.7%。观影人数方面，2024年总出票10.1亿张，2023年同期为13.0亿张，同比-22.3%。25Q1，全国累计票房243.88亿元，24年同期为163.59亿元，同比+49.1%。观影人数方面，25Q1总出票5.2亿张，24年同期为3.64亿张，同比+42.9%。
    25Q1，公司国内直营影院实现票房34.2亿元，同比+44.9%；观影人次达6398万，同比+32.7%，在市场份额、上座率、单银幕产出等指标上公司持续保持行业第一地位。2024年末，公司在国内拥有已开业影院892家和7,435块银幕，其中包括直营影院706家和6,140块银幕。此外在澳洲公司拥有影院62家和536块银幕。
    重点内容表现稳定，IP布局逐步完善
    2025年第一季度，春节档期间公司出品发行影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》上映，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，“唐探”系列影片累计票房突破123亿元，IP影响力不断扩大。公司持续布局非票业务，通过布局IP内容，以合作投资方式构建生态，打开来利润新增长点。
    储备项目丰富，影片进展持续推进
    公司储备项目丰富，影片进展持续推进。储备影片包括：《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等。
    投资建议
    受益于春节档热门影片《哪吒2》和《唐探1900》等影响，春节档票房高增，同时考虑公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入150.1/162.3/172.3亿，25E-26E前值为164.3/183.0，实现归母净利润12.2/14.8/17.2亿，25E-26E前值为11.6/14.6，维持“买入”评级。
    风险提示
    票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

战略投入期，积极扩张国内外产能

富创精密(688409)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加9%，环比增加5%；归母净利润-2,216万元，扣非净利-2,844万元。
    公司在2024年实现营业收入30亿元，同比增加47%；归母净利润2亿元，同比增加20%；扣非净利1.7亿元，同比增加99%。
    l受战略扩张影响，Q1利润承压
    受新产线折旧摊销增加、战略性扩招、关键技术攻关等多项战略举措的影响，公司Q1利润承压。上述新增投入虽压缩当期利润，但为公司长期产能布局、人才梯队建设和核心技术突破奠定了坚实基础。
    l海外产能已获客户验证，为未来增长奠定基础
    公司作为少数能量产7nm工艺制程的半导体设备精密零部件公司，在国内外积极布局产能，以应对半导体市场快速增长需求。沈阳、南通及北京富创项目相继投产并贡献业绩，进一步强化华北供应能力；南通富创作为IPO募投项目已完成验收并成功投产；北京富创部分产能已通过验收，为客户提供贴近式服务；新加坡富创已完成海外龙头客户验证，直接对接海外市场，成为公司重要海外生产主体，承接更多海外订单，助力全球化战略布局并提升国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.25、4.39、6.44亿元，对应的EPS分别为1.06、1.43、2.10元，最新收盘价对应PE分别为47x、34x、23x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

转型检测平台型企业，积极拥抱人形机器人检测行业

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩有望困境反转
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入12.33亿元，同比增长36.17%；实现归属于上市公司股东的净利润2225.42万元，同比增长138.89%；实现归母扣非净利润894.37万元，同比增长116.92%。基本每股收益0.16元，同比增长139.02%。
    公司2025年一季度实现营收2.06亿元，同比下降25.18%；实现归母净利润-2065.12万元，同比下降294.27%；实现归母扣非净利润-2269.86万元，同比下降501.75%；基本每股收益-0.14元，同比下降275.00%。公司业绩受确收节奏影响短期承压，长期看好公司发展。深耕智能制造领域，积极拥抱人形机器人检测行业
    公司深耕智能制造领域近20年，行业地位突出，在多年非标设备研发及行业应用经验积淀中，总结并形成了运动控制、人工智能、机器人软件算法等平台化模块，以及射频、声学、电学、光学等各项功能技术模块。公司近几年转型标品市场，强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破；基于消费电子产品的IMU&力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，公司积极研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台；针对人形机器人电子烟观测与电子皮肤触觉需求，研发适配人形机器人camera与力传感器检测技术，为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。
    积极拓展下游领域，大数据及AI算力领域、新能源车领域均取得突破经过多年的积累，公司已实现从模组到整机全工段的测试能力布局，除了传统的ICT/FCT技术，公司成功开发了BSI和ICT Inline等硬板测试系统，已面向全球及国内知名服务器厂商全面供货，包括英伟达、戴尔、亚马逊、微软、思科等国际知名厂商，以及紫光、浪潮、阿里巴巴、腾讯等国内头部厂商。
    2024年12月，公司董事会审议通过拟使用5750万元的自由资金通过股份转让取得珠海广浩捷科技股份有限公司25%的股权，广浩捷为国内摄像头模组检测及自动化设备垂直细分行业龙头企业，具备ADAS车载模组AA组装与标定的关键技术，助力公司切入新能源汽车电子“智驾”领域。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为13.29/14.43/15.81亿元（前值2025-2026年15.84/18.11亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为0.84/1.13/1.52亿元（前值2025-2026年1.28/1.49亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.53/0.71/0.96元。公司当前股价对应的PE为61/45/33倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

2024年业绩符合预期，2025年BC放量可期

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润-86.18亿元，业绩落入预告区间
    2024年公司实现收入825.82亿元，同比下降36%；归母净利-86.18亿元，同比下降180%。2024Q4实现收入239.9亿元，同比下降32%，环比增长20%；归母净利-21.13亿元，同比下降124%，环比下降68%。2025Q1实现收入136.52亿元，同比下降23%；归母净利-14.36亿元，同比增长39%。
    2024年光伏行业量增价跌，公司采取“控量保利”策略
    2024年光伏行业竞争进入白热化，行业整体量增价跌下企业大面积亏损。根据CPIA，2024年多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超10%，光伏电池、组件出口量分别增长超过46%和12%。但产业链价格持续大幅下滑。2024年，公司在激烈的价格竞争中采取了“控量保利”的策略，实现硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW，其中BC产品出货量超17GW。2024年公司HPBC2.0产品产量占比尚低，受行业竞争加剧的影响，PERC和TOPCon产品价格和毛利率持续下降，产能开工率受限，技术迭代导致计提资产减值准备增加，参股硅料企业投资收益亏损，公司出现增量不增收、近十年来首度亏损的局面。
    展望后续：公司HPBC高价值产品持续领跑，稳健运营保障穿越周期截至2024年底，公司资产负债率继续保持在60%以下，有息负债率19.49%，维持行业较低水平。公司搭载HPBC2.0电池的组件均较主流TOPCon产品表现出全方位领先的发电优势，2024年底，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。此外，公司自主研发的杂化背接触晶硅太阳电池（HIBC）转换效率突破27.81%，进一步凸显公司在BC电池技术高转换效率与可量产工艺制程方面的深厚储备。同时，公司已将商业化M6尺寸的晶硅-钙钛矿叠层电池效率提升至32%，持续引领行业前沿技术突破。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/679/683亿元，同比-18.1%/+0.4%/+0.5%，预计实现归母净利润-24/19/46亿元（此前预计2025/2026年归母净利润为42/58亿元，本次下调盈利预测主要系2025年光伏行业需求增速放缓，行业供给过剩问题仍需时间消化，或影响全年产业链价格及盈利修复水平），同比+72.3%/+177.5%/+147.5%，对应当下-/63/25倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

2024年业绩扭亏为盈，2025年海风建设高增

海力风电(301155)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈
    2024年实现归母净利润6611.2万元，同比扭亏为盈。25Q1实现收入4.4亿元，同比增长251.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少13.3%，同比下降主要系1季度风电场投资收益影响。
    公司坚持“海上+海外”战略，重点研发布局深远海市场产品
    公司构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。2024年公司实现塔筒出货82套，同比-22.64%，实现桩基出货92套，同比-16.36%，实现导管架出货14套，同比+55.56%。2024年公司塔筒和桩基出货同比下降符合市场预期，主要系2024年国内海风建设受其他因素限制所致。
    后续展望：2025-2026年国内海风装机或提速发展，公司有望受益行业经历2021年抢装潮后进入深度调整期，2022-2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海上风电项目延期现象普遍，招标量与装机量呈现明显的背离。报告期随着航道、用海冲突等问题的逐步解决，沿海各省海风发展节奏提速，根据招标工期要求，有望为2025-2026年海风装机贡献重要增量。现阶段，公司主要客户多以国内市场为主，海外业务仍处于接洽阶段，有望受益于2025-2026年行业提速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.07/76.15/98.74亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.06/10.73/13.15亿元，同比+1118.9%/33.1%/22.6%，对应当下17/13/10倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

25Q1业绩超预期，海缆业务有望进入释放期

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润10.08亿元，25Q1实现归母净利润2.8亿元2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归属净利润10.08亿元，同比增长0.81%。其中2024Q4收入23.94亿元，同比增长22.10%；归属净利润0.76亿元，同比下降57.32%。符合预期。25Q1实现营业收入21.5亿元，同比+63.8%；归母净利润2.8亿元，同比+6.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+42.0%。超出市场预期。
    2024年公司陆缆收入增速高于海缆，在手订单持续增长
    公司业务主要包括海缆系统、陆缆系统以及海洋工程，其中海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿，同比增长5.49%，实现陆缆系统的营业收入54.16亿，同比增长41.52%，截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。
    从2025年起公司调整定期报告披露的产品分类
    从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.0亿元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，对应当下23/18/16倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

冷热核心事业稳步发展，并购与新事业未来可期

冰山冷热(000530)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司共实现营业收入45.31亿元，同比减少5.91%；归母净利润1.10亿元，同比增长123.46%；扣除非经常性损益后的净利润为0.34亿元，同比增长107.90%；经营活动现金流净额2.37亿元；加权平均净资产收益率3.57%，较2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司实现营收11.63亿元（+0.26%）；归母净利润0.30亿元（+2.90%）；扣非后归母净利润0.31亿元（+25.59%）。工业制冷积极开拓高端客户，商用冷链业务领先
    工业制冷方面，工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域，公司工业制冷技术接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现了赶超。报告期内，公司积极服务高端客户，在石油炼化一体化、精细化工、新材料等领域签订多个高标项目，市场竞争力较强。商用冷冻冷藏方面，公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，具备领先竞争能力。围绕食品冷冻冷藏，公司在吸收日本、欧洲、美国相关经验的基础上，结合我国的新需求，为食品冷冻提供更优方案。
    并购事业稳健发展，持续拓展新事业
    报告期内，公司并购的松洋子公司均稳健发展。其中，松洋压缩机积极拓展欧洲及南美市场，出口收入快速增长；松洋制冷聚焦工业节能，成立海外事业部，快速打通海外渠道，强力推进溴化锂吸收式制冷机组出口；松洋冷机聚焦自产品开拓，专注双碳及储能新领域。新事业领域，公司围绕国家节能减碳和可持续发展的战略要求持续拓展，公司储能热管理、CCUS等新事业取得良好进展，订单大幅增长。
    投资建议
    我们考虑到当前下游化工等工业行业需求较为疲弱，因此，我们修改公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为49.97/55.19/61.79亿元（2025-2026年前值为60.92/69.87亿元）；归母净利润分别为1.60/2.07/2.70亿元（2025-2026年前值为1.58/2.05亿元）；对应的EPS为0.19/0.25/0.32元（2025-2026年前值为0.19/0.24元）。公司当前股价对应的PE为29/22/17倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

Q1业绩符合预期，机器人灵巧手前景广阔

兆威机电(003021)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期
    24年实现营收15.25亿元，同比+26.42%，实现归母净利润2.25亿元，同比+25.11%，实现扣非归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。25年Q1实现营收3.68亿元，同比+17.66%，环比-21.32%，实现归母净利润0.55亿元，同比-1.09%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+6.86%，环比-14.83%。公司Q1业绩符合预期。
    Q1毛利率环比改善，费用率环比提升
    24年实现毛利率31.43%，同比+2.38pct；实现归母净利率14.76%，同比-0.16pct。25年Q1实现毛利率31.69%，同比-1.14pct，环比+0.55pct；实现归母净利率14.89%，同比-2.84pct，环比+0.77pct。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/5.30%/10.18%/-2.14%，同比分别为+0.40/-0.09/-0.50/+0.75pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.94%/6.04%/10.79%/-2.17%，环比分别+0.20/+0.77/+0.79/+0.48pct。
    开发人形机器人全驱动灵巧手，取得积极进展
    公司于2024年11月深圳高交会上发布指关节内置全驱动力单元仿人灵巧手。该产品采用高度集成化设计，将微型减速器、高功率密度微电机模组和智能控制单元融为一体，每个指节配备3个以上独立驱动单元，实现17个可扩展的主动自由度，其运动灵活性和操作精度已达到接近人手的水平。产品集成具备多模态感知能力的柔性电子皮肤传感器系统，通过多关节柔顺控制技术可完成复杂精细动作，并支持强化学习建模以提升智能操作水平。
    投资建议
    公司汽车电子持续贡献成长，人形机器人灵巧手业务前景广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.82/3.41/3.97亿元（25-26年2.74/3.26亿元），EPS为1.17/1.42/1.65元/股，对应PE为106/87/75倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；机器人灵巧手模组等新产品推广不及预期。

业绩增长稳健，收购新潮加强行业竞争力

分众传媒(002027)
    主要观点：
    业绩表现：
    公司发布公告，2024年公司全年实现收入122.62亿（yoy+3.01%），实现归母净利润51.55亿（yoy+6.80%），实现扣非后归母净利润46.68亿（yoy+6.73%）。
    25Q1实现收入28.58亿（yoy+4.70%），实现归母净利润11.35亿（yoy+9.14%），实现扣非后归母净利润9.88亿（yoy+4.56%）。
    公司以144亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），24年全年实现分红47.66亿元，股利支付率为92.5%，股息率为4.7%。
    消费品类支撑楼宇媒体稳健增长
    2024年，楼宇媒体实现收入115.5亿元（yoy+3.9%）；影院媒体实现收入6.9亿元（yoy-10.4%）。其中，日用消费品为收入占比最大品类，在楼宇媒体行业中，消费品收入占比为58.76%，同比增加5.96pct，互联网、房产家居和娱乐品类占比均有不同程度下滑。
    点位上，24年末，公司共计拥有电梯电视媒体数量126万台（海外15万台），同比增加4万台，主要是一二线城市点位增加。目前公司电梯电视媒体覆盖超230个城市，电梯海报媒体覆盖超120个城市。
    收购新潮100%股权，媒体覆盖结构优化
    4月10日，公司发布公告宣布收购新潮100%股权，新潮产品上主要为户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等，业务上与分众重合度较高。截至2024年三季度末，新潮传媒梯媒平台在200个城市共运营约74万部智能屏，其中约64万个智能屏分布在4.5万个住宅小区。业绩方面，2024年前三季度，新潮传媒实现营业收入14.97亿元，净亏损509.85万元。
    新潮传媒与分众传媒点位布局重合度较低，分众收购新潮有望扩充三线城市梯媒市场，完善户外广告赛道的资源点位布局。同时分众与新潮均为行业头部公司，收购后在点位上竞争压力减少，价格空间有望得到释放。长期看，户外广告市场资源将进一步整合，公司在行业内竞争力持续增强。
    投资建议
    预计公司25-27营业收入分别为130.38/135.77/141.12亿元，归母净利润分别为60.00/65.78/68.57亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

双业务阶段性承压，ADAS清洗及电机业务待放量

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    事件：2025年4月28日，恒帅股份（300969.SZ）发布2025年一季度报告：Q1实现营业收入2.03亿元，同比-16.04%，环比-21.44%；归母净利润0.42亿元，同比-35.48%，环比-16.71%；扣非净利润0.36亿元，同比-38.93%，环比-22.81%。
    核心观点
    双业务承压致营收利润阶段性下滑
    1）营收端，营收下滑主要受整体经营环境及下游客户需求波动影响，尤其传统清洗业务持续面临下游行业竞争加剧影响，电机板块也出现短期下滑。同时公司基于应收账款风险和账期管控考量，对部分逾期客户暂缓供货。
    2）盈利端：Q1公司毛利率为32.22%，同比-4.57pct，环比-0.28pct。去年同期因非持续性科目导致基数较高，环比相对稳定，公司毛利率与传统清洗系统产品年降压力相关，新产品如电机新业务、主动感知清洗陆续放量有望带动盈利上行。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.14pct/+3.15pct/+0.58pct/+0.92pct。收入同比下降带来费用率上行，环比四季度保持平稳。
    中期新产品待放量，长期重视机器人产业链机会
    1）清洗业务：传统业务仍具挑战，主动感知打开新空间。在国内较高市场份额基础下，公司将积极扩大部分车企配套份额，近年来逐步进行全球化生产布局，以争取海外市场增量空间。主动感知清洗产品的价值增量提升大，公司计划于泰国布局配套产能，期待产品的量产落地带动市场增量空间。
    2）电机业务：公司以电机技术及流体技术为核心原动力，从车身针对性拓展车内及底盘领域电机品种，布局大扭矩谐波无刷电机、ESP电机、EPB电机、ABS电机、EMB电机、电动门电机、座椅电机、热管理系统电机执行器、ADAS清洗系统及相关气泵液泵、EMC性能、磁路设计、NVH性能等方面，EPB领域已获得批量项目定点。
    3）人形机器人产业链：公司基于自身的技术方案，已与部分客户完成实物样件交流，将加速匹配产品需求，开拓新市场与新客户。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年营收分别为11.01/13.37/17.02亿元；对应2025~2027年实现归母
    27.76/22.84/17.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）原材料成本上涨；（4）海外工厂建设进度不及预期。

存量游戏稳健运营，新游海外上线打开流水空间

神州泰岳(300002)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年及25Q1业绩。2024年全年公司实现营收64.52亿元，yoy+8.22%；实现归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%；实现扣非净利润11.47亿元，yoy+38.29%。
    25Q1，公司营收13.23亿元，yoy-11.07%；归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%；扣非后净利润为2.26亿元，yoy-21.10%。
    存量游戏长线运营，新游上线有望提供增量
    2024年，公司游戏业务实现收入46.62亿元，同比增长3.66%。受益于《Age of Origins》和《War and Order》等核心游戏在海外的稳健运营，整体保持稳定增长，长线运营能力依旧。25年一季度由于季节性和新游上线影响，核心游戏流水有所下滑。新游方面，2024年末，公司先后在海外发行《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前两款新游处于海外商业化测试和调优阶段，同时在国内取得版号，预计后续在国内上线。
    AI赋能计算机业务，服务场景多面覆盖
    2024年，公司软件与信息技术服务业务实现收入17.90亿元，同比增长22.21%。分产品看，AI/ICT运营管理实现收入14.78亿元，同比增长20.53%；物联网/通讯实现收入1.33亿元，同比增长62.30%；创新服务实现收入1.50亿元，同比增长27.05%。公司运用亚马逊云科技的Amazon SageMaker、Amazon Bedrock等技术，从架构选型、模型选择、模型调优到云应用的集成开发，帮助企业释放生成式AI的商业价值。在云服务上，公司服务全球300多家企业，行业覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件、车联网、教育医疗、金融科技等，带动了业务高速增长。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润13.50/14.92/15.89亿元，yoy-5.4%/10.5%/6.5%，对应PE为16.63/15.05/14.13。公司核心游戏长线运营有望持续为公司提供业绩增长，海外上线新游有望提供流水增量，维持“增持”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；游戏政策不确定性等。

25Q1业绩增长强劲，关注AI应用进展

恺英网络(002517)
    主要观点：
    业绩表现：
    2024年，公司营收51.18亿元，yoy+19.16%；归母净利润为16.28亿元，yoy+11.41%；扣非后净利润为15.99亿元，yoy+18.43%。25Q1，公司营收13.53亿元，yoy+3.46%；归母净利润5.18亿元，yoy+21.57%；扣非后净利润为5.16亿元，yoy+21.66%。
    2024年公司拟向全体股东每10股派息1元（含税），合计拟派发现金红利约2.14亿元。2024年公司现金分红合计4.26亿元。
    存量游戏稳健，新类游戏贡献增量
    公司存量游戏稳健运营，MMORPG《原始传奇》持续贡献流水，海外方面《OVERLORD》、东南亚上线的《天使之战》和港澳台地区上线的《新倚天屠龙记》持续为公司贡献收入。
    新游方面，2月20日重点产品3D动作MMORPG游戏《龙之谷世界》上线；4月25日《数码宝贝：源码》上线，新游上线节奏稳定。
    AI陪伴应用《EVE》发布PV，关注后续进展
    公司投资聚焦于游戏行业上下游产业链，通过投资研发工作室为游戏的研发和发行提供支撑，其中包括自然选择。4月25日，自然选择开发的3D AI陪伴应用《EVE》发布3D AI男友PV，并宣布将开启内测。《EVE》通过自研的一套基于十余个专业Agent模型的系统架构，达到多模态协同运作，实现对话技术和记忆系统的快速响应，使得《EVE》精准捕捉用户需求。
    游戏储备丰富，IP储备支撑内容厚度
    公司新游上线节奏稳定，《斗罗大陆：诛邢传说》已完成扬帆测试，《盗墓笔记：启程》于4月10日开启测试；《纳萨力克：崛起》《王者传奇2》也处于开发后期，《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。
    公司积累大量IP授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“热血江湖”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“黑猫警长”“大富翁”等知名IP，支撑公司产品内容厚度。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润21.52/24.10/26.64亿元，yoy32.2%/12.0%/10.5%，25/26年前值为22.71/25.07亿元，对应PE为16.6/14.9/13.4。公司产品储备丰富，后续新游及AI陪伴应用上线有望为公司提供业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线时间不确定性；游戏上线流水不及预期；游戏政策不确定性等。

产品稳健运营，新游储备丰富

三七互娱(002555)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年年报，全年实现营收174.4亿元，yoy+5.4%，实现归母净利润26.7亿元，yoy+0.54%，实现扣非净利润25.9亿元，yoy+3.76%。24Q4实现营收41.0亿元，yoy-8.93%，qoq-0.14%，实现归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%。公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税），2024年合计分红22亿元，占全年归母净利润82%。
    新游上线助力业绩增长，IP储备提供增长空间
    公司在多品类游戏深入布局，25Q1，《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等产品先后上线。其中，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》冲进iOS畅销榜前五，并登顶微信小游戏畅销榜。公司通过积极布局多品类游戏及不断扩展自研能力边界，不断推出精品化游戏，助力业绩增长。公司在IP方面储备《斗破苍穹》、《诡秘之主》、《斗罗大陆》等IP的游戏改编版权，为后续产品矩阵内容提供有力支撑。存量游戏稳定运营，销售费用优化
    2024年境内外游戏业务稳定运营，其中境内营收117.2亿元，yoy+9.12%，主要系《寻道大千》、《斗罗大陆：魂师对决》、《凡人修仙传：人界篇》、等产品持续运营贡献流水基础；境外营收57.2亿元，yoy-1.47%，“三消+SLG”玩法《Puzzles&Survival》跻身SensorTower2024年出海手游收入榜Top8。
    销售费用上，2024年全年销售费用率为55.7%，同比增加0.75pct，其中四季度销售费用率为48.97%，同比减少11.65pct，环比减少8.08pct，主要由于新游四季度上线数量有所减少，买量费用减少所致。AI能力持续升级，驱动游戏新一轮创新
    公司构建企业AI能力底座，自主研发游戏领域行业大模型“小七”，公司基于“小七”及引入行业先进的外部大模型集群，构建40余种AI能力。在研发上，公司通过AI算法实现高精度、高性能的动作捕捉，解决传统动作捕捉专业设备价格昂贵、整体周期长等痛点，提升研发效率与质量。在AI平衡性测试方面，多款自研产品均有效应用了AI数值平衡测试功能，提升游戏生命周期。业务应用方面，公司已通过AI技术实现AI-多模态类、AI-文本类等各种内容形态的智能化生产与应用。AI技术有效重塑游戏管线，有望驱动游戏新一轮创新。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润28.55/30.39/33.07亿元，25/26年前值为34.40/37.95亿元，对应PE为11.87/11.15/10.25。公司游戏长线运营实力强劲，AI赋能下有望增效产品研发与运营，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏行业政策风险，游戏流水不及预期，新产品上线延期风险，新游上线表现不及预期风险，行业竞争加剧风险。