钛白粉景气有望回升，产业深度布局优势显著

龙佰集团(002601)
    主要观点：
    2025年钛白粉价格持续承压，行业多次发起联合提价，2026年或迎触底回升。
    据百川资讯，2025年钛白粉价格承压，龙佰R-996钛白粉市场价由年初1.49万元/吨下跌至1.35万元/吨，跌幅达9.4%，价格位于近五年1%分位数。同时原材料端硫酸价格显著上涨，25年底硫酸价格为963元/吨，较年初上涨143.18%，导致钛白粉价差收窄，行业景气位于底部区间。2025年内钛白粉行业多次集体宣涨，自12月下旬以来全国已有24家钛白粉生产商相继发布调价函，叠加市场供应收紧进一步提供价格支撑。据百川资讯统计，自25年12月至26年1月共有15家企业先后减停产。后续随着环保监管加码，硫酸法产能加速退出与行业反内卷协同持续推进，2026年钛白粉行业有望迎来景气度触底回升。
    并购VenatorUK钛白粉资产，完善全球化布局
    2025年10月16日公司公告，其与VenatorUK达成资产购买协议，收购VenatorUK持有的与钛白粉业务相关的资产，包括土地房屋、机器设备、备品备件、业务账簿、知识产权、存货等。交易标的账面净值约1.95亿美元，交易对价为6990万美元，各项税费预计约1419万美元。Venator同Chemours、Tronox、Kronos是欧美四大钛白粉生产商，VenatorUK则是Venator旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂，设计年产能15万吨/年，拥有良好的产品品质与客户关系。本次收购落地后，公司将从生产、供应、销售各个环节对VenatorUK工厂展开整合工作，届时公司钛白粉总产能将提升至166万吨。在当前欧盟对国内钛白粉实施高额反倾销税、美国对华加征高额进口关税背景下，海外产能并购有助于公司推进全球化产业布局，丰富公司氯化法钛白粉产品矩阵，夯实海外业务竞争力。
    持续加码上游矿产资源开发，强化产业链一体化优势
    公司已形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。为加强上游原材料保障，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，公司钛精矿产能将达到248万吨/年，铁精矿产能将达到760万吨/年。
    积极回购彰显信心，股权激励凝聚动力
    2025年6月6日公司审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，回购股份的资金总额不低于人民币50,000万元（含）且不超过人民币100,000万元（含），回购股份价格不超过人民币24.22元/股（含），将用于股权激励或员工持股计划。截至2025年12月31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购1,564,600股，成交总金额为25,481,016元。当前行业景气底部公司通过积极回购彰显发展信心，并通过股权激励或员工持股计划将员工利益与公司长期发展深度绑定，有助于提升公司核心竞争力和可持续发展能力，对公司长期投资价值形成有力支撑。
    投资建议
    我们预计龙佰集团2025-2027年归母净利润20.83、25.67、31.65亿元，对应PE为25.17、20.43、16.56。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)项目投产进度不及预期;
    (2)原材料价格大幅波动;
    (3)相关政策变动风险;
    (4)国际贸易风险。

四会富仕：新兴产业多点开花，产能扩张赋能成长

四会富仕(300852)
    主要观点：
    深耕工控/汽车电子赛道，客户资源稳定且优质
    四会富仕专注于高品质印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，深耕“小批量、多品种、高可靠、快交期”市场，主要面向工业控制、汽车电子、通信设备、医疗器械等领域。公司成立于2009年，2020年于创业板上市，2024年泰国工厂一期试产，开启全球化布局。产品涵盖高多层板、HDI板、厚铜板、金属基板等多种类型，客户包括日立、松下、欧姆龙等知名企业。
    汽车/工控/光模块PCB市场景气度持续提升
    全球PCB市场呈现高速增长态势，公司核心下游赛道景气度持续提升。1）汽车电子：受益于新能源汽车出货量持续提升，以及自动驾驶渗透率持续提升，汽车电子PCB市场规模有望迎来高速增长期。按销售额计，全球汽车电子PCB市场规模从2020年的61.0亿美元增长至2024年的
    94.0亿美元，年复合增长率为11.2%；远期，全球汽车电子PCB市场有望于2029年达到111.0亿美元，2024年至2029年CAGR约3.4%。2）工控：一方面，中国工控市场增速显著高于全球，为国产PCB供应商带来了明确的国产替代机遇，尤其在PLC、伺服系统等核心部件领域。另一方面，人形机器人产业化即将成为颠覆性增量市场。据产业测算，单台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且对高层板、HDI等高端工艺需求迫切。3）光模块PCB：AI算力需求推动高速光模块向1.6T/3.2T迭代，对PCB工艺与材料提出更高要求，为公司技术升级带来契机。
    筑牢客户/技术优势，海内外产能共振驱动成长
    四会富仕已与日立、松下、欧姆龙、基恩士等全球知名企业建立长期稳定合作，客户黏性强。公司注重技术研发，产品覆盖高频高速板、嵌埋铜块基板、陶瓷基板、刚挠结合板等，适用于人形机器人、激光雷达、光模块等新兴领域。产能方面，泰国工厂一期已于2024年下半年投产，设计产能5万平米/月，未来计划提升至10万平米/月；国内“年产150万平米高可靠性电路板扩建项目”及“年产558万平米高可靠性电路板项目”持续推进，预计2026年年中首期投产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入19.16、27.10、35.43亿元；归母净利润分别为2.15、3.53、5.46亿元，对应EPS为1.34、2.20、3.40元，对应2025年1月22日收盘价PE分别为33.59、20.44、13.20倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧产能过剩的风险、新增产能
    消化风险。

RAY1225国内商业化合作落地，创新转型进入收获期

众生药业(002317)
    主要观点：
    事件：
    公司发布公告《关于控股子公司签署RAY1225注射液项目许可协议的公告》，众生药业控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司与齐鲁制药有限公司于2026年1月16日签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，众生睿创保留许可知识产权的全部权利、权属和权益，在许可产品获得药品监管部门上市注册批准后，众生睿创为药品上市许可持有人（MAH）。
    长效GLP-1RAY1225国内商业化合作落地，持续关注海外权益授权2026年1月16日，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾，统称“许可地区”）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成，国内商业化合作落地，持续关注产品后续开发。
    RAY1225注射液是一款由众生药业控股子公司众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，该产品每两周注射一次。2025年5月公司披露RAY1225注射液在减重和降糖两项II期临床试验的顶线分析数据。减重方面，RAY1225注射液减重达标率较好，具有更好的耐受性。二型糖尿病方面，RAY1225注射液具有较好的降糖达标率，RAY1225注射液在同类产品中，展示出了更好的疗效与安全性，国内Ⅲ期临床试验同步推进，产品海外权益授权值得关注。
    甲流创新药昂拉地韦片上市，期待逐步放量
    公司创新药陆续获批，创新转型初见成效，逐步引领公司长久发展，2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威）获批上市，它是一款PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，临床上用于成人单纯性甲型流感的治疗。昂拉地韦片属于一类创新药，具有明确的作用机制和全球自主知识产权。昂拉地韦片作为新一代流感创新药，具有快速、强效、低耐药的特点。昂拉地韦片与当前主流流感药奥司他韦相比，疗效更明确，症状缓解更快，甲流病毒载量更快更好的下降，病毒转阴时间显著缩短，昂拉地韦片有望打破当前流感市场格局，产品持续放量。同时用于治疗2~11岁儿童的昂拉地韦颗粒III期临床试验同步推进。
    投资建议
    我们持续关注流感创新药昂拉地韦片获批上市后逐步放量，同时，在研产品长效GLP-1RAY1225注射液在临床Ⅱ期试验的结果，展现出了较好的疗效和安全性，国内商业化落地后，持续关注其海外权益授权，我们维持此前盈利预测，2025~2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元，同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润3.05/3.43/3.91亿元，同比增长201.9%/12.5%/14.0%，对应估值为62X/55X/48X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险。

RC148授权艾伯维，进入大药post BD阶段

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件
    2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
    点评
    26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将
    作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。
    艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
    艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
    获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物
    投资建议
    考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

精密科学仪器专精者，切入核聚变+医疗仪器持续外拓

皖仪科技(688600)
    主要观点：
    公司总览：精密科学仪器专精者，业务领域持续外拓
    公司定位于精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，业务主要涵盖工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器、医疗及生命科学仪器四大领域，公司现有员工1100余名，业务覆盖全球20多个国家。2024年受行业下游需求放缓影响，公司营收及净利均下滑，2025年公司积极拓展海内外市场实现营收及净利正增。公司毛利率及净利率2024年触底后恢复，三费费率2025年略有回升。检漏仪器是公司最主要收入来源，在营收中占比持续提升，2024年在营收中占比达到61.4%。公司研发持续高投入，研发创新实力强劲。公司的核心技术来源于自主研发，多项核心技术位于国内领先地位。公司实控人为臧牧先生，截至2025年三季报持股比例达38.67%，持股较稳定。2021、2025年分别实施股
    权激励计划，2025年股权激励指引积极，彰显信心。
    公司分析：核心业务基本盘稳固，可控核聚变+医疗仪器外拓进一步打开空间
    1）环境监测仪器行业受益政策推动+解决方案转型持续扩容：环境检测仪器是用于监测、分析和评估环境质量的专业设备，广泛应用于环保、工业、科研、公共卫生等领域。“十三五”以来，环境监测政策扶持力度持续加码，带动环境监测仪器行业持续快速发展。出于“碳达峰、碳中和”目标落实和绿色低碳发展需要，国家系统谋划覆盖点源、城市、区域等不同尺度的碳监测评估业务，行业逐渐向提供整体解决方案方向进行转变，带动环境监测仪器仪表行业扩容，预计2025年我国环境监测仪器仪表销量将达到33万台，同比+13.8%。公司在线监测仪器及解决方案业务板块逐步向数字化转型，进一步拓展石油、化工、钢铁集团、半导体等业务领域。
    2）检漏仪器行业随新能源需求增长空间外拓，公司切入可控核聚变领域进一步拓展空间：工业检测仪器主要应用于生产工艺过程分析和产品性能检测，新能源汽车快速发展带动电池检测配套设备需求旺盛，随高端装备、新材料、半导体等领域应用场景进一步拓展，产品未来发展空间广阔。工业检测仪器及解决方案业务板块公司继续坚守产品领先的核心价值主张，深耕新能源领域，同时挖掘半导体、海外市场增量，2025H1实现营收增长。公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建联合实验室，在核聚变真空测量领域展开合作，公司氦质谱检漏仪、真空箱检漏系统等均可用在核聚变专职真空系统相关监测中，公司积极切入核聚变领域有望获得更多竞争优势。
    3）实验室分析仪器国产替代空间广阔：当前我国实验室分析仪器高端市场仍依赖进口，随消费者对食品、用药安全的重视，分析仪器市场规模
    持续增长，推动具有智能化、自动化、物联网功能的分析仪器需求持续上升，同时在国家政策推动下高端实验室分析仪器国产化、本土化趋势显著，国产替代空间广阔。实验室分析仪器及解决方案业务板块，公司把握国产替代机遇以多元化布局切入不同下游实现快速增长，2025H1营收达0.26亿元同比+43.8%。
    4）老龄化趋势下医疗仪器及解决方案市场持续发展：老龄化趋势下手术量提升及微创外科手术渗透率提升带动外科手术器械市场持续增长，随集采政策推动及国产品牌技术进步有望带动国产厂商空间扩容。医疗仪器及解决方案业务板块公司在生命健康领域产品布局取得初步成功，有序进入下一步产品研发及验证工作。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为8.65/10.24/12.1亿元，归母净利润分别为0.57/0.82/1.14亿元，以当前总股本计算的EPS为0.42/0.61/0.85元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为65/45/32.4倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-通用设备-仪器仪表类，此细分品类包含公司总计62家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余35家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为45.3/64.4/43.5倍。考虑公司作为我国精密科学仪器专精者，研发实力强劲，下游延伸+出口+核聚变+医疗仪器新拓助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及市场开拓优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。

持续挖掘浆站潜能，大生物产业厚积薄发

华兰生物(002007)
    主要观点：
    血制品疫苗双轮驱动，老牌企业焕发生机
    华兰生物成立于1992年，1998年成为国内首家通过GMP认证的血液制品企业。公司多年来锚定血液制品行业，其生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列，2005年成立华兰生物疫苗股份有限公司，扩展公司原有业务，截至2023年年末其已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，流感疫苗产品市场占有率保持国内领先地位。2025年前三季度，公司实现营收33.79亿元，同比-3.20%，实现归母净利润7.84亿元，同比-15.07%。
    持续挖掘浆站潜能，深耕血制品扩大优势
    公司血液制品产品覆盖面广，共有人血白蛋白、静丙、纤原、凝血八因子等11个产品、34种规格。2025H1，公司血制品板块实现营收17.37亿元，同比+7.57%，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别实现营收6.95亿元（同比+7.95%）、4.53亿元（同比+7.95%），占板块营收比例达40%、26%，我们看好两大明星单品的长期市场空间。
    公司吨浆盈利能力强，2025H1实现吨浆收入216.08万元/吨，吨浆利润达62.45万元/吨，同行业内处于较高水平。公司目前拥有34家血浆站（包含6家分站），其中广西4家、贵州1家、重庆17家、河南12家，在多处设置单采血浆站，采浆量处于领先地位。2025年上半年采浆量为803.66吨，同比+5.23%。截至2025年5月，公司在重庆丰都、巫山及邓州市、杞县、襄城县的单采血浆站均已建设完毕，深耕重庆、河南两地，利用地方人口优势进一步实现浆站外延增长；同时公司也在加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，不断促进现有浆站内生增长，为公司扩大规模奠定基础。
    加快疫苗做大做强，进军单抗稳步研发
    公司疫苗业务产品种类丰富覆盖面广，针对流感病毒、流行性脑膜炎、乙肝、破伤风、狂犬病等多种疾病，其中流感疫苗贡献大部分收入。2024年受国内大环境影响，竞争激烈，各大企业纷纷降价抢占市场，导致公司疫苗板块营收、利润端均大幅下滑，2024年公司流感疫苗实现营收10.73亿元（同比-55.34%），实现毛利率81.84%（同比-6.45pp），2025年公司疫苗板块依旧承压，我们期待公司业绩触底反弹。
    2013年公司参股公司华兰基因工程有限公司成立，进军基因重组与单克隆抗体领域，在研产品丰富，覆盖自身免疫疾病、实体瘤、眼科疾病领域，先后有10个单抗品种取得临床试验批件。2024年11月，华兰基因的贝伐珠单抗取得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司成立专门的销售队伍开展产品的销售和推广，2025年上半年，贝伐单抗产品共实现销售收入5,889.58万元。
    截至2025H1，公司参股公司华兰基因公司研发的利妥昔单抗注射液已经完成III期临床研究，目前正在CDE技术审评中；2025年12月，地舒单抗取得药品注册受理通知书。利妥昔单抗、地舒单抗的上市将成为公司新一轮业绩增长点。
    投资建议
    我们预计，公司2025-2027年营收分别为46.34/51.37/57.45亿元，分别同比增长5.8%/10.9%/11.8%，归母净利润分别为12.15/13.64/15.45亿元，分别同比增长11.7%/12.2%/13.3%，对应估值分别为23X/20X/18X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    血制品的安全性风险；成本费用上升的竞争风险；新产品开发不及预期风险。

压缩机卡位数据中心，半导体真空泵领跑国产替代

汉钟精机(002158)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q3营收7.77亿元，同比下降23.99%
    2025年公司前三季度实现营业收入22.65亿元，同比下降20.70%，归母净利润3.92亿元，同比下降45.69%，扣非归母净利润3.75亿元，同比下降45.61%。单季度看，三季度公司实现营收7.77亿元，同比下降23.99%，归母净利润1.34亿元，同比下降50.34%，扣非归母净利润1.27亿元，同比下降51.97%，业绩受光伏真空泵需求疲软拖累有所承压。
    压缩机业务稳健增长，有望充分受益数据中心浪潮
    公司制冷压缩机产品矩阵完善，全面覆盖商用中央空调、冷冻冷藏及热泵三大核心应用领域，产品凭借优异的性能与适配性，充分满足下游客户差异化的温度调控需求。公司与亚洲最大电机制造商之一的台湾东元深度绑定，为其供应制冷压缩机产品，并合资成立青岛世纪东元，为自身业务规模的持续扩张筑牢坚实根基。台湾东元近期与富士康母公司鸿海达成战略换股合作，双方将在人工智能服务器及数据中心基础设施领域开展全方位整合，有望为公司带来业务协同机遇。当前公司螺杆、磁浮离心式压缩机产品已切入数据中心制冷环节，预计将充分受益于数字经济背景下数据中心建设的持续推进。
    半导体真空泵国产替代提速，批量供货打开增长空间
    作为国产螺杆式真空泵的领军企业，公司受益于半导体产业国产化浪潮与市场需求增长，市场空间可观。全球半导体真空泵市场长期被Edwards、Ebara、Kashiyama等外资品牌主导，国产品牌市占率仅为15%，市占率提升空间显著。公司技术积累深厚，已形成PMF、PDM、iPH三大系列产品矩阵，且通过SEMI安全基准验证，产品性能贴合半导体制造多元工艺需求，配套应用于半导体产业中拉晶、扩散、沉积、刻蚀、光刻、镀膜等制程。公司积极拓展市场，产品已通过部分国内芯片制造商认可并从小批量供货阶段逐步过渡到批量阶段，同时推进新客户及新工艺的产品测试验证工作。尽管半导体行业客户验证周期长、市场开拓难度大，但公司凭借技术积累、多元产品矩阵及国产替代趋势红利，有望持续扩大市场份额，助力半导体关键设备及零部件国产化进程。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑宏观环境影响，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入预测31.50/34.65/39.03亿元（2025-2027年前值为34.84/35.68/37.74亿元），归母净利润预测为6.13/7.60/9.17亿元（2025-2027年前值为7.62/8.12/8.93亿元）；以当前总股本5.35亿股计算的摊薄EPS为1.15/1.42/1.72元。当前股价对应的PE倍数为22/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）数据中心建设及客户拓展不及预期的风险。2）半导体行业客户拓展不及预期的风险。3）海外市场波动的风险。4）原材料大幅波动的风险。

深南电路：AI周期赋能，高端产能持续扩张

深南电路(002916)
    主要观点：
    四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增
    公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。
    PCB：AI算力与汽车业务协同并进
    PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。
    封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破
    封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。

1+4+N多维并举，LCD+OLED齐头并进

京东方A(000725)
    主要观点：
    1+4+N+生态链，多维并举发展
    京东方科技集团股份有限公司创立于1993年4月，是一家领先的物联网创新企业，为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务，形成了以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的“1+4+N+生态链”业务架构。
    半导体显示是京东方“1+4+N+生态链”业务架构的核心，聚焦器件和整机业务，拥有17条面板生产线。业务涉及电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机及VR/AR、车载、医疗、拼接、穿戴、EPD、商用、工控、家居、白板等创新应用产品。作为全球半导体显示产业领军企业，BOE(京东方)带领中国显示产业实现了从无到有、从有到大、从大到强。目前全球每四个智能终端就有一块显示屏来自BOE(京东方)，其超高清、
    柔性、微显示等解决方案已广泛应用于国内外知名品牌。全球市场调研机构Omdia数据显示，2024年，BOE(京东方)在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域液晶显示屏出货量均位列全球第一。
    LCD+OLED齐头共进，期待体育年带来需求成长
    公司2025年前三季度公司实现营业收入1545.4亿元，同比增长7.53%；归属于上市公司股东净利润46.01亿元，同比大幅增长39.03%。其中，第三季度实现营业收入532.7亿元，同比增长5.81%；归属于上市公司股东净利润13.55亿元，同比增长32.07%。在“第N曲线”理论指导下，BOE（京东方）持续深化“屏之物联”发展战略，推动传统业务与创新生态同频共振，实现从技术领先向可持续引领的跨越式升级。
    展望2026年，换机周期和AI赋能有望推动IT产品需求增长，世界杯等体育赛事也将带动TV产品需求在一季度实现增长。长期来看，考虑行业内老旧产线潜在的退出可能，以及大尺寸化将进一步推动面积需求长期增长，行业有望在2027年达到供需平衡。OLED方面，2025年全球出货量有望实现增长。下半年进入传统旺季，行业内三季度、四季度出货量同、环比均实现提升，但行业整体仍呈现供过于求。从产品结构看，下半年折叠产品出货量预计回落，海外品牌LTPO需求占比进一步提升，下半年低端Ramless产品出货量快速增长，国内OLED市场竞争日趋激烈。
    作为全球显示头部公司，BOE（京东方）在显示领域持续发挥引领作用。截至2025年三季度，BOE（京东方）在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视主流应用领域出货量持续保持全球第一（Omdia）。折旧和资本开支方面，公司存量产线折旧持续减少，在建产线项目将综合考虑爬坡情况进行分阶段转固，公司预计折旧金额将在2025年达到峰值。2025年是资本开支的高峰，主要为成都第8.6代AMOLED生产线项目及北京第6代LCD LTPO/LTPS生产线项目的资本支出；2026年，成都第8.6代AMOLED生产线项目仍将会有一定的持续投入；从2027年开始资本开支将有望大幅下降。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别65.6、101.1、125.0亿元，对应的EPS分别为0.18、0.27、0.33元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为23.8、15.4、12.5倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动；市场需求不及预期；市场竞争加剧；行业资本开支超预期。

国内领先的PCB供应商，充分受益于AI需求

生益电子(688183)
    主要观点：
    生益电子公司持续积累技术，积极开拓新兴市场应用
    公司自1985年成立以来始终专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
    随着人工智能技术的快速发展，与之配套的高端应用对PCB的性能要求日益提升，推动行业技术加速升级。面对技术迭代挑战，公司积极布局创新:通过组建专项团队保障核心项目，确保前沿技术研发与新产品开发等战略性项目的顺利开展;加快推进AI服务器、800G交换机及卫星通信PCB等关键项目的产业化进程;整合优势资源成立专业技术服务团队，强
    化技术研发的前瞻性布局与市场需求的有效衔接。同时，完善技术创新激励机制，进一步促进技术突破与成果转化，不断增强公司在行业中的技术竞争力。
    2025年上半年，公司在原有核心技术基础上新增了“新一代高端光通信核心组件产品研发”、“新一代智能座舱核心模组产品开发”、“新一代智能算力核心加速组件产品开发”、“新一代智能算力能源中枢产品开发”、“新一代通用算力架构平台产品研发”、“智驭感知系统雷达产品研究开发”、“新一代高速大尺寸芯片网络产品技术开发”等项目的研究，并且这些项目研制的高端印制电路板被广泛应用于网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域。
    AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入94.60亿元，130.80亿元和172.70亿元；归母净利润分别为15.14亿元，23.40亿元和31.45亿元，分别同比增长356.0%，54.6%和34.4%。对应2025/2026/2027年PE分别为55倍、36倍和27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

Q3业绩延续向好，海外业务成核心增长引擎

柳工(000528)
    主要观点：
    公司发布2025三季报，前三季度实现净利润14.58亿元，同比+10.37%公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入257.60亿元，同比+12.71%；实现归母净利润14.58亿元，同比+10.37%；实现扣非归母净利润13.18亿元，同比+8.97%。单季度看，公司Q3实现营收75.79亿元，同比+11.52%；实现归母净利润2.28亿元，同比-32.47%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比-44.10%，单季度利润同比下滑主要由于受塔机行业断崖式下跌影响，三季度计提减值2.99亿元，较去年同期增加2.29亿元。
    智能化升级赋能成长，中长期目标清晰可期
    公司深化制造端智能化升级，以专用机器人、自动化检测设备保障生产标准化，并通过MES、WMS系统实现生产数字化；产品端聚焦“智慧+绿色”，升级挖掘机主控制器与传感模块，小挖搭载ICT技术强化功能体验，同时依托领先的电动挖掘机商用化布局及智能动力匹配技术降本增效，获得市场广泛认可。公司“十五·五”战略明确2030年营收不低于600亿元、国际收入占比≥60%、销售利润率≥8%，对应收入/利润复合增速12%/25%。预计2026年，在周期换代、电动化升级、租赁业崛起及城市更新、农村公路升级、新农村建设等多重需求驱动下，国内土方机械市场有望延续周期增长态势，以装载机、挖掘机为代表的核心产品预计实现两位数增速。
    深化全球布局，海外业务延续高质量增长
    公司海外业务蓬勃发展，海外销量、收入均保持两位数以上的增长，增长动能强劲。叠加土方业务、弱周期业务及电动化产品竞争力持续提升，公司前三季度海外毛利率稳步上行，品牌价值进一步凸显。分区域看，除特区、北美受市场因素影响下滑外，欧洲区域收入温和增长，亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场表现亮眼，收入增速均超20%、最高达80%以上。展望未来，伴随成熟市场需求回暖及新兴市场蓬勃发展，公司海外业务增长潜力值得长期看好，有望跻身全球领先工程机械高价值品牌行列。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预计为345.59/399.80/463.22亿元；归母净利润预测为19.83/25.53/32.61亿元；以当前总股本20.35亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.25/1.60元。当前股价对应的PE倍数为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）应收账款回款风险；5）汇率波动风险。

三季报业绩稳增，全球化+机器人打开成长空间

杭叉集团(603298)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，业绩增长稳健
    公司营收、利润实现双增长。2025年前三季度公司实现营业收入139.72亿元，同比增长8.69%，实现归母净利润17.53亿元，同比增长11.21%。2025年第三季度，公司实现营收46.70亿元（+8.59%），归母净利润6.32亿元（+10.93%）。
    全球化布局提速，前三季度海外销量同比增幅超25%
    公司国际化战略推进成效显著，前三季度海外销量同比增幅超25%。年内公司加速全球化布局，先后落地欧洲租赁公司、越南公司、马来西亚公司、印尼公司、美国智能物流公司等业务型公司，同时新设杭叉中亚有限公司、法国阿勒斯锂电池有限公司，目前海外子公司数量已达20余家，实现海外业务从整体规划到精细化运营的转型升级。此外，泰国生产基地预计于四季度末正式落地，该基地规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，其落地不仅能够显著提升东南亚市场本地化供应与服务能力，还可依托东盟自贸协定降低关税成本，强化公司应对国际贸易壁垒及环境不确定性的能力。
    机器人业务开拓第二增长极，智能物流板块协同效应持续释放
    公司通过控股子公司杭叉智能于今年7月完成对国自机器人的收购，借助标的公司先进的算法与软件技术优势，进一步完善移动机器人产品矩阵并强化技术创新能力，与原有AGV业务形成显著协同效应，持续提升在智能物流领域的核心竞争力与全球交付能力。在CeMAT ASIA2025上海展会期间，公司面向全球发布首款X1系列物流人形机器人，该轮式产品聚焦产业实际应用场景，可高效完成原箱转运、码垛拆垛、料箱搬运及堆叠拆垛等多元化作业，其贴近人类的动作模式实现柔性替代与人机协作的核心突破，为人形机器人落地产业一线提供切实路径，彰显公司在智能物流装备领域的技术沉淀与场景拓展能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入为180.35/202.14/230.83亿元；归母净利润为22.35/25.63/29.76亿元，同比+10.5%/+14.7%/+16.1%。公司当前股价对应的PE为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失；5）海外市场推广不及预期；6）外部经营环境的风险；7）行业竞争加剧的风险；8）汇率变化的风险；9）规模扩大导致的管理风险。

盈利质量持续向好，港股上市赋能全球化提速

三一重工(600031)
    主要观点：
    公司2025年前三季度收入同比+13.27%，归母净利润同比+46.58%公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入661.04亿元，同比+13.27%；归母净利润71.36亿元，同比+46.58%；扣非归母净利润71.06亿元，同比+53.55%。单季度看，公司Q3实现营收213.24亿元，同比+10.48%；归母净利润19.19亿元，同比+48.18%；扣非归母净利润16.97亿元，同比+12.97%。
    盈利能力持续向好，费率管控成效显著
    2025年前三季度公司销售毛利率为27.62%，同比-0.65pcts；销售净利率11.01%，同比+2.41pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.87%/5.12%/-0.94%，同比-1.20/-0.52/-1.48/-1.42pcts。公司盈利能力的提升主要由于公司积极推进数智化转型，实现制造环节的精细管理与成本的精细管控。公司现金流质量良好，前三季度经营性现金流净额为145.47亿元，同比+17.55%，为业务扩张提供有力保障。
    港交所主板挂牌上市，海外市场布局进一步深化
    10月28日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市，成功构建A+H双平台上市格局。据弗若斯特沙利文报告，2020-2024年公司核心工程机械产品累计收入位居全球第三、中国首位，挖掘机累计销量与混凝土机械累计收入均登顶全球，产品远销150余个国家和地区，2022-2024年海外收入复合增长率高达15.2%，全球化运营能力领跑行业。依托港股上市契机，公司计划进一步拓宽欧洲、亚洲及非洲等区域销售渠道，并拟在新兴市场布局生产基地，全球化产能与渠道协同效应有望持续释放。展望未来，公司将以A+H双平台为支撑，深化全球化、数智化、低碳化三大核心战略的协同推进。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入预测为891.36/1003.59/1120.93亿元；归母净利润为89.59/106.50/129.69亿元；以当前总股本91.95亿股计算的摊薄EPS为0.97/1.16/1.41元。当前股价对应的PE倍数为22/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧；5）政策风险及市场风险；6）汇率风险；7）原材料价格波动的风险。

业绩阶段性承压，技术壁垒筑牢多元成长根基

国机通用(600444)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    2025年前三季度公司实现营业收入5.26亿元，同比下降5.93%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长21.60%。单季度看，公司Q3实现营收1.14亿元，同比下降31.72%，归母净利润0.04亿元，同比下降46.73%，主要由于7-9月达到收入确认节点项目金额同比下降导致收入端承压所致。
    盈利端提质增效，现金流夯实发展根基
    2025年前三季度实现销售毛利率14.69%，较去年同期增长0.84pcts，销售/管理/研发/财务费用率为1.07%/2.62%/5.77%/-1.06%，同比-0.04/-2.01/+1.46/-0.20pcts，经营活动现金流净额1.49亿元，同比+849.81%。公司期间费用管控成效显著，现金流实现大幅跃升，主要得益于公司依托行业优势地位，通过强化应收账款催收、精细化成本管控及供应链管理优化等举措，实现运营资金周转效率提升，货币资金规模持续维持高位，为后续业务扩张奠定坚实基础。
    深耕流体机械赛道，多领域布局打开成长空间
    公司深耕流体机械领域，核心产品涵盖环保设备及工程成套、制冷试验装置、高端液液/固液分离装备、特种阀门及试验装置、智能化海洋钻井岸基泥浆站、特种泵、高参数机械密封及试验装置、特种风机等非标设备及科技展陈装备，业务结构多元且具备较强的定制化能力。公司与合肥通用院深度绑定，依托多年技术积淀与工程经验积累，构筑了坚实的技术壁垒。未来，公司将重点发力污水处理、城市供水、综合管廊、设备更新等赛道，凭借技术优势抢占市场份额，持续拓展阀门及石油装备市场，并加大在煤化工、石油化工等高端领域的特种阀门及高端阀门试验装置的研发与推广力度，多赛道协同发展有望驱动业绩实现稳步增长。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持此前的盈利预测为：预计2025-2027年营业收入为8.67/9.91/11.37亿元；归母净利润为0.44/0.50/0.57亿元；以当前总股本1.46亿股计算的摊薄EPS为0.30/0.34/0.39元。当前股价对应的PE倍数为61/54/48倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）市场竞争激烈和需求空间饱和；3）应收账款回收风险；4）专业发展不平衡；5）技术与供应链风险。

业绩边际向好，数据中心+核电业务蓄力未来增长

冰轮环境(000811)
    主要观点：
    2025年前三季度公司实现归母净利润4.28亿元，同比下降9.68%2025年前三季度，公司实现营业收入48.35亿元（同比-2.45%），归属上市公司股东净利润4.28亿元（同比-9.68%），扣非后归属上市公司股东净利润3.93亿元（同比-8.69%）。单季度看，Q3公司实现营收17.17亿元（同比+6.88%），归母净利润1.62亿元（同比+13.54%）。
    数据中心业务：技术壁垒构筑竞争优势，海内外项目落地提速
    全球数据中心建设需求持续高增，公司依托旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司聚焦数据中心液冷赛道，提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。技术层面，公司产品具备显著竞争力，“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》。项目落地方面，公司在国内已成功服务天河二号超级计算中心、中国移动贵州大数据中心等项目；海外与多家本土专业集成商合作，服务北美、澳洲、东南亚、中东众多项目，产品能力得到验证。IDC冷水机组对国别专用标准，对工况、抗震度、可靠性、能效乃至异常断电后恢复时间等有着较高的要求。我们认为，顿汉布什已有131年历史，技术积累深厚，全球分支机构众多，售后服务能力得以保障，有望充分受益于全球数据中心建设浪潮。
    核电业务：聚焦核电站热管理核心环节，多场景卡位赋能长期发展公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方案。旗下子公司技术优势突出：换热技术公司创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆；顿汉布什公司深耕核电领域20余年，作为国家能源局《核空气和气体处理规范通风、空调与空气净化第18部分制冷设备》标准的主要起草单位，是国内唯一在核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种最全的生产厂家，近期中标浮动小型核反应堆冷机项目；华源泰盟公司与清华大学合作研发出水热同产同送(应用于核能利用海水淡化技术)、核能供暖大温差长输供热技术等，已在国家电投“暖核一号”核能供暖项目应用。公司已实现国内主流核电站的全覆盖，先后服务红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳等十余座核电站，项目经验丰富。
    投资建议
    我们看好行业和公司长期发展，维持此前盈利预测：2025-2027年营业收入预测为69.35/75.58/83.86亿元，归母净利润预测为6.62/7.41/8.53亿元，以当前总股本9.92亿股计算的摊薄EPS为0.67/0.75/0.86元。当前股价对应的PE倍数为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）订单交付不及预期风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）市场波动风险。

自研技术驱动高端产品放量，Q3盈利短期承压

普源精电(688337)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q1-3归母净利润同比下降32.38%2025年前三季度公司实现营业收入5.97亿元，同比提升11.68%，实现归母净利润0.41亿元，同比下降32.38%，扣非归母净利润0.02亿元，同比下降89.95%。单季度看，公司Q3实现营收2.42亿元，同比增长6.44%，归母净利润0.24亿元，同比下降53.43%，扣非归母净利润0.13亿元，同比下降68.41%。
    电子测量仪器板块多点开花，核心技术与高端产品驱动增长动能强劲2025年前三季度，公司搭载公司自研核心技术平台的产品销售收入同比提升21.26%，营收占比升至46.49%（+3.55pct），其中自研平台数字示波器收入占该品类比重达86.15%（+3.34pct），成为营收增长核心支柱。高端产品表现尤为亮眼，带宽≥2GHz的高端数字示波器收入占该品类比重达29.84%，DS80000系列销售收入同比激增104.02%；9月新发布的高端微波射频仪器RSA6000已实现销售收入992.30万元，未来增长潜力可观。同时，MHO/DHO系列12bit高分辨率数字示波器销售收入同比增长25.75%，延续快速增长态势。此外，解决方案业务同步发力，期内实现销售收入1.11亿元，同比增长22.71%，对公司整体经营业绩形成重要拉动。
    盈利能力短期承压，费用结构保持稳健
    公司2025年前三季度盈利能力承压，实现销售毛利率/净利率分别为55.00%/6.81%，较去年同期-3.44/-4.43pct，主要由于马来西亚生产基地制造成本变化，叠加运费、关税、市场竞争等因素共同影响所致；销售/管理/研发/财务费用率为15.14%/11.73%/28.43%/-0.38%，同比+1.20/-2.39/+0.63/-1.98pct，整体费用结构保持稳健。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：公司2025-2027年分别实现营收9.22/10.66/12.28亿元（2025-2027年前值为9.22/10.66/12.28亿元）；归母净利润为0.94/1.31/1.83亿元（2025-2027年前值为1.35/1.81/2.36亿元）；以当前总股本1.94亿股计算的摊薄EPS为0.49/0.68/0.94元。公司当前股价对应的PE为78/56/40倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

业绩短期承压，高端化和出海驱动增长

一拖股份(601038)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q1-3归母净利润同比下降9.69%
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入97.03亿元，同比-9.63%；实现归母净利润9.94亿元，同比-9.69%，扣非后归母净利润9.10亿元，同比-14.82%。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营业收入27.75亿元，同比-5.29%；归母净利润2.25亿元，同比+15.14%；扣非后归母净利润2.18亿元，同比+14.62%。
    YTO产品海外渗透深化，出海业务增长动能充足
    公司YTO产品畅销欧、亚、南美、非等多洲，出口量连续多年稳定增长。公司同步强化国际市场服务保障能力，2025年以来派遣服务团队赴尼日利亚、塔吉克斯坦等多国开展主销机型维修保养、解决方案等技术培训，提供全方位一站式技术服务，获海外经销商高度认可。市场拓展方面，公司通过海外农机展、田间演示会等多渠道强化品牌渗透，凭借产品本地化适配能力与优质服务体系，在加纳、塞尔维亚、印尼等地成效显著。我们认为，公司凭借产品高适配性、高性价比及完善的本地化服务体系，持续深化海外市场渗透，海外业务增长动能充足。
    高端农机新品落地，关键技术取得重大进展
    10月26日，国机集团旗下高端农机发布会重磅推出东方红LF3604动力换挡拖拉机。该产品面向大型农场典型作业场景研发，主打重型自动动力换挡技术，可适配深耕、深松、联合整地等重负荷作业需求，同时具备与其他农机智能联合协同作业的能力，凭借作业高效、控制精确、操纵舒适、适应性优良的核心优势，成为我国高端智能大马力农机的标杆产品。此次新品发布，标志着一拖股份在重型动力换挡拖拉机关键技术领域实现又一重大突破，彰显其在高端农机赛道的技术积淀与竞争实力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但受宏观因素影响，调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收123.66/130.33/137.43亿元（前值为125.58/138.36/152.45亿元）；实现归母净利润8.87/9.09/10.09亿元（前值为9.85/10.87/12.01亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.79/0.81/0.90元。公司当前股价对应PE为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

成本优势筑就护城河，成长为全球手套领军企业

英科医疗(300677)
    主要观点：
    全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
    （1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
    （2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
    （3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
    （4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能投放不及预期的风险。

BD再添新合作，创新管线积极推进

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年12月，阳光诺和发布关于STC008注射液签署《技术开发合同》的公告。公司与浙江星浩控股合伙企业（有限合伙）就共同开发STC008注射液项目事宜达成合作协议并签署相应的《技术开发合同》。根据《技术开发合同》约定，公司将获得人民币5,000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额为5亿元（含税），以及销售净额（不含税）8%的销售分成。
    事件点评
    STC008临床试验稳步推进，较同靶点药物管线处领先水平
    STC008为化药1类新药，靶点为GHSR-1a，适应症为晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已处于临床I期阶段。晚期实体瘤的肿瘤恶液质是一种
    在肿瘤患者中常见的严重并发症，严重影响患者的生活质量和生存期，市场巨大且临床急需。GHSR靶点是目前唯一有上市药物验证的肿瘤恶液质治疗靶点，成药性经临床充分验证。根据公司公告，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液的临床试验进展标志着公司在肿瘤治疗领域的进一步拓展，有望填补该领域国内治疗药物的空白。
    与高校共建联合实验室，聚焦药物研发前沿领域
    2025年12月17日，公司发布公告与北京大学医学部签署《北京大学医学部与北京阳光诺和药物研究股份有限公司共建“北大医学-阳光诺和创新药物联合实验室”协议书》。双方将聚焦细胞治疗、基因治疗等前沿领域，以开发临床候选药物为核心目标，充分发挥各自优势，协同推进公司在创新药物研发领域的高质量发展。
    持续对外投资，积极布局新兴技术领域
    2025年12月12日，公司发布公告以自有资金出资2000万元，认缴当领生物新增注册资本8.2661万元，增资完成后将持有其2.0435%的股权。当领生物是一家专注于新型纳米偶联药物及精准纳米递送技术研发的生物科技企业，自主搭建起国际首创的三大核心技术平台：纳米介导
    偶联药物技术平台、小分子-小分子自组装纳米技术平台、纳米药物连续智造平台。本次投资有助于公司切入前沿纳米药物技术赛道，与现有业务形成协同效应，进一步丰富公司在创新药研发领域的技术储备与管线布局，增强公司在医药行业的综合竞争力。公司积极布局前沿技术领域，再如此前公司投资元码智药，进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局。
    投资建议
    我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

超硬材料领军企业，乘商业航天东风

国机精工(002046)
    主要观点：
    特种轴承领军企业，商业航天有望贡献增量
    航天特种轴承重点市占率接近9成。国机精工下属轴研所是我国航天、航空、舰船和核工业等领域配套轴承的主要研制单位，具有完善的特种轴承研发、制造、服务体系，圆满完成中国航天发展史上具有里程碑意义的“东方红”“长征”“神舟”“嫦娥”“天问”等航天工程配套任务，技术水平国内领先，航天领域特种轴承重点产品配套率约90%。
    金刚石散热有望突破，下游应用多点开花
    半导体超硬材料+金刚石功能片蓄势待发。公司下属三磨所是我国超硬材料行业的开创者和引领者，1963年，成功合成我国第一颗人造金刚石，1966年，成功合成我国第一颗立方氮化硼。作为我国超硬材料的技术策源地，聚焦产业基础能力提升，核心产品包括减薄砂轮、划片刀、超薄切割砂轮、CNB砂轮等，主要服务于半导体、汽车、光电、工模具等领域，突破诸多制约行业发展的重大、关键共性技术难题。公司自2023年开始在散热和光学窗口实现部分收入，2025年有望超过1000万元，目前应用领域主要是非民用领域，民用领域处于国内头部厂商进行产品测试阶段，未来有望取得突破。
    投资建议
    我们看好公司在航天特种轴承以及金刚石功能化应用的长期发展。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入28.87、31.97、36.20亿元；归母净利润分别为2.90、3.87、5.02亿元，对应EPS为0.54、0.72、0.94元，对应2025年12月23日收盘价PE分别为80.47、60.36、46.54倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    金刚石散热下游验证不及预期；商业航天发射不及预期；产品竞争格局恶化；价格战风险等

植物胶囊双反制裁落地，美国工厂有望贡献增量

山东赫达(002810)
    主要观点：
    事件描述
    12月21日，山东赫达发布公告，美国商务部对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊产品反倾销、反补贴调查作出最终肯定性裁定。山东赫达为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53个百分点。
    双反制裁积极应对，终裁税率大幅削减。
    2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”；2025年5月，美国商务部初步裁定公司全资子公司山东赫尔希胶囊有限公司获得的反倾销税率为172.24%；2025年12月，美国商务部做出反倾销终裁，公司为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53%。
    纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，产能逐步释放。
    公司在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力，现已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。同时公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年，其中植物胶囊在建工程丰富，伴随“年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升”“年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造”等项目产能逐步释放，公司业绩有望同步提升。
    深化全球布局，美国工厂有序推进。
    美国是全球最大的植物胶囊需求国，为应对海外贸易政策波动、深化全球布局、深入美国及周边市场，2024年12月公司发布对外投资公告，拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元。目前美国产能建设正按照预定计划持续推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度达31.92%。
    投资建议
    我们预计山东赫达2025-2027年归母净利润2.01、2.97、3.40亿元，对应PE为25.14、17.06、14.86。上调为“买入”评级。
    风险提示
    (1)项目投产进度不及预期;
    (2)原材料价格大幅波动;
    (3)相关政策变动风险;

白卡纸领军地位稳固，盈利弹性有望加速释放

博汇纸业(600966)
    主要观点：
    概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长
    博汇纸业成立于1994年，2020年公司被金光集团APP（中国）收购，成为其旗下唯一A股上市平台。多年来，公司致力于打造全球白纸板行业领军企业，旗下白纸板已拓展出食品卡、烟卡、白卡、铜卡、白板等多系列。公司在全力推动纸及纸板产品质量与创新水平提升的同时，加速产品转型升级，进一步加大高附加值、全能高端型白卡纸的推广力度，从普通造纸品种向高附加值的特种纸和新型纸板迈进。2004-2024年，公司营业收入CAGR为13.53%，归母净利润CAGR为4.64%，公司业绩在周期波动中稳定提升。
    行业：供需失衡趋势向好，有望周期底部反转
    从行业整体来看，随着我国经济实力的增强以及造纸行业结构的转变，互为替代品的白板纸、白卡纸供需趋势出现背离。受政策方面影响，外废连续减少，浙江富阳地区造纸改造升级产能腾退，环保力度加大入市门槛增加，白板纸行业供应端减少。作为替代品，白卡纸需求呈增加态势，推动纸厂生产。由于两者在终端应用领域具有较高的重叠性，且销售渠道均以贸易商分销为主，因此通常两者的价格走势具有较明显的趋同性。供需方面，2022年起，白卡纸出口持续提速，核心动力来自“海外供需缺口+RCEP政策红利+国内产能过剩”三因素叠加。未来展望方面，2025年9月起，白卡纸持续涨价，有望周期底部反转。白卡纸市场需求持续上涨，毛利率整体呈现回升趋势，白卡纸基本面向好。2026年起，白卡纸仍存产能扩张规划，但均无明确投产时间，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。
    公司：APP全方位赋能，强强联手领军优势巩固
    金光纸业作为国内综合性造纸领先者，是林浆纸一体化先驱。截至2023年末，金光纸业拥有纸浆产能515万吨、各类纸产品产能1470万吨，实际生产纸浆528万吨、各类纸产品产量1398万吨。金光纸业在印尼与中国的林地资源持续扩张，全产业链优势显著。2020年，金光纸业顺利收购博汇纸业，从原材料、研发和管理等多个维度赋能，优化资源配置，助力提质增效。近年来，博汇纸业不断加大研发支出投入，开发满足禁塑令下的替代需求的市场前景好、高环保、高附加值的产品，产品结构不断优化，重点布局液包和FSC产品。通过全面推进数智化转型，博汇纸业的生产与运营效率也得到显著提高。得益于APP在国际市场上的影响力，博汇纸业的出口战略稳步推进并取得亮眼成果。背靠APP资源禀赋，博汇纸业在原材料与能源方面的成本优势显著扩大，白卡吨盈显著高于市场。2025年9月底，博汇纸业完成员工持股计划股份购买，此次员工持股计划彰显对行业和公司发展信心。此外，金光纸业正在积极推进解决同业竞争问题，若实现整合，博汇纸业盈利弹性有望加速释放。
    盈利预测及投资建议
    公司作为国内白卡纸头部企业，APP全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司2025-2027年营收分别为183.56/203.83/221.95亿元，分别同比增长-3%/11%/8.9%；归母净利润分别为1.82/4.07/6.52亿元，分别同比增长3.7%/123%/60.2%，EPS分别为0.14/0.3/0.49元，截至2025年12月19日，对应PE分别为45.00/20.18/12.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

精细化工细分领域领军企业，产业链一体化发展稳步前行

元利科技(603217)
    主要观点：
    公司为精细化工细分领域领军企业，主营产品规模领先
    公司围绕上游己二酸、癸二酸行业副产品混合二元酸、仲辛醇进行深度开发利用，布局二元酸二甲酯、脂肪醇、增塑剂三大产品序列。截至2024年底，公司二元酸二甲酯现有产能10万吨/年、在建6万吨/年，产能全球领先；脂肪醇系列现有产能4.7万吨/年、在建3万吨/年；增塑剂系列现有产能4.3万吨/年、在建6万吨/年，脂肪醇与DCP增塑剂产能国内领先。
    需求稳中有升，生物基BDO与PCDL布局拓展成长曲线
    二元酸二甲酯受轻量化高端铸件拉动与PCB油墨需求提升有望保持增长；二元醇产品受国内聚氨酯行业产量增长，需求同步提升，其中PCDL可有效提升聚氨酯产品性能，水性聚氨酯占比提升下市场有望快速扩容；增塑剂DCP性能与传统DOP产品相仿，受益环保推动公司近年产销两旺。生物基BDO市场广阔而行业产能布局有限，公司具备先发优势，在建产能将打通生物质原料-终端BDO全链条，竞争护城河深厚。
    产业链深耕细作，光稳定产品蓄势待发
    受阻胺类光稳定剂的需求约占光稳定剂的70%，具有极重要市场地位。行业竞争格局相对分散，公司布局光稳定剂产品可利用现有的癸二酸二甲酯、丁二酸二甲酯为原材料，具备一体化竞争优势。当前公司3.5万吨/年受阻胺类光稳定剂项目已建设完成进入试生产阶段，并于2025年4月公告投资7.6亿元建设2.5万吨/年受阻胺类光稳定剂项目，预计建设周期18个月，有望跃升成为行业领军企业。
    投资建议
    元利科技为精细化工细分领域领军企业，围绕产业链深耕细作，主营产品二元酸二甲酯、脂肪醇、DCP等多种精细化工品产能领先，生物基材料及光稳定有望打开第二成长曲线。伴随公司产能投放，我们预计元利科技2025-2027年归母净利润2.09、2.39、3.31亿元，对应PE为26.59、23.28、16.82。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新产能投放不及预期；
    原材料价格大幅波动；
    下游需求增长不及预期；
    海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

磷酸铁锂景气度提升，深度绑定大客户新能源板块放量

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年12月04日，兴发集团发布公告，其全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    深度绑定大客户，新能源板块产能释放
    青海弗迪由弗迪电池有限公司100%持股，系比亚迪股份有限公司全资孙公司。此次协议签订表明公司生产技术能力受到行业头部客户认定，并有望长期建立合作关系。公司凭借磷产业链优势进入磷酸铁锂行业，现已建立“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂”完整产业链，现有磷酸铁产能10万吨/年，磷酸铁锂8万吨/年，产业链成本优势和协同优势显著。公司磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。此次合作有望促进后续与其他头部企业合作，推动公司新能源板块快速放量。
    新能源景气度提升，磷酸铁锂价格修复
    受益于近期新能源产业链景气度回升，四季度以来磷酸铁锂价格触底反弹，根据百川盈孚，截至12月11日，磷酸铁锂价格从10月的35000元/吨左右上涨至41200元/吨，涨幅17.71%，价格上浮明显。随着磷酸铁锂价格修复，公司新能源板块盈利水平将提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

Q3业绩优于指引，本土替代驱动量价齐升

中芯国际(688981)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
    产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
    三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
    生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
    公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

传感器业务保持快速增长，业绩拐点有望显现

保隆科技(603197)
    主要观点：
    25年Q3营收保持增长，年降压力影响利润率
    25年前三季度公司实现营收60.48亿元，同比+20.32%，实现归母净利润1.98亿元，同比-0.95%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比-20.35%。单季度看，25年Q3实现营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%，实现归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-62.95%，环比+103.80%。
    年降压力增大，Q3毛利率同比下滑
    25年Q3实现毛利率21.34%，同比-3.27pct，环比+0.86pct；实现归母净利率3.02%，同比+0.41pct，环比+2.30pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比分别为-0.13/-1.06/-0.42/+0.39pct，环比分别-0.29/+0.09/-0.27/+0.86pct。公司毛利率降低主要原因是年降压力加大。财务费用增加主要因为国际汇率变动与企业利息支出增加。
    传感器核心业务高增长，空气悬架业务有望随客户快速增长
    公司核心业务增长强劲，核心产品线依旧呈现差异化高增长态势。智能悬架业务、TPMS业务、传感器业务成为拉动企业整体增长的引擎，结构持续优化。除此以外，企业坚持高强度研发，针对上述核心技术领域进行突破，实现核心部件自主研发与系统集成，同步研发能力保障技术成果落地。在此基础上，公司一方面构建了“OEM+AM+非汽车”多元市场格局，与多家传统整车厂达成合作，提供稳定业务增长，另一方面进行全球化布局，在美、德、匈等设立生产、研发中心，保障其业务拓展。
    投资建议
    公司传感器主业保持较快增长，空气悬架业务随着蔚来等客户销量改善，有望快速增长，年降导致的降价压力有望缓解，业绩拐点有望显现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.04/4.67/5.57亿元，对应PE为25/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）市场竞争风险；2）产能不及预期风险；3）大宗原材料价格及汇率波动风险，成本下沉不及预期。

业绩稳健增长韧性凸显，拟发H股加速国际布局

圣邦股份(300661)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约10亿元，同比增加13%，环比减少5%；归母净利润1.4亿元，同比增加34%，环比增加1%；扣非净利约1亿元，同比增加7%，环比减少4%。
    不断加强研发投入，持续丰富产品矩阵
    公司坚持高强度的研发策略，2025年前三季度研发费用高达8亿元，较上年同期增长约25%，前三季度研发费用占营收比例接近30%，在持续的高研发投入下，公司持续推出高性能模拟芯片，如24位高精度ADC、60nA超低功耗DC/DC转换器等，现有产品涵盖34大类5900余款，满足广泛市场需求，同时多款车规级芯片已实现量产，不断增强进口替代能力和市场竞争力。
    推进H股上市计划，加速国际化资本布局
    为进一步满足业务发展需求，公司已于2025年9月28日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请。此举有望拓宽融资渠道，提升国际影响力，为公司在全球模拟芯片市场的竞争中提供强有力的资本支持。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.39亿元，对应的EPS分别为0.97、1.40、1.84元，最新收盘价对应PE分别为68x、47x、36x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

业绩环比显著改善，高研发夯实平台化基石

南芯科技(688484)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元，同比增加40%，环比增加16%；归母净利润6851万元，同比增加3%，环比增加16%；扣非净利6405万元，同比增加2%，环比大增56%。
    下游结构持续优化，汽车与泛工业业务占比稳步提升
    前三季度，公司在汽车及工业领域延续高增态势，营收结构显著改善。其中，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）。展望未来，公司将坚定推进“多元化+平台化”战略布局，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体，加速向AI、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透，有望打开第二成长曲线。由于产品结构略有优化，公司第三季度毛利率环比回升至约37%，公司展望第四季度继续回升。
    坚定加大研发投入，持续夯实技术壁垒
    2025年前三季度研发费用合计接近5亿元，较上年同期大幅增长53%，前三季度研发费用占营业收入比例接近20%。持续的高研发投入将有助于公司不断丰富产品矩阵，提升核心竞争力，为后续在汽车电子、工业及高端消费电子领域的业务拓展奠定坚实基础。
    投资建议
    由于公司研发投入增多，我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3.17、3.90、5.90亿元（原值分别为3.87、5.00、7.04亿元），对应的EPS分别为0.75、0.92、1.39元，最新收盘价对应PE分别为55x、45x、30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

营收同环比双增，前瞻投入致业绩短期承压

富创精密(688409)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入10亿元，同比增加24%，环比增加5%；归母净利润2521万元，同比减少63%，环比减少27%；扣非净利2167万元，同比减少65%，环比减少19%。
    营收同环比双增，战略投入致利润短期承压
    公司利润端承压，主要是公司为应对未来需求，主动实施产能、技术、人才前置战略，导致成本大幅增加。其中，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元，计入生产相关的折旧费5927万元）；而人才储备导致人工成本同比增加1.6亿元。公司主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，为后续产能释放奠定了坚实基础。
    坚定推行产能与人才前置战略，研发投入持续加码
    公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇，坚定加大关键资源投入。2025年第三季度研发费用约7400万元，同比增长35%，研发费率提升至7%。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加，为高效运行和技术突破提供保障。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟，公司有望在未来构筑更强的交付能力，逐步消化前期投入。
    投资建议
    由于公司投入增大，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0.98、1.72、4.01亿元（前值分别为3.25、4.39、6.44亿元），对应的EPS分别为0.32、0.56、1.31元，最新收盘价对应PE分别为199x、114x、49x，维持“增持”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

薄膜设备顺利放量，高研发加速平台化布局

中微公司(688012)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入31亿元，同比增加51%，环比增加11%；归母净利润5亿元，同比增加28%，环比增加29%；扣非净利3亿元，同比增加5%，环比增加45%。
    刻蚀基本盘稳固，薄膜新品爆发增长
    公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，前三季度，公司刻蚀设备实现收入约61亿元，同比增长38%。薄膜设备迎来爆发期，LPCVD、ALD等新产品顺利放量，前三季度收入约4亿元，同比激增超1300%。此外，硅和锗硅外延EPI设备已运付客户端进行量产验证，公司半导体设备布局持续完善。
    研发加码驱动创新提速，平台化战略加速落地
    公司坚持高强度研发策略，前三季度研发支出约25亿元，同比大幅增长63%，占营收比例高达31%。公司研发效率大幅提升，新设备开发周期已大幅缩短至2年以内。目前公司在研项目涵盖6类设备、超20款新品。随着先进逻辑和存储关键工艺的高端产品付运提升，公司正加速向平台型设备公司迈进。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.09、42.90亿元，对应的EPS分别为3.95、5.44、6.85元，对应最新收盘价PE分别为66x、48x、38x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

高研发与强激励共筑护城河

北方华创(002371)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元，同比增加38%，环比增加41%；归母净利润19亿元，同比增加15%，环比增加18%；扣非净利19亿元，同比增加18%，环比增加19%。
    业绩维持高增态势，研发投入持续加码
    受益于国内集成电路装备市场需求增长，以及高效研发推动的市占率稳步提升，公司第三季度业绩快速增长。公司坚持高强度的研发策略，前三季度研发费用约33亿元，同比增长48%。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础。
    发布新一期股权激励，多维考核深度绑定核心团队
    公司发布2025年股票期权激励计划，拟向包含公司董事、高管、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权，行权价格为235.74元/股。本次激励计划考核2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占比两项指标的增速，要求不低于全球半导体设备前五名，即ASML、应用材料、泛林、东京电子、KLA五家公司的平均值，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标。公司设定积极的考核条件，有利于充分激发核心团队积极性，将员工利益与公司长远发展深度绑定。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.07、117.23亿元，对应的EPS分别为10.65、12.99、16.18元，对应最新收盘价PE分别为40x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

东鹏饮料事件点评：H股发行更近一步，重申三大逻辑

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司11.30日最新公告收到港股发行备案通知书：
    公司于近日收到中国证监会出具的《关于东鹏饮料（集团）股份有限公司境外发行上市备案通知书》；
    备案通知书主要内容包括公司拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市等。
    港股发行更近一步，意义重大
    摊薄比例有限解除市场过分担忧。本次H股拟发行不超过6644.6万股，以上限计约占发行后A+H总股本的11.3%（实际摊薄比例预计更低），大幅解除市场此前对H股摊薄比例的担忧压制。
    国际化战略启航有望实质性加速。本次H股所募资金拟用于海外产能布局推进、供应链&渠道建设与优化、品牌营销打造等实质性落地工作，有望看到公司出海战略加速落地。
    25Q3增长强势，第二第三曲线惊艳接力
    结合最新业绩表现：25Q3补水啦大超预期+其它新品明显爆发。1.补水啦25Q1-3收入28.5亿，稳健预计全年触达30-35亿，对标脉动60亿体量，我们认为26年补水啦有望跻身运动饮料一线阵营。2.其它新品亦有翻倍爆发：果汁茶首年表现强势、港式奶茶双11期间重磅上市并有全国化准备，补水啦及待爆新品阵营丰富，大咖、海岛椰、上茶等稳步推进，不断印证公司平台化能力。
    近期股价回调一定意义上源于对主业能饮短期增速的担忧：25Q3主业能饮+15%(Q2+18.8%)，拆分得出单季增速略有下降核心来自广东广西市场相对放缓（+2.1/7.6%），外埠市场增速表现极其亮眼，基本为+30%以上增速。我们提示低估时期关注公司未来积极变化：1.产品端公司仍有多规格、多口味sku预计发力下一增长极；2.渠道端当前库存低位、网点开拓及冰冻建设有序推进；3.组织端公司新将本部架构设五大战区，每一战区各自冲击百亿目标，剑指蓄力未来500亿成长空间。
    投资建议：当前估值触达近年低点，重申“买入”
    我们观点：公司具全国化+平台化+国际化三大长期成长逻辑，当前H股发行稳步推进，预示特饮将有创新和海外双重突破+特饮之外品类拓展不断，三大逻辑下的高成长性具充分看点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入215.2/270.1/331.3亿元，同比增长35.9%/25.5%/22.7%；归母净利润46.2/58.3/73.3亿元，同比增长38.9%/26.3%/25.7%。当前股价对应PE分别为30/24/19倍（考虑到近期A股企业登陆H股实际发行时基本存在一定折价，假设以9折测算，公司对应26年H股估值仅22x，为近年相对低位），展望26年，重申“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

信号链与电源管理双轮驱动，拟购奥拉深化平台布局

思瑞浦(688536)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入6亿元，同比大增70%，环比增加10%；归母净利润6032万元，同比大增282%，环比增加20%；扣非净利4521万元，同比大增180%，环比增加26%。
    电源管理爆发增长，光模块信号链产品批量出货
    公司第三季度电源管理收入约2亿元，同比激增324%，主要得益于创芯微并表带来电池管理增量，以及自研开关、线性电源等持续放量。信号链收入约4亿元，同比增长27%，动力源于泛通信市场复苏，尤其是以AFE芯片为代表的模拟芯片产品在数据中心光模块领域规模化出货，构筑了坚实增长支撑。
    拟收购奥拉半导体，深化平台化布局
    公司筹划收购国家级专精特新企业奥拉半导体，强化时钟芯片与高端电源布局。奥拉在去抖时钟及多相电源领域具备国际竞争力，为国内首家取得AMD全套产品认证并进入其参考设计的多相电源企业。此次并购将显著完善公司在服务器、AI及泛通信领域的产品组合，利用双方在技术、客户及供应链上的深度协同，加速打造具备全球竞争力的模拟芯片平台。
    投资建议
    由于下游需求超出预期，我们将2025-2027年公司归母净利润调整为1.83、3.07、4.31亿元（前值分别为1.32、2.98、4.09亿元），对应的EPS分别为1.33、2.23、3.13元，最新收盘价对应PE分别为112x、67x、47x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

专业家居定制，智能化、国际化领航

金牌家居(603180)
    主要观点：
    概况：专业家居定制，智能化、国际化领航
    金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。
    行业：政策持续刺激家居消费，行业开启2.0时代
    地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。
    公司：品类渠道扩张，出海势头强劲
    （1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。
    盈利预测及投资建议
    公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。

智能化产品量产持续推进，拓展无人物流业务

德赛西威(002920)
    主要观点：
    25Q3业绩短期承压，积极拓展无人物流新业务
    2025年前三季度公司累计实现营收223.37亿元，同比+17.72%；实现归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；实现扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%。其中Q3实现营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；实现扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。核心客户销量下滑和行业竞争加剧导致公司业绩短暂承压，公司通过持续深化全球化布局和积极探索智慧交通、无人配送等新兴领域以寻求突破。
    25年Q3毛利率略承压，研发费用率保持高水平
    公司25年Q3实现毛利率18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct；实现净利率7.42%，同比-0.42pct，环比-0.82pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比
    0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct。
    智能化产品量产持续推进，多模式驱动增长
    1）智能座舱：公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，并持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单。公司第四代旗舰级智能座舱域控产品目前已在奇瑞汽车配套量产；第五代智能座舱平台目前已获理想汽车新项目订单。公司HUD首个量产项目下线，标志着公司在智能驾驶视觉领域又取得一重大突破，目前，已获得上海通用汽车、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单。2）智能驾驶：公司多款旗舰级辅助驾驶域控制器已成功实现规模化量产，为小米、理想、长城、小鹏、广汽丰田、吉利、广汽埃安等多家知名车企提供配套支持，已获取长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户新项目订单。公司拥有多款轻量级辅助驾驶解决方案，已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等主流客户的新项目定点。
    投资建议
    智能座舱和智能驾驶业务持续获新定点，量产有序推进，全球化布局持续深化，无人车业务前景广阔有望成为第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为24.49/28.96/33.71亿元（原值25.91/33.98/42.80亿元），对应PE分别26/22/19倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，境外原材料采购的风险，汇率变动风险，新业务增长不及预期。

25Q3业绩快速增长，积极拓展机器人丝杠业务

伯特利(603596)
    主要观点：
    25Q3营收同环比快速增长，毛利率持续修复
    2025年前三季度公司累计实现营收83.57亿元，同比+27.04%；实现归母净利润8.91亿元，同比+14.58%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同比+21.24%。其中Q3实现营收31.93亿元，同比+22.48%，环比+26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比+15.15%，环比+46.50%；实现扣非归母净利润3.51亿元，同比+21.96%，环比+44.00%。25年前三季度，公司智能电控产品销量473.29万套，同比+41.56%；盘式制动器销量289.43万套，同比+27.42%；轻量化制动零部件销量1047.09万件，同比+8.38%；机械转向产品销量220.23万套，同比+6.96%。
    25年Q3毛利率环比改善，管理和研发费用率环比下降
    公司25年Q3实现毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；实现净利率11.74%，同比-0.83pct，环比+1.57pct。受益于降价压力减轻，毛利率环比改善，未来高毛利产品放量有望进一步支撑毛利率上行。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/2.56%/4.96%/0.47%，同比-0.50/+0.24/-0.46/+0.45pct，环比-0.14/-0.13/-1.28/+1.13pct。财务费用率同环比提升主要因为汇兑收益减少。
    市场开拓顺利，产能建设积极推进，机器人业务加速
    公司加大国内外市场开拓力度，积极开发新客户，进一步优化客户结构，25年前三季度公司各类项目总数稳步增长：在研项目总数为536项，较去年同期增长24.07%；新增定点持续积累，项目总数达413项，较去年同期增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。产能布局逐步完善，墨西哥二期项目建设按照原计划积极推进中，WCBS新增两条产线正在布局中，EMB产线正在调试过程中，预计年底前完成调试，空气悬架产线正在调试过程中，预计年底前完成调试。此外，公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健传动科技有限公司的设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    投资建议
    受益于智能驾驶渗透率提升，公司线控刹车业务快速增长。新增定点持续积累，产能建设积极推进，积极拓展机器人业务，我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.56/16.53/19.81亿元（原值15.66/20.98/27.11亿元），对应PE分别20/17/14倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，市场竞争加剧的风险，产品配套不及预期。

传统3C检测设备向智能制造转型，AI服务器大有可为

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2025年前三季度业绩，业绩持续表现稳健
    公司发布2025年三季报业绩，前三季度公司实现营业收入11.17亿元，同比增长35.61%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比实现大幅增长；实现归母扣非净利润0.60亿元，同比增长680.26%。基本每股收益0.70元，同比大幅改善。
    布局人形机器人检测行业，逐步向全产业链拓展
    公司积极探索人形机器人检测领域，布局标品设备强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破。基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台。除此之外，公司持续加强机器人零部件技术储备，通过参股投资方式对机器人电子皮肤以及相应的核心零部件进行战略布局。
    AI算力资本开支有望进入上行期，汽车电子与服务器液冷放量可期行业层面看，目前全北美客户相关的资本开支预期向好。随着客户产品设计复杂度及功率的提升，对应对测试产品技术要求会很高，公司作为该领域技术水平上的垂直细领军企业有望受益客户产品更新迭代带来的业务增长。根据公司公告显示，公司基于前两年在跟N客户合作在AI服务器测试设备里面植入了液冷解决方案，经过两年的投入与磨合，公司在散热模块领域实现技术沉淀，未来公司会跟进客户每一代新产品的测试需求，陆续开始批量交付相关液冷测试设备。公司已自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。截至2025H1公司在大数据云服务领域的设备销售收入占公司营业收入17.99%。在汽车电子领域，公司也取得重大突破围绕汽车摄像头、车载屏、雷达等电子部件研发和供应商检测和组装设备。公司通过借助与客户的深度绑定，将自身在测试设备、智能制造方面的能力优势及零部件方面技术和产品储备进一步导入到客户的体系内，进而推动公司的转型和发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为14.75/17.68/21.22亿元（前值2025-2027年13.29/14.43/15.81亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.13/1.61/2.27亿元（前值2025-2027年0.84/1.13/1.52亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.71/1.00/1.41元。公司当前股价对应的PE为104x/73x/52x，上调给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

盛美上海：半导体设备平台型公司，业绩持续成长

盛美上海(688082)
    主要观点：
    事件：盛美上海公布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入51.46亿元，同比去年增长29.42%，归母净利润为12.66亿元，同比去年增长66.99%，基本EPS为2.87元，平均ROE为12.09%
    公司定增顺利收官，研发持续投入向着平台型公司迈进
    根据公司官方公众号，盛美上海2024年度向特定对象发行A股股票工作已顺利完成，本次发行新增股份已于2025年9月26日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕股份登记熟悉。其中蔡资资金总额44.82亿元，主要投入研发和工艺测试平台建设项目、高端半导体设备选代研发项目和补充流动资金三大方向，为公司长期发展注入新动力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元，维持前值预期。2025-2027年归母净利润预计分别为14.96亿/18.41亿/20.15亿元，对比此前预期2026-2027年净利润为17.62亿/19.34亿元有所提升。对应PE分别为50/41/37倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

Q3业绩超预期，机器人&液冷加速布局

中鼎股份(000887)
    主要观点：
    2025Q3业绩超预期，盈利能力持续改善
    2025年前三季度公司累计实现营收145.55亿元，同比+0.41%；实现归母净利润13.07亿元，同比+24.26%；实现扣非归母净利润11.39亿元，同比+20.14%。其中Q3实现营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%；实现归母净利润4.90亿元，同比+45.93%，环比+18.11%；实现扣非归母净利润3.59亿元，同比+17.22%，环比-13.19%。公司Q3业绩超预期，毛利率同环比改善，投资产生公允价值变动收益。
    25年Q3毛利率持续改善，费用率环比略有提升
    公司25年Q3实现毛利率25.78%，同比+3.32pct，环比+1.95pct；实现净利率10.44%，同比+3.41pct，环比+2.13pct，主要受益于成本管控优化及产品结构优化，公司盈利韧性增强。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.50%/6.48%/5.48%/1.19%，同比
    0.09/+0.76/+0.83/0.00pct，环比+0.17/+0.77/+0.57/+1.52pct。Q3公司产生公允价值变动收益1.41亿元，主要是投资产生收益。
    主业稳健，液冷布局加速，人形机器人业务进展积极
    公司在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，目前在储能领域已推出系列化液冷机组，及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU(冷液分配装置)。2025半年度公司热管理系统业务累计获得订单约为71亿元。公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司已经给奇瑞墨甲机器人配套橡胶件，轻量化骨骼已经向客户送样，已为埃夫特工业机器人配套谐波减速器，上述业务已经产生收入但规模仍较小。目前公司及子公司已与深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司在人形机器人部件总成产品领域核心优势，推进市场布局；同时公司也与深圳逐际动力科技有限公司签订项目意向合作协议，形成上下游产业链布局，推进机器人本体智造及代工业务发展。
    投资建议
    橡胶制品主业稳健，空气悬架及轻量化业务有序发展，液冷业务布局加速，机器人业务前景广阔有望成为第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为17.45/19.47/21.77亿元（原值15.37/18.09/20.59亿元），对应PE分别15/14/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，汇率变动风险，新业务增长不及预期。

单季度业绩波动不影响长期趋势

芯动联科(688582)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，业绩持续表现优异
    公司于2025年10月28日发布2025年三季度业绩，实现前三季度营业收入4.01亿元，同比增长47.73%；实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比增长72.91%；实现归母扣非净利润2.29亿元，同比增长84.89%。基本每股收益0.60元，同比增长71.43%。公司2025年前三季度经营业绩表现优异，持续看好公司长期发展。
    公司第三季度业绩波动，持续看好高可靠放量+民用芯片进展
    公司2025年第三季度业绩实现营业收入同比增长10.26%，归母净利润同比增长3.43%，相较于前两个季度增速有所放缓，系确收节奏的影响，长期看好公司高性能惯性传感器芯片渗透。公司高性能惯性传感器芯片下游渗透，并且在终端客户得到广泛认可，公司积极推进民用市场六轴芯片（6轴车规级IMU），有望在自动驾驶和高端工业等领域覆盖更多的应用场景。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，高可靠+民用市场有望支撑公司未来数年的收入高增长，维持盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.08/9.20/13.99亿元；2025-2027年预测归母净利润分别为3.21/4.83/6.45亿元；2025-2027年对应的EPS为0.80/1.20/1.60元。公司当前股价对应的PE为70/47/35倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

盈利能力明显改善，聚焦自动化行业前沿技术

鸣志电器(603728)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，盈利能力明显改善
    25年前三季度公司实现营收20.43亿元，同比+11.66%，实现归母净利润4984万元，同比+5.43%，实现扣非归母净利润4408万元，同比+2.5%。单季度看，25年Q3实现营收7.29亿元，同比+28.98%，环比+1.29%，实现归母净利润0.23亿元，同比+215.97%，环比+15.78%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比+260.10%，环比+16.38%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率环比改善，利润提升，费用率同比下降
    25年Q3实现毛利率37.77%，同比-0.21pct，环比+4.32pct；实现归母净利率3.14%，同比+1.86pct，环比+0.39pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.66%/16.23%/9.32%/+0.18%，同比分别为-0.92/-0.61/-1.58/-0.22pct，环比分别-0.47/+3.01/+0.37/+0.09pct。毛利率提升主要由于新工厂短期成本摊销压力减少，越南子公司产能释放带动境外营收回升。
    自动化领域需求增长，推动控制电机及其驱动系统业务保持增长
    25年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现营收10.99亿元，同比+5.6%；其中，控制电机部分实现营业收入6.74亿元，同比-0.88%；公司运动控制系统业务实现营业收入4.25亿元，同比+44.07%；公司贸易类业务实现营业收入1.1亿元，同比-6.4%；电源与照明系统控制类业务实现营收0.91亿元，同比基本持平；设备状态管理系统业务实现营收0.14亿元，同比-9.4%。
    聚焦自动化行业前沿技术，重点投入AI和机器人行业
    公司聚焦自动化行业前沿技术，通过与全球顶尖客户及科研机构合作，开展联合开发，推进技术研究。计划开发高精度、智能化、集成化的产品，如机器人和智能驾驶领域的高精度电机及驱动系统模组，工业自动化领域的直线电机模组和高精密减速机，以及人工智能和大数据领域的新型平台化产品。
    投资建议
    我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，公司业绩有望逐季好转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.84/1.08/1.51亿元（原值1.06/1.33/1.76亿元），对应PE分别330/258/185倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际局势复杂影响经贸环境、全球多边贸易体制冲击、原材料供应与价格波动频发、核心研发人员流失、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

Q3业绩符合预期，机器人灵巧手巩固优势

兆威机电(003021)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，利润同环比增长
    25年前三季度公司实现营收12.55亿元，同比+18.70%，实现归母净利润1.81亿元，同比+13.86%，实现扣非归母净利润1.60亿元，同比+24.95%。单季度看，25年Q3实现营收4.69亿元，同比+13.65%，环比+11.83%，实现归母净利润0.68亿元，同比+4.01%，环比+16.04%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+13.98%，环比+28.30%。公司Q3业绩符合预期。
    Q3毛利率同环比改善，研发费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率32.69%，同比+0.63pct，环比+0.48pct；实现归母净利率14.50%，同比-1.35pct，环比+0.52pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.00%/5.07%/9.93%/-1.30%，同比分别为+0.57/+0.44/+2.16/-0.30pct，环比分别-0.39/-0.85/-0.03/+0.97pct。研发费用同比提升主要因为公司对研发管理系统建设的深化。财务费用环比增加主要因为资产、信用减值损失提高。
    仿生灵巧手产品发布，进一步巩固技术与竞争优势
    公司于2025年7月发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。其中DM17采用全直驱方案，集成微型减速器、电机等核心部件及电子皮肤传感器，具备17个主动自由度，依靠多关节多层级力位协同的柔顺控制，可完成复杂精细动作；LM06采用连杆方案，配备无刷直流电机与自锁传动系统，拥有6个自由度和20公斤级抓握负载，适配高强度作业场景。公司通过灵巧手解决方案、核心模组供应等多种合作模式构建开放生态并推进协作，未来将深化灵巧手研发、优化材料与算法，以巩固技术和竞争优势。
    投资建议
    公司汽车电子持续贡献成长，人形机器人灵巧手业务前景广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.65/3.23/3.67亿元（25-27年原值2.82/3.41/3.97亿元），EPS为1.10/1.34/1.52元/股，对应PE为95/78/69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期、行业迭代速度过快；机器人灵巧手模组等原材料价格波动不确定性高、新产品推广不及预期。

25Q3业绩持续高增，核心产品持续放量

欧林生物(688319)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
    事件点评
    公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
    公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
    核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
    全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
    公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
    为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
    投资建议
    公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。

固态深度布局，三元正极加速出海

当升科技(300073)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入73.99亿元，同比增长33.92%；归母净利润5.03亿元，同比增长8.30%；扣非净利润3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025年Q3单季度实现营业收入29.67亿元，同比增长49.54%；归母净利润1.92亿元，同比增长8.02%；扣非净利润1.36亿元，同比增长29.36%。在行业调整期，公司业绩展现出较强韧性，盈利能力保持行业领先水平。
    公司产品种类丰富，各类新品研发进展顺利
    公司已在高镍、中镍高电压、磷酸铁锂及下一代固态电池材料等领域形成完整产品布局。1)多元材料技术领先：公司高镍、超高镍NCM/NCA及中镍高电压等多元材料技术持续领跑，产品已批量供应全球高端电池客户。2)固态电池材料取得关键突破：公司行业首创的氯碘复合硫化物电解质可将全固态电池工作压力显著降低至5MPa以内，解决了行业关键痛点，目前样品在多家头部企业评测效果显著。公司已建成数吨级固态电解质小试线。配套的固态专用高镍正极（支持>400Wh/kg电池）和富锂锰基正极已实现10吨级出货。
    持续开拓海内外客户，国内市场渗透率持续提升
    公司持续开拓海内外客户，海外方面，与LGES、SK on、三星SDI、Murata、欧美大客户等国际巨头建立深度合作关系，并与LGES、SKon两大锂电巨头签订未来三年上百亿元订单，为未来销量和盈利奠定了坚实基础，产品配套进入大众、现代、戴姆勒、宝马等海外高端新能源车企。国内方面，公司成功批量导入国内主流新能源汽车及动力电池企业，深度绑定中创新航、瑞浦兰钧、宜春清陶等客户，配套用于理想、蔚来、长城、广汽等国内高端车企，市场渗透率持续上升。
    投资建议：
    公司技术研发领先，固态进展顺利，但行业竞争加剧。我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.79/10.91/13.19亿元（25/26年预测前值为9.08/11.03亿元），对应P/E为40x/29x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

正极盈利稳健增长，固态电池加速布局

厦钨新能(688778)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收130.59亿元，同比增长29.80%；实现归母净利5.52亿元，同比增长41.54%；扣非净利5.06亿元，同比增长48.20%。其中2025Q3单季度实现营收55.26亿元，同比增长50.20%；实现归母净利2.45亿元，同比增长63.60%，环比增长28.97%；扣非净利2.15亿元，同比增长77.02%。公司业绩表现强劲。
    钴酸锂出货稳定增长，动力及储能材料多点开花
    2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，其中钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%。
    新产品开发稳步推进，固态电池材料布局领先
    公司新产品开发稳步推进：1）固态电池领域公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线固态电池的正极材料公司已向下游客户多次送样验证，同时已经实现了氧化物固态电解质的吨级生产。2）公司补锂剂产品已经实现在头部厂商应用，后续伴随产能爬坡利润逐渐释放。
    投资建议
    我们调整公司25/26/27年归母净利润至7.91/9.96/11.80亿元（25/26年预测前值为7.22/9.79亿元），对应P/E为41x/32x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

Q3业绩符合预期，机器人谐波磁场电机行业领先

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，营收利润均环比增长
    25年前三季度公司实现营收6.80亿元，同比-3.47%，实现归母净利润1.29亿元，同比-21.07%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比-25.34%。单季度看，25年Q3实现营收2.51亿元，同比+4.18%，环比+11.43%，实现归母净利润0.44亿元，同比-7.25%，环比+3.64%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-13.41%，环比+2.49%。公司Q3业绩总体符合预期，营收与利润环比保持增长。
    Q3毛利率同环比下降，费用率同比提升
    25年Q3实现毛利率30.45%，同比-3.49pct，环比-0.60pct；实现归母净利率17.67%，同比-6.21pct，环比+1.17pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/6.00%/3.42%/0.60%，同比分别为+0.05/+0.37/+0.21/+0.24pct，环比分别-0.16/-0.32/-0.15/+1.75pct。毛利率下降主要原因是公司主营业务受行业竞争格局影响，面临较大降本压力。财务费用同环比增加主要因为公司可转债融资增加与利息变动以及汇兑收益减少。
    流体技术与电机技术创新突破，公司自主研发能力增强
    公司主营业务产品分为流体技术和电机技术两大板块。在流体技术产品方面，公司前瞻性布局主动感知清洗系统，大幅提升该类产品的智能化程度和复杂程度，未来在高级别自动驾驶领域前景广阔。电机技术产品方面，公司也已获得一定技术突破，研发谐波磁场电机技术正对电机底层技术进行颠覆性开发，定制化开发的新型磁性材料，适配谐波磁场电机技术特殊设计要求。同时，公司积极推动电动模块业务产品升级，促成产品集成化发展。在跨业务通用技术中，公司也已具备与整车厂同步研发能力与智能化生产与试验能力，通过通用、本田等客户实验室认证。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年实现归母净利润为1.91/2.11/2.55亿元；2025~2027年对应PE为55.10/49.81/41.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）汽车销量不及预期；（2）汽车行业变革、政策调整；（3）原材料成本波动；（4）海外工厂建设进度不及预期；（5）客户集中需求下降。

25Q3盈利环比持平，深远海+海外助力后续增长

海力风电(301155)
    主要观点：
    25Q3实现净利润1.41亿元，环比+0.16%
    2025年前三季度，公司实现营业收入36.71亿元，同比+246.01%；实现归母净利润3.47亿元，同比+299.36%。25Q3公司实现营业收入16.41亿元，环比+3%；实现归母净利润1.41亿元，环比+0.16%。公司计提信用减值损失0.12亿，资产减值损失0.15亿。
    25Q3出货量预计环比持平，导管架产品毛利率受拖累
    三季度为传统海风旺季，公司25Q3实现收入16.41亿元，环比增长3%，但毛利率出现下滑，25Q3公司实现综合毛利率15.22%，环比下降2.37pct。主要系三季度导管架产品出货环比提升，但启东基地折旧摊销及生产赶工带来的外包队费用，影响导管架产品单季度毛利率表现。公司管桩产品单季度单位净利润预计环比小幅下滑。
    后续展望：深远海+海外有望提振估值和盈利水平
    展望2026年，我们预计公司出货量小幅提升，且单位盈利大幅修复。主要系①2026年预计导管架出货量占比由个位数大幅提升，②导管架毛利率修复至正常水平，单吨净利提升潜力高，③2026年深远海产品开始出货。此外，公司已通过多个海外业主方审厂，待2026年欧洲项目推进后，海外项目订单有望落地。“深远海+海外”逻辑有望助力公司后续盈利及估值双升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.1/76.2/98.7亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.1/10.7/13.2亿元，同比+1118.9%/33.3%/23.2%，对应当下23/18/14倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目延期风险；基地投建进度不及预期风险。

Q3业绩符合预期，机器人执行器业务进展迅速

三花智控(002050)
    主要观点：
    2025Q3业绩符合预期，盈利能力保持稳健
    25年前三季度公司累计实现营收240.29亿元，同比+16.86%，实现归母净利润32.42亿元，同比+40.85%，实现扣非归母净利润30.83亿元，同比+37.15%。其中Q3实现营收77.67亿元，同比+12.77%，环比-9.62%，实现归母净利润11.32亿元，同比+43.81%，环比-6.14%，实现扣非归母净利润10.73亿元，同比+48.80%，环比-7.24%。公司Q3业绩平稳增长。
    25年Q3毛利率平稳，研发费用率环比略有提升
    公司25年Q3实现毛利率28.02%，同比-0.15pct，环比-1.25pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.63%/5.52%/5.13%/-0.22%，同比分别-0.60/-2.06/-0.09/-0.94pct，环比分别-0.29/+0.37/+1.12/-0.65pct。Q3研发费用率环比略有提升，主要是加大了对机器人等新业务的研发投入。
    家电和汽车主业稳健，人形机器人执行器进展积极
    1）家电制冷业务：公司积极调整市场策略，稳固大客户，通过加强海外市场布局，抓住高增长机遇，紧抓技术前沿，拓宽核心产品应用场景；维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位等以提升主导产品市场占有率、推动迭代产品市场化。
    2）汽零业务：2025年上半年，公司围绕精耕细作的年度经营方针，推动内部降本增效，通过组织优化、精兵强将、精耕细作，取得管理成效，客户痛点和产品卖点达成共识、零部件及工艺装备分级策略落地等持续打造产品力、柔性化、智能化标杆产线，提升自研能力，推进数智化及AI应用建设，积极应用数字员工、AI等新工具，提升工作效率。
    3）人形机器人执行器业务：2025年上半年，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果，实现了产品力的整体提升。
    投资建议
    公司在新能源汽车热管理领域有全球领先地位，机器人业务前景广阔，有望成为公司第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为40/48/56亿元(25-27年原值39.71/45.56/52.03亿元)，对应PE分别44/37/32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    汽零业务增长不及预期，行业竞争加剧，海运运费大幅波动，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

下游动力及储能需求旺盛，磷酸铁锂出货高增

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报，下游需求旺盛，业绩环比持续改善2025年前三季度，公司实现营业收入232.26亿元，同比增长46.27%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长31.51%；扣非后归母净利润6.34亿元，同比增长33.32%。经营性现金流净额为-13.40亿元，主要系公司使用票据背书支付长期资产购置款增加，该部分未计入现金流所致。单看2025年第三季度，公司实现营业收入88.68亿元，同比增长73.97%，环比增长16.76%；实现归母净利润3.40亿元，同比增长235.31%，环比增长61.26%。Q3净利率环比提升至约3.81%，盈利能力持续修复。
    磷酸铁锂出货高增，高端产品占比持续提升
    受益于下游动力及储能市场需求两旺，2025年前三季度公司磷酸盐正极材料累计出货量78.49万吨，较去年同期增长64.86%。产品结构持续优化，公司CN-5系列、YN-9系列等产品供不应求，其出货占比持续提高。同时，受益于储能领域需求的增长，公司应用于储能端的产品占比也有所提升。此外，公司积极布局下一代电池技术，磷酸锰铁锂及富锂锰基正极材料研发进展顺利，正与下游客户共同推进验证。
    一体化与全球化布局稳步推进，巩固长期竞争优势
    公司持续推进垂直一体化战略，上游贵州黄家坡磷矿项目建设顺利，预计2025年四季度可实现陆续出矿，将有效保障磷源供应并巩固成本优势。同时，公司加速全球化产能部署，西班牙年产5万吨正极材料项目环评稳步推进；马来西亚年产9万吨项目也已启动前期准备工作。公司对全年经营保持信心。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，2026-2027年储能及动力需求旺盛。我们调整公司25/26/27年归母净利至12.66/26.90/37.76亿元(预测前值分别为16.90/22.67/25.89亿元)，对应PE为18x/8x/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

25Q3业绩持续增长，南北双基地建设同步推进

扬农化工(600486)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月27日，公司发布2025年三年度报告。公司2025年前三季度实现营收91.56亿元，同比+14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比+2.88%；实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+5.76%。其中，2025年第三季度公司实现营收29.23亿元，同比+26.15%/环比-2.34%；实现归母净利润2.50亿元，同比-5.01%/环比-32.72%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比-0.46%/环比-32.24%。
    原药业务维持增长，部分农药产品价格上涨
    2025前三季度公司农药原药、制剂板块分别实现营收54.09、13.23亿元，分别同比+12.19%、-4.64%。其中第三季度农药原药、制剂板块分别实现营收17.53、1.53亿元，分别同比17.10%、-16.93%，环比-5.16%、-49.07%。2025前三季度公司农药原药、制剂销售均价分别为6.27、3.98万元/吨，分别同比-1.12%、-1.61%。截至2025年11月4日，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯市场价格分别为2.71、12.65、10.25、5.4、5.2、8.6、7.5、14.55、10.65万元/吨，较年初分别+14.80%、-1.17%、+36.67%、-6.9%、持平、-8.51%、15.38%、-9.06%、-1.39%。
    北葫芦岛基地一期二阶段投产在即，南江苏基地推进吡唑醚菌酯项目葫芦岛基地一期年产1.57万吨原药、0.7万吨中间体项目已于2023年6月正式开工建设，预计2025年12月投产。其中一期一阶段已于2024年7月启动试生产，目前已调试产品全部达设计产能。一期二阶段于2025年6月完成设备和电气安装。全面投产后将覆盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物生长调节剂全链条。同期，子公司江苏优嘉正在推进3,000吨吡唑醚菌酯和22,665吨副产品扩建项目，全面投产后将进一步放大公司产能优势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12、16.65、20.26亿元，对应PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。