主业稳健发展，拟收购波米科技切入PSPI领域

阳谷华泰(300121)
    阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一截至2024年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28万吨泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024年公司营收同降0.69%至34.31亿元，归母净利润同降36.86%至1.92亿元，2025Q1营收同增3.40%至8.62亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63亿元。
    橡胶助剂行业需求稳定，2024年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，2020-2024年CAGR为5.16%。BussinessResearch预测2024-2032年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024年全球橡胶助剂产量为205万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。
    半导体及面板领域PSPI需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI兼具PI的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023年我国集成电路用PSPI光刻胶市场规模为11.93亿元预计到2025年将增长至13.28亿元。OLED方面，PSPI应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025年我国OLED领域PSPI市场规模为1.60亿元。PSPI市场主要由日本东丽、HDM等主导，2023年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。
    拟收购波米科技，有望注入新动力。2025年8月，公司发布收购波米科技草案（修订稿）拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89万元、505.20万元，负型PSPI占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长
    估值
    暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、2.61亿元、2.91亿元，EPS分别为0.52元、0.58元、0.65元，对应PE分别为27.2倍、24.3倍、21.9倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

AI驱动结构持续优化，基板随存储景气攀升

深南电路(002916)
    公司发布2025年中报，25H1公司营收同比稳健增长，25Q2归母净利、扣非归母净利环比亦增长，彰显盈利质量，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司2025上半年营收净利稳健增长。公司2025年上半年实现收入104.53亿元，同比+25.63%，实现归母净利润13.60亿元，同比+37.75%，实现扣非归母净利润12.65亿元，同比+39.98%。单季度来看，公司25Q2实现营收56.71亿元，同比+30.06%/环比+18.56%，实现归母净利润8.69亿元，同比+42.92%/环比+76.74%，实现扣非归母净利润7.80亿元，同比+37.22%/环比+60.76%。盈利能力方面，公司25H1年毛利率26.28%，同比+0.09pct。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率27.59%，同比+0.47pct/环比+2.85pcts。
    PCB把握三大下游机遇，收入利润实现双重增长。25H1，公司PCB业务实现主营业务收入62.74亿元，同比+29.21%，毛利率34.42%，同比+3.05pcts。1）通信领域：有线侧在算力需求的拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。2）数据中心领域：公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力3）汽车电子领域：公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，汽车领域相关订单保持快速增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，把握存储等市场增长机会。25H1，公司封装基板业务实现主营业务收入17.40亿元，同比+9.03%，毛利率15.15%，同比减少10.31pcts。1）BT类：分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。2）ABF类：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/255.80/312.06亿元，实现归母净利润分别为28.53/37.35/44.61亿元，EPS分别为4.28/5.60/6.69元，对应2025-2027年PE分别为39.6/30.3/25.3倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

业绩快速增长，创新驱动公司进入发展新阶段

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。
    研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。
    对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。
    估值
    公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

基本盘符合预期，算力材料增量可期

菲利华(300395)
    随着AI Infra硬件升级趋势愈加确定，石英纤维有望成为关键材料。菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商弯道超车提供技术支持。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    基本盘符合预期，新业务初步贡献业绩。菲利华2025H1营收9.08亿元，YoY-1%；毛利率49.2%，YoY+6.4%；归母净利润2.22亿元，YoY+29%。菲利华2025Q2营收5.02亿元，QoQ+23%，YoY-1%；毛利率48.6%，QoQ-1.3pcts，YoY+3.2pcts；归母净利润1.17亿元，QoQ+11%，YoY+23%。2025H1公司半导体板块稳步增长；航空航天板块需求回暖；光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块营收同比持平。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025H1石英电子布营收1,312万元，实现初步放量。我们认为，2025H1在光伏板块营收同比大幅下降的背景下，公司毛利率实现同比回升，除半导体和航空航天板块贡献外，石英纤维和石英电子布对毛利率亦有拉动作用。
    海外和国内双轮驱动，石英电子布起量可期。根据Arista报告，全球交换机主流端口速率正在从200G/400G向800G/1.6T升级，1.6T及以上产品将在2025年出现。根据工业富联披露的投资者调研纪要，工业富联和多家客户协同开发的1.6T交换机正在推进中，将逐步推向市场。根据半导体芯闻援引《巴伦周刊》报道，英伟达Rubin GPU项目进展顺利，将在2026年如期推出。2025年8月21日，深度求索发布Deepseek V3.1，创新使用了UE8M0FP8Scale的参数精度。我们认为无论是1.6T交换机的升级、Rubin平台的推出，或是UE8M0技术的创新，其都反映了对更强算力、更快速率、更大带宽、更高效率的追求。在AI Infra硬件升级的背景下，PCB对电子布的膨胀系数和介电性能提出了更高的要求。根据神玖石英纤维数据，石英纤维CTE值为0.54ppm（1000℃），Dk值为3.78（1MHz）。石英纤维有望成为AI PCB的核心材料之一。我们认为随着海内外算力、交换机技术的持续升级，石英纤维电子布需求量有望迎来快速增长。
    高速材料引入石英电子布，或重塑下游市场竞争格局。石英纤维拉丝工艺对设备精度和环境控制要求极高，生产设备投资大、能耗高，菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，并具备石英砂→石英纤维→石英纤维布全产业链制造能力。根据QYResearch数据，2024年前五大厂商Nittobo、台湾玻璃、泰山玻璃、Fulltech、AGY占据全球低介电电子布市场约97%的份额。而松下历年发布的MEGTRON高速覆铜板亦成为业内厂商对标标杆。我们认为菲利华的石英纤维技术有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商提供支持技术，国产厂商或迎来弯道超车机遇。我们看好菲利华成为本轮下游市场竞争格局演变的受益者之一。
    估值
    随着AI Infra硬件加速升级，我们预计1.6T交换机订单将在2025H2率先放量，而2026年海外和国内算力将双轮驱动石英电子布需求的增长。我们上调菲利华2025/2026/2027年EPS至1.16/1.98/2.54元。截至2025年8月27日，菲利华总市值约482亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为79.3/46.6/36.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险
    投资摘要

毛利率回升信号显现，立足显示业务龙头地位积极拓展新业务

颀中科技(688352)
    公司2025Q2营收同比稳健增长，毛利率环比显著回升。大尺寸面板库存去化良好，有望提振公司下半年销量预期。公司显示业务地位稳固，非显示业绩积极拓展。维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入稳健增长，毛利率底部回升。颀中科技2025H1营收9.96亿元YoY+7%；毛利率27.7%，YoY-5.2pcts；归母净利润0.99亿元，YoY-39%颀中科技2025Q2营收5.21亿元，QoQ+10%，YoY+6%；毛利率31.3%QoQ+7.6pcts，YoY-0.8pcts；归母净利润0.70亿元，QoQ+137%，YoY-18%
    大尺寸面板库存去化良好，下半年促销期备货开启。根据奥维睿沃数据2025年7月全球电视面板出货量2130万片，YoY+7.8%，QoQ+4.2%。其中，陆系面板厂出货同比强劲增长，台系面板厂出货同比温和增长。在经历2025Q2TV品牌端快速去化库存以后，中国品牌快速恢复采购量，为下半年的促销期备货，以及全年销售目标的冲量做准备。面板厂将持续提升稼动率，8/9月出货量计划将逐月提升。我们认为面板厂稼动率提升有望向下游传导至封测厂，并提振公司2025Q3销量预期。
    显示业务地位稳固，积极拓展非显示类业务。根据颀中科技2025年半年报，公司2025H1显示驱动芯片封测业务营收9.17亿元，在全球市场排名第三，在中国（不含港澳台）市场排名第一。公司积极开拓非显示类业务。一方面公司基于铜柱凸块、铜镍金凸块、锡凸块向后段延伸至DPS和载板覆晶封装服务。另一方面公司积极建设FSM、BGBM、Cu Clip等功率器件相关封装工艺。
    估值
    预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.29/0.33/0.37元。截至2025年8月25日收盘，公司总市值约150亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为43.1/38.5/34.1倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。汇率波动风险。成本上行压力。

智能手机产品矩阵丰富化，汽车业务快速增长

思特威(688213)
    思特威2025Q2营收同比快速增长，毛利率环比持续上升。公司智能手机产品矩阵进一步完善，同时供应链可靠性提升。2025H1公司汽车业务营收同比快速增长，安防领域继续巩固领先地位。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营收同比快速增长，毛利率环比持续上升。思特威2025H1营收37.86亿元，YoY+54%；毛利率23.2%，YoY+2.0pcts；归母净利润3.97亿元，YoY+165%。思特威2025Q2营收20.37亿元，QoQ+16%，YoY+26%；毛利率23.5%，QoQ+0.7pctYoY+2.4pcts；归母净利润2.05亿元，QoQ+7%，YoY+51%。
    智能手机产品矩阵进一步完善，供应链可靠性进一步提升。思特威2025H1智能手机业务营收17.55亿元，YoY+40%。公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄的数颗新一代5000万像素产品和应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量大幅上升，带动智能手机业务营收显著增长。公司推出全国产供应链5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势。公司推出5000万像素1/2英寸0.8um像素尺寸手机应用图像传感器产品SC532HS，基于国产Stacked BSI平台兼顾了性能与成本优势，可广泛适用于主流智能手机主摄及长焦摄像头，进一步丰富公司中阶手机应用CIS产品矩阵。公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合。
    2025年上半年汽车业务营收快速增长，安防领域巩固领先地位。思特威2025H1汽车业务营收4.82亿元，YoY+108%；智慧安防营收15.50亿元，YoY+59%。公司和主流车厂深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司新推出的迭代产品具备更优异的性能和竞争力，产品销量有较大的上升，同时公司的高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升，销售收入增加较为显著，在安防领域继续保持全球市场领先地位。
    估值
    考虑到公司智能手机产品矩阵进一步打开市场空间，且公司汽车电子和智慧安防业务均呈现较快增长趋势，我们上调公司2025/2026/2027年EPS预估至2.53/3.68/4.91元。截至2025年8月25日收盘，思特威总市值约415亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为40.8/28.1/21.0倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。技术迭代不及预期。市场竞争格局恶化。

经营业绩持续向好，战新产业加快培育

海油发展(600968)
    2025年上半年度公司实现营业收入225.97亿元，同比增长4.46%，归母净利润为18.29亿元，同比增长13.15%；其中，第二季度实现营收125.22亿元，同比增长0.78%，环比增长24.30%。归母净利润为12.35亿元，同比增长10.75%。公司聚焦主责主业业绩稳健增长，看好公司传统主业竞争力提升，以及新质生产力业务发展空间广阔维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入持续增长，经营管理稳中有进。2025年上半年公司能源物流服务、能源技术服务、低碳环保与数字化板块营业收入分别为116.40亿元/79.93亿元/38.70亿元，同比分别+5.13%/+2.79%/+11.17%。公司销售毛利率为15.33%，同比增加1.18pct，其中能源物流服务、能源技术服务、低碳环保与数字化板块毛利率分别为+8.59%/+21.46%/+19.40%，同比分别+0.14%/+2.47%/+1.24%，得益于增储上产持续推进，技术服务业务工作量、产品生产及商品销售业务销量增长等因素，营业收入持续增长。同时公司持续开展提质降本增效行动，带动毛利率稳步提升。研发费用同比+1.20%，主要因公司聚焦重大专项、海洋能源新质生产力、战新产业等重点方向加大研发投入。公司聚焦主责主业，经营业绩稳健向好。
    全链条服务能力提升，三大主业协同发展。2025年上半年，能源技术服务产业扎实推进核心能力建设，高质量助力油气增储上产，井下工具业务工作量同比增长16.11%，人工举升服务工作量同比增长3.24%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长5.42%，子公司中海油能源发展装备技术有限公司2025年上半年实现净利润2.41亿元，同比增长70.48%。低碳环保与数字化产业积极探索油气与新能源融合发展路径，新能源技术业务工作量同比增长32.89%，安全应急服务工作量同比增长22.70%，新材料基地项目（一期）开工建设，炼化催化材料销量同比增长29.02%。能源物流服务产业保产保销能力增强，码头装卸工作量同比增长6.23%，商品销量同比增加15.61%。公司有序推进三大主业向高端化、数智化、绿色化升级，全链条服务能力提升，抗风险能力有望增强。
    发展新质生产力，加快打造新增长极。公司实施海油发展战略性新兴产业行动方案，深化布局6大领域、137项产品与服务。中长期FOB资源配套LNG运输船项目整体进入“十船同造”阶段。积极推进海洋大数据生态系统建设，已完成设备陆地调试。同时公司加大关键核心技术攻关力度，自主研发的国内首套深水液控智能流量控制阀成功应用，实现深水油气田开发核心工具国产化替代，自主研发的全球首台套兆瓦级电解海水制氢装置成功连续示范运行超1,000小时，产氢规模达200立方米每小时，氢气纯度高达99.999%。公司加快培育战略新兴产业，未来发展动能充沛。
    估值
    公司三大主业协同发展，业绩稳健增长，基于原油价格震荡下行，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、46.46亿元、51.77亿元，对应PE为10.1倍、8.9倍、8.0倍，看好公司传统主业竞争力提升，以及新质生产力业务广阔的发展前景，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济增速放缓的风险、油气价格波动风险、大客户经营策略显著调整的风险、技术创新不及预期的风险
    投资摘要

公司业绩稳健增长，半导体材料持续放量

鼎龙股份(300054)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。其中25Q2实现营收9.08亿元，同比增长11.94%，环比增长10.17%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长24.79%，环比增长20.61%。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长，新业务投入较多以及费用增加影响归母净利润水平。25H1公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务保持收入、利润持续增长的积极态势，以及公司降本控费工作持续推进。25H1公司高端晶圆光刻胶新业务尚处于持续投入期，影响归母净利润3,376万元。同时，公司加强半导体业务的市场开拓力度与资源配置，各产品在客户端送样、验证、获取订单的型号数量持续增加，相关费用同比增加，一定程度上影响25H1归母净利润水平，但为25H2公司各半导体材料产品在客户端进一步渗透提供了支持。此外，因实施上市公司股权激励计划，25H1公司计提股份支付费用2,695万元，影响归母净利润2,260万元。25H1公司毛利率为49.24%（同比+4.05pct），净利率为21.05%（同比+2.20pct），期间费用率为26.83%（同比+0.11pct），其中管理费用率为8.04%（同比+0.39pct），主要系计提股份支付费用增加所致，财务费用率为0.52%（同比+0.12pct），主要系公司借款利息及发行可转债利息增加所致。25Q2公司毛利率为49.61%（同比+3.62pct，环比+0.79pct），净利率为21.60%（同比+0.38pct，环比+1.16pct）。
    CMP抛光垫再创历史单季收入新高。25H1公司CMP抛光垫实现收入4.75亿元（同比+59.58%），其中25Q2实现收入2.56亿元（同比+56.64%，环比+16.40%），再创历史单季收入新高，产品月销量从25Q2开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位进一步稳固。根据中报，抛光硬垫方面，公司在本土晶圆厂客户的成熟制程稳定供应，并持续提升抛光垫产品所应用的技术节点，其销售占比及客户范围持续开拓，同时在外资晶圆厂客户的市场推广持续进行；武汉本部抛光硬垫产线产能至25Q1末已提升至4万片/月左右（即约50万片/年），产能利用率持续提升；原材料自主化程度加深，自制微球已在仙桃厂房顺利进入试生产阶段，产品综合竞争力提升。抛光软垫方面，潜江工厂在上半年继续保持盈利，软垫及缓冲垫持续稳定放量供应，获得了国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单。
    抛光液、清洗液、显示材料持续放量。25H1公司CMP抛光液、清洗液实现收入1.19亿元（同比+55.22%），其中25Q2实现收入6,340万元（同比+56.63%，环比+14.88%）。根据中报，25H1公司铜制程抛光液成功实现首次订单突破，其他在售CMP抛光液型号稳定上量，在测品类加速验证、导入，同时自产研磨粒子的供应链优势凸显。此外，公司产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单。25H1公司半导体显示材料实现收入2.71亿元（同比+61.90%），其中25Q2实现收入1.41亿元（同比+44.75%，环比+7.82%）。根据中报，25H1公司YPI市占率进一步提升，仙桃产业园年产800吨二期项目已开始试运行；PSPI市占率继续攀升，月出货量创新高，国内主流显示面板厂客户的渗透程度持续加深；TFE-INK产品持续进行市场突破，25H2出货量有望进一步增加。新产品方面，PFAS Free PSPI、BPDL的客户验证持续推进，目前验证反馈结果良好。
    高端晶圆光刻胶及半导体先进封装材料业务进展顺利。根据中报，25H1公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务持续推进。产品开发方面，公司已布局近30款高端晶圆光刻胶，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段，有数款产品有望在25H2全力冲刺订单。生产线建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，目前产线运行顺利；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设顺利推进中，计划于25Q4进入全面试运行阶段。25H1公司半导体先进封装材料产品进入销售初步起量阶段。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，目前共有2款产品取得共3家客户的订单，在售型号数量及覆盖客户数量进一步增加，推动订单增长持续加速。临时键合胶方面，公司在已有客户持续稳定规模出货中。
    估值
    公司半导体材料布局逐渐完善，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.88/8.82/10.92亿元，每股收益分别为0.73/0.93/1.16元，对应PE分别为43.4/33.8/27.3倍。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险；行业竞争加剧；业务经营风险；新业务布局效果不及预期；半导体领域海外制裁风险。

公司持续深度调整，静待改革成效显现

洋河股份(002304)
    洋河股份发布2025年半年报。1H25公司实现营收148亿元，同比降35.3%，归母净利43.4亿元，同比降45.3%。2Q25公司营收、归母净利分别为37.3亿元、7.1亿元，同比分别降43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司持续深度调整，2Q25营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25公司营收148.0亿元，同比降35.3%，其中2Q25公司营收37.3亿元，同比降43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。（1）分产品来看，1H25公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自2025年2月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为2025年6月第七代海之蓝上新留足空间。公司自2024年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收71.2亿元，同比降25.8%，收入占比49.1%，同比+6.4pct。省外营收73.9亿元，同比降42.7%。从经销商数量来看，1H25省内合计3010家，环比2024年末增加11家，省外合计5599家，环比2024年末减少268家，省外调整幅度大于省内。
    公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至1H25，公司合同负债58.8亿元，环比降11.5亿元，去年同期环比降18.8亿元，合同负债表现趋稳。2Q25公司销售收现25.7亿元，同比降47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25公司税金及附加比率同比+6.0pct，税率增幅较大或与2季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为73.3%，同比降0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降9.6pct至18.9%，盈利能力短期承压。
    估值
    2025年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划2024至2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币70亿元（含税），公司2025年动态股息率6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为43.2亿元、46.0亿元、49.7亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应PE分别为25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。

业绩稳健增长，创新研发持续推进

华东医药(000963)
    公司公布25年中报，上半年公司实现总营业收入216.75亿元，同比增长3.39%；归母净利润为18.15亿元，同比增长7.01%；扣非归母净利润为17.62亿元，同比增长8.40%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。公司业务稳健增长，创新产品逐步进入收获期，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    工业板块依然保持良好增长趋势。分季度看，公司第二季合计实现营收109.39亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。分业务看，公司工业板块保持快速增长，其中核心子公司中美华东继续保持良好增长趋势，上半年实现营收73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%；商业板块上半年实现营收139.47亿元，同比增长2.91%，实现净利润2.26亿元，同比增长3.67%；医美板块受全球宏观经济波动、市场需求调整等外部压力的影响，上半年实现营收11.12亿元，同比出现一定下降。工业微生物板块上半年合计实现营收3.68亿元，同比增长29%。
    创新研发逐步进入收获期，看好公司工业板块未来发展前景。随着公司创新转型战略的深入推进，公司逐步迈入成果兑现与价值释放的窗口期，创新产品收入贡献持续攀升，上半年公司创新产品实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽）于24年3月份获批上市，截至今年上半年赛恺泽已完成认证及备案的医疗机构覆盖全国20多个省市；2025年1月，公司独家市场推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊获国家药品监督管理局批准上市，目前已商业化销售；公司创新药索米妥昔单抗注射液（爱拉赫）为全球首个且唯一获批FRα阳性铂耐药卵巢癌的靶向治疗ADC药物，计划于2025年4季度启动该产品国内的正式商业化销售。伴随公司新产品的逐步获批，我们看好公司工业板块的持续发展。
    商业化团队持续布局，完善商业网络确保公司创新产品持续放量。公司医药工业拥有一支专业化的药学服务及市场拓展团队，公司以临床价值及学术推广为核心，不断加大公司商业化团队的布局。目前，公司在市场准入及网络覆盖领域保持领先地位，公司商业团队与国内外超95%主流医药企业建立战略合作，销售网络覆盖浙江全域91区县，实现公立医院100%渗透，且持续开拓高价值零售药店与民营医疗新客户，完善的商业网络有望进一步确保公司创新产品的放量，看好公司的长期发展。
    估值
    公司业务稳健增长，创新产品逐步进入收获期，我们维持预测2025-2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元，对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元，当前股价对应PE为19.3/16.8/14.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司创新产品销售不及预期；公司创新产业研发不及预期。

25Q2盈利环比高增，AI驱动高端产品结构优化

南亚新材(688519)
    公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司营收及归母净利润实现同比高速增长，2025年二季度归母净利润环比显著提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025年上半年营收利润同比高速增长，25Q2盈利能力环比显著提升。公司2025年上半年实现收入23.05亿元，同比+43.06%，实现归母净利润0.87亿元，同比+57.69%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+104.85%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.53亿元，同比+41.69%/环比+42.01%，实现归母净利润0.66亿元，同比+46.21%/环比+212.82%，实现扣非归母净利润0.65亿元，同比+107.88%/环比+306.36%。盈利能力方面，公司2025年上半年毛利率11.53%，同比+1.40pcts单季度来看，公司2025Q2实现毛利率12.63%，同比+1.23pcts/环比+2.66pcts。
    AI驱动高性能覆铜板价量齐升，新材料新应用加速迭代。1）AI服务器提振高端覆铜板需求，覆铜板企业伴随上游PCB企业高端产能扩产步伐扩充高端产能：消费电子复苏，家电、汽车电子订单回暖，加之新能源汽车智能化发展，使得覆铜板需求量也大幅增长；受原材料涨价及下游AI相关需求旺盛影响，覆铜板价格上调；2）新应用需求对技术提出了更高的要求，行业头部企业在研发持续投入技术革新、高端客户拓展方面明显优于行业平均水平，产品朝着高频高速、高导热、高可靠性、IC封装等方向升级。同时高端产品迭代周期越来越短，基本处于“量产一代、研发两代、预研多代”的模式，且与产业链高度战略协同成为新的商务合作模式。
    市场开拓加速迈进，高端产能日趋释放。市场方面，公司持续推动中高阶产品的市场认证，特别是在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域市场份额不断提升，25H1公司高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。产能方面，25H1公司江西N6厂新增两条小线投产，同时有序推进华东高端产品生产基地建设及海外生产基地的规划建设。公司位于江苏南通的高端电子电路基材基地项目首个年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设开始试桩；泰国生产基地开始办理商业用地的地契。随着各项目持续推进，公司全球业务布局将逐步完善，有助于更好地提升全球市场竞争力。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入49.13/64.61/83.99亿元，实现归母净利润分别为2.77/5.75/8.51亿元，EPS分别为1.18/2.45/3.62元，对应2025-2027年PE分别为57.5/27.7/18.7倍，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期、国际贸易摩擦加剧。

坐拥北京广州双核心枢纽，营收居三大航之首

南方航空(600029)
    南方航空机队规模位居全国首位，载客量在国内航司中处于领先地位，是国内首个运输量过亿的航空公司。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前6个月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    南方航空：中国机队规模领先的航空运输服务商，坐拥北京广州双核心枢纽。公司的航线数量、航班频率、市场份额均在国内航空公司中居于首位，旅客运输量连续44年居国内各航空公司之首。公司起步于广州，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，2022年在北京大兴国际机场的时刻份额突破50%。南航全面推进枢纽网络战略布局，进一步完善体制机制和配套资源，逐渐形成以广州、北京为核心的枢纽网络。公司常态下旅客运输业务占总营收超八成，2024年占比为84%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于三大航之首。2024年营收1742.24亿元，同比增长8.94%，毛利率为8.41%；2025年Q1营收434.07亿元，同比减少2.68%，销售毛利率为8.48%。
    航空行业：近15年航空旅客运输增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商用航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油汇因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前6个月，航空煤油均价为85.67美元/桶，较去年同期下降14.8%，航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1853.97/1968.16/2077.56亿元，同比增长6.4%/6.2%/5.6%，实现归母净利润36.93/66.85/92.55亿元，EPS分别为0.20/0.37/0.51元/股，PB分别为2.7/2.3/1.9倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    新冠疫情反复发生、疫情防控政策变化、航空需求不及预期、地缘政治冲突、油价汇率发生不利波动。

2季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告2025年半年报。1H25公司实现营收894亿元，同比+9.1%，归母净利454亿元，同比+8.9%。2Q25公司营收、归母净利分别为388亿元186亿元，同比分别增7.3%、5.2%。2Q25公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2Q25公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。（1）1H25公司营收894亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25营收增幅分别为10.5%、7.3%，2Q25公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。（2）2Q25公司经营活动现金流量净额为43.1亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金为389.4亿元，同比-4.6%。截至2季度末，公司合同负债55.1亿元，环比降32.8亿元，去年同期环比增4.7亿元。
    2Q25公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。（1）分产品来看，2Q25系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25传统渠道营收493.4亿元，同比+2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收400.1亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%）直销渠道营收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i茅台数字营销平台收入107.6亿元，同比+5.0%。1H25海外渠道营收28.9亿元，同比+31.3%自2024年突破50亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%）叠加市场需求疲软，2Q25系列酒降速明显。
    2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为93.8%、77.6%，同比分别降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25公司销售费用率同比增0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。
    估值
    在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元同比分别增7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应PE分别为19.4X、18.3X17.2X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

AI Capex或提速，端云两侧蓄势待发

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2025年半年报，25H1产品结构优化，营收利润取得增长，同时AI投入力度有望加大，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025年上半年营收利润稳步成长。公司2025年上半年实现收入163.75亿元同比+24.75%，实现归母净利润12.33亿元，同比+57.22%，实现扣非归母净利润11.49亿元，同比+51.90%。单季度来看，公司25Q2实现营收82.88亿元，同比+28.71%/环比+2.49%，实现归母净利润7.45亿元，同比+159.55%/环比+52.59%，实现扣非归母净利润6.71亿元，同比+166.09%/环比+40.32%。盈利能力方面，公司25H1毛利率19.07%，同比+1.10pcts。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率20.28%，同比+4.80pcts/环比+2.45pcts。
    把握市场发展机遇，各产品线业务快速发展。1）通讯用板：依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额。25H1该业务实现营业收入102.68亿元，同比+17.62%，毛利率为15.98%。2）消费电子及计算机用板：公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，实现了相关业务的快速成长。25H1该业务实现营业收入51.74亿元，同比+31.63%，毛利率为24.52%。3）汽车/服务器用板：受AI服务器市场需求增长的影响，公司相关业务继续保持高速成长。公司积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样，同时，进一步扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力。25H1该业务实现营业收入8.05亿元，同比+87.42%。
    AI capex或提速，AI“端”“云”，齐头并进。25H1公司各项投资项目建设顺利完成，泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，公司淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过25H1的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。此外，客户对高阶AI产品的未来订单需求明显成长，母公司臻鼎规划提高今、明两年的资本支出金额至新台币300亿以上，其中近50%资本支出将用于扩大高阶HDI和HLC产能，以掌握相关产品成长契机。
    估值
    考虑公司上半年业绩同比增长显著，经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动。同时考虑公司资本支出投入或有望加大，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.45/57.76/67.39亿元，对应2025-2027年PE分别为26.6/20.9/17.9倍，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧。

经营业绩持续向好，推动产业高端化升级

卫星化学(002648)
    2025年上半年公司实现营业收入234.6亿元，同比增长20.93%；归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。其中，第二季度实现营收111.31亿元，同比增长5.05%，环比降低9.72%，归母净利润11.75亿元，同比增长13.72%，环比下降25.07%。公司经营韧性展现，盈利能力提升，看好公司轻烃产业链一体化优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    轻烃路线韧性凸显，经营业绩稳定增长。2025年上半年公司ROE（摊薄）为8.82%，同比提升0.99pct。净利率为11.69%，同比提升1.11pct。其中二季度公司销售毛利率为19.33%，环比降低2.35pct。ROE（摊薄）为3.56%，环比降低1.49pct。受C2产业链产品价差收窄影响，二季度盈利能力环比略降，根据同花顺金融统计数据，2025年二季度，乙烷裂解制乙烯装置的平均利润为783.36元/吨，环比降低39.79%。费用角度，2025年上半年公司期间费用率同比下降1.64个百分点至6.76%，其中财务费用同比减少8.64%，成本管控成效凸显。未来随着C2产业链价差修复以及管理效能提升，盈利能力有望继续提升。
    功能化学品快速增长，产业链布局持续完善。2025年上半年公司化学品及新材料实现营收207.28亿元，同比增长11.15%，毛利率为22.22%，同比提升1.10pct。其中功能化学品实现营收122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率为19.92%，同比提升2.64pct。2024年，公司平湖基地新材料新能源一体化项目（年产80万吨多碳醇项目）开车成功，打通丙烯下游高附加值利用，并与丙烯酸形成产业链闭环。公司正推进平湖基地与嘉兴基地丙烯酸新建产能的建设，为高吸水性树脂和高分子乳液升级扩能发展提供原料保障。公司做精做深轻烃综合利用高附加值产品，实现上游产品向下游高端产品的拓展，产业链一体化优势持续增强。
    布局高端新材料市场，推动产业绿色化升级。2025年上半年公司申请专利122件，获授权专利57件，研发费用达7.73亿元。面对行业“低端过剩，高端紧缺”的发展现状，公司聚焦茂金属聚乙烯、POE、基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液等高端新材料，加快推动高端聚烯烃材料的国产化。同时，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化，未来发展空间广阔。
    估值
    公司轻烃一体化产业链优势突出，受二季度业绩阶段性波动影响，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.96亿元、78.27亿元、93.28亿元，预计每股收益分别为1.84元、2.32元、2.77元，对应的PE分别为10.1倍、8.0倍、6.7倍，看好公司轻烃产业链一体化优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    海外天然气价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限或需求不及预期等，在建项目投产进度不及预期。

U8势能延续，利润端表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    燕京啤酒公告2025年上半年业绩。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，扣非归母净利10.4亿元，同比+39.9%。1H25公司销量合计235万千升，同比+2.0%。2Q25公司营收、扣非归母净利分别为47.3亿元、8.8亿元，同比分别+6.1%、+38.4%。公司改革红利持续释放，费用率优化，大单品U8高势能延续，公司盈利能力持续向上，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    U8延续高势能表现，带动产品结构升级，1H25吨价同比+4.8%。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，拆分量价来看，1H25公司销量235.2万吨，同比+2.0%吨价3358元/吨，同比+4.8%。根据公司公告，1Q25大单品U8销量增速30%+，我们判断2季度消费场景在政策扰动下受损，但是U8延续高势能表现，带动整体产品结构提升。根据公司投资者交流，2025年公司将进一步提升U8在优势市场的终端销量占比，加大弱势市场建设力度，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市作为目标市场，挖掘更多的市场空间。1H25公司强势区域华北地区营收同比+5.6%，收入占比56.7%，华东、华中等薄弱区域营收增速分别为20.5%、15.4%，增速快于其他区域。
    公司费用率持续优化，2Q25归母净利率同比提升5.1pct。1H25受益产品结构提升，公司啤酒业务毛利率同比提升1.0pct至45.7%，吨成本同比提升2.8pct，公司归母净利率提升3.5pct至12.9%。2Q25公司毛销差为41.7%，同比提升3.4pct（1Q25为27.1%，同比+1.9pct）。从具体费用率表现来看，2Q25公司销售费用率、管理费用率分别为6.0%、9.2%，同比分别降4.0pct、1.9pct。公司内部执行的卓越管理体系建设成效显现，费效比持续提升。非经常性损益项目中，土地收储7436万元，增厚公司净利润。2Q25公司净利率、扣非归母净利率分别为19.8%18.7%，同比分别提升5.1pct、4.4pct，盈利水平持续改善。
    公司多元化业务布局，企业经营势能持续向上。（1）公司改革成效持续兑现，2021-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为7.0%、66.7%。根据公司与投资者交流公告，公司“十四五”圆满收官在望，下一个五年，公司将持续实现业绩增长，围绕管理体系、市场建设、供应链转型、数字化建设四个方面工作展开公司将继续以大单品U8为抓手，在巩固优势市场的基础上，增加弱势市场的建设力度。2024年，U8销量同比+31.4%，我们判断，2025年U8系列产品销量将依然保持较高速度增长，产品势能延续。（2）公司积极探索饮料、纳豆等多元化产品，2025年推出倍斯特汽水，实施“啤酒+饮料”组合营销策略。借助啤酒与汽水在生产设备、供应链、终端渠道上的协同优势，切入烧烤店、火锅店等高流量场景，我们判断，饮料业务未来有望贡献增量。
    估值
    公司产品结构持续升级，量价表现优异，改革红利持续兑现。结合公司半年报业绩，我们小幅上调此前盈利预测，预计25至27年公司营收分别为154.3亿元、162.0亿元、169.0亿元，同比分别增5.2%、5.0%、4.3%；归母净利分别为15.118.3、21.0亿元，同比分别增42.9%、21.5%、14.4%，当前市值对应PE分别为23.4X、19.2X、16.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。

新项目稳健开拓，核心装备全面实现自主可控

广钢气体(688548)
    广钢气体2025Q2营收同比稳健增长，毛利率环比回升。2025H1公司在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目。公司自研Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线，在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q2营收同比稳健增长，毛利率环比回升。2025H1广钢气体营业收入11.14亿元，YoY+15%；毛利率26.4%，YoY-3.7pcts；归母净利润1.18亿元，YoY-13%2025Q2广钢气体营收5.66亿元，QoQ+3%，YoY+11%；毛利率27.0%，QoQ+1.2pcts，YoY-2.5pcts；归母净利润0.61亿元，QoQ+8%，YoY-11%。
    存量项目陆续实现商业化运行，积极开拓新项目。2025H1广钢气体电子大宗气体业务营业收入8.11亿元，YoY+15%；通用工业气体营业收入2.53亿元，YoY+13%。根据卓创资讯数据，2024年中国电子大宗气体市场规模97亿元，广钢气体的市场占有率约15%。2025H1广钢气体紧跟国家芯片发展战略，深度参与半导体产业发展规划，持续以电子大宗气体业务为核心开拓市场，成功在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目，进一步夯实公司在电子大宗现场制气领域的优势地位；同时公司在青岛、武汉、东莞等地多个项目陆续实现商业化运行，为公司经营业绩稳步提升作出积极贡献。
    持续完善氦气供应链布局，电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控。公司推动与卡塔尔能源公司签署的长期氦气采购协议，提升了公司氦气原料供应的管理和维护能力。公司稳步推进在上海、合肥、潜江、赤峰等地战略布局的电子特气研发生产基地项目，未来随着项目建成投产，这将进一步完善公司在电子特气领域的业务版图，提升高端电子特气的国产化水平。根据广钢气体公众号报道，公司位于杭州建德的先进智造基地正式建成投产，首套完全自主研制的Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线。这标志着广钢气体在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控，迈出了向世界级气体公司进发的坚实一步。
    估值
    预计广钢气体2025/2026/2027年EPS分别为0.26/0.34/0.43元。截至2025年8月11日收盘，广钢气体总市值约134亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为39.3/30.0/23.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

云计算业务持续突破，通信及网络设备稳健成长

工业富联(601138)
    公司发布2025年半年报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年工业富联营收净利润稳健增长。公司2025年上半年实现收入3607.60亿元，同比+35.58%，实现归母净利润121.13亿元，同比+38.61%，实现扣非归母净利润116.68亿元，同比+36.73%。单季度来看，公司25Q2实现营收2003.45亿元，同比+35.92%/环比+24.89%，实现归母净利润68.83亿元，同比+51.13%/环比+31.58%，实现扣非归母净利润67.65亿元，同比+58.76%/环比+37.98%。盈利能力方面，公司25H1实现毛利率6.60%，同比-0.13pct，单季度来看，公司25Q2实现毛利率6.50%，同比+0.50pct/环比-0.23pct。
    公司预计北美四大云服务商2025年资本开支同比有望实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求增长。2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续景气。随着云服务商持续推进AI算力布局，AI服务器市场呈现持续增长态势。据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且单位平均售价（ASP贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上。
    云计算业务产品结构持续优化，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算业务方面：第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。2）通信及移动网络设备方面：受惠客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续、GenAI与折叠装置将为产业带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍。公司通过深化合作与优化产品结构，巩固了在核心客户群体的市场份额，进一步夯实了公司在全球高性能计算及AI基础设施领域的竞争力。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8139.99/13099.77/16241.75亿元，实现归母净利润分别为316.19/574.03/658.98亿元，对应2025-2027年PE分别为22.8/12.6/11.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险全球贸易摩擦升级。

聚醚行业优质标的，新材料业务成长可期

隆华新材(301149)
    隆华新材是聚醚行业优质标的，产销量快速增长，同时公司聚醚胺和聚酰胺产品逐步进入产能释放期，看好公司聚醚产品优势产能的持续放量，以及新材料业务的广阔发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    软泡聚醚优质标的，经营业绩稳健。公司是国内专业的聚醚多元醇生产企业，截至2024年底，公司现有聚醚产能97万吨/年，另有33万吨/年聚醚项目在建，产能规模位居行业前列，其中POP产品获评山东省制造业单项冠军。韩志刚父子为公司实际控制人，合计持股比例为52.23%。公司经营业绩向好，2019年至2024年，公司营业收入CAGR为22.65%归母净利润CAGR为12.93%。2025年一季度公司实现营业收入15.09亿元，同比增长11.52%，归母净利润5712.47万元，同比增长19.52%。
    聚醚行业拐点临近，头部企业有望获益。聚醚行业当前处于周期底部，但行业集中度逐步提升，国内竞争格局不断优化，同时海外出口快速增长，聚醚行业的全球竞争力明显提升。公司是国内头部聚醚企业，产品涵盖软泡聚醚、POP、CASE、高回弹等多个品类，公司聚醚装置采用连续化工艺路径，POP产品技术指标优异，此外，公司单吨聚醚投资额低于聚醚行业平均水平，技术优势叠加规模效应构筑成本护城河，ROE整体高于行业平均水平。未来随着聚醚行业景气度修复及新产能释放，公司盈利能力有望快速增长。
    产品矩阵日益丰富，新材料成长空间广阔。公司现有聚醚胺产能4万吨同时通过一期装置技改计划新增6万吨产能，未来产能有望增长至10万吨，聚醚胺作为聚醚下游产品，公司产业链一体化程度初步形成，未来抗风险能力有望增强，同时公司积极布局尼龙66产业链，远期目标产能达108万吨/年，截至2025年一季度，一期4万吨/年生产装置已进入试生产阶段，产品涵盖尼龙66、长碳链尼龙、透明尼龙、高温尼龙等多个产品。公司产品种类逐步丰富，新材料业务成长空间广阔。
    估值
    隆华新材聚醚业务快速增长，同时新材料产品放量在即，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.14/5.14亿元，对应当前市值，PE分别为28.6/17.1/10.5倍，市净率分别为2.6/2.3/2.0倍，看好聚醚行业的景气度复苏，以及公司新材料的业务布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油等上游原料价格大幅波动的风险、安全生产风险、新项目投产进度不及预期的风险、聚醚行业落后产能退出不及预期风险。

PCB扩产潮催化设备需求，钻孔设备引导第二增长曲线

芯碁微装(688630)
    CoWoP技术推动PCB向mSAP工艺升级，对PCB设备提出了更高的要求。随着AI拉动高多层PCB扩产需求，公司有望受益于行业扩产浪潮。公司积极切入钻孔设备领域，布局第二增长曲线。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    CoWoP技术推动PCB向mSAP工艺升级，公司或深度受益。根据芯智讯报道，英伟达正在和供应链厂商合作研发导入CoWoP封装技术，以期取代当前的CoWoS技术，预计2026年10月将率先在英伟达GR150（Rubin）GPU平台上实现。CoWoP将硅片和硅中介层组合后，直接键合在强化设计的主板（Platform PCB）上，省去了传统的封装基板和BGA步骤实现了更轻、更薄、更高带宽的模块设计。CoWoP技术拥有七大优势：1）提升信号完整性；2）强化电源完整性；3）提升散热性能；4）降低PCB热膨胀系数；5）改善电迁移；6）降低ASIC成本和设计复杂度；7）支持弹性的芯片模块整合方式。同时CoWoP也要求Platform PCB必须具备封装等级的布线密度、平整度和材料控制。PCB不仅需要承担电连接，还需要通过HDI或mSAP/SAP等工艺在板上形成精细的重分布层（RDL），来保证信号完整性和功率分配。芯碁微装在2024年5月推出的MAS6P系列设备搭载业内领先的二次成像技术，已经成功应用于高阶HDI（含mSAP）和IC载板量产。
    PCB厂商积极扩产拉动设备需求。根据Prismark数据，2024年全球18层以上多层板和HDI板市场规模分别达到24.21和125.18亿美元，同比增速分别达到40.2%和18.8%，是PCB增长最快的细分领域。数据中心中的AI服务器和高速网络设备是2024年PCB市场增长的关键驱动力。根据证券日报报道，多家PCB厂商在高端产能上加码布局。例如胜宏科技在积极扩充高阶HDI和高多层板产能，包括惠州、泰国、越南的工厂；鹏鼎控股也在积极扩建淮安、泰国园区工厂产能。我们预计在PCB高端需求快速增长的背景下，PCB厂商加速扩产有望拉动相关设备需求。
    切入钻孔设备领域，积极布局新增长点。根据QYReserach数据，2023~2029年全球PCB激光钻孔设备市场规模有望从10.0亿美元增长至13.8亿美元，CAGR达到5.9%。全球激光钻孔设备市场主要由Mitsubishi Electric、LPKF、ESI、Orbotech等厂商占据，2022年主要厂商份额达到40.7%。2024年5月公司发布钻孔系列新品MCD75T，可实时位置校准，实时孔型检测，实时能量监控，对位和补偿算法与LDI相通，提高了微孔与线路的位置精度。我们认为公司新款钻孔设备有望帮助公司切入新赛道，并进一步打开成长空间。
    估值
    考虑到AI服务器催化了高多层PCB需求，我们同步上调了公司曝光设备和钻孔设备的出货量预期，并同步上调公司2025/2026/2027年EPS预估至2.21/3.25/4.17元。截至2025年8月8日收盘，公司总市值约178亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为61.2/41.5/32.4倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。产品价格下行。

P134获批临床，看好公司研发管线进展

天士力(600535)
    4月12日，公司收到国家药品监督管理局核准签发关于P134细胞注射液用于复发胶质母细胞瘤的《药物临床试验批准通知书》，同意开展复发胶质母细胞瘤的临床试验。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市，公司P134产品有望全球领先，我们看好公司研发管线的进展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司P134产品临床进展处于领先水平。P134细胞注射液是由天士力与北京神经外科研究所共同合作开发的创新生物药，是一款靶向CD44和（或）CD133的自体CAR-T产品，其作用机制为特异性识别并结合在原发性和复发性胶质母细胞瘤（GBM）中呈现特异性互斥高表达抗原靶标，高效激活并延长T细胞寿命，从而杀伤肿瘤细胞。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市。
    全球GBM市场空间大，公司有望开拓新治疗手段。根据贝哲斯咨询调研数据，2023年全球GBM的治疗市场容量已达75.22亿元人民币，预计到2029年全球GBM治疗市场规模将会达到139.68亿元，GBM的市场空间很大。我国情况也是如此，根据《中国恶性肿瘤学科发展报告(2022)》，我国脑胶质瘤年发病率约为6.4/10万人，是成人中枢神经系统中发病率最高的原发恶性肿瘤;并且GBM恶性程度高，患者中WHO4级GBM占全部原发恶性中枢系统恶性肿瘤的50.1%，虽然目前部分患者通过手术或者化疗的手段可以进行治疗，但患者的预后依然较差，目前公司P134通过CAR-T的方式对复发GBM进行治疗，有望在GBM领域开拓新的治疗手段。
    持续加大研发力度，看好公司研发管线进展。近年来，公司持续加大研发力度，坚持研发创新与战略方向、核心业务结构相匹配，通过“四位一体”的研发模式多维度、分梯度推进在研产品管线，截止到24年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段，随着公司研发管线的不断推进，我们看好公司未来的发展趋势。
    估值
    公司研发进展顺利，伴随公司研发产品逐步进入临床后期，可能会导致研发水平的波动，基于此我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为10.78/11.63/13.79亿元（原2025-2026预测为11.35/12.73亿元）；对应EPS分别为0.72/0.78/0.92元，截止到8月4日收盘价，对应PE为22.9/21.3/17.9倍。公司不断加大研发力度，未来伴随新产品的上市，公司有望保持快速发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    P134研发进展不及预期；创新药研发风险高，公司创新药研发可能具有失败的风险。

"京沪主动脉+京福新线网+票价浮动化"三维共振，高铁龙头再启航

京沪高铁(601816)
    2024年，京沪高铁实现营业总收入421.57亿元，同比增长3.62%；归属于上市公司股东的净利润为127.68亿元，同比增长10.59%，公司在疫情后复苏阶段展现出较强的韧性。京福安徽营收加速增长，叠加雄商高铁2026年通车预计贡献增量客源车次，中长期具有明显成长性。首次覆盖，给予增持评级
    支撑评级的要点
    京沪高铁：中国高铁标志性工程，2024年归母利润超127亿元。京沪高铁是中国高速铁路的标志性工程，全长1318公里，2011年全线通车，2020年A股上市，累计运输旅客超16亿人次。公司商业模式是采取委托运输管理模式运营，运输组织由沿线铁路局具体负责。公司主营业务为高铁旅客运输，营收来源主要分为旅客运输收入和路网服务收入，2024年分别占比为38%和62%。2024年和2025年Q1营收分别为421.6亿元和102.2亿元，同比增长3.6%和1.2%，归母净利润分别为127.7亿元和29.6亿元，同比增长10.6%和0.03%，毛利率分别为47.4%和45.4%。
    高铁行业：2024年发送旅客超32亿人次，中国公众最偏好的出行方式之一。2008年京津城际开行标志中国进入高铁时代，截至2024年底，中国高速铁路营业里程已超过4.5万公里。2024年高铁客运量占铁路客运量比例超75%。
    关键因素：①票价机制：高铁客运价格市场化改革持续推进，京沪高铁差异化定价策略有效平衡客流量与收益，当前执行的二等座票价较京沪航线经济舱均价低超20%，价格优势明显。②出行需求：2024年京沪高铁沿线七省市GDP占全国三成以上，有效支撑高铁客运出行需求。③网络效应：日益完善的高铁网络催化增量出行需求，雄商高铁未来开通有望为京福安徽线路带来增量客源。④技术进步：动车组技术进步改善高铁线路使用效率，目前我国时速达450km/小时的CR450动车组正在研发过程中，展望未来若后续逐步落地应用，将有助于高铁线路提供更加充足的产能供给。
    同业对比：京沪高铁运营模式“轻”优势，日本东海客运盈利能力具备领先水平。国内方面，京沪高铁委托管理模式运营，广深铁路全环节负责运行，京沪高铁的商业模式更偏向高附加值的长途干线运营与路网资产收益，而广深铁路则侧重综合运输服务与区域市场深耕。中日对比方面，日本东海客运盈利能力更具优势，京沪高铁资产负责率相对较低。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为441.73/464.31/492.40亿元，同比增长4.8%/5.1%/6.0%。预计公司2025-2027年实现归母净利润129.36/143.69/159.36亿元，同比增长1.3%/11.1%/10.9%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.26/0.29/0.33元/股，对应20.6/18.6/16.7倍PE。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动抑制出行需求风险，跨线列车协同效应弱化风险，京福安徽盈利可持续性风险，刚性成本压力，交通方式替代竞争加剧风险。

技术优势转化为石英布从“0→1”先发优势，股权激励彰显信心

菲利华(300395)
    新一代AI Infra催化石英纤维布从“0→1”蓝海市场。菲利华依托全产业链优势从航空航天和半导体用石英纤维切入电子布领域，技术优势有望转化为先发优势。公司股权激励绑定核心人才彰显公司发展信心。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    新一代AI Infra加速硬件升级，石英纤维布从“0→1”增量可期。英伟达Blackwell平台FP4算力达到20,000TFLOPS，8年间AI算力提升了1,000多倍。英伟达Rubin平台预计将在2026年推出，其将配备8S HBM4，Nvlink6Switch速率达3,600GB/s（相较于上一代翻倍）CX9SuperNIC速率达1,600GB/s。英伟达Rubin Ultra平台预计将在2027年推出，其HBM4进一步升级至12S，同时Rubin Ultra平台机架引入Kyber Rack架构，Kyber Rack架构将采用PCB板背板取代铜缆作为机架内GPU和NVlink Switches之间的扩展链路。随着算力需求持续增长，1.6T交换机亦成为网络提速的前沿趋势。Meta为大型数据中心和AI应用设计的高性能以太网交换机Meta51.2T Ethernet Switch即采用了Broadcom Tomahawk5芯片，提供51.2T的交换容量，其PCB采用了42层超高层压板（EM892K+EM370Z高频高速基材），高速信号层共计10层。我们预计新一代AI Infra将加速底层硬件持续升级，其中PCB有望采用M9级别材料，并催化对石英纤维布的增量需求。根据Prismark预估，2024~2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将从109亿美元增长至189亿美元，CAGR达到12%，领跑PCB其他应用领域。我们预计石英纤维布有望凭借其出色的介电性能成为算力时代PCB核心材料之一。
    菲利华六十年石英积淀转化为技术优势，公司从“0→1”积极扩产瞄准蓝海市场。菲利华拥有六十年石英技术沉淀，其石英纤维是航空航天领域主导供应商，其石英材料和部件亦通过国内外知名半导体设备厂商认证。石英纤维拉丝工艺对设备精度和环境控制要求极高，生产设备投资大、能耗高，菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一。菲利华子公司中益科技已经开发第二代超低损耗石英电子布，采用棒拉法拉丝工艺，直接对标日本信越化学等国际巨头。公司已经启动较大规模扩产规划，瞄准蓝海市场。我们认为电子布是石英纤维下游的新兴应用市场，而石英纤维又是产业链的核心环节之一，公司在石英领域的数十年经验有望转为核心技术优势，而公司石英砂→石英纤维→电子布的全产业链能力则有望帮助公司快速拓展新业务，抢占蓝海市场头筹。
    股权激励绑定核心人才，彰显公司发展信心。2025年7月26日菲利华发布《2025年限制性股票激励计划（草案）摘要》，拟对255名核心技术人员、核心销售人员、关键骨干（无独立董事、监事或持股5%以上股东亲属）进行激励，授予168.81万股，约占激励计划草案公布时公司股本总额的0.32%，授予价格为38.90元/股，显著低于菲利华2025年7月25日收盘市价。解锁条件为以2024年净利润为基数，2025/2026/2027年净利润累计增长率≥25%/56%/95%。我们认为本次股权激励彰显公司对未来发展信心，同时激励力度较大，解锁条件相对合理，这显示出公司对核心人才的高度重视，有望激发核心骨干员工积极性，提升员工的凝聚力、团队稳定性，进而提高公司经营效率。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.65/2.45元。截至2025年7月25日，菲利华总市值约397亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为65.4/46.0/31.1倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

筹划大额股权收购，拓展精密结构件业务

歌尔股份(002241)
    公司发布筹划股权收购公告，拟收购精密金属结构件领域优秀企业。我们认为待收购公司质地优良，有望与上市公司产生较好协同效应，维持买入评级
    支撑评级的要点
    公司筹划95亿元收购精密金属结构件公司股权。2025年7月22日晚间歌尔股份发布公告，拟以自有资金104亿港元（折合人民币约95亿元），收购香港联丰全资子公司Mega Precision Technology Limited（米亚精密科技有限公司）及Channel Well Industrial Limited（昌宏实业有限公司）100%股权
    待收购公司质地优秀。据公司公告披露，米亚精密在精密金属结构件领域内具有行业领先的竞争力，在金属/非金属材料加工、精细化表面处理相关领域内具有深厚的核心技术积累，并在精密结构件领域与行业领先客户长期合作，营收和资产规模可观。
    香港联丰商业集团成立于1988年，是一家为高科技企业提供精密金属部件的生产商。公司重点生产由不锈钢、铝、钛、硅胶等物料制作成的部件，员工达11000人，下游产品主要包括智能手机、智能手表、电动车等。据香港联丰官网披露，公司产品优势包括：在金属机械性方面，公司采用崭新的材料技术能够支持高级别防水、防尘，并使电子产品具有更长寿命；在外观处理方面，公司微弧氧化技术，能够在极细小的金属表面镀上细腻独特的颜色和塑造深层次的质感；在制造自动化方面，可真正做到生产流程无缝交接，同时减少资源浪费。
    现金收购方案有望直接增厚业绩。公司账面现金充裕，截至2025年3月31日，公司账面现金217.44亿元，相较收购所需资金95亿元较为充裕同时由于此次为现金收购，完成后有望直接增厚公司当期利润。
    估值
    我们认为，该股权收购有望强化公司零整协同的业务布局，补强公司在精密结构件领域的综合竞争力，并加强与大客户的合作关系；同时外延收购作为公司新发展模式，有望加快公司未来发展速度。但因收购落地仍有不确定性维持此前盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润36.40/42.09/50.68亿元，对应市盈率22.6/19.5/16.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场风险、客户相对集中的风险、汇率波动风险、核心技术人员流失的风险、管理风险、关税政策带动供应链风险、收购失败风险。

成本管控&制程改善，AI端云蓄势待发

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2025年半年度业绩预告，根据业绩预告及月度营收披露，2025年上半年公司有效降本同时稳步推进产品结构优化，上半年营收利润取得增长维持买入评级。
    支撑评级的要点
    有效降本叠加产品结构优化，公司2025年上半年营收利润稳步成长。公司预计2025年上半年实现营收163.75亿元，同比+24.74%，预计实现归母净利润11.98-12.60亿元，同比+52.79%-60.62%，预计实现扣非归母净利润11.05-11.61亿元，同比+46.12%-53.61%。单季度来看，公司预计25Q2实现营收82.88亿元同比+28.70%/环比+2.49%，预计实现归母净利润中值7.41亿元，同比+158.19%/环比+51.84%，预计实现扣非归母净利润中值6.55亿元，同比+159.92%/环比+37.03%。2025上半年，公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，伴随产品结构变化，产能利用率提升，新产品线良率稳步提升，同步助推公司利润成长。
    iPhone618手机热销，公司消电基本盘持续稳健。根据Counterpoint Research发布数据显示，2025年5月，苹果iPhone在中国市场重回销量榜首，全球范围内4月与5月的销量同比增长15%。同时，伴随618和国补，苹果大幅降价，从各平台的销售数据来看，iPhone在天猫618主会场、全国补贴榜、百亿补贴榜等多个榜单中都稳居首位。这轮力度较大的价格下调，助力上市未满一年的iPhone16系列销量回暖。
    AI“端”“云”，齐头并进。当前AI服务器与终端产品的发展呈现出深度协同双向驱动的演进格局，两者共同构成“云-边-端”智能体系的支柱。公司投资者关系活动记录表显示，2025Q1，公司汽车及服务器用板营收同比增长81.3%，仍呈快速增长趋势。公司持续与服务器终端客户展开积极合作，目前主流客户也在加快推进相关工作。同时，泰国园区第一期项目已建成，正在进行客户认证及打样阶段，预计下半年小批量投产。
    估值
    考虑公司上年业绩同比增长显著，经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.39/57.90/67.83亿元，对应2025-2027年PE分别为24.2/19.0/16.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧。

石英纤维瞄准算力时代蓝海市场，半导体和光学材料赋能大国重器

菲利华(300395)
    菲利华布局的石英纤维电子布或成为算力时代M9PCB的核心材料之一。公司半导体和光学业务有望受益于国产替代趋势，航空航天、光伏、光通讯业务有望维持基本盘。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    石英纤维或成为算力时代电子布颠覆性材料，公司积极扩产跑马圈地。算力、5G通信、汽车电子、航空航天等行业的发展对PCB的信号传输速率、稳定性、完整性需求日益增长。低介电电子布可以降低PCB信号传输延迟和能量损失，是算力时代PCB的核心材料之一。根据PCB网城报道，英伟达GB200因为信号传输速率较高而采用了M8材料和20层HDI的设计以降低信号传输损耗。根据快科技报道，英伟达Rubin GPU将采用台积电N3P制程支持8层HBM4，并搭载NVLink6Switch，可以提供3600GB/s的连接速度（相较于Blackwell的NVlink5Switch的1800GB/s翻倍）。考虑到Rubin相较于Blackwell进行了架构升级，我们预计Rubin GPU适配的PCB或将升级至M9材料，并对低介电电子布性能提出更高的要求。根据菲利华《石英纤维的性能及应用》，石英纤维的介电损耗在1MHz/10GHz下分别达到0.0001/0.0002，低于传统的D玻纤和E玻纤。石英纤维有望成为高频高速覆铜板低介电电子布的核心材料之一。菲利华是全球少数可以量产石英玻璃纤维的厂商之一，公司拥有石英砂、石英纤维、石英纤维电子布的全产业链能力。根据弘燊石英大会报道，菲利华子公司中益科技已经在石英纤维电子布领域深耕九年，其第二代超低损耗石英电子布采用棒拉法拉丝工艺，直接对标日本信越化学等国际巨头。菲利华已经启动较大规模的扩产计划，公司积极布局石英纤维电子布蓝海市场，抢占先发优势。
    半导体夯实重要增长极，光学材料赋能大国重器。半导体石英制品具有高纯度、耐高温的特点。根据QYResearch数据，2024~2031年全球半导体石英制品市场规模将从32.26亿美元增长至73.21亿美元。根据弘燊石英大会数据，中国半导体石英制品国产化率不足10%国产设备厂和Fab厂都在积极推进国产化。菲利华石英玻璃精密加工能力在国内处于领先水平，公司半导体石英材料或部件已经通过AMAT、Lam、TEL、北方华创、中微公司的认证。根据中国粉体网报道，熔融石英是光刻机光学系统的重要材料之一。菲利华开发的无氯合成石英、高均匀性合成石英、低羟基和少羟基合成石英是紫外光学应用的优选材料。同时菲利华通过子公司济南光微积极布局光掩膜板精密加工产能，填补了中国在该领域的空白。
    航空航天、光伏和光通讯业务守正出奇。石英纤维是航空航天材料领域的“隐形冠军”，在雷达、隐身涂层载体、航天器防护罩等领域有出色应用。中国航空航天产业正通过技术升级和产能扩张，推动石英纤维在多个关键场景的应用深化。菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，有望充分受益于中国航空航天行业的发展。菲利华在光伏领域提供石英砂、石英玻璃材料、石英玻璃制品的全产业链配套服务，并和国内多家知名光伏企业建立了战略合作伙伴关系。菲利华在光通讯领域亦和光纤光棒厂商保持长期战略合作关系。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.65/2.45元。截至2025年7月16日，菲利华总市值约317亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为52.2/36.7/24.8倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    电子布技术进步速度不及预期。半导体和光学石英制品国产化进度不及预期。光伏和光通讯行业景气度下滑。航空航天行业需求复苏不及预期。原材料供应风险。

扣非归母净利同比大幅增长，货源结构改善高附加值货品占比提升

中远海特(600428)
    公司披露2025年中期业绩快报，根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入实现107.75亿元，同比大增44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%，扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年H1业绩实现增长，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    营收与扣非净利润同比大幅增长，资产规模稳步扩张。根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入达107.75亿元，同比大增44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%。其中，扣非归母净利润同比增幅达52.77%至8.35亿元，扣非归母净利润同比大增主因去年同期存在1.2亿元股权处置收益及0.58亿元船舶处置收益等非经常性损益，凸显主业盈利能力的实质性提升。每股指标方面，公司扣非基本每股收益0.342元，同比增长34.11%，公司股本扩张后仍保持较强盈利韧性。资产规模稳步扩张，总资产同比增长19.69%，归属于母公司所有者权益同比大幅提升28.55%。
    船队规模扩张运力结构优化，高附加值货品占比同比上升。面对航运市场波动及地缘冲突挑战，公司通过船队规模扩张与运力结构优化积极应对，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善。这一策略使公司展现出较强经营韧性，尤其在核心业务领域实现高质量增长。非经常性损益的减少虽影响表观利润增速，但扣非净利润的高增长验证了主营航运业务仍具较强增长动能。
    短期看，地缘政治风险与关税政策仍为外部不确定因素，公司凭借复合特种船队优势及高附加值货源布局有望保持经营韧性。目前，关税和地缘政治风险仍然是短期影响整个航运市场的核心因素，公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，降低了单一船型运价波动对公司业绩带来的风险，公司经营有望保持韧性。根据公司公告，2025年公司预计将交付53艘新船，合计达到317.2万载重吨，公司船队规模有望继续扩大，同时，全球能源转型背景下风电、储能设备等特种运输需求有望保持增长，公司有望进一步巩固细分市场竞争力。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.3/7.7/6.8倍，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

25H1业绩预增，AI+HPC需求延续高景气

沪电股份(002463)
    公司发布2025年半年度业绩预告，受益AI+HPC需求延续高景气，2025年上半年公司实现营收净利润同比双增，公司产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    受益AI+HPC等结构需求，2025年上半年公司预计营收利润同比双增。公司预计2025上半年实现归母净利润16.50-17.50亿元，同比+44.63%-53.40%，预计实现扣非归母净利润16.10-17.10亿元，同比+44.85%-53.85%。单季度来看，公司预计25Q2实现归母净利润中值9.38亿元，同比+49.84%/环比+23.10%，实现扣非归母净利润9.15亿元，同比+48.78%/环比+22.82%。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司预计2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。
    加快资本开支，驱动高阶产能配套建设。根据公司2025年7月3日投资者关系活动记录表，AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。公司近两年加快资本开支，现金流量也有相应的体现。2025年第一季度财报现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.58亿元。除了连续实施技改扩容外，公司在2024年Q4规划投资约为43亿元新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已启动建设，该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高经济效益。
    估值
    考虑公司2025上半年业绩增长亮眼，持续深耕AI+HPC赛道，产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入177.07/223.07/278.44亿元，实现归母净利润分别为36.29/50.66/64.92亿元，对应2025-2027年PE分别为25.9/18.6/14.5倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险、产能不足的风险、贸易摩擦扩大的风险。

国产CAE领军企业，成长中的“中国达索”

索辰科技(688507)
    索辰科技是国产CAE软件领军企业，其代表性产品性能比肩当前行业主流CAE软件。公司深耕国防军工领域，近年来不断拓展民用市场，有望打造第二增长曲线。公司推出的物理AI平台对标英伟达Omniverse，支持机器人训练等场景，赋能更多商业化场景落地。
    支撑评级的要点
    公司是国产CAE软件领军企业，技术优势明显。索辰科技自成立起就致力于CAE软件的研发、销售和服务，专注于流体、结构、电磁等学科基础算法的研究、技术开发与方法创新，电磁、声学、光学、测控、多学科等软件产品完成研发并不断完善。2019-2024年，公司营收规模持续增长。目前国内CAE市场仍以海外厂商为主导，2022年Ansys、西门子和达索系统三家企业的市场占有率合计接近50%，但国产CAE厂商的市场份额开始呈现提升态势。
    公司深耕国防军工领域，持续开拓民用市场。公司下游客户主要集中于军工领域。公司在国防军工领域的技术优势较为显著，代表性流体和结构仿真软件与当前市场主流软件相比，在计算效率和仿真精度方面都能够达到同样的技术水平，市场竞争力较强。公司还凭借在国内CAE领域的核心技术优势参与了多项国家级重点科研专项，与多家军工集团及其下属单位建立了良好稳定的合作关系，客户粘性较强。此外，公司也持续通过收并购、投资入股、战略合作等多种方式拓展CAE业务范围，进军汽车、无人机等民用市场，我们认为公司未来有望成长为中国版的达索系统。
    物理AI平台对标Omniverse，赋能商业化场景落地。2025年3月，公司重磅推出物理AI开发及应用平台全场景解决方案，对标英伟达Omniverse。公司将物理AI置于非常高的战略地位，通过AI缩短仿真时间、提高仿真精度，实现更多商业化场景的落地。同时，物理AI平台还可以用于人形机器人的训练，有望大大提高人形机器人的训练效率。
    估值
    我们预期2025-2027年公司实现营业收入5.1/6.9/9.2亿元，归母净利0.88/1.16/1.58亿元，EPS0.99/1.30/1.78元，PE72.3/55.2/40.4倍。考虑到公司作为国产CAE软件领军企业，在国防军工和民用市场的市占率有望不断提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧，民用市场推进不及预期，物理AI产品推广不及预期。

AI基建推动PCB投资热，新签大单有望提振后续业绩

芯碁微装(688630)
    芯碁微装公告新签1.46亿元大单，约占2024年营收的15%。AI基建热潮投推动PCB投资热，公司有望受益于PCB厂商积极扩产潮。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    新签大单有望提振公司后续业绩。2025年6月18日芯碁微装发布公告称和某公司签订了共计7份设备购销合同，产品包括LDI曝光设备和阻焊设备等，合同期限自生效之日起至本合同规定的权利与业务完成后终止，合同总金额为1.46亿元，约占芯碁微装2024年营业收入的15%。芯碁微装2025Q1营业收入2.42亿元，QoQ+3%，YoY+22%；毛利率41.3%，QoQ+16.5pcts，YoY-2.6pcts；归母净利润0.52亿元，QoQ+823%，YoY+30%。根据此前芯碁微装官微报道，公司3月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史记录，产能利用率满载。我们预计芯碁微装本次大单有望进一步提振公司业绩
    AI基建热潮推动PCB投资热，公司有望持续受益。根据财联社报道：Meta2025财年资本开支上调至640~720亿美元，系为支持AI技术而增加数据中心投资和基础设施硬件的预期成本；微软2025财年资本开支预计将超过800亿美元；谷歌母公司Alphabet2025财年预计将投资750亿美元用于AI建设计划。根据融媒体产业调研分析中心报道：人工智能和网络基础设施的发展显著推高了高阶PCB产品的市场需求。AI服务器对数据传输速度与处理能力的要求，促使PCB向高层数、高频高速、高散热等方向升级。根据Prismark数据，2028年AI/HPC服务器PCB市场规模有望突破32亿美元。PCB厂商积极布局高端产品产能，有望推动相关设备订单持续增长，芯碁微装亦有望持续受益。
    估值
    芯碁微装2024年毛利率和净利率同比有所下滑，我们同步下调公司2025年毛利率预估。因为AI基建热潮推动PCB投资热，我们同步上调公司2026年盈利预测。据此我们调整芯碁微装2025/2026年EPS预估至2.09/2.75元，并预计2027年EPS为3.37元。
    截至2025年6月25日，芯碁微装总市值约104亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为37.8/28.8/23.5倍。考虑到公司当前交付量维持在高位，且AI带动PCB投资热预计将持续，我们维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。产品价格下行。

业绩大幅提升，制冷剂价格持续上涨

巨化股份(600160)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收244.62亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比+107.69%；其中24Q4实现营收65.56亿元，同比+41.21%，环比+12.52%；实现归母净利润7.02亿元，同比+256.83%，环比+65.81%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收58.00亿元，同比+6.05%，环比-11.52%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%，环比+15.22%。公司拟向全体股东每10股派发2.3元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润大幅增长。2024年公司归母净利润同比显著增长，毛利率为17.50%（同比+4.28pct），净利率为8.90%（同比+4.21pct），主要原因为公司主要产品第二、三代氟制冷剂价格上涨。2024年公司期间费用率为8.35%（同比-0.38pct），其中财务费用率0.17%（同比+0.28pct），主要系融资规模增加所致。25Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为28.42%（同比+13.67pct，环比+9.41pct），净利率为15.49%（同比+9.45pct，环比+3.49pct）。
    2024年公司制冷剂及氟化工原料产品均价上行，非制冷剂化工产品总体“供强需弱”、均价下行。根据公司2024年主要经营数据公告，公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善，产品价格合理性回归上行，同比上涨32.69%；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，产品价格延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%；原材料方面，公司原材料市场局部价格坚挺，萤石、无水氟化氢、甲醇、苯、硫磺、液氯、甘油、丙酮、环己酮等原材料均价同比上涨，其他主要原材料均价同比下跌。根据公司2024年年报，2024年公司主要产品价格上涨增利13.80亿元，其中氟制冷剂产品价格上涨增利20.78亿元、氟化工原料产品价格上涨增利0.13亿元。分产品来看，2024年公司氟化工原料均价0.36万元/吨（同比+23.19%），制冷剂均价2.68万元/吨（同比+32.69%），含氟聚合物材料均价3.89万元/吨（同比-16.71%），含氟精细化学品均价5.50万元/吨（同比-43.80%），石化材料均价0.77万元/吨（同比+0.03%），食品包装材料均价1.10万元/吨（同比-14.14%），基础化工产品均价0.16万元/吨（同比-14.27%）。
    制冷剂行业景气度持续提升，公司配额总量及份额领先，氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至6月19日，R32价格为5.20万元/吨，较年初+20.93%；R125价格为4.55万元/吨，较年初+8.33%；R134a价格为4.85万元/吨，较年初+14.12%；R22价格为3.60万元/吨，较年初+9.09%。根据公司2024年年报，2025年国家核定公司（含控股子公司）R22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额的39.6%。公司配额总量及份额领先，主流品种齐全，具有牢固的市场竞争地位。除拥有领先的氟制冷剂生产配额外，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨。此外，未来随着公司10,000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目、1万吨/年FEP扩建项目，以及甘肃巨化西部基地高性能氟氯化工新材料一体化项目建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。在含氟精细化学品方面，2024年公司完成飞源化工收购，含氟精细化学品产能规模、品种数量快速提升。
    估值
    考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为41.75/50.74/58.12亿元，每股收益分别为1.55/1.88/2.15元，对应PE分别为17.6/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

业绩快速增长，蛋氨酸及新材料产能有序释放、新项目建设持续推进

新和成(002001)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收216.10亿元，同比+42.95%；实现归母净利润58.69亿元，同比+117.01%；其中24Q4实现营收58.28亿元，同比+41.99%，环比-1.84%；实现归母净利润18.79亿元，同比+211.60%，环比+5.26%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收54.40亿元，同比+20.91%，环比-6.66%；实现归母净利润18.80亿元，同比+116.18%，环比+0.05%。公司拟向全体股东每10股派发5.00元（含税）的现金分红。看好公司蛋氨酸等产能有序释放，新项目建设持续推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩快速增长。2024年公司营收及归母净利润实现较高增长，主要原因为营养品业务板块主要产品销量、价格同比增长，此外公司合理降低了运营成本。2024年公司毛利率为41.78%（同比+8.80pct），净利率为27.29%（同比+9.26pct），期间费用率为9.26%（同比-1.74pct），其中财务费用率为0.82%（同比+0.39pct），主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为46.70%（同比+11.66pct，环比-1.14pct），净利率为34.70%（同比+15.30pct，环比+2.30pct）。
    2024年营养品板块主要产品量价同比增长，蛋氨酸产能有序释放。2024年公司营养品板块实现营收150.55亿元（同比+52.58%），毛利率43.18%（同比+13.27pct），主要原因为2024年公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，同时受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，2024年公司营养品板块主要产品VA、VE、蛋氨酸等销量及均价同比增长。根据同花顺iFinD，2024年VA均价为133.48元/公斤（同比+58.12%），VE均价为100.84元/公斤（同比+42.82%），蛋氨酸均价为20.90元/公斤（同比+19.25%）。从2025年数据来看，根据同花顺iFinD，2025年6月12日VA价格为67.14元/公斤（同比-21.93%，较年初-48.80%），VE价格为93.00元/公斤（同比+32.54%，较年初-32.53%），蛋氨酸价格为21.80元/公斤（同比+0.93%，较年初+11.79%）。根据公司2024年年报，2024年公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。
    公司持续推进香精香料、新材料、原料药等新项目建设及新产品开发。2024年公司香精香料板块实现营收39.16亿元（同比+19.62%），毛利率51.84%（同比+1.33pct）；新材料板块实现营收16.76亿元（同比+39.51%），毛利率21.93%（同比-5.80pct）。根据公司2024年年报，香精香料板块，2024年公司系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进；新材料板块，2024年公司PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常生产、销售；原料药板块，2024年公司氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    估值
    考虑到公司蛋氨酸及新材料产能逐渐达产，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为64.65/74.16/79.25亿元，每股收益分别为2.10/2.41/2.58元，对应PE分别为10.3/9.0/8.4倍。看好公司蛋氨酸等产能有序释放，新项目建设持续推进，维持买入评级。评级面临的主要风险
    产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；下游需求不及预期。

油气新能源深度耦合，可持续发展能力提升

中国石油(601857)
    事件：根据中国石油报及新疆油田报等系列报道，新疆油田加快CCUS建设，2025年CCUS日注碳量突破3000吨，全年计划注碳100万吨，规划2030年实现1000万吨注碳目标。新疆油田坚持“做强油气优势主业、做大新兴能源产业”两条主线，2024年，油气产量实现双超，其中，页岩油革命工程跨越100万吨。新疆油田落实“清洁替代、战略接替绿色转型”三步走部署，立足新疆资源禀赋，大力发展新能源产业，加快打造高质量发展“第二曲线”。
    中国大型油田通过“稳油、增气、强新、降碳”等综合举措，促进传统油气与新能源产业深度融合，技术进步或推动传统油气资产价值重估，看好中国石油油气及新能源业务的可持续发展潜力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    清洁替代有序推进，技术创新增油省气。新疆油田完成《新疆油田生产用气清洁替代规划方案》编制，加快推进生产用气清洁替代，通过井下电加热和地面高温光热、“绿电+谷电+电蓄热”锅炉、生物质锅炉的多能耦合“立体”清洁替气等技术创新，减少天然气自用消耗，实现增油省气。风城油田重37稠油高温光热利用先导试验项目是世界首个SAGD稠油塔式水工质高温光热试验工程，年可供应高品质过热蒸汽5.23万吨，替代天然气392万立方米，减少碳排放0.85万吨。未来随着新能源利用技术与油气田开发技术的深度耦合，风光资源效能进一步提升或助力传统油气田实现清洁替代。
    CCUS技术应用多元化，绿色低碳进入新阶段。CCUS项目通过将二氧化碳注入地层，既可以降粘驱油，而且可以实现碳封存，是油田未来实现低碳发展的重要手段。根据中国石油新闻中心报导，新疆油田264万千瓦新能源+煤电+CCUS（碳捕集、利用与封存）一体化项目一期有望于2026年全部建成，该项目是中国石油在综合能源解决方案上的重要尝试，将实现传统化石能源与新能源耦合发展，同时捕集煤电排放出来的二氧化碳，用于油田驱动原油开采，构筑火电低碳生产新愿景。根据新疆油田“2112四大工程规划，2030年注碳量将达到1000万吨，中国石油的CCUS技术应用或步入快速发展阶段。
    油气新能源融合深化，可持续发展能力再提升。根据中国石油2024年年报，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%；吉林油田首个大型集中式风电项目、青海格尔木首个百万千瓦级光伏电站并网发电，大庆林甸风光发电、克拉玛依264万千瓦新能源及配套煤电碳捕集一体化等项目开工建设，全产业链碳捕集、利用及封存（CCUS）业务加快发展。2025年油气和新能源分部的资本性支出预计为人民币2,100.00亿元，主要用于国内及海外油气项目的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，加快储气能力建设，推进清洁电力、地热供暖、CCUS及氢能示范等新能源工程等。我们认为，公司在油气上游的资本开支维持高位，未来随着油气开采技术和新能源应用技术的深度耦合，油气和新能源板块有望实现延续高质量发展态势。
    估值
    我们预计2025-2027年归母净利润为1,679.58亿元、1,692.26亿元、1,798.82亿元，对应市盈率为9.7倍、9.6倍、9.0倍，公司油气和新能源技术深度耦合，可持续发展动能显著增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

利润短期承压，期待25年表现

老百姓(603883)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收223.58亿元，同比减少0.36%；利润总额为9.16亿元，同比减少34.94%；实现归母净利润5.19亿元，同比减少44.13%。25年一季度公司实现营收54.35亿元，同比减少1.88%；利润总额为3.66亿元，同比减少20.49%；实现归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%。虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收入基本稳定，利润短期承压。24年公司收入端基本维持稳定，利润端短期承压主要原因是24年新店数量增加，新店仍处于业绩成长期，导致公司费用端有所增加，除此之外，24年公司计提商誉减值损失1.08亿元，也进一步影响到公司的利润水平。费用方面，公司24年销售费用率为22.13%，较去年同期提高1.78个百分点；管理费用率为5.63%，较去年同期提高0.34个百分点。整体费用水平略微增长，我们预计随着公司新店盈利能力的增加，公司费用水平有望逐步降低
    加盟门店快速增长，存量药店快速布局。截至2025年一季度末，公司销售网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15252家，其中直营门店9844家，加盟门店5408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，公司加盟业务加速布局存量市场，重点招商老店转加盟和项目加盟。2025年一季度老店加盟占比62%，同比增长34个百分点。2025年一季度公司加盟业务实现配送收入超5.8亿元，后续随着公司对加盟药店的分级管理以及信息赋能，加盟业务后续值得关注
    火炬项目持续提高盈利能力，积极探索第二成长曲线。公司持续深化火炬项目，全面推进商采系统及关键业务流程革新。2025年第一季度实现毛利率34.22%，其中门店线下销售毛利率同比增长0.70个百分点，盈利能力提高初见成效。公司继续多元化项目探索，着力提升非药销售占比，通过打造新品类，精选SKU开展试点，塑造新形象，借助移动互联网技术探索线上社群触达交互新模式等方式进一步提高公司的第二增长曲线，随着火炬项目及新业务的逐步推进，我们看好公司的未来发展情况。
    估值
    由于公司新增门店处于成长阶段，且经营情况受到加盟、闭店等因素的影响，我们对公司的盈利预测进行调整，预计25-27年公司归母净利润为6.91/10.00/11.47亿元（原25-26年归母净利润预测为13.49/16.15亿元），对应EPS为0.91/1.32/1.51元，截至2025年6月11日收盘价，公司股价对应估值为22.9/15.8/13.8倍，虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新店情况盈利进展不及预期；公司火炬项目推进不及预期。

业绩稳健增长，大健康业务值得期待

马应龙(600993)
    18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。
    销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。
    借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。
    估值
    由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

产品销量持续提升，经营业绩稳步增长

皇马科技(603181)
    公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入23.33亿元，同比增加23.17%；实现归母净利润3.98亿元，同比增加22.50%；实现扣非归母净利润3.77亿元，同比增加27.81%。其中24Q4实现营业收入6.11亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.12亿元，同比增加24.61%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比增长8.20%。
    公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营业收入6.03亿元，同比增加13.47%；实现归母净利润1.02亿元，同比增加15.77%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增加21.91%。
    公司特种表面活性剂产能顺利释放，经营业绩持续增长，维持买入评级。支撑评级的要点
    产品销量快速增长，经营业绩显著改善。公司特种表面活性剂2024年产销量分别为18.31万吨/17.93万吨，同比分别增长30.66%/26.85%，其中战略新兴板块实现销量4.85万吨。2025年一季度产销量分别为4.55万吨/4.73万吨，同比分别+11.08%/+16.99%，其中战略新兴板块实现销量1.38万吨，同比增长30.60%。2024年公司销售毛利率为24.98%，同比增长0.36pct，期间费用率（研发+销售+管理+财务）为6.12%，同比-1.13pct。公司本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域，积极开拓以湿电子化学品、UV光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，随着公司产品结构的不断优化，板块产品的持续创新叠加，公司盈利能力有望稳步增长。
    产能利用率稳步提升，在建项目有序推进。2024年皇马尚宜工厂产能利用率为82.36%，同比提升17.08pct。实现净利润2.64亿元，同比增长22.65%，绿科安工厂产能利用率为79.58%，同比提升15.72pct，净利润为1.44亿元，同比增长35.76%。绿科安公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目于2024年第三季度投产运行，同时“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进。随着公司现有产能利用率提升，低成本优势有望巩固，同时第三工厂建设顺利推进，未来发展动能充沛。
    技术创新优势巩固，产品品类持续增多。公司2024年研发费用8839.90万元，同比增加16.02%，新增国家授权发明专利18件，新增国际授权发明专利3件，新增实用新型专利9件。2024年累计拥有国家级重点新产品10只。新增省级新产品试制计划15只，累计288只。公司坚持专精特新、绿色低碳发展道路，积极开发具有自主知识产权的特种表面活性剂产品，随着新产品的种类丰富以及质量优化，核心竞争力持续提升。估值
    结合2025年一季度销量增长情况以及2026年产品销量及价格展望，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.14元，对应PE分别为15.0倍、12.9倍、11.1倍。看好公司产品放量持续增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

业绩扭亏为盈，看好行业需求回暖、产品布局有序推进

联化科技(002250)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收56.77亿元，同比-11.88%；归母净利润1.03亿元，同比+122.17%；其中24Q4实现营收13.18亿元，同比-7.44%，环比-4.55%；归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈，环比+284.98%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收15.10亿元，同比+3.02%，环比+14.55%；归母净利润0.50亿元，同比+1747.04%，环比-29.02%。公司拟向全体股东每10股派发0.2元（含税）的现金分红。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润扭亏为盈，盈利能力逐渐改善。根据公司2024年年报，2024年公司营收同比略有下滑，公司及时调整经营策略，精益管理，提升效率以稳定各基地生产经营情况并实现归母净利润扭亏为盈。2024年公司毛利率为26.06%（同比+6.20pct），净利率为2.67%（同比+9.33pct），期间费用率为19.23%（同比+0.50pct），其中财务费用率为1.30%（同比+0.97pct），主要系2024年美元汇兑收益同比减少所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为26.15%（同比+0.95pct，环比-11.02pct），净利率为4.63%（同比+2.98pct，环比-1.02pct），公司盈利能力逐渐改善。
    植保行业部分品种需求回暖，公司海外布局有序推进。2024年公司植保业务实现营收35.90亿元（同比-15.39%），产量3.07万吨（同比+23.84%），销量3.16万吨（同比+28.20%），库存0.31万吨（同比+18.42%），毛利率20.10%（同比+5.78pct）。根据公司2024年年报，24H2全球植保部分品种需求量开始回暖，但产品价格低位浮动，行业仍处于去库存周期。公司在技术创新的同时，积极优化供应链布局，建立了中国加海外基地的差异化供应链解决方案。2024年公司依托海外基地将产品推入商业化生产阶段，同时马来西亚基地正在按计划建设。
    医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。2024年公司医药业务实现营收12.85亿元（同比-13.32%），产量705.28吨（同比-21.24%），销量621.09吨（同比-12.37%），库存333.07吨（同比-3.94%），毛利率47.95%（同比+13.13pct）。根据公司2024年年报，2024年公司积极开拓大客户与中小制药公司业务，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司；同时逐步推进CRO业务，在和现有客户做好服务对接的同时，积极拓宽新客户。2024年公司已经完成或正在执行共计6个验证项目，其中3个为API项目。此外公司CDMO业务订单也在增长，形成了从临床早期到商业化的项目一体化服务模式。公司医药业务板块销售产品服务从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和API占比近二分之一。
    功能化学品产销量快速增长，新能源产品完成试生产运行及客户导入。2024年公司功能化学品业务实现营收3.06亿元（同比+61.82%），产量2.29万吨（同比+100.09%），销量2.22万吨（同比+87.92%），库存0.17万吨（同比+69.30%），毛利率7.22%（同比-8.28pct）。根据公司2024年年报，2024年公司功能化学品产销量及库存量增长快速，主要系功能化学品部分来料加工个护产品业务增长，以及新能源产品实现生产销售所致。2024年公司完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。2024年公司在个人护理、电子化学品、电池化学品、光伏相关化学品及环保材料等多个新兴领域与客户加深合作，为业绩增长打下坚实基础。
    估值
    公司盈利能力逐渐改善，推动植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.79/4.00/5.14亿元，每股收益分别为0.31/0.44/0.56元，对应PE分别为24.8/17.3/13.5倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。