油气新能源深度耦合，可持续发展能力提升

中国石油(601857)
    事件：根据中国石油报及新疆油田报等系列报道，新疆油田加快CCUS建设，2025年CCUS日注碳量突破3000吨，全年计划注碳100万吨，规划2030年实现1000万吨注碳目标。新疆油田坚持“做强油气优势主业、做大新兴能源产业”两条主线，2024年，油气产量实现双超，其中，页岩油革命工程跨越100万吨。新疆油田落实“清洁替代、战略接替绿色转型”三步走部署，立足新疆资源禀赋，大力发展新能源产业，加快打造高质量发展“第二曲线”。
    中国大型油田通过“稳油、增气、强新、降碳”等综合举措，促进传统油气与新能源产业深度融合，技术进步或推动传统油气资产价值重估，看好中国石油油气及新能源业务的可持续发展潜力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    清洁替代有序推进，技术创新增油省气。新疆油田完成《新疆油田生产用气清洁替代规划方案》编制，加快推进生产用气清洁替代，通过井下电加热和地面高温光热、“绿电+谷电+电蓄热”锅炉、生物质锅炉的多能耦合“立体”清洁替气等技术创新，减少天然气自用消耗，实现增油省气。风城油田重37稠油高温光热利用先导试验项目是世界首个SAGD稠油塔式水工质高温光热试验工程，年可供应高品质过热蒸汽5.23万吨，替代天然气392万立方米，减少碳排放0.85万吨。未来随着新能源利用技术与油气田开发技术的深度耦合，风光资源效能进一步提升或助力传统油气田实现清洁替代。
    CCUS技术应用多元化，绿色低碳进入新阶段。CCUS项目通过将二氧化碳注入地层，既可以降粘驱油，而且可以实现碳封存，是油田未来实现低碳发展的重要手段。根据中国石油新闻中心报导，新疆油田264万千瓦新能源+煤电+CCUS（碳捕集、利用与封存）一体化项目一期有望于2026年全部建成，该项目是中国石油在综合能源解决方案上的重要尝试，将实现传统化石能源与新能源耦合发展，同时捕集煤电排放出来的二氧化碳，用于油田驱动原油开采，构筑火电低碳生产新愿景。根据新疆油田“2112四大工程规划，2030年注碳量将达到1000万吨，中国石油的CCUS技术应用或步入快速发展阶段。
    油气新能源融合深化，可持续发展能力再提升。根据中国石油2024年年报，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%；吉林油田首个大型集中式风电项目、青海格尔木首个百万千瓦级光伏电站并网发电，大庆林甸风光发电、克拉玛依264万千瓦新能源及配套煤电碳捕集一体化等项目开工建设，全产业链碳捕集、利用及封存（CCUS）业务加快发展。2025年油气和新能源分部的资本性支出预计为人民币2,100.00亿元，主要用于国内及海外油气项目的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，加快储气能力建设，推进清洁电力、地热供暖、CCUS及氢能示范等新能源工程等。我们认为，公司在油气上游的资本开支维持高位，未来随着油气开采技术和新能源应用技术的深度耦合，油气和新能源板块有望实现延续高质量发展态势。
    估值
    我们预计2025-2027年归母净利润为1,679.58亿元、1,692.26亿元、1,798.82亿元，对应市盈率为9.7倍、9.6倍、9.0倍，公司油气和新能源技术深度耦合，可持续发展动能显著增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

利润短期承压，期待25年表现

老百姓(603883)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收223.58亿元，同比减少0.36%；利润总额为9.16亿元，同比减少34.94%；实现归母净利润5.19亿元，同比减少44.13%。25年一季度公司实现营收54.35亿元，同比减少1.88%；利润总额为3.66亿元，同比减少20.49%；实现归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%。虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收入基本稳定，利润短期承压。24年公司收入端基本维持稳定，利润端短期承压主要原因是24年新店数量增加，新店仍处于业绩成长期，导致公司费用端有所增加，除此之外，24年公司计提商誉减值损失1.08亿元，也进一步影响到公司的利润水平。费用方面，公司24年销售费用率为22.13%，较去年同期提高1.78个百分点；管理费用率为5.63%，较去年同期提高0.34个百分点。整体费用水平略微增长，我们预计随着公司新店盈利能力的增加，公司费用水平有望逐步降低
    加盟门店快速增长，存量药店快速布局。截至2025年一季度末，公司销售网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15252家，其中直营门店9844家，加盟门店5408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，公司加盟业务加速布局存量市场，重点招商老店转加盟和项目加盟。2025年一季度老店加盟占比62%，同比增长34个百分点。2025年一季度公司加盟业务实现配送收入超5.8亿元，后续随着公司对加盟药店的分级管理以及信息赋能，加盟业务后续值得关注
    火炬项目持续提高盈利能力，积极探索第二成长曲线。公司持续深化火炬项目，全面推进商采系统及关键业务流程革新。2025年第一季度实现毛利率34.22%，其中门店线下销售毛利率同比增长0.70个百分点，盈利能力提高初见成效。公司继续多元化项目探索，着力提升非药销售占比，通过打造新品类，精选SKU开展试点，塑造新形象，借助移动互联网技术探索线上社群触达交互新模式等方式进一步提高公司的第二增长曲线，随着火炬项目及新业务的逐步推进，我们看好公司的未来发展情况。
    估值
    由于公司新增门店处于成长阶段，且经营情况受到加盟、闭店等因素的影响，我们对公司的盈利预测进行调整，预计25-27年公司归母净利润为6.91/10.00/11.47亿元（原25-26年归母净利润预测为13.49/16.15亿元），对应EPS为0.91/1.32/1.51元，截至2025年6月11日收盘价，公司股价对应估值为22.9/15.8/13.8倍，虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新店情况盈利进展不及预期；公司火炬项目推进不及预期。

业绩稳健增长，大健康业务值得期待

马应龙(600993)
    18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。
    销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。
    借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。
    估值
    由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

产品销量持续提升，经营业绩稳步增长

皇马科技(603181)
    公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入23.33亿元，同比增加23.17%；实现归母净利润3.98亿元，同比增加22.50%；实现扣非归母净利润3.77亿元，同比增加27.81%。其中24Q4实现营业收入6.11亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.12亿元，同比增加24.61%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比增长8.20%。
    公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营业收入6.03亿元，同比增加13.47%；实现归母净利润1.02亿元，同比增加15.77%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增加21.91%。
    公司特种表面活性剂产能顺利释放，经营业绩持续增长，维持买入评级。支撑评级的要点
    产品销量快速增长，经营业绩显著改善。公司特种表面活性剂2024年产销量分别为18.31万吨/17.93万吨，同比分别增长30.66%/26.85%，其中战略新兴板块实现销量4.85万吨。2025年一季度产销量分别为4.55万吨/4.73万吨，同比分别+11.08%/+16.99%，其中战略新兴板块实现销量1.38万吨，同比增长30.60%。2024年公司销售毛利率为24.98%，同比增长0.36pct，期间费用率（研发+销售+管理+财务）为6.12%，同比-1.13pct。公司本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域，积极开拓以湿电子化学品、UV光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，随着公司产品结构的不断优化，板块产品的持续创新叠加，公司盈利能力有望稳步增长。
    产能利用率稳步提升，在建项目有序推进。2024年皇马尚宜工厂产能利用率为82.36%，同比提升17.08pct。实现净利润2.64亿元，同比增长22.65%，绿科安工厂产能利用率为79.58%，同比提升15.72pct，净利润为1.44亿元，同比增长35.76%。绿科安公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目于2024年第三季度投产运行，同时“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进。随着公司现有产能利用率提升，低成本优势有望巩固，同时第三工厂建设顺利推进，未来发展动能充沛。
    技术创新优势巩固，产品品类持续增多。公司2024年研发费用8839.90万元，同比增加16.02%，新增国家授权发明专利18件，新增国际授权发明专利3件，新增实用新型专利9件。2024年累计拥有国家级重点新产品10只。新增省级新产品试制计划15只，累计288只。公司坚持专精特新、绿色低碳发展道路，积极开发具有自主知识产权的特种表面活性剂产品，随着新产品的种类丰富以及质量优化，核心竞争力持续提升。估值
    结合2025年一季度销量增长情况以及2026年产品销量及价格展望，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.14元，对应PE分别为15.0倍、12.9倍、11.1倍。看好公司产品放量持续增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

业绩扭亏为盈，看好行业需求回暖、产品布局有序推进

联化科技(002250)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收56.77亿元，同比-11.88%；归母净利润1.03亿元，同比+122.17%；其中24Q4实现营收13.18亿元，同比-7.44%，环比-4.55%；归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈，环比+284.98%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收15.10亿元，同比+3.02%，环比+14.55%；归母净利润0.50亿元，同比+1747.04%，环比-29.02%。公司拟向全体股东每10股派发0.2元（含税）的现金分红。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润扭亏为盈，盈利能力逐渐改善。根据公司2024年年报，2024年公司营收同比略有下滑，公司及时调整经营策略，精益管理，提升效率以稳定各基地生产经营情况并实现归母净利润扭亏为盈。2024年公司毛利率为26.06%（同比+6.20pct），净利率为2.67%（同比+9.33pct），期间费用率为19.23%（同比+0.50pct），其中财务费用率为1.30%（同比+0.97pct），主要系2024年美元汇兑收益同比减少所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为26.15%（同比+0.95pct，环比-11.02pct），净利率为4.63%（同比+2.98pct，环比-1.02pct），公司盈利能力逐渐改善。
    植保行业部分品种需求回暖，公司海外布局有序推进。2024年公司植保业务实现营收35.90亿元（同比-15.39%），产量3.07万吨（同比+23.84%），销量3.16万吨（同比+28.20%），库存0.31万吨（同比+18.42%），毛利率20.10%（同比+5.78pct）。根据公司2024年年报，24H2全球植保部分品种需求量开始回暖，但产品价格低位浮动，行业仍处于去库存周期。公司在技术创新的同时，积极优化供应链布局，建立了中国加海外基地的差异化供应链解决方案。2024年公司依托海外基地将产品推入商业化生产阶段，同时马来西亚基地正在按计划建设。
    医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。2024年公司医药业务实现营收12.85亿元（同比-13.32%），产量705.28吨（同比-21.24%），销量621.09吨（同比-12.37%），库存333.07吨（同比-3.94%），毛利率47.95%（同比+13.13pct）。根据公司2024年年报，2024年公司积极开拓大客户与中小制药公司业务，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司；同时逐步推进CRO业务，在和现有客户做好服务对接的同时，积极拓宽新客户。2024年公司已经完成或正在执行共计6个验证项目，其中3个为API项目。此外公司CDMO业务订单也在增长，形成了从临床早期到商业化的项目一体化服务模式。公司医药业务板块销售产品服务从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和API占比近二分之一。
    功能化学品产销量快速增长，新能源产品完成试生产运行及客户导入。2024年公司功能化学品业务实现营收3.06亿元（同比+61.82%），产量2.29万吨（同比+100.09%），销量2.22万吨（同比+87.92%），库存0.17万吨（同比+69.30%），毛利率7.22%（同比-8.28pct）。根据公司2024年年报，2024年公司功能化学品产销量及库存量增长快速，主要系功能化学品部分来料加工个护产品业务增长，以及新能源产品实现生产销售所致。2024年公司完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。2024年公司在个人护理、电子化学品、电池化学品、光伏相关化学品及环保材料等多个新兴领域与客户加深合作，为业绩增长打下坚实基础。
    估值
    公司盈利能力逐渐改善，推动植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.79/4.00/5.14亿元，每股收益分别为0.31/0.44/0.56元，对应PE分别为24.8/17.3/13.5倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。

深耕海洋能源服务，前瞻布局深海科技

海油发展(600968)
    海油发展是中国海洋能源综合服务商，具备“技术+装备/产品+服务”的一体化服务能力，通过数字化升级持续提升运营效率，加大绿色低碳数字化业务转型，同时前瞻性布局深海科技，推动经营业绩稳步增长。未来随着海洋油气产量持续提升以及绿色低碳业务快速发展，公司盈利能力有望持续提升，看好公司“油气+新能源”双轮驱动下的发展战略，以及深海科技的发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    海油发展聚焦海洋油气勘探开发及低碳能源综合服务，是国内海洋油气工程与新能源一体化解决方案的核心平台。公司实际控制人为中国海油集团，受益于中国海油油气产量持续提升，以及公司管理效率提升，经营业绩持续增长，2016至2024年，公司营业收入从193.76亿元增长至525.17亿元，复合增长率达13.27%，归母净利润从6.22亿元增长至36.56亿元，复合增长率达24.78%。2025年第一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%，归母净利润达5.94亿元，同比增长18.48%，同时，公司的分红政策稳健持续，高股息潜力提升，长期投资价值凸显。
    海洋油服需求稳步增长，行业景气度持续提升。国内方面，2024年，我国原油自给保障率为27.8%，天然气自给率为58.4%，油气自给率亟需提升，海洋油气是守卫能源安全的重要力量，根据中国海油的经营规划，2025/2026/2027年的净产量目标为760-780/780-800/810-830百万桶油当量，资本开支有望维持高位。全球来看，海洋油气资源是全球重要的油气接替区，海洋油服市场规模稳步提升。2025年，海洋油气新增储量占全球油气新增储量（不含陆上非常规油气）的比例有望超过50%，预计全球海洋油气勘探开发投资约2200亿美元，同比增长5%，占全球油气勘探开发总投资的36%。行业层面，海洋油气开采技术持续进步，装备作业能力显著提升，同时数字化水平不断深化，油服企业及油气公司有望共同受益。
    公司以油气田增储上产业务为核心主业，以绿色低碳数字化业务为重要发展方向。自2019年公司上市以来，公司能源技术服务板块及能源物流服务板块业务稳步增长，2019-2024年营收复合增长率分别达14%、6%，同时公司加大低碳环保、数字化技术研发力度，完善产业服务链条，将低碳环保数字化作为重要战略方向，2021-2024年低碳环保与数字化业务板块营收复合增长率达5%。未来随着中国海油油气产量的提升，LNG运输业务放量，以及油气行业低碳数字化转型的有序推进，公司三大业务均有望持续增长。
    “油气+新能源”双轮驱动，深海科技成长可期。公司油气业务以海洋油气增储上产为主线，积极助力国家能源安全战略，新能源业务以科技创新引领可持续发展，在低碳节约的经营模式下积极开发利用新能源、新材料和新技术，为能源行业提供专业技术服务和安全环保产品，同时公司持续加强深海技术储备，大力攻关水下“卡脖子”技术，围绕深水油气田开发技术服务、深水专有特色工具服务、深水人员服务、水下产品等深海科技方向进行前瞻性布局，着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力。公司海洋油服业务和新能源业务深度融合，叠加深海科技创新赋能，未来成长空间广阔。
    估值
    随着海洋深水油气田开发提速及低碳数字化业务规模化落地，公司低碳转型与核心油气业务协同效应凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为42.39/48.35/54.69亿元，对应当前市值，PE分别为9.3/8.2/7.2倍，市净率分别为1.3/1.2/1.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济增速放缓的风险、油气价格波动风险、大客户经营策略显著调整的风险、技术创新不及预期的风险

电子大宗气体国产替代破局者，三重壁垒构筑核心优势

广钢气体(688548)
    广钢气体是中国领先的电子大宗气体服务商。2024年中国电子气体市场规模约195亿元。广钢气体凭借技术、原料供应、客户资源优势积极推进中国电子大宗气体市场的国产替代。首次覆盖，给予“增持”评级。
    支撑评级的要点
    国内领先的电子大宗气体服务商。广钢气体产品涵盖电子大宗气体和通用工业气体，下游应用面向集成电路、半导体显示、光纤通信、能源化工、金属冶炼、机械制造等领域。2020~2024年公司营业收入从8.67亿元增长至21.03亿元，CAGR约25%，系公司积极拓展电子大宗气体业务并加大氦气市场开发力度。2020~2024年公司经营活动现金净流量均高于归母净利润，盈利质量较为优秀。截至2024年年报，广州市人民政府国有资产监督管理委员会直接或间接持有广钢气体36.19%的股权，是公司的实际控制人。国资控股有望为公司提供长期的资源支持，并增强公司的抗风险能力。
    中国电子气体百亿级市场，国产替代正当时。电子气体是集成电路、半导体显示制造过程中不可或缺的关键材料，约占集成电路制造材料成本的14%。根据卓创资讯数据，2024~2030年中国电子气体市场规模有望从195亿元增长至298亿元CAGR约7.3%。电子大宗气体行业壁垒较高，客户准入周期长，供应商替换难度大，市场呈现“强者恒强”的效应。广钢气体和林德气体、液化空气、空气化工在中国电子大宗气体市场上形成“1+3”的竞争格局。根据卓创资讯数据，2023~2024年中国集成电路和半导体显示新建现场制气项目中，广钢气体中标产能占比从25%上升至41%，林德气体、液化空气、空气化工合计中标产能占比从68%下降至31%。广钢气体正在积极推进中国电子大宗气体的国产替代进程。
    三重核心壁垒构筑护城河。从技术上看，公司电子大宗气体氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳产品参数均达到ppb，远超国标GB要求；公司自研“Super-N”、“Fast-N”制氮技术可以直接对标外资厂商技术水平。从原料供应上看，美国卡塔尔是全球氦气主要产区，公司和卡塔尔能源签署20年期氦气长期采购协议保障了稳定的气源供给。从客户资源上看，公司和长鑫存储、晶合集成、青岛芯恩、粤芯半导体、华星光电等行业头部客户签署合作协议，现场制气合同期通常为15年，公司将和客户实现协同增长。
    估值
    预计广钢气体2025/2026/2027年EPS分别为0.26/0.34/0.43元。截至2025年5月22日收盘，广钢气体总市值约131亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为38.4/29.4/22.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

业绩短期承压，静待行业恢复

健之佳(605266)
    公司发布24年年报及25年一季报；24年全年公司实现总营业收入92.83亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少69.08%。25年Q1公司实现总营业收入22.94亿元，同比减少0.85%；实现归母净利润0.34亿元，同比减少35.85%。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长，已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    行业及税费等问题，导致公司业绩短期承压。一方面，2022年起，医药改革政策持续推行，受医保个账减少及统筹医保落地滞后、强监管等因素影响，药店行业营业收入增长承压，这也进一步影响到公司经营情况；另一方面，2024年公司开展自查工作，将自有房屋提供给集团内其他单位使用，应从租计征误按从价处理公司补缴了相关税费，这也进一步影响了公司的业绩情况。
    门店数量稳定增长，行业集中度仍有望持续提升。2024年，公司整体门店达到5486家，其中24年公司自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。行业集中度方面，根据药监局数据，截至2023年底，全国药店总数为66.7万家，连锁率57.81%，较商务部提出的2025年70%的目标差距12.19%；药品零售百强企业销售额2423亿元，占全国零售市场总额的37.8%，较65%的目标差距27.20%，目前国内连锁药店行业集中度与2021年美国前三大药房在连锁店中87%的市占率相比，国内连锁药店行业仍有较大提升空间，虽然行业短期承压，但我们认为龙头药店仍然具备经营效率及资金优势，有望持续受益。
    线上业务已具备一定体量，未来值得关注。2024年公司线上业务总收入达到25.86亿元，占营业收入的27.85%，较上年同期增长19.47%。其中，第三方O2O平台业务收入为11.06亿元，占线上业务收入的42.79%，较上年同期增长33.37%。公司第三方平台O2O业务，重点强化冀辽及门店数量较少的薄弱市场，通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客的差异化需求进一步提高市场份额。2024年公司开通O2O业务的门店数量占比达91.19%，业绩快速增长，未来值得关注。
    估值
    由于行业及税费等问题，我们调整了对公司的盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为2.63/3.17/3.48亿元（原预测2025-2026归母净利润为5.74/6.88亿元），对应EPS分别为1.70/2.05/2.25元，截至25年5月23日收盘，公司股价对应PE分别为13.5/11.2/10.2倍。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策调整如医保、税费等政策使公司经营受到影响；行业集中度提高不及预期。

镍资源竞争力不断增强，回收业务快速增长

格林美(002340)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现增长，公司镍资源竞争力不断增强，动力电池和钨回收业务有望成为公司利润新增长点维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长9.19%：公司发布2024年年报，全年实现营收332.00亿元，同比增长8.75%；归母净利润10.20亿元，同比增长9.19%；扣非归母净利润12.91亿元，同比扭亏为盈。
    2025Q1产销两旺，归母净利润同比增长12.10%：公司发布2025年一季报，一季度公司产销两旺，核心产品产能利用率平均超过97%，实现营收94.96亿元，同比增长13.67%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.10%扣非归母净利润4.46亿元，同比增长17.70%。
    镍资源竞争力不断增强：2024年公司新能源电池材料及原料业务实现营收257.62亿元，同比增长10.24%；毛利率17.73%，同比提升3.03个百分点。公司年产15万吨金属镍的MHP已经成功运行，年产3万金属吨的硫酸镍钴锰晶体与5万吨三元前驱体材料已建成投产，年产3万吨电积镍已经竣工，年产3万吨正极材料将于2025年10月份投产，年产5,000吨的四氧化三钴产线已经建成，年产5,000吨的石油催化剂用羟基镍产线已经建成。公司通过打通“红土镍矿-新能源原料-新能源材料”产业链，在镍资源和新能源材料产业链的竞争力不断增强。
    动力电池与钨回收量同比快速增长：2024年公司废弃资源综合利用业务实现营收74.37亿元，同比增长3.87%；毛利率6.84%，同比提升2.64个百分点。2024年公司回收拆解的动力电池达到35,930吨，同比增长31%，碳酸锂回收产量4,000余吨，同比增长超44%，钨回收总量达到6,486吨（WC计），同比增长39%。随着国内大规模设备更新与消费品以旧换新战略的实施，公司动力电池回收、稀有金属资源回收与报废汽车回收业务体量有望增长。
    估值
    结合2024年年报和2025年一季报，考虑镍价下行，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.33/0.47/0.63元（原预测2025-2026年摊薄每股收益为0.42/0.50元），对应市盈率19.0/13.2/10.0倍，考虑公司在镍资源竞争力不断增强，回收业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，产业链需求不达预期，原料价格波动超预期，产能建设不达预期，技术迭代风险。

成长性凸显，毛利率提升

百龙创园(605016)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长31.72%。其中，第四季度营收3.31亿元，同比增长54.46%，环比增长14.61%；归母净利润0.63亿元，同比增长21.97%，环比降低0.04%。2025年一季度公司营收3.13亿元，同比增长24.27%；归母净利润0.81亿元，同比增长52.06%。看好公司在功能糖优质赛道的良好成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年各主要品类营收均保持较高增长，膳食纤维收入增速达40%以上。2024年5月公司“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”、“年产15,000吨结晶糖项目”全面投产，对公司年内产品产能及盈利能力带来积极影响，叠加境内外客户需求增长，2024年公司收入逐季提升。全年公司营业总收入同比提升32.64%至11.52亿元，其中第四季度实现营业总收入3.31亿元，同比/环比分别增长54.46%/14.61%。分产品看，2024年公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂产品分别实现收入6.24亿元、3.22亿元、1.56亿元，分别同比+40.42%、+25.43%、+13.85%，毛利率分别为41.60%、27.97%、19.04%，分别同比+2.64pct、-0.89pct、-5.36pct。分区域看，2024年公司境内、境外地区分别实现收入4.09亿元、6.98亿元，同比分别-1.19%、+58.42%，境外收入占比同比提升11.49pct至63.08%。
    2025Q1营收同比高增，业绩增速高于收入。2025年一季度公司实现营业总收入3.13亿元，同比、环比分别+24.27%、-5.42%；归母净利润0.81亿元，同比、环比分别+52.06%、+29.22%，业绩增速高于收入。2025年一季度公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂分别实现收入1.70亿元、0.86亿元、0.50亿元，同比分别+25.40%、+17.27%、+105.31%，健康甜味剂收入实现翻倍增长。
    毛利率持续提升。2024年公司毛利率为33.65%，同比提升0.92pct，2025年一季度公司毛利率同比提升5.99pct至39.74%，我们判断毛利率提升主要来源于：1.新项目投产减少产线切换成本并实现部分原料自产；2.产品结构中高附加值产品占比提升。公司2024年费用率保持稳健，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%/-0.68%，分别同比-0.08pct/+0.44pct/+0.11pct/-0.03pct。净利率方面，2024年公司净利率为21.33%，同比降低0.90pct，2025年一季度公司净利率为25.99%，同比提升4.75pct。
    立足大健康赛道，项目投建及新品开发推动公司收入、业绩增长。2024年公司项目顺利投产，实现营收高速增长、盈利能力提升，目前公司在建项目包括“功能糖干燥扩产与综合提升项目”、“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”，建成后有望进一步缓解公司产能压力、增强公司客户服务能力和国际竞争力。此外，公司持续丰富产品结构，2024年重点推出异麦芽糖醇、结晶果糖等产品并实现量产，看好公司在功能糖领域的高成长性。
    估值
    2024年新建项目顺利放量，公司收入、业绩增长势头良好，调整公司2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.05元、1.34元、1.63元，对应PE分别为25.8倍、20.2倍、16.6倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；新项目投产进度不及预期；关税风险等。

盛科通信：研发持续加码，坚守长期深耕全互联时代

盛科通信(688702)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收稳健增长，亏损同比扩大，公司坚守长期主义，持续加码研发，深耕全互联时代网络通信高端品类，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盛科通信营收稳健增长，亏损同比扩大。公司2024年全年实现收入10.82亿元，同比+4.28%，实现归母净利润-0.68亿元，同比亏损扩大249.52%，实现扣非归母净利润-1.08亿元，同比扩大63.05%。单季度来看，公司25Q1实现营收2.23亿元，同比-12.30%/环比-18.71%，实现归母净利润-0.15亿元，同比亏损扩大150.42%/环比转亏。盈利能力方面，公司2024年毛利率40.11%，同比+3.85pcts单季度来看，公司2025Q1实现毛利率44.05%，同比+6.11pcts/环比+0.52pct。25Q1公司收入同比下滑，主要系客户需求季节性波动影响所致，同时公司研发投入同比增长导致短期利润阶段性承压。
    坚守长期主义，持续加码研发投入力度。2024年公司大幅增加研发投入，扩充研发队伍，筑牢高质量发展的护城河。2024年公司研发费用为4.28亿元，同比增长36.40%占营业收入比重为39.61%。公司持续完善产品线并优化产品性能：1）以引领超大规模数据中心互联为目标，明确高端产品投入决心，力争在快速发展的新兴市场中形成较强的核心竞争力；2）以已有市场和客户需求为牵引，加快推进已量产产品的裂变迭代，提升公司产品丰富度和优化产品性能，力争把握住当下国产化的发展契机，进一步提高市场份额和行业地位；3）系列化布局接入级产品，优先构筑底层平台化能力体系，为提升接入级产品的综合竞争力夯实基础。
    全互联时代深耕高端产品类，国内先发优势显著。在高端产品方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片于2024年实现小批量交付，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平；规模量产的产品中TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。基于以太网交换芯片长期的技术积累和基础行业特征，要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程。公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。
    估值
    尽管2024年公司亏损同比扩大，但考虑公司坚守长期主义，持续加码研发，深耕全互联时代网络通信高端品类，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入13.78/17.79/21.87亿元，对应市销率分别为17.6/13.6/11.1倍。公司业务在国内具有先发优势，同时先进在研高端芯片产品性能或将形成突破，应享有一定估值溢价。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经营业绩波动风险、存货跌价风险、新品研发不及预期、国际贸易摩擦加剧。

吸附材料需求旺盛，基本仓业务稳定增长

蓝晓科技(300487)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收25.54亿元，同比+2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比+9.79%；其中24Q4实现营收6.62亿元，同比-27.40%，环比+10.89%；实现归母净利润1.91亿元，同比-4.04%，环比-0.79%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收5.77亿元，同比-8.58%，环比-12.91%；实现归母净利润1.93亿元，同比+14.18%，环比+1.22%。公司拟向全体股东每10股派发6.00元（含税）的现金分红。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。2024年公司营收及归母净利润创历史新高，主要原因为生命科学、金属资源、水处理、化工与工业催化等领域相关产品需求旺盛，公司产品产销量同步增长。2024年公司毛利率为49.47%（同比+0.81pct），净利率为31.11%（同比+2.12pct），期间费用率为13.53%（同比+0.50pct），其中财务费用率为-0.37%（同比+0.44pct），主要系2024年汇兑收益减少所致。25Q1公司毛利率为50.79%（同比+5.37pct，环比-1.03pct），净利率为33.90%（同比+6.78pct，环比+4.89pct）。分业务来看，根据公司2024年年报，2024年公司盐湖提锂大项目收入为0.99亿元（同比-80.96%），这与锂资源行业的周期性景气度和项目执行进度有关；基础业务收入为24.55亿元（同比+24.71%），该业务连续多年稳定增长，表明公司业务底盘稳健、成长动能明显。
    吸附材料产销量同比增长，多肽载体拉动生科增长，超纯水等板块持续放量。2024年公司吸附材料产销量双增，总产量6.57万吨（同比+33.40%），销量6.37万吨（同比+33.60%），收入为19.86亿元（同比+27.61%），毛利率为52.85%（同比+1.72pct）。2024年，公司继续保持吸附材料的根据公司2024年年报，公司吸附材料收入的稳定增长，一方面弥补了由于行业周期性带来的提锂大项目收入下滑，另一方面也在不断提升公司盈利的稳定性和质量。1）金属资源板块：2024年收入2.56亿元（同比+30%），其中金属镓、铀的价格同比上涨，行业景气度较高，石煤提钒工艺流程优化取得重要进展。2）生命科学板块：2024年收入5.68亿元（同比+28%），延续良好增长趋势。近年来凭借seplife2-CTC固相合成载体和sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货，公司已成为多肽领域的重要供应商。受益于GLP-1多肽类药物良好的市场表现，公司固相合成载体业务快速增长。2024年公司ProteinA亲和填料新增多个客户临床项目，部分三期项目进展良好；离子交换类产品成功导入胰岛素临床二期项目；复合模式填料完成14价HPV疫苗的中试放大验证。医美胶原蛋白领域，公司与国内多个知名头部企业建立合作并实现商业化供货。此外，公司陆续完成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间的扩建，2024年产能分别达120t和70,000L，同时计划新建GMP高等级生产车间及独立的生命科学园区。3）水处理与超纯化板块：2024年收入6.88亿元（同比+34%），公司在高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域进一步放量。公司已经与高端饮用水头部客户形成长单合同，超纯水领域业务快速增长，部分重点半导体企业已有实质性订单落地，在面板行业也实现多条新建水线的全线供货。4）化工与催化板块：2024年收入2.02亿元（同比+42%）。化工及催化领域国产替代空间较大，2024年公司已成功实现在行业龙头企业的双酚A催化树脂商业化供货。5）节能环保板块：2024年收入1.81亿元，基本持平。2024年公司CO2捕捉吸附剂、VOCs治理成套设备、有机物污染工业废水治理、重金属污染工业废水资源化治理等产品和技术的销售趋势稳定。
    盐湖提锂项目有序推进，海外业务快速增长。根据公司2024年年报，截至2024年公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目合计碳酸锂/氢氧化锂产能10万吨。2025年以来，国投罗钾项目吸附材料及系统装置于一季度顺利交付，年度重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利。2024年锂盐价格相对低迷，但盐湖直接提锂技术路线成本优势明显，竞争力较高，已投运项目保持较高生产负荷。2024年公司实现海外收入6.55亿元（同比+45.1%），同比增速高于国内业务。近年来公司在关键海外市场逐步突破，海外市场渗透率逐步提升，海外市场已拓展覆盖到北美、欧洲、亚洲、南美、非洲等地区。2024年公司在美国设立全资子公司，进一步提高响应效率，为促进业务本地化发展搭建平台。
    估值
    公司吸附材料业务贡献良好，考虑到系统装置收入同比下降，调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别9.87/12.00/14.54亿元，每股收益分别为1.94/2.36/2.86元，对应PE分别为23.3/19.2/15.8倍。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化。

业绩稳健增长，电子材料业务持续开拓

雅克科技(002409)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收68.62亿元，同比+44.84%；实现归母净利润8.72亿元，同比+50.41%；其中24Q4实现营收18.63亿元，同比+55.78%，环比+6.93%；实现归母净利润1.23亿元，同比+24.21%，环比-46.42%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收21.18亿元，同比+30.88%，环比+13.67%；实现归母净利润2.60亿元，同比+5.85%，环比+111.92%。公司拟向全体股东每10股派发2.6元（含税）的现金分红。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。2024年公司以电子材料业务为核心，以LNG保温绝热板材业务为补充，业绩实现稳健增长。2024年公司毛利率为31.59%（同比+0.26pct），净利率为12.27%（同比-0.40pct），期间费用率为14.81%（同比-0.61pct），其中销售费用率为4.23%（同比+0.98pct），主要原因为半导体材料和LNG保温复合材料业务为拓展国内外新客户以及增加供应品种发生较多的认证测试和样品费用。公司在建项目陆续建成后转为固定资产，截至2024年末公司固定资产为42.57亿元（同比+14.74%），在建工程为12.06亿元（同比-10.05%），短期内折旧摊销费用或对公司盈利能力产生一定影响。25Q1公司毛利率为28.50%（同比-2.00pct，环比+0.38pct），净利率为12.65%（同比-2.83pct，环比+7.91pct）。
    公司电子材料板块持续开拓。2024年公司前驱体业务实现收入19.54亿元（同比+71.79%），毛利率为41.14%（同比-9.02pct）。根据2024年年报，公司前驱体业务已实现12寸晶圆客户端全覆盖，在此基础上，公司深耕市场和客户新需求，持续加大研发投入，丰富半导体前驱体产品种类，同时通过市场拓展，不断扩大新产品的市占率；2024年新品测试推进顺利，江苏先科宜兴工厂相关产品已陆续开始量产供应。2024年公司光刻胶业务实现收入15.35亿元（同比+17.72%），毛利率为22.59%（同比+3.12pct）。根据2024年年报，公司客户涵盖京东方、华星光电、惠科、天马、LG Display等头部显示面板厂，2024年公司有数十种光刻胶新品在头部客户测试，江苏先科正性TFT光刻胶、RGB彩色光刻胶、OC/PS光刻胶等产品均陆续实现量产和客户交付，进一步奠定公司在显示面板用光刻胶行业内的领先市场地位。此外，根据2024年年报，2024年公司电子特气六氟化硫销量、营收均获突破，四氟化碳销量持续增加，市场拓展顺利，并成功开发新客户等，市占率进一步扩大；华飞电子半导体封装填充料及电子粉体材料业务随着半导体市场行情逐步复苏，收入同比上涨；LDS产品国内市占率持续领先，销售业绩大幅增长；公司通过收购韩国SKC集团下SKC-ENF Electronic Materials Limited的75.1%股权，从而控制其下的南通子公司，南通子公司主要从事半导体湿化学品显影液、蚀刻液和稀释剂的生产和销售，产品质量在行业内处于领先水平，2024年国内市占率显著提升。
    LNG保温绝热板材销售业绩保持增长。2024年公司LNG保温绝热板材业务实现收入16.35亿元（同比+89.18%），毛利率为31.08%（同比-4.46pct）。根据2024年年报，受益于下游大型LNG运输船舶需求的快速增长以及陆地大型储运设施的增多，LNG储运装备制造企业对保温材料的需求不断增长，公司LNG保温绝热板材业务材料订单和工程安装订单数量大幅增加。2024年公司取得了FLEX+380mm厚度泡沫板、210mm+290mm厚度HFC+HFO发泡泡沫板、FLEX+平面板等新产品的GTT认证，RSB、FSB次屏蔽层关键材料已批量小规模生产，RSB新配方产品小试送样测试顺利；公司在完成并交付前期订单的同时，也与下游船东和陆上储罐制造商保持着密切的友好关系，为板材销售以及获取未来工程施工项目打下坚实基础。估值
    考虑到公司费用端影响，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.83/15.36/19.40亿元，每股收益分别为2.49/3.23/4.08元，对应PE分别为22.0/17.0/13.4倍。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

2024年业绩稳健增长，2025年一季度净利润有所承压

长久物流(603569)
    公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营业收入41.75亿元，同比增长10.34%；归母净利润7956.55万元，同比增长13.11%，整体财务表现稳健。2025年一季度，公司营业收入11.57亿元，同比增长28.18%，归母净利润为398.23万元，同比下滑73.29%。我们认为公司未来新能源业务和国际业务有望发力，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年业绩稳健增长，国际与新能源业务贡献收入增长较快。2024年，公司实现营业收入41.75亿元，同比增长10.34%；归母净利润7956.55万元，同比增长13.11%，整体财务表现稳健。核心业务中，国际业务收入同比增长87.47%，新能源业务收入增长210.27%，成为主要增长驱动力；但受市场竞争加剧及成本压力影响，国际业务毛利率下降5.34个百分点，新能源业务毛利率下滑3.68个百分点。
    2025年一季度营收增长显著，净利润有所承压。2025年一季度，公司营业收入11.57亿元，同比增长28.18%，归母净利润为398.23万元，同比下滑73.29%。净利润下滑主要受主机厂降价、参股公司利润减少及储能业务电芯成本上升影响。一季度经营活动现金流净额同比增长150.24%至1.04亿元，但毛利率压力与费用增加导致盈利有所承压。
    展望未来，公司将战略聚焦多式联运与新能源，推动汽车产业链与新业务战略协同。2025年，公司将依托2450余台自有中置轴轿运车及近万台承运商合规运力，保障公路运输基础供给。通过运输线路动态优化，降低空驶率，提升单车周转效率。同时，整合4艘近洋海船、3艘江船的水路运力，推进公路、铁路、水路多式联运体系建设，优化不同运输方式间的衔接流程，提升综合运输效率。公司计划强化整车物流整合能力，深化国际“公铁水”多式联运布局，并加速墨西哥、东南亚市场拓展。新能源领域将完善储能产品矩阵，推动“光储充检放”项目落地，协同汽车产业链资源。
    估值
    由于公司国内整车物流业务量价均承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.04/1.41/1.55亿元，同比+30.7%/35.8%/9.8%，EPS为0.17/0.23/0.26元/股。对应当前股价PE为47.8、35.2、32.0倍，我们认为公司未来新能源业务和国际业务有望发力，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

半导体业务驱动业绩快速增长

鼎龙股份(300054)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收33.38亿元，同比+25.14%；归母净利润5.21亿元，同比+134.54%；其中24Q4实现营收9.12亿元，同比+14.76%，环比+0.55%；归母净利润1.44亿元，同比+215.57%，环比-8.90%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收8.24亿元，同比+16.37%，环比-9.65%；归母净利润1.41亿元，同比+72.84%，环比-2.34%。公司拟向全体股东每10股派发1元（含税）的现金分红。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩快速增长。2024年公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务快速发展以及降本控费工作提升盈利能力和运营效率。2024年公司因实施股权激励计划，计提股份支付费用4,417万元，影响归母净利润3,919万元；高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务属于市场开拓及放量初期，尚未盈利，且新领域芯片开发持续投入等，一定程度上影响了2024年归母净利润水平。2024年公司毛利率为46.88%（同比+9.93pct），净利率为19.14%（同比+8.35pct），期间费用率为26.26%（同比-0.05pct），其中财务费用率为0.35%（同比+0.33pct），主要系借款利息支出增加及汇兑收益减少所致。25Q1公司毛利率为48.82%（同比+4.56pct，环比+0.80pct），净利率为20.44%（同比+4.31pct，环比+2.16pct）。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年公司CMP抛光垫实现收入7.16亿元（同比+71.51%），其中24Q4实现收入1.93亿元（同比+28.77%）；25Q1实现收入2.2亿元（同比+63.14%，环比+13.83%）。根据2024年年报，公司于2024年5月、9月分别首次实现抛光垫单月销量破2万片、3万片的历史新高，国内渗透率稳步提升。抛光硬垫方面，公司成熟制程客户稳定供应，制程占比及客户范围扩大，新增产品取得批量订单。公司铜制程抛光硬垫已在某主流外资逻辑厂商测试通过并获小批量订单。产能建设方面，公司武汉本部抛光硬垫产线产能至25Q1末已提升至4万片/月左右（约50万片/年）。抛光软垫方面，潜江工厂于2024年8月扭亏为盈；集成电路制程用软抛光垫稳定供应，产品良率持续提升；此外公司取得国内主流硅晶圆厂家订单。原材料方面，公司已全面实现CMP抛光硬垫核心原材料的自主制备，其中：预聚体持续稳定供应，缓冲垫在潜江稳定生产；微球已在客户端测试通过，在仙桃园区的产能建设至25Q1末已完成并开始试生产。
    抛光液、清洗液、显示材料持续放量。2024年公司CMP抛光液、清洗液实现收入2.15亿元（同比+178.89%），其中24Q4实现收入7,502万元（同比+159.61%）；25Q1实现收入5,519万元（同比+53.64%）。根据2024年年报，仙桃园区抛光液及配套超纯硅研磨粒子产线通过晶圆厂客户审核；多晶硅、氮化硅抛光液已有客户需求量提升、新客户验证通过；应用自产氧化铝研磨粒子的金属栅极抛光液稳定放量；搭载自主化氧化硅研磨粒子的铜及阻挡层抛光液推进验证；氧化铈研磨粒子完成工程化产线建设，搭载其生产的浅沟槽隔离抛光液已送样验证。清洗液方面，铜CMP后清洗液在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定收入。2024年公司半导体显示材料实现收入4.02亿元（同比+131.12%），其中24Q4实现收入1.20亿元（同比+74.81%）；25Q1实现收入1.3亿元（同比+85.61%，环比+8.48%）。根据2024年年报，公司YPI、PSPI是国内部分主流面板厂客户的一供，TFE-INK市占率进一步提高。产能建设方面，仙桃园区年产1,000吨PSPI投产并批量供应，YPI年产800吨二期项目计划于2025年内完工试运行。新品方面，公司PFAS Free PSPI、BPDL已送样至国内主流面板厂客户G6代线验证，PI取向液开发及验证有序推进。
    封装材料及高端晶圆光刻胶业务进展顺利。根据2024年年报，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至2024年，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样，其中7款进入加仑样阶段。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料。2024年公司首获半导体封装PI、临时键合胶采购订单，合计收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，其中1款于24H1取得首张批量订单；临时键合胶方面，公司完成在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于24H2首获订单。根据公司2025年一季报，25Q1高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务合计收入629万元，已有订单产品不断放量，新品验证导入持续推进。
    估值
    公司半导体材料布局逐渐完善，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.88/8.82/10.92亿元，每股收益分别为0.73/0.94/1.16元，对应PE分别为38.5/30.0/24.3倍。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求迭代和竞争加剧风险；新产线利用率不及预期；业务持续扩张带来的经营风险。

深化产品布局驱动增长，强研发重产投凝聚新动能

生益电子(688183)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司利润实现大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年生益电子营收增长，利润大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势。公司2024年全年实现收入46.87亿元，同比+43.19%，实现归母净利润3.32亿元，实现扣非归母净利润3.27亿元，同比皆大幅度扭亏。单季度来看，公司25Q1实现营收15.79亿元，同比+78.55%/环比+4.79%，实现归母净利润2.00亿元，同比+656.87%/环比+37.63%，实现扣非归母净利润1.98亿元，同比+715.72%/环比+32.45%。盈利能力方面，公司2024年毛利率22.73%，归母净利率7.08%，同比+7.85pcts，扣非归母净利率6.98%，同比+8.31pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率29.84%，环比+4.89pcts，归母净利率12.67%，同比+9.68pcts，扣非归母净利率12.53%，同比+9.79pcts。
    深化产品布局，促进经营业绩大幅增长。公司持续动态分析行业发展趋势，深化产品结构和产品区域布局。细化各细分领域市场策略，积极引入新客户、部署新项目，同时依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现了多款产品的量产。公司以客户满意为中心，提高高端产品的生产和交付能力，提升市场竞争力。随着市场对算力需求的增加，公司2024年服务器产品订单占比提升至48.96%2024年，公司销售面积达到145.69万平方米，同比增长15.24%。
    加强研发投资，推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能。1）研发方面：2024年公司抓住市场机遇的同时，积极开拓发展高潜力领域，持续加强研发技术投入，在集团内成立24个研发技术攻关项目，聚焦网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域的相关技术研发，以保持公司技术领先的优势。以先进技术为驱动力助力在AI算力、交换机、低轨卫星等领域的市场开拓，大力推动相关高精尖项目的导入与认证，同时为公司持续发展储备技术能力。2）重大项目方面：2024年东城四期实现了产量和产值的稳步上升，并实现季度连续盈利，利润保持稳定增长。泰国新建生产基地项目，2024年经董事会审议将项目计划投资金额从1亿美元增加至1.7亿美元，预计于2026年试生产。此外，为抓住市场机遇，满足高端产品产能需求，2024年12月公司在现有厂房上启动实施了智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目，项目计划分两阶段实施，第一阶段预计在2025年试生产，第二阶段预计在2027年试生产，目前公司全力推进项目建设进行中。估值
    考虑公司在有线通信、服务器、汽车、低轨卫星等领域不断深化产品布局，同时加强研发投资推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能，我们上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入69.98/90.73/116.11亿元，实现归母净利润分别为9.03/13.28/17.67亿元，对应2025-2027年PE分别为27.7/18.8/14.1倍。公司具备一定性价比，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、AI需求不及预期、行业景气不及预期、研发水平不及预期、国际贸易摩擦加剧

电表销售稳健增长，减值影响利润释放

林洋能源(601222)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年电表业务实现收入、毛利双增长，信用减值及公允价值变动阶段性影响公司利润；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降27.00%：公司发布2024年年报，全年实现营收67.42亿元，同比减少1.89%；实现盈利7.53亿元，同比减少27.00%；实现扣非盈利7.63亿元，同比减少12.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-1.57亿元，同比减少187.19%，环比减少150.48%。2024年，公司实现综合毛利率29.54%，同比提升1.11pct；综合净利率11.42%，同比下降3.84pct。
    2025年一季度公司业绩同比下降43.26%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%。2025年一季度，公司实现综合毛利率27.58%，同比下降2.43pct，环比提升7.66pct，实现综合净利率10.67%，同比下降3.21pct。
    电表业务实现收入、毛利双增长：2024年公司电能表、系统类产品及配件实现营业收入27.04亿元，收入同比增长18.94%；对应板块毛利率36.12%，同比增长1.19pct。市场角度，北美依托电网韧性升级战略加速老旧设备淘汰；欧美成熟市场的存量替换与技术迭代驱动新一轮增长动能；北欧及中欧部分国家仍处规模化部署窗口期。随着经济规模持续增长，新兴市场地区的新增电力需求也同步随之增长，未来海外智能电表需求高景气度可期。
    信用减值及公允价值变动影响公司利润释放：2024年公司计提信用减值损失1.44亿元、计提公允价值变动损失0.63亿元，阶段性影响公司利润释放。
    估值
    结合公司销售光伏组件价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.41/0.47/0.53元（原2025-2026年摊薄预测为0.65/0.74元），对应市盈率13.6/12.1/10.6倍；考虑到公司电表业务稳健，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策风险；市场竞争风险；技术革新风险；项目经营风险；产业链价格变化风险；储能电站安全运行风险。

多产品均实现高增长，储能电池包增速亮眼

德业股份(605117)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司多项产品销售均实现高速增长，储能电池包销售亮眼；2025年一季度公司盈利能力同环比提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比增长65.29%：公司发布2024年年报，全年实现营收112.06亿元，同比增长49.82%；实现盈利29.60亿元，同比增长65.29%；实现扣非盈利28.05亿元，同比增长51.34%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利7.21亿元，同比增长223.61%，环比减少28.21%；实现扣非盈利7.22亿元，同比增长393.26%，环比减少21.67%。
    2025年一季度公司盈利能力提升：公司发布2025年一季报，一季度实现营收25.66亿元，同比增长36.24%，实现盈利7.06亿元，同比增长62.98%，环比减少2.11%；实现扣非盈利6.13亿元，同比增长44.24%，环比减少15.10%。此外，2025Q1公司实现综合毛利率37.21%，同比提升0.88pct环比提升1.92pct；实现综合净利率27.49%，同比提升4.51pct，环比提升4.90pct。
    公司产品均实现销量高增长，储能电池包销售亮眼：2024年，公司各产品条线均保持快速增长。分产品来看，2024年，公司实现逆变器销售137.14万台，同比增长53.73%，实现收入55.56亿元，同比增长25.44%毛利率47.81%，同比减少3.53个百分点；热交换器销售1,319.00万件，同比增长42.94%，实现收入19.55亿元，同比增长45.39%，毛利率12.12%同比增长2.31个百分点；除湿机销售125.77万台，同比增长39.39%，实现收入9.69亿元，同比增长37.69%，毛利率34.44%，同比增长0.76pct储能电池包销售46.48万台，同比大幅增长264.26%，实现收入24.51亿元，同比增长177.19%，毛利率41.30%，同比增长7.43pct。
    估值
    结合公司销售规模增长趋势以及毛利率趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至5.48/6.67/7.47元（原2025-2026年摊薄预测为5.75/6.56元），对应市盈率16.4/13.5/12.1倍；考虑公司2025年一季度较高业绩增速，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易摩擦风险；需求增长不及预期风险；价格竞争超预期风险；汇率变动超预期；技术变革风险。

25Q1盈利能力同环比提升，电力业务增速较快

锦浪科技(300763)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度公司利润以及盈利能力均实现明显提升，储能逆变器销售增速亮眼。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比下降11.32%：公司发布2024年年报，全年实现营收65.42亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比减少18.94%。
    2025年一季度公司盈利同比增长859.78%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收15.18亿元，同比增长8.65%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长859.78%，环比增长773.79%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比增长1024.38%，环比增长2057.02%。2025Q1，公司实现综合毛利率32.07%，同比提升7.82pct，环比提升8.35pct；实现综合净利率12.83%，同比提升11.38pct，环比提升11.22pct。
    逆变器销售增速亮眼，毛利率承压：2024年公司光伏逆变器实现销量91.29万台，同比增长22.26%。收入方面，公司并网逆变器实现收入37.92亿元，同比减少6.70%，毛利率18.68%，同比下滑2.95个百分点；储能逆变器实现收入5.72亿元，同比增长30.37%，毛利率27.48%，同比减少9.60个百分点。
    户用光伏系统及新能源电力生产板块营业收入增长较快：2024年，公司户用光伏发电系统实现营业收入14.64亿元，同比增长22.65%；实现毛利率58.08%，同比减少1.82pct。新能源电力生产业务板块实现营业收入6.17亿元，同比增长110.99%，实现毛利率52.86%，同比减少7.17pct。
    估值
    结合公司2024年业绩以及逆变器价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.63/2.98/3.74元（原2025-2026年摊薄预测为3.44/4.19元），对应市盈率21.1/18.6/14.9倍；考虑到公司逆变器销售规模趋势以及发电板块收入增速，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料涨价超预期；光伏政策不达预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。

沸石、医药业务阶段性承压，新材料进展顺利

万润股份(002643)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入36.93亿元，同比降低14.22%；归母净利润2.46亿元，同比降低67.72%；扣非归母净利润2.02亿元，同比降低71.87%。2024Q4营收9.31亿元，同比降低17.62%，环比增长15.43%；归母净利润-0.50亿元，同比降低126.48%，环比降低161.56%。2025Q1营收同降8.17%至8.61亿元，归母净利润同降18.76%至0.80亿元。沸石及医药产品下游需求不振导致公司业绩承压，但看好公司多种新材料布局带来的成长空间，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年沸石及医药业务承压，新材料业务取得进展。2024年公司营业收入同比减少14.22%至36.93亿元，其中第四季度营业收入9.31亿元，同比减少17.62%，环比提升15.43%。分业务看，2024年公司功能性材料收入30.19亿元，同比减少10.30%，毛利率为39.96%，同比下降3.95pct，其中：1）沸石系列材料受到部分地区需求下降，销量有所减少，但公司积极开发非车用沸石分子筛，2024年已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售，并于2025年3月公告与中国石化催化剂有限公司签订《项目合作意向书》，共同推动在模板剂、分子筛等领域的合作。2）电子信息材料方面，2024年公司保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，OLED材料业务发展良好，同时在PI、半导体制造材料等方面取得进展。2024年控股子公司九目化学实现营收、净利润9.62亿元、2.52亿元，同比+5.55%、+13.04%，三月科技实现营收、净利润1.43亿元、-0.02亿元，同比+31.43%、大幅减亏。2024年生命科学与医药业务受到下游需求影响，收入同比下降28.65%至6.29亿元，毛利率同比提升1.94pct至38.16%。2024年子公司MP公司营业收入较2023年下降11.92%至4.89亿元，净利润-0.19亿元，同比转亏。
    研发持续加码，资产减值一定程度拖累业绩。2024年公司毛利率为39.81%，同比降低2.68pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.37%/9.87%/11.46%/-0.17%，分别同比+0.27pct/+1.46pct/+2.98pct/+0.1pct，其中研发费用同比提升16.01%至4.23亿元。2024年公司计提资产减值损失1.45亿元（其中1.05亿元为存货减值损失，0.40亿元为MP公司商誉减值损失），2023年同期为0.52亿元。
    2025Q1营收、业绩同比下滑。2025Q1公司营业收入同降8.17%至8.61亿元，归母净利润同降18.76%至0.80亿元。2025Q1公司毛利率为37.57%，同比降低4.00pct；净利率为12.59%，同比降低1.64pct。
    多领域布局新材料，长期成长可期。沸石方面，公司保持在汽车尾气净化领域全球领先地位，未来有望拓展石油石化领域应用；OLED材料方面，2024年OLED成品材料通过多家客户验证并实现供应，未来随着客户拓展及在建生产基地投产，公司成长空间广阔；其他电子信息材料方面，2024年液晶取向剂及PSPI已在下游面板厂实现供应，并积极布局热塑性聚酰亚胺，PEI、TPI、PI-5218等产品实现销售，半导体制造材料业务增长良好；新能源材料方面，公司在新能源电池用电解液添加材料、钙钛矿太阳能电池材料等领域实现产品供应，并持续开发钙钛矿光伏胶膜材料。此外，蓬莱一期项目将于2025年上半年开始逐步投入使用，公司功能性材料产能有望进一步扩增。
    估值
    考虑到公司环保、医药产品下游需求变化，调整2025-2026年盈利预测，给予2027年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.39元、0.48元、0.56元，对应PE分别为28.4倍、23.1倍、19.6倍。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；客户验证进度不及预期。

市场份额稳固，持续推进海外制造

宏发股份(600885)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长17.09%/15.47%。公司主营继电器业务整体取得良好增长，电气产品业务扎实发展。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长17.09%：公司发布2024年年报，全年实现收入141.02亿元，同比增长9.07%；实现盈利16.31亿元，同比增长17.09%；扣非盈利15.15亿元，同比增长13.89%。根据业绩计算，公司2024Q4实现盈利3.62亿元，同比增长24.79%，环比下滑14.94%；扣非盈利3.15亿元，同比增长25.75%，环比下滑23.80%。
    2025年一季度公司业绩同比增长15.47%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收39.83亿元，同比增长15.35%，实现盈利4.11亿元，同比增长15.47%，环比增长13.70%；扣非盈利3.81亿元，同比增长14.22%，环比增长20.80%。
    继电器产品市场份额稳居第一，电气产品发展稳健：2024年公司主营继电器业务实现营业收入127.01亿元，同比增长8.95%，毛利率37.99%，同比略降0.64个百分点。2024年，公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一。其中，高压直流继电器快速增长，以40%的市场占有率稳居第一。电气产品方面，2024年，公司电气产品业务实现营业收入7.92亿元，同比下降3.24%；毛利率22.61%，同比下降0.12个百分点。
    海外制造持续推进：公司德国工厂于2024年9月26日成功举行厂房封顶仪式，人员招聘、生产线设备调试工作同步加速推进。公司自主研制的符合欧洲CE认证标准的首条HFE82柔性化高压直流继电器全自动生产线顺利通过客户出厂审核发往欧洲。印尼宏发新购土地60亩，计划分两期建设，其中1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用。
    估值
    结合公司业绩情况和行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.84/2.10/2.41元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.83/2.09/-元），对应市盈率18.2/15.9/13.9倍。考虑未来海外业务有望增长，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；海外市场环境发生不利变化；汇率波动；新业务拓展进度不达预期。

一体化持续推进，新业务有望逐步贡献业绩增量

璞泰来(603659)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩同比承压，2025年一季度业绩同比改善；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润11.91亿元，2025Q1归母净利润同比增长9.64%：公司发布2024年年报，全年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非归母净利润10.63亿元，同比下降40.30%。公司发布2025年一季报，一季度实现营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非归母净利润4.74亿元，同比增长13.20%。
    隔膜基涂一体化竞争优势显著：2024年公司涂覆隔膜销量70.03亿平，同比增长32.85%。公司是行业内唯一形成隔膜基膜、涂覆材料、粘结剂、涂覆和基膜设备、涂覆加工等环节的产业链闭环布局的企业，在产能规模、关键原辅材料的自供及国产化替代、核心设备自供和技术改进能力等方面均处于行业领先地位；在基膜领域，公司以自主集成设计的方式完成了对基膜设备的突破，打破了海外供应商的垄断格局，基膜设备国产替代化已接近70%，最新的基膜产线单线设计产能已达到2亿㎡/年。
    负极业务阶段性承压，新型负极实现小批量出货：2024年公司负极材料销量13.23万吨，同比下降14.81%。公司积极消纳前期高价库存，坚持工艺技术创新，四川一体化负极工厂逐步投产，为负极成本改善和市场开拓提供支撑。根据公司调研活动信息记录表，截至2024年末，公司负极材料售价已相对稳定，相应存货减值已充分计提。公司硅碳负极已实现小批量出货，未来公司将持续推进硅碳负极在动力电池领域的认证推广。
    新业务有望逐步贡献业绩增量：根据公司调研活动信息记录表，公司8GWh制浆和极片涂布产线已经投入使用并与海外客户签订了合作备忘录。复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品研发改良，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.14/1.38/1.67元（原2025-2026年预测每股收益为1.10/1.22元），对应市盈率15.5/12.9/10.6倍；考虑公司负极业务阶段性承压，新业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

风机盈利改善，海外增长明显

金风科技(002202)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长39.78%/70.84%公司风机业务盈利改善明显，海外营收增长显著。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长39.78%：公司发布2024年年报，全年实现收入566.99亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%。2024年，公司综合净利率3.27%，同比提升0.26个百分点。
    2025年一季度公司业绩同比增长70.84%：公司发布2025年一季报，一季度实现收入94.72亿元，同比增长35.72%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长68.41%。
    风机业务盈利显著改善，在手订单饱满：2024年公司风机及零部件销售实现营业收入389.21亿元，同比增长18.17%；毛利率5.05%，同比增加4.89个百分点。2024年公司实现机组对外销售容量16.05GW，同比提升16.56%。2024年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达到9.78GW，同比增长59.15%。此外，公司在手订单保持稳步增长，截至2024年底，公司在手订单总计47.4GW，同比增长55.93%。
    风电场开发盈利承压：2024年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.98GW，转让权益并网容量331MW。截止2024年底，公司全球累计权益并网装机容量8.04GW，权益在建风电场容量3.76GW。此外，2024年公司风电场开发板块实现收入108.54亿元，同比减少0.57%，毛利率40.01%，同比下降7.29个百分点。
    国际化进程加快，海外收入大幅增长：公司积极推动国际化战略，海外业务已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场，已具备为全球提供稳健可靠的可再生能源解决方案的综合能力。截至2024年，公司业务已遍布全球六大洲、47个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均已超过1GW。2024年公司海外销售收入达到120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率13.84%，同比减少2.54个百分点。
    估值
    结合公司业绩情况和海外收入增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.62/0.75/0.83元（原2025-2027年摊薄预测为0.62/0.74/-元），对应市盈率14.9/12.3/11.1倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期。

资产减值拖累24年盈利，25Q1主要经营品种盈利能力稳中有升

厦门国贸(600755)
    公司于近期披露2024年年报业绩和2025年一季报业绩。2024年，公司实现营业收入3544.40亿元，同比下降24.30%；归母净利润6.26亿元，同比下降67.33%，主要要受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响。2025年一季度，公司实现营业收入705.34亿元，同比下降27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长2.76%，2025年一季度公司主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。我们认为未来非经常性减值响减少叠加主营品种盈利企稳的情况下，公司盈利有望回升，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利有所承压，资产减值损失影响较大。2024年，公司实现营业收入3544.40亿元，同比下降24.30%；归母净利润6.26亿元，同比下降67.33%，主要受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响。扣非归母净利润亏损12.51亿元，非经常性损益中金融衍生工具对冲收益贡献显著。在供应链业务规模有所收缩的情况下，公司通过期货套期保值优化风险管理，供应链业务毛利率提升0.36个百分点至1.83%，彰显业务韧性。经营方面，2024年，公司持续推进“三链融合”战略，供应链业务聚焦高附加值服务，国际化布局加速，设立越南、德国等海外分支机构，并与澳大利亚永钢矿业、中远海运达成合作。健康科技业务表现亮眼，营收同比增长49.61%至11.03亿元，旗下派尔特医疗境外收入占比过半，SPD业务初步构建全国网络。
    2025年一季度收入规模有所下降，主营经营品种经营质量和盈利能力稳中有进。2025年一季度，公司实现营业收入705.34亿元，同比下降27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长2.76%。受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响，公司营收规模有所下降，但公司供应链管理业务积极贯彻“三链融合”发展新模式，聚焦高质量业务发展，主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进，对公司整体业绩企稳回升起到积极作用。
    展望未来，公司将深化供应链数智化转型，强化海外资源整合与物流节点布局。公司健康科技板块拟通过并购拓展医疗器械上游领域，目前公司在强调风险管控的同时将继续进行研发投入，公司预计2025年成本费用控制在3860亿元以内。尽管外部环境仍存不确定性，公司凭借全球化网络与产业协同优势，有望在业务结构调整中逐步修复盈利水平，但需警惕大宗商品周期波动及地缘政治风险对业绩的潜在冲击。
    估值
    2024年受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响，公司盈利有所承压，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为12.74/15.51/19.73亿元，同比增长103.6%/21.8%/27.2%，EPS为0.59/0.72/0.91元/股，对应PE分别10.9/8.9/7.0倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。

价格回温+市场扩容，高端存储蓄势待发

德明利(001309)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收利润高增，伴随存储市场价格回温及高端产品突破，公司有望实现加速成长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年德明利营收增长显著，净利润亦大幅上升。公司2024年全年实现收入47.73亿元，同比+168.74%，实现归母净利润3.51亿元，同比+1302.30%，实现扣非归母净利润3.03亿元，同比+1926.54%。单季度来看，公司25Q1实现营收12.52亿元，同比+54.41%/环比+6.51%，实现归母净利润-0.69亿元，同比转亏/环比亏损收窄。盈利能力方面，公司2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，归母净利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非归母净利率6.34%同比+5.50pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率5.85%，同比-31.44pcts/环比+4.56pcts
    “高端存储+生态共建”双轮驱动。2024年公司产品矩阵快速拓展，高端存储产品实现突破与放量，推动公司经营规模与盈利能力快速增长。1）高端存储产品方面：公司以优秀、成熟的业务和研发团队为基石，结合供应链管理优势，快速形成可靠产品与全周期存储管理方案，高效推动客户验证工作，先后通过云服务、通信、消费电子等多家头部企业的认证，带动企业级存储产品与嵌入式存储产品销售规模快速增长；2）在消费级产品方面：公司深化重点客户合作，以完善的存储产品矩阵，满足客户多元化存储需求，实现包括固态硬盘、内存条等新品快速导入。依托上市平台优势，公司已经成长为一家专业的存储控制芯片及解决方案提供商，新一代存储卡主控芯片及固态硬盘存储主控芯片已经实现量产，深化智能制造（福田）产业基地在介质研究、智能制造领域能力，新设企业级产品测试线，进一步提升存储解决方案的全生命周期支持能力。
    存储价格有望回温，下游市场持续扩容。存储原厂自2024年底逐步调控产能，下游库存加速去化，存储价格在2025年一季度趋于稳定，并在3月底逐步回暖，全年有望呈现温和复苏态势。同时原厂停产、大幅减产了部分成熟产品，如小容量的NAND晶圆，以及DDR3等，并将部分DDR4产能转为DDR5产能或企业级产能，导致相关产品供应偏紧，下游相关产品涨价幅度亦高于整体。下游需求方面AI、车载电子等新兴需求仍是核心增长动力。服务器、消费端以及其他智能终端随着AI技术发展与应用落地，将持续向高性能、高容量方向发展，持续推动存储市场规模增长。存储产品国产化趋势下，国内具备自主可控核心竞争力的存储企业也将持续受益，公司有望更好地把握此轮周期红利与发展机遇。
    估值
    考虑25年存储行业价格有望回温，我们认为伴随行业周期性机遇，公司中远期战略谋划有望步入收获期，业绩弹性或有望持续释放，但同时考虑一季度行业景气度低迷，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入72.63/93.77/114.81亿元，实现归母净利润分别为5.26/6.95/8.02亿元，对应2025-2027年PE分别为38.8/29.4/25.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    上游晶圆等原材料紧缺和价格波动的风险、行业周期震荡风险、新产品研发不及预期的风险，国际贸易摩擦升级。

云计算双维度突破，多元布局稳健成长

工业富联(601138)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年工业富联营收净利润稳健增长。公司2024年全年实现收入6091.35亿元，同比+27.88%，实现归母净利润232.16亿元，同比+10.34%，实现扣非归母净利润234.14亿元同比+15.86%。单季度来看，公司25Q1实现营收1604.15亿元，同比+35.16%/环比-7.15%实现归母净利润52.31亿元，同比+24.99%/环比-35.23%，实现扣非归母净利润49.03亿元，同比+14.76%/环比-43.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率7.28%，同比减少0.78pct归母净利率3.81%，同比减少0.61pct，扣非归母净利率3.84%，同比减少0.40pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率6.73%，同比-0.90pct，归母净利率3.26%，同比-0.27pct，扣非归母净利率3.06%，同比-0.54pct。
    云计算双维度突破，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算：2024年，公司云计算业务实现双维度突破，释放强劲增长动能。营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。产品结构方面，AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。通用服务器营收同比实现20%增长，跑赢市场整体趋势。2）通信及移动网络设备：通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长。公司持续紧跟数字经济与AI发展的步伐，出货实现稳健成长，持续巩固行业领先地位。终端精密结构件方面，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%。高速交换机方面，2024年400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。未来，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。
    2025年一季度，公司产品结构进一步优化，经营成效稳步提升。云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%。通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7564.19/9126.78/10552.89亿元，实现归母净利润分别为293.66/353.90/402.21亿元，对应2025-2027年PE分别为13.0/10.8/9.5倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

多元产品线持续完善，SPD及车规级产品稳健增长

聚辰股份(688123)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现经营佳绩，1Q25延续同比向好态势，公司不断完善布局DDR5内存模组配套SPD、汽车电子等高附加值应用领域，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年聚辰股份经营取得佳绩，1Q25延续同比向好态势。公司2024年全年实现收入10.28亿元，同比+46.17%，实现归母净利润2.90亿元，同比+189.23%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+198.88%。单季度来看，公司25Q1实现营收2.61亿元，同比+5.6%/环比+0.72%，实现归母净利润0.99亿元，同比+94.71%/环比+26.07%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+22.34%/环比+26.76%。盈利能力方面，公司2024年毛利率54.81%，同比+8.22pcts，归母净利率28.23%，同比+13.96pcts，扣非归母净利率25.67%，同比+13.11pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率60.29%，同比+5.67pcts/环比+5.62pcts，归母净利率38.11%，同比+17.44pcts，扣非归母净利率30.98%，同比+4.24pcts。
    SPD、汽车级EEPROM以及NOR Flash业务高速成长。1）DDR5SPD：随着DDR5内存模组渗透率的持续提升，以及下游内存模组厂商库存水位的改善，公司配套DDR5内存模组的SPD产品的销量同比实现大幅度增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。个人电脑和服务器市场规模的增长将相应带动对内存模组需求量的提升，有望为公司SPD业务的扩张创造更大的空间。2）EEPROM：工业级产品方面，随着产品性能与技术水平逐步获得客户端的认可，公司应用于工业控制领域的高可靠性EEPROM产品出货量实现高速增长。汽车级产品方面，2024年公司汽车级EEPROM产品成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，产品的销量和收入同比高速增长，并加速向汽车核心部件应用领域渗透。随着汽车电动化、智能化、网联化趋势的不断发展，汽车电子产品的渗透率快速提升，有望进一步带动汽车级EEPROM市场规模增长。3）NOR FLASH：公司不断完善在NORD工艺结构下的NOR Flash产品布局，覆盖512Kb-32Mb容量的NOR Flash产品已实现大批量出货，其中512Kb-8Mb容量的NOR Flash产品通过第三方权威机构的AECQ100Grade1车规电子可靠性试验验证；覆盖64Mb-128Mb容量的NOR Flash产品已成功完成流片，并提供给合作伙伴进行测试验证；覆盖更高容量的NOR Flash产品也已完成立项，正在进行电路设计开发。
    25Q1下游需求分化不改经营韧性，研发持续加码巩固核心壁垒。2025年以来，公司各下游应用市场需求分化明显，不同产品的市场销售情况存在较大差异。受益于近年来持续完善在存储芯片市场的布局，公司DDR5SPD、汽车级EEPROM、工业控制EEPROM以及NOR Flash产品的出货量较上年同期实现快速增长，有效降低了智能手机摄像头EEPROM、开环类音圈马达驱动芯片与智能卡芯片产品销量下滑对公司业绩造成的影响，成为公司收入规模扩张和盈利能力提升的重要驱动力。与此同时，公司进一步提升研发水平，在完善和升级现有产品的基础上，不断丰富核心技术储备和产品种类，持续优化产品结构，25Q1的研发投入达0.41亿元，为历史同期最高水平。
    估值
    考虑存储及数据中心需求持续景气，公司完善布局DDR5内存模组配套SPD、汽车电子等高附加值应用领域，同时考虑公司研发持续投入，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.74/17.19/20.49亿元，实现归母净利润分别为4.54/5.97/7.14亿元，对应2025-2027年PE分别为26.7/20.3/16.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    存储市场周期波动、DDR5渗透率不及预期、新产品开拓不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦加剧。

新型材料逐步放量，深入推进全球化布局

容百科技(688005)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-49.06%/+58.57%。公司三元正极材料行业市占率逐步提升，海外布局逐步完善，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利同比下滑49.06%：公司发布2024年年报，全年实现营收150.88亿元，同比减少33.41%；实现盈利2.96亿元，同比减少49.06%；扣非盈利2.44亿元，同比减少52.64%。其中，2024Q4实现盈利1.80亿元，同比增长612.94%，环比增长69.17%；扣非盈利1.55亿元，同比增长452.13%，环比增长67.91%。
    2025Q1盈利同比增长58.57%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收29.64亿元，同比减少19.71%；实现盈利-0.15亿元，同比增长58.57%扣非盈利-0.25亿元，同比增长34.82%。
    三元材料龙头地位稳固，新型正极材料逐步起量：2024年，公司三元正极材料销量12万吨，同比增长20%，全球市占率超12%，较2023年提升2个百分点，连续四年保持全球第一。其中，9系以上超高镍产品出货达到2.7万吨，占比提升至23%。新型正极材料方面，磷酸锰铁锂产品出货同比增长超100%，连续两年保持行业市占率第一；钠电正极产品开发取得较大突破，各项性能参数、工艺稳定性和成本控制等综合指标显著提升，2025年初，公司接连获得3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单。
    全球化布局深入推进：公司持续推进全球化布局，2024年，公司海外客户累计销量首次超过2万吨。产能方面，韩国区域，公司已建成年产2万吨高镍三元，6000吨前驱体的产能布局；欧洲区域，公司通过投资并购，完成波兰基地的布局；北美区域，公司已完成北美子公司注册。
    估值
    结合公司年报和一季报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.88/1.31/1.68元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.64/0.88/-元），对应市盈率22.4/15.2/11.8倍；未来海外市场有望放量，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

短期业绩承压，全面拥抱AI带来新增量

恒生电子(600570)
    近日，恒生电子发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收65.81亿元，同减9.6%；归母净利10.43亿元，同减26.8%；扣非归母净利8.34亿元，同减42.4%。公司短期业绩承压，但AI技术加持下公司产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求释放。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    需求不足致业绩承压。2024Q4，公司实现营收23.93亿元，同减17.9%；归母净利5.98亿元，同减26.9%；扣非归母净利5.67亿元，同减37.7%。2025Q1，公司实现营收10.26亿元，同减13.62%；归母净利0.31亿元，同比扭亏为盈。盈利能力方面，2024年公司毛利率为72.02%，同比下降2.82pct；归母净利率为15.85%，同比下降3.71pct。公司期间费用率为59.61%，同比提升2.06pct。2024年公司归母净利降幅稍大，主要系部分金融机构受市场波动、业务转型等因素影响，科技投入出现负增长，且IT预算执行率普遍下降、执行进度放缓；金融机构采购立项、采购决策流程及验收流程大幅拉长，导致公司经营压力不断加大。公司营收下降、核心产品研发投入继续加强导致业绩承压。
    聚焦核心产品，深化业务合作。2024年，公司不断深化业务合作，与客户建立战略合作伙伴关系，通过举办行业峰会、论坛等为客户搭建交流平台，并运用大模型的专业能力全面升级智能客户系统，为客户提供更智能的服务体验。此外，公司将资源进一步聚焦到核心产品线，对既非战略部位又亏损的产品线进行“关停并转”等管理举措，对项目占比较大的业务成立子公司运营，对外转让了偏定制化服务的子公司金锐的控股权，将资源聚焦于产品化业务上，在夯实现有核心产品竞争力的同时积极布局未来。2024年公司在资管、经纪、财富、运营、风险、数据投研等各业务领域均推出了相关服务和产品。
    公司保持高强度研发投入，全面拥抱AI。2024年公司研发费用投入总计24.58亿元人民币，占营收的比重为37.36%。公司产品技术人员为7,348人，占总人数的67%。公司在产品技术人员数量和研发费用投入方面在业内均处于领先水平。此外，公司在数智化提升领域全面拥抱AI，自主研发的光子AI中间件平台已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景，并不断推动与国产算力的适配优化，集成业界领先的大模型，实现多模型部署。公司对内实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，提升设计、出码、测试等环节的效率，推进研发体系变革并取得一定成效。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到金融机构科技投入恢复情况仍具有不确定性，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为68.4/75.0/83.5亿元；归母净利为12.2/14.1/16.9亿元；EPS分别为0.64/0.74/0.89元；PE分别为40.4/35.1/29.1倍。恒生电子作为国内领先的金融科技产品与服务提供商，全面拥抱AI，产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求的释放。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

业绩符合预期，新产品有望放量

厦钨新能(688778)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-6.33%/+4.84%。公司钴酸锂行业龙头地位稳固，三元材料稳健发展，NL等新产品有望放量，海外产能建设稳步推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利同比下降6.33%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收132.97亿元，同比下降23.19%；实现盈利4.94亿元，同比下降6.33%；扣非盈利4.47亿元，同比下降4.06%。公司此前发布业绩快报，预计全年实现盈利4.97亿元，公司业绩符合预期。
    2025年一季度年盈利同比增长4.84%：公司同时发布2025年一季报，一季度实现营收盈利1.17亿元，同比增长4.84%，扣非盈利1.11亿元，同比增长8.51%。
    钴酸锂龙头地位稳固，三元材料稳健发展：2024年，公司新能源材料产品实现销量10.24万吨。钴酸锂方面，3C消费市场出现明显复苏进一步拉动对钴酸锂的需求量，公司全年实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，行业龙头地位稳固。三元材料方面，公司在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置，全年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%，市场份额显著提升。氢能材料方面，公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    持续推进固态电池材料等新品开发，海外产能稳步推进：公司持续推进新型产品开发，稳步推进NL全新结构正极材料、固态电池材料、钠电材料等新能源材料前沿技术的研发。海外产能方面，法国年产4万吨三元材料项目和4万吨正极材料前驱体项目均已成立合资公司。
    估值
    结合公司业绩与新产品布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.68/2.23/2.71元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.69/2.14/-元），对应市盈率29.9/22.5/18.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

转型成果显著，创新业务增长较快

捷顺科技(002609)
    捷顺科技发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收15.79亿元，同减4.01%；归母净利0.31亿元，同减72.04%；扣非归母净利0.27亿元，同减67.23%。但“智慧+节能”停车行业发展空间较为广阔，且公司转型成果显著，创新业务规模化增长，借助营销服务网络优势与行业数据技术创新优势，有望实现较快发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收稳健增长，现金流净流出规模收窄。2025Q1公司营收3.05亿元，同增27.52%；归母净利0.02亿元，同增110.96%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为39.81%，同比下降1.71pct；归母净利率为1.99%，同比下降4.84pct；期间费用率33.63%，同比提升0.30pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为2.18亿元，同减33.74%；2025Q1公司经营净现金流为-0.27亿元，净流出规模同比收窄43.94%。
    “智慧+节能”停车行业市场空间广阔。AI技术正不断融入停车行业各项产品方案与服务，AI大模型与停车的大数据结合正推动停车行业从传统粗放式管理向精细化、数字化运营发展，带来包括车场运营、车位运营、充电运营等在内广阔的运营市场空间。同时，我国正在大力发展绿色低碳经济，积极稳妥推进碳达峰、碳中和，由此带来停车场客户绿色、减排、降本增效的内在需求。因此智能停车行业正面临较大的发展机遇，随着城市化进程的加快和智能交通的普及，智能停车解决方案的需求也将日益增加。
    转型成果显著，创新业务规模化增长。由于市场新建项目需求进一步下降，2024年公司智能硬件业务实现营收8.24亿元，同减18%；智能停车场管理系统实现营收6.73亿元，占比42.62%，同减15.16%；智能门禁通道管理系统实现营收1.51亿元，占比9.57%，同减30.44%。2024年公司创新业务整体继续保持较快的业绩增速，全年创新业务总计新签合同金额12.79亿元，同增44%；全年创新业务整体实现营收6.71亿元，同增18.70%，成为公司业绩的重要增长点。创新业务占公司主营业务收入的比例再创新高，进一步提升到42.48%；截至2024年底，公司各项创新业务尚有在手未履行合同订单金额15.84亿元，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    公司具备营销服务网络优势、行业数据与技术创新优势等。公司已建成行业内领先的覆盖全国、布局合理的销售服务网络并持续扩大。截至2024年末，公司形成50多家直属分公司、合资公司在内的销售机构，深度布局一线及重点二线市场，为业务增长与客户服务提供强力支撑。创新业务复用现有网络资源，显著降低运营成本并加速市场渗透。捷停车的平台规模为公司提供了海量的停车行业应用数据，同时公司持续加大研发投入，2024年研发投入占收入的比重达到9.77%，在行业内形成了包括端智能硬件、软件平台、AI技术、大数据、支付结算、云服务、移动端应用的全系列化产品和应用；公司还积极拓展校企合作，与包括哈尔滨工业大学、吉林大学、大连理工大学等多家知名大学开展在人工智能、大数据等方面的科研合作，提升公司产品和服务的竞争力。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到公司持续加大研发投入，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为18.6/21.7/24.8亿元；归母净利为1.2/1.4/1.8亿元；EPS分别为0.18/0.22/0.28元；PE分别为56.4/46.1/36.7倍。“智慧+节能”停车行业空间较为广阔，公司具备营销、数据和技术优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    创新业务增长不及预期，政策落地节奏不及预期，数据安全风险。

24年业绩承压，静候业绩拐点

东威科技(688700)
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.51%，实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%；2025年一季度实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%。公司近期业绩受到下游新能源领域设备需求不及预期的影响有所承压，未来随着下游PCB行业需求持续好转以及新产品的逐步突破，有望迎来业绩拐点，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    受下游新能源领域设备需求影响，公司24年业绩承压。公司2024年实现营收7.50亿元，同比-17.51%，主要是下游新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入同比下降。具体来看，PCB电镀专用设备收入4.91亿元，同比+37.70%；新能源领域专用设备0.51亿元，同比-84.77%；五金表面处理专用设备收入1.27亿元，同比-18.58%净利率方面，2024年公司实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%，实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比-54.59%，主要是由于收入下降、薪资提高、费用增加所致。盈利能力方面，公司2024年整体毛利率为33.50%，同比-8.22pct，净利率为9.24%，同比-7.42pct。
    25年一季度收入有所改善，利润受折旧摊销影响仍承压。2025年一季度，公司实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比-43.21%，利润同比减少主要是由于公司产能拓展的完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用有所上升所致。盈利能力方面，公司2025年一季度整体毛利率为29.80%，同比-9.31pct，净利率为8.04%，同比-7.65pct。
    产品持续推陈出新，静候下游需求释放。PCB领域，公司在持续优化迭代各类VCP产品的基础上，同时强化PCB细分市场，积极推进IC载板、陶瓷基板、玻璃基板电镀设备，推出了的水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持，并且水平镀三合一设备获得了客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；通用五金领域，持续不断提供更加环保、节能和安全的解决方案；新能源领域，复合铝箔真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会。各类新产品的成熟将为公司打开更大的成长空间。估值
    综合考虑PCB行业的景气度情况以及新能源领域设备的需求情况，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入9.95/11.74/12.99亿元，实现归母净利润1.53/1.88/2.37亿元，EPS为0.51/0.63/0.79元，当前股价对应PE为64.8/52.7/41.9倍，下调至“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    PCB行业需求不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

ABC组件销量大幅增长，现金流明显改善

爱旭股份(600732)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度公司营业收入同比快速增长，ABC组件销量大幅增长，现金流显著好转；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下滑802.92%：公司发布2024年年报，全年实现营收111.55亿元，同比减少58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比减少802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比减少1819.98%。2024年，公司实现综合毛利率-9.94%，同比下降26.43pct；实现综合净利率-48.35%，同比下降51.14pct。
    2025年一季度公司收入同比快速增长，毛利率回正：公司发布2025年一季报，一季度实现营收41.36亿元，同比增长64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，环比亏损显著收窄；实现扣非归母净利润-4.66亿元，同环比亏损均显著收窄。2024年一季度，公司实现综合毛利率0.53%，环比提升13.46pct；实现综合净利率-7.57%，同比下降3.94pct，环比提升70.45pct
    ABC组件销量大幅增长：2024年公司实现ABC组件销售6.33GW，同比增长1,194.58%；2025年一季度公司N型ABC组件销售量达到4.54GW同比增长超过500%，环比增长超过40%。在行业整体需求增速放缓背景下，ABC组件销售实现强劲增长，证明其产品已受下游客户认可。
    公司现金流显著好转：2025年一季度，公司实现经营性现金流净额7.16亿元，同环比均实现由负转正。我们认为，良好的现金流为公司稳健经营提供基础。
    估值
    考虑到组件价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.14/0.45/0.85元（原预测2025-2026年每股收益为0.90/1.32元），对应市盈率76.4/23.6/12.4倍；考虑到公司作为BC新技术领先企业，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。

逆变器业务稳健增长，储能系统盈利能力亮眼

阳光电源(300274)
    公司发布2024年年报，全年业绩同比增长16.92%。公司逆变器业务稳健发展，储能板块盈利能力提升显著。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长16.92%：公司发布2024年年报，全年实现营收778.57亿元，同比增长7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润106.93亿元，同比增长16.03%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润34.37亿元，同比增长55.05%环比增长30.16%。2024Q4公司实现扣非归母净利润33.12亿元，同比增长54.75%，环比增长32.61%。
    2025年一季度公司业绩同比增长82.52%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收190.36亿元，同比增长50.92%；实现归母净利润38.26亿元，同比增长82.52%，环比增长11.33%。实现扣非归母净利润36.76亿元，同比增长76.46%，环比增长10.99%。
    盈利能力维持高位，合同负债高增：2024年公司实现光伏逆变器销售147GW，同比增长13.08%，业务稳健增长。2024年公司整体实现综合毛利率29.94%，同比下降0.41pct；实现综合净利率14.47%，同比提升1.17pct。2025年一季度，公司实现综合净利率19.93%，同比提升3.22pct环比提升7.25pct。截至2024年末，公司合同负债达到100.26亿元，同比增长52.73%；截至2025年一季度，公司合同负债提升至112.77亿元
    储能收入快速提升，毛利率改善：公司储能业务板块表现亮眼，2024年公司实现全球储能发货28GWh，全年储能业务实现营业收入249.59亿元同比增长40.21%；储能业务实现毛利率36.69%，同比提升4.07pct。海外市场对公司储能业务盈利能力形成支撑，公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，公司与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议。
    估值
    在当前股本下，结合公司合同负债增速以及储能毛利率情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至5.89/7.00/7.71元（原2025-2027年摊薄预测为5.88/6.74/-元），对应市盈率10.6/8.9/8.1倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    海外贸易壁垒风险；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；储能行业需求不达预期；原材料涨价超预期。

经营业绩短期承压，效能提升未来可期

东方盛虹(000301)
    公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入1376.75亿元，同比下降1.97%；归母净利润-22.97亿元，同比下降420.33%。其中，第四季度营收同比降低20.10%至293.73亿元，归母净利润-8.78亿元，同比大幅减亏。
    公司发布2025年一季报，第一季度实现营收303.09亿元，同比下降17.50%，环比增长3.19%；归母净利润3.41亿元，同比增长38.19%，环比增长138.87%。展望未来，公司石化板块产量稳步释放，经营业绩有望企稳回升，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    石化板块盈利短期承压，期间费用上升拖累业绩。2024年石化及化工新材料板块/化纤板块产量分别为1783.09万吨/313.76万吨，同比分别+13.58%/+13.03%，实现营收分别为1,082.77亿元/271.51亿元，同比分别-5.54%/+13.17%，毛利率分别8.60%/6.44%同比分别-3.80pct/+1.03pct。其中石化板块，炼油产品营收278.57亿元，同比下降4.05%毛利率为21.74%，同比下降5.30pct；其它石化及化工新材料实现营收804.20亿元，同比下降6.04%，毛利率为4.05%，同比下降3.39pct。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为3.34/10.81/48.74/8.32亿元，同比分别增长0.07%/25.08%/39.49%/23.94%。
    2025Q1销售毛利率回升，盈利能力改善。根据百川盈孚统计数据，2025Q1PX/PTA市场均价为7120.24/4950.59元/吨，环比上涨3.28%/2.24%；聚乙烯/聚丙烯市场均价为8176.44/7427.00元/吨，环比-4.35%/-1.55%；汽油/柴油市场均价为8576.63/7278.92元/吨，环比+6.44%/+1.44%。2025Q1公司销售毛利率为9.89%，环比提升2.01pct，销售净利率为1.15%，环比提升4.01pct。未来随着石化行业景气度修复以及公司管理效率提升，经营业绩有望持续修复。
    一体化产业链构建完成，效能提升未来可期。公司依托1600万吨/年炼化一体化装置、240万吨/年甲醇制烯烃（MTO）装置、70万吨/年PDH装置为上游平台，构建起涵盖烯烃、芳烃、聚合物及高端新材料在内的全产业链体系。截至2024年底，公司主要产能及产品包括：110万吨/年乙烯、280万吨/年对二甲苯（PX）、190万吨/年乙二醇、104万吨/年丙烯腈、40万吨/年苯酚、25万吨/年丙酮、34万吨/年MMA、30万吨/年EO及衍生物等。新材料领域，公司重点发展光伏膜材与功能聚酯，EVA产能达50万吨/年，10万吨/年POE工业化装置正在推进。随着1600万吨/年炼化装置逐步进入高负荷稳定运行阶段，公司全产业链原料平台有望充分释放协同效益，助力单位能耗与生产成本持续优化。同时，公司坚持推进数转智改和降本增效，随着管理效能和运营效能提升，公司发展有望重回成长轨道。
    估值
    考虑到成本端原油价格仍居高位，同时石化产业链下游需求缓慢提升，下调盈利预测预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.96亿元、28.22亿元、39.36亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为0.15元、0.43元、0.60元，对应的PE分别为59.9倍21.2倍、15.2倍。基于大炼化优质资产具有稀缺性，同时未来随着行业景气度修复，公司经营业绩有望改善，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限或需求不及预期等。

EDA软件品类扩展，国产化需求提升

广立微(301095)
    广立微发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收5.47亿元，同增14.50%；归母净利0.80亿元，同减37.68%；扣非归母净利0.58亿元，同减46.86%。2024年公司软件业务收入同比大幅增长，公司有望受益于集成电路自主化背景下市场对本土产品的需求提升。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收高增，现金流表现好转。2025Q1公司实现营收0.66亿元，同增51.43%；归母净利-0.14亿元，亏损规模较上年同期收窄40.11%；扣非归母净利-0.22亿元，亏损规模同比收窄13.95%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为61.90%，同增1.60pct；归母净利率14.68%，同减12.29pct；期间费用率为58.67%，同增14.71pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为0.47亿元，同比由净流出转为净流入。2025Q1公司经营现金流净额为-0.24亿元，净流出规模较上年同期大幅收窄71.85%。公司现金流表现明显好转。
    各业务收入均同比提升。分业务来看，公司形成了以EDA软件与电性测试设备硬件相结合的软硬件一体化解决方案，拥有软件开发及授权、测试设备及配件、测试服务及其他三大类业务，满足客户多样化需求。2024年公司软件开发及授权业务收入1.59亿元，同比大幅增长70.33%，占收入比重为29.04%，毛利率为85.96%，同减8.91pct。测试设备及配件业务收入3.86亿元，同增0.63%，占收入比重为70.67%，毛利率为52.07%，同增0.39pct；测试服务及其他业务收入162.14万元，同增360.63%，占收入比重为0.30%。
    AI发展带动半导体需求提升，国产EDA市占率有望提升。2024年我国集成电路行业呈现回暖态势，中国产品在消费电子、通信等终端领域内的市占率快速提升，下游需求也受益于下游芯片设计/IDM企业持续推动供应链国产化和本地化采购策略而逐步回升。生成式AI和大模型技术发展带动半导体需求提升，DeepSeek等开源模型和国产高性价比AI芯片推广进一步扩大了AI技术的应用市场体量，加之“对等关税”政策影响下，AI芯片的国产替代迫切性较高，带来较大的发展机遇。随着国家和市场对国产EDA行业的重视程度提升，国内EDA企业在产业环境、投资支持、行业需求、人才回流等多方面利好下实现了迅猛发展。2024年12月美国商务部工业与安全局（BIS）对部分EDA及配套软件的管控有望进一步提升国产EDA厂商的市占率。
    2024年公司各项软硬件产品均取得新进展。2024年，公司不断对现有良率提升相关EDA功能进行优化完善，研发了多种适合新工艺方向的电路IP和解决方案，其中AdevancedPCM量产监控方案已在大客户处稳步推进验证。2024年公司半导体人工智能应用平台INF-AI正式发布，并已被多家客户引入使用，以AI赋能设计与制造；正式推出SemiMind半导体大模型平台，降低用户使用门槛，大幅提升研发效率；半导体离线大数据分析系统技术已经达到国际领先水平。此外，公司推出了新一代通用型高性能半导体参数测试机（T4000型号）并协同开发了可靠性测试分析系统功能，将设备从WAT测试扩展至WLR及SPICE等领域。在软件开发技术服务领域，2024年公司中标了国内外多家客户良率提升项目，能力和潜力得到客户认可。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑公司相关研发投入持续增加，我们下调对2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为6.8/8.6/10.9亿元；归母净利为1.5/1.9/2.5亿元；EPS分别为0.74/0.95/1.26元；PE分别为68.0/52.9/39.8倍。公司作为领先的集成电路成品率提升解决方案供应商，客户粘性较强，集成电路自主化背景下市场对本土产品的需求有望提升，公司有望受益。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，费率管控不及预期，技术研发不及预期。

2024年扭亏为盈，双转型战略显现成效

福昕软件(688095)
    近日，福昕软件发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收7.11亿元，同增16.44%；归母净利0.27亿元，扭亏为盈。2024年公司业绩扭亏为盈，“订阅业务”和“渠道优先”双转型战略取得成效。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收持续增长，亏损规模同比缩减。2025Q1公司营收2.02亿元，同增19.78%；归母净利-0.06亿元，亏损规模同减45.02%；扣非归母净利-0.14亿元，亏损规模同减32.41%。2024年公司毛利率为93.41%，同减1.38pct。2024年，公司依托“订阅优先”和“渠道优先”双转型战略，稳健运营并逐步显现转型成效，营收增速得以恢复。公司业绩扭亏为盈，主要系营收增长且形成几笔大额非经常性收益。若剔除商誉减值及股份支付的影响，公司扣非归母净利约-0.86亿元，同比减亏30.55%。
    订阅业务ARR强劲增长。2024年，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器区分为PDF Editor和PDF Editor+两个版本，并持续丰富AI助手功能，有力推动订阅转型进程。2024年，公司实现订阅业务ARR（年度经常性收入）4.11亿元，同增64.42%，维持强劲增长趋势。公司核心产品整体订阅续费率约为90%。随着订阅战略深度推进，订阅收入占比持续上升。2024年公司订阅业务实现收入3.51亿元，营收占比为49.31%，订阅优先战略成效显著。
    横纵双向推进渠道建设，亚太、中东区域表现出色。渠道转型方面，公司着力强化全球渠道网络布局，从横向覆盖广度和纵向渗透深度两方面推进渠道建设。公司积极拓展合作伙伴，与更多优质代理商建立合作关系，稳步扩大市场覆盖范围；此外，公司进一步加大对核心大型渠道的资源投入，深入挖掘其价值，充分释放核心渠道在产品推广、客户触达等方面的深层效能。在该战略推动下，2024年公司在中东和亚太两个新兴市场的渠道合作取得显著效果，其中亚太市场收入同增53.42%，欧洲（含中东）市场收入同增24.02%，收入增速领先其他区域市场。2024年公司渠道收入为2.92亿元，营收占比41.05%。
    公司积极探索并开发适配鸿蒙生态的应用。公司开发了基于HarmonyOS NEXT的PDF阅读器、PDF编辑器、PDF SDK以及OFD版式办公套件软件，在鸿蒙原生应用领域做出了突破性贡献。随着鸿蒙生态持续完善，搭载鸿蒙系统的硬件设备数量增加，我们认为公司积极开发鸿蒙生态应用有望获得先发优势。
    估值
    2024年公司扭亏为盈，我们对应调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入为8.1/9.0/10.1亿元；归母净利为0.45/0.65/0.93亿元；EPS分别为0.49/0.71/1.02元；PE分别为145.0/100.3/69.7倍。公司“订阅业务”和“渠道优先”双转型战略取得成效，亚太、中东等新型区域表现出色。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，商业化落地进程不及预期，技术研发不及预期。

业绩高增长，产品市占率持续提升

安集科技(688019)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收18.35亿元，同比+48.24%；实现归母净利润5.34亿元，同比+32.51%；其中24Q4实现营收5.23亿元，同比+53.90%，环比+1.52%；实现归母净利润1.41亿元，同比+61.58%，环比-11.03%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收5.45亿元，同比+44.08%，环比+4.30%；实现归母净利润1.69亿元，同比+60.66%，环比+19.67%。公司拟向全体股东每10股派发4.5元（含税）的现金分红。看好公司产品研发、验证及放量进展良好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年及25Q1公司业绩高增长。2024年公司营收及归母净利润快速增长，主要原因为公司各产品持续拓展市场覆盖率，客户用量上升以及新产品、新客户导入。2024年公司毛利率为58.45%（同比+2.64pct），主要原因为公司产品结构多元化、部分产品线生产效率同比提升；净利率为29.08%（同比-3.45pct）；期间费用率为26.37%（同比-2.53pct），其中财务费用率为-1.57%（同比-0.90pct），主要系汇率变动带来的汇兑收益和存款利息收入增加所致。25Q1公司业绩同环比均实现增长，毛利率为55.70%（同比-2.75pct，环比-2.48pct），净利率为30.96%（同比+3.19pct，环比+3.98pct），主要原因为在营收保持稳健增长的同时，公司持续优化内部管理和提升经营效率，期间费用合计增长幅度为22.78%，低于营业收入增长幅度，在产品结构动态变化及处于不同生命周期的产品市场定位调整带来的毛利率有所波动的情况下，净利润与扣非净利润仍保持稳健增长。
    公司抛光液全球市占率稳步提升，新品验证稳步推进。2024年公司抛光液收入15.45亿元，同比增长43.73%；毛利率为61.16%，同比增长1.97pct。公司2024年年报显示，根据TECHCET，2024年全球半导体CMP抛光材料（包括抛光液和抛光垫，其中抛光液占比近60%）市场规模为34.2亿美元，2025年预计增长6%至36.2亿美元。随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2028年全球半导体CMP抛光材料市场规模将达到44亿美元，2024-2028年CAGR为5.6%。根据TECHCET全球半导体抛光液市场规模测算，近三年公司抛光液全球市占率分别约为7%/8%/11%，逐年稳步提升。根据公司2024年年报，2024年公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的产品持续量产销售；多款氮化硅抛光液的客户验证持续进行，与客户合作定制的氮化硅抛光液实现销售；使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液逐步上量；多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证并上量；使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，突破了技术路径并量产销售，显著提高了客户良率；先进制程用浅槽隔离抛光液验证进展顺利；衬底抛光液实现定制化开发；新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能达到国际先进水平；先进封装用2.5D，3D TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利；海外客户合作及产品验证进展顺利。根据公司2025年一季报，25Q1公司继续致力于实现抛光液全品类产品线在新技术、新应用的布局和覆盖，产品营收稳健增长。
    公司功能性湿电子化学品快速放量，电镀液及添加剂业务进展顺利。2024年公司功能性湿电子化学品收入2.77亿元，同比增长78.91%；毛利率为43.21%，同比增长10.48pct。根据2024年年报，在功能性湿电子化学品领域，2024年公司先进制程刻蚀后清洗液持续上量并扩大海外市场，先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利、快速上量，TECHCET全球半导体专用清洗液市场规模测算显示2024年公司清洗液全球市占率约为4%。在电镀液及添加剂领域，2024年公司电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。根据公司2025年一季报，25Q1公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，产品营收同比增长显著，电镀液产品覆盖则按计划进行。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.48/9.48/11.78亿元，每股收益分别为5.79/7.34/9.12元，对应PE分别为31.8/25.1/20.2倍。看好公司产品市占率稳步提升、验证稳步推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。

铜钴产销同比增长，产品种类不断丰富

寒锐钴业(300618)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，分别实现归母净利润2.02亿元和0.43亿元，同比分别增长45.85%和39.77%，2024年公司钴和铜产品出货量保持增长，通过布局镍资源，不断丰富和优化产品结构，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润2.02亿元，同比增长45.85%：公司发布2024年年报全年实现营收59.50亿元，同比增长24.25%；归母净利润2.02亿元，同比增长45.85%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长20.15%。
    2025年一季度归母净利润同比增长39.77%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收15.01亿元，同比增长14.56%；归母净利润0.43亿元，同比增长39.77%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降63.59%。
    铜钴销量同比增长：2024年公司铜钴产能扩大，产销量提升，带动经营业绩增长。2024年公司铜产品产量5.33万吨，同比增长6.94%；销量5.60万吨，同比增长17.01%；实现营收33.75亿元，同比增长22.36%；毛利率同比下降2.44个百分点至21.66%。2024年公司钴产品产量1.62万吨，同比增长94.78%销量1.54万吨，同比增长70.26%；实现营收23.48亿元，同比增长30.80%；毛利率同比增长5.54个百分点至10.58%。
    产品不断优化丰富：2024年7月，公司在赣州已建设完成5,000吨电积钴和5,000吨电积镍项目，其中5,000吨电积镍项目，考虑工艺趋同性，结合市场实际，同步转投为5,000吨电积钴。目前，赣州寒锐拥有1.5万吨电积钴产能。2024年公司在印度尼西亚建设实施年产2万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目，公司产品不断优化丰富，进一步完善了公司在镍资源板块及新能源材料板块的布局建设，强化公司在新能源汽车供应链地位。
    估值
    在当前股本下，考虑到公司在深耕现有业务的基础上，加快资源回收和镍资源新业务开拓，结合公司年报和一季报，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.99/1.31/1.66元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.88/1.02元），对应市盈率33.4/25.3/19.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车需求不达预期；全球钴矿开采投放超预期；价格竞争超预期；技术迭代风险；海外经营与汇率风险。

全球化布局持续推进，海外收入增长明显

鼎胜新材(603876)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩有所承压，2025年一季度归母净利润同比显著增长；公司是全球产销量最大的电池铝箔制造商，规模优势明显，未来营收和业绩有望增长；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润3.01亿元：公司发布2024年年报，全年实现营业收入240.22亿元，同比增长26.01%；归母净利润3.01亿元，同比减少43.70%；扣非归母净利润2.71亿元，同比减少43.57%。
    2025年一季度归母净利润同比显著增长：公司发布2025年一季报，一季度实现营收64.57亿元，同比增长26.08%；归母净利润0.85亿元，同比增长179.93%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长179.21%。
    铝箔和铝板带销量同比保持较高增速：2024年公司铝箔产品销量81.61万吨，同比增长29.00%，实现营收199.89亿元，同比增长29.06%，毛利率9.97%，同比减少2.79个百分点；铝板带销量13.39万吨，同比增长25.13%，实现营收29.69亿元，同比增长36.36%，毛利率3.12%，同比减少0.01个百分点。
    境外营收快速增长，规模和全球化布局优势不断巩固：2024年公司境外营业收入88.50亿元，同比增长55.35%。公司分别在江苏镇江、浙江杭州、内蒙通辽、泰国及欧洲建有生产基地，是国内率先完成海外布局的铝箔企业。公司凭借规模优势，一方面降低了产品的单位固定成本，增强了市场竞争力；另一方面在规模扩张过程中，通过内向挖潜与技术改造，大幅提高了生产效率。海外市场电动化率低，长期空间广阔，公司将紧跟下游主流电池厂的全球化布局，加强全球战略合作，进一步巩固公司竞争优势。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到铝箔加工费下降，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.53/0.64/0.77元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.66/0.84元），对应市盈率16.4/13.5/11.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

稀缺的C端生产力软件龙头，AI与海外双轴驱动

合合信息(688615)
    合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，是少数具有广泛C端基础的生产力工具软件A股上市公司之一，产品知名度高。在用户需求和行业政策的共同推动下，公司C端产品渗透率和付费转化率有望持续提升，B端业务迎来稳健发展。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是AI文字识别领军企业。自成立起将文字识别、图像处理作为核心研发方向，深耕超过15年，旗下拥有“扫描全能王”、“名片全能王”（海外市场则对应CamScanner、CamCard）等多款智能文字识别App。智能文字识别是AI领域的重要分支之一，个人用户的文档管理需求提升和企业用户的数字化转型需求都将扩大AI文字识别技术的发展空间。2018-2024年，公司业绩表现良好，营收规模逐年提升，盈利能力总体增强。截至2025年4月10日，扫描全能王免费版和付费版在中国区App Store的效率APP中下载量分别排名第七位和第一位。根据Grand View Research数据，2023-2030年，中国智能文字识别服务市场规模年均复合增速有望达到16.5%。
    在商业大数据领域名列前茅，需求政策共振加速商业化落地。公司旗下商业大数据业务品牌为“启信宝”，据灼识咨询数据，2022年启信宝市占率排名前三。商业大数据属于新兴的大数据服务，在我国“加快推动数字产业化”的政策推动下和社会整体信用意识提升的背景下，用户对查询企业的商业大数据的需求不断提升。公司上市后，市场地位和投融资能力增强，有望进一步赋能综合竞争力的提升。
    业务布局完善，B、C两端协同赋能。公司的拳头产品具有深厚的用户基础，积累了较强的品牌影响力。随着公司持续研发符合客户需求的产品功能，以及用户为产品、服务的付费意识增强，APP付费用户占比有望持续增长。未来公司会在海外市场因地制宜进行产品开发和市场推广。此外，公司在B端服务领域覆盖了超130家世界500强企业，在近30类行业中实现了商业化场景落地，能够解决客户痛点，提供较高附加值。在AI大模型技术带动下，公司开始在偏C端的智慧教育软件领域开始拓展，推出“蜜蜂试卷”等产品，或成新的增长点。
    估值
    考虑到公司产品渗透率和付费转化率有望提升，我们预期2025-2027年公司实现营业收入17.9/21.8/26.2亿元，归母净利4.9/6.0/7.4亿元，EPS4.88/6.02/7.35元，PE50.2/40.7/33.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变化风险，付费率提升不及预期，下游客户IT开支收紧。

多元业务协同发力，定制存储方兴未艾

兆易创新(603986)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司稳健经营，25Q1营收同比延续增长态势。公司2024年全年实现收入73.56亿元，同比+27.69%，实现归母净利润11.03亿元，同比+584.21%，实现扣非归母净利润10.30亿元，同比+3660.79%。25Q1，受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长，此外网通市场也实现较好增长，公司25Q1实现营收19.09亿元，同比+17.32%/环比+11.88%，实现归母净利润2.35亿元，同比+14.57%/环比-13.24%，实现扣非归母净利润2.24亿元，同比+21.83%/环比-11.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率38%，同比+3.58pcts，归母净利率14.99%，同比+12.19pcts，扣非归母净利率14.01%，同比+13.53pcts单季度来看，公司2025Q1实现毛利率37.44%，同比-0.72pct/环比+4.27pcts。
    以市占率为中心，积极开拓市场。2024年，公司积极寻求市场需求机会，产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。1）闪存产品：NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高。SLC NAND Flash产品亦实现了营收和出货量的同比良好增长，同时自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，市场份额持续提升，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长。2）MCU：工业市场逐步复苏，能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求的显著增长，公司MCU产品营收及出货量均实现同比良好增长，并在出货量上创历史新高。3）传感器：公司在手机市场的份额持续增长，营收及出货量均实现了同比良好增长。同时，公司正在积极开发新应用及其他产品类型。
    积极拥抱端侧AI，多元业务线稳步迈进。1）FLASH：积极布局AI眼镜，AIPC等应用领域，服务器积极与云厂商开展合作，工业领域把握电表升级换代等容量提升的趋势，向外积极拓展欧洲、日本等市场，汽车领域与国内主要车企开展合作，已经观察到中大容量的品类呈现较好的需求态势。2）利基DRAM：25Q1TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。新产品D48Gb在TV、工业等客户端导入情况良好，新产品或有望较快成长为利基型DRAM部门新的增长支柱。定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进。3）MCU：积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时抓住端侧AI带来的直接、间接受益机会。4）模拟：完成对苏州赛芯的并表，正在推进双方的业务整合。未来将基于自身在MCU、存储已经构建的产品-客户矩阵，通过内部孵化和外延并购两条路径，逐步将电源管理的重点产品料号和下游应用领域补齐。
    估值
    综合考虑公司2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为54.3/42.4/34.3倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期，国际贸易摩擦升级。

25Q1业绩改善，静候国内海风装机需求释放

海力风电(301155)
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收13.55亿元，同比-19.63%，实现归母净利润0.66亿元，同比+175.08%；2025年一季度实现营收4.36亿元，同比+251.50%，实现归母净利润0.64亿元，同比-13.27%。尽管公司24年业绩受到海上风电行业进度放缓的影响有所承压，但是未来随着海风装机需求的逐步释放，公司作为领先的海上风电塔筒桩基企业将充分受益，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    24年国内海风需求不足，公司业绩有所承压。2024年国内海风项目由于受到航道审批等影响，导致下游海风项目开工不足、建设进度推进较慢，公司产品生产以及销售相应减少，公司收入有所承压，2024年公司实现营收13.55亿元，同比-19.63%。净利润方面，由于海风“抢装潮”期间已完工项目结算进度顺利推进，公司账龄相对较长的应收账款逐步回款，信用减值损失同比下降，叠加公司参股投资的海上风电场发电上网电量增加，投资收益同比上升，利润端扭亏为盈，实现归母净利润0.66亿元，同比+175.08%。盈利能力方面，2024年公司整体毛利率为7.66%，同比-2.10pct，净利率为4.70%，同比+9.83pct。
    江苏海风项目逐步开工，25Q1业绩开始改善。进入2025年，随着江苏地区海风项目逐步开工，公司海风产品进入交付周期，业绩开始逐步改善，2025年一季度实现营收4.36亿元，同比+251.50%，环比+48.63%，实现归母净利润0.64亿元，同比-13.27%，环比+408.74%。盈利能力方面，2025年一季度年公司整体毛利率为15.05%，同比+10.01pct，净利率为14.39%，同比-44.35pct。
    海风装机需求有望加速释放，公司产能储备充足或将充分受益。国内海风行业前几年因用海审批、航道协调等因素制约，项目延期现象普遍，招标量与装机量呈现明显的背离，2024年随着航道、用海冲突等问题的逐步解决，国内沿海各省海风发展节奏提速，根据招标工期要求，有望为2025-2026年海风装机贡献重要增量。产能储备方面截至2024年公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东（一期）等多个生产基地；此外，江苏滨海基地、浙江温州基地、广东湛江基地、江苏启东（二期）亦在规划建设当中，随着未来海风装机需求的释放，公司有望充分受益。
    估值
    综合考虑海风项目的进度情况，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入55.99/70.01/89.05亿元，实现归母净利润6.02/8.29/9.85亿元，EPS为2.77/3.81/4.53元，当前股价对应PE为22.7/16.4/13.8倍，尽管公司24年业绩受到海上风电行业进度放缓的影响有所承压，但是未来随着海风装机需求的逐步释放，公司作为领先的海上风电塔筒桩基企业将充分受益，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    海上风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；行业竞争加剧。

业绩拐点显现，产品矩阵扩张，战略并购构建产业生态

新相微(688593)
    新相微发布2024年年报和2025年一季报。公司2025Q1营收同比高增，归母净利润同比扭亏为盈。公司积极扩充AMOLED DDIC、触控芯片、车载显示和电视的时序控制芯片、AR眼镜的微显示相关产品。公司拟对爱协生进行并购重组，构建产业生态。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    业绩拐点显现，研发持续加码。新相微2024年营收5.07亿元，YoY+6%；毛利率14.9%，YoY-6.1pcts；归母净利润0.08亿元，YoY-69%。新相微2025Q1营收1.50亿元，QoQ-9%，YoY+50%；毛利率14.4%，QoQ+0.9pct，YoY+1.0pct；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈。2024年公司研发费用约0.66亿元，YoY+15%
    产品矩阵持续扩张。2024年公司整合型显示驱动芯片营收4.21亿元，YoY-5%；分离型显示驱动芯片营收0.86亿元，YoY+905%。根据群智咨询数据，2024年全球显示驱动芯片市场规模约111.3亿美元，YoY+0.8%；全球显示驱动芯片出货量约77.4亿颗，同比增长；显示驱动芯片逐渐进入温和复苏阶段。在新产品布局方面，公司应用于智能手机的AMOLED显示驱动芯片、触控芯片、应用于车载显示和电视等领域的时序控制芯片以及应用于AR眼镜的微显示相关产品等新产品已陆续开发并将逐步导入市场。新产品将有望成为公司新的业绩增长引擎。
    战略并购构建产业生态。2025年3月15日新相微发布公告，拟对爱协生进行并购重组，增强研发技术储备。新相微和爱协生同属显示芯片设计行业，双方产品底层技术具有相通性，技术研发上则各自有所侧重，双方在产品定义、集成电路IP、产品开发上具有较强的互补性和协同效应。如果本次并购重组完成，新相微将根据总体发展战略，充分利用双方不同细分领域的优势，发挥双方技术协调性统筹双方研发资源，整合双方现有的技术研发成果，避免重复开发造成的资源浪费，提高整体研发效能。
    估值
    考虑到2024年公司毛利率显著下滑，且我们预计DDIC行业尚未看到明显盈利修复信号，我们下调新相微2025/2026年EPS预估至0.06/0.17元，并预计2027年EPS为0.33元。截至2025年5月7日收盘，新相微总市值约85亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为308.3/110.3/56.3倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。新技术研发进度不及预期。

DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线

晶合集成(688249)
    晶合集成发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年营收和利润高增，2025Q1营收亦保持环比增长。2024年公司产品结构优化，DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润高增，现金流显著改善。晶合集成2024年营收92.49亿元，YoY+28%；毛利率25.5%，YoY+3.9pcts；归母净利润5.33亿元，YoY+152%。晶合集成2025Q1营收25.68亿元，QoQ+4%，YoY+15%；毛利率27.3%，QoQ+1.1pcts，YoY+2.3pcts归母净利润1.35亿元，QoQ-47%，YoY+71%。2024年公司经营性现金流净额27.61亿元，同比由负转正。2025Q1公司经营性现金流净额5.86亿元，YoY+49%，反映公司订单回款能力增强。
    产品结构优化，技术制程升级。2024年公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.5%、17.3%、8.8%、2.5%、3.8%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。公司积极推进技术制程升级，55nm中高阶BSI和堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产，40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，110nm Micro OLED芯片已成功点亮面板，55nm车载显示驱动芯片量产，新一代110nm加强型微控制器（110nm嵌入式flash）等工艺平台完成开发。
    DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线。晶合集成在液晶面板显示驱动芯片代工领域市占率处于全球领先地位。根据TrendForce数据，2024Q4晶合集成在全球晶圆代工业者营收排名中位居第九位，在中国大陆企业中排名第三。2024年公司55nm中高阶BSI和堆栈式CIS芯片量产，产品像素达到5000万，并顺利从中低阶应用提升至中高阶应用。Yole预计2028年全球CIS市场规模将增长至288亿美元。长期以来，高性能CIS主要由索尼、三星供应，但是国产CIS在手机市场主流50MP产品方面已经形成突破。国产厂商也在积极推动国产替代，并拥抱本土供应链厂商。我们预计晶合集成将有望受益于CIS的国产化浪潮。电源管理芯片已成为公司第三大产品主轴，公司也在进行90~110nm的BCD电源管理芯片的研发，未来产品将应用于更多领域。
    估值
    考虑到晶合集成正在为CIS产品积极扩产，未来折旧或进一步上升，我们下调公司2025/2026年EPS预估至0.40/0.54元，并预估2027年EPS为0.67元。截至2025年5月7日收盘，公司市值约428亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为54.0/39.7/31.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

产品矩阵日益完善支撑竞争力提升，2025Q1业绩呈现稳定增长态势

顺丰控股(002352)
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1营收698.50亿元，同比增长6.90%归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%。公司2025年1季度业绩呈现稳健增长态势，未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间。看好公司中长期投资价值，预测公司2025-2027年实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力，公司2025Q1归母净利润22.34亿元，呈现稳健增长态势。
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1实现快递总件量35.6亿票，同比增长19.7%，实现营收698.50亿元，同比增长6.90%，归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%，业绩呈现稳健增长态势，主要受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力。同时，在成本方面，公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，通过营运模式变革及网络规划优化实现了结构性降本，2025Q1实现毛利额92.9亿元，同比增长8.0%，毛利率13.3%同比提高0.1个百分点。
    2025Q1速运物流板块营收同比增长7.20%，供应链及国际板块同比增长9.90%。
    一是公司传统业务：2025Q1速运物流板块收入同比增长7.2%，继续保持稳定增长态势，主要得益于公司持续渗透生产制造和生活消费领域的各类物流场景，有效满足客户多元化业务需求。二是公司新兴业务：2025Q1供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要得益于公司持续加强国际网络能力建设，并深化业务融通，积极拓展供应链及国际市场。
    估值
    公司未来业绩核心驱动取决于国内消费逐步复苏拉动物流需求以及国际市场拓展进程。考虑到国际业务拓展处于培育期，我们微下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元同比分别+15.2%/+14.4%/+14.0%，EPS分别为2.35/2.69/3.06元/股，对应18.7/16.3/14.3倍PE，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

智能手表贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年营收和利润高增。公司耳机蓝牙音频芯片实现稳健增长，新产品BES2800有望巩固领先地位。智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润高增，研发投入持续加码。恒玄科技2024年营收32.63亿元，YoY+50%；毛利率34.7%，YoY+0.5pct；归母净利润4.60亿元，YoY+272%。恒玄科技2025Q1营收9.95亿元，QoQ+26%，YoY+52%；毛利率38.5%，QoQ+0.8pct，YoY+5.5pcts；归母净利润1.91亿元，QoQ+11%，YoY+590%。2024年公司研发费用6.17亿元，YoY+12%。2024年末公司研发人员总数达到623人，研发人员占比86%。公司在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强。
    耳机蓝牙音频芯片稳健增长，新产品落地巩固领先地位。2024年恒玄科技智能蓝牙音频芯片营收14.97亿元，YoY+28%；普通蓝牙音频芯片营收5.23亿元，YoY+45%。2024年公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。
    智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。2024年恒玄科技智能手表/手环芯片营收10.45亿元，YoY+116%，合计出货量超4,000万颗，成为公司营收增长的最大动力。根据IDC数据，2024年全球腕戴设备市场出货1.9亿台，其中中国腕戴设备市场出货6,116台，YoY+19%。随着智能腕表逐步升级心率监测、睡眠监测、Micro-LED屏等应用，行业市场有望开启新一轮增长周期。智能家居亦是公司布局的重要战略方向。公司第二代Wi-Fi/BT双模AIoTSoC芯片已量产出货。该芯片不仅仅可以应用于智能音箱，还可以作为智能语音模块搭载于智能家电和各类全屋智能控制终端，具有较强的市场竞争力。
    估值
    考虑到公司蓝牙音频芯片业务显著复苏，智能手表业务开始贡献较快的第二增长极，我们上调公司2025/2026年EPS预估至6.97/9.54元，并预估2027年EPS为12.10元。截至2025年5月7日收盘，公司总市值约521亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为62.2/45.5/35.9倍。鉴于公司当前的估值水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

年报业绩符合预期，积极开拓新领域

豪鹏科技(001283)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长81.43%：公司发布2024年年报，全年实现营收51.08亿元，同比增长12.50%；归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12.38%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润0.86-1.10亿元，同比增长70.98%-118.70%，公司业绩符合预期。
    2025年一季度归母净利润同比显著增长：公司发布2025年一季报，一季度实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈。公司此前发布2025年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润0.30-0.35亿元，同比增长846.70%-1,004.48%，公司业绩符合预期。
    电池出货量保持增长，毛利率小幅下降：2024年公司凭借产品和技术创新优势，通过拓展更多品牌客户和提升份额，整体出货量保持良好的增长势头。2024年全年电池销量5.14万只，同比增长18.32%。分产品看，方形锂离子电池实现营收29.17亿元，同比增长18.54%，毛利率同比下降1.38个百分点至18.42%；圆柱锂离子电池实现营收15.98亿元，同比增长33.30%，毛利率同比下降1.59个百分点至17.95%；镍氢电池实现营收5.36亿元，同比下降18.23%，毛利率同比下降5.44个百分点至11.55%
    客户结构多元化发展，积极拓展新领域：未来，公司将继续沿着既定的战略方向，坚持深耕消费类领域，不断提升公司产品市场竞争力和供应份额的同时，同步积极开拓新兴领域。公司已成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业，完成客户结构的多元化升级。同时，公司紧密追踪AI+硬件的新市场机遇，深度协同AI眼镜、AI服务器电源（BBU）、四足机器狗、具身智能机器人等细分行业头部品牌商，积极融入客户的价值创造活动中，取得突破性进展。
    估值
    结合2024年年报和2025年一季报，公司营收和归母净利润同比均较快增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.91/3.87/4.79元（原预测2025-2026年摊薄每股收益为1.66/2.26元），对应市盈率19.7/14.8/12.0倍；考虑到公司产能整合和新业务拓展仍处于投入期，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；产业政策不达预期；储能产品力不达预期。

负极出货同比高增，盈利能力企稳向好

中科电气(300035)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现显著增长；公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润3.03亿元，同比增长626.56%：公司发布2024年年报，全年实现营收55.81亿元，同比增长13.72%；归母净利润3.03亿元同比增长626.56%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长269.37%。
    2025Q1归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收15.98亿元，同比增长49.92%；归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长285.41%。
    负极业务放量，盈利能力提升：公司稳步推进一体化产能建设，抓住快充和储能类负极增量市场机遇，带动相关产品出货量显著上升。2024年公司负极材料出货量22.57万吨，同比增长55.66%；石墨负极业务实现营收50.11亿元，同比增长13.50%；毛利率19.94%，同比提升7.10个百分点。2024年公司获得海外某国际知名车企旗下电池子公司定点，并成功开发韩国三星SDI等国际客户。此外，公司于摩洛哥规划一体化产能相关产能建成投产后海外市场有望进一步打开。
    磁电装备协同负极发展，应用领域不断拓宽：公司磁电装备业务在磁力分选技术、电气自动化控制、数值模拟分析、工程化应用以及装备制造方面具备较强的技术和人才储备。磁电装备业务与锂电负极业务可协同开发出适用于锂电生产过程中的自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代全自动智能型石墨化炉等锂电专用设备，在为锂电负极生产装备提供优化升级的同时可扩展公司磁电装备业务的应用领域，切入锂电装备行业。
    估值
    结合公司年报和一季报，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.91/1.17/1.46元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.81/1.02元），对应市盈率17.1/13.3/10.6倍；考虑到公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期，价格竞争超预期。

2024年营收/归母净利润稳健增长，汽车电子与灵巧手是未来主要增长点

兆威机电(003021)
    公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告，公司2024年营收/归母净利润均稳健增长，公司于2024年11月发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，具有较强的技术领先性。公司积极构建“1+1+1”的纵向协同创新体系和“双轮驱动”的发展模式，我们看好公司加强研发/市场的协同，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年营收/归母净利润稳健增长，2025Q1归母净利润同比略有下滑。2024年公司营收15.2亿元，同比增长26.4%；归母净利润2.3亿，同比增长25.1%；扣非归母净利润1.8亿，同比增长37.6%；毛利率31.4%，同比提升2.4个百分点；净利率14.8%，同比下降0.2个百分点。2025Q1单季度公司营收3.7亿元，同比增长17.7%，环比降低21.3%；归母净利润0.5亿元，同比降低1.2%，环比降低17.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长6.9%，环比降低14.8%；毛利率31.7%，净利率14.9%。
    主要业务领域有序迭代，公司发布的17自由度电机直驱人形机器人灵巧手成亮点。汽车方面，公司紧抓汽车自主品牌和新能源汽车发展机遇，与博世、比亚迪、理想、长安等主要汽车行业客户取得合作进展，提供产品如车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、主动升降尾翼热管理执行器、车载雷达、电子驻车（EPB）等产品；消费及医疗科技方面，公司在AR&VR智能家居、胰岛素泵、吻合器等产品领域为客户提供有竞争力的解决方案；先进工业方面公司加大对工业装备的布局，打造更薄、更轻、更小和更多功能的工业驱动系统产品赋能客户；机器人方面，公司于2024年11月发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，集成了微型减速器、电机、控制单元和电子皮肤传感器，具有17个主动自由度可继续拓展自由度配置，每个指关节均配备独立高功率密度微电机模组，可实现独立控制同时，通过多关节层级力位协同的柔顺控制，可执行更为复杂的动作；集成的柔性电子皮肤，具备多模态感知能力，基于不同工作场景的强化学习模型，可以提升灵巧手的智能性公司设计的灵巧手大幅提升使用寿命，符合工业级产品的标准。未来公司将加快新一代灵巧手驱动模组及整手的商业化进程，优化硬件材料、微型化和机械结构设计，提升运动控制、手势学习等算法能力，持续巩固在该领域的先发优势和市场领导地位。
    构建“1+1+1”的纵向协同创新体系和“双轮驱动”的发展模式，向着综合解决方案服务商转型。公司构建“1+1+1”协同创新体系，将传动系统、微电机系统与电控系统高度融为一体不同于传统分散式研发模式，公司的研发体系可更好地系统协同，实现结构融合、快速迭代和功能优化，显著提升产品价值，这种一体化协同方式可帮助客户突破复杂技术瓶颈，加快公司向集成化、行业定制化和高性能驱动解决方案的综合服务商的转型进程。同时，公司积极构建“双轮驱动”的发展模式，进一步扩大市场份额。一方面，公司将持续与行业头部客户共同开发定制化解决方案，打造多重增长点；另一方面，公司将加快核心产品的自主品牌商业化进程，特别是在新兴高增长行业中的布局与推广，推动标准化、规模化与市场认知。
    估值
    我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.62/3.29/4.06亿元，每股收益1.09/1.37/1.69元，对应市盈率119.8倍/95.4倍/77.2倍。我们认为公司人形机器人灵巧手产品兼具领先技术优势和广阔市场空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动风险；技术研发不及预期；下游需求不及预期。