高管增资中益新材，彰显Q布发展信心

菲利华(300395)
    菲利华高管拟对子公司中益新材增资，亦彰显Q布发展信心。本次增资扩股不会导致公司合并报表范围变更，预计对上市公司权益影响有限。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    增资扩股有望提升中益新材资本实力和营运能力。2025年9月25日菲利华发布《关于放弃子公司增资优先认缴出资权暨关联交易的公告》：子公司中益新材因经营发展需要，拟进行增资扩股，注册资本拟由人民币12,020.00万元增加到13,950.00万元，募集资金人民币6,079.50万元。其中增加的注册资本人民币1,930.00万元，超出注册资本的部分计入资本公积。我们认为本次增资扩股有望增强中益新材的资本实力和营运能力有助于其业务拓展和市场竞争力的提升。
    高管入股彰显Q布发展信心。根据公告，菲利华放弃本次增资优先认缴出资权。公司关联方实际控制人邓家贵先生、吴学民先生、董事长商春利先生、董事卢晓辉女士和荆州市盈昊企业管理咨询合伙企业（有限合伙）参与本次增资。我们认为本次高管增资中益新材有望形成深度利益绑定，同时也显示出管理层对于未来Q布发展的强烈信心。
    控股权稳固，权益稀释影响有限。根据公告，本次增资完成后公司持股比例由55.8402%下降至48.1150%，本次增资扩股事项不会导致公司合并报表范围变更。我们认为尽管高管注入会稀释部分上市公司权益，但是并不影响菲利华对中益新材的实际控制权。我们预计本次增资对菲利华报表端的未来盈利影响有限，有望被中益新材营运能力提升所带来的效益抵消。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年9月25日，菲利华总市值约401亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为66.0/38.7/30.3倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

上半年业绩依旧承压，期待公司三季度表现

迈瑞医疗(300760)
    公司公布25年中报情况，上半年实现营业收入167.43亿元，同比减少18.45%；归母净利润为50.69亿元，同比减少32.96%；扣非归母净利润为49.49亿元，同比减少32.94%。虽然公司上半年业绩依旧承压，但公司三季有望达到经营拐点，且我们看好公司国际化业务的趋势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年业绩依旧承压，三季度有望恢复正增长。分季度看，公司二季度单季实现收入85.06亿元，同比减少23.77%，归母净利润为24.20亿元，同比减少44.55%，扣非归母净利润为24.19亿元，同比减少44.31%。上半年业绩承压我们认为主要与医疗反腐、地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少等因素，导致国内医疗设备更新招标延误有关。国内市场虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上半年公司收入基数偏高的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑。但随着2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势，叠加国际市场产品销售的加速，期待公司三季度的业绩表现。
    国际市场收入占比进一步提高，国际体外诊断业务销售有望提速。上半年，公司国际业务收入同比增5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。公司体外诊断业务持续深入本地化平台建设，一方面，体外诊断国际业务伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升；另一方面，公司通过结合并购、自建和对外合作等方式，持续加大对于国际体外诊断业务的生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地化平台建设的支持力度，上半年，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套，未来伴随MT8000全实验室智能化流水线在海外的销售放量，国际体外诊断业务销售有望进一步提速。
    “设备+IT+AI”生态布局，看好公司未来发展机遇。公司已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的突破。同时，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，我们看好公司未来的发展机遇。
    估值
    考虑到医疗反腐、财政支出、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响，我们对公司盈利预测做了一定的调整，我们预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元），预测27年归母净利润为172.13亿元，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍，由于公司三季度有望进入经营拐点，且我们看好公司国际化业务的发展趋势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际化销售进展不及预期；反腐、财政支出、医疗专项债等因素影响超预期。

部分产品价格回暖带动2025H1业绩同比改善

利尔化学(002258)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入45.07亿元，同比增长35.36%；归母净利润2.71亿元，同比增长191.21%；扣非归母净利润2.72亿元，同比增长241.02%。其中，第二季度营收24.21亿元，同比增长24.87%，环比增长16.05%；归母净利润1.18亿元，同比增长160.75%，环比降低23.22%。公司拟发布中期分红，每10股派发现金红利2元（含税），对应上半年分红比率59.17%。看好公司在氯代吡啶类除草剂、草铵膦、精草铵膦领域的竞争力，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    农药行业整体景气度仍处低位，部分产品销量、价格同比提升。上半年公司营收同比增长35.36%至45.07亿元，其中第二季度营收为24.21亿元，同比增长24.87%，环比增长16.05%。2025H1主要大宗农药产品价格仍在低位，但随着库存回归正常水平，部分产品价格出现回暖，公司部分产品的销量和价格同比有所提升。分业务看，农药原药业务收入同比增加62.67%至27.57亿元，毛利率同比提升0.45pct至17.57%；农药制剂业务收入同比增长12.49%至9.60亿元，毛利率同比提升3.17pct至20.54%。分地区看，上半年国际、国内销售收入分别为23.45亿元、21.62亿元，同比分别增长69.43%、11.12%，外销收入增速亮眼。子公司方面，2025H1江苏快达得益于主要产品销量增长，营业收入、净利润分别同比提升5.72%、11.06%至5.13亿元、0.55亿元。
    毛利率提升，期间费用率优化。2025H1公司整体毛利率为18.53%，同比提升1.43pct。期间费用率整体有所降低，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/4.16%/2.54%/0.68%，分别同比-0.21pct/-1.79pct/-1.37pct/+0.40pct，其中财务费用率同比提升主要系汇兑收益减少。
    精草铵膦产能陆续释放。公司在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。截至2025年中报，控股子公司湖北利拓10000吨/年精草铵膦原药及配套工程项目、绿色高效低毒植保原药生产项目（一期）建设稳步推进，随着公司持续进行各地新产品与新项目建设，公司未来成长性广阔。
    估值
    公司保持氯代吡啶类除草剂行业领先地位，受益于部分品种价格回暖，上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.70元、0.87元，对应PE分别为21.7倍、17.4倍、14.0倍，看好公司规模和技术优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    环保风险；安全生产风险；产品价格下滑风险；产能建设进度不及预期风险；国际贸易摩擦风险。

内蒙项目达产，Q2业绩同比、环比高增

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入228.20亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20亿元，其中第二季度实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1烯烃产品实现收入178.03亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29万吨、111.79万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60亿元、71.80亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。
    聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45亿元。
    新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1公司10万吨/年醋酸乙烯项目和OCC装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026年收入、盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为1.63元、1.85元、2.06元，对应市盈率分别为10.3倍、9.1倍、8.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

靶材、零部件双轮驱动，收入、业绩维持高增速

江丰电子(300666)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入20.95亿元，同比增长28.71%；归母净利润2.53亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.60%。其中，第二季度营收10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%；归母净利润0.95亿元，同比降低5.96%，环比降低39.30%。看好公司在超高纯金属靶材的领先地位及精密零部件业务的成长性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    上半年靶材、零部件共同驱动收入高增长。2025H1公司营收同比增长28.71%至20.95亿元，其中第二季度营收为10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%超高纯金属溅射靶材业务方面，2025年上半年公司销售收入稳步增长，盈利能力有所提升，实现营收13.25亿元，同比增长23.91%，毛利率为33.26%，同比提升2.93pct。同时，公司积极推进产能建设，国内黄湖靶材工厂主体工程建设顺利，设备正逐步入驻调试，海外基地在筹备中。精密零部件业务方面，上半年实现营收4.59亿元，同比增长15.12%，毛利率为23.65%，同比下降10.99pct。多个生产基地陆续投产，随着产能爬坡及配合客户开发新品，公司零部件业务收入规模及盈利能力有望持续提升。
    毛利率小幅下降，非经常性投资收益增厚利润。2025H1公司毛利率同比降低1.27pct至29.72%。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.73%/6.72%/5.68%/1.49%，分别同比-0.28pct/+0.16pct/-0.58pct/+1.38pct，其中财务费用率提升主要系上半年借款利息增加及汇兑损益变动，截至中报，公司长期借款金额较年初增长42.09%至19.72亿元。上半年公司投资收益为0.73亿元（去年同期为-0.05亿元），主要来自转让联营企业上海润平的部分股权。综合影响下2025H1公司净利率同比提升3.29pct至11.12%。
    拟定向增发募集资金，完善靶材及精密零部件布局。2025年7月，公司发布向特定对象发行股票预案，扣除2,000万元的财务性投资后，拟募集资金总额不超过194782.90万元，扣除发行费用后用于：1.年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2.年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目（韩国基地）；3.上海江丰电子研发及技术服务中心项目；4.补充流动资金及偿还借款。以上募投项目有助于优化公司产能布局、践行国际化发展战略，同时充分发挥公司在靶材和零部件领域的技术及制备优势，进一步填补国内半导体关键零部件短板。截至预案发布，股票发行方案有待交易所审核并经证监会作出同意注册决定。
    估值
    公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，有望受益于国产化浪潮，预计2025-2027年公司EPS分别为1.97元、2.48元、3.00元，对应PE分别为40.8倍、32.4倍、26.8倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；下游需求恢复不及预期；新项目投产进度不及预期；关税风险等。

上半年盈利能力修复，Q2业绩同比、环比提升

新凤鸣(603225)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入334.91亿元，同比增长7.10%；归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长22.47%。其中，第二季度营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%；归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。随着新增产能释放，公司业绩持续向好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年主要产品销售均价同比下降，PTA销量增长带动总体收入提升。2025年上半年公司营收同比提升7.10%至334.91亿元，其中第二季度实现营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%。分业务看，1）涤纶长丝：上半年实现营收231.68亿元，同比下降5.99%，销量357.19万吨，同比提升5.44%。其中，POY、FDY、DTY销量分别为241.57万吨、71.65万吨、43.97万吨，同比分别+3.82%、+2.44%、+21.63%；销售均价（不含税）分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%。第二季度，公司涤纶长丝营收同比提升2.82%至135.65亿元，销量同比提升18.52%至214.46万吨。2）涤纶短纤：2025H1营收39.07亿元，同比下降4.26%，销量63.73万吨，同比提升2.34%；第二季度短纤营收同比降低6.90%至20.52亿元，销量同比提升2.54%至34.37万吨。3）PTA：截至2025年中报，公司PTA产能达到770万吨，上半年PTA实现收入46.52亿元，去年同期为11.80亿元，销量108.79万吨，去年同期为22.65万吨。
    毛利率同比改善，在手订单充裕。2025H1公司总体毛利率为6.42%，同比提升0.41pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.13%/2.06%/0.46%，分别同比+0.03pct/-0.04pct/+0.14pct/-0.61pct，其中财务费用率同比优化主要系汇兑收益增加。上半年公司发生存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.25亿元，去年同期为0.35亿元。截至2025年中报，公司合同负债金额为16.70亿元，去年同期为3.82亿元。
    产业链一体化完善，布局生物基材料。根据2025年中报，公司已经形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，同时积极推进上游PTA项目配套建设，预计到2025年底，PTA产能将突破1000万吨。此外，公司积极探索生物基材料的产业化路径，2025年7月公告拟以人民币1亿元增资合肥利夫生物科技有限公司，增资后持有其7.0175%股权。利夫生物为全球最早开始研究呋喃基材料的团队之一，其FDCA技术有望赋能公司探索高端生物基纤维、绿色包装等领域。
    估值
    涤纶长丝扩产周期下，公司主要产品价格下行，调整2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为0.98元、1.19元、1.39元，对应市盈率分别为15.9倍、13.1倍、11.3倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

上半年平稳过度，期待公司下半年表现

益丰药房(603939)
    公司公布25年半年报，上半年公司实现营业收入117.22亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润为8.80亿元，同比增长10.32%；实现扣非归母净利润为8.57亿元，同比增长9.08%。公司持续执行降本增效战略，且线上业务多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25年上半年平稳发展。分行业来看，公司上半年零售业务实现收入101.99亿元，同比减少1.91%，毛利率为41.99%，较去年同期增加1.04个百分点；加盟及分销业务实现收入11.69亿元，同比增长17.20%，毛利率为10.97%，较去年同期增加1.41个百分点。分季度看，公司二季度单季实现营收57.13亿元，同比减少1.36%；归母净利润为4.31亿元，同比增长10.13%。上半年公司营收下降利润增加，主要系公司在2024年和今年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整关停了部分门店，并放缓新店拓展，上半年，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家，这导致2025年半年度营收同比略有下降。与此同时，通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。
    坚持“区域聚焦”战略，会员人数不断提升。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公司通过门店网络的合理布局，迅速占领区域市场，截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家。会员方面，公司累计会员人数达1.1亿，同比提升14.59%，会员销售占比为84.93%
    线上业务持续发力，多元化创新有望为行业带来新增量。公司加快布局O2O渠道，上半年公司O2O直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。2025年4月，商务部、国家卫生健康委、国家药监局等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，首次系统规划健康消费领域的发展路径，并将零售药店定位为“健康促进核心场景”，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。药品零售行业迎来多元创新的新阶段，看好公司的长期发展。
    估值
    受宏观经济影响，公司调整开店政策，使收入端受到一定影响，基于此，我们调整了公司的盈利预测，预测25-26年归母净利润为17.52/20.67亿元，原预测为（20.36/25.12）亿元，预计2027年归母净利润为22.72亿元，25-27年EPS分别为1.44/1.70/1.87亿元，对应PE为18.1/15.4/14.0倍，考虑到公司虽然关闭了部分门店，但持续执行降本增效战略，且线上业务、多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司降本增效效果不达预期；公司线上业务销售不达预期。

Q2业绩环比高增长，中期拟现金分红

浙江龙盛(600352)
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入65.05亿元，同比降低6.47%；归母净利润9.28亿元，同比提升2.84%；扣非归母净利润5.83亿元，同比下降9.54%。2025Q2营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%；归母净利润5.32亿元，同比下降24.51%，环比增长34.36%。公司发布中期分红预案，每10股拟派发现金红利2.00元（含税），对应2025H1分红比率为70.12%。染料行业有待回暖，公司行业规模和成本优势明显，保持高分红水平，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    染料、助剂、中间体业务收入及价格小幅下滑，染料业务毛利率同比逆势提升4.40pct。2025H1公司营收同降6.47%至65.05亿元，其中第二季度营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%。染料业务方面，2025年上半年公司重点发展直销业务，市场份额稳步增长，实现收入36.32亿元，同比下降3.17%；均价3.15万元/吨，同比下降3.93%；销量11.54万吨，同比小幅提升0.79%；毛利率为34.17%，同比提升4.40pct。其中，控股子公司德司达收入25.85亿元，同比下滑1.99%，净利润为2.77亿元，同比下降11.88%。中间体业务方面，在行业产能释放及美国关税影响下，公司通过降本增效和产业链延伸实现平稳发展，上半年实现收入15.05亿元，同比下滑8.38%；销售均价3.04万元/吨，同比下降3.42%；销量4.95万吨，同比下降5.14%；毛利率为29.30%，同比下滑0.62pct。助剂业务方面，上半年收入同比下滑2.37%至4.77亿元；均价同比下降3.81%至1.53万元/吨；销量同比提升1.49%至3.12万吨；毛利率同比下降1.16pct至31.12%。房地产业务方面，上半年收入同比下降11.12%至2.26亿元，毛利率同比下降5.01pct至29.82%，截至公司2025年中报，华兴新城主体结构施工持续推进，其中湾上项目可售套数去化率已达95.1%。
    毛利率提升，公允价值变动收益增厚盈利。2025H1公司整体毛利率为29.80%，同比提升1.87pct。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/6.60%/4.71%/-0.85%，分别同比-0.05pct/+1.05pct/+0.76pct/-1.63pct，其中财务费用优化主要来自于银行贷款利息支出下降及存款利息收入增加。上半年公司公允价值变动收益为3.14亿元（去年同期为-1.42亿元）。2025H1公司净利率同比提升1.39pct至16.14%。2025H1公司经营活动净现金流为41.62亿元（去年同期为21.62亿元），主要系房款预售款增加。
    染料、助剂龙头优势稳固，房产业务持续推进。染料和助剂方面，公司市场份额稳居行业首位。公司于2025年审议通过《关于购买德司达全球控股（新加坡）有限公司37.57%股份的议案》，拟收购控股子公司德司达剩余股份，截至2025年中报，该项目已向国家发展和改革委员会、商务部申请备案登记。中间体方面，公司以产业链一体化为核心向其他精细化工品延伸，构筑成本优势及环保竞争力。房地产业务持续推进，优质资产有望支撑公司现金流保持充裕。
    估值
    考虑到公司主业染料盈利能力韧性较强，地产业务推进顺利，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.73元、0.83元，对应PE分别为15.2倍、14.3倍、12.7倍。看好公司规模优势及地产业务稳步推进带来的增量，维持买入评级。评级面临的主要风险
    原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；房产业务推进不及预期等。

江苏先科逐渐放量，成都硅微粉产线投产

雅克科技(002409)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收42.93亿元，同比+31.82%；实现归母净利润5.23亿元，同比+0.63%。其中25Q2实现营收21.75亿元，同比+32.76%，环比+2.71%；实现归母净利润2.63亿元，同比-4.06%，环比+0.86%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司营收稳健增长，汇兑损失及研发费用同比增加较多。25H1公司营收同比增长主要原因为LNG及电子材料板块收入增加，归母净利润同比增幅低于营收同比增幅，主要原因包括：1）25H1因美元兑人民币和美元兑韩元的汇率波动，导致集团合计产生汇兑损失1,884.48万元，24H1合计汇兑收益3,804.97万元，同比产生5,689.45万元的汇兑损益差异；2）因集团持续加大电子材料和LNG复合材料等业务的新技术和新产品开发投入，研发费用同比增长46.88%，同比增长4,859.13万元。25H1公司毛利率为31.82%（同比-2.34pct），净利率为13.29%（同比-3.00pct），期间费用率为14.95%（同比+2.32pct），其中财务费用率为1.92%（同比+2.51pct），主要原因为利息支出及汇率波动导致汇兑损失增加。25Q2公司毛利率为35.06%（同比-2.72pct，环比+6.56pct），净利率为13.91%（同比-3.18pct，环比+1.27pct）。
    公司半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收同比增长。25H1公司电子材料板块实现营收25.73亿元（同比+15.37%），毛利率为32.71%（同比-5.23pct），其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计实现营收21.13亿元（同比+18.98%）。1）前驱体：25H1公司前驱体材料收入同比增长超过30%。25H1子公司韩国先科实现营收8.72亿元（同比-8.02%），净利润1.57亿元（同比-49.01%），主要系25H1汇兑损失增加和人民币折算等原因所致；子公司江苏先科实现营收5.55亿元（同比+234.44%），净利润亏损0.31亿元（同比-191.62%），主要原因为25H1江苏先科前驱体产品陆续通过国内客户端测试验证，产线转入批量试生产。根据2025年中报，25H1公司已构建中韩双研发部门，不断开发芯片先进制程薄膜沉积工艺和人工智能先进封装复杂芯片组所需的各种前驱体材料，此外公司积极布局前驱体金属原材料国产化。25H1子公司雅克南通实现营收1.31亿元（同比+23.18%），净利润921.34万元（同比+145.32%）。2）光刻胶及配套试剂：25H1子公司EMTIER实现营收6.61亿元（同比-18.81%），净利润0.30亿元（同比-64.31%），主要系汇兑损失、研发费用增长和人民币折算所致。公司是国内显示光刻胶行业内领先供应商，拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和OC/PS封装透明光刻胶等品类，并陆续开发出彩色光刻胶关键原材料色浆和树脂等，正积极推进验证测试，客户包括京东方、LG显示、华星光电、惠科和深天马等，此外公司研发的印刷OLED彩色打印墨水已开始在主流显示厂商小规模产线上验证测试。
    特高压、半导体等领域含氟电子特气需求持续增长，成都硅微粉产线投产。1）电子特气：25H1公司电子特气实现营收1.96亿元（同比-4.11%），毛利率为28.51%（同比-4.36pct）。25H1子公司成都科美特实现营收2.25亿元（同比-7.93%），净利润0.36亿元（同比-18.02%），主要原因为政府市场需求减少，产量受限后主营收入和净利润下跌。根据2025年中报，雅下水电站建设有望带动高压和特高压输变电设备、线缆和相应绝缘气体需求。为满足国内外市场在高压特高压输变电领域和半导体芯片刻蚀气等持续增长的需求，公司成立内蒙古科美特电子材料科技有限公司，利用内蒙古资源优势提高含氟电子特气产量、降低生产成本。2）硅微粉：25H1公司硅微粉实现营收1.28亿元（同比+10.76%），毛利率为15.15%（同比+7.03pct）。根据2025年中报，25H1华飞电子“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成，成都“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线转入试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉，有利于华飞电子进一步降低生产成本、提升市场竞争力。
    LNG保温绝热板材业绩保持增长。25H1公司LNG保温绝热板材实现营收11.65亿元（同比+62.34%），毛利率为25.33%（同比-4.41pct）。根据2025年中报，25H1公司按计划为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。25H1公司完成了基于第四代绿色环保型发泡HFO的增强型聚氨酯泡沫材料和设计蒸发率为0.07%的MARKⅢ/FLEX+聚氨酯模块的GTT认证。公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，赢得客户初步认可。
    估值
    公司持续深耕电子材料和LNG保温绝热板材，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.83/15.36/19.40亿元，每股收益分别为2.49/3.23/4.08元，对应PE分别为23.6/18.2/14.4倍。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

医药业务改善，二季度业绩同环比增长

万润股份(002643)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入18.70亿元，同比降低4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%。其中，第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025H1医药业务同比改善，子公司三月科技、MP实现扭亏。2025H1公司营收同比降低4.42%至18.70亿元，其中第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%。分业务看，上半年功能性材料收入14.69亿元，同比下滑9.55%，毛利率为38.68%，同比下降1.99pct。其中，沸石业务受部分地区需求下降影响，4F46公司积极开发非车用分子筛领域需求，上半年与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛等产品领域开展业务合作。电子信息材料方面，公司持续推进生产基地建设。重要子公司中，九目化学上半年收入、净利润为3.80亿元、0.93亿元，同比分别-23.10%、-30.55%，保持国内OLED升华前材料业内领先地位；三月科技已有多个自主产权的OLED成品材料通过多家客户验证并实现供应，上半年收入同比增长31.72%至0.96亿元，净利润为187.73万元，实现盈利（去年同期为-172.89万元）。2025年上半年，公司生命科学与医药业务收入同比增长20.80%至3.76亿元，毛利率同比提升1.36pct至38.56%。其中，上半年医药子公司MP实现收入3.16亿元，同比增长33.13%，净利润0.35亿元，同比扭亏（去年同期为-0.20亿元）。
    毛利率有所承压，期间费用率优化。2025年上半年公司总体毛利率为38.75%，同比下滑1.50pct。管理费用率优化带动期间费用率整体降低，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/9.06%/11.00%/-0.36%，分别同比+0.02pct/-0.83pct/+0.15pct/-0.16pct。2025年上半年公司净利率为14.44%，同比下滑0.27pct。
    公司多领域布局新材料，长期成长可期。截至公司2025年中报，万润工业园二期C05项目已经开展筹备工作，未来将扩建公司光刻胶用相关材料及聚酰亚胺材料产能；蓬莱一期项目半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作；控股子公司九目化学和三月科技OLED产能建设项目均在积极推进中。此外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料，截至2025年中报，PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，PEEK产品已有中试产品产出，PA46正处于实验室开发及验证阶段。随着各板块新产能及新产品的逐步投入，公司有望获得长期成长。
    估值
    考虑到公司医药业务回暖，新材料布局推进顺利，上调盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.54元、0.63元，对应PE分别为30.4倍、24.7倍、21.2倍。看好公司多种新材料逐步投产带来的增量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；汇率风险。

价值创造能力凸显，长期发展持续向好

中国海油(600938)
    2025年上半年公司实现营业收入2076.08亿元，同比下降8.45%；归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，二季度实现营业收入1007.54亿元，同比下降12.62%，环比下降5.71%；归母净利润329.70亿元，同比下降17.60%，环比下降9.83%。公司增储上产成果丰硕，油气主业根基牢固，提质增效持续深化，成本竞争优势进一步巩固，业绩韧性凸显，抗风险能力提升，看好公司油气主业的高质量发展，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    价值创造能力稳步提升，财务指标稳健向好。2025年上半年，布伦特原油均价同比下跌15.1%，公司销售毛利率为53.5%，同比下降0.2pct，净资产收益率（摊薄）为8.8%同比下降2.3pct，资本负债率8.4%，较去年末下降2.5pct；公司经营活动现金流净流入1091.8亿元，同比下降7.9%，投资活动现金流净流出737.8亿元，同比减少6.4%融资活动现金流净流出224.5亿元，同比减少26.0%。在油价下行周期，公司展现出较强的盈利韧性，财务状况健康良好。
    增储上产成果丰硕，技术进步巩固成本优势。2025年上半年公司油气净产量达384.6百万桶油当量，同比增长6.1%，达历史同期新高，其中国内产量266.5百万桶油当量同比增长7.6%。海外产量118.1百万桶油当量，同比增长2.8%；受“深海一号”二期全面投产带动，天然气产量同比增长12.0%。石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。渤中26-6一期、文昌9-7、东方29-1气田以及巴西Buzios7和Mero4等重点项目顺利投产。上半年共获得5个新发现并成功评价18个含油气构造，储量替代率保持在130%以上，储量寿命维持在10年水平；海外，新签伊拉克Block7和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同，圭亚那深水立体勘探持续增储。公司通过精细注水、稳油控水和智能分注等技术手段，使中国海上油田自然递减率降至9.5%，创历史最好水平桶油主要成本降至26.94美元/桶油当量。公司聚焦油气主业，夯实资源基础，巩固成本竞争优势，应对外部油价波动的抗风险能力持续提升。
    绿色转型深化价值创造，兼顾长期发展与股东回报。2025年上半年，公司持续推进科研攻关与数智化转型，优质钻完井建设示范项目效率提升26%，“深海一号”智慧气田获评国家卓越级智能工厂。同时，公司加快绿色低碳布局，上半年消纳绿电5亿千瓦时，完成1万方/天以上火炬气回收，实现节电约1800万千瓦时；“海油观澜号”浮式风电累计发电4700万千瓦时，文昌9-7油田余热发电装置预计年发电4000万千瓦时，恩平15-1平台建成中国首个海上CCUS项目。根据公司2024年度股东周年大会授权，董事会决定派发中期股息0.73港元/股（含税），股息支付率45.5%，派息总额约人民币316.02亿元，在油价下行周期，公司仍保持分红水平稳定，充分彰显公司对股东回报的重视。
    估值
    上游石油行业短期仍受国际原油价格波动及地缘政治不确定性影响，但公司凭借低成本优势和持续增储上产能力，抵抗外部油价波动能力增强。预计公司2025–2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，EPS分别为2.91元、2.92元和2.99元，对应市盈率分别为8.9倍、8.9倍和8.7倍。公司经营业绩保持稳健油气与新能源双轮驱动格局逐步形成，长期投资价值提升，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险；海外项目政治与地缘因素不确定性风险；气候变化及环保政策趋严风险；海上作业安全生产风险；汇率波动风险。

经营业绩稳健，长期投资价值强化

中国石油(601857)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入14,500.99亿元，同比下降6.74%，实现归母净利润839.93亿元，同比减少5.42%。其中，第二季度实现营收6969.91亿元，同比减少6.09%，归母净利润371.86亿元，同比减少13.59%。公司油气产量稳中有增，天然气占比提升，炼油化工转型升级深入推进，增产增销高附加值产品，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩稳健，抗风险能力凸显。2025年上半年，布伦特原油平均价格为71.87美元/桶，同比下跌14.5%。公司销售毛利率为20.89%，同比降低0.1pct，加权平均净资产收益率为5.4%，同比减少0.6pct，经营活动产生的现金流量净额为2270.63亿元，同比增长4.0%。分板块来看，油气和新能源/炼油化工和新材料/销售/天然气销售分部经营利润分别为856.86亿元/110.56亿元/75.62亿元/186.26亿元，同比分别-6.8%/-18.9%/-25.2%/+10.8%。2025年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/2.2%/0.7%/0.4%，分别同比+0.0pct/+0.3pct/+0.1pct/0.0pct。公司财务状况健康良好，经营业绩稳健，抵抗外部油价波动的能力提升。
    油气产量结构优化，新能源业务贡献绿色增量。2025年上半年，公司油气当量产量达923.6百万桶，同比增长2.0%，其中国内原油产量同比增长0.6%，可销售天然气产量同比增长4.7%；新能源业务方面，上半年公司新获风光发电指标1,638万千瓦，风光发电量达36.9亿千瓦时，同比增长70.0%，塔里木上库光伏项目并网发电，吉林昂格风电项目高效运营。CCUS业务上半年捕集利用二氧化碳130.5万吨，实现驱油30万吨。公司在油气勘探及开采领域的资源优势及技术优势持续巩固。
    炼油化工转型升级，增产增销高附加值产品。2025年上半年，炼油业务实现经营利润96.64亿元，同比下降8.0%，化工业务实现经营利润人民币13.92亿元，同比减少17.34亿元，主要由于成品油及化工产品价格下降，毛利空间收窄。公司加工原油694.3百万桶，同比增长0.1%；生产成品油5,957.2万吨，同比下降0.9%；化工产品商品量1,997.1万吨，同比增长4.9%，其中合成树脂产量693.8万吨，同比增长5.3%，新材料产量166.5万吨，同比增长54.9%。乙烯产量447.3万吨，同比增长5.3%。未来随着下游需求提升，以及石化行业竞争格局优化，炼化板块盈利有望修复。
    分红比例略增，资本开支稳健。根据2025年中报，2025年中期股息每股0.22元，总派息额约402.65亿元，股利支付率为47.94%，同比提升1.99pct。2025年全年资本性支出预计为人民币2,622.00亿元，其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售天然气销售板块的占比分别为80.09%、13.92%、2.90%、2.10%。公司资本开支严谨精准，积极回馈股东，长期投资价值凸显。
    估值
    基于国际油价震荡下行，同时看好公司炼化板块的竞争优势，调整盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为1,660.51亿元、1,694.82亿元、1,727.05亿元，对应市盈率为9.7倍、9.5倍、9.3倍，公司油气产量结构优化，炼油化工转型升级深入推进，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

盈利能力同比提升，半导体及显示业务增速亮眼

迈为股份(300751)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降15%，综合盈利能力同比增长；公司半导体及显示业务增速亮眼，随着光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，公司营业收入有望实现高增速；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降14.59%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入42.13亿元，同比减少13.48%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少14.59%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比减少10.18%。2025Q2公司实现归母净利润2.32亿元，同比增长15.31%环比增长43.00%。
    半导体及显示业务增速亮眼：2025年上半年公司半导体及显示业务实现营业收入1.27亿元，同比增长496.90%。在半导体晶圆制造设备领域，公司重点布局刻蚀设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已完成多批次客户交付，进入量产阶段；在半导体封装设备领域，公司首创“磨划+键合整体解决方案”，在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率已稳居行业首位。
    光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，构建公司中长期增长空间：从电池海外扩产角度，根据公司披露，由于HJT技术具备自动化程度高、无人化程度高、工艺简洁、制造良率较高，具备海外扩产优势。从中长期光伏技术发展角度，硅基钙钛矿/异质结叠层太阳电池技术是光伏新技术发展方向之一。公司受益于行业新技术扩产。此外，公司在泛半导体业务领域收入快速突破，随着行业选择性刻蚀等技术规模化应用，半导体业务有望构筑公司第二成长曲线。
    估值
    结合公司半年度业绩以及行业HJT产业化情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.95/3.94/4.37元（原2025-2026年预测为5.40/6.53元），对应市盈率31.8/23.8/21.5倍；考虑到公司在半导体业务方面突破，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

业绩稳健增长，看好集成电路及智能终端封装材料持续发展

德邦科技(688035)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收6.90亿元，同比增长49.02%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长35.19%。其中25Q2实现营收3.74亿元，同比增长43.80%，环比增长18.12%；实现归母净利润0.18亿元，同比下降7.51%，环比下降32.10%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    25H1公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要得益于市场环境整体向好以及公司并购战略的成功实施，公司集成电路、智能终端板块增速明显，新能源、高端装备板块销售额稳步增长。25H1公司毛利率为27.46%（同比+1.78pct），净利率为6.74%（同比-0.38pct），期间费用率为19.48%（同比-0.49pct），其中财务费用率为-0.30%（同比+0.73pct），主要系25H1公司闲置资金理财利息收入减少所致。25Q2公司营收同环比均实现增长，归母净利润同环比下降，毛利率为27.89%（同比+1.56pct，环比+0.95pct），净利率为5.09%（同比-2.44pct，环比-3.61pct）。
    AI、存储等核心芯片领域需求提升，公司集成电路封装材料产品线持续完善。25H1公司集成电路封装材料营收1.13亿（同比+87.79%），毛利率为42.89%（同比+3.68pct）。根据中报，25H1集成电路封装材料行业延续高景气周期，SEMI、TECHCET和TechSearch联合报告预计全球市场规模突破260亿美元，中国市场达600亿元，同比增长超20%。随着行业景气度回升，叠加AI、存储等核心芯片领域需求拉动，公司持续丰富和完善多元的集成电路封装材料产品线。中报显示，公司UV膜、固晶胶、TIM1.5/TIM2等成熟产品持续放量，市场份额逐步扩大；芯片级Underfill、AD胶、DAF/CDAF等实现国产替代，打破国外企业在该领域的长期垄断，已进入小批量交付阶段并稳步推进产品增量；芯片级导热材料（TIM1）也已进入客户端验证阶段，未来将进一步提升公司在集成电路封装材料领域的市场竞争力。此外，公司通过收购泰吉诺进一步拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局。截至中报，公司合计持有泰吉诺90.31%的股权，于2025年2月起纳入合并范围。泰吉诺于2025年2-6月实现营收3,818.41万元、归母净利润1,157.63万元，此次并购为公司营收增长贡献8.25%。
    公司智能终端封装材料客户覆盖行业头部企业。25H1公司智能终端封装材料营收1.67亿（同比+53.07%），毛利率为43.05%（同比-3.28pct）。根据中报，公司客户覆盖苹果、华为、小米、OPPO、vivo、传音等行业头部企业。公司产品已深度渗透至TWS耳机、智能手机、屏显模组、充电设备、AR/VR终端等全品类智能终端，其中在TWS耳机领域已在国内外头部客户供应链中占据较高市场份额。在手机领域，公司产品已通过某头部客户多代机型验证，正从次级模组向核心的屏显、摄像等模组渗透。同时，公司海外市场拓展取得突破性进展，公司产品在国外某头部客户的Pad充电模块、键盘结构件等新应用点完成技术认证，已启动小批量导入。此外，适用于“LIPO立体屏幕封装技术”的光敏树脂材料稳定供货，并根据客户需求进行技术更新迭代。
    估值
    因公司集成电路封装材料需求提升，且泰吉诺纳入合并范围，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.46/2.09/2.93亿元，每股收益分别为1.03/1.47/2.06元，对应PE分别为50.9/35.6/25.4倍。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

基本盘持续稳固，AI+开拓新增长空间

世运电路(603920)
    公司发布2025年半年报，2025年上半年公司营收利润稳步增长，逐步开辟AI+新增长曲线，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司营收利润稳步增长。公司2025年上半年实现收入25.79亿元同比+7.64%，实现归母净利润3.84亿元，同比+26.89%，实现扣非归母净利润3.57亿元，同比+19.55%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.61亿元，同比+4.55%/环比+11.83%，实现归母净利润2.04亿元，同比+5.23%/环比+13.59%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-2.00%/环比+9.03%。盈利能力方面，公司2025H1毛利率22.72%，同比-0.04pct，单季度来看，公司2025Q2实现毛利率22.75%，同比-1.92pcts/环比+0.08pct。
    基本盘日趋稳固，伴随国际客户开疆拓土。公司与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关产品，同时基于技术同源发展进入其储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。未来，在汽车业务方面，公司将继续导入新车型、新产品，持续提高技术和产能的匹配度；在储能业务方面，得益于客户2024年储能业务的翻倍提升，公司储能PCB产品大幅放量，随着客户上海储能超级工厂的投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长态势。此外，在人工智能和人形机器人业务方面，公司继续配合客户技术升级迭代推进发展，支持海外产能释放和未来发展空间。
    拥抱AI+应用，开发业绩增长曲线。1）人形机器人：25H1公司成功获得人形机器人龙头企业的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户认证获得新一代人形机器人项目定点；2）低空飞行器：低空飞行器与汽车在可靠性和安全性要求上高度关联，公司更容易获得国内外低空飞行器头部客户的信赖，25H1公司与海外和国内头部企业合作开发进展顺利，目前推进小批量交付。航空体系认证已顺利完成。3）AI智能眼镜25H1公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。公司在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段。
    估值
    考虑公司基本盘持续稳固，拥抱AI+应用开拓增长曲线，公司产品结构有望持续优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入62.51/75.01/90.01亿元，实现归母净利润分别为8.89/11.37/14.36亿元，EPS分别为1.23/1.58/1.99元，对应2025-2027年PE分别为30.8/24.1/19.1倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险，贸易摩擦扩大的风险。

吸附材料业务延续增长态势，盐湖提锂产业化项目持续推进

蓝晓科技(300487)
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收12.47亿元，同比-3.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比+10.01%；其中25Q2实现营收6.71亿元，同比+1.06%，环比+16.27%；实现归母净利润2.51亿元，同比+7.00%，环比+30.16%。公司2025年半年度利润分配方案为每10股派送现金股利1.8元（含税）。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长，高毛利业务占比提升。25H1公司营收同比下滑，主要原因为公司无盐湖提锂大型项目收入确认，扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，25H1公司收入同比增长4.26%，其中生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。收入结构方面，25H1公司实现吸附材料收入10.07亿元（同比+3.40%），系统装置收入1.83亿元（同比-36.53%），扣除盐湖提锂大项目影响后，系统装置收入规模同比基本持平；技术服务收入0.37亿元（同比+217.55%），主要得益于提锂领域项目设计收入增加。25H1公司毛利率为51.26%（同比+3.78pct），其中吸附材料毛利率为54.27%（同比+3.24pct），主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；净利率为35.97%（同比+4.32pct）；期间费用率为10.79%（同比-1.30pct），其中财务费用率为-2.48%（同比-2.51pct），主要系利息收入、汇兑收益增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为51.66%（同比+2.22pct，环比+0.87pct），净利率为37.75%（同比+1.79pct，环比+3.85pct）。
    生命科学板块增长良好，水处理板块市占率持续提升。生命科学方面，25H1公司生命科学领域吸附分离材料收入3.20亿元（同比+12.43%）。根据中报，公司多肽固相合成载体业务多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进，同时覆盖大多数临床阶段仿制药项目，相关项目将逐步放量。ProteinA Suno产品通过国外知名药企测试并按计划开展替换验证。国内新增知名药企抗体临床三期项目替换验证，正在按计划测试，同时新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，9款正处于申请阶段。乳铁蛋白项目完成多家国外客户的测试并获得积极反馈，产品在载量上具有明显优势。小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目，部分项目针对慢性乙肝、高血脂、糖尿病等大病种适应症，具备良好市场潜力。此外，根据《关于拟购买土地使用权并投资建设生命科学高端材料产业园的公告》，为满足产能升级需求，公司拟在蒲城高新技术产业开发区建设生命科学高端材料产业园，项目预计总投资11.5亿元。水处理方面，25H1公司实现水处理与超纯化领域吸附分离材料收入3.59亿元（同比+11.25%）。根据中报，25H1公司在高端饮用水市场渗透率继续提升，已经与头部客户形成长单合同；25H1公司在超纯水领域实现显著突破，部分重点半导体企业已有实质性订单落地；在面板行业，公司顺利实现多条新建水线的全线供货，公司产品在各大面板客户体系中的占有率持续提升。
    金属资源板块稳健增长，盐湖提锂产业化项目持续推进。25H1公司金属资源领域吸附分离材料收入1.49亿元（同比+22.84%），无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元，涵盖吸附剂、小型及中试系统、产品精制系统、项目设计等。根据中报，截至25H1公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨；25H1公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利。此外，根据《关于收到中标通知的公告》，公司近期中标国投新疆锂业有限公司罗布泊盐湖老卤提锂综合利用扩能改造工程吸附系统项目，中标金额为3,577.12万元，约占2024年度经审计营收总额的1.40%。近年公司多维度布局涉锂产业链，不断提高吸附技术在矿石锂精制、锂电池回收、伴生矿等领域的应用水平；同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，其中红土镍矿提镍、钴提取及回收、石煤提钒领域已签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓始终保持较高市占率，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，产品销售加速放量。
    估值
    公司吸附材料业务增长态势良好，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别9.87/12.00/14.54亿元，每股收益分别为1.94/2.36/2.86元，对应PE分别为28.8/23.7/19.6倍。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化。

业绩稳健增长，OLED终端材料持续发力

莱特光电(688150)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收2.92亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长36.74%。其中25Q2实现营收1.47亿元，同比增长11.73%，环比增长1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长33.93%，环比增长7.75%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.8元（含税）。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要原因为OLED终端材料销售收入增加，同时公司持续深化降本增效、利润增加。25H1公司毛利率为74.72%（同比+8.52pct），净利率为43.34%（同比+5.68pct），期间费用率为23.88%（同比-0.29pct），其中财务费用率为0.13%（同比+0.56pct），主要系25H1美元汇率波动导致汇兑收益减少、贷款增加导致利息支出增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为76.71%（同比+10.02pct，环比+4.00pct），净利率为44.66%（同比+7.40pct，环比+2.65pct）。
    OLED面板渗透率提升，公司OLED终端材料持续发力。中报显示，智能手机领域，OLED面板渗透率稳步提升，柔性技术推动折叠屏等创新形态加速普及；IT领域，OLED显示在平板、PC、笔电等导入进程加快；车载显示领域，OLED渗透率亦同步提升。根据CINNOResearch数据，25Q1全球AMOLED智能手机面板出货量约2.1亿片（同比+7.5%），其中中国厂商出货量份额占比50.8%。京东方等国内面板厂商产能与技术持续提升，带动国产OLED终端材料需求增长。25H1公司OLED有机材料收入2.76亿元（同比+29.95%），毛利率为77.90%（同比+5.81pct），其中OLED终端材料销售收入2.62亿元（同比+31.63%）。根据中报，既有量产产品方面，Red Prime及Green Host稳定量产供应并持续升级迭代，预计25H2出货量将进一步提升。新产品方面，Red Host正稳步向规模化量产供货迈进，GreenPrime处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利。上述新产品未来有望逐步形成规模效应。此外，公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。客户拓展方面，在与京东方、天马、华星光电、信利等全球知名OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，目前多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试。
    中间体业务持续优化，新产品推进态势向好。根据中报，公司中间体业务涵盖OLED中间体与医药中间体两大板块，25H1公司OLED中间体板块重点推进了氘代类产品研发。客户方面，公司积极拓展海外终端材料客户市场，成功与SOLUS、P&HTech、SFC等多家国际知名终端材料企业达成合作，累计启动数十个合作项目，目前部分项目已顺利通过客户的验证测试，进入量产测试阶段。医药中间体板块，公司与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药公司开展新药中间体深度合作，相关合作项目均按计划有序推进。此外，公司钙钛矿项目取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。
    估值
    考虑到公司新产品仍处于逐渐上量阶段，且终端消费电子需求存在波动，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.86/4.38/6.12亿元，每股收益分别为0.71/1.09/1.52元，对应PE分别为34.9/22.8/16.3倍。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司主要收入来源于京东方的风险。

二季度盈利能力改善，产品销量逐步增长

苏博特(603916)
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收16.73亿元，同增7.03%；归母净利润0.63亿元，同增18.68%；扣非归母净利0.53亿元，同增16.24%；其中，二季度实现营收9.91亿元，同比增长0.70%，实现归母净利润0.39亿元，同比增长20.86%。二季度公司盈利能力改善，功能性材料以及高性能减水剂销量均实现同比增长，看好公司在混凝土外加剂行业的竞争优势。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度盈利能力改善，毛利率实现三个季度连续回升。2025年上半年，公司毛利率为34.75%，同比减少0.12pct，净资产收益率（摊薄）为1.47%，同比提升0.21pct。其中，单二季度，毛利率为35.51%，同比提升0.75pct，环比提升1.87pct净资产收益率（摊薄）为0.91%，同比提升0.14pct，环比提升0.34pct。2025年上半年公司期间费用率为27.72%，同减0.34pct，其中研发费用为0.89亿元，同比增长16.78%。
    功能性材料保持较高增长，高性能减水剂销量提升。2025年上半年，功能性材料实现销量17.24万吨，同比增长34.69%，营业收入为3.47亿元，同比增长25.19%，实现毛利1.17亿元，同增35.41%，主要得益于功能性产品的应用范围和场景扩大，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品放量增长。高性能减水剂实现销量50.85万吨，同比增长11.20%，实现营收8.67亿元，同比增长6.31%，实现毛利2.61亿元，同比增长9.13%。在混凝土外加剂行业需求有所收缩的背景下，公司高性能减水剂和功能性材料销量逆势增长，竞争优势凸显，未来随着行业景气度修复，盈利能力有望进一步提升。
    加大重大工程开拓力度，海外业务竞争力提升。2025年上半年，公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得显著成果，参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目。同时公司新增菲律宾、新加坡、泰国等海外子公司并陆续开展业务，扩充海外销售的产品种类，并针对海外客户需求开发特种配方，海外业务实现持续增长。依托研发平台优势、技术优势以及品牌优势，公司有望在重大项目开发中获得新的发展机遇。
    估值
    考虑到混凝土外加剂行业需求仍较为疲软，我们对应调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为1.51、2.03、2.49亿元；EPS分别为0.35、0.480.58元；PE分别为30.6、22.8、18.6倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。

经营业绩短期承压，炼化产业转型深化

中国石化(600028)
    2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比降低10.60%；归母净利润214.83亿元，同比降低39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润82.19亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩阶段性承压。2025年上半年公司经营收益为人民币334亿元，同比降低34.5%。加权平均净资产收益率为2.61%，同比下降1.76pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为236.38亿元/35.35亿元/79.59亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损42.24亿元，同比增亏10.60亿元。经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增长44.4%。资产负债率为54.10%，同比增长0.15pct。
    勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,415元/吨，同比降低12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币1,830元/千立方米，同比降低3.4%，同时公司油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中天然气产量7,362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。油气现金操作成本718.0元/吨，同比降4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。
    原油加工量下降，产品结构优化调整。2025年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094万吨，同比下降5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加单位现金操作成本206.5元/吨，同比增长5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025年下半年计划加工原油1.30亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。
    资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025年上半年公司资本支出为438亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划5%左右。2025年上半年，公司派发中期股利每股人民币0.088元，对应总金额为人民币106.70亿元，股利支付率为49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。
    估值
    基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测预计2025-2027年归母净利润分别为447.92亿元、493.14亿元和555.40亿元，对应EPS（摊薄）为0.37元/股、0.41元/股、0.46元/股，当前股价对应市盈率（PE）为15.4倍、14.0倍和12.4倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

二季度业绩环比改善明显，地达西尼逐步进入快速放量阶段

京新药业(002020)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比减少6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比减少3.54%，扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年平稳发展，二季度业绩环比改善明显。分季度看，二季度单季公司实现收入10.60亿元，同比减少2.64%，较一季度营收环比增长10.92%归母净利润为2.25亿元，同比下滑2.74%，环比增长37.54%；扣非归母净利润为2.14亿元，同比增长20.36%，环比增长45.51%；整体来看，公司上半年保持相对平稳发展水平。分业务看，上半年公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%，我们推测主要与公司仿制药集采续标等因素有关原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%，主要系行业周期性波动所致；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
    地达西尼快速放量，看好未来前景。公司核心创新药地达西尼为公司首个1类创新药，该产品已于2024年11月成功通过国家医保谈判纳入国家医保目录，上半年公司进一步加强地达西尼的商业化进展，上半年地达西尼新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，已成功构建起“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，上半年实现营业收入5,500万元，医保放量效应初步显现，未来伴随公司地达西尼商业化的进一步落地，我们看好地达西尼未来的放量前景。
    研发投入持续增加，在研管线值得关注。上半年，公司研发费用为1.85亿元，继续保持较高投入。公司以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药研发有序推进，已经进入I期临床；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在消化疾病领域，公司针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成；多个产品临床的推动进一步证明公司的研发实力，未来随着公司创新产品的逐步落地，我们看好公司的长期发展。
    估值
    我们维持预测公司25-26年归母净利润为8.43/9.65亿元，预测27年归母净利润为10.58亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.23元，当前股价对应PE为21.1/18.4/16.8倍，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司研发进展不达预期；公司地达西尼商业化进展不达预期。

经营韧性展现，一体化优势增强

恒力石化(600346)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入1039.44亿元，同比降低7.68%归母净利润30.50亿元，同比降低24.08%。其中，第二季度实现营业总收入468.98亿元，同比降低13.45%，归母净利润9.99亿元，同比降低46.81%，公司管理效能提升，财务指标优化，产品销量稳步增长，看好公司炼化一体化产业链优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营韧性凸显，财务指标优化。2025年上半年公司销售毛利率为11.96%，同比增长0.10pct，其中炼化产品/PTA/聚酯产品毛利率分别为17.95%/3.49%/11.82%，同比分别+1.37pct/-1.33pct/-3.95pct；子公司恒力炼化和恒力石化（大连）上半年分别实现净利润16.49亿元和4.71亿元，同比分别增长51.24%和45.65%。2025年上半年，期间费用（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）率为4.43%，同比下降0.22pct，其中财务费用为25.07亿元，同比降低18.41%，截至2025年二季度末，公司资产负债率为76.89%，同比降低1.13pct，公司深化降本增效，管理效能提升，经营韧性凸显。
    产销量稳步增长，一体化优势提升。2025年上半年公司炼化产品/PTA/新材料产量分别为1211.67万吨/843.27万吨/321.01万吨，同比+9.53%/+1.64%/+8.64%，销量分别为939.60万吨/760.37万吨/287.42万吨，同比+9.89%/+3.52%/+10.59%。恒力石化构建“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝/工业丝/薄膜/塑料”世界级一体化协同模式。公司以“大型化、规模化、一体化”为核心，引入国际一流设备与工艺并创新优化，在单位成本、物耗能耗、交付效率上具备优势。随着生产成本较高、装置老旧的小型炼厂逐步被淘汰，炼化行业集中度持续提升，大型新建炼厂竞争力将逐步凸显，公司未来业绩有望修复。
    分红回购政策稳健，新材料业务扩张。2025年上半年，公司经营活动现金流净额达194.77亿元，同比增长55.42%，公司拟派发现金分红5.63亿元，分红比例为18.46%。公司实际控制人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心。另一方面，公司不断升级优化产业模式，推动经营规模的量变与业务结构的质变，公司2025年上半年研发费用为8.29亿元，同比增长1.36%，下属子公司康辉新材重点打造全球领先的高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料。公司注重股东回报，长期投资价值凸显，同时新材料业务有序扩张，未来成长空间广阔。
    估值
    基于石化行业内部产能结构性矛盾凸显，部分石化产品价格中枢震荡下行调整盈利预测。公司2025-2027年归母净利润分别为72.73亿元、86.09亿元、102.02亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.22元、1.45元，对应的PE分别为16.6倍、14.1倍、11.9倍。公司经营韧性展现，一体化优势增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；行业处于下行周期；市场竞争加剧的风险。

25H1收入利润增长，海内外业务表现皆良好

科锐国际(300662)
    公司发布2025年上半年业绩报告，公司2025H1实现营业收入70.75亿元，同比+27.67%；归母净利润1.27亿元，同比+46.96%。中国大陆业务增长明显，境外业务也实现良好复苏，上半年多项业务也呈现良好发展，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25H1业绩良好增长。据公司公告，2025H1公司营收70.75亿元，yoy+27.67%、归母净利润1.27亿元，yoy+46.96；扣非归母净利润0.96亿元，yoy+50.08%。其中，Q2实现营业收入37.72亿元，yoy+29.99%；实现归母净利润0.69亿元，yoy+51.26%；实现扣非归母净利润0.50亿元yoy+20.98%。毛利率方面，2025H1为5.52%，受市场环境及业务结构中低毛利灵活用工规模提升影响，毛利率较去年的6.69%水平有所下降。
    AI持续赋能下灵活用工高质量增长，招聘类业务有所回暖。2025H1公司多项业务收入保持增长，其中灵活用工业务yoy+29.31%，保持了较强增长能力，灵活用工岗位中技术与研发类占比持续增长，同比提升5.38pct占比达70.79%；招聘类业务yoy+6.20%（猎头yoy-1.18%、招聘外包承揽+26.84%），一定程度上体现出市场和自身业务存在回暖向好态势。此外公司在技术领域持续发力并聚焦AI-First战略，在人力资源服务领域持续研发迭代AI模型并加强内部信息化建设及数字化产品开发升级，新技术业务25H1收入yoy+48.23%，禾蛙平台在AI应用深化下业务指标全线提升，运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次，环比24H2提升180%。
    境外业务回暖。公司25H1在日本及中东地区设立新办公室，业务有望辐射周边地区。25H1港澳台及海外人服业务持续复苏，实现收入12.15亿元，yoy+5.10%，增长转正，人均产出效率和盈利能力也有所提升。此外针对中国企业出海，公司推出全球化招聘专家派驻解决方案，有望成为出海企业成长的人才战略伙伴。
    估值
    公司灵活用工业务增长良好，驱动营收增长，25H1招聘业务呈现回暖态势，后续增长值得期待。结合公司情况，我们预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.3/18.3/13.9倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

2025H1扣非归母净利高增长，一体化布局持续完善

桐昆股份(601233)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入441.58亿元，同比降低8.41%；归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；扣非归母净利润10.54亿元，同比增长16.72%。其中，第二季度营收247.38亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%；归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比降低20.54%。公司作为全产业链布局的涤纶长丝生产龙头，有望充分受益行业景气度底部回暖，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年涤纶长丝整体量增价减，Q2销量提升带动营收环比高增。2025年上半年公司营业收入同比降低8.41%至441.58亿元，其中第二季度营业收入为247.38亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%。上半年涤纶长丝价格主要跟随成本端运行，一季度相对稳定，二季度受国际原油价格影响波动剧烈。2025H1公司涤纶长丝营收378.13亿元，同比下降9.59%，销量595.26万吨，同比提升1.34%。上半年POY、FDY、DTY销量分别为437.96万吨、102.95万吨、54.35万吨，同比分别-0.71%、+7.90%、+6.84%；销售均价分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨，同比分别-9.99%、-15.90%、-9.07%。2025Q2公司涤纶长丝营收213.15亿元，同比下降9.12%，环比增长29.20%，销量为345.33万吨，同比、环比分别增长5.01%、38.17%，销售均价6172.29元/吨，同比、环比分别下降13.45%、6.49%。
    2025H1毛利率、净利率提升。2025年上半年公司毛利率为6.76%，同比提升0.57pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.62%/2.03%/1.19%，分别同比+0.04pct/+0.15pct/-0.03pct/-0.01pct。投资收益为4.27亿元（同比+2.57%），主要来源于联营企业浙石化，上半年浙石化实现营收1,207.96亿元（同比-8.64%），净利润21.32亿元（同比+5.04%）。2025年上半年公司净利率为2.50%，同比提升0.27pct。截至2025年中报，公司存货121.89亿元，较去年同期减少13.81%，合同负债23.99亿元，较去年同期增长217.84%。
    布局煤矿资源，产业链条布局持续完善。上半年公司成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源，实现油头、气头、煤头的全品类覆盖。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等优势。截至公司2025年中报，煤气头项目正积极推进中，预计2026年底至2027年一季度投产，届时全面打通油头、气头、煤头全链条。此外，公司将聚焦PTA和乙二醇两大原料领域，产业链一体化的核心竞争优势有望不断强化。
    估值
    考虑到当前涤纶长丝行业景气度有待回升，调整2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为0.98元、1.32元、1.59元，对应PE分别为14.7倍、10.9倍、9.0倍。看好公司规模优势及产业链一体化优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

二季度环比扭亏为盈，海外市场需求高增

固德威(688390)
    公司发布2025年半年报，上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏；公司逆变器出货维持较高增速；澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入40.86亿元，同比增长29.80%；实现归母净利润-0.17亿元，同比亏损收窄。2025Q2公司实现归母净利润0.11亿元，同比增长129.02%，环比扭亏为盈。
    公司逆变器出货维持较高增速，电池销售增速亮眼：2025年上半年公司实现逆变器销售39.95万台，同比增长43.45%；公司并网逆变器、储能逆变器销售齐头并进，2025年上半年实现并网逆变器销售36.63万台，同比增长43.14%；实现储能逆变器销售3.32万台，同比增长46.90%。2025年上半年公司储能电池实现销售214.47MWh，同比增长62.65%。公司各项销售数据亮眼。
    澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速：根据澳大利亚联邦政府披露，2025年7月，澳大利亚联邦政府正式启动总预算23亿澳元的“廉价家用电池计划”，2025-2030年，澳大利亚将针对户储系统进行补贴，将为家用电池系统的成本提供高达30%的折扣我们认为，澳洲补贴政策出台有望推动当地户储装机需求，支撑公司储能逆变器、电池包销售高增速，推动公司2025年下半年公司业绩改善。此外，我们认为海外储能市场广阔，东南亚等新兴市场具备潜在高增速
    估值
    在当前股本下，结合公司上半年业绩情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.94/2.60元（原2025-2026年预测为2.28/3.36元），对应市盈率45.6/27.5/20.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料涨价超预期；新业务拓展不达预期；价格竞争超预期；光伏政策不达预期；储能行业需求不达预期。

“反内卷”号召下玻璃减产，盈利修复可期

福莱特(601865)
    公司发布2025年半年报，二季度公司业绩环比提升46%，光伏玻璃行业积极响应“反内卷”，玻璃涨价有助于推动公司利润修复，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年二季度公司利润环比增长46%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.37亿元，同比减少27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比减少82.58%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比减少84.64%。2024Q2公司实现归母净利润1.55亿元，同比减少79.02%，环比增长46.02%。2025年上半年公司综合毛利率同比下降9.73个百分点至14.05%，综合净利率同比下降10.59个百分点至3.44%。
    公司积极减产响应“反内卷”：人民日报2025年6月29日《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中明确提出，在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争，是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障。面对市场供需失衡，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%。从实际表现情况看，截至2025年6月末福莱特在产产能减少至16,400吨/天，较年初产能减少15%，公司积极响应“反内卷”。
    玻璃强涨价预期推动利润修复：根据上海有色网报道，7月初2.0mm单层镀膜玻璃成交价跌破10元/平成本线，8月以来玻璃厂商存在充分涨价动力，8月底2.0mm单层镀膜玻璃报价提升至12.5-14.0元/平，9月新单价格较8月初上调2元/平。我们认为，玻璃企业涨价趋势是前期去产能“反内卷”的延续，公司将受益于玻璃行业“反内卷”，玻璃涨价有望推动公司2025年下半年盈利修复。
    估值
    结合公司半年报以及玻璃环节减产、涨价情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.29/0.50/0.63元（原2025-2026年预测为0.80/1.00元），对应市盈率63.8/36.7/29.2倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险投资摘要

铜浆业务稳步推进，积极布局非光伏浆料业务

聚和材料(688503)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降40%；公司光伏导电浆料出货保持稳健，持续推动光伏铜浆产业化；同时公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降39.58%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入64.35亿元，同比减少4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比减少39.58%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比减少52.66%。2025Q2公司实现归母净利润0.91亿元，同比减少59.22%，环比增长1.51%。
    公司光伏导电浆料出货保持稳健：公司2025年上半年度光伏导电浆料销量超930吨，市场份额保持稳定。受益于导电浆料下游电池开工率提升公司市场份额提升，公司2025Q2实现导电浆料出货接近490吨，出货量环比增长。
    公司针对光伏铜浆进行多轮优化，将于25Q3推出新产品：公司针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，预计将于25Q3推出第二代铜浆产品。
    公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线：公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。
    估值
    结合公司2025年半年报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.67/2.04/2.63元（原2025-2026年预测为2.94/4.03元），对应市盈率32.7/26.7/20.7倍；考虑到公司铜浆产业化以及非光伏浆料业务潜在增长空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

半年度业绩亮眼，关注光伏扩产及半导体突破

捷佳伟创(300724)
    公司发布2025年半年报，上半年业绩同比增长49%；光伏宽技术路径储备支撑公司盈利；半导体业务贡献中长期业绩增量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长49.26%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入83.72亿元，同比增长26.41%；实现归母净利润18.30亿元，同比增长49.26%；实现扣非归母净利润16.8亿元，同比增长42.41%。2024Q2公司实现归母净利润11.22亿元，同比增长73.22%，环比增长58.47%。
    光伏宽技术路径储备支撑公司盈利：公司全面布局n-TOPCon、高效异质结（HJT）、高效钙钛矿高效BC太阳能电池智能生产线，具备硅片+电池+组件超级工厂整线解决方案、光伏车间智能制造平台（MES）等整厂工艺及设备解决方案。根据公司半年报披露，公司是目前唯一一家具备多技术路线整线解决方案的设备供应商，可以为客户提供一站式解决方案，适应海外客户扩产要求，公司凭借成熟的整线设备生产能力及整线工艺和丰富的海外市场销售经验，目前设备已销往全球十多个国家和地区。
    半导体业务贡献中长期业绩增量：在半导体领域，公司子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。在SEMICON China2025展会上，创微微电子公司推出的12英寸无篮槽式湿法设备，可适配45-90nm以下制程需求，软件全部自主开发，关键零部件国产化率超过95%。
    估值
    结合公司半年度业绩及光伏扩产情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至6.92/4.57/5.11元（原预测2025-2026年每股收益为8.65/8.95元），对应市盈率14.6/22.1/19.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险；光伏装机需求不达预期；电池片产能扩张不达预期；新技术进展不达预期。

短期经营整体承压，关注商业生态调整

王府井(600859)
    公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%，短期内公司的经营整体承压，中长期积极进行业态调整，完善业态布局，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受消费结构变化及闭店影响，公司业绩同比下滑。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比-91.33%。其中25Q2实现营收23.76亿元，同比-12.87%；归母净利润0.25亿元，同比-72.10%；扣非后归母净利润0.01亿元，同比-99.39%。受消费结构变化、门店闭店等内外部因素影响H1公司营收出现下滑；此外，门店关闭以及一次性人员安置等闭店费用集中确认，导致Q2公司的营收和业绩均下滑。
    奥莱业务表现坚挺，其它业务总体承压。分业态来看，25H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为20.08/12.87/11.88/7.30/1.44亿元，同比分别-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%；毛利率分别为
    32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比分别
    2.22/-7.03/+4.12/-9.84/+1.32pct。奥莱业务通过加强高性价比经营内容的组织和运营，并严控成本费用，带动营收和毛利率同比提升；其他有税业务受消费结构变化以及门店关闭等影响均有所承压；免税业务采取稳健销售策略，营收同比下滑，但毛利率同比小幅提升，发展潜力有待释放。
    持续业态转型调整，市内免税店有序推进。面对快速变化的消费市场，公司持续创新调整，旗下王府井喜悦购物中心把握住国潮文化兴起，将项目转型为新国潮购物中心，精准切入Z世代的多元化需求。25H1王府井喜悦销售额同比增近48%，累计客流量突破610万人次，同比增近30%。6月28日，公司的首个市内免税门店在武汉市武商MALL正式启幕；根据长沙王府井百货公众号消息，长沙市内首家免税店预计将于9月25日开业，免税业务版图逐步完善。
    估值
    考虑到短期内零售业务整体经营承压，我们预计公司25-27年EPS为0.25/0.34/0.45元，对应市盈率为57.5/41.3/31.6倍。中长期来看，公司积极进行商业生态调整，奥莱有望维持稳健增长；海南封关带来政策利好，市内免税门店逐步落地，拓宽想象空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

二季度毛利率趋稳，信用减值影响利润释放

宇邦新材(301266)
    公司披露2025年半年报，上半年公司业绩同比微增；组件强化产品质量要求推动焊带毛利率修复；信用减值阶段性影响公司利润释放；公司产品线丰富关注新技术放量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长0.18%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现收入15.18亿元，同比减少9.77%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长0.18%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长16.63%。2024Q2公司实现归母净利润0.02亿元，环比减少92.94%。
    组件强化产品质量要求，推动焊带毛利率提升：参考2024年一季度至2025年二季度财务数据，公司毛利率于2024年三季度见底，底部毛利率4.08%。2024年三季度以来，公司毛利率总体呈现上升趋势。我们认为，光伏焊带毛利率提升的主要原因系组件强化了对焊带质量标准，根据国家光伏质检中心统计数据，2024年光伏焊带总体合格率仅10%，2025年光伏焊带合格率提升至57%，锡铅比例不合格，容易导致组件的抗腐蚀性能下降，导电性能下降，最终影响组件发电量的降低。
    信用减值影响公司利润释放：2025年一季度公司冲回信用减值0.09亿元2025年二季度计提信用减值0.18亿元。我们认为，影响公司季度利润的主要因素系公司于2025年二季度计提信用减值。
    公司产品线丰富，可结合光伏新技术进行针对性出货：公司焊带产品线覆盖HJT、XBC等技术路线，研发了适用于不同组件的焊带产品。我们认为，随着光伏新技术升级迭代，公司新型焊带出货量有望提升，推动量、价齐升。
    估值
    结合公司半年报业绩，以及光伏组件质量要求提升、光伏新技术发展趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.59/1.20/1.95元（原预测2025-2026年每股收益为1.93/2.35元），对应市盈率62.8/30.8/18.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

25Q2环比减亏，“反内卷”有望提升硅料价格

通威股份(600438)
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入405.09亿元，同比减少7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，亏损同比扩大。2025Q2公司实现归母净利润-23.63亿元，环比减亏。
    公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至2025年6月末，公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，全球市占率第一；实现电池销量49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售24.52GW。新技术方面，公司HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W；N型TBC电池研发批次效率达到26.87%0BB-TBC组件功率达到665.7W，计划将在2025年下半年中试开发。
    “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025年8月底，硅料价格升至4.6万元/吨，相比2025年6月底硅料3.5万元/吨售价显著提升。我们预计2025年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。
    估值
    结合公司2025年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05元（原预测2025-2026年每股收益为0.84/1.48元），2026-2027年对应市盈率46.0/20.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

业绩稳健增长，公司项目建设有序推进

皇马科技(603181)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收11.94亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长14.67%。其中25Q2实现营收5.91亿元，同比增长2.32%，环比下降2.11%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长13.72%，环比增长14.86%。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，毛利率为27.10%（同比+1.87pct），净利率为18.31%（同比+1.12pct），期间费用率为6.69%（同比+0.59pct），其中财务费用率为-0.32%（同比+0.32pct），主要系存款利息同比减少及汇兑损益变动所致。25Q2公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为27.53%（同比+1.37pct，环比+0.84pct），净利率为19.79%（同比+1.98pct，环比+2.92pct）。
    25H1公司主要产品产销量同比增长，原材料价格同比下降。根据公司2025年半年度主要经营数据公告，25H1公司主要产品特种功能性及高分子材料表面活性剂产量为9.33万吨（同比+10.25%），销量为9.43万吨（同比+11.96%），营业收入为11.94亿元（同比+7.68%），其中战略性新兴板块产品（包括高端功能性电子化学品板块产品和功能性新材料树脂板块产品）销量为2.83万吨（同比+28.28%），营业收入为3.44亿元（同比+20.46%）。从产品价格来看，25H1公司特种功能性及高分子材料表面活性剂平均售价为1.27万元/吨（同比-3.82%）。从主要原材料价格来看，25H1公司环氧乙烷平均采购价为5,824.02元/吨（同比-0.23%），环氧丙烷平均采购价为6,809.58元/吨（同比-17.37%）。
    表面活性剂行业整合需求较大，公司项目建设有序推进。公司2025年中报显示，根据中国表面活性剂产业联盟统计数据，2022年表面活性剂行业67家规模企业全年表面活性剂总产量为426.2万吨（同比+3.6%），销量为420.9万吨（同比+2.1%）；根据市场研究公司MordorIntelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计2026年将增长至340亿美元；QYResearch最新数据显示，2024年全球表面活性剂市场销售额达321亿美元，预计2031年将攀升至393.6亿美元，2025-2031年CAGR稳定在3.0%。根据公司2025年中报，国内从事工业表面活性剂行业的企业有大几千家，但整体规模较小，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产，同时随着化工企业被环保重点监管，行业整合需求很大。公司作为目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，具有良好的竞争优势。根据公司2024年年报，公司目前有绿科安和皇马尚宜两大生产基地，具备年产近30万吨特种表面活性剂的生产能力，正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目。根据公司2025年中报，截至2025年6月30日，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目（一期），行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。
    估值
    公司为国内表面活性剂引领企业，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.97/5.77/6.72亿元，每股收益分别为0.84/0.98/1.14元，对应PE分别为19.5/16.8/14.4倍。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

业务联动维持良性增长，25H1营收利润双增

岭南控股(000524)
    公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入同比+8.52%；实现归母净利润同比+24.39%；实现扣非归母净利润同比+24.77%，公司多类业务仍处复苏扩张区间，营收和利润延续增长态势，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收与利润延续增长。据公司公告，2025H1公司实现营业收入20.90亿元，同比+8.52%；归母净利润0.50亿元，同比+24.39%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+24.77%。2025Q2，公司营业收入11.67亿元，同比+15.06%；归母净利润0.23亿元，同比+48.98%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比+53.42%。公司多类业务仍处良性修复扩张区间，营收与利润同比实现增长。毛利率方面，2025H1毛利率为18.61%，较2024H1的19.66%小幅下滑，主要源于传统低毛利旅行社服务业务规模增长，以及旅行社业务市场供需逐步常态化后前期高毛利态势逐步褪去。资金方面，公司25H1资产负债率39.03%；货币资金占总资产比例50.48%，财务结构和现金储备保持稳健。
    免税预期落地，联营赋能市内免税。8月26日，广州首家市内免税店正式开业，该店由中免集团、岭南集团旗下子公司广百股份、岭南控股，以及白云机场联合打造，其中，岭南控股占有19.50%股份。免税店落地后，有望联动其旅行社出入境游业务下高客流量，实现一定的消费回流、并带动相关旅游产业链业务发展。
    多类业务仍处稳健发展区间。2025H1旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比73.47%、21.13%、5.01%，收入分别同比+11.76%、+0.22%、+1.48%，毛利率分别为12.17%、38.02%、26.69%。旅行社方面，2025H1广之旅新增12家省内门店，并延续全国战略布局，华南总部外分子公司营收占比27.49%。2025H1广之旅收入15.36亿元，yoy+11.78%，出境游8.49亿元、国内游4.98亿元。酒店业务方面，都市酒店并入后也有望强化其南北共发展战略，岭南酒店保持“中国饭店集团60强”第14名，新增签约项目69个、客房近4000间，2025H1岭南酒店实现收入1.19亿元，yoy+1.60%，净利润973万元，yoy+23.26%。
    估值
    公司2025H1延续良好增势，多类业务未来增长值得期待，但考虑到旅行社修复速度趋缓，结合公司当前业绩考虑，我们调整25-27年EPS预测为0.24/0.29/0.32元，对应市盈率为57.3/47.6/43.1倍。考虑到公司多业务持续稳定增长，我们维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    出入境恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。

扣非归母净利同比大幅增长，特种船细分市场整体维持较好景气度

中远海特(600428)
    公司披露2025年中报业绩，2025年上半年公司营业收入实现107.75亿元，同比增长44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%。扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年上半年业绩实现增长，主要得益于汽车船和重吊船收入大幅增长，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩表现亮眼，营收和扣非归母净利润同比大幅增长。2025年上半年公司实现营业收入107.75亿元，同比增长44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%；扣非归母净利润8.35亿元，同比大幅增长52.77%。整体来看，公司实现收入和利润的双增长，其中汽车船收入同比大增439.87%至18.54亿元。经营活动现金流量净额达26.28亿元，同比上涨119.99%。
    多船型协同发力，汽车船和重吊船收入同比大幅增长。分船型来看，汽车船收入同比大涨439.87%，期租水平达53,049.58美元/天，同比增长67.29%，成为最大增长动力；半潜船期租水平为40,129.04美元/天，同比上涨38.69%，收入增长23.04%；纸浆船收入增长36.68%，期租水平为20,818.64美元/天，同比基本持平重吊船和多用途船收入分别增长52.26%和15.78%，期租水平均稳步提升。仅木材船收入同比下滑16.21%，期租水平同比下降23.88%，但对整体影响有限。
    特种船细分市场整体维持较好景气度，全年业绩增长可期。多用途船方面，以风电设备为代表的项目货运输需求持续旺盛，而运力供给增长相对缓慢，供需关系较为紧张。纸浆船方面，海关总署数据显示，上半年中国纸浆累计进口量达1857.8万吨，同比增长4.2%，今年上半年纸浆供应链的稳定性有所提升。半潜船方面2025年上半年海工市场保持较高景气度，目前，高端、大型半潜船的租金水平和使用率均维持在高位。汽车船市场，中国汽车出口维持增长趋势，中国汽车工业协会数据显示，上半年中国汽车出口达308.3万辆，同比增长10.4%。从运力供给来看，船公司前期下订的新船订单于今年迎来交付高峰，中国汽车“出口难”问题得到一定缓解，但现有汽车船运力仍难以完全满足市场需求。我们认为公司通过船队结构优化和运力扩张，有望进一步巩固细分市场领先地位，全年业绩增长可期。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.6/7.9/7.0倍，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

整车运价下降业绩有所承压，治超专项行动或改善主业竞争格局

长久物流(603569)
    公司披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%；归母净利润1016.88万元，同比下降80.66%。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压。我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    整车运价下调业绩有所承压，经营性现金流明显改善。2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%，主要受益于国际业务与新能源板块业务量的增长。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压，归母净利润同比下滑80.66%至1016.88万元，但公司经营活动现金流净额同比大幅提升150.68%至2.20亿元，回款能力和营运效率有所优化。
    持续推动多式联运体系发展，优化对流运输网络控制成本。今年上半年，公司核心的整车物流业务面临运价下行压力，公司积极通过深化“公铁水”等多式联运体系、优化对流运输网络及数字化转型，有效控制成本。公司凭借2400余台中置轴轿运车、3艘国际滚装船，以及国内可调配的4艘近洋海船、3艘江船和丰富的中欧班列资源，构建“公铁水”多式联运体系，在满足客户运输时效性要求的基础上，有效降低了物流运输成本，为公司利润规模的增厚提供有力支撑。
    专项治理行动或促进行业出清，主业竞争格局改善，盈利能力或将修复。2025年7月，交通运输部、公安部、工信部联合印发《车辆运输车专项治理行动方案》，针对轿运车领域的超载超限问题开展专项重点整治。作为国内领先的轿运车合规运输企业，公司以合规运力为保障，提前做好旺季运力部署，全力满足客户旺季发运需求，为客户的旺季运输保驾护航。我们认为，专项治理行动一方面通过持续打击超载超限等不合规行为，未来或将淘汰行业内技术落后、不合规的中小运力供应商，推动汽车物流行业集中度提升，另一方面，其有望改善行业竞争生态，遏制恶性价格竞争，带动整车运输价格体系逐步回归理性，修复公司的盈利能力。
    估值
    由于公司整车物流业务有所承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.82/0.95亿元，同比-60.6%/+160.6%/+16.1%，EPS为0.05/0.14/0.16元/股。对应当前股价PE为179.5、68.9、59.3倍，我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

业务结构优化，磷肥盈利能力提升

云天化(600096)
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入249.92亿元，同比降低21.88%；归母净利润27.61亿元，同比降低2.81%。2025Q2营收119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%；归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。公司发布中期分红预案，每10股派发现金红利2.00元（含税）。公司依托资源优势，受益于磷化工高景气度，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业务结构优化，磷肥盈利能力提升。2025年上半年公司营业收入同比降低21.88%至249.92亿元，其中第二季度营业收入为119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%。营收下降主要系公司优化业务结构，主动缩减低毛利率的大豆贸易业务规模，2025H1公司商品粮食贸易规模同比减少52.64亿元。分业务来看，1）磷肥：上半年国内磷肥价格在保供稳价政策下保持平稳，国际磷肥价格受贸易量减少、区域冲突、原料价格上涨等因素影响持续上涨，出口价差有所增加。公司上半年磷肥业务营收同比降低15.20%至69.95亿元，毛利率同比提升4.84pct至39.20%。2）尿素：2025H1国内尿素新增产能投产较多，价格处于低位，公司尿素收入同降17.12%至25.69亿元，销售均价同降19.40%至1,753.93元/吨，销售毛利率同降10.26pct至16.34%。3）复合肥：上半年公司复合肥营收同比提升6.00%至31.26亿元，销售均价同比提升6.50%至3,178.59元/吨，毛利率同比提升1.20pct至14.18%。4）饲料级磷酸氢钙：2025H1实现营收10.36亿元，同比增长14.47%，销售均价同比提升21.12%至4095.54元/吨。5）聚甲醛：2025H1营收同降5.88%至5.95亿元，销售均价同比下降7.90%。
    期间费用持续优化，盈利能力提升。2025H1公司毛利率为19.16%，同比提升2.55pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/1.45%/0.97%/0.74%，分别同比+0.16pct/+0.18pct/+0.35pct/-0.13pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。2025H1公司净利率为12.17%，同比提升1.46pct。公司加强资金预算管理，截至2025年中报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降4.91pct至51.58%。
    产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。主业方面，公司聚焦产业链补强和经营效率提升。根据公司2025年中报，子公司磷化集团昆阳磷矿二矿项目已经进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改；公司完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，优化装置运行效率。贸易业务方面，公司主动缩减大豆贸易业务规模，提升资产质量和抗风险能力。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。
    估值
    磷化工及上游磷矿石维持较高景气度，上调2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为3.13元、3.22元、3.31元，对应PE分别为8.7倍、8.5倍、8.3倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

上半年业绩快速增长，积极布局液冷打开成长空间

申菱环境(301018)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收16.82亿元，同比增长28.95%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长35.95%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收10.54亿元，同比增长30.03%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长59.92%。公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    数据服务和工业板块需求释放，上半年业绩实现快速增长。2025年上半年公司实现营收16.82亿元，同比增长28.95%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长35.95%，业绩实现快速增长。分业务板块来看：1）数据服务板块营收同比增长43.77%，增长主要来自于符合未来发展趋势的高能效创新产品，包括新一代蒸发冷却产品、相变冷却和液冷产品等；2）工业板块营收同比增长99.15%，主要是由于电力与能源业务同比增长219%，其中细分的主要增长来自储能液冷温控、锂电池制造、特高压电网、抽水蓄能等；3）特种板块营收同比下降19.60%，主要由于大项目收入结转时点的原因。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。盈利能力方面，2025年上半年公司整体毛利率为24.41%，同比下降2.04pct，净利率为9.11%，同比增长0.86pct。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/5.34%/4.61%/0.60%，同比-2.62pct/-0.56pct/-0.63pct/+0.18pct，整体期间费用率为15.65%，同比下降3.63pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    高密度算力带来液冷需求，公司积极布局紧握发展机遇。当前全球已进入AI时代，AI算力中心逐步成为数据基础设施的主要增长方向，液冷正逐步成为解决高密算力设备温控散热的主要技术。公司自2011年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行，相关项目成果于2016年11月被工业和信息化部鉴定为“国际领先水平”，因此在数据中心液冷散热方面具备深厚的积累，根据公司公告，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一，在2024年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。2025年1-8月，公司数据服务板块总体新增订单约为去年同期的2倍，随着订单陆续交付落地，预期未来相关业务将实现可持续的良性增长。
    估值
    根据公司各个业务情况，我们调整公司的2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入40.42/50.04/58.08亿元，实现归母净利润2.62/3.53/4.25亿元，EPS为0.98/1.33/1.60元，当前股价对应PE为80.3/59.5/49.4倍，公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。

业绩稳健增长，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收2.54亿元，同比增长12.54%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.73%。公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    积极把握市场机遇，上半年业绩稳健增长。进入2025年，AI产业景气度不断提高，带动焊接及相关设备需求量增加，公司精准把握AI产业趋势。精密焊接装联设备方面，公司开发的震镜激光焊设备、激光热压、激光锡环焊、PCB激光分板技术相关设备等均获得突破；机器视觉制程设备方面，SMT环节标准化检测、智能终端智能穿戴全检、AI服务器、光模块等多场景应用落地，助力公司业绩实现稳步增长。
    盈利能力维持较高水平，期间费用率控制良好。盈利能力方面，公司2025年上半年整体毛利率为50.78%，同比+1.39pct，净利率为26.22%，同比+0.09pct，仍然保持在较高水平。期间费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/4.34%/13.11%/-0.52%，分别同比-0.41pct/-0.11pct/-0.32pct/+0.03pct，整体期间费用率为24.31%，同比下降0.81pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    半导体封装设备厚积薄发不断突破，未来成长可期。目前，公司碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单，高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作，多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力。先进封装领域，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。未来随着半导体相关设备的逐步放量，公司成长空间将进一步打开。
    估值
    根据公司各个业务发展情况，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入11.27/13.57/15.69亿元，实现归母净利润2.60/3.10/3.87亿元，EPS为1.03/1.22/1.53元，当前股价对应PE为32.0/26.8/21.5倍，公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

Q2营收降幅环比收窄，关注海南封关与市内渠道增量

中国中免(601888)
    公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    Q2营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95亿元，同比-19.84%。其中25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。
    离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1离岛免税购物金额为167.6亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct据国新办新闻，海南将于今年12月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。
    市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8月26日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。
    估值
    短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27年EPS为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

H1营收增长利润承压，多业务发展协同并进

同庆楼(605108)
    公司发布2025年半年度报告。据公告，公司2025年H1实现营业收入13.31亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润0.72亿元，同比-11.06%；实现扣非归母净利0.67亿元，同比-11.21%。受自身新门店扩张，以及外部因素如禁酒令等影响下，利润有一定承压但营收保持增长。考虑到外部环境影响因素逐步缓和，新店经营逐步成熟，未来业绩仍有望良好增长，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    H1收入实现增长利润承压，Q2整体增势良好。2025H1公司营收实现同比+4.67%，但利润有小幅下滑，归母净利和扣非归母净利分别同比-11.06%、-11.21%。其中Q2实现营收同比+10.03%、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+34.08%、+74.14%。受春节后“双春年”因素影响，婚宴市场需求逐步释放，5月达宴会需求高峰，带动整体收入规模增长。但6月后受禁酒令等外部环境因素影响，门店收入有所下降，但7月下旬后逐步修复。利润方面，受新开店、累计贷款增长等因素影响，H1折旧摊销同比增长4321万元、财务费用同比增长1316万元，导致H1利润端承压。但公司现金流仍保持良好，H1经营活动现金净流入同比+59.39%。
    三类业务延续良好发展，门店缓速扩张。公司以餐饮业务为核心，实现了餐饮+宾馆+食品三大类业务联动发展，截至25H1，公司共有直营门店133家，其中同庆楼餐饮58家、富茂酒店11家、新品牌门店64家（其中同庆楼大包直营4家）。1）餐饮业务：发挥同庆楼中华老字号餐饮品牌影响力，形成大型餐饮+宴会婚庆能力+连锁标准化体系壁垒，2025H1同庆楼餐饮门店净增2家；2）宾馆业务：公司以“富茂”为品牌，以餐饮为竞争核心优势，现已确立富茂大饭店、富茂花园酒店、富茂国际酒店三类细分品牌，上半年净增3家，该品牌仍在全国扩张中；3）食品业务：近年食品业务自起步后增速较快（23、24年营收分别实现同比增长78%、86%），25H1公司仍在持续投入该业务，基于同庆楼大厨研创优势推新品，并丰富销售渠道提升影响力。此外，截至半年报公告披露日已开业的鲜肉大包为150家，也将成为其食品业务重要销售渠道。
    估值
    公司业务保持稳健经营，受外界因素及自身短期新开门店带来的费用影响导致利润阶段性承压，长期来看伴随新店爬坡期完成，公司门店数量和质量增长，利润有望提升。考虑费用等因素影响，我们预测25-27年EPS分别为0.71/1.12/1.58元，当前股价对应市盈率分别为29.9/18.8/13.4倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险，餐饮等消费需求恢复及门店拓展不达预期风险。

公司经营彰显韧性，产品结构持续优化

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。
    2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2025H1业绩/盈利能力大幅提升，MEMS平台布局初步成型

敏芯股份(688286)
    公司发布2025年半年报，各项财务数据亮眼，其中营收同比增长47.8%，归母净利润同比增长171.7%至0.25亿元，毛利率提升10.2个百分点至31.6%。公司在端侧AI传感器方面进行较为全面的布局，在人形机器人三大传感器领域也已立项研发项目。我们认为这些举措将带动公司未来营收增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司营收/归母净利润均取得大幅增长，盈利能力大幅提升，同时各项费用控制较好。2025年上半年公司营业收入3.0亿元，同比增长47.8%；归母净利润0.25亿元，同比增长171.7%，扣非归母净利润0.22亿元，同比增长158.1%，毛利率31.6%，同比提升10.2个百分点；净利率8.4%，同比提升25.9个百分点。2025Q2营收1.7亿元，同比增长43.9%；归母净利润0.22亿元，同比增长207.9%，扣非归母净利润0.19亿元，同比增长193.9%；毛利率36.2%，同比提升15.2个百分点，环比提升10.2个百分点；净利率13.5%，同比提升31.6个百分点，环比提升11.5个百分点。公司毛利率同比大幅提升，主要有3大变化：①产品结构变化驱动：压力产品线等高毛利率新产品的营收占比提升；②公司降本增效成效显著；③募投项目产能释放带来规模效应。同时2025年上半年公司各项费用增长幅度远低于营收增长幅度，其中销售费用0.1亿元，同比增长3.9%；管理费用0.2亿元，同比下降13.3%；研发费用0.4亿元，同比下降1.5%。
    压力和惯性产品是公司2025年上半年营收增长主要动力。压力产品线方面，公司上半年实现营收1.3亿元，同比增长67.1%。在防水气压计产品上，公司不仅提升了知名品牌客户的市场份额，也已拓展进入多个品牌的新品选型中，同时实现了向手机品牌客户的送样测试，在微差压产品上，公司在积极布局新一代产品，将产品结构向更高毛利率的产品切换。惯性传感器方面，公司上半年实现收入0.2亿元，同比大幅增长98.8%。一方面由于加速度计产品解决生产工艺问题后，开始向ODM平板及手机出货；另一方面公司控股子公司中宏微宇的IMU产品也实现了客户突破，营收显著提升。声学产品线方面，公司上半年实现收入1.1亿元，同比下滑2.3%。公司布局高信噪比、低功耗的数字麦克风，部分型号的产品已实现小批量出货。
    公司在端侧AI相关的产品布局广泛，新品研发储备丰富。MEMS声学方面，公司已开始SNR72dB以上的MEMS芯片设计开发，以适应客户需求；同时也对芯片尺寸为0.56mm*0.56mm的MEMS芯片进行工艺优化，不断提升良率；AI眼镜方面，公司上半年布局了应用于AI眼镜的骨传导麦克风，将现有模拟类产品升级到数字化多轴功能，以满足AR/VR及小型化穿戴应用的需求，该产品支持超低功耗、超低噪声、具备语音唤醒等功能；压力传感器方面，公司上半年完成了0.7*0.7mm的全新血压计芯片，以及小于0.5*0.5mm的胎压计芯片的研发及良率提升工作，基于SOI压力传感器工艺平台开发的防水气压计、深度计、数字胎压计等已逐步量产；惯性传感器方面，公司上半年加速度传感器已经完成新工艺平台的迭代改进，并开始客户送样，预计下半年开始批量出货；MEMS陀螺产品完成流片，对原型样品进行测试。
    基于现有压感/惯性传感器等技术积累，公司积极布局人形机器人三大传感领域。在实时测量机器人关节承受度力的力/力矩传感器方面，公司启动MEMS六维力/力矩传感器的研发立项，和应用于人形机器人指尖感测的三维力/力矩传感器研发立项；在模仿人类皮肤触觉和温度感知功能的电子皮肤方面，公司启动了手套型压力及温度传感器的研发立项，方案为在柔性基底上集成薄型MEMS压力传感器和温度传感器；在维持机器人姿态感知、平衡状态和定位导航的传感器方面，公司启动了机器人用IMU的研发立项。
    估值
    因公司2025年上半年毛利率大幅提升、业绩高速增长，我们上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润0.68/1.64/2.38亿元，对应每股收益1.21/2.92/4.25元，对应市盈率为70.1/29.0/20.0倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    业绩下滑或亏损的风险、新产品研发风险、技术复制或泄露风险、产品结构风险、毛利率下降风险、技术人才流失风险、宏观经济风险。

中报业绩倍增，海外与金融IT潜力释放

新北洋(002376)
    近日，新北洋发布2025年中报。2025H1公司实现营收12.79亿元，同增24.0%；归母净利0.37亿元，同增114.6%，实现翻倍增长；扣非归母净利0.33亿元，同增700.1%。上半年公司收入和利润延续恢复性增长的良好趋势，我们认为海外与金融IT板块有望释放较大潜力。维持公司买入评级。支撑评级的要点
    2025H1公司费用控制能力增强。2025Q2公司实现营收7.83亿元，同增26.0%；归母净利0.32亿元，同比小幅下降8.9%。现金流方面，2025H1公司经营活动净现金流为-0.11亿元，较上年同期由净流入转为净流出。2025Q2公司经营净现金流为0.29亿元，同减80.4%。盈利能力方面，2025H1公司毛利率为25.33%，同减3.58pct；归母净利率为2.91%，同增1.23pct。2025H1公司期间费用率为25.46%，同减7.30pct，公司费用控制能力有所增强。
    “一体两翼、八大业务”战略坚定推进。分业务来看，公司“一体两翼、八大业务”战略有序推进，并全力打造“三个战略成长曲线”。2025H1，公司第一战略成长曲线（专用打印扫描、智能自助终端、智慧金融机具、智能物流装备）实现营收9.0亿元，同增32%。其中，专用打印扫描产品、智能自助终端产品和智能物流装备收入均实现同比增长，增幅分别为34%、62%和130%。公司专用打印扫描产品拓展渠道下沉至多个空白省份，持续巩固彩票市场龙头地位的同时，打造了茶饮等细分市场的多个示范案例；智能自助终端产品中标多个头部品牌的智能货柜项目，并挖掘了低温奶、潮玩等行业机会；智能物流装备领域巩固了与国内某头部电商物流商的合作关系，订单需求明显增加。2025H1，公司第二战略成长曲线（新零售综合运营、物流自动化分拣运营、设备综合运维服务）实现营收1.9亿元，同增13%。其中，新零售综合运营业务收入同比增长近30%，自营点位数量突破万个，且创新增值业务会员总量接近翻倍增长。2025H1第三战略成长曲线（关键基础零部件）实现营收1.3亿元，收入规模相对稳定。
    海外收入占比持续提高，泰国工厂投产增强全球化供应能力。分地区来看，2025H1公司海外市场实现收入5.33亿元，在总收入中的占比达42%，较2024H1提升了5个百分点。公司在保持与一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场已有客户良好合作的基础上，瞄准海外空白市场，并重点拓展东南亚和中亚市场的客户，在成功建立业务合作关系的同时储备多个意向机会。今年上半年，公司泰国工厂扩展稳步推进，多款产品顺利转产并实现向客户的批量供货，进一步提升了公司的全球化供应能力。
    公司开启全新发展阶段，打开成长天花板。根据公司8月6日发布的投资者关系活动记录表，公司2015年启动二次创业，围绕“无人化、少人化”主航道探索和布局新业务。经多年深耕，公司最差、最困难的时期已经过去，二次创业前期的集中大规模投入阶段已经基本过去、对个别特定大客户的严重业绩依赖问题已基本解决，业务结构也发生重大变化，彻底打开成长天花板。公司进行多业务板块布局、服务运营业务占比和海外市场收入规模持续增加，对公司业绩的持续稳定高质量增长形成有效支撑。
    估值
    公司业务战略坚定推进，开启全新发展阶段。我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年公司收入为25.9/29.0/33.2亿元；归母净利为0.7/0.9/1.1亿元；EPS分别为0.09/0.11/0.13元；PE分别为95.5/74.9/62.9倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户需求扩容不及预期，海外市场拓展不及预期。

管理变革成效凸显，自研技术加速转化

万华化学(600309)
    公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。其中第二季度实现营收478.34亿元，同比下降6.04%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为368.88亿元/349.34亿元/156.28亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，其中聚氨酯石化、精细化学品板块毛利率分别为+25.68%/-0.37%/+9.55%，同比分别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为11.78亿元/7.79亿元/22.91亿元/5.98亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/-46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复未来业绩有望提升。
    产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025年上半年聚氨酯业务产销量达298万吨/303万吨，同比增长5.30%/12.64%；石化业务产销量达295万吨/285万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为124万吨/119万吨，同比增长24.00%/29.35%烟台工业园完成14套装置大修并成功开车，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益，并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。
    自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基1，3-丁二醇成功导入化妆品客户电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据2025年半年报，2025年公司已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。
    估值
    公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计2025-2027年EPS分别为4.29元、5.61元、5.61元，当前股价对应PE为15.9倍、12.2倍、12.2倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

资源使用新规致业绩承压，期待项目贡献增量

黄山旅游(600054)
    公司发布2025年中报。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%。受资源使用新规影响，H1业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收同比稳定增长，资源使用新规拖累业绩。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.88%。其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-13.34%，公司业绩下滑主要是由于景区资源有偿使用费增加。
    资源使用新规下索道业务成本增加，景区业务营收毛利均实现增长。25H1黄山景区累计接待进山游客226.41万人，同比+5.82%，进山游客在高基数下实现稳定增长；索道及缆车累计运送游客437.60万人次，同比+3.95%；实现营收3.56亿元，同比+15.19%；毛利率为74.21%，同比-14.30pct，毛利率下滑主要是由于景区内的资源有偿使用费的征收模式发生改变且征收比例增长所致。景区业务实现营收1.38亿元，同比+40.61%毛利率为47.73%，同比+19.13pct，营收大幅增长主要是由于有效购票人数及平均客单价增加。
    山上山下扩容，业务增量可期。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。
    估值
    我们预计公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.5/22.2/19.1倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

二季度归母净利润环比提升，长期投资价值强化

华鲁恒升(600426)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入157.64亿元，同比下降7.14%，归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%。其中，第二季度实现营收79.92亿元，同比减少11.17%，归母净利润8.62亿元，同比减少25.62%，环比增长21.95%。公司管理效能进一步优化，荆州基地及德州本部精益发展，市场竞争力提升，看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩短期承压，管理效能提升。2025年上半年公司销售毛利率为18.01%，同比下降3.19pct，受市场需求不佳等因素影响，异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等产品价格震荡下行，对业绩形成一定拖累。2025年上半年，公司内部挖潜，降本增效，加大技术创新和科技研发力度，期间费用（销售费用+研发费用+管理费用+财务费用）率为4.25%，同比增长0.75pct，其中，管理费用为1.55亿元，同比下降16.75%，研发费用为3.52亿元，同比增长38.35%。
    德州基地深度挖潜，荆州基地稳步扩张。2025年上半年新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为140.38/28.11/288.40/74.04万吨，同比分别+11.99%/-0.60%/+24.93%/-1.90%。实现营收分别为76.20亿元/11.55亿元/38.79亿元/17.06亿元，同比分别-8.39%/-8.55%/+6.45%/-16.33%，毛利率分别为8.47%/11.98%/30.04%/33.41%，同比分别-7.03pct/+3.74pct/-4.54pct/+6.77pct。2025年上半年，酰胺原料优化升级项目建成投产。2025年上半年，荆州基地净利润为5.41亿元，同比下降0.37%，据公司8月份公告，华鲁恒升（荆州）有限公司“一体化项目”中的年产20万吨BDO、5万吨NMP装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。根据投资建设气化平台升级改造项目的公告，公司拟投资30.39亿元建设气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程，生产合成气总量45.09万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h），项目建设周期18个月，预计项目投产后可进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力。随着荆州基地产品丰富，德州基地深度挖潜，公司市场竞争力有望持续提升。
    分红与回购并举，长期投资价值强化。截至2025年6月30日，公司未分配利润为253.72亿元，2025年半年度拟派发现金分红5.30亿元，占当期归母净利润的33.76%2025年5月10日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书》，拟使用2.00-3.00亿元采用集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。截至2025年8月23日，公司已回购金额为0.97亿元。公司注重股东回报，分红政策稳健，回购举措得当，长期投资价值进一步强化。
    估值
    基于化工行业结构性产能过剩问题依然严峻，调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.68元、2.06元和2.19元，当前股价对应的PE为15.9倍、13.0倍、12.2倍，公司管理效能进一步优化，荆州基地及德州本部精益发展，市场竞争力提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

Q2业绩快速增长，多领域不断突破

杰普特(688025)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收8.81亿元，同比增长48.34%，实现归母净利润0.95亿元，同比增长73.84%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收5.38亿元，同比增长59.15%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长107.76%。公司作为国内MOPA激光器领先企业，近年来不断拓展激光智能设备在消费电子等领域的应用，未来随着下游需求的逐步释放，有望打开成长空间，继续维持买入评级。
    支撑评级的要点
    受益于新能源及消费电子下游发展，公司业绩快速增长。2025年上半年公司实现营收8.81亿元，同比增长48.34%，实现归母净利润0.95亿元，同比增长73.84%，业绩实现快速增长。激光器方面，在新能源动力电池精密加工及消费级激光器领域实现销售收入的较快增长，上半年实现收入4.69亿元，同比增长41.41%；智能装备方面，2025年上半年客户手机摄像头模组检测设备项目完成交付验收，激光/光学智能装备产品实现收入较去年同期增长55.32%。
    盈利能力维持较高水平，费用率控制良好。盈利能力方面，2025年上半年公司整体毛利率为39.44%，同比下降0.99pct，净利率为10.56%，同比增长1.97pct，整体维持较高水平。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.23%/7.73%/9.94%/-0.36%，同比-0.28pct/-0.64pct/-2.61pct/-0.39pct，整体期间费用率为24.54%，同比下降3.92pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    多领域不断突破，未来成长可期。公司作为国内MOPA激光器领先企业，始终坚持“以激光器为核心，为客户提供激光器+核心模块解决方案，并在策略性选择的赛道上提供关键设备”的发展战略，不断拓展应用领域。激光器方面，公司应用于激光雕刻机的激光器产品已获得客户批量订单，持续推进激光雕刻机中脉冲光纤激光器替代二氧化碳激光器的工作；智能装备方面，手机摄像头模组检测设备、新一代的VCSEL模组检测设备，完全自主可控的软性电路板激光微孔加工设备、MLCC高速测试分选机等设备不断突破；另外，在光连接/光通讯领域，面对数据中心、云计算、人工智能行业的旺盛需求，公司推出了MPO光纤连接器、光纤阵列单元（FAU）等产品。
    估值
    根据公司半年报情况，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测预计2025-2027年实现营业收入18.11/23.13/27.57亿元，实现归母净利润1.99/2.59/3.26亿元，EPS为2.10/2.73/3.43元，当前股价对应PE为65.0/50.1/39.8倍，公司作为国内MOPA激光器领先企业，近年来不断拓展激光智能设备在消费电子等领域的应用，未来随着下游需求的逐步释放，有望打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨的风险；新产品推广不及预期的风险；竞争加剧的风险。

业绩快速增长，创新驱动公司进入发展新阶段

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。
    研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。
    对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。
    估值
    公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

主业稳健发展，拟收购波米科技切入PSPI领域

阳谷华泰(300121)
    阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一截至2024年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28万吨泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024年公司营收同降0.69%至34.31亿元，归母净利润同降36.86%至1.92亿元，2025Q1营收同增3.40%至8.62亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63亿元。
    橡胶助剂行业需求稳定，2024年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，2020-2024年CAGR为5.16%。BussinessResearch预测2024-2032年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024年全球橡胶助剂产量为205万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。
    半导体及面板领域PSPI需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI兼具PI的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023年我国集成电路用PSPI光刻胶市场规模为11.93亿元预计到2025年将增长至13.28亿元。OLED方面，PSPI应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025年我国OLED领域PSPI市场规模为1.60亿元。PSPI市场主要由日本东丽、HDM等主导，2023年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。
    拟收购波米科技，有望注入新动力。2025年8月，公司发布收购波米科技草案（修订稿）拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89万元、505.20万元，负型PSPI占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长
    估值
    暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、2.61亿元、2.91亿元，EPS分别为0.52元、0.58元、0.65元，对应PE分别为27.2倍、24.3倍、21.9倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

AI驱动结构持续优化，基板随存储景气攀升

深南电路(002916)
    公司发布2025年中报，25H1公司营收同比稳健增长，25Q2归母净利、扣非归母净利环比亦增长，彰显盈利质量，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司2025上半年营收净利稳健增长。公司2025年上半年实现收入104.53亿元，同比+25.63%，实现归母净利润13.60亿元，同比+37.75%，实现扣非归母净利润12.65亿元，同比+39.98%。单季度来看，公司25Q2实现营收56.71亿元，同比+30.06%/环比+18.56%，实现归母净利润8.69亿元，同比+42.92%/环比+76.74%，实现扣非归母净利润7.80亿元，同比+37.22%/环比+60.76%。盈利能力方面，公司25H1年毛利率26.28%，同比+0.09pct。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率27.59%，同比+0.47pct/环比+2.85pcts。
    PCB把握三大下游机遇，收入利润实现双重增长。25H1，公司PCB业务实现主营业务收入62.74亿元，同比+29.21%，毛利率34.42%，同比+3.05pcts。1）通信领域：有线侧在算力需求的拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。2）数据中心领域：公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力3）汽车电子领域：公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，汽车领域相关订单保持快速增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，把握存储等市场增长机会。25H1，公司封装基板业务实现主营业务收入17.40亿元，同比+9.03%，毛利率15.15%，同比减少10.31pcts。1）BT类：分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。2）ABF类：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/255.80/312.06亿元，实现归母净利润分别为28.53/37.35/44.61亿元，EPS分别为4.28/5.60/6.69元，对应2025-2027年PE分别为39.6/30.3/25.3倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

基本盘符合预期，算力材料增量可期

菲利华(300395)
    随着AI Infra硬件升级趋势愈加确定，石英纤维有望成为关键材料。菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商弯道超车提供技术支持。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    基本盘符合预期，新业务初步贡献业绩。菲利华2025H1营收9.08亿元，YoY-1%；毛利率49.2%，YoY+6.4%；归母净利润2.22亿元，YoY+29%。菲利华2025Q2营收5.02亿元，QoQ+23%，YoY-1%；毛利率48.6%，QoQ-1.3pcts，YoY+3.2pcts；归母净利润1.17亿元，QoQ+11%，YoY+23%。2025H1公司半导体板块稳步增长；航空航天板块需求回暖；光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块营收同比持平。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025H1石英电子布营收1,312万元，实现初步放量。我们认为，2025H1在光伏板块营收同比大幅下降的背景下，公司毛利率实现同比回升，除半导体和航空航天板块贡献外，石英纤维和石英电子布对毛利率亦有拉动作用。
    海外和国内双轮驱动，石英电子布起量可期。根据Arista报告，全球交换机主流端口速率正在从200G/400G向800G/1.6T升级，1.6T及以上产品将在2025年出现。根据工业富联披露的投资者调研纪要，工业富联和多家客户协同开发的1.6T交换机正在推进中，将逐步推向市场。根据半导体芯闻援引《巴伦周刊》报道，英伟达Rubin GPU项目进展顺利，将在2026年如期推出。2025年8月21日，深度求索发布Deepseek V3.1，创新使用了UE8M0FP8Scale的参数精度。我们认为无论是1.6T交换机的升级、Rubin平台的推出，或是UE8M0技术的创新，其都反映了对更强算力、更快速率、更大带宽、更高效率的追求。在AI Infra硬件升级的背景下，PCB对电子布的膨胀系数和介电性能提出了更高的要求。根据神玖石英纤维数据，石英纤维CTE值为0.54ppm（1000℃），Dk值为3.78（1MHz）。石英纤维有望成为AI PCB的核心材料之一。我们认为随着海内外算力、交换机技术的持续升级，石英纤维电子布需求量有望迎来快速增长。
    高速材料引入石英电子布，或重塑下游市场竞争格局。石英纤维拉丝工艺对设备精度和环境控制要求极高，生产设备投资大、能耗高，菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，并具备石英砂→石英纤维→石英纤维布全产业链制造能力。根据QYResearch数据，2024年前五大厂商Nittobo、台湾玻璃、泰山玻璃、Fulltech、AGY占据全球低介电电子布市场约97%的份额。而松下历年发布的MEGTRON高速覆铜板亦成为业内厂商对标标杆。我们认为菲利华的石英纤维技术有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商提供支持技术，国产厂商或迎来弯道超车机遇。我们看好菲利华成为本轮下游市场竞争格局演变的受益者之一。
    估值
    随着AI Infra硬件加速升级，我们预计1.6T交换机订单将在2025H2率先放量，而2026年海外和国内算力将双轮驱动石英电子布需求的增长。我们上调菲利华2025/2026/2027年EPS至1.16/1.98/2.54元。截至2025年8月27日，菲利华总市值约482亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为79.3/46.6/36.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险
    投资摘要