2025年年报点评：2025Q4业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润16.24亿元，同比增长15.32%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入45.47亿元，同比增长12.90%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长12.05%，环比增长11.14%。公司2025Q4业绩符合我们的预期。
    2025Q4业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q4单季度公司实现营业收入45.47亿元，同比增长12.90%，环比增长15.03%。从主要下游客户2025Q4表现来看：一汽大众批发43.10万辆，环比增长12.81%；一汽红旗批发11.94万辆，环比增长5.19%；奇瑞汽车批发76.80万辆，环比增长7.30%；蔚来批发12.48万辆，环比增长43.99%；理想批发10.92万辆，环比增长17.15%；赛力斯批发15.41万辆，环比增长24.26%。毛利率方面，公司2025Q4单季度毛利率为20.03%，环比提升0.17个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用率方面，公司2025Q4期间费用率为8.07%，环比下降0.55个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/2.36%/5.35%/0.01%，环比分别-0.17/+0.17/-0.48/-0.07个百分点。归母净利润方面，公司2025Q4单季度归母净利润为4.83亿元，同比增长12.05%，环比增长11.14%；对应归母净利率10.62%，同比下滑0.08个百分点，环比下滑0.37个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB/DLP/HD的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯/DLP大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测调整为18.53亿元、22.15亿元（前值为20.38亿元、25.05亿元），新增2028年归母净利润预测25.39亿元，对应2026-2028年EPS分别为6.49元、7.75元、8.89元，市盈率分别为19.55倍、16.35倍、14.26倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2025年年报点评：2025Q4业绩符合预期，汽玻龙头成长步伐稳健

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；实现归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%；实现归母净利润22.48亿元，同比增长11.35%，环比下降0.47%。公司2025Q4业绩整体符合我们的预期。
    公司2025Q4业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q4单季度实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。ASP方面，公司2025年汽车玻璃每平方米单价为247.60元，同比提升8.07%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2025Q4单季度毛利率为37.03%，环比微降0.87个百分点。期间费用方面，公司2025Q4单季度期间费用率为15.77%，环比提升1.60个百分点；其中，2025Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，环比分别+0.35/+0.25/-0.14/+1.14个百分点；公司2025Q4财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q4单季度实现归母净利润22.48亿元，环比下降0.47%；对应归母净利率18.01%，环比下降1.05个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到因外汇波动导致公司汇兑亏损等情况，我们将公司2026-2027年的归母净利润预测从111.11亿元/131.74亿元调整至101.29亿元/111.10亿元，新增2028年归母净利润预测值121.73亿元，对应的EPS分别为3.88元、4.26元、4.66元，市盈率分别为14.55倍、13.27倍、12.11倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2025年年报点评：营收稳健增长，布局机器人费用高增

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入155.24亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润8.15亿元，同比下降16.54%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入41.11亿元，同比增长12.36%，环比增长3.97%；实现归母净利润1.92亿元，同比下降33.87%，环比下降3.97%。公司2025Q4业绩低于我们的预期。
    2025Q4毛利率修复显著，Q4期间费用影响利润。2025年公司毛利率为18.00%，同比-1.64pct。2025Q4单季度公司毛利率为20.12%，同比+2.64pct/环比+4.48pct。期间费用方面，公司2025Q4单季度期间费用率14.00%，同/环比分别+5.80/+3.23pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/8.27%/4.55%/0.51%，同比+3.13/+1.48/+0.60/+0.58pct。
    2025全年分业务来看：1）仪表盘总成收入95.57亿元，同比+14.48%，毛利率为17.95%，同比-2.87pct；2）门板总成收入30.80亿元，同比+42.14%，毛利率为14.42%，同比+0.89pct；3）保险杠总成收入6.74亿元，同比+42.02%，毛利率为17.70%，同比+2.35pct；4）座椅及座椅附件收入6.25亿元，同比+317.69%，毛利率为17.11%，同比-4.75pct；5）内饰附件收入3.19亿元，同比+54.85%，毛利率为25.83%，同比+0.27pct；6）外饰附件收入为2.34亿元，同比-19.14%，毛利率为3.26%，同比-8.06pct；7）顶柜总成收入1.27亿元，同比+6.63%，毛利率为17.73%，同比+2.66pct。
    业务版图持续扩张，积极布局新兴产业。公司深耕乘用车用户，扩展向商用车客户提供产品品类，2025年获得了部分新车型项目仪表板、副仪表板等重点产品的定点开发和制造。机器人方面，2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务。
    拟发行H股，全球化战略加速。2026年1月27日，公司在港交所递交发行H股并在港交所主板上市的申请。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至10.69亿元、13.74亿元（前值为11.76亿元、14.85亿元），预测2028年归母净利润为16.17亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为33X、26X、22X倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，并积极布局新兴产业，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。

2025年年报点评：Q4盈利能力短期承压，静待非车业务兑现业绩

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入45.45亿元，同比-3.77%；实现归母净利润3.17亿元，同比-3.85%；扣非归母净利润为3.25亿元，同比-6.98%。其中，2025Q4单季度公司收入为13.08亿元，同/环比分别+6.51%/+21.52%；归母净利润为0.30亿元，同/环比分别-52.07%/-60.44%；扣非归母净利润为0.22亿元，同/环比分别-75.85%/-74.91%。公司2025Q4业绩低于我们的预期。
    25Q4毛利率下滑影响公司业绩但单季度费用率有所改善。2025年毛利率为23.96%，同比+2.42pct；25Q4单季度毛利率为19.47%，同/环比分别-2.42/-6.81pct。费用率方面，2025Q4期间费用率为16.24%，同/环比分别-1.07/-1.26pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.42%/10.24%/6.27%/0.14%，同比分别-2.23/-0.68/+1.62/+0.21pct，环比分别-3.83/+3.73/-1.41/+0.25pct。
    2025全年分业务来看：1）发动机热管理重要部件收入16.62亿元，同比-10.47%，毛利率为24.23%，同比+2.32pct；2）发动机热管理节能减排部件收入21.07亿元，同比-6.17%，毛利率为26.30%，同比+4.57pct；3）新能源汽车及民用液冷领域收入6.73亿元，同比+28.10%，毛利率为15.61%，同比-3.36pct；4）非发动机及其他部件收入0.85亿元，同比+9.27%，毛利率为29.16%，同比+1.68pct。
    液冷领域稳步推进，卡位核心客户静待花开。全资子公司航逸科技专注于非车用液冷泵研发、生产与销售，聚焦IDC液冷循环泵核心产品，提供覆盖16W~22kW功率范围的全系列解决方案。截至2025年，公司液冷领域主要客户及建立联系的超80家，有超120个项目正在进行中，部分项目已量产。在国内市场，公司以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带，深度切入HP项目客户体系；在海外市场，公司已借助日本、中国台湾地区等合作伙伴，获得N项目、W项目、G项目等，成功跻身世界级科技巨头及其核心供应链体系。
    热管理再获定点，水泵龙头动能充沛。公司2025年7月发布公告，宣布收到上汽乘用车某项目热管理集成模块定点，项目生命周期内公司预计销售收入超4亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及公司25Q4毛利率出现下滑，我们将公司2026-2027年归母净利润下调至4.20/5.56亿元（前值为6.24/7.56亿元），预计2028年归母净利润为7.26亿元，当前市值对应2026-2028年PE为43/32/25倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

2025年年报点评：证券业务稳底盘，自营业务略承压

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年年报，①2025年，营业总收入同比+38%至161亿元，归母净利润同比+26%至121亿元，归母净资产919亿元，较2024年末+14%。②2025第四季度，营业总收入同比+4.14%至44.79亿元，归母净利润同比-16.3%至29.87亿元。
    投资要点
    证券业务：市场活跃+平台优势促经纪及两融增长，自营承压。①经纪收入稳健增长。据Wind，2025年日均股基交易额同比+70%至2.05万亿元，2025Q4单季度同比+17.6%至2.43万亿元，全年经纪业务收入+50%至77亿元；2025年/Q4单季度，公司手续费及佣金净收入分别同比+48.9%/-3.8%至91/25亿元。②两融规模持续增长。据Wind，截至2025年末，市场两融余额同比+36.3%至25,407亿元。2025年/Q4单季度，公司利息净收入+44%/60%至34/10亿元，融出资金较年初+37%至808亿元。③自营业务收益承压。2025年/Q4单季度，自营业务投资收益净额（投资收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业的投资收益，不包含在营业总收入中）分别-30%/-58%至24/4亿元；2025年，债券市场波动，公司自营业务收益阶段性承压。
    基金代销小幅增长，金融数据服务实现较快增长。①基金代销趋于平稳。2025年，公司金融电子商务服务（基金代销）收入同比+12%至32亿元；2025H2，天天基金的权益/非货币基金市占率分别同比2024H2-0.27pct/+0.20pct，环比2025H1-0.04pct/-0.03pct，同期蚂蚁及招商银行的市占率均为上升态势。虽然天天基金的权益保有量市占率下滑，且从行业来看，基金投资者成本仍在下降，对公司业务有一定影响，但受益于活跃的市场，业务收入仍实现正增长。②金融数据增长较快。2025年，公司金融数据服务收入同比+25%至2.4亿元。
    成本端：研发及管理费用率下降较快。2025年，公司营业总成本同比+12.2%至48亿元，其中：①营业成本同比+10%至5.48亿元。②销售费用同比+20%至3.8亿元，销售费用率同比-0.4pct至2.4%。③研发费用同比-7%至11亿元，研发费用率同比-3.6pct至6.6%。④管理费用同比+17%至27亿元，管理费用率同比-3.2pct至16.9%。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态。②AI赋能金融：深化“AI+金融”战略布局，已发布妙想Skills，为OpenClaw接入专业投研大脑，推动金融服务体验持续优化。③证券业务基于自身“流量优势+低佣金策略+平台高效能”仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。⑤A股市场交投活跃度持续，A股成交额与两融余额维持高位，A股新开户数稳定增长，为东方财富核心业务创造了有利的市场环境。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年经营情况，我们上调此前预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为156/189/230亿元（2026-2027年前值为151/178亿元），对应PE分别为22/18/15倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

深耕极端工况柔性管道，受益海工与油气钻采国产替代机遇

悦龙科技(920188)
    投资要点
    悦龙科技：深耕流体输送柔性管道领域三十余年，国内领先实现海洋工程与陆地油气高端装备配套。公司专注高性能柔性管道研发制造，核心产品覆盖海洋工程、陆地油气及工业专用软管，具备超高压、高温、腐蚀等极端工况下的定制化解决方案能力，广泛应用于国家级重大海工项目及全球能源装备体系，服务于中海油、中石油、斯伦贝谢、埃克森美孚等头部客户，技术实力获国家科技进步特等奖认可，参与多项国际标准修订并取得DNV、ABS、CCS等权威认证，持续推动国产替代与全球化布局；受益于高毛利产品结构升级与精益成本管控，公司毛利率长期保持在50%以上，盈利能力稳定凸显高质量经营态势。
    高端化与绿色智能转型加速，橡胶软管行业迈向高质量发展。政策支持叠加技术突破，推动软管产品向超高压、强耐候、低维护方向演进，头部企业凭借API及船级社认证强化竞争优势。1）海洋工程装备：受益于海上油气投资恢复与新能源开发，高性能柔性管道需求持续增长。2）陆地油气开发：页岩气与二次开发推动柔性管道加速替代刚性管道。3）工程机械与汽车工业：耐热、耐高压等性能升级驱动液压软管等产品迭代。4）其他常规工业制造：自动化与环保要求提升带动通用及定制化软管应用普及。
    高端柔性管道技术与全工况适应性材料复合优势，受益海洋工程与油气钻采国产替代机遇。公司掌握海洋工程柔性管道核心技术，产品符合API17K标准并获认证，具备高粘合强度、抗疲劳、耐高压等性能优势，形成专利与标准双重技术壁垒；智能化生产线实现全流程数字化控制，提升制造精度与交付能力，并布局超高压、抗压扁、BOP井控等高端软管在研项目。受益于中高端市场需求增长与“十四五”政策引导，行业集中度提升，国产替代加速；公司已进入国际主流油服企业供应链，产品批量出口中东、北美、东南亚，同时在国内海上油气平台及页岩气项目中获中海油、中石化等客户认可，高端市场渗透率持续提升。
    风险提示：1）国际贸易政策风险；2）原材料价格波动或供应不稳定风险；3）核心技术失密风险。

2025年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：3月16日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；实现扣非净利润1.69亿元，同比-93.10%。
    结转收缩叠加减值计提，利润阶段性承压：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发业务项目结转规模同比下降，带动营业收入同比-13.53%；2）公司基于谨慎性原则计提减值准备，2025年计提资产减值损失及信用减值损失合计44.11亿元；3）投资收益同比减少，2025年实现投资收益7.08亿元，同比减少31.84亿元；4）受结转项目及收入结构影响，2025年公司毛利率为13.76%，同比-0.62pct。
    销售稳居行业头部，核心城市优势巩固：2025年公司实现签约销售金额1960.09亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），行业排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，产品力行业领先，2025年销售均价为2.74万元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。
    聚焦核心精准补仓，拿地结构持续优化：2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，拿地强度47.9%，同比+25.7pct。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，2025年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。
    财务结构保持稳健，融资成本持续降低：截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线稳居绿档。公司融资渠道畅通，债务结构与融资成本持续优化，2025年完成120亿永续债清零，新增公开市场融资179.4亿元，落地经营性物业贷141亿元；2025年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79亿元，新增2028年预测值为19.53亿元，对应PE为75.4/62.0/43.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2025年业绩公告点评：业绩超预期，估值修复空间充足

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.45亿元，同比+358.1%；扣非归母12.8亿元，同比+395.0%。2025Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%；扣非归母4.71亿元，同比+159.4%
    2025年零食量贩业务继续扩张，经营态势向好。2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，同增60%；年末门店数量达到18314家，全年净增4118家。2025H2以来公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，我们测算2025Q4报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下。此外全年食用菌业务实现营收1.7亿元，同增12%，2025H2以来营收增速回正。
    利润接近预告上限，盈利指标持续优化。利润端表现优异，接近预告上限。2025年零食量贩加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元（预告为22-26亿元），对应净利率为5.0%，同比+2.3pct；2025Q1-4分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著。2025年毛利率为12.4%，同比+1.6pct；其中零食量贩业务毛利率同比+1.5pct至12.3%；食用菌业务毛利率同比+14.5pct至19.3%；毛利率优化我们预计与规模效应、补贴收窄、产品结构调整有关。2025年销售/管理费用率同比-1.4/-0.1pct。
    少数股东权益收回增厚归母利润，子公司营收盈利亮眼。随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%（2025Q4为58%，25年12月完成万优子公司少数股份的交割）。最终2025年实现归母净利率2.6%，同比+1.7pct。2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375/115亿元，净利率分别为5.0%/4.9%。
    盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.4/27.5/33.2亿元（此前2026-2027年盈利预测分别为19.3/24.5亿元），同比+67%/+23%/+21%，对应PE为16/13/11X，公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

钛材行业小巨人，消费电子迎春风

天工股份(920068)
    投资要点
    钛及钛合金产品专业级生产制造商： 公司板材、管材、线材等产品，广泛应用于化工、消费电子、 3D 打印、医疗器械等领域。公司是国家级专精特新 “小巨人” 企业、高新技术企业，拥有省级企业技术中心、江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心、江苏省研究生工作站，截至 2024 年 12 月 31 日已取得专利 51 项，其中发明专利 14 项。 2022-2024 年，公司营业收入分别为 3.83 亿元、 10.35 亿元、 8.01 亿元， 归母净利润分别为 0.7 亿元、 1.7 亿元、 1.72 亿元， 2024 年线材收入占比超50%，成为核心收入来源。截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东江苏天工投资管理有限公司持股比例为 67.63%，股权结构集中且稳定。
    钛产业高端全球化引领未来方向： 钛及钛合金凭借耐高温、耐腐蚀等优异性能，广泛应用于化工（ 2023 年需求占比 51.23%）、航空航天、消费电子、 3D 打印、生物医疗等领域。近年来，全球钛原料生产受疫情等因素干扰，我国钛材行业凭借积极有效的应对措施实现逆势增长， 2015-2023 年钛加工材产量从 4.86 万吨增至 15.91 万吨、销量从 4.37 万吨增至 14.84 万吨，年均复合增长率分别达 15.97%和 16.51%，但行业呈现出口以低端钛材为主、进口以高端钛材为主的格局，由于高端钛材生产依赖优质金红石钛矿且我国资源匮乏，行业企业正通过战略联盟、投资并购等方式掌控上游资源，并借助 “一带一路”推进全球化布局，以保障供应链安全、提升国际竞争力。
    专精钛材生产工艺，精准定位客户需求：
    1) 产品创新扎根消费电子领域，工艺创新赋能推优质高效生产。 公司以消费电子为核心进行产品创新，主力线材性能优于国内外同行，并拓展至增材制造、航空航天等领域的创新产品；同时在工艺上实现多项突破，掌握钛及钛合金纯净化熔炼、大盘重线材生产、高强度 TC18 钛合金制备、 Ti-4Al-22V 丝材生产及 TRIP 效应低温固溶增塑等核心技术，全方位提升生产效率与产品质量。
    2) 全流程生产一体化，助力生产稳定高效。 公司构建了从海绵钛到成品的全流程钛材生产体系，在消费电子等领域构筑壁垒。
    3) 募资情况概览：布局战略可持续发展。 本次募集资金中， 3.6 亿元将用于年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目。
    盈利预测与投资评级： 我们预计天工股份 2025-2027 年营收达到6.31/9.75/12.73 亿元，预计归母净利润分别为 1.40/2.18/2.84 亿元，按2026年3月16日收盘价，对应2025-2027年PE分别为105.28/67.61/52.01倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，将深度受益消费电子行业的钛材应用率提升，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 重大客户依赖及被替代的风险、原材料价格波动的风险、产能过剩、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目实施风险、产品应用风险等

寿险头雁再振翅，看好公司业务增长动能与估值修复空间

中国人寿(601628)
    投资要点
    国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）中国人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6%。2024年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024全年和2025年前三季度分别突破千亿元和1600亿元大关，ROE水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。
    负债端：新单保费与NBV增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin持续改善。在2020-2022年行业下行期，国寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，自2023年以来NBV回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin同比改善，也增强了NBV增长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3末人力总数已超过第二名的1.7倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。
    资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024年国寿投资资产规模由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3末规模超7.28万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020年起持续增配债券、减配非标，且2025年显著提升二级权益投资。2025H1末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。
    盈利预测与投资评级：截至2026年3月13日，公司A、H股价分别对应0.70x和0.41x2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年报点评：盈利能力显著优化，拟以简易程序实施再融资

海能技术(920476)
    投资要点
    业绩高增超预期，盈利质量显著优化。公司发布2025年度报告，全年营收同比增长16.63%至3.62亿元，归母净利润同比增长222.30%至4212.97万元，扣非归母净利润同比增长821.71%至3558.83万元。公司盈利能力大幅改善主要系国内高端科学仪器行业迎来多重政策利好，行业景气回暖；同时公司高端仪器产品的客户和市场认可度持续提高，进入放量阶段。此外，公司通过完善数字化管理系统、推进精益管理，释放规模效应，带动利润率明显提升。2025年公司实现销售毛利率65.04%，同比+0.45pct；实现销售净利率10.67%，同比+8.79pct。
    高毛利有机元素分析产品基本盘稳固，色谱光谱系列产品增长可观。分业务来看，1）有机元素分析系列为公司第一大收入来源，2025年实现营收1.13亿元，同比增长9.32%，占营收比重为31%，销售毛利率高达75.63%，作为成熟优势业务为公司提供稳定现金流支撑。2）色谱光谱系列营收同比增长20.60%至9518万元，营收占比26%，销售毛利率同比提升4.12pct至58.55%。3）样品前处理系列与通用仪器系列营收分别同比增长23.27%和21.38%，占营收比重分别为20%和12%。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。4）拟以简易程序实施定增：2026年3月16日公司公告审议通过《关于提请股东会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的议案》，募集资金主要投向主业，后续若再融资成功实施有望进一步增强公司竞争优势。
    盈利预测与投资建议：公司在国产高端科学仪器领域的竞争优势凸显，维持2026~2027年归母净利润预测为0.54/0.65亿元，新增2028年预测值为0.78亿元，对应最新PE为35/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度不及预期;市场开拓不及预期;毛利率下滑风险。

步入2C新时代，降维竞争持续成长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：近日，贵州茅台明确自3月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。
    改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL认可（本质上是to B团购生意）。而本次改革公司以i茅台平台广泛对接C端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。
    渠道端，缩短2C链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货”，“连续2个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。
    商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。
    价格端，强化C端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行2C销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。
    盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

2025年报点评：资源化驱动业绩大增74%，进军矿业&全面出海

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同增1.6%；归母净利润8.38亿元，同增73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同增145.32%；加权平均ROE同比增加3.78pct，至8.94%。
    资源化持续驱动毛利成长，环保工程持续战略收缩。2025年公司营业收入147.32亿元（同比+1.6%），毛利润27.93亿元（同比+33.51%），毛利率18.96%（同比+4.53pct）。其中，1）资源循环利用：2025年营业收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46pct），资源化驱动公司成长。2025年金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同发力，持续完善含铜、含镍、含铅资源化闭环，不断提升贵金属和稀有金属的分离提纯能力。分项目来看，2）环保运营服务：2025年营业收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利润8.59亿元（同比-0.46%），毛利率49.89%（同比-0.03pct），公司拥有13个垃圾焚烧发电项目，日处理规模11800吨；3）环保工程服务：2025年营业收入11.12亿元（同比-31.9%），毛利润1.98亿元（同比-6.16%），毛利率17.78%（同比+4.89pct）。公司聚焦优质项目、强化成本控制；4）矿业&海外板块：2025年新增板块。矿业方面，公司已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链。海外方面，公司签约墨西哥废轮胎资源化处理项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单，项目持续推进。
    构建多金属回收体系，向高附加值延伸增强盈利能力。2025年公司销售电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、银锭40108千克、精铋3290吨、铂族金属3533千克（同比大增+534%）、铜合金120806吨、金银合金48550千克、锑白839吨以及镍基产品14088吨。公司资源循环利用板块覆盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等14种金属，已形成电解铜、电解铅、贵金属、铂族金属及镍基产品等多品类产能布局。公司逐步提升高附加值金属的占比，其中铂族金属年产量已接近3.8吨，产能跻身行业前列，显著增强公司在高价值贵金属领域的竞争力和盈利能力。靖远高能的精铋体系也向更高附加值材料延伸，4N级三氧化二铋项目顺利投产。
    核心资源化子公司业绩表现突出。1）江西鑫科：2025年实现净利润1.5亿元（24年为0.7亿元），项目调整原料结构优化工艺，协同其他项目打造含铜工业废料为主的资源化利用闭环。2）金昌高能：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，项目全面投产业绩反转，铂族金属分离提纯能力行业领先。3）靖远高能：2025年实现净利润2.1亿元（24年为1.75亿元），项目精铋年产6000吨规模全球领先，产品从精铋延伸至三氧化二铋，实现从基础金属回收向高端新材料延伸的关键突破。
    盈利预测与投资评级：资源化爬坡技改顺利释放盈利，我们上调26-27年归母净利润预测从9.1/10.5至13.6/15.3亿元，预计27年归母净利润17.0亿元，26-28年PE18/16/14倍（2026/3/16），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2025年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年年报：2025年营收25.89亿元/yoy+0.59%，归母净利润4.05亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06%，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03%，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），全年分红比例49.94%。
    25Q4优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025年棉袜业务收入18.85亿元/yoy+1.6%，净利润3.42亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200万元）后的扣非净利润2.74亿元。Q4核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026年优衣库订单有望保持这一增长趋势。
    无缝业务调整见效释放盈利。25年无缝业务收入6.39亿元/yoy-2.3%，净利润0.63亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元（24年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。
    25年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25年归母净利率同比+3.01pct至15.64%。
    盈利预测与投资评级：2025年9月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5亿元，成交价区间10.27-12.76元，回购均价11.50元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27亿元，增加2028年预测值4.72亿元，对应26-28年PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。

2025年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升

招商积余(001914)
    投资要点
    事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。
    核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。
    增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。
    商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。
    盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。

发布第二代刀片电池及闪充技术，解决需求痛点

比亚迪(002594)
    投资要点
    发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。
    闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。
    盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固

新城控股(601155)
    投资要点
    商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1公司商管业务毛利率达71.20%，贡献毛利的77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。
    全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至2025H1，公司已开业吾悦广场174座，开业面积1608万平方米，出租率达97.8%，租金收入69亿元，同比增长12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1开业项目中28座为轻资产项目，贡献租金收入7.3亿元，占比11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。
    住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1合同销售额103亿元，同比-56.4%；合同销售均价10072元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，处于行业较高水平。
    财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至2025H1，公司有息负债523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产REITs上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。
    盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE分别为38.2/29.5/23.0倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

2025年业绩快报点评：Q4订单及盈利承压，全年分红率提升

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年度业绩快报：2025年全年实现营业收入249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。
    全年看量价齐升，Q4量价小幅承压。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4看，销量0.59亿双/yoy-1.67%，ASP为107元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。
    多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024年公司投产4家新工厂，2025年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。
    盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE分别为17/16/14X。公司2026年3月10日发布利润分配预案公告，预计2025年每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例76.4%（2024年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

2025年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157吨，同比+1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比+29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。
    铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比+44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比+21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比+17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比+25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比+3%，单吨利润5.3万，环比+17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。
    25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应PE为17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

中科曙光scaleFabric国产原生RDMA高速网络首发，智算基础设施自主化加速

海光信息(688041)
    投资要点
    中科曙光RDMA高速网络实现突破，补齐智算互联关键短板。3月12日，中科曙光发布首款全栈自研400G无损高速网络——scaleFabric。该产品基于原生RDMA架构，从底层的112G SerDes IP、硬件设备到上层的管理软件实现100%自主研发，填补了国内数据中心高速网络领域的空白。此次发布的scaleFabric400系列网络产品技术规格全面对标英伟达NDR，部分指标实现赶超。
    性能方面，scaleFabric400网卡基于PCIe5.0接口，端口带宽达400Gbps，端到端通信时延低至0.9微秒；scaleFabric400交换机单端口带宽达800Gbps，整机交换容量可达双向64Tbps，交换时延约260纳秒，支持800G×40或400G×80端口扩展。这一性能组合，可充分满足万卡级AI训练集群对高带宽、低时延网络的极致需求。
    稳定性与扩展能力上，产品采用基于信用的无损流控机制，从根源规避拥塞丢包风险，链路故障恢复时间小于1毫秒，已支撑近万卡集群持续稳定运行验证超10个月。与英伟达NDR相比，交换机端口密度提升25%，网卡最大QP数支持提升100%，单子网互连规模是传统IB的2.33倍，可轻松支持最大11.4万卡集群部署，同时网络总成本可降低30%。
    三年攻坚突破核心技术，国产类InfiniBand网络落地。大规模集群组网需兼顾高带宽、低延迟与无损传输，同时要适配算力指数级增长的扩展需求，还要控制组网成本与故障风险，现有方案难以全面平衡这些核心诉求。从国际主流技术路径来看，在大规模智算集群领域，RDMA网络已成为算力中心的基本需求，凭借零丢包、高带宽、低延迟等特征，可极大提升通信效率。其中，InfiniBand凭借低时延与原生无损传输能力，在全球顶级超算与AI集群中被广泛采用。根据TOP500榜单，到26年3月全球约60%的高性能计算系统采用InfiniBand网络架构。长期以来，从高速SerDes IP、核心芯片到IB网卡、IB交换机等设备，InfiniBand相关产业链基本被海外厂商垄断。随着AI算力需求快速增长及数据中心网络持续演进，自主高性能RDMA网络正成为产业关注焦点。中科曙光历经三年攻坚推出的scaleFabric，作为国内首款类InfiniBand原生无损RDMA高速网络，精准直击行业难点，为超大规模集群筑牢高效稳定的网络底座。
    在应用生态上，scaleFabric提供原生RDMA verbs接口，完美兼容现有IB应用生态，让并行计算、大模型训推等应用无需修改代码即可无缝迁移，实现应用无感适配。在超大规模扩展能力上，它突破IB协议五万卡级的局限，单子网支持超十万卡扩展，通过多轨技术，可实现百万卡级集群部署，契合AI算力指数级增长需求，这一优势已在scaleX万卡超集群中得到验证，支撑系统总算力突破5EFlops。
    在底层核心技术突破上，面对高端SerDes IP“卡脖子”困境，曙光自研112G PAM4高速SerDes IP，从底层保障复杂环境下的信号可靠性。针对光模块故障痛点，研发毫秒级链路故障路由恢复技术，且恢复时间不随网络规模增长而延长，配合数字孪生运维系统，将集群可用性提升至99.99%。同时，依托端口密度优势，其组网成本较IB降低约30%，打破高端网络高成本桎梏。
    scaleFabric已在万卡集群落地，国产智算网络进入商业验证阶段。scaleFabric目前已部署于国家超算互联网郑州核心节点，支撑三套万卡级scaleX智算集群上线运行，总规模达3万卡。该网络系统在大规模集群环境中稳定运行，可支持跨POD组网及大规模并行训练任务，为国产RDMA网络在高端智算基础设施中的应用提供了实践验证。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleFabric的推出标志着国产智算基础设施在“算—存—网”体系中的网络环节取得突破，而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产算力基础设施建设加速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

铝颜料全球领航者，一体产业链筑护城河

族兴新材(920078)
    投资要点
    深耕有色金属功能粉体材料，铝颜料产销位居全球前列：公司纵向打通从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，构筑行业龙头竞争优势。公司构建了从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，是国内少数实现产业链一体化布局的企业之一，高性能铝粉颜料产销率全球排名第3位，微细球形铝粉国内市场占有率22.63%，行业龙头地位稳固。根据公司招股书披露，2025年实现营业收入7.96亿元，归母净利润0.82亿元，同增39%。
    下游应用多点开花，新兴赛道需求旺盛：1）微细球形铝粉应用领域持续拓宽，市场规模稳步增长。微细球形铝粉下游应用正从传统的铝颜料、耐火材料领域加速向新能源、电子信息等战略新兴领域拓展，市场规模稳步扩大，预计2030年中国微细球形铝粉市场规模由2019年的20.96亿元增长至2023年的26.65亿元，预计2030年将达到37.89亿元。2）全球铝颜料市场规模伴随涂料、油墨、塑胶等下游应用领域的持续扩张而稳步增长。涂料是铝颜料最大的下游市场，随着国产汽车品牌的崛起和“双碳”政策的推进，铝颜料市场需求将不断上涨，预计2030年前市场规模有望突破10万吨，产值超100亿元。
    自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3总投入约0.79亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300万股人民币普通股，拟投资于年产5000吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。
    风险提示：产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。

创新药进入收获期，仿制药CRO/CDMO困境反转

百诚医药(301096)
    投资要点
    投资逻辑：仿制药CRO贡献稳定现金流、权益分成模式打造“第二增长曲线”、创新药给予高业绩弹性。公司受托药品研发服务及自研技术成果转化为基石业务，贡献稳定现金流，2025H1合计收入占比超80%。权益分成方面，公司持有百余个品种的权益，当前仅30余获批；多数品种在放量前期，有望为公司打造“第二增长曲线”。创新研发方面，在研管线对应NP、OSA引起的EDS、IBD等适应症均为百亿美金以上市场，贡献潜在高业绩弹性。
    创新转型，围绕肿瘤、自免、疼痛三大领域，形成差异化研发管线。截至2025末，公司在研管线已超15项，取得1类新药IND批件4个、2类新药IND批件11个。其中BIOS-0618、BIOS-0625等为核心管线，处于临床或IND申报关键阶段。
    1）BIOS-0618：H3拮抗机制创新，为公司完全自研的神经病理性疼痛领域FIC（该适应症为全球独家，Ⅰb期临床），并在此基础上开发OSA伴随性EDS新适应症（Ⅱ期临床）。该分子有望成为FIC&BIC的H3拮抗剂，为公司在CNS领域奠定差异化创新基础。
    2）BIOS-0625：RIPK1竞争格局好，为IBD领域潜在BIC（已于25年11月IND获批），产品在结肠长度恢复、炎症因子降低等指标优于同类产品，对比阳性对照药物亦显示优势。RIPK1国内竞争有限，具备潜在窗口期，并有望拓展至更多自免疾病，夯实公司在自免领域的研发壁垒。
    仿制药CRO/CDMO困境反转，看好赛默制药产能释放。子公司赛默制药当前利用率较低，固定成本摊销比例较高，导致短期盈利承压。我们预计未来随着第十一批集采品种落地（赛默制药拟中标12个品种）、米诺地尔原料出口等订单兑现、复杂制剂代工项目放量，赛默制药产能有望提升，折旧成本逐步摊薄，毛利率得以改善，成为中期业绩新支点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025–2027年实现营业收入7.07/8.21/9.73亿元，对应归母净利润-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值的PE为47/28X。公司主业CXO业务在集采出清后逐步回稳，商业化生产与CDMO放量支撑中期增长；核心创新药项目BIOS-0618进入临床Ⅱ期，有望成为公司由CXO向Biotech转型的关键驱动力，考虑主业稳健、创新药潜力充分，且AI及类器官等平台赋能创新研发，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、产业化放量不及预期风险、政策与创新模式不确定性风险。

2025年报点评：乌苏、乐堡稳健增长，维持高分红政策

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。
    量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%(占比分别为61.4%、36.3%、2.3%)，预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%(占比分别为28.2%、41.1%、30.7%)。
    盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。
    消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元(原预期为11.75、12.76亿元)，新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

2025年业绩快报点评：Q4业绩高增，看好黄金珠宝需求逐渐修复

老凤祥(600612)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报：公司预计2025全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，2025Q4公司预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿元，分别同比增长14.5%/82.5%/199.1%
    黄金价格快速攀升背景下公司业绩承压，四季度增长亮眼：在黄金价格持续高位运行、终端消费承压的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，公司短期业绩出现阶段性波动，业绩有所下滑。但四季度得益于金价的快速上升以及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升，利润端实现同比大幅增长，增速明显超越收入增长。
    渠道结构优化与品牌年轻化升级，与优质IP进行联名：经营层面，公司持续推进渠道结构优化与品牌年轻化升级，一方面通过淘汰低效加盟门店、强化直营网点与主题店布局提升渠道质量，截至2025年末，公司共计拥有境内外营销网点达到5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），比期初净增加16家；加盟店5142家，比期初净减少499家。另一方面公司于25年开启了天猫旗舰店，推进线上渠道和线下渠道的同步布局，同时公司还开设了包括“藏宝金”、“凤祥囍事”在内的系列主题直营店，持续优化升级渠道结构。在产品端，公司持续用跨界IP与国潮文化来吸引Z世代与二次元用户，不仅与《圣斗士星矢》合作推出了黄金“圣衣”系列，也同步推出“盛唐风华”等国潮系列，推动品牌的年轻化和时尚化，强化品牌吸引力。
    盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

2025年报点评：业绩符合市场预期，六氟涨价弹性显著

天赐材料(002709)
    投资要点
    公司公布2025年报。公司25年实现营收166.5亿元，同比+33%，归母净利为13.6亿元，同比+181.4%，扣非净利为13.6亿元，同比+256.3%，毛利率为22.2%，同比+3.4pct，归母净利率为8.2%，同比+4.3pct；其中25Q4营收为58.1亿元，同环比+58.9％/+52.3％，归母净利为9.4亿元，同环比+546.4%/+516.4％，扣非净利为9.9亿元，同环比+940.2%/+611.9％，毛利率为30.1%，同环比+10.3/+13.3pct，处于之前预告中值，符合市场预期。
    26年我们预计电解液出货100万吨+、六氟涨价盈利弹性明显。公司25年电解液出货超72万吨，同增40%+，我们预计25Q4出货22万吨，同环比+35%/+15%，我们预计26年Q1公司满产满销，出货略降，全年出货我们预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年我们预计出货4万吨，翻倍增长。盈利端，我们测算25Q4电解液单吨净利0.4万元+，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟价格9-10万左右。26Q1六氟长单价格12万元/吨左右，按15万元/吨碳酸锂价格计算成本，对应公司单位净利预计可达0.6万元/吨左右，单位盈利进一步提升，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，此外计提0.4亿元左右资产减值损失，我们预计26年出货20万吨，我们预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右，此外公司公告计划扩产30万吨磷铁产能及100万吨铁源，支撑公司后续增长。日化材料业务25年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率为29.9%，我们预计贡献2-3亿元利润。
    费用控制良好、Q4现金流亮眼。公司25年期间费用为19.6亿元，同比+24.8%，费用率为11.8%，同比-0.8pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比+54.7%/+53.6%，费用率为10.8%，同环比-0.3/+0.1pct；25年经营性净现金流11.8亿元，同比+34.1%，其中Q4经营性现金流7.8亿元，同环比+232.8%/-736.4%；25年资本开支6.6亿元，同比-14.3%，其中Q4资本开支1.7亿元，同环比+18.5%/-26.2%；25年末存货16.2亿元，较年初+18.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨，我们预计26-27年归母净利润70.3/83.0亿元（原预期80.6/90.9亿元），新增28年归母净利预测97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年年报点评：智驾业务增速领跑，无人车+机器人业务进展亮眼

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年年报。2025年实现营收325.6亿元，同比+17.88%，实现归母净利润24.54亿元，同比+22.38%，实现扣非归母净利润24.14亿元，同比+24.05%，业绩符合预期。
    两大主业高速增长，新业务及海外业务进展亮眼。2025年，公司两大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现营收205.85亿元，同比增长12.92%，新项目订单年化销售额超200亿元；智能驾驶业务营收达97.0亿元，同比增长32.63%，新项目订单年化销售额超过130亿元。从盈利能力看，智能座舱毛利率为18.83%，同比降低0.28%；智能驾驶毛利率16.36%，同比降低3.55%，预计因部分新势力客户代工模式压制毛利率。新业务方面，公司发布无人车品牌，成功获取机器人域控项目定点订单，相关产品规划于2026年实现量产交付。分区域看，2025年境外收入24.1亿元，同比+41.1%，占比7.4%，境外毛利率27.3%，显著高于国内毛利率18.4%，公司海外业务有望打造新的增长曲线。
    费控增效显韧性，扩产蓄势谋新篇。2025年公司销售/管理/研发费用率同比下降彰显规模效应，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.04pct/+0.13pct/-0.05pct/-0.51pct。2025年资产减值+信用减值4.31亿，其中Q4合计为-3.03亿元，压低表观利润。公司经营活动产生的现金流量净额为288.4亿元，同比+93.09%，增长原因系本期销售增长，客户回款增加；投资活动产生的现金流量净额为-55.73亿元，同比-278.58%，大幅降低原因系本期购买理财产品增加。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧存在销量增长压力，我们下调公司2026~2027年营收预测为383.5/460.1亿元（原为420/504亿元），预计2028年营业收入为554.4亿元，同比分别+18%/+20%/+21%；下调2026~2027年归母净利润为28.0/34.2亿元（原为33.3/40.1亿元），预计2028年归母净利润为43.1亿元，同比分别+14%/+22%/+26%，对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期

2025年年报点评：泰国工厂提升贸易韧性，高价值量产品持续扩增

万源通(920060)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元。
    投资要点
    2025年公司实现业绩稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%：公司在宏观经济与行业竞争承压的背景下实现了经营业绩的稳健增长，归属于上市公司股东的净利润达1.25亿，同比增长1.14%。国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实公司全球化战略布局，提升抗风险能力与响应速度。公司计划继续布局优化，并实现产品突破。
    AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局迈向双中心演进阶段：随着AI算力大幅提升催动高端产品市场扩容，PCB产品性能要求进一步提升。Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关，加之AI服务器集群PCB用量激增，性能要求逐步严苛，PCB价值量也迎来大规模释放，从而驱动全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装融合方向演进。另一方面，全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进。公司持续在新领域加强研发，积极布局泰国生产基地，加速构建双循环发展格局，迎合了行业转型升级需求。
    重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，现有研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级项目，展现了优良的红利承接能力，为切入高端市场奠定了坚实基础。同时，公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，匹配了快速增长的市场需求。万源通正面临技术研发成效与宏观波动的不确定性，但凭借优秀的全流程生产能力与优质客户群构建起了核心竞争壁垒，未来公司将进一步深化市场拓展，提升技术壁垒，提升全球渗透与服务能力。
    盈利预测与投资评级：公司经营业绩稳定增长，PCB行业进入新一轮增长周期，有望持续释放增长红利。综合考虑，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至1.53（+0.03）/1.75(+0.1)/2.28（新增）亿元，对应PE分别34.85/30.58/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动风险，技术升级迭代及研发失败风险，市场竞争加剧风险。

新模式+运维打造国内储能龙头，海外加快布局提升成长空间

海博思创(688411)
    投资要点
    储能系统集成龙头，技术与业绩领先。公司是国内领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，自2011年成立以来持续深耕电化学储能系统集成，业务结构聚焦，2025H1储能系统收入占比达99.77%。公司实控人持股集中，控制权稳定，核心管理层多具备清华及海外名校技术背景，研发人员占比近30%，技术基因深厚。受益于储能市场快速发展及商业模式转向市场化驱动，公司业绩持续高增，2025年营收116亿元，同比增长40%；随着独立储能与海外项目占比提升，毛利率已呈现企稳回升态势，未来盈利空间有望进一步打开。
    短期：国内独储爆发与海外市场拓展，实现双轮驱动。1）国内端，容量电价机制、电力市场化改革及绿电直连等多维政策共同发力，25年全国储能招标量303.8GWh，同比+76%实现高增，2026年装机我们预计达230GWh+。26年1月国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，正式定调独立储能的战略地位，我们判断五大六小运营商有望陆续下场进入独立储能市场，“十五五”期间国内独储将迎来可持续发展阶段。国内新模式下，电网的关键节点具备高电压等级和高电价波动的优势，利于更及时做峰谷套利，参与更高层级的电力市场交易和辅助服务调用，公司依靠关键节点资源助力优质订单增长。2）海外端，受美国AI用电、欧洲政策补贴及新兴市场大储推动需求广阔。公司提前布局海外，通过获取IEC/UL等全球认证、在欧洲形成代表性项目并与多国头部伙伴合作，同时在澳洲、欧洲、北美、东南亚等地建立区域总部与本地化网络，海外高毛利业务加速放量，成为公司关键的业绩增长引擎，2025–2027年海外出货规划2/10/20GWh。公司规划2026-2028年出货达300GWh，与宁德/亿纬战略锁供，保障电芯优先供应，我们预计2025–2028年出货分别达26/70/100/130GWh，保持高速增长。
    中长期：从设备供应商到全链路运营服务商，深度绑定上下游实现业绩的可持续扩张。1）深度绑定下游储能电站开发商及金租企业：储能+金融打造可持续收益模式，通过基金化结构、低成本资金与保底收益机制提升资本效率，以“轻资产占节点+融资租赁导入资金+设备与运维绑定”实现稳定盈利并向制造+服务转型。2）提供电力现货市场交易及电站运维服务实现强绑定：独储盈利模式天然依赖于现货市场交易能力，公司凭借先进AI技术、海量运行数据及对电网的深度理解，在现货市场交易端具备明显优势。3）供应链端长期锁定电芯等核心零部件供应：在供应链端，通过“多元化+长单锁定”、自研自制与严格质量管控构筑成本韧性与交付稳定性优势，形成贯穿供应—交付—运维的综合竞争力。4）AI赋能储能价值新生，依托数据持续驱动增值服务。公司以“海博云”为核心，实现规划、设计、验证、运维、交易全生命周期管理，通过预测性维护和交易策略优化显著提升效率。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为：9.5/18.4/31.8亿元，同比+46%/+94%/+72%，对应PE为44x/22x/13x。考虑1）海内外市场共振，国内政策促进IRR持续提升，海外高利放量爆发，海内外共驱量利齐升；2）公司以“卖收益”取代“卖设备”，成功构建了轻资产、复利型的储能商业模式，通过技术、数据和低成本金融支持，实现长期服务的高毛利转化与资本效率的显著提升，盈利增速有望高于可比公司，我们给予公司27年20xPE，目标价353元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期。

2025年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定26年高增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司25年营收4237亿元，同增17%，归母净利722亿元，同增42.3%，扣非净利645亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中25Q4营收1406亿元，同环比+36.6％/+35％，归母净利232亿元，同环比+57%/+25％，扣非净利209亿元，同环比+63%/+27％，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。
    出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26年电池出货同增40%+。公司25年锂电出货量661GWh，同增39%，其中Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。25年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26年底产能将超1200gwh。展望26年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。
    动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne统计，公司25年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降，我们预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07元/wh，已传导至下游，预计单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。
    储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。公司储能25年电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26年100gwh大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降，26年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08元/wh。
    材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25年收入219亿元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我们预计25年贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元，明显改善；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。
    现金流亮眼，发出商品大增。公司25年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4期间费用109亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25年经营性净现金流1332亿元，同增37%，其中Q4经营性现金流526亿元，同环比+78%/+60%；25年资本开支421亿元，同增36%，其中Q4资本开支121亿元，同环比+23%/+18%；25年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。25年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，较Q3末持平，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元（此前预期914/1136亿元），新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30xPE，对应目标价618元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2025年年报点评：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年业绩：1）2025年，公司实现营业总收入同比+44%至60亿元，归母净利润同比+76%至32亿元。2）2025Q4单季度，公司实现营业总收入28亿元，同比+49%，环比+86%；实现归母净利润20亿元，同比+71%，环比+184%。
    投资要点
    市场持续活跃，核心业务明显受益：1）行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复：据Wind，2025年A股成交额首次突破400万亿元，日均成交额达1.73万亿元，同比+63%。2）公司层面来看，同花顺围绕“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”形成商业闭环，收入结构多元、协同效应显著。①活跃的市场推动投资者对金融信息服务的需求增强，且公司持续推进产品与大模型技术融合创新，打造“AI+金融信息服务”一体化平台，带动增值电信服务收入同比+21%至19.5亿元。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入同比+71%至35亿元。③占比较低的两项业务发展相对稳健，其中软件销售及维护收入同比+12%至3.99亿元，基金销售及其他交易手续费等其他业务收入同比+14%至2.17亿元。
    收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年，公司合同负债同比+19%至18亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+63%至38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+37%至67亿元。②2025年，营业总成本同比+13%至26亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计未来公司营总业收入将进一步增加。
    整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年，①营业成本同比+15%至5.1亿元；②研发费用同比-4%至11亿元，研发费用率同比-10pct至19%；③销售费用同比+28%至7.59亿元，销售费用率同比-1pct至13%，主要系公司加大营销推广力度，相应营销费用及销售人员薪酬增加所致；④管理费用同比+11%至2.45亿元，管理费用率同比-1pct至4%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①同花顺与头部金融机构深化AI战略合作，探索AI深度落地路径。2025年，同花顺与国泰海通、广发证券、国金证券、长城证券等多家头部券商达成战略合作，共同探索AI在智能投研、投顾服务与交易系统中的落地路径。②AI技术商业化变现提速，C端流量优势与AI赋能形成强协同。依托AI升级后的产品体系，2025全年同花顺月均活跃用户达3496万（据易观千帆数据），稳居证券类APP月活第一，AI技术日益成为激活C端流量商业价值、拓宽变现边界的核心抓手。③同花顺与金瑞期货签署深度合作协议，开启以AI技术为核心、覆盖多业务领域的数智化协同新篇章。双方将聚焦贵金属智能风险管理、投研交易服务全流程智能化、共建合规风控智能体系三大方向深化合作。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿元（2026-2027年前值分别为38/48亿元），分别同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

投资50亿元于钙钛矿叠层&半导体设备，看好公司光伏&半导体平台化布局

迈为股份(300751)
    投资要点
    公司钙钛矿HJT叠层转换效率已达32.5%，投资35亿元持续加码：迈为拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金35亿元用于建设钙钛矿叠层电池成套装备项目，计划用地约135亩。近日经德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所认证，迈为自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池，光电转换效率达32.5%，采用公司自研可量产设备与工艺，基于工业级110um厚度硅片制备，通过优化钙钛矿钝化工艺、创新开发低损伤TCO材料及配套工艺，推动效率进一步提升，从32.38%到32.5%，仅用时两个月。
    半导体前道设备加速突破，投资15亿元用于扩建：公司控股子公司宸微设备拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金15亿元投资建设半导体装备研发制造项目，计划用地约83亩。宸微设备主要专注于半导体晶圆制造前段制程设备的研发、制造，其自主研发生产的半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。
    硅基HJT为太空光伏最优方案，HJT设备龙头将充分受益：全球卫星发射数量成指数级增长，原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW级别部署，HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。迈为为太阳能丝网印刷及HJT整线设备龙头，市占率长期位居国内首位，且深度布局钙钛矿整线设备将充分受益于太空光伏技术演进。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为94/82/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期，下游扩产不及预期。

乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

思源电气(002028)
    投资要点
    电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长37%/54%，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为22%/34%。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。
    全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达33%，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。
    国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。

海博思创：国内迈入独储+运维模式，海外加速拓展

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报，25年实现营收116.04亿元，同比+40.32%；归母净利润9.49亿元，同比+46.49%；扣非归母净利润8.76亿元，同比+39.53%。其中，2025Q4营收36.92亿元，同比+20.17%，环比+8.89%；归母净利润3.26亿元，同比-2.39%，环比+6.41%；扣非归母净利润3.16亿元，同比-0.79%，环比+4.86%。
    出货客观，盈利能力优于同行。我们测算公司25年出货26GWh，其中国内24GWh、海外约2GWh；确收约国内23GWh，海外1GWh+，国内盈利0.03元/wh，海外0.2元/wh。
    锚定国内大储龙头地位，海外拓展即将加速。公司乘国内容量电价之风，提前锁定优质节点，向制造+运营模式迈进，定位国内大储龙头。26年我们预计公司出货70GWh，同增170%，其中国内60GWh（其中50GWh为独立储能）；26年海外将进一步加速，出货有望提升至10GWh，在欧洲、东南亚、澳洲等市场持续突破，在手订单充足。
    盈利预测：考虑到确收节奏、上游成本上涨等因素，我们上调25-27年归母净利润预期至9.5亿元（原值9.1亿元），下调26年归母净利润预期至18.4亿元（原值19.0亿元），上调27年归母净利润预期至31.8亿元（原值30.9亿元），同增46%/94%/72%，对应PE为44/22/13倍，给予26年30x，目标价307元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

2025年年报点评：业绩符合预期，从产品提供商向综合解决方案服务商进发！

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报：实现营收61.7亿元，同比+63.3%，归母净利润11.0亿元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，净利率17.9%，同比+5.3pct。单Q4来看，25Q4实现15.8亿元，同环比+7.1%/-10.0%，归母净利润2.2亿元，同环比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同环比-2.6pct/-4.5pct，净利率13.7%，同环比-0.7/-5.7pct。
    25年出海板块量利齐升、25H2海外毛利率环比提升。1）塔筒管桩：25年公司塔筒管桩业务实现收入59.2亿元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0亿元，同比+165.3%，毛利率34.0%（25H1为30.7%，环比继续提升），同比-4.5pct，海外毛利贡献已提升至81%，成为公司主要的利润来源。公司塔筒管桩总出货43.8万吨，同比增长13.0%。2）电站：营收2.5亿元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25年底，公司在运行项目包括250MW风电及250MW光伏项目，在建风场容量950MW。
    在手订单充沛、26年新增订单有望创历史新高。截至25年底，公司在手订单100亿元，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海风项目群；而从历史拍卖情况来看，21~25年欧洲海风拍卖量超60GW，大部分项目尚未转化成正式的风机基础订单，我们预计26年欧洲海风将迎来风机基础开标大年，伴随公司市场份额进一步扩张，我们预计公司拿单增速斜率有望进一步上修。
    从FOB到DAP产品提供商再到系统服务商、单位价值量及盈利快速扩张。24H2公司单桩交付模式从FOB向DAP转化后，以及交付难度更高的TP-less单桩，24Q4公司出海单吨净利超预期兑现。当前，公司已逐步从单一的产品制造商，转变为覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案系统服务商，目前已有2艘自有甲板运输船（第一艘已于26年2月顺利首航）、锁定丹麦、德国和西班牙三大港口资源，带动单位价值量及盈利的快速扩张。未来，曹妃甸深远海海工基地将与欧洲总装基地联动，形成“研发在欧洲、试验在中国、制造在国内、总装在欧洲”的产能结构。
    盈利预测与投资评级：考虑国内陆风市场竞争加剧叠加海外贸易保护，我们下修26~27年业绩，预计26~27年归母净利润为17.2/25.4亿元（前值为17.9/25.7亿元），同增56%/48%；考虑公司出海板块单价提升带动盈利能力不断上修，预计28年归母净利润32.8亿元，同增29%，26~28年对应PE分别为26.1/17.7/13.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

盛合晶微核心设备供应商、看好去日化公司份额持续提升

长川科技(300604)
    投资要点
    AI芯片测试难度提升，SoC测试机为核心：AI芯片功耗变大、管脚数变多、电压电流增大，测试流程、时长、复杂度都有所提升，对测试机提出更高要求，用量价格均大幅提升，2018-2025年全球SoC测试机销售额在半导体测试机总销售额的占比从23%跃升至60%以上，我们认为AI大模型爆发带动全球AI训练、推理芯片需求井喷，成为SoC测试机最强增长引擎。
    中日关系进一步紧张，利好替代日本的国产设备商：前期日本大选结果出炉，未来中日关系进一步紧张，近期中国驻大阪总领馆再次提醒中国公民近期避免前往日本。在此背景下，继去美化后去日化有望提上日程，日本半导体设备龙头主要集中于测试机（爱德万Adwantest）、涂胶显影设备（东京电子TEL）、切磨抛设备（Disco）、清洗设备（DNS）等，我们认为利好相对应的国产设备商如测试机龙头长川等。
    盛合晶微IPO已经过会，看好扩产带来封测端设备机会：盛合晶微IPO于2025年10月30日获得受理，11月14日进入问询阶段，2026年2月24日进入上会阶段，2月25日过会，公司拟募集资金48亿元，扣除发行费用后将投资于三维多芯片集成封装项目、超高密度互联三维多芯片集成封装项目。我们认为伴随上市融资扩产，先进封测设备商有望充分受益。从盛合晶微招股书来看，2025年1-6月其采购的前五大设备为测试机（采购金额占比53%）、固晶机（采购金额占比14%）、检测机（采购金额占比5%）、研磨机（采购金额占比4%）、清洗机（采购金额占比3%）。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司作为SoC测试机龙头有望充分受益于国内半导体设备去日化、封测厂资本开支增加，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为13/23/29亿元（前值为8/11/14亿元），对应当前市值PE分别为65/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

2025年报点评：业绩符合市场预期，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    公司公布2025年报。公司25年实现营收157.1亿元，同比+16.8%，实现归母净利23.6亿元，同比+98.1%，实现扣非净利22.2亿元，同比+108.8%，毛利率为31.7%，同比+4.2pct，归母净利率为15%，同比+6.2pct；其中25Q4实现营收48.8亿元，同环比+35.3％/+30.4％，实现归母净利6.6亿元，同环比+1476.4%/+2.3％，业绩位于业绩预告中值，符合市场预期。
    负极Q4稳中有升、新产品26年贡献增量。负极端，公司全年出货14.3万吨，同增8%，其中我们预计25Q4出货4万吨，需求环比恢复，公司四川一期10万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1我们预计出货4-5万吨，环比明显提升，我们预计26年出货25万吨，同增80%；盈利端，25Q4负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至近0.2万/吨。公司积极推进超高容量负极、CVD负极、以及单壁碳管的研发与量产。
    隔膜及PVDF产能释放、贡献后续增量。涂覆膜25年公司出货109.42亿平，同增56%，其中25Q4我们预计出货30亿平+，环比提升10%+，26年我们预计出货150亿平+，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26年我们预计可维持；基膜端，公司25全年出货14.95亿平，同增160%，年底公司产能达21亿平，26年出货我们预计21亿平+，满产满销，后续四川卓勤20亿平新增产能26H2投产，27年贡献增量。设备端，公司26年完成单线3亿㎡基膜产线的交付，并启动单线4亿㎡基膜产线的研发。公司25年PVDF及含氟聚合物出货4万吨，26年总产能公司预计达5万吨，我们预计26年利润贡献进一步增长。
    费用控制良好、现金流环比恢复。公司25年期间费用为19亿元，同比+20.5%，期间费用率为12.1%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用为5.7亿元，同环比+37.3%/+21.9%，期间费用率为11.8%，同环比+0.2/-0.8pct；25年经营性净现金流27亿元，同比+13.7%，其中Q4经营性现金流10.3亿元，同环比-20.6%/+131.0%；25年资本开支15.1亿元，同比-53.3%，其中Q4资本开支6.4亿元，同环比-34.0%/+68.3%；25年Q4末存货89亿元，较年初+6.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到负极新品有望贡献增量，多业务板块持续向好，我们上调公司26-27年归母净利预测至33.3/43.8亿元（原预测为31/40.2亿元），新增28年归母净利预测为53.5亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE为18x/13x/11x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26年25x PE，目标价39元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

深耕精密零部件，液冷打开新增长曲线

荣亿精密(920223)
    投资要点
    深耕精密零部件领域，产品布局多元化。公司主营业务为精密紧固件、连接件、结构件等精密零部件，下游应用领域为3C、汽车、通讯及电力设备、液冷等，产品布局多元化。根据公司业绩快报，公司2025年实现归母净利润-0.19亿元，主要系液冷等业务前期投入拉低盈利，2026年有望转正。
    产品应用领域广泛，下游产业需求持续增长。1）全球PC出货量回升，AI PC将成为新增长引擎。根据IDC预测，2025年全球PC出货量将达到2.74亿台，同增4.3%。随着AI技术发展和应用场景拓展，具备运行AI功能的个人电脑（AI PC）将迎来爆发式增长，驱动行业结构性调整，公司3C类业务预计稳健增长。2）汽车市场需求稳健增长，“新能源”化趋势明显。全球汽车销量保持稳健增长，我们预计公司2025年全球新能源车市场销量预计为2142万辆，同增25%，2026-2030年销量增速预计维持在10%以上，2030年可达4125万辆。3）AI推动全球算力规模持续高增，液冷发展前景广阔。随着AI、大数据等新型技术不断发展，算力需求和算力能耗增长，液冷从可选变为必选，液冷市场有望快速发展。据中商产业研究院预测，2026-2030年全球液冷机柜出货量保持高速增长，将充分带动液冷需求提升。
    持续开拓新赛道，产能扩张助力高速发展。1）业务多元化布局，积极拓展液冷等新型需求。公司不断开拓产品应用新领域，业务布局从3C向汽车延伸，并进一步切入液冷。3C领域公司业务稳健增长，核心产品笔记本螺母在市场中占据主导地位，随PC需求复苏，3C类业务稳健增长；汽车类业务逐步起量，2026年有望扭亏为盈；公司切入液冷新赛道，金属零部件已进入量产阶段，同时液冷快接头规格多样，后续公司可制作产品的价值量有望提升推动公司业绩成长。2）产能稼动率不断提升，产能扩张助力业绩增长。随着液冷需求不断提升，公司产能稼动率逐步提升，为满足高增需求，公司拟以一亿元自有资金进行“服务器液冷快速接头精密零部件”扩产，扩产后公司液冷的有效机加工产能预计可达130-140台，未来公司或将继续扩大液冷产能，助力业绩高增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.19/0.39/0.88亿元，同比38.43%/304.78%/127.10%。公司3C业务增长稳健，正在向汽车和液冷这些高增长领域拓展。同时，在全球算力规模高速增长，液冷发展前景广阔的背景下，公司正积极扩充液冷产能满足高增需求，未来成长空间可观，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、原材料价格剧烈波动、产能扩张风险

收购金力进军湿法隔膜，高端产品放量未来可期

佛塑科技(000973)
    投资要点
    佛塑科技收购河北金力，布局湿法隔膜：佛塑科技为高分子功能薄膜与复合材料细分产业的领军企业，2025年Q1-Q3公司实现总营收16.6亿元，同比+1.6%；归母净利润0.8亿元，同比+0.8%，主营业务稳定增长。2026年1月，公司以交易对价50.8亿收购河北金力布局锂电湿法隔膜领域，河北金力为国内湿法隔膜龙二，25年国内市占率18%，同增5pct，市占率快速提升，25H1金力实现总营收17.5亿元，净利润0.98亿元，同比扭亏为盈，单位盈利处于行业领先水平。
    26年隔膜供需拐点已现，27年供需进一步紧张，价格弹性显著：隔膜行业25年价格见底，湿法隔膜龙头公司均微利，行业扩产意愿明显减弱，随着25Q4起储能需求大超预期，行业产能利用率明显提升，当前头部厂商湿法产能已满产，26年供需拐点明确。我们测算26年隔膜行业产能利用率提升至80%，且隔膜为重资产投资，投资周期1-2年，当前价格下投资回报周期仍大于8年，行业内公司扩产意愿仍较弱，我们预计27年行业产能利用率进一步提升至88%，紧平衡状态加剧。湿法25年价格触底，头部厂商挺价意愿显著，25Q4部分客户涨价落地10-20%，对应0.1元/平+，目前部分客户已在谈二次涨价，有望进一步上涨10%+，行业大客户也有望涨价落地，26H2行业旺季价格有望进一步上涨，27年进一步紧张，仍有涨价可能性，隔膜行业价格弹性显著。
    金力5μm产品行业领先，新产品放量+全系涨价盈利弹性显著：隔膜行业主流厚度为7-9μm产品，随着电池能量密度要求提升对隔膜超薄化提出更高要求，5μm产品逐步起量。当前金力在超薄高强隔膜占据绝对主导地位，2024年金力高穿刺强度5μm湿法隔膜市占率高达63%，当前仅宁德时代等少数公司大规模应用5μm产品，且满足头部电池企业要求的仅有金力和蓝科途，金力为宁德时代5μm隔膜主供，我们预计25年金力出货47亿平，26年出货70亿平，其中5μm分别出货20/50亿平，连续翻倍以上增长。价格端，5μm基膜均价0.8元/平+，高于普通产品60%，技术溢价明显，单位盈利我们预计高于普通产品0.1-0.2元/平。盈利端，公司25H1单平净利0.05元/平，7-10月单位净利已提升至0.09元/平，环比明显提升，且已明显领先同行，产品优势明显，公司25年5μm出货占比达35-40%左右，26-27年持续提升至80%，考虑公司5μm产品放量+普通产品陆续涨价，我们预计公司26年单位净利逐步提升至0.2元/平，27年预计提升至0.25元/平，盈利弹性显著。
    盈利预测与投资评级：佛塑科技主业经营稳健，金力隔膜涨价与5μm基膜放量驱动，我们预计公司2025–2027年归母净利1.25/15.02/25.05亿元，同比+4.1%/+1106.2%/+66.8%，对应PE分别为267/22/13倍，给予26年30xPE，目标价18.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：5μm产品放量不及预期、涨价不及预期、行业竞争加剧。

2025年业绩快报点评：国产替代与全球化布局双驱，2025全年归母净利润同比增长74%

林泰新材(920106)
    投资要点
    全年营收与利润同比双高增，盈利能力稳步提升。公司发布2025年度业绩快报，全年实现营业收入4.20亿元，同比增长34.44%；利润总额1.65亿元，同比增长76.01%；归属于上市公司股东的净利润1.41亿元，同比增长74.38%；扣非后归母净利润1.34亿元，同比增长69.63%。单季度来看，2025Q4公司实现归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，环比增长10%。
    业绩增长动因：混动放量与海外市场双驱，售后市场布局持续深化。1）传统燃油车领域在自主可控下稳健增长。在汽车核心零部件自主可控的行业大趋势下，公司凭借湿式摩擦片产品的优秀性能、良好的市场口碑及优质的客户服务，在传统能源汽车领域的销售收入实现稳定增长。2）混动DHT渗透率快速提升，成为业绩主要增长点。公司作为国内唯一量产乘用车湿式纸基摩擦片的企业，把握混合动力专用变速器发展机遇，实现收入快速增长。3）海外市场布局持续深化，外销打开增长空间。公司紧抓行业出海机遇，加大海外市场开拓力度，深化中东、东欧、南美、北美等地区售后业务拓展，原有境外老客户销售额实现增长的同时新增部分外销客户。
    定增加码多产品多领域拓展布局，看好ELSD打开电车空间。1）新品电子控制防滑差速器（ELSD）有望打开电车增长曲线：ELSD可显著提升车辆行驶稳定性与安全性，尤其针对新能源车辆加速快、瞬时控制能力相对不足的特性提供了有效解决方案。根据DATABRIDGE数据，全球电子差速器市场规模将由2024年的42.2亿美元增长至2032年的111.4亿美元。公司湿式纸基摩擦片为ELSD中多片离合器组的关键组成部分，已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业定点，未来有望有效打开公司成长空间。2）定增加码摩擦材料新品与新场景布局：2026年2月11日，公司发布2026年度向特定对象发行股票募集说明书（草案），拟募集资金1.21亿元投向乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目；2.09亿元投向商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车及其他机械用湿式摩擦片及对偶片项目。本次定增项目预计建设周期3年，将有效优化公司产品结构并释放规模效应，显著增强公司中长期盈利能力与抗风险能力。
    盈利预测与投资评级：公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间，预计公司2025~2027年实现归母净利润为1.41/1.75/2.42亿元（根据业绩快报上调2025年预测值，2025年预测前值为1.37亿元，2026与2027年预测值基本维持不变），对应最新PE为30/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

2025业绩快报点评：外部不利因素冲击致短期业绩承压，新业务布局孕育长期增长潜力

利通科技(920225)
    投资要点
    短期业绩承压，2025全年归母净利润同比下滑23%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入4.64亿元，同比下降4.10%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，同比下降23.12%；扣除非经常性损益的净利润0.65亿元，同比下降36.40%。单季度来看，2025Q4公司实现营业收入1.18亿元，同环比增速分别为-22.96%/+8.30%；归属于上市公司股东的净利润0.16亿元，同环比增速分别为-57.55%/+21.13%。
    业绩下滑原因：外部环境冲击传统主业，新业务投入暂未形成支撑。1）传统流体板块受多重外部因素冲击，收入与毛利率双回落。公司流体板块核心产品石油管系列是营收的重要支撑，2025年受国际贸易环境变化、石油价格下行、市场竞争等不利因素影响，该产品销售收入同比下降。2）新业务布局尚处前期投入阶段，费用高增拖累当期净利润。为应对传统板块的市场风险，公司按既定战略推进高分子材料、超高压装备及服务两大新业务板块的布局与落地，2025年相关子公司逐步进入运营阶段。但新业务尚处于业务拓展初期，收入规模尚未形成有效支撑，而人员薪酬、日常运营等刚性费用持续投入，成为公司净利润同比下滑的重要叠加因素。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等品类）样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品；API17K海油石油管产线设计与设备订购工作已完成，部分设备陆续到货并启动安装。4）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司传统业务短期仍受外部环境影响，新业务收入尚未形成规模，预计2026年公司业绩仍处于修复期，若2027年新业务商业化放量、传统板块企稳，公司业绩有望迎来明显增长。下调2025~2027年归母净利润为预测为0.82/0.93/1.15亿元（前值为1.38/1.73/2.10亿元），对应最新PE为48/43/35x。考虑公司新品数据中心液冷软管、海洋石油管及HPP设备等均为高景气赛道，未来随着行业需求释放，有望成为新的营收与利润增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，固废出海启航

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2026年3月2日，公司公告收到印度尼西亚主权投资基金发来的中标通知书，确认公司作为牵头人组成的联合体中标巴厘岛项目。
    公司中标1500吨/日巴厘岛项目，在印尼市场实现首个突破。公司作为牵头人组成的联合体中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目，该项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年。根据印尼《罗盘报》，巴厘岛已成为继爪哇岛之后全球人口第二密集的岛屿，面积仅5780平方公里，常住人口高达约420万，且日均超6万名游客涌入，巴厘岛垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源。
    固废出海典型：印尼空间广阔&模式突出，海阔凭鱼跃。1）当地主权基金参股保障盈利。印度尼西亚计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。印尼主权基金Danantara计划在每个项目中持有至少30%股权，必要时可进一步增持至51%控股地位。2025年11月已经启动首批招标范围（包含7个地区）。2）电价条件优厚：无垃圾处理费（国内平均70元/吨），电价高达0.2美元/度（国内吨上网280度以内0.65元/度）。参考我们2026年1月22日发布的报告《垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生》，保守假设印尼吨上网410度/吨，吨投资100万元，融资成本4%，经营成本和费用较国内增加30%情形下，我们测算得到单吨收入（含增值税）582元/吨（较国内项目模型+117%，下同），单吨收入（不含增值税）520元/吨（+115%），单吨净利160元/吨（+144%），净利率30.87%（+3.58pct），ROE17.65%（+3.17pct）。盈利能力受投资、融资、运营成本管控影响较大，若吨投下降至70万元，对应单吨净利206元/吨,ROE32.32%。3）空间测算：按印尼2024年人口2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日。截至25H1伟明环保国内垃圾焚烧控股运营规模3.7万吨/日，公司高度重视印尼市场，凭借在东南亚垃圾焚烧领域的长期跟踪及印尼高冰镍项目的先期布局，可将垃圾处理的优秀技术与实践向海外输出。
    高冰镍一体化产能放量在即，镍价上行期享库存收益&盈利弹性！2026年公司新材料业务迎来产能释放，且镍价上行享库存增值与盈利弹性。1）印尼基地-高冰镍：规划13万吨/年高冰镍产能，截至25Q3末嘉曼项目已投运2万吨，嘉曼公司实现正向盈利，预计26年6月底之前嘉曼项目剩余2万吨转入投运。2）温州伟明盛青-电解镍：截至25Q3末已投运2.5万吨/年，25年底扩至5万吨/年，25H1盛青收入3.85亿元，净利润约0.4亿，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元，25Q1-3投资收益为0.63亿元（主要为盛青电解镍业务贡献，持股盛青55%未并表），则盛青单季度盈利大增至0.7亿元以上！3）温州伟明盛青-前驱体：与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨。
    投资建议：固废出海空间广阔&项目条件优厚，公司运营+设备一体化优势突出；印尼镍配额收紧镍价中枢上行，高冰镍有望迎来量价双升。我们维持2025-2027年归母净利润30.03/35.74/40.29亿元，对应26年PE13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

2025年业绩快报点评：Q4营收增长环比提速，利润受短期费用影响承压

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司发布2025年度业绩快报：2025年营收47.87亿元/yoy+2.41%，归母净利润6.42亿元/yoy-8.38%，扣非归母净利润6.26亿元/yoy-9.09%；单Q4看，营收11.54亿元/yoy+5.48%，归母净利润0.59亿元/yoy-22.37%。Q4营收增长环比提速，我们判断主要来自海外订单延续放量及国内冬装订单补单带动；归母净利润承压，主要受财务费用和固定资产折旧增加影响。
    我们判断Q4营收增速改善主因海外订单及国内冬装订单补单带动。2025年10-12月国内限额以上服装类商品零售额分别同比+6.8%/+4.5%/+1.2%，Q4国内服装消费温和增长，冬装销售带动公司拉链订单增长；2025年10-12月美国服装及服装配饰店销售额分别同比+7.0%/+7.6%/+5.1%，欧元区20国零售销售指数分别同比+2.1%/+2.4%/+1.3%，欧美零售环境延续稳健增长表现，结合公司拓展海外市场战略，我们判断海外订单增长稳健。
    2025年归母净利率同比下降1.6pct至13.4%，主要受短期费用增加的影响。2025年利润下滑，主因：1）2025年财务费用大幅增加，系汇率波动导致汇兑净损失增加，及因募集资金投入增加及利率下行等导致利息收入减少；2）营业总成本增长，系越南工厂等新资产转固导致折旧费用上升，以及其他固定费用增加。受上述因素影响，全年归母净利率同比下降1.6pct至13.4%，我们认为前述影响主要为短期因素，长期看随公司越南产能运营成熟及海外市场规模效应显现，利润率有望逐步回升。
    推出第六期股权激励计划，体现中长期发展信心。公司2025/9/27推出第六期股权激励计划，2026-2028年业绩考核目标分别为：以2022-2024年扣非归母净利润平均数为基数，净利润增速分别不低于16.52%、24.22%、33.84%，对应2026-2028年扣非归母净利润分别为6.58、7.02、7.56亿元，分别同比+5.17%、+6.61%、+7.74%。
    盈利预测与投资评级：考虑短期费用增加导致2025年业绩略低于我们此前预期，我们将25-27年归母净利润预测值从6.81/7.64/8.55亿元下调至6.42/6.78/7.29亿元，对应PE分别为19/18/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求疲软，汇率大幅波动，原材料成本上升等。

营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善

贵州茅台(600519)
    投资要点
    茅台营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心”。过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为5个阶段，改革特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”。历次营销改革，均伴随新渠道、新营销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越。
    做精产品：明确金字塔型产品矩阵，建立“随行就市、动态调整”的价格机制。1）产品矩阵：伴随非标产品市场基础逐步成熟，茅台产品战略从早先的“一品为主，多品开发”转变为“构建金字塔型产品矩阵”，即塔基以普茅为核心，巩固优势；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等产品，普茅、精品均定位开瓶场景，为核心大单品，生肖则突出收藏属性；塔尖则由陈年酒、文化类产品构成，强调稀缺价值与文化属性。2）价格机制：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，贴合市场行情调整多款主要产品的自营零售价，并建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制。伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，同时更多消费者向官方渠道回流，也将挤压假货、黄牛的生存空间，帮助平抑茅台市场价格的炒作波动。
    做强渠道：多渠道协同互补，市场化适配需求。为适应饮酒客群、场景及服务转型，公司在渠道载体方面主要聚焦于解决渠道协同度与消费者触达要求不适配的问题，2026年明确统筹各类渠道发挥各自优势，“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”。①直销渠道，作为以指导价销售的重要零售窗口，销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面。②经销渠道，其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求超额利润。
    改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈。构建金字塔型产品矩阵、拉升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值、提升市场秩序掌控的共通选择，我们看好茅台本轮改革举措进一步强化品牌高端站位。此外，公司以新渠道、新营销触达新增客群，例如设立4师1馆长加强白酒品饮文化传播、打造低度品饮场所以适应年轻化消费场景等，期待未来相应加强新商务及年轻群体的培育转化。
    盈利预测与投资建议：公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘民间需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20.0、20.0、19.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。

电声行业高端品牌商，创新赋能全球影响力

海菲曼(920183)
    投资要点
    电声行业高端品牌商：公司是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售。公司为国家“专精特新”小巨人企业，公司研发中心被认定为苏州工程技术研究中心、苏州市企业技术中心。品牌方面，公司在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位；研发方面，公司自研核心元器件并实现产品持续快速迭代。公司主要营收来自头戴式耳机，2024年实现营收2.27亿元，归母净利润0.67亿元，毛利率与归母净利率分别为70.10%、29.34%。
    电声行业智能化升级，品牌与技术壁垒重塑竞争格局：智能化与TWS技术成为电声需求扩张的核心动力，推动用户规模扩大、产品单价提升及更新周期缩短，而高端电声产品技术复杂度与协同难度提升，对企业的行业积累、前瞻技术研发和经验丰富的团队提出更高要求。我国电声行业在长期产业承接与自主技术积累下，形成了以完善供应链和规模制造为基础、技术能力持续提升的发展格局。随着竞争重心从制造效率向产品定义和品牌力转移，国产厂商正加速由代工向自主品牌转型，并凭借本土产业生态、快速响应和不断强化的研发实力，在中高端市场增强话语权，有望实现从“制造优势”向“品牌与价值优势”的跃升。
    追求极致音频体验，技术创新引领国产品牌出海：
    1)自研关键电声元器件，赋能全球竞争力。公司基于自身对高保真音频相关技术的理解和研发，形成从数模转换、信号放大至电声转换的音频重放技术全链条核心技术，并自研数模转换、电声转换两大关键环节的声学元器件，实现主要产品核心技术的全面自主可控。2)打造全球销售网络，构建全链条供应体系。公司区别于国内众多ODM、OEM厂商，始终坚持以独立自主品牌方式进行设计、研发、生产及销售，充分利用多渠道触达全球消费者。在产业链建设方面，公司作为“链主”企业，以境内主体为核心建立全链条闭环的主、配件供应体系，实现产品研发、高效生产及规模化制造。
    3)募资结构合理，精准承接产能释放与技术突破。本次募集资金合理，遵循“生产优先、研发跟进、营销拓展”的顺序实施，有助于提升市场占有率与核心竞争能力。其中，2.4亿元用于先进声学元器件和整机产能提升，1.4亿元用于自研关键声学元器件研发中心建设，0.5亿元用于全球品牌及运营总部建设。
    风险提示：技术与产品升级迭代、线上平台经营、发烧级耳机市场空间较小、消费级耳机市场竞争激烈、汇率波动及外汇管制等风险

2月销量稳健，管理层增持完成彰显信心

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    公告要点：北汽蓝谷2026年2月产量为7,631辆，同环比分别+16.43%/-31.68%；销量为7,364辆，同环比分别+18.26%/-8.78%。2026年1-2月累计产销量分别为18,800/15,437辆，同比分别+19.01%/+14.81%。此外，2月27日公告公司及控股股东部分董事、高管及骨干团队增持股份计划实施完毕，期间累计增持公司股份186.36万股（占总股本0.0293%），累计增持金额达1,532.78万元。
    销量稳健，管理层增持彰显经营信心。1）2月公司产销同比为正，表现稳健。2月公司批发销量7,364辆，我们预计享界同比贡献较多增量，同时享界2026年新品周期强劲。极狐方面全新极狐阿尔法S53月已开启，预售补贴价11.28万元起。2）管理层增持完成：核心高管与骨干团队增持主体基于对北汽蓝谷长期投资价值的认可和对公司“三年跃升”及“十五五”发展战略的信心，以自有及自筹资金通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式累计增持公司股份186.36万股，占公司总股本的0.0293%，累计增持金额为1,532.78万元，彰显管理层对公司长期投资价值的信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告的25年业绩预告以及享界放量可期，我们调增公司2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等

2025年业绩快报点评：原材料价格上涨，叠加汇兑损失影响，四季度盈利有所下降

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩快报，实现营收144亿元，同增25%，归母净利润4.7亿元，同增10%，扣非归母净利润3.1亿元，同减10%，其中25Q4营收41亿元，同环比+35%/-4%，归母净利润0.85亿元，同环比-48%/-68%。
    消费：Q4出货1亿支，环降20%、单位盈利有所下降。我们测算25年消费收入122亿元，对应电芯出货4.3-4.4亿支，同增15%，其中Q4出货1亿支，环降20%，系三季度旺季+原材料涨价提前备货影响，随着A客户起量和新产品出货，我们预计26年消费电芯出货4.5亿支，同比进一步增长。盈利方面，我们测算25Q4消费电芯贡献利润2亿元，单颗利润约1元，环降接近50%，主要系钴酸锂涨价以及稼动率下降影响，随着下游价格持续传导、客户结构的优化，公司后续盈利有望恢复。
    动力：Q4接近盈亏平衡，26年进一步减亏。我们测算25年动力收入22亿元，同增145%，权益亏损1.3亿元，同比减亏，其中Q4动力收入7亿元，环增45%，权益亏损1-2千万，环比大幅减亏，公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，我们预计26年动力收入30-35亿元，同增50%左右，进一步减亏，27年收入有望突破40-45亿元，动力实现盈亏平衡。
    盈利预测与投资评级：由于原材料价格上涨、稼动率下降叠加行业竞争加剧，我们调整25-27年公司归母净利润为4.7/10.2/15.2亿元（原预期为7.3/14.6/18.3亿元），同增10%/116%/49%，对应PE为45/21/14倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，新产品不及预期。

2025年业绩快报点评：Q4业绩短期承压，静待26年储能放量拐点

艾罗能源(688717)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计实现营业收入40.8亿元，同比增长32.9%；归母净利润1.16亿元，同比下降43.2%。单Q4来看，公司实现营收10.5亿元，同环比+58.3%/-13.7%；归母净利润-3460万元，同比减少7773万元，环比减少4315万元。
    Q4收入符合预期、资产减值及汇兑损失影响利润：收入方面，25Q4公司确收10.5亿符合市场预期。毛利率方面，受区域市场竞争格局、产品结构、运营成本及定价策略等因素影响，亚非、澳洲等新兴市场整体毛利率水平相对偏低，新兴市场收入占比提升使得全年毛利率同比有一定幅度下滑。单Q4来看，受费用、资产减值计提增加，Q4业绩转亏短期承压，但不影响公司后续经营质量。
    澳洲户储市场加速放量、26Q1出货景气度快速提升：受澳洲上调户储补贴及大容量户储补贴退坡影响，26Q1澳洲市场迎来大容量户储系统抢装，公司拓展澳洲市场已取得一定份额，受此催化我们预计26Q1公司总出货达18亿元。全年看，公司多年市场及工商储/大储产品布局进入收获期，预计澳洲/英国户储、工商储、大储实现高增，我们预计公司全年出货达75亿元（其中户储40亿+工商储12亿+大储10-15亿），叠加费用率摊薄，预计26年公司将迎来业绩的反转期。
    盈利预测与投资评级：考虑资产减值及澳洲户储市场加速放量，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计公司25~27年归母净利润分别为1.2/8.1/12.8亿元，（25-27年前值为2.2/4.1/6.3亿元），同比-43%/+592%/+59%，对应PE分别为140/20/13x，考虑公司业务布局逐步完善，工商储及大储为重要增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧，费用大幅提升。

2025业绩快报点评：行业回暖与高端产品放量共驱，全年扣非业绩同比+821%

海能技术(920476)
    投资要点
    利润端实现跨越式提升，2025全年扣非业绩同比+821%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入3.62亿元，同比增长16.63%，营收保持稳健增长态势；利润端实现跨越式提升，利润总额4355.55万元，同比大增622.02%，归属于上市公司股东的净利润4211.72万元，同比增长222.20%，扣除非经常性损益的净利润3557.01万元，同比高升821.24%。单季度来看，2025Q4公司实现营业收入1.35亿元，同环比增速分别为+6.56%/+47.64%；归母净利润2401.09万元，同环比增速分别为35.28%/+90.04%。
    业绩大幅高增原因：行业回暖与高端产品放量共驱，内生优化筑牢盈利根基。1）行业景气回暖：国内高端科学仪器行业迎来多重政策利好，2025年国家科学技术支出突破1.2万亿元，同比+4.8%，为仪器行业研发创新筑牢资金根基；超长期特别国债专项支持设备更新，多地将工业检测、实验室仪器纳入以旧换新补贴范围，叠加高端仪器国产制造趋势显著，行业需求整体回暖。2）高端产品布局兑现：公司坚持长期研发投入，聚焦高端仪器的智能化、数字化升级，推出的有机元素分析仪、液相色谱仪等高端仪器产品的客户和市场认可度持续提高，成为营收和利润提升的重要增长点。3）精益管理提效：在营收增长的同时，公司通过完善数字化管理系统、推进精益管理，释放规模效应，2025年公司整体毛利率水平保持稳定，研发、销售、管理等各项投入总体保持稳定，费用端的高效把控推动公司盈利规模大幅跃升。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。
    盈利预测与投资建议：公司2025年业绩高速增长是行业景气度提升与内生能力增强的双重结果，公司在国产高端科学仪器领域的竞争优势凸显，基本维持2025~2027年公司归母净利润预测为0.42/0.54/0.65亿元，对应最新PE为50/39/32倍，维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度不及预期;市场开拓不及预期;毛利率下滑风险。

2025业绩快报点评：核心业务芳纶纸量利齐升，全年业绩同比+27%

民士达(920394)
    投资要点
    核心业务竞争力持续强化，2025全年业绩同比+27%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入4.47亿元，同比增长9.58%；归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同比增长27.49%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长20.73%。单季度来看，2025Q4实现营业收入1.04亿元，同环比增速为-17.7%/-2.07%；归属于上市公司股东的净利润0.37亿元，同环比增速为+24.18%/31.41%。
    业绩增长动因：核心业务芳纶纸量利齐升，降本增效深化利润空间。1）产品端：核心业务毛利率提升，子公司经营持续改善。芳纶纸毛利率同比提升是公司归母净利润增速超越营收增速的关键动因。同时，受益于芳纶纸复合材料良品率提升及市场份额扩大，子公司亏损幅度持续收窄，基本面改善趋势明确。2）市场端：推进双轨策略，全球市场份额加速扩张。公司采取高端市场渗透+中低端市场覆盖的双轨市场策略，在高端市场依托标杆客户引领与定制化解决方案，巩固高端产品盈利能力；在增量市场通过销售渠道重构优化，以低成本产品快速抢占区域市场。3）成本端：降本增效深化，单位成本降低增厚利润。公司通过工艺建模与能源管理优化，推动芳纶纸单位生产成本同比下降；同时工艺升级有效减少生产环节的质量损失，从成本控制与生产效率双维度实现利润空间的深化。4）资产端：2025年公司完成峨嵋山路园区土地收储，实现资产处置收益1325.41万元。
    芳纶纸行业高景气，国产化替代+下游扩容打开成长空间。1）行业高景气：作为高性能复合材料，芳纶纸凭借耐高温、阻燃、绝缘等优异性能，广泛应用于航空航天、电力电气、新能源汽车、5G通信、轨道交通等领域，下游新兴领域需求增加是行业核心增长动力。2）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，经过十余年发展，公司已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。3）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内芳纶纸领域的龙头企业，技术壁垒深厚、市场布局完善，叠加芳纶纸行业国产化替代加速与下游新兴领域需求持续扩容，未来营收与盈利具备持续增长的基础。考虑公司受蜂窝芯材领域订单交付节奏变化拖累业绩增速，下调2025~2027年归母净利润预测为1.28/1.50/1.74亿元（前值为1.34/1.71/2.16亿元），对应最新PE为63/54/47x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年业绩快报点评：出货结构持续优化，26年单壁放量确定性增强

天奈科技(688116)
    投资要点
    结构调整，25Q4业绩略低于预期：公司2025年业绩快报，营业收入13亿元，同比-10.3%；归母净利润2.4亿元，同比-5.8%；扣非归母净利润2亿元，同比-15.1%；25Q4营收3亿元，同环比-26.9%/-14.1%；归母净利润0.4亿元，同环比-41.2%/-50%；扣非归母净利润0.3亿元，同环比-54%/-59%。
    多壁碳管：Q4出货环比回落，结构优化拖累收入，26年量稳价稳。25年多壁产品出货约7.1万吨，同比略降，系战略性调整产品结构，一代产品占比30%，同比-13pct；Q4多壁碳管出货约1.6万吨，环比-11%，系主动压缩一代产品出货。盈利端，25Q4毛利率承压，系出货下降及Q4新增折旧、研发费用、汇算清缴税费等约2000多万元，但单吨盈利维稳。我们预计26年多壁产品出货7-8万吨，同比微增，价格及盈利维持2500-3000元/吨，一二三代产品占比分别为25%/35%/40%，结构持续优化。
    单壁碳管：26年放量确定性增强、贡献业绩弹性。25年单壁产品合计出货约4300吨，Q4出货约1700吨，环比略增。26年单壁产品在铁锂快充正负极、低硅负极、储能长循环等场景完成关键客户验证，需求确定性提升。我们预计26年单壁粉体出货80-100吨，对应浆料出货3万吨，我们预计26Q1单壁浆料排产3000吨以上，较25Q4明显提升。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们调整25-27年公司归母净利润为2.4/5.3/7.5亿元（原预测值为3.0/7.1/10.0亿元），同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，对应PE为74/33/23倍，由于26年公司多壁碳管量价维稳，单壁碳管放量确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，竞争加剧。