2024年报点评：阶段承压，稳中有变，现金奶牛

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报。2024年公司实现营收62.67亿元，同比-1.75%；归母净利9.53亿元，同比-33.49%。其中，Q4公司实现营收24.94亿元，同比-5.26%；归母净利3.29亿元，同比-41.09%。
    零售业务稳健、份额继续提升，海外开拓势头良好。分产品看，公司2024年PPR系列产品实现收入29.4亿元，同比-1.72%；PE系列产品收入14.2亿元，同比-6.9%；PVC系列产品8.3亿元，同比-8.1%，其他产品收入10.3亿元，同比+12.9%，零售为主的PPR业务在24年下半年有所承压，但整体表现稳健，预计市场份额继续稳步提升，而受市政及建筑工程需求下滑影响，PVC和PE相关产品收入承压较大，24年下半年压力有所缓解；其他产品收入增长主要由于浙江可瑞公司合并报表。公司海外开拓势头保持良好状态，2024公司境外收入3.6亿元，同比+26.7%。
    毛利率有所下降，销售费用率有所提高。2024Q1-Q4销售毛利率分别为41.48%/42.58%/43.11%/40.56%，同比分别变动+4.3pct/-1.24pct/-4.9pct/-4.32pct，下半年毛利率同比下降较多，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看各产品系列毛利率均有不同程度下降，PPR产品毛利率下降1.6pct，PVC产品毛利率下降幅度较大。期间费用率方面，公司管理费用和研发费用保持平稳，销售费用率较上年提高了2.1pct，增加主要受到浙江可瑞的并表影响较多。另外，2024年公司投资收益0.26亿元，上年同期为1.87亿元；资产减值损失0.86亿元，上年同期为0.11亿元，主要系商誉减值损失的增加。
    经营性现金流保持良好，分红率进一步提高。公司2024年实现经营活动产生的现金流量净额11.5亿元，整体保持良好，Q4经营性现金流净流入3.4亿元，同比有所减少。公司在需求和盈利有所承压下，继续保持了高质量经营状态。公司24年累计分红9.43亿元，接近100%股利支付率，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，实现零售市场份额持续提升的同时，保持了高质量发展的态势，同时商业模式升级和海外市场开拓也取得了良好效果。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为10.82/12.25/13.59亿元（2025-2026年前值为11.07/12.81亿元），对应PE分别为18.3X/16.2X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2024年报点评：在手订单充沛，海外交付优势显著

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，营收90.26亿元，同比+41.25%，归母6.32亿元，同比+83.03%，扣非6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。
    多区域市占率领先、在手订单充沛。2024年度，公司光伏支架业务订单交付23.21GW，其中跟踪支架系统17.41GW，占支架业务营收比例为87.60%，销售占比同比提升24.03pct；同时在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定多个GW级项目，多个区域市场市占率领先。截至2024年末，公司在手订单约46.5亿元（同降0.5亿元/环降13亿元），其中跟踪支架约35亿元（同降1亿元/环降17亿元），其他约11.5亿元（同增0.5亿元/环增3.7亿元）。考虑假设跟踪约0.43元/W，公司跟踪支架在手订单约8.1GW。2025年1月新签订单10.29亿元，其中跟踪支架系统约7.56亿元，其他约2.73亿元，支撑2025年持续增长。
    海外基地持续布局、交付优势逐步突出。公司目前布局了印度、沙特、巴西三大海外生产制造基地，能够迅速响应全球交付需求。2024年公司规划了沙特、巴西海外产能基地搭建，其中沙特工厂为继印度后第二个海外基地，设计产能3GW，预计2025年释放，配套全球供应体系可具备当地约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求；巴西生产基地年规划产能3GW，将进行本地化光伏跟踪支架生产及供应，辐射巴西及拉美地区市场。印度2022年6月落地3GW产能，助力后续印度市场份额提升。多元供应链支撑公司全球主要市场的交付能力，保障国内外订单顺利交付。
    多途径降本增效、盈利能力不断提升。2024年公司费用控制优秀，期间费用率7.70%稳中有降，同比-0.93pct，净利率7.00%，同比+1.60pct。主要由于1）公司持续优化采购渠道，控制原材料综合采购成本；2）持续强化海外市场的本地化交付能力搭建，满足市场本土化需求同时降低运输成本；3）不断完善支架产业链垂直一体化运营，增加自产部件比例，降低外采比例，降低产品成本。
    投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.32/10.6/12.8亿元（2025-2026年前值为9.3/12.1亿元），同增32%/27%/21%，给予25年18xPE，对应目标价68.6元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：24年业绩短期承压，25年有望重回高增

方盛股份(832662)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.5亿元，同增1%，归母净利润0.3亿元，同比-52%；其中2024Q4营收1.0亿元，同环比+36％/+12％，归母净利润0.07亿元，同环比-30%/+12％。
    锂电需求放缓影响下公司增速下滑、成本上涨叠加价格下滑致毛利率下降。分业务看2024年公司板翅式换热器/换热系统分别实现2.24/1.09亿元，同比+0.5%/-5.2%，毛利率分别为21.98%/24.70%，同比-7.4/-10.3pct，分国内外看，内销/外销营收分别为2.09/1.24亿元，同比+1.5%/-6.0%，毛利率分别为14.5%/37%，同比-10.7/-3.9pct，主要业务的毛利率下滑是因为成本端2024年铝材成本上涨，价格端为应对市场竞争，部分产品销售价格略有下调。
    期间费用有所增长。公司2024年期间费用0.46亿元，同比+23%，费用率13.15%，同比+2.35pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比+45.5%/+29.7%，费用率13.99%，同环比+0.9/+1.9pct，主要系管理费用及财务费用增长所致。
    传统业务稳健增长，风储氢数据中心等业务有望放量高增。展望2025年，随着锂电行业需求回暖，余热回收业务有望触底回升，轨交、工程机械等业务稳健增长，风电、氢能、储能、数据中心等业务持续突破，有望实现放量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争激烈，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.43/0.61/0.80亿元（2025-2026年前值为0.50/0.70亿元），同增46%/40%/31%，对应PE为46/33/25倍，考虑公司风电、氢能、数据中心等业务有望放量高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年报点评：信用减值损失拖累业绩，25年持续发力

润农节水(830964)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收9.8亿元，同增31%，归母净利润0.08亿元，同比-76%，主要系2024年计提信用及资产减值损失约6000万元；其中2024Q4营收5.16亿元，同环比+73％/+183％，归母净利润-0.13亿元，同环比-239%/-219％。
    节水工程及材料稳健增长，行业竞争加剧致毛利率有所下滑。分业务看2024年公司节水工程/节水材料分别实现营收7.7/2.0亿元，同比+33%/+21%，主要系公司持续加大市场开拓，中标项目增多。毛利率分别为15.2%/18.5%，同比-4/+3pct，节水工程业务的毛利率下滑主要系行业竞争加剧，华北及西北地区毛利率下滑。
    营收大幅增长带动期间费率下降。公司2024年期间费用0.84亿元，同比+19.5%，费用率8.5%，同比-0.8pct，其中2024Q4期间费用0.29亿元，同环比+22.5%/+48%，费用率5.6%，同环比-2.3/-5.1pct，主要系营收大幅增长带动期间费率下滑。
    国资背景有助于订单获取，致力于打造全产业链综合性公司。2024年10月湖北国资实现控股公司，国资背景有利于公司获取项目订单，展望未来，公司布局全国并持续加大拓展国际市场，将以节水灌溉为主线，以精准灌溉为方向，打造主要涵盖高标准农田建设、智慧农业、农村饮水、污水处理、土壤改良等各领域的绿色低碳数字农业时代，并加大后期服务力度，把公司打造成为从研发生产销售到工程设计施工再到后期服务运营管理的全产业链全面发展的综合性公司。在国内政策大力支持节水设施发展下公司未来有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争有所加剧，毛利率略有下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元（2025-2026年前值为0.62/0.76亿元），同增417%/30%/26%，对应PE为54/42/33倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

发布股权激励计划草案，上下同心启航向前

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：4月16日公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向991名核心骨干，授予1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。授予价格为2.96元/股，相当于草案公布前1日交易均价的50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的11.6%。同日，公司宣布拟回购1至1.5亿股用于股权激励，回购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。
    激励目标较高，未来业绩增长信心充足：本次激励考核期为2025~2027年。考核目标包括净利润增速、ROE、主营业务收入占比。
    ①前提约束：以2024年为基数，各考核年度净利润增长率大于0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票。
    ②净利润增速考核权重为40%。触发条件为，2025~27年净利润相比2024年分别增长6%/12%/20%。达到触发条件后解锁其中40%；若达成2025~27年增速15%/30%/50%的目标值，则解锁其中100%；若业绩在触发值和目标值之间，则按达成比例解锁。
    ③净资产收益率考核权重为40%，2025~27年考核目标为8.5%/9.0%/9.5%，且不低于行业均值或对标企业75分位数水平。
    ④主营业务占营收比例的权重为20%，2025~27年考核目标为95%、95%、95%。
    费用方面：公司测算限制性股票总摊销费用为5.13亿元（假定授予日收盘价为5.93元/股），总摊销费用将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认。假设2025年5月底授予，对2025~29年会计成本影响为1.12/1.93/1.33/0.60/0.16亿元。
    定增落地+股权激励组合拳，看好公司启航向前：2025年3月，公司定增融资落地，补充流动资金打开业务开拓空间。本次股权激励有望和定增形成组合拳，推动公司进一步成长。目前我国大宗品供应链行业集中度较低，处于市场集中度持续提升的阶段，公司作为龙头企业有望充分受益。在全球供应链波动加剧的宏观大背景下，供应链龙头企业的战略意义也在不断抬升。
    盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑股权激励刺激收入增长但带来增量费用，我们将公司2024~26年归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.5亿元，同比增速为-14%/+10%/+11%，4月17日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，定增落地时间、地缘风险等。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人新品可期

伟创电气(688698)
    投资要点
    24年营收同比+26%、归母净利润同比+28%、业绩符合市场预期。公司发布2024年年报，实现营收16.4亿元，同比+25.7%，归母净利润2.45亿元，同比+28.4%，扣非净利润2.40亿元，同比+31.5%；其中24Q4实现营收4.8亿元，同比+34.5%，归母净利润0.3亿元，同比+2.1%，扣非净利润0.3亿元，同比+7.8%，业绩符合市场预期。
    产品结构持续优化、战略业务持续投入。公司2024年毛利率为39.15%，同比上升1.07pct，主要系：1）高毛利的海外市场营收占比提升；2）伺服编码器自制率上升；3）规模效应进一步体现。2024年期间费用率24.30%，同比+1.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.98%、4.71%、13.25%、-1.64%，分别同比+0.65pct、+0.63pct、+0.70pct、-0.47pct，主要系公司新业务前期研发投入及海外销售体系搭建。
    分产品看：变频器下游行业拓展、伺服零部件自制率提升、智慧能源战略布局。1）24年变频器收入10.35亿元，同比+27%，毛利率42.98%，同比-0.33pct。公司产品涵盖高中低压、单传多传的完整产品矩阵，逐步拓展包括船舶、石油石化、港口起重、冶金等下游行业；2）伺服系统及控制系统收入4.95亿元，同比+17%，毛利率32.48%，同比+3.70pct。公司全面实施“大平原业务”战略，伺服产品功率全覆盖，编码器自制率进一步提升，中小型PLC及远程IO的全系列布局，综合竞争力持续提升；3）数字能源业务收入0.61亿元，毛利率30.70%，围绕“多元化构建智慧能源新生态”战略，公司产品涵盖小型工商业/户用储能、电池测试设备，同时深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案，把握数字能源机遇。
    分地区看：国内核心下游需求复苏明显、一带一路带动海外业务高增。1）24年国内营收11.48亿元，同比+20%，毛利率35.35%，同比+1.43pct。公司核心下游纺织、机床等受益于终端出海，需求复苏节奏较快，公司围绕大客户战略，市占率稳步提升。展望25年，我们预计下游复苏态势进一步明确，公司国内收入有望同增20%+；2）24年海外营收4.56亿元，同比+45%，毛利率48.97%，同比-2.05pct。公司紧抓光伏扬水行业，深耕土耳其、印度、摩洛哥地区实现海外收入高增，同时欧美认证完成正搭建销售网络。我们预计25年随海外市场开拓力度不断加大，海外收入有望实现同比+20~40%。
    深度赋能机器人、模组级品类拓展或可期待。公司提供全套执行器解决方案，包括关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案等。公司在空心杯领域进展较快，已取得小批量订单，与科达利、上海盟立成立合资公司伟达立，打造强竞争力关节模组。此外，公司重点布局多模态融合AI AGENT机器人及AI超微距视觉系统解决方案，为检测、搬运场景提供支持。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润3.06/3.79亿元，预计27年为4.59亿元，同比+25%/+24%/+21%，对应现价PE分别为32x、26x、21x，长期看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2024年年报业绩点评：归母净利润+11.7%，产业链板块带动业绩增长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现收入1171.7亿元，同比-4.75%；归母净利润为11.48亿元，同比+11.69%；扣非净利润10.42亿元，同比+25.46%。公司业绩基本符合业绩快报。公司计划每10股分红3.69元，现金分红率达42.0%，股息率达4.2%。
    对应2024Q4，公司实现收入302.3亿元，同比+12.2%；归母净利润1.47亿元，同比+9.4%；扣非净利润1.49亿元，同比+15.64%。
    产业链板块带动公司业绩成长：公司业务可分为供应链和产业链两大板块。①供应链板块主要包括大宗商品运营和机电设备出口，2024年实现收入835.1亿元，同比-8.6%，毛利率为1.89%，同比-0.07pct，供应链板块下滑主要受下游总量需求波动影响。②产业链板块包括现金制造、大环保、纺织服装等领域，2024年实现收入334.6亿元，同比+6.75%，毛利率为19.0%，同比+3.2pct。整体上看，公司产业链板块表现更好，带动公司利润率和整体业绩增长。产业链分业务看：
    造船板块受益于行业高景气度：2024年实现收入73亿元，同比+63%，利润总额7.79亿元，同比+90%。依托“新大洋”造船厂，聚焦中性船舶研发制造，具备“皇冠63系列”等明星船型。截至报告期末，船舶制造业务在手订单达到85艘，生产排期已排至2028年。
    柴发业务利润高增：2024年实现收入11.8亿元，同比+5%，利润总额同比+40%。柴发业务深耕通信运营商、算力中心、油天矿山、公共服务等领域，受益于算力和一带一路建设。
    纺织服装业务聚焦优质客户，实现平稳发展：2024年实现收入124.9亿元，同比+12.8%，利润总额同比增长16%。纺织服装业务不断深化数字化建设和绿色发展，长期聚焦优质客户，得以实现持续增长。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备一定的逆周期成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司产业链业务表现出色，我们将公司2025-26年归母净利润预期从12.3/13.0亿元，上调至12.4/13.3亿元，新增2027年预期为14.1亿元，2025-27年归母净利润预计同比+8%/7%/6%，对应4月16日收盘价为9/9/8倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

2024年年报点评：前驱体经营性盈利稳定，镍冶炼持续贡献增量【勘误版】

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，经营性盈利基本稳定。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，我们测算单吨净利维持0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，24年下半年NNI项目亏损0.3亿元，我们预计Q4镍冶炼盈利环比下降，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2024年报及25年一季报点评：战略调整致收入承压，成本红利提振盈利

千禾味业(603027)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%。2024Q4公司实现营收7.9亿元，同比-10.3%；实现归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%。2025Q1公司实现营收8.3亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%。业绩低于预期。
    主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响，25Q1公司主要地区收入均有所下滑。截止到2025Q1末，公司经销商数量3282家，环比24年末减少34家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化，24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。
    注重股东回报，积极应对舆情。2024年公司分红率达到99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%，股东回报优异。2025年3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE分别为21/19/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

2025年一季报点评：业绩超预期，经营势能持续释放

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：2025Q1营收48.48亿元，同比增长39.23%；归属于上市公司股东净利润为9.8亿元，同比增长47.62%。
    核心单品势能强劲，第二曲线占比稳步提升。剔除错期影响，(24Q4+25Q1)收入同比+33%，符合预期。1）分产品看，25Q1东鹏特饮收入39亿元/同比+25.7%，电解质饮料5.7亿元/同比+261.5%，其他饮料收入3.7亿元/同比+72.6%，除特饮外其他产品收入占比同比+8.7pct，主业稳步增长基础之上，补水啦单品规模继续放大，其余单品亦形成增量补充。2）分区域看，25Q1广东/其他地区/线上/重客及其他收入分别同比+21.6%/+44.3%/54.2%/53.3%，其中华北、西南地区增速分别达71.7%、61.8%，全国化渗透率稳步提升。
    原材料成本下行，盈利弹性稳步释放。25Q1归母净利率同比+1.15pct至20.2%，主系毛利率提升贡献：25Q1毛利率同比+1.7pct至44.5%，主系PET、白糖等主要原材料价格下降（以柳州白糖现货价格参考，25Q1均价同比下降约-7.3%），公司成本管控能力稳步提升，25Q1销售/管理/财务费率同比-0.43pct/-0.44pct/+0.92pct，主系规模效应摊薄及定期存款利息收入减少所致。25Q1末合同负债同比/环比分别+11.8/-8.9亿元。
    平台化基础持续夯实，看好中长期投资价值。2025Q1开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实力，25Q1公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1元乐享”活动、提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2公司重点围绕终端动销、消费者培育推进市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。
    盈利预测与投资评级：公司“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，高质量发展根基持续夯实，结合公司最新业绩，我们上调2025-2027年归母净利润为46.5/60.2/73.5亿元（前值为44.8/58.0/70.8亿元），同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

2024年年报点评：Q4业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收125.2亿元，同-18.7%，归母净利润4.8亿元，同-74.4%，扣非净利3.8亿，同-79%，毛利率18.9%，同-7pct，处于业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收36.6亿元，同环比11.4％/7.1％，归母净利润1.5亿元，同环比4.8%/44.5％，毛利率19.9%，同环比2.9/2pct，其中Q4计提减值合计2.3亿，并冲回股权激励费用及确认部分期货收益，对冲部分减值影响。
    24年电解液出货50万吨、25年有望增长40%。24年公司电解液出货约50万吨，同增26%，其中24Q4出货16万吨+，环增17%，25Q1淡季不淡，我们预计公司出货14.5-15万吨，同增60%+，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计折固约0.7万吨，折电解液约6万吨+，合计总出货达约56万吨+，同增约40%。
    24Q4电解液盈利环比持平、25年盈利稳中有升。我们预计24全年电解液单吨净利约0.09万元，其中我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元+，其中电解液单吨净利环比持平，达0.08万元/吨。六氟行业龙头挺价意愿强，Q1部分客户价格上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块转固增加、日化业务稳定贡献利润。公司24年磷铁出货9.5万吨，其中Q4出货3.4万吨，我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务亏损0.7亿+，主要系转固影响折旧增加，预计24年合计影响利润2.8亿元+，25年Q1起亏损预计缩窄到0.5亿，全年预计减亏至1亿左右。日化业务我们预计24Q4贡献0.55亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、资本开支显著下滑。公司24年期间费用15.7亿元，同2.2%，费用率12.5%，同2.6pct，其中Q4期间费用4.1亿元，同环比27.3%/-2.6%，费用率11.1%，同环比1.4/-1.1pct；24年经营性净现金流8.8亿元，同-61.2%，其中Q4经营性现金流2.3亿元，同环比-72.7%/-31.7%；24年资本开支7.7亿元，同-75.2%，24年末存货13.6亿元，较年初16.4%，较Q3末增5%。
    盈利预测与投资评级：年初六氟价格小幅反弹，考虑当前价格已基本平稳，下调25-27年归母净利润为11.2/16.8/23.8亿元（原预期25-26年15.0/22.9亿，新增27年业绩预期），同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报&25Q1季报&收并购公告点评：收购事项落地，海外蓝图已现

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。
    25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。
    品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。
    收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购Oranutrition Limited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。
    盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

回购彰显发展信心，政策利好国产视觉模组渗透率提升

奥比中光(688322)
    投资要点
    回购效率高，彰显公司对其发展的信心。公司于2025年4月9日发布回购股权公告，此次股份回购方案充分体现了公司对自身价值的认可及对未来发展的坚定信心。根据公告，公司于2025年4月8日通过董事会决议启动回购，计划以不超过97元/股的价格，在3个月内完成2,000万至4,000万元的回购规模，专项用于维护公司价值与股东权益。值得关注的是，公司在方案披露次日（4月9日）即完成首次回购，以41.63-46.5元/股的价格区间购入9.59万股，支付金额达442万元，行动效率显著高于市场平均水平。从战略层面看，此次回购延续了公司一贯的资本运作逻辑，反映出管理层对当前估值修复空间的判断。结合公司2024年56.16%的营收增长，回购行为实质是技术壁垒与产业红利双重驱动下的价值重估举措。
    政策短期影响行业基本面，阶段性利好国内产业格局。中国对美加征125%关税的政策通过原产地规则调整精准作用于英特尔等美国本土制造芯片企业，导致英特尔RealSense系列涨价削弱其性价比优势，而奥比中光凭借全栈自研的3D视觉感知技术（覆盖结构光、iToF、双目Lidar等六大领域）和国产化率优势，在机器人视觉、智能座舱等新兴场景有望加速渗透。该政策有望导致其产品在华价格显著上升，从而对产业竞争格局产生影响，公司当前在人形机器人视觉传感器领域具有70%的市场占有率，关税有望进一步加大公司产品性价比，从而提高市占率。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为41/19/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，结构升级延续

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公告2025Q1营业收入11.08亿元，同比+3.04%;归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。
    百元以上占比显著提升。结构升级延续。1）分产品看，100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%，销售占比分别为30%/52%/18%，其中300以上、100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、+5.8pct，预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、推动百元以上产品实现较快增长。2）分地区看，25Q1省内地区8.57亿元，同比+1.05%，省外地区2.38亿元，同比+9.48%，陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。
    盈利能力稳定，分红创新高。盈利端看，25Q1归母净利率21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献：25Q1销售毛利率同比+1.4pct至66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。费税端看，25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致；所得税率同比+6.26pct至22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。现金流方面，截止25Q1末公司有合同负债5.83亿元，同比/环比分别-0.48/-0.55亿元，主系公司节奏稳扎稳打、积极为渠道纾压，销售收现11.8亿元，同比-4.68%。分红方面，公司2022~2024年现金分红比例分别为54.30%、60.00%、64.00%，分红比例持续增长，积极回报股东，共享发展成果。
    盈利预测与投资评级：对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元，我们基本维持2025~2027年归母净利润为4.08、4.65、5.35亿元，分别同比+5%、14%、15%，当前市值对应2025-2027年PE为24/21/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

2025一季度业绩预告点评：出货逐月改善，看好25年户储&工商储增长潜力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现归母净利润6.5~7.0亿元，同比+50.2~61.7%；扣非后归母净利润5.4~5.9亿元，同比+27.7~39.5%。
    24年业绩符合预期。公司发布2024年业绩快报，实现营业收入112.0亿元，同比+49.7%；归母净利润29.5亿元，同比+64.8%；扣非后归母净利润28.7亿元，同比+54.7%。单Q4来看，公司实现营业收入31.8亿元，同环比+68.8%/-2.7%；归母净利润7.1亿元，同环比+64.5%/-29.1%；扣非后归母净利润7.8亿元，同环比+84.5%/-14.9%。
    Q1户储发货逐月改善。我们预计25Q1公司户储出货同比有所增长，主要来源于南亚、非洲、中东等电力紧缺使得储能需求进一步释放，离网机等新机型销量表现亮眼；欧洲部分市场受政策导向、能源转型及经济性等因素驱动，需求持续增长。
    非经常性损益含锁汇收益、政府补助和理财收益。25Q1公司非经常性损益约1.1亿元，主要由锁汇收益、政府补助和理财收益三部分构成。其中，25Q1人民币升值，公司长期套保导致非经中产生锁汇收益；理财收益主要是结构性存款收益，划分计入非经常性损益。
    25年新兴市场/欧洲户储多点开花、工商储爆发元年。展望25年，我们判断：①亚非拉市场由于国家电网基础设施陈旧，电力短缺对可并离网切换的户用储能产品需求持续高增，25年市场需求仍维持高增；公司推出单相离网机，补齐亚非拉市场需求；②欧洲需求陆续恢复，当前行业需求去库完成，经销商处于主动补库阶段，订单需求有望陆续恢复。③非洲、东南亚、欧洲等市场工商储为爆发元年，贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：根据公司业绩快报，我们调整2024年盈利预测，预计归母净利润为29.5亿元（前值30.1亿元），25~26年归母净利润维持38.7、46.6亿元预期，24~26年同增64.9%/31.1%/20.3%，对应PE为19.0、14.5、12.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期。

福耀玻璃系列专题报告（四）：福耀玻璃在北美市场的发展展望

：福耀玻璃在北美市场的发展展望》研报附件原文摘录）
福耀玻璃(600660)
    核心观点
    市场规模：北美汽玻市场规模呈现低速稳定增长状态。我们对北美汽车玻璃市场（包括OEM+AM市场）当前及未来的市场规模进行了测算。在汽车报废率和前挡破损率保持稳定的情况下，随着产销量和汽玻单车ASP保持低速稳定增长，北美汽车玻璃市场规模也呈现出低速稳定增长的状态，整体市场规模（包括OEM+AM市场）将从2024年的193亿元持续增长至2030年的242亿元，复合增长率约为4%。
    竞争格局：北美汽车玻璃市场格局好，竞争温和。汽车玻璃行业拥有较高的行业壁垒，例如需要拥有完善的生产和销售网络；汽玻属于安全件，技术和质量要求严苛，主机厂准入认证周期较长；且汽玻和浮法均属于重资产投入等。因此，高壁垒塑造出汽车玻璃行业良好的竞争格局，全球以及北美的汽车玻璃行业均已经形成了高集中度的市场。北美市场主要的汽车玻璃供应商包括福耀玻璃、旭硝子、圣戈班和板硝子等，其中福耀已经成为美国汽玻市场市占率排名第一的汽车玻璃供应商。
    看好福耀玻璃中期维度在北美市场实现量利齐升。份额方面，北美主要竞争对手（旭硝子、板硝子和圣戈班等）均不是单一汽玻主业经营，且当前汽玻业务均处于低盈利状态，整体扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀在盈利能力上大幅领先竞争对手，且美国工厂持续加大投入，随着后续新产能陆续释放，公司在北美汽玻市场的份额有望实现进一步提升。盈利能力方面，随着后续产品良率提升+折旧摊销比例下降+管理和效率提升+高附加值产品占比提升，福耀美国工厂的净利率将在当前的水平上实现持续提升。
    投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。
    1）公司积极拓展“一片玻璃”的边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量；
    2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.13倍、13.72倍、11.70倍（PE对应2025年4月10日收盘价）。
    风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期；汽车玻璃产品升级不及预期。

2024年报点评：扣非归母同增13%，稳健增长&高分红标杆

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入82.27亿元，同增2.22%，归母净利润11.90亿元，同增9.89%，扣非归母净利润11.58亿元，同增12.72%。
    2024年供水量同增5%，降本增效带动供水毛利率提升。1）供水：2024年公司供水营收9.91亿元，同增2.66%，毛利率同增6.77pct至51.44%，主要系电耗及其他成本下滑，降本增效带动利润率提升。自来水售水量4.16亿立方米，同增5.07%，平均水价2.38元/吨，同降2.29%。截至2024年底公司供水产能为191立方米/日，2024年新建管网269公里，改造59.48公里。直饮水业务以点带面拓宽市场，供水+直饮互为支撑，双向发力，持续深耕供水市场。
    新增承接青山湖50万吨/日污水运营项目，厂网一体化持续推进。2024年公司污水营收25.00亿元，同增4.24%，毛利率同增0.77pct至42.31%，污水处理量12.53亿立方米，同增7.90%，平均水价1.99元/吨，同降3.39%。公司积极承接青山湖污水厂50万吨/日一期及一级B提标改造运营管理项目，截至2024年底公司污水处理总设计规模为420.4万立方米/日，同增13.67%。2024年公司持续推进“厂网一体”模式，签订乐平市厂网一体化工程，紧抓崇仁县、南昌县中后期工程质量，完成进贤县、安义县竣工验收，进入运营阶段，厂网项目共计投资额40+亿元。
    燃气销售盈利修复，燃气工程收入下滑。燃气盈利修复，2024年南昌市燃气集团（公司持股51%）实现净利润1.56亿元，同增7.10%，主要系燃气销售板块带动。1）燃气销售：2024年营收19.88亿元，下降-0.78%，毛利率下降0.13pct至9.72%，天然气售气量5.45亿立方米，同增3.83%，平均气价3.65元/立方米，同降4.44%。2）燃气工程：2024年营收2.98亿元，同降10.36%，毛利率同降0.01pct至57.28%。
    原材料价格上行，固废板块业绩承压。2024年公司固废处理营收7.78亿元，同增1.44%，毛利率41.05%，同降0.33pct。2024年鼎元生态业绩承诺实现率为84.50%，主要系原料采购成本上涨盈利承压，水业集团应补偿公司股份394.94万股，累计应补偿公司现金股利为493.57万元。
    经营性现金流净额同增14%，自由现金流转正，维持高分红。2024年公司经营活动现金流净额19.74亿元，同增14.19%，净现比1.48（上年同期为1.39）；购建固定、无形和其他长期资产支付的现金18.90亿元，同增0.95%；以经营性现金流净额-构建固定无形其他资产支付现金衡量自由现金流，2024年自由现金流为0.85亿元（上年同期为-1.43亿元）。2024年公司每股派息0.464元（含税），分红比例50.07%。
    盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026年归母净利润从12.25/12.89亿元上调至12.52/13.07亿元，预计2027年归母净利润为13.64亿元，2025-2027年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。

2024年年报点评：常规业务加速国产替代，多线新品驱动第二成长曲线

诺唯赞(688105)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收13.78亿元（+7.15%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-0.18亿元（同比减亏5300万元；24年确认股份支付费用4385万元，剔除股份支付费用影响后实现经营性盈利），扣非归母净利润-0.83亿元（同比减亏1.10亿元）。公司降本增效，实现销售毛利率同比增长-1.10pct，销售费用率-1.09pct，管理费用率-1.58pct，研发费用率-4.53pct。
    生命科学板块增速系细胞蛋白等新产品系列以及海外销售带动，生物医药板块增速系GLP-1等业务贡献：①生命科学业务板块实现营收10.3亿元（+19%，同比，下同），主要系新品（细胞蛋白类试剂设备销售额翻番，核酸提取新产品线yoy+70%）以及海外销售带动。②生物医药板块实现营收1.8亿元（+6%），主要系新冠疫苗相关业务收缩；但司美格鲁肽业务销售约5000万元，填补业绩缺口。③IVD板块实现营收1.66亿元（-30%），其中常规POCT业务有所收缩，而呼吸道病原体快检和阿尔茨海默病（AD）血检解决方案则是重点发展方向。④境外业务实现营收1.01亿元（+122%），境外毛利率高达81%，24年多款酶原料完成DMF备案并激活，海外销售额提高有望拉动毛利率提升。
    我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于：①夯实研发投入并卓有成效：公司2024年研发投入3.0亿元（研发费用率21.8%），持续推出新产品上市，巩固公司分子试剂国内龙头地位；同时，生物试剂酶等原料进口替代空间依旧较大，客户国产替代意愿较强。②AD血检产品有望快速放量：公司24年完成AD相关大临床并加大学术推广，与临床医院及大型体检机构形成战略合作，25年有望凭借先发优势迅速抢占市场。③司美格鲁肽酶&中间体业务有望随下游需求放量：司美口服制剂上市后将对相关原料和酶的需求量增大，公司具备放大生产和规模供应能力，可保障数十千克级的批产能。④微流控平台海外获证上市：24年顺利取得欧盟准入资质，25正式开启全球的商业化进。⑤业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显：公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。
    盈利预测与投资评级：结合市场环境变化，我们将公司2025-2026年营收从19.82/23.86亿元下调至15.88/18.10亿元，归母净利润从3.66/4.65亿元下调至1.12/1.64亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为21.06亿元和2.57亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为79/54/34×。考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求变化，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等。

2024年报点评：业绩稳健增长&派息大增，并购粤丰增厚在即

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收118.86亿元，同减5.22%；归母净利润16.64亿元，同增16.39%；扣非归母净利润16.25亿元，同增15.52%。
    固废运营效率提升，供热量同增34%。2024年，公司固废业务实现营收60.08亿元，同减6.61%，实现净利润为10.25亿元，同增3.80%，其中1）工程与装备业务：营收5.30亿元，同减54.78%，实现净利润0.22亿元，同减70.50%。2）固废运营业务：营收54.78亿元，同增4.13%，实现净利润10.04亿元，同增9.64%。其中垃圾焚烧运营收入35.37亿元，同增8.24%，主要系垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献，净利润9.32亿元，同增21.67%，毛利率为48.39%，同增加3.69pct。截至2025年4月10日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模31,250吨/日（24年新增投产800吨/日，25Q1新增投产650吨/日），在建规模750吨/日，未建项目规模3,750吨/日。2024年公司垃圾焚烧量1278.67万吨（同比+2%），产能利用率超119%，吨发电量376度（同比+2%），吨上网电量326度（同比+4%），运营效率稳健提升。公司积极拓展供热业务，2024年对外供热148.23万吨，同增34%；对外供热收入约2.12亿元，同比增长约31%。2024年至今，新增签订孝感、安溪、廊坊、乌兰察布、贵阳等垃圾焚烧发电项目的供热业务协议。公司累计已实现17个项目对外供热业务协议的签订，12个项目已实现供热。
    燃气销售量承压，进销价差改善盈利向好。2024年能源业务营收37.58亿元，同降7.46%，主要系天然气在保持正常盈利水平的情况下，销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降。公司积极推进上游优质气源供应多元化，拓展燃气工程业务、非燃业务等，天然气业务进销价差及工程毛利改善，预计能源业务2025年将保持正常盈利水平。
    供水业务稳健，收入补确认&轻资产运营带动排水收益增长。1）供水：营收9.72亿元，同增1.00%，售水量4.96亿吨，同增8.83%。2）排水：在工程收入减少1.2亿元下实现营收7.46亿元，同增3.60%，污水处理量2.69亿吨，同增7.09%，收入增长主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。
    政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流同比大增724%。2024年公司经营性现金流净额32.73亿元，同增7.91亿元；资本开支（剔除14号文影响）17.08亿元，同减5.9亿元；公司全年实现自由现金流13.58亿元，同增11.93亿元，增幅723.81%。在相关政府支持下，2024年存量应收回款超24亿元，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元；在没有新项目增加情况下，2025年资本开支将继续下降，自由现金流有望进一步增厚。
    派息总额同增67%超分红承诺，分红比例提至39.20%。公司股东分红回报规划（2024年-2026年）明确，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。2024年公司拟每10股派发现金红利8.0元（含税），同比增长66.67%。2024年公司分红比例39.20%，同比提升11.82pct。
    盈利预测与投资评级：公司盈利结构优化，业绩稳健&自由现金流大幅增厚；拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与可持续现金流。考虑粤丰于2025Q2末并表，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.39、18.81调增至18.60、21.17亿元，预计2027年归母净利润为22.14亿元，对应PE为10/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

2025Q1业绩预告点评：归母净利润同比+25%到+35%超预期，看好2025年盈利能力继续改善

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+25%到+35%，超市场预期
    根据业绩预告，Q1公司预计实现归母净利润6.2-6.7亿元，同比+25%-35%，超出市场预期（此前市场预期20%-30%），实现扣非归母净利润5.8-6.3亿元，同比+26%-37%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外25Q1矿山利润同比增长近70%，非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长，我们预计公司海内外均实现快速增长。利润端，2025Q1归母净利率预计6.9%-7.4%，同比+0.6-1.1pct，盈利能力持续改善。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    国内挖机开启向上周期，公司土方占比高α凸显
    25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，装载机内销达16379台，同比+24.7%，国内工程机械开启上行周期，土方机械率先超预期恢复。我们判断国内挖机销量持续超预期主要系：①存量需求更新替换：上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均8-10年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点；②资金端好转：国内下游资金端从2024Q4开始好转，对存量及新增项目均有支撑作用；③农村需求持续高景气：机器替人+政策支持，小挖需求持续高增。展望后续，我们预计后续可以期待一系列内需提振的政策或者补贴出台，继续刺激内需向上。公司是国内土方机械占比最高的公司，我们预计2024年公司国内土方机械收入占比达到50%，产品结构优异，公司有望充分受益于行业周期向上。
    混改股权激励+股份回购彰显长期发展信心，拓品类下业绩强弱周期并进
    2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%，彰显长期发展信心。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，利润高增趋势明显。此外，公司积极推进业务多元化，2024年叉车、高机、起重机、小型机板块利润同比分别+20%、+27%、+120%、+190%，较大程度抚平周期波动。矿山机械收入同比+60%，内外销市占率分别提升1pct、3pct，拓品类成果显著，有望成为公司长期增长点。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年报点评：5.7%股息率，企业培训龙头稳健增长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年4月14日，行动教育发布2024年年报，2024年公司实现营收7.83亿元，同比+16.5%；归母净利润2.69亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+12.2%。
    业绩符合预期，高分红持续：单Q4收入2.2亿元，yoy+4%，归母净利润0.7亿元，yoy+26%，扣非归母0.6亿元，yoy-5%。期末拟派发现金分红0.89亿元，本年度合计派发2.67亿元，分红率达99.5%，对应股息率5.7%。24年公司现金收款9.3亿元，yoy+3.8%，Q4现金收款3.4亿元，yoy+11.1%。截至2024年底，合同负债10.8亿元，yoy+12.7%。
    管理咨询收入提速：分业务看，24年管理培训/管理咨询/图书销售收入分别为6.3/1.5/0.03亿元，yoy+6%/97%/47%，毛利率分别为84%/44%/27%，yoy+1.5/-4.1/-14.7pct。24年公司开发新客户1200余家，新大客户数量达295家。在客户中的转介绍率与复购率再一次提升，净推荐值达到76.9%。
    25年计划从三方面稳健增长：用户增长方面，开发500家新大客户，运用AI战略；伙伴增长方面，“每人每月一家大客户”策略提高人效，“百校计划”开设新分校推动人数增长；品牌增长方面，实现“大客户复购率90%+转介绍率90%“目标。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。调整2025、2026业绩预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元（2025/2026年前值为2.9/3.4亿元），对应2025-2027年PE估值为15/14/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

2025年一季报点评：营收下降毛利率提升，新签订单增长在手订单提升

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8%。
    营收同比下降毛利率提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%。营业收入同比下降，我们预计受到环保工程合同确认节奏的影响。2025年一季度，公司新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，公司在手环保工程合同194.21亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。新签订单增长，在手订单规模提升。2025年一季度公司销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct。
    费用管理良好，期间费用同降3%。2025年一季度公司期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元。
    经营活动净现金流同比下降，预计受到订单交付节奏影响。2025年一季度公司，1）经营活动现金流净额-1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；2）投资活动现金流净额-2.14亿元，2024年同期为-8.79亿元；3）筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。公司矿山绿电加速建设投运，2024年公司西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，公司已建成机组容量合计超1GW。储能业务稳步提升，截至2025/3/31，公司在手储能系统及设备销售合同13.61亿元。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，业绩超市场预期

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%。24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct。Q1业绩超市场预期。
    变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长：1）24年变压器业务实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司变压器业务大幅改善，主要系特高压换流变收入占比提升+产线降本+变压器出海等因素影响，盈利能力大幅改善。24年公司累计中标换流变份额约27%排名第一，份额稳固。我们预计25年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增。2）24年开关业务实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，我们预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升。
    换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利：1）24年电力电子&国际贸易业务实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我们认为主要系海外项目确收较少+换流阀交付较少所致。24年公司首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，我们预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力。2）24年公司网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，看好公司网外+国际不断实现新的突破。
    现金流大幅改善、汇兑损失波动较大：24年/25Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，25年我们预计有望稳中有降。24年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23%。24年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善。公司24年汇兑损失约2.4亿元，我们预计公司基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回。
    盈利预测与投资评级：考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为17.0/20.7亿元（前值为20.7/27.4亿元），预计公司27年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

首款注射用重组胶原蛋白凝胶获批，打开成长新蓝海

锦波生物(832982)
    投资要点
    事件：锦波生物2025/4/9获得国家药品监督管理局颁发的一项第三类医疗器械注册证，是全球首个重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶注射用医疗器械，由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml（注册证编号：国械注准20253130751），适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。
    全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品获批，技术领跑全球。该产品是国际首个通过自组装、自交联技术，消除了毒性风险，显著提升生物安全性，同时直接补充“蜂巢样”胶原组织和促进新生细胞外基质再生的双重机制，实现了即刻物理填充与长效支撑的双效协同。此外，公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），精准匹配临床多样化需求，进一步拓宽应用场景。
    薇旖美仍处于快速成长期，C端影响力持续提升。2023年底以来，公司开始布局“3+17”全程抗衰治疗方案，将100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白联合应用，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，利于巩固公司精准抗衰的定位。同时公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”，2024年合作覆盖20+个核心城市，联动80+家在区域有影响力的医美机构。
    长期看，出海全球化打开公司成长空间。中国在重组胶原技术的应用上，具备领先优势，锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，2024/11/2获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，进一步拓展海外市场，开启国际化新篇章，跨出医美产品出海的重要一步，海外重组人源化胶原蛋白销售想象空间大，有望打开公司长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来，薇旖美3年多累计销售量超100万支，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到公司薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，我们维持2024年归母净利润预测7.3亿元，将公司2025-26年归母净利润10.1/13.0亿元上调至11.1/15.6亿元，分别同比+145%/+52%/+40%，对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

关税点评：海外产能布局较早，渠道+产品实力兼备

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：2024年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率提升至125%。
    海外产能布局较早，关税风险整体可控
    2024年上半年，公司实现营业总收入13.7亿元，其中美国子公司收入7.8亿元，占比超55%，在125%的对等关税下，直接对美出口可能性较低。公司较早制定产能全球化战略，2018年即在泰国设立生产基地，目前已经可以生产冰箱、制冰机、白钢设备等各类产品。虽然泰国在第一轮对等关税中税率达36%，但后续美国政府又对其暂缓征税90天，整体关税风险可控。
    商用餐饮设备新星，渠道+产品实力兼备
    相比日本星崎、Middleby等企业，公司营收规模较小，仍有较大提升空间。①海外渠道趋于完善：公司已于美国、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大等国设立自主品牌销售子公司，采用“备货仓+快速配送”模式，为客户提供快速便捷的采购体验；②售后服务保证品牌市占率逐步提升：公司充分发挥海外销售渠道优势，持续提升自主品牌市场份额。同时，公司打造完善售后服务体系，与海外渠道相辅相成，客户满意度持续提升；③质量&成本控制优势显著：公司产品通过品全球多个国家地区认证，顺利进入欧美、日本等高端市场，供应链管理完善，成本优势明显。
    聚焦系列化&智能化，产品矩阵不断完善
    公司以系列化和智能化为研发方向，具备强大的技术研发团队，不断完善产品矩阵。在2025HOTELEX上海国际酒店用品展中，公司推出商用餐饮制冷设备、西厨炉具设备、智能物联设备、自助餐设备等全系列产品，全方位满足餐饮设备行业各类需求。此外，公司智能薯条机器人、万能蒸烤箱、冰激凌机等智能设备系列初次亮相即收获较多关注，有望成为公司中长期增长点。展望未来，随着公司海外产能的逐步落地以及高端智能化餐饮设备的持续迭代，公司业绩规模有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：全球贸易摩擦加剧，海外市场不确定性提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至6.13/7.25/8.49亿元（原值为6.65/8.08/9.56亿元），对应PE为14/12/10倍。考虑到公司海外产能布局较早，关税风险整体可控，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期。

2025年一季报点评：竞争优势突出，盈利稳步增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。
    亮点如下：
    1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。
    2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。
    3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

格拉默2025Q1业绩扭亏为盈，座椅事业部持股计划彰显发展信心

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司控股子公司格拉默发布2025年一季度业绩预告。2025年一季度格拉默预计实现营业收入4.87亿欧元，同比基本持平；预计实现经营性息税前利润0.24亿欧元，同比增长154.26%；预计实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。公司控股子公司格拉默2025年一季度业绩超我们此前的预期。
    格拉默2025Q1业绩超预期，海外整合效果开始显现。收入端，格拉默2025Q1实现营业收入4.87亿欧元，同比基本持平。利润端，格拉默2025Q1预计实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。分地区来看，格拉默中国区的经营此前一直保持盈利稳定，预计2025Q1格拉默海外经营改善明显，预计主要系去年公司对格拉默欧洲区持续推进整合+北美区TMD剥离等措施开始体现效果。
    座椅事业部推行员工持股计划，绑定核心团队共享发展红利。公司此次员工持股计划面向的对象为座椅事业部核心骨干员工，总人数不超过100人。持股计划的解锁条件为2025年座椅事业部营业收入达到40.0-50.0亿元，净利润达到0.8-1.5亿元；2026年座椅事业部营业收入达到70.0-100.0亿元，净利润达到4.0-5.0亿元。此次座椅事业部的员工持股计划也体现出公司对乘用车座椅业务的发展充满信心。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元的预测，对应的EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025-2027年市盈率分别为23.50倍、13.85倍、10.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：甩掉包袱，重新出发

绝味食品(603517)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入62.57亿元，同比下降13.84%；归母净利润2.27亿元，同比下降34.04%；扣非净利润2.03亿元，同比下降49.39%。2024Q4公司实现营业收入12.42亿元，同比下降23.80%；归母净利润-2.11亿元，同比增亏1.66亿元；扣非净利润-2.21亿元，同比增亏2.56亿元。2025Q1公司实现营业收入15.01亿元，同比下降11.47%；归母净利润1.20亿元，同比下降27.29%；扣非净利润1.06亿元，同比下降32.13%。
    门店业务战略调整，卸下包袱。2024年公司在鲜货业务/包装产品/加盟商管理/集采业务/供应链物流分别实现营收48.6/3.6/0.6/3.2/4.9亿元，分别同比-15.8%/+29.1%/-26.3%/-38.5%/+10.3%。24Q4鲜货业务/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.9/0.09/0.07亿元，同比-24.1%/-88.6%/-64.6%。
    成本下行带动毛利率提振。2024年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pct，主要得益于成本改善。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.2/0.8/0.2/0.1pct，销售费用率提升主要系广宣费用增加，管理费用率增加有规模效应减弱的影响。2024年投资收益亏损1.6亿元，23年为亏损1.16亿元。2024年实现销售净利率3.3%，同比-1.1pct。2025Q1实现毛利率30.8%，同比+0.8pct，预计成本同比还有改善。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/+1.3/-0.2/+0.1pct。25Q1实现销售净利率7.7%，同比-1.7pct。
    内部积极求变，静待改革效果。公司内部积极求变，管理班子注入新鲜血液，后续考虑从提升品牌年轻化、供应链效率角度发力。目前成本基本回落到2019年低位水平，中短期在改革下预计仍会有一定费用投入，但随着产能利用率的提升、规模效应释放，利润率有较大的修复空间。
    盈利预测与投资评级：考虑公司内部改革仍需一定时间，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0/5.1/5.6亿元（此前2025-2026年分别为6.7/7.4亿元），同比+78%/+26%/+10%，对应PE为25/19/18X。市场已经消化业绩下修的影响，公司内部调整积极推进，有底部向上的趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：利润受递延所得税资产一次性影响，整体经营稳健

山东出版(601019)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报。收入同比下降3.6%至117亿元，主要系市场教辅收入下滑。归母净利润同比下降47%至13亿元，主要系非经常性损益的影响。因文化体制改革相关的企业所得税减免政策延续，公司冲回了2023年确认的相关递延所得税资产/负债，对2024年净利润产生了一次性负向影响2.7亿元。相比之下，2023年该政策的确认对当年净利润产生了较大的正向影响。剔除此因素后，扣非归母净利润下降9.91%至14亿元，更能反映公司核心业务的实际经营情况。
    毛利率稳定，费用率微增，整体成本控制能力较好：2024年公司主营业务毛利率为37.4%，基本持平23年，成本控制能力较好。三项期间费用率（销售+管理+研发）合计24.6%，同比小幅提升1pct。其中，销售费用率11.1%（同比+0.2pct）；管理费用率13.3%(同比+0.8pct)，主要系折旧费、离退休人员精算费用增加所致；研发费用率0.2%，同比稳定。1）分业务看，出版业务收入同比下降1.6%至36亿元，毛利率同增1.2pct至28%。发行业务收入同比下降5%至84亿元，毛利率同比减少1.3pct至33%。2）分产品看，教材教辅收入同比下降2%至98亿元；毛利率同比下降0.5pct至33%。其中，全省评议教辅配套率和生均册数有较大幅增长，确保了评议教辅经营的整体稳定。一般图书收入同比下降15%至16亿元，毛利率同比下降0.8pct至25%。
    研学业务方面：牵头成立“全国新华研学共同体”，旨在汇聚全国新华书店系统资源，实现资源共享、优势互补，推动产业升级和青少年研学文旅发展。24年曲阜营地接待超7万人次，沂南营地接待超3万人次。曲阜营地承接了尼山世界文明论坛分论坛等重要活动。研发精品课程，自主研发的研学课程获得省级创新线路设计大赛一等奖，并有线路入选长三角精品线路。在济南、烟台等五个城市完成课程开发试点，扩充了课程资源库。推出精品路线：推出面向中老年群体的文化交流类产品。全省研学文旅出团6019次，服务82.66万人次。
    分红方面：公司提出每10股派发现金股利3.10元（含税）的预案，合计派发现金6.47亿元，占归母净利润的50.9%。分红方案体现了公司对股东回报的重视，虽然派息额较上年（每10股5.60元）有所减少，但与净利润变动趋势一致。
    盈利预测与投资评级：考虑到一般图书市场压力仍存，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.3/18.2亿元下调至16.2/17.0亿元，并预计2027年为17.9亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为13/12/12倍，我们看好公司区位优势和研学文旅业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。

2025Q1业绩预增：承保与投资业绩均提升，预计归母净利润同比增长30-50%

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年一季度业绩预增预告：归母净利润预计为117-134亿元，同比增长30%-50%。2024年同期归母净利润为90亿元，同比-23.5%。
    公告称，业绩预增原因主要为：①承保端不断优化业务结构、提升业务质量，承保业绩较快增长。②投资端落实中长期资金入市要求，不断优化行业配置结构，投资业绩大幅提升。
    承保端，我们预计公司综合成本率同比明显改善，主要由于：①外部环境：2025年Q1大灾较少利好财险公司降低赔付。在大灾等因素影响下，中国人保2024Q1综合成本率同比提升2.2pct至97.9%。而根据国家应急管理部数据，2025年一季度国内重大自然灾害损失同比明显减少，我们认为将利好财险公司赔付支出的下降。②内部驱动：持续优化业务结构，持续推动风险减量与降本增效。近年来公司持续优化业务结构，大力拓展家自车新车市场份额，加速布局个人非车业务，改善法人业务结构。同时，建立“5+5”全面降本增效机制，积极推行“报行合一”，2024年综合费用率同比1.4pct，预计2025年有望持续显效。③我们看好公司将保持优于行业的长期承保盈利水平。近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们认为公司作为国内财险行业龙头，整体业务质量较好，成本管理能力突出，看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    投资端，我们预计权益投资表现或较好。2025Q1沪深300、上证综指分别累计-1.2%、-0.5%，虽略弱于2024年同期的+3.1%、+2.2%，但以成长风格为主的结构性行情或有助于提升公司基金持仓收益。同时恒生指数上涨15.3%，远好于2024年同期的-3.0%，预计也利好公司相关投资回报。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.0x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2024年报点评：归母净利润同比高增61%，现金流大幅改善

创元科技(000551)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入41.92亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长61.39%。
    2024年归母净利润同比高增61%，利润率提升。2024年公司实现营业收入41.92亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长61.39%；扣非归母净利润2.23亿元，同比增长77.81%。2024公司销售毛利率同比提升2.30pct至23.83%，期间费用率同比下降0.61pct至13.44%，销售净利率同比提升2.82pct至9.07%。
    2024年绝缘子及精密轴承业务拉动增长，洁净环保业务收入下滑。分业务来看，洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。1）洁净环保设备及工程：2024年营收同比下滑13.49%至22.52亿元，收入占比降至53.73%，毛利率同比上升0.30pct至17.13%。2）输变电高压绝缘子：2024年营收同增29.90%至7.58亿元，收入占比18.08%，毛利率同增5.58pct至33.53%。根据苏州电瓷（创元科技持股86.42%）财务报告，2024年苏州电瓷营业收入7.57亿元，同比增长31.51%，归母净利润1.64亿元，同比增长103.93%，主要系国家对电网建设投资持续加强，公司按计划完成了多条国网特高压关键线路产品的交付与验收，国内营业收入同比上升；同时海外拓展成效显著。3）精密轴承：2024年营收同增12.47%至7.15亿元，收入占比提至17.06%。根据苏轴股份（创元科技持股42.79%）财务报告，2024年苏轴股份毛利率同比提升0.62pct至37.29%，归母净利润同增21.32%至1.51亿元，主要系公司海外市场增量明显，且毛利率高于国内市场，持续打造差异化竞争优势，国内挖掘自主可控和国产替代业务，并稳健有序地拓展新业务，加大推进降本增效等因素影响所致。
    2024年净利率提升带动ROE上行，资产负债率下降。2024年，公司加权平均净资产收益率同比上升3.41pct至10.11%。对ROE采用杜邦分析可得，2024年公司销售净利率为9.07%，同比上升2.82pct，总资产周转率为0.68（次），同比下降0.01（次），权益乘数从23年的2.50下降至2.69。截至2024年末公司资产负债率为40.98%，同比下降5.01pct。
    2024年经营性现金流净额同比大增，净现比恢复。2024年，1）公司经营活动现金流净额4.64亿元，同增111.79%；2）投资活动现金流净额-0.56亿元，上年同期为-2.29亿元；3）筹资活动现金流净额-3.16亿元，上年同期为-1.12亿元。2016-2022年净现比维持1以上，2023年降至0.81，2024年净现比恢复至1.22，同比大幅改善。
    盈利预测与投资评级：公司深耕洁净环保领域，总体表现稳健，期待下游行业需求修复；输变电高压绝缘子业务受益于国内外电网投资加强；精密轴承发力新赛道+海外增量显著，我们将2025-2026年归母净利润预测从2.28/2.63亿元上调至2.81/3.16亿元，预计2027年归母净利润为3.51亿元，2025-2027归母净利润同比+12%/12%/11%，对应当前PE为16/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

2024年报点评：业绩短期承压下滑，期待API 17K海洋石油跨接软管新品投产

利通科技(832225)
    投资要点
    高毛利产品增速放缓与新项目开支致全年业绩下滑，24Q4环比显著改善。公司发布2024年度报告，全年实现营收4.84亿元，同比-0.32%；归母净利润1.07亿元，同比-19.82%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-21.31%。营收同比下滑主要受工程机械市场周期性调整不利影响，同时酸化压裂软管从高速增长过渡至平稳阶段；利润端降幅大于营收端主要系收入结构中高毛利产品占比下降，同时天然橡胶原料价格同比2023年上涨，叠加多个新项目启动致成本开支扩大。由此，2024年销售毛利率同比-4.58pct至43.26%，销售净利率同比-5.34pct至22.10%，销售/管理/财务/研发费用率为5.96%/6.75%/-0.72%/4.27%，同比+1.12/+0.75/-0.28/-0.58pct。单季度来看，24Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润环比+39.59%/+70.23%/70.07%，主要系该季度客户酸化压裂软管采购量环比增加，以及2024H2中标的煤矿液压软管总成订单集中交付。
    胶管总成业务总体稳健，钢丝编织与缠绕软管有所下滑。1）公司胶管总成及配套管件实现营收2.2亿元（同比+2.85%），占比45.4%（同比+1.4pct），但受酸化压裂软管需求相对放缓及厂房租赁成本增加影响，毛利率同比-8.62pct至57.05%。2）钢丝编织与缠绕软管受工程机械行业景气下行影响分别实现营收1.37亿元（同比-7.85%）/0.79亿元（同比-9.76%），毛利率29.14%（同比-1.87pct）/42.54%（同比-2.04pct）。3）纤维增强橡胶软管与混炼胶保持良好增长，但营收体量尚小，分别实现营收0.21亿元（同比+17.53%）/0.19亿元（同比+9.8%），毛利率31.10%（同比+5.93pct）/13.77%（同比+1.09pct）。
    橡胶管业优势显著，纵向拓展材料与装备服务。1）液压软管：自主品牌大力神和超级大力神跻身中高端市场，实现部分高性能国际知名品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观的市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，带动综合毛利率由2021年25.78%上升至2023年的47.84%，有望持续受益石油开采需求以及老旧软管的更新需求。此外，2024年公司定制化设计并交付92米大长度酸化压裂软管总成，配套海上油田压裂船，为进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定基础。3）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料（材料共混、材料改性、特种橡胶及橡塑制品等）、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业优势显著，材料与装备服务打开成长空间，上调2025~2026年归母净利润为1.38/1.73亿元（前值为1.33/1.55亿元），预计2027年归母净利润为2.10亿元，对应最新PE为14.16/11.27/9.27x，维持“增持”评级。
    风险提示：1)国际贸易摩擦；2)新品拓展不及预期；3)市场竞争加剧。

2025年一季报点评：收入增长利润率提升，重视再生资源的资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct，至2.45%。
    收入增长，利润率提升。2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%。2025年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct。
    费用有所增长，研发费用提升明显。2025年一季度公司期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元。
    现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年一季度公司1）经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5%，主要系报告期公司借款较上年同期减少所致。
    重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2024年年报点评：出海盈利能力显著超预期，进入订单释放+量利双升共振阶段

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司24年营收37.8亿元，同比-12.6%，归母净利润4.7亿元，同比+11.5%，毛利率29.8%，同比+6.4pct，归母净利率12.5%，同比+2.7pct；其中24Q4营收14.7亿元，同环比+48.5％/+55.1%，归母净利润1.9亿元，同环比+1017.5%/+77.4%，毛利率34%，同环比+13.1/+8.7pct，归母净利率13%，同环比+11.3/+1.6pct。
    业务拆分：①风电塔筒管桩：金属制品业收入35.6亿元，同比-15.0%，下滑的主要原因是公司不断缩减国内盈利较差、现金流回款差的塔筒业务；毛利率26.9%，同比+5.7pct，主要是出口海工收入占比起量，叠加出口海工盈利能力逐季改善。②新能源发电：收入2.2亿元，同比+64.0%，毛利率78.5%，同比-11.2pct，主要为阜新彰武西六家子250MW风电项目贡献盈利，该项目全年贡献盈利约1.66亿元。
    出口海工盈利能力显著超预期，25年有望量利齐升：24年公司出口海工发运量近11万吨，同比增长10%。盈利能力方面，公司全年实现营收17.3亿元，对应单价约1.58万元/吨，全年毛利率38.5%，其中上半年29.8%，下半年45.2%，下半年盈利能力显著超预期，主要系：Q4确收Thor项目价格环比上涨、产品复杂度提升、以及交付模式由FOB转为DAP（赚取船运及管理费）。考虑公司新增订单边际仍在涨价，以及26年自有运输船下水后可降本，预计公司盈利能力有望维持，25年进入订单兑现、业绩量利双升的共振阶段。
    公司启动浮式基础布局，打造第二增长曲线：目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单，浮式基础的技术难度、重量及盈利都将远高于单桩，打造远期第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~26年盈利预测，预计归母净利润为8.5/12.1亿元（原预期为8.2/11.1亿元），同增80%/42%；27年归母净利润预期15.0亿元，同增25%，25-27年归母净利润对应PE17/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年一季报点评：传动及新能源业务高增、海外显著突破、盈利能力稳健

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，实现营收7.74亿元，同比+41.02%；归母净利润1.05亿元，同比+90.35%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+36.81%。
    新能源业务高增长、海外业务显著突破。25Q1公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比+39.23%，毛利率32.98%，同比-6.79pct。我们预计一季度风电变流器出货3.3亿元，约6GW；光伏逆变器出货1.73亿元，约1.75GW；储能PCS出货0.8亿元，约1.1GW。凭借技术优势，加强海外市场开拓，25Q1公司海外收入0.38亿元，同增128%，占比提升至8%，毛利率54.43%，同比+8.44pct，目前公司已在荷兰、巴西、越南、巴基斯坦等多个基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25Q1工程传动业务实现收入1.21亿元，同比+95.79%，毛利率47.51%，同比+8.74pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司大功率技术储备强，尤其在5-20MW的电源设备竞争优势明显；同时公司与海外龙头企业关系深厚，在AI相关电源设备大功率化趋势下或大有可为。
    期间费用率稳中有降、经营性现金流好转。公司25Q1期间费用1.96亿元，同比+15.0%，期间费用率25.34%，同环比-5.74pct；25Q1营性净现金流-0.68亿元，同比+78.44%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+20%/+15%，对应PE分别为23/19/16x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们给予25年32xPE，对应目标价41.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

2024年年报点评：Q4前驱体盈利低于预期，镍冶炼持续贡献增量

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，导致单吨净利下滑明显。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4单吨净利下滑明显，主要受产能利用率下降影响，随着Q1起出货恢复，25年单吨净利有望维持0.5万元+。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    镍冶炼贡献稳定盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。镍冶炼方面，我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍冶炼项目成本维持1.4-1.5万美金，镍均价1.63万美金，我们测算Q4镍产品单吨净利1100美金+，预计贡献1.4亿左右归母净利。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元
    （25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22xPE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2024年报点评：归母净利润同比+81%，研发+渠道推动高质量增长

九号公司(689009)
    投资要点
    归母净利润同比+81%，研发+渠道推动高质量增长
    2024年公司实现营业收入142.0亿元，同比+39%，归母净利润10.8亿元，同比+81%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+157.4%，主要系公允价值变动净收益较同期下降1.6亿元；单Q4实现营业收入32.9亿元，同比+22.1%，归母净利润1.14亿元，同比-47.8%。分地区看，国内收入84.2亿元，同比+55.6%，主要受益于国内渠道铺设顺利，中国区电动两轮车专卖门店超7600家，海外收入57.7亿元，同比+20.0%。分产品看，①电动两轮车实现收入72.1亿元，同比+70.4%，毛利率21.1%，同比+2.1pct；②电动平衡车和电动滑板车实现收入33.8亿元，同比-3.1%，毛利率33.3%，同比+8.0pct；③机器人实现收入9.0亿元，同比+254.8%，毛利率51.1%，同比+2.1pct；④全地形车实现收入9.8亿元，同比+39.8%，毛利率22.1%，同比-0.7pct。展望未来，随着公司海内外渠道的逐渐铺开以及新产品的持续推出，公司业绩规模有望持续增长。
    费用控制优秀，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为28.2%，同比+1.3pct，销售净利率7.6%，同比+1.8pct。分地区来看，2024年公司国内毛利率23.1%，同比+1.3pct；海外毛利率35.8%，同比+3.1pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.9%/5.8%/-0.8%，同比-2.6/-2.3/-0.2/+0.6pct，整体费用控制优秀。2024年公司研发投入8.3亿元，同比+34%，推出与迭代电动滑板车、电动平衡车、全地形车、E-Bike、智能割草机器人等各类产品，在海内外收获较高市场认可，盈利能力持续提升。
    两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期（1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
    （2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：公司于海外市场、国内中高端市场持续发力，有望建立独特品牌竞争优势。但由于近期贸易摩擦加剧，海外市场不确定性加强，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为16.31/22.51亿元（原值为17.41/23.73亿元），新增2027年归母净利润预测为29.47亿元，当前市值对应估值为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等。

2024年报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2024年年报，2024Q4实现营收487.7亿元，同环比分别+13.2%/+42.5%，归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%，扣非后归母净利润9.1亿元，同环比分别+435.2%/+77.0%。2024Q4业绩符合我们预期。
    Q4业绩符合预期，自主经营向好。1）营收层面：并表销量/ASP环比均提升。销量维度，公司24Q4实现并表销量51.2万台，同环比+14.2%/+37.7%；折算Q4并表单车均价9.5万元，同环比分别-0.9%/+3.5%。2）毛利率层面：公司Q4毛利率为16.2%，同环比分别-3.3/+0.5pct，环比改善主因包括①深蓝科技Q4销量14.6万台，环比+86.9%，毛利率改善；②持续降本影响，Q4为确认降本最多季度。3）费用率层面：公司Q4销管研费用率分别5.8%/1.8%/4.2%，同比分别+0.5/+0.8/+0.9pct，环比分别+1.0/-1.4/-0.3pct。4）投资收益层面：公司Q4投资收益为1亿元，同环比扭亏为盈，主要原因为阿维塔Q4销量环比+520%，单季度亏损幅度同环比均收窄。5）非经事项：公司24Q4资产处置收益为25.3亿元，同环比均大幅增长，主要因铃耀一工厂纳入政府收储项目。6）最终公司Q4实现归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。2025年公司将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品。
    盈利预测与投资评级：考虑阿维塔/深蓝盈利能力改善，同时考虑引望贡献，我们上调公司2025~2026年归母净利润至97/109亿元（原为84/101亿元），我们预测公司2027年归母净利润为138亿元，对应PE分别为12/11/9倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

2024年业绩快报点评：大单品势能依旧，改革逻辑持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收/归母净利润146.7/10.6亿元，同比+3.2%/63.7%；2024Q4营收/归母净利润18.2/-2.3亿元，同比+1.3%/减亏0.8亿元。据2025Q1业绩预告，预计2025Q1公司实现归母净利润1.6-1.72亿元，同比+55.96%-67.66%。
    U8大单品增势依旧强劲，2024年啤酒业务量价齐升。拆分量价：（1）2024年/2024Q4啤酒销量分别为400.44/55.7万千升，同比分别+1.57%/8.91%。2024年市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，其中U8实现销量70万千升，同比增长31%，销量占比同比增长3.95pct至17.38%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。（2）2024年/2024Q4千升营收分别为3662.73/3268.49元/千升，同比分别+1.60%/-8.0%，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    利润表现超出我们此前预期：2024年/2024Q4公司归母净利率分别同比+2.7/4.6pct，我们认为业绩超预期或归因于：（1）成本红利释放；（2）U8带动产品结构升级、量价齐升；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升。
    2025Q1开门红表现亮眼，2025年看好改革与大单品逻辑持续兑现：（1）大单品U8势能仍强劲（据业绩预告，2025Q1U8延续30%+高增速）；（2）改革逻辑预计持续兑现，2024年燕京/青啤/华润归母净利率分别为7.20%/13.52%/12.27%，优化提效空间仍足。
    盈利预测与投资评级：大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现。我们预计2024-2026年公司归母净利润为10.55/14.70/17.06亿元，同比增长63.58%/39.35%/16.11%，对应当前PE35.30x、25.33x、21.82x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩超市场预期，特高压项目逐步进入旺季

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收124.0亿元，同比+12%，归母10.2亿元，同比+25%，扣非9.9亿元，同比+23%，25Q1/24Q4营收25.1/45.2亿元，同比+23%/+24%，归母净利润3.6/1.7亿元，同比+56%/-37%，扣非净利润3.6/1.4亿元，同比+56%/-44%。24年毛利率22.4%（+1.0pct）/净利率9.0%（+0.7pct），25Q1/24Q4毛利率28.7%/19.0%，同比+3.5/-5.2pct；净利率15.4%/4.4%，同比+2.75/-5.23pct。公司Q1业绩超市场预期。
    高压板块受益于特高压交流线路交付，盈利能力显著提升：1）2024年公司高压板块实现营收77.0亿元，同增25.1%，毛利率为25.5%，同比+2.7pct。24年公司确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV的GIS，高电压、高毛利的产品交付比例提升，带动高压板块毛利率同比+2.7pct至25.5%。2）25年1-2月电网基建投资完成额为436亿元，同比+34%，同时Q1公司特高压订单新签烟威线4个间隔的1000kV GIS、交付阿坝-成都东3个间隔。展望25年，国网计划开工“6直5交”，我们预计1000kV招标量继续保持高速增长、750kV增速相对1000kV有所放缓，其他电压等级增速相对平稳，全年高压板块收入有望实现同比+10-15%。
    中低压板块受益于政策支持，收入有望提速：2024年公司配网板块实现营收32.4亿元，同增11.4%，毛利率为16.0%，同比+0.2pct。电网加速配网扩容+老旧设备更新，以应对分布式能源接入需求。节奏上来看，我们预计公司Q1增长较为平稳，配电区域集采利好头部公司份额提升，公司通过持续提质增效，优化成本结构，再提配网板块盈利水平。我们预计公司全年中低压板块收入有望实现同比+15%左右。
    国际业务板块积极调整策略，环保型产品打入海外高端市场：2024年国际板块实现营收2.0亿元，同比-71.8%。受国际政治经济形势影响，公司在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。后续，公司将聚焦单机出口，环保型产品提升欧洲高端市场份额，增厚利润弹性。
    费用小幅上涨、合同负债&应收账款同步稳增。24年/25Q1期间费用率为11.04%/10.71%，同比+0.16pct/+0.31pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为4.38%/2.95%/4.17%/-0.79%，同比+0.10/-0.26/+0.60/-0.13pct。合同负债13.35亿元，较年初+11%。应收账款67.91亿元，较年初+7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司国际板块业务继续调整，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.1/18.4亿元（前值为16.4/19.4亿元），预计公司27年归母净利润为22.1亿元，分别同比+47%/22%/20%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司短期海外业务结构调整利好远期盈利能力的提升，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2%，25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。
    传统主业提质增效，盈利能力持续提升。1）24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长；2）24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨，25年智能电表收入有望5-10%的增长。
    总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。1）24年公司新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升。2）24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。3）24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计25年板块收入有望保持10%以上增长。
    特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在24Q4确收，同时导致25Q1收入有所承压。25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升。
    24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。24年末合同负债17.13亿元，同比+26%。24年末应收账款87.94亿元，同比+22%。公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到国网24年特高压开工招标有所延后，25年开始加速开工但对25年业绩可能略有影响，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x。电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：24年业绩重回增长，25年智能电源及家居业务有望持续高增

雷特科技(832110)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收2.0亿元，同增14%，归母净利润0.45亿元，同增29%；其中2024Q4营收0.55亿元，同环比+3％/+8％，归母净利润0.15亿元，同环比+48%/+32％
    智能家居业务快速增长、高价库存物料消耗带动毛利率提升。分业务看2024年公司智能电源/LED控制器/智能家居/其他业务分别实现1.33/0.39/0.27/0.01亿元，同比+13.6%/+1.5%/+46.4%/-1.5%，第二增长曲线智能家居业务快速增长，推动公司稳步成长，毛利率分别为40.6%/64.6%/49.2%/30.9%，同比+2.7/-1.7/6.0/-27pct，主要业务的毛利率提升是公司前期高价物料库存逐步消耗，公司持续降本增效叠加国外收入占比提升所致。
    财务费用减少带动期间费用下降。公司2024年期间费用0.47亿元，同比-3%，费用率23.35%，同比-4.1pct，其中2024Q4期间费用0.1亿元，同环比-28%/-26%，费用率18.36%，同环比-7.8/-8.4pct，主要系财务费用减少。
    新基地提升客户认可度，智能家居有望持续高增推动公司成长。2024年公司新的研发生产总部基地投产，带动公司软、硬件条件及基础设施明显提升，有效提高客户认可度，促进了客户与公司合作，同时随着智能家居业务市场需求快速增长，公司第二曲线有望持续高增带动业绩提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.66亿元，同增13%/15%/14%，对应PE为28/24/21倍，考虑公司智能家居业务有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年报点评：业绩基本符合预期，看好特殊行业订单+利润率修复

苏试试验(300416)
    投资要点
    Q4营收增速转正，看好特殊行业订单修复
    2024年公司实现营业总收入20.3亿元，同比下降4.3%，归母净利润2.3亿元，同比下降27%，业绩基本符合我们预期。单Q4公司实现营收6.2亿元，同比增长5%，归母净利润0.8亿元，同比下降12%。分产品，2024年设备、环试服务增速放缓，半导体检测增长稳健：试验设备实现营收6.2亿元，同比下降17%，环试服务实现营收10.1亿元，同比增长1%，集成电路检测实现营收2.9亿元，同比增长12%。我们判断公司业绩增速放缓，系（1）试验设备板块去年同期基数较高，且受第三方检测机构等客户资本开支放缓的影响较大，（2）环试服务板块受到特殊行业订单确认推迟影响，且部分实验室尚处产能爬坡期，成本刚性影响利润率。
    新建产能爬坡，盈利能力阶段性承压
    2024年公司销售毛利率44.5%，同比下降1.1pct，销售净利率13.4%，同比下降4.0pct。受新建产能爬坡、产能利用率下降等影响，盈利能力阶段性承压。分产品，试验设备毛利率29.4%，同比下降2.7pct，环试服务毛利率57.0%，同比下降1.8pct，集成电路检测毛利率39.7%，同比下降3.6pct。2024年公司期间费用率28.9%，同比增长2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5/11.9/8.1/1.5pct，同比分别增长1.1/0.9/0.3/0.3pct。展望2025年，随特殊行业需求、订单回暖，公司产能利用率回升，盈利能力有望持续修复。
    卡位高壁垒检测赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年归母净利润预测为3.0/3.8亿元，预计2027年归母净利润4.5亿元，当前市值对应PE为29/23/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

“三扩”战略行稳致远，场景为锚布局AI

孩子王(301078)
    投资要点
    母婴龙头积极寻变。公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零售及增值服务，立足于为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。2023年末公司发布中长期突破性增长的扩品类、扩赛道、扩业态“三扩”战略，2024年积极布局AI。2024年公司“三扩”战略已开启业绩兑现，对应营业收入93.37亿元，同比增长6.68%，归母净利润1.81亿元，同比增长72.44%。
    鼓励生育政策持续落地，关注低线城市及中大童结构性机会。根据易观数据显示，2024年中国母婴行业交易规模预计达4.13万亿，同比增长7.4%，政策端，2021年7月国家实施三孩生育政策以来，各省市跟进相应配套鼓励生育措施，但行业仍面临出生人口及出生率走低的压力。在此背景下，行业结构性增长机会更聚焦于生育意愿相对强的低线城市，以及中大童及母婴家庭需求。
    “三扩”战略有望持续释放业绩增量。1）扩品类：从母婴到全龄段儿童及新家庭。公司升级全龄段儿童生活馆，提升中大童交易额占比，并于2024年以1.62亿元现金收购成人护肤公司幸研生物60%股权。2）扩赛道：强化同城亲子服务。发掘中大童及亲子家庭需求，聚焦“孕产加”“成长加”“同城加”三大服务平台，有望逐步提升高毛利率的母婴服务收入占比。3）扩业态：收购“乐友”开放加盟，加快下沉市场布局。2023-2024年公司先后出价10.4、5.6亿元收购乐友国际65%、35%股权，实现对其的100%控股，实现对华北、西北等地区的覆盖，截至2024年末，孩子王直营店、乐友国际直营店及加盟托管店、加盟店分别为506、540、9家，合计1055家。同时公司积极拓展线上渠道，与头部MCN机构辛选达成全面合作，设立杭州链启未来合资公司，开展新家庭电商直播零售业务。
    积极布局AI，看好线下体验场景价值释放。2025年3月公司AI科技全资子公司“智领未来”公布与字节火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器，合作孵化智能硬件、IP等企业，致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案，包括AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人，覆盖吃、穿、住、用、行、玩、学、情感陪伴、伴老场景。看好公司作为稀缺的线下线上全布局的渠道商，为AI硬件产品首发提供场景空间和服务，对应门店坪效及销售收入提升，同时公司作为火山引擎的token分销商，也将直接受益于AI硬件放量。
    盈利预测与投资评级：公司“三扩”战略有望持续兑现业绩，我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.95/5.59/7.41亿元，同比增长117.75%/41.69%/32.54%，对应当前股价2025-2026年PE分别为45/32倍（可比公司平均值为36/30倍），我们看好公司“三扩”战略持续落地，同时积极布局AI，有望享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人口出生率下降风险，门店升级及扩张不及预期风险，AI布局不及预期风险，宏观经济风险

2024年报点评：海外势能强劲，盈利改善可期

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。
    24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。
    国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。
    受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。
    盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年报点评：自营业务驱动业绩增长，费类业务小幅收缩

浙商证券(601878)
    投资要点
    事件：浙商证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入158.2亿元，同比-10.3%；归母净利润19.3亿元，同比+10.2%；对应EPS0.49元，ROE6.8%，同比+0.1pct。其中2024Q4实现营业收入39.2亿元，同比-21.9%，环比+0.6%；归母净利润6.67亿元，同比+57.6%，环比+38.8%。
    代买收入大幅增长，零售端机构端齐头并进：2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。市场交投活跃度回升背景下，2024年公司经纪业务收入23.5亿元，同比-4.9%（主要系期货经纪业务收入下滑），占营业收入比重36.7%（剔除其他业务收入）。其中代理买卖证券业务净收入12.04亿元，同比增长22%。公司两融余额242亿元，较年初+22%，市场份额1.3%，较年初+0.1pct。2024年公司积极推动上市公司和私募机构产业链服务，金融科技赋能打造“鑫管家”私募综合服务品牌，年底私募服务规模达1,007亿元。
    股权融资市场收紧，投行业务相对承压：2024年公司投行业务收入7.2亿元，同比-17.9%。股权主承销规模16.4亿元，同比-83.0%，排名第27；其中IPO1家，募资规模1亿元；再融资15家，承销规模15亿元。公司IPO储备项目3家，排名第20，其中北交所1家，创业板2家。债券主承销规模1115亿元，同比-20.7%，排名第24；其中公司债、金融债、企业债承销规模分别为1074亿元、16亿元、16亿元。
    资管业务收入小幅下滑，固收类产品管理规模有所提升：2024年公司资管业务收入3.9亿元，同比-6.2%。资产管理规模953亿元，同比+4.6%。公司持续巩固“固收+场外期权”策略产品的行业优势，积极布局以自研指数为基础的“固收+”产品，探索开发“存款+”、“回购+”等现金管理策略新产品，固收类产品管理规模较年初提升11.6%。
    大类资产配置运作有效，投资收益大幅增长：2024年公司投资收益（含公允价值）17.4亿元，同比+69.3%；第四季度投资收益（含公允价值）7.1亿元，同比+401.9%。2024年公司自营大类资产配置运作有效，债券投资久期策略和择时效应较好，取得超额收益；金融产品投资规模稳步扩大，布局稳健，并发挥出协同作用。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.65/22.98/25.41亿元，对应同比增速分别为12.05%/6.16%/10.56%，对应EPS分别为0.47/0.59/0.66元/股，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.07x/1.02x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2024年报点评：扣非归母同增23%，环卫新能源销量大增&市占率回升

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2024年，公司营收37.99亿元，同增30.67%；归母净利润2.27亿元，同增3.97%。扣非归母净利润1.72亿元，同增22.71%。
    环卫设备&工程机械收入增长拉动业绩回升，信用减值计提同比减少。2024年，1）环卫设备：营收15.43亿元，同增28.92%，毛利率同降0.24pct至26.23%。2）环卫服务：营收6.42亿元，同降8.18%，毛利率同增0.57pct至24.38%。3）工程机械：营收14.40亿元，同增76.03%，毛利率同降9.22pct至15.57%。公司计提信用减值损失0.85亿元，同减23.54%，资产减值冲回0.15亿元，上年同期资产减值计提0.16亿元。
    2024年经营性现金流净额大幅提升，分红比例达89%。2024年公司经营性现金流净额5.72亿元，上年同期为0.36亿元。2024年公司每股股利（税前）0.38元，同比持平，分红比例89.04%。
    新能源装备市占率回升，政策加码新能源环卫设备前景广阔，无人化引领行业升级。2024年部分地方财政收支承压，城镇化进程放缓，环卫设备采购积极性受到一定程度的影响。根据中汽数据终端零售数据统计，2024年我国环卫车辆上险70,463台（同比-8.7%），其中，新能源环卫车辆上险9,446台（同比+51.7%），新能源渗透率13.4%（同比+5.3pct），新能源产品在行业整体出现下滑的情况下快速增长。公司把握环卫设备行业需求机会，凭借领先的技术优势和新能源全系产品布局，形成了强大的竞争优势和市场影响力。2024年公司环卫装备销量3,221台（同比+17.2%），其中，新能源环卫装备销量2,040台（同比+77.4%），市场占有率21.6%（同比+3.1pct）。“两新”政策推动叠加配套的超长期特别国债资金支持，预测2025年新能源环卫设备行业前景广阔。无人化、智能化为环卫行业升级趋势，公司在2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，目前6t系列产品已在郑州、东莞、广州等地布局运营。
    2024年全国环卫服务开标年化金额稳步提升，环卫服务子公司业绩大幅回升。根据环境司南数据，2024年全国环卫市场化开标项目合同额2,183亿元，年化额785亿元，同增5.5%。2024年子公司傲蓝得（主营环卫服务）营收6.06亿元，同降9.41%，净利润0.73亿元，同增589.07%。
    聚焦新能源纯电矿卡，打造矿山无人运营方案。2024年公司工程机械销量2101辆（同比+269.89%），其中矿用装备增量显著。公司在新能源矿用车领域继续保持行业第一品牌的竞争优势，目前，公司纯电动矿用车已在全国29个省份，超过100个矿区运营。海外市场不断扩展，已在泰国、印尼、阿联酋、智利、蒙古等多地达成项目落地。2024年子公司矿用装备营收10.32亿元，同增84.98%，净利润0.31亿元，同增145.57%。
    盈利预测与投资评级：考虑市场放量期竞争加剧，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.31/4.09亿元下调为2.62/3.30亿元，预计2027年归母净利润为4.13亿元，当前市值对应2025-2027年PE为21/17/13倍，随着全面电动化试点、“两新”等政策的落实，新能源环卫装备有望加速放量，公司受益电动化放量弹性最大，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

收购新潮梯媒行业格局大幅改善，行业估值有望大幅提升

分众传媒(002027)
    投资要点
    分众传媒拟以发行股份及支付现金的方式购买新潮传媒100%的股权。本次交易完成后，新潮传媒将成为上市公司全资子公司。本次交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，股份和现金对价比例尚未确定100%股权预估值为83亿元。所发行的股份未来将会实行分批解禁，创始人和大股东的解禁期限更长。
    新潮拥有74万个点位资源，过往3年亏损持续收窄。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区。祥云门作为新潮传媒控股的子公司，专注于社区门禁广告，其运营的媒体资源覆盖全国15座城市，约3.5万面门禁覆盖约6,500个住宅小区。2022、2023、2024年1-9月新潮传媒营收分别为19.40、19.32、14.97亿元，分别净亏损4.69、2.79、0.05亿元，近3年亏损持续收窄。
    完成收购新潮后，分众传媒的收入和利润有进一步提升的空间：1）过往分众传媒和新潮传媒竞争激烈，在价格上起到相互牵制的影响，在收购完成后，一方面分众自身点位未来提价的价格传导将会更为顺利，另一方面新潮单点位过往价值量低于分众，未来收购的新潮点位价值量也有大幅提升的空间。2）分众传媒和新潮传媒拥有大量业务重合人员，在收购完成后有望在成本和费用端实现资源整合以实现更好的利润表现。
    宏观背景改善下业绩或临拐点，看好2025年分众业绩修复：分众传媒在经济疲软背景下业绩仍保持稳健增长，彰显消费品牌主韧性与公司优选消费组合能力。其拥有充分的现金储备，且公司业绩保持稳定增长，我们预计现金叠加发行股份的方式并不会影响到其分红表现。未来在政策利好下业绩或临拐点，看好2025年分众释放业绩弹性。
    盈利预测及投资评级：由于分众传媒的市占率持续提升，业绩具备一定的韧性，我们维持2024-2026年的EPS预测0.39/0.43/0.50元，2024-2026年对应当前PE分别为16.80/15.05/13.05倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。

2024年年报点评：Q4韩国工厂扭亏，盈利水平提升明显

容百科技(688005)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收151亿元，同-33%，归母净利润3亿元，同-49%，扣非归母净利2.4亿元，同-53%；其中24Q4营收38亿元，同环比-8％/-15％，归母净利润1.8亿元，同环比+613%/+69％，扣非归母净利1.6亿元，同环比+452%/+68%，毛利率12.7%，同环比+4.8/+1.6pct。公司此前发布业绩快报24年归母净利2.9亿元，业绩符合预期。
    韩国一期Q4满产，海外出货占比持续提升，25年出货有望20-30%增长。24年公司三元正极销量12万吨，同增20%，全球市占率超12%，较23年提升2pct，其中Q4出货量约3.1万吨，环比下降14%；我们预计25Q1出货量2.6万吨，同比持平，环比下降16%，25年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%。海外市场方面，24年公司海外客户销量超2万吨，占比近20%；韩国工厂一期2万吨Q4单月满产，二期4万吨预计25Q2开始调试，下半年爬坡，后续海外占比将进一步提升。另外，超高镍产品也逐步贡献增量，24年9系以上产品出货达2.7万吨，占比提升至23%。
    Q4韩国工厂实现盈利，单吨利润环比提升显著。24年公司正极材料均价10.5万/吨，同减50%；24年前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入约1.75亿元，剔除战略性业务投入后，三元正极全年盈利5.04亿元，单吨净利0.42万元；其中我们测算Q4三元单吨扣非利润0.5-0.6万，环增30%+，主要由于Q4韩国工厂一期满产实现盈利。韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。
    锰铁锂及钠电已实现稳定出货，固态电解质中试线即将建成。锰铁锂方面，24年公司出货同增超100%，连续两年保持市占率第一，一代产品获得头部客户近万辆汽车订单，二代产品单吨瓦时成本较磷酸铁锂低10%，预计25年完成产线改造，实现批量生产与交付。钠电方面，25年初公司接连获得3000吨层状氧化物、数百吨聚阴离子正极订单，并立即启动量产交付；此外已开始新建6000吨钠电正极生产线。固态方面，硫化物电解质得到多家国内外客户认可，中试线即将于25年建成。
    Q4经营性现金流改善明显，资本开支放缓。24年期间费用率7%，同+3pct；24年经营性净现金流5.2亿元，同-71%，其中Q4为10.1亿元，同环比+11%/+184%；24年资本开支17.8亿元，同+8.5%，其中Q4为4.2亿元，同环比-7%/-40%；24年末存货22.2亿元，较年初+45%。
    盈利预测与投资评级：由于公司海外工厂进展顺利，我们上调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元（原预期25-26年为7.0/10.0亿元），同比+172%/+29%/+27%，对应PE为17x/13x/10x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：2024年归母净利润+7%，在手订单饱满业绩拐点即将到来

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告。
    2024年净利润同比+7%，在手订单饱满业绩拐点即将到来
    2024年公司实现营业收入133.6亿元，同比-4.0%，实现归母净利润26.3亿元，同比+7.0%；实现经营性现金流量净额25.9亿元，同比+147.3%，海外占比提升现金流大幅改善。单Q4实现营业收入53.1亿元，同比+3.0%，归母净利润10.3亿元，同比+15.5%。（1）分业务看，高端装备制造实现收入91.8亿元，同比+12.7%，毛利率达39.4%，同比+1.9pct，收入、毛利率、新增订单均实现增长；油气工程及技术服务受23年KOC订单确认大量收入影响，实现收入32.9亿元，同比-33.1%；新能源及再生循环实现收入4.6亿元，同比+7.9%；④油气田开发实现收入3.5亿元，同比-6.9%。（2）分区域看：国内市场中石油电驱压裂设备招标放缓，但公司仍依靠较强技术实力拿下所有订单，实现国内收入60.4亿元，同比-7.04%；海外市场中东、中亚景气度需求持续旺盛，实现海外收入73.2亿元，同比-1.0%。（3）2024年公司利润增速高于营收增速，主要系海外&设备类订单占比提升，盈利能力增强。2024年公司获取新订单182.3亿元（不含曼苏里亚气田&ADNOC数字化改造项目），同比+30.6%，截至2024年底存量订单101.6亿元，同比+34.5%，在手高利润订单待释放，业绩拐点即将到来。
    费用控制良好，订单结构优化盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为33.7%，同比+0.6pct，销售净利率为20.1%，同比+2.2pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率29.7%，同比-3.9pct；海外毛利率38.6%，同比+6.8pct，海外毛利率大幅提升主要来自于高利润设备类订单占比提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.6%/3.8%/-0.7%，同比+0.2/+0.3/+0.1/-0.7pct，整体费用控制良好。展望未来，随着装备出海&EPC服务出海的订单不断兑现，公司的整体盈利能力有望持续提升。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：公司是机械板块出海标的中估值低&成长性确定的优质标的，考虑到海外关税风险不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至30.27/34.92亿元（原值为32.90/37.07亿元），新增2027年归母净利润预测为39.90亿元，当前市值对应估值为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际贸易摩擦