回归零售本质，迈向星辰大海

永辉超市(601933)
    核心观点
    复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。
    经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。
    零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。
    本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。
    展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。
    盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

公司研究报告：澜沧江建设推进，“十四五”末稀缺大水电增量

华能水电(600025)
    投资要点：
    澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10月17日，云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比+38亿度，有力保障今冬明春电力供应。
    市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。
    水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42亿度，测算净利润贡献约4亿元）于24年12月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产，其多年平均发电量62.3亿度，测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。
    盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元（原2024-25预测为81.47、94.35亿元），对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值，PE估值法给予公司2025年23倍PE（原为2024年20x），对应目标价12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价12.19元（+35%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。

首次覆盖：光伏收入确认仍有保障，2025E半导体领域用射频电源有望高增长

英杰电气(300820)
    投资要点：2025E半导体领域用射频电源产品有望开始快速增长。
    工业电源领导者。英杰电气主要专注于电力电子技术在工业各领域的应用，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。经过20多年的创新发展，成功研发了国内首台相应技术参数的全数字单晶炉加热直流电源、全球首台36对棒多晶硅还原炉电源、国内核电站功率控制器主要供应商等，创造了工业电源领域多项"首个"和"唯一"，已成为国内功率控制电源、特种工业电源设备的强势品牌供应商。
    公司成长的新旧动能的转换关键期。2024年前三季度公司的订单约14亿元左右，同比有所下降，主要是光伏行业的订单下降较为明显，同比下降超过50%；半导体电子材料行业的订单3.28亿元，同比增长超过10%；其他行业（包括储能和充电桩）的订单4.48亿元，同比去年基本持平。我们认为公司接下来的发展重点包括但不限于：①、光伏设备电源的海外出口，以及光伏行业下游客户的海外建厂，如果有新设备投入便有新订单的需求；②、包括集成电路用设备在内的半导体电子材料用电源产品的不断扩大销售规模；③、新能源充电桩业务的成长等。
    我们看好公司在射频电源领域的国产化替代进程，2025E有望实现加速成长。2024年3月21日，四川英杰晨晖科技有限公司发生股权变更，嘉兴盛微投资管理合伙企业（有限合伙）、中微半导体设备（上海）股份有限公司新进成为公司股东，分别持有公司4%、16%的股份。我们认为，伴随中微半导体设备（上海）股份有限公司入股公司子公司成都英杰晨晖科技有限公司，双方的合作有利于推动射频电源国产化替代进程；双方会选择更加有利于公司的发展的方式，尽快提升国产射频电源的使用范围，这也是符合提升半导体行业国产化率的战略方向。
    盈利预测及估值建议。我们预计英杰电气2024E-2026E营收分别为22.22亿元、26.08亿元、29.16亿元，同比增25.56%、17.35%、11.84%；归母净利润分别为5.50亿元、6.70亿元、8.06亿元，同比增27.45%、21.82%、20.36%。结合可比公司估值，我们给予英杰电气PE（2024E）35x，合理市值192.45亿元，每股目标价86.86元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
    风险提示：光伏行业持续低迷导致公司新签订单下滑明显、半导体领域的国产替代进程慢于预期、市场净化增加剧导致价格下滑压力加大、核心技术人员离职导致新产品研发进度放缓、中高端射频电源产品的研发难度大带来的技术突破具有不确定性等。

公司信息点评：创新实践程序化AI营销，积极探索数字文化整合

浙文互联(600986)
    投资要点：
    AI营销端应用加快发展，布局AI智慧营销矩阵。公司积极推进AI+营销的创新实践，拥有程序化广告应用工具——“派智”平台，平台中的“派剧场”为AI多模态内容声场脚本工具模块，具备智能脚本、智能图片文案设计、智能配音等多方面功能，使得文案生成效率提升300%，图片生成效率提升400%，配音时效提升1000%；平台中的灵动数字人模块，能够在视频中实现流畅的动作和自然的面部表情，同时确保数字人口型的准确，目前与巨量引擎合作共建AIGC灵动数字人项目已完成65款数字人形象制作。同时，公司开发面向企业营销传播场景的智能体合集型应用产品——“好奇飞梭”，已实现商业化应用，其中，文生文产品“HOT TOPIC”（热点话题）实现网络热点话题追踪，输出生成热点话题文章；视频混剪产品“视频千创”，具备一键生成30秒至120秒之间多样化短视频内容。
    积极履行数字文化产业主平台主体责任。1）公司持有浙江文交所9.5%股权，将充分发挥数字资产交易牌照优势，推进文化数据资产化运营，实现从创建到应用、到版权保护、到交易流通的全价值链增值闭环。2）公司积极布局数字文化算力基建数务服务，24H1累计帮助AI模型训练等客户交付部署约100台智算服务器。3）公司旗下浙文米塔定位元宇宙数字艺术造梦家，覆盖TOC端创作者，拥有AIGC绘画工具“米画”和小说与剧本辅助写作工具“米文”。
    积极响应“国九条”提升市值管理要求，持续做大做强。截至24年三季报，杭州博文、临安新锦和上海鸣德为一致行动人，合计持有16.46%股份，博文投资为公司控股股东，浙江省财政厅为公司实际控制人。公司积极探索国有控股混合所有制企业的公司治理架构和机制，结合浙江省文投集团战略发展方向，夯实数字营销基盘业务，高效推动数字文化的深耕与实践，加快打造公司发展第二曲线，挖掘数字文化在教育、游戏、社交等多个领域的商业潜力，并积极推动文化出海新范式，推进数字文化产业链的有机整合。
    盈利预测与估值。在行业客户拓宽及AI赋能下，我们对公司主营预测如下：1）2024-2026年，预计公司品牌营销业务收入同比增速分别为16%、15.5%和15.0%；2）2024-2026年，预计公司效果营销业务收入同比分别为-45%、15%和10%。整体，我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.13元/股、0.16元/股和0.23元/股。参考可比公司2025年62倍PE估值，考虑公司积极布局AI营销矩阵及探索数字文化板块，给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价8.80元/股，维持“优于大市”评级。
    风险提示。数字文化板块业务拓展进度不及预期，AI营销商业化不及预期。

精密机加工隐形冠军，直线滚动功能部件打开成长空间

贝斯特(300580)
    贝斯特是优质的精密机加工零部件供应商，围绕三梯次产业战略，公司一方面专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售，另一方面，公司还利用在智能装备及工装领域的各类先发优势，将业务延伸至高端航空装备制造、工业自动化装备、工业母机以及人形机器人等领域。
    我们认为近年来新能源汽车渗透率的逐步提升，尽管纯电动汽车不配套涡轮增压器，但插混的放量仍然有望在未来几年内持续为涡轮增压器带来增量市场，我们判断涡轮增压器T1格局稳定且龙头份额集中，贝斯特绑定优质龙头客户，通过积极布局出海等方式为公司的后续持续发展打下坚实基础。
    我们认为直线滚动功能部件应用领域广阔，国产化率仍然较低，人形机器人与智能电动汽车用的丝杠市场处于爆发前夜，空间广阔，我们判断贝斯特紧跟市场发展趋势，在扎实布局工业母机的同时，积极布局人形机器人与车用丝杠市场，目前进展顺利，有望进一步打开业绩的成长空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.14/4.18/5.35亿元（不变），EPS分别为0.63/0.84/1.07元，参考同行业公司估值水平，考虑到工业母机相关产品有望开辟全新成长曲线，给予其2025年31倍PE（原为24x），对应目标价26.04元（+29%），维持“优于大市”评级。

首次覆盖：全面布局连接产品，收入快速释放

瑞可达(688800)
    投资要点：
    事件。公司发布24年三季报，24前三季度实现收入15.89亿元，同比+52.75%；归母净利润1.06亿元，同比+10.60%；扣非净利润9990万元，同比+15.54%；毛利率22.01%（同比-4.03PCT）。24Q3单季度收入6.31亿元，同比+60.90%，环比+27.36%；归母净利润4100万元，同比+40.67%，环比+76.16%；扣非净利润4011万元，同比+51.74%，环比+110.95%。24Q3毛利率20.79%（同比-5.63PCT，环比-0.08PCT）。
    费用控制良好。24前三季度公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23PCT；销售费用率2.10%，同比-0.64PCT；管理费用率5.18%，同比-0.43PCT；财务费用率0.62%，同比+0.82PCT。24Q3公司研发费用4046万元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64PCT；销售费用率1.67%，同比-0.96PCT；管理费用率4.12%，同比-1.28PCT；财务费用率0.30%，同比-0.84PCT。
    全面布局连接产品。公司专注于连接系统产品的设计开发和制造，主要产品分为连接器类、线缆组件类、系统模块类等，广泛应用于数据通信、新能源汽车、储能/清洁能源、工业控制、医疗设备、轨道交通装备等领域。针对AI数据中心领域，公司产品中有针对高速传输的高速铜缆连接组件解决方案，AEC高速组件是公司的重点发展产品。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润1.85元、2.41亿元和2.91亿元，EPS为1.17元、1.52元和1.84元。参考可比公司估值，考虑公司卡位高速线缆新业务，未来有望受益于AI需求高增，给予公司24年PE55x，对应目标价64.35元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。客户需求调整，市场竞争风险，下游发展不及预期。

海南矿业：“铁矿石+油气+锂”三轮驱动，海外布局再下一城

海南矿业(601969)
    投资要点：
    聚焦战略型资源，品种布局多元化。公司多年深耕铁矿石采选业务，于2019年完成主营业务由单一铁矿石到“铁矿石+油气”的业务布局。公司2021年开始布局新能源产业链，积极推进2万吨氢氧化锂项目（一期）建设，并于2023年11月完成非洲Bougouni锂矿收购，标志着公司在以锂资源为主的新能源赛道的产业布局正式落地，公司“铁矿石+油气+新能源”三个主赛道完成布局。通过聚焦战略性资源、跨周期品种布局，提升了公司的盈利能力，构筑公司业绩安全垫。
    全面要约收购Tethys Oil，增储增产潜力巨大。洛克石油拟全面要约收购TethysOil AB，该公司地处重要的产油国阿曼。2024年上半年，洛克石油在产区块（3&4区块油田）平均日权益产量约为7860万桶。本次交易完成后，洛克石油的原油2P净权益储量将提升123%。3&4区块是产量基础，后续三年有望保持年产量约300万桶。剩余三个勘探区块（56、49和58区块）仍处于评价工作阶段，转开发后将进入20年的生产期，远景资源量可观。
    税收政策改善业绩，铁矿技改降本增效。公司地处海南自贸港，自2021开始减按15%缴纳企业所得税，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征，公司氢氧化锂项目在海南自贸港将享受到进口生产原辅料免征进口关税、出口环节增值税的税收优惠政策，增强盈利能力。石碌铁矿石悬浮磁化焙烧技术改造项目一标段焙烧炉系统于2023年10月成功点火烘炉，二标段已完成预选过滤车间等相关设备安装及调试，项目整体进度完成约90%。磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65%以上，铁金属回收率将由60%提高至85%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。
    新能源上游项目持续推进，打造新的盈利增长点。1）2万吨氢氧化锂（一期）建设项目，公司预计于2024年底建成投产。2）Bougouni锂矿建设项目，预计2024年底完成Ngoualana矿区重介质选矿（DMS）建设，完成土建安装联合体组建和进厂道路建设，力争实现年内投产。项目建成投产后，公司将跻身国内少数具备自有优质矿山与高品质先进加工产线一体化优势的锂资源上游企业，打造新的盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.57亿元、7.53亿元、8.82亿元，EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元，参考可比公司估值水平，考虑到公司持续外延并购增长潜力，给予其24年26倍PE，对应目标价8.32元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期，油气价格大幅波动，项目建设不及预期。

高端化、出海并举，打造新成长空间

海天精工(601882)
    投资要点：
    深耕中高端数控机床，技术积淀深厚、具规模化优势，产品矩阵覆盖全面。公司自成立以来专注于中高端数控机床业务，主要产品包括龙门、卧式、立式三大类加工中心，其中龙门加工中心处于行业龙头地位，是公司的主要收入来源。公司产品下游应用领域覆盖航空航天、汽车、模具等行业。近年来公司整体经营业绩快速增长，2016-2023年公司实现营业收入复合增长率18.58%，归母净利润复合增长率38.21%。2024H1，公司实现营业收入16.79亿元、归shou母净利润2.94亿元。规模效应下公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率在2019年后持续上升，2024H1公司毛利率/净利率分别为28.36%/17.49%。
    推动核心部件自主研发，高端机床国产替代可期。我国高端机床与国际产品差距较大，五轴等高端机床及核心零部件主要依赖进口。公司近年来加大研发投入，持续推进核心零部件自研，产品向高效、高速、高精度发展。与国际厂商相比，公司设备性价比较高。凭借核心部件自研和技术迭代等高端化举措，公司有望进入国内外下游高端客户供应体系，逐步实现国产替代。
    布局新兴产业高端装备，集团内协同效应显著。公司把握新能源车一体化压铸等新兴产业发展趋势，积极拓展新工艺所需的加工设备，已推出用于新能源车加工的高效加工设备。宁波高端数控机床智能化生产基地项目已于2022年9月开工，将用于新能源汽车核心部件加工设备的量产。公司背靠海天集团，产品与专注于压铸设备研发的兄弟公司海天金属协同效应较强，有望拓宽未来成长空间。
    积极拓展海外业务，海外业务规模、盈利水平实现双提升。依托海天集团的海外销售渠道布局，公司海外业务成长迅速，已在东南亚、土耳其、墨西哥等地成立子公司。2017-2022年公司海外营收由0.32亿元上升至3.37亿元，营收占比由2.54%提升至10.80%；海外业务毛利率稳中有升，且持续高于国内业务毛利水平。我们认为，随着未来公司海外渠道布局进一步完善，海外业务有望进一步拉动公司增长。
    盈利预测：我们选取国内市场数控机床制造商创世纪、国盛智科、纽威数控作为可比公司。可比公司2024年平均PE估值为23.15倍，我们考虑公司在成本控制和规模效益方面展现出显著领先优势，23年综合毛利率逆势上升，显著高于可比公司。同时公司近年来加大研发投入，自研优势逐渐凸显，在国产替代和出海业务方面增长动力强劲。给予公司2024年25倍PE估值，目标价28.24元/股（预计2024年公司EPS为1.13元），合理市值147亿元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司海外客户拓展不及预期、下游需求波动风险、行业竞争加剧

公司深度报告：国产叉车龙头，国际化、电动化持续加码

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    公司是国产民营叉车龙头，战略规划清晰、业绩持续稳健。公司深耕叉车行业近70余载，是国内综合销量排名前二的叉车龙头制造商。2011年公司引入巨星控股，形成民企控股、国资参股、高管持股的稳定股权架构；自2016年上市以来，公司不断加大国际化、电动化、智能化以及后市场布局，业绩持续稳健。2023年/2024Q1-3公司实现营业收入162.72/127.33亿元，同比+12.90%/+1.55%，2023年/2024Q1-3实现归母净利润17.20/15.73亿元，同比+74.23%/+21.20%。
    叉车：稳健增长，预计2027年全球叉车市场空间约2000亿元，出海与电动化带来结构性机遇，后市场及智能化打开新空间。1）成长性：叉车应用广泛具备通用属性，受益国内经济快速发展、物流业崛起、出口以及机器替人趋势保持较快发展。2）电动化：电动叉车尤其是锂电池叉车在环保、性能、成本方面具优势，国内产业链优势赋能内资品牌竞争力；3）市场空间：我们预计2027年全球叉车市场达2102亿元，国内市场525亿元，海外市场1577亿元，国产品牌走向全球是必然趋势。4）竞争格局：国外制造商具备先发优势，国产龙头凭借性价比及交期优势不断抢占海外市场。5）长期成长：对比海外龙头叉车厂商营收结构及海外用户获取叉车模式，中国叉车公司营收主要以新车销售为主，后市场及智能物流解决方案的比例处于较低水平，我们预计未来随着商业模式的拓张，有较大成长空间。
    公司：国际化、电动化加速布局，后市场及智能化有望打开新成长空间。公司坚持“两头强、中间精”经营发展模式，具备供应链与规模化优势。公司前瞻性布局新能源产业链，通过自研+产业协作的模式，在性能、产品谱系、供应链、品牌效应建立全面领先优势，并加速海外销售网络开拓，利用本地化部署加强性价比及交期优势，产品市占率及盈利能力有所提升。同时，公司积极布局叉车后市场与智能化业务，一是率先切入智能AGV赛道，在智能物流领域形成清晰的业务架构，订单、营收保持快速增长；二是完善租赁及配件销售，通过子公司发力全球后市场，进一步强化全球竞争力。此外，公司在高机业务上有所布局，未来具备一定发展空间。
    盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元（原预测为20.24/22.48/23.89亿元），同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年15倍PE估值不变，目标价23.60元/股（+2%），合理市值309亿元，维持“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.78倍），公司2024年PB为3.01倍，估值具备合理性。
    风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险；公司海外市场拓展不及预期；公司新能源产品研发进度不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

公司跟踪报告：业绩拐点已至，公司大步迈入创新药放量新周期

贝达药业(300558)
    投资要点：
    我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。
    我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。
    公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

公司跟踪报告：乙烯二期原料已同供应商签署战略合作协议，预计2025年一季度建成投产

万华化学(600309)
    投资要点：
    万华化学于2024年12月4日在上海证券交易所上证路演中心举行2024年第三季度业绩说明会，就投资者关心的问题进行交流。
    乙烯二期预计2025年一季度建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。公司一期年产100万吨乙烯正在进行技术改造，将由丙烷进料调整为乙烷进料，预期将于2025年末建设完成。公司二期年产120万吨乙烯装置原料为石脑油、乙烷。公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计2025年一季度建成投产。随着公司乙烯二期、蓬莱工业园一期等重点项目建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。
    精细化学品业务稳步推进，1万吨维生素A正处在试车阶段。公司年产20万吨的POE项目已经稳定运转，工业改性产品、光伏胶膜产品性能优异。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，POE陶氏8660/8669光伏料均价14000元/吨。α-烯烃项目正在建设中，预计2025年投产。公司自主研发的柠檬醛产业链和下游香叶醇、香茅醇、紫罗兰酮等香料产品已陆续投产，部分产品已经对外销售。年产1万吨维生素A正处在试车阶段。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，维生素A市场均价150元/公斤。
    强化优势市场资源配置，确保海外市场业务持续保持增长。公司将紧跟全球贸易环境变化，及时调整全球各区域市场营销策略，发挥海外生产基地供应优势，增强全球供应链结构韧性。根据天天化工网援引中国海关数据，2024年1至10月聚合MDI累计出口量为100.12万吨，同比增长9.95%，冰箱冷柜带动了MDI的主要增长。从出口目的地看，美国以23.3万吨占据23.3%的份额，是中国聚合MDI的最大进口国。
    盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.95、196.99、222.50亿元，对应EPS分别为4.74、6.27、7.09元/股，我们看好公司未来成长，给予2024年19倍PE，目标价90.06元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。

首次覆盖：电池盒箱体领军企业，一体化构筑成本优势

新铝时代(301613)
    投资要点：
    公司主营新能源汽车电池系统铝合金零部件，市场空间广阔。公司主业包含电池盒箱体、电芯外壳、精密结构件等。2024年前三季度公司营收13.8亿元，同比-0.5%；归母净利润1.5亿元，同比+0.7%，毛利率为24.8%，同比+0.5pct，业绩稳步提升。电池盒是电车关键必备零部件，用以承载、固定、保护和集成新能源汽车动力电池系统。电池盒箱体市场空间广阔，根据公司招股书，以电池盒箱体单车价值量2000元/台测算，电池盒箱体2023年市场规模约为293亿元，2030年预计将突破1042亿元。
    电池盒箱体领军企业，电车及动力电池客户资源优质。2023年公司电池盒箱体出货量76.3万套，市占率8.0%，份额位居第三。公司在电车及电池领域客户资源优质：公司最早向比亚迪批量供应通过铝合金挤压工艺及FSW等新型工艺制造的电池盒箱体，已成为比亚迪铝合金电池盒箱体第一大供应商。已通过认证并批量供应的客户包括吉利、金康、欣旺达、零跑、长安、国轩高科等。同时在新客户开拓上，公司也进入了蜂巢、中创新航的供应链体系，并已于2024年5月通过宁德时代合格供应商审核，预计将于2024年内实现电池盒箱体产品的量产供应。
    集成化趋势带动ASP上行。动力电池系统逐渐向CTB等方案过渡，部分原本模组所承担的功能需由电池盒承担。公司新一代集成了液冷技术的CTB电池盒箱体产品逐步量产，助力ASP持续上行：电池盒箱体ASP从2021年的1516元提升至2024上半年的2098元，其中CTB单价超2800元，销售占比从2023年的26.3%提升至2024年上半年的56.4%。
    一体化构筑成本优势。公司具备从铝棒挤压裁剪生产铝型材工艺，相比直接采购铝型材拥有明显成本优势。2024年公司铝棒熔铸产线已建成并开始进入试生产阶段，有望将生产工序延申至铝棒熔铸，同时可实现余料熔铸后回收再利用，我们认为公司打通了“原材料-成品-余料回收利用”的一体化生产流程，预计进一步构筑成本优势。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/3.1/3.9亿元，对应EPS分别为2.14/3.19/4.04元。公司在新能源汽车电池盒箱体领域实力领先，客户资源优质。我们认为在电车CTB等高集成化趋势下，公司产品单车总价值量显著上升，同时一体化进一步构筑成本优势。参考可比公司，给予公司2025年28倍PE，对应目标价89.44元，首次覆盖，给予公司“优于大市”评级。
    风险提示：新能源车需求不及预期，零部件价格下降，原材料成本上升。

首次覆盖：全球云母绝缘材料行业龙头，新能源业务凸显经济效益

平安电工(001359)
    投资要点：
    公司是全球云母绝缘材料行业龙头之一。公司专业从事云母绝缘材料、玻纤布和新能源绝缘材料的研发、生产和销售，致力于为全球客户提供专业的高温绝缘材料产品及技术服务，是全球云母绝缘材料行业龙头企业之一。公司所生产的云母绝缘材料主要包括绝缘云母纸、耐火云母带、耐高温云母板、云母异型件和发热件，玻纤布主要包括工业级玻纤布和电子级玻纤布，新能源绝缘材料主要包括应用于动力电池模组及储能系统的云母盖板、云母隔板、云母监控板和复合云母带等。公司产品被广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通等领域。
    公司利润水平持续增长。2021年-2024年前三季度，公司实现营业总收入8.77亿元、8.42亿元、9.27亿元、7.77亿元，同比增长30.84%、下降3.93%、增长10.07%、增长14.75%；扣非后净利润1.21亿元、1.25亿元、1.60亿元、1.53亿元，同比增长377.17%、2.97%、28.52%、28.64%。公司海外收入占比持续提高，2024H1，公司海外营业收入1.39亿元，同比增长34.63%，毛利率52.65%，同比增长3.82pct，海外收入占比28.41%，同比增长4.35pct。
    云母市场规模持续扩大，新能源业务凸显经济效益。云母绝缘材料在高温冶炼、特种线缆、智能家电、轨道交通等多个行业领域发挥了重要作用。根据弗若斯特沙利文的研究，预计至2027年世界云母材料市场复合增长率为18.00%，达到418.10亿元。公司紧跟市场需求，积极开拓新能源业务；2024H1，公司新能源绝缘材料收入13347.65万元，同比增长204.09%。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升，有望促进业绩的持续稳定增长。
    公司积极进行技术创新和产品迭代。公司坚持以技术创新、产品迭代驱动公司发展；2024H1，公司研发投入达2397.08万元，占收入比4.88%。公司研发的涂层云母带、陶瓷云母带、新能源复合材料、芳纶纤维云母纸、高导热云母纸等新产品实现规模化销售，高附加值产品收入大幅增长；公司多个产品线实施了自动化、信息化、数字化的升级，提升了管理效率；通过产业链协同研发，保证了工艺可靠性，提升了经营效率。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.02、2.51、3.12亿元，对应EPS分别为1.09、1.35、1.68元/股。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年27倍PE估值，对应目标价29.43元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧；原材料供应及价格波动。

传统主业盈利提升，导电炭黑有望实现进口替代

联科科技(001207)
    公司始终致力于炭黑和二氧化硅产品的研发、生产与销售。截至目前，二氧化硅设计产能20万吨/年，炭黑设计产能22.5万吨/年。公司产品已取得涵盖世界知名轮胎企业中的优科豪马、正新橡胶、固铂轮胎、赛轮轮胎，国内主要轮胎上市公司中的三角轮胎、贵州轮胎、风神轮胎、双星轮胎、浦林成山、玲珑轮胎等知名轮胎企业及维生素龙头企业新和成、电线电缆材料领域龙头企业万马高分子集团的认证。
    近年来营收保持增长，二氧化硅贡献7成毛利。2021年-2024年前三季度营业收入分别为10.35亿元、13.06亿元、14.23亿元、16.45亿元，同比增长分别为44.63%、26.20%、8.99%、15.59%，2021年-2024年前三季度净利润分别为1.19亿元、0.72亿元、1.14亿元、2.00亿元，同比增长分别为64.00%、-38.95%、56.91%、75.89%。2022年由于纯碱、原料油等原材料涨价导致业绩有所下滑。2024H1，炭黑占总收入比重为49.61%，二氧化硅占总收入比重为47.66%；从毛利润构成来看，炭黑占总毛利润比重为20.36%，二氧化硅占总毛利润比重为74.72%。
    二氧化硅市场需求保持较快增长，高端炭黑存在需求缺口。因绿色轮胎不断推广，二氧化硅添加比例加大，导致轮胎用二氧化硅呈上升趋势。从消费量方面来看，近年来我国二氧化硅消费量增长迅速，消费量从2014年的102.16万吨增长至2020年的162.7万吨，2014-2020年复合增长率为8.06%。我国炭黑行业存在一定的结构性产能过剩的情况，同质化竞争较为严重。在低端炭黑产品市场，市场竞争激烈，行业利润空间有限；而在中高端产品市场，比如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑、高性能炭黑等产品，仍有很大的需求缺口，保持着较高的利润水平。
    “10万吨高压电缆屏蔽料用纳米碳材料项目”旨在实现导电炭黑国产化生产。2024年6月，一期工程进行试生产，设计产能为5万吨/年。2024年11月，公司“国产110KV、220KV电缆半导电屏蔽料用导电炭黑”产品通过中国机械工业联合会的技术鉴定，标志着“高压电缆屏蔽料用导电炭黑”实现自主可控，打破我国高压电缆屏蔽料用导电炭黑长期依赖进口的局面。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为2.87、3.72和4.48亿元，对应EPS分别为1.42、1.84、2.22元。参考同行业可比公司估值，给予25年15倍PE，对应合理目标价为27.60元，上调至“优于大市”评级。
    风险提示。政策风险、原材料价格波动风险、市场风险。

公司信息点评：跨过盈利底部，2025年稳健成长

广钢气体(688548)
    投资要点：
    氦气跌价效应出清，24H2为公司盈利底部。公司24Q3实现收入5.26亿元，同比/环比增长14%/3%；毛利率环比进一步下滑至24.0%；归母净利润0.46亿元，同环比跌幅均超过30%。公司收入实现增长，但盈利能力出现下滑的原因为主要系：1）前期新建电子大宗气体项目陆续投产，产能爬坡影响；2）氦气收入及毛利同比下降。我们认为，氦气跌价影响自23H2开始已经历过5个季度的连续调整，目前已基本出清，盈利能力将于后续逐步回升。
    电子大宗业务乃中流砥柱，带动2025年稳健成长。2018年以来，公司聚焦电子大宗气体业务，通过优化公司治理结构、引进高端战略人才、提升装备核心技术创新能力，实现了业务发展的实质性突破，公司电子大宗气体业务市场占有率在行业内资企业中排名领先，与国际三大外资气体巨头形成了“1+3”的竞争格局。24H1，公司获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目，夯实公司在国内电子大宗气体业务的领先地位。同时，公司加强存量项目建设进度管理，陆续实现北京集电、方正微、武汉楚兴（一期）等多个项目的商业化运营，助力公司经营业绩稳步提升。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年营收分别为20.36/25.44/31.63亿元，归母净利润为2.37/3.81/5.54亿元，对应EPS为0.18/0.29/0.42元。我们采用PE估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在电子大宗气体领域显著的竞争优势和国产替代属性，给予公司2025年44.0X PE，我们认为公司的合理市值167.66亿元，对应目标价12.71元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧、技术升级与迭代不及预期、气体价格下滑等风险。

国内湿电子化学品行业领先，持续扩产布局半导体领域

江化微(603078)
    投资要点：
    公司是国内湿电子化学品行业的领先企业之一。公司主营业务为超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿电子化学品的研发、生产和销售。公司生产的超净高纯试剂、光刻胶配套试剂主要适用于显示面板、半导体芯片、太阳能电池等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程。公司是具备为半导体、平板显示及新能源等三大领域全系列湿电子化学品的供应企业之一，在半导体及LED领域拥有士兰微电子、中环集团、长电科技等客户；在平板显示领域拥有京东方、中电彩虹、深天马等客户；在新能源（太阳能光伏及锂电）领域拥有华晟集团、捷泰集团等客户。
    2021-2024Q3公司营业收入持续增长。2021-2024Q1-3公司营业收入分别为7.92、9.39、10.30、8.20亿元，同比增长40.50%、18.56%、9.66%、6.33%；归母净利润分别为0.57、1.06、1.05、0.86亿元，同比增长-2.90%、87.19%、-0.46%、-12.45%。公司营业收入增长主要得益于半导体业务产品的收入增长，公司半导体高端湿电子化学品产品的市场占有率增加。
    公司加快发展高端电子化学品，提升公司产能利用率。公司总体已建产能23.5万吨/年，其中江阴基地9万吨/年，产能利用率93.16%，镇江基地5.8万吨/年，产能利用率20.79%，四川基地8.7万吨/年，产能利用率约30%；镇江基地二期项目产能10万吨/年，未来三期项目规划7万吨/年。镇江一期G5等级的盐酸、氨水稳步向高端半导体客户端逐步导入，目前已在华虹半导体、华力微等公司取得阶段性认证成果，G5等级的硫酸已经中国台湾高端半导体客户阶段性认证通过。截止2024年6月二期项目主要设备已到位，处于安装调试阶段。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.34、0.47、0.59元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年45倍PE，对应目标价21.15元，给予优于大市评级。
    风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。

专注于含氟精细化学品领域，新建产能陆续释放

巍华新材(603310)
    专注于含氟精细化学品领域，形成氯甲苯和三氟甲基苯系列产品完整产品链。公司自设立以来，一直专注于含氟精细化学品领域，是一家研发和生产氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的高新技术企业，为国家级专精特新“小巨人”企业。公司秉持以技术创新为基础，以制造含氯含氟特色化学品为发展方向，经过不断的技术研发和经验积累，目前已经形成了以甲苯为起始原料的氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的完整产品链。
    公司拥有完整的产业链，不断降低单位产品的成本。通过多年的自主研发积累，已经成功打通了基础化工原料甲苯为起始原料，通过连续氯化、连续氟化、连续氢化、连续硝化等合成工艺逐步向下游不断衍生出各种关键中间体的完整工艺合成链，实现了关键中间体的自给自足，保障了自有产品的规模化生产和供应。公司在生产上创新地采用了连续塔式反应、连续釜式反应、连续微通道反应、连续管式反应、连续萃取和精馏后处理技术等生产工艺，替代了传统间歇釜式生产工艺。
    受下游农药市场行业影响，公司2024年上半年整体市场需求弱于2023年上半年。2024年上半年，公司三氟甲基苯系列产品共销售17210.19吨，同比下降14.34%；平均单价为26868.20元/吨，同比下降21.71%；公司氯甲苯系列产品共销售17035.88吨，同比增长18.15%；平均单价为9022.80元/吨，同比下降27.59%。
    新的产能陆续释放，根据需求合理规建设进度。公司募投项目年产5000吨邻氯氯苄、4000吨三氟甲苯系列、13500吨二氯甲苯和8300吨二氯甲苯氯化氟化系列产品项目完成建设，A7、A8车间顺利投产，并持续优化产能，A9车间顺利进入试生产环节。另一个募投项目年产2.22万吨含氟新材料及新型功能化学品和企业研究院项目部分产线主体建筑基本完工，目前正在加紧设备选型采购，部分已采购设备正在安装调试阶段。公司年产18500吨甲苯氯化氟化物系列产品项目正在稳步推进中。
    风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；原材料成本大幅增加的风险。

公司公告点评：加强零部件与高端铸件能力，助力业务结构优化、竞争力提升

安徽合力(600761)
    投资要点：
    事件1：变更可转债募集资金用途。根据公司《关于拟终止可转换公司债券部分募投项目并将剩余募集资金投入其他募投项目的公告》，公司拟终止公开发行可转换公司债券募投项目“新能源车辆建设项目”、“智能工厂二期项目”，将上述两个项目合计1.5亿元的预计剩余募集资金投向变更至募投项目“高端铸件基地项目”。
    事件2：并购整机生产基地和货叉零部件供应商。根据公司《关于收购安徽和安机电有限公司持有的安徽好运机械有限公司、安徽安鑫货叉有限公司全部股权暨关联交易的公告》，公司决定以现金方式收购和安机电持有的“好运机械”（公司整机制造基地之一）65.15%股权、“安鑫货叉”（公司重要货叉零部件供应商）51%股权。
    加大零部件业务投入，助力业务多元化发展。公司可转债的新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目所建设的厂房、新增的主要工艺设备均已投入使用并实现批量生产，后续预期投入较小。高端铸件基地项目主要生产工业车辆及工程机械配重类、动力传动箱/桥类和小型铸钢件三大类高端铸件，规划产能为年产20万吨。我们认为，公司调配可转债募投资金用途，有利于充分发挥资金使用效率，助力业务多元化发展，加快满足公司“十四五”、“十五五”期间产能扩张的需求。
    并购控股股东孙公司，巩固提升核心竞争力。公司收购和安机电持有的好运机械、安鑫货叉全部股权，一方面，能够减少相应的日常关联交易金额，进一步优化公司治理结构，有利于发挥产业链协同作用，增强市场竞争力；另一方面，我们认为有助于增强公司收入及利润规模。2024Q1-Q3，好运机械实现收入12.32亿元，实现净利润9069万元；安鑫货叉实现收入1.87亿元，实现净利润702万元。
    盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入178.50/201.84/226.25亿元，同比+2.17%/+13.08%/+12.09%，实现归母净利润14.17/16.62/19.32亿元，同比增长10.85%/17.33%/16.21%。我们给予公司2024年15倍PE估值不变，目标价23.86元/股，合理市值213亿元，维持“优于大市”评级。参考PB估值，按照我们的合理价，公司2024年PB为2.03倍（2024年可比公司PB2.23倍），估值具备合理性。
    风险提示。可转债募投项目建设进展不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

VD3龙头有望受益于VD3涨价，募投项目新增VA/VE/VB6产能

花园生物(300401)
    公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。
    药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。
    公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。
    公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

新能源领域扩大低碳脂肪胺需求，电子化学品项目工艺打通

建业股份(603948)
    公司主营业务为低碳脂肪胺、电子化学品、乙酸酯、增塑剂等精细化工产品的生产、研发和销售以及危险废物处置。精细化工产品种类多、附加值高、用途广，应用范围不断向纵深扩张，服务于国民经济的诸多行业和高新技术产业的各个领域。国内外对于化工产品的需求有望恢复增长。国产替代和新能源需求增长下，精细化工以及高端材料为代表的化工新材料是产业未来发展主要方向。
    低碳脂肪胺是重要合成原料，新能源领域需求扩大产品需求。低碳脂肪胺是众多化工产品的重要合成原料，广泛应用于农药、医药、新能源材料、涂料、染料、催化剂、固化剂、化妆品、食品添加剂、化肥缓释剂、保鲜剂等下游行业。其中，农药、医药作为其主要下游市场，近年来需求稳定，同时新能源领域需求的增长，在一定程度上扩大了对低碳脂肪胺的需求。2024年上半年，公司主要产品因下游需求乏力，价格下行，同质化竞争日趋激烈。低碳脂肪胺销售56622.05吨，同比下降5.40%。
    公司电子化学品板块主要产品包括电子级氨水、电子级异丙醇以及超纯氨，主要涉及湿化学品、电子特气两个细分赛道。超纯氨属于特种气体中电子气体一类，广泛应用于LED、太阳能、集成电路等方面；电子级氨水在半导体行业中主要利用其弱碱性去除硅晶圆表面附着的颗粒和有机物，在光伏行业中主要去除太阳能电池片表面的小颗粒，对于硅、钴金属离子常用其与双氧水的混合液进行蚀刻；电子级异丙醇主要用于晶圆及芯片产业、TFT-LCD产业、光伏产业、LED产业等湿法工艺制程清洗后表面水分的去除。近年来随着半导体、液晶面板和太阳能电池的快速发展，超净高纯湿电子化学品的需求量也与日俱增。
    2024年上半年，重点项目试生产工作积极推进。募集资金投资项目“年产17000吨电子化学品项目”——年产8000吨超纯氨项目、年产6000吨电子级氨水项目、年产3000吨电子级异丙醇项目进入试生产阶段，工艺打通，设备运行正常，产品质量达到设计标准；特种胺扩建项目一期工程完成安装，于6月初开始试生产。
    风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；原材料成本大幅增加的风险。

首次覆盖：橡胶耐磨备件前景广阔，海内外产能陆续释放

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    矿用橡胶耐磨备件领先者，主营业务盈利能力提升。耐普矿机主营重型矿山的选矿装备及其耐磨备件制造、选矿系统方案及服务，公司的耐磨新材料选矿装备及备件凭借性能、寿命等优势广销海内外知名客户。主力产品橡胶耐磨备件23年年产约1.47万吨，销售额中高速增长、盈利能力提升，24Q1-3橡胶耐磨备件营收5.1亿元，同比+34.9%，毛利率44.0%，同比+2.4pct。
    耐磨备件因其耗材属性市场需求相对稳定，备件供应后市场重要性日益凸显。采矿企业通常使用耐磨备件来保护选矿设备主机，以减少物料对主机的直接冲击和损耗，且耐磨备件在使用过程中会逐渐磨损从而需要定期更换，所以选矿耐磨备件具有明显的耗材属性。基于矿业机械庞大的市场存量，且矿企对选矿备件的需求具有持续性，使得选矿耐磨备件的销量能够保持相对稳定。另外，当前全球矿业及工业化投资周期波动，行业景气度尚未进入高涨期。在资本开支受限的时期，备件供应后市场的重要性日益凸显。
    橡胶耐磨备件具备经济性替代空间广阔。公司的主力产品复合橡胶耐磨备件相较于传统金属备件有更耐磨、耐腐、更轻、更长使用寿命的优势，能帮助客户减少停机次数、降低能耗及提升安全稳定性，从而增加产量、优化成本，具备综合经济性从而实现对传统金属备件的有效替代，目前选矿环节橡胶耐磨备件对传统的替代率不足15%，随着矿山技改升级及公司产品推广，替代率提升可期。此外，橡胶耐磨备件产品优势为公司深耕行业多年积累所得，新进厂家无法在短时间内迅速获取，对后来竞争者构成较强的技术壁垒。
    海内外产能陆续释放，将进一步扩大海外市场并贡献业绩增量。公司产品过去两年订单增长均超50%，且海外市场持续发力，24Q1-3外销占比达68%。为满足快速增长的销量及扩大海外市场，公司在海外战略布局多个生产基地。其中，赞比亚生产基地一期于24年10月建成投产，复合衬板、渣浆泵过流件等耐磨备件的年产能为4000吨，该基地毗邻赞比亚-刚果（金）铜矿带，可满足当地矿山需求。同时，国内二期扩建项目、智利工厂正有序建设，塞尔维亚、秘鲁的基地在规划中。我们认为，若规划产能陆续顺利投产，公司将形成覆盖全球主要矿业地区的生产布局，加强公司全球竞争力，未来有利于增加公司海外营收与利润，并提升毛利率水平。
    盈利预测与估值。预计公司24-26年归母净利润分别为1.58、2.23、2.95亿元，对应EPS分别为1.00、1.42、1.88元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司核心产品的盈利能力强且渗透率有望进一步提升，增量产能项目布局广泛且投产进展有序，海外市场订单增长势头良好，我们认为在内外因素共同推动下公司业绩具备长期的成长性，给予2024年35倍PE估值，对应目标价35.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。渗透率提升不及预期，海外扩张不及预期，下游资本开支大幅下降，行业竞争加剧，国际政治经济环境变动。

叶酸涨价有望增强公司盈利能力，募集项目发挥生物保鲜剂优势

圣达生物(603079)
    公司主要产品为维生素类产品和生物保鲜剂类产品，此外还生产和销售清洁标签产品。1）生物素、叶酸等维生素类产品中，生物素目前主要应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域；叶酸目前主要应用于饲料添加剂、食品添加剂、药品等。2）乳酸链球菌素、纳他霉素、聚赖氨酸等生物保鲜剂类产品中，乳酸链球菌素及纳他霉素具体应用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品等的防腐保鲜。3）蔗糖发酵物等清洁标签产品主要应用于肉制品、焙烤食品、休闲食品等。4）2024年前三季度公司实现营业收入6.09亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润0.22亿元，归母扣非净利润0.10亿元，同比大幅增长。
    生物保鲜剂是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司生物保鲜剂实现销售额3.05亿元，占公司营业收入的41.89%，同比增加3.97%。2）2023年公司维生素实现销售额2.48亿元，占公司营业收入的34.14%，同比减少18.96%。2023年，公司持续有序推进叶酸CEP、生物素CP注册工作，CEP生物素和国内API叶酸的销售量和销售收入同比均呈现增长态势，CEP生物素销售量和销售收入同比增长12.05%和7.29%；国内API叶酸销售量和销售收入同比增长69.10%和77.24%。3）2023年公司清洁标签单品实现销售额0.65亿元，占公司营业收入的8.95%，同比增加48.27%。公司主要生产蔗糖发酵物、醋粉等，在全球范围内属于新兴领域，同类企业数量较少。我国食品配料这一清洁标签产品仍处在前期导入期，整体保持高速增长，是清洁标签产品中规模增速较快的细分赛道之一。
    公司拟发行股票，募集资金用于增加2万吨D-异抗坏血酸及其钠盐产能，培养新价值增长点。1）公司拟向特定对象发行股票，发行股票数量不超过5135.67万股（含本数），募集资金总额不超过2.68亿元（含本数）。2）募集资金扣除发行费用后的净额用于“年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目”，设计产能为年产20000吨，项目建设期为3年。3）D-异抗坏血酸及其钠盐，其作为抗氧化剂、助色剂、防腐剂之一，广泛应用于食品、医药卫生、化工等领域。国内外该产品总需求达到20万吨以上，国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍。
    公司在维生素和生物保鲜剂细分市场地位领先，公司有望受益叶酸价格大幅上涨。1）公司目前系全球最大的生物素供应商，产品市场占有率达30%左右；叶酸市场占有率呈增长态势，目前达到26%左右。2）根据百川盈孚，叶酸价格11月以来大幅上涨，11月27日市场价格达到330元/kg，相比11月1日涨幅达到87.5%。从供应方面看，主流厂家停签停报，部分厂家装置目前停产检修，贸易商、终端用户多表示提货困难；从需求方面看，价格持续大幅上涨趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主。3）生物保鲜剂行业中，乳酸链球菌素和纳他霉素是全球范围内使用最为广泛的生物保鲜剂，目前国内主要生产厂商为公司之控股子公司新银象、安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等几家主要的生产厂商。ε-聚赖氨酸的研究及应用主要集中在日本、韩国和美国，新银象是国内首批达到该产品的生产技术条件并率先取得生产许可的企业。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

首次覆盖：公司营收、利润双增，海外自主品牌建设持续推进

匠心家居(301061)
    投资要点：
    公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入18.49亿元，同比增长27.13%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长33.56%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长39.03%。其中，2024Q3公司实现营业收入6.42亿元，同比增长26.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长19.89%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长24.35%。
    毛利率稳定提升，汇率波动导致财务费用增加。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为23.30%、33.72%，分别同比+1.13pct、+1.68pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为22.66%、34.65%，分别同比-1.17pct、+1.56pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.98%、3.43%、4.92%、-2.63%，分别同比+0.45pct、+0.06pct、-0.85pct、-0.17pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、3.22%、5.14%、0.06%，分别同比+0.21pct、-1.28pct、-0.37ct、+3.64pct。
    海外业务增长势头不减，持续推进海外自主品牌建设。2024年前三季度，公司前10大客户均为美国客户，其中70%为零售商。公司前10大客户中，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。值得注意的是，其中3家客户的采购额增幅超过50%，更有2家超过200%。同时，公司的前30大客户中有26家保持了业务增长。此外，截至2024年前三季度，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模的店中店，坚定地迈出了“在海外建设自主品牌”的步伐；到2025年一季度，公司计划建成接近甚至超过500家的MOTO Gallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力，促进销量增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.32、6.26、7.48亿元，同比增长30.5%、17.8%、19.5%，当前收盘价对应24-25年PE为16.90、14.35倍，公司作为智能家居产品出口龙头企业，参考可比公司给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价63.54元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧、关税大幅度提升、海运价格回落不及预期、市场需求波动、渠道开拓不及预期。

公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务，加快海外布局步伐

梅花生物(600873)
    公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告，为满足业务发展需要，公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购Kirin Holdings Company,Limited（麒麟控股，东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司Kyowa Hakko Bio（协和发酵株式会社）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（“HMO”）业务及资产。
    协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。
    本次收购加快公司海外布局步伐。1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。4）产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，本次交易符合公司战略发展要求。
    协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告，本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力，有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告，截至2023年12月31日，标的公司总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元，将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

首次覆盖：立足山东打造教材教辅品牌，高分红回馈投资者

山东出版(601019)
    投资要点：
    公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，下属20家子公司，包括人民社、明天社2家一级出版社，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。
    教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13%
    积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023年，公司共出版图书15841种、音像电子出版物141种、期刊8种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。2024年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。
    并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年总营收预计128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024年18倍PE估值，对应目标价13.16元/股，“优于大市”评级。
    风险提示：纸张成本上涨风险，AI应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。

动力电池突破中高端市场，Q4总出货有望高增

国轩高科(002074)
    投资要点：
    Q3扣非归母净利承压。前3Q营收251.75亿，yoy+15.6%，归母净利4.12亿，yoy+41.11%，扣非归母净利0.57亿，yoy+12.62%。Q3营收83.81亿，yoy+28.16%，归母净利1.41亿，yoy+69.82%。扣非归母净利0.08亿，yoy-47.31%，qoq-78.91%，承压，我们认为，24Q3主要受汇兑损失影响，财务费用3.89亿，23Q3和24Q2财务费用仅2.02和1.46亿。毛利率18.33%，yoy-2.48pct，qoq+0.56pct。
    Q4出货量环比或增长明显。我们预计Q3出货量约16GWh，其中储能占比35%。据乘联会，10月全国新能源乘用车厂商批发销量140万辆，同比增长58%，环比增长14%，高增态势明显，主要系国家报废更新及各地方以旧换新置换政策在10月全面发力。我们认为，Q4国内动力市场或受益于“以旧换新”政策的持续催化，叠加Q4为储能旺季，公司Q4出货量或环比增长明显。
    三代电芯进入中高端市场，未来或是公司动力电池重要增长点。第三代电芯在充放电倍率、安全性、能量密度、循环寿命等多个关键指标有提升，已取得多家客户的多款车型定点，并实现量产装车，助力公司在B级及以上车型的供货占比将显著增加。
    海外市场拓展顺利，海外本土化建设加速。公司积极拓展国际储能市场，海外业务表现强劲，储能产品已出口欧非、美洲、亚太等地区。近期彭博社再次将国轩高科评为全球Tier1一级储能厂商。在北美、澳洲、沙特等海外展会上，公司多次现场签约储能订单。公司持续加速海外本地化生产布局，在德国、印尼、泰国和美国硅谷的四个Pack工厂已投产，其他海外基地建设正在稳步推进，其中越南电芯工厂计划于今年投产。
    盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为9.80/15.45/19.62亿元，对应EPS分别为0.55/0.86/1.09元。可比公司2024年PE为48倍，我们给予2024年55倍PE估值，对应目标价29.98元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：储能市场增速不及预期、动力电池增速不及预期、价格战过于剧烈。

公司季报点评：24Q3归母净利润大幅增长，关注《代号LOA》《代号DL》等自研新品上线进展

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    24前三季业绩持续亮眼表现。公司发布2024年三季报，24年前三季公司实现营收45.14亿元，同比增长11.42%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长94.33%，实现扣非归母净利润8.32亿元，同比增长54.84%。
    24Q3净利润高速增长，费用管控成效显著。24Q3公司实现营收14.61亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润4.63亿元，同比增长191.43%，实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长38.76%，业绩延续出色表现。本季度归母净利润高于扣非归母净利润，主要为已计提的应收账款坏账因胜诉冲回2.45亿元。费用方面，Q3销售/管理/研发费用率分别为14.64/24.37/5.39%，同比分别变动-14.77/+7.50/-0.52pct，销售费用率大幅下滑促进利润充分释放。
    游戏存量产品表现优异，关注新产品上线进展。子公司壳木游戏在出海领域持续表现优异。根据点点数据，7-9月在中国游戏厂商出海收入Top30榜单中，壳木游戏分别位列第6/6/5名。据此我们认为，两款主要存量游戏《旭日之城》和《战火与秩序》流水稳健。新产品方面，公司储备的科幻题材（代号DL）和文明题材（代号LOA）的两款SLG融合类游戏预计于2024年末率先在海外发行上线。两款新游戏后续也将在国内择机发行，其中代号“DL”游戏已经获得国产游戏版号，并且国内上线时也会发布小程序版本。新产品的发行，有望延续公司在出海SLG领域的优势，进一步巩固在全球手游市场的地位。我们认为，核心产品的稳健表现为公司业绩提供了稳固的基本盘，新产品有望成为公司明后年收入和利润新增长点。
    盈利预测与估值分析。受非经因素影响，公司Q3归母净利润增幅较大，据此我们调高2024年的归母净利润预测。我们认为游戏出海赛道竞争格局好，增速较高，政策支持力度较大，预计公司2024-2026年营收分别为71.18、86.89和100.67亿元，归母净利润分别为12.07、13.44和15.47亿元，EPS分别为0.61、0.68和0.79。参考可比公司，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价20.40元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示：游戏出海竞争加剧；新品上线推迟。

网络安全需求增加，净利润实现稳步增长

迪普科技(300768)
    投资要点：
    前三季度营收与归母净利润稳步增长。公司前三季度营收8.19亿元，+13.78%，归母净利润0.92亿元，+37.73%，扣非后归母净利润0.81亿元，+33.3%；毛利率67.23%，-1.1pct，净利率11.28%，+1.96pct。
    第三季度单季度归母净利润大幅增长。Q3营收3.17亿元，+14.01%，归母净利润0.40亿元，+45.76%，扣非后归母净利润0.35亿元，+34.59%；毛利率65.14%，-4.54pct，净利率12.73%，+2.77pct。
    安全产品广泛应用于各行各业。抗DDoS产品及解决方案已经广泛应用于政府、运营商、金融等关键信息基础设施行业，并结合不同行业的实际需求完成了行业场景化的定制与实践，根据IDC2023年数据，公司硬件抗DDoS产品的市场占有率位居国内市场排名第三。
    网络及应用交付产品性能突出。推出“自安全光网络解决方案”，盒式单机突破300G，框式最高整机可达800G吞吐性能，处于业内领先地位，2024Q1负载均衡产品在中国应用交付市场份额排名第二。
    AI提供数据安全支撑。提供映射于IPDRR框架的关键控制措施的量化指标，采用基于AI驱动的数据安全自动化工具与平台，提供数据安全支撑。
    电力业务稳健拓展。与国家电网、南方电网及各大发电集团建立了长久紧密的合作，国产应用交付产品已规模部署于国家电网总部数据中心及网省。
    费用率持续优化。24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别36.68%、3.63%、-3.85%、23.36%，分别同比-1.97pct、+0.11pct、+0.40pct、-1.82pct。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为12.22亿元、14.58亿元、17.28亿元（24-25年原预测为14.57亿元、18.89亿元），归母净利润分别为1.63亿元、2.07亿元、2.63亿元（24-25年原预测为2.94亿元和3.90亿元），对应EPS分别为0.25元、0.32元、0.41元（24-25年原预测为0.46元和0.61元）。参考可比公司估值，给予2025年PE65x对应目标价20.80元（原为19.62元，23年PE55x，+6%），给予“优于大市”评级。我们认为，AI、数据要素发展带来的庞大的数据传输量将会带动网络安全的需求增加，同时也对网络安全技术提出更高的要求，公司作为在网络安全硬件技术领域与网络安全AI领域的头部企业，有望深度受益。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期。

公司季报点评：收入保持稳健增长，电视出货维持高增

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技发布2024年Q3季度报告。公司24Q3实现收入47.91亿元，同比+33.46%，实现归母净利润1.49亿元，同比-53.4%，扣非后归母净利润达到1.31亿元，同比-56.8%，主要由于公司着重提升市场份额导致盈利情况短期受到影响；产品定价策略受到原材料成本加成到最终销售价格的传导滞后性影响，抑制了短期盈利能力；加大研发、销售等期间费用及汇率波动等原因所致；前三季度累计来看，24Q1-3累计实现收入113.91亿元，同比+33.05%；实现归母净利润5.58亿元，同比-35.45%；实现扣非归母净利润4.44亿元，同比-46.86%。
    盈利能力方面，24Q3毛利率同比-3.88pct至12.21%；销售/研发/管理/财务费用率同比+0.82/-0.12/-0.49/+0.69pct至2.95%/2.1%/4%/0.74%，归母净利率同比-5.81pct至3.12%。前三季度累计来看，24Q1-3毛利率同比-4.4pct至13.2%；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.66/-0.37/-0.87/+0.86pct至2.98%/2.29%/4.24%/0.03%，归母净利率同比-5.2pct至4.9%。
    分业务看，公司24Q3创新类显示产品营业收入同比+38.58%，出货量同比+109.84%；智能电视营业收入同比+60.08%，出货量同比+42.29%；智能交互显示产品营业收入同比-8.04%，出货量同比-29.25%（其中智能交互平板产品营业收入同比+8.54%，出货量同比+15.25%）；公司通过产品创新、技术提升、品牌宣传和AI赋能等来提升业务体量和市场占有率的发展战略显见成效。前三季度累计来看，24Q1-3公司智能交互显示产品营业收入同比+1.35%，出货量同比-2.42%；创新类显示产品（包括三个自有品牌）营业收入同比+68.48%，出货量同比+154.92%；智能电视营业收入同比+55.86%，出货量同比+47.93%，持续保持高增长态势。
    投资建议。公司稳居智能显示行业龙头，将继续以创新为驱动力，不断深化科技与生活的融合，保持核心技术优势。在物联网、5G、人机交互技术在智能显示产品上的深度运用下，有望为公司打造收入的新增长曲线。我们预计公司24年归母净利润为8.8亿元（原2024-26净利润预测为10.7/12.6/15.8亿元），给予公司24年20x PE估值（原为16x），对应目标价25.60元（+3%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。上游面板价格波动；竞争态势趋紧。

来水增加增厚利润，容量电价调整影响消除

南网储能(600995)
    投资要点：
    来水增加增厚利润，容量电价调整影响消除。前3Q营收45.19亿，yoy+11.12%，归母净利10.45亿，yoy+27.62%。Q3营收16.08亿，yoy+33.33%，归母净利4.19亿，yoy+231.49%，主要原因是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。2023年6月1日起，南网储能7座抽水蓄能电站实行新的容量电价，2023年收入预计减少，自2024年Q3开始容量电价调整影响利润的情况消除。
    抽水蓄能在手项目丰富，前3Q盈利能力稳健。截止24年Q3，抽水蓄能的装机容量在1028万千瓦，与上年持平。前3Q收入30.8亿元，yoy-0.39%，单位收入约每年400元/千瓦。抽水蓄能在手项目丰富，十四五期间再投产240千瓦，十五五期间新增1620万千瓦，十六五新增1500万千瓦。
    调峰水电来水增加，增厚公司利润。截止2024年Q3，调峰水电203万千瓦，同比持平。前3Q收入11.99亿，yoy+37.56%，主要是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加+43.85%（24年前3Q为62亿千瓦时，23年前3Q为43亿千万时）。
    新型储能受益于新电站投产。截止2024年9月，公司新型储能装机42.38万千瓦，同比+282%，主要系新增佛山宝塘储能电站。前3Q新型储能收入2.09亿，yoy+210%。我们认为，目前公司的新型储能项目主要还是靠容量电价，未来发展快慢主要看储能政策是否能提升经济性。公司规划新型储能到2025年装机规模达200万千瓦，到2030年装机规模达500万千瓦，到2035年装机规模达1000万千瓦。
    盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为13.12/14.54/17.75亿元，对应EPS分别为0.41/0.45/0.56元。可比公司2024年PE为29倍，我们给予南网储能2024年40倍PE估值，对应目标价16.43元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：抽水蓄能和新型储能的建设不及预期、容量电价核算不及预期、电力交易市场发展进度不及预期。

业绩复合市场预期，设备招标保持高景气度

平高电气(600312)
    营收及净利润保持高增，业绩符合市场预期。公司2024年年前三季度实现营收78.85亿元，同比增长5.88%，其中三季度实现营收28.43亿元，同比增长8.42%，实现归母净利润为8.57亿元，同比增加55.13%，其中三季度实现净利润为3.23亿元，同比增长47.72%，公司业绩保持高增。毛利率大幅提升，前三季度毛利率达24.27%，同比增加4.29pct，其中三季度毛利率达25.58%，同比增加4.17pct。整体业绩复合市场预期。
    期间费用率保持稳定。公司期间费用率为10.54%，同比小幅增加1pct，其中销售费用率为3.91%，同比增加0.05pct；管理费用率为3.32%，同比增加0.57pct；财务费用率为-0.46%，同比增加0.38pct，公司期间费用率保持稳定。
    研发费用增长6.94%，高于营收增速。前三季度研发费用增速达6.94%，远超营收增速，研发费用率为3.78%，同比增加0.04pct。报告期内，公司研制世界首台800千伏快速断路器、国内首支耐极寒天气柔性直流穿墙套管。国内首台550千伏80千安大容量开关设备成功投运。掌握550千伏方形绝缘拉杆制造关键技术。开发面向国际市场的24千伏环保型环网柜、充气柜，加速推动数智化、环保化转型升级。
    GIS设备龙头供应商，充分受益于电网高速建设。根据国家能源局数据，2024年1-9月份，电网工程投资完成额为3982亿元，同比增加21.1%，连续七个月增速超过两位数，预计2024年电网投资将接近6000亿元。截至2024年11月，特高压及输变电均完成了5此批招标，其中特高压设备合计招标179.29亿元，同比下降39.5%。输变电设备前五批次合计招标658.2亿元，同比增长11.6%，输变电和特高压设备招标合计小幅下降5.5%，在第五次特高压设备招标中，公司连续中标1000kV和750kV GIS设备，奠定公司龙头地位。
    盈利预测及投资建议：基于公司2023年订单以及2024年电网投资情况，我们维持盈利预测；预计公司2024-2026年公司营业收入分别为131.5/154.6/179.9亿元，对应归母净利润为11.74/14.09/16.66亿元。将β从1.6下调至0.95，根据DCF模型，将目标价从20.10元/股提高至25.76元/股，维持“优大于市”评级。
    风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。

三季度业绩超预期，中标柔直换流阀

中国西电(601179)
    公司2024年三季度业绩超市场预期。公司2024年前三季度实现营收152.5亿元，同比增长6.21%，其中2024Q3实现营收49.03亿元，同比增长3.74%，环比小幅下降12.93%；实现归母净利润7.87亿元，同比增加45.33%，其中2024Q3实现归母净利润3.34亿元，同比增加199.96%，环比增加34.2%。公司综合毛利率达到20.48%，同比增加7.73pct，其中2024Q3毛利率达到23.74%，同比增加6.51pct，主要原因是报告期内，公司高附加值产品交付同比增加，三季度业绩超市场预期。
    期间费用率保持稳定。公司期间费用率为13.37%，其中销售费用率为3.52%，同比增加0.17pct，主要原因是公司加大市场开拓力度；管理费用率为6.31%，同比增加0.57pct；财务费用率为-0.39%，降低0.58pct，公司期间费用率保持稳定。
    研发投入强度高，研发费用增长33.77%。公司在特高压输配电设备制造领域形成了深厚的历史积淀，构建了雄厚的技术基础，报告期内，公司正在大力研发各类换流阀、GIS、断路器等产品，前三季度研发费用增速达33.77%，远超营收增速，研发费用率达3.85%，同比增加0.69pct。
    特高压及输变电设备招标维持高景气度。截至2024年11月，特高压及输变电均完成了5此批招标，其中特高压设备合计招标179.29亿元，同比下降39.5%，第五批次招标中，中国西电中标13.4亿元，占比为7.5%，中标甘肃-浙江柔性直流特高压换流阀其中的一个包。输变电设备招标方面，前五批次合计招标658.2亿元，同比增长11.6%，输变电和特高压设备招标合计小幅下降5.5%，维持高景气度。展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续到十五五。
    盈利预测及投资建议：根据公司新增订单情况，我们维持公司2024-2026年公司营业收入分别为246.9/287.7/326.8亿元，对应归母净利润分别为11.8/14.8/17.4亿元。基于电网投资的高景气度带动盈利超预期，维持8.56元/股的目标价及“优大于市”评级。
    风险提示：：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

公司季报点评：美年健康：2024年三季度实现稳健增长

美年健康(002044)
    投资要点：
    公告：美年健康发布2024年三季报。
    2024年第三季度，公司业绩取得稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入71.41亿元，同比下降1.96%，归母净利润0.25亿元，同比下滑88.96%；第三季度，公司实现营业收入29.35亿元，同比增长3.63%，归母净利润2.40亿元，同比增长10.33%。
    进入下半年体检旺季，由于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在第三季度逐步释放，公司依托“多元增收、降本增效、提升人均消费”三大路径，合理科学地安排门诊接待排期，保障提升服务质量。公司坚持“保质、增收、提效、降本”的工作主线，坚持医疗导向与服务品质驱动，深入挖掘客户需求，多渠道营销拓展线上线下优质客户，持续优化客户结构。同时，基于个人健康消费持续升级，公司持续深化创新产品科技力，升级数字化与信息化赋能体检业务全流程，持续满足公众对高品质健康管理需求，打造以客户服务解决方案为导向的团检个检双轮驱动增长，推动健康体检向健康管理升级，持续构建精细化运营的健康管理闭环体系。
    行业规模稳居全国第一，四季度体检行业旺季，继续保持良好的发展态势。截至2024年9月30日，分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。公司充分发挥全国体检中心专业化、标准化与规模化的运营优势，全面持续优化数字化业务流程，强化医疗质量和服务品质的精细化管理。公司聚焦专业体检，以数智健管和创新产品加持，致力于实现个性化可持续健康消费升级，形成“专业检查-深度服务-科学定制-持续复购”正向循环，逐步构建“体检两小时，服务365天”健管新业态。
    盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.20、128.77、143.97亿元（原为114.32、130.01、145.36亿元），同比分别增长3.0%、14.8%、11.8%，2024-2026年归母净利润分别为4.80、8.03、10.70亿元（原为6.02、8.48、11.16亿元），同比分别增长-5.0%、67.2%、33.3%，对应EPS分别为0.12元、0.21元、0.27元（原为0.15元、0.22元、0.29元）。参考可比公司，我们给予公司2024年60X PE，每股目标价7.36元（原为5.38元，2024年35X PE，+37%），给予“优于大市”评级。风险提示：医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。

公司季报点评：免税高增，奥莱、购物中心保持韧性

王府井(600859)
    投资要点：
    公司发布2024年三季报。2024年三季度公司实现收入24.64亿元，同比下降14.61%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%；扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%。摊薄每股收益0.118元，加权平均净资产收益率0.675%。
    简评及投资建议。
    1.2024年三季度收入同比下降14.61%，综合毛利率降1.09pct至38.29%。2024年前三季度公司实现收入85亿元，同比下降8.27%，其中3Q实现收入24.64亿元，同比下降14.61%。前三季度综合毛利率降0.98pct至40.17%，其中3Q综合毛利率降1.09pct至38.29%。前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长。
    （A）分业态，1-3Q24百货收入32.42亿元，同比下降15.45%；购物中心收入22.54亿元，同比下降1.58%；奥特莱斯收入16.5亿元，同比增长4.37%；专业店收入10.78亿元，同比下降4.97%；免税收入2.04亿元，同比增长68.62%。
    （B）分地区，1-3Q24华南收入3.12亿元，同比增长13.64%，主因区域内新增门店尚处于起步阶段；东北收入3.65亿元，同比增长7.91%，2家奥莱、1家购物中心销售均有较好增长；华东收入4.55亿元，同比下降2.93%；西南收入17.53亿元，同比下降14.75%，主因百货门店收入下降、重庆地区门店减少及市场环境影响。华北、华中、西北收入各45.78、6.33、8.85亿元，同比各降12.96%、11.02%、10.51%，主因市场环境及公司业态分布影响。
    （C）分品类，数码类商品零售增长近28%，娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。运动类商品消费逐步占据市场优势，目前已成为公司销售规模最大的品类。
    2.2024年三季度期间费用率增加2.63pct。公司三季度期间费用率31.57%，同比增加2.63pct；其中3Q销售费用率同比增加1.81pct至16.35%；管理费用率同比增加1.77pct至13.02%；财务费用率同比减少0.95pct至2.19%。
    3.2024年三季度归母净利同比增长2.53%，扣非净利同比下降70.54%。3Q公允价值变动净收益6265万元，投资净收益1647万元，其他收益502万元；利润总额2.02亿元，同比下降14.44%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%，扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%，非经常损益主为持有股票公允价值变动影响0.63亿元。
    维持对公司的判断。全国百货龙头，有税+免税双轮驱动。截至3Q24，公司共运营79家大型零售门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局且仍在积极拓店的百货公司，向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态稳步推进，两处机场出境免税店项目中标，拓宽免税品经营渠道，丰富经营类型。
    盈利预测与估值。预计公司2024-2026年收入各111亿元、122亿元、131亿元（原为116亿元、123亿元、132亿元），同比增速各-9.3%、9.8%、7.6%，归母净利润各5.4亿元、7.1亿元、8.4亿元（原为5.9亿元、7.1亿元、8.4亿元），同比增速分别为-24.1%、31.8%、18.8%。①PE估值方法：给予2025年30倍PE，对应合理价值18.75元。②PS估值方法：给予2025年1.7倍PS，对应合理价值18.23元。综合给予公司每股目标价18.75元（原为14.57元，2024年28倍PE，+29%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。

公司季报点评：人工晶体渠道库存价差近乎补充完，视力保健业务盈利能力有改善潜力

爱博医疗(688050)
    投资要点：
    公司2024年第三季度营业收入3.90亿元（同比增长49.11%），归母净利润1.10亿元（同比增长23.38%），扣非归母净利润1.05亿元（同比增长22.88%）。
    公司2024年前三季度营业收入10.75亿元（同比增长60.94%），归母净利润3.18亿元（同比增长26.04%），扣非归母净利润3.04亿元（同比增长27.41%）。
    公司第三季度收入同比增长49%，主要源于视力保健业务即隐形眼镜业务的增长；扣非净利润同比增长近23%，得益于手术和近视防控方面取得了两位数增长。从利润端来看，公司各项费用控制较为理想。其中第三季度销售费用下降较多，部分原因是因为控股的即时零售公司美悦瞳的配送费，从销售费用调整到营业成本中，1-9月共影响了1800万元左右。
    从手术业务来看，行业内白内障手术量增长缓慢甚至下降，但公司人工晶状体出货量保持较好增速；同时，由于国采逐步落地，晶状体销售数量增长大于金额增长。在渠道库存差价方面，代理商和医院端库存均已盘点完毕，价差近乎补充完，公司判断四季度不会再产生相关影响。在近视防控方面，OK镜增长放缓，但是离焦镜实现较为快速的增长，拉动了增速。在视力保健业务方面，公司旗下天眼工厂已实现盈利，但优你康三季度仍未达到盈利水平。但在总部的协同管理下，我们认为该工厂四季度或者明年盈利能力能有所改善，未来有比较大的潜力。
    盈利预测与投资建议。我们预计24-26年EPS分别为2.09、2.68、3.46元（24-25年原预测为3.80、5.02元），归母净利润增速为30.1%、28.6%、28.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处眼科行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年53倍PE，对应合理价110.58元/股，给予公司2024年15倍PS，合理价115.80元/股，综合两种估值方法，公司目标价110.58元/股（原为173.51元，1.8-for-1拆股后相当于96.39元，2023年60倍PE，+15%），给予“优于大市”评级。
    风险提示。隐形眼镜放量不达预期，集采产品价格下降，竞争格局加剧等。

公司季报点评：医院端软镜设备新增和替换需求不断增加，看好公司未来前景

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    公司2024年第三季度营业收入1.47亿元（同比增加5.39%），归母净利润0.32亿元（同比增加345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（同比增加309.81%）。
    公司2024前三季度营业收入达5.01亿元（同比增加16.79%），归母净利润0.37亿元（同比下降17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（同比下降55.24%）。
    公司2024Q3销售毛利率63.95%（同比下降10.38pp），销售净利率21.35%（同比增加15.80pp）。
    截至2024年第三季度末，公司的应收账款达2.76亿元（环比2024年中报减少约700万元），公司的存货达2.54亿元（环比2024年中报增加约1800万元）。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股，基于公司是内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司2024年85倍PE，合理价53.81元/股，给予公司2024年12倍PS，合理价72.63元/股，综合两种估值方法，公司目标价53.81元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示。新品放量不达预期，反腐导致医院采购预算缩减，竞争格局加剧导致价格下降等。

公司季报点评：同店企稳保障收入，供应链和门店调优持续推进

家家悦(603708)
    投资要点：
    公司10月30日发布2024年三季报。2024年三季度实现收入47.65亿元，同比下降0.49%；归母净利润0.18亿元，同比下降33.71%，扣非归母净利润0.03亿元，同比下降88.45%。基本EPS为0.03元，加权平均净资产收益率0.73%。
    简评及投资建议。
    1.2024年三季度收入同比下降0.49%。2024年前三季度公司实现收入141亿元，同比增长1.78%，其中3Q实现收入47.65亿元，同比下降0.49%。1-3Q主营业务收入增长4.64%，其中综合超市、社区生鲜收入同比各增5.06%、7.64%，乡村超市收入同比下降8.52%，其他业态收入高增57.9%。1-3Q山东地区收入增长3.90%，省外地区收入增长8.29%。
    三季度新开直营门店13家，其中综合超市6家、社区生鲜食品超市2家、乡村超市2家、便利店2家、好惠星折扣店1家；新增加盟店30家；关闭门店36家，另有1家悦记零食店由直营店转加盟店。期末门店总数1103家，包括直营店973家、加盟店130家；其中综合超市248家、社区生鲜食品超市418家、乡村超市208家、零食店125家、好惠星折扣店10家、便利店等其他业态门店94家。
    2.2024年三季度主营业务毛利率19.49%，同比增加0.26pct。公司前三季度综合毛利率23.26%，同比减少0.36pct；1-3Q主营业务毛利率19.27%，同比减少0.18pct。3Q综合毛利率22.65%，同比减少0.06pct；3Q主营业务毛利率19.49%，同比增加0.26pct。
    （A）分业态，1-3Q24综合超市毛利率同比增加0.18pct，社区生鲜食品超市、乡村超市、其他业态毛利率同比各降0.45、1.42、0.01pct。测算3Q24综合超市、其他业态毛利率同比各增0.73、0.45pct，社区生鲜食品超市、乡村超市毛利率同比各降0.01、1.24pct。
    （B）分地区，1-3Q山东地区毛利率同比减少0.27pct，省外地区毛利率同比增加0.27pct。
    3.2024年三季度期间费用率增加0.65pct。公司三季度期间费用率22.1%，同比增加0.65pct；其中3Q销售费用率同比增加0.53pct至18.79%；管理费用率同比减少0.04pct至1.93%；研发费用率0.07%同比持平；财务费用率同比增加0.16pct至1.31%。
    4.2024年三季度归母净利1831万元，同比下降33.71%。3Q利润总额2437万元，同比下降38.95%，归母净利润1831万元，同比下降33.71%，扣非归母净利润279万元，同比下降85.32%，非经常损益主要为非流动资产处置收益2321万元。利润下降主因门店布局优化调整费用增加、物流运费等费用增加。
    维持对公司的判断。①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：近年外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水新业态：推出零食连锁品牌“悦记零食”，基于该业态的业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展，同时打磨“好惠星”硬折扣店模型，增强多业态协同优势。
    更新盈利预测。预计2024-2026年归母净利润各1.82亿元、2.11亿元、2.56亿元（原为2.34亿元、2.74亿元、3.02亿元），同比增长33.4%、15.9%、21.4%；当前市值对应2024-2026年PE各39倍、33倍、28倍，对应PS各0.39倍、0.37倍、0.35倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给予2025年0.45倍PS，对应合理市值86亿元，目标价13.48元（原为13.05元，2024年0.45倍PS，+3%），给予“优于大市”的投资评级。
    风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

公司季报点评：降本增效成果显著，利润率同比提升

国药现代(600420)
    投资要点：
    2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。
    前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。
    毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。
    打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。
    盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E19x，目标价19.52元（+1%），市值261.76亿元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。

公司季报点评：维持高速增长，期待冬季业绩爆发

英诺特(688253)
    投资要点：
    公司2024年第三季度营业收入1.00亿元（同比增长81.86%），归母净利润0.38亿元（同比增长320.08%），扣非归母净利润0.32亿元（同比增长869.88%）。
    公司2024年前三季度营业收入5.21亿元（同比增长87.05%），归母净利润2.45亿元（同比增长182.65%），扣非归母净利润2.24亿元（同比增长239.12%）。
    公司2024第三季度销售毛利率78.17%（同比增长3.70pp）、销售净利率38.44%（同比增长21.80pp）。
    公司2024第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.43%（同比下降4.27pp）、13.01%（同比下降8.44pp）、16.82%（同比下降4.58pp）、-0.18%（同比增长2.73pp）。
    盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.52、4.29元，归母净利润增速分别为110.4%、31.0%、22.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处流感检测行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价50.97元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。行业政策变动及集采风险，竞争格局恶化风险，盈利能力下降风险。

业绩高速成长，数通/汽车需求旺盛

深南电路(002916)
    投资要点：
    公司前三季度营收130.49亿元，同比+37.92%，归母净利润14.88亿元，同比+63.86%，扣非后归母净利润13.76亿元，同比+86.67%，毛利率25.91%，同比+2.79pct，净利率11.40%，同比+1.80pct。
    公司24Q3营收47.28亿元，同比+37.95%、环比+8.45%，归母净利润5.01亿元，同比+15.33%、环比-17.60%，扣非后归母净利润4.72亿元，同比+51.53%、环比-16.98%，毛利率25.40%，同比+1.96pct、环比-1.72pct，净利率10.59%，同比-2.08pct、环比-3.35pct。
    短期汇兑影响，财务费用高增。公司Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.74%、1.72%、1.72%、6.02%，分别同比-0.23pct、-0.33pct、+1.96pct、-1.52pct。受到汇兑影响，本季度财务费用高增，达到0.81亿元（Q20.04亿元、23Q3-0.08亿元）。
    数据中心/汽车PCB业务环比增长。24Q3受通用服务器需求及国内汽车电子产品需求增长影响，公司PCB业务营收在数据中心及汽车电子领域环比二季度有所提升，而通信领域受无线侧通信基站相关产品需求无明显改善影响，营收占比有所下降。同时，根据公司半年报，24H1公司400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡产品持续放量。
    封装基板Q3需求有所放缓，广州厂持续爬坡中。24Q3封装基板下游市场需求有所放缓，公司封装基板产品结构随下游市场需求波动有所调整。公司无锡基板二期工厂于2022年9月下旬连线投产，目前已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目一期已于2023年第四季度连线，产品线能力在今年上半年快速提升，目前其产能爬坡尚处于前期阶段，重点仍聚焦平台能力建设，推进客户各阶产品认证工作。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为178.94亿元、211.11亿元、244.38亿元（24-25年原预测为187.92亿元和211.47亿元），归母净利润分别为20.46亿元、25.27亿元、29.81亿元（24-25年原预测为23.07亿元和26.53亿元），对应EPS分别为3.99元、4.93元、5.81元（24-25年原预测为4.50元、5.17元）。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为30倍，对应目标价147.79元（原为104.14元，2023年PE30倍，+42%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动风险。

公司季报点评：业绩稳健增长；数码印花加速渗透

宏华数科(688789)
    投资要点：
    事件。公司发布三季报。公司24Q1-Q3年营业收入为12.65亿元，同比+43.36%，归母净利润为3.1亿元，同比+29.51%，扣非归母净利润为2.98亿元，同比+29.01%，24Q3单季度营业收入为4.49亿元，同比+39.13%，归母净利润为1.10亿元，同比+19.92%，扣非归母净利润为1.07亿元，同比+24.19%。
    24Q3毛利率环比提升，汇兑损失与管理费用影响净利率水平。毛利率小幅下滑。1）盈利能力方面，24Q1-Q3公司毛利率和净利率分别为46.45%/25.39%，同比变动-1.52/-3.02pct；其中，24Q3单季度毛利率/净利率分别为47.57%/25.29%，同比-1.2pct/-4.23pct，环比+1.56pct/-1.03pct。2）费用端方面，24Q1-Q3期间费用率为17.49%，同比变动+2.22pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.52%/6.17%-1.07%/5.87%，同比变动-1.73/+0.11/+4.61/-0.77pct。24Q3单季度期间费用率为19.12%，同比变动+1.53pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.26%/7.5%/-0.18%/5.54%/，同比变动-1.66/+1.14/+2.68/-0.63pct。
    现金流同比下滑，合同负债稳健增长。公司2024Q1-Q3年经营性现金流为0.9亿元，同比-43.8%，24Q3单季度经营性现金流为0.44亿元，同比-48.85%，公司2024Q1-Q3年合同负债为1.8亿元，同比+1.43%。
    数码印花渗透率加速提升，公司全产业链布局优势显著。1）数码印花渗透率加速提升。以家纺行业为例，该行业Singlepass正加速渗透。10月8日，宏华数码、州际数码、东伸工业三方签订战略合作。根据协议，三方将聚焦数码印花技术的创新应用、宏华数科最新一代Singlepass技术以及家纺产业的数智化升级等领域，加强合作与协同发展充分发挥各自在资源、技术、创新方面的优势，进一步提升数码印花在家纺产业转型升级中的作用。2）公司全产业链布局优势显著，拓展多领域打开成长空间。a）纵向：布局获取上游成本优势、打通下游纺织柔性链。从上游来看，在墨水端，公司布局墨水及原材料环节，形成染料、涂料等墨水全套生产工序，缩减制造成本;在喷头上，公司与日本京瓷深度合作，形成规模化采购能力。从下游拓展而言，公司向下拓展缝制等环节，收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业TEXPA GmbH，打通纺织柔性供应链。b）横向：底层技术通用，拓展非纺领域，打开成长空间。公司将工业数码喷印技术不断复用到书刊包装印刷展示、装饰建材饰面印刷、电子印刷、3D打印等其他技术领域。
    维持盈利预测和估值。
    1）盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入16.39/20.66/25.30亿元，同比增长30.3%/26.0%/22.5%；归母净利润为4.24/5.29/6.56亿元，同比增长30.4%/24.8%/23.9%。
    2）估值。公司所处行业为数码印花领域，是上市公司中唯一的数码印花设备公司，且覆盖产业链较全，涉及设备、耗材（墨水）与纺服（应用）。与公司拥有类似下游与产业链的其他公司多数未上市或者无一致预期，考虑到上述情况，我们选取杰克股份（工业缝制机械）、纳思达（激光和喷墨打印耗材应用）、申洲国际（纵向一体化针织制造商）为可比公司。考虑到公司的行业处于较初期阶段，业绩增长速度较快、未来发展持续性较好，适用于PEG估值法。参考可比公司估值，我们给予公司2024年PEG1.25倍，对应PE为37.13倍（可比公司2024年PE估值为31.51倍），目标价87.62元/股（预计2024年公司EPS为2.36元），合理市值为157亿元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司海外市场拓展不及预期、核心原材料喷头主要依赖外购的风险、募投产能扩产不达预期、数码印花技术渗透率提升不及预期、下游需求波动风险。

公司季报点评：首次覆盖：单季收入创历史新高，客户订单增长

太辰光(300570)
    投资要点：
    事件：公司发布24年三季报，Q3收入利润大增。24Q1-Q3实现收入9.16亿元，同比+47.00%；归母净利润1.46亿元，同比+39.09%；扣非净利润1.36亿元，同比+47.09%。24Q1-Q3毛利率33.78%（同比+4.95pcts），归母净利率15.92%（同比-0.90pcts）。单Q3来看，24Q3收入4.06亿元，同比+74.52%，环比+41.69%；归母净利润6629万元，同比+99.90%，环比+38.78%；扣非净利润6436万元，同比+118.86%，环比+40.41%。24Q3毛利率36.23%（同比+8.72pcts，环比+3.68pcts），归母净利率16.33%（同比+2.07pcts，环比-0.34pcts）。
    研发投入持续增加，费用管控向好。24Q3公司研发费用2365万元，同比+57.55%，研发费用率5.82%，同比-0.63pcts；销售费用率1.48%，同比-0.01pcts；管理费用率4.80%，同比-1.26pcts；财务费用率1.55%，同比+1.87pcts。24Q3末存货2.73亿元，同比+22.80%；合同负债1387万元，同比+595.66%。24Q3经营现金流2982万元，同比-31.32%。
    客户订单增长，推进高速有源产品研发投产。公司收入高速增长，主要系客户订单增加。存货增加，主要系公司销售订单增加而增加备货。目前，公司正有序推进高速率有源产品的研发及投产。
    盈利预测。太辰光作为全球最大的密集连接产品制造商之一，受益于AI算力和5G建设等需求，未来营收有望维持稳定增长。我们预计，公司2024-2026年收入分别为14.11、21.07、28.27亿元；归母净利润分别为2.50、3.93、5.44亿元，EPS分别为1.10、1.73、2.39元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE50X，对应目标价86.50元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，技术升级迭代风险，宏观经济风险。

地方军工新质弹药平台型企业，固体发动机业务布局加速

国科军工(688543)
    投资要点：
    导弹动力及弹药双主线，壁垒深厚成长提速。国科军工专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备，并依托下属五家子公司开展实际业务，其中航天经纬致力于固体发动机动力模块业务，宜春先锋和九江国科为弹药装备总装厂，星火军工负责引信及智能控制装备，新明机械则开展引信及智能控制装备以及导弹安全与控制模块业务。公司依托高研发投入构建的核心技术优势，定型产品和型号研制任务持续增加，2022/2023/2024Q1-3分别实现营业收入8.37/10.40/7.64亿元，同比+24.50%/+24.25%/+12.70%；分别实现归母净利润1.11/1.41/1.49亿元，同比+46.55%/+27.34%/+61.20%。
    公告扩能及壳体建设项目，固体发动机业务进展提速。公司在固体发动机动力与控制领域已承担Yx系列、Px系列等国内列装导弹及军贸C系列、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药研制批产任务，特别是高燃速动力模块产品凭借其优异性能应用广泛，另外公司新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等技术已取得突破并应用于新一代重点型号。2023年8月1日，公司公告拟投资6.5亿元用于扩大固体发动机动力模块生产产能；2024年7月31日，公司公告拟投资3.43亿元用于航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型。我们认为，公司通过扩能及壳体建设项目可有效改善产能瓶颈，未来固体发动机业务将实现快速增长。
    主用弹药核心总体厂，新研型号不断跟进。公司弹药领域主要包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，其中DJ022/JK弹、DJ014/XF弹两型防空反导主战装备主用弹药为公司主用弹药产品的主要收入来源。凭借长期深耕积累，公司已成为除军工央企集团之外唯一具备中、小口径多种型号弹种的科研生产能力的企业。在小口径防空反导弹药方面，多项关键技术和产品处于行业领先水平，在军队产品升级换代“科研择优竞标”进程中连续中标；且通过DT033/JK中口径弹药竞标成功，标志着公司在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。此外，在引信与智能控制产品领域，公司是某类武器系统弹药引信的主要供应商之一，同时围绕弹药智能化方向，开发了某主战装备新型弹药智能引信等产品。
    股权激励方案公布，公司管理层动能充沛。2024年7月31日，公司公告限制性股票激励计划草案，激励对象共计200人（占公司总员工数23.26%），授予数量为360万股（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股，考核期为2025-2027年，我们认为本次股权激励将充分调动公司员工积极性并体现管理层对公司未来发展的决心。
    盈利预测及投资评级。我们预计2024-2026年EPS为1.05/1.22/1.65元，结合可比公司PE估值情况，给予公司2024年65倍PE估值，对应目标价68.57元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。军品订单的波动性，扩能项目进展不及预期。

公司季报点评：内容储备丰富，关注重点影片定档

光线传媒(300251)
    投资要点：
    24年前三季度，公司总营收14.4亿元（同比+53%），参与投资、发行并计入总票房约为29.3亿元；归母净利4.6亿元（同比+25%）；扣非归母净利4.3亿元（同比+24%），经营活动产生的现金流净额6.4亿元（同比+323%）。
    24年Q3单季，公司总营收1.1亿元（同比-68%），归母净利-1189万元（同比-107%），扣非归母净利-2781万元（同比-117%），业绩下滑我们认为主要系1）24年Q3单季仅一部参投影片《从21世纪安全撤离》上映（票房1.1亿元），而去年同期主投影片《茶啊二中》（票房3.8亿元）和参投影片《我经过风暴》（票房1.8亿元）两部电影上映，2）管理费用因股权激励费用增加667万元，3）投资收益（主要系联营企业）减少9256万元，如不考虑投资收益的负面影响，公司第三季度主营业务仍然为盈利状态。
    密切关注重点动画影片定档情况。我们认为公司动画电影储备丰富，重点关注《小倩》、《哪吒之魔童脑海》、《三国的星空》定档安排，同时关注《去你的岛》、《大鱼海棠2》、《相思》、《朔风》、《非人哉》、《涿鹿》、《西游记之大圣闹天宫》、《姜子牙2》《茶啊二中2》、《昨日青空2》等电影项目创作进度。
    真人电影方面，目前，公司投资、发行的影片《乔妍的心事》已于10月26日上映，同时投资的影片《胜券在握》将于11月15日上映，后续关注《第十七条》、《人民的正义》等影片拍摄进度。电视剧/网剧方面，《大理寺少卿游》和《拂玉鞍》分别于24年2月20日和7月31日上线播出，《山河枕》、《春日宴》、《我的约会清单》等项目持续推进中。
    盈利预测与估值。我们预计：1）电影业务：2024-2026年全国电影总票房分别为430亿元、537.5亿元和618.1亿元，同比分别-21.7%、+25%和+15%；公司电影合计票房预计分别为33.9亿元、82.0亿元和95.8亿元。我们预计公司2024-2026年电影业务收入分别为11.2亿元、18.4亿元和19.2亿元，同比变化分别-13%、+64.5%和+4.2%。2）电视剧业务：我们预计公司2024-2026年电视剧业务收入分别为3亿元、2.5亿元和2.5亿元；3）艺人经纪与其他：我们预计公司2024-2026年艺人经纪与其他业务收入分别为3.2亿元、4.0亿元和4.8亿元，同比增速分别为25%、23%和20%。
    我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.17、0.33和0.34元/股（原为0.37、0.43和0.50元/股）。采用PE估值，参考可比公司2025年30倍PE估值，我们给予公司2025年35倍PE估值（原为2024年35倍PE），对应合理价11.55元/股；采用PB估值，我们预计公司2024-2026年全面摊薄BPS分别为3.05、3.31、3.58元/股（原为3.26、3.62、4.06元/股），参考可比公司2025年平均2.79倍PB，给予公司2025年3.5倍PB估值（原为2024年3.5倍PB），对应合理价11.59元/股。出于审慎性原则，我们结合PE和PB两种估值法，分别采用两者下限均值和上限均值，认为公司目标价11.57元/股（-5%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司影视项目开展进度不及预期，主投主控影片票房不及预期。

2024Q3净利润实现快速增长，参股出光布局OLED发光材料

瑞联新材(688550)
    投资要点：
    公司持续专注于研发、生产和销售专用有机新材料，产品包括显示材料、医药产品、电子化学品等新材料。公司显示材料产品分为OLED材料、液晶材料，广泛应用于电视、智能手机、电脑等终端显示器领域；医药产品包括创新药中间体和原料药；电子化学品主要产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、膜材料中间体和聚酰亚胺单体等，终端应用领域主要为显示面板和半导体。公司已与包括Merck、JNC、Dupont、LG化学、全球知名药企Chugai、阿斯利康在内的海内外客户建立合作关系。
    2024年前三季度公司净利润实现快速增长。2021-2024Q1-3年公司营业收入分别为15.26、14.80、12.08、10.93亿元，同比增长45.35%、-2.96%、-18.39%、17.32%；归母净利润分别为2.40、2.47、1.34、1.85亿元，同比增长36.70%、2.82%、-45.57%、88.98%。2024Q3受终端消费电子需求回暖影响，公司显示材料板块特别是OLED显示材料收入同比大幅增长；医药板块主力产品开始出货，销售收入同比增长，同时公司持续深化降本增效，盈利能力大幅提升。
    参股出光电子材料，实现产业链协同发展，加快实现国产化替代。2024年公司与OLED发光材料全球巨头日本出光兴产株式会社合作，拟以自有资金对出光电子以现金方式增资7640万元，增资完成后公司持有出光电子20%的股权。公司在OLED材料领域的主要产品为OLED升华前材料，公司系出光日本OLED升华前材料的战略供应商，出光电子是日本出光在国内设立的唯一一家OLED发光材料制造基地。我们认为参股出光电子将充分发挥公司在OLED材料方面的生产、技术及服务优势，加快实现国产化替代。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.38、1.84、2.40元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2024年35倍PE，对应目标价48.30元，给予优于大市评级。
    风险提示：新产品投产进度不及预期；下游需求不及预期风险。

公司季报点评：品质大单品+全渠道，单三季度营收继续保持快速增长

盐津铺子(002847)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司实现营收38.61亿元（YOY+28.49%），实现归母净利润4.93亿元（YOY+22.8%）。24Q3单独来看，公司实现营收14.0亿元（YOY+26.2%），实现归母净利润1.74亿元（YOY+15.62%）。
    营收利润均高速成长。24Q1-Q3来看，营收毛利端，受益于聚焦七大核心品类，多个渠道、多个品类实现快速发展，公司营收同比上升28.49%，毛利率同比下降2.62pct（主要系公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化所致），因此毛利额较上年同期上升18.73%。费用端，期间费用率同比下降0.51pct（其中销售费用率同比上升0.56pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.61pct），此外其他收入0.95亿元（YOY+151.66%），叠加所得税率提升2.82pct，因此归母净利润率同比下降0.4pct，对应最终归母净利润为4.93亿元（YOY+22.8%）。
    24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比上升26.2%，毛利率同比下降2.32pct，因此毛利额同比增长17.31%。费用端，期间费用率同比减少1.45pct（其中销售费用率同比增加0.29pct，管理费用率同比减少1.34pct），此外其他收入0.32亿元，叠加所得税率提升10.51pct，因此归母净利润率同比减少1.13pct，对应最终归母净利润为1.74亿元（YOY+15.62%）。
    品质大单品+全渠道发展助力快速成长。2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。公司推动全渠道覆盖，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，积极开展深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为52.68/66.17/82.61亿元（原为51.94/65.10/81.11亿元），归母净利润分别为6.52/8.34/10.54亿元（原为6.49/8.28/10.44亿元），对应EPS分别为2.39/3.06/3.86元/股（原为2.36/3.02/3.80元/股）。结合A股可比公司估值，给予公司30倍的PE（2024E）估值不变，对应目标价71.70元（原为70.80元，+1%），继续给予“优于大市”评级。风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。

公司季报点评：短期承压；期待下游修复带来盈利拐点

杭氧股份(002430)
    投资要点：
    事件：公司披露24年三季报。公司2024Q1-Q3营业收入为103.53亿元，同比+5.85%，归母净利润为6.75亿元，同比-20.68%，扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。其中，2024Q3单季度营业收入为36.25亿元，同比+8.66%，归母净利润为2.38亿元，同比-26.99%，扣非归母净利润为2.19亿元，同比-27.27%。
    盈利能力短期承压，整体费用管控良好。
    1）盈利能力：公司2024Q1-Q3毛利率、净利率为20.41%/7.12%，同比变动-3.86pct/-2.06pct；其中，2024Q3单季度毛利率/净利率分别为19.85%/7.21%，同比-4.54pct/-2.84pct。
    2）费用率：公司2024Q1-Q3期间费用率为11.14%，同比-0.90pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.33%/5.69%/0.83%/3.29%，同比+0.02pct/-1.15pct/+0.21pct/+0.02pct；2024Q3期间费用率10.60%，同比-2.56pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.30%/4.90%/1.29%/3.12%，同比-0.16pct/-2.80pct/+0.69pct/-0.29pct。
    合同负债稳健增长印证在手订单较好，经营活动现金净流量整体良好。截至2024年9月30日，公司合同负债为32.09亿元，同比+1.22%；2024Q1-Q3公司经营活动现金净流量为8.11亿元，同比+31.08%；2024Q3经营活动现金净流量为1.97亿元，同比-53.81%。
    公司业绩短期承压，我们认为与工业需求整体偏弱。液态气价格环比开始提升，期待财政政策逆周期加码下需求持续修复。
    1）整体工业需求较弱：根据国家统计局，2024年1-9月，全国规模以上工业企业的利润总额同比下降3.5%。
    2）液态气价格开始呈现环比提升：根据卓创数据，1）气体价格：截至10月31日，液氧均价406元/吨，环比涨2.01%，同比降0.49%；液氮均价452元/吨，环比涨0.2%，同比降6.8%；液氩均价716元/吨，环比涨4.07%，同比降42.44%。2）开工负荷率：10月30日，中国工业气体周度开工负荷率平均值67.41%，环比+0.54pct。
    3）加大财政货币政策逆周期调节力度：根据新华网，中共中央政治局9月26日召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度。
    公司2024-2026年股东回报规划。根据公司《未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，差异化的现金分红政策：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；（4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为10.10/12.58/15.90亿元（24-25年原预测为15.55/19.24亿元），同比-17.0%/+24.6%/+26.5%，EPS分别为1.03/1.28/1.62元/股（24-25年原预测为1.58/1.95元/股）。可比公司2024年预测PE估值平均值为29倍，我们给予公司2024年30倍PE估值，目标价30.78元/股（预计2024年公司EPS为1.03元）（原目标价为43.50元/股，2023年35倍PE，-29%），“优于大市”评级。
    风险提示。设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

公司季报点评：短期经营承压，马消稳健增长

重庆百货(600729)
    投资要点：
    重庆百货发布2024年三季报。2024年三季度实现收入40.24亿元，同比下降12.96%；归母净利润2.11亿元，同比下降12.43%；扣非归母净利润1.96亿元，同比下降9.12%。摊薄EPS为0.48元；加权平均净资产收益率3.03%。
    简评及投资建议。
    1.2024年三季度收入同比下降12.96%。1-3Q24收入130亿元，同比下降12%，其中3Q收入40.24亿元，同比下降12.96%。3Q收入下降主要受消费环境疲弱、重庆持续高温及阶段性限电影响。1-3Q24综合毛利率25.94%，同比增加0.25pct，其中3Q毛利率24.36%，同比下降0.85pct。3Q新开1家电器，关闭2家汽贸，期末门店共273家。
    （A）分业态，3Q24百货业务收入4.51亿元，同比下降15.09%，毛利率减少1.07pct至72.93%；超市业务收入17.13亿元，同比下降0.75%，毛利率减少4.55pct至24.56%；电器业务收入7.59亿元，同比增长4.44%，毛利率减少2.77pct至19.50%；汽贸业务收入10.50亿元，同比下降33.55%，毛利率减少0.52pct至5.00%。
    （B）分地区，3Q24重庆地区收入下降12.70%至39.55亿元；四川地区收入下降13.62%至0.68亿元。
    2.2024年三季度期间费用率同比增加1.30pct。1-3Q24期间费用率19.56%，同比增加0.54pct，其中3Q期间费用率同比增加1.30pct至20.68%，其中销售费用率同比增加0.98pct至15.24%、管理费用率同比增加0.58pct至5.02%，研发费用率同比减少0.06pct至0.08%；财务费用率同比减少0.21pct至0.34%。
    3.2024年三季度归母净利润同比下降12.43%，扣非归母净利润同比下降9.12%。3Q营业利润同比下降16.38%至2.16亿元，利润总额同比下降16.38%至2.22亿元，归母净利润同比下降12.43%至2.11亿元，扣非归母净利润同比下降9.12%至1.96亿元。1-3Q马上金融贡献投资收益4.79亿元，同比下降3%，其中3Q马消贡献投资收益1.47亿元，同比增长96%。我们测算，若剔除马上金融投资收益、资产处置收益及公允价值变动收益，3Q24扣非主业净利润为0.49亿元，同比下降65%。
    更新盈利预测。我们预期4Q收入降幅收窄或企稳，预计2024-2026年归母净利润各12.17亿元、13.44亿元、14.64亿元，同比增长-7.4%、10.4%、8.9%。给予公司2025年6.4亿元零售主业利润15倍PE，给予马上金融7.0亿元投资收益5倍PE；分部估值给予合理市值130亿元，目标价29.58元，维持“优于大市”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。

公司季报点评：需求旺盛、网络设备加速放量，毛利率环比改善推动盈利高增

工业富联(601138)
    投资要点：
    事件：公司前三季度营收4363.73亿元，同比+32.71%，归母净利润151.41亿元，同比+12.28%，扣非后归母净利润147.34亿元，同比+8.87%。毛利率6.82%，同比-1.13pct，净利率3.47%，同比-0.63pct。
    公司24Q3营收1702.82亿元，同比+39.53%、环比+15.52%，归母净利润64.02亿元，同比+1.24%、环比+40.57%，扣非后归母净利润62.00亿元，同比+3.40%、环比+45.51%。毛利率6.97%，同比-2.32pct、环比+0.96pct，净利率3.76%，同比-1.42pct、环比+0.67pct。
    AI服务器维持高增。受益于生成式人工智能等应用对云基础设施需求增加，下游AI服务器需求增长强劲。前三季度，公司云计算业务营收同比+71%，进一步提速增长。其中，AI服务器营收同比+228%，维持高增，占服务器比例达到45%（24Q3比重为48%，逐季增长）。通用服务器出货亦持续回温，营收同比+22%，Q3同样加速增长。云服务商营收同比+76%，占比46%。
    高速网络设备Q3环比大幅增长，进入加速放量期。24Q3公司数据中心400/800G高速交换机营收同比+128%，环比+27%，因此推动前三季度该产品收入同比增幅扩大至近60%。SmartNIC/DPU等板卡也明显起量，前三季度营业收入同比+200%。
    北美云厂商资本开支指引乐观，继续加大AI投入。24Q3北美云厂商资本开支继续高速增长，亚马逊、微软、谷歌、META资本开支同比增速分别为88%、50%、62%、41%。同时，对于未来资本开支预期，亚马逊预计FY2024为750亿，FY2025将继续增长；微软预计FY2025将环比增加；谷歌也预计FY2025水平将高于FY2024；META上调FY2024预期下限的370亿至380亿，预计FY2025年规模将大幅增长。
    收入规模扩大，费用率持续降低。公司24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为0.17%、0.63%、0.55%、1.33%，分别同比-0.06pct、-0.34pct、+0.43pct、-1.04pct。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为6107亿元、7895亿元、9277亿元（24-25年原预测为6369.08亿元和7042.02亿元），归母净利润234亿元、312亿元、366亿元（24-25年原预测为264.67亿元和287.28亿元）。参考可比公司估值，给予公司2024年PE为25倍，对应目标价29.39元（-3%，23年25x PE），维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧；AI业务发展不及预期；工业互联网业务拓展不及预期。

公司季报点评：费用率改善明显，智能化转型提速

居然之家(000785)
    投资要点：
    事件：公司发布三季报，24年前三季度实现营业收入94.8亿元，同减2.72%；归母净利润7.3亿元，同减36.42%；扣非归母净利润8.2亿元，同减31.04%。24年前三季度公司信用减值损失为8097万元，主要是计提坏账准备增加所致。营业外支出为1.3亿，主要是闭店或转加盟部分门店，确认赔偿损失所致。
    单季度看，24Q3实现营业收入31.3亿元，同减6.23%；归母净利润1.3亿元，同减54.64%；扣非归母净利润1.4亿元，同减53.98%。
    24年前三季度综合毛利率为29.33%，同减5.7pct。期间费用率为21.22%，同减1.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.88%/3.93%/0.27%/8.14%，同减0.9pct/0.2pct/0.2pct/0.4pct。
    公司公告，为进一步聚焦主业并提升品牌形象，拟将中文名称由“居然之家新零售集团股份有限公司”变更为“居然智家新零售集团股份有限公司”，证券简称由“居然之家”变更为“居然智家”。我们认为，此次更名彰显了公司目标成为中国商业零售行业数智化转型升级样板和国际化标杆的发展信心，有助于公众更清晰地识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性，推动公司商业模式的转型升级。
    积极响应国家号召，以旧换新政策显著拉动卖场客流回暖。8月中下旬以来，家居家电以旧换新政策在全国各省市逐步落地，公司积极响应国家号召，配合政府进行政策宣导，组织商家申报政府以旧换新活动。截止9月底，公司今年以旧换新活动吸引了22.83万人参与，直接推动换新消费超过10亿元。十一期间居然之家卖场客单量同比增长超20%。我们认为，随着家居以旧换新政策在全国范围推广，预计将助力家居消费市场潜力释放。
    盈利预测与评级：我们将公司24-25年净利润分别由13.9/15.5亿元下调至10.3/11.3亿元，同比变化-21%/+10%。参考可比公司给予25年19倍PE，对应目标价3.42元/股（原为3.32元/股，24年15倍PE，+3%），给予“优于大市”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。