顺丰控股2025年三季报点评：业绩阶段性承压，股权回购彰显长期信心

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025Q3营收稳增，盈利短期承压，费用管控效果持续提升。行业化与国际化战略加速。回购计划达历史最高水平，或将稳定投资者信心。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025Q3盈利短期承压，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为109.28、126.09、141.29亿元（原预测为118.25、135.51、151.59亿元），EPS分别为2.17、2.50、2.80元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应合理估值54.21元（-8%），维持“优于大市”评级。
    激活经营驱动收入稳增，盈利水平短期承压。顺丰2025Q3营收784.03亿元，同增8.21%，总业务量达43.1亿票，同增33.4%，大幅跑赢行业平均增速，归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%。25Q1-3营收2252.61亿元，同增8.89%，归母净利润83.08亿元，同增9.07%。我们认为，公司三季度盈利出现短期波动的主要原因是公司积极主动的市场拓展策略和必要的长期战略投入，使得Q3归母净利率同比下滑0.6pct至3.3%，但随着公司增益计划持续改善业务结构，25年9月已实现单票收入和毛利率环比改善，预计Q4归母净利润将同比持平，全年业绩保持稳健增长。
    行业化与国际化战略加速，构建差异化竞争壁垒。25Q3，公司在工业设备、通信高科技、汽车等行业物流收入均实现超25%的高增长，供应链及国际业务营收同比下降5.3%，主要受到国际贸易波动及海运价格显著回落影响，但公司凭借丰富产品体系和高效网络布局，国际快递及跨境电商物流业务收入同增27%，较上半年增长提速。
    费用管控效果持续提升。25Q3毛利为97.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率下滑1.6pct至12.5%，主要由于增量业务的业务结构尚存优化空间；但费用管控效果持续提升，25Q1-3管理、研发和财务费用率同比下降0.3、0.2和0.1pct，对冲部分毛利率压力，销售费用率同比略升0.1pct主要由于公司加强行业与国际销售队伍建设。
    回购计划达历史最高水平，增强投资者信心。根据公司最新公布《关于调整2025年第1期A股回购股份方案的议案》，公司上调回购资金总额至15-30亿元（原5-10亿元），达到公司历史上回购计划最高水平延长回购期限至26年10月，截至25Q3该额度已使用3亿元。叠加公司“共同成长”计划提供中长期股权激励，或将提升投资者信心和核心员工留存率，我们看好公司未来内在价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

迈瑞医疗2025Q3业绩点评：单三季度迎来拐点，国际市场表现亮眼

迈瑞医疗(300760)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。
    公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。
    公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。
    风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

水井坊2025年三季报点评：延续承压，期待改善

水井坊(600779)
    本报告导读：
    需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。
    经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。
    利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母净利率同比-17.12pct至25.47%。
    结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。
    期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

三季报点评：产品结构调整，咖啡成长延续

佳禾食品(605300)
    本报告导读：
    公司主动优化产品结构，因此三季度营收有所下滑，不过利润率水平季度稳住。后续继续关注2C业务和咖啡业务情况，维持“中性”评级。
    投资要点：
    维持中性评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.10/0.37/0.50元，结合可比公司估值情况，给予公司30倍的PE（2026E），目标价为11.10元/股，维持“中性”评级。
    前三季度营收增长平稳，单三季度盈利企稳。公司披露2025年三季报。25年前三季度公司营收同比增长5.27%，毛利率同比-4.26pct至12.56%，此外期间费用率同比+0.38pct（其中销售费率+0.46pct，管理费率-0.54pct），此外所得税率-15.02pct，最终归母净利润同比下滑68.54%(对应归母净利率-3.45pct至1.47%)。单三季度来看，公司营收同比下滑3.87%（较上半年表现转负），毛利率同比-2.10pct，期间费用同比-0.68pct（其中销售费率-0.35pct，管理费率-0.28pct），此外所得税率-9.28pct，最终归母净利润同比增长2.70%（对应归母净利率+0.15pct至2.33%）。
    咖啡继续保持高成长，主动优化产品结构导致季度收入增长转负。单三季度分产品结构来看，植脂末同比下滑2.60%，但是下滑幅度较上半年继续收敛，此外咖啡和植物基保持较高增长——咖啡同比增长56.67%，植物基同比增长62.51%。此外糖浆同比下滑54.27%导致整体单三季度营收有所下滑。我们判断主要系公司主动优化产品结构所致。
    2C实现突破。公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略，25H1公司C端业务营业收入5,756.58万元（YOY132.77%）。25H1公司C端品牌金猫、非常麦、卡丽玛通过“线上+线下”相结合的立体化品牌传播策略，取得了显著的效果。公司C端消费市场不断扩张，一方面在电商上资源重点投放在抖音、拼多多、京东、天猫四大渠道。另一方面公司以零食渠道、KA、CVS、O2O渠道为线下核心渠道。截至目前，零售渠道覆盖客户已超过300家，覆盖网点数近6万家。后续期待公司2C业务进一步实现突破。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

诺禾致源2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，利润略有承压

诺禾致源(688315)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3业绩报告，利润承压，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年1-9月实现营收15.81亿元，同比2024年1-9月的15.19亿元增长了4.05%。其中2025年Q3实现营收5.41亿元，同比增长3.47%。2025年1-9月，公司实现净利润1.16亿元，同比下降17.34%，净利润率为7.31%；其中2025年Q3单季度净利润0.34亿元，同比下降40.90%。考虑公司属于行业龙头，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.44、0.50、0.60元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为15.36元。我们认为基因测序服务可能持续较为低增速的行业增长，下调评级为优于大市评级。
    公司利润略有承压。这一变动主要受主动战略投入影响：营销活动聚焦全球本地化扩张与客户深耕，研发费用因项目阶段性推进同比增加，同时产品结构及战略项目导致毛利率波动。费用结构呈现优化趋势，短期波动为长期增长蓄能，随着运营效率释放，盈利能力预期逐步修复。
    公司持续在研发层面高投入。2025年1-9月研发投入达1.19亿元，同比增长50.48%，研发投入占营收比7.51%，同比提升2.32个百分点；2025年Q3单季投入5610万元，项目按计划推进，保持战略投入的连贯性。主要投向于新兴业务，如：单细胞、空间组学蛋白组学、代谢组学、表观、长读长测序技术等。
    公司维持正常的销售费用。销售费用率微升，主要源于全球本地化布局深化与营销体系升级:2025年1-9月为20.38%，同比上升0.76个百分点；2025年Q3销售费用率21.06%，同比上升1.43个百分点；主要因战略性区域团队扩充（德国、韩国、日本等，短期效率爬坡成本）及战略客户定制化服务前期投入，但随着存量客户复购率提升及智能营销系统迭代，费用率将逐步优化。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险。

美年健康2025年三季报点评：AI赋能、科学提效降本，利润稳定增长

美年健康(002044)
    本报告导读：
    公司全面聚焦科学提效降本，持续以AI赋能精益化运营，我们认为随着进入四季度体检行业旺季，公司有望继续保持良好的发展态势。
    投资要点：
    我们预测2025-2027年的营业收入分别为107.46、119.06、130.78亿元，增速分别为0.4%、10.8%、9.8%，归母净利润分别为4.23、6.919.64亿元，增速分别为49.9%、63.4%、39.4%，EPS分别为0.11、0.18、0.25元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给予2026年归母净利润40倍估值，对应目标价7.06元，维持优于大市评级.
    坚持医疗与服务品质驱动，开设减重代谢门诊与提供中医体检等特色服务。2025年前三季度，公司引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。
    持续AI赋能，打造“专精特新”的差异化产品力。公司前三季度主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.50亿元，较上年同期增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等收入。在医疗端，健康小美“智能主检系统”已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告；重要异常AI自动上报系统已覆盖95家体检中心，进一步提升重要异常检出的均质化水平及检出率；超声AI语音智能体已在部分体检中心测试，缩短平均检查时间及报告撰写时间，将在四季度规模化推广。
    持续深化医疗数据资产价值，推动数字化与AI技术在健康管理领域的深度应用。公司以“技术+产品”双轮驱动，持续推动完善AI产品矩阵，持续构建“AI+健康管理”标杆平台。公司与华为合作推进AI智能穿戴项目，试点开展检后个性化健康管理，致力于打造健康管理闭环服务。公司AI慢病管理产品矩阵初具规模，肺结宁、脑睿佳等明星产品线持续升级，持续推出AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、减重等AI健康管理业务，已在30多个地区正式启动，检后健管正逐步成为公司业务的新增长点。
    风险提示：体检行业支出消费下滑风险、行业竞争加剧风险、运营营销成本增加风险、连锁扩张运营风险、体检事故责任风险。

瑞迈特2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，境外业务高速增长

瑞迈特(301367)
    本报告导读：
    公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。
    从区域端看：
    2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：
    2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。
    公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

三季报点评：单三季度收入有所下滑，盈利维持扩张

安德利(605198)
    本报告导读：
    虽然单三季度收入有所下滑，但是盈利继续维持良好扩张，此外前三季度累计来看继续保持高成长趋势。看好公司未来份额持续提升。维持“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS预测分别为1.11/1.33/1.61元/股，BPS分别为8.47/9.37/10.45元/股。结合可比公司估值情况，给予公司6倍的PB（2025E），目标价为50.82元，维持“优于大市”评级。
    前三季度业绩高成长，单三季度营收有所下滑。2025年前三季度受益于客户订单增加，浓缩果汁的销售数量同比大幅度增长，公司实现营收13.21亿元（YOY+28.88%），毛利率-1.14pct至24.38%，期间费率同比-0.45pct至2.95%（其中销售费率基本持平，管理费率-0.30pct，财务费率-0.16pct），此外公允价值变动净收益同比增加约1100万，信用减值损失同比减少约1745万，最终归母净利率同比+2.17pct至21.47%，归母净利润同比增长43.39%至2.84亿元。2025年单三季度营收同比下滑5.06%至3.73亿元，毛利率同比+3.22pct至25.53%，期间费率同比-0.53pct至5.02%（其中销售费率-0.13pct管理费率+0.30pct，研发费率+0.63pct，财务费率-1.34pct），最终归母净利率同比+5.85pct至22.14%，归母净利润同比增长29.00%。
    国际国内市场均保持快速增长。2025年前三季度分区域来看，国内市场同比增长21.12%至3.79亿元，国际市场同比增长32.37%至9.36亿元。国内国际市场均保持快速增长。
    产能持续扩张助力未来市场份额提升。公司2023年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局；7月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。另据公司8月17日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹果梨12万吨，年产值约人民币2亿元。我们认为随着公司产能持续扩张，看好公司未来市场份额进一步提升。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

招商蛇口2025年三季度点评：结算加快，毛利率企稳回升

招商蛇口(001979)
    本报告导读：
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升；加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。
    投资要点：
    业绩稳增，给予优于大市评级。2025年前三季度，招商蛇口实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归属于上市公司股东的净利润为24.97亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的净利润同比增长17.11%。公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27年进入结算，维持2025~2027年BPS分别为11.57/11.76/12.03元，结合公司减值计提充分且最早，可能是A股龙头房企中业绩最先复苏的房企之一，目标价14.89元。
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升。2025年前三季度，公司实现营收同比增长15.07%，主要受益于房地产项目交付规模扩大。此外公司前三季度毛利率同比企稳回升5pct至15.0%，但归母净利率依然下滑了0.6pct，主要系毛利率提升带动土地增值税增加，叠加投资收益同比下滑84.5%和少数股东损益同比提升34.4%导致。但值得注意的是，扣除非经常性损益后净利润同比增长17.1%，表明公司核心开发与运营板块盈利能力稳步提升，盈利结构持续向好。
    加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。公司经营活动现金流净额为31.37亿元，同比大幅下降75.81%，主要因房地产项目销售回款同比减少，尽管如此，公司期末货币资金仍达850.27亿元，短期偿债能力风险可控。
    公司调整向特定对象发行优先股方案，核心变化为发行规模缩减及募集资金用途结构优化。发行数量由不超过8200万股下调至7841万股，募集资金总额由不超过82.0亿元调减至78.4亿元，降幅约4.4%。募集资金拟投向11个“保交楼、保民生”房地产项目，建安成本均为资本性支出，未改变项目范围，仅调整各项目投入金额，如北京亦序佳苑项目拟投入由9.35亿元增至8.65亿元，上海臻境名邸项目由17.17亿元调降至16.5亿元。
    风险提示:市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

华大智造2025Q3业绩点评：扎实经营，新质攀升

华大智造(688114)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健，新产品童颜针/水光针爆发式增长，带动利润高速增长，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为增持评级。2025年前三季度公司实现收入营收18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（同比减亏3.43亿元），截至2025年9月30日，公司货币资金21.92亿元（环比6月30日减少4.27亿元）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PS11X，对应目标价为75.81元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收平稳增长，利润持续减亏，其中营收7.55亿元（+14.45%），归母净利润-0.16亿元（同比减亏）。
    公司单三季度虽然毛利率同比下降，但费用率同比亦有所下降，其中毛利率54.01%（-4.37pp），销售费用率23.19%（-10.80pp），管理费用率11.19%（-12.17pp），研发费用率14.80%（-12.72pp），公司较大幅度控制了三费占营收比例。
    大道至简，全栈进阶，公司有效专利授权数量庞大。截至2025年9月30日，公司拥有境内有效专利640项，拥有境外有效专利492项，共计有效授权专利1132项。
    风险提示。产品研发不及预期风险，地缘政治环境对公司产品销售的风险，国际贸易摩擦对技术及原材料进口的供应链风险。

爱博医疗2025Q3业绩点评：Q3利润承压，人工晶体行业影响较大

爱博医疗(688050)
    本报告导读：
    公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。
    投资要点：
    下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。
    公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。
    公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。
    公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。
    公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。
    人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。
    隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。
    风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“中性”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“中性”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求、竞争格局、原材料成本等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“优于大市”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

人福医药2025Q3业绩点评：归母净利润稳健增长，毛利率稳中有升

人福医药(600079)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健增长，单三季度毛利率有所提升。
    投资要点：
    评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入178.83亿元（-6.58%），归母净利润16.89亿元（+6.22%），扣非归母净利润16.66亿元（+9.50%）。考虑公司主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE17X，对应目标价为22.21元，评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收58.19亿元（-7.36%），归母净利润5.34亿元（+11.56%），扣非归母净利润5.35亿元（+23.85%）
    公司单三季度毛利率47.46%（+0.75pp），销售费用率18.53%（+1.08pp），管理费用率6.74%（-0.54pp），研发费用率5.28%（-0.89pp）财务费用率1.58%（-1.16pp）。
    截至2025年9月30日，招商生命科技（武汉）有限公司（以下简称“招商生科”）通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司419,663,366股股份对应的表决权，占公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
    风险提示。产品研发推进不及预期，产品商业化不及预期等。

滨江集团2025年三季报点评：营收与利润双高增

滨江集团(002244)
    本报告导读：
    营业收入与净利润双高增长，分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体结算毛利水平提升。
    投资要点：
    业绩高增，给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现营业收入655.1亿元，同比增长60.6%；实现归母净利润23.9亿元，同比增长46.6%。2025年公司多个项目进入竣工阶段，由于其拿地深耕杭州土储所在城市去化率全国较佳，且合作项目中95%以上均由公司操盘，项目口碑和业绩皆有保障。维持公司2025/2026/2027年EPS分别为0.89/0.97/1.06元，目标价12.34元。
    营业收入与净利润双高增长，结算毛利率企稳回升。滨江集团2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升，其中毛利率提升2.0pct至12.4%虽然公司三费管理水平提升（三费率降低1.4pct），且投资收益也提升了15.6%，但由于少数股东损益增加11.1倍（提升了15亿元），造成归母净利率反而略微下降0.4pct。
    融资能力支撑扩张节奏，新增土储继续深耕杭州。尽管经营活动现金流量净额为-79.5亿元，同比大幅下滑465.3%，但该变动直接源于支付土地款增加，属典型开发周期性支出，不构成持续性经营风险相反，公司通过非全资子公司引入少数股东增资63.56亿元，叠加其他与筹资活动相关的拆借款净流入，使筹资活动现金流量净额达31.6亿元，同比转正308.5%，有效对冲了投资与运营端的现金压力保障了项目开发的资金链稳定。
    经营稳健，有息负债规模持续下降。截至2025年9月末，公司并表有息负债规模为321.4亿元，较2024年末继续下降4.8%。
    风险提示：杭州等城市复苏不达预期，少数股东损益占比过高。

巴比食品2025年三季报点评：持续成长，单店延续改善

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    Q3延续积极表现，内生+外延导致门店数量较快增加，单店持续改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司门店数量快速增加、同店企稳回升，我们认为公司收入、利润有望在后续季度继续保持较快增长，预计2025-2027年EPS为1.28/1.36/1.51元。公司作为传统面点龙头，内生、外延双轮驱动，未来持续增长可期，给予公司2025年25倍PE，目标价32元/股，维持“优于大市”评级。
    业绩延续较快成长。公司2025Q3单季度收入5.22亿元、同比+16.74%，归母净利0.7亿元、同比-16.07%，扣非净利0.74亿元、同比+25.53%。经营性现金流量净额0.97亿元，同比+29.33%。我们认为在消费弱复苏下，公司经营业绩延续了较快成长态势，一方面凸显了中式早餐面点的刚需属性优势，另外也体现了公司内生+外延双轮驱动战略的显著成效。
    毛利率延续上行。2025Q3毛利率同比+2.81pct至29.6%，我们预计主要系成本红利及规模效应所致。同时期间费用率整体下行，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，扣非归母净利率同比+0.99pct至14.17%。
    核心华东区域增长快快。25Q3分渠道看，特许加盟4.01亿元、同比+17.73%，直营0.06亿元、同比+42.27%，团餐1.08亿元、同比+11.63%。2025Q3分区域看，华东4.29亿元、同比+18.13%，华南0.43亿元、同比+11.88%，华中0.31亿元、同比+6.17%，华北0.18亿元、同比+16.15%。
    单店持续修复。门店数量上，2025前三季度净增加791家至5934家，扣除青露、浔味来、浔早、馒香人的并表影响后，25前三季度毛开门店772家，全年规划的1000家目标达成可期。单店上，24Q2开始同区域的可比单店逐季收窄，巴比门店单店同比缺口收窄至低个位数水平，其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

跟踪报告：第二曲线高增，持续迈向平台型公司

东鹏饮料(605499)
    盈利高增符合预期，非经损益带动明显。25Q1-Q3公司实现收入168.44亿元，同比上升34.1%；归母净利润37.61亿元，同比上升38.9%，业绩持续高增长。25Q3单季收入61.07亿元，同比上升30.4%；归母净利润13.86亿元，同比上升41.9%，扣除非经常性损益后25Q3归母净利增速放缓至上升32.74%，核心盈利增速相对平稳。
    核心品类承压放缓，新品高增拉动。25Q3核心品类能量饮料收入42.0亿元，同比仅上升15.1%，增速明显放缓。区域上，25Q1大本营广东收入增速降至上升2.1%，华南老区增长放缓；而华北、华东、西南等新兴市场收入同比均高增逾30%。作为功能饮料龙头，公司近年来加速丰富产品矩阵，摆脱对单一核心产品的依赖。2025年Q1-Q3，电解质饮料新品“东鹏补水啦”实现营收28.47亿元，占总营收比重升至16.9%，同比增长7.2pct。公司还推出低糖茶饮“东鹏果之茶”等新品类，25Q1-Q3其他品类合计收入14.24亿元，占比提升至8.5%。尽管新品毛利率偏低，产品结构变化在一定程度上对整体毛利率形成边际压力，但其成功推出与成长也为公司注入新的增长引擎。
    毛利率有所走低，但费用管控有力，经营杠杆明显。25Q3公司毛利率45.2%，同比下降0.6pct。原材料价格回落带来一定成本红利，但新品占比增高也对毛利率水平带来影响。同时销售费用率显著优化，经营杠杆明显，冰柜投放提前使Q3销售费用率同比下降约2.6%，净利率升至22.7%，同比提高1.8%。公司持续投入供应链建设，已建成9大生产基地，新基地逐步投产显著提升区域供给效率。规模效应叠加精细化运营，使公司毛利率和净利率稳步提升，费用管控优化下盈利能力进一步增强。
    长期逻辑仍清晰，渠道扩张持续兑现。公司将持续推进多品类、全国化及全球化战略。成熟市场增速放缓的同时，华北、华东、西南等新兴区域收入同比均实现30%以上增长，区域结构更趋均衡。截至2025年上半年，公司渠道终端网点达420万家，较2024年底净增20万家，营销网络进一步下沉拓展。产品端除能量饮料外，电解质饮料、果茶等新品迅速放量，产品矩阵日益丰富。公司凭借渠道、品牌和产品等优势，有望在能量饮料和电解质水等市场巩固领先地位，并稳步迈向综合性饮料集团的目标。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208.8/253.9/300.3亿元，同比增长31.8%/21.6%/18.2%；归母净利润为45.7/57.7/68.9亿元，同比增长37.4%/26.2%/19.4%；EPS分别为8.8/11.1/13.2元。公司历来成长性好、ROE高，因此享有高于行业的估值溢价，我们给予公司26年30xPE，目标价为333元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争激烈、原材料价格上行。

3Q25毛利率环比改善，降本增效与新工厂盈利带动修复

华利集团(300979)
    3Q25毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025年前三季度华利集团实现营业收入186.8亿元，同比增长10.4%，对应3Q25收入60.2亿元，同比微降0.3%。9M25毛利润为41.0亿元，同比下降15.8%，毛利率22.0%，同比下降5.8pct；对应3Q25毛利润为13.4亿元，同比下降18.1%，毛利率22.2%，同比下降4.8pct但环比止跌回升。9M25运营费用率为4.8%，其中3Q25运营费用率也为4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。9M25公司研发费用同比+34%至3.18亿元；而管理费用同比下降45%至5.14亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降17%至0.51亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25经营利润为32.1亿，同比下降11.8%，对应3Q25经营利润为10.5亿，同比下降11.6%。3Q25所得税率17.8%，环比降幅显著（2Q25:25.1%）。9M25归母净利润为24.4亿，同比下降14.3%，对应3Q25归母净利润为7.6亿，同比下降20.8%，净利率为12.7%。9M25经营性现金流为37.6亿元，同比下降11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。
    3Q25客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25华利集团实现收入60.2亿元，同比-0.3%，销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升6.9%。3Q25销售量同比下滑主要受到1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。
    降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026年有望进入补库周期。3Q25毛利率为22.2%，同比下降4.8pct，环比实现提升1.1pct，符合预期，主要受益于1）3Q25没有新工厂落地；2）24年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。
    3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25员工总数较6月底减少约2000人。按照产能计划，4Q25将有两座新工厂投产，公司预期4Q25毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计Capex将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，但整体影响幅度有限。管理层预计行业库存去化将延续至2025年，2026年有望进入补库周期。
    投资建议与盈利预测：受老客户去库存与硫化鞋需求调整影响，3Q25业绩短期承压，但新客户扩张与产能优化正逐步发挥效应。我们认为，公司毛利率下降属阶段性现象，盈利拐点已现端倪。随着新工厂爬坡结束、规模效应释放及品牌结构优化，未来两个季度利润有望持续改善。我们预计2025–2027年公司营收分别为248.38/277.36/308.15亿元（原预测为263.45/297.06/333.04亿元），同比增长3.5%/11.7%/11.1%；2025–2027年归母净利润为32.88/39.60/44.97亿元（原预测为35.48/41.58/49.51亿元），同比增长-14.4%/20.4%/13.6%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年18.5xPE估值（原为2026年17xPE估值），对应目标价为62.8元人民币（+4%）。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

2025年三季报：主业稳健，利润短期扰动不改长期弹性

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年三季报：公司25Q3实现营收118.5亿元，同/环比+18.9%/+2.7%；毛利44.9亿元，同/环比+16.1%/+1.2%，毛利率37.9%，同/环比+1.9/-0.59pcts；归母净利润22.6亿元，同/环比+14.1%/-18.6%，净利率19.1%，同/环比-0.80/-4.99pcts；扣非归母净利润22.1亿元，同/环比+12.2%/-18.6%，扣非后净利率18.7%，同/环比-1.11/-4.89pcts。据公司披露，前三季度国内收入同比约+15%；海外业务延续双位数增长，其中欧洲收入增速超年初预期，美国项目产能爬坡带动出货提升。综合来看，价量齐升、结构升级推动主业稳健增长，表现优于行业整体水平。
    利润短期承压，属非经营性扰动。25Q3毛利率37.9%，环比下降0.6pcts，主要因国内额外返利扩大(~0.5pcts)及美国二期爬坡阶段性扰动(~0.4pcts)。成本端原材料与海运费用维持低位，制造端效率稳中有升。此外，扣除汇兑波动等短期影响因素，经营性利润质量保持高位。管理层指出Q3返利属阶段性策略，为历史较高水平，返利幅度预计不会进一步扩大，叠加美国二期项目盈利改善、浮法换色损失消除，我们预计Q4盈利能力有望环比修复。
    海外增长超预期，产能有序释放+结构优化支撑中期增长。管理层披露，欧洲收入高增，全年出货量有望超预期的450万套；美国二期工厂Q3产能利用率30%，Q4目标40–50%，2026年起利润弹性显现。国内福建、安徽600万套新增产能Q4部分转固，预计2026年完全释放，满足国内外增量需求。公司现有产能利用率~87%，短期虽趋饱和，但通过海外爬坡与结构优化可保持增长。
    新业务进入放量期，铝饰条成第二增长极。根据管理层披露，公司铝饰条2025年收入预计23–24亿元，2026–27年随着上海、重庆新增产能投产，规模与盈利能力将明显提升。公司明确长期目标2028年收入55–60亿元，远期目标净利率15%，成长确定性凸显。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用持续收益，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年净利润为Rmb97.4/111.6/128.0亿元，对应EPS3.73/4.28/4.90元（原为3.28/3.89/4.51元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年20倍PE（原为2025年19倍PE），对应目标价74.67元（原目标价62.27元，上调20%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

锦波生物(920982)
    锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄， 毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。 公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%； 3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct； 3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。 费用端持续扩张， 9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%， 同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%， 3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%， 费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面， 9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元， 同比微增 2.06%， 3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元， 同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加； 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元， 同比+239%，主要由于发放股利。
    公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。 产能布局方面， 公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。 2025 年双 11 天猫首日预售中， 旗下品牌“同频” 通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。
    公司治理与股东结构呈现双重利好。 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司） 对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组， 董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。 战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。
    投资建议与盈利预测： 预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、 24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、 28.9%和 27.9%， 分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调 2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、 10.7 亿元和 13.6 亿元，对应增速为 12%、 30%和 28%。 当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自 24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。 估值方面，我们给予锦波生物 2026 年 32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至 297.04 元，相较当前股价有 16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。
    风险
    行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

广州酒家2025Q3业绩点评：月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性

广州酒家(603043
    本报告导读：
    公司经营稳健，注重股东回报。
    投资要点：
    投资建议：考虑消费需求相对疲软，预测2025-2027年归母净利润分别为5.04/5.48/5.92亿元，同比+2.1%/+8.7%/+8.0%，EPS分别为0.89/0.96/1.04元，参考同行业可比公司估值，考虑公司“食品+餐饮”双轮驱动，广东省内龙头地位巩固、省外具备扩张潜力，给予2025年略高于行业平均的22xPE（原为2024年22x），目标价为19.58元（-2%），维持优于大市评级。
    业绩简述：2025前三季度，公司收入42.85亿元/同比+4.43%，归母净利润4.49亿元/同比+0.31%，扣非归母净利润4.42亿元/同比+1.73%。其中2025Q3单季度收入22.93亿元/同比+4.66%，归母净利润4.10亿元/同比+5.33%，扣非归母净利润4.07亿元/同比+5.95%拟派发现金红利56,245,237元，分红率12.51%。
    月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性。①分业务：公司2025年前三季度食品制造业务收入30.81亿元/同比+4.80%，其中月饼收入14.58亿元/同比+1.15%，速冻收入7.86亿元/同比+1.78%，其他产品收入8.38亿元/同比+15.24%；餐饮服务11.31亿元/同比+3.88%；其他商品销售收入4016万元/同比-4.41%。②分模式：2025年前三季度食品制造业务直销收入10.43亿元/同比+5.41%，经销与代销收入20.38亿元/同比+4.49%。③分区域：2025年前三季度食品制造业务广东省内收入22.73亿元/同比+5.53%，境内广东省外收入7.70亿元/同比+3.69%，境外收入4861万元/同比-9.09%。
    股权激励计划获广州市国资委批复，开展回购与分红重视股东回报。2025年3月，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，激励对象包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。10月28日，该激励计划获广州市国资委批复。公司注重股东回报，2025年，公司使用自有资金和/或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份将在未来适宜时机全部用于股权激励。截至10月31日，公司已累计回购股份631.84万股，占总股本比例1.11%。
    风险提示：消费需求疲软，食品安全问题。

三季报点评：三季度营收复苏明显，仍处费用投入期

承德露露(000848)
    本报告导读：
    公司三季度营收表现明显复苏，不过销售费率提升抵消毛利率扩张。后续关注公司新品露露植本养生水的表现情况。维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/0.63/0.71元,结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价为10.26元/股，维持“优于大市”评级。受上半年表现拖累，前三季度整体仍有承压。25年前三季度公司实现营收19.56亿元（YOY-9.42%）,毛利率同比提升4.10pct至45.62%，此外期间费用率同比提升4.18pct（其中销售费率同比+3.62pct，管理费率同比+0.36pct，财务费率同比+0.42pct），此外所得税率同比-1.02pct，因此最终归母净利率同比+0.20pct至19.61%，对应实现归母净利润3.84亿元（YOY-8.47%）。
    单三季度收入明显复苏，毛利扩张延续。单25Q3来看，营收同比增长8.91%，较上半年营收表现明显复苏，此外毛利率同比提升4.05pct，延续上半年毛利率提升趋势，不过期间费用率同比提升3.57pct（其中销售费率同比+4.83pct，管理费率基本持平，财务费率同比+0.74pct），以及所得税率同比+2.44pct，最终归母净利率同比-2.02pct至21.90%，对应归母净利润同比下滑0.28%。
    养生水赛道景气度上行，期待露露植本成为下一增长曲线。25年上半年，公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，推出了露露植本系列：枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等新品，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化。据东方财富网援引南方都市报报道，行业数据显示，中式养生水2024年的市场规模已飙升至30亿元，同比增速达566%，预计2028年将突破100亿元大关。我们认为当前养生水行业整体正处景气度上期期，同时公司通过露露植本系列实现良好卡位，预计随着秋冬气温降低，公司养生水需求有望持续提升，期待露露植本系列成为公司下一增长曲线。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。

2025年三季报点评：营收顺利转正，环比逐步改善

劲仔食品(003000)
    本报告导读：
    2025Q3公司营收顺利实现正增长，同时利润降幅收窄，随着公司与量贩渠道深化合作以及新品逐步铺市，环比逐步改善趋势有望延续。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司持续积极开拓市场，考虑原材料成本上涨及竞争压力仍在，公司2025-2027年EPS预测分别至0.55、0.69、0.82元，参考可比公司平均估值，考虑公司后续随成本压力缓解和主动调整，业绩改善有望较有弹性，给予2026年23XPE，目标价15.87元。
    营收重回增长，利润降幅收窄。公司2025Q1-3实现营收18.08亿元、同比+2.05%，归母净利润1.73亿元、同比-19.51%，扣非净利润1.42亿元、同比-25.01%。对应2025Q3单季度实现营收6.85亿元、同比+6.55%，归母净利润0.61亿元、同比-14.77%，扣非净利润0.55亿元、同比-17.80%。公司Q3单季度营收和利润表现环比Q2均实现改善，随着旺季来临，改善趋势有望延续。
    盈利开始企稳，保持较大费投力度。2025Q3单季度毛利率同比-1.1pct至28.9%，预计主要受鱼制品等原材料成本压力及蛋类竞争较为激烈影响，叠加渠道结构变化，毛利率环比Q2持平、同比降幅有所收窄，开始呈现企稳趋势。2025Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.6/+0.4/-0.1/+0.2pct至13.8%/3.8%/1.9%/-0.1%，公司积极调整，强化新品在渠道端铺货，保持了较大的费用投放力度以强化品牌和积极开拓市场增量，最终净利率同比-2.2pct至8.9%。
    量贩渠道合作深化，差异化新品期待破局。公司在量贩零食渠道预计保持快速增长，随着公司加强量贩零食渠道的品类覆盖以及SKU丰富化，增量贡献加大。公司围绕鱼制品、鹌鹑蛋、豆制品积极研发和推广差异化的新品，注重健康概念营销，逐步铺市有望带来新的销售增量和更强的品牌价值。同时公司也积极拓展“京门爆肚”麻酱魔芋、“周爽爽”脆卤花生等渠道热门产品，持续推进渠道和品类拓展，有望逐步提振业绩。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期。

锐捷网络2025年三季报点评：Q3业务维持景气，利润受计提奖金影响

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    锐捷网络前三季度业务维持景气，经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.91亿元和21.28亿元，对应EPS为1.36元、2.00元、2.67元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应目标价为108.78元维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度营收106.80亿元，+27.50%，归母净利润6.80亿元，+65.26%，扣非后归母净利润6.55亿元，+76.41%，毛利率34.08%-1.42pct。2025Q3营收40.31亿元，同比+20.93%、环比-2.00%，归母净利润2.28亿元，同比-11.49%、环比-33.79%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-9.50%、环比-34.07%，毛利率35.56%，同比+0.78pct、环比+5.02pct。
    单季度计提奖金影响当期利润，但将减少H2季度波动。锐捷网络Q3应付职工薪酬新增2.81亿元达到3.53亿元（24Q3仅0.24亿元），主要为计提2025年初以来绩效工资（2024年主要体现于Q4）因此Q3费用对应显著增长，期间费用率同比+2.11pct、环比+9.07pct考虑同期可比，剔除应付职工薪酬影响，Q3归母净利润约为5.1亿同、环比延续大幅高增。
    锐捷网络Q3业务经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势，9月公司发布新股权激励计划，25-27年三年累积增速不低于25%、38%、46%，将进一步激发公司潜力。
    风险提示：交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

收入利润稳健增长，B端业务持续优异

美的集团(000333)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%。其中Q3单季度实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。
    点评
    公司25Q3收入及利润端均延续良好增长态势，盈利能力及费用率方面，公司单季度实现毛利率26.7%，同比增长0.3pct。费用端方面，公司单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为
    8.7%/3.3%/3.7%/-0.7%，同比分别-0.8pct/-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct。最终公司Q3单季度净利率为10.6%，同比下降0.1pct。公司前三季度整体毛利率为26.2%，同比下降0.9pct，致最终净利率为10.4%，同比增长0.5pct。
    公司作为行业龙头企业，多元化布局完善，内部始终保持高效运营，有效应对内外销市场存在的相应变化。2025年前三季度在toC及toB业务端均有良好增长表现，保证整体业绩实现优异增长。
    估值
    公司当前坚定DTC变革，聚焦零售推动C端业务成长持续。B端业务落地科技领先战略，聚焦客户价值+效率提升，保持强势增长态势。我们预计公司25-27年EPS分别为5.77/6.28/6.96元每股，增速为15%/9%/11%，给予公司25年16xPE估值，对应目标价92.32元，维持“优于大市”评级。
    风险
    政策波动风险，B端业务拓展不及预期

业绩表现亮眼，长期成长性依旧

海尔智家(600690)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收2340.54亿元，同比增长9.98%；实现归母净利润173.73亿元，同比增长14.68%。其中Q3单季度实现营收775.6亿元，同比增长9.51%；实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.69%。
    点评
    公司Q3收入及利润延续上半年良好表现，前三季度整体毛利率为27.2%，同比提升0.1pct，高端品牌战略推进下，盈利能力持续提升。
    中国市场方面，公司前三季度累计收入增长达9.5%，Q3单季度中国区收入增长达10.8%，其中空调单三季度收入增速超30%，表现优异。分品牌端，公司前三季度卡萨帝增18%，Leader品牌增长25%，带动整体中国区实现良好表现。
    海外市场方面，公司前三季度累计收入增长达10.5%，Q3单季度收入增长达8.3%。公司保持推进全球范围内的本土化运营战略，北美市场表现稳健，产品结构升级，空气与水业务有效扩张。欧洲市场白电业务运营质量及份额持续提升，暖通业务延续强势增长态势。新兴市场方面南亚、东南亚、中东非等市场收入规模均保持较快增长。
    估值
    公司全球化布局思路明确，本土化运营优势明显，多品牌多品类矩阵完善相互协同。国内业务端，面对市场变化公司始终保持快速响应速度，保障成长动力。海外业务端，公司在新兴市场保持快速增长、欧美成熟市场继续份额提升。我们预计公司25-27年EPS分别为2.26/2.54/2.85元每股，给予公司16xPE估值，对应目标价为36.16元，维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期。

洋河股份2025年三季报点评：深度调整，静待破局

洋河股份(002304)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入180.9亿元，同比-34.3%，归母净利润39.8亿元，同比-53.7%，扣非净利润37.6亿元，同比-55.3%；其中Q3单季实现营业总收入32.9亿元，同比-29.0%，归母净利润-3.7亿元，扣非净利-4.7亿元，均同比转亏。
    大众价位韧性蓄势，渠道压力积极释放。产品端：受行业调整期影响，洋河整体业绩承压。公司未公布25Q3细分产品表现，我们预计海之蓝动销水平相对稳定，梦之蓝M6+有所承压。而新品表现则更为亮眼，其中第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长，高线光瓶酒预售首日即售罄。面对当前白酒行业价格带下移现状，公司腰部产品通过海之蓝迭代巩固市场，底部则以高线光瓶酒开辟新市场，精准市场卡位。区域端：公司省内市场持续精耕，推动渠道精细化运作，强化区域网络渗透，聚焦婚宴、家宴等高频消费场景；省外市场分类突破，聚焦梦之蓝M6+等大单品，通过控量稳价稳定市场价格。渠道端：面对行业库存压力，洋河通过“阶段释放压力”模式实现全国库存两位数去化，主导产品如梦之蓝M6+、M3、海之蓝等价格在中秋后稳中有升，在白酒板块中较为稀缺，反映出经销商对品牌发展的信心。
    毛销差致净利率大幅下滑，合同负债环比提升。25Q3公司归母净利润同比转亏，归母净利率同比-24.8pct，主要系1）同期毛利率同比-12.7至53.5%，2）销售/管理/期间费用率分别同比+10.2pct/+2.8pct/+14.8pct，3）税金及附加占比同比+1.9pct影响所致。回款方面：25Q3末公司合同负债为64.2亿元，环比+5.5亿元，同比+29.4%；销售收现46.6亿元，同比-27.4%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为202.1/207.2/217.6亿元，净利润分别为37.8/47.1/54.5亿元，对应EPS分别为2.51/3.12/3.62元（前值为3.70/3.92/4.22元）。我们认为公司自24Q2以来主动进入业绩调整期，低基数下25Q3营收降幅已开始缩窄。且公司渠道库存出清已取得显著成效，进程领先行业，后续有望率先复苏，高分红政策亦对估值形成支撑。因此我们认为公司具备高于行业平均水平的估值修复潜力，给予洋河股份2026年26xPE（此前给予公司25年23xPE），目标价由84元下调至81元。维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。

三季度业绩有喜有忧，研发加码与全球扩张驱动长期成长

比亚迪(002594)
    三季度业绩喜忧参半：盈利承压但长期成长动能犹存。比亚迪发布三季报，整体呈现“量增利降”特征。2025年第三季度实现营业收入1949.9亿元，同比下降3.1%；归母净利润78.2亿元，同比下降32.6%，虽环比改善，但盈利承压。9月新能源汽车销量39.63万辆，同比下降5.5%，为年内首次下滑，其中王朝、海洋系列35.6万辆，方程豹、腾势、仰望合计约4.4万辆，海外销量7.1万辆。前三季度公司累计销量326万辆，同比增长18.6%，营收5662.7亿元，同比增长13%，净利润233.3亿元，同比下降8%。经营现金流净额408.5亿元，同比下降27.4%；存货余额达1529.7亿元，较年初增31.8%，反映产销节奏调整压力。研发投入持续高企，前三季度达437.5亿元，同比增长31.3%，累计已超2200亿元。总体来看，短期利润与现金流承压，但公司持续加码研发与全球扩张，为中长期增长奠定基础。
    经营指标持续改善，全球扩张加速。比亚迪前三季度全球销量达326万辆，同比增长18.6%，完成全年目标约71%，继续稳居全球新能源车销量冠军。智能化车型渗透率快速提升，“天神之眼”辅助驾驶系统累计装车超170万辆，带动品牌形象与产品溢价提升。海外市场成为业绩新引擎，1–9月海外销量达70.16万辆，同比激增132%，提前完成全年翻倍目标；产品已覆盖117个国家和地区。公司强化供应链生态协同，应付账款与票据明显下降，付款周期缩短至60天内，行业口碑改善。综合来看，比亚迪在规模、技术、全球化三方面形成正循环，仍具长期成长确定性。
    加速布局兆瓦闪充与储能体系，坚持磷酸铁锂确保电池安全。比亚迪在2025东京车展期间再次展示其在电动化技术与安全领域的领先布局。品牌公关总经理李云飞表示，公司计划至2026年加快兆瓦闪充桩与储能站的建设进度，未来将建设超4000座兆瓦闪充站，其中首批约500座已随汉L与唐L上市同步启用。该系统采用全域千伏高压架构（1000V/1000A），充电功率达1MW，实现“闪充5分钟，续航400公里”，并搭载自主研发的1500V耐压碳化硅功率芯片、专用高功率电池及冷媒直冷技术，大幅提升散热与安全性能。公司同时在电网容量不足地区同步部署储能系统，保障高功率充电稳定运行。李云飞强调，电池安全仍是新能源汽车最核心命题，比亚迪将继续坚持磷酸铁锂路线，确保商用车与乘用车的本质安全，构筑技术壁垒与消费者信任。
    盈利预测：我们预计公司2025年新车销量约461万台，同比+11%。预计公司2025/26/27年营收分别为8659/9553/10846亿元（下调6%/13%/新引入），归母净利润约为322/442/529亿元，EPS为3.54/4.84/5.80元。我们正式切换至2026年估值，参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年24x PE，对应合理目标价116.16元（原目标价329.05元，对应拆股后目标价109.68元，24年25xPE，上调6%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

3Q25有友食品收入净利高增，各渠道增长动力充沛

有友食品(603697)
    事件：2025年10月31日，有友食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。3Q25有友食品营业收入与净利润双高增长。前九个月公司实现总营业收入12.4亿，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿，同比+43.3%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比+47%。对应3Q25单季营收收入4.7亿，同比+32.7%；实现归母净利润6533万元，同比+44.8%；扣非归母净利润6090万元，同比+39.3%。前九个月公司毛利率为27.3%，同比收缩3.3个点，对应3Q25单季毛利率为26.9%，同比收缩1.9个点，较2Q25毛利率28.0%环比略微下降。前九个月公司销售/管理费用率分别为20.7%和2.9%，分别增加2.6个点和0.9个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为8.4%和3.0%，同比下降2.5个点和0.7个点，前九个月税前利润为2.1亿，同比+45.4%，对应3Q25税前利润为7767亿，同比+47.4%。前九个月税率为16.4%，较去年同期的15.2%小幅上升，对应3Q25单季税率为15.9%，较去年同期的14.4%小幅上升。前九个月经营活动产生的现金流量净额为3.1亿元，去年同期为1.6亿元。对应3Q25单季经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，去年同期为3948万元。
    公司当前增长结构健康，各渠道增长动力充沛。根据第三方调研数据显示，传统渠道保持约10%的稳定增长，山姆会员店渠道贡献了约5000万元的显著同比增量，而电商渠道则以约30%的高增速表现出强劲活力。这表明公司的成长并非依赖于单一渠道的爆发，而是建立在各渠道协同发展的坚实基础之上。其中，7月山姆会员店收入同比增加超过50%，8月公司山姆渠道脱骨鸭掌营收约3000万元，酸汤双脆收入超1500万元。公司三季度电商渠道营收同比超30%，其中淘系营收同比约持平，京东营收同比翻倍，抖音营收同比增加超170%。据了解，公司于第三季度完成了传统渠道的组织梳理，划分为KA、新零售与流通三大独立部门，并针对重点客户加大定制化产品开发。配合鸡脚筋等新品在线下的成功导入，渠道单点产出显著提升，推动传统渠道在调整后实现稳健增长，为整体业绩贡献重要增量。
    下一年度营收增长信心十足，双脆下架后公司即将推出新的爆款。根据一致预期，公司2026年营收有望实现20%左右增长。公司增量结构清晰，1）山姆渠道贡献主要增量，山姆大盘自然增长维持在低双位数区间，其中现有核心大单品脱骨鸭爪增速约10%；素食和酸汤双脆下架后另有2款规划新品预计带来亿元以上增量。2）电商与零食量贩渠道将延续前期高双位数增速。3）传统渠道在完成渠道整合有望实现高单位数等着，得益于组织优化、春节错期及新品放量驱动，有望带来近亿元额外增量。此外，原材料有望延续2-3季度趋势继续下行，利好公司整体利润水平，主要因为国内餐饮需求走弱&国内供给持续增加，以及巴西禽类产品进口恢复等多重因素影响。受到公司存货周期影响，公司成本下降体现到报表时点会有一定递延，预计26年将更充分反应原材料成本下跌红利。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

25Q3业绩边际改善，政策持续利好

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布25Q3业绩，公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，对应归母净利率为3.86%。截至25Q3，公司实现营业收入398.6亿元，同比下滑7.3%，归母净利润达30.52亿元，同比下滑22.1%，对应归母净利率为7.66%。
    海南离岛免税销售收入同比降幅持续收窄，9月实现全面转正。25Q3海南离岛免税销售额达54.0亿元，同比下滑2.6%，离岛免税购物人数达94.72万人次，同比下滑14.3%，离岛免税客单价达5704.1元，同比增长13.6%。9月海南离岛免税月度销售额达17.3亿元，同比增长3.4%，实现近18个月以来的正增长回归态势。此外，国庆假期期间，三亚国际免税城销售额同比增长17.6%。
    公司收入降幅收窄，毛利率同比基本持平。25Q3公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，环比提升2.7%。公司毛利率为32.0%，同比基本持平，环比下滑0.4个百分点，若剔除手机国补政策带来的低毛利电子产品销售翻倍的影响后，毛利率提升约0.5个百分点。公司费用率基本稳定，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，同比分别变动+0.4/-0.1个百分点，环比分别变动+0.6/0.1个百分点。公司归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，环比下滑31.7%，对应归母净利率为3.86%，同比下滑1.55个百分点，环比下滑1.94个百分点。
    市内免税店持续落地，进一步拓宽经营范围。海南区域各店深化“免税+文旅”场景融合，打造强大的首店矩阵，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通打造“免税+体验+社交”的复合模式。公司于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，均采用“免税+有税”的双轨经营模式，并深度融合属地文化及特色，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群，有效激活消费潜力。公司精心打造全新概念店cdf澳门新马路店开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，进一步完善澳门市场“度假村-景区-空港”的全链路战略布局。同时，兰州中川国际机场有税项目高质量经营，为后续推广到更多机场及商业项目做出了优良示范。此外，公司三亚国际免税城三期项目等工程均持续、稳步推进。
    首次实施中期分红，旨在增强投资者信心。公司首次实施中期分红，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%。公司表示未来分红规划将结合经营业绩、现金流及投资需求动态调整，随着消费环境改善及公司盈利能力回升，有望在稳定中期分红基础上，逐步提升年度分红率，实现股东回报与企业发展的平衡。
    海南离岛免税政策持续优化，提振消费。为了支持海南自由贸易港建设，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策。具体调整事项包括：1）新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品，调整后离岛免税商品由45大类提高至47大类；2）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3）允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品金额计入其每年10万元人民币免税购物额度，不限次数；4）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。新政策将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，免税政策变动，市场竞争加剧等。

山西汾酒2025年三季报点评：稳居头部阵营，彰显品牌韧性

山西汾酒(600809)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入329.2亿元，同比+5.0%，归母净利润114.0亿元，同比+0.5%，扣非净利润114.1亿元，同比+0.5%；其中Q3单季实现营业总收入89.6亿元，同比+4.1%，归母净利润29.0亿元，同比-1.4%，扣非净利29.0亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。
    中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct至98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct至74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。
    税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct影响，25Q3公司归母净利率同比-1.8pct至32.4%。回款方面：25Q3末合同负责为57.8亿元，环比-2.0亿元；25Q3销售收现为83.4亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。
    坚定围绕“123复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成果，领先地位有望延续。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为374.5/393.1/416.6亿元，归母净利润分别为122.9/126.6/132.7亿元，对应EPS分别为10.08/10.38/10.87元（前值为10.46/11.11/12.01元）。我们给予公司26年20xPE（此前给予公司25年20xPE），目标价由210元下调至208元，我们认为在当前产业调整阶段，汾酒凭借其清晰的战略定位、强大的产品矩阵和高效的全国化运营，具备在行业分化中进一步提升市场份额的坚实基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

自播驱动重构增长逻辑，2026年盈利修复可期

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布25Q3业绩报告并举行业绩会。
    3Q25营收维持增长但利润承压，战略调整期特征明显。公司9M25实现营业收入24.50亿元，同比+25.51%；其中，3Q25单季度实现营业收入6.86亿元，同比+14.28%。盈利能力方面，9M25整体毛利率同比微增0.29pct至74.91%，3Q25毛利率同比+1.20pct至75.72%。利润端显著承压，9M25归母净利润同比微增+2.13%至2.44亿元，而扣非净利润同比-5.42%至2.14亿元；3Q25归母净利润同比+11.59%至0.69亿元，而扣非净利润同比-19.95%至0.48亿元；公司称主要由于在2Q25后主动进行的战略调整，即为追求长期健康增长而牺牲部分短期利润。
    线上渠道结构发生深刻变革，自播体系建设取得里程碑式突破。9M25线上渠道收入占比已达87.71%，同比+30.81%至21.47亿元。其中，以抖音为主的线上直营同比增长+37.25%，而抖音自播业务最为亮眼，重构后3Q25实现约100%的爆发式增长。这一显著转变源于公司对渠道策略的彻底反思与调整：由于观察到达人带货能力下降、带货费用上升以及平台政策向自播倾斜三大问题，公司主动放弃了部分增收不增利的达播业务，确立了“盈利达播继续，亏损达播收缩，全力发展自播”的新策略。目前抖音渠道内达播占比仍高于自播，公司目标在2026年实现自播规模超越达播。公司称通过Q3、Q4的调整，抖音渠道将在2026年时保障增收增利的同时持续增长。9M25线下收入同比-2.89%至3.01亿元，公司力争全年维稳持平。
    品牌与品类表现持续分化，大单品战略进入规模化收获期。分品牌看，丸美品牌收入17.74亿元，占比72.47%，同比+33.93%，线上渠道增速保持稳健；恋火品牌收入6.72亿元，占比27.47%，同比+8.21%。分品类看，眼部品类表现最为突出，同比+57.03%；护肤/洁肤/美容类产品的营收汝分别同比+27.25%/+15.06%/+7.9%。公司的"四大单品+三大套组"战略成效显著：小红笔眼霜（6-7亿元）、小金针次抛精华（3-4亿元）、新上市的七天淡纹胶原面霜与15分钟急救超级面膜（合计约3亿元）以及三大套组（合计约7亿元）预计9M25总收入突破20亿元，并设定了2026年冲击30亿元的进取目标。
    产品力全面提升驱动均价上涨，营运指标保持在健康区间。3Q25公司各品类平均售价全面提升：眼部/护肤/洁肤/美容类产品的平均售价分别+52.83%/+4.52%/+12.62%/+20.77%。这一方面得益于成功的产品升级，如四抗系列从3.0到4.0的升级推动该系列8月份上新后实现100%增长；另一方面得益于营销创新，如小红笔眼霜通过与《心动的信号》合作推出限定系列，10万支快速售罄。营运方面，应收账款周转天数同比-2.7天至3.6天，主要因收入增长同时应收账款减少；库存周转天数同比+11天升至110天，主要系为双11提前备货及业务增长增加安全库存所致。
    医美投资布局与技术储备构建第二增长曲线。公司在医美领域通过CVC投资布局，其中对圣至润合的直接持股已达25%，成为创始人外第二大股东。该公司专注于ECM（细胞基质）技术，代表下一代"生理性增生"的医美方向，其第一管线预计将成为中国首证获得者，第二管线也已进入临床。未来双方存在战略协同可能，包括推出ECM医美产品、丸美推出ECM护肤系列等。公司强调其拥有超过600项专利申请（近400项已获授权），对所有可能技术路线（如ECM、PDRN等）均有储备，可快速响应市场热点。
    2026年目标明确，产品与渠道战略清晰并行。管理层给出明确业绩指引：2025年全年收入增长20%以上，净利润率实现此前预期（12%）的90%即约10.8%。对于2026年，目标更为进取：收入保持20%以上增长，净利润率回升至12%水平。为实现此目标，产品端将推出重组胶原蛋白3.0、独家新肽技术，以及恋火品牌的有色面霜、多款防晒单品和高端养肤粉底液，并加密上新节奏至每年四次。渠道端将结束对内容电商的倾斜，转向货架电商与内容电商同步发展。目前渠道结构为内容电商（抖音、快手、视频号、小红书）占比55%，货架电商（天猫40%、唯品会30%、京东20%、其他10%）占比45%。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

今世缘2025年三季报点评：市场份额稳固，报表延续出清

今世缘(603369)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4亿元，同比-17.2%；其中Q3单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。
    Q3报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3分产品档次看，公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。
    盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3公司净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3销售回款为20.4亿元，同比-33.3%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为102.8/110.0/118.7亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2亿元，对应EPS分别为2.16/2.31/2.50元（前值为2.91/3.14/3.43元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司26年22xPE（此前给予公司25年18xPE），目标价由52元下调至51元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

3Q25收入增速环比提升，净增门店与高端化布局稳步推进

老凤祥(600612)
    事件：2025年10月30日，老凤祥发布2025年三季度报告。
    3Q25收入增速环比提升，毛利率同比恢复扩张。2025年前三季度，公司实现营业收入480.01亿元，同比下降8.71%。分业务板块看，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售与其他业务收入分别为379.65亿元/97.27亿元/1.36亿元/0.42亿元，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%，同比分别变动-11.51%/+4.86%/-14.66%/-18.51%。单季度看，公司3Q25实现营业收入146.46亿元，同比+16.0%，3Q收入增速环比扩展（2Q同比+10.5%）；归母净利润2.17亿元，同比-41.6%。在高金价环境下，公司通过优化产品结构及定价策略。3Q25单季度毛利率同比提升0.49个百分点至7.01%，9M25毛利率略下降0.39个百分点至8.17%。费用端，前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.42%/0.75%/0.03%，同比变动+0.13/-0.03/-0.02个百分点；3Q25单季度销售费用率上升至1.79%。其他收益环比增长71.69%，主要得益于财政补贴增加；公允价值变动收益环比提升463.67%，系交易性金融资产公允价值上升所致。受下属子公司利润下滑影响，前三季度公司归母净利润14.38亿元，同比下降19.05%；其中3Q25单季度归母净利润2.17亿元，同比下降41.6%。现金流方面，前三季度经营活动现金流净额23.66亿元，同比下降63.86%，主因销售商品及提供劳务收到的现金减少；筹资活动现金流净额转正至3.73亿元，同比大幅增加111.45%，主要因为偿还债务所支付的现金减少。
    门店结构持续优化，境内扩张稳健，境外维持高增。公司根据年度规划与经营实际，持续优化门店结构与主题形象，重点推进“藏宝金”“凤祥喜事”主题店建设，并对传统门店进行形象升级，以契合新的消费场景与细分客群需求。截至3Q25，公司门店总数达5,625家，其中直营门店187家（环比净减1家），加盟门店5,438家（环比净增76家），渠道扩张步伐延续。按主题划分，藏宝金净增3家至133家，凤祥喜事净增3家至40家，老凤祥银楼净增69家至5,452家，渠道重心仍聚焦核心品牌“老凤祥银楼”。面积方面，截至2025年9月30日，公司直营零售网络总面积为26,742.81平方米，较6月30日减少114.35平方米，主要因上海地区租赁面积收缩所致，反映出门店结构调整的成效。公司计划于4Q25新开黄金珠宝首饰连锁门店31家，其中上海地区1家（租赁店，面积约65平方米），国内外省市30家（租赁及加盟店，合计建筑面积约2,400平方米）。区域层面，2025年前三季度公司境内销售收入473.73亿元，同比下降8.91%，但3Q25环比明显改善至145.0亿元；境外销售收入4.96亿元，同比增长29.9%，其中3Q25收入1.07亿元，延续高增势头。
    与迈巴赫合作布局高端奢侈品领域，品牌年轻化与高端化协同推进。10月9日，老凤祥公告称拟通过旗下老凤祥香港有限公司以2400万美元认购迈巴赫奢侈品亚太公司（MAP）20%股权。MAP产品涵盖马具、服饰、运动用品及家居用品等奢侈品，但不涉及迈巴赫汽车业务。同时，MAP与上海老凤祥臻品商贸有限公司签署《品牌代理协议》，双方将在品牌代理及奢侈品市场拓展方面开展战略合作。公司表示，此举旨在进一步提升“老凤祥”品牌形象与价值，加快布局中高端消费市场，提升品牌在奢侈品领域的影响力与市场占有率。同时，公司持续以文化叙事与联名创新为核心，积极推出多系列新品，例如与电影《长安的荔枝》联名的“天生荔志”黄金荔枝系列9款，强化国潮联名属性。此外，公司持续深化IP联名战略，推出“圣斗士星矢”“铁臂阿童木”等黄金联名系列，进一步拓展年轻消费群体。
    风险提示：宏观经济波动；金价波动风险；终端消费复苏不及预期风险；海外市场扩张风险；渠道管理风险等。

25Q3收入持续高增，利润恢复增长

石头科技(688169)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收120.66亿元，同比增长72.22%；实现归母净利润10.38亿元，同比下降29.51%。其中Q3单季度实现营收41.63亿元，同比增长60.71%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长2.51%。
    点评
    公司25Q3单季度收入规模继续快速扩张，单季度利润规模恢复增长。报告期内，公司国内外扫地机器人业务收入规模均实现快速扩张，整体销量规模同比亦有显著提升。公司持续加强全球范围渠道建设以及研发投入，保障自身全球份额领先优势。盈利能力方面，公司Q3单季度实现毛利率42.1%，同比下降11.8pct。费用端方面，公司Q3费用管控良好，单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct。最终公司Q3单季度净利率为8.7%，同比下降4.9pct。公司前三季度整体毛利率为43.7%，同比下降10.1pct，致最终净利率为8.6%，同比下降12.4pct。
    估值
    公司扫地机产品与品牌优势明显，保持全球份额领先态势；洗地机25年收入规模快速扩张，全年有望对利润端实现正向贡献。公司始终专注核心技术研发，新品扩张过程中技术及渠道协同优势明显。预计25-27年EPS为7.41/8.74/10.34元/股，给与公司30xPE估值，对应目标价为222.3元，维持“优于大市”评级。
    风险
    行业竞争加剧，海外需求波动。

3Q25业绩点评：营收环比改善，利润略超预期

安井食品(603345)
    营收环比改善，利润略超预期。3Q25公司营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%。前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.4%。其中速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元。
    锁鲜装延续增长，稳定公司毛利率表现。3Q25期间公司毛利率同比增长0.1pct，达到20.0%，小龙虾及鱼糜等主要原材料上涨趋势趋缓。速冻调制食品中锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造成效释放，贡献稳定的毛利率表现，同时烤肠类产品、仿蟹肉产品以及鱼子福袋产品均保持高增速，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。此外，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。
    经销商渠道表现稳健，拥抱商超定制打开增长空间。3Q25期间经销商渠道营收同比下滑1%，公司持续产品创新，与经销商维持良性密切合作，实现头部经销商延续增长。此外公司提出“拥抱商超定制”，实现商超渠道营收同比增长28%，其中沃尔玛、胖东来等多个商超客户均在推进定制合作业务。在特通直营渠道方面，营收同比增长68%，，主要是张亮麻辣烫带来的合作增量以及鼎味泰带来的并表增量。此外，在新零售及电商渠道，营收实现同比增长37%，其中京东自营、小象超市等渠道均表现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为158.2/170.9/183.7亿元，同比+4.6%/+8.0%/+7.5%；归母净利润预期为14.3/16.1/17.8亿元，同比+9.1%/+9.4%/+9.7%，目前股价对应PE分别为14.9X/13.3X/12.1X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，给予公司2026年18XPE，对应目标价98.89元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

首次覆盖报告：自研射线源+下游高景气+外延战略开启=全球AI检测平台潜龙在渊

日联科技(688531)
    本报告导读：
    公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，各业务板块稳健增长，在研项目丰富，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为工业X射线检测设备龙头企业，预计2025-2027年营收分别为11.10/16.36/24.1亿元，EPS分别为1.30/2.16/3.34元，结合PE和PS估值，考虑到公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化的X射线装备制造企业，且公司长期业绩高增，因此给予公司2026年45倍PE，合理估值为161.28亿元人民币，对应目标价97.39元。
    25H1新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营收端持续维持高增速，2020-2024年收入CAGR达38.64%，2025H1公司营收达4.6亿元，同比增速38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游电子半导体行业以及泛AI等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降，高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。
    微焦点X射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功研发出180kV新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部件领域与国外的差距。2024年公司销售的X射线检测智能设备，在电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%,新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子制造检测业务近三年毛利率水平分别为44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步增长趋势。
    公司专注X射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国唯一一家既实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，也是唯一一家实现X射线智能检测装备大批量应用所有工业领域的企业，正重塑全球X射线检测行业竞争格局。公司针对下游多领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产X射线智能检测空间广阔。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游行业景气度波动。

聚焦高质量均衡发展，费率持续优化利润超预期

盐津铺子(002847)
    事件：2025年10月28日，盐津铺子食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。
    3Q25盐津铺子毛利率环比小幅提升，扣非净利润高增。前九个月公司实现总营业收入44.3亿，同比+14.7%；实现归母净利润6.0亿，同比+22.6%；扣非归母净利润为5.5亿元，同比+30.5%。对应3Q25单季营收收入14.9亿，同比+6.0%；实现归母净利润2.3亿，同比+33.5%；扣非归母净利润2.2亿，同比+45.0%。前九个月公司毛利率为30.3%，同比收缩1.5个点，对应3Q25单季毛利率为31.6%，同比增长1.0个点，较2Q25毛利率幅度有所增长。前九个月公司销售/管理费用率分别为9.9%和3.5%，分别减少2.9个点和0.5个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为8.6%和3.3%，同比下降3.5个点和0.1个点，前九个月税前利润为7.1亿，同比+25.5%，对应3Q25税前利润为2.7亿，同比+29.3%。前九个月税率为15.4%，较去年同期的12.4%小幅上升，对应3Q25单季税率为13.7%，较去年同期的15.5%小幅下降。前九个月经营活动产生的现金流量净额为6.2亿元，去年同期为8.8亿元。对应3Q25单季经营活动产生的现金流量净额为3.4亿元，去年同期为2.2亿元。
    主流渠道高增长、电商调整企稳，且利润提升主要源于高毛利产品结构优化。公司三季度定量流通渠道已经连续多个季度维持在高增速，其表现主要得益于“大魔王”品牌的品牌势能持续放量。零食量贩渠道在三季度的增速也不错，并且公司判断该渠道仍然具备比较广阔的成长空间。电商渠道方面，公司从今年5月开始进行调整，主动梳理了贴牌产品，导致三季度电商渠道的收入同比下滑40%，但月销已在7月完成触底后实现了企稳，公司预计电商会逐步有一定的环比收入提升。关于三季度毛利率和净利润的亮眼表现，原因是高毛利产品，即无论是魔芋还是深海零食，都为公司质价比产品路线奠定了基础。在定量流通渠道，公司现在通过了头部渠道、头部售点的打通，未来会更加去带动经销商的增长。当前定量流通的售点数量维持在20-30万个左右，公司指出校园店的快速铺设阶段已完成，当前重点已是区域型的连锁超市的头部售点。对于零食量贩渠道，公司看到其仍处于开店的高峰期，并且除了开店带来的增长，也包括了SKU的增加和大单品渗透带来的单店增长。关于会员店和即时零售渠道，“糖心鹌鹑蛋”已成功上架山姆，并且初期市场反馈非常好。公司从去年开始就和即时零售的头部商超包括小象、快乐猴展开了一些合作，虽然当前收入占比低，但表现良好，未来将成为品牌和渠道渗透的重要增量。关于KA等传统渠道，在三季度整体受到经济环境偏弱的影响表现相对平淡。
    巩固魔芋的绝对领导地位，未来系统性培育豆干、鱼豆腐为潜在爆款，同时推动鹌鹑蛋等健康品类稳健增长。公司目前整体的魔芋发展的势头还是非常好，预估明年收入跟利润还是能够让大家满意。公司认为目前来看明年毛利率有提升的空间，依然有提升的空间。公司预计魔芋原料成本在2025年将持续高位震荡，成本压力有望在2026至2027年得到缓解。公司预计当前销售费用水平具有可持续性，但为支持“大魔王”品牌的持续成长，2026年的销售费用将会有一定幅度的提升。26-28年公司的收入增长将会依然是以魔芋作为一个主要的动能来去做释放。依旧要以麻酱素毛肚这一组合形态作为重点单品，目前麻酱口味的收入占比较上半年的80%依然有提升，而香菜、香辣、蒜香等口味是对小众口味的捕捉，用于刺激复购并助推麻酱口味的增长。公司判断辣味产品中的豆干和鱼豆腐未来预计会有比较好的表现，公司的豆干和鱼豆腐在部分渠道正通过魔芋的势能进行陈列面销售，目前展现了一定势能，在湖南、四川等部分售点，其增长已略超魔芋的表现。健康品类中的鹌鹑蛋，公司目前已具备市占率第一的行业地位，预计在接下来的26-27年能获得比较稳健的发展。公司的甜味零食包含果干、烘焙、薯片等，目前公司也有一些储备的大单品，但整体预期增速会较为平缓。公司已完成辣味、健康、甜味三大事业部制的改革，以明确各品类发展路径。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

战略转型成效显著，美妆业务同比增长超200%驱动盈利改善

上海家化(600315)
    事件：上海家化发布2025年第三季度业绩报告并举行业绩交流会。
    上海家化在2025年前三季度及第三季度展现出强劲的财务表现，实现了营收与利润的双重增长。2025年1-9月，公司营业收入达49.61亿元，同比增长10.83%；对应第三季度营收14.83亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。盈利能力方面，前三季度毛利率为62.81%，同比提升3.39个百分点；对应第三季度单季毛利率达61.48%，同比大幅提升6.99个百分点。费用管控方面，公司第三季度取得明显进展。单季度销售、管理、研发费用率分别为49.89%、10.38%、2.96%，同比分别下降0.13、1.02和0.12个百分点，反映出公司在提升运营效率方面的努力。利润表现尤为亮眼，前三季度净利润4.05亿元，同比大幅增长149.12%，净利率达8.17%；扣非净利润2.31亿元，增长92.35%。对应第三季度单季净利润1.40亿元，成功实现扭亏为盈，净利率大幅提升15.93个百分点至9.41%；扣非净利润959万元，同比转正，标志着公司主营业务盈利能力的实质性改善。
    公司业绩的强劲增长主要得益于美妆业务的明确的大单品策略与卓有成效的新品推广。从业务分部表现来看，2025年第三季度公司个护、美妆、创新及海外事业部分别实现营收6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元，同比增速分别为14%、272%、5%和-3%。美妆业务的高速增长主要得益于公司坚持"四个聚焦"战略方向，美妆业务全渠道同比增长272.3%，国内业务线上渠道同比增长173.3%，尽管去年同期受战略调整影响形成低基数，但剔除该因素后业务仍呈现健康增长。公司集中资源打造佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜、六神二代驱蚊花露水等爆款产品，其中玉泽屏障修护面霜系列和六神二代驱蚊花露水GMV均已突破亿元，佰草集大白泥GMV更是接近2亿元，成为品牌增长的重要引擎。这些核心大单品不仅贡献了可观的销售业绩，更展现出强大的拉新能力，如玉泽的新客率高达85%，有效扩大了品牌的用户基础。
    在新品布局方面，公司积极拓展高增长赛道。推出的佰草集仙草油作为行业首款60%高浓度零合成精华油，凭借其独特的产品定位和技术优势，上市后迅速登上天猫、抖音等多平台榜首，被公司定位为明年的亿元单品。同时，美加净蜂胶香氛手霜以"修复+香氛"的差异化卖点，在抖音平台表现超出预期，展现了公司在产品创新与市场洞察方面的敏锐度。从各品牌表现来看，佰草集贡献了最大的增长动力，玉泽线上增长达30-40%，六神线上增长近40%，形成了多品牌共同驱动的良好局面。这种由核心大单品引领、创新产品跟进的组合策略，不仅确保了短期业绩的快速增长，也为公司在中高端市场的持续渗透和品牌升级奠定了坚实基础。
    公司对即将到来的双十一购物节表现出较强信心。管理层透露，多数品牌目前表现跑赢大盘，预计全周期将实现高两位数增长。其中玉泽、佰草集已达成千万级达播场次，双妹品牌首日GMV近4000万元，展现出强劲的爆发力。对于高增长的精华油赛道，公司表示仙草油产品在双十一期间不追求短期放量，而更注重品牌蓄势，为明年成为亿元单品奠定基础。
    对于未来业绩指引，公司明确表示将继续保持营收的两位数增长态势，并对实现全年经营性利润扭亏为盈保持信心。在毛利率方面，公司预计仍有3-5个百分点的提升空间，主要来自于新品占比持续提升以及老品降本增效的持续推进。在品牌投入规划上，公司计划将品牌营销投入保持在营收的15-20%区间，四季度将迎来全年最大规模的品牌投放期，预计投放金额将环比提升30-50%，这些投入不仅为双十一战役提供支撑，也将为2026年一季度的开门红奠定基础。关于利润率改善路径，公司预计通过新品毛利率提升、供应链优化以及中后台费用分摊下降，净利润率有望在2026年进一步提升至10%以上。在具体业务目标方面，佰草集仙草油被明确列为2026年的亿元单品目标，玉泽身体乳也有望在2026年成长为第二个亿元单品，公司同时要求各品牌在其核心品类的细分赛道中进入前三名。基于当前各品牌发展态势及产品储备，公司对实现2026年营收保持20%以上增长、净利润率持续提升的战略目标充满信心。
    风险：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，新品推广效果不及预期，渠道转型带来的费用压力。

“物联感知+AI”赋能灯塔工厂，点亮中国智造未来

海康威视(002415)
    本报告导读：
    公司亮相2025中国工博会，展示了上百款“物联感知+AI”软硬件产品，工业场景数字化能力赋能灯塔工厂，点亮中国智造未来，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，而AI有望赋能公司未来发展，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.47/1.68/1.97元。公司作为安防龙头叠加创新业务增长强劲，给予公司2025年28倍PE，对应目标价为40.98元/股。
    “灯塔工厂”是由世界经济论坛（WEF）与麦肯锡公司于2018年联合提出的概念，被誉为“世界上最先进的工厂”。其核心是通过整合物联网、人工智能、5G、大数据、数字孪生、区块链等先进技术，构建智能化、数字化与可持续发展深度融合的生产体系，实现从研发设计到终端交付全链条的效率跃升与模式革新。截止到当前，全球已评出十四批次、201家“灯塔工厂”，中国以85家的数量领跑全球占到全部的42.29%。
    剑指“灯塔工厂”，公司以“物联感知、人工智能、大数据”三大技术核心打造产品布局。海康威视以可见光为中心，构建了覆盖毫米波、红外等电磁波谱系，并融合声波、振动等传感技术的多维感知体系形成完整的物联据入口。丰富的物联感知素材为大模型的训练提供了高质量的数据基础，支持海康威视人工智能算法的迭代精进，海康威视观澜大模型构建了物联感知大模型、语言大模型和多模大模型能力，服务于从感知到认知的技术链条。海康威视凭借在云计算大数据等技术领域的深厚积累，构建了“云边融合、物信融合、数智融合”的能力架构，实现了数据的高效处理与分析。
    近年来，海康威视持续为工业领域的各行业量身定制场景数字化解决方案。在南京钢铁厂，海康威视专用抗振相机搭配吊钩跟跑算法解决高空“穿针引线”般的行车吊装难题，提升安全与效率；在中孚实业，面对超1200℃磷生铁水浇筑，人工现场操作易受伤害、远程操控易产生误差的难题，海康威视低延时高温高亮相机，让工作人员在集控室即可清晰观测现场，并精准远程操控，消除人工安全风险，又解决操控迟滞问题；在华新水泥，毫米波雷达产品2分钟内完成对库内庞大骨料数量的盘点，使产品质量稳定性提升60%。风险提示：创新业务发展不及预期，下游需求增长不及预期。

3Q25毛利率环比改善，新财年收入规划双位数增长

洽洽食品(002557)
    事件：2025年10月24日，安徽洽洽食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。
    1H25洽洽食品收入同比小幅下降，归母净利润大幅下降。前九个月公司实现总营业收入45.0亿，同比-5.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-79.5%。对应3Q25单季营收收入万17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润7936万元，同比-72.6%；扣非归母净利润7144万元，同比-74.0%。前九个月公司毛利率为21.9%，同比收缩8.3个点，对应2Q25毛利率为24.5%，同比收缩8.6个点，较2Q25毛利率环比增加。前九个月公司销售/管理费用率分别为11.3%和5.3%，同比+1.3个点和+0.5个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为10.2%和4.5%，同比增加2.3个点和0.6个点，前九个月公司税前利润为2.3亿，同比-71.0%，对应2Q25税前利润为1.2亿元，同比-67.8%。公司前九个月税率为26.6%，较去年同期的21.2%小幅上涨，对应3Q25单季税率为32.9%，较去年同期的22.0%大幅上涨。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.8亿元，去年同期为12.4亿元；3Q25单季公司经营活动产生的现金流量净额为4.2亿元，去年同期为5.5亿元。
    三季度收入结构性分化，毛利率环比已现改善。3Q25单季品类表现显著分化：葵花籽业务因公司主动控制旧原料产品销量以优化库存，收入有所下滑；而坚果业务表现强劲，实现约10%-20%的增长，主要受益于“全坚果”系列在中秋档期的优异表现。盈利能力方面，3Q25单季公司整体毛利率为24.5%，虽然同比仍有压力，但环比已出现改善。其中，葵花籽毛利率回升至25%-26%区间；坚果毛利率回升至18%-20%区间。管理层指出，2025年前三季度坚果毛利率同比下降超10个百分点，其中约一半跌幅由巴旦木、腰果等核心原料价格上涨导致，另一半则受产品结构（如促销活动、礼盒占比）影响。
    原料成本方面葵花籽价格回落明确，坚果成本压力仍在。10月新产季葵花籽采购价格已较2024年同期出现下降，这一成本红利预计将在2025年第四季度及2026财年的毛利率中逐步体现。然而，坚果主要原料（巴旦木、腰果）的价格在2025年第三季度仍处于高位，预计2025年第四季度及2026年上半年仍将维持强势，使坚果毛利率持续承压。公司正通过在上游扩大订单种植（如在南疆、东北试种葵花籽）以增强对核心原料的长期掌控力。
    新财年全面规划：目标清晰，重点产品明确。对于2025年7月-2026年6月，公司规划销售收入同比增长10%-15%。具体到品类：葵花籽目标增长8%-10%，重点推广“打手”系列和高端系列“葵珍”（后者在2025年第三季度增长超10%）；坚果目标增长15%-20%，核心放在“全坚果”产品上，目标规模从2025年的约1亿/季度提升至2026财年的2-3亿元；新品中，魔芋是重中之重，计划通过10城试销、线上抖音旗舰店同步发力，目标规模5000万至1亿元，鲜切薯条、花生果、冰淇淋等也将作为重点培育对象。
    新兴渠道已成为增长主引擎。渠道结构在2025年第三季度剧烈演变。传统KA渠道由过去的销售额的40%下降到目前的35%。零食量贩渠道高速放量，9月单月销售额突破9000万元，其中葵花籽占比约50%。会员店渠道（山姆、盒马）表现突出，公司与山姆的合作规模在上一财年（2024财年）超2亿元，2026财年目标为3亿元，并通过新品共创（如意式风味坚果、琥珀核桃仁）深化合作；在盒马渠道，2025年第三季度实现翻倍增长，销售额达4000多万，全年目标2-3亿。面对自有品牌的竞争，公司策略清晰是以洽洽主品牌主打风味化、差异化产品，同时为渠道提供定制化大路货产品，灵活应对。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

金徽酒2025年三季报点评：行业承压下持续稳中求进

金徽酒(603919)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入23.1亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-5.6%；其中Q3单季实现营业总收入5.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。
    300元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3分产品档次看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%，占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。分渠道：25Q3经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道，但增速承压，期末省内/省外经销商数量分别为318/631家，较H1分别净+15/-26家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。
    非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。25Q3销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3公司销售收现6.6亿元，同比+8.6%；25Q3末合同负债余额达6.3亿元，环比+0.3亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。
    大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.79/0.87元（前值为0.81/0.90/1.03元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26年28xPE（此前给予公司25年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

3Q25国内品牌收入维持高增，国内和海外业务利润率略有承压

乖宝宠物(301498)
    事件：2025年10月23日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。
    3Q25单季乖宝收入符合市场预期，归母净利润同比小幅下降。前九个月公司实现总营业收入47.4亿，同比+29.0%；实现归母净利润5.1亿，同比+9.1%；扣非归母净利润为4.9亿元，同比+11.3%。对应3Q25单季营收收入15.2亿，同比+21.9%；实现归母净利润1.3亿，同比-16.6%；扣非归母净利润1.3亿，同比-17.7%。前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个点，对应3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个点，较2Q25毛利率同比收缩0.9个点。前九个月公司销售/管理费用率分别为21.8%和5.7%，分别增加2.9个点和减少0.1个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为23.3%和6.3%，同比增加4.6个点和增加0.6个点，主要因为自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。前九个月税前利润为6.77亿，同比+13.3%，对应3Q25单季税前利润为1.9亿，同比-8.6%。前九个月税率24.1%，较去年同期的21.0%小幅上涨，对应3Q25单季税率为27.7%，较去年同期的20.4%上涨明显。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，去年同期为4.0亿元。
    乖宝宠物第三季度业绩呈现出“内增外减”的总体态势。根据第三方机构测算，国内业务继续保持良好增长，收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占公司总收入的70%。分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特Q3同比增长超50%，藻趣儿与佰萃粮由于之前体量较小的高增速尤为突出。根据第三方月度数据，7月麦富迪、弗列加特、佰萃粮三品牌电商平台合计销售额同比增长28%，其中麦富迪单品牌增长16%，弗列加特增长74%，佰萃粮增长49%。进入8月，三品牌合计增速略有放缓至14%，麦富迪当月同比持平，弗列加特增长59%，佰萃粮增长32%。到了9月，增长动能显著释放，公司于抖音平台总销售额达约1.3亿元，同比增长74%，其中主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，新兴品牌藻趣儿增长328%。相比之下，海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入为同比下滑状态，占总收入比重为30%，尽管转移至泰国但是订单仍受关税影响。
    国内外业务实际盈利能力显著分化，凸显其核心经营韧性。国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升。若剔除约3000万元的股权激励费用影响，其实际利润率表现更为亮眼，反映主营业务内生增长动力充足。海外业务则面临较大压力，净利率下降较多，较上年同期的13%左右显著收缩。盈利能力下滑主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元，汇兑损失约400–600万元，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元。为更真实反映海外业务的底层盈利能力，若将上述一次性或短期因素进行还原，其利润水平可恢复至约1.65亿元。此外，公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元，该事项也对净利润产生了阶段性影响。若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元，对应同比增长约8%。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

首次覆盖报告：把握双碳与电改机遇，布局数智化转型

远光软件(002063)
    本报告导读：
    公司作为电力信息龙头，把握“双碳+电改”加速与信创EPR市场扩张多重机遇，携手国网南网推进国产化替代，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为电力信息龙头，预计2025-2027年营收分别为27.39/31.66/37.48亿元，EPS分别为0.19/0.22/0.29元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年45倍PE估值，合理估值为161.69亿元人民币，对应目标价8.49元/股。
    电力能源行业积累优势凸显，“四驾马车”拉动业绩增长。公司专注大型企业管理信息化40年，长期为能源行业企业提供信息化产品和服务。在推进“双碳”和全球能源危机背景下，我国提出要加快建设全国统一电力市场体系，亟需数字信息系统助力。公司围绕“数字企业、智慧能源、信创平台、社会互联”四大领域，强化原有核心业务，保持营收稳健增长；同时不断增加研发投入，推进新技术的研发、储备和应用。公司精研软硬一体化应用，持续完善新一代企业数字核心系统“远光DAP”的产品功能，进一步深化“九天智能一体化云平台”建设。
    政策推动信创EPR发展，公司持续推进数智化转型。为构建自主可控的关键技术体系，近年来政策大力扶持，助推信创国产化替代进程加速，数智转型已成为企业高质量发展的必然选择。公司深耕电力能源业ERP软件市场多年，凭借丰富的行业经验与积累，快速打通能源行业上下游产业链，构建了全面覆盖发电、输电、配电、售电和用电全产业价值链各环节的产品体系。
    携手国网南网，把握电力信息化、国产替代和税改机遇。随着电力信息化政策加码，国网聚焦新型电力系统建设为公司提供业务新机遇。公司被纳入国网“三型两网”的战略部署，股权结构稳定，与国网电网在多个领域深度合作，加大在能源互联网领域的投入和产品技术创新。此外，公司研发推出集“资源配置中心、智慧结算中心、价值创造中心、资金安全中心”于一体的远光全球司库管理系统。同时，新一轮财税体制改革箭在弦上，公司有望借助改革东风进一步拓展业务和市场。
    风险提示：宏观波动加剧的风险、行业政策不及预期的风险。

25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布25Q3业绩：公司实现营业收入139.8亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3%。
    量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025全年，公司店铺数量有望达18000家，单店收入同比下滑低双位数。
    规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。
    经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.4个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。
    量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3公司的归母净利润达3.83亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点，净利率表现稳步向上。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027年的利润预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS分别为6.54/9.51/11.68元。我们维持原目标价219.16元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

首次覆盖报告：AI数智化领先厂商，切入储存迎新机

开普云(688228)
    本报告导读：
    公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。
    25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。
    AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。
    拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

首次覆盖：引领量贩零食模式，具备较高盈利潜力

万辰集团(300972)
    投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。
    “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。
    量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。
    盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

FWA高增巩固主业，AI端侧/机器人批量交付

广和通(300638)
    本报告导读：
    AI端侧/机器人产品进入批量交付，公司拟香港上市募资进一步加大投入。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为82.28亿元、99.72亿元、119.62亿元（原2025-26预测为89.85亿元、110.90亿元），归母净利润分别为5.19亿元、6.80亿元、8.53亿元（原2025-26预测为6.14亿元、7.83亿元），对应EPS分别为0.68元、0.89元、1.11元。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为37倍（原为2025年30x），对应目标价为32.89元（+37%）。
    剔锐凌无线并表影响，公司业务稳健增长。公司25H1营收37.07亿元，同比-9.02%，归母净利润2.18亿元，同比-34.66%，毛利率16.42%同比-5.16pct。其中，公司25Q2营收18.51亿元，同比-5.14%，归母净利润1.00亿元，同比-31.25%，毛利率15.83%，同比-5.82pct。但去年上半年存在子公司锐凌无线出售前的并表影响，因此剔除后公司主体业务营收同比+23.49%，归母净利润同比+6.54%，维持稳健增长。
    FWA业务高增，车载切入新客户。分业务看，FWA业务快速增长，其中公司预计印度市场今年有望实现较大增长；公司表示，当前北美、印度FWA市场5G渗透率不高，后续将仍有较大发展空间。车载业务继续开拓新客户，持续推进4G模组向5G升级。
    高度重视AI端侧与机器人战略方向，融资加速布局。公司AI端侧布局已进入产业落地，公司自主研发并发布了Fibocom AI Stack技术平台，支持不同的芯片平台主流模型的高效推理，推出了相机、玩具、Tracker、MiFi等多品类解决方案。同时，割草机器人解决方案已实现量产出货，新推出的RTK视觉融合定位方案已与多足机器人领域头部厂商达成合作。今年，公司计划于中国香港交易所IPO上市，募集资金将继续投向AI模组及机器人等方向，进一步加快产业布局。
    风险提示。机器人业务进展不及预期；竞争加剧。