盈利阶段性波动，出海与技术红利释放在即

比亚迪(002594)
    业绩阶段性承压：规模突破新台阶，投入驱动长期能力强化。比亚迪发布2025年年报，整体呈现“收入稳增、利润承压”特征。全年实现营业收入8039.7亿元，同比增长3.5%，首次突破8000亿元；归母净利润326.2亿元，同比下降19%，主要受行业竞争加剧及费用投入上行影响。单季度看，2025年第四季度实现营收2377亿元、归母净利润92.9亿元，环比保持韧性。全年新能源汽车销量达460万辆，规模优势进一步巩固。现金流方面，经营活动净现金流591.4亿元，同比回落主要源于账期缩短及扩张投入；期末现金储备1678亿元，财务安全边际充足。研发投入持续提升至634亿元，占比进一步提高。我们认为，公司在行业竞争加剧阶段主动加大研发与产能投入，短期利润承压，但为后续产品周期与全球扩张奠定基础。
    海外业务加速放量，本地化布局驱动中长期成长空间打开。2025年公司海外业务进入收获期，全年出口销量突破105万辆，同比增长1.4倍，境外收入达3107亿元，占比提升至约39%，成为业绩结构优化的重要支撑。市场层面，公司已覆盖全球119个国家和地区，在东盟、拉美及欧洲实现多点突破，区域竞争力持续提升。运营层面，公司由“出口驱动”加速迈向“本地化制造+服务”，巴西工厂快速放量，欧洲总部落地匈牙利，公司预计印尼及欧洲工厂4月起逐步投产，叠加自有滚装船体系完善，全球交付能力持续强化。公司对2026年海外销量150万辆目标保持信心，考虑产能释放节奏与需求韧性，我们认为仍具上修空间。整体来看，海外业务盈利能力优于国内，有望成为未来数年销量与利润弹性的核心来源。
    电动化与智能化持续引领，技术体系升级驱动新一轮产品周期。电动化方面，公司依托第二代刀片电池与兆瓦闪充体系实现补能效率跃迁，基于1000V高压架构实现最高1MW充电功率，显著缩短充电时间并优化低温性能，直击用户核心痛点。围绕该技术，公司正推进高功率充电网络建设，叠加储能及光储充一体化方案，强化补能体系闭环能力。智能化方面，公司持续推进整车智能布局，截至2025年底导航辅助驾驶车型累计超256万辆，“天神之眼”体系已成为差异化核心能力。根据公司规划，年中将发布新一轮智能驾驶战略，天神之眼5.0有望落地，进一步强化主动安全与全场景能力。整体来看，公司在电动化与智能化两大主线持续领先，技术红利正加速向产品竞争力与品牌溢价转化。
    盈利预测：我们预计公司2026新车销量有望冲击500万台大关，同比+9%，出海贡献主要增量。预计公司2026-28营收为8805/10364/11650亿元（下调8%/4%/新引入），对应EPS为4.43/5.73/7.28元（下调8%/1%/新引入）。参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年28x PE，对应合理目标价124.04元（原目标价116.16元，对应26年24x PE，上调7%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

潮宏基4Q25收入高增，全年渠道规模与质量同步提升

潮宏基(002345)
    事件：公司发布2025年年报并召开业绩会。2025年公司实现营业收入93.2亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7%；扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.8%。四季度单季实现营业收入30.8亿元，同比+85.8%；归母净利润1.8亿元，同比扭亏；公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），叠加中期分红1元/10股，全年累计分红比例约为80.45%。
    时尚珠宝表现亮眼，产品结构升级带动收入高增。分产品看，2025年时尚珠宝产品/传统黄金产品分别实现收入51.01/36.09亿元，同比+71.77%/+22.39%，时尚珠宝收入占比提升至54.75%，较2024年的45.56%明显提高。公司2025年持续围绕“东方美学”深化产品布局，推出花丝弦月、花丝海棠、花丝盘扣等非遗花丝系列，并围绕布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊等IP持续完善差异化产品矩阵。公司表示2026年产品端仍将聚焦非遗花丝、时尚串珠、IP联名三大核心方向，同时持续丰富高工艺黄金产品线，3月订货会新品反馈整体较好。
    加盟扩张持续兑现，渠道规模与质量同步提升。分销售模式看，2025年珠宝业务自营/加盟代理/网络销售分别实现收入19.80/57.96/10.00亿元，同比+8.35%/+79.77%/+2.84%，其中加盟代理收入占总收入比重提升至62.21%，较2024年的49.47%进一步上升，继续成为最核心增长来源。门店端看，截至2025年末，公司珠宝门店总数达1670家，全年净增159家，其中加盟代理店净增214家至1486家，自营店净减少55家至184家。2026年公司仍将坚持“开好店、开大店、不乱开”的稳步扩张策略，注重渠道质量与单店经营效率的提升。
    盈利能力有所分化，费用优化带动利润弹性释放。2025年公司综合毛利率为22.06%，同比下降1.54pct；其中珠宝业务毛利率21.06%，同比下降0.82pct。分产品看，时尚珠宝产品毛利率为23.34%，同比下降5.42pct；传统黄金产品毛利率为12.69%，同比提升3.59pct。分渠道看，自营/加盟代理/网络销售毛利率分别为34.12%/17.50%/19.68%，同比变动-0.57/+0.73/+2.09pct。管理层表示，时尚珠宝毛利率下滑主要受加盟渠道扩张带来的结构变化影响，而传统黄金毛利率提升则主要源于高工艺素金产品带动毛利上升。费用端看，随着收入规模快速放大，公司费用效率持续优化，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.5%/1.9%/1.0%，其中销售费用率同比下降3.2pct，管理费用率同比下降0.2pct，费用优化带动利润弹性释放。
    品牌建设与国际化同步推进，中长期增长抓手丰富。2025年公司围绕“意象东方·非遗新生”主线持续推进品牌传播，通过代言人营销、一城一非遗及内容平台投放强化品牌认知，并推动门店形象升级与服务体验优化。线上方面，公司通过直播电商、小红书KOL+KOS矩阵及全网营销持续提升品牌触达与转化效率，2025年线上净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，公司自2024年8月开出首家海外门店以来，截至2025年底海外门店已达11家，全年在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡新增9家门店，管理层表示整体拓展和经营表现好于预期；2026年海外仍将以东南亚为核心，并逐步尝试日本和澳洲市场，国际化布局稳步推进。
    风险提示：外部环境变化；金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。