2025年中报业绩点评：下游药企需求偏弱，整体毛利率保持较高水平

山东药玻(600529)
    事件：
    公司发布2025年中期报告，2025年半年度营业收入23.7亿元，同比下降8.2%；归属于上市公司股东的净利润为3.7亿元，同比下降21.9%；基本每股收益为0.56元/股。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.28元（含税），派息率提升到50%。
    下游药企需求偏弱营收小幅下降，费用和资产减值影响表观利润降幅2025年上半年，公司营收23.7亿元，同比下降8.2%，归母净利润3.7亿元，同比下降21.9%；其中25Q2单季度营收11.3亿元，同比下降14.2%（25Q1同比下降2.0%），归母净利润1.48亿元，同比下降42.0%（25Q1同比增长1.3%）。25H1营收同比24H1下降，我们归因主要是由于下游药企需求偏弱导致，公司主力产品模制瓶国内市占率70%以上，2024年全年营收23.5亿元，占公司总营收50.7%，销量同比2023年基本持平（微降0.36%），2025年上半年营收10.2亿元，占总营收43.1%，较去年全年占比下降7.6pct。棕色瓶营收5.5亿元，为去年全年的47.8%。归母净利润降幅显著（同比-21.9%），尤其是25Q2环比同比均下降幅度较大，主要是费用上升及计提资产减值导致，25H1三项期间费用率合计11.3%，同比24H1（9.5%）上升约1.8pct，另外今年第二季度计提资产减值0.49亿元，比去年同期多计提0.19亿元（24H1为0.3亿元），如果加回两项影响，归母净利润下降幅度基本与营收相当。
    主要上游原材料价格低位，整体毛利率保持较高水平
    今年上半年，公司主要原材料石英砂、纯碱等原材料价格均有所下滑，尤其是纯碱价格处于多年历史低位，公司药玻等主要产品毛利率保持较高水平；其中，模制瓶毛利率44.3%，棕色瓶系列27.6%，管制瓶毛利率回正，为2.1%，安瓿瓶为10.8%，均和去年全年毛利率水平相当，处于相对较高水平。另外，丁基胶塞系列和铝塑盖系列毛利率分别为40.6%和40.9%，均比去年全年水平高出约4.0pct。今年上半年公司整体毛利率31.6%（24H1为32.3%，24全年为31.7%），整体毛利率保持较高水平。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为49.5/50.5/54.1亿元，分别同比增-3.4%/1.9%/7.2%；归母净利润为9.0/9.4/10.4亿元，分别同比增-4.1%/4.5%/9.8%。
    当前市值156.6亿元（截至2025年8月25日收盘数据），对应PE（2025E）约为17倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，先发优势明显，中硼硅产品升级换代，估值合理偏低，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

2025年中报业绩点评：季度业绩环比改善，稳坐国内采浆头把交椅

天坛生物(600161)
    事件：
    公司发布2025年中期报告，期内公司主营收入31.1亿元，同比增9.5%。归母净利润为6.3亿元，同比下降12.9%，扣非净利润为6.2亿元，同比下降14.5%。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.15元（含税），派息率47%。
    季度业绩环比改善，25H1毛利率下降较明显
    2025年上半年，公司营收增长9.5%，归母净利润下降12.9%；其中25Q2单季度营收17.9亿元，同比增长10%（25Q1为7.8%），归母净利润3.9亿元，同比下降5.1%（25Q1同比下降22.0%），25Q2营收同比25Q1增速放大，归母净利润降幅显著收窄，季度业绩环比改善。上半年毛利率45.4%，同比24H1毛利率下降10.3pct，分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率41.0%，静丙毛利率49.8%，其他血制品毛利率42.3%，分别下降11.6、7.7和14.8pct，均下降幅度较为明显。主要原因在于2024年上半年各品种市场需求较好，价格相对较高；另外，2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，导致从去年下半年开始血制品市场供给放量，行业竞争加剧带来产品降价影响。我们认为下游需求随着人口老龄化逐渐深化，医疗终端对血制品需求上升，上游全行业采浆难以延续2023-2024年高增速，将熨平血制品供给短期放量小周期影响。
    采浆稳坐国内头把交椅，仍有较大上升空间
    上半年公司采浆1361吨（含中原瑞德），同比增长0.7%，采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，还有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，当前公司单站年均采浆32吨左右，低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。
    行业并购整合助力，成为国际血制巨头可期
    近年来，公司作为并购主体，相继并购西安回天、中原瑞德血制企业，扩大了浆站数量也填补了采浆空白地区（如陕西省）。另外，控股股东中国生物正在推进收购胜帮英豪所持有的派林生物21.03%股份，若成功收购，中国生物旗下血制品业务板块采浆将突破4000吨（2024年天坛生物采浆2781吨+派林生物约1400吨）。中国生物已出具承诺函，在本次收购完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、资产注入、设立合资企业等方式，逐步解决天坛生物和派林生物的同业竞争问题。我们认为五年内，公司未来通过整合派林生物，上升成为采浆量超4000吨的国际血制巨头可期。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为66.0/70.3/78.3亿元，分别同比增9.4%/6.6%/11.4%；归母净利润为14.3/16.6/20.4亿元，分别同比增-7.3%/15.7%/22.8%。
    当前市值408亿元（截至2025年8月21日收盘数据），对应PE（2025E）约为28倍，公司作为国内血制品行业龙头企业，内生+外延并购，成为国际血制巨头可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

2025年半年报点评报告：前瞻经营指标大幅增长，海缆业务交付节奏有望加快

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，全年实现营业收入44.3亿元，同比+9.0%，实现归母净利润4.7亿元，同比-26.6%。2025年2季度，实现营业收入22.9亿元，同比-17.1%，环比+6.4%，实现归母净利润1.9亿元，同比-49.6%，环比-31.6%。
    25年2季度利润环比下滑，主要系高毛利业务确收节奏延后所致
    公司25年2季度营业收入同比-17.1%、环比+6.4%，归母净利润同比-49.6%、环比-31.6%，毛利率16.3%，同比-6pcts、环比-4pcts，2季度利润及盈利水平的下降主要受两个因素影响：一是产品收入结构的变化，即高毛利率的海缆海工业务确认收入节奏受到影响；二是去年同期通过出售土地使用权确认资产处置收益影响约0.5亿元。
    业务收入结构来看，2025年上半年，电力线缆（绿色输电设施）营业收入22.0亿元，同比增长24.9%，增加4.4亿元，占公司主营业务收入比重49.6%；海底电缆与高压电缆（电力新能源）营业收入19.6亿元，同比增长8.3%，增加1.5亿元，占公司主营业务收入比重44.2%；实现海洋装备与工程运维（深海科技）营业收入2.8亿元，同比下降44.6%，同比减少2.2亿元，占公司主营业务收入比重6.22%。其中电力线缆、海缆与高压电缆、海工业务毛利率分别为10.8%、25.0%、29.1%。高毛利业务确收节奏延后导致公司2季度盈利有所承压。
    在手订单持续增加，前瞻财务指标增加明显，公司业绩增长确定性较高截至2025年半年报披露，公司新增中标项目金额近百亿元。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元，环比增加约7亿元。其中，电力工程与装备线缆50亿元，海底电缆与高压电缆110亿元，海洋装备与工程运维36亿元，环比分别变动+6亿元、-5亿元、+6亿元。充足的订单储备为公司后续经营持续增长提供了稳定保障。
    前瞻财务指标方面，公司存货与合同负债增加明显，海缆业务交付节奏有望加快。2025年上半年末，公司存货为31.2亿元，同比增加约12.5亿元，其中主要为库存商品15.2亿元、半成品8.5亿元。公司合同负债16.7亿元（均为预收货款），同比增加约13.8亿元，同样增长明显。
    公司将持续受益全球海上风电行业持续增长
    国内方面，大型化持续推动海上风电降本，新能源发电市场化交易政策正式落地后，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势更加明显。2025年政府工作报告将深海科技列为战略新兴产业，将推动包括深远海海上风电、油气等资源开发，公司海底电缆、脐带缆业务有望持续受益。海外方面，公司积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了多个欧洲海底电缆项目及海上油气田脐带缆项目，2024年公司在香港设立国际投资平台，在英国设立全资孙公司，公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测及投资建议
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入126亿、146亿、161亿，同比增速分别约为39%、16%、11%，分别实现归母净利润16、20、22亿元，对应目前市值PE分别为21、17、15X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预测部分包含较多主观假设

贵州茅台2025年中报点评：茅台高端地位稳固，中端白酒竞争激烈

贵州茅台(600519)
    公司2025年中报营收增速9.16%，为完成全年工作任务奠定基础：公司公布2025年中报，实现营收910.94亿元/+9.16%；归母净利润454.03亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司2025H1毛利率91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率3.58%/+0.44pct；管理费用率4.14%，/-0.57pct。净利率52.56%/-0.13pct，营销控费持续。
    2025Q2实现营收396.50亿元/+7.26%；归母净利润185.55亿元/+5.25%。毛利率90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。
    中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固：
    2025年上半年茅台酒收入达755.89亿元/+10.24%，毛利率93.85%/-0.28pct，营收占比84.6%，其中2025Q1/Q2茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台IP在高端白酒市场地位稳固；2025年上半年系列酒收入137.63亿元/+4.68%，毛利率77.59%/-2.51pct，营收占比15.4%；其中2025Q1/Q2系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。
    渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在：
    渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1直销/批发收入分别实现400.09/493.43亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。
    “i茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1海外渠道实现收入28.93亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。
    散装茅台批发价格从2025年年初的2220元/瓶，目前徘徊在1860元/瓶，回落300多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在2024年年底举行的经销商联谊会上，对2025年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为947/1020/1020亿元，对应EPS分别为75.39/81.18/85.02元。当前股价对应PE分别为19/18/17倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

许继电气首次覆盖报告：特高压直流输电设备优势企业，变配电布局完善持续受益行业增长

许继电气(000400)
    国内电力设备骨干企业，在特高压直流输电领域优势明显
    河南许继电气股份有限公司是中国电气装备集团有限公司控股的上市公司，在国内电力装备行业处于领先梯队，公司业务聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，布局储能、智能运维、电力物联网、氢能产业等新兴业务。公司产品线持续拓展，目前在输变配用各环节布局完善，各项业务协同发展。
    直流输电系统：公司受益于国内特高压建设节奏加快及柔直技术应用增加
    许继电气在特高压直流输电领域处于行业领先地位，2014年完成柔性输电分公司的注入后，公司进一步夯实了在特高压直流设备的优势，目前能够同时提供特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备。公司直流输电系统业务一方面受益于国内特高压工程核准开工节奏明显加快，另一方面柔直技术在特高压工程、海风等大型新能源基地并网及背靠背工程中渗透率提升，公司将受益柔直换流阀价值量相对常规换流阀大幅增长。
    变配电业务：公司产品布局广泛，受益国内电网投资加速
    公司在变电、配电、用电各环节产品布局广泛，能够提供继电保护系统、变电站监控系统、开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等设备。公司在国内电力二次设备领域位居第一梯队。行业方面，国内电网投资增速提升明显，预计有望长期保持稳定增长。同时配网设备的更新换代是两新政策的重要抓手，预计配网相关投资将提速。智能电表业务方面，国内智能电表更新需求持续释放，海外新兴市场国家智能电表渗透率仍有很大提升空间。近几年公司通过整合集团智能电表资产，目前已成为国内智能电表领域的龙头公司，份额常年居于前列，将充分受益国内和海外智能电表需求的持续增长。
    国际业务：直流输电设备、充电桩、智能电表等产品持续取得突破
    近年来，许继电气在国际市场持续发力，国际业务收入在疫情后得到显著修复。公司国际业务产品主要集中在特高压直流输电、智能电表、充电桩、储能等领域。近年来公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品，充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。随着全球新能源行业的快速发展，全球电网普遍面临带来的消纳和调频调峰的压力，全球电网投资增速有望持续增长，公司有望持续受益。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入181.9亿、212.1亿、224.6亿，同比增速分别约为6.5%、16.6%、5.9%，分别实现归母净利润14.1亿元、18.2亿元、19.8亿元，同比增速分别约为26.2%、28.9%、8.9%，对应目前市值PE分别为16X、12X、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

优质国资/央企深度推荐系列（四）：徐开四海业，工铸重器魂

：徐开四海业，工铸重器魂》研报附件原文摘录）
徐工机械(000425)
    公司概况：立足传统优势，改革驱动成长
    徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一。公司传统的优势产品如起重机、装载机等持续保持全球领先，同时2020年公司启动混合所有制改革，2022年完成挖掘机、矿机等优质资产整体上市，构建了多元产业体系。虽然短期内规模扩张导致公司风险敞口有所扩大，但随着公司持续贯彻“高质量、控风险、世界级、稳增长”发展方针，公司经营质量有望进一步提升。公司积极布局全球化战略，境外业务占比从2020年的8.3%提升至2024年的45.5%，并带动公司整体盈利能力稳中有进。在2025年全球工程机械制造商50强榜单中，徐工机械位居全球第四，中国第一，全球市场份额约5.4%。
    行业分析：工程机械全球万亿人民币级市场空间，行业景气度边际向上国内工程机械行业由于已基本完成进口替代，整体国产化率高，未来主要跟随国内建造支出周期波动，目前观测周期上行的趋势并未改变。海外市场则具备“大空间、弱周期、长期向上”等特点。全球工程机械外资龙头对2025年行业景气度持总体乐观态度。分行业来看，卡特彼勒、约翰迪尔等认为2025年建筑机械景气度有望与2024年基本持平；卡特彼勒、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛。分地区来看，美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求；欧洲经济依然疲软，但是有望小幅复苏；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长；亚洲经济持续疲软，关注印尼等矿业需求；拉美整体需求将温和下降，增长点主要来自巴西和阿根廷；中东和非洲建筑需求持续强劲。
    土方机械：国内看基建力度+更新需求，海外看“一带一路”协同出海2025M1-6，国内挖机销量达到12.05万台，yoy+16.80%，销量实现大幅增长，呈筑底上行趋势，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振。
    国内市场：房地产开发景气度仍然偏弱，基建投资完成额稳步增长，基本抵消了地产偏弱的不利影响，2025M1-5地产+基建合计投资完成额达12.14亿元，yoy+3.14%，增速创2021年以来新高；挖机还面临着规模庞大、持续性强的更新需求。根据我们的测算，在假设挖机平均更新周期为8年的情况下，2023年为挖机更新需求低点，新一轮更新周期已经启动，仅2028年一年即有望释放25.73万台更新需求（约为2024年国内挖机总销量的2.5倍）。行业整体触底回升的势头明显。
    海外市场：①受全球政治经济局势冲击影响，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%。从月度数据来看，2025M6出口占比已恢复至56.73%，若贸易环境压力得到缓解，挖机出口比例有望继续回升。②新兴市场是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。中国工程机械工业协会数据显示，2024年我国工程机械对“一带一路”沿线出口额占比46.2%，较2023年提升2.8pct，主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海，可见新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。
    起重机械：工程起重机有望回暖，建筑起重机景气度仍依赖出口
    汽车起重机：2025M1-5汽车起重机内外销合计9103台，yoy-8.94%，降幅有所收窄。汽车起重机作为工程起重机代表，有望直接受益于国内外大规模基建项目建设。
    塔式起重机：2025M1-5塔式起重机内外销合计2334台，yoy-36.56%，降幅较2024年全年水平有所收窄。随着新兴国家房地产需求持续增加，塔机出口或延续增长态势，带动内外销结构进一步优化。
    混凝土机械：全球市场空间与竞争格局都较稳定，业绩主要跟随β波动全球混凝土机械市场集中度高，格局稳定。2024年全球混凝土机械市场空间约为480亿元，目前普茨迈斯特、希法、施维英（徐工机械旗下）、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队，品牌格局稳定，业绩主要跟随β波动。
    从销量数据来看：①混凝土机械在内销方面有望筑底。以泵车为例，伴随房地产逐步止跌企稳、基建项目规模持续扩大两大利好因素，泵车内销同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%，2024年总体止跌。②2020年来泵车出口量持续增长。2024年同比大幅增长83.3%，主要出口亚洲、中东地区。
    矿业机械：全球矿业需求高涨，下游标杆客户彰显公司强大产品力
    全球矿业机械市场规模超700亿美元，是仅次于土方机械的第二大市场。据不完全统计，全球矿山机械核心厂商小松和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯，2024年矿机营收均为125亿美元水平，其中小松矿机约占总营收47%、卡特约占20%，印证矿机业务是工程机械厂商产品族群化的必争之地。
    需求端来看：①2024年国内矿机行业营收盈利均创新高，主要受益于采矿业固定资产投资完成额加速增长；②全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业营收增速呈现明显正相关关系，背后逻辑是铜供需偏紧支撑采矿业上游景气度。2024年铜价涨幅为7.68%，新一轮上涨有望支撑矿山机械企业营收增速；③2017年来中国对外采矿业直接投资流量总体呈上升趋势，中国代表性矿企海外收入持续增长，为中国矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇；④后市场营收在小松和安百拓矿机营收结构中占比超2/3，印证后市场是矿机企业保持营收水平长期稳定的重要环节。
    徐工矿机是公司努力培育和发展的重要增长曲线。凭借国企资质优势，徐工矿机与业内大型央企深度合作，同时加紧攻关传统海外矿业巨头，成功打入必和必拓、力拓、淡水河谷等龙头的供应链；徐工矿机重视后市场业务，着力打造矿山机械全生命周期服务基地，业绩持续性有望得到增强。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：在全球工程机械行业景气度总体向上的背景下，考虑到徐工机械产品谱系不断拓宽、产品力不断增强、矿业机械业务逐步打入龙头矿企供应链、风险管控能力不断提升等因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1003.16/1106.37/1218.52亿元，yoy+9.4%/10.3%/10.1%，分别实现净利润80.15/89.01/99.66亿元，yoy+34.1%/11.1%/12.0%，对应PE分别为12.1/10.9/9.7X。
    投资评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：全球宏观扰动因素加剧，或将对公司业绩产生扰动；国内宏观经济下行风险；公司矿业机械业务增长不及预期

益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

益诺思(688710)
    国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头
    益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
    非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好
    非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
    横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板
    公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
    创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD
    国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。
    投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。

海天味业首次覆盖报告：龙头地位优势明显 产品创新增长迅速

海天味业(603288)
    调味品龙头，历史悠久，产品丰富，多个产品位居市场前列
    公司是专业的调味品生产和营销企业，海天历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等超1450SKU，年产值过两百亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，公司是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业。按销量计，公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业。公司的酱油、蚝油产品销量多年位居中国调味品市场第一，调味酱、食醋及料酒亦位居中国市场前列。
    调味品行业集中度仍有提升空间，龙头企业优势更大
    调味品行业具有市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强等行业特征。以2024年收入计，中国调味品行业CR5市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24.0%和日本29.7%，且两国集中度仍在提升，2024年提升幅度高于中国市场，中国调味品市场仍有较大结构性提升空间。
    当下行业增速整体放缓，竞争日趋激烈下，龙头企业凭借多年行业深耕经验，品牌影响力和渠道优势，伴随未来国际市场需求扩容的机会，海天有望优先享受行业集中度提升红利。
    公司管理层经验丰富，实施第二次股权激励团结骨干员工
    公司管理层从事调味品行业工作经验丰富，行业竞争充分的环境下，经验丰富的管理者更有助于把握行业发展趋势。公司2023年及时调整生产销售节奏，较快的缓解前几年消费模式改变带来的短期渠道压力。
    2014年公司登陆A股后首次实施股权激励，股权激励对象以营销中心占比最高（占比超60%），充分激发了营销人员工作积极性，在行业快速发展阶段助推公司营收规模快速增长。
    2024年9月公司实施第二次股权激励，2025年申请港股上市。为完善公司治理结构，健全激励约束机制，吸引、激励、留用骨干员工，促进公司持续、稳健、快速发展。
    公司品牌享誉度高，新品增速显著
    “海天”有80%的家庭渗透率，位居中国消费者首选调味品品牌第一。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的不同需求，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，公司持续推动多品类策略。调味酱、其他调味品等产品合计同比亦实现了14.0%的收入增长，贡献25.1%的收入规模；有机、减盐等营养健康系列产品实现33.6%的同比收入增长，远高于公司酱油、蚝油产品实现8.9%和8.6%的同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利，公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。公司即将登陆港股，助力企业扩张进一步提升品牌力。预计公司25/26/27年实现营收分别为293/321/353亿元，同比增速9.1%/9.5%/9.8%，净利润分别为69/76/82亿元，对应EPS分别为1.25/1.36/1.47元。当前股价对应PE分别为35.7/32.7/30.2倍，公司当前PE34.2倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业未能跟进风险。

平高电气首次覆盖报告：深耕高压开关设备行业，受益特高压等电网投资增长

平高电气(600312)
    国内高压开关龙头公司，持续受益国内电网建设
    平高电气是国内高压开关领域的领军企业，深耕电力设备行业几十年，隶属于中国电气装备集团有限公司。公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，也是我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地。公司核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务，业务板块上分为高压板块、中低压及配电板块、运维服务板块和国际业务板块。受益于近几年国内特高压项目的建设，公司业绩复苏态势明显，2024年业绩已接近历史最好水平。
    高压板块：受益国内特高压项目建设周期景气上行
    高压板块是公司的核心业务板块，国内特高压项目的建设对公司业绩贡献有积极影响。公司在高压板块的核心产品是GIS组合电器，是特高压工程中变电站/换流站的核心设备，价值量占比高，其可靠性直接决定电网的输电能力和稳定性。公司在国内特高压工程的组合电器招标份额基本稳定在25-50%的区间，领先优势明显。随着国内风光大基地建设，电力外送需求持续增长，国内特高压工程自2022年以来核准开工节奏明显加快，预计“十五五”期间建设强度有望保持，公司将持续受益。
    中低压及配网板块：高低压开关柜市占率领先，受益国内配网投资加速
    国内电网投资增速提升明显，预计有望长期保持稳定增长。一方面受益于国内电气化进程持续推进，全社会用电量保持稳定增长，除了传统的工业生产用电以外，轨道交通、乘用车等领域电气化持续推进。另一方面，新兴用电端的充电补能需求具有更大的波动性和不可预测性，因此对电网的调频调峰要求进一步提高。同时配网设备的更新换代是两新政策的重要抓手，预计配网相关投资将提速。公司目前中低压及配网板块布局完善，立足于高低压开关柜，逐渐拓展延伸。目前在国网的高低压开关柜招标份额处于领先水平。
    国际业务：发展单机业务，聚焦欧洲高端市场，受益全球电网投资长期景气
    公司国际业务起步较早，成功将产品推广到全球70多个国家与地区，并建立了完整的海外营销网络。近年来，公司，加快国际化产品认证和准入，具备了全面实施跨国经营运作的能力和条件。通过实施意大利ENEL、西班牙等国际项目，进一步掌握了高端市场对于开关设备供应链管理的标准和经验，拥有欧盟认证的焊工资质，国际化供应能力不断提升。公司目前单机销售策略持续发力，聚焦欧洲高端产品市场，国际业务板块有望保持快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内高压开关领域的领军企业，在国内特高压GIS组合电器、高低压开关柜等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入138亿、161亿、174亿，同比增速分别约为11.3%、17.0%、7.5%，分别实现归母净利润13亿元、17亿元、19亿元，同比增速分别约为31.4%、24.9%、10.8%，对应目前市值PE分别为16、12、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示： （1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性; （2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司高压板块主要受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（5）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。