Q2扣非同比增长31%，重视矿产资源价值重估

中国中冶(601618)
    Q2扣非同比增长31%，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入2375.33亿，同比-20.52%，归母、扣非净利润为30.99、23.26亿，同比-25.31%、-27.71%。其中，25Q2单季实现收入1152.6亿，同比-22.59%，归母、扣非净利润为14.92、7.2亿，同比+1.43%、+30.88%。上半年公司收入主要受建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等影响，工程承包等板块业务收入下降所致。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿（前值70.9/75.7/81.5亿），维持“买入”评级。
    重大铜矿项目逐步推动，公司矿产资源业务潜力较大
    分业务来看，25H1公司工程承包/特色业务/综合地产业务分别实现营收2169.15、183.13、47.97亿，同比-21.79%、-5.23%、-4.63%，毛利率分别同比+1.08pct、+0.99pct、-0.65pct。矿产资源端，在产的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为2.3、1.5、1.7亿元，同比-10.5%、+122.9%、+68.1%，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作，艾娜克铜矿进矿道路总长约13公里，目前，前两个标段合计8.9公里的道路已竣工通车，剩余道路正在建设中。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行中。随着美联储降息预期升温，铜价有望获得较好支撑，公司矿产资源业务潜力较大。
    冶金、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外新签维持高增25H1公司新签合同额5482亿元，同比-19.1%，其中冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，新签巴西淡水河谷Tecnored熔融还原炼铁项目，实现低碳炼铁技术首个海外项目突破；晋南中东矿业阿曼苏哈尔选矿项目EPCM，开创了国际矿业合作新模式。上半年，完成新增资源量镍24.5万吨、钴2.3万吨，持续取得找矿突破。上半年公司海外新签合同额达到576.9亿元，同比+32.5%，海外订单持续高增。分业务看，25H1公司冶金工程及运营、房建工程、市政与基建工程、工业制造及其他分别新签订单939.5、2064.8、954.1、1067.4亿，同比-7.8%、-33.8%、-6.3%、-1.6%。
    盈利能力同比提高，经营性现金流逐步改善
    25H1公司综合毛利率10.09%，同比+1.04pct，期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.09、+0.33、+0.14、+0.1pct。资产及信用减值损失为36.06亿，同比减少12.6亿，综合影响下公司25H1净利率为1.71%，同比+0.14pct。25年上半年公司经营性现金流净流出219.85亿，同比少流出64.21亿，主要系公司加大回款力度，大力压降各项成本费用开支。
    风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

Q2收入仍显韧性，有望受益于雅下水电工程建设

中国电建(601669)
    Q2收入仍显韧性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收2927.57亿，同比+2.66%，归母、扣非净利润为54.26、48.21亿，同比-13.81%、-22.66%。其中，25Q2单季实现营收1501.97亿，同比+3.57%，归母、扣非净利润为27.91、22.23亿，同比分别-14.17%、-30.8%。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设。考虑到上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润120.5/130.5/141.3亿（前值分别为128/140/157亿），维持“买入”评级。
    工程和电力投运业务稳健增长，新能源开发建设稳步推进
    分业务来看，25H1工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2659.31/123.91/135.61亿，同比分别+3.19%/+1.73%/-5.42%，其中，新能源投资运营收入54.78亿，同比+0.89%。主营业务分地区来看，境内/境外分别收入2481.68/437.15亿元，同比+2.14%/+5.98%。截至25H1，公司控股并网装机3515.86万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机1082.74/1304.08/709.24/364.5/55.3万千瓦，同比分别+20.45%/+60.87%/+3.53%/持平/持平。
    毛利率承压下滑，现金流有待改善
    25H1公司综合毛利率11.23%，同比-1.04pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为8.46%/45.05%/32.25%，同比分别-1.22/-2.37/+5.65pct，其中，新能源投资运营毛利率51.67%，同比-4.65pct。工程业务毛利率下降主要受基础设施工程承包业务承压影响；投资运营业务毛利率下降主要系投产的新能源平价项目占比增加及市场交易电价下降；其他业务毛利率增长主要系公司低毛利率贸易业务规模收缩。25H1公司期间费用率7.58%，同比-0.14pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/+0.08/-0.21/-0.02pct。25H1公司资产+信用减值损失23.35亿元，同比减少8.87亿元。综合影响下，25H1公司净利率2.45%，同比-0.5pct。25H1公司CFO净流出511.96亿元，比上年同期多流出45.69亿元。
    能源电力新签高增，有望受益于雅下水电工程建设
    公司上半年新签合同6866.99亿元（已完成全年计划的49.13%），同比+5.83%。其中，能源电力新签4313.88亿元，同比+12.27%，细分来看，新签风电/太阳能发电/水电/火电业务合同金额同比分别+68.78%/-28.55%/+66.67%/-62.03%。25H1，海外新签合同额1416.65亿元，同比+17.5%，海外订单维持较高景气。公司前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40余年参与规划并作为主要参建方的雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司有望充分受益。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

优化客户结构实现多元布局，发布股权激励彰显发展信心

深圳瑞捷(300977)
    收入小幅下滑，归母净利润实现高增长
    深圳瑞捷25H1实现收入2亿，同比-4%，归母、扣非净利润为0.19、0.08亿，同比+80%、+9%；Q2实现收入1.24亿，同比-5.6%，归母、扣非净利润为0.15、0.1亿，同比+99%、-3%，归母净利润增速表现较好主要系公司公允价值变动收益增加，以及信用减值损失转回。公司多元业务布局稳步拓展，客户结构不断优化，参考公司的股权激励目标，我们看好公司发展潜力，预计公司25-27年实现归母净利润为0.47、0.6、0.8亿（前值25-27年预测为0.4、0.53、0.68亿），维持“增持”评级。
    发布股权激励（草案）及员工持股计划（草案），彰显发展信心
    公司发布员工激励（草案）和股权激励（草案），股权激励草案中对于25-26年公司层面业绩考核要求，1）收入层面，25-27年收入不低于4.5、6、8亿；或，2）25-27年归母净利润不低于0.45、0.6、0.8亿。股权激励不仅有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，还能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。
    客户结构持续优化，保险风险减量服务多领域拓展
    分业务看，25H1第三方评估、项目管理分别实现收入1.16、0.83亿，同比-5%、-3.4%，毛利率分别为39.8%、31.5%，同比-1.67pct、+1.32pct。分客户类型来看，地产和政府客户收入同比-18.7%、-17%，房地产类客户的收入占比已下降至40.03%。在客户结构优化方面，新签约订单中，新客户占比持续上升，产业类、保险类客户收入分别较上年同比+13.72%、+46.79%，在多元布局方面，保险风险减量服务进入国家电网等能源化工场景，工程评估服务辐射至学校与医院等公建领域。同时，加大存量业务的资源倾斜，从产品研发到营销策略，多措并举进军存量市场。从区域布局看，公司深耕华南，在大湾区保持行业领先地位。同时在上海、北京、武汉、成都等城市群中心城市已陆续布局运营网点，有效辐射华东、华北、华中和西南地区。
    减值回转及公允价值净收益增厚净利润，现金流同比改善
    25H1公司综合毛利率为36.5%，同比-0.33pct，Q2单季毛利率同比-0.84pct。上半年期间费用率为32.6%，同比+0.73pct，销售、管理、研发、财务费用率为9.26%、16%、7.6%、-0.26%，同比+0.54、-0.14、+0.34、-0.01pct，资产及信用减值损失转回同比增加0.13亿，公允价值净收益同比增加0.14亿，综合影响下净利率为9.7%，同比+4.38pct，Q2净利率同比提升6.15pct至12.26%。25H1公司CFO净额为-0.48亿，同比少流出0.11亿，收、付现比为100%、47%，同比+14pct、+20pct。
    风险提示：新业务拓展进度不及预期，地产下行风险，市场竞争风险

业绩符合预期，看好长丝行业景气向上

桐昆股份(601233)
    2025年H1公司实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%
    2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%，其中投资净收益4.27亿；Q2公司实现归母净利润4.86亿，同比+0.04%，其中投资净收益1.75亿。
    原料PX让利，毛利率略有改善
    2025年H1公司实现POY/FDY/DTY销量438/103/54万吨，同比-1%/+8%/+7%；POY/FDY/DTY售价6160/6465/7688元/吨，同比-10%/-16%/-9%。公司上半年销售毛利率6.76%，较2024年H1的6.19%有所改善。
    原料方面：2025年H1PX采购均价6041元/吨，同比-19%；MEG均价4017元/吨，同比+0.5%。
    成功布局煤头领域，实现战略突破
    在新疆区域，公司正构建从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系：公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年Q1实现乙二醇投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    积极推进走出去战略：公司对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；临近9月旺季，主流织造基地新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与估值：长丝供需有望逐步改善，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测25/38/45亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为14/9/8，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险；行业竞争加剧风险

盈利逐步改善，看好涤纶长丝向上弹性

新凤鸣(603225)
    2025年H1公司实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%
    2025年H1公司实现营业收入334.91亿元，同比+7.1%；实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+22.47%。其中，Q2实现营收189.34亿元，同比+12.57%，归母净利润4.03亿元，同比+22.24%。
    PTA/DTY销量大幅提升，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2025年H1公司实现POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量242/72/44/64/109万吨，同比+4%/+2%/+22%/+2%/380%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格6077/3995元/吨，同比-19%/+0.5%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤/PTA售价6194/6484/8094/6132/4277元/吨，同比-10%/-19%/-8%/-6%/-18%。上半年销售毛利率6.42%，同比略有改善。
    强化一体化配套，布局纤维新材料
    公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，PTA-聚酯一体化基地，目前公司PTA三期项目已于2024年年底开始试生产，公司预计到2025年年底，随着公司四期PTA产能的投放，公司PTA产能将突破1,000万吨。
    公司积极开拓纤维新材料领域，努力探索生物基材料产业化，深度绑定利夫生物进行战略合作，在行业内率先实现100%生物基聚酯PEF长丝的生产。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；根据CCF信息，临近9月旺季，主流织造基地有一些品种新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与评级：长丝景气有望持续复苏，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测15/20/26亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险

利润逐季改善，基建业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    Q2业绩稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25H1实现营业收入11083.07亿元，同比-3.17%，实现归母、扣非归母净利润304.04、274.98亿元，同比+3.24%、+2.00%，其中Q2单季度实现营收5529.65亿元，同比-7.11%，实现归母、扣非归母净利润153.91、126.48亿元，同比+5.94%、+3.58%，二季度的归母净利润改善明显。
    能源、市政、水利水运订单高增，境外及战新产业快速发展
    分业务看，25H1公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入6963.76、2734.28、49.36亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、-9.0%，25H1新签合同额分别为14964、8237、64亿元，同比分别-2.3%、+10.0%、-11.1%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至62.1%，其中工业厂房新签4522亿元，同比+16.2%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、市政工程、水利水运等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+34.2%、+43.8%、+31.4%。地产开发业务方面，25H1实现收入1318.8亿元，同比+13.3%，合约销售额1745亿元，同比-8.9%，销售面积633万平米，同比-3.3%。新增土储520万平方米，25H1末土储7488万平方米，总购地金额858亿元。境外业务方面，25H1新签合同1254亿元，同比-2.9%，实现收入598.1亿元，同比+5.8%，继续维持稳健增长态势。此外，25H1公司战略性新兴产业实现营业收入916亿元，占营业收入比重达8.26%。
    减值对利润侵蚀影响减弱，经营性现金流净流出同比收窄
    公司25H1毛利率为9.43%，同比-0.01pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4、+0.0、-3.4、-0.8pct。25H1公司期间费用率为4.26%，同比+0.05pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.06、+0.02、-0.08、+0.04pct。25H1公司合计计提了76.06亿元的资产及信用减值损失，同比少损失14.7亿元。综合影响下25H1公司净利率为3.63%，同比+0.12pct。现金流方面，25H1CFO净额为-828.31亿元，同比少流出259.38亿元，收现比同比+6.15pct至93.65%，付现比同比-0.70pct至99.44%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    从中长期来看，我们认为公司作为建筑领域龙头央企，市占率有望逐步提升，考虑到上半年公司毛利率变化趋势，我们略微调整25-27年归母净利润至475.1、487.2、500.2亿元（25-27年前值475.2、487.3、500.2亿），截至8月28日收盘，公司股息率（TTM）为4.88%，建议关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

产能领先布局下关税影响或有限，盈利能力持续优化

新宝股份(002705)
    事件：
    2025年8月27日，新宝股份公布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入78亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润5.4亿元（+22.8%），扣非归母净利润5.3亿元（+8.3%）。单2025Q2看，公司实现营业收入39.7亿元（-6.6%），归母净利润3.0亿元（+9.8%），扣非归母净利润2.9亿元（+2.8%）。
    点评：
    内销品牌矩阵调整下阶段承压，产能领先布局下外销关税影响或有限，下半年有望改善。分产品看，25H1公司厨房电器52.81亿元（-1.34%），家居电器14.65亿元（+12.69%），其他产品8.95亿元（-6.46%）。公司设立的电器研究院将持续围绕核心研究领域进行拓展创新，在巩固厨房电器、家居电器等现有优势品类基础上，向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等新领域延伸，以适配市场多元化需求，有望构建更具广度的产品矩阵、持续发挥平台优势。分地区看，25H1公司国外销售收入达60.70亿元（+2.49%），国内销售收入17.32亿元（-3.77%）。面对海外关税问题，公司海外产能布局下，下半年影响有望逐步改善。公司设立国内品牌事业部，建立“产品经理+内容经理”双轮驱动机制，有望复制摩飞成功经验至其他品牌。预计公司将从产品创新、渠道拓展、营销模式等维度进行迭代突破，持续提升国内市场份额、打造国内收入增长极。
    技术创新、生产效率提升拉动下，25Q2毛利率有所优化，汇兑风险管控更优，盈利能力持续提升：25H1毛利率22.1%（+0.3pct），分产品看，厨房电器/家居电器/其他产品毛利率分别为22.83%/20.12%/15.82%，同比分别-0.16/+1.45/-0.64pct，分地区看，国外/国内毛利率分别为21.10%/25.51%，同比分别+0.66/-0.59pct；期间费用率12.3%（+0.2pct），归母净利率为7.0%（+1.2pct），扣非净利率为6.8%（+0.5pct）。单季度看，25Q2毛利率21.7%（+0.1pct），期间费用率12.1%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/4.6%/3.5%/0.1%，同比分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct，此外，投资净收益转正拉动净利率同比+1.1pct，综合影响下净利率为7.6%（+1pct），归母净利率为7.5%（+1.1pct），扣非净利率为7.2%（+0.7pct）。
    投资建议：公司在海外产能布局下外销有望减低关税影响、下半年进一步恢复，内销品牌梳理布局后静待改善。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为11.7/13.1/14.5亿元，对应动态PE为11.3x/10.1x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、内销新产品增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等。

Q2业绩环比改善明显，ASIC产业趋势带来成长新机遇

铂科新材(300811)
    业绩：25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%；归母净利润1.91亿元，同比+3.3%；扣非净利润1.88亿元，同比+4.7%。其中Q2实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.4%，环比+59.3%。
    盈利能力环比大幅改善，芯片电感重回增长态势
    营收端，25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%，其中软磁粉芯/芯片电感/金属软磁粉分别实现6.57/1.76/0.26亿元，同比+12.0%/-9.7%/+90.4%。其中，粉芯整体稳定增长，通讯、服务器电源及UPS领域快速增长。芯片电感下滑主要系从24Q1到今年Q1期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响。随着新方案的切换完成，Q2出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。Q2单季度实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%，我们推测主要由于光伏抢装推动粉芯出货量增长，同时芯片电感订单恢复增长。
    盈利端，25H1毛利率39.8%，同比-0.7pct；Q2单季度毛利率41.4%，同/环比-0.9pct/+3.8pct，期间原材料成本小幅下降(Q2铁矿石/金属硅均价环比-5.6%/-12.3%)。费用率方面，25H1期间费用率12.7%，同比+0.9pct，主要系研发费用上升，期间公司研发费用投入6162万元，同比+44%，研发费用率高达7.2%。最终25H1录得净利率22.3%，同比-0.9pct，Q2单季度净利率24.8%，同/环比+0.3pct/+5.7pct，盈利能力环比提升明显。
    现金流方面，25H1经营现金流净额2.6亿元，同比+119.6%，现金流或将持续改善。双赛道成长动力充足，ASIC产业趋势带来芯片电感成长新机遇
    软磁粉芯：公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立长期稳定的合作关系，同时公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成，有望持续受益于光储、新能源车、UPS等领域的增量市场。
    芯片电感：客户拓展方面，除了与MPS等现有客户不断深化合作外，25H1还与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。应用拓展方面，公司持续开拓ASIC、光模块、DDR、消费电子等新领域，尤其是在ASIC领域，随着谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，市场普遍预计ASIC将在2026年迎来重要转折点，在AI服务器中的应用占比大幅提升，公司的芯片电感迎来成长新机遇。产能建设方面，公司一方面加速推进新项目建设，另一方面在原有产线上持续加大设备投资力度以及提升设备自动化水平以提升产能，做足产能储备。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.5/6.2/8.1亿元（前值分别为5.0/6.2/7.7亿元，考虑芯片电感成长节奏，调整盈利预测），对应当前股价PE分别为50/37/28x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

收入保持较快增长，看好公司算力租赁业务布局

海南华铁(603300)
    收入实现较快增长，智算业务稳步发展，维持“买入”评级
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入28.05亿元，同比+18.89%，实现归母净利润3.41亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润2.98亿元，同比-10.76%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为15.17、1.51亿元，同比分别+20.93%、-15.60%，Q2业绩下滑主要系毛利率承压以及财务费用拖累。考虑到25年上半年业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.6、13亿（25-27年前值预测8.1、12.5、16.3亿），对应PE为33.8、20.7、17.1倍，维持“买入”评级。
    设备出租率稳定，加速拓展业务渠道
    分业务看，25H1公司经营租赁、销售及加工服务分别实现收入27.75、0.10亿元，同比分别+20.13%、-72.28%，毛利率分别40.25%、78.46%，同比分别-2.47pct、+9.60pct。截至25H1，公司各类工程设备数量突破18万台（较年初增加2万台左右），其中多品类设备突破2600台，整体时点出租率稳定在87%以上。分销售渠道看，截至25H1公司共计新增10个线下网点，线下网点数量达到380个，并在香港设立首家门店。此外，公司积极推进海外业务布局，在韩国、沙特和阿联酋等地区拓展业务。同时，公司线上业务渠道获取有效订单量1.44万单，创造租金收入近9000万元，同比增长超25%，延续高速增长态势。
    毛利率短暂承压，现金流表现较好
    25H1公司毛利率为40%，同比-2.96pct，期间费用率为26.51%，同比+1.77pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.99、-0.57、-0.91、+1.25pct，财务费用率上升主要原因系25H1公司负债增加，2024年公司获得AA+主体信用评级，债券批复10亿，其中第二期发行利率低至2.66%，财务费用有望降低。25H1公司资产及信用减值损失合计0.07亿元，同比下降0.14亿元，综合影响下净利率为12.33%，同比-2.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为13.72亿元，同比多流入2.24亿元，收现比、付现比分别同比+10.68pct、+20.52pct至98.73%、45.92%。
    公司积极推进算力租赁业务发展，拟赴新加坡上市实现多元化融资
    公司自开展算力服务业务以来，积极开拓算力应用场景，推进推理算力领域的相关合作，近期公司与海马云科技公司签署战略合作协议，为其提供优质稳定的算力服务，对公司后续算力应用场景开拓具有重要意义。此外，2025年6月，为全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，加速实施算力出海战略，公司筹划赴新加坡上市，进一步拓宽融资渠道，算力租赁业务有望成为公司第二增长曲线。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、算力资本开支不及预期；海外上市风险。

煤价下跌致业绩承压，中报分红回馈股东

山西焦煤(000983)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-48.4%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入180.5亿元，同比-16.3%，实现归母净利润10.1亿元，同比-48.4%，实现扣非后归母净利润10.3亿元，同比-45.4%。单Q2来看，公司实现营业收入90.3亿元，环比+0.02%，实现归母净利润3.3亿元，环比-51.2%，实现扣非后归母净利润3亿元，环比-58.4%。
    煤炭及焦炭价格下滑致业绩承压，电力热力业务盈利同比改善
    1）煤炭业务：2025H1公司煤炭业务实现营业收入103.9亿元，同比-13.5%，营业成本54.5亿元，同比-0.8%，实现毛利49.4亿元，同比-24.2%，煤炭业务毛利率47.6%，同比-6.7pct。其中，煤炭业务营收及毛利下滑或主要受到煤价下滑影响，2025H1新华山西焦煤长协价格指数同比-32.7%。2）电力热力业务：2025H1公司电力热力业务实现营业收入31.5亿元，同比-5.2%，营业成本28.8亿元，同比-12.6%，实现毛利2.7亿元，同比+930.1%，电力热力业务毛利率8.4%，同比+7.7pct，电力热力成本下滑或主要受煤价下滑影响。3）焦炭业务：2025H1公司焦炭业务实现毛利31.2亿元，同比-34.8%，营业成本31.7亿元，同比-33.3%，毛利-0.5亿元，同比-269.1%，焦炭业务毛利率-1.6%，同比-2.2pct。焦炭毛利下滑或主要受到焦炭价格下跌影响，2025H1山西焦炭价格指数平均同比-37.3%。
    中报分红回报投资者
    为贯彻落实公司于2024年2月29日披露的“质量回报双提升”行动方案，积极回馈全体股东，董事会拟以公司股权登记日总股本5,677,101,059股为基数，向全体股东每10股派现金股利人民币0.36元（含税），共计分配利润204,375,638.12元，不实施资本公积转增股份。公司本次利润分配金额占2025年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的20.16%。
    盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润18.6/21.1/23.8亿元，同比-40.04%/+13.30%/+12.65%；EPS分别为0.33/0.37/0.42元，对应当前股价PE分别为21.66/19.12/16.97倍。未来公司业绩有望受焦煤价格触底反弹驱动，叠加公司中报分红回报投资者，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

期待下半年盈利向上

五洲特纸(605007)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收21亿同增25%，归母净利0.6亿同减42%；
    25H1公司营收41亿同增20%，归母净利1.2亿同减48%。
    2025年上半年公司机制纸产量102.37万吨，同增76.27%，产量增长主要来自于湖北基地4条工业包装纸产线。2025年上半年销量98.72万吨，其中木浆系产品53.6万吨，废纸系产品45.12万吨，同增74.38%。
    木浆系产品销量和收入同比稍微有所减少，主要原因为：1、收入端减少主要系今年1-6月的木浆系产品整体售价跟去年比有所减少，对收入形成压制。2、今年上半年，衢州基地部分产线在不同时间点有进行技术改造，所以产量同比稍微有所减少。木浆系的销售均价同减6.5%，销量同比减少5%+，导致木浆系收入减少11.5%+。木浆系成本同减8.2%左右，综合收入减少幅度大于成本减少幅度，导致毛利同比减少。
    木浆系分产品来看，食品白卡处于微盈利状态；日用消费系列中包括格拉辛纸、数码转印纸、描图纸，同比毛利减少主要系数码转印纸的售价同比减少；文化纸销售价格减少幅度大于成本减少幅度，所以导致毛利同比减少一些。
    总体来看，2025年上半年木浆系的毛利同比减少约1.4亿元左右。废纸系的工业包装纸销量为45.12万吨，毛利约7000多万，一定程度上，湖北基地新产线投产后有效抵御了木浆系产品毛利的减少。
    后续新增产能陆续投产
    1、湖北基地PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和江西基地PM19争取在四季度投产，以提升公司毛利。
    2、湖北基地工业包装纸产能未全部释放，下半年产量预计会有所增长。3、自制浆有望在成本端继续有所改善。
    4、整体来看，下半年产销率比上半年会有较好增量，部分会来自新投产的特种纸产线。
    5、木浆价格方面，目前整体用浆成本在较低水平，预计今年下半年整体浆价比较稳定。公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4.8/6.1/7.1亿元），EPS分别为0.64/0.85/1.06元，对应PE分别为19/14/12x。
    风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

降本对冲煤价下滑影响，发售电量下降致收入承压

陕西煤业(601225)
    Q2业绩环比下滑
    2025H1营业收入779.83亿元，同比-14.19%；营业成本560.71亿元，同比-6.43%；归母净利润76.38亿元，同比-31.18%；扣非归母净利润72.23亿元，同比-35.41%；经营现金流净额158.15亿元，同比-27.79%。
    煤炭产销量同比有所增长，吨煤成本持续下行
    2025H1煤炭业务实现收入683.78亿元，同比-11.67%。期间，煤炭产量达8740万吨，同比+1.15%，自产煤销量达到8016万吨，同比+2.87%。Q1的产销量增速更为突出，期间煤炭产量达4393.77万吨，同比+6%，自产煤销量为3954.67万吨，同比+5.81%。
    2025H1公司吨煤售价为439.67元/吨，同比-23.81%。吨煤成本持续下行，达到280元/吨，其中：吨煤材料费同比+18.91%，吨煤维护及修理费同比+38.79%，吨煤薪酬同比-3.45%；吨煤相关税费同比-13.50%，吨煤其他支出同比-15.55%。
    电力业务发售电量下滑，收入承压
    电力业务实现收入67.75亿元，同比-11.21%；公司2025H1火电发电量177.69亿千瓦时，同比-11.82%，售电量166.19亿千瓦时，同比-11.38%，其中湖南发售电量同比正增长，陕西、山西、河南三地发售电量同比负增长。
    公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比+0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比+0.01%。其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比-2.73%；修理费10.40元/兆瓦时，同比+35.59%；财务费用8.47元/兆瓦时，同比-26.09%；相关税金4.60元/兆瓦时，同比+18.25%。
    盈利预测与估值：考虑到今年煤价有一定幅度调整，我们将2025-2026年公司归母净利润预测调整为160.4/172.9亿元，并新增2027年归母净利润预测177.7亿元（2025-2026年归母净利润预测前值为226.46/230.87亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；煤炭供给超预期增长风险；电煤需求不及预期风险等。

生猪业务盈利强劲，黄鸡行情低迷拖累25H1业绩

温氏股份(300498)
    事件：
    25H1公司营收499亿元，同比+6%；归母净利润35亿元，同比+159%。其中，25q2公司营收255亿元，同比+1%；归母净利润15亿元，同比-43%。
    我们的分析和判断：
    1、生猪：成本持续领先夯实业绩基本盘
    1）25q2：【量】934万头（仔猪占比10%），环比+9%；【价】14.7元/kg，环比-3%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润约26亿元，对应头均利润约为270~280元/头。
    2）25H1：【量】1793万头（仔猪占比7%），同比+25%；【价】14.9元/kg，同比-2%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润51亿元，对应头均利润约为280~290元/头。
    2、禽：价格低迷致计提板块利润受拖累
    1）25q2：【量】3.16亿羽，环比+12%；【价】10.76元/kg，环比-1%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项（含25Q2计提存货跌价准备5亿元），肉鸡板块利润约-9亿元，对应单羽利润约-2~-3元；若不考虑计提影响，估算肉鸡板块利润约-4亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    2）25H1：【量】5.98亿羽，同比+9%；【价】10.84元/kg，同比-18%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项，肉鸡板块利润约-12亿，对应单羽利润约-2元；若不考虑计提影响，肉鸡板块利润约-7亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    3、未来怎么看？
    1）猪：生猪生产保持稳定，6月公司肉猪上市率在93%左右、料肉比2.55，相比于24年同期上市率提升1个百分点、料肉比下降0.05。随着生产成绩高水平运行推动成本进一步改善，25H1公司肉猪养殖综合成本降至6.2元/斤，同比下降1.2元/斤，其中约0.7元/斤的降本来自非市场因素如生产成绩提升。往后展望，公司将继续通过全面推行精细化管理等方式，并深入开展“猪苗降本”和“肉猪降本”专项行动，有望进一步带来成本优化，夯实成本竞争优势。
    2）禽：黄鸡销售量计划每年保持5%-10%增速（此前目标5%+），继续夯实龙头地位；成本上，料肉比及上市率高水平稳定（6月上市率95.3%、料肉比2.81），出栏成本稳中有降，25H1公司出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤。考虑到行业目前供给端出清较为彻底，价格弹性或取决于需求，且下半年黄鸡需求通常优于上半年，我们判断价格底或已成，后续价格或将伴随需求边际回升。8月起，黄鸡价格快速回升，目前销售价格已上涨至6.4元/斤，黄鸡业务已恢复盈利。
    4、投资建议
    基于：1）公司成本领先优势明显且后续成本仍有下降空间；2）出栏量稳步增长，我们预计今年生猪出栏3600万头，yoy+19%；3）当前市值对应25年预估出栏量头均市值为2000元/头左右，处于历史相对底部区间，向上空间可观。考虑到黄鸡价格25H1低迷及政策端对后续
    猪价的影响，我们预计2025-2027年公司有望实现营收1013/1148/1262亿元，同比-3%/+13%/+10%；实现归母净利润94/178/205亿元（25-26年前值122/92亿元），同比+2%/+89%/+15%；对应EPS分别为1.42/2.68/3.09元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价不达预期；出栏量不达预期；非瘟疫情风险；成本波动风险。

25H1业绩稳增，继续看好能源电力主业稳增+战新产业快速发展

中国能建(601868)
    25H1业绩稳增，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现营收2120.91亿元，同比+9.18%，归母净利润28.02亿元，同比+0.72%，扣非归母净利润25.21亿元，同比+8.32%。其中，25Q2单季度实现营收1117.21亿元，同比+15.35%，归母净利润11.9亿元，同比-8.52%，扣非归母净利润11.36亿元，同比-6.17%。上半年公司主要经营指标稳步提升，随着雅下水电工程等的实施，公司继续夯实能源电力主业，同时战新产业快速发展，我们预计公司25-27年归母净利润为87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    上半年公司投运业务收入同比+16%，盈利能力略有下滑
    分业务来看，25H1公司勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营分别实现收入90.98、1819.96、162.48、151.8亿元，同比分别+16.46%/+10.31%/+10.96%/+15.52%。投运业务中，新能源及综合智慧能源、房地产（新型城镇化）分别实现收入35.63、46.89亿元，同比分别+49.26%、+22.6%。25H1公司综合毛利率11.29%，同比-0.91pct，分业务看，勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营毛利率分别为同比分别+2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct，其中，新能源投资运营毛利率同比-6.95pct至39.19%。25H1期间费用率下降0.59pct至7.63%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.39、+0.04、-0.24pct。资产+信用减值损失8.61亿元，同比减少4.05亿。综合影响下公司净利率为2.26%，同比-0.08pct。25H1公司CFO净流出134.01亿元，比上年同期少流出11.14亿元。
    能源电力水利主业稳健增长，战新业务快速发展
    25年上半年公司新签合同7753.57亿元，同比+4.98%，其中工程建设、勘察设计与咨询业务新签合同额分别同比增长9.23%、52.06%。公司继续做强做优做大能源电力水利主责主业，深入践行国家重大战略，参与雅鲁藏布江下游水电工程、沙戈荒新能源大基地、跨省跨区特高压通道、引江济汉等国家重大工程建设，上半年能源电力水利核心主业新签合同额、营业收入分别同比增长3.12%和18.58%，分别占公司全部新签合同、营业收入的69.02%、74.49%；特别是国内火电、电网业务签约合同保持高速增长，分别同比增长18%、20%，公司在国内火电市场占有率持续保持80%以上。战略新兴产业方面，25H1公司投建的中能建兰州新区绿电制氢氨项目一期实现首次产氢，设计年产氢量500吨；投建的全球最大的吉林松原氢能产业园示范项目（绿色氢氨醇一体化）一期计划25年下半年投产，年产氢3.24万吨，全部用于合成氨及合成甲醇，合成氨装置年产16.6万吨，二氧化碳合成甲醇装置年产1.66万吨。此外，还有一批重点氢能项目正在加快推进。25H1公司战略性新兴产业营收同比增长14.6%，占比达37.3%，具有能建特色的新质生产力不断取得新突破。
    风险提示：电力和基建投资不及预期；新签订单下滑；非公开发行推进不及预期等。

25年半年报业绩点评：自营与经纪持续发力，巩固龙头地位

中信证券(600030)
    【业绩增长符合预期，自营与经纪业务持续发力】
    中信证券25Q2单季/H1分别实现调整后营收166.4/329.2亿元，分别同比+15.2%/+20.5%；分别实现归母净利润71.7/137.2亿元，分别同比+27.9%/+29.8%。25年Q2及上半年除信用业务外其余业务条线均增长显著，25年Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+26.2%/+29.6%/+12.7%/+62.5%/-46.4%；25年H1经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+31.2%/+20.9%/+10.8%/+62.4%/-80.1%。ROE达9.8%，较24年同期+1.9Pct；杠杆率提升0.23x至4.74x。
    【资本市场持续回暖，手续费业务为业绩增长保驾护航】
    1）经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/64.0亿元，分别同比+26.2%/31.2%，市场成交量的大幅回暖为收入增长的主要驱动力。25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪业务收入略不及预期，其收入增速慢于市场成交量增速。
    2）投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入11.2/21.0亿元，分别同比+29.6%/+20.9%，业绩继24Q4同比增速转正后维持正增长，且增速持续扩大。从证券承销规模角度来看，25H1公司IPO/再融资规模分别为84.3/1799.8亿元，分别同比+66.4%和+574.2%，IPO与再融资规模大幅提升。
    3）资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入28.8/54.4亿元，分别同比+12.7%/+10.8%；资管业务规模略有提升，其中非货公募管理规模较24年同期显著扩大，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模8243亿，同比+39.2%。
    【自营业务收入高增，为业绩增长的首要推手】
    自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入101.9/190.5亿元，同比+62.5%/+62.4%；25年H1自营金融资产规模为8826.3亿元，同比+14.1%，投资收益率同比上行0.64Pct至2.16%。25年Q2股市与债市涨幅明显，至25年上半年股债市场均表现较好，助力公司实现投资收益率的大幅提升，带动自营收入的高增。
    【信用业务收入持续承压】
    信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入4.2/2.2亿元，分别同比-46.4%/-80.1%。25年6月末全市场两融资金余额为1.85万亿，同比+25.0%，公司信用业务收入却出现负增长，货币资金、结算备付金以及其他债权投资利息收入减少为导致信用业务承压的主因。
    投资建议：我们认为，政策持续表态积极，利好资本市场的信号不断发出，公司龙头地位稳固，有望在持续回暖的资本市场中享受红利，增厚业绩。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为271/296/312亿元，看好公司作为龙头券商在大幅回暖的资本市场中的弹性，现25/26/27年调整为287/305/323亿元，预计25-27归母净利润同比增速+32.3%/+6.1%/+6.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变动；公司业务开展不及预期。

天然气量价齐升，抵抗油价波动

中国石油(601857)
    2025Q2归母净利润372亿
    中国石油上半年归母净利润840亿，Q2归母净利润372亿，上半年分红0.22元/股。
    上游业绩波动显著好于油价波动
    勘探开发板块，上半年国内原油产量同比+0.6%，天然气产量+4.7%。原油实现价格66.2美元/桶，同比-11.2美元/桶。经营利润857亿，同比-62亿（同比-6.8%）。业绩波动显著好于油价同比变化原因可能包括量增、原油操作成本和从价税下降。
    面临成品油达峰问题，炼油及销售板块积极优化结构
    炼化销售板块，原油加工量基本同比持平，汽油、柴油、煤油产量分别同比-4.3%、-0.7%、+7.6%，乙烯产量同比+5.3%。车用LNG加注量同比增长58.9%，充换电量增长213%，反映了公司结构优化。炼油经营利润97亿（-8亿）；化工经营利润14亿（-17亿）；销售经营利润76亿（-25亿）。
    天然气销售板块利润增长
    天然气销售板块，上半年销售天然气1515亿立方米，同比+2.9%。经营利润186亿（同比+18亿）。单位实现价格2.05元/方（去年同期2.02元/方）；单位利润0.123元/方（去年同期0.114元/方）。
    资本开支有所下行
    上半年资本开支642亿（同比-147亿），下降主要来自油气和新能源板块。盈利预测与投资评级：原预测2025-2027年归母净利润为1662/1692/1741亿，2025年考虑油价下行，下调至1509亿，26/27年维持1692/1741亿，A股对应PE10.5/9.3/9.1倍，H股对应PE7.5/6.7/6.5倍。按照去年52%分红比例，对应A股分红收益率5%，H股分红收益率7%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险；天然气需求不及预期的风险。

营收增长稳健，费用拖累短期利润

森马服饰(002563)
    公司发布25H1半年报
    25H1公司营收61.5亿，同比+3%，归母净利3.3亿，同比-41%，扣非归母净利3亿，同比-45%；
    其中25Q2公司实现营收30.7亿，同比+9%，归母净利1.1亿，同比-46%，扣非归母净利1亿，同比-49%。
    25H1毛利率46.7%，较上年同期微升0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。
    截至2025H1期末，公司存货36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比75%，库存结构保持相对健康稳定。25上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入7月8月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。
    童装业务驱动增长
    童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入17.23亿元，同比-5%，占总收入的28%。童装收入达43.13亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率43.2%，同比+4.7pct。
    童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖0-14岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。
    海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。
    持续推进全渠道零售
    公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至25H1，公司已在全国各省市及海外建立了8236家线下门店，其中直营999家，加盟7194家，联营43家；其中直营渠道收入9.5亿，同比+35%，毛利率67.6%；加盟收入23.3亿，同比-3%，毛利率37.3%。
    同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025年上半年线上销售表现稳健，收入达26.9亿元，同比微降0.11%，占总收入43.8%，毛利率47.3%。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为154、163、173亿（前值为153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为9、11、13亿（前值为11、12、13亿）；EPS为0.34、0.40、0.47元；PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

净利率创近十年新高，公司盈利成长性值得重视

双环传动(002472)
    事件：公司发布业绩，25H1实现营收42.3亿元，同比-2.2%，剔除钢材销售业务影响，实际公司主营收入同比+11.5%。归母净利润5.8亿元，同比+22%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+22.5%；对应25Q2营收21.6亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利润3.0亿元，同比+19.7%，环比+9.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+17.6%，环比+6.4%。
    新能源车齿轮、智能执行机构、减速器及其他仍为主要增长动能，净利率再创新高。1）收入端：25H1年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为26.7/3.2/3.5/3.5/4.3亿元，同比+13%/-29.7%/+12%/+35.7%/+51.7%。在全球新能源汽车渗透率持续提升的大背景下，公司成功斩获多个国内外新能源汽车齿轮项目，新能源齿轮业务保持稳健增长势头，是公司业绩增长的主要动能。同时，智能执行机构在三年多的深耕积累下，目前已成为国内智能扫地机、Ebike等头部厂商核心供应商，为公司业绩增长核心新动力。2）利润端：25Q2毛利率27.3%，同比+4.5pcts/环比+0.5pcts，净利率15%，同比+3.4pcts/环比+1pcts，净利率创近十年新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效，其中25H1主要业务乘用车/商用车/工程机械毛利率分别为25.2%/29.1%/31.7%，同比+1.8/+2.8/+2.8pcts。3）费用端：25Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.9%/5.9%/0.1%(同比+0.2/+0.5/+1.2/-0.2pcts），除研发费用持续投入较多以外，其他费用均保持相对稳态。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑公司收缩钢贸业务以及股权激励费用影响，我们调整公司25-27年营收至95.4/111.2/130.5亿元（前值102.3/117.8/135.7亿元），归母净利润12.5/15.4/19.1亿元（前值13.2/16.2/19.3亿元），对应PE为25.3/20.5/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

锡锌铟产量超预期，卡房矿区加强开发，资源潜力可期

锡业股份(000960)
    业绩：25H1公司实现营收210.9亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润13亿元，同比+30.6%。其中Q2实现营收113.6亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6亿元，同比+18.8%，环比+12.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+16.6%，环比+64%。
    H1产量超计划达成，金属价格上涨同步带动利润率上行
    锡、锌、铟产量超预期，2025H1公司生产有色金属总量18.13万吨，其中：锡4.81万吨（年度计划完成率53.4%）、铜6.25万吨（年度计划完成率50%）、锌6.98万吨（年度计划完成率53%）、铟71吨（年度计划完成率69.4%），同比增幅为6.42%、-11.10%、1.45%、9.23%。
    锡价上行提振锡业务毛利率。25H1，受锡矿供应紧张驱动，锡期货价格偏强运行，沪锡主力合约均价26.55万/吨，同比+5.7%，25年6月末较年初价格上涨8.26%。公司锡锭产品毛利率13.23%，同比上涨0.44pct。
    供需基本面与宏观催化共振，锡价有望偏强运行
    供弱需强，推动锡价上行。截至2025年7月，我国锡精矿进口折金属吨合计3.02万吨，累计同比+0.31%，海外供给未见明显改善；云南地区40%锡精矿加工费从年初的1.35万/吨下滑至1.1万/吨，侧面印证原料的紧张；1-7月，国内锡锭产量10.26万吨，累计同比-1.95%。同时锡需求侧表现良好，1-7月国内表观需求9.98万吨，累计同比+5.4%。
    联储转向宽松，利好锡价上行。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号。财政货币双宽松的背景下，锡下游需求有望得到提振，利好锡价上行。
    卡房矿区加强开发，铜、钨资源潜力可期
    公司进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。根据《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》，截至2023年10月31日，矿区范围内保有资源量为：主矿产铜13.12万吨，伴生三氧化钨1160吨，主矿产钨三氧化钨2.13万吨，伴生铜0.47万吨。根据可行性研究报告，该矿设计采选规模150万吨/年，预计实现年产铜0.93万吨，产钨1301标吨。近年来钨价持续上行，卡房分矿的开发有望为公司利润提供增量。今年上半年，卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。
    投资建议：考虑锡价上行与公司产销增长，我们上调公司业绩预期，预计25-27年实习归母净利润25.6/27.3/30.4亿元（前值21.6/24/25亿元），对应PE为13.1/12.3/11.0X。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险

Q2营收业绩转增，半年度高比例分红

老板电器(002508)
    事件：
    2025年8月27日，老板电器发布2025半年报。2025H1公司实现营业收入46.1亿元，同比-2.6%，归母净利润7.1亿元，同比-6.3%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-2.4%。2025Q2公司实现营业收入25.3亿元，同比+1.6%，归母净利润3.7亿元，同比+3.0%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+7.7%。中期分红：拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共计拟派发现金股利4.7亿元，对应半年度归母净利润的分红比例为66.4%。
    点评：
    预计工程渠道承压，开启“橱柜元年”。公司上半年收入规模整体平稳，但我们预计B、C两端分化——25H1国内住宅竣工面积16266万平方米，下降15.5%，或将影响公司精装修渠道表现；受换新周期与国家补贴政策的双向利好，公司高端厨电定位有望受益补贴背景下C端消费者对于高价高质产品的偏好（尤其线下）。此外，25H1子公司杭州名气收入2.4亿元，净利润421万元；去年同期收入2.3亿元，净利润374万元。值得注意的是，公司25H1正式引入橱柜产品，当期贡献1亿元收入，力求夯实工程业务长远发展基础。
    盈利能力企稳回升。2025Q2毛利率48.6%，同比+1.3pct，整体趋势向好。费用端稳中有降，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/4.3%/3.8%/-1.4%，同比分别+0.5/-0.4/-0.6/+0.4pct，综合影响下25Q2归母净利率同比+0.2pct至14.7%，扣非净利率同比0.7pct至13.0%。
    投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；洗碗机等品类长期渗透空间广阔，名气子品牌、ROKI数字厨电等逐步贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力，预计25-27年归母净利润为15.8/17.3/19.6亿元（25-27年前值16.8/18.9/21.1亿元，考虑25H1归母净利润下滑，下调预期），对应动态PE分别为12.2x/11.1x/9.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：集成灶等新品类销售、拓店进度不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

核心消费品加速成长

稳健医疗(300888)
    公司发布25H1业绩公告
    25H1公司实现收入53亿元，同比+31%；实现归母净利润4.9亿元，同比+28%；扣非归母净利润为4.6亿元，同比+41%，业绩表现靓丽。
    25Q2公司实现收入26.9亿元，同比+27%；实现归母净利润2.4亿元，同比+21%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比+24%。
    盈利能力看，25H1公司毛利率为48.3%，同比-0.4pct，净利率9.8%，同比-0.3pct。其中25Q2毛利率48.2%，同比-1.5pct；净利率9.5%，同比-0.5pct。营运方面，截至25H1期末公司存货19.5亿元，同比+33.9%，存货周转天数128.4天同比+2.8天，经营性现金流量净额3.4亿元，营运基本面正常。
    双轮驱动业绩增长，核心消费品释放发展潜力
    消费品业务：25H1全棉时代实现营收27.5亿元，同比+20.3%，毛利率、营业利润率稳步提升，整体保持旺盛的向上发展势能。核心爆品干湿棉柔巾上半年累计实现营收8.1亿元，同比+19.5%。卫生巾方面，“奈丝公主”凭借“五超”全棉体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超方便）和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，上半年行业销售排名显著提升，累计实现营收5.3亿元，同比+67.6%，凸显核心战略品的发展潜力。成人服饰方面实现营业收入5.2亿元，同比增长19.4%。
    医用耗材业务：医疗板块整体实现营收25.2亿元，同比+46.4%；其中Q2实现营收12.6亿元，同比+46.5%。剔除新并购公司GRI的外延贡献，医疗板块上半年实现营收19.5亿元，同比+13.2%，单季度收入同比提速发展（剔除GRI收入，25Q1/Q2医疗板块收入分别同比+11.1%/+15.3%）。品类方面，25H1手术室耗材、高端敷料及健康个护品类分别实现营收7.4/4.8/2.3亿元，同比分别+193.5%（剔除GRI，H1手术室耗材同比+18.0%）/25.7%/26.9%，保持良好的增长势头。
    公司两大业务盈利能力呈稳中向上趋势。受棉花价格下行及产品结构优化的影响，消费品板块毛利率58.6%，同比+1.7pct，全棉时代持续推进新品迭代、产品结构优化、折扣管控、降本增效、精细化运营管理等行动，消费品业务营业利润率14.0%，同比+1.2pct。医疗板块毛利率同比微降0.7pct至37.4%，公司从产品结构、新技术及新产品迭代、组织运营效率提升及渠道建设等各方面进行了全面整合与提质提效，推动医疗板块营业利润率至8.6%，同比+0.9pct。
    全渠道布局加速增长
    公司线上线下全渠道协同发力。线上渠道收入17.1亿元，同比+23.6%，毛利率55.5%，同比+2.4pct；其中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音平台增速近100%；线下门店贡献7.24亿营收，同比+2.75%，毛利率高达67.61%，同比+2.7pct。截至25H1期末，公司线下门店总数达484家，其中直营店380家，加盟店104家，覆盖全国二三线以上城市。全棉时代全域会员人数近6700万人，较去年末增长7.7%，品牌渗透持续拓圈。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持以“产品领先，卓越运营，全球视野”为发展战略，始终坚持医疗与消费板块并驾齐驱，坚持国内和国际市场携手共进，坚持线上和线下渠道协同发展，通过研发创新，丰富产品品类，不断提高产品竞争力。我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为10.4/12.6/14.9亿，EPS分别为1.8/2.2/2.6元，对应PE分别为23/19/16x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

25H1盈利能力提升；积极发展民机等新质产业

中航西飞(000768)
    事件：公司8月25日发布了2025年中报，上半年实现营收194.2亿元，YoY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YoY+4.8%；扣非归母净利润6.5亿元，YoY+4.9%。公司2025年上半年收入完成了全年经营计划（449.88亿元）的43%，基本符合市场预期。业绩增长主要是：1）公司持续扩大C909/C919及其他新研型号的民机部件订单储备、做大做强国际转包业务；2）聚集主责主业，降本增效追求高质量发展；3）做好航空产业主业延伸和高端制造衍生应用。具体点评如下：
    2025上半年利润率水平稳中有升；国外地区收入增加
    单季度看，公司2Q25实现营收109.8亿元，YoY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YoY+4.0%。毛利率为6.5%，同比增加2.16pct；净利率为3.6%，同比增加0.41pct。2025年上半年综合毛利率为7.3%，同比增加1.38pct；净利率为3.5%，同比增加0.32pct，或说明公司提质增效成果显著。子公司方面，2025上半年中航工业陕飞实现收入32.1亿元，YoY-36.4%；净利润0.4亿元，YoY-69.2%。分产品看，公司聚焦航空制造主业，航空产品实现收入192.6亿元，YoY-4.1%，占公司总收入的99.2%；毛利率为7.15%，同比增加2.52pct。分地区看，1）国内地区实现收入185.7亿元，YoY-4.9%；毛利率为7.3%，同比增加2.16pct；2）国外地区收入8.4亿元，YoY+4.8%。
    重视研发投入；销售回款增加大幅改善经营活动净现金流
    费用端，2025年上半年公司期间费用率为2.5%，同比减少0.28pct。其中：1）销售费用率0.1%，同比减少0.99pct；2）管理费用率2.4%，同比增加0.40pct；3）研发费用率0.3%，同比增加0.05pct；研发费用0.5亿元，同比增长17.2%，公司加大研发投入；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.6%，主要原因是利息收入同比减少。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增长89.8%，主要是部分销售产品货款尚未收回导致；2）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；3）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%；4）25H1经营活动净现金流为-119.1亿元，上年同期为-131.5亿元。此外，公司2025上半年实现其他收益0.7亿元，同比减少75.6%，主要是本期享受先进制造业企业增值税加计抵减额同比减少。
    积极发展民机产业；延伸发展未来飞机和高端制造衍生应用
    公司紧抓国内民机产业高速发展机遇，持续扩大C909、C919及其他新研型号的民机部件订单储备，争取更多工作包；同时不断拓展国外民机工作包竞标进展，持续做大做强国际转包业务。航空产业主业延伸方面，瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向；高端制造衍生应用方面，发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。
    盈利预测与评级：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，是国家大飞机、支线飞机、航空应急救援装备体系建设的核心和主导力量之一。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为11.35/13.50/16.01亿元，对应PE为69.63/58.53/49.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、民机业务增长不及预期、价格波动风险等。

油气产量高速增长，部分抵消油价波动压力

中国海油(600938)
    中国海油2025Q2归母净利润330亿
    公司2025Q2收入1008亿元，同比-12.6%，归母净利润330亿，同比-17.6%。Q2天然气产量大幅增长，主要得益于国内“深海一号”二期投产2025Q2原油产量同比+5.5%，其中国内同比+6.3%，海外同比+4.0%。天然气产量同比+13.6%，其中国内同比+18.6%，海外同比+1.3%。国内原油主要得益于渤中19-2、19-6等油气田的贡献，国内天然气主要得益于“深海一号”二期全面投产。海外原油增长主要是巴西、圭亚那项目贡献。
    严控成本，成本继续下降
    2025Q2单位折旧摊销/作业费用/弃置费/销售管理费用分别为13.87/6.83/0.72/1.89美金/桶，同比分别-1.7%/+1.7%/-15.3%/-9.5%。
    实现油价较往年同期折价明显收窄
    2025Q2石油平均实现价格65.77美元/桶，同比-19.7%，比布油折价0.9美元（折价同环比均明显改善）。Q2天然气实现价格8.01美元/bcf，同比+1.6%。资本开支有所下行
    2025H1资本开支576亿，同比-8.8%，其中勘探/开发/生产资本开支分别为91/363/116亿，同比分别为-1.6%/-9.8%/-7%。
    盈利预测与投资评级:预测2025-2027年归母净利润1283/1331/1358亿元，2025年利润对应2025年8月28日股价的A股PE为9.6倍，按照2025年分红比例45.5%计算，A/H分红收益率分别4.8%/7.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

营收端相对底部，盈利能力稳健

欧普照明(603515)
    事件：
    2025年8月27日，欧普照明发布2025半年报。2025H1公司实现营业收入32.2亿元，同比-4.5%，归母净利润3.7亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润2.8亿元，同比-13.0%。2025Q2公司实现营业收入17.3亿元，同比-3.2%，归母净利润2.3亿元，同比-13.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-12.1%。
    点评：
    营收降幅逐季收窄。公司25Q2收入同比下滑3.2%，对比24Q3/24Q4/25Q1（yoy分别-14%/-11%/-6%）降幅进一步收窄。公司在行业发展相对疲软的周期，积极修炼内功、打磨中长期竞争力，加速渠道下沉与海外拓展，凭借成熟的营销团队和全国覆盖的渠道网络，提升了商用、电商及国际市场的渗透力。
    毛利率同比回升，捐赠影响表观业绩。公司25H1毛利率38.1%，可比口径同比-0.3pct，净利率同比持平。2025Q2毛利率同比+0.6pct至39.6%，费用率整体平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.6%/4.4%/-1.2%，同比+0.2/-0.4/+0.1/+1.1pct。此外，公司25Q2对外捐赠3000万元（同比增长3000万元、影响1.7个百分点的净利率，属营业外支出科目），综合影响下25Q2归母净利率为13.2%，同比-1.6pct，扣非归母净利率11.1%，同比-1.1pct。若还原捐赠支出，25Q2归母净利率同比平稳，25H1同比有增长。
    投资建议：欧普作为国内家居照明龙头，长期深耕国内多元化渠道建设，研发夯实产品竞争力，规模持续领先市场。公司抓住行业智能化契机快速切入，升级产品与解决方案，优化门店形象与体验，修炼渠道效率和长期发展实力。同时，公司积极拓宽产品应用领域与销售市场，在商照领域积累丰富的行业照明解决方案及项目服务经验，并聚焦海外重点市场进行渠道布局，有望打造多条增长曲线。预计公司25-27年归母净利润9.3/10.2/11.4亿元，对应动态PE分别为14.9x/13.5x/12.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：平台化带动盈利改善不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧；房地产行业波动风险。

中报业绩表现稳健，看好线性驱动器项目贡献新增长极

恒立液压(601100)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    25H1公司实现收入51.71亿元，同比+7%；归母净利润14.29亿元，同比+10.97%；扣非归母净利润14.5亿元，同比+16.9%。单Q2公司实现收入27.49亿元，同比+11.24%；归母净利润8.12亿元，同比+18.31%；扣非归母净利润7.67亿元，同比+17.33%。
    25H1公司实现毛利率41.85%，同比+0.33pct，净利率27.7%，同比+1.01pct；期间费用率9.45%，同比-1.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.05pct、+1.11pct、-0.03pct、-3.06pct。
    挖机份额持续提升，非挖品类持续突破：
    25H1公司销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。
    非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%；其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，进一步扩大在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额，并在国外市场实现业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    持续深化电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设：
    该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间，公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024Q2开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，我们认为该项目有望成为公司新增长极，后续将逐步贡献业绩增量。
    国际化稳步推进，海外产能日益完善：
    在稳定国内市场的同时，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局；25H1公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。未来凭借遍布全球30多个国家和地区的销售、服务网络，以及公司智能化、电动化、多元化的创新产品和创新方案，我们认为公司海外市场开拓有望贡献新增量。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.8/32.0/38.8亿元，对应PE估值分别为41.0/35.7/29.4倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

全力聚焦IP衍生品业务，协同创新抢抓新机遇

广博股份(002103)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收6.9亿同减2%，归母净利0.5亿同减8%；25H1公司营收12亿同增2%，归母净利0.8亿同增4%。
    25H1公司创意产品营收0.6亿同减31%，办公直销营收6亿同增6%；境内收入7亿同减2%，境外收入4亿同增12%。
    全力聚焦IP衍生品业务，协同创新抢抓新机遇
    公司目前拥有“面包超人”、“JOJO”、“HUNTER×HUNTER”、“银魂”、“三丽鸥”、“猫福珊迪”、“Brunch Brother”、“魔道祖师”、“天官赐福”、“初音未来”、“盗墓笔记”、“龙族”、“葬送的芙莉莲”、“咒术回战”等多个国内外热门IP，公司自主培育的“汐西酱”、“MIMO”等IP深受粉丝喜爱。
    从产品布局来看，公司在巩固文创、常规文具优势项目同时，加速徽章（吧唧）、卡牌、毛绒等新项目孵化，这与国内IP衍生品市场品类结构高度契合。
    公司打造极致单品矩阵的策略，希望通过强化产品竞争力，在细分领域抢占先机。潮玩及生活周边品类凭借对“悦己”与“社交”的双重赋能，成为连接年轻群体的重要纽带，既满足个体对情感慰藉、自我表达的需求，又搭建起同好之间的沟通桥梁。
    在IP运营层面，公司深化市场洞察与IP矩阵搭建，既攻坚头部IP资源，又深耕小众IP蓝海。小众IP凭借其独特的圈层文化属性，能精准触达细分消费群体，而头部IP则具备强大的流量聚合能力，两者结合可形成互补，为公司产品注入差异化价值，以IP运营作为引擎，持续为国内市场发展提供新动能。
    渠道方面，公司深化渠道下沉与客户精选，借势展会提升行业知名度，全力开拓头部潮玩连锁渠道等优质客户，头部潮玩连锁渠道聚集了大量目标消费群体，通过将公司的IP衍生品与渠道场景深度融合，共创差异化价值，进而提升产品的市场渗透率。总体而言，公司的发展策略与国内IP衍生品市场的增长趋势、品类结构和消费需求高度匹配，通过产品、IP、渠道的协同发力，公司希望能够在这片增长蓝海中行稳致远。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑IP潮玩市场竞争愈加激烈，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为29/32/36亿，归母净利为1.7/2.2/2.7亿（前值为1.9/2.4/3.1亿），对应PE分别为33/25/20x。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等。

25Q2业绩稳健增长，筹划H股上市规划出海

珀莱雅(603605)
    珀莱雅发布2025年半年报：
    2025H1营业收入53.62亿元/同比+7.21%；归母净利润7.99亿元/同比+13.80%；扣非归母净利润7.71亿元/同比+13.49%。2025Q2营业收入30.03亿元/同比+6.49%；归母净利润4.08亿元/同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元/同比+1.21%。
    降本增效成果明显，毛利率显著提升
    2025H1毛利率73.38%/同比+3.56pp，归母净利率14.89%/同比+0.86pp；销售费用率49.59%/同比+2.81pp；管理费用率3.31%/同比-0.23pp；研发费用率1.77%/同比-0.12pp。2025Q2毛利率73.85%/同比+4.25pp，归母净利率13.60%/同比-0.55pp；销售费用率52.70%/同比+5.97pp；管理费用率2.60%/同比-0.23pp；研发费用率1.73%/同比+0.04pp。毛利率提升系降本增效，营业成本下降。
    主品牌产品矩阵升级，子品牌全面开花
    主品牌珀莱雅2025H1收入39.79亿元，同比-0.08%，占比74.27%。双抗、能量上新美白特证版，源力新增次抛精华与械字号面膜，38期间上新“持妆夜气垫”，登顶天猫新品榜TOP1，品牌矩阵全面升级。彩棠收入7.05亿元，同比+21.11%，占比13.17%。上新双色高光盘新色、小圆管粉底液油皮版等新品，品类结构优化，多产品在天猫排名领先。
    子品牌OR2025H1收入2.79亿元，同比+102.52%，深化头皮健康专家形象，推出多系列新品，布局海外、以香氛疗愈心智；悦芙媞收入1.66亿元，同比+3.31%，定位“年轻肌功效专研”，产品线向“修红修护”进阶，为油皮三角困境提供科学护肤方案；原色波塔收入0.97亿元，同比+80.18%，底妆、色彩、眼部创新单品，618多款产品登天猫抖音榜单前列；其他品牌收入1.3亿元，同比+65.97%。
    筹划H股上市，加速全球化布局
    公司筹划发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市，以加快公司的国际化战略和海外业务发展。出海主要聚焦日本和东南亚，以线上销售为主。研发上，欧洲科创中心促进国际交流与合作。原料和生产上，合作国际优质原料涵盖20多个国家和地区的100多个品牌。
    投资建议：考虑到公司主品牌产品矩阵持续丰富，子品牌中多品牌增速亮眼，出海布局打开想象空间，预计公司2025-2027年营收为118.64/133.01/148.24亿元，归母净利润为17.9/20.4/23.2亿元，对应PE19/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争风险、新品牌孵化风险、新品类培育风险等

经销占比提升至83%，减值敞口逐步出清

蒙娜丽莎(002918)
    行业整体需求偏弱，收入和利润整体承压
    公司25H1实现营业收入19.15亿元，同比-17.96%，实现归母净利润-0.06亿元，同比-106.86%，其中Q2单季度实现营收12.29亿元，同比-18.96%，实现归母净利润0.54亿元，同比-26.52%，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。
    经销占比提升，以房抵债规模缩减
    分业务来看，25H1公司瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为15.62、2.30亿元，同比分别-15.94%、-12.13%；毛利率分别为24.53%、28.57%，同比分别-2.35、-6.03pct；从原材料角度来看，25Q2我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+3.5%、-3.7%，环比分别+0.5%、-9.5%，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，25H1公司经销、工程战略渠道收入分别为15.89、3.26亿元，同比分别-10%、-42.68%，经销渠道收入占比同比提升7.34pct至82.98%，渠道结构逐步优化。截至25H1期末，公司以房抵债款规模为3.28亿元，已办理网签手续对应的坏账准备2190.49万元，应收账款总额为6.51亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    毛/净利率承压，现金流保持净流入
    25H1公司综合毛利率为24.96%，同比-1.87pct，期间费用率为21.56%，同比+0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.38、+1.10、-0.47、+0.02pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降39.47%，主要系利息支出减少。25H1公司资产及信用减值损失合计2512.57万元，同比多损失1773.08万元，综合影响下25H1公司净利率为0.08%，同比-3.40pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入2.85亿元，收现比同比-2.0pct至107.52%。
    渠道结构持续优化，维持“增持”评级
    25年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.1亿元（前值1.9、2.4、3.2亿），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

养护业务同比高增88%，毛利率同比改善，业务多点开花

浙江交科(002061)
    收入、利润稳步增长，Q2业绩短暂下滑
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入186.47亿元，同比+1.12%，实现归母净利润5.45亿元，同比+6.43%，扣非归母净利润5.30亿元，同比+6.19%，业绩增长快于收入增长主要系毛利率同比提升。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为104.76、3.24亿元，同比分别-2.21%、-0.64%。公司在巩固交通基建工程基本盘的基础上，市政、房建、港航、铁路、养护等业务多点开花，初步形成以“交通基建”为主，“城市建设、综合养护、交通制造、关联产业”为辅的发展格局，通过产业链强链补链，助推公司综合竞争能力和可持续发展能力的提升。
    在手订单充足，省内交通投资保持高景气
    分业务看，25H1公司路桥工程施工、养护施工分别实现营收166.78、17.58亿元，同比分别-3.21%、+87.82%。订单方面，25Q2公司新签订单47.83亿元，同比-1.67%，25H1累计新签订单213.55亿元，同比-10.50%，剩余未完工总金额为1332亿，在手订单充足。2025浙江省交通运输提出全年确保完成交通投资3500亿元、力争达到3600亿元，省内市场仍保持高景气。公司近年来不断开拓省外市场以及深耕海外成熟市场，属地化经营成效显著。
    毛利率、净利率表现出色，费用率小幅提升
    25H1公司毛利率为8.7%，同比+0.55pct，期间费用率为4.51%，同比+0.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别0pct、-0.02pct、+0.27pct、+0.12pct，财务费用率上升主要原因系25H1公司借款增加及汇兑损益。25H1公司资产及信用减值损失0.06亿元，较去年同期增加0.12亿元。综合影响下净利率为2.98%，同比上升0.14pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-28.99亿元，同比多流出1.95亿元，收现比、付现比分别同比+15pct、+11pct至115%、125%。
    业务结构呈现多元化，维持“买入”评级
    2025年以来公司区域经营深化，依托基地化、属地化优势，提升区域市场黏性和渗透率，首次开拓低空经济、水利领域业务，业务结构不断多元化。考虑到上半年业绩小幅承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.27、15.59、17.14亿元（前值25-27年15、16.7、18.6亿），同比分别+8.95%、+9.26%、+9.9%，对应PE7.8、7.14、6.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险。

营收向上源自扎实基本面

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+5.91%、+7.29%；不良率、拨备覆盖率分别为0.66%、452.7%。
    点评摘要：
    净利息收入回暖，支撑营收增速向上。2025上半年，成都银行实现营收约122.7亿元，同比+5.91%，环比一季度增速提升2.74pct。营收结构上，净利息收入97.66亿元（YoY+7.59%），占总营收79.6%；非息净收入25.04亿元，同比-0.16%，占营收比重较一季度提升3.0pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+3.59%、+6.84%，归母净利润同比增速分别为+5.64%、+7.29%。
    2025上半年，成都银行净息差录得1.62%，与25Q1持平。生息资产收益率录得3.57%，较2024年末下行27bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降24bp至1.98%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.06%，较2024年末下行30bp；其中对公、零售贷款平均收益率为4.26%、3.12%，较2024年末分别下降26、51bp。同业资产平均收益率为2.30%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行40bp至2.96%。计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.96%、2.06%、1.87%，分别较2024年末改善20、44、17bp。其中，对公及零售存款平均成本率分别下行24、25bp至1.50%、2.35%。
    非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入2.48亿元，YoY-45.15%；投资净收益22.66亿元，YoY+13.07%，占总营收比重为18.47%。
    资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，成都银行生息资产总计1.36万亿元，较2024年末增长9.79%，同比增长14.19%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+18.30%、+27.73%、-33.47%、-5.46%。
    负债端：截止2025上半年，成都银行计息负债余额1.26万亿元，同比增长13.55%，较2024年末增长8.35%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+12.68%、+22.08%、+40.71%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，成都银行不良贷款率为0.66%，环比持平。逾期率较2024年末压降13bp，录得0.77%，贷款拨备率2.98%，环比-3bp；拨备覆盖率为452.7%，环比-3.35pct，依旧维持较高水平。
    投资建议：
    成都银行25H1营收扎实增长，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为+6.27%、+7.92%、+8.79%，对应现价BPS：22.83、27.22、31.76元，调整为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

运营业务增速亮眼，投资收益增厚利润

隧道股份(600820)
    收入、业绩短暂承压，面向市场推出交通大模型方案
    25H1实现收入220.2亿，同比-21.5%，归母净利润为7.3亿，同比-7.4%，扣非净利润为6.8亿，同比+0.2%；单季度看，Q2实现收入114.7亿，同比-17.6%，归母净利润为4.0亿，同比+15.9%，Q2业绩较好主要系投资收益同比增加5.5亿以及减值损失同比减少。公司数字集团以智能交通、城建信息两大专业子公司为核心布局新兴业务，聚焦数字化转型需求。公司孵化战略性人工智能科技企业，参股成立了中城交（上海）科技有限公司，深度整合交通领域的数据、先进算法以及各类优质资源，面向市场推出基于交通大模型的一站式解决方案，以多模态、低成本、本地化部署的核心优势，为交通行业提供大模型应用及数据增值服务。上半年现金分红为2.5亿，分红比例为38%。我们预计25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿，对应PE为6.5、5.9、5.4倍，维持“买入”评级。
    运营业务增速亮眼，省外多区域实现较快增长
    分行业看，25H1施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.6、5.3、15.2、0.4、7.4、1.5亿，同比-24%、-26%、+27%、-67%、-22%、-27%，毛利率分别为11.1%、31.5%、21.9%、8.9%、57.7%、2.8%，同比-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.5、-6.6pct。从区域来看，福建、江苏、云南、四川实现较快增长，同比分别增长+62%、+99%、+62%、+57%，中国香港、新加坡收入增速亮眼。
    新签订单小幅增长，在手订单充足
    从新签订单来看，25年上半年新签订单462亿，同比+0.18%，施工、设计、运营、数字业务分别新签394、15.5、51.2、1.7亿，同比+0.64%、+46%、+31%、-28%，细分来看，道路工程、其他工程（混凝土构件、机械制造、机场工程、土石方工程等）实现+179%、+241.5%的增长，从区域来看，市内、市外（不含港澳台）、境外业务分别新签168、193、33亿，同比-13%、+14%、+13%。
    毛利率同比提升，投资收益增厚利润
    25H1公司毛利率为15.4%，同比+0.45pct，Q2毛利率为15.78%，同比-1.59pct；上半年期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0、+0.8、+0、+0.45pct，资产及信用减值损失同比减少1.45亿，投资收益同比增加2.04亿，综合影响下公司25H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率为3.55%，同比+0.77pct。25H1经营性现金净额为-37.1亿，同比少流出0.54亿，收、付现比分别为116%、128%，同比+17pct、+17pct。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

H1收入、业绩增速亮眼，海外订单高增94%

精工钢构(600496)
    收入、利润均实现较快增长
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入99.11亿元，同比+29.48%，主要原因系25H1公司业务量大幅增加，实现归母净利润3.50亿元，同比+28.06%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+22.75%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为50.91、2.26亿元，同比分别+20.08%、+28.46%。25年以来，公司国际订单快速增长，带动了订单整体质量的提升，我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，公司连锁加盟业务作为“五五战略”的重要组成部分，是公司提升市占率的重要举措，公司已在全国范围内布局8家合营企业，覆盖重庆、福建、海南、河南等多个区域市场，并进一步加强对重点区域的下沉管理。
    产量实现较快增长，海外新签订单同比增长94%
    分业务来看，25H1公司实现钢结构销量83.5万吨，同比增长47.0%，钢结构、集成及EPC业务分别实现收入91.50、5.80亿元，同比分别+34.9%、-19.44%。订单方面，截至25H1公司新签订单125.1亿元，同比+2.2%，其中工业连锁及战略加盟业务表现出色，新签订单约9.2亿元，同比+161.5%。分地区看，国内、国际分别新签订单88.5、36.6亿元，同比分别-14.5%、+94.1%，海外业务发展势头强劲，订单占比达到29.26%，同比提升13.86pct，业务拓展至东南亚、中东等六大区域市场。
    费用管控良好，现金流表现出色
    25H1公司毛利率为10.6%，同比-2.25pct，Q2毛利率为11.95%，同比-2.09pct。上半年期间费用率为7.43%，同比-1.92pct，降本增效成效显著，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.34、-0.69、-0.70、-0.19pct。25H1公司资产及信用减值损失合计冲回0.40亿元，同比多冲回0.19亿元，综合影响下净利率为3.57%，同比-0.05pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为4.23亿元，同比多流入2.02亿元，收现比、付现比分别同比+1.93pct、-0.98pct至108.52%、104.45%。
    看好公司中长期发展，维持“买入”评级
    我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，中长期市占率仍有提升空间，同时公司海外业务发展势头强劲。公司旗下多事业部、业务部门已积极接入Deepseek等大模型平台，积极探索AI在业务、管理等领域的创新应用场景。公司自主研发钢结构深化设计AI自动调图软件成效显著，提升调图效率；同时，公司推出行业首条智能切割分拣全自动产线，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计25-27年归母净利润为6、6.9、7.8亿（前值为5.7、6.4、7.2亿），对应PE为11.5、10.0、8.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险。

多业务协同驱动，物联网芯片与AI布局提速

泰凌微(688591)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入5.03亿元，同比+37.72%；实现归母净利润1.01亿元，同比+274.58%；实现扣非后归母净利润0.93亿元，同比+257.53%。
    点评：高毛利产品放量驱动业绩高增，多业务线协同发力。2025上半年公司营业收入、净利润增长主要系：1）客户需求增长、新客户拓展以及新产品开始批量出货，多模和音频产品线增幅明显，新产品得到高度认可并快速进入量产阶段，二季度销售额已经达到人民币千万规模。2）高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，销售规模扩大带来成本优势。3）销售额增加带来经营杠杆效应，收入增幅超过费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。4）公司通过精准的市场策略和高效执行，开展覆盖美国、欧洲及亚太地区的全球推广活动，参与多项国际展会并加强海外及国内媒体宣传，显著提升了品牌影响力与市场吸引力。
    公司在低功耗无线物联网芯片领域构筑起全方位的技术、生态、客户资源优势。公司主要芯片产品在多协议支持、系统级架构研发、射频链路预算、系统功耗等多个关键功能和性能指标方面已达到全球先进水平。公司是低功耗IOT领域最早采用RISC-V架构MCU的芯片公司，目前已经形成了丰富的基于RISC-V架构处理器的芯片产品矩阵。公司作为CSA联盟参与者级别会员，积极布局新一代低功耗物联网无线协议Matter标准的开发；公司作为Thread联盟贡献者级别成员，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。公司在边缘AI领域积极布局，对于AI应用形成了多个层次的支持，研发高性能、低功耗、适合嵌入式系统的基于深度学习的AI算法，并与业界领先的大模型平台合作，支持将公司产品适配相关大模型平台。客户资源方面，公司具备优质龙头客户资源，产品进入谷歌、索尼、小米、罗技等全球一线品牌供应链，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司新产品加速放量，叠加音频与海外业务扩张，驱动整体收入高速增长。公司推出最新蓝牙6.1标准的芯片产品和软件开发包，在蓝牙6.0标准最新的信道探测（ChannelSounding）技术上进一步提升，大幅拓宽了产品在室内定位，资产追踪，安全控制，工业应用等领域的使用前景。公司的Matter芯片在海外智能家居领域批量出货、公司作为首家通过认证的支持ChannelSounding等新功能的蓝牙6.0芯片也在全球一线客户率先进入大批量生产；公司新推出的WiFi-6多模芯片也实现了批量出货。公司音频产品客户持续增长，带动音频业务整体销售较去年同期实现高速增长。公司海外业务快速扩张，境外收入占比较去年同期进一步提升。
    研发投入持续加码，技术标准话语权增强。公司重视自主研发和持续创新，具备从微控制器（MCU）内核、射频收发机、多种工艺集成电路设计、先进AI算法到固件协议栈全范围的自主研发能力、国际领先的芯片设计能力和丰富的芯片设计经验。公司完成支持星闪技术的多模低功耗物联网芯片流片；推出的超低功耗蓝牙TL721X系列芯片、TLSR922X系列芯片和自研协议栈成功成为全球非手机芯片公司中首个获得蓝牙6.0认证的产品系列，并第一时间完成蓝牙6.1产品认证。同时，公司完成了全新的无线通信模组的认证和上线，并进一步提供完善优化的开发工具支持.
    投资建议：考虑公司业务成长动能和高毛利产品放量，上调营收和盈利预测，2025-2027年营收由11.06/14.38/18.69亿元上调至11.38/14.75/19.29亿元；2025-2027年实现归母净利润由1.81/2.72/3.95亿元上调至2.06/3.08/4.28亿元，维持“买入”评级。
    风险提示:行业与市场波动风险；客户集中风险；研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司因筹划以发行股份及支付现金的方式购买资产而处于停牌状态，交易存在不确定性

中报业绩表现稳健，“十五五”战略规划谋篇致远

柳工(000528)
    公司发布25年半年报：业绩落于预告区间中值，业绩表现稳健
    25H1公司实现收入181.81亿元、同比+13.21%，其中国内收入96.58亿元、同比+15.69%，国外收入85.23亿元、同比+10.52%。归母净利润12.3亿元、同比+25.05%，扣非归母11.46亿元、同比+27.01%。
    25H1公司毛利率22.32%、+0.22pct，其中国内毛利率15.82%、同比-0.65pct，国外毛利率29.69%、同比+1.49pct；净利率6.34%、+0.01pct，加权净资产收益率6.86%、+0.99pct；期间费用率12.48%、同比-0.19pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.15、-0.01、+0.33、-0.66pct。
    工程机械板块稳固提升，国内、海外销量增速总体跑赢行业水平，土方机械产品市场份额再上台阶。
    1）装载机：国内外销售收入同比均+20%以上，电装全球销量同比+193%，公司电装出口量占行业电装出口总量50%以上。
    2）挖机：销售收入同比+25%、净利润同比+90%以上，国内、海外终端销量同比分别+31%、+22%，国内、全球市占率+1.6pct、+0.5pct。
    3）同时新兴业务和弱周期板块加速成长。
    加速全球化进程，推动国际化布局纵深发展：
    1）25H1公司海外业务实现逆周期增长，销量增速远超行业平均水平，土方机械产品市场份额提升1个百分点。海外业绩全面突破历史峰值，整机销量、营业收入、毛利率及净利润均创同期新高，毛利率水平再提升近2个百分点，海外业务经营性现金流稳健充盈。
    2）海外经销商网络规模突破400家，服务网点超过1300个，全产品线在重点国家和区域的渠道覆盖度显著提升。
    3）根据公司半年报董事会决议公告，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂；同意柳工巴西控股公司投资1.5亿雷亚尔用于投资设立全资子公司柳工巴西融资租赁公司；深化全球布局。
    “十五五”战略规划谋篇致远，全方位构建可持续发展新格局：
    根据公司半年报董事会决议公告，同意公司2030年实现营业收入600亿元的战略目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。
    通过构建土方机械核心业务，矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务及农机、新技术和产业金融等新兴业务的三大核心增长引擎，全球深化区域能力建设，产品力及海外运营能力提升，行业大客户开发等业务举措；组织和流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略全面升级，达成战略规划目标。
    盈利预测：
    考虑到25年公司减值影响以及“十五五”战略目标，我们下修盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.0、23.6、33.1亿元（前值为21.7/31.0/42.8亿元），yoy分别为28.4%、38.7%、39.9%，对应PE分别为13.1、9.4、6.7倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

Q2末合同负债较年初大增113%；重视军贸发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司8月25日发布了2025年中报，上半年实现营收146.3亿元，YoY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YoY-29.8%；扣非归母净利润10.7亿元，YoY-32.4%。公司收入同比下降主要是受产品配套交付进度及产品结构调整影响。但从资产负债表观察，公司25Q2末合同负债已经出现积极变化（25Q2末合同负债为75亿元，较年初大增113%），或说明下游需求逐步向好。我们认为，公司作为国内歼击机龙头之一，中长期或有望充分受益于国防装备的跨越式发展，以及海外军贸市场的积极开拓。
    Q2业绩短期承压；吉航公司收入同比大增108%
    单季度看，公司2Q24实现营收87.9亿元，YoY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YoY-21.8%。2025年上半年综合毛利率为12.3%，同比减少0.27pct；净利率为7.7%，同比增加0.27pct，或展现了公司较强的精益管理能力。子公司方面，2025上半年：1）沈飞公司实现收入138.7亿元，YoY-34.8%；净利润11.2亿元，YoY-30.7%；2）吉航公司实现收入7.6亿元，YoY+107.7%；净利润-932万元，上年同期为-1443万元。公司维修业务实现较快增长。
    Q2末合同负债较年初大增113%；经营活动净现金流显著改善
    费用端，2025年上半年公司期间费用率为3.7%，同比增加0.43pct。其中：1）销售费用率0.03%，同比增加0.02pct；2）管理费用率2.7%，同比增加1.17pct，主要是修理费、物料消耗等费用增加；3）研发费用率1.2%，同比减少1.38pct，主要受项目研制任务周期影响；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.9%。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据186.42亿元，较年初减少6.1%；2）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；3）合同负债75.3亿元，较年初大增113%，主要是收到预收款增加导致；4）在建工程22.9亿元，较年初增长31.5%，主要是新厂区工程投入导致；5）预付款29.9亿元，较年初增长44.1%，对比观察25Q2末合同负债指标的变化，或说明公司正将货款向产业链中传导；6）25H1经营活动净现金流30.9亿元，上年同期为-58.9亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    提质增效重视投资者回报；已完成40亿元定增募资工作
    公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展，向世界展示了中国航空力量的蓬勃生机。此外，公司复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现向特定对象发行股票募集资金40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望受益于国防装备跨越式发展，叠加公司产业链龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场，未来发展态势积极。我们考虑到公司下游需求变化，调整公司2025-2027年收入分别为481.70/562.51/662.61亿元（此前预测数为492.84/571.94/662.02亿元），调整归母净利润为37.05/45.56/54.85亿元（此前预测数为38.27/45.60/53.83亿元），对应PE为47.11/38.31/31.82x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付不及预期；产品价格波动；军贸市场拓展不及预期。

扣非业绩高增长，“出海”铸就新增长引擎

江河集团(601886)
    扣非业绩高增长，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现收入93.39亿元，同比-5.86%，归母、扣非净利润为3.28、3.34亿，同比+1.69%、+21.43%，非经常性损益同比减少5355.23万元，主要系：1）非流动性资产处置收益同比多减1619.41万元；2）非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益同比少减1498.15万元；3）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少4256.77万元。Q2单季度实现收入51.36亿元，同比-11.97%，归母、扣非净利润为1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%。
    传统主业保持稳定增长，海外业务增速超60%
    分业务来看，25H1建筑装饰、医疗健康业务实现收入87.61、5.78亿，同比-6.52%、+5.36%，毛利率为14.88%、28.90%，同比-0.07pct、+1.59pct。订单情况，25H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。25H1海外订单实现约为52亿元，占总订单达38%，同比+61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比+139%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
    盈利能力有所改善，付现比提升导致现金净流出增多
    25H1公司综合毛利率为15.75%，同比+0.12pct，期间费用率为10.72%，同比+0.76pct，销售、管理、财务、研发费用率为1.45%、5.47%、1.05%、2.75%，同比+0.10、+0.24、+0.32、+0.09pct。25H1公司资产和信用减值损失合计834.41万元，同比少减2257.79万元，25H1公司投资净收益同比增加834.95万元，综合影响下公司净利率为4.02%，同比+0.10pct。25H1公司经营性现金净流出10.28亿，同比多流出5.76亿，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加所致，25H1公司收、付现比分别为103.45%、120.57%，同比-1.18、+10.51pct。
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    25H1公司拟分配现金分红1.7亿（含税），此前公司公告未来三年股东回报规划，承诺25-27年的每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，截止8月27日股息率（TTM）为6.94%，高分红价值属性凸显。考虑到上半年收入放缓而毛利率改善明显，我们调整公司25-27年归母净利润为6.8、7.4、8.1亿（前值6.5、6.9、7.5亿），对应PE为13.3、12.2、11.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

汽车传感国产替代顺利，积极推进人形力传感器业务

安培龙(301413)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入5.5亿元，yoy+34%，归母净利润0.42亿元，yoy+20%，扣非净利润0.38亿元，yoy+25%。
    2025Q2：收入2.9亿元，yoy+28%，qoq+12%，归母净利润0.22亿元，yoy-3%，qoq+7%，扣非净利润0.20亿元，yoy+2%，qoq+6%。
    公司目前主要收入来自压力、热敏&温度传感器。25H1经营情况如下：1）压力：收入2.9亿元，yoy+62%，毛利率27.4%，yoy-2.2pct；2）热敏电阻和温度传感器：收入2.5亿元，yoy+13%，毛利率28.9%，yoy-2.9pct。
    公司25H1利润增速慢于收入主要系：
    1）毛利率下降。25H1销售毛利率27.8%，YOY-3pct。
    2）研发费用明显增加。公司积极布局供应链上游核心材料及技术研究，大力拓展MEMS技术以及IC设计技术平台能力。2025年上半年，公司研发费用总计投入0.38亿元，YOY+45%。
    公司积极推进人形机器人力传感器发展。具体措施包括不限于扩建专门团队（在子公司上海安培龙组建了机器人力传感器专项研发团队）、试验线搭建（在上海搭建试验线，针对性配置六维力矩、扭矩、拉压力传感器等生产调试、性能检测及可靠性实验等专业设备）。客户端，公司已完成给多家国内机器人及关节模组厂商力传感器技术交流及送样工作。
    盈利预测：我们下调公司25年归母净利润至1.1亿元（上次预期1.8亿元），下调原因为研发费用投入预计增加（发展新业务如机器人、IC设计等），预计26、27年实现归母净利润1.4、1.8亿元，考虑公司在汽车传感器国产替代空间和人形机器人力传感器赛道发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，市场竞争加剧，机器人行业发展不及预期，原材料价格波动超预期，力传感器产品发展不及预期

业务稳步增长，三大产品线与AI融合进一步深化

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收9.20亿元，同比增长17.72%，归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%，扣非归母净利润1.07亿元，同比下滑12.84%。
    我们的点评如下：
    三大产品线均保持增长，与AI融合进一步深化
    1）协同办公产品线：2025H1收入2.50亿元，同比增长2.01%。协同办公产品线以数字员工为核心，依托自主研发的Rich AIBox平台，形成了涵盖信创邮箱、AI智能邮箱、AI办公助手、企业级AI知识库以及统一办公平台在内的智慧办公套件。信创邮件系统Rich Mail拥有国产自主知识产权，可对微软Exchange和原IBMDomino邮件系统全面替代，入选了工信部数字技术融合创新应用典型解决方案、金融信创生态实验室第一批解决方案，是中国500强首选国产邮箱。全面接入华为鸿蒙生态，为鸿蒙系统打造移动端及PC端邮箱应用Rich M@il APP，并上架鸿蒙应用市场，成为较早一批上架的应用之一。2025H1公司Rich Mail信创邮箱及协同办公业务稳步发展，协助客户推动智能化升级，逐步提升AI渗透率。25H1中国银行开启第四期信创邮箱建设，启动AI升级规划。新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目，提供智能检索、智能撰写、智能翻译等AI邮箱服务。2）智慧渠道产品线：2025H1收入3.53亿元，同比增长14.80%。智慧渠道产品线聚焦企业数据化运营与管理，构建覆盖全生命周期的智能服务体系，实现精准运营与效能提升。核心产品包括极速营销平台、数字人智能体平台、5G消息CSP平台、智能外呼与私域流量平台等，服务于电信、交通、金融等行业，覆盖超10亿用户。依托Rich AIBox平台，公司快速构建AI营销助手、智能客服等应用，利用大模型生成营销素材、优化交互流程，实现降本增效。数字人平台提供从生产到运营的全链条服务，支持智能营销、虚拟主播、智能助理等多场景。2025H1，公司在存量业务稳健的基础上拓展“AI技术+应用场景”，在线上渠道、5G消息、新通话和具身智能上均有突破。续签中国移动手机营业厅、咪咕音乐等重点项目，5G消息CSP平台升级为智能入口，签约多家金融政企客户；5G新通话推出AI语音智能体方案；具身智能方面支持运营商机器人APP研发。3）智算服务与数据智能产品线：2025H1收入2.84亿元，同比增长50.05%。智算服务与数据智能产品线以“云+算力+数据”三位一体架构为核心，覆盖云全生命周期管理、智算中心建设与管理、数据治理及大模型训练推理等服务。云业务依托移动云生态，持续重点支撑客户研发C端云产品AI功能：搭载个人知识库、打造Deep Seek+AI应用、升级云盘搜索能力；智算服务基于自研Rich AICloud，提供从云原生计算网络、超大规模集群管理到大模型训练推理的一体化解决方案，为智能驾驶企业及科研院所提供算力服务；数据智能业务推出数据治理、分析、管理等工具与平台，服务于精准营销、基站数据分析与诊断，并在南方电网多个业务部门落地百余智能场景。
    AI升级需求从智算基础设施建设，到AI应用落地及行业解决方案服务均明显提升AI及算力相关收入2025H1实现1.77亿元，重点协助中国移动、南方电网、中国联通、南方航空、中国铁塔等大型企业客户探索AI平台开发、AI技术及产品应用等智能化升级。公司持续投入AI产品及应用研发，核心AI应用开发平台产品RichAIBox升级2.0版本，实现技术和场景的同步映射，灵活匹配各种规模用户的AI落地需求。公司2025年上半年继续投入研发，研发投入较上年同期增长6.87%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。考虑到公司新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元（原值为2.9/3.5/4.4亿元），对应PE为49/40/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

行业景气上行当期收入大幅攀升，管理效能盈利能力增长显著

火炬电子(603678)
    事件：2025年8月23日，公司发布2025年半年报。
    营收利润端：2025年H1，公司实现总营业收入17.72亿元，同比+24.2%；实现归母净利润2.61亿元，同比+59.04%；实现扣非后归母净利润2.53亿元，同比+62.71%。Q2实现营收10.10亿元，同比+30.29%，环比+32.52%；实现归母净利润1.55亿元，同比+71.78%，环比+44.93%。我们认为，公司收入、业绩均同比增长主要系电子元器件领域迎来积极转变，行业景气度逐步改善，市场需求呈现增长态势，且公司新材料板块业务体量及盈利能力增长显著。
    费用端：2025年前半年期间费用率达16.14%，同比-2.85pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/8.52%/2.83%/0.52%，同比分别-0.75/-1.06/-0.74/-0.3pcts。公司整体费用率均有所下降，费用管控能力显著提升。
    自产元器件业务复苏，下游需求转暖或启新增长点。
    公司自产元器件业务实现收入6.92亿元，同比增长27.62%。我们认为，当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备，带来新一轮备货周期，2025年公司订单的恢复有望带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对该板块有着重要牵引作用。同时公司积极开拓市场，新产品中高电压大容量微波芯片电容器等订单同比翻番，晶圆销售量突破历史峰值，公司有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新材料业务弹性凸显，下游高景气度支撑陶瓷材料加速渗透。
    新材料板块实现收入1.33亿元，同比增长101.88%。新材料板块增长显著，公司核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。我们认为，新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。
    盈利预测与评级：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件营收有望受益而增长，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，公司阿尔法优势或将进一步凸显。我们预计，公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.05亿元，对应PE分别为37.92/26.36/21.04X，维持“买入”评级。
    风险提示：订单恢复不达预期的风险，新一代装备列装节奏不及预期的风险，主观性风险等。

25H1点评：会员与广告环比回暖，关注下半年政策红利释放

芒果超媒(300413)
    事件：北京时间2025年8月22日，芒果超媒发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年公司实现营业总收入59.64亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，主要系内容与研发投入加大导致互联网视频业务成本上升；扣非归母净利润6.10亿元，同比下降33.15%。
    内容主业：会员与广告业务环比回暖，剧集市占率大幅提升。1）会员业务：2025年上半年，公司会员业务实现营业收入24.96亿元，同比小幅增长，用户月活均值同比增14.24%，人均单日时长稳居行业前列。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。《国色芳华》创下芒果剧集在云合集均播放量首破4000万的佳绩，成为开年现象级爆款剧；《五福临门》11次登顶云合热播榜；《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部。我们认为，公司影视剧储备丰富，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，优质剧集供给加速有望持续推高会员转化率。2）广告业务：2025年上半年，公司广告业务实现营业收入15.87亿元，Q2环比显著回暖。击壤数据显示，在行业整体招商数量下降的背景下，芒果TV自招商品牌数同比增长21%。其中，《乘风2025》以37家品牌数领跑网综招商，《歌手2025》品牌数18家，带动芒果TV上半年综艺合作品牌数占比27.7%，头部内容招商韧性凸显。3）综艺与剧集：综艺节目继续保持行业领先优势。云合数据显示，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一。《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。影视剧内容体系建设取得长足进步。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。
    创新业务：微短剧战略布局加速推进，小芒电商掘金情绪消费。1）微短剧：微短剧战略布局加速推进。2025年上半年，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍。自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。2）小芒电商：小芒电商首次实现半年度盈利，聚焦IP衍生品情绪消费市场。除自有线上平台小芒电商APP外，线下旗舰店入驻全国近3000家门店，产品覆盖潮流服饰、毛绒玩偶、卡牌机甲、潮玩等IP周边商品。
    政策利好或有序释放，技术创新驱动效率提升。近期，广电总局“21条新政”优化审查机制、鼓励网台联动，与芒果台网融合模式高度契合，有望加速剧集商业化。2025年上半年公司自研的芒果大模型加速技术产业化，累计赋能30多档节目。大屏业务推出行业首个电视弹幕产品，已覆盖3000万用户，拉动节目观看时长提升20%。
    投资建议：结合上半年公司业绩表现，考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们调整公司2025-2027年营收为138/148/158亿元（25-26年前值为166/183亿元），同比增长-2%/7%/7%，调整公司2025-2027年归母净利润为14.9/16.5/17.4亿元（25-26
    年前值为21.05/23.56亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：会员及流量增长不达预期；项目进度不达预期；广告主投放意愿恢复不及预期；行业监管及互联网平台监管趋严。

营收持续增长，智能汽车及机器人业务良好发展

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现收入55.02亿元，同比增长9.70%，归母净利润3.30亿元，同比下降15.11%，扣非归母净利润3.10亿元，同比下降16.87%；毛利率为22.55%，同比下降1.35pct。
    我们的点评如下：
    工具与家电业务稳健增长
    2025H1工具与家电毛利率22.22%，同比下降1.98pct。2025H1工具板块实现收入20.79亿元，同比增长5.67%。公司通过提升核心客户响应速度、加速创新研发，满足客户技术升级与功能创新需求，推动核心品类稳健增长。公司积极推进下游客户与产品品类拓展，与部分日系及国内头部客户合作进展顺利，并形成新的增量贡献。公司通过全球化供应链灵活调配，快速响应客户需求，有效缓解了交货周期等因素带来的阶段性影响。2025H1家电板块实现销售收入22.98亿元，同比增长27.60%。公司在家电领域深耕智能控制底层核心技术，已构建“硬件设计+底层软件+云服务+AI算法”的全栈技术能力，正从“功能实现”向“场景化、智能化解决方案”提供商转型。在大家电领域，公司依托多区域化布局保障供应链安全，核心客户粘性增强、主力品类快速增长、规模效应凸显。在创新品类及小家电领域，公司凭借稳定研发体系与丰富产品平台快速赋能下游客户创新需求与产品落地，形成多维度增长动力。在海外市场，公司深化现有客户合作，拓展纵横品类并进入新兴市场，结合当地需求加强本地化研发和伙伴式服务，市场份额持续提升。
    智能汽车业务及机器人业务良好发展，数字能源业务短期承压
    2025H1数字能源和智能汽车毛利率22.77%，同比提升1.09pct。2025H1智能汽车业务实现收入2.60亿元，同比增长86.03%，增长动能强劲。公司围绕电动化与高阶智驾，构建以激光雷达电机和充电桩为核心的产品矩阵：在激光雷达电机方面，与头部客户联合开发的产品已实现规模化放量，份额稳定；在充电桩方面，上半年收入翻倍，公司以液冷超充技术为核心，搭建覆盖全场景产品矩阵以满足多样化需求。2025H1机器人业务实现收入2.77亿元，同比增长22.72%。公司以部件业务为根基，稳步向整机品类拓展，形成控制、电机、驱动及AI整机在内的全链路、多维度产品体系。炒菜机、割草机器人、扫地机器人方案快速增长；在人形机器人领域，核心执行器组件凭借性能和可靠性已与头部客户达成批量合作；服务机器人聚焦家庭与商业场景，工业机器人则突破高精度与集成化性能，满足智能制造需求。公司将持续加大研发投入，融合AI、物联网和大数据等前沿技术，提升产品性能与应用深度，推动业务长期增长。2025H1数字能源实现收入5.88亿元，同比下降33.30%，主要受去库存周期影响。战略上，公司收缩低毛利品类，聚焦高附加值领域，如BMS/PCS/EMS/及云平台、高压/低压全系列产品、智能液冷热管理系统与零碳云平台等。凭借全球化运营与技术积累，有望在新一轮增长中恢复动能，成为中长期核心增量板块。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。考虑到数字能源业务短期承压以及新业务发展存在不确定性等因素，预计公司25-27年归母净利润为8.03/10.03/12.07亿元（原值为8.52/10.76/13.41亿元），对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期等

中期分红提升回报，反内卷助力相对底部反转

恒力石化(600346)
    2025年H1公司实现归母净利润30.5亿，同比-24.08%
    2025年H1，公司实现营业收入1038.87亿元，同比-7.69%；实现归母净利润30.5亿，同比-24.08%，扣非归母净利润22.96亿元，同比-35.16%。其中，Q2公司实现归母净利润9.99亿，扣非净利润10.57亿，环比-14.7%。
    重视投资者回报，近年来首次增加中期分红
    基于充裕的现金流与良好的盈利状况，公司已积极推出2025年半年度利润分配方案（该方案尚需股东会审议通过后实施），计划每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的18.46%，公司以切实举措回报股东，进一步增强市场信心。
    反内卷有望助力石化周期反转
    2024年7月，中央政治局会议首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。同年12月，中央经济工作会议在部署2025年重点任务时再次强调要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。
    在此背景下针对石化行业的反内卷政策频出，2025年5月，国家发改委提出：优化产业布局，遏制落后产能扩张，加快淘汰炼油等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工等行业新增产能项目，加强行业自律。
    7月份，工信部等五部委印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，以摸清石化行业老旧装置底数，《通知》要求根据上述评估结果，就老旧装置是否需要更新改造、拟采取更新改造方式、计划开工时间和完成时间等提出意见，或将推动新一轮的老旧产能淘汰。
    随着欧洲石化产能的退出，韩国近期也提出拟减370万吨石脑油年裂解产能，海内外供给侧共振，石化有望开启新一轮向上周期，中国炼化企业也将更具国际竞争力。
    盈利预测与估值：受烯烃价差偏弱的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测90/110亿下调至70/101亿，维持2027年归母净利润预测130亿，2025年8月25日收盘价对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原油大幅波动风险；行业政策不及预期风险；市场竞争加剧风险；关税风险；安全生产风险

营收稳健增长，汽车电子与高端封装驱动长期成长

长电科技(600584)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%。实现归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%。扣非归属母净利润4.38亿元，同比下降24.75%。
    点评：公司营收稳健增长，新扩建产能有望驱动成长。2025年上半年，公司在半导体行业复苏背景下实现营收稳健增长，营业收入达到186.05亿元，同比增长20.14%，反映出下游市场需求回升、国内订单增加以及客户提前投料带来的积极推动；归母净利润和扣非归母净利润同比分别下降23.98%和24.75%，主要受在建工厂尚处于产品导入期、财务费用上升以及部分原材料价格波动影响。然而公司毛利率从2025年Q1的12.6%提升至Q2的14.3%，环比上升1.7个百分点，运算电子收入占比从2024年全年的16.2%提升至2025年上半年的22.4%，汽车电子占比同期从7.9%升至9.3%。公司在产品结构优化持续推进下，中长期盈利能力有望进一步增强。
    持续聚焦高增长高附加值应用市场，结构优化趋势显著，强化成长韧性。AI、云计算、汽车电子等新兴应用驱动需求强劲，公司持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。汽车电子延续高于市场的增长态势，汽车半导体封装业务收入同比增长34.2%；工业及医疗领域同比增长38.6%，充分体现公司在高附加值市场的布局成效和技术优势。公司通过加大汽车功率模块、MCU、传感器等关键技术研发投入，优化封装方案，提升产品性能和良率，同时深化与FAB、Tier1及OEM客户的战略合作，为未来业务增长奠定了坚实基础。
    行业复苏下产能扩张与创新研发双轮驱动，长期成长逻辑进一步强化。据WSTS，2025年上半年全球半导体销售总额达到3,460亿美元，同比增长18.9%，行业复苏趋势明确，我们认为这或将为封测产业带来持续增长机遇。公司顺应行业周期，持续加快产能扩张与技术研发步伐：技术方面，公司重点发展存储、光通讯、可穿戴设备等领域的创新封装技术，并在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展；同时，整合上海创新中心资源，推动先进封装设计、联合芯片开发及功能导向协同设计，建成五大芯片性能验证服务中心及仿真云平台，为新产品导入及客户定制化需求提供有力支撑。持续的产能扩张与技术创新将成为公司中长期价值提升的核心驱动力。
    精益智造与数字化并进，推动公司高质量发展基础。公司以精益价值流为核心，依托数字化和自动化手段，系统梳理工厂产品线全流程，持续推进产能提升、流程优化、质量管控及多维度成本管理，逐步打造精益智造体系，为公司高质量发展夯实基础。公司已完成25项国家及省部级项目申报，推动国家领航级智能工厂认定进程；加快数据湖平台与AI应用场景落地，实施核心自动化项目，自主研发并推广多项工艺系统方案，有序推进生产基地自动化升级。公司通过精益价值流体系建设叠加数字化与自动化手段，有望在生产效率、成本管控和技术领先性上实现全面提升，为长期成长提供坚实保障。
    投资建议：考虑半导体复苏或低于预期，且公司在建工厂尚处于产品导入期，下调盈利预测，2025-2027年实现归母净利润由22.38/27.79/32.42亿元下调至17.68/18.96/23.69亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

收入、业绩稳步增长，省外拓展初显成效

甘咨询(000779)
    收入、业绩稳步增长，看好中西部基建景气度提升
    25H1公司实现收入9.24亿，同比+2.64%，归母净利润1.33亿，同比+5.29%，扣非净利润1.30亿，同比+6.61%，其中Q2单季实现营收5.11亿，同比+8.86%，归母净利润为0.78亿，同比+6.33%。考虑到中西部基建景气度向上，募投项目落地后有望进一步提升公司盈利能力，后续有望凭借龙头优势加速提升省内市占率。考虑到地产市场低迷以及传统投资增速放缓，我们预计25-27年归母净利润为2.47、2.66、2.89亿（前值25、26年预测为3.3、3.8亿），对应PE为18、17、15.6倍，维持“增持”评级。
    毛利率同比提升，省外拓展初见成效
    分业务来看，25H1公司勘察设计、工程监理、技术服务、其他业务分别实现收入4.60、1.50、1.14、1.32亿元，同比分别-2.07%、-1.21%、+9.97%、52.74%，毛利率分别为48.19%、38.22%、40.91%、27.65%，同比分别+2.15pct、-0.58pct、-3.30pct、+13.57pct，收入占比较高的勘察设计主业毛利率有所提升。25H1综合毛利率为42.5%，同比上升2.39pct，Q2单季毛利率上升1.21pct至42.92%。从区域来看，省内、省外分别实现收入8.6、0.67亿，同比+1%、+30%，省外拓展成效显著。
    费用管控水平较好，减值损失小幅增加
    25H1期间费用率为16.26%，同比-1.63pct，管理、研发、财务费用率分别为14.19%、3.31%、-1.24%，同比分别-2.45pct、+0.24pct、+0.57pct。资产及信用减值为0.88亿，较去年同期增加0.30亿，主要系应收账款减值增加。综合影响下25H1公司净利率为14.42%，同比上升0.34pct，Q2单季净利率15.29%，同比下降0.38pct。25H1公司CFO净额为-2.45亿，同比多流出0.37亿，收、付现比分别为70.94%%、37.20%，分别同比-11.27pct、-11.24pct。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险。

内蒙项目全面达产，中期分红重视股东回报

宝丰能源(600989)
    2025年H1公司实现归母净利润57.18亿，同比+73.02%
    2025年H1公司实现营业收入228.2亿元，同比+35.05%；实现归母净利润57.18亿，同比+73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比+58.67%。其中Q2实现归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.6%。
    内蒙项目放量，烯烃价差走阔
    烯烃销量大幅提升：得益于内蒙项目投产，上半年聚乙烯/聚丙烯/EVA销量115.29/111.79/10.95万吨，同比+101%/+95%/+53%。焦炭销量340.15万吨，同比-4%。
    煤价下跌，烯烃价差走阔：2025年H1，内蒙古东胜坑口煤均价477元/吨，同比-28.1%；PE/PP均价7610/7558元/吨，同比-5.8%/-2.9%，烯烃价差有明显改善；焦化板块来看，焦煤焦炭市场价出现一定回落，参考市场价H1焦煤/焦炭均价1105/1580元/吨，同比-29.9%/-31%。
    内蒙项目全面达产，新项目积极推进
    内蒙项目全面达产：内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目，其盈利能力因区位、技术、管理等方面的优势相较于宁东项目明显提升。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
    新项目&储备项目积极推进：宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    重视股东回报，实施中期分红
    公司兼顾可持续高质量发展和现金分红回报的原则，实施持续、稳定的利润分配政策，2025年半年度，公司实施半年度现金分红，拟每股分红0.28元，分红金额20.36亿元，占上半年归母净利润的35.62%。
    盈利预测与估值：由于油价下跌在一定程度上使得聚烯烃价格走低，将公司2025/2026年归母净利润预测由140/150亿元下调至120/136亿元，新增2027年归母净利润预测150亿元，2025年8月25日市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：安全生产风险，产品和原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目进展不及预期的风险

定增加码特殊行业，核心竞争力有望持续提升

广电计量(002967)
    事件：
    公司发布《2025年度向特定对象发行A股股票并在主板上市募集说明书》（申报版），拟定增不超过13亿元，用于布局航空装备（含低空）测试平台项目、新一代人工智能芯片测试平台项目、卫星互联网质量保障平台项目、数据智能质量安全检验检测平台项目、西安计量检测实验室升级建设项目以及补充流动资金。
    点评：
    公司紧随国家产业战略，面向未来产业，持续加大特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等领域的科技研发力度。
    公司特殊行业订单较快增长。公司在特殊行业业务主要聚焦研发阶段，在计量校准可靠性与环境试验、电磁兼容检测、集成电路检测等核心领域公司的技术能力与业务规模均处于国内领先地位。公司可提供从试验规划、六性设计、仿真分析，到性能检测、试验评价、失效分析及整改提升的装备全生命周期技术解决方案。2025年作为“十四五”规划收官之年，特殊行业需求旺盛，市场保持较好发展态势，相关任务量显著增加。在此背景下，公司订单实现较快增长。
    本次定增对特殊行业加大投入。在西安计量检测实验室升级建设项目中，公司未来拟将西安广电计量建设成为广电计量西北区域特殊装备与工业产品领域的计量检测基地，打造全国区域军、民用整车与大部件系统检验检测需求单位的重要技术支撑基地。陕西作为特殊装备大省，潜在检测需求较大，在西安升级建设检测基地，可以与成都检测基地形成优势互补、资源整合，提升广电计量在西北地区的整体检测实力，符合公司的战略部署。
    除此之外，公司聚焦航空装备、人工智能芯片、卫星互联网等国家战略产业。针对人工智能芯片领域，公司在广州建立AI芯片质量检测评价平台，研发国产GPU/FPGA芯片可靠性考核标准，填补国内高端芯片“无标准可依”的检测空白，服务寒武纪、华为等2万余家AI芯片企业的认证需求，支撑国产算力基座安全可控。卫星互联网领域，公司在广州、成都建设性能测试与评估平台，突破现有实验室能力瓶颈，满足国内超5万颗卫星申报主体的设备检测认证需求，抢占低轨卫星“先登先占”竞争下的市场先机。
    公司上半年业绩快速增长。根据业绩预告，2025年上半年公司预计实现营业收入14.50亿元—15亿元，同比增长7.91%—11.63%；预计归母净利润为9500万元—10000万元，同比增长19.20%—25.48%。其中，特殊行业、航空、集成电路等科技创新类业务订单的较快增长，订单增长逐步转化为收入增长。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为4.2/5.1/6.0亿元，同比+20%/+20%/+18%，对应PE31/25/22X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期；下游需求不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以公司财报为准

核心主业毛利率同比提升，出售子公司股权亏损有望收窄

华阳国际(002949)
    收入同比增长，出售短剧子公司股权下半年有望减亏
    华阳国际25H1实现收入6亿，同比+15.6%，归母净利润为0.35亿，同比-41%，单季度看25Q2实现收入3.37亿，同比+15.8%，归母净利润为0.33亿，同比-42.1%，公司收入实现稳步增长，业绩承压主要系新业务亏损拖累以及减值损失增加所致。25年7月公司及时调整业务，转让子公司江西华阳文化、深圳华阳文化、湖南华阳文化100%股权，预计下半年数字文化业务或将止损。考虑到上半年的业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.06、1.4、1.6亿（前值为1.5、1.8、2.0亿元），对应PE为27、21、18倍，维持“买入”评级。
    建筑设计业务上半年毛利率稳步提升，新业务短期拖累
    分产品来看，居住建筑设计、公共建筑设计业务25H1分别实现收入1.6、2.1亿，同比-9.5%、+6.5%，毛利率分别为40.3%、42.1%，同比+10.36pct、+9.41pct。综合来看，上半年建筑设计业务整体毛利率同比提升7.85pct至38.54%。25H1数字文化业务收入1.1亿，毛利率为-17.43%。2025年7月，因公司业务布局调整，与上海荣光剧能企业管理合伙企业（有限合伙）签订股权转让协议，转让子公司江西华阳文化、深圳华阳文化、湖南华阳文化100%股权，该笔交易预计影响投资收益81万。
    深耕核心华南区域，华东、西南等区域拓展成效显著
    分区域看，公司上半年华南区域实现收入4.1亿，同比-2.3%，华东、西南、华中分别实现1.3、0.09、0.5亿，同比+280%、+35%、+9%，公司深耕华南区域市场多年，形成了以华南地区为中心，辐射华中、华东、西南和华北等地区的业务布局，设立了广州、湖南、上海、海南、湖北、香港等多个区域公司，非核心区增速亮眼。
    毛利率小幅承压，减值增加拖累盈利
    25H1公司毛利率为24.6%，同比-3.2pct，Q2毛利率为28.6%，同比-7.2pct。上半年期间费用率为15.8%，同比-2.6pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.96、-2.38、-1.8、+2.5pct。资产及信用减值损失同比增加0.31亿，主要系应收账款减值增加，综合影响下公司净利率为5.6%，同比-5.61pct，Q2单季净利率为9.36%，同比-9.8pct。现金流来看，25H1公司CFO净额为-1.83亿，同比多流出0.59亿，收付现比分别为73%、46%，同比-20.35pct、+19.52pct。
    风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快。

25Q2阶段性调整，期待下半年效率提升

丸美生物(603983)
    丸美生物发布2025年半年报：
    2025H1营业收入17.69亿元/同比+30.83%；归母净利润1.86亿元/同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元/同比+6.64%。2025Q2营业收入9.23亿元/同比+33.53%；归母净利润0.51亿元/同比-23.08%；扣非归母净利润0.43亿元/同比-30.22%。
    营销投入增加，毛利率承压
    2025H1毛利率74.60%/同比-0.07pp，归母净利率10.50%/同比-2.56pp；销售费用率56.50%/同比+3.44pp；管理费用率2.85%/同比-0.58pp；研发费用率2.30%/同比-0.35pp。2025Q2毛利率73.28%/同比-1.47pp，归母净利率5.50%/同比-4.04pp；销售费用率60.47%/同比+4.76pp；管理费用率2.81%/同比-0.90pp；研发费用率2.68%/同比-0.15pp。
    眼部类产品增速亮眼，线上渠道销售增长
    分品类，眼部类2025H1收入4.20亿元/同比+76.18%，占比23.75%，毛利率77.28%/同比+2.79pp。护肤类收入6.93亿元/同比+21.66%，占比39.20%，毛利率75.24%/同比-0.74pp。洁肤类收入1.35亿元/同比+11.46%，占比7.66%，毛利率74.03%/同比+0.74pp。美容及其他类收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73%。其他业务收入0.02亿元/同比+52.87%，占比0.1%，毛利率76.72%/同比-7.42pp。分渠道，公司线上渠道收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85%，系丸美、恋火线上收入增长；线下渠道收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07%，表现不达预期。
    双品牌营收增长，研发创新成果丰硕
    丸美深化大单品策略，重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新，开展多节点营销，上半年蝉联国货眼部护理第一。丸美品牌上半年收入12.50亿元，同比+34.36%。PL恋火强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵，618线上GMV破3.5亿，PL恋火品牌上半年收入5.16亿元，同比+23.87%。上半年公司整体研发投入4069.58万元，公司推进重组功能蛋白研发，5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品；珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平。
    投资建议：公司坚持品牌建设，丸美小红笔眼霜销售亮眼，恋火不断丰富单品矩阵，持续加大研发投入，布局“生活美容+医疗美容”赛道，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为38.56/48.00/59.15亿元（前预测25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元（前预测25/26为4.7/5.8亿元），对应PE39/31/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧、经营不及预期、公司战略执行不达预期等

业绩大幅改善，新一轮资本开支印证镍粉高景气度

博迁新材(605376)
    中报业绩：25H1实现营收5.19亿元，同比+18.3%；归母净利润1.06亿元，同比+93.3%；扣非净利润0.98亿元，同比+124.6%。其中Q2实现营收2.69亿元，同比+12.7%，环比+7.6%；实现归母净利润0.58亿元，同比+47.8%，环比+20.5%。
    产品结构优化叠加原料降本，公司盈利能力显著修复
    营收端，25H1实现营收5.19亿元，同比+18.3%，其中Q2营收同比+12.7%，环比+7.6%，主要系消费电子延续复苏态势，同时适配AI服务器及车载应用的高性能MLCC需求强劲，提振上游粉体材料需求，同时产品结构明显改善。盈利端，25H1公司毛利率33.18%，Q2毛利率33.92%，环比+1.54pcts，其中25H1核心产品镍粉毛利率37.5%，同比+13.8pcts提升明显。期间沪镍均价12.5万元/吨，yoy-8.1%，原料价格中枢下移助力公司盈利能力修复。费用端，25H1期间费用率10%，同比基本持平。最终25H1录得净利率20.35%，同比+7.9pcts，Q2单季度净利率21.45%，环比+2.3pcts，盈利能力显著修复。
    AI服务器需求快速增长，成为高阶MLCC需求的主要驱动力
    根据Trend Force最新预测，25年下半年AI服务器市场依然保持旺盛需求。随着新一代高性能AI服务器平台在Q3集中出货，将带动整机制造和上游零组件备货同步升温，其中MLCC受算力与功耗提升驱动，单机搭载量和采购量均显著增加，整体备货需求预计环比增长近25%。AI算力需求显著增长推动高可靠性、超高容、小型MLCC用量提升，继而对高性能小粒径粉体需求同步提升。此外，车规级MLCC提供增量需求，三星电机及村田等主要MLCC厂商今年均推出车规MLCC新产品。随着AI算力基础设施扩建、消费电子智能化升级及新能源汽车市场持续放量，MLCC行业有望维持长期增长趋势，带动高端镍粉需求。
    新一轮资本开支印证镍粉高景气度
    公司发布镍粉扩产公告，由子公司广迁电子和广豫储能分别实施“超细镍粉扩产项目”，计划投资总额2.97亿元，以自筹资金建设年产共1200吨的超细镍粉产线，项目建设周期预计12个月。叠加在建项目600吨，公司合计扩产镍粉产能达1800吨。大额资本开支提上日程，扩产项目和分级改造项目再次印证了AI推动下镍粉的超高景气度。
    投资建议：作为国内MLCC用镍粉龙头，公司有望充分受益AI驱动MLCC行业成长带来的高端需求和光伏铜代银产业趋势，我们上修盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.4/3.4/4.0亿元（前值为2.3/3.3/3.8亿元），对应PE53/38/31x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；客户集中度较高风险；知识产权诉讼风险。

Q2整体经营仍显韧性，上半年海外新签合同高增

中材国际(600970)
    上半年收入稳健增长，仍维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入216.76亿元，同比+3.74%，归母净利润14.21亿元，同比+1.56%，扣非净利润12.39亿元，同比-11.60%，非经常性损益为1.82亿，同比增加1.84亿。其中，单25Q2实现营收115.29亿元，同比+8.69%，归母、扣非归母净利润分别为7.58、6.4亿元，同比分别-0.65%、-14.41%。上半年公司营收稳健增长，各业务板块毛利率下降拖累利润增速。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25年归母净利润预测为30.7亿（前值31.2亿），26-27年仍为33.2、35.8亿，根据公司24年公布的分红计划，截至8月26日收盘，我们预计公司25年股息率不低于5.5%，高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级。
    上半年生产运营业务同比+10%，海外收入维持高增
    分业务来看，25H1公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入125.76、23.09、62.35亿元，同比+3.94%、-20.81%、+9.92%，毛利率分别为13.12%、19.28%、20.04%，分别同比-2.42pct、-3.98pct、-1.89pct。生产运营业务表现亮眼，其中矿山运维、水泥及其他运维实现营收40.51、21.84亿元，同比+12.7%、+5.12%。装备业务积极实行“两外”拓展，装备境外业务收入占比提升至51%，装备外行业收入占比提升至37%。25H1公司实现境外收入117.06亿元，同比+25.15%，其中工程技术服务、高端装备制造境外分别实现收入85.56、11.79亿元，同比分别+29.6%、24.72%。
    25H1工程、装备类订单高增，在手订单充足保障中长期发展
    上半年公司新签合同411.64亿元，同比+11%。其中，境外新签订单278.39亿元，同比+19%。分业务来看，上半年工程服务/装备制造/运维服务新签合同分别同比+15%、47%、-14%。工程服务端，上半年境外新签工程服务合同228.09亿元，同比+16%，获取了伊拉克、南非等13个水泥整线项目；装备制造端，25H1境外新签装备订单为27.09亿元，同比+118%。截至25H1公司有效结转合同额为620.37亿元，同比+4.71%。
    上半年公司毛利率、经营性现金流有所下滑，费用率水平持续优化25H1公司毛利率为16.72%，同比-2.67pct，期间费用率下滑1.96pct至8.52%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.17pct、-0.21pct、-0.01pct、-1.58pct，上半年财务费用同比减少3.35亿元，主要系欧元升值产生汇率收益，而上年同期埃镑等小币种贬值产生汇兑损失所致。25H1公司资产及信用减值损失合计为1.24亿元，较去年同期增加0.38亿元。综合影响下公司净利率为7.09%，同比-0.03pct。25H1公司CFO净额为-6.08亿元，同比多流出14.93亿元，主要系对供应商付款增加所致。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。