芯碁微装业绩点评：构建“PCB+泛半导体”双引擎增长模式，“技术壁垒+全球协同”助力业绩持续增长

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    事件概述
    1月21日，公司发布公告称，预计2025年年度公司实现归属于母公司所有者的净利润为2.75亿元-2.95亿元，较上年同期增加1.14亿元-1.34亿元，同比增长71.13%-83.58%；预计2025年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2.64亿元-2.84亿元，较上年同期增加1.15亿元-1.35亿元，同比增长77.70%-91.16%。
    分析与判断
    AI产能需求持续扩张，支撑盈利能力持续增长。2025年公司净利润预计增速较快，主要系：
    1）公司在AI算力、汽车电子化共同驱动下，PCB产业向高多层、高密度技术快速迭代。直写光刻设备方面，公司作为全球直写光刻设备龙头，高端LDI设备匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位。高精度CO
    方面，已获头部客户采纳，拓展了公司产品矩阵与市场空
    间。激光钻孔设备
    2）泛半导体方面，公司面向先进封装、板级封装的设备陆续获得重复订单并实现交付，半导体业务逐步放量，成为新的增长动力。公司自主研发的ICS封装载板LDI设备MAS6P在封装载板头部客户成功完成验收并投入量产；WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货，该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案，采用多光学引擎并行扫描技术，显著提升产能效率与成品率，同时通过智能再布线（RDL）技术和实时自动调焦模块，有效解决先进封装领域的芯片偏移、基片翘曲等工艺难题。
    3）产能方面，公司二期生产基地的顺利投产，保障高端设备的及时交付能力，有望带动公司业绩进一步增长。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为14.73亿元、20.25亿元和24.42亿元，分别同比增长54.4%、37.5%和20.6%；归母净利润分别为2.94亿元、5.01亿元和6.35亿元，同比增长83.1%、70.2%和26.8%，对应EPS为2.23元、3.80元和4.82元，以2026年1月28日收盘价对应的市盈率为85x、50x和39x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

海光信息2025Q3财报点评：业绩持续高增，国产算力领军加速崛起

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    业绩持续高增长，需求动力强劲。公司前三季度实现营收94.90亿元，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。单看第三季度，营收增速进一步提升至69.60%，呈现出加速增长态势。目前高端处理器的国产化率在增量空间以及存量替代方面加速明显，公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业领域的深化合作，加速客户端导入，推动公司产品的市场版图扩展和销量提升。截止至Q3，公司合同负债高达28亿元（去年同期仅0.15亿元），存货达到65.02亿元，均创同期历史新高，我们认为，这些前瞻指标预示着下游需求旺盛，为未来业绩提供了坚实保障。
    “CPU+DCU”双轮驱动，生态壁垒深厚。CPU业务：海光CPU基于x86架构，是国内唯一生产x86芯片的企业，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业领域，在信创市场的占比超过50%，软硬件生态成熟。近日公司向产业生态伙伴提供直连IP、开放协议及定制化指令集，开放CPU互联总线协议（HSL）。我们认为，此举有望降低异构算力协同壁垒，促进国产大算力体系的融合发展。DCU业务：海光DCU（协处理器）基于GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，对标CUDA的算子覆盖度超过99%。目前海光深算三号DCU研发进展顺利，已在科研（如支撑高能物理大模型“溪悟”）、医疗（与卫宁健康合作落地30多个项目）、天文（处理FAST数据效率较CPU提升百倍）等领域实现多元化落地。我们认为，受益于美国芯片产品出口禁令，海光DCU产品替代空间广阔。
    海光-曙光深度协同，首次授予股权激励。产业生态深度协同：海光信息专注于高端芯片设计的核心赛道，其第一大股东中科曙光聚焦算力基础设施集成，双方能够实现从芯片设计到算力服务的全链条协同发展。海光信息近期开放CPU互联总线协议并推出HSL（High-performance Scalable Link）总线生态，目标在于打破国产AI芯片间的互联壁垒，中科曙光也推出了AI计算开放架构。我们认为，随着合并的中止，双方战略重点已从“内部一体化整合”转向推动“外部产业开放协同。首次授予股权激励。2025年11月，公司首次向878名激励对象授予限制性股票，约占员工总数的30%。我们认为，股权激励的落地有助于绑定核心人才，为公司长期发展注入持久动力。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，在AI算力需求爆发和国产替代加速的双重驱动下，展现了强劲的增长势头，大国博弈背景下未来仍将会持续受益，有望开启高成长通道。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为28.02/41.61/63.39亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

极狐/享界发力全年销量突破20万辆，2026新车周期+渠道布局销量可期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销量3.52万辆，同比+114.56%；2025年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%。
    投资摘要
    极狐、享界双品牌月销均创新高，2025年销量突破20万辆。公司2026年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%，2025Q4单季度销量9.81万辆，同比+113.16%。12月单月销量3.52万辆，同比+114.56%，创2020年以来单月新高。极狐品牌全年销量突破16万辆，连续3年实现销量翻番，12月单月销量突破2.4万辆，同比增长103%，持续巩固主流市场的价值标杆地位，夯实了公司销量基盘；享界品牌12月销量首次破万，达10000辆，创品牌单月历史新高，稳居30万以上豪华新能源轿车销量冠军，位列30万以上豪华轿车销量TOP3，有力支撑公司高端化发展。
    极狐S（L3版）成为国内首批唯二L3级自动驾驶车型。12月15日，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，公司极狐品牌阿尔法S（L3版）成为唯二获得准入许车型，也是唯一配备激光雷达的车型。12月23日，极狐阿尔法S（L3版）完成自动驾驶专用号牌上牌，标志着北汽极狐不仅完成了L3产品准入的认证，更顺利走完了上牌登记的全流程，真正从“技术验证”迈入“合法通行”的实战新阶段。根据规划，这批车辆将率先在京台高速、机场北线高速、大兴机场高速等指定路段开展试点运行，在真实复杂路况中积累运营经验，为后续规模化商业应用筑牢基础。
    2026年多款新车上市，销量可期。2025下半年，公司多款车型上市。9月11日，极狐T1正式上市；9月16日，享界S9T正式上市；10月28日，全新阿尔法T5（包含极狐汽车首款增程版本）正式上市。新车型推动销量快速提升，公司8-12月销量依次为1.35、2.05、3.05、3.23、3.52万辆，月度销量稳步提升。2026年，预计仍有多款车型上市。极狐S3，纯电版已完成工信部申报，定位中型轿车，预计动力包含纯电与增程两种版本；极狐首款MPV，已完成工信部申报，定位中大型豪华MPV，动力方式为插电式增程混合动力MPV；享界汽车，将会推出SUV和MPV车型。我们认为新车型上市有望推动公司销量进一步提升。
    加速销售门店布局，为销量增长筑牢基础。公司加速销售门店布局，截至2023年底，极狐品牌累计运营门店数量达到244家；至2024年底，累计门店数量达320家，至2025年11月底，累计门店数量达到547家。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为280.57、583.93、847.25亿元，同比分别为+93.34%、+108.12%、+45.09%；归母净利润为-45.03、-15.18、13.06亿元。2026年1月8日收盘价对应市销率分别为1.66X、0.80X、0.55X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期，技术迭代与项目进展不及预期，新能源汽车市场竞争加剧，以旧换新政策不及预期。

苏试试验公司深度：试验设备和服务双轮驱动，精耕细作谋长远发展

苏试试验(300416)
    深耕工业品检测试验领域，环试设备和服务领域的领军者。公司前身是创立于1956年的苏州试验仪器总厂，初期以力学振动试验设备为主业，2009年设立环境与可靠性实验室，确立设备和服务双轮驱动发展战略，并以苏州总部实验室为据点，在全国各地布局实验室网络。公司于2015年在创业板上市，2019年通过收购上海宜特，正式进军集成电路检测领域，开始为客户提供从芯片、部件到终端整机产品全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务。历经60余年的发展，现已成为国内环试设备和试验服务的领军企业，是国家工信部认定的专精特新“小巨人”企业。公司现面向工业品检测试验领域，聚焦试验设备、试验服务和集成电路验证与分析服务三大主业，2025H1收入占比分别为31.27%/49.19%/15.63%。
    设备为基服务为径，双轮驱动铸就环试龙头。公司立足环境与可靠性试验产业价值链高点，凭借“设备+服务”融合发展的商业模式，打造技术互助、资源共享的信息平台，实现产业链高效协同，构建独特竞争优势。1）试验设备：环试设备属于技术密集型行业，技术门槛高，高端设备长期由海外厂商占据。公司在试验设备领域深耕60余年，拥有深厚的研发和技术实力，推出多款国内领先、国际先进的试验设备产品，并参与制定多项试验设备行业标准，引领我国环试设备行业技术发展。近年公司重点研发真空试验设备，可满足宇航领域试验需求，预计未来具备长期发展潜力。2019-2024年公司设备业务收入的年均复合增长率为9.16%。2）试验服务：公司以设备优势为依托发展环试服务，在苏州、上海、北京和深圳等重要城市布局实验室，且在泰国设立海外实验室，以快速响应和服务客户试验需求。目前公司一方面不断完善实验室网络布局，另一方面，紧跟产业链需求，围绕服务工业产品质量与可靠性主线深化专业门类，以环境与可靠性试验服务为核心，有计划地拓展专项试验服务能力建设，聚焦新能源、储能、航空航天、移动通信、电力装备、医疗器械等领域，丰富实验室专业测试能力，打开长期发展空间。2019-2024年公司试验服务业务收入的年均复合增长率为22.48%。
    布局集成电路检测高景气赛道，中长期成长动能充足。在中美贸易摩擦不断升级的背景下，我国加快集成电路产业的国产化替代进程，催生大量配套测试服务需求，据中国半导体协会数据，2027年我国集成电路第三方实验室检测分析市场规模预计达180-200亿元。公司于2019年收购上海宜特，正式进入集成电路第三方检测服务领域，公司现不断完善宜特的试验能力建设以巩固技术优势和行业地位，随着宜特产能逐步释放，公司收入规模和盈利能力有望持续提升。2020-2024年公司集成电路检测业务收入的年均复合增长率为14.06%。
    投资建议
    我们预计公司营业收入22.35、25.23、29.06亿元，同比+10.36%、+12.89%、+15.17%；归母净利润为2.52、3.16、3.99亿元，同比+9.85%、+25.36%、+26.20%，当前股价对应PE为35、28、22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、产能释放不及预期、应收账款回款不及预期等。

联瑞新材首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

联瑞新材(688300)
    投资摘要
    国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。
    公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。
    硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。
    公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。
    聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。
    行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。
    覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。
    环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。
    热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。
    投资建议
    公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。

快克智能首次覆盖报告：精密焊接装联设备领先企业，积极布局半导体封装设备

快克智能(603203)
    投资摘要
    精密焊接装联设备领先企业，多业务布局打开成长空间。公司在以锡焊为主装联设备行业深耕数十载，造就电子装联精密焊接“制造业单项冠军”；上市后，公司凭借其核心精密焊接技术优势，基于焊接底层工艺同源性，横向拓展至汽车产业链，并纵深布局半导体封装设备领域。公司现聚焦半导体封装装备、新能源汽车电动化与智能化、精密电子组装三大主航道，提供专业的智能装备及系统解决方案，业务板块包括精密焊接装联设备、机器视觉制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备。2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%，四大业务占比分别约为74%/15%/9%/3%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。
    精密焊接装联设备主业为基，横向拓展AOI设备/智能制造成套装备。1）精密焊接装联设备：主业产品面向电子装联领域，终端行业包括消费电子、汽车和机器人等。①消费电子领域，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；②新能源汽车领域，公司选择性波峰焊量产型设备持续迭代，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案持续获得订单突破；③机器人领域，机器人电子元件作为产业链核心环节，其精密化、微型化趋势对焊接、检测等技术提出更高的要求，公司现持续为汇川技术、三花智控、拓普集团等机器人核心电子元件企业提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。焊接设备业务作为公司基本盘，整体经营稳健，保持50%以上高毛利。2）机器视觉制程设备：公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，产品包括面向SMT的3DSPI检测设备和2D&3D AOI设备和适用于芯片贴装检测的AOI视觉检测设备等，2021-2024年该业务收入年均复合增长率达16.10%。3）智能制造成套装备：公司持续深耕新能源汽车电子高端装备领域，在客户合作、全球化布局和新应用拓展等实现多项突破，例如与博世集团合作深度升级，拓展欧洲汽车电子Tier1自动化业务等。
    布局半导体封装设备，有望受益于半导体产业国产替代浪潮。公司持续进行高研发投入，面向功率半导体、分立器件和集成电路等领域，布局半导体固晶键合封装设备。目前公司功率分立器件/模组等封装设备逐渐兑现收入，先进封装设备领域技术有望实现突破。2021-2024年公司固晶键合封装设备收入从0.03亿元增长至0.26亿元，CAGR=110.57%。1）传统封装领域：聚焦半导体封装固晶键合环节，拥有IGBT和SiC在内的半导体功率器件封装成套解决方案，核心产品包括微纳金属烧结设备、热贴固晶机、IGBT多功能固晶机、真空/甲酸焊接炉、高速高精固晶机等；其中纳米银烧结设备是碳化硅半导体封装核心装备，目前公司已经与英飞凌、博世和汇川技术等海内外大厂开展业务合作。2）先进封装领域：公司自研的高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，并在此基础上持续研发高速高精控制系统等技术，积极布局先进封装高端装备TCB的研发，预计2025年内完成研发并启动客户打样，有望助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    公司具备精密焊接装联设备领域的领先地位，且积极拓展半导体封装设备领域，长期具有较大成长潜力。我们预计公司2025-2027年营收分别为10.90、13.30、16.09亿元，营收增速分别为15.28%、22.05%、21.01%，归母净利润分别为2.68、3.28、4.05亿元，归母净利润增速分别为26.06%、22.59%、23.45%，当前股价对应PE分别约30、25、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动的风险、技术升级和产品开发不及预期、市场竞争加剧风险等。

胜宏科技业绩点评：技术优势显著，需求扩张带动业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    10月27日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入141.17亿元，同比增长83.40%；归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%；扣非归母净利润32.48亿元，同比增长317.75%。其中，2025年第三季度实现营业收入50.86亿元，同比增长78.95%，环比增长7.80%；归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%；扣非归母净利润10.99亿元，同比增长247.73%，环比下降10.31%。
    分析与判断
    AI产能需求持续扩张，支撑盈利能力持续增长。2025年前三季度公司归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%，2025年三季度归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%。公司新增产能主要面向AI算力、AI服务器等领域，随着AI技术加速，AI训练和推理需求持续扩大，对PCB需求量大且要求高，为公司业绩增长提供有力支撑。
    在手订单充足，生产效率持续提升。截至2025年10月，公司在手订单充足，产能利用率维持在良好水平，订单生产和交付持续推进。生产效率方面，公司以总部的人才、技术、品质、客户为优势，赋能海外生产基地，协同海外基地的高效运营，未来随着产线优化、自动化升级和管理优化，海外工厂盈利能力有望与总部相当。产能方面，公司具备承接多样化产品大规模量产的能力，是全球最大的高多层PCB生产基地之一。
    产品技术优势显著，下游应用领域丰富。技术方面，公司具备70层以上高多层PCB的研发与量产能力，拥有100层以上高多层PCB技术研发储备。公司10mm厚技术实现40:1的高纵横比，可有效适配超大尺寸芯片的封装，同时公司正在研发14.5mm超厚板技术。应用领域方面，高多层PCB产品主要应用于AI服务器的主板、电源管理、散热模组等场景，包括数据中心交换机、网络通信设备（如5G基站、光通信设备）、工业控制设备（如伺服系统）等下游领域。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.49亿元和99.90亿元，同比增长390.2%、35.2%和30.6%，对应EPS为6.50元、8.79元和11.48元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为48x、36x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

三季报点评：业绩稳步增长，新兴装备业务未来可期

时代电气(688187)
    投资摘要
    事件概述
    10月31日，时代电气发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现营业收入188.30亿元，yoy+14.86%；2025Q1-3实现归母净利润27.20亿元，yoy+10.85%。
    分析与判断
    国际影响力持续提升，CR450工程进展顺利。根据华夏时报消息，2025Q1-3全国铁路完成固定资产投资5937亿元、同比增长5.8%，累计投产新线968公里。公司作为中国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者，在2025年参与了多项轨道交通全自动运行领域国际标准的制定，相关标准的成功发布，标志着中国在国际轨道交通标准制定中的话语权进一步提升，填补城市轨道交通信号系统国际标准空白。CR450科技创新工程进展顺利，截至2025年11月3日，CR450动车组样车在渝黔高铁、沪渝蓉高铁等多条线路成功开展了型式试验和运用考核，各项指标表现良好，试验期间创造了单列时速453公里、相对交会时速896公里的新纪录。
    半导体业务快速增长，新能源电驱产品广泛覆盖终端车企。2025Q1-3公司工业半导体业务发展态势良好，实现营收39.23亿元，yoy+23.19%，其中IGBT合计收入34.68亿元，yoy+29.73%。公司高压IGBT系列产品主要应用在轨道交通与电网领域：在自产轨道交通装备端，公司逐步在永济、铁科等供应商实现突破；电网领域是高压IGBT的主要增长贡献端，目前公司在国内高压器件市场占有率维持在约50%。新能源电驱业务端，2025Q1-3中车电驱累计交付电驱系统及部件产品43.28万套，完成营业收入18.68亿元，同比增长9.25%。截至2025年9月末，中车电驱进入大众、丰田、通用、一汽、上汽等车企，主流车企占比超过70%，配套车企超过14家，搭载中车电驱产品的汽车超过200万台。公司已具备在短期内实现新能源电驱产能从100万扩充至200万套的能力，并计划在2025年底提升现有产能利用率至更合理水平。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至40.49/48.75/58.02亿元，对应EPS分别为2.98/3.59/4.27元，对应PE估值分别为18/15/12倍。
    风险提示
    轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

东山精密业绩点评：需求带动业绩增长，AI业务持续推进

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。
    分析与判断
    需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。
    积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。
    AI技术优势显著，产能逐步释放。AI PCB方面，公司AI PCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。
    投资建议
    公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。