三季报点评：业绩稳步增长，新兴装备业务未来可期

时代电气(688187)
    投资摘要
    事件概述
    10月31日，时代电气发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现营业收入188.30亿元，yoy+14.86%；2025Q1-3实现归母净利润27.20亿元，yoy+10.85%。
    分析与判断
    国际影响力持续提升，CR450工程进展顺利。根据华夏时报消息，2025Q1-3全国铁路完成固定资产投资5937亿元、同比增长5.8%，累计投产新线968公里。公司作为中国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者，在2025年参与了多项轨道交通全自动运行领域国际标准的制定，相关标准的成功发布，标志着中国在国际轨道交通标准制定中的话语权进一步提升，填补城市轨道交通信号系统国际标准空白。CR450科技创新工程进展顺利，截至2025年11月3日，CR450动车组样车在渝黔高铁、沪渝蓉高铁等多条线路成功开展了型式试验和运用考核，各项指标表现良好，试验期间创造了单列时速453公里、相对交会时速896公里的新纪录。
    半导体业务快速增长，新能源电驱产品广泛覆盖终端车企。2025Q1-3公司工业半导体业务发展态势良好，实现营收39.23亿元，yoy+23.19%，其中IGBT合计收入34.68亿元，yoy+29.73%。公司高压IGBT系列产品主要应用在轨道交通与电网领域：在自产轨道交通装备端，公司逐步在永济、铁科等供应商实现突破；电网领域是高压IGBT的主要增长贡献端，目前公司在国内高压器件市场占有率维持在约50%。新能源电驱业务端，2025Q1-3中车电驱累计交付电驱系统及部件产品43.28万套，完成营业收入18.68亿元，同比增长9.25%。截至2025年9月末，中车电驱进入大众、丰田、通用、一汽、上汽等车企，主流车企占比超过70%，配套车企超过14家，搭载中车电驱产品的汽车超过200万台。公司已具备在短期内实现新能源电驱产能从100万扩充至200万套的能力，并计划在2025年底提升现有产能利用率至更合理水平。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至40.49/48.75/58.02亿元，对应EPS分别为2.98/3.59/4.27元，对应PE估值分别为18/15/12倍。
    风险提示
    轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

东山精密业绩点评：需求带动业绩增长，AI业务持续推进

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。
    分析与判断
    需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。
    积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。
    AI技术优势显著，产能逐步释放。AI PCB方面，公司AI PCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。
    投资建议
    公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

胜宏科技业绩点评：技术优势显著，需求扩张带动业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    10月27日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入141.17亿元，同比增长83.40%；归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%；扣非归母净利润32.48亿元，同比增长317.75%。其中，2025年第三季度实现营业收入50.86亿元，同比增长78.95%，环比增长7.80%；归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%；扣非归母净利润10.99亿元，同比增长247.73%，环比下降10.31%。
    分析与判断
    AI产能需求持续扩张，支撑盈利能力持续增长。2025年前三季度公司归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%，2025年三季度归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下降9.88%。公司新增产能主要面向AI算力、AI服务器等领域，随着AI技术加速，AI训练和推理需求持续扩大，对PCB需求量大且要求高，为公司业绩增长提供有力支撑。
    在手订单充足，生产效率持续提升。截至2025年10月，公司在手订单充足，产能利用率维持在良好水平，订单生产和交付持续推进。生产效率方面，公司以总部的人才、技术、品质、客户为优势，赋能海外生产基地，协同海外基地的高效运营，未来随着产线优化、自动化升级和管理优化，海外工厂盈利能力有望与总部相当。产能方面，公司具备承接多样化产品大规模量产的能力，是全球最大的高多层PCB生产基地之一。
    产品技术优势显著，下游应用领域丰富。技术方面，公司具备70层以上高多层PCB的研发与量产能力，拥有100层以上高多层PCB技术研发储备。公司10mm厚技术实现40:1的高纵横比，可有效适配超大尺寸芯片的封装，同时公司正在研发14.5mm超厚板技术。应用领域方面，高多层PCB产品主要应用于AI服务器的主板、电源管理、散热模组等场景，包括数据中心交换机、网络通信设备（如5G基站、光通信设备）、工业控制设备（如伺服系统）等下游领域。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.49亿元和99.90亿元，同比增长390.2%、35.2%和30.6%，对应EPS为6.50元、8.79元和11.48元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为48x、36x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

狄耐克三季报点评：Q3业绩短期承压，鸿蒙与脑机双轮驱动

狄耐克(300884)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。10月29日，公司发布2025三季度报告。收入端：2025Q1-Q3公司实现营业收入4.61亿元，同比下降11.29%，实现归母净利润亏损159.79万元，同比下降109.10%。2025Q3公司实现营业收入1.76亿元，同比下降5.52%，实现归母净利润63.17万元，同比增长107.50%。费用端：公司费用管控良好，2025Q1-Q3销售费用、管理费用、财务费用分别同比下降18.41%、下降17.60%、增长6.94%，三费总计1.22亿元，占营收比重为26.46%，同比下降2.44个百分点。
    政策、产业共振，脑机接口商业化加速。根据氨基观察公众号，美国头部脑机接口公司已经形成较强行业竞争壁垒。包括Neuralink、Synchron、Precision Neuroscience等公司的突破研究领先全球，FDA拿证数量和进度最为领先，Open AI和Meta也跨赛道进军脑机接口产业。中国方面，在政策支持下加速追赶，截至2025年9月，国内至少诞生了不少于30家脑机接口代表性公司，其中约5-10家代表性企业位列全球第一梯队。包括芯智达、脑虎科技、强脑科技、阶梯医疗等企业持续突破，陆续开展中国首例人体植入和功能实现。政策端持续发力，“十三五”以来脑机接口支持政策频出，尤其近两年，工信部等七部委明确脑机接口长期发展路径，提出时间节点和阶段性目标。今年7月，工信部等七部门发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，到2027年，我国脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。脑机接口产品加快应用，产业规模不断壮大，打造2至3个产业发展集聚区，开拓一批新场景、新模式、新业态。到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力迈入世界前列。相关部门和地区也推出相应举措。国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，设立了侵入式脑机接口置入费、取出费等价格项目。北京、上海市科委均出台了代表性的地方政策，加速脑机接口产业发展。
    鸿蒙与脑机双驱动，打造智慧医疗新增长级。鸿蒙方面，2025年8月，狄耐克与鸿蒙签署深度战略合作协议，正式成为鸿蒙生态钻石级合作伙伴。在2025鸿蒙生态大会上，狄耐克携鸿蒙智慧病房产品受邀出席。狄耐克鸿蒙智慧病房解决方案依托开源鸿蒙系统分布式能力与全场景互联优势，将医护对讲系统、护理白板交互系统、智能环境控制系统、生命体征无感采集、智能跌倒监测、输液监测系统等众多系统有机融合，构建起全场景智慧医院体系。截至25年9月，狄耐克鸿蒙智慧病房解决方案已在重庆两江新区人民医院、上海市杨浦区中心医院、四川大学华西厦门医院、南方医科大学皮肤病医院以及深圳市南山区人民医院等全国多家医院成功落地使用。5月，狄耐克与鸿蒙生态协同推出了“医社家”一体化智慧康养解决方案，在原有智慧社区解决方案的基础上，进一步整合了居家康养、远程问诊及健康小屋等内容，构建起覆盖社区、家庭与医疗场景的全方位服务体系。脑机方面，狄耐克前瞻性积极布局了脑电波交互领域。脑电波+睡眠健康：系统实时采集高精度脑电数据，客观量化睡眠状态，AI根据脑电特征自动分析睡眠问题，触发匹配的干预方案，形成"监测-分析-干预-再优化"的智能循环。脑电波+专注培优：专注力训练系统基于用户脑电数据，自适应课程引擎、游戏化学习设计、沉浸式交互提升用户黏性与训练愉悦感。通过实时捕获脑电信号，动态追踪大脑活跃度、专注力等核心指标，自动调整训练难度与参数，实现“监测-干预-强化”循环。脑电波+认知康复：基于脑机接口技术，进行闭环神经重塑、认知行为辅助训练，通过监测脑电信号精准识别用户意图，进行定量化的康复评估。
    投资建议
    我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.71亿元、0.93亿元，对应EPS分别为0.12、0.28、0.37元，对应2025年11月5日14.01元/股收盘价，PE分别为114X、50X、38X。维持“买入”评级。
    风险提示
    智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

源杰科技2025年三季报点评：源杰Q3业绩超预期，需求驱动为主要特征

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    源杰科技25年三季报数据显示，公司前三季度实现营业收入3.83亿元，同比增长115.09%；实现归母净利润1.06亿元。Q3季度数据来看，公司实现营业收入1.78亿元，同比增长207.31%；实现归母净利润0.60亿元。环比数据来看，公司Q3营收/归母净利润环比约47.90%/86.67%，印证公司业绩快速成长趋势。
    核心观点
    大额订单驱动业绩高增，业绩扩容趋势明确。今年以来，源杰科技连续获得大额采购订单，分别于5月/8月/10月取得大功率激光器芯片产品订单，累计三笔订单总额约2.66亿元（均含税），约为2024年营业收入的106%，我们认为频繁的大额订单印证公司业绩保持稳定攀升趋势，公司成长“可持续性”获得验证。此外，高毛利率的数据中心板块业务大幅增长，我们认为产品结构进一步优化为公司利润端进行有力催化。
    费用水平整体抬升，现金流状况良好。费用方面，25年公司前三季度销售/管理/研发费用率约3.99%、7.12%、14.28%，较24年末大幅下降，而其绝对值同比增长90.33%/52.24%/51.97%。现金流方面，经营性现金流净额于本时期同比增长856.64%，现金流状况持续改善。
    产品进阶与产能出海双轮驱动，成长路径清晰。我们认为，公司未来的成长逻辑清晰，核心驱动力在于“产品进阶”与“产能出海”的协同并举：1）产品层面，公司100mW产品客户验证进展符合预期，预计将于2025年上半年在数通领域依托400G/800G光模块需求实现收入显著提升；100G PAM4EML产品已通过客户验证，下一阶段将重点推动批量出货与份额爬升；200G PAM4EML已完成开发，正处于客户推广阶段。2）产能布局方面，公司于2024年11月公告拟向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，用于支持源杰美国建设本土生产基地，此举将强化对海外客户的交付与服务响应能力，加速推进全球化战略；我们认为，北美工厂的前瞻性布局亦有助于规避潜在关税风险。
    投资建议
    公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.17、10.24、14.40亿元，实现归母净利润1.51、4.31、6.26亿元，26-27年预计同比增长186.02%、45.48%，对应PE为105.70、72.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

亿帆医药2025年三季报点评：业绩稳步增长，创新品种显著放量

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    近期，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入39.23亿元，同比增长1.67%；实现归母净利润3.88亿元，同比增长5.84%，扣非归母净利润3.15亿元，同比增长25.17%。单三季度来看，公司实现营业收入12.88亿元，同比增长5.01%；归母净利润0.84亿元，同比下降25.64%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长7.76%。公司2025年第三季度取得转让药品代理权收益、处置子公司收益及取得与收益相关政府补助较上年第三季度减少，综合使公司归母净利润较上年同期下降，扣非归母净利润稳定增长。
    亿立舒、易尼康发货量及收入同比大幅增加，创新管线稳步推进。创新药上市进展方面，公司创新药亿立舒、易尼康合计销售收入同比增长147.04%，发货口径计算亿立舒发货同比增长77.99%、易尼康发货同比增长315.76%。2025年第三季度，亿立舒完成美国第二批发货，在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。此外，创新药亿立舒专利获得国家知识产权局下发的《药品专利权期限补偿审批决定》，决定给予新药艾贝格司亭α注射液（亿立舒）专利权期限补偿补偿天数1827天。研管线进展方面，公司断金戒毒胶囊lb期临床试验结果达到预期目标；复方银花解毒颗粒治疗儿童流行性感冒(风热证)III期临床试验达到预期目标；复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开；在研IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白于2025年9月获得CDE的IND受理。
    医药自有产品营收增长显著；费用率管控得当、毛利率略有提升。2025年前三季度，公司医药自有产品（含进口）合计实现营收29.69亿元，同比增长11.07%。其中，境内营收26.31亿元。同比增长12.23%，境外营收3.38%，同比增长2.78%。2025年前三季度，公司销售费用率23.23%，较上年同期下降1.70个百分点；管理费用率7.25%，与上年同期持平；财务费用率较上年同期下降0.41个百分点，主要由于汇兑收益增加、利息支出减少；随着创新药上市推进，公司前三季度毛利率较上年同期增加0.17个百分点。
    投资建议
    公司2025年前三季度业绩稳步增长，创新药品种销量高速增长，医药自有产品国内增速显著。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.66/65.23/71.33亿元，同比增长13.68%/11.20%/9.35%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.62/6.85/8.03亿元，EPS分别为0.46/0.56/0.66元。当前股价对应2025-2027年PE分别为27.63/22.64/19.33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

中际旭创2025年三季报点评：旭创三季报业绩稳增长，AI浪潮驱动高成长

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    中际旭创2025年三季报业绩表现亮眼，前三季度实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%；归母净利润71.32亿元，同比大幅增长90.05%。单季度来看，Q3实现营收102.16亿元，同比增长56.83%，归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，营收与归母净利润环比分别提升25.89%和30.04%。
    分析与判断
    GPU出货大增，光模块需求持续向好。产业趋势方面，英伟达在近期GTC大会上指出，其Blackwell与Rubin架构GPU在2025至2026年期间有望贡献超过5000亿美元收入，预计出货量达2000万颗，为Hopper架构23-25年收入的5倍。随着Rubin平台GPU与光模块配比进一步提升，我们认为高端光模块产业链有望深度受益。
    中际旭创成本管控能力持续增强，研发投入力度显著提升。费用方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为0.64%、2.02%、3.78%，较24年年末分别下降0.20、0.83和1.43个百分点；从绝对值看，销/管/研三项费用同比分别增长19.03%、7.30%和27.41%，增速均显著低于营收增长，体现经营效率提升。利润率方面，费用管控优化推动净利率稳步上行，2025前三季度公司净利率达30.27%，较24年末的22.51%实现明显提升。
    中际旭创的长期成长逻辑保持稳固，业绩增长空间有望持续打开。我们认为，公司在本次三季报中所展现的营收与利润双升趋势，进一步验证了其增长的可持续性。从产品结构来看，传统光模块加速向着1.6T高速率的量产推进，有益于产品结构的优化。
    投资建议
    公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为376.59、761.81、912.76亿元，实现归母净利润89.87、187.06、234.90亿元，同比增长73.97%、107.91%、25.58%，对应PE为58.91/28.33/22.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

华锐精密2025Q3业绩点评：25Q3营收稳增，盈利能力改善

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收7.7亿元，同比+31.85%；归母净利润1.37亿元，同比+78.37%；扣非后归母净利润1.36亿元，同比+79.83%。2025Q3单季度来看，公司实现营收2.52亿元，同比+44.49%，环比-15.30%；归母净利润0.52亿元，同比+915.62%，环比-7.56%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比+1040.88%，环比-6.95%。
    营收稳健增长，盈利能力改善。1）营收端，25Q3公司营业收入实现同比增长，我们认为主因下游需求回暖，同时公司产品性能不断提升、品类日趋完善以及渠道稳步开拓，刀具产销量同比正增；且年初以来上游钨价不断抬升，公司对刀具全系列产品进行提价。2）盈利端，25Q3公司毛利率为43.61%，同比增长10.93个百分点，环比增长4.53个百分点；净利率为20.67%，同比上升17.73个百分点，环比增长2.73个百分点，我们认为公司盈利能力提升或因需求改善下公司产能利用率提升摊薄固定成本以及公司上调产品价格一定程度覆盖原材料上涨成本等。3）费用端，2025Q3期间费用率为15.55%，同比下降9.99个百分比，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.16/-2.05/-4.01/-1.76个百分比，费用管控能力提升。
    布局机器人等领域刀具+进军工业软件，打开未来成长空间。1）机器人领域：人形机器人关键零部件加工的刀具是公司战略布局的重点方向之一，一方面公司加大相关刀具的研发力度，已在耐热合金加工用涂层刀具研究开发方面及精密零部件切削刀具开发方面取得一定成果，另一方面，公司积极开拓相关领域的客户，公司己获得宇树科技小批量订单。2）工业软件领域：2025年8月，公司发布公告宣布与无锡离巽设立合资公司株洲华智技术，分别持股80%和20%，正式进军工业软件领域。2025年10月，公司开发的“华锐智加”工业软件亮相2025工业软件创新发展大会，该软件经过数年研发测试，具备多项功能优势，包括通过高精度传感器+AI算法的组合拳，实现切削全程动态监控，加工效率提升5%-30%；通过全程检测与AI智能分析，降低安全风险；同时，该软件还通过科学监测和智慧控制可提高产品良品率、减少停机次数以及优化刀具使用寿命与管理成本。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.24/12.06/14.28亿元，同比+34.89%/+17.76%/+18.45%；实现归母净利润为1.89/2.46/3.11亿元，同比+76.79%/+30.00%/+26.64%，当前股价对应PE39/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、产品研发进展不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

徐工机械2025Q3业绩点评：25Q3收入稳增，经营质量不断夯实

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年三季报报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润59.77亿元，同比+11.67%；扣非后归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入233.49亿元，同比+20.99%，环比-16.59%；归母净利润16.19亿元，同比+0.21%，环比-30.70%；扣非后归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，环比-37.58%。
    25单Q3收入端同比正增，利润增速短期表现较平。1）收入端，25Q3单季度公司收入同比实现双位数增长，或受益于工程机械内外销市场需求向好，25Q3挖掘机销量合计为5.35万台，同比+21.17%，其中内销/出口分别为2.42/2.93万台，同比+18.03%/23.91%。2）利润端，公司利润增速弱于收入增速，25Q3单季度公司毛利率为23.02%，同比-2.52个百分点，净利率为7.14%，同比-1.17个百分点，我们认为或因存货减值等因素短期拖累盈利。25Q3单季度公司期间费用率为13.98%，同比-2.58个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.64/-0.47/+0.07/+0.46个百分点。此外，25Q3单季度公司资产减值损失增加约1亿，主因存货跌价损失；投资收益减少约3.5亿元，主因远期外汇交割损失增加。
    经营现金流改善明显，公司经营质量不断夯实。公司经营性现金流持续改善，2025年前三季度经营活动现金流净流入56.9亿元，同比+210%，公司坚持强控风险敞口，持续夯实资产质量，2025年三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业分别为1011.06/1149.60/1337.50亿元，分别同比+10.31%/+13.70%/+16.35%；实现归母净利润分别为73.15/92.58/115.14亿元，分别同比+22.41%/+26.55%/+24.38%，当前股价对应2025-2027年PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

工业富联2025年三季报点评：Q3业绩稳增长明确，长期成长确定性良好

工业富联(601138)
    投资摘要
    事件概述
    工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。
    核心观点
    云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中Q3单季增速提升至75%以上，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过150%，Q3单季增速跃升至2.1倍；GPUAI服务器同期营收同比增长逾300%，Q3单季环比增长超90%、同比增幅约达5倍。
    费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达0.16%、0.69%、1.26%，相较24年年末分别减小0.01个百分点、0.16个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司销/管/研三费同比分别增长23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。
    AI与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI服务器定制化解决方案”与“800G交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在AI服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代AI服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。
    投资建议
    公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎。我们预计2025-2027年公司营业收入为8519.07、12347.60、15230.83亿元，同比增长39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润359.84、484.26、616.59亿元，同比增长54.99%、34.58%、27.33%，对应PE为39.73/29.53/23.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

中微公司2025Q3业绩点评：25H1营收和业绩实现高增，新品研发周期加速

中微公司(688012)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收80.63亿元，同比+46.40%；归母净利润12.11亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润8.87亿元，同比+9.05%。2025Q3单季度来看，公司实现营收31.02亿元，同比+50.62%，环比+11.29%；归母净利润5.05亿元，同比+27.50%，环比+28.62%；扣非后归母净利润3.48亿元，同比+5.38%，环比+44.73%。
    25Q3营收和利润延续高增，高端刻蚀设备和薄膜设备快速放量。1）收入端，2025Q1-Q3公司营业收入延续高增趋势，同比增长46.40%，其中，刻蚀设备收入为61.01亿元，同比增长约38.26%；LPCVD和ALD等薄膜设备收入为4.03亿元，同比增长约1332.69%。公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件的超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产。目前公司合同负债持续提升，我们认为侧面反映公司订单稳步增长，看好公司未来业绩持续兑现。2）利润端，25Q1-Q3公司归母净利润12.11亿元，同比增长32.66%，主因①收入高增下毛利实现同比增长约8.27亿元；②研发投入高企影响部分利润；③计入非经常性损益的股权投资收益为3.29亿元，同比增加约2.75亿元。
    研发投入持续加码，加快产品拓展和迭代。面对市场多种新设备需求，公司持续加码研发投入支持设备研发，2025Q1-Q3公司研发支出同比增长9.79亿元，同比增长约63.44%，研发支出占公司营业收入比例约为31.29%，远高于科创板均值。公司目前在研项目涵盖6类设备，超20款新设备的开发。公司研发新产品的速度显著加快，产品研发周期缩短至2年内可完成，且新品在客户端验证情况良好，公司有望在未来几年加速、大规模地推出多种新产品，我们认为公司有望实现关键客户市场占有率稳步提升。
    下游需求扩张叠加国产替代进程加速，看好公司长期发展机会。据SEMI预测，在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026年半导体制造设备销售额有望提高至1300亿美元，且中国大陆、中国台湾和韩国仍将是设备支出的前三大区域。目前国内先进逻辑与存储芯片厂商持续推进产能扩张，且在外部环境限制下，国内设备在下游验证导入速度加快，产业链国产化进程提速。中微公司积极推进平台化建设，目前产品系列覆盖刻蚀设备、薄膜设备和量检测设备等，且新品研发和客户验证进展顺利，我们认为长期有望受益于下游厂商扩产和国产替代进程。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入120.12/155.44/199.74亿元，同比+32.51%/+29.41%/+28.50%；实现归母净利润21.31/30.57/39.91亿元，同比+31.91%/+43.42%/+30.56%，当前股价对应PE88/61/47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期。

2025Q3业绩点评：高端分选机放量，25Q3业绩延续高增

金海通(603061)
    投资摘要
    公司发布2025年三季报报告。2025Q3公司实现营业收入4.82亿元，同比+87.88%；归母净利润1.25亿元，同比+178.18%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入1.74亿元，同比+137.97%，环比-2.59%；归母净利润0.49亿元，同比+832.58%，环比-2.72%。
    行业回暖叠加高端产品放量，25Q3公司营收延续高增。公司聚焦集成电路测试分选机领域，产品系列覆盖消费电子、人工智能和汽车电子等领域。2025前三季度营业收入实现高速增长，主因半导体封装测试设备领域需求回暖，公司测试分选机销量增长；同时，公司产品系列中三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）产品销量实现较大提升，据2025半年报披露，EXCEED-9000系列产品设备收入占比从2024年的25.80%提升至2025H1的51.37%。
    盈利能力提升，重视研发投入支持产品创新和升级。公司Q1-Q3毛利率为51.95%，同比+1.22个百分点，净利率为25.95%，同比+8.42个百分点。我们认为，公司盈利能力提升主因高端产品占比提升以及期间费用控制得当，2025Q1-Q3公司期间费用率为19.63%，同比下降11.15个百分点。公司持续加码研发投入，2025Q1-Q3研发费用0.36亿元，同比+16.33%，公司募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”有序推进，项目建成有助于公司研发及制造等综合竞争力提升。此外，公司持续跟进客户需求，在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代，有望不断夯实产品竞争优势。目前公司适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选台进入多个客户现场进行产品验证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.80/8.89/11.09亿元，同比+67.13%/+30.73%/+24.82%；实现归母净利润1.79/2.58/3.26亿元，同比+128.70%/+43.80%/+26.41%，当前股价对应PE46/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期等

三季报点评：营收再创佳绩，功率+模拟IC+AI业务条线多点开花

芯联集成(688469)
    投资摘要
    事件概述
    10月28日，公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q1-3实现营收54.22亿元，yoy+19.23%，其中单三季度实现营收19.27亿元，yoy+15.52%；利润端，2025Q1-3公司归母净利润为-4.63亿元，同比减亏2.21亿元。
    分析与判断
    营收稳健增长，盈利能力持续改善。2025年，公司围绕构建一站式系统代工能力主线，持续推进产能扩张与技术迭代，已实现了覆盖功率半导体与信号链芯片的代工制造能力，并不断向模拟和控制类推进。2025年以来随着公司在汽车、AI、工控、消费四大领域市场持续发力，公司收入和盈利能力进一步增长，2025Q1-3，公司在实现营收同比增长近20%的基础上，毛利率达到3.97%，较2024年同期增加4.4个百分点。报告期内公司归母净利润为负但减亏2.21亿元，同比减亏32.32%。未来公司将积极把握新能源、智能化带来的战略性机遇，持续通过提升碳化硅、模拟IC等高附加值业务优化产品矩阵，提升盈利中枢；同时随着公司折旧占营收比重逐步下降、叠加产能效率优化，公司归母净利润有望持续改善，并有望于2026年实现真实盈利。
    模块业务连续多季度翻倍式增长，高附加值业务条线持续突破。2025年，公司在各领域取得了多项突破，模组封装（模块）业务在报告期内同比增长180%+，其中2025Q3同比增长250%+，预计2025Q4将继续保持高增长；在高附加值的碳化硅、模拟IC领域：1）公司SiCMOSFET累计装车已超过100万台，终端客户交付方面，同小鹏合作的国内首个混合碳化硅产品实现量产、全新碳化硅产品也已向理想开启量产交付；2）公司持续丰富模拟IC产品料号，车规高压工艺平台和数模混合嵌入式控制芯片制造平台等量产规模持续释放，其中SOI200V工艺平台下的BMS AFE已实现多个头部客户导入，同时也有多项产品进入量产。公司同步把握智能化需求的市场机遇，持续发力MEMS传感器、激光雷达等芯片，其中车载VCSEL芯片在2025Q1-3已占据国内市场份额40%以上。
    AI服务器电源布局成效凸显，渠道优势助力产品出海。公司自2023年开始便布局AI服务器应用相关的产品和技术，目前已能提供从一、二、三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，产品可覆盖50%以上AI服务器电源价值，并全力开拓800V高压直流市场。2025Q3，公司已完成8英寸SiC MOS器件送样欧美AI公司客户，未来公司将继续依托服务欧洲车企的经验积累和渠道优势，加速AI服务器电源产品的商业化落地。公司同步拓展GaN产品及技术，不断推进功率+模拟芯片全系列高效电源系统化解决方案服务。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们对应调整公司2025-2027年归母净利润预测至-5.85/1.09/3.29亿元，对应2026-2027年PE估值分别为492、162倍。
    风险提示

鼎龙股份2025三季报点评：半导体下游景气度提升，Q3半导体业务高增

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    2025年前三季度，公司实现营业收入26.98亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长38.02%，主要系半导体业务的良好增长态势，以及降本控费，推动整体盈利能力不断加强。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额7.7亿元，同比增长26.55%，现金流情况稳健。
    25第三季度单季，公司实现营业收入9.67亿元，环比增长6.49%，同比增长6.57%；实现归母净利润2.08亿元，环比增长22.54%，同比增长31.48%。
    分析与判断
    下游高景气度，前三季度半导体业务收入同比增长41%以上，收入占比提升至57%。2025年前三季度，公司半导体板块业务营收实现15.34亿元，同比增长41.27%，营收中占比从2024年全年46%的水平提升至2025年三季度末57%的水平。分业务看，前三季度公司各项半导体材料业务收入同比均取得较高增长。其中，CMP抛光垫收入同比增长52%；CMP抛光液、清洗液收入同比增长45%；半导体显示材料业务同比增长47%。
    高端晶圆光刻胶：新业务进展迅速，四季度数款重点型号产品全力冲刺订单，潜江二期产线也将在四季度转入试运行。公司高端晶圆光刻胶业务自2022年开启布局以来进展迅速。目前已经具备潜江一期30吨KrF/ArF产线量产和供货能力；潜江二期年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，25年四季度转入试运行阶段。我们认为，尽管目前高端晶圆光刻胶业务仍处于投入期，但预计未来随着光刻胶产品批量上量，将为公司未来收入带来积极影响。
    CMP材料：抛光垫Q3续创单季收入新高，扩产做好产能储备。抛光垫方面，2025年第三季度实现收入3.2亿元，同比增长42%，环比增长25%，续创历史单季收入新高。随着半导体下游高景气和终端规模扩张，公司扩产做好产能储备，预计2026年一季度末将产能提升至单月约5万片水平，年产约60万片水平。抛光液、清洗液方面，2025年第三季度实现收入8432万元，同比增长33%，环比增长33%，CMP抛光液产品布局进一步完善。
    半导体显示材料：国内主流面板厂商G8.6代OLED产能建设，推动公司显示材料产品业绩增长。2025年第三季度，半导体显示材料实现营业收入1.43亿元，同比增长25%，环比略增。下游来看，随着国内部分主流面板客户进行G8.6代OLED产能建设，以及OLED向大尺寸应用渗透，将带业绩增长机会。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，布局包括CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、显示材料板块、半导体先进封装、高端晶圆光刻胶等关键材料，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入38.71/44.63/49.48亿元，同比分别为15.98%/15.29%/10.88%；归母净利润分别8.28/10.65/12.87亿元，同比增速分别为59.08%/28.61%/20.82%；当前股价对应2025-2027年PE分别为42.12/32.75/27.11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险，新产品导入不及预期风险。

当升科技2025年三季报点评：出货稳步提升，铁锂盈利改善

当升科技(300073)
    投资摘要
    事件概述
    10月24日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入73.99亿元，同比+33.92%；归母净利润5.03亿元，同比+8.30%；扣非归母净利润3.87亿元，同比+20.38%。单季度来看，2025Q3，公司实现营业收入29.67亿元，同比+49.54%，环比+17.52%；归母净利润1.92亿元，同比+8.02%，环比-4.43%；扣非归母净利润1.36亿元，同比+29.36%，环比-26.42%。
    正极材料出货规模大幅增长。截至2025年第三季度，公司出货量累计达到11万吨，同比大幅增长。多元材料：25Q3出货量超过15000吨，在国内外头部客户快速放量，为公司盈利的稳定增长奠定基础。磷酸铁锂：25Q3出货量达23000吨，产销两旺并实现盈利，累计销量已达6.7万吨，将成为公司新的业绩增长极。产能方面，攀枝花首期一阶段4万吨产能已建成，首期二阶段项目年产8万吨产线预计2025年底建成投产，建成后，公司磷酸（锰）铁锂正极材料自有产能将大幅增加至12万吨。
    固态电池材料领域持续取得突破。技术研发方面，公司全固态正极材料和硫化物电解质取得突破性进展。全固态正极材料方面，全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货。其中，全固态专用的高镍多元材料在全固态电池当中的性能发挥（循环、容量等）已经接近液态电池的水平，电池的能量密度则超过400Wh/kg，远超当前液态电池的能量密度水平。固态电解质方面，公司已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质，在保持高离子电导率的基础上，可以显著降低全固态电池使用压力，有效解决固固界面接触难题。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设，产品已进入多家头部客户验证阶段。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为102.99/133.72/154.69亿元，同比增速分别为35.6%、29.8%、15.7%，归母净利润分别为6.92/8.66/9.81亿元，同比增速分别为46.6%、25.2%、13.2%。维持“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧，技术路线变化

Q3业绩短期承压，高性能有机颜料项目进展顺利

百合花(603823)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入16.38亿元，同比-8.58%，实现归母净利润1.35亿元，同比-5.84%，扣非后归母净利润1.28亿元，同比-2.61%。
    投资要点
    Q3业绩承压，主要受产品价格下滑影响。公司第三季度单季营收5.12亿元，同环比分别-10.19%/-7.95%，单季归母净利润0.36亿元，同环比分别为-17.72%/-33.21%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为+21.53%，同比+0.85个百分点，其中第三季度毛利率为+21.65%，同环比分别+0.29/-0.46个百分点。我们认为营收规模下滑，主要受到公司产品价格降价影响。1-9月，公司主要在售产品永固黄系列、立索尔红系列、色淀红系列、永固红系列均出现1%-5%价格下滑。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.34%/4.70%/4.21%，同比分别+0.17/+0.35/+0.75个百分点。其中第三季度单季费用率分别为1.95%/5.86%/4.10%，同比分别+0.20/+1.13/+0.42个百分点。
    产品升级，加快布局面板光刻胶颜料，产能建设启动。2025年上半年，应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。新产能端，9月28日公司竞得88045平方米土地，将用于百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目建设，新项目的建设将进一步提升公司高性能有机颜料及配套材料的生产规模和盈利能力。10月28日，公司组织“百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目”开工仪式，标志着公司产业升级与战略布局上迈出了坚实的一步，为公司未来发展注入了强劲动力。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.97%/+55.04%。2025年10月29日收盘价对应PE分别为29.97x/22.54x/14.54x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

Q3毛利率转正，新车周期推动销量持续提升

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入153.84亿元，同比+56.69%，实现归母净利润-34.26亿元，同比+23.73%，扣非后归母净利润-34.74亿元，同比+22.99%。
    投资要点
    销量规模提升持续推动营收/利润/盈利能力提升。公司第三季度单季营收58.67亿元，同环比分别-3.45%/+2.15%，单季归母净利润-11.18亿元，同环比分别为+41.80%/+17.51%。盈利能力方面，公司第三季度毛利率为+1.80%，自2022年第一季度以来首次转正。我们认为以上财务数据改善，主要由于公司销量规模提升。2025年1-9月公司累计销量为11.15万辆，同比+64.34%，其中第三季度单季销量4.43万辆，同环比分别+11.32%/+12.45%。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.09%/4.09%/10.22%/0.56%，同比分别-5.43/-2.93/-0.96/-2.35个百分点。其中第三季度单季费用率分别为11.86%/3.55%/8.57%/0.36%，同比分别+1.94/-1.44/+1.32/-1.27个百分点。
    极狐+享界多款新车型上市，有望推动销量持续提升。享界品牌，9月16日鸿蒙智行首款旅行车享界S9T正式上市，上市25天大定突破20000台。极狐品牌，9月11日极狐T1正式上市，12小时内获得26558台大定订单。新车型上市，带动公司9月销量提升，9月公司销量2.05万台，同环比分别+30.15%/+51.80%，自2024年1月以来，首次单月突破2万台。同时极狐全新阿尔法T5将于10月28日上市，车型新增加了增程配置，新款“享界S9”11月上市。我们认为，随着享界S9T、极狐T1车型产能陆续爬坡，及全新极狐T5（特别是新增增程版车型）、新款享界S9等新车型上市，公司销量有望进一步提升。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为262.30/503.40/705.31亿元，同比分别为+80.75%/+91.92%/+40.11%；归母净利润分别为-42.89/-19.74/10.64亿元，同比分别为+38.27%/+53.98%/+153.88%。2025年10月29日收盘价对应市销率分别为1.76x/0.92x/0.65x。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

被动安全第二曲线发力，海外业务订单助力营收稳步增长

松原安全(300893)
    投资摘要
    松原安全是中国汽车被动安全领域的领军企业。公司成立于2001年，2020年登陆深交所创业板，经过二十余年发展，产品涵盖安全带总成、智能方向盘系统、多模组安全气囊、电子控制单元及高可靠线束的全场景安全产品生态，客户包括吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、STL等主流整车厂。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比+39.98%，归母净利润2.63亿元，同比+37.93%。汽车被动安全行业市场空间大，国产替代潜力大。根据华经产业研究院预测：2024-2028年，汽车被动安全行业全球市场规模预计由1645亿元增长至1845亿元；国内市场预计由356亿元增长至430亿元，复合年增长率达4.8%。全球市场中，奥托立夫、采埃孚-天合、均胜电子三家企业合计市场份额超过80%。在国内市场，自主品牌汽车市场占有率持续提升将带来产业链国产化机会，海外市场将成为国内车企新的增长点，也为自主品牌零部件带来新的发展机会。
    在手订单充沛，有助于营收稳步增长。根据公司公告显示，公司近两年获得多个车企项目大订单，特别是2024年先后获得欧洲S客户两大订单（分别4156万欧元、52.56亿元），均从2027年开始供货，有力的保障公司未来营收稳定增长。
    安全气囊+方向盘量产，构建第二增长曲线。公司于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，并于2021年实现批量生产。两大产品营收贡献和盈利能力快速提升，25H1安全气囊、方向盘分别贡献营收达到2.99亿元、1.48亿元，同比分别增长1.21倍、2.83倍。盈利能力上，25H1安全气囊、方向盘毛利率提升到19.38%和16.25%。随着产能逐步释放，营收贡献和盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    预首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净润分别为3.94/5.15/7.01亿元，同比分别+51.13%/+30.87%/+36.17%。2025年10月27日收盘价对应PE分别为31.54x/24.10x/17.70x。
    风险提示
    行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险；客户集中度较高的风险。

移远通信2025年三季度报告点评：移远迎风提质增效，AI与效率双轮驱动

移远通信(603236)
    投资摘要
    事件概述
    2025年10月23日，移远通信发布2025年三季报。季报数据显示，公司前三季度实现营业收入178.77亿元，同比增长34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长105.65%。单Q3季度来看，公司实现营业收入63.30亿元，同比增长26.68%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长78.11%。
    核心观点
    业绩水平进一步夯实，业务拓展&管理提升为关键。在营收规模方面，公司围绕5G模组、车载模组、智能模组、ODM及天线等关键业务实现较快增长，多元化业务矩阵不断夯实；伴随AI与5G融合持续深化、物联网智能化进程加速，公司有望持续拓展成长新空间。利润方面，公司通过优化业务流程、加强资源整合及全链条成本管控，进一步夯实盈利基础，聚焦于管理层面，公司结合业务发展需求动态优化费用，强化投入产出管控，将净利润考核纳入各业务单元核心指标体系，有力支撑利润水平稳步提升。
    费用管控能力持续增强，带动利润率水平稳步提升。费用方面，在业务持续拓展的前提下，公司前三季度的销售、管理费用率（2.53%/2.44%）与24年年末相比（2.71%/2.41%）基本维持稳定，而研发费用率则下降约1.17个百分点。利润率方面，三费费用率的整体下行为营业利润率及净利率的改善奠定基础，2025年前三季度两者数据分别为4.05%、4.07%，较24年年末上升0.90、0.96个百分点，盈利能力实现有效增强。
    AI催化产品应用场景拓宽，管理赋能盈利模式稳健。我们认为，移远通信已迎来成长拐点，其业绩驱动主要来自行业与公司两个层面。行业层面，AI大模型正与5G、物联网等技术深度融合，推动AI智能网联车、机器人、可穿戴设备等终端应用持续拓展，带动端侧AI模组需求显著提升；公司层面，智能化解决方案的快速推进正构建多元化营收增长矩阵，同时公司通过推进业务流程数字化，持续提升运营效率，为盈利能力的稳健增长提供有力支撑。
    投资建议
    公司是全球领先的物联网模组制造厂商，有望依靠通信模组在端侧领域的快速放量实现企业的高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为241.51、297.58、354.54亿元，实现归母净利润9.75、11.72、16.31亿元，同比增长65.69%、20.21%、39.22%，对应PE为26.65/22.17/15.92，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

2025Q3业绩点评：AIPCB景气拉动钻针需求，25Q3业绩延续高增

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营收14.57亿元，同比+29.13%；实现归母净利润2.82亿元，同比+63.94%；实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比+79.94%。Q3单季度，公司实现营收5.53亿元，同比+32.94%，环比+14.98%；实现归母净利润1.23亿元，同比+47.05%，环比+40.61%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比+62.37%，环比+40.99%。
    受益高端PCB市场高景气，营收延续高增趋势。公司三季度收入同环比高增，经营业绩延续二季度增长趋势，我们认为主因公司刀具产品、研磨抛光材料及部分外销设备充分受益于下游PCB行业需求增长。其中，钻针主业充分受益于AI PCB需求快速增长，量价双升带动收入提升：一方面，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，2025H1公司0.2mm及以下微型钻针/涂层钻针销量占比达28.09%/36.18%，产品结构优化；另一方面，公司加快微型钻针产能扩张，月产能突破1亿支，且海外泰国产能稳步提升。我们认为，随着AI高景气持续，公司钻针量价有望进一步提升。
    盈利能力持续强化，单季利润表现创新高。1）利润端，2025前三季度公司毛利率为40.62%，同比+5.04个百分点，净利率为19.28%，同比+3.99个百分点；单三季度来看，2025Q3公司毛利率为42.88%，同比+5.71个百分点，较Q1/Q2单季度分别提升4.83/2.58个百分点，净利率为22.07%，同比+1.99个百分点，较Q1/Q2单季度分别提升5.03/4.03个百分点，公司利润率水平逐季度提升，盈利能力持续强化。2）费用端，2025Q1-Q3公司期间费用率为17.61%，同比-0.86个百分点；单三季度来看，公司期间费用率为16.85%，同比+1.88个百分点，环比-1.39个百分点，单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.71%/6.96%/5.79%/0.40%，同比+0.24/+1.68/-0.09/+0.05个百分点，费用整体可控。3）三季度计入当期损益的政府补助约533万元，综合看公司单Q3实现归母净利润约1.23亿元，同比高增47.05%，归母净利率为22.16%，单季度利润规模和归母利润率水平均创历史新高。
    投资建议
    公司是全球PCB钻针领军企业，通过产品高端化和产能扩充，不断强化核心竞争力，我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.01/32.66/40.68亿元，同比+32.99%/+55.48%/+24.54%；实现归母净利润为3.97/7.04/8.98亿元，同比+75.01%/+77.36%/+27.52%，当前股价对应PE115/65/51倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

当升科技首次覆盖：正极龙头全球化布局，卡位固态关键材料

当升科技(300073)
    投资摘要
    锂电正极材料龙头，产品矩阵丰富。公司深耕正极材料二十余年，业务涵盖多元材料、磷酸（锰）铁锂、钠电材料、钴酸锂和多元前驱体等正极材料的研发、生产和销售，广泛应用于电动汽车、储能设施及3C电子产品等领域。截至2025年上半年，公司已拥有锂电材料产能7.4万吨，多元材料产能国内领先，在建产能包括攀枝花基地年产8万吨磷酸（锰）铁锂正极材料产线和芬兰基地年产6万吨高镍多元材料产线。
    技术实力保持业内领先，新兴领域充分前瞻布局。公司已在高镍、超高镍、中镍高电压、磷酸铁锂、钴酸锂及下一代电池材料等领域形成了完整的产品布局，其中，高镍和超高镍多元材料技术持续领跑行业发展。固态电池产业化在即，公司系统布局氧化物、硫化物、卤化物等固态电池材料体系，全固态正极材料已批量出货。
    全球化战略深入推进，卡位高端产业链。公司多元材料多项产品作为行业标杆，深度绑定优质国内外客户，海外市场方面，与LGES、SKon、三星SDI、Murata等国外客户建立深度合作关系，进入海外高端新能源车企供应链；国内市场方面，高镍、中镍高电压产品批量导入亿纬锂能、比亚迪等国内主流动力电池厂商。积极拓展磷酸（锰）铁锂业务，深度绑定中创新航、中汽新能、瑞浦兰钧、宜春清陶、Power Co等国内外客户，在动力、储能及EV领域实现应用。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为102.99/133.72/154.69亿元，同比增速分别为35.6%、29.8%、15.7%，归母净利润分别为6.92/8.72/9.87亿元，同比增速分别为46.6%、26.0%、13.2%，EPS为1.27/1.60/1.81元/股，2025年10月22日收盘价对应PE分别为50.57x、40.12x、35.45x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧，技术路线变化

仕佳光子2025年三季报点评：三季度利润显著增高，长期成长趋势向好

仕佳光子(688313)
    投资摘要
    事件概述
    2025年10月16日，仕佳光子发布2025年三季报。季报数据显示，公司前三季度实现营业收入15.60亿元，同比增长113.96%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长727.74%。Q3单季度数据来看，公司实现营业收入5.68亿元，同比增长102.50%；实现归母净利润8307万元，同比增长242.52%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，公司数通市场业务快速增长，光芯片和器件、室内光缆、线缆高分子材料三大核心业务产品订单较上年同期均有不同程度的增长；存货方面来看，截止9月30日公司存货约为5.93亿元，同比增加143.73%，我们认为可侧面印证业绩增长的“可持续性”稳健。
    费用管控能力增强，利润端大幅改善。费用方面，25年前三季度仕佳光子销售、管理、研发三费费用率分别达1.99%、4.83%、6.26%，相较24年年末分别减小1.18个百分点、2.69个百分点、3.37个百分点；而从绝对值来看，销/管/研三费费用则同比增长49.73%/44.77%/22.05%，费用管控效率显著提升。利润率方面，费用管控催化净利率增加，产品良率提升、竞争力增强同样对公司利润端的改善形成积极影响：25年前三季度仕佳光子净利润率达19.21%，较24年全年的6.04%大幅增加。
    三大业务齐头并进，驱动公司长期成长。我们认为，公司未来核心成长亮点或将集中于光芯片、AWG无源器件及CPO三大方向的共同前行：光芯片方面，我们认为北美云厂商资本开支持续攀升有望拉动光芯片需求的长期放量；AWG器件层面，受云服务扩展、移动设备数量激增及数据中心建设加速三因素驱动，其用量正快速提升；CPO领域，其凭借低功耗优势正加速产业化落地，公司通过收购福可喜玛实现产业链上下游整合，业务协同效应进一步增强。
    投资建议
    公司是国内光通信器件的龙头企业，有望依靠下游光模块的长期放量而实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为21.40、30.39、37.89亿元，实现归母净利润5.71、8.35、10.60亿元，同比增长778.73%、46.42%、26.90%，对应10月20日收盘价的PE为47.34×、32.34×、25.48×，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

布局机器人业务，自主密封条龙头再启航

浙江仙通(603239)
    事件概述及投资摘要
    公司发布对外投资公告：公司与上海浩海星空机器人有限公司（下称“浩海星空”）于2025年9月25日签署《浩海星空之增资协议（下称“增资协议”）》、《浙江仙通浩海星空成立合资公司协议（下称“合资公司协议”》。
    增资协议中，公司拟以4000万元对浩海星空进行增资，投资完成后持有浩海星空10%的股份。
    合资公司协议中，约定在增资完成后，公司与浩海星空拟出资设立合资公司，合资公司由浙江仙通控股，公司占注册资本51%，注册在浙江仙居县。
    双方成立合资公司，主要是为建设机器人整机生产基地，为浩海星空及其客户提供具身智能机器人、商用服务机器人以及消费类机器人的整机生产服务，并开展部分核心零部件共同开发，同时经双方同意，合资公司可拓展其他相关业务。其中浙江仙通主要提供生产管理、质量控制、供应链优化管理及协助市场渠道拓展，浩海星空主要提供机器人技术、专利、工艺设计、市场、销售及研发支持。
    浩海星空于2025年5月15日完成工商注册登记，专注于具身智能机器人、商用服务机器人及消费类机器人的研发与创新，业务涵盖教育、医疗、商业及消费领域。公司核心团队成员在机器人领域具备超过二十年的成功研发、产品及全场景落地经验。截止2025年8月，实现主营业务收入1442.42万元，利润总额-6816元（该财务数据未经审计）。
    公司专注汽车密封条行业三十年，成为中国本土汽车密封条行业龙头公司。2025年上半年，实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。同期公司毛利率29.94%，远高于汽车零部件板块18.56%。公司在手订单充沛，2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。扩新产能，为营收增长提供支撑。根据公司实际发展需求，公司拟再投资扩大生产规模，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    当前具身智能机器人正处于走向产业化的重要阶段，实现规模化量产需要强大的制造能力作为支撑。我们认为公司主业在新订单+新产能加持下，能确保业绩稳步增长，同时布局机器人业务也有利于提升公司估值。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年9月29日收盘价对应PE分别为26.11x、21.39x、17.69x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

国产颜料龙头受益“反内卷”，光刻胶业务开启第二增长曲线

百合花(603823)
    投资摘要
    中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域。百合花公司成立于1989年，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，2016年在上交所上市。公司目前是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，产品覆盖有机颜料和珠光颜料，主要应用在油墨、涂料、塑料以及皮革、化妆品、液晶电子等特种领域。2025年上半年公司实现营业收入11.25亿元，同比-7.83%，归母净利润1.00亿元，同比-0.67%。
    化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升。2025年以来，“反内卷”政策密集出台，为化工行业淘汰落后产能提供政策助力，我们认为公司作为国内颜料龙头，将充分受益于本轮“反内卷”。同时公司通过产业链向上游延伸，布局中间体业务、金属钠业务，以及重点发展高性能颜料，逐步提振盈利能力。
    布局光刻胶颜料业务，开拓第二增长曲线。光刻胶按照应用领域则可划分为PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶。其中，半导体光刻胶技术壁垒最高，LCD光刻胶次之，PCB光刻胶技术壁垒最低。2024年全球显示面板光刻胶市场近130亿元人民币。全球彩色光刻胶市场75%以上的份额由日韩企业占据，而中国的国产化率仅为15%左右。全球LCD面板产能中国占比约75%。液晶面板用光刻胶颜料毛利率高于常规高性能有机颜料。2025年上半年，公司应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。2025年4月，公司公告，计划投资10亿元，建设高性能有机颜料及配套材料产业化项目，预计新建项目达产后年产值约17亿元。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.96%/+55.04%。2025年9月26日收盘价对应PE分别为29.13x/21.91x/14.13x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

芯碁微装首次覆盖报告：从PCB大贝塔看芯碁微装的投资价值

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    芯碁微装：国产直写光刻设备龙头，PCB贡献主要收入
    公司作为国产微纳直写光刻装备领军企业，专注于高精度直接成像设备与直写光刻系统的研发制造，公司设备下游应用领域主要是PCB及泛半导体产业。公司2024年营收为9.54亿元，同比+15%，2020-2024年CAGR为32%。2024年归母净利润为1.61亿元，同比-10%，2020-2024年CAGR为23%。分产品看，PCB贡献公司主要营收，2024年营收占比达到82%；分区域，中国大陆地区销售占比80%。
    PCB下游受AI驱动需求旺盛，带动PCB设备需求提升及结构优化
    公司主要产品PCB直接成像设备，主要应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB制造中的关键设备之一。伴随AI技术与汽车智能化的持续加速，2024年全球PCB行业市场需求稳步增长，细分领域中服务器PCB需求高增，预计带动上游设备需求的增长。同时，AI服务器硬件升级推动高端PCB需求激增，在层数、材料、加工精度等方面有更高的要求，PCB总体价值量提升，从而促进对中高端PCB设备需求提升。公司2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，持续深化与国际头部厂商鹏鼎控股、沪电股份、胜宏科技、景旺电子、生益电子、定颖电子、沪电股份、深南电路、红板公司等客户的合作，同时顺利切入京东方供应链体系。
    直写光刻在泛半导体领域应用持续拓展，公司实现多维突破
    近年来直写光刻技术应用领域开始不断向IC封装、FPD制造等领域扩展。公司在泛半导体包括IC载板、先进封装、掩膜版制版、功率半导体、新型显示等多领域实现突破。先进封装，公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节持续优化，通过数字掩模技术与高良品率工艺，全面满足高算力芯片的制程需求。此外，公司持续引领IC载板国产替代进程；满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利；超薄引线框架产品凭借高精度与灵活性优势，已成功导入立德半导体、龙腾电子等核心客户供应链。
    投资建议
    公司专注于微纳直接成像设备及直写光刻设备领域，围绕自身技术优势，结合行业发展趋势，持续进行产品研发创新，已成为国产高端装备供应商，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.14亿元（yoy+95.6%）、5.03亿元（yoy+60.0%）、6.37亿元（yoy+26.7%），对应EPS分别为2.39元、3.82元、4.84元，当前股价对应PE估值65倍、41倍、32倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

仕佳光子深度研究报告：光通信领域核心器件供应商，技术创新驱动成长潜力释放

仕佳光子(688313)
    投资摘要
    光芯片产业领军代表，产品矩阵&应用领域丰富。仕佳光子是国内知名光通信企业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品涵盖PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。
    产业链端：聚焦上游产业生态，三大产业链因素催化公司成长。仕佳光子产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO跳线）等细分产品。经过产业端分析我们发现，芯片国产化替代逻辑、技术更新迭代、5G基站/数据中心建设等新需求的扩容从上、中、下三游方向催化公司β的坚毅成长。
    数通侧：光芯片&无源器件并重，技术铸就企业护城河。光芯片方面，光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量占比，“价涨”逻辑显现；同时各地对光芯片产业格局塑造的重视，“量升”效应齐备。公司100G EML激光器开发工作已逐步完成，可支持客户送样验证。AWG芯片方面，云服务扩展、移动设备数激增、数据中心增长三大因素催化AWG器件用量激增，器件适用趋于泛化，公司产品已成功导入国内外主流设备商供应链并实现规模化量产。MPO连接器方面，CPO凭借其低成本、低功耗属性正加速产业化落地，公司通过收购福可喜玛进行产业上下游整合，业务协同属性增强。
    电信侧：PLC市占率第二，FTTH网络建设助推相关器件发展。中国电信市场呈现固网宽带接入数稳步提升，FTTH/O占比逐渐增加，两大发展特性推动上游相关器件的采购规模，仕佳光子PLC分路器芯片全球市场占有率第二，具备显著规模生产优势。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27年归母净利润为4.31亿元、6.64亿元、8.52亿元，同比增长563.33%、54.19%、28.31%，对应PE值75.47/48.95/38.15，显著低于可比公司平均水平。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

中芯国际2025年半年报点评：中芯业绩稳步增长，长期成长逻辑坚实

中芯国际(688981)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，中芯国际发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入323.48亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.8%。同日中芯国际发布公告称，拟以发行A股的方式收购控股子公司中芯北方的少数股权，公司股票开启停牌阶段。
    核心观点
    端侧AI与换机周期共促需求扩容，公司产能利用率持续领先。我们认为，公司上半年业绩的稳步扩张系供应/需求双层面的推动所致：需求方面，上半年受美国关税政策、地缘政治冲突及新兴市场持续复苏等多重因素影响，智能手机市场整体呈现稳中有升态势；同时，PC市场迎来换机周期，叠加消费电子与智能穿戴设备在端侧AI应用推动下的需求增长，晶圆代工行业整体需求持续扩容。供给方面，公司于上半年新增近2万片12英寸标准逻辑月产能，产能利用率维持行业领先水平，并继续稳居全球纯晶圆代工企业第二位。
    三费费用率整体下降，利润水平稳步提升。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.54%、7.06%、7.34%，其中研发费用率较上期大幅减少2.64个百分点；绝对值来看，三费费用出现分化走势，销售/管理费用分别同比增长31.27%/24.24%，而研发费用同比下降9.38%。利润率方面，三费费用率水平的整体下降对公司利润端改善做出了一定贡献，公司营业利润/净利润率于25年H1分别达到11.24%/10.41%，较上年同期分别增加约4.30/4.16个百分点。
    收购方案加速推进，长期看好中芯成长。我们认为，先进制程仍是全球半导体巨头竞争的战略要地，而成熟制程则是当前贡献稳定收入的重要盈利基石。我们认为，对中芯国际而言，其核心竞争力体现在能否持续保障现有产品产能的稳定供应，并逐步实现向高端技术节点的迭代与升级。我们认为，此次收购不仅有助于进一步提升公司的整体产能水平，也将对其产品结构优化与技术延伸产生积极推动作用。
    投资建议
    公司是全球领先的晶圆代工厂商，有望依靠产能扩容&产品升级开辟新一轮成长主线。我们预计2025-2027年公司营业收入为705.11、789.72、908.18亿元，实现归母净利润50.96、61.21、71.95亿元，
    179.86/149.74/127.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

泰凌微事件点评：25H1业绩高增，收购磐启微100%股权打造超低功耗全场景AIoT平台

泰凌微(688591)
    投资摘要
    事件概述
    8月18日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入5.03亿元，同比增长37.72%；归母净利润1.01亿元，同比增长274.58%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长257.53%。其中，2025年第二季度实现营业收入2.73亿元，同比增长33.97%，环比增长18.86%；归母净利润0.65亿元，同比增长108.23%，环比增长83.03%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长90.45%，环比增长73.00%。
    8月29日，公司发布对外投资公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式向STYLISH、上海芯闪、上海颂池等26名交易对方购买其合计持有的磐启微100%股权，并募集配套资金。
    分析与判断
    产品放量驱动收入增长，产品结构优化带动利润高增。客户需求增长、新客户拓展及新产品批量出货带动公司25H1营业收入、归母净利润大幅提升，其中净利润增速远超收入增速。1）分产品来看，公司各产品线收入均增长，其中多模和音频产品线增幅明显，低功耗蓝牙产品线收入增幅较大。2）新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片已进入规模量产阶段，第二季度销售已达千万元规模；Matter芯片在海外智能家居批量出货；支持ChannelSounding等新功能的蓝牙6.0芯片在全球一线客户率进入大批量生产；WiFi-6多模芯片批量出货。3）毛利率方面，公司2025上半年毛利率50.61%，提升至较高水平，主要系公司高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，销售规模扩大带来成本优势，叠加销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超费用增幅，净利润增速远超营业收入增速。
    磐启微专业从事低功耗无线物联网芯片研发设计与销售：1）在低功耗蓝牙领域，构建BLE-Lite系列和多协议无线SoC系列两大产品线，应用于电子价签、位置服务、智能钥匙、消费医疗、水气表、智能家居、电脑电视周边等领域，并基于40nm工艺开发产品的功耗、射频等性能指标已达到并超越竞品厂商基于22nm工艺的最新产品。2）在Sub-1G频段领域，相关产品具备低功耗、远距离、强抗干扰等核心优势，应用于电力、电表、燃气表、工业控制、安防消防、医疗、智能家居等领域。3）在5G-A无源蜂窝物联网领域，成为与国内运营商和头部通讯企业联合制定5G-A无源蜂窝物联网相关规范及芯片核心指标的芯片设计公司。该类芯片拥有低成本、低功耗、广覆盖等特点，将用于智慧城市、智慧消防、桥梁监控、资产管理、管道、基站、电力、石化、农林牧渔、仓储物流等领域。
    打造覆盖远、近场景的超低功耗全场景的物联网无线连接平台，扩充全栈式无线物联网解决方案，加强市场综合竞争力。1）磐启微与公司在业务上具有较高协同性，本次收购在在产品品类、客户资源、技术积累、供应链资源等方面互补，借助各自研发成果和行业地位，实现业务与技术整合。2）在低功耗蓝牙领域，公司可将磐启微超低功耗、超高射频灵敏度等领先射频芯片性能的相关技术融合至自身产品和生态，提升上市公司低功耗蓝牙、Zigbee、Matter等主要产品竞争力，升级公司产品矩阵，进一步扩大竞争优势。3）磐启微Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与公司技术路线互补，将进一步扩大、完善上市公司在物联网市场的产品布局，有助于公司快速扩展产品应用场景，开拓更广泛的客户市场。
    投资建议
    考虑到公司积极进行业务整合，持续开拓物联网市场产品与客户市场，带动业绩增长。我们上调公司2025-2027年营业收入分别为11.48亿元、15.36亿元和19.90亿元，分别同比增长36.1%、33.7%和29.6%；上调2025-2027年归母净利润至2.12亿元、3.14亿元和4.53亿元，同比增长117.7%、48.2%和44.2%，对应EPS为0.88元、1.31元和1.88元，以2025年9月3日收盘价对应的市盈率为61x、41x和29x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发不及预期；核心技术人才流失风险；境外经营风险；毛利率下降风险。

8月销量同比+22.33%，海外出口4.52万台创历史单月新高

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布8月产销快报：8月汽车销量11.56万台，同比+22.33%，汽车产量11.32万台，同比+15.64%；2025年1-8月累计销量78.97万台，累计同比+5.94%，累计产量78.54万台，累计同比+5.53%。
    投资要点
    8月销量创年内新高，同比+22.33%。分品牌看：哈弗品牌，8月销量6.89万台，同比+22.69%，1-8月累计销量44.66万台，累计同比+9.22%。WEY品牌，8月销量0.80万台，同比+167.51%，1-8月累计销量5.26万台，累计同比+105.08%。长城皮卡，8月销量1.33万台，同比-2.89%，1-8月累计销量12.33万台，累计同比+4.81%。欧拉品牌，8月销量0.52万台，同比+1.40%，1-8月累计销量2.34万台，累计同比-43.78%。坦克品牌，8月销量2.00万台，同比+22.46%，1-8月累计销量14.37万台，累计同比-4.88%。
    8月海外销售创历史单月新高，同比+11.65%。公司8月海外销售4.52万辆，同/环比分别为+11.65%/+9.93%，占比公司单月销量39.09%，1-8月累计海外销量28.39万辆，累计同比+1.35%，累计占比35.95%。8月，长城汽车巴西工厂正式竣工投产，工厂占地120万平方米，年产能5万辆，初期将生产哈弗H6系列、哈弗H9、2.4T长城炮等主力车型。全新坦克300柴油版登陆印尼，高价值出海再提速。
    新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，猛龙2026款上市，二代哈弗H9勇士版上市，哈弗大狗PLUS开启预售。坦克品牌，全新坦克500上市，33.5万元起售，为公司越野产品矩阵再添支点。长城炮，赛级皮卡V6火炮开启预售，预售价22.98万元。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.09/164.90/186.94亿元，同比+4.86%/+23.90%/+13.37%；对应2025年9月2日收盘价的PE分别16.90X/13.64X/12.03X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

源杰科技2025年半年报点评：营收利润双端显著成长，长期良性发展趋势不变

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，源杰科技发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入2.05亿元，同比增长70.57%；实现归母净利润4626万元，同比增长330.31%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入1.21亿元，同比增长100.60%；实现归母净利润3194万元，同比较上年大增。
    核心观点
    产品结构优化加速，营收利润端显著改善。营业收入层面，产品结构优化升级为公司上半年业绩驱动的主要引擎，分拆单项业务来看，公司电信市场较去年同比减小8.93%，而数据中心业务实现营收1.05亿元，同比高增1034.18%，硅光方案所采用的大功率CW激光器光源实现大规模放量，客户供应链渗透规模逐步提升。归母净利润层面，由于数据中心板块业务具备高毛利特性，利润端得到一定程度催化。费用水平整体抬升，现金流状况良好。费用方面，25年公司销售/管理/研发费用同比增长180.35%/27.27%/21.22%。现金流方面，经营性现金流净额于本时期同比增长357.52%，系销售回款力度加大、收入增加、销售商品/提供劳务收到的现金增加所致。
    国产替代催化行业发展，长期看好源杰成长。我们认为，由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑有望催化光芯片产业蓬勃向上。源杰已建立IDM全流程业务体系，核心优势明确，未来有望依托于数通侧产品的长期放量实现企业的业绩突破。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为4.89、7.40、9.62亿元，实现归母净利润1.59、2.92、3.87亿元，26-27年同比增长84.12%、32.38%，对应PE为103.62/78.27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

盛路通信2025年半年报点评：H1业绩出现转好，新兴业务稳步前行

盛路通信(002446)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月28日，盛路通信发布2025年半年报。报告数据显示，公司上半年实现营业收入6.14亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润5755万元，同比增长16.02%。单季度数据来看，公司Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长18.10%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长113.25%。
    核心观点
    多业务业绩扩容，新技术加速突破。上半年来看，军工电子、基站天线、室内终端天线业务增长为推动公司业绩持续扩容的主要引擎：基站天线领域，公司深度参与国内主要运营商天线集采招标项目，部分项目成功中标并进入批量交付阶段，基站天线迎来新拐点；终端+天线领域，运营商FTTR规模化部署为公司该系列产品的主要助推因素；此外在微波电子行业，公司持续强化核心技术攻关，2025年上半年在SIP微封装射频微波模组领域取得突破性进展，技术迭代赋能后续业绩落地。
    费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2025H1盛路通信销售、管理、研发三费费用率分别达3.09%、7.35%、8.36%，较上年同期下降0.88、2.94、1.77个百分点，管理/研发费用绝对值同比下降22.03%/9.94%。存货方面，H1期末公司存货达6.35亿元，同比增长8.02%。
    研发能力持续精进，积极布局新兴领域。低空经济方面，公司根据客户需求布局相关联业务，已实现向行业头部客户量产供货，并完成其它相关联样品交付；卫星互联网方面，公司充分发挥技术储备与资源整合优势，推进Ka/Ku频段有源相控阵天线研发，为构建天地一体化信息网络提供关键技术支撑；此外在制造端，公司持续优化，终端产品线导入多条全自动焊接生产线，实现从原料到半成品的全流程自动化加工，用工成本降低80%的同时产能实现倍增，显著提升智能制造水平与行业竞争壁垒。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.15、13.72、15.30亿元，同比增长率为12.32%、12.88%、11.56%；实现归母净利润1.54、2.00、2.34亿元，对应PE为54/41/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G基建发展不及预期，传统产品市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

2025H1业绩点评 ：25H1业绩实现高增，盈利能力持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。
    25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。
    经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

亚钾国际2025半年报点评：钾肥量价齐升，业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入25.22亿元，同比+48.54%；归母净利润8.55亿元，同比+216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+219.48%。单季度来看，公司2025Q2实现营业收入13.09亿元，同比+23.00%，环比+7.99%；归母净利润4.70亿元，同比+149.17%，环比+22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+152.08%，环比+23.00%。
    钾肥量价齐升，业绩大幅回暖。产销量方面，2025H1，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨（同比+20.00%），销售104.54万吨（同比+21.42%）；2025Q2，公司氯化钾产量50.79万吨（同比+22.36%，环比+0.34%），销量51.71万吨（同比-8.07%，环比-2.12%）。价格方面，2025H1，公司氯化钾平均不含税售价为2353.14元/吨，同比+22.14%。2025年以来，国际钾肥价格持续上涨。据钢联数据，截至8月28日，东南亚氯化钾CFR价格为380美元/吨，本年涨幅达23.58%，较二季度末上涨2.70%。钾肥量价齐升，公司盈利能力随之大幅改善。2025H1，公司销售毛利率57.50%（同比+8.44pct），销售净利率33.82%（同比+18.83pct）；2025Q2，公司销售毛利率60.63%（同比+13.97pct，环比+6.51pct），销售净利率36.00%（同比+18.91pct，环比+4.52pct）。
    项目有序推进，产能规模稳步增长。氯化钾：公司老挝钾肥项目持续推进，现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。溴素：公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，有望充分发挥伴生资源价值，拓展公司利润增长点。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续，公司作为东南亚钾肥巨头，项目持续推进，盈利成长性可期。我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.5%、36.8%、23.7%，归母净利润分别为17.00/25.27/33.01亿元，同比增速分别为78.9%、48.6%、30.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

彤程新材2025半年报点评：半导体光刻胶延续高增，CMP抛光垫进展顺利

彤程新材(603650)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025年半年报：2025上半年公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，延续稳健发展态势，业务结构持续优化；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长43.07%。
    2025Q2，公司实现营收7.99亿，同比增长0.59%；实现归母净利润1.91亿，同比增长13.05%。
    分析与判断
    25年上半年，电子材料业务营收4.42亿，营收占比提升至26%以上。分项目看：
    1）半导体光刻胶，连续两年收入同比增速超50%。25年上半年实现营业收入近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%。其中，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的增长，G/I线光刻胶增长26%，保持稳健增长。报告期内公司新产品系列已陆通过国内多家客户验证，逐步实现切线上量。同时，高分辨I线光刻胶项目，成功打通内部全链路，构建完整国产化路径。
    2）显示材料光刻胶，业绩表现稳健，销量同步攀升。25年上半年显示光刻胶业务实现收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升，同比增长12.5%，业绩表现稳健。公司产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。未来随着适配4mask、OLED制程等场景的产品持续扩销，以及公司研发的高分辨光刻胶（PR）预计25年下半年可实现全面量产，市场份额有望进一步提升。
    3）CMP抛光垫业务进展顺利，实现量产出货。公司可实现年产25万片半导体芯片先进抛光垫项目，截至报告期末，已经完成产线建设和生产验证，并在25年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证。且截至中报披露日，已收到首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    4）着力打造光刻胶用树脂，自产KrF树脂进展顺利。半导体光刻胶领域，高端I线光刻胶用切割酚醛树脂已在中试生产设备上稳定生产；KrF光刻胶树脂已实现量产的PHS树脂产量与合格率稳步提升。显示光刻胶领域，Array-LCD高耐热光刻胶用酚醛树脂中试放大开发工作进展顺利。
    进一步收购北京科华股权，持股比例继续提升。报告期内，公司全资子公司彤程电子进一步收购北京科华股权，直接持股比例提升至96.3295%。
    投资建议
    随着新建产能的持续投入，以及先进制程高速增长，将维持光刻胶市场的稳步增长。同时，国际贸易摩擦背景下，国产替代进程正在加速推进，半导体材料国产化率提升。公司依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，随着公司新产品的持续增加和新客户开发的稳步推进，我们看好公司光刻胶业务的进一步放量。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入35.92/42.38/51.87亿元，同比分别为9.85%/17.98%/22.38%；归母净利润分别5.60/6.83/8.83亿元，同比增速分别为8.34%/21.97%/29.37%；当前股价对应2025-2027年PE分别为39.47/32.36/25.02倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

半年报点评：二季度业绩改善，发力高端前沿应用

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收4.59亿元，yoy+16.73%；2025H1实现归母净利润0.22亿元，yoy-61.59%，但2025Q2环比有明显改善，qoq+53.69%。
    分析与判断
    价格竞争&新产品开发策略助力，二季度业绩改善显著。2025H1，面对价格下行压力，公司通过加速新产线投产落地&进程，快速匹配市场对高端产品的需求增长，在有源晶振TCXO、超高基频及车规等产线逐步释放产能增量；同时调整产品结构，逐步减少低附加值产品占比，重点向高毛利序列如微小尺寸、宽温高精度及高稳定性等产品倾斜，拔高盈利质量。2025H1公司微小尺寸系列销量实现48.24%的增长、有源产品销售增速约195.39%。在公司价格竞争和新产品开发策略助力下，2025H1公司营收实现16.73%的同比增长，同时2025Q2也取得环比增长近30%的好成绩，使得公司市场份额得到进一步巩固，为后续稳定发展夯实基础。
    加码汽车市场，筑牢供应链防线。自2023年开始，公司便逆市扩充有源产品产能规模；2024年公司汽车电子战略提速，成立汽车电子事业部，并落地国内唯一独立车规专线以保障客户需求与产品供应；到2025H1公司已完成独立车规产线建设及CNAS实验室的筹建，车规系列、钟振、RTC等系列产品产能再提升。汽车电子是当前晶振需求增速最快的应用场景，我们认为，公司车规专线的建成不仅可以极大提升客户导入进度、缩短审厂及体系认证时间，还将助力公司承接国产替代需求，创造公司业务增长新极。
    发力高端前沿应用，增厚产品矩阵。公司积极把握高端应用市场，落地产品在AI端侧、北斗、低空飞行器等新兴市场中实现场景应用，已成为全球少数能同步满足AI算力芯片对智能硬件高性能、低功耗要求的晶体厂商；同时公司创新升级半导体晶圆级封装技术，实现超薄、超小器件的封装厚度从400-500微米进一步减薄至130微米。
    在产品端，公司开发了面向AI数据中心基础设施应用的312.5MHz差分输出温度补偿振荡器，该产品主要聚焦于高速数据通信与网络基础设施、高性能计算与芯片互连、测试与测量设备这三大核心领域，有助于优化AI加速器间数据工作负载的协调效率，从而确保实现最高运行效率，实现了业界领先的超低相位噪声性能，强劲赋能算力、服务器、AI、光通信与机器人产业。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.58/1.41/1.99亿元，对应EPS分别为0.15/0.36/0.51元，对应PE估值分别为106/44/31倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

25H1业绩超预期，品牌渠道彰显长期势能

匠心家居(301061)
    投资摘要
    事件概述
    8月29日，匠心家居发布2025年半年报，25H1公司实现营收16.81亿元，同比+39.29%；归母净利润4.32亿元，同比+51.38%；扣非后归母净利润4.29亿元，同比+66.54%。其中，25Q2实现营收9.09亿元，同比+40.26%；归母净利润2.38亿元，同比+44.73%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+68.06%。我们认为公司作为“家居出海”领军企业，25年上半年实现“营收、利润双高增”、“利润增速高于收入增速”，毛利率提升5.18个百分点，公司盈利能力持续增强。
    分析与判断
    大客户订单持续增长，零售新客加速开拓。稳定的客户资源夯实公司成长：①大客户采购额增长：25H1公司前10大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户，前10大客户中有9家采购额增幅为9.63%至357.64%不等。②新零售商客户开拓：25H1新增45家美国新零售商客户，其中4家入选2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商（Top100）”榜单，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数89.74%，对美国零售商客户的销售额占公司营收65.62%，美国零售商客户在公司客户结构和营收中的占比均有提高，已成为公司在美业务的核心增长引擎。③持续的增长动能：25H1公司在高质量新客户获取方面取得实质进展，合作处导入与落地阶段，预计后续季度逐步转化为规模化出货，成为公司新的增长动能。我们预计伴随核心客户合作深度不断加大、新客持续开拓，未来公司市场份额有望稳步提升。
    店中店模式稳步推进，布局匠心越南关税风险可控。公司坚定推动海外自主品牌建设，建成颇具规模且具备较高辨识度的MOTO Gallery，为消费者带来沉浸式购物体验。2019年，公司前瞻布局匠心越南节约成本、应对关税壁垒，25H1公司91.76%的产品出口至美国市场，82.01%的产品在越南完成制造，充分体现了公司与越南产业集群优势的高度契合。未来匠心家居将继续依托越南生产基地优势，不断提升在美国市场的渗透率和全球竞争力。
    盈利能力持续增强，费用管控良好。25H1公司毛利率/净利率分别38.40%/25.69%，同比+5.18/2.05个百分点，25Q2毛利率/净利率同环比双提升，公司通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，推动盈利能力持续提升。25H1销售/管理/研发费用率分别3.08%/2.56%/5.18%，同比+0.27/-0.98/+0.38个百分点，公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率，进一步助力利润增长。
    投资建议
    作为国产智能家居龙头、出口链优质企业，公司拥有稳定的客户资源，海外产能布局充分，以及供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；公司积极推进自有品牌塑造，店中店模式稳步推进，自有品牌有望贡献增量。考虑公司客户、品牌拓展顺利，我们预计2025-33.2%/25.3%/21.0%；预计归母净利润9.13/11.44/13.95亿元，分别同比增长33.6%/25.4%/22.0%；预计EPS为4.19/5.26/6.41元，对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期风险；地产行业不景气风险；上游原材料成本上涨风险；关税及海运成本变化风险；管理经营风险。

东山精密业绩点评：多元业务完善战略布局，盈利能力持续提升

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入169.55亿元，同比增长1.96%；归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%；扣非归母净利润6.57亿元，同比增长27.28%。其中，2025年第二季度实现营业收入83.53亿元，同比下降5.98%，环比下降2.90%；归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长2.10%，环比下降34.45%。
    分析与判断
    紧抓电路行业发展机遇，AI带动引领公司营收增长。公司积极推进新产品研发和客户拓展，通过提质增效，经营效益稳步提升。受益于AI技术发展，云厂商持续加大对算力数据中心的资本支出，数据服务器需求迎来爆发式增长。1）高速互联方面，公司拥有在电子电路、精密制造等技术能力，快速启动高多层线路板新产能规划。2）高速传输方面，公司紧抓AI服务器机遇，通过对索尔思光电的收购，切入光模块市场。公司2025年上半年实现营收入169.55亿元，同比增长1.96%。
    利润弹性凸显，公司经营效率显著提升，产品附加值持续提高。2025年上半年公司归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%，2025年二季度归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%。公司2025H1毛利率13.59%，同比增长0.53个百分点；2025Q2毛利率13.04%，同比增长0.44个百分点，环比下降1.10个百分点。公司季度波动反映电子制造季节性特征，得益于公司产品结构优化升级和成本控制能力增强，通过提高高附加值产品销售占比，有望进一步提升盈利能力。
    持续进行产品结构升级，提升高毛利产品占比。分业务来看，2025年上半年，公司电子电路/LED显示器件/触控面板及液晶显示模组/精密组件营收分别为110.59亿元/2.86亿元/30.49亿元/23.62亿元，分别同比+1.93%/-34.73%/-2.35%/+11.87%，毛利率分别为17.55%/-18.75%/4.99%/8.27%，公司低毛利产品占营收比持续下降，结构优化效果显著。分产品来看，公司积极布局新能源、AI、光模块等新兴行业并努力拓展新客户，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。1）新能源：公司新能源业务的车载FPC、液冷板、电池壳体等产品优势凸显，2025H1新能源业务收入49.40亿元，同比增长29.66%。2）AI：受益于AI技术突破带来的云厂商对算力数据中心的资本性支出，公司启动高多层线路板新产能扩产规划，积极推进对索尔思光电的收购，新业务有望为公司提供长期可持续的高质量发展。
    投资建议
    考虑到公司收购索尔思有望在第三季度完成交割，我们上调公司2025-2027年营业收入分别为440.86亿元、513.05亿元和606.13亿元，分别同比增长19.9%、16.4%和18.1%；上调2025-2027年归母净利润至28.62亿元、40.10亿元和50.30亿元，同比增长163.6%、40.1%和25.4%，对应EPS为1.56元、2.19元和2.75元，以2025年8月29日收盘价对应的市盈率为42x、30x和24x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

中微公司2025H1业绩点评：25H1营收和业绩实现高增，新品研发周期加速

中微公司(688012)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025Q2单季度来看，公司实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非后归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    高端刻蚀设备和LPCVD快速放量，25H1营收实现高增。2025H1，公司营收同比高增43.88%，单Q2收入同比+51.26%，收入增长提速，主因应用于先进逻辑和先进存储制造的高端刻蚀设备出货量显著提升以及LPCVD实现快速放量。分产品看，1）刻蚀设备：2025H1刻蚀设备销售收入约37.81亿元，同比增长约40.12%，主因公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，多种关键刻蚀工艺实现大规模量产；2）LPCVD设备：2024年实现首台销售，2025H1该设备销售收入约为1.99亿元，超过24全年规模，同比增长约608.19%，目前多款设备顺利进入市场并获得重复性订单，我们认为薄膜设备产品研发和市场导入成效显现。
    高研发投入支持产品开发和迭代，短期影响利润端表现。1）利润端：2025H1公司综合毛利率为39.86%，同比-1.47个百分点，毛利率略降；归母净利率为14.23%，同比-0.76个百分点；扣非后净利率为10.86%%，同比-3.16个百分点，主因研发投入持续加码（2025H1研发费用同比+96.65%）以及公司公允价值变动收益和投资收益增厚利润（2025H1公允价值变动收益和投资收益合计约为1.68亿元，较2024H1亏损的0.08亿元增加约1.76亿元）。2）费用端：2025H1公司的期间费用率为29.75%，同比+3.30个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.85%/4.03%/22.50%/-0.64%，同比-2.00/-1.53/+6.04%/+0.79%个百分点。3）高研发投入期：公司目前仍保持高强度新设备研发，上半年研发投入总额达14.92亿元，同比+53.70%，研发投入总额占营业收入比例为30.07%。截止2025年上半年末，公司目前在研项目涵盖6类设备，超20款新设备的开发，产品研发周期缩短至2年内可完成，且新品在客户端验证情况良好，有望实现关键客户市场占有率稳步提升。
    持续推多系列产品线研发和客户验证，平台化布局持续推进。公司坚持自主创新，产品布局及技术研发面向世界科技前沿，多个产品线取得不错进展：1）刻蚀设备：公司CCP和ICP刻蚀设备装机量保持高增，CCP刻蚀设备已对逻辑芯片制造领域中28纳米以上的绝大部分刻蚀应用和28纳米及以下的大部分刻蚀应用形成较为全面的覆盖，超高深宽比刻蚀机（深宽比60:1）已大规模应用于先进的存储器件生产线，TSV刻蚀设备也已应用于先进封装，此外在研用于5-3nm的逻辑芯片制造的ICP刻蚀机。2）薄膜类设备：已开发出6款薄膜沉积产品推向市场，钨系列产品已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用（包含高深宽比金属互联应用）及三维存储器件字线应用各项性能指标，同时也付运到先进逻辑客户进行验证；此外，ALD设备已完成多个先进逻辑客户设备验证。3）量检测设备：包括光学量检测设备和电子束量检测设备，2024年新设超微公司，着力开发电子束检测设备，扩大多品类覆盖。4）MOCVD设备：用于碳化硅功率器件外延生产的设备开发取得较大的技术进展，持续推进样机在客户端的生产验证；制造Micro-LED应用的新型MOCVD设备实现小批量生产验证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入120.12/155.44/199.74亿元，同比+32.51%/+29.41%/+28.50%；实现归母净利润21.31/30.60/39.95亿元，同比+31.91%/+43.60%/+30.53%，当前股价对应PE66/46/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期。

2025年半年报点评：制冷剂价格大涨，高附加值产品成长可期

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入133.33亿元，同比+10.36%；归母净利润20.51亿元，同比+148.72%；扣非归母净利润20.26亿元，同比+155.23%。2025Q2营利环比均实现增长：实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.57%；扣非归母净利润12.37亿元，同比+144.57%，环比+56.83%。
    制冷剂价格大幅上涨，成为业绩增量主力。2025H1，公司制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比+61.88%，据公司增减利因素分析，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中贡献达73.49%。制冷剂产品中，第二代氟制冷剂（HCFCs）2025年生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，行业生态、竞争秩序持续改善，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。据钢联数据，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别达到-2%/40%/14%/28%。我们认为，制冷剂行业已进入长景气周期，公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显，盈利能力有望持续提升。
    非制冷剂业务产品总体竞争激烈。分业务来看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66%。
    高附加值产品布局领先，液冷等新兴应用领域打开成长空间。
    （1）含氟聚合物：品种、产能国内领先，推动氟化工业务高端化升级。含氟聚合物属于有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，产品附加值高，广泛应用于航空航天、5G通讯等战略新兴产业和未来产业。公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位；依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物自主研发。公司规划本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目，有望保持氟聚合物国内龙头地位。
    （2）含氟精细化学品：依托全产业链布局优势，液冷市场需求放量可期。公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体以及较强产品研发能力，为公司氟化工产业高端化、精细化、专用化发展提供良好支撑。公司子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三。氟化液方面，AI飞速发展打开服务器液冷市场空间，高性能氟化液作为新型散热介质，需求有望快速增长。公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案。公司巨芯冷却液项目规划产能为5000吨/年，产品包括JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能。
    （3）四代制冷剂：前瞻布局HFCs替代品，品种及产能国内领先。HFCs将以确定的时间表逐步削减，第四代氟制冷剂HFOs因极低的GWP值，目前正逐步推广商业化应用。公司加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨，有望持续巩固和提升行业龙头地位。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂生产配额制落地，行业开启景气上行通道，公司作为行业龙头充分受益；多种高附加值产品布局领先，公司未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元，增速分别为125.1%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

中际旭创2025年半年报点评：H1业绩稳步提升，公司成长确定性不变

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月26日，中际旭创发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入147.89亿元，同比增长36.95%；实现归母净利润39.95亿元，同比增长69.40%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入81.15亿元，同比增长36.25%；实现归母净利润24.12亿元，同比增长78.80%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，我们认为公司上半年业绩扩容主要系下游重点客户算力资本开支增加所致，800G高端光模块需求显著增加，并向着1.6T加速迭代；归母净利润层面，得益于800G高端产品出货占比增加，产品结构继续优化，对毛利率、净利率提升起到明显催化作用。展望未来，公司于上半年持续推进募集资金建设项目“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”等募投项目，助推高端产品的产能供给能力，同时也为公司保持业内竞争优势奠定基础。
    成本管控能力增强，研发投入抬升明确。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.68%、1.97%、3.96%，相较24年同期分别减小0.15个百分点、0.87个百分点、0.9个百分点；绝对值来看，销/管/研三费费用分别同比变化13.36%/-5.17%/11.61%，增长规模显著弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化净利率的稳步前行，2025H1公司光模块产品毛利率达39.96%，较24年末提升约5.31个百分点；而公司总净利润率于上半年达到28.69%，较24年底的22.29%有显著提升。
    旭创成长逻辑不变，业绩端有望继续扩容。我们认为，旭创的成长持续性于本次半年报发布得到一定程度的印证。产品形态来看，传统光模块加速向着1.6T高速率的量产推进，有益于优化产品结构、提升利润端水平。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，算力集群全球化建设新局面开始出现，以光模块为代表的光通信产业链有望得到进一步强化。公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为365.15、472.30、565.36亿元，实现归母净利润80.69、112.68、136.06亿元，同比增长56.03%、39.64%、20.75%，对应PE为48.87/35.00/28.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

胜宏科技业绩点评：产能扩张强化全球供应能力，AIPCB助力业绩加速释放

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入90.31亿元，同比增长86.00%；归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%；扣非归母净利润21.49亿元，同比增长365.69%。其中，2025年第二季度实现营业收入47.19亿元，同比增长91.51%，环比增长9.42%；归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%；扣非归母净利润12.25亿元，同比增长380.68%，环比增长32.61%。
    分析与判断
    以市场需求为核心，技术创新和产品研发驱动业绩发展。公司承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性，通过紧抓人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AI PC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信等领域，专注PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等技术提升。得益于AI算力技术的快速发展，数据中心对高性能PCB需求上升，公司凭借研发、制造、品质等技术优势占领市场份额，推动订单量的快速增长，2025年上半年实现营收入90.31亿元，同比增长86.00%。
    产品结构持续优化，盈利能力高速增长。2025年上半年公司归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%，2025年二季度归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%。1）公司拥有高端PCB制造技术，深耕国际头部大客户，快速落地AI算力、数据中心等产品布局，实现大规模量产，产品结构持续优化，助力公司业绩高速增长。2）公司AI算力和高阶PCB产品的技术优势得到市场验证，通过不断提升高附加值产品订单量、持续优化产品结构和生产效率，毛利率和净利率持续提升，2025年第二季度毛利率38.83%，同比增长17.14个百分点，环比增长5.46个百分点；净利率25.91%，同比增长15.79个百分点，环比增长4.56个百分点。
    技术壁垒巩固行业领先地位，交付能力持续提升。公司加速布局下一代产品，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。技术方面，公司与全球头部科技行业客户深化合作，率先突破高多层与高阶HDI相结合的技术壁垒，具备100层以上高多板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产、8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业。产能方面，公司通过境内外自建工程与并购整合，构建覆盖高端制造、客户服务、区域协同的运营网络。公司持续提升全球化交付服务能力，在泰国、越南投资建设生产线，高端产能持续提升。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.26亿元和99.67亿元，同比增长390.2%、34.8%和30.7%，对应EPS为6.56元、8.84元和11.55元，以2025年8月27日收盘价对应的市盈率为33x、25x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

半年报点评：核心业务稳定增长，盈利短暂承压

鸿日达(301285)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布2025年半年度报告。公司2025H1实现营业收入4.38亿元，yoy+12.41%，2025H1实现归母净利润-0.07亿元。
    分析与判断
    消费电子行业回暖，核心业务稳步增长。2025H1在消费电子行业整体复苏背景下，公司核心产品连接器和机构件系列品类营收均实现了稳步增长：连接器产品销售收入约2.85亿元，yoy+6.78%，其中汽车连接器产品实现突破，已通过某些重要厂商的审厂，并顺利获得其供应商代码（Vendor Code），在报告期内实现批量供货；机构件产品实现营收约1.05亿元，yoy+13.51%，机构件作为较高毛利率品类，公司规划在功能和部件性能上的进一步升级持续拔高产品价值量，同时继续推进机构件产线的扩产计划，未来相关产品有望继续保持良好的增速水平。2025H1受原材料采购成本影响，公司相关业务的毛利率水平有所下降，但我们认为随着国内外业务的积极拓展及消费电子复苏的带动，核心业务的增长有望助力盈利水平改善。
    加码人工智能相关领域，新产品&新客户实现突破。在AI大时代下，半导体制程技术的不断微缩导致芯片封装的空间被压缩得更加窄小，半导体热管理解决方案的重要性日益体现，公司把握行业关键机遇，持续聚焦于半导体封装级金属散热片的研发、客户验证导入和量产工作，全力打造新增长曲线，并助力半导体金属散热片的国产替代。2025H1，公司半导体金属散热片业务正逐步实现批量出货，公司也在全力拓展国内市场的同时积极与海外客户沟通协作，努力寻求海外供应链的商机，争取切入更广阔的国际市场。在人工智能产业快速发展以及国产替代、自主可控的趋势下，半导体金属散热片业务有望成为公司新的核心增长点。此外，公司仍在积极探索新增长点，逐步扩大经营范围丰富产品矩阵，在3D打印、光通信器件等产品上也均取得了较为明显的阶段性成长。
    投资建议
    维持“增持”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.14/0.29/0.49亿元，对应EPS分别为0.07/0.14/0.23元，对应PE估值分别为778/361/217倍。
    风险提示
    公司研发不及预期、终端需求复苏不及预期、新产品推广不及预期

永茂泰事件点评：西南区域合资及收购资产落地，机器人传感器等相关公司成立，后续机器人业务进展有望加速推进

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    1）西南区域合资及收购资产落地：8月26日，永茂泰和控股子公司重庆永茂泰与王登健，百誉登科技、百誉登新能源、百誉登精密等主体签订《关于重庆永茂泰汽车零部件有限公司之合资及收购资产协议》，王登健拟将其持有的重庆永茂泰39%的股权转让给其控制的百誉登科技，将其持有的重庆永茂泰10%的股权转让给百誉登新能源，前述股权转让完成后，重庆永茂泰的股权结构将变更为上海永茂泰持有重庆永茂泰51%股权，百誉登科技持有重庆永茂泰39%股权，百誉登新能源持有重庆永茂泰10%股权。
    2）机器人相关公司成立：近日，上海永茂泰机器人科技有限公司、上海永茂泰传感技术有限公司成立，注册资本均为7500万元，二者皆由永茂泰全资持股。
    分析与判断
    公司合资及收购资产落地将加快在西南区域汽车及机器人零部件业务拓展，有利于公司打造新的利润增长点
    公司是国内规模较大、管理和技术先进的汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产企业，目前公司正积极布局机器人零部件领域；公司本次合资对象百誉登科技等深耕西南区域汽车产业链市场多年，与西南区域某头部汽车厂商深度合作，拥有丰富的客户及渠道资源。公司本次与相关合作方合作是公司在综合考虑自身发展战略、整体业务布局和国家产业政策等条件做出的安排，将有效整合公司与合作方在生产技术、上下游渠道等方面的优势，加快公司在西南区域汽车及机器人零部件业务的拓展，有利于公司打造新的利润增长点，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。
    战略突破，机器人及镁合金业务多点开花
    1）公司重点突出在机器人领域，积极参与机器人产品的同步研发，大力拓展机器人客户与产品，已获得国内某知名机器人企业关于躯干、关节、上下肢、头部等多款产品订单，并顺利完成交样；公司还与多家机器人主机及零部件供应商共同研发机器人铝、镁合金结构件、关键零部件。同时，公司成立“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进的研发平台，可快速响应市场需求，加速新技术、新产品的孵化，更为后续业务拓展筑牢技术根基。
    2）在镁合金领域，公司积极拓展镁合金客户和产品，已获得国内知名汽车和机车主机厂关于电机、减速箱、逆变器、三电系统等多款产品定点，消费电子领域也获得全球知名电子产品制造龙头企业关于笔记本上盖、下盖及后壳等多款产品定点。后续随着相关项目的不断推进和市场份额的持续扩大，公司有望在这两大领域占据更重要的地位，为企业的长远发展注入强劲动力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为54.50、74.17、100.29亿元，分别同比增长32.93%、36.09%、35.23%，归母净利润分别为0.84、1.13、1.58亿元，分别同比增长122.87%、34.65%、40.12%。对应EPS分别为0.25、0.34、0.48元/股，对应PE分别为58.45、43.41、30.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险。

2025年半年报业绩点评：半年报业绩稳定增长，看好下半年以旧换新带动销量提升

中国重汽(000951)
    事件概述
    公司发布2025年半年报，实现营业收入261.62亿元，同比+7.22%；实现归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同比+7.64%。
    投资摘要
    上半年营收和归母净利润实现稳定增长，Q2单季度营收和归母净利润微增。公司上半年重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，营收和归母净利润实现稳定增长，毛利率7.50%同比基本持平，其中，配件销售毛利9.42%，同比下降2.98个百分点，对毛利率提升造成一定拖累。25Q2，公司实现营收132.53亿元，同比+2.15%；实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%。
    公司重卡销量增速高于行业平均水平，市场份额有所提升。看好下半年以旧换新政策刺激作用，叠加去年低基数，销量有望持续提升。25H1，行业重卡销量53.92万辆，同比+6.88%；公司重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，增速高于行业平均水平。公司市场份额突破15%，同比增长超1个百分点。基于以旧换新政策的持续刺激作用，叠加24H2重卡销量连续多月走低，低基数下，25Q3有望实现行业销量大幅增长，我们认为公司销量也会同步提升。
    公司聚焦细分市场，深挖客户差异化需求，新能源市场前瞻布局，出口优势稳固。公司产品在多个细分市场取得突破成果，集装箱牵引车行业市占率第一；随车吊车型、环卫车市占率增幅行业第一；提前布局保障车市场，市占率大幅增长；清障车市占率行业第一。公司提前布局新能源领域，紧跟技术迭代与市场需求，推动业务稳步发展。海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口优势稳固，市场份额连续二十年位居国内重卡行业第一。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.92/19.89/23.29亿元，同比分别+14.36%、+17.53%、+17.10%。2025年8月28日收盘价对应PE分别为12.80X、10.89X、9.30X。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

25H1营收/利润稳定增长，数字与能源热管理营收占比快速提升

银轮股份(002126)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%；其中25Q2单季营业收入37.51亿元，同比+17.89%，归母净利润2.29亿元，同比+8.30%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%。25H1公司整体毛利率19.25%，同比下滑1.98个百分点。其中25Q1、25Q2单季毛利率分别为19.79%、18.75%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为1.62%、5.05%、3.86%，同比分别-1.00、-0.22、-0.74个百分点。
    上半年分营收板块看，乘用车板块营收38.34亿元，同比+20.49%，同期，乘用车销量增速为12.95%。商用车、非道路板块营收24.26亿元，同比+3.90%，同期国内商用车销量增速为2.56%。
    数字与能源热管理板块，上半年贡献营收6.92亿元，同比+59.08%，占比公司营收9.65%，同比提升2.58个百分点。上半年，数字与能源板块新项目定点增速较高，公司预测，量产后为公司新增年销售收入6.37亿元。在数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段。在数据中心客户拓展方面，初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户的项目合作取得积极进展；在低空飞行器领域，无人机超充与客户开发进展顺利。储能热管理快速放量，新能源重卡兆瓦级超充产能逐步提升。
    第四曲线加快发展，形成了1+4+N的产品体系（即1大系统、4大模组、围绕4大模组的关键零部件）。上半年，公司在市场拓展方面，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类；在研究开发方面，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发；在对外合作方面，与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手。与数家高校开展战略合作，通过多维度合作形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.54、13.33、16.59亿元，同比分别34.54%、26.50%、24.39%。2025年8月27日收盘价对应PE分别为29.59x、23.39x、18.81x。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。

半年报点评 ：“同心多元化”战略稳步推进，新兴装备业务乘势突破

时代电气(688187)
    投资摘要
    事件概述
    8月23日，时代电气发布2025年半年报。公司2025H1实现营业收入122.14亿元，yoy+17.95%，2025H1实现归母净利润16.72亿元，yoy+12.93%。
    分析与判断
    深耕细作轨道交通领域，“同心多元化”战略稳步推进。根据中国铁路官方微信公众号报道，2025上半年全国铁路完成固定投资3559亿元，yoy+5.5%，同时铁路客货运量增势良好，在2025H1开启的动车组和机车招标中，公司市占率保持稳定；此外，CR450动车组性能验证进展顺利，系列化新能源机车研发持续推进，城轨牵引系统新获订单继续领跑行业，跨平台检修业务取得新突破。综合实力持续增强，其中；海外市场开拓获得新成果，在亚洲、美洲、欧洲等地中标13个项目，包括配套内燃机车、新能源机车、动力集中型动车组、城轨等多项产品的不同系统产品；公司干线铁路信号产品市场占有率保持稳定，搭载时代电气自主研发的全自动运行信号系统（FAO信号系统）也于2025年6月30日宁波地铁8号线一期正式开通运营。公司持续深耕细作轨道交通领域。2025H1在该板块实现营业收入69.11亿元，yoy+12.58%，继续保持稳健增长态势。
    新兴装备业务乘势突破，系列产品市占率全面提升。随着“双碳”战略的深入推进，公司全面加码基础器件、新能源电驱等板块。2025H1，公司新兴装备业务实现营收52.44亿元，yoy+25.88%，其中基础器件板块贡献营收24.16亿元，yoy+29.12%。公司功率半导体宜兴3期项目稳步推进，2025年6月底已达设计产能，中低压器件产能持续提升，在国内新能源车和新能源发电市场位居前列；公司在新能源汽车产业坚持“基础元器件—核心部件—系统集成”的全价值链突破，其中IGBT逆导芯片技术顺利推进，突破SiC动态特性及可靠性底层技术，并完成首次车规级SiC模块小批量交付。在新能源乘用车电驱板块，公司也同步实现高压总成首单突破及多合一产品首次量产应用，新增项目20个。据NE时代数据显示，截至2025H1，公司乘用车功率模块装机量排名行业第二，市场占有率达13.6%。此外，公司传感器件稳居轨道交通领域国内市场综合占有率第一，光伏逆变器国内中标15GW，地面电站领域国内排名行业前三。新能源发电板块，光储风氢多产业协同，中标容量位居国内前列，到2025年4月，公司自主研发的IGBT制氢电源设备累计交付突破100台，成为国内首家达成这一里程碑的装备制造企业。我们认为，公司坚持科技创新引领，强化全产业链协同优势，有望助力新型装备业务板块持续保持高速增长。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至41.73/48.17/55.65亿元，对应EPS分别为3.07/3.55/4.10元，对应PE估值分别为16/14/12倍。
    风险提示
    轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

鼎龙股份2025H1点评：半导体业务延续积极态势，高端晶圆光刻胶顺利推进

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。公司净利润同比延续增长，主要系半导体材料业务驱动收入增长，同时量能增加带来规模效益，保持较强盈利能力。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长28.78%，现金流情况良好。
    25Q2单季度，公司实现营业收入9.08亿元，环比增长10.17%，同比增长11.94%；实现归母净利润1.70亿元，环比增长20.61%，同比增长24.79%。
    分析与判断
    半导体业务收入、利润延续增长态势。2025年上半年，公司半导体板块业务营收超9.43亿，同比增长48.64%，营收占比提升至50%以上。分细分业务看：
    CMP制程工艺材料：抛光垫25Q2再创历史单季收入新高。抛光垫方面，2025上半年实现营业收入4.75亿元，同比增长59.58%。其中，25Q2实现收入2.56亿元，再创历史新高，销量二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率进一步提升。软垫方面，获得国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单，未来业绩增长提供新增长曲线。抛光液、清洗液方面，2025上半年实现收入1.19亿元，同比增长55.22%，市场渗透率提升和新订单增长，带动收入提升，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    半导体显示材料：YPI、PSPI产品市占率攀升，TFE-INK下半年出货量有望增加。2025上半年，半导体显示材料实现营业收入2.71亿元，同比增长61.9%。其中，YPI产品仙桃产业园800吨二期开始试运行，为下半年放量准备；PSPI产品月出货量新高；TFE-INK下半年出货量有望进一步增加。
    高端晶圆光刻胶：年产300吨KrF/ArF项目预计四季度进入全面试运行。潜江二期募投年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，计划25年四季度进入全面试运行阶段，保障未来量产稳定。
    原材料自主化进一步加深，带来量产阶段成本优势。抛光硬垫方面，公司自制微球已在仙桃厂房进入试生产阶段；抛光液方面，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    利润率进一步提升，毛利率接近50%。2025上半年，公司全产品的毛利率水平为49.39%，接近50%，较去年同期提升4.08个百分点。从产品结构看，高毛利的半导体业务占比已经达到一半以上，产品结构变化驱动收入增长的同时，保持较强盈利能力，带来公司毛利率水平边际向上。
    耗材业务同比有所下滑，以利润目标为核心导向。2025上半年公司耗材业务营收7.79亿元，同比下降10.12%，主要系终端市场需求影响，公司耗材业务以利润目标为导向，保障传统业务的稳健运营。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37.16/43.16/47.83亿元，同比分别为11.34%/16.15%/10.82%；归母净利润分别7.75/10.13/12.25亿元，同比增速分别为48.83%/30.66%/20.94%；当前股价对应2025-2027年PE分别为38.49/29.46/24.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

25H1营收+21.10%，扩新产能为营收增长提供支撑

浙江仙通(603239)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%；其中25Q2单季营业收入3.29亿元，同比+15.26%，归母净利润0.40亿元，同比+2.25%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。25H1公司整体毛利率29.94%，其中25Q1、25Q2分别为32.46%、27.31%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为3.57%、4.32%、3.87%，同比分别-0.21、-0.19、-0.28个百分点。扩新产能，为营收增长提供支撑。2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。目前现有厂房所能容纳的产能预计为20亿左右。根据公司实际发展需求，为进一步调整公司产品结构和提高生产效率，持续满足高端客户和高端产品的需求，公司拟再投资扩大生产规模。计划投资约10亿元（其中固定资产投资约8.3亿元），在仙居经济开发区拟购置约87.5亩土地，用于建造物流中心、生产车间、研发大楼、模具加工中心等建筑物，以及采购设备、吸引人才等，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    公司加大研发投入，2025H1研发支出0.26亿元，研发占比略有下滑，但绝对值同比+13.04%，夯实未来可持续增长的发展基础。2025年以来重点研发项目包括“高耐磨橡胶共挤式技术开发及应用”、“抽真空定型软硬复合内挡水条”、“导槽产品零阶差升降系统的配合结构技术开发”、“门框类产品防异响性能结构设计开发”、“汽车门槛条高精度自动钻孔技术开发”、“不锈钢侧围亮条技术开发”、“高密封性隐藏式水切密封条一体化结构设计与优化”等。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年8月26日收盘价对应PE分别为19.68x、16.13x、13.34x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

25H1盈利能力向好，看好海外及新能源市场贡献新增量

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。其中25Q2单季营收为385.31亿元，同比-2.94%，环比+12.79%，归母净利润为9.39亿元，同比-43.93%，环比-30.62%。
    投资要点
    2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。盈利能力向好，25H1毛利率为14.58%，同比提升0.78个百分点。25H1销售、管理、研发费用率分别为6.00%、3.07%、4.52%，同比分别增加1.99个百分点、降低0.1个百分点、增加0.72个百分点，其中销售费用变动主要因新能源销量提升影响销售服务费增加，以及新品上市推广、品牌宣传等影响广告费用增加。
    “香格里拉”计划实现新突破，25H1新能源销量同比+49.05%。25H1公司新能源销量45.17万辆，同比+49.05%。上半年公司完成全固态原型电芯验证，并实现“电芯组装-电池封装-整车装配”的产业链自主布局；首个自主电控产品完成泰国投产下线，实现本地化布局；新增光伏电站装机，推动旗下所有工厂向低碳精益工厂迈进，深入推进绿色制造转型。
    “海纳百川”计划稳步推进，海外市场成为公司新增长点。25H1海外销量29.94万辆，同比+47.35%。上半年，长安汽车品牌欧洲发布会在德国举行，正式进军欧洲市场；在泰国罗勇举行“罗勇工厂投产仪式暨全球累计产量2859万辆下线仪式”，加速本地化运营；深蓝汽车下属产品DEEPALS07、G318、S05在阿联酋上市，全面进入阿联酋市场;新建泰国罗勇备件中心库，全球化服务体系不断完善。
    “北斗天枢2.0”计划，发布天枢智驾、天枢座舱、天枢底盘等智能化技术。上半年，深蓝汽车发布全场景组合辅助驾驶解决方案，创新打造出DEEPAL AD PRO，同时与华为联合，为用户带来华为乾崑智驾ADS系统；公司与腾讯签署深化智能化合作协议，加速推进智能化数据建设；长安汽车天枢智能实验中心建成全球远程仿真、人因工程、硬件测试等实验集群，可有效保障智能网联汽车软件安全可靠，并在国内首个获得国际SGS目击测试认证，加速全球布局拓展。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.58/81.75/102.31亿元，同比分别-13.15/+28.57%/+25.15%；对应2025年8月22日收盘价的PE分别20.55X/15.98X/12.77X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

鼎泰高科2025H1业绩点评：AI需求激增，业绩弹性释放

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收9.04亿元，同比+26.90%；归母净利润1.60亿元，同比+79.78%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比+96.46%。2025Q2单季度，公司实现营收4.81亿元，同比+26.64%，环比+13.63%；归母净利润0.87亿元，同比+80.86%，环比+20.09%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+104.19%，环比+22.65%。
    受益AI需求激增，25H1营收保持高速增长。分产品看，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备分别实现营收7.46/0.86/0.36/0.25亿元，分别占比82.55%/9.49%/3.95%/2.80%，分别同比+38.08%/+23.16%/-47.73%/+4.54%，其中：1）刀具产品中钻针，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，25H1公司0.2mm及以下微型钻针销量占比达28.09%，涂层钻针占比达36.18%，钻针整体月产能突破1亿支。2）研磨抛光材料，延续24年以来增长趋势，公司在持续深化PCB技术优势同时，加速横向拓展，切入铜箔、封测、金属加工等增量市场。25H1应用于铜箔领域的钛鼓磨刷通过核心客户样品验证，应用于封测领域的金刚石不织布刷完成首轮样品开发；3）功能性膜，25H1受上游原材料供应短缺影响，营收同比-47.73%出现阶段性承压。目前，公司正全面推进主材自研自产战略，减少外部依赖，同时通过设备智能化改造实现提质增效，持续提升产能利用率；4）自动化设备，收入增速稳健，25H1成功量产五轴工具磨床并推向市场，收购拥有超过70年历史的德国PCB刀具厂商MPK，补强技术实力。分内外销看，25H1公司分别实现内/外销收入8.26/0.79亿元，分别占比91.29%/8.71%，分别同比+21.86%/124.09%，外销高增长趋势延续，25H1公司泰国基地成功量产，同时依托德国全资子公司和前述收购的MPK公司，海外市场加速拓展。
    产品结构持续优化，盈利能力明显改善。25H1公司实现毛利率39.24%，同比提升4.58个百分点，我们认为毛利率改善主因产品结构优化所致，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备营收占比分别同比+6.68/-0.29/-5.64/-0.59个百分点，毛利率分别为38.67%/58.65%/0.25%/45.30%，分别同比+5.05/-2.94/-16.69/+10.41个百分点，其中刀具产品收入占比和毛利率均有明显提升，带动公司整体毛利率改善。另外，费用端来看，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/7.04%/6.39%/0.37%，分别同比-0.48/-0.26/-1.41/-0.28个百分点，合计-2.43个百分点，控费效果良好。综合影响下，25H1公司实现净利率17.57%，同比+5.08个百分点。
    新兴业务方兴未艾，后续发展前景可期。公司持续强化研发引擎作用，新兴业务发展未来可期：1）在车载光控膜领域，公司成功开发出特殊的胶水体系，实现在光线控制避免倒影的同时，满足车载严苛的1000小时老化测试要求及客户多元化的设计要求。目前，公司的车载光控膜产品已成功通过多家车企认证，并在部分车型上实现批量供应；2）自动化设备方面，公司新建涂层实验室已完工并投入内部测试使用。自研AGV历经三代迭代，样机预计下半年投入内部测试，智能化布局持续深化；3）在具身智能领域，公司与第三方共同投资设立专注于具身机器人领域的控股子公司，致力于在微传动零配件等关键技术领域实现突破性创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.48/32.00/40.06亿元，同比+36.00%/+48.96%/+25.19%；实现归母净利润为3.88/6.82/8.70亿元，同比+71.21%/+75.60%/+27.61%，当前股价对应PE63/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。