首航新能首次覆盖：布局工商储+大储，受益澳洲户储增长

首航新能(301658)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"增持"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.7/3.9/5.0亿元，对应PE分别为55/39/30倍。公司2025年PE较可比公司高，但考虑户储行业周期底部向上，工商储+大储+澳洲户储需求正快速增长，公司利润处于低谷向上周期，未来利润弹性值得期待，给与一定估值溢价，给予"增持"评级。
    行业与公司情况：公司主营光伏逆变器（25H1收入占比58%）及储能产品（25H1收入占比37%），公司在全球并网单相光伏逆变器的市场份额第9，在全球混合逆变器的份额第10，公司目前的定位是差异化细分市场（欧洲户用光储）龙头。光储行业预计随着全球碳中和进程将持续增长。公司未来增长驱动力包括：1、全球需求增长；2、开拓亚非拉市场；3、布局工商储+大储+大大组串等大功率产品；4、潜在AIDC机遇。
    有别于大众的认识：1）欧洲户储见底，工商储+大储需求快速增长。公司欧洲户储收入占比高，市场担心公司业绩会延续下滑趋势。我们认为，25年欧洲户储库存基本见底，受需求疲软影响，户储行业进入缓慢增长期，但随着欧洲新能源占比持续提升、电网老化、高额峰谷价差、高电价等因素影，欧洲工商储+大储正蓬勃成长。公司产品已覆盖户用、工商业及地面集中式的全场景，未来将受益需求增长。2）7月起澳洲户储快速增长，公司有望受益。随着澳洲联邦政府耗资23亿澳元的《廉价家用电池计划》于2025年7月启动，澳洲户储需求呈现快速增长，仅7月就安装了24年全年的1/4的量。持续性角度，保守预计每年装机量增长25%，补贴资金预计2028年底耗尽；考虑后续行业降本及潜在会有新的补贴，类比德国户用累计光伏配储比例为42%，澳大利亚仅8%，未来澳洲户储市场增长潜力较大。公司已在澳大利亚设立子公司，开展本地化服务，有望受益澳洲需求增长。3）公司持续布局亚非拉市场，低压户储产品已陆续上市。4）潜在AIDC机遇。
    关键假设点：1）并网逆变器业务：全球光伏需求稳步增长，欧洲库存见底，考虑公司持续拓展新兴市场，预计公司25-27年并网逆变器收入增速为5%/18%/25%。2）储能逆变器及电池：考虑欧洲户储稳步恢复，全球工商储+大储快速增长，澳洲储能市场快速增长，预计公司25-27年储能逆变器业务收入增速为8%/20%/25%，储能电池收入增速为8%/20%/25%。
    催化剂：1）欧洲工商储+大储订单旺盛。2）澳洲户储持续快速增长。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

通润装备首次覆盖：聚焦高盈利市场，储能业务迅速增长

通润装备(002150)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.8/4.0/4.9亿元，对应PE分别为21/15/12倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。
    行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1收入占比61.65%）+金属制品（25H1收入占比37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。
    有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025年初以来，已获得乌克兰159MWh储能项目、德国12MW/40MWh储能项目、罗马尼亚14MW/30MWh储能项目、保加利亚34MWh储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本AJ中国电力6.6MW/27MWh储能项目、日本FL鹿儿岛3.2MW/10MWh储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选2025年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier1），25H1储能产品收入1.2亿元，yoy+149%，毛利率高达28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。
    关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司25-27年储能收入增速为80%/70%/60%。
    催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

华盛昌首次覆盖报告：业绩触底回升，布局AI仪器+AI眼镜

华盛昌(002980)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.69/2.18/2.69亿元，对应PE分别为29/22/18倍。公司2025年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩有望触底回升，AI+仪器未来可期，给予"买入"评级。
    公司及行业分析：公司主营各类仪器仪表，海外收入占比超过80%。国内仪器仪表行业是典型的大行业小公司，2023年我国仪器表行业总产值达到10112亿，公司未来潜在增长驱动力为国产替代、产品品类拓展、行业持续整合以及持续出海。随着常年的行业整合，海外仪器仪表巨头收入体量较大，例如美国丹纳赫收入超过200亿美金，对比之下，公司潜在天花板较高。
    有别于大众的认识：1）越南生产基地投产，公司25Q3有望业绩见底回升。受中美贸易摩擦影响，25Q2业绩不及预期，市场担心公司海外收入占比高，25H2业绩将持续受到影响。我们认为，2025年3月3日公司越南工厂正式投产，随着产能陆续爬坡及客户对越南工厂的质量逐渐认可，公司实现产能逐月提升，公司25Q3有望实现业绩见底回升。2）
    AI+仪器未来可期。市场未充分预期AI对仪器仪表行业的赋能。我们认为，公司正逐步将垂直领域大模型技术深度融入多个智能仪器仪表中，持续推动传统产业的智能化升级，例如公司陆续发布AI7760电能质量智能分析仪、端侧AI拉弧检测系列产品等新品，未来AI类新产品增长潜力值得期待。3）挖掘AI+传感器市场潜力，布局AI眼镜。依托在传感器领域的技术积累，公司可提供定制化“AI+传感器”解决方案。25H1公司成立聚焦AI眼镜的控股子公司，其AI眼镜布局聚焦电力检修、工业测量、AI辅助诊断等垂直场景，未来公司有望在工业智能化浪潮中占据领先地位。4）建立长效激励机制。2024年公司推出股权激励计划，授予员工总人数为155人，实现了公司与员工共同发展。
    关键假设点：1）专业仪表：随着公司AI+战略持续赋能，预计公司25-27年专业仪表业务收入增速为27%/25%/22%。2）通用仪表：公司持续拓展国内+海外双渠道，以及越南基地陆续开始出货，预计公司25-27年通用仪表业务收入增速为20%/18%/17%。
    催化剂：1）随着越南工厂产能爬坡，公司业绩逐渐恢复。2）公司AI产品销售占比持续提升。
    风险提示：AI等新品销售不及预期；国际贸易摩擦风险。

阳光电源首次覆盖报告：公司业绩有望迎来收获期，AI建设浪潮提升估值

阳光电源(300274)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为142/154/163亿元，对应PE分别为15/14/13倍。考虑公司业绩有望迎来收获期，AI建设浪潮提升估值，给予"买入"评级。
    关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司在全球份额稳固，叠加行业稳步降价，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为15%/10%/5%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司处于领先地位，考虑竞争逐渐加剧，预计公司25-27年储能业务收入增速为30%/20%/10%。
    有别于大众的认识：（1）光储产品出海壁垒高，叠加国内市场化改革，公司毛利率表现有望超预期。市场担心光伏逆变器和储能内卷加剧，公司毛利率会逐步降低。我们认为，1）逆变器：格局一直比较稳定，公司盈利能力也较稳定。2024年全球光伏逆变器出货量华为和阳光电源连续第十年位列第一和第二，两家合计占据了全球逆变器市场超50%的份额。2）储能：海外主要市场竞争格局基本稳定，国内市场有望进一步优化。随着中国电力市场化的推进，储能使用率会提升，下游客户对产品的要求提高，从仅仅关注capex到更加注重opex，对产品安全性、在线率、充放电效率、循环次数等指标要求更高，预计格局会进一步优化。（2）短期政策不确定性被充分定价，长期盈利能力有望保持较高水平。市场担心美国关税壁垒加剧，公司海外业务占比超过50%，影响较大。我们认为，1）短期看，公司估值仍然处于行业偏低水平，短期政策不确定性被充分定价，甚至过度悲观。2）长远来看，公司的长期盈利水平取决于公司综合实力，公司一方面会加大研发创新力度，与上游电芯企业紧密配合绑定，提高产业链一体化能力；另一方面公司深耕全球市场，已经形成了面向180+个国家的营销及服务能力，并积累了海外工厂的建设运营经验，在行业竞争中处于领先地位。（3）AIDC旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，公司或受益AI建设浪潮。市场未充分预期AI行业对公司的正面影响，我们预计：1）行业：AIDC产业链与储能产业链高度相关，均需使用电力电子、电池、温控等设备，AIDC旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，预计储能行业估值上限会被进一步打开。2）公司：目前已成立AIDC事业部，正在抓紧研发相关产品，未来AIDC业务潜力值得期待。
    催化剂：1）受美国抢装、欧洲工商储需求旺盛、中东大储需求爆发等因素影响，公司2025年业绩有望迎来收获期。2）公司AIDC产品逐渐形成销售。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

2025年半年报点评：新产业新空间，高端产品驱动盈利能级跃迁

金田股份(601609)
    投资要点：
    事件概述：金田股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收592.94亿元，同比增长2.46%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长203.86%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比增长117.0%。
    公司积极落实“产品、客户双升级”策略，加速满足下游新能源车、人形机器人、低空经济等新兴产业需求。1）铜基产品方面，上半年公司产量91.98万吨、销量86.03万吨，整体规模稳步增长，并成功切入比亚迪、吉利、小米、宁德时代、博世等核心客户供应链。新能源汽车用铜材保持高景气，其中800V高压电磁扁线出货量同比增长137%，出货占比升至42%。2）稀土永磁方面，上半年实现收入7.34亿元，同比增长37.76%。包头基地一期已投产，二期建成后总产能将提升至1.3万吨。
    公司积极把握AI算力产业链机遇，重点布局数据中心整机散热领域。报告期内，公司铜排散热产品销量同比增长72%。其中，1）高精密异型无氧铜排依托高导热率和优良加工性能，在3DVC新型AI散热结构中量产规模持续增长，并切入全球多家一线散热模组厂商GPU方案；2）高精度异形铜排已批量应用于算力机柜框架母线，电磁线进入AI基站高压散热系统。3）铜热管与液冷铜管实现规模交付，已批量应用于头部算力服务器客户。
    公司国际化与绿色转型战略协同推进。2025H1公司海外收入同比增长21.86%，海外产能投放与绿色再生铜业务加速推动高毛利客户拓展。1）海外产能：泰国8万吨精密铜管项目进展顺利，越南电磁扁线项目已实现量产，海外供应链布局不断完善。2）公司再生铜产品销量同比增长61%，并已形成全产业链闭环，顺应全球头部客户的绿色采购趋势。
    投资建议：公司高端铜基产品加速释放，加工费率提升推动盈利水平持续改善。我们预计公司25–27年归母净利润分别为7.11亿元/9.99亿元/11.86亿元，同比增长53.9%/40.5%/18.7%；EPS分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应PE分别为26.2倍/18.6倍/15.7倍，维持"买入"评级。
    风险提示：新能源下游需求或产能释放不及预期、铜价上涨风险、海外贸易政策变化风险。

首次覆盖报告：从规模到盈利，铜加工龙头开启创新增长

金田股份(601609)
    投资要点：
    公司是全球铜及铜合金材料品类最齐全、规模最大的生产企业，在铜加工产业已构建"冶炼-初级加工-深加工"全产业链布局。2024年宁波、江苏、广东及越南等八大生产基地铜加工产能达到220万吨，铜产品产量191.6万吨，居行业第一。此外，公司也是国内技术领先、体系完善的稀土永磁材料企业之一。
    高端铜产品需求的快速增长为公司带来新机遇，创新型铜加工龙头市占率有望提升。铜需求结构性增长的驱动因素来自于工业及消费领域的智能化、电动化趋势：AI数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域催生了铜产品的新需求，促使其结构向高端化、高附加值方向转变。同时，我们判断：铜加工行业低价内卷式竞争结束，纵横整合趋势下，基于规模、技术、产品优势的创新型龙头企业，将在行业向头部集中的过程中直接受益。
    依托“高端化、国际化、绿色化”三大优势，公司迅速抢占下游铜需求增量空间。公司高端铜基产品在新兴产业领域加速渗透，是苹果、汇川技术、吉利汽车、三星等众多知名品牌供应商。同时，公司是全球铜业内为数不多实现“一站式全闭环低碳再生材料”的解决方案商，可提供100%再生铜原料铜材，已与多家国际一线品牌客户建立低碳材料合作关系。
    新机遇下，公司未来盈利增长怎么看？我们认为，铜价变化对公司未来毛利影响趋弱，盈利弹性逐渐释放。1）盈利能力核心影响因素——铜加工费率自2022年以来呈稳中向好趋势。根据我们测算，公司铜及铜合金（不包含铜线排）产品加工费率2024年已提升至7.7%。2)铜价变化的影响究竟如何传导？公司采用"原材料价格+加工费"定价模式，铜价主要从需求侧对加工费产生间接影响；公司正加速满足下游日益增长的高端铜基材料需求，高附加值产品的高议价能力推动毛利水平结构性提升。3)公司套期保值体系优势进一步降低铜价波动带来的风险，铜价对公司成本及毛利的影响实际上趋弱。
    投资建议：公司铜加工高端产能有序释放，销量及盈利能力稳健提升。我们预计公司2025–2027年营业收入分别为1346.8亿元/1434.6亿元/1535.9亿元；归母净利润分别为7.11亿元/9.99亿元/11.86亿元，同比增长53.92%/40.52%/18.65%；EPS分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应PE分别为17.9倍/12.7倍/10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源下游需求或产能释放不及预期、铜价上涨风险、海外贸易政策变化风险。