公司简评报告：双主业稳健经营，成本控制能力突出

温氏股份(300498)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报业绩。2025年公司实现营收1038.24亿元，同比-1.67%；实现归母净利润52.66亿元，同比-43.25%。2026年一季度，受猪价持续低迷16.12影响，公司实现营收245.26亿元，同比+0.34%，实现归母净利润-10.7亿元，同比亏损。
    生猪养殖成本控制能力突出，价格同比下降。2025年公司销售肉猪4047.69万头（含仔猪）53.14%同比+34.11%，其中商品猪3544.67万头，仔猪503.02万头。2025年肉猪销售收入645.342.48亿元，同比-0.49%。毛猪销售均价13.71元/公斤，同比-17.95%。2026Q1销售肉猪934.34-2.59万头，同比+8.73%，测算销售均价11.36元/公斤，同比约-25%。公司成本控制能力突出2025年肉猪养殖综合成本降至12.2-12.4元/公斤，同比下降约2.2元/公斤。2026Q1肉猪养殖账面综合成本为12.4元/公斤，剔除肉猪跌价准备影响后低于12元/公斤。预计2026年全年肉猪平均综合养殖成本至少降至11.8元/公斤。受猪价低迷影响，养猪板块业绩短期承压
    肉鸡盈利确定性高，双主业对冲周期波动。2025年公司销售肉鸡13.03亿只，同比+7.87%占全国肉鸡出栏总量的8.6%，市占率稳居上市企业首位。2025年肉鸡类业务收入348.50亿元，同比-2.43%。毛鸡销售均价11.78元/公斤，同比-9.80%。2026Q1销售肉鸡3亿只，同比+6.68%，测算销售均价约11.9元/公斤，同比约+9%，板块实现净利润1.8亿元。公司养鸡成本控制稳固，2025年毛鸡出栏完全成本11.4元/公斤，同比下降0.6元/公斤；2026Q1保持在11.4元/公斤。预计2026年黄鸡价格呈现复苏上涨，盈利确定性高。此外，公司积极向食品端布局，有望提升肉鸡板块业绩增量。
    资金储备充裕，资产负债率处行业低位。公司主动优化资产结构，2025年末资产负债率降至49.82%，同比下降3.33个百分点。受行业亏损影响，2026Q1资产负债率小幅回升至53.14%，处于行业低位水平，预计全年将继续下降。资金储备充裕，2026Q1末现金及现金等价物48.55亿元，可用流动资金贷款授信额度超300亿元。在行业普遍亏损情况下，公司2026年固定资本开支计划将在50-60亿元的基础上适当放缓。
    投资建议：公司成本优势领先，双主业有效对冲周期波动。当前猪价持续低迷，养鸡业务盈利稳定。受到猪鸡价格波动影响，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-4.24/117.79/78.63亿元（2026-2027年前值分别为96.74/110.56亿元），对应EPS分别为-0.06/1.77/1.18元（2026-2027年前值分别为1.45/1.66元），对应当前股价2027-2028年PE分别为9/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：生猪价格持续低迷、原材料价格波动风险、畜禽疫病风险。

公司简评报告：多种因素共同支撑业绩抬升

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年年度报告和2026年一季度报告。2025年，公司实现营业收入719.69亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润293.33亿元，同比增长8.13%。2025Q4单季，公司实现营业收入169.93亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润68.88亿元，同比增长7.29%。2026Q1，公司实现营业收入203.84亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润81.81亿元，同比增长10.30%。
    对公开门红表现突出，资产扩张继续保持优势。2025年末，宁波银行总资产、总贷款分别同比增长16.11%、17.43%，规模扩张继续明显快于行业。结构上，延续对公强、零售弱的特征。2026Q1，规模增长依然强劲，结构上仍由一般对公贷款驱动，体现公司在长三角实体客户、制造业及民营企业客群中的项目储备和服务粘性。展望后续，对公贷款仍是公司扩表的核心抓手，积极财政和政府债发行也将支撑金融投资保持一定增长；若实体融资需求延续改善，资产摆布重心有望更多向信贷端倾斜。个人贷款方面，居民消费、房地产和就业收入预期仍处修复过程中，短期难以快速放量；但在促消费、稳地产及小微经营支持政策持续发力下，个贷需求有望边际改善，预计其对规模增长的拖累将逐步减轻。
    息差下行斜率放缓，定价优势有望支撑相对韧性。2025Q4单季度年化净息差为1.68%，环比回落较多，说明资产端重定价压力在年末仍有集中体现：一方面，贷款内部仍面临存量重定价和新增定价下行压力；另一方面，Q4贷款增长偏弱、金融投资扩张相对较快，资产大类结构也对总生息率形成拖累。2026Q1单季度年化净息差1.73%，较2025Q4有所修复说明前期贷款重定价冲击已明显消化，资产端下行斜率开始放缓。展望后续，在贷款利率进一步下行空间收窄、存款成本及同业负债成本仍有改善余地的背景下，银行业息差有望企稳。宁波银行对公客户基础较好，专业经营带来的综合服务能力有助于稳定贷款定价；同时活期存款沉淀和负债成本管控能力较强，预计其息差表现仍有望保持同业相对优势，并在行业息差见底过程中率先体现韧性。
    中收弹性持续释放。2025年，公司手续费及佣金净收入60.85亿元，同比增长30.72%，较2024年明显改善。2026Q1，手续费及佣金净收入25.75亿元，同比增长81.72%，主要来自代理财富及资产管理费收入增加。宁波银行长期在财富管理、资产管理、托管及综合金融服务方面具备较强专业优势，资本市场风险偏好修复后，相关业务弹性持续体现。投资端方面，2025年其他非息收益同比下降，主要与债市波动及公允价值变动有关；2025年末其他综合收益较上年末减少，也反映债券市场调整对估值的影响。展望2026年，若权益市场活跃度维持、债券利率波动相对可控，公司非息收入仍有望保持较好韧性，但投资收益仍需关注债市阶段性调整扰动。
    风险指标边际改善，较快出清后有望释放业绩弹性。公司对不良资产的确认和处置较为审慎，不良率持续保持低位。值得关注的是，前瞻指标已有边际改善：2026Q1末关注率1.06%，较2025年末下降8bp；2025年末逾期率0.86%，较2025年6月末下降3bp，不良/逾期比例提升，说明风险确认较为充分。迁徙率亦明显改善，2026Q1正常类、关注类贷款迁徙率均较2025年末明显回落。从结构看，公司对公贷款质量仍优。2025年末公司贷款不良率低位稳定，房地产、制造业、批发和零售业等主要行业风险未见明显恶化。零售端仍是主要压力来源，个人贷款不良率1.94%，其中个体经营贷款、个人消费贷款不良率分别为3.45%、1.85%。当前促消费、消费品以旧换新、稳地产以及支持民营小微经营的政策持续落地，有助于改善居民收入预期、消费意愿和个体经营主体现金流。结合公司过去几个季度较强的不良确认、计提和核销力度，以及关注、逾期和迁徙指标的边际改善，我们认为宁波银行零售风险或已处于较快出清阶段。若后续政策效果延续并带动零售现金流修复，公司信用成本具备率先回落的可能，或成为利润弹性的重要来源
    盈利预测与投资建议。综合考虑规模增长、中收修复及债市波动影响，我们小幅下调营业收入预测；同时，考虑公司降本增效持续推进、风险出清较为充分，后续成本收入比与信用成本存在反哺空间，我们小幅上调归母净利润预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为780.76、855.60、956.48亿元（2026-2027年原预测为783.68、873.76亿元），同比增长8.49%、9.59%、11.79%；归母净利润分别为330.31、373.34、428.03亿元（2026-2027年原预测为324.68、359.76亿元），同比增长12.61%、13.03%、14.65%。对应2026-2028年BVPS分别为38.44、43.52、49.35元，以4月29日收盘价33.55元计算，对应PB分别为0.87、0.77、0.68倍。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款与制造业贷款质量大幅恶化；债市超预期调整导致投资收益大幅受损贷款利率下行幅度超出存款成本改善幅度，导致息差超预期下降。

公司简评报告：制冷剂景气延续，龙头充分受益

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业总收入269.91亿元，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元同比增长94.29%；扣非归母净利润37.54亿元，同比增长97.23%。2026年一季度，公司实现营收60.18亿元，同比增长3.75%；归母净利润11.73亿元，同比增长45.93%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长47.50%。
    制冷剂驱动利润大增，Q4存在季末扰动：制冷剂业务收入同比增长36.94%至128.71亿元产品均价提升47.55%至3.95万元/吨，毛利率达50.81%（同比+21.74pct），成为2025年归母净利润同比增长94.29%的核心驱动力。其中Q4受到制冷剂季节性价格下滑及公司对巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了约4亿元资产减值损失的影响，Q4公司的营收和归母净利分别环比下滑约7%和55%。2026Q1，制冷剂价格继续同比上升，带动业绩持续向好。
    配额壁垒构筑高护城河，制冷剂龙头有望持续受益。展望2026年，我国HFCs生产配额维持相对稳定（2026年约79.78万吨），在配额总量锁定背景下，行业供给具备刚性约束。下游空调、汽车等消费端在国家补贴政策持续刺激下预计维持韧性。行业供需格局有望继续优化，主流制冷剂价格有望维持高位运行。公司凭借全球领先的三代制冷剂配额优势（2026年约占全国39.30%），持续受益于行业景气度上行。
    非制冷剂业务分化明显，含氟精细化学品放量：含氟聚合物材料和石化材料毛利率均已落入负区间，反映中低端同质化竞争激烈以及公司主动关停15万吨/年己内酰胺装置对板块的阶段性冲击。巨芯冷却液项目一期产能释放（1000吨/年），产品应用于半导体/数据中心/航空航天等高端场景，带动2025年含氟精细化学品销量同比+31%，营收同比+31%，至3.94亿元。随着AI技术发展带来服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为趋势，公司前瞻性布局全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，巨芯冷却液项目未来有望贡献新的业绩增量。
    氟化工一体化具备自配套优势，新兴增长极蓄势待发。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，形成了从基础配套原料到氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品的完整氟化工产业链，在原材料供应稳定性和成本控制上具备天然优势。公司2025年完成固定资产投资77.68亿元，有在建工程176项（2025年开工61项），甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目预计2026年三季度建成，配合自主创新推动产品向“高端化、差异化、高值化”转型，增强高性能氟材料供应能力。
    现金流表现强劲，负债率合理，积极回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为62.61亿元，同比增长127.54%。资产负债率为38.48%，处于行业适中水平，财务结构稳健。公司已于2026年1月实施前三季度分红每股0.18元（约4.86亿元），拟再向全体股东按每10股派发现金红利3.8元（含税），合计派发约15.12亿元，占归母净利润的约40%，分红力度较大。
    盈利预测和投资建议：根据最新财报，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为51.36、56.06、62.95亿元（2026-2027年原预测值为55.70、64.65亿元），对应EPS分别为1.90、2.08、2.33元（2026-2027年原预测值为2.06、2.39元）。对应2026年4月29日收盘价PE分别为19.36、17.73、15.79倍。公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂行业景气有望长期维持，液冷等新兴领域应用促进细分市场增长。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新业务培育进度不及预期风险；行业政策变化风险。

公司简评报告：经营底部已现，业绩修复可期

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年和2026Q1业绩，2025年公司实现营业收入18.99亿元（同比+1.64%，下同），归母净利润0.64亿元（-24.04%）；其中，Q4营业收入5.21亿元（+3.36%），归母净利润0.10亿元（+358.09%）。2026Q1实现营业收入5.83亿元（+23.83%），归母净利润0.23亿元（+5.40%），超市场预期。
    42.602025年餐饮客户表现承压，公司积极开拓新兴客户助力稳健发展。1）分产品看，2025年9,716主食类实现营收8.88亿元（-2.82%），小食类收入为4.06亿元（-7.38%），烘焙甜品类营收9,690/0为4.22亿元（+15.64%），冷冻调理菜肴类及其他1.67亿元（+18.09%）。2）分渠道看，202523.30%年直营实现营收8.98亿元（+11.08%），其中前五大客户同比分别为-4.68%，-6.85%，-2.23
    1.2215.61%、+279.40%和+93.55%，餐饮客户整体承压，但公司积极开拓咖啡茶饮、新零售等新兴客户群体，2025年大客户数量同比增加15家至188家；经销实现收入9.86亿元（-6.19%），主要系行业竞争激烈所致，经销商数量维持稳定，2025年经销商数量为1952家仅减少1家。
    毛利率迎来边际改善，销售费率致使净利率承压。2025年公司毛利率分别为22.71%（-0.95pct），主因行业竞争延续，2025年期间费用率为16.87%（+0.63pct），主要系市场推广费增加所致，销售费率为5.98%（+0.58pct），其余费率稳定，综上，2025年销售净利率为3.29%（-1.15pct）。但自Q4随着行业竞争趋缓，餐饮消费场景复苏，毛利率迎来边际改善，2026Q1毛利率为24.75%（+2.04%），期间费用率为19.27%（+1.50pct），其中管理费率为7.67%（-1.07pct），销售费率为10.71%（+2.70pct），主要系线上投流推广费增加所致，最终销售净利率为3.86%（-0.67pct）。
    投资建议：近些年公司积极开拓新兴渠道客户，2025年大B增长稳健，自2025年Q4以来餐饮行业呈现行业竞争趋缓，消费场景逐渐复苏态势，公司经营底部已现，低基数下盈利弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为0.86/1.08/1.25亿元（2026-2027年原值为1.00/1.13亿元），增速分别为35.37%/25.32%/15.89%，对应EPS为0.89/1.11/1.29元（2026-2027年原值为1.03/1.16元），对应股价PE分别为48.10/38.38/33.12。维持“买入”评级。
    风险提示：客户开拓不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

公司简评报告：年报收入利润承压，气体业务市场持续拓宽

陕鼓动力(601369)
    投资要点
    事件：公司2025年年报发布，公司实现营业收入94.22亿元，同比减少8.32%；实现归属于上市公司股东的净利润7.48亿元，同比减少28.19%；实现扣除非经常性损益的净利润6.929.12亿元，同比减少27.17%。主要系公司部分订单执行延期，公司收入规模较去年有所下降。172,347
    主要费用保持平稳，研发费用下降。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费59.79%用占比分别为2.43%、5.27%、2.72%和-2.03%；公司销售费用、管理费用、研发费用和1.62财务费用占比较去年同期分别+0.12pct、-0.07pct、-1.33pct和+0.49pct。研发费用下滑主8.35要由于公司结合新产品研发需求，对应研发项目的材料、加工等相关费用下降。
    工业气体业务稳定增长，市场边界持续拓宽。2025年公司子公司秦风气体营业收入实现两位数增长，创历史新高；市场边界持续拓宽，下游应用领域从传统冶金、化工领域延伸至有色冶金、特钢、CCUS、电子特气等新兴高增长领域；首个化工领域10万等级大型空分BOO项目进入全面建设阶段；公司5家子公司成功取得《药品生产许可证》，2家子公司成功取得《食品氮生产许可证》；另外，公司子公司凌源气体、哈密气体已建成，晋开合成气项目按计划有序建设，整体产能布局不断完善、发展动能持续增强；公司依托直销模式深耕市场，业务网络不断外延扩张，形成多点支撑、全域协同的产业生态布局。
    公司设备在多个关键领域实现技术突破。报告期内，公司成功开发大流量高效率轴流压缩机与离心压缩机，形成“轴流+离心”、“多轴离心+单轴离心”等多组合形式的储能用机组技术方案储备，形成储能领域10MW-350MW技术能力全覆盖，助力公司在各规模压缩空气储能领域持续突破创新；完成某百万吨级燃煤电厂二氧化碳捕集项目的配套压缩机组场内试车；公司成功完成国内首台套10万等级汽电双驱空分机组的技术方案，机组采用全离心内置冷却等温型结构；公司开发的大型丙烯制冷机组，攻克了低温机壳材料屈服强度低、压比大、级数多的设计难题；公司开发某300万吨芳烃转化装置用炼化一体化氢增压机组，采用多级串联结构设计，具备工艺调节范围宽的优势。
    投资建议：公司是能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破。公司“制造+运营+服务”布局，注入稳定增长支撑。考虑订单节奏延期，我们调整公司预测2026-2028年归母净利润为8.40/9.33/10.33亿元（原2026-2027预测为11.10/11.82亿元），当前股价对应PE分别为18.70/16.84/15.22倍，给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

公司简评报告：收入端平稳，产品管线布局丰富

康泰生物(300601)
    投资要点
    收入端平稳增长，利润端继续承压。2025年，公司实现营业收入26.73亿元（同比+0.81%）、归母净利润0.70亿元（同比-65.12%）、扣非归母净利润0.73亿元（同比-70.23%）；Q4单季度实现营收6.10亿元（同比-3.77%），归母净利润0.21亿元（同比+114.17%）；2026Q1实现营收6.31亿元（同比-2.18%），归母净利润0.33亿元（同比+48.61%）。2025年末公司持有现金约35.40亿元，经营活动产生的现金流量净额达6.36亿元，同比增长5.36%，为后续公司发展提供充足资金储备。2025年公司营收较上年同期略有增长，利润端因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加等因素影响同比下降。2025年公司计提存货资产减值损失1.34亿元、信用减值损失0.42亿元，进一步冲击利润。
    海外业务高速增长，产品+技术多元输出。2025年，公司海外疫苗产品收入0.99亿元（同比+859.4%），公司已相继与20余个国家合作方签署合作协议，重点拓展“一带一路”及新兴市场，已形成覆盖东南亚、南亚、中东、中亚、非洲、东欧、拉美等区域的国际合作网络。公司推动业务模式升级，加快推进产品注册、技术转移、联合生产、本地化合作协同，强化海外市场准入与终端覆盖能力，海外市场有望成为公司新的重要增长点。
    研发投入持续加大，产品管线多点开花。报告期内，公司研发投入6.33亿元（同比+11.25%），布局全生命周期的梯次化疫苗产品管线，目前拥有在研项目近30项，其中18项进入注册程序，研发梯队衔接有序。2026年四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）、吸附破伤风疫苗获批上市，有望贡献业绩增量。公司自主研发的五联疫苗为国内首个进入III期临床的产品，有望打破进口垄断，为后续六联疫苗研发奠定基础；全球首个预防慢乙肝临床治愈后复阳的60μg重组乙肝疫苗获临床批件，具备独特临床价值；公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，填补该领域全球空白；肺炎疫苗形成梯次化布局，20价处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段，24价已完成临床前研究正申报IND；公司还布局了RSV疫苗、RSV-人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品，进一步丰富未来产品储备。
    投资建议：考虑到疫苗市场竞争加剧、行业复苏不确定等因素影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.71/2.15/2.59亿元（2026-2027年原预测为3.68/5.60亿元），对应EPS分别为0.15/0.19/0.23元，对应PE分别为92.23/73.60/60.96倍。公司持续推进创新研发，新产品陆续获批上市，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

公司简评报告：机床产品多领域渗透，产能扩张有序推进

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司2025年年报发布，公司实现营业收入5.52亿元，同比减少8.86%。其中高端数控机床业务收入3.31亿元，占比60.01%；自动化生产线业务收入1.85亿元，占比33.46%59.052025年实现归属于上市公司股东的净利润8,860.50万元，同比减少31.79%；实现扣除非13,291经常性损益的净利润6,581.74万元，同比减少37.20%。
    各项费用占比增加。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为4.148.61%、5.90%、6.55%和-0.18%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比4.77较去年同期分别+1.02pct、+0.57pct、+0.93pct和+0.24pct。费用增长主要系公司销售费用减少但各项投入有所增加所致，财务费用增加主要系银行存款利息收入减少。
    深化航空航天核心市场，持续扩大航空发动机领域优势。截至2025年公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下超过50家用户单位广泛应用，产品涵盖柔性自动化生产线、六轴五联动叶盘加工中心、五轴立式加工中心、五轴车铣复合加工中心、五轴卧式加工中心、五轴卧式车铣复合加工中心、五轴龙门加工中心、五轴工具磨削中心以及高速叶尖磨削中心等多系列化产品。另外，公司产品凭借卓越性能赢得航空领域重要用户的高度信赖与持续复购，某用户自2020年以来已陆续采购了80余台公司五轴设备，其中2025年复购多台用于为C919、C929配套的国产航空发动机的生产制造。公司设备正成为国产高端装备在航空核心部件批量生产线上实现替代的典范之作。
    多领域持续渗透，产能扩建有序推进。公司积极响应各领域需求，满足各个领域对机床加工精度、效率及稳定性等精细化指标要求，提升客户产能及加工效率，将业务触角延伸至能源核电、低空经济、医疗、机械设备、电子半导体等多元领域。同时，公司产能扩建工作有序推进，银川新厂区已投入使用，沈阳厂区已完成主体建设，部分生产设备已进场安装调试。公司用于加工中、小规格箱体类结构件的卧加产线和用于加工大规格箱体类结构件的龙门产线均已陆续启动运行；公司自制的用于加工主轴内部关键零部件的五轴立式加工中心生产线已部分投入使用。公司未来产能释放，消化在手订单，带来增长动能。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，项目投产逐步释放产能。考虑公司产线业务占比提升、研发投入增加和销售承压，我们调整公司预测2026-2028年归母净利润为1.32/1.64/1.99亿元（原2026-2027预测为1.75/2.31亿元），EPS对应PE分别为59.65/47.88/39.40倍，给予“增持”评级
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料变动风险；毛利率波动风险；应收账款坏账风险。

公司简评报告：资产投放再平衡，负债降本效果明显

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025年度报告与2026年一季度报告。2025年，公司实现营业收入116.19亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比增长10.65%。单季度看2025Q4实现营业收入25.67亿元，同比增长1.10%；实现归母净利润8.62亿元，同比增长2.93%。2026Q1，公司实现营业收入31.71亿元，同比增长6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比增长11.10%。
    规模：对公与小微经营场景再平衡。2025年常熟银行规模增长有所放缓。结构上来看，对公贷款增长较快，而核心资产个人经营贷放缓较为明显，后者反映小微经营主体有效需求仍处于修复过程。2026Q1新增贷款仍主要由对公贷款贡献。这一变化一方面说明公司在弱需求环境下主动把握对公和普惠小微投放节奏，另一方面也意味着传统高收益个人经营贷扩张弹性仍需观察。结合当期银行业经营贷风险上升的背景，我们认为增长质量比单纯增速更重要。后续需关注异地分支机构、村镇银行整合及本地小微需求修复对贷款结构的带动。负债端，存款增速亦有所放缓，体现存贷协同。
    息差：负债端降本效果明显。2025年，利率下行叠加资产结构调整，常熟银行资产端下行幅度大于负债端，息差继续下行。2026Q1净息差约2.50%，同比下降11bp，环比改善约9bp。其中，单季生息资产收益率约4.01%，同比下降约46bp，付息负债成本率约1.62%同比下降约40bp，主要受益于存款成本管控及重定价。展望2026年，行业资金利率维持低位，银行负债端仍有降成本窗口；但贷款需求偏弱、存量贷款重定价和小微客户让利仍会压制资产端收益率。常熟银行的优势在于小微、个人经营贷定价高于行业平均且客群分散。压力在于个人经营贷增长放缓后，若新增更多转向对公和低风险债券资产，资产收益率中枢仍可能下移。我们倾向于认为2026年息差压力较2025年缓和，但改善幅度取决于长期定期存款占比下降和高收益小微资产投放能否同步兑现。
    非息收入：手续费修复明显，投资收益高基数下需看市场环境。2025年公司手续费及佣金收入表现较强，主要受财富业务收入增长和手续费支出压降带动；投资收益增长较快，主要是债权投资终止确认收益贡献较大。2026Q1，手续费及佣金、投资收益与公允价值同比增长依然较快，仍对营收形成较强支撑。往后看，资本市场风险偏好改善有利于财富管理和理财相关收入延续修复，但债券利率已处低位，资本利得弹性可能弱于2025年。
    不良率稳定，关注宏观修复对风险化解的积极意义。2026Q1末，公司不良率低位稳定；拨备覆盖率下降但绝对水平仍较充足。前瞻性指标方面，2025年末关注率与逾期率均较2025年6月末上升。处置端，公司依然保持了较大的不良确认和核销力度。综合看，常熟银行当前不良确认和拨备水平仍较稳健，但小微经营主体修复并不均衡，逾期率上行指向风险拐点尚未到来。展望2026年，常熟银行资产质量压力预计总体可控。一季度宏观经济延续修复，消费和服务业景气改善，稳增长政策继续围绕扩内需、稳就业、支持民营和小微主体发力，有助于改善小微客户现金流和还款能力。房地产政策托底力度延续，若后续销售和价格预期逐步企稳，也将增强抵押物价值稳定性。结合公司普惠小微客群较为分散、拨备覆盖水平仍较充足，我们预计关注和逾期贷款向不良迁徙的压力总体可控。
    盈利预测与投资建议。由于资产结构再平衡会拉低息差中枢、不良计提力度较大，我们小幅下调盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为123.02、132.54、142.53亿元（2026-2027年原预测为132.21、147.00亿元）；归母净利润分别为46.42、52.00、57.26亿元（2026-2027年原预测为49.47、57.47亿元），同比增速分别增长10.02%、12.01%、10.13%；年末BVPS分别为10.91、12.48、14.21元。以2026年4月27日收盘价7.35元测算对应2026-2028年PB分别为0.67、0.59、0.52倍。常熟银行小微业务特色鲜明，长期增长空间充足。现阶段信贷投放再平衡、单季压力缓解，显示公司经营韧性仍在。考虑到存款成本仍有释放空间、非息收入修复延续、资产质量安全垫较厚，维持“买入”评级。
    风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄债券市场波动加大，投资收益和公允价值变动收益低于预期。

公司简评报告：国内外业务快速增长，业绩符合预期

百普赛斯(301080)
    投资要点
    业绩增长符合预期。 2025年公司实现营业收入8.38亿元（同比+29.94%）、归母净利润1.66亿元（同比+33.70%）、扣非归母净利润1.56元（同比+30.98%）。 2026Q1实现营收2.36亿元（同比+26.33%）、归母净利润0.46亿元（同比+13.99%）、 扣非归母净利润0.46亿元（同比+21.37%）， 报告期内公司新签订单同比增长超30%。 2025年公司毛利率和净利率分别为91.16%（同比+0.23pct）、 19.67%（同比+1.06pct）。从费用来看， 2025年公司销售、管理、研发的费用率分别为29.69%、 16.57%和21.97%，分别同比-2.42、 -0.59、 -3.66pct。公司业绩增长符合预期， 2026Q1受汇兑损失影响等净利润小幅放缓。
    国内外业务快速增长。 分区域看， 2025年国内实现营收3.04亿元，同比增长40.39%， 公司深耕本土市场， 国内创新药企BD交易屡创新高带动上游生物试剂需求大增， 国内业务实现高速增长； 国外实现营收5.34亿元，同比增长24.66%， 公司持续加大海外研发投入，全面强化实验室与团队建设，积极开拓国际药企、生物科技公司以及科研院所等终端客户， 不断拓宽销售渠道，已成功拓展至全球近80个国家和地区，赢得12000多家工业和科研客户的认可， 公司产品市场占有率不断提升。 分产品类型来看， 核心业务板块重组蛋白试剂实现销售收入6.79亿元，同比增长26.74%； 抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入1.28亿元，同比增长59.81%。 重组蛋白2025年累计销售达100万元以上的产品127个，数量占比2.83%， 订单占比37.85%，均高于2024年同期。
    持续加大研发投入。 2025年公司研发费用1.84亿元（ 同比+11.38%）。 公司持续深化新产品开发， 紧密追踪并全面覆盖ADC、 GLP-1、 In vivo CAR、 mRNA等热门疾病靶点与新兴治疗模态，以最快速度为前沿创新药研发提供关键试剂支撑。 2025年公司5500多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现销售与应用， 推动公司产品的持续创新。 产能建设方面，随着苏州GMP生产基地产能的持续释放，公司CMC相关业务规模效应逐步显现。公司不仅提供高质量生物试剂产品，更通过质量控制（ QC）检测全流程解决方案与客户生产工艺深度耦合，将技术品牌优势转化为供应链竞争壁垒，建立长期稳定的业务合作关系。
    投资建议： 公司业绩快速增长，我们适当上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测， 预计2026-2028年实现归母净利润2.26/2.93/3.74亿元（ 2026-2027年原预测为2.08/2.52亿元），对应EPS分别为1.35/1.75/2.24元，对应PE分别为34.18/26.35/20.64倍。公司持续加大研发投入，国内外业务均保持快速增长， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 产品价格下降风险； 市场推广不及预期风险； 海外市场不确定性风险等

公司简评报告：电力板块增长曲线确立，天然气板块高速发展

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年年度和2026年第一季度报告，公司2025年实现销售收入162.23亿元，同比增长21.48%； 2025年实现归母净利润26.80亿元，同比增长2.03%； 2025年实现经营活动产生现金净流量53.78亿元，同比增长107.37%。 2026年第一季度公司实现营业收入32.91亿元，同比增长22.48%，公司同期实现归母净利润5.88亿元，同比增长25.32%。
    数据中心供电业务连获订单，电力板块增长曲线确立。 2025年公司深入推进电力板块战略落地，聚焦发电、储能、电力传动、电源管理等核心技术领域，主攻数据中心、工业能源和新型电力系统三大核心赛道。 2025年公司紧抓AI发展机遇成功切入数据中心供电领域，共斩获总金额超11亿美元的北美燃气轮机发电机组设备销售订单， 在数据中心领域构建了涵盖一体化解决方案、供配电系统、热管理系统、储能系统等多维度的业务布局， 在发电以及算力能源保障领域构建起全新增长引擎。 同时，公司成立SMR公司布局小型模块化核反应堆业务，可与公司现有发电业务形成协同，进一步增强公司在电力领域竞争力。
    天然气业务高速发展，注入业绩增长动力。 公司通过贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”全业务链条的技术布局，业务覆盖天然气勘探开发、集输储存、发电调压、气处理、液化、提氦等全产业链环节综合业务能力。 2025年公司天然气业务（涵盖天然气设备与工程领域）持续开拓新市场， 实现收入40.26亿元，同比增长48.95%，毛利率有所提升，市场份额稳步攀升，展现出蓬勃向上的发展态势， 为公司业绩增长注入强劲动力。
    全球化布局提速明显，存量订单持续增长。 公司坚定不移地推进全球化发展战略，整合并加大资源投入海外市场开拓，加速海外产能建设，深入挖掘海外市场的增长机遇与发展潜能，强化渠道建设，不断提升品牌知名度及影响力。 2025年公司海外市场实现收入78.38亿元，占比达48.32%，同比增长29.85%；海外市场新增订单占比超过50%，同比增长19.40%，崭露强劲的增长势头。 另外， 2025年公司获取新订单200.97亿元，同比增长10.23%，截至报告期末存量订单123.31亿元，同比增长21.43%。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。 考虑公司天然气业务获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务获多个北美数据中心订单，给业绩增长注入强劲支撑，调整公司预测， 预计2026-2028年归母净利润分别为37.63/52.19/66.52亿元(原2026-2027年预测37.78/44.49亿元)，当前股价对应PE分别为35.47/25.58/20.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险； 市场竞争加剧风险； 国际化经营风险。

公司简评报告：收入利润创新高，线性驱动项目正式投产

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，公司实现营业收入109.41亿元，同比增长16.52%；实现归属上市公司股东的净利润27.34亿元，同比增长8.99%，营业收入和归母净利润均创下历史100.22新高。2025年公司实现毛利率和净利率分别为41.58%和25.04%。
    费用率保持平稳，推进生产管理效率提升。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和19.99%财务费用占收入分别为2.33%、5.93%、6.44%和0.05%，较去年分别同比+0.02pct、-7.750.37pct、-1.31pct和+1.45pct。公司财务费用增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。16.63另外，公司深化提质增效，提升运营管理效能，数字化转型，优化资源配置，推进精益生产，探索绿色制造与节能降耗新工艺，提升生产效率和工厂智能化程度。
    高端泵阀领域突破，多行业市场提速。据工程机械协会，2025年全国共销售挖掘机23.53万台，延续2024年增长态势，实现同比增长17%；其中国内11.85万台，同比增长17.9%出口11.67万台，同比增长16.1%。在此背景下，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%中大型挖掘机用液压泵阀同比增长近40%，填补了国内高端超大挖用液压泵领域的市场空白，进一步打破国际品牌垄断。同时，公司在多行业多市场提速发力，在海洋工程、水利、注塑、锻压、风电、农机等核心赛道实现跃升，获得客户高度认可，稳固行业领先地位。
    全球化进程迭代升级，行星滚柱丝杠初步量产。公司海外墨西哥基地顺利投产运营，英国意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海”向“制造出海、服务出海、品牌出海”的迭代升级。公司前期持续建设的超大重型油缸项目和线性驱动器项目均正式投入生产运营，公司业务版图和产品谱系持续快速扩充。2025年，线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力，已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品多点开花，推进国》际化和电动化战略。考虑到公司工程机械行业复苏，调整公司预测，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.10/42.27/50.44亿元（原2026-2027年预测31.51/35.59亿元），EPS对应当前股价PE分别为38.29/31.79/26.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

公司简评报告：自有品牌高速增长，渠道结构持续优化

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报， 2025年实现营业收入67.69亿元，同比+29.06%；归母净利润6.73亿元，同比+7.75%。 2026年一季度实现营业收入16.44亿元，同比+11.08%；归母净利润1.24亿元，同比-39.5%。公司主动进行战略调整，短期利润波动，长期发展稳健向好。
    自有品牌占比提升至73%以上， 直销渠道高速增长。 分产品，公司2025年主粮收入41.38亿元，同比+53.79%， 收入占比提升至61.13%， 毛利率45.52%，同比+0.82pct； 零食收入25.36亿元，同比+2.11%，毛利率37.24%，同比-2.23pct。分渠道， 2025年直销收入27.38亿元，同比+39.04%，收入占比提升至40.45%， 电商等渠道结构不断优化。 其中， 阿里系、抖音平台实现直销收入20.15亿元，同比+42.41%。 2025年经销收入22.27亿元，同比+41.34%。 分业务，自有品牌收入49.65亿元，同比+40.06%，收入占比提升至73.35%；OEM/ODM收入17.76亿元，同比+6.01%。公司坚定执行市占率优先战略，自有品牌业务成为发展的核心引擎。
    自有品牌高质量增长， 研究与技术转化双轮驱动。 公司产品势能强劲， 2025年麦富迪品牌收入同比增长40%以上，高端品牌弗列加特同比增长80%以上，霸弗同比增长60%以上，公司品牌高端化战略成效显著。 根据欧睿， 2015-2024年麦富迪国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。 2025年公司建设WarmData犬猫天性研究大数据中心，避免行业同质化， 通过基础研究与技术转化双轮驱动， 打原创精准营养产品。
    短期费用率增加， 长期价值持续兑现。 2025年销售费用率22.56%，同比+2.45pct，主要由于自有品牌和直销渠道收入增长，相应的业务宣传费及销售服务费增加。 2026Q1销售费用率22.14%，同比+4.33pct，管理费用率6.64%，同比+1.55pct。 2026Q1费用率增加， 利润承压， 主要由于去年同期高基数、汇率波动、股份支付费用计提以及公司主动进行品牌和渠道结构优化调整所致。 公司全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化， 为后续利润释放创造条件， 长期价值持续兑现。
    投资建议： 公司处于开拓自有品牌市场、提升市场份额的关键阶段，短期受战略调整影响业绩波动，长期增长值得期待。 我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.55/9.14/10.95亿元（ 2026-2027年前值分别为10.13/12.32亿元），对应EPS分别为1.89/2.28/2.73元（ 2026-2027年前值分别为2.53/3.08元），对应当前股价PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格及汇率波动风险、国内市场竞争加剧、 贸易摩擦风险。

公司简评报告：从韧性到弹性，全球炼化产能重构下的机遇

恒力石化(600346)
    投资要点
    2025年营收承压但盈利韧性凸显：公司2025年全年实现营业收入约2009.86亿元，同比下降14.93%；归母净利润约70.75亿元，同比增长0.44%；扣非净利润约59.49亿元，同比增长14.21%。2025年石化行业面临严峻经营环境，行业整体承压。2025年布伦特原油均价约69.2美元/桶，同比下跌14.4%。公司主要产品营收均出现不同程度下降。但公司盈利却实现正增长，除了原料成本利好，主要源于公司成本管控效果显著，且通过一体化平台降低系统性成本。其中炼化产品毛利率从2024年的13.13%跃升至20.91%，同比提升7.78pct，带动公司2025年整体毛利率同比提升3.28pct，达13.14%。
    经营现金流创新高，盈利质量扎实：公司2025年经营活动产生的现金流量净额同比增长36.9%至约311.22亿元，达到新高，主要系付现成本降幅超过收入端降幅，且期货经纪业务收到客户备付金大幅增加。2025年净现比高达4.4倍，显示公司盈利质量扎实、对上下游议价能力突出。
    2026年一季报利润爆发式增长：2026年1季度，公司实现营业收入491.91亿元，同比-13.74%；实现归母净利润39.1亿元，同比+90.65%。主要受益于：1）原油成本端有利条件。2026年Q1公司原油平均进价约3483元/吨（约68美元/桶），而产品价格则受益于地缘冲突后油价上行而大幅上涨，PTA及聚酯新材料板块销售均价分别同比上升7.12%、9.84%。2）公司主动调整销售策略，库存收益增长。公司基于看好化工品价格观点，一季度采取保价惜售策略，产品阶段性库存增加。
    地缘扰动后加速全球炼化产能重构，我国石化产业链优势突出：欧美日韩因能源成本高企碳税压力及装置老化而持续退出，中国凭借低成本炼化一体化优势正加速填补全球缺口。2026年地缘冲突进一步强化了这一趋势。海外供应链持续承压，叠加国内“十五五”新材料自主可控政策的强力驱动，高附加值新材料领域迎来国产替代的历史性窗口。“反内卷”政策与碳双控将加速行业供给格局优化，2025年以来行业资本开支持续下降，龙头企业有望在存量竞争时代获得更高的市场份额和定价权。
    一体化、多元化平台融合创造成本安全垫，新材料构筑第二成长曲线：公司已形成2000万吨/年炼化、600万吨/年煤化工、150万吨/年乙烯、1660万吨/年PTA为核心的“油煤化”深度融合平台，并在新材料领域取得多项技术突破：康辉新材成功攻克偏光片保护基膜生产瓶颈，优等品率从30%跃升至90%；恒力炼化HDPE聚乙烯装置成功开发高端牌号产品；恒力化纤为国内唯一实现中空弹丝自主开发并量产的企业。此外，康辉新材在中高端MLCC离型基膜、OCA离型基膜、锂电池制程保护膜等领域实现自主化，多个高附加值产品实现量产或技术突破。公司累计获得国内外专利授权2039件，2025年新增超300件，创新活力持续迸发。
    盈利预测和投资建议：根据最新财报及原油波动预期，我们适当微调盈利预测，预计2026年-2028年公司归母净利润分别为116.37、123.04、131.33亿元（2026-2027年原预测值为110.06、127.37亿元），对应EPS分别为1.65、1.75、1.87元，对应PE（以2026年4月23日收盘价计算）分别为14.59倍、13.80倍和12.93倍。我们看好全球炼能重构下公司的龙头属性，维持“买入”评级。
    风险提示：原料能源价格大幅波动风险；全球贸易链稳定风险；行业竞争加剧风险。

公司简评报告：营收延续高增，平台化规模效应持续显现

北方华创(002371)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为393.53亿元（yoy+30.85%），归母净利润为55.22亿元（yoy-1.77%），公司销售毛利率为40.10%（yoy-2.75pct）。公司2025Q4营业总收入为120.52亿元（yoy+26.29%，qoq+7.99%），归母净利润为3.92亿元（yoy-66.06%，qoq-79.63%），销售毛利率为37.15%（yoy-2.77pct，qoq-3.16pct）。
    2025年公司营收保持高速增长，但短期利润承压。受益于国内半导体设备市场持续上行及国产替代加速，公司在集成电路装备领域表现强劲，工艺覆盖度与市场占有率显著增长。2025年公司集成电路设备营收同比增长超50%，带动整体收入实现较大增长；同时，根据Gartner，公司在2025年全球及中国集成电路装备企业中排名第六位和第一位。然而，归母净利润为55.22亿元，同比下降1.77%，主要系公司聚焦核心技术攻坚与新品验证，研发投入大幅提升，2025年计入当期损益的研发费用达54.35亿元，同比增加17.66亿元，增长46.96%；同时；公司为匹配业务快速扩张，团队扩张与激励费用上升，公司全年新增人员4747人，并实施多轮股权激励，2025年相关费用较上年增加2.74亿元。此外，毛利率由42.93%下降至40.10%，主要系新产品在客户端验证过程中，零部件迭代升级成本显著增加。总体来看，公司以高强度研发与前瞻性人才布局夯实长期竞争力，短期利润压力更多体现为主动投入，为后续产品升级与市场份额进一步拓展奠定坚实基础。
    公司已形成覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法清洗、离子注入、电镀、键合等全系列产品矩阵，平台型企业优势不断兑现。一方面是公司能够降低客户多源采购成本，提升产线协同效率并增强客户粘性，2025年公司批量订单主要来自存储、逻辑和先进封装领域的头部客户；二是将半导体核心工艺能力向真空新能源领域延伸，拓展光伏、精密光学、锂电及氢能等设备，开辟第二增长曲线；三是通过并购芯源微补齐涂胶显影短板，以及收购国泰真空切入高端光学镀膜赛道，打开了光学镜头、光通讯等新兴应用场景，综合竞争壁垒进一步加固。产品层面，公司核心设备批量交付能力持续验证，薄膜沉积领域的PVD设备已覆盖逻辑、存储、特色工艺、先进封装等主流晶圆制造场景，累计交付突破1000台；热处理领域的立式炉出货量通用突破1000台；真空新能源领域核心设备累计出货超过15000台；此外，公司离子注入、电镀、键合等高端设备顺利落地，完善国内中高端制程关键设备的自主供应能力。2025年，刻蚀与薄膜沉积两大核心品类营收均超百亿元，对应全球市场规模分别约为1580亿元和1870亿元，公司在关键工艺环节的市占率与产品纵深持续领跑。
    投资建议：在半导体设备行业高景气与国产替代加速的背景下，公司通过高强度研发投入，持续完善产品矩阵，平台化能力进一步提升。我们预计公司2026、2027、2028年营业收入分别为502.88、627.55、762.16亿元（2026、2027年原预测值分别是496.55、611.56亿元），同比增速分别为27.79%、24.79%、21.45%；预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为71.34、96.45、128.29亿元（2026、2027年原预测值分别是96.72、118.60亿元），同比增长分别为29.19%、35.19%、33.01%。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为49、36、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品研发验证进展不及预期风险；2）地缘政治与供应链风险；3）下游晶圆厂扩产不及预期风险。

公司简评报告：内镜业务快速增长，业绩企稳向好

开立医疗(300633)
    投资要点
    公司业绩企稳向好。 2025全年公司实现营业收入23.09亿元（ 同比+14.65%，下同）、归母净利润1.97亿元（ +38.54%）、扣非归母净利润1.80亿元（ +63.41%）； 其中， Q4单季实现营业收入8.50亿元（ +38.00%）、归母净利润1.64亿元（ +390.16%）、扣非归母净利润1.56亿元（ +545.72%）； 2025年公司销售毛利率61.99%（ -1.79pct），销售净利率8.54%（ +1.47pct）； 公司销售费用率29.26%（ +0.81pct） ,管理费用率6.33%（ -0.48pct） ,研发费用率21.47%（ -2.01pct）。 报告期内，公司业绩整体企稳向好，盈利能力逐渐改善。
    彩超业务平稳增长，产品持续升级迭代。 报告期内，公司彩超业务实现营收12.37亿元，同比增长4.52%。公司在国产超声设备厂商中市场占有率稳居第二，在全球市场位列第十；报告期内， 公司对高端平台S80/P80系列进行了技术升级和功能完善，显著提升了高端产品的市场竞争力和市场份额。 妇产科领域，公司发布了声析妇科大模型技术，在行业内首次在超声主机系统发布了大模型技术，搭载第六代人工智能（ AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 6.0正式发布。 兽用超声领域，公司全面升级了技术平台并同步发布了ProPetE10/EQ系列产品， 形成了差异化、多层次的产品组合， 2025年兽用超声业务实现了大幅增长。
    内镜业务快速增长，市场份额快速提升。 报告期内，公司内窥镜相关业务实现营收10.14亿元，同比增长27.42%，市场份额快速提升。在消化内镜领域，公司目前在国内市场市占排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。 公司于2025年推出的4K iEndo 智慧内镜平台HD-650实现稳定量产上市， 是业内首款同时融合了内置AI成像功能与外置AI辅助诊断模块的产品，推出两款适配全新4K iEndo智慧内镜平台的超细电子支气管镜，并推出超声电子支气管镜EB-UC5，成为国内首个获得 CE认证的该类产品。
    投资建议： 考虑到行业需求复苏节奏不确定等因素影响， 我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测， 预计公司2026-2028年实现营收分别为26.75/30.61/34.46亿元，归母净利润分别为3.06/4.08/5.21亿元（ 2026-2027年原预测为4.54/5.89亿元），对应EPS分别为0.71/0.94/1.20元，对应PE分别为39.74/29.80/23.34倍。 公司各项业务稳健向好， 维持“买入”评级。
    风险提示： 产品销售不及预期风险； 研发进展不及预期风险； 市场竞争加剧风险等。

公司简评报告：瓶片毛利同比修复，新材料销售亮眼

华润材料(301090)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入130.68亿元，同比下降27.62%；归母净利润-0.86亿元，同比减亏4.83亿元。
    主航道业务暂承压，降本增效驱动毛利率修复：公司全年营收同比下降27.62%，主要受聚酯瓶片行业产能过剩、低价竞争拖累。但通过“六精战略”深化实施，毛利率由负转正并提升至1.4%。主要受益于：1）聚酯瓶片业务成本优化，营业成本同比下降23.44%；2）rPET产品销量同比增长113%，高附加值产品占比提升；3）海外出口毛利率2.96%，较境内业务高2.34个百分点，成为盈利支撑点。
    聚酯瓶片价格受原料波动影响中枢提升，公司主业有望走出低谷。2026年一季度聚酯瓶片总体呈现持续上涨走势，华东市场水瓶级季均价格在6905元/吨，环比上涨1162.38元/吨涨幅20.24%。同比上涨702.29元/吨，涨幅11.32%，其中3月价格大幅拉升，对季度均价拉动最为明显，行业加工费自1月初439.55元/吨震荡修复至季末1031.94元/吨，累计增加592.39元/吨。公司作为国内聚酯瓶片龙头企业之一，拥有瓶片产能210万吨/年，有望受益此轮涨价周期。
    环保和国产替代需求旺盛，新材料业务成增长引擎：国内PETG产能集中于中低端领域，但公司通过技术突破实现高端市场突破。2025年公司PETG业务保持良好发展态势，利润创历史新高，稳居国产日化包材领先地位，成功导入国际品牌客户供应链，3D打印专用料销售增长近三倍。2026年将启动二期5万吨新产线建设，规划3万吨特种共聚酯产线，目标完善产品组合并降低边际成本。同时，全球环保政策催化再生材料需求，欧盟PPWR法规要求2030年一次性饮料瓶中再生材料占比超30%，美国加速案推动30%再生材料强制应用。2025年公司rPET产品销量同比增长113%，且与国际头部客户深度合作，加速高回收比例rPET产业化进程。
    盈利预测与投资建议：2026年一季度瓶片价格和加工费同比增长明显，原料中枢提升及供应链博弈下，公司2026年业绩有望明显改善，但后续随着地缘局势缓解油价或回落，聚酯产品重回供需逻辑。预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.96、4.81、4.45亿元（2026年-2027年原预测值为1.16亿元和3.96亿元），对应EPS分别为0.34、0.33、0.30元（2026年-2027年原预测值为0.08元和0.26元），对应2026年4月21日收盘价PE为25.52X、26.29X、28.41X。公司背靠大央企华润集团，聚酯瓶片业务基石稳固，新材料业务提速明显，静待行业周期复苏。维持“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动；地缘局势影响出口贸易；新项目投产不及预期等风险。

公司简评报告：2025年量价齐升，成长势能强劲

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩和2026Q1业绩预告，2025年公司实现营业收入153.33亿元（同比+4.54%，下同），归母净利润16.79亿元（+59.06%），营收与净利润均创历史新高，其中，Q4营业收入19.00亿元（+4.35%），归母净利润-0.91亿元（+60.70%）。另外，公司预计2026Q1实现归母净利润2.56-2.73亿元，同比增长55%-65%，超市场预期。
    12.88U8成长势能强劲，引领公司量价齐升。根据国家统计局数据，2025年啤酒规模以上企业281,854产量为3536.0万千升（-1.1%），公司同期实现销量405.30万千升（+1.21%），表现优于行业平均，并且产品结构持续升级，吨价同比提升1.33pct至3347.64元/千升。1）分产品看29.47%2025年中高档产品实现收入92.63亿元（+4.49%），收入占比提升1.26pct至68.27%，其中2.17
    11.07U8销量达90万千升，同比增长29.31%，在公司整体销量占比提升至20%以上；普通产品营收43.05亿元（-1.37%）。2）分渠道看，传统渠道营收127.29亿元（+1.92%），截至2025年末，经销商数量为8832家，净增加200家；KA渠道实现收入4.93亿元（+1.28%）；电商渠道营收3.47亿元（+35.83%）。3）分地区看，西北收入增速最高，同比增长18.33%；从增量来看，华北基地市场为主要驱动，同比增长5.29%，贡献4.14亿元增量收入。
    毛销差稳步走扩，盈利能力显著增强。2025年公司毛利率43.56%（+2.84pct），受益于成本红利和U8放量拉动产品结构升级，吨成本同比下降4.89%至1803.56元/千升。费用端，2025年期间费用率为21.17%（-0.59pct），费用管控较好，其中销售费率为11.09%（+0.27pct），毛销差同比提升2.57pct；管理费率为9.78%（-0.92pct），预计为员工数量减少和卓越管理体系建设，运营效率有效释放。综上，销售净利率为13.09%（+4.06pct）。
    公司α属性突出，看好公司产品结构升级拉动盈利改善。短期看，2025年公司改革持续兑现，品牌势能持续向上，结合2026Q1业绩预告，预计U8销量维持较好增长，公司成长动能仍充足，长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具备持续性；第二款大单品A10上市，进一步加码高端化，有望推动产品结构升级提速，看好公司盈利持续改善。
    投资建议：结合2026Q1市场销售的强劲表现，适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为19.12/20.93/23.59亿元（2026-2027年原值为18.07/21.16亿元），增速分别为13.88%/9.46%/12.71%，对应EPS为0.68/0.74/0.84元（2026-2027年原值为0.64/0.75元），对应股价PE分别为18.98/17.34/15.39。维持“买入评级。
    风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

公司简评报告：核心产品快速放量，研发管线快速推进

迪哲医药(688192)
    投资要点
    商业化产品快速放量。2025全年，公司实现营业收入8.01亿元（同比+122.6%）、归母净利润-7.64亿元、扣非归母净利润-8.42亿元；其中，舒沃哲实现营收5.76亿元，同比增长85.21%；高瑞哲实现营收2.26亿元，同比增长359.32%；2025年公司两大核心产品均首次纳入国家医保目录，实现了快速放量。报告期内，公司销售费用率下降至71.25%，规模化效应逐渐显现；研发费用达8.56亿元，同比增长18.23%，研发管线快速推进。
    舒沃替尼一线EGFR exon20ins NSCLC国际三期临床取得成功。2026年3月公司公告，舒沃替尼对比含铂化疗一线治疗EGFR exon20ins NSCLC的国际多中心III期临床研究已达主要研究终点、取得阳性顶线结果。舒沃替尼是全球首个且目前唯一在国际多中心随机对照III期临床研究中，针对EGFRexon20insNSCLC一线治疗取得阳性结果的口服靶向药物，临床价值显著，公司近期将与药品监管部门沟通新药上市申请。此外，舒沃替尼单药一线治疗携带EGFRPACC或其他罕见突变的NSCLC患者，客观缓解率达81.3%，疾病控制率达100%，9个月的无进展生存期率达83.9%，展现出显著的临床潜力。随着一线适应症上市进程的加快，多项适应症的积极拓展，舒沃替尼放量可期。
    血液瘤管线布局广泛。戈利昔替尼，公司正在评估联合化疗作为PTCL一线治疗的潜力，报告期内包括PTCL的全线治疗、PTCL罕见亚型及PTCL伴噬血细胞性淋巴组织细胞增多症中的最新研究成果发布在国际重要血液病学术会议上；一线维持治疗PTCL患者的II期临床研究的2年随访数据也于近日发表在国际权威期刊《血癌杂志》。birelentinib已开展了针对r/rCLL/SLL的国际多中心III期临床研究，并在联合BCL2抑制剂探索在一线CLL/SLL中的应用潜力；同时，birelentinib还开展了针对一线及后线DLBCL的临床研究。GW5282，公司正在推进单药或联合戈利昔替尼用于治疗r/rNHL的临床开发，以及GW5282在实体瘤中的应用潜力，目前该产品已进入I/II期临床试验阶段。
    投资建议：考虑到公司研发投入持续加大等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为14.08/23.87/33.95亿元，归母净利润分别为-4.48/0.78/4.81亿元（2026-2027年原预测为-3.15/2.55亿元）。公司商业化产品快速放量，研发管线快速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：核心产品放量不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

公司简评报告：旗舰芯片增强纵向发展力，产品矩阵丰富扩宽横向应用市场

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件概述：根据公司2025年年度报告，2025年营业总收入为44.02亿元（yoy+40.36%），归母净利润为10.40亿元（yoy+74.82%），销售毛利率为41.95%（yoy+4.36pct）。公司2025Q4营业总收入为12.61亿元（yoy+29.07%，qoq+15.08%），归母净利润为2.60亿元（yoy+7.08%，qoq+4.81%），销售毛利率为42.39%（yoy+2.43pct，qoq+1.59pct）。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司拟每10股派发现金红利12.00元（含税）。
    公司主要产品包括智能应用处理器芯片、数模混合芯片及其他芯片；公司深耕AIOT赛道长期或受益AI端侧高增长红利。2025年公司的智能应用处理器芯片收入39.27亿元，占比89.21%，数模混合芯片收入3.6亿元，占比8.18%。公司的智能应用处理器芯片，通常内置CPU、GPU作为基础运算核心，并根据应用场景集成NPU、ISP、视频编解码等处理内核，通过单芯片实现计算、图像处理、AI等能力，主要用于各类型智能终端设备的核心运算与应用处理，是支撑各类智能功能实现的“大脑”。公司2026年或量产的3688旗舰芯片采用4-5nm工艺，配置12个内核、2Tflops算力的GPU、16-32TOPS的NPU，该款产品或进一步增强公司产品在全球的竞争力。公司的数模混合芯片及其他芯片主要包括电源管理芯片、接口转换芯片、无线连接芯片等产品。公司营业收入2020-2025年营收CAGR为18.76%，近2年受到AI趋势催化，收入呈现40%以上的增速，未来或继续受益AI行业红利保持高速增长趋势。
    公司持续完善“旗舰-高端-中端-入门级”AIoTSoC芯片产品矩阵，2025年继续主要在各个领域均实现了产品的升级与迭代。1）研发并推出新一代4K通用视觉处理器RV1126B。RV1126B搭载四核CPU，内置3TOPS算力自研NPU，可流畅运行2B以内参数规模的大语言模型与多模态模型。同时，RV1126B集成专用AI-ISP硬件，运行AI-ISP时无需占用通用的NPU资源，更节省带宽与功耗，为各类IPC、智能门铃门锁、机器人、智能车载视觉工业视觉等场景提供高效AI视觉解决方案。2）研发并推出新款音频处理器RK2116。可广泛应用于车载音频、智能音箱、Soundbar、拉杆音箱等多种形态产品。3）完成新款中阶AIoT处理器RK3572的设计并流片。RK3572与公司RK3588、RK3576形成8nm先进制程下的“旗舰-高端-中端”完整产品梯队，精准覆盖AIoT不同层次市场需求。4）研发并推出新款流媒体处理器RK3538。RK3538主要针对海外智能IPTV/OTT和多媒体应用设计，具备高集成度、低功耗等优势，将进一步突破在IPTV/OTT领域的市占率。5）IP先行，集技术之大成于旗舰芯片。报告期内公司重点迭代升级NPU、ISP、编解码等核心自研IP，为下一代更高规格、更先进制程旗舰芯片RK3688、RK3668及协处理器的快速研发推出奠定基础。6）公司坚持“阴阳互辅”的发展战略，持续布局各类周边芯片。公司研发并推出低功耗无线芯片RK962、接口转换芯片RK628H，以及数字音频功放芯片RK751等，配合智能应用处理器共同构成完整的系统性解决方案。
    全球SoC芯片高达1385亿美元，大约一半市场在消费电子，瑞芯微的通用SoC产品覆盖了多个下游市场。根据Marketsand Markets数据，SoC芯片市场规模预计将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR)达到8.3%。SoC下游市场分布广泛，消费电子占据一半左右市场份额，但服务器等市场因为AI到来或高速增长。SoC的下游市场非常广泛，SoC性能指标众多，通常有高性能算力、高集成度、低功耗、小尺寸、稳定性、小成本等多个核心特征，但每一个下游市场的需求特征并不相同，因此形成了众多品类的产品。目前看消费电子中，手机、PC、平板等传统的电子产品依然占据着一半左右的市场份额，其他各个下分市场或占据1-2成不等的份额，但随着AI的不断渗透，未来在服务器与AIOT等市场，行业的需求规模或将更大。瑞芯微的通用SoC几乎涵盖了除了手机以外的大部分下游市场，公司不断积累产品、技术、渠道、客户资源，不断拓展自己的产品边界，未来或进一步打开更大市场空间。
    投资建议：瑞芯微产品从8nm向4nm迭代，性能更加提升，NPU算力或不断增大到32TOPS左右，单品的全球竞争力进一步增强；同时，公司的协处理器、机器视觉等产品不断拓展，下游应用不断扩大、协同效应增强；公司或继续受益AIOT时代红利，2026年与同行业对比来看估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是57.98、75.55、96.66亿元，同比分别增长31.70%、30.32%、27.94%；归母净利润分别为13.67、17.81、22.70亿元，同比增速分别是31.43%、30.28%、27.49%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为52.65、40.41、31.70倍，2026年与同行业公司对比，估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易规则变化风险，研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

公司简评报告：传统主业企稳可期，创新商业化快速推进

科伦药业(002422)
    投资要点
    公司业绩短期承压。公司2025年营业收入185.13亿元（同比-15.13%），归母净利润17.02亿元（同比-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（同比-44.99%）；其中，2025Q4单季度营业收入52.36亿元（同比+4.23%，环比24.87%），归母净利润5.01亿元（同比+7.81%，环比+150.58%），扣非归母净利润4.50亿元（同比-1.36%，环比+178.43%）。2025年公司销售毛利率为47.85%（同比-3.84pp），销售净利率10.14%（同比-5.27pp）。业绩承压主要由于输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等因素影响。
    输液和中间体及原料药板块有望企稳回升。2025年公司输液板块销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%。输液市场主要受流感等发病率下降、医保控费影响导致市场需求较去年同期明显回落。公司持续优化输液产品结构，多室袋产品实现快速增长，肠外营养三腔袋产品实现销售1116万袋，同比增长30.90%；粉液双室袋产品实现销售1808万袋，同比增长39.39%。随着多室袋产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计公司输液板块2026年有望逐渐回升。非输液制剂销售收入40.36亿元同比下降3.20%，塑料水针、抗感染领域部分产品受市场需求回落及集采未中标影响销量下滑。公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢领域持续深化布局新品。2025年公司抗生素中间体及原料药实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要受青霉素市场需求下降导致6-APA、青霉素工业盐量价齐跌。根据Wind数据，2026年以来6-APA单价呈回暖态势，我们预计青霉素类中间体2026年量价有望逐步提升。
    创新药开始放量，产品矩阵不断拓展。2025年创新药销售收入5.43亿元，科伦博泰在国内已获批4个产品8个适应症。其中SKB264有4项适应症获批（二线TNBC、三线及二线EGFR突变NSCLC、二线及以上HR+HER2-BC），其中二线TNBC、三线EGFR突变NSCLC已纳入医保，预计2026年将快速放量。SKB264已启动5项一线注册性临床研究，其中与K药联合一线治疗PD-L1阳性EGFR野生NSCLC的III期临床（vs K药）PFS达到优效，OS也观察到积极趋势；一线TNBC、一线HR+HER2-BC、联合奥希替尼一线EGFR突变NSCLC、联合K药一线PD-L1阴性NSCLC等多项适应症均处于III期注册性临床阶段，市场空间巨大。合作方默沙东正在推进17项针对SKB264作为单药疗法或联K药或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心III期临床研究。此外，PD-1单抗A167获批三线及一线鼻咽癌适应症、西妥昔单抗类似物获批一线结直肠适应症并纳入医保；HER2-ADC A166获批用于HER2阳性二线及以上乳腺癌，成为国产首家广泛用于该适应症的抗HER2药物；RET抑制剂A400已提交NDA，预计2027年H1获批。
    投资建议：考虑到输液产品区域集采及部分中间体价格波动等因素影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收分别为200.14/215.09/236.16亿元（2026-2027年原预测为223.71/244.87亿元），归母净利润分别为20.47/23.46/28.01亿元（2026-2027年原预测为28.76/34.18亿元），对应EPS分别为1.28/1.47/1.75元，对应PE分别为27.87/24.31/20.37倍。公司输液和中间体及原料药业务有望企稳向上，创新产品快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：输液市场需求波动风险；中间体及原料药价格波动风险；创新药商业化不及预期风险等。

公司简评报告：海外业务增长良好，积极布局AI+创新业务

海尔生物(688139)
    投资要点
    收入端企稳，利润端继续承压。2025全年公司实现营业收入23.29亿元（同比+1.96%，下同）、归母净利润2.51亿元（-31.61%）、扣非归母净利润2.20亿元（-31.74%）；其中，Q433.22单季实现营业收入5.67亿元（+13.09%）、归母净利润5234万元（-8.96%）、扣非归母净利31,649润4618万元（+1.32%）；2025年公司销售毛利率46.79%（-1.2pct），销售净利率10.96%31,649/0（-5.72pct）；公司销售费用率15.43%（+2.72pct），管理费用率8.28%（+0.34pct），研发费20.17%用率13.88%（+0.47pct）。报告期内，公司受贸易摩擦、行业需求复苏较慢、新建产能投2.27
    5.77入等因素影响，盈利能力继续承压。
    海外业务增长良好。报告期内，公司生命科学板块实现营收11.18亿元（+2.25%），医疗创新板块实现营收11.98亿元（+1.51%），其中，智慧用药产业增长18.8%，血液技术产业增长14.8%；国内业务收入14.74亿元（-5.50%），海外业务收入8.43亿元（+17.94%），海外收入占比提升至36%，其中欧洲、亚太、美洲、非洲区域分别增长16.0%、26.0%、12.2%17.8%，产品方案已覆盖160多个国家和地区。公司明确海外“双50”战略，目标将海外收入占比及海外收入中新产业占比分别提升至50%。随着海外市场的积极拓展，公司多元化的市场布局将进一步增强公司的发展动力。
    积极布局AI+创新业务。2025年公司研发投入达3.2亿元，发明专利累计获得数同比增长超40%，新品上市及时率提升11%，11类产品方案首发或首创。公司积极布局AI+创新业务报告期内AI相关收入占整体收入比重达15%，AI场景方案订单同比增长超50%；公司成立了上海自主实验室合作创新工场，打造AI顶层设计枢纽，积极布局“AI+产品一体化”“AI+场景一体化”“AI+全链路一体化”，加速公司AI+自动化场景方案的商业化转化进程AI+业务的快速拓展，有望成为公司业绩新的重要增长点。
    投资建议：考虑到行业需求复苏节奏较慢、市场竞争加剧等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为25.63/28.42/31.74亿元，归母净利润分别为2.87/3.20/3.69亿元（2026-2027年原预测为4.81/5.62亿元），对应EPS分别为0.91/1.01/1.17元，对应PE分别为36.59/32.83/28.48倍公司海外业务增长良好，积极拓展创新业务，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险等

公司简评报告：竞争趋缓，2026年业绩可期

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入161.93亿元（同比+7.05%，下同）归母净利润13.59亿元（-8.46%）。其中，Q4营业收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.10亿元（-6.34%）。
    竞争趋缓，2025Q4主业营收实现高速增长。1）分产品看，公司每年聚焦培养3-5个“战略96.91大单品”，2025年营收超5亿元产品有5款，营收超过1亿元产品有40款。2025年公司调制33,329食品营收84.50亿元（+7.79%），主要系烤肠系列产品增长贡献；菜肴制品48.21亿元29,329/0（+10.84%），受益于虾滑系列产品延续高增速；面米制品24.00亿元（-2.61%），其他产23.42%品4.38亿元（-2.73%），另外因2025年7月完成鼎味泰和鼎益丰的收购，新增冷冻烘焙业务2.03
    9.61板块，贡献增量收入0.68亿元。2025Q4，调制食品、菜肴制品和面米制品营收分别为27.84亿元（+25.77%）、11.77亿元（+16.29%）、6.75亿元（+5.32%），受益于行业竞争趋缓。2）分渠道看，经销商增速亮眼。2025年经销商营收129.27亿元（+4.45%），特通直营11.92亿元（+18.55%），新零售及电商11.79亿元（+31.76%），主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入；商超8.80亿元（+6.35%）2025Q4，经销商营收39.23亿元（+19.18%），表现亮眼并贡献主要增量，特通直营3.20亿元（+1.24%），新零售及电商8.53亿元（+46.24%），商超2.37亿元（+5.28%）。另外，子公司新宏业、新柳伍全年分别实现营收15.83亿元（+17.09%）和12.51亿元（+0.97%）。
    费率管控较好，资产减值损失拖累盈利能力。2025年公司毛利率21.60%（-1.70pct），由于固定资产折旧增加及小龙虾原料成本上涨所致。2025年期间费用率为9.11%（-0.92pct）费用管控较好，其中销售和管理费率分别为5.96%（-0.56pct）和2.57%（-0.77pct）。另外因受小龙虾行情影响及功夫食品未能适应英国市场，共计提商誉减值损失1.82亿元，对公司盈利有所拖累，最终销售净利率为8.46%（-1.55pct）。
    投资建议：公司为速冻食品龙头，新品打造能力突出，助力业绩稳定增长。叠加2025年Q3行业价格战趋缓，经营拐点显现，公司主业同比增速显著改善，2026年Q1主业高增速延续，全年业绩弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为16.53/18.78/20.69亿元（2026-2027年原值为15.93/17.91亿元），增速分别为21.63%/13.61%/10.18%，对应EPS为4.96/5.64/6.21元（2026-2027年原值为4.78/5.38元），对应股价PE分别为19.54/17.20/15.61。维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

公司简评报告：营收平稳增长，产品迭代升级盈利能力向好

同力股份(920599)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现销售收入63.89亿元，同比增长3.98%；实现营业利润9.63亿元，同比增长5.29%；实现归属于上市公司股东净利润8.39亿元，同比18.50增长5.83%；实现经营活动产生现金净流量3.93亿元，同比下降73.24%。
    营收平稳增长。2025年度公司营业收入继续保持平稳增长，主要来源于新能源产品需求53.46%大、增长快、单价高；国内外市场齐头并进，虽然国内露天煤矿市场保持相对平稳，但有2.37色金属矿等需求出现较大增长；海外市场依旧是公司的未来战略重心，海外市场销售不断24.98强化渠道建设，海外市场平稳运行，服务能力进一步加强；无人驾驶车型继续保持较快增长，公司持续加强与主流无人驾驶技术公司多种模式的战略协作，持续提升无人驾驶技术在矿区封闭环境运营的安全性、可靠性以及经济性；随着公司车型的大型化、新能源车型销售和保有量的增多，售后保障体系方面不断完善，相关收入继续增加。
    “大型化+无人化+绿色化”升级，致产品毛利提升。2025年度公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高，虽然在2025年整个市场增速放缓，但是公司凭借严格的品控、稳定的产品性能和完善的售后保障系统，保持了继续增长；其次，公司持续优化工艺设计、严格费用预算、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。
    海外市场加速布局。2025年我国非公路货运自卸车出口达16699台，同比增长20.25%；截止2026年2月累计出口3347台，同比增长88.56%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。公司针对海外基础设施差的问题，目前多方联合推出光伏+储能+电车的整体解决方案，例如在非洲建设光伏电站和储能场所实现自产自用，预计2026-2027年海外新能源产品可大规模落地。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台，海外业务持续拓展。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。考虑公司海外拓展和煤炭需求情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润为9.32/10.40/11.72亿元（原2026-2027年预测为9.74/10.83亿元），EPS对应当前股价PE为9.19/8.22/7.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动风险；产业政策风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

公司简评报告：盐津铺子：魔芋品类快速放量，线下渠道稳健增长

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收57.62亿元，同比+8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比+16.95%。其中，Q4实现营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%。
    魔芋品类高速增长，品类品牌战略彰显成效。2025年魔芋零食、烘焙薯类、海味零食、果干果冻、蛋制品、豆制品分别实现营收17.37、8.98、7.60、7.49、6.28、3.6亿元，同比分别+107.23%、-22.43%、+12.53%、+4.32%、+8.35%、-0.39%。魔芋快速放量，实现高增，魔芋零食仍处于成长阶段，预计2026年魔芋品类将保持30%以上的增速。海味零食、蛋制品、果干果冻表现出增长韧性，其他品类有所下滑，预计2026年将持续改善。此外，2025年魔芋零食、蛋制品毛利率分别为34.48%和27.73%，同比+1.21pct、+5.63pct，品类品牌战略彰显成效。
    线下渠道稳健增长，电商调整接近尾声。2025年线下渠道实现营收48.41亿元，同比+16.79%；线上渠道实现营收9.22亿元，同比-20.5%。公司主动调整电商业务，缩减贴牌产品、非重点以及低毛利产品。短期调整对收入产生一定影响，但有利于公司长期发展，预计2026年下半年将逐步企稳。线下渠道保持稳健增长，其中，海外渠道、高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道增速较快，预计2026年仍将延续。2025年经销商数量4367家，同比+21.75%。在魔芋等大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均明显改善，华东、华北、东北等原薄弱区域实现了高速增长。
    产品结构优化，盈利质量改善。2025年公司毛利率30.8%，同比+0.11pct；净利率12.89%，同比+0.81pct。公司主动收缩低毛利率产品品类，净利率、毛利率均有所提升，盈利质量改善。2025年销售费用率10.5%，同比-2pct；管理费用率3.31%，同比-0.82pct，费用管控良好。2026年魔芋精粉价格呈下行趋势，其他主要原材料包括各类油脂、马铃薯全粉、面粉、奶粉、白糖等已大部分完成锁价。公司盈利能力有望继续提升。
    投资建议：由于电商业务调整对收入产生影响，以及品牌费用投放增加，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.89/10.8/12.79亿元（2026-2027年前值分别为10.46/12.71亿元），对应EPS分别为3.26/3.96/4.69元（2026-2027年前值分别为3.83/4.66元），对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、新兴渠道竞争加剧、原材料价格波动。

公司简评报告：多款手机基带芯片陆续推出，ASIC业务订单饱满

翱捷科技(688220)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为38.17亿元（yoy+12.73%），归母净利润为-3.90亿元（2024年亏损6.93亿元），公司销售毛利率为24.95%（yoy+1.76pct）。公司2025Q4营业总收入为9.36亿元（yoy+10.67%，qoq-4.67%）归母净利润为-0.63亿元（亏损季度环比减少1914万元），销售毛利率为23.65%（yoy+1.26pct，qoq-3.00pct）。
    翱捷科技当前蜂窝基带芯片占据收入八成以上，智能soc基带芯片、芯片定制、非蜂窝物联网等业务也快速展开。在2025年公司业务构成中，蜂窝基带芯片占据总收入的88%左右是目前公司的核心业务板块，蜂窝基带芯片目前主要应用在物联网领域，但手机市场的产品陆续推出，未来大概率依然保持高速增长趋势。其次公司的芯片定制业务主要是ASIC芯片，应用在人工智能领域，随着AI需求高速增长，公司在ASIC市场的空间更加广阔。其三，公司还积极布局非蜂窝芯片，主要布局在AIOT的市场，端侧AI应用长期看或高速增长，公司前瞻布局、积极筹备，长期或继续受益端侧AI的发展红利。
    全球基带芯片在2025年达到858亿元的市场规模，长期保持缓慢上升趋势；公司推出多款升级的智能soc芯片产品，5G8核的产品或将在2026年量产。根据QYResearch数据，全球的基带芯片市场规模在2026年或达到885亿元，基带芯片是科技产品实现通信的核心芯片之一，下游市场主要集中在手机、PC、平板、汽车、物联网等市场。全球基带芯片市场主要由高通、联发科、三星等企业占据，国内的基带芯片企业相对较少，长期看具备较大的国产化空间。首先在蜂窝物联网领域，公司继续实现4G产品的技术升级与5G产品的开拓。在智能SoC芯片布局上，公司已逐步构建起从4G到5G、从低端到中高端的多层次智能SoC产品组合，已经推出集成20TOPS算力独立NPU的SoC方案。
    全球ASIC芯片2025年约189亿美元，未来5年CAGR高达21.5%；公司ASIC订单充裕，后期或逐步落地确认收入。2025年全球ASIC芯片或将达到189亿美元，2030年或达到501亿美元，CAGR为21.5%，2025年中国ASIC芯片市场规模或达到583亿元。目前全球的ASIC芯片市场大约71.5%的份额被博通与Marvell占据，中国企业具备较大的国产化空间。公司依托先进制程下超大规模复杂SoC设计验证能力、成熟的行业服务经验及丰富自研IP等核心优势，通过技术创新与架构优化，为客户提供满足需求的芯片设计服务，并已在AI云侧AI端侧、可穿戴及RISC-V等多个应用领域取得行业头部客户订单。公司的芯片定制业务涵盖从架构定义、IP选型、前端设计到工艺实现、流片交付的全流程设计服务并在客户量产阶段，依托公司在产能、品质及成本控制等方面的资源储备和能力优势，为客户的规模化量产供货提供一站式支撑。凭借上述优势，公司所服务的客户类型与应用场景均呈现多元化特征，为该业务板块健康发展奠定了良好基础。截至报告期末，公司在手订单丰富，且新订单绝大部分采用先进制程，与AI、算力等应用领域相关。后续，在手订单将逐步进入交付与收入确认周期，该业务板块有望成为公司长期稳定的业绩增长点。
    投资建议：翱捷科技前期处于高投入阶段，当前除了蜂窝基带物联网业务继续高速增长之外，公司也积极推出智能soc芯片、芯片定制、AIOT领域芯片产品，积极布局AI时代下的高增长赛道。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是59.50、78.01、101.95亿元，同比分别增长55.9%、31.1%、30.7%；归母净利润分别为0.4、3.53、8.41亿元，同比增速分别是110.1%、792.8%、138.3%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为770.19、86.27、36.21倍，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：新产品推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

公司简评报告：负债成本优势延续，资产质量总体稳健

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4单季实现营业收入906.48亿元，同比增长2.51%；归母净利润108.42亿元，同比增长1.70%。
    2025年Q4末总资产同比增速较Q3回落，主要与债券投资与对公贷款节奏调控有关。债券投资放缓或与债市波动后公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款端，一般对公贷款和零售贷款环比均有所减少，票据贴现明显增加。从全年节奏看，Q1-Q3对公投放整体较强，新投放力度明显好于前几年，Q4更像是在年末阶段主动平滑投放节奏、为2026年留出空间。零售贷款继续较弱，与行业需求相符。结合邮储过往投向结构和资源禀赋，后续信贷增量更可能来自县域、涉农、普惠小微和重点领域对公投放。往前看，今年以来对公融资需求仍然较强、零售信贷恢复相对偏慢，邮储的投放节奏大概率也将延续这一特征。
    息差压力缓解，核心仍是负债成本优势延续。2025年Q4净息差继续承压，但降幅较上半年已明显收敛。资产端，一方面贷款收益率仍受存量按揭重定价和LPR下调影响，另一方面到期新配债券收益率仍显著低于存量，带动债权投资收益率降幅较为明显。2025年下半年以来贷款和债券收益率已基本稳住，当前更多体现为低收益资产滚动配置的滞后影响，而非资产端定价再度明显下行。负债端，邮储个人存款占比高、低成本负债基础稳固，这一优势决定了其负债成本中枢仍明显低于可比同业，但也意味着进一步压降存款成本的空间相对有限，后续改善更多来自存款挂牌利率下调继续释放、市场化负债成本回落以及负债结构微调。综合来看，2026年净息差仍会收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，储蓄代理费率调整机制持续发挥作用，有望继续从费用端对业绩形成正贡献。
    非息收入改善仍在延续，关注市场环境的潜在影响。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显提升，但驱动更多来自支出下降，或与银行卡、代理及结算清算等条线的营销投放、渠道分成和清算费用下降有关，反映公司在中收承压背景下更注重费用投放效率。从结构看，中收修复主要仍由理财、投行、托管等条线支撑，银行卡和代理业务偏弱，结算业务增速也相对有限，说明本轮中收改善更偏结构性、弹性更多集中在对公综合服务和理财相关条线。其他非息收入方面，投资收益加公允价值变动在债市震荡行情中边际承压。往前看，对公补短板策略及居民较大的金融资产配置需求支撑下，邮储非息更值得期待的仍是理财、托管、投行和对公综合服务修复，银行卡改善则仍需等待居民消费复苏。
    资产质量总体稳健，零售仍在出清，对公保持低波动。年末不良率为0.95%，较Q3小幅上升1BP，关注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售风险暴露仍在延续。结构上，对公贷款不良率维持低位，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，个人小额贷款和消费贷风险仍在释放，按揭风险总体可控，信用卡风险持续改善。邮储客户基础分散、单笔授信小、县域覆盖深，决定其资产质量波动通常低于可比同业，但也意味着零售风险出清节奏更慢、更偏结构性。结合今年以来的宏观环境看，对公风险大概率仍较平稳，后续更值得跟踪的仍是零售尾部风险何时出现更明确的拐点。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3706、3930和4172亿元（2026-2027年原预测为3677、3894亿元），归母净利润分别为897、924和962亿元（2026-2027年原预测为897、925亿元），对应BVPS分别为8.98元、9.56元和10.16元。公司核心优势仍在稳固负债基础、储蓄代理模式优化以及县域客群、普惠小微和涉农领域的经营能力。同时，公司息差压力有望随行业明显减轻，维持“增持”评级。
    风险提示：个人小额贷款、消费贷质量超预期恶化；息差下行压力持续；中间业务修复不及预期。

公司简评报告：DCU加速出货，“双芯”构筑差异化竞争优势

海光信息(688041)
    投资要点
    事件概述：海光信息发布2025年年度报告和2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入143.77亿元（yoy+56.92%），实现归母净利润25.45亿元（yoy+31.79%），实现扣非归母净利润23.05亿元（yoy+26.92%），综合毛利率57.83%（yoy-5.89pcts）。2026Q1公司实现营业收入40.34亿元（yoy+68.06%，qoq-17.46%），实现归母净利润6.87亿元（yoy+35.82%，qoq+17.77%），实现扣非归母净利润5.97亿元（yoy+34.99%，qoq+22.32%），综合毛利率55.60%（yoy-5.59pcts，qoq+2.18pcts）。公司预计向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），合计拟派发现金股利3.48亿元（含税），叠加2025年中期现金分红总额2.09亿元（含税），2025年度公司现金分红金额合计5.57亿元（含税）
    2025全年及2026Q1业绩显著增长，主要系在行业需求旺盛的背景下，公司CPU与DCU产品加速出货所致。2025年公司高端处理器产销率为98.84%，同比上升23.49个百分点，体现出公司高端处理器销售规模显著扩张。海光CPU凭借x86架构的优异生态，在国家信创战略深化的推动下，在党政及金融、电信、互联网、交通等关键行业渗透率持续上升，同时在AI算力需求大幅上升的背景下，海光DCU加速出货，全面适配国内外主流大模型，已在20多个行业、300+场景实现广泛落地，持续为国家税务总局、海关总署、各地政府部门、多家国有银行、三大运营商等头部客户提供高品质服务，成为公司业绩新的增长引擎。目前深算三号已投入市场，深算四号研发进展顺利，覆盖AI训推、科学计算、金融风控等多个核心场景，且公司与国内头部互联网厂商建立了深度合作关系，通过定制化服务满足客户差异化需求，有望推动国产算力生态的成熟与发展。
    CPU与DCU“双芯”战略构筑差异化竞争优势，符合AI Agent对异构计算资源协同的需求，同时HSL系统总线互联协议显著降低了异构集成的复杂度和开发门槛。随着AI加速发展，CPU与算力芯片边界加速融合，两者需要在架构层面协同演进，在软件层面统一编程框架，共同构成一个“超级系统”。一方面AI Agent在执行任务时需进行多步推理、工具调用和多智能体协作，其中CPU负责多智能体的协调编排，GPU负责高密度推理计算；另一方面超节点技术快速发展，涵盖芯片设计、高速互联总线、内存和存储、系统工程、软件定义、并行计算等多个层面高度协同的系统级创新。公司是国内芯片企业中唯一同时具备x86高端通用CPU和“类CUDA”DCU的全栈国密、双芯协同、大规模实现商用的厂商，在性能、生态兼容度、迁移成本、自主可控等方面拥有显著优势，有望充分受益于AI Agent时代在复杂逻辑调度和大规模并行计算上的协同需求。同时，2025年9月，公司发布HSL系统总线互联协议，实现xPU、IO、OS、OEM等厂商与海光CPU的“紧耦合”高速互联旨在基于海光CPU开放式计算底座，打通产业链全栈壁垒，降低异构集成的复杂度和开发门槛，结合公司依托光合组织形成的“芯片-整机-应用”闭环生态，有望进一步筑牢生态竞争壁垒。
    投资建议：当前高端处理器国产化需求旺盛，公司凭借CPU与DCU产品优异的性能与良好的生态，持续挖掘“双芯”在AI时代的差异化竞争优势。预计公司2026、2027、2028年营收分别为237.44、359.14、493.63亿元（2026、2027年原预测值分别是207.76、287.59亿元），同比分别增长65.15%、51.25%、37.45%，预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为46.62、70.63、98.24亿元（2026、2027年原预测值分别是44.90、64.58亿元）同比分别增长83.20%、51.50%、39.08%，当前市值对应2026、2027、2028年PE为11375、54倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）产品研发进展不及预期；3）客户导入不及预期。

公司简评报告：龙头销量增速高于行业，智能领域打造“第二曲线”

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：安徽合力2025年实现营业收入198.19亿元，同比增长11.35%；公司实现归母净利润达12.25亿元，同比下降8.50%；公司经营活动产生的现金流量净额16.21亿元，同比增长207.93%；公司毛利率和净利率分别达23.55%和7.29%。
    研发费用和销售费用投入加大。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为5.53%、3.20%、6.68%和-0.07%；公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较去年同期分别+0.45pct、-0.10pct、+0.41pct和-0.25pct。公司销售费用率和研发费用率较去年有所增长，主要系公司持续强化新兴领域投入和推进国际化战略布局。
    销量增速高于行业，电动化车型高占比。2025年叉车行业累计销量145.18万台，同比+12.93%。其中，国内销量90.68万台，同比+12.64%；出口销量54.50万台，同比+13.41%。从公司销量看，2025年公司叉车销量39.45万台，同比+15.95%，增速高于行业。其中，公司国内市场销量达24.33万台，同比增长13.78%；海外市场销量达15.12万台，同比增长19.62%，海外收入占比达44%。从车型结构来看，公司加速推进内燃转电动、铅酸转锂电、传统能源转新能源，培育氢能叉车产业，助推创新链与产业链深度融合；公司电动车销量占比提升至70.15%，较上年末提高5.04pct。2026年公司制定的经营计划，力争2026年实现销售收入约218亿元，期间费用控制在约32亿元，实现利润总额约18.5亿元。
    加大智能技术领域投入，打造公司“第二曲线”。公司围绕智能技术与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，着力将具身搬运机器人培育为新主业，实现智能物流业务“从设备到方案”的跨越式升级。2025年，公司“i系列智能无人工业车辆”被认定为安徽省未来产业标志性产品。公司完成智能物流业务全面整合，攻克高精度控制、3DSLAM定位等一批关键技术，全年签单额同比增长45%，营收同比增长69%。
    投资建议：公司是国内叉车龙头，业务覆盖车辆整机、核心系统、零部件、结构件及铸造件全产业链。公司推进全球化海外收入提升，电动化产品占比提升，以及加码布局智能物流与具身机器人等战略。根据公司经营计划调整预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.54/15.22/17.31亿元（原2026-2027年预测为15.98/17.91亿元），当前股价对应PE分别为11.72/10.42/9.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险。

公司简评报告：息差压力缓解，财富管理修复延续

招商银行(600036)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
    规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长，居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
    息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制2025年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间收窄的影响。
    非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可能偏大。
    资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
    盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
    风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等

公司简评报告：业绩总体平稳，创新研发快速推进

丽珠集团(000513)
    投资要点
    公司业绩总体平稳。2025全年公司实现营业收入120.2亿元（同比+1.76%，下同）、归母净利润20.23亿元（-1.84%）、扣非归母净利润20.09亿元（1.51%）；其中，Q4单季实现营业收入29.04亿元（+6.36%）、归母净利润2.69亿元（-30.70%）、扣非归母净利润2.97亿元（-14.71%）；2025年公司销售毛利率65.90%（+0.45pct），销售净利率20.06%（+0.55pct）公司销售费用率29.79%（+2.24pct），管理费用率4.98%（-0.21pct），研发费用率7.80%（-0.95pct）。报告期内，公司业绩整体平稳，盈利能力保持稳定。
    多业务经营韧性强，新产品放量可期。分业务来看，公司化学制剂板块实现营收62.22亿元（+1.67%），其中，消化道产品营收25.20亿元（-1.81%），促性激素产品营收29.04亿元（+3.25%），精神产品营收6.28亿元（+3.54%）；原料药及中间体板块营收31.17亿元（-4.23%），中药制剂板块营收16.74亿元（+18.81%），生物制品板块营收2.01亿元（+17.50%），诊断试剂及设备板块营收6.57亿元（-8.56%）。报告期内，公司多业务条线稳健发展，显示出较强的经营韧性。公司多个产品及新适应症获批上市并纳入医保，注射用阿立哌唑微球于25年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，已成功纳入2025版《中国精神分裂症防治指南》。产品管线的持续丰富，有望为公司业绩增长贡献显著增量。
    研发投入持续加大，创新管线加速推进。2025年公司研发投入达10.56亿元，占营业收入的比重为8.79%。公司制剂在研项目40个，其中处于上市申报阶段的项目12项，III期临床阶段4项，II期临床阶段6项。莱康奇塔单抗注射液是国内首个、全球第二申报上市的IL-17A/F双靶点抑制剂，银屑病适应症已提交上市申请并被纳入优先审评程序，强直性脊柱炎适应症预计今年上半年提交上市申请；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症预计年内提交上市申请；JP-1366片反流性食管炎适应症上市申请已获受理，重组人促卵泡激素注射液预计年内获批上市。公司后期管线加速推进，早中期项目也陆续进入关键临床阶段，创新研发进入集中收获期。
    投资建议：考虑到产品降价、市场竞争加剧等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为125.73/132.26/140.22亿元，归母净利润分别为21.88/23.24/25.04亿元（2026-2027年原预测为26.59/29.41亿元），对应EPS分别为2.46/2.62/2.82元，对应PE分别为13.97/13.15/12.21倍。公司经营稳健，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

公司简评报告：稳步前行，彰显产品结构升级韧性

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入324.73亿元（同比+1.04%，下同），归母净利润45.88亿元（+5.60%）。其中，Q4营业收入31.07亿元（-2.26%），归母净利润-6.86亿元（-6.41%）。
    产品结构升级延续，非即饮销量占比提升。2025年，公司实现啤酒销售收入318.30亿元（+0.79%），整体结构呈现量增价减态势，全年销量为765万千升（+1.46%），吨价4245.95元/千升（-0.41%）。1）分品牌看，主品牌预计采取以价换量策略，2025年销量为449.4万千升（+3.5%），其中中高端以上销量331.8万千升（+5.2%），吨价4980.42元/千升（-2.12%）；其他品牌预计保持挺价策略，全年销量315.4万千升（-1.38%），吨价2995.56元/千升（+0.96%），叠加成本红利，其他品牌毛利率同比提升3.15pct至29.57%。2）分渠道看，公司持续推进多元渠道布局，2025年非即饮渠道销量占比为59.7%（+0.9pct）。
    成本红利推动毛利上升，毛销差扩大助推净利提高。2025年公司毛利率41.84%（+1.57pct），主要受益于成本红利延续，吨成本同比下降3.10%。2025年期间费用率为17.45%（+0.20pct），主要系利息收入降低所致，费用端整体保持平稳，其中销售和管理费率分别为13.81%（-0.51pct）和4.51%（+0.13pct），毛销差扩大2.06pct至27.97%，助推盈利提高，2025年销售净利率14.53%（+0.55pct）。
    2026年现饮场景修复可期，公司产品结构升级空间充足。回顾2025年，虽然现饮场景疲软，叠加禁酒令影响，但公司依然实现正增长，验证公司经营韧性充足。短期展望来看，2025Q4以来，餐饮出现复苏拐点，在低基数背景下和6月迎来世界杯催化，餐饮等现饮场景有望复苏加速。长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一；其他品牌销量占比为41.24%，产品结构升级的基数较大。
    投资建议：底部区域，配置价值突出。公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长。此外，当前公司估值处于近5年的9.18%分位数，2025年股利支付率为69.87%，配置价值凸显。考虑到铝罐等原材料价格上涨，适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为46.76/48.84/50.47亿元（2026-2027年原值为50.01/54.61亿元），增速分别为1.91%/4.46%/3.32%，对应EPS为3.43/3.58/3.70元（2026-2027年原值为3.67/4.00元），对应股价PE分别为18.47/17.68/17.11。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：息差压力缓解，资产质量稳中有进

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：工商银行公布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司普通股股东净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。分季度来看Q4单季公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%。
    政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年末，公司总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54%。拆分来看，Q4在信贷需求放缓的背景下对公贷款和个人贷款增速如期放缓，但票据贴现明显发力，对总信贷形成支撑。工商银行贷款增速仍快于行业，体现公司客户基础优势。政府债发行收尾的背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现出在实体融资需求仍偏弱背景下，工商银行顺应财政扩张的资产摆布特征。央行及现金类资产在低基数下实现较快增长，是驱动Q4扩表提速的主要因素。2026年1-2月，在货币政策、财政政策及出口产业链融资需求支撑下社会融资规模保持较快增长，指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健。结构上看，对公信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局依然明显。负债端看，Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，这与资产端非信贷化扩张相匹配。2026年一季度央行中长期资金投放力度较大，M2增速回升，流动性总体充裕，预计工行存款增速将随行业回升。
    负债端重定价进入快车道，息差压力明显减轻。测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps，同比降幅扩大至约47bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps，同比降幅扩大至近40bps，负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28%。当前息差的积极信号不在于资产端企稳，而在于负债端缓冲持续释放，这一点对2026年息差的支撑依然重要。结合当前利率环境看，2026年1-2月公司和个人新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，而同业存单利率有所下行，这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利。资产负债结构方面，资产端债券投资（收益率偏低）占比上升而一般信贷（收益率较高）占比下降，对息差产生负面影响，负债端存款占比上升则对息差产生正面影响。整体看，在利率环境向好的主导作用下，2026年全年息差大概率呈L型企稳。
    中间业务总体修复但结构分化，市场环境仍需积极关注。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，说明中间业务收入修复方向已经基本确认。拆分来看，2025年下半年结算业务在低基数、财政发力带动企业资金流转回升以及外贸表现较好的共同作用下，同比修复较为明显。其中，低基数主要来自2024年金融“挤水分”及手工补息治理后企业活期资金沉淀下降，对结算中收形成压制。与此同时，个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善。投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，说明当前市场环境下，中间业务并不是线性改善。当前金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理业务仍有修复空间，但如果市场波动加大，手续费和投资收益的节奏仍可能有反复。其他非息方面，Q4债市震荡走弱，公司相应加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长。现阶段宏观修复信号明显，债市预计波动加大，预计2026年投资收益面临基数压力。
    对公改善对冲零售扰动，资产质量整体稳健。2025年末，公司不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体延续稳中向好。前瞻指标上年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，说明潜在风险生成并未完全消失，但仍处于可控范围。拆分结构看，零售风险仍是当前主要扰动项。年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中，个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在继续暴露。对公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp。行业层面批发零售业处置力度较大，不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定。往后看，2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱，这对对公贷款资产质量偏正面；消费和地产修复力度仍偏弱，则意味着居民端现金流修复仍需时间，个贷不良压力大概率还会延续一段时间。不过，现阶段促消费、保民生、稳地产政策持续发力，零售风险暴露节奏趋缓值得期待。
    盈利预测与投资建议。公司经营在底部出现多个积极信号：扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用控制效果较优。资产质量相对上述经营指标具有一定滞后性，对公条线预计仍较稳健，零售风险仍需继续跟踪。在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快。预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元（2026-2027年原预测为8410、8827亿元），归母净利润分别为3756、3828、3920亿元（2026-2027年原预测为3740、3814亿元），对应同比+1.91%、+1.92%与+2.40%。预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价PB为0.660.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，公司经营在底部出现多个积极信号；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高对长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差；债市剧烈调整，投资收益大幅度亏损。

公司简评报告：商业化+BD驱动高增长，创新研发快速推进

荣昌生物(688331)
    投资要点
    商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给Vor Bio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
    核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体单药治疗一线NSCLC数据在ESMO IO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的II期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
    创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、三抗ADC、双payload ADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁垒。
    投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.03亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。

公司简评报告：产品放量叠加研发赋能，收入利润实现双增

中微公司(688012)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为123.85亿元（yoy+36.62%），归母净利润为21.11亿元（yoy+30.69%），公司销售毛利率为39.17%（yoy-1.89pct）。公司2025Q4营业总收入为43.22亿元（yoy+21.48%，qoq+39.33%），归母净利润为9.00亿元（yoy+28.12%，qoq+78.18%），销售毛利率为39.29%（yoy+0.02pctqoq+1.40pct）。
    核心产品规模持续扩大，高端设备加速推进。1）公司刻蚀设备2025年收入98.32亿元（yoy+35.12%），占总营收约79.4%。CCP与ICP两大类设备覆盖95%以上的三百余种刻蚀应用，工艺节点覆盖65nm至3nm及更先进制程。其中，CCP设备年付运超1000台，累计装机突破5000台，60:1超高深宽比介质刻蚀设备已成为国内标配，量产指标稳步提升，下一代90:1产品即将进入市场；ICP设备累计装机达1800反应台，适用于下一代逻辑和存储客户的ICP刻蚀及化学气相刻蚀设备开发进展顺利，加工精度与重复性已达单原子水平。2）薄膜设备作为第二曲线快速增长，2025年LPCVD收入5.06亿元，同比增长224.23%，累计出货超300反应台，多款新型设备已获重复性订单。另有二十余种导体薄膜沉积设备将陆续推向市场，可覆盖全部先进金属应用；同时，硅及锗硅外延EPI设备已进入客户端量产验证阶段。3）MOCVD设备在氮化镓基LED领域保持市场份额领先，Micro-LED设备完成头部客户量产验证，新型氮化镓功率器件MOCVD设备已发往下游客户进行量产验证。同时，AsP材料专用MOCVD设备正定制开发，面向红光LED及Mini-LED的设备已发往头部IDM公司进行量产验证，红光Micro-LED、光电子材料外延等应用也在稳步推进中。
    长期保持高强度研发投入，持续提升产品竞争力。2025年公司研发投入达37.44亿元，同比增长52.65%，占总营收30.23%，远超行业平均水平；其中研发费用为24.75亿元，同比增长74.61%。目前，公司在研设备涵盖等离子体刻蚀、薄膜沉积（LPCVD、ALD、PVD、PECVD）、外延（硅/锗硅EPI）、光学及电子束量检测、MOCVD以及大平板设备等领域，在研项目覆盖6大品类、超20款新设备。同时，公司研发周期已从过去的3-5年大幅缩短至2年以内，具备快速推出有竞争力设备的能力，预计未来几年将新品持续验证上市，进一步扩大市场份额。
    内生外延，落地平台化战略。量检测设备市场增长速度很快，已成为占半导体前道设备总市场约13%的第四大设备门类。公司通过投资和成立子公司，全面布局了量检测设备板块，已规划覆盖多种量检测设备产品。此外，公司通过拟收购众硅电子科技控股权，从单一干法工艺延伸至“干法+湿法”整体解决方案，补齐湿法设备短板，增强为先进制程提供系统级解决方案的能力。目前公司产品覆盖约30%的集成电路设备，未来5年左右将通过有机生长与外延扩展，力争覆盖60%以上高端关键设备和70%以上先进封装设备，成为集成电路设备领域的平台型公司。
    投资建议：公司作为聚焦高端半导体装备的核心供应商，刻蚀、薄膜沉积、MOCVD等设备持续迭代放量，同时深度受益于下游晶圆厂产能扩张与国产替代趋势的双重机遇，长期在集成电路制造领域稳健发展。我们预计公司2026、2027、2028年营业收入分别为162.75204.35和248.25亿元（2026、2027年原预测值分别是156.40和197.88亿元），同比增速分别为31.41%、25.56%和21.48%；预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为30.4742.44和55.34亿元（2026、2027年原预测值分别是32.04和43.44亿元），同比增长分别为44.33%、39.26%和30.41%。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为61、44和34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品研发验证进展不及预期风险；2）上游供应链风险；3）下游晶圆厂扩产不及预期风险。

公司简评报告：连续签订3亿美元大订单，供电设备业务增长极确立

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：签订3.41亿美元发电机组合同。2026年3月31日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售100.41合同，合同金额为3.408亿美元（约合23.59亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的102,38617.66%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第五份燃气轮机发电机组69,324/0销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第四家客户，交付期限为2027年年末之前。
    事件：签订3.01亿美元发电机组合同。2026年4月2日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资8.31子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为3.014亿美元（约合20.80亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的15.58%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第六份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第五家客户，交付期限为2027年年末之前。
    燃气轮机发电机组累计合同订单已超11亿美元，公司新的增长曲线确立。近期，公司与全球AI行业五家重要客户，连续签署六笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超11亿美元，确立公司新的业务增长极。连续大额合同的签订充分展现了北美市场对公司相关产品性能、交付能力以及综合服务实力的普遍认可和高度信任。在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    绑定上游燃气轮机资源，搭建多元化供应体系。在燃气轮机供应方面，公司目前已经与西门子、贝克休斯、川崎重工等燃气轮机厂商建立了长期稳定的合作关系，合作范围涉及SGT-A05、LM2500、NovaLT等多个型号的燃气轮机。此外，在内燃机供应方面，公司》同样具备成熟的内燃机供应体系，可以为客户提供内燃机发电解决方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系。
    投资建议：公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组》业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为32.49/27.21/23.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；政策风险；市场风险；汇率波动风险。

公司简评报告：业绩稳健增长，布局海外IDM构筑双循环格局

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入71.30亿元（yoy+18.18%），实现归母净利润12.59亿元（yoy+25.55%），实现扣非归母净利润11.46亿元（yoy+20.18%），综合毛利率34.27%（yoy+1.19pcts）。2025Q4公司实现营业收入17.82亿元（yoy+10.73%，qoq-5.83%），实现归母净利润2.85亿元（yoy-14.51%，qoq-23.45%），实现扣非归母净利润2.47亿元（yoy-17.61%，qoq-27.41%），综合毛利率31.98%（yoy-6.77pcts，qoq-5.34pcts）。公司预计向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利2.72亿元（含税）。
    全年业绩仍维持稳定增长，2026年公司营收有望持续上行，毛利率也将同比回升。从全年业绩来看，公司营收与净利润仍继续维持稳步增长状态，2025Q4单季度略有下滑主要系公司部分业务时间节点的战略性调整及海外客户控制库存等因素影响，不具备持续性。展望2026年，多因素叠加有望促进公司营收持续上行以及毛利率的同比回升，包括：目前行业需求旺盛，上游原材料涨价，并且在产能挤压下部分功率半导体细分产品产能供不应求，因此公司针对低价、低毛利的产品于2026Q1起价格有所上调；汽车电子、服务器电源、储能等细分赛道快速增长，公司内部倾斜更多资源，客户导入顺利，市场份额逐步上升，对应各板块营收的高增速也拉动了整体业绩增长；目前海外订单高增，且毛利率水平相比国内更高；自有产线的扩产稳步落地等。
    越南工厂封装产线已规模化量产，同时公司启动越南车规级6寸晶圆厂建设，以布局海外完整IDM能力。得益于主打国内和亚太地区的“YJ”与主打欧美市场的“MCC”品牌形成“双品牌”+“双循环”，公司于全球市场实现了渠道覆盖，为海外终端客户提供直达式、专业化的产品方案与技术支持。截至2025年末，公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂实现满产满销，月产能达12亿只，专注功率器件和小信号半导体封装产品的研发制造，2025年10月一期满产即盈亏平衡，年销售收入达1900万美元，未来将新建厂房、追加2亿美元投资，实现三年内本土供应链配套率超80%；2026年3月25日，公司越南晶圆项目启动庆典在越南北宁工厂举行，是越南首座全自动化、智能化的6寸车规级晶圆工厂，设计年产能240万片，预计2027Q1实现量产，标志着公司海外IDM全产业链布局迈出关键一步，保证了海外市场的供应链稳定。
    持续投入第三代半导体，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，有望构成公司新的增长动能。截止2025年末，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，关键参数指标和工艺质量均达到国内领先水平，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，获得多家国际、国内主流Tier1客户订单。2025年，公司投资的SiC芯片工厂通过IDM模式实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代，所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ；SiC模块方面，增加了C2A、Y-DPAK、HPD mini等系列SiC模块产品。目前公司在SiC尤其是SiC MOS市场份额持续增加，产品已广泛应用于AI数据中心、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。
    投资建议：行业需求持续增长，价格普遍上调，公司汽车电子、服务器电源、储能等业务高速增长，自有产能稳步扩张，且海外订单旺盛，业绩有望持续增长。预计公司2026、20272028年营收分别为91.09、111.24、131.48亿元，同比分别增长27.76%、22.12%、18.19%（2026、2027年原预测值分别是87.35、103.43亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为16.68、21.07、26.21亿元，同比分别增长32.54%、26.31%、24.42%（20262027年原预测值分别是16.62、20.49亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为2318、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）客户导入不及预期。

公司简评报告：下游需求显著向好，盈利能力有望修复

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入18.77亿元（yoy+2.66%），实现归母净利润3.94亿元（yoy-9.42%），实现扣非归母净利润3.48亿元（yoy-14.12%），综合毛利率32.86%（yoy-3.56pcts）。2025Q4公司实现营业收入4.92亿元（yoy+4.01%，qoq+7.91%），实现归母净利润0.59亿元（yoy-42.26%，qoq-40.53%）实现扣非归母净利润0.57亿元（yoy-28.57%，qoq-32.39%），综合毛利率29.15%（yoy-6.82pcts，qoq-1.72pcts）。
    2025年盈利能力同比略微承压，主要系上游成本上涨、同期基数偏高等影响，但在下游需求显著修复、2026Q1起行业普遍涨价和公司高附加值产品占比上升的情况下，2026年公司毛利率或将上行。2024年公司率先走出行业低谷，积累了较高的同期基数，叠加2025年公司上游原材料、晶圆代工价格上涨，使得公司2025年盈利水平略承压。当下来看，一方面下游汽车电子、储能、服务器等细分行业需求旺盛，另一方面AI挤压下带动行业产品价格普遍上涨，成本上涨得以传导，公司于2026Q1对MOSFET产品价格实施了普遍上调，同时坚持做高门槛、高附加值产品，在汽车电子、服务器等领域挖掘增量机会，2026年盈利能力有望进一步提升。具体来看，2025年公司汽车电子营收占比20%，同比份额进一步提升，公司车规级产品已超过330款，全年出货量超2亿颗，覆盖车身控制、智能座舱、智能驾驶、动力总成及底盘系统五大核心应用领域，客户包括国内头部Tier1与车企，目前48V车规MOS已大规模量产，进入客户端小批量试产阶段，面向800V高压平台的车规级SiCMOS处于产品验证阶段，叠加2026年智驾相关产品机遇，公司车规业务有望进一步高增AI算力及通信方面，公司2025年已有产品导入多家新兴AI算力服务器客户，并实现海内外批量销售，自主研发的SiC MOS及高速SGT MOS产品在可靠性和能效方面已达到与欧美竞品相当的水平，目前公司与客户积极推进服务器产品方案落地，有望驱动公司盈利能力逐步上行。
    海外市场进一步拓展，新加坡子公司已正式投入运营并高效运转，聚焦AI服务器、汽车电子高端应用领域。2025年公司境外营收同比增长25.94%，公司新加坡子公司承载海外研发中心及全球销售中心两大核心功能，公司一方面在海外配备了相关团队进行聚焦AI数据中心、汽车电子的技术研发，另一方面配备的国际化销售团队有望先导入东南亚、印度市场进一步辐射欧美市场，打开全球功率半导体市场。目前新加坡子公司已顺利完成两款面向12V及24V汽车车身控制与配电系统的智能高边开关集成电路的设计，同时，面向服务器电源、AC-DC电源及家用电器等领域的LLC及PFC控制器正处于研发阶段。销售方面，新加坡子公司在太阳能逆变及储能、电动汽车、工业电机驱动、数据中心UPS电源及E-bike等应用领域取得快速突破，相关产品已实现批量交付。
    投资建议：公司在汽车电子、AI服务器、机器人等新兴领域高增长，储能业务需求强劲，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别为24.24、29.57、34.74亿元（2026、2027年原预测值分别是26.02、30.78亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为5.53、7.03、8.62亿元（2026、2027年原预测值分别是6.73、8.04亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为27、22、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品导入不及预期；2）下游客户需求不及预期；3）市场竞争加剧。

公司深度报告：中大型战略军机龙头，“军机+民机”双轮驱动发展

中航西飞(000768)
    投资要点：
    航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞为航空工业集团核心整机上市平台历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产24.66专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司278,115营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年71.47%的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。
    民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音和空客长期深度合作，主要生产波音B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。
    国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。
    投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。

公司简评报告：旗舰芯片即将量产，积极顺应AI眼镜高速发展趋势

恒玄科技(688608)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为35.25亿元（yoy+8.02%），归母净利润为5.94亿元（yoy+29.00%），公司销售毛利率为38.69%（yoy+3.98pct）。公司2025Q4营业总收入为5.91亿元（yoy-25.15%，qoq-40.58%），归母净利润为0.92亿元（yoy-46.07%，qoq-53.04%），销售毛利率为39.58%（yoy+1.89pct，qoq+2.55pct）。公司2025年年度利润分配及资本公积金转增股本方案中，每10股派发现金红利14元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增4股，不送红股。
    公司研发了新一代智能旗舰可穿戴BES6100系列芯片，计划将面向智能眼镜等低功耗智能终端市场。BES6100采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算与超低功耗需求，实现多模态、多感官与全天候续航一体化，有效解决了传统智能眼镜、智能手表双芯片方案中存在的芯片间通信复杂、系统设计难度大、PCB面积大、成本高等问题。该芯片在架构上分为两大核心域。在低功耗域，集成了Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗CortexM处理器、低功耗摄像头与显示模块、低功耗内存系统及RTC电源管理系统，可高效支撑语音与音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用。在高性能域，集成多核CortexA处理器、多核NPU与GPU，综合算力较上一代可穿戴芯片BES2800大幅提升可满足Linux/Android系统运行及端侧AI模型的推理需求；芯片集成多核ISP与VPU，支持实时高性能图像抓拍及视频录制。BES6100芯片可以实现视觉计算与音频计算的深度融合，显著降低系统时延。待机状态下，芯片功耗可降至毫瓦级；语音唤醒后，得益于片内直连通信，低功耗域可极速唤醒高性能域，大幅缩短视频与照片抓拍延迟。同时，全集成化设计可大幅节省PCB面积，为终端产品设计提供灵活性，在减轻可穿戴设备重量的同时，显著提升产品续航能力。
    公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术。针对佩戴者在运动状态下拍照、录像对降噪与防抖的严苛需求，公司自研ISP集成运动补偿时域视频降噪、多帧降噪、自适应局部色调映射、重投影变换、电子图像稳定（EIS）等技术，可在夜景高光、宽动态等复杂的运动场景下，输出高信噪比、高细节保真的画面稳定的视频和图像。同时，自研ISP支持“零快门延迟”与快速自动曝光（fastAE）技术，能够快速从省电模式唤醒拍摄，精准捕捉瞬时信息。此外，支持相位对焦（PDAF）的传感器，后端几何校正引擎可实现畸变校正与透视变换，进一步提升成像精度与画面规整度。公司大力研发ISP技术，满足AI眼镜的需求，积极拥抱AI眼镜时代的浪潮。IDC报告显示，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2368.7万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破491.5万台，市场正式迈入规模化增长新阶段。在全球化布局与中国本土生产的共同驱动下，中国智能眼镜厂商的出货量预计将占据2026年全球市场的45%。IDC还预计，2026年智能眼镜市场中端侧支持AI的占比将超过30%，语音助手支持大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支撑。
    作为低功耗无线计算SoC芯片领域的龙头厂商，公司在蓝牙与Wi-Fi技术上也持续演进，新一代旗舰芯片或全面升级蓝牙7.0。在BES2700与BES2800系列芯片平台上，公司率先完成蓝牙6.0核心特性CS（信道探测）的全功能支持。通过引入相位测距（PBR）与往返时间（RTT）技术，可穿戴设备具备高精度测距能力；结合公司自主研发的异构低功耗计算引擎，不仅为空间感知交互、基于物理距离的安全检测等应用场景提供核心硬件支撑，更彻底解决了传统RSSI方案精度不足、抗干扰能力薄弱的行业痛点。与此同时，公司新一代可穿戴SoC旗舰芯片将全面升级至蓝牙7.0，芯片物理层（PHY）最高速率将升至7.5Mbps，并支持HDT技术，凭借跨频谱的超高带宽传输能力，可在复杂无线环境下实现全链路无损高清音频、超低延时游戏音频及多模态音视频实时传输，为用户打造极致应用体验。
    投资建议：公司产品不断迭代，成功抓住智能耳机、智能手表的行业高速发展与芯片国产化红利，公司将继续前瞻布局智能眼镜产品，对标国际龙头企业，多项核心技术构建长期竞争力。公司短期内受到行业需求下降、成本上升的冲击，长期或继续在AIOT市场保持稳健发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是41.75、52.37、68.63亿元，同比分别增长18.44%、25.45%、31.05%；归母净利润分别为7.24、9.55、13.06亿元（20262027年原预测为11.46、15.35亿元），同比增速分别是21.87%、31.98%、36.74%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为40.94、31.02、22.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品推广不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

公司简评报告：核心产品持续放量，创新研发加速推进

特宝生物(688278)
    投资要点
    公司业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入36.96亿元（同比+31.18%）、归母净利润10.31亿元（同比+24.61%）、扣非归母净利润10.62亿元（同比+28.44%）。其中，Q4单季实现收入12.16亿元（同比+40.99%），归母净利润3.65亿元（同比+33.52%），扣非净利润3.89亿元（同比+57.98%）。2025年公司销售毛利率为92.96%（同比-0.53pp），销售净利率为27.90%（同比-1.48pp），公司业绩总体符合预期。
    派格宾保持高增长，公司持续深耕乙肝领域。2025年10月派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，可实现30%左右的临床治愈率。派格宾是全球首个以临床治愈为目标的获批药物，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位。随着派格宾在乙肝临床治愈的研究与实践中的广泛应用，产品持续放量，2025年实现营收30.91亿元，同比增长26.34%。在乙肝领域，公司加速推进慢乙肝领域创新药物研发和不同药物联用的探索，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药项目，其中，ACT201靶向病毒生命周期，临床前数据优秀，预计将在2026Q2提交IND申请。公司积极探索ACT201与派格宾联合疗法，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，有望在实现更高临床治愈率、实现更短治疗周期的过程中发挥重要作用。
    长效生长激素（益佩生）纳入医保，商业化加速。2025年5月公司长效重组人生长激素益佩生获批上市，12月纳入最新版国家医保目录，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是国内百亿重组人生长激素市场第二款上市的长效产品。益佩生采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，凭借低剂量、无防腐剂、智能注射装置及低抗体发生率等优势，正在加速推进在儿童生长发育领域的商业化，2025年公司内分泌板块实现营收2.56亿元，2026年有望贡献显著增量。
    公司持续布局创新技术平台，加速创新研发。公司持续拓展核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等核心平台技术，围绕免疫和代谢领域，对mRNA、基因疗法、小核酸药物、抗体药物等相关平台技术进行深度开发。除了在慢乙肝领域主要创新药物ACT201、ACT400、ACT560等研发外，公司还重点推进了派格宾、益佩生、珮金适应症拓展，以及ACT100、ACT500等免疫、代谢领域创新药物的研发。2026年1月，公司发布15.3亿元可转债预案，大力投入新药研发项目，创新药研发进程有望加速。
    投资建议：考虑到公司新产品上市推广费用增加及增值税率调整等多因素的影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收48.24/60.96/74.25亿元(2026-2027年原预测为49.60/63.64亿元)，实现归母净利润13.48/17.38/21.64亿元(2026-2027年原预测为14.57/18.84亿元)，对应EPS分别为3.30/4.26/5.30，对应PE分别为19.62/15.22/12.23倍。公司核心产品派格宾持续增长，益佩生纳入医保放量可期，创新研发加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；税率调整药品降价等不确定性风险等。

公司简评报告：血制品业务总体稳健，利润端短期承压

博雅生物(300294)
    投资要点
    利润端受大额计提等影响下滑明显。2025全年，公司实现营业收入20.59亿元（+18.69%）、归母净利润1.13亿元（-71.61%）、扣非归母净利润-776万元（-102.57%）；其中，Q4单季实现营业收入5.85亿元（+19.47%）、归母净利润-2.30亿元、扣非归母净利润-2.18亿元；2025年公司销售毛利率49.89%（-14.76pp），销售净利率5.47%（-17.39pp）。报告期内，公司收入端增长符合预期，利润端大幅下滑主要受大额计提无形资产和商誉减值准备等影响较大；毛利率下降主要受血制品价格承压、合并绿十字产品收得率较低所致。
    血制品业务收入增长，毛利率短期承压。2025年公司血制品业务实现营收16.72亿元（+10.42%）；其中，母公司博雅生物血制品收入14.14亿元（-4.08%），净利润1.61亿元（-60.37%）；绿十字血制品贡献收入2.58亿元，净利润2594万元。从具体产品来看，人血白蛋白营收4.84亿元（+19.88%）、毛利率48.35%（-11.53%）；静注人免疫球蛋白营收3.67亿元（-6.24%），毛利率50.87%（-13.40%）；人纤维蛋白原营收4.36亿元（+6.79%），毛利率65.76%（-3.76%）。报告期内，受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧等多因素影响，公司各核心产品销量价格都受到了一定的压力。
    采浆量稳步提升，产品管线不断丰富。2025年公司在营20个浆站采浆量662.31吨，同比增长5.03%；其中，母公司博雅生物采浆量542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%）。在建内蒙古达拉特旗浆站按计划进行，智能工厂建设加快推进中，报告期内公司在建工程9.39亿元。2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站的规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新的突破。产品研发布局方面，2025年10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白获生产批件；20%皮下注射人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ获批临床，研发项目顺利推进。公司产品种类持续丰富，随着新产品的上市销售，公司血液制品的盈利能力有望进一步提升。
    投资建议：考虑到血制品市场竞争加剧，受政策影响较大等因素，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为21.38/22.36/23.57亿元，归母净利润分别为3.14/3.46/3.84亿元（2026-2027年原预测为5.49/6.65亿元），对应EPS分别为0.62/0.69/0.76元，对应PE分别为29.68/27.01/24.33倍。公司为国内血制品领域的优质企业，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

公司简评报告：低温业务表现亮眼，新渠道高速发展

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非后归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%18.14其中Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
    低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025年公司液体乳收入104.95亿元，同56.51%比+6.7%；奶粉业务收入0.87亿元，同比+21.56%。2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双3.93位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%20.94“活润”系列表现优异。新品收入占比连续5年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，2025Q4常温业务同比回升。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.3/35.24/12.66/9.18亿元，同比分别+0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。
    DTC模式引领增长，新渠道高速发展。2025年公司直销模式收入71.63亿元，同比+15.07%占比63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比-7.17%。公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，即时零售业务实现了高速增长并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。
    净利率持续提升，资产负债率下降。2025年公司净利率6.72%，同比+1.56pct，毛利率29.18%，同比+0.82pct。低温产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025年资产负债率为56.51%，同比-8.1pct，资产负债率显著下降。2025年销售费用率为16.11%，同比+0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率/财务费用率分别为3.18%/0.69%，同比分别-0.39pct/-0.26pct，费用率持续优化。
    投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.06/11.36亿元（2026-2027年前值分别为8.19/9.66亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.32元（2026-2027年前值分别为0.95/1.12元），对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。

公司简评报告：乐鑫科技：公司AIOT产品不断迭代，毛利率继续维持较高水平

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为25.65亿元（yoy+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy+46.72%），公司销售毛利率为46.63%（yoy+2.72pct）。公司2025Q4营业总收入为6.53亿元（yoy+19.4%，qoq-2.05%），归母净利润为1.21亿元（yoy+37.26%，qoq+4.83%），销售毛利率为47.96%（yoy+1.11pct，qoq-0.01pct）。
    公司业绩高速增长来源于销量的高速增长，产品均价有小幅上升趋势，未来公司将继续专注AIOT赛道进行产品迭代发展。公司2025年产品模组销量1.31亿块，同比为+25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比为+19.00%，公司的模组与芯片价格均保持个位数的增长。公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoTSoC发展，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。根据半导体行业调查机构TSR的数据，乐鑫科技在Wi-Fi的分支领域Wi-Fi MCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom，公司的产品具有较强的国际市场竞争力。
    公司模组产品毛利率较大提升，软硬件一体化的平台型解决方案提升公司竞争力，整体毛利率维持较高水平。2025年度公司芯片收入占比为38.2%，模组及开发套件收入占比为61.2%，与上年相比结构变化不大，较为稳定。芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%，带动了整体综合毛利率提升至46.6%。毛利率提升核心原因在于公司并非仅提供硬件产品，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案。在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，则持续投入构建完整的软件生态，包括ESP-IDF开发框架、AIoT组件以及各类应用软件库。客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
    存储涨价等成本传导对公司的毛利率影响有限。乐鑫科技使用的存储主要系Nor Flash，并不是DDR，平均下来存储占营收比重10%左右。由于Flash单价绝对值不高，涨价并不会对公司下游需求造成重大影响。公司也会提前与供应商沟通产能，适度优化库存结构，保障关键型号的连续供应，对下游公司会保持稳定供应与合理定价。
    公司的Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6技术及Wi-Fi6E技术，已经启动WiFi7芯片的研发工作。目前公司的Wi-Fi6技术能够通过OFDMA支持现有2.4GHz和5GHz频段的大规模物联网使用场景。OFDMA系统可动态地把可用带宽资源分配给需要的用户，很容易实现系统资源的优化利用。Wi-Fi6E在Wi-Fi6原有频段上增加了6GHz频段。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。
    投资建议：公司产品不断迭代升级，产品销量保持高速增长，软硬件一体化策略提供更好产品与服务，长期绑定客户提升公司核心竞争力，毛利率长期维持较高水平。公司长期发展趋势相对稳健，下游AIOT受益AI加速发展或高速发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.63、43.19、54.86亿元，同比分别增长31.09%、28.43%、27.02%；归母净利润分别为6.96、9.22、12.21亿元（2026、2027年原预测为7.20、9.43亿元），同比增速分别是39.87%、32.44%、32.35%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为33.2725.12、19.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；成本控制不及预期风险。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

公司简评报告：整机销量表现强劲，品牌全球影响力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2026年3月16日公司发布2025年公司年报，报告期内公司实现营业收入146.20亿元比去年同期增长2.82%，其中海外业务收入87.41亿元，较去年同期增长17.94%；2025年11.48公司实现归属于母公司所有者的净利润12.11亿元，比去年同期增长9.86%。2026年公司150,014经营目标，营业收入161亿元，其中海外收入105亿元。
    66.04%销售费用和研发费用增长。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分2.66别为4.25%、2.90%、3.93%和0.51%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比较21.04去年同期有所上升，同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct和+0.82pct，主要系公司全球化扩张费用增加、强化费用管控、研发人员增加导致投入增加以及汇兑损失增加所致。
    工程机械整机销量表现强劲。2025年工程机械行业销售向好，对外贸易实现较快增长，整体展现出较强韧性。公司全力以赴拓市场，顶住了内卷竞争加剧的挑战，抓住了国内行业结构性增长和出口市场战略性机遇，经营业绩持续向好。报告期内公司工程机械主机产品实现109.50亿元，同比增长12.15%，毛利率达24.80%，同比增长1.68pct；公司实现工程机械主机产品销量23,741台，同比增长17.86%。公司2025年蝉联全球建设机械制造商50强，目前已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，形成了强劲的体系化竞争优势。
    积极推动全球化，海外销量表现亮眼。从全球市场看，近年来“一带一路”沿线、非洲及中东地区基建投资需求旺盛，国产工程机械设备海外建厂和本地化运营步伐提速，中国工程机械制造在全球的影响力日益增强。公司海外子公司数量达13家，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营；同时，公司积极参与德国宝马展、澳大利亚DDT展、印尼工程机械展，山推品牌与市场影响力持续提升。报告期内公司实现海外收入87.41亿元，同比增长17.94%，占比高达59.79%，海外毛利率达28.15%同比增长0.8pct，公司国际业务持续增长，实现跨越发展。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。考虑国内内需和海外市场情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.98/18.33/22.02亿元（原2026-2027年预测为16.14/19.23亿元），当前股价对应PE分别为11.50/9.39/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；原材料波动风险；应收账款及存货减值风险。

2月销售数据简评：2月出栏量稳步增长，价格下跌

巨星农牧(603477)
    投资要点
    事件： 公司发布2月养殖业务销售情况， 2026年2月公司销售商品猪29.74万头，同比+24.06%。 2月商品猪销售收入4.25亿元， 销售均价11.28元/公斤。 1-2月累计销售商品猪70.18万头，累计收入10.73亿元。
    1-2月商品猪出栏量稳步增长， 价格下跌。 公司2月销售商品猪29.74万头， 同比+24.06%，环比-26.5%， 1-2月累计销售70.18万头，同比+42.1%。 2月商品猪销量环比下滑主要受春节假期的影响，销售节奏放缓， 1-2月累计销量保持快速增长趋势。 2月商品猪销售均价11.28元/公斤，同比-23.9%，环比-11.3%， 1-2月销售均价12.09元/公斤，同比-20.6%。 春节后需求疲软，叠加行业供给压力较大，猪价下行，预计2月公司生猪业务有所亏损。 2月商品猪销售收入4.25亿元，同比-4.9%， 1-2月商品猪累计销售收入10.73亿元，同比+15.5%， 收入整体保持平稳增长。
    生猪养殖持续降本增效，轻资产高质量发展。 2025年12月公司商品猪完全成本为12元/公斤， PSY30以上，育肥料肉比约为2.5。 2025年全年约为13元/公斤。 公司种场优势逐步释放， 育肥效率提升，完全成本持续改善。 公司持续推动数字智能化建设项目，重视研发创新， 以技术成果应用推广提高生产水平。 预计2026年成本仍有下降空间。 目前德昌项目已达到满产状态， 生产水平优异， 预计2026年将持续提供商品猪出栏增量。 公司坚持以轻资产为主进行高质量发展，将停止新建种猪场项目、主动淘汰低效种猪产能， 持续落实生猪产能调控责任。
    猪价低迷加速产能去化，利好远期价格。 春节后生猪价格继续探底， 行业再次进入亏损区间。 生猪养殖行业供强需弱， 预计短期将低位震荡。 根据钢联数据， 2月能繁母猪存栏环比-0.02%， 由增转降。 受地缘冲突影响，原油价格上涨， 有望提振农产品价格。 粮食价格上涨将推升养殖成本提升，行业亏损加剧，叠加近期生猪产能调控政策趋严，将推动行业产能出清加速。 有利于远期生猪价格回暖，猪价上行可期。
    投资建议： 2025年生猪价格震荡下行， 2026年Q1猪价继续探底， 预计短期将低位震荡，受到猪价波动的影响， 我们调整2025-2027年盈利预测， 预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.31/-0.33/13.59亿元（ 2025-2027年前值分别为5.07/6.93/13.69亿元），对应EPS分别为0.06/-0.06/2.66元（ 2025-2027年前值分别为0.99/1.36/2.68元），维持“买入”评级。
    风险提示： 疫病风险，猪价大幅波动，需求不及预期，产能去化不及预期。

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

公司简评报告：再获发电机组1.8亿美元订单，绑定核心燃气轮机资源

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件： 烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为1.815亿美元（约合12.65亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的9.47%。 本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第四份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第三家客户，交付期限30个月，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。
    燃气轮机发电机组累计订单已超4亿美元，成为公司新的增长曲线。 近期，公司与全球AI行业三家重要客户，连续签署四笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超4亿美元，确立公司新的业务增长极。 在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    深度绑定上游燃气轮机资源。公司自2018年布局燃气轮机发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议，绑定核心燃气轮机产能资源，合作范围涉及SGT-A05、 LM2500、 NovaLT等多个型号的燃气轮机。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系，不断提升供应链韧性，为客户提供一体化的电力综合解决方案。
    推进股票回购，强化发展信心。 2025年4月23日公司通过《关于2025年度回购股份方案的议案》。公司拟使用公司自筹资金及股票回购专项贷款，以集中竞价交易方式回购公司股票，用于股权激励或者员工持股计划，资金总额不低于1.5亿元（含）不超过2.5亿元，回购价格不超过49.00元/股，实施期限12个月内。 2025年12月11日公司审议通过《关于调整回购股份价格上限的议案》，将本次回购股份价格上限调整为90.00元/股，诠释对未来发展的信心。截至2026年1月31日，公司已累计回购股份337.45万股，成交金额1.30亿元。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为30.48/25.53/21.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    投资要点：
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1968年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.55亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.51/16.93/15.91倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。