公司简评报告：息差降幅收窄，资产质量稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入4270.92亿元（+1.57%YoY），归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司总资产为52.32万亿元（+11.04%，YoY），总贷款30.19万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6BPs，同比下降11BPs。
    政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融“挤水分”影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2工商存款增速明显回升。Q3以来，M2增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。
    负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025年Q2单季息差为1.27%，环比下降约6BPS同比下降11BPs，同比降幅较Q1收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs，同比降幅较Q1扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。
    手续费及佣金收入有望进一步修复。2025年Q2手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。
    不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
    盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8292、8344、8873亿元（原预测为8175、8330、8802亿元），归母净利润分别为3695、3758、3835亿元（原预测为3682、3724、3821亿元），对应同比+0.99%、+1.71%与+2.05%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.97、11.64、12.34元，对应9月29日收盘价PB为0.67、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

公司简评报告：非息收入亮眼，储蓄代理费率调整效果显现

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入1794.46亿元（+1.50%，YoY），归母净利润492.28亿元（+0.85%，YoY）。6月末，公司总资产18.19万亿元（+10.83%，YoY），总贷款规模9.54万亿元（+10.13%，YoY）；不良贷款率0.92%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs。
    对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q2邮储银行贷款增速继续小幅回升。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度；票据贴现略低于去年同期。个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速继续回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为在债市波动行情中，公司选择部分兑现浮盈。Q3政府债券发行依然较强，但信贷较弱，公司资产增速或随行业小幅放缓。Q2邮储银行存款增速受个人存款影响小幅放缓，与个人信贷派生放缓及存款定期化边际缓解的行业特征相符。
    息差受重定价影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。Q2单季息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs，体现重定价影响。资产端，测算生息率2.88%，同比下降约44BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升，此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降。负债端，测算付息率1.21%同比降幅扩大至约26BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
    手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q2手续费及佣金净收入同比增长16.31%，较Q1明显提速，增速高于上市银行及大型银行平均水平。手续费及佣金收入增长提速主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比增长34.02%，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。Q3债市走弱，公司投资收益+公允减值变动或受到负面影响。
    受宏观环境影响，个人贷款不良率小幅上升；公司贷款不良率稳中有降。Q2邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，依然是小额贷款、消费贷款与住房按揭风险上升所致，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降。
    储蓄代理费率调整效果显现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%，Q2降幅扩大至10.15%。管理费用下降为信用风险减值计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%，Q2同比增长20.36%Q3随着基数走低，管理费用腾挪空间或收窄。
    盈利预测与投资建议。由于手续费及佣金收入明显改善，管理费用控制力度较大，邮储银行Q2归母净利润略高于预期。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为3567、3798、4059亿元（原预测3517、3748、4003亿元），归母净利润分别为882、911946亿元（原预测870、906、945亿元），对应同比+1.99%、+3.34%与+3.75%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.83、8.25与8.70元，对应9月29日收盘价PB为0.76、0.720.68倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、个人住房贷款、信用卡贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

公司简评报告：AI赋能缝制设备，新品牌艾图亮相

杰克科技(603337)
    投资要点
    “小单快反”趋势下，服装制造行业更加需要数字化管理和智能化设备。对于服装制造行业，经营的关键，一方面在于快速应对需求变化，一方面在于保障库存安全。近年国内外电商的发展，一定程度上加剧了行业内的效率竞争。在此背景下兴起的“小单快反”模式，即先小批量试水，再根据反馈对优秀产品进行快速返单，在快速上新的同时尽量降低库存风险。生产模式的变革，带动产线和设备的更新。对于单机设备而言，需要在面对不同面料时保障平稳运行，提升生产效率。对于成套产线而言，对供应链各环节进行信息可视化管理尤为重要，近年来业界也在推广体系化的服装生产改造方案。尽管服装企业面对整体行业景气的波动，在特定时间可能对设备更新较为谨慎，但融入智能化生产是大势所趋。
    AI赋能缝纫设备，新品牌艾图正式亮相。2025年9月23日，杰克科技在上海发布了AI服装制造设备品牌Aitu艾图。艾图Ai10缝纫机瞄准高端市场，搭载深度人工智能模型，在整合人机操作经验与面料品类配置数据的基础上，通过动作采集、面料适应、AI辅导等功能，进一步提升缝纫效率。行业数据资源是训练AI模型的重要基础，杰克科技历经多年积累了广泛的客户群体，AI缝纫机技术是其进行大量放样测试、联合多家客户共同创新的成果。
    持续进化，业务组合逐步升级拓展。近年来，杰克科技由传统的单机业务延伸至数字化成套智联，之后向无人化成套智联方向持续探索。公司初步计划于2026年下半年发布人形机器人，将机器人和自动化技术结合的解决方案逐步应用到客户场景中，旨在打造服装智能制造生态。
    全球化营销网络，助力产品走向海外。杰克品牌主要出口地为亚洲、南美、欧洲、非洲等，2025年上半年实现海外营收17.85亿元，占比52.93%，超过国内营收。公司销售网络已覆盖全球170多个国家，建立了8000余家经销网点。公司定期举办海外经销商大会加强交流，设立多个海外办事处完善服务，同时积极借助国际展会、线上媒体等渠道扩大影响力。伴随着下游纺服客户产业转移的方向，公司将大客户联合创新模式拓展至海外，与客户共同成长。
    投资建议：杰克科技作为缝制设备行业的领军企业，正通过AI技术创新和全球化布局迎来新的发展阶段。新品牌艾图推出的AI缝纫机代表了行业技术发展的前沿方向，有望强化市场优势地位。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为66.06亿元、75.29亿元、82.88亿元，实现归母净利润分别为9.56亿元、11.10亿元、13.03亿元，对应EPS分别为2.01元、2.33元、2.74元，对应PE分别为24X/21X/18X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动与市场竞争风险、出口及汇率风险、新产品销售不及预期风险、原材料价格上涨风险。

公司简评报告：破局而立，走向全球

巨星科技(002444)
    投资要点
    建立覆盖全球的多层次销售渠道。巨星科技通过一系列并购重组，逐步提升制造实力，发展为覆盖手工具、电动工具、工业工具的多元化企业。2025年上半年，巨星科技实现营业收入70.27亿元，同比+4.87%；实现归母净利润12.73亿元，同比+6.63%。从市场分布看，2025H1美国/欧洲收入占比分别为65.00%/25.66%。公司销售渠道包括大型家居建材超市、五金连锁店等，通过与家得宝、劳氏、沃尔玛、欧洲翠丰等国际巨头的深度合作，产品广泛触达多区域的消费者。此外，公司致力于加快DTC业务发展，2025H1跨境电商收入实现30%以上的增速。
    工具行业发展成熟，长周期看需求相对稳健。从下游领域看，房屋建筑市场的活跃交易直接带动装修、维修等领域的工具需求，而工业生产的扩张则会增加对工业工具的采购。据艾瑞咨询预测，2026年全球工具市场规模有望达到673亿美元，预计2024-2026年CAGR约为4%。这一增速虽然相对平缓，但考虑到行业的庞大基数和稳定性，仍蕴藏着可观的市场空间。其中，智能电动工具等细分市场增速较快，成为驱动行业增长的新动力。从短期需求看，美国贷款利率下行，美国地产链需求或有望改善。但同时，关税政策波动可能引发终端零售价格的上涨，影响消费者的购买决策，工具制造商还需提升产品的质价比。从品牌份额看，史丹利百得等居于全球领先地位，但市场集中度仍有明显提升空间。贸易格局和产业趋势的变化将对行业格局产生影响，加速优胜劣汰。
    巨星科技全球化布局持续推进，积极应对贸易环境变化。面对关税挑战与行业机遇并存的市场，公司自2018年开始实施国际化战略，加速推进海外产能建设，致力于以灵活的供应链应对不确定性。公司现已建立起覆盖中国、美国、欧洲的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地，以支持区域协同，寻求采购、制造与分发的最优方案；此外，公司在全球布局有五大研发基地。2025年上半年，公司正在投资越南三期厂房建设、泰国基龙二期厂房新建项目。本轮的贸易波动或将带动供应链的重新调整分配。巨星科技逐步完善全球一体化的制造加工体系，构建了对客户需求的快速响应能力，在如今的贸易环境下具备突出的优势。
    投资建议：尽管市场环境复杂多变，但巨星科技近年在全球化战略的指引下，通过优化产能布局、加大产品创新、强化品牌渠道建设，构建起核心竞争力，为未来应对风险、抓住机遇奠定了基础。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为26.22亿元、30.57亿元、35.87亿元，对应EPS分别为2.20元、2.56元、3.00元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险、需求不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格上升风险。

公司简评报告：2025Q2业绩环比改善，机器人、液冷开启新成长曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收129.35亿元，同比+6%，归母净利润12.95亿元，同比-11%；2025Q2实现营收71.67亿元，同环比分别+10%/+24%，归母净利润7.29亿元，同环比-10%/+29%。
    营收受益下游高景气维持增长，汽车电子业务增速快。2025H1公司收入维持稳健增长，增速放缓主要受贸易环境变化及A客户销量波动等因素扰动。分业务来看，2025H1公司减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务分别实现营收20.40亿元、43.66亿元、37.08亿元、10.75亿元、9.80、0.08亿元，同比-5%、+12%、-2%、+52%、+7%、+22%。分区域来看，2025H1公司国内、国外分别实现营收92.70亿元、29.06亿元，同比+13%、-11%，赛力斯、吉利等国内新能源客户增量显著。
    毛利率短期承压，2025H2量利齐升可期。2025H1公司毛利率为19.55%，同比-1.79pct，主要系规模效应收窄及产品结构调整影响，其中减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务毛利率分别同比-1.00pct、-0.96pct、-1.68pct、-1.83pct-0.99pct、-21.76pct；期间费用率为9.32%，同比+0.59pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.19pct、+0.36pct、+1.09pct、-0.67pct，其中研发费用提升或因在机器人相关产品和技术方面持续投入。展望后市，赛力斯、吉利、小米、奇瑞等客户销量预计将持续增长为公司贡献业绩增量，且随着热管理、空悬、线控制动等业务产能释放，叠加机器人执行器业务逐步兑现，公司盈利水平有望回升。
    液冷订单持续突破，开启公司新成长曲线。公司依托在热管理、IBS等方面积累的技术及客户资源快速切入液冷领域，已成功研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并向A客户、NVIDIA、META、华为等海内外头部企业及数据中心提供商送样。公司首批应用于液冷服务器、储能、机器人等行业的热管理产品订单达15亿元，产品力获市场充分验证，未来有望持续受益于全球AI和大模型发展带来的高效热管理需求，进一步拓展业务边界，打开新成长空间。
    投资建议：基于配套车型销量预期及公司盈利水平调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润30.47亿元、39.20亿元、50.28亿元（原2025/2026年预测分别为40.09/48.66亿元），对应EPS为1.75元、2.26元、2.89元（原2025/2026年预测分别为2.38/2.89元），按照2025年9月15日收盘价计算，对应PE为41X、32X、25X。考虑到公司多元化客户布局下的经营韧性，以及液冷、机器人等新兴业务逐步放量，未来成长确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化风险；原材料价格及汇率波动的风险；下游客户降价压力传导风险；下游客户汽车销量不及预期风险；海外市场、新产品拓展不及预期的风险等。

公司简评报告：中间业务收入改善，资产质量优异

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入371.60亿元（+7.91%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润147.72亿元（+8.23%，YoY）。6月末，公司总资产为3.47万亿元（+14.39%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为374.16%（+3.62PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.72%（-11.98BPs，YoY）。
    票据接力一般公司贷款，个人贷款增长依然受制于需求端。Q2宁波银行贷款投放季节性回落，但相对行业依然保持明显优势。对公方面，票据贴现接力一般贷款，二者合计新增规模仍明显高于近年同期，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备。个人贷款延续弱势，总规模较Q1末有所下降，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为经营贷、消费贷授信政策或因风险上升而收紧。宁波银行个贷投放与对公信贷错峰进行，前者主要集中在Q2与Q3，对整体信贷增长仍有较大影响，Q3仍值得关注。统筹来看，尽管面临零售需求、关税不确定性等不利因素，但由于Q1-Q2较强的对公信贷投放为全年夯实基础，且宏观政策持续发力可能激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q2宁波银行金融投资规模仍保持快速增长，与行业趋势一致，主要受政府融资驱动。Q2宁波银行存款规模季节性回落，但由于Q1揽储旺季基础较扎实，同比增速仍明显快于同期M2。
    重定价影响下息差延续收窄，存款重定价缓解息差压力。测算Q2单季度息差为1.72%（环比-7.84BPs，同比-11.98BPs），较同业仍保持相对优。资产端，测算生息率为3.44%，环比-23.44BPs，同比-47.51BPs。一方面是受2024年下半年以来LPR两次下调及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面是由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券占比逐步上升；此外，收益率较高的零售贷款占比下降也倾向于拉低整体资产收益率。负债端，多轮存款降息实施后，存款成本刚性明显改善，测付息率为1.71%，环比-10.18BPs同比-31.26BPs。此外，受益于宽松资金面，Q2同业负债与发行债券利率明显下降，这一因素对付息率的改善作用也较为明显。5月新一轮LPR与国有行存款挂牌利率同步下降，反映行业维护息差稳定的共同诉求。宁波银行跟随大行节奏开启新一轮存款降息，预计后续存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。
    政策影响淡化叠加市场改善，中间业务收入改善；投资收益随债市行情修复。Q2宁波银行中间业务收入由降转增，反映降费让利政策影响明显消退以及资本市场改善的正面效果。Q3资本市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。Q2以来债券市场整体表现较好，投资效益较Q2明显改善。Q3，股债跷跷板效应明显，股市强而债市弱，预计投资收益将再度承压。
    风险放缓迹象明显；在个人贷款风险普遍上升的行业背景下，减值计提较为审慎。Q2末宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。分条线来看，对公贷款不良率继续稳中有降，但制造业不良率抬头，后续值得跟踪；个人贷款不良率在分子端增长与分母端收缩的双向作用下有所上升。关注类贷款占比较Q1小幅上升2BPs至1.02%，但仍低于2024年下半年的高点。逾期贷款占比较2024年Q4末下降6BPS至0.89%，其中，三个月内逾期贷款占比下降更明显，反映风险出现放缓迹象。Q2宁波银行计提贷款减值损失较Q1峰值回落但仍然位于近年次高位，体现公司审慎计提理念。不良贷款核销比例为26.12%，从近年高位平台回落，显示风险出清取得良好成效。动态来看，测算Q2单季度不良生成率（加回核销）为0.19%，从近年高位平台回落。受计提力度较大但不良生成放缓影响，拨备覆盖环比回升。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售信贷，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。公司贷款规模扩张快于预期，息差环比仍下降，投资收益与中间业务收入明显改善，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为715.61、774.09、862.90亿元（原预测为714.02、769.12、843.22亿元），归母净利润分别295.30324.68、367.99亿元（原预测为292.11、315.98、348.23亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.72、38.24、42.22元，对应9月11日收盘价PB为0.83、0.75、0.68倍。宁波银行财富管理与资产管理业务优势明显，资本市场向好环境中，有望实现较好增长弹性。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款与制造业贷款质量大幅恶化；债市超预期调整导致投资收益大幅受损。

公司简评报告：渠道拓展初见成效，期待市场需求改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年中报业绩， 2025H1公司实现营业收入8.86亿元（同比-0.72%，下同）， 归母净利润0.36亿元（-39.67%）。其中， Q2营业收入4.15亿元（-3.12%），归母净利润0.14亿元（-42.05%）。
    1）分产品： 传统产品处迭代阵痛期， 烘焙和菜肴类表现优异。 2025H1主食类实现营收4.13亿元（-9.10%）， 小食类实现营收1.97亿元（-6.57%）， 主要系受到市场竞争加剧影响， 及油条、 芝麻球、饼类等传统产品处于迭代期，而新品处于上市初期， 市占率未达传统产品的程度， 导致收入下滑。 烘焙类实现营收2.05亿元（+11.02%）， 得益于产品结构的调整，为核心大客户提供多款新产品。 菜肴类及其他实现营收0.65亿元（+67.31%）， 预计在餐饮连锁化率持续提升背景下， 预制菜需求旺盛。
    2）分渠道： 新零售收入增速迅速，小B渠道短期承压。 2025H1直营实现收入4.34亿元（+5.31%）， 其中第一大客户百胜贡献收入1.89亿元，同比略增0.28%。此外，近些年公司积极把握新型零售渠道机遇，已与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等签订全国化的采购合同， 第四大客户营收贡献同比增长349.66%。 2025H1经销实现收入4.45亿元（-6.40%），主要系餐饮消费整体更趋于理性，市场竞争依然比较激烈所致。
    产品结构调整，致毛利率承压。 2025H1毛利率为23.59%（-1.62pct）， 其中Q2毛利率为22.66%（-2.29pct），主要系高毛利的主食类营收占比下降， 及市场竞争激烈， 经销渠道毛利率下滑。 费用端， 2025H1销售费率为6.87%（+1.35pct），其中Q2销售费率为5.57%（ +0.44pct），主要系职工薪酬和电商推广费用增加 。 2025H1管理费率为9.69%（+0.32pct），其中Q2管理费率为10.77%（+0.30pct）。综上， 2025H1销售净利率为4.02%（-2.57pct），其中Q2销售净利率为2.24%（-2.24pct）。
    投资建议： 由于餐饮需求仍疲弱， 市场竞争较激烈， 公司经营阶段性承压， 适当调整盈利预 测 ， 预 计 2025/2026/2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.88/1.00/1.13 亿 元 （ 原 值 为1.00/1.05/1.18元），增速分别为4.58%/14.53%/12.39%，对应EPS为0.90/1.03/1.16元（原值为1.03/1.08/1.22元），对应当前股价PE分别为36.16/31.57/28.09。维持“买入”评级。
    风险提示： 行业竞争加剧、 市场修复不及预期、 食品安全风险、 原材料波动风险。

公司简评报告：把握行业机遇，盈利成长亮眼

今创集团(603680)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营收25.12亿元，同比增长28.04%；归母净利润为3.67亿元，同比增长149.29%。 2025Q2营收为14.25亿元，同比增长32.97%； 归母净利润为2.18亿元，同比上升109.65%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    公司轨道交通车辆配套产品可覆盖多元化需求。 今创集团目前产品体系包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、智能控制系统、车身联接系统、旅客界面系统、运维保障系统产品，涵盖电气及网络控制、驾驶操控台、电池箱总成、贯通道风挡、内饰、车门等千余个细分品类。公司具备动车组、城轨车辆内装产品从整体设计、生产到交付、维保的总包服务能力，可为客户提供一站式服务。
    轨道交通行业整体景气度提升。 铁路固定资产投资规模持续攀升。今年1-7月全国铁路完成固定资产投资4330亿元，同比增长5.6%，延续去年的向好态势。从实际出行需求看，今年以来国内旅客需求旺盛， 1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%。 8月19日，国铁集团发布2025年第二批高速动车组招标公告， 本次招标共计210标准组，为近年较大规模的复兴号招标，后续或有望带动轨交车辆配套产品需求。
    公司推动产品升级换代， 费用控制已有成效。今年上半年公司推进研发课题16项，推出升降式高铁站台门、 BRT半高门、新一代塞拉门等新品，持续丰富产品矩阵。通过产品技术升级、成本精益管理， 2025H1毛利率达到29.50%，较上年同期显著提升。公司加强费用控制，销售/管理/研发费用金额均同比下降；此外，汇兑收益较上年同期增加。整体看，公司盈利能力增强， 2025H1销售净利率为14.68%。
    优化资产负债结构，现金流显著改善。 据半年报， 公司资产负债率从2024年末的43.59%降至38.17%。 存货为15.79亿元，较上年期末下降。存货中，发出商品为8.28亿元。 2025H1公司经营活动产生的现金流为1.93亿元，实现由负转正， 主要因本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加。整体看，上半年公司现金及现金等价物净增加额为2.32亿元。
    投资建议： 通过深耕主业、创新驱动，今创集团有望充分受益于新车采购放量、维保市场发展及政策红利释放。凭借技术壁垒与全品类布局，长期来看，公司有望强化在轨道交通车辆配套产品领域的优势。同时，考虑到行业的周期性因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.51亿元、 5.87亿元、 6.65亿元，对应EPS分别为0.70元、 0.75元、 0.85元， 对应PE为18X/17X/15X， 首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 宏观经济和产业政策变化风险、市场竞争加剧风险、汇率风险、股权投资及投资收益风险。

公司简评报告：业绩短期承压，创新成果持续兑现

科伦药业(002422)
    投资要点
    业绩短期承压。公司2025H1营业收入为90.83亿元（同比-23.20%），归母净利润10.01亿元（同比-44.41%），扣非归母净利润9.85亿元（同比-43.79%）；其中，2025Q2单季度营业收入46.93亿元（同比-16.30%），归母净利润4.16亿元（同比-46.20%），扣非归母净利润4.21亿元（同比-44.68%）。2025H1公司销售毛利率为49.76%（同比-4.08pp），销售净利率12.26%（同比-6.47pp）。业绩下降主要由于授权收入减少、输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等。
    输液及原料药中间体需求下滑，创新药上市贡献增量。分板块来看，2025H1公司输液板块销售收入37.50亿元，同比下降19.65%；公司持续优化输液产品结构，2025H1密闭式输液量占比提升0.39个百分点。非输液制剂销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；其中塑料水针业务上半年销售3.43亿支，同比下降11.96%，主要由于葡萄糖注射液水针需求下降以及氯化钾注射液水针在第十批国家集采未中标影响；抗感染领域产品受需求回落影响销量下滑。2025H1公司抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%，主要受市场波动影响。2025H1创新药销售收入3.10亿元，其中SKB264销售额占97.65%。
    创新成果逐步兑现，研发管线持续推进。科伦博泰SKB264已上市销售，公司仍在积极探索SKB264作为单药疗法及联合其他疗法用于治疗其他实体瘤的可能性，包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC等。今年3月，SKB264获批第二个适应症，用于治疗经TKI和含铂化疗后进展的EGFR突变NSCLC；5月，SKB264针对2L+治疗HR+/HER2-BC的NDA获受理；6月，SKB264联合A167一线治疗EGFR野生NSCLC获突破性疗法认定。此外，合作方默沙东正在推进14项针对SKB264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心3期临床研究。今年1月，博度曲妥珠单抗（A166）NDA获受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+BC的治疗，预计下半年获批上市。A400/EP0031（RET抑制剂）正在进行针对1L及2L+晚期RET+NSCLC的关键临床研究及RET+MTC以及实体瘤的1b/2期临床研究，预计年内递交NDA。SKB315的1b期临床试验，且已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索。报告期内，西妥昔单抗（A140）获批上市；TSLP单抗SKB378对外授权给WindwardBio AG。
    投资建议：考虑到产品市场需求波动、价格下降等因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.71/223.71/244.87亿元，归母净利润分别为22.65/28.76/34.18（2025-2026年原预测为34.43/40.21亿元）亿元，对应EPS分别为1.42/1.80/2.14元，对应PE分别为27.53/21.68/18.24。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；输液市场需求波动风险；原料药下游需求不及预期风险；创新药商业化不及预期风险等。

公司简评报告：屈光业务增长良好，业绩持续企稳向好

华厦眼科(301267)
    投资要点
    业绩稳健增长，全国布局持续完善。公司2025年上半年实现营收21.39亿元（同比+4.31%）归母净利润2.82亿元(同比+6.20%)，扣非归母净利润2.78亿元（同比+2.43%）；Q2单季度实现营收10.46亿元（同比-2.47%，环比-4.32%），归母净利润1.32亿元（同比+20.73%，环比-11.61%），扣非净利润1.38亿元（同比+21.15%，环比-1.29%），业绩实现稳健增长。公司坚持“内生增长+外延并购”发展战略，截至2025年H1报告期末公司已在19个省和直辖市、49个城市开设64家眼科专科医院和67家视光中心（环比2024年末分别增加2家和1家），并拥有厦门眼科中心、成都爱迪眼科两家三级甲等专科医院，我们看好公司在完善的全国眼科布局和“双三甲”带动下实现经营业绩持续增长。
    屈光项目是核心增长引擎，白内障项目短期放缓。分业务来看，2025年H1屈光项目实现营收7.89亿元（同比+13.75%），是公司增长的主要驱动力；眼后段项目实现营收2.77亿元（同比+5.52%），保持稳健；眼视光综合项目实现营收5.14亿元（同比+3.42%），增速有所放缓；白内障项目实现营收4.31亿元（同比-7.33%），主要因去年同期部分省份人工晶体集采政策尚未完全落地，基数较高。拆分业务区域，2025H1厦门眼科中心实现收入4.64亿元（同比+2.17%），净利润1.33亿元（同比+12.74%）；郑州视光实现收入6177.42万元（同比+8.21%），净利润1126.65万元（同比+16.11%）；合肥视宁实现收入5,236.22万元（同比-13.85%），净利润1112.31万元（同比-26.61%）；成都爱迪实现收入1.8亿元（同比+228.98%），净利润2821.48万元（同比+980.91%）。
    盈利能力基本稳定，费用管控效果显现。公司2025年H1实现毛利率45.20%（同比-0.64pct），净利率14.04%（同比+0.71pct）；毛利率微降主要受业务结构变化及视光业务毛利率下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为12.87%、11.52%、1.43%同比分别-0.83pct、-0.22pct、-0.33pct，显示出良好的费用管控能力。拆分各项目毛利率屈光项目55.21%（同比+0.23pct），白内障项目37.36%（同比+0.33pct），眼后段项目38.73%（同比-2.57pct），眼视光综合项目41.77%（同比-4.55pct）；公司下属厦门眼科中心、郑州华厦视光、成都爱迪等多家医院率先引进全球首款蔡司全飞秒VISUMAX800及新微创手术SMILE Pro技术，随着新设备及高端术式的推广，预计屈光手术业务的客单价和盈利能力将保持良好态势。在白内障手术方面，公司率先引入“Catalys白力士7.0”手术系统和FEMTO LDV Z8激光手术平台，实现白内障手术施术质量的革命性突破，并满足了各类手术需求；引进蕾明视康视无极等多款国产高端人工晶体，为客户提供了更丰富的屈光性白内障手术诊疗选择。
    投资建议：公司依托在眼病诊疗领域的技术优势，持续推动科研创新、临床科研成果转化和引进，通过建立全国范围内的诊疗服务网点体系实现“内生增长+外延并购”双轮驱动我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元，EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

公司简评报告：国内业务短期下滑，国际业务稳健增长

普门科技(688389)
    投资要点
    业绩短期承压，Q2环比改善明显。2025年H1公司实现营收5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%），业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价、2024Q1呼吸道疾病高基数及政策改革如DRG/DIP付费影响。2025年Q2单季度公司实现营收2.92亿元（同比+2.7%，环比+35.8%），归母净利润0.68亿元（同比+5.0%，环比+26.5%），复苏趋势明显。分业务板块，体外诊断业务实现收入3.86亿元（同比-17.60%），治疗与康复业务实现收入1.11亿元（同比-2.37%）。盈利能力方面，2025年H1公司实现毛利率64.70%（同比-5.12pct，环比-2.51pct），净利率23.86%（同比-5.15pct，环比-6.01pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率较高的IVD业务毛利同比下滑且收入占比下降。
    国内业务短期下滑，国际业务稳健增长。2025年H1公司国内实现收入3.32亿元（同比-22.74%），海外实现收入1.75亿元（同比+9.01%）。国内方面，2025年H1国内发光设备装机量同比双位数增长，公司重点聚焦高端医院的推广及合作，高速糖化分析仪、发光流水线等在国内高端医院逐步实现装机，加速实现进口替代。海外市场方面，公司已在海外市场完成发光产品线的系列化覆盖，电化学发光业务以高双位数增长，2025年6月新上市的中速发光仪eCL8600系列完善了低速-中速-高速产品矩阵，提升了市场竞争力；糖化血红蛋白分析仪保持国产品牌出口领先地位，在多个国家市场份额位居前三。公司正聚焦重点国家推进本土化运营，深化市场渗透。在国际化战略方面，公司强调产品创新和渠道优化，支撑中长期增长动能。
    治疗与康复业务略有分化，新品储备提供增长潜力。1）2025年H1治疗康复业务收入同比略有增长，公司已在VTE、创面修复、疼痛、呼吸等五大领域形成相对完整的产品解决方案，并已积累了相关订单，预计将推出内嵌式业务、外科能量平台等产品丰富产品线，并将现有临床业务延伸至C端的家用康复业务。2）皮肤医美业务受民营机构环境影响承压，但公司已与需求更为确定的公立医院开展合作，新产品如光谱治疗仪和二氧化碳激光治疗机已获得注册证，同时公司积极推进新品超声治疗仪的三类医疗器械注册申请工作，预计新品上市后将在抗衰领域贡献新的增长点。3）消费者健康业务表现亮眼，2025H1收入同比增长145.72%，公司将围绕居家美容和居家康复进一步完善产品线，预计消费者健康业务将成为打开公司业绩和估值成长的空间。
    投资建议：公司业绩逐季改善，随着利空因素的充分释放，业绩有望持续企稳向好。我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07/4.71/5.37亿元，对应EPS分别为0.95/1.10/1.25元，对应PE分别为14.72/12.71/11.16倍。维持“买入”评级
    风险提示：产品降价的风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司简评报告：采浆量稳健增长，高浓度静丙获批上市

博雅生物(300294)
    投资要点
    收入端良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入10.08亿元（同比+12.51%）、归母净利润2.25亿元（同比-28.68%）、扣非归母净利润1.66亿元（同比-36.05%）；其中，Q2单季实现营业收入4.72亿元（同比+5.50%）、归母净利润0.86亿元（同比-47.63%）、扣非归母净利润0.63亿元（同比-51.90%）；2025H1，公司销售毛利率为53.01%（同比-14.02pp），销售净利率22.37%（同比-12.88pp）。利润端下滑主要受血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响。
    人凝血因子VIII快速放量，坚定聚焦主业。公司2025H1血制品业务实现营收8.52亿元（同比+7.90%），其中母公司博雅生物血制品收入7.29亿元（同比-7.73%），净利润2.64亿元（同比-17.30%），收入下降主要是白蛋白及静丙市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降。绿十字血制品贡献收入1.23亿元，净利润1933万元（2024年11月并表）。从具体产品来看，人血白蛋白、人纤维蛋白原、静注人免疫球蛋白、人凝血因子VIII分别实现收入2.49亿元（同比+6.68%）、2.16亿元（同比+3.84%）、1.95亿元（同比-11.42%）、1.25亿元（同比+189.91%）。其他业务方面，生化药业务（新百药业）实现收入0.87亿元（同比-14.36%），化学药业务（欣和药业）实现收入745万元（同比+55.91%），药品经销业务（格林克）实现收入0.62亿元（2024年11月并表），2025年7月，公司公开挂牌转让所持博雅欣和80%股权，坚定聚焦主业。
    采浆量稳健增长，研发进展顺利推进。2025年上半年公司在营20个浆站采集量320.39吨，同比增长7.2%，高于行业平均增速；其中母公司博雅生物采浆量263.41吨（同比+6.7%），绿十字56.98吨（同比+9.5%）。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
    投资建议：考虑到血制品市场供需变化，并购摊销影响等，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元（2025-2026年原预测为7.78/9.08亿元），对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为29.34/24.01/19.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

公司简评报告：短期盈利承压，静待需求改善

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入76.04亿元（同比+0.80%，下同），归母净利润6.76亿元（-15.79%）。其中，Q2营业收入40.05亿元（+5.69%），归母净利润2.81亿元（-22.74%）。
    1）分产品：核心大单品表现稳健，期待新品表现。2025H1调制食品实现营收37.59亿元（-1.94%），占总收入比重49.4%（-1.8pct），其中Q2调制食品营收17.50亿元（-1.41%）74.40主要系餐饮疲软及竞争加剧。2025H1菜肴制品营收24.16亿元（+9.40%），其中Q2菜肴制33,329品营收15.80亿元（+26.10%），受益于小龙虾销量及平均售价增加。2025H1面米制品实现29,329/0营收12.41亿元（-3.89%），其中Q2面米制品营收5.83亿元（-10.72%），主要系行业竞争20.24%
    1.82加剧，公司加大促销力度，价格略有下降所致。整体来看，公司火锅料韧性较强，锁鲜装5.10增长态势良好，在餐饮较疲软的背景下，重点发力C端，锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，嫩鱼丸、“肉多多烤肠系列”等产品值得期待。
    2）分渠道：拥抱新渠道，特通、新零售表现较好。顺应渠道变革趋势，公司全面拥抱特通和新零售客户，深挖渠道潜力。2025H1特通直营实现营收5.55亿元（+7.22%），销售占比为7.30%，其中Q2实现收入3.28亿元（+19.37%），得益于公司积极开拓连锁餐饮客户。公司积极拥抱新零售渠道，2025H1新零售及电商实现营收5.83亿元（+20.92%），Q2营收3.92亿元（+35.37%），受益于与盒马、小象超市、朴朴等达成合作，销售额快速增长。2025H1经销商实现营业收入60.43亿元（-1.15%），其中Q2营收为31.34亿元（+1.61%）
    竞争加剧及原材料价格上涨，致使盈利能力承压。2025H1毛利率为20.52%（-3.39pct），其中Q2毛利率为18.00%（-3.29pct），毛利率下降幅度较大，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨，叠加行业竞争加剧，促销力度增加所致。费用端，2025H1销售费率为5.80%（-0.34pct），Q2销售费率为4.96%（+0.11pct），主要系广告宣传费用减少；2025H1管理费率为2.72%（-0.48pct），Q2管理费率为2.66%(-0.61pct)，主要系股权支付费用减少综上，2025H1销售净利率为8.88%（-1.94pct），其中Q2净利率为7.03%（-2.87pct）。
    投资建议：考虑行业需求平淡，竞争加剧及原材料价格上涨，下调公司盈利预测。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元（原值为15.94/17.59/19.73亿元），增速分别为-3.40%/11.09%/12.42%，对应EPS为4.30/4.78/5.38元（原值为5.44/6.00/6.73元），对应当前股价PE分别为17.29/15.56/13.84。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

公司简评报告：优化门店布局，利润稳步提升

益丰药房(603939)
    投资要点
    利润端稳健增长。公司2025年H1实现营业收入117.22亿元（同比-0.34%），归母净利润8.80亿元（同比+10.32%），扣非净利润8.57亿元（同比+9.08%）。Q2单季度实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%，环比-4.93%），归母净利润4.31亿元（同比+10.13%，环比-4.21%）扣非净利润4.19亿元（同比+8.49%，环比-4.30%）。报告期内，公司主动进行策略性调整，关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，上半年收入同比略有下降；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司卓越的精细化管理能力与经营韧性。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。分业务板块来看，公司2025年H1实现零售业务收入101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销收入11.69亿元（同比+17.20%），中西成药收入88.99亿元（同比+0.24%），中药收入11.49亿元（同比-1.34%），非药品类收入13.20亿元（同比-2.44%）。公司新零售业务发展迅速，报告期内互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税，占营业收入比重为11.56%，环比提升2.72pct），其中O2O业务贡献9.44亿元（含税，占营业收入比重为8.05%，环比提升0.90pct）。截至报告期末，公司O2O多渠道多平台上线直营门店已超过10,000家，会员总量达1.1亿人，会员销售占比达84.93%，为线上业务发展提供了坚实基础。公司全渠道响应需求，拥抱线上业务，预计将通过商品结构与供应链调整实现线上业务的盈利。
    门店结构持续优化，扩张聚焦并购与加盟。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司门店总数为14,701家（含加盟店4,020家）。报告期内，公司新增门店289家（其中自建81家、新增加盟208家），同时关闭门店272家，净增门店17家。门店关闭主要系公司顺应行业趋势，对经营效率不佳的门店进行策略性调整，该轮大规模关店调整已于2024年基本结束。未来公司扩张将聚焦并购带动加盟，在已进入的省份深耕市占率的同时积极寻求跨省并购机会，有望在行业出清整合期进一步提升市场份额。
    承接处方外流趋势，探索多元化大健康业态。公司积极布局以承接处方外流，截止2025年H1报告期末，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店10,186家，占公司直营门店总数比例为95.37%。商保合作企业达到双位数，覆盖商保业务的门店数量破万，上半年商保业务呈正增长。随着电子处方中心等政策的推进，公司专业药房的渠道价值将持续提升。此外，公司将抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，拓展功能性食品、医美护肤、个人护理等非药品类，通过“主药+辅药+大健康产品”的商品解决方案，丰富门店产品结构，打造新的增长点。公司已搭建非药商品部和非药创新部两只选品团队，通过员工培训、演练等举措提升门店销售能力，目前已具备非药经营的基础条件并持续推进。
    投资建议：公司积极拥抱线上销售和处方外流趋势，通过非药品经营调改、大宗并购推进、降本增效、供应链优化、数字化水平提升等多举措提升经营水平。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司简评报告：技术驱动增长，半导体设备布局开启新篇章

快克智能(603203)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营业收入5.04亿元，同比+11.85%；归母净利润为1.33亿元，同比+11.84%； 扣非归母净利润为1.13亿元， 同比+16.46%。 2025Q2公司营业收入为2.54亿元，同比+12.54%；归母净利润为6654万元，同比+12.73%。 业绩符合预期。
    AI产业蓬勃发展，带动精密焊接、视觉检测等设备需求。 AI技术应用推动消费电子产品升级， 精密组件对焊接工艺提出更高要求。 公司深耕精密焊接领域多年，与大客户共同成长；同时持续丰富客户多样性， 依托激光热压焊、激光锡环焊等工艺，切入小米、 OPPO、 vivo等智能手机及智能穿戴设备供应链。此外， AI服务器市场发展，带动高速连接器的焊接需求。公司高速连接器焊接设备已进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备。机器视觉制程设备方面，公司持续创新， 3C电子多维度全检测设备实现批量应用， 把握AI服务器、光模块、半导体封装检测领域的设备需求。
    汽车电子、服务器液冷等下游市场带动发展机遇。 公司选择性波峰焊设备已进入比亚迪等头部企业产线。在智能制造成套装备领域，公司与博世集团、联合汽车电子、佛吉亚等实现合作。此外， 智能驾驶带来激光雷达需求放量，公司为禾赛科技交付多条精密激光焊接及检测自动化产线。 在AI服务器液冷领域，公司为飞龙股份交付散热水泵自动化生产线。
    固晶键合封装设备业务进展可期。 公司研发的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单。 随着SiC器件在新能源汽车、数据中心高效电源的逐步应用，有望带动对微纳银（铜）烧结设备的需求。 分立器件封装设备领域，公司高速高精固晶机获得成都先进功率半导体批量订单。 在先进封装领域，公司重点开展面向AI大算力芯片TCB热压键合关键技术的研发。 TCB设备有望在2025年内完成样机研发并提供打样服务。
    毛利率提升，现金流改善。 2025H1公司毛利率为50.78%，同比+1.39pct； 期间费用率为24.31%，同比-0.81pct。公司研发费用率为13.11%，研发费用金额同比+9.15%，为半导体设备等新技术储备提供了支持。 2025H1销售净利率为26.22%，同比+0.09pct。 据2025年中报， 公司经营性现金流同比大幅增长， 期末现金及现金等价物余额为3.83亿元。
    投资建议： 2026年消费电子龙头将迎来新品周期，折叠屏手机、智能穿戴等创新迭代或对上游设备有所带动。 公司在精密焊接设备方面积淀丰富， 同时，视觉检测、半导体封装设备等产品矩阵逐渐拓展。 考虑到新领域开拓和高价值产品放量， 调整归母净利润预测（前值为2.46/2.99/3.67亿元） 预计公司2025-2027年归母净利润为2.52/3.09/3.78亿元，预计EPS为0.99/1.22/1.49元，对应PE为32X/26X/21X，维持“买入”评级。
    风险提示： 需求波动及竞争加剧风险、技术升级与开发风险、 资产减值与信用减值风险。

公司简评报告：2025Q2业绩表现超预期，卓尔博股权收购进展顺利

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收34.50亿元，同比+6.16%，归母净利润5.73亿元，同比+27.42%；2025Q2实现营收17.84亿元，同环比分别+11.01%/+7.12%，归母净利润3.16亿元，同环比+44.95%/22.77%。
    2025H1营收保持增长，内销增速较快。公司2025H1营收同比增长主要得益于二季度乘用车市场季节性回暖下销售规模扩大及在手订单释放。分产品来看，2025H1公司汽车类产品实现营收32.57亿元，同比+4.25%；工业类产品实现营收0.71亿元，同比-29.01%。分区域来看，2025H1公司外销收入17.91亿元，同比+1.25%，营收占比达51.92%，内销收入15.37亿元，同比+5.60%。
    2025Q2业绩超预期，毛利率提升、汇兑收益增厚利润。公司2025H1毛利率为29.25%，同比+0.58pct，其中2025Q2毛利率为29.74%，同环比分别+2.08pct/+1.01%，主要得益于新产能爬坡带来规模效应、海外客户结构优化以及铝均价微降（2025Q2沪铝均价同环比-1.62%/-1.17%）。期间费用方面，公司2025H1期间费用率为9.47%，同比-3.67pct，其中财务费用率同比-3.55pct；2025Q2期间费用率7.69%，同比-5.30pct，其中财务费用率同比-4.80pct，汇兑收益增加导致短期期间费用率同比下降。
    海外生产基地有序投产，全球化布局防范地缘政治风险、提高客户响应效率。马来西亚基地再生资源生产已进入量产准备阶段，投产后不仅能够保障铝合金原材料的稳定供应，提升自给率以抵御原材料价格波动，还能通过本地化生产辐射东南亚售后市场，并为拓展欧美售后市场提供战略支点，同时，公司已启动马来西亚铝铸件生产工厂建设；墨西哥二期工厂（重点覆盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等）已进入量产爬坡阶段，公司通过引入中大型压铸单元和智能加工线，实现北美市场就近供应，以降低物流成本和贸易风险敞口，且与客户建立属地化技术协作机制，以持续优化客户需求响应度，增强客户粘性。此外，公司还计划推进欧洲产能布局。
    精准卡位机器人业务，卓尔博收购稳步推进。公司通过设立瞬动机器人子公司、收购微特电机公司卓尔博71%股权及攻关镁合金压铸技术等方式，战略性切入机器人赛道，未来有望将其多品类、多型号汽车零部件精细化加工与管理经验复刻至机器人领域，拓展外骨骼机器人、工业自动化、人形机器人轻量化结构件、电机、执行器等新业务。其中，卓尔博股权收购事宜已于2025年8月25日在上交所上会通过，卓尔博承诺2025-2027年实现净利润不低于1.42/1.57/1.74亿元，三年累计净利润不低于4.73亿元，此次交易有利于增厚公司收入和利润。
    投资建议：根据公司毛利率及期间费用率变动情况调整盈利预测，不考虑卓尔博并表影响下，预计2025-2027年实现归母净利润12.17亿元、15.10亿元、17.49亿元（原预测值为10.22亿元、12.99亿元、15.41亿元），对应EPS为1.24元、1.53元、1.78元（原预测值为1.04元、1.32元、1.56元），按2025年9月1日收盘价计算，对应PE为16X、13X、11X。考虑到公司主业在手订单确定性高，欧洲新能源车销量高增驱动海外需求，主业成长动能强劲，且大件工厂产能利用率提升有助优化利润水平；公司通过“内生+外延”策略精准卡位机器人赛道，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：并购落地不及预期、汇率及原材料价格波动风险、贸易环境变化风险、海外拓展不及预期风险、下游客户降价压力传导风险等。

公司简评报告：收入端增长良好，研发快速推进

康泰生物(300601)
    投资要点
    收入端恢复良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入13.92亿元（同比+15.81%）、归母净利润0.38亿元（同比-77.30%）、扣非归母净利润0.18亿元（同比-84.85%）；2025Q2单季度实现营业收入7.47亿元（同比-0.47%），归母净利润0.15亿元（同比-86.43%）；2025H1公司收入端恢复良好增长，由于营业成本上升及研发投入增加等影响，利润端下滑明显。
    深化国际化布局，海外市场可期。2025H1，公司海外市场收入0.20亿元（同比+1444.9%）公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等二十多个国家的合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2025年6月，民海生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其食品药品监督管理局颁发的GMP认证证书，为该产品推进注册并准入土耳其市场奠定基础。2025年7月，民海生物合作方获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证，批准在印度尼西亚本土分装的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市销售。海外市场将成为公司新的业绩增长点。
    研发投入持续加大，核心管线进展显著。报告期内，公司研发投入3.34亿元，研发费用率21.33%（同比+3.01pp），研发管线稳步推进：四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）上市申请获受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗上市申请获受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I期、II期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，目前正在与国家药品监督管理局药品审评中心沟通Ⅲ期临床事宜；四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；二价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获批IND。此外，公司持续推进带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品研发构建梯度化研发管线。公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，填补该领域全球空白。
    投资建议：公司受到市场竞争加剧、终端去库存等多因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为28.40/33.98/39.78亿元，归母净利润分别为1.97/3.68/5.60亿元（2025-2026年原预测为8.21/9.99亿元），对应EPS分别为0.18/0.33/0.50元，对应PE分别为116.03/62.24/40.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

公司简评报告：关注工业减速机下游复苏进程，精密减速器布局可期

国茂股份(603915)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营业收入12.90亿元，同比+1.71%；归母净利润为1.07亿元，同比-26.97%。2025Q2营收为6.88亿元，同比+0.75%；归母净利润为0.64亿元，同比-21.86%，单季度降幅较Q1收窄。当前宏观环境下，下游部分制造业企业对资本开支较为谨慎，公司业绩短期承压。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。
    基本盘业务发货量实现增长，积极开拓海外市场。上半年尽管行业整体需求处于弱复苏阶段，但公司工业减速机总发货量（不含精密减速机）同比增长约5%，公司在市占率上仍保有优势。代表产品模块化减速机、大功率减速机销量同比增长约15%、约13%，捷诺减速机订单金额同比增长约32%。传统工业摆线针轮减速机销量同比下滑约8%，但毛利率维持在约25%。海外拓展方面，公司在东南亚、印度、俄罗斯等地加强经销队伍建设，同时逐步布局南美、欧洲等市场。摩多利传动的法国合营公司Reckon亦为销售赋能。
    市场竞争导致毛利率短期波动。公司2025H1毛利率为20.46%，同比-3.07pct。公司销售/管理费用率同比下降；研发费用率同比升至4.74%；财务费用率小幅提升，系利息收入减少所致。此外，信用减值损失为0.14亿元。整体看，2025H1公司销售净利率为8.43%。
    资产负债结构稳健，存货同比下降。据2025年中报，公司资产负债率为27.95%。货币资金/交易性金融资产分别为4.49/15.49亿元，合计占总资产比重为38.40%。公司存货为5.87亿元，同比-7.38%；应收票据及应收账款同比略有下降。2025H1公司经营性现金流略有流出，主要系净利润减少、票据贴现减少、现款支付2024年开立的应付票据规模较大所致。
    精密减速器业务逐步崭露头角。子公司国茂精密上半年产品销量增速较快，协助客户推出“双曲面凸轮加谐波减速器”五轴转台新产品，此外积极配合主机厂研发旋转关节模组。摩多利传动主营精密行星减速器等，在智能搬运、中高端机床、机器人、新能源设备等下游取得订单突破。此外，国茂股份今年7月与克来机电等联合成立艾克斯智节（杭州）科技有限公司，股东各方期望发挥各自优势，在机器人、机械臂的关节模组领域展开合作。
    投资建议：行业整合或推动份额集中，多元化产品矩阵构筑优势。减速机为工业传动基础部件，存在中长期稳定换新需求和国产替代趋势。短期市场波动或加速中小企业出清。国茂股份通用减速机产品系列完善，同时布局专用、精密领域，孵化增长新潜力。但考虑到当前的下游表现，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为4.34/5.04亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.82/3.27/3.79亿元，预计EPS为0.43/0.50/0.58元，对应PE为39X/34X/29X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

公司简评报告：海外业务高增长，新产业动能强劲

海尔生物(688139)
    投资要点
    业绩短期承压，海外市场表现亮眼。2025年H1，公司实现营业收入11.96亿元（同比-2.27%），归母净利润1.43亿元（同比-39.09%），扣非后归母净利润1.23亿元（同比-41.68%）；业绩下滑主要系复杂多变的全球和行业形势、同期高基数、新建产能爬坡以及公司主动进行中长期战略投入等因素综合影响。报告期内，公司毛利率为46.28%，同比下降1.99pct，主要系新建工厂产能爬坡对制造费用产生扰动所致；净利率为12.31%，同比下降7.24pct。分区域来看，国内市场短期承压，2025年H1实现收入7.61亿元（同比-14.64%）；海外市场表现强劲，2025年H1实现收入4.27亿元（同比+30.17%），2025Q2海外收入规模与增速均创2023年以来单季新高。截至2025年8月份公司国内市场大项目漏斗的增速达到38%，在手项目医疗渠道增速接近200%，制药渠道增长118%，我们认为公司盈利能力于2025年Q2呈筑底态势，2025年H2将持续向好。
    低温存储业务逐步回暖，实验室解决方案多品类份额突破。2025年上半年，公司生命科学板块实现收入5.99亿元。1）低温存储业务逐渐进走出底部。受行业波动影响，低温存储业务同比下滑-9.9%，但相较于2024年下半年已实现16.73%的增长，回暖趋势明确。公司持续推动场景方案创新，多个样本库系列分别落地中国农业大学、北京昌平实验室、广州国家实验室等知名机构。2）实验室解决方案多品类实现份额突破。实验室解决方案产业2025年H1同比增长约2%，我们预期下半年增长将提速。公司科研仪器国内市场占有率持续提升，其中总有机碳分析仪和紫外分光光度计分列国产品牌第一、第二，离心机系列上半年份额跻身行业品牌前十，6月生物安全柜跃升至全国第一，培养箱系列保持国产第一份额公司首创外周血单核细胞（PBMC）标准化分离分装的自动化解决方案，并迭代自动化细胞培养工作站场景方案，进一步巩固技术优势。
    医疗创新板块：新产业增长动能强劲，智慧用药与血液技术齐头并进。2025年H1，公司医疗创新板块实现收入5.89亿元。实验室解决方案、智慧用药、血液技术等新产业整体占收入比重提升至47%，同比实现7.27%的增长，已成为公司业绩增长的核心驱动力。1）智慧用药产业稳健增长，市场拓展成果显著。智慧用药产业2025年H1实现约6%的同比增长，我们预计该业务全年将实现高双位数的增速。公司智慧用药方案上半年新进入中山大学附属孙逸仙医院等60多家医疗机构，累计服务医疗机构已突破300家，自动化用药市场份额跻身行业前三，同时海外市场获得突破，增添了持续发展的新动力。2）血液技术产业高速发展，破局耗材新品类。血液技术产业2025年H1实现19%的同比增长，超越全行业整个行业4.9%的采浆增幅，得益于公司产品方案竞争力的提升，公司大幅超越行业。我们预计下半年增长趋势将持续；报告期内，公司自主研发的一次性使用去白细胞塑料血袋获得国家药监局Ⅲ类医疗器械注册证，填补了公司在全血采集场景的空白，标志着公司血液全场景数智化方案从“末端防护”向“全流程保障”迈进。
    投资建议：公司正在从单一低温存储设备商向生命科学与医疗创新平台型企业转型，智慧用药等新产业快速发展，公司业绩有望逐渐企稳向好。我们暂维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.81/5.62亿元，对应EPS分别为1.28/1.51/1.77元对应PE分别为25.71/21.82/18.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险；市场竞争风险；产品推广不及预期风险；汇率波动风险等。

公司简评报告：量价稳定，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入204.91亿元（同比+2.11%，下同），归母净利润39.04亿元（+7.21%）。其中，Q2营业收入100.46亿元（+1.28%），归母净利润21.94亿元（+7.32%），符合市场预期。
    销量同增，价格稳定，结构保持优化。1）销量：根据国家统计局数据，2025H1啤酒规模以上企业实现产量1904万千升（-0.3%），公司实现销量473.2万千升（+2.3%），高于行业增速，其中Q2销量为247.1万千升（+1.02%）。分档次看，2024Q2青岛啤酒主品牌销量为133.8万千升（+3.88%），中高端及以上销量98.1万千升（+4.81%）。2）吨价：2025H1均价为4330.30元/千升（-0.09%），其中Q2均价为4065.56元/千升（+0.27%）。
    成本红利持续释放，推动盈利能力改善。2025Q2毛利率为45.84%（+3.05pct），吨成本2201.94元/千升（-5.08%），主要受益于大麦、包材等原材料价格下行。2025Q2销售、管理、研发费用率分别为8.74%（-0.01pct）、3.48%（+0.24pct）和0.26%（+0.14pct），研发费用增加主要系新产品研发投入同比增长，费用整体管控较好。另外其他收益同比下降0.85pct，主要系政府补助减少所致，综上，2025Q2销售净利率为22.26%（+1.11pct）。
    修炼内功，稳健前行。上半年外部需求仍较疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营保持稳健。短期来看，下半年公司基数低，且渠道状态健康，2025H1合同负债较年初下降34.57%，成本端红利延续，截至2025年6月，进口大麦均价同比下降1.27%，瓦楞纸同比下降3.32%。中期来看，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，持续推产品结构提升，另一方面坚持全渠道发力，不断夯实主流渠道市场地位，并保持新兴渠道行业领先，预计盈利持续改善。
    投资建议：处于价值底部，建议积极布局。公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长。当前公司估值处于近5年的3.47%分位数，2024年股利支付率为69.07%，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为20.38/18.96/17.36。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：H1产销放量、业绩符合预期，长丝供需有望改善

桐昆股份(601233)
    投资要点
    2025H1公司业绩微增符合市场预期：2025H1公司实现营业总收入441.58亿元，同比减少8.41%；归属于上市公司股东的净利润10.97亿元，同比增长2.93%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.54亿元，同比增长16.72%。其中2025Q2公司实现归母净利润4.86亿元，同比+0.04%，环比-20.46%；联营企业和合营企业投资收益1.70亿元。
    2025H1公司长丝产销延续放量，Q2产销比环比大增：2025H1公司实现涤纶长丝整体产量240,478636.02万吨，整体销量587.37万吨，分别同比增长3%和1%；其中2025Q2单季度实现涤纶长丝产量325万吨，销量345.33万吨，产销比达106%，环比大增30pct。
    涤纶长丝供需格局有望改善，“金九银十”来临提供修复弹性：截至目前，涤纶长丝有效产2.96能在5338万吨，其中直纺长丝产能在4341万吨。上半年仅有两套共计65万吨长丝装置投产。上半年长丝整体产量增速约2%，处于较低水平。后续长丝产能增速有望继续放缓，龙头集中度提升下马太效应显现。且行业龙头自2024年以来开展行业自律型反内卷，如今逐渐形成稳定机制。在相对尚好的涤丝出口和纺服出口的支撑下，上半年涤丝社会库存增长有限，下半年涤丝环节的蓄水池还有空间。随着“金九银十”旺季来临，预计长丝利润有望进一步修复。
    产业链延伸布局，重视国际化战略：公司上半年成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。煤气头项目计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。此外，公司坚持“走出去”战略，对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.61、35.82、44.09亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.83元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14.94X、9.85X、8.00X。2025年长丝产能增速继续放缓，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；项目落地不及预期风险

公司简评报告：业绩表现亮眼，盈利能力显著提升

百普赛斯(301080)
    投资要点
    公司业绩表现亮眼。2025H1公司实现营业收入3.87亿元（同比+29.38%）、归母净利润8380万元（同比+47.81%）、扣非净利润8413万元（同比+45.82%）；其中，Q2单季度实现收入2.01亿元（同比+30.95%）、归母净利润4323万元（同比+66.10%）。2025H1公司毛利率和净利率分别为90.14%（同比-1.32pct）、21.53%（同比+3.58pct）。从费用来看，2025H1公司销售、管理、研发的费用率分别为29.69%、15.36%和23.26%，分别同比-2.60、-0.7058.61-2.86pct。公司业绩增长强劲主要由下游客户需求增长驱动，同时公司持续提高运营效率16,785优化费用率，盈利能力显著提升。
    国内外市场均快速增长。分区域看，2025H1国内实现营收1.23亿元，同比增长36.65%，国内创新药研发投入明显增加，带动生物试剂需求大增。2025H1国外实现营收2.58亿元同比增长22.94%，公司业务已成功拓展至全球近80个国家和地区，在北美、欧洲等海外成熟市场建设本地化团队和优化渠道，提升海外市场渗透率。分产品类型来看，核心业务板块重组蛋白试剂实现销售收入3.19亿元，同比增长25.71%，抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入4991万元，同比增长47.68%。公司在ADC（抗体偶联药物）、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域的深度布局逐步进入丰收期，相关产品线收入贡献持续提升，夯实公司在全球顶级医药企业核心供应商的地位。
    持续加强研发投入。2024H1公司投入研发费用0.90亿元（同比+15.19%），截至报告期末公司研发人员数量达到279人，占员工总数的30%以上。公司持续加大蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台等技术平台的升级力度，深化膜蛋白、酶、临床样本分析等产品和技术的研发。产能建设方面，位于苏州的GMP级别生产厂房已全面投入运营，具备为细胞与基因治疗等前沿领域提供临床级原料的能力，其严格的质量体系获得了国际顶尖客户的广泛认可，为业务的长期稳定发展奠定了坚实基础。
    投资建议：公司业绩快速增长，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营收7.99/9.66/11.48亿元，实现归母净利润1.66/2.08/2.52亿元（2025-2026年原预测为1.41/1.75亿元），对应EPS分别为0.99/1.24/1.50元，对应PE分别为59.35/47.27/38.99倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险；研发不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

公司简评报告：业绩持续向好，出海进展加速

荣昌生物(688331)
    投资要点
    收入端延续高增长，利润端显著减亏。2025H1，公司实现收入10.98亿元（同比+48.02%），归母净利润-4.50亿元（去年同期为-7.80亿元），扣非净利润-4.46亿元（去年同期为-7.94亿元）。报告期内，公司销售毛利率84.06%（同比+5.79pp），从费用端来看，研发费用率58.95%（同比-49.74pp），销售费用率为47.89%（同比-4.65pp），管理费用率13.33%（同比-6.58pp）。2025H1公司两大核心商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售显著放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，运营效率显著提升。
    持续深耕核心产品，构建多层次管线。（1）泰它西普不断拓展自免适应症：第三项适应症重症肌无力（MG）于5月获批上市，已通过今年医保目录形式审查，干燥综合症（pSS）国内III期临床达到主要研究终点，正在推进免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期临床的随访工作，预计今年下半年BLA，进一步延长泰它西普生命周期。海外方面，泰它西普获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，用于治疗重症肌无力。今年6月，根据公司与VorBio的授权许可，VorBio继续推进泰它西普用于治疗MG的全球多中心III期临床试验，患者入组工作正在进行中。（2）维迪西妥单抗不断推进肿瘤前线疗法：UC领域，维迪西妥单抗联合治疗一线HER2表达UC患者已递交上市申请。GC领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌患者的III期临床开始入组病人。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌于5月获批上市，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌已递交上市申请。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中。
    管线出海持续落地。泰它西普以总交易额42.3亿美元授权VorBiopharma，公司通过此次合作获得23%的股权成为其第一大股东，深度参与泰它西普的全球开发进程。RC28治疗DME/wAMD的III期临床均已完成患者招募，预计在下半年递交上市申请；今年8月，公司将RC28在大中华及亚洲（除日本）权益授权给参天制药（中国），参天制药是亚洲最大的眼科药企，其强劲眼科商业化能力有望释放RC28的临床价值和商业化潜力。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床试验已观察到良好的疗效及安全性，二线疗法获VDE突破性疗法认定，我们看好RC148的出海潜力。
    投资建议：公司核心产品的商业化能力不断提升，出海前景可期，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.27/0.89亿元（2025-2026年原预测为-9.87/-3.56亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

公司简评报告：半年报业绩短期承压，农药行业景气有望改善

广信股份(603599)
    投资要点
    公司发布2025年半年度报告：2025年H1，公司实现营业收入18.90亿元，同比下降17.36%实现归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比下降14.95%。公司销售费用3498.11万元，同比上涨50.41%，管理费用1.59亿元，同比下降18.99%，财务费用-1.10亿元，同比上升21.04%，研发费用9324.57万元，同比减少40.75%。
    公司发布2025年第二季度主要经营数据公告，主要农药原药价升量减，中间体销量大增：91,0272025年Q2，公司主要农药原药产量9474.79吨、销量13956.48吨、实现营业收入4.23亿元91,027/0均价30320.14元/吨，同比分别变动-47.22%/-21.97%/-18.18%/4.86%；主要农药中间体产34.74%量219030.73吨、销量247082.20吨、实现营业收入4.25亿元、均价1721.81元/吨，同比分别变动58.77%/80.21%/-7.09%/-48.44%；公司主要原材料价格：3,4二氯苯胺12894.40元/吨、甲醇2259.49元/吨、液碱923.95元/吨、硫氰酸钠6316.37元/吨、石油苯5586.54元/吨液氯23.41元/吨、工业盐304.15元/吨，同比分别变动-15.54%/-6.98%/-1.40%/6.17%/-28.21%/-90.74%/-1.94%。
    多项政策推动农药行业景气改善，公司库存水平优化，光气资源为公司提供竞争优势：2025年上半年，部分农药产品价格出现反弹，农业农村部和中国农药行业协会分别推动农药行业“一证一品”和“正风治卷”等行动，强化农药行业的监管和规范，长期来看，农药行业隐形添加、非法生产和无序竞争等问题有望改善，行业供给格局有望优化。根据公司半年报，得益于公司优化库存管理，库存商品大幅减少，截至6月30日，公司存货4.30亿元占总资产的2.86%，同比下降51.14%。近年来公司陆续完成了20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目的投产，并实现中间体延伸至邻苯二胺、多菌灵、对氨基苯酚等产品，公司产业链进一步向上游延伸，生产成本进一步优化。公司目前已围绕光气，打通了精细化工—农药—医药中间体产业链路，未来还有计划进一步细化下游医药中间体、染料中间体和新材料等业务布局。
    投资建议：考虑到农药行业品种间供需变化的差异，我们调整公司盈利预测，2025-2027年营业总收入分别为47.01亿元/57.31亿元/62.82亿元（原预测值为50.21亿元/54.49亿元/59.67亿元），归母净利润分别为8.37亿元/10.95亿元/11.64亿元（原预测值为9.39亿元/11.18亿元/12.26亿元），对应EPS分别为0.92元/1.20元/1.28元，对应PE为12.97X/9.92X/9.33X，考虑公司光气资源及产业链一体化优势，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；生产企业产能项目进度不及预期的风险。

公司简评报告：二季度业绩同环比大增，定增项目加码软硬件平台研发

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入28.81亿元（yoy+4347.82%），实现归母净利润10.38亿元（同比实现扭亏为盈），实现扣非归母净利润9.13亿元（同比实现扭亏为盈），综合毛利率55.93%（yoy-6.80pcts）。2025Q2，公司实现营业收入17.69亿元（yoy+4425.01%，qoq+59.19%），实现归母净利润6.83亿元（yoy+324.97%，qoq+92.03%），实现扣非归母净利润6.37亿元（yoy+283.07%，qoq+130.68%），综合毛利率55.88%（yoy-10.20pcts，qoq-0.11pcts）。
    二季度营收与归母净利润取得同环比延续强劲增长态势，主要系公司云端产品线大幅放量产生收入所致。2025上半年，公司云端思元系列芯片持续出货，面向数据中心等场景，适用于大模型等多样化的AI训练和推理任务，产品与研发能力已达国际先进水平，思元590以及后续690系列有望在未来持续为公司业绩爆发提供强劲动能。目前公司产品持续在运营商、金融、互联等多个重点行业规模化部署并通过了客户验证，同时新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。此外，在软件层面，公司对基础系统软件平台也进行了优化和迭代。训练软件平台方面，进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。推理软件平台方面，继早期实现大规模专家并行优化和单算子性能优化等关键突破后，近期在此基础上进一步创新，显著降低通信延时并提升通信计算并行效率。以DeepSeek-R1-671B大语言模型为代表的推理性能提升显著，各项性能指标均达到业界领先水平。开源生态影响力显著提升。公司紧跟市场需求，在年初快速支持DeepSeek模型后，在Qwen3发布当天也实现了全系列支持，持续保持技术前瞻性。在推理引擎适配与优化方面，适配了vLLM最新版本，成功优化主机端延迟。
    环比2025年一季度末，二季度末公司存货与预付账款保持稳定，货币资金与交易性金融资产环比增长显著，全年业绩大增基础稳固。截至2025年二季度末，公司存货26.90亿元（环比减少0.65亿元），预付账款8.28亿元（环比减少1.45亿元），为未来几个季度的业绩兑现储备动能，同时二季度公司货币资金19.53亿元（环比增加13.01亿元），交易性金融资产15.13亿元（环比增加9.92亿元），充分缓解了一季度末的资金问题，同时2025年四季度末产品或将集中交付，有望为公司实现全年业绩的跨越式增长奠定坚实基础。
    公司拟通过定增募集39.85亿元资金投资软硬件平台项目，有望为公司研发实力增长和产品迭代升级提供坚实动力。上半年，公司拟向特定对象发行A股股票，定增申报稿于7月正式发布，定增将采取竞价发行方式，发行股票数量不超过2091.75万股（含），募集资金总额不超过39.85亿元（含），扣除发行费用后的净额拟投资于“面向大模型的芯片平台项目”（拟投资总额29亿元）、“面向大模型的软件平台项目”（拟投资总额16亿元）以及补充流动资金。本次定增有望给公司软硬件的研发提供扎实的资金基础，持续迭代核心技术，加速推动智能芯片升级，提高芯片能效，进一步增强公司技术优势及产品竞争力。
    在国内外政策和产业催化下，国产云端芯片渗透率提升已成大势所趋，公司作为国内AI芯片龙头企业，有望充分受益于这一浪潮。8月21日，DeepSeek发布V3.1版本大模型，采用混合推理架构，上下文扩展为128k，同时宣布使用了UE8M0FP8Scale的参数精度，是针对即将发布的下一代国产芯片设计。此外，虽然目前英伟达H20已解禁，但是受“后门”安全问题、以及英伟达停产H20且或即将推出新的B30A的影响下，国产AI芯片有望持续受益于替代逻辑，根据TrendForce，2025年国内AI Server市场中国本土芯片供应商占比有望升至40%，随着大模型应用深化和算力基础设施建设推进，公司业绩增长动能有望持续释放。
    投资建议：公司业绩受益于云端产品落地大幅增长，且增长动能饱满，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为86.88、165.98和255.34亿元（原预测值分别为84.43、161.71、251.05亿元）；归母净利润分别为30.56、63.04和99.24亿元（原预测值分别为15.95、38.60、69.13亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为188、91、58倍，PS分别为66、35、22倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户落地进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）产品研发不及预期。

公司简评报告：半年报业绩短期承压，农药行业景气有望改善

广信股份(603599)
    投资要点
    公司发布2025年半年度报告：2025年H1，公司实现营业收入18.90亿元，同比下降17.36%实现归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比下降14.95%。公司销售费用3498.11万元，同比上涨50.41%，管理费用1.59亿元，同比下降18.99%，财务费用-1.10亿元，同比上升21.04%，研发费用9324.57万元，同比减少40.75%。
    公司发布2025年第二季度主要经营数据公告，主要农药原药价升量减，中间体销量大增：2025年Q2，公司主要农药原药产量9474.79吨、销量13956.48吨、实现营业收入4.23亿元均价30320.14元/吨，同比分别变动-47.22%/-21.97%/-18.18%/4.86%；主要农药中间体产量219030.73吨、销量247082.20吨、实现营业收入4.25亿元、均价1721.81元/吨，同比分别变动58.77%/80.21%/-7.09%/-48.44%；公司主要原材料价格：3,4二氯苯胺12894.40元/吨、甲醇2259.49元/吨、液碱923.95元/吨、硫氰酸钠6316.37元/吨、石油苯5586.54元/吨液氯23.41元/吨、工业盐304.15元/吨，同比分别变动-15.54%/-6.98%/-1.40%/6.17%/-28.21%/-90.74%/-1.94%。
    多项政策推动农药行业景气改善，公司库存水平优化，光气资源为公司提供竞争优势：2025年上半年，部分农药产品价格出现反弹，农业农村部和中国农药行业协会分别推动农药行业“一证一品”和“正风治卷”等行动，强化农药行业的监管和规范，长期来看，农药行业隐形添加、非法生产和无序竞争等问题有望改善，行业供给格局有望优化。根据公司半年报，得益于公司优化库存管理，库存商品大幅减少，截至6月30日，公司存货4.30亿元占总资产的2.86%，同比下降51.14%。近年来公司陆续完成了20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目的投产，并实现中间体延伸至邻苯二胺、多菌灵、对氨基苯酚等产品，公司产业链进一步向上游延伸，生产成本进一步优化。公司目前已围绕光气，打通了精细化工—农药—医药中间体产业链路，未来还有计划进一步细化下游医药中间体、染料中间体和新材料等业务布局。
    投资建议：考虑到农药行业品种间供需变化的差异，我们调整公司盈利预测，2025-2027年营业总收入分别为47.01亿元/57.31亿元/62.82亿元（原预测值为50.21亿元/54.49亿元/59.67亿元），归母净利润分别为8.37亿元/10.95亿元/11.64亿元（原预测值为9.39亿元/11.18亿元/12.26亿元），对应EPS分别为0.92元/1.20元/1.28元，对应PE为13.17X/10.08X/9.47X，考虑公司光气资源及产业链一体化优势，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；生产企业产能项目进度不及预期的风险。

公司简评报告：公司业绩大幅提升，制冷剂高景气有望延续

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2025年半年度报告，公司2025年H1实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现利润总额26.07亿元，同比增长148.27%；实现归母净利润20.51亿元同比增长146.97%。
    制冷剂价格大幅提升，行业景气持续上行，公司盈利能力大幅提升：产品价格端，2025年1-6月，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动61.88%、-2.80%、10.24%、20.87%、-2.55%-8.66%、6.55%。制冷剂作为“刚需消费品”得功能性制剂属性和全球“特许经营”上也模式的“基因”逐步形成，产品价格持续上行；根据百川盈孚数据，截至2025年8月27日制冷剂R22/R32/R134a/R125价格分别为35500/59000/51500/45500元/吨，同比分别上涨18.33%/66.20%/56.06%/54.24%，行业景气度持续上行，公司盈利能力大幅提升。
    制冷剂配额高度集中，公司作为制冷剂行业龙头有望持续受益：三代制冷剂配额于2024年1月1日正式实施，制冷剂配额持续趋紧。2025年，国家核定公司（含控股子公司）R22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其中内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%；不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
    强链延链补链，促进产业优化升级：2025H1公司完成固定资产投资19.9亿元，在建工程125项（年内开工36项）；包括4kt/a TFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52个项目建成投用，甘肃巨化功性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设，公司进一步巩固产业链优势。
    投资建议：公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂供需关系趋紧，行业景气有望长期维持。我们维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为42.36亿元/55.70亿元/64.65亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.39元，对应PE为22.84X/17.37X/14.97X，维持买入评级。
    风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

公司简评报告：海外收入继续增长，营收利润创新高

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，实现营收43.36亿元，同比+12.35%；实现归母净利润达10.52亿元，同比+27.63%，收入及利润再创同期新高；2025年上半年实现销售毛利率和53.60销售净利率分别为35.75%和24.27%；公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.98%50,6353.49%、3.33%和-6.68%，同比去年同期+1.92pct、+1.22pct、+0.26pct、-5.97pct，销售50,635/0管理、研发费用的增长主要系非同一控制下企业合并子公司，员工薪酬、差旅费、租赁费36.25%等增加所致。财务费用变动主要系汇兑收益增加所致。
    积极应对贸易摩擦影响，海外收入逆势增长。根据工程机械协会数据，2025年上半年高空作业平台累计出口5.58万台，同比下滑12.90%，占总销量64.73%，出口销量不及去年同期。在出口承压的背景下公司收入逆势增长，上半年海外市场实现主营业务收入33.74亿元，同比增长21.25%。上半年公司受美国加征高关税影响，对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极应对根据全球各市场需求情况，灵活调整产线、产能安排。同时，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。
    研发创新巩固核心竞争力。2025年上半年公司研发投入1.44亿元，同比增长21.82%。公司不断探索融合电动化、绿色化、数字化、无人化发展的最新前沿技术，拓展全新高空作业应用场景和领域，陆续布局大型船厂、轨道交通、新能源项目建设等领域，研发推出众多符合市场新需求的差异化、智能化高端新产品。公司是全球唯一实现批量化生产无油全电环保型剪叉系列的制造商。目前获有专利273项，其中发明专利146项，海外专利97项
    智能制造水平领跑行业。公司拥有业内智能化、自动化程度最高的高空作业平台制造工厂广泛应用大数据、物联网、人工智能等技术，实现全产业链闭环生产模式，生产全过程绿》色、节能、环保，大幅提升公司高端智能产品的制造优势，保证生产质量，降低制造费用。公司“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量，“年产20,000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，进一步提升公司技术水平及产能规模。
    投资建议：公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越，“双反”税率低于同行；公司臂式项目顺利放量，新项目积极建设，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元，EPS对应PE分别为13.12/10.98/9.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：“双反”调查风险；国际贸易风险；汇率波动的风险；行业竞争加剧风险。

公司简评报告：2025H1扣非归母净利润稳增，新能源新车周期持续发力

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年半年度报告。2025H1实现营收726.91亿元，同比-5.25%，归母净利润22.91亿元，同比-19.09%，扣非归母净利润14.77亿元，同比+26.36%。
    2025Q2业绩基本符合我们预期，产品结构向上推动毛利率提升。2025Q2归母净利润9.39亿元，同环比-43.93%/-30.62%，扣非归母净利润6.93亿元，同环比-34.40%/-11.49%。营收端来看：2025Q2单季实现营业收入385.31亿元，同环比-2.94%/+12.79%，环比增长主要得益于自主新能源车型（如启源Q07、深蓝S09）销量表现强劲，高价值新能源车销售占比提升带动整车ASP向上；毛利端来看：2025Q2毛利率为15.21%，同环比改善主要受新能源产品规模效应释放与降本增效共同推动；费用端来看：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.95%/3.12%/4.63%/-2.29%，环比+2.03/+0.12/+0.23/+0.85pct，销售费用率上升主要系新品推广等广告投入增加，财务费用改善受益于汇兑收益及利息收入增长。2025Q2经营性现金流净额同环比-181.77%/-45.87%，经营性现金流净流出大幅增长主要系供应商支付账期缩短。
    2025H2公司新车周期强势，三款全新产品将于Q4上市，全球化战略布局清晰。新品方面：深蓝品牌8月已按期推出S05620km长续航版和2026款L07，月底将扩充S09系列，9月上市升级版S07，四季度还将推出全球首搭3nm车规级座舱芯片和全系标配激光雷达的智能轿跑L06，持续完善产品谱系；启源品牌9月计划推出Q07激光版，四季度将推出支持800V高压平台、搭载激光雷达的A06和一款全新纯电小型SUVQ05，新一轮新能源产品投放有望推动销量持续增长。海外市场方面：2025年H1公司海外销售29.94万辆，下半年公司将继续加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大海外区域的本地化布局，冲刺2025年海外销量100万辆的目标。
    投资建议：根据公司新车型销量预期及上半年盈利水平调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润74.60亿元、90.82亿元、110.58亿元（原预测值为84.48亿元、109.22亿元、135.31亿元），对应EPS为0.75元、0.92元、1.12元（原预测值为0.85元、1.10元、1.36元），按2025年8月27日收盘价计算，对应PE为17X、14X、11X。考虑到新央企重组落地提升产业链协同效率，公司2025H2新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：资源统筹效果不及预期、全球地缘政治风险、行业政策变动、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

公司简评报告：优化门店网络，持续发力新零售

老百姓(603883)
    投资要点
    业绩短期承压，Q2环比呈改善趋势。公司2025年H1实现营业收入107.74亿元（同比-1.51%），归母净利润3.98亿元（同比-20.86%）,扣非归母净利润3.81亿元（同比-20.89%）。其中，2025年Q2单季度实现营业收入53.39亿元（同比-1.14%），归母净利润1.47亿元（同比-18.86%），营收及利润降幅相较Q1均有所收窄。公司业绩短期承压，整体呈逐季改善趋势。
    加盟业务稳步扩张，新零售生态持续发力。2025年H1，公司医药零售业务实现营收88.15亿元（同比-2.30%），加盟、联盟及分销业务实现营收18.60亿元（同比+1.16%）。分品类看，中西成药实现营收87.22亿元（同比-0.71%），中药实现营收7.48亿元（同比-4.25%），非药品实现营收13.05亿元（同比-5.07%）。公司新零售业务快速发展，2025年上半年线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9亿元，同比增长约32%；截至报告期末，O2O外卖服务门店达12,480家，24小时门店达665家。公司持续加强专业药事服务建设，截至报告期末，直营门店中医保门店占比为94.23%，门诊统筹门店数占比42.32%；具有双通道资格的门店达到328家。
    优化直营门店网络，聚焦加盟开拓市场。截至2025年H1末，公司门店数量达到15,385家，上半年净增加门店108家。公司门店策略有所调整，直营门店网络持续优化，上半年新增47家，关闭244家，净减少197家至9,784家。同时，公司抓住市场出清机遇，重点以加盟联盟模式吸纳存量市场，在推动市占率扩张的同时降低重资产风险，上半年加盟门店净增加305家至5,601家，联盟业务上半年销售额以高双位数同比增长。公司继续聚焦优势省份及下沉市场，2025年H1新增门店中，优势省份及重点城市门店占比87%，地级市及以下门店占比为87%。
    投资建议：公司在新零售领域持续发力，经营改革成效显著。我们看好公司业绩逐季改善，维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，EPS分别为0.91/1.05/1.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定风险，行业竞争加剧的风险，门店扩张不及预期风险等。

公司简评报告：Q2贸易扰动业绩暂承压，内研外拓改善可期

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    2025Q2受贸易扰动+原料成本同比高位，公司盈利有所承压：公司2025年上半年实现营业收入175.87亿元营业收入，同比增长16.05%；归母净利润为18.31亿元，同比下降14.90%。其中Q2实现营收91.75亿元，同比增长16.76%，但归母净利润仅为7.92亿元，同比下降29.11%。主要由于1）上半年整体原材料价格水平高于去年同期；2）2025年上半年国际贸易壁垒升级，公司出口至美国轮胎被加征25%额外关税，影响出口端毛利率。
    海外市场带动公司产销持续放量，经营现金流净额同比大增：公司受益于海外产能释放，2025H1实现轮胎产品产量4060万条，同比增长14.66%，实现轮胎产品销量3914万条，同比增长13.32%。产量和销量均创历史同期新高。2025H1境外主营业务收入达134.13亿元，同比增长18.72%，增速明显高于境内市场，其中柬埔寨子公司表现突出，收入同比大幅增长70.44%。2025H1公司实现经营现金流净额8.84亿元，同比大增179.10%。
    坚持内研外拓并举，强化国际影响力：公司2025年上半年持续加大研发投入，研发费用支出5.37亿元，同比增长14.67%，通过技术创新推动产品向高端化、智能化、绿色化方向迭代。以“液体黄金”为技术依托，公司推出的液体黄金轮胎时尚系列、长途干线物流专用胎、低滚阻节油胎、液体黄金缺气保用胎等创新产品进一步完善了产品布局。赛轮轮胎品牌价值持续提升，据BrandFinance品牌价值评估机构发布的“2025年全球最具价值轮胎品牌榜单”，公司位列轮胎行业第10位，也是中国最具价值的轮胎品牌。
    海外基地建设有序推进，贸易壁垒应对能力增强：2025年上半年公司加大项目建设力度，并进一步优化全球产能布局。海外印尼、墨西哥项目相继首胎下线，埃及、沈阳新和平生产基地规划启动。随着墨西哥、印尼、埃及等海外生产基地进入运营阶段，将大幅缩短公司与终端市场的距离，有效提升公司全球供应链的响应速度与灵活适配能力。截至目前，公司共规划建设年生产3155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力。
    盈利预测和投资建议：根据公司产能释放进度，考虑到2025年关税政策不确定性的影响，我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.26元、1.46元、1.68元。对应2025年8月26日收盘价，PE估值分别为11.42x、9.80x、8.55x。我们仍看好公司海外产能扩张带来的业绩增量，以及高研发支撑下的品牌力提升，维持“买入”评级。
    风险提示：关税等政策风险；全球轮胎企业竞争加剧风险；海外产能投产不及预期风险。

公司简评报告：产品矩阵迭代升级，汽车、AI、机器人高速增长

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入9.30亿元（yoy+6.44%），实现归母净利润2.35亿元（yoy+8.03%），实现扣非归母净利润2.07亿元（yoy-3.22%），综合毛利率35.80%（yoy+0.02pcts）。2025Q2，公司实现营业收入4.81亿元（yoy-4.21%，qoq+7.04%），实现归母净利润1.27亿元（yoy+7.88%，qoq+17.16%）实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy-21.02%，qoq-0.91%），综合毛利率35.07%（yoy-1.46pcts，qoq-1.51pcts）。
    SGT MOS产品营收占比进一步提高至45.21%。从产品结构来看，2025上半年，作为公司替代国际一流厂商产品料号最多、且综合竞争力最强、销售基数最大、客户群体最多的产品平台，公司SGT MOS占比从2024年的42.86%进一步提高到45.21%，目前公司SGT第三代产品全系列已成功推向市场，广泛应用于汽车电子（含车舱域控制器、油泵/水泵控制器、智能辅助驾驶系统）、AI算力与大功率数据中心、通讯电源、无人机、电机控制、工业电源以及新一代高功率密度电动工具等战略领域。2025上半年其他三大产品平台来看，IGBT占比14.26%，第八代微沟槽高功率密度IGBT平台首轮工程批芯片已产出；SJ MOS占比11.21%，第四代9um pitch在fab2、fab7、fab9均全面量产；Trench MOS占比26.95%现有世代CSP产品平台计划新开穿戴设备用系列产品。上述产品平台相关销售均呈现稳步回升态势。
    汽车电子、AI服务器、机器人等新兴市场重点发力，营收稳中向好。从下游应用来看，2025上半年公司营收结构为工业自动化（39%，相比2024年提升4pcts）、泛消费（16%）、汽车电子（15%）、光伏储能（13%）、机器人（7%，相比2024年提升3pcts）、AI算力及通信（6%）、智能短交通（4%）。（1）汽车电子方面，公司重点布局800V高压平台及48V车载系统，产品应用范围从车身控制域、智能信息域等逐渐扩展至动力域、底盘域等要求更高的安全域，2025上半年出货车规级MOS产品8500万颗，IGBT产品成功导入汽车主控制器应用，并实现月度批量交付，车规级SiC MOS产品预计将于2025Q4实现量产；（2）无人机、电动工具、智能机器人的高速增长拉动工控营收持续提升，公司布局了大疆等低空经济客户，同时多款产品已成功导入机器人关节电机驱动系统，并实现对宇树科技等头部客户的批量供货；（3）AI服务器方面公司已成功导入国内外新兴AI算力服务器客户，并实现海内外市场的批量销售；（4）光储领域公司同时布局模块产品和大电流单管产品，在微型逆变器、10-50KW户用及工商业光伏储能逆变器等细分应用场景挖掘机会，实现稳步增长
    公司在华虹9厂12寸工艺平台批量投片，各大子公司产品进展与客户拓展顺利。公司与上游代工厂商华虹深度绑定，2025年上半年公司在华虹FAB9厂12寸工艺平台顺利通线并实现批量投片，基于华虹12寸新产线，N100V第二代SGT平台和N80V/N100V第三代SGT平台均已完成技术转移；第七代微沟槽高功率密度IGBT平台1200V产品已经完成风险批流片，进入量产阶段；第五代SJ MOS平台首轮工程批已产出。子公司国硅集成的IPM产品线，包括半桥IPM以及三相桥IPM，在大家电、小家电、水泵、高压吊扇、高速吹风筒等市场展开推广、销售，2025年上半年三相IPM产品已经在头部白色家电厂商小批量试产。同时，国硅集成与中科海芯协同布局的电机驱动IC芯片、电源管理IC芯片和搭载RISK-V内核的MCU芯片和数模混合产品等进展顺利。海外新加坡全资子公司研发及销售中心已于上半年正式投入运营，并已开始服务海外客户，完成了批量订单的交付。
    投资建议：公司工控、消费等基本盘业务稳健，汽车电子、AI服务器、机器人等新兴领域增速强劲，光伏逐步复苏，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为21.90、26.02、30.78亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是22.46、27.3633.21亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.57、6.73、8.04亿元（20252026、2027年原预测值分别是5.62、6.87、8.39亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为26、22、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）下游客户需求不及预期；3）产能爬坡不及预期。

公司简评报告：海外销量高增长，带动营收创新高

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，实现营收93.90亿元，同比增长6.18%；实现归母净利润达7.96亿元，同比下降4.60%；实现海外营业收入40.16亿元，同比增长15.20%。
    全年销量增速高于行业，电动化产品占比提升。2025年上半年叉车行业销量73.93万台，89,069/0同比+11.66%。其中，2025年上半年公司销量20.42万台，同比+17.23%，增速高于行业40.48%行业占比高达27.62%。绿色化方面，公司致力于锂电、氢能等新能源技术的布局与应用，1.55上半年电动车销量同比增长28%，占比升至68%，较上年末提高2.5pct，带动整体产品毛7.43利率提升。公司开展最大吨位级电动平衡重式叉车研发，有效填补国内技术空白，“G2系列”锂电专用车成为爆款产品。根据公司年报目标，2025年力争实现销售收入约180亿元
    海外销量高增长，带动收入创新高。在国际市场方面，公司在现有海外中心基础上，投资设立首个海外制造工厂，进一步优化国际化布局，完善国际化运营体系，现有300多家海外代理商覆盖全球180多个国家和地区；公司通过参加国际性系列展会，持续扩大合力品牌国际影响力。报告期内，公司海外业务营收达40.16亿元，同比增长15.20%，海外收入占比达43%；海外整机出口7.36万台，同比+23.08%，并在30多个国家和地区保持市场占有率第一，带动公司营业收入和产销量均创历史新高。
    积极培育增长“新曲线”，深入智能物流领域。公司加快产业焕新，聚焦战略业务板块，不断开启增长“第二曲线”。公司“零部件、后市场、智能物流”等战略业务板块，上半年分别同比增长16.4%、15.3%和59.1%。同时，公司加快智能物流业务专业化整合，与华为成立“天工实验室”，在“数据通信、无人智驾、先进智算”等智能车辆关键领域开展合作；与江淮技术中心成立“天枢实验室”聚焦智能物流具身机器人的研发，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案；与顺丰、京东等签订战略合作协议，深化下游应用场景创新实践；公司自主开发了CCS（调度控制中心）、WMS（仓储管理系统）、PMS（生产管理系统）、MOM（中间件）等物流管理系统，能够为用户打造智能物流解决方案。
    投资建议：公司是国内叉车龙头，业务覆盖车辆整机、核心系统、零部件、结构件及铸造件全产业链。考虑公司推进全球化海外收入提升，电动化产品占比提升，以及加码布局智》能物流与具身机器人等战略，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.38/15.98/17.91亿元（原预测为13.84/15.42/16.78亿元），当前股价对应PE分别为12.31/11.07/9.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；宏观经济波动风险；行业竞争风险；技术迭代不及预期风险。

公司简评报告：利润端增长良好，多个产品进入收获期

丽珠集团(000513)
    投资要点
    利润端表现良好，盈利能力不断提升。公司2025H1实现营业收入62.72亿元（同比-0.17%）归母净利润12.81亿元（同比+9.40%），归母扣非净利润12.58亿元（同比+8.91%）；其中Q2单季度实现营业收入30.91亿元（同比+1.71%），归母净利润6.44亿元（同比+14.42%）2025年上半年，公司销售毛利率为66.02%，同比提升0.06pct，销售净利率为24.73%，同比提升3.17pct；公司销售费用率为27.69%（同比-0.002pct），管理费用率为4.77%（同比-0.49pct），研发费用率为6.89%（同比-0.92pct）。公司持续提高运营效率、降本增效，利润端实现良好增长。
    制剂板块平稳增长，原料药板块小幅下滑。2025H1，化学制剂板块实现营业收入32.70亿元（同比+1.43%），其中，消化道领域实现收入13.51亿元（同比+3.87%），促性激素领域实现收入15.30亿元（同比-1.22%），精神领域实现收入3.17亿元（同比+6.89%）。随着艾普拉唑集采降价影响基本消除及阿立哌唑微球等新品上市，化学制剂板块预计可实现良好增长。中药制剂板块实现收入7.99亿元（同比+7.31%），参芪扶正注射液受益于解除癌种限制持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态，整体呈恢复性增长。2025H1，原料药及中间体板块实现收入16.62亿元（同比-5.65%），主要是头孢类原料药受国内市场价格波动影响整体收入同比下降，随着公司高毛利特色原料药出口占比提升，预计全年整体可以相对平滑头孢类产品带来的波动。诊断试剂及设备板块营收3.74亿元（同比-5.13%），受到呼吸道产品周期变化影响，在去年同期高基数基础上收入小幅下滑。
    研发管线顺利推进，多个产品进入收获期。2025上半年，公司的阿立哌唑微球和黄体酮注射液已获批上市。P-CAB片剂已完成III期临床并提交上市申请，针剂I期临床基本完成，有望进一步巩固公司在消化道领域的优势。重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已申报上市。自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病III期临床达到主要终点，目前已提交上市前沟通交流申请，预计2027年上半年获批上市，与北京鑫康合生物共同申报的强直性脊柱炎适应症已启动III期临床，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片处于Ⅱ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366获得临床批件并推进至Ⅰ期临床。公司仍在快速补齐管线的过程中，将通过"自研+BD"双轨模式继续围绕消化道、精神神经、心脑血管等核心治疗领域展开系统性调研，重点围绕双抗、siRNA等前沿技术持续扩充潜在项目储备
    投资建议：公司经营稳健，新产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量。我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为23.82/26.63/29.45亿元，对应EPS分别为2.64/2.95/3.26，对应PE分别为15.85/14.18/12.83倍。维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品放量不及预期风险；原料药价格波动风险。

公司简评报告：诊疗量增长稳健，收入短期承压

国际医学(000516)
    投资要点
    收入短期承压，2025Q2环比改善。2025年H1，公司实现营收20.34亿元（同比-15.95%）收入端承压的主要原因在于DRG/DIP支付方式改革深化导致住院次均费用下降影响；归母净利润-1.65亿元（同比减亏4.98%）。剔除非经营性因素影响，扣非归母净利润-1.89亿元（亏损同比扩大36.09%），主要系报告期内处置交易性金融资产产生投资收益2111万元所致。分季度看，公司经营环比改善显著，2025年Q2实现营收10.37亿元（同比-16.86%，环比+4.02%），归母净利润-0.59亿元（同比、环比分别减亏14.68%、44.89%），扣非净利润-0.69亿元（亏损同比扩大41.24%，环比减少42.14%）。门急诊服务总量达131.91万人次，同比增长5.42%；住院服务量9.63万人次，同比减少4.01%，主要受医保支付结构调整影响所致。公司将重点做好业务结构调整、消费类医疗布局等措施，同步进行成本管控、提升服务效能，更加适应政策变化，推动降本增效成果显现。
    高新医院：诊疗量保持稳健。1）经营情况：2025年H1，高新医院实现收入6.39亿元（同比-17.30%），净利润0.31亿元（同比-37.48%）。2）诊疗规模：2025年H1，门急诊服务量57.87万人次（同比+3.04%），业务规模保持稳定；住院服务量3.03万人次（YoY-6.48%），服务量的变化主要受到DRGs控费的影响。3）学科与技术：学科建设获“国家级头痛中心单位”、“西北脊柱结核微创诊疗中心”等多项资质认证。心脏大血管外科实现重大技术突破，成功完成全国首批、西北地区第二例经导管二尖瓣钳夹术（TEER），疑难危重症救治能力达到国内先进水平。
    中心医院：业务规模稳中有升，质子中心年内有望运营。1）经营情况：2025年H1，中心医院实现收入13.83亿元（YoY-15.37%），净利润-1.13亿元（同比-44.63%）。2）诊疗规模2025年H1门急诊服务量达74.05万人次（同比+7.37%），增长稳健；住院服务量6.60万人次（同比-2.80%）。3）构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①学科建设：新设老年护理院，积极应对人口老龄化趋势；新设惠宾科，满足高端特需医疗服务需求。②技术创新：钇-90治疗肝肿瘤累计病例突破百例，技术水平区域领先；神经外科领域攻克多项高难度技术禁区。③智慧医疗：成为西北地区首家应用人工智能大模型（DeepSeek32B）的医疗机构，提升服务效率与科技服务能力。④质子中心：项目已完成建设并进入验收阶段，预计将于2025年内正式投入使用，有望成为公司新的增长点。
    投资建议：公司积极探索“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，在医美整形、康复等特色专科进行布局，核心竞争力不断增强，盈利能力持续提升。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.79、0.14亿元，EPS分别是-0.06、-0.040.01元。维持“买入”评级。
    风险提示：管理运营风险，诊疗规模增长不及预期风险，医护资源短缺风险等。

公司简评报告：2025H1业绩承压，持续加深产业链布局静待周期复苏

荣盛石化(002493)
    投资要点
    2025年上半年业绩同比下滑，扣非归母净利润同比增长：2025H1公司实现营业总收入1486.29亿元，同比减少7.83%；归母净利润6.02亿元，同比减少29.82%；扣非归母净利润7.55亿元，同比增长12.28%。非经常性损益为-1.53亿元，同比减少182.39%，主要受资产处置损失及公允价值变动影响。
    原料成本下降利好炼油、聚酯板块，芳烃产品价格价差下行拖累化工品板块利润：分业务来看，2025年上半年公司炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利118.37/73.35/0.47/1.66亿元，毛利率分别为22.59%/12.08%/0.30%/1.50%，同比分别+4.02pct/-2.64pct/+1.43pct/+0.16pct。炼油、PTA和化纤板块毛利率同比修复，主要得益于原料成本端（原油、煤炭等价格）下降。2025H1，浙石化实现净利润21亿元，同比略有改善；但中金石化上半年亏损6亿元，同比增亏4亿元，主要由于芳烃产品价格价差走弱。
    资本开支持续投入，项目建设有条不紊：截至2025年上半年，公司固定资产规模达2291.47亿元，同比增长6.24%，在建工程528.08亿元，投资活动现金流出达178.06亿元，资本开支强度显著。永盛科技25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目已全部顺利投产，公司的聚酯薄膜年产能达到43万吨，位居国内前四。盛元二期50万吨差别化纤维项目，主要生产阻燃、功能性、免染纤维产品，也在积极推进过程当中。公司披露的在建工程仍有高性能树脂项目、高端新材料项目以及金塘新材料项目等，均在稳步推进，公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    “反内卷”背景下炼化行业格局有望优化，龙头企业或率先受益：近一年来，国内“反内卷”风潮来袭，国家层面政策密集出台。近期，国家五部委联合发文，启动石化化工行业老旧装置摸底评估工作。龙头企业拥有大规模一体化装置、技术实力雄厚、资金充足，更能承受转型阵痛，更有能力投资和研发绿色项目。它们将在行业洗牌中进一步壮大。
    盈利预测及投资建议：考虑到当前石化周期及市场修复情况，我们调整了公司产品价格价差，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.02、29.69、44.81亿元，EPS分别为0.17、0.30、0.45元，以2025年8月26日收盘价为基准，对应PE为59.62X、34.19X、22.65X。考虑到公司作为民营大炼化领军企业，资产具有标杆和稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：原油等能源价格剧烈波动；下游需求不及预期；新材料项目落地不及预期。

公司简评报告：行业复苏单季度利润创新高，线性驱动项目成绩亮眼

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司2025年半年报发布，上半年实现营业收入51.71亿元，同比增长7.00%；实现归母净利润达14.29亿元，同比增长10.97%；实现毛利率和净利率分别为41.85%和27.70%86.902025年第二季度实现营业收入27.49亿元，同比增长11.24%；实现归母净利润达8.12亿元134,082同比增长18.31%，创公司单季度最高利润记录。
    各项费率略有下降，持续推进降本增效。2025年上半年公司销售费用、管理费用、研发费7.09用和财务费用分别为2.01%、5.72%、6.89%和-5.17%，各项费用较去年同期有所下降，8.64同比分别为-0.07pct、+1.12pct、-0.03pct和-3.06pct。主要系公司全球化扩张和线性驱动项目，导致员工总数和薪酬增加所致，财务费用变动主要系本期汇兑收益增加所致。公司深化成本管理，继续推进降本项目，累计实施降本措施400余项，涵盖原材料采购、生产工艺优化、设备维护等多个环节，为公司盈利能力的提升提供了有力支撑。
    挖掘机行业复苏，油缸泵阀份额提升。据中国工程机械协会，2025年上半年挖掘机共销12.52万台，同比增长16.8%，行业恢复增长。其中，国内销量为6.56万台，同比增长22.9%出口5.49万台，同比增长10.2%。在此背景下，公司上半年共销售挖掘机用油缸30.83万只同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额。并且，公司在国外市场也实现了业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    墨西哥工厂投产运营，线性驱动项目成绩亮眼。公司大力开拓海外市场，持续推进海外产能布局，公司海外最大生产基地墨西哥工厂已正式投产运营。线性驱动器项目上半年在技术研发与市场拓展方面取得亮眼成绩，累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场。直线传动产品凭借公司技术优势与品质保障，初入市场便迅速获得行业高度关注，新增建档客户近300家。公司将持续深化与客户合作，推动精密丝杠、》直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升在电传动领域的领先地位。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品持续放量，推进国际化和电动化战略。公司推进降本增效汇兑收益增加，并且挖机行业复苏，我们调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润为27.96/31.51/35.59亿元（原预测为27.52/30.72/34.71亿元），EPS对应当前股价PE为41.67/36.97/32.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险。

公司简评报告：制剂毛利率显著提升，创新研发顺利推进

千红制药(002550)
    投资要点
    净利润增长显著，盈利能力持续提升。2025H1，公司实现营业收入8.62亿元（+0.72%），归母净利润2.58亿元（+41.17%），扣非归母净利润1.99亿元（+10.71%）。其中，Q2季度营业收入4.11亿元（+4.16%），归母净利润0.97亿元（+23.38%），扣非归母净利润0.92亿元（+18.44%）。公司2025H1销售毛利率为56.31%（+3.61pp），销售净利率为28.96%（+8.34pp），2025年上半年主要产品销量均保持增长且毛利率较上年同期持续提升，净利润实现了同比大幅度提升。
    原料药营收大幅增长，制剂毛利率显著提升。2025H1，公司原料药业务营收3.16亿元（+17.52%），毛利率32.88%（-0.82pp）。截至2025年7月，肝素出口价格为3943美元/kg，处于肝素周期底部区间，我们预计肝素原料药下游需求逐步回暖，价格有望触底回升。公司与牧原股份合作成立河南千牧已于7月正式投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，打造高端肝素原料药供应链，有望贡献业绩增量。2025H1，公司制剂业务营收5.43亿元（-7.15%），毛利率为69.90%（+8.54pp），主要是肝素原料药价格触底，肝素制剂原材料成本大幅降低，预计制剂业务将保持高毛利率水平。
    创新管线顺利推进。2025H1公司研发投入0.60亿元（+25.31%），截至报告期末，公司已有4个创新药项目处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段。原创1类新药QHRD107胶囊治疗AML已完成IIa期临床试验，相关成果已先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）上发表，目前正在向CDE申请Ⅱb期临床研究，有望凭借优秀的II期临床数据申请附条件批准上市。QHRD106（适应症为急性缺血性脑卒中）已完成II期临床试验，目前正在向CDE申请III期临床研究。QHRD211注射液是重组人生长激素创新药，目前已完成I期临床试验。QHRD110（CDK4/6抑制剂）差异化布局脑胶质瘤适应症，已在澳洲完成I期临床，并已完成国内桥接试验。创新管线快速推进，有望成为公司未来发展新的增长点。
    投资建议：公司盈利能力不断提升，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收17.56/20.72/23.90亿元，实现归母净利润4.21/5.12/6.15亿元（2025-2026年原预测值3.93/4.61亿元），对应EPS分别为0.33/0.40/0.48，对应PE分别为33.81/27.83/23.15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：肝素下游需求不及预期风险；肝素制剂放量不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

公司简评报告：营收稳健增长，商业化产品不断丰富

贝达药业(300558)
    投资要点
    收入稳步增长，折旧摊销影响利润。公司2025H1实现营业收入17.31亿元（+15.37%）、归母净利润1.40亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.91亿元（-11.97%）。其中Q2单季度实现营业收入8.14亿元（+6.39%），归母净利润0.40亿元（-68.36%）,扣非归母净利润0.26亿元（-79.37%）。2024H1，公司因计入当期损益的折旧摊销等费用升高，归母净利润下降，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务呈稳健增长态势。
    已上市产品加速放量，新赛道商业化逐步开启。公司已有8款药品上市销售，埃克替尼为公司基石产品销量保持稳定，恩沙替尼凭借亚裔人群mPFS47.1个月数据夯实差异化优势，纳入医保后快速放量。贝福替尼一线、二线适应症纳入医保后加快放量。伏罗尼布医保准入推动收入逐步增长。贝伐珠单抗是联合治疗基石用药，销量总体符合预期。公司首个自主研发CDK4/6抑制剂酒石酸泰瑞西利于2025年6月获批上市，战略合作药品曲妥珠单抗也于2025年7月正式启动全国销售，公司在深耕肺癌、肾癌等领域基础上，正式进入乳腺癌赛道，持续拓展肿瘤治疗新格局。恩沙替尼在美国、中国澳门获批及EMA申报启动，新市场增量值得期待。
    自研与引进快速推进，产品类型不断丰富。2025H1，公司研发投入达到2.99亿元。恩沙替尼、贝福替尼术后辅助治疗正在进行III期临床，有望拓展产品销售潜力。注射用MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）“晚期实体瘤”II期临床完成首例入组，MCLA-129联合贝福替尼治疗EGFR敏感突变晚期NSCLC获批IND。合作伙伴EYPT主持的DURAVYU治疗wAMD的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组；今年7月，战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液获批上市，进一步丰富公司商业化产品组合。
    投资建议：考虑到折旧摊销费用等原因，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收36.11/42.28/50.82亿元，实现归母净利润4.71/5.89/7.47亿元（2025-2026年原预测值6.81/8.78亿元），对应EPS分别为1.12/1.40/1.78，对应PE分别为64.96/52.00/40.98倍。维持“买入”评级。
    风险提示：药品市场竞争加剧风险；恩沙替尼国外销售不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

公司简评报告：航天军工与民用端多场景开花，产能扩建进入收尾

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司2025半年报发布，实现营业收入2.95亿元，同比增长15.24%，主要系公司自动化生产线订单需求显著增长；公司实现归母净利润达0.49亿元，同比增长1.27%，幅度不62.39及营收，主要系摊销股份支付费用、员工薪酬增加、研发费用增长所致；实现毛利率和净13,291利率分别为38.67%和16.64%，毛利率有所下滑，主要系产线业务占比高达53.66%所致。
    深耕航空航天军工领域。公司与航天体系用户合作再获突破性进展，开拓航天体系多家新4.46用户，采购五轴联动数控机床用于加工铝合金和钛合金材质关键部件，技术获得行业头部2.65企业认可。公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下近50家用户单位广泛应用。同时，公司与沈阳航空、中航沈飞三方签订合作协议，在沈阳共同组建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，聚焦C919/C929等国产民用大飞机、大型无人机的复杂结构件精密加工，着力破解核心部件“从实验室到量产”的转化瓶颈。
    民用端多应用场景开花。民用领域对于五轴联动数控机床的需求增加，公司产品加工性价比得到民用航空、低空经济、汽车、电子、机械设备、能源、船舶、刀具等领域客户的认可。德创系列整机产品新签订单金额同比增长显著，数量约占整机产品的20%。
    重视研发投入，推进自主创新。2025年上半年公司研发投入总额0.98亿元，同比增长27.10%，营收占比33.34%。报告期内，公司新增授权专利54项，新增申请中专利25项，新增注册商标5项，新增主持及承担省市级项目3项。同时，公司推出了新机型五轴车铣复合加工中心KMU180T。并且，公司实现DeepSeek-R132B推理模型的本地流畅运行，利用AI应用验证工作，可显著缩短加工节拍，提高加工效率、加工精度，并有效降低刀具损耗。
    募投产能进入收尾期。公司大连厂生产线已完成安装调试，于2025年启动试运行。另外银川厂区和沈阳厂区均已完成主体建设，进入内部装修环节，预计下半年陆续投入使用。扩产将逐步释放公司产能，快速消化在手订单，给公司未来业绩带来增长动能。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，机床产品毛利率维持高位，项目投产逐步释放产能。公司海外市场拓展销售费用和研发投入增加，以及产线业务占比提升，我们调整公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.37/1.84/2.30亿元（原预测为1.80/2.42/3.13亿元），EPS对应PE分别为60.63/45.18/35.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争格局加剧风险；技术迭代升级风险；毛利率波动风险；宏观环境风险

公司简评报告：无人驾驶和新能源车型发展继续加速

同力股份(834599)
    投资要点
    事件：公司2025年半年报发布，实现营业收入31.69亿元，同比增长12.69%；实现归母净利润达3.21亿元，同比增长8.25%，营收和利润均实现增长；2025年上半年实现毛利率和净利率分别为19.78%和10.14%。上半年公司销售、管理、研发费用率分别为2.30%、1.58%、3.34%，比去年同期+0.38pct、+0.02pct、+0.70pct，主要系公司海外业务加速拓展，差旅费和代理费增长所致，以及研发材料费增加和研发人员增加带来的薪酬增加所致。
    无人驾驶车型发展继续加速。公司通过与易控智驾等多家无人驾驶公司合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。截至2024年，无人驾驶车型交付有700多台。公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，实现规模化运营。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益优势显现。公司深入无人驾驶领域，在无人矿山建设中，发挥中流砥柱作用。
    新能源车型渗透率不断提升。在整个大市场需求放缓的情况下，新能源车型的市场需求逆势而上，需求旺盛。公司积极调整生产，新能源车型的交付周期缩短，加快交付。目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右。新能源产品毛利较高，纯电产品价格是燃油车的2倍左右，提升公司毛利率。
    加快海外市场布局。截止2025年7月我国非公路自卸车出口达8508台，同比增长2.62%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台。
    “大型化”突破大吨位刚性矿卡。大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。矿卡大型化政策正在接近落地，公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场；220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，开拓高端市场。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。公司海外市场拓展和研发投入增加，调整公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.69/9.74/10.83亿元（原预测为9.41/10.39/11.29亿元），EPS对应当前股价PE为12.20/10.89/9.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下行风险；政策变动风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

公司简评报告：静待招投标持续复苏，高端产品驱动未来增长

开立医疗(300633)
    投资要点
    业绩边际改善，静待招投标持续复苏。公司2025年H1实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非净利润0.40亿元（同比-74.26%）；2025年Q2单季度实现营业收入5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）。今年以来，医院终端超声和内镜招采金额均同比实现较快增长，公司产品相比行业平均中标增长更为强劲；随着渠道库存逐步出清，终端采购的景气度有望在未来传导至公司报表端。
    逆势加大战略投入，研发及营销费用持续增长。公司2025年H1毛利率为62.08%，同比下降5.35个百分点；净利率为4.88%，同比减少11.96ptc；销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。净利率降幅较大，原因一方面在于毛利率的下降，另一方面在于研发与销售费用同比较高增长，其中研发费用同比增长15.01%，销售费用同比增长14.51%。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。公司已开始对人员增长进行平滑，预计未来期间费用增长将趋于稳定。
    高端新品陆续上市提供增长坚实基础。2025年H1，分地区看，国内市场实现收入4.95亿元（同比-9.17%），海外市场实现收入4.69亿元（同比+0.33%）。国内业务受渠道去库存影响，超声及内镜业务收入承压；而海外内镜业务受益于HD-550等产品在多地区推广，实现平稳增长。分产品线看，2025年H1超声业务实现收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜业务收入3.88亿元（同比+0.08%）；微创外科与心血管介入等创新业务实现高速增长。2025年是公司的产品大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

公司简评报告：石化周期底部盈利暂时承压，“反内卷”下龙头优势有望凸

恒力石化(600346)
    投资要点
    2025上半年石化行业供需承压，公司业绩同比下降：2025年上半年，恒力石化实现营业总收入1038.87亿元，同比下降7.69%；归属于上市公司股东的净利润为30.5亿元，同比下降24.08%。其中，第二季度的业绩压力更为明显，营收同比减少13.5%，环比减少17.8%；归母净利润同比下滑46.8%，环比下滑51.3%。业绩下滑主要受两方面因素影响：一是产品价差收窄。上半年，国际原油价格宽幅震荡，布伦特原油均价同比下跌约15%，炼化企17.15业承受一定库存损失，同时，石化需求恢复缓慢，炼化产能仍在释放，周期底部产品价格703,910价差承压。二是第二季度公司对乙烯装置进行了计划检修，短期内影响相关化工品的产量76.89%并推高单位生产成本，对当季业绩造成了一定扰动。
    经营性现金流净额同比大增，首次将实施中期分红：尽管盈利下滑，但公司2025年上半年经营性现金流净额同比大幅增长55.42%至194.77亿元，说明主营业务回款能力非常健康，现金流管理出色。截至上半年末，公司货币资金较上年末增加14.08%。基于充裕的现金流量与良好的盈利状况，公司已积极推出2025年半年度利润分配方案（该方案尚需股东会审议通过后实施），计划每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），进一步增强市场信心。
    坚持创新驱动，调整管理架构，积极布局新赛道：2025年上半年公司研发投入为8.29亿元同比增长1.36%。8月15日，恒力石化公告宣布旗下全资子公司恒力炼化吸收合并恒力化工，后者将依法注销，全部资产、负债及业务由前者承继。此次合并后，既能降低恒力化工的负债水平，又可通过业务协同拉高恒力石化整体利润率，实现资源优化配置。当前恒力石化正与中科院大连化物所深度合作，推进己二腈新工艺研发。相关信息显示，已有6项关键技术已进入中试阶段。合并后形成的统一研发平台，能避免资源分散，加快关键技术产业化进程，为高端材料布局奠定基础。
    盈利预测与投资评级：自2024年起，国家层面多次强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方招商引资行为。石化行业近年供给过剩现象突出，有望成为“反内卷”重要领域。另外，近期韩国石化企业已开启产能重组，我国炼化一体化优势有望更具国际竞争力。恒力石化作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。根据最新财报，我们维持预测2025年-2027年公司EPS分别为1.10元、1.56元、1.81元。对应PE（以2025年8月25日收盘价计算）分别为15.62倍、10.97倍和9.48倍。我们看好公司分红持续增强的龙头属性，维持“买入”评级。
    风险提示：炼化下游需求不及预期；能源原料价格剧烈波动；新材料项目建设不及预期等

公司简评报告：业绩持续高增长，积极拓展创新技术平台

特宝生物(688278)
    投资要点
    公司业绩持续高增长。2025H1，公司实现营业收入15.11亿元（+26.96%）、归母净利润4.28亿元（+40.60%）、扣非净利润4.31亿元（+30.68%）。其中Q2单季实现收入8.37亿元（+29.91%），归母净利润2.46亿元（+40.01%）。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，带来收入端稳步增长。2025年上半年公司销售毛利率为92.98%（-0.38pp），销售净利率为28.33%（+2.75pp）；从期间费用上看，销售费用率为39.65%，同比下降2.35pp；管理费用率为9.29%，同比下降0.75pp；研发费用率为11.57%，同比上升2.00pp。公司销售费用率持续改善，盈利能力持续提升，业绩表现优秀。
    派格宾持续放量，深耕乙肝临床治愈。派格宾新增慢乙肝临床治愈适应症目前处于技术审评阶段。派格宾是慢性乙型肝炎抗病毒治疗的一线用药，公司持续参与支持包括“珠峰”和“绿洲”等一系列公益或科研项目，乙肝临床治愈从优势人群逐步拓展全人群。截至2025年5月底，珠峰项目已实现10240例临床治愈患者，随着产品在乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践的广泛应用，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，市场渗透率有望进一步提高。
    长效生长激素获批上市，积极拓展新技术平台。2025H1，公司研发投入2.02亿元（+48.77%），研发项目顺利推进，2025年5月，长效重组人生长激素获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，结构更稳定，给药剂量更低，目前公司正在加速推进入院，年底有望参加国谈；重组人促红素正在开展III期临床研究申请相关准备工作；人干扰素α2b喷雾剂、ACT300项目完成I期临床研究，AK0706、ACT500处于I期临床研究。目前公司已建立聚乙二醇重组蛋白质修饰、蛋白质药物生产、药物筛选及优化3大核心技术平台，公司通过全资子公司伯赛基因收购基因治疗公司九天生物的部分资产，布局腺相关病毒（AAV）技术平台。
    投资建议：公司核心产品持续放量，新产品上市有望贡献增量，结合公司已披露财务报表，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收37.34亿元、49.60亿元、63.64亿元，实现归母净利润10.92亿元、14.56亿元、18.83亿元，对应EPS分别为2.68/3.58/4.63，对应PE分别为31.78/23.83/18.43倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品商业化推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司简评报告：盈利能力持续提升，银谷并表带来增长新动能

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，利润端表现良好。公司2025年上半年实现营业收入20.99亿元（同比+10.14%），归属于上市公司股东的净利润4.74亿元（同比+14.85%），扣非净利润4.42亿元（同比+12.28%）。2025年Q2单季度实现营业收入10.78亿元（同比+8.17%，环比5.56%），归母净利润2.58亿元（同比+15.68%，环比+18.79%），扣非净利润2.39亿元（同比+12.20%，环比+17.00%）。拆分银谷制药并表收入后，公司2025年H1实现营收20.00亿元（同比+4.95%），归母净利润4.61亿元（同比+11.65%）。公司业绩在内生发展和外延拓展双轮驱动下表现稳健。
    贴剂增长良好，产品不断丰富。报告期内，核心产品通络祛痛膏延续高速增长趋势，“两只老虎”系列产品等市场地位稳固，袋装产品预计完成新老价格切换后销量目标压力将减轻，盒装产品力争实现2025年全年两位数以上销量增长目标。锐枢安（芬太尼透皮贴剂）通过细化患者病情阶段、疼痛程度等维度精准定位目标群体，2025年H1实现收入双位数增长。公司不断加快孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏等仿制药的商业化进程，加强在儿童哮喘、糖尿病、皮肤感染等领域的市场覆盖，产品管线不断丰富。
    盈利能力稳步提升。2025年H1公司实现毛利率81.33%（同比+5.29pct），净利率22.67%（同比+1.00pct），盈利能力持续增强。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发费用率分别为47.37%、5.08%、3.00%，同比分别变动+2.52pct、+0.69pct、+0.52pct。销售费用的提升部分源于公司加大市场推广和终端销售的投入力度，未来公司将通过精细化管理、信息化建设等措施优化费效比，保持公司销售费用在合理范围。研发投入的持续增加则为公司长远发展奠定基础。管理费用同比有所提升，主要由于收购银谷制药的尽职调查、评估、审计等中介服务费支出所致。
    外延并购构建第二增长曲线，银谷制药贡献新增量。2025年H1报告期内，公司完成以自有资金7.04亿元收购银谷制药90%股权，银谷制药并表后，2025年H1实现营业收入0.99亿元，净利润0.13亿元，为公司业绩增长增添了新动能。此次收购极大丰富了公司的产品矩阵，补充了鼻喷雾剂、吸入剂等高技术门槛剂型。银谷制药核心产品必立汀（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）作为国内1类新药，报告期内新增感冒适应症获批，进一步提升了产品竞争力，我们预期必立汀将成为10亿元级别的大单品。金尔力（鲑降钙素鼻喷雾剂）作为客单价较高的骨科品种，与通络活血膏、壮骨麝香止痛膏等骨科产品形成组合销售，OTC协同效应显著。公司将发挥在品牌、渠道等方面的优势，与银谷的院内自营团队实现互补与相互赋能，构建公司第二增长曲线。
    投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2025年H1业绩表现符合预期，外延并购带来新的增长点。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险，产品销售不及预期风险，中药材价格上涨风险等。

公司深度报告：中药基石稳健，创新研发逐步兑现

众生药业(002317)
    投资要点：
    中药集采影响逐步出清，核心业务稳健增长。中成药是公司的基石业务，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。（1）复方血栓通系列产品在2023年成功中选全国中成药采购联盟，复方血栓通胶囊中标单位价格为0.42元/粒，整体降幅约39%。随着复方血栓通系列产品中选价格在全国各省份陆续执标完成，复方血栓通产品集采降价风险已在2024年逐渐消化；今年以来，公司借助集采实现以价换量，扩大市场份额，巩固公司通用名产品的市场主导地位，该系列产品未来有望逐渐实现稳健增长。（2）脑栓通胶囊是公司独家品种，2022年中选广东联盟清开灵等中成药集采，中选价格为0.87元/粒，降价幅度约21%；2024年脑栓通胶囊续标中选广东联盟金莲花等中成药集采，中选省份从原来6个省拓展到15个省，续约不降价，集采降价风险出清，公司持续挖掘产品潜力，未来有望凭借独家优势实现良好增长。
    创新管线逐步进入收获期，流感、GLP-1、MASH市场潜力巨大。公司自创新转型以来，已有2个创新药获批上市，多个创新管线项目处于临床后期阶段，创新药管线聚焦呼吸系统疾病、代谢性疾病两大领域，逐步进入收获期。（1）呼吸系统疾病领域：来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒创新药，已于2023年3月附条件批准上市。昂拉地韦片是全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，已于2025年5月获批上市用于治疗成人单纯性甲型流感。另外，昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感的II期临床试验，获得顶线分析数据，在临床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入III期临床试验。昂拉地韦片在PB2靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大，有望成为流感领域的重磅级品种。（2）代谢性疾病领域：长效GLP-1类药物RAY1225注射液具有GLP-1/GIP受体双重激动活性，用于降糖、减重、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗，效果优于替尔泊肽。RAY1225注射液6mg和9mg在减重达标率、降糖达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中的15mg高剂量组。同时，RAY1225注射液安全性优秀，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据。RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症处于III期临床试验阶段，进度靠前，2027年有望正式上市，先发优势明显。MASH新药ZSP1601属于First-in-class药物，是国内首个获批用于MASH治疗的小分子创新药。目前已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。目前，ZSP1601正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成，有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
    投资建议：公司传统中成药等业务集采风险逐渐出清，有望实现稳健增长，贡献稳定现金流；创新药管线逐渐进入收获期，市场空间巨大，将成为公司未来几年的核心增长动力。我们预计公司2025-2027年的营收分别为28.41/33.36/39.17亿元，归母净利润分别为3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57元，对应PE分别为62.51/52.46/39.83首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

公司简评报告：下游需求稳步释放，海外市场增长显著

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入34.55亿元（yoy+20.58%），实现归母净利润6.01亿元（yoy+41.55%），实现扣非归母净利润5.59亿元（yoy+32.33%），综合毛利率33.79%（yoy+4.16pcts）。2025Q2，公司实现营业收入18.76亿元（yoy+22.02%，qoq+18.79%），实现归母净利润3.28亿元（yoy+34.40%，qoq+20.30%），实现扣非归母净利润3.05亿元（yoy+29.93%，qoq+19.70%），综合毛利率33.10%（yoy+1.78pcts，qoq-1.5pcts）。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.2元（含税），合计派发现金股利2.28亿元（含税）。
    汽车电子、AI服务器板块仍保持高速增长态势，工控、消费等领域持续稳健回暖，光伏短期内有所承压。（1）公司二季度营收创单季度新高，主要得益于2025年上半年公司汽车电子与AI营收大幅增长，行业占比显著增加，在各领域国内和国外TOP客户端快速打开局面，取得多个行业龙头客户认证及订单，在公司的营收份额也有所增长，同时，2025年上半年公司首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成并投产，针对新能源车控制器应用，车规产线可年产三相桥HPD模块16.8万只，三相桥功率模块、半桥功率模块等已在多家汽车客户完成送样，并且已获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向。（2）受益于整体行业需求回温，叠加政府补贴等政策因素，公司工业控制、消费领域目前处于稳健复苏阶段，且复苏态势有望延续。（3）光伏领域需求和价格仍有所承压，受上半年抢装影响，二季度公司整体毛利率环比有所小幅下滑，下半年光伏需求量环比上半年或将有所收窄，但经历两年的底部修整，未来光伏需求仍有望回升。
    海外市场复苏显著，越南工厂二期项目顺利通线。海外市场从2024年下半年开始有所复苏，在“YJ”+“MCC”双循环的体系下，2025年上半年公司海外营收同比实现大幅增长同时公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂一期进入量产阶段并实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上，二期项目也顺利通线，业绩有望快速释放，全年海外营收或将维持同比高速增长。
    新一期员工持股计划彰显公司发展信心，提高员工粘性。2025年6月，公司发布奋斗者计划（六期）员工持股计划，对象范围为在公司（含子公司）任职的董事、监事、高级管理人员、核心业务人员及公司骨干，本员工持股计划初始设立时持有人总人数不超过500人激励金额上限为1.63亿元，购买股票的价格为47.71元/股，拟持有的标的股票数量不超过342.11万股，约占草案公布日公司股本总额的0.63%。公司层面的业绩考核为2027年营收不低于100亿元，净利润不低于15亿元，个人层面则根据2025-2027年度激励对象的个人绩效进行评定。员工持股计划有望绑定公司核心人才，提高员工工作积极性，进一步激发公司内生动力，同时也彰显了公司对未来业绩发展的信心。
    投资建议：公司产品下游需求不断增长，随着产能释放，在客户处稳定放量，公司业绩有望持续增长。预计公司2025、2026、2027年营收分别为71.98、85.17、100.03亿元（20252026、2027年原预测值分别是70.87、82.65、95.19亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为12.64、15.73、18.54亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是12.2914.78、17.36亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为26、21、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）市场竞争加剧；3）国际贸易政策收紧。

公司简评报告：飞轮效应显现，盈利持续向上

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入85.58亿元（同比+6.37%，下同），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%）。其中，Q2营业收入47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43.00%），扣非净利润8.83亿元（+38.43%），整体表现符合市场预期。
    啤酒业务量价齐升，产品结构持续升级。2025H1公司啤酒业务实现收入78.96亿元（+6.88%），其中啤酒销量为235.17万千升（+2.03%），吨价为3357.57元/千升（+4.75%），价增为主要驱动力，预计为U8持续放量，带动产品结构优化。分结构看，2025H1中高档产品营业收入55.36亿元（+9.32%），营收占比同比提升1.57pct至70.11%；普通产品营收23.60亿元（+1.56%），营收占比为29.89%。分区域看，公司进一步优化布局区域策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，同时深挖优势市场单点效率，2025H1华东、华中地区收入增速达20.48%和15.35%，华北收入增速为5.61%。
    变革持续兑现，盈利不断向上。毛利率：2025H1毛利率为45.50%(+2.14pct)，得益于产品结构升级势能强劲；Q2毛利率为47.70%(-0.63pct)，预计受包材成本波动影响。费率：供应链体系不断优化，运营效率持续提升。2025H1期间费用率为21.05%（-1.63pct），其中销售费率同比下降0.54pct至10.33%，主要系规模效应释放及运营效率提升，管理费率同比下降1.06pct至10.35%，主要系职工薪酬及折旧下降。另外，Q2销售费率为6.02%（-3.99pct），因部分费用前置于Q1，管理费率为9.21%（-1.92pct）。净利率：2025H1归母净利率为12.89%（+3.47pct），其中Q2归母净利率19.83%（+5.11pct），主要系非流动性资产处置损益同比大幅增加。
    投资建议：随着U8体量不断扩大并维持快速增长，公司飞轮效应逐步显现，盈利能力持续提升。展望来看，公司由内而外稳步向好，对外已形成梯度化市场开发策略，扎实推进市场建设，U8实现百万吨规模的确定性较高，同时预计年内推出第二个全国大单品，或将进一步扩大市场份额；对内深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，我们看好公司未来发展。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.11亿元，增速分别为42.41%/20.17%/16.86%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为22.87/19.03/16.29，维持“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

公司简评报告：H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著

安杰思(688581)
    投资要点
    公司H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著。公司2025年H1实现营收3.02亿元（同比+14.56%）；归母净利润1.26亿元(同比+1.26%)；扣非净利润1.12亿元（同比-7.06%）。Q2单季度实现营业收入1.74亿元（同比+14.03%，环比+35.17%）；归母净利润6977.06万元（同比-2.65%，环比+24.04%）；扣非净利润6284.58万元（同比-12.35%，环比+29.15%）2025H1销售费用同比减少14.29%。主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力，市场推广支出减少降低成本；管理费用同比增长32.65%，增幅较大，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬、办公费及折旧摊销支出上升；研发费用同比增长33.29%，研发费用率提升1.6pct至11.39%，主要系公司加大研发投入，研发人员扩增所致。
    国内增长平稳，全球化布局稳步推进。2025年H1公司国内实现营收1.37亿元（同比+10.07%），海外实现营收1.63亿元（同比+18.29%）。1）国内市场稳步覆盖，集采影响逐渐缓和。国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下，实现收入1.37亿元，同比增长10.07%。公司不断拓展渠道客户营销网络体系，构建销售、市场与商务紧密协作的稳固架构。公司持续聚焦销售创新，市场份额和品牌影响力持续提升，2025年H1终端医院覆盖超2540家，较2024年末增加约140家，有效合作渠道增长至450家。医保局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化，公司将迎来更有利的行业环境。2）海外业务展现韧性，本土化渗透能力不断增强。面对复杂的国际贸易环境，公司海外业务依然是增长的核心引擎。2025年上半年，海外市场实现收入1.63亿元，同比增长18.29%，收入占比提升至53.8%。分区域看，欧洲（+38.28%）、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场均实现高速增长，北美市场由于关税影响收入比下降9.89%。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。海外本土化经营不断深化，荷兰子公司已稳定运营，美国子公司处于筹备阶段，与此同时公司计划在巴西、日本等地建立分支机构。同时公司采取区分产品规格与价格策略，推出高、中、低不同价位的产品组合，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型，以增强客户粘性、提升品牌影响力及盈利能力。
    高端管线价值凸显，开启第二增长曲线。公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度。一方面，通过工艺优化和成本控制，提高GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本，推出如可换装止血夹等高性价比产品，力争在集中带量采购中表现更优。另一方面，公司持续构筑专利护城河、创新高毛利产品，提升盈利能力。2025年H1公司新取得注册证45张，子公司杭安医学开展在研项目12项，新品预研项目9项，各研发条线均稳步推进，复用软性内镜、基于光纤成像技术的一次性内镜、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期，打开长期成长天花板。
    投资建议：公司业绩基本符合预期，整体呈逐季改善趋势，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为3.10、3.87、4.61亿元，对应EPS分别为3.83、4.78、5.70元/股，对应PE分别为22.26、17.83、14.96。公司是内镜器械耗材领域的领先企业，产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，产品注册进度不及预期，集采力度超预期风险等。

公司简评报告：非息收入保持强劲增长，现金分红比例提升

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入60.62亿元（+10.10%YoY），归属于上市公司股东净利润19.69亿元（+13.51%，YoY）。6月末，公司总资产规模突破4000亿大关至4012.27亿元（+9.24%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为489.53%（-0.03PCT，QoQ）。Q2单季度净息差为2.55%，同比下降20BPs，降幅较Q1收窄2BPs。
    贷款增长进一步放缓，金融投资对资产规模驱动增强。贷款方面：Q2个贷新增规模继续弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。旺季过后，对公一般贷款于Q2也有所放缓，与中小微企业信贷需求相符。票据贴现强于季节性，弥补部分对公信贷缺口。金融投资方面，Q2债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响继续弱化；加之Q2政府债发行力度依然较大，公司金融投资增速随行业提升。由于派生效应边际上升且去年同期基数受金融挤水分影响较低，Q2常熟银行存款增速随M2回升。存款结构方面，公司继续加大高成本存款控制力度，三年期以上定期存款占比较2024年末明显下降。
    息差在资产端影响下继续收窄，存款成本明显下降有望缓冲后续压力。测算2025年Q2生息资产收益率同比下行约58BPs至4.21%。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降37BPs至1.88%，降幅创近年最大值。测算单季度净息差为2.55%，同比下降20BPs，降幅较Q1收窄2BPs。常熟银行紧跟行业步伐，于5月实施新一轮较大力度存款降息，预计息差压力将随行业放缓。
    投资收益表现依然亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q2公司实现投资收益+公允价值变动损益5.46亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长10.53%。考虑到Q2债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈较大的部分投资。此外，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。Q2，常熟银行共实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长869%。
    坚持审慎原则，加大不良处置力度，整体资产质量保持稳定。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中。上半年公司关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。另外，上半年公司同业资产及债券投资面临的信用风险也小幅上升。公司继续保持审慎原则，加大计提、核销与清收力度。虽然基数较高，但Q2资产减值损失仍同比增长9.54%，创单季最高值9.24亿元。结构上来看，贷款减值损失同比下降，同业资产及债权投资减值损失同比上升。公司同步保持较大核销和清收力度，测算上半年不良贷款核销比例及已核销收回比例分别为36.33%与171.56%（均为年化值），均创近年最高值。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。
    产业股东与中长期投资基金增持彰显投资价值，响应监管导向增加股东回报。产业股东方面，上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升。机构投资者方面，上半年社保基金、利安人寿均对公司进行增持。公司资本消耗因信贷增长放缓而降低。在此背景下，公司兼顾资本可持续发展与股东回报，响应监管导向提升股东回报。公司将首次进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平。
    投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q2非息收入表现大幅好于预期。此外，上半年不良资产核销及清收力度高于预期。基于以上，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为119.66、132.14、145.51亿元（原预测为117.12、122.25、138.57亿元）归属于普通股股东净利润分别为43.26、49.34、55.98亿元（原预测为42.38、46.87、52.14亿元），期末每股净资产分别为9.54、10.65、11.91元，对应8月12日收盘价的PB分别为0.83、0.74、0.66倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄非息业务收入大幅度下降。