拉夏贝尔:拐点临近变革图新,时尚龙头整装待发

首次覆盖给予增持评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.64/0.90/1.04元,2019/2020/2021同比增速为-/48.31%/15.43%,考虑到公司2018年业绩筑底,2019年业绩改善弹性较大,给予公司2019年18倍PE,目标价11.55元,首次覆盖给予增持评级。
    国内女装龙头之一,业绩筑底大力改革:公司是国内女装龙头之一,2014-2017年收入不断增长,复合增速13.17%,但由于公司品牌数量较多且全直营模式导致运营成本较大,公司2018年收入下滑2.58%,利润首次出现亏损状态,业绩筑底。公司经过过去几年发展经营成本负担较重,通过大力改革,渠道品牌管理多重发力,2019年业绩有望大幅改善。
    积极优化渠道、品牌,多措并举提升业绩:2019年公司重点对低效门店进行调整,并在非核心区域推行联营、加盟合作方式,力争1-2年内形成联营和加盟门店占比超过50%的渠道布局。管理方面,公司将推进精准营销以压缩成本,并通过人员数量的精简实行更严格的成本管控。
    业务改革拐点在即,预计2019年扭亏、2020年收入恢复增长:一方面,2018年毛利率下降体现公司去库存决心,预计未来随着大规模去库存调整结束,正价产品占比提升带来盈利能力提升;另一方面,店铺数量调整、管理精细化将带来费用率改善。
    风险提示:网点调整不及预期,品牌销售不及预期,存货风险。

中国铁建首次覆盖报告:基建头部企业,铁路发力叠加产业协同助推估值上修

公司是基建领域领军企业,多年来经营稳健
    公司前身是铁道兵,ENR排名中稳居“全球最大250家承包商”三甲名列,核心经营板块包括铁路、公路、桥梁、隧道、城轨等基建板块,且占据行业领先地位,尤其是铁路板块,与中铁两巨头占据市场90%左右的份额。
    公司业务覆盖广,遍及包括台湾在内的全国32个省、自治区、直辖市和特别行政区,以及全球121个国家。近年来公司大陆内业务多年稳步增长,18年海外业务略有承压,主要受市场因素影响,但一带一路峰会即将来临,19年海外板块或将持续发力,项目落地和周转有望加速。
    19年铁路投产将创十三五新高,领军企业最受益
    铁路建设行业已成寡头垄断格局,多年来两铁占据绝对优势。我们结合了十三五里程规划、每年投产里程、铁路订单情况进行整理分析,发现国内铁路依据五年规划形成周期性特征,投产里程通常会在每隔三到五年出现高峰点,且基本都在每轮规划的后两年,同时滞后于拿单数据,因此我们认为19年有望成为铁路拿单及投产的高峰之年,公司作为铁路领域巨头受益确定性较高。
    工业制造板块技术领先,产业链协同优势显著
    公司在基建板块行业领先的基础之上发展工业制造板块,且技术水平同样处于领先地位,实现全产业链布局,经营协同优势显著。其大型养路机械全国市占率达80%,隧道掘进机国内市占比半数左右,特别是TBM市占率高达85%,为其基建领域业务扩张形成进一步助力。
    投资建议
    从近三年历史估值来看,PE最高值/中位值/最低值分别为13.90/10.13/6.73,当前动态估值为9.22,仍然低于历史估值中枢。公司当前动态估值为9.22倍,行业可比公司估值中枢为11.24倍,相比之下公司估值仍然有溢价空间。我们预计公司19-21年归母净利润分别为7888.17,8541.14,9265.11亿元,每股收益分别对1.15,1.67,1.84元,以现价计算对应PE分别为8.09,7.30,6.62。当前估值与历史数据相比处于低位,且同行业相比依然较低,给予首次“推荐”评级。
    风险提示
    基建投资不及预期。

佩蒂股份首次覆盖报告:外销稳健增长,内销持续发力

跻身国际巨头供应商行列,产能释放推动海外业务稳健增长
    佩蒂股份为宠物咬胶行业龙头,持续的研发投入和多年的技术储备成就了公司过硬的产品品质,为公司跻身SpectrumBrands、沃尔玛、PetSmart等全球知名宠物品牌商和零售商奠定了基础。未来几年,公司迎来产能集中释放,凭借与下游大客户深度绑定,公司海外业务有望保持稳健增长。
    行业处于高景气,头部企业有望充分享受行业高成长红利
    我国宠物食品行业处于高景气周期,行业保持中高速增长、市场集中度低且进口替代需求强劲。随着行业渗透率不断提升和消费升级的崛起,行业潜在市场空间巨大,头部企业有望充分享受行业高增长红利,特别是宠物零食领域,国外巨头不具先发优势而国内企业已初具有规模,国产宠物零食行业突围有望。
    产品渠道齐发力,公司内销业务前景值得期待
    2019年3月公司推出齿能、Meatyway爵宴、Smartbaance和好适嘉四种中高端品牌。与此同时,公司组建了线下营销团队,未来将不断加大经销商扶持力度,19年计划新增2000家形象陈列店,国内收入目标要实现翻倍增长,其中经销商要贡献一半营收。线上方面,公司已与天猫、京东、E宠商城、网易严选等电商签订合作协议,随着国内宠物食品网购热潮的快速兴起,公司不断加大电商投入,2018年设立了电商事业部,同时与部分经销商和电商积极探索开展股权合作模式,未来公司还将组建大客户直营团队。可以预见,凭借着公司在宠物零食领域所具有的技术和规模优势,伴随着渠道发力和中高端新品推出,公司内销业务前景值得期待。
    投资建议与盈利预测
    预计2018-2020年公司实现营收分别为8.78/11.16/13.53亿元,实现归属于母公司所有者净利润分别为1.48/1.87/2.26亿元,实现EPS分别为1.24/1.56/1.89元,当前股价对应18/19/20年PE分别为42.00/33.36/27.56倍,考虑到行业高景气以及公司在细分领域所具有的竞争优势,给予公司19年35倍估值,对应目标价为54.60元,给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    食品安全、贸易战、募投项目不及预期以及汇率波动风险。

欧普康视2018年年报点评:业绩符合预期,眼视光龙头积极拓展

公司2018年业绩符合预期,眼视光龙头积极拓展,维持增持评级。
    投资要点:
    业绩符合预期,维持谨慎增持评级。公司2018年实现营业收入4.58亿元(+47.10%),归母净利润2.16亿元(+40.53%),业绩符合预期。考虑公司完善渠道布局节奏加快,上调2019-2020年预测EPS至1.29/1.70元(原为1.27/1.64元),新增2021年预测EPS2.21元。考虑板块估值水平提升,上调目标价至64.5元,对应2019年PE50X,维持谨慎增持评级。
    各类产品持续增长。分产品来看,2018年角膜塑形镜(梦戴维、Dream Vision)实现收入3.10亿元,同比增长40.15%,毛利率90.46%,同比提升2.13pct;护理产品实现收入0.83亿元,同比增长22.08%,毛利率40.06%,同比提升0.82pct;普通框架镜实现收入0.55亿元,同比增长296.05%,毛利率65.03%,同比提升0.95pct,各项业务继续保持持续增长。
    收购经销商,加快渠道拓展。公司2018增加42家子公司,完善在江苏、安徽、湖北、福建、山东、广东、陕西等区域的布局,华东、华中区域收入增长明显,分别增长56.05%、59.31%,持续扩大市场份额。完成经销商收购后,公司2018年主要经营及财务指标均有所体现,包括直销比例提升,应收账款、销售费用及管理费用增速较高。
    丰富护理产品线,拓展眼视光相关领域布局长远。公司2018年推出自主研发的镜特舒深度清洁液,自主研发生产的护理液、泪液试纸正在技术审评过程中,产品线不断丰富。围绕眼视光相关领域,公司投资基因检测、新生儿眼疾筛查、近视防控筛查及管理系统等项目,为长远发展积极布局。
    风险提示:产品使用不当引发安全风险,主要原材料供应商集中风险。

奥拓电子:业绩增长较好,打造“智能+”赋能平台

18年营收增长51%,归母净利润增长36%,好于市场预期
    公司营业收入15.73亿元,同比增长51%,归母净利润1.80亿元,同比增长36%。毛利率33.52%,同比-6.24pct,净利率11.71%,同比-0.91pct。公司营收增长较快而毛利率下降,主要系公司LED景观亮化工程增速较快,而其毛利率相对不高,故综合毛利率有所下降,公司净利率基本持平,主要系公司企业运营效率提升,三费费用率控制较好,管理费用及财务费用下降显著。同时公司加强应收账款管理,高度重视资金回笼,经营性现金流净额为1.93亿元,同比+1961%,整体财务稳健性加强。
    公司智能景观照明业务保持较快增长,该板块现金流呈现明显改善
    分业务板块,1、公司主要LED应用板快营收12.81亿元,同比+53%,毛利率30.43%,同比-7.70pct,其中智能景观亮化工程实现营收9.29亿元,同比+79%,毛利率23.11%,同比-7.40pct。受益城市智慧照明亮化驱动,公司亮化工程板块营收大幅增长,同时公司高度重视资金回笼,该业务板块经营性现金流净额为1.11亿元,由负转正。LED视频显示系统营收3.21亿元,同比增长13%,毛利率50.44%,同比-2.58pct,公司MINILED显示屏正式推向市场,获得市场较好反馈。
    2、金融科技业务营收2.92亿元,同比+42%,毛利率47.06%,同比+0.69pct,主要为在公司人工智能技术支持下,银行端智慧营业厅需求爆发,公司拥有26年服务银行客户积累的经验优势,成功完成包括建设银行湖南省分行、建设银行河南省分行、建设银行山东省分行等多个重点智慧银行建设项目。
    接连实施股权激励+回购公司股份,彰显对公司未来发展信心
    18年11月公司实施股票激励计划,向147名员工授予800万股限制性股票,绑定核心骨干利益,为未来发展打下良好基础。18年12月,公司公告拟以不低于人民币4000万元-不超过人民币8000万元的资金回购公司股份,公司接连推出员工持股及回购计划,彰显对未来发展前景的信心。
    给予“增持”评级
    公司公告19年经营目标净利润区间2.34亿元~2.70亿元,同比+30%~50%,公司持续以“智能+”战略为核心,力争构建“赋能型管理平台”。我们预计公司2019-2020年净利润分别为251/329百万元,对应PE约18倍,给予“增持”评级。
    风险提示
    LED行业需求不及预期。

中环股份:光伏、半导体硅片双轮驱动,产能扩张龙头地位稳固

深耕半导体产业数十载,盈利能力提升、进口替代开启
    2018年公司半导体硅片全年销量达3.74亿平方英寸,同比增长50.32%。半导体材料业务实现营业收入10.13亿元,同比增长73.55%;业务毛利率30.08%,同比增长6.45个百分点,盈利能力显著提升。
    硅片整体向大尺寸趋势发展,8英寸和12英寸硅片已成为半导体硅片的主流产品,市占率达90%以上。随着物联网、人工智能、汽车电子等新兴技术的快速发展,8英寸、12英寸硅片的市场需求越来越大。2017年全球8英寸和12英寸硅片的需求分别为525万片/月和547万片/月,产能分别为558万片/月和540万片/月;预计到2020年8英寸和12英寸的需求量将分别超过630万片/月和620万片/月。在预期需求快速增长的同时,大尺寸硅片市场将出现供不应求的局面。
    我国仅少数几家企业具备8英寸半导体硅片的生产能力,而12英寸半导体硅片主要依靠进口。2018年,公司天津基地现有8英寸硅片产能30万片/月,12英寸2万片/月,无锡新建产能也将于19年中开始逐步释放。公司2019年非公开发行募投项目拟建设月产75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线,进一步巩固和提升公司的核心竞争力和领先地位。
    光伏单晶硅片出货量翻番,产能扩张寡头地位稳固2018年公司新能源材料业务实现营业收入124.27亿元,同比增加41.40%。业务毛利率16.35%,同比下降3.34个百分点,主要考虑为“5.31”新政后,国内光伏产业链价格大幅下跌。公司以量补价,全年实现光伏单晶硅片销量29.2亿片,同比大涨135%。公司2018年年末整体太阳能级单晶硅材料产能合计达到25GW,预计2019年达到28-30GW。近期公司与呼和浩特市人民政府签署合作协议,拟投资90亿元,建设“中环五期25GW单晶硅项目”。公司自主研发的高效N型单晶硅片全球市占率超过70%,具有转换效率高、降本潜力大等优势,未来或将逐步取代P型电池,成为主流产品。随着国内光伏行业政策转暖和海外需求的拉动,光伏下游单晶PERC电池片扩张提速,公司作为光伏单晶硅片的双寡头之一将充分受益于下游需求的提振,预计光伏单晶硅片毛利率将有所回升。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为183.33、230.01和280.97亿元,增速分别为33.26%、25.48%和22.15%;归属于母公司股东净利润分别为10.55亿、16.48亿元和23.05亿元,增速分别为66.94%、56.14%和39.88%;全面摊薄每股EPS分别为0.38、0.59和0.83元,对应PE为26.18、16.76和11.99倍。18年底起,光伏行业转暖及海外需求激发,我们预计2019年公司光伏硅片业务盈利能力将有所回升。随着公司新增半导体大硅片产能的逐步释放,行业进口替代加速,公司领先地位将得到巩固。届时公司将真正迎来光伏和半导体双轮驱动的新时代。首次覆盖,给予公司“增持”评级。
    风险提示
    公司产能释放进度不达预期,光伏行业需求不振,光伏及半导体硅片降价等。

航天电子:业绩小幅下降,看好长期稳定发展

业绩小幅下降,2019营收增速有望提高
    2018年,公司实现营业收入135.30亿元,同比增长3.65%;归母净利润4.57亿元,同比下降12.98%,主要原因是普利门公司计提存货跌价准备7085.6万元及经营亏损5000万元。2018年公司期间费用率为12.56%,较2017年的12.09%上升0.47pct,主要系人员薪酬增加、研发费用提高和财务费用增长所致。2018年实现毛利率17.62%,自2016年后保持小幅增长趋势。2019年,公司经营目标为营业收入146亿元,同比增长7.9%,增速有望提升。
    航天军品平稳发展,无人机未来前景广阔
    公司航天军品主要包括军用无人机系统、精确制导武器系统、各类航天电子系统和器件等,公司是“飞腾”系列精确制导炸弹在航天科技集团中唯一总体单位。2018年航天军品实现营收81.78亿元,同比减少0.62%,自上市以来首次下降;毛利率为22.01%,较2017年略有增长。报告期内,航天电子产品完成了37箭103颗星的宇航发射保障任务以及多个型号的重大飞行试验保障任务;新型巡飞无人机首次成功完成实弹验证,某型精确制导炸弹以及搭载自主研制的新型发动机的FH-91无人机首飞试验均取得圆满成功;飞鸿98大商载远程无人运输机系统圆满完成首飞试验,为公司在无人机领域的军民融合市场奠定了坚实基础。《中国制造2025》中提出“大力推动航空航天装备领域突破发展,推动无人机产业化”。根据前瞻产业研究院信息,我国军用无人机市场规模在2017年达到了88.48亿元,预计2018年为119.45亿元,到2020年将达到191.11亿元,军用无人机市场前景可观。
    民品业务增速明显,“一带一路”推动电缆市场腾飞
    公司民品业务主要包含电线、电缆产品的研发生产和销售。2018年该板块实现营收52.63亿元,同比提高14.31%,延续了较高的增速;实现毛利率10.52%,受原材料涨价、市场竞争激烈等因素影响,毛利率较航天业务而言处于较低水平。报告期内,公司电线电缆产业以结构升级转型为目标,先后中标国家电网输变电线路装置性材料采购项目及南方电网超高压输电公司800kV钢芯铝绞线和铝合金绞线材料采购项目。随着“一带一路”的深入推进,沿线国家基础设施建设必将为电力电缆传统市场的复兴和海底电缆新兴市场的崛起创造了契机。
    航天九院旗下唯一上市平台,未来资产注入预期强烈
    公司为航天科技集团中国航天电子技术研究院(航天九院)旗下唯一上市平台。航天科技九院的核心资产仍有771所(西安微电子技术研究所)、772所(北京微电子技术研究所)等未装入上市平台,随着近期各大军工集团资产重组进度加快,未来将有更多优质院所资产注入上市公司。
    投资建议
    公司作为国内领先的航天电子企业集团,坚持军民融合路线,我们看好公司各板块的长期发展。预计公司2019~2021年EPS分别为0.19、0.23和0.27元,对应PE为40X、33X和28X,可比公司平均估值42X,给予“推荐”评级。
    风险提示
    1、航天军品继续萎缩;2、无人机产业化进度缓慢。

红豆股份:聚焦主业男装,加盟模式提速

盈利预测。预计公司2019-2020年归母净利润3.54、4.16、5.03亿元,对应4月6日公司市值110亿元,PE估值为31.1X、26.4X、21.9X,给予“审慎增持”评级。
    风险提示:社会消费品零售走弱,公司开店速度下降。

格林美:三元前驱体龙头,业绩低于预期

公司公布2018年度业绩情况:公司实现营业收入138.78亿元,同比增长29.07%;实现归母净利润7.30亿元,同比增长19.66%;实现扣非归母净利润6.57亿元,同比增长8.66%。非经常性损益主要为国家补贴,利润增速低于营收增速主要是产品价格在2018年下半年跌幅较大。
    电池材料业务增长迅猛:电池材料业务收入79.64亿元,同比增长44%,毛利17.53亿元。公司是三元前驱体龙头,2018年出货量达40000吨,预计2019年度出货量8万吨。公司攻克高镍三元前驱体(NCM811&NCA)与单晶三元前驱体的核心技术,2018年公司销售的高镍前驱体与单晶前驱体占前驱体总销售量的75%,进入了CATL、ATL、优美科、ECOPRO(三星SDI)的供应链。同时公司与永青科技合作,首期投资18.5亿元,建设5万吨三元前驱体与2万吨三元正极材料。公司与青山实业、CATL控股的邦普循环、IMIP、日本阪和兴业签署了《关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品(硫酸镍晶体)(5万吨镍/年)项目的合资协议》,扩充镍的生产,进一步夯实公司“城市矿山+新能源材料”核心产业战略。
    动力电池回收进入加速期:2018年2月22日,工信部等七部委联合发布了《新能源汽车动力蓄电池回收利用试点实施方案》。荆门格林美入选第一批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单,入选将进一步促进公司“动力电池回收-原料再造-材料再造-动力电池包再造-新能源汽车服务”新能源全生命周期价值链的有效实施。
    镍钴钨和再生资源业务增长稳健:公司超细钴粉在国际、国内市场占有率分别达到20%、50%以上,2018年公司超细钴粉实现出货4000吨以上,碳化钨出货2500吨。2018年,集团电子废弃物拆解量近350万套,再生资源业务不断拓展。
    盈利预测:根据公司未来扩产和产品价格情况,预测公司2019-2021年实现营收143.25/172.28/209.24亿元,实现归母净利润8.23/9.77/12.19亿元。对应EPS分别为0.20、0.24、0.29元/股。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年28-29倍估值,合理价格区间为5.6-5.8元。维持公司为“谨慎推荐”评级。
    风险提示:原材料价格波动;产能释放不及预期;行业竞争加剧。

恒大高新:“环保+互联网”双主业齐头并进,降噪与垃圾炉防护业务增长可期

“工业环保+互联网”双主业齐头并进,公司经营改善
    公司是国内综合性工业设备防磨抗蚀产品生产和技术服务的龙头企业,从事防磨抗蚀业务25年,是行业内唯一的上市公司,也是行业标准的制定者、绝对的行业龙头。2017年,公司拓展垃圾炉防护和声学降噪业务的同时实施外延式扩张,战略收购了“武汉飞游”和“长沙聚丰”两家互联网公司,营业收入从2016年底部的1.48亿元提高至2017年的2.59亿元;毛利率从2016年27%提升至2017年40%。经营性现金流、期间费用率和经营效率等指标也展现出明显的改善,“工业环保+互联网”双主业齐头并进的业务格局初步形成,对公司经营的改善作用十分显著。
    传统主业实力强进,垃圾炉防护业务高增长可期
    公司自2006年起设立国内首家“防磨抗蚀博士后科研站”,经过10余年努力获得授权专利49件,软件著作权60件,成为防磨抗蚀行业标杆的制定者,在行业内有着极高的地位和竞争实力。在垃圾炉防护业务领域,公司凭借多年积累的研发实力,成为国内少数几家掌握垃圾焚烧炉防护技术并有能力进行大规模施工的企业之一。公司2017年取得订单超过1500万元,2018年1-9月新增订单已经超过3000万元,并已为锦江集团、光大国际、广州深能源、康恒环境、瀚蓝环境等多家大型企业长期提供垃圾焚烧锅炉防磨抗蚀技术服务。当前公司可加工的垃圾焚烧炉防腐面积约为2.6-3万平方米/年,后期将根据订单推进情况,拟扩产至4.5-5万平方米/年。在产业政策利好、焚化处理逐渐占据主流的行业背景下,面临78亿的容量市场,公司有望快速占领市场,业务的增量空间极大。
    前瞻式布局成效初显,声学降噪订单增长
    公司2006年成立恒大声学进行声学环保领域的研发和布局。2015年初,全资收购恒大声学并入公司体内。公司大力发展声学业务,已在轨道交通噪音污染防治等领域实现业绩突破,提高了公司整体竞争力。近几年内,恒大声学业绩增长显著,对公司业绩贡献逐年增加,声学业务板块营收从2015年的0.13亿元增长到2017年超过0.26亿元,复合增长率为42.32%;毛利率也由16年下游刚复苏时的9.25%提升5.51pct达到2017年的14.76%。
    互联网营销板块业绩承诺完成状况良好,看好公司长期发展
    武汉飞游、长沙聚丰两家子公司经过长时间在互联网营销领域内的耕耘,与上游百度、阿里、腾讯、日月同行等互联网巨头建立了长久的深度合作关系,聚集了丰富优质的媒体资源。2016和2017年,并购标的均超额完成业绩承诺,2018年有望持续良好态势。我们看好公司长期发展,预计公司2018-2020年实现营收3.29、6.05、8.35亿元;归母净利润0.42、1.17、1.64亿元;EPS 0.14、0.38、0.53元,首次覆盖,给予“买入”评级。

德邦股份公司年报点评:快递业务高速增长,转型期间成本费用控制得当

德邦股份公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入230.25亿元/+13.15%(/表示同比,下同),实现归母净利润7亿元/+28.13%,实现扣非后归母净利润4.56亿元/+45.29%,实现基本每股收益0.74元/股。其中18Q4,公司实现营收69.74亿元/+22.24%,归母净利润2.41亿元/+27.77%,扣非后归母净利润1.45亿元/+94.63%。2018Q4营收、扣非后归母净利润分别占全年的30.29%和31.80%,Q4毛利率为13.86%,略低于全年14.1%的毛利率水平,也低于2017Q4毛利率14.33%的水平。公司拟每10股派发现金红利2.19元(含税),共计派发现金红利约2.1亿元,占公司2018年归母净利润的30%。
    运营数据:2018年完成业务量4.83亿件/+54.21%(2015-2018年年均复合增速为69.21%)。其中快递业务量为4.47亿件/+63.87%,快递业务收入为113.97亿元/+64.50%,快递单件收入为25.49元/+0.39%(2018年,全国快递业务量为507.1亿件/+26.6%;全国快递业务收入为6038.4亿元/+21.8%),快运业务收入为112.06亿元/-13.76%。收入端:快递业务占收入比重迅速提升。快递业务:2018年快递业务量为4.47亿件/+63.87%(公司业务量总计为4.83亿票/+54.21%),快递业务占收入比重提升至49.50%(2017年为34.05%),超过快运业务占比。快运业务:受公司产品结构优化升级及整车业务战略调整影响,快运业务收入为112.06亿元/-13.76%,快运业务占收入比重下滑至48.67%(2017年为63.85%)。其他业务:其他业务收入为4.22亿元/-1.44%,主要受2017年金融业务剥离影响所致,剔除该影响,其他业务收入同比增长5.75%。
    成本费用端:成本控制得当,研发投入大幅增长。2018年,公司营业成本为197.79亿元/+12.13%(低于收入增速13.15%),期间费用控制在合理范围,研发费用为1.3亿元/+82.77%,相比2017年大幅增长,主要是公司推进智能化、科技化进程,研发项目增多造成。2018年毛利率为14.10%,较2017年增加了0.78个百分点,快递业务比重提升(由34.05%提升到49.50%)以及快递业务毛利率同步提升(由5.45%提升到9.32%)是2018年公司毛利率上升的主要原因。公司整车业务进入战略调整期,快运业务中高毛利的精准拼车业务与优势业务精准卡航/城运稳步发展,同时辅以科技投入降本增效,快运业务毛利率从2017年的17.64%提升到19.06%。我们认为整车业务战略调整不仅促使快运毛利率上升,也促进公司整体运费同比下降2.3%,使公司能将有限的资源投入到性价比更高的业务上。公司快递业务规模的扩大也直接导致人工成本同比增长近22%,但成本的增长远低于快递业务收入端的增长。我们看到公司在战略转型过程中,将成本和费用控制在合理范围内。
    盈利预测及投资建议。可比公司19年平均PS为2.04倍,由于公司进军快递市场远晚于可比公司,目前快递业务在公司营收比例中持续提升,参考韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股2019PS为3.72倍、1.19倍、1.86倍和1.4倍,同时考虑到公司营收规模和市值较小,经营模式与顺丰控股更为接近(同为直营模式),给以公司2019年0.8-0.85倍PS,对应的合理市值为218.98-232.67亿元,对应合理股价区间为22.81-24.24元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济增速下滑,人力成本大幅攀升,主要竞争对手通过价格策略大幅抢夺市场,油价大幅上涨。

共达电声重大事件快评:蝶花蜕变,电声器件老牌劲旅有望迎来华丽转身

公司重组后充分受益小米生态链以及TWS高速成长,给予“增持”评级
    公司在重组后有望充分受益小米生态链以及TWS高速成长,共达电声业务通过强化研发、加大市场推广力度、提升管理效能,一季度预计归母净利润0~300万元,实现扭亏。若不考虑重组,我们预计19~21年公司归母净利润为0.27/0.34/0.46亿元,同比增速24.7%/26.5%/35.6%。
    根据万魔声学2019-2021年承诺净利润分别为1.5亿元/2.2亿元/2.8亿元。若假设万魔声学19年全年并表,则19~21年备考归母净利润1.76/2.53/3.25亿元。公司吸收合并万魔声学后总股本为9.34亿股(3.60亿股+5.74亿股),对应EPS分别为0.19/0.27/0.35元/股,对应动态PE分别为58/40/31X,给予“增持”评级。
    风险提示
    一,重组失败,或重组成功后整合能力不及预期,导致业绩不及预期的风险。
    二,声学需求受手机出货量下降影响导致出货量不达预期。
    三,竞争格局恶化,行业竞争加剧,盈利能力下滑。

山东钢铁:日照基地建设持续推进,助产量增长、盈利夯实

一、2018年业绩:产量、吨钢毛利大增助盈利创新高,计提营业外支出和资产减值损失削弱净利润
    2018年山东钢铁产钢1031万吨、同比增长43.19%,钢材1001万吨、同比增长39.61%。公司实现营业收入559.08亿元,同比增长16.72%;归母净利润21.07亿元,同比增长9.47%。 2018年公司吨钢毛利为622元/吨,增幅高于行业均值。公司计提医疗保险移交属地统筹费用、日照公司职工薪酬增加导致吨钢管理费用大增16.50%,同时公司计提老区热电、60万吨球团、特区炼钢等资产减值准备4.22亿元,导致营业外支出大增,削弱了盈利能力。
    二、2019年计划:预计钢材产量将同比增31%,19年上半年日照基地一期二步计划投产,需求前景和区位优势增强盈利能力
    根据公司2018年年报,2019年公司计划产钢材1315万吨、较2018年实际产量增31.37%。从历史数据观测来看,2018年公司生产计划完成率均为98.66%,较2017年提升9.88PCT。2019年上半年日照基地一期二步工程计划投产,为公司贡献产量增量,同时日照钢铁主要产品的需求前景良好,区位优势明显,公司盈利能力将进一步夯实。
    三、投资建议:日照基地建设持续推进,区位优势和需求稳定增强盈利能力,维持“买入”评级
    山东钢铁长、板兼备,是全国著名的中厚板板材、齿轮钢和H型钢生产基地。随着日照钢铁精品基地项目产线逐步投产,山东钢铁钢材产销量和盈利能力有望再上新台阶。预计2019-2021年公司EPS为0.22/0.25/0.26人民币元,对应4月3日收盘价,2019-2021年PE为8.76/8.00/7.54倍,PB为0.95/0.85/0.77倍。随着公司业绩稳定性的增强,市场因其业绩不确定性给予的额外折价逐步修复,其PB-ROE关系将回归至趋势线水平。2019年公司ROE预计为10.90%,根据PB-ROE关系模型测算,预计公司PB将逐步修正至1.20倍左右水平,也接近2016年钢铁行业高景气周期以来公司PB估值中枢1.30倍。以2019年公司每股预测净资产2.07元计算,公司合理价值为2.48元/股,维持“买入”评级。
    四、风险提示:宏观经济超预期下行;原材料价格超预期上涨侵蚀利润率;环保政策的不确定性;供给侧结构性改革进程低于预期。

美亚柏科:从公安行业数据专家到多行业大数据服务提供商

美亚柏科是国内电子数据取证领域绝对领军、网络空间安全与信息化专家。本篇报告:1)首先从大数据和公共安全行业切入,解释美亚柏科在公安大数据领域的Know-how;2)然后从纵向、横向、侧向三维度,讨论电子取证向不同层级、部门、行业扩展形成持续增长,扩展后国内取证市场规模实际将达百亿级;3)对标Palantir,探讨数据公司“能力圈”两阶段拓展;4)引进央企战投补足公司股东背景短板。5)收入预测与估值。
    培训带动销售,并积累行业Know-how,学员培训超过9万人次。截至2018年底,美亚信息安全学院已举办培训班两千余期,协助客户培养网络安全人才9万人次。2018年公司成立了业务支撑委员会,下设培训服务组和技术支持组。其中,技术支持组拥有一支300多人的专业技术支持团队,提供7*24小时技术支持服务。
    美亚柏科在国内电子数据取证行业市占率近50%,向不同层级、部门、行业扩展。目前我国行政区划1636个区县渗透率均低;2013年开始向多警种一次渗透,2019年刑侦实验室是突破重点;向税务、工商、海关等不同行业二次渗透。
    对标Palantir,大数据“能力圈”拓展是公司成长关键。Palantir 初期定位反恐,面向国防安全与情报机构;其后,政府背书,开始向金融关键领域渗透;第三步,外延积极并购,大数据扩展至大众领域。美亚柏科“城市大数据”、“美亚大脑”平台已经证明公司基于大数据平台的能力、AI 能力,且已将业务延伸至征信、网络电子身份监管、食品安全等民生领域,未来从to G、to B 到to C,赋予大数据信息化广阔想象空间。
    引入国投智能战略投资,股份转让完成后,国投智能持股15.79%,持有表决权22.59%。
    2019年3月26日,原公司控股股东、实控人及主要股东等与国投智能签署《股份协议转让意向书》,国投智能将成为公司控股股东、实际控制人。同时,转让协议规定,管理团队不发生重大变化,公司灵魂人物滕达仍为董事长,预计央企背景+民营治理活力叠加助力公司新成长。
    公安行业Know-how 专家,引进央企战投补足股东背景短板,给予“买入”评级。公司从电子取证切入公安行业信息化,业务从电子取证向大数据服务渗透,客户从单一行业向多行业拓展。首次覆盖,预计2019-2021年收入为20.64亿元、26.63亿元、35.11亿元,归母净利润为3.93亿元,5.16亿元,6.87亿元。给予“买入”评级。
    风险提示:华为从设备供应切入公安大数据服务,取得相关业务资质,且进行低价竞争。

汉威科技:收购山西腾星,全面强化传感器主业实力

山西腾星详细剖析:国内第二大半导体气体传感器生产商
    山西腾星是国内第二大半导体气体传感器生产商。山西腾星传感技术有限公司的前身是太原腾星电器有限公司,是太原电子厂投资的一家从事气体传感器研发生产及销售的高科技公司,从1982年开始气体传感器的生产和研发,是我们国家较早生产气体传感器的厂家之一。公司走产、学、研相结合的路子,生产各种气体敏感元件及传感器,年产量300万支。其核心产品MQ-K型气体传感器1990年在同行业质量评比中荣获第一名,获部颁产品质量优秀奖,1991年荣获国家优质产品银质奖。山西腾星传感技术有限公司是国内第二大半导体气体传感器生产商,在国内乃至国际上具有较强的市场影响力。公司总经理王晓平从事气体传感器研发生产及技术服务工作40余年,具有丰富的理论知识及产业化经验,是中国较早从事气体传感器研发及产业化的行业专家之一。
    同行收购:收购山西腾星有助于提升公司研发实力,实现多层次产品整合
    公司以自有资金1223万元通过股权受让方式收购山西腾星100%股权。公司2019年4月3日发布公告,公司以自有资金1223万元通过股权受让方式收购山西腾星传感技术有限公司(以下简称“山西腾星”)100%股权,同时向山西腾星原股东王晓平等支付终身竞争限制补偿2000万元;2019年4月2日,公司已与原股东签署《王晓平、王子中与汉威科技集团股份有限公司关于山西腾星传感技术有限公司之股权转让协议书》。
    公司此次收购是强强联合利于提升研发实力,实现多层次产品整合。公司此次收购的意义主要在于以下几点:1)引进传器行业高端人才,有利于提高公司研发实力。山西腾星原实控人王晓平历任太原电子厂、太原腾星电器有限公司技术负责人,从事气体传感器的研发与生产工作40年,技术成果丰硕,在传感器行业拥有深厚的技术、市场和经验积淀。通过本次交易,王晓平先生与公司实现传感器领域的强强联合,双方将通力协作、优势互补,在产品技术及市场方向实现新的突破,进一步提高公司的核心竞争力。2)有利于国内行业做大做强,提高传感器国际竞争力。山西腾星在半导体气体传感器领域保持了相对突出的市场占有率,同时,公司作为该领域的领军企业,在市场与技术方面都具有行业领先优势。公司本次投资山西腾星有利于进一步提高公司传感器国内市场占有率,有利于国内传感器行业做大做强,提高传感器国际竞争力,促进我国气体传感器工艺技术水平的整体提高。3)多层次产品整合,有利于发挥品牌优势。公司对山西腾星整合完成后,将会扩大“腾星”品牌的产品线,与公司现有传感器产品门类形成多层次产品整合,以进一步提高和完善传感器市场服务能力,发挥行业品牌龙头优势。
    公司是物联网背景下深度受益的气体传感器龙头
    传感器龙头整装待发。公司是国内气体传感器领域的龙头公司,传感器产品及模组销售数量近3000万支,仪器仪表终端产品销售数量实现约150万台,下游客户超过2000家,包括海尔、美的等。公司的气体传感器国内占有率超过70%,是绝对的龙头。公司始终保持高强度的研发投入,18年研发投入1.06亿元,占收入比重超过6%,通过高强度的持续研发投入,公司积极拓展新的传感器产品,一方面是工业级传感器的横向扩张,一方面是向消费级传感器进军。目前公司研发的半导体气体传感器、催化燃烧气体传感器、红外气体传感器等产品均保持了国内一流水平,电化学甲醛传感器、MEMS气体传感器等产品达到了国际先进水平。
    物联网综合方案供应商,产业爆发渐行渐近。立足传感器,致力于打造成综合物流综合解决方案供应商,公司在智慧水务、智慧燃气领域深耕多年,具备完善的物联网应用解决方案,处于行业领先地位。在生产安全检测、智慧环保等领域也取得了较大的进展。公司的智慧水务、智慧环保等平台得到了华为的“优秀方案供应商”认证,彰显了公司的技术实力。
    开拓智能家居市场,拓展消费级应用新场景。公司已经形成以居家、安全、环境为核心,以云端数据平台为依托的居家智能应用方案,涵盖燃气报警、消防安全、空气健康等功能,应用于空气监护、智能家电以及新能源汽车等场景。
    投资建议:物联网渐行渐近,传感器龙头整装待发
    公司是国内气体传感器领域的龙头公司,同时立足传感器致力于打造成综合物流综合解决方案供应商,看好此次收购后取得更好发展。上调此前盈利预测,预计2019-21年净利润为1.48/1.91/2.34亿元,同比增长141%/29%/22%,对应PE32/26/21倍。维持“买入”评级。

聚飞光电:盈利能力显著改善,扩产项目增厚业绩

公司动态事项
    公司3月30日发布年报显示,2018年实现营业收入23.45亿元,同比增长14.11%,实现扣非归母净利润1.33亿元,同比上升138.37%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利0.45元(含税),公司本次派发现金红利总额占2018年归母净利润35.84%。同时公司预期一季度净利润盈利5154.3万元-6258.82万元,同比增长40%-70%。
    事项点评
    公司盈利能力显著改善 2018年,公司背光LED产品营收16.53亿元,同比增长15.12%,占营收的70.50%;LED照明业务实现营收2.94亿元,同比下降8.47%,占营收的12.52%。从公司盈利质量来说,期间公司毛利率21.86%,同比增长0.14pct;净利率6.52%,同比增长4.33pct;净资产收益率8.55%,同比增长5.25pct。从公司营运能力来看,公司期间费用率11.25%,同比-1.60%;期间费用率11.25%,同比下降1.60pct;存货周转天数38.56,去年同期为39.92;应收账款周转天数127.16,去年同期为123.39;企业自由现金流1.48亿元,去年同期2.54亿元。从公司资本结构与偿债能力来看,期间公司资产负债率40.27%,同比下降3.86pct;流动比率和速动比率分别为1.67与1.51,与去年同期相比变化较小。总体来看,公司2018年财务指标显著改善。公司商誉从期初3227万元下降至期末1833万元,同比下跌43.19%,主要系香港子公司LiveCom商誉计提0.14亿元。非经常性损益合计2667.25万元,去年同期为399.76万元,主要系本期获得政府补助3342万元。 扩产项目产能释放增厚业绩 公司在建工程从2017年1.55亿元下降至0.67亿元,固定资产从5.23亿元提升至8.46亿元,主要系惠州工业园区项目工程转固。项目主要针对小尺寸背光LED封装器件、中大尺寸背光LED封装器件、LED照明产品。项目投资额接近16亿元,于2016年8月份开始实施,2018年二季度投产,我们预期扩产项目产能逐步释放将带来公司业绩成长。
    盈利预测与估值
    我们预期公司2019-2021年实现营业收入27.95亿元、33.47亿元、40.25亿元,同比增长分别为19.19%、19.75%和20.26%;归属于母公司股东净利润为2.33亿元、3.04亿元和3.90亿元,同比增长分别为45.75%、30.54%和28.11%;EPS分别为0.18元、0.24元和0.31元,对应PE为20.16、15.45和12.06。未来六个月内,首次覆盖给与“增持”评级。
    风险提示
    中美贸易谈判恶化;LED需求弱于预期。

珀莱雅:电商渠道快速发展,全年业绩高速增长

事件
    珀莱雅发布2018年年报,公司2018年全年实现营业收入23.61亿元,同比增长32.43%;归属于母公司股东净利润2.87亿元,同比增长43.03%。扣非后归属于母公司股东净利润2.78亿元,同比增长50.03%。其中Q4季度实现营收8.01亿元,同比增长40.62%;归属于母公司股东净利润1.05亿元,同比增长40.46%。
    公司点评
    主营业务高速增长,行业需求增速可观
    公司是国内化妆品行业龙头企业,主营业务按品类来看,护肤类营业收入21.30亿元,同比增长34.52%;洁肤类营业收入2.01亿元,同比增长12.55%;美容类营业收入2832万元,同比增长42.59%。据国家统计局统计,2018年1-12月社会消费品零售总额同比增长9.0%,其中化妆品类同比增长9.6%(限额以上单位消费品零售额)。据凯度消费指数,2018年,化妆品品类中的面部护肤和彩妆品类的销售额同比增长13%。据Euromonitor预测,中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势,2018至2022年年均复合增长率5.4%。受益于需求持续增长,国内龙头企业增长将动力十足。同时,公司在彩妆方向也将大力发展,19年占比预计将由1.2%向5%发展,未来目标实现占比20%。 线上销售井喷增长,线下模式稳定推进 从渠道来看,公司线下渠道主要为经销商模式,主要渠道为商超、化妆品专营店、单品牌店等。线上渠道主要通过直销、经销、代销模式,主要渠道有天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等。18年公司电商、专营店、商超、单品牌店营收分别为10.28亿、10.03亿、1.99亿和1.16亿元,同比增长59.91%、7.45%、24.66%和4.90%,电商渠道营收占比达到43.57%,已经超越专营店成为最大销售渠道。据凯度消费指数统计,面部护肤和彩妆品类的整体线上渠道同比增长达41%。公司仍将通过加强会员的精细化运作、加强人群分析、整合媒介资源、孵化新锐品牌等方式进一步提升电商渠道作用。 主品牌珀莱雅稳健发展,优资莱有望取得突破 公司旗下拥有珀莱雅、优资莱、悦芙媞、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、TZZ等护肤、美妆、彩妆品牌。18年主品牌珀莱雅销售收入20.94亿元,同比增长32.38%,主营占比达88.77%,,快速增长的主要原因是“海洋珀莱雅”品牌战略升级,推出5大新品,并且合作多家综艺,
    线上线下互动营销效果良好;优资莱营收1.33亿元,同比增长41.46%,主营占比为5.63%,优资莱目前处于渠道转型期,从日化专营店转为单品牌店,18年已经超额完成开店500家的目标,19年将继续发展单品牌店运营模式,有望19年实现盈利;其他品牌合计营收1.33亿元,同比增长24.84%,主营占比为5.60%,其中悦芙媞亏损较多,119年将大力发展电商渠道,单店模式成熟之后再进行扩展,韩雅品牌定位转型至高功能轻医美风格,流量获取高效,19年计划线上取得突破,YNM、IKAMI品牌采用合伙人制进行参与,新品牌TZZ主攻彩妆,线上渠道为主。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为30.54亿、39.13亿元和49.80亿元,增速分别为29.35%、28.10%和27.29%;归属于母公司股东净利润分别为3.96亿、5.20亿和6.79亿元,增速分别为37.79%、31.42%和30.65%;全面摊薄每股EPS分别为1.97、2.58和3.37元,对应PE为34.9、26.5和20.3倍,首次覆盖,未来六个月内给予“谨慎增持”评级。
    风险提示
    品牌拓展不及预期;新渠道拓展不及预期;终端需求不及预期;系统性风险。

精工钢构:技术引领,装配式业务有望驱动快速成长

上市钢结构龙头企业,迈入快速增长期。公司是技术实力雄厚的上市钢结构龙头企业,深耕钢结构市场,近年来装配式建筑业务逐步打开市场。2018年随着订单管理模式改变抑平钢价扰动,叠加装配式建筑技术授权快速落地,公司订单与业绩实现快速增长。2018年公司新签订单123亿元,同增20%,其中装配式建筑业务新签约16.5亿元,同比大增169%。公司预计2018年实现归母净利润1.8-2.1亿元,同比大增190%-239%。未来随着装配式业务持续开拓,公司有望迈入快速成长期。
    钢结构行业集中度趋于提升,政策推动装配式建筑发展打开全新空间。我国钢结构市场规模约5000亿元,空间广阔,并呈现出市场化程度高、竞争激烈、行业集中度低的特点。但2015年后随着钢价大幅波动、营改增以及环保政策的影响,部分中小型钢结构企业利润不断压缩而逐渐被挤出市场,行业集中度趋于提升。与此同时,政策大力推动装配式建筑发展,地方政府、开发商及建筑公司积极响应,包括钢结构在内的装配式建筑技术、部件、总包工程需求均大幅增长,为行业打开全新成长空间。与PC预制件相比,钢结构兼具安全性和可检测性等诸多优势。
    技术与品牌优势显著,装配式业务有望驱动快速成长。公司以“鸟巢”等一系列标志性项目业绩保持了业内强大的品牌优势,传统钢结构领域以“高、大、难、特、新”项目见长,在装配式建筑领域研发出钢结构装配式绿色集成建筑体系(PSC)领先行业,具备极高的装配化率和整体交付能力。公司未来有望通以下三路径实现业务转型升级与业绩快速增长:1)传统钢结构业务持续开拓新兴细分领域;2)从专业施工向总包EPC转型,扩大订单规模的同时增强产业链话语权和盈利能力;3)通过装配式技术合作输出技术、衍生产品与服务(包括设计、构件销售、运维服务等),带来全新盈利增长点,促使公司从钢结构建筑商向技术服务商转型。
    投资建议:我们预测18/19/20年公司归母净利分别为2.0/3.5/5.0亿元,EPS分别为0.11/0.19/0.28元(17-20年CAGR为100%),当前股价对应PE分别为32/19/13倍,鉴于公司装配式有望驱动公司高速增长,以及公司在业内的龙头地位,应享受一定估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:装配式建筑体系合作协议签署低于预期风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、利润率提升低于预期风险等。

国投电力:水火并济,年报业绩同比大增

事件:
    公司发布2018年年度报告,实现营业收入410亿元,同比增加29.61%;归母净利润43.64亿元,同比增加35.02%;扣非归母净利41.85亿元,同比增加30.26%;经营性净现金流为192.2亿元,同比增加5.94%;基本每股收益0.6256元。
    点评:
    2018年业绩同比大涨,主因发电板块盈利大增,投资收益上涨 公司2018年归母净利润43.64亿元,同比增加35.02%,主要原因包括:主要是发电板块盈利大增,2018年实现毛利165.71亿元,同比上涨37.29亿元,涨幅29.03%;投资收益当期为5.22亿元,同比增长1.77亿元,涨幅51.5%。虽减值损失上涨,当期资产减值损失为3.97亿元,同比上涨2.79亿元,涨幅234%;其他收益当期为1.84亿元,同比下降7.46亿元,跌幅80.21%;税金及附加当期为9.61亿元,同比上涨3.98亿元,涨幅70.69%,但依然不能抵消发电板块盈利上涨和投资收益上涨所带来的正面收益。
    水电板块业绩大幅提升,主因是量价齐升 公司水电板块营收占比达到47.9%,当期毛利为137.04亿元,同比增长19.27亿元,涨幅16.36%。公司完成水电发电量844亿千瓦时,同比上涨1.66%,上网电量839亿千瓦时,同比上涨13.78亿千瓦时,涨幅1.67%,主要是雅砻江流域、黄河流域来水较好;当期上网电价234.2元/兆瓦时,同比上涨19.3元/兆瓦时,涨幅8.99%;上网成本为71元/兆瓦时,同比下跌1.3元/兆瓦时,跌幅1.79%;度电毛利163.3元/兆瓦时,同比上涨20.6元/兆瓦时,涨幅144.51%。总体而言水电上网电价远远领先成本上涨且上网电量小幅提升,量价齐升导致水电板块盈利大幅上涨。
    火电板块业绩大幅提升,主因是量价齐升 公司2018年火电板块营收占比达到47.6%,实现毛利为23.07亿元,同比增长15.45亿元,涨幅202.76%。公司完成火电发电量647亿千瓦时,同比上涨46.57%,上网电量608亿千瓦时,同比上涨195.4万
    千瓦时,涨幅47.36%;当期上网电价321.1元/兆瓦时,同比上涨14.1元/兆瓦时,涨幅4.59%;上网成本为283.2元/兆瓦时,同比下跌5.4元/兆瓦时,跌幅1.86%;度电毛利37.9元/兆瓦时,同比上涨19.5元/兆瓦时,涨幅105.5%。总体而言火电上网电价领先成本上涨且上网电量提升,量价齐升导致火电板块盈利大幅上涨。此外,公司2018年供电煤耗302.克/千瓦时,同比下跌4.88克/千瓦时,火电机组效率进一步提升。 2018Q4业绩环比Q3大降,主因管理费用、资产减值损失大幅上涨 公司2018Q4归母净利润为7.69亿元,环比下跌12.56亿元,跌幅62.03%。主要原因包括:一是管理费用当期为4.36亿元,环比上涨2.07亿元,涨幅90.16%,主要是员工薪资上涨;二是资产减值损失大幅上涨,当期为2.93亿元,环比上涨2.67亿元,涨幅1043%,推测主要是淘汰了部分火电机组。虽所得税下跌,当期为2.08亿元,环比下跌3.18亿元,但仍无法抵消管理费用和资产减值损失上涨带来的负向影响。
    盈利预测:2019-2021年EPS为0.70、0.73、0.77元 我们预计未来随着煤炭供给的逐步释放,煤炭基本面将逐步走向供需相对平衡,未来煤炭价格将稳步回落,同时考虑到4月1日增值税的下调,公司未来业绩逐步改善,预测2019-2021年EPS分别为0.70、0.73、0.77元,目前价格8.36元,对应PE分别为12.0X/11.4X/10.9X,维持对公司的“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不及预期,煤价下跌不及预期,电价大幅下调。

青岛啤酒:高端产品放量,关厂逻辑逐步兑现

事件:青岛啤酒公布18年年报,全年收入265.75亿元,同增1.13%(还原口径计算,18年营收为276.30亿元,同增5.15%),归母净利润14.22亿元,同增12.60%。
    高端产品销量增长快,吨价增幅明显,19年成本压力减弱。按可比口径计算,全年收入为276.30亿元,同增5.15%,总销量803万千升(+0.8%),平均吨价为3398.38元/吨,同比提升4.23%。其中青岛主品牌销量391.4万千升(+3.97%),奥古特、纯生等高端产品销量173.3万千升(+5.98%),崂山、山水等低端子品牌销量411.6万千升(-2.23%),主品牌及高端产品销量保持较快速增长,优化产品结构并提升了吨价。分区域市场看,山东和华北表现较好,收入分别增长8.04%和6.35%;
    华东市场基本持平,华南和东南市场收入则有两位数下滑。毛利率方面,全年毛利率为40.08%,同减0.47pct,主要受到了18年包材、玻瓶等价格上涨的影响。受宏观经济影响,目前包材、玻瓶、铝罐价格均出现回落,但占成本10%的主要原料大麦价格有所上涨,预计对毛利率的影响整体不大,提价和结构升级的红利有望释放。
    市场投入减少,关厂逻辑逐步兑现。18年销售费用率为21.44%,同比减少0.51pct,还原口径后的市场助销投入为10.55亿元,较17年减少1.78亿元,市场费用呈下降趋势。管理费用率为5.02%,小幅增加0.28pct。18年公司关闭杨浦、芜湖两家工厂,形成资产减值损失1.44亿元、员工安置费0.47亿元,还原口径后净利率为5.60%,增长0.64pct。19年4月起增值税率由16%下调至13%,啤酒行业直接受益,预计青啤19年利润弹性将达到25%。现金流方面,全年销售回款318.81亿元,同增7.64%,经营性净现金亿元流39.92元,同增72.65%,高于收入及净利润对应增速,现金流较17年有明显改善。
    盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为1.31、1.70、2.13元,对应PE为31X/24X/19X,看好公司未来三年高端产品销量及净利润率的持续提升,上调至“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不景气,高端啤酒消费下滑。

兴业证券:业绩深蹲待起跳

事件
    兴业证券公布2018年年度报告
    2018年,公司实现营业收入64.99亿元,同比-26.31%;归母净利润1.35亿元,同比-94.08%;加权ROE为0.41%,同比-6.62pct。截至2018年末,公司归母股东权益325.05亿元,较年初-2.76%,BVPS4.85元/股。公司拟每10股分配现金红利0.5元(含税)。
    简评
    三重因素致业绩承压,顺势深蹲再起跳。①2018年,公司实现投资收益(含公允价值变动)17.89亿元,同比-52.53%,主要系股市低迷导致自营投资收益率同比下降;2019年股市回暖,公司投资收益率有望触底回升。②公司实现利息净收入-3.34亿元,同比-179.71%,主因卖出回购和债券利息支出增长;预计随着2019年信用业务复苏,公司杠杆资金利用率将得到提升,利息净收入有望回升。③公司计提资产减值损失6.90亿元,同比+105.50%,主因6.30亿元长生生物股票质押融出资金未能按约定收回,公司已就此提起诉讼,并比较充分地计提减值准备,预计该事件对2019年业绩影响有限。
    财富管理业务增长态势显现。①公司2018年末代理买卖证券款中机构占比达45.64%,机构经纪业务稳健发展,助经纪业务净收入熊市企稳:全年母公司实现代理买卖证券业务净收入10.32亿元,同比-12.94%,降幅低于行业平均水平(-24.06%);股票基金交易总金额3.47万亿元,市场份额1.73%,同比+17.56%。②产品销售方面,2018年公司加深与机构客户合作、加强集团内部协同,全年实现代理金融产品销售收入1.84亿元,同比+16.74%,行业排名维持前十。③融资融券方面,2018年末公司融资融券余额达到120.27亿元,市场份额1.59%,较年初+14.50%,全年实现融资融券利息收入10.45亿元,逆势增长6.58%。
    股权承销监管趋严,致投行业务净收入缩水。2018年,公司实现投行业务净收入8.36亿元,同比-27.62%,主因股权承销监管趋严。全年公司共上会9单IPO项目,仅过会4单,过会率44%,股权主承销金额同比-73%至81亿元。债权融资方面,公司抓住市场回暖窗口期,全年实现主承销金额743亿元,同比+23.86%,行业排名第8位。公司对于科创型企业的保荐经验丰富,2018年完成“宁德时代”联席保荐,预计科创板开闸后公司将从中受益。
    资管业务持续向主动管理内涵式增长转型。2018年,公司实现资管业务收入2.86亿元,同比-31.08%。子公司兴证资管坚持主动管理业务发展方向,2018年末资产管理规模938亿元,较上年-8%,低于行业平均水平(-11%);集合资管与专项资管的规模占比分别为46.71%和19.10%,高于行业平均水平。兴全基金成功推出“兴全合宜”爆款产品,2018年末资产管理总规模2598亿元,较上年增长7%,五年期整体投资业绩保持行业领先。
    投资建议:给予“增持”评级。2019年券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待。公司2018年业绩承压,主因投资收益低迷、杠杆资金利用率不足和股票质押业务暴雷,但财富管理与资产管理基本面向好;随着2019年市场回暖,公司业绩压制因素将陆续反转,业绩弹性得以释放。我们预计公司2019-2020年BVPS分别为5.21元和5.46元,当前股价对应2019年BVPS为1.40倍,给予兴业证券(601377.SH)“增持”评级。
    风险提示:货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

紫金银行:发挥区位优势,基本面再升档

投资建议
    紫金银行是上市农商行中规模最大的,业务基本位于南京市,具有上市农商行中最好的区位。当地经济发达,企业资质好,为紫金银行的资产质量提供了保障。
    我们比较看好公司上市之后的业绩表现,主要原因:
    其一、净息差企稳回升带来ROE逆势上升。业绩预报显示2018年公司ROE上升8个BP,是两家ROE上升的农商行之一;
    其二、负债压力减轻,NIM将继续提升。过去,公司净息差的压力主要来自于计息负债的成本率上升,特别是发行了较多成本偏高的同业存单,随着金融去杠杆结束,并进入“稳杠杆”,市场流动性已经得到缓解,预计公司计息负债成本率将继续下降,而生息资产收益率较为稳定,净息差可继续提高。
    其三、不良控制能力强,存量不良稳定下降,未来改善空间很大。紫金银行不良控制能力一直较强,15年以来一直保持着逾期90天以上贷款100%的不良认定,且不良率自16年以来在农商行中降幅最大、净生成率最低,核销转出压力非常小,未来还可大幅改善。
    其四、零售业务在当地覆盖广,零售贷款占比较高。公司个人客户在南京市总人口中占比超46%,零售贷款占比在上市农商行中位居第三,近年来随着地区经济发展和居民生活水平的提高,零售贷款规模增长迅速。
    我们预计公司19\20年营收增速分别为17.42%、18.87%,归母净利润增速分别为12.16%、14.70%;BVPS为3.52元、3.82元;对应的PE为24.58、21.43,对应的PB为2.69、2.48。次新股效应将持续存在,估值高于行业和其他个股。给予“增持”评级,6个月目标价11元。

恒生电子:内部管理提升、外部双轮驱动,走上生态化扩张之路

内部改善。公司于去年进行了内部组织架构调整,合并了某些低效BU及产品树,同时对人员配置进行了优化,全年期间费用同比增长仅10%(其中管理费用同比下降1.9%),费用端增速远低于收入端增速,管理提升带动扣非归母净利同比增长140%以上。
    双轮驱动。公司中短期受益于监管政策落地实施,未来2-3年预计能获得15-25亿增量收入;长期受益于AI、云计算等创新技术应用,金融IT市场空间进一步扩张,例如IDC预测2023年中国金融业AI支出将超30亿美元。公司创新业务取得快速发展,去年实现营收4.73亿,同比增长40%以上:全年发布8款AI产品并在多个领域实现落地;云业务营收同比增长115%以上。依托金融IT行业龙头地位,公司创新业务拓展具备天然优势。我们认为,在监管政策和创新技术双轮驱动下,公司长期发展极具潜力。
    生态扩张。自阿里入股后,公司从软件供应商向金融科技公司转型。近期公司公告蚂蚁金服将直接持有恒生集团100%股权,未来通过与后者生态协同,公司将向全球化、多场景、多产品演进。例如,公司于2014年成立互联网医疗子公司恒生芸泰,次年获得云锋基金投资,此后又先后跟阿里云、支付宝等公司展开合作,依托蚂蚁金服强大的生态资源实现从金融、证券领域向医疗领域的扩张,打开生态化增长空间。
    盈利调整及投资建议
    公司内部改善超预期,双轮驱动利于长期发展,与蚂蚁金服协同打开生态化增长空间。我们上调对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年实现净利润分别为8.4/10.8/12.8亿元,EPS 1.36/1.75/2.07元(19-20上调幅度14%/23%),对应当前PE分别为64倍、50倍和42倍,维持“增持”评级。
    风险提示
    内部改善不及预期;政策落地不及预期;创新业务拓展低于预期。

宇通客车:销量下滑、补贴退坡影响公司业绩

客车销量下滑,业绩低于预期
    4月1日,公司发布18年年报,2018年公司实现收入317.46亿元,同比-4.44%,归母净利23亿元,同比-26.45%,扣非后归母净利润17.83亿,同比-36.4%。Q4公司实现收入123.72亿,同比+13%,归母净利润11亿,同比-10%。公司Q4业绩低于预期,主要原因是新能源客车补贴下滑以及销量下滑。19年新能源客车补贴下降超过50%,我们预计补贴下降会进一步影响公司毛利率,但是新能源公交补贴政策或有超预期可能,补贴退坡助推行业优胜劣汰,公司作为客车行业龙头,中长期有望提升市占率,预计2019-2021年EPS分别为0.92\1.01\1.08元,维持“增持”评级。
    传统客车销量下滑、补贴下降导致毛利率下滑
    根据公司公告,18年公司销售大巴车60868台,同比-9.51%,其中新能源客车销售24748台,同比-0.47%,传统客车销售36120台,同比-14.82%。
    因座位客车和校车需求下降,传统客车销量下滑,最终导致公司18年收入下滑。据我们测算,18年新能源客车单车收入66.3万元,同比+2.86%,主要原因是公司销售55台单车价值量较高的燃料电池客车。传统客车单车收入35.99万元,同比+2.49%,我们认为主要原因是大型客车占比提升。
    18年客车业务销售毛利率25.72%,同比-1.06pct,我们认为主要原因是补贴下降以及传统客车销量下降影响公司盈利性。
    18年管理费用率提升,19年补贴下滑或影响公司盈利性
    公司18年管理费用率8.3%,同比+2.13pct,主要原因是公司研发费用加大,18年公司研发费用18.63亿,同比+41.45%。公司加强在新能源汽车、智能驾驶和燃料电池客车方面的研发投入。18年销售费用率7.91%,同比+0.85pct,主要原因是按揭服务费和广告宣传费提升。19年补贴政策出台,新能源客车国补下滑幅度超过50%,新能源客车盈利性继续下滑。新能源公交车补贴政策另行公布,我们认为新能源公交车补贴政策或存超预期可能。19年仍设立3个月过渡期,过渡期客车补贴高于过渡期后,我们预计6月26日前,新能源客车仍有抢装需求,过渡期后客车销量可能放缓。
    看好公司长远发展,维持“增持”评级
    我们认为公司是新能源客车行业龙头,补贴下降助行业优胜劣汰,公司中长期有望市占率提升。公司布局燃料电池客车、智能驾驶客车等新兴方向,有望抢占行业发展先机。19年新能源补贴持续退坡,我们下调公司盈利预测,预计公司19-20年归母净利分别为20.35\22.27亿元(下调约29.8%/28.9%),21年归母净利润24.01亿元,对应EPS分别为0.92\1.01\1.08元。可比公司2019年平均PE为23.5倍,但考虑细分行业属性,公司与金龙汽车更具可比性,公司业绩和盈利性更优异,给予公司19年18~19倍PE估值,对应目标价16.56~17.48元,维持“增持”评级。
    风险提示:客车行业景气及公司销量不及预期;公司新能源客车销量不及预期;新能源补贴政策具有不确定性;公司海外市场扩张不及预期。

佳电股份:业绩表现靓丽,盈利能力提升

业绩总结:2018年实现营收19.48亿元,同比增长22.66%,实现归母净利润2.79亿元,同比增长131.27%%,实现扣非净利润3.33亿元,同比增长363.43%。其中,单Q4实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为5.84亿元、0.20亿元、1.26亿元,同比变化分别为+2.6%、-69.79%、+80.69%。
    营收较快增长,毛利率持续提升,利润高增长。公司是我国特种电机产品的龙头生产商,产品包括防爆电机、起重冶金电机、屏蔽电机电泵(含军品)、普通电机等,主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山、交通、水利、电力、核能、航天、粮食、军工等领域。随着下游资本开支增加,电机行业需求向好,公司作为特种电机龙头企业,实现营收较快增长。2018年公司实现毛利率38.03%,同比上升8.8个百分点,主要受益毛利率较高的防爆电机占比提升。随着规模扩大,公司期间费用率下降4.8个百分点至17.05%,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.05%、7.13%、-0.13%,分别变化-3.7、-1.1、-0.1个百分点。毛利率提升、期间费用率下行,带动公司净利润增速显著高于营收增长。
    下游需求向好,公司基本面持续改善。公司防爆电机、普通电机2018年营收占比分别为54%、41%,毛利占比分别为62%、32%。防爆电机主要应用于石油、石化、煤炭等,公司在重点客户,如中石油、中石化企业内部属于一类甲级供应商,受益下游需求向好,公司防爆电机2018年实现营收10.55亿元,同比增长50%。公司普通电机2018年实现营收7.95亿元,同比增长26%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.11/4.74/5.43亿元,对应EPS分别为0.84/0.97/1.11元,对应PE估值分别为11倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:下游需求不及预期风险;公司盈利能力不及预期风险。

东方证券:资管业务再创佳绩,静待19年业绩弹性显现

事件:公司披露2018 年年报,实现营业收入103.0 亿,同比减少2.2%,实现归母净利润12.3 亿,同比减少65.4%,业绩符合预期。公司营业收入下滑幅度大幅小于归母净利润主要是因为录得大宗商品交易收入37.8 亿,同比增长764%。报告期内公司加权平均ROE 为2.37%,同比下降6.25pct,报告期末公司归母净资产为517.4 亿,较上年末下降2.4%。从收入结构来看,剔除大宗商品交易收入,公司经纪、投行、资管、利息、自营业务收入占比分别为20.8%、17.5%、36.6%、13.4%、10.2%,资管业务收入贡献最大,自营收入占比最小。
    招牌资管业务再创佳绩,主动管理规模占比高达98.5%。期末资管规模为2001 亿,同比下降6.6%,其中主动管理规模为1971.4 亿,同比下降6.2%,占比为98.5%,同比提升0.5pct。从资管业务结构来看,集合、定向、专项和公募业务规模分别为424 亿、593 亿、128 亿和856 亿,同比变化-17.7%、-21.5%、6.6%和13.7%,2018 年权益市场调整较多,但公司公募基金规模仍逆势增长14%,可见公司管理能力获得投资者认可。报告期公司实现资管业务收入23.8 亿,同比增长20.4%,收入增速显著高于主动管理规模增速,根据年报披露,公司权益类基金近三年绝对收益率和超额收益率均排名行业首位,因此我们判断主动管理业务业绩报酬同比显著增长。
    经纪业务市场份额显著增长,对冲市场成交金额和佣金率下滑。报告期证券经纪业务净收入为11.1 亿,同比减少11.7%。2018 年市场股基交易额同比下滑18%,公司股基交易额为2 万亿,市场份额为1.99%,同比提升0.44pct,2018 年平均佣金率万分之2.5,2017年平均佣金率为万分之3.1,同比下降20%。投行业务承销规模和收入均承压。2018 年公司股权承销规模为71.3 亿,同比减少69.6%,其中IPO 承销规模18.8 亿,同比减少52.8%,再融资规模为52.4 亿,同比减少73.1%;债权承销规模为950.7 亿,同比微降0.7%,股权承销规模下滑较大主要受IPO 审核趋严以及再融资新规影响,进而导致承销收入显著下滑,公司投行业务净收入同比减少14.1%。
    重资产业务收入贡献下降,自营投资收益受权益市场调整影响显著下滑。报告期公司利息净收入由负转正,其中金融资产利息收入为27.亿,是利息净收入同比大幅改善的主因。
    信用业务利息收入同比下滑,主要是买入返售金融资产利息收入同比减少17%,报告期公司主动压缩股票质押业务规模,期末规模下降至241 亿,较年初下降22.7%。公允价值变动损益大幅转负是自营业务收入下滑的主要原因。受权益市场调整影响,交易性金融资产公允价值明显减少,公司报告期内降低股票持仓,由年初的134 亿下降至年末的64 亿。
    维持“增持”评级,上调19-20 年盈利预测。考虑公司买方业务(资管+自营)在市场上涨时业绩弹性较高,且我们已于之前报告上调市成交金额和两融余额等市场指标,因此,我们上调19-20 年盈利预测,预计19-21 年公司归母净利润为34.4 亿、43.9 亿和49.9亿(原19-20 年预测为24.4 亿和29.8 亿,21 年为新增预测),对应最新收盘价的PE 分别为23 倍、18 倍和16 倍。

朗新科技:坐享“泛在”红利,拓展“互联网+”新市场

公司公布2018年年度报告,营收为10.15亿元,同比增长29.70%,归母净利润为1.34亿元,小幅下滑3.92%,原因系18年存在6000万左右股权支付费用,扣除该费用影响后实际业绩为1.91亿元,同比增长30.00%,业绩符合市场预期。
    深耕电力信息化建设的行业领先者。公司成立于03年,是国内最早进入电网营销业务与管理业务的企业,同时公司积极拓展业务至水、煤燃气等线上缴费领域。当前公司核心业务为定制软件开发,2011-2018年公司营收稳健增长,复合增速22.27%;提出邦道科技的股权投资收益后,公司2011-2018年业绩复合增速为22.59%。
    收购易视腾科技+邦道科技,享受行业快速扩张红利。在互联网电视覆盖率持续增长、公共服务线上支付活跃度快速提升的背景下,公司今年3月公布重组方案,计划收购易视腾科技96%(互联网电视平台OTT)和邦道科技50%(公用事业线上缴费)股份,此举将增厚公司业绩、丰富公司业务结构。
    重组后将充分受益于三大高增长行业。泛在电力物联网建设开启,国网信息化投资额预计迎来爆发式增长,公司作为电力营销系统领导者将充分受益;互联网电视覆盖率持续提升,高速增长的用户基数将带动易视腾科技营收业绩快速增长;用户线上缴费习惯逐渐养成,线上缴费总流量及交易笔数高速增长,邦道科技将充分受益于支付宝的海量客群。
    投资建议:公司作为公用事业领域信息化的技术及服务提供者,拥有先发优势和成熟运营体系,在泛在电力物联网建设大幕拉开的背景下,将充分受益于电力及燃气等公用事业信息化需求的快速扩张。在不考虑本次重组的条件下,我们预计2019-2021年公司净利润分别为1.89/3.11/4.41亿元,EPS分别为0.44/0.73/1.03元,对应2019年4月2日收盘价PE分别为54.7/33.2/23.5,维持审慎增持评级。
    风险提示:泛在电力物联网建设及投资额不及预期;公司重组不及预期;燃气、水务等公共事业信息化建设不及预期

光大银行2018年年报点评:新战略开启,结构调整持续

光大银行2019-3-28公布2018年年报,全年实现营业收入1,102.4亿元,同比增长20.0%,归属母公司净利润336.6亿元,同比增长6.7%。 光大银行全年营收平稳收官,Q4单季度利润增速为负主要由季度间有效税率变动导致,全年归母净利润6.7%处于股份行中上水平。全年来看,公司利润增长的主要驱动因素来自NIM+22bps、手续费净收入同比提升19.9%以及投资收益/公允价值变动增加139亿,此外成本控制得当,成本收入比降至28.8%。公司全年信用成本提升至1.54%,风险抵补能力进一步增强。信用卡发卡及交易金额30%以上增长带来中收方面银行卡手续费收入+40.6%。
    全年缩表调整,资源倾向传统存贷业务;收入结构进一步优化,手续费及佣金收入占比继续保持30%以上。日均上看规模小幅压缩(日均YoY-1.3%,时点YoY6.6%),同业和债券投资总资产比较上年末下降5个百分点,负债端存款(日均YoY8.7%,时点YoY13.2%)积极增长,而同业类负债有所压缩。信贷投向方面,地产、租赁商业和建筑行业余额增长较快。
    不良率1.59持平于去年同期,核销处置加速,趋势需后续确认。公司期末不良率为1.59%,但较去年末持平。环渤海增长较快,长三角有所提升,珠三角、中西部、东北地区趋稳趋降,同时零售贷款的不良余额增长较快。公司年化信用成本为1.54%,期末拨贷比为2.78%,拨备覆盖率为175%公司逾期90天与不良剪刀差已经全部收口,核销处置力度(1.32%较去年接近翻番)加大。不过公司逾期3个月以内增长较快,资产质量波动情况需要观察。
    我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至0.70元和0.76元,预计2019年底每股净资产为6.09元(不考虑分红),以2019-3-28收盘价计算,对应的2019年和2020年PE分别为5.9和5.4倍,对应2019年底的PB为0.67倍。公司2018年提出“向一流财富管理银行”转型的新战略。年内我们看到公司回归传统业务的变化,推进网点、收入、科技转型,成果逐渐显现。考虑到公司在零售特别是资产管理、投行方面的先发优势和积累,我们维持对公司业绩改善乐观的判断,未来需继续观察资产质量改善的速度及后续战略转型的成功与否,维持审慎增持评级。
    风险提示:资产质量波动,转型不及预期

贵州茅台:业绩超预期,未来看直营渠道布局

业绩超市场预期:2018年公司营业收入和净利润实现了高速增长,其中Q4单季实现收入107.80亿元,同比增长31.32%,归母净利润38.90亿元,同比增长44.46%。分产品来看,高价位酒实现收入301.89亿元,同比大幅增长41.11%;中低价位酒收入75.63亿元,同比增长12.90%。报告期内收入的增长主要来自于高价位酒销量以及单价的增长。
    提价带动毛利率进一步提升:报告期内,得益于茅台销量的增加以及提价带来的效果叠加,公司盈利能力进一步提升,综合毛利率提升了1.34pct至91.14%。Q4单季实现销售收入222.30亿元,同比增长34.12%,归母净利润104.70亿元,同比增长47.56%;综合毛利率同比提升1.58pct至91.52%,主要是Q4加大了精品酒和生肖酒的发货量。分产品来看,茅台酒实现营收654.87亿元,同比增长24.99%,毛利率同比提升0.92pct至93.74%,系列酒实现营收80.77亿元,同比增长39.88%,毛利率同比提升8.3pct至71.05%,主要是年初提价带来的利润增厚。销售费用率下降1.56pct至3.33%,主要是系列酒的市场费用有所降低;管理费用率减少了0.80pct至6.93%。
    公司未来看点:(1)国家实施更大幅度的减税降费政策将有助于改善消费环境,增强消费能力,为消费升级带来新的利好和空间,白酒行业普遍向好的基本面没有改变,茅台酒供求紧张、产品短缺的特征短期内不会改变;(2)2018年茅台国内经销商共2,987个,减少607个,其中茅台酒经销商减少437家,今年茅台酒的计划发货量为3.1万吨,而经销商渠道总量相比2018年不增不减仍定在1.7万吨左右,预计新增发货量将用于扩张直营渠道,另外公司仍将致力于提升直营渠道的销售占比,增厚公司利润,另一方面也可加强对产品终端价格的把控。
    盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入将分别达到907.5、1046.6和1182.7亿元,对应EPS将分别为33.73、39.03和44.67元,按照2019年4月2日收盘价850.00元进行计算,对应2019-2021年动态PE分别为25.2x、21.8x和19.0x,维持“推荐”的投资评级。
    风险提示:(1)白酒行业竞争加剧;(2)市场需求低于预期;(3)食品安全问题。

中嘉博创深度报告:信息业务横向纵向拓展,公司业绩有望稳步增长

公司成功转型信息传输领域,
    中嘉博创是一家控股型企业,主要业务为信息智能传输、通信网络维护,金融服务外包。业务经营主体是全资子公司漫道科技、长实通信和嘉华信息。这三家公司都是公司近年来逐步剥离商业地产后并购的信息产业。最早的漫道科技是一家移动信息智能传输服务综合信息服务平台运营商,主营信息智能传输,其他业务涉及移动互联网软件开发及应用服务和流量经营业务。漫道科技在行业内竞争优势明显,包括经验丰富且高效稳定的人才结构、自主核心处理平台的技术优势、分布广泛且质量较高的客户结构、进入良性循环的业务规模、长期市场化经营建立的品牌影响力、全面完善的客户增值服务。
    并购长实与嘉华纵向和横向拓展公司信息传输产业
    公司并购长实通信是基于加深拓宽和运营商合作的领域,补充公司在硬件和入口处的短板,从而能从设备运维到增值电信全面覆盖运营商的下游产业链。而且依托三大运营商,长实通信的运维业务也能给公司带来稳定的营收与利润,随着边缘计算技术的兴起,通信业务下沉到基站侧已经成为趋势,新一代的网络架构与运营模式必将跟随5G网路建设逐步推进,因此公司有望借助长实通信,突破常规的网络运维服务,快速切入基于边缘技术的新业务,提升公司在行业内的竞争力。嘉华信息给公司带来的不仅加强了公司信息智能传输业务,在保持互联网客户的基础上,进一步聚焦于金融领域客户,通过深度与银行客户协作,开拓了崭新金融服务业务,从而为公司未来业绩高增长奠定了基础。
    盈利与预测
    考虑到通信行业走出低谷,运营商资本开支有望增长,各行的信息发送与推送需求强劲,在此良好的通信产业背景下,公司三方面业务递增有序,整体业务稳步增长,特别是金融服务业有望给公司带来新的增长点,我们预计公司19~20年主营业收入为39.35/48.01亿元,对应的EPS分别为0.54/0.72元,给予公司“增持”评级。
    风险提示:网络维护订单不及预期,企业短信和金融服务客户增长不及预期。

柳工2018年年报点评:土石方机械龙头企业,2018年业绩高速增长

2018年公司业绩高速增长。2018年,公司实现营收180.8亿元,同比增长51.5%;实现归母净利润7.9亿元,同比增长127.7%;实现扣非后归母净利润6.9亿元,同比增长140.0%;实现每股收益0.54元,公司拟每10股派发现金红利1.5元。2018年工程机械行业强劲复苏,公司各项业务产品产销量大增,业绩实现高速增长。第四季度,公司实现营收46.2亿元,同比增长42.8%;实现归母净利润0.8亿元,同比增长71.5%。第四季度公司业绩继续保持高速增长态势。
    装载机、挖掘机业务大幅增长,市占率逐步提升。2018年,中国装载机共计销售10.8万台,同比增长20.8%。公司装载机销量同比增长40.0%,远超行业增速,装载机市占率同比提升2.3pct。公司大型机械销售同比增长55.0%,大型装载机销量增长近一倍。2018年,公司挖掘机销售1.4万台,同比增长78.0%;市占率攀升至7.0%,同比提升1.5pct,挖掘机占有率全国第五。2018年,公司土石方机械/其他工程机械及配件/融资租赁业务分别实现营收130.8/45.6/4.4亿元,分别同比增长51.7%/54.3%/23.0%。公司土石方机械主业增长迅速,优势明显。
    毛利率维持平稳,净利率、ROE大幅提升。2018年,公司毛利率达22.8%,同比降低0.1pct;土石方机械/其他工程机械及配件/融资租赁业务毛利率分别为20.5%/26.4%/53.5%,分别同比提升-1.3/4.0/-4.9pct。2018年,公司净利率达4.7%,同比提升1.8pct;ROE达8.2%,同比提升4.7pct。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比降低0.4/1.2/-0.4pct。2018年公司费用率得到优化,毛利率维持平稳,净利率、ROE显著提升,整体盈利能力不断改善。
    深耕“一带一路”沿线国家,海外布局收效显著。2018年,公司海外业务收入达34.4亿元,同比增长26.6%,占营收的比重达19.0%。挖掘机海外销量同比增长37%,销售收入同比增长41%。公司对“一带一路”沿线国家已实现基本全覆盖,并在65个核心国家覆盖率达到85%。2018年,柳工印度公司全年销量持续提高,销量同比增长50%,持续实现盈利,工厂的制造本地化率接近50%。
    投资建议:公司是我国土石方机械龙头企业,2018年业绩高速增长。我们预计公司2019/2020年的每股收益分别为0.80/0.93元,当前股价对应PE分别为10.0/8.6倍,给予公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下滑;行业景气度下降;市场恶性竞争;海外贸易环境恶化;业绩不及预期。

汇纳科技:业绩符合预期,云业务加速推进

事件:
    2019年4月1日晚间,公司发布2018年年报,报告期内,公司实现营业收入2.49亿元,同比增长22.67%;实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元,同比增长10.91%;实现基本每股收益0.65元。
    点评:
    业绩符合预期,客流分析系统高增长2018年公司收入增长22.67%,归母净利润同比增长10.91%,基本符合预期。分业务来看,客流分析系统实现收入2.02亿元,同比15.17%,相对平稳。导购系统实现收入0.21亿元,同比增长1614.32%,同比高速增长。
    汇客云平台稳步推进,接入客户近千家
    报告期内,公司进一步明确了“汇客云”大数据产品和服务战略,在原有系统销售业务基础上,延伸拓展数据增值服务。围绕这一重要战略部署,公司加大相关数据服务和产品的开发力度,深入挖掘数据价值,提高数据服务水平;不断优化“汇客云”大数据平台。业务推广取得积极进展,截至2019年3月底,接入“汇客云”大数据平台的规模样本数量已接近1000家。
    定增加码云业务,汇客云有望加速扩展
    募投项目将围绕汇客云线下和线上两方面展开:(1)线下部分:计划投资7.61亿元(其中拟使用募集资金7亿元),在百货商场、购物中心、专业卖场等1500家实体商业内铺布线下标准客流采集系统,通过人工智能算法进行客流识别,从而形成较为全面的实体商业线下数据采集网络,项目覆盖区域主要为我国大陆地区;(2)线上部分:计划投资2.91亿元(其中拟使用募集资金2.00亿元),建设公司商业大数据运营管理中心,建成集数据集成、存储、挖掘、分析、服务于一体的大数据运行管理平台,营造线下实体商业大数据生态环境,构建商业大数据价值变现的基础。本次募投项目投入力度大,公司云业务有望加速发展。
    维持“增持评级”。公司作为行业龙头,新零售优质标的,掌握核心客流分析技术,先发优势明显构筑竞争壁垒;公司通过“汇客云”率先开启数据服务,在“新零售”市场逐渐成熟过程中将最先受益,基于此,我们上调公司业绩预期,将2019-2020年利润由0.85、0.94亿元上调至0.92、1.19亿元,看好公司长期发展前景,维持“增持”评级。
    风险提示:业务推进不及预期,市场需求不及预期,定增审核及发行风险。

四创电子:2018年四季度业绩超预期,资产注入预期强烈

一、事件:
    3月30日四创电子公布了2018年年报,2018年营业收入52.5亿元,同比增长3.75%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长27.82%。基本每股收益1.62元。公司最新分配方案为每10股派发股息人民币1.70元,股息率0.32%。
    二、2018年业绩略超预期
    2018年营业收入52.5亿元,同比增长3.75%;归属于上市公司股东的净利润2.57亿元,同比增长27.82%。因子公司博微长安因土地收储约产生5000万投资收益等,2018年实现扣非净利润约1.9亿,同比下滑13.19%。2018Q4单季度实现营收31.9亿,同比增长14.05%,实现归母净利润2.62亿,同比增长100.6%,扣非净利润2.58亿,同比增长117.49%。四季度业绩超出市场预期,带动全年业绩略超预期。
    三、雷达业务快速增长,博微长安业绩超预期
    2018年公司52.5亿主营业务收入中,雷达业务实现营收20.9亿,同比增长27.23%,毛利率21.49%,同比下滑4.35%;公共安全业务实现营收14.11亿,同比下滑12.19%,毛利率12.43%,同比增加4.27%;电源产品实现营收5.43亿,同比增长8.15%,毛利率16.82%,同比增加2.38%;能源系统产品营收1.05亿,同比下滑60.64%;机动保障装备营收7.26亿,同比增长1.22%;粮食仓储信息化2.1亿,同比增长1358%。三大子公司中,博微长安2018年营收20.26亿,同比增长19.31%,实现净利润1.8亿,扣非净利润1.29亿,同比增长24.63%。华耀电子2018年营收5.44亿,同比增长4.82%,实现净利润0.48亿,同比增长约7%。
    四、十三五进入收官阶段,公司资产证券化预期强烈,资产注入空间巨大
    十三五进入收官阶段,军工央企资产证券化预期越来越强烈。国睿科技去年获得大股东旗下资产注入拉开了中电科旗下资产证券化等序幕。我们认为四创电子作为中电科博微子集团旗下唯一上市平台,平台地位稳固。中电科博微子集团在原8所、16所、38所、43所基础上组建成立,重点围绕网络安全与信息化事业整合,资产注入空间巨大。2五、盈利预测与投资建议预测公司2019~2021年营业收入分别为54.3、60.54、67.57亿元,同比分别增长3.51%、11.49%、11.6%。对应归母净利润分别为2.67、3.16、3.74亿元,同比分别增长3.95%、18.15%、18.27%。EPS分别为1.68、1.98、2.35元,对应市盈率分别为33.4、28.27、23.9X。考虑到公司资产注入预期强烈,注入资产空间巨大,继续维持“买入”评级。
    六、风险提示
    1、博微子集团资产证券化进度不及预期;2、雷达招标不及预期;3、市场竞争加剧,毛利率下行。

扬农化工:完整产业链继续发挥优势,远期成长看好

事件:公司公告,2018年实现营收52.91亿元,同比增长19.2%,归母净利润8.95亿元,同比增长55.7%。拟10股派发现金红利8.7元。
    麦草畏放量和菊酯价格上涨、汇兑收益增厚业绩:公司18年杀虫剂和除草剂销量上升11.2%和6.6%,优嘉二期2万吨麦草畏产能释放,叠加菊酯景气价格上升,销售毛利率29.64%,同比提升2.19pct。期间费用率8.3%,同比降低3.3pct,主要因汇兑收益增加,财务费用同比减少1.33亿。此外18年计提资产减值损失同比减少3225.4万,因17年母公司实施退城进园生产线停产,计提4732万元固定资产减值准备所致。
    环保趋紧菊酯受益,麦草畏需求有望恢复增长:受环保监管影响,菊酯产业链长期供给受限,中间体价格持续高位,公司作为国内唯一一家菊酯全产业链企业,各类菊酯产能约8100吨,卫生菊酯市占率70%,“3.21”爆炸事故发生后,预计影响盐城工业园区菊酯供应近1500吨,公司景气受益。2018年受中美贸易战影响,公司四季度麦草畏销量下滑明显,但长期看,耐麦草畏的转基因棉花、大豆推广效果良好,需求增长稳定。公司麦草畏原药产能达2.5万吨,中美贸易战阶段性缓和,麦草畏长期增长可期。
    新项目布局清晰,保障公司业绩长青:公司为远期成长布局,优嘉公司三期项目预计投资20.2亿,新建11475吨杀虫剂、1000吨除草剂、3000吨杀菌剂、2500吨氯代苯乙酮以及相关副产品3.7万吨,投产后可贡献利润3.6亿元;2.3亿投资农药制剂项目和码头及仓储工程项目,预计可贡献利润0.91亿;4.3亿投资3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯农药项,预计贡献利润0.93亿。新项目建成投产后,将对公司现有产品和产能进行有效补充,为公司业绩成长提供增量。
    投资建议:预计2018-2020年EPS 3.33/3.93/4.53元,维持买入-A评级,6个月目标价63.4元,对应2019-2021年PE19/16/14倍。
    风险提示:麦草畏销售增长不及预期,菊酯价格大幅下降等。

江西铜业:减计影响利润,未来看点在并购

价量齐升带动收入和利润增长综合毛利率有所下滑。2018年受全球经济增速放缓,贸易保护主义抬头的影响,金融市场出现动荡,铜价在需求前景放缓和金融市场波动的双重挤压下,价格冲高后出现回落。2018年LME铜(三个月)均价6543美元/吨,同比涨幅5.6%。公司作为中国最大的综合性铜生产企业,2018年阴极铜产量146.37万吨,同比增长6.51%,价格和产量的同比增长对公司收入和利润的贡献明显。2018年公司铜精矿含铜产量20.83万吨,同比减少0.62%,由于矿产铜的利润率高,矿产铜产量的减少和阴极铜产量的增长导致公司综合毛利率减少0.86个百分点至3.63%。此外,2018年公司资产负债率上升0.7个百分点至49.42%、财务费用同比增长55%,公司计提了18.51亿元资产减值准备、对归母净利润影响17.09亿元,以上两项对公司的利润也产生了负面影响。
    产品产量波动不大2019年收入相对稳定。根据公司披露的产量计划,2019年公司阴极铜产量144万吨、同比减少1.6%,黄金25吨、同比减少2.3%,白银313吨、同比减少20.7%,铜精矿含铜20.58吨、同比减少1.2%,铜加工产品125.8万吨、同比增长7.5%。不考虑贸易业务的影响,在铜价稳定的情况下,我们认为2019年公司的收入情况会相对稳定。
    资源储量和矿产铜产量减少后续看点在并购。从公司资源储量看,查明的铜金属资源(100%)储量936.3万吨,同比减少6.17%;从公司矿产铜产量看,2018年产量减少0.13吨,2019年产量减少0.25吨,矿产铜产量呈现减少的趋势。由于资源是矿企的核心竞争力,矿产品是主要的利润来源,为此公司制定了“兼并收购为主国内外并进”的总体思路,推进海外投资与并购。2019年公司拟收购恒邦股份29.99%的股权成为其控股股东,恒邦股份是一家以黄金冶炼为主的生产企业,这将有助于完善江西铜业的产业链布局,吻合公司以铜为本、多元发展的战略。
    看好后市铜、金价格。2019年供给的不确定性将导致精炼铜供给缺口超出预期,对铜价形成支撑;从长期看,全球精炼铜供给不足的趋势难以扭转,看好铜价长期走势。根据美联储最新的发布的会议纪要,2019年9月末将结束缩表,并下调2019-2020年经济增速预测;根据最新的联邦基金利率期货交易可以看出,2019年美联储降息的概率在增加,我们看好美联储鸽派政策下的金价走势。
    盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.72元、0.74元、0.84元,对应PE分别为23倍、22倍、20倍,维持“增持”评级。
    风险因素:全球经济大幅下滑;美元指数反弹;产品产量不及预期;金属价格大幅波动。

华新水泥:受益行业高景气,业绩有望更上一层楼

产品量价齐升,助力公司盈利能力显著提升。报告期内,公司主要产品销量均有不同幅度增加,全年实现水泥和熟料销售总量7072万吨,较上年增长3%;骨料销售1,450万吨,同比增长26%;环保业务处置总量214万吨,同比增长18%;商品混凝土实现销量356万,同比增长11%。公司最主要的收入来源是水泥业务,受益于水泥价格稳中有升,2018年该板块实现238.84亿元,同比增长28.9%;毛利率达到40.46%,同比提升11.21个百分点。公司各项业务发展态势良好,整体销售毛利率达到39.65%,较上年同期提升10.10个百分点。
    全产业链延伸顺利,协同发展可期。2018年,公司完成收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,西藏山南三期3000吨/日及日喀则二期3000吨/日项目也顺利建成投产,合计新增水泥产能477万吨/年。骨料业务方面,公司西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目已建成投产,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1,300万吨骨料项目开工建设。“骨料+水泥+混凝土”纵向一体化产业链的形成,将有利于公司完成对下游企业所需原材料的整合,孕育成长新动能。
    下游需求具备支撑,水泥价格仍将维持高位。2019年我国房地产调控力度有所放松,房地产投资韧性十足,同时在国家基建补短板政策的指引下,基建投资增速有望逐步企稳回升,整体来看水泥下游需求具备较强支撑。而在供给端,企业协同力度在加强,环保限产大方向并未发生改变,产量难以大幅增长。我们判断,行业格局仍将偏紧,水泥价格将继续在高位运行。
    盈利预测及评级:根据公司现有股本,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为3.76元、3.84元、3.92元,根据2019-04-02收盘价计算,对应PE分别为7倍、7倍、6倍,维持“增持”评级。
    风险因素:宏观经济下行风险;供给端收缩不达预期风险;原燃材料成本上升风险;新业务拓展不及预期风险。

中国人寿2018年年报点评:渠道结构优化,2019轻装上阵,转型可期

1.保费收入同比增长,业务结构改善
    2018年中国人寿总保费收入5358.26亿元,同比增长4.66%,新单保费收入1711.48亿元,同比下降23.55%。2018年中国人寿新业务价值为495.11亿元,同比下降17.64%,劣于同业。2018年,公司大幅压缩来自银保渠道的趸交保费。首年期交保费达1044.19亿元,占长险首年保费比重为90.16%,同比提升26.17个百分点,其中十年期及以上期交保费416.35亿元,同比下降-36.92%,占新单保费的比重为24.33%,较年初下降5.16pct;趸交保费为113.99亿元,同比下降82.1%,占长险首年保费比重由2017年的36.01%下降至9.84%。续期保费达3646.78亿元,同比增长26.6%,占总保费比重为68.06%,同比提升11.79个百分点。公司持续推进产品多元化,长险首年保费中前五位产品保费收入占比同比下降17.86个百分点;保障型业务快速发展,特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升6.73个百分点。
    2.新业务价值率改善推动下半年NBV降幅收窄
    2018年,公司内含价值7950.52亿元,同比增长8.3%,有效业务价值4089.98亿元,同比增长12.46%公司NBV为495.11亿元,较2017年下降17.6%,主要系个险渠道长险首年期交保费大幅下降。个险渠道,公司2018年长险首年期缴795.13亿元,同比下降12.19%,占个险渠道比重19.41%,同比下降6.11pct。下半年公司NBV增速-8.08%,较2018年上半年增速-23.66%大幅收窄。主要系公司大力发展期缴续期业务,个险渠道NBVMargin下半年同比分别大幅提升15.27pct,银保渠道亦有所改善。
    3.渠道结构优化,代理人队伍改善
    个险渠道总保费达4082.78亿元,同比增长15.44%,占保险业务收入的76.20%。个险首年期交保费792.41亿元,在长险首年业务中的占比达99.66%,同比提高0.09个百分点。其中,五年期及以上和十年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重分别为61.65%和46.35%;续期保费达3169.30亿元,同比增长25.0%。银保渠道销售人员达24.5万人,较2017年底下降27.73%,个险渠道队伍规模达143.9万人,同比下降8.81%。月均有效销售人力同比增长2.6%。公司加快推进新人育成和主管培养体系化运作,持续提升管理效率,积极推进保障型业务发展,月均销售特定保障型产品人力规模大幅增长,同比提升43.4%。
    4.投资收益大幅下降,拖累业绩
    2018年,公司总投资收益率3.28%(中国平安、中国人保、新华保险分别、中国太保为3.7%、4.9%、4.6%、4.6%),同比下降1.88pct,净投资总收益率4.64%(中国平安、中国人保、中国太保分别为5.2%、5.5%、4.9%),同比下降0.27pct。截至年末,公司权益类投资资产比重13.67%,较上年下降1.2pct,固收类投资比重77.51%,较上年提升1.49pct。受资本市场波动影响,公司2018年投资收益为951.48亿元,同比下降30.12%。
    5.继续发挥科技优势,推进科技国寿战略
    公司深入践行“科技国寿”发展战略,积极推进新技术与经营管理深度融合,通过打造数字化平台,将物联网技术运用到线下服务场所的数字化建设中,新增铺设互联网线路1.57万条,物理网点数字化率超过80%;构建一体化混合云,为5亿多客户、170多万销售人员和10余万员工提供服务;推进全流程无纸化增员和职场线上运作建设,共建立线上职场3.8万个、线上团队9.4万个;通过平台连接合作伙伴共同构筑数字生态,已聚合各类服务3000余个;在13个重点城市“上岗”智能机器人,实现柜面自动问答与智能引导。
    6.估值与投资建议
    2018年公司因资本市场等因素导致2018年投资收益下行承压,2019年公司新任管理层提出了“重整国寿,再出发”战略发展口号,今年开门红已展现的不俗势头。2019年公司将构建以客户为中心、以市场为导向的组织架构体系、推进投资体系改革,多项举措增强销售队伍硬实力,着力大中城市振兴,同时在全国银行间债券市场发行总额为人民币350亿元的资本补充债券,为公司战略执行提供必要资本支持,期待深蹲起跳。我们看好公司的发展前景,预计2019年-2021年的EPS分别为0.97/1.21/1.45元,对应PEV分别为0.82/0.71/0.62倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场系统性下跌风险;业绩不及预期风险;长端利率下行风险;监管风险。

五粮液2018年年报点评:公司估值见顶,业绩匹配需要时间

公司发布2018年年报:2018年,公司实现营业总收入400.30亿元,同比增32.61%;实现归母净利润133.84亿元,同比增38.35%,摊薄后每股收益3.47元。
    “五粮液”高档白酒收入增长41.11%。2018年,“五粮液”高档白酒实现收入301.89亿元,同比增41.11%。其中,据我们测算,“五粮液”高档白酒的吨价约提升6.5%至7%,销量约增加5%至6%。量价齐升共同推动了“五粮液”收入的高增长。据我们测算,2018年“五粮液”高档白酒的销量接近2万吨,公司严控量产,对高档酒采取价格优先的策略,通过限量保价坚守品牌的高度。即使如此,2018年高档白酒的毛利率仍有所下滑。
    2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。2019年,公司于3月推出五粮液珍藏版,出厂价瓶价859元,较之前提价8.9%;并将于6月推出新版五粮液,出厂价瓶价899元,每瓶向经销商返利50元。也即,2019年,公司通过新旧版的置换,对高档白酒的出厂吨价继而再增加8.9%。关于五粮液2019年的销量,我们认为:为了给“五粮液”的提价护驾,公司会延续对高档白酒产销控量的政策,保守估计在2018年销量的基础上增加5%。根据公司在各个场合中的说法,我们估算:高档白酒中应该包括1.5万吨的普通“五粮液”,以及5000至6000吨的超高档“五粮液”。综上,通过对量价的预测,我们得出结论:2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。
    系列酒或中低档白酒收入增长12.91%。2018年,公司的中低档白酒实现收入75.63亿元,同比增12.91%。其中,据我们测算,中低档白酒的出厂吨价约提高5%至8%,销量增加超过15%,毛利率提升近一个点。对于中低档酒,公司对销量增长的期盼更为殷切,希望通过系列酒占领部分100至300元的产品市场。
    2019年,由于上年基数负担较低,中低档白酒的营收增长将加速。对于2019年,我们预测:公司中低档白酒的销量将延续15%以上的增长水平,自从2015年以来,系列酒的销售增长就维持在适当较高的水平上。此外,考虑到同价位酒的市场情况,我们认为2019年系列酒的出厂吨价仍会提升。综合量价因素,2019年,公司系列酒的营收增长应该能够超过20%,这个也得益于2018年较低的的增长基数。
    投资策略:我们预测公司2019、2020、2021年的EPS分别为3.79、4.07、4.45元,参照3月29日收盘价95元,对应的市盈率分别为25.1、23.3和21.3倍,公司的股价已经透支了未来一个时期的业绩增长,调降公司评级为“增持”。
    风险提示:公司的估值已经偏高,二级市场的风险需要关注。

中联重科:受益行业高景气度,公司各项指标全面提升

事件:公司近日发布年报:2018年实现营业收入286.97亿元,同比增长23.30%;归母净利润20.20亿元,同比增长51.65%;扣非后归母净利润14.90亿元。
    点评如下:
    1.公司收入稳步增长,核心工程机械板块业务显著提升。行业继续保持高景气度,公司营业收入快速增长。其中起重机收入125亿元,同比增长83%,混凝土机械收入102亿元,同比增长39%,农业机械收入15亿元,同比下降36%,,金融服务收入5亿元,同比增长27%,其他板块收入41亿元,同比增长8%。
    2.费用水平进一步控制,公司盈利能力持续改善。2018年公司整体毛利率为27.09%,较去年提升6.8%。其中混凝土机械、起重机械、其它机械和产品毛利率分别提升5.64pct、7.13pct、7.28pct。受益行业快速增长以及公司对各项成本费用的严格控制,费用率水平进一步较2017年下降4.86pct。2018年公司整体净利率达到7%,较去年提升2.5pct。
    3.现金流大幅好转,营运能力明显增强。公司的经营效率和营运能力明显提升。2018年经营活动现金净流入达到50.64亿元,约为本年净利的2.5倍,为企业利润质量提供了有力支撑。企业应收账款周转天数较去年减少123天,存货周转天数减少55天。
    4.多板块共同驱动,2019年公司业绩有望再创新高。首先,公司起重机、混凝土板块将继续受益行业的景气度实现较快的发展,同时公司加大力度布局和培育高空作业平台与挖掘机产品,将为公司更长远发展打下良好基础;另外公司二手机基本出清,受益产品结构持续优化、行业景气度持续以及规模不断增长,2019年公司各产品毛利率仍存在增长空间,整体盈利能力有望进一步提升。
    投资建议与评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润至31亿、36亿、39亿元,对应PE分别为11倍、10倍、9倍,给予“买入”评级。
    风险提示:房地产及基建投资大幅下滑,经济不及预期。

能科股份2018年年报点评:工业软件业务高速增长,市场拓展成效显著

工业软件业务实现高速增长。公司营收拆分来看,2018年公司智能制造业务实现营收2.18亿元,同比增长110.75%,智能电气业务实现营收1.90亿元,同比增长51.17%。公司自2017年转型智能制造,提供包括PLM、MES、ERP等工业软件在内的智能制造全产业链服务,在军工、电力等领域拥有优质的客户资源,在上下游均具备深厚的合作基础。2018年12月公司完成对联宏科技的收购,进一步加强了公司在PLM领域的服务能力,也填补了公司在汽车、通用机械和消费电子领域客户资源的空缺,具有较强的协同效应。我们认为,公司智能制造业务进展顺利,已经成长为公司主体业务,随着未来我国智能制造升级和市场的进一步拓展,有较大的发展空间。
    智能制造毛利率提升,整体费用率下降。2018年公司整体毛利率48.28%,同比下降3.85pct,其中智能制造业务毛利率51.07%,同比增加4.98pct,智能电气业务毛利率45.07%,同比降低12.05pct。我们认为,公司智能制造业务在快速发展的同时优化了生产成本,体现了智能制造业务的发展潜力。费用方面,2018年公司销售费用率9.11%,同比降低5.09pct,加上研发费用后管理费用率22.83%,同比增加1.84pct,财务费用率-0.67%,同比减少1.25个百分点,公司整体费用率下降4.49pct,体现出公司优秀的费用管控能力。
    工业软件需求旺盛,市场拓展成效显著。在智能制造加速推进的大背景下,作为智能制造核心的工业软件拥有巨大的市场需求,公司专注于航空航天、汽车及船舶等重点行业,加大研发投入和市场拓展,目前公司已经积累了相关领域的顶尖客户,确立了工业软件领域的领先地位,保障了公司智能制造业务的持续增长。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级我们认为,公司智能制造业务进展顺利,成本结构得到优化,支撑公司业绩高增长,随着未来我国智能制造的推进,国产工业软件有广阔的市场空间,公司也将充分受益。根据2018年年报情况,我们略微调整了盈利预测,我们预计,公司2019-2021年EPS为1.14/1.85/2.52元,对应PE估值22/14/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示:(1)公司业绩不达预期;(2)公司创新业务推进不及预期;(3)与联宏科技业务协调不达预期;(4)联宏科技业绩低于业绩承诺;(5)市场系统性风险。

富森美:出售写字楼带动业绩增长提速,持续推进泛家居战略

受出售写字楼带动,2018年收入增长12.97%,利润增长12.89% 公司披露2018年报,2018年实现营业收入14.21亿元,(YoY+12.97%);实现归母净利润7.35亿元,(YoY+12.89%)。其中,4Q18单季实现营业收入3.46亿元,(YoY+14.76%),实现归母净利润1.71亿元,YoY(+18.30%)。公司业绩增长提速部分受出售写字楼影响:18年全资子公司出售写字楼实现销售收入8920.30万元,实现净利润2640.74万元,剔除后公司18年营业收入同比增长5.8%,净利润同比增长8.8%。
    毛利率稳步提升,受股权激励影响管理费用率有所提升 2018年整体毛利率提升1.12pp至70.08%。分业务看,市场租赁及服务毛利率同比提升0.98%至70.86%,主要由于工资成本降低;写字楼销售毛利率为59.51%。 2018年公司销售费率同比下滑0.03PP至0.13%,延续自2015年以来的下降趋势。管理费率同比上升0.34PP至3.79%,主要系报告期内授予144名股权激励对象限制性股票,股权激励费用增加所致。财务费率同比下降0.31PP至-0.38%,主要系集团与开户银行签订协定存款协议,活期存款利率上涨所致。公司整体净利率与去年基本持平。
    加强供应链管理、推出“拎包入住”,持续推进泛家居战略 向产业上游渗透,加强对供应链、价值链管理。2018年公司多家居企业缔结战略合作关系,进一步巩固公司的市场地位和提高行业影响。依托泛家居供应链体系,顺应市场需求变化,业态持续创新。2018年公司推出“拎包入住”服务,满足消费者从清水房-成品房-精装房-拎包入住房的一站式家装需求,已有多家服务商面世运营。关注消费群体变化趋势,营销专业化、数字化、年轻化。全年策划和组织了“万人家博会”“富森美名品街秋季家博会”等16场大型专场营销活动,并策划和组织“FUN价期,潮好玩”、“青年家居生活节”等活动,实现年轻化营销。 预计19-21年归母净利润分别为8.22、8.22和8.90亿元。公司已进入成熟发展阶段,参考公司最近12个月PE估值中枢为15-20X,给予公司19年PE估值16X,合理价值29.6元/股,维持“买入”评级。
    风险提示
    门店轻资产扩张不及预期;房地产调控影响建材家居后市场,市场景气度下滑,租金下降;全国性家居品牌渠道下沉,竞争加剧。

工商银行:净息差保持稳定

工商银行披露2018年报
    工商银行2018年实现归母净利润2978亿元,同比增长4.1%。
    ROA同比下降,主要受减值损失计提增加影响
    2018年ROE13.4%,同比下降0.6个百分点,其中ROA1.10%,比去年下降0.04个百分点,对ROE影响较大。从杜邦分析来看,拖累ROA的主要是资产减值损失计提增加,而净息差同比回升对ROA形成正贡献。
    资产质量大部分指标改善,不良生成率有所上行
    从不良贷款各项指标来看:四季末不良率1.52%,环比基本持平;年末关注率2.92%,较年中大幅下降31bps,较年初更是下降了103bps;逾期率较年中下降6bps至1.75%;不良/逾期90天以上贷款较年中上升4个百分点至131%。美中不足的是下半年不良生成率同比上升了21bps至0.83%,一方面可能是公司加大不良确认力度所致,因为我们看到公司的关注率下半年明显下降,另一方面则是在宏观经济形势不佳的情况下,不良生成率跟随行业大趋势上行。综合来看,我们对公司资产质量的判断是比较平稳。
    净息差环比保持平稳
    从日均余额净息差来看,全年稳定在2.30%的水平,相比去年小幅改善。从单半年数据来看,也是保持平稳,下半年生息资产收益率与计息负债付息率都在上升。其中生息资产收益率上升主要得益于境外贷款利率上升和境内对公贷款利率的小幅上行;计息负债付息率上升有两方面原因,一是结构上存款增速慢于同业融资增速,二是存款成本也有小幅上升。
    投资建议
    工行整体表现符合预期,考虑到公司ROE高于行业平均水平,但估值与行业平均水平接近,风险收益的性价比相对较高,维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

每日互动:以推送等开发者服务为基础,以数据与技术为引擎,打造多领域大数据智能服务商

我们的观点:
    1、第三方推送业务的开拓者,领跑推送市场多年:12年起专注于第三方手机消息推送技术,主要提供移动应用开发者技术服务、移动互联网营销服务、其他垂直领域客户数据服务。产品“个推”是国内第三方推送市场的早期进入者和开拓者,在行业内占据重要市场份额,截至18 年12月,日均活跃SDK数6.7亿,日均活跃设备数3.9亿。据艾瑞数据,旗下产品“个推SDK”在推送类SDK覆盖APP数与月度独立设备覆盖数均列第一。据QM17年7月数据,月活前100APP中,公司提供技术推送服务有共计57款,占比57%。基于移动应用开发者服务多种产品累积的实时数据和广泛的终端覆盖量,保证了移动互联网营销和其他数据业务的顺利开展。
    2、重视技术研发,深耕大数据垂直化应用领域,收入来源多样化,业绩高速增长:自15年开始加大对移动互联网营销和大数据垂直应用领域的研发投入,搭建大数据平台。16-18年研发投入为3370/4716/7844万元,营收占比19.1%、14.2%、14.6%。目前已在移动互联网营销领域率先实现了规模化收入;在智慧旅游等多个垂直领域取得突破并形成销售收入。16-18年业绩快速增长,营收1.77/3.33/5.39亿元,YOY+127.7%/88.2%/62%;归母净利0.34/1.47/2.49亿元,YOY+217.3%/328.1%/69.4%。未来将继续深耕大数据在移动互联网营销、旅游、体育、房地产等垂直领域变现能力,实现数据资源价值最大化。
    3、背靠百度、新浪、去哪儿、唯品会等互联网龙头,拥有核心数据与技术,竞争优势大:上市后,实际控制人方毅以及其一直行动人沈欣、我了个推持有公司22.64%股权;第二与第三大股东禾裕创投与鼎鹿中原分别为新浪与百度控制的经营实体;第八与第十大股东为去哪儿与唯品会旗下的信天商务与西藏唯品会。2016-2018年,百度系营收贡献占比为19.55%/23.07%/12.31%,始终保持公司营收贡献最大占比;新浪系占比11.32%/11.65%/11.89%;唯品会占比4.73%/6.76%/4.51%,均为公司前十大客户,背靠百度、新浪等互联网龙头,作为拥有核心数据、核心技术的专业化大数据服务商,在竞争中有较大优势。
    4、盈利预测与投资评级:预计公司19-21年归母净利润为3.30/ 4.32/5.62亿元,对应EPS为0.83/1.08/1.40元/股,对应PE为30.37 /23.21/17.86X。移动网民数量的迅速增加、APP的迅猛增长增加开发者运营难度,更多软硬件资源将以SDK形式进行,程序开发和业务搭建往专业化、精细化的道路发展,公司进行数据收集、挖掘、全方面垂直领域应用,背靠互联网龙头,处于业绩高速增长期,首次覆盖,给予“推荐“评级。
    风险提示:行业竞争加剧、不当使用互联网信息、数据资源安全、业务成本上升、业务违规、成长性、客户集中、人才流失、估值中枢下移等风险。

九强生物:血凝业务整合基本完成,经营业绩环比持续改善

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入7.74亿元,同比增长11.51%,归母净利润3.01亿元,同比增长10.07%,扣非净利润2.87亿元,同比增长5.14%;2018年利润分配预案:每10股派发现金红利1.50元(含税);同时公告了2019年一季报业绩预告,实现归母净利润增速0-20%。
    公司经营业绩持续改善。2018Q4单季度公司实现营业收入2.42亿元,同比增长8.85%,归母净利润1.06亿元,同比增长15.91%,扣非净利润1.02亿元,同比增长13.36%,较前三季度有显著改善,我们预计主要原因是美创血凝业务销售体系改革基本于四季度完成,增长逐步恢复;与此同时,2018年公司加大仪器投放力度,低毛利仪器占比由2017年底的7.7%提高到11.6%,综合毛利率68.71%,同比下降3.33pp;公司净利率38.84%,同比下降0.50pp。
    试剂业务仍是公司业绩增长核心驱动力。2018年公司实现试剂收入6.83亿元,同比增长6.96%,占总收入88.22%,其中核心品种同型半胱氨酸收入为1.17亿元,胱抑素C、“小而密”、血型卡等均保持稳定增长,整体试剂销售持续保持超行业增长水平;试剂毛利率76.78%,同比下降0.28pp,基本保持稳定。
    美创血凝业务整合基本完成,未来有望保持快速增长。公司2017年收购美创的血凝业务,2018年上半年起对美创的销售体系、政策进行调整,2018年美创实现收入5397万元,同比下降17%,净利润1768万元,同比下降22%,我们预计美创销售体系已于2018Q4基本完成调整,加上公司拟投入2.09亿元,投资建设国产高端血凝分析系统研发与产业化,我们预计血凝业务2019年有望实现较快的恢复性增长。
    盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司收入9.25、10.77、12.52亿元,同比增长19.54%、16.40%、16.20%,归母净利润3.63、4.28、5.02亿元,同比增长20.61%、17.97%、17.30%,对应EPS为0.72、0.85、1.00元。公司目前股价对应2019年21倍PE,考虑到公司作为生化试剂龙头企业,雅培合作项目有望于2019年开始贡献业绩,同时引入战投增强外延预期,我们给予公司2019年合理估值区间为25-30倍PE,公司的合理价格区间为18-22元,给予“买入”评级。
    风险提示:海外合作不达预期,试剂原料研发失败,新产品市场推广不达预期。

中国人寿:投资端承压,归母净利润同比下降64.7%

续期拉动作用明显,长期保障型占比显著提升:公司实现保费收入5,358.26亿元,同比增长4.7%:续期保费拉动明显,同比增长26.6%至3,646.78亿元;保障型保险产品结构转型效果明显,五年期/十年期及以上首年期交保费占首年期交保费占比为61.65%/46.35%;寿险业务首年保费1,062.12亿元,同比下降37.1%;健康险业务首年保费507.05亿元,同比增长24.1%。
    代理人留存率承压,个险新单表现不佳拖累NBV:1)投资收益率拖累EV投资回报偏差,EV增幅收窄;2)公司个险渠道首年期交保费792.41亿元,同比下降12.2%;个险渠道下半年新业务价值率提升15.27个百分点至47.57%;3)个险渠道队伍规模达143.9万人,同比下降8.7%,代理人质量有所提升,但留存率低于同业,增员承压。
    权益市场波动致浮亏增加,总/净投资收益率大幅下降:1)公司2018年总/净投资收益率为3.28%/4.64%,同比下降1.88/0.27个百分点;2)公司权益类资产占比较高,为13.67%,总规模达4,246.69亿元。受到18年权益市场波动影响,18年权益类投资收益大幅缩水,同比下降36.4%至177.76亿元;3)资产减值压力大幅增加,18年累计计提资产减值同比增长188.5%至82.10亿元,主要原因为计入可供金融资产的股票计提较多的减值损失,浮亏兑现。
    投资建议
    基于2018年报,下调盈利预测,预计2019/2020/2021年NBV增速为10.3%/11.6%/12.4%,EV增速为12.7%/14.2%/15.8%,2019PEV为0.88,中国人寿开门红情况好于同业,产品定价比较激进,预计2019年新单保费和NBV表现好于同业,权益市场回暖投资端有望大幅改善,维持增持评级。
    风险提示
    保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

五粮液2018年年报点评:2018业绩靓丽收官,19Q1有望迎来“开门红”

2018年白酒销量超19万吨,高价位酒产销两旺增速高于整体
    2018年,公司实现营收400亿元,高价位酒/中低价位酒营收分别为302/76亿元,同比+41%/+13%,高价酒表现亮眼;销售白酒19万吨,同比+6%。Q4公司实现营收/归母净利润分别为108/39亿元,同比+31%/+44%;营收增速与全年基本匹配,利润增速略高于全年。总体上,Q4业绩表现略好于前三季度,全年业绩表现落于前期预告区间中枢位置。
    坚持品牌瘦身,聚焦“1+3”、“4+4”产品体系
    2018年以来公司提出品牌瘦身计划,清理对五粮液品牌有害的总经销产品,逐步解决总经销产品与自营大单品的同业竞争问题。预计未来公司将强化大品牌建设,集中资源着力打造“1+3”“4+4”核心产品体系。
    七代普五春节去化理想,八代普五挺价预期乐观
    预计今年春节五粮液系列产品发货量(含1618、交杯、低度等)在8000吨左右,同比+15-20%,发货量好于市场预期,公司有望迎来开门红。今年6月第八代普五将全面上市。考虑春节期间七代普五库存去化较理想,预计八代普五出厂价将大概率设在889元,按目前分配比例(56%七代、9%纪念版、35%八代),经销商全年成本在830元附近,预计下半年批价升至850元以上是大概率事件。我们认为,下半年1618及低度五粮液有望成为拉动高端销量增长的核心驱动力,而八代普五计划量年内仅5250吨,因此其核心任务是持续挺价以修复经销商利润空间。
    盈利预测与投资建议
    预计19-21年公司实现营业收入500/590/691亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应EPS为4.38/5.20/6.13元,目前股价对应PE为20/17/14倍。目前白酒行业整体估值为29倍,公司估值低于行业整体水平,给予“推荐”评级。
    风险提示:
    经济下滑拖累需求,批价不及预期,食品安全问题等。

广联达2018年报点评:云转型成果显著,加速打造数字建筑平台

收入持续增长,预收账款大幅上升
    公司实现营业总收入29.04亿元,同比增长23.24%;实现营业利润4.85亿元,同比下降5.79%;实现归属于上市公司股东的净利润4.39亿元,同比下降7.02%。当期净利润下降主要受造价云转型中服务费分期确认的影响,相关收入由一次性确认转变为按服务期间分期确认,报告期内期末预收款项余额大幅增加,2018年预收账款为4.76亿,同比增长168%,其中云业务相关的预收款项为4.14亿同比增长219%,预收账款大幅增加表明云转型方向的阶段性成功。
    云转型成果显著,各项业务稳步推进
    公司云收入实现突破式增长,云转型成果显著。SaaS云收入本期为3.7亿同比增长717%,其中造价业务新签云合同金额为6.55亿,同比增长274%。当期用户转化率及续费率显著提升,6个老转型地区计价用户转化率大于85%,5个新转型地区大于40%。公司将加速推进造价业务板块云转型进程,19年转型地区将从11个增加到21个。施工业务板块将通过打通产品间的数据和业务,持续推进产品一体化,打造BIM项目管理平台以及智慧工地业务。同时公司通过MagiCAD和cubicost产品线,逐步推进国际化战略,18年完成样板客户113家,样板工程超过212个。
    高研发将持续投入新兴技术,加速打造数字建筑平台
    公司持续保持高研发投入,在图形技术、云技术、大数据技术和人工智能等战略技术领域加大投入,本期研发投入为8.03亿同比增长21.74%,占营业收入为28.05%,与2017年占比基本持平。数字建筑是建筑信息化发展的未来方向,公司未来将持续新兴信息技术结合先进的精益建造项目管理理论方法,开发行业专业应用和解决方案,并逐次开展产业大数据和新金融服务,打造数字建筑产业平台。
    投资建议
    预测公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.57/0.73元,对应PE分别为72.3/47.4/37.2倍。公司本期云转型效果显著,我们长期看好公司云转型以及打造数字建筑的发展战略以及相关产业布局,选取wind云计算板块中计算机行业公司,相关公司19和20年平均PE分别为69.3/51.7倍,公司20年云转型战略大致完成后,估值优势逐渐显著,首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示:
    施工业务低于预期,云化转化率低于预期。

中信银行18年报业绩点评:资产结构持续调整,息差实现业绩提振

贷款提升利息收入,同业负债拉低利息支出
    净息差改善是业绩提振的主因。公司净息差1.94%,同比上升0.15个百分点,是利息收入提升与利息支出下降两方面共同作用的结果。收入端来看,贷款利息收入为1656亿,同比增长17%,量价齐升(贷款平均余额增加3412亿,平均收益率上升0.25个百分点)拉高了整个资产端的利息收入。支出端而言,同业负债利息支出298亿,同比减少101亿元,下降25%,拉低了整个负债端成本。同业负债利息支出减少的主因是同业规模缩减所致。业务结构调整下,同业存放及拆入资金平均余额同比减少了2473亿。
    资产结构进一步调整,业务结构优化
    公司进一步调整资产结构,同业资产及结构化投资同比减少1932亿,降幅21.8%。信贷资源继续向零售业务倾斜,个人贷款占比达41%,同比提升2.6个百分点。对公贷款主动收缩,同比减少近5个百分点。对公业务虽然规模减少,但坚持执行了“五总模式”,深耕战略客户与重点机构客户。
    不良率环比向好,资产质量总体可控
    公司不良率1.77%,同比增加0.09个百分点,但环比三季度不良率下降0.02个百分点;关注类贷款占比2.36%,较2Q18下降0.22个百分点,边际向好。报告期内的不良主要产生自经济下行压力对民营中小企业的影响,尤其是2018上半年压力相对更大。公司加大清收化解力度,核销469亿,同比多核销113亿,实现拨备覆盖率158%和拨贷比2.8%,均满足监管要求。资产质量总体可控。
    投资建议:公司积极优化调整资产业务结构,充分发挥与中信集团及子公司业务的深度协同联动,对公深耕战略客户,同时提高零售贡献占比。有望进一步实现业绩提升。公司估值处于历史均值,谨慎推荐。预计19-21年公司对应BVPS为8.9/9.6/10.4元,对应PB分别为0.6/0.6/0.5。
    风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;政策出现重大变化。

乐普医疗:业绩保持稳定较快增长,创新器械将成发力点

近日,乐普医疗发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入63.56亿元,同比增长40.08%;实现归母净利润12.18亿元,同比增长35.55%;实现扣非归母净利润10.50亿元,同比增长23.06%;EPS为0.68元。同时,公司发布2019年一季报业绩预告,预计2019年一季度实现归母净利润5.46-6.06亿元,同比增长约80%-100%。
    盈利预测:分业务来看,我们认为公司器械板块现有业务未来有望保持稳定增长,可降解支架上市后将为公司器械板块增长提供较大动力,且后续布局值得期待。药品业务短期将可能受到带量采购影响,但随着降糖线、仿制药纯增量品种的不断上市,仍将成为公司不可或缺的一项利润来源。同时,人工AI、乐普生物等创新业务也将为公司发展提供增长点。总结来看,公司2019年的高速增长主要依托于可降解支架的快速放量。展望2020年,原有器械业务(新产品:AI-ECG心电诊断设备、化学发光诊断试剂及设备、超声刀、左心耳封堵器、纳米膜封堵器等)稳定增长,现有药品保持稳定、纯增量新药开始贡献业绩,可降解支架的全面推广和药物球囊导管的上市将贡献较大增量。我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年的EPS分别为0.97、1.29、1.69元,2019年3月29日股价对应PE分别为27、20、16倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:核心药品销售低于预期;政策影响超预期;重磅新品上市进度低于预期;商誉减值风险。

东方证券2018年报点评:收入端表现优异,股票资产缩水拖累利润

收入端表现优异但利润端下滑幅度大于行业整体,ROE为2.37%。公司2018年营业收入、归母净利润同比减少2.17%、65.36%;相比于行业整体水平(-14.47%、-41.04%),公司收入端表现优异,但利润端下滑幅度较大。公司整体主动杠杆率3.77,较2017年微降0.07pct;ROE为2.37%,较2017年大幅下降6.25pct,低于行业整体水平(3.52%)。
    自营业务:受市场单边下行影响股票资产大幅缩水,债券规模有所上升。受市场单边下行影响,公司自营业绩表现不佳,其中权益类资产出现较大亏损;公司2018年自营业务净收入同比减少89.50%,综合收益率仅为0.50%;若剔除口径影响(其他债权投资和债权投资利息收入27.27亿元),实际综合收益率为2.57%,较2017年下降2.66pct。从持仓结构来看,债券、股票、基金、衍生品、其他占比分别增减+4.7pct、-7.2pct、+1.0pct、+0.1pct、+1.4pct,股票资产占比下降,债券占比上升。
    资管业务:主动管理能力持续领跑,收入规模排名行业首位。2018年公司资产管理规模同比下降6.65%,好于行业整体水平(-21.95%);公司主动管理规模占比达98.50%,较2017年进一步提升0.48pct。按结构来看,公司集合、定向、专项、券商公募基金管理规模占比较2017年分别增减-3pct、-5pct、0pct、+8pct。公司2018年资产管理业务收入同比下降3.03%,优于行业整体(-11.35%),收入规模持续排名行业首位。
    投行业务:业绩表现好于行业整体,市场占比较为稳定。2018年公司投行业务收入同比下滑14.13%,好于行业平均水平(-27.40%)。根据Wind数据显示,公司IPO承销额市场份额为1.37%,较2017年下降0.36pct;增发承销额市场份额为1.38%,较2017年提升0.14pct;债权融资承销额同业市场份额为2.16%,较2017年微降0.01pct。
    经纪业务:收入市占率有所下降,积极加强网点建设。公司2018年实现经纪业务净收入同比下降8.14%,下滑幅度好于行业整体(-23.39%)。据公司年报披露,公司代理买卖证券业务净收入市占率1.54%,行业排名第20,市占率较2017年下滑0.75pct,行业排名下滑6位。2018年9月,公司获准增设15家分支机构,未来公司将进一步加强网点建设。
    信用业务:两融市占率略有提升,股权质押规模减少。截至2018年底,公司融资融券余额市场占有率1.29%,较2017年末上升0.06pct;股票质押规模为255.89亿元,较2017年末减少77.51亿元。l盈利预测:我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.28元、0.33元、0.39元,2019年3月29日收盘价对应的PB分别为1.54倍、1.49倍、1.42倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:市场下行风险、行业竞争加剧、股权质押风险加剧。