首次覆盖：利润增速转正，非挖板块占比持续提升

恒立液压(601100)
    业绩拐点显现，2023Q1收入利润增速均转正。1）2022年营收81.97亿元，yoy-11.95%；归母净利润23.43亿元，同比-13.03%。2）2022Q4营收22.77亿元，yoy+7.08%；实现归母净利润5.93亿元，yoy-16.15%。3）2023Q1营收为24.27亿元，yoy+10.30%；归母净利润为6.26亿元，yoy+18.44%。
    公司盈利能力维持稳定，2023年Q1同比回升。1）2022年毛利率为40.55%，yoy-3.46pct；净利率28.66%，yoy-0.34pct；2）2022Q4毛利率为41.22%，yoy-9.60pct；净利率为26.18%，yoy-7.15pct；3）2023Q1毛利率为40.86%，yoy+3.00pct；净利率为25.81%，yoy+1.77pct。
    分产品来看，2022年：1）液压油缸：收入45.84亿，同比-11.61%，占比55.93%，毛利率40.10%，同比-4.11pct；2）液压泵阀：收入27.55亿，同比-14.86%，占比33.61%，毛利率48.34%，同比-3.79pct；3）液压系统：收入2.53亿，同比+29.12%，占比3.09%，毛利率44.87%，同比-0.30pct；4）配件及铸件：收入5.74亿，同比-15.20%，占比7.00%，毛利率2.88%，同比-0.65pct。
    2023Q1经营性现金流同比增长。2022年经营性现金流量净额为20.64亿元，同比-26.18%，净现比为0.88；2023Q1经营性现金流量净额为3.51亿元，同比+22.95%，净现比为0.56。
    盈利预测和估值：我们预计公司2023/2024/2025年实现归母净利润27.60/32.91/38.42亿元，对应EPS分别为2.06/2.45/2.87元/股，参考可比公司估值和公司历史估值情况后，给予公司2023年37倍PE估值，合理价值为76.16元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观政策变动风险，海外市场开拓存在不确定性，汇率波动，原材料价格波动等。

公司深度报告：市场技术先行者，GIL龙头蓄势待发

安靠智电(300617)
    GIL龙头蓄势待发，战略布局多点开花。公司创立于2006年，深耕输电行业十余年。成立初期，公司为国家电网、南方电网等多家电力企业客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工的配套服务。2007年，公司完成500kV超高压电缆连接件系统研发，打破国外巨头垄断。2015年，公司推出全球首创的220kV三相共箱GIL产品。2020年，公司自研“开变一体机”，将变压器和GIS开关融为一体。2021年，公司涉足数字能源领域，研发智慧海绵电力系统。目前公司战略布局主要围绕四项业务展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、智能电力以及智慧模块化变电站。
    电缆连接件：筑牢业务基本盘。电缆连接件是电缆输电系统的核心组件，在保证整个电网输电可靠性中发挥着重要作用。随着国家电力电网投资提升及应用领域不断拓宽，电缆和电缆附件需求呈稳定增长态势。同时，受益于技术进步和产业政策支持，新能源发电行业将进一步催生电线电缆的增量需求。公司是国内少数实现500kV电缆连接件商业化运行的企业之一，深耕输电行业十余年，积累了大量优质客户资源。电缆连接件作为公司业务基本盘，历年营收维持在2-3亿之间。由于宏观经济影响导致电缆项目开工率不足，叠加超高压电缆连接件部分订单未确认收入，公司连接件业务2022年营收同比下滑。预计2023年起经济复苏，延迟项目批量开工、复工，该项业务将有效修复。
    GIL：技术先发，静待花开。GIL即“气体绝缘金属封闭输电线路”具有输电容量大、土地使用面积少、运维简单、寿命长、无辐射、环境影响小等显著优点，逐渐成为特殊环境下替代高压架空线、地下电缆的首选方案。GIL在海外已稳定运营四十余年，实例证明在非长距离大容量输电项目中，GIL是比电缆更合适的技术选择，电力电网的建设对电力传导设备的需求有望推动国内企业加快研发和布局。GIL的应用场景大体分为城市高压架空线入地、特高压建设和工业园区需求三个方向，经我们测算行业潜在空间超2000亿元。公司首创三相共箱技术，进一步优化制造和敷设成本并有效提升绝缘性能，经测算若采用SF6/N2混合气体（70%N2）填充单公里相比单相可节约36.9%~41.1%的建造成本；同时三相结构的最大场强值为17.77kV/mm，显著优于单相。公司凭借技术先发优势+长期沉淀奠定国内220kVGIL行业龙头地位，包揽行业近九成220kVGIL项目订单，目前在手订单充足，2023年投运的七个项目总长超28km，同年年底产能有望达到35km，我们认为公司现有及新增产能可以逐步得到有效消化并带来稳定的盈利增长。预计2023-2025年公司GIL销量分别为18/35/50km，对应业务收入分别5.76/9.60/12.60亿元。
    智慧模块化变电站：打造第二成长曲线。相比传统变电站，模块化变电站能够实现变电站设备的箱式化，将变电站内各设备模块按功能进行整合，具有施工周期短、现场作业少、占地面积小等特点，能够有效解决传统变电站的痛点。公司于2020年布局智慧模块化变电站业务，以单体容量大、单台价值高的智慧模块化变电站产品切入IDC建设、城市变配电网改造、新能源等用户侧市场，研发核心产品“开变一体机”属世界首创，技术先进性位于行业乃至世界前列。目前业务顺利推进，2020年以来签订的合同金额总计约2.64亿元，预计2023-2025年业务收入分别为1.65/1.89/2.74亿元。
    我们选取与安靠智电具有相似业务的公司作为比对，其中国电南瑞具备220kV GIL的生产能力、长缆科技主营业务设计中低高压的电缆附件及配套产品。参照可比公司估值水平，考虑到公司电缆连接件业务作为基本盘较为稳定、GIL技术市场领先、智慧模块化变电站逐步成为公司第二成长曲线，预期公司2023-2025年实现营收12.81/17.45/21.78亿元，分别同比增长65.77%/36.15%/24.86%，净利润2.51/3.99/5.28亿元，分别同比增长60.14%/59.32%/32.23%，对应2023年5月31日收盘价，PE为分别26.40/16.89/12.89倍。首次覆盖，予以买入评级。
    风险提示：GIL市场需求不及预期；GIL行业竞争加剧；产能投放不及预期。

公司首次覆盖报告：龙头基建央企，第二曲线持续开拓

中国中铁(601390)
    中国中铁是全球最大的基础设施建筑工程承包商之一，实力雄厚且业务范围广泛。公司基础设施建设业务涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口等工程领域，经营区域遍及全球90多个国家和地区，同时公司完成了建筑业及相关多元产业链的全面布局，在设计咨询、工程建造、装备制造等领域均处于行业领先地位。公司2022年在《财富》世界500强企业排名第34位，在中国企业500强排名第5位，ENR全球最大250家承包商中排名第2位。
    “第二曲线”成为公司成长新引擎，水利水电领域表现突出。在巩固核心业务的同时，公司积极进军城市更新、水利水电、水务环保、清洁能源等新兴市场，2022年公司“第二曲线”新签合同额达到3,018.92亿元，同比增长81.18%。其中水利水电板块表现尤为抢眼，新签合同额985.57亿元，同比增长223.29%。2022年我国水利建设投资达到11564亿元，较2021年增长44%，新开工水利项目数量、投资规模为历史最多，随着国家对水利建设投资的持续加大，公司水利水电板块有望保持强劲势头。
    疫情背景下公司经营业绩仍然保持稳健增长。公司2022年营业总收入11543.6亿元，同比增加7.56%；归属于上市公司股东的净利润约312.8亿元，同比增加13.25%。公司基建/地产/设备/设计业务营收分别为9235/534/258/186亿元，同比增长6.5%/6.4%/8.4%/5.8%。公司毛利率小幅下降0.2pct，但加权平均ROE、营业净利率和归母净利率均分别同比提升0.50pct、0.12pct和0.14pct，公司经营效能持续提升。从费用率来看，公司四项费用率下降0.07pct，其中仅研发费用率有所上升，费率管控效率提升，持续保持研发。
    公司持续加强现金流管理，经营性现金流净额同比大幅提升。公司2022年在疫情反复与经济下行压力的双重影响下，持续加强现金流管控，将现金流作为指标考核体系主体之一，同时在房地产领域坚持“以销定产、以收定支”，确保房地产业务现金流安全，最终实现经营活动产生的现金流量净额435.5亿元，同比大幅提升233.23%。
    新签订单增长稳健，“第二曲线”表现亮眼。公司2022年全年完成新签订单30323.9亿元，同比增长11.1%，其中基建新签订单26659.3亿元，同比增长10.3%，分业务来看，公司铁路业务和公路业务新签订单分别为5157.8亿元和3483.1亿元，同比大幅增长19%和18%，市政及其他新签订单为18018.4亿元，同比增长6.8%。公司在加大结构调整和转型升级力度的同时，积极培育壮大新业务，主动开启了增长“第二曲线”，并获得显著的经营成效，“第二曲线”全年新签合同额3,018.92亿元，占基础设施建设业务新签总额的11.3%，同比增长81.18%。其中，水利水电板块新签合同额985.57亿元，同比增长223.29%；生态环保板块新签合同额752.23亿元，清洁能源板块新签合同额超400亿元。
    公司海外订单增长迅速，国际市场复苏之际叠加“一带一路”十周年有望带来更多契机。2022年公司全年海外收入为584.4亿元，同比增长6.7%；新签订单1837.8亿元，同比大幅增长21.1%。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，是“一带一路””代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥的主要承包商。今年是“一带一路”十周年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛有望成功举办，加之国际经济环境正在复苏，公司在海外业务方面有望迎来持续扩张。
    公司在手订单充裕，业绩稳定性较高，疫情影响消退下业绩有望持续提振。2022年公司主业基础设施建设业务在手订单44438亿元，同比增长5.6%，是22年主业营收的4.5倍，在手订单充裕。公司作为大型工程企业，疫情期间受到包括物流、供应链、人员到位等多种因素影响，施工节奏受到一定影响，23年疫情影响逐渐消退，公司业绩有望持续提速。
    盈利预测：公司作为全国乃至全球的头部基建企业，在疫后复苏的过程中，经营业绩有望持续发力，业绩稳定性较高，叠加中国特色社会主义估值体系建设的背景下，EPS与PE有望双双提升，有望具备更高的投资价值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润355、400、449亿元，对应EPS分别为1.43、1.62、1.81元，对应当前股价PE分别为5.63、4.99、4.45X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：基建投资大幅降低，资金影响开工施工，汛期雨季影响工期。

车载+FWA拉动业绩增长，加入RedCap开启5G新航道

广和通(300638)
    投资要点
    事件：2023年4月25日，广和通发布2023第一季度报告，实现营业收入18.13亿元，同比增长53.85%，实现归母净利润1.40亿元，同比增长37.99%。
    营收增长亮眼，盈利能力回升明显。2023Q1营收的增长源于车载、FWA、PC前三大行业的增长。一季度盈利能力有所回暖，净利率为7.75%，环比上升3.67个百分点。PC业务逐渐恢复，主营业务盈利能力有望触底反弹。车载业务出货量提升，FWA业务按订单计划正常出货，毛利率均有改善。费用控制方面，公司在内部持续推行降本增效，取得较好成效。锐凌无线并表后，车载业务在2023年成为公司第一大规模的业务，车载业务和FWA业务今年有望保持30%-50%的高增长，随着今年销售规模的进一步扩大，费用率会有一定的下降，未来会带来盈利的边际改善，全年业绩有望稳步增长。
    车联网稳定布局，车载/CPE释放增长动能。据Counterpoint预测，2030年全球蜂窝物联网模组出货量将超过12亿，2022年实现14%的同比增长，广和通出货量份额7.5%、全球第二。车载模组方面，公司通过子公司广通远驰与锐凌无线分别面向国内外市场，充分发挥协调效应，形成全球化的车联网业务布局。公司车载/网关持续中标，今年新增广汽、东风等定点项目，叠加此前在比亚迪、吉利、长城、长安等车企份额优势，构筑增长新动能。海外FWA业务，目前处在海外家庭无线网关从4G向5G切换的时间窗口，公司中标的份额逐年提高，目前市场主要在北美，未来在日本、韩国、澳洲、欧洲、中东等5G发展较快地区。展望2023年：1）海外家庭网关5G需求打开，有望持续放量；2）新能源、机器人、安防以及工业检测等领域有望成为公司模组新的增长点；3）受益边缘AI，智能模组渗透率有望快速提升，催生新应用场景。
    加入RedCap测试认证工作组，开启5G+AI新航道。目前公司的算力模组产品已广泛应用于视频会议、边缘计算、机器人、AR/VR等终端产品和行业。公司已发布多款高算力智能模组，并已在工业机器人等智能终端落地应用。2023年5月最新发布的5G智能模组SC151系列，将助力打造搞生产与高效率的智能应用场景。发布基于高通最新一代骁龙X75和X725G调制解调器及射频系统的5GR17模组Fx190/Fx180系列，助力开启5G在工业物联网等行业的下一阶段演进。公司加入中国联通物联网产业联盟RedCap工作组，与中国联通及产业链生态围绕RedCap紧密合作，有助于公司持续扩大RedCap生态合作的广度与深度，促进RedCap模组终端纵深发展，拓宽RedCap应用场景。
    投资建议：我们预计，随着智能模组渗透率有望进一步提高，公司深度布局车联网，将进一步利好公司的发展。预测公司2023-2025年收入85.37/111.33/142.39亿元，同比增长51.2%/30.4%/27.9%，公司归母净利润分别为6.10/7.68/10.23亿元，同比增长67.5%/25.9%/33.2%，对应EPS0.81/1.01/1.35元，PE27.0/21.5/16.1；首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；车载市场拓展不及预期；外汇波动风险。

首次覆盖：资本充裕 资产质量持续改善

瑞丰银行(601528)
    投资要点:
    83%的资产集中于绍兴市柯桥区：瑞丰银行83%的资产集中在柯桥区，义乌区的资产占比5%。从营收贡献的角度看，柯桥区的营收占比76.18%，义乌区的营收占比为11.82%。
    对公信贷占比提升，零售个人经营贷占比高：截至2022年，总资产达到1596亿元。过去4年，贷款保持较快增长，占总资产的比重持续提升至62.6%。对公贷款和个人贷款占比分别为40.9%和51.6%。过去两年，对公贷款同比大幅多增，占比上升8.3个百分点。零售贷款中个人经营贷占比49%，而且个人经营性贷款的持续增长，是零售贷款新增的主要贡献来源。
    资本充裕，资产质量持续改善：瑞丰银行当前的核心一级资本充足率14.4%，仍处于较高水平，此外仍有50亿元的可转债发行计划。较为充裕的资本，为后续公司规模的增长提供了较强的支撑。另外，过去几年，公司的资产质量持续改善，截至2022年末，不良率下降至1.08%，关注率下降至1.45%。
    投资永康农商行优化战略布局：由于永康农商行较高的盈利水平，以及相对优质的资产质量，投资永康农商银行不仅提升了瑞丰银行的资本使用效率，也进一步优化了在金华地区的战略布局，有利于与义乌支行形成良好的协同作用，助力瑞丰银行异地发展。
    盈利预测及投资建议：瑞丰银行坚持“支农支小，服务社区”定位，采用业务创新，模式创新，数字化以及参股等多种方式不断的拓展服务范围，使得规模保持较快增长。此外，在良好的区位环境优势下，不断的完善风险管理体系，强化贷前贷中贷后“全流程”管理，有效提升业务风险管理效果，整体资产质量持续向好。我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速13.92%/15.19%和15.91%，净利润同比增速为18.7%/16.48%和16.68%。按照最新股本计算的EPS分别为0.92元/1.08元和1.26元。综合公司当前较低的估值以及公司未来几年规模有望保持较快扩张，首次覆盖，给予公司增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

火电盈利修复弹性可期，参股核电支撑业绩

浙能电力(600023)
    浙江省核心电力上市平台，区域火电龙头企业
    公司为浙能集团电力主业资产整体运营平台，其业务以火电为主，同时向煤炭销售、新能源发电等领域延伸。截至2022年底，公司总管理装机容量约3311万千瓦，其中煤电机组约2887万千瓦，占比约87%，气电机组约404万千瓦，占比约12%。同时，公司参股多家火电、核电企业，优质资产为公司贡献客观的投资收益，对公司业绩产生显著支撑。
    盈利修复+资产质量提升，公司火电业务有望持续优化
    从成本端来看，行业层面，国内煤炭供需相对宽松，电厂及港口库存维持高位，带动煤价中枢下行，截至2023年5月26日，秦皇岛港Q5500混煤平仓价已降至870元/吨，同比降低约335元/吨。公司层面，公司努力提高长协煤占比，并通过进口煤采购、参与优质煤电联营资产等手段压低燃料成本。从收入端来看，公司装机集中于浙江省内，电力供需偏紧背景下发电水平及上网电价有望维持较高水平，量价齐升下盈利有望优先修复。另外，目前公司镇海电厂4台老旧机组全部退役关停，新建大功率机组接替投产，充足储备项目资源支持下公司优质机组规模有望持续扩张。
    参股核电贡献稳定投资收益，业绩压舱石作用凸显
    公司深度布局核电领域，参股中国核电以及秦山核电、三门核电等核电及核能多用途公司，截至2022年底公司核电权益装机规模达到约237万千瓦。对比各类电力品种，核电资产盈利能力与稳定性优势突出，2022年公司参股核电企业贡献投资收益达13.61亿元，业绩压舱石作用显著。
    控股中来股份入局光伏产业，战略进军新能源板块
    中来股份主营业务为光伏辅材（背板）、高效电池及组件、光伏应用系统三大板块，2022年实现营业收入95.77亿元，实现归母净利润4.01亿元。中来股份重点发力分布式光伏业务，借助产业链一体化优势，携手央国企持续开发分布式光伏项目，截至2022年底，中来民生与各市/县/镇
    签约的分布式光伏项目拟建容量累计超过10.75GW。
    盈利预测与估值：考虑中来股份并表，我们预计公司2023-2025年可实现营业收入1003.50、1147.20、1255.00亿元，同比分别增加25.13%、14.32%、9.40%；可实现归母净利润69.80、83.81、93.95亿元，24、25年同比分别增加20.08%、12.10%。基于分部估值，我们给予公司估值919.27亿元，对应目标股价为6.86元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险，中来股份经营情况不及预期等

尚太科技首次覆盖：成本为矛，决胜红海

尚太科技(001301)
    由石墨化加工切入负极材料业务，业绩增长进入快车道
    公司成立于2008年，以负极材料石墨化加工业务起步，2017年围绕石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极材料厂商。切入负极材料业务后，公司业绩高速增长，2020~2022年营收CAGR为165%，归母净利润CAGR为68%。2023年受负极材料下游客户去库存影响，公司业绩有所下滑，2023Q1营收9.52亿元，同比-12%，归母净利润2.30亿元，同比-34%。
    行业竞争加剧，一体化+供应链稳定为核心竞争力
    我们预计动力电池、储能市场有望驱动负极材料需求向上，2025年全球负极材料需求量将达到292.6万吨。另一方面，负极材料行业产能加速扩张，截至2022年底，国内主要负极企业产能达218.3万吨，同比+77%。据ICC鑫椤资讯统计，2023年中国锂电负极材料有效产能将达到450万吨。行业供过于求的情况下，头部负极材料厂商通过提高一体化水平（即石墨化自供比例），从而构筑成本优势。此外，在产能快速扩充的情况下，保障焦类原料供应链稳定也为核心竞争要素。
    公司成本优势显著，绑定头部客户加速扩产
    公司在石墨化环节奠定成本领先优势：1）采用一体化生产模式，2021、2022H1石墨化产能配套比例在95%左右，处业内高水平；2）工艺领先，在石墨化工序前增加焙烧工序，且对石墨化炉设备更新迭代至第七代，大幅提升生产效率；3）公司主要生产基地享受优惠电价，石墨化成本进一步降低。受益于优秀的成本控制能力，公司负极材料毛利率显著高于行业，2022年公司负极材料毛利率为43.6%，行业平均毛利率21.3%。此外，公司深度绑定下游头部客户宁德时代，在此基础上积极扩产，山西尚太四期规划产能约30万吨，预计2024年二季度逐步投产，达产后预计2025年公司一体化有效产能将达到50万吨，支撑公司长期业绩增长。
    投资建议
    综合考虑1）公司成本优势显著，护城河深厚；2）绑定下游头部客户，产能快速扩张，出货量有望保持高增速。我们预计公司2023~2025年营收分别为58.5、86.0和117.2亿元，同比+22%、+47%和+36%；归母净利润分别为13.1、18.6和24.4亿元，同比+2%、+42%和+32%。当前股价对应PE分别为12.9、9.1、6.9倍，行业可比公司平均PE分别为14.0、10.3、8.3倍，公司估值水平略低于行业，具备价格优势。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车需求下降的风险，产能过剩的风险，能源耗用的风险，新产品、新技术和新工艺的研发风险，产能建设不及预期的风险

公司深度报告：迎加速期，口味型坚果龙头崛起

甘源食品(002991)
    投资要点：
    甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为“笑到最后的人”。甘源食品专注树坚果、多品布局、持续研发，不仅能够适应不同渠道需求，拿到更多SKU订单，零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整，逐步提升规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后，我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。
    业绩：长期高质量成长，短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。
    公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。①产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机：老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强的口味型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。②事业部改制，全渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。
    行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。③零食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店通过缩短供应层级、高SKU、极致性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。④模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。
    投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股,对应P/E为30/23，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动

曼恩斯特(301325)
    投资要点
    国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。
    增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。
    凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。

新天山，新起航

天山股份(000877)
    天山股份重组完成后，成为中国建材旗下的基础材料整合平台，股权结构理顺，内部治理改善。骨料业务加速布局，在供需错配的大背景下高毛利与高增长有望持续。水泥业务当前处于周期底部，短周期修复或快于预期，长周期有望受城镇化率的提升影响，仍有增长空间。 首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    重组完成后，新天山成为中国建材旗下水泥资产整合平台，理顺管理架构，治理迎来改善。 2021 年重组后，中国建材集团旗下水泥业务已基本不存在同业竞争问题。公司成为中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。重组后公司主要改善在以下三个方面： 1）化解重复布局，减少同业竞争。 2）统筹管理，采购与销售或发挥规模优势。 3）各子公司专注主业，专岗专事有望提高管理效率。
    骨料业务高毛利与高增长有望持续。 随着天然砂和中小矿山的退出，骨料行业进入高毛利率时代。 骨料行业资源属性强， “短腿”属性决定了其区域间供需资源错配，高毛利率有望持续。 骨料业务利润率高，是公司重点发展方向。天山股份作为央企背书的水泥企业，发展骨料业务拥有资金、资质和产业链优势；根据公司规划，未来产能进一步增加，公司骨料业务有望保持增长。
    水泥行业处于长周期底部，短周期在均衡阶段，利润有望企稳恢复。 地产新开工疲弱，水泥需求近年处于长周期的底部。但水泥与其他周期品不同，供给方可以通过协同限产调控价格，从而保持利润的相对稳定，今年多个省份错峰生产执行方案由工信厅而不是行业协会推出，行业错峰生产刚性有望增强，同时去年下半年水泥企业为了保份额而进行的价格战或将走向结束，行业终会向协同方向均衡。而从人口视角审视水泥行业的中长期变化，我国当前处于人口总量平台期，区域间人口流动仍在加速，最重要的是，根据各省份规划，我国的城镇化率仍有上升空间，水泥需求仍然存在上修空间。
    估值
    我们预期公司骨料业务持续增长，水泥业务稳中或略降， 暂不考虑中国建材的业绩承诺补偿计划，我们预计 2023-2025 年公司实现营收 1378.5、1401.9、 1408.4 亿元，以及 59.9、 73.1、 95.4 亿元归母净利，对应市盈率分别 11.7、 9.6、 7.4 倍。
    评级面临的主要风险
    水泥业务持续下行，骨料业务发展不及预期，煤炭价格超预期上行。

FPC测试设备领先者，布局多类新兴业务

燕麦科技(688312)
    FPC测试设备领先者，覆盖多数FPC生产厂商。燕麦科技专注于自动化、智能化测试设备领域，满足客户的自动化、智能化生产需求提供系统解决方案，是一家致力于精密测试技术研究，并据此开发自动化系统的高科技企业。公司自主研发专用测试系统，是FPC智能制造的有力推动者。公司成立于2012年，目前已覆盖全球多家头部FPC制造商，成为全球消费电子领导品牌的供应商，国际业务扩展到美国、日本、韩国、泰国、菲律宾、台湾等多个国家和地区。
    FPC应用场景显著增多，测试设备商有望受益。随着消费电子形态的多元化和复杂化，因此从手机到各类可穿戴设备，FPC的单机使用数量均在持续增加。此外，FPC亦逐步打开其在锂电池、新能源汽车等行业的应用场景。因此长期看，FPC应用场景不断增多的趋势较为清晰。公司作为国内FPC测试设备的领先者，有望因此充分受益而扩大其业务体量。
    专注FPC自动化测试，布局多类新兴业务。公司主力产品为自动化测试设备，亦配套销售部分测试治具和配件。2022年，公司自动化测试设备产品实现销售收入2.54亿元，同比下降29.11%，销售占比80.00%。2022年，受3C行业景气度整体较一般的影响，公司FPC检测设备业务收入有所下降。期间，公司积极发展第二成长曲线，在半导体封测设备/半导体部件/车载FPC等新兴领域发力，并取得了一定的突破。
    3C行业有望触底反弹，公司将受益MR新品推出。公司积极发展第二成长曲线，除原先占有较大优势的消费电子FPC检测领域以外，目前在半导体/车载等领域均有新产品布局。此外，随着公司重点客户MR产品发布，公司有望继续保持多年的供应关系，继续获取相应的FPC检测设备订单。公司有望充分受益于MR新品的推出。
    盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为3.82/4.77/5.90亿元，同比+20.39%/24.56%/23.73%；归母净利润分别为0.99/1.24/1.57亿元，同比+20.99%/25.83%/26.09%；EPS分别为0.68/0.86/1.08元，对应PE为26/20/16倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品和技术开发风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险

低估值高股息的混改先锋，消费复苏+多元业务促业绩高增

重庆百货(600729)
    重庆百货是一家具有百年经营历史的龙头商业企业：公司是重庆地区的零售商业龙头，前身可追溯至1920年的宝元通，在当地享有独一无二的商业地位。至2022年底，重庆百货运营52家百货、162家超市、41家电器、36家汽贸业态门店，具备多元化的业务组合和广泛的门店网络，各细分业态的经营规模均位列当地前列。
    2023年恢复放开之后公司零售业务有望复苏：公司主业中大约67%的毛利额来自超市和百货业态，放开后零售板块景气度和业绩有望回暖。2023Q1，公司实现收入51.1亿元，同比-3.2%；实现归母净利润为4.7亿元，同比+15.9%。未来，公司将进一步优化门店结构和供应链效率，并不断尝试轻资产扩张，零售业态的利润率和资产回报率有望提升。
    混改+股权激励有望释放公司经营活力：①混改方面，2015年以来公司通过混改的方式实现资产整体上市，并引入物美、步步高等企业作为战略投资者，以改善公司经营治理。2023年5月11日公司公告，拟以48.6亿元对价反向吸收合并重庆商社（主要拥有一些零售商业物业资产），从而实现集团零售板块的整体上市。②股权激励方面，2022年9月公司股权激励计划完成授予，有望提升核心员工积极性。
    马上消费金融具备牌照+场景+技术优势，正在快速成长：重庆百货是马上消费金融的第一大股东，持股比例为31%。马上消费金融是国内头部的持牌消费金融企业，主营循环额度贷款产品和消费商品分期产品。得益于牌照+场景+风控及技术优势，马上消费金融近年来快速成长，2022年实现归母净利润17.9亿元，同比+29.4%，并为重百共吸纳了5.55亿元的投资收益（占当年利润总额的56%）。随未来行业规模扩大和正规化，该业务有望持续高增。
    盈利预测与投资评级：公司具备低估值+高股息特点，2022年股息率达2.9%。未来恢复放开+经营治理改善后，公司业绩还有进一步成长的空间。我们预计公司2023~25年归母净利润为12.4/13.9/15.3亿元，同比+40%/+12%/+11%，对应5月31日收盘价为10/9/8倍P/E，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，消费不及预期，消费金融业务相关风险等。

高端精密光学厚积薄发，半导体等下游多重共振

茂莱光学(688502)
    投资要点
    工业级精密光学多面手，深耕海外前沿市场，多个高科技下游厚积薄发。公司为国内先进的工业级精密光学“光、机、电、算”供应商，产品品类横跨光学器件、光学镜头和光学系统三大类，下游应用覆盖生命科学、半导体（检测和光刻机）、航空航天、AR/VR检测、生物识别、自动驾驶等高附加值领域。2022年上半年，半导体以及生命科学业务分别占据公司总营收的28.00%和36.19%，为公司营收的半壁江山。公司深耕海外市场，2020年以来，境外收入占总营收70%以上，于美国、泰国分别建立研发与生产中心，深度服务海外先进半导体检测设备企业与生命健康客户。公司高度重视研发以拥抱半导体、生命科学、AR/VR等高增长领域，截至2022年上半年，研发人员占公司总人数的20%以上，研发费率显著高于同行业公司，上市募投资金亦将投向研发。
    精密光学于光刻、半导体与AR/VR检测等领域大有用武之地，工业级精密光学市场增量广阔。工业级精密光学精度、光洁度等指标高于消费光学，多个下游需求共振增长。据Frost&Sullivan统计，全球工业级精密光学市场规模将从2022年的159.4亿元增长到2026年267.6亿人民币。（1）光刻透镜：曝光透镜大、精、贵、多，直接影响光刻精度。光刻机透镜组价值极高，单个曝光透镜价格达数万美元，光刻机曝光透镜用量普遍在20片以上，加工难度极大，目前ASML光刻镜片主要由德国蔡司供应，国产光刻攻关离不开光学突破。（2）半导体光学检测设备：光学检测设备贯穿前道、后道，市场主要为科磊半导体等海外巨头所掌控。（3）生命科学：于口腔扫描与基因测序大有用武之地，口腔扫描仪市场主要为海外品牌占据；光学系统可用于基因测序荧光显微，华大智造突破基因测序海外垄断。（4）AR/VR检测：光学检测设备高精度模拟人眼，需求紧扣AR/VR终端出货增长。
    深度受益半导体、生命科学、AR/VR检测等需求增长，深入合作高科技头部客户加速成长。公司高精尖光学生产加工技术厚积薄发，定制化+提前介入产品开发培育国际头部客户粘性。（1）光刻透镜客户：深度配合上海微电子高制程光刻机国产攻关，2022年上半年光刻透镜收入244.33万元。（2）半导体检测设备客户：检测光学器件模组深度合作Camtek、康宁集团、KLA（科磊）等国际一线光学检测设备厂，2021、2022年上半年均列入公司前五大客户。（3）生命科学客户：口扫知名大厂ALIGN多年公司第一大客户，基因测序深度合作国内龙头华大智造，基因测序光学引擎核心供应商。（4）AR/VR检测设备客户：模组与系统供入Facebook，模组供入Microsoft。公司有望受益于先进制程光刻机国产攻关不断推进，以及半导体检测、生命科学、AR/VR检测等海外大厂持续拓展。
    投资建议：我们看好茂莱光学光刻等半导体领域厚积薄发和其它工业级精密光学下游的持续开拓，预计公司23-25年实现收入5.55/6.85/8.52亿元，实现归母净利润0.75/1.05/1.37亿元，以5月31日市值对应PE分别为146/104/80倍。选取可比公司永新光学、蓝特光学、腾景科技，可比公司对应23-25年PE均值为40/28/20倍。因公司在半导体制程领域与检测领域独具优势，具备国内少有的光刻镜片制备能力和优质的半导体检测客户资源，因此公司估值较其它光学元器件类公司更高，公司光刻镜片等半导体业务极具成长性，半导体业务放量增长未来可期，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：公司研发进展不及预期，下游需求不及预期，海外贸易摩擦风险。
   

公司简评报告：下游需求复苏+印度手表放量，公司全年可期

炬芯科技(688049)
    核心观点
    事件：
    公司发布《2022年年度报告》和《2023年第一季度报告》。
    受下游需求疲软影响，公司2022年业绩有所承压。公司2022年实现营收4.15亿元，同比-21.20%；实现归母净利润0.54亿元，同比-35.97%。其中，蓝牙音频SoC收入2.71亿元，同比-26.22%；便携式音视频SoC收入1.13亿元，同比-7.49%；智能语音交互SoC收入0.26亿元，同比-26.76%。
    伴随新品放量及下游需求复苏，2023Q1公司营收有所恢复。2023Q1公司实现营收0.81亿元，同比-6.23%；实现归母净利润0.08亿元，同比-23.68%。尽管整体市场仍处于低位，但进入3月部分市场略有复苏，蓝牙手表出货创新高，已成为公司收入重要组成部分。受益于公司高毛利率产品收入占比提升，公司综合毛利率环比有所提升。2023Q1公司实现毛利率为41.00%，环比+4.34pct；实现净利率9.84%，环比+5.08pct。
    公司深耕低功耗智能音频SoC芯片，已进入众多知名终端品牌供应链。公司擅长在低功耗的前提下提供高音质及低延迟的无线音频体验，并持续拓展国内外知名客户供应链。其中，蓝牙音箱SoC芯片已进入华为、哈曼、SONY、OPPO、罗技、安克创新、沃尔玛、小米、天猫精灵、漫步者等终端品牌，TWS蓝牙耳机SoC芯片进入传音、realme、JBL、百度、TOZO、荣耀等终端耳机品牌供应链。
    下游市场逐步修复+印度手表芯片放量，公司营收有望重回增长。展望全年，下游终端消费有望逐步修复，带动公司蓝牙音箱SoC等产品收入提升。此外，据CCSInsight预测，2023年全球智能手表预计出货1.84亿只，同比+16%，印度需求将增长75%。公司于2021年推出了第一代智能手表SoC芯片ATS308X系列，已应用于印度头部品牌Noise、FireBoltt、boAt等多款手表机型中，2023年预计有望持续放量。
    盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为0.62/0.88/1.45亿元，对应5月26日股价PE分别为72/51/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新品研发不及预期、下游拓展不及预期、消费需求持续疲软。
   

订阅+渠道双转型，AIGC赋能高效办公

福昕软件(688095)
    国产PDF龙头开启订阅+渠道双转型
    福昕软件是PDF办公软件领域的龙头企业。公司深耕PDF领域二十余年，拥有一整套完全自主知识产权的核心技术。2022年7月起，公司确立了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，重点加强订阅模式下的全球业务开拓及渠道体系建设，逐步推进PDF编辑器与阅读器从永久授权模式向订阅模式转型，实现商业模式升级。海外市场以通用市场为主,通过渠道转型触达更多的客户群体，通过订阅转型获得更多收入；国内市场采取通用市场和垂直市场相结合的发展。
    行业天花板高，性价比高，产品力强。1）对标已成功实现SaaS转型的海外龙头Adobe，其PDF收入体量是福昕收入的20倍，可预见福昕远期发展空间广阔，行业天花板高。2）同类产品福昕较Adobe的定价低38%左右，具备明显的性价比优势。3）根据国外专业软件评分网站G2统计数据，Foxit PhantomPDF在需求应对、易用度、上手度、商业使用度等方面均处于行业领先，具备较强的产品竞争力。
    上线AIGC交互功能，赋能高效办公
    近日，福昕软件海外版云产品Foxit PDF Editor Cloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。通过评测我们发现，在ChatGPT的赋能下，Foxit PDF Editor Cloud不仅可以快速、准确地总结出PDF文档的段落或全文信息要点，还提供改扩写功能，可在不改变原有内容意思的前提下，优化文档内容的表达。同时，基于ChatGPT的对话交互能力，Foxit PDF Editor Cloud还能与用户进行话题沟通、实时问答，显著提升办公效率。
    投资建议：
    福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅制提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为5.69/6.53/8.28亿元，归母净利润分别为-0.38/-0.20/0.38亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为197.13元，相当于2024年20倍的动态市销率。
    风险提示：
    订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险等。
   

深度报告：民用通信为基，军用微波电子业务持续高增长可期

盛路通信(002446)
    核心要点
    武器装备信息化提速，军用电子业务有望持续高增长。公司军用电子聚焦超宽带上下变频系统，子公司成都创新达及南京恒电在军工电子领域均深耕二十余年，在超宽带上下变频、微波电路专业化设计、组装、互连、密封和测试等方面具备独特的技术优势，产品广泛应用于机载、舰载、弹载、星载及各种地面平台。随着武器装备信息化水平提升、信息化武器装备批量列装，公司积极扩产，有望提升上下变频设备市场份额，为军工业务增长提供持续动能。
    受益全球5G通信建设，民用通信有望带来业务增长新动力。公司民用通信产品涵盖主干网传输天线、基站天线、室内网络覆盖产品、汽车天线等，客户主要包括国内外电信运营商和通信设备集成商、汽车整车厂。海外已进入俄罗斯、法国、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波设备商的供应商体系。基于公司军用超宽带上下变频技术优势，有望延伸至民用领域，带来业绩增长新动力。
    投资建议
    预测公司2023、2024、2025年营收为20.04、27.59、36.93亿元，三年复合增速为35.75%；2023、2024、2025年归母净利润为3.43、4.61、6.07亿元，三年复合增速为33.07%，EPS为0.37、0.50、0.66，对应PE为24.6、18.3、13.9倍。参考可比公司2023年平均PE为58.76，同时考虑到公司存在部分民用通信业务，给予公司2023年35倍PE，对应股价12.95元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济形势复杂、国防信息化建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、军工业务订单不及预期风险。

快速拥抱新能源产业，进军工业母机领域

贝斯特(300580)
    核心观点
    事件： 5 月 29 日至 30 日，中国机床工具工业协会在滨湖召开中国机床工具工业协会第九届第四次常务理事（扩大）会议。 贝斯特作为本次会议的协办单位， 公司作了关于“协同创新联合体”的经验介绍，并安排来宾参观了“高端装备核心滚动功能部件项目”。
    进军工业母机领域： 2022 年初公司设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，以现有业务为切入点，叠加直线滚动功能部件，快速进入“工业母机”新赛道。宇华精机承载了公司高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目，该项目将引进生产及检测等进口设备约 300 台套（其中，研发设备 70台），配套软件及系统、公辅设施等 30 余套。 生产产品包括高精度滚珠丝杠副、高精度滚动导轨副等，将瞄准高端机床领域、半导体装备产业、自动化产业等市场，目前公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等首台套已实现成功下线。
    快速拥抱新能源产业： 公司目前主要产品为涡轮增压零部件，其他产品有智能装备及工装等。 受益于涡轮增压器渗透率提升以及混动车销量上涨， 涡轮增压零部件行业有望保持高增速。 公司快速拥抱新能源产业： 1）设立子公司易通轻量化，轻量化零部件已进入量产阶段，目前易通轻量化主要产品为新能源车充电机外壳组件等。 2）收购苏州赫贝斯， 进入特斯拉供应体系，公司依靠赫贝斯的市场资源进入北美客户供应链，从而进一步实现公司向新能源汽车领域的转型升级战略。 3）可转债募投项目助力公司转型升级。 2020 年 10 月，公司向不特定对象发行可转债共募资 6.0 亿元， 其中 5.3 亿元用于建设可年产700 万件新能源汽车功能部件和涡轮增压器零部件的工厂， 0.7 亿元用于补充流动资金。
    投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 2.66/3.46/4.23 亿元。对应 PE 分别为 22.77/17.51/14.31 倍， 首次覆盖， 给予“增持”评级。
    风险提示： 研发项目不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险
   

光伏晶硅电源龙头，光伏/半导体电源持续国产替代

英杰电气(300820)
    公司成立于1996年，是专业的工业电源设计及制造企业，于2020年2月13日在深交所创业板上市。二十多年来，公司产品广泛应用于以及光伏、核电、半导体、环保等新兴行业以及石油、化工、冶金、机械、建材等传统行业。
    公司在晶硅电源方面常年保持龙头地位，成功实现国产替代。
    公司主营功率控制器/功率控制系统及特种电源，是光伏晶硅设备（如多晶还原炉）/单晶设备（如直拉单晶炉）电源的龙头企业，自2007年研发出相关产品后，成功实现国产替代，目前在硅料设备/单晶设备电源市占率达70%。
    公司立足电源优势持续拓展新业务：
    光伏：公司在晶硅多晶设备/单晶设备电源的基础上，计划进入电池片设备电源领域，目前相关产品已经在下游客户验证。从市场空间来看，2023年晶硅电源/硅片电源分别为8.2/7.6亿元，从产线投资额来看，2022年PERC/TOPCon电池片/HJT电池片产线设备投资成本分别为15.5/19.0/36.4万元/MW，因而对应新技术电池片设备电源单GW价值量预计也有望处在较高水平。
    半导体：公司在2017年成功为中微半导体开发生产的MOCVD设备产品的配套PD特种电源产品并实现了进口替代后，于近期开始导入的刻蚀设备电源等产品正处在验证阶段。从市场空间来看，2023年MOCVD2.7亿美元，而刻蚀设备为100.3亿美元，较MOCVD高36倍之多。
    2022年，美国联合荷兰日本推出禁令，限制核心半导体设备及零部件进口中国，在此背景下，国产替代具备必然性。公司凭借与国内刻蚀设备领头企业中微半导体的深度合作，有望受益于国产化趋势。除此之外，在半导体领域，公司产品还包括电子级多晶硅/单晶硅制备设备电源、LED蓝宝石/外延片生产设备电源、合金材料生产设备电源等。
    充电桩：公司产品包括充电桩电源模块及充电桩/站，产品销售区域包括国内及海外。国内方面，公司与蜀道集团签订战略合作协议，在西南地区品牌效应显著。公司计划募投资金扩展充电桩产能，项目达产后将新增交流桩/直流桩40万台/1.2万台每年的产能。
    盈利预测：
    综合来看，考虑到公司新业务的拓展情况，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现归母净利润5.0/7.4/8.4亿元，目前市值对应PE分别为30X/20X/18X。
    参考可比公司晶盛机电、迈为股份、金辰股份、中微公司、北方华创，考虑到公司新客户/新业务有望贡献高额利润，给予公司23年40XPE，对应目标价140元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；产品毛利率下降风险；客户集中度较高的风险；股票交易异常波动风险；核心技术人员流失及核心技术失密风险。

丰富产品完善渠道，持续赛道扩容

恒林股份(603661)
    国内座椅行业龙头，聚焦大家居战略转型
    公司专注座椅二十余年，连续十余年办公椅出口额全国排名第一，系国内领先健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一。公司当前践行国内国际市场双循环的大家居战略，自“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型， 2019 年起至今先后收购 Lista Office、厨博士、永裕家居拓展业务，扩容“大家居”战略赛道。
    公司规模持续增长， 22 年收入 65 亿同增 13%
    23Q1 公司收入 16.94 亿，同比增长 20.8%，剔除永裕后收入为 14 亿，与22Q1 基本持平；归母净利 0.78 亿元，同比增长 7.5%。 22 年公司收入规模 65.2 亿，同比增长 12.8%，一方面系并入厨博士销售收入所致，另一方面系国际市场开拓、海外电商业务增长； 22 年归母净利 3.53 亿，同比增长 4.5%。
    分业务看，公司收入以办公椅为主，板式家具增长迅速。 22 年公司办公椅收入 25.1 亿同增 12.2%，占总 38.9%；沙发收入 10.3 亿同减 12.0%，占总 16%；板式家具收入 15.9 亿同增 76.4%，占总 24.6%；系统办公收入8.4 亿同增 12%，占总 13.1%；按摩椅收入 2.2 亿同减 30%，占总 3.4%。
    分地区看， 22 年公司七成以上收入来自海外，境内收入 14.91 亿，占总23.1%；境外收入 49.57 亿，占总 76.9%。 分业务模式看，目前仍以代工收入居多，同时自主品牌发展迅速， 22 年代工业务收入 36.8 亿，占总57.1%；自有品牌收入 27.7 亿，占总 42.9%。
    市场空间广阔，头部企业或受益行业集中度提升
    2020 年我国办公椅行业规模达 265 亿人民币，系全球最大家具制造国与出口国，主要向美国、日本、德国等国家出口。办公椅行业整体集中度较低，恒林与永艺系我国市场中份额较高的两大企业，据我们测算，二者对应市场份额分别约为 8.7%、 8.9%。 同时我国也是全球最大的沙发生产国及消费国之一，据前瞻产业研究院， 2025 年我国沙发市场规模或将超千亿元。
    我国办公椅、软体市场中小制造企业较多，行业呈分散化趋势，对标较为成熟的美国市场来看，市场集中度仍有较大提升空间，在当前消费者对产品要求更高、消费环境仍在复苏、环保要求更高等背景因素下，中小企业或将加速出清，头部企业有望受益集中度提升。
    持续推进大家居战略，多业务协同发展
    公司以大家居为战略方向，不断升级产品体系、丰富品类。继 LO、厨博士之后， 22 年公司继续丰富家居环境产品线，继续收购永裕家居股份，完成后持股比例提升至约 95%，公司业务板块新增 SPC 地板、竹地板等家居产品。
    此外，公司加强国内及跨境电商团队，升级电商组织，以客户需求为导向调整产品结构，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 22 年电商实现营业收入 10.1 亿元，同比增长 58.3%。
    市场及客户资源优势领先，构建国内国际市场双循环
    公司凭借多年丰富的家具设计及制造经验，准时稳定的订单交付，以及优质的产品与服务，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot、 Staples、 Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合作关系，并多次被评为优质供应商，优质的客户资源进一步带动代工业务品牌效应提升。
    自主品牌方面，公司旗下拥有“恒林”及其子品牌“LO”、“Nouhaus”等品牌，定位不同市场，为消费者提供健康的办公和居家生活方式所需的专业和时尚的家具，持续提升产品及品牌知名度及美誉度； 22 年 OBM 业务收入 27.7 亿，同比增长 35.6%，自主品牌业务占比提升有望带动公司整体毛利率提升。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，构建办公及家居整体服务的产品体系，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。
    我们预计公司 2023-25 年收入分别为 82、 95、 110 亿，归母净利分别为4.6 亿、 5.5 亿、 6.5 亿，对应 EPS 分别为 3.3、 4.0、 4.7 元/股。我们选择同行业永艺股份、 志邦家居、顾家家居作为可比公司，参考可比均值，给予公司 23 年 12.5~13.5 倍 PE，对应目标价为 41.6~44.9 元。
    风险提示： 宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。

公司动态报告：首次披露海底数据中心收入空间

海兰信(300065)
    领先的海洋高科技厂商，20余年持续深耕。北京海兰信数据科技股份有限公司于2001年注册成立，2004年成为海军装备供应商，2010年3月在深圳证券交易所创业板上市，拥有齐全的军工资质，是国家专精特新“小巨人”企业。公司成立二十余年来，一直在海洋高科技领域深耕，以海洋强国战略为引领，积极响应国家经略海洋、科技兴海号召，坚守“探索海洋、献身国防”的使命，致力于成为“全球智能航海引领者，智慧海洋中国创新实践者”。
    以自有关键技术为依托，积极发力UDC等新业务。根据公司官网，公司主营业务主要包括：1）智能航海：为船舶提供综合导航装备及智能航行系统；2）海洋重大装备：构建海洋立体观测网的核心设备——海底接驳站，常压潜水系统（普通人穿上该潜水服可以下潜600米）、海洋仪器等；3）近海雷达观测网：公司投资建设了300个目标雷达站，覆盖中国整个近海30海里海域，服务近海防务与维权执法。公司建设了近100座地波雷达站，观测100海里范围的海浪、流场及风场等，服务海洋预报及海洋环境等；4）海底数据中心（UDC）：公司是继微软之后的第二家具备海底数据中心的全套技术与实施能力的企业。
    首次披露海底数据中心收入空间，UDC业务正快速发展。根据公司公告：1）UDC业务发展的最新进展：公司首批正式交付客户的商用数据舱于2022年12月下水，在海底共计放置了5个舱，整体运营数据良好。海南首批舱的客户主要有中国电信、及新加坡Atlas等，目前已新增拓尔思、广联达、云帆长扬等数字经济客户，以及关于阿里云专属云的合作订单，同时拟继续推进赢彻科技、中国移动、腾讯文化产业云业务、京东云、珑微科技等已达成合作意向的订单。截至目前，海南海底数据中心一期项目已在2023年一季度确认UDC相关收入3736.40万元。2）未来展望：海南项目方面，预计于2026年前完成布放100个数据舱，项目完成后每年可实现租舱收入超过十亿元。上海海上风电项目、上海临海区项目方面：上海海上风电项目计划分3年完成对4个海上风电场的UDC布置，每个风场计划在2024-2026年期间累计投入运营100个数据舱，项目完成后当期可实现售舱与租舱的累计收入超过100亿。上海临海区项目计划初期形成年产量超过50个模块的生产能力，后期满产年产200个舱。
    投资建议：公司是国内智能船舶、海底观探测领域的领军企业，公司立足传统发力创新，UDC业务首次披露业务规模，未来长期成长可期，有望成为公司成长的核心动力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.23、3.10、5.01亿元，对应PE分别为79X、31X、19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：UDC业务落地不及预期；公司产品研发和拓展不及预期；产品价格存在波动的可能。

公司首次覆盖报告：深耕临床CRO业务，全方位服务药物临床开发

诺思格(301333)
    深耕临床 CRO 业务，全方位服务药物临床开发
    历时 15 年发展，诺思格已建立了符合国际标准的药物临床研发全流程一体化服务平台。 诺思格旗下共设有 10 家子公司，业务覆盖医药临床研究各个阶段， 公司已搭建具备国际视野的管理团队与专业的科学家团队， 拥有丰富的临床试验研究资源网， 并与多家国内外知名医疗机构及药企建立合作关系。 短期看，公司新增合同数量快速增加， 2022 年新增合同金额达 8.13 亿元， 业绩增长确定性强。中长期看，公司一体化布局，各业务协同发展， 数统等高盈利业务的快速发展，有望推动公司业绩持续向好。 我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 1.50/1.90/2.36 亿元， EPS 为 2.50/3.17/3.93 元，当前股价对应 PE为 39.9/31.5/25.4 倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。
    政策助推中国新药临床试验高速高质发展， 国内临床 CRO 市场快速崛起
    政策端推动中国医药产业向创新升级转型，新药临床试验项目数量呈现高增长、质量稳步提升，外包需求的扩大催生本土临床 CRO 企业快速成长。新药研发临床阶段资金投入高、失败风险高，专业性与系统性更强的 CRO 公司能够帮助药企实现降本增效。根据 Frost&Sullivan 数据统计， 2020 年中国临床 CRO 市场规模为 263 亿元，预计于 2025 年达到 835 亿元， 2020-2025 年复合增长率为 25.99%，市场正处于快速扩容期。
    综合服务+专项服务， 6 大业务板块协同发展， 推动公司经营持续向上
    公司能够为客户提供 I 至 IV 期综合型临床试验运营服务， 也可以根据客户的需求灵活高效地提供一项或多项临床试验专项服务。 CO 服务覆盖了临床试验项目各个阶段， 是目前公司发展的核心业务， 2022 年营收 3.00 亿元，占比 47.00%。专项服务中， SMO、 DM/ST 与 CP 业务成长性较高，其中 DM/ST 与 CP 业务具备较强的盈利能力。 公司 DM/ST 业务拥有多个成功案例， 已协助多款海内外新药成功上市，有望成为打开海外市场的敲门砖，并推动公司盈利进一步向上。
    风险提示： 国内政策变动、核心技术成员流失、药物临床研发服务市场需求下降。

北交所首次覆盖报告：国内稀缺IC独立测试商，2023年业绩有望随疫情平缓、募投达产回归增长

华岭股份(430139)
    背靠复旦微电的集成电路第三方测试厂商， 业绩有望随疫情平缓回归稳增长
    公司是国内具有代表性的独立第三方测试企业，拥有国内领先的 12 英寸 28nm及以下先进工艺集成电路测试生产线和 MEMS 测试平台。受疫情影响 2022 年营利规模均有下滑，实现营收 2.75 亿元、归母净利润 6986.73 万元； 2023Q1 营利恢复增长，分别达 0.69 亿元(+22%)、 1750.82 万元(+62%)。 考虑到半导体产业链逐步向国内转移的趋势， 公司未来有望通过不断丰富测试能力、扩充产能，从而增强竞争力。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.81/0.97/1.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.30/0.36/0.44 元/股，对应当前股价 PE 分别为 33.0/27.5/22.6 倍，我们看好公司产能达产后带来的业绩贡献，首次覆盖给予“增持”评级。
    看点一：封测纵向分工大势所趋，中国集成电路厂商受益产业转移
    重要性： 测试服务贯穿于集成电路生产过程，晶圆测试和成品测试是专业测试公司的业务形态。与封测一体公司相比，独立第三方测试厂商具备专业化和规模化优势。 需求： 全球半导体市场规模保持稳增长趋势， 2022 年达 5735 亿美元（ +3.17%）， 增速由疾转缓； 2021 年中国集成电路销售额达 10458 亿元， 2021年我国集成电路测试业规模 316.33 亿元， 根据 Gartner 的预测， 2025 年中国测试服务市场达到 550 亿元。格局：同属第三方测试厂商的中国大陆企业有利扬芯片、伟测科技，伟测科技的规模和成长性具备优势，公司盈利能力处于高位水平。
    看点二：创新与大客户策略并行，募投引进新设备不断突破产能瓶颈
    研发： 截至 2022 年末，拥有发明专利 70 项， 研发费用率处于行业上游水平。作为 2022 年重点工作，公司研发重点放在存储器、 MEMS 等测试开发技术、工程量产齐套技术等研发。 客户： 身处长三角地区具备地缘优势。 芯片设计企业是主要客户群， 近年来持续推进大客户策略，已与复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际等建立了长期合作。 募投： 拟建设 5nm-28nm 12 英寸测试线、特色封装研发平台， 达产后预期新增 71.75%的测试产能（ 相比 2021 年）。
    风险提示： 政策风险、新技术更新风险、市场波动风险缺少风险

首次覆盖：价值兼具成长，工程机械龙头出海再起航

三一重工(600031)
    成长兼具价值，长期来看公司回报率突出。公司2022年营业收入为808.22亿元，相比2003年增长37.71倍，CAGR为21.22%；归母净利润为42.73亿元，相比2003年增长12.16倍，CAGR为14.53%。在公司的发展过程中，表现出了兼具成长和价值的属性，属于不可多得的核心资产。参考海外市场，国内工程机械仍有提升空间。受国标切换，基建投资实际偏弱影响，国内工程机械行业进入一定的调整期。但长期来看，受益于人工替代和工具替代等因素影响及国家政策的推动，参考日本市场，我国挖掘机保有量有望持续提升。
    海外布局完善，海外收入有望持续增长。全球工程机械市场规模超2300亿美元，海外市场空间广阔。三一重工在印度、印尼、美国、欧洲等主要市场均有所布局，在全球拥有近200家销售分公司、2000多个服务中心、近万名技术服务工程师。2022年三一重工海外营收365.71亿元，2016-2022年CAGR为25.67%。公司海外布局完善，收入有望进入快速增长期。
    数字化智能化持续推进，降本增效效果显著。数字化、智能化发展有益于生产效率提升，成为大势所趋。同时，工程机械操作难度较高，借助人工智能、机器人技术，工程机械企业能够全面提高工厂自动化水平，并促进管理系统、生产线与产品的智能化升级。另外，数字化、智能化可以帮助企业压缩人员、生产、物流成本，提高生产效率，平滑行业周期。公司推行“销售一代、储备一代、研发一代”的三代研发政策，全面推进智能化、电动化，并取得积极成果。
    盈利预测：我们认为，公司海外布局完善，逐步进入收获期，另外，行业历经新一轮价格战后，格局可能再次触底向好，公司市场份额的向上可能平抑短周期波动的影响。后续随着国内行业呈现回暖势头以及海外市场需求扩大，公司业绩有望持续修复，进一步在全球市场上彰显竞争力。我们选取徐工机械、中联重科、柳工和恒立液压作为公司可比公司，可比公司2023年PB平均值为2.00倍。参考可比公司，我们给予公司2023年2.5倍PB估值，合理价值为21.13元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：业绩不达盈利预测的风险、政策风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、电动化数字化发展不及预期的风险。

公司点评报告：持续深化企业改革，重点项目有序推进

广晟有色(600259)
    事件：公司发布 2022 年年报和 2023 年一季报，2022 年度实现营业收入 228.64 亿元，同比增长 42.03%；实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 67.03%；实现扣非归母净利润 2.47 亿元，同比增长 72.43%。
    公司 2023 年第一季度实现营业收入 61.99 亿元，同比增长 27.38%；实现归母净利 0.06 亿元，同比增长-93.05%。
    投资要点：
    公司是国家级稀土集团广东省稀土集团的核心企业。主要从事稀土矿开采、冶炼分离、深加工以及有色金属贸易业务，生产产品包括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁材料等。多年来，公司通过横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局，纵向打造“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链，旗下拥有 3 家稀土矿山企业、2 家钨矿企业、4 家稀土分离企业、5 家稀土应用端企业以及 1 个贸易板块，外加战略参股 1 个铜板块，形成了“12345+1”的产业格局。公司控制中重稀土资源超 12 万吨；证内钨矿资源储量 6.4 万吨，远景储量丰富；同时公司参股企业大宝山矿拥有华南地区最大的铜硫金属矿，资源优势明显。2022 年，公司经营业绩创上市 13 年以来新高，参股企业大宝山矿全年实现营收 20 亿元，利润总额 3.83 亿元，创建矿以来历史新高。公司通过深化改革、狠抓经营、推进项目、聚焦科技、优化治理等系列举措，公司业绩有望实现稳步增长。
    公司持续深化企业改革，助力高质量发展。公司持续深化三项制度改革，大力实施“1511”人才工程，实现干部人事制度改革创新，不断提升人力资源核心竞争力。围绕能上能下，深化经理层 成员任期制和契约化管理，实现“人人挑担子、人人扛指标、人人发挥作用”。加快实施公开招聘、竞争上岗、末等调整和不胜任退出等市场化用工制度，实现人员能进能出；13 名青年骨干主动请缨建功基层，本部人数减少 10%。公司优化升级“月考核、季结算、年清算”动态考核模式，实现个人薪酬分配与绩效考核结果的深度捆绑，薪酬能增能减。公司在全面推行深化改革行动中通过践行“三精管理”革新经营管理模式，全面提升企业效能。建立一套落实经理层职权的授权、监管、反馈闭环管理体系，形成权责分明的决策机制；构建企业一体化管控模式，10 家企业划分为 4 个片区，由片区龙头企业统管。公司顺利完成合规体系建设，搭建合规管理组织体系，完善合规管理制度体系，建立并运行合规管控各项机制，合规体系建设通过第三方合规咨询机构验收，公司合规管理水平及抗风险能力稳步提升。
    公司重点项目建设有序推进。历时 16 年，新丰公司成功办获采矿许可证，新增 11.14 万吨南方离子型稀土资源储量，为公司可持续发展奠定资源基础。华企公司顺利办获安全生产许可证，为公司实现大规模生产扫除障碍。参股公司大宝山矿铜多金属矿富矿体找矿勘查项目，新增铜金属量约 4.5 万吨，且随着新的探矿工作深入推进，资源储量有望大幅增长。红岭公司成功实施混改工作，引入战略合作者共同实施矿产资源开发，实现转型升级，进一步增强公司钨板块竞争实力。富远公司年处理 5000 吨中钇富铕稀土矿分离生产线，用时 9 个月如期完成搬迁及技改升级，是国内首家实现分离废水全循环利用的稀土分离企业，将建成“全国最大的中重稀土分离绿色示范工厂”；兴邦公司绿色智能化改造全面完成，彻底解决VOC 废气无组织排放环保问题，大幅提升产品质量和生产效益。晟源公司 8000t/a 高端磁材建设项目历经 1 年完成一期建设，并于 2023 年 1 月顺利投料试产，将是广晟有色做强做优做大磁材产业的主力军。
    给予公司“增持”投资评级。预计公司 2023、2024 和 2025 年全面摊薄后的 EPS 分别为 1.16 元、1.72 元和 2.06 元，按照 5 月 30日 35.26 元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 30.31X、20.54X 和17.12X。考虑下游新能源汽车、风电、节能电梯、变频空调、消费电子等产业的快速增长需求，随着未来公司产能进一步扩张和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）稀土价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期；（8）技术替代风险

公司点评报告：河源基地加速建设，电感业务颇具潜力

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年度实现营业收入10.66亿元，同比增长46.81%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长60.52%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同比增长60.81%。公司2023年第一季度实现营业收入2.91亿元，同比增长43.53%；实现归母净利0.66亿元，同比增长103.20%。
    投资要点：
    公司是全球领先的金属粉芯生产商和服务提供商。公司主要从事金属软磁材料的研发、生产和销售，主要产品金属软磁粉、金属软磁粉芯是已经被广泛应用的电子功能材料，属于战略性新兴产业重点产品。软磁材料主要包括金属软磁粉芯、软磁铁氧体、非晶、纳米晶以及硅钢片等。公司主营的金属软磁粉芯是具有分布式气隙的软磁材料，随着各类电子产向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景良好。产品可广泛应用于光伏发电、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、变频空调、消费电子、电能质量整治等领域。公司取得了ABB、比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、麦格米特、TDK、台达、威迈斯、阳光电源、伊顿、中兴通讯等众多国内外知名企业的认可并建立了长期稳定合作关系。公司通过与用户的技术合作来指导公司的研发与生产，共同推进电源、电感元件以及电感磁性材料的技术方案和产品创新，公司在行业竞争中具备较强的引领者能力，在市场开拓、产品性能、产品附加值等方面处于主动地位。
    惠东基地技改升级，河源基地加速建设。公司持续加大投资力度，一方面在现有的惠东生产基地引入更多先进生产设备并进行技术改造，稳步扩充产能，提高产品品质及供应能力。另一方面，公司全力加速河源生产基地的建设，根据公司目前的规划，河源生产基地今年进入产能爬坡阶段，预计将于明后年达到满产状态，今年会持续推进产线的安装调试和落地。
    公司芯片电感业务颇具发展潜力。随着近年来AI人工智能等新技术的爆发式发展，算力将成为AI的核心基础底座，对高可靠、高性能、高安全算力需求更加突出，而数据中心、AI芯片、服务器等环节作为算力基础设施有望被高度重视，相应的也对基础设施中的芯片电感等电子元件提出了更高的要求。芯片电感起到为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。前期主流的芯片电感主要采用铁氧体材质，但铁氧体饱和特性较差，随着目前电源模块的小型化和应用电流的增加，铁氧体电感体积和饱和特性已经很难满足当前的发展需求，而金属软磁材料电感具有更高效率、小体积、能够响应大电流变化的优势。公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感，更加符合未来大算力的应用需求。目前公司主要集中精力于服务器、GPU、AI智能运算等领域的芯片电感研发和推广，其他领域芯片电感处于研发阶段，已经推出了多个芯片电感系列产品，包括集成度极高的单线、多层线芯片电感，并取得了多家国际知名芯片厂商的验证和认可。同时，随着产品的升级迭代和市场认可度提升，公司也在持续夯实生产工艺，全力加速自动化生产线的建设，为可能迎来的市场空间增长做好生产准备。
    给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为2.78元、3.93元和5.02元，按照5月30日104.16元的收盘价计算，对应的PE分别为37.42倍、26.53倍和20.75倍。考虑到下游新能源汽车、储能、光伏、消费电子等产业快速增长需求，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策变化；（5）行业竞争加剧；（6）原材料价格大幅波动；（7）下游需求不及预期；（8）公司产能供给不及预期

24%组件效率破纪录，ABC优势突出

爱旭股份(600732)
    事件：2023年5月24日，1）爱旭股份在SNEC展会发布新款ABC单玻组件，其最高效率为24.27%、交付效率为24%，为目前全球晶硅光伏组件效率的最高水平。2）爱旭股份发布两款ABC双玻组件，分别为54版型和72版型，其交付功率分别在445W-460W和605W-625W，分别较同版型PERC组件高出55W、40GW，交付效率分别为23.6%、23.7%。
    公司的ABC技术路径效率优势突出，差异化竞争
    ABC技术路径的效率优势突出。电池片端：当下ABC电池效率已达26.5%，较同期领先企业的TOPCon电池量产效率高出1%。组件端：SNEC展会期间爱旭推出量产效率24%的ABC单玻组件，达到目前全球晶硅光伏组件效率最高水平。主要系ABC电池采用背电极、全背钝化接触，具备高开压、低衰减、弱光相应能力突出等优点。根据中国能源报，在同等面积下，使用ABC组件的发电量可提升15%以上，单瓦发电量提升3.5%以上，BOS成本节省7%左右。
    23H2开始大规模释放ABC产能，收入及毛利率或显著提升
    爱旭采用电池组件一体化模式。产能端：根据公司公告，在PERC方面，2022年底公司共有36GW的PERC电池片产能。在BC类电池方面，①珠海6.5GW的ABC电池组件产能预计2023年中达产；②珠海3.5GW的ABC电池组件产能预计于2023Q3达产；③义乌15GW的ABC电池组件产能争取于2023年底投产。预计2023年底爱旭形成25GW的ABC电池组件产能。出货端：根据产能投放及爬坡节奏，我们预计①2023年预计PERC电池出货36GW，ABC组件出货5-6GW；②2024年预计PERC电池出货36GW，ABC组件出货20-25GW。
    投资建议：
    增持-A投资评级，6个月目标价47.6元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为10.4%、56.7%、7.8%，净利润的增速分别为33.1%、41.4%、39.7%，成长性突出；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为47.6元，相当于2023年20倍的动态市盈率。
    风险提示：ABC产能建设进展不及预期。
   

交融天下，共建新业

中国交建(601800)
    投资要点
    全球领先基础设施综合服务商，业务涵盖基建建设、基建设计、疏浚业务等。公司2006年由中交集团出资设立，2006/2012年于联交所/上交所上市，实控人为国资委，集团前身中国路桥和中国港湾分别为国内路桥和水运主力军；公司2022年新签合同额15423亿元，同比+21.6%，基建建设/基建设计/疏浚业务分别占比89%/7%/4%。
    基建相关核心主业优势突出，有望受益于行业高景气。（1）1-3月广义/狭义基建同比+10.8%/+8.8%，建筑业PMI持续高于中枢，预计基建将为今年经济增长的重要抓手；（2）公司2022年港口/路桥/铁路建设/疏浚业务新签合同额同比分别+59.3%/+15.1%/+79.4%/+22.2%，且相比行业基建投资增速表现更优；基建建设与疏浚业务在手订单保障倍数分别为4.8/4.0倍，为未来1-3年业绩提供稳定支撑。（3）公司积极响应新型城镇化，2022年城市建设新签合同额6790亿元，城市综合开发占比18%；子公司中交城投发挥母公司品牌资源、产业链关系等优势，打造“中交城市”品牌，促进品质+产业提升；（4）公司发力海风建设，二级公司中交三航局占据我国海风安装60%市场份额；牵头成立子公司中交海峰风电，打造海风产业综合服务商；（5）公司基建设计业务2022年新签合同额549.0亿元，同比+23.3%，优质设计资产拟借壳祁连山重组上市，加强设计业务统筹规划和引领，提升公司价值。
    高速公路资产储备丰富，借力REITs加速实现盘活。（1）高速公路资产作为底层资产具备行业发展成熟、现金流稳定、资产权属清晰等优势，236号文进一步优化了特许经营权类REITs项目发行条件；（2）公司特许经营权资产在总资产中的占比达到14%，发行REITs在短期内可改善财务指标，长期有助于盘活存量资产，并提供了新的融资渠道；华夏中国交建REIT发行提供了优质范例，公司在手共有24个已进入运营期的高速公路项目，将为扩募提供支撑。
    共建“一带一路”加速推进，公司海外经营有望复苏。（1）公司通过属地化用人、属地化管理、兼并收购方式强化属地化经营，2022年基建建设业务海外工程板块新签合同额2086亿元，境外营收987亿元，绝对规模和占比在建筑央企中位居前列；（2）过往“一带一路”政策带动我国与沿线国家基建合作明显增加，今年是“一带一路”十周年，公司开年以来积极参与外事活动，有望充分把握历史性机遇。
    国企改革引领高质量发展，股权激励彰显增长信心。（1）2022年公司实现营收7203亿元，归母净利润191亿元，公司近年来营收稳健增长，利润水平修复，营运能力向好，资产负债率逐年优化，现金流明显改善；2023年国资委试行“一利五率”加强对ROE、营业现金比率的考核，公司相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率提升；（2）公司股权激励方案锚定ROE、净利润提升等指标，体现公司增长信心。
    盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于历史区间25-30%分位，“一带一路”相关政策落地将提振海外业务成长预期，且国企改革、“中特估”加速推进，公司估值有望进一步提升；公司4月21日市盈率略高于可比公司平均水平，市净率低于可比公司平均水平，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为215/236/259亿元，4月21日收盘价对应PE分别为9.2/8.3/7.6倍，首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示：基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；REITs推进节奏不及预期；设计资产分拆上市进展不及预期；国企改革推进不及预期。

速冻龙头新征程，厚积淀护新航

安井食品(603345)
    投资要点
    复盘安井发展史，优秀的管理层、清晰的战略定位帮助企业行稳致远。在经营层面上，安井过往20余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打、实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。充足的激励为高效管理奠定了良好的基础，帮助企业成就基业长青。在资本市场，安井自2017年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，认知差消除后，估值中枢整体上移，市场对公司预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。
    在传统主业上，安井产品渠道先行，铸造规模效应壁垒。速冻行业长期空间广阔，但本质是门ROE不高的苦生意，要提升盈利能力与周转效率都对企业管理提出了较高的要求。安井在产品、渠道和供应端都建立起了强有力的优势，帮助企业行稳致远：1）产品端：大单品战略定位准，优秀的综合实力帮助企业提高推新成功率，大单品的成功为企业构筑规模效应提供了强有力的基础。2）渠道端：安井“贴身服务”经销商，经销队伍长期稳定，跟随安井一起成长为大商后资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高。渠道力为大单品成功进一步提供了保障，成为企业构筑规模效应的重要前提。3）供应链端：安井“销地产”布局全国8省，有效降低了采购成本及运输费用，在供应链端构建了的规模优势成为长期护城河。
    预制菜新业务空间广阔，寻找大单品是突破关键，安井优势有望复制助推第二曲线新增长。预制菜空间超3000亿元，未来3-5年有望保持复合25%以上增长。目前仍处于渗透率持续提升阶段，B端连锁化率的提升+降本增效需求驱动预制菜餐饮端渗透率提升，C端“便捷化”趋势长期持续驱动C端消费习惯的培育。行业格局分散，玩家类型众多，目前仍处于错位竞争阶段。参考速冻企业的成长之路，我们认为大单品或是破局的重点。安井强有力的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势能部分直接应用于预制菜业务的发展。
    盈利预测与投资评级：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，同增60%/28%/26%，EPS分别为3.72/4.76/6.00元，对应当前PE为41x、32x、25x，给予“买入”评级。
    风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。

海象新材深度报告：产能高速扩张，大客拓展显成效，PVC地板龙头崛起

海象新材(003011)
    投资要点
    产能高速扩张，PVC地板龙头崛起
    公司自2013年成立以来持续深耕PVC地板ODM生产及出口，产品覆盖LVT、WPC、SPC三大类PVC地板，销往美洲、欧洲、澳洲等发达国家和地区。2017-2022年，公司营收从3.89亿元增长至18.94亿元，CAGR37.24%，归母净利润从0.01亿元增长至2.13亿元，CAGR211.13%。23Q1原材料价格&海运价格下降贡献利润增量。20年上市募资以来公司进入产能快速扩张期。海宁年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目现已完成建设且逐渐投产；越南一厂二厂已实现产能共计1500万平方米PVC弹性成品地板，三厂在二期仍在建设中，规划年产能1500万平米，预计23年中释放产能，公司成长动力充足。
    PVC地板优势突出，全球化替代高速进行
    需求端：全球地面装饰材料规模持续扩大，15-22年CAGR5.01%，其中PVC地板从多指标综合对比来看性价比优势明显，技术升级逻辑驱动PVC地板快速渗透，21年全球渗透率12.3%。PVC地板需求集中于欧美，分地区看：美国市场为弹性地板最大下游市场，近年来高速增长，片材PVC地板加速替代，21年渗透率21.5%，为节省人工成本生产环节多为外协，进口依赖度高，16-21年进口规模CAGR27.2%，需求持续景气；欧洲市场作为弹性地板起源地，进口依赖度偏低，但随中国等亚太地区供应商快速成长，进口依赖度持续提升，19年达34%。
    供给端：中国凭借生产成本和产业链优势，在全球PVC地板市场供给侧占据主要位置，22年中国PVC地板出口额62.60亿美元，14-22年CAGR15.5%。分地区看：美国与中国深度绑定，PVC进口额约59%来自中国；中国亦为德国、英国的PVC第一大进口国。随产品力提升中国在欧美市场市占率有望持续走高。海象新材作为PVC代工地板行业追赶者，在较为分散的市场格局中稳步提高市占率，20年达3.36%。
    产能高速扩张夯实增长动能，多维优势保障大客拓展
    产品端：SPC地板凭借其无需发泡特点实现对WPC替代，规模效应显现，随技术成熟单位成本逐年下滑，同时高性价比驱动下游需求释放，预计未来SPC仍为PVC地板主要产品。22年公司业务中SPC占比78.10%，产品升级逻辑将持续驱动公司发展。
    客户端：经友商验证，以分散大客为主的销售模式使得效率及盈利水平更高。公司成立以来伴随中小客户成长，同时积极布局大客拓展：（1）产能扩张：22年公司国内合计产能1800万平米/年，支撑原有客户需求扩大；越南一厂二厂产能合计1500万平米/年，三厂规划产能1500万平/年，预计23年中逐渐释放。22H2凭借产能加速扩张实现与大客SHAW合作；（2）研究能力及效率突出：公司研发费用率处于行业突出地位，快速完成产品技术迭代，多项专利驱动提高生产效率，人均创收、创立指标优于友商；（3）研发设计能力突出：公司中小客户为主的客户结构充分锻炼了公司研发设计及快速响应能力，叠加研发中心突出优势共同促进大客拓展。
    成本端：21年10月以来PVC经历长期大幅降价&22年10月以来海运费明显下滑，公司成本处于历史低位，毛利率上行明显。以19年成本结构测算，PVC价格每下降1%，可带动毛利率上升0.3pct。展望未来，持续看好公司23年盈利表现。
    供应链转移受益，23年有望持续超预期
    受美国海关对PVC地板原料溯源的影响，行业龙头出口美国货物未能及时通关，对应22Q4/23Q1收入分别下降64%/80%。Shaw等欧美核心品牌商供应链格局由此出现明显转变，公司与SHAW合作力度有望加深，此外伴随越南三厂产能释放公司有望加速大型客户拓展，在行业β压力较大时展现α。
    盈利预测与估值
    我们预计公司23-25年分别实现营收20.92/26.83/30.98亿元，分别同比增长10.45%/28.21%/15.47%，实现归母净利润3.19/4.21/4.70亿元，分别同比增长49.7%/32.1%/11.6%，对应当前PE分别为9/7/6X。考虑公司产能23年加速释放，PVC成本低位，叠加SHAW供应链格局转变，有望驱动公司持续展现α，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；在建工厂产能释放不及预期的风险

通信基带芯片稀缺标的，关注智能手机芯片进展

翱捷科技(688220)
    专注于无线通信芯片，国产通信基带芯片稀缺上市公司：公司是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力。公司已经实现从2G到5G的蜂窝基带技术累积，构建起高效、完整的基带芯片研发、技术体系，在信号处理、高性能模拟/射频电路、通信协议栈、低功耗电路设计等多个方面拥有了大量的自研IP，且已经具备了WiFi、蓝牙、LoRa、全球导航定位等多协议的无线通讯芯片设计能力。公司继续深耕蜂窝物联网市场，目前已形成了面向各细分领域的完整解决方案，产品线覆盖中低速物联网市场Cat.1、高速物联网市场Cat.4、高速业务高端应用Cat.7及5G市场，品牌知名度不断提升，已经成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-bloxAG等国内外主流模组厂商的重要供应商。公司的蜂窝基带芯片采用“主芯片+配套芯片”的形式进行销售，一套蜂窝基带芯片组由基带芯片作为主芯片，通常还会配以射频芯片及电源管理芯片构成，部分情况增加配套外购的存储芯片及功率放大芯片（PA）等。公司蜂窝基带芯片组中的基带芯片、射频芯片及电源管理芯片均完全由公司自主研发设计。2022年公司芯片产品实现了持续迭代，具备较强的竞争优势，收入实现179,457.97万元，在主营业务中占比83.85%。其中蜂窝基带类芯片在公司芯片销售收入中占比最高，2022年蜂窝基带芯片实现收入164,350.22万元，在芯片收入中占比91.58%，在主营业中占比76.79%，覆盖移动宽带设备、智能能源、智能支付、定位追踪、智能可穿戴、车联网等多种应用场景。非蜂窝物联网芯片在公司芯片收入中占比为8.42%，2022年实现收入15,107.76万元，覆盖智能家电、智能家居、智慧城市、智能表计等多种应用场景。通信基带芯片具备较高的技术和专利门槛，尽管中国是全球蜂窝通信最大的市场，但终端产品的核心器件蜂窝基带通信芯片仍主要由境外企业供应。无论从国产化还是从上市公司的维度来看，翱捷科技都具备较高的稀缺性。
    4G智能手机芯片量产版已流片，关注智能手机应用进展：根据StrategyAnalytics的数据，2022年前三季度，高通、联发科、三星为主的企业构成全球蜂窝基带市场的主要供应商，从国内上市模组厂商、国内手机厂商的公开信息来看，其基带芯片供应商主要为高通等境外企业，国内有能力向其提供基带芯片的企业屈指可数。公司4G智能手机芯片量产版已经于2023年第一季度成功流片，从目前测试结果看，各项技术指标符合项目预期。2023年度，公司对该芯片将持续进行投入，优化功耗、APP应用处理、图形图像处理等性能指标；逐步完成海内外运营商的认证测试，保证芯片的稳定性、兼容性；同时并行对客户需求定制化的共同开发、产品质量控制、市场推广等工作，以加速4G智能手机芯片商业化进程。智能手机具备较大的市场空间，对于公司来说目前正处于从0到1的阶段，重点关注公司4G智能手机产品在客户中的导入进展。
    投资建议：我们预测公司2023年至2025年分别实现营收26.75亿元、34.78亿元、46.95亿元，同比增速分别为25.0%、30.0%、35.0%，分别实现归母净利润-2.68亿元、0.43亿元、1.80亿元，同比增速分别为-6.6%、115.9%、322.5%。考虑到公司的稀缺性，且在持续推动4G智能手机项目走向落地，首次覆盖，给予增持-B建议。
    风险提示：新品导入不及预期的风险、终端市场发展不及预期的风险、晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险。

AIGC开启新一轮算力时代，IDC龙头扬帆再启航

光环新网(300383)
    我们看好光环有望迎来困境反转，IDC行业供给侧洗牌接近尾声，市场份额逐渐向头部厂商集中。
    供给侧：在国家“双碳”与“东数西算”的背景下，对各地数据中心PUE提出严格的要求，将一线及环一线城市PUE不达标的老旧机房陆续进行违规、落后产能清退，我们判断一线及环一线城市电力紧缺、能耗趋严的态势将延续；以北京及环京区域为主的一线及周边核心地段遍布大型互联网、云计算、科技创新类企业和政企用户，大规模机房紧缺，未来核心城市IDC稀缺性价值持续提升。
    需求侧：自OpenAI发布大模型后，国内科技创新类企业持续跟进，行业开启算力军备竞赛，算力呈现明显缺口，各家大模型的参数量级在呈指数级别增长。根据华为发布的《计算2030》，至2030年AI算力相较于2020年将提升500倍，经我们测算，大模型训练及推理两侧高功率机柜需求增量超45万台，市场规模超315亿元，行业空间广阔。
    2022年公司业绩承压，全年公司实现营收71.91亿元，同比-6.61%，归母净利润-8.80亿元，同比转盈为亏，主要原因在于公司部分数据中心的建设进度和客户上架速度明显放缓，导致IDC业务营业收入增速不及预期，我们认为2023年随着宏观形势转暖，存量项目整体上架率将有望显著提高，推动盈利能力上升。
    IDC：公司进一步强化优化京津冀的布局，强化集群资源优势，同时布局华中、长三角、新疆区域，与各地电信分公司打造地区重点项目。目前数据中心业务已经拓展至北京、上海、天津、河北燕郊、湖南长沙、浙江杭州、新疆乌鲁木齐等七个城市及地区，项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。经过我们测算，我们认为单在北京区域大模型算力需求将为公司带来4.5-7.4亿元的营收。
    云计算：AWS推出Titan大模型并将其作为云服务的一部分，我们看好AI应用在AWS下的潜力以及未来技术应用在中国区域的落地，随着AIGC的不断发展，公司将进一步利用其全球优势和资源，通过亚马逊科技为公司带来业务增量；无双科技成为百度文心一言首批生态合作伙伴，依托文心一言打造全场景一站式广告营销AI解决方案，我们认为无双科技在AIGC加持的背景下营业收入和盈利能力有望逐步回升。
    公司与GPU芯片设计公司摩尔线程签署战略合作框架协议，贯通上下游产业，探索智算中心新模式；与GPU芯片设计公司沐曦集成电路、农林AIoT公司滴翠智能战略合作，布局智能算力市场，自投算力中心。我们认为光环在AIGC浪潮下全方位受益，开启成长新曲线。
    盈利预测与投资建议：预计光环新网2023-2025年归母公司净利润分别为5.5亿元、5.8亿元、10.3亿元，对应EPS分别为0.3元、0.32元、0.57元，同比增加162.1%、6.2%、77.1%。参考可比公司，光环新网2023年目标市值272.2亿元，对应目标价格15.1元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：产业趋严带来的风险；运营成本增加带来的风险；行业竞争加剧导致的风险等。

研发驱动成长，特色原料药企业能力圈持续外延

奥翔药业(603229)
    投资逻辑：
    以研发为驱动，打造“API+制剂”一体化战略。公司成立于2010年4月，2017年于上海证券交易所挂牌上市，立足于特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，公司业务逐步向CDMO、制剂、创新药板块延伸。
    特色原料药基本盘稳固，产能建设释放增长动能。1）研发构筑竞争优势：以恩替卡韦为例，公司生产工艺相比原研从13步简化到5步，集采背景下技术带来的成本优势进一步凸显。2）产品结构不断丰富：2010年成立至今，公司API业务已形成九大产品类别，且新项目仍持续推进。2022年，公司6个原料药项目通过了国内、日本、欧洲等地的9个审批。3）公司原料药产能建设有序推进：20年募投项目“特色原料药及关键医药中间体生产基地建设项目（一期）”7个车间均已完成厂房建设，23年有望陆续投产，预计满产后可贡献收入6.47亿元。23年1月公司完成了“高端制剂国际化项目与特色原料药及关键医药中间体产业化项目（二期）”的非公开发行，募集资金净额为4.74亿元，定价22.29元。
    依托丰富的研发经验与良好的国际cGMP体系，CRO/CDMO/CMO业务成近年主要增长动力。2019年至2022年，CRO/CDMO/CMO业务从0.82亿元增长至4.05亿元，CAGR高达49.2%。截至2022年进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目共33个，其中API项目14个，高级中间体项目19个。目前，公司已成为诺华、LONZA、艾尔建等多家国际大型制药企业的战略供应商，在欧美市场得到一批客户的认可。
    围绕国内外Co-Development模式，打造制剂业务新增长极。公司与全球领先药企STADA就化学仿制药制剂产品联合开发及全球化营销开展长期全面合作，由此打开公司与欧洲仿制药企业的codevelopment合作模式。同时，公司依托原料药业务，构建“中间体+特色原料药+制剂+国内国外”的一体化模式，在国内外市场同步申报。创新药方面两条腿前瞻性布局，1.1类新药布罗佐喷钠挑战百亿缺血性脑卒中市场，目前Ⅱ期临床已完成，待进入Ⅲ期临床；同时，投资新药公司并协同拓展CXO业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2023-2025E归母净利润3.13/4.12/5.55亿元，同比+32.9%/+31.74%/+34.68%，对应EPS分别为0.74/0.97/1.31。参考可比公司博瑞医药、诺泰生物、九洲药业和美诺华，我们给予公司23年PEG1.26倍，对应目标价28.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发和技术创新风险，政策监管风险，环保风险，安全生产风险，汇率波动风险，限售股解禁风险。

央企估值修复进行时，油气航母乘风起

中国石油(601857)
    投资要点
    国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。 政策层面： 我们预计 2023 年油价仍然高位运行： 1） 供给端： 全球上游资本开支增幅有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但产能已进入下降期； OPEC+加大减产力度，部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。 2）需求端： 全球原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动和原油价格高位情况下，公司保持上游勘探板块高资本开支水平，油气操作成本管理卓有成效，上游业务走向高质量发展。
    政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大， 炼化板块业绩有望改善。政策层面：中国正推动炼厂转型升级，未来大幅新增炼化产能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未来可期。 成品油方面： 1） 国内： 汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，国内成品油需求将回暖。 2）海外： 成品油价差扩大，且成品油出口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。 乙烯方面： 国内乙烯进口依赖度高。公司作为国内主要乙烯生产企业，持续推进转型升级，以乙烯为基础大力开发化工新产品新材料。
    政策发力+国际气价回落，板块业绩有望改善。 政策层面： 未来有关部门或将建立健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，天然气成本传导压力或将减小。 海外气价： 2023 年以来，油价走低、暖冬、欧洲需求压减等原因导致国际气价下行，天然气进口成本有望下降。
    央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。 公司业绩表现优异，主业聚集度高，注重对股东的回报，股息率较高。公司 PB 值远低于其他市值排名靠前的石化企业，有望在政策推动下，估值回归理性水平。
    盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为1389.19、 1417.29 和 1480.88 亿元，同比增速分别为-7.00%、 2.02%、4.49%， EPS（摊薄）分别为 0.76、 0.77 和 0.81 元/股， 2023 年 4 月 4 日收盘价对应的 A 股 PE 分别为 8.13、 7.97 和 7.63 倍， PB 分别为 0.78、0.74 和 0.70 倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带动成品油需求反弹，国内天然气价格改革进程加速， 2023-2025 年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。
    股价催化剂： 国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强；海外天然气价格下行；国内天然气价格改革加速。
    风险提示： 地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险；海外天然气价格上行风险。

高政策壁垒、新技术的博鳌医院等，高端医疗服务启动第二成长曲线

济民医疗(603222)
    投资要点
    核心逻辑： 博鳌国际医院为 A 股稀缺资产，高政策壁垒、日本顶级专家团队、国际化新技术及新设备、高利润率；疫后博鳌国际医院及湖北鄂州二医院等高端医疗服务放量、 23 年器械及大输液等拐点明确、 IPO 后第一次股权激励落地，不良资产剥离完毕、商誉计提完毕， 2023-2025 年或将超高式增长。
    具有国际影响力的博鳌国际医院先行先试高政策壁垒，再生医学创新平台有望开启第二增长曲线；鄂州二院三级综合性医院即将投产快速释放业绩。政策壁垒高： 博鳌国际医院地处博鳌乐城先行区，拥有先行先试特权、新技术高政策壁垒，作为当地龙头医院享受政策红利； 顶级专家团队：拥有日本小田治范等强大的专业团队，引进日本厚生省批准的小田医院全套免疫细胞培养技术、日本进口培养液等，自体脂肪干细胞获得中检院三批次的检验报告； 国际化设备：德国 INUS 双膜靶向血液净化新技术、引进了韩国上市公司 Bioplus 公司的 HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端医美器械； 研发新方向：针对膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病等疾病开发等四方面研究。 我们预计博鳌国际医院 2023-2025 年收入有望分别达 2/3.5/5 亿。鄂州二院新院区已建成， 23 年 3 月试运行、 5 月正式运营，鄂州二院新老院区合计床位 1200 张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入 1 亿元左右，利润约 1500 万，鄂州二医院新老院收入、利润峰值有望分别达 6 亿、1 亿。
    医疗器械国内迅速放量，大输液新品不断获批： 公司与美国 RTI 公司合作关系稳定，为公司持续贡献稳定增长现金流；国内方面： 21 年取得注册证后，积极参与各省挂网招标，销量快速上升，陆续在广西等 7 省中标， 我们预计 23-25 年安全注射器海外保持 10%以上增长，国内保持 40%以上增长；预充式冲洗器于 21 年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计 23年产能将突破 2 亿支，公司已在宁夏等六省中标， 23 年销量有望突破 4000万支。大输液板块 3000ml 山梨醇甘露醇、 500ml 平衡盐溶液陆续获批，开启新成长空间。
    IPO 后第一次股权激励方案发布，彰显公司发展信心、中期绑定核心管理层利益： 本次激励计划为上市后首次股权激励，激励对象共 42 人对应考核年度为 2023-2025 三个会计年度，公司层面业绩考核目标： 2023-2025 年净利润分别不低于 1.8/2.3/3.0 亿元，三年复合增长率为 30%。行权价格为 12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。
    盈利预测与投资评级： 我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展， 预计2022-2024 年公司归母净利润预计为 0.37/1.90/2.74 亿元，对应当前市值的PE 为 190X//37X/26X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 新品推广不及预期风险、 院端恢复不及预期风险等。

光纤激光器龙头，行业或见底反转

锐科激光(300747)
    投资要点：
    国内光纤激光器龙头厂商，2022年国内市占率达26.8%。随着技术的进步和客户的拓展，公司激光器销售量逐年增长，2018-2022年激光器量复合增速45%；另一方面，由于国内激光器市场竞争加剧，叠加整体宏观经济的影响，2022年公司采取了较为激进的销售策略，营收规模首次下滑（31.9亿元/yoy-6.5%），归母净利则大幅下滑91.4%至0.4亿元。进入2023年一季度，下游需求在春节后逐步回暖，尤其是万瓦以上高功率产品销量同比增超200%，净利大幅转增110.8%至0.4亿元。
    公司经营业绩见底，我们预期2023年业绩有望大幅回升，主要基于以下逻辑。
    行业端：下游需求复苏，激光器价格战或趋于缓和，长期仍有望保持较高增长。据《2022中国激光产业发展报告》，2021年我国光纤激光器市场规模达124.8亿元，2014-2021年复合增速达23.4%；2022年，受到宏观经济等因素的影响，我国光纤激光器市场规模同比下滑1.8%至122.6亿元。
    （1）短期：作为激光设备最核心的部件，激光器短期内受益于疫后经济复苏。从制造业PMI来看，1-3月分别为50.1%、52.6%、51.9%，4月为49.2%，经济由一季度的高斜率复苏进入平稳复苏阶段；装备制造业复苏好于制造业整体情况，装备制造业1-4月PMI分别为50.7%、54.5%、53.0%、50.1%，4月数据有所下滑但仍在“荣枯线”之上。激光通用设备需求有望受益于经济复苏并带动激光器需求。
    （2）中长期：随着产业升级，激光的应用场景将不断拓展。当前，锂电池、光伏方面的需求仍在增长，3D打印、激光雷达、激光医疗等领域的应用也在持续拓展。锂电领域，GGII预测2023年国内锂电池市场出货量将超过1TWh（前值658GWh）；光伏领域，广泛应用在PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等领域。
    （3）竞争格局：随着小厂商的退出、头部厂商的盈利大幅下降，激光器在切割、打标领域的价格战或趋于缓和，行业格局转向激光焊接、激光清洗等领域的渗透率提升。IPG和锐科激光的单季度销售毛利率和净利率均在2022年创新低，IPG在22Q4（18.8%/7.7%），锐科在22Q2（11.2%/0.9%）；IPG的23Q1业绩分析也体现了一定的行业趋势。
    公司端：作为行业龙头，综合实力领先。
    （1）研发和销售双管齐下，加快产品布局和渗透。研发投入2018-2022年复合增速为37.5%，2022年研发费用率近10%（高于IPG）。公司持续推进光纤激光器、特种激光器、超快激光器等细分布局；打造“3+1”销售体系，针对高端制造领域发布旗舰产品，据2023年4月27日的投资者关系记录表，公司战略业务开始发力，部分前期处在导入和验证过程中的产品已实现批量交付。
    （2）持续深化一体化布局，仍具备降本潜力。激光器作为中游环节，进入产业链的快速整合期，激光器制造企业的竞争既包括产品和技术的比拼，也包括整体运行效率的比拼。公司作为国内龙头厂商，具备从材料、器件到整机的垂直集成能力，在技术革新、产品结构调整、物料和人工采购上仍有降本潜力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润3.5/5.1/7.2亿元，同比增长762.7%/45.3%/41.3%，对应PE为48.0/33.1/23.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期；行业竞争持续加剧；技术进步不及预期；新品拓展不及预期。

科创板公司普通报告：CDMO大订单落地，股权激励彰显信心

诺泰生物(688076)
    事件：
    诺泰生物近日发布公告：1）全资子公司杭州澳赛诺同欧洲大型药企客户签订了为期七年的cGMP医药高级中间体供货合同，合同累计金额约10,210万美元（含税）。2）公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等不超过66人授予310万股限制性股票，占公告时公司股本总额的1.45%，授予价格为15.73元/股。
    投资要点：
    大订单签约落地，助力公司业绩增长。根据公告，签约客户为欧洲一家大型创新药企，2020-2022年与公司业务往来金额占公司各年营收比重分别为0%、0%、0.44%，过往合作金额占比较小，本次订单金额约1.02亿美元，体现了公司技术工艺能力不断得到客户认可，海外业务拓展顺利。根据采购量指引，公司将在2024-2029年持续供货，有助于公司未来业绩持续增长。
    股权激励绑定核心骨干，彰显公司发展信心。公司激励对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等不超过66人，授予价格为15.73元/股，为公告前60个交易日股票交易均价的50.0%。股权激励考核年度为2023-2025年，分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。根据公司层面2023-2025年归属期的考核指标，营业收入比2022年增长不低于30%、60%、90%，彰显公司发展信心，有利于绑定核心业务骨干，激发公司发展活力，为中长期发展奠定基础。
    盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.55亿元、11.37亿元、15.32亿元，同比增长31%、33%、35%；净利润分别为1.44亿元、1.84亿元、2.67亿元，同比增长12%、28%、45%，对应PE估值为50倍、39倍、27倍。公司CDMO技术平台先进，自主选择产品管线丰富，业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格上涨的风险，环保及安全生产风险，汇率风险。
   

金宏气体深度报告：民营工业气体龙头，纵横发展加速成长

金宏气体(688106)
    投资要点
    公司概况：工业气体专精特新“小巨人”，公司业绩持续稳步增长
    金宏气体股份有限公司成立于1999年，是专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案的环保集约型气体综合供应商。目前，公司拥有特种气体、大宗气体、燃气三大核心业务，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保等行业客户提供百余种气体产品，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。公司近年来业绩呈现良好增长态势，公司营业收入从2017年的8.93亿元增长至2022年的19.67亿元，CAGR为17.10%；归母净利润从2017年的0.79亿元增长至2022年的2.29亿元，CAGR为37.14%。
    工业气体：气体赛道长坡厚雪，国内企业有望快速成长
    介绍：工业气体被誉为“工业的血液”，按照制备方式可分为大宗气体和特种气体，按照供应模式可以分为零售供气和大宗供气，在传统制造业和新兴产业中发挥重要作用。需求：1）我国工业气体外包占比从2017年的53%提高到2020年的57%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距和提升的空间；2）受益于半导体等新型产业发展，中国特种气体的市场规模保持高速增长，2017-2021年CAGR达到18%。供给：目前海外厂商占据我国工业气体市场较大份额，2021年林德集团、液化空气、空气化工在我国工业气体市场占有率分别达到22%、21%、10%，随着国内厂商技术不断提升国产替代过程稳步推进，此外，政府审批趋紧有望助力国内工业气体龙头企业市场份额提升。
    未来展望：聚焦零售打造差异化竞争，纵横发展战略夯实成长根基
    战略：公司深耕零售气市场建立先发优势，与外资企业形成错位竞争。坚持技术为先和做大市场的纵横发展战略，致力打造行业第一民族品牌。横向：公司借鉴巨头发展路径，区域布局为公司成长之道，在深耕华东市场的基础上持续拓展全国市场。纵向：公司自主研发贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的核心技术体系，主要产品技术参数比肩世界巨头，持续发力半导体等新兴产业，奠定公司特气产品国产替代基础。
    盈利预测与估值
    公司是国内工业气体民营企业先行者，通过纵横发展战略加速成长，具备良好的发展前景。预计2023-2025年公司营业收入分别为23.26、27.91、33.84亿元，同比增速18%、20%、21%，归母净利润分别为3.10、4.06、5.27亿元，同比增速分别为35%、31%、30%，对应当前股价PE分别为41、31、24倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料波动超预期、规模扩张带来的管理和内控风险、安全生产的风险、大额限售股解禁风险

2023年一季报点评：下游复苏推动业绩反转，盈利能力有望持续提升

中自科技(688737)
    【投资要点】
    天然气重卡经济性改善，公司业绩明显回暖。2022年国内商用车市场低位徘徊冲击公司业绩，全年营收实现4.47亿元，同比-53.53%。进入2023年，国内液化天然气LNG价格持续下行，4月末较1月初高点回落近35%，天然气重卡经济性改善促进需求修复。据方得网数据（不含出口），2023Q1国内天然气重卡销量1.6万辆，同比+136.8%。下游回暖带动公司业绩向上，2023Q1公司营收2.65亿元，同比+175.84%，实现归母净利润618.55万元，扣非净利润5.04万元，均实现扭亏为盈。未来，随着行业进一步复苏，公司有望充分受益。
    盈利能力显著提升，利润弹性有望持续释放。公司持续挖潜降本减费，2023Q1销售费用率2.55%，同比/环比-4.38PCT/-4.88PCT；管理费用率为2.87%，同比/环比-6.66PCT/-5.56PCT。公司费用压力缓解，发展质效明显改善，2023Q1毛利率为15.19%，同比+6.34PCT，环比+10.17PCT，盈利能力显著提升。在毛利率高增+费用率下降的双重驱动下，公司利润弹性有望持续释放。
    新标准带来增量空间，乘用车客户突破有望助力业绩提升。非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，将对发动机的排放限值提出更高要求，尾气催化剂市场大幅扩容在即。目前公司已取得15款柴油非道路国四机型公告并逐步量产，核心研发优势有望支撑业务成长。2022年，公司成功进入乘用车催化剂体系，陆续斩获头部客户长安汽车C385-EVE、P201MCA1汽油项目、MDS201-ICA1、F202MCA车型1.5T国六RDE等重点项目。随定点项目持续落地，公司业绩有望加速提升。
    积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间。储能与动力电池方面，2月第一代钠离子电池研发成功，4月中自科技全资子公司（中自新能源科技（青岛）有限公司）正式成立，战略客户、当地政府、高校及相关企业的产业多方协同效应持续显现，海外户储业务实现新客户突破；工业催化剂方面，依托工业VOCs催化剂领域积淀的深厚技术优势，公司向BDO系列新领域延伸扩宽增长边界；氢燃料电池方面，目前公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备批量化生产能力，公斤级铂合金催化剂的制备亦稳步推进。各新业务版块研发进展良好，未来，有望为公司打开中长期成长空间。
    【投资建议】
    短期，下游天然气重卡需求恢复+公司市占率提升，非道路+乘用车进一步打开市场空间，2023年有望实现业绩的高速增长；中长期，公司在储能、工业催化、氢燃料电池等方面积极布局，拓展更大成长空间。预计公司2023-2025年收入分别为14.97、22.52和32.07亿元，归母净利润分别为0.55、1.14和2.12亿元，对应EPS分别为0.64、1.33和2.47元，PE分别为64、30和16倍，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    纯燃油/气车市场受新能源汽车挤占，需求恢复不及预期
    外资环保催化剂巨头带来的竞争加剧风险
    贵金属占成本比例较高且价格波动较大的风险

首次覆盖：PVC复合地板龙头积极扩产布局海内外

天振股份(301356)
    公司是国内新型PVC复合材料地板研发、生产及出口的龙头企业。公司主营产品包括木塑复合地板（WPC地板）、石塑复合地板（SPC地板）、玻镁地板（MGO地板）、塑晶地板（LVT地板）等。近年来，以LVT、SPC和WPC为代表的PVC地板以其质轻、耐磨、阻燃等特点，在工厂、学校、医院、商场、娱乐场所等公共场所应用广泛，产销量迅速增长，未来内需和出口将会成为国内PVC地板发展的强劲引擎。
    公司主要原材料供应稳定，与供应商、客户均保持长期稳定的业务往来。原料方面，公司主要原材料聚氯乙烯（PVC树脂粉）、耐磨层、印花面料市场供应充足，价格透明。同时，公司采用与供应商锁价的方式使得公司PVC树脂粉采购价格低于同期市场价中间价。公司主要供应商均为行业内或当地知名的材料供应商，业务规模大，经营状况良好。客户方面，公司客户构成较稳定，前五名客户销售合计占比较高。公司主要客户均为全球知名的地板制造、销售厂商，属于下游龙头企业，业务规模大，综合实力强。
    公司拥有技术与研发优势。公司作为国内最早推出WPC地板产品的企业，推出新款SPC地板产品，并成为国内首批拥有成熟MGO地板生产工艺的企业。公司拥有授权专利20项，其中发明专利12项。同时，公司一直积极参与行业标准的制定，是多项行业标准的主要起草单位之一。
    公司2022年盈利水平大幅提升。根据业绩快报，公司2022年实现归属于上市公司股东净利润4.10亿元，较2021年增长46.83%。公司主营业务收入主要来自WPC地板和SPC地板两类新型PVC复合材料地板，该两类地板属于PVC地板行业内中高端产品，目前在欧美市场畅销，市场前景良好。2022年公司盈利能力增强得益于主要原材料PVC树脂粉价格及海运费价格下降、美元兑人民币汇率上涨。
    公司海内外积极扩产。近年行业发展势头良好，公司产品需求旺盛，公司主要产品产销率均保持在较高水平，产能瓶颈一定程度上限制了公司的业绩增长。公司目前已在国内、越南投资建设年产3000万平方米、2500万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目，项目投资总额分别为6.62亿元、4.11亿元，预计分别于2023年11月30日、2023年6月30日建成投产。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为2.88亿元、3.30亿元、3.79亿元，EPS分别为2.40元、2.75元、3.16元.参考可比公司估值水平，给予其2023年20倍PE，对应目标价48.00元，对应2023年PB1.55，给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：产品价格波动，项目建设，原材料价格上涨。

公司首次覆盖报告：转型小分子CDMO，老牌特色原料药企发展再起航

九洲药业(603456)
    立足传统特色原料药业务，CDMO业务进入高速发展期
    历经25年发展，公司从早期的特色原料药产销研模式成功转型至专利药研发生产服务（CDMO）领域，研发质量与服务能力得到海内外客户的一致认可。近年来，公司CDMO业务进入高速发展期，收入占比持续提升。短期看，公司传统特色原料药产品销售业务稳定贡献收入，核心产品多国畅销；CDMO业务深度绑定大客户与大单品，业绩弹性逐渐释放。中长期看，CDMO项目梯队已形成，储备丰富的早期项目将不断向后期推进，推动业绩持续向好；同时，公司已搭建小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式服务平台，多个制剂项目进入上市申请阶段，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司的归母净利润为12.45/16.74/21.73亿元，EPS为1.38/1.86/2.42元，当前股价对应PE为21.6/16.0/12.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    成功切入诺华重磅单品API供应链体系，持续提升制剂CDMO产能
    公司重点打造“瑞博”品牌，凭借2019年全资收购诺华苏州工厂，成功切入诺华Entresto、Kisqali等多款重磅药品API供应链体系，业绩弹性逐渐释放。随着海内外品牌影响力不断增强，公司CDMO总项目数量及商业化项目数量均快速增加，项目覆盖中枢神经类、抗肿瘤类、抗病毒等几大治疗领域。同时，通过“自建+并购”的方式，公司已完成小分子制剂CDMO一站式服务平台的搭建，多款制剂产品进入上市申请阶段，制剂业务快速发展，有望进一步打开成长空间。
    API销售业务稳中有进，核心产品多国畅销
    公司原料药品类丰富，整体稳定贡献业绩收入；卡马西平、酮洛芬、格列齐特等拳头产品多国畅销，市场份额稳居前列。目前抗感染类与中枢神经类产品营收占比较大，是目前公司特色原料药业务的基本盘；降糖类与非甾体类产品增速相对较快，有望为特色原料药业务的未来发展提供新动能。
    风险提示：国内政策变动、药物生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

防空预警雷达领军者

航天南湖(688552)
    主要观点：
    国内防空预警雷达领域的主要供应商之一
    公司聚焦防空预警雷达领域，开展雷达装备及相关系统的研发和生产，产品主要包括雷达及配套装备，主要供应国内军方客户和军工集团。未来公司将继续深耕防空预警雷达业务领域，致力于成为国际一流的防空预警雷达企业。
    深耕防空雷达，以核心技术确立了行业地位
    防空预警雷达作为军用雷达的一个重要组成部分，在国土防空预警体系中承担着重要职责，是国防信息化建设的重要方向之一。公司高度重视新技术在军用雷达上的应用，多年来围绕未来作战使用需求，持续加大研发投入，形成了一整套核心技术储备，助力公司近年来成功中标多型防空预警雷达领域研制项目，有望持续提升公司的市场占有率，稳固公司在防空预警雷达领域的优势地位。
    国防信息化建设加速有望推动公司稳健发展
    为提升军队现代化水平，包括军用雷达在内的信息化装备长期来看都将作为武器装备投入的重点，市场需求将不断得到深度挖掘，带动国内军用雷达市场的持续增长。基于公司在高机动、低空目标预警探测等方面具备较强的竞争优势，未来有望充分享受到行业红利。
    投资建议
    基于下游行业的高景气度及公司在防空雷达领域的地位，伴随募投产能的逐渐释放，公司将充分享受景气红利。我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.44/3.07亿元，对应市盈率为44.15、35.32、28.10倍，首度覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    募投项目产能释放缓慢、下游需求不及预期。

嵌入式智能仪器模块龙头，3C行业景气有望回升

思林杰(688115)
    嵌入式智能仪器模块龙头，深耕测试测量市场。思林杰是一家专注于测试测量技术与解决方案提供商，覆盖研发、验证、生产全过程的测试测量模块化仪器与综合测试仪，涵盖基于FPGA的控制器、信号处理与算法加速器以及高精密、高速射频信号测试测量等技术。公司成立于2005年，目前已与多家世界一流的科技公司的达成深度合作并成为其自动化测试测量仪器供应商。
    模块化仪器大势所趋，应用场景不断打开。随着半导体、通信技术的不断发展以及客户测量需求的多元化，模块化仪器在上世纪90年底逐渐得到更多应用，并在部分应用领域对台式测量仪器形成替代。目前，部分重点客户积极推进在各个检测环节的模块化方案。公司作为模块化仪器的国内先行者，有望充分受益于行业的成长趋势。
    积极拓展产品线，锂电池保护板模组检测贡献收入增量。公司主力产品为嵌入式智能仪器模块。2022年，公司嵌入式智能仪器模块产品实现销售收入2.07亿元，同比增长17.39%，销售占比85.5%。2022年，3C行业景气度整体有所下行，因此公司PCBA检测业务有所下降。期间公司积极拓展自身产品线，在锂电池保护板模组检测领域实现了业务突破，对公司整体收入起到正向拉动作用。
    一季度收入降幅较大，费用增加导致亏损。公司2023Q1归母净利润率以及扣非归母净利润率为同比转负；期间费用率为87.45%，同比+47.11pct。公司整体利润指标有所下滑，主要系公司新增人员招聘和设备采购导致费用加大，因此一季度出现亏损。
    3C行业景气度将触底，MR新品有望拉动公司业绩。公司在产品种类上不断拓展突破，除原先擅长的PCBA检测领域以外，目前在其他品类的模组模块化检测上亦取得突破，目前电池保护板模组模块化检测已经率先放量，未来其他模组亦有望取得突破。此外，重要客户MR新品发布在即，公司有望延续多年的合作关系，获取相应的模块化检测订单，对公司业绩起到拉到作用。
    盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2.90/3.67/4.78亿元，同比+19.55%/26.68%/30.38%;归母净利润分别为0.67/0.88/1.18亿元，同比+23.56%/31.82%/34.58%；EPS分别为1.00/1.32/1.78元，对应PE为35/27/20倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品和技术开发风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险

功率预测基本盘牢固，电力交易、储能、虚拟电厂齐头并进

国能日新(301162)
    投资逻辑
    以新能源发电功率预测产品为基础、打造“源网荷储”产品矩阵。公司以发电功率预测产品为基，衍生出并网智能控制系统、电网新能源管理系统， 近两年以电力交易、 储能 EMS、虚拟电厂相关创新产品为延伸， 实现“源网荷储”各环节覆盖。 公司 IPO 发行 1773万股，发行价 45.13 元/股，募集资金总额 8.0 亿元，用于新能源功率预测及大数据平台升级项目，和控制及管理类产品升级项目。2022 年公司实现营收 3.60 亿元，同增 20%，归母净利 0.67 亿元，同增 13%。 受益于 2023 年以来新能源装机并网规模提升， 1Q2023实现营收 0.82 亿元，同增 36%，归母净利 0.10 亿元，同增 96%。
    发电功率预测业务基本盘稳健，三大核心优势驱动市占率提升。
    风光发电具有波动性和间歇性， 新能源大规模集中并网后， 功率预测正是保障电网稳定运营的关键。 2022 年公司功率预测服务电站数量达 2958 家， 同增 599 家， 其中替代友商 276 家， 三大优势驱动市占率提升：①研发优势塑造强势产品力； ②运维团队覆盖广泛、快速响应需求；③快速的产品迭代能力，紧跟电网政策。
    电力市场交易、储能、虚拟电厂市场广阔， 新业务齐头并进。
    1） 发改委近日发布关于第三监管周期省级电网输配电价有关通知， 电改持续深化， 电价机制更加合理，公司电力交易辅助决策支持平台目前已覆盖多个省份。 2） 新型储能政策陆续发布， 国内新型储能累计装机规模达 12.7GW。公司储能 EMS 产品内置“储能+电力交易”智慧组合策略， 现已全面适配发电侧、电网侧和用户侧。 3）《电力需求侧管理办法》、《电力负荷管理办法》等条例频频出台， 有力支撑负荷聚合商发展，预计 2030 年虚拟电厂市场规模超千亿，公司已设立控股子公司重点拓展虚拟电厂运营业务。
    盈利预测、估值和评级
    预计 2023-2025 年公司实现营收 4.74 亿/6.29 亿/8.39 亿元，同比+32%/+33%/+33%，归母净利润 1.05 亿/1.35 亿/1.72 亿元，同比+57%/+29%/+27%，对应 EPS 为 1.49/1.91/2.43 元。 考虑到功率预测业务优势，以及新业务潜在的增量空间， 给予 2023 年 80 倍PE，目标价 118.96 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期； 电力市场化改革推进不及预期； 市场竞争程度加剧；股东减持风险；限售股解禁风险

华中数控深度报告：数控系统国产替代领军企业，助力中国机床“开道超车”

华中数控(300161)
    投资要点
    数控系统龙头，2013-2022年归母净利润CAGR约6%
    公司深耕数控技术三十载，是国产中、高档数控系统研究和产业化基地，国产数控系统行业首家上市公司。公司2022年营收约16亿元，同比增长约2%，归母净利润约0.17亿元，同比下滑约46%。2013-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别约14%，6%。
    国内数控系统市场有望受数控化率、国产化率双提升，2025年有望达162亿元
    机床市场规模提升：制造业景气度回升下，国内机床消费额有望持续提升。
    数控化率提升：2021年我国机床数控化率约36%，高端数控机床自给率不足10%，国产替代机遇明确。
    国产化率提升：根据国内数控机床龙头招股书，目前国内高端数控系统仍被发那科、西门子、三菱等外资企业占据，2021Q1西门子、三菱、发那科占据国内数控系统市场约64%，技术升级+国产替代政策下，数控系统国产化率将提升。
    市场规模：MIR预计2022年国内机床数控系统市场空间约135亿元，我们测算2025年国内数控系统市场规模约162亿元，2030年有望达222亿元。2023-2025年CAGR约16%，2023-2030年CAGR约10%。
    长期深耕中高端数控系统，数控系统、机器人双主业有望腾飞
    数控系统：1）产品性能优异：主打产品华中8型数控系统与德国、日本等国家的高性能数控系统产品功能全面对标，其中标准型数控系统产品600余项功能对标匹配度达到100%，高档型数控系统产品1900余项功能对标匹配度超过98%。新产品华中9型融合AI技术，技术领先；2）客户资源丰富：公司是2017年“换脑工程”实施主力，2020年国产高端数控系统市场领域占有率近50%，居全国第一位，下游客户遍布航空航天、3C、汽车等多个领域；3）核心部件自制率高，自主创新率占比超80%，数控系统中控制器、驱动器、伺服电机三大件均为自产。
    机器人：1）品类齐全，产品参数可对标头部企业；2）自制率高，核心零部件中除减速机外均为自制；3）定增项目将新增2万台/年的新产能，有望助力公司向高景气的新能源领域拓展。
    盈利预测与估值
    预计2023-2025年的归母净利润分别为1亿元、1.5亿元、1.9亿元，分别同比增长501%、48%、30%，分别对应PE约83、56、43倍。公司作为国内数控系统领军企业，中高端市场竞争力强。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    1）技术突破不及预期；2）制造业复苏不及预期

X射线源国产替代不断深化，检测设备多点布局助力高增

日联科技(688531)
    工业X射线智能检测装备领军企业
    日联科技是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商，应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料等检测领域；研制出了中国首款封闭式热阴极微焦点X射线源，已应用于X射线智能检测装备中。2019-2022年公司营收CAGR为48.20%，归母净利润CAGR为108.01%。2023年第一季度实现营业收入1.11亿元，同比增长38.21%；实现归属于母公司所有者的净利润0.14亿元，同比增长146.57%。
    X射线检测设备：多点布局助力高成长
    根据沙利文咨询，预计到2026年我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模为241.4亿元，2022-2026年我国X射线检测设备市场规模的CAGR约为15.2%。
    集成电路及电子制造：公司是最早进入集成电路及电子制造X射线检测设备领域的国内厂商之一，以约6%的市场占比处于国内企业领先水平。
    新能源电池检测领域：公司业务规模位列国内市场第二位，根据沙利文咨询统计，2021年公司市占率约为14%。随着公司自产130kV射线源的稳定量产及在主要新能源电池厂商设备的验证通过，以及公司产能逐步放出，公司在新能源电池领域的竞争优势将得到进一步巩固。
    铸件、焊件及材料领域：公司为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案。公司已完成特斯拉上海超级工厂的首台一体化压铸成型车架X射线检测设备的交付，并已完成大功率X射线智能检测装备重要零部件225kV高压发生器的研发及样品试制。
    X射线源：打破垄断，核心部件自主可控
    公司通过长达十年的研发投入，已完成90kV、130kV封闭式热阴极微焦点射线源的量产，是国内唯一实现闭管式热阴极微焦点X射线源量产的企业。X射线源的后续发展推进：公司推进产能爬坡，计划于三年内实现微焦点X射线源的自主可控；围绕微焦点X射线源进行持续性基础研发；推进自产X射线源的客户验证进展并积极开展其他客户批量销售开拓。
    盈利预测、估值及投资评级
    我们预测公司2023-2025年营业收入分别为8.32/12.88/20.42亿元，归母净利润分别为1.70/3.38/7.07亿元，2023-2025年归母净利润CAGR为114%，以当前总股本0.79亿股计算的摊薄EPS为2.14/4.25/8.90元。
    公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为79/40/19倍，我们选取同属“其他专用设备”申万行业分类，且为检测、测试领域的相关公司凌云光、强瑞技术、美亚光电作为可比公司，考虑到公司作为工业X光检测设备龙头，且微焦点射线源国产替代能力强劲，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1）关键技术和人才流失风险。2）公司微焦点X射线源及相关检测设备进口替代与市场拓展可能不及预期的风险。3）产能释放不及预期的相关风险。4）测算市场空间的误差风险。5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

绿电铝龙头成本优势凸显

云铝股份(000807)
    投资逻辑
    绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。 公司成功构建集铝土矿、氧化铝、 炭素制品、铝冶炼、 铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝） 产业链， 保有铝土矿资源量 0.66 亿吨，形成年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 铝合金 157 万吨的产能规模。 公司 2018 年进入中铝集团， 2022 年 11 月中国铝业收购公司 19%股权，合计持股比例 29.1%， 成为公司控股股东， 二者共计拥有的 2226 万吨氧化铝产能较好匹配 750.6 万吨电解铝，实现产业协同。 22 年公司实现营收 484.63 亿元，归母净利润 45.69 亿元，其中铝锭和铝加工产品毛利占比超过 99%。
    依托云南水电能源， 降本效应显著。 公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达 88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势； 公司通过技术创新， 铝液电解交流电耗仅为 13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。
    双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。 国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。 欧盟碳边境调节机制 2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。
    公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的 20%。 成本端，公司较高的绿电比例降低了用电成本， 后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本； 售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。
    国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。 中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计 23-25 年分别为 1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前 3000 元/吨的中枢水平。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司 23-25 年营收分别为 444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为1.42/1.72/1.98 元，对应 PE 分别为 8.66/7.19/6.23 倍。参考电解铝行业 2023 年 11.25 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予 2023 年 10XPE，目标价 14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。

国内受阻胺光稳剂龙头，两大基地拓展产业链布局

宿迁联盛(603065)
    主要观点：
    受阻胺类光稳定剂龙头企业，布局全产业链服务平台
    公司是国内受阻胺类光稳定剂龙头，现有产能 3.4 万吨， 位居行业首位，预计 2024 年新增 0.8 万吨产能。 2021 年公司受阻胺光稳定剂系列产品在全球受阻胺光稳定剂市场的占有率约为 19%，在全球光稳定剂市场的占有率约为 13%，位居行业前列。目前，公司主要产品已具备“关键中间体→光稳定剂产品→防老化解决方案”完整产业链条的生产服务能力，并已形成以光稳定剂为核心，向高分子材料防老化助剂产业链上下游延伸拓展业务的产业格局， 不断提高自身市场竞争力和整体盈利能力。
    高分子材料市场稳定增长，光稳定剂需求不断攀升
    光稳定剂能够提高高分子材料耐光性并延长使用寿命，目前受阻胺类光稳定剂已成为最主流的光稳定剂产品。 近年来全球及中国的塑料、橡胶、化纤等行业均呈现良好的增长态势，成为拉动光稳定需求增长的强劲动力。从光稳定剂的需求来看，近年来全球光稳定剂市场规模正在逐年扩大，复合增长率达到 3.65%。根据 MarketsandMarkets 发布的相关研究报告， 2021 年全球高分子材料助剂市场容量预计约 1,103 亿美元，自 2016 年以来年均复合增长率为 8.0%。 2020 年全球光稳定剂（受阻胺光稳定剂、紫外线吸收剂、猝灭剂）市场规模约为 11.95 亿美元， 2021年至 2026 年全球光稳定剂市场仍将保持快速增长，预计 2026 年全球光稳定剂市场规模将达到 16.49 亿美元，年复合增长率为 5.6%。
    横纵双向拓宽产业链布局，降本增量助力公司成长
    公司以受阻胺光稳定剂系列产品为核心，纵向拓展产业链，横向丰富产品系列，不断巩固与扩大公司现有业务优势。纵向方面，公司已成功量产三丙酮胺、四甲基哌啶醇等关键中间体，已攻克了己二腈/己二胺、癸二酸/癸二酸二甲酯等中间体的关键技术，并取得相关发明专利， 1.5 万吨癸二酸二甲酯预计 2023 年 5 月投产， 3 万吨己二腈、己二胺预计 2024年 1 月投产；横向方面，公司已突破紫外线吸收剂、阻聚剂等高关联系列产品的核心技术，产品筹建工作已进入实施阶段， 2.7 万吨耐候助剂系列产品预计 2024 年 3 月投产。 此外，公司新建 2 万吨复配助剂预计2024 年 1 月投产。 未来随着产业链结构逐步完善以及新增产能陆续落地，公司有望降本增量进入发展快车道。
    投资建议
    公司作为受阻胺类光稳定剂龙头企业，纵向拓展己二腈/己二胺、癸二酸/癸二酸二甲酯业务，完善公司产业链；横向拓展紫外线吸收剂、阻聚剂等高关联产品。产业链上各环节环环相扣，上下游相互依托，一体化生产带来的成本优势和规模优势明显，预计公司 2023 年-2025 年分别实现营业收入 19.34、 26.93、 36.80 亿元，实现归母净利润 2.56、 4.08、5.84 亿元，对应 PE 分别为 25X、 16X、 11X。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；
    原材料价格波动风险；
    技术创新风险；
    快速成长导致的管理风险；
    国际贸易摩擦的风险；
    新产能投产不及预期

光伏金刚石线需求高增，细线化+产能释放优势叠加

岱勒新材(300700)
    投资要点
    国内金刚石线领跑者， 业绩扭亏为盈： 公司是国内首家掌握金刚线核心技术并实现产业化的企业， 产品主要用于硬脆材料的切割加工， 且已实现硬脆材料切割领域全覆盖。 2022 年公司实现营业收入 6.43 亿元， 同比+137.42%， 归母净利润 0.91 亿元， 业绩实现扭亏为盈， 净利率为 14.03%， 在走出经营调整期的同时， 达到近五年最高水平。
    下游放量叠加技术进步， 金刚线需求高增： 2022 年全球光伏新增装机规模达到230GW， 创历史新高。 根据 CPIA 预测， 乐观情况下 2025 年全球光伏新增装机量有望达到 386GW。 相比传统游离式砂浆切割， 金刚线切割硅片拥有三大优势： ①提高切割速度， 大幅提升切片效率， ②大幅降低线耗成本， 单位硅片产出提高， ③摒弃碳化硅等砂浆材料， 更为环保。 硅片需求高增将带动金刚线确定性放量。 我们基于行业现有数据测算， 乐观估计下， 预计 2025 年全球光伏硅片用金刚线市场规超 106 亿元。
    薄片化+大尺寸推动金刚线线耗提升， 光伏用金刚线龙头企业盈利稳定： 我们预计2025 年金刚线线耗将达 65 万公里/GW。 在此背景下， 硅料价格下行不会对金刚线产品售价造成过多影响： 首先， 高质量的硅片离不开高质量的金刚线切割； 其次，硅片生产成本中硅料成本占比约 86%， 金刚线成本仅占硅片成本的 3%， 价格影响因素较弱。 在线耗提升背景下， 金刚线产品技术要求将会水涨船高， 龙头企业盈利能力稳定。
    钨丝线技术行业领先， 产品应用领域逐步拓展： 公司金刚线细线化始终走在行业前沿， 2022 年市场上总体产品需求规格以 38μ m、 40μ m 为主流， 公司碳钢丝金刚线线径的主流规格是 35μ m 和 38μ m， 小批量规模应用的最细规格为 33μ m。 公司 30-32μ m 钨丝金刚线已规模供应， 27μ m 钨丝线领先同行。 公司已开发出专门用于 SIC 半导体产品加工用金刚线， 以及石材切割用金刚线及设备， 有望成为公司新增长点。
    盈利能力提升空间大： 公司金刚线单位成本从 21 年的 60.58 元/千米降低至 22 年的 27.92 元/千米， 但相距行业龙头企业仍有较大降本空间， 随着公司产能的逐步投放， 规模效应显现， 盈利能力提升空间大。
    投资建议： 考虑到金刚线切割行业产能集中在近两年释放， 且下游光伏行业需求持续高景气， 加之公司已度过经营调整期， 且在钨丝金刚线等未来趋势拥有较多储备。我们预测 2023 年至 2025 年营业收入分别为 16.07、 22.79、 28.09 亿元， 同比增速分别为 150.1%、 41.8%、 23.2%， 归母净利润分别为 2.72/3.88/4.57 亿元， EPS分别为 1.21、 1.72、 2.03 元， 对应 5 月 26 日股价， 对应 PE 估值分别为 14.2/9.9/8.4倍， 首次给予买入-B 建议。
    风险提示： 行业竞争加剧； 钨丝线研发生产不及预期； 原材料价格大幅波动； 成本下降不及预期； 光伏行业景气度下降。

技术/产品为基石，SoC/模数/功率测试机助拓全球市场

华峰测控(688200)
    SoC/功率/模拟/数模混合/封测多领域快速渗透，拥抱SoC测试机超40亿美元市场打开未来成长空间，公司以半导体产业新技术及新产品研发为发展基石，立足国内增存量市场，积极与海外各细分龙头如意法/英飞凌等展开合作。多数IC设计公司，封测成本占比超20%，模拟/模数混合则超30%，龙头企业陆续采用Fabless+自建封测产线模式以增强自身竞争力，公司作为国内测试机领先企业，充分受益该产业模式趋势，同时，伴随消费终端缓慢复苏，公司也将呈现逐季改善趋势。公司四位实际控制人皆担任公司核心管理、研发等职责，从事半导体测试领域十余载，科研能力强劲、行业经验丰富。
    全球半导体设备销售有望回暖，测试设备占比稳定。根据SEMI数据，2022年全球半导体设备销售额预计为1,085.4亿美元，同比增长5.89%，预计2024年全球半导体设备销售额为1,071.6亿美元，前道晶圆制造为924亿美元，占总销售额86.23%，后道设备销额有望达147.6亿美元（封装设备65.7亿美元，测试设备81.9亿美元）；测试设备占比较为稳定，2021-2024E占设备销售总额比例分别为7.64%/7.03%/7.75%/7.64%。
    设计、制造及封测三大环节共同发力，带动测试机需求扶摇而上。（1）设计端：Fabless纵向拓展封测领域，设计厂商测试机需求提升。Fabless模式厂商通常仅从事芯片设计与销售，将晶圆制造、封装与测试等环节分别委托专业厂商完成。“Fabless+封装测试”经营模式，在打造强大芯片设计能力同时，建立全流程封装测试产线，涵盖晶圆测试、芯片封装、成品测试等环节，能够提供一站式封装测试服务，与芯片设计业务形成协同效应，为设计公司主营业务提供质量和产能保障，提升应对市场新品需求响应速度，加快新品发布时间。故设计公司开始积极探索Fab-Lite新经营模式，通过建设自有封测厂或投资封测子公司入局封测领域，带动国内测试机需求。（2）制造端：晶圆厂新建浪潮叠加晶圆厂扩产，2024年测试设备市场规模有望突破80亿美元。从新建晶圆厂层面分析，根据SEMI数据，中国大陆晶圆厂建厂速度全球第一，预计至2024年底，将新增31座大型晶圆厂，且全部为成熟制程，为国内自给率较强领域测试机提供增量市场。从晶圆厂产能层面分析，根据SEMI数据，2026年全球300mm晶圆厂产能有望提高至960万片/月，受限于美国出口管制，中国大陆将持续投资于成熟制程，以引领300mm晶圆厂产能，且中国大陆在全球份额有望从2022年的22%增加到2026年的25%，晶圆产能达240万片/月；全球半导体制造商预计将从2021年到2025年将200mm晶圆厂产能提高20%，新增13条200mm生产线，产能有望超700万片/月，到2025年，中国大陆将以66%增速在200mm产能扩张方面领先世界（178.67万片/月），带动晶圆测试市场需求蓬勃发展。（3）封测厂加码产能与研发，促进封测端测试机需求。我国集成电路封装测试销售额逐年增长，从2013年的1,098.85亿元增至2021年的2,763.00亿元，年均复合增长率为12.22%。为避免遭受各种不可控贸易摩擦风险，近年来我国晶圆厂建设迎来高峰期，封测芯片需求空间广阔，带动封测厂产能扩张。随着摩尔定律发展接近极限，先进封装可以通过小型化、薄型化、高效率、多集成等特点优化芯片性能且继续降低成本，成为“后摩尔时代”封测市场主流，带动国内各大封测厂建设研发中心，加大设备购买以开启先进封装研发。
    STS8200/8300平台拓展性强，STS8300切入SoC测试领域。目前，公司STS8300测试机测试范围从传统模拟拓展到数模混合、功率及SoC等领域。根据爱德万数据，2023年SoC测试机市场规模预计在35-42亿美元之间。华峰测控拟使用3.57亿募投资金进行生产基地建设，有望于2024年形成年产200套SoC类集成电路自动化测试系统生产能力。STS8205与STS8300用于模拟/混合领域，STS8205混合信号测试系统为STS2000系列产品之一，可根据需求进行选配与扩展，STS8300用于高性能模拟/混合集成电路测试。STS8200衍生5大功率细分测试机，STS8202专用于MOSFET晶圆测试，STS8203用于中大功率分立器件测试系统，GaNFET专用测试套件切入第三代半导体测试，IPM专用测试套件及PIM测试方案用于相应IGBT模块测试。
    STS6100覆盖各类数字电路功能，数字测试机领域再增劲旅。数字IC测试系统每个管脚都有独立测试资源，与数字电路测试系统相比，存储器测试系统还包含某些特定功能测试模块，故常采用内存测试系统进行并行测试。STS6100还可用于存储器测试，相较于通用数字测试机功能更加丰富。根据ICV数据，2025年全球数字自动测试系统市场规模预计为3.82亿美元，中国有望达到2.94亿美元。
    产品+技术+客户三大优势，巩固公司国内测试机领域龙头地位。（1）产品：多指标与国际一流厂商持平，平台可延展性国际领先。在模拟/混合集成电路测试机领域中，华峰测控STS8200/8300与泰瑞达ETS系列及国内A公司产品在测试对象、测试范围与应用场景相似，具有可比性。整体而言，华峰测控在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化、测试数据存储、采集和分析等方面达到国际一流水平。（2）技术：核心专利源于自主创新且处于国内先进水平，智能功率模块测试方面打破国外垄断。公司第三代浮动V/I源及精密电压电流测量方面，技术水平处于国内领先地位，与国外主要竞争对手同类产品技术水平基本相当。在宽禁带半导体测试方面，实现晶圆级多工位并行测试，解决多个GaN晶圆级测试业界难题，并已成功量产。在智能功率模块测试方面，公司在国内率先推出一站式动态和静态全参数测试系统，打破国外竞争对手技术垄断。（3）通过国际知名半导体厂商供应商认证，客户覆盖设计、制造、封测三大环节。包括长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等知名客户。
    投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为12.87/16.07/20.11亿元，增速分别为20.2%/24.9%/25.1%；归母净利润分别为6.03/7.70/9.67亿元，增速分别为14.7%/27.6%/25.6%；对应PE分别39.9/31.3/24.9。考虑到华峰测控在多测试领域布局及其在国内测试机市场稀缺性，随着产能释放，未来公司在SoC及存储器测试等高端领域渗透率有望提升，首次覆盖，给予买入-A建议。
    风险提示：下游需求放缓，晶圆厂及封测厂扩产不及预期；产品研发进程不及预期，新品迭代延缓；国产替代进程不及预期。

小信号抗干扰采集技术平台，切入更大市场

东华测试(300354)
    投资要点：
    公司核心技术聚焦于小信号抗干扰采集、放大以及分析，具备较强通用性，驱动公司产品从结构力学测试切入到PHM及电化学测试等更多领域。
    公司核心技术聚焦于小信号抗干扰采集、放大及分析通用性强
    公司已形成以“抗干扰、智能感知以及力学模型优化算法”为核心技术，延伸拓展电化学分析测试、 PHM业务、自定义测控业务以及实验与仿真融合分析平台， 深入开拓军工&民用市场的多层次战略布局。 公司目前已具有采集应变、振动、位移、压力、力、温度、扭矩等力学信号，以及电流、电压、阻抗等化学信号的能力。我们测算22年国内结构力学检测行业市场规模约为26.41亿元， 公司有望顺应行业发展继续切入其他领域。
    切入在线诊断监测（PHM）开拓百亿级市场
    公司从科研仪器小市场切入PHM大市场， IOT ANALYTICS预测2026年我国PHM市场规模约32亿美元。 公司军工PHM项目已获得广泛认可，并从军工切入到民用； 以代理商形式推动民用PHM落地， 民用PHM业务有望快速增长。
    电化学检测设备逐步放量，完成物理信号向化学信号采集分析切换
    公司积极布局电化学工作站、自定义测控分析系统、 实验与仿真融合平台等新业务，电化学工作站在电化学储能领域应用广泛，业务增长空间广阔，我们预计2023年公司电化学站营收约0.93亿元。同时公司拟募资扩充自定义测控分析系统产能， 建成达产后预计将实现年销售收入1.49亿，年净利润0.35亿， 2023年自定义测控分析系统或有望落地少量订单。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年的收入分别为6.04/8.60/11.31亿元， 对应增速分别为64.47%/42.52%/31.44%； 归母净利润分别为1.84/2.56/3.34亿元，对应增速分别为51.37%/38.79%/30.43%。 EPS分别为1.33/1.85/2.41元/股， 3年CAGR为39.94%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值60.09元，可比公司平均PE39.37倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年45倍PE，目标价59.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    PHM渗透率不及预期、 新品推进不及预期、 行业空间测算偏差风险。