中粮地产公司研究报告:双轮驱动整装待发,强强联手志存高远

启动资产重组,战略互补。2017年中粮地产启动对商业地产及城市综合体业务为核心的大悦城地产控股公司的重大资产重组,拟通过发行股份方式购买明毅持有的大悦城地产64.18%的股份,并同时配套募资不超过24.26亿元。若顺利完成,公司旗下原有业务将与大悦城地产形成住宅、商业板块的优势互补,既能通过开发性业务的高周转实现现金回流,又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利,提高公司的竞争力。
    重组后公司亮点:
    销售+持有双轮驱动,业务资源深度整合。若交易顺利完成,中粮地产将成为中粮集团下属涵盖住宅地产与商业地产的唯一专业化平台,商业模式将变为“持有+销售”双轮驱动,这也符合房地产行业业务多元化的发展趋势。我们认为双方的地产业务资源将深度整合,进一步巩固“3+X”的城市发展战略,提升京津冀、长三角、珠三角三个重点区域的市场份额。
    发挥品牌合力,释放整合协同效应。1)目前中粮地产融资成本在4.3%-8.5%,大悦城地产平均融资成本为4.28%。整合后,中粮地产也可借助大悦城地产的港股平台打通境外融资渠道并获得金融机构授信,降低融资成本,促进业务发展。2)借助中粮地产和大悦城各自拿地优势,土地获取能力进一步增强,整合前中粮地产土地储备约944万平方米,大悦城地产土地储备约438万平方米,整合后土地储备达到约1382万平方米。
    资本结构改善,盈利能力提升。若重组顺利完成,公司净资产规模将从交易前的117.45亿元扩大到542.17亿元,大幅增长361.62%;归母净利润从交易前的9.45亿元扩大到16.85亿元,同比增长78.35%。资产负债率有望从交易前的84.50%下降至交易后的66.56%;毛利率水平从交易前的36.33%提升至交易后的40.27%;净利率水平从交易前的12.35%提升至交易后的16.77%。
    投资建议:暂不评级。我们预计公司2018-2020年实现归属于母公司股东净利润分别为人民币12.03亿元、15.14亿元、19.18亿元。以上收入和净利润对应的2018-2020年EPS分别为人民币0.66元、0.83元、1.06元。截至4月18日,公司收盘于6.90元,对应2018和2019年PE在10.40倍和8.27倍。我们测算的公司每股RNAV为23.84元,当前股价较每股RNAV折价约71%。考虑到中粮地产重组尚在进行中,存在不确定性,首次覆盖暂不评级。风险提示:重组进展不及预期,项目销售不及预期;行业面临基本面下行风险。

大亚圣象公司深度报告:地板行业王者归来,工装业务成新蓝海

国内人造板和地板行业龙头企业:公司是我国地板和人造板行业领先企业,旗下拥有“圣象”地板和“大亚”人造板品牌,2015年公司将烟草包装印刷、汽车轮毂等非木业资产置出上市公司体系,专注以人造板、木地板为主要产品的业务结构,并且在15年公司管理层完成了新老交替,管理效率得到提升,净利率改善明显。
    地板行业规模稳定增长,竞争态势加速集中度提升:16年我国木地板市场规模达779亿元,市场规模保持稳定增长,行业将从产品价格的低层次竞争转变为品牌、渠道、服务等多因素的复合竞争层级,优质资源加速将向大品牌集中。
    龙头地位优势巩固,产品结构持续优化:目前公司拥有5300万平方米的地板生产能力,3000多家地板专卖店,产品结构不断优化提升复合实木与实木地板销售;与同业比较,圣象在产品端能够满足消费者各类需求,渠道端较同业布局已更加成熟、品牌价值行业领先,并且通过推出其他家居产品拓展大家居战略。
    工装业务空间巨大,地板龙头明显受益:根据住建部《建筑业发展“十三五”规划》,2020年全国全装修比例将从目前20%提升至30%,精装修具有装修成本低、二次污染少等优点,精装修将是大势所趋,目前圣象主要和万科、碧桂园、恒大等客户合作,在地产企业集中度提升的背景下,预计圣象地板大宗业务仍将保持较高增速。
    新管理团队上任,增效降本提升经营质量:2015年陈晓龙董事长上任之后,新管理团队在经营质量方面有明显改善,并推出股权激励计划绑定员工利益,与此对应的是2016-2017年公司经营质量的明显提升,对比同行企业以及考虑到公司在行业的龙头地位,我们认为,公司盈利性仍有进一步提升空间。
    盈利预测与评级:公司聚焦主业两大业务板块稳健增长,产品结构持续优化,工装业务放量明显,新管理层上任后内部治理成效显著,业绩边际改善效应逐步显现。我们预计公司18-19年eps分别为1.44、1.76元,同比增长21.7%、21.9%,对应18-19年PE13、11倍,参考同业可比公司,我们给予公司18年20倍PE估值水平,对应目标价28.8元,给予“买入”评级。

国祯环保2017年报点评:业绩增长50%,看好以运营为核心的水环境平台

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入26.28亿元,同比增长79.67%;归母净利润为1.94亿元,同比增长49.57%;每股收益0.65元,同比增长58.54%;总资产80.99亿元,同比增长49.51%;净资产19.17亿元,同比增长26.84%;净资产收益率12.07%。公司分部业务中:城市水环境综合治理服务收入16.83亿元,同比增加86.38%,营收占比64.04%;工业废水治理综合服务收入4.84亿元,同比增加25.06%,营收占比18.42%;小城镇环境治理综合服务收入4.59亿元,同比增加25%,营收占比17.47%。点评:以运营为核心的技术型水环境综合治理公司。截至2017年底,公司已在全国拥有近百座污水处理厂,污水处理规模达到446万吨/日,公司已投入运营的污水厂处理规模350万吨/日,在建项目17个,运营规模96万吨/日;托管运营33个项目,运营规模181万吨/日;公司拥有管网规模3305公里,拥有泵站125座,其中托管运营2042公里,在建管网783公里。公司拥有丰富的水务运营管理优势,运营毛利率始终较为稳定,2017年为38.5%,并能够通过精细化管理节能降耗、提高运营效率,通过建设及并购扩展规模,可使运营模式快速复制到新项目。同时,水务运营资产是环保行业较为优质的资产,即可提供稳定的现金流,亦可通过资产证券化等方式进行再融资。
    抓住行业PPP机遇,实现快速增长。公司业绩快速增长的主要原因在于公司抓住PPP快速发展机遇,聚焦流域治理及村镇污水处理。2015年8月公司首次涉足流域治理业务,投资了乌海市海勃湾区凤凰河(北河槽)综合治理工程PPP项目,为公司流域治理积累了丰富的经验。2017年在黑臭水体、流域综合治理领域取得了重大突破,先后中标阜阳市城区水系综合整治(含黑臭水体治理)PPP项目(总投资51亿)、长垣县防汛除涝及水生态文明城市建设东区以及南区工程PPP项目(总投资11.96+15.3亿元)等,体量快速增长。同时公司聚焦空间广阔的村镇污水处理,通过BIOVAC技术不断进行项目拓展,2017年以来签订村镇污水处理项目涉及总投资约28亿元。
    工业废水领域细分市场技术优势,研发实力强。国祯环保于2016年以3.69亿元收购了麦王环境技术股份有限公司72.31%的股份。麦王环境的工业水处理技术与经验使得公司得以进入工业水领域,在零排放、废水处理、回用水处理等方面均拥有完备的技术体系,在钢铁、食品及化工等行业工业污水处理方面,具有良好口碑。2017年,麦王环境取得了TPCORollingMillNo.2Package项目、中粮生化(沫河口工业园)污水改造EPC及托管运营项目、松原新创生化废水处理系统技术改造项目。未来随着污染防治、“水十条”及提标改造深入推进,工业污水不规范以及技术问题会不断被解决,公司也将迎来进一步发展。 毛利率有所下降,系工程项目收入所致。公司2017整体毛利率为24.88%较2016年的32.89%下降8.01pct。其原因是2017年公司工程类收入确认了14.7亿元,与2016年6.06亿元有大幅上升;运营2017年确认收入9.63亿,2016年确认6.71亿元。而运营板块毛利率为38.5%,稳定且相对较高,但工程毛利率一般来讲相对较低,约在15%-20%范围,由于工程收入体量增加,拖累整体毛利率。深层次的原因在于公司在水环境治理类项目订单有了很大突破,但该类项目短期仍以工程为主,进入运营阶段尚需时日。根据年报,2017年期末在手工程类未确认收入为35.8亿元,预计今年工程订单量依然会稳步增加,毛利率水平情况仍需关注工程、运营体量的比例,目前由于基数效应,边际影响将会降低,毛利率不会大幅下降。
    成功引入安徽省铁路基金,进一步优化了股东结构。2017年9月12日,公司披露了《安徽国祯环保节能科技股份有限公司关于公司持股5%以上股东股份减持的进展公告》,丸红于2017年9月11日通过深交所大宗交易方式减持国祯环保股票611万股,占当时公司总股本的2.00%,减持均价17.86元/股。2017年11月3日,公司与日本丸红及丸红北京签订《丸红株式会社及丸红(北京)商业贸易有限公司与安徽省铁路发展基金股份有限公司关于安徽国祯环保节能科技股份有限公司股份之股份转让协议》,拟转让剩余12.90%股份,价款为人民币18.08元/股,并已于2017年12月28日执行完毕。
    我们认为公司经过两次外延收购实现国外技术与国内业务的协同对接。受益于PPP政策,不断拓展安徽省及周边水环境治理项目,实现内生增长。我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年净利润为2.73、3.65及4.93亿元,EPS为0.89、1.20、1.61元,对应PE为24、18、13倍。给予18年动态PE30倍,上调目标价26.70元,上调至“买入”评级。

海大集团年报点评:水产料结构升级,猪料开启异地扩张

事件:
    海大集团发布2017年年报:2017年全年,公司实现营业收入325.57亿元,同比增加19.76%;归母净利润12.07亿元,同比增长41.06%。其中,四季度单季实现营业收入60.54亿元,同比减少16.06%;归母净利润5787万元,单季度实现由亏转盈。同时,公司公布2017年年度分红预案,10派2.50元(含税)。业绩基本符合市场预期。
    投资要点:
    饲料销量稳增,动保、养殖高增长。2017年,尽管受到禽流感疫情、养殖户去产能等不利影响,禽料销量增速放缓,但受益于水产品高景气以及公司深耕猪料市场,公司总体饲料销量依然增长15.77%至849万吨,对应收入增长22.43%至265.35亿元。动保产品与饲料业务形成有效协同,报告期内收入大幅增长37.48%至3.95亿元。公司全年生猪出栏增长43%至46万头、苗种销售也保持稳定增长,农产品销售收入也大幅增长33.44%至12.06亿元。公司业务全面向好,带动2017年业绩大幅提升。
    消费升级带动鱼肉消费,水产料结构升级、量价齐升。报告期内国内鱼类价格明显上涨,带动公司水产料销量增长22.72%。并且,消费升级使得石斑鱼、海鲈鱼、黄颡鱼等高端鱼类需求增长更为显著,公司高端膨化料销量增长超过40%,毛利率亦大幅提升4.5个百分点。产品结构持续升级,高毛利产品占比不断提升,公司总体盈利能力大幅增强。
    猪料开启异地扩张,市场份额有望持续提升。近年来,公司不断加大猪料市场开拓力度,通过产业链延伸、兼并收购等方式进行异地扩张。同时,公司员工人数也由2016年底的12497人大幅增加至15138人,为后续业务进一步扩张提供了人员保障。公司今年已在华中、西北、东北等新市场积极布局新产能,整体市占率有望持续提升。
    盈利预测和投资评级:公司是饲料行业龙头企业,在成本管控上具有明显竞争优势,市占率持续快速提升。展望2018年,水产料、尤其是高端膨化料受益于消费升级有望保持量价齐升,猪料在新产能投放下销量料实现高增长,而环保对于禽料的压力预计明显减轻。动保、养殖、原料贸易等业务继续稳步推进,带来公司整体业务的协同。考虑到公司水产料毛利率上升幅度超出预期,我们上调公司2018-19年盈利预测至15.05/18.06亿元,2020年首次盈利预测22.47亿元;对应2018-20年EPS分别为0.95/1.14/1.42元,对应当前股价P/E估值分别为25.4/21.2/17.0倍,维持公司增持评级。
    风险提示:原材料价格波动风险,畜禽疫病风险,水产品价格大幅下跌。

水星家纺:中端家纺领军品牌,看好公司未来业绩增长

公司是家纺行业中端领军品牌
    拥有“水星”、“百丽丝”两大品牌。采用总经销商加盟模式为主,直属加盟和直营模式为辅,截至2017H1在全国拥有2632家门店。公司电商业务发展抢眼,2017年电商业务收入增速48.8%,占总体营收比例39.1%。
    家纺行业持续复苏,线上业务预计是龙头公司长期发展的核心动力
    家纺行业自2015年见底后稳步复苏,主要受益于百货渠道复苏、消费升级、行业龙头集中度提升、渠道库存改善及商品房销售增长。中长期看,考虑到床上用品线上市场容量大且增速快,目前行业龙头公司线上市场集中度虽不高,但提升速度快,且较之传统百货仍有很大空间,另外龙头公司线上业务占比高,因此有望成为推动其业绩持续快速增长的核心动力。
    看好公司未来业绩有望持续保持较快增长
    首先,公司电商业务占总体营收比例是家纺上市公司中最高,电商业务高增长有望带动营收和毛利率双提升;其次,公司产品定位中端,渠道更加下沉,有望受益乡村振兴;第三,公司渠道逐步扁平化,对终端把控能力增强;第四,公司研发投入和占收入比重处行业前列,发明专利是行业上市公司最高,产品竞争力强;第五,公司运营效率持续改善,渠道库存趋于良性;最后,管理层激励到位,各方利益统一,保障公司长远发展。
    18-20年业绩分别为1.28元/股、1.61元/股、1.99元/股
    对应18年PE20.1倍,低于可比公司平均20.4倍,基于公司电商占比高,营收增速快,且渠道下沉,受益乡村振兴,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场需求波动风险,与总经销商合作稳定性风险,原材料价格波动的风险,所得税优惠政策变化的风险

天顺风能:业绩符合预期,风电产业链协同布局

盈利预测:我们预计18-20年公司EPS分别为0.39元、0.55元、0.74元,对应当前股价(4月22日)PE为15.7倍、11.33倍、8.34倍,首次覆盖给予审慎增持评级。

正泰电器:业绩超预期,市占率与利润率迎双升

投资建议:我们调整公司2018-2020年盈利预测为归母净利润2018-2020年分别为37.79/45.56/54.24亿元,EPS分别为1.76/2.12/2.52元,基于4月20日收盘价,对应PE为16.04/13.30/11.17倍,维持审慎增持评级。

水晶光电点评报告:3d成像带来新增长点

事件:
    2017年4月20日,公司发布了2017年年度报告。2017年全年公司实现营业收入21.46亿元,同比增长27.71%;实现归母净利润3.56亿元,同比增长40.35%。
    投资要点:
    积极布局新业务,2017年业绩保持增长
    公司2017年全年实现营业收入21.46亿元,同比增长27.71%,与业绩快报的27.71%相同;实现归母净利润3.56亿元,同比增长40.35%,与业绩快报的40.22%接近。其中第四季度实现营业收入6.28亿元、归母净利润0.86亿元,分别同比增长15.76%和1.86%。从盈利能力看,毛利率下降0.92个百分点,净利率上升1.53个百分点。
    新厂区助力公司二次发展
    2017年滨海光电园区正式落成,现代化厂区给公司未来快速成长提供了良好的发展平台;新厂区重点围绕消费电子(生物识别、3D成像、AR/VR、短焦投影)、汽车电子(车载摄像头、HUD)、半导体、高端装备、反光材料、自动化等产业展开布局与业务扩张,实现二次跨越式成长。
    产业链深度合作,形成协同效应
    公司积极与产业链上游的参股公司日本光驰、原材料供应商德国肖特共同投资设立晶驰、晶特合资公司,紧密结合上下游,形成从装备研发、材料研究、工艺开发到量产管控的整体优势,构建优势互补的产业链协同能力,共同寻求3D成像、AR智能穿戴等领域新的市场发展机遇。l3D成像渗透期,公司迎来新增长点2017年下半年苹果发布的iPhoneX首次搭载了3D成像,由于3D成像未来的应用场景广泛,在苹果带领下将会有更多的手机采用,市场规模将扩大。根据研究机构YoleDéveloppement发布的创新成像技术和市场研究报告--《3D成像和传感-2017版》,预计未来五年3D成像和传感器件市场的复合年增长率为37.7%,2022年将达到90亿美元。相比2D成像,3D成像将带来诸多新增零组件,其中就包括公司产品红外窄带滤光片,公司也因为3D成像功能在2017年成功打入了国际大客户。公司在3D发射端和接收端都有涉入,预计随着2018年搭载3D成像的机型增多,公司3D成像相关产品会明显放量,给公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2018年和2019年的EPS分别为0.67元和0.84元,对应2018年4月19日收盘价19.32元的PE分别为28.82倍和23.02倍,给予“增持”评级。
    风险因素
    3D成像渗透不及预期的风险;手机需求不及预期的风险

广生堂:研发投入大,替诺福韦助力公司高增长

广生堂是核苷类抗乙肝病毒药物领域先驱企业
    公司专注于核苷类抗乙肝病毒药物研发、生产与销售,公司主导产品包括阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦、替诺福韦等核苷类抗乙肝病毒药物。公司是目前国内唯一一家同时拥有四大核苷类抗乙肝病毒药物原料药及制剂注册批件的医药企业,产品线齐全。
    替诺福韦已于去年上市并被纳入医保,收入有望迎来快速增长
    替诺福韦已于2016年完成谈判并降价67%,2017年被成功纳入医保。另外,替诺福韦拥有零耐药、孕妇可用等优势,其2016年全球销售额高达111亿美元;但在国内,替诺福韦的市场占有率仍较低。2017年7月7日,公司首仿乙肝适应症替诺福韦正式上市,2017年共实现销售收入921.76万元,占公司营业收入3.11%,随着价格下降、新进医保等利好影响,未来该产品收入有望迎来快速增长。
    非酒精性脂肪肝和肝癌新药或年内在美申报IND
    公司在与药明康德合作研发非酒精性脂肪肝和肝癌药品的研发方面取得重大成就。新型药物GST-HG151、GST-HG161均计划于2018年同时向CFDA和美国FDA递交临床研究(IND)申请。
    首次覆盖予以“增持”评级
    预计公司2018-2020年营业收入分别为4.06、5.60、7.50亿元,归属母公司股东净利润0.46、0.61、0.80亿元,折合EPS0.33、0.43、0.56元/股,对应PE分别为89.06、68.35、52.48倍。目前行业PE(TTM,剔除负值)为41.76倍,考虑替诺福韦正处于市场拓展期未来收入有望迎来高增长,同时公司拥有优质的研发管线,可以给与一定的估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:替诺福韦市场拓展放缓;新药研发风险;战略效益不达预期。

旗滨集团2018年一季报点评:原片价格创5年新高,业绩增长符合预期

事件
    旗滨集团发布2018年一季度业绩报告,公司一季度实现营业收入16.58亿元,同比去年增长1.44%,归属上市公司净利润为3.22亿元,同比增长31.26%,每股收益0.1266元,同比增长34.54%。
    点评
    冷修影响尚未褪去,吨毛利创近5年新高。前期检修的2条产线影响尚未结束,2018Q1产量同比去年下降12%。但随着这2条线在今年一季度重启,二季度产量将逐步开始释放。产量下滑,但玻璃原片价格自2017年以来持续上涨,2018Q1营业收入同比增长1.44%。2018Q1毛利率33.86%,同比增长0.06%,吨重量箱毛利28.5元,同比增长3.77元,毛利创近5年新高。盈利上涨来自原片价格上涨和纯碱成本下跌双重支撑。2018Q1,玻璃原片均价同比增长11元/重量箱,纯碱原料成本同比下降3元/重量箱。
    1-3月份房地产需求超预期。玻璃需求中70%用于建筑后期,房地产周期决定玻璃需求周期。房屋销售数据大约领先玻璃销售6个月,房屋开工面积大约领先玻璃销售18个月。1-3月份,商品房销售面积30088万平方米,同比增长3.6%,增速比1-2月份下跌0.5%;房屋新开工面积34615万平方米,增长9.7%,增速提高6.8%。以房屋销售和开工为领先指标,玻璃需求在2018年下半年较为平稳,2019年需求将开始回升。1-3月份房地产行业数据十分强劲,需求端表现或超预期。
    产业结构升级,布局深加工产线。公司从2015年开始积极布局下游深加工产线。相较于玻璃原片的强周期性,玻璃深加工行业差异化更高,业务收入更为平稳。公司新业务有望从2018年开始贡献盈利。
    维持增持评级预计2018-2020年EPS分别为0.57、0.59、0.68元,对应4月18日收盘价5.29元,PE分别为9.28倍、8.97倍和7.78倍,维持增持评级。
    风险提示:纯碱价格大幅上升,需求下滑风险。

二三四五事件点评:互联网金融业务高速发展,互联网信息业务稳健增长

整体业务发展良好,资产减值损失影响净利润率:公司2017年营收保持了快速增长,主要原因在于公司的互联网金融业务实现了爆发,2017年共实现营收21亿元,同比增速845%,在公司营收中占比从2016年的13%提升至65%,带动公司整体营收实现了84%的高增速。互联网金融业务中主要为面向个人的消费金融业务“2345贷款王”,在高速发展的同时也带来了一定的坏账,公司进行了资产减值计提,因此公司2017年资产减值金额为12亿元,同比增长132.7%,对公司整体净利率影响较大,导致利润增速低于营收增速。
    互联网金融业务打造完善产品线,进一步做大做强:2017年公司金融科技子公司共实现合并营收20亿元,归母净利润4.1亿元,对公司业绩做出了很大贡献。2017年公司对互联网金融业务进行持续调整完善,在个人消费金融业务的基础上,推出了汽车消费金融、商业金融两大新增方向。汽车消费金融业务以“2345车贷王”为载体,商业金融业务以“2345商贷王”为载体,两大业务平台在2017年均实现了测试上线。并且,公司围绕互联网+金融,相继设立了融资租赁公司、保理公司、大数据公司、区块链技术公司;先后参与投资三只股权投资基金,拟参与投资设立互联网信用保险公司、消费金融公司,持续丰富公司互联网金融生态圈。公司通过多产品线推动,生态圈持续布局有望将互联网金融业务进一步做大做强。
    互联网信息服务业务整体稳步发展,移动端业务发展迅速:公司互联网信息服务业务在2017年实现稳步发展,整体营收同比增长9.7%。公司在保持PC端优势的基础上,加快移动端业务发展。PC端的核心产品2345网址导航已经成为公司稳定的现金流业务,并可为公司其他业务进行导流,2017年底,网址导航用户超过4900万。移动端产品从2017年1月起实现了全面盈利,2017年共实现营收3.1亿元,同比增长92%。此外根据公司2017年年报披露,公司自建的线下推广平台“2345王牌联盟“已经成为国内最大最权威的线下推广平台之一,注册会员数超过800万人,覆盖27省份,200多个城市,累计发放积分价值超过12亿元,并且在2018年1月王牌联盟升级为基于区块链技术的”2345星球联盟“,进一步解决业内存在的数据信任度低,传输安全性低的问题,后续将构造更加可信的去中心化网络生态,有助于降低公司获客成本,加强公司用户规模的扩大,加快用户流量转化。
    盈利预测和投资评级:首次覆盖给予“买入”评级,公司互联网金融业务爆发增长,并且持续完善,互联网信息服务业务移动端方面实现全面盈利及较高增长,我们看好公司未来双轮驱动的业务模式,预计公司2018-2020年EPS为0.38/0.47/0.58元,对应PE估值为17/14/11倍,首次覆盖给予“买入”评级。

艾华集团:业绩稳步增长,剑指高端国产替代

业绩稳步增长,剑指高端国产替代。公司在2017年由于上游供应商的环保压力及原材料上涨压力等激烈市场竞争条件下,业绩实现稳步增长,其中铝电解电容销量同比2016年增长10.80%,稳扎稳打开拓市场份额;同时公司研发支出同比增长9.71%,成功开发量产固态叠层铝电解电容等高端产品,剑指高端国产替代。
    国内铝电解电容龙头厂商,稳扎稳打逐步扩大市场份额。艾华集团在铝电解电容行业已经沉浸超三十年,形成腐蚀箔+化成箔+铝电解电容的生产一体化产业链链条;另一方面,公司管理能力出众,毛利率及净利润率位居行业前茅,彰显公司成本管控及精细化能力之强。铝电解电容目前行业景气度好,产能与订单的转化率较高,公司在产能扩建上态度积极,新建产能的投放有望为公司的业绩增长提供坚实的稳定基础,稳扎稳打逐步扩大市场份额,有望量价齐升打开公司成长空间。
    常规电容产品稳步推进,高端电容产品打开成长空间。从行业来看,随着环保因素及原材料价格波动,上游铝箔材料逐渐紧缺,公司依靠规模效应成为行业中的强资源企业,在市场份额的抢滩战中具备先发优势。另一方面,公司对固态电容及MLPC的技术布局已经初见成效,产能扩产投放在即,面对工业、新能源及服务器等新兴领域需求,公司有望在高端产品市场拓展上取得更大突破,打开公司成长空间。
    维持“买入”评级。我们预计公司2018~2020年EPS分别为1.32/1.78/2.41元,维持“买入评级”。
    风险提示。铝电解电容业务进展不及预期。

城市传媒公司年报点评:传统主营稳健增长,转型升级成亮点:

加快转型升级,促进新兴与传统媒体融合发展。公司发布2017年年报,实现营业收入19.69亿元,同比增长11.03%;实现归属于母公司的净利润3.29亿元,同比增长21.05%。公司在突出出版发行主业的同时积极加快向新媒体、新业态转型升级。我们判断,公司未来产业布局将进一步创新,成为产业多元化、业态完整化的出版传媒企业。
    加速积累优质版权,放大城市特色版权体系势能。公司年内共生产图书7071 种次,连续10 年获得国家出版基金。人文艺术板块推出多部精品,文化“走出去”版图不断扩大,公司成功签下渡边淳一全品种全版权,提升在日本文学类出版领域的影响力。教育板块实施落地《科学》等多个项目,继续推进“百万区县,千万地市”战略。少儿板块多部作品荣获获中华图书奖、冰心儿童文学奖等奖项,品牌效应逐渐凸显。时尚生活板块“巧厨娘”系列图书已成为国内美食图书第一畅销品牌,精致出版日见成效。公司人气小说《打火机与公主裙》等即将启动影视化项目,有望带动新的销售高潮。公司发行板块全面做好党的十九大文件和政治理论读物的发行工作,进一步清晰了零售、网络、馆配三大主要业务板块功能。随着公司版权资产快速积累,未来城市特色版权体系将不断放大,发行渠道升级也将带动运营水准不断提升。
    多元开发全媒体产业链,建立城市文化消费服务体系。公司按照“内容+”和“产品+”的发展思路推进相关项目发展,公司启用首个“VR海洋教室”,切入音频内容创业市场签约主播并打造了多档节目,并1:1复制了云冈石窟3号窟。公司参与投资纪录片《根据地》荣获多个奖项。公司初步建立起“城市文化消费服务体系”,以“时尚的文化体验平台”为核心定位的青岛城市传媒广场已经开业,不同主题定位的主题书店群逐渐形成,并联手京东打造了十余家“复合型文化消费空间”。公司还通过合资并购等方式实现跨地区、跨行业发展。未来公司将整合资源,实现业务模式和商业模式的持续创新。
    盈利预测:我们预计公司2018-2020年EPS为0.55元、0.66元和0.79元。再参考同行业公司中南传媒、新华文轩、新经典2018年预期PE分别为13倍、18倍、37倍,我们给予公司2018年20倍PE,目标价为11.00元,维持买入评级。
    风险提示:传统出版主营下行风险,新业务开展不及预期风险。

国电南瑞公司年报点评:少数股东损益等暂时性影响利润,重组完成,二次设备龙头扬帆起航

2017年收入同比降14.34%,归母净利润同比增2.51%。2017年,公司实现营业收入241.98亿元,同比降14.34%;归母净利润32.41亿元,同比增2.51%;综合毛利率30.01%,同比提升5.46pct;期间费用率13.65%,同比增2.55个pct;利润分配预案为每10股派发现金股利3.6元(含税)。2018年公司计划实现营收266亿元,同比增约10%;营业成本186亿元,同比增约10%;期间费用36亿元,同比增约9%。
    重大资产重组完成。公司分别向国网电科院、南瑞集团、沈国荣、云南能投发行股份及支付现金购买资产,包括南瑞继保、普瑞特高压、云南南瑞以及南瑞集团持有的主要经营性资产及负债等,以实现南瑞集团及国网电科院核心业务资产的整体上市。重组完成后,公司新增继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、水利水电自动化等业务,进一步完善业务布局,增强业务协同,提升整体实力。
    少数股东损益等暂时性因素影响公司利润。公司收入同比下滑14.34%,主要源于
    (1)2016年客户租赁设备一次性回购产生一次性收入,而2017年无相关回购业务;
    (2)公司控制光伏等业务体量;
    (3)重大资产重组后存在合并抵消。公司归母净利润同比增2.51%,少数股东损益等暂时性因素影响公司利润:
    (1)2017年沈院士持有继保电气7.761%股权对应少数股东损益1.50亿元;
    (2)2017年汇兑损益0.67亿元(2016年同期为-0.48亿元),导致财务费用增加;
    (3)重大资产重组后存在合并抵消。 电网自动化及工业控制:配电业务高增长。2017年,公司该业务实现营收135.46亿元,同比降23.35%,毛利率29.07%,同比增5.67pct。
    (1)收入下降、毛利率提升的主要原因是2016年公司部分客户将相关租赁设备一次性回购,而2017年无相关回购业务;而租赁回购业务的平均毛利率,我们预计在15%左右,相对较低。
    (2)其他业务方面,基于产业情况,我们预计配电网自动化实现高增长;用电自动化及需求侧管理实现快速增长;变电站保护及自动化平稳增长。基于产业趋势,我们预计2018年公司该业务将实现10%-15%的收入增速。 继电保护及柔性输电业务:新产品、市场开拓良好,营收增30.80%。2017年,公司该业务实现营收51.55亿元,同比增30.80%,毛利率46.64%,同比降1.20pct,毛利率下降是由于传统产品市场竞争加剧;公司新产品、新市场拓展良好:参与建设多项电网示范工程,承担的世界最高电压等级、最大容量的500kV苏南UPFC成功投运,率先完成±535kV柔直电网核心装备研制和鉴定,整体水平国际领先;调相机设备集成市场份额100%,中标青海750kV海西串补、上海220kV蕴藻浜UPFC;承接世界最大容量电池储能-大连恒流200MW储能项目。
    年国网该领域招标量相对较少,我们预计2018年公司该业务收入增速在5%-10%。
    电力自动化信息通信业务营收稳定增长。2017年,公司该业务实现营收28.49亿元,同比增8.38%,毛利率20.11%,同比增2.82pct。公司积极拓展新兴市场,IT基础架构维保业务由5省区拓展至25省区,在全业务统一数据中心、调控云平台、供电服务指挥平台、量子通信、MPP数据库、95598智慧云服务、车联网云平台等新业务市场取得重大突破。公司新兴市场拓展顺利,我们预计2018年公司该业务收入增速逾20%。
    发电及水利环保业务营收同比下滑27.61%。2017年,公司该业务收入21.92亿元,同比降27.61%,毛利率9.08%,同比增1.00pct,收入下滑主要源于公司主动放缓了光伏EPC业务进度以及传统火电等业务投资的下滑。从下游情况来看,我们预计2018年公司该业务体量呈平稳态势。
    海外拓展昂首阔步。2017年,公司加快海外市场入网测试和市场拓展,在输变电、配用电以及发电侧均有海外订单收获,积极推进“一带一路”战略相关市场。2017年公司海外营收15.01亿元,同比下降27.96%,主要是受工期影响,2017年滞后的工期预计会落实到2018年,我们预计2018年公司海外业务收入会有较显著增长。
    盈利预测及投资评级。我们预计公司2018-2020年归属母公司净利润为38.97亿元、亿元、51.36亿元;对应每股收益分别为0.85元、0.97元、1.12元。考虑到公司国内二次设备龙头的行业地位和重大资产重组完成后业务板块协同性的提升,给予2018年PE区间22X-25X,对应合理估值区间18.70元/股-21.25元/股,“买入”评级。
    风险提示。国网投资不达预期,市场拓展不达预期。

新疆天业:去劣存优,聚焦氯碱等优质业务,乙二醇项目打开空间

产业结构调整,公司业绩向好
    公司持续推动产业结构调整,强化优势主业,淘汰劣势产业。2017年公司实现营业收入49.77亿元,同比下降11.08%;归母净利润5.39亿元,同比增长10.16%。其中全资子公司天伟化工拥有20万吨特种PVC产能和15万吨烧碱产能,2017年实现营业收入30.03亿元,净利润6.74亿元。
    PVC:开工率稳步提升,糊树脂应用拓广
    近三年国内PVC产能的年复合增长率为3.7%,产量的年复合增长率为5.5%,行业开工率明显上升;糊树脂已成为PVC行业中的一个重要产品,随着技术的逐步成熟和质量的提高,糊树脂的应用领域不断扩展。烧碱:供需改善,价格高位烧碱供给增速持续低位,需求回暖,格局改善;主要下游氧化铝、粘胶短纤等带来增量需求。
    淘汰劣势产业,积极推进乙二醇项目
    拟剥离泰安建筑,积极处置停产的天业番茄资产,并推动天达番茄的剥离工作。拟与天业集团共同建设60万吨/年乙二醇项目,项目预计于2019年10月建成。
    盈利预测与投资建议
    基于公司氯碱产品产销稳定、价格平稳,产业结构持续优化的假设,我们预计2018-2020年公司每股收益分别为0.63元、0.71元、0.80元,对应当前股价市盈率为10.6倍、9.5倍、8.5倍,综合对比氯碱行业上市公司估值水平,考虑未来乙二醇项目潜在的增长空间,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观:宏观经济下行,建材等下游需求低迷,产品销量下滑。行业:PVC、烧碱等产品价格下跌;行业产能超预期增长;原材料价格剧烈波动。公司:重大安全、环保事故;乙二醇项目进度不及预期。

宁沪高速:主辅业稳健增长,业绩共估值长驱

核心观点:
    公司股价走势复盘:业绩单边驱动股价上涨,估值相对大盘无溢价
    过去11年公司股价稳步上涨,在大多数年份跑赢大盘。自12Q4以来累计上涨173%,相对沪指超额收益达120%。其中,估值波动幅度与大盘基本一致,超额收益基本由每股收益单边驱动。
    业绩稳健可期:主业优质扩张,辅业稳中有进
    公司业绩稳健可期,道路通行客车流量提升、路产储备相对充足、辅业拓展提质增效,有望提升公司业绩增长的稳定性和持续性。主业核心路产沪宁高速区位优势得天独厚,车流需求优质稳定;而宁常、镇溧、常嘉、新建路产等项目将陆续对公司主业收入进行巩固。辅业着眼于提质增效,服务区经营转型及投融资平台构建正稳步推进。
    估值存在支撑:冬去寒山待春来,春来鸿鹄同风起 宁沪股价呈现利率敏感型价值白马股的估值特征。我们判断,未来利率中期存在震荡向下空间(广发宏观组观点)、行业政策环境较为稳定,这将对宁沪估值形成中性偏积极影响,并且当前宁沪股息率具备较强的防御性,叠加稳健增长预期,公司的估值吸引力有所显现。
    盈利预测与投资建议
    预计公司路产收入、利润稳健增长,配套服务毛利明显改善,2018-2020年EPS预计分别为0.74、0.78与0.80元/股(不考虑新增路产通行影响),最新收盘价对应PE分别为12.48x、11.83x与11.57x,核心路产区位优势突出,稳增长,高股息(股息率约4.7%),风险溢价低,给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下滑;利率上行超预期;车流增速、油品销售毛利不达预期;地产调控超预期。

新安股份:主导产业景气上行,一季报超市场预期

公司2017年业绩大幅增长,一季报预告超市场预期
    公司2017年实现营收72.76亿,YOY+6.97%,实现归母净利润5.32亿元,YOY+586.87%,扣非后实现归母净利润1.96亿元,同比扭亏为盈。同时,公司预计2018年Q1实现归母净利润2.5~2.7亿,环比增长357%至394%,由于一季度是有机硅传统淡季,公司业绩超出市场预期。
    经营分析:有机硅景气高位运行,草甘膦底部回暖
    有机硅与草甘膦景气回暖是公司业绩大幅增长主要原因,2017年国内草甘膦(华东)、DMC(华东)均价分别为23764元/吨、23187元/吨,同比分别上涨20.96%、62.58%,公司产品综合毛利率达到17.95%,同比增加4.7个百分点。2017年末有机硅实际产能利用率上升至80%, 据百川资讯,2019年下半年前行业无新增产能投放,需求端受益海外出口复苏,供需有望持续偏紧;草甘膦景气度自2016年下半年开始回升,需求端海外厂商去库存接近尾声,供给端国内环保督查日益严厉限制小厂开工,景气底部回升。
    搬迁项目实施完成,新产能打开成长空间
    公司2017年受产能搬迁影响,农药(折原药)和有机硅(折DMC)销量同比分别下滑12.27%和23.18%,目前有机硅、草甘膦搬新项目均已正常生产,2018年产销量有望明显增长。此外,公司在镇江江南化工启动15万吨有机硅单体扩建项目,项目预计18、19年陆续投产,届时公司成为亚洲最大有机硅生产基地,新项目奠定公司成长基础。
    盈利预测与投资建议
    基于公司产品有机硅及有草甘膦续景气复苏叠加产能释放,预计2018-2020年公司每股收益分别为1.40元、1.62元、1.98元,对应当前股价市盈率为10.3倍、8.9倍、7.3倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    1、环保督查低于预期,化工产品价格大幅波动;2、公司销量低于预期;3、宏观经济大幅波动,造成需求大幅下降。

美康生物:渠道扩张+区域检验中心,驱动公司高速增长

业绩总结:公司2017年实现营业收入18.1亿元,同比增长71.1%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长20.7%;实现扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长28.5%;EPS为0.62元。同时公司公告2亿元收购邹炳德先生持有美康基金26.92%的财产份额,即对其旗下杭州倚天传奇开始整合及并表。
    渠道扩张+区域检验中心,驱动公司高速增长:公司2017年实现收入和归母净利润同比增长分别为71.1%和20.7%,收入高增长的主要原因系渠道扩张和区域医学检验中心带动公司试剂和服务业务高速增长。分产品线看:1)体外诊断试剂实现13.1亿元收入,同比增长63.3%,我们估计其中自产产品收入约7.6亿元,在区域医学检验中心带动下预计增速在35%左右,代理销售和渠道并表带动贡献30%左右的增速。由于代理产品毛利率较低,诊断试剂整体毛利率同比下降7.08pp;2)体外诊断仪器实现1.8亿元收入,同比增长43.3%,毛利率同比下降2.57pp,原因同体外诊断试剂;3)公司体外诊断服务实现收入2.4亿元,同比增长105.5%,主要系公司在深圳、江西、湖南、河南、杭州、金华、杭州等地设立了30余家区域检验共享中心,带动该业务高速增长。考虑到公司将继续拓展新的检测中心和老中心逐渐成熟盈利,我们预计该业务2018年有望实现大幅增长,开始显著为公司贡献利润。从子公司看,公司2017年因海外子公司亏损,商誉减值计提了763万,还原后公司实际增长预计在40%左右,呈快速增长态势。
    发展“产品+服务一体化”的商业模式,打造专业医学检验集约化系统供应商。公司为体外诊断行业中发展最为迅猛的新秀之一,销售能力和执行能力显著。公司上市后进行了大量的资本运作,积极推进“以诊断产品为核心,诊断产品+诊断服务一体化”的商业模式。在产品线方面:通过自研+外延,布局了生化、免疫、分子、血球等产品线;在渠道方面:公司收购人多家区域经销商并建立了30多家区域检验共享中心,为公司打造医学检验集约化供应商战略奠定了良好基础,也使公司自产产品和公司诊断服务得到快速增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.87元、1.14元、和1.44元,对应PE分别为27倍、21倍和16倍。我们看好公司“产品+服务一体化”商业模式,公司未来几年有望保持快速增长态势,给予行业平均35倍估值,目标价30.45元,给予“买入”评级。
    风险提示:外延渠道并购及整合进度或低于预期;POCT及新产品产品放量速度或低于预期。

火炬电子:业绩较快增长,新材料项目前景广阔

事件:公司公告2017年年报和2018年一季报,2017年公司全年收入18.88亿元,同比增加25.66%,实现归母净利润2.37亿元,同比增加22.38%,对应每股收益0.52元。扣非后归属于上市公司股东的净利润2.06亿元,同比增长11.42%。2018年第一季度收入3.76亿元,同比增加18.70%,实现归母净利润0.55亿元,同比增加51.82%,对应每股收益0.12元。扣非后归属于上市公司股东的净利润0.49亿元,同比增长66.28%。
    点评:业绩符合预期,营收较快增长系军品订单持续增加所致,看好军工新材料领域。公司2017年和2018年一季度收入和业绩均实现较大幅度增长的主要原因在于国家不断加大国防工业投入,军工客户订单持续增加,且智能手机、汽车、监控设备、PC、消费电子、新能源和医疗设备等工业类和消费类电子行业下游对于MLCC产品的需求快速增长;同时公司盈利能力保持稳定,毛利率和净利率水平分别为26%和12%。2017年公司元器件业务保持平稳增长,全年实现营收4.17亿,同比增长12.77%;同时公司贸易业务受部分元器件产品缺货影响,实现高速增长,实现营收14.67亿,同比增长30.05%;新材料方面2017年已完成5吨/年的产能建设,并实现销售收入648万元。公司是国内首家能生产宇航级电容器的企业,我们看好公司充分受益于国防投入的加大以及电子行业下游需求的增长,同时公司2015年募投的高性能陶瓷材料项目进展顺利,为公司在军工新材料领域实现良好收益奠定了基础。
    公司元器件业务板块技术领先且行业龙头地位稳定,望充分受益于军品订单增长与电子行业下游需求扩张。公司深耕电容器领域三十年,是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器(MLCC等)产品认证的企业,技术优势突出,并于2016 年始着力布局“元器件、新材料和贸易”三大板块平台战略,不断进行技术创新。公司始终坚持优先发展军工用户,重点发展民用工业类用户的发展战略,着眼于军工产品的特殊需求,积极研发新品,不断提高技术水平,后续更多产品被列入军用装备采购计划。近年来,随着国防信息化建设加速,电子制造业发展迅速,互联网持续深化发展及相关的各种智能硬件不断普及,各类整机产量迅猛增长,MLCC等电子元器件的市场前景广阔。根据前瞻产业研究院数据:2014年我国MLCC的市场规模达到232亿元,2018年将超过400亿元。公司作为行业龙头公司将充分受益于军民市场需求的快速增加。
    新材料项目已初步形成产能,将形成新的利润增长点。公司通过技术独占许可方式已经掌握“高性能特种陶瓷材料”产业化以及PCS 制备的一系列专有技术,2015年度非公开发行股票项目CASAS-300 特种陶瓷材料是一种具有优异性能的多功能陶瓷新材料,目前仅有少数发达国家能够产业化生产,其具有低密度、高温抗氧化、耐腐蚀、低热膨胀系数、低蠕变等优点,属于近年来重点发展的新材料,可用于电子、通信、航空航天、冶金、机械、汽车、石油化工、能源、生物和环保等国民经济领域,2017年公司已完成5吨/年的产能建设并实现648万元销售收入。7月11日,公司与中航复合材料、中航国际航空发展等公司签署了战略合作协议,为新材料充分开拓海外市场,同时积极与其他科研院所开展项目合作,2017年在军工新材料产业的战略布局初显效益。公司六条材料生产线达产后,年产量可达10吨,将贡献超过5亿元年收入,成为公司新的利润增长点。
    贸易板块发展稳健,业绩有望实现持续扩张。代理业务主要由下属公司苏州雷度、厦门雷度、火炬国际通过授权非独家代理完成。公司的代理业务系买断式销售,采用直销方式,以终端用户为主。产品主要包括太阳诱电的大容量陶瓷电容器、AVX的钽电解电容器、AVX金属膜电容器、KEMET铝电解电容器等,主要适用于智能手机、安防、电力、轨道交通、风能、太阳能、汽车电子等民用市场。同时,公司注重库存备货管理,及时满足客户多样化、一站式配齐的采购需求。2017年公司全资二级子公司已投资日本泉源公司70%的股权,将为公司在国际市场寻找新的产品线以及新兴市场,并以此为突破口向东南亚进行业务拓展,公司贸易板块的业绩有望持续扩张。
    员工持股计划完成激发公司活力。为实现公司、股东、员工利益的一致,为优秀人才提供一个良好的平台,公司控股股东蔡明通无偿赠与火炬电子股票51.60 万股,用于实施2015 年第一期员工持股计划。第二期员工持股计划已于本年度完成股票购买,购买均价除权后为29.87 元。员工与公司利益共享机制的建立将显著增强员工的凝聚力和公司发展的活力。 ※盈利预测与评级:看好公司自产业务受益于军工订单持续增加与电子行业下游需求扩张,我们对公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.79/1.10/1.40元,对应2018/19/20年PE为37/27/21X,给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:军工订单不及预期;CASAS-300 特种陶瓷材料项目进展低于预期。

凯莱英:业绩保持稳定增长,未来国内市场潜力较大

盈利预测:公司作为国内CMO/CDMO龙头企业之一,公司凭借绿色制药技术优势,有望分享全球CMO产业向发展中国家转移的红利,持续提升公司的市占率。公司未来在国内CMO市场布局及由生产原料药中间体到原料药和制剂延伸。预计公司18-20年EPS分别为1.91、2.38、2.87元,对应4月20日PE分别为41、33、27倍,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。

玲珑轮胎:轮胎业务量价齐升,新产能建设持续推进,打开未来成长空间

维持“审慎增持”评级。2017年以来,随着市场整体需求环境的回暖及公司产品品质、交付能力的不断提升,轮胎产品销量持续增长带动公司收入较快增长。但年内轮胎行业上游原材料采购价格出现明显上涨,导致公司净利润增幅低于收入增幅。
    玲珑轮胎是国内半钢胎领军企业,也是国内极少数已打入通用、大众等合资品牌整车供应链的轮胎生产商之一,品牌优势突出。近年来公司轮胎产销量持续增长,市场份额不断提升。公司着力推进新基地布局和新产能建设,当前广西玲珑、荆门基地新产能建设稳步推进,欧洲、美国基地筹建工作有序进行;未来随着新产能建设及下游客户开拓的逐步推进,公司未来有望成为国内半钢胎领域的绝对龙头,市场份额有望持续扩大。我们维持公司2018-2019年EPS分别为1.08和1.27元的预测,并引入公司2020年EPS为1.46元的预测,维持“审慎增持”评级。

埃斯顿:业绩高增长超预期,“机器人+”战略推动智能化升级

事件1:公司公告2017年年报,共计营收 10.77亿(+58.69%),归母净利润0.93亿元(+35.67%),扣非归母净利润0.71亿元(+43.89%),大幅超预期。拟每10股派发0.72元股利。
    事件2:公司发布2018Q1报告,实现营收3.02亿(+123.69%),归母净利润0.18亿元(+35.09%),扣非归母净利润0.16亿元(+147.99%),业绩超预期。
    投资要点
    2017业绩大幅增长,智能系统业务放量
    2017年公司经营顺利,并购项目有效推进,公司的竞争优势进一步稳固,各项业务均实现持续增长。其中,智能装备核心部件及运动控制系统实现营收5.88亿元,同比+25.73%。工业机器人及智能制造系统实现营收亿元,同比增长131.67%。 2018年一季度优势持续扩大,运动控制系统同比增长超过100%,工业机器人及智能制造业务同比增长超过200%,机器人业务开拓顺利,德国并表贡献业绩。
    降本增效初见成果,综合毛利率大幅上升
    2017年销售毛利率33.44%,同比+1.79pct,核心部件及运动控制系统毛利率36.6%,工业机器人及智能制造系统毛利率29.63%,供应链管理、成本控制降本增效成果显现。报告期内期间费用合计占比总收入的27.5%(其中销售、管理、财务费用率分别是7.08%、19.02%、1.40%,同比分别-1.19、+2.63、+0.69pct),同比+2.13pct。我们认为,公司募投项目的9000台(套)产能已经落地,未来扩产将实现1.5万台(套)产能,产量上升进一步摊薄成本,能够进一步提升公司利润。
    两项核心业务稳步推进,受益工业机器人市场火爆
    公司两大核心业务明确:1)核心零部件及运动控制系统:主业稳健。作为国内最早开始技术研发者之一,埃斯顿是伺服产品开拓者,数控系统多年保持市场占有率80%以上,在3C、新能源等行业大客户应用中取得批量订单,未来有望实现进一步的国产替代。2)工业机器人及智能制造系统:业绩持续翻番。公司高端应用的六轴机器人占公司总销量的80%以上,有较强的产品市场竞争力和品牌影响力,在核心零部件高度自给的前提下,公司拥有较大成本优势,机器人连续多年保持翻倍增长。智能制造系统领域不断加速,布局压铸、冲压、汽车、装配等领域的系统解决方案,结合自身制造优势,规模效应显现。
    根据《机器人产业发展规划(2016-2020年)》,到2020年要实现工业机器人密度达到150台/万人、国产工业机器人年销量10万台、六轴及以上年产量达到5万台的目标,具有较大发展空间。目前公司募投项目一期已投产后产能达到9000台(套),未来根据行业情况将在未来3年内达到年产1.5万台(套)机器人。下游行情持续升温,业绩有望高增长。
    整合全球优质资源,保持高研发投入不动摇
    自2016年下半年机器人行业景气度上升,公司收购脚步逐渐加快,标的涉及海内外。公司先后收购英国TRIO,控股德国M.A.i.公司参股美国BARRETT、意大利Euclid等公司,在品牌和技术上完成国际化布局,为公司在运动控制解决方案、智能化协作、康复机器人以及工业4.0等方面的发展战略奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资建议:公司是国内领先的高端智能机械装备企业,主业数控机床的持续放量,拳头产品交流伺服及成套设备产品的不断完善。我们看好公司并购标的在未来带来的协同效应,看好研发实力提升带来的产品质量的飞跃,有望在未来逐渐占领国内工业机器人市场。预计公司8-2020年EPS为0.17/0.26/0.45元,对应PE为76/48/28X,维持“增持”评级。
    风险提示:新产品研发进度、并购协同效应不及预期,机器人行业竞争激烈。

比音勒芬首次覆盖:高尔夫时尚服饰龙头,开拓度假旅游系列打造新增长点

比音勒芬:高尔夫球服饰A股第一股,逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于2003年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售,在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃,并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列,截至2017年,公司共有终端门店652家,11-17年营业收入复合增长率达到23.02%,2017年收入/归母净利同增25.23%/35.92%至10.54/1.80亿元,延续涨势,2018Q1公司收入/归母净利同增30.31%/41.55%至3.70/0.85亿元。
    高尔夫产品系列:对标美国高品质时尚品牌RalphLauren,国内市占率第一。(1)产品端:坚持“三高一新”开发思路,公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新,每年上市新款近2000个,并严控供应链,严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂,保证产品时尚性及品质感;(2)营销方面:公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作,持续提升公司在目标客户视野中曝光率。(3)渠道端,公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所,截至2016Q3,公司拥有高端商场店362家,机场店及球会店49/27家,另有独立门店163家,近年单店销售呈现稳中有升趋势,我们估计2017年公司的零售口径单店收入规模达到300万水平;(4)重视客户服务及VIP留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下,公司在同类产品市场综合占有率第一位,在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。
    高尔夫系列之外,生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵:近年时尚运动风刮起,典型如安踏接手后调整Fila中国区定位,瞄准运动时尚(通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款)+营销本土化+直营加强终端零售管控,使得FILA业绩屡超预期,成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA,比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场,延承原有高尔夫球服饰基因,公司2017年推出度假旅游系列产品,并计划未来为该系列单独拓展渠道,考虑该细分市场的迅速发展,以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累,我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。
    投资建议:从渠道上来看,未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店,同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售,公司有望持续展店,同时对标Fila等品牌,公司仍在单店销售上行区间,门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势,我们预计公司2018/2019/2020年收入同增32%/31%/22%至13.88/18.21/22.29亿元,考虑各业务毛利率提升,归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元,对应估值25/18/14X。与A股男装龙头如九牧王相比,公司仍处在成长阶段,收入及业绩增速更高,估值相对业绩增速具有吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

长安汽车2017年年报点评:新品周期启动,业绩筑底回升可期

一、事件概述
    公司发布2017年年报:全年实现营收800.12亿元,同比增长1.87%;归母扣非净利润57.16亿元,同比下滑39.51%。EPS为1.49元,同比下滑31.96%。拟每10股派发现金股利4.46元(含税)。
    二、分析与判断
    销量和盈利能力承压业绩呈现下滑
    2017年实现营收800.12亿元(YOY1.87%),归母扣非净利润57.16亿元(YOY-39.15%);Q4实现营收285.81亿元(YOY+14.62%),归母扣非净利润10.86亿元(YOY-50.02%)。
    业绩下滑主要受到合资车型处于产品末期,销量和盈利能力承压的影响。长安福特作为最主要的合资企业,2017年销量同比下滑12.3%至82.8万辆,单车净利润同比下滑23.6%至1.5万元;净利润同比下滑33.0%至121.7亿元。另一方面自主已有车型整体偏低端,在消费升级和竞争激烈的市场环境下,表现较弱。据中国汽车工业信息网统计:2017年长安自主乘用车销量同比下滑7.5%至112.8万辆。
    车型老化竞争力不强盈利能力呈现下滑
    2017年毛利率为13.31%,同比下滑4.58个百分点;净利率为9.01%,同比下滑4.07个百分点;毛利率较大幅度下滑主要受产品进入生命周期末端,盈利能力下滑影响;净利率下滑程度略低于毛利率,一定程度上受销售费用率的影响,2017年销售费用率同比下降1.77个百分点至4.97%,此外,管理费用率基本持平,同比提升0.07个百分点至6.60%。
    长安福特开启新品周期自主迎来第三次创业
    长安福特:2018年开始进入新品周期,老产品改款换代,并陆续补充5款全新大中型SUV(其中林肯国产3款、探险者国产1款);随着新品周期开启,单车价格和盈利能力预计企稳回升。长安自主:1)在新任董事长的带领下,开启第三次创业,第一次把利润率放在首位,2018-2020年税后利率目标达到1%/2%/3%。2)2018年进入换代及新车周期,2018-2020年预计推出近20款车型。3)积极开启转型,紧跟汽车发展四化趋势,重视新能源、智能化布局。
    三、盈利预测与投资建议
    2018年合资和自主同时开启新品周期,长安福特将结束2015年锐界后无新品的状态,老产品进入改款换代,5款全新大中型SUV陆续上市,单车价格和盈利能力预计开始向上;自主品牌在第三次创业背景下,加速产品的更新换代,积极布局电动化、智能化,并首次提出盈利目标。我们认为:2017年业绩预计触底,随着新品周期的启动,业绩企稳回升。预计2018、2019、2020年EPS分别为1.52元、1.76元和2.35元,对应PE为7倍、6倍与5倍,首次评级,给予“强烈推荐”评级。
    四、风险提示:新车型上市时间及市场表现不及预期,市场竞争激烈。

富安娜:业绩稳步增长,加速拓展定制家具领域

一、事件概述。
    公司发布2017年年报及2018年一季报。2017年实现营业收入26.16亿元,同比增长13.18%;归母净利润4.93亿元,同比增长12.40%。2018年一季度实现营业收入5.52亿元,同比增长28.04%;归母净利润9,686.19万元,同比增长22.13%。拟每10股派发现金红利2.50元。
    二、分析与判断。
    业绩稳步增长,渠道优化升级。
    公司2017全年和2018年一季度业绩稳步增长,我们认为主要受益于家纺行业集中度提升、销售收入提高,理财收益增长,以及2017-2019年享受15%的高新技术企业所得税税率等因素。分产品来看,去年套件、被芯收入最高,分别达11.55亿元、9.35亿元,同比增长4.52%、14.20%,占营业收入的44.14%、35.75%,毛利率稳中有升,分别为53.82%(+1.75pct)、48.87%(+0.08pct)。去年和今年一季度销售费用率、财务费用率较为稳定,但去年管理费用率较高,我们认为主要受计提股票期权费用影响,今年该项费用将有所下降。此外,公司积极推进渠道升级,2017年拓展大店59家、关闭经营不佳的小店78家、淘汰加盟商33家,百货渠道经营面积及位置调整扩大120家,新增优质加盟客户49家,并改造门店近700家,品牌形象进一步提升。电商业务发展迅速,去年线上收入同比增提升38%,今年有望保持快速增长。
    深化定制家具领域布局,培育新盈利增长点。
    公司持续深化大家居领域布局,推出美家全屋艺术定制家具业务,凭借独特的产品设计风格形成差异化竞争优势。2017年公司完成了13家大型直营旗舰店的选址,西安、厦门等部分门店实现试营业,全年家具业务收入达7,638万元,同比增长319%。公司计划今年上半年实现20家直营美家旗舰大店的开业经营,到年底完成约30家直营旗舰店的布局。随着渠道的持续拓展,家具板块收入有望保持高速增长。
    三、盈利预测与投资建议。
    我们认为,在消费升级的背景下,公司家纺业务有望保持稳步增长,定制家具业务或将成为新盈利增长点。预计2018-2020年EPS为0.69/0.81/0.95元,对应PE为15/13/11倍,维持“强烈推荐”评级。

光华科技:动力电池回收打开成长空间,PCB化学品稳步发展

PCB化学品进口替代加速,业绩呈现稳步增长:公司是国内PCB化学品龙头企业。作为原材料厂商,将受益于PCB制造行业产能的扩张。国内电子化学品行业受到环保趋严影响,小企业已经逐步退出,行业集中度大幅提升,公司具备技术、成本及服务明显优势,随着进口替代趋势的推进,需求有望保持高增长。随着产能和需求持续放量,预计高纯PCB高纯化学品和PCB复配化学品合计将实现销售收入快速增长。
    抢滩布局动力电池回收领域,百亿市场蓄势待发:电动汽车将在2018-2025年左右陆续进入“退役期”,从而催生废旧电池回收市场迎来发展机遇。2018年是动力锂电池回收市场的替换元年,预计第一轮回收市场规模可达50亿元,且未来五年仍将保持高速增长,我们预测2023年有望突破300亿元,成长空间十分可观。公司在汕头建成了一条150吨/月的电池回收示范线,公司近期已与中国铁塔签署战略合作,共同探索新能源动力电池回收利用方案。随着废旧动力电池回收政策有望加强之际,公司提前抢滩布局回收动力电池基地,未来有望充分受益行业红利。
    布局锂电池正极材料,形成产业链闭环:公司积极布局磷酸铁锂、三元材料等新能源产品,通过电池回收得到的贵金属等材料可以用作生产正极材料的原材料,打通从电池拆解回收到资源再生至正极材料的产业闭环。公司将加快锂电池材料新产能建设,新产能建设将成为公司又一重要业绩增长点。
    投资建议:我们预计公司18~20年的营业收入为20.35、30.20及43.40亿元,归母净利润为2.01、3.60和6.25亿元,18~20年EPS分别为0.55、1.06、1.74元/股,对应三年PE为35.31、19.72、11.34倍,首次覆盖给予买入评级。
    风险提示:PCB化学品销售拓展业务不及预期;电池回收基地建设进展放缓;预测假设与实际情况有差异风险。

拓邦股份点评报告:局智能物联,业绩维持增长

2018年Q1业绩增长
    公司2018年第一季度实现营业收入6.86亿元,同比增长29.22%;实现归母净利润0.43亿元,同比增长20.14%。另外,由于下游需求增长,公司竞争力提升,预计2018年1-6月将实现归母净利润1.08亿元-1.36亿元,同比增长15%-45%。
    “一体两翼”相互协同,业务模式持续优化
    公司现有主营业务呈现“一体两翼”形态,“一体”为智能控制器的研发、生产和销售,“两翼”分别为高效电机和新能源电池的研发、生产和销售,相互之间具有较好的产品、客户协同性。智能控制器是家电、智能家居、汽车电子、工业设备、医疗器械等整机产品的核心部件,高效电机主要产品为高效无刷直流电机,新能源电池业务主要产品为小动力电池,均可应用于电动工具、机器人等领域,形成了“智能控制+电机+电池”的业务协同优势。另外,公司业务模式持续优化,ODM比例由40%增长至52%。
    推动“智能+”战略,加速智能物联产业布局
    公司积极推动“智能+”升级战略的落地,加速智能物联产业布局,推动公司从“智能控制产品提供商”到“智能控制方案提供商”和“智能化系统服务商”的升级。公司推出以全新打造的T-Smart一站式智能家电解决方案为核心的“智能+”战略,为家电企业提供从控制器、通讯模块、云到APP的一站式技术服务及从需求概念到规模量产的一站式业务服务,实施“先联网,后生态”,帮助家电企业降低智能家电开发复杂度,提升产品品质、加速产品创新、做大做强智能家电。同时,公司入驻了阿里云IOT智能生活开放平台,加速IOT生态进化,投资参股了具有图像识别、深度学习等核心技术的深度
    搜索公司,加速推进公司“智能+”战略。未来公司将通过业务合作与参股等方式,拓展先进传感、机器人、人工智能、大数据技术应用等领域的投资布局和业务探索,积极探索新的商业模式和服务模式。公司有望受益于智能家居和物联网时代的到来。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2018年和2019年的EPS分别为0.39元和0.55元,对应2018年4月19日收盘价10.83元的PE分别为27.97倍和19.66倍,维持“增持”评级。
    风险因素
    下游需求不及预期的风险;新领域拓展不及预期的风险。

郑煤机首次覆盖报告:煤机需求复苏趋势延续,煤机业务仍具较大弹性

预计国内煤机市场将理性复苏、首次覆盖、给予“推荐”评级。
    预计2018-2020年国内煤机市场将呈理性复苏趋势。预计2018-2020年公司煤机业务收入增速27%、23%和20%,煤机板块毛利率呈上升趋势;汽车零部件板块收入平稳增长,预计2018-2020年依次为10%、10%和8%、毛利率基本稳定。因公司对SEG公司收购尚未完成并表,不考虑SEG影响,我们预计2018-2020年公司归母净利润为7.01、8.64和10.4亿元,对应EPS为0.40、0.50和0.60元,首次覆盖给予“推荐”评级。
    预计2018年煤机板块贡献归母净利润仍将快速增长。
    2017年公司煤机板块贡献归母净利润3.28亿元、同比增长428%,亚新科贡献1.59亿元,但因并购SEG公司的海外收购平台对公司归母净利润的影响为-2.02亿元,合并口径归母净利润2.85亿元。若不考虑并购SEG公司费用影响,实际上2017年公司归母净利润约4.9亿元。2017年公司在国内煤机业务订单增长99%、煤机板块收入增长仅31%。我们预计,2018年下游煤炭企业现金流将继续改善,2018年公司煤机业务应收账款回款加速仍继续维持,煤机板块主要产品收入和毛利率时有望同时提升,或将驱动煤机板块业绩快速增长。
    国内煤机需求将继续复苏,市场集中度仍将持续提升。
    2017年煤炭企业利润总额、现金流入大幅改善和销售利润率维持在历史高位将提升煤企对设备的支出能力和意愿,将驱动2018年煤企固投将回归增长,神华和中煤预计2018年煤炭业务资本开支分别增长34%和67%佐证了上述判断,国内煤机需求将继续复苏。本轮煤机行业复苏主要由中大型的煤炭企业驱动,未来煤矿将向大型化、高效化方向发展,份额趋向于国有煤炭企业集中,基于客户粘性和技术优势仍将拉动煤机行业集中度的提升。2018Q1煤炭行业固定资产投资同比增长3.7%,其中国有煤企固投增长22.7%,亦证明煤机行业仍在继续复苏、需求向国有大型企业集中。

江河集团:深耕建筑,跨界医疗,单品冠军腾飞在即

建筑与医疗并举,打造细分领域单品冠军公司:
    江河集团以“为了人类的生存环境和健康福祉”为企业使命,致力于提供绿色建筑系统和高品质医疗健康服务,坚持“双主业,多元化”发展战略,业务遍布全球多个国家和地区,在建筑幕墙、室内装饰、室内设计、眼科等专业领域居世界领先水平。
    建筑装饰多元化联动,细分冠军共促板块蓬勃发展:
    公司在建筑装饰业务采用多元化布局:在幕墙领域,江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌,近年来在全球各地承建了数百项难度大、规模大、影响大的地标建筑;内装领域,公司2017年对内装业务进行整合,将旗下北京承达重组并入承达集团,现已成为大陆室内装饰行业的典范,2017年订单金额和营收增速同时由负转正,或将迎来业绩拐点;室内设计领域,截至2017年底梁志天设计已经连续三年蝉联美国《InteriorDesign》全球百大室内设计师事务所住宅项目第一位,伴随未来梁志天集团或在香港上市,将进一步加强公司各建筑业务之间的协同发展。
    医疗健康产业潜力巨大,或将成为未来业绩高速增长点:
    在医疗健康板块,公司以眼科、第三方检测等专科领域为主要方向:眼科业务领域,公司于2014和2016年相继并购澳洲最大连锁眼科品牌Vision和苏皖地区知名品牌南京泽明,2017年通过新开、并购等方式布局国内眼科业务,新增常州泽明、靖江光明医院等医院,进一步推进了公司国内眼科医疗业务在长三角区域的布局;第三方检测领域,公司通过收购目前为澳大利亚领先的医疗服务上市公司Primary,为第三方检验、第三方影像业务上转型发展创造有利条件,2018年公司将借助国内外资本平台和融资手段,将国外先进技术嫁接中国市场,快速复制做大做强医疗健康业务。
    财务预测与估值:预计公司2018~2020年实现归母净利6.09/7.94/10亿元,同比增长30.5%/30.4%/26.0%,对应EPS为0.53/0.69/0.87元。当前股价对应2018~2020年的PE为16.2/12.4/9.9倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:固定资产投资下行,医疗风险,回款风险等。

奥马电器:2017扣非净利增长30%,关注信贷业务

2017年归母净利润增速25%。公司2017年营业收入为69.64亿元,同比增长38.1%,归母净利润为3.81亿元,同比增长25.2%,扣非后归母净利润为3.70亿元,同比增长30.1%。公司各分子公司业绩贡献方面,(1)奥马冰箱:收入为62.4亿元,净利润为3.21亿元;(2)中融金:合并报表范围营业收入5.37亿元,实现净利润2.62亿元,归属于上市公司净利润2.62亿元;(3)钱包金服:2017年收入为1.08亿元,净利润为1.29亿元;(4)钱包小贷:收入为8777万元,净利润为-4.24亿元。此前,公司披露2018年第一季度业绩预告,2018Q1公司归母净利润为8193万元-9298万元,同比增长70%-95%。
    关注信贷业务和出租智能POS业务。分业务来看,(1)以冰箱、酒柜为主的家电业务,2017年收入为62.29亿元,同比增长32.0%,毛利率为21.4%,同比减少8.0个百分点。(2)平台服务,收入为5.33亿元,同比增长79.5%,毛利率为93.8%,同比增加12.6个百分点。(3)技术服务,收入为1652万元,同比增长356.3%,毛利率为69.5%,同比提升2.3个百分点。(4)出租智能POS机,收入为3580万元,毛利率为2.8%。(5)发放贷款收入为2449万元,同比增长2116%,毛利率为82.2%,同比减少9.6个百分点。
    金融科技不断完善。2017年5月,公司完成对中融金剩余49%股权的收购,中融金整体并入上市公司体内,金融科技实力进一步增强。公司坚持以“场景+科技+新金融”发展战略。在场景方面,(1)公司自运营信用卡优惠信息分发移动互联网平台“卡惠”,累计下载量超过1,600万次。(2)公司自主设计和研发的智能POS机“钱包iPOS”已对外铺设超35万台,拥有大量的商户使用群体,为商户多种方式收银、移动支付、自助点单、团购验证、外卖订单的操作服务。(3)全资子公司钱包好车致力于打造一个优质汽车金融全服务平台,在渠道方面已与300多个代理商建立了业务合作关系。(4)公司战略孵化“车位管家”。目前,车位管家已在福建几个城市试点,日新增车主达1万多。
    信贷有望迎来快速发展。2017年公司信贷业务开始贡献收入。公司信贷业务主要采用助贷形式,信贷资金主要来自于银行,客户直接与银行签约,钱包体系起到资产挖掘以及风控增信作用。目前,公司合作的银行主要是城商行,决策速度较快。根据公司投资者关系披露信息,公司目前也在与股份制银行及四大行沟通合作。在控制风险方面,(1)公司自主研发搭建信贷核心系统、大数据风控系统、信贷运营系统三大系统。(2)公司拥有成体系的直营地推团队,保证每个商户都是线下实体存在的商户,有效防范欺诈风险。我们认为,随着地推服务人员和线下覆盖商户数量的增加,信贷业务存在潜在快速增长的空间。
    投资建议。我们认为,奥马电器金融科技布局逐步完善。我们认为,后续可以关注公司智能POS铺设情况,信贷规模数据增长情况。我们预计,公司2017-2019年归母净利润分别为5.79/8.86/13.13亿元,EPS分别为0.91/1.39/2.06元,目前股价对应2017-2019年的PE分别26X、17X、11X。维持“买入”评级。
    风险提示。线下智能POS铺设进度低于预期的风险;信贷业务规模增长低于预期的风险。

巨化股份:17年业绩同增519%,一体化优势明显,新布局令人期待

事件
    公司发布2017年年报
    公司2017年实现营业收入137.68亿,同比+36.30%;实现归母净利润9.35亿,同比+518.57%;实现扣非后净利润8.88亿,同比+1534.87%,EPS0.44元/股,2017年归母净利润接近之前业绩预告上限(之前预告同比+450%至529%)。利润分配方面,计划以2017年末总股本为基数,每10股派现金1.0元(含税),每10股转增3股。
    简评
    享供给侧改革红利,17年利润显著增厚
    巨化股份拥有20年发展历史,是国内领先的氟化工行业龙头,公司背靠大股东巨化集团,拥有制冷剂、含氟聚合物、氢氟酸、氯碱、硫酸、电子化学品等一系列生产装置,一体化优势明显。2017年在环保趋严导致氟化工上游萤石、氢氟酸原料价格大幅上涨,同时下游空调等行业生产旺盛的大背景下,公司盈利能力显著增强,率先享受供给侧改革红利,业绩同比大幅增长。根据百川资讯数据来看,R22、R32、R125制冷剂2017年平均价差分别同比增长63%、146%、181%。根据公布的经营数据,公司制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品2017年均价分别同比+29.11%、+30.28%、+19.96%,上述产品毛利率分别+11.77/+17.38/+12.82个百分点。
    费用方面,报告期内销售费用4.02亿元,同比+9.45%,主要是销量增加带来销售费用提升;管理费用为7.68亿元,同比+44.09%,主要是研发费用增加导致;财务费用为4721万元,同比+306.89,主要是融资成本上升,人民币升值汇兑损失增加导致。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.72/+0.30/+0.57个百分点。
    新型制冷剂产能领先,自产氢氟酸具备一体化优势
    公司二代剂R22产能居全国第二位;三代剂(包括R125、R134a、R32、混配小包装致冷剂等)规模处全球龙头地位;四代剂是过内唯一实现自用技术产业化的公司;氢氟酸自给率约50%,具备一体化优势;未来伴随募投项目R245等项目的投产,公司制冷剂龙头地位将进一步巩固。
    从制冷剂行业格局来看,供给端,目前二代制冷剂产量已冻结;同时由于未来可能实行生产配额,企业扩产三代制冷剂意愿较低,行业供给预计将保持紧缺;需求端,短期看空调开工旺季再临,对制冷剂需求形成支撑;中长期看海外三代制冷剂产能加速退出,而国内三代制冷剂有望成为主流,相关生产厂商有望集中受益。
    虽然近期伴随上游萤石矿常规性复产,萤石、氢氟酸价格出现回落,导致成本支撑下降,制冷剂价格回调,但制冷剂厂家库存仍处于低位,长期来看行业仍将保持良好供需格局,公司作为行业龙头,盈利能力仍然乐观。
    联合大基金设立中巨芯科技,积极布局电子化学品
    公司积极在电子化学品领域进行布局,通过凯圣、博瑞两家全资子公司进入湿电子化学品和电子特气领域。目前凯圣是国内首家实现电子级氢氟酸工业化,国内唯一一家PPT级氢氟酸生产企业,已建成电子级氢氟酸6000吨、电子级氟化铵5000吨、电子级盐酸3000吨、电子级硫酸10000吨、电子级硝酸6000吨、缓冲氧化蚀刻液5000吨等生产装置;博瑞负责实施的高纯电子气体项目(一期),年产1000吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气、1000吨医药级氯化氢装置已经建成投产。
    另外,公司联合大基金等机构共同出资设立中巨芯科技,其中公司和大基金分别拟出资3.9亿,各持股39%,积极借助外部资源完善自身发展。伴随电子化学品国产化进程加速,公司发展想象空间令人期待。
    首次覆盖,给予买入评级
    预计公司18、19年实现归母净利润15.23亿、17.32亿元,对应EPS分别为0.72元、0.82元,对应PE分别16X、14X,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅下跌。

振芯科技:自主可控核心标的,1季度实现归母净利润2561万元,同比增长107%

事件:公司18年一季度实现收入(1.03亿元,-0.04%);实现归母净利润(2561万元,+107%)。
    一季度业绩增长107%,初步验证18年将是公司业绩反转的重要一年公司净利润从17年4季度开始触底回升,结束了此前连续5个季度的同比下降,18年1季度继续维持81%的高增长。公司1季度增长主要来自元器件、设计服务、安防监控业务,分别实现收入1041.59、1026.32、5,243.38万元,同比增长112.72%、88.08%、204.36%,但北斗卫星导航定位终端因军改结构性差异,北斗通装采购继续受到不利影响,1季度实现收入5243.38万元,同比下降36.69%,关注后续招投标及采购进程,18年大概率或将回暖。
    1季度公司销售毛利率54.78%,仍维持高位,结构上有所变化,预计主要为元器件和安防监控毛利率的提升弥补了高毛利率的北斗终端业务占比的下滑;销售净利率为31.47%,创11年3季度以来单季度的新高,主要是计提资产减值损失-1304万元,源于特种行业客户回款增加,应收账款下降、计提坏账准备减少。目前公司在手货币资金4.67亿元,其中此前3月26日收到应收货款1.87亿元,且经营性净现金流持续明显改善,为后续业务发展奠定良好基础。
    自主可控核心标的:不仅有军用北斗业务,更是高性能集成电路厂商中美贸易战、中兴被美国制裁愈加凸显强国强军、自主可控的重要性。公司不仅是军用北斗终端主要供应商,在北斗二代终端占据较大市场份额,在17年底率先完成北斗三号终端样机研发,更是在高性能集成电路具备核心技术优势。根据近年年报,公司是国家“十一五”特种行业电子元器件研制先进单位中唯一的民营企业,是国家高新技术工程和“核高基”重大专项的研制单位,17年12月再次签署9515.13万元的三项核高重大专项研制任务。根据近年年报,公司部分技术已达国际先进水平,核心产品在国家重点型号工程中替代进口器件。
    公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、高速ADC/DAC等。数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向,DDS芯片是实现数字相控阵雷达的核心,DDS与ADC/DAC共同构成数字雷达TR组件,其单价或在万元以上。根据15年年报公司是国内DDS研制水平最高的单位,而目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司,国内特种行业高端DDS芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元。此外由于相控阵雷达与5G通信技术在高频应用具有相通性,高性能ADC/DAC对5G通信、大数据中心等同样具有重要意义,未来有望实现对ADI、TI等国外厂商产品进行国产化替代。根据10年招股说明书,公司是首批承担“核高基”重大专项“核心电子器件”领域唯一的一家民营企业,两项核高基专项之一即是根据公司在DDS领域的技术优势而独立承担的项目;根据16年年报,公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率;17年上半年,公司高速TxDAC芯片已完成系统验证。目前公司DDS已初步实现批量销售,我们认为,经过多年积累,公司DDS/ADC/CDA等技术逐步成熟,通过市场开拓为后续进入大的系统级项目奠定了了良好基础。
    股权问题稳步推进,管理层有望逐步掌握主动权
    公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,股权问题稳步推进。管理层莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有控股股东国腾电子集团49%的股权,2月底提起诉讼请求依法解散电子集团。如果解散,则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.2%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。我们预计诉讼将在6-7月解决,管理层有望逐步掌握主动权,将推动公司订单、融资、激励等问题的解决。
    投资建议:我们认为,公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题稳步推进,预计6-7月诉讼解决后管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资、股权激励等问题的解决。公司业绩弹性大,18年将是公司业绩反转的重要一年,芯片业务、视频业务已全面向好,后续北斗通装业务大概率也将随着招投标重启而大幅改善。考虑到1季度元器件、设计服务、安防监控等业务增速较高,后续DDS、ADC/DAC、数字TR组件、北斗芯片等元器件业务或将随着市场开拓快速放量,前期研发投入有望带动公司业绩释放,我们上调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为1.45、2.59、3.50亿元,EPS分别为0.26、0.47、0.63元,对应当前股价的PE分别为72、41、30倍,仍维持“买入-B”评级。
    风险提示:诉讼进展低于预期;业务发展不达预期。

正泰电器:双主业齐头并进,打造创新型新能源电力企业

多业务迅速发展,共同助力收入增长。报告期内,公司多项业务板块发展迅速,光伏业务发展极为迅速,传统业务保持稳步增长态势。太阳能分部业务而言,太阳能电池组件占比最大,全年实现营业收入52.68亿元,占比23%,同比增长11.40%;电站运营涨幅最大,全年营业收入17.02亿,同比增长达到53.20%,占比7%;光伏电站工程承包,全年实现收入18.24亿元,同比增长13.72%,占比8%。就传统低压分部业务而言,终端电器紧全年实现营业收入40.11亿元,占比17%,同比增长9.8%;配电电器全年营业收入36.97亿,占比16%,同比增长13.93%;控制电器业务2017年营收23亿元。占比10%,同比增长21.44%。
    重视研发投入,连续突破创新。2013年-2017年,公司对于研发的投入逐年增加,2017年,公司研发投入7.94亿元,较2016年增加6.29%。占主营业务收入的3.39%。公司对研发工作高度重视,逐年增加研发投入,报告期内,公司共投入研发资金79,380.58万元,全年完成新产品开发115项,新产品投产28项,技术改造验收21项,申请专利611项,获得专利授权521件,参与行业标准制(修)订5项,完成国内外认证690项。
    发挥企业优势,降本增效显著。一是规模效应,公司作为国内低压电器龙头企业,同类产品的营收领先于国内同行,由规模带来的边际效应,有效地降低了各项成本;二是精益化生产,公司全面实现精益化生产模式,改进现场工艺水平,提高公司生产物流管理效率,并运用先进的信息管理手段加以固化。同时,公司优化产品结构,降低公司的生产成本,使得公司的生产成本最终得到有效控制和降低。
    “低压电器+光伏新能源”双主业齐头并进,打造智能一体化新能源企业。公司及正泰新能源开发的业务结合电力改革产生了巨大的发展机遇,亦将实现上市公司把握电改机遇、提升商业模式的战略布局。依托光伏发电业务,构建集“新能源发电、配电、售电、用电”于一体的区域微电网,实现商业模式转型;积极发展地面光伏电站的同时,大力发展工商业及户用光伏系统,全面参与用户侧分布式电源市场;打造能源互联网平台,整合光伏发电及电器制造的产业链资源,发挥协同效应。极布局光伏发电,完善电力产业链各个环节,从单一的装备制造企业升级为集运营、管理、制造为一体的综合型电力企业,致力于打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商。
    盈利预测:公司双主营齐头并进,积极转型,未来随着光伏行业的蓬勃发展,预计公司业绩有望进一步提升。预计公司2018-2020年净利润分别为37.53、46.12和54.01亿元,对应EPS1.74、2.14和2.51元/股,对应PE16、13和11倍,给予“买入”评级。
    风险提示:公司低压电器业务增速不及预期,光伏产品价格下跌风险,电站业务不及预期,光伏行业政策风险。

合盛硅业:硅产业景气提升,业绩大幅增长

公司2017 年实现营收69.50 亿元,同比增长51.90%;归母净利润15.17 亿元,同比增长132.81%;经营活动产生的现金流量净额19.29 亿元, 同比增长107.66%。扣非后ROE40.21%,增加15.75 个百分点。第四季度单季归母净利润5.51 亿元,同比增长144.25%,环比增长33.74%。 产品价格上涨带动毛利率大幅提升,业绩增长达公司预告上限:报告期公司工业硅贡献营收34.25 亿元,同比增长11.68%,营收占比49.44%,销量32.67 万吨,价格同比上涨16.56%,毛利率为37.37%, 同比提高5.11 个百分点。有机硅业务贡献营收34.14 亿元,同比增长143.43%,营收占比49.29%。报告期,泸州合盛新增有机硅单体产能13 万吨,公司110 生胶、107 胶和DMC 销售价格同比均上涨超过50%, 有机硅业务毛利率为40.37%,同比大幅增加12.64 个百分点。公司三项费用率11.15%,较2016 年减少1.17 个百分点。公司业绩增长达公司业绩预告上限。
    有机硅供需结构长期改善,募投项目巩固公司行业地位:有机硅供给结构改善,环保安监高压下市场向龙头企业集中,叠加来自原料价格上涨带来的成本支撑和海外装置故障扰动,DMC 价格持续上涨,最新价格达到3.17 万元/吨。公司有机硅单体现有产能达33 万吨,市场占有率14%,募投10 万吨硅氧烷项目进展顺利,环保政策严控行业新增产能,公司有机硅龙头地位进一步巩固。
    煤电硅一体化打造硅产业龙头:公司工业硅立足新疆,利用当地低价煤自发电,形成煤电硅一体化产业链,成本领先优势明显。公司现有产能35 万吨,新建40 万吨产能将在年内投产,公司产能规模将为全球第一。工业硅下游需求持续增长,供给端水电硅企业开工季节性波动,在环保升级的背景下,公司作为行业龙头将充分受益。
    盈利预测:预计公司2018-2019 年EPS 分别为4.49/5.43/6.25 元,对应PE 分别为15.29/12.64/10.98 倍,给予“买入”评级。
    风险提示:产品价格大幅下跌;新产能投放不及预期;

苏垦农发:享政策红利,公司稳中有进

业绩总结:公司发布2017年年度报告,报告期内共实现营业收入43.2亿元,同比上升5.7%,归属于上市公司股东的净利润为5.6亿元,同比上升10.3%。
    乡村振兴战略推进,财政部牵头筹建农垦产业基金,农垦改革加速进行。2018年2月1日,财政部发布公告牵头筹建中国农垦产业发展基金。农垦基金计划规模500亿元左右,首期规模100亿元。此次设立农垦产业发展基金将助力农垦企业整合垦区重要农产品的生产、加工和流通,推进资源优化配置,以发挥农垦在推进农业农村现代化和乡村振兴战略中的作用。作为粮食产业化龙头企业,公司享受政策红利,有望迎来良好的发展机遇。
    土地确权逐步完成,土地流转提高公司生产规模。根据2013年1月下发的一号文件,到2018年农村土地确权工作将会全面结束,随着2018年底前江苏省农村土地确权的逐步完成,土地流转速度加快,未来公司流转土地面积的增长将带动公司生产规模提高。目前公司拥有119万亩规模化种植基地,其中流转土地播种面积约22.63万亩此外,规划流转土地面积共计137.9万亩。2017年公司流转土地平均每亩盈利50元左右,根据草根调研,成熟流转土地和规模化种植土地每亩平均盈利分别可达到200元和400元。随着公司体系内土地效率逐渐提升,公司盈利能力可提升空间巨大。
    全产业链布局,产品优质,客户群体稳定。公司经营范围涵盖了种植业、米业、种业、农资和其他业务,主营业务为稻麦种植。除了种植业外,公司全产业链布局,包括产业链上游的农资供应、育种及产业链下游的稻米加工。公司拥有高品质的粮食产品,苏垦米业被列入首批“中国好粮油示范企业”,“苏垦南粳46”和“苏垦有机米”入选“中国好粮油产品”首批名录。公司客户包括百威英博啤酒、青岛啤酒等,2017年新增战略合作伙伴五粮液集团,客户群体稳定。同时公司积极布局农业服务业,有望成为新的利润增长点。
    盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.63元、0.71元、0.85元,对应PE分别为19倍、17倍和14倍。考虑同行业平均PE为25倍,给予公司2018年25倍PE,目标价15.75元,维持“买入”评级。
    风险提示:农产品价格或大幅波动、土地流转推进或不及预期。

长江电力:全球稀缺水电资产,优质成长型蓝筹

全球最大水电公司,高分红预期明确。 公司主要从事水力发电业务,总装机容量达4,549.5万千瓦,是全球装机容量最大的水电公司。公司大股东三峡集团实力雄厚,掌握着大量优质资产,已建、在建和权益总装机规模达到1.18亿千瓦。公司自2003年上市以来累计分红656.47亿元,分红率始终保持在较高水平。公司最新章程承诺,2016年至2020年每股分红将不低于0.65元,2020年至2025年每年按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。在高分红政策的作用下,公司股息率目前排名行业第一,同时也长期超过A 股市场、电力行业市场以及十年期国债收益率。 稳定性:公司业绩波动性小,规模稳居水电行业第一。
    历史上,公司的经营业绩波动较小,这是由自然禀赋、经营环境和成本结构的特性决定的。自然禀赋方面,公司电站位于金沙江下游和长江上游,拥有绝佳的资源禀赋,流域来水量充足且相对稳定;经营环境方面,公司拥有较好的电能消纳能力,公司电价采用倒推电价的定价方式,火电成本较高导致目前上网电价支撑力度较强;成本结构方面,资产折旧和财务费用占总成本比重达七成,可变成本占比少,成本端稳定。水电是高壁垒行业,公司目前水电装机规模排名第一,十三大水电基地规划总装机超过28576万千瓦,已投产56.99%,待剩余电站全部投产时,长江电力水电装机量仍然位列第一。 稀缺性:国内水电增量接近尾声,水电龙头稀缺性凸显。
    水电站的开发利用是遵循先易后难的原则,后续开发的水电站建设难度和成本将会越来越高,经济性持续降低;同时,目前我国十三大水电基地的开发增量已经不到20%,且主要集中在开发难度较大的中上游地区,除白鹤滩和乌东德外,不存在500万千瓦以上的巨型电站,作为拥有世界前十大水电站中五座电站的长江电力稀缺性凸显。
    内生成长:盈利能力随时间增长而提高,梯级联合调度提升发电能力。 内生成长性来源于两方面,一方面是水电的商业模式决定其是典型现金牛业务,公司能够通过减少资产负债率来降低财务费用,以及由于资产折旧期限远短于资产实际使用期限,因此若干年后等待资产折旧完毕迎来利润大幅增长;另一方面是通过上下游水库的梯级联合调度,提高水能资源的利用率,从而提升发电机组的发电量。公司正在积极推进雅砻江、金沙江下游和长江上游的大规模梯级联合调度,有望进一步提升公司的业绩水平。 外延成长:水电规模有望继续提升,打造综合清洁能源供应商。
    公司通过资产注入的方式实现了盈利能力的稳步提升,EPS从2003年的0.25元/股提升至2017年的1.01元/股。偏好于用更多的现金去收购资产能够保证全体投资人的利益,三峡集团在建的白鹤滩和乌东德水电站装机总容量达2620万千瓦,未来资产注入后有望新增净利润109亿元,EPS有望提高30%。同时,公司正在积极布局配售电和海上风电等领域,未来将打造成为综合的清洁能源供应商。
    盈利预测及估值: 我们预计公司2017-2019年能够实现收入501.21亿、512.49亿和507.63亿,实现归母净利润222.08亿、211.69亿和210.58亿元,实现EPS为1.01元、0.96元和0.95元,对应目前PE为16.00、16.78和16.87倍。 二级市场通常采用市盈率给水电企业估值,大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差,其市盈率水平大概在10-15倍。由于水力发电是资源转化型的业务,我们认为此类估值方法忽视了优质大水电天然的资源禀赋和其稳定的分红。根据水电企业的经营特性,我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值,评估的公司的合理股价分别为18.74元和20.82元。
    风险提示: 宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价下调风险。

裕同科技17年&18年一季报点评:龙头呼之欲出,看好长期发展

精品盒增速有所放缓,纸箱增速加快:公司2017年营业收入同比增长25.36%,增速有所放缓;
    Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长38.06%/25.37%/18.55%/24.28%。全球智能手机出货量有所下滑,17Q4同比减少6.3%,其中三星/华为/iPhone 分别同比减少4.39%/9.69%/1.24%。受智能手机出货量下滑拖累,公司2018Q1营业收入同比增长16.18%,增速有所下滑。内生:公司在不断开发新消费电子客户的同时,积极向烟酒、大健康、化妆品等细分市场渗透,开发优质新客户,报告期内成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户,部分新客户订单已逐渐放量。受益于新客户的逐渐放量,公司17年前五客户收入占比同比下降9.41pct,达54%。进一步减少业绩对各别大客户的依赖,提高收入增长稳定性。另外,公司通过投资布局S2B 互联网印刷平台“盒酷”进行行业整合,各个区域龙头与区域内小型包装厂进行S2B 合作,赋能、赋资源给卫星工厂,实现区域内合作共赢。外延:报告期内公司通过一系列的外延式发展推动公司快速成长。于重庆渝投资建设高端环保包装项目、并购嘉艺90%股权、累计收购武汉艾特51%股权、于宿迁市与江苏金之彩合资建设江苏高端环保包装项目等,上述项目的有序实施有效提升了公司整体实力和客户服务水平,通过不断的并购整合进一步巩固了其龙头地位。
    受原材料纸价上涨和人民币升值的影响,公司盈利能力有所下滑。2017年公司综合毛利率为31.54%,与去年同期相比下降2.81pct,净利率为13.42%,比去年同期下降2.42pct。分产品来看,精品盒/纸箱/说明书/不干胶贴纸的毛利率分别为32.65%/16.49%/40.78%/35.13%,公司的主要产品精品盒和纸箱的毛利率较上一财年下降3.05pct 和9.02pct,主要归因于原材料价格上升带来营业成本增幅大于营业收入。此外,2017年公司财务费用率出现大幅上升,主要由于报告期内人民币汇率升值导致汇兑损失大幅增加。毛利率和净利率下滑延续至2018Q1,毛利率/净利率分别为25.19%/8.73%,较去年同期分别下降6.02pct/2.97pct。公司为应对纸价上涨,进行供应链管理,通过进口纸张替代、锁定上游厂商产能等方式平滑原材料涨价给公司带来的经营风险。此外,公司通过购入金融衍生工具对冲汇率波动风险,17/18Q1分别购入约7.24/13.67亿元金融衍生工具。我们认为,长期来看公司积极的通过各种方式抵御成本上涨以及汇率波动风险,未来毛利率/净利率均有望回归正常水平。
    公司作为高端纸包装行业龙头,短期受原材料上涨、汇率波动影响导致增速有所放缓。上游原材料上涨对小公司的影响远大于龙头公司,因此行业集中度有望加速提升,市场份额持续向龙头公司集中。裕同科技通过内生+外延方式持续夯实自身产品、产能、一体化服务的核心竞争力,叠加集中度的快速提升,我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为2.49、3.06、3.93元/股,对应PE 20.3x、16.5x、12.9x(根据4月19日收盘价)。
    风险提示:上游原材料持续上涨;中美贸易战风险;消费电子需求增速持续滑。

鱼跃医疗:业绩稳步增长,整体经营稳健

事件:公司发布2017年年度报告,2017年全年公司营业总收入35.42亿元,较去年同期调整后增长34.14%;归属母公司股东的净利润5.92亿元,同比增长18.45%;扣非后归属母公司股东的净利润5.13亿元,同比增长4.80%。
    公司一同发布了2018年第一季度报告,报告期内公司营业收入10.42亿元,同比增长15.49%;归属母公司股东的净利润2.14亿元,同比增长15.05%;扣非后归属母公司股东的净利润2.05亿元,同比增长11.32%。
    家用板块增长亮眼,临床板块保持增速
    公司营业收入增长较快,各核心版块保持较快增长。家用医疗产品占公司营收37.00%,17年营收同比增长26.55%,其中家用板块的电商平台业绩增长突出,同比增速在50%以上,成为公司家用板块业绩增长主要引擎,稳居同行首位。医用临床产品2016年增长82.86%,2017年保持超高速增长,同比增长59.01%,占营收比重从15年18.95%到16年27.69%,17年达到33.07%,成为公司营收重要支柱。
    销售毛利略有降低,销售费用增长较快
    2017年公司销售毛利率为39.66%,同比上升一个百分点,扣除上海中优并表因素,公司销售毛利率为37.46%,同比下降一个百分点,主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。公司为对冲大宗物资的上涨,对主要材料进行战略储备,导致期末存货余额达6.33亿元,同比增长64.20%。公司期间费用7.58亿元,同比增长了64.16%。销售费用和财务费用同比增长较快,销售费用同比增长97.13%。其中,销售费用增长主要是公司在报告期内上海中优、德国子公司并表以及加大营销体系建设以及品牌推广力度;财务费用增长由于美元贬值引起报告期末公司持有美元存单账面汇兑损失所致。
    外延扩张逐步整合,丰富品类完善结构
    继2015年收购上械集团,2016年收购上海中优后,2017年,公司完成了对德国Metrax GmbH公司100%股权收购,将AED品牌(普美康PRIMEDIC)收归靡下;公司参与认购Amsino Medical Group Company Limited已发行普通股数的19.33%股份,将Amsino Medical制造的感染控制、抗菌涂层和安全无针为核心技术的一次性医疗器械部分产品在中国地区医院市场、家庭护理市场、OTC和电子商务市场的开发和销售揽入产品版图。同时收购上海仕操,新设利康医药,布局完善消毒产品及服务。2017年还收购上海优科骨科100%股权。目前,公司拥有产品品类达550多种,产品规格近两万个。
    根据年报,公司2017年销售费用投入较高,销售费用率同比增长3.6个pp,我们预计18-19年净利润由8.04、9.62亿元调整为7.04、8.30亿元,维持“增持”评级。
    风险提示:成本和费用不断上涨对公司管理控制带来的压力;公司快速发展带来的管理风险;并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险

双杰电气:配电主业稳健增长,湿法隔膜有望扭亏转盈

事件:双杰电气公布2017年年报,报告期内,公司实现营业收入14.00亿元,同比增长40.20%;归母净利润1.05亿元,同比增长7.82%;扣非归母净利润1.01亿元,同比增长6.53%。公司同时公告,拟每10股派发现金红利0.6元(含税),并以资本公积金每10股转增8股。
    配电业务持续扩张,无锡变压器全年并表贡献亮眼业绩:报告期内,公司配电设备实现营收13.21亿元,同比增36.47%,占公司中营收比重达94.43%。其中,环网柜贡献了6.05亿元营收,毛利率36.58%,是公司盈利能力最强产品。此外,2016年7月并表的子公司无锡变压器报告期内业绩增幅明显,2017全年实现3.25亿元营收和1544.18万元净利润,是去年半年并表营收和利润的三倍。2017年,公司存货同比增加44.37%,主要为无锡变压器在手订单备货。据年报披露,当前公司及无锡变压器输配电业务在手订单已超过14亿元,预计18年销售增量明显。
    控股天津东皋,隔膜业务突破难关有望加快发展:报告期内,公司先后通过股权收购、增资等方式,对东皋膜的持股比例增加至51%,成为天津东皋控股股东。天津东皋2017年实现净利润-2859.96万元,尚处亏损状态,主要原因为1)资金审批流程较长导致年产2亿平米湿法项目延期;2)技术要求提升导致产线调试时间加长。当前,资金问题已经逐步解决,拟建设的4条湿法产线已基本建成,并实现向比克、福斯特、德朗能、鹏辉、星恒等电池企业的供货,预计2018年有望扭亏转盈。
    研发比重大幅上升,产品升级提升创新力:报告期内,公司研发投入0.76亿元,占营收比例达5.39%,较去年同期上升超0.5pct;研发人员数量达253人,占总员工比例21.87%;资本化研发支出占研发投入占比高达41.81%,体现了公司高研发效率,研发成果显著。报告期内,公司在配网、新能源领域均有显著拓展,高电压等级的固体绝缘开关、自主交直流充电桩、新能源车用高压直流接触器等新产品陆续问世,持续加强市场竞争力。
    激励效应增强,管理结构全面优化:进入2018年,公司全面推进内部管理制度变革,增强激励与约束效应,不断增强公司活力。公司未来将以经营单位为主体,自主经营、独立核算、单独激励,充分发挥各主体积极性。此外,公司将成立集团采购管理中心,实现原材料集中采购,提高整体议价能力,降低成本。
    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价18.30元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为76.1%、27.5%、27.4%,归母净利润增速分别为89.5%、59.7%、24.3%,EPS分别为0.61、0.97、1.21。考虑到公司积极拓展新能源领域并新纳入隔膜业务,给予2018年30倍PE,6个月目标价为18.30元。
    风险提示:市场竞争加剧,隔膜产能建设不及预期,国家配网投资不及预期

四创电子首次覆盖报告:强者恒强,国内雷达龙头军民业务齐发力

国内雷达行业龙头企业,军民品雷达全覆盖,持续受益新一代天气雷达建设、空管设备国产化及警戒雷达需求提升。公司军民融合雷达业务方面,随着我国高质量气象服务需求多样化,我国将全面推进气象现代化,公司在气象雷达方面增速将保持较为平稳增长;随着十三五期间我国民航空管装备国产化的推进,新建、改扩建机场同步建设空管工程,雷达、导航等其他空管设备也将陆续推动国产设备的使用,国内军用航空也将大力推进空管系统建设;在低空警戒雷达方面,公司由单一装备向多品种装备升级,从装备生产到装备全寿命周期保障,积极承接装备升级任务,大力拓展装备大修新市场。
    公司公共安全产品业务受益“雪亮工程”,迎爆发式增长。公共安全产品方面,我国平安城市正从传统安防向平安城市的大安防体系、数字城市、智慧城市方向发展。2017年我国安防(政府需求类视频监控)与雪亮工程千万级项目市场规模约为423.65亿,项目数705个,千万项目平均投资约为6008.31万。与2016年相比,我国安防与雪亮工程千万项目市场规模增长了约240亿,增长率为136.86%。公司公共安全产品将从硬件提供商向运营服务商发展,公司公共安全产品将受益于城市化及现代城市治理水平提高带来的安防需求,从“区域拓展”以及“业务转型”两方面畅想行业增长红利。
    集团积极推动改革,上市公司证券化平台地位明显。2017年11月10日公司发布公告,中国电科同意以中国电科八所、十六所、三十八所、四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司,将三十八所下属控股上市公司四创电子的全部国有股份划转至中电博微,将四创电子作为中电博微未来资本运作平台。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台。
    盈利预测与投资评级:我们预测公司2018-2020年将实现EPS分别为1.82元、2.22元、2.54元,对应动态市盈率(股价59.69元)分别为33、27和23倍,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素:军品装备采购不及预期;空管设备国产化进度不及预期;公共安全产品规模扩张及转型不及预期。

和而泰:业绩持续高增长,多元布局打开广阔空间

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入19.8亿元,同比增长47.0%;实现归母净利润1.8亿元,同比增长48.8%。
    聚焦智能控制器领域,盈利持续保持高增长。伴随着智能控制器行业的高速增长,以及公司扎实的技术创新能力和不断拓展优质客户,过去三年,公司的归母净利润年复合增长率约60%,盈利能力稳定且持续增强。公司目前已经成为智能控制器行业内全球研发队伍规模最大、自有知识产权最多的企业,立足于国际高端市场,拥有伊莱克斯、惠而浦、西门子、BSH、TTI、ARCELIK等全球知名优质客户。2017年,家用电器领域智能控制器营收占公司总营收的66.9%,增速高达57.1%,毛利率稳中略有下降;LED应用产品和智能硬件系列产品体量虽小,但是增速较快;健康与护理、智能建筑与家居控制或将成为未来公司控制器产品新的高增长领域。
    收购NPE和铖昌科技,外延内生双轮驱动。2018年2月,公司以自有资金433万欧元收购意大利德龙集团下属公司NPE55%的股权,并与原股东DLA公司一起对NPE进行增资,NPE主营业务与和而泰类似,主要客户为BSH、德龙等,并在汽车电子、商业机械等领域有一定客户基础,有利于公司强强联合快速拓展欧洲市场;同时,公司拟以自有资金计不低于5.72亿元且不超过6.24亿元收购铖昌科技80%股权,切入微波毫米波射频芯片领域,铖昌科技承诺2018-2020年净利润分别为5100、6500及7900万元,公司通过布局上游产业链技术而进一步提高控制器竞争力之外,还将大幅提升公司整体业绩。同时,公司一直致力于物联网与人工智能大数据运营服务平台培育,通过智能硬件这个核心数据入口,结合数据计算及分析,形成智能家居、智慧农业等领域的一体化闭环服务。
    盈利预测与评级。暂不考虑并购标的并表影响,预计公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.46元、0.65元,未来三年归母净利润将保持46%的复合增长率。考虑到公司在智能控制器领域的龙头地位以及未来业绩高增长,给予公司2018年40倍估值,对应目标价12.8元,上调为“买入”评级。
    风险提示:上游原器件价格或大幅波动、并购进展或不及预期、汇兑风险。

国祯环保:业绩符合预期,发展进入快车道

业绩符合预期,现金流明显改善。
    公司发布年报:2017年实现营收26.28亿,同比增长79.67%;实现归属于上市公司股东净利润1.94亿,同比增长49.57%。每10股转增8股并派现1.5元。
    非经常性损益3632万,主要由于收到上海麦王业绩补偿款3197万。综合毛利率下滑8pct,毛利率相对较低的工程业务占比提升所致。经营活动现金流净额-4.18亿,同比+20.10%,项目回款状况良好。资产负债率72.61%,略有提升。货币资金10.91亿,主要由于成功发行可转债募集资金5.97亿。
    水环境和小城镇综合治理业务发展迅猛,工业废水处理相对稳健。
    从业务板块来看,水环境综合治理业务实现营收16.83亿,同比+86.45%;工业废水治理业务4.84亿,同比+25.04%;小城镇综合治理4.59亿,同比+168.24%。水环境治理领域,深耕多年,进入收获期,阜阳项目示范效应明显。工业废水处理领域,麦王环境17年业绩有所下滑,主要由于项目毛利率下滑及费用增加所致。目前麦王下游客户优质,项目经验丰富。在环保监管趋严的背景下,工业废处理市场有望在下半年加速释放,麦王有望受益。小城镇综合治理领域,2015年收购挪威BIOVAC公司,BIOVAC公司在小城镇污水处理领域经验丰富。2017年公司先后中标潜江、仙游、莆田、道真项目,发展势头良好。
    工程类业务占比显著提升,运营类业务体量大。
    从业务结构来看,投资运营业务实现营收9.6亿;环境工程EPC业务实现营收14.7亿;污水处理设备销售业务实现营收1.9亿。截至2017年底,公司污水处理规模达到446万吨/日,已投运污水厂处理规模350万吨/日;拥有管网3305公里/年,已投入管网2522公里/年,公司运营项目已形成较大体量。而工程类17年新增订单47.6亿,充足的在手订单保障业绩弹性大。
    盈利预测及评级。
    公司业务布局合理,在手订单充足;引入安徽铁路基金优化股东结构;可转债发行成功,资金压力缓解;目前股价略高于员工持股价。预计公司18-19年净利润3.亿、4.1亿、5.3亿,对应PE为21/16/12倍,首次覆盖,买入评级。

三钢闽光:业绩创新高,并购助力未来业绩进一步提升

行业景气度提升,高市占率优势尽显:2017年公司铁、钢、材产量同比分别增长0.98%、4.41%和2.11%,增幅不大,但实现收入同比增长59.1%,增幅明显,主要得益于价格上涨。价格上涨主要有两个因素:一是行业景气度整体明显提升。在供给侧改革持续推进、钢铁去产能和取缔“地条钢”、环保督查、取暖季限产等一系列因素推动下,钢铁行业供给格局明显改善。国内钢材市场价格震荡上行,整体处于高位,中钢协钢材综合价格CSPI指数比上年平均上涨42.7%,行业景气度显著提升;二是公司在福建区域市场高市占率使得公司产品获得了更高的溢价,优势十分突出。公司产“闽光牌”建材、中板2017年市场均价分别高于“周边四地”(上海、杭州、南昌、广州)59元/吨、154元/吨,圆钢价格较杭州、广州市场均价高53元/吨,区域内市场主导地位进一步得到巩固。
    精细化管理促进公司降本增效成果显著。2017年,公司进一步提升精细化管理水平,有力的促进了公司降本增效,并取得了显著成果。报告期内,公司实现吨钢同口径降成本47.66元/吨;管理费用同比下降5.32%;财务费用同比下降51.60%;采购的进口矿到岸价比普氏均值低2.15美元/吨。降本增效取得的显著成果也构成业绩创新高的一个重大助力因素。
    三安钢铁并购顺利过会,有望助力公司未来业绩进一步提升。公司于2018年3月30日收到中国证券监督管理委员会的通知,公司发行股份购买三安钢铁资产等事项获得无条件通过。三安钢铁具备炼钢生产能力为258万吨,16年产钢273.8万吨。2017年1-8月营收57.7亿元,净利润8.68亿元。随着该并购案顺利过会,三安钢铁资产注入公司剩下就是时间问题。未来三安钢铁资产注入后,公司产能规模将进一步扩大,同时在福建市场占有率进一步提高,将有力的保障公司未来业绩进一步提升。
    盈利预测与投资建议:公司是福建省龙头钢企,建材产品在福建市场占有率高达65%,对市场拥有较强的掌控力和议价能力;未来三安钢铁资产注入提升公司产能规模的同时,也进一步提高了市占率和盈利水平。考虑到供给侧改革效应逐渐减弱以及未来资产并表的影响,我们调整了公司18-19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为3.03(3.09)、3.92(3.31)和4.12元,对应4月13日收盘价PE分别为6.0倍、4.6倍和4.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、行业景气度大幅下降的风险。由于钢铁行业是强周期行业,与经济发展趋势息息相关。当前,全球出现了贸易保护主义风潮,贸易摩擦不断加剧,有可能造成全球贸易复苏乏力进而影响全球及中国经济稳定增长,导致行业景气度大幅下降、公司业绩不达标;2、原材料价格上涨过快风险。原材价格过快上涨造成钢厂生产成本上升,侵蚀企业利润,制约业绩增长;3、公司经营风险。由于钢铁行业是重资产高耗能行业,公司可能会遭遇到政策调整、安全事故以及环保限制等因素影响,造成公司难以平稳健康运营。

雪浪环境:垃圾焚烧烟气治理龙头,借力危废重拾高增长

垃圾焚烧大势所趋,公司主业持续景气。2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力目标是达到59.14万吨/日,2015-2020年复合增速达20%。我们预计2018-2020年,生活垃圾焚烧烟气治理市场空间高达180亿元。公司为垃圾焚烧烟气治理龙头,市场占有率达20%以上,主业将持续景气,经公司产品净化处理后的烟气污染物排放指标远低于国家标准(GB18485-2014)规定的排放限值。目前,公司待执行订单约13亿元,约是2016年烟气治理和灰渣处理收入的两倍,业绩增长有保障。公司自2011年以来产能利用率始终为100%,新增年产约20套烟气净化与灰渣处理系统设备已于2016年9月投入使用。项目的顺利实施将降低外协备件的比重,提升公司的整体盈利能力,扩大市场份额。
    积极进行危废布局,业绩爆发可期。目前危废无害化处理处于供不应求状态,政府监管力度持续加强,危废处理需求将加速释放。预计2018-2020年危废无害化运营空间约1645亿元。2014年12月公司以1.68亿元收购无锡工废51%股权,进入危废运营领域。此后,公司先后增资汇丰天佑51%股权,参股上海长盈20%股权。此外,公司实际控制人无锡雪浪金茂已成功培育江苏爱科和美旗环保两家危废公司。公司远期规划危废产能20万吨,随着规模的扩大,危废业务将贡献主要利润增量。2017年12月14日公司成功实施定增,募集资金3亿元,定增的成功实施将助力公司危废业务开拓。
    盈利预测与估值:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.47、0.72、1.04元,同比分别增长-31.0%、53.6%、44.4%,对应PE分别为46.0、30.0、20.7。考虑到公司垃圾焚烧烟气治理订单充足,将稳健增长,积极开拓危废处置蓝海,有望提升公司业绩,首次覆盖给予公司“推荐”评级。
    风险提示:1)并购整合不及预期:当前危废行业正处于景气周期,上市公司都加大收购步伐,导致危废企业并购价格提高,在此背景下,公司存在并购整合不及预期风险;2)危废投产进度低于预期:公司并购的危废项目多处于建设期,存在因审批、居民阻挠等因素导致投产进度低于预期;3)应收账款回收风险;4)原料价格上涨风险:公司生产的烟气治理和灰渣处理设备主要原材料为钢铁,一般项目中标后会有较长时间的准备期和生产制造期,随着钢铁去产能的不断深化,钢材价格走高,可能造成公司成本上升。

大亚圣象:稳健增长的低估地板龙头

聚焦家居主业,管理团队核心利益统一。大亚圣象集团成立于1993年,1999年成功登陆主板。公司自2015年以来陆续剥离了旗下亏损的制造业资产(包括铝业、烟草包装、滤嘴、聚丙烯丝束、轮毂等),聚焦地板、人造板两大主营。在15年创始人陈兴康先生身故后,大亚的董事长之职由其次子陈晓龙于同年9月接任,而其长子陈建军也于同年10月上任圣象集团公司总裁之位,随后公司于16-17年推出两期股权激励。自此,公司内部团队实现利益的高度统一,经营改善。圣象地板龙头,市场份额稳居榜首,工程业务预期放量。地板行业16年的总产值932.42亿元,近年CAGR为3.30%。圣象地板是行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚(毛利率、单店效率行业最高),市场份额在7%-8%,始终保持行业第一。随着精装房大势所趋,地板、卫浴、橱柜等品类的家居龙头由于供应链及现金流优势受到重视,工程单成为圣象发展新亮点。从子公司情况来看,圣象地板的利润率显著低于行业平均。
    大亚人造板打破产能瓶颈,量价齐升。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。作为行业中的翘楚企业,大亚人造板环保优势明显,市场份额行业第一(16年0.26%),目前在全国共拥有9个产能基地,已经实现全国化布局。从公司历年产销率来看,产能瓶颈明显,18年宿迁项目投产利好于公司收入增长提速。此外人造板的黑龙江子公司亏损严重已于16年开始停产,17年实现减亏8400万元,预期将贡献利润弹性。
    副业剥离,盈利弹性释放。瘦身成功后,公司15-17年毛利率由28.98%升至35.54%;净利率由4.14%升至9.35%。从历史情况看,公司历年三项费用率相对较高,具有压缩空间。例如折旧逐年递减(随着公司固定资产的折旧陆续到期公司的年折旧额逐年下降,自11年的4.26亿降至17年的1.96亿),有利于利润释放。
    盈利预测与投资评级:预计2018-2020年,公司营业收入同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%。当前股价对应18-20年PE分别为12.0X、10.8X、9.8X,处于历史估值中枢底部,给予公司“买入”评级。
    风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动,费用控制不达预期。

设研院:业务范围及区域快速扩张,区域龙头高增可期

公司近期公布2017年年度报告,全年实现营业收入9.35亿元,同增58.12%;实现归母净利润2.3亿元,同增77.51%。年报同时公布利润分配预案,拟每10股派现金股5元,以资本公积金转增股本,每10股转增8股。点评如下。
    拓展业务范围开拓省外市场,营收大幅增长
    2017年公司营收实现大幅增长,同增58.12%至9.35亿元,占比约79%的勘设业务同增83.13%至7.39亿元是公司营收高增长的主因。报告期内公司持续深耕河南省内市场,传统公路业务优势得到巩固,市政、轨交、房建等领域拓展成效显著,如承接了郑州市轨道交通12号线部分标段的土建设计等标志性项目,进一步完善其业务结构。省外方面,公司在滇、藏、桂、新等地承接多个大型公路项目的勘设等业务,仅西藏项目中标金额就达3亿元,省外项目合同额及其占总收入的比例均显著提升。预计公司未来业绩新增长点在于省外及市政、轨交等新领域业务。
    2017年公司整体毛利率为46.96%,较去年提升2.18个百分点,主要是由于高收入占比的勘设业务毛利率上升1.5个百分点至51.34%。随着设计行业整体性的复苏、集中度的提升和设计费用率的增长,我们预计公司较高的毛利率水平或能维持。
    期间费用率下降明显,归母净利润高增势头延续
    公司2017年期间费用率为13.45%,较上年下降3.31个百分点。其中费用销售费用率和管理费用率分别减少0.87、2.74个百分点,主因费用支出较为刚性,低于营收增幅;财务费用率0.67%,微升0.29个百分点,因利息支出增加及汇兑损失所致。资产减值损失为3216万元,同增1440%,主因坏账、长期股权投资减值及商誉减值损失增加。综合下来,2017年公司净利率同比上升1.91个百分点至24.62%,实现归母净利润2.3亿,同增77.51%。
    2018年一季度公司经营情况延续增长态势,2018年一季报预告2018Q1公司归母净利润增速为20%~40%,预计盈利4082.27~4762.65万元。
    收付现比均有下降,经营性现金流可改善
    报告期内公司收现比为0.82,较去年同期下降23.92个百分点;付现比下降14.12个百分点至0.6。综上,公司2017年经营性现金流净额为-617.02亿元,较上年8470.1万元同降107.28%,一方面是由于开展项目接受劳务支付的现金增加和人力成本增加;另一方面报告期内公司新签合同增加,项目回款周期较长。
    投资建议
    作为区域性设计龙头,公司在河南省承接大型项目优势显著,积极转型工程建设全产业链综合服务商;主业稳健增长,新业务打开增量空间。根据公司年报,我们略微下调了期间费用率,EPS预测有所上调,2018~2019年EPS预测由4.45、5.6元/股调整至4.61、6.17元/股,2020年EPS预测值为7.77元/股;2018~2020年归母净利润分别为3.32、4.44、5.60亿元,对应PE为18、14、11倍,维持“增持”评级。
    风险提示:固定资产投资增速持续下滑;省外及海外业务推进不达预期

上海银行:息差大降但有望回升,资产质量向好

营收降幅收窄,盈利增速企稳回升
    受负债成本上升等影响,营收承压,但营收降幅逐季收窄。营收增速由1H17的-14.3%大幅收窄至全年的-3.7%,单季度营收同比增速则由1Q17的-11.9%大升至4Q17的8.8%,呈现改善势头。17年净利润增速为7.1%,虽较前几年下行,但亦呈现企稳回升态势。反映经营实质的PPOP单季度增速则由1Q17的-10.6%上升至4Q17的10.7%。我们认为,PPOP增速及净利润增速有望进一步上升。
    净息差大降,但拐点初现
    净息差大降。17年净息差仅1.25%,同比大降77BP,息差居上市银行偏低水平。据测算,约50BP的降幅是货基等投资规模大增导致的(17年投资净收益96.37亿元,较上年增加79.88亿元,主要是由于基金投资规模增加),其计入投资收益而非利息收入;其余降幅主要是负债成本抬升及营改增导致。我们预计17年货币基金投资规模约2000亿元,17年末其可供出售金融资产项下的权益工具达1986亿元。
    息差拐点初现。17年净息差1.25%,较1H17上升5BP,拐点初现。受市场利率走高等影响,17年负债成本率同比上升24BP至2.54%,负债成本为上市银行偏高水平。随着存量贷款到期重定价等,预计净息差将上升。
    逾期率走低,资产质量向好
    年末,逾期贷款率仅1.05%,同比下降26BP,资产质量向好;不良贷款率1.15%,同比下降2BP,保持了同业较好水平。90天以上逾期与不良贷款比值降至0.7,不良认定标准进一步严格,保持了同业较好水平。
    投资建议:盈利增速有望回升,目标价20.3元/股
    上海银行作为立足上海金融中心的城商行,面临较激烈的竞争,净息差偏低;但经营稳健,资产质量保持同业较好水平。考虑到上海银行净息差已企稳回升,息差改善幅度好于我们此前预期,且拨备较充足利润释放空间大,我们将其18/19年净利润增速由11.8%/11.4%上调至15.2%/18.1%。
    维持增持评级。目标估值为1.1倍18PB,考虑到净资产的自然增长,对应目标价由之前的19.58元/股上调至20.3元/股(为与当前股价作比较,未考虑18年10股转增4股预案对股价的摊薄),较当前约38%上行空间。
    风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;存款成本超预期上升导致息差显著收窄。

金域医学:从专注于检验服务到布局全产业链,未来业绩可期

17年医学诊断业务平稳增长,拟派发现金红利0.38亿元
    公司发布2017年年度报告,营业收入为37.92亿元,同比增长17.70%;归母净利润为1.89亿元,同比增长10.86%;扣非后归母净利润为1.42亿元,同比增长2.46%。其中主营业务医学诊断服务收入35.89亿元,同比增长17.50%;增长最快的是已建立完善的专业医疗冷链物流服务,其收入约为0.1亿元,同比增长483.57%,检验服务业绩创新中稳步上升。
    公司同时发布2017年利润分配预案,拟以公司股份总股本457,884,577.00股为基数,向全体股东每10股派发现金红利人民币0.83元(含税),共计派发现金红利人民币38,004,419.89元,占2017年归属于上市公司股东可分配利润的20.16%。
    产品齐全质量认可,服务辐射范围广,夯实业务基础
    公司目前已在全国(包括香港地区)建立了37家中心实验室,有超过20000家医疗客户,服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。并且已获27张国内外认证认可证书,检测结果为全球50多个国家和地区认可。再者公司2017年新增检测项目40多项,可提供近2500项检验项目外包及科研技术服务。全年公司病理标本总量超800万例,其中组织活检160多万例,承接全国“两癌”普查项目标本总计超2000万例。从产品类型到检测质量再到服务范围,公司实现产品、技术与销售三重结合,未来发展可期。
    战略部署:进军上游试剂,聚焦远程病理会诊
    2017年成立全资子公司金圻睿生物,完成了分子试剂、免疫试剂和仪器的生产车间建设,初步搭建起研发、质量、注册、生产平台和人才队伍等支撑软件。公司进军上游试剂产品,有利于试剂不受厂商控制,未来原材料成本的下降,进而完善第三方检验服务的产业链,从试剂到检测服务到终端客户的融合。
    公司跟随着“互联网+医疗”的概念,首创全国三级网络病理会诊系统,将病理标本可以用数字扫描、电子成像,利用内部信息化系统和现代互联网工具传送至公司病理专家处诊断和会诊,实现远程病理会诊。目前正在搭建综合数字病理管理体系,为人工智能病理辅助诊断产业和产品开发提供通用平台。未来着力运用人工智能辅助病理诊断,全力推动精准病理诊断和检测领域向智能化方向发展。
    根据公司年报,2017年营收增速趋缓,医学诊断服务毛利率略有下降,我们预计18-19年公司营收由51.6、64.6亿元调整为49.7、62.4亿元,净利润由2.7、3.3亿元调整为2.5、3.2亿元,维持“增持”评级。
    风险提示:检测例数不达预期;范围扩大不达预期;研发不达预期;成本上升等

埃斯顿首次覆盖报告:深耕智能制造,打造国产工业机器人标杆企业

未来三年复合增速54%,首次覆盖给予“推荐”评级:
    随着国内制造业产业升级加速,数控系统、伺服系统、工业机器人等核心领域将迎来快速发展,公司深耕智能制造多年,研发能力突出、客户结构优质,有望顺应趋势抢占市场,取得更大突破。预计公司2018-2020年营业收入为17.42/23.96/32.69亿元,归母净利润分别为1.50/2.30/3.40亿元,复合增速约54%,EPS为0.18/0.27/0.41元;首次覆盖给予“推荐”评级。
    数控系统渗透率逐步提升、伺服系统百亿空间,公司全力抢夺高端市场:
    公司是国内金属成形机床数控系统的龙头企业,市占率超过80%,国内机床数控化率不到30%,距全球制造业强国60%水平有较大差距,未来随着对零部件加工精度要求的提升,数控化率将逐步提升。此外,国内伺服系统市场空间接近百亿元,80%被外资品牌占领,公司通过自主研发和并购TRIO、BARRETT、扬州曙光等优质企业,提升提供完整解决方案的能力,全力抢夺高端市场,2017年运动控制业务增长超过50%、2018Q1增长超过100%。
    2017年国内工业机器人市场超300亿元,公司产能扩建助推业绩腾飞:
    根据IFR统计和预测,国内2017年工业机器人销量超过13万台、市场空间超过300亿元,未来三年有望维持15%的复合增速,到2020年市场空间超过450亿元;目前国产品牌销量占比约为35%,由于国家政策的支持、人力成本增加等原因,我们认为机器人国产化进程加快,到2020年国产化率有望超过40%。公司机器人技术优势明显、盈利水平高,核心零部件自产率达80%,随着智能工厂的逐步达产,业绩增长将持续保持较高速度,2017年机器人及智能制造业务增长超过130%、2018Q1增长超过200%。
    成长路径相似,对标发那科,致力打造智能制造领军企业:
    日本发那科是全球工业机器人龙头,2016财年营收接近50亿美元,净利润率常年超过20%,累计装机量突破50万台;公司与发那科都是以数控系统起家、后延伸至伺服系统,并以数控、伺服基础切入机器人领域,积极打造智能制造系统。对标国际巨头,公司布局全球,未来发展潜力巨大。
    风险提示:产能扩建进度较慢,市场竞争加剧,外延并购整合的不确定性。

拓斯达:迅速崛起的工业自动化整体解决方案供应商

工业机器人消费大国,国产自主品牌占比逐年提升。2016年,全球工业机器人销量达到29.43万台,同比增长15.99%,连续四年保持两位数增长。IFR预测,到2020年,全球工业机器人销量将达到52.10万台,年复合增长率达15.35%。2016年,中国工业机器人销量达8.70万台,同比增长26.90%,占全球工业机器人销量的29.56%,已连续第四年成为世界工业机器人的销量冠军。IFR预测,2020年,这一比重将进一步提升至40.31%,销量则达到21万台。中国工业机器人销量的快速增长,也带动着国产机器人的加速成长。2016年,中国的国产机器人销量为2.91万台,同比增长30.94%,市场占有率达到33.50%的历史新高,相比2011年提高了近三十个百分点。2017年上半年,这一比重继续保持在30%以上。从产品类别来看,国产工业机器人中,多关节机器人和坐标机器人仍然占据了70%以上的份额。
    迅速崛起的工业自动化整体解决方案供应商。公司成立初期主要为注塑企业提供注塑机辅机设备,并于2009年推出自动化供料及水电气系统,近年,注塑行业客户“机器换人”的需求日益强烈,在此背景下,公司结合多年来在自动化应用领域积累的成功经验和客户资源,于2011年起先后向市场成功投放单轴机械手、多轴机械手、专用大型机械手等产品,以及各类基于机械手、多关节机器人集成应用的自动化整体解决方案。公司十年间从自动化塑胶周边设备厂商升级为工业自动化整体解决方案供应商,我们认为在于公司管理团队丰富的行业经验和前瞻性的视野,对行业发展动态掌握及时、准确,能够敏锐地把握市场机遇的能力。
    “核心控制技术+铁三角销售架构”驱动业绩快速增长。公司通过自主研发掌握了工业机器人的核心之——控制技术,具体包括运动规划、直线圆弧插补算法、PID控制算法等,其中部分技术已处于国内领先水平。自主的关键控制技术,打破了供应商的标准化产品与下游客户个性化需求不匹配的局面,是公司业绩快速增长的核心竞争力之一。公司提出“五大行业、八大工艺、五大区域”铁三角模式的全新组织架构与产业布局理念,该模式打破以往各事业部的机械划分,使得各业务模块能够互有交织、互为影响,形成一个联动、协调、互补的智能制造生态系统。我们认为铁三角销售组织架构是公司是业绩快速增长的另一核心驱动因素,该模式既可以挖掘老客户新需求,又可以拓展新客户。目前,新老客户订单占比为7:3。公司成立至今已为超过4,600家客户提供产品或服务,下游客户已涵盖注塑、3C产品(计算机、通讯和消费电子产品)、家用电器、汽车零部件、医疗器械等众多领域。公司已与美的、海尔、比亚迪、长城汽车、格兰仕、格力、捷普绿点、TCL等知名企业建立了良好的合作关系。
    注塑机板块保持快速增长。2017年上半年,公司注塑机辅机业务实现收入7,119万元,同比增长33.19%,注塑自动化供料及水电气系统业务实现收入5,375万元,同比增长145.81%。
    募投项目工业机器人及智能装备生产基地投产,产能将大幅提升。公司上市前,主要产品产能利用率达到90%左右的水平,产能不足成为公司发展瓶颈。募投项目工业机器人及智能装备生产基地是公司核心产品的产能扩大项目,用于生产机械手及配套设备、多关节机器人、注塑机辅机设备、注塑自动化供料及水电气系统。该项目在新厂区新建3栋生产厂房、1栋行政楼及员工宿舍楼等厂区相关附属设施,目前已部分投产,全部达产后,可实现年产值4.15亿元,较公司2017年7.64亿元的年产值,产值扩张54.31%,产能大幅提升,产品结构改善,产品竞争力加强。
    全资收购野田智能,拓宽汽车制造领域的自动化应用。今年3月,公司完成野田智能的全资收购。野田智能主营超声波自动化焊接设备,为上海大众、一汽奥迪、广汽、长城汽车等知名汽车制造企业直接供应商,主要产品为汽车超声波焊接机、汽车热铆焊接机、汽车热铆超声波焊接机,具备与进口品牌竞争的技术优势。交易对手承诺野田智能2017至2019年度扣除非经常性损益后的净利润不低于人民币1,000万元、1,500万元以及1,950万元。汽车制造是工业机器人应用最广泛、最成熟、数量最多的工艺领域,通过收购野田智能,公司将拓宽汽车制造领域的自动化应用,对进一步打造拓斯达机器人生态圈提供了非常好的市场应用市场切入点和技术支持。
    投资建议:我们预计公司2017-2019年的净利润分别为1.39/1.96/2.57亿元,EPS分别为1.06/1.50/1.97元,对应P/E分别为57/40/31倍,目前可比公司P/E中位数为58倍,公司估值较为合理,考虑公司掌握核心控制技术,业绩快速增长,我们首次给予其“增持”投资评级。
    风险提示:下游工业机器人需求疲软,行业竞争加剧。