舍得酒业:业绩符合预期,净利率稳步提升

事件:公司发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%,实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%,扣非后归母净利润为2.95亿元,同比增长118.46%,基本每股收益为1.02元/股,同比增长140.05%。
    18Q4费用上行,全年净利率稳步提升。2018年公司营收同比增长35.02%,主要由于大力推进营销改革,积极梳理产品和渠道变革,高端产品销售收入增长所致。公司18Q4单季度实现营收6.23亿元,归母净利润0.69亿元,分别同比增长57.70%和42.86%,18Q4销售费用率同比提升约12pct达到33.67%的全年高位,财务费用增加300万。18年全年毛利率为72.63%下滑1.99pct,净利率为16.86%同比提升8.19pct,净利率大幅提升主要由于销售费用下降1.7pct和管理费用率下降5.99pct所致。
    结构持续升级,电商销售爆发增长。2018年1-12月公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,同比增长23.70%,其中舍得酒14.42亿元。分产品来看,2018年中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.30%,低档酒销售收入0.60亿元,同比下滑40.09%,中高档酒销售占比为96.74%,结构持续升级。按地区来看,2018年公司省内销售收入4.24亿元,同比增长25.44%,省外销售收入13.88亿元,同比增长21.12%,电商销售0.37亿元,同比增长240.46%。公司酒类产品2018年1月份至12月份累计新增经销商397家,退出经销商 169家,报告期末共有经销商 1630家,较 2017 年年末增加228家。
    实行股票回购,彰显公司信心。公司于2018年9月3月至9月10日实施股票回购,总回购股份数量为11,324,359股(占总股本的3.36%),回购价格区间为26.03元/股至27.24元/股。此次股权回购彰显管理层对公司未来的信心,同时回购的股份有望实行股权激励或员工持股,从而进一步绑定员工与公司利益,促进公司长远发展。
    盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为1.44元、1.87元和2.48元,市盈率分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题

万科A:收放自如,行稳致远

优异ROE背后是公司每个经营细节上的领先。
    公司2017年ROE约为22.8%,远高于行业整体的13.6%。拆分来看,公司毛利率约为34.1%,高于行业整体的29.5%;期间费用率约7.1%(行业:9.4%),三项费用率均低于行业整体;因此公司全口径净利率约为15.3%,高于行业整体的12.4%。杠杆方面,公司2017年归母权益乘数约为8.1倍,远高于行业整体的5.5倍,但主要依靠5.4倍的无息杠杆(行业:2.4倍),其1.3倍的有息杠杆远低于行业整体的1.9倍。公司的均好性可见一斑。
    关键节点前瞻性战略的选择成就公司的均好性。
    举例而言,万科在1994年果断砍掉旁枝、聚焦于住宅开发主业优势赛道,销售和管理费用率也从调整完成前最高的7.8%和13.5%分别降至2017年的2.6%和3.7%。2000年前后,万科较早地围绕核心城市进行布局,保障盈利能力同时突破了增长瓶颈。2003年公司开始向帕尔迪学习,在客户细分、快周转、现金流管理等方面走在了前列,2003-2010年销售额CAGR达51%,2010年更是首破千亿元大关。2012年后,万科认识到行业将由“黄金时代”进入“白银时代”的变化,开始了向“城市配套服务商”的战略转型,同时对激励机制作出重大调整。公司并不主动“赌周期”,但数十年来经营战略上持续领先于行业,背后是核心团队出众的战略眼光与强大的忧患意识。
    开发主业稳定基本盘,多元业务打开增长空间同时提升估值。
    市场对公司担心主要在行业波动带来的销量下滑以及多元化能否带来稳定充足的利润,但我们认为公司仍有望在中长期引领行业,原因如下:1)商品住宅市场较为平稳,公司在住宅开发主业上已做到业内顶尖,有利于稳定基本盘;2)核心团队战略能力已被时间证明,未来超前的战略眼光、好赛道和协同效应或将支撑万科多元化业务发展,进而打开增长空间、提升估值。
    增长稳健、配置价值凸显,维持“买入”评级。
    当前核心资产较为稀缺,公司作为房地产业“均好性”的集大成者,有望享受核心资产溢价。性价比方面,公司近年来派息率较为可观,股息率已具一定吸引力,配置公司股票相当于以较可观收益率买入高评级附带稳定增长的债券,具有一定安全边际;公司当前配置价值凸显。预测公司2018、2019、2020年EPS分别为3.02、3.68、4.44元,同比增长19%、22%、21%,对应2019年2月15日收盘价PE分别为8.80x、7.21x、5.97x;NAV每股43.42元,2月15日收盘价折让约38.86%;维持买入评级。
    风险提示:
    1.行业调控政策或存在一定不确定性,影响上市公司销售业绩;
    2.宏观经济波动可能对公司经营造成一定影响。

用友网络:拐点确立,掘金产业互联网盛宴

我们持续跟踪用友网络自提出企业互联网战略以来的各项指标变化,可以判定的是,用友网络的确由表及里发生了质的变化,目前公司正致力于从产品型公司通过搭建平台而升级为生态型企业。本文将重点阐述当前用友网络云化转型取得的显著成果,及其面临的天时、地利、人和兼具的重大发展机遇。
    拐点,业务指标和财务指标均显示公司进入兑现期。
    用友网络是A股计算机行业内为数不多的真正大刀阔斧投入转型云计算的公司,随着创新业务客户量、线上交易流水、创新业务员工占比等业务指标快速增长,其线上业务收入、净利润、毛利率、经营性现金流、预收账款、创新业务研发投入占比等财务指标正全面反哺,为用友网络带来加速成长,表明公司转型卓有成效,且已迈过最困难的阶段,确立未来发展的向上拐点。
    天时,产业互联网盛宴已然开席。
    从BATH组织架构和战略布局调整的共性可以看到,互联网向实体经济的渗透正加速落地。自上而下,工业互联网等政策大力推动百万企业上云,以期实现经济增长的新旧动能切换;自下而上,诸多案例表明,企业对“大智移云”新技术的投入已经从成本中心向利润中心转化,是当前全产业升级浪潮下企业在竞争中的制胜法宝,驱动产业互联网时代加速到来。
    地利,深耕三十余载,企业级服务龙头再出发。
    用友网络深耕企业级服务市场30年,其积累的庞大B端用户基础、行业经验、产品多样性是其他企业包括BAT在短期内无法复制的,且目前已然在中国公有云SaaS市场占有率第一(CCID数据)。我们认为,未来用友网络在存量客户互联网化转嫁、iUAP平台构建生态、U8Cloud3.0、NCCloud产品迭代、金融变现数据等行动上,均先人一步,有望持续领跑企业互联网市场。
    人和,管理层年轻化,聚力生态伙伴。
    2019年用友网络启动管理团队年轻化及组织架构扁平化步伐,任命76年陈强兵先生为公司总裁,目前公司共计8名70后高级副总裁,且近5年来实行持续股权激励,最大限度激发企业创新活力。另外,公司通过搭建平台聚力第三方ISV、渠道商、互联网巨头等各路伙伴,共推实体互联网加速落地。我们预测公司2018-2020年分别实现收入82亿、107亿、138亿,净利润6.1亿、8.2亿、11.1亿,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.宏观经济大环境影响公司传统业务;
    2.企业上云进展不达预期、市场竞争加剧等风险。

浙江美大:归母净利+24%,维持相对增长优势

业绩快报2018年收入、归母净利同比+36.5%、+23.9%,维持“增持”评级
    公司披露2018年年度业绩快报,预计全年实现营业总收入14.01亿元,同比+36.49%,实现归母净利润3.78亿元,同比+23.87%。公司业绩快报符合预期,我们认为集成灶行业维持渗透率提升以及结构性市场增长的预期背景下,公司维持产能投放,加大渠道建设,公司产能利用率有望稳步提升。
    同时市场短期景气波动,公司加大品牌投入有利于强化品牌影响力,有望提升竞争优势。维持公司2018-2020年EPS为0.59、0.67、0.84元的预测,维持公司“增持”评级。
    产品销售增长稳健
    公司2018年营业总收入为14.01亿元,同比+36.49%。其中,2018Q4公司实现营业收入4.68亿元,同比+25.95%,在房地产市场销售景气度下降的影响下,公司集成灶产品运营较为稳健,依然保持了较高的收入增速。
    同时,我们认为在集成灶行业较快成长的背景下,公司加快新产品研发、加大多元化销售渠道建设、大力度品牌宣传,依托产品、渠道和品牌上的优势,有望在弱市中挤占更多份额,扩大领先优势。
    扩大渠道覆盖面,巩固产品增长优势
    重点巩固经销商模式,拓展KA、电子商务及工程渠道空间。经销商渠道上,截止2018年8月,公司全国已拥有1,200多家一级经销商(区域经销商)和2,000多个营销终端,同时逐步进入国美、苏宁、五星、红星美凯龙等等KA卖场,向一二线城市渗透,拓展低饱和市场。同时重点拓展天猫、京东、苏宁易购等电商平台,分享线上集成灶品类高增长红利。同时,公司与较大型的房地产商、建材商建立长期合作关系,巩固装修市场占有率。
    行业成长期,费用投入或维持较高水平
    公司盈利增长较为稳健,2018年归母净利润为3.78亿元,同比+23.87%。其中,2018Q4实现归母净利润1.31亿元,同比+4.99%。我们认为公司处在行业成长期,在产品研发、品牌建设上投入力度依然较大。我们预计公司或维持新品推出力度,未来研发投入依然有望平稳增长。同时,品牌宣传投入增加在高铁、新媒体广告支出,在市场景气波动中,巩固品牌生态圈,有望加速中小品牌竞争者出清。
    行业地位领先,有望维持相对增长优势
    我们维持公司2018-2020年EPS为0.59、0.67、0.84元的预测,截止2019年2月19日,参考小家电(申万)行业2019年预测PE为16.10x,公司作为A股中唯一集成灶上市公司,对比行业基准,公司在ROE及净利润增速上均有较明显优势。且集成灶行业依然处于快速增长期,我们认为公司受益于渠道拓展与品牌力提升,有望实现收入和净利润的较高速增长,提升公司市场份额。认可给予公司2019年19.0-21.0xPE,对应目标价格12.73~14.07元,维持“增持”评级。
    风险提示:集成灶市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。

汇顶科技:引领屏下光学指纹浪潮,未来布局成长新空间

汇顶科技:从跟随到创新,全球领先智能人机交互芯片设计商
    公司2017年电容触控芯片实现营收7.4亿元,市占率12.7%,全球第三;电容式指纹识别芯片实现营收29.4亿元,市占率34.7%,全球第二。2018年公司光学式屏下指纹芯片获得大规模商用,从跟随到创新,迎来第三次飞跃。
    短期逻辑:屏下光学指纹市场快速成长,公司强者恒强拥抱行业红利
    屏下光学指纹识别将在全面屏普及、品牌厂商差异化营销策略以及OLED屏幕持续渗透、屏下指纹成本边际下降等因素共振下迎来快速渗透与增长,汇顶科技作为龙头企业,将凭借技术上的深厚积累、优质的客户资源以及规模经济优势,实现强者恒强。
    长期逻辑:公司具备成功企业所需竞争力,布局未来带来成长新空间
    汇顶科技在研发创新能力以及公司团队运营效率两项核心竞争因素上积累深厚,类比联发科持续拥抱下游新品成长红利的历程,汇顶科技积极推进3DSensing与物联网等新芯片产品,有望在未来实现超预期的增长。
    盈利预测与评级
    公司短期动力突出,长期竞争优势显著,我们看好公司作为全球领先智能人机交互芯片设计商的成长远景。预计公司2018-2020年EPS分别为1.36/2.60/3.12元,按照最新收盘价对应PE分别为60.6/31.6/26.4倍。考虑到可比公司估值、当前申万半导体PE(TTM)为47.82x和公司19/20年的业绩增速,我们给予公司19年40xPE,合理价值为104元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    当前屏下光学指纹识别芯片价格及毛利率较高,随着后续进入屏下光学指纹领域厂商增加,屏下光学指纹识别芯片面临价格下降和毛利率下滑风险;屏下光学指纹与屏下超声波指纹存在技术路线竞争,公司光学式屏下指纹技术路线存在被替代风险;智能手机销量下滑风险;车载触控、物联网芯片领域发展不及预期风险;汇率风险;大股东减持风险;专利风险。

申通快递:恢复元气,边际改善可持续

事件:公司发布2019年1月快递业务经营数据,当月实现快递收入17.3亿元(+39.7%),完成快递件量5.1亿票(+43.0%),快递产品的ASP为3.38元(-2.3%)
    业务量方面,持续高速增长显著跑赢行业。2019年1月业务量增速43.0%较18年12月增速48.0%环比有所放缓,但是月度市占率达到11.3%、环比12月提升了0.1ppt。2018年全年累计完成业务量51.1亿件,(同比+31.1%),从市占率来看,市场份额扩张0.4ppt至10.1%。2018年下半年公司件量增速重回高增长轨道,Q1-Q4季度件量增速分别为18.9%、18.4%、41.2%、40.9%。
    价格方面,ASP环比下降。申通2019年1月ASP为3.38元,环比上涨了4.3%,我们认为系1月春节前揽件成本上升公司有所提价。全年来看,2018年完成收入166.50亿元(同比+33%),全年ASP同比上涨1.68%至3.26元。需要注意的是,公司2018年收购的转运中心相关资产并表后相应增加了入账的成本与收入,可比口径下ASP下跌幅度应与行业同步。
    转运中心自营化进程加快。2018年公司陆续公布5批共22个转运中心收购公告、累计金额约15亿元,我们测算公司转运中心自营率达到约82%。加盟制快递提升自营化率、强化总部管控已被证明是一条行之有效的管理实践。从成本端来看,2018年上半年单票成本下降了0.76%。考虑公司继续加大转运中心建设力度,预计公司2019年成本下降的趋势有望持续。
    盈利预测与评级。在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后,公司业务量增长重回健康轨道。我们看好公司在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19年得以持续,目前是快递板块预期差最大的标的。预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.53元、1.76元,对应当前PE分别为15.3X、13.4X、11.7X。考虑快递行业业务量19年仍能维持20%以上的增速,保守估计未来三年复合增速18%,按照PEG=1计算目标估值18X、对应2019年目标价27.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。

圆通速递:管理再聚焦,件量增速恢复

事件:公司发布2019年1月快递业务经营数据,当月实现快递收入22.6亿元(+23.9%),完成快递件量6.6亿票(+36.1%),快递产品的ASP为3.44元(-9.0%)。
    件量增速保持高位,市占率继续提升。2019年1月业务量增速36.1%较去年12月增速42.9%环比有所放缓,但是月度市占率已经达到14.5%、环比12月提升了0.2ppt。2018年全年累计完成业务量66.65亿件(同比+31.6%),全行业2018年总件量507亿件(同比+26.6%)。从市占率来看,18年市场份额扩张0.5个百分点至13.2%,在“通达系”中排名第三,与第一的中通市占率相差3.6个百分点。
    价格方面,ASP环比持平。圆通2019年1月ASP为3.44元,环比基本持平,同比跌幅较12月的-10.8%有所收窄。全年来看,2018年完成收入230.4亿元(同比+22.7%),全年单价同比下跌6.1%至3.44元。我们认为ASP的下降部分归结于行业价格竞争,同时下半年起调整加盟商间结算政策,单票收入/成本均降低0.2元,可比口径下2018H2的ASP降幅约为4%。
    积极的资本运作带来充裕的产能。截至2018年底,在A股的快递公司中,圆通上市后的融资金额仅次于顺丰,达到58.9亿元,资金用途主要是转运中心的建设和运输设备的购买。2018年上半年,公司新增固定资产4.09亿元,新增在建工程4.4亿元,加大了运输及自动化设备的投资。我们认为大规模的资本开支为圆通2019年储备了良好的产能,干线自有车辆及装运中心自动化设备的投入有望提升成本管控的能力。
    盈利预测与评级。头部快递公司间成本差异的缩小及当前ASP绝对水平处于低位、客户价格敏感性降低,我们认为19年电商快递ASP降幅将收窄。头部快递公司具备成本及服务优势,集中度将进一步上升。圆通运营效率的改善有望在2019年持续,成本管控带来盈利能力提升、系通达系中边际弹性最大的公司。预计2018-2019年EPS分别为0.64元、0.80元、0.89元,对应PE分别为20.1X、16.2X、14.5X,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨、收购标的业绩波动风险。

招商公路:高速投资运营龙头企业,主业延伸协同发展

高速公路资产龙头,控股路产丰富,贡献稳定现金流。公司是招商局旗下高速公路投资运营平台,当前主控路产已达12条,主控项目已覆盖8省、市,总里程达到744公里。其中多数路产占据重要地理位置,多属于主干线,区位优势明显,盈利水平良好,2018H1全部控股路产日均总车流量达22.53万辆,总通行费收入达19.89亿元,同比增长19%,为公司贡献稳定现金流。
    参股多家上市高速平台,打造专业高速投融资平台。根据公司2018半年报,公司除经营旗下控股路产外,还参股宁沪高速、山东高速、四川成渝、皖通高速等上市高速平台,平均持股比例在18.45%左右,2018前三季度四家高速平台共为公司贡献投资收益12.70亿元,占公司利润总额34%,打造专业高速投融资平台。
    积极布局科技、生态类业务,多业务协同发展。公司积极调整发展战略,围绕路产主业,布局发展交通科技、智慧交通、招商生态等业务。其中交通科技板块借助旗下招商交科院雄厚的科研实力和技术积累,致力于发展交通科技,推进信息化、智能化业务落地,18H1贡献收入4.79亿元;智慧交通板块以“互联网不停车收费”、“交通大数据”、“高速营改增”等创新项目为抓手,形成“一院三平台”的智慧交通业务布局,18H1实现收入7077万元;招商生态板块创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态,2018H1实现收入6191万元。
    投资运营光伏产业,收益稳定。公司继承华北高速在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营的293.8兆瓦并网型光伏电站,继续控股运营,收益与产业的稳定发展,2018H1共实现上网电量2.18亿千瓦时,实现营业收入1.86亿元,为公司增厚利润总额1.07亿元,贡献稳定收益。
    首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别38.90亿元、42.48亿元、46.24亿元,对应现股价PE分别13.61倍、12.46倍、11.45倍,PB(LF)1.15倍。当前行业PE(TTM)13倍左右,PB(LF)1.2倍左右,同时考虑到公司作为板块龙头公司,且为真正意义的高速投资运营平台公司,在全国范围内投资运营高速企业,可享受龙头溢价,我们首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:经济大幅下滑带来车流量下降。

再升科技:深耕朝阳行业,持续高成长仍可期

事件:近期,我们就再升科技经营情况以及未来发展计划对公司进行了实地调研。
    国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸细分龙头,成长性显著。再升科技为国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸龙头,主要产品为玻纤滤纸和真空绝热板芯材,2017年收购苏州悠远后,增加空气净化设备,“原棉-滤纸-设备”产业链基本完善。公司自上市以来成长性显著,2014-2017年营业收入复合增速为44.3%,归母净利润复合增速高达45.5%。2018年前三季度公司营业收入8.35亿元,同比增长102.38%,归母净利润1.21亿元,同比增长51.00%,业绩增长一方面来自内生滤纸、保温材料的放量,另一方面来自于苏州悠远的并表,但因苏州悠远毛利率相对较低,公司净利润增速慢于营业收入增速。
    “干净空气”、“高效节能”行业蓬勃发展,新项目投产助力公司打破产能瓶颈。近年来下游芯片及液晶面板大额投资带来工业洁净室的需求,以及家用新风系统增长迅速,为“干净空气”蓝海市场带来广阔的增长空间;冰箱领域新材料对传统聚氨酯材料的替代以及冷链市场的快速发展为“高效节能”产品VIP芯材提供长期市场需求。公司自上市以来通过内生外延,产能快速增长,玻纤滤纸产能从上市之初的3000吨/年增加至目前约9000吨/年,VIP芯材产能从3800吨/年增加至目前约1万吨/年,微纤维玻棉从1万吨/年增加至目前约7万吨/年,后续还有空气净化设备、VIP板等项目在建;公司新产能陆续投产保障后续业绩持续高增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为12.07、15.47、19.43亿元,归母净利润为1.63、2.12、2.72亿元;对应EPS分别为0.30、0.39、0.50元/股。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年底25-28倍PE估值,合理区间为9.75-10.92元,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:新项目进展低于预期;产品价格下跌风险;下游需求不及预期;诉讼风险。

顺灏股份:携手云南汉素,共同发展电子生物健康业务

事件:顺灏股份控股子公司上海绿馨与云南汉素拟共同投资设立一家新公司,促进公司在电子烟和工业大麻相关业务的协同发展。
    携手云南汉素,设立合资公司,开发电子生物健康产品
    根据上海绿馨与云南汉素、汉麻集团签署的《合作协议》,各方将合作探索工业大麻花叶萃后基础材料在电子生物健康产品(包括工业大麻花叶基料衍生的发热不燃烧固体、液体电子雾化器具及口含片等)的市场机会。上海绿馨、云南汉素拟共同投资设立一家新公司,其中上海绿馨出资2000万元,占合资公司65%的股权。新公司将促进顺灏在电子烟和工业大麻相关业务的协同发展。本次合作,云南汉素负责申请并确保合资公司依法取得设立、合法经营所需的证照且不得通过自行将工业大麻花叶基料应用加热不燃烧固体电子烟类产品等措施与合资公司产生竞争,旨在实现云南汉素与公司在电子生物健康产品开发方面的深度绑定。
    工业大麻用途广泛,汉麻集团是国内工业大麻全产业链投资公司
    作为四氢大麻酚含量低于0.3%的大麻品种,工业大麻并不具备毒品利用价值,经过批准可以合法开发利用,在造纸、纺织、功能保健食品、医药等行业用途广泛。汉麻集团是中国境内唯一一家合法的以工业大麻全产业链布局为基础、以生物制药为方向的投资集团。云南汉素生物科技有限公司是汉麻集团全资控股子公司,拥有中国首个符合GMP标准的大麻加工许可证,也是中国最大的单体大麻二酚(CBD)及其他大麻酚类物质萃取基地。我们认为,汉麻及其子公司云南汉素的工业大麻业务牌照具有稀缺性,有利于顺灏通过与之合作在电子生物健康产品方面保持行业领先优势。
    公司电子烟业务布局领先,为未来合作开展打下基础
    早在2013年公司就与东风股份合资设立上海绿馨电子科技有限公司,从事电子烟的研发和制造。2017年公司推出IQOS兼容烟具,打入日本市场。2018年11月公司旗下香港绿新丰收购柬埔寨卷烟制造商,推动不燃烧新型烟草制品加热内容物烟弹的研制、生产与销售。我们认为,公司电子烟业务起步早,技术逐渐成熟,销售渠道较广。公司在电子烟领域的经验为未来与汉麻集团及云南汉素的合作打下基础,有利于未来电子生物健康产品的研发和生产,以及销售渠道的拓展。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2018-20年,公司营收为20.63/22.95/25.82亿元;净利润1.04/1.32/1.64亿元;EPS分别为0.15/0.19/0.23元。考虑公司在新型烟草领先的业绩表现、开拓电子生物健康业务,维持“增持”评级。
    风险提示:《合作协议》的生效取决于合资公司能否取得公安禁毒部门《关于研发生产销售工业大麻电子烟类终端产品的批复》,合资公司能否取得公安部门批准采购加工工业大麻花叶基料的核准文件导致其后续经营存在一定的不确定性,具体的实施进度和效果存在不确定性,工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分,国家政策监管不确定性的风险,经营管理风险,坚决反对娱乐大麻等合法化。

龙马环卫公司深度分析:环卫装备增速放缓,环卫服务成长可期

环卫装备产销量短期下滑,中长期市场需求稳健。18H1我国环卫车辆产销量骤然下滑,尤其是高端车型产销量下滑显著。考虑到下游清扫面积的稳定增长、垃圾清运效率的提高以及环卫装备机械化率的提升,19-20年我国环卫装备产销量有望恢复性增长。市场存在把短期产销量的增速下滑当做行业长期下行拐点的嫌疑。
    环卫市场化快速推进,智能环卫有望实现降本增效。18H1我国新签环卫服务合同金额1046亿元,同比增长160.08%,市场空间持续释放;中标家数3053家,订单向行业领先公司聚集趋势明显。我国环卫服务利润微薄,毛利率逐年下滑。智能环卫装备的使用有利于环卫管理实行智能化、精细化,从而提高盈利水平。
    国内领先的环卫装备企业,环卫服务市场扩张动力十足。公司作为国内中高端环卫装备的的典型代表,具备完整的产品体系和销售体系。受市场需求结构转向中低端环卫装备以及公司产能瓶颈影响,公司市占率呈现下滑趋势,但中高端车型市占率仍在高位。截至到18年8月底,公司环卫服务订单年化合同金额14.56亿元,并不断开拓环卫一体化市场,有望积极贡献业务增量。
    有息负债较低,盈利能力尚待改善。截至18年3季度末,公司账面货币资金8.05亿元,有息债务较少。随着公司环卫服务业务占比逐步提升,以及环卫装备市场竞争格局的优化,公司经营活动现金流走弱问题有望改善。公司在环卫用工和管理较为规范,随着服务规模的扩大,有望发挥规模优势,降低运营成本。
    首次给予公司“增持”投资评级。按照2月19日11.83元/股收盘价计算,公司市值35.37亿元,对应PE10.3倍,估值水平偏低。虽然公司短期面临环卫装备需求增速放缓、市场竞争趋于激烈、毛利率降低等问题,但是在“机器替人”的背景下,行业中期需求看好。首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示:解禁股出售,二级市场抛压加大;规范劳动力用工,环卫运营劳动力成本增加,服务费上调滞后;市场参与者较多,竞争趋于激烈;应收账款较高,回款放缓和坏账损失增加风险。

特锐德:2B王者强化2C属性,充电业务望进入加速增长期

箱式电力设备龙头历时四载打造全国最大汽车充电生态网。公司作为箱式电力设备龙头,制定了“一机两翼”的发展战略,即以智能制造为“机身”,两翼分别为汽车充电生态网和新能源微网,是公司发展的两个新引擎。经过四年的布局,充电桩的投建及上线运营数量均居全国第一,市场占有率超40%。
    充电板块:运营迎来收获期,“共建共享”模式拉动设备销售。公司在充电板块的布局涉及运营、设备销售等业务。(1)运营端:截至2018年6月底,公司上线运营充电桩超过12万个,其中公共充电桩超过11万个,由于存在物理垄断和资金垄断作用,公司在充电运营领域具有先发的规模优势,随着新能源汽车存量不断扩大,运营效率不断提升;(2)设备端:公司在充电板块主要实施“共建共享”轻资产模式和“合资合作”的平台模式,将带动充电设备销量高增长,2018H1充电设备销售2.26亿元,同比增长1640.80%。
    2020年充电运营市场规模约65亿元,2020年前充电设施建设市场空间约327亿元。充电业务包括充电运营和充电设备销售。《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》指出的到2020年全国电动汽车保有量将超过500万辆,我们推测到2020年,公共桩充电运营服务费市场规模约65亿。此外,《指南》指出到2020年,新增集中式充换电站超过1.2万座,分散式充电桩超过480万个,我们推测到2020年,充电设施建设的累积市场空间约327亿元。
    2B王者强化2C属性,充电业务望进入加速增长期。公司进入充电运营领域之前是一个2B企业,未来2C属性将会不断强化,将大幅提升充电运营效率,带来业绩弹性。当利用率由15%提升至17.5%时,公共桩IRR提升9.7PCT。智能制造板块:箱式电力设备细分龙头,四大领域助力稳定增长。公司作为中国最大的箱式电力产品系统集成商,取得了中国铁路市场占有率第一、煤炭市场第一、局部电力市场第一的好成绩。受配网改造、铁路建设、城市轨道交通以及新能源等领域的发展带动,公司作为细分龙头,或将保持稳健增长态势。
    新能源微网:精准研发和推广,中标多个优质项目。公司新能源微系统的创新研发与市场推广,针对性对多场景设计应用方案与商业模型,已成功中标多个优质项目,并积累重点储备项目近50个,得到用户的认可,发展势头良好。投资建议:预计2018-2020年分别实现净利2.00、3.75和5.30亿元,同比分别增长-28.26%、87.89%、41.15%,当前股价对应三年PE分别为93、50、35倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:产业政策风险、电动汽车投资业务出现的短期亏损风险、新业务拓展风险。

迪安诊断:规模优势叠加技术驱动,看好公司长远发展

国内ICL行业发展空间巨大:目前中国约有1400个第三方医学实验室(ICL),但整个行业仍处于发展初期,市占率也仅有约7%,院内检测依然占有垄断地位。而市场较为成熟的美国、欧洲和日本的ICL市占率则分别约为4成、6成和7成,参考海外ICL行业的发展来看,我们认为中国ICL的渗透率将会逐步提升,行业具备较大的发展空间。目前分级诊疗政策的推行以及医保控费压力不断加大将有利于这一趋势加速演化。
    跑马圈地已完成,积极下沉深耕区域市场:参考海外龙头Lapcorp、Quest的发展历程,早期基本以跑马圈地为主。目前公司已在全国建立39省级中心实验室,跑马圈地阶段已基本完成,已为规模优势和标准化优势构建了基础,但由于2015-2017年是集中建设期,约有一半的实验室目前仍处于发展初期,参考平均3年的盈利时间来看,未来3年各中心实验室将会逐步贡献业绩。另外公司顺应分级诊疗以及医共体建设的政策走向,积极下沉深耕区域市场,推进区域中心及合作共建模式的建设,目前公司已在浙江和江苏分别建立4个和1个区域中心,合作共建客户也已超过300家。此外,公司还在探索开拓诊所等碎片化市场。
    技术创新驱动发展,提升服务竞争力:目前海外龙头可检测项目超过4000种,中国大型ICL可检测项目在2000种左右,仍有较大差距,参考海外龙头中期集中于发展高值特检的历程,公司也是在积极升级技术平台,提升竞争优势,目前公司已建立起生物质谱、基因测序两大高端技术平台,检测项目数已超过2500种。质谱方面公司已与全球质谱龙头SCIEX成立合资公司迪赛思,自主研发的25羟基维生素D、脂溶性维生素群等多个符合中国市场的临床质谱诊断试剂盒产品已进入研发与注册准备阶段,幷与代谢组学服务商METABOLON独家合作建立授权实验室,与全球核酸质谱领导者Agena达成战略合作,推进核算质谱平台与多重DNA基因检测诊断方案在中国的推广应用。基因检测方面已与FMI、罗氏建立合作,推进全球先进测序技术foundationOneCDX在中国肿瘤诊断方面的应用,从2018年9月至今,已有1000多份检测报告生成。
    资金压力缓解,未来财务指标将会趋好:由于公司近几年快速收购渠道商,叠加医院拉长回款周期,公司应收账款增长较快,现金流略显紧张。但公司10.8亿元定增目前已完成,随后又与民生银行展开金融战略合作,减持+转让的方式与天士力形成战略合作等将使得公司资金压力明显降低。另外公司完成市场布局后未来将更专注于有质量的发展,将会加强回款力度,预计现金流将会持续得到改善,各项财务指标将会趋好。
    盈利预计:我们预计2018、2019、2020年公司实现净利润3.76亿元、4.89亿元、6.46亿元,分别同比增长7.4%、30.2%、32.2%,摊薄后的EPS分别为0.61元、0.79元、1.04元,对应PE分别为28倍、21倍、16倍。目前估值相对合理,长期增长空间巨大,继续给于“买入”投资评级。
    风险提示:实验室盈利不及预期,诊断产品价格下降,商誉减值

东易日盛:业绩稳健增长,期待竣工增速回升释放后周期需求

事项:公司发布2018年度业绩快报,期内实现营业总收入42.22亿元,比上年同期增长16.86%;实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,比上年同期增长20.13%;实现EPS0.99元,比上年同期增长15.12%(以上数据暂未经会计师事务所审计)。
    18全年业绩增速略低于预期,Q4单季增速下滑较为明显:公司2018年度分别实现营收及归母净利润增速16.86%、20.13%,略低于我们的预期。分季度来看,公司2018Q1~Q4分别实现营收增速34.35%、14.28%、26.98%、4.00%,实现归母净利润增速-5.70%、43.09%、46.96%、0.94%,Q4营收及归母净利润增速均有明显下滑。我们判断Q4营收增速的下滑或与房地产市场交易清淡、新签订单增速放缓及年内新签订单转化效率降低有关,而Q4归母净利润增速的下滑或与速美业务因业务扩张出现亏损有关。
    全年新签订单增速约5%,Q4增速放缓不改公司头部优势:根据公司公布的季度主要经营情况简报统计,公司2018年全年新签订单42.62亿元,同比增长5.13%,其中Q4新签订单8.45亿元,同比减少-16.88%。截止2018年末,公司累计已签约未完工订单金额35.93亿元,同比增长26.47%。分季度来看,公司2018Q1~Q4新签订单增速分别为16.58%、3.92%、18.46%、-16.88%,Q4新签订单增速出现明显放缓,与此前我们所预计的金秋、十一家装旺季需求表现不符。考虑到公司作为全国家装行业龙头企业,我们认为上述情况应为行业普遍现象,公司仍具有行业内较强的头部优势。
    Q4单季盈利能力或微降,长期来看公司盈利能力有望进一步提升:公司2018年3季报综合毛利率达到35.88%,较去年同期提高了0.91个百分点;从公司2018年中报披露的业务结构分析,判断为施工及设计业务毛利率共同提升所致(1H2018施工业务毛利率同比+1.78个pct,毛利贡献79%;设计业务毛利率同比+6.36个pct,毛利贡献21%)。从公司Q4单季营业利润增速及营业利润率来看,Q4毛利率水平或较前3季度有所下滑,但应仍为近年来较高水平。我们认为后续在家装行业集中度进一步提升的背景下,公司处于产业链中枢核心地位将愈加巩固,议价能力的提升或将带动盈利能力的进一步提升。
    2018新开工面积高增,2019竣工面积增速有望传导并释放后周期需求:根据国家统计局数据,2018年全国房地产投资增速9.5%,比2017年提高2.5个百分点。房地产开发企业房屋新开工面积增速达到17.2%,比2017年大幅提高10.2个百分点;其中住宅新开工面积同比增长19.7%。房屋施工面积增速5.2%,比2017年提高2.2百分点;其中住宅施工面积同比增长6.3%。房屋竣工面积同比下降7.8%,比2017年降幅扩大3.4个百分点;其中住宅竣工面积同比下降8.1%。从数据来看,2018年房地产开发投资增速保持高位,其驱动或主要为土地购置价格上涨,新开工面积增速大幅提升但施工面积及竣工面积增速并未得到传导,或反映出房地产开发企业2018年融资周转遭遇瓶颈,我们预计在2019年信用及流动性修复的背景下竣工面积增速有望回升,带动装修装饰等地产后周期需求充分释放,公司有望受益景气度提升。
    投资建议:我们看好公司家装龙头企业地位及家装行业集中度的提升,预计公司2019年-2020年的收入增速分别至28.9%、29.1%,净利润增速分别为28.3%、23.0%,对应EPS分别为1.38、1.70元,维持买入-A的投资评级,调整公司6个月目标价为20.7元,相当于2019年15倍的预期市盈率估值。
    风险提示:宏观经济大幅波动风险;房地产景气度不达预期风险;家装行业景气度不达预期风险;行业竞争加剧风险;回款风险等。

凯莱英:技术驱动型创新药CDMO龙头企业,2019年公司业绩有望快速增长

CDMO产业是中国竞争优势所在,预计到2021年我国该行业市场规模将达到626亿元。CDMO企业主要是给制药企业提供中间体和原料药在临床试验阶段以及药品上市后商业化阶段的大批量供货,与传统CMO的区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。
    凯莱英是创新药CDMO龙头企业,凭借持续技术进步赢得客户口碑和订单。从收入规模来看,凯莱英2017年收入14.23亿位于国内CMO企业第三位,仅次于合全药业和九洲药业,考虑到公司几乎没有仿制药中间体和原料药项目,公司也名副其实地成为创新药CDMO龙头企业之一。公司的优势主要在于技术的持续进步:第一阶段,从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用;第二阶段,07-10年开始跟规范市场(欧美市场)质量管理系统,凯莱英母子公司2007年建立cGMP的生产,2010年通过了美国FDA的cGMP的审查;第三阶段,11-15年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术,比如说连续性反应、生物酶催化等,与大多数竞争对手显著地拉开差距;第四阶段,在小分子基础上,从18年开始向生物大分子CDMO和CRO领域做布局。比如说公司新应用的连续性生产车间,采用流体化学技术,二十四小时不间断反应,效率相较于之前的反应釜方法提高30-50%。持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一(默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞)。
    我们判断,2019年公司业绩有望快速增长。第一,根据凯莱英国际制药巨头核心客户的公告和FDA披露,有数个重磅药品有望在2019年获批,一般药企会提前半年左右备货,而公司公告在吉林新增cGMP产能217m3,产能预备充足。基于商业机密,并未披露具体客户和品种,但是公司新增产能较为审慎,根据在手订单和客户需求来决定要建厂房,并定期和客户沟通产能建设进度,我们认为公司2019年商业化订单将大幅提升。第二,受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长。较2018年增速有所提升。第三,随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。根据公告,国内的很多医药主流公司(恒瑞、东阳光药、复星、扬子江等)和新锐企业(如和记黄埔和再鼎等)都和公司有合作。2018年3月,公司公告与国内某创新药企业签署了长期商业化订购合同,合同期限为5年,总金额不低于3.5亿元,MAH制度给公司带来的利好已经开始释放。第四,公司2018年一季度有约3000万汇兑损失,2018年底开始公司对部分美元头寸进行了对冲,当前积累了一定的汇兑收益。
    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价102.8元。预计公司2018-2020年的收入分别为19.30亿、26.13、34.12亿元,增速分别为35%、35%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.34、5.92、8.03亿元,增速分别为27%、36%、35%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.89、2.57、3.49元,当前股价对应估值分别为43X、32X、23X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为102.85元,相当于2019年40倍动态市盈率。
    风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

中国海防:内生增长与注入预期双轮驱动,低估的船舶电子信息行业龙头

1.事件
    中国海防近期发布公告,在2018年11月27日股价触发定增价格调整机制的情况下,为保证上市公司和股东利益,不进行价格调整。
    2.我们的分析与判断
    (一)注入研究所资产,实现水下信息系统全覆盖
    2018年9月15日,公司发表公告,拟以25.08元/股向中船重工集团、七一五所等8家单位发行2.34亿股份及支付8亿元现金购买海声科技、辽海装备等6家公司股权(作价66.65亿元),另配套融资32亿元。该方案已于今年1月获国资委批复。注入完成后,公司将实现水下信息系统各专业领域全覆盖,成为国内水声专业龙头公司。
    (二)维持定增价格与增持并举,彰显发展信心
    公司董事会决定不对本次定增价格进行调整,避免了每股收益被摊薄情况的发生,无形中增厚了公司每股5.2%的收益,保证了上市公司股东利益,进一步提升了公司质量。2018年12月26日至2019年1月18日期间,公司大股东中船重工集团累计增持1.88亿元,占公司总股本2%,显示出中船重工集团对公司未来发展前景充满信心。
    (三)反潜能力备受重视,水声设备需求增长
    我国大陆海岸线长漫长,“第一岛链”的存在为我国舰艇远洋作战带来障碍的同时,为敌方潜艇隐蔽进入我国领海提供了便利,因此,反潜能力建设是海军装备建设的重要环节。近年来,我国多型水面舰艇都加装了拖曳声纳,并研制了新型反潜巡逻机,海空并举以增强海军反潜能力,但相关装备数量相比外军仍有较大差距,因此,我国水声设备的发展空间十分广阔。公司作为国内水声专业龙头,内生增长可期。(四)后期电子类资产注入,更加值得期待
    中船重工集团将中国海防定位为船舶电子信息类资产平台,主要包括水下的水声类资产和水上的电子类资产。水声类资产即将注入完成,按照公司定位,未来与舰艇作战指挥、雷达、通信相关的电子类资产也有望注入。中船重工集团电子类资产,是舰艇作战指挥系统的核心装备提供商,覆盖了“中华神盾”系统的主要部分,在行业内处于龙头地位。如果该部分资产能够注入,将进一步提升公司价值,使中国海防成为船舶电子信息龙头公司。
    3.投资建议
    假设本次重组方案年内完成,考虑配融对股本的稀释,预计公司2019至2021年备考归母净利润为6.18亿元、7.27亿元和8.24亿元,备考EPS为0.87元、1.03元和1.16元,当前股价对应PE分别为28x、24x和21x,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:军品订单延后和民品市场不及预期的风险。

中公教育:以梦为马,职教龙头扬帆

中公教育两大护城河:渠道先发优势+研发驱动。2018年12月27日中公教育完成资产交割登陆A股。2017年公司收入/净利润分别实现40.3/5.25亿元,15-17年CAGR39%/81%,预计2018年净利润11-11.6亿,超过承诺。作为国内职教培训行业龙头,公司的护城河表现为:1)渠道先发优势:619家直营机构覆盖大部分地级市(至2018年4月)。2)坚持产品研发驱动,由此形成品牌效应:从最初的串讲班到协议班(2017年收入占比74%,贡献90%+收入增速),中公成为行业产品和服务标杆的制定者和引领者。
    横向拓展能力已露锋芒。公司已经成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸(2015-17年收入CAGR分别为52%/83%)。2016年起公司逐渐向考研、IT培训、医学考试类等细分业务,2017年占收入的11%(约4.4亿)。公司拥有以省级研究院为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系,使得快速搭建新业务教研体系成为可能;同时共享渠道+“双师模式”为多元业务快速发展提供奠基石。职教培训赛道细分,参培率提升是核心驱动。经测算2017年职教培训整体规模约1000亿,其中招录和资格考试培训规模约360亿左右(公务员考试/事业单位/教师招录/考研分别在60/45/40/54亿左右)。招录考试培训赛道具有两大特性:1)以就业为导向,录取竞争日趋激烈(2019年国考招录比高达95:1),因此培训需求趋于刚性。2)供给创造需求:协议班等新课型的推出、同业品牌的宣传都有助于激发市场需求。综上,我们认为未来参培率依然有较大提升空间。从长远看招录考试培训市场依然大有可为:1)2020年公务员将开始退休潮;2)小班化教学连续进入“十二五”和“十三五”教育纲要,对编制内教师需求有望持续增加;3)考研市场潜力大、增速快,2019年报考人数达290万(15-19CAGR15%)。
    预售模式下形成高ROE,经营性现金流充裕。得益于预付课程款模式和课程销售情况良好,截至2018年4月,公司预收账款较2017年底增加21亿至38.6亿;由此带来的经营杠杆使得公司实现高ROE(约30%+)。相应地,同期经营性现金流入36.4亿,达到2017年全年体量的80%。同时,公司拥有现金及等价资产约40亿(现金5亿+理财产品23亿+结构性存款2亿+定期存款10亿)。
    投资建议。职教培训千亿市场,中公竞争优势显著,业务多点开花,有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长,我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元,同增111%/46%/32%。我们认为,中公目前处于职教培训行业龙头地位,代表其品牌优势及议价能力,可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。

国脉科技:首次覆盖,5g网络规划深度受益,高教业务夯实产业基础

国脉科技:国内领先的物联网服务提供商。公司是国内领先的民营网络设计规划企业,围绕物联网方向积极布局教育、医疗、园区服务等业务,致力于实现物联网全产业链布局。2017年公司实现收入15.16亿元(YoY+23%),归母净利润1.63亿元(YoY+111%)。
    中短期成长性:民营设计龙头有望受益于5G网络建设。公司核心业务需要提供从咨询规划、设计、优化到维护的一体化解决方案,具备较高门槛。我们预计5G网络投资规模将达到1.2万亿元,为4G时期的1.5倍左右。公司的网络规划设计业务在4G建设时期得到国内运营商及企业客户的认可,在高峰建设期公司该项业务收入规模达到约3亿元,我们预计5G建设高峰期该项业务收入规模有望达到约5亿元。
    长期成长空间:物联网将是公司未来发展方向。大规模物联网(mMTC)是5G的三大主流应用场景之一,公司启动“最后一公里物联网大数据战略”,目前已布局车联网、医联网和基因检测等重点方向。公司物联网技术服务业务收入占比约50-60%,但毛利率仅5.4%,公司目前正在进行业务优化与结构调整,2018年起已将低毛利率的终端业务等逐步进行剥离,未来盈利能力有望提升。公司的物联网科学园运营业务旨在打造物联网生态,以“产业+园区配套”的模式对物联网上下游产业链进行扶持及业务孵化。
    成长根基:公司旗下本科学校福州理工学院为5G和物联网产业布局奠定坚实基础。福州理工学院2015年升格为本科应用型高等学校,国脉科技5G和物联网业务需要大量工程师资源,而学院能够为公司储备大量的实习生及校招生源,有望助力公司主业未来快速发展。未来在校生人数有望达1.0~1.2万人,学费约2.5万元/年,我们预期未来公司教育业务收入有望稳定在约2.5-3.0亿元。近期职教产业利好政策出台,港股高教类公司大幅上涨,我们认为市场对于福州理工学院存在较大预期差。
    估值与评级。控股股东国脉集团分别于2016年出资1.5亿元以11.74元认购定增、于2018年出资2.6亿元以约7.80元增持股份。我们预计公司2018~2020年归母净利润1.35、1.76和2.46亿元。结合5G产业链可比公司的估值水平,我们给予公司目标价10.00元(2019年PE 56X),首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:5G网络建设进度不及预期、公司业务转型进度不及预期。

益生股份:禽链价格回升带动业绩大幅改善,预计高盈利仍可持续

禽链价格上扬带动公司业绩大幅改善。2018年白羽肉鸡行业总体表现为供给端紧缩,需求端旺盛,相关产品价格逐步上扬带动行业景气度复苏。报告期内,公司养鸡业务实现收入13.43亿元,同比增长+157.83%,占公司营业收入比重为91.14%,主营产品父母代肉种鸡雏鸡和商品代肉雏鸡价格大幅上涨带动业绩显著改善。其中,父母代肉种鸡雏鸡均价较上年度增加23.94%至30元/羽毛左右,商品代肉雏鸡均价较上年度增加138.41%至3.5元/羽左右;销量方面,2017年下半年公司曾祖代扩繁的祖代鸡开始投产,带动2018年产品销量提升,预计2018年销售商品代鸡苗和父母代鸡苗分别为3亿羽(单羽盈利约1元)、0.08亿羽(单羽盈利约12元),同比分别增长54%、14%,结合公司养殖完全成本(父母代鸡苗完全成本约18元/套,商品鸡苗完全成本约2.5元/羽),预计父母代鸡苗贡献利润3亿元,商品鸡苗贡献利润0.95亿元。费用端,2018年公司费用端改善明显,三项费用率同比下降12.44个百分点至11.37%,其中销售、管理、财务费用率分别下降2.40、14.14、0.59个百分点至2.40%、7.09%、1.88%。
    禽链价格维持高位,2019Q1公司盈利大超预期。据博亚和讯统计,截至2019年2月20日,山东肉毛鸡价格3.8元/斤,商品代鸡苗价格7.0元/羽,父母代鸡苗报价接近70元/套,禽链价格仍维持高位,整个产业链盈利丰厚。估算公司2019年一季度销售商品代鸡苗和父母代鸡苗分别为0.7羽、0.01亿羽,分别贡献利润2.7亿元、0.5亿元。我们预计供给端收缩以及消费提升带动的禽链景气度有望贯穿2019年全年,公司业绩高增长有望持续。
    供给端收缩带来的行业景气度有望延续。根据畜牧业协会统计,2018年全国祖代鸡引种和更新量74.54万套,已经连续4年低于75万套水平,我们预计2019年全年白羽鸡祖代鸡引种量与2018年基本持平,低于行业80万套左右的正常需求量。受祖代鸡引种收缩、强制换羽明显减少、父系配比减少以及鸡病问题导致产蛋率、质量下降等因素影响,父母代白羽种鸡存栏呈现趋势性下滑,致使商品代白羽肉鸡饲养量及鸡肉供给量下降,商品代肉雏鸡及父母代肉种鸡雏鸡价格持续回升。目前全国部分在产父母代种鸡存栏1397万套左右,在产父母代存栏偏低,预计低存栏将持续至2019上半年。从白羽鸡饲养周期上看,祖代鸡从引种到淘汰,对商品代鸡苗的影响范围是54-95周,对商品代出栏的影响的范围是60-101周,因此我们预计2019年毛鸡价格将维持相对较高水平,白羽鸡行业供给端收缩带来的行业景气度有望延续。
    替代性需求提升有望带动板块盈利持续。目前非洲猪瘟疫情在我国仍未得到有效遏制,疫情扩散导致鸡肉替代性需求增加主要两个方面:一是疫情严重地区猪肉消费下降,作为饮食结构中的猪肉替代品,鸡肉消费比重或将提升;二是非洲猪瘟疫情常态化有望促使行业加速去产能,猪周期提前来临导致的猪价上涨亦使得鸡肉价格得到有效支撑。
    盈利预测与投资评级:公司是国内唯一拥有曾祖代白羽肉种鸡的企业,种鸡龙头地位稳固,其繁育推广的哈伯德肉种鸡由于其自身卓越的健康水平和平衡生产性能,被市场认可与好评。我们认为2019年白羽鸡行业仍呈现供给偏紧的状态,叠加非洲猪瘟疫情扩散使得鸡肉的需求增加,白羽鸡行业高盈利能力有望持续。预计公司2019-2021年营收分别19.51、21.99、22.57亿元,净利润分别为6.12、6.72、5.70亿元,EPS分别为1.81、1.99、1.69元,目前股价对应2019-2021年PE为13.04、11.88、14.01倍,参考行业平均估值,给予公司2019年15-18倍PE,股价合理区间为27.15-32.58元,维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:祖代鸡引种风险、疫情风险、鸡价上涨不达预期、食品安全问题等。

世纪华通:世纪华通收购盛大游戏获批,a股最大游戏公司即将起航

2019年2月20日,世纪华通发布公告,宣布上市公司发行股份和支付现金收购盛大游戏的交易事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作会议核准。
    盛大游戏成立于1999年,是国内老牌端游厂商,目前已完成手游化转型,其核心竞争力包括以下几点:1、研发和代理了大量MMO游戏,在MMO品类上有着深厚的研发和运营经验,仅次于网易;2、拥有包括《传奇》《龙之谷》在内的端游IP储备,在“端转手”逻辑下,具备显著的竞争优势;3、深度绑定腾讯,可以充分借助腾讯的导量和运营能力。在第二梯队厂商中,盛大游戏交给腾讯代理的产品数量最多,合作时间最长,产品综合表现最好,盛大游戏还获得了腾讯30亿战略投资。
    除盛大游戏外,世纪华通2014年收购了七酷和天游,2018年收购点点互动,三家厂商都是优质标的。七酷有着出众的研发能力,曾推出《择天记》《魔力宝贝》,天游不仅拥有知名端游《街头篮球》,旗下还有页游平台,点点互动位列2018年中国手游厂商出海收入榜首,在2018年中国出海手游收入产品榜上,点点互动旗下《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》都跻身TOP5。SLG产品玩法较深,生命周期极长,在研发和买量推广两个环节都有着较高的竞争壁垒,点点互动在海外有着巨大的先发优势。
    2018H1,世纪华通营收38.95亿,游戏业务营收25.03亿,占比64%,盛大游戏并表后,世纪华通游戏业务营收将远超完美世界、三七互娱,成为A股最大的游戏公司。2019年,盛大游戏将上线《龙之谷:世界》《庆余年》《辐射避难所online》《命运歌姬》等重磅产品,前景值得期待。
    投资建议
    在考虑盛大游戏2019年2月底并表的情况下,我们预计世纪华通2018年/2019年/2020年营收分别为78.43亿/169.89亿/184.87亿,对应EPS分别为0.49元/1.13元/1.22元,给予世纪华通24倍2019年P/E,高于行业平均水平,对应目标价24元,维持“增持”评级。
    风险提示
    估值偏高,新游延期,新游表现不达预期,限售股解禁:公司2019年2月11日有36302.12万股解禁,占总股本15.55%。

富瑞特装:剥离亏损资产,重新聚焦主业

最艰难的日子已经过去,公司一直在做减法,近两年没有再采取激进的销售政策,改善应收账款的质量。同时逐渐剥离亏损资产(氢能装备、东风特专),重新聚焦主业。子公司中富瑞重装和长隆业绩比较稳定,阀门景气度跟随气瓶,因此19/20年公司业绩弹性主要看富瑞深冷,尽管目前气瓶景气度有所好转,但全年情况有待进一步观察,预计18年净利润1500万,维持“中性-A”评级。
    目前LNG气瓶每月7000-8000万订单,较18年前三季度有所好转。LNG重卡渗透率7%-8%,主要集中在北方,未来几年稳步提升是大趋势,但大幅提升可能性不大,小瓶基本不再销售,大瓶995单价3.1万-3.6万(根据客户不同),不太可能再回到17年上半年4.8万历史高点,目前毛利率30%左右。18年公司也逐步推进机器换人,目前达到半自动化,气瓶生产线卷筒、焊接等均使用机器人,两条生产线标准瓶8万支产能(换算成大瓶约4-5万支),产能利用率50%-60%(单班倒)。
    气瓶市场格局相对稳定,客户粘性较高。技术门槛并不是很高,但是对产品的质量稳定性、低温隔热能力有一定的要求,另外就是规模化生产的成本优势。目前市面可以生产大容积车用瓶的主要的竞争对手是中集圣达因、山东奥扬等,公司市占率约40%,主要客户包括一汽、东风、华菱等,18年下半年开始“头部客户”战略,优先为一汽(占60%)供货。付款质量没有以前好,但整体还是能和以前保持一致。
    国六标准落地+报废车辆更换需求,是决定天然气重卡需求的2个关键因素。站在现在时点重卡市场不确定性较强,但从渗透率提高及政策推动的大趋势看,未来几年整体市场需求将稳步提升。前几年公司季节性销售明显,二季度、四季度是旺季(提前销售),但到了17年,1-9月都是旺季,18年规律就消失了,1-8月销量非常低,9月开始逐步增加。油价稳定在50-60美元已经有明显经济性。经济性不是影响行业的关键因素,新增运能需求才最关键。
    富瑞重装公司是全球一流能源(如壳牌、道达尔)、化工(如巴斯夫、道化学)、LNG船罐(如瓦锡兰)等客户的合格供应商。产品制造水平达到国际领先水平,产品出口比例超过95%。重装在手订单6亿多,重装的产品制造周期比较长,去年结转过来4个亿。目前主要是船罐,是非标准化产品,毛利率20%左右。重装以出口为主,所以汇率+原材料价格波动的影响比较大,一般通过开口合同做调整。富瑞重装的口碑已经确立,订单也比较稳定。
    氢气装备已经全剥离出去,在运的16个加氢站已和公司无关。公司认为燃料电池最大的壁垒是商业化环境欠缺:“整车制造成本高、氢成本高、加气站成本也高”三大原因相互作用制约发展。目前只保留阀门、液氢瓶,其他氢气装备都剥离了,公司判断燃料电池行业上量至少需要2-3年的时间,还需要2-3个亿投入,主营业务不景气的情况下无法支持新业务开拓,所以剥离资产回归主业。目前车用储氢瓶没有批量订单,都是试验性样车订单。
    我们预计2019、2020年归属于上市公司股东净利润4800万、7900万,PE为57倍、35倍,最艰难的日子已经过去,公司逐步剥离亏损资产,重新聚焦主业,未来几年业绩有望持续增长,维持“中性-A”评级。
    风险提示:油价大幅下降、政策力度不及预期、重卡销量持续下滑。

苏宁易购:收购万达百货,全场景布局再下一城

事件:公司董事长张近东先生近期宣布,苏宁易购正式收购万达百货下属全部37家百货门店。收购万达百货,智慧零售战略持续推进。公司成立于1990年,经历近29年的发展,已经由最初的空调经销商转型成为涵盖线上线下、布局各级市场、拥有完善物流配送体系的多品类、全渠道零售商。万达百货成立于2007年,前身为万千百货,是万达商业地产发展初期为支持万达广场所衍生的业态,鼎盛时期全国门店数量达110家,与商业地产、文化产业、高级酒店并称为万达集团的四大支柱产业。因扩张速度过快导致长期无法盈利,2015年万达百货开始进入整合阶段,全年关闭56家门店。经历持续整合后,万达百货37家门店被公司收购,成为公司2019年在全场景零售布局的重要落子,也是公司智慧零售战略的重要推进。未来,公司将以近期成立的时尚百货商品集团为基础,从数字化和体验两方面改造万达百货原有供应链,丰富情景消费业态,进一步完善全场景、全品类布局。
    全渠道运营,线上线下融合凸显规模效应。线下方面,公司拥有覆盖不同市场级别、不同消费需求的零售渠道网络,店面业态涵盖苏宁易购广场、苏宁易购直营店和零售云加盟店、苏宁小店,以及家电3C家居生活、母婴、超市等专业店业态。(1)苏宁易购广场:主要分布于高线城市,是公司智慧零售和各产品业态的落地载体,截至2018年三季度末公司经营苏宁易购广场16个。(2)苏宁易购直营店、苏宁易购零售云加盟店:公司下沉县域乡镇市场的智慧零售端口,截至2018年三季度末直营店/加盟店分别为2408/1453家,2018年前三季度分别新开538/1414家。(3)苏宁小店:定位于一二线城市社区、城市CBD、交通站点的便利服务,打造以全品类、全服务为特点的高频流量出入口。为完善上海地区社区便利服务布局,公司全资子公司苏宁易购超市于2018年4月收购上海迪亚天天便利。截至2018年三季度末,苏宁小店及迪亚天天自营店1744家,迪亚天天加盟店104家。(4)专业店:家电3C家居生活店是公司运营管理最为成熟的店面类型,常规店处于持续升级迭代过程中;红孩子母婴店是公司母婴业务发展的线下平台,目前重点围绕购物中心展店;苏鲜生超市是以“生鲜+餐饮+超市”消费方式为定位的复合业态精品超市。截至2018年三季度末,公司家电3C家居生活/母婴/超市门店数量分别为1957/111/8家。大量各线级、多业态的实体门店成为流量的优质入口,也是线下流量转化的重要载体。线上方面,公司通过运用拼购、推客等社交和内容营销增加新用户获取,通过扩展品类提高用户转化,通过开展大型促销活动提升用户活跃度。2018年前三季度,公司线上平台商品交易规模为1379.54亿元,同比增长70.89%,2017年同期增速55.64%;其中自营商品销售规模997.07亿元,开放平台商品交易规模382.47亿元。线上线下融合下的全渠道运营为公司带来更低的流量成本和更快的品牌认知度累积,在行业集中度提升的背景下,公司的规模效应未来将进一步显现。
    成立五大商品集团,推进全品类拓展。公司已成立家电、消费电子、快消、时尚百货、国际业务五大商品集团,推动商品的专业化、精细化运营。(1)家电品类:持续巩固中高端消费市场地位,通过渠道间的差异化竞争进一步占据家装、中央空调、智能家居等增量市场份额。(2)智能3C品类:充分发挥全渠道优势,通过新品首发、买断包销、差异化单品等策略,保持销售收入的较快增长,2018H1通讯产品、数码、IT类产品营收453.78亿元,同比增长37.91%。(3)快消品类:由新近成立的快消集团负责,统筹线上超市、苏鲜生、苏宁小店以及苏宁红孩子母婴店的运营管理。未来,快消集团将在品类、渠道、供应链管理等职能进一步统一的基础上,加速各子板块运营资源的深度整合与供应链的深度融合,提升快消品类经营专业度,强化快消品类供应链协同效应。(4)百货品类:线上自营和平台模式相结合,线下围绕大店情景消费业态立足。在完成对万达百货收购和改造后,公司百货短板将得到一定程度的补齐,万达百货位于高线城市核心商圈的门店将成为公司大店战略的重要承载体。未来,在保持家电、3C品类核心竞争力的前提下,公司将以小店、拼购业务崛起为契机,依托全渠道优势发力快消、百货,全品类覆盖将加速推进。
    全产业链高效协同,构建智慧物流服务平台。作为公司全渠道运营的基石,公司持续围绕物流基础网络建设、物流服务以及物流科技方面加大投入,加强物流核心能力建设,目前苏宁物流已形成了以选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。(1)物流基础设施方面,截至2018年9月末,苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积799万平方米,同比增加27.2%;拥有快递网点25894个,同比增加近6000个;物流网络覆盖全国352个地级城市、2910个区县城市;已在9个城市投入运营9个自动化拣选中心、36个城市投入运营39个区域配送中心,2个自动化拣选中心、22个区域配送中心处于在建、扩建状态;投入使用17个生鲜冷链仓,目前已覆盖141个城市。(2)物流运营服务方面,公司已经形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系,重点开发和推广物流时效类标准化服务产品,结合门店网络优势针对社区客户提供更为便捷的物流和售后服务。(3)物流科技应用方面,苏宁物流持续加大物流科技研发投入,智能机器人、末端无人机等新技术已经实现落地。未来苏宁物流研究院加强与头部企业合作,加速落地物流自动驾驶技术,进一步改善物流运营效率。此外,为充分挖掘公司高标准仓储物流设施的价值,并加速物流仓储资源的获取,苏宁物流联合深创投不动产设立物流地产基金,用于投资及并购高标准物流基础设施。此次产业基金的设立是公司“开发-运营-基金运作”良性资产运营模式的探索,有利于公司有效盘活存量资产,加速资金循环,实现轻资产、高周转运营,最终推动公司物流仓储规模的快速扩张。基于强大的物流网络体系,苏宁物流积极推进品牌商、供应商、平台商户、菜鸟网络客户等第三方物流合作,提供物流仓配、转运等多项物流增值服务,平台化趋势明显。2018年前三季度,苏宁物流社会化业务营业收入(不含天天快递)同比增长73.17%,用户服务能力显著增强。
    持续夯实资本实力,金服出表不改战略地位。公司于2013年初建立金融事业部,2016年整合旗下金融业务并搭建苏宁金服平台。苏宁金服定位O2O融合发展的金融科技公司,聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融等核心业务的发展,为上下游供应商、平台商户及广大消费者提供优质的综合化金融服务。支付业务深耕苏宁生态圈并依托苏宁小店、零售云发展,整体交易规模突破1.5万亿元,激活会员超7000万,位居国内第三方支付行业前列;供应链金融业务聚焦苏宁生态圈用户,已累计为数万家企业提供超过1600亿元的资金支持,2018年前三季度苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%;微商金融为小微商户提供在线化、低门槛、低利率的贷款服务,自上线以来已为超过2000家商户共计提供超过5亿贷款额度。2018年前三季度,苏宁金服实现营业收入21.64亿元,净利润1.32亿元。2018年12月,为进一步夯实资本实力,苏宁金服与各方股东达成协议以460亿元的投前估值增资扩股,募集资金100亿元。此次增资扩股,有利于强化苏宁金服融资能力,拓宽融资渠道,降低公司资金投入压力,改善公司现金流情况。本次增资扩股完成后,苏宁金服将不再纳入公司合并报表,改为权益法核算,由此将会为公司带来投资收益161亿元(公司测算,假定2018年9月30日为交割日);公司仍持有苏宁金服较大比例股权,双方未来将继续在零售、物流、金融业务方面保持高度的战略协同。
    盈利预测与投资建议。公司是多业态、多品类、全渠道零售商,此次收购万达百货将丰富公司线下消费场景,补齐公司百货业态短板,是公司智慧零售战略的重要推进。若考虑苏宁金服出表带来的投资收益,预计公司2018/2019/2020年实现营业收入2461/3175/3969亿元,净利润128/165/26亿元,EPS为1.39/1.78/0.28元,PE对应当前股价分别为8.16/6.36/39.98倍,PS对应当前股价分别为0.43/0.33/0.27倍。考虑到公司仍处于规模展店、渠道持续下沉过程中,目前尚未进入实质性盈利阶段,给予公司2019年0.35-0.40倍PS,对应股价合理区间11.94-13.64元。首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:零售市场竞争加剧;同店收入下降;新开门店培育期过长拖累业绩;资本性支出压力造成财务状况恶化。

协鑫集成点评报告:海外与epc业务显效,转型半导体开启新征程

事件:
    2019年2月19日公司发布2018年业绩快报,预计2018年公司实现营收111.24亿元,同比下降23%;实现归母净利润4158.99万元,同比增长74.36%。
    点评:
    海外战略实施顺利,占比持续上升
    公司在2018年持续强化海外战略实施,目前已在日本、印度、北美、澳大利亚、新加坡、德国等多个国家及区域设立子公司,在泰国、南美、中东、南欧、非洲等国家及区域设立代表处,产品及解决方案覆盖全球逾40个国家和地区,并借助协鑫的全球品牌影响力,迅速跻身为区域内主力供应商之一。公司选择向海外市场转移,并非因为海外订单的毛利率会显著高于国内订单,而是因为海外客户的账期大幅优于国内。根据我们草根调研了解目前大部分海外客户账期在3个月-6个月左右,更短的账期使得公司的现金流大幅好转,这也更加坚定了公司提高海外业务占比的战略方向。2018年在公司及时的战略调整下,公司在国内光伏行业整体调整的行业形势中全年组件出货量实现了与2017年持平的优秀表现。2018年公司组件业务中海外业务占比已提升至50%以上;我们预计2019年公司海外业务占比还将继续上升,预计有望提升至70%左右。
    EPC业务快速发展,贡献公司目前主要利润来源
    公司传统主业光伏组件业务处于产业链的低毛利率环节,目前全行业组件端平均毛利率仅维持在10%+。为提升公司利润水平,公司以光伏扶贫为突破口大力发展光伏EPC业务。2018年公司EPC业务收入占比显著上升,已成为公司目前主要利润来源。
    大力转型半导体业务,新增长周期开启
    公司目前的组件产能是承袭至前期重组的超日,目前拥有组件产能6GW。在光伏业务之外,公司已明确了发展半导体第二主业的战略思路。2018年12月8日公司启动了非公开发行,计划募集资金50亿元用于投资包括再生晶圆、晶睿装备在内的3个半导体项目。随着未来定增投建产能的逐步投产,公司在半导体领域的布局初露端倪,新增长周期有望开启。
    盈利预测与估值:
    考虑到公司光伏EPC业务的增速有限以及转型半导体的投资周期,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.01、0.01、0.05元人民币,对应P/E为619.97、656.39、121.01倍,首次给予其“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:光伏组件业务超预期下滑;光伏组件出口占比提升速度不及预期;光伏EPC业务超预期下滑;半导体业务进展不及预期等。

中环股份:单晶硅片有望持续涨价,龙头将持续受益

维持增持评级,维持目标价15.46元。下调EPS至0.23(-0.24)/0.54(-0.1)/0.73元,下调原因为531后全产业链利润挤出,硅片盈利大幅下滑,但由于单晶硅片价格自2018年Q3起盈利见底回升,2019年价格有望持续上涨,维持“增持”评级,维持目标价15.46元,对应2019年29倍PE,公司是技术驱动型企业,拥有光伏拉晶工艺积累、新型叠瓦组件专利,同时也是国内半导体大硅片第一梯队稀缺标的,应享有估值溢价。
    硅片盈利能力的持续改善将为中环股份增厚业绩。中环股份作为硅片环节龙头企业,与隆基股份是单晶硅片环节双寡头。单晶硅片环节是2019年光伏主材链中最为紧俏的环节,2018年Q3盈利见底后盈利水平有望持续回升,中环股份硅片基本外销,盈利能力回升能够增厚中环股份利润,其盈利能力有望超出市场预期。
    与众不同认识。单晶硅片环节上下游都进入产能扩张阶段,因此其原材料供给更为充沛,同时需求更加旺盛,导致该环节更为紧俏。单晶硅片上游为多晶硅料,2018年Q4-2019年Q2正是产能密集投放期;其下游为PERC电池产能,自2018年起PERC电池产能以年均30GW的速度增长。而单晶硅片环节中环股份已经完成扩产,隆基股份云南二期也将于2019年底-2020年初完成,产能扩张已经减速,将加剧单晶硅片环节的紧俏程度。根本原因是单晶硅片环节格局最好,其扩产开始最早,盈利拐点也最明确。
    催化剂。硅料价格下行、新PERC电池产能投放、光伏装机量超预期。
    风险提示。贸易冲突导致海外需求不确定性、国内补贴政策尚未明确。

万科a深度报告:新时代引领者、市场空间仍然广阔

战略眼光卓越,30年先做减法再做加法。公司精准把握行业发展趋势,成就30 年地产龙头地位,新时代将续做行业的引领者。万科精准把握了房地产行业发展以来的三个阶段,公司从1993年开始坚决做减法,剥离与地产行业无关的业务,成功在1998-2008年间的黄金发展期扩张至行业规模第一;在2009-2014年间强调有质量的发展,在规模和质量之间取得平衡,是唯一一家主流开发商中做到7年ROE20%的企业;2015年以来重新开始做加法,探索地产后服务市场的多元化业务,在物流、商业、租赁等领域均做到市场领跑者的位置,穿越周期能力强。
    增长空间仍广。尽管行业整体销售额增长不乐观,行业集中度提升背景下,看好公司增长空间。公司目前进入84个城市,其中34个城市市占率名列前三,在公司的南方、上海、北方和中西部四大区域中,南方区域和中西部区域市占率保持稳定,上海和北方区域在2011-18年间翻倍,我们认为公司在单个城市的市占率有继续提升的空间。另一方面,在市场的广度上,公司目前仅仅布局了全部一二线城市,近三分之二的三线城市没有布局,仍有万亿级的市空间公司可以去开拓。
    ROE长期处于高位,无息杠杆功不可没。公司的ROE长期维持高位,除了均价提升带来的净利率增长,无息杠杆的使用值得重视。除了预收款、上下游占款占比加强之外,小股操盘的模式也能以较小的资金撬动大的规模,提升净利率和权益乘数。而这两者均与公司的品牌价值密不可分,也是公司的护城河所在。我们认为这一核心竞争力公司能长期维持。 业绩保障性强,2018-19是结算高峰期。公司可供待结算量充裕:2018H1公司合并报表范围内有3693.0万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约5200.5亿元,较上年末分别增长24.7%和25.5%。预计2018年全年待结算量(已售未结+下半年内新增销量)将近6千万方,同比增长近20%。从预收款/营收的角度看,公司2017年达到1.7倍的水平,历史最高。结算价格弹性较大:2018H1已售未结均价1.40万/平米,2018年销售均价1.50万/平米,而2017年结算均价仅1.18万/平米,随着高价项目陆续交付,预计2018年结算均价双位数增长可能较大。 盈利预测与投资评级:维持增持评级,维持盈利预测。公司目前的土地储备以优质一二线城市为主,货值占比达到90%,我们看好2019年的一二线城市调控政策弱化、销售边际改善,在行业集中度提升仍在持续的背景下,公司增长仍能持续。公司目前已形成了“以地产为主,物业、商业、物流、租赁等创新业务多元化发展”的“1+N”业务体系,其中房地产核心主业未来业绩确定性较强。我们预计公司2018-2020年归母净利润为356.1/437.4/523.1亿元,同比增速为26.9%/22.8%/19.6%。对应EPS分别为3.23/3.96/4.74元,根据可比公司估值,我们给与公司2018年PE为8.65倍(与可比公司一致),对应目标价27.9元,RNAV估值32.44元,当前价格折价19%。
    风险提示:宏观经济下行及政策风险。

江丰电子:费用拖累2018年业绩下滑,激励方案落地健全激励机制

公司公告:发布股权激励方案,拟对公司或控股子公司任职的董事、高级管理人员及核心技术/业务人员共202人进行激励, 1720万份股票期权,占总股本的7.86%。首次授予价格为39.5元,首次授予部分占85.99%,预留241万份,占14.01%。
    股权激励目标稳健。股权激励的业绩考核目标为在2016-2018年营业收入均值的基础上,2019-2021年收入增长率不低于28%、38%、48%。鉴于公司2018年报尚未发布,无法推测精准的股权激励收入目标,但测算年度收入同比增速,2020、2021年分别为8%、7%,股权激励目标较为保守稳健。
    受费用等因素影响,2018年利润下滑。根据前期公司公告,2018年,公司产品应用于极大规模集成电路先进制程产品的销售稳步提升,面板靶材销售增加,带来收入增长。但净利润略有下滑,范围约为5442.94万~6211.36万,同比下降3%~15%;主要系费用因素导致:1)公司承担“02专项”加大了研发力度,导致研发费用同比增长,2)折旧增加:马来西亚江丰薄膜太阳能电池用铝、铜、钨合金溅射靶材生产线开始量产,募投项目“年产400吨平板显示器用钼溅射靶材”投产以及合肥江丰大型液晶面板产业用溅射靶材及机台部件生产项目正式进入投产导致公司转固及折旧增加,3)项目投产后,带来职工薪酬等费用增长较快。
    在手专利丰富,研发实力雄厚。2018年下半年,公司取得10项新增发明专利证书,截止至2018年底,公司共取得国内专利228项,包括发明专利182项,实用新型46项。另外,公司取得韩国发明专利2项、中国台湾地区发明专利1项。金属靶种类逐步丰富,已成功突破7nm技术节点部分靶材产品,业绩放量可期。2018年底,募投项目“年产400吨平板显示用钼溅射靶材”项目已试运行并成功投产,公司超高纯钼靶材已成功下线,钼靶主要用于面板领域,预计后期面板靶材将带动公司业绩成长。半导体靶材领域,公司产品在实现28-14nm技术节点应用的基础上,自主制造的低氧超高纯钛目前已量产,并且公司已经成功突破半导体7nm技术节点用Al、Ti、Ta、Cu系列靶材核心技术并实现量产应用,18英寸晶圆用靶材研制成功。
    国内最大的半导体芯片用溅射靶材生产商,率先实现0到1突破。公司在客户资源方面具有较高的护城河,并且持续不断的技术投入为公司产品带来竞争力,现有客户中导入新产品速度将略高于竞争者。下调盈利预测,预计2018-2020年净利润分别为0.58/0.63/0.67亿元(原预测18-20净利润为0.71/0.8/0.91亿元)。考虑到未来三年国内半导体产业链相关公司将持续受益于政策支持及技术驱动,江丰电子作为靶材这个关键环节的供应商,在未考虑催化剂的情况下仍具有较强的业绩确定性,维持“中性”评级。

通威股份:硅料+电池双料龙头,降本提量后市可期

全球平价,星辰大海;双业并举,积淀深厚:11月初国内光伏政策反转,1月平价管理办法出台全面推进平价,部分补贴项目确保平价平稳过渡,明后年国内逐步进入全面平价;531后产业链价格下降带来海外需求弹性释放,叠加海外光伏政策趋好,美、欧、日、印度等新增需求超预期,预计19、20年国内市场需求分别是47、60GW,海外需求为80+、90+GW,全球市场需求为120+、150+GW。通威以农业、新能源为双主业,子公司永祥股份光伏领域十年积淀,电池片业务2015年从赛维合肥工厂开始规模化起步,现已形成硅料+高效电池双料龙头。
    多晶硅格局进入淘汰赛,永祥领先提速剑指硅料龙头:硅料低成本产能18Q4起陆续投放,国内对国外的替代、低电价区域对高电价区域的替代持续进行,市场淘汰赛已经开始。产能方面,子公司永祥股份17年末拥有硅料产能约2万吨,18年10月和12月,包头一期和乐山一期各2.5万吨/年(实际产能各3万吨/年)已分别投产,今年1季度实际产能达8万吨/年,远期产能有望达14万吨/年。成本方面,公司通过“多晶硅+化工模式”提高资源能源利用效率,并通过技改降本增效。17年平均生产成本5.88万元/吨,18年为5.5万/吨,而新产能相对于老产能电价、能耗均有明显下降空间,生产成本将降至4万元/吨以下,现金成本降至3万元/吨以下,领先全球。今年预计产量7-8万吨,同比250%+,奠定公司全球多晶硅龙头地位,并显著增厚业绩。
    高效之路,始于PERC;通威行业领先,光伏界台积电:单晶PERC电池效率提升快,空间大,且易于量产,领跑者和海外需求高涨,价格反弹15%至1.3元/W。公司合肥和成都基地电池片产能分别3GW,18年成都3.2GW、19年初合肥3GW投产后,将形成共12GW电池片产能,其中PERC约9GW,2019年将新增8GW单晶PERC,远期规划30GW。公司电池单、多晶非硅成本稳定在0.2-0.25元/W、PERC电池转换效率达到22%以上,明显领先行业,并持续推进降本增效。今年电池产量预计12GW,同比100%,PERC今年超预期高溢价,盈利有望超预期。
    农牧业板块稳中有进,渔光一体产业协同:公司是水产饲料行业龙头企业,市占率达12%-15%。研发驱动下农牧业务稳中有进,量利齐升。公司利用渔业资源优势,创造“渔光一体”光伏发电新模式,形成双主业产业协同。截至2018H,电站累计装机规模超848MW,随着光伏平价时代到来,公司也将在此块发力,未来有望成为稳定的业绩支撑。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司18-20年归母净利润分别为20.70/31.66/39.80亿元,同比增长2.9/52.9/25.7%,对应PE分别23/15/12,公司将打造全球硅料+PERC电池双料龙头,生产成本均位于第一梯队,在竞争中长期处于优势地位,给予目标价14.8元,对应19年18倍PE,给予“买入”评级。
    风险提示:政策不达预期、竞争加剧等

立华股份:猪鸡共振,区域养殖龙头业绩有望持续增长!

区域养殖龙头,业务基础扎实,盈利能力强。
    公司是我国黄羽鸡养殖第二大企业,生猪养殖业务也处于快速成长期。2017年公司出栏黄羽鸡2.55亿羽,出栏生猪38.5万头。公司经营稳健,业务扎实,盈利能力强。2016-2018年H1公司黄羽鸡的毛利率分别为18.30%、21.45%和29.86%,而同期温氏股份的黄羽鸡业务毛利率仅11.01%、11.17%和20.11%,公司的毛利率较温氏股份高近10个点;2016-2018H1公司生猪养殖业务的毛利率为44.37%、29.67%和4.22%,而同期温氏股份的生猪养殖业务毛利率为38.05%、24.80%和3.18%,公司的盈利能力也较高。
    猪鸡共振,公司有望迎来行业高盈利阶段。
    生猪方面,受非洲猪瘟、环保以及亏损等因素的综合影响,当前生猪养殖产业的产能在加速去化。根据农业农村部披露的能繁母猪存栏数,2018年12月份能繁母猪存栏环比下跌2.3%,较2018年11月份环比跌幅1.3%大幅扩大,说明产能的去化正在加速。2019年一季度猪价大概率偏弱势运行,再叠加非洲猪瘟的影响,我们预计2019年的上半年,行业的产能仍将继续加速去化,2019年下半年猪价开启趋势性上涨的可能性正在提升。
    从鸡来看,2018年行业产能已经在恢复,预计19年的行业供给将小幅扩张,但是往19年看,一方面非洲猪瘟短期难以消除,部分猪肉消费需求将转移至鸡肉;另一方面,若19年下半年猪价正式开始周期上涨,猪价的上涨也会对鸡价起到支撑作用。因此,综合判断,2019年黄鸡的需求将会明显提升。黄羽鸡价格预计仍将处于高位,行业仍处于高盈利阶段。
    IPO扩产,公司有望进入发展快车道
    公司IPO,用于饲料、黄羽肉鸡和生猪养殖业务的扩张。若公司募投项目顺利投产,将直接新增商品代黄羽鸡产能3500万只、商品猪产能30万头,是对公司产能的进一步扩充及对市场覆盖区域的进一步拓展。预计2018-2020年公司黄羽鸡商品代产能分别达到2.65亿只、2.85亿只、3.05亿只,发展成为全国性的黄羽鸡养殖龙头企业;对于生猪养殖业务,公司计划2018-2020年稳步拓展连云港、阜阳等地市场,商品猪产能分别达到42万头、55万头、75万头。
    公司养殖业务将进入发展快车道。 给予“买入”评级:
    我们预计2018-2020年公司实现营业收入69.56亿/75.37亿/85.21亿,同比增长17.26%/8.36%/13.05%,实现归母净利润11.68亿/14.01亿/18.30亿元,同比增长47.71%/20.01%/30.57%。考虑到立华股份盈利的稳定增长能力以及公司的次新股特性,给予公司20倍PE,对应2020年18.30亿的利润,目标市值366亿,目标价90.6元,给予“买入”评级。
    风险提示:1、价格波动;2、养殖疫病;3、食品安全风险;4、自然灾害。

中油工程:重视政策利好,淡化油价逻辑

投资逻辑浅析:市场主流观点以油价和油服公司的投资逻辑看待中油工程,我们认为有两点重要差异:第一,中油工程业务覆盖是石油石化全产业链,包括上游油田地面工程,下游的炼化和环保工程,以及中游的管道工程。石化产业链上下游的景气轮动有助于平抑公司盈利的周期波动,且天然气管道业务带来成长属性。第二,油田地面工程板块,并非简单与油价和全球原油资本开支周期相关。中国石油已经将勘探开发工作提升到“保障国家能源安全”的高度,2019年中石油集团国内勘探开发投资运行方案同比+25%。总之,公司上游业务有政策保障,下游业务受益炼化项目大量上马,中游管道业务长期成长性可期。经历了17/18年业绩低谷,19/20年有望迎来快速增长。
    公司简介:2016年,中国石油集团将旗下主要的7家从事石化工程建设业务的子公司100%股权注入天利高新借壳上市。主要业务变更为:油气田地面工程、储运工程、炼化工程、环境工程、项目管理为核心的石油工程设计、施工及总承包。根据2017年报,四大业务营收占比分别为40%,32%,23%,5%。近年来,公司海外合同占比以及中石油体系外合同占比提升,显示多年培育的业务功底开始发挥国际竞争力。
    油气田地面工程:政策强力加持,业务前景看好。十三五规划指出,要加强基础调查和资源评价,加大挖潜和勘探投入,夯实国内石油资源基础,大力支持低品位资源开发,实现国内石油产量基本稳定。2018年8月,习近平主席提出要站在保障国家能源安全高度,加大国内油气勘探开发力度,获得三桶油积极响应,中石油最新会议提出2019年勘探开发投资运行方案将增长25%。
    管道和储运共工程:国内天然气储运补短板,增长大概率上行。2017年我国地下储气库工作气量77亿方,占天然气消费量3.2%,世界平均水平为10%。同年中国天然气管道密度为19.97公里/亿立方米,为世界平均水平的59.2%。我国的12万公里油气管道中,有10万公里是公司的子公司管道局建设。如果国内油气公司按照国家十三五规划投资管道建设,那么管道储运工程将迎来高速发展时期。
    炼化工程:滞后炼化景气,将迎来业绩释放期。下游炼化景气复苏始于2016年并维持到2018年底,炼化工程市场规模有望保持增长到2019年。同时一带一路地区市场潜力巨大,该地区炼油能力增速高于世界平均水平,预计到2020年,一带一路地区炼油能力新增1.41亿吨/年,约需投资700亿美元。
    盈利预测与估值:预计18/19/20年归母净利润分别为9.92/16.2/21.2亿,EPS分别为0.18/0.29/0.38元/股。估值方面,因可比公司所处行业周期不同PE估值难以参考。从PB估值来看,根据可比公司PB-ROE历史回归,结合公司2019年ROE6.4%,合理PB为1.18,对应目标价4.87元。相比现价16%涨幅,首次给予“增持”评级。
    风险提示:油价大幅下跌带来的上游资本支出下降;炼化景气下滑后相关新项目减少的风险;国家十三五计划执行不达标引起的投资下降等。

九牧王:拟与时尚品牌kitsune设立合资公司,丰富品牌矩阵

事件:公司公告,与KitsuneFrance签署《股东合作协议》,拟共同投资设立合资公司,以开展“MaisonKitsuné”品牌及“Kitsuné”品牌服装、配饰、箱包、化妆品和香水产品在中国大陆、香港及澳门地区的经营业务。从出资方式看,公司拟出资现金7650万元持有合资公司50%股权;KitsuneFrance拟以经营地区的商标权的所有权出资,持有合资公司50%股权。
    简单优雅的法国中高端时尚品牌。1)Kitsuné(2002)融合了独立音乐厂牌和时装,由法国音乐组合经纪人GildasLoa?c和日籍建筑师MasayaKuroki创立。其风格简单舒适、优雅与休闲兼具,依靠优秀的产品设计、高识别度的小狐狸logo以及与奢侈品牌相比的高性价比赢得市场。2)从设计团队看,2018年12月MaisonKitsuné任命Céline的前任设计总监YuniAhn为创意总监,以提升品牌的市场定位。Kitsuné进入中国大陆后,会引进部分法国团队的设计师与国内设计师成立设计团队,在保留品牌原有调性的同时更理解中国消费者的偏好。3)从规模看,目前FaisonKitsuné品牌在法国、日本、美国、韩国及中国香港拥有17家独立门店;同时在伦敦、哥本哈根、洛杉矶、悉尼、东京、香港等城市的400多家零售商铺,布局Endclothing,MatchesFashion和Ssense等电商平台。其在2017/4/1-2018/3/31期间分别实现收入/净利润1831/95万欧元(收入中服装/音乐品牌/咖啡分别约占90%/5%/5%)。
    丰富品牌矩阵,多品牌&多年龄段布局持续推进。公司三大平台已初具雏形(精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台),此次拟设立合资公司经营的中高端时尚品牌MaisonKitsune及Kitsune品牌,与公司已有的中端潮牌FUN在客群和定位上有所区隔,有利于丰富时尚品质平台的品牌矩阵。同时Kitsune也可借助公司在国内成熟的渠道、消费者信息等资源,更好的拓展中国市场,从而增强品牌影响力、提升整体盈利能力。
    盈利预测及估值:受终端需求疲软影响,预计主品牌直营同店略有下滑,FUN增速略有放缓。但预计2018年渠道调整基本到位,2019年有望实现净开店。且主品牌分标持续推进,预计年轻化的灰标收入占比有望持续提升,带动主品牌年轻化转变、提升竞争力。同时,公司多品牌&多年龄段布局明确且稳步推进,新品牌有望成为业绩新驱动力。此外,公司具备高分红(2017-2019年公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的70%)、现金充裕的特点。预计2018/19/20年净利润分别为5.22/5.78/6.28亿元,对应EPS0.91/1.01/1.09元。维持增持评级。
    风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。

比音勒芬:业绩超预期,品牌力+渠道优化促内生高增,运动休闲景气度看涨

事件
    公司公布2018年业绩快报,经初步核算,全年实现营业收入14.47亿元,同比增长37.21%;营业利润3.35亿元,同比增长46.00%;归母净利润2.90亿元,同比增长60.98%。
    简评
    收入保持高增,受益高新技术企业减税,业绩增速大涨
    经初步核算,公司2018全年实现营业收入14.47亿元,同比增长37.21%,继2017年终端销售显著回升后,继续保持高速增长,全年营收增速同比大幅提升11.98个pct。Q4实现营业收入3.88亿元,同比增长30.84%,较前三季度收入增速(39.70%)有所放缓。 2018年归母净利润2.90亿元,同比增长60.98%,增速同比大幅提升25.06个pct。Q4单季归母净利润8411.04万元,同比大增95.88%、全年业绩同比大增一方面受销售增长带动,另一方面Q4公司通过高新技术企业认定,所得税按15%优惠税率缴纳,减税改善业绩弹性大,并有望在未来保持此优势。
    品牌力提升+开店提速,渠道结构改善,驱动内生增长
    2018年销售继续高增主要得益于品牌力提升和渠道改善的内生增长。品牌力上,一方面公司继续紧盯高尔夫服饰细分领域,持续做到细分行业市占率第一,加大产品设计研发,根据消费者需求助产品更加适销对路,保持一贯的设计和质量品质领先,社会认可度较高。另一方面加大品牌推广力度,如签约明星杨烁、江一燕,并推出代言人形象大片,同时继续为中国国家高尔夫球队征战国际赛场提供服饰,时尚性和功能性形象双驱,品牌知名度有效提升。
    渠道上,公司2018年整体开店加速,年内推动“调位置、扩面积”店铺改造计划,加大精品店和大型体验店占比,吸引客流并提升购物体验,提高转化率,扩大市占率,助推同店增长。预计年末公司店铺数突破700家,同店增长20%+,提供增长主动力,外延增长则有望突破10%。
    争占旅游服饰蓝海,新老品牌跨越中高端档次
    在国内旅游市场迅速扩张下,目前专业旅游服饰尚无知名品牌。公司具备运动休闲服饰设计、运营优势,品牌形象相符,针对高端旅游人群,2017年增设度假旅游系列新品。2018年8月推出度假旅游新品牌“威尼斯”,对标FILA,但加价倍率更低,定价亦低于主品牌,针对高品质旅行生活的中产消费人群。目前威尼斯依托主品牌原有高端渠道,2019年将加快开店,有望开出独立店,复制主品牌模式。公司捷足先登,收割旅游服饰蓝海细分领域。
    投资建议:休闲运动受全民消费习惯培育,处于市场扩容阶段,其增长保障度较高。受益于此,公司品牌、营销、渠道多点开花,终端同店增长强劲,业绩连续多个季度超预期。领先同业进行旅游服饰布局,看好未来利用品牌影响力占有先发优势。公司2018年10月公布拟将IPO募投项目中新增营销网络店铺数量由224家增至不超过400家,彰显良好前景。我们认为相对其他中高端品牌,渠道仍有提升空间,线下主要载体高端百货开店空间仍大,细分市场打开后业绩增长动力足。根据业绩快报,我们调高公司盈利预测,预计公司2018-2020年实现归母净利润2.90、3.72、4.74亿元,EPS分别为1.60元/股、2.05元/股、2.62元/股,对应当前PE分别为23.0倍、18.0倍、14.1倍,维持“买入”评级。
    风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。

中煤能源深度报告:新建煤、电产能集中投产,鲜有的低估值低估值高增长煤炭标的

“煤-电-化”产业链一体化业务格局基本形成,高增长与抗风险特性并存。公司2010-2014年逆市投资,持续保持高额资本开支,积极布局产业链,经过数年资本开支积累,使得公司在2016年后投资品新周期到来之际,2018年煤化工业务开始形成规模效益,2019年随着新建煤矿投产煤炭资产品质将大幅提升,而电力业务也将在2019年形成规模效益,公司“煤-电-化”上下游产业链布局的逐步完善,使得公司净资产收益日益提升的同时大幅提高了公司抗风险能力。
    煤化工业务形成规模效益,成为公司重要盈利稳定器。经过数年资本开支积累,公司煤化工业务除了早年投产的榆林60万吨烯烃和产能175万吨的图克化肥项目外,蒙大工程塑料项目2017年底正式投产,使得公司烯烃产能增加至120万吨/年。在原油价格基本平稳,煤价小幅下跌的假设前提下,预计公司煤化工业务板块进入盈利平稳期。未来三年内公司煤化工业务板块营业收入稳定在150亿元左右,毛利润稳定在40-45亿元之间。
    2019年-2020年公司新投产煤炭产能3290万吨,煤炭资产品质大幅提升。公司新建煤矿母杜柴登(600万吨/年)和纳林河2 号煤矿(800万吨/年)已建设完毕并于2018年月正式投产;小回沟(300万吨/年)和北岭矿(90万吨/年)计划2019年正式投产;除此之外,预计产能规模达到1500万吨/年的大海则煤矿将在2020年投产。公司新建煤矿迎来投产高峰,释放产能达3290万吨/年,权益产能2724万吨/年,实际产量增幅35%。 年新投322万千瓦机组,煤电一体化基本成型,年贡献归母净利润超10亿元。公司三座电厂平朔2×660MW低热值煤发电项目、大屯2×300MW“上大压小”热电项目、新疆准东五彩湾北二电厂项目,基本为矸石发电和特高压相结合项目,盈利能力较高。预计三座电厂2019年逐步达产,公司电力业务毛利率达到40%左右水平,远高于其他电力公司。预计电力业务可年贡献归母净利润高达10.69亿元,为公司贡献净利润增幅达21%。
    投资建议:新项目的陆续投产且盈利能力均处于较高水平,一改公司过去资产质量较差的劣势状态,公司净资产收益率大幅提升。预计2018年-2020年三年期间公司ROE水平将逐步提升,分别为3.8%、6.3%和6.8%。上调公司18年、19年盈利预测,分别上调14%和73%;新增2020年盈利预测;预计三年间公司EPS分别为0.26元、0.47元、0.54元;同比增速分别为44%,79%和15%。公司PB估值角度,预计公司18年PB 0.8倍,从横向行业平均PB 1.1倍比较,公司折价幅度46%;从纵向比较公司历史PB平均1.44倍,当前已经处于绝对底部。随着ROE水平的逐步提升,公司PB估值逐步修复。另外公司属于煤炭板块中鲜有的能保持高速增长的标的,具有稀缺性,因此维持公司“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不达预期,煤炭价格、烯烃价格出现大幅下跌。

广汽集团:日系销量强周期,行业反转迎接双击

事件:公司公布1 月产销快报,集团生产乘用车18.2 万辆,同降2.2%, 环降9.5%;集团乘用车批发21.0 万辆,同降0.1%,环增12.7%;零售22.6 万辆,同增19.8%,环增5.5%,整体销售稳健向上。
    日系向上强周期,集团单月零售销量首次突破22 万。1 月集团零售批发分别同增19.8%、-0.1%,远超行业零售-2%,批发-17.7%的增速, 主要由日系崛起驱动。1 月广丰批发8.0 万辆,同增75%,环增90%, 非常强劲。广本批发7.4 万辆,同增2%,传祺批发3.4 万辆,同降45%, 广三批发1.2 万辆,同降23%,广菲克批发0.9 万辆,同降32%。
    日系产品竞争力卓越,新车导入促进销量更上台阶。除了去年同期基数较低的原因以外,广丰的强势表现主要来自于丰田公司TNGA 平台背后的强大研发实力,八代凯美瑞和小型SUV C-HR 均取得靓丽的销售表现,自从换代之后,凯美瑞月销站上1.5 万辆平台。本田目前销量稳健,十代雅阁月销基本站上2 万辆,新款凌派月销也接近2 万, 体现出本田车型强大的竞争力。随车RAV4 和C-RV 姐妹车型的持续导入,我们认为日系双雄的销量有望进一步提升,随着奕歌的销量提升,广三销量也有望继续向上。
    传祺库存继续去化,期待车型周期到来。传祺1 月零售销量5.6 万辆, 同增45%,高于批发2.2 万辆,持续从18M12 以来主动去库存,预计19Q1 依然处于去库存阶段。2019 年传祺主力车型GS4 将迎来换代, 有望稳定销量中枢,GS5、GS8、GA6、GA4 改款和全新GM6 有望进一步支撑传祺销量企稳反转。
    行业反转,有望迎来双击。我们预计2019 零售同比转正开启未来三年上升周期,广汽凭借强势日系产品周期有望迎来双击机会。
    投资评级:预计公司2018-2020 年归母净利润分别为127.8/142.0/157.9 亿元,EPS 分别为1.25/1.39/1.54 元,PE 分别为8.96/8.07/7.25 倍,PB 分别为1.35/1.16/1.00 倍,上调至“买入”评级。
    风险提示:零售销量不及预期;传祺销量不及预期;菲克亏损扩大。

东易日盛:业绩稳健增长,新签订单有所放缓

业绩稳健增长,Q4业绩增速放缓 公司发布业绩快报,预计2018年实现营业收入42.22亿元,同比增长16.86%;实现归母净利润2.61亿元,同比增长20.13%。分季度看,Q1-Q4分别实现营业收入7.2/10.9/11.3/12.6亿元,同比分别增长34.4%/14.3%/ 27.0%/2.4%;Q1-Q4分别实现归母净利润-0.62/0.73/0.73/1.77亿元,同比分别变动-5.7%/43.1%/47.0%/1.1%;Q4收入及业绩增速均有所放缓,预计主要受项目周期变长以及订单转化放缓影响。
    Q4新签订单同比下滑,后期地产竣工增速提升有望带动订单增长 根据公司经营数据公告,公司18年新签订单42.6亿元,同增5.1%,其中家装/公装/精工装订单分别为37.7/3.8亿元,同比分别变动+4.4%/-14.5%,精工装订单1.1亿元,因为去年基数较低实现大幅增长。分季度看,Q1-Q4新签订单分别为10.5/11.7/11.9/8.4亿元,同比分别变动16.6%/3.9%/18.4%/-16.9%,四季度订单出现下滑,预计主要受地产销售低迷及竣工增速下滑的影响。预计前期高增速的新开工增速将带动后期竣工增速的提升,进一步带动公司装修订单的增长。此外,目前速美直营店有49家,18年新增28家,直营门店扩张迅速,也有望助公司订单增长、释放业绩。
    盈利预测及投资评级 公司为家装龙头,前期万科与链家参与定增后协同效应凸显,有望给公司带来客户导流和品牌效应,后期也有望受益于地产新开工增速提升,预计2018-2020年公司归母净利润分别为2.61/3.14/3.77亿元,对应EPS分别为0.99/1.19/1.43元,按最新收盘价计算19年对应PE为14倍,而A股装修行业上市公司平均PE(TTM)在20倍左右。我们认为公司业绩稳健,分红比例较高,目前估值低于行业平均水平,估值存修复空间,维持“买入”评级。
    风险提示:房地产开发投资及住宅销售增速持续下滑;新签订单增速下滑;家装业务推进不达预期,长租公寓推行不及预期。

舍得酒业2018年年报点评:中高档酒销量保持快增,低档酒销量有所下降

业绩保持快增,主要得益于中高档酒销售保持快增。2018Q4公司实现营业收入和归母净利润分别为6.23亿元和0.69亿元,分别同比增长57.7%和42.9%。2018Q1、Q2和Q3营业收入分别同比增长21.95%、10.05%和56.77%,归母净利润分别同比增长102.5%、286.8%和223.5%。业绩保持快增。分产品来看,酒类产品实现销售收入18.5亿元,同比增长23.7%;其中中高档酒实现销售收入17.89亿元,同比增长28.3%;低档酒实现销售收入6027.9万元,同比下降40.09%。
    高端产品销量增加,中低端产品销量下降。2018年公司酒类实现产量11289千升,同比下降25.02%;销量11998千升,同比下降13.15%。其中舍得系列酒实现产量4740.32千升,同比增长9.62%;销量4794.18千升,同比增长21.8%。沱牌系列酒实现产量6548.94千升,同比下降38.98%;销量7203.83千升,同比下降27.08%。
    省内外市场销售收入保持快增。2018年,省外市场实现销售收入13.88亿元,同比增长21%;销量7960.84千升,同比下降19.6%。省内市场实现销售收入4.24亿元,同比增长25.5%;销量3917.55千升,同比增长3.1%。电商渠道实现销售收入3710万元,同比增长240%;销量118.72千升,同比增长9.7%。
    毛利率有所下降,期间费用率显著下降,净利率有所上升。公司2018年毛利率同比下降1.99个百分点至72.63%,其中中高档酒毛利率同比上升2.25个百分点至81.85%,低档酒毛利率同比下降12.73个百分点至24.92%。期间费用率同比下降7.31个百分点至40.21%,其中销售费用率同比下降1.7个百分点至27.57%,管理费用率同比下降5.59个百分点至12.64%。受益于期间费用率下降,净利率同比提高8.19个百分点至16.86%。
    投资建议:维持谨慎推荐评级。预计2019-2020年每股收益分别为1.54元、1.93元,对应PE分别为17倍和14倍。维持谨慎推荐评级。
    风险提示。食品安全问题等。

国轩高科:签订德国博世,开启全球供应

事件:近日,合肥国轩与Robert Bosch GmbH 签订《采购协议》。合肥国轩作为BOSCH 的合格供应商,将为BOSCH 提供锂离子电池、模组和电池包(零件、产品)等。协议不设定有限期限,实际总价款与产品价格以具体合同和具体采购协议为准。
    配套德国博世,开启全球化进程:根据BOSCH 官网产品目录,预测合肥国轩将为其提供车载12V 磷酸铁锂启停电池,未来终端用户或遍布全球,预计2020 年开始供货,未来车载48V 系统亦具有合作可能性。本协议的签订标志着公司锂电池产品质量和生产能力获得世界一流企业的认可,是公司在新能源动力电池领域上的又一里程碑,公司已具备为世界一流企业提供产品和服务的能力,将进一步提升公司在高端锂离子电池市场上的竞争力,全面开启公司全球化进程。与此同时,公司其他海外三元电池项目也积极推进中,有望取得持续突破。
    18 年装机量全国领先,19 年公司订单饱满:根据GGII 数据,2018 年公司动力电池装机量3.4GWh,市场份额约5.2%,全国排名第三,实际出货量预计在4GWh 左右,超市场预期。公司2019 年供应车型续航里程预计主要集中在400km 左右,产品能量密度主要集中在140-160Wh/kg。公司已与北汽、江淮、奇瑞、众泰等长期合作客户谈好供货策略,当前在手订单饱满;我们预计订单在12GWh 以上,全年出货量预计可达10GWh 以上(三元预计1-2GWh)。19Q1 终端销售存在抢装行情,根据GGII 数据,公司1 月份装机量约200MWh,实际出货量约400MWh。
    产能扩张顺利,积极转型三元:根据GGII 数据,公司2018 年底产能规模在7-8GWh,2019 年有效产能预计达14GWh,其中2GWh 三元产能,12GWh铁锂产能。2019 年底名义产能预计达21GWh,其中圆柱铁锂预计6GWh 产能,方形铁锂预计10GWh 产能,三元预计5GWh 产能。远期规划2020 年底预计达30GWh 产能,2022 年预计达50GWh 产能。
    注重技术研发,产品优势明显:磷酸铁锂电池方面,公司通过材料体系优化、电芯结构改进、工艺控制能力提升等措施,单体能量密度可达190Wh/kg,系统能量密度可达140Wh/kg,良品率可达90-93%。NCM622 公司自产正极材料,单体能量密度可达220Wh/kg,系统能量密度可达160Wh/kg,良品率在89%左右。公司积极布局高镍电芯技术,NCM811 预计明年可实现量产,主要采用软包形态,单体能量密度可达270-280Wh/kg 的水平,循环寿命1500次以上,优势较为明显。
    实施第二期员工持股,增强核心骨干凝聚力:2018 年12 月,公司公布第二期员工持股计划:参与对象为对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工,总人数不超过300 人;本计划筹集资金总额上限为1 亿元;持股价格为回购股票均价的50%,存续期为48 个月,12/24/36 个月后分别解锁40%/30%/30%,解锁期业绩考核目标为2019-2021 年公司实现营收分别不低于100/130/160 亿元。持股计划有助于充分调动员工对公司的责任意识,吸引和保留优秀管理人才和核心骨干,进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。
    投资建议:维持买入-A投资评级,6 个月目标价20.00 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为10.7%、67.5%、48.0%,净利润增速分别为5%、31.1%、21.0%。维持公司买入-A 的投资评级,6 个月目标价为20.00 元,目标价对应2019 年动态估值20x。
    风险提示:产品竞争加剧,新能源车发展不及预期

沪电股份:5g通讯受益标的,进入上升通道

投资要点
    通讯和汽车双驱动,主营快速成长。沪电股份的产品主要针对高端市场,集中在企业通讯板和汽车电子板领域。公司主要生产14~28层企业通讯市场板以及中高阶汽车板。其中通讯领域是公司最主要的营业收入来源,约占总营收六成;汽车电子是公司第二大应用领域,占到营收三成。近年来,公司在通讯板、汽车板领域深耕,具备相对竞争优势,随着5G 网络建设的渐次推进,公司新产能逐渐转亏为盈,高层、高速板逐渐整合,发展潜力较大。
    沪电股份是国内通信PCB 供应商的主要厂商,具备较强高频高速板生产能力。PCB 企业研发高频高速材料,技术难度比以往更高,需要深度参与终端客户的5G 研发过程,产品性能和稳定性要求大幅提高。沪电股份于1997年进入通讯板市场,积累较深,目前背板最高层数可达56层,线板最高层数可达32层。沪电股份通讯板客户有华为、思科、诺基亚等通讯厂商。
    沪电股份受益于5G 建设,进入快速上升通道。沪电股份为主要通讯设备商供应通讯板,有望受益于5G 建设变化,通讯业务快速增长。沪电汽车板业务保持稳健增长,并逐渐开拓前景良好的国内客户。黄石厂从2018年开始逐步贡献盈利,为公司整体业绩持续增长提供基础。预计2018/2019/2020净利润分别为5.90、6.88、8.64亿元,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:5G 建设速度不及预期、行业竞争加剧、下游议价压力。

新北洋深度报告:新零售领跑者,ai二次加速引爆巨大成长空间

投资要点
    智能设备/装备解决方案提供商,三大优势构筑公司综合壁垒。公司以自主掌握的专用打印扫描核心技术为基础,专业从事金融、物流和新零售等行业信息化、自动化产品及解决方案的创新。自2015年公司提出“二次创业”以来,扣非净利润由1.37亿元增加至2.72亿元,年均复合增长率为33.33%。公司具有的技术创新优势、行业经验优势和人才优势,保证了战略转型的顺利推进,进一步提升核心竞争力。
    金融、物流小步快跑,打开公司成长天花板。金融领域,公司紧抓银行营业网点智能化转型趋势,智慧柜员机、硬币兑换机和清分机市场空间广阔。
    物流领域,公司作为设备生产制造商位处智能物流柜产业链中游,下游客户为丰巢科技和中国邮政。受益于丰巢科技的融资扩张和两巨头的“军备竞赛”,智能物流柜业绩可期。
    新零售产品线布局加快,先发优势和规模化优势明显。公司卡位新零售基础设施,目前已布局智能微超、零售自提柜、智能货柜等产品线,且部分已实现批量销售。同时公司围绕目标客户加大市场开拓,深挖重点项目的落地。近期公布的可转债预案表明公司加码新零售态度坚决,作为新零售龙头,可转债资金募集有助于进一步扩大产能,夯实公司行业领先地位。
    盈利预测和投资建议:我们调整了公司2018-2020年EPS 分别为0.58元、0.76元和0.96元,基于公司在新零售行业的巨大空间与竞争优势给予“审慎增持”评级。
    风险提示:物流领域业务拓展不及预期;新零售业务推广不及预期。

吉宏股份:互联网赋能,“包装”龙头宏图大展

包装行业空间巨大,集中度持续提升。我国是仅次于美国的全球第二大包装大国,市场空间巨大。近年我国纸包装行业集中度持续提升,CR5由2013年的2.85%持续提升至2017年的6.61%,与发达国家相比,仍处于较低的水平。随着新一轮禁塑令的实施以及国家环保政策的进一步收紧,中小包装厂将继续退出市场,包装行业集中度将持续提升。
    跨境电商快速发展,东南亚市场潜力巨大。随着互联网对贸易环节的改善,跨境电商业务近年快速发展,逐渐替代传统跨境贸易,我国跨境电商渗透率逐年攀升。竞争环境上,印尼、马来西亚等东南亚发展中国家电商业务的渗透率水平较低,普遍低于3%,发展潜力巨大。
    互联网+传统包装,包装龙头进入成长快车道。公司于2017年开始互联网业务,营收快速增长,2018年前三季度实现营收16.18亿元,同比增长131.93%。包装和广告业务相互赋能,更好地帮助客户推广品牌,促进客户产品销售。业务模式上,公司首先通过分析市场、消费人群,获得消费者画像,并精准定位消费者群体;其次针对不同的消费者群体、客户设计不同的广告营销方案,并根据客户类型及要求进行线上或线下的广告投放;最后线上广告的基础上延伸出跨境电商服务,实现对客户设计、营销、销售的一站式服务,形成完整的业务闭环。跨境电商业务上,公司主要经营中国台湾、新马泰等地区,避开欧美等成熟市场的激烈竞争,在东南亚市场取得先发优势。产品类型上,公司主要经营箱包、化妆品等不易过季的产品,降低产品过时而影响销售带来大量库存的风险,公司库存显著小于竞品公司。稳健的经营理念,进入成长快车道。
    盈利预测及估值:预计公司18-20年EPS分别为1.14、1.42、1.71元,对应PE分别为13X、11X、9X。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:原材料价格大幅上涨,汇率风险,政策风险。

广州酒家:产能投放渠道扩张,老字号迎来新增长

食在广州第一家,驰名粤式餐饮集团。广州酒家创建于1935年,主要从事粤菜餐饮和食品制造业务,生产月饼、速冻、腊味及饼酥,拥有知名餐饮品牌“广州酒家”和食品品牌“利口福”、“秋之风”等。
    传统行业掘金,品牌和差异化打开空间。月饼和速冻食品行业发展成熟,格局分散,伴随消费升级,消费者将倾向于购买品牌商品,头部品牌具备成长空间,公司速冻主打广式点心,实施差异化竞争,挖掘细分市场。
    品牌区域影响力强,借助新品对外扩张。“广州酒家”和“利口福”两大品牌在广东地区具备较大影响力,餐饮门店有利于速冻产品研发推广,而常态产品对外扩张,又能提升餐饮品牌影响力,形成良好的品牌生态圈。
    深耕广东辐射全国,线上线下协同发展。公司线下门店均集中于广州市,近年来积极向广东省内地区扩张,拟建设230家直营店,广粤地区餐饮文化趋同,非广州地区市场广阔。公司同时大力发展电商渠道,辐射全国,2018年电商渠道收入和省外收入均获大幅增长。
    扩产项目逐步投产,打破瓶颈加快增长。公司产能利用率超100%,产品供不应求,近期收购德利丰和粮丰园,扩充临时产能,并投建广州、梅州、湘潭生产基地,2019-2020年陆续投产,达产产能6.15万吨,约为2017年两倍。
    推荐逻辑:1)月饼和速冻行业稳步增长,竞争分散,龙头具备成长空间;2)作为粤菜老字号,公司拥有强大的品牌影响力和产品竞争力;3)上市后通过收购和新建基地扩充产能,2019年逐步释放;4)线下渠道拓展广东其他城市,电商渠道辐射全国,异地空间广阔;5)推出股权激励,绑定员工利益。
    投资建议:我们预计18-20年归母净利润4.4/5.3/6.4亿元,按可比公司给予19年30倍PE,并按自由现金流折现估值,对应目标估值159~184亿元,目标空间31%~52%,给予“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:经济消费下行;食品安全;区域市场风险;产能扩张不达预期。

岷江水电:打造国网“云网融合”业务平台

国网旗下发配售电一体化企业。公司为国网四川省公司旗下四家上市公司之一,国家电网为公司实际控制人。公司拥有区域性独立配电网络,集发配售电于一体,业务范围包括自发电及外购趸售电,供电区域主要包括阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域,工业用户为公司主要客户群体。公司部分装机在2013年阿坝州泥石流灾害中受损严重,此后公司积极开展灾后重建,截至2018年底在运控股装机达20.29万千瓦,参股福堂电站、竹格电站、西部阳光三家水电站,参控股电站合计权益装机达39.49万千瓦。
    主营业务盈利能力欠佳,投资收益为主要盈利来源。公司控股水电机组发电量无法满足供区用电需求,需从国网及周边小水电公司外购电量,2018年外购电占比高达77.2%。由于外购趸售电毛利率较低(2017年为7.1%),公司当前主营业务毛利率维持在15%左右。由于三项费用率超过10%,主营业务扣除三项费用后所剩无几。公司利润主要来源于参股公司投资收益,尤其持股40%的福堂电站装机较大、盈利稳定,14~17年福堂电站投资收益占归母净利润中平均比例超过60%。2018年受益下游钢铁企业技改完成及整体用电需求回暖,公司自发电上网电量同比增长3.97%,外购趸售电量同比增长34.80%。同时受益于投资收益增加,根据公司业绩预告,2018年归母净利润达1.25亿元,同比增长56%。
    发布重大资产重组预案,公司拟打造国网“云网融合”平台。公司2019年2月发布重大资产重组暨发行股份购买资产预案,拟将除福堂水电40%股权、阳光电力9%股权外的发配电资产负债全部置出,与国网信产集团拥有的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司等值股份进行交换,并向信产集团及少数股东发行股份购买剩余股份,实现四家公司全资控股,同时募集配套资金用于云网融合等项目建设。截至目前交易标的资产的审计、评估工作尚未完成,尚待国务院国资委、证监会等最终批准。
    拟注入四家公司均从事能源行业“云网融合”业务。拟注入的4家标的公司定位于能源行业云网融合产品提供商和运营服务商,为电网、发电集团、售电企业、新能源企业等提供覆盖云网融合基础设施、云平台及云应用的一体化服务。经测算,四家公司资产负债率近年稳定在70%左右,净利率水平在5%-8%之间。剔除重复计算部分后,我们测算2018年1-11月四家公司净利润合计2.43亿元。此次资产重组方案将公司原有盈利能力较差的发配电主业置出,同时保留了盈利能力最强福堂电站40%股权。
    盈利预测与评级:由于此次重组方案收购对价及发行股份数等尚存不确定性,我们暂不考虑此次收购,预测公司2018-2020年归母净利润分别为1.25、1.36和1.45亿元,对应EPS0.25、0.27和0.29元/股,PE27、25、23倍。考虑到公司有望成为国网“云网融合”平台,后续新业务空间广阔,首次覆盖,给予“增持评级”。
    风险提示:重大资产重组方案存在不确定性,福堂电站投资收益大幅下滑

迈为股份深度报告:光伏丝网印刷设备龙头,成长空间将持续打开

核心观点:持续推进的Perc电池产能投资周期和光伏平价上网临近,叠加新型电池技术驱动的下一轮电池产能投资周期迫近,给迈为股份在光伏设备领域的持续发展奠定了良好的行业环境。在公司原有产品优势地位巩固的前提下,公司在其他设备领域的拓展将持续打开后续发展空间。
    深度受益Perc电池产能投建周期,公司正处于行业高景气周期。技术优势带来的Perc电池在降本增效上的突出表现,以及降本增效后产品毛利率优势,驱动了本轮光伏电池产能投资周期。我们判断,在成本下行需求释放和Perc渗透率提升双重驱动下,本轮Perc产能投资有望延续到2020年。迈为股份作为光伏电池片丝网印刷设备全球龙头,正处于行业高景气周期之中。
    平价上网和新技术周期临近,光伏行业发展瓶颈持续打开。531后产业链各环节价格大幅下滑,光伏领跑者基地和部分工商业项目已可实现平价上网,随着后续储能及消纳的配套发展,光伏平价上网时代将来临。同时,光伏降本增效导向下新型电池技术正快速突破,HIT和Topcon等N型电池有望快速成熟并驱动下一轮电池片投资周期。迈为股份等设备企业将充分受益行业发展瓶颈的持续打开。
    在手订单构建业绩护城河,业务拓展打开公司成长新空间。借助本轮Perc电池产能投建周期,迈为在丝网印刷领域迅速实现进口替代并获得了充足订单。公司当前订单充足未来数年持续增长基础巩固。同时,公司除在组件叠瓦等光伏设备领域持续拓展外,在锂电、半导体等非光伏领域亦在加紧布局,公司成长空间将陆续拓宽。
    投资建议:预计公司2018-2020年归母净利分别为1.75、2.72和3.74亿元,同比增33%、55%和38%,对应EPS分别为3.36、5.22和7.20元,对应市盈率分别为51、33和24倍。首次覆盖,给予推荐评级。
    风险提示:光伏电池产能投资下滑,丝网印刷设备竞争格局恶化,公司未能应对电池技术的最新变革,新产品拓展缓慢。

盈趣科技:短期iqos业务拐点已现,长期引领中国智造升级

柔性制造灵活高效,引领中国智造。前身为2004年南靖科技组建的网控事业部,管理层高度重视股权激励与研发投入,是具有研发活力的创新型企业。公司自主创新UDM模式,在实现低成本、高效率的柔性化、定制化小规模生产的同时,强调通过整合客户与自身双向的信息流,掌握产品订单的实时动态和全产品生命周期的追溯。公司精选长期合作的利基市场和优质客户,且秉承专一的合作理念。我们认为,独特的制造模式和合作理念是公司保证高客户粘性和利润水平的核心。
    客户结构优质多元,合作稳定。公司的主客户包括Venture、ProvoCraft、Asetek、罗技、WIK,均为细分市场的绝对龙头,前五大客户的营收贡献逐年提升(至2017年比例约达89%)。2018年除了明星产品电子烟部件,公司的雕刻机设备和耗材(ProvoCraft)、水冷散热控制系统(Asetek)下游行业都有较好的成长性;罗技和雀巢依赖于新品开拓持续增长。此外公司也积极在汽车电子、电商领域进行积累,产品业态日益丰富。
    IQOS重启成长,美国市场有望打开。IQOS自2014年菲莫国际于日本推出以来迅速走红,2015-2018年烟弹销量增长超100倍至414亿支,在日本和韩国的渗透率分别达到15.5%、8%。盈趣科技主要进行菲莫国际IQOS烟具外观11种部件的供应,该项电子烟部件生产是公司的核心产品。18年前三季度受到IQOS清理库存拖累业绩,预期19年随着下游IQOS库存清理阶段性结束、新品出货市场反馈良好、潜在美国市场放开预期,该项业务将恢复高速增长。
    盈利预测与投资评级:18-20年分别实现营收31.16/46.35/60.03亿,同增-4.6%/48.7%/29.5%;归母净利8.93/13.16/16.51亿,同增-9.2%/47.3%/25.4%。当前股价对应PE为29.49X/20.01X/15.96X。考虑到公司电子烟业务的高成长性、优质的客户结构和制造模式,我们认为公司成长逻辑通顺,首次覆盖给予“买入”评级!
    风险提示:下游客户需求不达预期、政策禁烟控烟超过预期。

中科创达:业务壁垒被低估,智能汽车与物联网浪潮推动空间与议价权提升

智能手机操作系统技术服务全球领军,快速迭代催生行业领军者红利。公司起家于智能手机操作系统业务,积累了多年的客户和技术优势,高通、展讯等均为公司参股股东。行业内公司一方面对接知名芯片厂商,另一方面对接手机厂商,手机系统快速迭代特征催生行业领先者红利。近年来智能手机出货量有所下降,但公司手机业务保持稳定增长。未来5G逐步落地将迎来换机潮,预计2-3年后带来下一轮增长高峰。
    智能车载、物联网、AI全面布局,赋能新成长空间。1)公司以智能车载信息娱乐系统切入车载行业,相继收购了车载信息系统厂商爱普新思和慧驰科技,以及研发人机交互系统界面设计软件的Rightware,增加了数字仪表盘的业务范围。2)公司推出包括核心计算模块、操作系统、算法和SDK的软硬件一体化开放平台,具有通用性的模块化产品,能有效解决智能硬件产品分散、技术不足等问题,推动产业链升级。公司的TurboX平台面向无人机、VR、机器人等领域,带来新成长空间。3)公司在嵌入式AI领域布局日渐完善,AI芯片方面,投资AI芯片公司耐能,并与寒武纪达成战略合作;AI开发套件方面,公司2018年推出最新的AI开发套件TurboXAIDeveloperKit,集成高通AI引擎和创达操作系统技术;图像识别方面,公司2018年收购全球领先的图像视觉技术企业MMSolutions。
    新领域竞争前瞻布局或带来超越手机竞争格局,现金流优异验证议价权。1)公司在物联网平台布局全面,物联网细分领域复杂特征,公司对行业KNOW-HOW积累深厚或迎来更佳竞争格局。2)车厂通常对稳定性要求远高于手机,公司先发优势更易转化为长期竞争力。3)2017年开始现金流优于净利润,体现了新业务开展顺利,业务收入占比提升。商业模式的改变优化了现金流问题,不断优化的现金回收能力表明议价权不断提升。
    首次覆盖给予“买入”评级,2020年目标市值202亿元,对应PEG为1.6倍。我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.66亿元、2.28亿元、3.16亿元。人工智能领域可比公司为科大讯飞、四维图新、佳都科技,可比公司参考平均PEG为1.77倍,同时综合考虑以下因素:1)公司收入和净利润稳定的复合增长率约为40%;2)公司在人工智能和操作系统领域已经建立较高技术壁垒;3)现金流优于净利润。我们给予公司1.6倍PEG,对应PE为64倍PE,对应2020年的目标市值为202亿元。
    风险提示:研发投入效果不及预期;客户集中度较高的风险;应收账款较高的风险;跨境收购业务整合的风险;下游行业发展不及预期。

天原集团:新产能投放,公司经营将迎来重大拐点!

氯碱盈利有望超预期;困扰公司多年的煤矿问题有望在今明两年解决,预计届时可以节省1个亿以上成本,带来短期业绩改善的最大贡献;并且公司地处西南,竞争对手不多,产品就近消化,尤其在低单价的烧碱领域运费成本优势明显。如果煤炭短板被弥补,综合成本基本处于行业内最低水平,并且公司在下游PVC制品上也有多项新产品投放,这也将贡献增量的利润。
    新项目与氯碱的产业优势:公司虽是钛白粉行业的新进入者,但其原有氯碱主业与氯化法钛白粉具有天然的协同效应,体现为:1.钛白粉原料氯气是氯碱的重要产品,但由于氯气本身具有的安全性问题,生产运输受到很大的制约,而天原能够自供节省了储运成本也保障了供应稳定;2.钛白粉副产品高铁钛渣可作为含铁辅料配合电石渣制水泥,节省了堆埋费用,资源化利用也避免了潜在环保风险;3.钛白粉基地与氯碱装置邻近,实现了蒸汽、电力等公用工程共享。
    市净率提供安全边际;公司市净率仅0.94倍,处于化工行业最低水平。而其资产主体为氯碱板块,占固定资产比重超过70%,以目前新建项目的审批难度,公司优质存量产能的稀缺性将逐渐增强。而6个亿左右的在建煤炭资产,随着投产见即,也将进一步提升公司资产质量。仅从资产看,公司目前市净率应该还是可以给股价提供足够的支撑。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司18-20年EPS为0.21/0.30/0.57元,公司20年业绩有望大幅改善,故选择20年为估值年。按照可比公司20年12倍市盈率,首次覆盖给予目标价6.84元和增持评级。
    风险提示
    产能投放不及预期;资金压力大;管理层激励机制待完善;价格波动。

中国重工:军民船行业迎双拐点,军工市值第一股价值凸显

一、中国重工:海军装备核心标的,拥有完备产业链的舰船研制龙头。
    公司拥有军、民两条主线业务:军品方面,公司是国内规模最大的海洋防务装备上市公司,产品包括航空母舰、核动力潜艇(分包)、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船、水中兵器等;民品方面,公司是国内民船建造三大集团之一,产品包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备及其他装备等。
    二、行业迎来双拐点:军船订单19年较高增长确定性大,民船处长周期底部现逐步回暖。
    军品:海军装备订单短期看19年较高增长,长期看仍处造舰高峰。
    2019年是中国海军成立70周年,也是海军军改调整结束后的第一年,海军装备订单或将迎来补偿性地较高增长,公司作为国内舰船建造龙头或将充分受益。此外,公司陆续获得舰船军贸订单,军贸市场或将成为新的业绩增长点。
    民品:民船处在长周期底部现逐步回暖,船价抬升叠加钢价下跌利于龙头船厂盈利改善。2018H1公司海洋运输装备订单同比增长72.2%,民船订单增长源于:民船市场自2016年底部以来逐步回暖;
    民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。更为关键的是,随着新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,民船龙头企业盈利拐点或已到来,将得到逐季改善。此外,公司拟出售海工业务主体股权,海工订单风险得到释放。
    三、投资策略:军工市值第一股,配置价值凸显。当前公司股价、PB(=1.24)估值均处于上市以来底部位置,且与两次定增价格(2016/2017年两次增发价分别为5.43、5.78元)相比倒挂明显;2018年8月以来,控股股东发布3个增持计划(已增持11.32亿元),彰显集团对公司发展前景的看好。我们认为,公司将于2019年迎来海军装备订单较高增长与民船底部逐步回暖的双重利好拐点,预计2018~2020年公司实现归母净利润分别为10.6、13.5、17.0亿元,对应当前股价的PE分别为99X、78X、62X。作为国内军工市值第一股,中国重工配置价值凸显,我们给以“买入-A”评级。
    四、风险提示:军费投入增速放缓且低于市场预期;海军装备建设放量不及预期;民船市场需求波动风险;汇率风险。

山东赫达:纤维素醚再上层楼,植物胶囊前景无限

深耕非离子纤维素醚+植物胶囊,公司发展步入快车道。
    公司主营产品为非离子纤维素醚与植物胶囊,前者主要应用于建筑、医药与食品等领域,后者用于保健品、医药领域。公司分别拥有年产3.89万吨建材级、0.4万吨食品医药级纤维素醚产能,并积极向产业链下游延伸,目前已拥有35亿粒/年植物胶囊产能,拟投资扩产50亿粒/年。受益于产品升级和营销突破,公司发展进入快车道。2018年前三季度,公司实现营业收入6.6亿元,同比增长39.1%,归母净利润0.6亿元,同比大幅增长50.2%。
    纤维素醚行业蓬勃发展,公司龙头优势日渐凸显。
    根据中国纤维素协会统计,2012年我国非离子纤维素醚产销量近10万吨,到2018年,产销量已增长至30万吨。行业快速发展来自两方面的原因:(1)受益于我国城镇化率的提升以及国家政策推广,以建材级产品为代表的非离子纤维素醚用量快速增加;(2)企业自主生产和研发水平不断提高,医药、食品级纤维素醚国产替代比例不断提升。随着纤维素醚向下游渗透的逐步加深以及出口的拉动,未来行业市场容量有望持续增长。目前国内纤维素醚行业格局较为分散,产品差异较大,低端市场竞争激烈,而食品医药级等高端品种进入门槛高,生产者寥寥。公司作为纤维素醚行业龙头,主攻中高端市场,采用改进“一步法”工艺,产品质量、成本、环保优势显著,获得国内外一线企业认可,有效保证新增产能充分释放,公司优势地位日渐提升。
    植物胶囊行业潜力巨大,公司发展再获新空间。
    根据MarketsandMarkets统计,2017年全球胶囊市场空间达17.9亿美元,随着下游医疗健康、保健品产业的发展,预计到2023年胶囊行业年均复合增速达7.4%。而由于历史原因,目前全球胶囊品种以动物胶囊为主,植物胶囊占比较低。相比而言,植物胶囊具备原料易得、生产绿色环保、保质周期长、易为穆斯林人接受等优点,人们越来越重视健康安全,未来植物胶囊替代空间巨大。公司配套医药级纤维素醚,具备产业链一体化的独特优势,植物胶囊成本优势突出,市占率有望快速提高。
    首次给予“买入”评级。
    公司为纤维素醚与植物胶囊龙头。纤维素醚产品品质好、供货稳,已获得国内外龙头认可,市占率将快速提升;植物胶囊替代空间大,公司凭借产业链一体化优势,快速崛起,乘势腾飞。预计2018-2020年EPS为0.60/0.96/1.32元,对应PE为30.5/19.1/13.8倍,首次给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司新增产能释放低于预期;
    2.下游需求不佳,公司产品价格下降。

用友网络深度报告:企业数字化转型核心资产

用友是国产管理软件领军,历经3个时代转变,目前形成“软件、云服务、金融”三大核心业务。1998年以前用友主营财务软件,普及财务软件应用。1998进军企业管理软件与服务领域。2015年形成了以“软件、云服务、金融”为三大核心业务的企业互联网服务。
    2019年初公司管理层大变动,确定管理层年轻化方向(新任总裁43岁),也确定企业数字化、智能化方向。公司功勋人物王文京先生辞任总裁,强调“干部队伍梯队化、年轻化”、“数字化、智能化”方向;随后,5位高级副总裁职位变动也佐证公司管理效率改善决心。 SAP/Salesforce已佐证智能化/平台化是大势所趋;用友精智平台提供智能化服务,“鲲鹏计划”体现公司平台化决心。SAP培育智能平台LeonardoIOT,帮助企业智能化升级;Salesforce的PaaS平台Force.com是平台化的标志。用友精智IOT支持智能化服务运营,分析云助力数字化运营;“鲲鹏计划”提升伙伴定位,大力推广伙伴开发的融合型产品和服务,自身逐渐转向提供标准化产品。 平台与生态是用友下一步成功关键,预计19年收入增长20%+,销售+管理费用率下降1.3%,收入费用剪刀差是19年业绩超预期关键。1)费用率压缩在于标准化产品比例增加,2018年,用友平台伙伴超过3000个,入驻产品和服务预计超过4500款,承担更多定制化任务;2)19年内部销售收入目标100亿元,预计同比增长超过20%,受宏观影响弱于市场预期,收入费用剪刀差是19年业绩超预期关键。
    近3000直销人员、2000家代理商、3000家伙伴是用友“重资产”壁垒,五优势强调用友平台是智能化最佳选择。
    1)用户:30年用户积累,覆盖80%以上中国500强企业,客户超过60%为制造业企业;2)生态:预计19年,入驻伙伴+67%,入驻产品+78%;3)产品服务:产品能力、复制能力、配套能力、服务能力是产品公司的核心;4)研发:研发占收入超过20%,规模与比例均远超同行对手;5)考核与激励:灵活考核方式是积累用户、生态、产品服务、研发优势的内生动力。 企业级服务核心资产,首次覆盖,给予“增持”评级。公司专注企业软件与服务,为亚洲领先的企业管理软件提供商。考虑公司在企业管理软件领先优势,受益企业智能化升级,企业级服务空间巨大,预计云服务收入维持高增,预计2018-2022年收入为80亿元、96亿元、117亿元、142亿元、172亿元,归母净利润为5.87亿元、7.81亿元、10.67亿元、14.84亿元、19.98亿元。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:阿里/华为进入企业级服务市场,且进行杀价竞争。

恒瑞医药:业绩优秀,创新药进入集中收获期

公司业绩表现靓丽。公司2018年实现营业收入174.18亿元,同比增长25.89%;归属于上市公司股东净利润40.66亿元,同比增长26.39%;扣非后归属于上市公司股东净利润38.03亿元,同比增长22.60%,对应EPS1.10元。报告期内,公司计提股权激励费用31201万元,剔除股权激励费用后,归属于上市公司股东的净利润同比增长33.19%。受益于新产品的获批上市,18年公司收入增速逐季提高,业绩表现靓丽。
    抗肿瘤板块高增长可期。报告期内,公司抗肿瘤板块实现营收73.95亿元(+29.23%);麻醉板块实现营收46.53亿元(+29.25%);造影剂板块实现营收23.24亿元(+22.67%)。报告期内,公司抗肿瘤板块产品种类丰富,营收占比达42.5%,毛利率提升到93.35%。其中,创新药阿帕替尼销售量同比增长68.37%,仍处于快速放量期;随着公司18年获批上市的重磅新产品硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片、白蛋白紫杉醇注射剂开始陆续放量,公司抗肿瘤板块有望持续高增长。
    研发投入持续加大,创新药进入集中收获期。2018年公司累计投入研发资金达26.70亿元,同比增长51.81%,且全部费用化处理,研发投入占销售收入的比重上升到15.33%,已基本上达到海外医药巨头的水平。报告期内,公司创新药迎来丰收季,硫培非格司亭和吡咯替尼成功获批上市,公司累计已有4个创新药上市销售。报告期内,公司有56个创新药处于临床开发阶段,其中,卡瑞利珠单抗(淋巴瘤适应症)获得优先审评资格且已完成技术审评工作,有望成为国产第三家上市销售的PD-1单抗,预计2019年上半年获批上市。公司在研重磅级产品众多,预计未来公司有望每年有2-3个新品上市,公司创新药的陆续上市将成为公司未来业绩增长的核心动力。
    盈利预测:我们预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为51.93亿元、65.04亿元、80.24亿元,对应EPS分别为1.41元、1.76元、2.18元,当前股价对应PE分别为47.4/37.9/30.7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:创新药研发风险;药品招标政策和市场风险;医药行业安全事件风险。

浦发银行:多事之秋已过,正待重振雄风

本轮躁动行情1月启动,2月继续深化。伴随市场加速上涨,投资者对于本轮行情的持续性和空间存在一定担忧:一方面,支撑本轮行情的各项因素是否逐渐pricein?另一方面,本轮行情缺乏基本面支撑,后续市场核心矛盾是否又重归经济下行预期中来?我们认为本轮行情尚未终结,有望延续至两会前后,支撑市场的各项因素有所pricein但逻辑并未发生变化,2月市场仍面临较好的政策和外部环境,基本面下行担忧缺乏较多数据验证。后续中美贸易谈判进展(关键窗口期的预期变化)、两会政策预期、政策宽松效果(春季开工情况)成为影响行情波动变化的重要因素。
    由于本轮春季行情缺乏基本面的相关支撑,3月份之后市场核心矛盾有望回归到经济向下和政策托底的持续博弈中去。市场中期筑底很难一蹴而就,但2019年A股资产配置吸引力有望提升,结构性机会将不断涌现。
    当前时点如何进行配置?与1月份的板块轮动行情有所不同,下半场行情的结构性特征趋于显著,预计成长风格相对占优。(1)当前阶段重点关注5g、国防军工、人工智能、新能源汽车等创新成长方向。(2)持续关注稳增长和逆周期相关行业。优先关注金融(券商)、农林牧渔等行业。(3)主题性机会有望增多。可持续关注的主题投资热点有军工、生猪养殖、独角兽、传媒影视游戏、核能核电、特高压光伏、一带一路、中美关系、朝鲜概念、年报概念股等。
    风险提示:经济超预期下行风险;海外市场大幅波动风险;贸易战升级超预期风险。