2024年报及2025一季报点评：军用工程软件核心企业，营收快速增长，加速布局工业仿真云和物理AI

索辰科技(688507)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（3.79亿元，+18.24%），归母净利润（0.41亿元，-27.89%），扣非归母净利润（0.37亿元，-29.25%）；毛利率（71.86%，+2.42pcts），净利率（12.50%，-5.62pcts），2025Q1营业收入（0.39亿元，+21.73%），归母净利润（-0.16亿元，+26.51%）。
    投资要点：
    公司2024年营收同比实现快速增长，202501延续增长态势
    2024年，公司营业收入（3.79亿元、+18.24%），延续了2020年以来快速增长，毛利率（71.86%，+2.42pcts）稳中有升，主要系公司工程仿真软件销售业务收入（2.28亿元，+21.72%）大幅增长所致，且并购后技术服务业务毛利率（56.92%，+23.69pcts）显著提升所致。但受到公司管理费用率（17.95%，+6.10pcts）增长，同时应收账款坏账损失增加导致信用减值损失（0.63亿元）较2024年同期增长0.20亿元，公司归母净利润（0.41亿元，-27.89%）与扣非归母净利润（0.37亿元，-29.25%）均有所下滑。
    公司主营业务分为工程仿真软件、仿真产品开发、技术服务等，下游客户方面，根据公司披露，约80%的收入来自特种市场。
    ①工程仿真软件收入（2.28亿元，+21.72%）快速增长，毛利率（96.39%，+1.27pcts）稳中有升；
    ②仿真产品开发收入（1.37亿元，+4.56%）有所增长，毛利率基本稳定；
    ③技术服务收入（0.11亿元，+678.42%）高速增长，毛利率（56.92%，+23.69pcts）明显提升，我们认为主要系公司在2023年11月收购阳普智能、2024年9月收购富迪广通，同时具体服务内容结构发生变化所致。
    202501，公司实现营业收入（0.39亿元，+21.73%）快速增长，且归母净利润（-0.16亿元）较202401（-0.45亿元）亏损有所收窄。我们认为，公司往年一季度收入占全年比例较小，研发投入对净利润影响相对较大，因此净利润存在波动性，但对全年业绩影响相对有限。
    2024年，公司期间费用率（44.65%，+3.12pcts）有所增长，主要系职工薪酬、折旧摊销费用和中介费增加下，管理费用率（17.95%，+6.10pcts）有所上升所致。而公司研发费用（1.08亿元，+2.55%）依旧保持稳定增长，研发费用率（28.49%，4.36pcts）有所下降，我们认为作为软件领域内的企业，尽管伴随公司业务拓展下收入的快速增长导致研发费用率有所下降，公司研发投入规模依旧有望在中长期保持稳定增长，以确保各业务的核心竞争力。
    资产负债表端，截至2024年底，公司固定资产（1.43亿元，+54.27%），主要系本期购进房屋建筑物和收购富迪广通；商誉（0.63亿元、+54.99%），主要系本期收购富迪广通；应收账款（6.05亿元，+18.64%）持续增长，处于高位。
    CAE软件是国外企业辛断程度最高的工业软件，需求增长叠加自主可控为国产软件带来广阔的发展空间
    CAE软件在产品/工程设计与改进中发挥着重要作用，然而CAE软件涉及学科广，模型复杂，开发难度大，具有很高的技术壁垒。目前国内CAE软件关键技术自主可控程度较低，根据《中国工业软件产业白皮书（2020）》的研究数据，国内95%的研发设计类工业软件依赖进口，其中，CAE软件是国外企业断程度最高的领域，国内市场大部分被ANSYS、达索、西门子、MSC等欧美企业占据。
    由于外部压力、市场环境、需求刺激等因素，国内CAE市场整体在规模上将有显著增长。根据IDC的数据，预计2022-2026年CAE市场CAGR将达到18.4%。我们认为在工业软件自主可控的大趋势下，国产CAE软件的需求增速或将超越行业平均增速。
    公司是首家在A股上市的国产CAE软件企业，技术积累深厚且研发成果丰富
    公司作为首家成功在A股上市的国产CAE软件企业，努力打破欧美厂商在行业内的垫断地位，承担着国内CAE软件弯道超车的重任。基于公司在国内CAE领域的核心技术优势，公司参与了六项国家级重点科研专项及多项省部级重大课题。目前，公司已经形成十四项核心技术，产品涉及流体、结构、光学、声学、电磁、测控、多学科等多个方向，同时持续强化对航空航天、国防装备、船舶海洋等领域具体工程应用场景的研究。
    内生发展与外延并购相结合，公司加快在多个关键领域的战略布局
    公司IPO募集资金25.37亿元，其中计划投入2.83亿元用于研发中心建设项目，重点开发CAE软件核心模块（前处理、求解器、后处理等），自在提升多物理场仿真技术能力；投入2.29亿元用于工业仿真云项目，构建云端仿真平台，提供高性能计算资源与协同设计服务，达产后预计新增收入3.29亿元；投入1.88亿元用于年产260台DEMX水下噪声测试仪建设项目，以生产高精度水下噪声测试设备，拓展海洋工程及军工领域应用，达产后预计新增收入1.87亿元，我们认为，随着深海科技纳入国家战略，该项目对公司业绩的影响有望逐步显现；投入3500万元用于营销网络建设项日，计划新建5个区域营销中心，强化市场覆盖。以上项目预计2026年4月达到预定可使用状态。
    企业并购是工业软件企业特别是行业巨头近二十年来发展的主旋律，ANSYS的发展历经20多次的并购，西门子的并购更是多达40多次。同样的，近年来，公司也不断的收并购和技术整合，实现产品线的互补，进入新的市场和渠道，扩大市场份额。2024年12月，公司战略投资8800万元并购麦思捷。投资完成后，公司持有其55%的股权，为公司产品开辟了大气、每洋环境等领域的应用。2025年2月，公司筹划并购力控科技，拟取得其51%股权，以强化公司在物理AI领域的能力。报告期内，公司还出资设立上海索辰仿真科技有限公司，参投苏州混原光电有限公司，投资北京富迪广通并成为大股东。其中，并购子公司阳普智能在报告期内实现营业收入0.68亿元，超出业绩承诺17.65%；并购子公司富迪广通实现扣非归母净利润339万元，超出业绩承诺13.13%公司通过并购整合优势资源，一方面扩展了公司产品应用领域，刺激收入与净利润的增长，另一方面，也带来工业软件生态整合，促进公司工业软件向云端化转型。
    公司重磅推出物理AI开发及应用平台的全场景解决方案，有望提升产品核心竞争力
    公司紧抓科技前沿发展，通过结合生成式人工智能技术和数字李生技术，推动公司产品和服务达到世界先进水平。2025年3月6日，公司在上海圆满举行物理AI首场天工·开物发布会，公司推出了物理AI系列产品包活：索辰物理AI应用开发平台（天工·开物）及机器人设计训练平台、面向工业装备的设计优化与物理AI训练平台、物理AI电磁环境快速计算引擎、超大规模物理AI生成式流场计算引擎、高精度物理AI雷电预警装备。通过生成式AI的赋能，公司的仿真平台能够自动生成优化的设计方案，极大地提高了设计效率和创新能力。这种融合不仅提升了仿真的准确性，还缩短了产品从概念到市场的周期，为客户带来了显著的经济效益。
    投资建议：
    2024年和2025Q1，公司营收持续增长，针对公司未米的发展，我们有如下观点：
    1、航空航天、国防装备和深海科技等领域正处于快速发展阶段，结合智能制造和工程软件自主可控的大趋势，国产CAE软件快速成长期，需求增长确定性较强。此外，随着AI技术的快速发展，仿真行业正经历前所未有的智能化变革，同时或将为行业创造新的需求。
    2、公司是首家在A股上市的国产CAE软件企业，主要服务航空航天、国防装备以及深海科技等特种领域，具有一定的稀缺性。公司还提前布局工业仿真云和AI前沿技术，有望更好地满足用户需求，增强用户粘性。
    3、公司除了通过内生发展来实现自主技术创新和营销渠道开辟，还积极借助外延并购来快速整合优势资源，开辟市场渠道及客户资源，核心竞争力持续增强。2024年1月16日，新思科技宣布以350亿美元收购ANSYS，参照ANSYS在2023年的净利润，估值水平为70倍PE。索辰科技作为国内工业软件领先企业，仍处于快速成长阶段，可以享受较高的估值水平。基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.79亿元/5.85亿元/7.00亿元，归母净利润分别为0.66亿元/0.83亿元/1.01亿元，EPS分别为0.75元/0.94元/1.13元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价90元，分别对应120倍/96倍/80倍PE。
    风险提示：订单不及预期风险；应收账款坏账风险；商誉减值风险；并购整合不及预期的风险；行业竞争加剧风险；人才流失风险等。

e-PTFE膜隐形冠军，深耕利基市场盈利能力强

泛亚微透(688386)
    公司是国内稀缺的掌握高端e-PTFE膜以及气凝胶核心技术的材料企业，发展对标美国戈尔，通过"技术深耕+应用创新"构建了显著的竞争壁垒。公司以汽车领域为基本盘，积极拓展新能源、军工等高成长赛道，形成传统业务稳增长、新兴业务快放量的良性发展格局。公司当前处于业绩释放期（25Q1公司归母净利润2408万，yoy+43%），首次覆盖给予“买入”评级。
    技术壁垒：从工艺到设备的全链条自主可控
    公司核心竞争力在于完整的e-PTFE膜技术体系：
    1、工艺方面：2011年成功研发黑色e-PTFE膜，打破美国戈尔、日东电工的垄断，拉伸工艺参数（微孔直径0.1-1.0μm）达到国际先进水平，满足车规级防水透气需求。
    2、设备自制：核心生产设备均为自主设计/改造，非标定制化特性形成天然护城河。2024年研发投入占比约5.6%，研发人员比例提升至约20%，专利数量持续增长。
    3、应用创新：立足于核心技术，定制产品应用，如CMD产品，单产品毛利率可达50%以上，显著高于传统密封件（23fy毛利率10.7%）。
    多轮驱动打开成长天花板
    1.基本盘：e-PTFE膜产品+传统三大件，在汽车领域深度绑定头部客户，不断拓展新的应用领域。
    2.增长极1：CMD放量。公司CMD产品2021-2023年收入增长6.5倍，24年营收占比达27.6%；该产品单车价值量19元（2个/车），已配套奔驰、蔚来等，新募投项目满产后年产值可达2.88亿元，有望带来中期业绩弹性。
    3.增长极2：气凝胶。公司2024年气凝胶收入6512万元（同比+46.5%），毛利率35%；在建产能30万平米/年，订单稳定性较高，民用领域（石化、储能）拓展值得期待。
    3.增长极3：线束业务已经放量。2023年公司增资入股凌天达，该公司产品广泛用于航空航天等领域。2024年公司成立了汽车线束事业部，主要从事汽车用高性能线束的生产、研发，2024年已实现营收。
    盈利预测：公司产品市场为利基市场，盈利能力较强，下游不断拓展新应用领域，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.46、1.93、2.5亿元，对应PE26、20、15倍，给予公司25年30倍PE估值，对应目标价63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业需求下滑、新产品的市场拓展不及预期、盈利能力下滑、测算具有主观性

公司事件点评报告：传统主业拐点出现，机器人业务未来可期

汉威科技(300007)
    事件
    公司近期发布2024年报及2025一季报：2024年公司实现营收22.28亿元，同比下降2.61%，实现归母净利润7668.03万元，同比下降41.38%。2025一季报公司实现营收6.03亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润1693.60万元，同比增长16.91%。对此，我们点评如下：
    投资要点
    研发投入及新业务短期拖累2024年业绩
    2024年受外部市场竞争加剧、公司研发投入持续增加，以及战略布局的MEMS传感器IDM产线、激光器封测产线、超声波仪表等新业务在还未能实现有效业绩产出等多重因素影响，使得公司2024年业绩有所下滑，其中新业务对2024年净利润的影响约-4992.79万元，若扣除此影响，公司2024年净利润较上年同期下降约3.21%。分业务来看，传感器实现营收3.41亿元，同比增长28.05%，毛利率33.81%，同比下降1.43pct；智能仪表实现营收9.95亿元，同比增长0.42%，毛利率40.38%，同比提高0.22pct；智能化综合解决方案实现营收5.42亿元，同比下降19.72%，毛利率22.92%，同比下降4.09pct；公用事业实现营收3.00亿元，同比下降0.98%，毛利率0.81%，同比提高3.27pct。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为9.84%/9.58%/9.48%/0.96%，分别同比提高0.64/1.22/1.11/0.46pct，期间费用率为29.85%，同比提高3.43pct。
    以传感器为核心，构建完整物联网生态
    公司成立于1998年，主营业务是以传感器为核心，结合智能仪表、数据采集、地理信息和云计算等物联网技术构建了“传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+云应用+AI”的系统解决方案，业务覆盖传感器、智能仪表、物联网综合解决方案、居家智能与健康及公用事业等行业领域，意在“成为以传感器为核心的物联网解决方案引领者”。公司营收从2020年的19.41亿元增长到2022年的23.95亿元，CAGR为11.08%，对应的归母净利润也从2.06亿元增长到2.76亿元，CAGR为15.92%。2023年之后，由于市场竞争加剧以及郑州汉威公用事业出表的影响，公司业绩有所下滑。2025一季报公司实现营收6.03亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润1693.60万元，同比增长16.91%，业绩拐点已经出现。
    传感器龙头不断巩固，智能仪表受益于激光类产品升级及国产替代
    公司深耕气体传感器行业二十多年，现已打造出包含芯片设计、敏感材料、制造工艺、封测技术等全流程的传感器核心技术平台，具备国内领先的气体传感器研发和生产技术。公司掌握厚膜、薄膜、MEMS、陶瓷等核心工艺，能够生产半导体类、催化燃烧类、电化学类、红外光学类、光致电离类、激光类等主要种类气体传感器，全产业链自主可控，稳居气体传感器领域龙头地位。公司在继续巩固传统环保、安防类传感器市场份额的同时，也在不断推进产品研发，丰富传感器产品线，横向拓宽压力、流量、红外、温湿度、加速度、振动、超声等多门类纵向拓宽行业应用（家电、汽车、储能、光电器件）方面持续发力巩固龙头地位。家电领域：基于NDIR、半导体等多种技术路线，完成制冷剂传感器开发，并获得国内首个冷媒检测传感器CQC认证证书，填补了市场空白；汽车领域：AQS传感器持续获得定点并实现批量应用，H?、光线等传感器在性能方面同步取得新突破，提升了汽车电子领域优势；储能领域：采用全新结构和材料的电化学CO、H?传感器，在寿命、可靠性等方面实现显著提升；光电器件领域：完成高性能热释电火焰传感器的开发，并通过材料改进实现更远距离的精准探测。完成CO、H2，以及基于多传感器融合方案的热失控监测方案。
    公司依托传感器核心技术，生产了多样化且种类齐全的智能仪器仪表，主要包括探测器、报警控制器、便携式检测仪、家用检测仪、环保监测仪器等，广泛应用于工业安全、市政监测、环境监测、燃气安全、智能家居与健康等领域，在石油、化工、燃气、冶金、电力行业客户基础广泛，市场竞争力突出。在燃气仪表领域，以TDLAS技术为主的激光甲烷泄漏监测技术取得突破，激光版家用可燃气体探测器、管网地听设备、智能压力监测及PPB级激光巡检车全面推向市场，同时重点布局光学领域新产品—非制冷手持式红外气体泄漏检测仪，并加大超声类燃气计量表的产品研发。工业安全仪表领域，持续推进安全类仪表在产品迭代、品质提升、场景应用开拓及技术平台建设方面的研发工作，进一步巩固行业龙头地位。
    机器人业务布局不断完善，有望成为新的业绩增长点
    公司围绕机器人业务做了一系列动作：1）产品方面：公司积累了丰富的传感器产品储备，包括柔性触觉传感器、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）等，目前已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。例如柔性触觉传感器主要用于电子皮肤，可以为机器人执行复杂、精细动作，做好感知基础。惯导类传感器用于感知空间方位和运动姿态。六维力传感器可实现多维力与力矩的精准测量，帮助机器人完成精细、复杂动作；2）客户方面：公司已与比亚迪等近二十家机器人整机厂展开了不同形式的合作，例如送样、个性化方案定制、小批量供货等；3）业务端：机器人业务主要由子公司苏州能斯达（控股55.34%，小米参股5%）和宁波韧和科技（参股26.68%）展开，其中苏州能斯达深耕柔性传感器赛道十余年，掌握了柔性压阻、柔性压电、柔性温湿度、柔性电容四大核心技术，确立了柔性压力传感器、柔性压电传感器等七大产品系列，柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先，已经开始给多家机器人整机厂商提供电子皮肤及指腹类传感器。机器人业务布局不断完善，未来可期。
    盈利预测
    我们看好公司传感器的市场地位以及在机器人领域的布局，暂不考虑公用事业剥离对公司业绩的影响，预测公司2025-2027年净利润分别为1.22、1.51、1.85亿元，EPS分别为0.37、0.46、0.57元，当前股价对应PE分别为110、90、73倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、机器人行业发展及公司业务推进低于预期的风险、毛利率下降的风险、市场竞争加剧的风险等。

曲轴乘混动车型东风，人形机器人业务蓄势待发

福达股份(603166)
    基本情况：国内汽车曲轴龙头，切入新能源、人形机器人领域。
    公司主要从事汽车、工程机械、农机、船舶等动力机械发动机曲轴、精密锻件、新能源电驱齿轮、汽车离合器、螺旋锥齿轮、高强度螺栓的研发、生产与销售。公司于2022年成立新能源电驱科技公司，2023年正式投产。2024年，公司成立机器人事业部，进军机器人领域。
    汽零主业：插混车型重塑市场格局，驱动福达曲轴业务成长。
    燃油车时代，传统整车厂大多会选择自产曲轴。而进入新能源时代后，整车厂不约而同减少了对发动机的投资，作为核心零部件的曲轴逐渐转为外包，需求从主机厂流出，进入到了上游的供应链中，为第三方曲轴市场带来显著增量。福达是乘用车第三方曲轴龙头，客户、产能、盈利端全面引领同行，有望成混动车型发展的主要受益者。
    机器人业务：自研+投资，福达开辟人形机器人零部件新业务
    福达从0-1积极拓展机器人减速器业务，组建专门的技术团队进行研发，在机器人减速器已取得阶段性成果。同时，福达对外投资了长坂科技，拟收购长坂科技35%股权，并成立生产机器人零部件的合资公司（福达持股70%），结合长坂的设备优势与福达的供应链优势，在机器人零部件领域发挥协同效应。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入25.4、31.7、38.7亿元，YOY+54%、25%、22%，实现归母净利润3.0、3.8、4.7亿元，YOY+62%、26%、24%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、豪能股份、双林股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平约在38X，给予公司25年38XPE，目标价17.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险

小模数齿轮行业龙头，发力人形机器人第二增长曲线

丰立智能(301368)
    小模数齿轮行业领先，海外市场业务稳固。丰立智能自1995年成立以来，专注于小模数齿轮的研发与生产，技术壁垒涵盖齿形设计、刀具制造等全周期闭环技术。
    公司产品广泛应用于电动工具、智能家居、医疗器械等领域。“小模数弧齿准双曲面齿轮”等项目入选国家级项目，彰显技术优势。凭借小模数螺旋锥齿轮技术突破，公司打入博世、牧田等国际龙头的供应链体系，并与博世集团保持了近20年的深度合作，获评“博世全球优选供应商”。为满足全球化需求，公司已在德国等市场建立销售网络，并通过东南亚新建产能布局进一步巩固海外市场地位。
    拓展新能源传动领域，为车企提供系统性解决方案。新能源汽车对齿轮的高精度要求推动行业技术迭代，公司通过技术迁移与产能扩张抢占市场先机。公司依托小模数齿轮的技术积累，开发出新能源动力传动齿轮及精密减速器。在越南投资建设年产800万套的小模数齿轮以及精密零部件齿轮生产线；在马来西亚新建年产20万套高精密新能源汽车传动齿轮生产线。客户方面，公司延续与博世、牧田等跨国企业的稳定关系。我们预测这一系列布局将使公司在新能源传动领域的营收增速加速，毛利率亦将逐步改善。
    深耕精密减速器，进军人形机器人业务。在人形机器人领域，丰立智能以行星减速器、谐波减速器为核心，为进军人形机器人打下技术基础。行星减速器深耕多年，主要为博世供应；公司自研的谐波减速器经过十年技术储备，于2024年下半年实现量产，核心生产设备来自日本进口，确保产品一致性与精密性。此外，与清华大学孵化的星动纪元合作开发的灵巧手微型减速器，已进入小批量生产阶段。产业化方面，公司入选“2024人形机器人供应链优质企业”，并与多家客户完成小批量订单交付，未来将重点布局人形机器人关节模组的规模化应用。随着人形机器人量产加速，公司技术储备与产能弹性有望扩展市场空间。
    盈利预测&投资建议。公司基础业务持续增长，预期机器人业务打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收为6.4亿元、8.9亿元、13.5亿元；归母净利润为0.41亿元、0.72亿元、1.18亿元。我们认为公司具备较强成长弹性和估值重塑空间，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发与迭代风险；行业竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；产能扩张与管理风险；原材料价格波动风险

2024年年报及2025年一季报点评：价格具备韧性，分红比例提升增强投资者回报

春秋航空(601021)
    2025年4月29日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入200亿元，同比+11%，归母净利22.7亿元，同比+0.7%，扣非归母净利22.5亿元，同比+1.1%；4Q24公司营业收入40.2亿元，同比+4.9%，归母净亏3.3亿元（4Q23归母净亏4.2亿元），扣非归母净亏3.4亿元（4Q23扣非归母净亏3.4亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入53.2亿元，同比+2.9%，利润总额8.9亿元，同比持平，归母净利6.8亿元，同比-16.4%，扣非归母净利6.7亿元，同比-16.8%，税后利润同比下降系2023年所得税费用抵减影响。
    行业票价下行环境中公司价格具有韧性，机队利用率同比提升对冲价格下行。公司票价具备韧性：2024年行业面临价格普降环境，航班管家显示2024年国内线含税票价均价较2023年下降13%，公司2024年整体和国内客收同比-6.5%、-6.3%，低于行业降幅。公司深耕下沉市场，价格基数较低，近年来加大省会级机场运力投放，航网时刻质量和商务旅客占比提升，使得价格具备韧性。机队利用率提升对冲降价影响：2024年公司利用率同比+9.4%，起降费、航材维修涨价的环境下仍带动单位非油成本同比-1.7%。
    推进座收更高的国际航线继续恢复，公司预计2025年国际及地区运力有望恢复至2019年90%以上。公司国际线客收高于国内线，但受制于保障资源不足和需求不成熟，国际航线尤其是东南亚恢复受限。公司预计2025年国际及地区运力恢复至2019年90%以上，国际运力占比恢复至20%以上，我们认为国际线占比提升将拉高整体价格水平。
    新旧机型更替保持机队经营效益优势，推进租赁飞机转自购压降财务费用。机队新旧机型更替：2024年公司净引进8架飞机，包括引进8架320neo和3架321neo、退出3架320ceo，新旧机型更换提升机队油耗效率，有助于保持公司成本优势。推进租赁飞机转自购：根据月度经营公告，2023年底公司经营租赁的5架320ceo和2架320neo飞机2024年底已转为自购。此外2025年4月底公司公告债券发行预案，拟募集资金20亿元补充流动资金、偿还部分有息负债等，我们认为两项举措将实质性压降公司财务费用。
    分红比例提升，持续推进股份回购用于员工激励，完善公司长效激励机制。2024年公司宣派分红8.0亿元，派息率达35%（上年同期分红6.8亿元，派息率32%），分红比例提升彰显股东回报。2024年11月公司发布回购预案，以公司自有资金和自筹资金1.5-3.0亿元回购股份用于员工持股计划，本次系2022年以来第三次股份回购（2022年公司首次实施回购），回购金额超过此前。三次股份回购均用于员工持股计划，我们认为体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。
    投资建议：看好行业价格承压环境下公司价格韧性，看好中长期公司航网布局深化带动的公司收益水平及盈利能力提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为25.3/29.1/34.2亿元，当前春秋航空股价对应2025/2026/2027年21/18/15倍市盈率首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨；经济复苏不及预期；飞行员恢复进度低于预期。

公司事件点评报告：非息收入亮眼，资产质量改善

农业银行(601288)
    事件
    农业银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入7105.6/1866.7亿元，同比+2.26%/+0.35%；归母净利润2820.8/719.3亿元，同比+4.73%/+2.2%。25Q1不良率较年初下降0.02pct至1.28%，拨备覆盖率环比下降1.8pct至297.8%。
    投资要点
    盈利增速放缓但息差降幅收窄
    公司25Q1营收同比增长0.35%，增速较24A放缓1.91pct；归母净利润同比增长2.2%，增速较24A放缓2.53pct，盈利增速小幅放缓。主要归因：息差拖累、减值计提增加。①息差拖累加剧。25Q1息差环比下降8bp至1.34%，同比降幅10BP，较去年全年明显收窄。②减值计提加大。25Q1减值损失同比增长2.6%，较24A扩大6.15pct。
    存贷增长稳健
    25Q1总资产同比增长6.3%至44.8万亿元，增速较24A回落2.1pct。其中存款同比增长3.1%至32万亿元，贷款总额同比增长9.7%至26.2万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.28万亿元，较去年同期多增0.03万亿元。
    息差环比企稳
    25Q1公司息差环比下降8bp至1.34%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降30BP至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降20BP至1.6%，定期存款占比较24年年底上升1.5pct至56.2%。
    非息收入增速回升
    25Q1非息收入同比+11.1%（较24A提高5.6pct），主要由于其他非息增长韧性较强，投资收益、汇兑损益收入高增长，公允价值变动损益收入降幅较小。中收同比-3.5%，降幅较2024年收窄2.1pct。25Q1成本收入比同比+0.2pct至25.6%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至7.1%，同比下降3.7pct。
    不良延续下行，资本保持优异
    25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、298%，环比-2bp、-2pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率11.23%，一级资本充足率13.36%，资本充足率17.79%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2773、2921、3073亿元，EPS分别为0.79、0.83、0.88元，当前股价对应PB分别为0.68、0.62、0.56倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

公司事件点评报告：规模平稳增长，非息影响营收

工商银行(601398)
    事件
    工商银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入8218/2127.7亿元，同比-2.52%/-3.22%；归母净利润3658.6/841.6亿元，同比+0.51%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升0.8pct至215.7%。
    投资要点
    盈利增速放缓，息差下行压力仍在
    公司25Q1营收同比-3.22%，增速较24A放缓0.7pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.5pct，盈利增速放缓。主要归因：利息收入和非息收入均有所放缓，拨备计提力度不大。
    存贷增长稳健
    25Q1总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较24A回落0.9pct。其中存款同比增长4%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.31万亿元，较去年同期多增0.03万亿元。
    息差环比回落，同比降幅收窄
    25Q1公司息差环比下降9bp至1.33%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.3pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.7%，定期存款占比较24年年底上升1.9pct至59.5%。
    中收企稳，非息收入增速回落
    25Q1非息收入同比-4.2%（较24A下降2.2pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-1.2%，降幅较2024年收窄7.2pct。25Q1成本收入比同比+1.2pct至22%，维持较优水平。25Q1公司有效税率升至15%，同比上升0.9pct。
    不良延续下行，资本保持优异
    25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、215.7%，环比-1bp、+0.8pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为3644、3757、3884亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.09元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.54倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

成本红利逐季释放，期待新品增量贡献

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。
    杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。
    下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。
    股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

技术突破引领国产替代，双轮驱动打开成长空间

精智达(688627)
    投资要点
    精智达作为国内半导体测试及显示检测设备双龙头，深度受益于存储产业链扩产浪潮及显示技术迭代升级。公司凭借平台化技术优势与核心客户战略协同，在DRAM/HBM测试设备领域率先打破海外垄断，叠加显示检测业务稳健增长，业绩高弹性可期。
    半导体测试：卡位HBM增量赛道，国产替代进程提速。公司已经实现DRAM测试设备全环节覆盖，CP/FT测试机、老化设备及探针卡形成协同生态。HBM测试设备性能比肩国际大厂，CP测试机二代（2.4Gbps）、FT测试机（9Gbps）已进入核心客户验证，2025年有望随HBM大规模量产迎来订单放量。测算2025-2027年半导体业务收入CAGR100%，毛利率随高端产品导入提升至40%+。
    显示检测：技术延展性强，Mini/Micro LED打开第二曲线。在AMOLED检测领域稳居国内份额前三，Module光学检测设备加速替代海外竞品。前瞻布局Micro LED检测，高精度AOI设备已导入龙头面板厂中试线，2025-2026年显示业务有望维持15%-20%订单增长，夯实业绩安全垫。
    客户卡位优势显著，订单能见度高。深度绑定长鑫存储（公司老化修复测试设备份额占比超50%）、京东方等头部客户，我们预计2025年半导体设备新签订单同比增长100%。大客户长鑫存储稳态扩产4万片DRAM产能和0.5万片HBM（8层晶圆）产能对应测试设备需求接近40亿元，公司凭借先发优势有望稳定斩获50%左右的份额，奠定业绩高增长。
    盈利预测与估值：25/26/27年营收为10/18/26亿元，归母净利润2.0/3.6/5.2亿元，对应PE35.2/19.6/13.5倍。采用分部估值法，2026年半导体业务与显示业务合计目标市值95.4亿元，较当前存在35%+上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：存储厂商扩产不及预期；HBM设备验证周期拉长；显示技术迭代风险。

2024年年报及2025年一季报点评：国际客流高增带动盈利修复，非航业务具备韧性

上海机场(600009)
    2025年4月28日公司发布2024年年报：2024年公司营收123.7亿元，同比+12%，归母净利19.3亿元，同比+107%，扣非归母净利14.1亿元，同比+70%；4Q24公司营收31.8亿元，同比+2%，归母净利7.3亿元，同比+67%，扣非归母净利2.3亿元，同比-39%。2024年10月公司公告房屋征收补偿6.89亿元事项，计入非经常性损益一次性增厚四季度利润。公司发布2025年一季报：1Q25公司营收31.7亿元，同比+4.7%，归母净利润5.2亿元，同比+35%，扣非归母净利5.1亿元，同比+34%。
    飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，国际客流恢复至2019年同期80%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降同比高增带动航空性收入增长：2024年两场飞机起降80.3万架次，同比+15%，旅客吞吐量1.25亿人次，同比+29%公司航空性收入同比+27%（吞吐相关收入同比+36%）。国际客流恢复至2019年同期83%带动航空性收入单价提升：2024年两场整体国际客流恢复至2019年84%，与行业恢复水平持平（2024年国际航班恢复至2019年84%），国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比+10%、单架次收入同比+2%。
    新协议下免税收入同比下滑，以及管理费用上涨拖累盈利。尽管2024年全年公司扣非归母净利大幅增长，我们认为公司盈利表现受两方面因素压制：新协议下免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，相较此前签订的补充协议，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。2024年按照新版补充协议公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。我们预计免税对公司盈利拖累将逐渐减弱，1Q25公司确认免税租金收入3.4亿元同比持平，往后看租金有望跟随国际旅客量恢复、消费回暖逐渐提升。管理费用同比上涨：2024年公司管理费用同比+30%，费用率较以往年份提升较大压制利润释放。我们预计2025年费用对盈利影响仍将持续，公司2024年7月公告股票激励计划，股票激励成本将在2024-2028年摊销，建议关注公司费用端表现。
    其他非航业务具备韧性，免税店和油料公司股权投资收益稳健。广告、物流等其他非航业务具备韧性：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成，受益于客流恢复下德高动量的稳健恢复，我们预计公司广告租金将增加；此外公司亦物流收入亦受益于空运货量增长。股权投资受益稳健：浦东油料、免税股权2024年分别贡献投资收益4.0、1.6亿元，公司置出uni-champion32%股权、置入免税店主体股权，有助于提高股权投资稳定性，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

迈威生物：由仿及创渐入佳境，ADC深度布局引领潮流

迈威生物(688062)
    报告摘要
    研发管线丰富。公司聚焦于肿瘤和慢病领域，拥有16个处于上市或临床阶段的品种。目前3个生物类似药已上市，正处于销售快速放量的阶段；三代长效升白针已申请NDA，3个品种处于Ⅲ期关键注册临床阶段。
    Nectin-4ADC具备BIC潜质。Nectin-4ADC单药后线以及联合用药一线已进入三期临床，围手术期用药即将开展，有望在尿路上皮癌治疗领域构筑竞争壁垒；另有宫颈癌后线单药治疗进入三期，单药治疗对以拓扑异构酶抑制剂为载药的ADC耐药的TNBC临床进入二期，海外即将开展桥接1b期临床。
    此外，另有两个潜力ADC品种在临床阶段，其中一个即将开展临床，产品梯队逐步形成。ADC+PD-1的临床用药不断向前线推进，迈威生物在一线和围手术期深度布局，有望构筑竞争壁垒。
    国际化进程不断加速。生物类似药出海“一带一路”潜力市场的版图不断扩大，为后续创新产品进入全球市场奠定基础。公司正加速BD步伐，在国内加强合作，在海外努力推进创新药出海，增加收入来源，分摊临床费用。此外，公司为推进国际化进程，正筹备在港交所主板上市。
    盈利预测和估值建议：公司已有三个产品上市，研产销一体化布局初步完成，目前核心ADC管线已进入注册临床阶段，未来可期。预计2025／2026／2027年总收入分别为6.13、10.30、17.95亿元。根据峰值销售额预测市值，公司合理股权价值为134.47亿元，对应股价为33.65元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。

艾力斯：肺癌领域深度布局，产品矩阵逐步成型

艾力斯(688578)
    报告摘要
    由于伏美替尼的成功，艾力斯成功实现从研发到商业化的闭环。伏美替尼被纳入医保后销售快速放量，2024年的商业化收入达35亿元、利润为14亿元。同时辅助治疗、联合治疗等临床应用正在加速推进，有望进一步拓宽市场空间，为公司带来持续可观的现金流。
    国内新适应症拓展及海外上市有望贡献增量。伏美替尼是唯一针对全部四种EGFR突变均有效的三代EGFR-TKI，处于注册临床阶段的试验还包括EGFR敏感突变非小细胞肺癌辅助治疗、EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌二线和一线治疗、EGFR PACC突变非小细胞肺癌一线治疗、EGFR敏感突变非小细胞肺癌脑转移(一线)治疗和非经典突变的辅助治疗。
    公司与ArriVent合作出海，不仅能获得里程碑付款，而且海外上市会进一步打开伏美替尼的增量空间。全球多中心临床EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌一线治疗已进入注册临床阶段。
    随着适应症扩展、海外市场突破及多管线产品的落地，艾力斯有望在肺癌治疗领域建立起持续领先的竞争优势。
    围绕伏美替尼进行肺癌领域深度布局。通过外部引进KRAS抑制剂、普拉替尼等商业上具备协同效应的肺癌治疗药物，增加运营效率、增厚营业利润。同时开始布局大分子药物的研发，双抗或ADC等有望满足伏美替尼耐药后的临床用药需求。
    盈利预测和估值建议：考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力。给予商业化管线销售峰值5倍PS估值、注册临床管线销售峰值4倍PS估值、外部引进管线估值给予60%的折扣，最终的管线估值约为470.3亿元，对应的PE为25.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

智慧计量稳健增长，超快充和智能微电网有望打开成长空间

迦南智能(300880)
    研报摘要：
    智慧计量与采集系统保持稳健增长，2025年业绩增长具备较强确定性。公司深耕用电设备业务领域，智能电表和用电信息采集终端业务量呈现出持续上升的良好态势。2024年，公司实现营业收入10.14亿元，同比增长11.46%；归母净利润为1.93元，同比增长25.49%，其中，智慧计量与采集系统收入占总收入86.62%，成为公司稳定的收入来源与利润支撑点。2025年第一季度，公司营业收入为1.53亿元，同比下降28.15%；归母净利润为0.17亿元，同比下降45.03%，业绩下滑主要是由于客户订单交付计划的阶段性调整及交付产品结构变化，考虑到公司全年经营目标未变，今年的增长趋势仍然明确，且随着国际化战略的推进，公司将有望在海外市场逐步渗透。
    前瞻布局充电桩快充及储能板块，激发业务增长新动能。随着全球新能源汽车产业的迅猛发展，充电桩快充和储能市场呈现出巨大的发展潜力与广阔的市场空间，公司精准把握市场趋势，明确以超充产品为主线的发展战略。2023年，公司成功研制出具备“高防护、长寿命、高可靠”显著特征的新能源汽车超级快充设备及核心控制部件，产品不仅在技术上达到了行业先进水平，2024年，新能源设备及系统集成收入达到0.29亿元。公司中标国网甘肃综合能源服务有限公司2025年充电站建设项目充电桩设备框架采购项目；与三一集团旗下全资子公司长沙帝联工控科技有限公司将在充电桩技术研发、产品应用和模式创新等多个维度展开深度协作，共同服务三一重卡电动化战略。此外，公司持续创新新能源应用技术，完善能源计量、充电储能与智能微电网技术融合，推进“光储充配”智能微电网建设。
    切入智能配电+微电网领域，牢牢把握未来发展趋势。在智能配电和微电网政策的加持下，市场正处于初步发展阶段有着广阔前景，已有企业开始前瞻布局，深入微电网的研究与建设当中。公司通过设立子公司浙江迦辰智电科技有限公司，将以充电桩为切入点并配合自研软件来探索建设微电网领域，深入配电相关产品的研发制造。
    盈利预测和估值：公司在智慧计量与采集系统在智能电网体系拥有一席之地，通过借助超快充电领域具有的技术和成本优势，看好公司未来在新能源领域的发展潜力。我们预测公司2025-2027年收入为11.72/13.89/16.68亿元；归母净利润为2.51/2.9/3.38亿元。考虑到公司在新业务领域的增长潜力，给予2025年23倍PE，目标价29.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：智慧电网投资不及预期、智能电网行业招标规则变化、市场竞争加剧。

在途新品储备丰富，潜在精品或改善业绩

电魂网络(603258)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入5.50亿元（同比-18.71%）；归母净利润3057.89万元（同比-46.20%）。2025Q1，公司实现营业收入1.02亿元（同比-25.65%）；归母净利润161.01万元（同比-96.53%）。不转增，不分红。
    受产品周期因素影响，业绩出现下滑。公司以客户端游戏为基础向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏和电竞赛事等领域。2024年，由于游戏行业竞争激烈，虽公司大力进行广告投放，但由于产品周期影响，公司无重磅新游戏上线，且老游戏运营周期较长，吸引力下降，构成业绩下滑的主因。2025年，公司将有多款重磅游戏陆续上线，预计业绩将显著回升。此外2024年公司计提了包括商誉、长投在内的6684.73万元资产减值，大幅消化了今年的减值风险。
    游戏储备丰富，潜在精品或有效改善业绩。公司自研休闲竞技游戏《野蛮人大作战2》已获移动端、主机、客户端全平台版号，其前作曾获AppStore年度精选以及GooglePlay多地区推荐、获2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载超5000万，游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选TapTap全球发布会精选游戏；在研产品《修仙时代》已获得移动端、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会；《遇见龙2》《卢希达起源》预计将于25Q2国内首发；《进击的兔子》预计将于25Q3国内首发。多款重磅新游戏上线将构成2025年公司业绩核心增长点。
    投资建议：新游储备丰富，年内陆续上线或有效推动业绩回暖。我们预测公司2025-2027年营收分别为9.97/12.91/15.46亿元；归母净利润分别为3.09/4.11/5.12亿元；对应PE为16.3/12.2/9.8倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游上线不及预期、新游流水不及预期等。

年报点评：一季度业绩增长，持续推进海外布局

璞泰来(603659)
    事件：4月26日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；营业利润15.22亿元，同比下降35.63%；净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非后净利润10.63亿元，同比下降40.30%；经营活动产生的现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%；基本每股收益0.56元，加权平均净资产收益率6.57%，利润分配预案为每10股派发现金红利1.70元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.08亿元，同比下降1.21%，环比增长2.85%；净利润-0.48亿元，主要计提资产减值损失所致。2024年，公司非经常性损益合计1.27亿元，其中政府补助1.48亿元；全年各项资产减值准备合计8.26亿元，其中计提存货跌价损失和其他各项资产减值损失7.92亿元，而第四季度计提资产减值损失5.09亿元。
    公司致力于新能源材料与装备平台。公司是新能源电池关键材料及自动化装备与服务的综合解决方案商和平台型企业，主营业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、纳米氧化铝及勃姆石、铝塑包装膜等新能源电池材料，同时为新能源电池及电池材料产业提供自动化工艺装备及智能制造体系的装备服务。
    我国动力和储能锂电池需求持续高增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。
    锂电池关键材料需求增长，但行业竞争加剧。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正负极材料、隔膜等锂电池关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2024年我国锂电池隔膜出货223亿㎡，同比增长30.41%，其中湿法隔膜出货占比77.58%，占比较2023年提升5.07个百分点；我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181万吨，出货占比87.02%。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2025年3月，我国负极材料有效产能480.5万吨，较2024年底的331.69万吨增长44.86%，2025年3月行业开工率约50.3%。
    公司新能源电池材料与服务业绩承压，2025年将恢复增长。公司新能源电池材业务主要包括负极材料、隔膜涂覆加工和膜材料，其中膜材料包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料和PVDF及其衍生品。2024年，公司负极材料销售13.23万吨，同比下降14.81%，对应市占率有所下降，主要是负极材料行业产能短期供求错配影响，行业价格继续下行，叠加欧洲市场需求不及预期，公司适当减少和控制部分低价产品出货，从而确保健康的现金流水平，并对中高端客户定制化负极材料产品进行了存货跌价准备的计提；涂覆隔膜销售70.03亿㎡，同比增长32.85%；PVDF及其衍生品销售20747吨，同比增长95.23%。全年新能源电池材料与服务合计营收97.71亿元，同比下降19.74%。
    展望2025年，预计公司新能源电池材料及服务营收将恢复增长，主要基于行业需求仍持续增加，且产品价格跌幅较2024年将趋缓，且公司在细分领域具备一定行业地位。第一，负极材料方面盈利将改善。截止2024年末：公司已形成年产20万吨负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能。伴随石墨化环节技改，单吨电耗和单吨成本有望大幅下降，同时高成本库存消纳压力减少，2025年公司负极材料盈利能力预计将改善。新产品方面，CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量。其次涂覆隔膜方面市场领先，2024年公司涂覆加工出货占同期国内湿法隔膜出货量的40.02%，截止2024年底已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能；新一代高速隔膜涂布设备批量应用进一步巩固公司的竞争优势，新工艺方面无氟水性等产品进展顺利。第三，膜材料方面包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料等。其中，隔膜基膜已形成7亿㎡基膜产能，2024年销量5.7亿㎡，同比大幅增长；随着四川卓勤二期逐步投产，将进一步提升公司基膜自供率和竞争力，2024年加快了第二代超薄高强度3.5um/5um基膜的研发进程。陶瓷涂覆材料主要包括勃姆石和氧化铝，其有效产能已达3万吨，全年出货大幅增长，超细氧化铝、勃姆石产品成功应用于1μm隔膜涂层。PVDF有效产能达到2.5万吨，2024年出货在锂电级PVDF市场份额超过30%。在复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品改善，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。结合行业需求、公司新能源材料产品布局及行业地位，预计2025年公司新能源电池材料与服务营收将恢复增长。
    公司新能源自动化装备与服务总体稳定。公司新能源自动化装备产品线已覆盖锂电池生产前中后段关键工序，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容、氦检等关键电芯工艺的综合产品服务能力。2024年，自动化装备与服务业务实现营收收入(含内部销售)37.69亿元，同比增长4.92%。公司以高速宽幅双面涂布机为代表的锂电前段涂布设备竞争优势显著，极片涂布机国内市场份额行业领先，市场渗透率进一步提高；中后段工序方面，注液、氦检设备市场占有率增加明显；新接订单受客户阶段性缩减资本性开支影响有所减少，未来随着下游客户恢复扩产以及海外业务提升，订单情况有望恢复增长。考虑行业电池产能情况及公司锂电设备业务布局，预计2025年业绩总体稳定。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率27.49%，同比回落5.44个百分点，主要系行业竞争加剧；2025年一季度销售毛利率为32.16%，同比提升0.80个百分点。2024年分产品毛利率显示：新能源电池材料与服务27.20%，同比回落1.72个百分点；新能源自动化装备与服务为24.66%，同比提升0.31个百分点。伴随公司负极材料高库存消纳压力减少及技改完成，其单吨盈利将改善；涂覆隔膜产业链一体化优势显著，总体预计2025年公司盈利能力将改善。
    公司上限完成回购。2024年6月，公司公布回购议案：以自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元。截止2024年8月28日，公司完成回购，已实际回购公司股份22,881,000股，占公司总股本的1.07%，回购最高价格14.23元/股，回购最低价格10.73元/股，回购均价13.11元/股，使用资金总额29,997.72万元（不含交易费用）。
    公司积极推进海外战略。近期，美国宣布“对等关税”政策引发广泛关注，经统计：公司2023-2024年度对美出口收入约58万元和87万元，占公司收入比重较低。2025年4月，公司控股子公司欧洲嘉拓与德国MOLL签署了《合作备忘录》，合作范围包括OEM服务、设备供应与服务，以及材料供应，如欧洲嘉拓为MOLL提供全面的服务，包括样品设备研发、生产设备研发与供应、设备技术人员培训；为MOLL提供生产钠离子电池所需的各类材料；合作有效期为24个月。本次合作系公司海外战略的重要进展，为公司逐步探索以“材料+设备”新型商务模式积累经验，有助于提升公司在全球化布局中的抗风险能力。
    公司股权激励计划彰显发展信心。2025年3月26日，公司公布2025年股票期权激励计划(草案)：股票来源为公司向激励对象定向发行股票；拟授予股票期权数量为3200万份，占公司总股本的1.50%，其中首次授予2848.09万份；首次授予激励对象为262人，行权价格为15.43元/股；激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年，其中2025-2027年归母净利润考核目标位分别不低于23亿元、30亿元和39亿元。
    公司2025年一季度业绩恢复增长。2025年一季度，公司实现营业收入32.15亿元，同比增长5.96%；净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非后净利润4.74亿元，同比增长13.20%；基本每股收益0.23元/股。公司业绩恢复增长，一方面高成本库存消耗压力减小，同时产品出货量增长。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.15元与1.38元，按4月28日16.87元收盘价计算，对应的PE分别为14.71倍与12.19倍。目前估值相对行业水平偏低，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

公司事件点评报告：染料产销量增长，公司市占率稳固

闰土股份(002440)
    事件
    闰土股份发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入56.95亿元，同比+1.91%；实现归母净利润2.13亿元，同比+366.42%。其中2024Q4单季度实现营业收入16.23亿元，同比+17.98%、环比+17.36%，实现归母净利润0.63亿元，同比+210.97%、环比+34.91%。
    投资要点
    主要产品产销量提升，助力营收实现增长
    2024年公司主要产品染料价格下降，但得益于主要产品销售规模的扩大和市场份额的增加，公司营业收入仍实现增长。分产品产销情况来看，2024年公司染料产量为19.37万吨，同比+4.61%，销量为19.01万吨，同比+8.61%；助剂产量为3.49万吨，同比+28.61%，销量为3.51万吨，同比+22.33%；其他化工原料产量为94.59万吨，同比+5.34%，销量为94.92万吨，同比+5.49%。
    财务费用率上升，主因利息收入减少
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.17/-2.10/+0.33/+0.30pct，其中财务费用率上升主因利息收入减少。研发方面，公司将加强研发以延伸公司产业链、减轻环保压力、降低生产成本，提升效益和增强公司竞争力。
    坚持技术创新，严控项目建设
    公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市占率持续稳居国内染料市场份额前二位。2024年，公司共获得授权专利28项，新申请专利19项。完成技改项目10个，研发新产品16只；完成新产品移交4只；完成中试产品31只；并对多个老产品进行全面品质提升。2024年，公司建设项目共38只（其中续建项目11只，新建项目27只），经过季度审核，及时把控项目进展，力争项目建设细致到位。
    盈利预测
    公司新项目产能有望快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.45、2.88、3.33亿元，当前股价对应PE分别为32.0、27.2、23.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

豪鹏科技点评：AI应用弹性大的优质电池龙头

豪鹏科技(001283)
    事件：1）近期，豪鹏科技发布2024年报，2024年实现营业收入51.08亿元，同比增长12.50%；归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%。
    2）近期，豪鹏科技发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入12.25亿元，同比增长23.27%；归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%。
    点评：
    公司定位AI应用的电池配套服务，业绩已经进入上行趋势。豪鹏科技是行业内知名消费电池公司，目前采取“All in AI”战略强势拓展AI应用配套。从最近几个季度的业绩看，公司业务已经走出低谷；未来随着高附加值市场的持续拓展，盈利能力有望持续提升。从研发投入看，公司针对AI设备高能耗、高散热、轻薄化的技术痛点，重点聚焦高电压正极、高硅负极、叠片钢壳、固态电池四个创新研发方向，将上述技术单独或结合起来提升电池的续航能力和综合性能表现。
    消费电子与AI应用两个行业共振向上，公司有望长期受益。1）从消费电子角度，全球市场趋势复苏态势，且受益于AI的发展：AIPC渗透率在持续提升，智能手机高端化趋势带来高能量密度的消费电池需求提升。2）随着AI应用市场的大发展，AI硬件（AI眼镜、服务器BBU、机器人等）对电池提出“高能量密度+轻量化+长续航”要求，豪鹏科技有望凭借其深厚的电化学平台优势切入头部客户供应链，成为AI+赛道核心供应商。
    公司布局已经逐步落地，长期发展空间大。1）从产能方面，公司已建立“一个全球总部+两个产学研基地+一个海外制造基地”的产业布局，惠州+越南工厂全面投产后，全球化服务能力提升。2）公司强化AI+端侧硬件、AI服务器电源（BBU）、具身智能机器人、无人机及低空经济等新兴领域的战略布局和行业突破，部分客户有望在2025年开始贡献增量，特别是在AI眼镜方面；且这些行业大都处于刚刚发展阶段，未来成长空间广阔
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为2.47/3.62/4.79亿元；公司业绩已经走出低谷，后续持续受益AI应用端的放量，未来业绩弹性大；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

冠豪高新首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

冠豪高新(600433)
    特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。
    产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。
    深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。
    冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。
    2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线
    2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。
    央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度
    公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。
    盈利预测、估值
    基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。
    预计2025年至2027年营业收入80.4亿/83.7亿/87.3亿，同比增6.0%/4.1%/4.2%；归母净利润2.1亿/4.6亿/5.5亿，同比增速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。

业绩显著增长，盈利能力持续提升

中金黄金(600489)
    事件：2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现收入655.56亿元，同比+7.01%；归母净利润33.86亿元，同比+13.71%；扣非净利润35.32亿元，同比+18.25%。2025年一季度，公司实现收入148.59亿元，同比+12.88%，环比-23.84%；归母净利润10.38亿元，同比+32.65%，环比+39.79%；扣非净利润12.68亿元，同比+71.13%，环比+38.76%。
    一季度矿产金、矿山铜产量同比略增，目标完成情况较好。2024年，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为18.35吨/37.95吨/8.20万吨/36.69万吨，同比分别为-2.86%/-7.14%/+2.60%/-3.42%，分别完成全年目标的98%/101%/108%/101%。2024年，公司投入探矿资金2.95亿元，实现金金属/铜金属/钼金属分别增储30.3吨/11.48万吨/6.0万吨；至2024年年底，公司金金属/铜金属/钼金属保有资源量分别为894.55吨/228.16万吨/59.46万吨。2025年公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜目标产量分别为18.17吨/35.30吨/7.94万吨/39.62万吨；2025年Q1，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为4.51吨/8.48吨/1.89万吨/9.76万吨，同比分别为+1.09%/-14.02%/+1.07%/-3.75%，环比分别为-14.89%/-16.42%/-5.28%/-9.19%，分别完成全年目标的25%/24%/24%/25%，目标完成情况较好。
    2024年公司黄金/铜产品收入提升，期间费用率保持较低水平。根据生意社数据统计，2024年现货黄金/现货铜均价分别为557元/克、7.50万元/吨，同比分别为+24%/+10%；得益于价格上升，2024年公司黄金/铜产品收入分别为367.72/310.68亿元，同比分别为+15.50%/+3.94%；毛利率分别为12.68%/10.51%，同比分别为+2.16/-0.81pct。2024年，公司毛利率/销售净利率/ROE分别为15.25%/6.41%/12.36%，同比分别为+1.97/+0.51/+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.83%，同比+0.15pct，维持较低水平。
    金、铜价格同比上涨，2025年Q1公司盈利能力提升显著。根据生意社数据统计，2025年Q1现货黄金/现货铜均价分别为670元/克、7.74万元/吨，同比分别为+37%/+12%，环比分别为+9%/+3%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率分别为19.64%/8.88%，同比分别为+4.93/+1.64pct，环比分别为+4.74/+4.00pct；ROE为3.65%，同比+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.81%，同比+0.06pct，环比-0.45pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.07/56.18/65.40亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

钾肥产销稳健增长，新增产能建设稳步推进

亚钾国际(000893)
    事件描述
    4月23日，公司发布《2024年年度报告》和《2025年第一季度报告》，2024年实现营业收入35.48亿元，同比下降8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下降23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比下降30%。2025Q1实现营业总收入12.13亿元，同环比分别+91.47%/+13.81%；归母净利润3.84亿元，同环比分别+373.53%/-11.07%；扣非后归母净利润3.84亿元，同环比分别+376.02%/+1.88%。
    事件点评
    2024全年氯化钾产销增长但盈利水平承压，2025Q1销售毛利率改善。2024年，公司全年生产氯化钾181.54万吨，同比增长10.24%；销售氯化钾
    174.14万吨，同比增长8.42%，钾肥行业营业总收入为35.48亿元，同比-8.97%，主要系氯化钾平均销售价格下降17%，钾肥行业毛利率为49.47%，同比-9.25pct。2025Q1实现整体毛利率为54.12%，同环比分别+1.03pct/+3.83pct。
    全球钾肥供需或趋紧，价格有望企稳回升。全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯为主要生产国。2024年，受前期高价抑制需求及全球供应链逐步恢复影响，国际钾肥价格自高位回落。但长期来看，全球人口增长、粮食安全重要性提升以及新兴市场农业发展将支撑钾肥需求稳步增长。俄钾、白俄钾基于矿山维护因素计划减产，或将导致2025年全球钾肥供应趋紧，未来钾肥价格有望稳中有升。
    立足老挝面向亚洲核心市场，新增产能建设稳步推进。公司立足老挝，面向亚洲核心市场，构建“国内+国际”双循环销售体系。2024年，国内销售收入占比76.09%，国外销售收入占比23.91%。新增产能方面，公司第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，加快实现500万吨/年钾
    肥产能建设目标。2024年7月，公司2.5万吨/年溴素项目扩建顺利竣工。公司将结合钾肥主业的卤水供应情况，力争充分发挥2.5万吨/年的溴素项目产能装置实现目标产量与销量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为18.6/26.5/34.2亿元，对应PE分别为15/10/8倍。考虑公司具备钾资源优势，国际化布局与产能扩
    张并重，未来业绩增长可期，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    氯化钾价格波动风险：公司主营产品氯化钾作为基础性原材料，其价格具有较高的波动性，价格的大幅波动会给公司经营业绩带来一定风险。

24年业绩创造历史新高，AI+机器人新品节奏明确

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入60.94亿元，同比增长15.11%；归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长61.67%。2024Q4，公司实现营业收入13.87亿元，同比增长16.21%；归母净利润1.93亿元，同比增长53.03%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长96.23%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.46亿元，同比增长30.76%；扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长37.35%。
    事件点评
    战略攻坚成效显著，核心业务实现突破性增长，经营业绩创造历史新高。24年，公司工业缝纫机实现营收52.64亿元（yoy+14.69%）；裁床及铺布机营收6.26亿元（yoy+14.36%）。公司战略执行成效突出：“聚焦爆品”攻坚战：通过技术迭代与市场验证推动“快反王”“过梗王”等核心产品的市占率快速提升，实现旗舰爆品成为拉动增长的主引擎之一；“突破高端”攻坚战：通过深耕大客户，成功签约10家世界级标杆客户。
    全球化战略纵深推进，海外市场实现新突破。下游鞋服产业持续向新兴市场转移，推动我国缝制机械出口快速增长。24年公司实现国外营收29.44亿元（yoy+3.30%），通过产品结构的不断升级，海外产品毛利率提升至37.27%（+3.88pct），衬衫牛仔智能缝制产业通过组织优化与技术协同，实现销售收入1.82亿元（yoy+25.12%），大客户业务发展从国内拓展到海外，营收贡献逐步增加，全球化布局成效显现。我国缝制机械出口表现亮眼，公司出口增量空间广阔，根据海关数据显示，24年我国缝制机械产品累计出口额34.24亿美元（yoy+18.39%），出口额恢复至近22年高位水平；25年1-2月，我国
    缝制机械产品累计出口额5.89亿美元（yoy+20.55%），出口规模创历史同期新高，其中，工业缝纫机出口额2.67亿美元（yoy+21.73%）。
    AI人工智能场景化应用提速，人形机器人、AI缝纫机研发取得里程碑进展，有望打开新的成长空间。24年公司高端AI缝纫机原型样机成功落地，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。公司明确未来新品发布节奏：25H2将发布高端AI缝纫机，预计26H2发布人形机器人产品。
    受益于整体规模效应以及产品结构优化调整，公司24年盈利能力再创新高，25Q1利润率同比继续提升。24年，公司净利率、毛利率分别提升至13.57%（+3.37pct）、32.76%（+4.35pct），其中，工业缝纫机毛利率为31.28%（+4.69pct）；裁床及铺布机毛利率为42.39%（+2.36pct）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率为36.19%（-1.46pct）。25Q1，公司净利率、毛利率分别提升至14.01%（+2.15pct）、32.79%（+2.73pct），盈利能力持续向上突破。投资建议
    公司是全球智能缝制设备行业产销规模最大、综合实力最强的企业之一，未来在爆品放量、出口突破和高端化进程等方面存在较大市场预期差。（1）从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。（2）从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。25年，公司将持续打造高质量爆品，全力拓展海外，加速推进人形机器人、AI缝纫机等高端智能产品的场景化应用。
    后续新品有望打开成长天花板，同时大幅提高盈利能力，看好25年快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人产品落地将对业绩贡献积极影响。综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润10.9/14.4/18.7亿元，同比增长34.3%/32.2%/29.8%，EPS为2.3/3.0/3.9元，对应4月29日收盘价31.71元，PE为13.9/10.5/8.1倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险：缝制机械行业是充分竞争的市场，如果行业与市场发生不利波动，或市场竞争加剧，将对公司经营效益产生不利影响。

高端产品加速放量，公司业绩持续改善

南亚新材(688519)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长138.86%。2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    事件点评
    高频高速产品产能释放，带动公司业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    公司业绩超预期，主因系公司持续推动中高阶产品的市场认证，在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等领域的市场份额不断提升，高频高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。
    高毛利产品占比提高，公司盈利能力改善明显。2024年公司毛利率为8.65%，同比增长4.49pcts，净利率为1.50%，同比增长5.84pcts；2025年第一季度公司毛利率为9.97%，同比增长1.67pcts，环比增长2.00pcts，净利率为2.22%，同比增长0.68pcts，环比增长2.87pcts。毛利率增长主因系公司产品结构优化，高毛利产品销量占比提升，带动公司毛利率显著修复。净利率增长一是因为公司毛利率提升，整体效益有所改善，二是因为高速系列新品转为量产交付，研发投入减少使得研发费用率有所下降，
    高端产能有序扩张，把握高端产品的国产替代机会。公司坚持“自主研发、持续创新”的研发战略，针对5G、云计算、人工智能等领域需求开发的多款高性能产品，大部分已实现量产。同时，公司积极建立国内供应链体系，系国内率先实现ELL等级及以下高速产品关键原材料国产化的内资企
    业，真正实现材料进口替代。客户方面，公司积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴、曙光、新华三等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作；产能方面，公司江西N6厂已经全面建成，同时华东海门及泰国生产基地有序推进中，未来随着N5厂、N6厂投产，公司产能充足，各类产品尤其是高端覆铜板的批量稳定交付能力有望带动公司未来利润增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.88\3.03，对应公司2025年4月29日收盘价36.80元，2025-2027年PE分别为32.7\19.6\12.2，受益于服务器、数据中心等需求强劲，公司中高阶产品占比不断提升，产品结构持续改善带动盈利能力增长，同时考虑到大客户突破，未来随着公司产能扩张、稼动率提升，有望拉动公司业绩再增长，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料供应及波动风险：公司的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，受大宗商品的影响较大，原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。报告期内，若相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动、部分供应得不到保障，将对公司的产出、成本和盈利能力产生不利影响。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：成本红利释放，业绩实现稳健增长

海天味业(603288)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季度报告。
    2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非后归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。
    2025Q1，公司实现营收83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非后归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    观点：
    多品类齐发力，业绩增速稳健。分产品来看，2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收137.58亿元/26.69亿元/46.15亿元/40.86亿元，同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，公司坚持多品类协同发展，精准把握多元市场需求，产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长；分地区来看，2024年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收47.92亿元/50.79亿元/56.05亿元/64.01亿元/32.50亿元，同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收16.40亿元/15.68亿元/17.64亿元
    14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长；分销售模式，2024线下/线上分别实现营收238.85亿元/12.43亿元，同比增长8.93%/39.78%，2025Q1线下/线上分别实现营收75.65亿元/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，公司加快打造更立体的销售网络，抢抓渠道分化带来的新机遇，网络协同能力进一步增强。
    公司成本红利释放，毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司实现毛利率/净利率分别为37.00%/23.63%，同比增长2.26pct/0.65pct，2025Q1公司实现毛利率/净利率分别为40.04%/26.54%，同比增长2.73pct/1.48pct，毛利率提升主因报告期内材料采购成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响所致。2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.05%/2.19%/-1.89%，同比提升0.74pct/0.05pct/0.49pct，2025Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.91%/4.14%/-1.14%，同比增长0.41pct/2.53pct/0.19pct。2024年销售费用率增加主因行业竞争激烈，公司人工支出和广告支出增加。
    公司构建了多元的全面产品矩阵，竞争力持续提升。海天味业作为调味品行业龙头，产销量均超过450万吨，名列行业第一。公司不断丰富健康化系列产品矩阵，打造了有机系列、低量或轻量系列、“特殊膳食”系列等不同种类，持续满足不同用户的不同需求。公司继续加快新渠道建设、拔高传统渠道优势，构建多元化渠道能力，打造更立体的销售网络，触达更广泛的客户群体，抢抓渠道分化带来的新机遇。同时，公司加快营销数字化建设，赋能销售团队对经销商伙伴的精细化服务，让营销活动更为精准和高效。海天品牌通过多个平台触达用户群体，扩大品牌影响力，强化与用户之间的紧密纽带。经过长期在调味品行业的积累，公司的核心竞争力为公司实现稳健增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司调味品主业稳健增长，作为调味品行业龙头，核心竞争力持续提升。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为295.59亿元/325.83亿元/360.63亿元，同比增长9.88%/10.23%/10.68%；归母净利润分别为70.25亿元/77.97亿元/87.22亿元，同比增长10.74%/10.98%/11.86%；对应2025年4月28日收盘价，PE分别为32.7X/29.4X/26.3X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

2024年报及2025年一季报业绩点评报告：业绩平稳增长，AI业务加速

鼎捷数智(300378)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业总收入为23.31亿元，同比增长4.62%，归母净利润为1.56亿元，同比增长3.59%；2025年一季度，公司营业总收入4.23亿元，同比增长4.33%，归母净利润为-833.31万元，同比增长14.04%。
    观点：
    深耕企业数智化转型赛道，主业平稳增长。公司业务领域覆盖研发设计、数字化管理、生产控制及AIoT四大类工业软件。2024年，公司营收实现平稳增长。分业务看，研发设计类和AIoT业务营收实现较快增长，分别同比增加23.33%和22.04%。2025年一季度，公司积极推动AI技术与PLM产品融合，研发设计类业务签约金额同比增长超20%，其中老客签约金额同比增长近40%。
    AI业务实现高增长，发力Agent应用。2024年，公司在中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%，净利润同比增长57.54%，业务覆盖77%的中国台湾地区公开上市企业。当前，公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，发展AIAgent应用。2025年一季度，公司新升级Agent开发及运行平台（IndepthAI），新发布制造业多智能体协议——MACP，积极把握行业趋势。
    坚持全球化战略，东南亚市场持续开拓。2024年，公司在中国大陆外营收同比增长7.53%，该部分营收占总营收比重为49.51%。公司积极拓展海外市场，在东南亚地区累计服务约800家企业客户，海外业务取得较好成效。同时公司计划在2025年加大海外地区投入力度，着眼东南亚市场，海外业务潜力有望加速释放。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务逐步落地增收。同时公司积极拓展海外市场，出海业务实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年4月28日公司股价为35.55元，对应2025-2027年PE分别为47.0/38.1/30.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2024年报点评报告：份额提升推动收入增长，产业链一体化优势凸显

中钨高新(000657)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。
    观点：
    产品布局优化，销量增长推动收入增长。钨行业供需呈现“供给偏紧”、“需求弱复苏”格局，硬质合金需求稳增，深加工产品高端化趋势确定。公司为领先的硬质合金企业，拥有硬质合金产能1.4万吨，相关产品规格超1万种，其中数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量10%。在行业需求稳增背景下，公司2024年实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%。其中，精矿及粉末产品收入45.73亿元，同比增长32.22%。
    优质矿山资产注入，产业链优势凸显。年内，公司完成柿竹园100%股权收购重大资产重组项目，并于12月27日完成资产交割。该笔交易完成后，公司钨矿资源供应优势明显，全产业链协同效益凸显，盈利得到增厚。2024年整体毛利率提升0.85pct至22.07%，实现毛利32.54亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。在硬质合金向质量升级方向转型背景下，高端替代和国际化将成为主要趋势，公司凭借产品布局较全、产品规格高的优势，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司完成柿竹园资产置入，上游矿业至下游加工制造一体化优势强化。据公司公告，2025-2027年硬质合金需求量年增长率保持在4-5%区间，其中切削刀具至2030年CAGR达4.14%，硬质合金棒材增速约5%，服务器用PCB微钻和碳化钨粉末增速略快，分别达5.4%、5-8%之间。据此，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.82/10.69/11.65亿元，对应PE分别为22.4/20.5/18.9倍。我们选取厦门钨业、章源钨业作为可比公司，公司当前仍略有低估。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游工业部门复苏不及预期；国产化替代进度不及预期；行业竞争加剧风险；汇率变动及税收政策变动风险；数据引用风险。

双品牌战略驱动业绩高增，科技创新赋能长期发展

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。
    观点：
    深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。
    科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。
    盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评报告：零售份额持续提升，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    事件：
    2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    观点：
    收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。
    坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。
    盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

25Q1业绩迎来拐点，携手巨头AI+司法全面加速

金桥信息(603918)
    携手蚂蚁，打造多元解纷平台。金桥信息持续与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造多元解纷平台，平台以“枫桥经验”为指导思想，在司法机关的监督指导下，结合AI技术赋能，吸纳市场化调解力量，运用规范合法的调解方式，将大量金融纠纷化解在诉讼之前。蚂蚁集团自2020年通过定增方式入股金桥，截至2025年一季度末，持股比例5.1%。
    多元解纷平台业务量翻倍式增长，2024年收入超过4500万元。多元解纷平台在2024年案件数量继续呈现高速增长态势，2024年平台接收的案件数量较上年同期增长数倍。目前平台处理案件主要为金融借款合同、信用卡、融资租赁合同、车贷等多元化纠纷类型。目前平台已入驻特邀调解组织超过20家，入驻调解人员超过1800人。多元解纷平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务。2024年公司调解相关业务已实现收入超过4,500万元，相较于2023年同比增长221%。
    不止于调解，中标上海高院AI+司法项目。根据上海政府采购网公示，金桥于2024年12月10日中标上海“数字法院”一期项目，整体项目金额为1222万元，包含AI+司法、数据中台、司法知识库等重要模块。该项目具有显著的标杆意义，公司的AI+司法产品得到客户认可，进一步证明了公司在AI领域的技术实力，另外公司的法院IT产品矩阵也从过去的部分模块（如移动执行平台）向法院核心系统迈进。
    25Q1收入同比增长60%迎来拐点，经营质量稳健。公司于4月18日晚发布2024年年报以及2025年一季报，2024年整体宏观环境承压的背景下，公司主要下游客户政府、企业等IT支出预算均受到一定影响，因此公司2024年收入、利润呈现显著下滑趋势。但从财务数据上看，一方面2024年公司经营性净现金流达到0.85亿元，远好于表观利润情况；另一方面，截至2024年末公司存货、合同负债科目同比增长，也显示订单情况保持良好增长。公司2025Q1收入1.01亿元，同比增长60%，业绩有望迎来拐点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为173/63/35倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

民爆一体化+军工新材料+轨交业务，一体两翼发展稳步推进

国泰集团(603977)
    事件：国泰集团近期发布2024年报，期间公司实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。公司拟每10股派现0.9元（含税）。
    点评：
    商誉减值导致利润大幅下滑。公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。其中，Q4单季归母净利润亏损3777.68万元，同比降幅达147.29%。公司全年营收同比下降主要因轨交自动化业务收入下滑40.55%及民爆省内市场收缩。业绩下滑主要系对控股子公司太格时代计提1.15亿元商誉减值所致，若剔除该非经常性因素，扣非净利润同比降幅收窄至约20%。分业务来看，民爆一体化业务营收16.46亿元（同比-5.70%），毛利率受益于原材料硝酸铵价格下降提升4.41个百分点至40.24%；军工新材料业务营收2.69亿元（同比+55.21%），其中含能材料项目（九江国泰）建设顺利，001线预计2025年9月底建成投产；轨交自动化及信息化业务营收1.45亿元（同比-40.55%），受太格时代拖累明显下滑并导致大额商誉减值。
    浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长。公司作为江西省唯一民爆生产企业，区域优势显著，浙赣粤运河项目若顺利开工，有望拉动江西区域民爆需求，为公司民爆业务带来较大增长。另一方面，含能材料项目（九江国泰）进展顺利，该项目为国家有关部门核准项目，技术壁垒和准入门槛高。公司计划建设多条产线，其中001线（年产能2500吨）预计2025年9月底建成投产，003线（年产能500-1800吨）预计2026年中期投产。含能材料市场需求旺盛，供应持续紧张，该项目投产后有望显著增厚公司业绩，成为未来重要的利润增长点。另外，三石有色年产700吨项目已获安全生产许可，新产品电子级氟钽酸钾顺利打开销路，澳科新材多个项目实现批量生产，AK59产品进入初样阶段。公司军工新材料业务未来增长潜力巨大。
    投资建议：
    国泰集团是江西省唯一民爆生产企业，已经形成了“民爆一体化、军工新材料、轨交业务”一体两翼发展的产业格局，浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长，预计2025-2027年EPS为0.49/0.56/0.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

湖北省国资委成为实控人，民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇

凯龙股份(002783)
    事件：凯龙股份近期发布2024年报，期间公司实现营业收入14.41亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%（实现扣非归母净利润1.76亿元，同比基本持平）。公司拟每10股派现1元（含税）。公司公告长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让控股股东中荆集团75%股权并办理完成股权过户登记手续，湖北省政府国资委成为公司的实际控制人。
    点评：
    外延并表补强爆破服务板块，2024Q4业绩大幅增长。公司的主营业务为民用爆破器材、硝酸铵及复合肥、纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售，并提供爆破服务。公司紧抓行业结构调整机遇，积极通过行业内兼并重组，实现了规模的快速扩张。据年报，截至2024年末，公司生产许可能力达到24.8万吨，是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，同时公司一直在积极寻找兼并标的，以不断扩充自身的生产能力。
    公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%。其中，Q4单季度实现营业收入11.2亿元（+4.9%）、归母净利润3618万元（+539.88%）。公司爆破服务业务表现突出，实现收入10.22亿元，同比大幅增长75.05%，占总营收比重由15.45%提升至27.72%，主要是得益于完成对湖北凯龙世旺工程有限公司51%股权的收购并实现并表显著增强了公司在爆破工程服务领域的市场竞争力和业务规模。受宏观经济波动及下游基建、矿山开采需求周期性影响，公司民爆物品板块实现收入13.37亿元，同比下降17.98%。其中，乳化炸药、膨化炸药、改性铵油炸药、震源药柱等主要炸药产品收入均有不同程度下滑。电子雷管业务受益于行业政策推动实现快速增长，数码电子雷管销量达4018万发，同比增长34.61%。
    新实控人有望带领民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇。长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让中荆集团75%股权已办理完成股权过户登记手续，中荆集团为公司的控股股东，湖北省政府国资委成为公司新的实际控制人。公司已经先后收购了凌河化工、山东天宝、山东凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，2025年3月27日，凯龙股份与湖北天神实业股份有限公司签订《股权转让协议》，拟收购湖北天神旗下全资子公司湖北东神天神实业有限公司51%股权（4.28公告已并表），持续提升公司民用爆炸物品生产能力及爆破服务业务能力，提高产能规模和行业地位。
    投资建议：
    凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

芭田股份首次覆盖报告：复合肥主业经营稳健，优质磷矿产能释放助力业绩高增

芭田股份(002170)
    专业复合肥厂商，依托优质磷资源秀实竞争优势：芭田股份深耕复合肥领域三十余年，并依托贵州优质磷矿资源，积极完善磷化工产业链一体化布局。公司现已形成复合肥及磷化工协同发展的产业格局，主要产品包括新型复合肥、消酸磷肥、硝酸、磷矿石等。2025年一季度，公司磷矿石和复合肥销售均有向好，营收及盈利能力同比显著增强。25Q1公司实现营业收入11.12亿元司比增长69.37%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%。此外，公司高度重视投资者回报，积极优化分红结构并合理提高分红比例。2024年度公司股利支付率为65.94%，同比增长14.42个百分点。
    复合肥行业加速洗牌，公司核心竞争力坚实：供给端，行业落后产能持续清退，市场份额趋于集中；需求端，农产品消费升级带动新型肥料渗透率提升复合肥行业转型升级过程中有望呈现“强者恒强”局面。公司是全国性专业复合肥主要生产厂商之一，现有复合肥产能191万吨/年，产能规模位居国内市场前列。基于良好的品牌效应和完善的销售渠道，近年来公司复合肥产品产销量保持稳健，产能利用率显著高于行业平均水平。公司创新研发水平领先、科研成果丰厚，多年来产品定位走在行业前端，产品结构优于同行业平均水平，目前公司已开发出多种新型复合肥，新型复合肥销量占比达60%以上。公司新型复合肥在研项日储备丰富，未来随创新成果持续转化，公司复合肥主业盈利能力有望逐步增强，公司在复合肥领域的领先地位也将进一步芬实
    磷矿石高景气延续，公司产能加速释放：供需紧平衡下，磷矿石高景气延续磷资源储备丰富、产业链一体化布局完善的磷化工企业的竞争优势愈发突出公司小高寨磷矿已探明储量超6300万吨，五氧化二磷的平均含量为26.74%品位属中高位水平。公司2022年起新增磷矿石业务，随磷矿石及磷精矿产能释放，近年公司业绩明显改善。2024年，公司合计销售磷矿石及磷精矿99.82万吨，同比增长19.25%；磷矿板块实现销售收入7.06亿元，同比增长81.62%；实现毛利5.90亿元，毛利贡献率高达64.43%。公司现拟启动小高寨磷矿二期建设项目，规划磷矿石产能90万吨/年，预计2025年公司磷矿产能将提升至290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    投资建议：我们预计，2025-2027年公司营收分别为49.4、54.0、59.3亿元同比分别变化49.1%、9.2%、9.8%；归母净利润分别为11.6、14.1、16.5亿元，同比分别变化182.8%、21.7%、16.8%；每股收益分别为1.2、1.5、1.7元，对应PE分别为8.3x、6.8x、5.8x。我们看好公司磷矿产能持续释放所带来的成长性，以及公司在新型复合肥领域的竞争优势。首次覆盖，给予芭田股份“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，复合肥行业竞争加剧的风险，农产品行业波动的风险，磷矿石项日进展不及预期的风险，新能源材料产能释放进度不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩增幅扩大

开特股份(832978)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.26亿元，同比+26.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比+21.24%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.89%。2025年一季度，公司实现营业收入2.4亿元同比+48.05%；实现归母净利润0.4亿元，同比+41.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+61.87%。
    点评：
    2024年公司执行器业务大幅增长。2024年，公司传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别较上期增长14.30%、11.25%和55.40%。2024年，公司执行器类产品全年收入3.27亿元，占总营收比重提升至39.6%；执行器类产品毛利率同比提升2.3个百分点至25.61%，主要为高毛利产品（如水阀电机、格栅电机）占比提高，以及执行器类产品销量大幅增加，导致单位产品分摊的折旧等固定成本下降。2024年，公司传感器类产品收入为2.95亿元，毛利率下降1.89个百分点至49.64%；公司控制器类产品收入1.99亿元，毛利率下降0.06个百分点至18.22%。
    25Q1营收维持快速增长。2025Q1，开特股份营业收入同比增长48.05%，归母净利润同比增长41.6%。2025Q1，公司毛利率为32.87%，同比上升1.56个百分点，环比下降0.13个百分点；净利率为16.71%，较上年同期下降0.63个百分点，较上一季度上升0.9个百分点。期间费用为1706.19万元，较上年同期增加466.98万元；期间费用率为7.12%，较上年同期下降0.54%个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.11元和1.34元，对应PE分别为22倍和18倍，给予公司“增持”。
    风险提示：行业竞争加剧，业绩增长不及预期的风险。

全球领先互连芯片解决方案厂商，产业趋势+新品突破，业绩放量正当时

澜起科技(688008)
    投资要点：
    澜起科技是一家全球领先的数据处理及互连芯片设计公司，产品矩阵全面。公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，主要产品分为两类，第一类互连类芯片产品线主要包括内存接口芯片（含MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIeRetimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等，第二类津逮服务器平台产品线包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组（HSDIMM）等。公司致力于为云计算和AI领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，基本盘稳固，处于行业领先地位。
    24年公司业务规模扩张，25年Q1业绩亮眼。受益于24年全球服务器和计算机行业需求复苏，公司主营业务需求恢复增长，DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4系列，互连类芯片营收达33.49亿元。AI产业推动三款高性能运力芯片规模出货，PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，成为公司业绩新的增长点，三款产品营收达4.22亿元，为23年的8倍。24年全年公司实现营收36.39亿元，同比增长59.2%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.1%。25年Q1产品持续放量，互连类芯片营收为11.39亿元，公司营收实现12.22亿元，同比增长约65.78%，归母净利润达5.25亿元，同比上涨135.14%。公司二季度在手订单充足，互连类芯片营收、归母净利润实现连续八个季度环比增长，盈利能力显著提高。
    服务器市场高速增长，公司有望受益行业增长趋势助推产品放量。AI数据中心建设持续进行，云计算、人工智能等数字经济不断发展，全球服务器市场保持高景气度。根据TrendForce预测，2024年AI服务器产值约2050亿美元，在25年有望达2980亿美元。公司作为DDR5内存接口芯片和PCIe Retimer的主流供应商之一，RCD技术优势领先，PCIeRetimer芯片性能指标优良，可提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案。公司产品市场认可度高，PCIe Retimer芯片2024年累计出货量
    超百万颗。未来受益于DDR5渗透率提升以及AI服务器需求增长，公司有望实现主营业务规模放量，营收和归母净利润长期稳健上行。
    积极拓展业务布局和技术创新，坚持高水平研发投入。公司持续加大研发投入，稳步推进核心技术创新及产品应用。公司攻坚内存接口相关技术和SerDes高速串行接口技术，并成功应用于DDR5第四子代RCD芯片、第一子代MRCD/MDB芯片和PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片。公司未来或将从内存互连、PCIe/CXL和以太网及光互连领域拓展业务布局，推动MRCD/MDB、CKD芯片规模应用以带来市场增量，PCIeSwitch研发和CXL互连技术创新。公司长期新产品布局有望驱动未来营收和利润，开启增长新引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.01/29.53/38.31亿元，同比增速分别为48.82%/40.55%/29.74%，当前股价对应的PE分别为40.49/28.81/22.21倍。我们选取兆易创新/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/联芸科技为可比公司，2025-2026年平均PE为72.5/51.6，鉴于公司互连类芯片的领先技术优势和高业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。内存模组需求扩张不及预期；新产品需求扩张不及预期；新品研发不及预期。

公司首次覆盖报告：精密制造基因赋能，人形机器人丝杠新锐

雷迪克(300652)
    汽车轴承隐形冠军，拓展OEM主业迎拐点
    公司是国内汽车轴承核心供应商，主要产品包括轮毂轴承、圆锥轴承等，与SKF、小鹏等优质客户深度合作。公司从后装AM拓展至前装OEM市场，受益下游客户放量及国产替代，前装市场大幅增长，主业迎来增长拐点。凭借二十余年在汽车轴承领域积累的优势，公司通过收购丝杠企业、设立机器人子公司等方式，整合机器人产业链资源，成为人形机器人丝杠新锐。公司主业迎来增长拐点，第二曲线机器人新业务启航，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.56/1.94/2.37亿元，当前市值对应PE为48.6/39.1/32.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    轴承与丝杠工艺相通，汽车轴承厂切入丝杠具备先天优势
    国内厂商切入高端丝杠市场需要突破设备（尤其是螺纹磨床）、工艺和原材料三大壁垒。轴承工艺覆盖锻造、热处理、车削和磨削等工艺，与丝杠工艺高度重叠，并且部分生产设备可共用，如车床、检测设备及部分磨床，减少初期资本投入及试错成本。轴承钢适用于航空航天等严苛环境，对材料的硬度、韧性、耐磨性、抗疲劳性及加工精度有着极高要求，轴承企业基于多年积累，对原材料有深入理解。此外，汽车轴承厂的客户同时需要汽车丝杠，并且兼具车规级品质、优秀的成本控制能力，因此切入丝杠天然具备优势。海外头部企业舍弗勒、SKF、THK，国内五洲新春、长盛轴承等，均是轴承及丝杠协同布局的典型案例。由于丝杠精度极高，轴承厂还需补齐丝杠工艺及设备短板，通过内部研发团队或外延并购方式，补充产业链所需资源，并与客户合作协同开发。在大规模量产阶段，降本能力的重要性提升，公司2024年产轴承超2500万套，并拥有萧山、钱塘、桐乡三大厂区，为机器人、OEM等新业务预留充足产能，具备大规模量产及降本条件。
    整合丝杠产业链资源，战略布局人形机器人领域
    公司拟收购誊展精密进军丝杠行业，通过外延并购完善机器人产业链，并成立人形机器人子公司加强资源整合。按照特斯拉Optimus单台人形机器人14根行星滚柱丝杠、30根微型丝杠，我们测算量产百万台对应丝杠市场规模230亿元。汽车单台丝杠用量为4-6根，我们测算2030年汽车丝杠市场规模460亿元。公司基于汽车轴承的积累，通过产业链整合补齐丝杠资源，布局机器人及汽车丝杠，从生产工艺到下游客户具有高度协同性，直面百亿蓝海市场。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、收购进展风险、供应链导入风险

公司事件点评报告：完成国企身份华力转变，AI算力租赁再乘东风

海南华铁(603300)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入51.71亿元，同比提升16.38%；归母净利润6.05亿元，同比下降24.49%；2025年第一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%；归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。
    投资要点
    业绩拐点已到，AI算力租赁持续赋能
    公司2025年一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%，归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。公司2024年算力业务实现营业收入超1200万元，2025年一季度实现营业收入超5000万元，实现净利润超1000万元。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂AI算力投资给予算力租赁高需求
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    在此之前，国内互联网大厂争相抢夺英伟达H20算力资源，在今年一季度DeepSeek爆红后，其对算力成本的显著降低在一定程度上促使国内各大互联网厂商开启AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在发给财新的一份声明中称，未来三年，将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和。阿里称，这笔投资也创下了中国民营企业在云和AI硬件最大规模投资纪录。国内互联网大厂的对于AI资本开资已经显著加速，国内算力租赁的需求将进一步加速提升。因受贸易限制，国内高性能GPU长期处于供不应求状态，市场算力缺口进一步增大。且为应对供应短缺，国内企业纷纷转向利用现有存量资源，包括优化现有设备配置、提升设备利用率等，租赁需求爆发。
    工程设备租赁业务基本盘扎实，AI算力租赁业务开辟全新增长曲线
    公司目前主业开启工程设备租赁服务、智算业务两大业务布局。其中基本盘为工程设备租赁服务，重点探索以叉车、载重无人机为主的多品类运营策略，截至2024年年报末，公司叉车保有量已接近1000台，出租率由年初的8%提升至84%。同时完成50KG、100KG载重无人机的研发，已实现小批量投产，预计2025年业务规模将显著提升。
    2024年5月7日，公司发布《关于投资智算中心建设的公告》，创新拓展裸金属算力服务模式，正式布局算力业务，开辟第二增长曲线。自开展算力业务以来，截至2024年年报末，公司累计签订算力服务金额24.75亿元，完成资产交付近7亿元；截至2025年3月末，公司累计签订算力服务金额已达66.7亿元，完成资产交付超9亿元。同时，公司与上海无问芯穹智能科技有限公司、北京科蓝软件系统股份有限公司等多家算力产业链核心企业达成深度战略合作，重点围绕算力设备、DeepSeek生态链持续加大智算领域投资。公司分别与海南省算力科技有限公司、智宇科技有限公司签署战略合作协议，并联合新华三完成首批Deepseek大模型一体机交付。
    顺利完成国企身份转变，融资成本显著降低
    2024年5月22日，海南海控产业投资有限公司成为公司控股股东，海南省人民政府国有资产监督管理委员会取得上市公司实际控制权，公司由民营企业正式转变为海南省属国企。公司充分发挥国企平台优势赋能优势，包括1）信用支持，公司充分发挥国企平台优势，取得AA+主体信用评级，并顺利取得10亿元公司债券的发行批文，第一期完成募集3.6亿元，融资利率仅2.9%，第二期完成募集3亿元，融资利率仅2.66%。2025年，公司拟计划发行20亿元银行间债券市场融资产品，积极拓展多样化的债券融资渠道；2）加速融入海南自贸港建设：完成身份转变后，公司加速融入海南体系，积极为海南自贸港建设贡献经济增量，并购后一个月内完成海南区域总部设立，三个月内为海南省贡献固定资产投资8.5亿元；3）业务支持：为继续保持业务稳健增长，并购完成后，公司获得控股股东充分授权，最大限度保留市场化制度，延续民营机制下的灵活性，经营规模稳步增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为67.74、83.33、93.66亿元，EPS分别为0.45、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为25.2、18.8、16.4倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网厂商对于开启AI算力大规模建设，有望持续赋能公司算力租赁业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务开拓带来的管理风险；市场竞争加剧风险；算力业务相关风险；国内互联网大厂AI资本开支不及预期风险。

公司事件点评报告：MEMS陀螺仪领域业内领先，应用领域多点开花

芯动联科(688582)
    事件
    芯动联科发布2025年第一季度报告：公司2025年第一季度实现营业收入8,789.27万元，同比增长291.77%；实现归属于上市公司股东的净利润4,436.77万元，同比扭亏为盈；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润3,985.83万元，同比扭亏为盈。
    投资要点
    应用领域多点开花，销售收入放量增长
    2024年公司实现营业总收入4.05亿元，同比增长27.57%；实现归属于母公司所有者的净利润2.22亿元，同比增长34.33%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润2.12亿元，同比增长48.21%。主要系公司产品经下游用户陆续验证导入，进入试产及量产阶段的项目滚动增多，同时，公司产品的应用领域不断增加，公司已覆盖的终端客户包括高端工业领域、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，其中，已定点一家车规客户。市场渗透率提升，使公司销售收入放量增长。
    MEMS陀螺仪领域业内领先，加速度计实现突破
    在MEMS陀螺仪领域，经过多年研发和市场开拓，公司产品业内领先，并已经取得了比较好的业绩。虽然公司加速度计产品起步较晚，但新推出的高性能谐振式加速度计（FM加速度计），其领先程度与公司MEMS陀螺仪技术相当。FM加速度计的性能相较于传统加速度计产品提升了一个量级，标志着公司在加速度计领域的重大突破。此外，公司在单轴加速度计的基础上，成功研发了单片双轴和单片三轴的产品，提高了产品的集成度。随着产品线的丰富和技术的持续领先，公司将努力推进加速度计业务在未来几年内实现显著增长。在压力传感器领域，目前已经推出了小量程的压力传感器，并已开始向客户供货。同时，公司也在积极研发大量程压力传感器等新产品，以满足市场的多样化需求。
    陀螺仪和加速度计产品订单充足，车规级客户定点
    公司近期披露了和客户P签订的日常经营销售合同，将于2025年内向客户P销售一批陀螺仪和加速度计产品，合同金额约2.7亿元人民币（含税）和1.6375亿元人民币（含税），预计将会对公司经营业绩产生积极影响。同时，公司还收到国内某知名汽车企业的定点通知，公司将集中精力研发车用六轴芯片用于未来芯片级应用，模块化IMU定点车厂合作有助于帮助公司打通车企供应链及质量体系认证。未来公司还计划规划重点布局小型化机器人市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为6.28、8.81、11.98亿元，EPS分别为0.80、1.07、1.43元，当前股价对应PE分别为83、63、47倍，公司MEMS陀螺仪领域业内领先，加速度计和其他传感器领域不断突破，在手订单充足，预计将会对公司经营业绩产生积极影响，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

深度报告：百年华新，海外积极布局，打开成长空间

华新水泥(600801)
    投资要点：
    水泥销量下降，非水泥业务增长明显。2022年受市场影响，公司水泥销售同比下降22%，2023年小幅上升，2024年水泥销量虽同比再度下降，但降幅仅约2%，好于行业整体情况。2024年公司骨料、混凝土等非水泥业务销量增长明显。另一方面，公司近年来毛利率持续下降，与行业整体趋势一致，但相比其他可比水泥企业，公司整体销售毛利率领先，抗周期性较好。
    布局具备优势，积极推动海外发展。公司通过持续的并购和投资新建，已在国内14省市及海外12国进行布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。根据公司披露，2025年计划资本支出133亿元，其中海外并购为首要投入方向。公司明确提出中期目标：海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨。未来的发展目标是建设全球领先的跨国建材集团。整体看，公司国际化路径清晰，未来海外水泥产能仍有翻倍的增长计划，海外业务将成为公司业绩增长的重要引擎。
    营收持续攀升盈利能力突出。公司近十年营业收入呈现趋势性向上，其中2024年全年实现营业收入342.17亿元，同比上年增长1.36%，创历史新高。但由于近年行业整体毛利率下降，净利润及归属净利润在2019年达到高点后均呈现趋势性下行。公司2024年加权平均净资产收益率8.16%，居行业最优水平，盈利能力突出。整体看，公司业绩在行业低谷中仍展现出较高韧性。
    总结与投资建议。公司从一家地方性水泥厂，发展成涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。企业近年以“海外多业务发展、国内一体化协同、碳减排及增值创新、数字化AI驱动”为战略引领，“建设全球领先的跨国建材企业”作为公司的长期战略目标，持续发展壮大可期。
    在水泥行业经历下行周期下，公司凭借自身区域布局、经营管理及战略优势，表现出较强的业绩韧性及较高的盈利能力。
    预计2025年水泥市场供需格局将进一步改善，水泥价格有望持续修复，将更好带动公司业绩的回升。另一方面，公司积极布局海外，成长空间广阔。近年来公司维持稳定及较高的分红比例，后续随着业绩增长，持续稳定的分红将为股东带来理想的回报。
    预测公司2025年-2027年EPS分别为1.24元，1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍，9倍及8.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

智慧交通市场领导者，相关业务放量在即

唐源电气(300789)
    核心观点
    2024年收入同比持平，一季度净利润同比增长4.59%。2024年公司实现营业总收入6.4亿元，同比增长0.06%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少32.45%。近年来，公司收入高速增长，2020-2024年期间CAGR达24.18%。分季度来看，25Q1公司实现营业总收入0.8亿元，同比减少12.26%，实现归母净利润0.07亿元，同比增长4.59%。公司业绩波动主要受公司新产品市场培育周期长，叠加宏观环境变化及重要客户项目延期等多重因素影响。
    智慧交通：数字化、智能化加速渗透，相关市场快速增长。随着轨交线网流量和运营里程快速增长，城轨交通网络的复杂性日渐增加，我国轨道交通行业逐步进入建设与运营并重的转换期，视觉AI、机器人等新技术成为赋能轨交运维的重要方式。随着城市化进程加速和交通需求增长，传统公路的交通拥堵治理、出行体验提升等需求促使市场向智慧公路发展。交通管理与服务实现智能化升级，智能流量调控、无感支付收费普及，部分区域车路协同与自动驾驶技术开始试用，相关市场前景广阔。公司经过多年研发和技术沉淀，已在多个智慧交通关键技术领域形成了技术壁垒，同时积累了丰富的客户资源，为智慧交通业务扩张提供基础。
    机器人：制造业数字化推进，下游需求带动市场拓展。全球新一轮科技革命和产业变革发展，智能制造成为各国竞争焦点，全球产业链加速重构。当前我国劳动人口占总人口比重逐渐下降，制造业企业积极推动工业机器人发展，以提升企业生产效率、减少生产成本。在国内密集出台的政策和需求端的双重刺激下，我国工业机器人市场增长迅速。公司当前在机器人领域已形成丰富的产品线，可为下游提供智慧轨交系列、智能智造系列多种类型机器人产品，公司车辆智能巡检机器人获天津地铁6号线示范应用，替代人工完成80%重复性巡检工作，公司正依托天津成功案例，积极拓展其他市场。
    风险提示：产业政策调整风险、行业竞争加剧、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现收入6.56/8.28/10.9亿元，实现归母净利润1.04/1.29/1.63亿元，对应当前PE为36/29/23倍。我们采用PE估值法，选取与公司业务相似的航天智装、佳讯飞鸿以及思维列控作为可比公司，按照Wind一致预期，2026年可比公司平均PE为39倍。考虑到公司产品业务矩阵逐渐丰富，下游数字化需求快速增长，我们给予唐源电气2026年38-39倍PE，对应估值区间48.87-50.15亿元市值。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河

德业股份(605117)
    主要观点：
    德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑
    德业股份从传统家电制造企业成功转型为新能源科技领军者，“户用光储+环境电器”双轮驱动。德业已经形成储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器及储能电池的完整产品矩阵。凭借高安全性、高性价比及适配新兴市场的低压产品，德业在亚非拉市场快速崛起，2021-2023年逆变器收入CAGR达92.28%，2023年外销占比提升至58%。德业核心优势在于差异化布局新兴市场、成本控制能力及低费用率，盈利能力和成长性行业领先。
    行业：欧洲去库存周期即将结束，新兴市场多点开花
    欧洲市场：去库存周期接近尾声。2024Q4逆变器出口同比转正，预计2025年需求复苏。驱动因素：1）多国政策刺激，取消光伏补贴、免税、零息贷款；2）降息周期下光储成本下降；3）能源焦虑加剧（2025年2月欧洲电价同比上涨41%-98%，天然气价格同比涨73%）；4）欧盟“REPowerEU”计划推动能源自主，预计2028年欧洲储能新增装机达78.1GWh，其中户储22.6GWh。
    新兴市场：亚非拉地区电力供需矛盾突出，光储经济性提升驱动需求增长。巴基斯坦、南非、尼日利亚等市场核心逻辑为1）电价频繁上调：巴基斯坦14次调价后达1.86元/KWh；2）政策补贴：巴基斯坦光伏组件免费发放、乌克兰零息贷款；3）电力基础设施落后：南非年均停电1742小时，尼日利亚电网崩溃频发；4）进口依赖度高：2024H1中国对巴基斯坦逆变器出口同增297%。此外，巴西微逆渗透率超60%，东南亚政策红利+技术降本推动需求增长，新兴市场成为全球光储增长主引擎。
    公司：产品+成本优势，叠加差异化全球布局，光储赛道抢抓市场先机
    产品矩阵：覆盖储能、组串、微型逆变器及储能电池，差异化满足全球需求。储能逆变器以低压+离网兼容性，适配柴油发电机，抢占非洲市场；组串式逆变器拓展工商业场景；微逆“一拖四”设计降低单瓦成本，在巴西等价格敏感市场市占率领先。
    成本优势：家电业务赋能制造底色，构建德业成本优势。依托家电业务积累的制造能力，模具、结构件自供率超70%，叠加国产IGBT替代和费用管控，销售费用率低于同行，2023年逆变器毛利率达52.33%，显著高于行业平均。
    全球化布局：亚非拉先发优势显著。南非市占率第一，通过采用当地经销商品牌+本地化渠道快速渗透。2023年境外收入占比58%，在巴基斯坦、乌克兰等市场通过政策合作绑定大客户。同时加速欧美布局，储能逆变器进入德国、西班牙，微逆通过Sol-Ark渠道切入美国市场。未来非洲尼日利亚、亚洲印度、东南亚户储及欧洲工商业储能将成为增长新引擎。
    投资建议
    德业股份为户用光储逆变器领军企业，聚焦亚非拉新兴市场，盈利能力领跑行业。当前海外新兴市场光储需求持续爆发，公司市场渠道先发优势明显，成本控制能力强，产品竞争力高，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.52/39.99/48.82亿元，对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险，贸易政策及境外销售风险，原材料价格波动风险，毛利率波动风险。

民爆矿服龙头，西部大开发助力成长

易普力(002096)
    投资逻辑
    公司为中国能建旗下爆破服务平台，重组后规模优势显著。公司成立于1993年，2023年实现重组上市，实控人为国资委。重组前截至2022年底，原南岭民爆工业炸药产能17.3万吨；重组完成后据24年年报披露，截至25年3月公司工业炸药生产许可产能为58.15万吨（含收购河南松光民爆51%股权产能新增6万吨）。据中爆协统计，2024年公司生产总值、工业炸药年产量及爆破服务收入排名均位列行业第二。2024年公司营业总收入85亿元，同比增长1.4%，归母净利润7.1亿元，同比增长12.5%。
    行业供给格局持续改善，公司前瞻布局西部高增长地区。“准入资质”与“政策”构成行业主要壁垒的同时推动格局持续优化，2025年2月工信部再次发文提出到2027年底形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业。需求端来看各地区景气分化较为明显，煤化工大发展背景下新疆地区将持续受益，资源开发和水利基建为西藏地区带来显著增量。公司通过调增产能重点布局新疆基地，使得新疆地区混装炸药产能提升显著，截至2025年1季度公告已披露的新疆地区项目订单合同金额已经达到127.64亿元。西藏区域目前工业炸药许可产能合计8.3万吨，其中公司在西藏区域产能布局为2.5万吨。依托先发优势公司有望快速承接这一轮西部大开发带来的增量需求，从而实现收入增长和盈利改善。
    发挥央企优势把握出海机遇，公司海外业务具备增长潜力。“一带一路”沿线铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，无论是从资源储量、产量还是消费量的角度都在全球范围内占据重要地位。公司紧抓“走出去”的发展机遇，积极开拓海外市场，根据自身优势与发展特点进行国际化布局，2024年海外收入为4.2亿元，收入占比为5%。未来在上游企业加速出海的背景下，公司海外业务预计也将步入增长期。
    盈利预测、估值和评级
    公司为国内民爆龙头企业，工业炸药和雷管产能位居行业前列，未来随着新疆西藏西部地区的深化布局，叠加并购带来的协同效应，业绩有望持续增长。我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为8.57、9.94、11.25亿元。考虑到公司在行业内的龙头地位和未来的成长性，我们给予公司2025年20倍的PE，目标价13.81元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。

业绩稳健增长，新签订单高速增长

海伦哲(300201)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.91亿元，同增17.69%；实现归母净利润2.24亿元，同增8.64%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同增48.17%。2025Q1公司实现营收3.46亿元，同增54.80%；实现归母净利润0.29亿元，同增26.71%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增40.66%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，电源车、抢修车、备件修理服务收入实现快速增长。分产品来看，2024年公司高空作业车实现收入3.84亿元，同比减少29.86%；电源车实现收入4.63亿元，同比增长177.17%；抢修车实现收入2.97亿元，同比增长264.81%；备件修理服务实现收入1.45亿元，同比增长52.45%；军品及消防车实现收入2.92亿元，同比减少34.65%。
    毛利率有所增长，费用率有所下降。2024年公司毛利率同比提升1.24pct至33.82%，其中高空作业车毛利率同减3.39pct至33.07%，电源车毛利率同增8.84pct至39.47%，抢修车毛利率同减12.38pct至36.21%，备件修理服务毛利率同减5.45pct至48.23%，军品及消防车毛利率同减5.89pct至14.24%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至17.36%，其中销售费用率同减1.2pct至7.64%；管理费用率同增0.04pct至5.31%；财务费用率同减0.1pct至0.33%；研发费用率同增0.35pct至4.08%。
    新签订单快速增长，2025年业绩具备较强保障。2024年全年新签合同订单或已收到中标通知书的订单合计19.67亿元，同比增长83.95%。此外，徐州本部首次跨越10亿元营收大关，创造了历年最佳业绩；公司全资子公司格拉曼民品新签订单金额超过4个亿，突破历史新高。
    加大研发投入，产品持续推陈出新。2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车，刷新国内高空作业车最大高度并成功亮相上海国际工程机械博览会；在电力应急车辆方面，研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备，在行业内继续保持技术领先地位；高空作业车租赁产品继续布局、快速迭代出多款技术升级型爆款，打造高性价比的租赁拳头产品；在国际市场领域，完成了高空作业车、绝缘型高空作业车、电源车近10款适应于目标市场的产品开发并实现销售；公司现已形成应急排水车产品系列化，实现便携式排水车、液压子母式排水车等新品开发和销售；全资子公司格拉曼高空无人机灭火消防车灭火高度超过150米，已推向市场并实现中标。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为18.45、20.38、22.31亿元，同比增速分别为15.90%、10.50%、9.44%；归母净利润分别为2.97、3.35、3.72亿元，同比增速分别为32.87%、12.65%、11.08%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.47、14.62、13.16，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品、新市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

采浆量稳步增长，产品种类不断丰富

卫光生物(002880)
    l2024全年实现良好增长，25Q1短期放缓
    2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）。对应2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）。2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%）。公司2024年业绩实现稳健增长。受行业影响，公司2025Q1收入增速短期放缓，后期随着渠道库存的逐步消化，血制品业务将逐步恢复良好增长态势。
    l采浆量稳步提升，产品种类不断丰富
    2024年公司9家单采血站实现采浆量达562吨，同比增长8.7%。血制品业务实现收入10.71亿元（+8.8%），毛利率为43.04%（+2.28pct）。分产品来看，白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%(+5.28pct)；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%(+2.18pct)。
    产品方面，公司2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，公司具备3大类11个品种，因子类产品逐步开始学术推广和市场拓展。在研管线中，新型静丙处于Ⅲ期临床试验阶段，有望于今年报产，人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，公司产品种类将得以不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升。
    l生命科学园产业集群效应逐步显现
    2024年公司物业出租业务实现收入1.21亿元(+250.44%)，毛利率28.5%（+11.32pct）。卫光生命科学园以合成生物学、脑科学等为重点领域，建设基因、大分子和细胞核心技术平台，成功引进深圳医学科学院、深圳湾实验室等“大院大所”和一批生物医药相关领域的优质企业，打造生物医药生态圈。2024年产业园出租业务收入实现快速增长，盈利能力也得到大幅提升。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍。首次推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

公司事件点评报告：“AI服务器+AIPC”电源双轮驱动，AI国产自主可控中坚力量

泰嘉股份(002843)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入17.31亿元，同比下降6.16%；归母净利润0.50亿元，同比下降62.11%；2025年第一季度实现营业收入3.55亿元，同比下降20%；归母净利润0.15亿元，同比下降53.24%。
    投资要点
    公司短期业绩承压，电源业务厚积薄发
    公司2024年全年营业收入17.31亿元，同比下降6.16%，其中，1）锯切业务实现营业收入66,915.02万元，同比下降0.18%；2）电源业务实现营业收入106,183.41万元，同比下降9.58%。公司2024年实现归属于上市公司股东的净利润5,041.93万元，同比下降62.11%。主要原因系，1）子公司铂泰电子资产组组合商誉减值2,757.21万元；2）子公司罗定雅达冲回2020年、2021年待弥补亏损相关递延所得税资产减少归母净利润3,997.61万元；3）电源业务因大功率电源持续处在产能爬坡，效率提升阶段，整体影响电源业务业绩。2022年9月底，公司通过并购重组切入消费电子电源业务，并迅速开拓大功率电源业务，包括新能源智能光伏/储能电源、数据中心电源、站点能源电源等新业务新品类，确立了“锯切+电源”双主业发展格局。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国产AI芯片产业链迎来曙光，公司服务器电源模组增量可期
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    英伟达H20主要应用在国产大模型训练推理，H20出口管制对于国内AI大模型训练推理设施产生缺口，国产训练用AI芯片以及组网机柜渗透率有望加速提升。其中，昇腾910C采用chiplet双芯片封装，运用第二代7nm级（N+2）工艺，整合了约530亿个晶体管。4月26日，全球首个商用智算昇腾超节点在中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群正式发布，现已商用上线，标志着新一代国产智能算力注入粤港澳大湾区国家级算力枢纽节点。昇腾CloudMatrix384由384颗昇腾910C芯片通过全连接拓扑结构互联而成。其设计取舍清晰：昇腾芯片数量达到五倍之多，足以弥补单个GPU性能仅为英伟达Blackwell三分之一的情况。完整的CloudMatrix系统现可提供300PFLOPs的密集BF16计算性能，几乎是GB200NVL72的两倍。凭借3.6倍以上的总内存容量和2.1倍的内存带宽，虽然CloudMatrix是GB200每FLOP能耗的2.3倍，每TB/s内存带宽能耗的1.8倍，每TBHBM内存容量能耗的1.1倍，但是这些额外开支与能耗是中国为对标全球最高算力水平必须承受的代价。
    公司控股子公司雅达设立于1995年，自成立日起即专注于电源产品，拥有接近30年的从业经验和行业积淀，在历史上是全球电源行业头部企业美国艾默生公司（Emerson）的全资子公司，其中大功率电源业务，包括智能光伏/储能电源业务、数据中心和站点能源电源业务已实现量产，产线效率逐步提升中。公司服务器电源模块产品产线于2023年四季度投产建设，目前产线生产效率稳步提升中。根据客户订单需求，服务器电源模块产品已在有序生产、出货中。随着国产AI服务器渗透率进一步提升，公司数据中心电源有望赋能。
    AIPC渗透率逐季提升，AIPC电源产品有望量价齐升
    AIPC正在改变传统用户与PC的交互方式，AIPC成为用户的意图的识别方以及意图的输出方，AIPC的渗透率已逐季提升，根据市场研究机构Canalys的数据，2024年Q2全球AIPC的渗透率为14%，当季全球有880万台AIPC出货；2024年Q3全球AIPC渗透率为20%，当季AIPC出货量达到1330万台；2024年Q4，全球AIPC渗透率为23%，出货量达1540万台。联想集团作为PC行业领导者与AIPC领跑者，其天禧个人智能体系统（天禧AS）深度融合DeepSeek大模型，能力获得重大升级，构建了丰富的AI PC应用生态。天禧AS将在端侧个人大模型、个人云大模型、公有云大模型深度融合DeepSeek，混合AI部署将全面实现。联想集团正在构建“一体多端”的产品生态，AIPC作为其“多端”的重要拼图，正在为整个AIPC行业的推动赋能。自2021年以来，公司在原有基础上持续加大研发投入，目前是国内行业头部企业认可的ODM厂商，同时也陆续获得ODM项目订单。公司在延续原有消费电子业务的基础上，完成新客户AIPC电源产品的开发工作，并已根据客户订单需求有序生产中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.03、28.39、40.03亿元，EPS分别为0.46、0.88、1.49元，当前股价对应PE分别为53.1、27.5、16.3倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂开启AI算力硬件设施建设元年，国产AI芯片以及服务器渗透率将逐步上升，赋能公司服务器电源业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务发展不确定性的风险；产能难以消化的风险；电源业务客户相对集中的风险；汇率波动的风险；国内AI算力资本开支不及预期风险。

年报点评：业绩符合预期，盈利稳步提升

国轩高科(002074)
    事件：4月25日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比增长11.98%；营业利润12.83亿元，同比增长31.58%；净利润12.07亿元，同比增长28.56%；扣非后净利润2.63亿元，同比增长125.86%；经营活动产生的现金流净额27.06亿元，同比增长11.86%；基本每股收益0.68元，加权平均净资产收益率4.77%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.0元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收102.17亿元，同比增长3.97%，环比增长21.91%；净利润7.94亿元，同比增长22.88%，环比增长462.64%。2024年，公司非经常性损益合计9.44亿元，其中计入当期损益的政府补助9.90亿元。全年公司拟计提各项减值准备合计11.65亿元，其中应收账款坏账准备6.46亿元、存货减值准备2.22亿元、商誉减值准备1.05亿元、长期股权投资减值准备7174万元。
    公司主营业务重点关注动力和储能电池系统。目前，公司主要业务分为动力电池系统、储能电池系统和输配电设备。近年来，公司动力电池和储能电池系统营收合计占比在95%左右，电池组销量持续高增长，其中2024年公司电池组合计销量197.52亿安时，同比增长40.38%，二者营收合计占比94.60%。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据CleanTechnica数据：2024年，全球新能源乘用车合计销售1724.16万辆，同比增长25.98%，占整体市场22%份额；2025年1-2月销售247.50万辆，同比增长30.40%。SNEResearch统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%；Top10中中国企业入围6家，6家中国企业市场占比67.08%，较2023年提升3.59个百分点。其中国轩高科以28.5GWh位居全球第8，市场占比3.19%，占比较2023年提升0.85个百分点，且2021年以来稳居全球第8；2024年公司磷酸铁锂装机量排名第三，市占率6.18%。总体预计2025年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.3GWh，累计同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机Top15显示，2024年国轩高科以25.04GWh位居第4，市场占比4.59%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池系统营收占比回落，预计2025年增速有望提升。公司是国内最早从事新能源汽车动力电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组等，下游用于纯电动乘用车、商用车、专用车、重型卡车等领域。2021年，公司动力电池系统实现营收85.41亿元，2024年大幅增至256.48亿元，在公司营收中占比由2021年的82.47%回落至2024年的72.47%，主要系公司储能电池系统业绩快速增长。2024年，动力领域公司推出了G刻、星晨等多款高性能电池产品，其中G刻PHEV电池系统采用4C超级快充，480h酸性防腐设计，高效保温不畏严寒极热；发布了第一代全固态“金石”电池，这款30Ah的硫化物全固态电池采用了微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极材料技术，单次充电续航可达1000公里，循环次数可达3000次以上，能量密度350Wh/Kg；同时加速研发和量产面向低空飞行器、电动船舶、工程机械等新细分市场的产品组合。公司较早涉足上游链条布局，先后布局了矿产、前驱体、正极、负极、铜箔、隔膜等上游原材料及电池循环回收领域，构建起“生产—应用—再生”的绿色闭环，关键原材料自供率超40%；海外基地方面，泰国和越南基地已投入运营。市场方面，公司车企客户包括VinFast、Rivian、Ebusco、奇瑞、吉利、上汽通用五菱、零跑、长安、长城等。结合行业增长预期、材料价格走势，以及公司在动力电池领域行业地位，总体预计2025年公司动力电池系统业绩增速有望提升。
    公司储能电池系统稳步增长，预计2025年营收占比将持续提升。公司储能电池领域主要产品包括储能电芯、标准化电池箱、电池簇、电力储能用离子电池舱、户用储能系统等，满足集中式电力储能、工商业储能和家用储能等多场景应用需求。公司储能电池系统业绩持续增长，2021年为12.24亿元，2024年为78.32亿元，同比增长12.98%，在公司营收中占比由2021年的11.82%提升至2024年的22.13%。公司推出的Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱采用330Ah、314Ah大容量、长寿命单体电芯，循环次数可达15,000次以上，可实现系统运行寿命20年以上。根据SNE Research统计数据，2024年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%。根据高工产研统计，公司2024年全球储能电池出货量排名第七，其中在通信储能领域排名第二。储能领域客户包括PowerCo、NextEra、大和能源、华为、龙源电力、三峡集团等。根据高工锂电统计显示：2024年中国储能锂电池出货量335GWh，同比增长64%；预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。结合行业增长预期及公司在储能领域的行业地位，预计2025年公司储能电池系统业绩仍将增长。
    公司盈利能力提升，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率18.00%，同比提升1.08个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压；2025年第一季度为18.28%，同比提升0.42个百分点。2024年公司分产品毛利率显示：动力电池系统毛利率为15.14%，同比提升0.1个百分点；储能电池系统为21.75%，同比提升3.46个百分点。公司注重研发投入、知识产权保护和管理，2024年公司研发投入29.29亿元，同比增长5.83%，在公司营收中占比8.28%。截止2024年底：公司累计申请专利10556项，其中发明专利4622项(含303项国外专利)。结合锂电材料价格走势、公司产业链布局及营收组成变化，预计2025年公司盈利能力将稳中略升。
    公司完成回购。2023年12月，公司公布回购议案：公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元。2024年12月，公司公布回购股份进展暨回购结果：累计回购公司股份15,436,229股，占公司目前总股本的0.8567%，最高成交价为21.18元/股，最低成交价为17.11元/股，累计支付总金额为300,039,302.01元（含交易费用），公司回购方案实施完毕。
    公司一季度业绩持续增长。2025年一季度，公司实现营收90.55亿元，同比增长20.61%；净利润1.01亿元，同比增长45.55%；扣非后净利润1459万元，同比增长37.59%，基本每股收益0.06元，业绩增长主要系公司电池组出货增长。2025年一季度，公司非经常性损益合计8604万元，其中计入当期损益的政府补助1.63亿元、非流动性资产处置损益-2254万元、公允价值变动损益等-2972万元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.25元，按4月28日20.11元收盘价计算，对应的PE分别为21.96倍与16.03倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

分析仪器行业领军者，内生+外延打造全产业链布局

海能技术(430476)
    投资要点：
    扎根行业20余载，致力于“成为世界一流的科学仪器服务商”。海能技术成立于2006年，自成立以来一直专注于为食品营养与安全检测、药物及代谢产物分离分析、农产品及加工制品质量与安全检测、环境污染物监测、大学及职业院校科研与教学提供科学仪器及分析方法，逐步形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器为主的四大系列百余款产品，广泛应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、新能源、半导体、新材料、科研与教育等领域。2024年公司实现营收3.1亿元；2025Q1公司实现营收0.55亿元（yoy+38%）、归母净利润和扣非归母净利润均亏损减少，整体市场情况在逐渐恢复。
    “海能”品牌有机元素分析+“新仪”品牌样品前处理两大系列产品奠定公司基本盘。
    有机元素分析系列产品可用于食品、乳制品、生物疫苗、重组蛋白、宠物食品等蛋白质检测，生态农业及固废处理中农作物、肥料、土壤中总氮含量测定，新材料研发中有机元素含量测定等领域；样品前处理系列产品可用于食品、药品、饲料、土壤、固废中重金属及其他污染物的检测前处理，锂电池正负极材料、固态电池材料、半导体材料、特种金属材料、高分子复合材料、陶瓷材料等材料中金属及杂质元素含量的检测前处理等领域。在这两个系列产品中公司分别拥有了凯氏定氮仪、微波消解仪两大优势单品，是细分行业主要供应商之一，市场份额在国产厂商中位居前列。2024年，这两个系列产品实现收入1.6亿元，占总收入超过50%，毛利率超过60%。在日益复杂多变的国际政治经济形势下，实现国产科学仪器自主可控已成为不可逆趋势，国家政策对于国产设备的支持，其效果正加速显现，我们看好公司持续提升在有机元素分析系列和样品前处理系列产品领域的市场地位和占有率。
    重点布局“悟空”品牌高效液相色谱仪+“GAS”品牌气相色谱-离子迁移谱联用仪。
    近年来，公司向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展，国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断，公司持续推进前期启动的K2025Pro超高效液相色谱仪的研发以及网络版色谱
    工作站软件的开发；依托市场需求结合技术储备，开发了K2025Plus液相色谱仪，随着悟空仪器品牌知名度+美誉度稳步提升，其液相色谱仪逐步得到国内外用户接受和认可，2024年相关产品收入同比增长。此外，公司GC-IMS相关产品收入同比增长，在宠物饲料、能源电力、石油化工等行业实现了业务突破，产品已成功交付乖宝宠物、中石油旗下研究院、巴斯夫等全球知名企业和上市公司用户。2024年公司色谱光谱系列产品收入增长9%达到0.79亿元，整体来看，公司持续开发新的细分市场，不断完善产品矩阵，为公司业绩持续增长提供新动力。
    通用仪器系列稳扎稳打，增资并购扩充实验室清洗清洁业务及产品线。通用仪器系列产品可用于保健品、预制菜、宠物饲料等各类食品的安全指标分析，光刻胶、光伏太阳能板、半导体、芯片、高分子材料等生产过程中的关键指标分析等等。公司以并购、参股、联营、合作等灵活多样的形式，投资控股了白小白科技（山东）有限公司、济南海森分析仪器有限公司、天津海胜能光科技有限责任公司，参股了上
    海安杰智创科技股份有限公司、仪学国投（广州）科技有限公司等多家拥有核心技术和团队的行业初创期企业，为公司产品向医药、实验室清洗清洁、环境、行业培训及技术服务等领域拓展进行先期布局。2024年，公司滴定仪产品在新能源和半导体行业销售额增幅较大，水分测定仪销量取得较大增长。海森仪器的自动溶出度仪等药品检测仪器开始全面导入市场，中标了多个省市级药检院及知名药企的采购项目，销售收入同比增长。白小白科技逐步深入制药行业市场，其GMP制药专用系统成功交付金赛药业等10余家药企；智能清洗机的应用场景持续拓宽，成功为中科院遗传所提供服务；无人清洗单元功能岛在天津渤海海洋监测监视中心实现首次商业化应用，签约了华测检测等标杆客户；此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。
    坚持“技术驱动”的经营理念，全产业链生产运营模式实现领先竞争力。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%。截至报告期末，公司及子公司已获得发明专利41项、实用新型专利122项，公司牵头(或参与)起草并颁布实施“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”等4项国家标准和3项行业标准，公司承担了国家重点研发计划1项、山东省重点研发计划（重大科技创新工程）1项。此外，在供应链与制造方面，公司始终坚持自主可控的“全产业链制造”战略，设立了机加工、模塑、核心部件、SMT、钣金、表面处理等车间和部门，掌握核心制造环节及工艺技术，不断提升关键部件的质量和自产化率，提高产品研发效率、可靠性和供货及时性，同时提升行业通用零部件供应水平，为获取更高的品牌溢价构建壁垒。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.94元/股，对应当前股价PE分别为23.8/18.9/15.0倍，我们选取聚光科技、莱伯泰科和皖仪科技为可比公司，可比公司2025PE均值为39.9X。国内科学仪器行业属于典型的受制于海外产品和技术的行业，高端仪器的自主可控是大势所趋，政策支持力度有望持续加大，国产化进程预计将加速推进，公司多项科学仪器新产品达行业领先水平。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

深海科技基石+高端国产替代+机器人放量“吹哨人”

集智股份(300553)
    投资要点：
    国产动平衡机领军者，新领域布局有望进入收获期，潜在业绩蕴含高弹性。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，凭借在动平衡测量与自动校正领域的核心技术积累，其产品在家电、汽车等电机生产领域具备高品牌知名度，客户涵盖博世、格力、美的等国内外龙头企业。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，目前逐步进入收获期。值得一提的是，为匹配新领域拓展，公司前期研发、开拓、定制化成本均较高，因未到收入放量阶段，2016~2024年三项费用率（研发/管理/销售费用率）平均高达39.05%，我们认为，随着新下游的订单逐渐放量，过去的高费用率拖累或成为未来业绩弹性的潜在超预期项。
    谛听是深海科技之基石，关乎国家安全，有望开启放量。水声通信技术以声波为载体实现水下信息传输，是目前最成熟的水下远距离通信手段，在军事及民用领域具有不可替代性，是深海科技之基石。现代潜艇通过敷瓦消声、减震降噪与消磁技术的融合应用，显著降低了声、磁、震等特征信号，使得传统探潜手段在大洋环境中效能锐减。美国在该领域世界领先，已经具备实际作战能力，但国内尚未形成得到用户广泛认可的水声通信产品，技术较国际先进水平仍滞后约5年，面对"水下国门洞开"的安全困局，我国海域近年频现他国布设的智能侦察装置，仅2020-2022年江苏渔民即打捞10个具备水文测绘、目标识别及数据窃密功能的高科技设备，凸显水下安全态势的严峻性。集智股份通过与之江实验室的深度合作，自2020年启动“智能水声信号处理系统”研发，2023年推出初代产品并取得资质认证，2024年首次实现技术保障服务商业化落地。我们判断，公司谛听业务正逐步进入到产业化实施阶段，有望引领国产替代并逐步进入业绩放量收获期。
    高速动平衡机技术壁垒高，长期被海外垄断，公司有望引领国产替代。高速动平衡机主要用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡，因转速高、重量大、工作温度高，相对于传统动平衡机，技术门槛更高，高端市场长期被德国申克等海外企业占据。2024年，集智完成了首台高速动平衡样机的研制，在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，公司自研的高速动平衡测试系统和高速动平衡分析系统已经在高速动平衡及超速试验设备项目上应用，有望打破海外企业在高速动平衡领域的垄断，国产替代趋势逐渐明朗化。
    人形机器人量产“吹哨人”，有望优先受益。目前，国内人形机器人正进入大发展时代，动平衡机类似半导体行业的量检测设备，是当前大多数机器人上游零部件商生产环节的必备设备，因从早期的送样阶段到后续的商业化量产阶段都需要先行定制和采购，相关动平衡机的需求可作为行业放量的先行指标，或将优先兑现业绩。根据我们估算，机器人领域动平衡机长期潜在市场空间在79.5亿元以上，增量占2024年行业空间的48%以上，是不可忽视的市场。当前公司开发的空心杯转子动平衡机、减速器转子动平衡机、行星滚柱丝杠动平衡机、丝杆自动校直机已顺利推向市场，凭借领先的技术以及优先的卡位有望充分享受国内人形机器人的大发展红利。此外，值得重视的是，除了传统动平衡机主业，公司亦通过募投资金积极布局产业链衍生，将业务范畴扩展至生产线建设（电机定子/转子自动化生产线+电机总装生产线），同样匹配机器人赛道的新增需求。2025年一季度，公司已承接了单条空心杯电子转子线，按照人形机器人百万产量估算，或将额外为公司带来22.9~51.6亿元市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为82/46/26倍。考虑集智未来的增长驱动力主要分别来自深海谛听、国产替代、机器人三大方向，我们选取三个赛道各两家上市企业作为可比公司，对应25-27年平均PE分别为76、49、39。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期、市场空间测算偏差风险

2024年报及2025一季报点评报告：铬盐龙头规模效益逐步突显，下游产品景气度持续提升

振华股份(603067)
    事件：
    振华股份发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现总营业收入40.67亿元，同比增长9.95%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长27.53%，毛利率25.19%。2025年一季度公司实现总营业收入10.20亿元，同比增长7.59%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长37.27%，毛利率26.41%。
    观点：
    主营产品收入稳定增长，成本优化业绩同比提升。2024年公司在铬的氧化物/铬盐产品/重铬酸盐/其他收入板块分别实现营收21.60/3.84/3.41/11.69亿元，占比53.11%/9.44%/8.38%/28.76%，同比分别-3.37%/+4.98%/+33.04%/+41.10%，毛利率分别为25.85%/31.13%/28.30%/20.51%，同比-0.67/+6.96/+5.66/+1.40pct。在宏观经济需求承压的背景下，公司以规模效应和成本优化举措充分对冲市场端的不利因素，实现了经营业绩的稳步提升。
    铬盐产销创历史新高，金属铬景气度有望延续。2024年，公司全年实现铬盐序列产品（折重铬酸钠）产量约26万吨，其中铬的氧化物/铬盐联产产品/重铬酸盐销量分别为10.28/3.22/3.23万吨，同比-3.29%/+0.23%/+26.08%，公司金属铬产品依托上游铬盐材料多年的技术积累和下游市场需求的景气度提升，全年实现产量约7,650吨，产销基本平衡。截至2025年4月28日，金属铬价格7.31万元/吨，较年初增长1.21万元，金属铬在高温合金、铜基、铝基特种合金、高端焊接材料、溅射靶材等领域需求持续增长，金属铬价格有望延续上行。
    海外营收同比增加，高质价比产能持续拓展。全球铬盐产能约100万吨，中国贡献世界铬盐产量约45%。2024年公司实现海外销售收入约5.6亿元人民币，同比提升约18.2%。公司产品远销近40个国家和地区，已基本建立分布在六大洲的营销网络。公司有望强化海外拓展渠道，使铬材料深度匹配全球购买力。
    盈利预测和投资评级：公司持续研发投入，扩展现有高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿、高端三价铬表面处理剂、高纯金属铬等高附加值产品的竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.03/8.32/9.50亿元，当前股价对应2025-2027年PE为16.7/14.1/12.3倍，我们选取云南能投、新和成、花园生物作为可比公司，公司在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

IC封装材料多产品布局，LIPO助力智能终端持续成长

德邦科技(688035)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%；归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%；扣非归母净利润8,365.70万元，同比-4.56%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%；归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%。
    l投资要点
    行业复苏，营收稳健增长。2024年，半导体行业复苏带动下游稼动率回升，消费电子行业全年小幅增长，新能源汽车继续保持较快发展势头，人工智能、人形机器人等新兴产业蓬勃发展。公司持续加大新产品研发投入，产品系列得到进一步的完善；持续推进原有产品技术提升，产品竞争力进一步巩固提升；持续加大市场开拓力度，新应用和新客户不断增多；持续优化内部管理体系，业务效率不断提升；持续高质量推进募投项目建设，新增产能有效满足增量业务的需求。2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%，其中新能源/智能终端/集成电路/高端装备板块分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%，毛利率分别为15.23%/48.86%/40.1%/41.67%，同比-6.07/+4.17/+1.36/+1.43pcts，集成电路、智能终端、高端装备板块的毛利率保持稳步上升态势，新能源板块毛利率则有所降低，综合毛利率略有降低。公司持续加大海内外市场开发、IT建设、技术研发以及对核心人员的激励等方面的投入，相关费用支出同比有所增加。2024年公司实现归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%。
    25Q1业绩强劲，苏州泰吉诺于2月起并表。2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%，主要系：1）公司所处行业景气度较去年一季度明显回升。得益于市场需求复苏，客户需求持续保持上季度的旺盛态势，公司各业务板块均实现较大幅度增长，原有业务为公司营业收入的增长贡献48.95%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。此次并购为营业收入增长贡献6.76%。2025Q1公司实现归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；实现扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%，主要系：1）2025Q1，营业收入增加，毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力增强，原有业务对公司净利润的增长贡献72.16%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。公司盈利能力增强，此次并购为公司净利润的增长贡献了24.75%。
    IC封装材料多产品布局。2024年，公司新能源/智能终端/集成电路/高端装备应用材料分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，分别同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%。集成电路封装材料方面，受逻辑芯片和存储芯片增长推动，全球半导体市场呈现明显复苏趋势。国内7纳米和5纳米制程技术逐渐突破，但对比国际3纳米、2纳米制程仍存在较大差距，为达到先进制程的同等性能，异构、高集成封装成为主要方式和手段，如何实现更小尺寸、更低功耗成为新的挑战。在此背景下，公司紧跟行业趋势，持续丰富产品线，推出创新解决方案，如晶圆UV膜、固晶胶和导热界面材料等，不断拓展应用场景。同时，公司积极突破国外技术垄断，实现国产化替代，DAF/CDAF膜、芯片级Underfill、Lid框粘接材料等先进封装材料均实现小批量交付。此外，公司与客户深度合作，形成“在产一代，研发一代，预研一代”的模式，满足下游前沿需求。
    LIPO助力智能终端持续成长。2024年，公司推出适用于手机屏幕超窄四等边封装应用的光敏树脂材料，该材料通过特种增韧以及多官能度助剂的自主结构设计与合成技术，使得材料在具有柔韧性的同时兼有极好的耐温性，可以在低能量辐射中固化，同时对不同基材均具有极佳的附着力；该产品的核心技术指标达到了国际领先水平，可以满足手机、手表等先进屏幕封装窄边框和高可靠性的制造需求，并已为小米手机最新屏幕工艺“LIPO立体屏幕封装技术”量产供货。随着消费电子产品向微型化、高集成度方向加速迭代，智能终端对封装材料的散热性、轻薄化及可靠性要求持续升级。公司紧抓智能手机、TWS耳机等传统市场持续恢复机遇，依托"以点带面"战略，以TWS耳机为突破口深度绑定核心客户，同步向智能手表、AR/VR整机等产品线延伸，形成"标杆案例-技术复用-全生态渗透"的拓展路径。通过建立定制化研发响应机制，公司实现与头部客户新品开发周期的精准匹配，在材料耐高温、抗折弯等关键技术指标上取得突破，目前新型封装材料已在多家TOP智能终端厂商完成认证并实现批量交付，细分领域市占率同比大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.17/19.27/23.49亿元，分别实现归母净利润1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、26倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    产品迭代与技术开发风险；关键技术人员流失风险；核心技术泄密的风险；业务规模扩大带来的管理风险；公司经营规模相对偏小、抵御经营风险能力偏弱的风险；毛利率波动风险；汇率波动的风险；应收账款无法按期收回的风险；税收优惠变化的风险；政府补助降低的风险；商誉减值风险；集成电路国产化进程放缓风险；智能终端封装材料海外贸易摩擦风险；新能源行业竞争加剧风险；高端装备制造技术创新风险；宏观环境风险。

蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

华友钴业(603799)
    投资要点：
    否极泰来， 涅盘凤凰。 公司扎根桐乡， 辐射全球， 经过二十多年的发展， 打造了新能源产业、 新材料产业、 印尼镍产业、 非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位， 公司仍能保持较好的盈利， 体现出极强的盈利韧性。 当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间， 具备上涨的基础，一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。
    钴： 长周期历史价格底部， 钴价有望大幅上涨。 钴价上涨的基础在于： 需求放量、供给收缩以及流动性宽松。 当前钴价处于长周期历史底部， 且全球流动性宽松、 供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、 需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成， 一旦需求放量， 钴价有望大幅上涨。
    镍： 价格底部夯实， 静待产能出清。 印尼镍矿供给在全球占据主导地位， 2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨， 相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策， 镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近， 高价镍矿开始减产。 从供需平衡看虽仍处于过剩状态， 但过剩幅度进一步收窄， 随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升， 镍价底部区间进一步夯实， 一旦产能出清， 或释放价格弹性。
    锂： 产能出清尾声， 静待需求放量。 锂价上涨的基础在于供需错配， 缺口的强度反应价格上涨的高度。 从历史长周期来看， 当前锂价处于历史底部区间， 考虑供需平衡， 预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。 而考虑产能出清时间， 上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月， 当前已产能出清 2 年 4 个月， 我们认为即使本轮产能出清时间预计更长， 亦进入出清尾声， 一旦需求有所好转， 锂价有望迎来上涨。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、 62.58 和 65.61 亿元， 对应 PE 分别为 11.19X、 9.07X 和 8.65X。 我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司， 平均 PE 分别为 15.06X、 11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位， 一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示。 1） 金属价格超预期下跌的风险； 2） 地缘政治风险； 3） 安全生产风险；4） 市场空间测算偏差风险。