涛涛车业：业绩表现靓丽，电动高尔夫球车持续高增，机器人业务逐步落地

涛涛车业(301345)
    事件： 公司发布 2025 年第三季度业绩预告。 25 年前三季度公司预计实现归母净利润 5.80-6.20 亿元（同比增长 92.5%-105.7%）， 扣非归母净利润5.75-6.15亿元（ 同比增长95.0%-108.5%）。 我们取区间中值估算，对应25Q3预计实现归母净利润 2.58 亿元（同比增长 116%），扣非归母净利润 2.56亿元（同比增长 120%）， 表现靓丽。
    电动低速车（ 电动高尔夫球车等） 有望贡献核心增长动力。 我们预计公司25Q3 高增长主要由电动低速车产品（ 电动高尔夫球车等） 驱动， 销量方面在北美消费趋势带动下有望快速增长， 价格方面，我们预计公司电动高尔夫球车产品或有小幅提价以应对外部关税政策变化。
    海外产能布局顺利， 新品牌潜力可观。 根据公司官方公众号信息， 越南工厂已具备稳定生产与品控能力，电动低速车、全地形车等产线高效运行，产能持续爬升， 7 月已能充分满足美国市场需求。 公司预计 10 月实现全面满产。美国本土化制造亦持续加深，推进美国制造商资格认证。 公司于 9 月 1 日正式推出全新品牌 TEKO，锚定北美，已拓展 50+高端经销商，与全美 TOP1电动高尔夫球车连锁经销商达成战略合作，覆盖美国 15 个州的核心市场，开出 12+品牌专属旗舰店，未来潜力可观。
    持续打造机器人新曲线， 与宇树达成合作。 公司于 7 月与杭州宇树科技股份有限公司签署战略合作协议。双方深度协同核心资源，融合涛涛车业全渠道优势与宇树科技先进机器人技术，在机器人北美等海外市场开拓、 C 端场景探索与产品二次开发销售、商业化落地等领域开展深度战略合作，共同探索机器人行业发展新机遇。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 8.2/11.2/14.3 亿元， PE 分别为 28.2X/20.5X/16.1X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、 海外供应链推进不及预期、 新品推广不及预期

首次覆盖报告：并购C端算力龙头，运营商IT集中建设或带动主业扩张

东方国信(300166)
    报告内容摘要：
    收购C端算力龙头AutoDL。东方国信于2025年8月11日公告，公司拟以自有资金收购视拓云33.35%股权，收购后持股增至51%。视拓云运营全国最大C端AI算力云平台AutoDL，业务规模超过该细分市场第2至第10名竞争对手的总和。具备从服务器生产制造、AIDC建设到算力云服务的全产业链能力；拥有近3万张、20多个型号的GPU和国产AI加速芯片，具备“十万卡”“万P”算力调度能力。值得注意的是，公司控股视拓云后，叠加此前在手的GPU资源规模，或整合形成近4万张GPU卡的算力资源池，服务超70万C端用户和6000多家企业。
    市场规模及业绩落地可期，深度支持摩尔线程、昇腾等国产算力。根据Verifield Market Research预测，2027年中国大陆独立GPU云服务市场将超过2300亿人民币，其中可转化为算力零售云赛道的规模超千亿元。公司重点聚焦高校、科研院所、医疗机构等教育科研市场，该领域整体规模保守估计约50亿元，目标获取20%至50%的市场份额。在国产算力支持方面，AutoDL已经上架了华为昇腾专区和摩尔线程专区，提供910B、MTTS4000等旗舰级算力资源。
    B端C端共同发力，自建IDC获得互联网大厂青睐。东方国信内蒙古智算中心项目总体规划建设6栋数据中心机房及配套能源设施，总投资约45亿元，占地196亩，规划建设1.2万个16kW高密度机架，聚焦智算业务。目前拓客取得重要进展：3栋数据中心楼斩获头部互联网客户订单，其中1号数据中心楼已通过客户终验并正式交付使用。目前二期工程正推进建设，将于明年年底投产。
    主营业务有望充分受益于下游IT集中化建设。公司作为三大运营商在大数据治理、IT建设领域的长期核心服务商，拥有超15年的成熟服务经验，建立了智能大数据平台、自研数据库、云计算服务、IT系统建设等丰富的行业knowhow和项目经验。基于此，我们判断公司将在中国移动、中国电信的IT系统集中化进程中成为主要受益者之一，并实现主营业务收入的二次增长。从资本开支侧看，据通信产业网数据，年初三大运营商全年资本开支预计，中国电信、中国联通、中国移动全年资本开支为836亿元、550亿元和1512亿元，共计2898亿元。2025年上半年，中国电信、中国联通、中国移动资本开支占全年开支比分别为40.9%、36.7%和38.6%。三大运营商上半年资本开支占全年资本开支比为38.9%。我们认为，若三大运营商全年维持年初预期值，则下半年资本开支有望集中发力战略领域，有望聚焦AI、算力等战略性新兴产业，这与公司的战略发力方向高度一致。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，战略性布局算力领域，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为28.70/35.35/43.69亿元，同比增长2.8%/23.2%/23.6%。预计2025-2027年归母净利润-1.00/1.44/2.90亿元，2026和2027年对应当前股价PE分别为86.26/42.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：AI算力需求不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

公司深度报告：自主品牌破局海外，国产替代加速成长

洁特生物(688026)
    核心逻辑： 洁特生物深耕生物实验室耗材领域二十余年，专注于生物培养与液体处理两大方向，技术实力领先，产品矩阵完善。我们认为随着海外自主品牌影响力逐步提升、国内工业和科研两大市场齐发力，公司业务有望保持较快增长，公司有望成为全球领先的实验室耗材供应商。
    1、海外市场：以 ODM 为基础，加速自主品牌输出
    公司以 ODM 模式切入全球生物实验室耗材供应链，凭借自主设计与制造能力，与 VWR、 Thermo Fisher 等国际龙头建立稳定合作，产品远销欧美等70 多个国家及地区，逐步在海外市场建立了“质量可靠”和“性价比突出”的形象。随着产品质量逐渐被欧美客户认可，公司发力自主品牌，以高品质的产品、优质的服务和更划算的价格拓展市场， 2024 年公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达 18.89%。我们认为随着公司海外自主品牌推广战略逐步落地，公司有望实现从代工生产到自主品牌的转型升级，在国际实验室耗材供应链中获得更多的价值量。
    2、 国内市场：把握进口替代机会，科研市场+工业市场齐发力
    在当前国际贸易局势下，国家在卡脖子领域强调要提升自主可控的能力，生命科学实验室耗材国产化率有望加速提升。洁特生物作为国内最早生产生物实验室一次性塑料耗材的企业之一，具有较强的先发优势，营收规模位于行业领先位置。在国产替代的背景下，公司一方面扩大销售网络覆盖面， 2024年在国内设 12 个办事处，提升了科研客户的触达能力和服务响应速度，另一方面，拓展工业客户群，通过高工艺品质的细胞工厂，服务生物制药、抗体蛋白、疫苗生产及 CGT 大健康客户， 2024 年公司细胞工厂产品销售额同比增长约 28.55%，表现出了良好的增长势头。我们认为公司积极抓住国内实验室耗材进口替代的机会，随着科研和工业两大市场双轮驱动，成长潜力有望释放。
    3、产品高端化+智能制造降成本，打造“性价比”优势
    在产品端，公司致力于开发液体培养基、细胞培养袋、冻存袋等高端产品，优化产品结构，在生产端，公司不断优化工艺与引入自动化设备，稳步降低单位制造成本，未来公司将以增城智能制造基地为依托，推进产线自动化升级，同时全面启用智能仓储系统，订单交付效率有望提高，进而为全球业务需求提供有力支撑。我们认为高端化的产品结构与高效率的生产能力，将为公司成为全球领先的优质实验室耗材供应商提供坚实的基础。
    盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 6.52亿元、 7.72 亿元、 9.19 亿元，同比增速分别为 16.7%、 18.3%、 19.1%，2025-2027 年实现归母净利润为 0.98 亿元、 1.18 亿元、 1.45 亿元，同比分别增长 35.3%、 20.6%、 23.2%，对应 2025 年 9 月 24 日股价 PE 分别为 26、 21、 17 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示： 境外业务不达预期；美元汇率波动风险；技术升级和产品更新换代风险。

公司首次覆盖报告：甘肃国资旗下核心电力平台，火水风光多元化协同发展

甘肃能源(000791)
    报告内容摘要:
    甘肃能源为省属龙头电力平台，火水风光多种电源共同发展。甘肃能源的控股股东为甘肃省电力投资集团，是甘肃省内第二大发电主体和省属龙头上市公司，体内火水风光多种电源共同发展。截至2025H1，公司在运控股装机合计753.97万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏控股装机分别为400/170.02/110.35/73.6万千瓦。
    清洁能源为基筑底利润，火电注入大幅提高业绩。分板块来看，公司清洁能源板块经营稳健增长，2019-2023年公司营收自22.68亿元增至26.41亿元，CAGR为3.88%；归母净利自4.23亿元增长至5.21亿元，CAGR为5.38%。2024年，公司通过发行股份及支付现金方式，收购控股股东旗下火电常乐电厂66%股权。常乐电厂注入完成后业绩实现全年并表，2024年公司营收大幅增加至86.95亿元，归母净利大幅增加至16.44亿元。2025H1公司实现营业收入39.31亿元，实现归母净利润8.25亿元。常乐公司注入后，公司各项经营利润指标都有显著改善。
    火电板块：一期背靠疆煤独占外送优势，二期新投产贡献业绩增量。一期为“陇电入湘”唯一支撑火电，二期定位省内调峰电源。截至2024年底，公司火电板块控股机组为常乐电厂。其中，一期400万千瓦煤电机组是“陇电入湘”酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电工程唯一配套调峰火电项目，电量通过祁韶直流直送湖南省内消纳；二期5号机组已经投产，6号机组有望于9月底投产运营。成本端：背靠疆煤外运区位，燃料成本优势凸显。常乐电厂地处酒泉市瓜州县布隆吉乡柳沟工业园区，距新疆哈密市仅约400公里；厂址南靠兰新铁路，并以专用线接至兰新铁路柳沟站。凭借其区位优势，常乐电厂的主要煤炭采购来源为疆煤。疆煤市场运行相对独立，价格较内地煤价更低且波动更小。常乐电厂度电营业成本持续低于同行业全国性及其他区域性火电公司。一期外送湖南电价：执行“基准电价+浮动电价”机制，价格机制优于省内且较平稳，容量电价执行湖南标准。常乐一期外送湖南，采用湖南当地较高的煤电容量电价。电量电价执行“基准电价+浮动电价”机制，基准价高于甘肃省内煤电基准价；且在“基准区间”外的浮动部分按六五折，因而整体电价波动幅度大幅收窄。二期送甘肃省内电价：电量电价高于外送，容量电价获超预期提升。常乐二期（5-6号机组）定位为甘肃省内调峰电源，省内火电结算均价不仅高于甘肃燃煤基准价，同样远高于外送火电结算均价。且甘肃容量电价标准获得超预期提升，常乐二期有望获益。
    水电板块：甘肃小水电量价稳定，电源稀缺性凸显，控参股机组共筑公司业绩基石。截至2024年，公司控股水电装机容量170.02万千瓦。公司水电装机均为2~30万千瓦的小机组，主要分布在白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域。电量方面，公司水电发电量受当季流量影响波动较大。电价方面，公司水电参加中长期及现货市场交易。2025年上半年，公司水电板块平均上网电价同比实现大幅上涨。成本方面，公司水电机组折旧占成本主要部分。由于公司水电装机大部分于2000-2010年左右投产，水电板块折旧有望于2030-2040年间逐步到期，折旧到期后机组利润有望呈现明显提升。此外，公司还大比例参股国投小三峡股权。国投小三峡公司合计机组容量75.45万千瓦。其整体经营业绩稳定，近五年年均为公司贡献1亿元左右的投资收益。参控股水电合计稳定贡献归母净利约3~4亿元，共筑公司业绩基石。
    新能源板块：装机电量以风电为主，未来成长潜力较大。截至2025H1，公司控股风电与光伏装机分别为110.35万千瓦和73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区。2025年7月，甘肃“136”号文衔接落地，但综合来看甘肃存量项目机制电量保障一般，增量项目执行期限较短。2025年上半年，新能源入市对公司新能源电价及利润影响较大：风电上网电价同比-18.61分/千瓦时，光伏上网电价同比-6.22分/千瓦时。从未来成长角度看，公司在手获得核准新能源项目合计610万千瓦。其中，庆阳绿电项目配合数据中心建设落地、腾格里沙漠大基地项目或将以外送形式进行消纳，项目利用小时数与上网消纳电量均有较强保障。公司后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。
    潜在资产注入可能：集团在手火电在运在建合计4.67GW，已扭亏为盈注入可期。除常乐公司以外，公司控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW，在建装机2GW。根据控股股东的同业竞争承诺，其旗下火电资产若符合条件有望注入上市公司。2024年张掖与金昌电厂较2022-2023年均实现扭亏为盈。若后续电厂盈利水平进一步稳健提升，有望实现注入并成为上市公司火电板块的增量产能。
    盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，具有较高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.71/22.72/23.74亿元；对应9月23日收盘价的PE分别为10.68/9.27/8.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：机组利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。

携手江淮拓展液冷管路业务，“汽车+数据中心”液冷协同发展

丰茂股份(301459)
    事件：公司发布公告，与江淮汽车正式达成战略合作，以收购股权的方式入股江淮汽车子公司。
    点评：
    强强联合，技术协同性明显。本次战略合作，有望丰富双方管路产品，丰茂股份在流体管路领域拥有多年研发积累，而江淮汽车子公司在金属管材加工、高强度轻量化材料方面具备独特优势。双方联合后,将突破单一材料管路局限,产线覆盖橡胶、尼龙、金属及复合材料的全场景管路解决方案,尤其适用于高压、高低温交变的严苛工况,如电池包冷却、发动机冷却、电机电控冷冷却及算力中心服务器散热冷却。
    深度绑定合作关系，奠定高端乘用车配套基础。双方通过构建“研发-制造-应用”垂直协同体系,实现从上游材料到下游应用的全链路合作。一方面,丰茂通过江淮子公司能更深入绑定江淮汽车采购需求;另一方面,借助江淮子公司在管路领域的市场积淀和客户资源,切入高端乘用车供应链,为后续高端乘用车汽配市场拓展奠定基础。
    “汽车+数据中心”液冷双轮驱动，公司成长前景进一步打开。本次合作有望为公司数据中心液冷市场拓展带来重要机遇：（1）将经过超百万辆整车验证的密封技术和流体控制技术应用于数据中心场景,大幅降低新技术领域的开发风险和成本;（2）借助江淮在汽车热管理领域积累的技术经验，开发具有市场竞争力的适用于服务器集群的高效液冷解决方案;（3）通过汽车产业规模化制造经验,为数据中心市场提供成本优化的液冷产品。通过“汽车+数据中心”液冷的双轮驱动,公司有望实现客户、产业结构的多元化升级，成长前景进一步打开。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入分别为10.9、14.7、17.9亿元，归母净利润分别为1.9、2.6、3.2亿元，对应EPS分别为1.79、2.50、3.05元，对应PE分别24.3、17.4、14.2倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、海外关税政策超预期变化等。

普佑克新适应症获批，有望打造第二成长曲线

天士力(600535)
    事件： 2 025 年9 月 22 日，公司公告近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，批准公司拥有自主知识产权的生物创新药注射用重组人尿激酶原（普佑克）新增适应症，用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗。
    点评：
    普佑克新增脑卒中适应症， 有望打造第二成长曲线。
    注射用重组人尿激酶原（普佑克）是公司自主研发的 1 类生物创新药，是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，该药已上市适应症为急性 ST 段抬高型心肌梗死，本次新增适应症为急性缺血性脑卒中溶栓治疗。 IIIc 期临床试验（PROST-2 研究） 由首都医科大学附属北京天坛医院牵头， 共入组 1,552 例急性缺血性卒中患者， 主要疗效终点为90 天 mRS 0 或 1 分的受试者比例， 结果表明普佑克非劣于对照组阿替普酶（普佑克组 72.0%：对照组 68.7%），同时普佑克的颅内出血风险低于对照组阿替普酶，研究结果发表于《Lancet Neurology》（IF： 46.5），并于世界卒中大会（WSC）做前沿报告。 PROST-2 研究结果与前期开展的 PROST（Ⅲ期临床研究）和 PUMIC（研究者发起的研究）一致，三项研究共纳入 3,661 例（其中重组人尿激酶原组 1,835 例）患者，充分证明了普佑克的有效性和安全性优势。
    我们认为，普佑克是公司上市多年的 1 类新药，经过多年推广，已经具备成熟的商业化体系，本次新增急性缺血性脑卒中适应症，循证医学证据明确，有望快速贡献增量， 打造第二成长曲线。
    急性缺血性脑卒中发病率高，普佑克有望弥补未满足临床需求。
    急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的卒中类型，是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病。 根据医药摩熵咨询， 2021 年全球脑卒中存量患者为 9,381.64 万人，脑卒中新发病例数为 1,194.63 万例， 其中缺血性脑卒中占比 65.33%； 2021 年中国脑卒中存量患者为2,633.54 万人，脑卒中新发病例数为 409.05 万例，其中缺血性脑卒中新发病例为 277.21 万例，占比 67.77%。 AIS 的病理机制主要是由于脑血管阻塞导致局部缺血缺氧，静脉溶栓治疗是实现血管再通的重要方法，通过药物溶解血液中的凝块，恢复大脑的血液供应，从而减轻脑组织的损伤。目前临床最常见的静脉溶栓药物是阿替普酶，根据医药摩熵咨询， 2023 年阿替普酶在国内市场销售额高达 15.31 亿元。 与阿替普酶相比，普佑克优先激活纤维蛋白表面的纤溶酶原，仅作用于闭塞性血栓，而对止血性血栓无溶解作用，使其具有更高的选择性、更低的出血风险，在与阿替普酶的头对头临床试验中展现出更强的安全性优势。
    我们认为， 急性缺血性脑卒中发病率高，静脉溶栓治疗是常见的治疗方案，和阿替普酶相比，普佑克具备更强的安全性优势， 有望弥补未满足临床需求，具备广阔的商业化前景。
    坚定创新转型，研发管线储备丰富。
    公司坚定创新转型，截至 2025 年中报拥有在研管线项目 83 项，其中创新药 31 项，除了普佑克，其他重点项目包括：
    1） PXT3003： 全球首创且唯一治疗腓骨肌萎缩症 1A 型药物，基于网络药理学机制发掘筛选联合三个独立靶点，发挥全面调控作用的独创性组合药物，已提交新药注册申请。
    2） B1962 注射液： PD-L1/VEGF 双抗，能同时阻断 PD1/PD-L1 通路和 VEGF/VEGFR 通路，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，正在开展实体瘤适应症 IIa 期、结直肠癌适应症 IIb 期临床试验。
    3） B1344 注射液： 培重组人成纤维细胞生长因子 21 注射液（FGF21），针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH）， 已完成美国 Ia 期临床试验， 正在开展国内 Ib 期临床研究。
    4） B2278 人脐带间充质干细胞注射液： 首个治疗伴 CABG 手术指征缺血性心肌病导致心衰的基质细胞药物， 正在开展 I 期临床研究。
    5）间充质基质细胞注射液： 激活受损脑组织血管再生与功能修复， 适应症为急性缺血性脑卒中， 2025 年 3 月获批临床。
    6）双靶点 CAR-T 细胞注射液： 靶向 CD44 和（或） CD133 自体 CAR-T产品，适应症为复发胶质母细胞瘤， 2025 年 4 月获批临床。
    市场普遍认为公司是以中药为主的传统企业，对于公司创新转型的关注度不高， 我们认为公司研发管线储备丰富， 普佑克新适应症的上市有望引发市场关注， 存在价值重估机遇。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 86.60 亿元、93.24 亿元、 100.81 亿元，归母净利润分别为 11.96 亿元、 13.31 亿元、14.84 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.80 元、 0.89 元、 0.99 元， 对应 PE估值分别为 19.62 倍、 17.63 倍、 15.82 倍。
    风险因素： 华润三九融合不及预期的风险； 研发管线失败的风险； 商业化推广不及预期； 医药行业集采降价的风险。

公司首次覆盖报告：AI ASIC龙头，拥抱自研芯片行业趋势

芯原股份(688521)
    芯原股份：芯片定制和IP授权龙头，有望深度受益于AI发展趋势。芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司业务收入主要源于IP授权和包含量产在内的一站式芯片定制。公司IP授权业务市场占有率位列中国第一，全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六，IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二。2024年上半年半导体产业复苏，公司自二季度起，经营情况快速扭转，公司2024年第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年实现营业收入23.22亿元，基本与2023年持平。公司显著受益于AI发展趋势，受AI算力等市场需求带动，公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。面对互联网大厂和汽车厂商纷纷下场自研芯片的行业趋势，公司持续强化其在半导体IP和芯片定制服务方面的核心竞争力并积极拥抱新兴技术和市场需求，有望随互联网客户和汽车客户一同成长。
    芯片定制：定制化需求持续提升，创新动力不竭。全球AI算力需求正以前所未有的速度增长，据Marvell数据，2025年美国前四大超大规模云服务商（Hyperscaler）的资本支出预计达3270亿美元，全部数据中心资本支出预计达5930亿美元，并以年均20%的复合增长率扩张，有望推动数据中心市场规模有望于2028年突破1万亿美元，其中定制计算芯片（CustomCompute）与附加组件（XPUAttach）成为核心增长引擎，定制化芯片将成为企业决胜AI时代的“胜负手”。传统通用计算芯片已无法满足AI工作负载的多样化需求，定制计算出现更多市场机会。AI算法（如Transformer架构）每几个月即更新，通用芯片难以动态适配新算法需求，AI应用覆盖云端训练、边缘推理、实时分析等场景，通用芯片无法兼顾灵活性与性能，从训练到推理、从大语言模型到实时数据分析，AI任务对算力效率、能效比和灵活性提出更高要求，尤其是在面对复杂的神经网络以及大规模数据处理的时候，传统硬件的瓶颈日益显现。定制芯片可通过硬件优化实现训练效率提升、降低异构计算延迟、实现效能比优化。Marvell指出，定制XPU市场（如专用AI加速芯片）将以47%的CAGR增长（2023-2028年），而XPU附加组件市场（如高速接口、内存池化芯片）更将以90%的CAGR增长，两者合计贡献超550亿美元TAM，公司在这一领域有望持续受益。下游全面覆盖数据中心云计算、汽车电子、智能家居和物联网等，科技巨头加速入场。博通在数年前开始为谷歌等客户开发定制AI芯片，最初这部分业务规模有限。随着AI应用浪潮席卷科技行业，尤其是在生成式AI等领域的广泛应用，定制芯片需求快速增长，成为博通业绩的重要驱动力。根据公司最新财报，博通FY25Q2来自AI处理芯片及相关网络芯片的收入预计达到51亿美元，同比增长约60%，占公司整体收入约三分之一。美国芯片制造商Marvell和中国台湾联发科技均加快在定制AI芯片领域的布局，部分业务已对博通构成压力。国内百度、阿里和腾讯等互联网大厂自研AI芯片大多采用ASIC架构，主要应用于自身业务场景。以AMD、英特尔、台积电等为代表的多家集成电路领导厂商已先后发布了相关Chiplet解决方案、接口协议或封装技术，芯原已经成为中国大陆首批加入UCIe联盟的企业之一，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手推进公司Chiplet技术，公司的Chiplet技术在生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道占据领跑地位。
    IP授权：市场规模显著攀升，公司渐迎放量时点。相较于传统芯片研发模式，半导体IP授权模式可以帮助厂家节约时间和资金成本达到50%以上。2024年全球半导体IP市场规模达到84.9亿美元，近五年年均复合增长率高达16.78%，据中国经济信息社预测，到2029年全球半导体IP市场规模将攀升至143.5亿美元，目前全球半导体IP市场仍以ARM、Synopsys等国际巨头主导，尽管中国市场半导体IP需求占比近30%，但本土IP自给率仅为8.52%，自给水平较低。2024年公司市占率1.3%，成长空间广阔。公司在蓝牙耳机、智能手表/手环、基于虚拟现实技术的智能眼镜、车规级产品等领域都有IP产品布局。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/46.21/60.77亿元，分别同比+29.9%/+53.2%/+31.5%。归母净利润分别为-2.89/0.87/3.15亿元，分别同比+51.8%/+130.0%/+263.1%。综合考虑产品结构、主要下游、客户结构、发展历程等因素，我们选取寒武纪、海光信息、东芯股份作为可比公司。截至最新交易日（9月19日），公司股价对应2025E/2026E的PS为30.16x/19.68x，低于25年可比公司均值，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

美盈森：客户结构优质，海外扩张加速

美盈森(002303)
    事件：公司近日发布公开调研纪要，公司表示目前下游中消费电子占比约40%，家居&家电占比约30%，汽车及新能源汽车产业链约占10%，白酒类约占10%，其余客户涵盖医疗器械、食品饮料、保健品、快递包装等。整体客户结构分散、需求稳健，且我们认为公司战略性聚焦高毛利客户，盈利能力优于同行。
    外销高增，盈利优异。25H1国内收入实现12.3亿元（同比-6.5%），毛利率为20.8%（（同比-1.8pct）；外销收入为6.52亿元（同比+40.4%），毛利率为33.6%（同比-4.2pct）。全球贸易摩擦背景下，海外优质订单外移，公司凭借完善产能布局强势抢占份额，外销维持高增；且海外竞争格局更优，我们预计定价更高，因此整体盈利能力远超国内。
    海外产能加速扩张，全球版图逐步清晰。公司出海较早，卡位核心客户、先发优势显著，我们预计出海后份额有望显著提升（竞争格局亦在优化）。目前公司在越南/泰国/马来西亚/墨西哥合计拥有5个工厂（墨西哥今年即将投产），我们预计海外产能利用率较高，未来2-3年内或将保持高增趋势（国内预计整体保持平稳）。
    盈利预测：公司海外产能优势显著、扩张节奏清晰且竞争优势突出、盈利能力稳定；国内尽管产能收缩，但产能利用率有望底部修复，整体业绩有望保持平稳。我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.3亿元，对应PE估值为19.4X、16.2X、13.5X。
    风险提示：海外产能扩张节奏不及预期，汇率超预期波动，竞争加剧。

我乐家居：聚焦价值竞争，业绩韧性突出

我乐家居(603326)
    事件：“国补”继续！第四批690亿元资金将下达。第四批690亿元超长期特别国债资金按计划将于10月下达，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。公司作为家居行业受益者，25H1实现收入6.69亿元（同比+1.80%），归母净利润0.92亿元（同比+103.18%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+201.73%）；2025Q2实现收入3.51亿元（同比-6.47%），归母净利润0.52亿元（同比+97.25%），扣非归母净利润0.37亿元（同比+59.21%）。公司坚持中高端品牌差异化定位，围绕产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略焦点，以设计驱动+科技赋能+服务升级为抓手，积极优化渠道结构，重点打造零售端业务能力，经销业务和直营业务表现稳健。
    点评：
    坚持差异化定位，品牌产品协同发展。2025H1地产行业整体依旧承压，家居行业呈存量竞争态势，产品逻辑转型。在此背景下，公司坚持“设计至美，高端定制”的品牌定位，持续推进差异化战略。在产品创新方面，坚持以差异化产品支撑溢价空间，持续丰富产品品类，增加自制软体产品的配套率，有效提升客单值。分业务看，2025H1公司整体厨柜、全屋定制业务实现收入1.19/5.50亿元，同比-37.12%/+17.57%；毛利率为37.42%/48.60%，同比+7.73/-4.04pct。
    渠道深化拓展，驱动业务稳健发展。在行业出清背景下，公司逆势扩张，门店点位不断优化。1）经销渠道稳步推进千平大店计划，在重点城市打造超级旗舰店；加速布局潜力城市建材商圈，完善市场覆盖；强化对经销商的赋能，推动经销商转型。2025H1经销渠道实现收入5.19亿元，同比+19.18%；毛利率为44.55%，同比-4.01pct。2）直营业务聚焦核心直营城市，推进超级旗舰店布局，强化品牌势能和区域市场影响力。精细化管理，提升运营质量。2025H1直营渠道实现收入1.21亿元，同比+9.20%；毛利率为63.89%，同比-3.84pct。3）大宗业务积极转型，与大型国企及地方城投合作，向租赁公寓、企事业单位、商业空间等方向拓展，定位向高端改善型升级，产品向全屋定制、活动家具延伸。依托品牌大店，在多个区域落地不同项目，夯实发展基础。2025H1大宗渠道实现收入0.18亿元，同比-82.32%；毛利率为1.09%，同比-10.32pct。截至25Q2，门店数量共1710家，其中厨柜专卖店861家，全屋专卖店849家，较2024年末新增66家。
    盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025H1公司毛利率46.61%（同比+0.58pct），归母净利率为13.79%（同比+6.88pct），扣非归母净利率11.34%（同比+7.51pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为32.17%（同比-8.26pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.61%/6.91%/2.90%（同比-4.81pct/-1.10pct/-2.32pct）。2025Q2毛利率47.21%（同比-0.28pct），归母净利率10.49%（同比+4.33pct）。
    经营质量提升，现金流基本保持稳定。公司经营稳健，截至2025H1公司存货周转天数45.53天（同比-1.34天）、应收账款周转天数23.20天（同比-5.62天）、应付账款周转天数67.26天（同比+1.35天）。2025H1公司经营性净现金流为-0.75亿元，较24年同期减少1.02亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.4、1.8、2.2亿元，对应PE分别为20.1X、16.2X、12.9X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动。

分众传媒点评：25H1经营稳健，碰一碰数据趋势向好，中期分红注重股东回报

分众传媒(002027)
    事件：2025年8月30日，分众传媒发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收61.1亿元，同比+2.43%；营业成本19.4亿元，同比-6.8%；销售费用11.6亿元，同比+5.2%，管理费用2.66亿元，同比+17.8%;归母净利润26.65亿元，同比+6.87%，扣非归母净利润24.65亿元，同比+12.2%。其他收益2.36亿元，主要为政府补助2.2亿元。经营活动现金流净额34.02亿元，同比+15.6%。加权平均ROE14.5%，去年同期为13.7%。
    25Q2单季度：公司实现营收32.55亿元，同比+0.5%，环比+13.9%；归母净利润15.3亿元，同比+5.25%，环比+34.75%。实现毛利率71.4%，同比+3.4pcts，环比+6.72pcts；实现归母净利率47%，同比+2.1pcts，环比+7.3pcts。
    点评：
    点位数量优化&楼宇媒体毛利率提升：截至25/07/31，公司媒体总数297.2万（相较24年底308.7万台减少3.7%）；其中电视媒体128.7万（海外15.4万台），同比+5.5%；海报媒体168.5万，同比-9.7%。合作影院数量1853家。25H1楼宇媒体收入56.3亿元，同比+2.3%；楼宇媒体毛利率实现67.08%，同比+2.77pcts。影院媒体收入4.69亿元，同比+3.1%。
    碰一碰数据及展望：根据公司业绩会交流，截止本周与海报媒体绑定的“碰一下”线圈安装留存数量总计为28.7万，与电子屏媒体绑定的“碰一下”带电设备安装留存量为20.1万。未来四个月公司月安装能力在20万台，计划在25年底实现总安装量和留存至少达到105万的目标，预期26年达到200万台以上目标。截至目前公司最高的DAU已突破50万，日碰人次突破100万。周复碰率从发布会开始的20.7%逐步提升至32.3%（截至8月29日）。十一后根据测试情况确定定价策略，提供折扣让客户和消费者有更好的回报，打造健康生态系统优先。
    AI优化赋能广告业务：根据公司业绩会交流，AI素材生成显著降低广告成本，几十万广告制作成本降低至几千元；更好服务中小客户，降低中小客户投放门槛，增强中小客户看重短期ROI的体验即时反馈。目前已有超过80%的中小合作伙伴使用了分众提供的AI能力进行广告创作，生成的素材的下载量增长了275%。
    收入结构优化，互联网及通讯行业贡献核心增量：分行业来看，公司收入结构呈现明显优化态势。传统主力板块日用消费品收入占比由59.03%下降至51.59%，同比减少10.46%，但仍为最大收入来源；互联网与通讯行业成为增长核心动力，收入分别同比大幅增长88.82%和76.84%，占营业收入比重显著提升，其中互联网行业占比从8.53%升至15.73%，通讯行业从2.55%提升至4.41%。娱乐及休闲、商业及服务保持稳健增长，增幅分别为28.84%和9.16%；而房产家居与交通行业一定程度下行，同比分别下降33.96%和19.56%。
    中期分红注重股东回报：公司拟定的2025年半年度利润分配方案为：向全体股东每10股派发现金1.00元（含税），即每1股派发现金0.10元（含税），以此计算合计拟派发现金红利人民币14.44亿元。
    盈利预测与投资评级：分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下（2026年分众有望并表新潮传媒以及碰一碰新业务预计可贡献全年增量，但碰一碰收费模式暂未确定因此我们目前先暂时把并购和碰一碰带来的收入利润增量剔除，后续进行动态调整），我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/61.44/68.33亿元，同比+7.7%/+10.6%/+11.2%。截至2025年9月12日，对应PE分别为21.22/19.18/17.25x，维持“买入”评级。
    风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

公司深度报告：转型自有品牌业务进展顺利，业绩高增长

若羽臣(003010)
    由代运营转型品牌商取得初步成效，2024年以来业绩高增。公司成立于2011年，早期以品牌代运营业务为主，2020年末孵化家清自有品牌绽家，正式从代运营向品牌商进行转型，截至目前构建家清品牌绽家、保健品牌斐萃&VitaOcean为核心的自有品牌矩阵。2024年以来，自有品牌业务实现较快增长。2024年自有品牌收入5.01亿元，同增90.28%；25H1自有品牌收入6.03亿元，同增242.42%，占公司总营收的45.75%，其中绽家收入4.44亿元、同增157.11%，斐萃收入1.60亿元，远超公司预期。
    绽家：把握家清赛道消费新趋势，围绕“情绪香氛”打造中高端家清品牌。中国家清市场规模稳健增长，新渠道、新需求创造机遇，据艾媒咨询，电商平台（52.1%）是最主要的信息来源，家清产品市场已进入数字化营销时代，消费者对衣物清洁产品的需求从基础的清洁力向留香时长、香味等迭代，在需求、品类细分的趋势下，中高端家清市场迎来新机遇。绽家品牌于2020年9月在国内上线，2024年3月推出战略大单品四季繁花香氛洗衣液，取得亮眼表现，成为带动绽家销售快速起量的主要贡献之一。与市场主流品牌&产品进行对比，绽家在产品卖点上更加强调大师调香、留香时长、香型细分等特点，定位中高端，更加精准把握细分人群需求痛点，实现突围。2024年绽家品牌收入4.84亿元，同增90.09%，毛利率66.92%；25H1实现收入4.44亿元，同增157.11%，毛利率66.50%。
    斐萃：定位高端女性抗衰，2025年以来实现较快放量。中国保健品行业成长空间可观，并有以下趋势：1）跨境带来保健品发展新机遇；2）电商已成为主要购买渠道；3）肠胃保健、体重管理、口服美容、改善睡眠等需求持续高增，尤其在口服美容方面，消费者主要为发达城市的女性，在抗衰、美白等方面需求强烈。若羽臣曾合作多个国内外知名保健品牌，具备丰富的保健品运营经验。公司于2024年9月孵化推出斐萃，专研女性抗衰，上市半年即获得多个营养保健行业奖项，登上天猫抖音等销售榜单，品牌目前在售8个SKU，核心成分包含红宝石油、麦角硫因等，此外，公司于今年7月推出专注红宝石油的新自有品牌VitaOcean，目前上线一款高纯度红宝石油胶囊产品。2024年10月公司成为红宝石油原料大中华区总代，未来有望通过品牌、产品矩阵形式最大化该原料价值。根据久谦数据，斐萃2025年以来电商实现较快放量，2024年品牌实现收入1200万元，25H1实现收入1.6亿元，毛利率86.81%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为30/42/54亿元，同增70%/40%/30%，归母净利润分别为1.77/2.50/3.28亿元，同增67%/42%/31%。我们预测若羽臣25-27年归母净利润CAGR2为36%，成长性优于A股个护美护可比公司，给予目标市值154亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

Q2业绩实现扭亏，布局高成长赛道成效显著

迅捷兴(688655)
    Q2业绩实现扭亏，营收增幅显著提升。迅捷兴发布2025年半年报，25H1实现营业收入2.92亿元，同比+27.66%；归母净利润-277万元，同比-169.48%，主要系珠海工厂新增产能释放，投产初期净利润为-1154万元；毛利率18.57%，同比-0.96pct。公司25Q2实现营收1.69亿元，同比+32.66%，环比+36.66%；归母净利润209万元，同比-60.11%，环比扭亏；毛利率18.25%，同比-2.43pct，环比-0.76pct。
    公司样板业务契合人形机器人发展阶段，早期布局有利深度绑定客户。目前人形机器人领域大多处于早期研发阶段，这与迅捷兴小批量样板业务十分契合，且公司样板到批量一站式PCB服务模式，可助力早期智能机器人企业从初创型成长到规模化发展。根据电路板智造估计，每台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且随着应用场景日趋复杂、传感器数量攀升，未来对PCB的用量与技术要求预料将持续扩大，或成为推动PCB产业成长的全新动能。目前公司产品可应用于智能机器人关节、灵巧手、电机等领域，伴随公司产品覆盖人形机器人客户逐步扩大，我们认为公司有望受益于人形机器人的快速增长动能。
    光模块订单有望放量，AI高成长赛道促业绩增长。公司400G光模块、算力服务器电源设备等已实现批量供货。25H1，公司积极开发应用于高速通信领域和智能硬件方面的任意阶HDI板、800G光模块，以及应用于AI服务器的主板、GPU加速卡板和GPU模组板（UBB），服务器二次电源板等，部分订单已实现批量供货。产能方面，公司信丰二厂定位于大批量，23年底已释放60万㎡/年产能，伴随订单导入，目前产能利用率快速提升。我们认为，受益于全球AI基建capex保持高增长态势，产业链订单需求或持续旺盛，而伴随公司产能释放，叠加公司样板+批量一站式服务的优势，公司有望在服务器光模块等高成长领域实现放量，赋能业绩增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.32、1.89、3.34亿元，对应PE为90.29、15.29、8.67倍。公司作为国内样板龙头企业，受益于AI服务器光模块和人形机器人放量，我们认为公司业绩有望快速成长。
    风险因素：宏观经济波动风险；产能释放进展不及预期风险；PCB行业竞争加剧风险。

储能业务及电站销售收入减少致业绩承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入24.81亿元，同比减少28.35%；实现归母净利润3.24亿元，同比减少47.57%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同比减少43.85%；基本每股收益0.16元/股，同比减少44.83%。归母净利润、扣非归母净利润下降主要系储能业务及电站销售收入减少所致。
    点评：
    智能板块持续强化国内市场份额，深耕海外本地布局。25H1，公司在国网电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约1.65亿元，在蒙西电网营销一批设备材料框架招标中，中标3,500万元；同步围绕国家新型电力系统建设需求，新增智能融合终端、智能台区终端、智能柔性调控终端、光伏四可方案等产品，中标国网、南网、蒙西电网等市场新项目。作为国内最大的智能电表出口企业之一，公司与全球各类合作伙伴一起不断拓展市场空间，2025年上半年海外销售收入同比大幅增长近50%。同时，公司不断完善全球化布局，深耕战略市场，积极推进本地化部署。其中，与全球表计行业龙头企业兰吉尔持续展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，25年上半年业绩稳步增长，在波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，在保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司已累计交付智能电表超百万台，紧跟央企出海步伐，公司战略布局印尼市场，设立区域办公总部及制造基地双平台，并进一步支撑公司多业务板块协同出海，深化本地化战略，辐射马来、泰国、越南等周边东南亚市场。
    新能源板块持续开发建设各类新能源电站项目。公司根据在手项目情况，以三大基地为核心，稳步推进项目建设。2025年，公司在建项目超1225MW，开工项目超495MW，并网规模超200MW，其中风电项目顺利建设并网50MW。同期，获取五河风电三期150MW指标，持续夯实项目储备。在新能源运维及服务领域，截至2025年6月底，公司新能源场站运维总容量突破20GW，服务内容涵盖风、光、储电站的智能化运维、检修试验、技改优化、防雷检测及云平台建设等，同时受托开展绿电交易代理与绿证销售业务。此外，2025年5月，公司正式进军意大利可再生能源市场，首个MW级光伏项目——位于撒丁岛的Elmas太阳能电站正式开工建设，成为公司全球化高质量发展战略的重要里程碑。此次进军意大利市场，公司采取了多元化开发策略，除Elmas项目外，还通过战略性投资并购方式，成功收购了位于撒丁岛的Fiumesanto和Sestu两个MW级光伏项目。
    储能板块国内持续深化优质项目资源开发，海外高效推进标杆示范项目落地与产能扩张。2025H1，公司储能系统累计交付及并网超5GWh，储备项目规模达10GWh。1）国内：公司组织开发多个储能项目，涵盖江宁(100MWh)、唐县(400MWh)、内蒙(800MWh)合计1.3GWh，下半年拟签约项目涵盖江宁50MW/100MWh独立储能、新疆200MW/800MWh独立储能等重点工程，叠加行业客户电池簇销售项目，累计规划容量逾3.7GWh；战略储备项目包括1.4GWh风光储一体化项目、新疆900MWh/1.2GWh等独立储能项目，以及自主开发的江苏、广州等地2.2GWh储能项目，为后续国内发展奠定项目基础。2）海外：海外市场实现突破性进展，交付及新签合同金额超5000万元，中标金额超2.29亿元，已发运交付设备超60MWh，产品覆盖海外工商业小柜、大储集装箱等多个序列，渗透欧洲、中东、亚太等核心区域。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为73.63亿元、81.24亿元、87.72亿元，增速分别为9.2%、10.3%、8%；归母净利润分别为8.23、8.94、9.83亿元，增速分别为9.3%、8.6%、10.0%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

手套业务量价齐升，盈利能力不断提升

英科医疗(300677)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入49.13亿元（yoy+8.90%），归母净利润7.10亿元（yoy+21.02%），扣非归母净利润4.00亿元（yoy-17.79%），经营活动现金流7.45亿元（yoy+170.15%）。其中2025Q2实现营业收入24.20亿元（yoy+4.79%），归母净利润3.58亿元（yoy+2.55%）。
    点评：
    手套业务量价齐升，非美市场放量对冲美国关税冲击。2025年上半年公司实现营业收入49.13亿元（yoy+8.90%），其中个人防护类收入44.94亿元（yoy+9.31%），我们认为主要是因为核心的一次性手套业务呈现量价修复趋势，由于整体手套均价仍低于2019年的稳态水平，未来随着价格持续回升，一次性手套业务有望加速发展。就市场布局来看，在美国市场受关税扰动的情况下，公司积极开拓非美市场，降低对美国市场的依赖，2025H1海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，较好的对冲了美国关税政策导致的需求波动。就产能来看，公司一次性手套年化产能达870亿只（包括一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只），维持满产满销状态，公司通过持续的产能扩充与装备升级，构建起行业领先的规模化生产能力，同时积极布局海外产能，打造全球化的供应链，夯实生产优势。
    盈利能力不断提升，股权激励彰显成长信心。从盈利能力来看，公司2025H1销售毛利率为24.23%（yoy+2.33pp），销售净利率为14.79%（yoy+1.67pp），我们认为未来随着一次性手套价格提升，叠加在自动化+智能化生产装备升级助力下，生产效率提高，公司盈利能力有望进一步提升。在员工激励方面，2025年公司实施了第6期股权激励，以11.30元/股的授予价格向1090名激励对象授予1287.51万股限制性股票，考核年度为2026-2029年，收入目标值分别为112.60\122.80\132.80\142.80亿元，利润目标值为16.80\18.80\22.80\26.80亿元，公司的股权激励机制使公司核心团队的个人利益与公司利益的紧密结合，彰显公司成长信心。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102.67、117.60、133.69亿元，同比增速分别为7.8%、14.5%、13.7%，归母净利润分别为14.73、17.62、20.60亿元，同比增速分别为0.5%、19.7%、16.9%，对应2025年9月5日股价，PE分别为15、13、11倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；海外产能建设不及预期风险；贸易政策扰动风险。

血糖主业稳健增长，海外本地化布局加速

三诺生物(300298)
    事件： 公司发布 2025 年中期报告， 2025 年上半年实现营业收入 22.64 亿元（yoy+6.12%），归母净利润 1.81 亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润 1.58亿 元 （ yoy-11.31% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2.73 亿 元（yoy+20.14%） 。其中 2025Q2 收入 12.22 亿元（yoy+9.17%），归母净利润 1.09 亿元（yoy-6.87%）。
    点评：
    血糖主业稳健增长，海外本地化成效凸显。 2025H1 公司血糖类监测系统实现收入 16.59 亿元（yoy+6.88%），保持稳定增长， 占营收比重达73.29%，仍是核心支柱业务。 其中 CGM 产品加速迭代， 注册区域范围进一步扩大，二代产品获欧盟 MDR 认证并拓展适应场景（覆盖 2 岁及以上人群、新增上臂佩戴方式）， BGM 通过“分钟诊所免测” 、 携手连锁药店设立慢病咨询体验区，加速基层渗透率提升，我们认为随着国内院内外一体化糖尿病管理方案推广， 叠加 CGM 快速放量，血糖业务有望保持较快发展趋势。分区域来看， 海外收入增长提速， 公司和Trividia 和 PTS 的全球协同发展成果突显， 2025H1 公司海外地区实现营业收入 9.97 亿元（yoy+7.06%） ， 公司以“One Sinocare”为共识，通过差异化协同、区域深耕与渠道创新，构建了多维度的国际市场业务体系，未来随着海外本地化运营逐步进入收获阶段，海外业务有望成为驱动公司成长的重要动力。
    盈利能力受投入影响，短期承压，未来有望逐步提升。 2025H1 公司销售毛利率 51.86%（yoy-3.29pp），主要受产品结构调整影响（①国内CGM 收入体量提升，其毛利率低于 BGM；②推出的 SC801/SC801Air血糖仪等新产品在投放初期成本较高；③美国子公司 Trividia 增加 BGM仪器的市场投放拉低产品毛利率）。 销售费用率 26.99%（yoy+1.83pp），我们认为主要是 CGM 市场推广加大、海外渠道建设及电商投流导致；研发费用率 6.41%（yoy-1.61pp）， 主要是 CGM 注册临床费用同比下降所致；财务费用率为 1.37%（yoy+1.14pp），主要是汇兑损益所致；管理费用率为 9.60%（yoy+0.02pp），基本稳定。我们认为公司利润端承压是短期因素所致，随 CGM 规模效应释放、海外本地化制造比例提升， 盈利能力有望环比修复。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.35、 55.28、62.11 亿元，同比增速分别为 11.1%、 12.0%、 12.3%，实现归母净利润为 4.17、 5.06、 6.19 亿元，同比分别增长 27.7%、 21.5%、 22.2%，对应 2025 年 9 月 5 日的股价， PE 分别为 28、 23、 19 倍。
    风险因素： 市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

致欧科技：发布股票激励计划，调动核心员工积极性

致欧科技(301376)
    事件：致欧科技发布2025年限制性股票激励计划（草案）。致欧科技发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向共计不超过171名激励对象授予不超过354.74万股，约占公司股本总额0.99%，授予价格为11.86元/股。我们认为，本次股票激励计划有望充分调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工），拟授予对象不超过171人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标值如下，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别为16.83%/46.03%/67.94%，2026-2027年净利润增长率分别不低于32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约3392.78万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为720.36/1851.04/684.36/137.02万元。
    组织架构迭代，持续优化业务环节。公司调整策略全力推行集团整体规划，BU落地执行的组织架构，围绕“成本领先”总方针实现品类规划协同落地。BU、销售为项目负责人决策前置，其中BU拉通产品、采购、技术、品质、交付部门决定产品落地，销售拉通运营、营销、计划、物流决定销量利润。我们认为该举措有望打破部门间的信息孤岛，实现产品、供应、销售各环节无缝对接和深度融合，提升组织运营效率和协同能力。产品方面，公司提出“四曲线”体系，（1）线上对标：通过捕捉线上已有爆品，立足成本效率与规模优势抢占头部坑位，实现份额收割；（2）线上扩展：针对线上单点品类，通过系列化研发与场景化设计放大关联购买，打造“爆款→系列→生态”的销售循环，提升客单与复购；（3）线上平替：对成熟线下单品进行结构精简、包装升级和卖点重塑，用“线下品质+线上价格”反向引流，实现存量产品二次增长。（4）线下创新：聚焦线下、线上均未覆盖的全新品类，以差异化技术或设计切入空白市场，通过专利壁垒与品牌故事摆脱竞争。
    供应链全球化布局推进，对冲关税不利影响。2025H1公司持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场影响，截至上半年末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，且东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现部分产能转移的战略布局落地。同时，公司积极探索多样化贸易策略，就关税问题与供应商协商谈判，对冲贸易壁垒影响。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/4.8/5.9亿元，PE分别为21.8X/16.8X/13.7X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

海外产能爬坡驱动收入增长提速，盈利能力季度环比改善

振德医疗(603301)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.00亿元（yoy+2.83%），归母净利润1.28亿元（yoy-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy-26.97%），经营活动现金流1.61亿元（yoy+41.18%）。其中2025Q2实现营业收入11.09亿元（yoy+2.79%），归母净利润0.77亿元（yoy-12.76%）。
    点评：
    海外产能爬坡驱动收入增长提速，国内零售端仍待修复。2025年上半年公司积极推动产业链全球化布局，加速海外生产基地建设和效率提升，2025H1公司境外主营业务实现收入12.92亿元（yoy+13.34%），增速显著快于公司整体，我们认为公司海外产能建设能有效满足当前贸易环境下国际客户对供应链多元化的需求，未来有望获得更多合作机会和业务商机；2025H1国内市场医院线实现收入5.33亿元（yoy+0.99%），保持稳定，零售线实现收入2.14亿元（yoy-37.07%），我们认为随着公司有效推进“721”产品聚焦策略，优化长尾产品，集中资源打造核心大单品，国内零售端业务有望修复。分产品来看，手术感控、现代伤口敷料、感控防护均保持较快增长，分别实现收入9.04亿元（yoy+14.19%）、3.90亿元（yoy+17.83%）、1.38亿元（yoy+11.86%）。
    汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，Q2环比已现改善趋势。2025年上半年公司销售净利率为6.22%（yoy-1.97pp），主要是因为汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，其中：①汇率波动导致汇兑收益减少，叠加利息收入减少，财务费用较去年同期增加；②公司海外生产基地尚处于产能效率爬阶段，短期费用支出增加；③开发新市场国际国内产品注册费用增加。从季度趋势来看，2025Q1、Q2销售净利率分别为5.29%、7.06%，环比呈现改善趋势。我们认为随着高毛利的现代伤口敷料、手术感控业务收入占比提升，叠加海外生产基地规模效应释放，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.17、53.36、61.99亿元，同比增速分别为8.3%、15.6%、16.2%，归母净利润分别为3.90、5.19、6.42亿元，同比增速分别为1.1%、33.2%、23.8%，对应2025年9月5日股价，PE分别为17、13、10倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；海外生产效率提升不及预期风险；汇率波动风险。

外周快速放量，海外市场表现亮眼

心脉医疗(688016)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.14亿元（yoy-9.24%），归母净利润3.15亿元（yoy-22.03%），扣非归母净利润2.71亿元（yoy-29.96%），经营活动产生的现金流量净额3.19亿元（yoy-6.88%）。其中2025Q2实现营业收入3.82亿元（yoy-10.92%），归母净利润1.85亿元（yoy-15.61%）。
    点评：
    外周快速放量，海外市场表现亮眼。2025H1公司主动脉类收入5.14亿元（yoy-15.8%），增长短期承压，我们认为主要是受国内胸主支架价格调整及渠道去库存影响，Castor、Minos等核心产品销量增速放缓，截止至2025年6月30日，Castor、Minos累计覆盖医院分别为1300、1000家，为后续产品放量奠定了较好的市场基础；外周及其他类收入2.00亿元（yoy+188.57%），ReewarmPTX药物球囊、Talos直管型胸主支架、Fontus分支型术中支架等新品快速爬坡，成为公司收入增长的重要引擎。分区域来看，2025H1公司海外收入1.23亿元（yoy+77.05%），一方面是因为并表Lombard，增厚收入，另一方面是因为公司加大海外市场拓展，覆盖国家数量不断增加，我们预计未来随着Talos、Cratos、Fontus等高毛利产品及外周产品陆续进入海外市场，公司海外业务有望延续高增长趋势。
    产品管线储备丰富，新产品上市提供成长动能。公司坚持创新驱动，积极推动创新产品研发，2025年上半年研发投入6325万元，多项目取得突破，其中Cratos分支型主动脉支架系统获批并启动临床植入，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市，Hector胸主动脉多分支支架进入国家创新器械特别审查程序，HepaFlowTIPS覆膜支架、HawkMaste可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈等产品处于注册审评阶段，在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”），处于行业领先地位。我们认为新产品的陆续上市，有望为公司成长提供动能，随着创新管线进入密集收获期，公司长期成长确定性较高。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.54、17.56、21.30亿元，同比增速分别为20.5%、20.8%、21.3%，归母净利润分别为6.07、7.36、8.94亿元，同比增速分别为20.8%、21.3%、21.5%，对应2025年9月5日股价，PE分别为22、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；集采降价超预期风险；新产品研发、注册及认证风险。

降本增效煤炭经营显韧性，新矿投产释放成长新潜能

华阳股份(600348)
    事件：华阳股份发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入112.40亿元，同比-7.86%，实现归母净利润7.83亿元，同比-39.75%；扣非后归母净利润8.24亿元，同比-32.18%。经营活动现金流量净额0.52亿元，同比-63.01%；基本每股收益0.22元/股，同比-38.89%。
    二季度，公司实现营业收入54.22亿元，同比-10.24%；归母净利润1.86亿元，同比-56.97%。
    点评：
    二季度量增价跌，上半年虽受煤价下跌影响但仍保持较好韧性。产销量方面：2025H1，公司实现原煤产量2076万吨，同比+11.25%。2025H1商品煤销量实现1928万吨，同比+12.79%。其中，块煤销量184万吨，同比+2.06%；粉煤销量95万吨，同比+111.07%；末煤销量1390万吨，同比+10.70%；煤泥销量76万吨，同比+11.29%。2025Q2，公司实现煤炭产量1082万吨，环比+8.9%；实现煤炭销量1053万吨，环比+20.2%。价格方面：2025H1，公司实现综合煤炭售价460.84元/吨，同比-19.50%。2025Q2，公司实现综合煤炭售价419元/吨，环比-18.1%。成本方面：2025H1，公司实现煤炭销售成本289元/吨，同比-18.33%。2025Q2，公司实现综合煤炭成本287元/吨，环比-1.9%。
    煤炭主业资源总量和接续潜力大，煤炭智能化持续深入推进。2024年，公司通过竞拍获得山西省寿阳县于家庄区块新增资源量约6.3亿吨，进一步扩充资源储备，公司控制的煤炭资源总量达66.8亿吨。榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500万吨/年以上。智能技术应用方面，截至2024年底，累计建成7座智能化矿井、127个智能化工作面及1座智能化选煤厂，所有生产矿井均通过山西省能源局验收，成为山西省首家实现全矿井智能化的企业。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。公司高度重视股东回报，通过持续稳定的现金分红与稳健的业绩增长回馈投资者。公司自上市以来累计现金分红129.31亿元，2023年度、2024年度分红比例达到50%以上。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为19.54/24.24/27.44亿元；EPS分别为0.54/0.67/0.76元/股。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

致欧科技：发布股票激励计划，充分调动员工积极性

致欧科技(301376)
    事件： 致欧科技发布 2025 年限制性股票激励计划（草案）。 致欧科技发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向共计不超过 171 名激励对象授予不超过 354.74 万股，约占公司股本总额 0.99%，授予价格为 11.86 元/股。我们认为，本次股票激励计划有望充分调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。 公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工），拟授予对象不超过 171 人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标值如下，以 2024 年为基数， 2025-2027 年营收增长率分别为 16.83%/46.03%/67.94%， 2026-2027 年净利润增长率分别不低于 32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约 3392.78 万元，激励计划预计摊销费用在 2025-2028 年分别为 720.36/1851.04/684.36/137.02 万元。
    组织架构迭代，持续优化业务环节。 公司调整策略全力推行集团整体规划，BU 落地执行的组织架构， 围绕“成本领先”总方针实现品类规划协同落地。BU、销售为项目负责人决策前置，其中 BU 拉通产品、采购、技术、品质、交付部门决定产品落地，销售拉通运营、营销、计划、物流决定销量利润。我们认为该举措有望打破部门间的信息孤岛，实现产品、供应、销售各环节无缝对接和深度融合，提升组织运营效率和协同能力。 产品方面，公司提出“四曲线”体系，（ 1） 线上对标：通过捕捉线上已有爆品， 立足成本效率与规模优势抢占头部坑位，实现份额收割；（ 2） 线上扩展：针对线上单点品类，通过系列化研发与场景化设计放大关联购买，打造“爆款→系列→生态”的销售循环，提升客单与复购；（ 3） 线上平替：对成熟线下单品进行结构精简、包装升级和卖点重塑，用“线下品质+线上价格” 反向引流，实现存量产品二次增长。（4） 线下创新：聚焦线下、线上均未覆盖的全新品类，以差异化技术或设计切入空白市场，通过专利壁垒与品牌故事摆脱竞争。
    供应链全球化布局推进，对冲关税不利影响。 2025H1 公司持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场影响， 截至上半年末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移， 且东南亚对美出货已下订单率达约 70%，成功实现部分产能转移的战略布局落地。同时，公司积极探索多样化贸易策略，就关税问题与供应商协商谈判，对冲贸易壁垒影响。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.7/4.8/6.1 亿元，PE 分别为 21.8X/16.7X/13.2X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、新品推广不及预期

收入增长季度提速，盈利能力显著提升

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），归母净利润0.69亿元（yoy+39.71%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy+46.30%），经营活动现金流0.65亿元（yoy+101.53%）。其中2025Q2实现营业收入1.15亿元（yoy+10.23%），归母净利润0.36亿元（yoy+29.56%）。
    点评：
    收入增长季度提速，盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入0.96亿元（yoy+9.40%）、1.15亿元（yoy+10.23%），收入增速环比提速，我们认为主要是因为市场需求的逐步回暖与新产品的成功推广。分产品来看，2025H1公司磁刺激类营业收入0.83亿元（yoy-2.52%），主要是因为受低端产品同质化竞争影响，价格整体承压下行，我们认为公司磁刺激类产品在综合性能、功能创新及市场占有率上已具备全球竞争力，未来随着MagNeuro ONE等产品放量，磁刺激业务有望恢复增长；耗材及配件收入0.41亿元（yoy+11.27%），保持稳定增长；电生理业务凭借着扎实的用户基础，实现收入0.40亿元（yoy+36.17%），保持较快增长。从盈利能力来看，2025H1销售净利率为32.94%（yoy+7.04pp），主要得益于降本增效成效凸显，2025H1公司销售费用率为17.59%（yoy-3.86pp），管理费用率9.42%（yoy-3.18pp），研发费用率为9.73%（yoy-5.27pp），各项费用率均有下降，盈利能力显著提升。
    医美新兴业务潜力可期，脑机+AI赋能助力产品性能提升。近年来，公司在夯实精神、盆底及神经康复三大基石业务的基础上，重点发力医美与泌尿领域，丰富产品矩阵，我们认为未来随着塑性磁、皮秒等产品陆续放量，有望为公司的持续发展注入新的动力。在新技术领域，公司已获数十项脑机接口相关专利，覆盖脑电采集、干扰校正、信号解析、机器学习算法及非侵入式电极，实现“脑电采集→意图解析→磁刺激/机器人调控→机械执行”全链路打通，可用于中风、脊髓损伤等重大康复场景；AI驱动的脑部影像处理系统已应用于MagNeuro ONE，实现靶点精准定位与剂量智能调节，未来有望将AI算法扩展到焦虑症、儿童多动症、抑郁症等生物反馈数据实时分析。AI和脑机技术的加持，有望助力公司产品性能提升，增强公司竞争力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，归母净利润分别为1.39、1.62、1.92亿元，同比增速分别为36.2%、16.7%、18.4%，对应2025年9月5日股价，PE分别为36、30、26倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

浩洋股份：底部逐步确立，品牌持续扩张

浩洋股份(300833)
    报告内容摘要:
    下游需求乐观。Live Nation Q2收入同比+16.3%（Q1同比-11.0%），其中演唱会/门票收入同比分别+19%/+2%（Q1同比分别-14%/-4%）。北美市场表现平稳，欧洲、亚太需求强劲，粉丝数量增长优异，且公司对25H2增长趋势保持信心。
    代工&品牌订单共振修复。我们判断，公司Q2收入承压主要系美国市场受关税扰动下滑显著，以及国内竞争加剧行业出口受阻后转内销），非美地区整体表现稳定；盈利下滑主要系费用摊销不足，且新增SGM投入、汇兑扰动等，毛利率保持高位稳定、印证关税传导能力。我们预计，伴随1）新产品放量、2）代工前期受自主品牌扩张影响阶段性收缩的客户订单逐步回流、3）自主品牌订单关税扰动减弱后逐步回暖，整体公司发货&订单体量或已逐步恢复常态。
    设备更新周期可期，SGM有望形成协同效应。行业在21H2后快速爆发，根据行业常识，设备更新周期为3-5年，理论更新需求有望在25年逐步释放；受关税影响，我们认为该部分需求尚未释放，我们预计26年以后或显现更明显。此外，新品牌SGM定位为建筑演艺灯光，与雅顿品牌形成差异化互补，尽管目前体量有限，但伴随新品发售市场反馈优异），后续有望加速放量。
    盈利预测：公司具备产品&品牌壁垒，毛利率表现突出，但因海外新购品牌尚处投入期，规模效应未显现导致费用投放影响利润表现。未来伴随新品牌收入体量提升、关税等承压因素影响趋弱，公司盈利中枢或将稳步向上，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.9、5.0亿元，对应PE估值分别为23.4X、12.5X、9.8X。
    风险提示：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，新品市场拓张进度不及预期。

蓝思科技2025半年报点评：业绩稳健成长，AI赋能打开远期空间

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年半年度报告。公司实现营业收入329.60亿元，同比+14.18%；归母净利润11.43亿元，同比+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，同比+41.85%；毛利率14.22%，同比-0.11pct；净利率3.62%，同比+0.57pct。
    点评
    智能手机与电脑业务稳健增长，垂直整合战略成效显著。25H1公司智能手机与电脑类业务实现营收271.85亿元，同比+13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组的市场领先地位，并成功配合头部客户量产多款高端机型金属中框，市场份额与盈利能力提升。同时，公司垂直整合战略持续发挥成效，以整机组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长32.87%，有效带动了上游自有零部件的导入。
    汽车业务加速放量，创新产品打开新空间。25H1公司智能汽车与座舱类业务实现营收31.65亿元，同比+16.45%。公司依托全产业链垂直整合能力与全球化产能布局，中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品协同放量。其中，超薄夹胶车窗玻璃取得战略性突破，已成功导入国内头部车企新车型量产体系，并同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企的合作，即将进入批量生产阶段，有望提升公司单车价值量。
    新兴领域多点开花，AI赋能打开长期成长天花板。智能头显与智能穿戴业务实现营收16.47亿元，同比+14.74%。公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。其他智能终端业务营收3.64亿元，同比大幅增长128.20%。公司与国内外头部具身智能企业合作取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.51、69.19、80.26亿元，对应PE为30.39、23.07、19.88倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

业绩季度环比改善，测序试剂放量可期

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元，经营活动现金流-1.50亿元。其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。
    点评：
    收入季度环比改善，25Q2实现单季度盈利。2025年上半年受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，公司增长承压，实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利，季度经营趋势向好。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.85%（yoy-10.31pp），主要是因为行业竞争加剧导致设备和试剂价格承压，以及公司产品销售结构变化。2025H1公司销售费用率29.99%（yoy-3.71pp），管理费用率19.93%（yoy-0.38pp），研发费用率为24.38%（yoy-6.37pp），未来随着公司深化提质增效战略，费用率逐步优化，盈利能力有望增强。
    测序仪器装机持续增长，带动试剂放量可期。就测序业务来看，2025H1公司全读长测序业务板块收入8.94亿元（yoy-12.15%），其中全读长测序仪销售总量超700台（yoy+60.35%），创历史同期新高，E25凭借速度快和高性价比优势，销量同比增长593%，截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，我们认为仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长奠定坚实的基础。分区域来看，测序业务国内市场实现收入5.93亿元（yoy-13.56%），海外实现收入3.01亿元（yoy-9.23%），其中亚太区域收入0.79亿元（yoy-28.71%）、欧非区收入1.41亿元（yoy+2.82%）、美洲区0.81亿元（yoy-3.26%）。我们认为随着国内科研及临床端测序需求回暖、下游客户陆续完成资质切换，叠加海外本地化布局成效凸显，收入有望重回增长轨道。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.68、40.11、46.71亿元，同比增速分别为11.8%、19.1%、16.5%，实现归母净利润为-0.94、0.70、1.96亿元，同比分别增长84.4%、175.0%、178.9%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

血糖和呼吸业务表现亮眼，海外成长可期

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），归母净利润12.03亿元（yoy+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（yoy-5.22%），经营活动现金流11.67亿元（yoy+15.13%）。其中2025Q2收入22.23亿元（yoy+7.06%），归母净利润5.78亿元（yoy+25.43%）。
    点评：
    呼吸+血糖双轮驱动成长，海外本地化布局成效凸显。2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），展现稳定增长态势，其中家用呼吸机系列随着性能大幅提升的第三代睡眠呼吸机上市，叠加欧洲、泰国等渠道突破，收入同比增超40%，未来随着公司更静音、更智能的新品上市，呼吸业务有望保持较快增长势头；血糖管理板块随着CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，呈现较快增长，2025H1糖尿病护理解决方案实现收入6.74亿元（yoy+20%），我们认为随着AI技术赋能，公司CGM产品智能化水平有望提高，产品竞争力有望进一步提升，驱动血糖业务板块持续增长。从区域维度来看，随着公司本地化布局成效凸显，叠加Inogen渠道赋能，2025H1公司实现外销收入6.07亿元（yoy+26.63%），其中东南亚、欧洲均实现高速增长，我们认为随着公司持续完善海外市场布局，核心产品如制氧机、呼吸机、BGM、CGM陆续完成市场准入，并逐步放量，海外市场有较大成长潜力。
    布局AI智能穿戴医疗设备，搭建健康管理生态体系。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，正积极开展AI智能穿戴医疗设备的研发工作，致力于利用人工智能、大数据、物联网等技术，将数智科技与医疗设备深度融合，逐步打造“硬件+软件+数据”的一体化健康管理生态体系。在硬件端，公司以健康管理为核心，积极开发覆盖呼吸、血糖、血压全场景健康管理的AI智能穿戴医疗设备，在软件和数据端，公司对鱼跃AIAgent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，实现对多维健康数据的采集与管理、分析与解读，提升用户粘性。我们认为公司在家用医疗器械领域有较为广泛的用户基础，通过AI、物流网等技术赋能，有望率先实现从“设备销售”到“健康管理方案输出”的业务转型，打开长期成长天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.39、99.09、113.79亿元，同比增速分别为14.2%、14.7%、14.8%，实现归母净利润为21.04、24.53、28.82亿元，同比分别增长16.5%、16.6%、17.5%，对应2025年9月3日股价PE分别为18、15、13倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力
    风险。

超声骨刀放量，海外业务表现亮眼

三友医疗(688085)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），归母净利润0.37亿元（yoy+2083.64%），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期-0.02亿元），经营活动现金流-0.08亿元（较去年改善736万元）。其中2025Q2收入1.33亿元（yoy+6.11%），归母净利润0.24亿元（yoy+530.37%）。
    点评：
    超声骨刀放量增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），其中脊柱类植入耗材实现收入1.59亿元（yoy+10.65%），在国内带量集采政策执行背景下，保持稳健增长；有源设备实现收入7870万元（yoy+64.04%），其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额4200多万元，同比增长超50%，未来随着公司积极推动各省市超声骨刀及配套耗材的物价目录准入，加速入院，叠加海外市场拓展，超声骨刀及配套耗材业务有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司外销收入达8640万元（yoy+153.34%），其中Implanet公司实现收入580.90万欧（yoy+41.10%），美国市场的开拓取得重大进展，2025Q2美国业务同比增长达到444%，我们认为美国市场的突破为公司全球化布局打造了较好的标杆，助力提升公司的品牌影响力，未来依托Implanet平台，随着公司持续的市场投入，海外业务成长动能充沛。
    盈利能力显著增强，产品陆续获批，驱动公司长期增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为72.77%（yoy+4.64pp），销售净利率为12.76%（yoy+12.21pp），盈利能力显著增强，我们认为主要是因为收入增长带来规模效益逐步凸显，且高毛利的有源设备业务收入占比提升（从2024H1的22.62%提升到2025H1的31.51%）。从产品矩阵来看，公司积极拓展脊柱椎体成形、射频消融、骨科生物材料及手术机器人等领域，公司脊柱产品“新型椎板固定板系统（定制）”通过备案审批，Implanet先进的脊柱创新疗法JAZZ拉力带系列产品已成功引进国内并取得中国药监局的第三类注册证，联营企业春风化雨自行研发制造的新一代的机器人首创了多臂手术机器人技术，实现机器人与手术的卓越融合，我们认为未来公司产品陆续上市，有望给公司长期成长提供动力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.84、7.43、9.35亿元，同比增速分别为28.8%、27.2%、25.9%，实现归母净利润为0.96、1.51、2.03亿元，同比分别增长733.2%、58.2%、34.0%，对应2025年9月3日的股价，PE分别为90、57、42倍。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

营收符合预期，抗体研发平台未来可期

泽璟制药(688266)
    事件： 2025H1 实现营收 3.76 亿元，同比增加 56.07%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比增加 41.83%；研发费用 1.97 亿元，同比增加 8.84%，销售费用2.11 亿元，同比增加 75.83%。其中 2025Q2 营收 2.08 亿，环比增加 23.81%，同比增加 57.58%；销售费用 1.17 亿元，同比增加 95%，环比增加 24.47%。
    点评：
    营收符合预期，商业化迎来收获期。 截止到 2025H1 公司已获批上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼三个产品， 营收同比增加 56.07%；重组人凝血酶今年已成功纳入医保，加速放量中；吉卡昔替尼作为首个用于治疗骨髓纤维化的国产创新药于 2025 年 5 月 29 日获批上市，有望成为公司新的重要增长点；注射用重组人促甲状腺激素针对分化型甲状腺癌辅助诊断适应症于 2024 年 6 月 CDE 已受理其上市申请。针对该产品公司已经与德国默克达成合作，后者负责该药品在中国大陆地区的商业化，泽璟制药将获得授权款总金额为最高人民币 2.5 亿元，同时公司将根据协议约定按净销售额两位数百分比向 ATSA 支付市场推广服务费；公司 1.0 发展阶段的 4 个产品均已迎来商业化收获期，显著增强公司本身的造血能力，公司有望迎来盈亏平衡的拐点。
    抗体研发平台崭露头角， IO2.0 双抗、 TCE 抗体未来可期。 2025 年公司即将有多款产品上市、 提交上市申请以及数据读出， 2025ASCO 公司展示的 CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 针对 48 例 3L 及以上小细胞肺癌（SCLC）患者【 24 例】 10mg 剂量组 ORR=62.5%， DCR=70.8%；【 24例】 30mg 剂量组 ORR=58.3%， DCR=66.7%， mPFS 和 mDoR 尚未成熟，整体耐受性和安全性均良好；相比于竞品 ，尤其是安进刚刚在2025WCLC 会议上更新的针对 3L 及以后 ES-SCLC 的临床 II 期DeLLphi-307 研究的中国人群患者数据，进一步凸显了泽璟制药CD3/DLL3/DLL3 三 抗 ZG006 后 线 治 疗 ES-SCLC 潜 在 全 球 性“Best-in-class”DLL3 TCE 地位，具有强出海预期。 TCE 赛道公司储备深厚，用于胃肠道肿瘤治疗的 ZGGS34（MUC17/CD3/CD28） IND 申请已获得 FDA 批准； 2025ASCO 公司展示的 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 针对2L+宫颈癌临床 1/2 期数据优异，其 mPFS 已超过 11 个月，相比于竞品具有“Best-in-class”竞争力。 ZG005 作为一种广谱类 IO 产品，公司目前围绕一线 BTC、 HCC、 CC， PD-（L） 1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC、复发性或转移性神经内分泌癌、淋巴瘤等多种适应症开展了多项 I/II 期临床试验，该产品有成为大药的潜力。
    盈利预测与投资评级： 考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 8.65 亿元14.57 亿元、 20.55 亿元，分别同比增长 62.3%、 68.5%、 41%； 2025-2027年归母净利润分别为-1.83 亿元、 -0.05 亿元、 1.28 亿元。
    风险因素： 创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

主业订单释放业绩，上半年实现归母净利同比增长352%

青达环保(688501)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现总营业收入11.86亿元，同比增长130.76%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长351.78%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长377.51%；基本每股收益0.88元/股，同比增长363.16%。
    点评：
    业绩高速增长，光伏项目贡献显著增量。2025年上半年，公司营收及利润均实现高速增长，主要系传统主营业务稳健增长及新增光伏项目收入所致。分业务看，2025年上半年公司干式除渣系统、湿式除渣系统、低温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硝工程、脱硫废水零排放系统分别实现收入2.43亿元、0.96亿元、2.05亿元、1.26亿元、0.01亿元，同时新增光伏项目收入4.90亿元。在国家新建火电投资加速及存量机组升级改造的持续影响下，公司传统主营产品市场需求旺盛，为业绩增长提供有力支撑。
    研发投入持续加大，AI赋能与氢能布局打开新空间。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发费用为3947.90万元，同比增长65.94%。2025年上半年，公司积极布局AI技术与传统设备融合创新，推动火电厂向“数据驱动”转型，目前市场开拓持续进行，有望实现技术成果的商业转化。此外，公司投资建设胶州市李哥庄镇120兆瓦渔光互补项目，通过充分开发利用当地丰富的太阳能资源，实现光伏发电及绿电制氢，该项目作为山东省首个规模化绿电制氢项目，为公司抢抓氢能装备发展先机奠定坚实基础。
    煤电灵活性改造或将加速，公司有望受益。2025年4月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》的通知，提出深度调峰技术要求，其中现役机组最小发电出力达到25%—40%额定负荷；新建燃用烟煤的煤粉炉机组在纯凝工况下力争达到25%或更低，根据煤质特性、炉型差异适当调整最小技术出力值；新一代煤电试点示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。我们认为煤电灵活性改造或将加速，公司在2024年提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用，结合火电厂需求，为火电厂的能源管理和设备运行提供了更加精准、高效的手段。在此背景下，公司有望受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.31亿元、21.69亿元、26.07亿元，增速分别为31.7%、25.3%、20.2%；归母净利润分别为2.01、2.56、3亿元，增速分别为116.4%、27.5%、17.0%。
    风险因素：政策发展不及预期、火电灵活性改造需求释放不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、客户集中度较高。

海外业务稳步增长，国内市场短期承压

新产业(300832)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。
    点评：
    海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。
    中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

瑞迈特(301367)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。
    点评：
    营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。
    毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

25Q2收入恢复正增长，“AI+机器人”有望打开成长新空间

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），归母净利润0.70亿元（yoy-14.32%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy-14.10%），经营活动现金流0.54亿元（yoy-1.03%）。其中2025Q2实现营业收入1.08亿元（yoy+1.37%），归母净利润0.28亿元（yoy-21.57%）。
    点评：
    25Q2收入恢复正增长，毛利率维持稳定。2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），我们认为收入略有下滑主要是受全球地缘冲突、汇率波动及贸易壁垒影响，传统出口市场节奏放缓所致。分季度来看，2025Q1\Q2分别实现收入1.28亿元（yoy-9.16%）、1.08亿元（yoy+1.37%），收入已于2025Q2实现正向增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为60.65%（yoy+0.56pp），基本维持稳定，销售费用率为11.82%（yoy+1.62pp），管理费用率为6.58%（yoy-1.00pp），财务费用率为-5.64%（yoy+2.20pp），主要是美元汇率波动产生汇兑损失，销售净利率为29.51%（yoy-3.35pp），我们认为未来随着中高端智能彩超SonoBook、SonoMax和XBit收入占比提升，公司盈利能力有望增强。
    AI+机器人落地加速，有望打开成长新空间。2025H1公司研发投入3761万元，占收入比重为15.93%，作为AI超声领域的创新先锋，公司以临床需求为导向，深耕超声领域，深挖AI和机器人技术潜能，加速成果落地转化。在算法端，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现超声诊断智能化升级。在硬件端，公司自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，研发出面向乳腺癌筛查的“乳腺人工智能超声机器人”，该机器人已获得医疗器械检测报告。我们认为随着两癌筛查正常落地，乳腺人工智能超声机器人有望复制公司在高端便携超声的成功路径，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.34、6.26、7.28亿元，同比增速分别为13.9%、17.3%、16.3%，实现归母净利润为1.65、1.92、2.22亿元，同比分别增长17.6%、16.0%、15.8%，对应2025年9月2日收盘价，PE分别为20、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

充电新领域联手合作，芯片业务有望打开长期发展空间

纳思达(002180)
    事件：9月1日，纳思达控股子公司珠海极海半导体与特来电新能源签订战略合作协议。协议有效期为签订之日起三年，双方将在市场拓展、产品创新（MCU、DSP等芯片在充电领域新场景）、产品实验等方面进行合作。
    两大合作核心领域：充电基础设施与数字电源领域芯片。特来电在电动汽车充电领域深耕10余年，构建了充电网-微电网-储能网-数据网“四网融合”的新能源和新交通双向交互产业。1）充电基础设施领域国内市场空间广阔，政策要求加快主控芯片国产化替代。特来电将凭借智能充电网络及平台大数据优势，联合极海研发高性能、高可靠的国产化主控芯片，打破充电设备智能化升级与国产替代的关键瓶颈。2）AI算力需求增长带来数字电源市场加速扩张，根据公司公告预计到2026年，AI相关电力消耗将显著增长，可能达到2023年的数倍；加之政策要求到2025年底新建大型或超大型数据中心PUE降至1.25以内，对实时控制DSP芯片的需求愈加旺盛。未来双方将加速构建充电场景需求+高性能芯片供给一体的能源补给生态。
    公司在汽车电子、工控MCU芯片布局初具成效，长期发展空间广阔。极海半导体在工控、汽车MCU芯片领域布局多年：1）工业电子领域：2025年上半年公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；在电机变频、驱动器方向芯片也持续优化。2）汽车电子领域：2025年上半年公司与广汽发布国内首款量产车规级芯片（AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片），填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白；G32A14X系列MCU芯片已实现在多家主流车厂规模量产，市场渗透率稳步提升。根据沙利文、观知海内信息网的数据，2024年中国MCU市场规模为625.1亿元，2020-2024年年复合增长率为18.92%，预计到2025年将达到近700亿元。其中，汽车电子和工控分别占24%和23%的份额，合计约有300亿的市场空间。另外根据华经产业研究院数据，2021年国内MCU芯片总国产率不足15%，公司未来MCU芯片国产化替代空间广阔。
    DSP芯片逐步商业落地，合作开启市场突破新方向。在DSP芯片领域，针对具身机器人和工业自动化场景，极海在2025年上半年发布全球首款基于ArmCortex-M52双核架构DSP芯片G32R501，推出多款“芯片+算法+参考设计”一站式解决方案；针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。根据中研网和智研咨询的数据，2025年国内DSP芯片市场规模将突破400亿元，但仍由国外厂商主导。此次与特来电在充电领域的合作，是公司芯片业务在新场景的重要突破。
    国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展。公司在非耗材芯片（MCU+DSP）布局多年，投片量逐步增大，2025年上半年非耗材芯片销量1.09亿颗，环比增长50%，占总出货量一半以上。国内MCU+DSP芯片近些年市场规模增长迅速，且国产化率较低，未来公司非耗材芯片潜在市场空间广阔，芯片国产化替代将成为重要机遇。
    盈利预测与投资评级：公司在汽车、工业电子MCU，DSP等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为39.67/27.78/23.10倍,维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

25H1归母净利润稳健增长10%，期待25H2业绩端边际改善

益丰药房(603939)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入117.22亿元（同比-0.35%），归母净利润8.8亿元（同比+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（同比+9.08%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%），实现归母净利润4.31亿元（同比+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+8.49%）。
    点评：
    收入端华北、中西成药、加盟业务表现不错，25H1净利率改善明显：①25H1公司收入为117.22亿元（同比-0.35%），其中华北地区、中西成药品类、加盟业务在25H1收入表现较好。从区域销售上看，25H1华中地区收入53.44亿元（同比+0.45%），华东地区收入45.01亿元（同比-2.49%），华北地区收入15.23亿元（同比+4.39%）。从品类上看，25H1中西成药收入达88.99亿元（同比+0.24%），非药品收入达13.2亿元（同比-2.44%），中药收入达11.49亿元（同比-1.34%）。其他业务收入为3.54亿元（同比-3.64%）。从业务类型上看，零售业务收入为101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销业务收入达11.69亿元（同比+17.2%）。②25H1公司归母净利润增速表现强于收入增速，25H1公司毛利率提升0.42个百分点（25H1毛利率达40.47%），销售费用率下降0.82个百分点（25H1销售费用率24.73%），管理费用率提升0.36个百分点（25H1管理费用率4.45%），净利率提升0.76个百分点（25H1净利率达8.07%）。
    “区域聚焦&稳健扩张”并行：①坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展策略。25H1公司门店总数14701家（含加盟店4020家），覆盖区域包括湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市。25H1公司拥有10681家直营店，其中中南地区直营店4977家（医保门店占比约95.6%），华东地区直营店3984家（医保门店占比约96.79%），华北地区直营店1720家（医保门店占比约91.4%）。从门店增量变动看，25H1公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。②线上业务布局方面，截至2025H1，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，25H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为258.28亿元、287.26亿元、318.33亿元，同比增速分别约为7%、11%、11%，实现归母净利润分别为17.19亿元、19.72亿元、22.83亿元，同比分别增长约12%、15%、16%，对应2025/9/2股价PE分别约为17倍、15倍、13倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

海济并表增厚业绩，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    点评：
    海济并表增厚业绩，传统诊断业务有望回归快速增长轨道。2025年上半年公司实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），其中中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%，我们认为主要是国内集采和增值税率调整影响，随着公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，公司传统诊断业务有望回归快速增长轨道。从区域维度来看，公司持续强化国际化战略，加码重点国家与地区投入，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国、加拿大设立海外子公司，聚焦重点市场拓展，海外业务收入同比增长超60%，我们认为随着公司“圣湘方案”的持续输出，海外业务发展有望为公司注入持续增长动力。
    投资并购赋能，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型。近年来，公司通过战略并购与自主研发，加速推动“诊疗一体化”核心战略落地，2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态，逐步将圣湘生物打造覆盖全产业链生态的平台型企业。我们认为公司多元化的产业布局、“诊断”和“治疗”协同互哺，有望强化公司在精准诊疗领域的竞争力，通过更加多样化、全场景化、高精准度、强可及性的整体解决方案，铸造公司长期发展护城河。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.36、21.83、25.26亿元，同比增速分别为25.9%、18.9%、15.8%，实现归母净利润为3.10、4.07、4.99亿元，同比分别增长12.7%、31.2%、22.6%，对应2025年9月1日股价，PE分别为40、30、25倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

收入增长逐季提速，AI赋能驱动智能跃升

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。
    点评：
    国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。
    盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

25H1地达西尼胶囊顺利上量，25H2期待JX2201胶囊等创新管线新进展

京新药业(002020)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入20.17亿元（同比-6.2%），归母净利润3.88亿元（同比-3.54%），扣非归母净利润3.6亿元（同比+7.78%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入10.6亿元（同比-2.64%），实现归母净利润2.25亿元（同比-2.74%），扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%）。
    点评：
    25H1收入短期承压，扣非归母净利率提升明显：①从收入上看，25H1成品药收入为11.75亿元（同比-9.68%），原料药业务收入为4.53亿元（同比-9.59%），医疗器械收入为3.49亿元（同比+12.01%）。成品药业务收入有所下滑主要系产品端面临集采压力；原料药业务下滑主要系部分原料药产品处在下游客户去库存周期，对于订单有一定影响；医疗器械业务整体增长较为稳健，主要是子公司深圳巨烽抓住高端医疗器械国产替代加速和国际化的双重机遇，持续提升国内市场份额，同时加快国际合作。②从利润上看，25H1扣非归母净利润增速约达8%，主要系25H1销售费用率和管理费用率均下降推动扣非净利率提升2.32个百分点（25H1扣非归母净利率约17.87%）。其中，25H1销售费用率下降2.41个百分点（25H1为15.44%），而管理费用率下降1.45个百分点（25H1为4.49%）。25H1归母净利润增速不及扣非归母净利润，主要系25H1政府补助等非经常性损益有所减少。
    1类创新药地达西尼胶囊收入超5000万元，其为后续创新管线商业化提供范式：25H1公司围绕核心创新药地达西尼胶囊的市场化落地展开重点突破。在渠道网络开拓方面，25H1公司新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家（含2024年已准入的600家）。在可及性建设方面，依托渠道下沉策略与分销体系优化，有效提升了患者用药的可获得性与便利性，切实推动产品从"准入"向"可及"的转化升级。在销售增长方面，25H1地达西尼胶囊实现营业收入5500万元，医保放量效应初步显现，验证了医保准入与市场推广的协同效能。此外，地达西尼胶囊医保准入与渠道网络的协同突破，标志着公司已初步构建起"支付-准入-供应"三位一体的创新药商业化体系，为后续创新管线产品的市场转化提供了可复制、可推广的运营范式。
    深耕精神神经、心血管和消化等领域，重视JX2201胶囊的BD潜力：①在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。②在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药（JX2201胶囊）I期临床试验有序推进，同时恒瑞医药、石药集团同靶点小分子药物已达成总额近20亿美元的海外授权交易，JX2201的研发进展值得重视。此外，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。③在消化疾病领域，针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已完成，为后续III期临床试验的设计与开展提供重要支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、48.49亿元、53.61亿元，同比增速分别约为6%、10%、11%，实现归母净利润分别为8.02亿元、9.09亿元、10.45亿元，同比分别增长约13%、13%、15%，对应当前股价PE分别约为21倍、19倍、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧，集采降价超预期，创新药商业化不及预期，创新管线临床进展不及预期，仿制药销售不及预期。

2025年半年度报告点评：Q2归母净利润+12%，集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现125.85亿元，同比下滑4.91%，其中25Q2实现69.89亿元，同比增长0.13%。
    归母净利润：25H1实现21.25亿元，同比下滑14.91%，其中25Q2实现12.59亿元，同比增长12.25%。
    扣非归母净利润：25H1实现19.06亿元，同比下滑22.03%，其中25Q2实现10.53亿元，同比下滑3.04%。
    点评：
    油轮运输：
    油轮船队：截至2025年上半年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、7艘Aframax（77.00万载重吨）。
    25H1财务表现：营收实现44.43亿元，同比下滑10.46%；分部净利润实现12.93亿元，同比下滑22.77%。
    25Q2财务表现：营收实现23.06亿元，同比下滑4.28%；分部净利润实现8.06亿元，同比增长0.22%。
    干散货运输：
    散货船船队：截至2025年上半年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括34艘VLOC（1313.16万载重吨）。
    25H1财务表现：营收实现37.01亿元，同比下滑6.50%；分部净利润实现4.22亿元，同比下滑47.27%。
    25Q2财务表现：营收实现20.21亿元，同比下滑2.00%；分部净利润实现2.63亿元，同比下滑40.66%。
    集装箱运输：
    集装箱船船队：截至2025年上半年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。
    25H1财务表现：营收实现30.20亿元，同比增长10.93%；分部净利润实现6.28亿元，同比高增161.50%。
    25Q2财务表现：营收实现18.82亿元，同比增长11.73%；分部净利润实现2.93亿元，同比高增115.15%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入255.92、268.74、277.03亿元，同比增速分别为-0.80%、5.01%、3.08%，实现归母净利润52.43、60.44、63.56亿元，同比增速分别为2.66%、15.26%、5.17%，对应EPS为0.65、0.75、0.79元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.24、8.88、8.45倍，维持“增持”评级。
    风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

Q2盈利能力持续向好，中国AIASIC龙头扬帆起航

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月22日发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；归母净利润-3.20亿元。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，归母净利润-0.99亿元，较一季度亏损收窄54.8%，亏损显著收窄，业绩迎来强劲反弹，盈利能力持续改善。
    点评：
    IP授权与量产业务共同发力，Q2业绩高增亏损收窄。公司2025年第二季度业绩增长主要由知识产权授权使用费及量产业务收入增长所带动。其中，知识产权授权使用费收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01%。受益于收入规模的快速扩张及规模效应的改善，公司盈利能力持续向好。
    AIASIC需求强劲，新增及在手订单创历史新高，未来成长可期。随着大型互联网公司、云服务厂商及车企等纷纷布局自研芯片，公司作为“AIASIC龙头企业”核心受益。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，环比提升近150%。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额达30.25亿元，环比增长23.17%，创历史新高，且已连续七个季度维持高位。在手订单中，一站式芯片定制业务（ASIC业务）占比近90%，且预计一年内可转化为收入的比例约为81%，为公司未来业绩增长提供了有力保障。
    前瞻布局Chiplet与智驾领域，高研发投入构筑核心壁垒。公司于五年前开始布局Chiplet技术及其在AIGC和智慧驾驶上的应用，持续推进“IP芯片化（IPas a Chiplet）”战略。在智慧出行领域，公司已为某知名新能源车企提供基于5nm车规工艺的自动驾驶芯片定制服务，并推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台。随着芯片设计业务订单的增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势，Q2研发投入占比已环比下降25.76个百分点。
    盈利预测：伴随AIGC、智能驾驶等领域对高性能、低功耗AIASIC需求的持续提升，以及大型互联网公司、车企等系统厂商自研芯片趋势的深化，公司凭借其领先的IP组合与一站式芯片定制能力，有望深度受益。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.96/46.21/60.77亿元，分别同比+29.0%/+54.2%/+31.5%。归母净利润分别为-1.60/0.87/3.15亿元，分别同比+73.3%/+154.1%/+263.1%。摊薄每股收益分别为-0.31元、0.16元、0.60元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

2025年半年报点评：Q2归母净利润+8.64%，集装箱板块业绩高增

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现94.34亿元，同比+4.04%；25Q2实现46.26亿元，同比-0.23%。
    归母净利润：25H1实现28.42亿元，同比+7.58%；25Q2实现14.39亿元，同比+8.64%。
    扣非归母净利润：25H1实现26.90亿元，同比+3.83%；25Q2实现13.22亿元，同比+1.85%。
    点评：
    集装箱：分部业绩实现16.23亿元，同比增长49.9%，占比39.1%，主要受益于公司持续推进海向、陆向市场拓展。
    集装箱吞吐量：25H1实现1703万标准箱，同比+7.65%；25Q2实现881万标准箱，同比+8.10%。其中，25H1实现国际中转箱量实现同比增长10.5%，海铁联运箱量同比增长15.1%。
    QQCT投资收益：25H1实现5.71亿元，同比增长2.85%。
    干散杂货：分部业绩实现3.03亿元，同比增长2.1%，占比7.3%，主要受益于公司精准营销、积极匹配客户需求。干散杂货吞吐量25H1实现1.27亿吨，同比下滑1.7%。
    液体散货：分部业绩实现10.69亿元，同比下滑14.1%，占比25.8%，阶段性受制于需求承压，但公司多措并举持续拓展货源。
    液体散货吞吐量：25H1实现0.49亿吨，同比下滑10.1%，其中董家口港区两座12万吨级泊位投产争揽中转货源超300万吨。
    青岛实华投资收益：25H1实现0.50亿元，同比下滑52.91%。分红：2025年上半年，公司计划分配可用于分配利润的35%。叠加2025～2027年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025年9月1日收盘价，股息率为3.92%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入194.75、199.98、205.42亿元，同比增长2.82%、2.69%、2.72%，实现归母净利润55.08、57.86、60.79亿元，同比增长5.23%、5.04%、5.06%，对应EPS为0.85、0.89、0.94元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.22、9.73、9.26倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

上半年利润同比增长，脂肪醇项目贡献业绩

卓越新能(688196)
    事件：2025年8月29日晚，卓越新能发布2025年半年度报告，2025上半年，公司实现营收13.12亿元，同比-32.12%；实现归母净利润1.17亿元，同比+16.01%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比+13.44%。实现基本每股收益0.98元，同比+16.67%。实现经营现金流净额-0.31亿元，同比+9.43%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入6.03亿元，同比下降43.34%，环比下降14.96%；单季度归母净利润0.56亿元，同比下降22.30%，环比下降8.58%；单季度扣非后净利润0.51亿元，同比下降27.75%。
    点评：
    上半年公司利润实现同比增长，主要原因考虑两方面：1）公司考虑效益优先进行销售以及合理控制原料采购成本，H1生物柴油板块毛利率为8.1%，去年同期约为5.6%。H1生物柴油福建出口加权均价同比微增至7913元/吨，我们计算H1公司销售生物柴油平均价格同比-710元/吨至8534元/吨，但在成本费用合理控制下，公司生柴单吨毛利在688元，同比实现+174元。2）公司年产5万吨天然气脂肪醇产线4月投产。H1该板块毛利率为29.74%，我们计算单吨产品售价在2万元以上，单吨毛利约6100元，为公司新的利润增长点。
    Q2单季公司实现利润同环比出现下滑，主要是生物柴油销售量下降所致。H1公司生物柴油销量12.50万吨，同比-37.55%。同花顺iFinD数据显示，H1福建生物柴油出口量为12.26万吨，同比-41%，其中Q2单季出口量为5.12万吨，同比-51%，环比-28%。
    新项目稳步推进。在建项目进展方面，国内年产10万吨烃基生物柴油（SAF/HVO）生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。泰国生物柴油生产线项目完成土地租赁合同的签署，已完成土地勘探并进行施工图设计工作。目前公司拥有酯基产能50万吨，未来预计生物柴油能够扩产到130万吨（包括酯基国内50+新加坡20+泰国30万吨，烃基国内20+泰国10万吨），能够为公司收入和利润增长带来持续贡献。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.32、4.86和5.91亿元，同比增速分别为122.8%、46.3%、21.7%，EPS分别为2.77、4.05和4.93元/股，按照2025年9月1日A股收盘价对应的PE分别为16.80、11.48和9.44倍，PB分别为1.86、1.67、1.49倍。考虑到公司海内外产能扩展计划，2025-2027年公司有望实现较大业绩增长空间，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

2025年半年报点评：阶段性亏损，现金流能力支撑业绩修复空间

宏川智慧(002930)
    事件：宏川智慧（002930.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现5.90亿元，同比下滑19.80%；25Q2实现2.67亿元，同比下滑24.94%。
    归母净利润：25H1实现-0.12亿元，同比下滑109.20%；25Q2实现-0.33亿元，同比下滑145.64%。
    点评：
    需求、出租率、单价下滑导致公司业绩阶段性承压。25H1，公司仓储综合服务实现营收5.30亿元，同比下滑21.84%。
    码头储罐业务：截至25H1末，公司码头储罐罐容518.44万立方米，其中控股子公司罐容405.16万立方米，同比下滑0.06%。25H1，公司码头储罐业务实现营收4.87亿元，同比下滑23.72%，实现毛利润1.76亿元，同比下滑46.86%。
    化工仓库业务：截至25H1末，公司化工仓库仓容12.53万平方米，同比增长93.07%。25H1，公司化工仓库业务实现营收0.43亿元，同比增长8.60%。
    我们认为公司现金流能力支撑业绩修复空间。公司经营性现金流量净额在25H1实现3.85亿元，在25Q2实现1.84亿元。我们认为，持续的现金流有助于公司优化债务结构并压降财务费用，公司财务费用在25H1年实现1.06亿元，同比下滑14.46%，在25Q2实现0.51亿元，同比下滑17.96%，考虑到公司转债于2026年7月摘牌，我们认为公司具备持续压降财务费用的能力，看好利润后续的释放空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入11.68、14.42、17.29亿元，同比增速分别为-19.44%、23.48%、19.89%，实现归母净利润0.36、1.40、2.62亿元，同比增速分别为-76.95%、282.70%、87.95%，对应EPS为0.08、0.31、0.57元，2025年9月1日收盘价对应PE为152.08、39.74、21.14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：出租率不及预期；服务能力市场竞争力不及预期。

2025年半年报点评：Q2归母净利润降幅收窄，阶段性受制于需求承压

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现25.93亿元，同比下滑12.93%；25Q2实现13.56亿元，同比下滑9.24%。
    归母净利润：25H1实现8.85亿元，同比下滑19.83%；25Q2实现5.03亿元，同比下滑10.50%。
    货物吞吐量：25H1实现货物吞吐量1.19亿吨，同比持平。
    点评：
    钢铁工业相关吞吐量：
    矿石吞吐量：25H1实现0.6亿吨，主要受制于25Q1海外矿山发运不及预期，25Q2已有所好转。考虑到铁矿石的需求韧性，我们认为公司铁矿石吞吐量有望企稳回升。
    钢材吞吐量：25H1实现0.07亿吨，同比下滑27.7%，主要受制于加征关税对钢材出口的影响。
    北煤南运相关吞吐量：25H1煤炭吞吐量实现0.3亿吨，成长性受制于我国煤炭消费偏弱。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入53.65、54.47、54.75亿元，同比增速分别为-6.28%、1.53%、0.51%，实现归母净利润18.60、19.34、19.57亿元，同比增速分别为-5.99%、3.97%、1.16%，对应EPS为0.31、0.33、0.33元，2025年9月1日收盘价对应PE为12.52、12.04、11.90倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2025年半年报点评：Q2归母净利润高增40%，25H1装卸堆存量价齐升

北部湾港(000582)
    事件：北部湾港（000582.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现35.56亿元，同比增长11.50%，其中25Q2实现19.13亿元，同比增长15.95%。
    归母净利润：25H1实现5.31亿元，同比下滑15.70%，其中25Q2实现3.35亿元，同比高增40.36%。
    扣非归母净利润：25H1实现4.72亿元，同比增长28.73%，其中25Q2实现2.89亿元，同比高增51.75%。
    点评：
    装卸堆存主业：25H1实现量价齐升。公司积极通过扩大服务网络、加强货源组织、强化基础设施建设等措施提升竞争力。
    货物吞吐量：25H1实现1.74亿吨，同比+10.95%，其中25Q2实现0.94亿吨，同比+9.33%。
    集装箱吞吐量：25H1实现475.85万标准箱，同比+10.15%，其中25Q2实现258.46万标准箱，同比+8.58%。
    装卸堆存单吨收入：25H1实现19.28元/吨，同比+1.19%。
    装卸堆存单吨毛利润：25H1实现6.05元/吨，同比+3.17%。
    依托西部陆海新通道，货源吸引力强。西部陆海新通道是我国西部内陆地区新的出海骨干通道，是国家构建“双循环”新发展格局的关键枢纽。北部湾港作为西部陆海新通道陆海交汇门户，高度受益于广西政策环境支持，综合竞争力获有力保障。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入75.56、80.57、87.43亿元，同比增长7.89%、6.63%、8.52%，实现归母净利润11.89、11.85、11.99亿元，同比增速分别为-2.44%、-0.33%、1.19%，对应EPS为0.50、0.50、0.51元，2025年9月1日收盘价对应PE为17.07、17.13、16.93倍，维持“增持”评级。
    风险因素：新增产能的建设进度不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

调整阶段，业绩承压

劲仔食品(003000)
    事件：公司25H1实现营收11.24亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.12亿元，同比-21.9%。25Q2实现营收5.28亿元，同比-10.4%；实现归母净利润0.44亿元，同比-36.3%。
    点评：
    鱼制品保持稳健增长，鹌鹑蛋增速放缓。品类端公司鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品25H1分别实现营收7.6/1.1/2.0/0.34亿，分别同比+7.6%/3.6%/-24.0%/-10.7%，核心单品鱼制品、豆制品增速保持稳健，增速受上半年辣卤赛道竞争激烈略有影响；禽肉制品同比下滑我们预计主要系鹌鹑蛋增长承压，鹌鹑蛋品类竞争仍激烈及公司进行品牌切换等影响；魔芋等蔬菜制品25H1处于产品优化阶段，未贡献显著增量。渠道端，公司24Q4通过大包装顺利开拓KA/BC等现代渠道，25H1来看现代渠道的边际红利有所减弱；零食量贩渠道在门店扩张、品类数量提升下，我们预计该渠道贡献上半年主要增量；线上25H1同比-6.8%，主因线上流量边际增量减弱及竞争持续激烈，公司持续积极推进与会员店的合作。
    规模效应减弱及小鱼成本同比有压力，盈利能力短期承压。25Q2公司实现毛利率28.9%，同比-1.8pct，我们预计主要系小鱼成本同比承压及收入表现较弱下规模效应减弱。25Q2销售费用率/管理费用率14.3%/4.6%，同比+2.2/1.2pct，费用绝对额同比略微增长，费用率由于规模效应减弱有所提升。对应25Q2归母净利率为8.4%，同比-3.5pct，盈利能力短期有所承压。
    盈利预测与投资评级：公司过去三年核心成长逻辑在于开拓现代渠道提升鱼制品的渗透率+鹌鹑蛋新品亦有贡献，目前来看，不论是现代渠道开拓亦或是零食量贩的渠道红利有所减弱，渠道红利减弱也是今年上半年整体零食板块表现相对弱的核心原因，相对应，卫龙、盐津等具备魔芋品类红利的公司则表现相对更为突出。往后展望，在渠道布局更为全面下，零食公司后续的增长驱动力更加来自于核心品类和新品类的红利驱动。公司流通渠道起家，扩张现代渠道，目前渠道布局相比之前更为完善，在打造大单品具备小鱼干等品类的成功经验，魔芋为公司重点培育的产品，上半年推出魔芋新品麻酱魔芋“京门爆肚”，后续建议重点关注公司推新品的节奏及魔芋等具备品类红利产品的表现。我们预计25-26收入/归母净利分别为24.6/2.6亿、27.4/3.3亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、魔芋等潜在新品表现一般、未积极拥抱前端渠道变革、食品安全问题。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

国产打印机龙头地位稳固，非耗材芯片布局初具成效

纳思达(002180)
    事件：纳思达发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收123.27亿元，同比减少3.65%；实现归母净利润-3.12亿元，同比减少132.02%；实现扣非净利润-1.65亿元，同比减少126.51%；单2025Q2来看，公司实现营收63.99亿元，同比减少1.58%；实现归母净利润-3.96亿元。
    重大资产出售对利润造成影响。2025年7月1日，公司完成其子公司利盟国际出售交割，根据公司半年报，2025年上半年资产减值达2.52亿元，对公司利润造成影响。利盟国际近几年业务波动较大，此次资产剥离之后，公司业务发展或将更加稳定。
    奔图：产品结构和技术实现突破，信创生态不断丰富。2025年上半年，奔图实现营业收入23.09亿元，同比增长10%，净利润3.24亿元；奔图打印机整体销量同比下降5%。1）高端打印机产品逐步放量：A3打印机销量同比增长115%，其中二季度环比增长30%。2）技术能力实现突破：奔图“扛打系列”服务用机可连续打印超过40万页且卡纸率低于0.02‰。3）信创生态不断丰富：上半年信创市场出货量同比增长65%，二季度销量环比增长130%。目前，奔图已经与统信UOS、麒麟OS等10余款国产操作系统及20余款国产办公软件完成深度适配。
    极海微在汽车电子、工业芯片布局初具成效，非耗材芯片业务持续发展。2025年上半年，在芯片业务方面：极海微实现营收5.56亿元，同比下降18%（工控、汽车等非耗材芯片营收2.54亿元，同比增长52%）。芯片总出货量达2.93亿颗，同比增长16%（非耗材芯片销量1.82亿颗，同比增长47%），二季度极海微耗材芯片与非耗材芯片营收已基本持平。芯片产品方面：1）国内首款量产车规级芯片落地，公司与广汽发布AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片，填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白。2）工业电子领域公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；3）针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。
    费用端控制良好。2025年上半年，公司整体毛利率为31.05%，同比减少2.18pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为11.50/12.54/8.02亿元，同比变化分别为1.90%/34.80%/-3.57%，管理费用增长较大主要系子公司计提交易费用所致。公司实现经营性现金流净额5.62亿元，同比增长14.45%。
    盈利预测与投资评级：重大资产出售造成利润的短期波动不改长期发展前景；奔图行业信创带来显著增量，高端A3打印机开始逐步放量，有望带来整体市占率进一步提升；汽车、工业电子等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为40.70/28.50/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

2025年半年报点评：归母净利润+3.73%，各控股、参股区域表现整体稳健

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现84.68亿元，同比增长6.19%；25Q2实现42.54亿元，同比增长3.54%。
    归母净利润：25H1实现26.27亿元，同比增长3.13%；25Q2实现15.36亿元，同比增长1.71%。
    扣非归母净利润：25H1实现25.19亿元，同比增长16.38%；25Q2实现14.59亿元，同比增长7.96%。
    点评：
    核心控股区域：整体实现吞吐量稳增。
    珠三角集装箱吞吐量：25H1实现897万标准箱，同比增长9.21%；25Q2实现465万标准箱，同比增长3.79%。
    海外集装箱吞吐量：25H1实现1921万标准箱，同比增长5.03%；25Q2实现988万标准箱，同比增长6.14%。
    核心参股区域：宁波港投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：25H1实现22.53亿元，同比下滑4.40%。
    宁波港投资收益：25H1实现5.99亿元，同比增长15.52%。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年8月29日收盘价对应PE为11.52、10.92、10.42倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

上半年业绩实现扭亏，静待行业景气复苏

东方盛虹(000301)
    事件：2025年8月29日，东方盛虹发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入609.16亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长21.24%；扣非后净利润2.72亿元，同比增长166.21%；基本每股收益0.05元/股，同比增长20.00%。其中，公司第二季度实现营业收入306.07亿元，同比下降15.20%，环比增长0.98%；单季度归母净利润0.45亿元，同比下降37.12%，环比下降86.79%；单季度扣非后净利润-0.21亿元，同比下降233.71%，环比下降107.21%；基本每股收益0.01元/股，同比持平，环比下降80.00%
    点评：
    公司上半年实现扭亏，炼化明显改善，化纤及化工板块有所承压。成本端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司炼油产品盈利有所改善，但化工和化纤产品受供需偏弱及原料波动影响而盈利承压。各板块利润方面，2025年上半年盛虹炼化、斯尔邦石化、盛虹化纤分别实现净利润2.57、1.20、1.40亿元，同比+7.17、-3.98、-3.07亿元。公司上半年炼油产品、其他石化及化工新材料、涤纶丝板块毛利率分别为28.32%、5.21%、7.43%，同比+4.18pct、-1.44pct、-1.05pct。增量产能方面，上半年公司新增了40万吨EVA产能，EVA总产能达到90万吨，进一步扩宽了公司的新能源、新材料产业矩阵，总体来看，上半年公司资本开支强度相对放缓，公司逐步进入效益回收阶段。
    炼化行业存量竞争时代来临，公司业绩仍具备较高向上弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。在行业存量竞争背景下，公司旗下盛虹炼化项目拥有目前国内单体规模最大的常减压装置，项目成品油收率较低，能够为下游化工新材料业务提供丰富原料。公司旗下斯尔邦作为新材料业务主体，EVA、丙烯腈等核心产品产能位居国内前列，具有成功运营烯烃大化工项目的经验优势，炼化+新材料业务能够实现较好协同，有望在行业景气周期改善阶段带来较高业绩弹性。
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.64、11.12和15.86亿元，同比增速分别为137.6%、28.7%、42.6%，EPS（摊薄）分别为0.13、0.17和0.24元/股，按照2025年8月29日收盘价对应的PE分别为75.25、58.45和40.98倍。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；新材料盈利不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

工程及接网收入减少致公司收入略减，业绩稳步增长

联美控股(600167)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入18.98亿元，同比减少2.65%；实现归母净利润5.25亿元，同比增长9.87%；实现扣非归母净利润5亿元，同比增长0.22%。
    点评：
    清洁供热业务毛利率逐步修复，工程及接网收入减少致公司收入略减。2025H1公司实现总营业收入18.98亿元，同比减少2.65%，主要系工程及接网收入减少所致。分业务看，2025H1公司主营业务供暖/广告发布/发电/工程施工分别实现收入14.16、2.93、0.68、0.22亿元，分别同比+2.08%、-8.81%、-9.18%、-52.33%；毛利率分别为38.99%、26.78%、12.01%、93.42%，分别同比+7.63pct、-3.44pct、+2.88pct、-4.43pct。
    开发多项热力供应领域相关的专利技术，打造科技创新型综合能源服务商。公司全资子公司国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，已连续4次成功通过高新技术企业认证的复审。截至2025H1，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7项，在研项目达9项。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。其中，国惠新能源自主研发的新技术——热动离心式水源热泵项目，通过在处理后的中水中提取热量，与锅炉联合循环，实现了可再生能源与传统能源的有效结合，既保证了供热的品质，又大大降低了传统能源的污染问题。同时，公司依托热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用及智慧运营等技术矩阵，构建"源-网-荷"协同的新型综合能源服务体系。通过多能互补与需供互动机制，为用户提供绿色高效智慧化解决方案，同步实现企业低碳发展与经济社会减碳目标，进一步巩固科技创新型综合能源服务商的核心定位。
    把握沈阳新兴区域，未来增长可期。沈阳市作为东北第一大核心城市，对周边区域人口有较强吸引力，公司的主要热源厂处于沈阳市具有新兴发展潜力的新城区的优越地理位置，同时具有服务区域相对封闭的优势，具有较大发展潜力和空间。公司子公司浑南热力，为浑南区、沈抚新区用户提供供暖服务，浑南区和沈抚新区是新兴城区，有较大的市场潜力。国润低碳位于浑南新城，该区域是沈阳市行政中心、科技中心、文化中心。目前沈阳市政府以及多所大学已迁入，沈阳高铁南站、沈阳桃仙机场、地铁与地面轻轨已建成；浑南科技城、中国(辽宁)自贸试验区沈阳片区也位于该区域内，用热需求增长迅速，区域发展潜力大。新北热电及其子公司国新新能源位于沈阳北部，供热区域包括沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等，其中沈阳北站商贸金融区域是沈阳市政府批准的以大力发展商业、金融贸易、信息及文化娱乐等多功能为一体的区域，也是沈阳的商业、金融中心和对外开放的重点区域，也同样具有较大的市场潜力。公司所在区域内的住宅小区大多较新，节能保温效果较好，国惠新能源和沈水湾供热服务区域正在向周边扩张，并相应扩大供热能力。联美生物能源是其所在江苏泰州医药开发区唯一的生物质工业蒸汽供应商，随着区域蒸汽需求的不断增长，市场潜力将逐渐释放。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.70亿元、36.89亿元、38.12亿元，增速分别为1.7%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为8.43、9.18、9.72亿元，增速分别为27.9%、8.9%、5.9%。
    风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。