公司首次覆盖报告：重整旗鼓展新颜，AI课程具巧思

豆神教育(300010)
    重整完成股权理顺，业务转型非学科。18年公司收购中文未来100%股权，布局大语文。区别于传统的应试辅导教学模式，中文未来建立了以提升文学素养为主的语文教学体系，以历史、人物、故事为线索，提高学生对语文的学习兴趣。“双减”政策出台前，中文未来采用“线上+线下”的发展模式。“双减”政策出台后，原大语文学科服务业务逐步转向非学科学习服务。23年12月，公司完成重整，窦昕持有18.3%股份，窦昕先生及其一致行动人张国庆先生合计持有20.7%股份，成为公司控股股东及实际控制人。
    录播+真人直播课为基。录播课以“新L”系列为主线，对中外文化和文学名著，及阅读写作技巧进行深入浅出的讲解。直播课主要包括王者班、小王者、窦神归来及其他专项课，其中小王者和窦神归来为24年新增。
    发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课。24年10月，发布自主研发的人工智能教育垂类大模型豆神辞源大模型和“豆神AI”APP，以AI“超拟人导师”的形式，运用多模态、知识图谱等AI技术来实现个性化教学。25年，推出AI超拟人多对一直播课，通过互动答疑、弹幕交流与专注力检测，打造沉浸式趣味课堂。
    利润拐点已现。20~22年，受到新冠疫情和“双减”政策的接连影响，公司计提大量的信用减值、资产减值和商誉减值准备，导致3年的亏损。23年由于债务重组收益，归母净利润扭亏。24年，在教育业务改善和坏账冲回的共同作用下，实现归母净利润1.37亿元。25Q1公司盈利能力显著提升，实现归母净利润0.37亿元，净利率达到18.9%。
    潜在业绩增长点：（1）现有文学素养直播课程的增长；（2）学科拓展；（3）AI直播课的推广。
    盈利预测与投资建议：公司依托多年在大语文行业的语料积累，发布自主研发的AI教育垂类大模型豆神辞源大模型。未来有望在真人直播课和AI直播课同时发力，带动业绩快速增长。预计25/26/27年归母净利润为2.1/3.1/4.0亿元、同增54.1%/46.1%/28.6%。参考美股多邻国的PS估值24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

巨星科技：关税摩擦缓和，对美业务有望修复

巨星科技(002444)
    事件：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025年5月14日前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施。双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商，并可能在中美或第三国进行磋商。巨星科技对美出口敞口较大，此次中美关税缓和或将带动北美业务修复，此外公司海外产能建设、终端提价等应对措施亦正积极推进中。
    中美贸易摩擦缓和，关税水平大幅降低。此次中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%则给予90天暂缓期，并且不排除进一步下调的可能。对于工具板块而言，目前中国对美出口税率水平回落至79%（其中包括301关税25%、IEEPA关税54%），并且在90天暂缓期内实际税率约为55%。根据我们测算，终端零售价同比上调接近20%即可保障原有产业链利润空间。当前北美市场有公司工具产品已开始涨价，中国产能经济性有望修复。
    积极推进产能转移，全球布局应对冲击。公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，其中中国6亿美元（3亿美元ODM+3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，在暂缓期内分别为55%、10%。一方面考虑到税率差距，公司自4月起已加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，目前进展顺利。公司早在2018年即开始建设海外产能，截至2024年公司全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个，具备领先的海外布局经验。另一方面公司也在积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价。
    中国工具出海龙头，看好长期份额提升。公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势。近年来公司积极拓展跨境电商、电动工具产品业务探索渠道和品类增量，提升市场份额，2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%。长期来看，随着全球产业链重构完成，公司凭借领先的产品&渠道布局、东南亚产能释放，全球份额有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年限制性股票激励计划。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，包括公司核心技术人员、骨干人员。
    高考核目标彰显公司对IDE业务长期发展信心。本次股权激励设置A、B两级考核目标。1）目标A为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润不低于0.65/1.4/3亿元，并且IDE业务付费用户数不低于2.5/15/25万人。2）目标B为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润不低于0.59/1.13/2.28亿元，并且IDE业务付费用户数不低于1.75/10.5/17.5万人。考核目标对IDE收入、利润、用户数方面均设定高目标，彰显公司对IDE业务的推广以及长期发展的信心。
    国内稀缺IDE工具，与国内头部开发平台合作，产品广泛使用值得期待。2024年，公司完成了对艾普阳剩余48%股权的收购，并于2024年6月发布低代码IDE产品SnapDevelop首个版本。凭借其“IDE+AI”双引擎特性以及端到端软件开发能力，现有国内外稳定试用用户超5000人；同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    “AI+IDE”双线布局，IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。卓易一方面持续打造“IDE+AI”路径的代表产品SnapDevelop，积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，计划适配Java等新的编程语言；另一方面通过EazyDevelop，在“AI+IDE”方向持续探索，未来将构建一个真正由AI主导的全流程软件开发平台，支持MCP协议，能够规范AIagent间的信息交换与任务分配，其平台化、多Agent设计非常契合AI软件开发的发展方向。根据公司公告和华为开发者大会，云原生场景对应开发人员有180万人，截至到2024年6月鸿蒙生态开发者约有254万。我们认为，公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/1.16/2.51元，对应P/E分别为83.50/40.35/18.68倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

业绩短期承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比减少12%；基本每股收益0.37元/股，同比减少27.45%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%；基本每股收益0.06元/股，同比减少45.45%。
    点评：
    智能板块强化国内市场份额，深耕海外布局。在国网2024年电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约6.31亿元；在南网2024年计量产品框架招标项目中，合计中标金额约6.01亿元；稳定国、南网中标份额。此外，公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，目前产品覆盖全球50多个国家和地区。公司持续与全球表计行业龙头企业兰吉尔展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；公司全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，提升产品竞争力，2024年于波兰市场多个电力局获得中标份额，市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，拓宽双方合作维度，保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司通过与长期伙伴持续合作拓展业务，智能电表已累计交付超百万台。公司智能配用电行业2024年收入28.3亿元，同比增长14.28%；毛利率35.15%，同比增加1.22pct。在全球范围内来看，智能电表在欧美地区仍有存量替换和部分增量空间，亚非拉等新兴市场地区的智能电表渗透率低，具备较大的增量空间。以新兴市场为代表的海外需求有望加速释放，智能电表出口市场有望持续向好。
    新能源电站建设稳步推进，智能化运维规模持续扩大。2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。公司运维服务客户以“五大六小”等央国企为主，截至2025年3月底，林洋签约运维的电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50%，服务片区继续向我国西北部扩展，业务开发能力和盈利能力稳步提升。2024年公司光伏行业营业收入29.01亿元，同比增长3.48%；毛利率27.93%，同比减少2.88pct。根据公司2024年度及2025年第一季度主要经营数据公告，2024年公司新能源电站装机容量1.36GW，发电量14.5亿千瓦时，上网电量13.7亿千瓦时；25Q1公司新能源电站装机容量1.365GW，发电量4亿千瓦时，上网电量3.9亿千瓦时。
    储能板块交付规模稳健提升，积极布局海外市场。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平，产品性价比稳居行业第一梯队，为建立海内外协同发展的全球化储能平台奠定基础。2024年，公司顺利完成多个储能项目交付及并网，覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透率区域，包括中广核江苏如东400MWh、安徽普洛斯200MWh、启东永庆160MWh共享储能项目，安徽五河218MWh、河北平泉风光储180MWh新能源配储项目，以及江阴海达、芜湖德力西等多个用户侧储能项目；同步完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁50MW/100MWh省级重点项目布局。海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024年公司与行业开发商、集成商、EPC总包商及当地软件、服务配套商开展多方面合作，与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络；完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品，推出立体网络化技术和产品解决方案，并建立海外标准方案库，引入PLM系统助力项目高效落地。2024年公司储能行业收入9.19亿元，同比减少38.97%，毛利率17.64%，同比提升1.55pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元，增速分别为12.7%、13.9%、10.3%；归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元，增速分别为12.8%、12.8%、12.5%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

收入快速增长，费用影响短期利润增速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。
    点评：
    2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。
    毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，single pass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。
    应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。
    25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

福昕软件(688095)
    事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。
    订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。
    海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。
    研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。
    盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展

软通动力(301236)
    事件：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润1.80亿元，上年同期为5.34亿元；实现扣非归母净利润0.72亿元，上年同期为4.62亿元。单四季度实现收入91.09亿元，同比增加91.79%，实现归母净利润1.04亿元，上年同期为1.82亿元。
    2025年一季度，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%，实现归母净利润-1.98亿元，上年同期为-2.77亿元。
    快速整合同方计算业务，围绕国产化算力底座打造软硬协同。2024年1月，软通动力完成同方计算机有限公司（简称：同方计算机）的并购整合，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出北京信创整机品牌——软通华方，并在软硬件协同、产品出货规模、市场占有率等方面表现出色。
    硬件销售领域：根据Canalys机构报告，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍，达9%，位列第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一。公司推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。其中，机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三，拼多多销量位列第二。
    基础软件领域：重点围绕开源鸿蒙操作系统、鸿蒙操作系统、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库，开展产品研发、行业应用、生态合作、开源共建及人才培养等工作。发布天鸿操作系统、天鹤OS及天鹤DB新版本；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配。
    昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖。信创企业级产品线方面，公司依托自有鲲鹏、昇腾原生开发及调优能力，围绕基础算力底座、AI+及大模型等方向，推动技术突破与创新，成功推出鲲鹏新一代通用服务器、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站，实现通用算力与异构算力的全面布局。落地层面，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心，构建智能化客户管理系统；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱。
    盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

同智元及地方投资平台签订战略合作协议，三方分工明确或加速国产机器人产业化

宁波华翔(002048)
    事件：25年5月8日晚，宁波华翔与象山县工业投资集团有限公司及上海智元新创技术有限公司签订《战略合作协议》，协议内容：三方基于资源共享、优势互补的原则，拟在合资公司组建、机器人装配、供应链、场景、基金投资、海外业务拓展等方面加强合作，共同打造具身智能机器人生态体系。
    点评：从商业化到产业化再到全球化，三方分工明确或加速国产机器人落地速度
    商业化方面。宁波华翔与象山工投成立合资公司向智元购买机器人，并用于华翔自身的生产与仓储等多元化应用场景以帮助机器人产品进行数据采集与训练，最终实现具身机器人的性能优化与商业化。
    产业化方面。1）宁波华翔凭借自身先进建设经验，投资建设具身机器人装配生产线，定位为整机代工商；2）宁波华翔参与智元关联基金的投资，共同对产业链进行投资，有望提高人形机器人产业进度。
    全球化方面。宁波华翔2024年实现海外营收56.4亿元，占当年营收比重21.4%，在中国/美国/德国设有研发中心，此次战略合作有望依靠华翔在海外优势地区的资源网络，一同推进智元及人形机器人产业在全球业务布局，有望打造可持续增长的全球市场竞争力。
    风险因素：人形机器人产业化不及预期。

业绩逐步恢复，AICP平台升级打开云业务增长空间

深信服(300454)
    事件：深信服发布2025年一季度报告，公司2025年Q1实现营收12.62亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%；实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    云业务订单带动收入增长，利润端同比亏损收窄。收入端：2025年一季度实现营收12.62亿元，同比增长21.91%，主要是由于今年第一季度公司云业务订单增速较好，带动公司整体收入实现增长，且公司去年同期收入基数较低。利润端，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%。此外，2025年一季度公司经营性净现金流同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。
    持续实施降本增效，费用率整体下降。费用方面，公司提质增效效果明显。2025年一季度公司销售/管理/研发费用分别为5.90/0.85/4.88亿元，同比变化-7.28%/-6.28%/-8.29%，三费费用合计11.63亿元，同比下降7.55%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。
    公司重点聚焦AICP算力平台，推理性能显著提升。2025年公司AICP平台进行全新升级，线下基础设施广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云支持基于专属资源+AICP的方式，提供企业级大模型服务；发布全新AI应用创新平台。公司全面优化推理性能，相比基于个人开发者常用的Ollama方案部署DeepSeek，深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。
    公司超融合市占率第一，推出HCI+AICP新一代超融合方案。根据IDC报告显示，2024Q4深信服超融合以20.2%的市占率强势登顶，更以2024年全年17.5%的市场份额，蝉联中国超融合市场第一。公司现已打造HCI+AICP新一代超融合解决方案，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。通过升级，所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。同时，除了支持英伟达GPU，深信服AICP算力平台和多家国产厂商开展了广泛的软硬件兼容测试，可适配天数智芯、昇腾、海光、沐曦、燧原等多款国产卡。
    盈利预测：公司一季度云业务带动整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，超融合领域市场竞争优势较为明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.11/1.41元，2025-2027年对应P/E为126.72/85.66/67.76倍。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

主动求变，改革提效

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收4.49亿元，同比-18.52%；归母净利润3.43亿元，同比-58.27%。
    点评：
    量贩零食渠道表现较好，贡献收入增量。2025Q1公司实现营收4.49亿元，同比-18.52%。从产品来看，水果罐头收入同比-25.5%至1.55亿元，椰子饮料同比-14.6%至2.28亿元，我们认为主要系餐饮渠道较为疲软所致。尽管传统渠道收入承压，但是公司积极开拓量贩零食渠道业务，2025Q1实现收入4645万元，平均月销达到千万级别。利润端来看，由于部分原材料价格上涨、量贩零食渠道毛利率较低的影响，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，销售费用有一定的节省，同比-1256万元至5879万元，销售费用率同比+0.1pct至13.1%，综上，2025Q1公司归母净利润同比-58.27%至3.43亿元，归母净利率同
    比-7.28pct至7.62%。
    主动求变，改革提效。在外部环境充满挑战的背景下，公司24Q2后收入和利润皆有所承压，但是公司意识到大消费行业已经发生了深刻变革，企业增长必须从渠道驱动转向用户驱动和品牌驱动，将2025年作为改革元年，聚焦“水果罐头+椰基饮料”为核心赛道。我们认为，产品方面，公司在罐头积累了深厚的生产经验，有望继续在新零售渠道方面攫取份额，而椰子饮料行业仍然继续扩容、尤其是椰子水赛道受消费者青睐，公司在椰子方面的原料优势一方面能够保障原料供应的稳定性，另一方面也可以通过推新持续触达消费者。业务方面，公司意识到精细化管理在当下环境的重要性，因地制宜拟定区域政策和团队激励方案。此外，公司积极引入外部人才，增聘吕建亮为公司副总裁，吕建亮曾在银鹭、雅克、康师傅等大型快消公司担任高管，具备丰富的管理经验，我们认为公司积极求变的心态和外部人才的加入有望进一步提升公司组织管理效率。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕
    罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.36、0.40、0.45元，对应2025年5月8日收盘价（14.15元/股）PE为40、36、32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

一季度营收高增，漂浮式海风打开增长空间

亚星锚链(601890)
    事件：公司2024年实现营业收入19.89亿元，同比+2.98%，归母净利润2.82亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比+17%。2025Q1公司实现营业收入5.88亿元，同比+31%；归母净利润0.52亿元，同比-23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比+36%。
    点评：
    充分受益船舶行情高景气，一季度营收增长迅速。2024年，公司承接订单18.53万吨，其中船用锚链及附件订单16.18万吨，系泊链订单2.35万吨。我们认为公司在系泊链领域优势明显，未来随着海上风电发展，业绩逐步释放。
    一季度毛利率同比有所提升。2025Q1公司毛利率为27.99%，同比有所提升。费用率方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.52%/5.61%/4.79%，整体费用率控制较为良好。我们认为，未来随着公司规模效应的提升，盈利能力有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.10/3.71/4.33亿元，同比+10%、+20%、+17%。截止5月8日市值对应25、26年PE估值分别是29/24倍。
    风险因素：竞价加剧风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险等。

奥瑞金：整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将近

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司2024年实现收入136.73亿元（同比-1.2%），归母净利润7.91亿元（同比+2.1%）；单24Q4收入28.16亿元（同比-10.2%），归母净利润0.29亿元（同比-56.8%）；25Q1收入55.74亿元（同比+57.0%）、中粮并表贡献收入增量，归母净利润6.65亿元（同比+137.9%），扣非归母净利润1.89亿元（同比-28.4%）、扣非利润波动主要系并购产生中介费用及并购贷利息费用影响，且上年同期投资收益基数较高。
    创新产品&服务提升附加值，三片罐利润稳定。24年公司金属包装产品及服务/灌装服务分别实现收入121.23/1.66亿元（同比+0.7%/+10.0%），金属包装产品及服务毛利率为18.1%（同比+1.3pct），由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位，贡献主要利润。公司持续引领行业创新技术发展，依托AI技术推出虚拟人健康管家“小希”，推动自有品牌犀旺生态建设；开发覆膜铁技术，并围绕预制菜、高端滋养品、新能源精密结构件等新赛道推出鎏金系列碗罐、能量环罐等创新型产品，拓展灌装服务、信息化辅助营销、体育营销等新业务，围绕“包装+”不断强化综合包装解决方案的提供能力。
    两片罐行业整合在即，龙头担当体现。25年1月公司对中粮包装并购落地，奥瑞金与中粮包装二者两片罐客户结构存在一定差异化、我们预计中粮拥有较多可乐等优质客户，有望提升公司经营质量。两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位；2）盈利能力低位，并购落地后公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，随行业进一步集中、行业内央企利润考核加强、两片罐龙头出海提速，龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平，届时公司产能规模优势有望有效体现。
    盈利短期承压，经营效率平稳。公司25Q1毛利率为13.6%（同比-4.7pct），扣非归母净利率为3.4%（同比-4.1pct），受两片罐罐价调整影响，盈利能力短期承压，25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.0%/0.5%（同比-0.1/-0.3/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/72/51天（同比-7/-11/-18天），25Q1经营性现金流净额为-0.35亿元（同比-6.44亿元），受并购支出影响现金流短期波动。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为10X、15X、13X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，原材料波动风险

公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

巨星科技(002444)
    本期内容提要:
    工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线。2017年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。
    景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。
    全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：海外需求不及预期、下游库存堆积、贸易摩擦加剧。

稳健开局，成本改善较好

重庆啤酒(600132)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。
    点评：
    Q1销量稳健增长，吨价略承压。2025Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%，其中销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比-0.46%至4930元。从产品结构来看，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct，经济收入同比+6.09%至9100万元。从区域来看，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元。
    吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%。从成本来看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率同比-0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41%。
    盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

25年Q1业绩逐渐恢复，大模型相关订单落地

星环科技(688031)
    事件：星环科技发布2024年年度报告和2025年一季报，公司2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%；实现归母净利润-3.43亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣非净利润-3.80亿元；2025Q1，公司实现营收0.64亿元，同比增长2.59%；实现归母净利润-0.84亿元，同比增长5.74%；实现扣非净利润-0.88亿元。
    金融行业收入占比增加，老客户复购为主要收入来源。2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%，主要原因是受宏观经济影响，2024年度客户招标时间点较往年出现后置，且验收流程耗时延长，导致公司整体收入确认时间延后。分业务类别看，2024年软件产品与技术服务实现收入2.84亿元，同比下降27.14%；应用与解决方案实现收入0.73亿元，同比下降8.01%。行业端：金融行业客户收入占比从2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、电信、能源为公司主营业务收入方向。订单口径上：2024年新增订单的客户数和客单价均有增加，尤其是高于300万元的高价值客户数目有明显增加。2024年老客户复购收入占主营收入78.83%，公司产品市场认可度逐渐提升。
    加强费控管理，销售回款同比增加。2024年，公司控费效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为2.04/1.15/2.27亿元，同比变化-22.33%/-8.53%/+1.91%，三费费用合计5.46亿元，同比下降10.78%。2024年公司的研发支出（含资本化支出）同比增长7.21%，主要因服务器折旧和IDC机房费用的增加。同时，公司重点推进应收款管理，2024年全年销售回款约为4.56亿元，同比增长约11.56%，且在金额上高于公司收入规模。
    推动数据+AI基础设施融合，三大产品线持续迭代升级。1）大数据和云基础平台：2024年公司推出大数据基础平台TDH9.4新版本，在湖仓集一体架构进一步升级，实现了基于分布式一致性的读写隔离能力；推出C++编译器和高性能分析执行模式，新增支持Python生态，提供分布式Python引擎；平台在分布式向量数据库Hippo2.0、分布式图数据库StellarDB5.1、分布式时序数据库Timelyre9.2等多模型能力上进行升级。2）分布式关系型数据库：公司的分布式分析型数据库ArgoDB6.1版本推出“增量数据实时处理”能力；KunDB4系列版本适用于核心系统的国产化替代、传统数据库的分布式升级、海量数据的高并发处理以及关键业务的高可用容灾等场景。3）大数据开发与智能分析：大数据开发工具TDS4.0版本进一步完善了实时数据同步以及指标管理的能力；智能分析工具方面公司推出大模型运营平台SophonLLMOps1.4，完整支持多模态模型、大模型、传统机器学习和深度学习模型的统一上架和部署，新增无代码开箱即用搭建智能体应用、低代码自由配置智能体以及基于SDK定制化开发智能体的能力；
    公司大模型产品收获高度认可，订单覆盖多行业。基于自研训练的无涯大模型，星环知识平台TKH打造了无涯·问知、无涯·问数等AI原生应用。无涯·问知是一款企业级垂直领域问答产品，提供了包括私有化部署（AIPC版、企业版）、公有云服务等部署模式；无涯·问数是一款基于星环科技数据分析大模型的智能业务分析洞察平台。2024年公司大模型产品获得包括金融、政府、能源等多行业客户认可，公司大模型相关业务收获近5000万元订单。
    盈利预测：公司三大业务线持续升级迭代，产品获得市场高度认可，客户粘性较强；加强费用控制以及回款管理，公司业绩未来有望快速发展。我们预计2025-2027年EPS分别为-2.35/-1.90/-1.47元。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；AI产品技术升级迭代失败风险。

恒林股份：外部影响减弱，跨境电商&区域扩张贡献成长动能

恒林股份(603661)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入110.29亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63亿元（同比-0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4收入32.18亿元（同比+33.0%），归母净利润-0.03亿元（23Q4亏损1.03亿元），扣非归母净利润0.16亿元（23Q4亏损1.03亿元）。25Q1收入26.54亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52亿元（同比-49.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比-48.9%）。Q4利润承压主要系年末资产&信用减值集中计提（合计损失约2.1亿），其中厨博士商誉减值为0.79亿元（厨博士商誉已计提完毕）。我们预计Q1跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复。
    跨境高增，基本盘稳定。24年办公家居/软体家居/板式家居/新材料地板/其他板块收入分别为35.5/14.3/10.22/15.33/34.63亿元（同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%），我们预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽。拆分来看：
    跨境电商：公司24年持续完善线上销售渠道&北美仓储配布局，我们预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复。展望未来，公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，我们预计25年跨境业务有望维持稳健增长。
    制造：越南基地24年实现收入24.94亿元（同比+24.7%），我们预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限。此外，伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct至9.3%。展望25年，我们预计公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅&沙发代工有望平稳增长。此外，新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛&新品迭代加速，我们预计25年收入&盈利保持平稳。
    品牌：1）LO24年收入为9.98亿元（同比-7.3%），毛利率为30.8%（（同比-0.1pct），我们预计表现略承压主要受海外需求影响，25年有望延续平稳趋势。2）厨博士：根据厨博士减值判断，我们预计24年其收入&利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱。
    盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为16.3%（同比-10.4pct），净利率为2.0%（同比-3.3pct），期间费用率为13.2%（同比-6.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6%（同比-5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct）。毛利率/销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为-0.55亿元（同比-2.13亿元），承压主要系票据到期支付增加所致。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9天（同比-8.2/+5.6/-11.2天）。
    盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为4.0、4.7、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.0X、7.1X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，竞争加剧，人民币汇率超预期波动。

裕同科技：增长延续稳健，全球布局完善

裕同科技(002831)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司2024年实现收入171.57亿元（同比+12.7%），归母净利润14.09亿元（同比-2.1%），扣非归母净利润15.14亿元（同比+1.3%）；单24Q4收入48.98亿元（同比+10.9%），归母净利润2.95亿元（同比-34.9%），扣非归母净利润3.84亿元（同比-16.0%），利润波动主要系24Q4武汉艾特处置、员工持股计划计提、威海景美减值影响，加回后实际经营利润稳健；25Q1收入36.99亿元（同比+6.4%），归母净利润2.41亿元（同比+10.3%），收入、利润延续稳健表现。
    主业增长稳健，新业务多点开花。公司24H2纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他主营业务分别实现收入72.36/11.09/7.24/5.14亿元（同
    0.6%/+10.0%/+2.5%/-6.8%/+6.3%，裕同主要供应头部品牌高端机型，有望持续受益于国补推动+新机上市。此外，酒包有望保持稳健增长、份额延续提升，烟包业务剥离艾特后，有望进一步聚焦、趋于高质量发展；伴随客户需求升级，环保纸塑、注塑产品有望延续靓丽增速。
    全球基地布局完善，智能工厂陆续推进。关税影响可控，我们预计公司25Q2订单稳中向上、客户规划稳定，公司十余年前即开始搭建全球交付能力，且公司主要供应头部优质客户、自身抗风险能力较强，公司供应份额有望逆势提升。公司前瞻布局海外产能，截至25年4月，公司已于全球10个国家拥有100+个分子公司、40+个生产基地，分别位于墨西哥、泰国、越南、菲律宾、印度、马来西亚、印尼等，覆盖多种差异化纸包产品。此外，智能工厂持续推进，许昌、合肥、苏州、湖南、九江、龙岗、越南一期智能工厂已全面投运，越南二期、贵州、江苏、东莞、昆山、深圳工厂陆续升级中，泸州、重庆、烟台、海口等工厂亦处于前期筹备阶段，龙头竞争力逐步增强，有望带动各项业务毛利率稳步提升。
    盈利能力稳健，经营质量健康。公司25Q1毛利率/归母净利率分别为22.1%/6.5%（同比基本持平/+0.2pct），销售/管理/研发费用率分别为2.8%/7.1%/4.9%（同比+0.1/+0.2/+0.3pct）。截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为54/143/83天（+2/+7/-1天），25Q1经营性现金流净额为10.6亿元（同比+2.6亿元），营运能力平稳、现金流改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.0/20.8/23.6亿元，对应PE分别为11X、9X、8X。
    风险因素：全球贸易摩擦加剧风险，下游需求不及预期风险

测序仪装机创新高，为试剂放量奠定基础

华大智造(688114)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。
    点评：
    测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。
    新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

国际收入增长超21%，AI赋能加速高端突破

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。
    点评：
    国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。
    IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

业绩短期承压，AI战略成效逐渐显现

致远互联(688369)
    事件：致远互联发布2024年年度报告，公司2024年实现营收8.47亿元，同比下降18.97%；实现归母净利润-2.36亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣非净利润-2.40亿元；2025Q1，公司实现营收1.05亿元，同比下降42.40%；实现归母净利润-0.67亿元；实现扣非净利润-0.68亿元。
    业绩短期承压，企业端订单同比增长。2024年实现营收8.47亿元，同比下降18.97%，主要原因是央国企客户签约占比上升，相应的项目规模更大，需求更为复杂，导致交付周期和验收确认收入的周期变长，同时，政务业务及经销业务因受下游需求放缓等综合因素影响，导致相应的业务收入下降。分客户类别看，2024年企业端订单增长8.7%，签约金额百万以上订单增长27.2%。其中面向央国企和集团型客户：一级央企客户触达率超过30%，央国企客户合同金额同比增长20.8%，信创专版产品合同金额增长44.3%，A9产品营收同比增长47.59%；中大型客户中：智能制造业、教育、金融、医疗等行业取得进一步突破，其中智能制造业客户合同金额同比增长28.2%。政务端压力较大，下滑了29.2%。
    持续加大研发投入，毛利率同比下降。2024年，公司提质增效效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为4.70/0.92/2.13亿元，同比变化+4.76%/+1.01%/-10.09%，三费费用合计7.75亿元，同比基本持平。2024年公司加强了技术平台的能力和AI应用的投入，研发投入占营业收入25.15%，较上年增加2.48个百分点。同时，由于直销项目实施交付效率有待提升，经销业务收入占比下降，导致公司整体毛利率从68.44%下降至64.22%。
    产品端迭代升级。2024年公司持续加大产品、平台与技术的投入，根据不同客户分层经营策略推出新产品版本。1）基于V8平台的A9领航版：深度融合大模型能力，推出公文智能审校、低代码平台自动生成界面与流程等功能，使业务定制效率提升30%以上。产品已成功应用于中车、中铁、顺丰等超大型央企民企等企业；2）基于V5平台的A8远航版：作为首批鸿蒙原生适配厂商，实现了全栈信创支持，覆盖智能公文、合同、财务等五大核心场景，推出十四项智能新能力；3）基于V5平台的A6启航版：推出面向中小市场的生态伙伴专版，新增智能移动审批、业财一体化等五大能力套装。
    海外业务取得突破。2024年公司在海外市场实现了多点突破：在香港和中东地区实现本土化突破；与华为携手拓展南部非洲市场，达成互锁合作；同时，与刚果金财政部等非洲部委建立紧密合作关系，实现部委层面的突破；2024年，公司海外收入增长45.8%，合同额增长25.5%；其中，百万项目合同额增长39.6%。
    公司在AI领域快速卡位和发力，推出新一代AI智能体产品线CoMi。2025年公司推出了新一代AI智能体产品线CoMi，为客户提供了可直接选用预制智能体（如公文审校、数据分析），或通过CoMi Builder自定义专属智能体。CoMi整合主流AI大模型（如DeepSeek，通义千问等）和自研协同运营垂直领域模型，从单一流程工具升级为多任务AIAgent，实现能力跃迁；开放定制能力，伙伴和客户可基于行业经验创建专属Agent（如医疗合规助手），形成应用场景丰富的智能体生态，可独立运行，或嵌入公司的一体化平台软件及其他系统，支持多个智能体协作模式。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求以及项目周期变长导致公司业绩承压；考虑到公司AI战略成效逐渐显现、AI智能体和功能逐步落地，企业端订单同比增长。我们预计2025-2027年EPS分别为-0.91/-0.26/0.14元，2027年对应P/E为218.43倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新产品市场拓展不及预期。

2024&25Q1点评：金价波动拖累公司业绩，2024年延续高比例分红

周大生(002867)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入138.91亿元，同降14.73%，归母净利润10.10亿元，同降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同降22.11%。其中24Q4收入30.83亿元，同降18.79%，归母净利润1.55亿元，同降29.69%。25Q1收入26.73亿元，同降47.28%，归母净利润2.52亿元，同降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同降27.97%。25Q1毛利率26.21%，同比提升10.64pct，销售/管理费用率9.46%/1.03%，分别同比+4.52/+0.55pct，公允价值变动净收益为-0.9亿元（24Q1为-0.27亿元），归母净利率9.43%，同比+2.70pct。
    点评：
    2024年延续高比例分红。2024年报公司拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中报每股分红0.3元（含税），2024年度合计每股分红0.95元（含税），现金分红总额10.31亿元，分红率102.09%，对应2025年5月6日收盘价股息率为7.2%。
    加盟业务、黄金产品为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少98家。分产品，2024年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费分别实现收入114.39/7.58/6.01/7.06亿元，同比-17%/-17%/+67%/-18%，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为11.46%/24.04%/54.24%，毛利率分别同比+2.80/-7.61/-0.98pct。分渠道，2024年自营（线下）/电商/加盟分别实现收入17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%，毛利率分别为31.25%/24.17%/16.61%，毛利率分别同比
    5.13/+1.47/+1.69pct。截至2024期末，公司门店数5008家，2024年净关店156家，其中加盟门店4655家，自营门店353家，2024年度累计新增门店663家，累计撤减门店761家，净减少门店98家。25Q1公司实现收入26.73亿元，同降47.28%，其中分产品，镶嵌/素金/银饰等其他产品分别实现收入1.28/21.15/1.53亿元，同比+0.15%/-53.15%/+36.51%；分渠道，自营线下/电商/加盟分别实现收入5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.29%/-6.71%/-58.63%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为142/158/172亿元，同比+3%/+11%/+9%，归母净利润分别为11.23/13.29/15.41亿元，同比+11%/+18%/+16%，对应2025年5月6日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

AI有望为泛ERP注入活力，激发企业数字化新需求

赛意信息(300687)
    事件：赛意信息发布2024年年度报告及2025年一季报，2024年公司实现营业总收入23.95亿元，同比增长6.27%；实现归属母公司股东的净利润1.39亿元，同比下降45.21%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降40.66%。单四季度实现营业总收入6.90亿元，同比增长20.70%，实现归属母公司股东的净利润0.45亿元，同比下降64.49%。
    2025年一季度公司实现营业收入4.90亿元，同比下降9.37%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长20.29%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长27.91%。
    赛意善谋GPT平台全面支持MCP，有望打通工业场景中的模型孤岛。MCP（模型上下文协议）协议统一了AI模型与外部工具、数据的交互方式，在企业数字化领域，能够使ERP、CRM、PMS等业务系统的对接无需定制化开发，高效提升企业AI场景构建效率。公司的善谋GPT全面支持MCP，有望打通工业场景中的模型孤岛，包括生产设备动态数据与质检算法的实时调用，物流调度接口与供应链系统的智能联动等。通过构建水平协同网络，实现跨系统、跨智能体的高效协作。在生产优化方面，通过生产设备Agent与质量检测Agent协同调整设备参数，减少次品率；订单处理方面：供应链协同智能体根据类型自动路由至采购或物流Agent，提升供应链整体响应速度。
    AI垂类市场落地成果显现。公司致力于行业大模型解决方案的开发，针对PCB、家电、能源等行业的特定需求，构建了定制化的AI模型。例如PCB及半导体行业军团，2024年全年客户订单规模同比增长35%，核心增长动力源于AI技术融合与高端市场布局。公司通过自主研发的PCB行业大模型结合工业机理，运用CV+LLM（NLP）、RAG知识库等AI技术优化工程设计，大幅提升客户工艺部门作业效率，并在多家创业板、科创板等头部PCB上市企业实现商业化落地。全年PCB行业AI大模型订单突破1,300万元，成功打通从技术研发到产业赋能的商业闭环。在铝生产领域，公司利用工业求解器和大模型技术，通过数据挖掘训练和自动反控工艺参数，优化了生产过程中的关键参数，降低成本的同时，协助行业客户提高生产效率和质量。
    订单及新增客户表现亮眼，自主研发工业软件产品加速市场渗透。订单数据方面，2024年公司订单同比增长16.65%，总客户数突破1120家，同比增长22.87%，新客户签单占总订单比例达32%。其中，国央企市场订单同比增长超过300%。此外，公司自主软件许可销售订单超2.3亿元，同比增长11.3%。主要得益于信创政策的支持和公司在关键领域研发投入的持续加码，，自主研发的工业软件产品矩阵加速市场渗透，全年受益国产信创政策支持的智能制造订单签订规模超过1.38亿元，涵盖研发设计协同、智能工厂改造、“卡脖子”场景攻关突破、工业互联网平台建设等高附加值项目等。
    盈利预测：公司作为企业数字化领先企业，拥有优质的客群和技术积累，2024订单端增速较快，AI技术应用效果出色，有望奠定后续增长基础。我们预计2025-2027年EPS分别为0.50/0.59/0.70元，对应P/E分别为64.69/54.46/46.03倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

顾家家居：25Q1内外销共振向上，坚持变革、坚韧成长

顾家家居(603816)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入184.80亿元（同比-3.8%），归母净利润14.17亿元（同比-29.4%）；单24Q4收入46.78亿元（同比-7.8%），归母净利润0.58亿元（同比-88.5%）；25Q1收入49.14亿元（同比+13.0%），归母净利润5.19亿元（同比+23.5%）。24Q4利润承压主要系红星债券减值+商誉减值+剥离班尔奇等影响利润；我们预计25Q1公司内销收入恢复至双位数左右增长（受益于国补拉动），外销亦保持双位数稳健增速。此外，公司24年分红11.34亿元，分红率高达80.1%，积极回报股东。
    内销：国补拉动效果显著，表现优于行业整体。我们预计公司24Q4内销收入延续双位数左右下滑，主要系24Q4国补启动较晚，且前端订单传导时滞，其中卧室&定制产品预计实现稳健增长、沙发延续承压。25Q1国补效果体现，我们预计25Q1内销收入实现双位数左右增长、经营显著改善。公司以“回归主航道、回归优势业务”为核心，明确“一体两翼，双核发展”内贸战略，迅速建立“三大空间”（客餐厅、卧室、定制）的价值链一体化组织，清晰责任主体、激发组织活力；推动中国营销事业本部的“做实”、将经营决策重心向零售分部下沉，探索矩阵式运营模式、以实现平台赋能与经营快反的平衡。
    外销：效率提升，全球布局积极应对关税风险。我们预计公司24Q4&25Q1外销收入延续双位数稳健增长。公司成立海外业务运营中心，负责统筹海外业务，清晰各外贸事业部的责权利。24年美国市场增长较好，同时澳洲、西欧、中东、日韩等市场均实现历史性突破。此外，公司24年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等地开设KUKAHOME门店，品牌出海持续践行。当前公司越南基地综合成本已低于中国基地、净利率持续提升，美国床垫工厂本土化运营、产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化。
    净利率改善，营运效率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为32.4%/11.0%（同比-0.6/+1.2pct），销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%（同比-2.2/-0.9/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为55/27/46天（同比-4/-1/+1天），经营性现金流净额为+0.1亿元（同比+1.7亿元），截至2024年仓配服覆盖率已超50%、未来有望持续提升；且外贸经营效率持续提升，有望带动公司盈利能力与经营质量持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.4/21.5/24.5亿元，对应PE分别为11X、10X、8X。
    风险因素：贸易摩擦加剧风险，房地产下行超预期风险

Q1业绩超预期，期待新业务成长

星帅尔(002860)
    事件：公司公告一季度实现收入5.03亿元，同比增长8.37%；实现归母净利润6429.95万元，同比增长21.73%。
    点评：
    公司经营状况稳健，净利率同比有所提升：25Q1公司继续保持收入稳健增长，毛利率20.32%，同比略微下降0.15pct;25Q1净利率12.98%，同比上升1.39pct，同比有所提升。
    管理费用控制显著，可转债利息影响预计将减少：25Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为0.66%、3.09%、2.69%、1.15%，同比分别-0.20、-2.99、+0.34、+0.99pct，管理费用控制效果显著；公司可转债4月完成转股，我们预计后续可转债利息对财务费用影响将大幅减少。
    浙特电机资源倾斜，新业务值得期待：在各项业务保持稳健经营的基础上，公司计划将工作重心向新能源、新赛道、新产品、新项目的研发方面倾斜，特别是加大对子公司浙特电机的技术、财力、人力等方面支持，推动新产品研发和市场拓展，重点研发高效永磁电机（扁线，高速）、伺服电机等，积极迎合市场需求，寻求合作伙伴，力争以多种方式开展合作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入为22.4亿、24.8亿、27.4亿元，同比增长7.6%、11.0%、10.6%；归母净利润为2.36亿、2.70亿、3.11亿元，同比增长64.2%、14.4%、15.0%，对应25-27年市盈率为18.2x、15.9x、13.9x。
    风险因素：宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

豫园股份：深化东方生活美学战略，进一步瘦身健体、拥轻合重

豫园股份(600655)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入87.82亿元（同比-49.0%，下同），归母净利润0.52亿元（-71.2%），扣非归母净利润-1.79亿元（-322.1%），经营业绩承压主要系黄金珠宝等业务受行业整体景气度影响，仍在缓慢恢复中。
    珠宝时尚业务受消费景气及金价波动影响承压，盈利能力优化。25Q1公司珠宝时尚业务实现营收51.79亿元，同比下降60.2%，我们认为主要系消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响所致，毛利率9.75%，同比提升2.62pct，我们认为主要得益于公司零售业务占比提升带来的结构优化以及发力产品研发优化产品结构。渠道方面，25Q1末公司“老庙”和“亚一”品牌门店共计4407家（直营249家，加盟4158家），较24年底小幅下降。25年3月，老庙通过与快手平台本地生活板块合作，相继策划并推出3场直播活动，直播GMV突破2亿元；联合抖音平台携手头部主播专场直播，GMV突破9900万元，一方面实现亮眼销售，另一方面将线上用户引流至线下门店，持续打通线上线下资源。我们认为公司面对行业承压局面，积极调整珠宝时尚业务布局，有望从“文化、设计、工艺、品质、服务、场景”等多角度持续挖掘并提升产品力，融通生态合作资源，持续加速创新渠道拓展、深化会员运营、提升用户满意度，谋求产业蜕变。
    融通产业生态资源打造优势特色场景，持续聚焦主业发展。25Q1公司餐饮管理与服务业务实现营收2.62亿元（同比-23.0%），食品、百货及工艺品业务实现营收2.88亿元（同比-25.9%），医药健康及其他业务实现营收1.22亿元（同比-0.2%），化妆品实现营收0.52亿元（同比-26.6%），时尚表业实现营收1.41亿元（同比-15.1%），商业综合及物业综合服务业务实现营收7.34亿元（同比-33.6%）。根据公司信息，上海国际珠宝时尚功能区建设将逐步启动，未来一系列相关政策出台有望为公司珠宝时尚业务发展及大豫园片区打造带来利好；此外，公司全球化发展亦取得新进展：老字号餐饮品牌松鹤楼成功开设海外首店；2025泰国豫园灯会项目正在稳步筹备中，计划于25年夏季正式亮灯。
    毛利率提升，现金流状况良好。25Q1公司毛利率为16.1%（同比+2.4pct），珠宝时尚、医药健康及其他、时尚表业、商业综合及物业综合服务等业务均实现毛利率同比提升。期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/6.9%/0.1%/5.0%，分别同比+2.7pct/+2.3pct/+0.1pct/+1.7pct。营运能力方面，公司25Q1存货周转天数约442天，同比有所增加；现金流方面，公司25Q1实现经营活动所得现金净额3.2亿元。
    深化“东方生活美学”置顶战略，贯彻“瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重”的发展策略。我们预计公司2025年有望坚持“东方生活美学”置顶战略，逐步构建东方生活美学实践评价体系，梳理各产业品牌文化底蕴，设定重点品牌及发展目标，通过文化搭台，丰富品牌内涵、深入产品创新，加强产业发展实践；同时聚焦家庭快乐消费产业集团定位，贯彻“瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重”的发展策略，提升运营效率、优化业务结构。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.6/16.6/21.0亿元，PE分别为20.6X/13.2X/10.4X。
    风险因素：消费疲软、金价波动、行业竞争加剧、渠道扩张不及预期。

晨光股份：25Q1弱势平稳，积极调整货品结构，中期稳健增长可期

晨光股份(603899)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入52.45亿元（同比-4.4%），归母净利润3.18亿元（同比-16.2%），扣非归母净利润2.81亿元（同比-14.2%）。25Q1增速承压，我们预计主要系科力普上年同期高基数+季节性波动影响，叠加宏观需求延续平稳偏弱、导致传统核心业务回暖不明显。我们预计伴随宏观经济回暖，公司收入、利润有望重回稳健增长通道。
    传统核心短期承压，产品矩阵有望焕活。根据我们测算，25Q1公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约20.54亿元（同比-5.2%）；分品类来看，书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.64/8.03/8.49亿元（同比-0.1%/-6.0%/-5.6%），毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%（同比-0.1/+1.0/+1.0pct）。公司以爆款思路开发产品，通过内部自主IP孵化+与外部知名IP合作创新产品结构、提升产品力；积极布局IP与二次元产品，加速文具产品文创化，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值；奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，伴随公司新拓品类逐步推出，有望成为公司新增长点。
    杂物社结构升级，科力普乌云渐散。1）科力普：25Q1收入27.90亿元（同比-5.3%），毛利率7.1%（同比-0.2pct）、盈利能力基本保持稳定。伴随下游招标陆续恢复正常，同时公司持续推进自有产品发展及客户结构优化，我们预计科力普业务有望恢复稳健增长、并稳步提升盈利能力。2）杂物社：25Q1生活馆（含九木杂物社）收入4.01亿元（同比+8.0%），其中九木杂物社收入3.88亿元（同比+11.5%）；截至25Q1末九木杂物社门店数752家（年初至今+11家）、晨光生活馆40家（年初至今+2家），保持每年100家以上的新开店计划。25年九木杂物社将加强IP类产品资源投入并提升自有品牌占比，丰富产品结构，提升单店业务能力、打造多种店型以适应不同市场需求；目前杂物社会员已破千万，后续有望通过会员运营实现复购率及连带率提升，担任好晨光品牌升级的“桥头堡”角色。
    盈利能力保持平稳，费用投放循序渐进。公司25Q1毛利率/归母净利率分别为20.7%/6.3%（同比+0.5/-1.1pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%（同比+0.7/+0.5/+0.1pct），整体投放保持平稳。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为33/67/98天（同比+2/+8/+8天），经营性现金流净额为1.12亿元（同比+0.4亿元），基本保持平稳。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.2、16.6、18.2亿元，对应PE为18X、16X、15X。
    风险因素：线下客流恢复不及预期，新品推出不及预期，科力普客户修复不

匠心家居：盈利能力持续提升，品牌力量驱动成长

匠心家居(301061)
    事件：公司发布2025年一季度报告。25Q1公司实现收入7.73亿元（同比+38.2%），归母净利润1.94亿元（同比+60.4%），扣非归母净利润1.86亿元（同比+64.6%）。我们预计收入端稳健增长主要系老客户份额提升以及新客户逐步放量；产品结构优化助力盈利能力高位向上，业绩表现超预期。
    逆势破冰，品牌力量驱动增长。25Q1公司TOP10客户中8家实现同比增长（增幅在10.5%-325.2%之间）、其中3家增幅超200%，客户份额持续提升。此外，Q1公司新拓客户22家（均为零售商且2家为美国TOP100家居零售商），对美国零售商收入占总收入比例已达64.8%。受制于贸易摩擦加剧，近日高点展会人流明显下滑、下单节奏放缓、客户信心波动，但根据公司反馈，其展厅热度依旧，我们预计公司Q2订单仍有望延续高增（出货节奏或略放缓）。
    海外产能充沛，关税影响或有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。本轮关税落地后，我们预计公司越南基地或小幅让利客户，但越南产能管理持续优化、生产效率稳步提升（24年整体制造费用同比-18.9%），整体盈利有望维持稳定。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。
    盈利能力有望持续提升，费用管控优异。2025Q1公司毛利率37.2%（同比+3.9pct），归母净利率25.1%（（同比+3.5pct），受益于公司店中店高速扩张（集中展示销售高毛利产品），我们预计未来盈利能力仍有望提升。费用端方面，Q1期间费用率为8.54%（同比+0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.3%/5.3%/2.7%/-2.9%（同比分别+0.4pct/+0.2pct/-0.6pct/+0.6pct）。
    现金流&营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.23亿元（同比+0.46亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数91.34天（同比+26.62天）、应收账款周转天数48.72天（同比+2.61天）、应付账款周转天数71.40天（同比+9.36天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2、9.8、11.4亿元，对应PE估值分别为14.3X、12.0X、10.3X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

安克创新：三大品类均增长靓丽，加大研发投入深化创新优势

安克创新(300866)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入247.10亿元（同比+41.1%，下同），归母净利润21.14亿元（+30.9%），扣非归母净利润18.88亿元（+40.5%）；24Q4公司实现收入82.61亿元（+44.4%），归母净利润6.43亿元（+60.1%），扣非归母净利润5.85亿元（+39.1%）；25Q1公司实现收入59.93亿元（+36.9%），归母净利润4.96亿元（+59.6%），扣非归母净利润4.40亿元（+39.4%）。
    三大品类均增长靓丽，持续推出创新性新品。2024年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类/其他产品分别实现营收126.67/63.36/56.92/0.14亿元，分别同比+47.2%/+39.5%/+32.8%/-81.6%。（1）充电储能：数码充电领域，公司24年8月推出多款拥有超百瓦的快充性能产品，拓展无线充应用场景，面向中国区市场与《猫和老鼠》IP联名推出多款新品；消费级储能领域，24年公司储能业务实现营收30.2亿元（+184.0%），市场份额持续提升，24年1月AnkerSOLIXF3800发布，这是行业首台实现AC耦合技术并可联动并网光伏，支持6000W和120V/240V裂相输出的便携式储能产品。（2）智能创新：智能安防领域，家用方面公司专注中高端市场，24年上半年上市的eufy4G LTE Cam S330以创新的太阳能与4G LTE双连接技术，结合4K超高清分辨率和360度全景AI追踪，提供无需订阅服务即可实现高清监控的户外安全解决方案；智能清洁领域，公司不断积累技术创新能力，推动产品向中高端市场定位转移。（3）智能影音：公司已布局智能音频、智能投影、智能会议等领域，立足技术研发持续推出创新产品，例如旗下的soundcore首创ACAA同轴圈铁声学架构，为用户提供小体积高保真的音乐体验，同时基于NPU端侧语音增强大模型技术、智能音频声学算法、空间音频/3d音效功能等，利用动态头部跟踪算法，构造空间音频。
    海外市场渠道建设持续深化，品牌影响力提升。公司加速推进全球化布局，致力于打造具有跨区域运营能力的全球化企业，24年在欧美日等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超过30%。线上渠道方面，公司第三方平台销售以亚马逊为主，并积极拓展京东、天猫、速卖通、eBay、抖音等主流电商平台，24年旗下七大独立站共实现收入25.0亿元（+101.3%）。线下渠道方面，公司依托线上业务积累的品牌影响力及用户口碑，加速构建全球化线下销售网络，在北美市场已进驻沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等国际知名零售渠道，在日本市场与711等本土零售巨头建立战略合作关系；欧洲、澳大利亚及东南亚等市场亦新增多个合作渠道。
    费用端主动加大研发投入布局长远，营运能力稳定。2024年公司毛利率为43.7%（同比+0.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/3.5%/8.5%/0.1%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+0.5pct/-0.4pct。我们认为公司研发费用率提升主要系主动加大研发投入所致，公司或将重点加速AI技术与产业融合，推动产品向更高智能化水平发展，深化创新优势。公司研发投入在行业内亦保持领先地位，截至24年底，公司在全球共取得250项发明专利，1030项实用新型，957项外观专利，并有多项知识产权正在申请中。营运能力方面，公司24年存货周转天数约73天，保持稳定。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额27.45亿元。25Q1公司毛利率为43.3%（同比-1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/3.8%/9.2%/-0.4%，除研发费用率同比提升外，其余项目均同比下降。
    推动技术创新与产品迭代，塑造全球品牌形象。展望未来，我们认为公司有望聚焦三大核心产业方向，以技术创新为核心，持续推动研发能力建设和作为科技企业的战略升级，深化全球化品牌韧性。渠道方面，我们预计公司在北美、欧洲、日本、中东和澳洲等成熟经济市场有望深化全渠道布局，丰富与重点电商平台和本土大型超市、卖场等渠道的合作；在澳大利亚、中国、东南亚等重点潜力市场，公司有望因地制宜实现突破。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.2/33.4/42.8亿元，PE分别为18.0X/14.2X/11.1X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

涛涛车业：电动高尔夫球车持续放量，海外供应链布局领先

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.77亿元（同比+38.8%，下同），归母净利润4.31亿元（+53.8%），扣非归母净利润4.21亿元（+55.8%）；25Q1公司实现收入6.39亿元（+23.0%），归母净利润0.86亿元（+69.5%），扣非归母净利润0.86亿元（+70.5%）。
    电动高尔夫球车持续放量，产品矩阵不断完善。分产品看，2024年公司智能电动低速车/特种车/其他分别实现收入18.88/9.25/1.64亿元，分别同比+47.7%/+24.5%/+33.9%；其中电动高尔夫球车24年实现营收8.12亿元（+934.8%），其产品矩阵不断完善，品牌价值持续升级，渠道拓展推进，成功签约美国高尔夫球车行业多家头部经销商，其中部分经销商已持续经营超50年，多家顶级经销商同时选择一个新品牌的情况过往鲜见；全地形车营收7.38亿元（+18.9%），针对北美及北美以外地区分别制定针对性策略，高端小排量全地形车经销商拓展至50+家。此外，电动自行车/越野摩托车/电动滑板车和电动平衡车24年分别实现营收2.31/1.87/8.00亿元，分别同比+40.2%/+52.4%/-21.1%。
    北美市场销售增长良好，推进海外供应链布局。分区域看，2024年公司在美国/欧洲/加拿大/美洲（不含美国、加拿大）/亚洲（不含中国）/中国/大洋洲/非洲分别实现收入22.92/2.28/0.95/2.60/0.67/0.29/0.03/0.03亿元，分别同比+49.9%/-14.9%/-12.8%/+68.9%/+26.9%/+19.6%/-39.7%/+34%，整体来看，公司北美市场销售增长良好。供应链方面，公司加速构建“中国+东南亚+北美””三位一体全球化产能布局体系：（1）美国得克萨斯州完成自有生产基地布局，2024年10月正式进行试生产，深度践行“本土制造-本土交付-本土运营”的战略闭环。目前，公司也正在同步推进“美国制造商资格”认证。（2）东南亚制造枢纽初步成型，越南广宁省2万多㎡工厂已实现核心工序制造能力覆盖，完成车架成型、表面处理、动力总成等关键工艺环节布局，具备电动高尔夫球车、全地形车等生产能力，产能持续爬坡；（3）国内工厂制造水平不断提升，已具备支撑全球市场需求的制造体系基础，为海外制造基地复制产能爬坡奠定技术支持与管理范式。
    盈利能力边际趋稳，营运能力优化。24年公司毛利率为35.0%（同比-2.6pct），分产品看，智能电动低速车/特种车/其他毛利率分别为36.3%/32.9%/32.2%，同比分别-3.5pct/-1.5pct/-2.7pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/4.4%/4.2%/-1.8%，销售费用率下降明显。25Q1公司毛利率为37.2%（同比-0.24pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.6%/3.5%/-0.7%，稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约178.7天（同比减少约14.7天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额2.13亿元。
    加速海外供应链布局应对美国关税冲击，主要品类销售预期良好。美国关税对行业整体出海造成冲击，我们认为公司基于领先的海外供应链布局有望危中求机，扩大市场占有率。我们预计2025年公司越南工厂将持续提升电动高尔夫球车产能，同时加大销往美国的其他产品在越南生产；推进泰国工厂筹建进程，26年有望进入试生产；北美制造基地分阶段推进本土化生产，25年有望加速推进车架等核心零部件在当地生产，并逐步扩大北美本土化制造占比。分品类看，我们预计电动高尔夫球车销售25年有望取得50%+增长，短期海外库存充足，后续海外产能有望接棒，全地形车美国销售占比较低，受关税影响有限，有望保持良好增长。我们预计公司盈利能力未来在规模效应支撑下有望持续优化。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.5亿元，PE分别为12.9X/10.0X/7.9X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

欧派家居：国补效果展现，供应链改革成果显著，龙头担当可敬

欧派家居(603833)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入34.47亿元（同比-4.8%），归母净利润3.08亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润2.66亿元（同比+86.2%），Q1收入显著改善、利润增速靓丽，我们预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力。此前公司发布2024年报，24年收入189.25亿元（同比-16.9%），归母净利润25.99亿元（同比-14.4%），单24Q4收入50.46亿元（同比-18.8%），归母净利润5.68亿元（同比-21.7%）。
    国补拉动订单改善，盈利能力显著回升。分渠道来看，25Q1直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0亿元（同比+10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比+2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比-0.7%）；分品类来看，25Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2亿元（同比-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%），毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比+4.1/+4.2/+2.8/6.2pct），各业务条线毛利率均同比提升。24Q4家居国补徐徐展开，25Q1政策步入常态化阶段，公司总部&经销商齐发力。我们认为，公司零售体系的改革阵痛已趋于消除，家居巨擎综合实力进一步提升。工程业务短期调整、但结构实现优化，多品类大宗项目占比已达50%+。
    大家居稳步推进，龙头担当尽显。公司持续推动单品经营向大家居转型，推进“以城市运营为中心”的渠道管理架构，实现全品类协同&全渠道融合。恳切提出“先清零，再长肉”，确保每个组织细胞都是必需且承力的，力争达成“每一个欧派战士都是特战精兵，不能容忍任何一个搭便船者”的改革愿景。截至24年末，零售大家居有效门店超1100家（全年增加450+家），通过“一城一势、一城一策”的本地化运营模式，业务布局精准匹配当地需求。创新性提出“1+N+X”门店布局策略，优化整合已有门店，开拓社区店、云店、中介店等窗口型门店抢占流量触达。24年大家居引流客户数同比+60%，受多品销售+定制装修一体化模式带动，直营渠道18-24年户均单值CAGR47%、多品类协同销售占比从30%提升至54%，大家居改革显著有效。
    供应链改革成效显著，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9%（同比+4.3/+2.9pct），销售/管理/研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比+0.1/+0.8/-1.5pct），费用投放保持平稳。公司率先提出大供应链改革，大幅降低供应链管理综合成本；通过干线整合，与305个城市承运商建立合作，占可整合城市99%+，干线货量占比93%+，班车制覆盖的货量占比已稳定在93%，运损率同比下降30%+；推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50%+。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55天（同比-6/-3天/持平），经营性现金流净额为7.7亿元（同比+12.2亿元），营运效率提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE分别为14X、12X、11X。
    风险因素：地产下行超预期风险，原材料价格波动风险，大家居改革不及预期风险

浙江自然：产品结构多元，海外基地步入战略收获期

浙江自然(605080)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入10.02亿元（同比+21.8%），归母净利润1.85亿元（同比+41.7%），扣非归母净利润1.71亿元（同比+25.0%）；单Q4收入2.12亿元（同比+39.4%），归母净利润0.22亿元（同比+849.6%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+420.0%）。25Q1公司实现收入3.57亿元（同比+30.4%），归母净利润0.96亿元（同比+148.3%），扣非归母净利润0.86亿元（同比+53.8%）。我们预计公司积极优化产品结构、提升市场份额，收入稳健增长；海外基地加速爬坡，同时内部管理优化、提质增效，盈利表现靓丽。
    产品结构多元，箱包高速放量。2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他业务收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34亿元（同比分别+13.9%/+30.9%/15.7%/48.0%），毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%/20.2%（同比分别+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct）。1）气床方面，海外去库影响减弱、终端需求稳健，公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），收入表现稳健，销量/价格分别+12.1%/1.6%。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善。3）水上用品：公司越南基地KAYAK不断开拓新市场及客户，未来有望延续高增。
    三大海外基地同步发展，关税影响有限。公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入起床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计25年盈利能力持续修复、26年或将达稳定水平。
    盈利能力修复，费用管控优异。2025Q1公司毛利率38.8%（同比+0.5pct），归母净利率26.9%（同比+12.8pct）。费用端方面，Q1期间费用率为7.98%（同比-4.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为1.4%/2.7%/4.8%/-0.9%（同比分别-0.9pct/-0.1pct/-2.6pct/-0.4pct），公司生产&管理效率持续优化，伴随收入增长、费用率持续改善。
    现金&营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为0.13亿元（同比-0.21亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数112.08天（同比-5.91天）、应收账款周转天数63.04天（同比+5.51天）、应付账款周转天数72.06天（同比-4.58天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、3.8、4.9亿元，对应PE估值分别为12.8X、9.6X、7.5X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。

太阳纸业：Q1盈利表现靓丽，林浆纸一体铸核心壁垒

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入98.98亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。
    纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自24年11月起提价逐步落地，25Q1双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望Q2，Q2至今双胶/铜版/白卡/箱板/瓦楞均价较25Q1分别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东3.7万吨特种纸4月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2落地，Q2盈利仍有望延续改善态势。
    南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地（成本大幅改善）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。
    利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.24亿元（同比-4.62亿元）；截至2025Q1末公司存货周转天数51.92天（同比+3.89天）、应收账款周转天数24.35天（同比+0.87天）、应付账款周转天数40.93天（同比-3.53天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.2、42.8、47.3亿元，对应PE为10.8X、9.2X、8.3X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

共创草坪：份额提升、结构改善，盈利能力稳步提升

共创草坪(605099)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入29.52亿元（同比+19.9%），归母净利润5.11亿元（同比+18.6%），扣非归母净利润5.05亿元（同比+20.6%）；单Q4收入为6.93亿元（同比+27.1%），归母净利润1.18亿元（同比+48.9%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+51.6%）。25Q1收入为7.93亿元（同比+15.3%），归母净利润1.56亿元（同比+28.7%），扣非归母净利润1.55亿元（同比+32.0%）。我们预计Q1受益于内部降本、原材料价格降价、美国高毛利业务占比提高等因素，业绩表现靓丽。根据AMI Consulting，自2011年开始共创人造草坪销量连续14年位居世界第一，公司凭借成本&产品&规模等优势持续抢占全球份额。
    价格竞争趋缓，高毛利美国占比提高。2024公司境内/境外分别实现收入3.19亿元/26.16亿元（分别同比+12.5%/+21.0%），毛利率分别为35.4%/29.5%（分别同比+1.7pct/-1.4pct）。1）国内：公司加大客户挖掘力度，内销草坪系统/运动草收入同比分别+51.8%/+7.7%，我们预计25年有望保持平稳增长；2）外销：休闲草销量/收入同比分别+30.14%/+22.43%，我们预计价格下滑主要系原材料价格下降、公司主动让利客户，并且局部地区竞争加剧。我们预计25Q1高价/高毛利美国地区占比提升，且竞争对手低价竞争趋缓，公司均价或已实现底部企稳。
    海外基地布局完善，份额有望持续提升。截至24年末公司产能合计达1.16亿平，其中国内淮安产能为5600万平，越南一期&二期产能合计已达6000万平。我们预计越南产能已可充分覆盖美国订单，国内关税大幅提升背景下有望加速美国订单转移。越南三期24Q2开工，投产后有望贡献4000万平增量，且墨西哥产能逐步落地、1600万平产能择机投产，届时合计产能将达1.72亿平，龙头地位进一步夯实。
    盈利能力表现靓丽，费用管控优异。2025Q1公司毛利率32.6%（同比+2.1pct），归母净利率19.7%（同比+2.1pct）；费用端方面，Q1期间费用率为9.4%（同比-0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为4.5%/2.3%/3.3%/-0.7%（同比分别-0.7pct/-0.4pct/-0.8pct/+1.4pct）。
    现金流&营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为0.59亿元（同比+0.38亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数94.84天（同比-0.88天）、应收账款周转天数72.28天（同比+2.78天）、应付账款周转天数19.67天（同比+3.06天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.5、7.6、8.7亿元，对应PE估值分别为12.5X、10.7X、9.3X。
    风险提示：竞争加剧、原材料&汇率波动超预期、贸易摩擦加剧。

嘉益股份：新客户加速放量，收入延续高增

嘉益股份(301004)
    事件：公司发布2025一季报。25Q1收入实现7.20亿元（同比+66.5%），归母净利润实现1.52亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润实现1.46亿元（同比+34.2%）。我们预计核心客户非美地区扩张&新客户加速放量共驱收入高增；表观利润增速较弱主要系股份支付&可转债费用增加、海外产能爬坡导致短期固定费用摊销不足。
    客户结构优化，新客户加速放量。我们预计25Q1公司核心客户依托资金&渠道&营销等优势加速向全球扩张，其余保温杯老客户亦在Q1呈现稳健增长态势。新客户Q1产能加速爬坡，出货金额环比有望稳健增长。展望未来，海外保温杯赛道高景气延续，且公司凭借海外产能持续抢占份额、优化客户结构，我们预计Q2订单延续高增（出货节奏或略受扰动），盈利能力受关税影响环比预计保持稳定。
    全球布局深化，产能高速扩张。2016-2023年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此我们认为整体关税风险可控。2024年公司产销量已超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地，伴随产能利用率提升，越南基地盈利有望改善。
    盈利能力短暂承压，费用投放稳定。2025Q1公司毛利率33.9%（（同比-4.8pct），归母净利率21.1%（同比-3.8pct）。费用端方面，Q1期间费用率为9.5%（同比+2.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.9%/4.1%/3.8%/0.7%（同比分别-0.1pct/+0.9pct/-0.2pct/+1.5pct）。
    现金流&营运能力表现优异。2025Q1公司经营性现金流为1.79亿元（同比+0.88亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数80.15天（同比+15.74天）、应收账款周转天数46.90天（同比+12.91天）、应付账款周转天数63.56天（同比+7.14天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为8.5、10.3、12.5亿元，对应PE估值分别为12.4X、10.3X、8.5X。
    风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。

华旺科技：纸价触底企稳，吨盈利稳步修复，分红比例大幅提升

华旺科技(605377)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入37.68亿元（同比-5.2%），归母净利润4.69亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润4.34亿元（同比-17.7%）；单Q4收入9.17亿元（同比-7.5%），归母净利润0.60亿元（同比-64.4%），扣非归母净利润0.60亿元（同比-59.6%）。25Q1公司实现收入8.48亿元（同比-10.9%），归母净利润0.81亿元（同比-45.1%），扣非归母净利润0.77亿元（同比-46.7%）。我们预计Q1收入承压主要系木浆贸易短期波动，盈利能力受益于纸价触底、成本修复，已步入改善通道。
    纸价回暖，吨盈利持续向上。根据我们测算，受益于新增产能投放，公司25Q1产销景气，春节假期扰动下销量仍环比小幅提升。盈利方面，我们预计整体均价Q1保持稳定，叠加低价浆入库改善成本，Q1吨盈利预计环比提升约100元/吨至900~1000元/吨区间。展望未来，Q2均价有望攀升、成本维持低位，吨盈利预计环比持续修复。
    新增产能释放，分红比例提升。2024年公司产量/销量分别为33.19/32.01万吨（同比分别+7.0%/+4.9%），期间成功投产8万吨装饰原纸生产线，贡献长期增长动能。目前公司仍有30万吨特纸产能有待释放，未来有望切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。此外，2024年公司现金分红4.04亿元，分红率高达86%（23年为64%），与股东共享增长红利。
    盈利能力稳步修复，费用管控优异。2025Q1公司毛利率13.7%（同比-6.5pct，环比+2.4pct），归母净利率9.5%（同比-5.9pct，环比+2.9pct）。费用端方面，Q1期间费用率为3.7%（同比-0.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.7%/2.6%/1.3%/-0.9%（同比分别+0.3pct/-0.3pct/+0.3pct/-0.6pct）。
    现金流短暂承压，营运能力优异。2025Q1公司经营性现金流为-3.62亿元（同比-1.54亿元），承压主要系公司支付经营性银行保证金和经营性质押定期存款增加。截至2025Q1末公司存货周转天数91.79天（同比-20.16天）、应收账款周转天数56.31天（同比+7.04天）、应付账款周转天数71.39天（同比-8.37天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2、5.0、5.8亿元，对应PE估值分别为12.2X、10.2X、8.8X。
    风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。

加速数智化转型，盈利能力回升可期

金域医学(603882)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），归母净利润-3.81亿元（yoy-159.26%），扣非归母净利润-2.38亿元（yoy-165.28%），经营活动产生的现金流量净额9.06亿元（yoy-26.36%）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（yoy-20.35%），归母净利润-0.28亿元（yoy-49.09%）。
    点评：
    业绩短期承压，加速集约化生产，盈利能力回升可期。2024年受医改深化、DRG/DIP支付改革全面落地影响，院端检测服务价格有所下降，叠加行业竞争加剧，公司收入增长承压，2024年公司实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），其中医学诊断服务收入66.27亿元（yoy-14.23%），我们认为检测服务价格下调短期会给第三方检验服务行业增长带来压力，长期来看会提升医院检验外包率，具备规模化采购、生产能力等成本控制优势的头部企业有望受益。从利润端来看，公司2024年归母净利润亏损3.81亿元，出现亏损的原因包括：①收入下滑，固定成本摊销比例扩大，叠加行业竞争加剧，销售毛利率下滑2.71pp至32.81%；②由于应收账款回款周期延长，信用减值增大，2024年公司信用减值损失6.19亿元；③固定资产报废，处置损失达1.44亿元。为应对压力，公司加大运营优化力度，推进集约化采购及生产，试剂成本同比下降15.54%，实验室人效提升21%，我们认为随着公司精细化管理落地，规模效益有望提升，盈利能力回升可期。
    加码AI，以数据要素为核心，深化数智化转型。在检测服务价格下行与行业竞争加剧的背景下，公司加码AI布局，推动数智化转型步伐，构建差异化竞争优势。2024年公司推出医检大模型“域见医言”及其配套的智能体应用—小域医，赋能智能诊断与报告质控，提供包含项目咨询、报告解读、项目推荐等内容的一站式检验服务，注册医生超8.9万人，打造医检行业大模型应用的示范性标杆。此外，公司与省市级政数局及相关单位联手，着手构建企行业级可信数据空间，截止至2024年末，公司在广州数据交易所上线了5项数据产品，并促成行业首笔医检数据交易，为医检数据价值转化探索新途径。我们认为公司在数据资产方面的探索，有望进一步挖掘数据资源的价值，为公司提供新的成长方向。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.55、80.82、92.26亿元，同比增速分别为-0.5%、13.0%、14.1%，实现归母净利润为3.05、7.40、9.23亿元，同比分别增长180.1%、142.3%、24.8%，对应2025年4月30日股价PE分别为44、18、15倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

依依股份：Q1经营稳健，关税短期扰动，长期发展无虞

依依股份(001206)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入17.98亿元（同比+34.4%），归母净利润2.15亿元（同比+108.3%）；单24Q4收入4.82亿元（同比+37.2%），归母净利润0.64亿元（同比+304.4%）；25Q1实现收入4.85亿元（同比+26.6%），归母净利润0.54亿元（同比+28.0%），收入&利润保持稳健增长。我们预计受关税影响，美国客户下单或受到一定干扰，收入&利润或短期波动，伴随关税政策趋于积极变化、且公司柬埔寨产能25年4月末投产、逐步开始出货，公司经营波动有望逐渐弱化。
    行业地位领先，客户结构优质，成长性充足。公司宠物垫产品24年实现收入15.77亿元（同比+35.7%），毛利率18.7%（同比+3.0pct），最新产能为年产46亿片、稳步扩张，并连续多年占据国内同类产品出口总额30%+、行业地位凸显。公司客户资源优质，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛长期合作稳定，Costco客户拓展顺利，日韩Coupang、JAPELL、ITO、永旺等客户增长较好，且我们预计公司在部分重点客户中的供应份额有望持续提升。
    向外加快全球化布局，向内积极分红回购彰显信心。公司在柬埔寨投资设立全资子公司，柬埔寨产能25年4月末投产，我们预计可对美国订单形成一定比例支撑。展望后续，我们预计25Q2公司收入、利润可能出现小幅波动；考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策趋于积极变化、公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，25H2对美出口业务有望逐步改善。此外，公司24年累计实施三次现金分红，总额1.65亿，分红率高达76.7%；并于25年初启动股份回购计划，彰显长期发展信心。
    盈利能力优化，营运能力健康。25Q1公司毛利率/归母净利率18.9%/11.1%（同比+0.6/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.9%/2.4%/0.9%（同比+0.1/-0.1/-0.4pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/70/37天（同比-2/+6/-5天），营运能力稳健。经营性现金流净额为0.72亿元（同比+0.38亿元），现金流改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.2、2.6、3.1亿元，对应PE分别为15、13、11X。
    风险因素：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险

聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力

可孚医疗(301087)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。
    点评：
    聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。
    完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

工业富联2024年报及2025年第一季度报告点评：全面受益AI浪潮推进，多元引擎共促成长

工业富联(601138)
    事件：4月29日，工业富联发布2024年度及2025年第一季度报告。2024年度公司实现营业收入6091.35亿元，yoy+27.88%；归母净利润达232.16亿元，yoy+10.34%。销售毛利率/销售净利率分别为7.28%/3.82%，yoy-0.78pct/-0.59pct。2025年第一季度公司实现营业收入1604.15亿元，yoy+35.16%；归母净利润52.31亿元，yoy+24.99%。销售毛利率/销售净利率分别为6.73%/3.27%，yoy-0.91pct/-0.26pct。
    点评
    云计算业务增速较高，AI服务器收入成倍增长。2024年度，人工智能技术进入规模化应用阶段。大模型迭代与生成式AI场景爆发增长，AI推理市场迅速放量。据TrendForce数据显示，2024年，全球AI服务器出货量较上年同比增长46%，达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%。其中，对比2023年看，高阶AI服务器及配套的存储/交换网络架构渗透加速。公司在AI服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势，客户粘性不断增强。2024年公司云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成。2025年Q1相关业务的增长趋势延续，云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比增长皆超过50%。目前，公司持续推进产品研发及客户合作深化，新品已不断放量，AI业务成长已迈向新的台阶。
    通信及移动网络设备业务稳中求进，AI终端放量可期。2024年公司通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，实现同比稳定增长。AI正持续改变消费电子终端，各类AI终端或迎爆发时期。公司大客户表现出较强韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，yoy+10%。此外，公司与AI网络相关的交换机等业务高端化趋势明显，400G/800G同比增长数倍。展望未来，一方面AI有望持续推动AI终端进化，消费电子头部公司或持续推进相关产品进步。另一方面，英伟达等公司新一代服务器有望持续推进交换网络升级，高速交换机动能具备较强持续性，公司有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8027.38/9355.62/10353.57亿元，yoy+32%/+17%/+11%；归母净利润分别为286.38/344.91/364.94亿元，yoy+23%/+20%/+6%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

检测试剂收入增长63%，内生+外延打造诊疗闭环

圣湘生物(688289)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%），经营活动产生的现金流量净额2.74亿元（yoy+530.34%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%）。
    点评：
    呼吸道检测试剂放量，检测试剂收入同比增长63%。2024年得益于呼吸道、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等产线协同发展，公司实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），展现出较好的成长性，分业务来看，试剂业务收入12.74亿元（yoy+62.69%），检测服务收入6638万元（yoy+11.43%），仪器业务收入8332万元（yoy-43.82%），我们认为试剂业务的快速增长主要是受呼吸道检测试剂放量增长所驱动，2024年公司陆续推出副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂，进一步完善了呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，并创新性打造“医院为支撑，社区为平台，居家为基础”的“三端合一”模式，提升大众健康管理的可及性，也进一步夯实了公司在呼吸道检测领域的领先地位。从盈利能力来看，由于高毛利试剂收入占比提升，公司销售毛利率提升6.37pp达77.91%，销售费用率和管理费用率分别为34.28%（yoy-1.31pp）和17.26%（yoy-1.54pp），未来随着公司持续降本增效，盈利能力有望不断提升。
    “内研”+“外延”双轮驱动，丰富产品矩阵，打造诊疗闭环。公司积极践行打造“诊断+治疗”一体化健康方案的战略，一方面加码研发，以创新力持续锻造产品力，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，如乙型肝炎病毒核糖核酸（HBV RNA）检测试剂，有力弥补了现有乙肝临床诊疗指标的不足，2025年上市的SansureSeq1000高通量测序仪，有望抢占国产替代窗口期，药物基因组学产品矩阵覆盖6款新品，成功搭建起药物基因组学领域常用药物基因检测的产品矩阵。另一方面，公司推动外延投资，通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight，强化公司在基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域的布局，2025年，公司收购中山海济，布局生长激素领域，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。我们认为公司通过“内研”+“外延”，有望强化技术实力和整体解决方案提供能力，为长期可持续发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.25、24.67、29.71亿元，同比增速分别为38.9%、21.8%、20.4%，实现归母净利润为3.68、5.00、6.37亿元，同比分别增长33.4%、35.9%、27.5%，对应2025年4月30股价，PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

清洁能源主业稳中向好，高分红彰显股东回报

联美控股(600167)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%；实现扣非归母净利润6.8亿元，同比减少19.21%；基本每股收益0.2935元/股，同比减少22.69%。2025年一季度，公司实现总营业收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%；实现扣非归母净利润6亿元，同比增长3.54%；基本每股收益0.2779元/股，同比增长11.38%。
    点评：
    清洁供热业务稳中向好，计提减值致业绩短期承压。2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%，主要系供暖收入及广告收入上升所致；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%，主要系计提福林热力长期资产减值损失、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及2023年收到燃煤补贴。分业务看，2024年公司主营业务供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营分别实现收入22.75、1.31、1.86、2.15、6.71、0.3亿元，分别同比+4.05%、-1.47%、-2.47%、-20.64%、+12.24%、-1.23%。整体毛利率为33.35%，同比下降1.28pct，主要系折旧成本增加及兆讯传媒广告媒体资源成本增加，其中供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营毛利率分别为24.42%、5.32%、88.95%、99.54%、33.76%、8.37%，分别同比+1.52pct、+2.95pct、+10.63pct、-0.37pct、-8.27pct、-7.18pct。
    积极拓展布局氢能+热泵，技术创新推动绿色发展。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业；（3）国新新能源在2024-2025供暖季，烟气余热回收项目实现回收余热约44.57万吉焦，节水约11.76万吨，节约原煤约3.72万吨，综合减排5.04万吨二氧化碳。公司战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，为未来氢能业务的发展奠定基础。同时，公司结合目前正在推进的热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用、智慧运营等关键项目，构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。
    现金分红+回购+特别分红，高分红彰显股东回报。2024年公司以2,224,530,993股为基数计算合计拟派发现金红利总额为4.45亿元（含税）。占24年归母净利润的67.51%；此外，公司2024年累计回购金额1.95亿元，特别分红2.67亿元。2024年公司利润分配总额合计9.07亿元，占公司2024年归母净利润的137.60%，高分红彰显股东回报。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.70亿元、36.89亿元、38.12亿元，增速分别为1.7%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为8.43、9.18、9.72亿元，增速分别为27.9%、8.9%、5.9%。
    风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

计提减值致业绩短期承压，垃圾焚烧提质增效运营能力持续提升

旺能环境(002034)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入31.73亿元，同比减少0.17%；实现归母净利润5.61亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润5.78亿元，同比减少3.98%；基本每股收益1.31元/股，同比减少6.43%。2025年一季度，公司实现总营业收入8.74亿元，同比增长11.12%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长10.62%；实现扣非归母净利润2亿元，同比增长10.63%；基本每股收益0.47元/股，同比增长11.9%。
    点评：
    计提减值致业绩短期承压，整体毛利率稳步提升。2024年公司全年实现营业收入31.73亿元，同比减少0.17%，主要是BOT项目建造收入较2023年减少2.3亿元所致；归母净利润为5.61亿元，同比减少0.41亿元，下降6.90%，主要是应收账款中应收垃圾处理费账龄延长导致坏账减值损失较2023年增加1,298.35万元，南太湖旺能环保升级改造拆除资产处置净损失1,403.80万元，子公司浙江立鑫计提固定资产减值5,614.73万元。分业务看，2024年公司主营业务生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用分别实现收入22.96、4.62、0.31、1.87、0.57亿元，分别同比+3.5%、+27.29%、-88.18%、+81.45%、-33.89%。整体毛利率为38.54%，同比提升1.2pct，其中生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用毛利率分别为47.89%、31.33%、0%、-5.64%、-59.9%，分别同比+0.06pct、+3.39pct、+0pct、+1.77pct、-43.62pct。
    垃圾焚烧发电项目稳定运营，提质增效运营能力持续提升。截至2024年年底公司已建成正式运营的生活垃圾电厂为21座32期项目共计21,820吨，其中南太湖五期1,000吨正式投入运营，是国内首个在大型炉排采用单元制、参数采用超高压炉内再热技术的项目，全厂热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由原来的350度提高到约700度，在同等垃圾量的情况下可以为项目创造更为可观的经济效益。2024年公司下属相关子公司累计发电量30.36亿度，累计上网电量25.68亿度，平均上网电价0.53元/度（不含税），累计垃圾入库量928.36万吨；有14个项目发电同时对外供热，合计供热量为125.12万吨；此外，公司通过垃圾处理费调价、炉渣出售调价，实现年度增效1,407.09万元。25Q1公司垃圾焚烧发电项目持续稳定运营，营业收入6.56亿元，同比增长7.52%；有14个项目同时进行供热，合计供热量为45.17万吨，较24年同期35.06万吨增长28.84%。
    废橡胶再生及废电池再生短期承压，拖累公司整体业绩。废橡胶再生：目前南通回力已运营的产能为9万吨/年，2024年全年南通回力产量为36,076吨，销量为35,461吨；营业收入1.87亿元，同比增长81.18%，归母亏损3,681万元。废电池再生：2024年，因行业低迷等原因全年营业收入5,662万元，归母亏损1.08亿元。鉴于锂电回收市场产能过剩，行业整体低迷，后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施。
    现金流转正，为持续高比例分红提供有力支撑。公司2024年年度权益分配预案以425,812,886股为基数，每10股派发现金股利3元（含税），共派发现金总额1.28亿元。此外，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为15.96亿元，较2023年同期12.59亿元增长26.75%，现金及现金等价物净增加额为2.54亿；公司现金流净额的转正，为持续高比例分红的提供有力支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.59亿元、34.28亿元、35.92亿元，增速分别为5.9%、2.0%、4.8%；归母净利润分别为6.93、7.53、7.95亿元，增速分别为23.5%、8.7%、5.5%。
    风险因素：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场价格不及预期。

玉马科技：前瞻布局海外仓，产能&区域同步扩张，订单稳步扩张

玉马科技(300993)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%），扣非归母净利润1.81亿元（+12.9%）；单Q4公司收入2.19亿元（+17.8%），归母净利润0.58亿元（+26.8%），扣非归母净利润0.56亿元（+27.0%）。25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），扣非归母净利润0.29亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致25Q1收入略疲软，利润承压主要系新增股份支付费用。
    产品结构优化，产能稳步扩张。2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来仍将推进1300万平新增产能落地，成长路径清晰。
    加速海外布局，全球稳步扩张。2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。公司美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步平滑贸易摩擦影响。
    盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4%（同比+2.4/+0.9/+1.7/+0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比+35.4/+15.1/+2.0天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。
    盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。

致欧科技：品类、平台多元化发展，全球供应链采购深化

致欧科技(301376)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入81.24亿元（同比+33.7%，下同），归母净利润3.34亿元（-19.2%），扣非归母净利润3.09亿元（-28.5%）；24Q4公司实现收入23.96亿元（+23.6%），归母净利润0.56亿元（-55.7%），扣非归母净利润0.50亿元（-57.7%）；25Q1公司实现收入20.91亿元（+13.6%），归母净利润1.11亿元（+10.3%），扣非归母净利润1.20亿元（+24.9%）。
    家具家居品类增长良好，海外多地区稳步拓展。分产品看，24年公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营业收入41.98/29.53/6.76/2.05亿元，分别同比+36.8%/+35.9%/+19.2%/+19.8%，公司主力品类家具家居增长良好。分地区看，24年公司在欧洲/北美/日本/其他地区营收占比分别为61.0%/37.6%/0.8%/0.7%，欧洲是公司最大市场，其次是北美。我们认为在美国关税政策风险压力下，公司欧洲市场深厚基础有望保障增长基本盘。渠道方面，公司在巩固亚马逊平台头部地位的同时，加速布局新兴流量阵地。24年除亚马逊、OTTO、独立站前三大平台外，其他B2C第三方平台营收达9.03亿元（+99.7%），其中TEMU平台在8月欧洲开放半托管后，快速占领平台家具家居品类头部位置，快速增长。同时，公司精准卡位SHEIN、TikTok等新兴渠道红利期，多元发展欧洲本土线上B2C平台。
    盈利能力逐步恢复，营运能力保持稳健。24年公司毛利率为34.7%（同比-1.7pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/3.7%/1.0%/0.8%，分别同比+1.5pct/-0.3pct/持平/+1.1pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约75天，同比基本保持稳定。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额22.9亿元。25Q1公司毛利率为35.4%（同比-0.6pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，分别同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct。我们认为公司过往盈利能力承压主要系海运价格、行业竞争等因素所致，未来随着海运价格回落，行业格局优化，公司盈利能力有望逐步恢复。
    深耕品牌力，占位全球市场，推进全球供应链布局。2024年公司正式完成“SONGMICS HOME””主品牌对三大子品牌全面整合，实现品牌认知聚焦与资源协同，在降低多品牌运营成本同时，最大化实现流量复用，为全球化品牌价值释放提供长期动能。此外，我们预计公司或将持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场的影响，在年内实现对美出货大部分从东南亚出货，并持续进行全球供应链寻源与布局，对冲政策影响。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1/5.3/6.6亿元，PE分别为17.6X/13.5X/10.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

大型机占比持续提升，收入展现增长韧性

新产业(300832)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%），经营活动产生的现金流量净额13.56亿元（yoy-4.36%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%）。
    点评：
    大型机占比持续提升，为海内外业务贡献持续增长动力。2024年公司实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），在国内集采背景下，收入展现成长韧性。分区域来看，在国内市场，公司延续大客户营销策略，持续拓展大型医疗终端，增加三级医院覆盖率，国内实现营业收入28.49亿元（yoy+9.24%），其中在集采导致试剂价格承压的背景下，得益于公司大型机装机增多，试剂消耗量稳定增长，国内试剂类业务收入同比增长9.87%；在国外市场，公司通过“区域化运营+本地化深耕”，构建起显著的海外品牌优势，中大型机装机进展顺利，占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展，助力海外业务实现量质齐升，国外实现收入16.86亿元（yoy+27.60%），其中试剂业务同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，我们认为随着海外本地化运营持续推进，叠加存量仪器数量有望持续上升，试剂消耗有望不断增多，业务增长持续性较强。
    技术攻关，产品矩阵不断完善，打造实验室整体解决方案提供商。2024年公司持续加大研发投入，巩固在高端发光领域的优势地位，提升实验室整体解决方案提供能力。在发光领域，公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8获得市场认可，销量持续提升，累计装机量已达3701台，新一代X10系列已在国内注册阶段，产品的持续推陈出新有望提升公司在高端发光领域的竞争能力。此外，公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统、全实验室自动化流水线T8、智慧实验室平台iXLAB均已上市，其中T8上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，展示了公司流水线产品的竞争实力，我们认为随着公司全自动核酸检测分析系统R8、全自动生化分析仪C10上市，产品矩阵不断完善，公司在实验室整体解决方案领域提供能力有望不断提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.63、60.74、72.20亿元，同比增速分别为13.8%、17.7%、18.9%，实现归母净利润为20.12、24.29、30.28亿元，同比分别增长10.1%、20.7%、24.7%，对应2025年4月30股价，PE分别为20、17、14倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。
    点评：
    乳业消费乏力，Q1收入略降。行业角度看，乳制品Q1仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。
    毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1归母净利润亏损7330万元。
    市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨。
    盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公
    司Q1大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025-2027年40X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

产能顺利释放，Q1利润再创新高

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72%。其中，24Q4公司实现营收3.31亿元，同比+54.46%；实现归母净利润6301万元，同比+21.97%；实现扣非归母净利润5843万元，同比+38.44%。25Q1，公司实现营收3.13亿元，同比+24.27%；实现归母净利润8142万元，同比+52.06%；实现扣非归母净利润8199万元，同比+59.98%。
    点评：
    24Q4海外收入高增，净利润显著提升。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8807万元、1.84亿元、5103万元和37万元，同比分别+16.14%、+70.80%、
    141.05%和-90.89%。分区域看，Q4公司国内、国外收入分别达2.20亿元和1.03亿元，同比分别+160.47%和-10.77%。伴随公司产能端的持续释放，下游膳食纤维和海外阿洛酮糖的旺盛需求拉动公司Q4收入高增。24Q4毛利率达34.92%，同比+5.76pct，我们推测主要系产品结构提升和原料成本下降所致。24Q4费用率相对增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.69pct、+0.32pct、+2.04pct和-0.18pct，我们推测系年底费用结算所致。此外，Q4其他收益/收入同比-3.13pct，主要系政府补助有所减少；公允价值变动净损益/收入同比-0.88pct，主要系交易性金融资产同比减少所致。叠加同比增长的当期所得税费用，公司Q4归母净利润同比仍显著提升。
    25Q1收入持续兑现，净利润再创新高。分产品看，Q1益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8575万元、1.70亿元、4979万元和186万元，同比分别+17.26%、+25.39%、+105.28%和+10.71%。分区域看，Q1公司国内、国外收入分别达2.12亿元和9515万元，同比分别+56.09%和-3.52%。海外需求持续放量，阿洛酮糖景气度高。25Q1公司毛利率达39.74%，同比+5.99pct，我
    们推测系产品结构提升，新产线阿洛酮糖工艺优化导致毛利率提升，以及成本下降的综合影响。Q1费用率端相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-1.24pct、+0.37pct、-0.08pct和+0.01pct。此外，公司Q1资产处置损益达284万元，同比略有增加。因此，公司整体净利润再创历史新高。
    新产能顺利释放，新项目积极推进。2024年5月，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”正式投产，24Q4和25Q1收入利润收获大幅增长。此外，公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”正积极建设，建成达产后有望进一步提升效益水平；公司“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”正积极推进，预计今年第二、三季度动工建设，项目建成后有望降低公司成本，增强海外客户服务能力，降低关税水平，进一步推动公司国际化战略。
    盈利预测与投资评级：预期压制因素解除，把握公司成长机遇。近期，公司股价受美国对华关税政策影响，出现阶段性回调，当前已基本恢复至4月2日水平。我们认为关税对业绩压制预期有望逐步解除。公司当前股价对应估值仍处于历史估值区间偏低位置，而基本面表现持续出色，我们建议把握低估机遇。我们预计公司2025-2027年EPS为1.04/1.36/1.75元，分别对应2025-2027年20X/15X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

Q1业绩超预期，看好增长持续性

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入1.56亿元，同比+33.28%，归母净利润4500万元，同比+85.07%；扣非归母净利润4137万元，同比+119.46%。
    点评：
    Q1收入亮眼，国内业务推动增长。从区域角度看，得益于新国标产品的持续放量，Q1公司国内业务的增长成为公司收入增速的主要来源。从产品角度看，公司ARA、DHA收入均实现快速增长，其中DHA增速更快。
    毛利率同比大增，利润率显著提升。Q1公司录得毛利率48.76%，同比+8.27pct，主要系公司高毛利客户占比提升及规模效应提升所致。公
    司Q1费用率同比下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-3.47pct、-0.82pct、-3.01pct和-0.51pct。此外，投资净收益/收入同比+2.99pct，公允价值变动净收益/收入同比-2.39pct，信用减值损失/收入同比-5.19pct。因此，Q1公司归母净利润率达28.85%，同比+8.07pct，使得利润增速远超收入增速。
    美国业务占比偏小，关税或成正面影响。一方面，公司在美国收入占总收入不足2%，美国对华关税对公司收入利润影响有限；另一方面，公司海外竞争对手美国产能或受到关税限制，公司产品替代机遇来临，欧洲、大洋洲客户取货量有望提升。
    盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官，2025年一季度又迎来开门红。欧易生物收购审核当前仍在进行，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.86/0.99/1.14元，分别对应2025-2027年29X、25X和22X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

Q1业绩亮眼，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。其中，24Q4公司实现营收267.40亿元，同比-7.07%；实现归母净利润-24.16亿元，同比-330.40%；实现扣非归母净利润-24.98亿元，同比-258.82%。25Q1，公司实现营收330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。
    点评：
    24Q4延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79亿元、83.45亿元和3.77亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需
    求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.42pct。此外，24Q4资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。
    25Q1收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40亿元、88.13亿元和41.05亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct和+0.10pct。投资净收益/收入
    同比-7.92pct，主要系24年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1扣非净利润实现高增。
    奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24年新品收入占比超15%。25年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24年计划分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190亿元，利润总额126亿元。
    盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24年行业低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027年EPS为1.67/1.83/1.99元，分别对应2025-2027年18X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

仙鹤股份：盈利环比改善，产能稳步扩张，林浆纸布局持续完善

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入102.74亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4收入30.12亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比-31.7%）。25Q1公司实现收入29.91亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-5.5%）。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1资产&信用减值分别约为0.4/0.5亿元，还原后业绩表现靓丽。
    产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链，24全年外销同比+36%），我们预计公司25Q1产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1薄纸价格环比约下滑300+元/吨），但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2公司盈利有望延续修复趋势。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10月起已实现稳定盈利。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率14.6%（（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）。费用端方面，Q1期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元（同比+2.18亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数124.12天（同比-22.48天）、应收账款周转天数56.22天（同比-5.25天）、应付账款周转天数83.27天（同比-14.61天）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。