25Q2利润超预期，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    l投资要点
    归母净利润超预期，扣非归母净利润符合预期。2025年上半年公司实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40%-50%，单Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长37%-48%；上半年公司实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，单Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21%-33%。24Q2公司非经常性损益为0.18亿元，25Q2的非经常性损益在1.35亿元左右，大幅增长，我们预计与公司关厂后政府收储土地的补贴有关。
    二季度公司U8销量继续保持增长势头，带动公司整体上半年实现销量和均价的增长。公司通过数字化采购和生产端卓越管理实现成本优化，2025年原料采购价格取得较低水平，同时通过标准化管理使能耗、人力等成本持续下降。利润端公司有望继续享受经营改革红利。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润14.84/17.95/20.34亿元，同比增长40.61%/20.93%/13.31%，对应EPS为0.53/0.64/0.72元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

平板处理器全档位覆盖安卓市场

全志科技(300458)
    投资要点
    围绕平台芯片，全档位覆盖安卓平板市场。安卓生态的持续演进牵引了智能终端的发展，随着AI技术的成熟，也在推动智能终端向“+AI”方向不断进步和创新。公司相继推出了三款面向泛平板应用的全新智能处理器：A733、A537和A333，分别定位高端、中端与入门级，精准覆盖了各档位安卓平板产品的多样化需求，可应用于：平板电脑、教育产品、闺蜜机、商显设备、电子书、收银机等泛平板产品，为不同场景的使用需求提供恰到好处的性能支撑。同时公司自主研发的人脸解锁、美颜相机、人像虚化、手势拍照、笑脸抓拍等“+AI”算法被大规模应用，并获得海内外众多终端平板品牌的认可和青睐，奠定了公司“+AI”商业落地的基础。
    V821方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。公司的V821芯片同时满足AI眼镜低功耗和微型化设计的需求，支持大小核协同工作，可实现毫秒级冷启动，最快300毫秒即可完成拍照，600毫秒便能开启录制。在拍摄规格方面，V821可在64MB内存条件下，接入500万至800万像素的图像传感器，支持1080P至2K分辨率的视频录制，尤其在1080P@30fps这一典型视频拍摄参数下，芯片功耗低至283-295mW，兼顾性能与节能。目前，基于公司V821「慧眼」解决方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.0/35.1/42.1亿元，归母净利润分别为3.5/4.9/6.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。

自主品牌高速增长，国内外业务双轮驱动

中宠股份(002891)
    投资要点
    618 预售反馈积极， 多品牌系列驱动顽皮稳健增长。 目前顽皮下有经典系列、小金盾、精准喂养 3 个系列，细分系列对应不同客群、卡位不同价格带。 经典系列产品结构持续优化，占比进一步提升，小金盾在年初设定为阶段性试水目标，但通过精准营销和促销活动、 实际表现超出预期，全年预期将贡献显著增量， 得益于小金盾系列的亮眼表现、 配合高汤鲜肉等新品的线下推广，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升，整体规模稳步扩大。 由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中，今年 618 预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长。
    渠道差异化策略，线上新业态与线下精细化并行。 自营电商占比仍较低，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地，直销模式占比提升，用户以年轻消费者为主，客单价和毛利率具备优势。线下渠道仍占据重要份额，分销体系成熟，价格策略灵活以适应不同市场。同时，私域运营和即时零售增长迅速，该渠道更注重便利性，推动高毛利订单增长。
    自主品牌盈利能力将逐步提升，主要受益于产品结构优化和规模效应， 北美工厂面临原材料价格波动，公司已通过调价策略应对， 销售费用率维持稳定。研发互动机制持续完善，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部，将最新产品动态、行业趋势跟进并汇总，强化研发投入，深化功能性产品布局、 提升品牌价值，在市场竞争中巩固自身优势。
    盈利预测与投资评级
    我们维持 2025 年-2027 年营业收入预测至 53.47/63.32/74.43亿元，同比+19.75%/18.44%/+17.54%， 维持 2025 年-2027 年归母净利润预测至 4.7/5.95/7.16 亿元，同比+19.46%/+26.40%/+20.38%。对应三年 EPS 分别为 1.55/1.95/2.35 元，对应当前股价 PE 分别为40/31/26 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险

热电联产价值外延，新能源持续布局熔盐储能技术

物产环能(603071)
    投资要点
    物产环能是浙江省属国企，从煤炭流通到环保能源综合服务商。公司最早可追溯于1950年成立的中国煤建公司杭州办事处；1985年，浙江省燃料公司成立；2021年上交所主板上市；2022年布局进入新能源产业。
    煤炭流通：公司煤炭流通业务上游是煤炭生产企业或其他煤炭贸易企业，下游是电力、建材、造纸、冶金、化工等煤炭消费企业，公司通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及信息化技术保障为供应商和客户提供一体化的煤炭流通服务。
    热电联产具有区域垄断性，浙江地区需求相对稳定。公司目前共有6家热电厂，总装机407MW，年供热能力1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m3，覆盖热网主管道511km，子公司的服务区域主要集中在浙江省嘉兴市和金华市等地。协调拓展，进一步提升热电联产机组的效益。在固废处置领域，公司深入研究废旧橡胶、退役光伏组件以及热电联产固废协同处置相关技术。
    新能源：在新型储能领域，公司聚焦熔盐储能技术，基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目稳步推进，并获得节能降碳专项2024年第一批中央预算内投资补助。终端能量的使用形式为热、冷和电，熔盐储能技术可以更有效利用热能，是火电机组灵活性改造的有效形式，根据智研咨询预计，2030年国内熔盐储能装机容量有望超过16GW，总投资规模有望达到2000亿元。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为452.7/458.2/463.6亿元，归母净利润分别为7.9/8.5/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，以当前总股本5.58亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.64元。公司2025年7月3日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为9/8/8倍。参考可比公司估值，考虑到热电联产资产有望进一步拓展价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。

承德露露：需求基本盘稳定，25年成本改善+新品催化

承德露露(000848)
    投资要点
    行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。
    收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。 25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
    利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

海外短剧规模放量，多模态AI应用商业化加速

中文在线(300364)
    事件回顾
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，同比下降371.58%；扣非后归母净利润为-2.71亿元，同比下降605.70%。2025年一季度公司实现营业收入2.33亿元，同比增长4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%；扣非后归母净利润-0.94亿元，同比下降36.54%。2025年6月10日，公司正式推出逍遥海外作者平台（XIAOYAO），为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案。
    事件点评
    海外短剧加速放量，25Q1业绩有所改善。2024年公司归母净利润亏损2.43亿，主要系海外短剧业务在24年仍处于投入期，为扩张海外业务规模，公司对海外短剧增加推广和研发投入，致相关业务2024年亏损。值得关注的是，2024年度公司实现境外收入3.03亿元人民币，同比增长132.41%。预计后续随着海外短剧业务的加速扩张公司业绩也将在利润端呈现规模效应。分业务来看，2024年公司数据内容授权及其他业务为6.76亿元，同比下降5.10%，毛利率24.49%下滑22.28pct，主要系版税和渠道成本在24年大幅提升；IP衍生开发产品业务实现收入4.55亿元，同比下降31.45%，是营收端下滑的主要原因，毛利率46.06%，基本保持稳定。25Q1收入有所改善，利润端降幅有所收窄。
    AI大模型与多模态应用加速商业化落地，电影《罗小黑战记2》即将上映。2025年6月10日，公司推出逍遥海外作者平台，聚焦英文小说赛道，为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案，覆盖了包括构思生成、语言润色、逻辑修复、角色管理、情节续写等在内的创作全流程，支持多种故事结构和文风，助力创作者高效完成小说创作，并实现从创作到变现的闭环，为公司进一步丰富海外内容生态，践行全球化“技术+内容”战略具有重要意义。同时公司旗下IP开发的电影《罗小黑战记2》定档2025年7月18日，公司还围绕电影展开了一系列衍生品开发，并与泡泡玛特旗下共鸣GONG达成合作，推出罗小黑联名潮玩，进一步挖掘IP商业价值。《罗小黑战记2》是公司在影视动漫领域深耕的成果，对公司完善从网文到动漫、影视、衍生品等全链路IP开发模式提供了经验和示范预计未来还将推动公司在IP运营领域持续复制和进化。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.28/3.14亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据7月3日收盘价，分别对应1278/141/58倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

低温延续增长势头，常温呈现积极变化

新乳业(002946)
    投资要点
    公司推新能力强，新品助力公司营收利润不断增长。公司新品主要聚焦在高毛利的低温品类，新品的推出在提升收入的同时也改善了公司整体的产品结构。新乳业持续打造爆品的能力源于系统化的创新机制。1）公司建立了明确的新品考核体系，将新品占比纳入子公司KPI，通过"大雁矩阵"模式推动区域成功创新经验的全国复制；2）科技研究院夯实基础研究，在自有益生菌等核心技术领域持续突破，为产品转化提供支撑；3）注重组织活力建设，市场团队年轻化并配套专项培训，激发创新思维。战略目标、研发积累和组织机制有机结合的创新生态，确保了公司从酪乳到芭乐等爆款的持续输出。
    常温奶呈现积极变化，公司二季度营收有望环比加速增长。二季度夏进常温奶呈现积极变化，公司推动渠道一体化发展。集团借鉴高线市场发展经验，推动宁夏本地的立体化发展，把陕西作为重要基地市场来建设。进一步加强经销模式下的渠道管理能力，走向盒马和山姆，依靠原奶优势、加工优势、地域特色优势去链接国内的主流销售系统，帮助夏进公司更好的发展。
    公司持续深耕高毛利的DTC渠道，低温渗透率不断提升。低温品类渗透率低、区域不平衡，仍具发展潜力，公司从提升渗透率、消费频次、品质三方面推动品类发展。DTC业务的全国化扩张依赖标准化和数字化建设，通过数字化优化配送路线、应用AI客服等举措提升人效，实现从重人力向高效率的服务转型，渠道利润率关键在于持续创造用户价值而非简单设定目标。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年收入逐季向好、净利率持续提升。预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.16元/股，对应当前股价PE为22/18/15倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

多品类协同+全渠道共振，业态布局全面开花

三只松鼠(300783)
    投资要点
    产品维度多品类矩阵持续深化，坚果百亿目标路径清晰，入局软饮赛道目标破亿。坚果作为第一大品类，公司仍将持续深耕品类空间，优化坚果礼盒产品线，推出高端子系列"大满坚果"，主攻一二线城市及高端渠道，强化差异化竞争力。瓜子品类爆发力凸显，网红口味创新与9.9元平价系列升级，通过夫妻老婆店渗透实现"日常消费场景"覆盖，同时开放B端代工（如沃尔玛、奥乐奇），拓宽增量空间。三只松鼠于4月18日官宣入局饮料赛道，首发60款单品，其中钙铁锌AD钙奶、坚果八宝粥两大爆款首月销售表现亮眼，验证了零食爆品策略复制的可行性。零食业务在年度销售中同比实现了高速增长，多品类协同发力，实现了多个亿级大单品和数十个千万级品类，今年围绕方便速食、预制菜、咖啡等七大品类全面铺开，构建"零食+"生态圈。
    渠道维度看分销业务高增长动能延续，推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态。公司从传统线上电商模式起家，在红利褪去后积极探索线上短视频内容电商及线下渠道拓展，目前抖音渠道GMV同比翻倍式增长，同时通过平台孵化宠物食品、粮油、预制菜等新品牌，组织变革后运营效率显著提升。线下分销业务连续多月实现高速增长，随着饮料品类起量后预计市场渗透度进一步提升。公司基于现有门店业态、不断迭代创新，其中“1分利”便利店项目打破传统便利店价格高、人效低的弊端，提供优质低价的货盘供给，降低店面投资、大幅缩短回本周期。同时，公司启动生活馆店型内测，整合自有品牌供应链（可追溯农产品、预制菜、日用品），打造"高性价比品质生活"样板门店。
    盈利预测与投资评级
    我们维持2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

游戏与营销业务短期承压，静待拐点到来

姚记科技(002605)
    事件回顾
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入32.71亿元，同比下降24.04%；归母净利润5.39亿元，同比下降4.17%；归母扣非净利润为5.05亿元，同比下降2.59%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入7.79亿元，同比下降20.67%，归母净利润1.41亿元，同比下降6.7%
    事件点评
    扑克牌业务持续稳健，游戏及营销业务有所下滑。分产品看，2024年公司扑克牌业务实现收入10.82亿元，占比33.07%，同比下降0.75%，数据基本稳定；游戏业务实现收入10.15亿元，同比下降17.2%，主要系23年收入基数较高及主要产品流水下滑所致；数字营销业务实现收入11.42亿元，同比下降40.25%，占比也下降到34.91%主要受宏观环境及行业整体收缩的影响。毛利率方面，公司综合毛利率为43.44%，同比增加5.81pct，主要系低毛利率的营销业务占比下降。具体来看，扑克牌业务毛利率为30.40%，上升3.84pct，主要来自原材料成本下降；游戏业务毛利率为96.15%，上升0.14pct；数字营销业务毛利率为7.76%，上升2.31pct。期间费用总额下降，占收入比重略有上升，销售费用、研发费用下降均因游戏板块支出减少，财务费用上升主因可转换债券利息费用的增加。同时，2024年信用减值损失和资产减值损失大幅下降，最终2024年公司实现营业利润6.8亿元（同比下降4.2%），净利润5.6亿元，同比下降5.12%，归母净利润5.4亿元，同比下降4.17%。
    着力发展短剧拍摄，完善“内容+基地”战略方向。公司旗下上海国际短视频中心成立于2020年底，着重发力于短视频和短剧拍摄、直播基地内外景建设、高科技影视棚建设、剧组需求全面配套领域，园区规划用地200多亩。目前园区已完成200余个室内场景建设，新增建设8000平方米的古装场景，其中包括5000平方米的外景建设。公司将立足“内容+基地”规划方向，满足自身及外部多领域、多行业的拍摄需要。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据7月2日收盘价，分别对应21/18/15倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

内生夯实根基，外延铸造高质量发展动力引擎

华润三九(000999)
    面对2024Q1高基数，业绩承压
    2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%）。随着中成药集采持续推进，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓，此外，面对2024Q1流感高发的业绩高基数，公司营收利润有所承压。
    推陈出新，夯实业务发展基本盘
    公司CHC健康消费品业务方面，2025Q1公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批并正式发布，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药业务方面，公司在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进、质效向好，彰显业务发展韧性。国药业务方面，公司通过主动变革、拥抱集采，实现稳健发展，为未来持续拓展市场奠定坚实基础。
    持续整合行业资源，赋能昆药，完成天士力收购
    公司围绕战略领域，积极推动行业优质资源整合，快速完善业务布局，培育新的业务增长点，拓展长期可持续的发展空间。
    昆药集团紧抓银发机遇，持续深化与公司的融合重塑，培育转型动能；精品国药领域，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，强化“精品国药领先者”的品牌定位；慢病管理领域，持续聚焦三七全产业链，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖。
    2025Q1公司完成天士力28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。公司将与天士力发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。
    盈利预测及投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

深耕国内国际市场，坚定落实多产品组合

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    持续深耕国内国际市场，将销量增长作为首要目标任务，国内市场继续坚定一纵两横的市场战略。一是巩固提升沿黄战略带，建立全品类、全渠道、全面领先的优势，推动基地市场连片发展，不断夯实“压舱石”“利润池”地位，稳定量利大盘。二是坚定沿海战略带的战略定力，做大主力战略产品，发展细分特色品类，创新营销运作模式，推动市场改变发展，确保量利快速提升。三是沿江战略带充分利用南方市场机制变革的契机，贯彻公司南方市场聚焦突破策略要求，推动南方市场滚动突破。海外市场加速落地“一弧三翼多点”战略布局，聚焦韩国市场开展消费者主题活动，聚焦俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦以及西非地区国家等潜力市场拉动销量快速增长。
    坚定不移的落地实施1+1+1+2+N的产品组合发展战略。1+1+1是经典+纯生+白啤，将经典系、纯生、白啤作为保增长最核心的产品组合，实施全区域、全渠道组合运作、支撑量利根基；2是精品原浆和水晶纯生，全面发力生鲜赛道，创新运作模式，打造生鲜明星单品，引领中国啤酒行业生鲜化发展趋势，成为公司量利贡献的重要大单品；N包括奥古特、崂山精品和听装产品等。集全公司之力把奥古特打造成超高端独立品牌和大单品，其他超高端聚焦细分场景和渠道；加快崂山品牌全国性发展步伐，聚焦崂山精品打造普档明星大单品，抢占中档以下市场；培育全档位听装明星大单品，引领国内听装消费趋势，为公司稳定贡献量利。
    拓展新市场，抓住新机遇，开辟增长新空间。一是新产品，针对消费者多元化、个性的需求，持续推进健康、国风特色、全麦、果味女性产品等新产品开发上市。二是开发新渠道，持续推进全国连锁餐饮系统合作。三是新场景。四是新人群，女性、高净值、新老年等。五是新需求，针对消费者关注的新鲜即食、便捷环保、高质价比以及情绪价值的需求。今年上半年公司收购了即墨老酒，黄酒和啤酒都是发酵酒。即墨黄酒主要是在北方的销售，尤其是黄河沿线，公司渠道优势最明显的就是在黄河沿线，收购后有助于丰富公司的产品线，拓展市场渠道。
    盈利预测与投资建议
    公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为331.81/339.14/344.16亿元，同比增长3.25%/2.21%/1.48%，归母净利润47.24/51.25/54.76亿元，同比增长8.73%/8.48%/6.85%。预计未来三年EPS分别为3.46/3.76/4.01元/股，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

HX-A200国产化芯片完成研制测试，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    2025 年 6 月 26 日，中科海讯称 HX-A200 国产化核心处理芯片及搭载芯片的高性能数据计算平台已完成研制及测试，本年将获得批量订单。
    点评
    1、 新款水声装备芯片完成研制测试，本年将获得批量订单。 公司最新发布的HX-A200国产化核心处理芯片是公司专门为水声装备行业而研发， 目前已具备成熟且稳定的运行能力。 HX-A200 芯片及搭载该芯片的高性能数据计算平台均已完成研制及测试，本年将获得批量订单。 公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    2、 深海科技写进《政府工作报告》，水下作战装备将参加 9 月 3日阅兵。 声纳装备是实现深海探测的核心技术手段， 2025 年《政府工作报告》中“深海科技”被首次明确列为战略性新兴产业。 2025 年 6月 24 日，国务院新闻办公室 6 月 24 日上午举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念活动总体安排时提到， 9 月 3 日上午，北京天安门广场将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年大会，包括检阅部队。 这次参阅的所有装备均为国产现役主战装备，我们在展示新一代传统武器装备的基础上，也安排部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅，体现我军适应科技发展和战争形态演变、打赢未来战争的强大能力。 声呐装备是深海科技、水下作战重要组成部分，公司作为声呐装备领域核心供应商，有望充分受益。
    3、 公司有望迎来业绩拐点。 2023 年，受审价因素影响，公司一次性调减 1.59 亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为 3.23 亿元，创上市以来新高。 2025 年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    4、我们预计，公司 2025-2027 年归母净利润为 0.51、 0.85、 1.23亿元，同比增长 297%、 66%、 44%，当前股价对应公司 PE 为 115、 69、48 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

AI驱动高性能钻针强劲增长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    AI驱动产品结构优化。2024年，公司实现营收15.80亿元，同比增长19.65%；其中刀具产品实现营收11.91亿元，同比增长14.26%，营收占比75.40%。2024年，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%。
    2024年，公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营收1.51亿元，同比增长30.70%。2025Q1，公司实现归母净利润0.73亿元，同比增加78.51%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增加87.74%，主要系公司产品结构优化、内部提效降本显著，同时期间费用降低。公司通过聚焦AI、半导体等高端产品领域的微小钻开发，结合自研涂层的技术优势，不断优化产品结构，公司微小钻和涂层钻针产品的销售占比得以持续提升。
    高性能钻针增长强劲。AI服务器中由于GPU对于并行数据处理大幅上升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。随着AI服务器PCB的升级，对微钻的品质技术要求相应提高。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。作为PCB钻孔所需的耗材，公司高性能钻针的需求量日渐增长。根据Prismark研究报告，2023年公司在全球PCB钻针销量市场占有率约为26.5%。公司目前国内钻针月产能约8,500万支，已实现满产满销；基于泰国生产基地已开始逐步进入量产阶段，未来的产能规划和生产布局将根据市场变化情况而定，目前已投入钻针设备产能300万支，后续将根据市场开发情况逐步扩充产能。
    拓展市场动能，膜产品稳增长。2024年，通过技术的深化迭代、生产工艺优化以及产能的扩张，公司的膜产品逐步构建起显著优势。
    2024年，公司的膜产品实现营收1.55亿元，同比增长72.84%。消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，同时应用于MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量。智能化已成为汽车发展大趋势，车载显示作为汽车智能化的重要交互终端，受益于其放量增长趋势同时叠加车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段。
    深耕装备技术，夯实增长基础。2024年，公司在持续深耕PCB设备市场的基础上，充分发挥在五轴工具磨的技术沉淀优势，聚焦工具磨床业务的市场开发，其中数控段差磨床的年度出货量突破70台，市场占有率稳固提升；加强新产品的开发力度，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破；并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。同时公司引进德国精密磨削专家团队，构建“基础研院+产品线实验室”双轨研发体系，为未来提升公司在工具磨床领域的行业影响力夯实基础。2024年，公司智能数控装备业务实现营收5,489.19万元，同比增长15.55%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21.30/25.22/29.87亿元，实现归母净利润分别为3.28/4.19/5.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43倍、33倍、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    PCB行业需求波动的风险，海外市场竞争加剧的风险，新产品量产进度不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

智造时代，共创辉煌

东山精密(002384)
    投资要点
    拟收购索尔思光电，布局光通信领域。公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，投资金额不超过59.35亿元，其中索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP（员工期权激励计划）权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。索尔思光电专注于光通信领域，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。本次交易完成后，公司将新增光通信业务板块，实现业务多元化发展。
    加快精密制造新品导入，开拓新客户资源。公司主要为新能源汽车及储能、通信设备等客户提供精密金属结构件及组件产品，主要包括新能源汽车的功能性结构件（如散热件、电池包壳体、白车身、电池结构件等）、移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件。当前精密制造业务整体稼动率约为40%，与公司利润目标存在一定差距。为提升盈利能力，公司一方面加快大客户新车型中新产品/料号的导入;另外一方面积极开拓新客户资源，通过提升整体稼动率，推动利润率稳步增长。
    LED业务25Q1同比减亏，年内有望实现季度扭亏。公司是全球主要的LED小间距封装企业之一，相关LED显示器件产品主要为小间距LED、MiniLED等封装颗粒产品，广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。公司LED业务2025年Q1尚未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。未来公司将积极优化业务结构，一方面转变销售策略，从依赖渠道商转向深耕工程客户，提升高毛利产品占比;另一方面拓展产品线，针对电视背光等领域的技术升级需求，持续推出新产品，有望年内实现LED业务大幅减亏、季度扭亏。
    大客户订单持续放量，触控显示业务盈利改善。公司是行业知名的触控显示模组制造商，主要产品包括触控产品、液晶显示模组和车载显示模组产品，下游应用覆盖消费电子与汽车领域，其中消费电子行业前两年因去库存导致需求低迷。自2024年起，下游市场逐步回暖，公司重点开拓的大客户进入量产阶段，带动业务盈利能力显著改善。随着大客户订单持续放量，预计今年全年营收与利润将实现双增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为440.0/500.2/600.1亿元，归母净利润分别为28.2/36.1/49.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

盈利能力稳步提升，生物制药板块业务持续优化

桂林三金(002275)
    业绩实现有质增长，盈利能力持续提升
    2024年营业收入21.94亿元（+1.03%），归母净利润5.22亿元（+23.79%），扣非净利润3.96亿元（+3.64%），经营现金流净额5.88亿元（+7.12%）。2025Q1营业收入4.67亿元（-3.32%），归母净利润1.05亿元（+4.80%），扣非净利润0.98亿元（+11.61%）。
    2024年公司深度推进“提质、降本、增效”战略工程，叠加资产处置收益显著增加以及员工持股计划分期确认费用同比降低等因素影响，公司利润实现双位数增长，经营效益再上新台阶。2025Q1公司营收下滑主要是代加工业务收入降低，医药及商品流通业务收入略有降低所致，归母净利润保持4.8%的增长主要是中成药成本略有降低，同时持股计划摊销结束及部分办公场所提前退租使管理费用降低所致。
    公司盈利能力持续提升，2024年毛利率为73.41%（+0.41pct），归母净利率为23.77%（+4.37pct），扣非净利率为18.06%（+0.45pct）。2025Q1毛利率为77.76%（+3.52pct），归母净利率为22.47%（+1.74pct），扣非净利率为20.93%（+2.80pct）。
    持续优化生物制药板块业务管理，创新驱动，提质增效
    宝船生物继续聚焦项目研发，推进多阶段在研项目及平台建设，同时加强高端人才引进，优化组织架构，强化公司运营与预算管理。2024年在研项目共计17个，其中正式管线项目6个，新药发现阶段项目5个，平台建设项目5个，预研项目1个（含26个子项目），获得国家“科技型中小企业”及“浦东新区研发机构”认定。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进，截至2024年底，单抗注射液项目即将完成I期临床试验，BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。
    白帆生物加大商务力度，推进ADC等生产项目的导入，积极布局多领域前沿项目，完善CDMO阶段的研发体系和生产及质量体系等各个领域的布局，重整管理架构，优化运营流程，深化降本增效。2024年实现3个突破，完成了15个项目导入，首个BLA项目启动、首个海外项目启动、首个ADC项目启动，被临港新片区授予——抗体药物智能化定制生产智能工厂。
    盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.08/24.30/25.60亿元，归母净利润分别为4.71/5.19/5.72亿元，
    当前股价对应PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

提质增效持续推进，创新业务驱动成长

上海医药(601607)
    费用管控良好，提质增效持续推进
    2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。
    从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。
    费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。
    医药商业创新业务再创佳绩
    公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。
    医药工业研发创新有序推进
    在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期，合作进展不及预期。

业绩承压，新产品新渠道探索打开成长空间

寿仙谷(603896)
    受消费环境影响，业绩承压
    2024年营业收入6.92亿元（-11.81%），归母净利润1.75亿元（-31.34%），扣非净利润1.43亿元（-36.96%），经营现金流净额2.13亿元（-32.25%）。2025Q1营业收入1.71亿元（-22.68%），归母净利润0.58亿元（-24.32%），扣非净利润0.39亿元（-42.91%）。收费疲软导致公司业绩承压。
    探索新渠道，推行经销商改制，拥抱新零售
    公司持续巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式，稳市场、稳销售、挖潜力。省外市场实行经销改制模式，广东、安徽、湖北等完成经销商改制。推进“百城千店”计划，探索连锁药店+专卖店模式，累计开设16家连锁药店；大药房“批零一体”新商业经营模式正式上线。同时，以数字化赋能营销改革，DIMS第一期内容上线，寿仙谷营销数智化进程进入试运行。
    新产品丰富产品矩阵，落实大健康产业战略
    2024年寿仙谷牌铁皮石斛菊花胶囊取得国家保健食品注册证书，打开“缓解视觉疲劳”护眼功能新赛道。2025年6月公司公告“寿仙蓝破壁灵芝孢子粉”及“寿仙红破壁灵芝孢子粉”2款产品完成了国产保健食品备案工作。公司不断补充完善公司的产品品类，丰富公司的产品线，提升公司在保健食品领域的竞争力，符合公司布局大健康产业的战略规划，为企业持续发展打下扩容基础。
    盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年公司营收分别为7.30、7.90、8.62亿元，归母净利润分别为1.91、2.13、2.39亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：
    居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

联接世界、导通未来

奥士康(002913)
    投资要点
    AI、汽车电子等新兴领域需求拉动PCB行业转型升级。全球高端算力需求在人工智能的驱动下急剧增长，汽车产业电动化、网联化、智能化的深度融合，共同促进了服务器及数据中心、汽车电子等PCB下游应用领域的需求释放。未来汽车电子、AI服务器、AIPC等新兴领域的技术突破，将持续驱动PCB产业向高频高速、高性能及高密度的方向转型升级，引领行业迈向高附加值的高端制造发展阶段。
    拓展高端客户群体，巩固汽车电子PCB领域地位。与传统汽车相比，新能源汽车电子程度较高，PCB用量是传统能源车的数倍，加上自动驾驶、智能网联等新兴技术对PCB性能要求更高，高频高速PCB需求增加，从量价双向促使新能源汽车单车价值量的提升。公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。目前，公司大力拓展高端市场，积极开拓高端客户群体，凭借优质的产品与服务，成功与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立了长期稳定的合作关系，进一步巩固公司在汽车电子PCB领域的市场地位。
    迅速切入AIPC市场，目前已实现稳定供货。2024年全球AIPC出货量达到4,800万台，占个人电脑(PC)总出货量的18%；Canalys预计到2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%；到2028年，AIPC出货将达到2.05亿台，2024-2028年期间的复合年增长率（CAGR）将达到44%。在AIPC市场兴起之初，公司迅速切入该领域，通过与行业内多家PC厂商建立深度合作关系，深入了解客户需求，为客户提供定制化的产品解决方案。目前，公司AIPC产品已实现稳定供货。
    把握数据中心市场机遇，推出一系列高性能PCB产品。受AI算力需求激增驱动，服务器市场显著放量。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球AI服务器产值达2050亿美元，出货量同比增长46%，预估AI服务器2025年全年出货量将年增近28%。公司洞察该领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的高端要求，通过不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，有效提升公司在该领域的市场竞争力，进一步巩固公司在数据中心及服务器PCB市场的地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.0/67.2/81.2亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/9.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险， 行业周期性波动风险。

山高入主，突破边界 打造智慧“交通~低空~数据”一体化领军者

山大地纬(688579)
    1.1山大地纬：“AI+区块链”排头兵
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链”科技服务商，是山东大学校属企业，坚持“产学研用”深度融合的创新发展之路。公司依托三十余年的行业经验以及对行业发展的深刻理解与洞察，持续构建业界领先的产品和解决方案，进一步推进智慧人社、智慧医保医疗、智能用电等优势业务领域的稳步发展。
    公司加大人工智能领域技术研究与产品开发，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，持续赋能传统业务数智化升级。全国化市场战略持续推进，市场已覆盖全国20余个省份，为全国近5亿人口提供数字化服务，新开拓新疆、山西、福建、河南等省份市场，省外市场收入较上年增长29.90%
    1.2山东高速入主，股权变更落地
    公司近期公告：原控股股东山大资本运营有限公司（持股29.58%）将其24.59%股份无偿划转（但仍需要交易对价）至山东高速集团有限公司。
    本次划转后，山东高速集团成为公司新任控股股东，持股比例仍为24.59%，公司实际控制人由山东大学（教育部和财政部）变更为山东省国资委。
    此次股权划转经山东省国资委批准，涉及股份均为无限售流通股。
    1.3股东加持下有望打开成长天花板
    山大地纬2024年营收5.55亿元（+3.14%），归母净利润6407.59万元（同比微降），主要因全国化拓展成本增加及项目周期延长。2025Q1业绩短期承压，营收8974万元（-18.47%），净利润529万元（-64.13%），系部分项目收入确认延迟所致。
    技术优势支撑高毛利：2024年毛利率52.02%，2025Q1进一步提升至52.7%，AI及数据要素服务占比提升优化结构；
    山东高速战略协同：公司目前营收增长天花板明显，依托股东资源，有望突破区域限制，加速智慧交通-低空-算力-能源信息化等新业务拓展，打开长期成长空间。
    2.1山东高速集团核心业务版图
    山东高速集团作为山东省交通基础设施领域的龙头企业，运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%，拥有山东高速（600350.SH）、山东路桥（000498.SZ）、山高控股（412.HK）、齐鲁高速（1576.HK）、威海银行（9677.HK）、山高新能源（1250.HK）6家上市公司等核心企业为支撑的产业生态，业务涵盖交通基建、智慧交通、金融投资和新能源等板块。
    交通基础设施：运营管理里程突破了9000公里，年车流量超9亿辆次。
    智慧交通：ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上，旗下高速信联前期估值已达60亿。
    金融投资：金融业务板块已布局多家持牌金融机构，涵盖银行、证券、融资租赁、资产管理等牌照金融服务。
    新能源：路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。这些业务板块的协同发展，不仅巩固了集团在传统基建领域的领先地位，更为与山大地纬在智慧交通、数据要素+RWA等新兴领域的深度合作提供了丰富的场景资源和业务支撑
    2.2智慧交通业务数字化升级T
    山东高速集团以旗下核心信息化平台——高速信息集团为依托，大力推动智慧交通建设与核心业务数字化升级。
    在智慧高速建设领域成果显著，2023年，山东高速集团以淄博西、崮山等收费站为试点，稳步推广匝道预交易、ETC车道双天线、自助发卡缴费等新一代技术，共建成33个智慧云收费站，收费站整体通行效率同比提升30%以上。集团致力于打造具有山东特色的智慧高速样板工程，以“智能管服、快速通行、安全保障、绿色节能、车路协同”五大体系为支撑，以智慧隧道为突破点，统筹“建管养运服”各类资源，构筑“安全、便捷、科技、绿色”的出行环境。山东高速集团、山东高速信息集团、华为与众多合作伙伴联合，共同推进山东省智慧高速建设。
    集团投资建设山东高速智能交通产业园和山东高速智能网联测试基地，构建“一主一辅”双园区体系。智能交通产业园占地76亩，近20家信息技术服务业企业入驻，资产总额超70亿元，年营收超40亿元。先后获评济南市软件和信息技术服务业园区和山东省现代服务业集聚区认定，力争打造省内智慧交通产业高地。
    在通行服务层面，信联科技公司首创“车牌识别+手机APP”无感支付模式，车辆通过收费站时速度可达40公里/小时，较传统人工通道效率提升300%。自主研发的ETC智慧终端设备可为车主提供ETC新办、售后、查询等“全功能”、“全天候”、“一站式”综合智慧服务，仅用2分钟即可让车主自助完成ETC办理、激活等业务，真正实现“即办即取即用”。
    2.3低空经济+智慧能源
    集团将高速公路路网视为宝贵的发展平台，积极拓展路域空间（地面及空域）价值，推动低空经济与绿色能源的产业化发展。
    在低空经济领域，依托城乡发展集团，充分利用7059公里高速路网、169对服务区及500余收费站等节点资源，规划构建覆盖全省的“低空天网”。计划采购2.2万架飞行器（含干线eVTOL和支线多旋翼），用于沿高速路网的城际干线和城乡支线运输，显著降低网络建设成本。应用场景已覆盖应急救援、物流配送、农林巡检等，未来将规划“点对点”航线，形成“干-支-末”三级低空交通网。集团已取得民用无人机运营及培训双重资质，并启动无人机驾驶员培训基地，为产业发展提供人才支撑。
    在绿色能源方面，集团大力推动交能融合，路域光伏规模化发展成效突出，总装机达706MW（占全国路域光伏70%），年发电7.8亿度应用场景遍及边坡、隧道、服务区等，并主导制定了全国首个《高速公路边坡光伏发电工程技术规范》。
    智慧能源管理同步推进，济南东服务区应用“光储直柔”技术实现100%绿电供应，能源智慧调配系统提升效率30%；济潍高速段布局的14MW光伏站点作为虚拟电厂试点，通过边缘智能控制器与运营平台参与电力交易，有效提升光伏收益。外部协同也在深化，与世纪互联合作的乌兰察布300MW“风光储”一体化项目，正积极探索
    “电力+算力”的创新商业模式。
    3.1核心业务能力对比
    山大地纬核心业务能力
    一、智慧政务与医保医疗
    医疗医保：公司是国家医保局信息化服务商，服务国家医保局4个子系统的开发运维，以及山东、浙江、江苏、新疆、吉林、江西、贵州、深圳等多省、市医保局信息化建设。依托于多年医保信息化服务能力，在公共服务、经办管理、基金监管、医药价格和数据应用方面形成了完善的产品体系。
    智慧人社：在智慧人社领域，公司作为人社信息系统全国统一应用软件技术支持商，已承担上百项大中型人社信息化项目建设。公司自主研发的数字人社SmartHS系列产品体系，突破传统服务模式，将互联网、人工智能与政务服务高度融合。
    数据要素：构建了支撑数据流通与开发利用的可信数据空间，完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。公司以济南、东营为试点开展公共数据授权运营，2024年实现数据要素收入3,224万元（同比增长12.7%）。
    二、人工智能
    DareWen大模型：公司研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen，将人工智能技术与业务深度融合，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，大模型与数据智能业务协同发展,研发一系列智能问数、智能解读、智能监管智能决策等人工智能产品，持续赋能智慧人社、智慧医保医疗、智能用电、数据要素各业务板块人工智能产品应用快速发展。2024年公司签订AI相关合同8,800余万元，实现较好发展。
    医保基金监管：公司创新构建医保基金“5E”智能监管模式，利用机器学习、大模型等人工智能技术构建各类监管模型，从海量数据中挖掘风险线索，实现智能化风险识别筛查、自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、制度化风险长效管理，切实保障基金监管效能，有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。
    区块链+AI：新扩展公积金链、医保链交付服务场景，基于公积金数字黄河链拓展在公积金租房优惠、组合贷、灵活就业人员公积金缴存等场景的应用；依托全省医保链，助力济南、烟台医保局创新商保理赔“代办”授权及“预授权”模式和数据“可用不可见”的服务模式，被国家医保局作为典型案例进行报道；承建山东省“人社链”二期项目山东高速核心业务能力
    一、交通基础设施
    运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%。运营管理里程突破了9000公里（占山东84%），年车流量超9亿辆次。2024年年末，山东高速集团运营管理省内六车道及以上占比达到44%，同时建成全国首条改扩建零碳高速，省内首个“少亭去岛化”智能收费站，打造了开放式“交旅融合”台儿庄大运河服务区。
    二、智慧交通
    ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上。
    数字化平台建设：开发“山高供能”小程序，实时显示充电桩状态、价格及导航信息，引导用户错峰充电；能碳大数据平台试点“碳电分离”，助力碳中和加油站建设；区块链技术应用于充电桩资产上链，提升交易透明度。
    智慧高速与数字孪生：济青中线济潍段作为全国首条零碳智慧高速，布设1.1万套外场设施，实现全路段感知、智能调度和车路协同。智慧云收费站通过三次交易认证缩短ETC通行时间20%，智慧隧道集成主动融冰雪技术，提升极端天气通行安全。
    三、新能源
    路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。
    4.1风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

析微助研，智启芯程

胜科纳米(688757)
    投资要点
    芯片全科医院，失效分析与材料分析优势显著。作为行业内知名的半导体第三方检测分析实验室，公司为半导体全产业链客户提供样品失效分析、材料分析、可靠性分析等分析实验，主要服务于客户的研发环节，被形象地喻为“芯片全科医院”。公司2024年实现营收4.15亿元，其中失效分析/材料分析/可靠性分析的营收分别为2.80/1.24/0.11亿元；2024年公司实现毛利率46.86%，失效分析/材料分析/可靠性分析的毛利率分别为49.33%/42.24%/35.41%；2024年公司的净利率为19.55%，2020-2024年营收年复合增长率约为36%。根据QYResearch数据，2023年我国半导体第三方检测分析领域失效分析市场规模约27.40亿元，材料分析市场规模约14.07亿元，可靠性分析市场规模约28.12亿元。可靠性分析市场容量相对较大，失效分析、材料分析的难度和附加值较高。公司主要聚焦失效分析以及材料分析领域，竞争优势显著。
    分析能力可覆盖的先进制程节点处于行业前列。在工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，与同行业可比公司相比处于相对靠前的位置。2021年/2022年/2023年/2024H1，公司来自于先进制程（28nm及以下制程）、高端特色工艺（高性能模拟芯片、高集成度射频芯片、高容量内存芯片、高密度光电器件、功率半导体器件等）、先进封装（混合键合、晶圆级封装、2.5D封装、3D封装、系统级封装等）、先进材料（第三代半导体材料、大硅片、光刻胶）等先进工艺领域的收入为0.97亿元/2.03亿元/3.02亿元/1.43亿元，占当期主营业务收入的比例分别为58.04%/70.71%/76.83%/77.29%。总体来看，公司来自于先进工艺的收入规模较高且占比逐年提升。
    拓展分析实验能力全国多点布局，国内外业务协同发展。根据中国半导体协会数据，预计到2024年，我国半导体第三方实验室检测分析市场规模将超过100亿元，2027年行业市场空间有望达到180-200亿元，年复合增长率将超过10%。公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛实验室。2021年南京子公司、福建子公司已正式投入运营，2024年深圳子公司、青岛子公司已正式投入运营，实现国内多点布局，服务能力辐射长三角、珠三角及全国市场。子公司的投产进一步提高了公司的产能水平，为公司未来的业绩提供了增量。另一方面，公司海外分支机构设立于东南亚半导体产业重地新加坡，可接触到行业更多前沿设计工艺、制造工艺，并与在新加坡设厂的全球芯片巨头、全球领先半导体设备供应商保持良好的合作关系。未来公司将推进国内外业务的协同发展，保障公司检测分析技术的持续领先。
    半导体检测需求爆发叠加技术壁垒，长期成长逻辑稳固。近年来，半导体行业在设计方法、制造工艺、材料等多方面实现技术创新，检测分析需求增速预计超行业整体水平。在IC设计理念的升级迭代的背景下，业内各类新兴制造工艺层出不穷，相关测试分析的需求也随之增加。如各晶圆代工厂为延伸摩尔定律，力推堆叠封装，相关设计理念、制备工艺均发生革命性变革，如2.5D封装、3D封装等，透过逻辑晶片、记忆体晶片相互堆叠，满足高速传输功效，上述新封装工艺在试制或初步投产时将带来庞大的测试分析需求。公司将紧跟半导体产业前沿技术发展，攻克新技术带来的检测分析难点，保持检测分析能力与前沿技术的同步发展，同时公司具备全套高端分析仪器设备以及各类型检测理论与操作技术的能力进一步强化竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，实现归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为105倍、72倍、49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，客户需求波动的风险，经营业绩及毛利率下滑的风险，有息负债和财务费用增加的风险，客户未来主要通过自建实验室进行检测分析的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口的风险，实控人负债金额较大的风险。

航天特种动力联合创新中心成立，防务装备业务布局进一步完善

广东宏大(002683)
    事件
    2025年6月20日，广东宏大防务科技股份有限公司与航天技术动力研究院在西安隆重举行签约暨揭牌仪式，共同宣布“航天特种动力联合创新中心”正式成立。
    点评
    1、航天特种动力联合创新中心成立，防务装备业务布局进一步完善。防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。宏大防务与航天技术动力研究院共同成立“航天特种动力联合创新中心”，旨在响应市场需求，整合双方的核心优势资源。未来，通过深度融合的合作模式，双方致力于优化研发流程，提升产品性能，有效控制成本，最终共同打造技术指标先进、性能可靠且价格极具市场竞争力的特种发动机产品，以满足国内外市场日益增长的需求。
    2、工业炸药产能提升至69.75万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    3、公司是国内矿服龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%，公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为22、19、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

丁腈手套价格触底在即，海外生产基地有望年底投产

英科医疗(300677)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入95.23亿元，同比增长37.65%；实现归属于母公司所有者的净利润14.65亿元，同比增长282.63%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为11.67亿元，同比增长1239.10%。
    2025年Q1公司实现营业收入24.94亿元，同比增长13.20%；实现归属于母公司所有者的净利润3.53亿元，同比增长48.08%；公司2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.47亿元，同比增长53.22%。
    2024年公司经营分析
    公司一次性丁腈手套年化产能提升至560亿只。从产品类别看，2024年公司个人防护类收入86.00亿元，同比增长39.16%；康复护理类收入4.58亿元，同比增长15.64%；其他产品收入4.66元，同比增长35.68%。其中，手套业务产能扩大。随着安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只。其中一次性丁腈手套年化产能为560亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。同时稳步推进海外项目建设。
    公司轮椅品类持续推出新产品。2024年公司重磅推出了最新产品Doly手动轮椅车、Luxe电动代步车，这些产品都具备轻便折叠的优势；以及STAR电动轮椅车。未来公司会不断加强在代步车、电动起身椅、助行器等多个品类产品上的技术研发投入，在康养器械板块多维发展，打造全面的英科医疗康养器械蓝图，致力于给老年人及行动不便人群提供更加便捷的出行方式，提高生活幸福感。
    2025年公司工作计划
    基于全民健康防护意识持续提升、各国政府和行业组织规范一次性手套防护用品的使用以及相关部门战略储备，一次性手套行业需求预计将继续保持每年稳定增长。公司2025年主要工作计划如下：
    （1）持续推进海外生产基地建设。
    （2）进一步提升生产装备的自动化水平与智能化水平，优化工艺流程，进一步提升生产效率。
    （3）加大新品研发力度，全面扩充产品品类。
    （4）加强组织建设，通过校招和高端人才引进推动公司的团队发展，进一步加大与国内外知名高校、科研院所的合作力度，实施产、学、研相结合的人才培养思路，共同培养专业人才。同时，加强公司员工的职业培训，建立科学、规范、系统的人力资源培训体系，完善人才引进和培育机制、人才激励和竞争机制。
    （5）持续提高公司ESG治理水平,紧跟国家政策，加强与国际资本的沟通和交流。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.00亿元、122.63亿元和143.68亿元，收入同比增速分别为3.96%、23.87%和17.17%，预计归母净利润2025年-2027年分别为14.23亿元、20.42亿元和25.26亿元，归母净利润同比增速分别为-2.9%，43.5%和23.7%。2025-2027年PE分别为10.75倍、7.50倍和6.06倍，2025-2027年PEG分别为-3.73、0.17和0.26。
    风险提示
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

影视剧基本盘稳健，关注算力及AI业务进展

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入19.39亿元，同比下降14.48%；归母净利润2.43亿元，同比下降36.41%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比下降41.55%。2025年一季度公司实现营业收入5.86亿元，同比增长231.96%；归母净利润0.92亿元，同比增长206.9%。
    事件点评
    主业稳健，毛利率回升，25年一季度营收大幅增加。2024年，公司营业收入同比下降14.48%至19.39亿元，分业务看，电视剧制作收入11.94亿元，同比下降24.91%；电视剧版权发行收入3.79亿元同比下降6.99%；广告、电影销售、经济业务、音乐等有不同程度的上涨，但占比较低；另外公司报告期内新增算力业务，并中标浙江项目，实现营收0.18亿元，仍处于起步阶段。分地区看，2024年公司实现海外收入1.88亿元，占比9.68%，同比增加43.72%，获得较快增长。毛利率方面，公司综合毛利率为31.07%，同比增加2.57pct，为近10年较高水平，呈现回升趋势。期间费用处于正常区间，资产减值损失略有增长至0.33亿元（上年同期0.17亿元）。2025年一季度营业收入5.86亿元，归母净利润0.92亿元，利润同比上升206.9%推测与一季度电视剧《国色芳华》上线后火爆播出有关。
    24年项目排播符合预期，后续项目储备丰富。2024年公司取得发行许可证的电视剧共5部，播出7部，取得发行许可证的短剧7部播出7部，上映电影共6部。24年开机电视剧9部，开机短剧7部，开机电影2部。25年公司计划开机的电视剧8部，计划上映电影8部，计划上映动画片及动画电影2部，整体项目充足，为25年主业的稳定增长奠定了基础。
    长短剧市场、海内外市场共同发展，加大算力及模型投入。公司自2022年进军短剧市场以来，微短剧业务快速发展。2025年公司将积极扩充微短剧专业人才和团队，提高短剧产能，实现长短剧联动。海外市场方面，24年公司海外市场收入显著增长，25年将持续深耕国际市场，推动海外发行价格提升及海外内容翻拍合作业务。同时，公司在算力与模型方面继续投入，公司已于2025年1月设立了专门团队，2025年3月设立全资子公司开展算力业务，其中重点发展智算服务；2024年5月公司“有风”大模型通过备案，实现文生文、百万级别小说阅读理解和评估、特有的短剧情节桥段库等功能；25年1月，公司“国色”大模型通过备案，实现文生图、文生视频、多语种翻译等多模态能力。预计大模型的应用将有效提升公司内容制作效率、降低制作成本、丰富内容资产商业化能力。
    投资建议
    公司长短剧业务稳定提升，毛利率进入上升通道，海外市场拓展增速高，新算力业务具备想象空间，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链

纳睿雷达(688522)
    事件
    6月27日，公司公告《广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（申报稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。
    点评
    1、拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链。公司计划通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。天津希格玛主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。公司计划收购天津希格玛100%股权的交易价格为3.7亿元，以股份和现金支付交易对价的比例均为50%。收购天津希格玛有助于公司相控阵雷达主业纵向补链，通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，公司将在巩固低成本产业化优势的同时，构建底层芯片技术自主可控，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，进一步提升公司技术和市场竞争力。
    2、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。5月31日，公司公告设立香港全资子公司纳睿雷达国际有限公司，注册资本1000万元港币，公司有望充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为39、31、25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

长沙珂信肿瘤医院完成交割，持续完善肿瘤服务生态

盈康生命(300143)
    长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局
    公司发布公告长沙珂信肿瘤医院有限公司（以下简称“长沙珂信”）51%股权交易已完成工商变更登记手续。这意味着长沙珂信正式成为盈康生命的控股子公司，纳入公司合并报表范围。此次并购长沙珂信，是盈康生命推进区域医疗中心战略落地的重要举措之一，将进一步夯实盈康生命肿瘤医疗特色。截止目前，盈康生命在医疗服务领域经营管理医疗机构共11家，其中2家三甲综合医院，1家三级肿瘤专科医院，1家二甲肿瘤专科医院。
    强化医疗服务肿瘤特色
    长沙珂信于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。2016年12月评定为“省院士专家工作站”。2019年成为湖南省药物临床试验基地；胸部肿瘤科被长沙市卫健委（原卫计委）评定为“2015-2017年全市改善医疗服务行动优秀科室”。
    放疗和微创手术是长沙珂信的差异化特色。医院通过开展微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。除了微创介入，头颈肿瘤外科、胸部肿瘤科也是长沙珂信的特色学科。其中，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量，在湖南省内排名前五(含公立三甲医院)。
    AI赋能生态协同，推动战略落地
    今年4月，盈康生命发布了AI创新应用平台战略，已基本形成了三个层次的AI布局，搭建了面向患者的智能交互引擎和面向医技护的临床创新应用平台，形成了涵盖3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等多个场景的应用，致力于为患者提供全周期健康管理服务。
    此次长沙珂信纳入盈康生命后，有望在医院的AI智能化、数字化基础方面得到提升，也可借助盈康生命成熟的全周期管理链条补足自身短板、重塑医院的诊疗生态。凭借集团化赋能，长沙珂信在肿瘤特色专科上的核心竞争优势将得以更充分的发挥，与盈康生命产生“1+1＞2”的业务协同效应。
    近年来，海尔集团加速布局智能居住赛道、大健康赛道和产业互联网赛道，其中大健康板块品牌“盈康一生”已布局了生命科学、临床医学、生物科技等三个领域，目标是“打造具有国际竞争力的健康产业生态”。作为盈康一生旗下临床医学领域的上市公司，盈康生命持续深耕医疗器械和医疗服务两大业务领域。未来，随着集团“打造具有国际竞争力的健康产业生态”的战略落地，盈康生命也有望持续获得强大的增长动能。
    盈利预测及投资建议
    公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

拟收购哈国金矿，全球布局更进一步

紫金矿业(601899)
    公司拟收购哈萨克斯坦RG金矿100%权益
    紫金矿业全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。本次交易以2025年9月30日为基准日，收购对价按目标公司于基准日“无现金、无负债”原则厘定为12亿美元，具体所需支付的收购对价，由交易各方根据基准日财务报表中现金、运营资金及有息负债等情况据实调整。
    RG金矿项目保有资源量可观，存在扩产空间
    RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨；设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9,490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨；2022年至2024年，项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    根据原业主提供的数据，项目剩余服务年限16年（2025年至2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，经优化后项目采选规模可提高至1,000万吨/年，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目产量及经济效益有望进一步提高。
    全球化布局更进一步，助力公司2028年产量目标
    RG金矿为大型在产露天矿山，综合成本较低，盈利能力较强，且在生产运营方面仍有进一步提升空间，并购当年即可为公司贡献产量和利润，并助力公司2028年产量规划目标的实现（2028年公司矿产金产量目标为100-110吨）。
    本次交易符合公司加大对中国周边国家重大资源项目并购的战略导向，哈萨克斯坦矿业投资环境较好，RG金矿将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，有助于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区，优化全球资源配置。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为12.78/11.77/10.36。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

服务器开始起量，汽车业务持续高增长

世运电路(603920)
    投资要点
    自动驾驶驱动价值量提升，海外大客户合作粘性高。汽车工作环境复杂，车用PCB对可靠性、稳定性的要求极高，导致车用PCB准入门槛高，必须要经过客户一系列的验证测试，认证周期长。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，把握新能源汽车快速发展的机遇，与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。25年T客户汽车车型迭代加快，会带动销量增长同时汽车智能化提升下单车价值量会增加。未来随着T客户新产品陆续投放，公司份额也会提升。销量增长、单车价值量提升和份额提升会共同驱动公司在T客户汽车业务增长。储能业务方面，T客户储能规划25年增长50%，带动公司储能业务增长:人形机器人业务方面，T客户在持续迭代推进产品，公司持续配合客户开发，后续随着人形机器人量产预计公司将同步实现增长;Dojo业务方面，T客户产品由Dojo1向Dojo2迭代,后续随着Dojo2放量也会为公司贡献更多业绩。
    算力收入占比持续提升。公司自2013年开始成立专门的生产车间负责HDI产品研发、生产，其后在IPO募投项目以及可转债募投项目均设有HDI生产线。目前，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。除了T客户的Dojo和FSD产品外，公司通过直接或者间接方式进入包括N客户、欧洲算力中心的部分核心客户供应链体系内，也取得相对比较大的订单。同时，公司也在积极布局国内算力客户，包括AIPC、服务器、交换机等，预计公司今年算力相关收入占比会持续提升。
    布局AI+业务，打开业务增长空间。公司围绕国家“人工智能+”战略，重点布局人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜三大赛道。在人形机器人领域，公司PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求，成功获得海外人形机器人龙头企业的新产品定点，并积极推进与国内人形机器人头部客户合作；在低空飞行器方面，今年会有硬板和软板产品推出；在AI眼镜领域，公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为61.0/80.1/95.1亿元，归母净利润分别为9.0/11.5/14.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；新增产能未能完全释放风险。

两大基石业务稳定放量，未来成长曲线雏形已现

美好医疗(301363)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归属于母公司所有者的净利润3.64亿元，同比增长16.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.50亿元，同比增长22.23%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长5.05%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比下降10.62%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.49亿元，同比下降11.67%。
    公司经营分析
    公司两大基石业务稳定发展。2024年公司传统业务的家用呼吸机组件收入同比增长25.58%，人工植入耳蜗组件收入同比增长18.74%，两大基石业务增速稳定。公司在家用呼吸机和人工耳蜗市场的客户均是细分市场的全球龙头企业，主导着细分市场的发展趋势。我们认为随着公司和客户合作持续加深，未来有望承接客户的更多其他业务订单。
    公司第二、第三增长曲线雏形已现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔项目已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已基本完成，为客户定制的CGM组件产品进入交付准备期；在心血管、体外诊断领域也不断有新的突破，未来可期。
    公司全球产业布局初见成效，资源配置有效协同。公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，同时公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。我们认为随着马来三期产业基地建成后，将进一步提升公司在中国境外的交付能力，为公司未来海外业务的拓展和增长提供更强有力的支撑。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%。预计2025年-2027年归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%，20.9%和22.0%。2025-2027年PE分别为22.2倍、18.3倍和15.0倍。2025-2027年PEG分别为0.91、0.88和0.68。
    风险提示：
    新业务拓展不及预期、大客户依赖风险、国际政治环境变化风险。

实控人变更，治理改善，拓展文旅业务新增长点

华扬联众(603825)
    事件回顾
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.30亿元，同比下降63.07%；归母净利润-5.47亿元，上年同期为-6.84亿元。2025年一季度公司实现营业收入1.75亿元，上年同期为6.28亿元；归母净利润-0.56亿元，上年同期-0.48亿元。2025年6月9日，公司公告与控股股东湖南湘江新区发展集团共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司。
    事件点评
    业务仍处于整合期，资产负债率居高。盈利能力方面，2024年公司营收大幅下降主要系业务结构调整所致，品牌营销业务的多个细分行业如汽车、美妆、快消、3c数码、互联网金融，收入下降比例超过50%。毛利率为11.54%，期间费用总额有所下降但比例上升到27.98%（上年为15.78%），资产及信用减值总额相比前两年有所下降，总减值为2.3亿元，存量不良陆续出清。由于连续3年亏损，2024年末公司累计未分配利润为-9.7亿元，总股东权益为2亿元，资产负债率为90.79%。负债结构中，2024年末短期借款7亿元，长期借款0.67亿元。从现金流量看，经营活动现金净额-4.14亿元，为支付供应商欠款所致；投资活动现金净额0.40亿元，公司收回部分投资；筹资活动现金净额3.56亿元，为贷款增加所致。
    长沙国资成为控股股东，公司治理处于变革中。2025年2月公司发布董事会选举公告，长沙国资湘江集团占据董事会非独立董事3席，股东苏同提名非独立董事1席，湘江集团成为公司控股股东。原控股股东苏同及一致行动人所持股份经过多轮司法拍卖后，现公司股权结构为长沙国资下属湖南湘江新区发展集团持股18.81%，湖南财信资管持股4.9%，苏同及一致行动人持股17.32%。
    公司通过控股股东担保、银行授信等方式正在获得资金支持。控股股东变更后，多次召开董事会通过关联方担保、银行授信等决议，公司将获得银行及其他金融机构资金支持，广告业务的大额资金需求将陆续得以满足，公司经营逐步回归正轨。
    与湘江集团成立合资公司，共同运营长沙文旅数字化项目。2025年6月9日，公司公告拟与控股股东共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司，总投资额4.02亿元，上市公司现金出资2.05亿元，持有51%股权。公司成立后将协同发展数字文商旅业务板块，承接智慧城市板块，打造大王山国际旅游度假区，并协同承接湘江新区规划范围内的广告资源，未来将共同开发湖南省内其他文旅项目的数字化运营。同时，公司与控股股东旗下全资子公司湖南华年文旅签署合作协议，将就华年文旅旗下所有业态的商业开发提供咨询统筹、品牌营销推广等服务，合作协议总金额3亿元，有效期三年。
    投资建议
    公司已完成控股股东的更换，公司治理及历史遗留问题得到初步解决，新控股股东将为公司带来财务与业务资源，业务有望逐步回归正轨。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为33/43/47亿元，归母净利润为0.28/0.76/1.20亿元，对应EPS为0.11/0.30/0.47元，根据6月27日收盘价，分别对应116/42/27倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；技术风险；数据资产安全风险；互联网监管政策调整风险。

技术壁垒巩固龙头地位，盈利修复可期

黄山谷捷(301581)
    投资要点
    公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等应用领域。
    一、全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒。
    公司主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，并覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。据招股说明书，2021-2023年，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位。
    公司创新性应用冷精锻一体成型技术，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。此外，公司具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证。
    二、25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。
    公司25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-24.0%。我们认为，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%，同比-9.3pct）下滑。此外，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响。
    从公司下游景气度看，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。我们认为，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展，继续扩大市占率优势。此外，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；技术迭代风险；行业竞争格局持续恶化。

利润短期承压，AI商业化进展加速

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64%
    事件点评
    海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元，同增21.1%；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升。24年利润端同比转亏，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于23年同期投资收益基数较高，对24年利润增速亦构成压力。2025年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。
    AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至2025年一季度末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元，为25年全年的AI商业化落地定下基调。AI智能助手方面，2025年5月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了PPT文档、表格3个专家智能体和1个通用智能体，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Office。AI游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。

卡位AI浪潮，业绩稳健增长

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。AI功能从云端向端侧加速渗透，驱动消费电子产业升级迭代，为未来消费电子市场带来了巨大的市场空间。据统计2024年全球AI手机出货量占智能手机总出货量的16%，2028年激增至54%；2025年AIPC的全球出货量将达到1.14亿台，较2024年增长165.5%，占PC总出货量的43%。此外，以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品，受益于AI技术、AR/VR技术的成熟以及硬件成本的下降，预计将迎来爆发式增长。公司已构建覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧消费品的全场景产品矩阵，通过与全球头部客户协同研发实现技术快速落地及规模化生产，精准卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。
    利用ONEAVARY产品平台，加快在AI服务器、光模块、交换机等领域布局。公司积极布局AI服务器等云端核心设备，一方面推动淮安园区与国内外一线服务器及ODM厂商的合作，实现公司服务器业务的快速增长；同时加快泰国园区的建设进程，泰国园区今年5月投产并开始产品认证和打样工作，预计年底实现部分产品的量产。此外，公司基于ONEAVARY平台的技术优势，推动光模块和交换机布局，特别是瞄准800G/1.6T光模块升级窗口，推动公司SLP产品切入相关产品，打通AI管侧产品布局。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为399.0/450.0/502.3亿元，归母净利润分别为41.7/49.7/57.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

通机景气向上和新客户新产品开拓带动公司业绩高增，战略布局机器人等新成长点

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    瑜欣电子，成立于2003年，总部位于重庆高新区，主要致力于通机、非道路车辆、园林工具等行业的电子电气零部件的研发、制造和销售。公司主要产品可划分为三大类：（1）通用汽油机动力类产品，包括点火器、飞轮、充电线圈等；（2）发电机电源系统配件，包括逆变器、调压器、永磁电机定子和转子等；（3）新能源产品，包括驱动电机及控制器、增程器及控制器等。
    受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓，公司2025Q1归母净利润同比高增280%。2025年一季度，公司实现营收1.85亿元，同比高增94%；实现归母净利润0.25亿元，同比高增280%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比高增513%。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓、新产品放量的α逻辑，公司基本面向上，业绩进入高速成长通道。
    公司盈利能力优秀，利润率稳步提升。2025Q1，公司毛利率26.31%，同比提升1.82pcts；净利率13.30%，同比提升7pcts，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源，公司销售毛利率较好，同时随着产品放量，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上。
    创新驱动、注重研发，新业务开始进入收获期，机器人领域战略布局。公司作为创新驱动型企业，公司董事长胡云平，毕业于电子科技大学，技术出身、专业对口，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一，公司不断加大对研发的投入力度，自2022年起，研发费用率保持在5%以上。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货，2025年有望逐步实现量产；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。此外，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议，该项目处于稳步推进中
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.88/1.24/1.45亿元，分别同比增加66.87%/40.49%/16.97%；对应PE估值倍数分别为33.64/23.95/20.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

海外库存消化拐点已至，未雨绸缪化解关税风险

海泰新光(688677)
    公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新
    海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新。
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为5.66亿元、7.19亿元和9.24亿元，收入同比增速分别为27.8%、27.0%和28.6%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.79亿元、2.26亿元和2.89亿元，归母净利润同比增速分别为32.5%，26.3%和27.6%。2025-2027年PE分别为26.1倍、20.6倍和16.2倍，对应PEG分别为0.80、0.79和0.59，给予“买入”评级。
    内窥镜海外业务困境反转，国内整机业务渠道布局有望带来快速放量
    荧光内窥镜业务持续放量。公司深度绑定史赛克，随着史赛克1788渗透率持续提升，公司订单量有望逐步增加，我们预计公司内窥镜镜体和光源25年会有明显增长。且公司国内整机业务24年已成功搭建渠道，随着海泰新光新一代荧光除雾内窥镜摄像系统N7804K的发布，以及国内“以旧换新”政策对院端采购的支持，公司国内整机业务有望迎来快速发展。
    公司未雨绸缪，提前布局海外产能，降低关税的影响
    公司未雨绸缪布局美国和泰国工厂，通过协调境内和境外工厂的生产分工有效降低关税的影响。针对美国对华关税的风险，公司在几年前就开始了海外布局。在这次对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，我们认为公司与客户会形成相应方案。
    风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

矿服民爆一体化龙头，深耕军工谱新篇

广东宏大(002683)
    投资要点
    广东宏大创立于1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。
    防务装备业务是公司战略转型重点方向。公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。
    民爆领域，公司拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

个性化教育稳定增长，多元拓展丰富盈利结构

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长16.25%。2025年一季度公司实现营业收入8.64亿元，同比增加22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47.00%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长27.92%。
    事件点评
    24全年盈利能力持续提升，完成债务置换。盈利能力方面，2024年公司总收入同比增长25.90%，归母净利润同比增长16.84%（扣除股权激励费用影响后，归母净利润同比增加34.04%）；利润率水平相对稳定，毛利率为34.56%（上年同期36.50%），净利率为6.33%（上年同期6.88%）。2025年一季度延续增长趋势，营收、归母净利润分别增长22.46%、47.00%。资产负债表角度看，公司2024年偿还了紫光卓远5.15亿元借款，同时短期借款增加4.91亿元。长期负债大幅下降，主要为租赁负债。25.7亿的短期负债中包括9.32亿合同负债、1.48亿预收款项和2.13亿应付职工薪酬，金融性负债占比较低。2024年合同负债从年初7.18亿元增长至年末9.32亿元，2025年一季度进一步增长至11.39亿元，为公司未来收入的持续增长提供了有力保证公司仍处于持续扩张期，子公司财务资源授权宽松。2025年4月董事会通过子公司交易额度授权的决议，公司及下属子公司可在7000万元、总额2.5亿额度内决定投资交易，不需提交董事会审议。该决议提高了子公司决策的灵活度，有利于快速做决策抢占市场。另外公司融资授信资源充足，根据2025年生产经营计划，公司及其控股子公司将向银行等金融机构申请不超过人民币10亿元综合授信额度，并提供连带责任担保。
    业务扩展多点开花，教培、职教、书店、医教各有进展。教培端2024年公司的个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖全国100余座城市，专职教师超过4000人；双语制学校在校人数至5000人。职教端，公司完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，并且在职教的运营方面注重专精特新及紧缺人才的专业导向，在低空经济领域完成“产学研”深度融合。书店运营方面，公司目前开业文化空间13所，拓展了儿童、青少年市场。医教融合板块，千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，为多动症等儿童群体提供康复服务。总体而言，公司长期聚焦教育业务，致力于通过多元的个性化教育模式，实现对高素质技能人才的培养，推动教育行业数字化的升级和公司盈利水平的提升。
    投资建议
    鉴于2025年以来教育强国规划的大背景，结合公司个性化教育业务正处于快速的市场拓展期，同时向职教及托管业务领域延伸，兼顾了主业的成长性和多元业务发展空间。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据6月25日收盘价，分别对应23/19/16倍PE首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

集团支持加码，世界级铜矿或将启动

宏达股份(600331)
    投资要点
    事件： 6 月 17 日， 公司发布向特定对象发行股票募集说明书， 拟向控股股东蜀道集团发行 6.10 亿股， 发行价格为 4.68 元/股， 募集资金总额为 28.53 亿元。
    公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼， 主要产品为磷酸盐系列产品、 复合肥、 合成氨及锌锭与锌合金； 主要原材料为磷矿、 锌精矿等矿产资源以及电力、 天然气、 硫磺等大宗商品。 2022-2024 年公司实现归母净利润 0.60/-0.96/0.36 亿元。
    募集资金旨在解决公司流动性问题， 优化资本结构。
    （1） 截至 2024 年 12 月末， 公司货币资金为 32,755.81 万元，流动资产为 110,806.23 万元， 流动比率为 0.61， 速动比率为 0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题， 公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响， 流动资金短缺， 短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、 有色基地需要进行原材料和产品备货， 对流动资金有较大需求量。
    （2） 截至 2024 年末， 公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.23 亿元， 且存在银行借款 6.81 亿元， 合并口径的资产负债率为 82.87%， 公司资产负债率水平较高。
    蜀道集团入主， 全额认购定向增发彰显信心。 2024 年 7 月 19日， 法院裁定公司重整计划， 蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票， 约 26.39%股权， 成为公司控股股东， 四川省国资委成为公司的实际控制人。 本次蜀道集团为解决公司流动性问题， 全额认购本次定向增发， 持股比例上升， 彰显对公司未来发展信心。集 团资源丰富， 承诺解决与公司同业竞争问题。 蜀道集团拥有丰富钾盐、 铜、 磷矿等资源。 包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权 32 宗， 铜、 金、 磷、 钾、 钒钛磁铁等战略性资源储量， 及磷化工等方面具有全国竞争力。 此外， 由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争， 集团承诺将在未来五年内采取措施， 解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题， 包括通过资产重组、 业务调整和委托管理等方式进行资源整合。 清平磷矿拥有磷矿石 100 万吨/年产能， 磷酸一铵 20 万吨/年产能， 2024 年磷酸一铵业务实现营收/毛利 6.77/1.64 亿元。
    多龙铜矿储量巨大， 年产约 31.32 万吨铜。 公司目前持有多龙矿业 30%股权， 蜀道集团通过宏达集团持有 40%股权， 多龙铜矿位于西藏阿里地区， 是中国第一个世界级超级铜矿矿集区， 铜金属储量达691万吨， 同时还伴生有约 303 吨的金资源量和 1758 吨的银资源量。 产量上， 多龙铜矿设计开采规模为 7500 万吨/年， 总服务年限达 24 年（含 2 年基建期）， 按硫化铜矿选矿回收率 87%计算， 预计年铜产量可达 31.32 万吨， 同时还将年产黄金 8 吨、 白银 12 吨， 有望跻身全球前十大铜矿。
    专家评审通过， 下半年或将启动开发。 2025 年 3 月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》 的审查， 处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段， 依据西藏自治区探矿采矿权申请 40 日内办结的规定， 多龙铜矿的开发进展有望大幅提速， 预计下半年将正式启动开发。
    投资建议： 考虑到集团对公司支持加码， 公司经营逐步走向正规， 叠加远期多龙铜矿有望建成投产， 预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 37.23/41.88/46.57 亿元， 分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%； 归母净利润分别为 0.56/0.69/0.92 亿元，分别同比增长 55.21%/23.90%/32.56%， 对应 EPS 分别为0.03/0.03/0.05 元。
    以 2025 年 6 月 25 日收盘价为基准， 2025-2027 年对应 PE 分别为 290.04/234.09/176.59 倍。 首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

产品与渠道深耕驱动增长，成本管控优化盈利

立高食品(300973)
    投资要点
    公司在稀奶油领域展现出强劲的产品迭代能力，冷冻烘焙新品在山姆渠道表现亮眼。继2023年推出高端产品360pro后，公司进一步推出330等产品、形成高中低产品矩阵，推动稀奶油业务实现显著增长。25年3月国家推出稀奶油新国家标准，一年过渡期后26年3月正式实施，立高也针对性地推出新国标下的36%稀奶油，随着行业逐渐规范化、利好立高食品等头部企业发展，国产替代路径清晰。25年以来山姆新品表现亮眼，并借助新零售渠道探索餐饮、茶饮等新兴场景，逐步实现渠道多元化。
    渠道端实现传统饼房、直营、餐饮新零售三足鼎立态势，积极开拓商超调改店、零食量贩等新渠道。山姆渠道24年底3款新品上市后表现优秀，5月持续在该渠道陆续上新，通过全国化产能和冷链外仓实现高效履约，深化与头部客户持续。同时公司积极关注商超调改趋势、并积极开展合作，目前部分产品进入研发销售阶段。除此之外，公司探索零食量贩渠道烘焙区域合作，由于业态尚处于迭代发展过程中、需要培养短保产品理念，期待后续合作模式探索成功后的新渠道动能。审慎布局海外渠道，北美市场因关税问题暂缓推进，但仓储和团队布局为未来重启预留空间，东南亚市场通过本地子公司运营，完成清真认证等资质准备，从纯出口转向系统化开发，印尼、越南为重点突破国家。
    精准管控原料价格波动，注重费效比。半年维度看油脂和进口乳制品价格波动大，4-5月同比虽仍偏高、但环比Q1成本最大时间点有所缓解，公司通过大宗原料窗口期采购和国产化替代缓解成本压力，部分核心原料已实现国产替代。费用方面公司坚持投入产出比优先原则，营销费用虽未缩减，但通过产线经理自主权下放和经营会议决策等机制来提升费效比。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.24%/+15.93%/+11.3%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

高端产品放量驱动盈利高增，全球化布局深化成长动能

南亚新材(688519)
    投资要点
    高速等高端产品放量，驱动盈利高增。2024年公司营收同比增长12.70%至33.62亿元，归母净利润同比增长138.86%至5032万元，主要系针对高端市场产能严重不足，中低端市场持续内卷的情形，公司深化与中高端市场客户的合作，持续推动中高阶产品的市场认证，特别是在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域市场份额不断提升，2024年报告期内，公司高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。分产品看，2024年覆铜板/粘结片分别实现营收26.03/6.97亿元，分别同比增长11.82%/18.11%，覆铜板毛利率同比提升4.32个百分点至3.07%，粘结片毛利率同比提升4.30个百分点至30.22%。同时，公司积极开拓海外市场，已在海外的中高端市场集聚区域设立了代表处，并招募本土化专业人才积极拓展海外市场，提升公司全球竞争力。
    稼动率饱满，产能扩张支撑长期增长。截至目前，公司上海生产基地设有N1-N3工厂，江西生产基地设有N4-N6工厂，其中，N1-N2工厂因能耗、人耗高，效率低已停产，N3工厂80万张左右/月，N4工厂100万张左右/月，N5工厂120万张左右/月；N6工厂2025年3月末新增产能60万张/月，已累计释放产能约90万张/月。目前N3-N6工厂生产线均能支持高速产品生产，预备产能充足，且产能切换灵活。
    截止目前，公司整体达产产能约390万张/月，N6剩余一条线约30万张/月预计下半年落地，到今年年底，公司产能将突破400万张/月。
    当前产能稼动率约9成，同比提升明显。除N1-N6工厂外，公司已在江苏南通生产基地投建首个高端电子基材工厂，建设有序开展中，第一批产能有望在明年年底落地。公司已在泰国购地规划海外生产基地，并将视行业趋势和地缘政治节奏推进，目前已办结BOI证书并取得工业地块地契。
    AI、算力等驱动高速高频、HDI、封装基板等需求，高端产品多领域布局。应用场景的多元化对材料技术持续提出新挑战，受益于AI、算力等驱动，高速高频、HDI、封装基板等需求增速迅猛，将成为未来5年内复合增长率最快的材料市场方向。1）在无铅、无卤覆铜板领域，公司产品技术成熟，综合性能优异，下游PCB客户供应链体系较为完善。2）在高速覆铜板领域,公司高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。3）在HDI材料领域,针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。4）在IC载板材料领域，目前全球市场几乎由日韩企业垄断，公司针对存储和ETS等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨胀系数的产品通过ICS及终端认证；在手机DRAM&NANDFlash上，得到全球手机重要终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产，预计2025年实现批量量产。5）在汽车材料领域,在智能电驱动方面，随着新能源汽车400V到800V快充,公司推出的无卤素高Tg、无卤素高TgCTI600材料,经过多家知名终端客户的多次验证,能完全满足其性能符合要求；在智能驾驶方面，汽车智能化的发展,对摄像头、高速算力、激光雷达、毫米波雷达等产品有不同的需求,公司研制出不同等级及类型材料,可满足其不同应用领域的要求。前述产品认证有序推进，部分领域已实现量产。6）在高导热高散热材料领域,整机电子产品对功率元器件的功率要求越来越高。针对适用于多种应用场景的高导热高散热材料，公司已开发出一系列针对普通FR-4、高频高速、低膨胀系数和载板等高导热材料，适用于各领域的需求，部分应用领域已实现量产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入48.51/62.80/78.60亿元，实现归母净利润分别为2.27/5.28/8.34亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、19倍、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

七大产品线形成框架，研发投入步入收获期

裕太微(688515)
    投资要点
    市场持续复苏，下游客户需求有所增长。随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求逐步复苏及客户库存逐步优化，下游客户需求有所增长；同时公司2.5G网通以太网物理层芯片、多口网通以太网交换机芯片、千兆网通以太网网卡芯片、车载芯片等持续放量以及其他高速有线通信新品的逐年推出，公司营收逐步恢复到高速成长的态势。未来公司将不断优化内部管理体系，逐步收窄亏损，实现盈利。
    构建更完整的车载通信解决方案，助力车载通信芯片全栈自主可控。在汽车电子电气架构从分布式向集成式升级的浪潮中，中国车载以太网芯片市场（含PHY和交换芯片）正经历爆发式增长，预计2025年国内车载PHY芯片市场规模预计超过120亿元，未来智能汽车单车的以太网端口甚至将超过100个。然而在这一领域，海外头部厂商占据了绝大多数市场份额，国产替代的紧迫性日益凸显。公司在2020年实现了车载百兆物理层芯片的量产，2023年实现了车载千兆物理层芯片的量产，2024年成立单独的车载事业部，2025年将实现车载交换芯片的量产，以及车载摄像头端加解串芯片的送样。目前，公司的车载以太网物理层芯片已经在几乎所有的国内车厂实现了大规模量产，新推出的车载以太网交换芯片在多家车厂进行测试当中。未来几年，公司车载业务将重点围绕车载以太网、SerDes等车载高速有线通信芯片进行开展，在巩固PHY芯片市场地位的同时，通过纵向技术升级和横向生态拓展，构建更完整的车载通信解决方案，助力车载通信芯片全栈自主可控。
    步入第三轮研发周期，补足产品线。2024年全年公司研发投入2.94亿元，占营业收入74.10%，同比增长32.40%；2025年第一季度研发投入0.73亿元，占营业收入90.39%，同比增长13.08%，公司目前已进入第三轮研发投入期，该轮次研发投入金额较大，投入周期较长，研发产品难度系数大幅提升。核心研发投入为补充2.5G系列网通产品、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片。这一系列产品陆续在2024年到2026年量产出货，为后续的营收份额的提升做出贡献。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为5.82/8.05/11.07亿元，归母净利润分别为-1.92/-1.11/0.09亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；客户集中度较高的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；存货跌价风险；毛利率波动风险；供应商集中度较高的风险。

短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
    公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

AI服务器增长强劲

工业富联(601138)
    投资要点
    云厂商CAPEX持续增长，全年订单强劲。AI正处于快速发展、广泛应用的阶段，为了在AI领域占据领先地位，云厂商需要不断投入资本来建设、升级AI算力基础设施，以满足算力需求，维持和提升自身在市场中的地位，预计在未来3-5年内强度不会减弱。25Q1公司云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%；以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%；以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%；通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。从客户订单能见度及需求来看，2025年全年公司订单增长十分强劲。
    800G交换机陆续出货，高阶产品占比持续提升。数据流量的增长使得交换器市场从100G/200G过渡到400G/800G的产品，并后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'OroGroup预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置。公司凭借在智能制造、响应速度等方面的优势，市场份额不断提升。目前公司高速交换机产品组合涵盖Ethernet、Infiniband和NVLinkSwitch的多元部署，产品结构逐步向高阶迈进，800G交换机陆续出货，高阶产品占比持续提升。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为7682.8/9228.7/11125.7亿元，归母净利润分别为289.4/350.7/418.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；宏观经济波动带来的风险；客户相对集中的风险。

受益于DDR4涨价分销盈利能力改善，自研企业级存储模组进展顺利

香农芯创(300475)
    投资要点
    DDR4价格或持续上行，DDR5替代进程提速。根据TrendForce集邦咨询，由于DRAM主要供应商将逐渐收敛Server和PCDDR4产出，以及买方积极提前备货等因素，第二季Server与PCDDR4模组价格上涨，预估涨幅将优于先前预期，分别季增18-23%和13-18%。TrendForce集邦咨询表示，DDR4世代的生命周期已超过10年，需求逐步由DDR5取代，加上HBM、DDR5、LPDDR5(X)等产品的利润率皆明显较高，各主要供应商已规划终止生产DDR4，最后出货时间大约落在2026年初。目前观察供应商的EOL(endoflife，生命周期结束)通知均是针对Server与PC客户，ConsumerDRAM则因主流需求仍为DDR4，厂商将持续出货DDR4颗粒产品。展望第三季DDR4合约价格趋势，供应商生产策略及关税政策为主要的不确定性，不排除主要供应商在产出逐渐收敛下，预期性备货需求将再推升价格涨幅高于预期。
    企业级SSD国产替代空间广阔，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD进展顺利。基于当前的市场格局，企业级SSD市场还是以国际原厂为主，未来几年国内增长速度可观。目前也有国内消费级SSD模组公司向企业级SSD切入。公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。公司在2024年的股权激励方案中设定了收入目标，存储模组25、26年股权激励的收入目标分别为4、8亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/352/404亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为24倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升

广合科技(001389)
    投资要点
    AI推动的下游需求增长将继续拉升高频高速板、HDI板、IC载板等高端PCB需求。得益于AI及汽车电子领域需求保持高位，同时下游消费电子等领域需求亦有改善，2024年PCB市场库存显著改善，行业修复明显。2025年，随着全球服务器云厂商资本开支持续高增长，市场对AI算力的需求也将持续增长，进而将带动AI服务器市场的高景气度延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求将持续增长。公司积极把握市场机会，加大算力产品市场开拓，坚持以技术创新驱动产品结构优化，通过数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升。
    海外基地有序推进，加速全球化战略布局。泰国广合建设全面推进，3月底完成设备联调联试，目前已经开始试生产，核心客户的审厂按计划推进。泰国广合产品定位为数据中心的服务器及交换机产品，产品层数较高，产能爬坡周期相对较长，预计2025年全年产能1.5亿至2亿之间。通过海外基地建设，公司积极布局海外市场；同时，公司将依托泰国广合项目的建设，奠定良好的中长期业绩增长基础。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为49.6/58.7/67.8亿元，归母净利润分别为8.9/11.3/13.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。

WiFi芯片加速落地

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    WiFi芯片加速落地。公司坚持“两个连接”的战略路线，在持续深耕蓝牙技术的同时，加大Wi-Fi技术的研究，研发了新一代Wi-Fi+蓝牙Combo射频及ePTA共存技术，以及新一代Wi-Fimodem和基带处理技术，大幅优化并提升公司相关芯片的性能和智能化程度，满足不同物理节点的无线连接和智能控制，适应室外环境广播、公共场所广播、智能家居等多种不同应用场景，紧抓物联网产业快速发展的良好机遇。
    持续布局AI端侧领域，与国内外大模型平台开展合作。公司讯龙三代芯片，采用CPU+DSP+NPU的多核架构，可满足音频类各种AI算法的应用开发，并结合双模蓝牙数据传输，可很好地连接到云端，以使用云端的大模型AI能力。目前该芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱中，除了具有Hi-Res小金标双认证，使消费者得到高品质的声乐体验外，还能实现AI语音交互功能。此外，讯龙三代BT895X芯片高算力、低功耗，可满足AI耳机端侧对语音处理、高速音频传输等的需求，已经完成了与火山方舟MaaS平台的对接，可向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为23.1/28.7/34.8亿元，归母净利润分别为3.8/4.9/6.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；毛利率波动及下降风险。

数字货币先行者，技术卡位优势明显

京北方(002987)
    金融科技服务领航者，收入规模稳定增长
    京北方是国内领先的金融科技服务提供商，公司致力于人工智能、大数据、云计算、区块链、隐私计算及数字孪生等前沿科技的探索、实践与创新，为客户提供全方位、高质量的软件与信息技术解决方案及服务，助力客户全面数字化转型。主营业务分为信息技术服务、软件产品与解决方案两大板块，构建了智慧运营、AI人工智能、供应链金融、测试云平台等多个业务领域的产品体系。2024年，公司实现营业收入46.36亿元，同比增长9.29%；归属上市公司股东净利润3.12亿元，收入规模稳步上升。一季度实现营业收入11.57亿元，同比增长3.74%；归母净利润为0.47亿元，同比下滑3.71%。
    技术储备深厚，有望参与稳定币产业链
    稳定币是一种与法定货币或现实资产挂钩的加密货币，旨在通过锚定机制维持价值相对稳定。其以区块链与智能合约技术为支撑，兼具虚拟资产的去中心化特性与传统货币的稳定性，连接了传统金融与加密生态，凭借其较高的支付效率及较低的交易成本，有望广泛用于交易、结算和价值存储等场景。作为国内领先的数智技术和金融科技服务商，京北方高度重视数字人民币、区块链、隐私计算以及智能合约等系列前沿技术的发展潜力，展现出深厚的技术积累与服务产品储备。经过多年的深耕，公司在稳定币底层区块链及智能合约基础技术方面有较深的储备，深度参与内地及港澳数字货币的IT基础设施建设和应用场景试点，紧密跟踪监管和金融机构的技术实践，为业务落地提供坚实基础。同时，京北方在数字货币相关领域积累的产品开发经验与技术服务能力可以在稳定币领域快速实现复制迁移。早在2020年京北方就已经参与到数字人民币的生态圈建设中，包括参与多家国有大行的数字人民币关键系统的建设以及多边央行数字货币桥的跨境支付系统技术支持。公司整合智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术，研发了区块链公共服务平台、供应链金融服务平台、数字人民币系统三大核心产品，形成了全链条软件产品及系统建设能力，为稳定币在供应链金融、跨境贸易等场景的合规应用筑牢安全底座。
    多元客户生态，跨境支付体系全覆盖
    京北方通过差异化客户战略持续拓宽业务边界，积极构建多层次的客户合作生态，实现了在跨境支付领域的全链条渗透与生态化布局。公司多年前已开始协助部分客户接入SWIFT系统、CIPS系统，服务对象包括央行旗下IT子公司成方金科、CIPS运营机构、大中型直参银行以及众多间参金融机构，形成了全生态链服务能力，公司也参与了多边央行数字货币桥项目，凭借丰富成功案例沉淀技术和人才储备，培育新业务增长点。同时，公司积极拓展非银行金融机构的业务需求，目前已形成以银行业务为核心，辐射保险、证券、信托、基金等金融全领域的立体化客户矩阵。公司重点探索非金融机构合作，特别是具备海量用户资源的互联网平台企业，结合其技术积累和丰富的客群优势，共同开发跨境贸易、供应链结算等场景的创新应用，推动金融科技业务创新和拓展，打造多元化的业务场景。
    政策红利释放，跨境场景落地加速
    香港稳定币法案的落地，赋予稳定币合法地位，代表着区块链等前沿金融科技应用加速落地，为区块链技术在跨境金融场景的应用扫清了监管障碍。这一立法进展与大湾区“金融+科技”融合发展战略形成共振，直接激活了数字货币、RWA及跨境供应链金融等领域的技术服务需求。公司在业务布局上，围绕稳定币发行机构、运营机构以及合作商户三个方向进行技术支持和系统建设，依托香港稳定币合规框架，基于前期数字货币战略部署，进一步拓展与数币运营机构客户的业务合作。另一方面，推动RWA技术与供应链金融平台深度融合，拓宽底层资产转化渠道，提高交易效率。公司作为头部金融IT服务商，正积极充当连接内地技术创新与港澳金融开放的纽带，借助政策红利加速相关业务的场景落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.42、0.48、0.58元，当前股价对应的PE分别为37.66、32.49、26.90倍。公司为国内领先的金融科技服务提供商，具有智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术积累，有望深度参与稳定币与跨境支付产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

数据中心CW硅光光源、EML产品加速放量

源杰科技(688498)
    投资要点
    光模块市场快速扩张， 拉动 CW 硅光光源芯片、 EML 芯片等需求。随着人工智能的快速发展， 模型性能提高， 需要大量算力， 导致对光器件的需求、 能力的增加。 在这样的背景下， 数据中心市场高速率需求持续增加。 2024 年， 国内外 CSP 对 AI 基础设施的投资推动400G/800G 以太网光模块出货量激增， 进而拉动光芯片的需求。 这一投资趋势在2025年持续加强， 同时中国云厂商也开始进一步的跟进。在速率方面， 2025 年 1.6T 光模块将开始批量出货。 随着交互速率及训练集群规模的提升， 业界对功耗、 散热、 成本提出了更高要求， 因此系统互联互通的方式需要不断优化， 以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。 低功耗、 小型化、 集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。 目前， 硅光技术在可插拔光模块中逐步提升， 特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。 LPO 方案也是未来趋势， 其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。 进一步来看， 未来 CPO、 OIO 的发展和应用， 也将带来更多光互联领域的新增量。 Light Counting 在最新报告中指出， 光通信芯片组市场预计将在 2025 至 2030 年间以 17%的年复合增长率（CAGR） 增长， 总销售额将从 2024 年的约 35 亿美元增至 2030 年的超 110 亿美元。
    数据中心 CW 硅光光源产品逐步放量， EML 持续推进。 数据中心领域， 随着 AI 技术的快速发展， 光模块正加速向高速率演进， 逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年报告期内， 公司CW 70mW激光器产品实现批量交付， 产品采用非制冷设计， 具备高功率输出和低功耗特性， 适用于数据中心高速场景， 成为公司新的增长极。 此外，100G PAM4 EML、 CW 100mW 芯片已完成客户验证， 200G PAM4 EML 完成产品开发并推出， 开始了针对更高速率 EML 芯片相关核心技术的研发工作。 与此同时， CPO 技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗， 被视为 1.6T 及以上速率的解决方案之一。 2024 年， OIF发布 3.2Tbps CPO 标准， 推动行业标准化进程。 公司瞄准这一机遇，研发了 300mW 高功率 CW 光源， 并实现该产品的核心技术突破， 以满足与 CPO/硅光集成的协同创新。 针对 OIO 领域的 CW 光芯片需求， 公司已开展相关预研工作。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 4.54/6.47/8.88亿元， 实现归母净利润分别为 0.92/1.58/2.66 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 155 倍、 90 倍、 54 倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险， 技术升级迭代的风险， 新产品研发及商业化失败风险， 核心人才流失和技术泄密风险， 部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险， 产品质量控制风险， 毛利率波动及业绩可持续性风险， 客户集中的风险， 存货跌价风险， 应收账款减值风险， 下游市场需求不及预期的风险， 宏观环境风险。

业绩稳中有增，持续践行高分红

皖新传媒(601801)
    事件回顾
    2025年4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入107.49亿元，同比减少4.40%；归母净利润7.05亿元，同比减少24.67%；扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长0.5%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入27.49亿元，同比减少6.14%；归母净利润3.86亿元，同比增长31.63%扣非后归母净利润3.33亿元，同比增长5.96%。2025年5月9日，公司2024年度股东大会决议通过24年度利润分配预案，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.1元，总计将分派1.96亿元。
    事件点评
    24全年总体业绩略微下降，毛利率略有提升。2024年，公司总收入同比下降4.4%，毛利率水平小幅上升0.76pct至22.17%，公司营业利润同比下降1.56%至8.72亿元。由于所得税政策的短期调整，公司的归母净利润同比下降24.67%至7.05亿元。细分业务来看，公司一般图书收入下降3.38%，毛利率提高2.3pct，教材图书收入下降5.17%，毛利率减少1.91pct，供应链及物流服务业务同比增加4.56%毛利率减少0.18pct，除此之外教育装备及多媒体、游戏业务、文体用品及其他业务下降较多，但占比较小，对总体业绩影响较小。2025年一季度，公司业绩延续上年趋势，营业收入下降6.14%至27.49亿元营业利润同比上升2.88%至3.96亿元，但由于所得税费用大幅下降，归母净利润由上年同期的2.93亿元上升31.63%至3.86亿元。
    积极回报股东，持续践行高分红。根据公司2024年度利润分配方案，公司2024年度拟每股派发现金红利0.1元，加上年度总回购股份金额为人民币1.56亿元，中期派息1.96亿元，24年度全年分红金额为5.48亿元，分红比例达到77.71%，以6月23日收盘价计算，股息率4.22%。
    响应政策号召，发布提质增效重回报专项行动方案，从业务、治理、合规多角度提升公司价值。业务方面，公司将持续聚焦主业，做好主业纵深，包括教育服务市场垂直深耕、文化服务“新门店、新政企、新电商”服务体系构建、“供应链服务一体化”提升优化等工作，夯实业务板块韧性和竞争力。新技术创新方面，公司继续推进“数字皖新”战略，研究人工智能对公司业务链条的重塑发展，积极推进AI+教育新业态布局。同时，公司坚持稳定分红，优化公司治理，强化“关键少数”履职，合规治理方面持续得以改善。
    投资建议
    公司坚持聚焦主业，并积极拓展创新路径，预期业绩将维持稳定增长态势。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.43亿元，对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据6月23日收盘价，分别对应16/14/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；新业态落地不及预期的风险；财税政策调整风险；出版行业政策调整风险。

聚焦新材料，多点开花、进口替代，业绩迎来高增

泛亚微透(688386)
    投资要点
    公司聚焦新材料行业，多维度延展布局。泛亚微透深耕新材料领域，现已形成ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束产品等四大核心业务产品，下游主要应用于汽车、军工、航空航天等领域。
    公司所处赛道技术壁垒高，产品盈利能力优秀。公司采用“市场利基、产品多元”，所处赛道技术壁垒较高，市场玩家较少，公司通过技术钻研深耕逐步推动进口替代。从公司的盈利水平来看，近两年销售毛利率维持在45%以上的高水平，净利率在20%左右，产品盈利能力优秀。
    公司业绩同比增速保持高位，2025Q1归母净利润同比高增43%。2024年，公司实现营收5.15亿元，同比+25%；实现归母净利润0.99亿元，同比+15%。2025Q1，公司实现营收1.31亿元，同比+27%；实现归母净利润0.24亿元，同比+43%。分业务板块来看：
    （1）ePTFE微透材料
    ePTFE是公司深耕多年的主业，2024年营收1.62亿元，同比增长34%，占总营收约32%。ePTFE膜及其组件产品的制造均有较高的进入门槛，整个市场中的参与者数量有限。公司是为数不多的掌握ePTFE膜全产业链制造工艺的厂家，掌握了膜的制造技术、改性技术以及复合技术，公司持续推进进口替代，下游应用于汽车、包装、医疗、消费电子等领域，如汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等汽车透气产品。
    （2）CMD及气体管理产品
    2024年营收1.42亿元，同比增长45%，占总营收约28%。公司CMD产品可实现对密闭小微空间中气体湿度的管理，主要应用于汽车车灯。公司基于ePTFE膜及公司干燥剂技术创新的CMD方案，应用隔绝的理论颠覆了传统的方案，通过高性能红外吸湿剂和阀的结构设计组合解决车灯雾气和压力平衡问题，所有材料和产权100%国产化，实现了此领域的中国创新，此技术方案已经被多家车灯厂以及汽车主机厂采用。
    （3）SiO2气凝胶产品
    2024年营收0.65亿元，同比增长47%，占总营收约13%。气凝胶具有导热系数低、密度小、高比表面积、低介电常数等特点。公司将SiO2气凝胶与ePTFE膜等其他辅助材料复合，不仅提升了SiO2气凝胶材料本身性能还克服了传统气凝胶易碎、掉粉的问题，极大拓宽了材料的应用领域。近年来公司气凝胶业务保持稳定增长，并拓展应用于航空领域，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供了有力支持。
    （4）高性能线束产品
    2023年公司增资入股常州凌天达，将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域；2024年公司成立了汽车线束事业部，基于公司的客户资源优势推出高性能汽车线束。目前相关产品已应用于汽车、航天航空等领域。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.78/8.90/11.02亿元，同比分别增长31.72%/31.28%/23.78%；实现归母净利润1.45/1.92/2.41亿元，同比分别增长46.42%/32.13%/25.60%；对应PE估值分别为31.65/23.95/19.07倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

铁路设备需求旺盛，公司业绩进入高速增长期

今创集团(603680)
    投资要点
    今创集团， 主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、 生产、 销售及服务， 产品体系完善， 具有一站式总包供应能力。 公司主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、 智能控制系统、 车身联接系统、旅客界面系统、 运维保障系统产品， 涵盖了电气及网络控制、 驾驶操控台、 电池箱总成、 贯通道风挡、 内饰、 车门、 座椅、 灯具、 集成厨房、 整体卫生间， 以及内燃机车和特种工程车辆、 站台屏蔽门、 高速铁路自然灾害与异物侵限监测系统等千余个细分品类。
    我国铁路固定资产投资处于高景气状态， 新增线路、 动车组投放、设备维保更新需求旺盛。 根据十四五规划， 到 2025 年， 我国铁路营业里程要达到 16.5 万公里， 其中高铁营业里程达 5 万公里。 2025 年一季度全国铁路完成固定资产投资 1312 亿元， 同比增长 5.2%。 2024年国铁集团发布 3 批动车组招标， 共计 265 组， 同比激增 49%。 2025年 4 月， 国铁集团发布 2025 年首次高速动车组招标， 共计 68 组， 持续向新造市场释放积极信号。 维保方面， 依据车辆投运周期测算，2007-2015 年投入运营的动车组正进入四级、 五级修密集期， 同时，在《交通运输大规模设备更新行动方案》 等政策的驱动下， 轨道交通车辆维保需求正向设备更新领域延伸。
    公司充分受益于下游轨交行业的高景气， 业绩进入高速增长阶段， 2025Q1 利润同比高增 244%。 2024 年， 公司营收 44.99 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 3.02 亿元， 同比增长 9%（其中， 2024年， 公司为了聚焦主业， 出售了印度 3C 业务的金鸿运资产， 形成减值损失 1.2 亿元。 如把这 1.2 亿元加回， 公司 2024 年实际经营性产生的归母净利润同比增速在 50%以上）。 2025Q1， 公司营收 10.86 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 1.49 亿元， 同比高增 244%， 公司业绩进入爆发期。 同时在新项目新产品方面， 公司还深度参与了全球运行时速最高的 CR450 高铁动车组相关零部件的研发与生产， 完成了最新一代的 CR400AF、 CR400BF 增定员动车组配套项目。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司有望实现营收 56.01/63.79/70.69亿元， 分别同比增长 24.5%/13.9%/10.8%;有望实现归母净利润6.11/6.85/7.82 亿元， 分别同比增长 102.14%/12.13%/14.27%； 对应PE 估值分别为 15.21/13.56/11.87 倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期； 国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险。