Q3盈利小幅改善，期待反内卷释放盈利弹性

海螺水泥(600585)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7%。单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7%。
    点评
    Q3收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。
    费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.17%/0.78%/-1.35%，同比变化+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元。
    限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为908亿、925亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26年归母净利润分别为88.1亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26年PE分别为14.0X、12.4X。
    风险提示：
    行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

25Q3业绩符合预期，燃油系统主业竞争力增强

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入66.16亿元，同比+16.62%。实现归母净利润4.17亿元，同比+11.58%，实现扣非归母净利润4.12亿元，同比+11.08%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收22.71亿元，同比+24.70%，环比-4.18%。综合毛利率为15.87%，同比+1.47pct，环比+1.46pct，我们认为主要系高价值量及高毛利率的混动燃油系统营收占比提升所致。费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/3.72%/3.74%/0.35%，同比分别-0.14pct/-0.32pct/+0.46pct/-0.03pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为1.30亿元，同比+11.04%，对应净利润率为6.47%，同比-0.43pct，环比-0.62pct。
    二、混动汽车需求旺盛+全球化完善布局，主营业务竞争力增强国内业务方面，据上险量，25年前三季度国内插电式混动（含增程式）汽车终端销量为322.80万辆，同比增长9.25%，渗透率19.32%同比提升0.63pct。混合动力（含增程式）汽车搭载的高压燃油系统ASP及盈利能力高于传统常压燃油系统，公司上半年新获高压燃油系统订单共计二十多个，预计项目生命周期内新增约900万只销量，可有效对冲纯燃油车销量下滑对公司国内业务带来的不利影响。
    国际化方面，公司是国内最早“走出去”的汽车零部件公司之一在海外印度、巴西、美国、捷克、乌兹别克斯坦等海外主要汽车消费市场及有显著增长潜力的地区具备完善的属地化生产布局，且公司海外产能仍有继续拓展空间。
    受益于国内传统主机厂+新能源、新势力车企的多元化客户结构及海外业务的稳步推进，公司市占率进一步提升，稳居全球燃油系统第三大供应商地位。
    三、前瞻布局旋变业务，储备核心技术。
    报告期内，公司已完成对赢双科技54.50%股份的收购及公司层面并表。赢双科技是新能源汽车电驱系统核心零部件--旋转变压器的生产、研发龙头企业，曾成功打破国外垄断，实现国产替代。旋变的应用场景还包括工业机器人，航空航天等其他工业领域。未来公司有望与赢双科技形成优势互补协同效应，强化在汽车零部件及其他前沿领域的核心竞争力和市场地位。
    投资策略：
    预计2025-2027年营收为89.25/98.90/109.02亿元，归母净利润为5.57/6.21/7.12亿元，当前股价对应PE为21.8/19.5/17.1倍维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；乘用车销量不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期等。

GPU封装EFB稳步建设

通富微电(002156)
    l投资要点
    业绩稳健增长，中高端产品营业收入明显增加。2025年前三季度，公司实现营收201.16亿元，同比+17.77%。通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。2025年前三季度，公司实现归母净利润8.60亿元，同比+55.74%，主要系营收上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。展望后续，在技术驱动的新一轮上行周期与应用市场逐步复苏的叠加影响下，整体封测市场发展向好。未来，5G、AIoT、智能汽车等新兴应用的普及对封装技术提出更高要求。中国封测企业需要在高密度集成、低功耗设计、高散热性能等关键技术领域持续突破，同时加强与国际先进企业的合作交流，共同推动封装技术的创新发展。在政策支持、市场需求和技术进步的多重驱动下，中国IC封测行业有望实现从"跟跑"到"并跑"乃至"领跑"的历史性跨越。
    先进封装持续布局，Bumping、EFB等产线稳步建设。2024年，公司与国际大客户的合作关系愈发紧密，凭借多年来与国际大客户等行业领军企业携手合作所积累的深厚经验，公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线。此举精准契合国际大客户的经营战略，有效助力公司在先进封装领域进一步提升市场份额。公司及下属控制企业南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州及通富超威槟城等计划2025年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计60亿元。其中：崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科等计划共计投资25亿元，主要用于新厂房建设，新能源、电源管理、高性能计算、智能终端、汽车电子、服务器、安防监控、显示驱动、存储、MCU等产品的量产与研发。通富超威苏州、通富超威槟城等计划共计投资35亿元，主要用于现有产品扩产升级，以满足大尺寸多芯片的服务器及AI PC等产品的量产与研发。
    EFB高阶扇出桥接封装，主要应用于GPU等高性能芯片。EFB封装即高阶扇出桥接（Elevated Fanout Bridge），是一种2.5D先进封装技术。EFB和Intel的EMIB（Embedded Multi-Die InterconnectBridge）有相似之处。两者都没有采用垂直硅通孔，也没有使用中介层，但实现了比传统Substrate封装更好的电气性能和互联密度，因此属于2.5D先进封装。两种技术均是将多个芯片（DIE）以水平方式排列，并在相邻部分的下方增加一层硅中介层，实现它们之间的高速互联，而在其余部分可采用传统的与substrate连接的封装方法，具有很好的灵活性。不同之处在于，EMIB将中介层埋入基板（Substrate）之下，而EFB则是将中介层置于基板表面，并通过整体垫高的方式来放置这两个芯片，两种方法均具有各自的优势。AMD Instinct MI200系列加速器作为业界首个采用2.5D EFB技术的多芯片GPU，与AMD前代GPU相比，可提供1.8倍的内核数量和2.7倍的显存带宽，以及业界领先的每秒3.2terabytes的理论峰值显存带宽。
    l议投资建
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收273/316/365亿元，实现净利润13.5/16.5/20.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率风险；国际贸易风险。

主动调整、轻装上阵，将高质量发展放在首位

五粮液(000858)
    l投资要点
    公司主动调整，维护渠道健康发展。公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。
    中期分红回馈股东。公司披露2025年中期利润分配预案的公告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元(含税)。截至2025年9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100.07亿元(含税)。
    l盈利预测与投资建议
    结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市仅60天便实现销售额破1亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。
    我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE分别为19/18/18倍，股息率4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

发动机维修影响运营，效率回升可期

吉祥航空(603885)
    l吉祥航空披露2025年三季报
    吉祥航空披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入174.8亿元，同比降低0.1%，归母净利润10.9亿元，同比下降14.3%；第三季度公司营业收入64.1亿元，同比下降1.9%，归母净利润5.8亿元，同比下降25.6%。
    l发动机影响运营效率，三季度业务量小幅走低
    受制于A320发动机维修及飞机引进数量下降的影响，三季度公司业务量同比小幅下降，旅客周转量127.9亿客公里，同比下降0.4%，但公司聚焦优势市场，单位运价表现好于行业，收入水平仅小幅降低。
    l机队运营效率降低影响单位非油成本，业绩有所承压
    三季度国际油价同比有所降低，公司航油成本同步下降，但因机队利用效率问题，公司单位非油成本有所上升，三季度公司营业成本51.6亿元，同比下降0.5%。费用端，公司各项费用整体稳定。其余项目中，公司其他收益及营业外收入有所下降。综合来看，主要因机队利用效率因素影响，公司业绩有所承压。
    l民航供给增速放缓持续，公司效率回升可期
    因我国各航司机队规划及全球航材供应链影响，2025年民航运力引进速度仍较慢，未来有望延续低供给增速，并有望转化为价格上行。公司可用机队数量有望在2026年逐步恢复，效率回升可期。
    l投资建议
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.9亿元、16.7亿元、22.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    经济下滑，油价汇率剧烈波动，机队恢复不及预期，安全事故。

NAND存储推动硅部件增长

神工股份(688233)
    l投资要点
    业绩稳健，各项业务向好发展。报告期内，存储芯片市场价格持续上行，行业回暖预期增强，公司各项业务迎来发展机遇：硅零部件产品聚焦中国本土市场供应，销售额保持稳步增长，已经在中国本土半导体供应链安全的建设中发挥独特作用；大直径硅材料业务保持平稳向好态势，开工率提升空间大，为硅零部件业务的稳健扩张提供坚实基础；半导体硅片业务的市场环境正在发生结构性变化，国产化窗口开启，公司25Q3针对下游评估的实际需求，小幅增加了生产量。2025Q3，公司实现营收1.07亿元，同比+20.91%；实现归母净利润2,233万元。展望后续经营，公司将紧密跟踪行业动态，深化客户合作粘性，通过技术创新与市场开拓双轮驱动，确保持续增长。
    NAND存储推动硅部件强劲增长。当前，中国本土存储芯片制造厂商发展迅猛，已经在前沿技术和市场份额两方面不断赶超海外竞争对手，改变了既有的全球产业格局；中国芯片制造国产化进程进入“深水区”，供应链安全需求迫切，国产设备厂商技术水平不断提升并追赶世界先进水平，产品持续迭代升级；叠加某些国家对跨国公司设立于中国大陆的存储芯片制造厂加以反复无常的技术钳制和产能限制，迫使后者将目光投向中国本土供应链。尤其是3D NAND通过技术迭代和市场需求扩张，带动硅部件需求强劲增长。公司的硅零部件产品，由大直径硅材料加工而成，其终端主要应用于存储芯片制造厂的等离子刻蚀工艺中，是需要定期更换的核心耗材；其更换频率与存储芯片制造产线的开工率和刻蚀应用强度相关——开工率越高，刻蚀次数越多、强度越大，对硅零部件的消耗就越多。目前公司成长型业务硅零部件占公司总营收的比重持续超过大直径硅材料，公司第二增长曲线进一步强化。公司已经从一家原材料公司逐步转变为一家植根中国本土市场的“材料+零部件”公司。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收4.5/7.5/12亿元，实现净利润1/2.2/3.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    客户集中风险；供应商集中风险；原材料价格波动风险；业务波动及下滑风险；市场开拓及竞争风险；毛利率下滑的风险；行业周期性波动风险；宏观环境风险。

算力占比持续提升

伟测科技(688372)
    l投资要点
    业绩超预期，前三季度算力类业务占比约13.5%。2025年前三季度，公司实现营收10.83亿元，同比+46.22%；归母净利润为2.02亿元，同比+226%；扣非归母净利润为1.44亿元，同比+173%。2025年前三季度，因股权激励确认的股份支付费用为2919万元以及因可转债确认的利息费用为1460万元，如果剔除上述影响，前三季度公司归母净利润约2.46亿元。其中，公司第三季度实现营业收入4.48亿元，环比+28%；归母净利润为1.01亿元，环比+35%；扣非归母净利润为9018万元，环比+128%。单季度营收和利润均创历史新高。公司的综合毛利率由第二季度的35.99%攀升至第三季度的44.59%，环比提升8.6个百分点，主要来自于高毛利的高端业务的放量。同时，公司产能利用率比较饱满，带动整体毛利的提升。公司第三季度增长的主要动力来自于算力类和车规类产品的增长。算力类产品的营收占比由上半年的9%提升到前三季度的13.5%；车规类产品的营收较去年全年接近翻番。
    卡位算力测试&加码高端扩产，深度受益于国产算力发展。公司坚持“以中高端晶圆及成品测试为核心，积极拓展工业级、车规级及高算力产品测试”的发展策略，聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求。算力类芯片测试业务非常复杂，其特点为测试程序复杂、测试时间长，且每种芯片的测试方案因性能、功能和客户要求的不同而高度定制，几乎没有完全相同的两个案例。公司算力类产品的营收占比由上半年的9%提升到前三季度的13.5%。今年公司资本开支超出原计划，前三季度已达约18亿（设备15亿+厂房3亿），主要系客户需求旺盛，尤其算力和汽车电子等领域需求增长强劲，同时为满足其他测试需求（如SLT测试、老化测试、In TrayMark、Lead Scan），公司增加相关投入，旨为未来产能持续增长奠定基础。当前公司锚定算力测试核心赛道，卡位优势逐渐显现，高端产能扩建储备有助于公司未来深度受益于国产算力发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收15.7/21.2/27.2亿元，实现净利润3.0/4.1/5.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术更新不及时与研发失败风险；研发与技术人才短缺或流失的风险；公司新建产能消化风险；进口设备依赖的风险；主营业务毛利率下降的风险；核心技术泄密风险；下游需求不及预期风险；宏观环境风险。

客户扩张卓有成效，Q3净利率小幅下滑

咸亨国际(605056)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收26.95亿元，同比增长35.47%，归母净利润1.28亿元，同比增长32.45%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长36.94%。单Q3季度公司营收11.11亿元，同比增长38.02%，归母净利润0.67亿元，同比增长22.71%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长29.61%。
    点评
    公司Q3收入增长加速，油气及电商表现靓丽：Q3收入高增主要得益于战略行业表现靓丽，其中油气板块和新兴电商领域实现高增，快速实现份额扩张；电力行业作为基本盘，保持稳健增长，公司销售业务继续以“深客户、拓市场、提效益”为行动方针，保持公司在电网领域的MRO集约供应商的行业引领地位。
    客户结构原因致毛利率下滑，Q3净利率小幅下降：公司Q3毛利率为21.41%，同比下滑5.90pct，毛利率下滑主要是客户结构原因，较低毛利的战略行业客户增长较快导致综合毛利率下滑，Q3季度净利率为6.14%，同比下滑0.84pct，下滑幅度远小于毛利率下滑。前三季度公司期间费用率为15.0%，同比下滑6.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.42%/6.03%/1.56%/-0.02%，同比变化-3.30/-2.86/-0.16/+0.26pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.17亿元，同比增加0.59亿元。
    盈利预测：我们看好公司在MRO行业持续客户扩张的成长性，以及中长期将高盈利模式逐步复制至新客户领域。我们预计公司25-26年收入分别为45.2亿、60.3亿元，同比+25.3%、+33.4%，预计25-26年归母净利润分别为2.6亿、3.1亿，同比+18.2%、+18.7%，对应25-26年PE分别为25.4X、21.4X。
    风险提示：
    战略新兴行业扩张不达预期，MRO集采推进速度不及预期。

Q3产销环比改善，金价上涨Q4业绩值得期待

赤峰黄金(600988)
    l25Q3实现归母净利润9.51亿元，创历史新高
    2025年Q1-Q3，公司实现营收86.44亿元，同比提升38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增加86.21%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比提升66.39%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，单季度利润创造历史最好成绩。
    l产销量环比提升助力业绩释放
    2025年Q1-Q3，公司矿产金产量为10.71吨，同比下降0.41%，销量约10.67吨，同比下降2.56%，产销基本平衡。
    2025Q3单季度来看，公司矿产金产量3.95吨，环比上升15.68%，销量约3.90吨，环比上升13.70%。产销量环比提升带动公司业绩迅速释放。
    l成本：瓦萨金矿成本提升，其他矿山成本控制优异
    2025年Q1-Q3，公司黄金销售成本约327元/克，同比增长16%，其中国内成本约169元/克，同比下降1.17%，塞班金铜矿成本1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。
    金星瓦萨成本上行主要：1、金价上行导致可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
    l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长
    吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。
    五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。
    华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区计划于2025年下半年启动勘查工程。
    万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为34.28/55.34/59.64亿元，YOY为94.28%/61.46%/7.75%，对应PE为16.52/10.23/9.49，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

Q3利润表现靓丽，装饰建材持续高增

英科再生(688087)
    事件
    公司发布25年三季报，上半年公司实现营收25.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润2.26亿元，同比增长16.29%，扣非归母净利润1.54亿元，同比下滑17.37%。单Q3季度公司营收9.17亿元，同比增长15.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长104.08%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长68.77%。
    点评
    Q3收入稳步增长，装饰建材持续高增：公司Q3收入持续稳步增长，我们预估装饰建材产品仍保持高增速，公司凭借清晰的发展路径与稳健的经营策略，加速“中国+东南亚”生产基地布局，在巩固现有市场优势的同时，积极探索新业务增长点，借助多元化产品矩阵与全球化渠道优势，持续拓展市场覆盖维度。
    Q3利润端同比改善显著，经营向好+理财受益所致：公司Q3单季度毛利率为24.57%，同比下滑0.21pct，净利率为8.77%，同比提升3.82pct，盈利的提升，一方面来自于经营持续增长，下游高附加值的产品收入占比提升保障了整体盈利能力，另一方面公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。
    财务费用提升明显，现金流Q3同比改善：前三季度公司期间费用率为17.74%，同比增长2.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.14%/3.57%/2.54%，同比变化+0.18/+0.33/-0.46/+2.36pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.65亿元，同比增加1.24亿元。
    盈利预测：我们看好公司在再生塑料行业长期的品类及渠道扩张，全产业链及全球化产能布局持续加强公司竞争力。我们预计公司25-26年收入分别为34.3亿、39.1亿元，同比+17.2%、+14.2%，预计25-26年归母净利润分别为3.2亿、3.8亿，同比+3.36%、+18.34%，对应25-26年PE分别为18.7X、15.8X。
    风险提示：
    海外产能基地投产不达预期风险，汇率及关税风险。

Q3业绩快速增长，提质增效成果显著

桂林三金(002275)
    l Q3业绩快速增长
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入14.62亿元（-7.14%），归母净利润3.85亿元（+0.35%），扣非净利润3.53亿元（+1.70%），经营现金流净额4.32亿元（+84.63%）。受医保控费、药店客流量减少等因素影响，公司营收略有承压，但提质增效成果显著，Q3利润端增长表现亮眼，前三季度利润增长回正。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为4.67亿元（-3.32%）、5.32亿元（-9.23%）、4.64亿元（-8.36%），归母净利润分别为1.05亿元（+4.80%）、1.82亿元（-9.43%）、0.98亿元（+18.69%），扣非净利润分别为0.98亿元（+11.61%）、1.68亿元（-9.95%）、0.87亿元（+19.68%）。
    l提质增效成果显著，盈利能力持续提升
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为75.23%（+0.39pct），归母净利率为26.34%（+1.97pct），扣非净利率为24.13%（+2.10pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为30.77%（-1.07pct），管理费用率为6.68%（-0.27pct），研发费用率为6.23%（-1.07pct），财务费用率为-0.64%（-0.34pct）。
    公司现金流健康，2025Q1-3经营现金流净额为4.32亿元（+7%），投资现金流净额为-1.35亿元（-272%），筹资现金流净额为-1.80亿元（+8%）。截至2025Q3，公司期末现金及现金等价物为9.32亿元（同比-4%）。
    l中药板块二、三线品种有望贡献增量，生物药板块管理持续优化
    中药板块通过一线品种新剂型打开院内市场，持续培育二、三线品种。一线品种西瓜霜系列、三金片系列有望通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内空白市场。二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。
    持续优化生物制药板块业务管理。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进。白帆生物加大商务力度，推进生产项目的导入，提高运营效率，持续降本增效。
    l盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07/24.28/25.57亿元，归母净利润分别为4.71/5.18/5.71亿元，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

伏美替尼环比增速稳健，20外插NSCLC数据优异

艾力斯(688578)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为37.3亿元（+47.3%），归母净利润为16.2亿元（+52.0%），扣非归母净利润为14.5亿元（+43.6%）。25Q3收入为13.6亿元（+42.0%），归母净利润为5.6亿元（+38.8%），扣非归母净利润为5.5亿元（+50.2%）。业绩符合预期
    核心观点
    Q3收入环比继续增长，扣非净利率相对稳定
    公司Q3收入环比+6.6%，预计伏美替尼凭借“高效低毒”的优势其市场份额在稳定提升。盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为96.8%（+1.0pct），期间费用率合计为50.1%（+0.3pct），其中销售费用率为39.5%（+0.5pct）、管理费用率为3.1%（-1.2pct）、研发费用率为8.4%（+0.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.8pct）；净利率为43.3%（+1.3pct）。25Q3毛利率为96.7%（+0.6pct），期间费用率合计为48.9%（-1.0pct），其中销售费用率为38.8%（+0.5pct）、管理费用率为2.7%（-1.5pct）、研发费用率为8.3%（+0.3pct）、财务费用率为-0.9%（-0.2pct）；净利率为41.5%（-1.0pct），Q3管理费用率维持了Q2良好的改善势头，扣非净利率仍稳定在40%左右。
    伏美替尼用于经治20外插NSCLC数据更新，国内上市申请获得优先审评
    ESMO2025公司更新了伏美替尼用于经治20外插NSCLC的II期FURMO-003试验数据，240mg QD剂量下70例可评患者cORR=44.3%、mPFS=8.3mo、mOS=21.2mo，≥3级TRAE为25.4%。非头对头对比同适应症竞品数据来看，迪哲医药更新舒沃替尼II期WU-KONG1B试验数据，200/300mg QD剂量cORR=45.9%/47.2%、mPFS=8.4/7.7mo，≥3级TRAE为40.7%/58.6%;强生更新埃万妥单抗I期CHRYSALIS试验数据ORR=36.8%、mPFS=6.9mo、mOS=23mo，≥3级TRAE为15.8%。伏美替尼有效性和安全性具备竞争力，25年7月该适应症的NDA获得CDE受理并纳入优先审评。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为48.2/58.7/70.7亿元，同比增长35.3%/22.0%/20.5%；归母净利润为19.9/23.0/28.0亿元，同比增长38.8%/16.0%/21.8%，对应PE为24/21/17倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
    核心观点
    Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
    Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
    25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。
    25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

业绩稳健增长，经营质量持续提升

益丰药房(603939)
    l业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大
    分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。
    l持续优化门店网络及品类结构
    门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。
    公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对
    应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

三季度量价齐升，业绩同比延续强势

申通快递(002468)
    l申通快递披露2025年三季报
    申通快递披露2025年三季报，前三季度公司营业收入385.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.8%；三季度公司营收135.5亿元，同比增长13.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长40.3%。
    l反内卷政策驱动，助力量价齐升
    行业反内卷政策持续发力，八月起各省区陆续开启提价进程，尽管提价导致部分低价件挤出，件量增速有所下降，但价格显著改善，三季度公司业务量65.2亿件，同比增长10.7%，单票收入2.05元，同比提高2.1%。
    l低价件挤出导致单票成本稍有提高，不改业绩强势
    由于快递发件价格提高，部分低价值包裹被挤出市场，行业单量增速有所降低，但快递价值整体提升，导致公司单票成本亦有所上行，三季度公司营业成本127.1亿元，同比增长12.7%。费用端，公司各项费用整体基本稳定，业绩保持强势。
    l投资建议
    我们认为行业反内卷趋势不改，快递单价有望持续修复，申通快递收购丹鸟已获得反垄断审批通过，预计有望丰富公司产品矩阵，持续创造价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.2亿元、17.3亿元、21.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    件量增速下滑，反内卷政策不及预期，成本管控不及预期

业绩再创新高，静待KFM二期落地

洛阳钼业(603993)
    l公司发布25年三季报，Q3归母净利润56亿元
    公司发布三季报，Q1-Q3实现营业收入1455亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润143亿元，同比增长72.61%。其中，2025Q3公司实现营业收入507亿元，同比减少2.36%，实现归母净利润56亿元，同比增长96.40%，单季度业绩再创历史新高。
    l产量：完成情况良好，单季度铜矿产量超18万吨
    Q1-Q3，公司各矿产品产量完成情况良好，Q3铜产量超18万吨。公司2025年Q1-Q3铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.3万吨、8.80万吨、1.06万吨、0.6万吨、0.78万吨和91.28万吨，除钼钨外均有不同程度的同比提升，其中，铜单季度产量超过18万吨，超过市场预期。
    l KFM二期建设议案通过董事会审议，新增10万吨铜产能
    公司铜增量给出明确指引。报告期内，KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司铜产量稳步爬坡，KFM二期达产后产量有望快速提升，同时钴价由于配额制度有望持续景气，预计归母净利润为202/257/316亿元，YOY为49%/27%/23%，对应PE为18.62/14.67/11.90。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司矿产品产量不及预期，宏观经济风险等。

业绩不及预期，看好抽蓄和核电行业的景气提升

浙富控股(002266)
    l投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收161.6亿元，同比+5.9%；归母净利润7.4亿元，同比-4.8%；其中2025Q3公司营收55.1亿元，同环比分别+11.4%/-3.4%，归母净利润1.7亿，同环比分别-40.7%/-41.6%，业绩低于我们预期，我们认为主要原因（1）危废回收业务并没有如预期回升，整体承压（2）处置AscenSun油气公司股权造成投资收益-0.3亿。
    利润端：费用率有所下降。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别11.0%/4.9%，同比分别-0.6pct/-0.3pct；公司主要费用中，销售费用率（0.1%）、管理费用率（2.5%）、财务费用率（0.2%）和研发费用率（4.2%）均有所下降，四项费用率总体下降0.7pct，略提升公司的盈利能力。
    全球核电复兴。国内方面，2025年10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆“玲龙一号”冷试成功，其控制棒驱动机构由华都公司提供，小型堆是未来核电发展方向之一，同功率下，其对零部件的需求量有所提升。华都公司是国内第一的控制棒驱动机构研制生产领军企业，其市场占有率约50%。国际上面，日美5500亿美元投资项目中，西屋电气拟投建AP1000核反应堆及小型模块化反应堆项目，投资规模接近1000亿美元。公司的相关业务将充分受益于全球核电复兴。
    抽蓄行业有望在“十五五”持续发展。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到科学布局抽蓄。抽蓄从“调节器”变成“稳定器”，根据中国电力报，目前抽蓄行业产能与需求之间存在阶段性错配，因此我们认为设备行业的盈利水平有望提升。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到危废回收业务承压，我们下调业绩预测，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为9.8/12.4/15.1亿元（前值12.7/15.9/20.1亿元），对应PE分别为22/18/14倍，下调公司评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

卡位AI高端制造，业绩亮眼超预期

大族数控(301200)
    l投资要点
    业绩增长势头强劲，盈利水平显著提升。2025年前三季度，公司实现营业收入39.03亿元，同比增加66.53%；利润总额达到5.59亿元，同比增加163.44%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比增加181.89%；毛利率为31.73%，主要受益于高附加值产品占比提升及规模效应显现。净利率同比提升3.85pcts至12.51%，盈利能力显著增强。公司紧抓AI服务器高多层板规模增长和技术难度提升的双重需求，强化汽车电子、消费电子多层板及HDI板加工设备的竞争力，应用于高速PCB、类载板及先进封装领域的新型激光加工方案获得下游客户青睐，推动业绩实现强劲增长。
    长期深耕PCB专用设备领域，产品深度和广度双向发力。公司专注于PCB市场，产品布局广泛，涵盖PCB生产工序诸多关键设备，包括热冷压合设备、机械钻孔设备、激光钻孔设备、激光直接成像设备、电测设备、光学检查设备等类型，据行业专业机构灼识咨询统计，公司全球市场占有率6.5%，是全球PCB专用设备领域最大的供应商。产品深度上，公司针对竞争加剧的多层板市场，提升自动化机械钻孔机、自动成型机综合效率，且成熟部署钻房MES系统，助力客户降本并推进PCB钻房智能化黑灯工厂发展；针对更高技术需求的先进封装、类载板、高多层板及高多层HDI板市场，围绕AI数据中心需求，持续提升玻璃基板成套方案设备、钻测一体CCD六轴独立机械钻孔设备、载板机械钻孔设备、创新型激光应用类设备、六轴独立机械成型设备等产品性能。产品广度上，冷热压合系统、自动光学检测设备（AOI/AVI）、电测外观一体化检测设备、耐电压及电感测试设备、自动分拣包装设备等获市场认可，进一步扩大产品矩阵规模。
    AI浪潮与算力建设驱动AI PCB需求增长，高端PCB扩产趋势下
    大族数控将持续受益。Prismark预估2025年PCB产业营收和产量分别成长7.6%和7.8%，其中与AI服务器和交换机相关的高多层板及HDI板增长最为强劲，2024-2029年产能复合成长率分别高达22.1%和17.7%。2024-2029年PCB行业营收复合增长率预计可达5.2%，全球及国内PCB产业规模在2029年将分别达到近千亿美元及五百亿美元。从长期来看，AI算力产业链从训练需求逐步渗透到推理需求，对800G交换机、GPGPU服务器、ASIC服务器的等算力基础设施进一步增加，AI PCB成为行业发展的最大增长点，包含高多层板、高多层HDI板、大尺寸先进封装载板、类载板等产能需求旺盛，促进专用加工设备市场的规模不断扩大。AI PCB的技术升级，对PCB专用设备在层数适配、精度控制、材料加工、工艺兼容等核心维度提出了更高要求，公司在高多层板与HDI板领域，凭借针对性的设备研发、技术突破及定制化方案，形成覆盖多工序、适配高端需求的产品优势，产品深度契合AI相关终端市场需求。
    凭借前沿技术研发与定制化方案，不断拓展优质客户资源，深度绑定行业龙头。目前，公司客户已涵盖全球大部分知名企业及上千家中小型PCB企业，并与国内外多家龙头企业达成战略合作伙伴关系。公司以独特自主研发管理体系为支撑，联合产业链上下游，进一步突破技术瓶颈并推出AI服务器、汽车电子等细分场景PCB加工方案；未来将聚焦全数字化智能工厂、mSAP工艺等领域加大研发，助力PCB行业高潜力场景发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入55/82/110亿元，实现归母净利润分别为7.59/11.76/16.70亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；产业政策变化风险；PCB产业转移风险；核心原材料价格波动风险；下游扩产节奏不及预期风险；技术被赶超或替代风险。

业绩超预期，看好新产品的持续开拓和华网业务的进一步减亏

长高电新(002452)
    l投资要点
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收12.0亿元，同比+6.2%；归母净利润2.0亿元，同比+12.0%；其中2025Q3公司营收4.7亿元，同环比分别+16.8%/+19.6%，归母净利润1.0亿，同环比分别+63.1%/+34.9%，业绩超过我们预期，我们认为主要原因（1）产品交付结构使综合毛利率水平提升（2）华网公司进一步减亏。
    利润端：产品结构改善使盈利持续提升，产品研发导致费用率上升较多。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别39.4%/16.9%，同比分别+3.3pcts/+0.9pct；公司主要费用中，销售费用率（6.9%）有所上升，管理费用率（6.4%）和财务费用率（-0.3%）有所下降，研发费用率（7.9%）上升较多，研发费用主要是长高电气长新产品800kV、363kVGIS等试验费用，四项费用率总体上升2.3pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    电网投资景气度持续提升。2025年1-9月，电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9%。我们预计“十五五”期间，全国统一电力市场会超预期推进，同时风光发电渗透率有望加速渗透，电网的安全风险持续累积，需要投资补强，另一方面电网具有逆周期属性，因此电网景气度有望进一步提升。
    l盈利预测与投资评级:
    虽然新产品的研发投入超预期和华网业务扭亏略有压力，但产品结构使毛利率水平进一步提升，我们上调业绩预测，预测公司2025-2027年营收分别为20.9/25.0/30.0亿元，归母净利润分别为3.8/4.7/5.9亿元（前值为3.6/4.6/5.6亿元），（2025年10月29日）对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

Q3业绩保持韧性，高股息属性凸显

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收145.54亿元，同比下滑5.63%，归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，扣非归母净利润3.83亿元，同比增长19.11%。单Q3季度公司营收52.15亿元，同比下滑5.22%，归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%，扣非归母净利润0.49亿元，同比增长5.26%。
    点评
    Q3经营表现韧性，新签订单保持增长：公司Q3收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升；订单方面，公司前三季度累计中标金额约为222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计业务中标额约79.74亿元，同比增长4.54%，公司订单保持持续增长，预计海外订单仍将延续高增态势。
    毛利率小幅提升，费用率小幅增加：公司Q3毛利率为15.62%，同比增加1.03pct，净利率为2.59%，同比增加0.03pct，前三季度公司期间费用率为10.3%，同比增加0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.19%/2.82%/0.86%，同比变化+0.11/+0.11/+0.08/+0.16pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净流出6.62亿元，同比去年同期多流出4.76亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为228亿、236亿元，同比+1.9%、+3.2%，预计25-26年归母净利润分别为6.7亿、7.4亿，同比+4.4%、+11.6%，对应25-26年PE分别为13.4X、12.0X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应25-27年股息率分别为6.1%/6.8%/7.5%，高股息红利属性凸显。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

股权激励彰显信心

苏州天脉(301626)
    l投资要点
    营收稳健，强化导热散热产品扩产满足客户需求。得益于公司在导热散热领域的技术积累和客户资源优势，以及下游市场对散热产品需求的持续增长，25Q3公司实现营收3.1亿元，同比+32.51%。25Q3公司实现归母净利润4,811万元，同比+9.63%，主要系毛利率波动以及费用扩张影响，25Q3公司毛利率为36.13%，25Q3公司研发费用同比+36.2%、管理费用+38.76%，主要系研发人员增加、职工薪酬、折旧及摊销增加。根据公司4月23日公告，公司拟购买相关土地使用权投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目，本项目计划总投资不超过20亿元（包含建设用地使用权出让价款），计划竞拍约100亩土地，公司10月20日公告竞拍取得相关土地使用权。另外，根据公司10月29日公告，为进一步扩充高端均温板产品产能，提升智能制造水平以满足市场需求、巩固市场竞争地位，公司拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目；本项目计划总投资不超过6亿元，项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力，具有良好的经济效益。
    AI驱动VC均温板新增长，公司前瞻性积极布局。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，热管与均温板成为公司核心增长来源。根据博研咨询，随着折叠屏手机普及率上升和AI手机对芯片功耗管理提出更高要求，均热板的应用比例显著提高，据产业链统计，2024年中国智能手机中搭载均热板的机型出货量达到1.37亿台，占高端机型(售价3000元以上)总量的68%，较2023年的54%大幅提升。在笔记本电脑领域，联想、戴尔和惠普在中国生产的轻薄本与游戏本中，已有超过45%的型号引入均热板替代传统热管。IT之家9月10日消息，苹果iPhone17Pro和iPhone17Pro Max首次引入VC均热板设计。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    高目标锚定长期向好，股权激励彰显公司发展信心。根据公司9月19日披露的2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票合计不超过128万股，占本激励计划草案公告前公司股本总额的1.107%。其中，首次授予限制性股票108.10万股，预留限制性股票19.90万股。本激励计划首次授予涉及的激励对象不超过56人，包括公司董事、高级管理人员以及公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干。本激励计划首次授予的第二类限制性股票考核年度为2026年-2028年三个会计年度，各归属期需满足营收或者净利润条件之一方可授予：1）以2025年营业收入为基数，2026/2027/2028年营业收入增长率分别不低于80%/150%/200%；以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于80%/150%/200%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.4/21/30亿元，实现归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

拥抱新机遇

新洁能(605111)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入13.85亿元，同比+2.19%，实现归母净利润3.35亿元，同比+0.70%。
    l投资要点
    短期业绩承压。国产功率半导体行业整体已逐步走出周期性低谷，然而市场的竞争激烈程度进一步加剧，一方面国际厂商积极调整策略参与国内市场竞争以保障市场份额，另一方面国内同行以内卷价格的方式努力扩大自身销售规模，整体来看市场仍然供大于需。公司前三季度实现营业收入13.85亿元，同比+2.19%，实现归母净利润3.35亿元，同比+0.70%；25Q3单季度实现营业收入4.56亿元，同比-5.50%，归母净利润为0.99亿元，同比-13.23%。
    持续优化产品结构，扩大中高端市场影响力。公司持续优化产品、市场及客户结构，进一步扩大在中高端市场的应用规模与品牌影响力，其中SGT第三代产品全系列已成功推向市场，广泛应用于汽车电子、AI算力与大功率数据中心、通讯电源、无人机、电机控制、工业
    电源以及新一代高功率密度电动工具等战略领域；第七代IGBT产品已进入批量供货阶段，并在光储、工业变频、伺服驱动等领域获得客户认可，形成一定销售规模；第四代SJ MOSFET在消费类家电、照明等市场实现快速放量，同时积极加大在汽车OBC、移动储能、服务器电源等应用领域的产品市场推广力度。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入19.0/24.7/31.0亿元，归母净利润分别为4.4/6.1/7.5亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

深度报告：国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章

三人行(605168)
    深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。
    广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖；
    中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。
    算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。
    体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

AI&信创双轮驱动，Q3实现良好增长

金山办公(688111)
    l前三季度实现良好增长，信创招标加速
    2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归属于母公司所有者净利润4.31亿元，同比增长35.42%。分业务看：1）WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。截至2025年9月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。2）WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。3）WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%。前三季度党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    l发布WPS AI3.0，推出原生Office办公智能体
    2025，公司以“AI、协作、国际化”为战略重点，持续迭代优化产品，在智慧办公领域持续稳固竞争优势。上半年公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，包括AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。原生Office办公智能体“WPS灵犀”作为WPS AI3.0的核心能力载体，融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。
    l推进生态合作，9月适配骁龙X Elite
    9月24日至25日，2025骁龙峰会在北京举行，活动现场，公司宣布推出骁龙X系列平台赋能的AI PC适配版WPS Office。该版本依托骁龙X系列平台的性能优势和算力，启动速度相比其他系统提升20%。本次合作中，WPS Office通过与AIPC深度适配，充分发挥骁龙X系列平台性能优势。在大型文档打开、复杂表格运算及多任务并行场景下，均展现高速响应能力和低功耗表现，为移动办公提供高效解决方案，此次合作标志着硬件算力＋软件场景的融合进入实用阶段。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为4.06、4.83、5.83元，当前股价对应的PE分别为83.24、69.93、57.89倍。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI业务稳步提升，叠加信创业务招标及验收加速，公司整体有望实现加速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业竞争加剧；技术迭代不及预期；AI业务落地不及预期等。

国产替代加速

扬杰科技(300373)
    l投资要点
    市场逐步复苏，营收规模进一步扩大。随着半导体市场需求逐步改善，公司营收规模进一步扩大，前三季度实现营业收入53.48亿元，同比+20.89%；归母净利润实现9.74亿元，同比+45.51%。单季度来看，Q3实现营业收入为18.93亿元，同比+21.47%，环比+0.91%，归母净利润为3.72亿元，同比+52.40%，环比+13.36%。
    AI、汽车电子等新兴需求持续，带来多元化增长空间。受益于AI服务器、汽车电子、工业/服务机器人等新兴需求领域，在未来为功率半导体带了多元化的增量空间。从产品角度看，传统功率器件、MOS、小信号业务未来将实现稳步增长，SiC业务将继续保持高速增长。从地区分布来看，公司产品广泛覆盖消费、工业板块，新能源、汽车等，国内市场需求稳步复苏，海外业务持续拓展，未来海外市场营收占比有望持续提升。从应用市场来看，汽车板块预计延续快速增长趋势，工业板块受设备更新相关政策驱动，未来数年将逐步释放需求并进入增长通道，光伏板块经历了较长的调整周期，预计未来有望逐步回升。
    海外占比提升叠加产品结构调整，毛利率稳步提升。公司2025前三季度毛利率为35.04%，同比增长4.02pct；2025Q3毛利率为37.32%，同比提高3.73pct，环比提高4.22pct。随着海外业务总体占比的提升，公司整体毛利将会有更明显的改善。此外，高毛利的汽车电子板块产品不断提升，也将支撑公司毛利保持稳定并上升。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入72.9/85.0/100.3亿元，归母净利润分别为12.7/15.2/18.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。

Q3季度收入转正，投资收益致利润高增

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收63.19亿元，同比下滑2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，扣非归母净利润3.33亿元，同比下降22.04%。单Q3季度公司营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%，扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.61%。归母净利润与扣非净利润差异一方面来自于公司投资悍高集团上市，Q3产生2.73亿的公允价值收益，另一方面扣非净利润下降由于裕丰汉唐减值损失所致。
    点评
    Q3去库存背景下收入转正，持续渠道+产品扩张：公司Q3季度收入同比增长5.0%，在行业需求较弱+渠道去库存背景下，公司拓展渠道+产品，继续推进乡镇市场布局以及家具厂渠道，同时拓展颗粒板等品类，实现收入同比转正。公司Q3单季度毛利率为16.70%，同比下滑0.37pct，整体保持相对稳定。
    裕丰汉唐减值拖累净利率，费用率基本持平：公司Q3单季度扣非净利率为3.54%，同比下滑3.98pct，主要因确认裕丰汉唐商誉减值1.0亿元导致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为6.58%，同比基本持平，前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、2.53%、0.65%、-0.34%，同比变动+0.03pct、-0.05pct、-0.07pct、+0.1pct。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流入4.73亿，同比多增0.53亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.7%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为8.6亿、8.0亿，同比+46.2%、-6.7%，对应25-26年PE分别为12.0X、12.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q3出现经营拐点，盈利能力仍承压期待改善

东方雨虹(002271)
    事件公司发布25年三季报，25年前三季度实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，实现归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61%，扣非净利润7.69亿元，同比下滑29.99%；其中单Q3实现收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58%，扣非净利润2.62亿元，同比下滑0.27%。
    点评
    Q3收入逆势增长，盈利能力仍承压：公司Q3季度收入实现8.5%增长，经营拐点显现，在行业需求仍承压背景下，公司凭借自身综合竞争优势份额持续提升，并加快海外业务拓展等方式实现逆势增长。公司Q3季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12pct，主要由于行业在需求较弱背景下仍竞争激烈，复价节奏推进缓慢所致。
    费用率管控良好，现金流持续改善：公司前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/5.77%/1.66%/0.58%，同比-1.71/+0.12/-0.27/-0.11pct，前三季度计提减值损失6.88亿，同比多计提减值0.43亿元，前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元。
    经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，后续供需有望实现逐步平衡，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为265.7亿、271.8亿元，同比-5.3%、+2.3%，预计25-26年归母净利润分别为10.7亿、16.9亿，同比+886.6%、58.3%，对应25-26年PE分别为29X、19X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。

聚焦端侧产品AI化转型，单季度营收历史新高

炬芯科技(688049)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入7.22亿元，同比增长54.74%，归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%。
    l投资要点
    AI拉动整体价值提升，业绩高速增长。在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升，公司通过加大研发投入与加速新品迭代，前三季度实现营业收入7.22亿元，同比增长54.74%，其中，第三季度实现营业收入2.73亿元，同比增长46.64%，创下单季度营业收入历史新高；归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%，其中第三季度实现归母净利润6,027.13万元，同比增长101.09%。
    推进芯片产品持续迭代，存内计算技术持续赋能。前三季度公司研发投入1.93亿元，同比增长21.18%；其中第三季度研发投入6,956.58万元，同比增长17.16%。目前面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利；第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。同时，加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。未来公司将围绕下游实际应用场景，加大端侧AI技术研发与产品推广力度，从芯片硬件算力、无线连接技术、音频算法升级和开发生态，全方位提升技术竞争力。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.9/13.2/17.6亿元，归母净利润分别为2.1/3.0/4.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代不及预期；市场竞争加剧风险；行业需求不及预期风险。

智驾标准进入密集发布期，中长期成长性无虞

中国汽研(601965)
    事件
    中国汽研发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.24亿元，同比-1.14%。实现归母净利润6.66亿元，同比+1.13%，实现扣非归母净利润6.15亿元，同比+3.41%，业绩表现略低于预期。
    点评
    一、聚焦核心主业，营收稳健增长。
    25年前三季度汽车技术服务业务实现收入27.49亿元，同比+5.62%;装备制造业务实现收入2.75亿元，同比-39.70%。25Q3单季度实现营收11.14亿元，同比+9.33%。公司克服行业“价格战”沿产业链向前传导压力，核心业务汽车技术服务实现稳定增长，市场占有率继续提升。报告期内，装备制造业务同比下滑，主要系公司推进产品结构优化，主动退出部分缺乏竞争力的专用车业务。
    二、毛利率提升，强化研发投入。
    25Q3单季度综合毛利率为47.5%，同比+2.19pct，环比+2.28pct费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/7.25%/8.73%/0.97%，同比分别+0.06pct/+0.60pct/+2.55pct/+0.93pct，公司研发强度有所加强。盈利能力方面，归母净利润为2.57亿元，同比+0.14%，对应净利润率为23.12%，同比-2.77pct，环比+0.60pct。
    三、智能网联汽车标准进入密集发布期，看好公司中长期成长性国内首个L2级智驾强标《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》正处于征求意见阶段，拟于2027年1月1日实施。以L2强标为代表的智能网联汽车标准进入密集发布、实施周期，有望推动行业新车型迭代提速，进一步打开法规及非法规研发类测试的增量空间。公司具备研发及资质壁垒，并可借助兄弟公司中国质量认证中心有限公司CQC的品牌效应和市场地位，继续提升自身在汽车认证、检验领域核心竞争力。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为50.06/55.88/64.85亿元，归母利润为10.29/12.05/14.34亿元，对应PE为17.1/14.6/12.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    检测认证资质准入放宽，行业竞争加剧；新车型数量增量不及预

业绩略低于预期，积极布局新能源业务

物产环能(603071)
    l投资要点
    事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收269.8亿元，同比-12.8%；归母净利润4.5亿元，同比-15.1%；其中2025Q3公司营收85.6亿元，同环比分别-22.4%/+1.0%，归母净利润1.5亿，同环比分别-13.3%/+1.7%，业绩略不及预期主要是煤炭价格偏低，其中因煤炭销售量降低减少收入4.97亿，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿。
    利润端：盈利能力持续提升，费用率小幅上升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别5.0%/2.1%，同比分别+0.4pct/+0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）、管理费用率（0.6%）和研发费用率（0.4%）小幅上升，财务费用率（0.02%）小幅下降，四项费用率总体上升0.2pct，略影响公司的盈利能力。
    积极开拓新能源业务。在熔盐储能、废轮胎热解、热电技术推广等领域，公司已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，2025年9月公司和许昌浙物云能共同深度参与的云南瑞丽市汉弄220kV变电站200MW/400MWh共享储能电站项目并网投运。
    l盈利预测与投资评级
    考虑到煤炭价格偏低，我们下调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为405.5/417.8/432.0亿元(前值为412.8/427.1/441.4亿元)，归母净利润分别为7.2/7.9/8.5亿元（前值为7.4/8.1/8.9亿元），对应PE分别为11/10/9倍，下调评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。

行业反内卷显成效，量升价稳业绩同比回正

圆通速递(600233)
    l圆通速递披露2025年三季报
    圆通速递披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入541.6亿元，同比增长9.7%，归母净利润28.8亿元，同比下降1.8%；第三季度公司营业收入182.7亿元，同比增长8.7%，归母净利润10.5亿元，同比增长11.0%。
    l行业反内卷初显成效，快递业务量升价稳
    随着“反内卷”上升为国家层面的重要任务，快递行业亦开始抵
    制非理性竞争，三季度各省区陆续提高快递发件价格，行业反内卷初显成效。三季度圆通速递快递业务量77.2亿件，同比增长15.0%，快递业务单价2.14元，同比下降2.4%，降幅环比一二季度大幅收窄，驱动公司营收保持稳定增长。
    l单票成本延续节降，业绩同比回正
    三季度公司单票成本延续节降趋势，毛利同比增长21.6%，毛利润率9.4%，同比增长1.0pct。费用端，公司各项费用水平整体基本稳定，单季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、0.41%、0.27%、1.59%，同比分别上升0.35pct、上升0.07pct、下降0.06pct、下降0.27pct。三季度公司税前利润达到12.4亿元，同比增长39%，归母净利润淡季逆势环比提升，同比增长11%，重回正增长。
    l投资建议
    我们认为在国家反内卷的政策指引下，快递行业的非理性竞争有望持续得到有效管控，行业价格有望逐步企稳。反内卷背景下三季度公司市场份额同比仍实现小幅提高，或说明公司自身经营节奏并未明显受到行业政策变化影响。我们继续看好公司业绩持续兑现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.1亿元、48.2亿元、53.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，反内卷执行力度不及预期，成本节降不及预期

业绩短期承压，看好后市场+出海+多元化发展

广日股份(600894)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收48.17亿元，同减2.56%；实现归母净利润3.98亿元，同减27%；实现扣非归母净利润3.34亿元，同减38.82%。其中，单Q3公司实现营收17亿元，同减1.65%，实现归母净利润1.75亿元，同减43.67%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同减35.18%。
    l事件点评
    行业面临下滑压力，短期公司业绩承压。根据国家统计局数据，2024年电梯、自动扶梯及升降梯产量为149.2万台，同比减少8%；2025M1-9电梯、自动扶梯及升降梯产量为102.1万台，同比减少3.9%。此外，行业减量的同时，亦伴随着较为激烈的价格竞争，导致公司短期业绩承压。
    电梯行业有望逐步筑底，看好后续更新需求带来的支撑作用。电梯行业产销量在2024、2025年面临一定的压力，主要原因是地产竣工端数据的下行带来了新建项目配套电梯数量的下滑，该部分下滑掩盖了电梯更新的增长。根据市场监管总局数据，截至今年8月，我国在用电梯数量达1200万台，其中使用超过15年的老旧电梯已达115万台，且老旧电梯数量正持续增加，我们看好2026、2027年更新需求带来的支撑作用，电梯行业有望筑底。
    2025H1公司整梯订单实现逆势增长，后市场+出海表现亮眼，有望支撑后续公司收入、利润表现。电梯整机方面，在电梯行业订单整体下滑的情况下，2025H1公司电梯订单台量同比增长6.4%，电梯发运台量同比增长10.9%。国际化方面，2025H1公司海外订单台量和金额同比分别增长45.58%和43.06%。电梯后市场方面，2025H1公司电梯后市场订单台量同比增长22.56%，其中电梯更新改造业务签约台数同比增长210%，广日电梯成功开发了满足国债项目专项要求的专用梯型，中标超长期国债项目超500台；维保业务方面，上半年广日股份有偿保养台数同比增长15%。
    创新驱动多元化发展，投资并购有望实现新项目落地。公司组建了研发创新联合团队，整合属下企业研发力量集中攻关具身智能、智能光储充、智慧物流等先进技术。同时，参股公司日立电梯率先推出的行业首款电梯巡检机器人，实现智能机器人在电梯运维领域巡视与诊断的创新应用。公司目前已成立国发广日基金、工控广日基金、电梯后市场基金等产业基金，赋能公司进行产业资源整合，并按流程有序推进标的筛选、商业谈判、尽职调查等相关工作，努力争取年内实现项目落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为72.21、76.74、81.57亿元，同比增速分别为-0.54%、6.27%、6.29%；归母净利润分别为6.50、7.06、7.73亿元，同比增速分别为-19.87%、8.53%、9.54%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.70、11.70、10.68，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场、后市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

AI+数字化业绩稳健，新拓行业业务进展显著

博彦科技(002649)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收49.7亿元，同比减少2.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比增加2.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比减少4.6%；基本每股收益0.31元。
    点评：
    营收较为稳健，Q3净利润环比增加。其中，Q3单季度实现营收16.2亿元，同比减少6.2%，环比减少4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少42.3%，环比增加16.1%；基本每股收益0.10元。
    新拓展行业业务取得显著进展，加速前沿领域创新业务布局。公司Q3综合毛利率为25.49%，同比增加0.72pct环比增加1.28pct；净利率为3.53%，同比减少2.42pct环比增加0.53pct。重点行业领域拓展方面，公司围绕农业、能源、化工行业的布局已取得初步成效；与中国医学科学院协和医学院药用植物研究所进行战略合作，与乌兹别克斯坦农业专家代表团及印度尼西亚茂物农业大学签署合作协议，与美锦能源达成战略合作，与上海电气集团输配电装备有限公司进行战略合作等。创新业务已成为现阶段公司经营的战略核心，强化核心竞争力并实现应用由点到面的拓展，其中人工智能与出海业务多维深度耦合，实现技术能力与全球市场拓展的同频共振，为业务增长注入强心剂。
    加速全球化AI布局，从技术输出向生态共建跨越。公司已在海外市场深耕二十余载，在全球13个国家和地区建立了80多个分支机构、研发基地与交付中心，构筑起覆盖亚欧美核心市场的本地化服务网络。今年，公司加深与阿里云协同，基于云卓越架构共创出海解决方案；大崎创新实验室在日本东京大崎办事处正式启动，聚焦“AI+、Web3数字资产、量子计算”三大前沿技术领域；与百胜软件战略合作，为中国快消品牌提供从IT基础设施、数字化解决方案到本地化运营支持的全链条服务；于新加坡部署了创新实验室，有助于公司进一步打开国际市场投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.37\0.45\0.52元，对应公司10月28日收盘价13.54元，2025-2027年PE分别为36.36\29.97\25.88，维持“买入”评级。风险提示：
    技术创新与产品研发进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；汇率波动风险等。

客座率再创新高，三季度业绩同比回升

南方航空(600029)
    l南方航空披露2025年三季报
    南方航空披露2025年三季报，前三季度公司营业收入1376.7亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润23.1亿元，同比增长17.4%；第三季度公司营业收入513.7亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%。
    l旺季客座率再创新高，营收小幅上升
    民航机队数量增速大幅放缓，公司机队规模扩张降速，三季度公司运力投放增速保持低位，但民航需求尤其是因私出行依然向好，拉动公司旅客运输及周转量保持上升势头，客座率再创历史新高，达到85.8%。尽管公商务出行偏弱，公司运价水平小幅降低，但降幅已明显收窄，公司营收仍实现小幅上升。
    l油价下跌助力成本节约，业绩符合预期
    国际油价走低，公司成本得以有效节约，非油成本表现基本稳定，三季度公司营业成本在运力投放同比增长5.7%的背景下仅同比提高1.6%。费用端，公司各项费用指标保持平稳，业绩基本符合预期。
    l民航运力增长瓶颈仍在，需求复苏有望拉动运价表现
    受制于民航供应链瓶颈，2025年前三季度民航机队规模增速仍较低，各航司运力投放保持低速增长，全行业客座率到达历史高位。展望未来，民航供给增长依然受限，需求复苏有望拉动运价表现，持续看好民航基本面逐步复苏，业绩逐步兑现。
    l投资建议
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.0亿元、63.9亿元、90.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故。

Q3经营业绩超预期，现金流持续改善

九州通(600998)
    l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。
    l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善
    拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
    l盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

罐箱处于“黎明前的黑暗”，第二成长曲线积极布局中

中集环科(301559)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年三季报。
    前三季度业绩阶段性承压。2025年前三季度，公司实现营收17.50亿元，同比下降25.64%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降44.73%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降57.39%。公司今年业绩的波动主要是受全球贸易政策变化、下游化工行业疲软等因素影响，罐式集装箱市场需求走弱、竞争加剧。
    2025Q3，公司实现营收5.37亿元，同比-44.33%，环比-10.85%；实现归母净利润0.37亿元，同比-43.18%，环比-8.12%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-26.38%，环比+50.77%。毛利率14.73%，同比-1.51pcts，环比+0.36pcts；净利率6.87%，同比+0.13pcts，环比-0.06pcts。
    医疗设备和罐箱后市场营收同比小幅增长。营收拆分来看，2025年前三季度，罐式集装箱收入约13.13亿元；医疗设备部件业务营收约1.81亿元，同比增长5.92%；罐箱后市场业务营收约1.12亿元，同比增长3.52%。2025年前三季度，公司新签订单16.13亿元。截至2025年9月底，公司在手订单8.58亿元。
    罐箱库存低位静待需求反转，积极拓展高端医疗设备、智能装备等第二增长曲线。公司在罐箱制造领域市场地位和规模优势显著，近期还凭借在5G技术深度融合生产全流程、创新应用场景落地及数智化效能提升等方面的突出表现，成功获评国家级5G工厂。目前罐箱市场库存处于低位，行业需求拐点在即，公司作为罐箱行业领导者，具备较大的成长弹性。同时，公司也在积极打造第二成长曲线，如医疗装备、核能装备等，争取通过3-5年努力构建“高端装备+新材料+新工艺+新场景”的矩阵。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入27.25/39.98/49.16亿元，同比增长-18.62%/46.69%/22.97%；预计归母净利润1.69/3.08/4.49亿元，同比增长-44.48%/82.34%/45.93%；对应PE分别为61.10/33.51/22.96倍。我们看好公司作为全球罐箱龙头的竞争优势，目前市场库存处于低位，行业需求处于黎明前的黑暗，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳定增长

星宸科技(301536)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    l投资要点
    业绩稳定增长。公司前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%，三大业务均实现双位数的同比增长，其中智能物联增速最快，智能车载增速次之，智能安防增速相对稳健，细分来看增速最快的是智能机器人，上半年已出货550万颗，Q3环比保持双位数增长，持续带来可观的收入贡献；综合毛利率33.42%，逐步向好，主要系中高端芯片比例提升，海外销售增长态势良好，主业竞争格局趋于稳定，价格适当调整；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    打造“感知+计算+连接”车载一体化解决方案。感知方面包括舱内外视觉感知及3D感知，其中舱内外视觉感知主要为CMS/DMS/OMS等应用，3D感知为车载主激光雷达的应用；计算方面为辅助驾驶，目前主要适用于L0-L2级的前视一体机、行泊域控方案；连接方面是基于收购的富芮坤，带来车载蓝牙芯片的收入贡献。公司在一台车上可以提供多颗乃至数十颗芯片，未来每台车芯片销售金额可达数十美元，大幅提升车载业务线的收入空间。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.3/35.3/42.0亿元，归母净利润分别为3.0/4.3/5.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

Q3盈利能力修复，期待行业需求回暖

伟星新材(002372)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收33.67亿元，同比下滑10.76%，归母净利润5.40亿元，同比下滑13.52%，扣非归母净利润4.90亿元，同比下滑19.94%。单Q3季度公司营收12.89亿元，同比下滑9.83%，归母净利润2.69亿元，同比下滑5.48%，扣非归母净利润2.22亿元，同比下滑18.54%。
    点评
    行业需求整体疲软，公司盈利能力表现韧性：公司Q3季度收入下滑9.8%，较于Q2降幅有所收窄，收入下滑我们判断行业需求疲弱是主因。公司Q3单季度毛利率为43.04%，环比Q2季度提升2.5pct，一方面，公司坚持“三高定位”，不参与行业无效价格竞争，另一方面，公司年初以来推动产品复价，零售端价格有所修复，故而保障公司较高盈利水平。
    费用率小幅提升，现金流表现较好：费用率方面，前三季度公司区间费用率为24.0%，同比提升1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%/6.08%/3.37%/-0.28%，同比变化+0.15/+0.37/+0.17/+0.83pct；现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流入9.48亿元，同比增长16.7%。
    坚持三高定位，同心圆持续推进：在地产下行、行业竞争加剧背景下，公司坚持“三高定位”，加快产品迭代和服务创新，聚力零售业务价值重塑，核心竞争力进一步提升。此外，公司推进“同心圆”业务拓展与“伟星全屋水生态”落地，防水业务稳健增长，净水业务加速优化，市场渗透率逐步提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为57.3亿、60.9亿元，同比-8.6%、+6.4%，预计25-26年归母净利润分别为8.5亿、9.8亿，同比-10.9%、+16.0%，对应25-26年PE分别为19.4X、16.7X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

盈利能力持续提升，C端业务值得期待

佐力药业(300181)
    l业绩符合预期，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3公司实现营业收入22.8亿元（+11.48%）；归母净利润5.1亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34万元影响，公司归母净利润为5.33亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66亿元（+24.23%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%）、6.8亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%）、1.36亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）、1.37亿元（+11.28%）。
    从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。
    费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。
    l百令系列、中药配方颗粒业务表现突出
    拆分来看，2025年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。
    l深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
    公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为28.95、34.84、41.14亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

车规MOS持续新高

捷捷微电(300623)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入25.02亿元，同比增长24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长4.30%。
    l投资要点
    在手订单饱满，上下游价格有望逐步修复。公司前三季度实现营业收入25.02亿元，同比+24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比+4.30%，综合毛利率32.77%，同比-5.45pct；单季度来看，Q3实现营业收入9.01亿元，同比+21.19%，环比+0.06%，其中晶闸管(芯片+器件)营业收入1.39亿，同比-7.58%，占前三季度收入的15.60%，毛利率为39%；防护器件(芯片+器件)营业收入2.97亿，同比+19.77%，占前三季度收入的33.43%，毛利率为30.19%；MOSFET(芯片+器件)营业收入4.53亿，同比+37.67%，占前三季度收入的50.97%，毛利率为21.85%；归母净利润1.00亿元，同比-15.65%，环比-25.91%，综合毛利率28.11%，同比下降12.03pct，环比-3.75pct，公司的下游应用领域广泛，目前在手订单饱满，未来价格有望逐步调整恢复。
    重点布局汽车电子，车规MOS销售持续创高。2025年第三季度，公司各下游领域占比情况为:工业40.47%;消费41.40%;汽车13.11%;通信1.95%；其他3.07%；其中车规MOS销售持续创高，同比超20%增长，环比超10%增长;其他防护类车规级产品同比超30%增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.0/43.1/52.9亿元，归母净利润分别为5.2/7.3/10.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

三季报业绩同比明显修复，消费锂电设备订单旺盛，固态电池设备技术储备扎实

利元亨(688499)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    前三季度业绩同比改善，扣除股份支付影响后公司今年三个季度利润持续上升。2025年前三季度，公司实现营收24.24亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比扭亏为盈，除股份支付费用影响后的净利润为0.59亿元。单看2025Q3，公司实现营收8.95亿元，同比+90.63%，环比+9.93%，主要由于国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，项目验收逐步增加；实现归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，剔除股份支付费用影响后环比增长超保持逐季度转正并持续盈利的上升态势。20%，
    降本控费措施取得积极成效，盈利能力同比提升明显。2025年前三季度，公司毛利率25.11%，同比+4.06pcts；净利率1.92%，同比+24.4pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.34%/8.36%/10.44%/2.17%，分别同比-1.86/-7.22/-3.04/-1.21pcts，合计-13.33pcts，公司通过精简管理架构、提高运营效率、加强预算管理等精细化举措使期间费用总额及占比下降，以及前期计提的信用减值损失也因客户回款情况改善而实现了部分冲回等积极因素。
    消费锂电客户合作粘性强，下游3C产品创新大卖带动消费锂电设备订单向好。公司持续保持和消费锂电全球领先客户的战略合作关系，是消费锂电龙头客户的核心设备供应商。继苹果于iPhone16Pro首次导入钢壳电池后，2025年发布的iPhone17系列多款机型均采用该技术，手机电池封装沿着“软包卷绕、软包叠片、钢壳叠片”的路径演进，电池技术的创新带动产线端设备更迭需求。另外，据Counterpoint Research于10月19日发布的数据，iPhone17系列开售前10天，其在中国和美国市场的销量较去年同期的iPhone16系列增长了14%，销量端表现优秀也有望带动产线扩产的进一步需求。
    固态电池设备技术积累处于行业前列，和下游客户互动合作进度较好。公司目前已打通全固态电池整线装备的制造工艺，已攻克包括电极干法涂布设备、电极辊压及电解质热复合一体机、胶框印刷及叠片一体机和高压化成分容设备等的关键技术。等静压设备与行业内多家具备压力容器制造经验的企业开展合作，实现强强联合。公司首条固态电池产线已陆续交货，正处于客户现场的设备调试与工艺验证阶段。此外，公司还已经与30多家客户交流固态电池技术和业务。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入32.03、39.45、47.90亿元，同比增长29.06%、23.16%、21.40%；预计归母净利润0.80、1.62、2.11亿元，同比增长107.66%、103.13%、30.06%；对应PE分别为126.54、62.29、47.89倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

Q3盈利触底回升，新签订单稳步增长

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
    点评
    新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
    Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
    风险提示：
    钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

铁矿业务稳健，锂矿开始贡献利润

大中矿业(001203)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.94/5.92亿元，同比-10.67%/-8.65%。Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.53/1.88/1.92亿元，同比+4.88%/-6.93%/+1.05%，环比+0.57%/+3.87%/+7.87%。
    公司业绩下滑主要由于铁精粉价格下跌，其中前三季度均价较去年同期下跌10.59%，Q3均价较去年同期下跌5.29%，环比Q2上涨3.35%。
    立足铁矿主业，发展锂矿新增长极。公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石及硫酸的加工销售，主要产品为铁精粉和球团。公司在坚定铁矿主业的同时，加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，即将形成公司新的利润增长点。
    国内铁矿石龙头企业。公司拥有内蒙和安徽两大铁矿生产基地，是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。此外，公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41万吨，配套150万吨/年原矿产能，铁矿产业具备明显的资源优势及产能优势。
    锂矿资源丰富，项目推进符合预期。公司共拥有湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿，经自然资源部评审备案的锂矿资源量合计
    为5.3亿吨，碳酸锂当量超过472万吨。根据公司规划，湖南鸡脚山锂矿将投资17.62亿元建设“年处理2000万吨多金属资源综合回收利用项目（一期）”，可处理多金属矿石1000万吨，2026年投产。加达锂矿开采方案于2025年10月27日通过了自然资源部专家审查，拟建锂矿生产规模为260万吨/年，达产后每年开采的原矿可以生产约5万吨碳酸锂。
    锂产品运输、冶炼成本有望低于同行业公司。公司率先采用盾构机技术打通采选隧道，可有效缩短项目工期，降低了运输成本及对环境的影响；自主研发的硫酸法提锂新工艺可以提高锂云母资源回收率至90%，实现了对钾等伴生金属的同步回收，降低冶炼成本。
    锂业务开始贡献利润，资产负债率有望迎来拐点。分地区看，2025H1公司内蒙/安徽铁矿基地分别贡献毛利润5.76/3.92亿元，9月公司四川加达锂矿实现副产原矿销售收入2195万元，产生毛利1636万元。公司资产负债率2023年大幅提升，2025年前三季度达到61.06%，主要由于2023年公司以42.06亿元竞拍加达锂矿探矿权证，随着锂矿业务逐步贡献利润，公司资产负债率有望进一步压降。
    投资建议：考虑到公司锂矿业务逐步成熟，铁矿业务稳健，锂价在储能、固态电池等需求带动下呈现边际改善状态，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    40.24/43.22/50.18亿元，分别同比变化4.72%/7.41%/16.10%；归母净利润分别为7.99/8.59/10.70亿元，分别同比增长
    6.41%/7.44%/24.62%，对应EPS分别为0.53/0.57/0.71元。
    以2025年10月27日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为28.37/26.41/21.19倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

25Q3实现高质量增长，看好公司市占率持续提升

松原安全(300893)
    事件
    松原安全发布2025年三季报，前三季度实现营收18.34元，同比增长39.98%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%，扣非归母净利润2.51亿元，同比增长35.91%。
    点评
    一、25Q3业绩符合预期，盈利能力提升。
    25Q3实现营收6.86亿元，同比+35.39%；毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。费用率Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，同比分别为-0.67pct/-0.56pct/+0.7pct/+0.04pct。盈利能力方面，归母净利润1.02亿元，同比+50.88%，对应净利率14.82%，环比提升0.47pct；与去年同期相比，公司净利润增速高于营收增速，主要系销售费用率及管理费用率有所下降。
    二、下游客户销量驱动&订单转化提速，市场份额有望提升。
    公司主要客户销量方面，吉利汽车25Q3销量76.1万台，同/环比分别+42.5%/+7.9%。奇瑞汽车25Q3销量74.5万台，同/环比分别为+14.2%/+16.4%，前两大客户合计销量同/环比分别+27.0%/+11.9%呈现较快增长态势。
    汽车被动安全零部件具备较高认证、技术壁垒，公司自身产品矩阵安全带、气囊、方向盘有较强市场竞争力，已实现对自主品牌、合资品牌车企的稳定供货。未来伴随汽车智能驾驶功能的持续普及，方向盘、安全带的单车价值量提升逻辑有望持续兑现，我们看好公司在国内被动安全零部件市场份额和盈利能力的双提升。
    三、全球化经营稳步推进，出海打开长期成长空间。
    海外方面，公司首个海外工厂马来西亚基地预计年内达到量产状态，未来将进一步拓展欧洲及北美市场，Stellantis项目推进顺利，后续量产爬坡后有利于公司盈利能力再上台阶。公司与上汽大众、一汽大众、东风日产等合资车企保持稳定合作关系，有望借助同平台车型拓展海外车型项目定点，打开长期成长空间。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，当前股价对应PE为30.5/22.9/17.2倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    核心客户销量不及预期；行业竞争加剧，年降压力超预期；新建产能投产进度不及预期等。

盈利能力持续改善，研发投入提升，产品持续升级

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收84.4亿元，同比+7.0%；归母净利润9.8亿元，同比+14.6%；其中2025Q3，公司营收27.4亿元，同环比分别-3.6%/-14.0%，归母净利润3.2亿，同环比分别-1.8%/+3.6%，业绩略低于我们预期，主要是国内交付节奏偏慢。
    盈利端：盈利能力持续提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别25.1%/12.5%，同比分别+0.8pct/+0.8pct，公司主要费用中，销售费用率（3.4%）、管理费用率（3.0%）和财务费用率（-0.5%）有所下降，研发费用率（4.5%）有所上升，四项费用率总体上升0.4pct，略影响公司的盈利能力。25Q1-3，合同负债为18.7亿元，同比+46.3%，在手订单充沛。
    2025年电网投资加速，公司新产品持续拓展网内外。2025Q1-3，电网工程投资完成额4378亿元，同比+9.9%。国内方面，成功研发800kV交流GIL，有望受益于雅下水电站工程项目，海外方面，公司与波兰布多瓦公司正式签署145kV环保GIS单机出口合同，标志着我国自主研发的环保型高压GIS设备首次打入欧洲市场。
    l盈利预测与投资评级:
    我们下调公司预测，预测公司2025-2027年营收分别为137.6/153.2/171.1（前值为138.4/154.5/172.5亿元），归母净利润分别为12.6/15.0/17.5（前值为13.6/16.1/18.7亿元），（2025年10月27日）对应PE分别为19/16/13倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

业绩略不及预期，看好AIDC业务持续开拓

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。
    业绩略不及预期：2025Q1-3，公司营收22.2亿元，同比+5.8%；归母净利润2.8亿元，同比-0.9%；其中2025Q3公司营收8.5亿元，同环比分别+28.5%/+12.7%；归母净利润1.2亿元，同环比分别+33.1%/+39.2%，主要还是储能业务整体不及预期。
    利润端：费用率小幅提升。毛利率、净利率分别39.9%/12.4%，同比分别-0.3pct/-0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.5%/4.1%/-0.2%/9.9%，同比分别-0.2/0/-0.3/+0.8pct，4项费用率整体增加0.3pct，略影响公司盈利能力。
    充电桩：业务有望逐步恢复稳健提升。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。公司积极在重卡充电和县域、农村充电场景布局；同时推进海外充电桩的认证等工作，有望带来新增量。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。软硬结合，公司已成立智慧能源研究院，专注于电力市场交易、智慧能源、光储充一体等交互端的解决方案，自研的智慧能源管理平台在惠州制造基地成功部署并投入运行。积极强化研发，在已有电能质量如APF、SVG等产品的基础上，首先从电源产品（如HVDC、SST等AIDC供电领域的新方向）着手研发，积极对接下游客户。
    盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为32.1/38.7/47.8亿元（前值35.2/42.3/50.6亿元），归母净利润分别为4.5/5.5/6.9亿元（前值5.2/6.3/7.5亿元），对应PE分别为26/21/17倍，下调评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    拓不及预期的风险；海外开新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

Q3盈利能力下滑，石膏板需求承压，期待后续盈利改善

北新建材(000786)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收199.1亿元，同比下滑2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8%，扣非归母净利润25.3亿元，同比下滑17.5%。单Q3季度公司营收63.5亿元，同比下滑6.2%，归母净利润6.6亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑29.8%。
    点评
    Q3盈利能力下滑，石膏板量价小幅下滑：前三季度公司毛利率为29.5%，同比下滑1.12pct，单Q3季度毛利率为27.8%，同比下滑2.3pct，我们判断盈利能力下降与石膏板行业竞争加剧相关，价格销量均出现小幅下滑。尽管行业需求在地产走弱背景下承压，公司持续推进“一体两翼、全球布局”战略，石膏板领域市占率持续提升，涂料、防水等新品类持续增长，经历行业下行后公司有望恢复持续增长态势。
    费用率小幅增长，经营性现金流小幅下滑：公司前三季度期间费用率为14.3%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/4.5%/4.1%/0.1%，同比变化+0.61/+0.42/-0.01/-0.18pct，费用率小幅提升。现金流方面，Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，同比减少0.9亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为264亿、278亿元，同比+2.3%、+5.3%，预计25-26年归母净利润分别为32.3亿、36.9亿，同比-11.6%、+14.3%，对应25-26年PE分别为12.4X、10.8X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

25Q3利润超预期，特饮稳健、补水啦表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润168.44/168.44/37.61/35.4亿元，同比34.13%/34.13%/38.91%/32.92%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为45.17%/22.33%，分别同比0.12/0.77pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.52%/2.45%/0.31%/-0.44%，分别同比-0.9/0.01/-0.09/0.64pct。公司前三季度毛利率整体提升，主因原材料价格下降；销售费用率同比下降，主因规模效应。2025年前三季度公司销售收现178.57亿元，同比增长27.63%，经现净额31.33亿元，同比增长3.20%。25Q3末合同负债35.63亿元，同比增加11.83亿元，环比减少1.04亿元（去年同口径环比减少1.21亿元）。
    公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    19.36%/134.78%/76.41%；25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比15.08%/84.18%/94.53%。分渠道看，2025年前三季度经销/重客/线上渠道分别实现营收145.05/18.40/4.88亿元，同比32.78%/44.62%/48.89%，25Q3经销/重客/线上渠道分别实现营收51.55/7.50/1.98亿元，同比31.01%/28.03%/42.64%。分区域看，2025年前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收38.85/23.95/22.08/11.42/20.27/26.01/4.88/20.88亿元，同比13.50%/32.76%/28.15%/21.99%/48.91%/72.88%/48.89%/42.44%，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94/1.98/8.35亿元，同比2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%/42.64%/42.53%。广东地区三季度增速放缓，预计主因去年同期有新品放量导致基数较高，今年增速自然回落。
    三季度东鹏饮料及补水啦继续聚焦场景与年轻化营销。投放上，线下推进终端冰冻化建设，补水啦布局网球公开赛等赛事补给，成为2025杭州网球公开赛官方指定电解质水，能量饮料和补水啦联动租车平台投能量专车；线上借社交平台话题、短视频种草引流。营销上，补水啦植入《假期中的她们》等综艺影视，发起互动活动；东鹏特饮强化梯媒等“累困”场景渗透。7月份补水啦推出冰爆薄荷口味夏日限定款，主打高温环境下快速补水及清凉体验。
    l盈利预测与投资建议
    我们略调高此前的预测，预计公司2025-2027年实现营收210.53/258.22/307.67亿元，同比增长32.92%/22.65%/19.15%；实现归母净利润45.25/57.31/69.64亿元，同比增长36.01%/26.66%/21.52%，对应EPS为8.70/11.02/13.39元，对应当前股价PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

业绩略高于预期，超高压三期项目顺利推进

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收141.1亿元，同比+8.4%；归母净利润4.1亿
    元，同比+61.6%；其中2025Q3公司营收48.4亿元，同环比分别+7.9%/-8.8%，归母净利润1.6亿，同环比分别+227.7%/-4.3%；整体业绩略高于我们预期，其中铜套期无效部分交割收益和期末浮盈分别产生投资收益和公允价值变动收益分别为0.22、0.16亿元。
    利润端：费用率略有下降。2025Q3公司毛利率、净利率分别12.6%/2.9%，同比分别+1.2pcts/+0.9pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/2.1%/0.6%/3.4%，同比分别+0.1/-0.02/+0.04/-0.4pct，四项费用率总体下降0.4pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司超高压三期项目顺利推进，3期产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    产品持续更新，充电业务有望持续减亏。公司实现了全液冷系统交付，600A液冷终端、400A风冷终端相继投放市场，基于AI算法的电池智能检测平台上线、160kW一拖四产品的落地。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长，我们认为随着充电基础设施持续增长及电费模式的变革，公司的充电业务将更快迎来扭亏拐点。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，上调归母净利润分别为5.2/6.6/8.2（前值为4.7/6.4/8.1）亿元，（2025年10月24日）对应PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

业绩符合预期，看好公司在AI测试电源和氢能产业的持续布局

科威尔(688551)
    l投资要点
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。
    利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。
    积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。
    氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。