2025年三季报点评：Q3出货环比小幅下滑，单吨净利维持高位

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收48.6亿元，同比+52.5%，归母净利润4.3亿元，同比-14.3%，扣非净利润4亿元，同比+80.8%，毛利率16.3%，同比-0.9pct，归母净利率8.9%，同比-7pct；其中25年Q3营收16.3亿元，同环比+16.7％/-15.4％，归母净利润1.5亿元，同环比+77.4%/-7.3％，扣非净利润1.4亿元，同环比+104.3%/-6.8％，毛利率17.5%，同环比+2.7/+1.6pct，归母净利率9.3%，同环比+3.2/+0.8pct。
    Q3费用率环比有所提升：公司25Q1-3期间费用3.1亿元，同比+20.1%，费用率6.3%，同比-1.7pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比+5.7%/+24.7%，费用率7.4%，同环比-0.8/+2.4pct，主要是财务费用-1203万元，环比增加2420万元；25年Q1-3资本开支3.3亿元，同-38.7%，其中Q3资本开支0.6亿元，同环比-21.3%/-56.2%；25年Q3末存货11.4亿元，较年初-7.1%。
    公司产能陆续扩充：截至25H1末，公司目前已拥有年产70万吨铸件的铸造产能规模，42万吨精加工产能规模。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场开发、转让节奏放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为6.5/8.6/10.1亿元（前值9.0/10.6/11.6亿元），同增5.0%/32.0%/16.7%，对应PE为23.3/17.7/15.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，电站开发转让不及预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩环比明显改善，看好公司动力&3C业务快速增长

联赢激光(688518)
    投资要点
    Q3业绩环比高增，高毛利新兴业务陆续开始放量。2025Q1-Q3公司营收22.5亿元，同比+2.2%；归母净利润为1.1亿元，同比+14.1%。Q3单季营收7.1亿元，同比-4.0%，环比+7.7%；我们认为部分高毛利新兴业务已陆续开始确收。Q3归母净利润为0.5亿元，同比+15.2%，环比+356.2%。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为29.4%，同比-2.2pct；我们认为期间确收订单约80%来自锂电行业，Q4随着公司营收结构调整毛利率将持续修复；期间销售净利率为4.6%，同比+0.4pct。公司期间费用率为26.4%，同比-1.8pct，其中销售费用率为2.5%，同比-2.3pct，管理费用率为16.2%，同比+0.6pct，财务费用率为0%，同比-0.1pct，研发费用率为7.7%，同比持平。Q3单季毛利率为33.9%，同环比+0.4pct/+4.9pct；销售净利率为6.8%，同环比+1.2pct/+5.4pct。
    合同负债&存货同比提升，现金流24Q3以来持续向好。截至2025Q3末，公司合同负债为15.9亿元，同比+8.2%；存货为24.1亿元，同比增长11.3%。Q3公司实现经营活动现金流净额0.8亿元，2024Q3以来持续为正并持续向好。
    全固态电池装配线成功交付头部客户，有望充分受益于固态电池激光用量提升。公司针对全固态电池生产，推出激光焊接设备及激光清洗机和涂胶机，现已交付行业头部客户，目前正在配合客户进行验证。全固态电池激光设备需求量较液态显著提升：①固态电池通过辊压、等静压等工艺对电极、电芯进行塑性处理，具备一定膨胀性，因此需要刚性更高的钢壳封装。钢壳相较于传统铝壳软包无法一体冲压成型，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接。②全固态电池采用叠片、等静压等工艺来集成正负极片，但在这些工艺过程中，极片容易发生偏移或倾斜，进而引发短路问题。为解决极片变形导致短路，印胶设备成为刚需，公司激光清洗&涂胶机有望加速放量。
    加速平台化布局，高毛利非锂电订单将持续改善公司业绩。2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高精密半导体设备零部件焊接、高低压继电器等，2024年公司消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），订单后续确收有望显著改善公司业绩&盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为30/20/14倍。维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发及验证不及预期。

2025年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利，储能产品持续开发投入

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收13.2亿元，同+4.6%，归母净利润-0.6亿元，同-124.1%，扣非净利润-0.7亿元，同-132.3%，毛利率27%，同-21.1pct，归母净利率-4.5%，同-23.9pct；其中25年Q3营收3.2亿元，同环比-11.2％/-52.5％，归母净利润-0.8亿元，同环比-230%/-383.1％，扣非净利润-0.8亿元，同环比-279.6%/-531.5％，毛利率27.3%，同环比-22.2/+4pct，归母净利率-23.7%，同环比-39.9/-27.7pct，业绩低于预期。
    微逆价格战影响出货及盈利。公司25Q1-3微逆及监控设备营收约6亿元，同比下降约40%，其中Q3收入约1.5-1.6亿元；25Q1-3实现微逆出货54万台，同比下滑约30%，其中Q3出货约14-15万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆+微储打开市场，我们预计25年出货80万台+，同比下滑18%左右，26年有望回归正常增长。
    储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司25Q1-3储能系统实现营收约3亿元，同比增长67%，其中Q3收入约1.2-1.3亿元；分产品看，户储Q1-3出货1.5-2万台，贡献1亿收入，工商储及大储贡献2亿收入。部分项目将在Q4确收，我们预计25年储能收入达6.5-7亿，同增110%+。公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26年户储工商储有望3-5倍增长，大储收入达10亿左右。
    因收入下滑、费用率大幅提升。公司25年Q1-3期间费用5.1亿元，同29.6%，费用率38.8%，同+7.5pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比+39.9%/+32.2%，费用率67.7%，同环比+24.7/+43.3pct；25年Q1-3经营性净现金流-3.5亿元，同-577.5%，其中Q3经营性净现金流-2.2亿元；25年Q1-3资本开支4.1亿元，同-37.3%，其中Q3资本开支0.4亿元；25年Q3末存货10.6亿元，较年初+12.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94%/+1208%/+58%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入107.10亿元，同比增长16.09%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长16.76%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，同比增长12.65%，环比增长7.92%；实现归母净利润4.35亿元，同比增长13.48%，环比增长13.08%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，环比增长7.92%。从主要下游客户2025Q3表现来看：一汽大众批发38.20万辆，环比增长4.46%；一汽红旗批发11.35万辆，环比微降1.90%；奇瑞汽车批发71.58万辆，环比增长16.62%；蔚来批发8.67万辆，环比增长20.25%；理想批发9.32万辆，环比下降16.11%；赛力斯批发12.40万辆，环比增长12.01%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为19.86%，环比提升0.22个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用方面，公司2025Q3期间费用为8.62%，环比基本持平；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.19%/5.83%/0.08%，环比分别+0.11/-0.23/-0.30/+0.41个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为4.35亿元，环比增长13.08%；对应归母净利率10.99%，环比提升0.50个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB/DLP/HD的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯/DLP大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为16.45亿元、20.38亿元、25.05亿元（前值为16.86亿元、21.26亿元、26.32亿元），对应2025-2027年EPS分别为5.76元、7.14元、8.77元，市盈率分别为22.35倍、18.04倍、14.68倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2025年三季报点评：由军品复苏驱动、向高端民用延伸

航天电器(002025)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入43.49亿元，同比去年+8.87%；归母净利润1.46亿元，同比去年-64.53%。
    投资要点
    盈利下滑只是规模扩张与价格策略的过渡代价，费用收敛及新品爬坡有望修复利润。2025年前三季度，公司营收43.49亿元，同比由去年的-23.22%转为+8.87%，归母净利1.46亿元，降幅虽仍达-64.53%，但环比二季度已收窄13个百分点，显示订单回升与高端连接器放量初见成效。毛利率31.06%，较去年高基数回落13.3个百分点，主因阶段性降价抢单及新品良率爬坡；净利率4.13%同步下滑，但较上半年回升1.2个百分点，盈利拐点隐现。费用端继续向研发倾斜，研发费用4.79亿元，占比11.0%，同比下降7.8%，主要因部分国家项目验收节点延后，费用确认节奏放缓；销售费用0.93亿元、管理费用4.09亿元，分别下降21.97%和11.19%。
    资产负债结构总体稳健，但应收账款与存货双高反映运营效率承压。截至2025年三季度末资产负债率37.88%，仅较去年上升2.4个百分点，杠杆仍处安全区；有息负债合计1.16亿元，不足总资产的1%，货币资金15.79亿元对其覆盖率达13.6倍。应收账款50.65亿元，同比增加4.57%，但增速低于营收，回款周期由上半年的218天降至192天，军品集中交付后的结算高峰正在消化。公司计提信用减值损失-1.76亿元，占应收账款3.5%，比例与行业持平，风险拨备充分。存货24.77亿元，增长37.86%，其中70%为订单式在产品和发出商品，配套下游卫星互联网急单，潜在跌价风险低；合同负债1.32亿元，增长52.35%，预示四季度收入能见度提升。
    经营现金流表现良好，现金循环已踏上回升轨道。2025年前三季度经营现金流净额-8.00亿元，同比多亏3.23亿元，但三季度单季已收窄至-0.85亿元，环比改善60%，利润现金含量由年中的-9.2倍回升至-4.5倍，回款加速迹象明显。应收增加3.22亿元、存货增加6.80亿元，是拖累现金流的主因，两者均与军品结算及备料节奏相关，具备订单支撑。自由现金流-10.68亿元，环比收窄2.10亿元，随着四季度军品集中结算及预收款释放，全年有望进一步回补。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们降低先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.69/2.98/3.09亿元，前值4.18/7.14/8.69亿元，对应PE分别为76/69/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2025年三季报点评：延续出清基调，渠道整固为先

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。
    Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。
    预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。
    调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。
    盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年三季报点评：业绩持续增长，半导体设备放量超预期

微导纳米(688147)
    投资要点
    业绩持续增长，半导体收入占比提升至30%+。2025Q1-Q3营收17.2亿元，同比+11.5%，其中半导体设备收入5.3亿元，同比增长78.3%，占比由2023年的7+%提升至30.6%，归母净利润2.5亿元，同比+64.8%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+62.6%。2025Q3单季营收为6.7亿元，同比-11.3%，环比+24.5%，其中半导体设备3.4亿元、光伏设备3.3亿元；归母净利润为0.6亿元，同比-48.0%，环比-48.2%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比-52.2%，环比-11.0%，主要系光伏业务确收存在季度性波动、Q3光伏设备确收减少影响。
    Q3盈利能力受产品结构影响承压，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司销售毛利率32.4%，同比-6.0pct，销售净利率14.4%，同比+4.7pct；期间费用率为21.5%，同比-6.2pct；其中销售费用率为3.1%，同比-0.5pct，管理费用率为4.8%，同比-4.8pct，财务费用率为2.0%，同比+0.8pct，研发费用率为11.6%，同比-1.7pct。Q3单季销售毛利率为26.6%，同比-11.7pct，环比-9.4pct；销售净利率为8.4%，同比-5.9pct，环比-11.7pct。我们认为Q3盈利能力波动主要系确收的产品结构影响，半导体设备前期通常毛利率较低，后续随着量产设备放量，盈利能力将修复。
    现金流同环比转正，半导体设备新签订单同比+97.3%。截至2025Q3末，公司合同负债为21.9亿元，同比-10.8%；存货36.2亿元，同比-18.1%；2025Q1-Q3公司半导体业务增长强劲、半导体设备新签订单约15亿元、同比+97+%。2025Q3经营性净现金流为3.6亿元，同环比大幅转正。
    半导体设备持续突破，订单快速放量。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建。我们预计，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为95/72/54倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报快评：Q3归母净利润同比-15%，汇兑阶段性影响增速

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告。
    Q3营收同比+3%，利润受汇兑影响
    2025年前三季度公司实现营业总收入67亿元，同比增长9%，归母净利润15.9亿元，同比增长9%，扣非归母净利润15.6亿元，同比增长5.0%，非经主要为政府补助和对宏信的股权投资损益。单Q3公司实现营业总收入23亿元，同比增长3%，归母净利润5.4亿元，同比下降15%，扣非归母净利润5.1亿元，同比下降18%。受国内高机行业增速下行，欧洲双反、美国加关税后客户观望情绪加剧，Q2以来公司营收增速放缓。Q3公司利润增速受汇兑影响较大（亏损约7000万），剔除后，公司Q3归母净利润同比下降4%。
    毛利率同比略有下降，三费控制良好
    2025年Q3公司实现销售毛利率36.1%，同比下降1.5pct，销售净利率23.2%，同比下降4.8pct。公司毛利率下降主要受欧美关税影响（欧盟双反关税21%，24年起征；美国合计79%，含301、对等、芬太尼和双反），净利率下降主要受汇兑亏损影响。2025年Q3公司期间费用率为10.3%，同比提升4.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.0%/3.5%/1.6%，同比分别变动+0.6/-0.4/+0.8/+3.2pct，除去财务费用外其余支出维持稳定。
    欧美情绪消化+价格传导，后续公司业绩有望修复
    我们看好公司后续业绩修复：（1）国内基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）美国实际下游需求良好（联合租赁Q3上调全年资本开支8%、且美国非住宅建筑投资活跃度维持高水平），公司备库充分，随客户提货业绩将逐步释放。
    根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为79%，较2023-2024年的68%仅增长11pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力，远期看，鼎力差异化产品、臂式待放量，且根据我们的产业链调研，公司对关税带来的不确定性也已有方案，无需过度担忧。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为21/24/28亿元，对应当前市值PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2025年三季报点评：新订单获取与机器人业务进展顺利，业绩超预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收154.97亿元，同环比+10.25%/-1.74%，归母净利润4.13亿元，同环比+35.40%/+12.37%，扣非归母净利润4.16亿元，同环比+37.53%/+7.95%，业绩超我们的预期。
    盈利能力持续优化，安全业务盈利中枢显著上移。公司25Q3实现毛利率18.62%，同环比+2.9pct/+0.2pct，主要得益于公司各项降本举措（提升运营效率、产能转移优化等）逐步取得成效。分业务看，汽车安全业务25Q1-Q3毛利率同比+2.4pct至约16.4%，25Q3毛利率提升至约17.2%；汽车电子业务25Q1-Q3毛利率约20.8%，同比+1.6pct。
    期间费用稳中有升，研发、新订单拓展与欧美强化管理三线并进。费用端，2025Q3期间费用率14.59%，同环+3.26pct/+1.03pct，同环比提升较明显主要系公司为巩固其竞争优势加大研发投入及加强新订单的拓展，同时还继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施所致，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/5.74%/5.58%/1.98%，同比+0.35pct/+1.43pct/+1.01pct+0.47pct。公司25Q1-Q3经营活动现金流净额36.4亿元，同比+19.32%，为研发投入与产能扩张提供资金保障。
    新获订单增势喜人，与自主品牌与新势力绑定持续深入。25Q3新业务订单增长呈现爆发式态势，新获订单全生命周期总金额达402亿元，较前两季度均值增长67%，25Q1-Q3累计新获订单全生命周期总金额已达714亿元。客户结构层面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，已成为订单增长的核心驱动力。
    坚持技术驱动，积极布局新型业务。8月21日，公司发布机器人全域控制器胸腔及底盘总成方案，行业首创大小脑融合+供电散热一体化集成全域控制器总成方案，推动机器人多场景落地。8月26日，公司与阿里云达成AI全面合作，双方将基于通义千问全系列全尺寸模型，打造具先进认知、决策与交互能力的机器人智能体。9月18日，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品，与此前的胸腔及底盘总成、传感器等机器人解决方案，形成完善的产品矩阵体系，使公司具备系统化支持机器人公司产品的研发与制造能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为29/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，SST龙头扬帆起航

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收61.3亿元，同比+20.4%，归母净利润7亿元，同比+15.6%，扣非净利润6.8亿元，同比+14.5%，毛利率30.8%，同比-2.9pct，归母净利率11.5%，同比-0.5pct；其中25年Q3营收21.1亿元，同比30.6％，归母净利润2.3亿元，同比22.8%，扣非净利润2.2亿元，同比18.5%，毛利率31.2%，同比-3pct，归母净利率10.8%，同环比-0.7/0.1pct。业绩符合市场预期。
    网内基本盘稳固，网外收入占比有所提升。1）网内业务稳健增长，国网前五批输变电继电保护/变电监控招标量同比+54%/32%，其中更新需求占比较高，公司份额稳固，我们预计25Q1-3网内新签订单同比+15-20%，展望26年我们预计公司网内业务有望维持10-20%的稳健增长。2）公司网外持续发力，市占率不断提升，新能源市场公司凭借同步调相机等新产品保持订单的快速增长，工业侧针对钢铁冶金、石油石化等高耗能企业重点突破，推动用户的绿色能源转型，我们预计公司25Q1-3网外新签订单同比+25-35%，展望明年，公司网外收入占比将持续提高。
    SST技术领先，静待客户端实现突破。公司从18年首台SST投运，累计出货约10余台SST产品，技术和产品成熟。凭借极高的效率、最小的占地面积、最低的系统建设成本等优势，SST是GW级AIDC最优的解决方案，并有望在27年随Rubin放量后在客户端大规模应用。公司技术实力领先，产品成熟且运行经验丰富，我们认为公司将加大对市场和渠道的投入，凭借其技术实力和领先全球的经验优势抢占市场先机，有望再造一个四方。
    规模效应显著，存货稳健增长。公司25年Q1-3期间费用10.8亿元，同比+5.2%，费用率17.6%，同比-2.5pct，规模效应显著；25Q3经营性现金净流入4.28亿元，同比-25%，我们认为主要系业务规模增长导致报告期内采购付款、薪酬费用等经营现金支出投入增加，经营活动现金流量净额略有下降。25年Q3末存货21.3亿元，同比+16%，增长稳健。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST优势明显，我们上修公司25-27年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15亿元（此前预测8.17/9.56/10.90亿元），同比+17%/16%/15%，现价对应PE分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，SST客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，主业传统锂电修复&固态电池0-1受益

先导智能(300450)
    投资要点
    Q3业绩持续高增，信用减值陆续冲回。2025Q1-Q3公司实现营收104.4亿元，同比+14.6%，归母净利润11.9亿元，同比+95.0%；扣非净利润为11.9亿元，同比+101.4%，其中信用减值冲回约2.1亿元。25Q3单季营收为38.3亿元，同比+14.0%，环比+9.0%；归母净利润为4+亿元、同比+190%、环比+19%。扣非净利润为4.5亿元，同比+222.1%，环比+21.4%。
    25Q1-Q3净利率持续改善，控费能力强劲。2025Q1-Q3毛利率为32.7%，同比-3.7pct，我们认为主要系前期行业下行期的订单逐步确认收入；销售净利率为11.1%，同比+4.7pct；期间费用率为22.3%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/11.8%/0.4%，同比-0.6/-1.0/-2.1/+0.4pct。25Q3单季毛利率为30.9%，同比-5.7pct，环比-2.1pct；销售净利率为11.7%，同比+7.6pct，环比+1.3pct。
    现金流持续改善，公司在手订单充足。截至2025Q3末，公司存货为148.6亿元，同比+11.7%；合同负债为133.0亿元，同比+16.6%，在手订单充足。2025Q3公司经营活动净现金流为15亿元，现金流持续改善，验收节奏加快。
    覆盖固态电池整线设备，多工段获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单。①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益。约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为64/48/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

2025年三季报点评：收入符合预期，关注新品上市

民生健康(301507)
    投资要点
    事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
    公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
    展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元(前值7.97/9.75/11.63亿元)，归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元(前值1.07/1.29/1.49亿元)，利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：25Q3业绩符合预期，产能扩张+AI需求助推公司盈利高增

沪电股份(002463)
    投资要点
    公司业绩整体符合预期，产能扩充与大客户放量将进一步释放利润弹性。公司25Q3营收50.19亿元，同比+39.92%/环比+12.62%，毛利率35.84%，同比+0.9pct/环比-1.47pcts，归母净利润10.35亿元，同比+46.25%/环比+12.44%。前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，毛利率35.4%，同比下降0.46pct，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%。公司业绩稳健增长，整体符合预期，主要受益于AI服务器、高速交换机等对高端PCB需求的拉动，同时公司产品结构持续优化带动盈利水平均显著提升，另外产能方面，泰国工厂25Q2开始小批量出货，预计随着主要大客户放量，将进一步释放公司整体盈利潜力。
    技术迭代引领高端突破，高速交换机有望驱动盈利能力提升。公司围绕高速信号完整性、电源完整性、超低损耗材料加工等核心领域强化技术领先优势。公司已与国内外头部客户共同开发224Gbps速率平台产品，1.6T交换机PCB进入客户打样与认证阶段，标志着公司在新一代AI服务器与高速通信设备PCB领域的技术实力进一步巩固。同时，公司在汽车电子领域不断突破高阶HDI、埋陶瓷及PPack等先进工艺，带动新兴汽车板产品收入快速增长。
    公司产能持续扩张，全球产能布局强化AI PCB核心竞争力。在产能建设方面，公司正通过技改与新建项目提升产能效率与结构。总投资约43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工，公司预计2026年下半年试产，未来将显著增强公司在高端AI PCB领域的供给能力。海外方面，泰国基地已于二季度进入小规模量产阶段，并获得两家客户正式认可，预计下半年将陆续实现更多客户导入。整体来看，沪电股份正通过技术升级与产能扩张的协同发力，夯实其在全球AI与高端PCB产业链的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，看好后续业绩增长潜力。此前2025-2027年营收预计为182.48/217.1/245.9亿元，归母净利润为35.74/45.19/53.98亿元，考虑到公司客户出货量持续超预期并将延续至2027年，现上调公司未来盈利预期，预计公司2025-2027年营收183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：海外延续增长，成本红利兑现

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母披露2025年三季报，1-9月实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；实现归属上市公司股东净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。2025Q3实现营收38.87亿元，同比增长4.00%；Q3归属上市公司股东净利润3.17亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。Q3非经常性损益合计0.94亿，24Q3为0.19亿，25Q3政府补助1.08亿。
    海外延续成长，增长潜力较强：（1）分产品，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42亿元，前三者分别同比+2.04%/-17.03%/-33.99%；（2）分渠道，25Q3线下/线上渠道分别实现收入26.90/11.87亿元，同比分别+8.06%/-2.12%;（3）分市场，25Q3国内/国外分别实现收入21.90/16.87亿元，同比分别-3.49%/+17.72%。海外市场依旧相对景气，国内降速或主要系基数偏高、市场需求偏平淡。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现，新品类如酵母蛋白看点充足；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，预计逐步恢复正常。Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本红利贯穿全年，叠加海运费用同比回落。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后续财务费用率有望恢复正常。25Q3公司销售净利率同比+1.25pct至8.24%，扣非净利润率同比-0.76pct至5.75%。
    现金流保持高质量，收现比1.32。公司Q3销售商品收到现金51.16亿元，同比增长15.75%，收现比为1.32；Q3末账面货币资金余额29.29亿元，环比Q2末增加15.54亿元。Q3末合同负债2.75亿元，环比Q2末增加1.09亿元。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑Q3略有降速，我们调整2025-2027年收入预测至168.42/187.51/209.15亿元（前值170.68/190.82/211.94亿元），调整2025-2027年归母净利润预测至15.62/18.66/21.45亿元(前值15.59/18.69/21.34亿元)，当前市值对应2025-2027年PE为22.78x/19.07x/16.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：报表质量优秀，后续仍有亮点

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.32亿元，同比+21.90%；扣非净利润1.27亿元，同比+42.65%。2025Q3实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润0.51亿元，同比+21.00%，扣非净利润0.49亿元；同比+86.30%。
    收入端依旧亮眼，再次验证下游需求和公司能力在线。我们预计2025Q3线上营收同比增长超过50%，线下营收同比增长接近10%；我们预计纯燕麦营收同比增长15%，复合燕麦营收同比增长超过20%。公司冲调粉粉类上新，销售反馈较好。
    费用端控制较好，成本红利下扣非归母净利率显著提升。2025Q3实现毛利率43.7%，同比+0.9pct，主要得益于成本下降；环比+0.2pct，基本稳定。2025Q3销售/管理费用率同比-1.8/-0.9pct，费用率下降凸显公司目前费效比的提升，从绝对额来看，管理费用基本稳定，销售费用还略有增加。2025Q3实现销售净利率9.3%，同比+0.1pct，环比+3.8pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比+3.3pct，环比+4.1pct；两者的差异主要源自今年政府补助的减少，2024Q3获得1985万元政府补助，2025Q3仅有724万元。
    报表亮点多多，后续弹性可期。公司的费用投放节奏基本是上半年较多、下半年收缩，但收入端基本能保持稳定，说明销售节奏掌控得当，费用投放更加精细。我们预计公司燕麦成本还有回落空间，成本红利在2026年依旧可期。此外，三季报反应出费用控制能力提升，2025Q4还可延续。
    盈利预测：考虑到后续成本还有望下降，费效比也在提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，基本维持2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.5/3.2亿元（此前预期为1.8/2.3/2.8亿元），同比+37%/+38%/+26%，对应PE为27/19/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：国内业务盈利短期承压，静待海外市场需求复苏

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司Q1-3实现营收10.08亿元，同比-5%，归母净利润1.24亿元，同比-36%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-39%；其中Q3实现营收2.85亿元，同比-16%，归母净利润0.19亿元，同比-65%。Q1-3毛利率28.82%，同比-4.34pct，归母净利率12.29%，同比-5.99pct，其中Q3毛利率26.88%，同比-0.29pct，归母净利率6.74%，同比-9.44pct。国内价格继续压降，海外市场需求疲弱，业绩低于市场预期。
    国内充电桩市场新增需求旺盛，海外静待市场需求复苏。根据中国充电联盟数据，1-9月充电基础设施增量为524.5万个，同比+84.9%。其中公共充电设施增量为89.7万个，同比+48.9%，私人充电设施增量为434.8万个，同比+94.6%，国内新增需求旺盛，但由于价格竞争进一步加剧，公司国内盈利承压。公司先后推出小直流、60kW和80kW大功率模块等新产品进军家充和重卡充电市场，明年有望开始放量。25年欧洲充电桩市场需求疲弱，但截至25年8月末欧洲电动乘用车销量同比+29%，我们预计26年欧洲充电桩需求有望开始恢复增长，驱动公司海外业务收入和利润的修复。
    布局数据中心AIDC电源，技术同源优势显著。直流充电模块的拓扑结构和当前数据中心HVDC电源基本一致，且直流充电模块功率密度更高，且工程运行经验丰富。公司电力电子技术基础扎实，25H2开始积极布局数据中心HVDC电源业务，我们预计公司有望在26Q1发布产品，26H2送样客户，海外Tier1中ABB是公司股东，渠道端有望实现赋能，技术+市场形成合力，HVDC业务将随着27年Rubin的放量充分受益，成为重要的第二增长曲线。
    维持高强度研发投入，现金流压力较大。公司Q1-3期间费用1.50亿元，同比+12%，期间费用率14.94%，同比+2.28pct，其中研发费用0.94亿元，同比+19%，维持高强度研发投入。截至25Q3末公司经营性现金流净流出0.84亿元，同比-862%，主要系本期支付材料采购款、给职工以及为职工支付的现金同比增加，以及国内业务占比提升，回款周期变长，销售现金收款同比减少双重影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内价格压力仍在，海外市场短期需求疲软，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为1.52/2.61/4.67亿元（此前预测2.04/3.15/5.07亿元），同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为52x、30x、17x。考虑到海外市场26年将迎来复苏，公司盈利有望迎来拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，海外市场需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：锂盐价格弹性可观，锂电池贡献利润增量

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收146.2亿元，同+5%，归母净利润0.3亿元，同+104%，毛利率13.5%，同+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%，非经常性损益主要为PLS股价上涨产生公允价值变动收益和投资收益5.9亿元。
    Q3锂价反弹锂盐业务大幅减亏，后续价格弹性可观。我们预计25Q1-3公司锂盐销量约12万吨，其中Q3销量预计约5万吨，环增约40%。产能方面，四川赣锋5万吨项目在上半年完成调试，产能逐步释放，青海赣锋一期1000吨金属锂公司预计年底达产；我们预计25年锂盐销量有望达17-18万吨，同增30%左右。盈利端，25Q3锂盐含税均价7.5万元/吨+，预计微亏，环比大幅减亏，我们预计后续供需格局大幅改善，锂价中枢维持8-9万元/吨，有望释放利润弹性。
    Goulamina下半年开始贡献增量，Mariana逐步爬坡，25-26年矿端自供率持续提升。我们预计25年自有矿权益产量将达10万吨LCE，自供比例55%+，26年达13万吨，自供比例进一步提升。增量项目：1）非洲马里Goulamina锂辉石项目6月下旬装船发出，Q3已到港，25年产量超30万吨，折4万吨LCE，26年50万吨满产运行，折6万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目25年产量目标3-3.5万吨，我们预计26年近4万吨。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，已于25年2月正式投产爬坡，我们预计26年产量1-2万吨。
    预计Q3锂电池出货环比高增，Q4储能电站处置收益可期。我们预计25Q1-3公司锂电池出货20-25GWh，其中Q3出货约10GWh，贡献利润1亿+，全年出货预期维持35GWh左右，有望贡献3亿以上利润。储能电站方面，公司预期全年交付近10GWh，Q4将集中交付；公司Q3整体投资收益0.8亿，环减77%，我们预计Q4投资收益将大幅提升。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流承压。公司25Q1-3期间费用率19%，同+3.6pct，其中Q3费用率15.5%，同环比+5/-6.4pct；25Q1-3经营性净现金流-4.3亿元，同-110.5%，其中Q3为-7.3亿元，同环比-546.4%/-139%；25Q1-3资本开支53.8亿元，同-23.7%，其中Q3资本开支10.1亿元，同环比-59.4%/-66.4%；25Q3末存货106.2亿元，较年初+23.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局大幅改善，我们上调26-27年盈利预测，基本维持25年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.3/20/32亿元（原预期4.3/15.5/23.5亿元），同比+121%/+365%/+59%，对应PE为307x/66x/42x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：业绩符合预期，先进封装实现突破

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收5.2亿元，同增27.5%，归母净利润0.9亿元，同增360%，扣非净利润0.8亿元，同增673%，毛利率65.1%，同增13.7pct，归母净利率18.1%，同增13.1pct；其中25年Q3营收2亿元，同环比+20％/+13％，归母净利润0.4亿元，同环比+137%/+5％，扣非净利润0.3亿元，同环比+289%/+13％，毛利率64.7%，同环比+11.1/-0.8pct，归母净利率18.2%，同环比+9.0/-1.4pct。
    Q3收入锂电设备及耗材贡献增量。锂电扩产提速，公司设备订单明显恢复，我们预计Q3锂电设备确收超0.6亿元，全年收入我们预计2-2.5亿元；Q3耗材收入我们预计0.7亿元左右，环增约20%，全年我们预计2.7亿元+收入；Q3线束&半导体设备收入0.6亿元+，基本稳定，全年我们预计收入近2.5亿元，其中半导体0.8亿元。因此我们预计25年总体收入7.5亿元+，展望26年锂电设备收入保持平稳、耗材收入我们预计30%增长、半导体收入有望实现翻番增长。
    先进封装实现突破，固态设备贡献新增量。我们预计先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，半导体业务25年收入有望突破1亿元，26年维持1-2倍高增。此外，公司锂电设备积极配合头部厂商进行固态研发，已交付极耳焊接+检测设备，单gwh设备需求量预计为传统电池的5-6倍，并在铝塑膜焊接、超声剪裁、材料纳米化等设备进行样机测试，固态领域有望后续贡献新增量。
    费用率环比下降，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用2.3亿元，同增13%，费用率44.4%，同降5.7pct，其中Q3期间费用0.8亿元，同环比+19%/+8%，费用率42.2%，同环比-0.3/-1.8pct；25年Q1-3经营性净现金流0.3亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-603%/-54%；25年Q1-3资本开支0.4亿元，同增60%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比+153%/-12%；25年Q3末存货2.9亿元，较年初增长65.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏变化，下修公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.3/2.4/4.1亿元（此前预期1.5/3.0/5.0亿元），同比+57%/+75%/+72%，对应PE99/57/33x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报业绩点评：股权激励费用影响业绩释放，未来业绩有望持续回升

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q3焦点科技单季度收入同比增速为17.01%，归母净利润同比增速为-1.98%，扣非净利润同比增速为-3.42%。
    股权激励费用和子公司亏损影响表观业绩，未来业绩有望触底回升：公司于2025年7月发布股权激励计划，将在2025-2027年摊销成本6,035/11,445/5,623万元，2025年将在三季度和四季度2个季度内完成股权激励费用的摊销，因此对2025Q3的业绩增速造成了较大的影响，若不考虑股权激励费用的影响，公司利润增速有望更高（包含子公司其他业务亏损的影响）。
    主业现金回款保持高速增长：公司单三季度现金流量表披露的销售现金回款为18.59%，但这包含了其他非主业的业务增速（中报和年报有母公司口径），公司主业的现金回款仍然保持健康增长，这将进一步带动未来2025年的业绩上行。截止2025Q3，公司中国制造网会员数29214位，相比去年同期增加了2546位，同比增长8.71%；累计购买过AI产品的会员数量达到了15687位，累计AI产品购买占比达到了53.7%。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：公司2025年10月22日发布了Sourcing AI产品，针对买家提供从查找转变为分析、协助和决策的AI产品。未来这一产品将会为买家提供更直观的搜索结果体现。买家端的用户基数远大于付费卖家，未来若收费将带来更大的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.33/6.40/7.93亿元调整为5.21/6.40/8.18亿元，2025-2027年现价对应PE为27.44/22.32/17.47倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

2025年三季报点评：业务结构持续优化，业绩基本符合预期

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季度报，公司2025年Q3实现营收11.14亿元，同环比+9.33%/+8.79%；归母净利润2.57亿元，同环比+0.14%/+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+3.58%（调整后），业绩基本符合我们的预期。
    聚焦高毛利检测业务，收入结构持续优化。2025Q3检测业务收入占比同比提升，公司检测业务收入10.3亿元，占比93%，同环比+2.7pct/-2.0pct；2025Q1-Q3，公司实现总营收30.24亿元，同比降低1.14%，但其中检测业务收入达27.49亿元，同比+5.62%，凸显公司持续聚焦主业，业务结构持续优化。
    盈利稳健释放，研发投入持续强化技术壁垒。公司盈利中枢稳中有升，2025Q3毛利率达47.47%，同环比+2.18pct/+2.28pct，主要受益于公司业务结构优化，检测业务占比提升。2025Q3公司期间费用率20.19%，同环比+4.14pct/+3.42pct，主要系公司加大研发投入，筑牢核心竞争能力，公司研发费用0.97亿元，同环比+50.26%/+61.11%，彰显公司坚持创新驱动战略，积极跟进汽车行业技术进步。尽管2025Q3期间费用率较高，但归母净利率仍达23.1%，维持环比增长态势。
    技术能力持续提升，为国标落地提供核心测试能力支撑。公司2025年9月智能网联汽车质量检测检验中心（湖南）大王山试验场、国家智能网联汽车（长沙）测试区完成地图部署备案工作，标志着双场地已具备城市道路及高速公路全场景下进行自动辅助导航功能测试的能力，成为全球首例具备地图支撑功能的测试场地，为智能网联国标落地构建了关键测试能力支撑，进一步完善行业标准落地的实操基础。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年的营收预测为54.7/70.0/83.9亿元，同比增速+17%/+28%/+20%；下调2025-2027年归母净利润为10.1/12.3/14.7亿元（原为11.1/13.9/17.2亿元），同比增速+11%/+22%/+20%，对应PE分别为17/14/12倍，考虑到L2国标落地会为公司带来较多业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025三季报点评：单三季度业绩彰显韧性，机组有序建设支撑长期成长

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比降低4.09%；归母净利润85.76亿元，同比降低14.1%；扣非归母净利润81.8亿元，同比降低16%；加权平均ROE同比降低1.59pct，至7.01%。
    单季度业绩彰显韧性，电价影响逐步缓解。2025年前三季度公司实现营收597.23亿元（同比-4.09%）、归母净利润85.76亿元（同比-14.14%）、扣非归母净利润81.80亿元（同比-16.05%），主要原因是受电力市场整体形势影响，子公司市场化交易电量增加且市场电价下降，尽管前三季度总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%）、子公司上网电量1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），电量稳定增长的同时，电价承压。2025前三季度公司营业成本同比略增0.72%，2025前三季度毛利率33.55%，同比下降3.17pct。2025年第三季度，公司实现营收205.56亿元（同比-10.21%），归母净利润26.24亿元（同比-8.81%），扣非归母净利润25.70亿元（同比-7.48%）。单季度业绩彰显韧性，同比下滑幅度收窄，预计电价压力影响逐步缓解。
    上网电量稳健成长，大亚湾、防城港增长显著。2025年1-9月总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），子公司1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），上网电量稳健成长。其中大亚湾/防城港/岭东上网电量同比+21.90%/+15.17%/+5.97%，增长显著。
    项目建设与大修有序，机组储备充足支撑长期增长：截至2025年9月30日，公司管理20台在建核电机组（含控股股东委托管理8台），覆盖调试（4台）、设备安装（2台）、土建施工（3台）、FCD准备（11台）全阶段。2025年前三季度，公司已按计划完成12个年度换料大修（含1个跨年大修）、2个十年大修及1个首次换料大修，四季度计划新增2个年度换料大修任务。公司投产节奏明确，惠州1号机组拟2025年下半年投运，惠州2号和苍南1号分别拟于2026年上半年和2026年内投运，此外2027至2030年分别拟投产机组2/1/1/2台。公司拟收购的惠州核电等四家公司股权已获临时股东大会批准，后续装机增量与资产注入确定性强，为电量释放及业绩增长奠定坚实基础。
    现金流表现良好，可转债资金就位支撑项目建设。2025年前三季度公司，1）经营活动现金流净额207.92亿元，同比减少19.47%；2）投资活动现金流净额-142.54亿元（24年同期为-92.12亿元）；3）筹资活动现金流净额60.71亿元（24年同期为-117.60亿元）。2025年第三季度公司通过发行A股可转换公司债券（募集资金49亿元，用于陆丰5、6号机组建设），资金就位支持项目建设。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测为99/100/115亿元，对应PE21/21/18倍（2025/10/29），2025年电价短期扰动影响业绩，后续机组加速投运长期价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动；安装进度不及预期；核电机组运行风险。

2025年三季报点评：25Q3营收净利同环比增长，业绩符合预期

华阳集团(002906)
    投资要点
    公司公告：25Q3营业收入34.80亿元，同环比+31.43%/+23.34%；归母净利润2.20亿元，同环比+23.74%/+18.22%；扣非归母净利润2.17亿元，同环比+24.61%/+24.98%，业绩符合我们的预期。
    毛利率探底，环比趋稳。25Q3毛利率18.93%，同比-2.13pct，环比-0.57pct，近年来下游车企竞争趋于激烈，受价格传导影响供应链利润率受到影响，目前来看趋势趋于稳定。
    费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性有所释放。2025Q3期间费用3.96亿元，同比+18.32%，环比+15.23%。其中研发费用同比增长32.53%，环比增长16.73%，有效支撑公司智能化战略布局向纵深推进。期间费用率11.39%，同比下降1.26pct，环比下降0.80pct，彰显规模效应下公司成本管控成效较好；2025Q3公司资产减值及信用减值合计-0.38亿元，较24Q3的-0.44亿元有所收窄，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。
    在建工程及配套资金双增，积极扩产提供产能支撑：2025Q3末在建工程余额达3.64亿元，较年初大幅增长89.92%，主要系厂房等工程投入增加，系公司为后续提升产能、扩大出货规模的核心硬件布局，为未来营收的增长提供产能支撑。扩产配套资金筹措动作清晰，Q3末长期借款余额1.94亿元，较年初增长293.11%，资金用途明确指向产能扩张需求，体现公司对扩产的资金规划；资本开支持续落地，年初至Q3期间，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达7.72亿元，较上年同期的6.72亿元增长14.88%，反映产能建设的实际投入力度与推进节奏。
    深化智能化建设，出海业务突破：公司智能化项目持续加速落地，智能座舱优势持续巩固。海外客户HUD及无线充电项目稳步推进，全球化布局有望进入收获期。公司2025下半年小米、乐道有望持续贡献HUD增量，延续稳健增长态势，业务结构优化有望带动盈利能力持续改善。预计智能化与出海双轮驱动下，未来业绩有望保持高质量增长。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；下调2025-2027年归母净利润预测为8.1/10.3/13.3亿元（原为9.0/11.3/14.0亿元），同比分别+24%/+28%/+29%，对应PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：现金流承压是短期“阵痛”，有望迎来盈利与现金流的同步拐点

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入11.61亿元，同比去年46.47%；归母净利润1.56亿元，同比去年234.83%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，铂力特实现营业总收入11.61亿元，同比增长46.47%；归母净利润达1.56亿元，同比大幅增长234.83%，扣除非经常性损益后的净利润为1.09亿元，同比激增1966.73%，表明核心业务盈利能力显著增强。业绩高增长主要受益于公司主营业务规模扩张及运营效率提升。销售毛利率为43.48%，较上年同期的40.65%有所提升，反映产品组合优化及成本效率提升；销售净利率达13.42%，较去年同期的5.87%明显改善，显示盈利转化能力增强。费用端方面，销售费用同比增长51.31%至0.90亿元，与收入扩张节奏匹配；管理费用同比下降22.13%至0.74亿元，体现管理效率优化；研发费用1.83亿元，基本持平，持续高强度投入彰显技术壁垒。
    资产结构稳健扩张，负债水平可控，运营效率持续优化。截至2025年三季度末，公司资产负债率为42.68%，虽较上年同期的30.49%有所上升，但仍处于合理区间，反映公司在扩大经营规模的同时保持了审慎的财务杠杆。有息负债方面，短期借款9.39亿元、长期借款6.05亿元、一年内到期的非流动负债0.56亿元，合计约16.00亿元，融资主要用于产能建设，结构合理。应收账款12.80亿元，同比增长33.31%，略低于营收增速，回款能力总体良好。在建工程12.05亿元、固定资产21.11亿元，分别同比增长34.47%和70.72%，显示公司正积极推进产能扩张，为长期增长奠定基础。
    现金流表现改善，盈利质量与资本开支节奏匹配良好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-2.07亿元，虽仍为净流出，但同比收窄11.60%，较去年明显改善。结合净利润1.56亿元，利润现金含量为-1.33，短期承压主要受应收账款与存货增加影响，但随着合同负债增长及回款改善，后续有望转正。销售商品、提供劳务收到的现金为8.40亿元，占营业收入比重达72.38%，收入“含现量”处于合理水平。自由现金流为-10.17亿元，虽为负值，但属成长型企业典型特征，整体现金流结构与公司扩张战略高度匹配，趋势向好。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.38/3.55/4.41亿元，对应PE分别为90/60/49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年三季报点评：收入延续较好增势，持续关注产业趋势

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
    兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
    费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%，税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升(24Q3为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。
    盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3净利润同比增速超70%，经纪、自营收入增势显著

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入50.6亿元，同比+14.0%；归母净利润20.4亿元，同比+38.4%；对应EPS0.44元，ROE5.5%，同比+1.3pct。第三季度实现营业收入21.0亿元，同比+48.6%，环比+11.3%；归母净利润9.5亿元，同比+75.1%，环比+20.3%。
    Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入13.9亿元，同比+66.3%，占营业收入比重27.4%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。25Q3单季度公司经纪业务收入5.8亿元，同比+119.1%。2）公司两融余额254亿元，较年初+20%，市场份额1.1%，较年初-0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    股权投行业务延续下滑趋势，债承规模保持稳定：25Q1~3公司投行业务收入2.8亿元，同比-29.2%。其中Q3单季度投行业务收入0.6亿元，同比-48.1%。1）股权业务：股权主承销规模7.0亿元，排名第39，同比-50.8%；其中IPO未有发行；再融资1家，承销规模7亿元。截至25Q3，公司未有IPO储备项目。2）债券业务：债券主承销规模854亿元，排名第23，同比+1.8%；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为518亿元、240亿元、81亿元。
    资管业务收入同比下滑，财通基金管理规模环比提升：25Q1~3公司资管业务收入9.6亿元，同比-18.9%，其中25Q3单季度资管业务收入3.5亿元，同比-1.5%。截至2025H1，公司资产管理规模2965亿元，同比+3.6%。截至25Q3末，财通基金管理规模897亿元，环比Q2提升20%，排名行业第66位。
    Q3自营收益同比高增：25Q1~3公司投资收益（含公允价值）14.8亿元，同比+25.3%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）5.7亿元，同比+123.6%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.61/29.44/31.27亿元（前值分别为24.94/26.59/27.91亿元），对应同比增速分别为18.02%/6.62%/6.21%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.96x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年三季报点评：核心业务多点突破，长期增长动力充足：威贸电子（920346）

》研报附件原文摘录）
威贸电子(920346)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2.05亿元，较去年同期增长8.95%，实现归母净利润3382.86万元，较去年同期增长10.55%，扣非净利润3133.77万元，同比增长15.61%。
    业绩稳健增长，盈利能力持续优化。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营收6076.48万元，同比增长0.33%；实现归母净利润938.96万元，较去年同期增长11.60%；扣非净利润854.15万元，同比增长15.61%。目前公司营收占比较大的领域主要是智能家电、汽车（含新能源汽车）以及工业自动化等，同时近年来也在着力拓展机器人、低空飞行汽车、数据中心和医疗等领域。
    线束及精密组件赛道需求旺盛，多领域升级驱动市场扩容。在智能家电、新能源汽车、工业自动化等终端行业智能化、电动化转型推动下，线束及相关精密组件作为核心连接部件，市场需求持续攀升。据产业世界数据，2025年全球汽车线束市场规模预计突破520亿美元，新能源汽车的单车线束价值较传统燃油车提升60%以上；智能家电领域，高端化、集成化趋势推动线束组件附加值提升，细分场景增速显著。同时，数据中心、医疗、机器人等新兴领域快速崛起，对特种线束的技术要求升级，为具备核心技术的企业开辟增量空间。
    多领域布局成效显著，海外市场稳定发展。公司2025年前三季度聚焦线束及精密组件核心业务：汽车领域实现商用物流车电池包线束、新能源车型充电枪组件等项目量产，斩获零跑汽车、华为尚界等新项目定点；智能家电领域拓展商用咖啡机线束组件，客户覆盖世界知名品牌。此外，公司在新兴领域也突破明显：数据中心散热系统线束实现量产，医用电动手术刀线束进入量产爬坡阶段，与上海图灵智造达成机器人领域战略合作。产能与研发保障充足，现有厂房预留空间持续释放，研发投入聚焦机器人、低空飞行汽车、医疗等前沿领域。公司的海外客户多为全球性的跨国企业，涉及智能家电、汽车和新能源汽车，以及热泵、风机等多个领域，与公司保持了长期稳定的合作关系。这些客户保持着比较好的市场拓展，同时公司亦获得了升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等新项目定点，为未来海外销售增长持续添加动力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略低于我们此前预期，我们略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2.98/3.44/3.98亿元（前值3.00/3.47/4.01亿元），预计2025-2027年归母净利润为0.50/0.61/0.74亿元（前值0.53/0.62/0.74亿元），对应PE分别45/37/31倍。考虑到公司新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）主要客户相对集中风险；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险；5）产品质量控制风险。

2025年三季报点评：经营稳健，看好公司长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
    聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。
    石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。
    精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

2025年三季度报告点评：Q3盈利能力提升明显，进军机器人本体制造打开增长空间

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3营收为145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润为13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润为11.39亿元，同比+20.14%。
    从单季度看：1）25Q3营收47.08亿元，同/环比分别-2.44%/-5.68%；2）25Q3归母净利润为4.9亿元，同/环比分别+45.93%/+18.11%；3）25Q3扣非归母净利润为3.59亿元，同/环比分别+17.22%/-13.19%，环比下降原因为公允价值变动净收益环比增加1.38亿元。
    从盈利能力看：25Q1-Q3归母净利率为8.98%，同比+1.72pct；毛利率为24.29%，同比+1.99pct。其中，25Q3归母净利率为10.4%，同/环比分别+3.45/+2.1pct；25Q3毛利率为25.78%，同/环比分别+3.32/+1.95pct。
    从费用率角度看：25Q3期间费用率为15.66%，同/环比分别+1.5/+3.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct。
    机器人业务稳步推进，进军本体制造：1）8月28日，公司发布公告宣布与合肥市包河区政府签署战略合作协议，拟在合肥建设机器人上下游产业链；2）8月26日，公司在投资者平台宣布与逐际动力签订项目意向合作协议，拟设立由公司控股的合资公司进行机器人本体制造；3）公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司的橡胶产品已配套奇瑞墨甲机器人，谐波减速器配套埃夫特工业机器人，轻量化骨骼已经向客户送样。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3盈利能力同环比的提升及损益变化情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测上调至17.48//18.91/21.19亿元（2025-2027年前值为16.50/18.37/20.80亿元），当前市值对应PE分别为17倍、16倍、14倍，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期，新兴产业拓展不及预期。

2025三季报点评：RevPAR降幅收窄，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，首旅酒店公布2025年三季报，2025Q1-3营收57.82亿元，同比-1.81%；归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。
    Q3归母扣非同增1%：Q3营收为21.21亿元，yoy-1.60%；归母净利润为3.58亿元，yoy-2.21%；扣非归母净利润为3.40亿元，yoy+0.57%。Q3毛利率44.8%，yoy+1.7pct；销售费用1.88亿元，yoy+21%；归母净利率16.9%，yoy-0.1pct。
    开店结构持续优化：分业务来看，25Q1-3公司酒店业务/景区运营业务营收分别为53.93/3.90亿元，yoy-2.00%/+0.90%；利润分别为8.46/1.85亿元，yoy+5.25%/-0.28%。截止Q3末，公司酒店数/客房间数为7501家/544155间，同比+11%/7%，中高端酒店客房间数占比提升至42.5%。公司开店结构持续优化，单Q3新开387家店，其中标准管理酒店219家，占比56.6%。已签约未开业储备店1672家，其中标准管理酒店占比提升至71.0%。
    Q3RevPar降幅环比继续收窄：25Q3全部酒店平均RevPar为165元，yoy-2.8%；ADR为240元，yoy-1.7%；OCC68.9%，yoy-0.8pct。不含轻管理全部酒店RevPar为191元，yoy-2.4%；ADR为259元，yoy-2.0%；OCC73.6%，yoy-0.3pct。成熟店（不含轻管理）同店RevPar为189元，yoy-7.9%；ADR257元，yoy-4.7%；OCC73.4%，yoy-2.6pct。RevPar同比降幅环比继续收窄。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于RevPAR承压和直营店关店影响，下调盈利预测，2025-2027归母净利润分别为8.5/9.8/10.6亿元（前值为9.1/9.9/10.6亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2025年三季报：AI带动大储时代到来，推荐稀缺电网侧储能平台

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入53.20亿元，同比+17.7%；实现归母净利润14.33亿元，同比+37.1%。单Q3看，实现营业收入20.19亿元，同比+25.6%；实现归母净利润6.01亿元，同比+43.4%；符合市场预期。
    2025年8月梅州二期（30万千瓦）投产，抽蓄装机增至1058万千瓦。2025年前三季度公司营业收入同比+17.7，分板块看：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加，实现收入16.50亿元，同比+37.6%；二是梅蓄一期现货市场收入增加+二期投产，抽蓄实现收入33.05亿元，同比+7.2%；三是云南丘北储能电站（200MW/400MWh）投产，新型储能收入同比+27.4%。
    截至2025年前三季度公司在运抽水蓄能1058万千瓦，在运新型储能65.42万千瓦。截至2025Q3，公司在运总装机达1326.42万千瓦，其中抽水蓄能1058万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2025H1，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）、云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程首台机组（30万千瓦）。新型储能：2025Q3公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2025Q3，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    梅蓄正式进入现货市场交易，抽蓄电站盈利有望得到改善。2025年4月16日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》（简称“394号文”），明确2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，并提出了20个省份的电力现货市场运行时间表。394号文的出台，拓宽了储能发展空间，将推动储能从“计划调度”走向“市场竞价”，储能具有同时参与电能量市场、辅助服务市场及容量市场的机会。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

2025年三季报点评：业绩超预期，盈利持续修复，看好AI带动下全社会用电量需求增长

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。
    2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。
    2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。
    2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。
    关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
    盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，电驱齿轮龙头持续成长

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入64.66亿元，同比下降4.10%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长21.73%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入22.37亿元，同比下降7.56%，环比增长3.37%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长21.22%，环比增长6.68%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，公司经营持续稳健。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入22.37亿元，环比增长3.37%。从主要下游2025Q3表现来看：1、国内狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；其中A0级及以上纯电动批发209.38万辆，环比增长17.42%，插电混动批发147.83万辆，环比增长9.80%。2、国内重卡批发27.75万辆，环比小幅增长3.39%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率26.84%，环比微降0.44个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为11.91%，环比提升0.87个百分点。其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/4.56%/5.17%/1.02%，环比分别-0.01/+0.68/-0.71/+0.90个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3实现归母净利润3.21亿元，环比增长6.68%；对应归母净利率14.36%，环比提升0.44个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为12.69亿元、15.40亿元、18.66亿元（前值为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元），对应的EPS分别为1.49元、1.81元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为29.78倍、24.54倍、20.26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，平台化布局&海外市场拓展驱动中长期成长

奥特维(688516)
    投资要点
    受光伏行业周期影响，业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营收46.72亿元，同比-32.5%；归母净利润为3.90亿元，同比-66.5%；扣非净利润为3.43亿元，同比-70.2%；其中信用减值损失和资产减值损失分别为1.4/1.3亿元、主要按账龄综合计提，后续有望冲回。Q3单季营收12.92亿元，同比-48.4%，环比-20.0%；归母净利润为0.82亿元，同比-79.2%，环比-50.5%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比-85.5%，环比-66.7%。
    Q3毛利率改善，维持高研发投入。2025年前三季度毛利率为30.2%，同比-3.0pct，销售净利率为7.4%，同比-10.6pct；期间费用率为16.9%，同比+8.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.9%/7.6%/0.8%，同比+1.1/+2.7/+3.9/+0.4pct。公司研发投入3.5亿元，同比+30.0%。Q3单季毛利率为36.6%，同比+4.6pct，环比+8.3pct，主要系改造等高毛利业务验收占比提升；销售净利率为4.5%，同比-13.1pct，环比-3.6pct。
    截至25Q3末在手订单同比下滑，半导体设备订单额创新高。截至2025Q3末公司合同负债为28.49亿元，同比+3.9%，存货为46.83亿元，同比-28.1%。截至2025Q3末，公司在手订单金额约99.40亿元（含税），同比-26.0%，其中半导体订单金额再创历史新高。Q3单季公司经营活动净现金流为0.74亿元，同比-82.4%，环比-85.5%。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，获得天合光能、晶科能源、阿特斯等光伏知名客户的认可和复购，市场份额上升较快；公司硅片分选机不断创新，满足客户的各种需求，目前全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等均是公司硅片分选机客户；25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，为全球超过600个生产基地提供了串焊机，客户覆盖全球前十大光伏组件供应商，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，呈现高速增长态势，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：生产的应用于电化学储能的锂电模组/PACK智能产线、集装箱装配线，已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。
    盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约20/22/21倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩稳中向上，毛利率实现同/环比提升

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收53.10亿元，同比+6.75%；归母净利润为8.95亿元，同比+20.70%；扣非归母净利润为8.49亿元，同比+24.74%。其中，2025Q3营收18.6亿元，同/环比分别+7.86%/+4.28%；25Q3归母净利润为3.22亿元，同/环比分别+10.36%/+2.04%；25Q3扣非归母净利润为2.97亿元，同/环比分别+12.8%/-6.39%。
    盈利能力方面：2025Q1-Q3公司毛利率为30.42%，同比+1.38pct；归母净利率为16.86%，同比+1.95pct。其中，25Q3毛利率为32.59%，同/环比分别+2.84/+2.85pct；25Q3归母净利率为17.32%，同/环比分别+0.39/-0.38pct。
    销/管/研费用管控强：25Q3期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.5/+4.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/5.56%/4.84%/1.08%，同比分别-0.56/-1.21/-0.64/+2.90pct。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，毛利率环比有所改善

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入110.57亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润6.72亿元，同比增长11.18%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入38.90亿元，同比增长27.38%，环比增长3.69%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长14.48%，环比微增0.68%。公司2025Q3业绩基本符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现改善。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入38.90亿元，环比增长3.69%。从主要下游2025Q3表现来看：国内重卡销量27.75万辆，环比微增3.39%；狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；乘用车行业批发753.62万辆，环比增长7.63%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率19.39%，环比提升0.64个百分点。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.11%，环比提升0.69个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/4.82%/4.07%/0.62%，环比分别-0.20/-0.07/+0.34/+0.62个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润2.30亿元，环比增长0.68%；对应归母净利率5.92%，环比微降0.18个百分点。
    新能源汽车热管理持续成长，数字能源与具身智能协同发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了北美知名电动车企业、CATL、吉利、蔚来、小鹏等优质客户，充分享受客户发展红利。此外，公司还持续布局数字能源和具身智能领域，有望打造公司的第三及第四成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的放量节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.71亿元、12.18亿元、15.35亿元（前值为10.02亿元、12.47亿元、15.31亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.44元、1.82元，市盈率分别为33.92倍、27.03倍、21.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2025年三季报点评：业绩超预期，关注新品上线进展

三七互娱(002555)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入124.6亿元，同比-6.6%，归母净利润23.4亿元，同比+23.6%，扣非归母净利润22.6亿元，同比+20.4%。2025年第三季度公司实现营业收入39.8亿元，同比-3.2%，环比-6.3%；归母净利润9.4亿元，同比+49.2%，环比+11.0%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+45.0%，环比+2.6%；销售费用率49.8%，同比-8.0pct。公司业绩超市场预期。
    长线运营精细化深耕，多元产品储备丰富。2025Q3公司归母净利润及扣非归母净利润环比大幅增长，我们认为主要得益于公司运营效率提升及产品步入成熟期买量费用缩减。《寻道大千》等存量游戏通过IP联动、内容更新与活动常态化延长生命周期。2025年以来，公司上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆·猎魂世界》等多款新游表现出色，带动收入结构优化。公司持续深化精品游戏研发与长线运营，通过“自研+代理”模式构建多元化产品矩阵，已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备二十余款优质产品，覆盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样题材。公司储备产品题材类型广泛，积极关注产品测试、版号、上线定档进度，看好新游陆续上线贡献业绩增量。
    AI全链路赋能，助力提质降本降效。公司已构建以AI能力底座为核心、涵盖智能化产品层与业务应用层的AI架构，形成游戏研运全链路AI赋能体系：自研行业大模型“小七”已覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域。AI全链路赋能游戏研运，截至2025H1公司发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%，AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超70%，AI辅助生成代码提效30%，AI帮助广告投放工作提效70%；公司旗下全部游戏都已接入AI智能客服，AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。玩法侧，公司积极探索“AI+游戏”技术，尝试打造“千人千面”游戏体验。看好公司继续推进AI全链路赋能，持续提质降本增效。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司费用管控见效逐步释放利润，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为38.5/33.3/34.3亿元（前值为28.6/30.9/31.9亿元），对应当前股价PE分别为12/14/14倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

2025年三季报点评：25Q3单季度归母同增13%超预期，资本开支下降

兴蓉环境(000598)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营收65.48亿元，同增5.39%；归母净利润17.64亿元，同增8.49%；扣非归母净利润17.35亿元，同增8.29%
    25Q3单季度归母净利同增13%，毛利率同增4.15pct至51.96%，信用减值收窄。2025Q1-3公司收入利润双增，得益于新项目投运增量、水量增长、污水处理费提升等。25Q1-3销售毛利率47.90%，同比+3.14pct，销售净利率27.68%，同比+0.81pct。25Q3单季度营收23.56亿元，同比+6.85%，环比+8.62%，归母净利润7.89亿元，同比+13.09%，环比+69.11%，单季度业绩增长主要系1）收入及毛利率提升：25Q3单季度销售毛利率51.96%，同比+4.15pct，环比+6.72pct，毛利12.24亿元，同比+1.70亿元，同比+16.11%，环比+2.43亿元，环比+24.75%；2）其他收益增加：25Q3其他收益为0.43亿元，同比+0.27亿元，环比+0.33亿元，主要系收到的增值税即征即退款增加。3）信用减值收窄：25Q3单季度信用减值计提0.08亿元，同比-0.04亿元，环比-0.42亿元。应收规模得以控制，25Q3末应收账款34.95亿元，较25Q2末-0.89亿元。
    水表周检导致销售费用提升，25Q1-3期间费用率同增0.20pct。25Q1-3公司期间费用同增19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+44.03%、-6.48%、+32.43%、+9.36%至1.34、3.03、0.25、2.85亿元，销售费用增长主要系下属子公司水表周检费增加所致；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55pct、-0.59pct、+0.08pct、+0.16pct至2.04%、4.63%、0.38%、4.35%，期间费用率同增0.20pct至11.41%。
    25Q1-3经营性现金流净额同增12%，资本支出同减22%，自由现金流趋于转正。25Q1-3公司1）经营性现金流净额23.99亿元，同比+11.74%，净现比1.38（上年同期为1.29）；2）投资性现金流净额-24.70亿元，上年同期为-34.18亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金26.59亿元，同比-22.18%；3）筹资性现金流净额-1.32亿元，同比-107.10%。
    掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰污水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年贡献增量；垃圾发电在建万兴三期项目（焚烧规模5100吨/日）将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。
    盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

2025年三季报点评：环比提速，结构优化

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：仙乐健康披露2025年三季报，1-9月实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比3.42%，均较上半年加速。2025Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；Q3归属上市公司股东净利润0.99亿元，同比增长16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长3.75%。Q3单季度非经常性损益0.14亿元，24Q3仅0.03亿元，主要系25Q3政府补助偏高。
    Q3中国区域收入提速。25Q3国内市场收入/订单同增20%+/25%+，收入端较H1（营收同比-1.63%）明显提速：（1）新零售客户发展态势仍强劲，Q3MCN/私域渠道营收均同增60%+。Q3新消费客户营收实现高双位数增长，于中国区业务占比超过50%；（2）长青市场重视大客户共创，Q3头部战略KA客户营收同增近30%。
    Q3欧洲区域收入亦环比加速。25Q3欧洲区域营收同增35%+，较H1提速（H1营收同增21.96%）。新客拓展较多：知名英国健康食品零售商、英国新锐线上健康公司，同时获得欧盟及俄罗斯市场多个新SKU业务。
    Q3美洲区域收入整体正增长，或主要系出口业务拉动，我们认为或系后续存关税担忧、反致订单履约加速，需持续关注关税动态。BF核心业务收入个位数正增长，看好该部分业务后续交付能力、运营管理及成本控制的持续优化。
    产品类型叠加市场结构优化、毛利率进一步提高。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市场收入占比提升及自研品等高毛利产品占比提升。Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别7.72%/9.55%/3.07%（同比+0.45/+0.16/+0.11pct），销售净利率同比-0.41pct至6.85%。
    盈利预测与投资评级：符合预期节奏的经营修复，基于半年度表现，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。我们预计2025-2027年公司营收为45.72/50.92/56.77亿元，归母净利润3.32/4.23/5.04亿元，当前市值对应PE为21.12x/16.61x/13.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3主业经营性利润率稳健，机器人稳步推进

科达利(002850)
    投资要点
    25Q3收入亮眼、利润受补交税款影响、经营性利润符合预期。公司25年Q1-3营收106亿元，同+23.4%，归母净利11.8亿元，同+16.6%，扣非净利11.3亿元，同+14.5%，毛利率23.2%，同+0pct，归母净利率11.2%，同-0.7pct；其中25Q3营收39.6亿元，同环比+25.8％/+9.3％，归母净利4.2亿元，同环比+12.8%/+8.7％，扣非净利4.1亿元，同环比+14.4%/+11.3％，毛利率23.7%，同环比+0.2/+0.2pct，归母净利率10.5%，同环比-1.2/-0.1pct，主要由于减值损失计提及补交税款影响，若加回，净利率仍可达接近12%，符合市场预期。
    结构件收入稳定25%+增长、经营性净利率基本稳定。公司Q3收入39.6亿，同增26%，Q1-3累计收入106亿，我们预计Q4收入可达45亿左右，环增10%+，全年收入预计突破150亿，同比增长25%。2026年我们预计行业总体需求25%增长，公司收入预计可达180亿+，同增23%。盈利端，结构件价格下降空间有限，且公司不断降本增效，我们预计25-26年净利率仍可维持10-12%。
    机器人多产品储备、加速客户拓展。子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器主推钢铝复合谐波，预计减重20-30%，25年主供工业和协作机器人，人形方面已对接国内外人形机器人主机厂。摆线减速器方面，公司已具备样品，我们预计25H2开始送样客户，应用于人形下肢和髋关节。执行器方面，公司推出轴向磁通电机旋转关节，我们预计25H2送样客户。公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，我们预计减速器25年形成千万收入，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线。
    研发费用提升、资本开支低位。公司25年Q1-3期间费用9.9亿元，同+29.9%，费用率9.3%，同+0.5pct，其中Q3期间费用3.7亿元，同环比+38.5%/+6.3%，费用率9.3%，同环比+0.9/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流19.3亿元，同+7.9%，其中Q3经营性现金流5亿元，同比转正，环比-26.9%；25年Q1-3资本开支5.6亿元，同-34%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-10.3%/-2.1%；25年Q3末存货8亿元，较年初-3.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑一次性补缴税费影响，我们调整25-27年归母净利润为17/22/27亿（原预测值为18/22/26亿元），同比增15%/30%/23%，对应PE为29x/22x/18x，给予26年35x PE，对应目标价281.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：铁锂产能扩张加速，机器人业务稳步推进

富临精工(300432)
    投资要点
    Q3业绩环比恢复、符合预期。公司25年Q1-3营收91亿元，同比+54%，归母净利润3.3亿元，同比+5%，扣非净利润2.6亿元，同比+5%，毛利率11%，同比-2pct，归母净利率3.6%，同比-2pct；其中25年Q3营收33亿元，同环比+43％/+5％，归母净利润1.5亿元，同环比-16%/+197％，扣非净利润1.4亿元，同环比+7%/+266％，毛利率12.2%，同环比-1.6/+1pct，归母净利率4.6%，同环比-3/+3pct。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计Q3铁锂出货量6-7万吨，满产满销，环比增加10%，同比近翻番；25Q1-3我们预计铁锂出货量17万吨+，全年出货量预计25万吨左右。我们预计25年底公司产能达30万吨，此次公告将扩产35万吨，一期17.5万吨，将与川发龙蟒设立合资公司，公司子公司升华占合资公司持股比例51%，我们预计将在26H2达产，预计26年有效产能40-50万吨。同时，宁德时代拟通过增资扩股方式，对升华持股比例提升至51%，进一步锁定升华产能，且后续将加大扩产力度。我们预计26年公司铁锂权益产能20-25万吨。盈利方面，我们预计公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。
    机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试。汽零方面，我们预计Q3贡献0.8-0.9亿利润，全年预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定。
    现金流改善明显、存货有所增加。公司25Q3期间费用2.1亿元，同环比+35%/+19%，费用率6.3%，同环比-0.4/+0.7pct；25年Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同比-70%，其中Q3经营性现金流1.7亿元，同环比+19%/+88%；25年Q1-3资本开支6.7亿元，同比+1.5%，其中Q3资本开支2.2亿元，同环比-24%/+48%；25年Q3末存货13.6亿元，较年初+57%。
    盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例下降，下修25-27年归母净利预期至5.4/10/13.7亿元（原预测值为6.3/12.3/16.3亿元），同增37%/86%/36%，对应PE为62/33/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3收入同比+23.7%，交付结构问题导致盈利能力短期承压

柏楚电子(688188)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+12.63%，高功率产品渗透率持续突破
    2025年前三季度公司实现营业总收入16.20亿元，同比+24.51%；实现归母净利润9.04亿元，同比+24.61%；实现扣非归母净利润8.44亿元，同比+21.96%。单Q3公司实现营业总收入5.16亿元，同比+23.71%，实现归母净利润2.64亿元，同比+12.63%，实现扣非归母净利润2.50亿元，同比+13.38%。公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位，展望未来，高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，公司收入端有望延续高增。
    交付结构问题导致公司盈利能力短期承压，费控能力表现优异
    2025年公司前三季度销售毛利率78.09%，同比-3.54pct，销售净利率57.19%，同比-2.23pct；2025年公司单Q3销售毛利率为76.52%，同比-5.84pct，销售净利率52.18%，同比-6.39pct；（1）毛利端：我们判断毛利率和净利率同比下降主要系部分客户调整了订单排期节奏，导致相对高毛利产品当期收入占比有所降低，低毛利产品交付量阶段性增加，短暂拉低整体毛利率。（2）费用端：2025年Q1~Q3销售期间费用率为20.56%，同比-0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%/5.95%/11.17%/-1.65%，同比+0.05/+0.05/-0.9/+0.22pct，整体费用控制良好。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为38/31/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2025年三季报点评：关税政策影响订单，25Q3盈利环比略有下滑：德瑞锂电（920523）

》研报附件原文摘录）
德瑞锂电(920523)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入3.9亿元，同比+1.43%；归母净利润1.12亿元，同比+5.04%；毛利率42.96%，同比+0.19pct。2025Q3单季度公司实现营业收入1.35亿元，同比-13.7%，环比-0.90%；归母净利润3752.82万元，同比-13.16%，环比-5.41%；毛利率44.03%，同比+0.71pct，环比-0.17pct。
    受关税政策扰动，Q3营收及盈利环比略有下滑。公司25Q3营收1.35亿元，环比-0.9%，归母净利润0.38亿元，环比-5%，主要系受美国关税政策扰动影响，部分客户订单有所减少所致，公司积极加大客户新业务与国内市场开拓，有望保持稳健增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用1506.82万元，同比+7.30%，环比+23.62%；费用率11.13%，同比-0.84pct，环比+2.21pct；经营性净现金流5281.62万元，同比-10.75%，环比+233.83%。截至2025Q3，公司存货5724.15万元，同比+25.50%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税政策扰动影响订单，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.58/1.80/2.09亿元（前值为1.73/2.03/2.36亿元），同比+5%/+14%/+16%，考虑公司加大客户新业务开拓，积极开拓国内市场，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，看好半导体&显示业务持续放量

精测电子(300567)
    投资要点
    25Q3业绩超预期，半导体&显示业务加速放量：2025年前三季度公司实现营收22.71亿元，同比+24.0%。归母净利润1.00亿元，同比+21.7%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+7542.5%，我们认为公司迎来显示业务&半导体业务共振。2025Q3单季公司营收8.90亿元，同比+25.4%，环比+28.6%；归母净利润0.72亿元，同比+123.4%，环比+829.3%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+1963.5%，环比+304.4%。
    盈利能力提升，维持高研发投入：2025Q1-Q3公司毛利率为45.8%，同比+2.4pct；销售净利率为6.8%，同比+4.4pct；期间费用率为41.8%，同比-7.2pct，其中销售费用率为6.1%，同比-2.6pct；管理费用率为9.9%，同比-1.7pct；财务费用率为2.9%，同比-0.3pct；研发费用率为22.9%，同比-2.6pct。2025Q1-Q3研发费用为5.20亿元，同比+11.2%。2025Q3单季毛利率为48.6%，同比+4.6pct，环比+2.2pct；销售净利率为5.9%，同比+5.8pct，环比-4.6pct。
    存货小幅增长，合同负债&经营性现金流同比下降：截至2025Q3，存货为21.66亿元，同比+13.2%；公司合同负债2.36亿元，同比-51.7%。2025Q3经营性净现金流为-0.04亿元，同比转负。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，28nm制程设备已在客户端完成验收；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备产品目前正处于研发、认证等过程中。（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.2/3.6/5.6亿元，当前股价对应动态PE分别为102/63/40倍。出于对公司半导体业务快速发展及显示业务恢复的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：存量游戏趋稳，关注新游周期

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报，2025年第三季度公司实现收入13.8亿元，同比-5.3%，环比+1.7%；归母净利润2.1亿元，同比-53.6%，环比-20.6%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-3.2%，环比-21%。公司业绩符合市场预期。
    游戏业务：存量游戏稳健，关注新游上线进展。《Age of Origins》《Warand Order》自2024年起投流放缓，生命周期内流水自然回落，根据公司业绩会，3Q25存量游戏流水降幅环比收窄。展望后续，《AOO》《WAO》有望延续长线运营，流水及利润贡献趋稳。新游《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已于2025年初前后上线海外地区，当前仍处于测试调优阶段并已获国产游戏版号，积极关注海外推广节奏及国服上线进展。此外公司还储备有多款SLG新游，有望于2026H1先后上线测试。我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
    计算机业务：推进产品化和国际化，关注avavox落地情况。3Q25ICT运营业务贡献收入增量；公司持续推进产品化和国际化，推进AI技术在各业务领域的商业化应用和落地。2025H1公司推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括面向企业的大模型语音机器人avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系等。其中avavox结合鼎富智能的智能语音交互实践积累，内置200多个行业模板，覆盖运营商满意度回访、电商唤醒、餐饮通知、智能电销等多种行业场景。Avavox采用订阅付费的商业模式，服务高度产品化，经营杠杆有望随收入增长不断体现。2025年10月公司推出avavox国际版，同月发布“全球菁英生态伙伴计划”，持续关注avavox的客户数量增长、付费情况以及出海节奏，看好公司产品化、国际化战略持续推进，计算机业务盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新游推广节奏变化，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.2/13.4/14.6亿元（前值为11.1/13.3/14.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为23/18/16倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，盈利能力持续提升

怡合达(301029)
    投资要点
    锂电/汽车贡献主要增量，25Q3业绩稳健增长。
    2025年前三季度公司实现营收21.97亿元，同比+18.30%；实现归母净利润4.17亿元，同比+27.16%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比+26.41%。公司业绩延续了上半年的增长态势，主要得益于新能源、汽车等下游行业需求拉动，部分对冲了3C、光伏等行业的波动。分行业看，2025年前三季度锂电、汽车、半导体、3C、光伏及其他行业，同比分别+52%、+47%、+22%、-7%、-56%和+37%。
    单Q3看，公司实现营收7.36亿元，同比+17.52%；归母净利润1.36亿元，同比+28.59%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.44%。
    毛利率持续提升，期间费用率有所增加。
    2025年前三季度公司毛利率为39.47%，同比提升4.03pct；单Q3毛利率为40.23%，同比提升4.93pct，盈利能力持续增强。我们判断主要系公司主动优化客户结构。2025年前三季度和Q3公司销售净利率分别为19.00%和18.43%，同比分别提升1.33pct和1.58pct。
    2025年前三季度公司期间费用率为17.05%，同比增加1.22pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/8.46%/4.07%/-0.61%，同比分别-0.27pct/+1.00pct/-0.33pct/+0.82pct。管理费用率上升主要系计提第二类限制性股票股权激励股份支付费用所致。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：截至2025年6月底，公司已成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。
    2）FB业务有望迎快速增长期：公司正积极打造“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”的生产模式，以满足市场上大量存在的“长尾订单”需求。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前下游需求强势增长，叠加公司盈利能力持续提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.64（原值：5.53）/6.83（原值：6.65）/8.08（原值：7.91）亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

2025年三季报点评：加速聚焦主业，低空经济构筑新增长极

中国通号(688009)
    投资要点
    2025Q1-Q3业绩平稳，城轨业务快速增长
    2025Q1-Q3公司实现总营收218.42亿元，同比+4.31%；实现归母净利润22.84亿元，同比-3.16%；实现扣非归母净利润22.03亿元，同比-3.07%。单Q3实现收入70.83亿元，同比+7.91%；实现归母净利润6.64亿元，同比-12.63%；实现扣非归母净利润6.45亿元，同比+9.56%。
    分业务看：2025Q1-Q3，铁路领域实现营收126.04亿元，同比+4.78%；城轨领域实现营收57.81亿元，同比+14.46%；海外业务实现营收13.82亿元，同比-21.90%；工程总承包及其他领域实现营收18.23亿元，同比-4.91%。
    毛净利率略有下滑，研发投入持续加大
    2025Q1-Q3公司整体毛利率为28.39%，同比-1.68pct，公司销售净利率为12.10%，同比-0.98pct。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.72%，同比-0.19pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.30%/6.66%/-0.09%/5.84%，同比分别-0.31pct/-0.34pct/+0.17pct/+0.30pct。
    核心业务新签订单增长强劲，调整后经营现金流延续净流出
    2025Q1-Q3公司累计新签外部合同总额274.73亿元，同比-5.68%。其中铁路领域新签合同额172.52亿元，同比+17.95%；城市轨道交通领域新签合同额56.56亿元，同比+16.12%；海外业务领域新签合同额20.22亿元，同比-48.30%；工程总承包及其他领域新签合同额24.90亿元，同比-56.44%；低空经济领域新签合同额0.53亿元。公司加速退出工程总承包业务，进一步聚焦主业，低空经济领域新签合同逐步显现，构筑新增长点。
    2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为-37.50亿元，去年同期为34.01亿元，主要系公司控股子公司财务公司吸收公司控股股东中国铁路通信信号集团有限公司及其附属公司存款发生变动。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2025Q1-Q3公司工程总承包及其他领域新签合同额同比下降56.44%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。
    （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：2025Q1-Q3公司低空经济已实现新签合同额0.53亿元。公司自主研发低空空域智能管控系统（ID-Space），并与紫金山实验室合作成立通号紫金通信科技（南京）有限公司。公司对低空经济领域高度重视，着力打造第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/13/12倍，考虑公司加速聚焦主业且布局低空经济领域，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

2025年三季报点评：技术驱动与产能扩张并举，有望迎来盈利与现金流的共振释放

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入49.04亿元，同比去年+15.05%；归母净利润12.63亿元，同比去年+25.04%。投资要点
    盈利质量稳中有升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，紫光国微实现营业总收入49.04亿元，同比增长15.05%；归属于母公司股东的净利润达12.63亿元，同比增长25.04%，显著高于收入增速，显示盈利弹性增强。业绩增长主要受益于特种集成电路等核心业务需求稳健，以及成本控制能力提升。公司销售毛利率为56.60%，基本持平于去年同期的56.81%，虽微降0.38个百分点，但仍维持在高毛利水平；销售净利率提升至25.74%，反映期间费用管控有效。费用结构方面，研发费用达9.49亿元（同比+2.26%），持续高强度投入体现技术壁垒构建决心；销售费用2.36亿元，增幅较大，或与市场拓展节奏加快有关，但整体仍处于可控范围。
    资产负债结构稳健，资产质量与运营效率同步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为27.02%，较去年同期微升0.18个百分点，整体杠杆水平保持低位，财务风险可控。有息负债规模极小，短期借款仅0.09亿元，长期借款0.86亿元，一年内到期的非流动负债2.16亿元，偿债压力极轻。存货19.16亿元，同比下降5.78%，结合营收增长，库存周转效率提升，库存风险降低。合同负债与预收款项合计2.0亿元，虽同比有所下降，但仍为未来收入提供一定可见度。值得注意的是，在建工程同比增长318.44%至1.33亿元，叠加固定资产增长9.98%，显示公司正有序推进产能建设，为中长期增长蓄力。
    现金流与盈利匹配良好，自由现金流虽短期承压但趋势向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为2.85亿元，虽同比下滑70.66%，但考虑到净利润达12.62亿元，利润现金含量为22.58%，短期匹配度有所下降，主要受应收账款和存货占用增加影响。不过，“销售商品、提供劳务收到的现金”达40.46亿元，占营业收入比重为82.50%，收入含现量仍处健康区间。自由现金流为-0.83亿元，短期为负系主动投资所致，而非经营恶化。结合在建工程大幅增长及经营回款基础稳固，预计后续随着项目转固与产能释放，现金流生成能力将显著回升，业绩可持续性具备坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为16.75/19.26/26.13亿元，对应PE分别为44/39/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）特种集成电路领域的有效需求复苏不及预期的风险；2）部分产品价格下降和去库存的风险；3）新产品研发、技术更新、市场竞争的风险。

2025年三季报点评：营收稳健增长，拟投资3.74亿加码智能制造

伊之密(300415)
    投资要点
    营收稳健增长，单季度业绩屡创新高
    2025年前三季度公司实现营业收入43.06亿元，同比+17.21%，实现归母净利润5.64亿元，同比+17.45%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+18.70%，公司注塑机、压铸机、橡胶机三项业务齐头并进，助推公司业绩稳步增长。
    单Q3，公司实现营收15.59亿元，同比+19.62%；实现归母净利润2.20亿元，同比+21.24%，扣非归母净利润2.18亿元，同比+23.32%。
    毛利率承压净利率持稳，费用管控整体有效
    2025年前三季度，公司销售毛利率为31.87%，同比-2.23pct，主要系原本毛利率位于高位的压铸机、橡胶机毛利率有所下滑；销售净利率为13.36%，同比-0.06pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为17.82%，同比-2.37pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.50%/5.08%/0.06%/4.64%，同比-1.91pct/-0.02pct/-0.15pct/-0.32pct，销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率减少主要系汇兑收益增加。
    在手订单充沛支撑增长，现金流质量显著优化
    截至2025年三季度末，公司合同负债为5.15亿元，同比+2.9%，表明公司在手订单规模稳定；存货20.44亿元，同比+18.08%，与业务扩张节奏匹配。同期，公司经营活动现金流量净额为1.32亿元，同比+24.93%，表明公司现金流周转状况良好，运营质量持续稳健。
    拟投资3.74亿元置地扩产，加码智能制造强化核心竞争力
    2025年10月28日，公司公告称，其全资子公司广东伊之密精密注压科技有限公司拟与佛山市顺德区大良街道土地发展中心签署《投资开发建设协议》，计划投资不低于3.74亿元，取得佛山市顺德区3.56万平方米的一类工业用地，用于加工机械制造业务。近年来，公司不断加大智能制造领域的投入，已投入使用的五沙第三工厂运行良好，规划建设华东制造基地（南浔）一期工厂已开工建设；此次投资开发计划，将进一步推动公司华南区域的物流效率提升和华东区域的提产增效，长期有望进一步增强公司核心竞争力与盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/8.33/9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收同/环比+6%/30%，高端产品和解决方案引领增长

普源精电(688337)
    投资要点
    Q3归母净利润同比-53%，业绩短期受产能、研发和渠道扩张影响
    2025前三季度公司实现营业收入6.0亿元，同比增长12%，归母净利润0.41亿元，同比下降32%，扣非归母净利润225万元，同比下降90%。单Q3公司实现营业收入2.4亿元，同比增长6.4%，归母净利润0.24亿元，同比下降53%，扣非归母净利润1278万元，同比下降68%，非经常性损益主要为政府补助和理财损益。2025前三季度，公司高端产品、解决方案仍引领增长：（1）搭载自研核心技术平台的产品营收同比增长21%，占比达46%，同比提升3.6pct，（2）高带宽DS80000系列数字示波器营收同比增长104%，（3）MHO/DHO系列高分辨率数字示波器同比增长26%，（4）解决方案收入1.1亿元，同比增长23%。利润增速承压，主要系新产能成本上升、关税和市场竞争加剧、去年基数较高影响。
    毛利率阶段性承压，费控能力维持稳定
    2025年Q3公司销售毛利率54.4%，同比下降6.4pct，受到马来西亚生产基地成本提升、运费、关税和竞争加剧影响，阶段性承压；销售净利率10.1%，同比下降9.7pct。2025年Q3公司期间费用率48.4%，同比提升0.7pct，总体维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/8.3%/25.4%/1.5%，同比分别变动+4.6/-4.0/-1.3/+1.5pct。
    股权激励+回购推进彰显长期发展信心，拟港股上市推进全球化
    2025年4月公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予99名核心骨干员工等共计200万股，占公告日股本总额1.0%，激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2025/2026年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为收入同比增长30%，或净利润同比增长20%。同时，2025年4月公司董事会会议通过股份回购方案，拟以自有资金3000~5000万元回购A股，未来用于股权激励。截至10月10日，公司累计回购金额500万股。股权激励与回购推进彰显公司中长期发展信心。另外，公司9月29日向香港联交所递交H股发行及上市的申请并刊发申请资料，港股上市将助力公司品牌、产品、产能全球化战略推进。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税、新建产能等不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.0（原值1.3）/1.5（原值1.8）/2.1（原值2.4）亿元，当前市值对应PE75/51/36X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等。