华东焦煤龙头，项目增长可期

淮北矿业(600985)
    报告摘要
    华东炼焦煤龙头，经营向上。淮北矿业前身是雷鸣科化，2018年雷鸣科化购买淮矿股份100%股份，随后公司名称变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。公司是华东炼焦煤龙头企业，在经历2021-2022年煤价中枢的上涨后，公司经营显著改善，资产负债结构优化，有息负债从2020年的226亿元降至2025Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。
    我国炼焦煤资源存在结构性不足的问题，优质焦煤资源稀缺。根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占24%、16%和13%。而炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，因此和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤存在结构性不足的问题。
    淮北矿业拥有稀缺焦煤资源，且产量有较大增长空间。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭。截至2024年末，公司拥有煤炭资源量约44.9亿吨，在产产能合计3585万吨/年，权益产能3347万吨/年；在建陶忽图煤矿年产800万吨，主要煤种为高热值动力煤，预计2025年底投产。2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨，主要系2023年11月年产300万吨的信湖煤矿因出水临时停产，该煤矿有望于2025年三季度恢复生产。整体看，公司煤炭产量尚有较大提升空间。
    煤炭业务优势显著。①煤质优良，吨煤售价和吨煤毛利位于行业前列。虽然受地质条件影响，公司吨煤成本相对较高，但未来随着信湖煤矿的生产恢复以及陶忽图煤矿的投产有优化空间。②洗选技术领先。公司加工洗选能力居煤炭行业前列，精煤洗出率高于同行，为公司实施精煤战略提供了有力保障。③地理位置优越。公司所在的安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显，且周边焦化、钢铁等下游产业发达，炼焦煤需求亦较为旺盛，方便公司产品售卖。④坚持大客户战略，长协销售占比超90%。
    煤化工业务及其他业务均具备一定成长空间，是营收和利润的有效补充。公司充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要产品是焦炭、甲醇、无水乙醇，2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产，甲醇、乙醇产量均有提升空间，焦炭则聚焦减亏。发电业务方面，聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目为安徽省“十四五”能源电力发展规划的重要支撑性电源项目，有望于2025年底实现“双机双投”，扩大公司煤电一体化规模。公司还持续推进非煤矿山资源收储、矿山建设，非煤矿山业务也在快速成长。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为631/680/701亿元，归属母公司净利润32.6/45.1/47.5亿元，对应PE为10.2/7.4/7.0。我们认为公司股票合理估值区间在13.4-15.1元之间，相对于公司2025年5月22日收盘价有8%-22%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。

电动工具配件领先者，加速布局新能源与高端装备业务

山东威达(002026)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润3亿元，同比+80%。2024年电动工具市场需求持续回暖，公司电动工具配件类业务营收与盈利能力均显著改善。同时，公司新能源与高端装备业务发展稳步推进，盈利能力稳中向好。公司2024年实现营业收入22.21亿元，同比-6%；实现归母净利润3亿元，同比+80%；毛利率为25.89%，同比+6.91pct；净利率为13.63%，同比+6.03pct。公司2025Q1实现营收4.40亿元，同比-10%；实现归母净利润0.59亿元，同比+1%。
    公司是全球电动工具钻夹头领先企业，业务板块持续拓展。公司前身成立于1976年，1987年即开始布局电动工具钻夹头业务。后续公司通过收并购将业务布局拓展至中高端精密机床、工厂智能制造解决方案、换电站等领域。公司钻夹头产品连续二十余年产销量位居全球第一，市场份额近50%。
    电动工具需求回暖，公司配件业务优势地位稳固。2024年，电动工具去库基本
    结束、利率宽松带动海外房地产市场复苏，电动工具市场重回增长轨道。2024年公司电动工具用配件业务营收11.38亿元，同比+30%，占总收入的51%。公司深耕电动工具钻夹头、开关等领域多年，与史丹利百得、TTI、博世等客户深入合作，受益需求回暖实现业务显著改善。同时，公司在越南、墨西哥设立子公司，提升海外客户服务能力与海外获单能力、夯实领先优势。
    公司积极布局电池包、换电站等新能源业务。2024年公司新能源业务营收8.09亿元，同比-33%，占总营收的36%。在电动工具无绳化、锂电化趋势下，公司基于现有客户优势积极布局电动工具电池包业务；并将电池包业务向智能家电、电动滑板车、吸尘器等领域拓展。公司子公司苏州德迈科具有超10年的换电站研发生产经验，与蔚来能源成立合资公司昆山斯沃普，为蔚来打造各代际换电站产品。伴随着蔚来换电站建设持续推进，公司换电站业务有望实现快速发展。
    高端装备制造业务稳健发展，公司持续向一体化解决方案提供商迈进。公司2024年高端装备制造业务营收2.01亿元，同比-8%，占总营收的9%。公司旗下济南一机具有国家级企业技术中心、是机床行业的工艺样板企业。济南一机深耕轮毂机床、普通机床等产品，并持续完善加工中心、自动化生产线供应能力。公司旗下苏州德迈科是国内领先一站式智能制造方案提供商，客户涵盖食品饮料、精细化工、汽车等多领域。苏州德迈科已成功推出智能穿梭车、伺服电机、高速并联机器人等产品，持续为客户提供一站式解决方案。
    风险提示：原材料价格大幅波动；电动工具需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在13.6-15.1元之间，相对于公司目前股价有15%-27%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.37/3.73/4.10亿元，同比+12%/+11%/+10%；EPS分别为0.76/0.84/0.92元，动态PE为16/14/13倍。

加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下：
    啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。
    青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。
    青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。
    盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

能源转型践行ESG理念，社会责任凸显央企担当

中国石油(601857)
    事项：
    3月30日，中国石油天然气股份有限公司发布《2024年度环境、社会和治理（ESG）报告》，2024年，公司国内天然气产量在公司国内油气当量产量中占比升至54.4%，油气产业结构进一步优化。新能源新业务投资同比增幅21.7%，全年风光发电量同比增长一倍多，建成多个加氢站和地热供暖项目，新材料发展提速加力，产量连续三年保持50%左右高速增长，未来产业布局迈出实质性步伐。
    国信化工观点：
    1）ESG理念深入人心，公司ESG治理体系完善。ESG是英文Environmental（环境）、Social（社会）、Governance（治理）三个单词的首字母缩写，是一种聚焦企业可持续发展和社会责任的评估框架。ESG发端于20世纪60-70年代反战、人权等社会议题，2015年后随着《巴黎气候协定》等国际倡议的落地，ESG的投资概念快速深入人心。披露ESG信息可以降低运营风险，使风险前置。通过披露ESG信息，可以吸引绿色贷款、ESG基金等长期资金。披露ESG信息还可以倒逼企业投资清洁技术，培育企业第二成长曲线。2中国石油十分关注公司ESG发展，并建立了完善的ESG治理体系，且公司对ESG治理有长期稳定的规划。
    2）公司在新能源业务方面快速发展，积极推进低碳转型。公司将绿色低碳纳入整体发展战略和“十四五”总体规划，落实清洁替代、战略接替和绿色转型“三步走”总体部署，积极稳妥推进碳达峰碳中和。公司发布实施《绿色低碳发展行动计划3.0》，积极实施“三大行动”“十大工程”，不断加快绿色低碳转型。方案提出了发展“碳循环经济体系”的理念，打造“天然气+”清洁能源发展、“氢能+”零碳能源升级、“CCUS负碳产业链建设”三个创新点，部署实施绿色企业建设引领者、清洁低碳能源贡献者、碳循环经济先行者“三大行动”及“十大工程”。公司规划2025年新能源产能比重达到7%；2035年实现新能源业务与油气业务三分天下，基本实现热电氢对油气业务的战略接替；2050年热电氢能源占比50%左右，实现绿色低碳转型发展。
    3）公司积极履行社会责任，体现央企担当。公司在保障能源安全、助力乡村振兴、关爱员工发展等方面作出了积极贡献。公司全力保障能源安全稳定供应，面对复杂多变的国际能源形势，着力提升能源高效供给能力和增强产业链供应链韧性，全力以赴保障国内油气稳定供应，为经济社会发展提供了坚实的能源保障。在国内公司积极参与乡村振兴，助力共同富裕帮助对口帮扶地区发展特色产业、改善基础设施、提升教育水平。公司在国际合作中高度注重维护各方共同利益，海外企业始终秉持“互利共赢，合作发展”的理念，高度重视与资源国政府、合作伙伴、社区民众分享资源价值和发展机遇，促进当地社区繁荣发展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.1/8.9/8.7x，对于H股PE为6.5/6.4/6.2x，维持“优于大市”评级。

轴承保持架隐形冠军，积极布局人形机器人和低空经济产业

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长34.65%，利润拐点已现。公司2024年营业收入13.55亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.00亿元，同比下滑24.85%。单季度看，2024年第四季度营收4.32亿元，同比增长67.22%；归母净利润0.16亿，同比增长114.8%。2024年四季度是收入增长的拐点，主要系风电国产替代和降本替代，以及异步电机铸铝转子大幅放量带动汽车零部件业务快速增长所致；2025年第一季度营收同比增长39.81%，归母净利润同比增长34.65%，利润增速环比回正（+140.42%），利润同环比均明显增长主要系费用节省和收入增加所致。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.63%/7.34%，同比减少4.45/4.31pct，其中汽车零部件业务毛利率21.95%，同比减少7.76pct，主要因新产品前期投入及规模效应未释放。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/9.28%/7.39%/0.50%，同比变动+0.34/+0.72/+0.39/-0.38pct。
    新能源与风电业务高增，双轮驱动战略成效显著。公司“轴承保持架+汽车零部件”双轮战略深化，新能源与风电产品贡献核心增量。2024年轴承保持架收入5.93亿元，同比增加16.09%，其中风电保持架收入2.43亿元，同比增加30.45%。汽车零部件收入5.95亿元，同比增加27.05%，新能源电驱动定转子收入1.58亿元，同比增加303.26%。1）轴承保持架业务：公司是国内轴承保持架龙头，与全球八大轴承公司建立了长期稳定的合作关系，抢抓风电行业增长需求的新机遇，综合运用冲压工艺、机加工艺、复合工艺等多种工艺技术，市场份额保持高位。2）汽车精密冲压件业务：公司产品线丰富，已进入蔚来、长城汽车等汽车厂商供应体系，并为舍弗勒、麦格纳、博泽等全球知名汽车零部件厂商供货。公司积极推动异步电机定转子产品终端应用场景，定点产品项目增加显著，截至2025年3月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有77个产品项目，业务实现跨越式提升。
    汽零及eVTOL领域收获大订单，创新开发eVTOL电机总成并交付样品。公司子公司近期收到全球某知名汽车零部件公司的定点意向书，定制开发和供应新能源电驱动定子铁芯和转子总成产品，项目总金额6.4亿元人民币，周期为2026-2031年。获取知名客户的大额订单展示了公司在汽车精密冲压件业务的客户认可度和技术实力。新产品方面，公司创新开发用于eVTOL的电机总成，完成eVTOL电机的设计开发验证并交付样品，客户整机测试顺利，公司自研的驱动电机定转子业务成功拓展至低空经济领域。
    人形机器人领域研发谐波柔轮初坯产品，有望替代进口材料且大幅降本。公司结合自身的工艺生产装备优势、模具加工装备优势、检测设备优势以及精密冲压工艺技术优势，以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。截至目前，柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.61/2.36/3.02亿元，对应PE37/25/20倍，一年期合理估值为33.09-36.77元（对应2025年PE45-50x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

公司业绩短期承压，海外配电业务蓄势待发

海兴电力(603556)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长2%，2025Q1同比下降34%。公司2024全年实现营收47.2亿元，同比+12.3%，全年实现归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，其中2024Q4实现营收13.1亿，同比-1.5%，环比+52%，实现归母净利润2.1亿元，同比-33%，环比-18%，毛利率38.7%，同比-7pct，环比-10.7pct。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比-13%，环比-40%，2025Q1实现归母净利润1.4亿元，同比-34%，环比-33%，2025Q1毛利率42.4%，同比-1.8pct，环比+3.8pct。
    公司海外配电业务蓄势待发。公司2024年配电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.3%，同比+0.9pct。24年海外市场实现营收30.6亿元，同比+9.6%，其中非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲分别实现收入11.4/9.3/8.9/1.1亿元，同比分别变动+13%/+7%/+11%/-9%。在智能配电领域，公司持续拓宽配网产品海外市场品类，加快推进配网产品在海外市场的业务拓展。2024年公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，为公司配网产品的海外业务发展奠定了坚实的基础。
    公司国内配电业务保持稳步发展。2024年公司国内配电业务实现收入15.95亿元，同比+20.6%，2024年公司在国家电网和南方电网电能表计量与采集设备招标中累计中标金额11.23亿元，同比+28%，同时南京海兴成为首批成功接入国网ERP系统的配网公司，2025年国网投资预计超过6500亿元，同比增长超过6%，在配电侧公司有望受益。
    汇兑损失及人员扩充致费用率提升。2024年公司期间费用8.8亿元，同比+54%，期间费用率18.7%，同比+5pct。2025Q1公司期间费用1.39亿元，同比+5%，期间费用率17.75%，同比+3pct。一方面公司2024年汇兑损失1.29亿元（2023年汇兑受益0.33亿元），另一方面，在全球化扩张下公司2024年员工数量同比增长18.5%，新增489名员工带动费用率提升。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑汇率层面公司存在不确定性，同时公司短期费用提升致业绩承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测至11.22/12.41/13.6亿元（原2025-2026预测为13.5/15.84亿元），同比+12%/+10.6%/+9.6%。当前股价对应PE分别为11.7/10.5/9.6倍，维持“优于大市”评级。

物联网数字化核心方案商，智算业务打开第二成长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    智微智能：以物联网为基，横向切入AIGC基础设施领域。公司为国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，成立于2011年，产品覆盖行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大业务板块；2024年投资设立控股子公司腾云智算，致力于为客户提供AIGC高性能基础设施产品，围绕AI算力规划与设计、设备交付、运维调优、算力调度管理、设备维保及置换等提供端到端的智算中心全流程综合服务。根据2024年年报披露数据，2024年行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算业务收入分别为25.97、6.31、1.51、3.01亿元，占比分别为64.4%、15.6%、3.7%、7.5%。传统主业：行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大板块。1）行业终端业务：公司产品主要有教育商显OPS、云终端、PC类产品，其中PC类产品受全球将进入后疫情时代换机潮，叠加Win10停更带来的换机需求拉动，根据IDC披露数据，预计25年全球PC出货量同比+3.7%，全球PC市场有望企稳回升。2）ICT基础设施业务：公司产品主要有服务器、交换机、网络安全设备，其中受全球AI训练、推理需求拉动，2029年全球服务器市场规模有望达到5186亿美金，对应24-29年CAGR为16.3%。3）工业物联网业务：公司产品主要有工业ICT类、工业计算机、PAC控制等，其中工业计算机受益于工业数字化需求推动，有望重回增长赛道，预计28年出货量为619万台，对应24-28年CAGR为13.1%。
    智能算力：千亿级别市场规模，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2024年报披露数据，24年子公司腾云智算实现营业收入3.0亿元，净利润1.74亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    盈利预测与估值：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，预计2025-27年归母净利润3.01/4.00/4.96亿元（+141%/33%/24%），EPS分别为1.20/1.59/1.98元。通过多角度估值，预计公司合理估值59.90-65.89元，较当下有11%-23%的估值空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。

24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现

昆仑万维(300418)
    核心观点
    24年及25年Q1营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入56.62亿元、同比分别增长15.2%；归母净利润亏损15.95亿元、同比下滑226.74%，对应摊薄EPS-1.27元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在AI领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元，同比增长59.5%），另一方面投资收益相关损失达到8.2亿元；2）25年Q1公司实现营收17.64亿元、同比分别增长46.07%；归母净利润亏损7.69亿元，同比下滑310.32%，对应摊薄EPS-0.62元；营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入（4.3亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元）。
    AI研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE模型之一；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI搜索、天工AI智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels等产品；3）商业化方面，AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元），从技术到产品，商业化初显成效。
    海外市场保持高增速。2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI研发投入，我们下调25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为3.73/5.73亿元），新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元；从大模型到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本领先行业，生猪出栏有序扩张

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2024年营收同比+50.43%至60.78亿元，归母净利同比扭亏至5.19亿元；2025Q1营收同比+73.45%至16.45亿元，归母净利同比扭亏至1.3亿元。2024年公司净利润扭亏主要来自生猪业务盈利随猪价景气修复。从出栏来看，公司2024年生猪出栏达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%，未来养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2025年3月公告披露，2025年公司规划的商品猪出栏目标为400万头以上，商品猪完全成本目标为13元/公斤以内。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，2024年公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2024年生猪养殖业务的全年平均PSY超过28.5头、全年平均料肉比2.57，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正在有序投产阶段，公司养殖板块或迎进一步高质量扩张。德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏97.20万头，据2025年2月公告披露，德昌巨星生猪繁育一体化项目在2024Q4已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年上半年出栏提供商品猪产品，有望进一步夯实公司养殖实力。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级，考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利为4.89/2.76/1.83亿元，EPS分别为0.96/0.54/0.36元，对应当前股价PE为22.1/39.2/59.2X。

金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心

周大生(002867)
    核心观点
    行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。同时公司继续强化分红，24年合计派发现金股利7.06亿元，分红率69.85%。
    门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024年累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期末门店总数4831家。不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。
    毛利率提升，整体费用率增加。公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。
    风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测13.95亿元，对应PE为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。

超高分子量聚乙烯景气回暖，增资超美斯拓展芳纶成长

同益中(688722)
    核心观点
    2025年第一季度并表超美斯收入创新高，归母净利润受春节假期影响环比小幅下滑，业绩符合预期。公司2025年第一季度实现营收2.5亿元（同比+126.9%，环比+14.1%），同比高增由于新增产能释放、两用物项行业出口政策落地以及超美斯并表，环比增长由于超美斯并表；归母净利润4340.1万元（同比+147.4%，环比-10.9%），同比高增由于新增产能释放、防弹制品需求回暖产品结构变化，环比下滑主要由于春节假期影响产量所致，扣非归母净利润4023.8万元（同比+163.9%，环比-13.5%），业绩符合预期。公司2025年第一季度毛利率为32.9%（同比+0.9pcts，环比-6.3pcts），环比下降主要由于超美斯目前成本较高，并表后拉低公司整体毛利率水平，公司对超美斯进行设备更新后，预计超美斯毛利率水平将回归行业正常水平。2024年公司新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2175吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布方面新泰分公司募投项目投产。公司全面推动降本增效，2024年超高分子量聚乙烯纤维产销量分别为7200吨、5700吨，单吨成本4.33万元（同比-14.6%），其中直接材料/直接人工/能源/制造费用分别同比-11.2%/-21.5%/-18.4%/-8.3%。
    并表芳纶行业龙头超美斯，增资1.5亿元用于设备更新及市场拓展。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月交割完毕实现并表，超美斯2024年营收3.45亿元，净利润373.6万元；2025年第一季度营收6850.1万元，净利润227.0万元。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。4月29日公司发布公告拟使用拟使用自有资金对超美斯增资1.5亿元，认购完成后对超美斯的股份将从75.80%提高至83.52%，增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展，增强核心竞争实力和盈利能力。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润为1.9/2.2亿元，新增2027年归母净利润为2.5亿元，同比增速为+45.6%/15.5%/13.5%，摊薄EPS为0.84/0.97/1.11元，对应PE为23.0/19.9/17.5x，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，静待新品放量和机器人业务推进

精锻科技(300258)
    核心观点
    出口业务和费用波动短期压制业绩释放。精锻科技2024年营收20.3亿元，同比-3.7%，归母净利润1.6亿元，同比-33.1%，扣非净利润1.2亿元，同比-41.2%；24Q4营收5.6亿元，同比-6.7%，环比+21.3%，归母净利润0.4亿元，同比-12.0%，环比+93.7%，扣非净利润0.3亿元，同比-29.7%，环比+53.0%；25Q1精锻科技实现营收5.1亿元，同比+1.6%，环比-8.2%；归母净利润0.4亿元，同比-14.9%，环比-7.9%，扣非净利润0.36亿元，同比-17.1%，环比+33.7%。整体来看，国内燃油车销量下降及出口业务的下滑一定程度影响公司业绩释放，后续随公司费用压制项（转债费用、股权激励费用等）缓解及出口业务修复，公司业绩有望持续修复。
    一季度毛利率环比修复，费用管控相对稳定。费用层面，25Q1精锻股份销售/管理/研发费用率分别为0.8%/6.8%/6.0%，同比分别+0.2/-0.3/0.0pct，环比分别+1.0/-0.9/-0.1pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率24.3%，同比-3.1pct，环比+1.6pct，25Q1净利率7.8%，同比-1.5pct，环比-0.1pct。展望后续，随新能源客户的持续放量、产能利用率的逐步提升以及费用波动项的企稳，精锻科技业绩有望实现环比上行。
    品类拓展、客户突破、海外布局，看好公司业绩底部向上。精锻以锻造工艺、模具制造等为基础：1）品类拓展：从单齿轮供货→差速器总成供货，同时拓展减速器齿轮+轻量化底盘业务；2）客户调整：早期绑定大众，当下斩获自主品牌、新势力、沃尔沃、北美大客户订单；3）海外扩张：泰国工厂预计25年6月份开始小批试生产，25H2批量供货，长期看有望打开新的增长空间；公司已调研规划将来在北非建立生产基地，有望打开增量空间。
    战略布局人形机器人赛道，有望打开新增量。积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，公司内部已组织专业团队，外部也在积极寻求合作（与天津爱码信自动化成立合资公司），当前相关工作已按预期在顺利开展，看好公司齿轮锻造能力+客户基础带来的机器人业务的进展。
    风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。
    投资建议：国内乘用车差速器齿轮龙头，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，并新增27年盈利预测，预计2025-2027精锻科技归母净利润为2.2/2.6/2.9亿元（原预测25/26年为2.9/3.6亿元），EPS为0.45/0.53/0.61元(原预测25/26年为0.59/0.74元），维持“优于大市”评级。

国补与可穿戴助力业绩高增，2800全面落地AI端侧应用

恒玄科技(688608)
    核心观点
    一季度营收同比增长52.25%，归母净利润同比增长590.22%。公司发布2025年一季报，实现营收9.95亿元(YoY+52.25%，QoQ+25.88%)，实现归母净利润1.91亿元（YoY+590.22%，QoQ+11.18%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+1838.60%，QoQ+11.46%），综合毛利率38.47%(YoY+5.54pp，QoQ+0.77pp)。
    受益国补与智能可穿戴占比提升，收入利润创单季度历史新高。公司2025年一季度营收达9.95亿元，同比增长52.25%，创下单季度历史新高。公司一季度收入高增主要受益于：1）智能可穿戴市场持续增长，以及国补对下游消费需求带来的促进作用；2）公司智能手表芯片销售占比提升，同时伴随芯片平台的更新迭代，带动公司销售均价较去年同期有所提升。当前，公司智能手表/手环业务已成为公司第二增长曲线，市占率实现快速提升。毛利率改善显著，盈利能力大幅提升。25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。毛利率提升主要受益于产品结构优化，高毛利的可穿戴芯片占比提升，以及规模效应带来的成本下降。利润端，得益于毛利率改善及营收大幅增长带来的规模效应，期间费用率快速下降，公司归母净利润实现1.91亿元，同比大幅增长590.22%。新平台BES2800实现量产落地，全面应用AI端侧市场。2024年公司智能手表/手环芯片导入新客户，实现营收10.45亿元(YoY+116%)，占比约32%，合计出货量超4000万颗。公司可穿戴新旗舰平台BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，2025年BES2800将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用。技术方面，公司自研BECO嵌入式AI协处理器、双频超低功耗Wi-Fi、BT6.0和星闪、独立Modem蜂窝通信、先进工艺下的全集成射频、全集成音视频存储高速接口等核心技术，打造全面且高性价比的低功耗可穿戴平台。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表/手环、AI眼镜、智能家居等领域，伴随新平台BES2800的量产，及规模效应的体现，公司业绩有望取得显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.85/11.99/16.19亿元(25-26年前值为4.44/5.99亿元)，同比增长92.3%/35.4%/35.0%，对应当前市值PE为60/44/33倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本稳步下降，头均收益保持行业领先

神农集团(605296)
    核心观点
    单头养殖收益保持行业领先，养殖成本稳步下降。公司2024年营收同比+43.51%至55.84亿元，归母净利同比扭亏至6.87亿元；2025Q1营收同比+35.97%至14.72亿元，归母净利同比扭亏至2.29亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，2025年1月养殖完全成本13元/公斤，断奶仔猪成本280-290元/头。公司2025年平均完全成本目标是13元/公斤以内，将基于2024年平均原料价格，从健康度、规模效应和管理效率提升等方面再挖掘1元/公斤的成本下降空间。
    养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，2025年1月PSY为29头，全程存活率约86%。2024年10月，公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。
    2025年出栏目标320-350万头，杠杆率处于行业较低水平。养殖产能方面，公司2025年出栏目标为320-350万头，2025年1月底能繁母猪存栏为12.3万头，计划2025年底做到16万头能繁母猪，预计每年增加能繁母猪约4万头，2027年争取做到500万头以上的出栏量，有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高，截至2025Q1末，拥有货币资金11.35亿元，同比增加86.37%；资产负债率仅27.81%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。考虑到当前生猪产能处于恢复阶段，出于谨慎原则，我们下调原先对25-26年猪价预估，相应下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。

受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

森麒麟(002984)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司营收85.1亿元（同比+8.5%），归母净利润21.9亿元（同比+59.7%），毛利率32.8%（同比+7.6pcts），净利率25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司半钢胎产量3130.4万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2万条（同比+7.1%）；全钢胎产量92.2万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6万条（同比+15.5%）。此外，我们预计2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5亿元左右。
    受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1营收21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1半钢胎销量781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司24Q4/25Q1毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。
    公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025年将实现大规模投产放量，“833plus”战略规划稳步推进。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024年9月30日摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年将实现大规模投产放量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。
    投资建议：我们下调2025-2026年盈利预测至20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元），新增2027年盈利预测为27.0亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS分别为1.98/2.33/2.60元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。

2024年收入下降7.3%，瑞典、北京产线处于持续扩产状态

赛微电子(300456)
    核心观点
    2024年收入同比下降7.3%，归母净利润呈现亏损。公司发布2024年年报，2024年营业收入12.05亿元(YoY-7.31%)，归母净利润-1.70亿元(YoY-264.07%)，扣非归母净利润-1.91亿元(YoY-2439.08%)，毛利率35.11%(YoY5.89pct)。由于北京MEMS产线折旧摊销压力较大，同时继续保持了较高的研发强度，而获得的政府补助较去年大幅减少，因此继续亏损且亏损金额扩大，抵消了瑞典MEMS产线的盈利增长，导致公司MEMS主业整体亏损。
    2025年一季度收入下降2.2%，净利润同环比增加。公司1Q25营业收入2.64亿元(YoY-2.24%，QoQ-30.43%)，归母净利润0.03亿元(同比增加0.14亿元，环比增加0.55亿元)，扣非归母净利润-0.07亿元(同比少亏0.06亿元，环比少亏0.56亿元)，毛利率42.94%(YoY9.81pct，QoQ-2.13pct)。
    MEMS主业收入实现增长，半导体设备收入下滑。2024年MEMS晶圆制造收入6.56亿元(YoY31.52%)，占比54.46%，毛利率33.19%(YoY-0.88pct)；MEMS工艺开发收入3.42亿元(YoY-4.19%)，占比28.39%，毛利率39.90%(YoY1.23pct)。公司积极推动客户将产品导入晶圆制造阶段，整体MEMS主业收入呈现较快增长。半导体设备收入1.36亿元(YoY-60.36%)，占比11.33%，毛利率20.21%(YoY0.41pct)，由于缺乏去年大客户销售，该业务呈现下滑。
    瑞典产线生产销售情况良好，业务结构变化导致产能利用率较低。2024年瑞典8英寸产线总体产能8.4万片/年，产能利用率39.96%，生产良率73.46%。瑞典MEMS产线订单、生产与销售状况良好，尤其MEMS-OCS晶圆的生产销售实现大幅增长带动整体业务增长，保持了较好的盈利能力；但由于价格较高的MEMS-OCS晶圆对产量需求较低，综合导致其产能利用率处于较低水平。
    北京产线仍经历产能爬坡过程，产能利用率持续提升。北京8英寸产线总体产能15.3万片/年，产能利用率25.32%，生产良率86.38%。北京MEMS产线继续处于产能爬坡阶段，晶圆制造业务进一步夯实且实现倍数增长，尤其MEMS微振镜、BAW滤波器晶圆生产销售大幅增长。同时，从工艺开发阶段转入风险试产、量产阶段的晶圆产品类别持续增加，产能利用率实现大幅提高。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司在MEMS代工领域突出的全球竞争优势，瑞典、北京工厂持续扩产和客户及产品持续导入背景下有望进一步提升生产销售规模，同时结合公司扩产节奏及北京产线产能实际爬坡进度，预计2025-2027年营业收入15.60/18.77/22.30亿元(前值20.81/25.43亿元)，归母净利润1.39/2.77/4.74亿元(前值3.62/5.33亿元)，当前股价对应PB分别为2.36/2.24/2.05，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能释放不及预期；客户验证不及预期；下游需求不及预期。

2024年收入同比基本持平，信息化类业务迎来回暖机遇

龙芯中科(688047)
    核心观点
    2024年收入同比基本持平，净利润及毛利率承压。公司发布2024年年报，2024年营业收入5.04亿元(YoY-0.28%)，收入基本持平主要受宏观经济环境、行业周期变化的影响，具有传统优势的安全应用工控市场停滞导致该业务营收大幅下降，而随着电子政务市场开始复苏，公司信息化类芯片业务大幅增长。归母净利润-6.25亿元(同比多亏2.96亿元)，净利润下降还受到新增计提信用减值损失和资产减值损失共计2.49亿元、当年验收确认的政府补助减少的影响，扣非归母净利润-6.65亿元(同比多亏2.23亿元)；毛利率31.04%(YoY-5.02pct)，毛利率下降主要由于信息化类芯片产品毛利率的回升不能完全抵消工控类芯片产品毛利率下降带来的影响。
    2025年一季度收入同比增长4%，毛利率大幅回升。公司1Q25营业收入1.25亿元(YoY4.13%，QoQ-36.40%)，归母净利润-1.51亿元(同比多亏0.76亿元，环比少亏1.31亿元)，扣非归母净利润-1.57亿元(同比多亏0.76亿元，环比少亏1.37亿元)；毛利率38.00%(YoY7.26pct，QoQ5.28pct)。
    整体芯片收入同比提高，信息化类业务恢复明显。2024年公司总体芯片产品业务营收合计3.59亿元(YoY41.44%)；其中，工控类芯片收入0.90亿元(YoY-44.56%)，毛利率49.93%(YoY-17.56pct)；收入及毛利率下滑主要受到安全应用领域需求仍未恢复的影响，高质量等级芯片产品销量下降。信息化类芯片收入2.69亿元(YoY193.70%)，毛利率26.99%(YoY21.69pct)，毛利率回升主要由于该类芯片产品销量大幅增长；解决方案业务收入1.46亿元(YoY-42.01%)，毛利率26.84%(YoY-0.11pct)，收入下降主要由于随着电子政务市场开始回暖，公司主动调整产品结构从而减少该类业务。
    把握电子政务市场重启机遇，信息化领域进一步回升可期。公司继续聚焦电子政务和安全应用领域信息化，巩固桌面计算机市场，积极开拓服务器市场，充分发挥3A6000性价比优势，桌面CPU销量同比大幅增长，3C5000、3D5000服务器销量快速增长。由于固定成本分摊对毛利率的影响仍然存在，加之与桌面CPU配套出货的桥片成本较高，因此信息化芯片毛利率仍有回升空间。投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司业务受行业周期性变化影响将逐渐改善，电子政务市场复苏将为信息化类芯片增长提供动力，同时考虑到公司工控类业务需求未完全恢复，短期业绩可能持续承压，因此预计公司2025-2027年营业收入7.33/10.16/13.21亿元(前值9.36/12.96亿元)，归母净利润-1.75/0.09/2.44亿元（前值0.01/0.95亿元），对应PS分别为66.2/47.7/36.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；政策性市场变化的风险；市场竞争的风险等。

汽车收入占比超50%，产品线多维拓展

芯联集成(688469)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长22.25%。公司产品主要包括IGBT、MOSFET、SiCMOSFET为主的功率芯片、BCD工艺为主的模拟IC芯片、MEMS为主的传感信号链，以及相应的模组封装等，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供完整的系统代工解决方案。24年公司实现营收65.1亿元(YoY+22.25%)，随着产能规模效应逐步体现，公司毛利率转正，EBITDA（息税折旧摊销前利润）21.46亿元(YoY+131.86%)；进入1Q25，公司单季度收入17.3亿元(YoY+28.14%，QoQ-11.62%)，毛利率3.67%(YoY+10.35pct，QoQ-0.75pct)；目前公司折旧高峰期已过，盈利水平有望逐步改善。
    24年公司汽车业务加速增长，同比增超40%。24年公司车载领域收入占比51.78%，同比增长40.87%；高端消费领域收入占比30.61%，同比增长66.02%。汽车业务作为公司主要增长领域：主驱模块国内市场份额第三，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；SiCMOSFET芯片及模块进入规模量产，24年实现营收10.16亿元，同比增超100%；高压BCD SOI集成方案工艺平台获得重要车企定点；激光雷达核心芯片VCSEL以及微振镜芯片进入规模量产，惯性导航传感器进入智能汽车终端。
    功率器件、模拟及MEMS多维增长，产品与客户数量高速增长。24年公司模组封装收入已实现6.02亿元，同比增长54.54%，目前公司已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，是国内产业中率先突破主驱用SiC MOSFET的头部企业，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；24年公司模拟IC相关产品收入同比增长8倍，拥有多个车规级工艺平台。此外，根据Yole报告，公司位列全球MEMS晶圆代工厂第五名，是中国大陆唯一进入全球前五的MEMS代工企业。
    投资建议：目前我国逐步成为汽车电动化与智能化的高地，而汽车半导体国产化率仍低；公司汽车收入占比超50%，车规功率主驱模块国内领先，碳化硅产品出货亚洲领先，模拟IC产品收入步入快速倍增期，覆盖国内头部车企客户，逐步具备车规级特色工艺一站式系统代工解决方案的能力；我们认为公司有望受益于汽车半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者，预计2025-2027年归母净利润-3.34/0.67/2.43亿元，当前股价对应2025-2027年PB2.80/2.78/2.73倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；模拟工艺进度不及预期。

24年年报及25年Q1业绩点评：业绩稳健，看好创新业务潜力

姚记科技(002605)
    核心观点
    主业表现稳健，25Q1环比改善明显。1）24年公司实现营业收入32.71亿元、归母净利润5.39亿元，同比分别下滑24.04%、4.17%，对应全面摊薄EPS1.27元；实现扣非归母净利润5.06亿元，同比下滑2.59%，在营收受业务调整出现较大下滑背景下净利润基本保持稳定，展现较强的经营稳健性；2）25年Q1公司实现营业收入7.79亿元、归母净利润1.41亿元，同比分别下滑20.67%、6.70%（环比61.66%、22.46%），对应EPS0.34元；3）业绩下滑一方面在于去年同期较高的基数效应，另一方面在于受制于宏观环境及行业背景数字营销及游戏营收出现明显下滑。
    游戏及数字营销业务下滑明显，扑克牌表现稳健。1）24年游戏业务实现营收10.15亿元，同比下滑17.2%；毛利率基本稳定，同比提升0.14个pct至96.15%；营收下滑明显主要在于23年同期较高基数以及产品周期等因素影响。从行业竞争格局来看，公司所处的休闲游戏品类相对稳定，国内主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲类游戏，；海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等，整体表现相对稳定；2）数字营销业务24年实现营业收入11.42亿元，同比下滑40.25%，毛利率略提升2.31个pct至7.76%；3）扑克牌实现营业收入10.82亿元、同比下滑0.75%、基本保持稳定；毛利率同比提升3.84个百分点至30.4%。“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”逐步建成投产，产能释放之下有望带动扑克牌营收增速持续改善。
    关注卡牌潮玩等新兴产业布局。1）公司已战略投资卡淘进军体育文化收藏卡球星卡业务；卡淘下设DAKA（国内最大的卡片IP发行商）与Card Hobby（国内最大的二手收藏卡交易平台），CardHobby在国内处于领先地位；球星卡之外，公司旗下姚记潮品亦获得宝可梦卡牌代理，卡牌业务布局领先；2）AI等新技术亦在游戏、互联网营销等业务板块逐步落地应用。
    风险提示：新业务不及预期；政策监管风险；游戏流水不及预期等。
    投资建议：考虑到数字营销业务收缩及游戏产品周期对经营业绩影响，我们下调2025-26年归母净利润至6.14/6.65亿元（前值7.52/8.03亿元），新增27年盈利预测6.99亿元；摊薄EPS=1.48/1.60/1.69元，当前股价对应PE=18/16/15x。我们看好公司在休闲游戏市场的竞争力以及卡牌等新业务发展潜力，继续维持“优于大市”评级。

引入长期价值投资者，赋能未来产业发展

广汇能源(600256)
    事项：
    公司公告：2025年5月16日晚，公司发布《关于控股股东协议转让部分股份暨权益变动的提示性公告》，公告显示，公司控股股东广汇集团于2025年5月16日与富德生命人寿保险股份有限公司、深圳富德金蓉控股有限公司分别签署了《关于广汇能源股份有限公司之股份转让协议》，拟以协议转让方式将所持公司无限售流通股股份9.76亿股予以转让，占公司总股本15.03%，转让单价为6.35元/股，股份转让价款合
    计62.00亿元。
    国信化工观点：1）富德寿险、富德金控作为长期价值投资者，承诺自公司股份过户登记至其名下之日起5年内不会减持公司股份，彰显了对公司未来发展前景的信心；2）本次权益变动后，广汇集团持有公司股份13.03亿股，占公司总股本的20.06%，仍为公司控股股东，不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化；3）本次股权转让后，富德寿险、富德金控作为长期价值投资者将赋能产业发展，助力增强企业核心竞争力。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为538/602/620亿元；公司归母净利润分别为36/36/38亿元，2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元，当前股价对应PE分别为10.9/10.7/10.2X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。
    评论：
    富德寿险、富德金控作为长期价值投资者，承诺自公司股份过户登记至其名下之日起5年内不会减持公司股份，彰显了对公司未来发展前景的信心
    广汇集团于2025年5月16日与富德寿险、富德金控分别签署了《股份转让协议》，拟将所持公司无限售流通股股份6.39亿股、3.38亿股，占公司总股本的比例9.83%、5.20%，分别以协议转让方式转让给富德寿险、富德金控；转让单价均为6.35元/股，转让价款为40.55亿元、21.45元；股份转让数量合计9.76亿股股份，占公司总股本的15.03%，股份转让价款合计62.00亿元。本次权益变动后，广汇集团持有公司股份13.03亿股，占公司总股本的20.06%，仍为公司控股股东，不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。
    富德寿险、富德金控作为长期价值投资者将赋能产业发展，助力增强企业核心竞争力。
    富德金控、富德金控均为富德控股（集团）有限公司旗下子公司、孙公司。富德控股（集团）有限公司2007年成立于深圳，发展可以追溯至上世纪80年代。初创阶段主要从事商贸与地产，在中国改革开放的浪潮中不断壮大，经过四十余年的发展，已逐步成长为多元化综合性控股企业集团。业务涉足金融保险、资产管理、股权投资、能源化工、新能源、矿产、地产等众多领域。目前，富德集团旗下公司总资产超6000亿元，管理资产规模近万亿元。
    在能源板块，2013年随着深圳市第一张商事制度改革营业执照的颁发，富德集团进军能源化工领域。从技术研发到催化剂供应商再到甲醇制烯烃（DMTO）装置的投料生产，富德集团从上中下游对能源化工产业链进行了全方位的产业布局，为保险资金运用到实业提供长期稳定的基础。集团下设深圳前海富德能源投资、宁波富德能源、富德（常州）能源化工、富德（新疆）新能源、富德（新疆）新能源开发、新疆富德能源投资、打脸富德金煜新能源等多家企业，经营业务涵盖甲醇制烯烃、聚丙烯、碳四加工丙烯、煤炭、煤化工、储氢材料、储运氢装置等。其中富德（新疆）新能源有限公司与富德（新疆）新能源开发有限公司分别成立于2025年3月12日与3月13日，注册资本100亿元，是集团公司打造全球最大的甲醇产业链的重要组成部分，将投建600万吨煤制甲醇项目。
    广汇能源当前具有120万吨甲醇联产7亿方LNG、1000万吨/年煤炭分级综合利用、40万吨/年荒煤气综合利用制乙二醇、60万吨/年煤焦油加氢及硫化工等大型煤化工项目产能，此外公司拟投建“1500万吨伊吾广汇煤炭分质分级利用项目”，包括提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG约10亿方、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等。
    富德集团在能源板块业务与公司存在一定的重合及上下游关系，随着股权引入，双方有望在新疆煤炭、煤化工板块实现资源共享与技术交流，推动公司核心竞争力持续增强。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为538/602/620亿元；公司归母净利润分别为36/36/38亿元，其中2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元，当前股价对应PE分别为10.9/10.7/10.2X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新疆铁路运力不足的风险；煤炭价格大幅下跌的风险；天然气价差进一步缩窄的风险。

收购闻泰产品集成业务，汽车和ODM业务高增长

立讯精密(002475)
    核心观点
    内生外延支撑公司2024业绩稳健增长。公司公布2024年业绩，实现营收2687.95亿(YoY+15.91%)，归母净利润133.66亿(YoY+22.03%)，毛利率10.41%(YoY-1.17pct)，净利率5.42(YoY+0.14pct)。毛利率下滑主要因个别智能可穿戴产品产能利用率不足、全球布局导致国内产能短期过剩及海外扩展前期空档等，目前已基本正常。1Q25营收617.88亿(YoY+17.90%)，归母净利润36.79亿(YoY+21.88%，QoQ+25.76%)，毛利率11.18%(YoY+0.43pct，QoQ+3.31pct)，净利率5.47%(YoY+0.56pct，QoQ+0.24pct)。收购闻泰科技部分产品集成业务，ODM业务快速增长。闻泰科技拟将公司旗下产品集成业务相关9家标的公司和资产转让给立讯精密。1月26日立讯通讯完成收购闻泰通讯持有的嘉兴永瑞、上海闻泰电子和上海闻泰信息100%股权首期款支付及ODM第一期标的公司的交割手续，其他标的将在后续逐步完成交割。闻泰在全球手机ODM业务中全球市占率超20%，下游客户包括三星、小米等，此次收购能快速提升公司ODM业务的规模与竞争力。
    与华工科技成立合资公司，布局3D打印。根据华工科技2025年5月15日公告，为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，华工科技全资子公司华工激光拟与公司全资子公司立铠精密合资成立苏州立华科技有限公司，其中立铠精密以货币资金出资人民币6000万元，占注册资本的30%。合资公司将聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。收购莱尼助力份额提升，汽车业务1Q25同比增长超50%，公司汽车业务覆盖四大类产品线：汽车线束、汽车连接器、智能控制、动力系统。客户已覆盖国内外多家头部车企。公司充分汲取在消费电子和通信及数据中心领域所积累的快速迭代能力、成本管控能力、全球化供应链优势及研发创新优势，迅速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能。24年9月，公司启动对德国汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。这不仅有助于公司提升自身运营效率与研发创新能力，更将进一步推动公司汽车业务规模与市场份额的快速增长。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们看好公司长期发展，由于年报披露，调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为160/194/235亿元（25-26年前值为172/205亿元），同比增速20/22/21%，当前股价对应PE15/12/10x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户终端销量不及预期；公司份额提升不及预期。

运营过渡期业绩有所下降，静待资产置换打造A股第三家核电运营商

电投产融(000958)
    核心观点
    投资收益减少导致业绩同比下降。2024年，公司实现营业收入57.45亿元，同比减少5.47%，公司实现归母净利润10.44亿元，同比减少17.82%，主要系交易性金融资产和债券投资等取得的投资收益减少所致，2024年投资收益为4.05亿元，同比减少57.80%。2025年一季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润2.64亿元，同比减少20.12%，主要系管理费用有所增加，投资收益同比减少所致。
    资产置换方案确定，已获国资委批复。公司拟置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，对价571.23亿元，对应2.06倍PB，同时置出下属资本控股100%股权对价151.08亿元，对应1.47倍PB；同时发行股份购买差额部分。拟发行119.02亿股，占发行股份购买资产后总股本的68.86%，发行价格3.53元/股。公司拟定增配套募资不超过50亿元用于海阳核电3/4号机组，定价基准日为定增发行期首日。本次资产重组及配套融资方案已获国务院国资委原则同意并出具批复文件。
    拟打造A股第三大核电运营商。不考虑配套募资的情况下，资产置换后公司控股股东变更为国家核电，持股比例43.8%，实控人仍为国家电投集团，合计持股比例59.70%（+8.66pct）；中国人寿持股比例25.05%。电投核能控股装机容量921万千瓦（含合营），权益装机745万千瓦，按照公司5月13日收盘价测算，发行完成后公司市值达到1235.9亿元，对应重组完成后公司2023年业绩约为31.5倍PE。交易完成后，公司将成为继中国核电、中国广核之后A股第三大核电运营商，我国仅有的4张核电运营牌照仅剩华能集团所属核电资产暂未上市。
    海阳核电三期获核准，集团体内仍有未注入核电资产。4月27日，经国务院常务会议审议，山东海阳核电项目5/6号机组核准，拟建设两台CAP1000压水堆机组，电投核能控股/参股在建及核准待建核电机组达到4/6台。国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机规模807万千瓦。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，资产置换失败。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。暂不考虑资产置换，受电价下行等因素影响，预计2025-2027年归母净利润11.5/12.5/12.8亿元（2025-2026年原为14.2/14.6亿元，新增2027年预测），同比增速10%/9%/2%，对应当前股价PE为34/31/30X，维持“优于大市”评级。

创新类显示产品延续高增长，1Q25毛利率同环比改善

康冠科技(001308)
    核心观点
    1Q25毛利率同环比改善，各业务营收同比增长。公司发布2025年一季报，1Q25营收31.42亿元（YoY+10.8%，QoQ-25.1%），归母净利润2.15亿元（YoY+15.8%，QoQ-22.0%），毛利率13.36%（YoY+0.75pct，QoQ+1.76pct）。1Q25公司各类产品延续增长趋势，智能交互显示产品、创新类显示产品、智能电视销售收入分别同比增长10.0%、50.4%、5.9%。
    1Q25智能电视出货量、营收同比增长。1Q25公司智能电视出货量同比增长31.0%，销售收入同比增长5.9%。据洛图科技，受关税影响3月全球电视代工市场出货节奏加快，3月Top10的专业ODM工厂出货总量同比增长6.8%，环比增长51.3%，1Q25Top10的专业ODM工厂出货量同比增长3.5%。据迪显咨询，KTC康冠1Q25电视代工出货量约200万台，出货量增长主要由拉美等新兴市场区域客户拉动。
    创新类显示产品延续高速增长，1Q25营收同比增长50%。1Q25公司创新类显示产品（包括三个自有品牌）出货量同比增长63.6%，销售收入同比增长50.4%。公司注重品牌产品发展，将技术创新、产品创新和应用创新深入产品设计，深度运用AI技术赋能，结合VR、AR等前沿科技，提升产品力。据迪显咨询，1Q25国内市场显示器受国补政策推动，国内线上市场表现强劲推动国内代工市场订单增长，同时关税影响品牌订单需求前移，1Q25全球MNT代工2540万台，同比增长5.3%。其中，公司旗下品牌KTC在1Q25出货量60万台，同比增长50%，KTC自牌订单占比超5成，一季度受国补政策拉动以及品牌积极布局海外市场带来整体出货量大幅提升。
    投资建议：公司各项业务营收持续增长，1Q25毛利率同环比改善，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，对应2025-2027年PE分别为14.9/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

工程机械企稳回升，线性驱动器项目打开成长空间

恒立液压(601100)
    核心观点
    2024年营收同比增长4.51%，归母净利润同比增长0.40%。公司2024年营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；归母净利润25.09亿元，同比增长0.40%。业绩增长主要系国内工程机械底部企稳、公司挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。毛利率/净利率分别为42.83%/26.72%，同比变动+1.08/-1.09pct，毛利率增长主要系产品结构优化，液压油缸及液压泵阀毛利率均有提升；净利率下降主要系费用增加，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.31%/6.30%/-1.40%/7.75%，同比变动+0.24/+1.80/+2.70/+0.02个pct。管理费用增加主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产，人员增加导致相应的职工薪酬、办公费等支出增加，财务费用增加主要是汇兑收益减少。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同比增长2.56%；归母净利润6.18亿元，同比增长2.61%，毛利率/净利率39.40%/25.50%，同比变动-0.69/+0.03个pct。展望未来，随着国内工程机械复苏，公司挖机业务有望稳步增长。
    “多元化”战略取得成效，海外市场持续放量。分区域看，公司国内/国外收入分别为72.51/20.74亿，同比+3.61%/7.61%，国外收入占比达22.2%，同比提升0.6个pct。分产品看：1）2024年公司液压油缸板块收入47.61亿元，同比增长1.44%，毛利率42.64%，同比提升1.41个pct，2024年液压油缸销量77.28万只，同比下降-8.65%，重型装备用非标准油缸增长较快改善公司产品结构，带动收入增长，毛利率改善。2）液压泵阀收入35.83亿元，同比增长9.63%，毛利率47.94%，同比提升0.35个pct，主要系挖掘机液压泵阀市场份额提升、起重挖掘机泵阀产品份额持续提升、工业领域液压逐步放量。
    稳步推进线性驱动器项目。2023-2024年公司已完成精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，并于2024年9月实现产线设备的完整加工能力，目前该项目已进入批量生产阶段，并与国内客户开展广泛对接送样。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期。
    投资建议：公司系液压件龙头，国际市场份额持续提升，丝杠业务有望打开成长空间，考虑到海外及丝杠工厂逐步竣工，人员扩张带来的费用影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.91/32.32/38.00亿元（2025/2026前值为30.28/35.71亿元)，对应PE36/31/26倍，维持“优于大市”评级。

立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。
    集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。
    近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。

2024年报及2025一季报点评：产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%

益客食品(301116)
    核心观点
    产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%。公司2024年实现营业收入208.37亿元，同比-4.80%；2024年实现归母净利润1.00亿元，同比+158.59%，盈利同比大幅改善原因主要系饲料原料价格下降以及鸭绒副产品涨价，公司肉鸭板块盈利改善明显。分季度来看，受行情回落以及减值计提影响，公司归母净利润自2024Q4开始下降，其中2025Q1实现营业收入41.40亿元，环比-9.80%，同比-24.37%；实现归母净利润-0.71亿元，环比-74.42%，同比-190.82%。
    屠宰：2024年规模维持扩张，毛利率改善。公司2024年屠宰板块销量同比+4.09%至168.73万吨，收入同比-10.24%至145.83亿元，毛利率同比+1.28pct至2.73%。分品种来看，其中鸭产品产量同比+6.59%至98.64万吨，最终实现销售收入83.19亿元，同比-9.51%，毛利率同比+2.53pct至3.86%；鸡产品产量同比+6.43%至69.76万吨，最终实现销售收入62.63亿元，同比-6.68%，毛利率同比+0.06pct至1.23pct。目前公司维持屠宰产能扩张，2024年鸭产品、鸡产品设计产能分别增加8%、6%，未来有望支撑公司主业规模保持增长。
    种禽：2024年销量下降，但盈利改善明显。公司2024年种禽板块销量同比-18.48%至2.80亿羽，收入同比-16.53%至10.49亿元，毛利率同比+20.23pct至31.93%。分品种来看，其中鸭苗产量同比-11.70%至2.39亿羽，最终实现销售收入同比-7.17%至8.70亿元，毛利率同比+18.77pct至31.68%；鸡苗产量同比+9.22%至0.89亿羽，最终实现销售收入同比-26.66%至1.80亿元，毛利率同比+23.40pct至33.13%。
    副产品：受益冰雪经济兴起，鸭绒产品量价齐增。公司2024年羽绒销量同比+19.48%至1.80万吨，收入同比+28.03%至9.19亿元，毛利率同比+3.57pct至11.68%。近年国内冰雪经济兴起，羽绒服制品消费维持景气，有望持续支撑公司鸭绒产品销量和盈利表现。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内禽产能整体有所恢复或施压景气，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.5/0.9亿元（原为2.2/1.8亿元），预测2027归母净利润为1.3亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.1/0.2/0.3元。益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，主业规模维持扩张，内部补链强链稳步推进，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营较为承压，规模受损盈利下滑

火星人(300894)
    核心观点
    经营承压，盈利受损。公司2024年实现营收13.8亿/-35.7%，归母净利润0.11亿/-95.5%，扣非归母净利润-0.03亿/-101.1%。其中Q4收入3.6亿/-36.1%，归母净利润-0.04亿/-116.0%，扣非归母净利润-0.12亿/-118.3%。2025Q1实现营收1.6亿/-53.3%，归母净利润-0.54亿/-246.9%，扣非归母净利润-0.56亿/-264.5%。集成灶需求受地产影响明显，公司经营较为承压。
    集成灶需求有所萎缩，水洗类产品下半年有所好转。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求有待恢复。公司24年集成灶收入下降37.9%至11.7亿，H1/H2收入分别-33.0%/-42.4%；水槽、洗碗机等水洗类产品收入下降12.4%至1.4亿，H1/H2收入同比分别-17.5%/-6.4%，预计家电国补开始后，水洗类收入表现有所好转。24年公司进行品牌战略升级，打造厨房无烟、空间无界、情感无价的未来家品牌战略；新产品上市及产品性能升级超过百款，覆盖经销、线上、家装、KA等各渠道。电商收入降幅较大，线下表现相对稳健。公司2024年线下收入下降14.5%至8.8亿元，线上收入下降55.5%至4.9亿元，预计线下受益于家电以旧换新补贴及渠道开拓等，销售表现相对稳健。公司持续优化渠道质量，保持专卖店数量在2100家以上的水平，建立起覆盖一二线核心城市、三四线城市及乡镇市场的多层次销售网络，并在家装、KA、下沉、工程等渠道全面发展。盈利较为承压。同口径下，公司2024年毛利率下降4.0pct至43.0%，其中集成灶毛利率同比-3.9pct至44.1%，线上渠道毛利率为53.0%/同比持平，线下渠道毛利率为37.5%/-3.1%。Q1毛利率同比-4.8pct至40.2%。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.5/+3.0/+2.4/+0.2pct至27.7%/8.7%/7.8%/-1.0%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率均有所提升。2024年公司归母净利率同比-10.7pct至0.8%，Q4净利率同比-5.4pct至-1.1%，Q1净利率同比-43.9pct至-33.3%；规模受损下，公司盈利下降明显。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业龙头企业，渠道布局领先，产品高举高打。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.36/0.54/0.77亿（前值为3.2/3.4/-亿）同比增长226%/50%/42%，对应PE=138/92/65x，维持“优于大市”评级。

汽车产品加速放量，IC等产品与海外市场多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1Q25毛利率实现同环比提升。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。24年公司实现营收18.28亿元(YoY+23.83%)，归母净利润4.35亿元(YoY+34.50%)，毛利率36.18%(YoY+5.63pct)。1Q25延续回暖趋势公司单季度，公司实现营收4.49亿元(YoY+20.81%，QoQ-5.01%)，归母净利润1.08亿元(YoY+8.2%，QoQ+5.76%)，毛利率36.58%(YoY+1.82pct，QoQ+0.61pct)。
    汽车与AI算力为主要增长方向，机器人应用获头部客户批量订单。24年公司汽车电子(占18%)加速增长，已推出200余款车规级MOSFET，供应产品数量同比增长超6成，批量交付近130家Tier1及终端车企，新增导入30余家客户，产品覆盖OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等模块。AI算力及通信相关产品(占9%)应用于服务器电源领域海内外头部客户并批量销售。工业自动化(占35%)在无人机、电动工具、智能机器人等领域高速增长；智能机器人(占4%)已获头部客户批量订单；光伏储能(占15%)市场逐步恢复。
    SGTMOS高速增长，SJ MOS与IGBT丰富度提升。SGTMOS作为主力产品替代国际厂商料号最多，24年实现营收7.80亿元(YoY+43%，占42.86%），工艺平台与器件性能持续提升；Trench-MOSFET营收5.27亿元(YoY+16.23%，占28.96%)，随景气度修复加速回暖；IGBT24年营收2.75亿元(YoY+3.17%，占比15.08%)，销量同比增长35%以上产品在光储、变频家电、工控等领域持续铺开。SJ-MOSFET营收2.16亿元(YoY+17.35%，占11.86%)，销量同比增长45%以上，客户数量持续增加。
    封装、模块及IC多维布局，海外及对外投资铺垫中长期品类拓展。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装和测试24年营收同比增长20%，导入新产品264项（汽车类占比约15%），控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，多款驱动IC芯片已在储能、工控、短交通、电动工具等领域头部客户大批量应用并新增IPM产品线。新设新加坡子公司Eruby，开拓海外研发及全球销售，对外投资中科海芯布局MCU产品。
    投资建议：我们看好公司SGT MOS等产品的扩容机会与海外市场和IC等产品的远期布局，考虑光伏短期承压，略下调公司收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.35/6.51/7.62亿元（前值：25-26年5.80/6.65亿元），对应25-27年PE分别为24/19/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

夯实固收交易护城河，债券投资加大自营波动

第一创业(002797)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季度。2024年，公司实现营业收入35.32亿元，同比+41.91%；实现归母净利润9.04亿元，同比+173.28%；EPS为0.220，同比+175.00%；加权平均ROE为5.80%，同比+3.55pct。公司业绩增长主因系受益于自营及投行业务发力。2025年一季度，公司实现营收6.61亿元，同比-1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比-17.59%，EPS为0.03，同比持平，一季度公司TPL账户持有债券因市场因素引起波动。
    固收业务夯实护城河。公司传统优势业务深化交易转型取得效果，2024年在银行间及交易所债券交易量达7.40万亿元，公司地方政府债在团数量位于行业第一梯队，其中北交所地方债中标金额排名行业第1名。
    资管业务：创金合信公募管理规模增近三成。2024年，公司实现资管业务收入9.21亿元，同比增长1.77%。截至2024年末，创金合信受托管理资金总额6,322.97亿元，同比-36.66%。其中，公募基金AUM1,457.54亿元，同比+27.79%。后续公司将推进差异化发展，打造精品化资产管理机构。自营业务：OCI权益账户持续建仓，OCI债权规模提升。2024年，公司实现投资业务收入14.41亿元，同比增长143.27%。其中，金融投资资金增加24亿元，同比+11.42%。TPL账户增加1亿元，同比+0.34%，其中，银行理财增加4亿元，同比+83.49%。OCI权益账户增加15亿元，年末持仓41亿元，同比+57.47%。OCI债权规模+8.68亿元，同比+1377.78%。
    投行业务：北交所投行业务成增长引擎。2024年，公司实现投行业务收入2.78亿元，同比增长46.40%。据Wind数据显示，北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名；完成债权融资项目（企业债及公司债）53单，总承销金额262.50亿元，同比+110.02%。后续公司有望强化股东赋能，聚焦北交所业务。
    经纪业务加速财富管理转型。2024年，公司新增客户12.53万户，金融产品销售规模同比增长7.83%至125.17亿元，投顾签约资产规模同比增长712.96%。公司持续推进以买方投顾为支点的财富管理。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润分别上调88.60%和80.68%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.2/9.6/9.8亿元，同比增长2.1%/3.8%/2.2%，当前股价对应的PE为34.6/33.3/32.6x,PB为2.0/1.9/1.8x。公司作为特色券商，“固收+资管”业务优势显著，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差边际改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    一季度营收下滑幅度较大，业绩实现增长。公司2025年一季度实现营收171.05亿元（YoY,-7.07%），归母净利润59.49亿元（YoY,+0.61%）。公司一季度年化加权平均ROE为13.57%，同比下降0.82个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和拨备计提形成主要正贡献，净息差收窄等因素形成主要负贡献。
    规模稳健扩张，信贷增速略有下降。2025年一季度末总资产同比增长8.90%至3.44万亿元，资产增速较2024年全年提升3.12个百分点。其中贷款同比增长7.01%至1.85万亿元，存款同比增长6.03%至2.01万亿元，信贷增速略有下降。公司一季度新增信贷投放335.82亿元，同比少增196.38亿元。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为8.38%，较2024年末持平。
    净息差边际改善，净利息收入保持韧性。公司净息差边际回暖，一季度净息
    差1.76%，同比下降8bps，较2024年全年提升5bps。公司一季度净利息收入119.81亿元，同比增长1.38%，主要受益于规模稳健增长及净息差边际改善，核心业务经营能力保持韧性。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入51.24亿元，同比下降22.23%；实现手续费及佣金净收入12.94亿元，同比下降13.15%。截至一季度末，公司非息收入占营业收入的比重为29.96%，同比下降5.84个百分点。
    资产质量稳定，拨备略有下降。公司一季度末不良贷款率1.38%，较年初持平；拨备覆盖率171.21%，较年初下降7.46个百分点。总体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，紧抓数字化改革、深耕浙江、板块协同、财富管理等四大战略重点，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元，对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.2/5.0/4.7x，PB为0.43/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

药品业务增速亮眼，器械按次收费模式持续开拓

福瑞股份(300049)
    核心观点
    2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。
    药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。
    毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。
    投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2024年归母净利高增，主营产品量利齐升

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2024年盈利修复，归母净利润高增。公司2024年营收297.6亿元（同比+17.4%），归母净利润20.3亿元（同比+147.8%）；2025年一季度营收72.9亿元（同比+8.0%，环比-10.9%），归母净利润4.1亿元（同比-27.3%，环比-9.0%）。2024年盈利增长主要因开工率提升带动产销量提升，部分产品毛利提升致公司毛利率同比增长1.4pct，费用控制得当致期间费用率同比-1.3pct。
    核心业务化工新材料营收及毛利率均提升。公司化工新材料业务2024年营收203.66亿元（占比68%，同比+27%），毛利率16%（同比+1pct），盈利能力提升。2024年，聚碳酸酯供需失衡，价格低迷，企业靠成本控制与高端化转型求发展；尼龙6行业发展迅速但竞争严峻，虽需求有增长预期但利润空间受挤压；多元醇下游终端家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，但供给增加之下市场向弱平衡转化；有机硅下游建筑领域受行业景气度下滑影响，同时新兴领域需求增加，海外需求持续旺盛，但因产能持续扩张整体处于低位运行；氟材料产品表现分化，六氟丙烯价格小幅震荡波动，聚四氟乙烯微利运行，二氟甲烷因配额因素供不应求，价格持续走高。报告期内，公司己内酰胺·尼龙6一期工程项目开车成功满负荷运行，有机硅项目顺利投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。
    基础化工板块毛利率存修复。2024年公司基础化工业务营收57.95亿元（占比19%，同比-7%），毛利率17%（同比+3pct），尽管营收略有下降，但成本优化，毛利率有所提升。甲烷氯化物因下游行业开工增加等因素，价格整体走势稳定；二甲基甲酰胺（DMF）供需失衡持续弱势运行；氯碱行业中烧碱需求因氧化铝市场上涨而增加，但氯气用量减少，市场价格窄幅震荡。
    化肥板块营收增加，盈利能力略降。化肥业务营收30.65亿元（占比10%，同比+18%），毛利率6%（同比-1pct），报告期内新项目副产硫酸铵产销量增加，叠加复肥市场行情，化肥产品产销量同比增加，但盈利能力略有下降。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。
    投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，但由于主营产品供需仍偏宽松，竞争加剧，盈利水平受限，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.47/14.60亿元（原值为19.28/23.94亿元），新增2027年归母净利润预测为15.90亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为14.2/14.0/12.9X，维持“优于大市”评级。

1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

视源股份(002841)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑9%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收224.01亿元（YoY+11.05%），归母净利润9.71亿元（YoY-29.13%）。1Q25公司营收50.05亿元（YoY+11.35%，QoQ-4.65%），归母净利润1.62亿元（YoY-9.23%，QoQ+300.46%），毛利率20.66%（YoY-1.26pct，QoQ+1.45pct）。1Q25公司毛利额同比增加0.64亿元，因研发投入增加、理财收益及政府补助减少，归母净利润同比下滑9.23%。费用方面，1Q25公司销售费用2.33亿元（YoY-4.3%），管理费用2.46亿元（YoY-5.7%），研发费用3.68亿元（YoY+15.6%）。
    液晶显示板卡营收稳定增长，家用电器控制器营收高速增长。2024年公司积极布局海外供应链，在一线大客户的市场份额提升，同时全球电视出货量增长，2024年公司液晶显示主控板卡营收66.3亿元，同比增长11.8%，出货量6732万片，占全球液晶电视主控板卡32.7%份额。公司加大研发投入，优化产品及服务品质，加速海外市场开拓，家用电器控制器营收17.2亿元，同比增长65.6%。汽车电子及电力电子产品保持稳健发展。
    公司品牌希沃行业地位稳固，AI+教育创新应用加速有望受益。在智能终端及应用领域，公司旗下品牌希沃行业领先地位稳固，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方等软硬件产品收入保持较快增长，希沃学习机及学习平板销量同比提升。公司加速推进AI与教育融合落地，希沃教学大模型持续迭代，在AI+教育创新应用加速背景下有望受益。
    公司加速实施全球化战略，2024年海外业务同比增长16.8%。2024年公司加速实施全球化战略，ODM业务方面公司在欧洲部分国家及印度教育信息化设备需求增长带动下实现快速增长。同时，公司加快推进与微软、英特尔等生态伙伴合作，推动相关产品逐步上市，2月正式发布X Board会议平板、BM45全向拾音麦克风等经微软TeamsRooms认证的一系列会议产品及解决方案，全方位融入微软生态，进一步打开公司海外市场增长空间。2024年公司海外业务营收43.4亿元，同比增长16.83%。
    投资建议：1Q25公司毛利率环比改善，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长30.5%/18.3%/15.4%至12.67/14.98/17.29亿元（前值：2025-2026年为12.67/14.61亿元），对应2025-2027年PE分别为18.2/15.4/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7.0%。2025年第一季度营业总收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    2024年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024年啤酒销量297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。
    2024年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.。
    2025年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存、2025年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比2024年有所收窄，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP联名合作

老凤祥(600612)
    核心观点
    行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。
    门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。
    毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

海澜之家(600398)
    核心观点
    全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。
    分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。
    主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

今世缘(603369)
    核心观点
    2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。
    2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。
    2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。
    2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。
    投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

在手订单充裕，海洋业务今年有望快速发展

中天科技(600522)
    核心观点
    中天科技2024年总营业收入480.55亿元，同比上升6.63%；归母净利润28.38亿元，同比下降8.94%；扣非归母净利润24.05亿元,同比上升5.30%。公司2025年一季度单季营收97.56亿元，同比上升18.37%；归母净利润6.28亿元，同比下降1.33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元。
    电力传输业务保持快速发展。2024年公司电力传输业务收入197.9亿元，占收比41.2%，同比增长18.2%。中电联数据显示，2024年我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，重点聚焦于特高压工程、配电网升级以及新能源消纳等领域。公司规划特高压领域的±640kV直流电缆、500kV交流电缆研发，技术与市场份额保持行业领先，产品广泛应用于国家电网、南方电网等大型企业重点工程，受益行业发展。此外，公司2024年海洋系列产品/光通信及网络产品/新能源产品/铜产品占收比分别为7.6%/16.8%/14.6%/17.4%，同比分别变化-2.6%/-2.9%/-11.2%/+19.4%。分区域看，公司2024年国内和国外收入占比分别为83.8%/15.3%。
    产品结构变化，毛利率小幅下降，成本费用率保持平稳。2024年公司低毛利铜产品（毛利率2.5%）占收比大幅提升约2pct至17.4%，公司综合毛利率同比下降1.8pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别下降0.02pct/0.11pct/0.17pct，至2.6%/1.57%/4.04%，整体费用率保持良好。
    以能源网络为核心，积极应变通信网络的AI发展。（1）在能源网络领域，2024年公司中标了国信大丰、国华如东、华能浙江等海风项目、交付了我国首个电压等级330kV海风项目、全球单机容量最大双转子漂浮式海风工程、国内首个10kV聚丙烯绝缘轻型海缆工程。海工方面，公司与金风科技、海力风电等企业联手打造“中天31号”、“中天39号”系列工程装备。公司积极参与国际市场，投身欧洲和亚太地区的项目投标多年，为2025年及后期订单储备打下坚实基础。（2）在通信网络领域，公司积极开展空芯光纤研发、新研发的新型“13/8”扩频漏缆、布局数据中心液冷技术，以应对AI发展新机遇。（3）在手订单充裕。公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    风险提示：海风发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：传统光通信业务短期承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.7/41.2/48.1亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为47/53亿元），当前股价对应PE分别为14/12/10X，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：生猪成本明显改善，定增落地有望助力资本结构改善

华统股份(002840)
    核心观点
    养殖成本保持下行，出栏保持稳步扩张。2024年营收同比+5.98%至90.92亿元，归母净利同比扭亏至0.73亿元；2025Q1营收同比+4.15%至20.79亿元，归母净利同比扭亏至0.34亿元。公司生猪出栏量稳步增长，2024年实现生猪出栏255.82万头，同比增长11.10%，受益生猪景气恢复及养殖成本管控，公司生猪业务盈利扭亏，同时公司稳步拓展公司加农户的轻资产扩张模式，实现成本控制和出栏增长的双重目标。公司2025Q1合计销售生猪61.6万头，其中仔猪3.3万头。2025Q1华统股份商品猪销售均价约15.2元/公斤，我们测算公司2025Q1商品猪单头盈利接近100-110元，预计下半年种猪效率提升和饲料成本改善带来的成本端下降效果将更加明显。
    资金储备较为充裕，定增落地有望改善资本结构。公司资金储备充足，截至2025Q1末，拥有货币资金6.98亿元，较2024年末增加4.8%。同时公司于2025年4月24日公告《浙江华统肉制品股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，截至2025年4月17日止，华统股份本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股1.72亿股，募集资金净额约15.82亿元。未来公司拟将募集资金中的10.56亿元、0.64亿元、4.8亿元分别投资于生猪养殖建设项目、饲料加工建设项目、偿还银行贷款项目。截至2025Q1末，公司资产负债率为72.3%，定增落地有望助力公司资本结构显著改善。
    华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司有可转债、定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为扩张提供资金保障。
    风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。
    投资建议：公司位于浙江的养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，维持“优于大市”。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为1.12/0.99/0.73亿元，对应PE分别为78/88/120X。

1Q25营收同环比增长，产品线与应用领域多维拓展

兆易创新(603986)
    核心观点
    1Q25营收实现同环比增长。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于行业回暖，公司24年实现营收73.56亿元(YoY+27.7%)，扣非归母净利润10.3亿元(YoY+3660.8%)，毛利率为38.0%(YoY+3.58pct)。1Q25在国补政策等推动下公司存储与计算及网通市场持续增长，单季度实现营收19.09亿元(YoY+17.32%，QoQ+11.88%)，扣非归母净利润2.24亿元(YoY+21.83%，QoQ-11.52%)，4Q24MCU毛利率短期回落，进入1Q25各产品线毛利率改善，综合毛利率为37.44%(YoY-0.72pct，QoQ+4.27pct)。
    Nor Flash保持优势，利基DRAM营收及出货量同比翻倍以上增长。24年公司存储芯片业务营收51.94亿元(YoY+27.39%)，毛利率40.27%(YoY+7.28pct)。其中，NOR Flash作为基本盘在全球SPI NOR Flash市场位列第二，55nm工艺节点全系列产品均已量产；SLC NAND Flash营收和出货量同比良好增长，车规产品搭配NorFlash加速扩展。DRAM自有品牌营收及出货量实现同比翻倍以上增长，预计随存储原厂陆续退出利基DRAM市场，公司利基DRAM有望加速提升；根据公司公告，24年公司与长鑫存储的关联交易额度为10.18亿元，25年预计金额提升至11.61亿（YoY+14%）。
    MCU出货量创历史新高，车规中高端产品持续布局。24年公司MCU及模拟产品实现营收17.06亿元(YoY+29.56%)，毛利率36.50%(YoY-6.60pct)。MCU产品营收及出货量均实现同比增长，出货量创历史新高。目前公司已量产63大系列、超过700款MCU，工业与消费为前两大营收贡献领域。汽车应用领域，公司推出GD32A7系列高性能MCU，新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”(投资约12亿元)以完善公司汽车MCU产品布局。
    传感器PC应用拓展，外延收购拓宽模拟产品线。24年公司传感器营收4.48亿元(YoY+27.20%)，毛利率16.46%(YoY+0.46pct)，其中手机市场份额持续增长，PC领域进一步拓展：推出两款PC指纹识别解决方案并进入微软AVL准入供应商名单。此外，公司外延收购苏州赛芯以加强电池管理和锂电保护等领域技术储备，模拟产品线持续丰富。
    投资建议：我们看好公司逐步构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案德多维增长空间，根据24年及1Q25情况略调整费用率，预计25-27公司归母净利润15.73//20.49/24.62亿元（前值16.27/20.47亿元），当前股价对应PE倍数为55/42/35倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

一季度收入同比增长55%，积极扩产产能

伟测科技(688372)
    核心观点
    2024年收入同比增长46%，1Q25收入同比增长55%。公司持续加大高算力芯片、车规及工业级高可靠性芯片等领域的研发力度和产能建设，对外持续加大市场开发力度、广泛拓展市场、深挖潜在客户。2024年实现收入10.77亿元(YoY+46.21%)，归母净利润1.28亿元(YoY+8.67%)，扣非归母净利润1.08亿元(YoY+18.89%)，毛利率下降1.9pct至37.11%，研发费用同比增长37%至1.42亿元，研发费率同比下降0.9pct至13.22%。1Q25实现收入2.85亿元(YoY+55.39%，QoQ-15.23%)；归母净利润2592万元，同比扭亏为盈，环比减少61%；扣非归母净利润1418万元，同比扭亏为盈，环比减少74%；毛利率为32.67%，同比提高6pct，环比下降10pct。
    2024年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均略有下降。分产线来看，2024年晶圆测试收入6.15亿元（YoY+38.91%），占比57%，毛利率同比下降0.39pct至42.45%；芯片成品测试收入3.67亿元（YoY+50.07%）占比34%，毛利率同比下降0.98pct至29.16%。
    积极扩充“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”产能。公司无锡及南京的募投项目将在IPO超募资金使用的基础上继续使用可转债募集资金实施，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设，为我国集成电路测试的自主可控提供有力保障，助力我国人工智能、云计算、物联网、5G、新能源电动车、自动驾驶、高端装备等下游战略新兴行业的发展。2024年上半年，公司在南京的超募项目伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目完成了厂房建设和配套设施的搭建，并于7月下旬完成竣工验收，设备进场，8月份开始正式投产；在无锡的募投项目伟测半导体无锡集成电路测试基地项目于2024年8月全面启动建设，12月完成主厂房封顶。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润至1.76/2.68/3.49亿元（2025-2026年前值1.71/2.65亿元），对应2025年4月29日股价的PE分别为50/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：规模稳健扩张，资产质量改善

建设银行(601939)
    核心观点
    公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。
    规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。
    2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。
    2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。
    投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

利润短期承压，2025年新品规划清晰

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2024年实现营业总收入151.27亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；2024Q4实现营业总收入40.50亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润4.38亿元，同比增长22.84%；2025Q1实现营业总收入36.00亿元，同比减少4.13%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    各品类贯彻大单品战略，新零售业务表现较好。分产品看，2024年米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，2025Q1分别同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，公司坚持战略大单品战略，预计锁鲜装依旧有较好贡献，小龙虾市场行情波动较大对于菜肴收入产生扰动。分渠道看，2024年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，2025Q1分别同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/-14.4%/+22.3%，新零售渠道盒马、朴朴等合作带来增量。
    行业竞争较为激烈，盈利能力受到扰动。2024年/2025Q1公司毛利率23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pct，与公司在激烈的竞争中促销力度加大、单价下行有关。公司对于费用进行了一定控制，2024年公司销售/管理费用率6.5%/3.3%，同比-0.1/+0.6pct，2025Q1销售/管理费用率6.7%/2.8%，同比-0.8/+0.4pct。另外，2024年公司分红率65.8%，相比2023年稳步提升，公司在经营正常情况下积极回馈股东。
    新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。主业方面，公司优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，将推出“锁鲜装6.0+虾滑系列”，积极培养火山石烤肠、嵊州小笼、象形包等产品。另外，鼎味泰已于今年3月完成70%股权转让协议签订，有望助力公司稳固行业地位。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入163.3/177.8亿元（前预测值为163.9/175.3亿元）并引入2027年预测190.8亿元，2025-2027年同比7.9%/8.9%/7.3%；预计2025-2026年公司实现归母净利润15.9/17.1亿元（前预测值为16.2/17.5亿元）并引入2027年预测18.4亿元，2025-2027年同比6.9%/7.8%/7.4%；实现EPS5.41/5.84/6.27元；当前股价对应PE分别为14.2/13.2/12.3倍。维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长

天康生物(002100)
    核心观点
    2024年净利同比扭亏，受益猪价景气回暖。公司2024年营收同比-9.72%至171.76亿元，归母净利同比扭亏至6.05亿元；2025Q1营收同比+10.68%至41.8亿元，归母净利同比+174.02%至1.48亿元。公司2024年营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务因大宗原料价格总体上呈现价格下行的趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料采购量及相应产品销售，因此这两块业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力提升，2024年生猪养殖和食品加工全年实现收入61.57亿元，同比增长11.1%；2024年出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%。公司养殖成本稳步改善，据公告披露，2025年生猪完全成本目标13元/kg以内。
    生猪出栏计划稳步增长，成本有望进一步下降。产能方面，2024年公司的能繁母猪存栏稳定在14万头左右，今年年底预计会增加到15万头，2024年全年平均psy达27.3，未来仍有提升空间。据公司公告，公司目标2025年实现生猪出栏350万-400万头，有望维持稳定增长，一方面，公司在兵团二师37团建设的30万头生猪养殖项目预计下半年建成投产，同时，公司将通过现货+期货相结合的模式适当加大生猪放养量。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司在全国拥有饲料生产企业三十余家，是全国饲料工业20强企业；公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元（原预计2025-2026年归母净利分别为10.06/7.79亿元），EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为12/14/15X。

压缩机业务稳健增长，光伏真空泵业务承压

汉钟精机(002158)
    核心观点
    2024年营收同比下降4.62%，归母净利润同比下降0.28%。公司2024年实现营收36.74亿元，同比下降4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比下降0.28%。2024年毛利率/净利率分别为38.31%/23.53%，同比变动-2.01/+1.02个pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/4.03%/4.95%/-1.48%，同比变动-1.32/+0.35/-1.52/-0.58个pct。其中，财务费用减少主要系汇兑收益增加。单季度看，2024Q4实现营收8.18亿元，同比下降13.57%；归母净利润1.41亿元，同比下降23.74%。2025Q1营收6.06亿元，同比下降19.09%；归母净利润1.18亿元，同比下降19.58%，业绩下滑主要受光伏真空泵业务影响。
    压缩机业务展现韧性，制冷与空压均实现增长。2024年压缩机业务实现营收20.30亿元，同比增长4.31%；毛利率为33.09%，同比下降0.74个pct。制冷压缩机方面，商用中央空调市场受房地产影响波动下行，冷冻冷藏需求平稳增长，公司通过持续进行新机型的研发和旧机型更新，同时积极扩大市场份额，制冷压缩机保持稳健增长，未来随着公司加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用，制冷压缩机有望持续增长；空气压缩机方面，公司通过推出无油、离心等高端产品，市场竞争力持续提升，实现营收稳步增长，无油空压机作为未来重点发展方向，国产替代空间广阔。
    光伏真空泵业务承压，半导体真空泵国产替代空间广阔。2024年真空产品营收13.46亿元，同比下降18.04%；毛利率为45.83%，同比下降0.85个pct。真空业务下滑主要系2024年光伏产业进入调整期，项目投产、开工率显著下降，导致光伏真空泵需求下降。半导体真空泵方面，公司持续推进半导体真空泵的国产替代，目前已通过部分国内8寸、12寸晶圆厂、封测厂及设备商的认可，并开始批量交付，同时产品已在严苛制程进行测试验证，目前半导体真空泵国产替代空间广阔，有望进一步打开公司成长空间。
    风险提示：经济复苏不及预期；真空泵业务拓展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑光伏行业需求大幅下降，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.00/7.20/7.75亿元（2025-2026原值为8.75/9.67亿元），对应PE13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

2024年维持高股息，布局微短剧并开拓AI垂类新赛道

新媒股份(300770)
    核心观点
    2024年维持高股息，2025年第一季度重回增长。1）2024年，公司收入15.8亿元，同比增长3.6%；归母净利润6.6亿元，同比下滑7.0%，主要由于利息收入下滑、免税政策调整导致递延所得税费用增加；扣非后归母净利润6.7亿元，同比下降2.3%。2）2025年第一季度，公司收入4.1亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.6亿元，同比增长8.7%。
    IPTV和互联网电视优势持续扩大。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2024年收入8.3亿元，同比上升3.1%，毛利率同比下降0.6个百分点至52.9%；2024年12月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%。2）互联网视听业务收入6.3亿元，同比提升4.5%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为4.1/2.2亿元，同比增长3.2%/7.0%，互联网电视的终端数同比增长17%；毛利率同比下滑3.0个百分点至53.2%。3）内容版权业务受版权投资及回报的周期性和不确定性影响，收入下降5.7%至0.84亿元。
    探索AI跨界应用和前沿领域，持续开拓新垂类赛道。1）技术端，公司实行All-in-AI战略，已突破AI安全、AI智能审核等前沿领域，截至2024年12月在大数据、人工智能、超高清、数字版权保护等领域获得专利67项、软件著作权127项。此外，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司的内容投资向多元化、精品化、IP化方向发展。2024年公司参投的综艺《寒暑假暑假篇》、家庭情景喜剧《欢喜一家人》、青春悬疑电影《校园神探》、同名电影改编音乐剧《消失的她》等作品陆续上线。3）公司目前为全国领先的内容集成平台，投资多样化内容维持平台优势。公司抓住微短剧产业的风口，整合优势资源，加大微短剧制作投入。此外，公司将加速“一老一小”内容投资步伐，围绕这两大垂类用户需求，利用大数据技术进行精准分析，优化服务体验，满足用户多样化的内容期待。
    风险提示：内容版权业务拉低毛利率；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。由于文化企业所得税优惠续签，我们上调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8（原25~26年预测为6.8/7.3亿），同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=13/12/12x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：规模保持较快扩张，负债成本改善

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，一季度业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度实现营业收入229.82亿元、58.17亿元，同比分别增长5.89%、3.17%；分别实现归母净利润128.58亿元、30.12亿元，同比增长10.17%、5.64%。公司2024年加权ROE17.81%，同比下降0.97个百分点，依然维持在同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，与行业趋势一致，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长14.56%、13.25%，2025年一季末总资产超过1.3万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长13.51%、15.60%；贷款分别同比增长18.99%、17.26%，主要是对公贷款快速增长。公司2025年一季度末核心一级资本充足率8.84%。2024年分红率维持在29%。
    净息差同比降低，负债成本改善。公司披露的2024年日均净息差1.66%，同比降低15bps，同比降幅较2023年收窄。资产端来看，受LPR下行等因素影响，2024年贷款收益率4.36%，同比降低25bps，生息资产收益率3.84%，同比下降18bps；负债端来看，公司负债成本显著改善，2024年存款成本同比下降7bps，计息负债付息率同比下降7bps。
    资产质量稳健，拨备保持高位。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.66%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为479%、456%，仍然保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.1个百分点至0.25%，仍然处于较低的水平。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们根据最新数据略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元（前期2025/2026年预测值142/159亿元）对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.6x，PB为0.81/0.73/0.65x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；2025Q1实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。
    公司三元正极2024年出货承压、2025年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024年三元正极营收51.48亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年以来，公司先后与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。
    公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。