四季度收入创新高，汽车电子收入占比继续提高

纳芯微(688052)
    核心观点
    2024年收入增长约50%，4Q24收入创季度新高。公司2024年收入同比增长49.53%至19.60亿元，实现归母净利润-4.03亿元（YoY-32%），扣非归母净利润-4.57亿元（YoY-16.19%），产品售价承压导致公司毛利率下降5.9pct至32.70%。其中4Q24营收5.94亿元(YoY+91.64%，QoQ+14.93%)，环比连续增长6个季度，续创季度新高；归母净利润483万元，毛利率为31.53%（YoY+0.9pct，QoQ-0.5pct）。2024年研发费用增长3.5%至5.40亿元，研发费率下降12.2pct至27.55%。
    各产品线毛利率承压，汽车电子收入占比继续提高。分产品线看，2024年公司信号链产品收入9.63亿元(YoY+36.57%)，占比49%，毛利率下降2.88pct至37.59%；电源管理产品收入7.03亿元(YoY+64.37%)，占比36%，毛利率下降7.13pct至22.42%；传感器产品收入2.74亿元(YoY+65.29%)，占比14%，毛利率下降8.23pct至43.80%。从下游来看，2024年汽车电子领域收入占比36.88%，提升5.93pct；泛能源领域收入占比下降10.03pct至49.49%；消费电子领域收入占比提升4.12pct至13.63%。
    可提供产品3300余款，继续加强汽车产品研发和量产导入。公司围绕下游应用场景组织产品开发，目前已能提供3300余款产品，其中收购标的麦歌恩可供销售的产品型号为1000余款。2024年汽车电子市场在新能源汽车的带动下呈现出旺盛的需求和新的增长机会，公司推出了功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品。多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段，实现大规模出货。同时，马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续进入规模量产阶段并实现快速增长。
    投资建议：汽车领域布局领先，维持“优于大市”评级
    产品价格竞争致毛利率仍然承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润至+0.36/+1.44亿元（前值+0.60/+1.79亿元），预计2027年归母净利润为2.29亿元。对应2025年4月11日股价的PS分别为9.3/7.5/6.2x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。

全年净利润增长20%，分红率提升至70%

华利集团(300979)
    核心观点
    收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。
    前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。

盈利能力提升，新兴业务逐步放量

安徽合力(600761)
    核心观点
    业绩平稳增长，盈利能力持续优化。2024年公司实现营收173.25亿元，同比增长0.99%；归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收39.17亿元，同比下滑2.67%；归母净利润2.18亿元，同比下滑33.98%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为23.46%/8.66%，同比提升2.85/0.56个百分点，盈利能力提升系：1）高毛利率海外占比提升；2）高毛利电动产品占比提升。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/3.30%/6.27%/0.18%，同比变动+1.03/+0.71/+1.16/+0.13个百分点，公司研发投入持续增长。
    海外收入占比提升。2024年公司海外业务收入69.28亿元，同比增长13.33%，营业占比为39.99%，占比提升5个百分点，海外毛利率26.20%，显著高于国内21.25%毛利率，海外占比提升增强公司盈利能力。公司持续推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；2024年公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速高于行业。
    公司持续推进电动化，电动叉车占比提升。2024年行业电动叉车总销量94.62万台，同比增长18.76%，电动化渗透率从2023年的67.87%提升至2024年的73.63%，行业电动化趋势明显。在此背景下，公司2024公司电动化产品占比超过65%，同比提升8个百分点，同时，成功研发并上市55吨全球最大吨位锂电叉车，填补国产高端产品空白，打破外资品牌在重载领域的垄断。
    智能物流等新兴板块逐步放量。2024年公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园，加强与头部企业的技术合作，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。同时，公司收购好运机械、安鑫货叉股权，强化工业车辆产业链协同优势。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发风险；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，充分受益叉车锂电化发展，考虑到贸易冲突对出口业务影响，我们下调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润为14.05/15.68/17.23亿元（2025/2026前值为16.48/19.04亿元），对应PE10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

承诺26-28年分红比例不低于50%，拟私有化新奥能源完成A+H两地上市

新奥股份(600803)
    核心观点
    营收相对平稳，衍生品套期保值和汇兑损失减少致扣非归母净利润明显增长。公司2024年总营收1359.1亿元，同比减少5.5%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.6%，主要系本期无上年同期处置新能矿业收益及衍生金融工具投资收益同比减少所致；扣非净利润37.11亿元，同比增加50.9%，主要系本期无上年同期公司所属子公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提资产减值准备所致。
    拟以新能香港作为要约人，在先决条件达成后，向计划股东提出私有化新奥能源的方案。协议生效后，每1股新奥能源股份可兑换新奥股份新发2.9427股H股及新能香港24.50港元/股现金，按照新百利估计新奥股份H股估值中值计算，以股份及现金支付的总对价约为80港元/股，较新奥能源当前股价有34.57%的溢价。跟据公司测算，预计发行不超过21.88-22.04亿股H股股权，公司总股本将达到52.85-53.01亿股。交易完成后，新奥股份2024年归母净利润（备考）为81.36亿元，EPS为1.56元/股，较交易前提高6.8%，主要系新奥股份溢价主要由现金支付，而新奥股份H股估值中值为18.86元/股，低于当前A股股价19.65元/股所致；交易完成后BPS为6.65元/股，较交易前降低12.2%。协议生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司，并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市方式在联交所主板上市，计划股东将成为新奥股份H股股东。根据新奥股份分红回报规划，2025年向H股股东固定分红0.96元/股，但不派发因出售新能矿业派发的特别分红。
    24/25年固定分红叠加特殊分红，承诺26-28年分红比例不低于50%。公司2024年每股派息0.81元，每股特别派息0.22元，合计股利每股1.03元。派息率48%，对应公司停牌前股价股息率约5.24%。新奥股份发布2025-2028股东分红回报规划，2025年仍按照既定分红安排，每股固定分红0.96元，特别派息0.18元，合计1.14元/股，对应当前股价股息率5.8%；2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期、私有化进程受阻。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑气价变化、气量增长和销售情况等因素的影响，预计公司2025-2027年归母净利润54.0/61.8/68.2亿元（2025/2026年原为69.7/80.7亿元，新增2027年预测），对应当前股价PE为11.1/9.7/8.8X，维持“优于大市”评级。

锁定2.4亿元充电桩订单，多维应对机制化解关税扰动

道通科技(688208)
    事项：
    近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    国信计算机观点：1）LAZ Parking充电桩订单大幅扩容道通科技数字能源解决方案业务，双方强强联手抢占停车场充电桩市场。2）北美商用停车场拥有巨大存量市场，新能源汽车渗透率提升进一步拉动商业停车场充电桩部署需求，市场空间广阔。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    强强联手扩容充电桩业务
    LAZ Parking本次充电解决方案选择道通作为独家充电桩合作战略伙伴，旨在通过大规模充电网络建设，满足北美激增的新能源车充电需求，为车主打造无缝衔接的充电体验，加速北美能源转型进程。道通选用的MaxiCharger系列充电桩具有广泛的适应性，能够满足从商业停车场到商业综合体等多场景下的充电要求。本次合作将成为公司进一步拓展数字能源解决方案市场的重要机遇。
    北美商用停车场充电解决方案市场空间高达600亿元
    行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队，并将借此扩张公司商用停车场充电解决方案市场规模。
    美区数字能源产品价格上升，全球生产布局深入调整
    根据公司最新消息，鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。然而公司数字能源解决方案业务规模在全球关税挑战下逆势扩大。公司将持续优化全球生产供应布局，适时调整产品定价机制，加速非美区域销售增长，着重发展数字能源解决方案业务，从而应对关税扰动风险。
    投资建议：
    维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

工程服务转型稳步推进，高分红吸引力强

中材国际(600970)
    核心观点
    全年收入利润小幅增长，海外收入增长稳健。2024年公司实现营收461.3亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.8亿元，同比+2.3%。其中2024年第四季度公司实现营业收入144.0亿元，同比+0.7%，实现归母净利润9.2亿元，同比+1.0%。2024年国内水泥行业需求持续下降、价格低位波动，水泥整线建设需求减少，境外水泥EPC市场呈现恢复性增长的局面。2024年公司境内收入236.5亿元，同比-7.2%，境外收入222.7亿元，同比+10.9%。
    海外业务稳健增长，在手订单充足。2024年公司实现新签合同额634.4亿元，同比+2.9%，境外新签合同额362.0亿元，同比增长8.7%，受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响，境内新签合同额272.43亿元，同比-3.9%。截至2024年末，公司在手订单1034亿元，较上年末上升8.7%，当前在手订单充足，可支撑未来持续增长。
    毛利率略有提升，费用率总计稳定。公司持续发力高毛利的运维业务，推动毛利率持续上行。2024年公司整体毛利率为19.62%，同比提升0.19pct，2024Q4单季度毛利率为19.49%，同比下降1.73pct。2024年公司期间费用率为10.76%，同比上升0.24pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.15%/3.82%/1.19%/0.59%，分别同比+0.42/-0.20/-0.02/+0.04pct。
    回款周期略有拉长，分红比率持续上升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比-35.2%，收现比/付现比分别为79.7%/73.5%，分别同比-2.2/-1.1pct。经营性现金流同比下滑主要是水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年7月，公司披露《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%，对应估算2025、2026年股息率将分别达到5.4%、7.0%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2024年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预测公司未来三年归母净利润为31.1/33.2/35.9亿元（前值39.4/42.5/43.0亿元），每股收益1.18/1.26/1.36元（1.49/1.61/1.63元），对应当前股价PE为7.4/7.0/6.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

西部矿业(601168)
    核心观点
    2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。
    2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。
    玉龙铜矿：玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元，同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

毛利率连续五个季度环比提高

艾为电子(688798)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长四倍，毛利率连续五个季度环比提高。公司2024年实现收入29.33亿元(YoY+15.88%)，归母净利润2.55亿元(YoY+400%)，扣非归母净利润1.56亿元(YoY+274%)，毛利率提高5.6pct至30.43%。其中4Q24营收5.67亿元(YoY-24%,QoQ-28%)，归母净利润0.77亿元(YoY-52%，QoQ-11%)，扣非归母净利润0.20亿元(YoY-85%，QoQ-70%)，毛利率为33.53%（YoY+9.2pct，QoQ+0.6pct），连续5个季度环比提升。2024年公司研发费用增长0.35%至5.09亿元，研发费率下降2.7pct至17.36%。
    高性能数模混合芯片收入占比47%，车规T-BOX音频功放芯片开始出货。2024年公司高性能数模混合芯片收入13.92亿元(YoY+10.93%)，占比47%，毛利率提高2.52pct至30.28%。首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货；量产开环/闭环AF和OIS全系列产品；推出首款车规级LINRGB氛围灯驱动SoC芯片和首款车规级音乐律动MCU，在多家客户实现量产。电源管理芯片收入占比约36%，多款新品市场开拓顺利。2024年公司电源管理芯片收入10.47亿元(YoY+15.23%)，占比36%，毛利率提高8.93pct至36.83%。新产品方面，APTbuck-boost产品在5Gredcap方向陆续导入多家AIoT和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户；LDOPMIC在客户端加速放量；PC规格的双向隔离OVP陆续在客户端上项目量产；Amoled Power在多家头部客户获得突破。
    信号链芯片收入占比约17%，毛利率提升明显。2024年公司信号链芯片收入4.91亿元(YoY+40.93%)，占比17%，毛利率提高12.76pct至16.92%。公司推出首款应用于卫星通讯的宽频LNA，在多个头部品牌客户完成导入和量产；多款针对AIoT、工业和汽车的专用射频开关和LNA在该领域的头部客户量产出货；在路由器市场推出多款WIFI开关和WIFI FEM。
    投资建议：新产品和新市场进展顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2026年归母净利润为4.05/5.46亿元(前值3.97/5.45亿元)，预计2027年归母净利润为6.55亿元。对应2025年4月11日股价的PE分别为40/30/25x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2024年收入增长40%，面料收入高增且盈利显著改善

台华新材(603055)
    核心观点
    全年收入增长40%，面料毛利率显著改善。2024年公司实现营收71.20亿元（同比+39.8%），归母净利润7.26亿元（同比+61.6%），扣非归母净利润5.96亿元（同比+63.8%）。毛利率同比提升1.19pct至22.98%，各项业务毛利率均有提升，尤其面料毛利率改善明显；费用端整体优化，尤其管理费用率同比下降1.36pct至3.0%。归母净利率和扣非归母净利率分别同比+1.38/1.23pct至10.19%/8.37%。
    第四季度高基数上收入保持20%以上增长，利润端承压。2024Q4营收19.35亿元（同比+22.7%，环比+9.6%），增速环比下降主因23Q4形成高基数；毛利率同比-1.65pct至20.20%；期间费用率整体-2.11pct；其他经营收益中，主要系资产减值损失变化较大，占收入比例同比-2.24pct。进而2024Q4归母净利润1.07亿元（同比-12.3%）；扣非净利润0.73亿元（同比-36.9%）归母净利率和扣非归母净利率分别同比-2.21%/-3.56%pct至5.53%/3.78%。户外赛道高景气带动长丝/面料增长领跑，江苏再生锦纶和PA66产能逐步投产。1）业务结构：锦纶长丝收入39.47亿元（同比+50.5%），毛利率19.3%（+1.6pct）；坯布收入13.42亿元（+11.5%），毛利率25.6%（+1.8pct）；面料收入16.00亿元（+41.3%），毛利率30.9%（+3.2pct）。2）子公司表现：长丝子公司嘉华尼龙净利率9.0%；面料子公司盈利同比翻倍，净利率达13.3%。报告期内，江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产，产能利用率分别在81%和93%，两公司净利率分别在7.0%和6.8%。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位；此外公司拟在越南投资新建生产基地。
    风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、市场系统性风险。
    投资建议：看好下游户外高景气，及公司梭织面料竞争力带动高增。公司去年各季度收入增速均超过20%，同时坯布与面料盈利持续改善，尤其面料毛利率显著提升、面料子公司净利率翻倍。在下游户外服饰景气度带动下以及新产能陆续投产和爬坡，公司订单景气度和盈利水平有望维持，尤其面料凭借在户外功能性梭织面料的竞争力，有望维持高增。基于产能爬坡期拉低整体盈利水平，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为8.3/10.0/11.6亿元（2025-2026年前值为9.1/10.1亿元），同比增长14.6%/20.3%/16.4%。维持12.5-13.2元目标价，对应2025年PE13~14x，维持“优于大市”评级。

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。
    国信化工观点：1）制冷剂R134a在生产配额减少、年初行业库存同比降低以及汽车空调需求提升的背景下，价格同比、环比快速上涨；2）R32、R125在年初行业库存同比减少、空调排产同比增长的背景下，价格环比持续上涨；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    2025年第一季度公司归母净利润预计为3.7-4.3亿元，同比增长139%-178%
    2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。我们根据公司2024、2025年的生产配额数量对公司2024第一季度至2025年第一季度的制冷剂产品市场均价进行了加权平均计算，得到公司2025年第一季度制冷剂产品的市场均价为43270元/吨，同比提升43.33%，环比提升18.41%。
    分品种来看，2025年一季度R134a市场均价为44622元/吨，同比提升46.91%，环比提升21.35%；R125市场均价为43489元/吨，同比提升18.09%，环比提升19.32%；R32市场均价为43617元/吨，同比提升100.54%，环比提升12.18%。公司分别拥有5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，配额占有率行业领先，在制冷剂价格同环比持续增长下，公司盈利能力稳步提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度
    截止至4月8日，R32价格、价差分别为47500元/吨/32110元/吨，较3月初分别+7%/+12%；R22价格、价差分别为35500元/吨/24005元/吨，较3月初分别+0%/+6%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25825元/吨，较3月初分别+1%/+2%；R134a价格、价差分别为46500元/吨/29931元/吨，较3月初分别+3%/+1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14705元/吨，较3月初分别+6%/+1%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33792元/吨，较3月初分别+5%/+4%。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

财报点评：矿产金量价齐增，单季度归母净利润首次突破100亿元

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2025年一季报：实现营收789.28亿元，同比+5.55%；实现归母净利润101.67亿元，同比+62.39%。公司Q1业绩表现优异，得益于：1）公司矿产金、矿产铜产量提升，其中矿产金产量实现高增长；2）金、铜价格迎共振行情，其中Comex黄金Q1均价同比增长约38%，环比增长约8%，LME铜Q1均价同比增长约10%，环比增长约2%。
    核心矿产品产量：今年一季度，公司矿产金产量为19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年产量目标22.43%；矿产铜产量为28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年产量目标25.01%。金价持续创造历史新高的同时，公司矿产金产量实现高增长，主要是得益于公司前几年在金矿领域有多项非常成功的并购，另外公司矿产铜产量保持稳定增长。
    核心矿产品成本：今年一季度，公司矿产金单位营业成本为251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本为24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%。综合来看公司今年一季度成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。
    新项目建设有序推进，新质生产力不断构建——
    铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。
    金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

一季度收入和归母净利润均创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    2024年收入增长59%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司2024年实现收入36.39亿元(YoY+59.20%)，归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，扣非归母净利润12.48亿元(YoY+237%)，毛利率下降0.8pct至58.13%。其中4Q24营收10.68亿元(YoY+40%,QoQ+18%)，归母净利润4.34亿元(YoY+100%,QoQ+13%)，扣非归母净利润3.74亿元(YoY+75%,QoQ+14%)，毛利率为58.17%（YoY+0.7pct，QoQ-0.6pct）。根据业绩预告，1Q25公司营收12.22亿元，同比增长66%；归母净利润5.10-5.5亿元，同比增长128.28%-146.19%，收入和归母净利润均创季度新高。
    DDR5渗透提升且子代持续迭，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货。分业务看，2024年公司互连类芯片收入33.49亿元(YoY+53.31%)，占比92%，毛利率提高1.30pct至62.66%；津逮服务器平台收入2.80亿元(YoY+199%)，占比8%，毛利率提高0.74pct至4.75%。随着支持DDR5的主流服务器及客户端CPU平台陆续上市，DDR5内存在下游市场的渗透率不断提高，且其子代持续迭代更新。2024年公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5内部子代中第二子代RCD芯片出货量超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。
    2024年三款新产品收入超4亿元，MXC芯片入选首批CXL2.0合规供应商清单。受益于AI产业趋势，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，其中PCIeRetimer芯片规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始规模试用，2024年三款新产品合计收入约4.22亿，是2023年的8倍，1Q25合计收入1.35亿，同比增长155%。公司另一款新产品MXC芯片在生态构建和应用拓展方面也取得了积极进展，2025年1月，公司MXC芯片成功入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK海力士，其受测产品均采用公司的MXC芯片。投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    基于1Q25业绩预告，考虑到DDR5渗透率持续提升及新产品放量，我们上调公司2025-2026年归母净利润至21.50/28.08亿元（前值为19.59/26.37亿元），预计2027年归母净利润为33.85亿元，对应2025年4月11日股价的PE分别为40/31/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

新能源持续发展，“绿电+”融合模式有序推进

金开新能(600821)
    核心观点
    营业收入实现增长，归母净利润基本持平。2024年，公司现营业收入36.12亿元（+8.55%），归母净利润8.03亿元（+0.05%），扣非归母净利润7.36亿元（+0.42%）。公司营业收入增长主要系售电量增长影响，2024年公司发电量79.05亿千瓦时（+11.63%），售电量77.57亿千瓦时（+10.82%）。公司归母净利润增幅低于营业收入增幅的原因是：一是电价下降导致毛利率下降，2024年公司整体毛利率为55.11%，同比减少1.88pct；二是资产减值损失大幅增加，2024年公司资产减值损失1.26亿元，同比增加72.60%。
    新能源发电装机容量持续增长，未来新能源项目盈利有望逐步趋稳。2024年，公司新增并网装机容量合计1073MW，其中风电257MW、光伏816MW，截至2024年，公司核准装机容量7468MW，并网容量5554MW，分别同比增长16%、24%。未来公司将持续推动新能源主业稳步发展，实现装机容量进一步增长。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    “绿电+”应用场景布局推进，形成新的业绩增长动能。公司依托现有新能源发电的经营基础和规模优势，积极探索“绿电+”产业赋能新模式，布局“绿电+算力”领域，占据电算协同发展机遇；同时把握国家重大能源基地建设的发展机遇，加快煤化工、电解铝、铁合金、镁冶炼等方向探索，助力高耗能行业转型升级。公司深化与高载能、高附加值产业融合，打造绿电与产业协同发展新业态。目前，在“绿电+算力”领域，公司下属全资子公司金开伊吾与无问芯穹签署了人工智能算力技术服务合同，公司在新能源与智算中心一体化项目落地，为公司未来发展提供有力支撑；公司也积极关注“绿电+高载能行业”及“绿电+煤化工”等领域发展机遇，稳步推进相关技术路径和业务模式。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元（2025-2026年原预测值为9.4/10.5亿元），同比增长10.4%/9.9%/8.6%；EPS分别为0.44/0.49/0.53元，当前股价对应PE为12.6/11.5/10.6X。维持“优于大市”评级。

2024年报点评：经营稳健，优质高成长区域行

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速提升，业绩维持高增。公司此前已披露2024年业绩快报，2024年实现营收383.8亿元，同比增长9.6%，较前三季度同比增速提升了5.7个百分点；实现归母净利润169.8亿元，同比增长18.1%，继续维持高增。公司2024年ROAE为16.00%，同比提升0.43个百分点，盈利能力处于同业前列。
    四季度营收增速大幅提升主要来自于其他非息收入高增。2024年非利息收入同比增长20.2%，其中手续费净收入同比下降8.0%，其他非息收入同比高增35.3%，受益于利率大幅下行。2024年公司其他非息收入占营收比重为26.6%，同比提升了5.1个百分点。
    净息差企稳，存贷均实现高增。2024年利息净收入同比增长4.4%，净息差1.41%，较上半年下降1bp。期末总资产2.1万亿元，总贷款0.94万亿元，存款总额为1.27万亿元，较年初分别增长14.7%、16.2%和21.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长19.9%和9.2%，在行业零售承压环境下，公司个人贷款仍实现了较好扩张，一方面得益于浙江省区域经济发达，更重要的是公司持续深耕杭州以及积极拓展杭州市以外区域，客群优势明显。
    公司加大不良处置力度，零售资产质量阶段性承压是行业共性。期末不良率0.76%，与9月末持平，逾期率0.55%，较6月末下降了15bps，主要是公司加大了核销力度。2024年核销转出约55亿元，同比多核销了30亿元。测算的加回核销后的不良生成率为0.80%，同比提升了35bps。不良暴露主要集中在零售领域，期末个人贷款不良率0.77%，较年初提升了18bps，公司贷款不良率0.75%，较年初下降了9bps。
    拨备覆盖率处在高位，业绩高增确定性高。公司资产减值损失同比下降了7.7%，主要是金融投资转回信用减值损失15.21亿元，贷款计提信用减值损失84.8亿元，同比增长了55%，依然保持了较高的力度。期末拨备覆盖率541.45%，较9月末下降1.8个百分点，较年初下降了20.0个百分点，不过依然处在高位，未来反哺利润增长的空间充足。
    投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.73x/0.63x/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

能源技术服务高增长，2024年扣非归母净利润同比增长32.9%

海油发展(600968)
    核心观点
    公司第四季度扣非归母净利润13.1亿元，全年扣非归母净利润同比增长32.9%。2024年公司实现营收525.2亿元（同比+6.5%），归母净利润36.6亿元（同比+18.7%），扣非归母净利润38.0亿元（同比+32.9%），毛利率为14.6%（同比+1.2pcts），净利率为7.2%（同比+0.7pcts）。2024年第四季度公司实现营收188.4亿元（同比+6.4%），归母净利润9.7亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+47.1%），毛利率为14.6%（同比+1.7pcts），净利率为5.2%（同比-0.1pcts）。公司非经常性损益主要因为台风影响，四季度发生船舶修理支出4.3亿元，计入营业外支出所致。公司2024年度现金分红金额13.7亿元（含税），分红率达到37.53%。
    公司能源技术服务产业收入增长15%，各板块毛利率均有提升。分板块来看公司能源技术服务产业营收217.3亿元，同比增长15.1%，毛利率17.6%，同比提升2.2pcts，其中井下工具业务工作量同比增长15.5%，人工举升服务工作量同比增长6.3%，油田化学服务工作量同比增长16.8%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.8%；能源物流服务产业营收232.1亿元，同比增长0.6%，毛利率9.3%，同比提升0.5pcts，其中数字化业务工作量同比增长12.4%，水处理业务工作量同比增长18.5%；低碳环保与数字化产业营收100.6亿元，同比增长0.9%，毛利率19.3%，同比提升0.8pcts，其中协调支持服务工作量同比增长5.0%，码头装卸工作量同比增长3.1%。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于公司预计2025年仍需产生修理支出，我们下调公司2025-2026年归母净利润至42.1/49.8亿元（原值为44.2/50.0亿元），新增2027年盈利预测为55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为8.9/7.5/6.8x，维持“优于大市”评级。

业绩扭亏为盈，彰显修复弹性

我爱我家(000560)
    核心观点
    公司经营稳健营收增长，Q4政策利好效果显著。2024年，公司实现住房交易总额2876亿元，同比+1%；实现营业收入125亿元，同比+4%，货币化率4.4%同比基本持平；其中2024Q4单季度营收38亿元，同比+25%，主要受益于地产利好政策。从收入结构来看，2024年，公司存量房经纪业务、新房业务和资产管理业务的GTV占比分别为80%、13%和6%，而收入占比分别为33%、9%和49%，主要因为资产管理业务的货币化率34%明显高于经纪业务1.8%、新房业务3.0%。2024年，公司经营性现金流净额为45亿元，持续保持高位。时隔2年业绩扭亏为盈。2024年，公司实现归母净利润7341万元，较2023年的-8.5亿元显著改善；归母净利率0.6%，同比提升7.6个百分点。业绩改善受益于多重因素，一方面，2024年，公司毛利率9.8%，同比提升0.3%；销售费率5.0%，同比降低1.7%；管理费率7.8%，同比降低1.5%；另一方面，非经营性或一次性拖累因素同比大幅减弱，如资产及信用减值损失和政府补贴退回等。其中2024Q4单季度，公司实现归母净利润6493亿元，归母净利率1.7%，毛利率15.4%，彰显公司在楼市回暖时较强的业绩修复能力。
    住房交易业务仍是公司的业绩基石。2024年，公司经纪业务、新房业务交易总额分别为2315亿元、381亿元，同比分别为+4%、-16%，市占率分别为3.2%、0.45%；营业收入分别为41亿元、12亿元，同比分别为0%、+4%；毛利率分别为20%、12%，对公司毛利润的合计贡献占比为79%。截至2024年末，公司运营门店2636家，其中直营门店占比81%，经纪人总数约3万。公司聚焦核心城市的市场份额提升，布局规模趋于稳定，后续经营将持续改善。
    资产管理业务稳健发展，助力公司防御风险。2024年，公司资产管理业务实现收入61亿元，同比+6%；毛利率为负，主要是自2021年度开始执行新的租赁准则，公司将部分房源的租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2024年的实际毛利率为12.7%。截至2024年末，相寓在管房源30.3万套，同比+12%，连续四年稳定增长。2024年，公司平均出房天数为9天，出租率为95.4%，运营效率继续保持在良好水平。
    投资建议：公司将持续受益于地产政策出台和楼市量价企稳，我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为3.0/3.8亿元（原值2.8/3.9亿元），对应每股收益分别为0.13/0.16元，对应当前股价PE分别为25.0/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住市场波动，公司经营会受到不利影响。

2024年年报点评：四季度盈利短期承压，期待产能释放驱动增长

太阳纸业(002078)
    核心观点
    四季度收入略降，利润短期承压，符合业绩预告。2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；其中2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62%。2024年收入微增主要系产能释放带来的销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，同时广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，其中2024Q4影响约968.1万。2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27%。
    Q4文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。
    2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco阔叶浆4月报价上涨20美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：预计溶解浆在2025Q2搬迁完成后将进一步助增盈利。
    2025年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计将在2025Q4陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。
    风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新增产能主要在2025年底陆续投产，看好2026年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：营收增长较快，息差保持稳定

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收保持较快增长，利润增速较为稳定。公司此前已披露过快报，数据调整不大。公司2024年实现营业收入666亿元，同比增长8.2%，增速较前三季度小幅回升0.8个百分点；全年实现归母净利润271亿元，同比增长6.2%，增速较前三季度降低0.8个百分点。公司2024年加权平均净资产收益率13.6%，较上年下降1.5个百分点。从业绩归因来看，规模扩张是主要贡献因素，手续费收入及其他非息收入减少、所得税率上升等拖累净利润增长。资产增速处于较高水平，规模扩张较快。2024年末总资产同比增长15.3%至3.13万亿元，资产增速保持稳定。公司2024年宣告分红率提升7个百分点至23%，结合公司ROE水平以及分红率情况，我们认为当前资产增速仍然较高，超过资本内生增速。公司年末核心一级资本充足率9.84%，较为充足。
    净息差保持稳定。公司披露的全年日均净息差1.86%，同比仅降低2bps，表
    现亮眼。受有效信贷需求不足、市场利率下行、存量按揭调价等因素影响，生息资产收益率同比下降19bps；负债端受益于存款重定价，负债成本降低9bps。其中四季度单季净息差1.89%，连续七个季度保持在较为稳定的水平。手续费净收入负增长，其他非息收入下降。2024年手续费净收入同比下降19.3%，主要是受到资本市场波动影响，代理类业务有所下滑，财富业务收入同比下降。公司AUM保持较快增长，年末AUM达11282亿元，同比增长14.3%。公司其他非息收入同比下降6.2%，主要是市场利率下行影响基金投资收益以及衍生品公允价值变动减少等影响，债券处置收益则增长较多。
    不良生成率上升，拨备计提力度减弱。公司年末不良率0.76%，较年初持平；关注率1.03%，较年初上升38bps，但环比三季度末下降5bps；逾期率0.95%，较年初上升2bps。拨备覆盖率389%，较年初下降72个百分点。公司全年不良生成率1.26%，同比上升31bps，估计与普惠及零售不良暴露有关。拨备计提方面，公司全年“贷款损失准备计提/不良生成”为73%，计提力度减弱。
    投资建议：我们根据年报信息小幅调整公司盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润292/316亿元（上次预测值295/319亿元）、2027年归母净利润341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.8%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为5.5/5.0/4.7x，PB为0.67/0.61/0.55x。虽然公司业绩增速回落，但规模和收入保持较快增长，目前估值收敛至与城商行差别不大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一季度归母净利同环比提升，内蒙古烯烃逐步放量

宝丰能源(600989)
    事项：
    事件：宝丰能源发布2025年一季度业绩预增公告。宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。
    国信化工观点：1）公司内蒙古300万吨烯烃项目逐步放量，烯烃产销量将继续增加；2）煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升，公司烯烃利润率上行；3）公司宁东四期、新疆烯烃项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司2025年一季度归母净利润同比增长65.38%至75.93%
    宝丰能源2025年一季度业绩预增，主要源于产销量及利润率提升。公司预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。
    公司多项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。内蒙300万吨烯烃项目投入试生产后，公司煤制烯
    烃总产能由220万吨大幅提升至520万吨/年，同时公司仍有煤制烯烃项目持续推进中：
    1)宁东四期50万吨煤制烯烃项目，最终将新增25万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）以及30万吨/年聚丙烯（PP）产品，目前项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成。
    2)新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。2024年7月30日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升
    煤价延续下跌，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本差距走扩。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。煤价持续下跌致煤制与油制烯烃成本差距扩大，公司煤制烯烃成本相对优势提升。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。据卓创资讯，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6556/8027元/吨，煤制烯烃成本优势约为1,471元/吨，较2024年四季度的719元/吨走扩。
    投资建议
    公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

2024年报点评：四季度业绩环比明显改善，经营拐点显现

小熊电器(002959)
    核心观点
    营收回暖，盈利企稳。公司2024年实现营收47.6亿/+1.0%，归母净利润2.9亿/-35.4%，扣非归母净利润2.5亿/-35.5%。其中Q4收入16.2亿/+16.2%，归母净利润1.1亿/-17.0%，扣非归母净利润1.2亿/+6.0%。公司拟每10股分红10元，对应4月8日收盘价股息率为2.6%，现金分红率达到53.8%。Q4公司增速环比明显提升，归母利润降幅环比大幅收窄，经营拐点已现。
    厨小电下半年增速改善，个护品类顺利整合。2024年公司厨房小家电收入-10.1%至32.8亿，其中H1/H2同比分别-13.5%/-6.6%；生活小电收入+15.3%至5.6亿，个护小电收入+174.3%至3.6亿，母婴小家电收入+31.8%至2.5亿，其他小家电收入-8.9%至2.0亿。公司Q3并表罗曼智能（持股61.8%），并取得积极成效。2024年罗曼智能收入6.1亿，同比增长21.5%；净利润0.7亿，净利率达到11.7%，同比+12.4pct，营收及利润表现均有明显起色。
    加速扩展海外市场，外销收入快速增长。公司2023年海外收入增长80.8%至6.7亿，H1/H2分别+26.7%/+112.4%，下半年增速较快预计也有并表罗曼的贡献；国内收入下降5.8%至40.9亿，H1/H2分别-11.2%/-0.3%，下半年内销收入实现积极回暖。公司积极拓展海外渠道，持续打造海外市场品牌知名度，聚焦欧亚市场，OEM、自牌出海、跨境业务都实现较大增长；内销构建全域营销能力，深度挖掘线下下沉渠道，建立全国战区运营中心。
    Q4盈利环比明显改善。同口径下（排除质保费用从销售费用计入成本的影响），公司2024年毛利率同比-1.1pct至35.3%，其中国内毛利率同比-1.0pct，海外毛利率同比+1.2pct。公司全年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.9/+1.1/+0.2pct至18.2%/5.0%/4.1%/0.3%，费用率提升预计与新业务开发及整合等有关。公司2024Q4归母净利率达到6.6%，环比提升4.7pct，盈利能力实现明显改善；2024年归母净利率6.0%，同比-3.4pct。公司Q4盈利环比提升意味着电商平台规则变动等因素导致的盈利影响已出现改善，后续随着国家内需提振政策及罗曼并表贡献，公司经营改善趋势有望延续。2025Q1我国厨房小电线上需求已出现积极复苏，看好公司后续表现。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司从长尾小家电领域逐步向刚需品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速增长，海外持续贡献增长动力。考虑到行业竞争压力及电商平台规则变动产生的影响依然存在，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.7/4.2/4.8亿（前值为4.9/5.4/-亿），同比增长28%/16%/12%，对应PE=17/14/13x，维持“优于大市”评级。

来水转好及公允价值变动损益带动业绩大幅增长，新能源项目建设有序推进

广西能源(600310)
    核心观点
    油品业务剥离致营收同比减少，来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入39.32亿元，同比减少76.48%，主要系油品业务剥离所致；归母净利润0.63亿元，同比增长3704.04%；扣非归母净利润-0.71亿元，同比减亏39.65%。分业务业来看，公司自发电量增加，供电业务实现扣非归母净利润4.15亿元，同比增长0.48亿元；水电业务来水转好，发电量增加，实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增加1.26亿元；煤炭价格高于公司火电设计盈利煤价、火电利用小时数下降及递延所得税转回导致火电业务扣非归母净利润-2.86亿元，同比增亏1.52亿元；风电业务实现扣非归母净利润0.31亿元。此外，公司计提商誉减值/计提其他应收款坏账准备/计提参股公司投资收益减少分别导致扣非归母净利润同比变化-0.22/-0.13/-0.10亿元，按公允价值计量的其他非流动金融资产损益/计提世纪之光诉讼产生的预计负债/电煤采购补贴、多发满发奖补等政府补助减少分别导致归母净利润变化1.30/-0.87/-0.32亿元。
    发电量及售电量同比增加。2024年公司累计发电量63.83亿千瓦时，同比增加5.50%，平均上网电价345.81元/MWh；实现售电量85.85亿千瓦时，同比增加1.45%，平均售电价507.82元/MWh。2025年，公司经营目标安排发电量68.56亿kWh，售电量94.21亿kWh。
    新能源项目建设有序推进。公司防城港海上风电A场址于2024年末全容量并网发电，总装机70万千瓦，2024年累计发电量6.77亿kWh，F场址已取得项目开发权并正在推进前期工作，规划装机110万千瓦；在手八步上程、仁义，平桂水口、茶盘源合计55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、平桂新能源公司，项目有序推进；投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期），直流侧规划装机108.3MWp，投资来宾市兴宾区迁江镇古欧光伏发电项目，直流侧规划装机97.17MWp。以上项目建设完成后，公司控股风光新能源发电合计装机容量将超过原有水电、火电装机容量。
    风险提示：电价下调，来水不及预期，项目进展不及预期，政策变化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行等因素，我们预计2025-2027年归母净利润2.71/3.94/4.52亿元（2025/2026原为5.26/6.05亿元，新增2027年预测），EPS为0.19/0.27/0.31元，对应当前股价PE为24.2/16.6/14.5X，维持“优于大市”评级。

收缩投资压实资产，看好长期经营质效改善

中国铁建(601186)
    核心观点
    收入与业绩承压，24Q4收缩投资效果开始显现。2024年公司实现营收10672亿元，同比-6.2%，实现归母净利润222.2亿元，同比-14.9%。其中2024年第四季度公司实现营业收入3090亿元，同比-6.8%，实现归母净利润65.2亿元，同比-2.4%。在行业整体下行的背景下，公司收入和业绩整体承压，Q4信用减值损失同比增加导致利润承压，但公司主动收缩投资后投资亏损明显下降，净利润中少数股东收益减少，单四季度扣非归母净利润同比+6.6%。
    海外新签持续增长，主动优化投资运营类业务。2024年公司全年新签合同额30370亿元，同比-7.8%，其中海外新签合同额3120亿元，同比+23.4%。公司坚持由投资拉动施工向回归投资创效本源转变的原则，对投资结构进行优化，2024年前三季度公司投资运营类业务新签合同额压缩至729亿元，同比-65.6%。
    毛利率仅小幅下降，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为10.27%，同比下降0.13pct，其中四季度结算毛利率下滑较多，2024Q4单季度毛利率为7.79%，同比下降5.60pct。2024年公司期间费用率为5.89%，同比上升0.42pct，其中管理研发/销售费用分别同比-4.8%/-3.8%/-7.3%。由于行业竞争加剧，公司毛利率略有承压但总体稳定，公司加强费用控制，各项费用均有明显下降，整体盈利能力维持稳定。
    收付款压力增大，投资支出缩减。2024年公司经营活动产生的现金流量净额-314.2亿元，同比由正转负。收现比/付现比分别为100.5%/103.2%，分别同比-1.0/+2.0pct，2024年公司积极履行对上游分包分供的支付责任，但下游回款账期持续拉长，导致公司现金流压力增大。公司持续优化资产结构，主动收缩投资规模，资本开支与投资支出规模合计627.9亿元，同比-12.8%。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业迈入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为221/226/226亿元，每股收益1.63/1.66/1.67元，对应当前股价PE为4.97/4.87/4.90X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。

定位为“汽车+机器人Tier1”，在手订单充沛

均胜电子(600699)
    核心观点
    2024Q4均胜电子实现营收147.3亿元，同比+2%。公司2024年实现营收558.64亿元，同比+0.24%，归母净利润9.60亿元，同比-11.33%。分季度看，公司2024Q4实现营收147.29亿元，同比+2.15%，环比+4.79%，归母净利润0.19亿元，同比-93.77%，环比-93.77%。分业务来看，2024年，1）汽车安全系统实现收入386.17亿元，同比+0.23%，随着盈利提升各项措施逐步见效，汽车安全业务毛利率提升2.27pct至14.81%，其中欧洲区和美洲区改善显著；2）汽车电子系统实现收入165.99亿元，同比-1.13%，主要受到座舱人机交互产品及新能源管理产品影响，汽车电子系统业务毛利率同比提升0.63pct至19.71%。因重组及人员优化产生一次性重组整合费用，2024Q4归母净利润有所下滑。
    2024Q4毛利率18.01%，环比提升2.3pct。2024年度，公司毛利率16.2%，同比+1.1pct，净利率2.4%，同比+0.1pct。2024Q4公司毛利率18.01%，同比-0.4pct，环比+2.3pct，净利率0.43%，同比-2.1pct，环比-2.6pct。。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。2024年公司新项目订单金额规模再创新高，新获定点项目的全生命周期金额约839亿元。1）汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元；2）汽车电子业务新获定点项目的全生命周期金额约265亿元；3）新能源汽车相关新订单超460亿元，占比超55%；4）中国市场特别自主品牌/新势力的合作关系不断加强，国内新获订单金额约350亿元，占比超40%，且头部自主及造车新势力订单金额占比持续提升，汽车安全业务已完成对新能源销量榜TOP10客户全覆盖。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线。2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器。2025年4月7日，均胜电子与智元机器人签署战略合作协议，双方将围绕包括机器人“大小脑”及关键零部件的核心技术攻关、定制化开发、测试验证平台建设等方面开展深度合作。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：上调营收预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调营收预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元（原25/26年预测605.28/652.12亿元），归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持优于大市评级。

毛利率筑底企稳，充分减值待转机

中国中冶(601618)
    核心观点
    收入与业绩承压，充分计提减值释放潜在风险。2024年公司实现营收5520亿元，同比-12.9%，实现归母净利润67.5亿元，同比-22.2%。其中2024年第四季度公司实现营业收入1394亿元，同比-16.3%，实现归母净利润-0.85亿元，单季度小幅亏损。在钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力等因素的影响下，公司主动进行业务结构调整，充分计提减值释放潜在风险，营业收入和利润均有所下滑。
    海外新签合同额显著增长，固本强基优化业务结构。2024年公司新签合同额12483亿元，同比12.4%，其中新签海外合同额932亿元，同比+47.8%。从业务结构来看，冶金建设作为公司“核心”业务板块展现较强的韧性，2024年公司冶金建设收入1091亿元，同比-1.9%，受下游需求减少、业主回款恶化影响，公司房建和市政基础设施工程业务收缩较多，实现收入3923亿元，同比-17.3%。
    毛利率底部企稳，研发费用支出减少。2024年公司整体毛利率为9.69%，同比持平，2024Q4单季度毛利率为8.19%，同比下降2.81pct，受年末工程结算情况不佳影响，Q4毛利率下滑较多，但下滑幅度略好于同业。2024年公司期间费用率为5.87%，同比上升0.15pct，其中管理研发/销售费用分别同比-4.3%/-16.8%/-3.3%。公司加强费用控制，研发物料支出明显下降，整体盈利能力呈现筑底企稳趋势。
    收款略有改善，经营性现金流同比+33%。2024年公司经营活动产生的现金流量净额78.5亿元，同比+33.2%，收现比/付现比分别为77.7%/74.7%，分别同比+0.9/-0.5pct。2024年公司收现比仍然处于较低水平，但较上年略有好转，同时对分包分供的付款账期略有拉长，最终经营性现金流仍有所增长。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，公司积极优化业务结构，充分计提减值释放潜在风险，强化现金流管理，预计资产质量将得到持续优化。预测公司未来三年归母净利润为66.9/68.4/69.3亿元（前值95.7/101.4/104.8亿元），每股收益0.32/0.33/0.33元（0.43/0.46/0.49元），对应当前股价PE为8.6/8.5/8.3X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

成核剂国产替代有望提速，公司拟收购映日科技

呈和科技(688625)
    核心观点
    2024年营业收入稳中有升，业绩延续较快增长。呈和科技披露《2024年度业绩快报公告》，2024年公司预计实现营业收入8.82亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长10.64%。2024年，公司通过各种途径提升市场份额，并推进降本增效策略，实现营收和业绩稳健增长。
    IPO募投项目建成投产，公司成核剂产能实现翻倍。公司对募投项目的部分产品产能进行调整优化，将增刚成核剂、β成核剂和合成水滑石中部分可共用的设备调整至透明成核剂生产线，高附加值的透明成核剂的生产效率将有所提升。14400吨/年综合产能已通过呈和科技的技改项目于2024年1月完成环评验收并顺利投产；14500吨/年综合产能也已于2024年11月开始进行生产调试，公司成核剂产能实现翻倍。
    对美加征关税政策有望推动成核剂国产替代提速。2023年我国成核剂进口替代率约为30%，其中呈和科技占据国产成核剂的主要市场份额。公司成核剂的主要竞争对手之一为美国美利肯，而我国将于2025年4月10日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。我们认为，随着中国对美国加征关税政策的执行，美利肯出口到中国的成核剂产品有望提价，国内塑料生产企业将加速寻求国产供应商，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    拟现金收购映日科技，加快业务拓展。公司公告拟以现金方式收购芜湖映日科技股份有限公司不低于51%股权，映日科技100%股份的整体估值预计为18亿元。映日科技所在的显示领域对有机材料有着广泛且重要的需求，呈和科技成核剂产品具有提升显示面板材料性能的作用，能够应用于显示相关材料及组件。公司实现对映日科技的控股后，可在客户资源共享、品牌影响力相互促进等方面发挥协同效应，有助于公司快速切入显示行业，加快业务拓展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：公司是国内成核剂、合成水滑石的龙头企业，所处行业存在广阔的进口替代空间，随着公司在建产能的逐步释放，我们看好公司稳健成长。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为2.68/3.26/3.87亿元，摊薄EPS为1.98/2.41/2.86元，当前股价对应PE为23.2/19.1/16.1x，维持“优于大市”评级。

多元组合应对策略，“对等关税”影响有限

道通科技(688208)
    事项：
    北京时间4月3日凌晨，特朗普宣布新的关税政策，将从4月9日起对实施所谓“不公平”贸易行为的国家实施更高的“对等”关税，其中对中国加征34%的关税，对日本加征24%，对越南加征46%等。此外，特朗普将对全球185个国家征收10%的“普适性”关税。根据最新的关税政策，公司越南工厂的产品销往美国可能将面临46%的关税风险。
    国信计算机观点：1）公司在多元组合策略下，美国、墨西哥工厂有望助力公司在此次“对等关税”影响相对有限。2）关税提升的背景下，美国通胀压力增加，美国市场换车周期有望进一步延长，汽车后市场需求提升，利好公司汽车检修业务。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为21/15/12倍。考虑到智能巡检项目落地及充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司在美库存充足，短期影响有限
    根据公司发布的消息，公司已于2024年下半年提前布局提升美国本土产品库存以应对贸易风险。目前，美国库存产品已能够覆盖未来6-9个月的销售需求，可充分缓释关税变动带来的跨国贸易冲击。并且公司对达成美国市场的年度业务目标充满信心。
    积极布局美国本土、墨西哥等多工厂，应对关税风险
    2023年，公司前瞻布局美国市场，收购了位于北卡罗纳州的工厂并于当年末投产。该工厂主要生产符合美国补贴标准的新能源充电桩产品，具备充足的土地与产能储备，不仅能满足本土化生产要求，还能提升供应链响应速度与市场竞争力。未来，公司将充分利用该工厂的产能优势，计划将部分自动化程度较高的数字维修产品（如TPMS）转移至美国生产，以进一步降低关税影响，增强本地化运营能力。
    截至2025年4月5日，公司已完成墨西哥蒙特雷工厂的初步选址。在美墨加贸易协定（USMCA）框架下，墨西哥生产的大多数产品可享受零关税优惠，这将有效降低关税变动风险。通过全球供应链的优化布局，公司能够更灵活地应对国际贸易政策变化，提升市场竞争力。
    下游需求强烈， 合理调整产品价格
    公司产品作为生产必需工具， 具有不可替代性。 由于全球汽车保有量、 平均车龄的增加与新能源汽车的兴起，下游汽车后市场业务需求持续强劲。 目前全球市场份额正稳步提升， 公司希望抓住这一机遇， 进一步扩大市场占有率， 巩固行业领先地位。 "对等关税"政策将推高行业整体定价水平， 公司表示也将根据市场情况适时调整产品价格， 并已经与美国客户及经销商达成协议共同分担新增关税成本。
    全球业务拓展加速， 美国市场占比有望下降
    面对全球地缘政治风险和国际贸易摩擦， 公司自 2018 年起前瞻性地布局海外工厂。 除美国市场， 公司在欧洲、 亚太、 中东、 南美等市场均构建了完善且成熟的市场服务体系。 凭借优质产品与前沿解决方案，各区域市场正在持续快速增长。 公司将不断加快美国以外市场拓展， 逐步降低对美国市场的占比， 形成全球化供应链体系。
    投资建议：
    维持“优于大市” 评级。 预测道通科技 2025-2027 年归母净利润为 7.95/11.34/14.04 亿元， 对应当前 PE分别为 21/15/12 倍。 考虑到智能巡检项目落地及充电桩业务规模有望持续扩大， 维持“优于大市” 评级。

2024年报点评：主动变革抢占市场，四季度营收增长超60%

石头科技(688169)
    核心观点
    四季度营收增长加速，盈利有所承压。公司2024年实现营收119.4亿/+38.0%，归母净利润19.8亿/-3.6%，扣非归母净利润16.2亿/-11.3%。其中Q4收入49.4亿/+66.5%，归母净利润5.0亿/-27.0%，扣非归母净利润4.3亿/-24.1%。公司拟每10股派发现金股利10.7元，并转增4股，对应现金分红率为10%；同时公司拟回购股份用于实施员工持股计划及/或股权激励，回购总额为0.5-1.0亿元。2024年下半年开始公司采取更为积极的市场投放和定价策略，推动国内外收入的强劲增长，但同时也影响短期利润率的表现。海外渠道主动作为，各区域收入强劲增长。公司进一步拓宽海外产品价格段，主动调整销售结构，提高自营渠道比例，掌握产品布局和营销策略的主动性；并利用已建立的市场规模优势及品牌口碑优势，进一步拓展北美、欧洲及亚太市场。2024年公司境外收入63.9亿，同比增长51.1%；预计Q4北美、欧洲收入增长超50%，亚太收入增长超30%。
    国补政策助力，Q4内销收入迎爆发。2024年家电以旧换新政策推出后，清洁电器零售需求迎来强劲增长，奥维云网数据显示，1-9月我国清洁电器销额同比增长11%，国补政策实施的10-12月同比增长超46%；2024年我国扫地机器人零售额同比增长41%至194亿，其中Q4增速预计在大几十。公司凭借丰富的价格布局和积极的市场策略，表现好于行业，线上销售数据显示，Q4公司在京东、天猫、抖音的合计零售额同比增长超过100%。
    新品类增长突出。2024年公司推出洗烘一体机Z1、Q1等新品，进一步拓展产品使用场景，带动公司其他智能电器产品收入同比增长93.1%至10.7亿。积极的定价和投放策略及关税影响盈利能力。同口径下，公司2024年毛利率同比-3.8pct至50.1%，其中国内/国外毛利率分别-1.6/-6.7pct，主要受产品价格段拓宽及美国关税影响。全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.0/+0.5/+1.0/+0.2pct至24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，公司采取更为积极的市场策略，强化海内外市场拓展，期间费用率均有所上升。2024年公司归母净利率同比-7.2pct至16.5%，Q4归母净利率-13.1pct至10.2%。
    风险提示：关税及国际贸易形势风险；行业竞争加剧；海外扩展不及预期；新品销售不及预期；汇率大幅波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品矩阵、渠道加速扩张。考虑到美国加关税带来的不确定性和公司采取积极的市场策略，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润21.3/27.3/32.3亿（前值为29.4/34.0/-亿），增速为8%/28%/19%，对应PE=20/15/13倍，维持“优于大市”评级。

盈利能力回升，全面拥抱AIoT终端新机遇

歌尔股份(002241)
    核心观点
    电声器件全球龙头，充分受益AIoT发展趋势。歌尔股份成立于2001年6月，以微型声学元器件起家，2010年公司切入北美大客户，进入爆发式增长期，2015年，公司提出“精密零组件+智能硬件整机”战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大产品矩阵（2024年公司三大板块营收分别占比14.9%、26.0%、56.7%），逐步成长为电声器件全球龙头。2024年公司实现营业收入1009.54亿元(YoY+2.41%)，实现归母净利润26.65亿元(YoY+144.93%)，对应4Q24实现营业收入313.08亿元(YoY+27.13%，QoQ+6.99%)，实现归母净利润3.20亿元(YoY+63.23%，QoQ-71.45%)。
    AI终端语音交互需求推动精密声学组件量价齐升。2024年公司智能声学整机业务实现营业收入262.96亿元(YoY+8.73%)，毛利率9.47%(YoY+2.73pct)；精密零组件业务实现营收150.51亿元(YoY+15.85%)，毛利率21.51%(YoY+1.02pct)。随着端侧AI逐渐落地，手机、PC、眼镜、玩具、音箱等形态智能终端，都将语音输入作为主要交互方式之一，对电音元件要求快速提升，推动公司部分精密零组件和智能终端产品量价齐升。
    智能眼镜密集推出，公司全面布局新终端高价值量环节。据IDC统计，2024年全球VR、MR和AR设备出货量约为760万台，同比增长约12%。作为AR的衍生产品，AI眼镜异军突起，24年销量达到200万台以上。公司针对新一代终端产品充分布局，包括声学零部件、组装、光机模组、衍射光波导等环节。组装环节公司深度绑定头部品牌，是Meta、Sony、Pico等品牌的主要供应商。零部件方面，公司在技术壁垒和价值量较高的光机和光波导环节，推出搭载全息波导镜片和MicroLED光机的轻量化AR参考设计Mulan2，并参股康耐特光学布局镜片。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司深度绑定头部大客户，随着语音成为AI终端的核心交互方式，电声器件重要性快速提升，我们看好公司作为电声全球龙头将受益于AIoT的发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润32.97/37.47/41.80亿元，同比+23.7%/+13.6%/+11.6%。基于可比公司相对估值，我们给予公司25年23-26倍PE，对应目标价25.20-28.48元，相对于公司目前股价有19%-35%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：智能终端需求不及预期；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险。

海外营收占比提升，自有品牌销量持续增长

康冠科技(001308)
    核心观点
    2024年营收同比增长16%，自有品牌市场开拓费用增加。公司发布2024年年报，2024年营收155.87亿元（YoY+15.92%），归母净利润8.33亿元（YoY-35.02%），其中4Q24营收41.95亿元（YoY-14.12%，QoQ-12.43%），归母净利润2.75亿元（YoY-34.12%，QoQ+84.31%）。2024年公司海外营收占比同比提升2.27pct至86.2%。分业务看，2024年智能交互显示产品、智能电视、创新类显示产品分别占总营收的23.96%、61.13%、9.74%。费用方面，2024年公司加大对三个自有品牌支持力度，广告宣传费、海外电商平台费用、参展费用增加导致销售费用同比增长44%至3.94亿元。
    美洲市场订单持续增量，公司智能电视业务出货量增长较快。据洛图科技，2024年在全球电视终端市场止跌回升，电视品牌外发代工比例逐年提高带动下，2024年全球电视代工市场整体出货量1.12亿台，同比增长5.7%。KTC（康冠）2024年出货量约1030万台，同比增长29%，位于专业代工厂第三位。2024年公司智能电视业务营收同比增长23.47%，智能电视产品在美洲及东南亚市场取得进一步的增长，带动整体销售额增长。
    2024年公司自有品牌销量销售额快速增长。2024年公司创新类显示产品销售量同比增长110%，KTC、皓丽、FPD三个自有品牌销售量及销售额持续增长。2024年公司创新类显示产品营收15.19亿元，同比增长57.94%。公司大力投入自主品牌研发，深化国内智能显示产品应用场景，同时拓展国外客户需求，运用海内外各电商平台为渠道，在移动智慧屏、会议电视等20种创新类显示产品销售额增长。
    AI技术赋能，公司构建多元化产品矩阵。公司通过AI技术赋能，构建多元化产品矩阵，覆盖办公、教育、医疗、娱乐等多场景应用。产品方面，公司推出康冠医疗AI一体机，自有品牌FPD用AI赋能智能美妆镜；自有品牌皓丽通过AI赋能办公、教育；自有品牌KTC通过AI赋能移动智慧屏，并预计推出AI交互眼镜，集成智谱大模型、防抖、直播等技术。
    投资建议：公司智能电视出货量持续增长，自有品牌市场开拓带来费用增加，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元（前值：2025-2026年为11.12/13.50亿元），对应2025-2027年PE分别为15.3/12.3/10.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

制冷剂价格持续提升，一季度业绩大幅增长

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年4月8日，公司发布《2025年一季度业绩预增公告》、《2025年1-3月主要经营数据公告》及《控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025年一季度，公司实现归母净利润7.6-8.4亿元，同比增长145%-171%。实现扣非后归母净利润7.4-8.2亿元，比增长157%-185%其中。此外，公司控股股东巨化集团一致行动人巨化投资于2025年4月8日通过上海证券交易所证券交易系统增持本公司股份219.2万股，占公司已发行总股份的0.08%，增持后巨化集团及其一致行动人巨化投资合计持股比例由53.43%增至53.51%。后续巨化投资将在未来3个月内继续增持公司股份，增持金额为5000-10000万元（含本次）。
    国信化工观点：1）制冷剂在供给受配额约束下，处于长期景气周期，2024年以来公司制冷剂产品价格逐季递增，公司利润率持续增长；2）含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳；3）公司控股股东拟以5000-10000万元增持公司股份，彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/346.28/413.75亿元（前值为265.78/344.63/407.35亿元）；归母净利润分别为19.99/41.14/48.23亿元（前值为19.99/30.58/34.73亿元），同比增速分别为111.8%/105.8%/17.2%；摊薄EPS为0.74/1.52/1.79元，对应当前股价对应PE为30.32/14.76/12.54X。

营收下降利润承压，但销售排名持续提升

华发股份(600325)
    核心观点
    房地产市场下行，公司利润承压。2024全年，公司实现营业收入600亿元，同比-17%；归母净利润9.5亿元，同比-48%。2024年，公司归母净利率为1.6%，同比下降1.0个百分点，主要受房地产开发市场下行影响，一方面公司2024年毛利率同比下降3.8个百分点至14.3%，另一方面公司2024年新增计提存货跌价准备15.6亿元。此外，2024年，公司归母净利润占比68%，同比提升15个百分点。公司宣布每股分红0.104元，折算2024年派息率30%。销售排名持续提升，投资聚焦核心城市。2024年，公司签约销售金额1054亿元，连续5年保持千亿规模，虽然同比-16%，但行业排名第10名，同比提升4位次；销售面积370万㎡，同比-8%。2024年，公司聚焦一线和强二线城市精准投拓，全年新增6宗地块，均位于上海、广州、成都、西安等核心城市。截至2024年末，公司拥有待开发土地计容建面377万㎡，在建项目面积836万㎡，总土储仍充裕；公司预收账款余额为818亿元，虽然同比-13%，但待结转资源仍算充沛。
    多元业务协同发展，助力公司穿越周期。在精耕地产开发主业的同时，公司不断强化商业运营、物业管理及上下游产业链等多元化领域的业务能力，以抵抗风险，实现可持续发展。2024年，公司实现商业租金收入为7.9亿元，同比+15%；实现物业服务收入为16.8亿元，同比+19%。
    公司经营稳健财务健康，债务结构持续优化。2024年，公司综合融资成本5.22%，同比下降26个基点；经营性现金流净额159亿元，保持为正。截至2024年末，公司三道红线保持绿档，剔除预收账款的资产负债率为62%，债务结构持续优化；有息负债中长期负债占比为84%，负债结构合理。
    投资建议：考虑到公司地产开发业务的待结转资源减少及利润率水平承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为613/662亿元（原值785/728亿元），2025-2026年归母净利润分别为10.9/12.9亿元（原值19.8/18.9亿元），对应每股收益分别为0.40/0.47元，对应当前股价PE分别为12.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

一季度业绩增长稳健，强化贸易服务能力无惧外部冲击

小商品城(600415)
    核心观点
    一季度业绩稳健向上，归母净利润增长12.66%。公司2025年一季度实现营收31.61亿元，同比增长17.93%，取得归母净利润8.03亿元，同比增长12.66%，扣非净利润7.95亿元，同比增长15.14%。公司整体业绩在高基数情况下增长稳健，受益服务能力提升带来的租金增长及线上贸易服务、跨境支付等新业务带来的增量表现。
    高基数下短期毛利率有所下滑，期间费用率优化。公司2025年一季度毛利率36.18%，同比-2.87pct，主要系去年高毛利租金和选位费业务占比较高带来的基数影响。2025年一季度销售费用率1.55%，同比略+0.22pct；管理费用率2.5%，同比-1.3pct；财务费用率同比-0.77pct，整体期间费用率优化。一季度经营性现金净流出2.78亿元，主要系去年一季度租金和选位费现金流收取的基数较高影响，平滑到全年看预计现金流情况良好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。

年报点评：扣非净利润同比大幅提升，长期保持市场领先地位

锡业股份(000960)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；实现扣非净利润19.43亿元，同比+40.48%。公司2024年归母净利润和扣非净利润有较大的差值，主要是来自于因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响约5.14亿元。公司2024年扣非净利润同比大幅提升，主要是得益于锡价上涨，2024年沪锡均值约为24.83万元/吨，同比+16.92%。
    核心产品产销量数据：2024年，公司生产有色金属总量36.10万吨，同比+4%，其中锡8.48万吨，同比+6%；铜13.03万吨，同比+0.77%；锌14.40万吨，同比+6.90%；铟127吨，同比+24.51%。2024年，公司实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。公司2025年主要工作目标：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭102.3吨。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元(含税)，合计派发现金股利约3.13亿元，约占公司2024年归母净利润的21.65%。
    全球最大精锡生产企业，在全球锡市场长期保持领先地位。公司目前有全球最完整的锡产业链，是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2024年末保有资源量：锡金属量61.62万吨、铟4821吨。
    风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为425.77/432.85/439.93(原预测409.41/413.17/-)亿元，同比增速1.4%/1.7%/1.6%；归母净利润为23.92/26.03/28.15(原预测24.37/26.05/-)亿元，同比增速65.6%/8.8%/8.1%；摊薄EPS为1.45/1.58/1.71，当前股价对应PE为10/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限，以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

产品升级创新叠加渠道变革扩张，口腔护理龙头有望领跑行业

登康口腔(001328)
    核心观点
    抗敏感口腔护理龙头，产品升级渠道扩张推动业绩逆势增长。公司深耕口腔护理领域三十余年，以冷酸灵品牌为业务核心，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额。公司2023年实现营收13.76亿元，四年复合增速达9.9%，归母净利润1.41亿元，四年复合增速达22.3%。目前公司已形成四大业务矩阵，其中成人牙膏产品收入占比约为80%；从渠道结构来看，目前公司仍以线下渠道为主，但近年电商销售收入占比持续上升，2019-2023年收入CAGR达53.1%，2024H1收入占比达22.9%。
    价增驱动行业平稳发展，国货替代趋势持续推进。口腔护理行业整体相对平稳，预计2023-2028年市场规模CAGR在3%左右，但品类升级空间较大，2023年我国牙膏均价8.8元，与全球15.4元/美国32.3元仍存在一定差距。同时行业集中度较高，2023年CR5市占率达到47.8%，而在产品功效创新，以及电商渠道变革的双重驱动下，新国货品牌正快速抢占份额重塑市场格局，2018-2023年我国口腔行业国货占比由28.2%提升至35.4%。
    大单品升级迭代效果显著，借力新兴渠道快速放量。1）产品端：冷酸灵品牌自成立之初就专注抗敏感赛道，随着消费者口腔抗敏感需求的提升，公司正进入产品周期爆发阶段。公司基于对核心抗敏技术的深耕，推动产品持续迭代升级，以此带动客单价显著提升。当前公司主推医研系列产品单价30+元，远高于此前产品系列，进而助力公司毛利率提升。2）渠道端，公司在产品矩阵完善基础上，借助兴趣电商进行线上破圈，驱动业绩快速爆发，据久谦数据，冷酸灵品牌2025年1-2月线上三大平台实现GMV增速105%。同时，公司通过精细化的经销商管控以及差异化品类布局，在行业承压背景下，稳住线下基本盘；3）多元化布局中，公司目前已入局儿童口腔、电动牙刷等新兴口腔细分赛道，并在未来有望通过内生外延方式，积极夯实口腔医疗、口腔美容等业务板块，真正完善公司口腔大健康产业的布局。
    盈利预测与投资建议：整体来看，公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。基于正文中的假设，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润1.65/2.24/2.86亿。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为47.4-51.9元/股，首次覆盖，给予“优大于市”评级。
    风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

2024年经营略有承压，2025年改革持续推进

涪陵榨菜(002507)
    核心观点
    2024年收入同比减少2.56%。2024年实现营业总收入23.87亿元，同比减少2.56%；实现归母净利润7.99亿元，同比减少3.29%；实现扣非归母净利润7.32亿元，同比减少3.13%；2024Q4实现营业总收入4.25亿元，同比减少14.77%；实现归母净利润1.29亿元，同比减少23.12%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比减少37.64%。
    榨菜略有下滑，经销商团队调整优化。2024年公司榨菜/萝卜/泡菜收入20.4/0.5/2.3亿元，同比-1.5%/-24.4%/+2.2%，其中萝卜主因推广资源减少。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，截至2024年底，公司经销商净减少607家至2632家，主因公司优化部分布局不合理、渠道冲突的经销商。公司四季度表现疲弱，预计主因淡季叠加消费力仍处于偏低水平，2024年平稳过渡。
    加大市场投放，盈利能力坚韧。2024年公司毛利率51.0%，同比提升0.2pct，其中榨菜毛利率为54.55%，同比降低0.2pct，在青菜头价格下行后，公司榨菜毛利率基本维持稳定。2024年销售/管理费用率13.6%/3.9%，同比提升0.2/0.4pct，因公司扩大商超渠道竞争力度，市场推广费用同比提升较多。综合来看，公司归母净利率33.5%，同比小幅下滑0.3pct。
    收入目标增速8%，组织机制改革成为重要推力。2025年公司收入目标25.78亿元，同比增速8%，公司将围绕产品升级+渠道重构继续发展，2024年公司通过深度市场调研实施渠道及管理机制改革，未来将以"夯基拓新、优化产品、强化渠道、深化改革"为核心战略。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到公司仍处于改革调整阶段，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025-2026年公司实现营业总收入25.8/27.6亿元（前预测值为26.7/28.5亿元）并引入2027年收入预测29.4亿元，2025-2027年收入同比增长8.0%/7.1%/6.4%；我们预计2025-2026年公司实现归母净利润8.7/9.3亿元（前预测值为8.9/9.4亿元）并引入2027年收入预测10.0亿元，2025-2027年利润同比增长8.5%/7.5%/7.3%；综上，我们预计公司2025-2027年实现EPS0.75/0.81/0.87元，当前股价对应PE分别为18.0/16.7/15.6倍，维持优于大市评级。

农化行业去库渐进尾声，连续两季度实现业绩改善

利尔化学(002258)
    核心观点
    全球农化去库拖累2024年业绩，连续两个季度实现业绩改善。利尔化学披露2024年年报及2025年第一季度业绩预告，公司2024年实现营业收入73.11亿元，同比下降6.87%；归母净利润为2.15亿元，同比下降64.34%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期及草铵膦行业产能快速扩张影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2024年第四季度，公司实现归母净利润0.83亿元，同比增长89.94%，环比增长113.98%。2025年第一季度，公司预计实现归母净利润1.45亿元至1.55亿元，同比增长203.08%-223.98%，公司连续两季度实现业绩改善。
    精草铵膦市场需求快速增长，公司加快海外制剂登记。精草铵膦的需求处于快速发展的趋势，近两年草铵膦行业新增产能不断投行，行业供过于求矛盾日益凸显，无原料/技术优势的企业多陷入亏损，在此背景下公司控股子公司利尔生物2024年仍实现净利润4248.05万元，彰显出公司作为全球草铵膦行业龙头的经营韧性。2024年公司加快布局海外登记，已在8个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，据海关总署，2024年湖南省“其他非卤化有机磷衍生物”（包含草甘膦、草铵膦、精草铵膦）出口数量400.82吨，同比增长247.63%，出口均价64350.90元/吨，同比增长92.47%，说明子公司湖南利尔生物已实现精草铵膦的顺利出口，未来海外精草铵膦制剂登记有望助力公司精草铵膦产品实现盈利修复。
    公司深度加强和大客户的合作，拟收购山东汇盟股权。2024年，在产品价格大幅下降的背景下，公司来自第一大客户的销售收入仍达到9.74亿元，仅同比下降9.81%，说明客户的采购数量大幅增长。2024年公司与大客户科迪华成立的合资公司广安利华（利尔化学持股80%，科迪华持股20%）相关项目建成投运，当年实现营业收入5.66亿元，净利润5891万元，净利润率达10.41%，高于公司整体的4.08%。2025年3月，公司公告拟收购山东汇盟控股权，山东汇盟的吡啶氯氟化衍生物中间体与利尔化学的氯代吡啶产业链、L-高丝氨酸及精草铵膦业务与利尔化学的草铵膦业务存在协同效应。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/5.19/6.43亿元，EPS为0.50/0.65/0.80元，对应当前股价PE为17.8/13.8/11.1X，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：化药业务短期承压，扣非归母净利润同比-12%

瑞普生物(300119)
    核心观点
    化药业务短期承压，扣非归母净利润同比-12%。公司2024年实现营业收入30.70亿元，同比+13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比-33.70%。收入增长主要由禽用生物制品、宠物供应链收入增长带动；盈利下滑原因一方面系公司动保业务毛利率同比下降，另一方面系资产处置收益同比减少约1亿元，公允价值变动净收益同比减少约7000万元。扣除非经常损益后，公司扣非归母净利润同比-11.84%至2.81亿元。分季度来看，公司Q4实现营业收入13.23亿元，环比+104.26%，同比+17.93%，实现归母净利润0.56亿元，环比-34.59%，同比-68.88%，主要受并表中瑞供应链、非经常损益减少影响。
    兽用疫苗业务继续深化“大客户战略”，拓展宠物蓝海市场。2024年公司兽用生物制品板块实现总收入13.24亿元，同比+23.40%，总毛利8.31亿元，同比+18.36%，对应毛利率为62.77%，同比-2.67pct。（1）禽用生物制品：得益于大客户销量增长，收入同比+15.90%至10.76亿元，毛利同比+13.74%至6.80亿元，对应毛利率63.17%，同比-1.20%。（2）畜用生物制品：并表必威安泰后，收入同比+49.78%至2.11亿元。（3）宠物用生物制品：受猫三联疫苗“瑞喵舒”放量影响，收入同比+849%至3744万元。
    行业竞争加剧，兽用制剂及原料药业务短期承压。2024年国内原料药行情受行业竞争加剧影响加速回落，生产企业盈利及开工均承压明显。公司制剂及原料药业务销量同比-11.87%至1.13万吨，营业收入同比-6.37%至10.40亿元，毛利同比-12.39%至3.72亿元，对应毛利率同比-2.73pct至36.50%。
    并表中瑞供应链，增持瑞派宠物医院股份，公司强化宠物医疗站位。2024年公司并表中瑞供应链公司（控股56.31%），当年宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，毛利率为14.99%，同比+0.89pct；另外公司完成对瑞派宠物医院增持，持股比例升至11.56%。基于上述措施公司进一步完善了宠物大健康战略布局，深化了与宠物医院等终端业态融合，拓宽了宠物产品推广渠道，未来有望加速自有药苗产品触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路，充分受益国内宠物经济发展机遇。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。
    投资建议：基于来自原料药及制剂业务的短期压力，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.5/5.0亿元（原为6.3/6.5亿元），同时预测2027年归母净利润为5.2亿元，对应2025-2027年EPS为1.0/1.1/1.1元。考虑到公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，维持“优于大市”评级。

营收高速增长，净利润接近预告上限

赛力斯(601127)
    核心观点
    赛力斯2024全年营业收入1451.76亿元，归母净利润59.46亿元；第四季度营收385.49亿元，归母净利润19.08亿元。2024全年，实现营收1451.76亿元，同比305%;归母净利润59.46亿元，年度实现扭亏为盈，实际归母净利润接近业绩预告中55亿-60亿的上限。2024第四季度，实现营收385.49亿元，同比101.18%，环比-7.29%；归母净利润19.08亿元，环比-20.94%。2024全年汽车整车业务1389亿元，经营活动产生的现金流225.2亿元。公司第四季度维持了高水准的毛利率，净利润率有所下滑。公司公司2024全年毛利率26.15%；第四季度毛利率28.70%。公司全年归母净利润率4.10%；第四季度归母净利润率4.95%，环比下降0.85个百分点，原因是第四季度期间费用率上升。
    公司保持高研发投入，销售费用逐步控制。公司第四季度期间费用率环比有
    所增长，主要是销售费用和管理费用绝对值环比增长，叠加四季度营收环比小幅下滑，导致期间费用率上升。第四季度销售费用率13.52%，环比增加2.38个百分点；Q4研发费用率3.16%、管理费用率3.47%，整体保持稳定。问界车型2024全年销量38.91万辆，第四季度销量9.66万辆。公司核心产品问界系列车型2024全年销量38.91万辆；第四季度销量9.66万辆，环比下降12.50%。M9在四季度销量49330辆，环比下降2.68%，保持较高的49.70%占比；M7四季度销量41994辆，环比下降6.47%；M5四季度销量6591辆，环比下滑较多。
    公司第四季度单车营收和单车毛利有所提升，单车净利小幅下滑。问界车型销量口径下，公司第四季度单车营收39.91万元、单车毛利11.45万元、单车净利1.98万元（Q3单车营收/单车毛利/单车净利分别为37.67/9.62/2.19万元）。
    风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

核心主业稳健，AI应用加速落地

浙数文化(600633)
    核心观点
    核心主业稳健，2024年扣非后利润同比提升13%。1）公司2024年收入31.0亿元，同比增长0.6%，其中在线游戏/在线社交/技术信息/数字营销收入分别同比+1.8%/-65.2%/+6.9%/+124.0%。归母净利润5.1亿元，同比下滑22.8%，主要由于公司投资收益下降；扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长12.8%。2）单四季度来看，公司收入9.3亿元，同比增长17.4%；归母净利润0.4亿元，同比下滑227.7%；扣非后归母净利润0.8亿元，扭亏为盈。业务结构调整致毛利率下滑，费用率整体下降5个百分点。1）2024年公司的业务结构有所调整，毛利率同比下降10.2个百分点至58.1%，其中在线游戏/在线社交/技术信息/数字营销业务的毛利率分别为91.0%/42.7%/45.7%/18.8%，分别同比下降1.0/2.0/2.5/10.1个百分点，数字营销业务毛利率下降主要是由于信息流业务占比上升。2）2024年公司整体费用率下降4.8个百分点至38.1%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为13.9%/14.1%/-0.5%/10.7%，同比+0.2/-1.1/-0.1/-3.7个百分点。
    AI应用加速落地，产业投资不断完善数字经济产业图谱。1）数字文化板块，边锋网络2024年收入21.4亿元，同比下降3.4%，净利率同比下降4.1个百分点至24.8%。边锋掼蛋为国内首个日活用户突破百万的掼蛋类游戏APP，2025年1-3月在桌面类游戏免费榜排名维持前15位。此外，公司积极推动AI文旅、体育、伴游等服务场景。2）数字技术板块，2024年富春云IDC业务稳健（收入3.8亿元，同比增长0.9%，净利率同比下滑7.7个百分点至11.6%），主要由于北京机柜上电率不足。AI应用方面，传播大脑和城市大脑共推出6款AI大模型通过网信办备案；智慧网络医院接入DeepSeek大模型。3）数据运营业务方面，浙江大数据交易中心已实现并表；淘宝天下积极推进AI辅助设计营销方案；九天互动已获得多家头部平台的商业化广告代理商资质。4）产业投资方面，公司参投企业连连数字已在香港上市，参投的无线传媒成功登陆创业板；此外，公司通过基金间接投资目前国内唯一掌握TPU架构训推一体AI芯片核心技术的中昊芯英科技有限公司。
    风险提示：AI应用开发不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好数字经济、AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。我们维持2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/7.4/8.2亿；摊薄EPS=0.5/0.58/0.64元，公司核心业务稳健、AI应用落地加速、不断完善数字经济产业布局，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。

2024年改革势能释放，2025年经营周期有望向上

海天味业(603288)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长9.53%。海天味业公布2024年业绩，全年实现营业总收入269.01亿元，同比增长9.53%；实现归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；实现扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%；2024Q4实现营业总收入65.02亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；实现扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07%。酱油品类增速恢复，线上渠道实现高增。2024年酱油/蚝油/调味酱/其他产品（醋、料酒等）分别实现营收137.6/46.2/26.7/40.9亿元，同比增长8.9%/8.6%/9.9%/16.8%，公司酱油、蚝油产品收入增速均逐步实现改善，体现公司对于渠道强大把控能力。分渠道看，线下/线上渠道实现营收238.9/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%，线上高增主因公司24年电商运营水平提升，线下渠道经销商数量相比23年底净增加116家至6707家。
    原材料成本下行，盈利能力改善。2024年公司毛利率为37.0%，同比提高2.3pcts，酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率同比提升2.07/4.69/1.95/2.62pcts，主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。2024年销售/管理费用率6.1%/2.2%，同比提升0.7/0.1pcts，主因广告支出及人员薪酬增加。综合来看，2024年净利率23.6%，同比提高0.7pct，实现盈利能力改善，2024年股权激励计划业绩考核指标顺利达成。
    分红率提升回馈股东，公司经营周期有望向好。公司积极回馈股东，2024年末预计分红47.7亿元，对应分红比例提升至75％（2023年约65%），并提请2025年中期分红方案积极回馈股东。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，主因：1）渠道调整已有初步效果，经销商数量已经企稳回升，酱油、蚝油产品已恢复至稳健增长通道；2）新管理团队基本稳定，虽然2024年销售费用有所增加，但是下半年毛销差依然维持在31%以上，相比2023年有所提升，体现公司运营效率。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。盈利预测与投资建议：由于公司盈利能力较好的酱油产品恢复稳健增长，我们小幅上调此前盈利预测并引入2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元(前2025-2026年预测值为296.4/323.6亿元），同比增长10.3%/9.3%/8.4%，预计2025-2027年公司实现归母净利润70.2/76.5/83.2亿元（前2025-2026年预测值为68.6/74.2亿元），同比增长10.6%/9.1%/8.7%，实现EPS1.26/1.38/1.50元，当前股价对应PE分别为32.2/29.6/27.2倍，维持优于大市评级。

2024年报点评：医药原料药盈利改善，归母净利润同比+28%

国邦医药(605507)
    核心观点
    医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。
    医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。
    动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。
    风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。
    投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

全年业绩承压，IDC和PLC业务有望回暖

宝信软件(600845)
    核心观点
    全年业绩承压，四季度利润下滑较大。2024年公司营业收入136.44亿元（+5.64%）；归母净利润22.65亿元（-11.28%），扣非归母净利润21.98亿元（-8.91%）。单Q4来看，公司收入38.88亿元（-5.11%），归母净利润3.35亿元（-50.89%），扣非归母净利润3.13亿元（-48.91%）。24年钢铁行业整体承压较大，导致利润整体下滑。
    核心业务保持平稳增长。分业务来看，软件开发及工程收入99.10亿元（+6.31%），毛利率下降1.02个百分点；服务外包收入36.56亿元（+4.73%），毛利率下降5.33个百分点；系统集成收入0.65亿元（-30.13%），毛利率下降0.63个百分点。
    整体毛利率有所下降，费用率同时下降。公司24年毛利率34.77%，下降2.15
    个百分点。费用率方面，销售、管理、研发费用率分别下降0.08、0.44、0.55
    个百分点。公司经营活动现金净流量16.71亿元，同比下降较多。在日常关联交易上，公司24年和宝武集团实际完成了63.99亿元；2025年预计和宝武集团关联交易为96.35亿元，相比24年实际完成额增长较大。公司预计25年关联交易合计为114.7亿元。
    宝之云受益于AIDC产业增长，PLC国产化有望加大力度。宝之云华北基地成功中标互联网巨头项目，园区建设规模和交付需求相当于宝之云罗泾基地总容量，有望带动IDC业务重回增长节奏。PLC方面，公司突破各关键技术，首发天行系列全栈自主可控T3、T4PLC产品，实现从操作系统、到运行时软件、再到编程环境的全栈自主可控。公司同时加强机器人领域投入，推出首台人形机器人概念机，完成二代人形机器人开发，探索工业领域的“人形机器人+AI”应用场景；开展图灵机器人首台套应用推广和国产化替代，在钢铁、有色、3C电子等行业实现规模化应用。
    风险提示：钢铁行业IT支出下降；IDC拓展不及预期；国产化替代缓慢等。投资建议：维持“优于大市”评级。由于24年公司整体业绩下滑，钢铁及其他下游行业IT开支均承压，下修盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为28.00/33.11/38.04亿元（原25-26年预测为36.26/44.23亿元）考虑到公司依然是钢铁行业信息化和大型PLC领导者，AIDC产业趋势明确，公司获得互联网大单，25年有望恢复增长，维持“优于大市”评级。

短期经营承压，静待整合潜力释放

锦江酒店(600754)
    核心观点
    2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。
    2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。
    直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。
    2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。
    风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。
    投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

经营业绩持续改善，煤电、新能源稳步发展

上海电力(600021)
    核心观点
    营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024年，公司实现营业收入427.34亿元（+0.78%），归母净利润20.46亿元（+28.46%），扣非归母净利润18.95亿元（+26.57%）。公司营业收入增长主要系新增投产项目贡献收入增长所致；公司归母净利润增长主要系燃料成本下降和清洁能源发电装机规模、效益实现增长，2024年公司入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%。
    煤电项目建设有序推进，项目建设完成后将推动公司业绩进一步增长。公司全力推进漕泾综合能源中心二期2×100万千瓦项目、外高桥2×100万千瓦扩容量替代项目、江苏滨海2×100万千瓦扩建项目等，确保如期完成节点目标，六台百万机组预计将在2026年后陆续投产。公司在建煤电项目均位于负荷需求高的长三角地区，未来电量有保障。2025年以来，煤价大幅下行，有助于对冲电价、电量下降影响，预计公司煤电业务盈利仍有望保持较好水平。
    新能源装机容量持续增长，未来大力发展海上新能源。2024年，公司新增新能源装机容量222.55万千瓦，截至2024年，公司新能源装机容量为1118.49万千瓦，其中风电装机容量485.06万千瓦（含海上风电220.24万千瓦）、光伏装机容量633.43万千瓦。2024年，公司新能源项目核准（备案）588.9万千瓦。未来公司将以风电指标为重点，光伏坚持效益优先，全力以赴发展海上新能源，加快百万千瓦新能源大基地落地，加快“8+N”百万千瓦新能源大基地落地。2025年公司将确保在建新能源项目尽快投产，紧盯山东、上海、浙江等省份，全力抓好海上风电项目开发，力争取得突破，同时积极争取优质新能源项目并购机会。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。
    投资建议：考虑电量下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.9/30.1/32.6亿元（2025-2026年原预测值为29.2/30.8亿元），分别同比增长31.2%/12.2%/8.3%；EPS分别为0.95、1.07、1.16元，当前股价对应PE为9.7/8.6/8.0X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为268-295亿元，对应9.53-10.48元/股合理价值，较目前股价有3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：收入同比增长23%，切割头盈利能力提升

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长23.33%，归母净利润同比增长21.10%。2024年全年公司实现营收17.35亿元，同比增长23.33%；归母净利润8.83亿元，同比增长21.10%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.35亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.55亿元，同比下滑1.28%。全年收入利润增长主要受益于高功率激光切割控制系统需求旺盛及海外市场拓展，但第四季度增速放缓主要系行业淡季及股权激励费用增加。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为81.6%/50.74%，同比变动+1.2/-2.82pct，高毛利智能切割头业务占比提升支撑毛利率。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.25/+0.01/-3.17/+1.85pct，股权激励费用剔除后实际研发投入同比+25.67%，增速超过收入增速。
    智能切割头进展良好，布局超高精度加工新业务。激光切割控制系统业务贡献主要收入，中低功率市占率保持60%左右，高功率有望继续挤压国际厂商的份额；波刺自动化（智能切割头）收入同比增长43.71%至4.95亿元，净利润同比增长82.98%至2.02亿元，净利率同比增长8.77pct至40.84%，高功率切割系统+智能激光切割头的王牌组合效应持续扩大。智能焊接业务积极布局，未来有望提升钢构焊接的自动化水平。新业务方面，公司正在布局超高精度加工领域，在研项目包括“基于精密驱动器领域的调试方法及控制策略研究”等。
    完成2022年股权激励目标B，募投项目计划于2025年投产。2024年公司完成了2022年股权激励计划的目标B（即以2022年度营业收入、净利润为基数，2024年度营业收入或净利润增长率不低于60%），公司层面归属比例为85%，一定程度上激励员工工作积极性。募投项目“智能切割头扩产”预计将于2025年底投产，随着下游景气度逐渐修复和产能释放，公司切割头业务有望持续增加，收入利润有望进一步提升。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.03/14.10/17.58亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为13.02/16.54亿元），对应PE值34/27/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

三未信安(688489)
    核心观点
    24年收入增长较快，利润有所下降。2024年公司营业收入4.73亿元（+31.96%），归母净利润0.42亿元（-37.40%），扣非归母净利润0.16亿元（-73.11%）。单Q4来看，公司收入2.19亿元（+78.56%），归母净利润0.28亿元（+1.37%），扣非归母净利润0.12亿元（-51.72%）。
    并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。继江南科友之后，公司在24年完成了对江南天安的并购，增厚收入的同时，也带来了费用增长。销售、管理、研发费用分别增长61.13%、30.65%、51.19%。公司此前发布了股权激励，10位激励对象全部为公司高级管理人员、核心技术人员和核心骨干员工，对25-26年做出了业绩考核目标：以2024年收入和净利润为基数，25-26年复合增速不低于30%。
    密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。通过并购整合，公司有效实现资源整合与协同效应，现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业。同时，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，巩固自身在云密码安全领域的领先地位，在金融、电信、公安、广电、能源、交通等行业的市场优势地位也得到显著增强。2024年从行业来看，金融行业收入增长23.82%，政府收入增长47.20%，云厂商收入增长174.10%，能源收入增长67.28%，运营商收入增长124.85%。密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。随着国家密码局于2024年11月发布112家第三方密评机构目录，标志着前期的密评试点工作结束，密评将在全国和全行业进入加速推广期。同时，国密生态的全面替代已在多个行业信创建设中铺开，如金融、电力、医疗等多个行业的国密改造。密评和信创将持续打开公司传统业务空间。公司在24年9月发布了抗量子密码产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡等。从全球来看，抗量子密码迁移进程已经逐渐开启，金融、通信等重点行业已逐步应用，将为行业打开新成长空间。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27年收入为6.30/8.19/10.18亿元（原25-26年预测为5.74/7.11亿元）；下修盈利预测，25-27年归母净利润为0.91/1.25/1.68亿元（原25-26年预测为1.14/1.53亿元）。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长，维持“优于大市”评级。

2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2024年收入及净利润高于此前预告。2024年公司实现营业总收入1741.4亿元/同比+15.66%，归母净利润862.3亿元/同比+15.38%。其中2024Q4实现营业总收入510.2亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算2024年度分红率75%，与分红回报规划一致。
    2024年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒2024年营收1459.3亿元/+15.28%，销量4.6万吨/+10.22%（增量4303吨），吨价314.4万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动2024年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒2024年营收246.8亿元/+19.65%，销量3.7万吨/同比+18.47%，吨价66.9万元/+1.00%，预计茅台1935稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。
    2024Q4产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4茅台酒收入448.0亿元/+13.94%，系列酒收入52.9亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台1935进行渠道调整。利润率看，2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动2024Q4净利率同比+1.5pcts。截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台1935开瓶动销表现良好，我们预计2025Q1收入增长10%左右。
    2025年收入增长目标9%左右。2025年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，其中500ml53度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创IP类等。系列酒预计增长16%左右，茅台1935销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。
    盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比9.5%/+8.6%/+8.0%（前值25/26年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%）当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2024年年报点评：风机盈利持续向好，海外业绩订单双高

金风科技(002202)
    核心观点
    2024年业绩18.6亿元，同比增长40%。2024年公司实现营业收入567.0亿元，同比+12%；实现归母净利润18.6亿元，同比+40%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比+38%。综合毛利率13.8%，同比+0.7pct（经会计政策调整回溯调整，下同），主要受益于风机及零部件销售板块毛利率显著改善；净利率3.3%，同比+0.3pct。单看第四季度，公司实现营业收入208.6亿元，同比-1%，环比+33%；归母净利润0.7亿元，同比-3%，环比-83%，主要原因系第四季度计提资产及信用减值损失10.4亿元。
    风机制造盈利能力改善。2024年公司对外销售风机容量16.1GW，同比+17%；实现销售收入销售收入389.2亿元，同比+18%；风机毛利率5.1%，同比+4.9pct，主要得益于海风及海外出货占比提升、规模效应以及风机中标价格趋稳。在手订单保持稳健增长，截至2024年末公司在手外部订单共计45.1GW，同比+51%，其中海外订单7.0GW，同比+50%。
    风电场开发板块表现稳健。2024年四季度发电板块平均利用小数分别为632/636/516/556小时；全年新增权益并网装机2.0GW，出售权益并网容量1.2GW；截至2024年末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.0GW，同比+10%，权益在建容量3.8GW。新能源上网电价市场化改革政策即将实施，风电项目回报率有待观察。
    海外业务拓展稳步推进。2024年公司海外新增订单创历史新高，累计实现签单国别47个，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。截至2024年末，国际业务累计装机8.8GW；公司海外在手订单共计7.0GW，海外已投运项目权益容量433MW。
    绿色甲醇业务贡献新业绩增长点。2023年11月，公司与世界航运巨头A.P.穆勒-马士基达成年交付量50万吨的长期绿色甲醇采购协议；2024年11月，公司与德国赫伯罗特船舶公司签署年交付量25万吨的绿色甲醇照付不议长期合同。到2027年底，公司预计将实现百万吨级绿色甲醇产能。绿色甲醇业务有望进一步打开风电新增装机需求，同时为公司构建新的利润增长点。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到电力市场化交易新政短期可能导致电站产品交易的节奏放缓，间接影响制造端盈利在2025-2026年度体现，我们下调公司2025-2026年盈利预测至26.6/36.6亿元（原为32.2/42.3亿元），同比增长42.8%/37.8%；新增2027年盈利预测44.4亿元，同比增长21.2%。当前股价对应动态PE分别为14.2/10.3/8.5倍，维持“优于大市”评级。

业务结构持续优化，“传统+数智新能源”业务业绩表现亮眼

道通科技(688208)
    核心观点
    年报业绩高增长。根据公司年报，2024年公司主营收入39.32亿元，同比上升20.95%；归母净利润6.41亿元，同比上升257.59%。公司收入与利润持续攀升，一方面得益于公司传统数字诊断业务的结构优化调整，另一方面得益于公司新兴数字能源业务的产品领先布局。
    数字诊断业务需求扩张，AI重塑汽车后市场。2024年，汽车综合诊断产品实现收入12.67亿元，TPMS系列产品实现收入7.06亿元，同比增长32.55%；ADAS智能检测标定产品实现收入3.90亿元，同比增长26.98%；软件升级服务实现收入4.46亿元，同比增长24.20%。公司充分运用生成式AI，推出了一系列自主研发的诊断检测产品。其中TPMS与ADAS产品在业内具有先发优势，在车型兼容能力、更新速度、使用效率、便携性与集成性上持续引领行业发展趋势。
    数字能源业务领先布局，实现充电网络智能化。充电桩产品2024年实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。近年来，全球充电基建浪潮为充电桩市场贡献了结构性增长机会。公司凭借电力电子+AI调度双轮驱动的核心组件自研形成智能充电桩的产品优势与价格优势。另一方面，公司积极推进全球供应链布局，广泛对接充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等客户群体，在中国深圳、越南海防、美国北卡建立三大生产基地，并全球设立超过14个海外区域总部、销售平台和子公司。
    AI机器人创造新蓝海，空地一体智慧巡检落地。2024年12月，道通对外宣布全新的AI战略布局，发布以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，包含智能体机器人、AI PaaS平台以及行业大模型一体机三大核心模块。方案将通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，有望实现数智化、无人化和空地一体化的效果。该业务有望为油田、交管、高速等场景作业提供更智能更高效的方案。
    风险提示：充电桩需求不及预期；智能巡检解决方案商业化挑战；市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到检修业务稳健高增长，我们略微上调盈利，预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元(25-26前值7.8/11.10亿元)，对应当前PE分别为24/17/14倍。考虑到智能巡检项目的落地及充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。