25Q2环比翻倍增长，中值创历史新高

昊华科技(600378)
    事件描述
    7月9日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》，上半年实现归母净利润5.9-6.5亿元，同比增长59.3%-75.5%，中值6.2亿元，同比增长67.4%。其中，2025Q2实现归母净利润中值4.4亿元，同环比分别增长86.5%/135.6%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂高景气，公司充分受益。据百川盈孚数据统计，截至7月4日制冷剂R22/R134a/R125/R32/R410a价格较年初分别上涨6.06%/16.47%/8.33%/23.26%/17.86%。公司制冷剂配额主要为R134a，其销售旺季预计在
    第三季度，昊华科技国内权益生产配额4.97万吨，占比23.8%，可充分享受景气。
    特品受益于地缘的不确定性，增长确定性较强。国际局部地缘冲突导致矛盾格局深度固化，呈现不可逆趋势，各国增加军费支出保障自身安全。据斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，2015-2024年，全球军费支出呈现持续增长趋势，2024年全球军费支出同比增长9.4%，创1993年以来增速新高。公司相关业务以“技术壁垒高+配套不可替代”为核心竞争力，主要产品特种涂料、特种玻璃、特种轮胎、特种密封材料、防化服等有望快速放量。
    电子材料受益于集成电路行业的扩张和面板行业的增长。公司电子特气、电子大宗、含氟精细化学品受益于集成电路和面板行业的增长有望实现持续增长。特种PTFE树脂可用于高频PCB基板，与日本大金和美国杜邦进行竞争。公司的PTFE树脂产能3.3万吨，1.8万吨在建项目基本建成。在特种PTFE赛道持续领跑，未来业绩弹性取决于国产替代深度与高端应用渗透率提升。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应7月14日收盘价25.05元，PE分别为22/16/13倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

HVDC方案领头羊，AI浪潮下迎新机

中恒电气(002364)
    投资要点：
    公司介绍：聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展：公司创立于1996年，2010年于深交所挂牌上市，主要业务包含数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务、电力电源、新能源车充换电等。公司股权结构稳定，管理层资历深厚。2024年公司利润实现高增，2025年预计持续增长。2024年，公司实现营业收入19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统贡献主要营收，2024年，三者在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%。
    硬件业务：电源业务基本盘稳定，HVDC迎来市场新机遇：
    1）HVDC方案先行者，AIDC时代渗透率有望提升：当前数据中心常见的几种不间断供电技术包括ACUPS、HVDC和市电直供+BBU等。AIGC时代，HVDC供电凭借输电距离长、损耗小、稳定性好、效率高等优点，渗透率有望提升。公司是HVDC方案先行者，市场份额行业领先，牵头制订了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，且入选工信部制造业单项冠军示范企业。目前，公司主要客户为大型互联网企业、运营商以及IDC第三方数据中心运营商。
    2）巴拿马方案绑定大客户，有望持续贡献业绩：预制化Panama电力模组是公司与大客户阿里巴巴合作开发的数据中心供电方案，有占地面积小、交付速度快、高可用性、效率高、成本低等优点。阿里巴巴未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动公司巴拿马电源产品出货量增长；此外，头部互联网企业及运营商均规划增加算力相关资本开支，若能获取其他头部企业大订单，公司业绩增长空间有望进一步向上打开。3）通信电源维持稳定，电力电源拓展存量份额：通信电源来看，公司在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，营业收入基本稳定。2024年，公司通
    信电源营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源来看，公司通过深耕细作继续拓展存量市场份额；另一方面，加速推进海外业务，并拓展新能源等增量市场机会，营收维持稳定增长。2024年，公司电力电源营收4.79亿元，同比+20.5%。
    软件业务：深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务：行业层面来看，2024年新能源“源”、“荷”、“储”继续保持高增长。在此背景下，电源侧波动性和随机性特征加强，而需求侧大规模电动汽车和间歇式电源接入，源-网-荷数字化、智能化需求进一步提升。公司数字电网与综合能源服务主要依靠全资子公司中恒博瑞，中恒博瑞成立于2003年，至今已有20余年电力数字化软件技术平台经验。数字电网方面，公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设；综合能源服务方面，公司自2015年开始，向网外拓展布局用户侧能源互联网产业。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为26.7亿元、36.3亿元、52.4亿元，分别同比增长36.2%、35.7%、44.6%；归母净利润分别为2.1亿元、3.1亿元、4.4亿元，分别同比增长89.2%、51.1%、40.6%。2025-2027年的EPS分别为0.37、0.56、0.78，对应7月10日收盘价PE为41.1倍、27.2倍、19.3倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：宏观经济政策风险、市场竞争加剧风险、人才竞争风险、原材料价格波动风险等。

持续践行分红政策，25Q1营收、净利高速增长

凯立新材(688269)
    事件描述
    2025年6月18日，凯立新材发布《2024年年度权益分派实施公告》。根据公告披露，6月26日为现金红利发放日，每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利3921.12万元。
    事件点评
    稳健分红，积极关注股东回报。公司2024年度共分红两次，2025年1月17日派发2024年第3季度分红，每股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利2614.08万元，加上本次每股0.3元的现金红利，2024年度公司合计每股派发现金红利0.5元，共计派发现金红利6535.20万元。
    单季度收入创新高，利润维持高增速。2025年第1季度，公司实现收入
    6.26亿元，同比增长105.25%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长90.48%。
    此外，2024年铜川凯立产能高达3000吨，具备充足产能用于扩张市场。2025年随着铜川凯立逐步投产，预计PVC金基无汞化催化剂等核心产品销量仍将维持高增速。同时，公司氢化丁腈橡胶产业化项目正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年将投放市场，有望为公司贡献盈利新增量。
    钯金属价格环比上涨，或将进一步提振业绩。公司催化剂销售业务定价受贵金属原材料价格波动影响，2024年主要贵金属原材料市场售价同比下降20.51%-24.61%，导致公司贵金属催化剂销售产品单价同比降低，从而导致整体收入下降。但2025年第二季度开始，公司核心原材料钯金属价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，7月3日，钯金属达到304.5元/克，相比于4月8日的年内最低点247元/克，增长23.28%，依托贵金属价格利好，公司销售产品单价、盈利能力或将持续提升，预计2025年公司业绩有望实现高速增长。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收20.37/24.87/29.18亿元，同比增长20.8%/22.1%/17.3%；实现归母净利润1.59/2.26/2.89亿元，同比增长72.1%/42.1%/27.5%，对应EPS分别为1.22/1.73/2.21元，PE为26.8/18.9/14.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

中报利润高增，布局人形机器人领域

涛涛车业(301345)
    事件描述
    涛涛车业发布了2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年归母净利润为3.1亿-3.6亿之间，比上年同期增长为70.34%-97.81%，其中，预计非经常性损益对归母净利润的影响金额约为280万元，扣非后的净利润为3.07-3.57亿元，比上年同期增长71.97%-99.96%。
    事件点评
    销售收入和利润双增，经营效率提升。公司Q2归母净利润为2.24-2.74亿，同比增长71%-109%，延续一季度利润高增的趋势，公司上半年主力产品的毛利率提升，规模效应显现，再叠加费用管控良好，促成了公司净利润的快速增长。展望下半年，欧美地区有圣诞节、感恩节等购物旺季，加之公
    司目前的新品迭代、品牌影响力、渠道拓展、海外产能的不断提升，预计下半年业绩还会持续增长。
    电动高尔夫球车产品不断迭代，覆盖多客户多场景。公司电动高尔夫球车，在多个关键性环节取得实质性突破，升级迭代2+2座系列产品，创新推出正四座、4+2座、正六座及全景式露营车等高附加值产品组合，产品的多元化，能够覆盖更多客户和更多场景，贡献更多收入增量。
    与K-Scale战略合作，布局人形机器人行业。根据公司公众号披露，近期由公司和K-Scale联合制造的人形机器人K-Bot成功下线，公司在人形机器人布局取得关键进展，公司还计划在上海张江设立研究院，吸引行业精英加盟，并寻求与其他行业顶尖机器人企业的合作，以整合更多技术资源和市场渠道，加速实现产品线的智能化升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为38.23亿、47.67亿、59.44亿，同比增长分别为28.4%、24.7%、24.7%，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.68亿、8.36亿、10.43亿，同比增长分别为54.9%、25.2%、
    24.7%，2025-2027年EPS分别为6.15元\7.7元\9.60元，对应公司2025年7月7日收盘价135.99元，2025-2027年PE分别为22.1倍\17.7倍\14.2
    倍。公司未来的业绩增速较快，且估值处于较低位置，看好公司未来的股价表现，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求的波动、新品放量不及预期、渠道扩展不及预期，业绩预告数据未经审计风险。

在手现金充裕，供给侧改善预期增长

大全能源(688303)
    事件描述
    7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
    事件点评
    供给侧改革预期增强，产能有望有序退出。6月29日，人民日报头版推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》指出，要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。当前光伏全产业链基本均处于亏损状态，已看到行业基于自律的主动产能管控。官媒和高层会议连续发声强调反内卷，深化供给侧改革的预期增强，预计后续落后产能有望有序出清。从硅料端来看，头部硅料企业有望或充分受益。
    短期业绩承压，在手现金充裕。2024年，公司实现营业收入74.1亿元，同比-54.6%；实现归母净利润-27.2亿元，同比-147.2%。2025年Q1，公司实现营业收入9.1亿元，同比-69.6%，环比-35.5%；实现归母净利润-5.6亿元，同比-268.8%，环比+65.5%。截至2025年一季度末，公司货币资金31.0亿元，交易性金融资产12.2亿元，合计43.2亿元，现金储备充裕；此外，公司无长期借款和短期借款，财务稳健、资金安全性高。
    主动降低产量，加大库存消化力度。2024年全年，公司多晶硅生产量为20.5万吨，实现销售量18.1万吨；单位售价40.68元/kg，单位成本46.44元/kg，单位现金成本38.82元/kg。2025年Q1，多晶硅供需矛盾仍然突出，成本倒挂现象普遍，公司主动减产推动库存去化。2025年Q1，公司多晶硅产量为2.48万吨，同比-60.2%，环比-27.5%；销量为2.8万吨，同比-48.1%，环比-33.6%；单位售价31.77元/kg，单位现金成本36.82元/kg，开工率下降对成本造成一定影响。公司预计2025年Q2公司产量2.5-2.8万吨，2025年全年产量11-14万吨。
    投资建议
    公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04，对应公司7月3日收盘价，2025-2027年PE分别为-31.4/51.3/22.4，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、行业自律不及预期：当前多晶硅行业库存水平较高，供需矛盾较为突出，若多晶硅企业自律减产不及预期或供给侧改革进度不及预期，或对多晶硅价格产生负面影响。

公司业绩稳健增长，股份用途变更+股权激励彰显长期发展信心

聚灿光电(300708)
    事件描述
    2025年6月17日，聚灿光电发布《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的公告》，公告披露，公司拟注销回购专用证券账户中的股份3283.17万股，注销完成后公司的总股本将由6.80亿股变更为6.47亿股，注册资本将由6.80亿元变更为6.47亿元。同日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，公告披露，拟向激励对象授予限制性股票总计1000万股，占公告日公司股本总额的1.47%，首次授予激励对象总人数为252人，为公告时在公司任职的董事、高级管理人员和核心骨干员工。
    事件点评
    将已回购且尚未使用的股份用于注销并相应减少注册资本，彰显了公司对未来发展信心及公司强大的财务实力。基于对公司未来发展的信心和对公司长期价值的认可，增强投资者对公司的投资信心，公司拟对回购专用证券账户中已回购且尚未使用的3283.17万股股份用途进行变更，将“在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。同时，这一举措也有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。
    公司发布股权激励草案，和公司未来三年业绩增长目标相结合，彰显公司长期发展信心。激励计划草案拟向激励对象授予限制性股票总计1000万股，占草案公告日公司股本总额的1.47%。其中，首次授予804.5万股，占拟授予总量的80.45%。首次授予激励对象总人数为252人，为本激励计划草案公告时在公司（含全资子公司）任职的董事、高级管理人员和核心骨干员工。首次授予部分限制性股票的授予价格为5.68元/股。首次授予限制性股票考核与公司未来三年业绩指标相结合，以2022-2024年营业收入平均值为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率目标值分别为34%/40%/46%，业绩高增长目标表明公司对未来业绩高增长的野心和信心，同时，股权激励也有助于公司吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展。
    公司业绩稳定增长，红黄光打开成长空间。公司业绩持续稳定增长，2024年公司实现营收入27.60亿元，同比增长11.23%，实现归母净利润1.96亿元，同比增长61.44%。2025年Q1公司实现营收7.31亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%。目前蓝绿光满产，红黄光10万片产能在快速爬坡，今明后年，蓝绿高阶产品持续升级，红黄光产能释放和带动蓝绿光协同有望大幅增厚公司利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.53\0.64，对应公司7月2日收盘价11.93元，2025-2027年PE分别为29.4\22.4\18.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游终端需求不及预期；募投项目产能消化风险；行业技术更新风险；市场竞争加剧风险。

业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行

三花智控(002050)
    事件描述
    2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。
    事件点评
    家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。
    汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。
    港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。

24Q4业绩拐点已现，汽车、半导体业务步入收获期

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。
    事件点评
    24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善。2024Q4，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75%。2025Q1，公司综合毛利率同比提升9.30pct至64.91%，主要受益于产品结构变化导致，线束连接器和半导体等领域设备及配件等毛利率较高的产品收入占比提升。
    汽车线束连接器业务增长动能强劲，行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，24年放量突破基础上，25-26年仍有望实现较快增长。在线束连接器领域，公司线束连接器超声波设备可以实现185平方毫米以上的铜铝线大线径线束焊接，产品广泛应用于新能源汽车高低压线束、充电桩、储能等领域。公司线束连接器超声波设备业务快速发展，2024年实现营业收入8,134.13万元，同比增长352.37%。汽车线束、连接器等产品市场的稳步增长为上游超声波焊接设备的发展提供了持续动力，后续低压市场在铝替铜大线径化趋势下同样值得期待。
    半导体业务受益于国产替代趋势有望保持高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望迎来放量，随着公司在先进封装领域布局加速，后续球焊/植球/固晶/晶圆超扫等产品增长可期。在半导体领域，公司超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单，超声波键合机、超声波扫描显微镜等产品持续获得行业内知名客户小批量订单。2024年，公司半导体超声波设备实现营业收入4,693.09万元，同比增长195.66%。
    配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期。2024年，公司配件收入为1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93%，配件构成以新能源电池超声波设备相关配件为主，另外还包括线束连接器超声波设备、半导体设备以及超声波裁切等配件。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应6月18日收盘价60.66元，PE为53/35/24倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险：如果下游行业增速放缓或下滑，公司主要产品的市场需求将受到影响。
    技术变革及产品研发风险：若公司未能满足下游行业对技术升级的要求，或未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。
    客户集中度高及大客户依赖风险：报告期内公司产品主要集中在新能源电池行业。鉴于新能源电池产业的现有格局，在未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。
    超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险：公司预测的2022年至2025年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求在10亿元至20亿元之间，公司在新能源电池行业面临产品应用环节较为单一、市场规模相对较小的风险。
    减持及解禁相关风险等。

五轴高端引领，拥抱自主可控

华中数控(300161)
    投资要点：
    中国数控技术产业先行者，国产数控系统龙头。坚持“一核三军”发展战略，专注高端数控系统产业化发展。公司是首批国家级创新企业，是国产中、高档数控系统研究和产业化基地。公司脱胎于华中科技大学，始终专注于数控技术研发和应用，具有三十年的技术积累和传承底蕴。近年来，公司销售毛利率稳中有升。受益于产品结构高端化，2024年，公司数控系统与机床毛利率突破41%，创历史新高。
    政策利好+下游需求回暖，数控系统有望重回高增长轨道，预计2025年数控系统市场规模同比增长17%。“两新”持续激发需求潜力，设备购置投资带动作用明显。2024年，金属加工机床新增订单、在手订单同比分别增长5.5%、10.8%，较上年度均由降转增。MIR预计中国数控系统市场规模将回到正增长状态，2025年实现市场规模158亿元，同比增速将达到17%。
    高端数控系统自主可控需求迫切，国产替代空间广阔。当前阶段，国产五轴数控系统市占率仍不足10%。五轴数控系统市场前景广阔，特别是在航空航天、新能源汽车等领域需求旺盛。预计中国五轴数控机床市场规模2021-2027年CAGR达16.6%，超出同期全球市场增速约5.8pct。近年来，国产五轴数控系统发展加快，中长期将受益国产替代逻辑。
    公司发挥五轴高端引领优势，数控系统有望实现量价齐升。下游多点开花，3C、新能源汽车领域优势持续扩大。公司对标国外龙头企业的高端数控系统产品，成功研制了具有自主知识产权的华中8型高档数控系统，在功能、性能和可靠性方面达到国际先进水平，实现进口替代。公司数控系统产能趋于饱和，拟定增打破产能瓶颈，通过募投项目建设，公司将更加聚焦五轴数控系统升级，促进数控机床等高端装备更加多轴化、高速化、复合化。
    工业机器人自主创新优势突出，核心零部件自主比例超80%，聚焦细分领域，电子、汽车等下游需求有望保持增长。华数机器人是国内少数在机器人关键部件具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业。2023年，公司新推出工业协作机器人系列产品、“一脑双控桁架机器人”产品等，并实现了批量销售。公司通过本次募投项目建设主动拓展产品结构，高性能及重载产品占比的提升将进一步稳定公司机器人业务的综合毛利率。
    盈利预测、估值分析和投资建议：中长期来看，公司自主可控的数控技术构成核心护城河，高端五轴数控系统引领国产替代加速，我们看好公司的成长性和盈利表现。短期来看，由于公司被美国列入SDN清单，海外智能产线交付影响承压，目前相关影响尚未完全解除，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元、0.36亿元、0.64亿元，同比分别增长125%、164%、79%，EPS分别为0.1元、0.2元、0.3元，按照6月13日收盘价25.87元，PE分别为378、143、80倍，下调至“增持-A”的投资评级。
    风险提示：宏观经济波动和行业波动风险；行业竞争风险；技术研发风险；原材料采购成本增加的风险；非经常性损益占公司净利润比例较高的风险等。

深耕半导体专用温控/废气处理设备，国内市场份额稳步提升

京仪装备(688652)
    投资要点：
    半导体专用温控设备打破国外垄断，销量提升带动业绩快速增长。公司作为国内实现进口替代的半导体专用设备供应商，主营产品包括半导体专用温控设备（Chiller）、半导体专用工艺废气处理设备（LocalScrubber）和晶圆传片设备（Sorter），其中温控设备收入占比超60%。受益于半导体产业市场需求的持续增长以及产品竞争优势，公司产品销售数量持续增长，整体收入业绩稳步增长，2022-2024年公司收入/归母净利润CAGR为24.36%/29.54%。
    半导体专用温控设备市场集中度较高，公司产品市占率国内领先。半导体专用温控设备主要应用于刻蚀制程。根据QYResearch，预计2031年全球半导体温控设备市场规模将达到12.3亿美元。公司温控设备主要应用于先进
    制程产线，适配业内主流厂商的工艺设备。据测算，预计2023-2025年，中国半导体专用温控设备市场规模将达到13.27/16.01/16.99亿元。国内市场集中度较高，2018年至2022年国内CR6约90%，以ATS、SMC为代表，公司打破国外厂商垄断、22年温控设备国内市占率排名第一，24年国内市占率约39%。公司产品核心技术指标处于国内领先、国际先进水平，并向超低温方向研发新品。
    半导体专用工艺废气处理设备需求提升空间大，公司产品市占率稳步提升。半导体专用工艺废气处理设备主要应用于薄膜沉积和刻蚀环节。根据QYResearch，预计2030年全球半导体废气处理设备市场规模达23.51亿美元。公司废气处理设备已批量化应用在晶圆制造产线，与主流厂商设备完成匹配验证。据测算，预计2023-2025年，中国半导体专用工艺废气处理设备市场规模将达到23.70/24.26/24.71亿元。国内市场集中度较高，2018年至2022年国内CR6约90%，以爱德华、戴思为代表，公司是半导体专用工艺废气处理设备领域内主要的国内厂商，市占率稳步提升、22年国内市占率上升至第四，24年国内市占率约13%。
    晶圆传片设备国产化率极低，公司产品本土优势显著。公司晶圆传片设备主要应用于逻辑芯片90nm-28nm等各种工艺需求，目前主要针对12英寸晶圆产线设计。根据QYResearch，预计2028年国内半导体晶圆传输设备市场规模达3.33亿美元，销量超3000台。晶圆传片设备国内市场本土厂商市场份额占比极低，主要供应商包括京仪装备、瑞斯福公司、平田公司等。与境外竞争对手相比，公司产品性价比高，在技术服务、响应速度等方面拥有本土企业优势，率先实现晶圆传片设备的国产替代。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是极少数实现Chiller/Scrubber设备国产替代量产出货的本土设备供应商。公司凭借领先的研发能力、可靠的产品质量和优秀的客户服务水平，产品逐步实现进口替代，并已广泛用于长江存储、中芯国际、华虹集团等国内主流集成电路制造产线。据测算，预计到2025年，公司现有产品在中国的合计市场空间约达60亿元，国产替代趋势下公司市场份额提升空间较大。公司24H1新签订单约10.5亿元，在手订单约22亿元，预测全年累计新增订单将达到16-19亿元。预计公司2025-2027年分别实现营业收入13.72/17.32/21.33亿元，归母净利润2.24/3.19/4.04亿元，对应EPS分别为1.34/1.90/2.40元，以6月12日收盘价52.71元计算，25-27年PE分别为39.48X/27.72X/21.94X。首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：贸易摩擦与地缘政治矛盾风险、下游行业市场需求降低风险、市场竞争风险、技术升级迭代的风险、客户集中的风险、首发限售解禁后股东减持风险。

固态电池产线落地，汽零主业恢复增长

德尔股份(300473)
    事件描述
    5月30日，公司公告《关于签署合作协议暨对外投资的议案》，公司计划在湖州投资建设新型锂电池项目、智能电机项目，本项目计划投资总额约3亿元。
    事件点评
    固态电池项目落地湖州，2025年底前具备生产能力。公司本次投资项目主要包括（1）建设新型锂电池产线，一期开展新型锂电池的中试研发，择机启动二期年产1GWh新型锂电池产线建设。（2）建设智能电机或其他汽车零部件产线。此次签约不仅是德尔股份战略布局的重要一环，更标志着其向新能源与智能智造领域迈出坚实一步，为企业未来发展注入强劲动能。公司
    公众号披露，公司的固态电池项目力争在2025年年底前完成中试线建设并具备产品生产能力。未来，公司将结合市场需求，加速推进公司固态电池的产业化，尽快将公司固态电池应用于新能源汽车、无人机、机器人、电动工具等领域，抢占市场先机。
    综合性汽车零部件集成供应商，客户覆盖全球主流车企。公司是一家综合性汽车零部件系统集成供应商，公司与戴姆勒、宝马、奥迪、大众、福特、通用、Stellantis、保时捷、雷诺、日产、上汽、江铃、长城、吉利等众多国内外知名客户建立起了长期稳定的合作关系。公司主要产品包括降噪（NVH）、隔热及轻量化类产品，电机、电泵及机械泵等泵类产品等。2024年公司实现营业收入45.1亿元，同比增长5.0%。2025年一季度实现营业收入12.2亿元，同比增长15.1%，归母净利润0.2亿元，同比增长276%，毛利率19.7%，环比提升3.9pct。公司已建立覆盖欧洲、北美及亚洲的全球化生产、销售和研发网络。公司全球化的产能布局可通过本地化供应有效降低公司经营风险，发挥协同价值，提升竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、3.0亿元，相当于2025年37.2倍的动态市盈率，公司汽零主业盈利稳步恢复，新增固态电池业务空间广阔，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    固态电池量产不及预期：固态电池是锂电新技术，公司具备固态电池试验线生产能力，但GW级别的固态电池量产工艺仍需要不断摸索调试，量产难度较大，量产时间存在不确定性。

多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间

湖北宜化(000422)
    投资要点：
    多元化大型化工企业，具备上游资源和生产基地布局优势。公司业务涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工等多个领域。2024年，公司化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别76.5、41.3、15.3、18.1亿元，占比分别为45.1%、24.4%、9.0%、10.7%。截至2024年底，公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。公司具备上游资源和生产基地布局优势，在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设立磷酸二铵生产基地，在内蒙古、新疆、青海等资源富集的西部地区布局生产基地，有效降低生产成本，提高产品市场竞争力，增强公司的持续盈利能力和可持续发展能力。
    化肥基本盘稳固，静待氮肥和PVC景气修复。（1）化肥业务：氮肥方面，公司依托新疆煤炭资源优势，成本优势突出，具备较强的竞争力，且氮肥市场经过长期调整，已处于景气底部，未来可期。磷肥方面，公司通过布局磷矿、磷铵一体化增强磷肥竞争优势。（2）氯碱业务：截至目前，公司具备PVC产能72万吨/年，上游配105万吨/年电石，具备一体化成本优势，烧碱产能69万吨/年，预计2025年烧碱价格偏强，维持“以碱补氯”格局。未来，公司受益于一体化布局优势将具备较强竞争力。
    疆煤资产并表，打开成长空间。2024年12月，公司发布公告拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，2025年6月完成过户，公司持有新疆宜化股权比例由35.597%上升至75%，对应宜化矿业股权上升至40.44%。产能方面，上市公司新增尿素60万吨/年、PVC30万吨/年、烧碱25万吨/年、煤炭3000万吨/年，进一步扩大规模优势。且向上游布局煤炭资源，宜化矿业煤炭保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨。宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润25-27三年累计不低于30.12亿元，成长空间进一步打开。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4/11.8/12.4亿元，对应PE分别为14.3/11.3/10.8倍。看好公司“化肥+煤炭+煤化工”的产业链布局，疆煤资产并表后，煤炭资源优势有望打开成长空间，维持“增持-B”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、煤炭价格波动风险、主要原材料价格波动风险、安全与环保风险。

“软硬兼具”的高端PCB龙头，AI算力需求带来超预期增长空间

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    国内高端PCB龙头，多层板/HDI板技术领先，通过收购形成“软硬兼具”布局。公司作为PCB硬板龙头，经过近二十载行业深耕，积累了深厚的技术与经验，公司多层板和HDI板技术行业领先，目前24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板量产能力。公司产品广泛应用于大数据中心、人工智能、汽车电子、工业互联等领域，并和英伟达、特斯拉、AMD、微软等国内外知名品牌保持长期合作。2023年，公司通过收购PSL切入PCB软板业务，形成“软硬兼具”的产品布局。
    算力需求爆发+汽车电动化、智能化、轻量化驱动PCB行业快速增长，高附加值产品需求旺盛。服务器方面，算力需求增加带来AI服务器中的PCB用量大幅提升，其中新增GPU模组的相关PCB产品会是主要价值增量，同时，AI服务器高速传输需求和总线标准提高带动PCB规格及材料双重升级。英伟达GB200系列的升级有望带动PCB单机价值量进一步提升。汽车电子方面，汽车电气化、智能化和轻量化趋势推动汽车单车PCB价值量显著提升，鉴于汽车对数据传输的可靠性的要求不断提高，车用PCB中高频PCB、HDI板、FPC等中高阶PCB应用不断增长。根据Prismark，2024—2028年，全球PCB行业产值将以5.4%的年复合增长率成长，到2028年预计超过900亿美元。随着电子产品对PCB板的高密度、高精度、高性能要求更加突出，未来多层板、HDI板、封装基板等高端PCB产品的需求增长将日益显著。
    公司在产品、客户、产能三端发力，AI算力需求带来超预期增长空间。产品方面，公司收购PSL形成“软硬兼具”布局，随着公司产品结构不断丰富，有助于提升公司整体竞争力，并提升公司市场份额。随着高阶HDI线路板、高端多层、高频高速等高附加值产品的占比不断提升，公司产品结构逐
    步优化。客户方面，公司紧密绑定优质客户，和英伟达、特斯拉、AMD、微软等国内外知名品牌保持长期深度合作，长期的合作基础为公司HDI板进入大客户供应链建立壁垒，使得公司充分受益于英伟达AI服务器出货量的快速增长。产能方面，公司积极完善产能布局，规划国内国外产能双重保障。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母公司净利润46.50/65.81/81.49亿元，同比增长302.8%/41.5%/23.8%，对应EPS为5.39/7.63/9.45元，PE为18.6/13.1/10.6倍。公司作为PCB硬板龙头，受益于AI服务器需求增长带来的高端PCB需求增长，公司板顺利导入大客户并占据优势份额，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：AI算力需求不及预期风险；原材料价格变动风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。

产业链价格下行拖累业绩，2025年BC产品出货占比有望超25%

隆基绿能(601012)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收825.8亿元，同比-36.2%；实现归母净利润-86.2亿元，同比-180.2%。2025年Q1，实现营业收入136.5亿元，同比-22.8%，环比-43.1%；实现归母净利润-14.4亿元，同比+38.9%，环比+32.0%。
    事件点评
    行业竞争加剧，产业链价格下降拖累业绩。2024年全年，公司硅片实现营收82.1亿元，同比-66.5%；硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW）。公司组件及电池实现营收663.3亿元，同比-33.1%；电池组件出货量
    82.32GW，其中组件出货73.5GW。受产能过剩竞争加剧影响，2024年硅片、电池组件毛利率分别为-14.3%、6.3%，分别同比-30.2pct、-12.1pct。2025年Q1，公司实现硅片出货量23.46GW，实现电池组件出货量16.93GW。
    HPBC2.0组件产品力领先，预计2025年底BC产能增至50GW。目前头部光伏企业均已加速布局BC技术，设备厂商配套成熟，产业生态圈日趋壮大完善。公司作为BC技术领先企业，HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。2024年全年，公司BC组件出货17.33GW，同比高增191%；2025年Q1，BC组件出货4.32GW。预计到2025年6月底，BC二代产能将增加到35GW，到2025年底产能进一步增加到50GW。预计2025年全年公司BC产品出货占比超过25%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.28/0.32/0.60，对应公司5月30日收盘价，2025-2027年PE分别为-51.0/45.3/23.9，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；行业竞争加剧风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；技术更迭风险等。

业绩短期承压，持续推进提质增效与全球市场开拓

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2024年报和2025年第一季度报，2024年实现营业收入209.98亿元，同比-16.30%；实现归母净利润10.85亿元，同比-55.80%；实现扣非净利润10.79亿元，同比-30.56%。2025年Q1，公司实现营业收入45.91亿元，同比-10.91%；实现归母净利润1.79亿元，同比-32.59%；实现扣非净利润1.71亿元，同比-34.94%。
    事件点评
    北美市场下滑，国内市场稳中有升。分产品来看，2024年全球半挂车收入149.52亿元，同比下降20.49%，但国内半挂车销量同比上升12%，营收
    同比增长16%，国内市占率提升至14.04%，连续六年居首；上装、底盘及牵引车收入30.33亿元，同比下降0.82%。分地区来看，中国市场收入86.76亿元，同比增长0.54%，主要得益于公司在本土市场的品牌优势和渠道拓展；北美市场收入69.18亿元，同比下降36.27%，主要原因系全球经济复苏缓慢，市场需求减弱，以及当地竞争对手的激烈竞争。后续，随着公司在全球南方区域，如东南亚、中东等地区加大布局，在欧洲市场通过SDC和LAG工厂优化产品结构，其全球抗周期、抗风险能力有望不断提升。
    盈利能力承压，持续推进提质增效。受产业资源调整、需求降低、成本压力等因素影响，公司盈利能力有所承压。2024年毛利率16.32%，同比-2.64pct；净利率5.15%，同比-4.61pct，25Q1毛利率14.30%，同比-0.96pct；净利率3.90%，同比-1.33pct。当前，公司积极推进高端制造转型，重点投资于数字化转型和灯塔工厂项目，通过构建LTP中心，实施全自动化产线，提升公司的长期竞争力。另外，公司通过“星链计划”推动半挂车业务全价值
    链的优化，从设计、集采、生产、流通到营销环节都进行了系统性改进。
    持续投入新能源市场，不断提升市场竞争力。2024年，公司新能源产品（如EV-DTB上装产品、EV头挂列车）的销售表现亮眼，其中中集·陕汽一体化产品实现累计销售突破1.4万台，同比增长137%。2024年，公司研发投入3.89亿元，主要用于新能源车及智能化产品的开发。未来，在政策支持和技术进步的双重推动下，新能源车市场有望继续保持高速增长，公司将充分受益于商用车电动化与智能化趋势，不断提升全球市场的竞争力，夺取更多市场份额。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2025年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为215.56、228.11、248.92亿元；归母净利润分别为11.51亿元、12.94亿元、15.07亿元，EPS分别为0.61、0.69、0.80元，对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

持续发力海外开拓市场空间，深入推进新能源与智能化转型

江铃汽车(000550)
    事件描述
    近日，江铃汽车发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入383.74亿元，同比+15.70%；归母净利润为15.37亿元，同比+4.17%；扣非净利润为13.56亿元，同比+36.28%。2025年Q1公司实现营业收入79.67亿元，同比-0.09%；归母净利润为3.06亿元，同比-36.56%；扣非净利润1.47亿元，同比-65.02%。
    事件点评
    营收显著增长，盈利能力有所承压。2024年江铃汽车营收实现显著增长，主要得益于其在产品布局和市场等拓展方面的积极举措。分产品看，2024
    年公司整车营收347.02亿元，同比+14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量均实现稳健增长；零部件营业收入达到18.07亿元，同比+5.04%；销售材料及其他实现营业收入11.38亿元，同比+130.73%；汽车保养服务及其他达到营业收入7.27亿元，同比+26.65%。2024年毛利率14.13%，同比-1.25pct；净利率3.14%，同比-0.07pct，25Q1毛利率11.81%，同比-0.48pct；净利率3.88%，同比+0.88pct，受价格战影响，毛利率有所承压，净利率表现较为稳健。
    国际市场拓展成效显著，品牌影响力逐步提升。海外市场已成为江铃汽车重要的增长极，2024年出口量升至11.66万辆，同比+21.9%，海外经销商超100家，展厅超1000个，整车及CKD出口超100个国家及地区，尤其是沙特市场销量突破2万辆。当前，公司积极拓展出口版图，与福特的协同合作不断深化，目前公司已与福特签署了整车出口合作框架协议，已将产品输送至105个国家。随着公司在国际市场逐步树立起可靠的品牌形象，有望持续提升市场份额、增强品牌忠诚度。
    新能源战略转型持续推进，产品矩阵不断完善。当前公司积极布局新能源产品线，已实现轻客、轻卡、皮卡领域的全面覆盖，全年新能源车销量达1.09万辆，实现销售收入11.18亿元。全新纯电轻客E福顺、纯电轻卡E顺达等车型的推出，完善了商用车电动化布局。同时江铃乐行新能源运力品牌，拓展了运力和租赁业务，为客户提供“全场景的产品覆盖、全场景的客户服务、全场景的生态构建”的系统化解决方案。这些新能源产品的推出，有望进一步提升公司在新能源车领域的市场地位，推动品牌向绿色、科技方向进阶。
    积极布局智能网联，建立多元合作生态。在智能化方面，公司与文远知行合作项目成功获得广州L4级路测许可，为智慧物流开拓了全新场景，彰显了其在智能驾驶领域的积极探索与技术实力。同时，公司还与腾讯、经纬恒润、百度、德赛西威等企业强强携手，建立起多元化的合作模式和开发生态，推动智能驾驶和智能网联技术的发展。
    投资建议
    短期，随着公司在新能源+海外市场加大布局，商+乘各重磅车型逐步放量，业绩有望实现稳健增长；中长期，看好公司在新能源、L4级自动驾驶商业化等前沿科技领域取得技术突破，持续提升产品力，巩固市场地位。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为424.39、482.08、557.28亿元；归母净利润分别为16.00亿元、18.49亿元、21.87亿元，EPS分别为1.85、2.14、2.53元，对应PE分别为11、10、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”
    评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：汽车行业竞争激烈，新能源汽车发展迅速，若江铃汽车不能持续提升产品竞争力、加快新能源转型，市场份额可能被竞争对手蚕食。

集采出清，哌甲酯三层芯片获批，业绩有望迎来反转

立方制药(003020)
    事件描述
    公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。
    公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其
    6.4984%的股权。
    事件点评
    工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。
    独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯
    原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。
    以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。
    营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。
    投资建议
    预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。
    风险提示
    包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

国内HVDC方案先行者，利润保持高增长态势

中恒电气(002364)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%，环比-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%，环比-14.2%。
    事件点评
    HVDC方案行业领先，有望充分受益于直流方案渗透率提升。2024年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增长，数据中心电源在营收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC电源系统已
    在以BAT为代表的大型互联网云计算数据中心和第三方colo数据中心等场景中实现大规模应用。公司直流Panama产品与大客户深度合作，在投运量和部分技术指标方面维持领先优势。5月20日，维谛公众号披露，为响应英伟达下一代规划，计划于2026年下半年正式推出800VDC电源产品系列。直流方案具有架构精简、效率高等优势，国内外共振，HVDC方案渗透率提升的确定性不断增强。中恒作为国内HVDC龙头企业，有望充分受益。
    传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力。2024年，公司电力电源实现营收4.79亿元，同比+20.5%；通信电源实现营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源是充分竞争行业，公司能够持续拓展存量市场份额实现业绩增长，体现了优异的产品力。公司通信电源产品主要客户为三大运营商等，在运营商集采招标中份额靠前。2024年公司外销产品实现营收0.3亿元，同比+257.9%。2024年公司在新加坡设立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司，推进全球化布局。2025年公司将持续推进海外业务的扩张与深耕，重点推动通信电源、数据中心电源等优势产品的海外市场开拓，海外营收高速增长
    可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.79，对应公司5月29日收盘价，2025-2027年PE分别为44.1/29.1/20.7，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。

全球化、低空、具身智能共同发力，业绩实现稳定增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    华测导航发布2024年及2025一季度报告，2024年，公司实现营收32.51亿元，同比+21.38%；归母净利润5.83亿元，同比+29.89%，扣非后归母净利润5.04亿元，同比+35.31%。2025Q1实现营收7.89亿元，同比+27.91%；归母净利润1.43亿元，同比+38.50%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比+42.09%。
    事件点评：
    卫星导航产业发展良好，市场规模仍有较大增长空间
    根据EUSPA数据，2023-2033年，全球GNSS下游市场收入将从的2600亿欧元增至5800亿欧元；设备市场预计将从700亿欧元增至1200亿欧元；
    GNSS设备年出货量预计将从16亿台增至22亿台。国内市场发展良好，2023年，我国卫星导航与位置服务行业规模5,362亿元，同比+7.09%；各类高精度应用终端总销量约280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%；国产北斗兼容型芯片及模块销量累计已超过3亿片，具有北斗定位功能的终端产品社会总保有量超过12.88亿台/套。随着机器人、自动驾驶、农业、城市和基础设施等产业升级，高精度导航定位市场规模有望持续扩大。
    公司分业务板块各具亮点，新兴业务注入增长新活力
    资源与公共事业板块：2024年实现收入14.25亿元，同比+26.41%，毛利率为54.71%，同比-1.85pct。农机自动驾驶实现农业生产关键作业流程的智能化、少人、无人化作业，业务快速增长。我们认为，公司农机自动驾驶产品性能好、价格优、技术领先，有望通过持续扩大产品品类、丰富解决方案实现稳定增长；地灾领域已运行众多标志性项目，新点位扩建、换新、运维需求注入长期增长活力。
    建筑与基建板块：2024年实现收入10.53亿元，同比+8.97%，毛利率为68.41%，同比+4.55pct。施工数字化领域，研发推土机自动控制系统、推土机引导系统等解决方案；三维数据采集领域，2024年高精度接收机智能装备业务实现销量稳定增长，出货量超10万台，市占率持续提升。我们认为，建筑产业转型升级趋势不改，施工过程中的引导、管理和预警将愈发严格，对地理空间数据的需求将带动公司相关产品需求持续放量。
    地理空间信息板块：2024年实现收入5.89亿元，同比+38.44%，毛利率为53.1%，同比+6.31pct。推出具备自研飞控系统的无人机行者X500；RS系列测量系统在全球市场实现高增；水域测绘领域，持续推广智能测绘无人船华微3号、华微4号；海洋测绘产品在国内各水利单位完成推广，销往海外80多个国家。我们认为，5G、云计算、大数据、AR、人工智能、物联网等为代表的新技术快速发展、北斗三代的全球组网完成，“北斗+”产业生态体系持续完善，为测量测绘带来数字化、智能化转型的市场机遇，公司基于高精度GNSS+INS+激光雷达+影像技术积累技术护城河，有望取得良好的产品开发和市场推广成果。
    机器人与自动驾驶板块：2024年实现收入1.85亿元，同比+15.53%，毛利率为41.95%，同比-4.89pct。低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、华为达成合作。乘用车自动驾驶领域，公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超30万套。我们认为，公司拥有全球星地一体增强服务平台，一体化解决方案优势明显，随着大客户导入及相关车型量产上市，市场份额有望持续扩大。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.40/9.39/11.87亿元，同比增长26.8%/26.9%/26.5%；对应EPS为1.35/1.71/2.16元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为33.5/26.4/20.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

云办公终端保持高增，AI导入有望打开新增长点

亿联网络(300628)
    事件描述：
    2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营业收入56.21亿元，同比+29.28%；实现净利润26.48亿元，同比+31.72%；扣非后归母净利润24.35亿元，同比+36.15%；净利率为47.10%，同比+0.87pct。2025Q1公司实现收入12.05亿元，同比+3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比-1.15%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比+2.17%。
    事件点评：
    会议产品持续打造更加智能化、高效化、安全化的产品方案，2024年实现收入19.97亿元，同比+36.21%，占收入比重35.52%，同比+1.81pct。会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，计划在2025年推出具有
    业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；还计划推出AV-ONE融合解决方案，并推出基于AI技术的智能设计工具RoomDesigner及智能空间管理平台SmartSpace，打造从声学设计到部署连接、音频调试、设备管理的全流程解决方案，持续赋能经销商及企业用户，有效节约设计、部署、调试成本。我们认为，公司会议产品紧跟市场需求，全场景会议室解决方案能力优秀，部分大单品表现良好，持续向高端市场突破，有望继续维持稳定增长。
    云办公终端持续提升产品品质、开拓销售渠道，2024年实现收入5.27亿元，同比+62.98%，占收入比重9.37%，同比+1.94pct。商务耳麦产品系列，公司围绕音质、智能降噪、蓝牙稳定性等核心性能攻关，同时积极推进市场推广与渠道开拓。蓝牙耳麦的迭代升级及市场推进取得阶段性成效，为后续市场逐渐放量奠定了基础。2025年，公司计划推出ANC罩耳商务蓝牙耳麦BH78，实现蓝牙耳麦BH7X产品系列全面覆盖，以及推出全新有线耳麦UH4X系列，入门、低端、中端至高端产品系列完整。我们认为，公司2024年商务
    耳麦新产品已逐步通过市场验证，相关产品市占率仍具备较高的增长空间，渠道拓展态势良好，通过打造完整的商务耳麦产品系列形成全场景闭环，未来随着AI功能导入，新品将新增实时翻译、语音转文字等功能，助力业务实现长期高速增长。
    桌面通信终端增长超预期，2024年实现收入30.82亿元，同比+21.13%，占收入比重54.83%，同比-3.69pct。业务高增主要由于：①混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，②2023年话机市场整体处于去库存周期，24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年，公司计划推出T7、T8系列话机。我们认为，公司话机产品仍具备较强的市场竞争力，虽然由于补库周期结束可能导致增速放缓，但公司仍积极挖掘细分场景，有望进一步提升市场份额。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润30.53/35.87/41.78亿元，同比增长15.3%/17.5%/16.5%；对应EPS为2.42/2.84/3.31元，2025年05月28日收盘价对应PE分别为14.6/12.4/10.7倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI的导入有望继续扩大市场份额，首次覆盖给予“增持-B”评级。
    风险提示：国际贸易政策及关税风险；新产品开发失败的风险；市场竞争加剧的风险。

功能性保护套管领军者，“单丝自供+研发创新”打造护城河

骏鼎达(301538)
    投资要点：
    国内先进高分子材料生产企业，深耕功能性保护套管二十年。公司成立于2004年，自成立以来专注于高分子改性保护材料产品，已成为国内功能性保护套管领军企业，产品广泛应用于汽车、轨道交通、通讯电子、工程机械等领域，为其线束系统、流体管路等零部件提供安全防护。同时，公司积极向功能性保护套管上游延伸，布局功能性单丝，纵向扩展实现一体化。2024年公司实现营收公司实现营业收入8.65亿元，同比增长34.30%，其中汽车为主要下游领域占比65.60%，实现归母净利润1.76亿元，同比增加26.01%。
    下游需求增长强劲，国产替代加速进行。国内汽车产业复苏趋势强劲，新能源汽车持续维持高景气，2015-2024年国内新能源汽车销量由33万辆增
    长至1286万辆，CAGR为50.17%，预计2025年市场销量将达到1500万辆以上。2020-2024年新能源汽车市场渗透率由5.40%提升至40.91%，汽车电动化必将是市场发展的核心趋势。需求驱动下，汽车功能性保护套管有望实现快速扩容，根据测算2024年新能源/燃油汽车功能性保护套管市场规模分别可达49.32亿元/29.42亿元，同比变化34.78%/-10.62%。海外方面，公司布局墨西哥、摩洛哥工厂就近服务北美、欧洲客户，海外市场需求有望快速增长。从供给格局来看，功能性保护套管市场集中度偏低，国外企业凭借技术优势占据市场主导地位，但随着国内企业研发能力提高，国内外技术差距正逐步缩小，国产替代进程或将加快。
    “单丝自供+研发创新“打造护城河，苏州项目投产开启新成长。公司掌握PET、PA等材料的改性配方技术，具备功能性单丝的自主生产能力，采用自产为主、外购为辅的生产战略，自产单丝数量占比超90%，能有效保证单丝性能的稳定性，显著降低套管生产成本。公司持续进行技术研发，核心产品性能比肩国外先进厂商，具备完善的产品、产业布局，可满足客户定制化
    需求，同下游客户达成紧密合作关系，构建起产品护城河，具备稳定的盈利能力。随着2024年8月募投项目年产2.76亿米功能性保护套管项目逐步投产，产能相对不足的问题将得以缓解，未来公司成长空间打开，为公司业绩提供新增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为19.0/14.9/12.1倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易摩擦风险，市场竞争风险，市场需求波动风险。

模组出货量稳居龙头地位，AI模组和解决方案广泛布局

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2024年年报和2025一季度报告。2024年，公司实现营收185.94亿元，同比+34.14%；实现归母净利润5.88亿元，同比+548.49%。2025Q1，公司实现营收52.21亿元，同比+32.05%；实现归母净利润2.12亿元，同比+286.91%。
    事件点评：
    1）5G模组继续丰富产品线，车载全场景保持领先。
    5G领域，在智慧城市、工业互联网等新兴领域持续发力，积极布局5G-A生态，深度参与5G+AI标准演进，加速5G技术在智能制造、智慧工厂等领域的规模化应用。LTE领域新品可覆盖智能表计、资产追踪、环境监测等典
    型应用场景。Wi-FiHaLow模组FGH100M可实现低功耗连接，覆盖半径超1公里，达到传统Wi-Fi的十倍多，完美适配园区应用场景。GNSS模组LG680P可应用于智能机器人、精准农业和测量测绘等领域的全频段高精度定位；LS550G为智能穿戴和便携式设备打造，在密集的城市环境、工业PDA、可穿戴设备、资产跟踪器等场景的表现良好。
    公司车载业务布局较早、收入占比较高，已形成了智能座舱模组、车载4G/5G模组、C-V2X模组、高精度定位模组、车载Wi-Fi/蓝牙/UWB模组、车载天线等丰富的产品线，为全球60多家tier1和40多家整车厂提供服务，5G补偿器产品实现量产，已获得国内头部车企客户的高度认可，并将全面应用于客户2025年的新款车型上。随着智能化、网联化的深度发展，行业对融合单SOC的座舱网联融合的需求逐步增加，公司实现了高端车规级座舱SiP+网联PCBA结合的产品规模化量产，同时加强融合单SOC的舱联产品和方案布局。我们认为，公司在原有“七大车载产品技术生态”的基础上持续进行技术迭代，增强技术支撑能力，实现智能化升级，推出包括Dynablue
    量产级别蓝牙协议栈的LXC支持多域的座舱软件方案、基于QuecOpen打造的跨多芯片平台的TCU网联方案，并导入超过20家主机厂量产落地，业务增长仍将持续。
    2）智能模组+ODM+工业智能+AI云平台全面拓展边缘算力。
    工业智能领域，公司发布宝维塔ProvectaAI品牌，可应用于缺陷检测、物料分选、行为检测、汽车电子自动化等多个垂直领域；持续迭代升级“AIFex匠心”平台与“匠准”可视化部署工具，零代码贯通缺陷样本收集至模型应用全流程。依托物联网技术推出内置视觉检测算法的边缘计算盒子AIBox，成功应用于农副产品分选、循环经济垃圾分拣等场景，开辟技术应用新赛道。
    ODM业务方面，PDA产品线落地多个5G项目，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB合作模式；FWA产品线通过品牌客户服务全球的运营商；两轮车产品线已为多家主流客户提供整体解决方案，2024年ODM业务收入同比增长超70%。
    大模型领域率先发力。公司在2024年8月推出了AI大模型解决方案，以“LLM+RAG+Agent”技术三角为核心，具有实时性强、隐私安全、支持无网环境、推理成本低等优势，可实现端侧设备的多模态智能交互。依托大模型知识库，公司助力客户打造的AI语音交互机器人可实现智能问答、业务咨询、精准营销等多场景应用。2025年4月，公司发布“模音云犀”多模态音视频交互解决方案，涵盖语音识别、自然语言处理、声学前端信号处理等全链路音频算法，通过“语音+视觉+文本”三模态融合架构实现跨模态检索、多模态生成等智能交互。我们认为，公司全系智能模组产品已全面接入多模态AI大模型，可覆盖AI眼镜、陪伴机器人、智能音响、视频终端、组合驾
    驶、医疗等智能化场景，2025年，公司还将着重开拓智能天线和毫米波天线等产品线，随着下游需求迎来爆点，公司有望通过一系列解决方案快速抢占市场份额。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为物联网需求持续好转，公司战略扩张后的费用管控正逐步取得成效，未来有望持续保持高于行业平均的增长。预计公司2025-2027年归母净利润8.52/10.27/12.75亿元，同比增长44.9%/20.5%/24.1%；对应EPS为3.26/3.93/4.87元，2025年05月23日收盘价对应PE分别为22.0/18.3/14.7倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：
    市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，外汇波动风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

一季度毛利率净利率再创新高，重点受益于主要CSP算力投资

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收86.5亿元，同比提升179.2%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长312.3%。2024年，公司毛利率、净利率分别为44.7%（同比+13.7pct）、32.8%（同比+10.6pct），亦实现了显著增长。
    2025年一季度，公司营收环比继续增长，盈利能力创新高。2025Q1，公司实现营收40.5亿元，同环比分别+264.1%、+15.2%；实现归母净利15.7亿元，同环比分别+384.5%、+32.0%。单季度毛利率达到48.7%，净利率达到38.8%，均创下近年来新高，并在行业内处于领先水平。
    事件点评
    高端高速产品占比提升，同时泰国产能爬坡顺利带动毛利率环比向上。2025年一季度公司800G产品出货同比环比均保持持续提升，2024年公司点对点光模块ASP较2023年提升95.6%，或体现出产品结构加速向高速倾斜。公司海外下游客户主要面向北美主要CSP厂商，根据Factset一致预期，2025年北美四大CSP（亚马逊、谷歌、META、微软）资本开支合计或同比提升37%达到3055亿美元。其中，AWS在Re-invent2024上发布了最新的Nitro-v6网卡，速率达400Gbps，与之配套的交换机有望向800G端口升级。META在OCPSummit2024上也展示了其最新的AI网络架构DSF以及与之配套的交换机，META表示其数据中心已开始规模部署2*400GFR4光模块。产能方面，公司泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前持续扩产，产能储备充分。
    产能实现显著增长，积极备货显示旺盛需求。2024年公司点对点光模块
    产能达到1060万只，较2023年提升24.7%；固定资产方面，截至25Q1，公司固定资产账面价值达22.8亿元，同环比分别增长65.2%、12.9%；且25Q1公司在建工程账面价值仍有3.5亿元，主要为高速率光模块生产线项目建筑工程、设备安装等，或与泰国二期快速扩产有关。存货方面，25Q1公司存货账面价值54.6亿元，同环比分别提升262.8%、32.3%，反映出交付需求的旺盛。公司通过与主流芯片供应商保持良好协作并提前锁定产能实现了供应链稳定性和成本优势。例如，公司在OFC2025推出了第二代1.6TOFSP和OSFP-RHS光模块，采用3nmDSP，可使整体功耗降低约20%。而同期，博通发布了BCM83628，业内领先的3nm200G/通道PAM4PHY芯片，显示了公司与博通在最先进芯片方面的紧密合作。
    积极布局高速相干、AEC、国产化光模块等，有望开创新增长。公司积极投入研发，2024年研发费用4.0亿元，同比增长201.4%。公司研发的数据中心互联光模块将重点拓展HyperscaleDCI，已完成项目设计及各项验证；相干技术光模块定位80km、120km及更长距离的400G光模块，目前已完成设计通过验收；2024年，公司还研发了800G高速AEC铜缆，目前已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，有望拓展新品类；在国内市场，公司国产化芯片的光模块已进入小批量生产阶段，2024年公司国内市场收入18.4亿元，同比大幅增长266.0%，公司已成为国内AI算力市场重要的玩家。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施持续性投入以及AI芯片IO带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.9/74.3/92.1亿元，EPS分
    别为8.31/10.48/13.00，当前估值位于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税增加或AIInfra提升背景下北美CSP资本开支不及预期；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；季度间存货成本和产品结构变化导致毛利率净利率波动；公司在CPO、OIO等新领域研发布局不及预期导致技术路线风险。

核心业务保持增长，持续推进产能扩张与全球化布局

金杯电工(002533)
    事件描述
    近日，金杯电工发布2024年度报告。2024年全年，公司实现营业收入176.69亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长8.78%。2025年Q1，公司实现营业收入40.97亿元，同比增长16.32%。归母净利润为1.36亿元，同比增长1.84%。
    事件点评
    核心业务持续增长，市场份额不断扩张。分业务来看，2024年电磁线业务出货量约8.5万吨，同比增长约20%，营收突破66亿元，同比增长约31%，营收占公司总营收比重接近40%，利润占比突破40%。在特高压输变电领域，公司获得多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。在新能源汽车领域，深化与主流企业合作，拓宽产品应用范围。电线电缆业务2024年实现营收109.71亿元，同比增长8.63%。公司加大直销业务开拓，深化与大型央国企合作，主网中标增长超20%。同时在风电、光伏清洁能源市场以及工业线缆产品领域积极布局，巩固了特种电缆领域的市场地位。
    24年盈利能力承压，25Q1环比有所修复。2024年公司毛利率为10.37%，同比-0.92pct，净利率为3.61%，同比-0.26pct。2025Q1公司毛利率为10.0%，同比-0.46pct，环比+0.02pct，净利率为3.67%，同比-0.53pct，环比+0.45pct。公司通过优化产品结构、加强成本控制等措施，环比改善了盈利水平。随着公司在特高压、新能源电机、风电、光伏等项目中前期布局持续带来订单释放，公司进一步提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    公司积极推进产能扩张，加速布局产能出海。2024年电磁线产业中心统
    力电工新增6条换位导线生产线，增加产能1万吨/年；金杯电磁线新能源汽车电机专用扁电磁线三期扩能建设项目进展顺利，预计2025年二季度逐步释放首批6,000吨产能。电缆产业中心金杯电缆的智能装备线缆项目已完成主体建设，预计2025年6月投产，规划产值规模约10亿元。新增产能将有效提升公司的生产能力，为公司后续的营收增长提供有力支撑。在海外市场拓展方面，公司拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，将进一步提升公司在国际市场的竞争力，当前公司业务范围已覆盖欧洲、南美、日本、东南亚、中东等多个国家和地区。
    积极布局新兴领域，拓展未来增长空间。随着新能源、机器人、人工智能等新兴行业的快速发展，电线电缆作为配套材料需求大增。公司积极布局新兴市场，在新能源汽车领域，产品广泛应用于多家主流车企，且随着新能源汽车1000V高压绝缘技术的突破，液冷充电电缆市场需求爆发，公司有望受益。在风电、光伏、储能领域，公司产品也有广泛应用，随着“双碳”战略的推进，这些领域的市场需求将持续增长，为公司带来新的发展机遇。此外，公司开发的AI数据中心高速直连铜缆、人型机器人线缆等新产品，也将随着相关产业的发展，逐步释放增长潜力。
    投资建议
    公司战略清晰，致力于巩固和提升扁电磁线全球龙头地位，并积极布局超导等前瞻业务。受益于下游需求旺盛、客户开拓和公司产能扩建，我们认
    为公司营收端有望保持增长；随着订单不断释放，公司持续提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为202.83、232.77、266.91亿元；归母净利润分别为6.73亿元、7.83亿元、9.64亿元，EPS分别为0.92、1.07、1.31元，对应PE分别为11、9、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    市场竞争加剧风险：电磁线与电线电缆业务市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

利润短期承压，加速构建智能电动与工业领域新生态

威孚高科(000581)
    事件描述
    近日，威孚高科发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入111.67亿元，同比+0.67%；归母净利润为16.60亿元，同比-9.68%；扣非净利润为15.79亿元，同比-1.14%。2025年Q1公司实现营业收入28.34亿元，同比-2.38%；归母净利润为3.54亿元，同比-35.46%；扣非净利润3.19亿元，同比-41.91%。
    事件点评
    燃喷业务有所下滑，进气业务受益于混动市场高增。2024年公司各产品板块呈现分化态势。汽车燃油喷射系统作为传统核心业务，实现收入46.45
    亿元，同比下降8.52%，在汽车电动化趋势下，传统燃油车市场需求下降，公司燃喷产品销量减少，对该板块业绩造成较大冲击。但公司通过供应链优化、降低人工成本等举措，使该板块毛利率由23.02%逆势增至23.10%；汽车后处理系统实现收入34.77亿元，同比增长1.99%，毛利率由12.52%增长至15.11%；受益于混动销量高增，进气系统业务增长迅速，收入达9.54亿元，同比大幅增长43.93%，由于公司在混动进气系统业务持续抢占市场份额，导致毛利率有所下滑，由22.42%降至19.52%，但随着订单不断释放，盈利能力有望逐步修复。
    盈利能力有所承压，投入期后有望逐步修复。2024年公司毛利率为18.18%，同比+0.67pct，净利率为15.38%，同比-1.87pct，2025年Q1公司毛利率为17.67%，同比-0.86pct，净利率为12.92%，同比-6.91pct。当前，公司主业受市场环境影响下滑，新业务正处于快速拓展期，因此公司盈利能力有所承压。随着下游商用车市场回暖，新业务订单逐步进入量产阶段，公司盈
    利能力将有望逐步修复。
    积极拓展智能电动与非汽车业务，构建多领域协同发展生态。5月20日，公司公告与保隆科技共同设立合资公司，威孚占比55%，保隆占比45%。双方合作旨在利用威孚技术优势及保隆渠道优势，协同拓展全主动悬架电机液压泵业务。面对汽车新能源化发展趋势，公司横向加速向智能电动核心部件、新能源汽车产业链零部件领域延伸；纵向将业务延伸至液压、智能装备制造等非汽车领域，构建多领域协同发展的多元化业务生态，为高质量发展注入持久动能。
    与博世加深合作，拓展人形机器人等新业务。2025年4月，公司与博世中国签署了《新时期战略合作协议》，重点围绕汽车智能化、氢能（PEM电解水制氢、储氢、氢燃料电池等）、行走液压和工业液压、人工智能和具身机器人技术工业应用、大型发动机燃油喷射系统等领域推进合作。另外，通过与博世力士乐成立合资公司，共同拓展行走液压和工业液压市场。持续关注并投入人形机器人等新兴业务发展，加大高附加值关键零部件研发及合作，拓展工业场景中机器人的深度匹配开发与运用推广。
    投资建议
    短期，公司传统主业稳健发展，智能电动新业务逐步进入订单释放期，整体业绩有望平稳向上；中长期，公司逐步加大外部合作，拓展非车领域，构建多元发展生态，有望打开新的增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为118.54、128.48、140.85亿元；
    归母净利润分别为14.10亿元、14.60亿元、18.24亿元，EPS分别为1.41、1.46、1.83元，对应PE分别为15、14、11倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：燃油车零部件需求下降，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

DCI需求旺盛，产能瓶颈有望逐渐缓解

德科立(688205)
    事件描述
    公司发布2024年年报，收入、利润微幅增长。2024年，公司实现收入8.4亿，同比增长2.8%，其中传输产品线收入7.2亿元，同比下滑3.5%，主要由于国内传输网投资放缓。数据和接入产品线收入1.0亿元，同比增长70.0%，主要由于DCI子系统产品自2024下半年以来需求旺盛。
    公司发布2025年一季报，收入略增，利润同比下降。公司实现收入2.0亿元，同/环比分别+6.0%、-17.4%；归母净利润为0.2亿元，同/环比分别-36.8%、-39.8%。
    事件点评
    DCI产能释放仍需时间、产品结构调整等导致2025年一季度业绩释放不达预期。一是高毛利率业务主动调价，且收入占比下降。一季度传输产品线因季节因素和下游需求节奏收入占比进一步下降，而子系统占比已提升至40%，结构原因下公司综合毛利率27.2%，较去年同期下滑5.4pct；二是DCI业务增长较快，但因春节期间紧急备货及临时扩产导致成本激增，原定降本方案未能及时落地，对毛利率也造成了短期冲击。从存货来看，25Q1账面价值为4.2亿元，同比+21.6%，反映公司在手订单饱满积极备货。从固定资产看，25Q1账面价值2.7亿元，同比+98.5%，去年以来公司产能持续提升。
    北美DCI市场需求旺盛，公司在DCI光层和子系统电层ODM具有竞争优势。在大模型分布式训练和推理需求本地化部署的趋势下，北美数据中心互联（DCI）市场需求强劲。根据Lightcounting4月预测报告，全球电信市场正迎来全面复苏，叠加DCI网络的稳定投资，2025-2030年DWDM光模块将回暖。与光模块不同，DCI系统需要光层、电层协同工作，且电层系统涉及到与客户的系统对接和软件适配，因此认证时间较长。公司已完成100G/200G/400G/600G全系列DCI设备的开发迭代，实现在全球分布式算力集群商用部署。在客户指引下公司积极扩产，目前泰国工厂预计年底前全面投产并完成认证，国内老产线产能已提升一倍，随着新产线6-7月完成认证年内产能有望再扩一倍，我们预计公司产能将呈逐季提升态势，到年底供应瓶颈或有效缓解。
    国内2025年算力投资拉动下，传输网骨干网投资有望保持韧性。算力建设的指数级增长将对全光交换机、400G骨干网、800GDCI城域网设备和模块带来更强力的需求增长。一方面，国内运营商积极开展400GOTN规模建设，公司作为中兴通讯关键供应商带来对400G相干长距离光模块、相干收发器件、C+L光放大器以及OXC背板等产品持续性需求。另一方面，智算互联加速800G应用，国内城域800GWDM行标已通过征求意见稿，能够满足大规模参数模型分布式跨数据中心训练，例如中国电信在今年2月实现了现网800G500公里长距互联分布式训练，公司在800G长距离传输子系统和器件有全面布局。第三是适应小颗粒度和确定性时延的场景，国内正加速fgOTN替换SDH网络，中国移动计划2025年部署fgOTN，正积极推进现网试点工作。受益于以上建设需求，公司传输网产品有望逐步恢复拉货动能。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司收入增长主要由DCI子系统和光模块、放大器驱动，预计公司2025-2027收入分别为12.5/18.1/22.7亿元，归母净利润分别为1.4/2.2/2.9亿元。由于新增产能爬坡及验证仍需时间以及参考光模块行业平均估值水平，我们调整公司评级为“增持-A”。
    风险提示
    DCI新产品或供应链设计导入不及预期导致毛利率承压；DCI新厂房验证和测试能力受限等导致产能释放不及预期；运营商算力投资挤压传输网投资导致传输产品线持续下滑；中美科技贸易摩擦影响对北美大客户业务开展。

业绩环比改善，半导体石英认证提速

石英股份(603688)
    事件描述
    2025年4月26日，石英股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%。25Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3%，25Q1单季度净利率20.3%，环比Q4提升11.7pct。
    事件点评
    光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩：2024年公司石英管棒实现
    收入9.7亿元，同比下降21.2%，毛利率43.9%，同比下降11.7pct。石英管棒销售8242吨，同比下降19.3%，吨毛利约5.2万元，同比下降约22.9%。2024年公司石英砂实现收入2.1亿元，同比下降96.4%，毛利率54.4%，同比下降39.8pct。石英砂销量11586吨（外销5360吨），吨售价约4万元，同比下降约79.8%，吨毛利约2.2万元，同比下降较多。主要是因为光伏行业需求减少，产品价格下跌较多导致。
    加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行。公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证（TEL、LAM、AMAT），同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。长期来看，由于国际上贸易保护主义抬头，贸易战导致光伏坩埚的全国产化需求加大、半导体坩埚的国产化项目进程提速、半导体石英制品的国产砂替代势在必行，加之公司产能已完成10万吨/年的布局，将进一步提高公司的市场占有率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，相当于2025年30倍的动态市盈率。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    高纯石英砂价格下跌的风险：根据SMM数据，5月9日，中层/内层坩埚用高纯石英砂价格分别为3.9万元/吨、6.65万元/吨，曾经内层砂最高点达41.5万元/吨，目前国产砂处于去库存末期，价格或还有下跌风险；
    石英砂矿供给不稳定的风险：国产高纯石英砂目前主要还是依赖进口矿来生产，现在行业库存仍然较多，原材料来源丰富能够满足生产。下半年库存消耗之后，不能完全排除断供的风险；
    半导体石英砂需求不及预期：国产半导体替代进程有不及预期的风险。

112G通讯连接器快速放量，汽车业务毛利率回升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.32亿元，同比+51.12%；归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比+56.89%。其中2024Q4单季度公司实现营收3.29亿元，同比+71.29%，环比+30.97%；归母净利润0.32亿元，同比+136.34%，环比+10.18%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比+59.54%，环比-16.27%。2025Q1公司实现营收3.79亿元，同比+95.25%，环比+15.24%；归母净利润0.53亿元，同比+190.12%，环比+65.32%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+211.69%，环比+127.39%。
    事件点评：
    GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品的主要供应商。铜连接是AI服务器超节点互联中最具性价比的通讯方式，英伟达GB200机柜中首次用于GPU和NVLINKSwitch的互联，产生了背板线模组、芯片跳线模组的大量需求，其他ASIC芯片如Trainium2、MTIA也采用类似的通讯方式，铜连接市场规模快速增加，连接器是铜连接上游重要的器件组件。鼎通科技是高速连接器及其组件重要供应商，主要供应壳体（CAGE）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等。2024年公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，在56G系列产品保持稳定需求的行情下，112G产品从2024年Q2开始逐步起量，224G产品也预计从今年二、三季度开始量产。公司作为安费诺、莫仕、泰科、中航光电等国际连接器巨头厂商长期合作供应商，有望受益于大客户订单爆发带来超预期增量。从2025年一季度来看，业绩增长点主要为112G产品客户订单增加，OverPass产品逐渐放量。
    汽车连接器业务受益于国内新能源汽车销量与渗透率提升，大客户新项目进展顺利。公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、
    高压互锁连接器、高压连接器、电控连接器等，应用在汽车电子控制系统和新能源汽车电池上。公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、中国一汽等客户的合作关系。公司为大客户比亚迪主要提供的电控连接器和高压连接器产品仍保持稳定增长；为长安汽车开发的电控连接器将于今年开始量产；与莫仕合作开发的BMSGen6电池项目逐渐进入小批量试产阶段。2024年，公司逐步剔除了部分亏损的项目，以集成控制系统连接器产品为主，24Q3新能源汽车连接器及其组件实现扭亏为盈，毛利率同环比均有所提高。2024全年汽车连接器业务收入同比增长25.21%，毛利率同比增长1.52pct。
    公司注重研发投入，国内海外产能积极释放。2024年公司研发费用率8.87%，绝对值9152万元，同比提升25.92%，研发人员从上一年的285人扩充至403人。通讯方面，公司推进OVERPASS/ULTRAPASS/BIPASS等AI高速产品的开发，112G业内领先规模量产，同时配套大客户224G的液冷散热器产品已成功试制并交付客户；汽车方面，公司集中电控集成系列连接器等国产替代方面产品研发，并成功开发出适用于比亚迪DM5.0技术的高压连接器及组件，目前BMS项目已达到可量产状态。产能方面，2024年通讯业务收入中，CAGE产品占比71%，2025年一季度112G产品订单达到每月100万套。目前公司有四大生产基地：东莞鼎通（通讯连接器）和河南鼎润（汽车连接器）快速提升产能，长沙鼎通建设中有望贡献增量，马来西亚主要承接海外客户需求，逐渐开始量产。
    盈利预测、估值分析和投资建议：受益于交换机和光模块行业配套通讯连接
    器出货量增加（量+）以及112G、224G、液冷产品起量（价+），我们对公司未来业绩展望乐观。预计公司2025-27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）GB200机柜出货延迟等导致通讯连接器收入增长不及预期。受到组装良率、热管理问题等影响NVL72机柜出货量节奏可能不及预期，最终影响上游连接器大客户的需求。

经营业绩持续向好，新领域拓展顺利打开成长空间

咸亨国际(605056)
    事件描述
    近日，咸亨国际发布2024年报和2025Q1季报，2024年全年实现营收36.06亿元，同比+23.15%；归母净利润为2.23亿元，同比+130.67%；扣非净利润2.25亿元，同比+34.65%。2025Q1公司实现营收6.40亿元，同比+46.04%；归母净利润为2157.17万元，同比+144.43%；扣非净利润2163.80万元，同比+168.08%。
    事件点评
    经营成果亮眼，营收利润均显著增长。2024年与25Q1公司营收实现显著增长，彰显出公司强大的市场竞争力和良好的发展态势。从业务板块来看，2024年电力输配行业销售额实现18.63亿元，同比+5.61%，其他业务板块如
    油气、发电等五大战略行业销售收入实现10.91亿元，同比+70.97%，新兴电商板块销售收入实现4.46亿元，同比+125.25%，海外销售收入实现3181万元，同比+41.65%。公司积极拓展市场，深化与现有客户的合作，推动各业务板块协同发展。同时，公司加强供应链管理，降低采购成本，合理控制费用支出，使得利润增长幅度远超营收增长幅度。
    净利率持续修复，数字化转型助力管理效能提升。2024年公司毛利率为29.65%，同比-2.53pct。净利率为6.65%，同比+2.95pct。2025Q1公司毛利率为21.46%，同比-5.29pct。净利率为3.50%，同比+1.68pct。公司毛利率下滑主要原因系公司拓展油气、发电等新领域，高毛利产品暂未开始放量，随着新领域拓展持续深入，产品品类逐步完善，毛利率有望逐步修复。公司在毛利率下滑的情况下净利率实现增长，体现了公司精细化管理的成果。公司全面推进数字化建设，“数字咸亨2.0”项目落地实施，构建了以SAP为核心底座的“1+13”数字生态矩阵。通过数字化转型，公司提升了全面预算能力，最大化可利用资源，提高了履约执行效率和供应链协同效能，为公司的降本
    增效和业务创新提供了新的动力。
    新业务拓展成效显著，为持续增长奠定基础。公司持续深耕电网领域，通过优化属地销售网络、加强技术服务赋能等方式，巩固了在电网市场的领先地位。在战略行业拓展上，公司积极布局油气、发电等领域，成功将发电行业纳入战略行业；新兴电商板块发展势头强劲，通过中标多个大型国央企项目，提升了公司在央国企MRO集约化行业的影响力。海外销售方面，公司通过参加国际展会、拓展线上渠道等方式，提升了自主品牌的国际知名度。公司的市场布局不断优化，业务多元化发展趋势明显，为未来的持续增长奠定了坚实基础。
    持续推进前沿技术研发，创新能力不断提升。公司始终将研发创新作为发展的重要驱动力，公司的创新投入产出比持续优化。公司围绕电网数字化和新质生产力的发展趋势，开展了多项前沿技术的研究，如无人机智慧巡检平台、具身智能、电力鸿蒙等方面，“声学成像仪”入选浙江省首台（套）重大技术装备。公司不断拓展与高校、科研机构和行业领先企业的合作，建立战略合作伙伴关系，共同推进前沿技术的研发和应用，进一步提升了公司的创新能力和技术实力。
    投资建议
    我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实
    现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。
    综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.8、3.6、4.6亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，按照5月21日收盘价14.26元，对应的PE为21/16/13倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险。

储能电池包高速增长，海外市场持续拓展

德业股份(605117)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收112.1亿元，同比+49.8%；实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%。2025年Q1，实现营业收入25.7亿元，同比+36.2%，环比-19.6%；实现归母净利润7.1亿元，同比+63.0%，环比-2.1%。
    事件点评
    逆变器业务持续增长，发展多元化产品开拓市场：2024年公司逆变器业务实现收入55.6亿元，同比+25.4%；毛利率为47.8%，同比-3.5pct。2024年全年，公司逆变器销售137.14万台；其中储能逆变器、组串式逆变器、微
    型逆变器分别出货54.06万台、41.06万台、42.03万台，分别实现销售收入43.8亿元、7.9亿元、3.5亿元。2024年，面向欧洲市场，公司推出微型储能逆变器（阳台储能）；此外，公司由户储逐渐向工商储拓展，推出100kW-2MW储能解决方案等。
    储能电池包业务快速放量，建立全球售后服务体系：2024年公司储能电池包实现收入24.5亿元，同比+177.2%；毛利率为41.3%，同比+7.4pct。2024年全年储能电池包出货46.5万台，同比+264.3%。在逆变器及储能电池包板块，公司建立本地化服务团队，完善售后服务体系。公司以新加坡为东南亚市场总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；欧洲市场在德国设点并建立仓储；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，其他多个售后点后续将按规划加设启用。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为5.73/6.95/8.54，对应公司
    5月21日收盘价，2025-2027年PE分别为15.6/12.9/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、新产品开发不及预期、原材料价格上涨风险等。

一季度盈利能力环比改善，2025海外算力依旧保持旺盛需求

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收238.6亿元，同比增长122.6%；实现归母净利润为51.7亿元，同比增长137.9%。同时，得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司毛利率（33.8%）、净利率（22.5%）进一步得到提升。
    2025年一季度，公司实现营收66.7亿元，同环比分别提升37.8%、1.9%；实现归母净利润15.8亿元，同环比分别提升56.8%、11.6%。同时由于高端产品占比提升以及成本降低、海外工厂良率提升等因素净利润率环比提升2pct。
    事件点评
    2025一季度环比增速放缓不改全年积极展望，公司产能继续增长迎接交付需求。2025年一季度公司收入增长阶段性放缓主要由于AI大客户800G向1.6T切换以及IB市场向ROCE过渡等。其中800G出货量同环比均有明显增长，400G出货增长下降主要由于海外客户更多转向800G。与此同时，1.6T出货低于预期，但公司预计Q2到Q31.6T会逐步起量。展望2025年，根据Factset一致预期，微软、META、谷歌、亚马逊四家公司合计CAPEX有望同比提升37%至3055亿美元，并且在最新的25Q1财报中我们看到对资本支出的稳定指引。公司产能快速爬坡以应对不断增长的需求并反映出公司供应份额的稳定。2024年公司光模块产能达2088万只，销量1459万只，同比分别提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定资产账面价值达到59.1亿元，环比继续增长；同时存货账面价值达到78.2亿元，环比增长10.9%，反映了旺盛的备货需求。
    硅光芯片能力全球领先，泰国工厂已成海外客户主要产地。面对光模块需求爆发带来的高速EML芯片供应紧张以及中美经贸关税摩擦等冲击，公司保持了稳定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G产品中大量出货，2025年800G硅光比例也会逐步提升，同时面向1.6T大客户需求，公司硅光方案或成为主要供应力量。根据YOLE统计，旭创将是2025年全球硅光模块出货的龙头厂商，领先于过往的硅光芯片龙头Intel（目前光模块业务由Jabil承接）。面对2025年以来的关税冲击，根据最新的政策，对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行了豁免，因此泰国出货暂时为零关税，得益于过往泰国产能建设规模，公司已具备全面从泰国出货的能力。
    海外算力之外：国内算力、车载光通信亦成为新看点。2024年Q4国内三大互联网厂商BAT合计CAPEX为707亿元，同比增速253.5%，AI服务器和网络设备成为主要增量。据Lightcounting预计，2029年中国光模块市场规模有望达65亿美元，2025年在DeepSeek和各类智能体应用的部署需求下预计国内市场将呈现爆发式增长。2024年，公司国内市场收入达到31.5亿元，同比大幅增长91.3%，与此同时毛利率为14.4%，同比也提升了7.3pct。公司在国内市场主要出货400G，同时加快800G导入，2025年公司在几个重要大客户招标都保持了份额领先。此外，2024年公司汽车光电子业务实现营收7.6亿元，同比大幅增长128.1%。收购君歌电子后公司汽车光电子业务快速发展，公司以智驰领驭作为汽车光电子创新品牌，以车载光通信与传感为核心突破方向。2025年3月，智驰领驭发布全球首款基于PCIE4.0的车载
    光传输模块及解决方案，未来有望推动FTTV（FibertotheVehicle）在车载总线网络的落地。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施投入的持续性以及AI芯片带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.5/107.2/133.1亿元，yoy分别为61.5%/28.4%/24.1%，当前公司动态市盈率处于较低区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AIInfra降本和关税政策不确定性影响海外CSP资本开支不及预期；北美CSP导入新供应商导致公司既有供货份额下降；国内营收占比提升导致公司综合毛利率下降；汇率变化影响公司盈利能力等。

并购费用影响短期利润，2025 AI动能持续保持强劲

紫光股份(000938)
    事件描述：
    公司发布2024年报及25Q1季报。2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元。25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30%。
    事件点评：
    新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct）以及公司将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动H股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73pct。
    新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收79.19亿元；国际业务收入29.16亿元，同比+32.44%，主要来自H3C自有品牌及服务拓展加速。2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过2,900家。
    从存货和合同负债来看，2025服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。面对海外AI芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内AI服务器增长和政企客户投资依然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾910C等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AIInfra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025春节后公司曾推出LinSeerCube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展。预计公司2025-27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入-B”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。

经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；单Q4来看，公司实现营收8.6亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。
    2025年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。
    事件点评
    受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T
    有望规模放量。2024年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6亿元（同比+121.9%）、15.8亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024年随着AI数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G光发射器件、高速光模块Demux器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客户Fabrinet2024年销售收入20.0亿元，较2023增长92.3%；2024下半年公司有源产品收入8.4亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G向1.6T过渡期，同时北美CSP大规模部署ROCE组网导致IB市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。
    泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模
    块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。
    公司是英伟达CPO供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO交换机较可插拔光模块可实现3.5倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent援引Lightcounting预测，2030年CPO市场规模或增至50亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已实现小批量交付。
    盈利预测与投资建议
    短期受大客户1.6T起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速
    将显著回升，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    大客户1.6T光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。

公司业绩显著改善，多产品线布局优势显现

兆易创新(603986)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    事件点评
    公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%，主要因为行业下游需求有所回暖，公司积极开拓市场，客户增加备货，产品出货量创新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%，从而实
    现营业收入较好增长。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%，一季度传统淡季情况下，公司营收利润均实现同比双位数增长，主要因为国补等相关政策提振消费需求，及部分下游需求前置。分产品看：Flash产品，一季度收入延续稳健增长，消费电子、家电等领域受国补提振需求强劲，AI带动PC、服务器单机NOR价值量提升，工业、网通表现稳健；利基DRAM，一季度受原厂抛售影响整体竞争激烈，叠加去年高基数，收入同比小幅下降，但3月以来行业供需改善明显，D4、LPD4等产品价格有所回升，下游扫地机、TV等消费需求较好，工业也在温和复苏中；MCU产品，一季度收入增长强劲，主要源于消费国补和部分客户抢出口拉动，工控整体表现稳定。
    供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平。2024年公司毛利率为38.00%，同比增长3.58pcts；净利率为14.97%，同比增长12.17pcts，2024年毛利率增长主要系存储供需格局改善叠加需求复苏，存储价格在24H1明显上涨，带动公司存储产品毛利率上涨。2025Q1公司毛
    利率为37.44%，同比下降0.72pct，环比增长4.27pcts，净利率为12.56%，同比下降0.02pct，环比下降3.19pcts，得益于各产品线竞争力不断增强、毛利率皆有所改善，25Q1公司综合毛利率改善至24Q3相近水平。
    竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期。存储市场：NORFlash公司一方面受益AI带动单机价值量提升，另一方面受益车规类产品的高速增长；利基DRAM随着三大原厂逐渐退出，待库存去化后，在行业竞争变化之际，公司作为国内利基DRAM龙头有望填补这部分市场需求，提高份额，同时，随着端侧算力需求兴起，公司提前布局定制化存储，未来有望受益该技术在AI手机、AIPC等端侧应用的爆发。MCU市场：一方面车规MCU产品迭代升级，单车MCU价值量将有10倍增长空间，另一方面公司把握AI端侧机遇，前瞻布局机器人、光模块、服务器电源等领域MCU产品，未来公司充分受益于需求复苏、新产品推出及市占率提升，收入保持持续增长。模拟市场：公司重点聚焦于通用电源、马达驱动和通用信号链等领域，随着赛芯并购和业务并表的完成，公司模拟领域有望快速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应公司2025年5月21日收盘价118.14元，2025-2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，作为国内存储和微控制器行业双龙头，公司多产品线竞争力不断增强，行业周期复苏、竞争格局改善和创新驱动，公司市场份额不断提升，维持“买入-A”评级。风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风
    险，宏观经济波动风险。

并购短期影响利润，看好转型阵痛期后的盈利能力回升

炬光科技(688167)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及25Q1业绩报。2024年公司实现营收6.20亿元，同比+10.49%；归母净利润-1.75亿元，扣非后归母净利润-1.82亿元。其中24Q4公司实现营收1.62亿元，同比-8.40%，环比+10.16%；归母净利润-1.23亿元，扣非后归母净利润-1.25亿元。25Q1公司实现1.70亿元，同比+23.75%，环比+4.73%；归母净利润-0.32亿元，扣非后归母净利润-0.33亿元。
    事件点评：
    公司上游业务仍占比较高，中游业务增势迅猛。2024年上游/中游业务营收分别4.41/1.76亿元，同比分别+1.26%/+46.12%。2024年公司先后完成了瑞士炬光的并购和Heptagon资产的收购，瑞士炬光贡献的业绩增量明显。上
    游业务：1）“产生光子”半导体激光元器件和原材料业务：营收1.50亿元，同比-34.42%。2024年预制金锡氮化铝衬底材料价格承压，同时为应对价格压力公司降低出货量，新一代产品还在导入过程中，以上原因导致该业务营收下滑。2）“调控光子”激光光学元器件营收：营收2.87亿元，同比+38.71%。增长来源主要是并购瑞士炬光带来的增量销售收入。中游业务：1）汽车应用解决方案：营收7,743.90万元，同比+66.63%，主要来自于并购瑞士炬光后汽车投影照明领域带来的增量。2）泛半导体制程解决方案：营收6,889.81万元，同比+10.19%，主要系半导体晶圆退火业务与存储芯片晶圆退火业务需求保持释放。3）医疗健康解决方案：营收1,667.69万元，同比+44.65%，主要系公司专业激光净肤模组在国内外多家客户已开始使用。4）全球光子工艺和制造服务：营收1715.41万元，为完成对Heptagon资产收购后的新增业务板块，积极拓展国内外消费电子、一次性内窥镜及工业等相关领域。
    受上游降价和并购影响毛利率短期承压，收并购和计提减值给净利润短期造成较大影响。2024年公司毛利率/净利率分别28.11%/-28.21%，毛利率同
    比-19.85pct，其中半导体激光元器件和原材料业务/激光光学元器件/汽车应用解决方案/泛半导体制程解决方案/医疗健康解决方案毛利率分别
    5.09/-10.39/-84.88/-6.93/-5.55pct。其中，1）激光光学元器件业务：毛利率下降主要系快轴准直镜（FAC）受到持续的价格下行压力，同时由于瑞士炬光资产评估增值带来的成本压力和相对瑞士炬光相对较高的运营成本；2）汽车应用解决方案：毛利率下行主要由于用于投影照明的压印光学器件此前在瑞士生产，处于负毛利状态，拉低了板块整体毛利率。25Q1公司毛利率/净利率分别33.39%/-18.85%，均已出现回暖。
    公司目前正处于转型阵痛期，但微光学工艺积累完善，应用场景逐步拓展。公司已基本完成中游领域布局，未来将深耕泛半导体制程等高增长领域，逐步扩大市场恢复盈利。1）上游产品：公司“产生光子”核心产品新一代预制金锡氮化铝衬底材料已通过部分客户初步验证，2025有望出货改善；激光光学元器件领域已掌握微纳光学领域内的五大主流制备技术，加快光通信领域布局，公司与多家行业领军企业建立合作关系，产品陆续实现验证供货，有望在数通领域开辟新增长路径。2）中游领域：公司泛半导体制程产品保持稳健增长，晶圆退火、LAB激光辅助键合等产品订单取得突破；并购的Heptagon在汽车投影照明和消费电子领域具有完善技术储备及全球龙头客户资源，汽车领域公司已与全球范围内多家汽车Tier1供应商在激光雷达、投影照明等领域展开合作，消费电子领域公司已与四家北美消费电子行业的客户在AR/VR等技术领域展开合作，看好后续公司的业绩增长及盈利端止血回暖。
    期间费用率方面，公司研发费用投入较高，公司将专注光通信、消费电子和泛半导体制程解决方案等具备高发展潜力与增长速率的应用领域，提升费用支出的效率及营运能力。2024年公司销售/管理/研发费用率分别6.92%/17.91%/15.33%，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别7.45%/21.30%/28.61%。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-27年净利润0.19/0.60/1.21亿元，同比增长111.0%/208.7%/102.9%，对应EPS为0.21/0.66/1.34元，PE为321.2/104.0/51.3倍，考虑到新炬光将整合全球一线微纳光学平台工艺，发展国际化客户结构，我们认为公司短期业绩承压但硅光、消费电子、半导体设备、汽车等领域均有望催化估值修复，公司通过内生+外延发展正成为全球微纳光学工艺和产能最领先的厂商，未来有望加速在多个下游市场突破，并通过工艺、组织整合提升毛利率、净利率，2025年有望迎来双击行情，维持“增持-A”评级。
    风险提示：研发能力未能匹配市场需求的风险；核心技术泄密、技术人员流失的风险；框架协议合作风险；跨国经营、境外整合风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。

经营效率持续提升，人形机器人与eVTOL新业务稳步推进

震裕科技(300953)
    事件
    近日，公司发布2024年报及2025Q1季报，2024年公司实现营收71.29亿元，同比增长18.45%；归母净利润2.54亿元，同比增长493.77%；扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长2528.14%。2025年Q1实现营收17.93亿元，同比增长24.24%；归母净利润7286.10万元，同比增长38.90%；扣非后净利润6523.22万元，同比增长71.01%。
    事件点评
    核心业务稳健增长，经营效率逐步提升。公司2024年营收实现增长，分业务来看：（1）锂电池结构件：2024年实现营业收入42.40亿元，同比增
    长29.84%，占比59.48%，公司持续推进自动化产线升级、全面铺开视觉检测，产线良品率和规模效益明显提升，多项降本增效措施使毛利同比增长；（2）电机铁芯：2024年实现营业收入15.09亿元，同比下降11.78%，占比21.17%，主要受原材料价格下行影响，依托胶粘新工艺的持续推广及降本增效等因素，盈利能力保持一定增长；（3）模具业务：2024年实现营业收入4.16亿元，同比增长32.70%，占比5.84%，其中海外市场出口大幅突破凭借更严格的成本管控和运营优化，整体毛利率稳步提升。
    持续推进提质增效，盈利能力大幅提升。2024年公司毛利率为13.88%，同比提升1.96pct。净利率为3.56%，同比提升2.85pct。主要原因系（1）销售订单持续增长；（2）公司加大技术研发与创新，提升生产自动化水平；（3）通过降本增效，促进公司整体经济效益提升。2025Q1公司毛利率为13.28%，同比提升0.72pct。净利率为4.07%，同比提升0.43pct。随着公司通过优化生产流程和提高生产效率，盈利能力仍有较大提升空间。
    人形机器人业务快速推进，核心零部件逐步量产。公司于24年10月成立子公司马丁机器人，聚焦于人形机器人精密零部件。马丁机器人已完成包括行星滚柱丝杠在内的整套丝杠标品开发，覆盖100N–12000N峰值推力、C3/C5导程精度范围；2024年底前，通过了量产SOP验证，并已得到国内外多家头部人形机器人本体客户验证并已实现小批量供货。从产能看，公司已建成首条半自动化丝杆产线，日平均产能100套；同时计划在2025年内建设一条集加工、在线检测与装配于一体的全自动产线，以满足客户对大规模一致性生产的较高需求。
    迭代铁芯粘胶工艺，布局eVTOL驱动电机。公司充分利用自主开发的模具和粘胶工艺，实现了对传统叠片铁芯的工艺迭代，粘胶铁芯已在比亚迪、理想、蔚来、小米等新能源汽车主机厂及汇川技术、索恩格、博格华纳、台达电子等电机整机厂商建立稳定合作。另外，公司配合客户开发低空飞行器专用驱动电机铁芯，已经为国内知名品牌飞行汽车驱动电机提供胶粘工艺驱动电机铁芯。
    投资建议
    公司拥有丰富的精密级进冲压模具开发经验和完整的制造体系，同时时，公司以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构件产品包括驱动电机铁芯冲压、锂电池精密结构件，与众多优质头部客户形成稳定合作。此外，公司依托精密制造优势，在人形机器人、eVTOL领域积极布局，行业仍处在早期阶段、且具备长期发展潜力，看好公司业务平台化拓展。
    预计公司2025-2027年营收分别为89.22/109.68/133.29亿元，归母净利润分别为3.81/5.22/6.63亿元，对应PE分别为49/35/28倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期的风险；原材料价格波动风险；技术进步不及预期的风险

业务短期承压，新兴行业有望迎来催化

三旺通信(688618)
    事件描述：
    公司发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.57亿元，同比-18.79%；实现归母净利润0.33亿元，同比-69.98%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比-78.2%。2025Q1，公司实现营收0.81亿，同比+7.01%；实现归母净利润0.08亿元，同比-48.44%。
    事件点评：
    下游解决方案项目实施节奏不及预期，叠加费用前瞻投入、新基地折旧增加等因素导致公司业绩下滑。分应用场景来看，2024年公司智慧能源、智慧交通、工业互联网、智慧城市以及其他行业板块分别实现营业收入19,126.52万元、6,130.16万元、3,659.51万元、2,705.42万元、4,062.35万元，同比分别+8.1%、-20.6%、-62.2%、-47.4%、+9.4%。工业互联网业务主要受制造业数字化改造解决方案类订单实施放缓的影响；智慧交通、智慧城市业务主要由于轨交车型上市进度及道路、管廊建设进度影响。产品结构上，公司工业交换产品、工业网关及无线产品、解决方案类产品，分别实现营业收入28,116.74万元、5,721.40万元、831.21万元，分别同比-9.4%、+9.5%、-87.2%，解决方案类收入下滑受工业互联网客户资本支出节奏和市政交通类客户资金压力以及竞争格局多方面影响，是拖累2024业绩的主要因素。
    前瞻投入，坚定由单一通信设备提供商向定制化解决方案提供者转型。2024年，销售、管理、研发费用分别为6240.7、4796.8、7347.5万元，同比分别+11.2%、52.7%、19.6%。销售方面，公司加大团队建设和海外市场布局，解决方案相关产品占比增加，客户由设备商、集成商转向业主、集团公司，随着后续产品导入，相关费用有望企稳；管理费用增加主要由于上海工业互联网产业基地固定资产折旧费及办公费增加；研发方面，公司持续保持前沿技术高投入，重点攻克TSN、边缘计算、AI等技术，公司TSN网络整体解决方案不断完善，产品处于国内领先水平。我们认为，公司高研发带来了坚实的技术壁垒，为创新提供强大动力，公司已完成边缘网关与DeepSeek融合、实现HaaS与DeepSeek的深度整合，实现智能化数据处理与本地推理，网关可实现对海量异构数据（如设备状态、环境参数）进行实时语义理解与推理，有望提升产品的智能化水平、大幅提高响应速度、降低对云端的依赖，公司有望受益于千行百业智能化浪潮。
    四大领域继续发力，工业通信细分市场龙头地位稳固。智慧能源受益于电网数字化建设，风光储及智慧矿山业务发展良好，参与三峡乌兰察布源网荷储、甘州南滩30万千瓦光伏发电、粤电阳江沙扒海上风电、神东大柳塔煤矿等众多示范项目，我国煤矿智能化渗透率发展空间较大，公司2025年将重点推进煤矿精准定位等场景的突破。智慧城市有望乘智能网联东风，低速无人驾驶、无人公交车等领域已批量供货，并在车载确定性网络、车载多域控制器、车载网关等方面投入开发。智慧交通领域受益于政策驱动，公司参与众多轨交系统建设项目，有望继续导入新车型；公路领域钻研集成化设计，从设备供应商向系统级解决方案提供商转变，市场影响力继续扩大。智能制造由产业升级驱动，公司联合智能制造生态伙伴推出制造数字化转型系统解决方案，提供交钥匙工程，落地了东莞信义玻璃厂能源EMS、南宁卷烟厂二期网络改造等标杆项目。我们认为，公司持续深耕解决方案类业务的技术研发与服务优化，经实战打磨，在系统集成、定制化开发等关键环节实现技术突破，业务成熟度取得显著提升，聚焦中高端市场，短期内经营有所承压，但有利于保持长期竞争力，同时公司把握AI、机器人、低空行业机遇，通过开发新客户以及方案集成有望打开新的增长点。
    盈利预测、估值分析和投资建议：短期公司工业互联网、智慧城市、智慧交通等下游有所承压，销售及研发费用投入持续增加，但我们认为公司在智慧能源领域仍保持龙头地位，煤矿智能化、智能网联等领域仍具有较高景气度，公司前期投入有望在未来取得积极成果，估值有望受到制造业、新能源、车路云等稳增长政策的催化。预计公司2025-2027年归母净利润0.44/0.79/1.42亿元，同比增长35.3%/78.2%/79.8%；对应EPS为0.40/0.72/1.29元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为53.9/30.3/16.8倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：工业物联网HaaS项目落地节奏不及预期导致营收大幅下滑；车路云项目进展不及预期导致通信产品增长不及预期；轨交新型号项目交付不及预期导致智慧交通收入下滑；中低端产品线市场竞争激烈导致综合毛利率下滑。

盈利能力稳步提升，看好海外业务增长潜力

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；扣非后归母净利润19.89亿元，同比+17.82%。25Q1营业收入45.06亿元，同比+8.02%；归母净利润4.36亿元，同比+15.18%；扣非归母净利润4.28亿元，同比+13.97%。事件点评
    盈利能力稳步提升，2024年销售净利率创历史最佳；25Q1超预期增长。2024年，公司毛利率23.55%，同比+2.77pct；其中，国内毛利率18.74%，同比+1.54pct；国外毛利率30.72%，同比+4.76pct。销售净利率13.11%，同比+1.84pct，为历史最佳。2024年，叉车行业实现销量128.55万台，同比
    增长9.52%；公司实现销量约28万台，同比增长14.06%、快于行业，市场份额约22%。25Q1公司收入创单季历史最佳，归母净利创1季度历史最佳。
    技术赋能，新能源产品领跑，拟研发人形智能物流机器人。2024年，研发投入7.74亿元，同比+4.6%，营收占比4.7%。公司投资上亿元的横畈科技园四期全面开工建设，青山/横畈智能工厂年产能40万台，600+机器人实现全流程自动化。新能源产品端，公司推出48吨高压锂电叉车、氢燃料电池叉车等，推出新能源叉车品牌“金牛”、“天马”系列，2024年，公司新能源产品销量占比超63%。此外，公司还将推进研发人形智能物流机器人，加大AI在物流行业的应用。
    持续优化海外布局，海外营销和制造并举。2024年，公司海外产品销量突破10万台的历史新高，实现国外收入68.46亿元，同比+4.75%，收入贡献达41.53%。公司新增美国智能、欧洲租赁、印尼公司、日本公司等10余家海外公司，泰国制造基地奠基（年产平衡重式叉车、剪叉式高机、臂式高机等1万台），在东南亚设制造/销售/租赁公司、利用东盟自贸协定降低关税
    壁垒，赋能法国曼尼通转型、输出新能源全产业链技术。
    平台化发展，智能物流、高机、锂电池等协同发展。公司组建了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群，形成了涵盖AGV产品、立式存储和软件集成系统在内的智能物流整体解决方案，2024年合同金额首次突破10亿元，落地1000+项目；全年推出多款剪叉及伸缩臂叉车产品；锂电池产品对外营收超亿元。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额6.55亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利5.00元（含税），年度现金分红占归母净利润32.39%，对应股息率（TTM）约2.5%。
    投资建议
    当前叉车行业高端化、数智化、绿色化、国际化速度日益加快，公司作为行业头部企业有望凭借品牌效应、规模经济、技术研发、品质与服务等获得更大的竞争优势，实现集中度提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.74/1.94/2.14，对应公司5月20日收盘价19.42元，2025-2027年PE分别为11.1/10.0/9.1，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

大储打造第二增增长引擎，美国产能稳步推进

阿特斯(688472)
    事件描述
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营收461.7亿元，同比-10.0%；实现归母净利润22.5亿元，同比-22.6%。2025年Q1，公司实现营收85.9亿元，同比-10.5%，环比-28.4%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.8%，环比-83.8%。
    事件点评
    储能业务增长势头强劲，订单充足打造盈利新引擎。2024年公司储能系统实现营收97.4亿元，同比+420.8%；毛利率为30.8%，同比+13.7pct。2024年全年，公司储能业务出货量达6.5GWh，同比增长超500%；其中Q4出货
    2.1GWh，出货量再创单季度历史新高。2025年Q1，受合同签署和交付节奏影响，确认收入的出货量为0.79GWh；展望2025年全年，预计公司大储业务出货规模增至11-13GWh，维持高速增长，后续每季度储能交付量会显著提升。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技储备潜在储能系统订单约79GWh；包含长期服务合同在内，已签署合同的在手订单金额约32亿美元。
    组件交付规模保持行业领先，海外产能布局稳步推进。2024年公司光伏组件产品实现营收314.8亿元，同比-25.6%；毛利率为12.8%，同比-3.0pct。2024年全年，公司实现光伏组件出货量31.1GW；其中Q4组件出货8.2GW。海外产能布局方面，公司美国产能稳步推进，5GW组件产能进入爬坡期，预计下半年达产，预计2025年产量3GW以上；电池片产能第一期主要设备已入厂，预计2026年形成批量供应。
    投资建议
    光伏行业竞争激烈，同时国际贸易环境及海外政策具有不确定性。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.61/0.82/1.15，对应公司5月13日收盘价，2025-2027年PE分别为16.5/12.1/8.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。

AI物联网引领者，具身智能已占据先机

广和通(300638)
    事件描述：
    公司发布2024年年报和2025一季度报告。2024年，公司实现营收81.89亿元，同比+6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比+18.53%。2025Q1，公司实现营收18.56亿元，同比-12.59%；实现归母净利润1.18亿元，同比-37.30%。若剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比+23.34%，主因国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域增长明显。
    事件点评：
    全球物联网产业复苏，端侧AI带来机遇，智能模组成为新的增长方向。2024年全球物联网终端数将达到188亿，同比+13%，预计2030年将达到411
    亿。2024年我国蜂窝物联网终端用户数同比+13.89%，净增3.24亿，仍处规模化爆发期，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%。5G产业化方面，2024年全球5G连接数突破20亿，连接占比25%，2030年将达到57%。美国5GFWA连接量达到1160万，渗透率为9%。端侧方面，智能模组内置主控芯片和内存，已成为边缘计算需求新的载体，用于车联网、消费电子等多个领域，有望成为推动智能终端边缘计算的核心力量多OS操作系统等行业特殊系统要求。端侧AI是重要应用终端，有望迎来飞速发展，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占物联网模组出货量的25%，年复合增长率35%。
    公司聚焦物联网垂直行业，持续优化产品矩阵。公司推出AI玩具大模型解决方案MagiCore，内置广和通Cat.1模组，深度融合豆包等AI大模型、通过火山引擎接入DeepSeek，可实现音视频及图像传输、语音识别、自然语言处理和机器学习，通过拟人/拟动物/拟IP形式，与用户进行视/听/触多维度交互，可广泛应用于智能早教玩偶等场景，4月，公司与实丰文化完成战略合作签约，共同成立“AI产品联合实验室”。推出多功能AI红外相机解决
    方案，融合AI算法、AI模型、传感器，内置目标检测算法，对图像和文本数据进行“预训练”并抽取相应“图像特征”，融合到传统算法的神经网络中，形成优化的识别网络，可用于户外打猎、森林防火、国土资源监管、电网监拍等领域。QuickTasteAI解决方案将率先在联迪商用智能终端上部署，解决餐饮行业长期存在的语言沟通障碍和服务效率问题，可实时识别菜品图片并生成营养分析、推荐搭配及多语言菜单，通过语音交互提供更便捷、更智能的点餐体验。AIBuddy解决方案可实现实时翻译、个性化AI语音交互助手、AI影像识别、多模型账户服务、漫游资费服务、快速入网注册等功能，通过蓝牙、Wi-Fi可配套OWS耳机、智能眼镜、智能音箱、智能手环遥控器、智能大屏等，实现一站式解决方案。我们认为，公司不断丰富产品形态，将AI技术与消费场景的深度实践结合，通过端侧AI引用实现多种场景下的无缝AI体验，随着端侧AI兴起有望充分受益。
    具身智能等新领域逐渐发力，有望成为新增长点。2024年6月，公司推出基于Linux边缘AI解决方案实现AI边界识别及RTK+VIO融合定位的“免埋线式割草机行业解决方案”，具备无埋线式作业、可扩展感知、精准定位与避障能力、低成本设计等优势，12月交付了首批订单。2024年3月发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，构建“端-边-云”技术架构，神经中枢采用高算力平台，实现仿真训练到实体部署的无缝衔接；导航规控通过底盘选配的激光雷达或双目模组，实现室内外的空间感知及建图、路径规划和动态避障等算法的二次开发；决策引擎集成了多种深度学习和强化学习AI算法，极大提升二次开发效率，已向全球知名的具身智能机器人企业交付了样机。我们认为，公司在具身智能核心技术上实现关键卡位，通过技术攻关不断积累场景验证经验，最终有望实现商业闭环。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为，锐凌无线出表的影响已经落地，但AI、边缘算力、割草机器人乃至人形机器人正为公司开启新增长篇章。预计公司2025-2027年归母净利润5.53/6.97/8.73亿元，同比增长-17.3%/26.1%/25.3%；对应EPS为0.72/0.91/1.14元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为38.0/30.1/24.0倍，公司估值目前处于历史较低水平，考虑到端侧AI市场有望催化，机器人业务已抢占先机，维持“买入-B”评级。风险提示：集成通信的SoC方案推广替代公司主要产品无线通信模块的风险；物联网下游市场复苏不及预期风险；智能AI模组推广不及预期风险；汇率波动以及中美贸易摩擦风险。

高速动车组车轴持续突破，央企背景赋能多元化拓展

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比增长2.40%；归母净利润2307.58万元，同比增长13.39%；扣非后归母净利润-2165.71万元。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入3.73亿元，同比增长52.67%；归母净利润781.89万元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润71.39万元。
    事件点评
    2024年，公司铁路装备业务稳定提升，整车订单创近年来新高，国铁货车车轴联采中标份额、金额继续保持第一，国内行业地位持续巩固。公司
    在铁路车辆及相关核心零部件制造领域具备较为突出的装备、技术、工艺保障能力，其中铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，在国铁集团货车车轴以及国内城际地铁用车轴常年保持较高市场占有率。2024年，公司铁路车辆实现收入6.16亿元（yoy+33.23%）；车轴实现收入4.27亿元（yoy-6.73%）；车辆配套及其他收入为2.58亿元（yoy-24.87%）。
    受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。公司重点拓展高速动车组车轴，2024年，公司时速350km自主化动车组车轴完成小批量装车运用并具备批量供货条件，完成CR450高速动车组车轴等高端产品试制交付。公司是时速350公里高铁动车轴试制首批参研单位，目前时速350公里自主化动车组车轴已批量用于“复兴号”正式载客动车组，运行状态保持良好。
    公司聚焦多产业协同发展，防务装备、智慧消防等新产业拓展成效显著。2024年，公司新产业业务持续拓展，防务装备业务积极承接协作配套任务，智慧消防业务应用领域不断拓展，环保设备业务保持稳定供货。2025年，公司将着力推动新产业快速拓展。加快构建完善防务装备科研制造体系，高质量完成装备制造和协作配套任务。智慧消防和非标产品在现有基础上，坚持以客户需求为出发点，进一步丰富产品谱系，持续拓展应用场景。
    控股股东增持彰显发展信心，央企实控人背景雄厚，多重优势赋能公司多元发展。公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，控股股东晋西工业集团有限责任公司（以下简称：晋西集团）是山西省重要的装备制造企业和最大的军民融合企业，产业矩阵涵盖军工精密制造、轨道交通装备等多元板块。4月8日，公司发布《关于控股股东增持计划的公告》，公司控股股东晋西集团基于对公司未来发展的信心，计划在未来12个月内通过集中竞价或大宗交易方式增持公司股份，增持金额不低于5000万元，不高于1亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。
    公司大力实施降本增效工程，盈利能力有所提升。2024年，公司期间费用率为13.03%，同比下降0.39pct，销售净利率1.76%，同比增加0.17pct，净资产收益率0.71%，同比提高0.08pct。2025Q1，公司期间费用率为11.19%，同比下降3.06pct，销售净利率为2.10%，同比增加11.77pct；销售毛利率为12.88%，同比提高9.47pct。
    投资建议
    公司是全球铁路车轴研发制造领域生产谱系最全的企业，做精做细铁路装备产业，集聚资源加速拓展防务装备等新业务领域。
    从β端来看：2024年，我国铁路客运货运均创历史最好水平，铁路固定资产投资同比快速增长，叠加维保周期及设备更新带来潜在需求，轨交装备
    行业景气度有望持续提升。
    从α端来看：公司在铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润0.26/0.29/0.33亿元，同比增长10.5%/12.3%/16.1%，EPS为0.02/0.02/0.03元，对应5月20日收盘价4.22元，PE为200/178/153倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险：公司主营业务的设备投资需求具有一定波动性，面临宏观经济的不确定性带来的经营风险。

2024卫星业务收入超1.5亿，2025 G60星链发射数量大幅增

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.53亿元，同比+12.97%；实现归母净利润-1.24亿元，同比+34.71%；扣非后归母净利润为-1.50亿元，同比+33.32%。2025Q1，公司实现营收1.26亿，同比+84.41%；实现归母净利润0.13亿元，同环比均转正。
    事件点评：
    1）卫星业务成果已现，竞争优势明显
    截至目前，垣信千帆星座在轨数量已达90颗，发星节奏仍在加速。根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，为全球用户提供低延时、高速率、高可靠性的卫星(宽带)互联网服务，预
    计2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖；2027年底完成共1296颗的一期建设，提供全球网络覆盖；到2030年底，完成超1.5万颗低轨卫星的互联网组网。
    公司深度参与千帆星座建设，是G60星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。2024年，公司前两大客户上海垣信、格思航天分别实现收入0.78、0.73亿元，占公司总收入达42.9%。我们预计，2025年公司有望参与较大份额的千帆星座载荷供应，相控阵天线也将尽快导入，实现快速增长的良好开端。
    公司频繁取得业务中标。根据公开招标结果显示，2025年4月，公司与上海迪爱思中标上海垣信“一体化信关站系统采购项目”，包括信关站系统120套，单价约249.7万元/套，若分别按50%份额计算，则合同金额分别约1.5亿元。此前，公司已完成地基基站、测试终端产品交付，宽带载荷产品正式进入批产阶段，在轨验证平台、地基基站模拟器、多终端模拟器等在轨验
    证与测试保障设备研制投产。
    2）行业景气度回升，军工业务逐步回暖
    2024年军工通信行业整体承压，当前，随着军工企业、国央企人事调整逐步落地，叠加十四五末期预算实际使用节奏或将加速，行业有望迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显，未来有望回暖。2024年，公司在某项目上成为通信主要承研单位；参与某项目多个新任务研制；以第一名中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制；中标某新型系统的5G研制任务；中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    3）公司费用控制有效，全年有望实现扭亏
    2024年，公司期间费用0.65亿元，同比-11.3%，期间费用率同比-5.01pct；全年销售、管理、研发费用分别为0.30、0.60、2.02亿元，同比分别-14.1%、+38.6%、-20.9%。公司成本管控有效，展望未来，军工通信行业整体回暖，叠加卫星业务起量，公司相关费用率有望得到合理控制，实现全年扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.36/2.82/4.44亿元，同比增长209.4%/107.9%/57.4%；对应EPS为0.22/0.45/0.71元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为98.5/47.4/30.1倍，我们认为公司军工业务拐点已现，卫星相关业务全年有望快速放量，维持“买入-B”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险。越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与专网宽带移动通信行业的市场竞争之中，如果潜在竞争者不断进入导致市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。

新能源汽车业务高增，重点布局人形机器人赛道

汇川技术(300124)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元，同比-9.62%；扣非后归母净利润40.36亿元，同比-0.87%。24Q4营业收入116.44亿元，同比+13.06%；归母净利润9.32亿元，同比-34.5%。25Q1营业收入89.78亿元，同比+38.28%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08%。
    2025年度经营目标：销售收入同比增长10%-30%，归母净利润同比增长5%-25%。
    事件点评
    收入增长主要受益于新能源汽车业务放量，盈利下滑主要是因为产品结构、竞争加剧等。2024年，分业务来看，公司新能源汽车&轨交业务收入166.42亿元/yoy+67.76%，收入贡献44.93%/yoy+12.32pct，毛利率17.12%/yoy+0.57pct；通用自动化业务收入152.43亿元/yoy+1.36%，收入贡献为41.15%，毛利率42.03%/yoy-1.93pct；智慧电梯业务收入49.39亿元/yoy-6.65%，收入贡献13.34%，毛利率25.86%/yoy-2.88pct。分区域来看，公司海外业务总收入20.39亿元/yoy+17.22%，收入贡献约5.51%。
    通用自动化业务龙头地位稳固，细分产品表现分化，积极布局流程工业领域。（1）从市场份额来看：公司通用伺服系统国内份额约28.3%，位居第一；低压变频器产品（含电梯专用变频器）国内份额约18.6%，位居第一；中高压变频器国内份额约18.6%，位居第一；小型PLC产品国内份额约14.3%，位居第二，位列内资品牌第一；工业机器人产品销量国内份额约8.8%，位居第三，其中SCARA机器人产品销量国内份额约27.3%，位居第一。（2）从产品收入来看：工业机器人相关收入约11亿元/同比+38%，通用伺服、通用变频器、PLC&HMI收入分别约为56/52/13亿元，同比-7%/持平/-19%，对比而言，工业机器人毛利率相对较低，导致通用自动化业务整体毛利率下降。（3）发力流程工业：公司正在补强在数字化、大型PLC领域的能力，将受益于流程工业国产化趋势。2025年，公司通用自动化业务目标在10%-30%，预期流程工业业务的增长高于自动化业务整体板块。
    新能源汽车电驱系统领军企业，积极推动联合动力的境内上市进程。2024年，公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%。从市场份额来看，公司新能源乘用车电机控制器产品国内份额10.7%，排名第二，第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成国内份额6.3%，排名第四；新能源乘用车定子装机量在中国市场的份额10.5%，排名第二；新能源乘用车OBC产品在中国市场的份额为4.5%，排名第八。2024年12月31日，联合动力的上市申请已获深交所正式受理。
    高度重视人形机器人业务，具备核心零部件研发制造和场景理解优势。（1）核心零部件：研发出高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等。在内部测试中，低压高功率驱动器和无框力矩电机等样机产品的性能表现超出预期；行星滚柱丝杠方面，完成了样机设计，并积累了螺纹磨削等相关工艺路线以及多体动力学仿真方法。（2）聚焦工业领域：探索具身智能机器人场景化的解决方案，与部分通用人形机器人整机厂以及工业客户建立了积极的沟通，得到比较积极的反馈与后续试机的意愿。
    投资建议
    公司当前已形成工业自动化和新能源汽车业务双支柱格局。作为国内工业自动化行业龙头，公司在高端场景和流程工业市占率仍有望继续提升；新能源汽车业务上，联合动力在海外市场开拓、盈利水平改善等仍有空间；基于新一轮战略规划，我们认为公司有望凭借核心技术积累以及场景理解优势，在中长期将人形机器人业务打造成为第三增长极。预计公司2025-2027年EPS分别为1.98/2.41/2.79，对应公司5月19日收盘价68.30元，2025-2027年PE分别为34.5/28.4/24.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动带来的经营风险：公司作下游行业众多，这些行业与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。宏观经济波动、国际贸易形势变化等因素都会影响公司相关产品的市场需求与业绩。

盈利能力维持高位，看好智能焊接业务放量

柏楚电子(688188)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.35亿元，同比+23.33%；实现归母净利润8.83亿元，同比+21.10%；扣非归母净利润8.21亿元，同比+21.81%。25Q1公司实现营业收入4.96亿元，同比+30.12%；归母净利润2.55亿元，同比+31.99%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+31.41%。
    事件点评
    主业维持增势，盈利能力保持高位。受益于国内高功率厚板切割需求的持续增加及国外应用场景的不断拓展，公司主业维持增长；2024年，整体毛
    利率/净利率分别为79.94%/53.70%，同比基本持平。分产品来看，平面解决方案收入11.25亿元/yoy+11.83%，收入贡献64.81%，毛利率82.69%/yoy+0.96pct；管材解决方案收入3.80亿元/yoy+38.19%，收入贡献21.91%，毛利率87.54%/yoy-1.00pct；三维解决方案0.37亿元/yoy+409.90%，收入贡献2.12%，毛利率80.67%/yoy-7.69pct；其他收入1.76亿元/yoy+63.45%，收入贡献10.14%，毛利率51.54%/yoy+5.03pct。
    运控系统+切割头，高功率切割份额有望继续提升。公司在中低功率激光切割运控系统领域的国内市占率约60%，高功率切割通过运控系统+切割头的组合进行拓展，有望逐步打破国际巨头的垄断。2024年，切割头子公司波次自动化营收4.95亿元/yoy+43.70%，净利润2.02亿元/yoy+82.98%，净利率40.84%/yoy+8.77pct。
    持续拓展下游应用，看好公司智能焊接业务放量。公司智能焊接产品落地案例丰富，在钢构、电力、船舶、桥梁领域获得应用。作为国内智能焊接领域首款真正的数字孪生系统，公司系统可以帮助企业0成本评估工件，提
    升产能并节约成本。针对钢构行业，公司将形成集合离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统、工件视觉定位系统与智能焊接机器人工作站的完整产品解决方案，从而提升钢构行业的自动化加工水平，解决行业用工持续短缺的问题。
    研发布局超高精度控制，持续拓展平台技术边界。2024年，公司研发OCT激光焊接熔深检测系统，并结合振镜激光焊接加工系统，打造锂电池、电机、电驱等激光焊接整体方案；针对Topcon电池、BC电池，提供激光振镜加工新制程解决方案；储备三维五轴激光精密加工的技术方案，研发um级高精度加工和轨迹规划算法。公司拟通过研发小型高功率密度驱动器、高精度伺服驱动器、多轴运动控制系统以及精密制造工艺研发四个模块，为公司未来超高精密领域产业布局奠定基础。
    投资建议
    公司在中低功率激光切割运控系统处于国产龙头地位，并依托平台技术不断拓展高功率切割、智能焊接领域，看好智能焊接业务1-N放量。预计公司2025-2027年EPS分别为5.17/6.36/8.04，对应公司2025年5月20日收盘价193.00元，2025-2027年PE分别为37.4/30.3/24.0，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：公司所处行业属于技术密集型行业，对技术创新能力要求较高，未来如公司不能准确地把握新技术发展趋势，可能使公司丧失技术和市场的领先地位，从而影响公司盈利能力。

合成树脂销量稳步提升，AI驱动先进电子材料加速放量

圣泉集团(605589)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现收入100.20亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%。第四季度公司实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比降低6.65%，环比增长15.20%。2025年第一季度公司实现营收24.59亿元，同比增长15.14%，环比降低14.27%；归母净利润2.07亿元，同比增长50.46%，环比降低28.03%。
    事件点评
    合成树脂销量稳步增长，新品类产品持续扩展。2024年公司合成树脂类产品实现营收53.43亿元，同比增长4.33%，实现销量69.56万吨，同比增长
    8.85%。其中，酚醛树脂产品实现销量52.86万吨，同比8.35%；铸造用树脂产品实现销量17.41万吨，同比增长10.36%。2025年第一季度，公司合成树脂类产品延续稳步增长趋势，实现营收12.82亿元，同比增长10.33%，实现销量16.63万吨，同比增长10.23%。公司持续加大研发投入，开发扩展新品类产品，酚醛树脂产业方面，核电高温气冷堆燃料元件用核纯树脂、大飞机刹车片用浸渍树脂开发成功进入商业化应用，罐体用涂料酚醛、高性能特种酚醛等产品研发取得突破；铸造树脂方面，温芯盒无机粘结剂性能实现突破，在汽车铝缸盖、新能源车副车架的生产应用取得良好效果。
    AI算力驱动+高能量密度电池需求增加，先进电子材料及电池材料高速发展。2024年，先进电子材料方面，受益于AI服务器、高性能算力等新兴领域需求，公司加速高附加值产品量产，1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。电池材料方面，硅碳用多孔碳领域，公司凭借酚醛树脂基与生物基双技术路
    线优势，成功开发出孔结构均一、抗膨胀性能优异的材料，300吨/年产线建成投产并实现满产满销，1000吨/年产线于2025年2月建成并陆续投产。2025第一季度，受益于AI算力快速发展及电池领域高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料业绩维持高增速，实现销售收入3.60亿元，同比增长31.30%，实现销量1.76万吨，同比增长11.08%。
    大庆基地平稳运行，实现减亏。2024年，公司生物质产业实现营业收入9.56亿元，同比11.74%；2025第一季度，生物质产业稳步发展，实现销量5.69万吨，同比增长36.55%，实现销售收入2.36亿元，同比增长14.10%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”经过升级改造于2024年6月复产，2024年底已基本实现产销平衡，2025Q1项目持续平稳运行，产能利用率不断提升，顺利实现减亏。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收117.86/130.49/142.16亿元，同比增长17.6%/10.7%/8.9%；实现归母净利润11.81/14.49/16.81亿元，同比增长36.1%/22.7%/16.0%，对应EPS分别为1.40/1.71/1.99元，PE为19.3/15.7/13.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险；项目建设、投产进度不及预期风险。

下游拓展与海外布局并举，业绩有望维持增势

美埃科技(688376)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.23亿元，同比+14.45%；实现归母净利润1.92亿元，同比+10.83%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+17.48%。25Q1公司实现营业收入3.17亿元，同比+16.02%；归母净利润0.42亿元，同比+18.45%。
    事件点评
    以半导体为核心，积极拓展不同应用市场。公司为国内外的半导体制造大厂供应FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，在国内半导体洁净室领域居行业领先地位。同时，公司将空气洁净技术进一步延伸，为GMP
    生物制药、光伏、新能源等领域的国内外龙头企业提供优质的产品和服务。2024年，公司洁净室空气净化收入12.15亿元/yoy+8.16%，收入贡献70.50%，毛利率27.43%/yoy+3.73pct；其他行业收入5.08亿元/yoy+32.94%，收入贡献29.50%，毛利率34.86%/yoy-0.75pct。
    业绩稳健增长，降本增效推动毛利率提升。公司积极开拓市场并持续降本增效，带动毛利率水平同比提升，但受到费用端影响销售净利率小幅减少。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.62%/11.16%，同比+2.37pct/-0.32pct。其中，管理费用0.86亿元/yoy+43.60%，管理费用率5.00%/yoy+1.02pct，主要系新厂房土地摊销、职工薪酬增加所致；信用减值损失0.30亿元/yoy+154.11%，主要是应收账款坏账增加所致。
    加快海外布局，外延式并购补足产业链。收购捷芯隆，捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商，约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，通过业务整合，公司将具备洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能
    力，且有利于海外业务的发展。此外，公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。近年来，公司依托海外境外生产基地与海外销售，海外收入规模快速增长，2024年境外收入2.28亿元/yoy+33.38%，收入贡献提升至13.21%。
    具有“耗材”属性，积极拓展存量替换市场。公司过滤器产品具有“耗材属性”，替换周期与洁净要求相关。其中，初中效过滤器替换周期在1~6个月，高效过滤器替换周期在1~8年。公司不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2024年公司替换耗材收入占总营收的比例超过30%。
    投资建议
    公司是半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产龙头企业，看好公司技术在不同下游应用的拓展，以及海外布局带来的业绩释放。预计公司2025-2027年EPS分别为2.08/2.73/3.49，对应公司2025年5月16日收盘价34.65元，2025-2027年PE分别为16.6/12.7/9.9，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：如果公司未来不能持续跟踪行业技术和产品的发展趋势，并针对下游市场应用需求及时进行技术升级迭代，可能会导致公司技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对公司未来业绩增长产生不利影响。

光伏周期导致业绩承压，半导体业务稳步提升

英杰电气(300820)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.8亿元，同比+0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。25Q1公司实现营业收入3.25亿元，同比-13.30%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%。
    事件点评
    利润承压，主要系研发和资产减值增加等所致。2024年，收入端小幅增长0.59%，毛利率38.50%/yoy+1.27pct，销售净利率18.84%/yoy-5.53pct。其中，研发费用1.37亿元/yoy+40.18%，研发费用率7.67%/yoy+2.16pct；资产
    减值损失0.59亿元/同比增加0.53亿元，占收入比重3.31%/yoy+2.97pct；此外，受软件增值税即征即退的影响，其他收益0.47亿元/yoy-40.41%，占收入比重2.61%/yoy-1.80pct。25Q1，公司毛利率/净利率分别为37.78%/15.81%，同比仍然承压。
    国内光伏行业下行，公司加强海外拓展及应收款管理。2024年，公司光伏业务收入8.74亿元/yoy-10.27%，收入贡献49.08%，毛利率28.53%/yoy-2.36pct。国内光伏新增订单大幅度下降，客户验收延缓、付款延迟，公司多措并举克服行业下行压力，一方面，公司加大力度开拓海外光伏市场，成功在海外市场取得订单突破，一定程度上弥补了国内市场订单的缺口；另一方面，公司强化项目验收和应收账款管理，努力加快项目验收和款项回收速度。
    积极布局半导体行业，加大半导体设备电源领域的研发投入。2024年，公司半导体及电子材料相关收入3.51亿元/yoy+6.41%，收入贡献19.69%，毛利率53.98%/yoy+11.14pct。公司半导体先进制程设备配套电源量产型号进
    一步增加，半导体业务板块的研发推进和订单量产均处于稳步提升状态，覆盖核心客户设备型号不断增长，相关客户数量明显增多。
    投资建议
    公司持续加大研发投入，已成功构建起涵盖从小功率到超大功率、从低电压至超高压等不同功率等级的工业电源及特种电源技术共享平台，此平台可实现跨行业技术迁移与复用，在半导体、光伏、钢铁冶金等多领域有较为深厚的积累。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.87/2.26/2.71，对应公司2025年5月16日收盘价44.67元，2025-2027年PE分别为23.8/19.8/16.5，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业波动风险：公司产品处于光伏、半导体材料等行业上游，受下游终端产业需求与行业政策影响显著。一旦特定行业的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，短期内将面临行业波动风险。

积极优化产品结构改善盈利能力，推进高端精密丝杠产业化落地

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入32.65亿元，同比+5.10%；归母净利润为9137.02万元，同比-33.88%；扣非净利润为7424.50万元，同比-39.88%。2025年Q1公司实现营业收入8.89亿元，同比+15.06%；归母净利润为3784.74万元，同比+0.05%；扣非净利润3237.73万元，同比-6.11%。
    事件点评
    受海外业务影响利润下滑，战略调整后有望改善。2024年公司营收实现5.10%增长，从业务板块来看，轴承及配件行业营收占比最大，达到54.91%，热管理系统零部件和汽车配件业务营收占比分别为28.87%和14.44%，同比分别+0.22%、+13.92%、+9.69%。2024年公司利润下滑主要受海外业务影响，境外子公司五洲墨西哥、WJB控股亏损，FLT波兰业绩未达预期。随着公司后续对北美墨西哥业务实施战略性收缩，将资源偏向欧洲市场，调整后有望控制境外投资风险，逐步改善盈利水平。
    24年盈利能力承压，25Q1有所修复。2024年公司毛利率为16.52%，同比-1.02%；净利率为2.79%，同比-1.84%，全年盈利能力承压。从费用端看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.33%、5.01%、3.02%、1.01%，同比分别+0.63、+0.24、-0.24、+0.53pct。销售费用增加主要原因系WJB控股并表增加了费用，但随着业务整合，公司有望提升市场推广效果与销售规模。2025年Q1公司毛利率为16.24%，环比+1.84pct；净利率为4.36%，环比+5.67pct，盈利能力有所修复。
    通过技术创新优化产品结构，推进高精密丝杠产业化落地。公司围绕核心技术持续创新，在高端精密丝杠、风电滚子、汽车安全气囊气体发生器部件等领域取得技术突破。未来，公司将巩固轴承主业，优化产品结构，聚焦新能源汽车、高端装备等领域，提升高精度、长寿命轴承供货占比，同时加速高端精密丝杠新业务产业化。高精密丝杠业务公司已成功研发多款新品并建立客户渠道，随着行业发展，有望成为新的增长极，为公司未来发展提供动力。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.60亿元、2.07亿
    元、2.79亿元，同比分别增长74.8%、29.5%、34.7%，EPS分别为0.44元、0.56元、0.76元，对应PE分别为88、68、50倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

收入端较快增长，利润端短期承压

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布24年年报及25Q1业绩，24年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润-15.95亿元，同比-226.74%。25Q1公司实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润-7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元）。
    营收实现较快增长，利润端有所承压。公司24年及25Q1营收实现增长较快，主要系短剧及Opera业务维持较快增速。公司利润端有所承压主要系1）公司加大研发投入巩固其在人工智能领域的领先地位，24年、25Q1研发投入分别同比增长59.5%、23.4%；2）公司加大AI业务推广，24年、25Q1销售费用分别同比增长42.23%、92.11%；3）受资本市场波动影响，公司24年、25Q1公允价值变动导致亏损8.25、4.91亿元，叠加公司于24年计提资产减值损失3.21亿元。
    AI应用场景持续落地，商业化进程提速。截止25Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；AI游戏方面，公司自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“SparkAI”有望在2025年7月初正式上线。
    投资建议：我们预计公司2025E-27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。
    风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

国内领先的掩膜版供应商，显示和半导体双轮驱动

路维光电(688401)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收8.76亿元，同比+30.21%；归母净利润1.91亿元，同比+28.27%；扣非净利润1.74亿元，同比+39.56%。2025Q1，公司实现营业收入2.60亿元，同比+47.09%；实现归母净利润4915万元，同比+19.66%；扣非净利润4483万元，同比增长19.90%。
    事件点评
    平板显示掩膜版是主要收入来源，半导体掩膜版业务发展前景广阔。从收入结构看，2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED
    用掩膜版增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司第二成长曲线半导体掩膜版表现亮眼，已成为许多下游封测厂的头部供应商。2025Q1，公司实现营业收入同比增长47.09%，主要是一季度公司产能提升，AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量，加之下游需求旺盛，带动营业收入稳步增长。
    新产能陆续释放，未来成长可期。公司可转债项目中的“半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目”，产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增的4条掩膜版生产线（2条半导体+2条平板显示）预计在2025年逐步释放产能。路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024Q4开始陆续搬入设备，一期产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产。新产能的陆续释放，掩膜版进口替代有望加速，公司未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.76/3.84/5.44亿元；EPS分别
    为1.43/1.99/2.81元；对应公司2025年5月9日收盘价33.59元，2025-2027年PE分别为23.5/16.9/11.9。掩膜版行业处于国产化初期，进口替代空间大；公司是国内领先的掩膜版供应商，在显示和半导体掩膜版领域深耕多年，积累了丰富的客户基础，AMOLED和半导体掩膜版新产能的释放有望推动公司未来几年持续快速成长。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距风险。公司已经实现了180nm制程节点半导体掩膜版量产，并掌握了150nm/130nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，但与国际上达到先进制程水平的领先企业有较为明显的差距；在IC封装和IC器件领域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。