模组+解决方案双轮驱动，多行业深耕保持领先

美格智能(002881)
    事件描述：
    2025H1，公司实现营业收入18.86亿元，同比+44.50%，实现归母净利润8,416.68万元，同比+151.38%，实现扣非归母净利润8,233.49万元，同比+157.87%。扣除股份支付影响后的净利润为9,592.99万元。单二季度看，Q2实现营业收入8.89亿元，同环比分别+21.65%、-10.80%；归母净利润实现0.38亿元，同环比分别+40.15%、-18.23%
    事件点评：
    无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，差异化竞争优势凸显。模组产品方面，公司持续扩大模组产品应用领域的、提升模组产品价值，针对传统数传模组则不断扩大产品覆盖面。针对大颗粒或大行业市场，提供定制化、一
    站式解决方案产品。公司坚持以4G/5G新一代通信技术、安卓底层开发、AI算力应用场景下的解决方案能力为核心。我们认为，公司针对不同背景客户的差异化服务可形成独特的产品竞争力，随着公司高算力模组产品应用范围扩大，以及通用大模型轻量化、小参数行业大模型的不断推出，智能、高算力产品有望为传统行业注入新的增长活力。
    AI物联网兴起，有望迎来从0到1的快速发展。公司参加CES2025展会，期间发布多款AI物联网相关模组产品。合作伙伴阿加犀联合高通发布人形机器人原型机通天晓（UltraMagnus），基于2颗美格智能高算力AI模组SNM970，为通天晓提供累计接近100TAI算力；携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，采用SRM9305G高算力模组，可通过端云协作理解用户的独特需求与偏好；发布面向C端消费者的个人化AI智能体AIMO，最高可提供100TopsAI终端侧AI能力，可以支持从1.8亿参数到上百亿参数的端侧大模型。此前，公司还上线了VITUREPRO Neckband高算力AI增程解决方案，用于VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO。
    我们认为，公司不断完善AI算力+端侧大模型部署能力，为AI物联网产业扩容提供了核心驱动力。
    车载及新兴领域打开新增长空间，维持行业领先地位。公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。公司充分挖掘5G通信、安卓系统定制、高性能低功耗计算、AI应用等核心研发和产品能力在车辆网联化和智能化领域的应用潜力，推出多款5G智能模组产品，不断支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视、精准音区定位、连续语音识别、大模型上车等各项智能化功能。我们认为，公司车载产品已支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视等主要功能，产品综合竞争力优异，以及不断拓展新零售、工业互联网等领域，同时公司更高算力的智能模组产品或将向高阶辅助驾驶方向拓展，有望为座舱域与驾驶域联动打开想象空间。
    国内及海外市场均呈现增长态势，共同推动公司营收增长。公司持续加大海外市场的业务布局和产品拓展，产品在海外市场的知名度不断提升，海外市场营收持续快速增长，受5GFWA产品、IoT智能化产品需求拉动，公司海外地区实现营收5.32亿元，同比+20.93%。受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，公司国内地区实现营业收入13.54亿元，同比+56.50%。FWA产品线方面，公司与行业头部主芯片厂商战略合作，仍在5G-A和5GRedcap制式产品上保持领先地位，兼具成本优势与技术创新的定制化产品不断向全球头部运营商体系渗透。采用下一代56基带芯片及射频系统，支持WIFI7解决方案和10Gb以太网能力，带来高速率、低延迟、高稳定、高安全的连接体验，并支持选配毫米波频段。我们认为，FWA产品线不断完善，有利于
    北美等海外市场开拓，为公司海外业务带来增长动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润2.13/3.08/3.98亿元，同比增长57.0%/44.6%/29.2%；对应EPS为0.81/1.17/1.51元，2025年09月26日收盘价对应PE分别为59.8/41.3/32.0倍，公司在各行业智能模组领域具备长期技术积累，下游应用的兴起有望带动公司整体业绩快速发展，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    无线通信模组及解决方案领域市场竞争加剧的风险。无线通信模组行业内企业众多，若未来市场竞争将进一步加剧，且公司市场开拓不力，未能持续推动精细化管理，可能对业绩造成不利影响。

光伏玻璃供需格局改善，公司盈利能力有望修复

福莱特(601865)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收77.4亿元，同比-27.7%；实现归母净利润2.61亿元，同比-82.6%。Q2单季度实现营业收入36.6亿元，同比-26.4%，环比-10.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比-79.0%，环比+46.0%。
    事件点评
    经营性活动现金流持续增长，海外产能盈利能力更强：受益于优秀的经营管理能力，2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为14.0亿元，维持正向；Q2单季度净流入12.3亿元，同比+7.8%。2025年上半年，公司海外收入23.3亿元，同比-4.8%；在营收中占比30.1%，同比
    7.2pct。公司海外业务毛利率为18.4%，福莱特（越南）净利润为1.4亿元，盈利能力优于国内。
    行业整体减产去库存，价格回升有望带动盈利能力改善。2025年3-4月抢装潮时期，光伏玻璃价格短期回升，抢装结束后价格开始下降，7-8月光伏玻璃价格降至约10元/㎡的历史新低，落后产能陆续退出或进行冷修。在行业供需失衡及“反内卷”的背景下，公司也减少产能供给，截至2025年6月底，公司在产总产能降至16400t/d。根据SMM，2025年8月，光伏玻璃行业整体开工率为51.6%，行业库存天数降至21.6天，8月底2.0mm单层镀膜光伏玻璃反弹至约13元/㎡，预计9月开始公司盈利能力迎来修复。
    投资建议
    公司处于光伏玻璃行业第一梯队，考虑冷修等因素影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.31/0.46/0.84，对应公司9月23日收盘价，2025-2027年PE分别为53.9/36.1/19.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、光伏需求不及预期、原材料及燃料价格波动影响、海内外政策风险、产能建设不及预期风险等、汇率波动风险等。

利润高增彰显成长韧性，铁路智能检测装备打开发展空间

祥和实业(603500)
    事件描述
    近日，祥和实业股份发布2025年中报。2025年H1公司实现营业收入3.81亿元，同比+6.49%；归母净利润为0.64亿元，同比+96.56%；扣非净利润为0.63亿元，同比+101.02%。
    事件点评
    营收利润双增，盈利能力显著改善。上半年，公司营收实现稳健增长，主要得益于其在产品创新、市场拓展以及内部管理优化等方面的积极作为。分业务来看，轨道交通相关产品营收达1.68亿元，同比大幅增长35.16%，主要得益于深度参与广湛、西十等重大铁路项目供货，以及成功开拓大秦重
    载铁路专用垫板等新业务。电子元器件配件业务营收为1.14亿元，凭借与贵弥功等知名企业的稳固合作，保持了稳定增长态势。高分子改性材料业务营收9381.74万元，主要受益于下游市场需求增长及自身产能布局推进。上半年公司毛利率为30.92%，同比+5.44pct，销售净利率为17.26%，同比+7.68pct，盈利能力大幅提升。
    各板块协同发力并实现突破：轨道交通相关产品成业绩增长关键，供货国家级铁路项目，开拓新业务，中标穗莞深城际项目；自主研发的铁路轨道综合检查仪完成试用，为后续推广奠定基础。电子元器件配件业务稳定增长，供应贵弥功、艾华集团等知名企业并提升老客户份额，同时布局锂电池胶塞等新能源领域，契合中国铝电解电容器市场增长趋势。高分子改性材料业务受益行业需求，工程塑料与EVA改性颗粒应用广泛，年产1.8万吨生产线新厂房验收，搬迁扩能推进，顺应国内PA66消费量增长。无人机配套产品凭技
    术优势实现批量供货，与国内知名厂家合作，切入产业链，契合中国民用无人机市场发展。
    铁路智能化检测装备需求庞大，公司积极布局相关业务。《中国制造2025》提出我国要开展轨道交通装备制造基础研究和绿色智能装备研制，提升轨道交通加工、检测装备国产化、自主化水平。《“十四五”铁路科技创新发展规划》明确提出探索基于无人机、检测机器人等的智能巡检技术。截至24年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量的养护工作。国家及产业政策对于轨道检测设备不断推进高端化、智能化发展提出了新的要求。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，成为了铁路检测设备的发展方向，市场容量较大。公司与行业内企业强强联合，研发轨道智能检测装备，应用铁路轨道等不同场景的工业高端检测装备或智能机器人。
    投资建议
    短期，随着公司新中标项目的订单持续转化，公司业绩有望加速释放；中长期，公司在“轨道交通+电子材料”双领域已建立较为稳固的技术壁垒，随着铁路智能检测机器人需求的持续释放以及与国铁战略的协同效应深化，公司成长潜力巨大。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为7.63、8.85、10.31亿元；归母净利润分别为1.19亿元、1.41亿元、1.71亿元，EPS分别为0.36、0.42、0.51元，对应PE分别为32、27、22倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：作为制造业企业，化工原料、金属等大宗商品价格若出现大幅上涨，可能侵蚀公司经过优化后的利润率。

财务稳健资金储备充裕，战略性减产缓解市场供给压力

大全能源(688303)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收14.7亿元，同比-67.9%；实现归母净利润-11.5亿元。Q2单季度实现营业收入5.6亿元，同比-64.9%，环比-38.0%；实现归母净利润-5.9亿元，同比+41.2%，环比-5.5%。
    事件点评
    积极落实减产策略，资金准备充裕。公司严格履行行业自律，主动调控出货节奏，2025年Q2，公司多晶硅产量2.6万吨，同比-60.0%，环比+4.8%；销量1.8万吨，同比-57.9%，环比-35.3%。受开工率下降，停工产线相关人工、折旧等固定成本影响，上半年公司单位成本55.1元/kg，同比+19.8%；
    但受益于运营精细化管理，单位现金成本37.7元/kg，同比-6.6%。2025年上半年，公司多晶硅累计产量5.1万吨，同比-60.1%；销量4.6万吨，同比-52.5%。公司预计2025年Q3产量2.7-3.0万吨，全年产量11-13万吨。截至2025年6月底，公司持有货币资金16.6亿元、结构性存款29.9亿元、定期存款70.9亿元、银行承兑汇票3.5亿元，资金储备余额合计达120.9亿元，无有息负债，稳健的财务表现有利于公司安全穿越行业周期。
    反内卷持续推进，多晶硅能耗收紧落后产能有望加速出清。根据全国标准信息公共服务平台9月16日征求意见稿，多晶硅三级能耗标准较预期收紧。新标准意见稿中多晶硅一、二、三级单位产品综合能耗分别为5.0kgce/kg（预期5.0）、5.5kgce/kg（预期6.0）、6.4kgce/kg（预期7.5）。根据Mysteel新能源光伏公众号，预计约15%的存量多晶硅产能（约52万吨/年），在不做技改的情况下，或因无法满足新标而退出或被整合，落后产能的出清力度增大。
    投资建议
    公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.44/0.50/0.95，对应公司9月19日收盘价，2025-2027年PE分别为-67.3/59.2/30.9，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：行业自律不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动风险、安全生产风险等。

AI stack深化布局，具身智能和智能座舱是增长主力

广和通(300638)
    事件描述：
    公司发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收37.07亿元，同比-9.02%；实现归母净利润2.18亿元，同比-34.66%。若剔除锐凌无线车载前装业务的影响，2025H1，公司收入同比+23.49%；归母净利润同比+6.54%。
    事件点评：
    全球物联网产业持续复苏，端侧AI、智能模组成为新方向。2025年全球物联网终端数将达到215亿，同比+14.4%，预计2030年将达到411亿。2024年至2030年，全球蜂窝物联网连接数预计将以15%的复合增长率增长。2024年，我国蜂窝物联网终端用户数达26.56亿，占移动终端连接数比重达
    到59.7%，同比+13.89%，仍处规模化爆发期。5G产业化方面，2024年全球5G连接数突破20亿，连接占比25%，并于2028年超越4G成为主流技术，2030年将达到57%。美国5GFWA连接量达到1160万，渗透率为9%。端侧方面，智能模组作为集计算与通信功能于一体的边缘侧产品，已成为边缘计算需求新的载体，并已经应用于车联网、消费电子等多个领域，AI与物联网的结合为行业需求扩容，端侧AI是重要应用终端，有望迎来飞速发展，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占物联网模组出货量的25%，年复合增长率35%。
    公司保持高投入，丰富产品线，把握行业新需求。公司不断完善在AI、边缘算力、智能机器人等新兴领域的部署，研发创新成果不断积累。2025H1，公司研发投入2.54亿元，累计获得发明专利356项。5月，公司检测中心正式通过CNAS审核，巩固在无线射频测试和可靠性验证等领域的行业标杆地位。公司持续聚焦物联网垂直行业，发布多款新产品及解决方案，丰富产品矩阵，推出覆盖1T~50T的全矩阵AI模组及解决方案“星云”系列。广通远
    驰发布新一代R17车规级5G通信模组AN970系列产品；发布高算力5GAI智能网联座舱模组AN762S和AN782S系列产品。发布FibocomAIStack端侧AI解决方案；推出AI玩具大模型解决方案；发布QuickTasteAI智能解决方案；发布新一代AI语音智能体FiboVista并率先应用于车联网。我们认为，公司不断丰富产品形态，将AI技术与消费场景的深度实践结合，通过端侧AI引用实现多种场景下的无缝AI体验，随着端侧AI兴起有望充分受益。
    具身智能市场广阔，公司已取得先发优势。公司于2023年成立AIC产品线，聚焦机器人行业的AI算法+硬件解决方案，2024年，成功实现智能割草机器人解决方案的批量发货，2025年已实现国内外多家头部客户的导入。智能割草机器人解决方案将AI算法、机器视觉、自动驾驶、高精度差分定位（RTK）等技术高度集成，为行业客户提供全栈式解决方案。目前，AIC产品线还推出了多传感器融合定位+算力盒子RV-Bot，已成功送样国内知名具身智能公司。基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。同时，RTK视觉融合定位方案已与多足机器人领域头部厂商达成合作，解决了四足机器人在动态环境中的定位盲区问题。我们认为，公司在具身智能核心技术上已取得先发优势，通过持续的场景落地积累验证经验，最终有望实现商业闭环。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为，剔除锐凌无线后，公司业绩持续增长，同时AI、边缘算力、割草机器人乃至人形机器人正为公司开启新增长篇章。预计公司2025-2027年归母净利润5.53/6.97/8.73亿元，同比增长-17.3%/26.1%/25.3%；对应EPS为0.72/0.91/1.14元，2025年09月17日收盘价对应PE分别为43.2/34.2/27.3倍，公司估值目前处于历史较低水平，考虑到端侧AI市场有望催化，机器人业务已抢占先机，维持“买入-B”评级。风险提示：集成通信的SoC方案推广替代公司主要产品无线通信模块的风险；物联网下游市场复苏不及预期风险；智能AI模组推广不及预期风险；汇率波动以及中美贸易摩擦风险。

设立合资公司推进海外HVDC产品市场开拓，长期增长空间打开

中恒电气(002364)
    事件描述
    9月15日，公司发布关于全资子公司与关联方共同投资暨关联交易的公告，为推进海外业务发展，公司新加坡全资子公司Enervell、SuperX、朱一鲲先生、胥飞飞先生以及两位自然人签订合资协议，拟共同对SuperXDigital（合资公司）进行投资，总投资金额为200万新加坡元。
    事件点评
    与SuperX设立合资公司，推进海外HVDC产品市场开拓。根据公告，公司新加坡全资子公司Enervell、朱一鲲、胥飞飞、SuperX将分别持有合资公司20%、10%、10%、40%的股权，各方将共同打造合作品牌“SuperXDigitalPower”，作为海外市场新的HVDC及生态产品的品牌。海外市场是中恒战
    略发展的重要方向之一，合资公司成立有利于整合各方在客户资源、技术储备等领域的优势，进一步拓展公司HVDC产品的海外销售渠道、提升综合竞争力。据公开资料，SuperX新任首席技术官曾任Intel新加坡与马来西亚的首席技术官，拥有超过20年的企业技术、数据中心工程及AI架构领域的经验。
    数据中心电源带动2025H1营收增长，海外业务收入高增。2025H1，公司实现营收8.9亿元，同比+14.3%；其中数据中心电源业务实现营业收入4.1亿元，同比增长60.6%，是营收增长的主要原因。2025H1，公司实现归母净利润0.47亿元，同比下降30.2%，主要因为上期存在非经常性损益（股权转让收益3268.31万元）。未来，公司将不断完善HVDC产品矩阵；此外，公司密切关注新一代服务器电源、固态变压器等技术发展趋势，将适时推进产业链延伸。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.78，对应公司9月18日收盘价，2025-2027年PE分别为80.3/53.1/37.8，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：宏观经济政策风险、市场竞争加剧风险、人才流失风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险等。

EGFR×HER3 ADC有望成为肿瘤基石药物，HER2 ADC展现BIC潜力

百利天恒(688506)
    公司点评
    百利天恒是布局ADC及多抗的创新药企业。公司核心管线EGFR×HER3双抗ADC iza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，正在国内外进行40余项肿瘤临床，3项全球注册临床及11项中国III期临床。iza-bren末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年有望中国获批上市。iza-bren在多种肿瘤临床中安全性、抗肿瘤活性良好，最常见的≥3级TRAE为血液学毒性，在肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、SCLC、食管癌、胆道癌临床中均显示突破性早期疗效。iza-bren已授权给BMS，近期可触发最高5亿美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款。公司潜在BIC的HER2ADCT-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已在乳腺癌临床展现疗效。2025-2027年，预计公司营收为22.51/23.02/25.85亿元，归母净利润为-5.27/-8.36/-10.04亿元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    iza-bren在NSCLC的EGFR突变一线II期临床、EGFR野生型I期临床、经典EGFR突变以外驱动基因变异I期临床初步疗效突出。一线EGFR突变NSCLC中，iza-bren联合奥希替尼组（n=40）治疗ORR为100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%。经治EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。非经典EGFR突变的驱动基因变异NSCLC（n=83），iza-bren治疗ORR为46.2%，mPFS为7.0个月。
    bren在HER2阴性乳腺癌I期临床、尿路上皮癌II期临床、SCLC
    I期临床、食管鳞癌Ib期临床、胆道癌I期临床初步疗效突出。经治HER2阴性乳腺癌中（n=121），iza-bren治疗ORR为42.1%，mPFS为6.9个月。经治尿路上皮癌中（n=27），iza-bren组ORR为40.7%，6个月PFS率为62.4%。经治/无疗法SCLC（n=58），iza-bren治疗ORR为55.2%，mPFS为4.0个
    月，mOS为12.0个月。经治食管鳞癌中（n=82），2.5mg/kg iza-bren治疗ORR为39.6%，mPFS为5.4个月，mOS为11.5个月。经治的胆道癌中，2.5mg/kg组（n=21）ORR为28.6%。
    T-Bren在HER2+、HER2ADC经治的HER2+、HER2低表达的乳腺癌I期临床初步疗效突出。HER2+转移性乳腺癌中(n=45)，T-Bren治疗ORR为88.9%。在以往接受HER2-ADC治疗的乳腺癌（n=16）中，T-Bren治疗ORR为93.8%。经治的HER2低表达转移性乳腺癌（n=53），T-Bren治疗ORR为62.3%。
    风险提示
    新药商业化竞争风险。公司面临着来自全球其他制药及生物制药公司的竞争，有多家大型制药及生物制药公司目前营销及销售药物或正在寻求开发用于治疗公司正在开发的具有相同适应症的药物。竞争对手可能比公司更快或更成功地发现、开发或商业化竞争药物，亦或者竞争对手开发及商业化较公司可能开发或商业化的药物更安全、更有效、更方便或更便宜的药物，公司的商业机会可能会大幅减少甚至消失。

燕麦龙头业绩高增，成本红利持续释放

西麦食品(002956)
    事件描述
    公司2025年上半年实现营收11.49亿元，同比增长18.1%；Q2营收4.93亿元，同比增长21.0%。公司归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%。Q2净利润实现0.27亿元，同比增长25.2%。
    事件点评
    复合燕麦驱动增长，品类结构优化。复合燕麦作为核心增长引擎，H1其营收占比达48.4%，实现5.56亿元的收入，同比增长27.6%；其毛利率达到48.8%，同比增加2.3个百分点。该品类主要受益于燕麦+系列大单品的放量。同期纯燕麦片实现4.21亿元的收入，同比增长13.2%。冷食燕麦片表现超预期，行业出清后进行恢复性增长，H1其收入达到0.86亿元，同比增长27.2%。
    线下渠道拓展合作，新零售积极贡献。公司在南方大区营收实现6.83亿元，同比增长20.1%，北方大区营收实现4.27亿元，同比增长13.3%。与永辉、沃尔玛等商超建立深度合作的同时，零食量贩渠道的助力和山姆会员店的新品入驻有效提升公司销量。
    成本红利释放，毛利率改善。公司H1毛利率43.6%，同比增加1.1个百分点；Q2毛利率43.5%，同比增加2.6个百分点。主要源于澳洲燕麦采购成本锁价的下降，及高毛利复合燕麦占比的提升。公司H1净利率为7.1%，同比增加0.3个百分点，政府补贴减少使Q2扣非净利率下滑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25，对应公司9月19日收盘价21.39元，2025-2027年PE分别为27.3/21.4/17.2。2025-2027年
    营收分别实现22.90亿/27.41亿/33.09亿，同比增长20.8%/19.7%/20.7%，其燕麦单品爆发式增长，成本红利释放，同时公司多方位合作渠道，进军大健康业务，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；远期原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

整体经营情况企稳，期待新领域催化

三旺通信(688618)
    事件描述：
    公司发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.72亿元，同比+10.05%；实现归母净利润0.16亿元，同比-36.72%；扣非后归母净利润为0.11亿元，同比-30.69%。单二季度来看，公司实现营收0.91亿元，同环比分别增长12.89%、13.03%；归母净利润实现0.08亿元，同环比分别-18.36%、+1.07%。
    事件点评：
    公司主要业务板块企稳回升，有望迎来收入拐点。分应用场景来看，2025H1，公司智慧能源、智慧交通、工业互联网、智慧城市以及其他行业板块分别实现营业收入8909.77万元、3151.15万元、2412.26万元、785.15万
    元、1951.76万元，同比分别+8.4%、+3.4%、+64.6%、-16.8%、-0.5%。智慧能源主要由传统电力项目、新能源项目需求带动；智能制造行业受益于智能仓储、智能物流等增量空间较大的行业。产品结构上，公司工业交换产品、工业网关及无线产品、其他产品，分别实现营业收入13183.43万元、3110.22万元、916.45万元，分别同比+6.4%、+11.9%、+96.3%。
    继续加大投入，稳固核心竞争壁垒。2025H1，销售、管理、研发费用分别为3454.24、1841.74、4404.76万元，同比分别+10.11%、-9.16%、+31.67%。销售方面，公司持续加强团队建设、市场布局及研发投入力度，加大海外市场布局，解决方案相关产品占比增加，客户由设备商、集成商转向业主、集团公司，随着后续产品导入，相关费用有望企稳。研发方面，公司持续保持前沿技术高投入，重点攻克TSN、边缘计算、AI等技术，公司TSN网络整体解决方案不断完善，产品处于国内领先水平。我们认为，公司高研发带来了坚实的技术壁垒，为创新提供强大动力，同时持续深化由单一通信产品提供商向场景化软硬件产品解决方案提供商和工业互联网平台提供商的转型升
    级，大量新产品已经进入送样验证阶段，未来或将放量，同时公司边缘网关与AI融合可实现对海量数据的理解和推理，有望提高产品对各行业的深度适配能力，受益于各行业的AI化浪潮。
    四大领域仍保持竞争优势，垂直方向挖掘新需求。智慧能源受益于无人化、自动化、数值化、智能化进程，国内智能煤矿建设仍然处在初级示范引领阶段、智能矿井比重不足20%，仍有较大的增长空间。公司已在传统电力领域实现新产品全面覆盖，新能源领域的数字化市场已经初具规模，从终端应用往中游延展，继续扩大业务领域。智慧城市有望乘智能网联东风，低速无人驾驶、无人公交车等领域已批量供货，并在车载确定性网络、车载多域控制器、车载网关等方面投入开发。智慧交通领域，预计2026年我国高速公路智能化行业市场规模将突破1,200亿元，年化增长率约为13%，形成“政府引导、市场主导”的良性循环。公司拥有全系列的城市轨道交通通信系统解决方案，从传统的设备供应商，转为联合生态打造系统级解决方案提供商，市场竞争力与品牌影响力有望持续提升。智能制造经验丰富，行业知名度不断提高，并联合智能制造生态伙伴推出制造数字化转型系统解决方案，为业主及集成商提供交钥匙工程。有望持续受益于数字化转型红利。我们认为，公司持续深耕解决方案类业务的技术研发与服务优化，经实战打磨，在系统集成、定制化开发等关键环节实现技术突破，业务成熟度取得显著提升，聚焦中高端市场，短期内经营有所承压，但有利于保持长期竞争力，同时公司把握AI、机器人、低空行业机遇，通过开发新客户以及方案集成有望打开新的增长点。
    盈利预测、估值分析和投资建议：短期由于公司销售及研发费用投入持续增加，利润方面仍有所承压，但我们认为公司在智慧能源领域仍保持龙头地位，煤矿智能化、智能网联等领域仍具有较高景气度，公司前期投入有望在未来取得积极成果，估值有望受到制造业、新能源、车路云等稳增长政策的催化。预计公司2025-2027年归母净利润0.44/0.78/1.41亿元，同比增长34.7%/77.5%/80.0%；对应EPS为0.40/0.71/1.28元，2025年09月19日收盘价对应PE分别为65.9/37.1/20.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：工业物联网HaaS项目落地节奏不及预期导致营收大幅下滑；车路云项目进展不及预期导致通信产品增长不及预期；轨交新型号项目交付不及预期导致智慧交通收入下滑；中低端产品线市场竞争激烈导致综合毛利率下滑。

DCI产能持续建设中，硅基OCS已获千万订单

德科立(688205)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收4.3亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润0.3亿元，同比下滑48.2%。单二季度来看，公司实现营收2.3亿元，同环比分别+5.9%、+18.0%；实现归母净利润0.1亿元，同环比分别-56.5%、-6.8%。从毛利率来看，上半年公司综合毛利率26.3%，同比-5.2pct，Q1、Q2分别为27.2%、25.4%。
    事件点评
    上半年电信传输需求下降，DCI产能尚未充分释放导致业绩下滑。上半年公司传输产品线实现营收3.3亿元，同比-7.9%。受国内电信传输市场资本
    开支延缓的影响，上半年电信市场需求下滑明显，同时公司选择保份额策略主动调降价格导致传输产品线毛利率也同比下滑了4.4pct。接入和数据产品线方面，上半年实现营收1.0亿元，同比大幅增长104.7%，主要来自于数通市场特别是DCI和高速光模块的高速增长。然而上半年公司DCI仍然面临着产能释放不足的瓶颈，尽管春节至五一期间集中资源满足交付仍导致订单交付不足，并同时由于集中保障DCI交付导致其他产品交付延缓。我们认为，不同于光模块单一产线，DCI产品线包括光放、波分、OLP、线路侧模块、客户端模块以及定制化软件的复杂集成测试需求，加上泰国产线验厂投产需要时间，公司的产能释放仍需要更长时间。
    北美DCI互联市场需求爆发，公司以其子系统和器件全套量产代工能力充分受益。根据trendforce集邦咨询，2025年全球DCI产值达到400亿美金以上，同比+14.3%，2026年有望突破500亿美元。而Dell’Oro集团的最新报告显示，2025Q2全球光传输设备市场同比增长14%恰是由于分解式波
    分复用设备和DCI需求不断上升。在北美算力资本开支高增的背景下，DCI需求逻辑主要来自三方面。1）新建数据中心的物理连接，由于资源和能源的限制，北美等地区数据中心往往新建选址在小型电厂、集中式储能等基础设施附近，欧美地区过去几年在光纤基础设施的投资滞后亟需补足。2）分布式训练，单数据中心规模和能耗限制客观产生了分布式训练需求，而英伟达SpectrumXGS“scale-across”产品的推出恰为满足这一点。3）分布式推理的兴起，比如PD分离下对于KV-cache大量数据流的传送、多智能体协同工作流下数据的传送等。目前北美DCI设备商以Ciena、诺基亚以及白盒为主，其板卡生产、光器件集成通常委托国内、台湾地区供应链完成，公司长期服务器于Infinera、Ciena、诺基亚、ECI等海外客户。
    公司硅基OCS光交换机已出货样机，未来有望看到量产代工需求。自谷歌在TPU集群部署OCS光交换机以来，光交换机在AI训练交换机SPINE层、AI推理Torus网络呈现的功耗、时延和成本优势逐渐得到更多大厂重视。
    目前，OCS主流技术路线尚未收敛，有MEMS、DLC（数字液晶）、DBS（直接光束偏转）以及新兴的硅基波导开关等，谷歌自研MEMSOCS在面临端口可扩展性和成本瓶颈时也逐步转向了开放市场采购。公司硅基OCS获得了海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进（目标2026H1样机）。公司的硅基OCS具有纳秒级时延领先优势，2024已获得千万元人民币样机订单，2025仍将有千万级以上样机订单，虽公司认为OCS规模出货尚需时日但保持对该领域的高强度研发投入。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司DCI产能从下半年起将加速释放，同时预计2027年OCS产品或放量加速。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.9/5.9亿元（前次预测为1.4/2.2/2.9亿元），9月18日收盘价对应PE分别为247/76/38，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    DCI无锡新厂房以及泰国投产进度低于预期；DCI量产爬坡过程中毛利率低于预期；国内运营商电信传输投入持续下滑导致传输产品线承压；中美关税政策不确定性导致客户下单节奏发生变化。

二季度收入环比大幅增长，高端产品上量利好盈利能力

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；实现归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。25Q2，公司实现营收63.8亿元，同环比分别+295.4%、+57.6%；实现归母净利润23.7亿元，同环比分别+338.4%、+50.7%。
    事件点评
    上半年产能大幅增长，公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长。上半年公司光模块产能、产量分别达到1520万、710万，较上年同期增长66.7%、86.4%。固定资产方面，上半年达到26.7亿元，较2024年报增长32.2%，主
    要为房屋建筑转固（泰国厂房扩建）以及机器设备大量购置。存货方面，上半年达到59.4亿元，较2024年报增长43.8%，主要为原材料、半成品和成品库存的增加。二季度公司高速率产品占比持续提升，客户订单持续增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率为47.4%，较2024年报提升了2.7pct。我们认为公司泰国转产顺利、成本控制优秀，同时重点大客户需求从400G大量转向800G以及新客户1.6T开始上量，均有助于下半年继续保持行业领先的盈利能力。
    新品展望：1.6T产品快速上量，硅光占比逐步提升，AEC&CPO均有布局。公司1.6T产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC和CPO光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。我们认为，公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC和CPO有望创造新
    的增长点。
    2026年北美ASIC定制芯片市场继续增长，公司作为大客户核心供应商深度受益。根据半导体行业观察引述工商时报报道，预计2024-2026ASIC芯片出货量CAGR可达70%，2025年AI训练用ASIC出货量将增至500万颗，在整体AI服务器中GPU与ASIC的比重2026年将为六四开。北美四大CSP中，AWS预计于今年下半年推出Trainium2/2.5的Teton2机柜，ASIC出货量增长逾四成；Meta计划自下半年起，逐步量产采用自家MTIA芯片的Minerva机柜。ASIC设计大厂博通预计，到2027年，博通的ASIC业务收入将达到600亿至900亿美元。我们看到，北美大厂ASIC芯片设计规格均贴近同年代英伟达主流GPU，Scaleout带宽增长配合博通Tomahawk6交换芯片上量带动800G、1.6T增长，而博通的SUETomahawkUltra则是目前唯一率先量产的非NVLINK超节点解决方案已受到大客户采用带动光模块大量需求。
    盈利预测与投资建议
    我们看到近期北美CSP纷纷给出资本开支积极指引，公司泰国工厂扩产加速，新品盈利能力优秀，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.8/147.3/198.9亿元（前值为58.9/74.3/92.1亿元），9月18日收盘价对应PE分别为45.2/23.6/17.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税政策变化或中美经贸摩擦导致北美CSP资本开支低于预期；下游大客户引入新供应商导致出货量不及预期；上游物料涨价以及降本措施未达预期导致毛利率下滑；公司在CPO、OIO等下一代光通信研发滞后导致技术路线风险。

有源业务大幅增长，CPO项目持续推进

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营收24.6亿，同比增长57.8%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长37.5%。单二季度来看，公司实现营收15.1亿元，同环比分别增长83.3%、60.0%；归母净利润实现5.6亿元，同环比分别增长49.6%、66.3%。
    事件点评
    2025上半年无源业务增长平稳，有源业务大幅增长。上半年，公司无源业务实现营收8.6亿元，同比增长23.8%，主要得益于高速光模块配套FAU、隔离器，短距AOC配套并行光学连接器以及波分复用光模块AWGMUX等
    产品放量。与此同时，我们认为由于无源产品被有源业务的内部领用以及工人招聘的短期瓶颈，公司实际无源出货量或大于表观体现。有源方面，高速率有源产品持续增加交付，客户下一阶段高速率产品需求依旧旺盛，公司泰国工厂产能建设正稳步推进，二期厂房预计将在明年贡献大批增量。我们看到，英伟达此前发布的2026第二财年报告中网络业务营收高达73亿美元，环比大涨46%，下半年GB300机柜出货量快速爬坡将带动1.6T光模块需求增长，其自家麦洛斯光引擎高性能方案仍将占据一定比例。
    英伟达CPO交换机即将量产，公司是精密光学连接核心供应商。在GTC2025上英伟达首次推出了Quantum X800硅光CPO交换机，并将Browave、Corning、Senko、TFC、Coherent作为光纤、连接器和微光学首批供应链合作伙伴。我们认为公司凭借光引擎成熟代工经验有望提供定制化高密度FAU并负责光引擎的气密封装和FAU精密耦合。英伟达认为，与可插拔光模块相比，CPO可以实现3.5倍能效提升、将可靠性提升10倍并将运
    营时间缩短至原来的77%从而加快AI工厂的部署和快速扩展。我们看到，英伟达有望在下一代Scaleout网络中大力推广CPO从而突出其高端口数（Radix）、低延迟和能耗效率优势，公司作为产业链早期合作伙伴有望深度受益。目前，公司CPO布局覆盖多个项目，根据不同客户的要求稳步推进中。
    垂直一体化的商业模式将为公司带来更多有源业务。公司20年在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料的深厚积累形成了FA光纤阵列、BOX封装制造、并行光学设计制造、纳米级精密模具设计等一站式产品解决方案。公司以无源能力带动有源竞争力（一站式物料提供和成本优势）、以有源带动无源销售（提升ASP和毛利率），有源业务的比重或进一步提升。随着更多的系统厂商加大CPO的布局推广以及未来大型CSP可能的硅光CPO/OIO定制，公司光引擎业务有望加速成长。国内方面，在爆发的需求引领下，光模块产能呈现供不应求的状态，新兴玩家有望崛起，公司上半年国内收入实现5.3亿元，同比+71.7%，有望加速成长。
    盈利预测与投资建议
    我们看到公司大客户1.6T下半年开始快速上量，公司CPO深度布局，随着英伟达推广发力，有望成为2026新增长引擎，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.4/34.8/45.2亿元，（前次预测为20.8/28.8/32.4亿元），9月18日收盘价对应PE分别为68.5/40.2/31.0，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    由于GB300爬坡等原因大客户1.6T光模块需求释放低于预期；公司泰国产能扩产不及预期导致无源业务转产不顺利订单下滑；有源产品占比逐步提升拉低整体毛利率；CPO产品量产价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致毛利率下滑。

汽车燃料系统领域的专精特新“小巨人”

世昌股份(920022)
    投资要点：
    世昌股份主营业务为汽车燃料系统的研发、生产和销售。公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成，可分为常压、高压两类。公司主要面向整车制造企业进行销售，主要产品具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车制造企业。公司是高新技术企业，于2020年被河北省工业和信息化厅认定为河北省制造业单项冠军，于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。
    塑料燃油箱随乘用车市场增长，前景广阔。塑料燃油箱主要应用于乘用车，2020年以来我国乘用车产销量连续三年增长，2023年产量2612.38万辆、销量2606.28万辆，2024年销量2756.30万辆。中国品牌乘用车市场份额持续提升，2023年销量1454.10万辆、占比55.79%，2024年销量1795.80万辆、占比65.15%。汽车企业国际化发展良好，2023年汽车出口491万辆、乘用车出口414.03万辆，2024年汽车出口585.95万辆、乘用车出口495.51万辆。预计2025年中国汽车总销量3290万辆，其中乘用车2890万辆。我国千人汽车保有量与发达国家有差距，乘用车市场潜力大，利于塑料燃油箱行业发展。
    公司作为国家级专精特新“小巨人”企业，凭借技术优势和优质客户资源，为长期增长奠定基础。公司是首批推出符合“国六标准”塑料燃油箱并实现批量供货的企业之一，拥有202项专利，公司以汽车燃料系统为核心，持续自主研发，还参与起草多项标准。公司贯彻创新驱动战略，提前布局新能源汽车领域，2021年开始研发高压塑料燃油箱相关技术，2023年实现批量化生产和销售。公司积极升级改造生产工艺和设备，提升自动化水平，生产车间实现智能化与自动化生产，且通过多项质量管理体系认证，建立严格质量把控体系和售后服务体系，获得多项客户奖项。公司凭借自身优势与吉利汽车、奇瑞汽车等多家知名整车制造企业建立长期稳定合作关系，且在新能源汽车高压塑料燃油箱领域也取得多项定点供应商资格，优质的客户资源为公司长期增长奠定基础。
    投资建议：公司2022-2024年实现营业收入，分别为2.82、4.06、5.15亿元，同比增长-3.50%、44.24%、26.79%；公司2022-2024年，实现归母净利润分别为1,811.59、5,193.26、6,923.95万元，同比增长-12.98%、186.67%、33.33%。公司可比公司亚普股份、川环科技、骏创科技、三祥科技2024年PE分别为25.67X、47.18X、99.20X、30.88X，剔除骏创科技后，均值为34.58X。公司发行后股本为6,032.10含万超股额（配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为6.57亿元，对应2024年市盈率为9.50倍，相较于可比具备较大折价。
    风险提示：宏观经济及下游汽车产业波动的风险；纯电动汽车的发展造成燃油箱需求下降的风险；传统燃油汽车销量持续下降的风险；高压塑料燃油箱收入较为集中的风险；客户集中度较高的风险；吉利汽车不同生产基地间产量变动导致公司业绩下滑的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争风险；产品价格年降风险；第三方仓库管理的风险；税收优惠政策变化的风险。

1.6T上量将进一步提升盈利，光模块全球最佳交付者地位不变

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年半年度，公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%；实现归母净利润40.0亿元，同比+69.4%。单Q2来看，公司实现营收81.1亿元，同环比分别+36.2%、+21.6%；实现归母净利润24.1亿元，同环比分别+78.8%、+52.4%。
    事件点评
    二季度收入环比增速快速提升、毛利率大幅改善主要由于大客户采购节奏加速以及高速硅光产品占比提升等。2025Q2海外重点客户进一步增加资本开支，公司800G出货量快速增长，其中硅光比例也在快速提升，均有利
    于提升毛利率水平。Q21.6T已开始逐步出货，公司预计未来两个季度1.6T将持续量产和规模出货，1.6T产品以硅光为主预计有利于进一步提升毛利率。为满足大客户明年继续高速增长的需求，公司仍然致力于快速扩产保障交付能力。公司半年报固定资产为61.1亿元，较2024年报增长了2.9亿元，主要为机器设备的持续增加；存货为91.7亿元，较2024年报增长了21.2亿元，主要为原材料和在产品的增加。上半年公司光模块产能为1161万只，产量为940万只，较上年同期分别增长了29%、44%，公司产能进一步向高速高端倾斜。国内方面，上半年公司实现营收20.1亿元，同比+51.4%，增速高于海外市场，这说明公司在国内主要互联网客户中也保持了领先地位同步受益于国内AI建设。
    为何2026光模块市场仍然能连续保持高增长景气度？随着视频多模态、深度研究、智能体工作流在各主流大模型平台的上线，用户量增长、单任务运算量增长双重因素催化着推理token继续爆发，推理算力的需求是驱动全
    球云厂商资本开支的关键（同时多种形式的后训练也还在增加训练需求）。
    根据7月30日Factset一致预期，2025海外四家云厂商合计资本开支预计同比增长50%至3338亿美元。2026年在特朗普政府的鼓励下投资将进一步扩大。据财新网报道，美国科技巨头在9月4日的白宫宴会上表达了“口头投资意愿”，如Meta到2028年投资6000亿美元、苹果投资6000亿美元、谷歌投资2500亿美元、微软每年投资750-800亿美元。由于英伟达GPU和自研ASIC的快速迭代，每代芯片Scaleout带宽或保持翻倍提升（例如从GB200的400G到GB300的800G），带动同样架构下光模块使用飙升。另外一个因素是Scaleup网络光模块的增量，由于带宽的数量级提升和超节点规模的扩大，光模块也有望接替铜连接。
    高质量交付能力是强大护城河。首先面向Scaleout、Scaleup多种场景光模块不再是批量标品，定制化难度增加，如谷歌TPU配套OCS的光模块需要环形器BiDi能力；二是供应链能力，2026光芯片供给继续紧张下只能完全满足头部厂商大客户需求；三是高度标准化和独家Knowhow的扩产能力，公司在苏州、铜陵、泰国保持着多地高标准低成本交付；四是硅光龙头地位凸显，在1.6T、3.2T8通道光模块中随着EML芯片成本增加硅光方案BOM成本优势更明显。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司在北美大客户市场交付份额稳定、扩产顺利，且硅光高端产品上量带动毛利率呈上行态势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为
    93.7/181.1/248.9亿元（前次预测为83.5/107.2/133.1），9月16日收盘价对应PE分别为48.8/25.2/18.4，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要原材料EML等缺货导致供应能力无法满足需求；汇率变化影响公司盈利能力等。

AI算力发展提振新材料产品需求，美国新能源产能有序推进

博威合金(601137)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收102.2亿元，同比+15.2%；实现归母净利润6.8亿元，同比+6.0%。Q2单季度实现营业收入52.6亿元，同比+19.9%，环比+5.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比-4.2%，环比+13.4%。
    事件点评
    新材料：销量持续增长，净利润稳步提升。得益于公司储备的新能源汽车、半导体、AI人工智能行业的客户销量持续增长，2025年H1公司新材料业务实现营业收入79.3亿元，同比+23.8%，在总营收中占比78.5%。2025年H1，公司新材料产品合计销量为12.56万吨，同比+11.0%；其中合金棒
    材、合金线材、合金带材、精密细丝销量分别为5.59万吨、1.53万吨、3.60万吨、1.84万吨。2025年H1，公司新材料业务实现净利润2.3亿元，同比+10.2%，单吨净利润为1865.5元/吨。展望未来，在AI、高性能计算等技术的爆发式增长下，公司铜合金材料有望在液冷散热及高速互连等方向充分受益，凭借高性能产品进入头部客户供应链。
    新能源：利润同比增长，美国产能有序推进。受美国组件终端价格下降影响，2025年H1公司新能源业务实现营业收入21.7亿元，同比-10.1%，在总营收中占比21.5%。由于公司在美国建立了长期、稳定、可靠的客户战略合作关系，公司光伏组件销售量同比维持增长，2025H1光伏组件销售量为1.017GW，同比+4.5%。公司在美国投资建设的2GWN型组件项目4月末已正式试产，扩产的1GW组件项目预计8月份开始试产。此外，美国2GWN型电池片项目的制造装备已经到项目建设仓库，新增的1GW电池片产能在同步建设之中，争取在2026年年底投产。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.82/1.94/2.38，对应公司
    9月15日收盘价，2025-2027年PE分别为13.5/12.7/10.3，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、原材料价格波动的风险：公司新材料业务生产经营所需的原材料主要是电解铜、电解锌、电解镍、锡锭等有色金属，价格波动对成本影响较大。

毛利率持续改善，AI业务收入贡献逐渐体现

汉得信息(300170)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入15.75亿元，同比增3.54%，上半年实现归母净利润0.85亿元，同比微增1.90%，实现扣非净利润0.81亿元，同比增长31.56%；2025年二季度公司实现收入8.33亿元，同比增5.64%，二季度实现归母净利润0.50亿元，同比高增50.88%，实现扣非净利润0.47亿元，同比增长34.86%。
    事件点评
    自主产品及战略新业务推动公司整体营收稳步增长，业务结构优化叠加产品成熟度提升带动毛利率进一步改善。随着公司优化业务结构，从传统业务释放部分资源投向自主产品线及战略新业务，今年上半年公司重点业务保
    持稳健增长，其中，产业数字化业务实现收入5.33亿元，同比增长13.75%；财务数字化业务实现收入3.70亿元，同比增长4.98%；而上半年泛ERP业务实现收入4.91亿元，同比减少4.88%；ITO业务实现收入1.76亿元，同比减少0.95%。2025上半年公司毛利率达34.87%，较上年同期提高2.43个百分点，主要是由自主软件产品收入占比提升及其毛利率进一步改善所致。同时，受今年上半年公司用户大会的营销支出以及对AI和PaaS板块的前期布局投入影响，上半年公司销售费用率较上年同期提高0.48个百分点；由于上半年计提约5400万元股权激励费用，管理费用率较上年同期提高3.66个百分点；而由于产品迭代已进入常态化轨道，上半年公司研发费用率较上年同期降低0.90个百分点。受益于整体毛利率的改善，今年上半年公司扣非净利润保持高速增长。
    AI产品体系构建完善，AI开始贡献重要收入增量。今年3月，公司正式发布“得灵”B端AI应用产品/服务体系，构建起覆盖智能体平台、私有模型训练和咨询培训的全链条服务体系，其中，“灵手”业务智能体系列涵
    盖制造、营销、财务、供应链等多领域的AI智能体，并且智慧导购、智能客服等智能体已在头部客户场景中率先落地；“灵猿”大圣AI中台系列通过预置成型应用组件+丰富的AI编排功能，支持企业高效搭建个性化应用，并提供一整套满足B端管控要求的管理工具；“灵睿”垂直模型系列目前已包括物流、锂电、矿山等多个行业的垂类模型，并逐步实现商业化；“灵策”配套服务系列主要为公司利用自身经验为客户提供AI咨询规划、企业私有模型训练、AI应用定制开发等服务。目前公司正快速推进AI商业化，今年上半年公司AI业务收入达到1.1亿元，其中AI中台收入约3000万元，Agent收入约8000万元，而2024全年AI业务收入约7800万元。
    投资建议
    公司深耕智能制造、数字营销、大型企业财务管理领域，自主产品保持稳健增长。同时，随着AI产品体系持续完善及产品能力进一步提升，AI业务收入有望保持加速增长。预计公司2025-2027年EPS分别为0.25\0.30\0.37，对应公司9月15日收盘价17.67元，2025-2027年PE分别为70.0\58.6\48.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险：随着云计算、大数据、人工智能等IT技术快速发展，新兴技术和产品层出不穷，若公司不能结合国内外市场需求，不断进行技术开发和产品革新，或因个别开发环节难题导致新产品推出滞后，则可能会面临市场竞争力下降的风险。

携手蚂蚁集团，共创绿色资产通证化平台

朗新集团(300682)
    事件描述
    9月10日，公司官网公众号披露，朗新科技集团与蚂蚁数科共同宣布成
    立“蚂蚁链信”，该公司将基于区块链、IOT和AI等核心技术开展绿色资产管理、动态评级定价等产品服务。
    事件点评
    蚂蚁链信依托双方技术优势，构建了覆盖“资产上链-数据聚合-资产管理-评级定价”的全链条服务平台。朗新与蚂蚁数科的此次深度合作，是双方合作新的起点。双方共同利用AIot技术、区块链技术、平台能力，以新能源资产数字化为开端，拓展评级、指数等一系列深化服务。服务平台贯穿新
    能源资产整个生命周期，是新能源资产通证化的“核心基础设施”。蚂蚁链信的核心使命是将碎片化的绿色资产转化为“可度量、可流通”的数字化资产。蚂蚁链信要构建的不仅仅是技术工具，更是支撑绿色资产通证化的数字信任平台。
    强化“AI+能源”战略，自研九功大模型全面拥抱AI。朗新集团于2023年成立AI研究院，聚焦在电力市场交易预测、能源智能体应用、能源专用大模型三大人工智能方向发力。2025年7月，公司正式发布自主研发的“朗新九功AI能源大模型”，并于当月在国际权威测评基准BIRD-Bench的最新一期测评中，超越众多国际科技巨头，荣获执行准确率和查询效率奖励双榜的全球第一。公司正在全面拥抱AI，通过技术创新广泛连接发、储、用各方电力资产与资源，提升资源调节能力和供需匹配能力，致力于成为一家AI技术驱动的领先的科技能源企业。
    能源互联网业务持续增长，电力市场化交易持续高增。公司主业分为能
    源互联网和能源数智化，其中，25H1能源数智化业务实现收入4.7亿元；能源互联网业务实现收入8.6亿元，同比增长10%，毛利率54.4%，同比提升3.3pct。能源互联网主要有电力服务场景（生活缴费、聚合充电、虚拟电厂）和电力市场交易两业务。其中，25H1新电途聚合充电平台注册用户破2300万，接入充电设备200万台，25H1充电量约30亿度，同比增长约20%，预计今年可达70亿度。虚拟电厂方面，公司的分布式光伏云平台聚焦连接并服务发电场景，截止2025H1累计接入50GW。电力市场化交易方面，2025年公司交易电量超过20亿度，已超去年全年水平。
    投资建议
    公司是AI驱动、Web3赋能的领先能源科技企业，聚焦电动车聚合充电、电力市场化交易、虚拟电厂、零碳园区、光伏云等场景，助力新型电力系统建设，推动能源变革和能源转型。我国目前仍处于电力现货市场交易初期，行业空间广阔，公司业绩弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元、9.3亿元，相当于2025年78.5倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    电力市场化交易不及预期；电网新增投资不及预期；行业竞争加剧格局恶化；新能源资产通证化进程不及预期。

卫星收入受发射节奏客观影响，特种通信业务有望迎来实质性拐点

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.73亿元，同比+63.34%；实现归母净利润-0.29亿元，同比+44.97%；扣非后归母净利润为-0.40亿元，同比+32.35%。
    事件点评：
    1）垣信星座发射受火箭产能影响慢于预期，公司载荷项目正常推进，核心地位不变。
    根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，原计划2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖，受到火箭产能紧张影响，截至2025年8月底在轨数量90颗。7月21日，上海垣信卫
    星发布了2025年运载火箭发射服务采购项目招标公告，总预算达13.36亿元，包含4次一箭10星和3次一箭18星发射任务。8月14日，一箭18星标包公布了蓝箭、天兵、中科宇航三位候选人，而一箭10星标包由于投标数量不足正在重新招标。我们认为，今年特种、遥感、低轨多种星座组网发射密集，国家队火箭产能紧张处于市场预期之中，民营火箭以低成本、高周转的经营策略有望大幅增加航天产能，静待技术问题突破，2026年千帆星座组网进程仍保持乐观。
    公司是相关低轨卫星星座通信分系统承研单位，研发并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。公司在低轨卫星领域先发布局，拥有相控阵天线研制、卫星载荷研制核心能力。在星上宽带通信交换组网、星上宽带通信协议及基带信号处理、地面信关站宽带通信管理软件等技术基础上定制开发自研模块，利用自动化产线实现成本优势。今年以来，商业航天领域催化政策频出，8月底工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》提出促进手机直连卫星规模应用，到2030年发
    展卫星通信用户超1000万，有望实质性加速行业发展。
    2）国防信息化建设将迈入“十五五”新阶段，公司5G、电台、数据链多款型号推进，行业有望迎来实质性拐点。
    信息支援部队的成立（2024年4月）标志着我国国防信息化进入统筹建设新阶段，其职能涵盖全军信息链路融合、SJL标准化及实战化信息支援，直接推动军工通信系统向宽带化、智能化升级。在今年9月3日纪念抗日战争80周年盛大阅兵上，信息支援方队由战场网云车、数智赋能车、天地组网车、信息融合车组成的新式装备惊艳亮相，这些装备主要功能包括打通全军协同作战体系、提供空天地一体化通信链路以及战场态势实时感知传递等。
    公司主研的军用5G、多功能电台、卫星通信设备、数据链等是各型信支装备、移动指挥所、无人装备乃至单兵背负的主要新型通信装备，公司多个在研项目进展顺利，有望于“十五五”放量。2025H1，公司中标某无人分队5G自组网项目、为某控制平台研制的自组网设备顺利转入定型试验阶段、承研的某地面保障系统通信设备已随系统进入调试阶段、中标多个新型车辆通信配套任务、完成某重要试点项目的无线宽带基站固定建设。无人平台通信系统产品，已经完成小批量交付，正在进行型号统型阶段；网络化测控产品，已经完成样机研制，正在小批量试用和产品推广阶段。
    我们认为，2025年军工企业、国央企人事调整逐步落地，随着新式装备阅兵亮相，十四五末期国防预算实际使用节奏或将加速，行业迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显。上半年，公司专用市场部分项目受客户审价因素影响暂定价签署较低导致毛利率下降，下半年随着军工行业交付旺季以及相关费用合理控制，全年有望扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.23/1.20/1.83亿元（前次预测为1.36/2.82/4.44亿元），2025年09月05日收盘价对应PE分别为673/128/84倍，短期公司卫星业务节奏受到火箭产能客观影响、特种通信业务正处于投入期但未来市场广阔，下调评级至“增持-A”。
    风险提示：
    卫星星座发射不及预期风险，卫星通信分系统单位竞争格局发射变化风险，军用5G、多功能电台等新型装备采购节奏低于预期风险，研发投入较大推迟业绩释放风险。

Q2业绩同环比增长，全方位布局AIDC

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收435.3亿元，同比+40.3%；实现归母净利润77.3亿元，同比+56.0%。Q2单季度，公司实现营收245.0亿元，同比+33.1%，环比+28.7%；实现归母净利润39.1亿元，同比+36.5%，环比+2.1%。
    事件点评
    光伏逆变器：收入维持增长，全球竞争力持续提升：得益于在全球领先的市场地位、优秀的品牌力和产品力，2025年上半年公司光伏逆变器收入134亿元，同比增长11%；毛利率为35.74%，同比-1.88pct。2025年上半年，公司发布两款逆变器新品，分别为全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX及全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0。公司大力推进全球化品牌战略，截至2025年6月底，公司海外光伏逆变器的产能已达50GW，在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，产品远销全球100多个国家和地区。
    储能系统：营收同比翻倍增长，盈利能力维持高位。2025年上半年公司储能系统收入178亿元，同比增长128%；毛利率为39.92%，同比-0.16pct。公司加快新品研发迭代速度，2025年上半年最新发布了PowerTitan3.0AC智储平台，其中Plus版容量达到12.5MWh；推出的PowerStack255CS系统，支持2/4h方案；工商业领域首推定制化构网技术，支持MW级园区黑启动。
    持续加大研发投入，全面布局AIDC：公司重视技术创新和产品竞争力的提升，2025年上半年，公司研发投入20.37亿元，同比增长37%，研发人员在公司占比40%。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC。公司重
    点瞄准海外市场，凭借在电源端和电子电力转换技术上的积累沉淀，力争明年能有一些产品推出。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，全球竞争力显著。我们预计公司2025-2027年EPS分别为6.49/7.16/7.79，对应公司9月8日收盘价，2025-2027年PE分别为21.1/19.1/17.6，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。

延续高增态势，战略聚焦魔芋大单品

盐津铺子(002847)
    事件描述
    公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
    事件点评
    魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
    渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠
    道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
    成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计
    2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。

品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机

永辉超市(601933)
    投资要点：
    永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式
    由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。
    超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。
    Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。
    胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

基本盘保持稳健，智能收入大幅增长

中国电信(601728)
    事件描述：
    中国电信发布2025半年度报告，2025H1，公司实现营收2694亿元，同比+1.3%。其中，服务收入为2491亿元，同比+1.2%；归母净利润230亿元，同比+5.5%；扣非后归母净利润217亿元，同比+0.2%；EBITDA为806亿元，同比+4.9%。
    事件点评：
    1）基础业务收入增长稳健，ARPU保持平稳态势
    2025H1，公司移动通信服务收入继续保持良好增长，达1,066亿元，同比+1.3%，5G网络用户渗透率较24年底提升6.1p.p.，移动用户达到4.33亿户，ARPU达46.0元。我们认为，公司持续推动基础业务创新发展，加快连
    接提速升级，加速推进移动网络向5G-A升级，并不断加大直连卫星业务、量子密话密信规模拓展，业务价值量有望维持稳定。
    固网及智慧家庭服务收入达到人民币641亿元，同比+0.2%，宽带用户达1.99亿户，宽带综合ARPU达48.3元。我们认为，公司将加快应用融智升级，不断通过AI升级推动通信助理、云盘、云电脑、视频彩铃等业务智能焕新，推动FTTR和千兆应用突破，维持ARPU稳定。
    2）产数业务继续增长，深入推进“AI+”行动
    天翼云全面迈向智能云，战新出海取得突破。2025H1，产业数字化收入达749亿元，同比+1.5%。其中，天翼云收入达573亿元，智能收入达63亿元，同比+89.4%。公司在全模态全尺寸自研基座大模型基础上累计推出80余个行业大模型、30余个行业智能体，上线星辰MaaS平台和星辰行业Agent平台。我们认为，一体化的智能云服务，在政务、应急、工业、能源化工、住建等领域有望形成成熟商业模式，公司有望受益于“人工智能+”政策发力，智能云在社会千行百业的渗透率逐步提高。2025上半年，天翼云继续蝉联算
    力互联调度市场第一，自有+接入智算规模达77EFLOPS。
    AI、量子/安全、卫星通信等领域开辟新的增长赛道，加快推进IDC向AIDC转型。2025H1公司AIDC收入达184亿元，同比+7.4%，继续保持国内IDC规模龙头地位。安全以云堤、云脉、量子通信为主要驱动，收入达91亿元，同比+18.2%；视联网整合视频大数据大于1000TB，收入同比+46.2%；卫星通信手机收入同比+20.5%，手机直连卫星终端大于2200万，汽车直连卫星已合作6家车企。公司保持量子产业市场领军地位，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子密话、量子对讲持续丰富应用生态，全面适配主流终端，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融、能源等领域超3,000家行业客户，量子收入同比增长171.1%。我们认为，公司在新兴领域已取得了显著突破，星地融合、通感一体、量子服务的影响力不断提升，有望为公司创造新的增长活力。
    3）资本开支持续下降，智算规模快速增长
    适度超前布局算力基础设施，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达43EFLOPS，自有及接入算力总规模达77EFLOPS，提供覆盖通算、智算、超算及量子计算的异构算力服务；数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%；汇集超10万亿token通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。2025H1，公司资本开支342亿元，同比-28%，其中移动网投资121亿元，产业数字化投资116亿元，投资继续向算力倾斜。我们认为，公司面向AI适度超前布局云网基础设施、IDC向AIDC升级的趋势不改，随着国产算力产能快速增长智算服务能力将持续增强，巩固“国云”地位。
    展望：公司力争2025年收入、EBITDA、净利润良好增长，智能收入高速增长，保持云计算良好增长。公司继续保持高分红率，上半年分红率达72%。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润347.74/365.74/382.47亿元，同比增长5.3%/5.2%/4.6%；对应EPS为0.38/0.40/0.42元，2025年09月10日收盘价对应PE分别为20.0/19.0/18.2倍，我们认为公司收入利润增长稳健，同时资本开支占收比继续下降，分红率继续提升，估值对比海外主流运营商仍有提升空间，维持“买入-A”评级。风险提示：
    通信行业用户增速下降的风险。

上半年收入增长承压，AI将成为主要增长点

新致软件(688590)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入8.97亿元，同比减少3.40%，上半年实现归母净利润0.30亿元，同比增42.84%，实现扣非净利润0.19亿元，同比减0.46%；2025年二季度公司实现收入4.63亿元，同比减6.56%，二季度实现归母净利润0.15亿元，同比高增138.51%，实现扣非净利润0.04亿元，同比减少25.37%。
    事件点评
    宏观经济放缓压制收入增长，降本增效战略下盈利能力有所提升。受宏观经济持续低迷影响，下游保险、银行、政务等领域客户缩减IT投入规模并放缓投入节奏，导致公司上半年收入增长承压，其中，保险行业实现收入
    3.68亿元，同比增长2.60%，银行行业实现收入1.88亿元，同比减少9.63%，企服行业实现收入3.07亿元，同比减少6.71%。随着公司持续推行降本增效战略，不断深化内部管理，2025上半年公司毛利率达28.68%，较上年同期提高0.72个百分点。在利润端，今年上半年公司销售、管理、研发费用均保持稳定，期间费用合计同比仅增长0.67%。而由于上半年处置子公司产生497.72万元收益以及收到的政府补助较去年同期增加626.44万元，公司归母净利润实现同比大幅增长。
    今年以来公司持续推动AI应用的落地，同时算力一体机销售放量。公司基于新致新知人工智能平台、新知大模型等核心基座，结合各行业实际情况，快速推出各行业应用机器人，并推动AI应用商业化落地，其中，在金融领域，公司已构建多元化AI产品矩阵与解决方案体系，全面覆盖营销拓客、客服智能应答、智能核保、智能理赔等关键场景，并且目前已在中国太保、中国人保、中国人寿等数十家金融机构落地；在汽车领域，公司推出的Agent产品营销智能工牌已部署近1000家4S店，并开始基于智能工牌产品向客户不断拓展衍生工具；在司法领域，今年上半年公司上线新致司法Agent“新知智法”，并将其与新致训推一体机结合，推出法官助理产品。在AIGC技术赋能公司各软件产品的同时，公司积极与外部软硬件厂商及大模型厂商合作，推出新致训推一体机。截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54\0.78\1.04元，对应公司9月10日收盘价21.46元，2025-2027年PE分别为39.6\27.4\20.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，人力成本快速上升风险，大股东减持相关风险。

二季度增长超预期，算力租赁业务大幅增长

协创数据(300857)
    事件描述
    8月28日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入49.44亿元，同比增长38.18%；上半年实现归母净利润4.32亿元，同比增20.76%，实现扣非净利润4.20亿元，同比增18.59%。2025年二季度公司实现收入28.67亿元，同比高增57.58%；二季度实现归母净利润2.63亿元，同比增长34.42%，实现扣非净利润2.54亿元，同比增长32.72%。
    事件点评
    上半年服务器再制造及算力服务两大业务贡献主要增量。得益于算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化以及AIoT终端产品与存储业务协同效应显现，今年上半年公司收入保持快速增长。分业务看，1）数据存储
    设备：2025上半年实现收入18.35亿元，同比减少5.27%；2）AIoT终端：上半年实现收入8.75亿元，同比减少11.61%；3）服务器周边及再制造：上半年实现收入8.35亿元，同比高增119.49%；4）智能算力产品及服务：上半年实现收入12.21亿元，同比高增100.00%。今年上半年公司毛利率达17.61%，较上年同期提高0.15个百分点。在利润端，公司费用率保持稳定，今年上半年期间费用率较上年同期降低0.55个百分点。而受融资规模扩大导致利息支出大幅增加影响，上半年公司净利率为8.53%，较上年同期降低1.45个百分点。
    公司持续加大服务器资产储备，叠加下游客户拓展，算力租赁业务将成为公司未来主要增长点。今年以来，公司陆续推动服务器采购，为算力租赁业务提供充足的算力支撑：今年3月8日，公司公告称拟采购不超过30亿元的服务器，并预计于4月份交付；今年5月28日，公司公告拟采购不超过40亿元的服务器，并预计于7月份交付；在8月16日，公司再次公告拟采购不超过12亿元的服务器。与此同时，目前公司算力服务平台已深度渗
    透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域，并持续拓展中移国际、优必达等高价值客户群体，算力服务需求持续旺盛。
    投资建议
    公司在传统业务数据存储和AIoT终端业务保持稳健增长的同时，作为国内服务器再制造龙头厂商，未来算力云业务等新兴业务有望持续推动公司收入高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为3.22\5.00\6.71，对应公司9月9日收盘价115.01元，2025-2027年PE分别为35.74\22.99\17.15，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险。

25H1营收稳健增长，积极布局具身智能等新兴赛道

永贵电器(300351)
    事件描述
    近日，永贵电器发布2025年中报。2025年H1公司实现营业收入10.27亿元，同比+20.65%；归母净利润为0.55亿元，同比-24.90%；扣非净利润为0.50亿元，同比-24.44%。
    事件点评
    25H1增收不增利，持续推进降本增效。2025H1，公司实现营业收入10.27亿元，同比+20.65%，主要得益于轨道交通与工业板块收入同比+50.33%。归母净利润为5,476万元，同比-24.90%，主要受三方面因素影响：（1）由于
    新能源汽车业务营收不及预期，车载与能源信息板块业务毛利率-6.15pct；（2）可转债发行导致财务费用增加约996万元；（3）信用减值和资产减值损失合计影响利润1,062万元。上半年毛利率为25.94%，同比-2.24pct；净利率为6.16%，同比-2.28pct，盈利能力有所承压，随着公司在手订单释放提升产能利用率及持续推进供应链优化等降本措施，盈利能力有望稳步回升。
    新能源车大功率充电技术持续突破。25H1新能源汽车业务收入增速放缓，但公司在技术研发和市场布局方面取得重要进展。公司针对新能源重卡等商用车对大功率充电的需求，持续研发应用可支持600A及以上电流、1000V电压平台的液冷充电枪及系统。同时，公司积极应对新能源汽车行业降价压力，通过新厂房及产线投入提升产能利用率，下半年将重点加快新产线产能爬坡，提升市场份额与固定成本分摊能力，助力毛利率修复。
    前瞻布局新兴领域，培育未来增长点。公司在具身智能与低空经济两大
    新兴领域展现出前瞻性布局。在具身智能领域，公司已与部分厂商及科研院所建立战略合作并实现连接器产品小批量供货；在低空经济领域，公司深度布局产业链关键环节，把握低空智能网联系统、充电基础设施及核心连接部件的发展机遇。上半年研发投入8029万元，研发费用率7.82%，新增专利申请47项（其中发明专利8项），累计获得专利授权770项，构筑坚实的技术壁垒，为未来业绩增长注入新动能。
    投资建议
    短期，随着公司各业务板块在手订单释放以及降本增效持续推进，公司业绩有望稳中向好；中长期，公司在连接器领域技术储备丰富，随着新能源车高压快充渗透率不断提升，以及低空、具身智能等新兴业务的逐步放量，公司有望打造新的增长极。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为24.29、29.02、34.63亿元；归母净利润分别为1.02亿元、1.17亿元、1.48亿元，EPS分别为0.26、0.30、0.38元，对应PE分别为66、58、46倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    毛利率降低风险：若公司无法通过产品结构优化、供应链降本等措施有效应对，毛利率可能进一步承压，对公司整体盈利能力造成持续冲击。

业绩环比改善，关注产销比修复

山煤国际(600546)
    事件描述
    公司发布2025年半年度报告：报告期内公司实现营业收入96.60亿元，同比减少31.28%；实现归母净利6.55亿元，同比减少49.25%。二季度单季公司实现营业收入51.58亿元，同比减少33.03%，环比增长14.56%；实现归母净利4.00亿元，同比减少43.45%，环比增长56.91%。
    事件点评
    产量增加，二季度煤炭产销环比改善：2025年上半年，公司实现原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；商品煤总销量1788.35万吨，同比下降14.1%。产量增加主因低基数和公司统筹生产组织调度等原因。尽管二季度煤价下降，但公司二季度煤炭产销和营收均有所改善，其中二季度公司自
    产煤营业收入实现31.31亿元，环比增19.31%，销量实现593.01万吨，环比增34.3%；贸易煤营业收入实现18.70亿元，环比增11.83%，销量实现432.51万吨，环比增34.62%。
    高分红承诺，红利价值可期：公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。
    扩储意愿仍存：出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.13/16.71/19.22亿元，2025-2027年动态PE分别为12.9\11.7\10.1倍，考虑公司当前业绩环比改善及红利价值，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

煤炭量增价减，成长可期

华阳股份(600348)
    事件描述
    公司发布2025年半年度报告。上半年公司实现营业收入112.40亿元，同比减少7.86%；实现归母净利7.83亿元，同比减少39.75%。二季度单季公司实现营业收入54.22亿元，同比减少10.24%，环比减少6.79%；实现归母净利1.86亿元，同比减少56.97%，环比减少68.89%。
    事件点评
    上半年煤炭量增价减。2025年上半年，公司原煤产量完成2,076万吨，同比增长11.25%；外购统销煤炭184万吨，同比增长14.28%。商品煤销量1,928万吨，同比增长12.79%。煤炭综合售价460.84元/吨，同比降低19.50%。
    新能源新材料项目继续推进。钠离子电池正、负极材料项目投资总额约
    1.3亿元，已完工，万吨级钠离子电池正、负极材料项目投资总额约11.4亿元，截至2025年上半年，厂房工程全部完成；地库墙体砌筑完成，基槽回填土、外墙防水、保护层完成、宿舍楼主体结构完成。钠离子电池电芯项目投资总额约3.16亿元，Pack电池项目投资总额约0.73亿元。钠电应急电源通过中国煤炭工业协会专家评审，整体达到国际领先水平。高性能碳纤维项目投资总额约6.08亿元，截至2025年上半年公辅车间完成单元联调，聚合车间已完成热试车，纺丝车间开展走丝联调，碳化车间继续进行碳化线全线试运行。
    增量预期叠加中标探矿权，公司煤炭业务接续有保障。公司榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500万吨/年以上，逐步释放产量；公司于2024年8月22日公告以68亿元竞得寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，且其中大部分为稀缺煤种无烟煤，公司中长期资源保障有力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为17.41/21.56/23.46亿元，2025-2027年动态PE分别为14.5\11.7\10.8倍。虽然上半年煤炭价格下滑影响业绩，但公司七元、泊里煤矿合计1000万吨产能未来产量不断释放。公司2024年竞得于家庄区块煤炭探矿权，有助于提高公司未来发展的资源保障。另外，公司通过稳定分红回馈投资者。维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；新能源项目建设及盈利不及预期风险等。

多点开花业绩稳健增长，外延并购拓宽发展路径

亚普股份(603013)
    事件描述
    近日，亚普股份发布2025年中报。报告期内公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%；归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比+11.88%。
    事件点评
    多元业务协同发展，营收与利润收获亮眼成绩。2025上半年，公司实现营收43.45亿元，同比+12.79%，主要得益于储能、热管理系统及汽车燃油系统等板块的全面爆发，公司契合市场需求扩张态势，成功拓宽市场版图。实现归母净利润为2.87亿元，同比+11.82%。扣非净利润2.85元，同比
    11.88%。上半年公司毛利率14.96%，同比-0.98pct，净利率7.03%，同比-0.11pct。公司成本控制和盈利能力面临压力，随着公司依托智能制造与数字化手段，深耕精益生产，后续有望逐步提高盈利质量。
    新能源多点开花，海外业务蓬勃。公司在新能源赛道全力冲刺，新能源混动高压油箱收获二十余个项目定点，预计全生命周期将带来约900万只销量，为公司新能源业务注入强大增长动力。在热管理系统领域，成功斩获集成模块项目定点，切入新能源汽车关键领域；电池包系统也取得进展，拿下上壳体及总成项目定点；储氢系统突破国际高端客户，赢得氢能车加注系统订单，不断完善新能源产业布局。同时，公司海外业务高歌猛进，海外子公司的智能制造步伐加快，国际化人才队伍建设强化，传统业务新订单增长迅猛，新业务也实现突破，国际化经营成效显著，有望进一步打开全球市场空间。
    积极推进产品技术创新与产能布局优化。在产品技术创新方面，公司加速热管理集成模块技术迭代，提升产品性能；优化电池包壳体轻量化设计，降低产品重量、提高能源效率。产能布局上，国内富余产能转移到海外子公司，实施了多条自动化生产线，大幅提升量产效率。同时，公司为契合插混新能源车的快速发展，公司加快高压油箱设备产能布局，对部分传统燃油系统生产线进行自主改造升级，推动公司在新能源汽车零部件领域持续领航。
    外延并购增强核心竞争力。2025年5月，公司公告拟收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一，主要用于新能源汽车电驱动系统之中，为新能源汽车电驱动系统的核心传感器。本次收购有望通过产业资源整合，进一步强化公司在新能源汽车关键零部件领域的布局。赢双科技在技术、客户资源、生产布局上与公司形成一定互补，有望助力公司实现业务转型。
    投资建议
    短期，随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望凭借其技术优势、市场拓展能力和战略布局，在新能源汽零领域保持稳健向上的发展态势。中长期，随着公司国际化经营逐步迈入收获期，并通过投资并购进一步完善战略布局，公司品牌影响力和市场份额有望不断提升。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为91.23、100.29、109.95亿元；归母净利润分别为5.61亿元、6.25亿元、6.94亿元，EPS分别为1.09、1.22、1.35元，对应PE分别为22、20、18倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济和市场环境带来的风险：若国内外宏观经济不及预期，国内消费疲软，可能影响汽车市场。
    国际贸易摩擦带来的风险：西方国家的新能源汽车政策及贸易保护举措影响中国汽车出口，贸易摩擦加剧促使车企调整市场与供应链策略。

上半年收入平稳增长，AI商业化落地加速

鼎捷数智(300378)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入10.45亿元，同比增长4.08%，上半年实现归母净利润0.45亿元，同比增6.09%，实现扣非净利润0.36亿元，同比减少9.89%；2025年二季度公司实现收入6.21亿元，同比增长3.92%，二季度实现归母净利润0.53亿元，同比微增2.35%，实现扣非净利润0.46亿元，同比减少15.54%。
    事件点评
    整体收入保持平稳增长，盈利能力有所提升。分区域看，1）今年上半年中国大陆区实现收入4.76亿元，同比增长4.61%，其中，装备制造行业受下游支出收缩影响整体景气度承压，为此，公司聚焦电子、汽车零部件等相
    对高景气度细分行业；2）今年上半年非中国大陆区实现收入5.69亿元，同比增长3.65%，其中，公司在中国台湾地区加速进行AI布局，公司已在ERP、HRM、BI等系统中导入AI数智员工能力，并完成数十家客户签约；与此同时，公司持续把握中企出海和东南亚数智化转型机遇，积极布局产品和市场，推动上半年东南亚市场收入同比增长60.87%。2025上半年公司毛利率达58.32%，较上年同期提高0.88个百分点，主要得益于今年以来公司策略性优化业务结构，聚焦高毛利业务推广。在利润端，受益于公司加强费用管控及利用AI工具内部提效，上半年期间费用率较上年同期降低0.77个百分点。而由于业务结构调整、组织布局及资源投入优化、AI管理提效等，今年上半年公司净利率达4.22%，较上年同期提高0.23个百分点。
    AI应用产品矩阵加速拓展，AI相关收入保持高增。公司基于鼎捷雅典娜平台，沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例，今年上半年公司AI收入同比增长125.91%。目前，公司已将AI全面融入四大工业软件产品板块中，其中，1）研发设计类：今年公司发布了业内首款
    融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，通过多轮验证和迭代，目前已获近百家客户签约、数十家客户成功部署，有效带动PLM产品客单价提升；2）数字化管理类：今年公司发布AI智能套件以加速AI与ERP的融合创新，并推出指令式操作、多模态生单、智能附件、报告助手、敏捷问数等功能；3）生产控制类：公司将AI智能套件融入MES、WMS等产品中，实现业务自动化与业务洞察；4）AIoT类：公司持续融合AI技术推进方案产品升级，今年上半年推出AIoT指挥中心和工业机理AI套件创新方案，实现预测性维护等功能。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.75\0.94\1.16元，对应公司9月8日收盘价50.35元，2025-2027年PE分别为67.0\53.8\43.4倍，维持“买入-A”评级。风险提示
    AI商业化落地不及预期，宏观经济波动风险，行业拓展不及预期，汇率波动风险。

二季度环比改善，红利价值和成长空间并存

晋控煤业(601001)
    事件描述
    公司发布2025年半年报：2025年8月26日，公司发布半年报。上半年公司实现营业收入59.65亿元，同比减少19.16%；实现归母净利8.76亿元，同比减少39.01%。二季度单季公司实现营业收入35.41亿元，同比减少4.83%，环比增长46.07%；实现归母净利3.64亿元，同比减少44.55%，环比减少28.96%。
    事件点评
    公司二季度煤炭产销改善：公司上半年完成煤炭产量1721.91万吨，同比增长1.72%；商品煤销量1329.49万吨，同比下降8.01%，销售收入56.07亿元。其中塔山矿煤炭产量1296.92万吨，商品煤销量943.39万吨；色连
    煤矿煤炭产量424.99万吨，商品煤销量386.10万吨。其中二季度公司实现原煤产量935.65万吨，同比增10.4%，环比增19.0%；销售商品煤803.32万吨，同比增7.1%，环比增52.7%。
    推进潘家窑矿探矿权及相关资产注入工作，设计产能1000万吨/年：根据电力资讯网《晋能控股集团有限公司潘家窑矿井及选煤厂项目环境影响评价报告招标公告》，潘家窑探矿权资源量182586.5万吨，潘家窑井田设计产能1000万吨/年。未来潘家窑探矿权注入完成有望助力公司优化资源配置，增强发展后劲。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.85/16.68/20.03亿元，2025-2027年动态PE分别为13.5\12.9\10.7倍，公司分红率、股息率仍有提高空间；同时，公司未来成长可期，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；
    资产注入不及预期风险等。

上半年营收稳健增长，AEBS法规推进公司有望充分受益

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年中报。上半年公司实现营收21.65亿元，同比+14.91%；实现归母净利润为8517.83万元，同比-2.13%；扣非净利润6764.79万元，同比-3.56%。
    事件点评
    25H1营收实现增长，盈利能力有所承压。2025上半年，公司营收实现同比+14.91%达到21.65亿元。分产品看，气压制动系统实现营收6.02亿元，同比小幅-1.47%，主要系商用车市场销量低迷所致；液压制动系统营收达5.52亿元，同比增长34.99%，表现突出；副车架产品营收7.38亿元，同比增长
    19.72%，成为公司重要增长点。上半年，公司毛利率16.08%，同比-2.05pct；净利率4.02%，同比-0.62pct，盈利能力承压主要系下游客户降价所致，随着公司持续推进降本增效，提升产能利用率，盈利能力有望逐步恢复。
    募投项目顺利推进，持续拓展海外布局。25上半年公司液压制动系统和副车架产品收入同比+34.99%和+19.72%，下游需求旺盛。当前公司积极推进募投项目建设，“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”投资进度分别为50.54%和64.52%，预计2025–2026年陆续投产，随着新产能逐步投产，公司将进一步提升公司在高端制动与轻量化领域的产能与技术优势，为未来业绩增长提供有力支撑。上半年，公司外销收入达2.31亿元，同比增长16.37%，增速高于内销市场。同时公司积极推进海外生产基地布局，25年1月与华纬科技合作在墨西哥设立合资公司，投资1,050万美元，持股35%，从事弹簧、汽车零部件等研发制造；25年3月，再次与华纬科技合作在摩洛哥设立合资公司，投资1,050万欧元，持股35%，建设汽车零部件生产基地。海外基地建设有助于公司进一步拓展海外市场，提升全球供应链能力。
    AEBS强标法规出台，公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。公司产品包括ABS、EBS、AEBS、ESC、EPB等，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为32、27、21倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽
    车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

投顾服务体系完善，投行业务大幅增长

国海证券(000750)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长15.48%，实现归母净利润3.70亿元，同比增长159.26%。加权平均净资产收益率1.66%，提升1.01pct。
    事件点评
    投行与经纪业务改善显著。公司上半年经纪业务、投行业务实现较大程度改善，其中，实现代理买卖证券业务净收入5.16亿元，同比增长39.79%；实现投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%。资管业务收入0.90亿元，小幅下滑9.20%。投资业务收入3.57亿元，小幅下滑9.08%。
    持续完善服务体系，投顾与机构研究贡献增长。公司经纪业务践行以客
    户为中心理念，持续完善产品和客户服务体系，上半年新增有效户数同比增长77.92%、新开客户新增资产同比增长205.76%。完善投顾产品谱系，投顾渗透率提升至10%，投顾收入同比增长超2倍。研究业务进步明显，佣金席位占比由1.64%提升至2.39%。
    投行业务全面回暖，股债承销双增长。权益融资方面，公司以服务广西为出发点，辐射产业链上下游实体企业，上半年完成IPO申报2单、再融资申报1单、辅导备案2家，IPO新增受理排行业第18位。债权融资方面，公司上半年成功承销发行债券25只，承销规模同比增长227%，行业排名提升21位。
    自营增加固收配置，股权投资扭亏为盈。公司权益投资持续拓展红利OCI股票投资，固定收益投资业务持续改善量化中性策略投资，提高投资收益的稳定性。上半年交易性金融资产达228.14亿元，较年初增长59.88%，其中股票增长240.95%至4.75亿元，债券增长77.12%至143.62亿元。股权投资方面，子公司国海创新围绕医疗健康、新能源、新材料、新一代信息技
    术、半导体、航空航天等领域开展投资布局，较上年同期扭亏为盈，增长5335.13万元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与投行业务大幅改善，投顾服务体系完善，机构研究业务具备韧性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39亿元、6.39亿元、7.29亿元，同比增长25.93%/18.50%/14.03%，PB分别为1.20/1.16/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

Q2利润扭亏为盈，瑞士并购迎来阶段性结果

炬光科技(688167)
    投资要点：
    公司发布25H1业绩报。25H1年公司实现营收3.93亿元，同比+26.20%；归母净利润-0.25亿元，同比+11.30%；扣非后归母净利润-0.27亿元，同比+16.93%。其中25Q2公司实现营收2.23亿元，同比+28.13%，环比+31.69%；归母净利润0.07亿元，同比+158.79%，环比+121.95%；扣非后归母净利润0.06亿元，同比+143.13%，环比+117.83%。
    事件点评：
    上游业务占比约7成，光子新兴板块持续贡献收入。25H1公司上游/中游业务营收分别2.60/0.96亿元，同比分别+24.82%/-5.59%；全球光子工艺和制造服务营收0.34亿元，作为2024年Heptagon并购后孵化的新板块，占
    主营业务营收比例已达8.65%。上游业务：1）“产生光子”半导体激光元器件和原材料业务：营收0.64亿元，同比-10.18%。收入下降主要由于海外市场部分大客户需求下滑；国内市场益于氮化铝陶瓷产品及固体激光泵浦同比有，同时25H1新一代预制金锡氮化铝衬底材料顺利通过部分大客户的所
    全部验证并实现批量交付，下半年有望带来营收增量。2）“调控光子”激光光学元器件营收：营收1.96亿元，同比+42.98%，增长来源主要是向泛半导体领域客户出货的阵列透镜（+47%）和向工业客户出货的单透镜产品（+41%）；激光光学产品在国际市场潜力巨大，V型槽项目工艺突破，适配CPO高精度需求，目前客户样件在交付中，蚀刻一体化微棱镜透镜阵列与大客户共同研发订单持续交付。中游业务：1）汽车应用解决方案：营收5,023.82万元，同比+25.34%，Q2单季度环比+233%，主要来自于汽车投影照明应用的持续放量，此前获得的欧洲某车企项目进入实施阶段。2）泛半导体制程解决方案：营收3,531.61万元，同比-35.30%，Q2单季度环比+11%，收入结构持续优化，DRAM晶圆退火模块下游产能释放实现增长，晶圆退火/逻辑芯片相对稳定；
    新型显示业务方面，公司完成一套国内客户激光剥离系统交付，mini-LED直显激光修复系统实现持续交付。3）医疗健康解决方案营收1,069.94万元，同比+46.62%，公司专业激光净肤模组解决方案订单持续增加。4）全球光子工艺和制造服务：营收3,372.64万元，新业务稳步拓展，在国内外消费电子、一次性内窥镜及工业等相关领域已获取多个样品订单。
    公司Q2利润实现扭亏为盈，前期收并购带来的影响逐渐消化。25H1公司毛利率/净利率分别32.39%/-6.35%，同比分别+0.33/+2.69pct，其中Q2单季度毛利率/净利率分别31.63/3.14pct，同比分别+1.71/+9.99pct，环比分别-1.76/+21.99pct。其中半导体激光元器件和原材料业务/激光光学元器件/汽车应用解决方案/泛半导体制程解决方案方案毛利率分别32.20%/42.44%/17.41%/74.35%，同比分别-14.17/+2.17/+47.01/+37.79pct。其中，汽车业务毛利率大幅增长，主要系公司于2024Q4完产线战略转移，将
    原瑞士纳沙泰尔生产线迁移至中国韶关，并于2025年实现稳定出货，经半年产能爬坡与运营优化已实现毛利转正；泛半导体制程业务毛利率提升主要系产品结构优化所致。
    公司并购已初显成效，中游业务拓展稳步有序。瑞士并购项目上，自2024年1月以来，瑞士并购已按照既定计划在第六个季度迎来阶段性成果，25H1瑞士并购相关业务的收入同比增长约26%、毛利率（剔除并购评估增值溢价的折旧摊销、股份支付和一次性减值的影响后）41%，同比+34pct，Q2单季度扭亏为盈，预计此后将保持增长势头持续贡献利润。Heptagon资产自24年9月完成并购以来，季度收入持续增长、亏损幅度持续收窄，预计全面完成战略整合仍需一年左右的时间。此外，公司深化上游核心元器件和原材料
    优势，拓展中游应用解决方案以及光子工艺和制造服务业务，提高高毛利业务（如光通信、消费电子、泛半导体制程等）占比。汽车应用方面，公司推动与欧洲知名Tier1客户的合作落地，年内已获得两个MLA车载投影目的正式定点项目，预计带来更大增量；泛半导体制程应用方面，新产品升级并送样验证，预计将在Q3开始贡献新增收入。公司并购瑞士炬光后重点投资数据中心光通信领域，产品应用于光模块、硅光模块，如TOSA、ROSA、PIC、CPO等领域，实现激光光源的高效准直、聚焦或光纤耦合，光通信25H1领域实现营收2124万元，同比+92%，随AI产业发展和大客户推动，光通信业务市场空间广阔，有较大业绩弹性。
    公司期间费用率提高，主要来自于研发费用率提升。25H1公司销售/管理/研发费用率分别6.03%/17.46%/23.91%，相较去年同期分别-0.92/+1.68、+8.63pct。25H1公司研发费用同比增长97.54%，主要系2024年9月完成对Heptagon资产的收购后，职工薪酬及其他固定运营成本增加所致；此外，公司在核心技术突破及新型应用领域持续加大研发投入，研发费用进一步提高。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-27年净利润0.24/0.67/1.35亿元，同比增长113.8%/177.9%/102.6%，对应EPS为0.27/0.74/1.51元，PE为467.0/168.0/82.9倍，考虑到新炬光将整合全球一线微纳光学平台工艺，发展国际化客户结构，我们认为公司硅光、消费电子、半导体设备、汽车等领域均有望催化估值修复，公司通过内生+外延发展正成为全球微纳光学工艺和产能最领先的厂商，未来有望加速在多个下游市场突破，并通过工艺、组织整合提升毛利率、净利率，2025年有望迎来双击行情，维持“增持-A”评级。
    风险提示：研发能力未能匹配市场需求的风险；核心技术泄密、技术人员流失的风险；框架协议合作风险；股东减持对股价波动的影响；跨国经营、境外整合风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

投资业务显著增长，定增增厚资本实力

中泰证券(600918)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入52.57亿元，同比增长3.11%，归母净利润7.11亿元，同比增长77.26%，加权平均ROE为1.67%，较上年同期提升0.75pct。
    事件点评
    自营投资大幅改善，助推业绩增长。受益于市场活跃度提升及风险偏好回暖，上半年公司各项业务表现良好，自营投资、财富管理、利息净收入及资管业务均实现正增长，其中，投资业务表现亮眼，上半年实现收入9.61亿元，同比增长34.84%；利息净收入8.16亿元，同比增长2.75%；财富管理业务实现收入18.39亿元，同比增长33.13%；资管业务实现净收入10.78
    亿元，同比增长7.80%。投行业务收入有所下滑，实现净收入2.71亿元，同比下滑47.75%。
    推动财富高质量发展，深化投顾业务转型。公司以传统业务及财富管理并重发展为方向，加强科技赋能及互联网获客，上半年实现股基交易额6.89万亿元，新增开户82.88万户，代理买卖证券业务净收入达14.63亿元，同比增长51.37%；完善资产配置体系，丰富产品货架，代销金融产品保有规模较上年末提升9.12%至525.62亿元；建设智能投顾，推动买方转型。交易投顾业务累计服务客户近20万户，较2024年末增长12.58%；深化数字化运营，中泰齐富通APP月活数为570.92万，券商APP排名第11位。
    投资有所增长，增配权益资产。公司自营业务大幅增长，其中，投资净收益增长12.34亿元，同比增长140.51%，公允价值变动净收益有所减少，交易性金融资产增长31.17%至470.41亿元。固收投资加强择时，TPL债券资产规模增长55.99%至274.76亿元，固收OCI减少18.89%至269.95亿元，权益业务加大长期配置，TPL股票资产减少6.20%至66.39亿元，权益OCI
    增配141.99%至69.81亿元。
    定增提升资本金，发力重资产业务。公司7月发布定增公告，拟募集不超过60亿元，分别投入信息技术及合规风控投入不超过15亿元、另类投资不超过10亿元、做市业务不超过10亿元、购买证券不超过5亿
    元、财富管理不超过5亿元、偿还债务及补充其他营运资金不超过15亿元。随着资金补充的到位，将进一步增强资本规模，提升风险抵御能力，推动公司各项业务的高质量发展。
    投资建议
    公司深耕山东、布局一线，持续推动集团一体化协同。预计公司2025
    年-2027年分别实现营业收入117.62亿元、129.77亿元、140.99亿元。归母净利润14.02亿元、14.91亿元和16.02亿元，增长49.55%、增长6.35%和7.46%；PB分别为0.97/0.92/0.87，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。业务推进不及预期风险。公司出现较大风险事件。

业绩延续增长，利润率超预期

万辰集团(300972)
    事件描述
    2025年上半年实现营收225.83亿元，同比增长106.89%。归母净利润4.72亿元，扭亏为盈。2025年Q2实现营收117.62亿元，同比增长93.29%，同期归母净利润2.57亿元。
    事件点评
    量贩零食核心驱动，门店扩张贡献收入。量贩零食业务占总收入比重超98.95%，2025H1收入达到223.45亿元。截至上半年门店数达15,365家，较年初净增1,169家，较24H1同比增长131.47%，下沉市场持续渗透。门店sku总数超2,000个，品类丰富，满足多元消费需求。
    盈利能力持续提升，规模效应释放。公司上半年销售净利率达3.85%，Q2环比显著改善，销售净利率提升至4.10%，相较于Q1增长0.51个百分点。随着门店密度增加和采购协同，深化与国内外头部食饮品牌合作，公司整体运营效率有所提升。2025H1零食量贩业务毛利率为11.49%，相比于2024年年末环比增加0.63个百分点，其得益于公司对供应链的优化与仓储物流成本的控制。2025H1销售费用率与管理费用率相较于2024年年末环比降低1.34个百分点和0.26个百分点，主要系门店补贴与宣传费用的减少与人效的优化管理。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为3.78\4.97\6.02，对应公司2025年9月5日收盘价192.19元，2025-2027年PE分别为50.9\38.6\31.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益可能边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。

2025Q2盈利水平环比改善，2万套巨胎项目启动建设

昊华科技(600378)
    事件描述
    8月29日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入77.6亿元，同比+19.5%；归母净利润6.4亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8%。其中，2025Q2公司实现营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%；归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%；扣非后归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂、特品、电子含氟气体、碳减排业务持续发力。1）制冷剂方面，公司氟碳化学品25H1实现销量5.68万吨，销售均价为4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销售3.43万吨（环比+52.85%，均价4.44万元/吨，环比+3.82%），公司R134a、R125等产品全球市场份额位居前三，覆盖国内大部分汽车、家用/商用空调厂，目前由于数据中心液冷需求的不断提升，对于公司R410a及R134a产品的将形成显著的驱动力，中化蓝天25H1实现归母净利为3.23亿元；2）特品方面，黎明院表现亮眼，上半年实现归母净利润为1.10亿元，同比+40.1%，该公司充分受益于国家商业航天的蓬勃发展；3）电子气体方面，公司含氟气体上半年实现销量4947吨，同比+47.5%，销售均价为9.55万元/吨，同比+9.05%，目前，公司六氟丁二烯产能1200吨/年，全球第一；三氟化氮产能5000吨/年，市场份额全国前三；四氟化碳产能1000吨/年，市场份额全国前三，六氟化硫产能1500吨/年，是目前国内最大的电子级六氟化硫供应商；25年5月三井化学宣布26年3月退出三氟化氮领域，8月日本关东电化三氟化氮爆炸，或边际上形成产能的退出，利好行业景气修复，昊华气体25H1归母净利0.49亿元，同比+35.3%；4）公司在焦炉气
    综合利用（焦炉煤气制甲醇、焦炉气甲烷化制天然气），荒煤气利用（荒煤气制氢气、LNG、液氨）及可再生能源领域业务（绿氢制绿色甲醇）方面业务规模放量，西南院25H1归母净利0.70亿元，同比+37.8%。
    新能源相关业务处于景气底部，或受益于行业反内卷。公司25H1含氟锂电材料实现销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中25Q2销售2.09万吨（环比+107.58%），销售均价为17642元/吨（环比-9.90%，降幅显著收窄）；公司电解液总产能25万吨，产品主要配套优质车企动力电池项目和新一代长循环储能项目，头部客户合作占比在90%以上。此外，公司锂电业务还配套有8000吨/年的六氟磷酸锂产能，可在一定程度上抵御原料价格波动风险。公司PVDF产能2.25万吨/年，随着新产能释放，份额持续提升，成功跻身国内前三大供应商行列。随着行业反内卷的全面推动，锂电材料行业有望迎来筑底后的景气修复。
    在建项目持续落地，成长可期。1）电子气体方面6000吨/年六氟化硫装置力争在年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置，一期3000吨即将在年内投产；2）特品中，已建成的10万条/年民航轮胎生产线通过民航局适航审查，具备生产民航轮胎资质。已在部分机型的航空轮胎上取得突破性进展，A320飞机轮胎在桂林航空顺利开展试用，目前使用情况良好；C919飞机轮胎获批CTSOA证书，目前正在推进装机试飞事宜；C909轮胎已成功入围三大航，正在进一步推广B737与A320轮胎；3）氟聚合物中，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，在高性能氟聚合物领域的聚四氟乙烯树脂和氟橡胶方向布局的关键技术取得突破，实现了从跟跑到并跑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

营收保持稳健增长，海外市场进一步提速

中望软件(688083)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入3.34亿元，同比增长8.24%；上半年实现归母净利润-0.52亿元，而上年同期为0.06亿元，实现扣非净利润-1.15亿元，同比减36.79%。2025年二季度公司实现收入2.08亿元，同比增长10.59%；二季度实现归母净利润-0.04亿元，同比减114.04%，实现扣非净利润-0.41亿元，同比减少618.64%。
    事件点评
    核心产品迭代及海外市场布局驱动营收保持稳健增长，短期因素波动影响利润端表现。尽管制造业及工程建造业企业等核心客户群销售承压，但受益于国内工业软件扶持政策逐步落地，同时公司持续打磨核心产品并大力布
    局海外市场，今年上半年公司收入规模稳步攀升，且Q2收入增长有所加速。
    上半年公司毛利率为95.13%，较上年同期降低2.58个百分点，主要是因为上半年客户定制化需求较多，推动毛利率相对较低的定制软件和技术服务收
    入占比提升。在利润端，受益于公司加强费用管控，今年上半年销售费用率较上年同期降低1.76个百分点，而由于人员考核周期缩短且年度奖金由一次性发放改为分次发放，以及2025上半年确认的股权激励费用增加，公司管理和研发费用率分别较上年同期提高0.37和2.16个百分点。受绩效考核周期调整、股份支付、理财收益下滑、政府补助金额减少等影响，2025上半年公司净利率为-15.26%，较上年同期降低13.19个百分点，但预计随着下半年公司持续推行降本提效，利润端将有所改善。
    教育市场仍未摆脱下行趋势，海外市场增长进一步提速。分市场看，1）境内商业市场：受下游需求恢复缓慢影响，今年上半年实现收入1.87亿元，同比减少0.10%；2）境内教育市场：受政策调整期资源配置变化及客户经费预算维持低位影响，公司仍未能完全摆脱教育业务下行的趋势，今年上半年
    实现收入0.21亿元，同比减少36.00%；3）海外市场：随着海外本地化战略持续落地，上半年实现收入1.26亿元，同比增长42.21%，在24年高速增长的基础上进一步提速，其中，公司在日本、泰国、意大利、西班牙、土耳其、阿联酋等区域市场均实现了超过50%的业务规模增长。
    2DCAD基本盘稳固，3DCAD增速阶段性放缓。分产品看，1）2DCAD：公司持续迭代ZWCAD产品，最新发布的ZWCAD2026对标注、填充、打印等核心功能模块进行系统性优化，并新增多种几何约束、尺寸标注约束等参数化设计功能，与此同时，公司基于2D产品的高性价比等优势，持续发力建筑、市政、能源动力、轨道交通等领域，今年上半年2D产品实现收入2.15亿元，同比增长11.82%；2）3DCAD：公司以压强式的研发投入，持续优化3D产品的基础建模、参数化设计及行业支撑能力，但受客户推广短期放缓影响，今年上半年3D产品实现收入0.92亿元，同比仅增长3.40%；3）CAE：公司依托“CAD+”战略，持续强化CAE推广效果，上半年实现收入388.55万元，同比增25.38%；4）博超系列：公司不断提升研发效率，并逐步降低定制化项目占比，上半年实现收入796.03万元，同比高增85.88%。投资建议
    公司是工业设计软件领导厂商，产品竞争力持续提升，有望充分受益于工业软件国产化趋势，同时，海外市场的高速增长也将拉动公司收入稳步提升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.43\0.57\0.70，对应公司9月5日收盘价69.89元，2025-2027年PE分别为160.7\122.4\99.2，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

上半年业绩承压，工业AI和机器人业务进展迅速

中控技术(688777)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入38.30亿元，同比减少9.92%；上半年实现归母净利润3.54亿元，同比减31.46%，实现扣非净利润2.89亿元，同比减38.86%。2025年第二季度公司实现收入22.23亿元，同比减少11.56%；第二季度实现归母净利润2.34亿元，同比减36.96%，实现扣非净利润2.12亿元，同比减少40.19%。
    事件点评
    下游整体需求低迷致公司收入和利润端均承压。上半年公司持续深挖下游行业结构性增长点，在控制系统设备更新政策支持下，公司大力拓展国内PLC市场，大型PLC市场份额持续提升；同时，公司全面梳理多行业的设
    备更新项目机会，今年上半年优势行业石化、化工收入保持平稳，能源、建材、造纸行业收入分别增长9.32%、82.58%、77.56%。受产品结构变化影响，2025上半年公司毛利率为32.08%，较上年同期降低1.15个百分点。在利润端，今年公司开始实施全面预算管控，并加大降本提效管理力度，推动上半年销售、管理、研发费用合计同比减少2.28%。受营收下滑以及汇兑损失增加、银行理财和利息收入减少影响，今年上半年公司净利润有较大幅度下滑，若剔除汇兑损失和银行理财及利息收入的影响，上半年公司归母净利润为2.94亿元，同比下降25.82%。
    工业AI加速产品和市场布局，机器人业务持续高增。其中：1）公司持续推动工业AI产品整合升级，今年8月28日，公司发布全球首个时序混合专家大模型驱动的工业Agent生成平台TPT2，可实现“一句话”为工业问题提供解决方案、生成可执行的工业Agent和应用程序。同时，公司不断加大AI产品市场推广力度，目前TPT已在各类生产场景中实现闭环应用，在石化、煤化工、氯碱、热电等行业成功落地超110个项目，并已在中石化、
    万华化学、内蒙古伊泰化工等头部客户项目中投入应用，今年上半年TPT类软件实现收入1.17亿元；2）今年以来，公司对流程工业机器人解决方案“Plantbot”进行持续升级与规模化落地，包括PlantbotStudio平台迭代至V2.2版本、在中石化镇海炼化罐区交付全行业首个飞梭机器人巡检等，上半年公司机器人业务实现收入1.10亿元，新签订单2亿元。
    投资建议
    公司作为国内流程工业制造领军者，快速开拓海外市场，同时加速布局工业AI和机器人业务，有望带来业绩的持续增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.45\1.61\1.77，对应公司9月4日收盘价47.22元，2025-2027年PE分别为32.6\29.3\26.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期，核心人才流失风险，市场竞争加剧风险，海外市场经营风险。

业绩稳健增长，大力投入生命科学板块，有望受益DAC产业化

蓝晓科技(300487)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比减少3.64%；利润总额达到5.01亿元，同比增加12.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增加10.01%。2025年二季度单季，公司实现营业收入6.71亿元，同比增加1.06%；实现归母净利润2.51亿元，同比增加7%。
    事件点评
    毛利率进一步提升，受益于生科等高毛利产品占比提升及原材料价格回落。报告期内，公司综合毛利率为51.26%，同比上升3.8个百分点；其中，吸附材料毛利率为54.27%，增加3.2个百分点。吸附材料业务的毛利率进一步提升，主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；
    同时，报告期内苯乙烯等主要原材料价格有所回落。
    公司拟投建生命科学高端材料产业园。项目预计总投资11.50亿元，建设品种为层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、小核酸载体、原料药及药用辅料吸附分离材料、固相合成载体、食品级吸附分离材料、超纯水级吸附分离材料、色谱装置等产能及公辅配套设施。
    公司有望受益于DAC（直接空气捕集）产业化。DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO后从环境空气中移除CO的技术。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。由于大气中CO浓度较低，因此捕集大气中的CO需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术
    开发，并实现商业供货。此外，根据发明专利披露，公司发明二氧化碳气体吸附解析装置。
    投资建议
    们预测2025年至2027年，公司分别实现营收30.94/38.44/47.03亿元，我
    同比增长21.15%/24.24%/22.36%；实现归母净利润10.11/12.54/15.6亿元，同比增长28.40%/24.05%/24.39%，对应EPS分别为1.99/2.47/3.07元，PE为27.62/22.27/17.90倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。

高速连接器开始起量，盈利能力大幅提升

华丰科技(688629)
    事件描述：
    公司发布25H1业绩报告。2025H1公司实现营收11.05亿元，同比+128.26%；归母净利润1.51亿元，同比+940.64%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比+482.27%。其中，25Q2单季度公司实现营收6.99亿元，同比+170.52%，环比+72.46%；归母净利润1.19亿元，同比+520.36%，环比+273.73%。
    事件点评：
    公司是国产高速连接器核心骨干企业，通信领域高速线模组长期投入在上半年开花结果。公司是国产老牌高速连接器厂商，起家于防务领域，目前已具备突破通信关键核心技术能力，目前产品按应用领域主要分为防务类、通讯类、工业类连接产品。上半年公司收入增长显著主要系通信业务高速线
    模组产能释放以及工业新能源汽车领域高速连接器和线束业务增长。公司高速线模组产品主要配套国产AI芯片头部厂商，延续一季度良好的生产销售态势，二季度全面放量，目前仍在持续进行产能建设。与此同时，得益于产能利用率的显著提升和装配良率的持续改善，公司上半年组件产品毛利率39.88%较2024年报大幅增长23.67pct。而防务领域的订单恢复和工业新能源汽车市场的持续突破也为连接器类毛利率改善贡献积极因素。
    华为CM384产品引领，国产超节点服务器多项目陆续放量，公司铜连接深度受益。华为在今年上半年推出的CloudMatrix384产品采用创新的无背板正交技术，NPU板与灵衢总线板前后正交连接并通过overpass+背板线模组方式连接产生了大量高速线模组需求。随着CM384的惊艳亮相，超节点成为下一代国产AI服务器主流形态，超节点服务器通常需要采用高速背板线模组（cabletray）连接GPU与超节点交换机或者使用高速线模组做点对点MESH互联。除深度绑定华为外，公司与浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等主流通信设备制造商和阿里、字节、腾讯登互联网公司开展项目合作。
    公司已成功研制112G铜缆高速产品，包括背板高速线模组、IO高速线模组、板内ChiptoChip高速线模组，224G高速背板连接器也已完成客户的验证测试，同时加快对CPUSocket的孵化进度。我们认为公司具备先发优势将充分受益于国产超节点服务器量产出货。
    工业汽车板块增长迅速，防务订单有望显著恢复。公司主要为中国中车集团旗下子公司及高速动车组国产化提供互连技术解决方案和产品服务；在新能源汽车领域，公司构建高压连接器技术优势，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案，是上汽通用五菱高压连接器和比亚迪高压配电模块的主要供应商之一。公司未来将快速扩大市场规模，推广高压连接器产品应用，推动车载高速连接器的客户端认证。在防务板块，公司产品体系覆盖全面，供应系统互联、连接器、组件三大类别，具有航天科工、中国电科、中国兵工等防务龙头供货资格，受益于行业订单复苏下半年有望实现显著环比增长同时公司积极布局商用卫星市场，正在开发高可靠高速连接器以及无缆化柔板连接技术等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司深度绑定大客户，受益于国产AI服务器算力建设，通信高速线模组还将持续放量，同时防务板块明显回暖，工业板块稳健增长。公司前期战略投入带来的盈利能力影响因素已有所缓解，后续盈利能力有望迎来回升。预计公司2025-27年净利润3.76/6.87/9.55亿元，同比增长2217.5%/82.7%/39.1%，当前市值对应PE为95.7/52.4/37.7倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1、大客户需求下滑风险。华为占公司业务比重超50%，若华为服务器和交换机网络产品销售不达预期亦或发生“铜转光”等技术路线变化将对公司订单形成显著不利影响。

业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    事件描述
    8月30日，公司发布《2025半年度业绩公告》，2025H1实现营业总收入41.2亿元，同比+0.2%；归母净利润6.7亿元，同比-37.6%；扣非归母净
    利润6.7亿元，同比-37.0%。其中，2025Q2实现营业总收入20.6亿元，同环比分别+3.4%/+0.4%；归母净利润为3.1亿元，同环比分别-45.8%/-14.0%；扣非归母净利润为3.1亿元，同环比分别-44.4%/-11.9%。
    事件点评
    2025上半年产销略有下降，盈利能力短期承压。2025H1，公司完成轮胎产量1557万条，同比-3.21%；其中，半钢胎产量1504万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.9万条，同比+7.72%。完成轮胎销售1487万条，同比-1.5%；
    其中，半钢胎销量1437万条，同比-1.65%；全钢胎销量50万条，同比+3.11%。
    盈利水平方面，2025H1公司整体毛利率净利率分别为24.60%/16.31%，同比分别-8.64/-9.90pct。其中，2025Q2毛利率26.45%，同环比分别-8.82/+3.70pct；净利率15.05%，同环比分别-13.70/-2.51pct，主要系关税和原材料成本变化。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    泰国工厂业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量。2025H1，森麒麟(泰国)实现营业总收入26.2亿元，同比+0.6%，净利润4.3亿元，同比-38.6%，主
    要系美国关税政策影响。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为15.9/21.1/24.6亿元，对应PE
    分别为13/10/8倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

潜在BIC的KAT6抑制剂临床前药效优异，多靶点抑制剂提供ESCC后线新选择

康辰药业(603590)
    公司点评
    公司是布局肿瘤等领域的创新药企。公司KAT6抑制剂KC1086、AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、中药创新药ZY5301分别在I期、Ⅲ期临床、NDA。辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，同靶点潜在BIC的KC1086临床前药效优异；KC1036在食管鳞癌（ESCC）临床OS获益突出，提供了后线新选择；ZY5301在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的镇痛疗效明显。2025年H1公司营收4.6亿元（+13.8%），其中苏灵收入3.3亿（+18.8%），仍有增长潜力。2025-，20预27计年公司营收为9.41/10.78/12.65亿元，归母净利润为1.33/1.59/1.93亿元，PE为67.6/56.4/46.5，首次覆盖，给予“买入-B”
    评级。
    KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑制明显，PK、PD特性更优。既往CDK4/6i和内分泌治疗的ER+/HER2-乳腺癌I期临床（N=107），氟维司群联用5mgPF-07248144治疗组ORR为37.2%；DOR为15.8个月；mPFS为10.7个月；最常见的G≥3TRAE是中性粒细胞减少症（G3：39.5%；G4：7.0%）。KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，对特定肿瘤生长具更强的抑制作用，KC1086具比同类在研临床和临床前竞品更优越的ADME性质和安全性。2025年8月，KC1086完成I期临床首例患者入组。
    KC1036在后线ESCCⅡ期临床生存获益优于化疗，OS获益突出。KC1036多种适应症临床试验已超300例受试者入组，推进ESCCⅢ期临床、联合PD-1单抗一线ESCC临床；完成Ⅱ期胸腺癌临床入组；推进12岁及以上青少年尤文氏肉瘤Ⅱ期临床入组。ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，ESCC后线Ⅱ期中，截至2023年7月，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于历史临床结果（化疗二线治疗ORR为6%-9.8%，DCR为34.5%-43.2%）。KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。
    ZY5301在盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛Ⅱ期临床提高疼痛消失率，安全性良好。国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301（主成分为“总环烯醚萜苷”）治疗后不良事件发生率极低，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    风险提示
    研发竞争风险。公司面临境内外大型医药企业及小型生物科技公司的激烈竞争，且随着生命科学及药物研究领域的快速发展，公司面临更为快速且激烈的技术升级的竞争压力，可能对公司业务造成冲击。
    止血药竞争风险。公司主要产品为国家一类新药“苏灵”，是同类产品当中唯一未被纳入集采的品种。随着集采省份不断扩大，原有的竞争逻辑与格局在持续快速变化，集采为中标的竞品做出了政策性保证，市场竞争进一步加剧；新的医疗技术的持续进化，可能会对止血药市场产生冲击。
    医药行业政策风险。近年来行业监管日趋严格，随着医疗卫生体制改革持续深化，药品带量采购、医保支付方式改革、医保续约谈判、国家基药目录调整等政策的推进，将对行业的发展产生重大影响，特别是在全球经济持续下行的情况下，政策对产业的发展将会产生更加深远的影响。
    核心技术人员流失风险。核心技术（业务）人员是公司产品领先、市场领先、质量领先、管理创新的关键因素和重要基础。目前医药行业的人才争夺战不断加剧，如果公司发生核心技术（业务）人员流失，则可能造成在研项目、商业秘密泄漏，影响项目进度和产品竞争力，给公司的产品开发以及阶段性收入带来不利影响。

投资业务显著回暖，经营业绩同比大增

长江证券(000783)
    事件描述
    公司发布2025年中报，上半年实现营业收入47.05亿元，同比增长64.79%，归母净利润17.37亿元，同比增长120.76%，加权平均ROE为4.76%，较上年同期提升2.55pct。
    事件点评
    投资业务大幅上涨，财富投行稳定提升。公司优化配置，提升经营效率，上半年自营投资、财富管理、投行业务及利息净收入均实现正增长。投资业务表现亮眼，上半年实现收入14.79亿元，同比增长668.35%，受益于市场活跃度及两融规模提升，经纪业务及利息净收入同比分别增长29.24%、19.45%至16.04亿元、10.82亿元，投行业务实现收入1.74亿元，同比提升
    45.68%；资管业务上半年实现收入1.14亿元，同比下滑24.44%，基金管理业务实现收入0.71亿元，同比增长0.44%。
    推动财富高质量发展，深化投顾业务转型。公司通过拓展多元渠道布局，开发区域市场、提升线上拓客质效，上半年实现代理买卖证券业务净收入11.22亿元，同比增长58.87%，市占率达1.87%，较2024年全年的1.83%继续提升；完善资产配置体系，丰富产品货架，代销金融产品业务收入增长30.58%至1.03亿元。聚焦核心客群、深化投顾转型，着力提升高净值、机构及对公客户服务能力，推出投顾品牌“长江弘”，注册投顾数达2316名，较年初增长1.85%，数量居行业第11位。
    择时交易把握行情，TPL规模显著提升。投资业务加大基本面研究及波段交易，积极把握市场机会，上半年实现投资净收益13.74亿元，同比增加18.51亿元。权益业务丰富策略类型，把握结构性上涨行情，交易性金融资产中股票及期权规模增长14.23%至67.86亿元，权益OCI规模增长2.92%至0.65亿元；债券业务把握市场波动机会，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长388.55%达123.35亿元。
    股权融资行业前列，债券承销大幅增长。公司股权融资拓展增量业务机会，上半年过会项目4单，市场排名第7位，其中，IPO过会1单，市场排名第9位；再融资项目过会3单，行业排名第8位。债券融资规模排名突破新高，上半年主承销债券规模235.58亿元，同比增长87.64%，排名同比提升7位。
    投资建议
    公司深耕湖北，发力机构业务，具备差异化竞争优势。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入98.67亿元、105.27亿元、111.10亿元。归母净利润32.38亿元、34.61亿元和36.25亿元，增长76.47%、增长6.90%和4.73%；PB分别为1.14/1.12/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。业务推进不及预期风险。公司出现较大风险事件。

静待超美斯业绩改善，人形机器人灵巧手腱绳通过重点用户验证

同益中(688722)
    事件描述
    8月30日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入4.8亿元，同比+89.7%；归母净利润0.7亿元，同比+41.1%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+46.9%。其中，2025Q2公司实现营业总收入2.3亿元，同环比分别+60.7%/-9.2%；归母净利润0.2亿元，同环比分别-21.9%/-46.8%；扣非后归母净利润0.2亿元，同环比分别-17.7%/-43.5%。
    事件点评
    UHMWPE纤维销量同环比增长，盈利水平因产品销售结构变化短期下降。分产品来看，2025H1，UHMWPE纤维和无纬布分别实现营收2.1/1.3亿元，同比分别+22.3%/+57.5%，环比2024H2分别+12.0%/-37.9%。从盈利
    水平来看，2025H1，UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为27.96%/52.29%，同比分别-5.46/+10.06pct，整体毛利率和净利率分别为31.23%/14.09%，同比分别下降4.97/4.96pct，主要系产品销售结构发生变化。
    深度赋能超美斯，静待业绩修复。同益中与超美斯构建“超高分子量聚乙烯纤维+芳纶+复合材料”的高性能纤维产品矩阵，通过同益中增资赋能，超美斯聚焦设备更新迭代与市场拓展，凭借品牌优势和多元化应用场景（如绝缘防护、蜂窝芯材等）显著增强核心竞争力。双方共同发挥防护领域客户群体协同效应，拓展军事装备、海洋经济、高端纺织、低空经济、新能源等增量市场，助力公司打造多元应用新战略生态。2025H1，超美斯实现营业收入1.4亿元，净利润亏损467万元，亏损主要系评估增值摊销、历史遗留补税、存货减值及产品价格下降等非经常性和行业因素影响。
    机器人灵巧手腱绳材料通过部分下游重点用户的测试验证。随着人工智能及人形机器人的快速发展，超高分子量聚乙烯纤维凭借高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等特性，且同时具备腱绳材料所需的在高精度、频繁使
    用、长期受力的情况下，能够满足灵巧手动力传动的要求，正逐步成为腱绳材料的主流选择。公司机器人灵巧手腱绳研发取得阶段性进展，已掌握腱绳结构设计、编织及上胶关键技术，完成多款高分子纤维腱绳的开发，并通过部分下游重点用户的测试验证。另外，公司申请《人形机器用超高分子量聚乙烯纤维腱绳》团体标准并取得立项，且以理事单位身份加入江苏省具身机器人产业联盟。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE分别为22/18/15倍。随着公司高毛利的复材订单回升，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等领域应用的扩展，超美斯业绩的修复，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

制冷剂及特品等业务发力，25Q2符合预期

昊华科技(600378)
    事件描述
    8月29日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入77.6亿元，同比+19.5%；归母净利润6.4亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8%。其中，2025Q2公司实现营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%；归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%；扣非后归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂、特品、电子含氟气体、碳减排业务持续发力。1）制冷剂方面，公司氟碳化学品25H1实现销量5.68万吨，销售均价为4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销售3.43万吨（环比+52.85%，均价4.44万元/吨，环比+3.82%），公司R134a、R125等产品全球市场份额位居前三，覆盖国内大部分汽车、家用/商用空调厂，目前由于数据中心液冷需求的不断提升，对于公司R410a及R134a产品的将形成显著的驱动力，中化蓝天25H1实现归母净利为3.23亿元；2）特品方面，黎明院表现亮眼，上半年实现归母净利润为1.10亿元，同比+40.1%，该公司充分受益于国家商业航天的蓬勃发展；3）电子气体方面，公司含氟气体上半年实现销量4947吨，同比+47.5%，销售均价为9.55万元/吨，同比+9.05%，目前，公司六氟丁二烯产能1200吨/年，全球第一；三氟化氮产能5000吨/年，市场份额全国前三；四氟化碳产能1000吨/年，市场份额全国前三，六氟化硫产能1500吨/年，是目前国内最大的电子级六氟化硫供应商；25年5月三井化学宣布26年3月退出三氟化氮领域，8月日本关东电化三氟化氮爆炸，或边际上形成产能的退出，利好行业景气修复，昊华气体25H1归母净利0.49亿元，同比+35.3%；4）公司在焦炉气
    综合利用（焦炉煤气制甲醇、焦炉气甲烷化制天然气），荒煤气利用（荒煤气制氢气、LNG、液氨）及可再生能源领域业务（绿氢制绿色甲醇）方面业务规模放量，西南院25H1归母净利0.70亿元，同比+37.8%。
    新能源相关业务处于景气底部，或受益于行业反内卷。公司25H1含氟锂电材料实现销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中25Q2销售2.09万吨（环比+107.58%），销售均价为17642元/吨（环比-9.90%，降幅显著收窄）；公司电解液总产能25万吨，产品主要配套优质车企动力电池项目和新一代长循环储能项目，头部客户合作占比在90%以上。此外，公司锂电业务还配套有8000吨/年的六氟磷酸锂产能，可在一定程度上抵御原料价格波动风险。公司PVDF产能2.25万吨/年，随着新产能释放，份额持续提升，成功跻身国内前三大供应商行列。随着行业反内卷的全面推动，锂电材料行业有望迎来筑底后的景气修复。
    在建项目持续落地，成长可期。1）电子气体方面6000吨/年六氟化硫装置力争在年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置，一期3000吨即将在年内投产；2）特品中，已建成的10万条/年民航轮胎生产线通过民航局适航审查，具备生产民航轮胎资质。已在部分机型的航空轮胎上取得突破性进展，A320飞机轮胎在桂林航空顺利开展试用，目前使用情况良好；C919飞机轮胎获批CTSOA证书，目前正在推进装机试飞事宜；C909轮胎已成功入围三大航，正在进一步推广B737与A320轮胎；3）氟聚合物中，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，在高性能氟聚合物领域的聚四氟乙烯树脂和氟橡胶方向布局的关键技术取得突破，实现了从跟跑到并跑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

轮胎产品量价齐升，静待塞尔维亚基地扭亏

玲珑轮胎(601966)
    事件描述
    8月28日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业收入118.1亿元，同比+13.8%；归母净利润8.5亿元，同比-7.7%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-16.9%。2025Q2实现营业总收入61.2亿元，同环比分别+14.6%/+7.3%；归母净利润5.1亿元，同环比分别+6.1%/+50.9%；扣非后归母净利润4.9亿元，同环比分别-1.7%/+75.9%。
    事件点评
    轮胎产品量价齐升。2025H1，公司实现轮胎销量4439万条，同比+11.2%；2025Q2实现轮胎销量2298万条，同环比分别+9.8%/+7.3%，轮胎销售收入同比增长15.58%，表现出公司产品价格有所提升，主要系产品提价以及产品
    结构的变化。2025Q2公司轮胎产品单条价格环比2025Q1提升0.29%，同比2024Q2提升5.24%。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    海外基地业绩短期承压，拟建设巴西项目深化全球化布局。2025H1，公司泰国子公司营收21.2亿元，同比+5%，净利润4.1亿元，同比-15.3%。塞尔维亚工厂实现营收11.8亿元，同比+148.1%，净利润-1.26亿元，随着塞尔维亚产能逐步建成投产，业绩有望扭亏为盈，贡献业绩增量。全球化布局方面，加速“7+5”战略布局的落地实施。公司决定于2025年启动境外（巴西）投资建设项目。巴西基地是继泰国、塞尔维亚之后公司的第三家海外工厂，标志着中国轮胎制造基地首次成功布局南美洲市场。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为16.7/20.4/24.7亿元，对应PE
    分别为13/11/9倍。考虑公司“7+5”和“3+3”全球战略稳步推进，全球化产能布局持续完善，业绩具备向上空间，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

上半年主营产品销量增长，Q2业绩环比改善明显

华鲁恒升(600426)
    事件描述
    8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入157.6亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.7亿元，同比-29.5%，扣非归母净利润15.6亿元，同比-30.3%。其中，2025Q2实现营业收入79.9亿元，同环比分别-11.2%/+2.8%，实现归母净利润8.6亿元，同环比分别-25.6%/+21.9%，扣非归母净利润为8.6亿元，同环比分别-26.7%/+21.7%。
    事件点评
    上半年新材料新能源产品和化学肥料销量双位数增长，Q2盈利水平改善。2025H1，公司新材料新能源产品、化学肥料、有机胺产品、醋酸及衍生品营收分别为76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比分别-8.4%/+6.4%/-8.6%/-16.3%，销量分别为140.4/288.4/28.1/74.0万吨，同比分别+13.6%/+33.2%/-0.6%/-1.9%，产品毛利率分别为8.5%/30.0%/12.0%/33.4%，同比分别-7.0/-4.5/+3.7/+6.8pct。
    Q2盈利水平改善，成本控制优势凸显。2025H1，公司销售毛利率和净利率分别为18.0%/11.0%，同比分别-3.2/-3.1pct。其中，2025Q2，公司销售毛利率和净利率分别为19.6%/12.0%，环比分别提升3.3/2.1pct。公司具有较强的成本控制优势，以煤气化平台为基础，构筑一体化调控中枢，构建多产业链协同运营模式，持续节能降耗，通过持续的技术改造和精益管理，实现降本增效。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为42.2/48.9/56.0亿元，对应PE分别为14/12/10倍。看好公司一体化产业链布局，成本控制优势，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。

25H1业绩逐步改善，存储涨价+AI端侧应用多领域渗透

佰维存储(688525)
    事件描述
    公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年营业收入39.12亿元，同比增长+13.70%，归母净利润-2.26亿元，同比-179.68%；单二季度营业收入23.69亿元，同比+38.20%，环比+53.50%，归母净利润-2829.8万元，同比-124.44%，环比亏损大幅收窄。
    事件点评
    存储价格回升叠加重点项目交付，公司业绩逐步好转。经历25Q1行业价格低点后，从25Q2开始，存储价格企稳回升以及公司重点项目逐渐交付，营收和毛利都有所回升，Q2销售毛利环比增长11.7个百分点，其中6月单
    月销售毛利率已回升至18.61%。
    产品覆盖多领域头部客户，领先布局AI端侧技术。公司产品在国内存储厂商中市场份额位居前列，并且在手机，PC，智能穿戴领域已经进入国内外一线客户供应体系。同时公司在企业级和智能汽车领域保持高速发展态势，持续提供解决方案加快推动新产品导入。在AI大模型广泛应用的当下，公司产品满足大容量、高速度、低功耗、高集成度要求，覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜、具身智能等多场景。AI手机领域公司已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并已量产12GB、16GB等大容量LPDDR5X产品。AIPC方面公司已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品组合。面对AI眼镜、智能手表等AI可穿戴设备，公司推出了高度集成的ePOP系列产品，目前已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用。随着智能穿戴市场不断发掘，公司业务合作不断深入，公司AI端侧业务有望继续保持高速增长。
    AI时代存算合封大趋势，公司晶圆级先进封测项目稳步推进。随着人工智能技术的飞速发展，AI应用对计算和存储能力的需求越来越高。存算合封作为高效整合计算芯片和存储芯片的一种前沿形态，能有效提升AI芯片性能，并降低系统成本。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面可以满足先进存储封装需求；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求。公司预计晶圆级先进封测项目于2025下半年有望投产，届时公司能为客户提供整套的存储+先进封装测试综合解决方案，对比单独的存储/先进封测方案，有望显著放大公司价值量。投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.03\1.60\2.01，对应2025-2027年PE分别为65.4/42.2/33.5，存储价格进入新一轮上涨周期，叠加AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品放量带动公司业绩增长，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风险，半导体设备进口受限风险。

泰国基地打造成长新引擎，拟收购上海汉兴可参考UOP发展之路

建龙微纳(688357)
    事件描述
    公司公布2025年中报业绩。2025年上半年，公司实现营业收入3.78亿元，同比增加0.33%；实现归母净利润0.49亿元，同比增加4.91%。2025年二季度单季，公司实现营业收入2.01亿元，同比增加8.32%；实现归母净利润0.23亿元，同比增加57.60%。
    事件点评
    经营基本盘稳健，产品结构实现优化。公司通过优化产品结构、推进精益管理、强化成本控制等多项举措，积极应对行业波动与阶段性经营压力，经营基本盘保持稳健。从业务结构来看，公司产品销售呈现一定优化趋势。随着国家“双碳”目标深入推进，石化、炼化、新能源等重点行业对高性能
    分子筛产品的定制化、差异化需求加速释放，推动气体分离、吸附干燥等主要板块保持良好韧性。生命健康板块收入占比相较去年有所提升，主要得益于动物饲料用分子筛订单稳步增长，以及医用制氧分子筛因下游客户阶段性补库和原材料价格回落带动毛利率回升，随着市场供需关系回归平衡，该板块进入平稳发展阶段。
    泰国基地打造成长新引擎，新品矩阵壮大丰富。泰国建龙实现收入5,746.50万元，同比增长47.89%，净利润1,075.90万元，同比增长43.50%，成为海外增长的重要引擎；泰国建龙二期项目于2024年底结项，并于2025年上半年投产，未来随着产能的逐步爬坡，将形成更强的海外产能协同支撑。公司布局可持续航空燃料（SAF）、二氧化碳储能、碳捕集、对二甲苯分离技术等新兴与进口替代领域的分子筛产品应用，新品矩阵壮大丰富。
    参考霍尼韦尔UOP发展之路，公司拟收购上海汉兴能源，有望强化“材料定制-设备配套-工艺包交付”闭环能力，提高成长上限。霍尼韦尔UOP通过自主研发核心材料（催化剂/吸附剂）、战略收购设备制造商
    （Russell/Callidus）、以及工艺授权模式，形成“材料定制-设备配套-工艺包交付”的完整解决方案，服务于全球能源与化工行业，同时通过持续研发和资源整合保持技术领先地位。上海汉兴能源具有丰富的石油化工等行业技术储备及相应资质、装备产品供货及整体交付能力。建龙微纳可借助上海汉兴的工艺设计、装备集成、项目管理等方面的经验，使其与建龙微纳成熟的分子筛材料制造优势、技术优势和质量优势相结合，以拓展公司重点布局的石油化工、能源化工、可再生资源等领域的高附加值“材料+工艺”融合性项目，从而建立起从高性能分子筛材料研发、定制化工艺设计、系统工程交付到终端客户服务的全链条闭环能力，推动公司加速从材料制造商向技术服务商的转型升级。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收8.91/10.21/11.69亿元，同比增长14.45%/14.51%/14.56%；实现归母净利润1.09/1.28/1.47亿元，同比增长45.72%/17.28%/14.79%，对应EPS分别为1.09/1.28/1.47元，PE为29.78/25.39/22.12倍，考虑到公司泰国基地销售进展积极，以及拟收购上海汉兴对公司业务的协同效应，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示
    重大资产重组不确定性风险：公司正在筹划以现金方式收购上海汉兴能源科技股份有限公司不少于51%的股份，交易尚处于筹划论证阶段，具体方案、交易价格等尚未确定，存在重大不确定性。技术产业化不及预期风险：公司新产品新技术需投入大量研发资源，若技术产业化进展不及预期或无法创造利润；市场风险：公司终端客户涉及石化、煤化工、建材、钢铁、医疗
    等领域，若上述行业经营效益走弱，或对公司产品销售产生负面效应。