热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发

儒竞科技(301525)
    核心观点
    儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
    暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
    汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
    泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/16.02/21.66亿元，分别同比-0.6%/+24.3%/+35.2%；归母净利润为1.53/2.11/3.11亿元，分别同比-9.3%/+38.3%/+47.1%；EPS为1.62/2.24/3.29元，对应PE为61.7/44.6/30.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

农大科技新股报告：深耕新型肥料领域，产品结构持续优化

农大科技(920159)
    核心观点
    复合肥行业技术领军者。农大科技成立于2002年，长期专注于新型肥料及中间体的研发、生产、销售和技术服务，以“腐植酸+”为核心打造多元化产品矩阵，涵盖腐植酸增效肥料、控释肥料等多品类新型肥料及包膜尿素等中间体。公司是国家级“制造业单项冠军示范企业”，包膜尿素产销量位居行业第一，主持或参与多项国家及行业标准起草，凭借45项发明专利及国家技术发明奖二等奖等荣誉，在行业内树立了领先的技术与品牌优势，实际控制人马学文、马克合计控制公司66.10%股权，股权结构稳定。
    营收同比复苏，研发投入比重增大。2025年前三季度公司实现营业收入18.97亿元，同比增长42.84%，2021-2024年营业收入复合增长率达6.45%，盈利能力总体稳定。公司持续加大研发投入，2024年研发费用达5070.24万元，组建多学科复合型研发团队，搭建土肥高效利用国家工程研究中心等多个国家级创新平台，掌握腐植酸活化、包膜控释等核心技术，形成“技术研究-产品设计-市场推广-产品迭代”全链条产业化模式，实现技术成果快速转化。
    行业需求扩容，政策与竞争格局共驱发展。全球肥料需求稳步增长，2029年预计达2.24亿吨，国内新型肥料行业受益于化肥减量增效、农业绿色发展等政策支持，市场规模持续扩大。我国种植结构调整推动经济作物占比提升，对新型肥料的多样化、高品质需求日益增加。公司凭借多年行业积累，在产品质量、产能保障、技术服务等方面形成竞争优势，产品覆盖全国30余个省市并出口日韩等国，客户包括云天化、中化化肥等大型企业及广大种植户，合作关系稳定。
    募投项目主要围绕主营业务进行的产能扩张项目。公司拟募集资金41251.76万元，主要用于年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥、年产15万吨生物肥生产线、环保低碳生物研发中心建设及补充流动资金。项目紧扣主营业务，将进一步扩大核心产品产能、丰富产品结构，提升研发创新能力，优化产能区域布局，降低物流成本，巩固市场领先地位，项目所得税后内部收益率均超23%，投资效益显著，具备充分的必要性与可行性。
    可比公司：可比公司中，史丹利、新洋丰等企业营业收入规模较大，汉和生物2024年营收及归母净利润均低于行业平均水平。农大科技作为新型肥料细分领域龙头，2024年营业收入23.63亿元、归母净利润1.45亿元，凭借“制造业单项冠军”资质、核心技术优势及稳定的客户资源，在行业升级过程中有望实现进一步增长。考虑到公司在腐植酸肥料、控释肥料领域的领先地位及政策红利加持，具备长期关注价值。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；毛利率波动的风险；市场竞争加剧的风险。

美德乐新股报告：深耕智能输送系统，下游应用领域广泛

美德乐(920119)
    核心观点
    深耕智能输送系统，股权结构稳定。美德乐成立于2009年，是国内领先的智能输送系统供应商。公司通过自主研发掌握了覆盖智能输送系统方案设计、零部件加工、设备装配、系统交付环节的核心技术体系，公司应用于新能源电池生产的自动化输送系统技术水平国际先进；其中高速智控轮输送系统填补了国内外空白，技术水平达到国际领先。公司董事长、总经理张永新为公司实际控制人，公司股权结构稳定。
    营收利润双增长，坚持高强度研发投入。2025年前三季度公司实现营业收入105,576.42万元，同比增长25.15%；实现归母净利润22,285.42万元，同比增长约38.83%。2022-2024年公司的营业收入复合增长率为5.04%。公司坚持高强度研发投入，截至2025年9月30日，公司拥有专利201项，其中境内发明专利21项，实用新型专利159项，外观设计专利20项，境外实用新型专利1项；并申请软件著作权登记6项。
    下游应用领域广泛，产业升级带来行业新机遇。智能物流是物品从供应方向需求方智能移动的过程，包括智能包装、智能装卸、智能仓储、智能运输、智能配送、加工和处理等六项基本活动。智能物流相比传统物流更加注重实现货物流动状态的实时显示、全程监控。智能物流装备的应用领域广泛，在生产制造、仓储物流各环节均有较多应用场景。在制造业转型升级过程中，引进先进智能物流装备对传统物流装备进行改造升级的需求持续增长。人工智能、物联网等新兴技术的快速发展使得制造业企业生产制造和仓储物流的集成化、智能化水平持续提升。相关技术与产业的逐步融合亦推动智能物流装备技术的发展和产品的升级。产业升级需求为智能物流装备行业的发展带来了新的机遇。
    计划募集资金6.45亿，用于生产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将6.45亿元募集资金用于大连美德乐四期建设项目（1.20亿元）、华东工业自动化输送设备生产及研发项目（1.55亿元）、高端智能化输送系统研发生产项目（2.00亿元）和美德乐华南智能输送设备研发生产项目（1.70亿元）。
    可比公司：先导智能的市盈率为114.48倍，怡合达为36.92倍，不同公司市盈率差异较大，或因营收规模、业务结构等因素导致。考虑到公司是国内领先的智能输送系统供应商，公司业务重点聚焦应用于工厂自动化的智能生产物流系统，相关产品通过与智能生产设备深度融合，实现生产设备与自动化装配线的集成应用，是智能工厂建设的重要组成部分，广泛应用于新能源、汽车零部件、电子、仓储物流等行业领域，服务于我国制造业企业智能化转型升级，可持续关注公司。
    风险提示：下游市场波动的风险；钢铁行业产能过剩的风险；耐火材料行业产能过剩的风险。

卡位太空光伏柔性铠甲，汽车调光膜放量

海优新材(688680)
    摘要：
    “光伏汽车”双轮驱动，打造第二成长曲线。公司正从单一的光伏胶膜供应商向“光伏汽车新材料”双主业平台转型。光伏虽处行业周期底部，但公司作为行业龙头，技术底蕴深厚，通过优化产能布局（向西部核心客户靠拢）和海外轻资产模式（技术授权）提升经营韧性，有望在行业复苏时恢复盈利。
    持续加快汽车新型膜产业化进程，打造新增长曲线。汽车产品矩阵持续丰富，主要产品包括PDCLC智能调光膜、AXPO轻量化环保皮革（小批量供应）和PVE玻璃封装胶膜（车企验证阶段）。2030年中国乘用车调光膜市场规模约180亿元，正成为公司未来2-3年最核心的增长驱动力。目前，公司与福耀玻璃互为首推的战略伙伴关系构筑强大渠道壁垒，已获智己L6、仰望U8L及某新势力品牌（2026年上半年上市）等主流车型定点，25年10月成功切入奔驰V260后装市场，2026年完成日本TOYOTA旗下新能源车型场景的试配验证，小批量供货德、日头部车企。2024年8月启动年化200万平方米PDCLC调光膜扩产项目，保障2026年起新定点交付需求。
    布局商业航天新赛道，打开估值想象空间。公司前瞻性布局太空光伏封装材料，与国内相关研究机构联合研发CPI膜POE胶膜等产品，用于柔性太阳翼封装。中期看，若中国发射2.9万颗、全球发射8-10万颗商业卫星，随太阳翼系统单价下降，中国太阳翼市场达4200亿元、基板结构件840亿元，全球对应为1.35万亿元、2700亿元。远期看，依托钙钛矿叠层等电池技术，按SpaceX太空光伏装机100GW目标，太阳翼市场约4.9万亿元，基板结构件占20%对应市场规模约1万亿元。我们认为公司作为光伏胶膜龙头，有望充分受益于太空能源革命，打开太空光伏胶膜蓝海市场。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为-4.5/0/2.2亿元，对应2026-2027年PE为1370X、22X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，太空光伏打开成长空间，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争格局恶化的风险；光伏装机不及预期的风险；商业航天产业发展不及预期的风险。

深度报告：通达信老牌焕新，乘金融科技新势

财富趋势(688318)
    通达信老牌焕新，拥抱金融科技新机遇：财富趋势以自主品牌“通达信”为核心，成立于1995年，是国内老牌的证券软件企业。商业模式以B2B为主，为超过90%的证券公司提供行情交易系统软件及维护服务，先发优势稳固。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，归母净利润3.04亿元，毛利率为85.98%，财务结构稳健，现金流稳定。AI赋能业务增长，B端维护服务收入占主导，C端用户规模稳步扩张。2025年H1，研发费用率提升至30.19%。
    B端业务稳中有进，产品研发夯实基础：2025年H1，公司B端业务收入合计0.94亿元，受国密改造完成后的阶段性需求回落影响同比下滑17.4%，贡献总收入70.99%。信创领域，各产品模块的信创化改造均已顺利完成，其中通达信iTendx研究终端已在统信和麒麟国产桌面操作系统应用商店上架，以及通达信鸿蒙版PC客户端。此外，全品类金融数据库系统的建设基本完成，进一步完善了跨境市场数据服务能力。新业务线上，公司着重投入债券市场，目前，债券终端已经完成开发并在金融机构推广使用，支持更多衍生品行情和估值等数据，沟通聚合技术对接已经完成，推出了交易员端的工作台。
    用户规模持续扩张，C端有望持续改善：2025H1，公司C端收入重回双位数增长。公司通过线上销售模式，用户通过公司官网或APP应用商城下载免费版软件体验基础功能，付费用户规模稳步增长。公司推出AI产品如“通达信TendencyGPT”金融大模型和“问小达”智能证券助手，通过自然语言交互、智能选股、策略回测等功能提升用户体验。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3.78/4.21/4.87亿元，增速分别为-2.75%/11.53%/15.73%，EPS分别为1.17/1.36/1.64元。当前股价对应PE估值分别为123.33/106.37/88.06倍，公司作为老牌证券软件，行业Know-how及先发优势明显，持续完善产品矩阵，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：资本市场波动的风险、技术创新进展不及预期的风险、国密改造或金融信创落地节奏不及预期的风险、B端业务存量市场竞争的风险。

收购Allied Gold，强化黄金板块综合实力

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（Allied GoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。
    联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。
    项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看：
    （1）马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。
    （2）科特迪瓦金矿综合体（包括Bonikro和Agbaou项目）两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。
    （3）埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。
    项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。
    投资建议：2026年矿产金产量指引同比+15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险。

厨电国补退坡，公司投资炒菜机器人

老板电器(002508)
    核心观点
    厨电内需继续受地产后周期影响，短期受国补退坡影响。公司战略有所改变冬在全球家用/商用厨房领域投资新业务作为成长点
    国补退坡，厨电市场2025下半年以来有压力：1）2024Q4以来，家电受益于国家补贴，但2025Q3开始，国补退坡。商务部数据，2025年以旧换新政策拉动了1.28亿台家电、1.2万件厨卫产品销售。根据发改委2025年12月30日发布的《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年家电换新补贴包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类，油烟机、燃气灶等厨电并未被纳入补贴。奥维云网数据显示2025年厨卫大电零售额规模为1504亿元，同比下滑7.0%，主要是2025H2的下滑导致，其中2025年双十一期间厨卫品类零售额/零售量同比分别下滑22%/14%2）此外，精装修渠道需求多年来持续下滑。奥维云网（AVC）监测数据显示2025年上半年全国商品住宅新开盘项目为1088个，规模70.2万套，同比31.8%；精装修新开盘项目为414个，规模21.8万套，同比-26.6%。3）202503以来，公司对部分产品进行“自补”，销售费用增加，预计对利润率有影响。
    投资商用炒菜机器人：近日，公司公告将通过现金增资认购新增股本的方式投资优特智厨控股1亿元，该公司是商用智能炒菜机器人解决方案提供商，深耕餐饮连锁、学校食堂、中央厨房等B端场景，是国家标准GB/T46718-2025《商用智能炒菜机》起草单位之一，拥有1000余项专利和G2/G3/G5系列化产品矩阵。此次投资助力公司布局快速成长的炒菜机器人赛道，NCBD（餐宝典）数据显示，2024年中国炒菜机器人行业的市场规模已超过30亿元，预计到2030年，中国炒菜机器人市场规模将超过110亿元；同时有望帮助公司将进步夯实AI技术优势，丰富其数据沉淀，实现家庭烹任向更多应用场景拓展
    投资建议：国补退坡影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为106/109/111亿元，分别同比-5.2%/+2.2%/+2.4%，归母净利润14.73/15.52/16.31亿元，分别同比-6.6%/+5.4%/+5.1%，EPS分别为1.56/1.64/1.73元每股，当前股价对应P/E分别为13.0/12.4/11.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险

公司业绩预告点评：全年收入双位数增长，盈利能力继续提升

立高食品(300973)
    核心观点
    事件：公司近期披露2025年业绩预告。
    全年收入提速增长，Q4增速环比略放缓。公司公告预计2025年实现收入42.6~44.2亿元，同比+11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024年明显提速增长；对应25Q4实现收入11.2~12.8亿元，同比-0.2%~+14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025年度海外市场销售额破亿（同比+50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。
    全年净利率中值提升，费效与人效改善。公司公告预计2025年归母净利润3.1~3.3亿元，同比+16.1%~23.5%，对应净利率约7.3%~7.5%，同比+0.3pct~0.5pct，中值约+0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后，归母净利润3.0~3.2亿元，同比+10.1%~17.5%。25Q4归母净利润0.6~0.8亿元，同比-2.6%~+28.2%，对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善，得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。
    短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026年春节备货期集中在1月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为43.5/49.1/54.4亿元，同比+13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+20%/24%/19%，PE为25/20/17X。我们短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全问题的风险。

国家能源集团常规能源平台，盈利稳定穿越周期

国电电力(600795)
    国家能源集团常规能源整合平台，盈利稳定性突出。公司控股股东为国家能源集团，定位于国家能源集团常规能源整合平台。截至25年上半年末，累计装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。多元化的电源结构提升业绩稳定性和抗风险能力，其中火电依靠集团长协煤资源有效平滑市场煤价变化导致的成本波动，大渡河水电提供稳定现金流。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，按1月20日收盘价计算保底股息率为4.4%，体现公司对盈利稳定性的信心并彰显投资价值。
    火电：煤电一体化稳健经营，利用小时数高。公司7461万千瓦煤电主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域，2022-2024年火电年均利用小时数5195小时，高于全国平均约600小时。背靠国家能源集团长协煤供应，在市场煤价高企的2022年公司入炉标单低于同业200-300元/吨，2025年上半年市场煤价大幅回落时公司入炉标单依然低于同业20-80元/吨，高长协覆盖率和低燃料成本保障火电业务稳健经营，近年来煤电度电净利润水平在0.03元/千瓦时左右。
    水电：大渡河进入投产高峰期，有望迎来量价齐升。公司拥有大渡河流域2/3水电开发权，目前大渡河在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口电站等352万千瓦将在25-26年陆续投产。目前大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口投产将带来量价齐升。1）电量：考虑下游电站增发效应，每年增加枯水期发电量66亿kWh，2）电价：丰平枯电量结构变化带来平均上网电价提升。我们测算每年可增厚净利润5亿元。展望远期，大渡河流域全部投产后，装机和年发电量将分别提升55%和52%，假设平均度电盈利保持稳定，则大渡河水电年均净利润将超过30亿元。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.05/71.81/86.62亿元，对应PE分别为12.0x/12.4x/10.3x，维持“推荐”评级
    风险提示：煤价大幅上涨的风险；上网电价下降的风险；在建和拟建项目推进不及预期的风险等

热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发

儒竞科技(301525)
    核心观点
    儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
    暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
    汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
    泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/15.47/20.89亿元，分别同比-0.6%/+20%/+35.1%；归母净利润为1.53/2.04/3亿元，分别同比-9.3%/+33.7%/+47.1%；EPS为1.62/2.16/3.18元，对应PE为55.4/41.4/28.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

国亮新材新股报告：深耕耐火材料领域，技术政策双轮驱动成长

国亮新材(920076)
    核心观点
    深耕耐火材料领域，构建产品服务一体化能力。国亮新材成立于2002年，是一家专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案的高新技术企业，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品公司主要产品与服务为生产定形、不定形和功能性耐火材料，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品。董事长董国亮直接持有公司63.15%的股份，董事赵素兰直接持有公司8.84%的股份，董国亮、赵素兰夫妻为公司的共同实际控制人，股权结构稳定。
    营收利润双增长，技术创新筑牢核心竞争力。2025年前三季度公司实现营业收入7.87亿元，同比增长21.18%；实现归母净利润5335.32万元，同比增长约4.41%，近年来公司业绩逐步回升。公司打造了一支由博士领衔，具有丰富行业经验和科研能力的研发团队，积极承担科技部中小企业科技创新基金项目、唐山市科技项目等项目，科研成果屡获殊荣。
    政策驱动绿色转型，上下游联动优化行业格局。随着“碳达峰、碳中和”政策的实施，下游钢铁行业冶炼工艺和要求的不断提升，对高端耐火材料的需求也会不断上升，耐火材料将朝长寿节能化方向发展。国亮新材凭借技术优势、服务经验优势、产品质量优势、环保优势不断推动耐火材料产品的更新迭代，生产的耐火材料产品种类、质量会更加契合下游钢铁行业的需求，有利于推动下游钢铁行业如无碳钢、洁净钢等高端钢材冶炼的发展。
    计划募集资金1.75亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将1.75亿元募集资金用于滑板水口产线技术改造项目（0.36亿元）、年产5万吨镁碳砖智能制造项目（0.84亿元）、年产15万吨耐材用再生料生产线建设项目（0.24亿元）及补充流动资金（0.30亿元）。
    可比公司：瑞泰科技的市盈率均值达248.32倍，科创新材约为101.98倍，而中钢洛耐则为-225.77倍，不同公司市盈率差异较大，或因营收规模、业务结构等因素导致。考虑到公司自设立以来，始终专注于耐火材料行业，坚持科技创新、绿色发展，积极承担科技部中小企业科技创新基金项目等项目，科研成果屡获殊荣，并且凭借多年行业经验，公司生产的耐火材料品类齐全、种类繁多，用于整体承包的关键耐火材料已基本实现自主生产，可持续关注公司。
    风险提示：下游市场波动的风险；钢铁行业产能过剩的风险；耐火材料行业产能过剩的风险。

携手DFS+LVMH，高端复苏+国货出海平台逻辑强化

中国中免(601888)
    事件：1）公司公告拟以最高不超过3.95亿美元收购DFS大中华区核心业务及包括品牌所有权、IP资产在内的无形资产；2)待上述交割事项完成后，拟定向对LVMH集团间接全资附属公司Delphine SAS,以Miller家族为受益人的家族信托ShoppersHoldings HK Limited各增发不超过733万股、464万股H股股份。
    本次对DFS大中华区核心业务进行收购，将强化公司高端消费复苏+国货消费品出海平台逻辑。本次收购标的为DFS大中华区核心门店资产，主要包括2间香港核心商业地段尖沙咀、铜锣湾门店，以及7家位于澳门核心高端博彩娱乐场，涵盖金沙伦敦人、澳门银河、美狮美高梅等。从财务表现看，伴随大中华区高端消费复苏，2024-2025年前三季度标的资产经营持续改善，净利润各为1.27亿、1.33亿人民币，其中澳门门店贡献多数营收及利润。由于港澳是内地乃至全球高净值人群在大中华区进行高端消费与服务的核心区域，以及与LVMH集团的深度绑定，公司本次收购将进一步强化在免税购物领域的高端属性，充分享受本轮高端消费复苏与回流趋势。同时，港澳作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货平台进驻，推动国货精品出海。
    基于核心地段与品牌资产组合价值，本次交易PE估值略高于A股过往类似资产水平。交易估价以EV/EBITDA与EV/销售额为基础，均低于可比公司及中免自身水平。但由于香港门店目前处于亏损状态，假设2025年DFS香港与澳门年化利润为1.5亿，则从PE角度看合并后最高不超过3.95亿美元对应的PE估值约为18.3倍，略高于此前A股市场免税重组案例估值。
    投资建议：暂不考虑DFS大中华区业务并表影响，预计2025-27年公司归母净利38.8亿、54.4亿、58.8亿元，对应PE估值为50X/36X/33X。基于高端消费复苏驱动海南免税渠道景气边际向上，以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

如何看公司利润换市场份额优势

石头科技(688169)
    核心观点
    事件：公司发布关于香港联交所审议公司发行H股的公告，根据前三季度已审计业绩及后三个月未经审计业绩，预计2025年全年归母净利润（未审计）不低于13.4亿元。折合25Q4归母净利润不低于3亿元（同比-40.1%），低于市场预期，预计单季度净利润率约5%，创下历史新低。虽然公司利润持续低于预期，但在份额方面的领先优势越发明显，公司正处于整合市场的过程中，短期以利润换份额的战略也不失为当下符合产业特征的策略。展望2026年，公司通过控制洗衣机等业务的亏损幅度，以及减少自补，利润率将有所改善。
    24Q3以来坚持规模导向：1）石头虽然是全球扫地机品牌第一，但在中国、美国、欧洲单一市场都未能取得明显市场份额优势。在此背景下，公司执行规模导向策略，一方面收入快速增长，另一方面单季度净利润率持续走低。2）公司净利润率持续走低，在财务方面的体现是多元化的，包括增加引流导致销售费用率提升，中国市场自补政策导致毛利率下降；新业务的亏损也有重要影响，上半年洗衣机业务亏损较多，第四季度割草机新品的推广也导致亏损；以及高强度的研发投入。3）公司在中国、美国、欧洲单一市场第一的优势还未明显，我们预计2026年策略依然更注重收入规模。但是对自补，以及洗衣机业务的亏损预计会有控制和改善。
    内销国补退坡，但海外业务持续高增长：1）国补退坡导致国内清洁电器零售下滑。2025年上半年，许多地方政府选择补贴清洁电器；2025年下半年国补减少，企业以自补为主，导致盈利能力下降。我们预计2026年部分地方将继续补贴清洁电器。2)据AVC数据，2024年10月国内清洁电器市场开始高基数，2025Q4线上扫地机/洗地机零售额分别实现53.1/31.9亿元，分别同比-32.2%/-20.7%。其中，石头25Q4线上扫地机/洗地机零售额分别为18.8/8.8亿元，分别同比-4.3%/+157.1%。石头扫地机份额提升，零售下滑幅度明显小于市场；石头洗地机份额大幅提升，零售规模同比高增长。3）海外市场，据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2025Q4同比+61%，全年累计同比+56%。石头在美国市场线上影响力大，线下渠道影响力小。随着美国iRobot破产重组，中国扫地机代工龙头杉川控股iRobot。在美国线下渠道切换过程中，石头或有机会。
    新品开发，具身智能是重要方向：1）石头在CES2026发布全球首款轮腿架构扫地机器人石头G-Rover，可以在楼梯、斜坡、多级门槛等传统清洁“盲区”中自主移动与清扫。带机械手臂的扫地机、以及可以爬楼梯的扫地机属于高端探索产品，目前还不具备大规模推广的体验。2）活水洗扫地机受消费者欢迎，公司产品体验目前处于追赶中。3）我们预计，未来公司发展具身智能的家庭服务机器人是重要的发展方向。
    投资建议：我们下调盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为188.6/231.5/289.7亿元，分别同比+57.9%/+22.7%/+25.2%，归母净利润13.8/21.2/28.3亿元，分别同比-30.1/+53.7%/+33.2%，EPS分别为5.33/8.19/10.91元每股，当前股价对应29.1/18.9/14.2P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

公司深度报告：国内滚针轴承民企龙头，工艺延伸促成长

南方精工(002553)
    南方精工：国内滚针轴承民企龙头，离合器 滑轮总成协同发展。公司深耕轴承领域三十余载，产品涵盖滚针轴承、单向离合器、单向滑轮总成、精密机加工零件等，主要应用于汽车、摩托车、工业等领域，2011年2月深交所上市。2025Q1-Q3实现营业收入6.22亿/ 11.3%、归母净利润3.67亿/ 689.8%。国内发展新质生产力等宏观政策效应持续释放，公司新能源汽车用滚珠丝杠、电动涡旋压缩机与E-Bike用电机轴承开始上量，营收增速回升至双位数水平。
    轴承是“机械的关节”，景气回升 工艺延伸打开市场空间。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。新能源汽车轴承技术含量高，价格具备相对韧性。汽车需求稳中有增利好上游零部件，据中国汽车工业协会统计，2024年国内新能源汽车销量约1,286.6万辆/ 35.5%。2025年1月国家发改委、财政部、商务部等发布政策文件，汽车补贴范围与时间区间放宽。此外轴承亦是机器人中减速器、丝杠、电机以及E-Bike中中置电机或轮毂电机的关键组件，市场潜力巨大。
    公司是国内滚针轴承领域的“进口替代之王”，与核心客户合作共赢。公司实现从原材料到精加工到热处理、再到包装检测试验的纵向一体化。公司与法雷奥、大陆、博世、爱思帝、采埃孚等国际知名汽车零部件商以及雅马哈、本田汽车、铃木汽车、隆鑫通用、北极星等摩托车整车企业进行深度战略合作，注重全球化运营。2025年9月公司进行定向增发，募集资金1.37亿用于“精密制动、传动零部件”与“精密工业轴承”产线建设项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.18/1.65/1.92亿（考虑2025年公司所持有的泛亚微透股份因公允价值变动而产生的收益不具备可持续性），对应EPS分别为1.18/0.47/0.54元。公司滚针轴承技术过硬，实现纵向一体化，与核心客户合作共赢，同时定向增发产能充沛，首次覆盖，给予南方精工“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险：上游钢材、铜材、非金属材料价格波动的风险；下游汽车、摩托车、工业等领域需求修复缓慢的风险等。

2025年业绩预告点评：全年产量超计划完成，续创历史佳绩

洛阳钼业(603993)
    事件：公司预计2025年实现归母净利润200-208亿元，同比47.80%~53.71%；扣非后归母净利润204-212亿元，同比55.5%~61.6%。其中25Q4公司预计实现归母净利57~65亿元，同比8.8%~24%，环比2%~16.3%；扣非归母净利59~67亿元，同比28.4%~45.9%，环比0.9%~14.6%。
    主要产品量价齐增，经营管理水平不断提升：
    1）量：公司2025年铜产量74万吨，同比14%，按年初产量指引中值计算，完成度118%；同时产钴12万吨、钼1.4万吨、钨7,114吨、铌1万吨、磷肥121万吨，全部超计划预期。其中，25Q4公司铜产量环比4%至20万吨，其余钴/钼/钨/铌/磷肥产量环比10%/-9%/-46%/-4%/-10%。
    2）价：25Q4的LME铜价环比13%至11092美元/吨，MB钴价环比45%至23美元/磅，国内钼铁价格环比-8%至25万元/基吨，仲钨酸铵价格环比55%至50万元/吨。
    3）本：2025年，公司以组织升级为主线，在“专业化、国际化、年轻化”的新管理团队带领下，加强精细化管理、打造平台型组织、大力推动降本增效，效果逐步体现。
    2026年产量指引：公司计划实现铜金属产量76-82万吨、钴金属产量10-12万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75万吨、铌金属1-1.1万吨、磷肥105-125万吨、黄金6-8吨。铜板块，如达到指引上限，2026年公司将提前实现产铜80万吨目标，公司目前正积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后年新增10万吨产铜量，同时规划TFM三期项目，向2028年实现100万吨产铜量目标迈进。金板块，公司2025年6月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；2025年12月又宣布以10.15亿美元并购巴西3个黄金资产，预计将于2026年一季度完成交割。因此公司首次将黄金纳入产品序列，明确2026年全年6-8吨黄金的产量目标。
    投资建议：围绕“铜黄金”战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金、钴价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利205、336、361亿元，对应2025-2027年EPS为0.95、1.56、1.68元，对应2025-2027年PE为25.2、15.4、14.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜钻金等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险5）中美加征关税影响超出预期的风险

紫光国微公司点评：完善功率半导体产品布局，开拓业务发展新动能

紫光国微(002049)
    事件：公司发布公告，拟以61.75元/股的价格向关联方在内的14名股东发行股份收购瑞能半导100%股权（未完成评估）。
    补全功率半导体产业链，拓展新业务增长点。公司拟以61.75元向关联方在内的14家股东发股收购瑞能半导100%股权，同步配融不超100%。标的原为恩智浦双极功率器件业务部门，现主营功率半导体研制，拥有芯片设计、晶圆制造和封测一体化经营能力，主要产品为晶闸管、功率二极管、碳化硅二极管、碳化硅MOSFET、IGBT及功率模块等。
    丰富产品矩阵：上市公司此前尚未就功率半导体细分领域形成规模化、体系化的业务布局。交易后，公司可整合功率半导体产品矩阵，快速补齐制造环节，完善半导体产业链布局。
    共享渠道资源：收购完成后，双方可充分交互利用各自的客户资源优势，共享销售渠道资源，将双方各自的优势产品导入到尚未覆盖或达成合作的潜在客户，加速在工业和汽车电子行业的扩展进程，实现协同效应。
    增厚公司业绩：标的公司2023-2025H1收入/归母净利分别为8.3/1.01亿元、7.86/0.20亿元和4.4/0.30亿元，上市公司业绩锦上添花。
    新产品迭代加速，宇航市场放量可期。【新产品迭代加快】公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。【宇航级市场1-10】公司具备宇航级技术与产品储备，正积极推进相关产品的研发、导入与验证。25年起，宇航业务发展从1-10，有望带动FPGA、存储器、总线接口等多产品线协同渗透，增量可期。
    车载业务下沉，民品市场多点开花。民品业务构建了安全芯片+控制芯片的业务布局，其中汽车电子和eSIM业务有望构筑公司第二增长曲线。2025年12月，公司将汽车电子业务下沉至新设子公司——紫光同芯科技，公司持股51%，引入宁德时代旗下问鼎投资（持股5%），其余主要由管理层持股。我们认为此举将助力该业务更加聚焦且更具活力。此外，公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，未来将深度受益于行业爆发。
    股权激励落地实施，未来持续增长有保障。公司股权激励于2025年11月11日完成首次授予。费用方面，激励实施后25-29年每年摊销费用为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩考核方面，以2024年为基数，公司2025-2028年的扣非净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，约为10.2/14.8/18.5/23.2亿元，四年复合增速25.7%。加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利约为12.2/18.2/21.3/25.1亿，四年复合增速21%。此次激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑。
    投资建议：不考虑本次收购，预计公司2025-2027年净利润分别为16.7/19.4/24.3亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为44/38/30倍。若考虑本次发行，假设公司以2.5倍PS并购标的，瑞能半导体估值约为22亿，考虑配套融资，则备考总市值约790亿，预计25年至27年备考归母净利润17.3/20.3/25.5亿元，备考PE为45/39/31倍。我们看好26年特种行业景气度回升对公司特种集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动、客户延迟验收的风险、毛利率下降的风险。

爱舍伦新股报告：深耕医用耗材领域，产品结构持续优化

爱舍伦(920050)
    核心观点
    国产医用耗材ODM/OEM出口标杆。爱舍伦成立于2003年，公司长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，并且紧紧围绕医疗工作者和患者的专业需求，以康复护理、手术感控产品为核心，不断新领域拓展，持续开发新产品，拓展产品线的深度和广度。董事长张勇为公司实际控制人，股权结构稳定。
    营收利润双增，研发投入比重增大。2025年前三季度，公司实现营业收入6.90亿元，同比增长42.84%；实现归母净利润7347.90万元，同比增长27.50%，近年来公司业绩增长总体稳健。近年来公司持续加大研发投入，逐渐掌握了高强度手术铺单多层胶合一体化生产工艺、辅助自动化生产工艺等核心技术和工艺，形成了较为雄厚的技术实力以及较为丰硕的知识产权成果。
    行业需求扩容，政策与竞争格局共驱发展。随着政策的支持、社会老龄化、社会保障体系的逐步完善以及居民健康意识不断提升，医用敷料市场、手术感控市场等持续发展且规模不断扩大，公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，在产品质量、产能保证、交货时间、客户服务等方面满足客户的需求，在同行竞争中具备显著的规模成本优势、客户资源优势以及质量控制优势。
    募投项目主要围绕主营业务进行的产能扩张项目。“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”是为了引进先进设备提高产品质量和服务、提高公司产能拓宽公司业务满足未来市场需求、扩大规模优势提升行业地位，具备充分的必要性和可行性。
    可比公司：振德医疗的市盈率均值约为66倍，而奥美医疗的市盈率约为16倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，产品出口区域主要是北美和欧洲等发达国家和地区，客户以大型医用敷料品牌商或生产商为主，客户合作稳定，可以持续关注公司。
    风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；境外市场收入占比较高的风险；汇率波动风险。

普天科技公司事件点评报告：聚焦商业航天为主线，卡位太空算力赢未来

普天科技(002544)
    核心观点
    事件：近日，普天科技召开了为期四天的战略规划务虚会，会议全面落实中国电科提升战略能力部署要求，为公司“十五五”发展奠定坚实基础。
    务虚求实谋发展，战略引领定方向：普天科技此次召开的战略规划务虚会，明确提出以强化科技创新、深化改革发展、加强成本管控三大主线统领“十五五”高质量发展路径。首先，公司将科技创新视为核心竞争力的培育基础，强调顶层设计、战略布局和实施路径的协同推进。在公司深度参与的三体计算星座方面有所体现，公司聚焦在星间激光-微波通信链路、星上存算一体化等“关键技术加大研发投入，并通过标准制定、联合创新中心等方式提升行业话语权。其次，普天科技强调以“刀刃向内”深化改革，加快推动由传统项目经济向“项目+产品”转型、由单打独斗向要素协同转型、由定制化向规模化转型，结合内外部协同和科技创新双轮驱动，促进专网通信解决方案、行业应用和技术服务产品化与标准化；同时强调分阶段突破、机制改革，激发基层活力，为业务提质增效搭建平台。最后，公司着力加强成本管控和管理效能，有望通过细化管理、优化订单结构和交付周期驱动制造端效率，并提出以差异化强管控提升职能支持，为公司各业务板块提供持续赋能和降本增效保障。
    把握太空算力战略窗口，普天科技加速多元转型与产业升级：进入2026年，伴随“三体计算星座”高性能AI卫星按计划持续入轨、以及国内外太空算力项目节奏加快、我国“GW”、“千帆”等星座项目在轨卫星数量快速提升，太空算力与卫星互联网产业已从示范应用迈向实质性组网与商业化试运营阶段，普天科技在太空算力与商业航天领域的先发卡位优势将进一步显现。在公司传统业务专网通信与智慧应用之上，公司围绕太空算力持续布局，通过与之江实验室、氦星光联、北京忆芯等合作，系统打造星间激光-微波复合链路、存算一体在轨处理、行业专网终端和航空航天特种PCB等核心环节能力，已具备技术突破、标准制定和制造承载三重壁垒。结合务虚会三条主线，普天科技未来将在以技术创新赋能产业升级的基础上，加速“技术服务—终端产品-平台算力一专网传输一数据服务”多元化经营模式转型，通过标准与服务先行有望带动星间链路租用与太空算力商业化收入增长，同时以航天级制造支撑卫星产业链上游需求扩张，同时不断优化组织管理与成本结构，把握卫星互联网规模化爆发的战略窗口期，助力公司步入高质量、可持续发展的快车道。
    投资建议：公司卫星通信运营业务具备显著的先发优势与资源壁垒，是能够提供“星载系统+地面站建设+星上服务”一体化解决方案的潜在卫星服务平台型相关标的。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为49.81/66.04/86.51亿元，同比增速0.16%/32.60%/31.00%；归母净利润分别为0.25/1.85/2.69亿元，同比增速125.68%/633.20%/45.21%；EPS分别为0.04/0.27/0.40元；对应PS分别为5.03/3.79/2.89倍。公司向算力星座等高科技业务的转型布局恰逢行业成长窗口期，PS估值法能更好地捕捉其在新兴赛道扩张期的增长潜力与长期价值，我们认为该PS水平具备吸引力且呈逐级下降趋势，维持普天科技“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网建设不及预期的风险；全球政治经济形势变动的风险；关键器件研发进度不及预期的风险等。

公司业绩预告点评：收入突破200亿元，维持长线价值区间判断

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    事件：1月13日，公司披露2025年业绩预告。
    收入端增速中值符合我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入207.6~211.2亿元，同比+31.1%~33.3%，中值约32.2%；对应25Q4实现收入39.2~42.8亿元，同比+19.4%~30.3%，中值约24.9%，相较于前三季度有所放缓，预计主要受特饮增速放缓影响较大。我们认为随着公司收入体量达到200亿元，其增速将从高速增长切换至中高速增长区间，但是增长质量更为健康，仍然看好公司长期成长空间与持续性。
    全年净利率中值提升，25Q4同比略有波动。公司公告预计2025年归母净利润43.4~45.9亿元，同比+30.5%~38.0%，对应净利率约20.9%~21.7%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct；25Q4归母净利润5.8~8.3亿元，同比-6.5%~+33.9%，对应净利率约14.8%~19.4%，同比-4.1pcts~+0.5pct，中值约-1.8pcts。公司2025全年净利率中值同比略有提升，但25Q4净利率同比略有下滑，预计主要系新财年冰柜等费用投放节奏前置所致，但我们认为淡季抢先布局冰柜有利于更好地支撑来年旺季动销，因此净利率的波动主要系短期因素，不必过于悲观。
    短期关注春节动销与3月“水头”催化。收入端，重点关注动销与库存动态情况，目前2026新财年已经开启，我们看好春节前渠道备货与节日期间动销，主要系今年春节假期更长有望刺激出行需求；春节之后关注3月“水头”终端动销，补水啦、果之茶新品与新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，我们预计26H1成本红利有望延续，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。
    长期关注品类扩张+出海带来的增长空间。国内市场，一方面功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉约500亿元还有较大增长空间；海外市场，公司目前重点拓展东南亚市场，已经在越南、马来西亚与印尼建立一定基础，更远期来看还将布局美国、中东等市场。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为209/266/322亿元，同比+32%/27%/21%，归母净利润分别为45/57/70亿元，同比+34%/27%/23%，PE为30/24/19X。我们维持公司长线价值区间判断（确定性+成长性），短期来看关注春节备货与水头催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年业绩预告点评：三大板块齐发力，驱动业绩持续向好

藏格矿业(000408)
    核心观点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润37~39.5亿元，同比+43.4%~53.1%，实现扣非后净利润38.7~41.2亿元，同比+52%~61.8%；其中25Q4预计实现归母净利润9.5~12亿元，同比+33.3%~68.4%，环比-0.2%~+26.1%，实现扣非后净利润11.1~13.6亿元，同比+59.1%~94.9%，环比+17.5％~43.9%。
    铜板块：巨龙表现持续亮眼，二期项目放量在即。2025年电解铜均价8.1万元/吨，同比+8%，其中25Q4均价8.9万元/吨，同比+18%，环比+12%。巨龙铜业受益于铜价上涨及产能释放，其营业收入及净利润均实现同比大幅增长，2025年公司确认投资收益约为26.8亿元，推算25Q4巨龙贡献投资收益7.3亿元，环比+6%。12月29日，巨龙铜矿二期改扩建工程主体工程建设与核心设备安装全部完成并成功联动试车，将进入全面调试、正式投产的最后冲刺阶段；此外，巨龙三期项目规划亦在同步推进。
    钾板块：量价齐升，成本优化显成效。2025年氯化钾均价2932元/吨，同比+16%，其中25Q4均价3100元/吨，同比+25%，环比持平。2025年公司氯化钾产量103.36万吨，销量108.43万吨，超额完成年初100万吨生产经营目标；推算25Q4公司氯化钾产量33.2万吨，销量30.05万吨。同时，公司成本管控显成效，通过持续优化生产工艺与提高管理效率，氯化钾单吨销售成本实现同比下降。钾板块受益于量价齐升叠加成本管控，营收及毛利率均实现同比增长。
    锂板块：产销衔接顺畅，贡献利润增量。2025年电池级碳酸锂均价7.6万元/吨，同比-17%，其中25Q4均价8.8万元/吨，同比+16%，环比+21%。藏格锂业受矿证手续导致2025年7月17日开始停产，10月11日正式复产后全力推进生产，2025年实现碳酸锂产量8808吨，销量8957吨；推算25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨。锂板块产销衔接顺畅，叠加四季度碳酸锂价格回暖，有效降低了前期停产带来的影响，为公司利润增长提供支撑。
    2026年生产经营计划：公司计划生产氯化钾100万吨、销售氯化钾104万吨；生产工业盐150万吨、销售工业盐150万吨；生产碳酸锂11，000吨、销售碳酸锂11，000吨。参股公司巨龙铜业预计铜精矿产量为30~31万吨，按30.78%持股比例，公司享有权益产量约9.23~9.54万吨；参股公司麻米措矿业预计碳酸锂产量20，000~25，000吨，按持股比例计算，公司享有权益产量约5,000~6,000吨。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收36/39/41亿元，归母净利润38/70/86亿元，对应EPS为2.41/4.46/5.5元，当前股价对应PE为35/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)）投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

商业航天影子龙头，控股乾照光电

海信视像(600060)
    核心观点
    事件：据东方财富Choice数据，2026年1月9日，海信视像新增“商业航天”概念，子公司乾照光电砷化镓太阳能电池产品被应用于商业航天领域。
    海信视像是乾照光电第一大股东。公司此前投入16.05亿元于2023年1月完成对乾照光电的控股，截至目前持股比例达26.19%，并将其纳入合并范围。乾照光电作为海信视像在上游领域的战略布局，间接为海信视像供应背光芯片产品；并在新型显示领域实现深度产业协同，成功实现RGB-MiniLED背光与MicroLED芯片技术的产业化突破；海信光模块业务与乾照光电的VCSEL技术形成潜在协同。
    乾照光电巩固LED芯片主业，快速拓展太阳能电池、VCSEL业务，切入商业航天、光通信领域。其中，乾照光电是国内领先的砷化镓太阳能电池产品供应商，受益于商业航天的高速发展，公司出货量快速增长，稳居国内市场第一。业务从外延片延伸至芯片，25H1适用于低轨商业卫星的产品已批量出货，柔性空间太阳能电池抗辐照性能实现突破。2025Q1-3，乾照光电收入27.5亿元，同比+46.4%，归母净利润0.9亿元，同比+80.2%。
    商业航天景气度提升，卫星用太阳能电池需求有望爆发。目前，商业航天采用砷化镓太阳能电池作为主要供能方式，具备高效率、高比功率、超强抗辐照、长寿命等优势。据QYResearch，全球有超过95%的空间供电均使用锗衬底砷化镓太阳能电池。我们看好全球商业航天的快速发展，尤其是中国市场的潜力。预计2026年中国卫星发射量将快速增长，进一步带动对砷化镓太阳能电池的需求，乾照光电有望核心受益。
    投资建议：子公司乾照光电在商业航天领域表现亮眼，海信视像目前是商业航天估值最低的公司。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为616/692/759亿元，分别同比+5.3%/+12.3%/+9.7%，归母净利润26.8/30.0/34.1亿元，分别同比+19.2%/+11.9%/+13.9%，EPS分别为2.05/2.30/2.62元每股，当前股价对应11.8/10.6/9.3P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；美国关税的风险；商业航天发展不及预期的风险。

高能环境2025年度业绩预增公告点评：结构优化、产能释放促业绩持续释放

高能环境(603588)
    核心观点
    事件：公司发布2025年度业绩预增公告，预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.50~9.00亿元，同比增加4.26~5.76亿元，同比增长131.63%~177.95%。
    资源化项目产品结构升级、金属涨价等多因素共振促业绩释放：金昌高能二期于2024年投产，贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力大幅提升，已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、2吨、铑500公斤、铱500公斤、银50吨的生产能力。靖远高能、江西鑫科通过产品结构优化、技改升级，金银铜铋镍锡的产能亦大幅提升。珠海项目投产亦为公司带来产能增量，公司亦抓住了稀贵金属高景气的机遇，推动业绩实现大幅上涨。我们判断，公司各项目产能释放、协同优化仍有较大空间，业绩持续增长可期。
    并购金矿探矿权，延伸资源化产业链：公司拟出资6328万元收购天源矿业、天鑫矿业、岳坪矿业三家公司各45.2%股权。三家标的公司分别持有青山洞、芭蕉湾、大坪和母溪金矿的探矿权，其中青山洞金矿探矿权已完成详查工作，全区金金属量2445kg；大坪金矿探矿权处于详查阶段，普查报告中估算金金属量2029kg，矿区表现出较好的找矿前景。此次并购是公司进军上游矿业开采行业的重大战略，也将与现有金属资源化形成协同，打开新成长空间。
    垃圾焚烧业绩稳健，海外项目落地：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力稳中有升。公司此前公告，中标泰国亚穆乡500吨/日垃圾焚烧项目，总投资约4.27亿人民币，公司权益80%。公司坚定出海战略，东南亚等海外项目有望持续落地。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计25-27年归母净利润8.23、10.13、12.12亿元，对应PE15.33x、12.46x、10.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

科马材料新股报告：传动摩擦材料龙头，国产替代空间广阔

科马材料(920086)
    核心观点
    公司深耕传动摩擦材料行业，已实现产品的国产替代，客户资源丰富。科马材料成立于2002年4月，目前公司主要从事干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售，并致力于新型摩擦材料的开发应用。公司生产的干式摩擦片多达二十余种材质、8,000多个型号，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一。公司深耕传动摩擦材料行业二十余年，具有较好的行业口碑，客户资源丰富。公司客户包括国内外离合器生产企业，产品应用于国内外众多知名品牌企业。
    近几年公司业绩稳步增长。2024年公司实现营业收入2.49亿元，同比增长25.16%；实现归母净利润分别为0.72亿元，同比增长44.25%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为6.09%和6.23%。2025年上半年，公司实现营业收入1.39亿元，同比增长11.37%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长30.68%，业绩继续保持增长态势。
    公司高度重视技术创新，研发投入保持较大强度。公司高度重视技术创新，已建立稳定的研发团队和完备的研发体系，持续推进创新创造活动。近三年，公司研发费用占当期营业收入的比例分别为6.77%、6.56%、5.51%，持续保持较大的投入。目前，公司已掌握摩擦材料生产相关的一系列核心技术，并获得78项国家授权专利，其中发明专利12项，实用新型专利65项，外观设计专利1项。公司通过专利积累，不断形成核心技术。
    多项政策助力行业发展，国产替代空间广阔。汽车工业是国民经济的支柱性产业，汽车零部件行业作为汽车整车行业的上游，是汽车工业发展的基础，是国家长期重点支持发展的产业。近几年，国家出台了一系列汽车及汽车零部件行业主要法律法规、指导性政策文件来鼓励和支持行业的发展。国内部分零部件企业经过多年努力，凭借良好的产品质量和价格优势，进入国际知名主机厂或零部件巨头的全球采购体系，拓展海外销售，参与全球竞争。干式摩擦片全球市场空间约为110亿元，未来三年，干式摩擦片全球市场空间预计将由约120亿元增长至约130亿元。
    计划募集资金2.06亿，用于技改及研发中心建设。根据公司招股说明书，公司计划将2.06亿元募集资金用于干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目（1.51亿元）及研发中心建设项目（0.55亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值较高且差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司公司深耕传动摩擦材料行业二十余年，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一，且具有较好的行业口碑，客户资源丰富，客户包括国内外离合器生产企业，产品应用于国内外众多知名品牌企业，可以持续关注公司。
    风险提示：商用车行业波动风险，市场竞争加剧风险，主要产品应用风险，新产品业务开拓风险等。

2B业务再进一步，收购锐珂医疗国际业务

美的集团(000333)
    2B业务成为重要增长驱动力，组织架构继续细分，并购整合不断。
    并购锐珂医疗国际业务：1）2025/12/31，美国锐珂医疗（Carestream Health）宣布分拆为两家聚焦不同地域市场的独立企业：Carestream Health保留美国本土及墨西哥胶片制造、中国胶片与无损检测业务；Carestream International整合美国以外的全球资产，主体为原“锐珂（上海）医疗器材有限公司”，将被美的集团收购全部股权。美国锐珂医疗为全球传统医疗影像设备龙头，2022年营收约10.51亿美元，前身为柯达的X光影像部门，自2007年被Onex公司收购后独立运营。2）美的医疗业务的探索之路始于2017年，先后收购库卡医疗（手术及康复机器人）、瑞仕格医疗（医院物流与药房自动化）、万东医疗（医学影像设备），再与自有的美的生物医疗（医疗冷链）、美的楼宇科技（智慧医院建设与运维）共同组成“美的医疗”的五大业务实体，构建起覆盖“临床医技”与“医院建设运维”两大板块的医疗业务体系。本次收购Carestream International将使得美的集团获得锐珂医疗的海外销售网络、放射影像技术平台与海外研发团队。
    2B业务重要性提升，近期组织构架进一步进化：1）美的集团自2020年重新定义业务版图，整体战略变为ToC与ToB双轮驱动，2B业务包括工业技术、楼宇科技、机器人与自动化以及创新型业务。2）2025年进一步演化，4月美的成立“美的医疗”事业部，并将医疗板块清晰定位为深耕影像诊断设备；12月美的成立新能源事业部，将原工业技术事业部下辖的新能产品公司、能源科技公司划入其中。3）美的2B业务营收占比持续提升，从2020年18.5%提升至2025H1的25.7%。4）并购整合是公司近些年的重要战略举措，近年并购的公司包括开利商用制冷、东芝电梯（中国）、西班牙Teka、瑞士Arbonia集团气候部门、科陆电子等。
    家电内销业务：国补持续，美的空调元旦提价。
    市场对家电内销国补退坡影响，以及铜价上涨导致的成本上升颇为担心，但近期都得到缓解：1）2025年末，中央下发2026年第一期两新补贴政策，大家电补贴政策延续，有助于稳定市场需求预期。2）2025年618以来，空调行业低价竞争激烈。2024年以来铜价持续走高，铜占空调成本约30%，随着铜价上涨，行业面临成本压力。美的空调采取阶梯式涨价策略，1月3日部分热销机型价格上调2%，1月5日再上调4%。我们预计后续有更多的企业会跟进。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为4594/4915/5259亿元，同比+12.3%/+7%/+7%，归母净利润457/507/559亿元，同比+18.5%/+11.1%/+10.3%，EPS分别为6.01/6.67/7.36元每股，当前股价对应P/E为13.1/11.8/10.7倍，维持“推荐”评级。公司持续重视股东回报，截至2025年12月8日，公司已完成100亿元股份回购计划，累计回购1.35亿股，其中9500万股将被注销，考虑到公司预期分红率将达到70%，注销+分红合计的分红收益率具备吸引力。
    风险提示：市场需求不及预期的风险，竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

桂冠电力(600236)
    核心观点
    大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。
    水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。
    现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。
    投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

中信证券首次覆盖报告：龙头锚定全能生态，全球布局行稳致远

中信证券(600030)
    行业龙头地位稳固，综合实力全面领跑：中信证券作为行业领军者，综合实力在资本规模、业务覆盖、品牌影响力等核心维度均实现全方位领先，龙头地位根基深厚且持续巩固。公司依托大股东中信集团的强大资源察赋，深度共享集团内银行、保险、信托等全金融牌照资源，同时借助集团全球产业布局与客户网络，形成“金融+产业”的协同优势。公司管理层展现出行业顶尖的战略前暗性，构建了“顺周期扩张增效、逆周期构筑壁垒”的发展路径，在行业周期性波动中始终保持领先优势，成为行业内战略定力与执行效率的标杆企业
    经营业绩稳中求进，盈利、风控能力双优：公司作为国内率先实现总资产突破两万亿元的券商，绝对领先的资本实力与高效的资本运作能力，为业务边界拓展、全球化布局及风险抵御筑牢核心根基。均衡多元的业务结构是公司穿越市场周期、维持业绩韧性的核心支撑，通过构建核心业务协同发展的格局，各项主营业务收入规模大多稳居行业第一且优势显著。这一格局既充分彰显了公司的综合竞争实力，更构建起业绩增长的“多引擎驱动”模式，能够有效对冲市场周期性波动风险，为经营发展的持续稳健提供坚实支撑。
    核心领域重点突破，增长潜力持续提升：财富管理转型成效卓著，公司财富致力于推动从传统经纪渠道商向现代化资产配置平台的转型跨越，全球化资产配置生态逐步构建。跨境投行业务始终领跑，公司围绕跨境产业链升级与全球优质客户需求，持续提升跨境投行业务的国际竞争力与服务覆盖能力，境外股权融资、中资离岸债券承销、跨境并购等业务行业领先，国际话语权不断强化资管业务主动管理转型深化，公司资管业务坚定推进主动管理转型，摆脱对通道业务的依赖，资产结构持续优化，创新资管业务不断加速。白营业务综合优势显著，以“客需驱动”为核心的配置逻辑清晰，股债资产盈利稳健，衍生品业务规模扩张，业务承接能力与客户黏性优势持续凸显
    投资建议：在国内资本市场改革深化、监管趋严背景下，证券行业“马太效应”愈发显著，资本实力、风控能力、综合服务能力更强的头部券商有望持续沧占市场份额。公司作为行业龙头，不仅在规模和业绩上遥遥领先，更在财富管理、跨境投行、主动资管等高质量发展领域持续突破，形成了可持续的增长动力，有望在市场周期波动中保持优于行业的业绩表现。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为264.5/306.85/339.42亿元，同比+21.87%/+16.01%/+10.61%，对应PE16.09x/13.87x/12.54x。按照可比公司估值法，预测公司25/26/27年BVPS、EPS分别为21.96/24.07/26.41元和1.78/2.07/2.29元；给予公司一定估值溢价，26年调整后PB、PE估值为1.39x、15.69x，对应股价分别为33.48元和32.48元，首次覆盖给予买入评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；资本市场改革落地不及预期的风险；资本市场波动的风险

帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，看好泛半导体领域布局

帝尔激光(300776)
    公司是光伏电池激光设备龙头，自主创新激光技术与应用，产品覆盖多种光伏技术路线。公司以提高太阳能电池发电效率，降低太阳能光伏发电成本为技术目标，针对PERC/PERC+、TOPCON、IBC、HJT和钙钛矿领域均有多种激光技术布局。公司股权结构相对集中，管理层充分持股。截止2025年三季度末，公司创始人、董事长、总经理李志刚直接持股39.87%，为公司实际控制人。
    业务稳步增长，盈利能力保持高位。产品以太阳能电池激光加工设备为主，2025年Q2占营收超九成。同时积极向消费电子、新型显示、集成电路等泛半导体行业拓展。2025年前三季度业绩继续维持同环比提升，经营韧性持续彰显。2025年前三季度实现营业收入17.81亿，同比+23.69%；实现归母净利润4.96亿，同比+29.39%。公司25Q3营收、业绩同比提升主要受益于订单验收。
    立足光伏，公司积极拓展泛半导体领域。公司在TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术覆盖。同时，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开发PCB激光钻孔设备，推进与国内客户合作验证，有望为公司营收贡献新增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.71、8.22、9.41亿元，对应PE分别为22x、20x、18x。鉴于公司在光伏激光设备技术实力和性价比优势，及公司有望受益于泛半导体业务拓展等因素，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；公司BC、PCB等产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    核心观点
    布局优质钾锂铜资源，三大板块成长可期。公司成立于2002年，立足青藏高原，以察尔汗盐湖724.35平方公里核心资源为根基，形成钾、锂、铜三大业务协同发展格局。2025年紫金矿业入主后实现“国有规范+民营活力”融合，资源整合与管理效能持续提升。公司2025年前三季度实现归母净利27.5亿元，同比+47.3%。
    铜：增量核心来自巨龙铜矿扩产，紫金赋能下产能稳步释放。巨龙铜矿为世界级斑岩型铜矿，截至2024年末，铜资源量达2561万吨，公司持股30.78%。2025年前三季度，巨龙铜业已为公司贡献投资收益19.5亿元。二期项目预计2025年底投产，采选规模将达35万吨/日，铜年产量有望提升至30-35万吨；远期三期规划年产铜60万吨，产量释放将进一步增厚公司业绩。
    钾：公司业绩压舱石，海内外资源双线发力。国内依托察尔汗盐湖，氯化钾年产量稳定在100万吨以上，青海茫崖三处钾盐探矿权筑牢资源储备。海外布局同步推进，老挝钾盐矿已获9.84亿吨资源储量，首期规划200万吨产能(权益70%），目前项目权证办理稳步推进，矿区勘查与工艺研究持续深化
    锂：聚焦盐湖资源，远期产能增长空间广阔。现有察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能稳定运行，西藏三大盐湖构成核心增量：麻米错盐湖(26.95%权益)规划10万吨产能，一期5万吨预计2026年投产；结则茶卡与龙木错盐湖（21.09%权益）规划13万吨锂盐产能，部分产线已启动建设。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收33/38/40亿元，归母净利润35/68/85亿元，对应EPS为2.23/4.36/5.38元，当前股价对应PE为38/19/16x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

金价上涨，公司业绩弹性释放

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。
    金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。
    流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。
    投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。

外延并购助增长，科技赋能潜力大

联检科技(301115)
    检测行业头部企业，科技转型潜力大。联检科技前身为常州市建筑科学研究院集团股份有限公司，公司始创于1959年，2022年8月31日于深交所上市。公司主营检验检测标准认证业务，2024年检测技术服务收入占比69.22%；商品销售收入占比15.82%；专项工程技术服务收入占比13.24%。公司多次被评为“全国建设工程质量检测行业先进单位”，“国家火炬计划重点高新技术企业”；公司荣获住建部“科学技术进步奖”。公司实控人为杨江金，公司第大股杨江金持股12.44%。公司坚定科技转型，业务涵盖新能源、电子电器、汽车零部件、医疗健康等行业，有望享受新质生产力发展带来的红利。
    2025Q1-3归母净利润增速快，业绩迎来向上拐点。2024年，公司实现营收13.54亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降83.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，去年同期为0.02亿元。2024年公司实现经营活动现金净流量0.94亿元，同比增加1.3亿元。2024年资产负债率为28.73%公司资产负债率较低。2025年前三季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长67.12%；实现扣非净利润0.10亿元，同比增长292%。公司2025Q1-3公司业绩迎来向上拐点
    外延并购助成长。公司以“内生增长+投资并购”双轮驱动策略加速市场渗透，整合汽车、电子电器等细分领域优质资源，同步拓展东南亚、中东等海外市场，深化“一带一路”项目合作。2023年8月，公司作价8,090万元现金收购西南检测55%股权，拓展地基和环保检测业务。2023年10月，公司以8，250万元收购冠标（上海）检测技术有限公司55%股权，发力汽车检测市场2025年8月，公司以自有资金2,100万元收购深圳中认通测检验技术有限公司60%股权，夯实电子电器检测业务。公司以“科技赋能质量生态”为使命构建了涵盖建设工程、环境保护、电子电器、汽车、计量校准等多领域的检验检测服务体系，形成“一个产业中心、五个发展方向”的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.20/1.80亿元同比+354.2%/+60.1%/+50.2%，对应P/E分别为38.62/24.13/16.07倍。首次覆盖，给予“推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；外延并购不及预期的风险

上峰水泥深度报告：主业筑基，新质扬帆，高分红彰显发展底气

上峰水泥(000672)
    核心观点
    夯实建材主业，新质增长蓄势待发。公司总部位于浙江杭州，前身为1978年成立的诸暨县上峰水泥厂，公司经过企业改制、股份制改革及规模化扩张等，在2013年通过重组借壳上市深交所。公司主营业务为水泥、混凝土等，以华东市场为核心，布局长江经济带，并逐渐向西北、南部区域，以及“一带一路”沿线国家和地区发展延伸；近年公司积极投身股权投资，探索半导体、芯片、大数据、高端制造等新质产业，以培育第二增长曲线。自上市以来，公司累计分红比例达33.6%，高分红回馈投资者。
    反内卷加速水泥供给优化，盈利有望边际修复。水泥产能加速出清，龙头企业积极带头补产能，截至2025年12月16日，全国已有240余条熟料线完成产能补充，实现净产能缩减超4000万吨。随着“反内卷”政策的进一步深化，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化。当前水泥价格处于底部，具备改善空间，将刺激水泥企业提价意愿，预计26年水泥价格存改善预期，行业盈利有望实现边际修复。
    低拿矿成本筑盈利壁垒，骨料毛利率领跑行业。受下游市场总需求持续缩减影响，近年骨料表现疲软，但2025年以来公司骨料业务区域布局优势显现，在西北宁夏市场需求支撑下，骨料销量实现大幅回升。公司骨料业务毛利率显著高于同业，低拿矿成本构筑公司骨料盈利护城河，叠加公司西北市场骨料需求拉动，预计后续骨料业务有望成为公司业绩重要支撑。
    五年深耕结硕果，新经济投资迎来收获期。公司新经济投资业务持续聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年12月底，公司已累计投资28个优质项目，总投资额超过19亿元。2025-2029年公司五年规划建议提到，股权投资目标储备30亿元以上权益资产，为公司贡献稳定的投资收益及现金流。凭借公司五年积累的新经济股权投资经验，叠加半导体、新能源等赛道深度契合国家产业政策导向，行业前景向好，预计公司新经济股权投资风险可控，看好其长期发展空间。
    投资建议：公司是华东区域水泥优质企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。预计公司2025-2027年实现营业收入50.35/51.72/52.89亿元，同比分别-7.6%/+2.7%/+2.3%；预计实现归母净利润7.16/8.10/9.24亿元，同比分别+14.1%/13.1%/14.1%；预计每股收益为0.74/0.84/0.95元，对应PE为16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；股权投资项目风险。

华新建材深度报告：全球布局+区域深耕，百年品牌焕新再出发

华新建材(600801)
    核心观点
    品牌焕新，水泥龙头进阶全球建材集团。公司始创于1907年，是中国最早成立的水泥企业之一，经过近二十多年发展，公司从地方性水泥企业发展成为业务覆盖国内17个省市自治区和20个海外国家，集水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等全产业链一体化发展的全球化建材集团。2025年10月，“华新水泥股份有限公司”正式更名为“华新建材集团股份有限公司”。
    反内卷驱动水泥供需改善、盈利修复，西部基建支撑华新国内需求。随着“反内卷”政策的继续深化，水泥产能出清将加速，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化，水泥价格存改善预期，行业盈利有望边际修复。国家资金投向向西部倾斜，西部基建有望带动周边区域水泥需求释放，华新在西藏地区产能规模优势较强，在西藏水泥“高溢价+高需求”驱动下，华新西藏市场业务增长可期。
    骨料规模与毛利兼具，成为公司业绩新增长点。公司多年深耕骨料赛道，截至2025年6月底，骨料年产能达3亿吨，在国内骨料市场稳居领先地位。在近年下游需求较弱情况下，公司骨料销量仍保持逆势增长，市占率稳步提升。公司骨料业务盈利能力较强，毛利率不仅显著高于公司内部其他业务板块，更优于行业同业水平，成为支撑业绩增长的重要驱动力。
    行业出海寻新动能，华新海外布局优势突出。在国内水泥需求持续疲软、市场竞争激烈、行业利润水平显著压缩背景下，中国水泥企业加速“出海”寻找新增量需求。华新建材是首批“走出去”的中国水泥企业之一，目前海外业务已成为华新建材重要业绩支撑；2025年公司完成尼日利亚资产交割，将成为公司深耕非洲市场的重要战略支点；公司长期目标是建设全球领先的跨国建材集团，中期目标为海外水泥产能达5000万吨。
    投资建议：华新建材是国内华中区域水泥龙头企业，是国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，经过公司多年“全球化”及“一体化”发展，公司成功从区域性水泥企业转型升级为全球建材集团。公司海外产能规模位居国内水泥企业前列，看好公司海外业务发展前景。公司骨料、混凝土等一体化业务与水泥主业形成强协同效应，有效降低单吨成本、提升盈利稳定性；在西部大开发发力背景下，西部基建有望带动更多水泥需求释放，公司西部市场水泥业务可期。预计公司2025-2027年实现营业收入353.64/392.07/429.55亿元，同比增长3.4%/10.9%/9.6%；预计实现归母净利润30.19/36.30/41.02亿元，同比增长24.9%/20.3%/13.0%；预计每股收益为1.45/1.75/1.97元，对应PE为17/14/12倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；市场拓展不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；海外经营风险。

博实股份跟踪点评：发布人形机器人场景测试视频，学院派主机厂登上舞台

博实股份(002698)
    核心观点
    事件：12月26日，博实股份官方视频号发布博实股份哈工大共同研发的人形机器人原理样机进行部分场景测试的视频。
    发布人形机器人本体产品，关键部组件到整机系统全栈自研。近日，哈工大与博实股份联合宣布，在人形机器人领域取得一系列阶段性重要成果并发布视频，双方在双形态人形机器人整机、多型号关节模组、高性能灵巧手及智能控制算法等方面，实现了从关键部组件到整机系统的全栈自研与技术闭环。本体方面，视频展示了双形态本体（双足、轮式）在博实工厂行走及作业（放置物品、搬运）；关节方面，全栈自研，包括摆线回转关节、丝杠直线关节等；灵巧手方面，展示了两款灵巧手，欠驱动轻量手及高性能灵巧手，灵巧手具备力控反馈、快速响应及精细抓取能力，能灵敏力控、精准运动、强劲出力。公司23年与哈工大签订《战略合作框架协议》，共同设立人形机器人关键技术及原理样机产业化研发项目，并在未来共同推进相关技术成果和产品的产业化。哈工大机器人技术储备雄厚，且在人形机器人机构和控制等多项关键技术方面都具良好的技术储备。公司与哈工大渊源深厚，管理层多具备哈工大背景，且曾成功落地多个产学研项目。
    公司主业稳健，在手订单饱满。博实股份是国内固体物料后处理智能装备领域的隐形冠军，下游主要为石油化工行业。2025年前三季度实现营业收入21.42亿元，同比下降1.04%，实现归母净利润4.26亿元，同比下降6.71%。截止24年末公司在手订单63.22亿元，创历史新高，公司订单周期较长，该订单数能有效支撑公司未来2年收入。近年来公司发力点线面拓展，从单一环节扩展到多环节，从一次性卖设备扩展到工业服务，单客户价值量数倍放大，主业未来成长仍可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应PE为29倍、26倍、23倍，考虑公司布局具身机器人打开成长天花板，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：机器人产业化不及预期的风险；新增订单下滑的风险；拓展智慧工厂业务导致盈利能力下降的风险；参股公司亏损扩大影响投资收益的风险。

公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

首都在线(300846)
    核心观点
    全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。
    优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。
    优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。
    优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AI Infra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39/19.07/24.21亿元，同比增速10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04亿元，亏损同比收窄49.1%/亏损同比收窄65.4%/扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14；PS分别为6.19/5.00/3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

盖世食品深度报告：专注预制凉菜领域，新产品助力新增长

盖世食品(920826)
    核心观点
    公司专注于预制凉菜领域，专注于预制凉菜赛道深耕多年：盖世食品成立于2002年，是一家以食用菌、山野菜及其它农产品的加工、生产、出口和贸易为主的国家级高新技术产业。公司股权结构集中，实际控制人系盖泉泓。2021年1月公司进入精选层并于同年11月在北交所上市，成为预制凉菜细分领域首家上市公司。
    公司产品种类繁多，海内外客户合作稳固：公司产品种类繁多，包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、健康素菜系列、海珍味系列、日料食材系列等多种系列，每个系列下包含丰富的细分品种。并可根据客户需求定制化研发与生产各类凉菜。公司以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系。国内方面，已与米村拌饭、喜家德水饺、海底捞等连锁餐饮及食品企业达成深度合作；国外方面，公司产品服务覆盖全球68个国家和地区，凭借稳定的供应能力与过硬的产品品质赢得了客户的广泛信赖与认可。
    预制菜行业蓬勃发展，未来仍将持续增长：预制菜早在20世纪60年代，预制菜正式起源于美国；同时期，受冷链建设推动日本冷冻食品成型，让民众的认知逐渐提高。随着麦当劳、肯德基等美食快餐进入中国，出现标准化的净菜和半成品菜需求。2000年后，冷链产业的发展促进了预制菜产业加速发展，出现半成品菜、深加工的预制菜企业；2016年外卖行业爆发，B端预制菜需求上升，2020年以后，随着新消费形式的变革，消费者对营养、效率、便捷等的需求日益迫切，预制菜产业规模和市场需求迎来井喷式增长。
    多维度构筑竞争壁垒，深耕细分赛道释放潜力：公司聚焦于预制凉菜行业，专注于标准化凉菜的研发、生产和销售，同时向客户提供标准化凉菜的综合解决方案服务，是预制凉菜领域的头部企业。虽然公司前期产品主要聚焦国外市场，国内业务布局起步相对较晚，但依托头部企业的技术与品牌积累，叠加对国内市场的持续发力，以及通过积极融资在国内外设立新工厂的产能支撑，已逐步打开国内市场局面。近年来，国内预制菜行业规模快速扩容，标准化凉菜的市场需求持续释放，政策端对消费潜力的释放也有较强促进，我们认为公司将抓住机遇，进一步拓展国内市场、扩大业务规模。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.04亿元、6.92亿元、7.92亿元，同比分别增长13.0%、14.6%、14.4%，归母净利润分别为0.46亿元、0.53亿元、0.64亿元，同比分别为12.2%、14.3%、20.9%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为42倍、37倍、30倍。公司聚焦预制凉菜行业的发展，坚持藻类、鱼籽类、菌类等产品的发展，并不断增加新品类展，拓展销售渠道，开拓新客户。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；原材料价格波动的风险。

聚焦特种高分子材料，平台化建设赋能成长

沃特股份(002886)
    核心观点
    公司：向世界一流的材料方案提供者迈进。深圳市沃特新材料股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的材料供应商和材料方案提供者，主要产品包括特种及新型工程高分子、高性能复合材料、碳纤维及碳纳米管复合材料、含氟高分子材料，广泛运用于5G/6G、低空经济、机器人、新能源、AI、半导体、电子电气、医疗健康等领域。公司通过华南、华东、西南、海外基地布局，全产业链为客户提供最优高分子材料解决方案。
    特种高分子材料：多点布局，推进平台化战略。特种高分子材料性能优异，应用领域广泛。一方面，随着5G/6G通信、无人机、机器人、AI服务器、半导体、医疗行业材料升级等时代的到来，特种高分子材料对传统材料的替代速度进一步加快，终端需求有望维持较高增速。另一方面，在当前国际贸易摩擦频发的背景下，下游对于供应链自主可控意识逐步提升，国产替代进程有望加快。我们认为，在两者共振下，我国特种高分子材料市场规模有望持续扩张。1）LCP：公司积极开拓AI、机器人等新兴领域应用，巩固中高端市场定位，重庆基地LCP产能的逐步释放有望注入新的成长动能。2）PPA：为客户提供多样化特种尼龙材料解决方案，满足客户在产品轻量化、金属取代、无机非金属取代、一体成型等方向的需求。3）PAEK：公司1000吨/年PAEK树脂材料项目一期正式投产，并通过“聚合-改性-成品制造”全链条布局突破材料应用壁垒。4）PTFE：通过子公司浙江科赛、沃特华本半导体、沃特华本密封件，计划打造全球领先的氟材料制品平台，形成行业内最完整的半导体部件解决方案，加速切入国内半导体供应链。
    改性塑料：优化结构，助力平台化建设。公司改性塑料产品包括工程塑料合金和改性通用塑料。近些年，随着公司业务结构升级，改性业务已逐步由主要毛利贡献板块转化成次要板块。我们认为，公司通过经营改性业务，有望及时了解下游通讯设备、电子、汽车等领域客户需求，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。
    投资建议：预计2025-2027年公司将分别实现营业收入21.19、26.79、32.58亿元；归母净利润分别为0.45、0.83、1.44亿元，同比分别增长21.77%、87.21%、72.14%；EPS分别为0.17、0.32、0.55元，对应PE分别为120、64、37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司深度报告：工业软件领军者，“军工+制造”AI双轮驱动

能科科技(603859)
    核心观点
    公司是国内领先的工业软件服务商，全面拥抱AI与智能化。公司自2006年成立以来，深耕工业领域，业务发展从节能服务、系统集成，进化到工业软件产品、云服务，并最终在AI时代确立了“All IN AI”的战略，向智能化的工业AI产品与服务提供商全面转型。近两年公司AI产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI业务取得突破性增长，产品复制性强，毛利率增长显著。2025年前三季度公司AI业务收入达3.35亿元，占总营收的比例已达到30.79%，同时拉动公司整体毛利率至51.35%（+2.74pct）。公司于2025年7月推出员工持股计划，其考核标准中纳入了AI业务收入增长目标：以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。
    公司是军工AI先行者，从客户、数据到研发具有领先优势。公司自2016年起就将航空、航天、兵器、船舶、国防电子等军工领域作为智能制造业务拓展的重点，并持续聚焦。2024年国防军工营收占比达33.72%。公司已在航空、航天、兵器等领域实现多个项目落地，获得大量优质行业头部客户认可，同时积累了大量有价值的业务数据。公司将数据与研发投入结合，推动AI业务领先。近5年公司研发投入占营收比例维持在20%以上的高位，高于行业平均；同时公司技术研发团队超过1000人，占公司总人数70%以上。以美国、欧盟、中东为首，全球各国争先推进AI在军工领域的应用，AI军备竞争正重塑国防安全新范式，公司在军工AI领域的发展具有广阔空间。
    在民用AI领域持续拓展，主攻高增速赛道。一方面，公司持续深化与国内外工业软件巨头华为、西门子、亚马逊等的战略合作，共建生态；另一方面，公司聚焦解决行业痛点，AI业务已持续在高科技电子、新能源汽车、轨道交通、能源动力等民用行业落地，加速渗透。近五年公司在汽车行业和高科技电子行业的营收持续增长。全球工业AI市场呈现高速增长，且中国工业AI市场增速高于全球。细分市场尤其以半导体、3C电子和汽车行业增速最为亮眼。预计2025-2030年中国工业AI市场规模将达到28.3%的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到31.3%、31.5%、24.9%。
    AI业务拉动公司2025Q3净利润、毛利率大幅提升。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长5.05%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长40.34%。公司构建了完整的自研产品线，通过aPaaS、SaaS等形式实现了产品和能力的规模化复制，AI业务实现收入和毛利率的双向提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入17.18/20.48/24.26亿元，同比增速13.8%/19.2%/18.5%；实现归母净利润2.60/3.20/4.03亿元，同比增长35.7%/22.9%/26.1%。对应2025-2027年PE分别为37/30/24。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为67.50元-88.33元，对应市值区间为165亿元-216亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、政策推进不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、应收账款坏账风险；4、市场需求不及预期的风险。

深度报告：国内植调剂领军者，全程解决方案助力成长

国光股份(002749)
    核心观点
    国内植物生长调节剂龙头，生产经营稳健向好：国光股份自20世纪90年代开始生产、销售植物生长调节剂，是国内较早进入植物生长调节剂行业的企业，先发优势突出。近年来，公司立足于植物生长调节剂和高端水溶性肥料领域，内生、外延式发展双轮驱动，不断完善公司产品线与营销网络，旗下“国光”、“双丰”、“浩之大”、“国光园林”、“鹤壁全丰”品牌影响力持续扩大。公司营收随之实现稳健增长，盈利能力整体维持在良好水平。2025年前三季度公司实现营业总收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。
    量小功高，植物生长调节剂前景广阔：基于使用成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高等特点，植物生长调节剂现已在全球范围内广泛应用于农业、林业生产等领域，成为了提高农产量、改善农产品品质的一项重要手段。与发达国家相比，目前我国植物生长调节剂仍处于导入阶段，市场潜力尚未真正被激发。预计未来在粮食作物稳产保供、单亩次施用成本更高的经济作物、园林种植面积持续扩张，以及农业现代化、无人化发展趋势下，我国对于作物及植株高效、精准调控的需求将愈发迫切，植物生长调节剂的渗透率及需求规模仍有广阔增长空间。
    研发积累构筑坚实护城河，全程方案大有可为：凭借多年自主研发积累，公司目前是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是国内植物生长调节剂登记品种最多、植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。基于丰富的产品矩阵，近年来公司开始大力推广以植物生长调节剂为核心，以农药化肥为组合的作物全程解决方案，实测效果显著。未来在我国土地流转加速、乡村振兴不断推进的背景下，土地规模化、专业化经营将成为重要发展趋势，种植大户的占比将不断提升，公司作物全程解决方案与其追求效益的核心诉求高度契合，有望迎来全新发展机遇，并助力公司长期保持行业领先地位。
    投资建议：预计公司2025-2027年公司营收分别为20.85、23.17、29.11亿元，同比分别变化4.97%、11.12%、25.67%；归母净利润分别为3.83、3.94、5.06亿元，同比分别变化4.44%、2.84%、28.37%；每股收益分别为0.82、0.85、1.09元，对应PE分别为16.95、16.48、12.84倍。首次覆盖，给予国光股份“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，行业监管政策变化的风险，下游需求不及预期的风险，募投项目进展不及预期的风险等。

PVA龙头动能升级切换，价值亟待重估

皖维高新(600063)
    核心观点
    PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
    反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
    公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
    汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

联赢激光首次覆盖报告：锂电周期复苏，看好消费电子业绩释放

联赢激光(688518)
    核心观点
    国内激光焊接领军者，产品多元布局。公司是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，产品主要包括激光器及激光焊接机、激光焊接自动化成套设备及各种非标自动化解决方案等，广泛应用于新能源、汽车制造、消费电子、半导体、光通讯等领域。2024年公司在激光焊接成套设备市场占有率约为26%。
    下游需求复苏，公司业绩改善。24年下半年以来，随着电池产能逐步出清以及旺盛的新能源汽车和储能电池需求，国内头部电池厂商扩产逐步恢复，公司业绩筑底修复。2025年前三季度，公司实现营业收入22.48亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长14.08%。利润率方面，25年前三季度公司综合毛利率为29.42%，同比-2.18pct；净利率4.57%，同比+0.44pct。随着锂电行业周期复苏，以及高毛利的非锂电业务拓展，公司盈利水平有望修复。
    锂电需求复苏，3C有望放量。锂电领域，下游动力+储能需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期，同时全固态电池产业化提速，带来设备增量市场空间。公司新签订单恢复增长，全固态电池装配段设备实现交付。消费电子领域，AI驱动消费电子创新周期，消费电子需求景气延续。手机电池封装“软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片”的演进路径带动对激光焊接技术和需求的提升，公司消费电子板块收入增长势头明显，为国际头部客户提供的小钢壳电池激光焊接设备持续获得订单。消费电子板块盈利能力较高，未来有望释放业绩弹性。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润2.18亿元、3.52亿元、4.62亿元，对应EPS为0.64、1.03、1.35元，对应PE为38倍、23倍、18倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，下游需求不及预期的风险等。

深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

中钨高新(000657)
    核心观点
    钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
    矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
    PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
    供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
    投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
    风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

公司动态报告：政策利好供需改善，关注春节备货节奏

伊利股份(600887)
    核心观点
    反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
    政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
    原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

公司动态报告：积极对接新渠道，低温品类α持续兑现

新乳业(002946)
    核心观点
    山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。
    政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。
    原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

公司动态报告：成本回落与旺季催化，关注底部修复机会

洽洽食品(002557)
    核心观点
    葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。
    短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。
    新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1）产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2）渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/+7.0%/+5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/+69.9%/+17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。