2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度转亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，选代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和CeaCube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域。公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政府数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术辛断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。活净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国际、京东方等。智能运维领域，公司不断送代FMCS、EMS、EAM产品版本，全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元。数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面。公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为698.73/738.37/781.24亿元，同比增长3.69%/5.67%/5.81%；归母净利润分别为4.25/5.58/6.38亿元，同比增长28.94%/31.35%/14.29%；EPS分别为0.37/0.49/0.56元，当前股价对应2025-2027年PE为59.34/45.18/39.53倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

公司首次覆盖：高端时尚运动领军，多品牌国际化布局

比音勒芬(002832)
    高端时尚运动领军企业，稳健发展显实力：公司成立于2003年，是一家专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌威尼斯狂欢节、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。近年来，公司收入呈现不断增长的态势。2015-2024年公司营业收入期间CAGR达20.38%，2024年公司实现营收44.04亿元，同比增长13.24%。利润方面，公司2015-2024年净利润从1.23亿元增长至7.81亿元，CAGR为22.80%。2024年由于新品牌投入和主品牌年轻化推广，净利润同比下降14.28%。渠道端公司2024年直营/线上/加盟/其他模式收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元，产品端上装类产品是公司第一大业务，2024年营收占比实现42.75%。
    主标品牌年轻化转型，拓展高端产品线：公司实行多品牌战略，打造细分服饰领域龙头。比音勒芬品牌聚焦生活、轻奢细分市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，威尼斯狂欢节产品场景与风格覆盖时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外运动。收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881发展高端国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。
    渠道稳步拓展，线上渗透率提升：公司线下渠道优势明显，采取直营和特许加盟相结合的销售模式，同时不断布局线上销售渠道，提升线上渗透率。线下渠道作为公司的主要销售渠道，近几年整体呈现稳定增长趋势。2024年直营渠道销售收入为25.68亿元，占总销售收入的64.12%。加盟渠道经过战略调整之后，2024年逆势增长24.14%，占全渠道销售收入的28.45%。2019年起公司开展电商业务，2024年，电商渠道销售收入从1.95亿元增长至2.63亿元，同比增长35.03%，占全渠道销售的6.57%。公司持续加强线下门店建设方面的投入力度，2024年公司线下门店共1294家，直营/加盟门店数分别为644/650家，新开设门店156家，同比净增长39家。
    收购海外奢侈品牌，打造多元品牌矩阵：2023年4月公司先后收购CERRUTI1881、KENT&CURWEN两个欧洲品牌，正式进军高端领域。CERRUTI1881起源于意大利，价格定位较高，KENT&CURWEN具有独特的英伦学院风格，定位为轻奢设计师品牌，是公司瞄准年轻市场收购的品牌。
    投资建议：公司以高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，深耕主业，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对高品质美好生活的追求。在消费需求弱复苏的背景下，我们预计公司主品牌维持稳健增长，国际品牌落地开店，短期利润率承压，但中长期公司在中高端男装行业中的竞争壁垒将会继续得到夯实。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元，分别同比增长-10.00%/13.56%/12.89%。当前市值对应2025/2026/2027年估值13.38/11.78/10.44倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险。库存积压导致存货减值增加的风险。渠道扩张低于预期的风险。

公司首次覆盖：童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展

森马服饰(002563)
    服装行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司以休闲服饰和儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。近年公司业绩呈现波动态势。2023年起，公司通过品牌升级焕新、终端渠道扩张及营销投入加码，推动 2024 年营业收入逆势增长，全年实现营业总收入146.26亿元，较上年同期上升7.06%。实现归母净利润11.37亿元，同比上升1.42%。儿童服饰为公司第一大业务，2024年营业收入占比达70%，其营收占比的提升带动公司毛利率从2017年的35.51%上行至2024的43.82%。公司通过加大销售费用投入提升品牌影响力，销售费用率从2014年的11.27%提升至2024年25.65%，存货周转天数优化至137天。
    多品牌广覆盖，产品聚焦心智品类发展：森马服饰以“2+N”实行多品牌战略，品牌体系涵盖自有品牌、合作品牌及授权品牌三种类型。公司自有品牌以休闲服饰森马和童装巴拉巴拉为代表，两个主要品牌分处于两个不同细分市场。此外，公司同步布局儿童运动领域，推动 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速发展，并于2024年孵化 VividBox、舒库等新品牌，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu等共同构建覆盖全龄段、多场景的品牌矩阵，实现从核心品类到细分市场的协同联动与价值共生。
    全渠道布局，打造全域流通销售网络：公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，自2012年起开展电商业务，线下业务方面，2024年，直营/加盟/线上/联营分别实现营收15.48/60.75/66.72/1.63亿元，占比分别为10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024年公司启动渠道升级计划，在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底公司门店总数为8325家，同比净增加388家，直营/加盟/联营门店数分别为980/7260/85家。海外渠道方面，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
    公司持续整合供应链资源，提高产品质量：公司产品全部采用外包生产方式，通过严格的供应商甄选标准、考核办法与淘汰机制，在委托生产合同中明确各方的义务与责任，最大程度地保证面辅料与成衣的质量，产品的生产外包给成衣厂商，可充分发挥成衣厂商的专业性和规模经济优势。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园，公司采购的成衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店或直接配送到消费者手中。公司通过完善打造柔性化供应链，提高了产品输出效率和质量，有效降低了公司的经营成本和经营风险。
    投资建议：公司作为成人休闲和童装业务的领先企业，品牌知名度高，渠道布局广泛，未来将继续深耕童装领域，线下渠道逐步扩展，电商渠道加速全域流量建设，提升渠道全面性。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为10.97/11.76/12.64亿元，对应PE分别为14.29/13.34/12.40倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；终瑞开店低于预期的风险。

从跟跑到领跑，光学技术革新者

水晶光电(002273)
    以核心技术为轴，稳步穿越市场周期：水晶光电自2002年成立以来，经历了从初创企业到行业龙头的跨越式发展。目前，公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子/AR+、反光材料五大业务板块。近年来，水晶光电的营业收入和净利润呈现稳健增长趋势。2024年，受益于微棱镜产品放量及消费电子行业复苏，公司业绩大幅提升，全年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%）。2025年Q1，公司业绩延续增长态势，营收同比增长10.2%至14.82亿元，归母净利润同比增长23.67%至2.21亿元。展望未来，凭借技术驱动和多方位布局，公司有望在AI与光学交汇的新时代持续引领行业。
    消费电子-AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富：AI的出现或将带来颠覆性的性能革命，从而催动手机新一轮的换机周期加速到来，带来新一轮的摄像头需求。同时，AIoT的快速发展也将显著推动摄像头技术的革新与需求升级。1)光学元器件&半导体光学：滤光片和微棱镜是摄像头的关键组件，随着消费者对摄像头需求的提升，多重反射棱镜和涂覆式滤光片将加速渗透。对摄像头的高需求也带动了Metalens、3D视觉等产品的商业化。2)薄膜光学：智能手机、平板电脑、液晶电视等产品对高性能光学薄膜(如增亮膜、偏光片、防反射膜）的需求激增。3）公司优势：公司在微棱镜领域处于技术领先地位，是全球首家四重反射棱镜模组量产供应队伍。滤光片市占率领先，涂覆滤光片有望切入大客户供应链。半导体光学领域布局完善，在研项目进展顺利。薄膜光学中，非手机业务板块持续增长。
    智能眼镜一规模化拐点将至，公司卡位优势明显：1)行业分析：从AI+AR眼镜的发展趋势来看，短期内拍照AI眼镜将继续主导市场，而AR眼镜和AI的融合则是人类感知系统的外延革命，也是必然趋势。光学显示环节在AR眼镜中成本占比较高，光波导方案将逐步成为主流方案。其中，反射光波导方案呈像效果优秀、无漏光问题、光损较低，但是量产难度大。2)公司优势：目前，公司已经打通反射光波导的核心工艺，建设了初步的NPI产线。公司前瞻性布局新型赛道，技术储备有望和市场需求形成共振，待量产能力突破和生态协同效应释放，公司有望在AR领域实现长期领跑。
    汽车电子-AR-HUD占比提升，公司装机量领先：1)行业分析：全球汽车市场增长模式从“量增”转向“结构性调整”，新能源与智能化成为核心驱动力。HUD技术正加速向主流配置转变，并经历从简单信息显示向复杂交互系统的转型。这一演进过程呈现出明确的技术路线和市场方向，AR-HUD预计将成为主流方案。2)公司优势：水晶光电的HUD产品覆盖了多种技术路线，同时具备从光学设计、结构开发、硬件制造到软件算法的全栈自研能力。2025年1月，公司实现13250台装机量，在HUD市场中排名第8，市占率为4.8%；在AR-HUD市场中排名第三，市占率19.3%。随着HUD技术渗透率快速提升，公司通过成本优化和技术迭代有望持续扩大市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为24.54x/19.97x/16.67x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

煤电铝协同发展，产能、装机增长空间大

电投能源(002128)
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

首次覆盖报告：精品汽车钢行业领先，创新发展未来可期

本钢板材(000761)
    核心观点
    本钢板材：汽车板引领，精品板材生产基地。集炼铁、炼钢等于一体的特大型钢铁联合企业，钢铁技术装备达世界先进水平。公司具备最宽幅、最高强度汽车用冷轧板和最高强度汽车用镀锌板的生产能力和整车供货能力，在汽车板行业代表鞍钢集团最高水平，也是国内一流优特钢战略基地。公司具有年产生铁1034万吨、粗钢1280万吨、热轧材1595万吨、冷轧材617万吨、特钢材140万吨的生产能力。2024年，热轧实际产量776.5万吨、粗钢1072.3万吨、生铁988.1万吨、冷轧543.4万吨、特钢39.4万吨。产品广泛应用于汽车、家电、石油、化工、航空航天、机械制造、能源交通、金属制品等领域。
    4月19日，公司披露《关于重大资产置换暨关联交易的进展公告》。公告显示，公司于2023年6月21日披露的《本钢板材股份有限公司重大资产置换暨关联交易预案》拟与本溪钢铁（集团）有限责任公司进行资产置换，拟置入公司的资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权，拟置出公司的资产为上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。本次交易的拟置出资产为截至评估基准日上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债；拟置入资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权。同时公告显示本次交易方案仍需进一步论证和沟通协商，相关事项尚存在不确定性，公司将根据相关事项的进展情况，及时履行信息披露义务。
    AI赋能数智转型，创新驱动研发落地。聚焦5G+工业互联网技术，助力智能运维升级：2024年，本钢“智慧指数”提升31.7%，由规范级提升为集成级。公司进一步借助5G+工业互联网技术和工业无线覆盖，开展并推进行车无人化及车间智能化建设。截至2024年底，公司机器换人率由9%提升至28%，操作室集中化率由0提升至42%，关键工序自动控制实现率96%。并投入光整AI智能模型，生产效率和质量得到双提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为444.17/447.63/453.18亿元，同比增速-13.36%/0.78%/1.24%；归母净利润分别为0.33/1.07/1.42亿元。考虑本钢板材汽车钢品牌竞争力行业领先，自主创新研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

业绩承压，关注需求恢复+改革进展

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收141亿元/同比-4%，归母净利9.1亿元/同比-9%，扣非净利5.4亿元/同比-30%。1Q25公司实现营收29亿元/同比-8%，归母净利0.4亿元/同比-81%，扣非净利0.3亿元/同比-57%。
    受宏观环境影响，24年业绩持续承压。2024年公司酒店业务实现营收138.2亿元/同比-4%。其中，RevPAR下滑为主要原因。境外有限服务收入5.6亿欧元/同比-2%。餐饮业务营收2.4亿元/同比-3%，净利润1.9亿元/同比-38%、主要因肯德基公允价值变动损益同比减少
    25年开店数量维持，结构持续朝中高端发展。2024年公司累计新开/净开1515家/968家酒店，超额完成2024年新增1200家开业酒店的目标。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新签约2000家酒店，增长规模与24年保持持平，1Q25新开/净开226家/97家酒店，完成进度17%。从酒店结构上来看，公司持续拓展中高端市场，截至1Q25公司已开业酒店共计13513家，其中，全服务型/中端/经济型酒店占比分别为0.6%/60.8%/38.6%，占比同比+0.2pct/+2.2pct/-2.3pct。
    1Q25国内酒店业务经营指标降幅收窄，盈利能力仍承压。国内酒店业务边际改善，3Q24-1Q25锦江中国区有限服务型酒店RevPAR同比-8.4%/-4.9%/5.3%。但海外业务仍承压，1Q25境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营收1亿欧元/同比-11%，OCC/ADR/RevPAR分别同比-2.9pct/+2.2%/-3.1%。受周期仍处下行阶段影响，公司1Q25毛利率为31.8%/同比-1.2pct，期间费用率基本持平。归母净利率1.2%/同比-4.7pct，主要因1024公司处置资产获得较高非经常性受益造成基数较高，扣非净利率0.9%/同比-1pct。
    投资建议：作为国内头部酒店集团，公司积极推进内部组织改革和“12+3+1品牌发展战略，未来随商旅需求回暖盈利有望修复，预计2025-27年归母净利10.4亿、11.3亿、14.2亿，对应PE各为24、23、18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险：拓店进展低于预期的风险：内部组织变革效果低于预期的风险

公司首次覆盖：传统业务稳健经营，芯片打造第二成长曲线

探路者(300005)
    品牌力+科技力双引擎，国内户外龙头扬帆再起航。历经二十余年的发展，公司逐渐成长为拥有过硬科研实力的综合型户外用品集团。目前公司共有户外连锁经营门店900多家，芯片业务涉及触控芯片设计、MiniLED显示驱动IC设计、芯片封测等。分产品看，2024年公司户外服装营业收入占比约2/3为绝对主导，芯片类产品同比高增66.4%，内部份额也来到13.9%。分区域看，2024年公司电子商务与华北地区营业收入占比在20%以上，西北与西南地区同比增速较快。分销售模式看，线上、加盟、联营、集团大客户齐头并进。2024年公司实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1实现营业收入3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，芯片类产品、华南地区、加盟、集团大客户盈利能力相对坚挺。公司推动商品全链路运营效率升级，费用管控良好，期间费用率大幅降低，研发费用率维持在5%附近。
    户外竞争多元化、专业化、生态化并行，MiniLED终端应用不断拓宽。据国家统计局数据，2024年全国居民人均衣着消费支出1,521元/+2.8%，据北京体育大学体育休闲与旅游学院、美团研究院数据，2024年国内户外运动商户总量约2.7万家，户外运动线上消费约2亿人次，消费总额超3,000亿，户外市场增量前景广阔。目前户外行业竞争格局呈现多元化、专业化、生态化并行特征，国际知名品牌凭借技术积累与全球化布局主导高端市场，尤其在功能性服饰领域占据显著优势，本土新兴品牌则依托供应链效率快速崛起，以轻量化装备、场景化消费为突破口，抢占中端及大众市场。触控芯片方面，目前主要技术路径有On-Cell、In-Cell、OGS，On-Cell又分为单层与双层，显示芯片方面，目前主要技术路径有LCD、OLED、MiniLED、MicroLED等。据TrendForce数据，2024年全球MiniLED显示屏市场规模约6.76亿美元，P1.2以下小间距占比超55%，透明屏、柔性屏、一体机等形态快速拓展。
    投资建议：公司户外+芯片双轮驱动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57/2.46/3.3亿，EPS分别为0.18/0.28/0.37元，对应PE分别为56.3x/35.9x/26.7x，考虑新业务不断突破可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术选代加速的风险：存货跌价的风险：商誉减值的风险等。

业绩如期较快增长，环境和基建合同靓丽

东华科技(002140)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2024年逆势实现较快增长。公司源自1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，公司第一大股东为中国化学，持股47.08%。2024年，公司实现营业收入88.62亿元，同比增长17.25%。其中，总承包业务收入84.33亿元，同比增长17.72%，占比95.15%；设计、技术服务收入2.58亿元，同比增长28.29%，占比2.92%；公司实现归母净利润4.1亿元，同比增长19.28%；实现扣非净利润3.8亿元，同比增长29.03%。2025Q1，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降0.87%；实现扣非净利润1.12亿元，同比增长27.13%，公司业绩逆势实现较快增长。
    期间费用率有所提升。2024年，公司毛利率和净利率分别为12.07%/4.48%，分别同比1.72pct、-0.31pct。期间费用率为5.43%，同比提高1.4pct。其中财务费用率为-0.25%，同比提高1.62pct，主要系上年同期利息收入较高所致。2024年公司存货为4.47亿元，同比增加3.51亿元，主要系库存商品增加较多所致。2025Q1公司毛利率/净利率分别为8.74%/5.89%，同比分别-0.46pct/-0.71pct。
    2024年新签订单增速快，环境治理和基建等订单高增长。2024年，公司新签合同222.85亿元，同比增长24.05%，其中：新签工程总承包合同220.60亿元，同比增长27.50%；新签咨询、设计合同2.25亿元，同比下降66.06%。新签国内合同135.30亿元，同比增长6.75%；新签国外合同87.55亿元，同比增长65.47%。公司工程项目主要涉及煤化工、天然气化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：新签化工类项目合同138.49亿元，同比增长5.14%，其中：新材料、新能源领域合同签约42.69亿元；环境治理、基础设施（含发电项目）等非化类项目84.36亿元，同比增长76.01%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

公司首次覆盖：河南省钢铁巨头，业务发展边际改善可期

安阳钢铁(600569)
    安阳钢铁：河南省钢铁巨头，板材与铸管特色独具。公司是河南省最大的钢铁企业，也是中南地区重要的精品板材与优质建材生产基地，2024年钢材产量规模近千万吨，产品以板带材为主导，营业收入占比约62.5%，其次是铸管与建材，销售主力集中于中南地区，营业收入占比约70.3%。公司成功实现冷轧特殊用钢的全流程贯通，以稳产促高产，突出算账经营，科学调整高炉、烧结机运行模式，突出效益导向，科学调整资源流向，加大向高效产线、高效品种倾斜力度，汽车大梁钢、无取向硅钢、高磁感取向硅钢等高速增长。
    板材价格疲弱库存居中，中部地区高质量发展拉动投资。国内板材的主要下游行业为机械与船舶，据兰格钢铁网数据，2025年5月9日国内板材平均价格约3,620元/吨，处于2020年以来约2.5%分位的低位，2025年4月国内板材主要钢厂库存约208.54万吨、社会库存约410.33万吨，处于2020年以来的中枢水平。2025年3月河南固定资产投资完成额累计同比+5.4%，高于全国+4.2%的平均水平，制造业正向贡献颇多，2024年河南钢材产量约3,105.76万吨/-8.7%，约占全国的2.2%，公司产量约占河南整体的30%。
    公司特钢转型加速，重组将迎多重利好。2024年公司围绕水电用钢、风塔用钢、高强车轮钢、高强帘线钢等项目，研发特钢新品70个。据公司公告，2024年12月公司筹划重大资产重组事项，拟置入安阳集团所持有的部分舞阳矿业股权，舞阳矿业下辖铁山、赵案庄等矿区，保有矿石储量约3.2亿吨，2024Q1-Q3实现营业收入9.96亿、归母净利润1.15亿，2024Q3资产负债率16.7%，该交易有利于公司整合上下游产业链，切实改善盈利能力与偿债能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为262.11/274.28/291.28亿、归母净利润分别为0.39/0.74/2.06亿，对应EPS分别为0.01/0.03/0.07元。首次覆盖，给予安阳钢铁“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游铁矿石、废钢等原材料价格波动的风险；下游机械、船舶等领域需求修复缓慢的风险等

减值增加致业绩承压，省外新签合同增速快

陕建股份(600248)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2025年Q1经营现金流净额流出同比减少。2024年，公司实现营收1511.39亿元，同比下降16.29%，主要是受市场环境影响，建筑施工收入减少所致。其中，建筑工程业务营收1402.7亿元，同比下降14.75%；石油化工工程营收90.95亿元，同比下降28.6%；其他营收12.25亿元，同比下降52.78%。公司实现归母净利润29.6亿元，同比下降25.3%；实现扣非净利润22.55亿元，同比下降41.23%。2024/2025Q1公司分别实现经营活动现金净流量-81.86/65.92亿元，同比-7.17/+21.23亿元，2025年Q1经营现金流流出减少。
    资产负债率下降，资产减值损失增加。2024年，公司毛利率为11.68%，同比提高1.1pct；净利率为2.39%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.36%，同比提高0.17pct。应收账款为1785.6亿元，同比增长133.13亿元。公司资产负债率为88.68%，同比下降0.51pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计68.14亿元，同比增加11.72亿元，主要系应收账款坏账损失和其他应收款坏账损失增加较多所致。
    省外市场新签合同高增长，积极布局海外。2024年，公司新签合同3469.46亿元，同比下降12.48%。其中，省内市场新签合同1867.91亿元，占比53.84%。省外市场新签合同1453.05亿元，同比增长25.47%，其中，华南地区新签合同额233.93亿元，同比增长131.88%；华北地区新签合同额220.37亿元，同比增长61.13%；西北地区新签合同额281.93亿元，同比增长60.50%。公司在海外市场深融共建“一带一路”大格局，实现新签合同148.50亿元，同比增长19.45%。2025年1月至3月，公司新签合同750.93亿元，去年同期为752.49亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.81、32.71、35.25亿元，分别同比+4.11%/+6.14%/+7.76%，对应P/E分别为4.73/4.46/4.14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：客户拓展成效良好，机器人业务开启成长新曲线

华培动力(603121)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入12.40亿元，同比-1.60%，实现归母净利润0.66亿元，同比-43.37%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+7.94%，EPS为0.19元。2024年Q4，公司实现营业收入2.98亿元，同比-14.77%，环比+0.40%，实现归母净利润-0.06亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润-0.17亿元，同环比转亏。2025年Q1，公司实现营业收入2.76亿元，同比-19.16%，实现归母净利润0.14亿元，同比-61.97%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-69.34%。
    优质客户拓展取得亮眼成果，支撑公司未来业务规模扩张：受同期高基数，下游客户生产规划调整、降价压力向零部件环节传导等多重因素影响，公司收入增长短期承压，但公司在优质客户拓展方面取得亮眼成果，对公司未来业务规模扩张形成良好支撑。动力总成业务方面，公司在夯实与博格华纳、盖瑞特等国际头部客户的合作关系的基础上，陆续成功开发Scania、三菱重工、利纳马、克诺尔、石川岛播磨等客户新项目并顺利投产。2024年1月，公司成功赢得“戴姆勒酒杯项目”全部订单并签署定点，该项目在2024年为公司带来近1亿元销售额，系公司成立至今历史上单个项目、单品年销售额最大的项目，12月公司与博格华纳的两大重要项目获续约，预计将为公司贡献年均近亿元的销售额；传感器业务方面，在国内商用车（柴油机）领域市场占有率保持领先的已有优势的基础上，公司在国际市场与乘用车领域取得了客户拓展成果，国际市场上，公司作为博世在中国的陶瓷压力传感器供应商，基于公司在新品开发上的技术优势，公司为博世开发的天然气发动机压力温度传感器项目已于2024年二季度成功实现量产，同时公司竞标获得博世排气温度传感器项目，预计在2025年二季度完成小批交付并在年内实现批量供货；乘用车市场上，公司于2024年第三季度陆续获得了比亚迪压力传感器及雨量阳光传感器的项目定点并同步完成开发，两个项目均将于2025年年初开始小批量供货，2024年下半年，公司完成了全新自主品牌乘用车M公司的审厂及供应商代码准入工作并获取项目报价机会，预计2025年完成项目定点及量产交付。另外在商用车领域，公司与国内商用车变速箱龙头企业法士特汽车传动有限公司深度合作，获取其新能源变速箱传感器簇项目定点并完成样件测试，预计在2025年三季度完成小批验证并量产供货。
    2024年毛利率稳中有升，加大研发与业务拓展带来费用率升高。2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+1.38pct至26.25%，主要得益于公司产品结构调整带来的毛利率优化，其中涡轮壳和中间壳收入同比+37.19%，毛利率同比+17.23pct；温度传感器收入同比+14.17%，毛利率同比+14.56pct；速度位置传感器收入同比+6.66%，毛利率同比+7.29pct。2025年Q1公司毛利率同比-3.47pct至24.32%，主要受收入规模下降影响。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.38pct/+0.31pct/+1.01pct/+0.41pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.61pct/+0.26pct/+1.99pct/-0.47pct，研发费用率的上涨主要系公司加大研发投入，公司通过技术打造竞争优势，取得了一系列技术研发成果，例如目前已完成第三代WPTC加热器产品的设计与定型，顺利通过EV测试。与同类产品中同功率竞品相比，第三代WPTC加热器实现体积降低约15%、性能提升约10%、成本下降约15%的重大突破；全资子公司盛美芯成功完成了多款车规级MEMS产品的设计流片，并正式投产了第一条封装测试产线。销售费用率的上涨主要来源于公司业务拓展与市场开拓力度的加大。
    拟投资成立机器人子公司，开启公司第二成长曲线。公司在车规级传感器方面技术积累深厚，产品机器人领域具有较高的适用性，2025年2月20日公司宣布拟设立100%控股机器人子公司，并将利用已有的车规级MEMS压力芯片和硅应变计的自主设计及封装测试的能力，寻求从玻璃微熔MSG高压压力传感器向六维力矩传感器延展的突破，力争在2025年内实现产品的研发落地。公司有望利用自身在传感器方面的技术积累建立竞争优势，发展机器人业务成为驱动公司成长的第二增长曲线。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入14.09亿元、16.22亿元、18.53亿元，实现净利润1.10亿元、1.44亿元、1.81亿元，EPS分别为0.32元、0.43元、0.53元，对应PE分别为74.87倍、56.93倍、45.42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人业务拓展不及预期的风险。

地基桩基隐形冠军，2025Q1业绩增速快

上海港湾(605598)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2025Q1业绩实现较快增长，回款有所改善。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同增1.57%。其中，地基处理收入8.24亿元，同降16.94%；桩基工程收入4.3亿元，同增55.1%。公司实现归母净利润0.93亿元，同降46.86%。实现扣非净利润0.85亿元，同降49.22%。报告期公司实现经营活动现金流量净额-0.83亿元，较去年多流出2.17亿元，主要系报告期内经营性应收项目的增加所致。投资活动现金流净额为0.91亿元，去年同期为-0.46亿元，主要系报告期内赎回银行理财等现金管理投资产品所致。2025Q1，公司实现营业收入3.72亿元，同增29.25%。实现归母净利润0.36亿元，同增18.59%。实现扣非净利润0.39亿元，同增34.24%。经营活动现金流量净额为0.45亿元，同比多流入0.47亿元，回款较去年同期大幅增加。
    盈利能力有所下滑。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.59%/6.99%，分别同比-4.67pct、-6.61pct。期间费用率为17.36%，同比提高1.62pct。其中管理费用率为15.01%，同比提高1.39pct。2024年末，公司应收账款为5.95亿元，同比增加1.71亿元。资产减值损失和信用减值损失合计0.41亿元，同比增加0.16亿元。2025年Q1公司毛利率为25.88%，同比下降11.45pct；净利率为9.44%，同比下降0.9pct。境内主营业务收入和毛利率在本报告期分别下降35.46%和26.73%，主要受本报告期新增项目盈利情况的影响。
    2024年新签订单高增长，积极布局钙钛矿与商业航天。2024年，公司累计新签订单金额205,285.06万元，同增93.27%。2024年报告期末公司在手订单总金额140,734.58万元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额35,084.99万元，在建项目中未完工部分金额105,649.59万元。2025Q1，公司实现新签订单46,227.48万元，同比下降20.43%。公司着力培育以钙钛矿太阳能电池为代表的新材料新兴产业，积极布局商业航天等领域。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.01/2.18/2.34亿元，同比+117.32%/+8.50%/+7.33%，对应P/E分别为25.19/23.22/21.63倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

展会排期错位业绩承压，关注AI赋能机会

米奥会展(300795)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收7.5亿元/同比-10%，实现归母净利1.6亿元/同比-18%，实现扣非净利1.5亿元/同比-20%。1Q25公司实现营收0.2亿元/同比-77%，实现归母净利-0.4亿元，扣非净利-0.4亿元。
    受外部环境变化及展会排期影响业绩承压，1Q25合同负债同比改善。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举行了14场展会，但受政府补贴减少及海外环境变化，2024年公司营收同比承压。1Q25基本面延续下滑趋势，主要因公司展会排期同比变化，其中1Q24公司共举办展会2场，2Q24排期4场，1Q25则未举办任何展会，但2Q25举办6场展会。截至1Q25，公司合同负债为1.9亿元/同比+13.5%，预计公司2Q25业绩有望恢复增长。
    携手李未可科技，布局AI+会展。2025年1月公司发布了结合了AI算法和AI眼镜“AI会展1.0”，产品覆盖了AI慧搜、AI慧议、AI慧记、AI慧写、AI慧看及AI慧客六大核心场景，可为用户实现买家匹配、实时翻译、纪要生成等多项功能，成功解决了传统展会匹配制度忽略长尾客户群体的问题，大幅提升了展会营销的效果和成本效益比。另外，公司于4月战略投资了李未可科技，主要用于支持Wake-AI大模型的基数迭代和AI智能眼镜的场景化落地。
    毛利率保持稳定，盈利能力小幅下滑。2024年公司实现毛利率50.8%/同比+0.8pct，展会组织效率明显提升。2024年销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为18.9%/6.1%/2.2%，占比同比+2.2pct/-0.1pct/+0.1pct。受补贴减少和竞争加剧影响，公司2024年归母净利率为20.7%/同比-1.9pct，扣非归母净利率为19.4%/同比-2.4pct。1Q25由于办展节奏变动营收大幅下滑，导致归母净利亏损。
    投资建议：预计2025-2027年2.5亿、3.0亿、3.5亿，对应PE各为18、15、13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）展会销售不及预期的风险；（2）地缘政治冲突的风险；（3）出口贸易下滑风险。

首次覆盖报告：卡位人形机器人“链主”，低空谋远局

卧龙电驱(600580)
    前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀。公司管理层深谙电机行业发展逻辑，以电机电驱技术为核，已前瞻布局机器人、低空等领域，同时更聚焦主业。公司坚持全球化战略，目前公司已拥有多个全球百年品牌，2018年通过收购在墨西哥布局产能并于2023年扩建日用电机产线，在当前关税政策加码/反复形势下，预计营收对美敞口仅2%左右，未来或拥有巨大的价格优势。
    人形机器人“链主”，加速行业发展。公司工业业务领域之全面、纵深、智能化，构建出强大的系统解决方案能力，储备了丰富的下游客户资源。同时公司已完成无框力矩电机、关节模组等核心零部件的储备。此次与智元实现战略股权投资的深度合作后，公司已具备上游零部件、中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展，也利好业务潜力释放，加速形成新的业绩增长曲线。
    顺应低空趋势，“3+1”战略谋远局。24年低空经济政策密集催化，管制放开激发活力，国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，公司与商飞、山河、沃飞等头部企业均有合作，预计27年迎来订单放量。公司目前已制定“3+1”战略，参与牵头编写了多项行业标准，与民航局共建全行业唯一适航实验室。
    基本盘边际向好，新能源汽车业务稳步放量。国内设备更新/以旧换新补贴加速落地，叠加全球景气度提升，下游工业电机/日用电机需求持续向好，公司基本盘业务充分享受行业回暖红利。新能源汽车销量向好，新能源汽车电机需求扩，公司在手定点项目周期长、金额大，未来订单将稳步释放兑现业绩。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.1/10.0/10.3亿元，同增15%/10%/3%，EPS 0.7、0.8、0.8元/股，对应PE 37/34/33x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：人形机器人发展不及预期、低空经济发展不及预期的风险等。

2024年报及2025年一季报业绩点评：需求边际改善，有望迎业绩拐点

先导智能(300450)
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入118.55亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润2.86亿元，同比下降83.88%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降79.11%。25Q1公司实现营业收入30.98亿元，同比下降6.42%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降35.30%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比下降34.70%。
    国内锂电需求放缓，验收延迟业绩承压。2024年受动力电池产能供需错配影响，国内设备需求及验收节奏放缓，公司业绩持续承压。分业务来看，24年公司锂电装备收入76.89亿元，同比下降39.18%；智能物流系统收入18.67亿元，同比增长30.49%；光伏设备收入8.67亿元，同比下降15.68%；3C设备收入6.89亿元，同比下降1.39%。23-24年公司计提减值金额较大，需求改善趋势下，验收节奏将逐步恢复，25年减值影响有望减轻。
    盈利水平下滑，24Q4起现金流边际改善。24年公司综合毛利率34.98%，剔除会计政策调整影响后，可比口径同比下降0.62pct。分板块来看，得益于毛利率高的海外订单占比提升，在国内锂电需求放缓压力下，24年公司锂电设备毛利率维持稳定，同比微增0.25pct至38.94%；智能物流系统毛利率大幅提高14.17pct至21.05%。25Q1公司毛利率34.53%，同比下降2.25pct。受业绩下滑影响，24年公司销售净利率2.26%，同比大幅下降8.39pct；25Q1净利率边际有所改善，为11.33%，同比下降5.27pct。费用端，24年公司四项费用率合计26.21%，可比口径同比增长7.62pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，以及公司对应收账款回款管理的加强，24Q4至25Q1公司回款情况持续改善，经营性现金流净额由负转正。
    国内外需求有望共振向上，平台化+全球化布局持续深化。24年下半年以来，头部动力电池厂商扩产计划陆续恢复，国内需求逐步修复；全球电动化趋势下，海外电池厂商产能扩张叠加国内电池企业出海加速，海外需求市场广阔。公司作为全球锂电设备龙头，市占率领先，海外订单实现快速增长。25年下游景气修复趋势明显，国内外需求有望实现共振，公司与国内及海外头部动力电池及整车企业均建立深度合作，经营有望迎来拐点。同时，公司始终注重技术创新，积极把握产业链技术革新趋势，前瞻布局新技术和新工艺。锂电设备领域，实现全固态电池领域整线关键技术突破，在24年推出涵盖电极制备、电解质膜制备、致密化、高压化成分容等关键设备在内的全固态整线解决方案，固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧美、日韩等客户现场。在光伏、氢能等领域，公司不断推出前沿技术产品，打造新的增长极。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.36亿元、18.81亿元、24.37亿元，对应EPS为0.85、1.20、1.56元，对应PE为24倍、17倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

英杰电气24年报及25年一季报点评：光伏业务承压，半导体业务可期

英杰电气(300820)
    事件：公司2024年实现营收17.80亿元，同比增长0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比减少25.19%；公司2025年一季度实现营收3.25亿元，同比减少13.30%，环比减少28.03%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少36.84%，环比增长155.93%。
    营收利润分化，研发投入加码，现金流表现亮眼。2024年业绩未达预期主要受光伏收入确认延缓、资产减值计提及期间费用增加影响；期间费用同比增加3.05%，其中研发费用同比增长40.18%至1.37亿元，主因研发团队扩充提升薪酬成本同时股权激励摊销费用增加。公司现金流表现突出，2024年经营活动现金流净额达6.02亿元，同比增长330.70%，得益于销售回款效率提升、采购端账期优化以及新增订单减少使原材料采购支出下降，充裕的资金有力保障了公司的持续经营能力
    国内光伏业务承压，积极拓展海外业务。2024年公司签订了约5亿元海外订单。光伏板块仍有近19亿元本应于2024年确认收入的发出商品尚未确收，且预收款约占总款项60%左右，公司基于谨慎原则对光伏行业的发出商品计提了约4,371万元的存货跌价准备以应对回款风险，若后续货款收回，部分计提可冲回。2025年一季度国内光伏订单确认1.58亿元，部分难收款项也已收回，获得几千万的国内订单，海外订单预计下半年确认收入。
    半导体领域稳步增长，电源国产替代前景可期。2024年半导体及电子材料行业销售收入3.5亿元，占营收比重19.69%，同比上升6.41%。公司在半导体刻蚀、薄膜沉积等关键制程电源技术上取得突破，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程。随着国内晶圆厂持续扩产及政策支持，半导体设备与材料行业迎来结构性机遇，半导体及电子材料行业已成为继光伏之后的第二大收入来源。2025年一季度，半导体订单同比增长12.86%，预计今年半导体业务延续增长势头。
    盈利预测与投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

2024年报及2025年一季报业绩点评：业绩承压，静待需求景气修复

海天精工(601882)
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入33.52亿元，同比增长0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比下降14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比下降12.24%。25Q1公司实现营业收入7.40亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长14.29%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比下降20.35%。
    行业景气度较低，24年及25Q1公司业绩持续承压。2024年国内经济复苏压力下，机床行业下游需求整体不足，中低端机型竞争加剧，金属切削机床行业全年营收同比增长6.3%，但利润空间收窄，全年利润总额同比下降3.8%。公司市场地位和产品竞争力领先，24年全年营业收入实现微增。分产品来看，公司三大主要机型收入同比均实现增长，卧式加工中心表现亮眼，收入5.73亿元，同比增长16.45%；龙门加工中心收入17.55亿元，同比增长3.12%；立式加工中心收入7.93亿元，同比增长0.15%。
    行业竞争加剧，盈利水平有所下滑。受行业竞争加剧导致的价格压力，以及会计准则调整等因素影响，公司综合毛利率略有下降，24年及25Q1公司综合吗毛利率分别为27.34%/25.93%，可比口径同比-0.82pct/-0.45pct。分产品看，24年卧加机床毛利率37.04%，同比+2.52pct；龙门机床毛利率27.60%，同比-1.80pct；立加机床毛利率19.39%，同比-1.28pct。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.68%/1.53%/4.95%/-0.14%，可比口径合计同比+1.17pct；25Q1四项期间费用率合计同比+2pct。
    下游需求有望筑底向好，产品高端化+产能扩充支撑公司长期成长性。根据中国机床工具工业协会数据，今年1-2月金切机床收入同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%。25年机床行业需求有望筑底改善，主要驱动因素包括：1）去年924以来一揽子稳经济、稳市场、稳预期的刺激政策陆续出台，宏观经济复苏预期加强，25年我国逆周期调节力度持续加大，扩内需成为首要重点任务，顺周期通用设备有望复苏；2）“两新”政策支持力度继续加强，有望释放设备更新弹性，机床等通用设备更新需求有望释放；3）国际局势复杂多变，机床产业链自主可控加快推进；4）低空经济、AI、人形机器人等新质生产力发展将带动机床新增需求。公司产品定位高端，成功开发五轴车铣复合、高速卧式双主轴摇篮五轴等高端机型，产品谱系持续拓展。产能方面，公司高端数控机床智能化生产基地项目建设进展顺利，1号厂房于24Q4投产，并筹划布局海外产能，积极开发海外市场。公司作为国内机床龙头，长期成长性可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润6.11亿元、7.17亿元、8.50亿元，对应EPS为1.17、1.37、1.63元，对应PE为17倍、14倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

依靠飞利浦品牌，业务有所恢复

德尔玛(301332)
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。2024年营业收入35亿元，同比+12.0%；归母净利润1.4亿元，同比+30.9%。2024年分红率48.3%。2024Q4营业收入11亿元，同比+28.2%；归母净利润0.4亿元，同比+333.2%。2025Q1营业收入7.8亿元，同比+8.6%；归母净利润0.2亿元，同比+1.2%。
    聚焦双品牌协同战略，2024年飞利浦保持增长。（1）“德尔玛”定位性价比家居环境类产品。2024年公司家居环境类产品实现收入14亿元，同比-0.5%，增速显著低于行业清洁电器类家电零售额增速24.2%。清洁电器市场主要细分市场为扫地机和洗地机，公司的洗地机产品竞争力未能达到预期。收入占比39.2%，同比-4.9pct；毛利率为24.5%，同比-0.9pct。（2）授权品牌“飞利浦”覆盖水健康类、个护健康类以及体育用品类产品。2024年公司水健康类产品实现收入14亿元，同比+19.5%，延续双位数增长，增速高于行业净水类家电零售额增速17.2%;收入占比39.4%，首次超过家居环境类产品；毛利率为34.7%，同比-2.9pct。2024年公司个护健康类产品实现收入7亿元，同比+27.1%，主要源于筋膜抢和肩部按摩产品迭代升级、渠道扩宽优化带来的销售增长；收入占比20.7%，同比+2.5pct，呈现持续提升态势；毛利率为34.8%，同比+4.1pct。
    公司立足国内主要市场，积极拓展国外销售。（1）2022年以来，中国小家电零售市场持续低于预期，公司经营受到压力。受益地方政府将部分小家电纳入国补，小家电零售市场有所改善。2024年公司国内实现收入28亿元，同比+10.1%；毛利率为29.8%，同比+0.2pct。（2）2024年公司国外实现收入7亿元，同比+20.4%；收入占比19.9%，同比+1.4pct；毛利率为33.7%，同比-2.3pct。目前公司国外销售区域已覆盖东南亚、日韩、欧洲、中东等。公司持续深化境外渠道布局、开拓当地核心商超和电商平台，叠加关注“德尔玛”和“飞利浦”品牌出海机遇。美国地区收入占比很小，美国关税上调对公司影响不大。
    公司盈利能力还有待恢复。2023年以来，公司盈利能力承压，虽然有所恢复，但净利润率依然低于市场期待。我们预计公司压力主要来自于德尔玛品牌。清洁电器市场竞争激烈，特别是洗地机市场面临石头、科沃斯、追觅、云鲸的激烈竞争压力，公司有待提升产品竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.7/1.9/2.0亿元，分别同比增长15.8%/15.1%/7.4%，EPS分别为0.36/0.41/0.44元，当前股价对应PE分别为28.7/25.0/23.2倍。考虑到公司当前面临的市场竞争压力，下调评级至“谨慎推荐”。
    风险提示：商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

盈利能力提升，行业景气度有望上修

亚厦股份(002375)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    归母净利润增速较快，经营现金流有所改善。2024年，公司实现营收121.36亿元，同比下降5.7%。其中，建筑装饰收入67.84亿元，同比下降5.73%；幕墙装饰收入41.53亿元，同比下降3.12%；智能化系统集成收入5.29亿元，同比下降20.34%；装饰制品收入4.31亿元，同比增长0.35%；设计合同收入1.43亿元，同比下降27.97%。公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长21%；实现扣非净利润2.77亿元，同比增长36.21%。报告期公司实现经营活动现金净流量2.43亿元，同比增加0.39亿元。2025年Q1，公司实现营收17.81亿元，同比下降19.67%。公司实现归母净利润0.67亿元，同比增长2.78%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下降18.53%。
    盈利能力有所提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为12.97%，同比提高1.77pct；净利率为2.52%，同比提高0.55pct。期间费用率为7.4%，同比下降0.25pct。应收账款为43.25亿元，同比增加4.16亿元。公司资产负债率为63.42%，同比下降0.96pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加1.46亿元，信用减值损失增加较多。
    房地产政策持续托底，行业景气度有望改善。2024年，公司新签订单金额合计115.24亿元，2023年合计145.58亿元，2024年同比下降20.84%。2025年一季度公司新签订单22.87亿元，同比下降19.33%。4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产市场持续向止跌回稳的方向迈进，装修装饰行业景气度有望上修。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/3.36/3.56亿元，同比+4.90%/+5.65%/+6.01%，对应P/E分别为15.95/15.10/14.24倍。首次覆盖，建议“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险。

中绿电2024年年报&2025年一季报点评：25Q1业绩高增，新疆项目进入盈利释放期

中绿电(000537)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收38.40亿元，同比+4.05%，实现归母净利10.09亿元（扣非9.03亿元），同比+9.68%（扣非同比-1.59%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要来自固定资产处置收益。25Q1公司实现营收10.26亿元，同比+19.81%，实现归母净利2.54亿元（扣非2.54亿元），同比+52.18%（扣非同比+52.22%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为40.98%，较2023年提升4.52pct，以2025年5月9日股价为基础测算公司股息率为2.33%。
    2024年减值、投资收益对公司的负向影响与固定资产处置收益形成对冲。2024年，公司发生信用减值损失1.17亿元，同比+0.28亿元；资产减值损失0.17亿元，同比+0.17亿元。同时，公司年内实现投资收益-0.11亿元，同比-0.40亿元，主要系参股的崇礼建投华实、赤峰新胜等公司盈利同比下滑。但考虑到2024年公司出售固定资产产生资产处置收益约0.79亿元，同比+0.78亿元，预计主业以外的其他因素对公司业绩的影响基本可互相抵消。
    25Q1费用管控、投资收益转正、信用减值缩减助推公司盈利能力提升。25Q1，公司实现毛利率52.8%，同比-1.7pct。但得益于期间费用的压降，尤其是财务费用同比下降0.13亿元，同时投资收益同比+0.20亿元，信用减值损失同比减少约0.10亿元，助力公司25Q1净利润率同比提升9.1pct至34.0%。
    新增装机驱动公司发电量大幅增长。2024年，公司完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%。其中，风电完成发电量70.49亿千瓦时，同比下降9.00%，预计主要系风资源偏弱及限电增加所致；光伏完成发电量36.98亿千瓦时，同比增加200.90%，主要得益于装机容量的增长。2024年，公司装机容量增加1283.5万千瓦至1845.15万千瓦；其中风电增加9.9万千瓦至393.6万千瓦；光伏增加1273.6万千瓦至1441.55万千瓦。公司新增光伏装机主要布局新疆地区，年内达坂城（50万千瓦）、米东（350万千瓦）、尼勒克一期（200万千瓦）、奎屯（100万千瓦）、尼勒克二期（100万千瓦）、若羌（400万千瓦）项目均已实现并网。25Q1，公司实现发电量40.54亿千瓦时，同比增长98.05%。其中，风电完成发电量18.93亿千瓦时，同比增长11.03%；光伏完成发电量21.10亿千瓦时，同比增长553.25%。
    新疆项目电价较低，拉低公司整体上网电价水平。2024年，公司平均上网电价为0.413元/kwh，同比下降0.054元/kwh或11.59%，预计一方面受存量项目市场化交易电价下降影响，另一方面受新增新疆光伏项目上网电价较低拖累。我们测算25Q1公司综合上网电价为0.253元/kwh，同比下降0.165元/kwh或39.51%。
    在手项目储备丰富，以量补价驱动业绩增长。公司在新疆地区竞争优势显著，2024年以来已陆续获得1830万千瓦新能源资源，其中风电1000万千瓦，光伏830万千瓦。随着公司在新疆获得的首批1300万千瓦新能源项目（其中光伏1200万千瓦已全部并网）实现并网，未来公司在项目开发上将更侧重风电，有望受益于风电相对较好的盈利水平。根据公司发展规划，预计2025年新增建设指标超1000万千瓦，年末在运装机规模超2250万千瓦，建设运营装机容量超3000万千瓦。考虑到公司24年新增的光伏项目将于25年内陆续转商贡献增量电量，以量补价模式下，我们预计公司将于25年进入业绩释放期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.61、14.90、17.77亿元，对应PE13.04x、11.91x、9.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

2024年报及2025年一季报业绩点评：业绩高增，全球化布局加速落地

伊之密(300415)
    核心观点
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入50.63亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%；实现扣非归母净利润5.92亿元，同比增长29.85%。25Q1公司实现营业收入11.87亿元，同比增长24.32%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长14.29%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比增长13.57%。
    下游需求景气回升，公司收入实现稳定增长。分板块来看，公司主要产品注塑机/压铸机/橡胶机收入均保持快速增长趋势，2024年收入分别为35.55亿元/8.93亿元/2.22亿元，同比增长28.80%/14.53%/21.42%。主要系：1）2024年公司产品主要下游行业需求持续回暖，汽车/3C/家电/日用品等行业收入同比增长16.67%/63.57%/27.82%/56.56%，25Q1需求景气延续，订单持续饱满；2）公司投入研发不断推出新品，并加大销售推广力度，产品竞争力及市场份额进一步提升。
    盈利能力稳中有升，25Q1利润端短期承压。24年公司综合毛利率31.95%，可比口径毛利率保持稳定，同比+0.41pct；其中，注塑机毛利率31.78%，同比+0.37pct，压铸机毛利率29.01%，同比-4.17pct，主要受超大型压铸机拖累。25Q1公司毛利率30.64%，同比-4.16pct，主要由于会计准则调整及大客户影响。24年及25Q1公司销售净利率分别为12.41%/11.52%，同比+0.41pct/-0.85pct。费用端来看，24年公司销售/管理/研发/财务费用率为8.54%/5.21%/4.86%/0.71%，同比+0.36pct/-0.1pct/-0.33pct/+0.52pct。25Q1四项费用率21.22%，可比口径同比-0.39pct。
    新产品+全球化布局贡献持续增长动能。公司积极推进“数智高效、全球运营、绿色发展”三大战略方向，针对行业智能化、高端化、自动化趋势，以及下游应用领域快速发展带来的新技术新需求，持续加大研发投入和产品创新，相继发布NEXT2两板式压铸机、A6高端智能系列注塑机、A3系列橡胶注射成型机等新产品，产品矩阵不断完善。同时，公司紧抓镁合金在汽车领域的应用趋势，推出镁合金系列机型，24年实现3200T半固态镁合金注射成型机的成功交付。近年来，国内企业产品技术水平和国际竞争力快速提升，公司积极开拓海外市场，目前已覆盖90多个国家和地区，并设有超过9家海外子公司。24年公司全球总部大楼成功奠基，美国HPM工厂完成扩建，泰国、墨西哥子公司相继成立，有力提升全球化运营能力。24年公司实现海外收入13.95亿元，同比增长27.54%，在营收中占比进一步提升至27.54%，未来随着公司全球化战略的加速落地，海外收入占比有望进一步提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润7.15亿元、8.40亿元、9.70亿元，对应EPS为1.53、1.79、2.07元，对应PE为14倍、12倍、10倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

2024年报及2025年一季报点评：归母净利润增长，稳健经营深耕杭州

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%；归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%，每股收益0.82元/股，同比增长1.23%；每10股派息0.82元。2025年一季度实现收入225.08亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    归母净利润小幅增长：公司2024年实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。从盈利方面看，公司2024年毛利率为12.54%，较2023年下降4.22pct，其中房地产销售业务毛利率为12.47%，较2023年下降3.96pct,主要由于2024年期内结算的主要项目为2020年、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低；2025年Q1，公司毛利率为10.99%，较2024年全年下滑1.54pct。2024年归母净利润表现好于收入，主要由于：1）2024年税金及附加占收入比率为0.94%，较2023年下降1.21pct；2）2024年公允价值变动收益796万元，2023年该值为负；3）费用管控上，2024年销售费用率和管理费用率分别为1.24%、0.79%，分别较2023年提高0.02pct、降低0.31pct，二者加和共下降0.29pct，整体表现出较好的费用管控；4）减值上，出于谨慎原则，2024年公司分别计提信用减值和资产减值2.62亿元、8.69亿元，较2023年计提规模明显收窄。
    销售进入前10： 2024年公司实现销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名第9位，首次进入该排名TOP10阵营，较2023年提升2位，是TOP10中唯一民营房企，在杭州公司连续7年获得销售冠军。从销售金额的目标完成度看，2024年公司销售目标位1000亿元以上，实际销售完成度为116%。2025年，公司销售目标为1000亿元，排名15名以内，全国份额1%以上。
    投资持续深耕杭州：2024年，公司共新增23宗土地，计容建面187万方，总地价448.5亿元，权益地价224.4亿元，对应权益比例50.04%；全口径楼面价为24003元/平米，全口径下的拿地力度为0.40。公司拿地深耕杭州，新增地块中，22宗位于杭州，1宗位于南京，杭州土地市场占有率达到37%。截至2024年末，公司共有997.64万方的土储，其中794.57万方土储在杭州，占比达70%， 153.33万方在浙江省内（除杭州），主要在金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市，占比20%，49.73万方在浙江省外，占比为10%。公司土储优质，未来发展有保障。2025年公司计划投资金额控制在权益销售回款的50%左右，截至2025年4月30日，公司共新增15个地块，其中9个位于杭州，总建面达34.03万方。
    融资渠道通场: 截至2024年末，公司扣除预收款后的资产负债表为57.88%，净负债率0.57%，严控杠杆。压降有息负债规模，截至2024年末公司权益有息负债305亿元，较2024年初下降55亿元。现金充足，截至2024年末公司权益货币资金余额327亿元，高于权益有息负债规模，现金短债比3.58倍。公司债务期限构成健康，截至2024年末公司短期债务占比28%。融资成本不断下降，截至2024年末公司平均融资成本3.4%，较2023年末下降0.8pct，表明市场对公司资产、经营等方面的认可。融资渠道通畅，截至2024年末，公司共获得授信总额度1215.54亿元，剩余可用额度占比达72%。截至2025年4月30日，公司于2025年已累计发行2次中票、1次短期融资券，共融资17亿元
    投资建议：公司归母净利润小幅增长，表现优于收入。公司持续深耕杭州，销售排名提升至TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司稳健经营，融资通道保持通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为27.97亿元、29.25亿元、30.11亿元，对应的EPS分别为0.90元/股、0.94元/股、0.97元/股，PE分别为11.52X、11.02X、10.70X，维持“推荐”评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险

业绩承压，25Q1现金流改善

晶澳科技(002459)
    事件：2024年公司实现营收701亿元/同比-14%，归母净利-47亿元，同比由盈转亏，扣非净利-43亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为4.5%/-7.3%。25Q1营收107亿元，同/环比-22.8%/-33.2%；归母净利-16.4亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-14.06亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-6.71%/-15.5%，同/环比分别-11.8/-8.3pcts、+11.4/-1.7pcts，基本符合预期。
    24年出货量快速增长，业绩持续承压。24年公司电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三，其中海外出货占比约49%维持高位，N型组件出货占比70%大幅提升56pcts；但产品价格的大幅下滑使业务营收666亿元同减14.8%，毛利率4.82%微利但净亏损。25Q1公司电池组件出货15.65GW（含自用33MW），同比微降2.8%，其中海外出货占比约45%，N型出货占比95.8%，已经本完成P型转N型升级。25Q1公司业绩持续承压，价格持续下滑跌破成本线，毛利率跌至历史最低-6.7%。
    24Q4充分计提减值，25Q1现金流同比明显改善。24年规模效应下滑等因素下公司期间费用率6.59%同比+1.5pcts，其中财务费用率+1.2pcts；公司24Q4计提26.1亿元资产减值，影响全年净利率4.5pcts，主要系计提大额长期资产减值（PERC产能及电站资产等），最终归母净利率-6.64%同比-15.27pcts。25Q1公司期间费用率7.84%处于高位，但资产减值损失明显减少，归母净利率已越过24Q4低点，环比亏损收窄。25Q1公司经营现金流净额同比大幅转正至7.87亿元，现金流管理见成效。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收706亿元/759亿元，归母净利2.2亿元/18亿元，EPS为0.07元/0.54元，对应PE为147x/18x倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

富士达点评报告：扣非净利润同比+4.60%，军品需求恢复

富士达(835640)
    25Q1公司扣非净利润同比增长4.60%：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入18,978.85万元，同比下降1.04%；实现归母净利润1,237.06万元，同比下降6.68%；实现扣非净利润1,206.48万元，同比增长4.60%。
    防务下游需求逐渐恢复，全价值链成本管控能力持续提升：2025年一季度，公司毛利率为36.43%，比上年同期提升1.80pct；净利率为7.54%，期间费用率为20.56%；存货金额增长至 1.39 亿元。一季度公司盈利能力的提升，一方面得益于防务业务逐步恢复；另一方面，公司持续提升全价值链成本管控能力，推进研发、工艺标准化，并开展了重点项目目标成本管控和效率优化。公司重视研发投入，2025年一季度公司的研发费用为1,548.57万元，研发费用率为8.16%，研发项目包括空间多通道射频集成连接器、用于商业卫星的AFB90A、AFB57A电缆组件认定等。业务布局方面，未来公司将在现有射频连接器及射频电缆组件产品的基础上，积极拓展商业卫星、低空经济（无人机）、超级计算、智能网联等高端射频连接器应用领域。
    商业航天产业链日趋成熟，公司有望持续受益：公司作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一，在商业卫星领域可提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件，并对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套。在终止向特定对象发行股票事项后，预计公司的商业航天业务将依托现有设施及资源保持持续投入，保持研发投入稳定。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，预计我国航天用连接器及电缆组件市场将持续增大，公司有望持续受益。
    投资建议：富士达作为我国射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的企业，其核心技术具有完全的自主知识产权，射频同轴连接器的重要下游商业卫星领域市场需求广阔，高速铜缆等新产品布局加速多点开花。我们预计2025年公司的防务类产品下游需求将随着项目陆续启动逐渐恢复，民用通讯和商业卫星业务有望持续增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01，对应市盈率分别为48/33/28倍，维持“推荐”评级。
    风盗提示：下游需求不及预期的风险：客户集中度较高的风险

降本增效穿越周期，N型技术全面开发

通威股份(600438)
    事件：2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6%，归母净利-70亿元，同比由盈转亏，扣非净利-71亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为6.4%/-8.8%。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6%/-32.8%；归母净利-25.9亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-26.1亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-2.88%/-19.10%，同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts，基本符合预期。
    多晶硅市占率稳定第一，持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，市占率约30%稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响，24年行业产品均价大幅下滑64.3%至43.5元/kg，公司多晶硅及相关业务营收下滑56%至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态，在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下，公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势，24年业务毛利率维持为正，目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。
    电池龙头地位稳固，N型全面发展，组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.7%，尽管份额略有下滑至14%，但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术：1）目前TNC电池产能150GW，已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+；2）24年4月行业首条单线1GW HJT中试线下线，最高组件功率790.8W对应效率25.46%；3）TBC产品顺利取得TUV莱茵认证，具备出货资质。组件方面，24年销量45.7GW同增46.9%，其中海外销量同比大增99%。公司电池、组件业务营收实现414亿元，同比-40%，毛利率1.22%维持正值。
    充分减值释压，现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10%/13%，同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加，后续降本空间大；24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元，同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰，目前公司历史包袱已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元，归母净利-21亿元/18亿元，EPS为-0.46元/0.41元，2026年对应PE为40.92，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

工业电源龙头，半导体业务打开成长空间

英杰电气(300820)
    持续深耕电源行业，积极布局半导体电源业务：公司成立于1996年并于2020年在创业板上市，是中国工业电源龙头企业、国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一。公司2024年半导体业务收入占比19.69%，同比+6.69%。其中，半导体射频电源自2023年开始批量供货，后续有望持续放量。2024年，英杰电气子公司成都英杰晨晖科技（负责半导体业务）获中微半导体设备、嘉兴盛微投资合计入股25%，彰显下游龙头对公司半导体业务认可，提升公司半导体射频电源业务发展潜力
    公司业务稳步增长，盈利能力保持高位：公司营收主要来自光伏及半导体行业。2024年业绩下滑受光伏收入确认减缓、对光伏行业发出商品计提存货跌价准备、期间费用增加影响。公司在硅料及硅片领域电源产品市占率超70%,运用于TOPCON行业溅射电源订单在23年4季度开始放量。此外，公司直流充电桩在2023年取得北美认证和国际专利。近三年，公司毛利率处于37-42%
    回购股份彰显信心：公司于2024年7月发布公告回购公司股份用于后期员工持股计划或者股权激励。回购金额不低于人民币5000万元（含本数）且不高于人民币10000万元（含本数），回购股份价格不高于62.00元/股。截至2025年3月31日，公司累计回购139.4万股，占公司总股本的0.6290%
    投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险：产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

瑞丰银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：存款成本优化，中收保持高增

瑞丰银行(601528)
    业绩增速有所放缓，成本收入比改善明显：2024年，公司营收同比+15.29%，归母净利润同比+11.27%，全年保持平稳高增；加权平均ROE10.83%，同比-0.14pct。其中，2024Q4营收同比+17.26%，增速环比提升较多，主要由于非息收入高增。2025Q1，公司营收、净利分别同比+5.12%、+6.69%，降本增效成效显著，成本收入比相较2024年-4.65pct至27.44%。
    存款成本优化成效释放，零售消费、经营贷增长较好：2024年，公司利息净收入同比-1.65%，2025Q1增速转正，同比+2.68%，主要受益于规模稳增、息差企稳。2024年公司净息差1.5%，同比-23BP，较前三季度-2BP，降幅收窄，主要由于存款成本管控成效释放，全年存款成本率同比-8BP。2025Q1息差较年初-4BP至1.46%。公司资产规模稳步扩张，存款开门红较为亮眼。资产端，各项贷款2024年同比+15.5%，较2023年提速；2025年3月末较年初+4.44%。对公贷款2024年末同比+20.62%，2025年3月末较年初+7.32%。零售贷款2024年同比+7.85%，增速较2023年回正，主要由于个人消费、经营贷分别同比高增29.89%、16.07%；2025年3月末零售贷款较年初稳增0.58%。负债端，各项存款2024年同比+12.88%，对公存款重回正增；2025年3月末存款较年初+4.93%，好于去年同期，其中，对公、个人存款分别较年初+0.67%、+7.66%。2025Q1，定期存款占比69.29%，较上年末+4.31pct。
    中收持续受益支出节约，投资收益支撑其他非息：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+84.25%、+11.43%，增速下滑主要受累公允价值变动损益。2024年，公司中收同比+390.91%，主要由支出节约贡献；2025Q1中收延续高增，同比+419.07%，收入端重回正增。公司深入推进财富管理经营转型，2024年代销产品销量同比+124.52%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+75.93%、+6.91%，其中，投资收益分别同比+100.52%、+23.01%，持续形成支撑；公允价值变动损益由正转负，分别同比+7.13%、-231.67%。
    资产质量优异，零售贷款不良率有所上升，风险抵补能力夯实：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.45%，分别同比持平、+15BP。对公贷款资产质量优化，不良余额及占比双降，测算分别同比-14.82%、-20BP；零售贷款不良率同比+27BP至1.76%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+9BP；拨备覆盖率326.08%，较年初+5.21pct；核心一级资本充足率12.85%，较年初-0.82pct。
    投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营业绩韧性显现，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.25元/11.18元/12.22元，对应当前股价PB分别为0.51X/0.47X/0.43X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

吉电股份2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力改善，绿氨项目投产在即

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收137.40亿元，同比-4.87%，实现归母净利10.99亿元（扣非9.06亿元），同比+21.01%（扣非同比+2.55%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要受出售碳排放资产产生的收入及个别风电项目赔偿款影响。25Q1公司实现营收37.60亿元，同比-1.42%，实现归母净利6.23亿元（扣非6.05亿元），同比+0.74%（扣非同比+5.65%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利1.33元（含税，含中期分红），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为34.98%，较2023年提升1.19pct，以2025年5月6日股价为基础测算公司股息率为2.46%。
    2024、25Q1公司盈利能力持续改善。2024年，公司销售毛利率、归母净利率分别为26.92%、8%，同比+1.17pct、+1.71pct。25Q1，公司销售毛利率、归母净利率分别为33.17%、16.57%，同比+1.24pct、+0.35pct。我们预计一方面系公司火电及供热业务盈利能力有所改善所致，另一方面受到收入结构变化的影响，即毛利率相对较高的新能源发电业务收入占比增加，而毛利率较低的运维及其他业务收入占比减少。
    2024年火电、供热业务盈利水平提升，新能源有所下滑。截至24年末，公司累计装机规模为1444.11万千瓦，其中风电、光伏、生物质、火电分别为371.81、739.30、3、330万千瓦，对应年内新增装机25、76.99、0、0万千瓦。2024年，公司实现发电量294亿千瓦时，同比+2.9%。根据公司公告，2024年火电利用小时数约为3600h，同比下滑249h，相应实现发电量118.8亿千瓦时，同比-6.5%；倒算新能源+生物质发电量为175.2亿千瓦时，同比+10.4%。尽管发电量同比下滑，但得益于辅助服务收益的加持，24年公司火电业务实现收入48.03亿元，同比仅-0.71%，毛利率18.81%，同比+0.47pct。与此同时，受量价双升驱动，24年公司供热业务实现收入12.70亿元，同比+20.18%，毛利率-37.14%，同比+13.78pct。新能源业务量增价减，24年风电、光伏业务分别贡献收入32.52、39.56亿元，同比+9.51%、+0.64%；毛利率分别为50.17%、39.28%，同比-0.14pct、-5.15pct。运维及其他业务收入4.58亿元，同比-72.18%，毛利率17.81%，同比+9.94pct。
    在建新能源项目较多，绿氨项目稳步推进。截至24年末，公司在建新能源项目中（仅统计工程进度未达100%的项目），风电装机105万千瓦、光伏（含光热）装机约为72万千瓦，合计177万千瓦，占24年末累计装机的16%，支撑公司装机增长。除新能源业务外，公司在绿氢业务方面的布局进展顺利，根据公司公告，大安18万吨绿色合成氨项目已完成机械竣工，处于分部调试阶段，为25年年中投运奠定坚实基础。
    发布25年中期分红安排，积极落实三年股东回报规划。公司公告称在2025年半年度报告、第三季度报告披露后适当进行一次至两次中期分红，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润的10%。公司曾于2023年8月发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的30%，2023、2024年，实际分红比例均超过30%，且自2023年开始进行中期分红，提高分红频次，积极回馈股东。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应PE16.04x、13.40x、11.81x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

青岛银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：营收增速稳步改善，息差环比企稳回升

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收增速边际提升，净利保持高增：2024年，公司营收同比+8.22%，归母净利润同比+20.16%；加权平均ROE11.51%，同比+0.8pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+8.5%、+44.53%，单季增速均提升，主要由于利息净收入和其他非息高增，且拨备回冲反哺净利，减值损失同比-45.54%。2025Q1，公司营收同比+9.69%，继续受益利息净收入高增；净利同比+16.42%。
    息差环比回升，对公贷款稳增、零售信贷投放改善：2024年，公司利息净收入同比+6.38%，增速较2024年前三季度回升，其中Q4同比+8.66%；2025Q1同比高增11.97%，规模稳增、息差企稳双轮驱动。2024年公司净息差1.73%，同比-10BP，受生息资产收益率同比-23BP拖累较多；2025Q1净息差环比回升，主要由于负债成本优化成效显著。公司资产负债规模平稳增长。资产端，各项贷款2024年同比+13.53%；2025年3月末较年初+5.41%。其中，对公信贷2024年末同比+18.71%，为信贷增长主要贡献；2025年3月末较年初稳增6.56%。零售贷款投放边际修复，2024年末同比-0.95%，2025年3月末较年初+1.56%，好于去年同期。负债端，各项存款2024年同比+12.13%，其中对公存款增长较2023年提速，同比+7.57%，个人存款稳增16.64%；2025年3月末存款较年初+3.69%，增速较去年同期有所提升。2024年末，定期存款占比71.21%，较上年末+3.97pct。
    中收仍然承压，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+13.58%，其中2024Q4同比+7.47%，增速较Q3回正；2025Q1非息收入同比+5.59%，其中投资收高增延续但中收承压。2024年，公司中收同比-6.39%，受代理保险费率下降影响较多；2025Q1中收同比-17.58%，主要受理财手续费收入下降拖累。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+31.82%、+21.12%，其中，投资收益持续贡献非息且增速显著提升，分别同比+33.28%、+188.64%，而公允价值变动损益有所波动，分别同比+0.55%、-115.89%。
    资产质量整体稳中向好，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.14%、0.56%，分别同比-4BP、+2BP。对公不良贷款双降驱动公司资产质量整体稳中向好，不良余额、占比分别同比-4.62%、-22BP。零售风险有所上升，不良贷款率同比+58BP至2.02%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初-1BP、-8BP。公司拨备覆盖率251.49%，较年初+10.17pct，风险抵补水平进一步提升；核心一级资本充足率8.96%，较年初-0.15pct。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，扎实推进2023-2025三年战略规划，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.16元/8.03元/9.03元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.57X/0.51X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

杭州银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：净利润延续高增，资产质量优异

杭州银行(600926)
    核心观点
    净利润延续高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，归母净利润同比+18.07%；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。其中，2024Q4营收同比高增30.38%，主要由其他非息收入拉动。2025Q1，公司营收、净利分别同比+2.22%、+17.3%，其中，公允价值变动损益负增拖累营收，但利息净收入和中收改善形成支撑。整体来看，公司业绩持续受益规模扩张和信用成本优化，2024年、2025Q1年化信用成本分别同比-22BP、-47BP。
    存贷款规模稳步增长，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，2025Q1同比+6.83%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善成效释放，付息负债及其中存款成本率均同比-15BP。公司存贷款规模整体延续稳增。资产端，各项贷款2024年同比+16.16%，2025年3月末较年初+6.15%。对公信贷投放势头仍强，2024年同比+19.86%，其中科技贷款同比+29.52%；2025年3月末较年初+9.75%。零售贷款增长略有波动，2024年同比+9.2%，2025年3月末较年初-1.27%；其中，按揭贷款增长提速，2024年末同比+12.15%，2025年3月末较年初+2.25%，好于上年同期。负债端存款增长亮眼，2024年末同比+21.85%，较2023年明显提速，2025年3月末较年初+5.95%，延续稳增。2024年3月末，定期存款占比54.55%，较年初-0.22pct。
    中收增速由负转正，非息收入波动：2024年，公司非息收入同比+20.21%，2024Q4、2025Q1单季分别同比+112.51%、-5.41%，主要受债市波动影响较多。公司中收表现好转，2024年、2025Q1分别同比-7.99%、+20.76%。零售AUM2024年末同比+16.39%，理财产品规模2024年同比+17.32%，2025年3月末均延续稳增。2024年、2025Q1，其他非息收入分别同比+35.34%、-18.01%，其中投资收益延续高增，分别同比+29.66%、116.21%，而公允价值变动损益由正转负，分别同比+74.83%、-490.26%。
    资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多。公司存量经营贷以住宅抵押为主，并加强风险管控缓解不良上升压力。2025年3月末，不良率、关注类贷款占比分别较年初持平、-1BP；拨备覆盖率530.07%，较年初-11.38pct，资产质量和风险抵补水平均领先同业。2025年3月末，核心一级资本充足率9.01%，较年初+0.16pct。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.54元/22.79元/26.61元，对应当前股价PB分别为0.76X/0.65X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

长江电力2024年年报&2025年一季报点评：电量增长+财务费用压降驱动25Q1业绩同比高增

长江电力(600900)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。
    2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。
    25Q1电量增长，电价降幅可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE21.12x、20.15x、19.57x，维持推荐评级。
    风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

纳微科技首次覆盖报告：纳米微球龙头，国产替代加速成长

纳微科技(688690)
    核心观点
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年公司实现收入7.82亿元，同比增长33.33%，归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025Q1公司实现收入1.89亿元，同比增长22.39%，归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。
    核心业务恢复增长，新增仪器业务并表。2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入4.51亿元，同比增长10.20%，其中大分子层析介质收入2.49亿元，同比持平，小分子色谱填料收入1.65亿元，同比增长16.13%；新增色谱分析仪器及配件实现收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用微球产品收入530万元，同比增长9.53%；光电用微球产品收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务收入925万元，同比增长8.62%；其他收入1335万元，同比增长33.04%。
    色谱填料市场持续扩容，国产替代加速进行。纳米微球应用广泛，在生物制药领域，色谱填料为生产下游纯化环节重要耗材。在生物药、多肽药物蓬勃发展的推动下，色谱填料市场持续扩容，然而当下市场仍由进口厂商主导，国产化率仅有10%左右。随着国内药企的对降本增效的越发重视，叠加关税战带来的供应链安全考虑，国产替代势必加速进行。公司产品布局完善（微粒大小、基质种类、分离类型），性能领先可对标国际（粒径、孔径、机械强度），品牌已获得国内头部药企认可。2024年，公司客户数量792家，同比增加23家；新完成与盛迪亚、丽珠、诺泰、康诺亚和翰宇五家客户的战略合作协议签署。全年来自签约战略客户的销售额2.24亿元，占色谱填料收入比50%。随着重点客户的管线推进，以及公司每年稳定的新客户开发，产品将迎来快速放量期。
    投资建议：借助底层技术驱动，公司逐渐发展成“填料+耗材+仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年收入9.77/11.70/13.73亿元，归母净利润1.34/2.03/2.90亿元，EPS为0.33/0.50/0.72元。当前股价对应2025-2027年PE为67/45/31倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

百济神州2024年年度报告业绩点评：海外放量超预期，创新管线迎来拐点

百济神州(688235)
    事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。
    核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。
    血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。
    多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

三一重工25年一季报点评：业绩超预期，盈利能力持续提升

三一重工(600031)
    事件：公司发布25年一季报，实现营业收入210.49亿元，同比+19.2%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.5%。业绩表现优异。
    国内业务增速转正，主要产品内销全面复苏。挖机行业内销持续复苏，非挖板块亦有回暖态势。据工程机械从业协会，1-3月挖机内销增速+38.3%，工程起重机整体内销增速-5.4%，但履带起重机和随车起重机内销同比已经回正。此外，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需加速回暖，机器替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。顺应行业回升态势及公司龙头优势，25Q1公司挖机、起重机械、混凝土机械国内收入均已转正。海外业务上，据小松披露，欧洲、日本、印尼1-3月单月小松挖机开机小时数同比均正增长；据协会数据，1-3月我国工程机械产品出口总额129.3亿美元，同比增长7.8%，其中工程机械主机累计出口额92.4亿美元，同比增长8.1%。海外市场稳中向好。
    费用压降成果显著，经营质量持续提升。25Q1公司销售（调整后）费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别6.38%/3.02%/5.00%/-1.75%，同比-0.06pct（调整后）/-0.74pct/-2.26pct/-2.62pct。期间费用率降低有赖于公司营收规模扩大及控费举措有效执行。一季度公司经营性现金流44.13亿元，同比+0.81%，存货202.36亿元，同比压降6.57亿元，应收敞口523.61亿元，同比+15.59亿元，较年初增加10.5亿元，主要是应收账款略有上升。整体风险管理和运营能力稳中有升。
    盈利预测与投资建议：1-3月行业层面挖机内销表现持续亮眼且复苏品类逐渐拓展至非挖，海外市场稳中向好。作为工程机械国内龙头，三一核心产品优势稳固，挖机产品连续14年蝉联国内销量冠军，混凝土连续14年蝉联全球第一，起重机械全球市占率大幅上升，且海外拓展和电动化转型加速，成本费用管控和现金流表现优异，有望顺应行业上行趋势继续高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润83.49亿/105.17亿/127.00亿元，对应25-27年PE为20.0/15.9/13.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

加强海外供应链布局，带动外销业务扩张

莱克电气(603355)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入98亿元，同比+11.1%；归母净利润12.3亿元，同比+10.2%。2024年分红率69.9%。2024Q4营收25亿元，同比+8.5%；归母净利润3.5亿元，同比+21.9%。2025Q1营业收入24亿元，同比+3.2%；归母净利润2.3亿元，同比-16.2%。
    海外供应链能力领先，公司加力扩大越南和泰国布局。公司自2019年开始在东南亚布局，2024年再次在越南和泰国新建产能，进一步加大海外制造布局，支撑海外业务发展。莱克越南生产基地预计25Q2完工投产，将贡献超400万台小家电及园林工具、180万台电机产能；帕捷泰国生产基地预计25Q3完工，达产后可实现14亿元产值。
    小家电内销受益政策刺激，外销海外基地快速建设。2024年，公司清洁健康家电与园艺工具实现营收57亿元，同比+10.3%。内销方面，伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需有所改善。同时，公司坚持新品开发与创新投入，2024年首创“能擦地的三合一无线吸尘器”、“分体式压缩机制冷净水机”等差异化新品。外销方面，公司依托于自身领先的研发和海外制造优势，成功获得大客户厨电制冷类新产品项目，将于25Q2开始在莱克泰国工厂批量生产。
    核心零部件业务多元化发展，产能转移稳步推进。2024年，公司电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品实现营收39亿元，同比+11.7%。公司电机业务多元化发展，业务触达家电、新能源汽车、工程机械等多个领域，其中工程机械及工业电机向电梯门、协作机器人等多个领域拓展。报告期内，公司电机业务获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目，汽车电机获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链。同时，公司在越南和泰国均设立电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段。
    供应链全球化应对海外需求。1）美国是重要市场之一，我们估计占公司营收两成左右，包括小家电、电动工具与园林工具、汽车零配件。2）面临美国关税风险，公司短期难免受负面影响。但东南亚产能的快速扩建，未来有望承接美国订单。3）公司小家电、电动工具与园林工具采取FOB协议，但部分对美国出口的汽车零配件采取用DAP、DDP条款到美国客户工厂，关税变化影响更大，具体有待和客户协商解决，未来有待将产能转移到东南亚。4）整体而言，美国关税短期带来很多不确定性。但公司具备生产制造优势，以及较强的供应链国际化能力，未来有能力通过供应链调整，适应美国关税变化。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102/111/124亿元，分别同比增长4.4%/9.2%/11.3%，归母净利润12.4/13.3/14.9亿元，分别同比增长1.1%/7.3%/11.4%，EPS分别为2.17/2.33/2.59元每股，当前股价对应10.1x/9.4x/8.5xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险

三峡能源2024年年报&2025年一季报点评：减值拖累业绩，处置水电资产聚焦新能源主业

三峡能源(600905)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%；实现归母净利润61.11亿元（扣非60.56亿元），同比-14.81%（扣非同比-13.60%）。25Q1，公司实现营收76.28亿元，同比-3.47%；实现归母净利润24.47亿元（扣非20.85亿元），同比+1.16%（扣非同比-13.87%）。公司25Q1非经常性损益主要来自处置水电资产产生的投资收益。2024年，公司拟每10股派发现金红利0.67元（含税），现金分红占归母净利润的比例为31.37%，较2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为1.57%。
    以量补价驱动营收增长。2024年，公司实现发电量719.52亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为451.73（157.78）、254.01、8.20、5.58亿千瓦时，同比+15.96%（+25.16%）、+65.44%、+6.36%、+469.39%。风电、光伏发电量增长主要系装机容量增加所致，截至2024年末，公司累计装机容量4796.14万千瓦，其中风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为2243.20（704.98）、2426.57、20.26、106.10万千瓦，对应2024年新增301.55（155.82）、444.15、0、46万千瓦。我们以营业收入/上网电量计算公司的上网电价，2024年风电、光伏分别为0.453、0.367元/kwh，同比-7.9%、-25.6%。
    电价下行、折旧及运营成本增加、计提减值损失共同导致公司24年盈利能力下滑。2024年，公司加权平均ROE为7.22%，同比减少1.77pct。在电价下行的基础上，由于公司23年并网的新能源项目在24年陆续转固计提折旧、运营成本亦有所增加，导致公司24年风电、光伏业务毛利率同比分别下滑3.92、0.08pct至53.02%、53.08%。此外，公司2024年计提减值准备14.5亿元，较上年同期增加8.92亿元。具体来看，24年公司针对应收账款、长期股权投资、固定资产、商誉分别计提减值准备7.89、3.61、1.58、1.42亿元，同比+2.37、+3.61、+1.58、+1.36亿元。
    25Q1电量、电价、成本趋势延续，处置水电资产对公司业绩产生较大贡献。25Q1，公司实现发电量197.83亿千瓦时，同比+11.55%。其中风电（海风）、光伏、独立储能分别为133.68（43.36）、62.34、1.81亿千瓦时，同比+11.21%（-3.90%）、+12.93%、+84.69%。公司电量维持增长态势，但受电价下行、及水电资产处置影响，公司25Q1营收同比有所下滑。与此同时，考虑到新增装机带来的折旧成本增加等，公司25Q1综合毛利率为49.32%，同比下降9.59pct（24Q1公司试运行收入相较25Q1更多，导致毛利率基数较高）。此外，出于管理半径的考虑，公司出售所属水电资产，未来将更好地聚焦于新能源业务。受此影响，公司25Q1产生投资收益7.36亿元，同比+5.72亿元，其中处置水电资产贡献约4.74亿元，我们预计其余增量主要来自于参股公司金风科技、福能海峡、三川风电等。
    项目储备丰富，支撑装机增长。截至24年末，公司在建项目装机容量1643.85万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为486.84、745.01、360.00、52.00万千瓦。具体到风电项目内部，公司目前在建的海上风电项目包括天津南港海上风电示范项目、阳江青洲五期海上风电项目、阳江青洲六期海上风电项目等，合计220.4万千瓦，占24年末在运装机的30%+，我们看好公司作为国内海风引领者持续受益于海风资产优异的盈利能力和装机弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润69.96、72.87、81.33亿元，对应PE17.43x、16.73x、14.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等

中联重科25年一季报点评：业绩表现优异，经营质量持续提升

中联重科(000157)
    事件：公司发布25年一季报，实现营收121.17亿元/同比+2.92%，归母净利润14.1亿元/同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元/同比+12.4%；毛利率28.67%/同比+0.21pct，归母净利率11.64%/同比+3.86pct。业绩表现优异。
    海外占比进一步提升，全球化战略成效显著。25Q1国内/境外业务实现收入55.5亿元/65.7亿元，同比-9%/+15%，境外收入占比达54.2%，同比+5.77pct，且区域分布更加均衡，覆盖欧洲、中东、东南亚、非洲、中亚、南美、南亚、东亚、澳新等多元区域。25Q1公司在英、德、韩、土耳其、印尼、秘鲁等国新增投运30+个网点、12个服务备件仓库，投建匈牙利工厂、德国工厂二期项目，投产后在欧洲产能近百亿元。截至Q1末，公司在全球网点超430个，服务备件仓库超220个，海外员工约7300人，其中当地籍员工约4600人。
    传统主业内销增速超预期转正，新兴业务持续拓展。核心业务上，25Q1行业层面工程起重机和塔机国内销量同比-5%和-57%，而公司起重机械内销超预期转正，跑赢行业增速。公司履带吊/汽车吊位列行业第一/第二。同时，公司25Q1混凝土机械也实现了正增长。新兴业务上，公司国内中大挖企稳增长，海外推出11款新品，大挖同比增长约60%；挖机销售上开发经销商近40家，建设了近300个营销网点。高机板块Q1推出多款叉装车、桅柱、车载新品，并新建匈牙利工厂。农机板块，200马力段中高端拖拉机产品市占率国内前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口增速连续三年保持中国农机第一。矿山领域，公司具备“挖-卡”组合和端到端优势，已实现行业首台全国产100吨级电传动自卸车的海外销售，朝全球高端矿山市场快速发展。
    现金流显著提升，经营呈现高质量。25Q1公司销售费/管理/研发/财务费用率分别为8.37%/4.06%/6.03%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.18pct。销售费用率上升，主要由于全球产能和营销网点布局尚处于投入阶段，研发费用率上升，主要由于加大新业务研发投入。25Q1公司实现经营性现金流7.4亿元/同比+140.96%，净现比48.8%/同比+18.7pct，存货235.7亿/同比压降7.5亿元，应收敞口445.37亿元/同比压降63.6亿元。
    盈利预测与投资建议：农田水利、市政工程、机器替人趋势下，工程机械内需持续改善，1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。海外新兴市场与电动化智能化需求日益提升。中联全球化成效显著，传统主业超预期，新兴业务持续拓展，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/73亿元，对应25-27年PE为13.5/11.0/9.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

2025年一季报点评：Q1归母净利创新高，下半年产能将改善

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%；扣非后归母净利润为7.45亿元，同比增长50.07%。
    单季度归母净利润持续创新高。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，2025Q1公司营收同比增长56.25%。毛利率为32.75%，同比降低1.11pct；环比提升0.95pct。Q1泰国子公司亏损5100万；公司股票期权激励费用同比增加6000万；汇兑收益同比减少约4900万。在此背景下，Q1公司实现归母净利润7.62亿元，持续创新高。净利率同比降低0.84pct至18.82%。
    美国加关税对公司影响有限，下半年产能将得到有效改善。公司产品主要出口至东南亚地区，2024年直接出口美国的营收占比低于5%，受美国加关税影响较小。AI的快速发展带动服务器、数据存储和高速网络基础设施需求，造成PCB领域高阶产品短期供不应求，公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。沪士泰国生产基地争取在Q2全面加速开启客户认证和产品导入工作，逐步释放产能。
    高速交换机占持续提升，有望为公司后续增长提供新动能。2024年下半年，高速网络的交换机及其配套的路由相关PCB产品收入环比增长超过90%，是公司增长最快的细分领域。随着AI大模型训练规模持续扩大以及数据中心业务的快速扩容，算力基础设施网络带宽与传输速率的需求快速提升，相关产品不断升级。数据流量的增长驱动交换机市场从100G/200G过渡到400G/800G产品，后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'Oro Group预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置，为公司相关PCB产品营收增长持续提供动能。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.70/61.14亿元，同比增长44%/30%/26%，每股EPS为1.94/2.53/3.18元，对应当前股价PE为14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2024年报＆2025一季报业绩点评：创新管线开始兑现，推动长期增长

科伦药业(002422)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。
    2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。
    25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。
    芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。
    集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。
    投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

全年业绩高增，产品结构优化驱动盈利提升

圣邦股份(300661)
    2024全年产品结构优化+规模效应推动盈利提升。2024年公司营收同比增长28%，归母净利润增速显著高于收入增速（+78.2%），主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升，带动毛利率同比提升1.9pcts至51.5%；规模效应显现，随着收入增长，费用率有所摊薄；非经常性收益贡献，2024Q4研发费用加计扣除、投资收益增加及股份支付冲回等因素推动净利润环比大增102.7%。全年毛利率51.5%（同比+1.9pcts），主要系公司产品结构优化。研发高投入支撑长期竞争力2024年研发费用8.7亿元（YoY+18.14%），研发人员占比达74.09%，同比增长15.06%；产品数量持续增长，2024年底可供销售产品达5900余款（同比+700款），覆盖34个大类（同比+2类），平台化布局优势显著。
    25Q1淡季承压，但经营韧性凸显。公司25Q1单季度毛利率49.1%（同比-3.4pcts）。业绩波动主要受季节性影响，Q1为传统淡季，收入环比下滑符合行业规律，但同比仍实现增长；毛利率韧性显著，尽管环比微降，仍维持在49%以上，高于行业平均水平，显示公司产品定价能力较强。公司24Q4归母及扣非利润受到研发费用加计扣除等的影响，导致表观数值较高，25Q1归母和扣非表观环比跌幅较大。
    技术深耕与产能扩张布局未来，国产替代持续深化。公司加速第三代半导体（GaN/SiC）研发，车规级芯片占比目标提升至25%以上，并布局AI边缘计算芯片。加快新产能布局，江阴特种测试基地2025年投产，强化车规芯片测试能力，与中芯国际共建12英寸BCD工艺产线，持续深化与比亚迪、华为等头部客户合作，同时通过并购补足技术短板（如隔离芯片、高精度ADC），预计2025年研发费用率预计超25%，新增400人研发团队，聚焦汽车高压、工业自动化等高增长领域。
    投资建议：公司是国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进，我们看好公司长期经营带来的高壁垒。我们预计公司2025-2027年营收为41.24/50.15/63.45亿元，归母净利润为6.84/9.47/12.75亿元，对应PE为69.94x/50.48x/37.50x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

24年报&25Q1业绩点评：业绩短期承压，海外海风布局领先

明阳智能(601615)
    摘要：
    事件：2024年营收271.58亿元，同比-3.43%，归母净利润3.46亿元，同比-8.12%，扣非净利润1.75亿元，同比-14.25%。25Q1单季营收77.04亿元，同比+51.80%，环比+11.3%，归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比扭亏为盈，扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比扭亏为盈。符合预期。
    风机筑底，看好盈利修复。2024年公司风机及相关配件销收208.33亿元，同比-12.40%，占比76.71%，同比-7.70pcts，毛利率-0.46%，同比-3.61pcts，其中风机新增订单27.11GW，对外销售10.82GW，同比+11.66%。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW，市占率14.1%，位列国内第三，新增海风吊装容量约1.76GW，市占率31.3%，位列国内第一。目前，公司陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系。我们认为2025年陆风价格有望企稳回升，海风开工提速，公司订单有望加速确收，盈利有望逐步修复。
    海外海风布局领先。2024年公司海外营收6.14亿元，同比+535.84%。海外订单包括巴西246.3MW陆风订单、德国296MW固定式海风订单、意大利/英国各2.8/6GW漂浮式海风订单，预计2025年起陆续交付。根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26-27年年均新增装机超过8GW，2030年高达23GW。我们认为随着欧洲海风起量，公司优先布局双海战略，高毛利海外海风市场有望提振公司业绩。
    电站稳步提升，“风光储氢燃”多元发展。2024年公司风电场发电营收17.29亿元，同比+15.35%，毛利率57.14%，同比-5.86pcts。电站产品营收27.92亿元，同比+34.21%，毛利率43.17%，同比+12.20pcts。截至2024年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，同比-19.92%，在建装机容量4.69GW，同比+42.12%。此外，公司持续推进HJT光伏电池和组件业务、Topcon光伏组件业务和钙钛矿新型光伏电池研发项目，重点布局风电电控、储能系统、电力电子(柔性输电及SVG、光伏逆变)三大核心业务，布局高端PEM和海水制氢装备的研发与制造，有望打造多元增长动能。
    25Q1盈利环比改善。25Q1毛利率13.20%，同比-7.43pcts/环比+25.86pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为1.93%/3.46%/1.42%/2.77%，同比-4.13/-1.80/+0.40/-0.97pcts，环比+12.73/-0.99/+0.44/+1.88pcts，最后实现25Q1净利率3.90%，同比-2.07pcts/环比+11.04pcts。
    投资建议：公司是风机整机领先企业，积极拓展海风海外，有望受益于国内外风电高景气，加速订单交付，新能源入市或降低上网电价，电站产品或短期承压。我们预计公司2025/2026年营收427.93亿元、485.77亿元，归母净利润21.46亿元/28.32亿元，EPS为0.94元/1.25元，对应PE为10.81倍/8.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险：电站业务盈利下滑的风险。

2024&2025Q1业绩点评：盈利短期承压，双海持续突破

三一重能(688349)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024营收177.92亿元，同比+19.10%，归母净利润18.12亿元，同比-9.70%，扣非净利润15.95亿元，同比-1.76%。25Q1单季营收21.87亿元，同比+26.58%，环比-74.90%，归母净利润-1.91亿元，同比环比均由盈转亏，扣非净利润-2.19亿元，同比环比均由盈转亏，低于预期。
    风机及电站短期承压。（1）风机制造营收135.79亿元，同比+13.76%，毛利率10.99%，同比-0.19pcts。2024年公司新增装机容量量9.15GW，排名第5，国内市占率为10.52%，同比+1.18pcts，国内新增订单超过20GW，截至2024年底，国内在手订单超过量24GW。我们预计2025年国内风电行业新增装机量将创历史新高，公司在手订单充足，国内市占率将进一步提升。（2）电站销售营收34.66亿元，同比+446.69%，毛利率36.37%，同比+0.37pcts。公司2024年转让容量700.4MW，在建容量达2.6GW。（3）发电营收2.92亿元，同比-38.33%，毛利率68.09%，同比-4.99pcts。（4）风电服务营收2.68亿元，同比-84.83%，毛利率7.84%，同比+1.83pcts。
    持续推进全球化。2024年公司海外营收0.72亿元，同比-76.77%，毛利率量21.71%，同比-1.63pcts。公司持续加大海外拓展力度，订单覆盖中亚、南亚、东南亚及欧洲高端市场，2024年获取了近2GW的海外订单。同时，公司稳步推进海外本地化布局，在多国设立子公司并建设生产基地。我们预计公司2025年海外订单交付同比增长较大，2026年海外新增装机量显著增加。
    海风业务实现0-1突破。公司已完成8.5-16MW全系列海上风机产品开发，2025Q1取得海风订单的突破，分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山量200MW量海上风电项目和河北建投祥云岛250MW量海上风电项目机组订单。我们预计2025年公司海风新增订单有望达1GW，未来随着订单放量，公司盈利能力将逐步改善。量
    25Q1盈利短期承压。25Q1毛利率6.50%，同比-13.17pcts/环比-11.83pcts。25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为6.67%/7.56%/0.04%/7.52%，同比-3.88/-0.23/+3.88/-3.32pcts，环比+4.69/+5.45/+0.34/+4.93pcts。2025Q1净利率-8.70%，同比-24.13pcts/环比-21.66pcts。我们认为25Q1承压主要是因为25Q1无电站产品销售，交付订单包括2024年较低中标价格的订单，风机销售毛利率下降以及风电季节性因素。我们认为随着国内风机中标价逐步回升，风电建设起量加速交付，叠加海上和海外市场的产品毛利率优于国内陆风，我们预计公司盈利能力有望逐季回暖。
    投资建议：公司国内订单充沛，海外市场持续拓展，有望带动长期增长；短期风机盈利承压，但随着订单放量，盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/262.89亿元，归母净利润20.52亿元/25.89亿元，EPS为1.67元/2.11元，对应当前股价的PE为13.57倍/10.75倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险

2024年年报及2025年一季报点评：营收稳健增长，新能源业务占比持续提升

东山精密(002384)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收367.70亿元，同比增长9.27%；归母净利润10.86亿元，同比减少44.74%；扣非后归母净利润8.99亿元，同比减少44.34%。2025年一季度公司实现营收86.02亿元，同比增长11.07%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%；扣非后归母净利润3.97亿元，同比增长51.83%。
    2024年营收稳健增长，LED业务拖累业绩。2024年公司营收维持稳健增长。其中，电子电路产品实现营收248.01亿元，同比增长6.62%；LED显示器件实现营收7.68亿元，同比减少35.48%；触控面板及液晶显示模组实现营收63.70亿元，同比增长31.02%；精密组件产品实现应搜45.40亿元，同比增长9.08%。报告期内，公司对LED业务优化运营管理，对部分抵消设备进行整合和优化，产生1.64亿元资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿元资产减值损失。剔除这部分因素影响，公司2024年净利润同比下滑约5%左右。2025Q1 LED业务虽未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。
    新能源业务保持较快增长。公司加大在新能源领域投入，积极拓展客户资源，目前已经和国内外知名新能源汽车头部企业达成多项定点合作，2024Q4部分客户从前期定点产品逐步进入量产阶段，2024年公司新能源业务实现营收86.5亿元，同比增长36.98%，占营收比重达23.52%，其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已在行业中建立起优势地位。2025Q1受益于精密制造和线路板业务增长，公司新能源业务实现营收26.3亿元，同比增长43.79%，占营收比重达30.57%，较2024年提升7.05pct。
    美国增加关税对公司影响有限。2024年公司外销收入为305.83亿元，占比83.17%，大部分出口通过国内保税区完成，直接出口到美国市场的收入占比不超过5%，目前公司外销客户关税基本由客户承担，短期来看美国增加关税对公司影响有限。同时，公司加快布局海外生产基地，2024年泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，国际化运营能力进一步提升。
    投资建议：公司产品线涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大板块，聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，为客户提供多种智能互联互通领域基础核心器件。预计公司2025至2027年实现分别实现营收406.19/481.47/525.81亿元，同比增长10%/19%/9%，归母净利润为27.03/31.88/34.86亿元，同比变化149%/18%/9%，每股EPS为1.58/1.87/2.04元，对应当前股价PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩稳健增长，推进全球化与品类拓展

新泉股份(603179)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入132.64亿元，同比+25.46%，实现归母净利润9.77亿元，同比+21.24%，实现扣非归母净利润9.69亿元，同比+20.46%，EPS为2.00元。2024年Q4，公司实现营业收入36.59亿元，同比+12.47%，环比+6.33%，实现归母净利润2.91亿元，同比+19.00%，环比+5.87%，实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+26.13%，环比+22.22%。2025年Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比+15.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比+4.44%，实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+3.65%。
    自主品牌客户放量推动营收稳健增长，保险杠总成业务表现亮眼：2024年及2025年Q1公司营收增长主要受益于奇瑞、吉利、理想、比亚迪等客户产量高增长拉动，2024年奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+43.36%/+32.54%/+33.88%/+41.02%，2025年Q1奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+24.67%/+43.61%/+5.12%/+73.54%。分业务来看，2024年仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件分别实现营收83.48亿元/1.19亿元/21.67亿元/4.16亿元/4.74亿元/2.29亿元，同比分别+19.55%/-11.22%/+23.91%/+12.35%/+414.99%/+28.97%，其中顶柜总成业务收入同比下降主要系商用车景气度低以及产品定点车型较少，保险杠总成业务表现亮眼，公司外饰件供应能力不断提升。
    毛利率较为稳定，产能扩建、可转债计息、汇兑损益等因素造成费用率有所上涨：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+0.62pct至19.64%，其中主营汽车零部件业务毛利率同比-0.35pct至19.05%，分业务来看，仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件毛利率同比分别-0.08pct/+4.43pct/-1.99pct/+8.25pct/-14.79pct/-0.92pct，保险杠总成大规模量产后毛利率有明显降低，2025年Q1公司毛利率同比+0.33pct至19.50%，在行业淡季仍保持较稳定。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.19pct/-0.05pct/+0.93pct/+0.93pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.12pct/-0.14pct/+1.20pct/0.00pct，管理费用率的明显上涨主要是公司为新产能扩建新招管理人员带来工资支出增加所致，财务费用率的上涨主要是可转债计息与汇兑损益影响。
    推进全球化产能建设与品类拓展，向全球内外饰龙头成长：全球化方面，一方面公司积极推进海外产能建设，包括墨西哥生产基地扩建项目、斯洛伐克生产基地建设项目，于2024年3月与2025年4月两次向斯洛伐克新泉增资4500万欧元；另一方面，公司通过设立子公司拓展欧美市场业务，2024年5月分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立子公司拓展美国市场业务，2025年1月在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司拓展欧洲市场业务。2024年公司北美地区收入同比增长89.14%至7.02亿元，墨西哥产能扩建有望帮助公司保障向北美供货的稳定性并提升盈利能力。品类拓展方面，公司积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求，公司目前在建的墨西哥与斯洛伐克生产基地项目将分别新增40万套和50万套的座椅背板供应能力，全球化业务扩张与品类拓展有望助力公司向全球汽车内外饰龙头成长。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入171.95亿元、209.04亿元、245.10亿元，实现归母净利润13.76亿元、17.27亿元、21.74亿元，摊薄EPS分别为2.82元、3.54元、4.46元，对应PE分别为14.26倍、11.36倍、9.03倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新业务拓展不及预期的风险

Q1业绩大幅改善，双轮驱动构建稳健格局

上峰水泥(000672)l事件：上峰水泥发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入54.48亿元，同比-14.83%；归母净利润6.27亿元，同比-15.70%；扣非后归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。25Q1公司实现营业收入9.51亿元，同比+4.64%；归母净利润0.80亿元，同比+447.61%；扣非后归母净利润0.60亿元，同比+200.61%。
    24年水泥等建材主业量价齐跌，公司业绩短期承压。2024年在基建投资增速放缓及地产投资缩减的背景下，国内水泥市场需求下降，行业供需矛盾加剧，全年水泥价格处于较低水平，公司主营业务水泥及其制品（2024年营收占比超80%）量价齐跌致公司业绩承压，24年公司水泥等建材产品营收为52.70亿元，同比-12.14%。分产品来看，24年水泥销量同比-1.46%，均价同比-7.76%，实现销售收入38.44亿元，同比-9.11%，毛利率24.23%，同比-1.15pct；熟料销量同比-9.91%，均价同比-8.73%，实现销售收入9.20亿元，同比-17.11%，毛利率21.97%，同比+1.32%；砂石骨料销量同比-27.28%，均价-10.39%，实现销售收入3.21亿元，同比-34.84%，毛利率5.89%，同比-4.57pct。水泥及熟料毛利率小幅波动但整体保持较稳定水平，主要原因系24年煤炭价格下降叠加公司降本增效增强所致，熟料单位能耗成本同比减少2.12元/吨，制造成本下降抵消价格下跌影响，产品毛利率保持基本稳定。
    25Q1水泥价格上调，叠加公司持续降本，业绩大幅提升。2025年一季度在水泥小阳春需求复苏及错峰停窑执行情况较好背景下，水泥价格上调，根据国家统计局数据，25Q1全国P.O42.5散装水泥均价为344.30元/吨，同比+7.38%，水泥价格上涨带动公司收入改善，25Q1公司实现营业收入9.51亿元，同比+4.64%。此外，公司进一步推进降本、控费、增效工作，水泥制造成本及管理费用下降，盈利能力大幅提升，25Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为27.41%/7.28%，同比+5.05pct/+9.54pct，归母净利润同比+447.61%。
    “双轮”驱动公司稳健增长，高分红与估值提升并存。公司发布2025-2029年五年发展规划，以“一主两翼”业务结构（一主：水泥建材类业务；两翼：产业链延伸及新经济股权投资业务）为主体，充分利用建材产业链与股权投资业务链“双轮驱动”协同互补发展基础，培育支撑公司新时期持续增长的第二成长曲线业务，打造新材料、建材、股权投资“三驾马车”协同协调、资源共享、稳固增长发展的总格局。此外，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.30元，合计拟派发现金红利6.01亿元，分红比例达95.73%，公司高分红回馈投资者。公司近期发布2024-2026年股东分红回报规划，每年现金分红比例原则上不低于35%，每年现金分红金额原则上不低于4亿元，高分红比例彰显公司未来发展信心。随着公司未来各项业务的推进，业绩仍具增长空间，叠加在公司高分红背景下，公司综合价值及投资价值有望进一步提升。
    投资建议：公司是水泥华东区域龙头企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为7.75/8.59/9.59亿元，每股收益为0.80/0.89/0.99元，对应市盈率11/10/9倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；产业链拓展不及预期的风险；股权投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

2024&2025Q1业绩点评：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼

国电南瑞(600406)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024年营收574.17亿，同比+11.33%，归母净利润76.10亿，同比+5.94%，扣非净利润73.89亿，同比+6.31%。2025Q1单季营收88.95亿，同比+15.54%，环比-64.57%，归母净利润6.80亿，同比+14.19%，环比-78.32%，扣非净利润6.09亿，同比+11.14%，环比-80.06%，符合预期。
    网内外发展稳健。2024年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比+36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收284.68亿元，占比46.7%，同比+10.7%。毛利率29.52%，同比+0.61pcts。2）数能融合：营收123.65亿元，占比20.2%，同比+11.05%；毛利率22.41%，同比+0.03pcts。3）能源低碳：营收121.85亿元，占比19.9%，同比+26.43%，毛利率22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收28.67亿元，占比4.7%，同比-9.51%，毛利率27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收14.38亿元，占比2.4%，同比-23.89%，毛利率33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。
    海外增速亮眼。2024海外营收32.79亿元，同比+135.14%，毛利率19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同663.2亿元，同比+13.78%。25年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。
    在手订单充沛，25年指引预期稳健。截至24年末，公司在手订单506.97亿元，同比+1.7%，其中新签在手订单290.06亿元，同比+5.8%。公司年报披露计划25年实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。我们认为2025年国网全年投资有望首次超过6500亿元，南方电网计划投资1750亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。
    25Q1盈利能力稳步提升。25Q1毛利率24.2%，同比-0.48pcts/环比+0.89pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比-0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比+2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1净利率7.6%，同比-0.52pcts/环比+5.94pcts。
    投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、94.70亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.86倍、18.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：多元客户结构提升业绩韧性，新产品市场拓展顺利

华域汽车(600741)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入1688.52亿元，同比+0.15%，实现归母净利润66.91亿元，同比-7.26%，实现扣非归母净利润57.58亿元，同比-11.45%，EPS为2.12元。2024年Q4，公司实现营业收入493.61亿元，同比+4.95%，环比+16.97%，实现归母净利润22.17亿元，同比-10.36%，环比+37.66%，实现扣非归母净利润16.71亿元，同比-29.23%，环比+13.07%。2025年Q1，公司实现营业收入403.74亿元，同比+9.06%，实现归母净利润12.70亿元，同比+0.59%，实现扣非归母净利润11.56亿元，同比+6.57%。
    客户结构持续优化，对上汽依赖度继续降低，多元化客户结构提升公司业绩韧性，实现营收稳增长：2024年公司营收中来自上汽以外的整车客户占比为62.2%，同比2023提升8.4pct，特斯拉上海、赛力斯、比亚迪、吉利、一汽大众、奇瑞、华晨宝马、长安、广汽乘用车、长安福特成为公司收入占比国内排名前十的业外整车客户，合计销售额同比增速达到38%，上汽2024年产量同比-23.9%，多元化客户结构助力公司经营韧性提升，在大客户销量出现较大波动的情况下实现营收稳定。2025年Q1，受益于比亚迪、吉利等自主品牌产量的同比提升以及上汽产量同比降幅的收窄（-3.6%），公司营收实现稳增长。分业务来看，2024年内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件分别实现营收1193.57亿元/65.99亿元/259.71亿元/61.54亿元/5.58亿元，同比分别+5.56%/-34.52%/-9.00%/-15.14%/-3.58%。
    毛利率受年降影响有所下滑，控费成效明显：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-1.00pct至12.14%，分业务来看，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件毛利率同比分别-1.02pct/+1.53pct/-0.65pct/-0.81pct/-4.55pct，除金属成型和模具外各业务毛利率普遍出现下滑，主要是受客户年降影响，公司客户结构调整，规模效应提升不明显，对年降的对冲作用降低，2025年Q1公司毛利率同比-1.51pct至10.83%，行业淡季公司毛利率进一步降低。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.56pct/-0.07pct/+0.13pct/+0.21pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.68pct/-0.01pct/-0.36pct/-0.14pct，公司控费成效明显，对冲了部分毛利率下滑的影响，2024年财务费用的明显增长主要系汇兑损益。
    新产品市场拓展进展顺利，智能化转型步伐不减：公司智能座舱、智能底盘、智能照明、电驱动系统、热管理系统等新赛道业务领域市场拓展成果斐然，智能座舱方面，XiM25智能座舱已实现客户项目的量产配套，并连续获得沃尔沃，宝马、大众、华为合作伙伴、某生态造车企业等整车客户重点车型的配套定点；智能底盘领域，自研线控转向系统已获多家新能源整车客户项目定点，完成首个EMB技术线控车型功能演示装车；智能照明领域，持续推进数字交互大灯、数字信号灯、抬头显示、电子后视镜等产品的更新迭代和优化降本，部分产品新获奥迪、大众、广汽集团等整车客户项目定点；电驱动领域，子公司华域电动新获奇瑞汽车、零跑汽车、智己汽车、上汽奥迪纯电车型及上汽大众、上汽通用混动车型定点，纳铁福传动新获奇瑞汽车、吉利汽车等整车客户相关车型的电驱动系统总成定点，并正推进800V两档集成差速锁三合一电驱产品研发；热管理领域，搭载第三代半导体SIC功率器件的高性能电动压缩机系列产品已获得赛力斯、阿维塔、奇瑞汽车、北汽集团等800V高端纯电车型项目的定点。新产品有望持续为公司贡献业绩增量，驱动公司产品的智能化、电动化转型升级。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1794.64亿元、1874.96亿元、1944.03亿元，实现归母净利润72.20亿元、79.07亿元、85.80亿元，摊薄EPS分别为2.29元、2.51元、2.72元，对应PE分别为7.77倍、7.10倍、6.54倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：连续两季盈利环比修复，全球化与新业务同步拓展

旭升集团(603305)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%，实现归母净利润4.16亿元，同比-41.71%，实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%，EPS为0.45元。2024年Q4，公司实现营业收入11.35亿元，同比-9.86%，环比+0.85%，实现归母净利润0.93亿元，同比-37.48%，环比+60.25%，实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-45.51%，环比+59.95%。2025年Q1，公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%，实现归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    受大客户特斯拉产量波动影响，公司营收有所承压，盈利能力连续两个季度环比修复：2024年与2025年Q1公司营收受大客户特斯拉产量波动影响，2024年特斯拉全球产量同比-3.93%，2025年Q1特斯拉全球产量同比-16.33%。受规模效应降低、客户年降、新建产能转固等多重因素影响，2024年公司毛利率（调整后）同比-3.53pct至20.28%，2025年Q1公司毛利率（调整后）同比-2.60pct至20.80%。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.34pct/-0.19pct/+1.11pct/+1.81pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.25pct/-0.11pct/+1.22pct/+2.00pct，研发与销售费用的灵活度较高，公司在营收增长承压下进行了一定的降费，管理费用刚性较强，且公司为新工厂新招聘管理人员，管理费用有所上升，财务费用的上涨主要来源于可转债利息费用。环比来看，公司在2024年Q4以来着重进行了降本控费，毛利率止跌回稳，费用率稳中有降，实现了盈利能力的修复，2024年Q4公司单季扣非归母净利率环比+2.41pct至6.51%，2025年Q1公司扣非归母净利率环比+1.26pct至7.77%，连续两个季度环比回升。
    稳步推进海外产能建设，全球化战略初具雏形：公司坚定不移推进全球化战略，首个海外制造基地墨西哥工厂自2023年下半年起建设，目前已进入设备安装调试阶段，预计于2025年正式投产运营。2024年底公司宣布泰国生产基地建设计划，拟投资不超过9000万美金，泰国基地将重点部署铝镁合金智能机械零部件、新能源汽车关键核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造，未来将作为公司拓展东南亚市场的核心支点。2024年公司外销收入同比-7.35%至19.00亿元，降幅小于内销，且毛利率（27.29%）明显高于内销（13.69%），海外市场拓展对公司盈利能力的修复将起到重要作用。
    前瞻布局新兴业务，打造新增长曲线：公司在深耕新能源汽车主业的同时前瞻性布局人形机器人、储能、镁合金等新兴业务，探索公司成长新曲线。人形机器人方面，公司全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；储能方面，公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心结构部件，2024年实现营收2.34亿元，同比增长超2倍，已成功与多个知名储能客户建立合作关系；镁合金方面，公司成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作，在研项目还包括变速箱壳体、三电系统壳体，我国单车镁合金用量3-5kg，明显低于北美15kg的水平，镁合金市场增长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入52.78亿元、61.83亿元、71.30亿元，实现归母净利润5.18亿元、6.61亿元、8.09亿元，摊薄EPS分别为0.54元、0.69元、0.85元，对应PE分别为23.69倍、18.56倍、15.17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025Q1合同高增长，核电获批提升景气度

中国核建(601611)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩如期稳健提升，经营现金流流出增加。2024年，公司实现营收1135.41亿元，同比增长3.8%。其中，核电工程收入322.12亿元，同比增长34.63%；工业与民用工程收入693.19亿元，同比下降7.73%；其他收入112.17亿元，同比增长23.3%；公司实现归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%；实现扣非净利润19.15亿元，同比增长12.11%。报告期公司实现经营活动现金净流量-33.4亿元，同比多流出30.25亿元,主要由于本期对下游支付同比增加。2025年Q1，公司实现营收295.49亿元，同比增长1.77%。实现归母净利润5.51亿元，同比下降1.01%，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比下降2.45%。
    2024年期间费用率提升，合同资产有所增加。2024年，公司毛利率为11.72%，同比增长0.37pct；净利率为2.46%，同比下降0.08pct。期间费用率为7.12%，同比提高0.25pct。应收账款为430.13亿元，同比增加6.58亿元。合同资产为723.92亿元，同比增加157.31亿元，主要为已完工未结算增加。公司资产负债率为81.59%，同比下降0.54pct。资产减值损失和信用减值损失合计21.8亿元，同比增加0.71亿元。
    2024年核电新签合同高增长，2025年5个核电项目获批提升行业景气度。2024年，公司实现新签合同1634.37亿元，同比增长8.50%，其中，核电新签合同551.44亿元，同比增长43.61%，新增中标14台核电机组建设项目；2025年截至3月，公司实现新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，累计实现营业收入297.32亿元，同比增长2.67%。4月27日，国务院常务会议决定核准福建霞浦压水堆1、2号机组、浙江三门三期工程、山东海阳三期工程、广东台山二期工程、广西防城港三期工程等5个核电项目，核电项目获批提升行业景气度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.98、26.16、30.04亿元，分别同比+11.33%/+13.82%/+14.84%，对应P/E分别为11.17/9.82/8.55x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。