涪陵榨菜:产品种类多元化,双品牌持续发力

北新建材:业绩稳步增长,看好市占率提升

事件
    (1)公司发布年报,2018年实现营业收入125.65亿元,同比增长12.54%,归母净利润24.66亿元,同比增长5.2%。其中,四季度单季营业收入30.53亿元,同比微幅下滑0.15%,归母净利润4.23亿元,同比下滑45.73%。
    (2)和解金额作为预计负债一次性反映,影响年度净利润1.9亿元。佛罗里达州南区法院审理的Amorin案和解,泰山签署《和解与责任豁免协议》。
    (3)对外投资:①13.56亿元投建40万吨护面纸产能项目;②1.456亿元投建泰山石膏在湖北宜昌新投年产能5000万平产线,粗算单平建设成本2.91元。
    营收稳步增长,毛利率同比承压
    公司主要产品石膏板收入实现109.33亿,同比提高10.62%,占比87%较为稳定,石膏板产销分别为18.83、18.69亿平米,同比分别增长3.12%、2.64%。龙骨收入实现11.3亿,同比提升26.85%,占比提高至9%。通过报表总口径计算,2018年石膏板产品平均单价为5.85元/平米,2017、2016年分别为5.43、4.43元/平米,均价每平米同比2017年提高约0.42元。石膏板毛利率实现37.29%,同比下滑1.75个百分点。整体看,营业成本同比上涨15.98%,高于收入增速3.44个百分点,因此整体毛利率实现35.32%,同比下降1.91个百分点。我们观察到四季度毛利率同比、环比下降均较为明显,环比下降3.08个百分点,同比下降12.76个百分点。分产品看,石膏板营业成本平稳增长。成本构成中,原材料占比由2017年的62.98%上升至2018年的65.15%,同比上涨17.72%。主因2017年废纸进口受限,国废价格上涨,传导至石膏板主要原材料护面纸大幅涨价,尽管纸价后期持续下降,但仍然抬高2018年成本中枢。人工成本占比几乎不变,7.03%,同比增长13.97%。此外,重点指标持续改善。截止2018年底,应收账款共计7973.98万元,在收入中占比0.63%,去年同期占比0.87%。资产负债率19.37%,比去年同期下降3.07个百分点。
    市占率有望进一步提升
    公司通过收购、新建不断扩大产能规模,叠加环保不达标的落后产能淘汰,公司市场份额有望进一步提升。截止2018年底,石膏板产能24.7亿平,2017年底为21.82亿平。公司制定21条石膏板生产线的产能布局,重组山东万佳1.9亿平石膏板产能(已投产能1.5亿平)。结合国家“一带一路”战略,公司已在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业,开业当年即实现盈利。
    关注竣工变化,看好住宅领域渗透
    住宅竣工继续回暖,家装更注重品质、品牌,溢价空间大于公装,看好龙头高端品类在家装领域继续渗透。
    盈利预测:考虑到装修需求的不确定性,以及类似美国诉讼案的不确定性(例如前次预测2018年归母净利27.62亿,实际公布数值加回1.9亿计提影响后为27.2亿),我们将2019-2020年归母净利从31.14、35.2亿调整为27.79、30.4亿,EPS分别为1.64、1.8元,对应PE分别为12.27X、11.22X。
    风险提示:石膏板需求不及预期;行业产能增长过快不及预期;诉讼进程不及预期。

中航光电:收入利润稳健增长,整体经营状况良好

事件:中航光电发布2018年报,实现收入78.16亿元,同比增长22.86%,归母净利润9.54亿元,同比增长15.56%,扣非归母净利润8.85亿元,同比增长14.48%。
    整体情况:收入利润稳健增长 从利润表上看,归母净利润增速低于收入增速,原因在于毛利率下降,综合毛利率从2017年35.04%下降到2018年32.56%,分产品看三类产品的毛利率也都有所下降,但与历史水平相比仍处于合理区间,波动幅度不大。另外,公司销售和管理(研发)费用率较为稳定,财务费用率显著降低,主要受益于美元汇率波动影响。整体上看,公司2018年经营状况良好,业绩稳健增长。
    订单增加以及票据未到期导致现金流下降 公司2018年经营性净现金流2264万元,同比下降95.28%,根据公告,主要系订单量增加企业购买商品支付金额较上期增加34.72%及票据尚未到期所致。从现金流量表补充资料上看,存货的增加和应收项目增加是经营性净现金流较少的主要原因。同时军工配套企业2018年经营性现金流较少是普遍现象,原因在于2017军方打款高峰期已过,以及主机厂对上游占款。
    个别客户订单不及预期,关联交易增速下降 公司2018年向中航工业集团销售商品的关联交易金额为11.3亿元,实际金额与预计金额的比例明显下降,根据公告,销售商品实际发生情况与预计存在差异主要系个别客户2018年度订货合同未按预计增长。
    股权激励第二期解锁条件达成 公司2017年1月实施股权激励,锁定2年,解锁期3年,即将于2019年初解锁,目前2019和2020年解锁条件已达成,若要达成2021年第三期解锁条件,2017-2019年收入复合增速不低于15%,2019年收入增速不低于7.65%。
    盈利预测与投资评级 我们认为公司连接器业务能够受益于下游军工、通讯、新能源汽车等领域的景气保持快速增长,预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.48亿元、13.93亿元、16.53亿元,对应PE为30倍、25倍、21倍。我们看好公司发展前景,维持“增持”评级。
    风险提示:军用连接器产品所配套的下游型号研发进程不及预期;新能源汽车、通讯等行业竞争日趋激烈。

广州酒家:期间费用率上行略超预期,新工厂产能释放值得期待

营收符合预期,净利润低于预期。2019年3月20日晚公司公布2018年业绩快报,2018年,公司实现营业收入25.37亿元,同比上升15.9%(我们此前预期25.75亿元,基本一致);实现归母净利润3.82亿元,同比上升12.2%,略低于我们预期(3.99亿元)。报告期内,公司毛利率提升1.51pct至54.66%,2018年公司月饼和速冻产品均有提价,毛利率上行符合预期。
    剔除所得税影响,公司下半年(月饼季)销售符合预期。2018Q4,公司营收5.23亿元,同比上升4.86%;归母净利润0.84亿元,同比下降40.67%;剔除掉去年所得税调减影响,预计Q4净利润-28%左右,主要由于中秋错期影响及管理费用大幅上行。单4季度,公司毛利率提升3.16pct至53.61%。销售费用率提升5.59pct至20.99%;研发费用与管理费用率合计提升7.78pct至16.23%。三四季度合计营收17.46亿(+16.23%),归母净利润3.24亿(+8.1%),剔除所得税影响归母净利润同比增长16%左右。
    期间费用率上行是净利率下滑的最主要原因。2018年销售费用同比增长超过20%,销售费用率提升0.92pct至26%,主要由于公司加大市外(深圳东莞佛山等)的营销推广,预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度;管理费用同比增长27%,管理费用率提升0.79pct至9%,其中一期摊销股权费用247.78万元,影响不大,预计上涨主要来自于人员成本(年金计提等)。公司今年在营销推广上外部聘请高级人员负责,各项员工激励充分,竞争环境下优势明显。财务费用率下降0.19pct至-0.9%;另外研发费用增长近3000万,费用率提升1.05pct至1.91%超出预期。
    募投资金转投两新工厂,今年月饼馅料释放节点关键。此前公司公告将变更募投资金的使用用途,主要涉及利口福门店、湘潭和梅州两工厂和和餐饮三部分。其中湘潭一期总投资2.38亿元(以自有资金投入9969万元,以募集资金投入13871万元),项目达产后月饼类产品产能预计不低于2,000吨/年,馅料产品产能预计不低于6,000吨/年。公司正加快湘潭一期馅料产能建设,我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外,2019年食品产能增加主要来自于三号工厂(18年建设)逐步达产及代加工部分增长。
    盈利预测与投资建议:尽管利润略低于我们预期,但拆分来看主要是在人员激励和拓展上投入较大,而销售额与毛利率均符合预期,因此我们认为公司核心逻辑未改,募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产,后续稳增趋势不变。考虑费用率上行问题下调2018-2020净利润预测至3.82/4.60/6.35亿元,EPS为0.94/1.14/1.57元,原净利润预测为3.99/4.91/6.70亿元,对应2019/2020年PE分别为29/21倍,维持“买入”评级。

光威复材:新签大额军品合同,业绩稳健增长可期

事件
    3月19日,公司收到全资子公司威海拓展与客户A及双方军事代表机构签订的两个《武器装备配套产品订货合同》,总金额为9.27亿元。 2月26日,公司发布公告,公司特定股东股份减持计划已经实施完毕。
    盈利预测与投资评级:业绩稳定增长可期,维持买入评级
    公司未来将形成以高端装备设计制造技术为支撑的从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料一直到复合材料零件、部件和成品的完整产业链,并在现有的产销规模基础上,三年内实现产能和销售的较大增长,进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位,为未来五到十年的快速发展奠定基础。在军品业务维持高速增长,民用产品大力切入新兴市场的带动下,未来公司业绩稳定增长高度可期。股权激励计划的推出将进一步保障公司主要人员结构稳定,并切实激发业绩释放内在动力。我们强烈看好公司未来前景,保守预计公司2019年至2020年的归母净利润分别为4.26、5.19亿元,同比增长分别为13.1%、21.85%,相应19年至20年EPS分别为1.17、1.39元,对应当前股价PE分别为40、34倍,维持买入评级。

云海金属:镁业龙头,受益镁价上涨,发力镁合金汽车轻量化应用

事件:公司发布20 18 年年报,实现营业收入51 亿元,同比增长3.5%;实现归母净利润3.3 亿元,同比增长112.8%;实现扣非后的归母净利润2.09 亿, 同比增长91%。
    镁价大涨增厚公司利润。公司2018 年归母净利润同比大幅度增加,主要原因有两点:(1)2018 年原镁价格同比增长约11%,一方面是因为国家环保政策趋紧,环保改造导致部分企业的停产、减产,另一方面是内蒙古和神木府谷的煤炭因为矿难,煤炭供应紧张、价格高企,直接导致了内蒙古、神木府谷地区作为兰炭的主要产地供应紧张。(2)公司2018 年收到政府拆迁补助导致非经常性损益增加净利润1.2 亿元。
    镁价维持高位,有利于公司业绩持续释放。公司作为镁行业龙头,目前原镁产能10 万吨,镁合金产能18 万吨,按目前原镁完全成本1.4 万元/吨计算,公司单吨原镁的盈利超过3500 元,镁价高位持稳有利于公司业绩持续释放。
    铝合金产业链的延伸,微通道扁管成新利润增长点。公司传统铝合金业务作为产业链下游深加工的原材料,产品附加值不高,毛利率仅为4%-7%左右,产能将近28万吨,而公司大力发展的空调扁管业务毛利率稳定在25%以上,2018 年的营收同比增长40%,毛利率高达27.5%,2019 年销量有望翻倍,未来2 万吨产能达产将进一步增厚公司利润。
    引入战略合作伙伴,发力镁合金汽车轻量化应用。公司引入宝钢金属作为战略合作伙伴,持股比例达到8%,公司实际控制人转让价格为7.02元/股。宝钢股份为国内最大的汽车板供应商,在冷轧汽车板市场上持续保持50%以上的市场份额,宝钢金属的引入,有利于加速公司镁合金产品在汽车领域的应用。此外公司还与健信科技、合肥信实拟共同投资10.8亿元,建设年产100万只汽车镁轮毂生产加工项目,目标打造镁轮毂现代化的生产基地。镁轮毂对汽车轻量化意义重大,一方面镁汽车轮毂可以极大的提高单车用镁量,另一方面汽车轮毂作为安全件如果得到应用的话,其他汽车零部件用镁比例将极大的提高。
    盈利预测与评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.5元、0.6元、0.68元,对应PE分别为19倍、16倍和14倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:镁金属价格大幅波动的风险,微通道扁管业务发展不及预期的风险。

凯文教育:国际学校稀缺标的,业绩拐点将至

背靠海淀区国资委,国际学校稀缺标的。公司是八大处控股教育资源的上市平台,16年八大处控股通过定增取得中泰桥梁的控股权,18年更名为“凯文教育”,实际控制人变为海淀区国资委。先后举办了朝阳凯文学校并收购了海淀凯文学校的举办人,目前体内拥有两所国际学校,是A股稀缺的国际学校标的。海淀区教育资源丰富,公司背靠海淀区国资委具有天然的教育资源优势。八大处控股主营房地产开发业务,丰富的土地资源有望为上市公司后续扩张提供基础。
    师资力量雄厚,艺体软硬件一流。师资方面,海淀学校由清华大学附属学校提供顾问服务招聘、管理教师及制定、实施教学计划等,朝阳学校领导曾在海外学校担任管理职位。课程体系方面,海淀学校高中阶段以美国AP课程为主,并已取得美国大学理事会认可;朝阳学校开学一年即成为IBDP候选学校,通过两年考察期后将成为正式的IB认证校(全国仅149所)。此外,学校艺体类基础设施完善且稀缺,拥有高规格的跑道、场馆,且与曼城俱乐部、美国棒球大联盟等海外知名体育机构达成稳定合作关系。
    19年或将迎来业绩拐点。根据我们的测算,轻资产学校有望在第2个学年实现正向的办学盈余,重资产学校有望在第3~4个学年产生正向的办学盈余。但由于财务年度与学年存在时间差异,根据我们的测算,海淀学校在18年已经产生正向的办学盈余,朝阳学校将在20年产生正向的办学盈余。若将两所国际学校叠加起来计算,整体有望在19年产生正向的办学盈余。
    投资建议:背靠海淀区国资委,教育资源优势凸显,旗下两所国际学校处于爬坡期(满员5500人,目前在校生1300余人),利用率提升空间大,有望在19年迎来业绩拐点。充分挖掘现有国际知名机构及俱乐部合作关系的变现机会,拓展素质教育培训。预计2019/20年实现净利润0.03/1.06亿元。2023年两所学校整体的利用率将超过80%,彼时净利润可达4.59亿元,考虑增发后市值约55亿,估值仅12x,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:国际学校招生不及预期;品牌输出业务、素质教育培训项目进展不及预期。

同花顺:变化点

同花顺是金融资讯领域的互联网龙头,拥有上千万的月活流量。同花顺的互联网属性使得公司在业绩方面具有比较大的弹性。而业绩弹性的体现需要相关变量的变化。这就需要我们去研究分析现在同花顺正在发生的变化点。我们在研究同花顺的变化点之前,我们需要理解同花顺业务的本质和商业模式是什么?也就是说公司收入和利润的主要驱动因素是什么?因为我们最终的目的,都是试图测算这些变化能为公司未来潜在的业绩带来多大的增量空间。
    业务本质:互联网流量变现
    同花顺是一家IT公司,更是一家互联网公司,在不同的研究目的下,我们研究的侧重点也不同。在研究公司产品化能力时,我们是从技术研发、技术转化等IT角度展开。但是当我们研究其商业模式时,我们更应该抓住同花顺互联网的本质属性。这需要我们理解软件公司和互联网公司商业模式的不同。1)软件公司的商业模式依然是靠License模式,其比较难实现非线性的指数增长。即使在下游需求非常好的情况下,比如需求成倍数增长,其业务收入也比较难实现对应的倍数增长。因为收入的高增长,不仅需要需求端的爆发,更需要供给端的满足能力。而一家IT公司对软件系统的满足能力,在某种程度下会受到供给能力(比如员工规模)的约束。特别是对于2B产品而言。2)互联网公司依靠流量变现。对于互联网流量变现呈现的指数级增长曲线,我们可以从已有的国内外互联网巨头的成长路径可见一斑。对于互联网流量变现,其实主要包括两个核心变量:付费用户和ARPU值。而如何在短时间内提升付费用户和ARPU值是关键。这就需要公司拥有:第一,强大的流量基础(不只是付费用户)。当外在变量发生变化时,能够在短时间内提高付费用户的转化率。第二,强大的产品基因。能够提供高粘性、高用户体验的产品,当用户的产品和服务需求产生时,能够快速满足。
    对于以上两点,我们从同花顺身上,都能找到相应点。目前,同花顺炒股APP月活在3600万以上,在所有炒股软件中,流量最多。截至2018年12月31日,同花顺金融服务网注册用户约44129万人;每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1057万人,每周活跃用户数约为1335万人。同时,公司移动端APP拥有丰富的功能模块,能够满足C端用户对投资辅助产品的需求。
    因此,基于以上,我们可以对同花顺的主要业务进行属性划分:哪些属于软件业务?哪些属于互联网流量驱动的业务?基于此,我们就可以大概分析的出,同花顺的业绩弹性主要是靠哪些业务来驱动的。根据我们的理解,同花顺的业绩弹性主要体现在增值电信业务(特别是移动端)和广告互联网推广业务。这两个业务驱动的核心变量就是:2C,也就是C端流量,具体来说是C端的付费用户或者活跃度。当然我们可以根据业务的不同,抽离出具体对应的变量。
    变化点一:有效流量的变化同花顺C端的月活一直保持了行业第一的位置。根据易观数据,自从2015年10月份以来,同花顺炒股APP的月活一直保持在3000万以上。我们估计,目前同花顺的月活或将在3800万左右。更重要的是,我们认为,在目前市场交易活跃度的情况下,C端对股票投资的活跃度和参与度在快速提升。虽然我们可以用开户数相关变量来刻画市场参与的活跃度,但是当这个变量数据不是很容易获得的情况下,我们也可以参考市场交易量这个指标。交易量作为一个结果变量,我们认为能够基本反映市场交易的活跃程度。2019年2月下旬之前,A股日均交易量大概在3000亿元左右,而最近一个月的A股日均交易量基本在8000亿元以上。
    从市场交易量这个变量出发,我们认为,目前A股的开户数或将在快速提升,C端参与股票投资的活跃度在快速提升。这两个变量的变化,都会推动同花顺相关业务的收入增速。1)电信增值业务中的移动端。同花顺移动端APP提供了大量的功能模块和增值服务,能够最大程度的满足C端需求。在C端投资活跃度提升的时候,付费用户的转化率有望快速提升,同时单用户付费金额(ARPU值)也有望提升。2)互联网业务。在开户数快速提升的情况下,互联网业务也有望迎来快速增长。
    变化点二:变现途径的变化
    同花顺的商业本质是不断寻找C端流量变现的出口。而在流量变现的方式方面,与2015年相比,在电信增值业务、互联网业务、基金销售等业务方面,没有本质的商业模式的变化。而有本质变化的是同花顺自有私募基金产品的获批。2018年3月20日,公司下属子公司浙江同花顺人工智能资产管理有限公司,其首只基金产品获批:同花顺阿尔法一号私募证券投资基金。我们认为,这有望成为同花顺业务变迁和流量变现演化过程中,具有一定意义的事件。同花顺首只私募基金产品获批带来的商业模式的不同。同花顺在人工智能方面投入有10年左右的时间,公司一直致力于通过IT技术来解决部分投资问题。1)在此之前,同花顺对于智能投顾的布局和变现,更多是通过与基金公司合作的形式来开展,通过技术输出、交易策略输出、产品输出,来实现AI技术和智能投顾产品的变现。2)在基金产品获批之后,公司就可以将积累的AI技术、投资策略应用于自身基金产品中。其商业模式发生了本质的变化。与东方财富的对比。我们可以通过与东财的对比来更深入理解同花顺私募产品设立的意义。2018年10月东方财富拿到公募牌照,而同花顺目前拥有私募牌照。从两家公司对比来看,我们认为,1)东方财富基金产品定位是做被动型的标品;2)同花顺的基金产品是做主动型的差异化产品。两者在业务属性上都属于金融投资业务,不再只是IT业务。因此,可以看到,同花顺首只私募基金产品的获批,为同花顺数据、技术、流量变现又提供了一个更为广阔的变现出口和商业模式。
    变化点三:技术的变化(不变的产品化能力)
    同花顺具有强大的C端流量,我们自然会想到其具有互联网基因。但我们认为,强大的互联网流量是我们看到的一个结果。同花顺的核心基因在于:1)技术,2)产品化能力。1)在技术方面,我们特别需要强调的是人工智能技术。这也是我们认为未来同花顺具备更多业务延展性的核心基础要素。同花顺对AI技术的应用不只是我们之前所认知的智能搜索和智能投顾,而是覆盖了多个技术环节和应用场景。目前同花顺已经建立并在不断完善AI开放平台,将领先的智能语音、自然语言处理、智能金融问答、知识图谱、智能投顾等多项AI技术运用于银行、证券、保险、基金、私募等行业。2)产品化能力方面。我们认为,产品化能力是一家IT公司的固有基因。如果一家IT公司在软件、互联网技术背景下,能够做出高用户体验的产品,那么这种产品化能力能够在后续的技术演化中得以延续。我们认为,同花顺在AI方面同样具备强大的产品化能力。目前,公司运用机器阅读、智能搜索、语音识别、自然语言处理、知识图谱、数据可视化等人工智能技术,实现了基于语音交互与智能搜索服务、机器阅读研报、研报知识图谱自动生成、企业财务数据可视化展示等功能。人工智能作为一个通用性技术,其应用场景具有较强的扩展性。
    我们认为,同花顺的技术和产品基因,有望在AI技术时代得以延续和继承,为公司未来潜在的业务提供了很强的延展性。盈利预测与投资建议。我们认为,同花顺依然拥有强大的互联网流量资源,在目前市场变量和公司内生变量发生变化情况下,公司流量变现出口有望逐步强化和增加。我们预计,公司2019-2021年归母净利润分别为12.11亿元/15.5亿元/19.3亿元,EPS分别为2.25元/2.88元/3.59元,目前股价对应的PE分别为43倍、34倍、27倍。维持“买入”评级。
    风险提示。市场活跃度持续时间低于预期的风险,商业模式兑现低于预期的风险。

海螺水泥:财务报表全面改善,业绩有望维持高位

支撑评级的要点
    财务报表全面改善,Q4毛利率有所下滑:公司2018年报表全面改善,资产周转率由0.65显著提升至0.95,毛利率由35.09%提升至36.74%,ROE由19.10提升至29.51。经营现金流提升至360.59亿,负债率下降至22.15%,财务状况进一步改善。但是Q4营收增长100.26%,利润仅增长50.48%,原因是毛利率同减10.74pct,或为2017Q4的高基数效应所致。
    出货量预计正常,Q4吨利润指标或不及预期:按照我们之前的测算,Q4日均出货量为80-85万吨,单吨净利在135-140的区间内,全年净利307-310亿元。结合Q4净利润表现,我们认为出货量应该保持保持正常,全季度销量约7,600万吨,但吨净利为120元左右。
    T型战略深耕终端销售网络建设:2018年公司新设贸易板块业务,借助长江以及沿海水运优势发展贸易平台,推进中心城市区域销售一体化建设以及终端网络建设。
    行业表现优于预期,2019年业绩有望维持高位:2019年新开工增速有所下滑,但2018年密集开工项目以及基建补短板使得水泥需求保持坚挺。春节后南方多雨影响企业出货,预计未来积压需求释放,南方价格有上调可能。总体来看,行业表现优于年前预期,2019年业绩有望维持高位。
    评级面临的主要风险
    南方雨水天气影响施工,煤炭监管趋严带来成本压力。
    估值
    考虑2019年业绩有望维持高位,大致与2018年持平,小幅下调盈利预测。预计2019-2021年,公司营收分别为1,294.27、1,350.18、1,407.10亿元,净利润为305.05、317.00、328.93亿元,EPS5.76、5.98、6.21元,维持公司买入评级。

瀚蓝环境:业绩稳健增长,大固废战略持续推进

业绩稳健增长,固废、燃气贡献主要收入增量:2018年全年,公司固废板块实现收入17.65亿元,同比增长23.60%,主要是公司年初投产的大连项目(1000吨/日)已实现满产运营、创冠黄石二期(400吨/日)于2017年年中投产所致。另外,公司南海项目自然增速达14%,项目质量较优。公司燃气业务实现收入17.01亿元,同比增长19.80%,主要是环保趋严背景下,公司大力扩展工业用户所致。
    项目储备充足,大固废战略持续推进:截至2018年12月31日,公司垃圾焚烧项目投产约1.43万吨/日(包括顺控环投3000吨/日)。目前公司南海三期(1500吨/日)、创冠晋江扩建(1500吨/日)、漳州南部项目(1000吨/日)、创冠廊坊二期(500吨/日)等都处于开工状态,合计垃圾焚烧在建、筹建产能约1.3万吨/日,所有储备项目未来两年将逐步投产,公司业绩增长有保障。公司于18年11月收购的江西赣州危废项目,在接手后短时间内即实现成功点火,并于2019年1月投入试运营。目前,公司已形成业内为数不多的生活垃圾清扫、收转运和处理、污泥处理、餐厨垃圾处理、工业危险废弃物处理、农业废弃物处理等完善的大固废业务发展格局。
    整体财务指标较优,奠定外延发展坚实基础:2018年全年公司毛利率27.70%,比上年降低3.93个百分点,主要是垃圾焚烧环保、安全要求提高,物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。2018年期间费用率12.6%,同比下降0.28个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.4%、6.8%、4.4%,同比分别提高-0.23、-0.20、0.15个百分点,整体费用控制良好,彰显公司精细化管理水平。凭借高质量发展,2018年公司经营现金流量净额高达16.52亿元,远高于归母净利润,助力公司外延扩张。
    投资建议:考虑到公司固废项目环保投入加大,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为9.90、11.94、14.05亿元(原值2019-2020年10.60、13.11亿元),同比分别增长13.1%、20.6%、17.7%,对应PE分别为13.2、11.0、9.3。目前,公司大固废战略持续推进,未来两年大量垃圾焚烧项目进入投产周期,且公司估值在行业中处于较低水平,基于此,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)固废项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前垃圾焚烧领域竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)天然气价格下降风险:未来从环保和国家降低企业用气成本考虑,天然气价格存在下降风险;4)补贴政策变化风险,公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退70%的优惠,未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响;5)垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。

中信证券:我国最有希望成为国际一流投行的证券公司公司快报

发布2018年年报,与业绩快报基本一致。中信2018年营业收入372.2亿元、同比-14.0%;归母扣非净利润90.0亿元、同比-21.4%(vs行业-41%),加权平均ROE6.20%。每10股现金分红3.5元。投资收益(含公允价值变动)同比-36.7%是本期利润下滑的主要原因。公司机构业务较强,因此经纪、投行收入仅小幅下滑,业绩受市场波动影响较小,较同业更为稳健。
    龙头地位稳固,我国最有希望成为国际一流投行的证券公司。中信继续保持绝对领先的龙头地位,净利润、净资产等财务指标稳居行业首位,股权、债券承销;资产管理AUM;互换、场外期权、结构化产品等合约规模保持市场第一;并购重组、股基交易额等居行业前列。此外,公司已启动向财富管理转型,从以业务为中心向以客户为中心转变并构建出向国际标准看齐的风险管理体系。
    上调2019-21年盈利预测。基于1、2月已公布财务数据和3月估算值,我们预计公司Q1净利润同比+75%左右。基于最新市场环境,我们预期相对中性的行业假设为1)2019年日均成交6000亿(vs原假设4000亿);2)行业两融余额全年平均1.2万亿(vs原假设9000亿)。受假设上调影响,我们将公司2019-21年净利润分别上调27%/31%/34%,2019EBVPS上调2.19%。调整后净利润2019、20年同比+58%、+25%。2019-20EROE分别为8.96%和10.10%。
    投资建议:维持买入评级,但目前价位介入上行空间或有限。考虑到公司长期可持续ROE在10%左右且享有龙头溢价,给予2.00x目标PB,基于PB/ROE法和调整后2019EBVPS得目标价27.63元。但需说明的是,公司股价已有一定涨幅,P/B估值相对较高,短期内继续上行空间或有限,因此将风险评级由A下调至B。
    风险提示:股市回暖低于预期;行业竞争加剧致佣金率下滑、信用业务利率下滑超预期;监管加强致业务受限、监管处罚;信用业务坏账率超预期等。

北新建材:业绩略低于预期,看好市占率稳步提升

业绩增长低于预期。公司2018年实现营业收入125.64亿元,同比增长12.55%;营业利润30.3亿元,同比增长10.53%;归母净利润24.66亿元,同比增长5.20%,整体业绩低于市场预期。单季度来看,2018年Q4公司营收30.53亿元,同比下滑0.15%,归母净利润4.23亿元,同比下滑45.73%。分产品来看,石膏板业务营收109.33亿元,同比增长10.62%;龙骨业务营收11.3亿元,同比增长26.85%;其他产品4.35亿元,同比增长28.3%。分地区来看,北方/南方/西部/国外地区营收增速分别为9.86%/15.75%/12.25%/29.47%。分子公司来看,泰山石膏实现营收88.54亿元,同比增长8.2%;净利润16.61亿元,同比下降5.6%。
    毛利率下滑拖累公司利润。公司业绩不及预期主要有以下原因:1、2018下半年房地产竣工面积持续走低,导致新增需求下滑严重,公司石膏板销量18.69亿平米,同比增长2.64%,石膏产销量不及预期。2、受护面纸等原材料价格上涨,单位石膏板成本上升10.9%至3.67元/平米,石膏板单位售价也随之涨价7.8%至5.85元/平米,但公司石膏板业务毛利率仍下降1.75%。3、受美国石膏板诉讼事项影响,营业外支出2.68亿元,同比增长104.52%。公司销售期间费用率10.9%,同比基本持平;毛利率下滑导致净利率下滑1.35个百分点至19.74%。
    产能稳步扩张,需求面或有所改善。2018年公司石膏板产能已达24.7亿平方米,较2017年增加2.88亿平方米。公司目前在建工程23.03亿元,较2017年增加11.94亿元,石膏板30亿平方米产能布局稳步推进。与此同时,公司2018年通过联合重组山东万佳建材有限公司系石膏板企业,加快行业整合,优化产品布局,市占率进一步提升。需求层面,我们认为2018年房屋新开工面积增速维持高位,目前施工面积增速已回暖,预计房屋竣工面积2019年有望迎来修复窗口,公司需求端或有所改善。
    筹建40万吨护面纸产能,进一步降低生产成本。公司为满足全资子公司泰山石膏有限公司的生产需要,同意泰山石膏在山东泰安投资建设年产40万吨护面纸生产线,并配套建设240t/h高效锅炉、B30MW热电联产机组、污水处理站和6万吨/年废渣造粒系统。若40万吨护面纸产能成功投产,将极大程度提高公司原材料自给率,进一步降低生产成本,有利于稳定产品毛利率水平。
    盈利预测与投资评级:公司产能扩张稳步推进,市占率进一步提升,预期公司2019年需求端有所改善,且原材料端压力将逐步减小,毛利率有望回升。预计2019/2020/2021年公司归母净利润为28.01/30.73/33.16亿元,EPS为1.66/1.82/1.96元,对应PE为11.63/10.60/9.82倍,考虑到行业估值整体提升,给予公司2019年12-14倍估值,对应合理价格区间为19.92-23.24元,维持公司“推荐”评级。
    风险提示: 房地产竣工大幅下滑;原材料价格大幅上涨。

桃李面包:年报稳定收官,华南亏损收窄

桃李18年报收入增长18.47%,归母净利6.42亿元,同比增长25.11%。其中18Q4收入13.09亿元,同比增长16.46%,归母净利1.79亿元,同比增长15.48%,报表稳定收官,各项指标稳定优异。华南市场突破3亿,并且亏损持续收窄。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.57、1.82的EPS,给予20年33X,目标价60元,维持“审慎推荐-A”评级。
    年报稳收官,报表指标优异。桃李面包发布年报:公司18年收入48.33亿元,同比增长18.47%,归母净利6.42亿元,同比增长25.11%,其中18Q4收入13.09亿元,同比增长16.46%,归母净利1.79亿元,同比增长15.48%,报表稳定收官。18年公司毛利率39.68%,较上年提升1.98个百分点,毛利提升料系产品结构提升、成本节约、及粽子等高毛利产品高增拉动;销售费用率略有提升、与管理费用率下降对冲,净利率整体走高至13.29%。从费用科目明细来看,物流费用率仍然在爬坡,与公司区域扩张和下沉趋势相符。资产负债表来看,部分子公司亏损导致递延所得税资产继续增加。利润分配方面,公司拟10转4派10元,分红率达到73.29%。
    量增为主要贡献,华南市场突破3亿。量价拆分来看:面包产品价格贡献0.36%,销量增长贡献15.49%。分地区拆分来看:东北、西南等成熟市场均有10%以上的增长,可见行业仍在红利期,半成熟市场华北、华东增速更快,分别为25%、27%。新市场华南地区增长87.68%至3.09亿,跳岛式推进战略成效显现。
    利润率提升路径逐渐清晰,区域扩张层层推进。从我们拆分测算的分区域净利润情况来看,东北大区盈利能力进一步强化,西南、华东等地由于部分市区新开网点(重庆等地)或整合调整(上海等地),盈利阶段性弱化,后续有望恢复。华南地区亏损收窄(18年华南平均亏损率5%,推测H2更优,17年平均亏损率超过10%),拆分掉广西子公司后东莞全年实现盈利。新市场从亏损到盈利、再到盈利强化的路径非常清晰,随着公司华南、华中不断增加覆盖,发展模式复制有望加速。
    19展望:产能陆续到位,管理壁垒助益公司持续兑现行业空间。短期来看,从桃李历史增速情况来看,15-16年消费品整体较为疲软,但桃李实现加速发展,我们认为这是与15-16年产能的释放红利有关(15年固定资产转固高峰,表2),而18年中报公司在建工程转固已经呈现加速,我们判断产能陆续到位可支撑新一轮的快速发展。长期来看,短保面包作为消费升级品类,在抢夺长保的市场,及盈利水平较差的面包坊的市场,在短保持续空间打开的阶段,应以更长期视角投资具有管理壁垒的企业。
    拥抱需求红利,积极参与竞争,维持“审慎推荐-A”投资评级。公司18年报保持稳健增长,各项指标优异,华南市场突破3亿,并且亏损持续收窄。19年预计需求仍有红利,为应对竞争对手进入,预计公司将加大市场投入,保障发展后劲。考虑到公司的管理壁垒,助益公司不断兑现行业空间,暂维持19-20年1.57、1.82的EPS,给予20年33X,目标价60元,维持“审慎推荐-A”投资评级。
    风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期

新华保险年报点评:加码保障型保险,新业务价值率继续提升

结论与建议:
    新华保险发布年报,公司全年实现净利77亿,YOY增52.8%,与之前业绩快报基本一致。在强监管的背景下新华保险加大了健康险销售,幷带来了新业务价值率的提升。从保费数据来看,续期保费依旧是新华保费增长的主要推动力。投资方面,公司较好地抓住利率时间窗口,增加了协议定期存款配置,投资收益率整体表现稳定。看好新华保险继续发挥其健康险特色经营以及未来内含价值增长,目前估值处于低位,维持“买入”的投资建议。
    业绩符合预期:新华保险2018年全年实现营收1542亿,YOY 增7.0%,实现净利79亿,YOY 增47.2%,业绩与之前业绩快报基本一致。
    续期保费推升全年总保费增11.9%:从保费端来看,2018年全年总保费1223亿,YOY 增11.9%,其中续期保费为保费增长的主要贡献,YOY 增24.9%至959亿,新单保费(不考虑短期险)增长有所乏力,YOY 降近三成,主要受监管环境下年金险负增长拖累。人力方面,截止2018年末新华保险个险营销员达37万,较2017年增6.3%,实现较稳健的增长。公司月均举绩人力17.5万人,YOY 增15.9%,月均举绩率52.8%,YOY 提升6.0pct。
    保单质量方面,个险13月及25月继续率均有所提升,YOY 分别增1.3pct、1.9pct 至90.7%、84.9%。
    投资收益率有所回落,增加定期存款配置:从投资端来看,2018年总投资收益率4.6%,YOY 降0.6pct,主要受权益市场回落影响,净投资收益率5.0%,基本保持稳定。资产配置方面,公司较好地抓住高利率的时间窗口,增加了协议定期存款配置。
    新业务价值正增长:新华保险持续发力保障性保险(如健康险实现近40%的增长,在总保费中占比为34.8%,YOY 提升6.2pct),保单价值率进一步提升,由2017年的39.7%提升至2018年的47.9%。2018年全年公司新业务价值实现1.2%的正增长,在此背景下,2018年末内含价值实现12.8%的较快增长。
    投资建议:我们预计公司2019、2020年分别实现净利101亿、133亿,对应前PEV0.8X、0.7X,估值较低,看好新华保险继续发挥其健康险特色经营,给与“买入”的投资建议。
    风险提示:宏观经济超预期下行

先导智能:一季度业绩符合预期,发行可转债进一步扩大产能

事件:公司近期发布2018年度报告及2019年第一季度业绩预告:1、2018年实现营业收入38.9亿元,同比增长78.70%,归属于上市公司股东的净利润达到7.42亿元,同比增长38.13%。2、2019年第一季度归属于上市公司股东的净利润17,305.94万元-22,497.72万元,比上年同期上升:0%-30%。
    点评:
    公司2018年、2019年第一季度业绩符合预期:1、公司本部业务快速增长,再叠加2018年全年并表珠海泰坦的利润,导致收入、利润均快速增长。利润增速不及收入增速,由于公司客户银隆自身经营的问题,导致公司订单难以完全确认,对于收入、利润产生不利影响。2、公司整体毛利率39.08%,同比减少2个百分点,锂电池设备毛利率38.72%,同比减少0.73个百分点,净利率为19.09%,同比减少5.6个百分点,主要由于银隆设备款的影响。现金流在三、四季度出现大幅改善。3、一季度业绩基本符合预期,主要是由于锂电设备业务的快速增长。
    3C自动化实现0到1:公司3C智能检测设备主要产品为消费类电子总装、OLED显示屏检测、3D玻璃检测、柔性线路板检测以及其他高精度组装行业提供3D视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线自动化集成解决方案。3C自动化设备2018年实现3049.5万元收入,实现从0到1的突破,有望成为公司下一步的增长点。
    全球化成长逻辑持续演绎,相继拿下特斯拉、Northvolt客户,未来有超预期可能。公司2019年1月与欧洲企业Northvolt签订战略合作协议,未来有望形成接近19.39亿元订单,国内锂电设备龙头走向全球,逻辑再度应验。Northvolt由前特斯拉高管PeterCarlsson创立的,主要资金依靠瑞典公用事业公司Vattenfall以及瑞典能源与创新机构的资金支持,该公司预计2023年规模可匹敌特斯拉在内华达州建设的超级电池工厂Gigafactory,全线运营时电池年产能达到32Gwh,预计将总投资额为40亿欧元(约合人民币313.87亿元)。该工厂的第一阶段建设工作将于2018年下半年开始动工,并将于一年后预生产线。随着公司逐步走向全球,海外的订单增量将有望超出预期。
    公司发行可转债,进一步扩大公司产能,提升研发能力。公司公布可转债预案,本次发行的募集资金总额(含发行费用)不超过100,000万元(含100,000万元),拟投入年产2,000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目、先导研究院建设项目、信息化智能化升级改造项目、补充流动资金,进一步配合未来行业的发展,提升研发实力。盈利性预测与估值。我们预计公司19-20年归属于母公司股东净利润分别为10.7、16.3亿,EPS分别为1.23、1.85,对应估值30、20倍,维持买入评级。
    风险提示:下游扩产缓慢;产业链竞争加剧

先导智能:业绩符合预期,迎来新一轮扩产周期

业绩符合预期,持续高增长
    公司发布2018年年报,2018年实现营业收入38.9亿元,同比+78.7%;归母净利润7.42亿元,同比+38.1%;扣非净利润8.21亿元,同比+59.82%。同时,公司发布一季报业绩预告,实现净利润1.73~2.25亿元,同比0%~30%。公司业绩高增长的原因为:1)得益于锂电池行业继续快速持续发展,公司锂电池设备业务也实现了持续快速的增长;2)公司在稳定原有客户的基础上,积极开拓新客户;3)合并报表范围内新增全资子公司泰坦新动力的净利润。报告期内,公司非经常性损益为-7837万元,主要系子公司泰坦新动力计提超额业绩奖励,营业金额约为-1.35亿元。
    盈利能力略有下滑
    分业务来看,锂电池设备收入34.44亿元,同比增长88.9%,占总收入比重为88.5%,为公司核心业务。光伏设备、电容器设备和3C设备收入分别为2.64/0.7/0.3亿元,同比增长分别为13.9%/65.1%/100%。盈利能力方面,公司的销售毛利率为39.08%,同比-2.06pct,销售净利率为19.09%,同比-5.61pct,盈利能力略有下滑。三费支出保持稳定,销售/管理/财务费用率分别为3.17%/13.25%/0.39%,同比分别-0.70/+1.71/+0.66pct。
    低端产能出清,锂电行业迎来新一轮扩产高峰
    从供给端来看,2018年动力电池TOP10市占率大幅提升约15个百分点至82.6%,低端产能逐步出清,电池和设备环节均向头部企业集中。从需求端来看,国家政策不断提高对新能源汽车产、销规模的指引,主流车企加大在国内的新能源汽车投资,我们预计2019-20年新能源车销量分别为163/215万辆,对应锂电池需求分别为83/115GWh。根据各电池企业的扩产计划,预计2019-20年国内累计扩产超170GWh,年复合增速超过30%。
    盈利预测与投资评级
    预计2019-2021年净利润分别为10.31/12.74/16.70亿元,对应的EPS分别为1.17/1.44/1.89元,对应PE分别为31.5/25.5/19.5倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期;下游扩产进度放缓;行业竞争加剧。

苏州科达:两大业务齐头并进,加大投入提前布局未来

事件:
    公司发布2018年度年报,全年实现营业收入24.54亿元,同比增长34.41%;实现归属母公司股东的净利润3.22亿元,同比增长18.90%,扣除股权激励费用5045.40万元的影响后,公司归属母公司股的净利润为3.72亿元,同比增长37.53%。拟公开发行可转债,募集资金总额不超过5.5亿元。
    点评:
    视频监控与视频会议业务齐头并进,费用端持续改善
    2018年,公司收入规模同比增长34.41%,基本符合市场预期。视频监控与视频会议两大业务齐头并进,营收分别同比增长33.61%、33.97%,护航公司收入持续高速增长。公司费用端持续改善,2018年公司三大费用率改善明显,销售费用率、管理费用率较上年度分别下降1.29%、2.64%。
    拟发行可转债,加大投入提前布局未来
    公司此次可转债募集资金主要用于视频人工智能产业化项目、云视讯产业化项目、营销网络建设项目。我们认为,重研发重投入是公司一贯的基因,公司在营销环节较为薄弱,持续加强营销网络建设补短板,将为公司后续业务拓展建立保障,人工智能产业化和云视讯产业化是视频大融合的整体发展方向,公司加快布局将助力公司在行业发展浪潮中占得先机。
    产品创新能力及综合解决方案能力将是公司核心竞争力所在
    公司2017年推出的LED小间距产品市场反响热烈,收入占比提升,公司产品创新能力得到验证,2018年又相继发布多款新产品和行业解决方案。我们认为,公司不断提升产品创新能力和综合解决方案能力,将增强公司长期行业竞争力,公司业务质量有望持续增强。
    盈利预测:看好公司相关技术布局,短期内投入增加可能导致费用增加,预计公司2019/2020 年分别将实现归母净利润4.22/5.34亿元,对应EPS分别为1.17/1.48元,维持“买入”评级。
    风险提示:视频监控政府投入力度不及预期;新产品销售不及预期。

捷昌驱动(603583)深度报告:驰骋蓝海的线性驱动系统供应商

国内线性驱动行业标杆企业,营业收入和利润规模高速增长 捷昌驱动是我国线性驱动行业的先行者,主打产品包括医疗器械驱动系统、智能家居驱动系统和智慧办公驱动系统。2017年实现营业收入6.95亿元,同比增速为37.27%,2018Q1-Q3共计实现营业收入7.36亿元;2017年实现净利润1.58亿元,同比增速为22.28%,2018Q1-Q3共计实现净利润1.60亿元。
    看点一:体量国内第一,财务质量行业领先,具备一定定价权 捷昌驱动销售收入目前国内第一,毛利率和净利率分别为42%和22%,行业领先。公司财务质量优良,净营业周期和收入回款速度等财务指标均好于同行业可比公司。同时,公司掌握了驱动系统的核心零部件技术,凭借定制化生产能力,具备了一定的议价能力。
    看点二:线性驱动行业是一片蓝海,市场潜力较大 下游应用行业的规模增长和下游客户销售渠道拓展决定了线性驱动产品的市场空间。受政策驱使和下游需求持续保持旺盛影响,公司产品潜在市场规模较大,预计到2020年我国医疗器械驱动系统和智慧办公驱动系统的市场规模均在30亿元左右,智能家居驱动系统则处于起步阶段。
    看点三:欧美市场发展成熟,成长轨迹有迹可循 欧美线性驱动产品市场认可度较高,产品附加值高,生产厂商成立时间悠久,诞生了百年企业Linak。国内这一行业尚处于市场开拓期,随着市场潜力的迸发以及企业的探索发展,国内土壤有望孕育出具备一定规模和竞争力的企业。
    首次覆盖,予以“增持”评级 公司是线性驱动行业的标杆企业,预计公司2018-2020年营业收入10.53亿元、14.64亿元、19.12亿元,实现归属母公司的净利润2.49亿元、3.33亿元、4.02亿元,EPS分别为2.06元、2.76元、3.33元,对应2018-2020年P/E分别为37倍、27倍、23倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:原材料价格上涨超预期;产能建设和客户订单不达预期。

阳谷华泰:18年业绩符合预期,产品价格下降致19q1业绩下滑

公司公告:公司发布2018年度报告,2018年实现营业收入20.82亿元(YoY+27.12%),归属上市公司股东净利润3.67亿元(YoY+80.43%),业绩符合预期。其中18Q4实现营业收入5.61亿元(YoY+13.37%,QoQ+20.06%),Q4归属上市公司股东的净利润0.52亿元(YoY-31.61%,QoQ-45.73%)。报告期公司加大产品销售力度,营业收入、净利润较上年同期保持稳定增长。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币6.5元(含税),合计派发现金2.53亿元。同时公司发布2019年一季度业绩预告,预计实现归母净利润4568万元-7613万元(YOY -55%--25%,QOQ -11.67%-+47.22%),主要系公司部分产品价格较去年同期相比下降所致。
    2018年橡胶助剂价格高位,推动公司业绩大幅增长。在国家加强环保治理、推进化工企业退城进园的背景下,橡胶助剂货源持续紧张,下游客户更加倾向于向产品品质优良、供应能力有保障的企业采购,公司与国内众多大中型轮胎企业形成战略合作,销售渠道通畅。报告期内高性能不溶性硫磺一期项目投产,助力公司产销量提升。2018年公司实现橡胶助剂总产量12.26万吨(YOY +26.93%),总销量11.82万吨(YOY +28.77%)。主要产品防焦剂、促进剂等全年均价较高,报告期内公司加工助剂实现营收8.06亿元(YOY +22.18%),毛利率为39.30%,比上年提升5.88个百分点;硫化助剂实现营收6.84亿元(YOY+35.88%),毛利率为25.91%,比上年提升4.84个百分点。报告期内公司销售、管理(含研发)、财务费用分别为0.79、1.20、0.13亿元,期间费用共计2.12亿元(YOY +11.80%),期间费用率为10.18%,较上年下降1.39个百分点。
    通用型橡胶助剂价格回落,开发新型助剂提升竞争力。根据卓创资讯统计,由于10月山东尚舜1万吨促进剂NS 产线投产,行业供给紧张格局缓解,下游轮胎开工率维持稳定, 18Q4-19Q1橡胶助剂价格整体呈现回落趋势,促进剂价格降幅约10%,主营产品降价导致公司利润环比下降。公司现有促进剂NS 产能2.5万吨、防焦剂CTP 产能 2万吨,当前促进剂NS 成交价回落在30000元/吨左右,因主要原材料苯胺等价格回落,公司仍维持稳定的盈利水平。在高性能新型助剂领域,公司目前拥有不溶性硫磺产能 2万吨,其中1万吨为18年年中新投产的连续法工艺,项目投产后填补了国内在高性能不溶性硫磺领域的缺口,实现了良好的经济效益;此外公司还建成了新型硫化剂DTDC、新型硫化促进剂TBZTD、TiBTD、新型多功能交联剂、后硫化稳定剂HTS 各500吨/年的生产车间,以及新型粘合促进剂HMMM 6000吨/年的生产车间,产品品质达到国际同类产品先进水平,并已销往欧美和国内重要轮胎客户。公司在研发中的超级增粘树脂、新型防焦剂等进展顺利,长期来看,公司不断扩展在高性能助剂领域的布局,将提升产品附加值和公司综合竞争力。
    股权激励方案彰显公司发展信心,产能扩张提供新的利润增长点。公司18年末完成向108名激励对象授予1348万股限制性股票,授予价格为4.99元/股。本期股权激励对象包括公司中层管理人员及核心技术(业务)人员,限售期为自授予登记日完成之日起12个月、24个月、36个月,业绩考核条件为以2017年营业收入为基数,2019-2021年营业收入增长率不低于30%、50%、70%(对应2019-2021年收入分别不低于21.29、24.57、27.84亿元)。19-20年,公司通用型助剂1.5万吨促进剂M 和1万吨促进剂NS 有望于2020年前后投产,巩固行业龙头地位;二期不溶性硫磺1万吨产能项目将进一步降低生产成本、扩大市场份额,以及其他新型助剂的销售逐步推广,将为公司提供新的增长点。
    盈利预测与投资评级:由于公司主要橡胶助剂产品价格下滑,下调2019-2020年盈利预测为实现归母净利润2.93、3.62(调整前为3.91、4.56)亿元,新增2021年盈利预测4.07亿元,对应PE 14X/11X/10X,维持“增持”评级。

朗新科技:近期情况点评

业绩保持稳定,基础业务与创新业务齐头并进。公司披露2018年业绩快报,公司实现营业收入10.13亿元,同比增长29.41%,实现归母净利润1.32亿元,同比下滑4.90%,其中在2018年计入员工股权激励股份支付的费用约5900万元。在不计该费用影响的情况下,公司实现归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长37.74%。2018年公司创新业务群发展形势更加清晰,与蚂蚁金服合营的邦道科技用户数和净利润均实现快速增长。
    公共事业行业关键业务信息技术解决方案提供商。公司的主要业务是为公用事业机构、政府、其它企业提供信息技术解决方案服务。公司主要服务于国家电网、南方电网、华润燃气等从大型集团客户到政府客户到中小企业用户。公司子公司瀚云科技2018年9月在世界物联网博览会上发布了瀚云HanClouds工业互联网平台,该平台助力传统工业企业的数字化、网络化、智能化转型等产品。
    拟收购资产,增厚上市公司未来业绩。公司2018年发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》,公司拟收购易视腾科技96%的股权和邦道科技50%的股权,其中易视腾科技承诺2018-2020年净利润分别不低于15,000万元、20,000万元和25,000万元,邦道科技承诺期净利润则分别不低于11,000万元、12,500万元和15,500万元。本次重组对上市公司的营业收入、净利润将产生直接贡献,同时也有利于公司技术积累、拓展公司客户资源。
    盈利预测:我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.31元、0.42元、0.55元,给予“增持”评级。
    风险提示:1)公司收购不成功的风险;2)行业竞争加剧的风险;3)创新业务发展不达预期的风险。

比亚迪:新产品周期强势来袭,新能源汽车龙头尽显

新产品周期持续超预期,爆款车型改善盈利能力
    公司是国内新能源汽车行业龙头企业,深耕新能源汽车上下游产业链多年。随着公司王朝系列车型实现改款之后,统一采用“dragonface”造型,颜值显著提升。2018年下半年元EV及第二代唐的燃油及插混版上市之后销量持续超预期,公司强势新产品周期拉开序幕。18年推出车型销量完成爬坡,销售情况火爆持续,随着动力电池产能释放以及唐EV等新车型陆续上市,预计今年公司新能源乘用车销量大概率将实现80%以上的同比增速,突破40万辆。
    公司产品结构向上突破,唐DM售价超过24万元,月销量仍能保持在7千辆左右,根据我们部分地区草根调研情况显示,唐DM销售中27.99万元款占比很高,且非限购地区销量占比超过50%,体现公司在新车型颜值提升的成功及各项技术硬实力上的进步。我们认为,公司目前在新能源乘车产品线布局全面,爆款车型覆盖10-30万元的价格区间,先发优势巨大,高端车型占比提升将推动盈利能力改善。
    补贴政策倾斜高续航高密度车型,降本升级盈利可期
    补贴政策是续航里程及电池能量密度提升的核心驱动因素。2018年新能源汽车补贴政策出台后,整体补贴幅度下降,但对于高技术指标的新能源车补贴幅度增加。乘用车补贴对续航里程为300-400公里的纯电动乘用车补贴金额增加至4.5万,续航里程高于400公里的纯电动乘用车补贴金额增加至5万,能量密度高于140Wh/kg的车型补贴有所增加。目前公司纯电动车型续航里程均超过300公里,我们认为,未来政策面的支持仍将向技术实力领先的企业倾斜,公司新能源汽车龙头地位稳固。
    2018年二季度开始,钴锂价格触顶回落,国内金属钴价格已下降接近50%,碳酸锂的价格也今年一季度的16万下滑到目前的8万左右。我们认为,上游钴锂仍有充分的降价空间,产业链的利润分配格局将逐步重构,未来即使补贴退出之后,下游企业仍可实现盈利。
    三电技术领先,电池外供顺利
    2018年国内锂电池装机量56.37GWh,同比增长67.67%,行业保持高增长。比亚迪2017年锂电池产能共计16GWh,并计划2018和2019年在青海新建24GWh产能以及2020年在重庆签下20GWh动力电池项目,预计未来公司将形成60GWh电池产能。公司是最具有与CATL竞争实力的国内电池厂商,随着产能瓶颈的解决,电池外供客户拓展顺利,目前公司已经开始给丰田、长安和福特等车企进行配套,预计将在2020年之后实现批量交付。
    盈利预测和估值
    我们预计公司2018,2019,2020年营业收入分别为1300.55亿元,1693.30亿元,2223.97亿元,归母净利润为27.91亿元,53.48亿元,71.71亿元,EPS分别为1.02元、1.96元、2.63元,综合考虑,本着审慎的原则,我们采用分部估值法,给予目标价62.70元,对应2018-2020年PE为54倍,28倍,21倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    国内汽车销量下滑,新能源汽车销量不及预期,新能源汽车补贴政策不及预期。

中直股份:重点机型驱动营收增长,管控能力有所提升

事件:公司发布2018年年报。2018年全年实现营业收入130.66亿元,同比增长8.44%,实现归母净利润5.10亿元,同比增长12.07%。
    全年业绩稳健增长,重点机型收入快速增加。(1)2018年公司实现营业收入130.66亿元(YOY+8.44%),直升机主业相关产品收入127.97亿元,同比增长8.31%,其中:直9、直19、Y12、EC120、H425等机型及相关零部件实现收入41.16亿元,大幅增长19.8%;直8、直10、直11、AC系列直升机及零部件实现收入83.59亿元,与去年同期基本持平;航空螺旋桨产品收入32.10亿元,下滑39.7%。重点机型列装是驱动航空产品收入增长的主要原因。
    利润增速高于营收增速,管控能力有所提升。报告期内实现归母净利润5.10亿元,同比增长12.07%,利润增速高出营收增速3.63pct。影响利润的因素有:期间费用率较上年同期下降0.47pct;资产减值损失和信用减值损失较上年同期减少7374.47万元;因收到政府补助增加其他收益较上年同期增加4130.02万元。期间费用中:研发费用减少1.03亿元,主要原因是部分研发项目已完工;此外,因利息支出减少,财务费用减少1362.97万元.
    直升机板块唯一A股上市平台,有望受益于中航工业资产整合。2018年中航工业入选第二批国有资本投资试点名单,并出资主导设立航空工业产业基金,用于投资中航工业及其附属公司的航空发展项目、混改项目、结构调整项目、科研院所转制项目,未来其资产整合进程有望加速。公司作为中航工业直升机板块唯一的A股上市平台,有望受益于直升机板块优质资产的证券化。
    盈利预测与投资建议:公司是国内直升机制造业的主力军,在国内处于技术领先地位,未来业绩增长潜力巨大。预计2019-2021年公司营收分别为158.56/192.83/242.43亿元,当前股价对应PE分别为42/34/27倍,给予“买入”评级。
    风险提示:重点型号交付放缓;直升机板块资产整合进度不及预期。

西王食品:健康食品旗舰,边际改善再出发

双主业双品牌,业绩边际改善。公司是国内玉米油的龙头品牌,目前市占率已达30%。16年成功收购加拿大公司Kerr进入健康营养领域。Kerr公司主要从事乳清蛋白和体重管理产品的销售和研发,核心产品Muscetech和Hydroxycut在北美享有较高知名度。17年运动营养品为公司贡献了52.7%的营业收入,正式确立运动营养+植物油双主业齐头并进的盈利模式。17年双主业均由于成本等因素出现业绩波动,随着玉米油高端油的带动+运动营养走出渠道/成本影响,18H1起公司业绩增速逐季提升,边际改善明显。
    运动营养品看空间:市场空间广阔,公司品牌优势突出,有望率先享受行业成长红利。我们认为在健身人数增加+人均消费提升+运动营养品渗透率提升三大驱动因素下,未来我国运动营养市场成长空间巨大:1)我国健身会员数仅占到体育锻炼人数的1.6%,对比北美市场15.6%空间仍大2)我国运动营养人均消费水平仅为0.07美元,对比同期美国的20.61美元,相差悬殊,人均消费水平同样存在巨大的成长空间3)在90后逐渐扛起消费大旗后,对高品质高附加值的运动营养品的需求会进一步提高,未来运动营养品的渗透率也有望提升。公司旗下拥有丰富的产品矩阵,核心产品muscetech和Hydroxycut不仅享誉北美市场,在中国的认可度也高于其他品牌,目前muscetech在中国的的市占率已达26%,位列第一位。在广阔的市场空间下,我们认为有望凭借着品牌的优势,率先享受到行业的成长红利。
    植物油看市占率提升:健康需求下玉米油渗透率有望提升,原材料优势将成为扩大市占率的利器。玉米油营养价值高,更契合当下的健康需求,未来有望进一步提升国内食用油市场的渗透率。我们认为在这样的趋势下,公司亦有提升市占率的强劲动力:1)渠道开拓。目前公司渠道集中在华东区域,相对全国市场仍有广阔的开拓空间;2)全产业链能够保证产品质量。全产业链生产能够加强对生产流程的管控,提升产品新鲜度,有助于公司产品更能得到消费者的认可,扩大品牌影响力;3)背靠大股东支持,公司拥有原材料优势,在竞争度较高的食用油市场,原材料优势能够保障公司的盈利空间,是提高市占率的利器。
    财务预测与投资建议
    首次给予买入评级,目标价13.97元。考虑到公司植物油和蛋白粉业务缺少相关的可比公司,采用DCF估值方法,得到公司每股价值为13.97元/股。
    给予公司目标价13.97元,对应19年的PE估值为20.5X。
    风险提示
    食品安全风险。渠道扩张不及预期。汇兑损益风险。

美锦能源:立足传统焦化业务,全面布局氢能源产业

1.焦炭权益产能最大的上市公司:公司目前拥有焦炭产能660万吨,权益产能611万吨,是所有上市公司里焦炭权益产能最大的,极大受益于焦炭价格上涨带来的业绩弹性。2018年公司实现归母净利润17.97亿元,同比增长71.55%。
    2.锦富煤业注入增加公司原料自给率:2018年上半年锦富煤业(核定产能:180万吨)投产,2018年8月14日锦富煤业股权从集团过户至上市公司。截止目前,公司下属煤矿3座,核定产能总计540万吨,权益产能412万吨,分别为汾西太岳:210万吨(权益76.96%,权益产能162万吨);东于煤业:150万吨(权益100%);锦富煤业:180万吨(权益100%)。公司所生产的煤炭均为公司炼焦的原料自用,锦富煤业注入后公司后煤炭自给率从2017年的31%提升至2018年的60%。
    3.全面布局氢能源产业。
    1)在国家“脱碳入氢”的节奏中,前端基础设施和氢气制备必然领先其他环节优先发展,而美锦本身就有大量副产氢,且通过与优质电堆企业国鸿合作成立锦鸿氢源,参与加氢站建设和前端设备研发制造。
    2)控股优质膜电极企业广东鸿基,通过优质团队的构建,掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺。
    3)控股出货量领先的燃料电池车企,预计19年订单饱满,是稀缺的能够贡献业绩的燃料电池相关标的。
    投资建议:根据我们模型测算,美锦能源焦化业务2019-2021年净利润为18.5亿、17.0亿、15.4亿元,以14倍PE测算对应合理的市值为258.8亿、237.8亿、216.2亿。飞驰汽车2019-2021年能够给美锦能源带来的净利润为1.6亿、3.2亿、4.2亿元,以45倍PE测算,对应合理的市值为71.8亿、141.8亿、189.1亿。根据上述两部分能释放业绩的分部来看,以2019年业绩测算,对应的美锦能源合理估值为330.6亿。另外,我们认为膜电极板块虽然暂时未能释放利润,但其掌握氢燃料电池核心命门--膜电极的技术与制造工艺,并且正在建设国内第一个投产的低成本、高性能膜电极规模化国产生产线项目,该部分布局也应给予一定估值,参考亿华通给予估值12.94亿元,因此我们认为美锦能源目前合理估值在343.54亿,对应目标价8.4元。给予“买入”评级。
    风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下跌,焦炭环保去产能不及预期,燃料电池商用车销量不及预期,膜电极生产线投产不及预期,国内氢能源大规模应用不及预期

华能国际2018年年报点评:靴子终于落地

事件:华能国际公布2018年年报。2018年公司营业收入1699亿元,同比增长11.0%(经重述);归母净利润14.4亿元,同比下滑17.4%(经重述)。
    四季度电量电价增速有所放缓:公司2018Q4境内发电量同比增长3.5%,增速环比放缓4.8个百分点。我们认为公司四季度发电量增速放缓主要与下游需求走弱、以及沿海地区能源双控政策的执行有关。2018Q4公司境内平均上网电价0.423元/千瓦时,环比基本持平(增长0.4%),同比下滑1.3%,我们推测可能是四季度公司境内电厂市场化电量比例提升所致。
    四季度同比减亏:公司2018Q4归母净利润-5.5亿元,扣非归母净利润3.4亿元,均同比减亏。我们认为,公司四季度同比减亏主要受计提减值和投资收益的影响。2018Q4,公司资产减值损失9.7亿元,同比降低1.8亿元;投资净收益14.0亿元,同比增长8.5亿元。
    煤价下行,公司受益几何?现阶段煤价仍然为公司业绩修复的重要因素。我们以模型预测的公司2019E经营数据和财务数据为基数,测算了煤价对公司业绩的弹性。当标煤单价降幅10元/吨时,公司2019E归母净利润增厚10.3%;当标煤单价回落1%时,公司2019E归母净利润增厚8.4%,可见公司的弹性空间。
    盈利预测与投资评级:根据公司2018年经营数据和财务数据,结合煤价走势情况,调整华能国际(A)2019、2020年的归母净利润至67.4、87.8亿元(调整前分别为56.6亿元、87.9亿元),新增2021年的预测归母净利润98.2亿元。预计华能国际(A)2019~2021年的EPS分别为0.43、0.56、0.63元,对应PE分别为16、12、11倍。给予华能国际(A)2019年1.4倍PB估值,上调目标价至8.01元,维持“买入”评级;给予华能国际(H)2019年0.8倍PB估值,对应目标价5.38港元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:上网电价超预期下行,动力煤价格超预期上涨,电力需求超预期下滑,电力行业改革进度低于预期的风险等。

天士力:替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价,有望提升市场份额

替莫唑胺胶囊国内首家通过一致性评价,利于后续扩大市场份额
    公司公告全资子公司江苏帝益的替莫唑胺胶囊(商品名:蒂清,5mg、50mg、100mg三个规格)通过仿制药一致性评价。替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物,作为抗肿瘤用药,NCCN指南中枢神经系统部分,自2012年版起一直推荐替莫唑胺是治疗脑胶质瘤的一线治疗药物,同时推荐治疗中枢神经系统淋巴瘤和恶性黑色素瘤,《原发性肺癌诊治指南2018年版》推荐治疗非小细胞肺癌脑转移,《欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南》推荐治疗难治性垂体瘤和垂体腺癌。随着脑胶质瘤诊疗知识的普及和患者对自身健康的重视,脑胶质瘤患者的诊断率和治疗率有望逐步提升,促进替莫唑胺销售增长,IQVIA CHPA数据显示替莫唑胺胶囊快速增长,2018年国内样本医院销售额为15.32亿元,同比增长16.7%。替莫唑胺原研药为美国默沙东公司的泰道,中标价上看,根据药智网数据,原研(100mg)比公司价格高出34%(湖北中标数据)。国家推行一致性评价政策,通过提升医药工业的制造水平,鼓励国产药品替代原研药品以降低医疗费用,公司的替莫唑胺胶囊有望借助通过一致性评价契机,加速实现对原研药的替代,继续扩大市场份额。公司前三季度抗肿瘤药收入5.79亿元,占工业收入比例11.5%。长期来看,假设后期带量采购蒂清降价中标,公司依靠品牌优势和规模效应有望促进销量和份额增长,对公司收入和利润整体影响较小。
    天士力基层渠道优势明显,替莫唑胺胶囊基层大有可为
    各国积极推进分级诊疗,推动医疗基层下沉,实施“大病不出县”的政策导向,卫健委在推行《胶质瘤诊疗规范》等政策,胶质瘤规范化治疗从全国省会城市到地级市到县进行深入推广;天士力销售团队覆盖了全国绝大多数省份,其中地市、县级等基层医疗机构营销网络优势明显,另外,相较于竞争对手,蒂清产品规格更为齐全,更能满足精准用药需求。依靠市场渠道优势和产品优势,未来天士力的替莫唑胺胶囊在基层大有可为,相较对手更具竞争优势。同时公司拥有原料药批号,具备一体化优势。
    坚持“四位一体”研发模式发力创新,有望迎来估值重构
    公司实施“四位一体”的研发模式,通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。根据公司2017年年报,公司以上海天士力为生物药板块中心,陆续通过合作组建天士力创世杰(天津)生物制药有限公司、并购上海赛远生物科技有限公司、投资天境生物科技(上海)有限公司、派格生物及健亚生物等投资等举措,在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域,丰富了生物医药产品集群。公司通过“四位一体”,助力公司从现代中药企业,向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型发展。
    公司在2018年半年报提出将控股子公司上海天士力药业打造成公司生物药板块的唯一经营平台,改制重组后的上海天士力(改制重组后更名为天士力生物医药股份有限公司)申请在香港联交所主板上市。我们认为随着国内多层次资本市场改革的持续推进,多元化融资渠道的不断完善,天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复(2018年7月天士力生物增资扩股后估值达到18.95亿美元),带动上市公司层面迎来估值修复。
    看好公司后续发展及估值修复,维持买入评级
    预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元,对应PE分别为22、19、16倍。看好公司“四位一体”成果的不断落地,以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展,维持买入评级。
    风险提示:替莫唑胺降价幅度超预期;丹滴、普佑克销售、适应症拓展进度低于预期;“四位一体”布局相关项目进展低于预期。

蓝光发展:业绩高速增长,缓解资源短缺

结算表现稳定,利润率小幅提升
    18年公司营业收入同比增长25.5%,归母净利润同比增长62.8%,业绩水平基本符合预期,计划每10股派发现金红利2.6元,分红比例34.9%。利润增速高于收入增速主要是毛利率提升,其中整体毛利率为提升2.8个百分点,扣税毛利率提升4.9个百分点。分拆数据来看,住宅结算利润率基本持平,而商业部分的项目结算利润率则出现了明显提升。
    量价同步支持规模增长,资源紧缺有所缓解
    18年公司全年实现全口径销售金额855亿元,同比增长47%,成交面积和成交价格两个层面都有所提高,年内并表销售回款比例为81.4%。分区来看,成都依然贡献规模最大,而华东区域高增长且成长为另外一个主力区域。土地投资方面维持了较好的力度和节奏,且获取土地资源成本较低,截至到年末公司在手储备规模合计为2755万方,总货值3078亿元,与17年底项目增长近1200亿,极大的缓解了土地资源不足的问题。
    资金成本稳定,杠杆小幅提升
    期末公司平均融资成本同比提高35个bp至7.54%,财务杠杆及经营杠杆水平都有所提升,整体仍处于加速获取资源获得规模成长的阶段。
    预计公司19、20年EPS 分别为1.11、1.72元,维持“买入”评级
    当前主流地产开发企业PE(TTM)为9.5x,年报披露19年计划竣工万方,同比增长19%,均价的提升也有助于为利润增长,出于谨慎起见,合理价值按照公司业绩19年9x估值来计算,合理价格10.04元/股。
    风险提示
    基本面景气度下行,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。

用友网络2018年年报点评:业绩整体稳步增长,云计算表现亮眼

1)业绩符合市场预期。公司18年营业收入77.03亿元,同比21.4%;公司费用管控合理,利润率上升显著,实现归属于上市公司股东的净利润6.12亿元,同比57.3%;扣除非经常性损益和股权激励成本净利润7.66亿元,同比增长57.0%。整体业绩增长快速,股权激励较大可支撑公司长期可持续发展。
    2)传统软件与金融服务业务全年实现稳步增长。公司传统软件与金融服务业务18年全年分别实现收入55.79亿元与12.43亿元,同比8.7%与54.9%,但第四季度不及预期:分别同比下降3.0%和18.3%。我们认为是受到宏观经济下行影响,企业投融资信息服务业务受波及较大。预计随着宏观经济触底回升,公司相关业务将继续实现稳步增长。
    3)云业务表现亮眼,18年收入翻倍。云业务收入8.5亿元,同比108%,付费用户达36.19万家,同比55%,单个用户价值显著提升。报告期内公司签约中国信息通信研究院,成为国家规划企业上云主力军,预计随着国家企业上云计划推进以及公司产品架构全面升级和完善,云业务将保持高增长态势。
    4)“高研发投入+高CFO”,良性循环,发展可持续。公司18年研发支出占收入19.3%,资本化率仅12.5%。CFO达20.4亿,创历史新高,同比42.8%,公司大力投入研发,企业服务生态圈搭建卓见成效,预计公司将继续巩固技术壁垒,各项业务相互协同优化,实现可持续的长期良性发展。
    5)下调至“增持”评级。预计2019-2021年EPS分别为0.41元/0.57元/0.73元,对应市盈率为84.51倍/61.27倍/47.46倍。我们对公司企业服务发展前景长期看好,但目前估值较高,部分业务受短期因素影响较大,18年业绩低于之前预测,根据谨慎性原则,我们下调评级至“增持”。
    6)风险提示:云业务推进不及预期,宏观经济下行压力加大。

瀚蓝环境:持续稳健增长,高质发展可期

业绩符合预期。公司发布2018年年报,公司2018年实现营业收入48.5亿元,yoy15.4%;实现归母净利润8.8亿元,yoy34.2%,eps 1.14元/股,业绩符合预期。利润增长主要来自新增固废项目投产及天然气销售量提升,其中:固废收入17.7亿,yoy24%,增长主要系大连项目投产及部分项目调价带动;燃气收入17.0亿,yoy22%,主要得益于南海区陶瓷工业煤改气;排水收入2.3亿,yoy 22.01%,主要系污水管网运营收入增加及新项目投产;供水收入9.0亿元,yoy 0.42%。2018年含1.5亿资产处置非经常性收益,扣非后yoy21.5%,近5年CAGR达26%,业绩优异。
    整体毛利率基本一致,三费把控得当。公司2018年整体毛利率30%,较去年31.6%基本一致,其中固废业务毛利率35.2%同比下降4.9pct,主要系环保督查趋严,物料价格及技改投入增加所致;排水业务毛利率上升 3.1 pct,主要是污水管网运营设施投入尚未完全到位;其他业务毛利率基本一致。2018年销售费用、管理费用、财务费用分别为1.4%(-0.2pct)、6.8%(-0.2 pct)、4.4%(+0.2 pct),三费较为平稳,把控得当。
    固废板块为核心增长引擎,燃气、水务增长稳健。公司固废板块2019年增量主要来自焚烧产能投产&盈利能力提质,包括3000吨/日顺德项目、500吨/日的廊坊二期项目,且督查趋严带来成本及垃圾处理费上升,顺德项目按130元/吨。危废为新增利润点,去年收购的江西宏华预计2019年开始显著贡献业绩。燃气业务得益于佛山陶瓷行业煤改气需求,今年预计提升20%工业售气量;排水业务增量来自于污水处理厂提标改造、处理费将提升,以及新增污水管网运营收入;供水业务较为稳健。
    投资建议:公司运营资产优异,深耕固废业务,垃圾焚烧发展稳定、危废提供新的增长。公司现金流好、资产稳定,管理层优秀(近5年营业收入/归母净利润CAGR37%/30%),2019年业绩增量来自于顺德垃圾焚烧、江西危废、陶瓷行业煤改气、污水提标,但2019年地产资产转固会带来0.3亿元摊销,我们预计2019-2021年归母净利润8.1/9.7/11.4亿元,对应EPS1.06/1.26/1.49,对应PE16/14/12,估值优势明显,看好未来的发展,维持“买入”评级。
    风险提示:固废项目推进不达预期、天然气配气政策风险等。

云海金属年报点评:全年业绩稳步提升,牵手宝钢拓宽发展空间

一、事件概述
    云海金属于3月20日发布2018年年度报告。报告期内公司实现营业收入51.01亿元,同比增长3.54%;实现归母净利润3.30亿元,同比增长112.83%。
    二、分析与判断
    镁价上涨助推公司业绩提升,行业高景气度有望持续
    报告期内公司主营产品销售价格有所上涨,支撑其营收规模扩张;同时受益于良好的成本控制和拆迁补偿款的到位,公司业绩大幅增厚。报告期内全球原镁供应趋紧,国内产能集中区域(陕西、山西等)部分镁企因环保政策趋严、融资渠道受限等原因而被迫关停检修甚至停业整顿,导致全年原镁产量大幅减少(据国家统计局公布数据,2018年全国镁产量共计69.56万吨,同比降幅超三成);与此同时,能源、环保等政策的加码使得汽车轻量化需求更为迫切,从而进一步拉动对于镁合金的需求,供需格局的持续抽紧持续为镁价的上涨提供动力,行业有望维持高景气度并使公司业绩持续受益。
    牵手巨头,共同推动汽车轻量化材料领域战略布局
    报告期内公司引入宝钢金属作为战略投资者,公司控股股东、实际控制人梅小明先生于12月末将上市公司总股本的8%按7.02元/股的价格转让给宝钢金属,后者作为宝钢集团全资子公司之一、是国内汽车板行业龙头企业(在国内高端冷轧汽车板领域市占率超过50%)。双方的携手将有利于彼此优质资源的整合,并拓展公司镁合金等产品的应用领域。
    扩产项目稳步推进,逐步打开未来业绩增长空间
    公司现有18万吨镁合金和10万吨原镁产能(镁合金产品销量占全球30%以上,位居行业第一)、28万吨铝合金产能、3000吨金属锶产能以及1万吨微通道扁管产能;以此为基础,扬州瑞斯乐投资新建年产1万吨微通道扁管项目(预计2020年达产),惠州云海镁业年产3万吨镁合金和3000吨压铸件生产线项目进度已过半,此外巢湖云海镁业有限公司拟以自有资金投资建设年产5万吨高性能铝合金棒材项目。公司在镁、铝、压铸件等领域的产能将逐步扩张,打开未来业绩增长空间。
    三、投资建议
    考虑到以镁为代表的行业高景气度有望持续、相关金属及合金价格将获得较强支撑以及公司扩产项目按计划稳步推进,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.53/0.61/0.75元,对应当前股价的PE分别为18/16/13X,估值在可比上市公司中处于中低水平,予以“推荐”评级。
    四、风险提示
    金属价格超预期下跌,公司扩产项目建设及投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。

山鹰纸业:业绩靓丽,新产能&海外布局助力发展

【事件】
    山鹰纸业发布2018年报,公司实现收入243.7亿元,同比增长39.48%;归母净利润32亿元,同比59%,扣非后净利润26.8亿元,同比33.82%。分季度来看,Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为54.2/65.4/59.84/64.3亿元,同比60.6%/60%/21.56%/26.4%,归母净利润6/11/6.11/8.87亿元,同比40%/179.8%/1.08%/52%。
    【点评】
    行业下行周期公司表现靓丽。1)公司造纸表现超预期,原纸收入185.9亿元,同比提升47.85%,销售量460万吨,同比增长29.5%,毛利率26.59%,同比增加0.3pct,根据我们推算,公司山鹰本埠的吨净利约550元/吨,联盛吨净利约470元/吨。回顾2018年箱板纸行情,全年均价2934元,同比略微下滑,其中Q4下滑严重,单吨下滑850元,同期国废下滑180元/吨,外废持平。故而公司的盈利能力同比环比理应下滑,我们判断提升的原因是山鹰由于三季度部分外废延迟至四季度使用,对盈利能力形成一定支撑。且公司提高生产效率,成本结构中原纸占比降低了3pct,也是盈利能力较同行稳定的原因之一。2)包装业务仍有改善空间。包装业务实现收入43.69亿元,同比增长19.72%,销量12.2亿平方米,同比增长4%,毛利率13.22%,同比下滑2pct。
    大厂陆续海外布局原材料,逐步建立更高等级的竞争门槛。中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给,国内纤维度差的废纸价格已经是高质量美废的7-8倍,大厂纷纷去海外布局原材料的采购分拣,从而满足自身生产需求,在此同时,更高等级的竞争门槛搭建起来,龙头企业的优势将持续扩大。
    盈利预测与投资建议。公司海外布局保证了原材料,但是在初期盈利会形成一定的压力,预计公司2019-2021年EPS分别为0.77/0.87/1.06元,对应PE为5.3/4.7/3.8X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示。外废进口政策变动;产能投放过多导致的价格波动。

中材国际:ROE持续提升,估值仍在低位

2018业绩符合预期,盈利水平持续提升
    2018年公司实现营收215亿元(同比+10%),归母净利润13.7亿元(同比+40%),扣非归母净利润13.3亿元(同比+100%),符合预期,公司毛利率创历史新高,ROE恢复至17%,主要靠利润率和周转率提升驱动,同时公司小幅提升分红比例至34%,18年分红收益率达3.3%,看好公司属地化经营模式推进带来的多元化工程放量,运维业务、环保业务等稳步推进,远期集团工程整合及协同空间大。调整19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,参考可比公司平均12倍估值,给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。
    收入平稳增长,毛利率创历史新高,汇兑风险显著降低
    2018年收入平稳增长,在手订单充裕,有望保障未来2-3年收入平稳增长。综合毛利率达18.6%(同比+1.75pct),主要源于工程建设毛利率提升(+2.83pct),创历史最高,毛利率提升预计主要受益于公司加强市场区域划分减少内部竞争,精细化管理加强成本管控,毛利润同比增长21.4%,看好未来毛利率持续提升。18年公司销售/管理/研发费用率小幅提升0.4pct,利润端大幅改善主要受益于汇兑损失大幅减少,17年公司汇兑损失高达3.9亿,18年公司采用远期套保合约规避汇兑风险,考虑人民币贬值带来的汇兑收益及套保的投资损失,18年汇率波动对公司税前利润净影响约为0.22亿元,未来汇率风险显著降低。
    经营性现金流18Q4如期改善,看好19年经营性现金流转正
    公司Q4经营性现金流流入达到5.1亿,公司18年前三季度经营性现金流流出21.3亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目建设期现金流流出阶段已经结束,按照合同约定分10年付款,未来每年将有7个多亿回款,我们看好公司19年经营性现金流转正,与净利润匹配。
    新业务拓展顺利,看好远期属地化经营战略及集团内部协同
    2018年公司新业务拓展顺利,伴随属地化经营模式的深入推进,成功获取泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等重大项目,全年新签多元化工程合同61.5亿元,同比增长19%,实现收入19.0亿元,同比增长21.7%,实现毛利2.2亿元,同比增长2.6倍。生产运营管理毛利润同比增长23%,节能环保业务合同额同比增长32%,目前公司已投运水泥窑协同处置项目8万吨/年,在建10万吨/年,在建的有机溶剂项目8万吨/年。未来集团内部工程板块整合可期,同时公司有望跟随集团内其他企业通过“EPC+投资”一起走出去。
    微调盈利预测,维持“买入”评级
    微调19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,目前公司估值水平低于行业均值,在历史底部区域,股价显著低于股权激励行权价(9.07元/股,第一个行权期期19年12月7日),安全边际高。参考可比公司平均12倍估值,我们给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。
    风险提示:新签订单增速不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

天士力:国内首家替莫唑胺通过仿评,有望快速抢占市场

事件
    替莫唑胺胶囊通过仿制药一致性评价
    近日,公司全资子公司江苏帝益收到国家药品监督管理局颁发的关于替莫唑胺胶囊三个规格的《药品补充批件》(批件号:2019B02496、2019B02498、2019B02499),该药品通过仿制药一致性评价。
    简评
    国内首家通过仿评,进口替代有望加速
    替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物,生物利用度接近100%,可以通过口服,迅速吸收,通过血脑屏障发挥药效。替莫唑胺治疗脑胶质瘤有助于延长患者生存时间,提高生活质量。NCCN自2012年版起一直推荐替莫唑胺是治疗脑胶质瘤的一线治疗药物。此外,在其它适应症方面,《原发性肺癌诊治指南2018年版》推荐替莫唑胺用于治疗非小细胞肺癌脑转移,《欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南》推荐治疗难治性垂体瘤和垂体腺癌。
    替莫唑胺胶囊已经进入国家医保目录,目前已于中国上市的竞品还有原研药泰道(默沙东)、仿制药交宁(双鹭药业)、注射剂替莫唑胺(恒瑞医药),江苏帝益为首家通过替莫唑胺胶囊仿制药一致性评价的企业。根据PDB数据库显示,2018年样本医院替莫唑胺销售金额为7.3亿元,同比增长11.5%,其中江苏帝益市场份额最高,销售金额为3.61亿元,同比增长14%,市场份额达到50%,位列第一,2012年以来进口替代趋势明显。剂型方面,注射剂于2018年底获批上市,尚未形成市场规模。
    我们认为,未来公司蒂清仍将维持稳健增长:1)随着近年来基层医生和患者受教育程度的提升,脑胶质患者救治率逐步上升,蒂清作为市占率最大的品种会随着脑胶质瘤市场扩增而增长;2)根据药智网中标价数据显示,江苏帝益平均中标价较默沙东低45%,蒂清价格优势明显,通过仿制药一致性评价之后将进一步加速进口替代进程,扩大市场份额。
    深耕市场优势明显,渠道下沉拓展用药人群
    蒂清于2004年在中国上市,经过15年的深耕市场,目前市场份额已经达50%,已经成为中国脑胶质瘤的第一品牌,国内患者对天士力的产品已经形成较强的认知。基层医疗机构是公司重点布局的市场,目前国家卫健委在推广《胶质瘤诊疗规范》等政策,胶质瘤规范化治疗将从全国省会城市逐步推广到地级市及县,蒂清拓展基层医疗机构市场符合国家优质医疗资源向基层医疗下沉的政策导向。另一方面,本次蒂清作为替莫唑胺胶囊品种中首个通过一致性评价的产品,具有先发优势。我们认为,未来随着脑胶质瘤救治率的提高,基层市场的扩展,公司将凭借销售优势和先发优势继续拓展国内市场,稳健增长值得期待。
    若参与集采影响较小,长期看好以价换量
    根据公司2018年前三季度经营情况测算,抗肿瘤用药实现收入5.78亿元,占医药工业板块比重约10%,考虑其他抗肿瘤药品体量较小,近似认为蒂清收入占公司医药工业比重约10%,占整体收入比重约4%,假设未来参与集采,降价幅度较大,对公司整体影响较小,风险可控。目前公司替莫唑胺产能处于国内领先地位,具备集采基础,长期来看,若参与后续集采以价换量值得期待。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为190.28亿元、226.28亿元和268.56亿元,归母净利润分别为16.28亿元、19.67亿元和23.99亿元,折合EPS分别为1.08元/股、1.30元/股和1.58元/股,分别同比增长18.8%、20.7%和21.0%,对应PE分别为18.2X、15.1X和12.5X,维持买入评级。
    风险分析
    产品推广不达预期;产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险等。

海螺水泥:水泥王者,价值土壤;长期投资上佳之选

事件:2019年3月21日,海螺水泥公布了2018年年报,2018年全年公司实现营业收入1284.03亿元,同比增长70.50%;实现归母净利润298.14亿元,同比增加88.05%;实现扣非后归母净利润298.19亿元,同比增加111.81%。
    财务数据分析与点评:
    产量延续提升,地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018年贸易总量达到7000万吨,对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,公司的市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长,报告期内实现水泥熟料贸易业务销量0.70 亿吨,同比增长12倍;广英水泥的收购,以及海外项目相继建成投,同样贡献了部分增量,公司2018年实现水泥熟料自产自销量为2.98 亿吨,同比增长2.69%。
    2018年盈利能力再创历史新高。海螺水泥相关业务区域2018年全年的水泥需求量维持高位。原材料管控增强,同时环保趋严,华东地区四季度错峰生产情况同比2017年有所加强(安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产),而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力与生产成本受到了明显影响。在需求端韧性较强,供给端持续收缩的大背景下,海螺水泥2018年的盈利能力创下历史最佳水平。公司2018年自产水泥及熟料销售吨均价为328元,同比大幅提高82元;由于原燃材料成本上升,2018年吨成本为173元,同比上行15元;公司2018年资产水泥及熟料吨毛利高达155元,同比大幅提高66元。而骨料等产业链条衍生产品的盈利能力同样亮眼,报告期内公司骨料收入超过8亿元,毛利率达到69.12%。公司2018 年计提了2 亿元的资产减值损失(2017 年基本未计提)。
    自建、收购并举,产能持续扩张;产业链利润加速延伸。报告期内,公司加速产能扩张进程。乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产;建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。同时公司收购了广英水泥,增加熟料产能270 万吨,水泥产能400 万吨,骨料产能130万吨。公司海外拓展步伐同样稳健,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产。到2018年年末,公司拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,骨料产能3870万吨,商品混凝土产能60万立方米。
    未来不再是“重资产”,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。从资产结构看,公司的流动资产账面价值大幅增加,从2017年年末的459.53亿增长至2018年末的720.53亿,而固定资产账面价值基本维持平稳,随着资本开支逐渐降低与折旧接近尾声,公司未来有望逐渐过渡至“纯现金”企业。公司在手现金持续积累,在手现金+银行理财超过470亿元,巨额现金带来的财务收益对公司盈利有增厚作用(公司2018年财务费用为-4.7亿)。2018年末公司资产负债率仅为22.15%,净负债率降低至0.3%。低杠杆率使得公司在下一轮行业下行期将具备充足的能力进行行业横向并购。
    投资建议:
    水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。
    从海螺水泥自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。
    海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿,PB约1.8X,到2019年底预期的动态PB不到1.5X;而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为301亿,对应PE约为6.7X。维持“买入”评级。
    风险提示:1. 宏观经济风险;2. 供给侧改革退出。

中国巨石:营收净利双增,玻纤龙头稳步前行

事件
    报告期内,公司实现营业收入100.32亿元,同增15.96%;归属于上市公司股东的净利润23.74亿元,同增10.43%。营收净利双增,玻纤龙头稳步前行公司营收、归母净利均实现两位数增长,整体增速稳健。看单季度情况,公司四季度实现营收24.03亿元,同比增加8.6%,较三季度同比增速略有下降,或同四季度以来产品价格小幅下滑有关。从期间费用来看,公司2018年期间费用率15.48%,较2017年下降1.39个百分点,其中主要变动项为财务费用率,有2017年4.85%下降为2018年的3.40%,主要原因为报告期内公司汇兑收益增加。
    产能规模稳步提升,海外布局日臻完善
    报告期内,公司产能规模稳步扩张,其中九江生产基地三条线顺利实施冷修改造,并且新建年产12万吨产线,同时桐乡总部智能制造基地一期年产15万吨生产线和细纱一期6万吨生产线实现点火投产,埃及生产基地配套项目陆续竣工投产,美国项目进入冲刺阶段,我们预计有望于2019年年中达产。整体而言,公司技改及新增产能会带来整体生产效率的提升和优化,海外布局的进一步发力也有望在未来更好地进行国际市场的开拓。
    重视创新,技术驱动产品升级
    报告期内,公司E8产品配方市场认可度进一步提升,高模量E9配方完成实验室阶段配方确认,将来产品性能有望进一步提升。报告期内,公司研发费用同比增加14.27%,高于归母净利增速,公司较为看重研发投入。同时,公司生产效率进一步提升,报告期内公司毛利率为45.11%,在产品价格存在压力的情况下维持在较高水平,说明公司内生单位成本仍在稳步下降,生产工艺管控、生产效率提升方面持续推进。
    盈利预测
    由于近期玻纤产品价格出现调整,我们将公司2019-2020年归母净利为由原来的30.40亿、35.16亿调整为25.65亿、29.25亿,按照最新股本对应EPS分别为0.73元、0.84元,对应PE为15.02X、13.17X,维持“增持”评级。
    风险提示:玻纤价格大幅下降,公司海外项目进展不及预期。

国药股份:经营规模稳中有升,业务结构优化推动利润增长

2018年规模稳中有升,利润同比增长24.36%
    公司发布2018年年报,2018年公司实现营收387.4亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润14.04亿元,同比增长23.01%;实现扣非后归母净利润12.64亿元,同比增长24.36%。2018年,公司收入端稳中有升,利润端实现较快增长。净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。2018年公司经营活动现金流净额为9.82亿元(-8.64%),基本每股收益1.83元/股(18.12%),加权平均净资产收益率16.23%(+0.17pp)。分季度来看,2018年Q4公司实现收入99.63亿元(+8.09%),实现归母净利润4.54亿元(+48.37%)整体来看,2018年公司经营质量持续向上,利润结构改善明显。
    业务结构改善,带动盈利能力提升
    医药分销占整体收入90%以上份额。受全国两票制全面推进的影响,公司医药分销中业务结构发生较大变化,其中直销占比不断提升,分销调拨业务占比逐步下降。与此同时,公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长,规模不断扩大,零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店,直接渠道覆盖超3万家门店;北京市场实现二三级医院的100%覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,二三级医药销售稳居区域首位;精麻特药渠道依然保持着龙头地位。2018年公司业态结构逐步优化,高毛利业务板块快速增长。
    各项业务齐头并进,推动公司长期发展
    2018年公司深化战略转型,优化业态结构。1)传统的分销板块市场份额稳步增长,2018年,公司二三级医院整体销售同比增长7.09%;2)特色核心业务持续渗透,稳固龙头地位,继续保持全国麻精特药分销市场80%的市场份额;3)器械业务稳步发展,整体实现器械及耗材销售同比增长21.39%,其中以国控华鸿为代表的器械SPD 项目保持了较快增长;4)直销业务深挖市场,开拓新的市场增长潜力,2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%;北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家,社区中心站覆盖率为18.93%;国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%;5)工业板块稳步增长,实现销售同比增长48.99%,净利润同期增长35.15%。
    估值与评级
    公司是北京地区医药商业龙头未来有望持续行业的整合,提升市场份额。公司分销业务与特色业务的增长超出之前预期,根据年报,我们略调高公司盈利预测,预计2019-2020年净利润由16.01/17.94亿元调整至16.18/18.65亿元,对应EPS为2.12/2.44元/股,维持“增持”评级。
    风险提示:政策风险,业务竞争风险加剧风险,药品安全风险,经营管理风险等,工业板块研发进度不及预期等。

华鲁恒升点评报告:公司业绩符合预期,新项目加码未来可期

主营产品全年量价齐升,公司业绩符合预期:从全年来看,公司主营产品醋酸、尿素、DMF、乙二醇价格分别为4450、1996、5730、7200元/吨,同比上涨分别为50%、19%、3%、3%,主营产品全年量价齐升,此外,受益于肥料功能化项目和50万吨乙二醇项目的部分投产,公司肥料和多元醇的销量有较大的增长,分别为187万吨和29万吨,同比增加23%和35%,公司全年净利率为21%,同比去年提高了9%;毛利率为28%,同比提升15%,整体来看,2018年公司业绩符合预期。
    50万吨煤制乙二醇项目逐步投产,为公司业绩保驾护航:公司年产50万吨乙二醇项目于18年10月正式投产,加上公司原有的5万吨/年合成尾气制乙二醇,累计达到产量55万吨/年。公司煤制乙二醇成具备较高的成本优势(<5000元/吨),目前产品已经达到下游客户供货标准,未来我们认为聚酯行业短期内需求仍较为刚性,这部分煤制乙二醇会很快被下游客户消化,为公司业绩提供稳定支撑。
    公司拟投资65.52亿元建设精己二酸和酰胺及尼龙新材料项目,未来发展可期:公司于3月19日发布公告,拟在投资65.52亿建设精己二酸和酰胺及尼龙新材料项目:精己二酸项目拟投资15.72亿元,建设16.66万吨/年装置及配套设施,项目建设期为24个月;酰胺及尼龙新材料项目拟投资49.8亿元,建设30万吨/年己内酰胺、20万吨/年甲酸、20万吨尼龙6切片产能,项目建设期为30个月,我们认为,公司布局酰胺、尼龙产业,一方面可以用到公司煤气化平台带来的原料端优势,另一方面又可以进一步拓展完善公司一体化产业链,形成高度完善的一体化产业基地,公司竞争优势明显。
    盈利预测与投资建议:考虑到2018Q4季度主营产品价格存在大幅下滑,调整盈利预期,预计19-20年公司净利分别为34.73亿、35.21亿,对应EPS分别为1.81元、2.00元,对应当前股价PE分别为8.34倍、7.56倍。维持“买入”评级。
    风险因素:主营产品价格大幅下降,新项目投产不达预期

瑞茂通:联合大型动力煤、炼焦煤、无烟煤生产企业,加快公司发展

事件:与晋煤集团、陕西煤业、平煤集团合作
    根据公司公告,公司于2019年3月19日与晋煤集团签署《合作意向书》:公司和晋煤集团采取包括但不限于共同设立合资公司等多种合作形式开展合作。
    另外,公司于3月7日披露与陕西煤业签署《关于设立合资公司的意向协议》,拟合资成立以大宗商品供应链管理为主要业务的公司,包括煤炭、铁矿石和油品等相关业务。同时于2月21日披露,深圳瑞茂通以4957万元受让北京中瑞瑞兴持有的河南平瑞49%股权,交易完成后,平煤集团、公司各持有河南平瑞51%、49%股权。
    点评:联合大型动力煤、炼焦煤、无烟煤生产企业,加快公司发展
    晋煤集团是我国最大的煤化工企业,所处晋东矿区的无烟煤储量占山西省的65%、占全国26%。截至2017年底公司拥有煤炭产能约1.1亿吨。 陕西煤业是大型动力煤生产企业,煤质优、资源丰富,拥有煤炭产能约1.3亿吨,同时其在手现金充裕(2018年9月底拥有130亿元)。
    平煤集团是中南地区的焦煤龙头,拥有煤炭产能约4000万吨,焦炭产能1520万吨。
    我们预计,一方面,与大型煤企合作,瑞茂通可为煤企的煤炭销售提供参配等服务,提升煤企的物流效率,并扩大供应链管理业务规模,另一方面,瑞茂通可以借助三家国企的客户关系、合资公司的资本金,加快公司发展。
    结论:公司深耕煤炭供应链管理、发展供应链金融,看好公司长期发展空间
    我们看好公司与煤炭企业合作,扩大供应链管理业务规模,另一方面供应链金融业务可攻可守,且坏账率低,风险可控,我们预计公司18年业绩下滑主要源于融资环境趋紧公司供应链金融规模缩小,随着公司与煤企合作、融资环境改善,预计供应链金融业务恢复增长,公司18-20年EPS分别为0.56、0.68、0.82元/股,对应19年PE14.5倍,我们认为公司竞争优势明显,成长性良好,给予19年PE18倍,合理价值12.24元/股,给予“买入”评级。
    风险提示:供应链生态平台发展不及预期;供应链金融可能出现坏账的风险;公司与煤企合作低于预期。

科伦药业:新产品放量助力收入端保持较快增长

【投资要点】
    科伦药业发布2018年年报,公司实现营业收入163.52亿元,同比增长43%;实现归母净利润12.13亿元,同比增长62.04%。EPS为0.85元/股。
    新获批产品放量助力收入端保持较快增长。公司业绩增长主要来自于两个方面:1)大输液产品结构优化持续推进。随着高毛利软塑产品销量占比提升,公司输液产品结构持续优化,并加强销售终端推广力度,2018年输液板块实现收入98.80亿元(YOY+30.37%),毛利率71.18%,同比提升7.48pct;2)非输液板块实现收入62.42亿元(YOY+66.37%),毛利率42.68%,同比提升15.07pct,主要系川宁项目产能释放和非输液制剂产品放量。非输液制剂产品实现收入28.57亿元(YOY+51.14%),其中塑料水针、康复新液销售收入分别同比增长70.70%、46.68%。此外,2017年先后获批、2018年做招标准入的科瑞舒、多特、多蒙捷等7个重点品种放量情况良好,其中科瑞舒、多蒙捷、百洛特分别贡献销售收入1.35亿元、1.39亿元、2.08亿元,新药销售合计贡献销售收入6.97亿元。
    专科制剂渠道建设加码,销售费用大幅上涨。2018年全年销售费用为59.87亿元(YOY+94.78%),从2018Q1、2018Q2、2018Q3、2018Q4销售费用率分别为33.83%、32.27%、39.90%、39.82%来看,下半年销售费用率较上半年上升6.8pct,主要系公司加大对专科制剂销售团队及销售渠道的建设。此外,管理费用8.30亿元(YOY+12.54%),财务费用6.32亿元(YOY+14.10%),整体来看三费指标较为稳定。 研发投入持续增长,多项成果逐步兑现形成投入产出良性循环。2018年公司研发投入11.14亿元(YOY+31.74%),其中费用化8.85亿元(YOY+24.46%)。公司不断加大研发投入支持公司多个仿制药和创新药项目的研发,其中仿制药2018年实现获批生产品种12个、申报生产品种14个、一致性评价获批品种6个、一致性评价申报生产13个,预计今年获批的达泊西汀、舒更葡糖钠、伐地那非等有望首仿,同时注射剂一致性评价也在大量立项并迅速推进中。创新药方面进入临床的有8个品种,西妥昔单抗在临床Ⅲ期,PD-L1临床Ⅱ期,6个临床Ⅰ期里面有1个VEGFR,1个ADC中美双报,预计今年还会有4个品种进入临床Ⅰ期。
    【投资建议】
    参考年报披露的销售费用情况,小幅上调销售费用,预计2019/2020/2021年营业收入分别为195.80/224.23/248.95亿元,归母净利润为15.97/19.37/22.25亿元(2019/2010年原预测为16.29/20.65亿元),每股收益为1.11/1.35/1.55元,对应市盈率分别为23/19/16倍,维持“买入”评级,目标价28.52元。
    【风险提示】
    大输液行业竞争风险;
    产品放量不及预期风险;
    环保风险。

天山股份:供需“新常态”下新疆水泥龙头盈利大幅回升

事件:3月20日,公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入79.32亿元,同比上升12.03%;实现归母净利润12.41亿元,同比大幅提高368.48%;实现扣非后归母净利润11.10亿元,同比提高331.69%。
    2018年公司销售水泥及熟料1946万吨,同比下降15%。从统计局公布的数据看,2018年全年新疆水泥产量累计同比下滑20.3%。我们认为,2018年由于区域内基建需求疲弱,导致新疆整体水泥出货量受影响较大;而公司在江苏还有四条产线,受益于区域房地产建设高景气的延续,整体需求维持稳定。
    虽然新疆区域内产量下滑较为严重,但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利。从地域上看,新疆幅员辽阔,是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区,过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱,而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出,严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看,2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%,我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%,而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%,同比大幅提高7.77个百分点,甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。
    2018年吨价格大幅上涨,吨成本受产能利用率下行影响有所提高:水泥及熟料吨价格为353元,同比大幅提高83元;由于原材料价格上涨,以及产能利用率下行导致固定成本摊销提高,水泥及熟料吨成本提高30元至217元。因此,公司2018年水泥及熟料吨毛利为136元,同比大幅提高53元。
    资产负债率快速下行,费用有所改善。随着区域景气回暖,盈利回升,且近年公司无大量产能新增,公司资产负债率出现快速下降,从2016年的63.29%下降至2018年的46.11%;对公司整体盈利能力有所提振。
    投资建议:
    天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业,隶属于中国建材集团,公司约8成产能在新疆,其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看,天山股份在新疆区域内的产能达到31%,且主要集中在需求较好的北疆,是区域内绝对的龙头企业。
    新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航,信用扩张可能带动需求弹性:新疆从地理条件来看,是我国水泥行业相对独立的市场,由于外部冲击少,本身是利于行业格局稳定的;但是从历史上看,在2015年以前,由于区域内的新增产能较多,而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低,区域内供需关系恶化明显;而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增,区域竞争格局开始逐渐固化,同时由于极低的天然产能利用率,导致供给侧约束持续增强(无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产);新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强,仍将是区域内供给的安全垫;而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成,区域内价格波动减少;而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端,经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩,2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台,基建有望发力带来需求弹性,实际产能利用率(错峰生产压减了大部分产能)有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。
    江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力:公司在江苏虽然只有4条生产线,但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看,我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看,由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%,2019年有望逐渐向后端传导,地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用;基建端看,区域内基础设施建设的规划增速较高,有望为水泥需求托底。
    公司经营内生改善明显,促盈利能力提升:公司近年针对自身产能利用率较低的情况,对部分生产线计提减值,降低历史负担;与此同时,随着区域盈利的回升,公司资产负债率稳步下行,同样增厚了公司盈利能力。
    投资建议:我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去,区域内大范围的产能新增几乎不会再现,“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力,;如果基建疏通信用成为2019年主旋律,新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为13.3亿元、13.9亿元,对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.3X,具备较强安全边际。给予“增持”评级。
    风险提示:水泥供给侧约束明显放松,区域需求大幅下滑。

海通证券:老牌劲旅,打造以证券为主的金融平台

老牌券商,综合实力居行业前茅
    海通证券成立于1988年,2007、2012年分别实现A+H股两地上市。近五年来,母公司(证券板块)营业收入、总资产、净资产等指标位居行业前三。根据2018年业绩快报,公司(并表)总资产、净资产、营收、净利分别为5743、1178、238.6、52.1亿元。公司业务布局均匀,轻重资产业务均衡发展;业绩较稳定,2017年ROE为7.3%,优于行业水平。
    业务结构稳健、轻重资产均衡发展
    轻重资产均衡发展,齐头并进。近年来公司轻重资产业务发展较为均衡,2018年前三季度包括经纪、投行、资管业务内在的轻资产业务占比48%,包括自营、利息收入在内的重资产业务占比50%。轻资产业务:经纪、投行、资管三大业务三足鼎立1)经纪业务采取低佣金战术,股基份额逆市增长,借助公司自身过硬实力,在财富管理端全面布局;2)投行业务中境内境外业务高速发展,拥抱新经济、紧跟国家战略,伴随行业集中度进一步增强,市场份额有望再度提升;3)资管业务多元化发展,券商资管、基金管理、私募股权均有建树,借以强大的投行能力与私募股权业务,投行资本化业务未来可期。重资产业务:1)2018年以来融资融券、股权质押规模均有压缩。同时优化产业布局,提升业务质量;2)自营业务中资产配置多元化,根据市场变化积极调整结构,股权投资、债券投资、其他投资均衡发展,规模增速优于同业。
    租赁&国际业务前瞻布局,塑造国际化金融平台
    1)海通恒信自收购以来快速发展,营收净利节节攀升,日前已收到证监会批复;2)“立足亚太、辐射全球”,塑造国际化大投行,借以海通国际为依托,近年来海外业务不断做大做强,服务范围辐射全球,2018年上半年以来,海通银行经营逐步步入正轨。
    投资建议:持续看好全业务链条龙头券商的发展前景
    在金融供给侧改革的政策导向下,证券行业尤其是头部券商迎来有利的战略发展期。公司作为老牌劲旅,以证券业务为主体,辅之租赁和银行业务,在业内具有较为鲜明的发展模式。预计公司2018-2020年每股净资产为10.25、11.01、11.97元,对应PB为1.39、1.30、1.19倍,低于公司A股约1.7xPB的历史估值中枢,且AH溢价亦低于同行。审慎起见,给予2019年1.55xPB估值,A股合理价值为17.1元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为12.9港币/股,维持A、H股“买入”评级。
    风险提示
    成交金额进一步下滑;权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升;信用风险上升等。

中航电子年报点评:业绩低于预期,毛利率下降和资产减值损失增长是主因

业绩低于预期。公司2018年实现营业收入76.43亿元,同比增长8.83%;归属于上市公司股东的净利润4.79亿元,同比下降11.63%;归属上市公司股东的扣非净利润为1.74亿元,同比下降53.41%;每股收益0.27元。
    毛利率下降和资产减值损失大幅增长是公司盈利下降的主要原因。2018年公司综合毛利率29.68%,同比下降2.58个百分点,其中航空产品毛利率29.57%,同比下降了4.61个百分点。另外,公司资产减值损失1.63亿元,同比增长82.5%,主要是子公司宝成仪表往来款项计提的坏账损失。
    我国军机加快升级换代,航电市场快速发展。航电系统相当于飞机“大脑”,是实现航空防务作战能力和作战效能提升的关键。航空电子系统对飞机整体性能影响日益增大的同时,航空电子系统的成本占飞机出厂总成本的比例也直线上升:从20世纪60年代F-4的10%,70年代F-15C的21%,80年代中期F-16C的30%,到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根据《航空知识》统计,F-35航电成本已经占到60%。 我国仍有三成比例作战飞机是三代作战飞机。根据《飞行国际》发布的《WorldAirForce2019》,我国作战飞机中,有J-7、J-8二代作战飞机561架,占我国作战飞机比例高达34.5%;三代作战飞机J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合计651架,占我国作战飞机比例为40.1%。美国作战飞机基本上是三代以上作战飞机,并拥有四代作战飞机F-22 178架,F-35 214架。随着我国第三代作战飞机日趋成熟,新型战机歼-16,歼-10c以及五代隐身战斗机歼-20的相继服役,未来二代作战飞机将逐渐退役。第三代作战飞机的不断服役,明显提升对航电系统的需求。
    资产注入值得期待。公司托管机载公司14家企业事业单位,其中包括5家重点科研院所,托管公司收入规模相当于中航电子的三倍。军工科研院所转制启动,扫清科研所注入障碍,军工科研院所转制为企业改革目标:2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制,2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。另外,航电资产盈利能力好于其他类军工资产,注入将明显增厚上市公司业绩。
    投资建议。公司是我国航电龙头,随着我国军机加快升级换代,公司明显受益。另外,公司资产注入预期较为确定,将明显增厚公司业绩。我们预计公司2019年、2020年每股收益分别为0.35元、0.44元,目前股价对应PE为49倍、38倍,维持公司“推荐”投资评级。
    风险提示:军工产品需求低迷,资产注入低于预期。

华能国际2018年年报点评:成本居高不下,业绩低于预期

事件
    华能国际发布2018年年度报告,2018年度公司实现营业收入1698.61亿元,同比增长11.04%;实现归属母股东的净利润14.39亿元,同比下降17.42%,低于川财预期的25亿元。
    点评
    2018年公司收入端保持量价齐升。2018年全社会用电量同比增长8.5%,受益于用电需求强劲,2018年公司境内电厂完成发电量4059.43亿千瓦时,同比增长9.30%。上网电价方面,受2017年7月1日后火电标杆上网电价上调及2018年公司市场化交易让利增加影响(市场化交易占比达43%),公司2018年平均上网结算电价为418.48元/兆瓦时,同比增长1.08%。
    成本居高不下,毛利率下滑。2018年全国电煤平均价格为531.04元/吨,同比增长2.92%;2018年公司境内电厂全年售电单位燃料成本为236.89元/兆瓦时,同比上涨4.85%。煤价高企致公司成本居高不下,2018年公司毛利率下滑1.2个百分点至11.30%,其中第四季度毛利率仅7.87%。此外,财务费用、管理费用上升等因素亦影响了公司业绩。2018年公司财务费用为104.70亿元,同比增长10.14%;管理费用为42.33亿元,同比增长7.37%。
    业绩改善还待煤价回落。据统计,2016-2018年我国煤炭行业去产能共完成了约6.9亿吨,已完成供给侧改革去产能目标的81%;新增产能方面,2018年新增产能约2亿吨,2019-2020年分别投产1.5亿吨。我们认为,随着煤炭供给侧改革的完成以及铁路运力提升,煤炭供给将趋于宽松,煤炭价格开始回归合理区间,未来公司成本将逐渐下降,业绩将有望得到实质性改善。
    盈利预测
    我们预计2019-2021年公司营业收入分别为1750、1812、1854亿元,归属母公司股东的净利润分别为47、67、70亿元,对应EPS分别为0.30、0.43、0.45元/股,对应PE分别为22、15、15倍。维持“增持”评级。
    风险提示:电力需求不及预期;煤炭价格大幅上涨;上网电价下调等。

钢研高纳:净利润同比增长83%,毛利率大幅提升

净利润同比增长83%。2018年公司实现营业收入8.93亿元,同比增长32.25%;归属于上市公司股东的净利润1.07亿元,同比增长83.49%;归属上市公司股东的扣非净利润为0.93亿元,同比增长89.48%;每股收益0.25元。经营活动产生的现金流净额0.63亿元,同比增长47.41%,现金流得到明显改善。公司拟每10股派发现金红利1.20元(含税)。
    第四季度实现营业收入3.61亿元,同比增长87.7%,环比增长93.6%;归属于上市公司股东的净利润0.39亿元,同比增长1.57倍,环比增长85.7%%;实现EPS0.09元。 公司预计2019年第一季度归属于上市公司股东的净利润3000-3600万元,同比增长47.28%-76.73%。
    综合毛利率大幅提升。2018年公司综合毛利率29.36%,同比提高8.44个百分点。重要原因是公司主动调整产品结构,2018年公司毛利率较高的铸造高温合金(32.46%)和新型高温合金(37.26%)收入分别增长74.85%和20.39%,毛利率较低的变形高温合金(23.02%)收入同比小幅增长2.82%。
    收购新力通,进一步拓宽民用领域,打造产业链协同效应。2018年公司收购新力通65%股权。新力通业绩承若2017年度、2018年度及2019年度的扣非净利润分别不低于5,000万元、7,000万元、9,000万元。新力通实际完成扣非净利润2017年4820万元,2018年为6620万元。新力通主要从事高合金化材料离心铸管及静态铸件的专业化生产,石化、冶金、建材大型生产制造企业是新力通的主要下游客户,比如:中石化、各大钢铁集团、南玻等。借助青岛新力通现有的客户资源,有助于钢研高纳高温合金核心业务的市场容量扩张。
    新产品、新工艺助力公司业绩增长。公司商发单晶叶片实现规模生产,3吨大型真空感应炉通过用户生产认证许可,正式投入军品供货生产。金属间化合物Ti2AlNb新型高温合金基本完成了产业化,实现了大批量供货,成为公司新的增长点。随着现代航空发动机向大推力、低油耗、高推重比和长寿命的方向发展,对轻质高温结构材料的需求越来越迫切。Ti2AlNb金属间化合物历经几十年潜心研制,迎来新型号研制加速的发展机遇,为我国在研的X代航空发动机交付多种件号的部件坯料。
    高温合金稀缺标的,维持公司“谨慎推荐”投资评级。公司是国内高温合金龙头,公司在航空航天发动机用高温母合金市场占有率大于30%,在航天发动机铸造高温合金精铸件市场占有率超过90%。预计公司2019 年、2020 年EPS 分别0.30 元、0.40 元,目前股价对应PE 分别为43 倍、32 倍,维持“谨慎推荐”评级。风险提示:产品需求低于预期,政策风险。

新莱应材事件点评:可转债融资技改扩产,真空半导体领域关键材料和零部件放量可期

事件
    公司发布创业板公开发行可转换公司债券预案和可信性分析
    国际半导体产业链中的先发卡位优势转化为实际的技术、品牌和占有率优势 项目旨在进一步提升公司半导体行业超高洁净管阀件项目的技术水平及生产工艺,扩大产品产能,拓展公司在半导体行业超高洁净管阀件领域的市场份额,提升公司的核心竞争力。 技改项目的建成一方面有利于提升产品附加值,提高企业的盈利能力;另一方面有助于提升公司的品牌价值,建立品牌优势,提升公司半导体行业超高洁净产品的市场占有率和市场认可度。
    优化公司资本结构,进一步提升公司盈利能力
    公司2018年自有现金收购山东碧海,2017-2018年真空半导体行业新产品和新客户研发和拓展投入巨大,公司近年相应负债和研发、营销和财务成本和费用大幅增加。截至2018年年底,公司资产负债率62.17%,短期负债5.08亿,长期借款1.86亿,研发费用5100万,财务费用2700万,营销费用9000万,同比增加106%。可转债转股后,将降低公司资产负债率和财务费用,有利于公司保持合理的财务结构进而增强公司的盈利能力。
    盈利预测
    我们维持盈利预测,预计公司2019-2021年,可实现营业收入16.50、18.71和21.38亿元,归属母公司净利润0.73、0.94和1.17亿元,总股本2.02亿股,对应EPS0.36、0.46和0.58元。2019年3月20日,股价11.49元,对应市值23.77亿元。2019-2021年PE约为32、25和20倍,最新PB为3.21倍。公司是半导体核心零部件国产化的稀缺标的,具有先发和卡位优势,未来两年真空半导体领域放量可期,我们维持公司增持评级。
    风险提示:政策执行不及预期,新产品市场拓展放缓,成本挤压超预期。

新华保险:深耕健康结构优化,价值改善弹性凸显

事件:新华保险2018年实现归属于母公司的净利润约79亿元(YoY+47%),新业务价值增长约1.2%,内含价值增长约12.8%。我们认为公司2018年核心边际变化包括:(1)业务结构改善,转型效果显现;十年期以上期交占期交占比达到61%。(2)健康险保费快速增长,产品利润率持续改善;健康险新单占比提升8个pct.,推动新业务价值率增至48%。(3)内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。受权益市场表现(经济经验偏差:-58亿元)以及精算假设变化影响,2018年公司内含价值同比提升13%。
    业务结构改善,新业务价值好于预期。2018年公司保费同比增长12%,主要受续期保费所拉动(YOY+26%),续期保费占总保费达78%。(1)聚焦期缴,结构优化;公司进一步压缩趸交业务,趸交保费降至2018年77亿元,砍趸交促期交效果显著,公司业务结构优化。(2)聚焦健康险提升价值率;在聚焦健康险、以附促主的策略推动之下,短期险保费增至33亿元(YOY+72%),长期健康险新单增至425亿(YOY+36%),其占比较上年提高6个百分点。受此影响,公司新业务价值率达到48%,(YOY+8pct.)。(3)新业务价值略好于预期,受益于公司下半年大力推动“多倍保”等保障产品销售,冲刺第四季度改善全年保费的影响,新单保费降幅收窄,产品利润率提升,新业务价值同比增长1.2%。
    营销员产能下滑,整体素质提升。对于营销员队伍,公司继续延续“三高”战略,截至2018年底代理人团队规模达37万人(YOY+6.3%)。受年金险新单下滑影响,月均人均综合产能4376元(YOY-25%)。受市场环境、监管政策等因素影响,虽然代理人扩张速度较年初目标有一定差距,不过受聚焦健康险战略,举绩人力(YOY+16%)以及举绩率(YOY+6pct)均有所改善,营销员团队整体素质提升。
    非标占比高于同业,投资收益有望明显改善。2017年公司总投资收益率为4.6%(YOY-0.6 pct.),净投资收益率为5.0%(YOY-0.1pct.)。2018年权益市场整体表现不佳,导致险企总投资收益率下滑的主要原因(其中公允+减值+买卖价差:-32亿),另外可供出售金融资产公允价值变动计入其他综合收益也扩大至-43亿元。相较于同业,公司非标债权类投资占比较高,达到32%(YOY-2.7%,中国平安:16%),提供较高和稳定的净投资收益回报。权益配置占比有所收缩,股基占比达10.7%(YOY-2.6pct.,中国平安:9.9%)。我们认为公司有望受益于2019年市场行情趋暖,推动总投资收益率有望明显改善。
    内含价值增速低于预期,死差益驱动价值增长。2018年公司内含价值同比提升13%,其中新业务价值在内含价值增量中占比62%。受资本市场波动影响,经济经验偏差贡献-59亿元,成为拖累内含价值增速主要原因。此外,受精算假设保守调整影响,经济和运营假设变动合计贡献-25亿元,对于长期价值影响有限。受益于长期保障型产品占比提升,死差益成为推动价值增长的驱动力,运营经验偏差贡献达31亿元,产品转型升级推动价值增长效果显现。
    投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2019-2021年归母净利润同比增速达到22%、15%、23%,EPS分别为3.11元、3.58元、4.41元,对应2019年PEV为0.8倍,6个月目标价为70元。
    风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

新华保险公司年报点评:健康险同比增速超30%,NBV margin显著提升

投资要点:健康险长险首年保费同比+31%、占比大幅提升26ppt至59%,带动NBVmargin达48%,同比+8.3ppt。营销团队销售能力稳步提升。继续关注管理层人选及业务发展战略。估值仍低,“优于大市”评级。
    新华2018年年报业绩:1)归母净利润79.22亿元,同比+47%。2)净资产656亿元,较年初+3%,较三季度末-2%。3)NBV同比+1.2%,EV较年初增长13%,NBV增速超出我们于2月23日发布的《低基数+保障型发展,为2019价值增长蓄能--保险行业2018年年报前瞻》中的预期,EV增速略低于预期。4)剩余边际1956亿元,较年初+15%。
    业绩大幅增长与去年同期准备金多提、基数较低有关。1)2017年750天曲线下行,准备金多提金额较大,“会计估计变更”影响全年税前利润减少83亿元,致2017年净利润仅54亿元。2)2018年“会计估计变更”影响全年税前利润影响-50亿元,我们预计主要是因为重疾发生率(如甲状腺癌)数据恶化,公司进行了更为谨慎的假设调整。
    NBV同比增长1.2%,NBV margin 同比大增8.3ppt。1)新单保费同比-19%,NBV 同比小幅正增长得益于业务结构的持续优化使得NBV margin高达47.9%,同比+8.3ppt。在“以附促主”策略下,健康险长险首年保费同比+31%,占公司长险首年保费的比例达59%、同比+26ppt,拉动十年以上期交占首年期交比重增至61%。2)队伍数量质量稳步提升。个险队伍37万人,同比增长6.3%;月均举绩率52.8%,同比提升6ppt。
    受经济偏差录得-59亿元影响,EV增速略低于预期。EV 较年初仅+13%,主要是由于受权益市场下跌影响,经济偏差-59亿元,2017年则为+3亿元。我们预计2019年仍能实现15%以上的EV增长。
    投资好于同业。总投资收益率为4.6%,同比-0.6ppt;净投资收益率5.0%,同比-0.1ppt;综合投资收益率3.7%,同比-1.5ppt。总投资收益率较为平稳,但股票下跌导致AFS公允价值下降57亿元,综合投资收益率降幅较大,但我们预计仍好于同业。非标组合占比32%,信用风险可控,有效提升资产整体收益率。
    估值历史低位,继续关注公司管理层人选及业务发展战略。公司此前公布了核心管理层变动,董事长万峰辞职,黎宗剑代董事长,杨征代CEO。公司董事会换届及业务发展战略值得关注。3月21日股价对应2019E PEV 仅0.86倍,估值历史低位,给予0.9-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间58.01-70.91元,维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

大华股份:18年业绩符合预期,全面推进产品与方案智慧转型,继续推荐

事件:
    公司18年业绩符合预期 公司18年全年营收236.66亿,同比增长25.58%;归母净利润25.29亿,同比增长6.34%,符合预期。其中,18Q4单季营收86.35亿,同比增长21.26%;归母净利润9.66亿,同比增长3.42%。在18年安防需求整体疲软背景下,公司营收仍保持25%+增长,实属不易。
    点评:
    一、短期安防行业增速放缓,中长期有望重回高增长
    目前大华方案和产品收入约在5:4,国内和海外营收约在6:4,年增速均保持25%+。其中,国内以方案为主,占比约80%;海外基本为产品。受国内经济去杠杆和海外贸易摩擦的影响,安防行业增长速度18年有所放缓,但整体仍维持增长。目前安防需求主要受国内外不确定因素抑制而延后,但仍长期存在,此外人工智能、智慧城市等趋势也在打开增量空间。中长期看,公司有望重回高增长,主要包括,1)方案市场:国内PPP入库标准规范化带动方案业务门槛提升,随着PPP回暖,大华作为安防方案龙头有望率先受益;海外市场在明星项目示范带动下有望持续突破。2)产品市场:国内实现渠道下沉到县乡村;境外增加非美地区的方案和产品线覆盖。
    二、方案需求乏力影响毛利率,加大研发与资本支出投入
    公司18年综合毛利率为37.16%,年降1.07个百分点。具体看,方案业务毛利率41.01%,年减2.15个百分点,产品业务毛利率37.22%,维持稳定,国内方案市场需求乏力拖累了整体毛利率。净利润率为10.96%,年减1.65个百分点,ROE为22.16%,下降3.31个百分点。费用方面,研发费用为22.84亿元,同比增长27.67%,继续大力研发;财务费用为-1.23亿元,同比降低173.56%,汇兑收益带来约2亿多元。经营现金流净额同比增加4.49%,业务规模扩大,经营付现增加。资本开支约5.52亿元,同比增长91.84%,加大投入,大华智慧产业园、智慧安防生产基地等项目在建中。运营方面,应收账款+票据约125.77亿,同比增长26.13%,基本健康;存货同比增长8.18%;应收账款与存货周转率略微升降,运营稳健。
    三、行业波动不改长期成长逻辑,AI带动产品和方案能力齐升
    宏观因素短期扰动不改安防长期下游需求,成长空间巨大。大华从传统视频监控升级为智慧物联解决方案与运营服务商,市场空间增至7000亿美金+。公司一方面抢占/维持市场份额,另一方面持续大投入,产品上加速AI落地,在前端、存储、中心等业务环节对准客户需求创新;方案上,结合云计算和大数据,赋能城市和行业智慧化转型。智能化已逐步应用,预计渗透将明显加速,提升产品与解决方案附加值,带动公司盈利能力提升。大华作为安防龙头之一,方案业务优势明显,长期成长逻辑清晰,继续看好。
    四、持续推荐,维持“买入”评级
    预计2019-2021年归母净利润为29.8/37.5/47.3亿元,EPS为0.99/1.25/1.58元,对应PE为18/14/11X,以2019年25xPE给予6个月目标价24.8元,维持“买入”评级。

新华保险18年报点评:利润稳增长,价值迎改善

事件
    新华保险发布2018年年报
    新华保险公布2018年度业绩,公司全年实现保费收入1222.86亿元,同比+11.9%,归母净利润79.22亿元,同比+47.2%,剩余边际1956.37亿元,同比+14.8%;新业务价值122.1亿元,全年增速转正至1.2%,内含价值1731.51亿,稳定增长同比+12.8%。净投资收益率为5.0%、总投资收益率为4.6%,分别下降0.1pt/0.6pt。平均每股收益为2.54元(2017年1.73元),实现每股内含价值55.5元。
    简评
    盈利稳定释放,准备金计提充足
    公司2018年实现归母净利润79.22亿元,同比增长达到47.2%,主要是受传统险准备金折现率假设变更的影响,750天移动平均国债收益率曲线2018年处于上行区间,相较年初上行了8bps,导致准备金少提,而2017年在750天曲线下行、准备金多提的情况下公司利润基数相对较低,使得2018年利润增速较为可观;但相较上半年利润增长80%的预期仍有一定差距,主要由于公司调整了精算假设,会计估计变更使寿险、长期健康险责任准备金分别增加18.95、31.43亿,税前利润减少50.38亿;假设的调整一方面使保险责任准备金计提更加充足,另一方面可以调节利润释放节奏,为2019年利润增长提供低基数。假设10年期国债收益率维持3.14%,则750天移动平均收益率在2019年仍将上移,四季度才会出现小幅下降,基于以上,我们预计公司2019年利润仍将维持高增长。公司2018年剩余边际1956.37亿元,同比+14.8%,盈利增长稳定。
    NBV增速好转,价值增长可期
    公司加大保障型业务发展力度,使NBV增速远好于新单保费增速。2018年长险首年保费同比下降27.3%,降幅较年初大幅收窄,而新业务价值增速逐季改善更加明显,全年实现122.1亿元,同比增速转正至1.2%,符合市场预期。受益于健康险等保障型业务的发展,公司新业务价值率由39.7%大幅提升8.2pt至47.9%,业务品质得到强化。2018年公司内含价值达到1731.51亿元,同比增长12.8%,主要贡献来自于新业务价值和内含价值预期回报,分别贡献8%、9.2%,投资回报不及预期,对内含价值产生负向影响3.8%,影响较小,2019年随着长端国债利率企稳、权益市场回暖,预计投资回报差异负向影响将缓解。
    投资收益率下降符合预期,2019年有望改善
    截止2018年末,公司投资资产总额6998亿元,同比小幅增长1.7%,大类资产配置较为稳定并随市场行情变动略有优化,债权类金融资产占比65.7%,下降1.6pt,股权类资产占比收缩至16.6%,下降2.5pt,非标资产占比32.3%,下降2.7pt,主要配置了不动产投资计划和集合资金信托计划,较大幅度提升整体收益率。然而受股债双市低迷影响,投资收益率仍出现预期内下降,公司净投资收益率、总投资收益率分别为5%、4.6%,相较2017年分别下降0.1pt、0.6pt。预计2019年收益率下降情况将不会持续,目前10年国债收益率有企稳迹象,虽仍有下行风险,但随着公司保障类产品的占比提升,死差、费差对内含价值贡献占比提升,内含价值对利率的敏感度逐步降低,预计影响有限,且慢牛行情将持续利好权益类资产投资,有望改善总投资收益水平。
    投资建议
    公司发展保障型产品推动新业务价值同比大幅好于新单保费增速,价值改善效果明显;内含价值稳健增长,利润具有较大释放空间,2018年低基数下预计2019年业绩高增长;投资端资产配置优化,收益率有望得到改善;我们保守估计2019年公司内含价值达到2041亿元,增速13%,实现每股内含价值65.4元,当前P/EV为0.8倍,我们认为合理估值为1倍,目标价65.4元,给予“买入”评级。
    风险提示
    保费增速不及预期,国债利率下行风险。

中国巨石:成本端竞争优势持续强化

全年玻纤纱及制品实现较快增长,再次展现成本端强大竞争力
    2018年公司玻纤纱及制品实现收入95.4亿元,同比增长13.7%,营业成本50.5亿元,同比增长12.3%,收入增长略快于成本。2018年玻纤及制品业务毛利率47.05%,同比上升0.41个百分点。公司2018年销量增长较明显,考虑玻纤价格2018年下半年出现明显回落,但公司毛利率走高,我们测算显示主要还是成本下降强于产品价格下降,展现出公司极其优秀的竞争力。
    Q4单季度利润负增长主要受三方面原因拖累
    从Q4单季度来看,公司收入24.03亿元,同比上升8.63个百分点;毛利率22.28%,同比下滑7.33个百分点;归母净利润4.61亿元,同比下降22.86个百分点,Q4净利润下滑我们判断主要有4个原因:一是产品价格有所回落,二是外销产品受汇率波动影响,三是公司当季计提约9200万资产减值。
    受财务费用下降影响,期间费用率显著下降
    报告期公司期间费用率15.49%,较去年同期降低1.39个百分点,其中销售、管理(含研发)和财务费用率分别为3.84%、8.24%和3.4%,同比分别上升0.13、-0.07和-1.45个百分点,财务费用率下降为本期利息支出减少和汇兑收益增加所致。
    依然处于产能上升期,未来两年资本开支较高
    公司近三年将处于资本开支高峰,目前5大工程同时作战,报告期九江生产基地三条老线顺利实施冷修改造,并新建年产12万吨生产线,中部地区完成35万吨产能布局;桐乡总部智能制造基地粗纱一期年产15万吨生产线和细纱一期年产6万吨生产线如期点火投产;成都生产基地退城进园,启动整厂搬迁,将在新址建设年产25万吨生产线;埃及生产基地配套项目依次竣工投产,20万吨生产基地宣告全面建成;美国项目进入冲刺阶段,点火在即。通过优化产品和客户结构,高端市场份额进一步过大。
    未来产品结构将持续优化,高端产品占比提升有助于平抑行业周期波动
    公司E8配方市场认可度日益高涨,扩量潜力巨大,高模量E9配方完成实验室阶段配方确认,玻璃配方体系朝着更高强度和模量、更低成本、更绿色环保、更安全保障的方向不断完善,为新领域、新市场拓展和提质降本增效提供持续性的支撑和引领。
    公司拥有行业行业一流的研发力量及世界一流的技术水平,高端产品的占比持续提升有助于克服行业周期性,平抑价格、毛利率等方面的大幅波动。
    而桐乡总部智能制造基地以“两化深度融合”和智慧工厂建设为基础,未来将使公司在结构、成本、技术和效益上有更好的发展。
    维持“增持”评级
    我们预计公司2019-2021年收入分别为112.7、124.7和136.8亿元,同比分别增加12.3%、10.7%和9.7%,净利润分别为25.9、28.8和32.8亿元,同比分别增长9.0%、11.3%和13.8%,EPS分别为0.74、0.82和0.94元,对应19-21年PE分别为15/13/12x。公司目前正在积极扩大产能,并向智能化生产以及提高高端玻纤产品比重的产品结构转型。短期看,玻纤产品价格波动可能拖累公司业绩,但长期看,随着公司竞争力的进一步增强及小企业的淘汰,公司的市场份额和话语权将持续提升,维持“增持”评级。
    风险提示
    相关税收政策变化的风险;
    人民币汇率和贷款利率的而风险;
    原材料、燃料价格变化的风险。