九阳股份:产品结构优化驱动盈利能力提升,外销协同效应显现

公司发布 2019年度报告,2019全年公司实现营业收入 93.51亿元,同比增长 14.48%;实现归母净利润 8.24亿元,同比增长 9.26%;扣非后归母净利润 7.54亿元,同比增长 32.48%,业绩增长基本符合预期。据此推算公司2019Q4实现营业收入30.96亿元,同比增长13.40%;
    实现归母净利润 2.06亿元,同比增长 11.47%。此外,公司拟以767169000股为基数每 10股派现 5.8元(含税),分红金额约 8.28亿元,分红比例达 100.52%,对应股息率 2.04%。

法拉电子:业绩略好于预期,海外汽车业务加速成长

事件:2019年全年公司实现营收16.8亿元,同比下滑2.4%,实现归母净利润4.56亿元,同比下降0.9%,扣非净利润4.18亿元,同比-5.15%,略好于预期。其中,4Q19单季度收入4.88亿元,同比增长13.1%,实现归母净利润1.52亿元,同比增长19.4%,扣非后净利润1.30亿元,同比13.8%。
    4Q19单季度收入、归母净利润均实现双位数增长,并创单季度历史新高,主要受益海外新能源车市场放量和家电等传统需求回暖。欧洲汽车制造商协会数据显示,4Q19欧洲新能源车市场销量大增63.5%,带动公司新能源车海外收入大幅增长。空调库存消化,四季度光伏风电新增装机量的回升是法拉单季度收入利润创新高的另一驱动力。
    海外市场放量,新能源车业务成长动力强劲。欧洲洲碳排放政策大幅趋严,各大车企纷纷战略转向新能源车市场。各大车企新平台(如大众MEB、宝马FSAR、戴姆勒MEA平台)的推出有望加速欧洲新能源车的放量。作为全球新能源车驱动电容领先厂商,法拉布局欧洲市场多年,是博世和大陆汽车的主要供应商,公司将深度受益欧洲新能源车市场的放量。
    光伏风电成长潜力仍大。光伏风电发电量在电力消费量中较低的比重是光伏行业成长的内在动力。法拉作为全球光伏市场薄膜电容器龙头,其光伏业务仍有成长潜力,风电领域客户开拓顺利,市场份额的扩大也保证了风电收入的增长。
    轨交、特高压市场国产化进行中,是公司未来新的增长点。轨交、特高压市场长期被海外厂商把持。近年来在供应链自主可控越来越重要的背景下,上述市场的国产化开始加速,轨交、特高压领域有望成为公司未来新的增长点。
    维持“买入”评级。法拉电子是A股优质公司的代表,ROE常年维持在17%以上,自由现金流占营收比重也基本在15%以上。公司所在行业格局稳定、壁垒高、成长确定,具备长期投资价值。我们预计2020-2022年公司净利润为4.60、5.43和6.33亿元,当前股价对应PE为22.33x、18.92x和16.22x,维持“买入”评级。
    风险提示事件:新冠疫情扩大影响下游需求;海外新能源汽车市场需求低于预期;行业竞争加剧风险。

驰宏锌锗2019年年报点评:扣非净利同比下滑,降本增量积极应对锌价走低

事件:
    2019全年,公司实现营收164.03亿元,同比下滑13.44%,实现归母净利7.77亿元,同比上涨24.78%,扣非后归母净利7.65亿元,同比下降20.34%。单四季度,公司实现营收29.55亿元,同比下降11.74%,归母净利-0.47亿元,2018年同期亏损-2.14亿元,扣非后归母净利0.04亿元,同比下降95.61%。
    点评:扣非净利下滑,主要在于2019年,锌价大幅走低,全年均价为20248元/吨,较2018年均价23405元/吨同比下滑13.4%。公司降本增量积极应对锌价走低,稳定业绩:1)公司铅锌产品产量创新高,2019年公司铅产品9.61万吨,同比增长27.1%,锌产品40.65万吨,同比增长3.5%。2)公司财务费用和管理费用均出现下滑,2019年公司财务费用和管理费用分别为5.11、9.87亿元,同比下降15.95%、17.37%。
    另外,子公司呼伦贝尔驰宏矿业有限公司亏损减少。2019年,子公司呼伦贝尔实现归母净利-4.68亿元,2018年同期为-9.13亿元,减亏约4.45亿元。业绩大幅减亏主要在于锌精矿加工费处于历史高位。呼伦贝尔矿料自给率仅为11.29%,与锌冶炼企业性质差别不大。2019年平均锌加工费(最高加工费、北方)为6820元/吨,较2018年同期4122元/吨同比上涨65.45%。呼伦贝尔业绩充分受益处于高位的锌精矿加工费。
    资源储量丰富,矿山品位排名前列
    (1)公司在加拿大的塞尔温项目,控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨,为全球未开发的五大铅锌项目之一,此项目包含1604个矿物权和采矿租赁权,目前处于开发前期阶段。(2)公司在云南会泽和彝良拥有两座优质矿山,铅锌品位分别可达26%、22%,远高于国内外铅锌矿山品位,排名前列。
    盈利预测鉴于新冠疫情影响下游铅锌需求,锌价或长期位于低位,我们下调2020~2021EPS分别为0.13、0.17元,新增2022EPS为0.18元,维持“增持”评级。
    风险提示:新冠疫情影响超预期,下游需求萎靡。

中国交建:营收高增利润增速承压,订单充足负债率控制有效

事项:公司发布2019年度报告,2019年实现营业收入5547.92亿元,比上年同期增加13.02%;实现归属于上市公司股东的净利润201.08亿元,比上年同期增加2.17%,扣非后同比减少5.75%。实现基本EPS1.16元,拟每10股派发现金股利2.33元(含税)。
    营收增速大幅提升,毛利率、信用减值和少数股东损益拖累归母利润增速:公司2019年实现营业收入增速+13.02%,较2018年增速(+1.67%)提升11.35个pct;实现归母净利润增速2.17%,较2018年增速(-4.37%)提升6.55个pct,但远低于营收增速,或由于毛利率下滑、信用减值损失增加和少数股东损益大幅增加所致。期内非经常性损益合计34.91亿元,较2018年增加了14.42亿元,扣非归母净利润下滑5.75%。分季度来看,公司2019Q1~Q4分别实现营收同比增速9.64%、19.89%、11.86%、10.95%;2019Q1~Q4分别实现归母净利润同比增速14.45%、-1.99%、1.66%、-0.77%,19Q2、Q4净利润增速下滑,判断与永续债股息增加有关。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速(不考虑分部间抵销):基建建设4908.14亿元(同比+14.01%)、设计业务379.45亿元(同比+20.24%)、疏浚业务349.49元(同比+5.11%)、其他业务85.97亿元(同比-30.81%)。除其他主营业务外,其余主业均实现收入增长且增速高于去年水平;基建建设业务收入占比达到88.47%(同比+0.77个pct),仍为最主要收入来源。从市场结构来看,境内业务实现营收4586.42亿元(同比+15.97%),占比82.67%;海外业务实现营收961.50亿元(同比+0.81%),占比17.33%,境内业务收入占比提升。
    盈利能力总体下降,期间费用率控制有效:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达12.76%,较2018年降低0.73个pct。从业务结构来看,各主业毛利率分别为:基建建设11.68%(同比-0.56个pct)、基建设计19.20%(同比-1.90个pct)、疏浚业务13.04%(同比-1.38个pct)、其他业务6.71%(同比-2.87个pct)。期内各项业务毛利率均有所下降。
    从毛利贡献占比来看,基建建设、设计业务占比较2018年有不同程度提升,分别提升1.37和0.23个pct。分市场看,2019年境内业务毛利率为13.00%(同比-0.22个pct),海外业务毛利率为11.61%(同比-2.98个pct),海外业务毛利率明显下滑。期间费用方面,2019年期间费用率为7.46%,同比下降0.32个pct,管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为3.92%(同比-0.41个pct)、2.27%(同比+0.23个pct)、0.21%(同比-0.03个pct)、1.07%(同比-0.11个pct),其中研发费用同比增加25.74%,主要由于新开工项目的研究开发立项增加所致。资产及信用减值方面,期内发生资产及信用减值合计44.39亿元,较2018年增加16.47亿元,主要于随业务正常开展应收款项及存货计提的坏账准备增加所致。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为3.90%,较2018年降低了0.23个pct;ROE(加权)为10.22%,较2018年降低了0.96个pct。
    经营及投资性现金流入减少,杠杆水平持续降低:报告期内公司经营性净现金流为59.31亿元,较2018年净流入减少31.67亿元(同比-34.81%),主要为期内收到的与经营活动有关的现金流减少,购买商品、接受劳务支付的现金流出增加。投资性净现金流为-657.14亿元,较2018年净流出增加154.02亿元,主要为PPP等较长期的投资类项目引起无形资产、长期应收款等投资支出增加。年报披露公司2019年资本开支为469.14亿元,同比增长15.02%,主要为基建业务的资本开支减少,其中投入BOT特许经营权支出达318.40亿元,同比增加80.11亿元。筹资性净现金流为509.23亿元,较2018年净流入增加122.92亿元(同比+31.82%),主要为取得借款、引入第三方投资者对个别子公司增资收到的现金增加。报告期末公司货币资金余额为1254.39亿元,较2018年末同比减少6.65%。资本结构方面,期末公司资产负债率为73.55%,较2018年末下降了1.5个pct,为公司近年来的最低财务杠杆水平。应收账款及应收票据方面,期末公司应收票据及应收账款为971.43亿元,较2018年末增加+10.65%,主要为期内公司业务收入增加及应收款项周转速度放缓所致。
    新签合同增速提升,订单储备充裕,2020年经营目标设定彰显发展信心:2019年公司新签合同额为9626.83亿元,同比增长8.06%。截至2019年底在执行未完成合同金额为19990.86亿元,较2018年末增长18.3%,相当于公司2019年营收的3.6倍,订单储备充裕。从市场结构来看,公司国内新签合同额为7668.53亿元(同比+4.78%),占新签合同比例约为80%;海外新签合同额为1958.3亿元(同比+23.15%),占新签合同比例约为20%,海外新签合同额快速增长。从业务结构来看,基建建设、设计、疏浚、其他业务分别新签合同额为8519.24亿元(同比+10.5%)、475.09亿元(同比-3.21%)、527.83亿元(同比-7.37%)、104.67亿元(同比-24.20%),基建建设业务新签合同增速较快。从公司基建业务细分类别新签增速来看,期内港口建设+4.11%、道路与桥梁建设-14.14%、铁路建设+95.22%、市政与环保新签+29.91%、海外工程新签24.33%;各类新签额占基建业务新签合同额比例分别为港口建设3.33%(同比-0.2个pct)、道路与桥梁建设32.00%(同比-9.18个pct)、铁路建设1.99%(同比+0.86个pct)、市政与环保新签40.63%(同比+6.07个pct)、海外工程新签22.04%(同比+2.45个pct),市政与环保新签合同占比提升较大。报告期内公司来自于PPP投资类项目确认的合同额2003.80亿元,占整体新签合同额21%,公司预计可以承接的建安合同金额为1794.87亿元。公司在年报中披露,2020年公司经营计划目标为:新签合同额同比增长8%,营业收入同比增长8%,上述目标值在公司当前经营数据已处于较高基数的背景体现出公司对于未来发展的强烈信心。
    投资建议:我们预计公司2020年~2022年的营业收入增速分别为11.1%、10.8%、10.5%,归母净利润增速分别为9.1%、8.1%、7.7%,对应EPS分别为1.36、1.47、1.58元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为10.80元。
    风险提示:宏观经济大幅波动风险,疫情控制不及预期,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等等。

涪陵电力:拟收购国网省级平台节能资产,配电网节能龙头崛起

履行同业竞争承诺,拟收购省级平台节能资产。涪陵电力于2016年4月完成收购了国网节能的配电网节能业务,交易对价3.74亿元。公司收购的配电网节能业务,除国网节能公司外,国家电网公司控制的11个省电力公司仍存有少量配电网节能资产,其中包括了河南、江西、北京和山西等省级节能公司。对于该部分地方企业的配电网节能资产,国家电网承诺在交易完成后5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决同业竞争问题。本次公司筹划非公开发行拟收购省综合能源服务公司的配电网节能资产,既可履行同业竞争的承诺,又达到了整合各省级公司配电网节能业务的目的。
    能源巨头纷纷布局综合能源管理,未来市场空间可达万亿级别。4月1日,国家电投通过重组新设立5个直接从事综合智慧能源业务部门。截至目前,发电集团中华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源投资集团、国家电力投资集团等大型发电公司已纷纷将综合能源服务作为企业新的市场发力点。综合能源管理市场空间未来可达万亿级别,根据国网预测,2020-2025年,我国综合能源服务产业将进入快速成长期,市场潜力在0.8万亿-1.2万亿元;2035年步入成熟期,市场潜力将在1.3万亿-1.8万亿元之间。
    国网大力发展综合能源管理,上市公司有望受益。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务,2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》,提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划,其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元,2025年实现800亿元,2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展,上市公司有望受益。
    盈利预测与估值:
    由于存在较大不确定性,盈利预测暂不考虑本次收购事项,我们维持当前盈利预测,预计19-21年归母净利润4.28、4.60、4.92亿元,当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍,维持“买入”评级。
    风险提示:新签订单不及预期,行业竞争加剧,解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险。

瑞普生物:猪苗销售受挫,禽苗支撑业绩增长

归母净利1.94亿元,同比增长63.36%,业绩符合预期
    公司公布2019年年度报告,2019年公司实现营收14.67亿元,yoy+23.26%,归母净利润1.94亿元,yoy+63.36%。单季度看,19年第四季度,公司实现营收4.33亿元,yoy+38.35%,实现归母净利润0.50亿元,yoy+281.37%,公司业绩符合预期。我们预计,2020-22年,公司EPS分别为0.58元、0.66元以及0.76元,给予公司20年27-30倍PE估值区间,对应目标价15.66-17.40元,维持“增持”评级。
    猪苗业务受ASF疫情所累,禽苗支撑业绩增长
    2019年,公司收入、利润同比均实现较高增长,尤其是净利润录得60%+同比增幅。2019年,受非洲猪瘟疫情影响,猪用疫苗受到较大冲击,公司畜用活疫苗、灭活疫苗销量同比分别减少47.13%、22.22%。我们认为,公司业绩较大幅度增长主要由禽苗销售增长支撑,1)行业景气,风险规避+肉鸡价格景气向上,禽类养殖量进入扩张期,带动相关疫苗类产品需求向好;2)华南生物新产品禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗量价齐升,我们估算,2019年单品销售规模2.5亿元左右。
    战略投资艾棣维欣,研发能力有望愈发增强
    公司于19年2月29日和3月9日分别向苏州艾棣维欣和北京艾棣维欣增资300万元和1200万元,投资完成后,分别持有标的公司3.75%和3.16%的股权。标的公司与美国InovioPharmaceuticals公司(Inovio为全球领先的DNA疫苗技术研发企业)达成合作,利用国际水平的DNA疫苗技术平台合作进行项目开发。通过战略投资,公司有望通过共享人才和资源,形成与艾棣维欣的优势互补,加强宠物疫苗技术,尤其是DNA疫苗相关技术的开发,进一步丰富公司宠物动保产品体系。
    战略路径清晰,维持“增持”评级
    上市以来,借力资本市场,公司从“产品(研发)+渠道”两个维度不断深化业务布局,战略投资相关标的有望更好发挥产业协同效应。我们预计,2020-22年,公司EPS分别为0.58元、0.66元以及0.76元。参考2020年动物疫苗行业35X的PE水平,综合考虑公司猪用疫苗大单品储备有限,我们给予公司2020年PE估值区间27-30X,对应目标价15.66-17.40元,维持“增持”评级。
    风险提示:禽流感疫情风险,市场推广不及预期,禽养殖扩产不及预期。

当升科技事件点评:公司发布股权增持计划,管理层彰显信心

事件:
    近日,当升科技发布管理层与核心骨干股权增持计划,本次股权增持计划的参加对象总人数不超过135人,拟认购股权增持计划的资金总额不低于人民币4000万元。其中,参加本次股权增持计划的公司董事、监事和高级管理人员共8人合计认购不低于2000万元。
    点评:
    公司发展长期向好,管理层彰显信心。
    2019年我国新能源汽车补贴持续退坡,下游企业降本压力导致产品售价下调,受此影响公司2019年实现营业收入22.84亿元,同比下降30.37%。公司出于谨慎性原则对比克公司坏账准备金额提高至2.65亿元,同时计提子公司中鼎高科商誉减值金额约2.9亿元,公司净利润出现亏损。此次公司董监高及核心骨干计划增持公司股票彰显了对公司未来长期向好发展的信心。从行业整体看,2020年全球新能源汽车行业将迎来新的发展机遇,国内新能源补贴及相关支持政策的延续稳定了国内新能源汽车市场的发展预期,未来疫情结束后海外市场的放量增长也将带动正极材料需求的提升。同时公司自身业务基本面保持稳定,已经与国内外众多优质客户已达成稳定合作关系,公司业务有望迎来新的增长。
    三元材料产能进一步扩大,正极产品取得新突破。
    2019年公司江苏海门三期0.8万吨已经完成建设,目前公司产能达到2.4万吨。公司在正极材料的研发上取得新成果,多款高镍动力电池进入国内外动力汽车供应链。其中应用于大型软包、方形电池的第二代长寿命团聚型三元材料实现量产供货,该产品采取新的包覆工艺,总体性能处于国际领先水平。另一款单晶型三元产品向国际和国内客户实现了吨级供货,同时公司新开发的一款动力型三元材料率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料。
    补贴政策延续稳定市场预期,公司业绩有望回升。
    2020年3月国常会确定新能源补贴及免征购置税政策延长至2022年,未来国内新能源汽车市场发展的景气度向好,2020年正极材料需求量有望提升。随着欧洲更加严格的碳排放政策和更加优惠的补贴政策实施,未来疫情结束后海外市场将迎来回暖。2019年中国锂电正极材料出货量40.4万吨,同比增长32.5%,增量主要来自三元正极材料。作为国内三元材料的龙头企业,公司出货量或迎来增长,带动公司业绩反弹。
    盈利预测及投资建议。
    我们预计公司2020/2021年的归母净利润分别为2.42/2.94亿元,对应EPS分别为0.55/0.67元。对应2020/2021的PE为42/34倍。公司作为国内正极材料行业龙头,受益于新能源汽车行业稳定的增长预期及产业逐步升级的趋势,我们看好公司未来的长期成长性,给予“增持”评级。
    风险提示:疫情影响全球新能源汽车销量,行业竞争加剧致毛利率下滑,原材料价格变动风险。

卫宁健康事件点评:疫情推动医疗科技景气度提高,看好全年业绩

传统业务高景气,创业业务仍在战略投入期。2019年是卫健委推进医院电子病历和互联互通等级评定的关键一年,医疗IT行业景气度持续提高。公司作为医疗IT龙头的市占率进一步提高,订单总金额及平均金额均有明显提升,其中新增1000万元以上订单共计41个。2019年公司核心软件产品和技术服务收入14.42亿元,同比增长28.57%;硬件产品收入4.50亿元,同比增长48.18%。创新业务方面,2019年公司四大创新业务平台纳里健康、卫宁科技、钥世圈、卫宁互联网分别实现收入0.65、0.17、1.79、0.19亿元,同比增速分别为17.31%、40.02%、105.07%、0.78%;分别实现净利润-1502、-6091、-916、-548万元,同比增速分别为-52.28%、-87.07%、1.18%、-10629%。2019年创新业务四家子公司合计实现收入2.80亿元,同比增长61.28%;合计实现净利润-9057万元,同比减少75.37%,创新业务仍在高投入期。
    看好疫情后医疗IT投入加大,及互联网医疗推进加快。疫情导致医疗IT项目招投标和项目实施延后,实际可比工作日仅为上年同期三分之二左右,导致传统的医疗IT业务订单金额同比小幅下降。与此同时,疫情推动了互联网医疗快速落地与渗透,截至2020年3月31日,公司云医业务实施主体纳里健康平台已累计接入医疗机构5000余家,开通互联网问诊功能的医疗机构1300余家,与实体医疗机构合作共建已取得医疗机构执业许可证的互联网医院共约100家,一季度在线诊疗类服务超过36万单。公司预计2020Q1营收同比增长10%-15%,公司预计一季度净利润大幅降低原因主要为:一季度股权激励费用为2601万元、抗击疫情对外捐赠金额为1212万元。加回后净利润约为4303-5303万元,同比下降约25.11%-7.71%。3月份公司传统医疗IT业务实际中标金额已同比增长超过一倍,线上诊疗日均服务量同比增长超过10倍。我们认为疫情后医院和政府端对于医疗IT投入或将加大,互联网医疗也将得到快速渗透推广,一季度延迟招投标及项目建设将在二三季度进行,看好公司全年业绩。
    盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.33/0.43/0.56元,对应当前股价PE分别为68/53/41倍,维持“买入”评级。
    风险提示:1)互联网医疗落地速度不及预期的风险;2)医疗信息化投入不及预期的风险;3)公司业绩不及预期的风险;4)系统性风险。

中联重科:核心产品竞争力明显提升,后周期弹性蓄势待发

中联重科发布2019年年报,收入433.07亿,同比增加50.92%,归母净利润43.71亿,同比增加116.42%,扣非归母净利润35.14亿,同比增加135.82%,其中非经常损益主要包括政府补贴1.5亿、投资收益7.8亿等,全年毛利率30%,同比+2.91pct,净利率9.87%,同比+3.05pct,经营活动现金流净额62.19亿,同比增加22.81%。同时,公司公告将授权董事会(或由董事会授权之人士)分别可配发、发行及处理最多现已发行内资股(A股)20%的股份,未来不排除公司进行相关资本运作的可能性。
    19Q4毛利率稳步增加,大额研发投入扰动单季净利率:公司19Q4收入115.52亿,同比+50.79%,归母净利润8.92亿,同比+24.36%,扣非归母净利润7.48亿,同比+40.40%,毛利率30.50%,同比+1.43pct,净利率7.06%,同比下降1.68pct,主要原因是19Q4研发费用高达7.85亿,对应研发费用率6.80%,同比增加4.09pct。
    严守销售政策底线,违约率保持较低水平,计提坏账进一步夯实资产负债表:2019年公司工程机械板块按揭销售和融资租赁销售的金额分别为42.34亿和121.29亿,占工程机械收入的比例分别为10.30%和29.59%,截至20191231,公司承担有按揭担保责任的客户借款余额为45.42亿,支付由于客户违约造成的按揭担保赔款0.58亿元,对应违约率不足1.3%。同时公司各项减值准备全年计提6.80亿元,其中应收账款计提坏账准备4.61亿元,进一步夯实资产负债表,截至20191231,公司应收账款合计306.30亿,其中1年以内(含1年)应收账款为170.8亿,占比55.76%,较2019年中报提升3.78pct。
    核心产品毛利率大幅增加,市占率有力彰显行业地位:分业务看,2019年混凝土机械、起重机械和农业机械分别收入139.02亿、221.47亿和15.83亿,同比增速为36.75%、77.57%和7.22%,毛利率分别为27.41%、32.76%和4.30%,分别同比增加3.45pct、增加3.70pct和减少4.49pct。2019年公司核心产品市占率保持稳中有升,混凝土机械保持国内前二,建筑起重机(塔吊)销售规模全球第一,工程起重机市占率达近五年最好水平,汽车吊、履带吊国内市占率分别同比提升超过6pct 和近10pct,市场地位均得到进一步巩固。
    规模效应下费用率稳步下降,研发投入大幅增加:2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为8.73%、3.74%、3.50%和2.81%,分别同比增加0.44pct、下降1.35pct、增加1.48pct、下降1.52pct,累计期间费用率18.77%,同比0.97pct。其中,销售费用率增加主要系与销售相关运费、保险、售后服务等费用增加所致,研发费用率增加则主要系在环保升级、自动化升级背景下,公司产品同步升级,自制创新成果显著。
    国内逆周期政策不断加码,有望带动全年设备需求稳步上行:1)3月27日政治局会议强调积极的财政政策要更加积极可为,提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债,有望直接带动工程机械需求;2)庞源租赁新单指数逐步恢复,预示施工量充足,伴随下游客户头部集中以及装配式建筑的推进,公司塔吊毛利率和市占率有望继续提升;3)混凝土机械充分受益于行业高增长红利;4)高空作业平台和挖掘机销售维持强势。
    盈利预测与投资评级:综合考虑公司2019年年报以及疫情影响,调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为54亿(前值55亿)、62亿(前值63亿)和68.7亿,对应当前估值8.36x,维持“买入”评级!风险提示:下游投资不及预期、疫情影响超预期、公司市占率提升不及预期等。

东方电缆:营收利润大幅增长,海陆并进前景可期

营收持续增长,利润增长符合预期2019年度公司实现营业收入36.90亿元,同比增长22.03%,主要系公司三大业务板块(海缆系统、陆缆系统和海洋工程)营业收入稳步增长。其中,海缆系统贡献营收14.71亿元,同比增长37.23%,占总营收比例39.86%;陆缆系统实现营业收入20.79亿元,同比增长10.46%,占总营收的56.33%。
    2019年公司利润水平大幅增长,实现毛利9.18亿元,同比增加83.6%,其中海缆实现毛利6.58亿元,占比72.14%。公司毛利率为24.87%,归母净利润4.52亿元,同比增长163.74%。海缆、陆缆、海洋工程分别毛利率分别为44.77%、11.01%、19.11%.。海缆系统毛利率水平的进一步提升,同比增加14.97个百分点,整体提升了公司的盈利水平。
    “2+1”产业格局前景明朗,公司业绩未来可期公司着眼于陆缆、海缆、海洋工程“2+1”的产业格局。新能源、轨道交通、特高压、智能电网等领域发展迅速,对电线电缆的需求不断释放,电线电缆行业迎来较好发展。海上风电的吊装量持续攀升,海洋工程装备制造业是《中国制造2025》确定的重点领域之一,都具有较为广阔的市场。2019年公司海缆产品生产量、销售量和库存量均增长。主要系本期海缆产品销售大幅增长,海洋经济开拓效益显现。三大生产事业部完成年度产值指标计划,且较2018年同期产值提升18.80%。公司在宁波市北仑区新规划了高端海洋能源装备电缆系统项目,有望于2021年6月建成投产。
    发布可转换公司债,建设高端示范项目2020年4月1日,公司发布开行可转换公司债预案 。本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币8亿元,期限为自发行之日起六年。
    募集资金将被用于高端海洋能源装备系统应用示范项目,并补充流动资金。
    公司通过此次投资建设高端海洋能源装备系统应用示范项目,加速公司在海洋领域的布局。
    盈利预测公司将业务板块有序整合,重点向海上推进,海缆产量提升及海洋脐带缆的交付有效巩固了公司行业龙头地位。我们预计,2020年-2022年的营业收入分别为 47、59、71亿元,同比增长 27.36%、25.53%和 20.34%;归母净利润方面,我们将2020-2021年归母净利润由6.29、8.47调整至5.99、8.77亿元,新增2022年归母净利润11.91亿元,同比增长32.39%、46.44%和35.93%;对应 EPS 分别为 0.92、1.34、1.82元,对应 PE 分别为 13.45、9.19、6.76倍,我们给予“增持”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险;政策调整风险;未来宏观经济环境下行风险;运营管理风险;市场竞争风险;因海上风电政策变化导致产业投资放缓的风险

三七互娱:19年业绩高增长,Q1预告超预期

19年业绩同增109.69%,Q1预计同增54.2%-65.2%,维持买入评级
    公司4月1日发布19年报,全年实现营收132.27亿元,同增73.30%;归母净利21.15亿元,同增109.69%,业绩符合预期。20Q1归母净利预计7-7.5亿,同增54.2%-65.2%,远超市场预期。公司拟每10股派发现金红利3元,同时提出定增募集不超45亿元预案。考虑到1季度业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元,20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。
    手游亮眼表现驱动19年业绩高增长,20年Q1预计业绩远超预期
    19年业绩高增长主要受益于手游的亮眼表现。19年手游营收同增114.78%,毛利率提高6.72pct至87.67%;20年Q1业绩预计同增54.2%-65.2%,远超市场预期(业绩快报预计Q1手游经营流水同增25%-30%,实际应超过此区间上限),我们认为主要由于:1、去年1季推广活动较多,销售费用率相对较高;2、疫情背景下用户规模、在线时长等持续增加,在全国陆续复工时依然保有较高留存,带动流水保持在高位,超出市场预期。基于公司产品粘性和精品化运营能力,我们认为高留存仍将持续,公司用户的基本盘已经有效扩大,为后续业绩持续增长带来动力。
    拟定增募集资金不超45亿元,布局云游戏,加大产品自研力度
    公告非公开发行预案,拟募集不超人民币45亿元,拟新发不超105,612,584股,不超过5%股本。募集资金拟投向云游戏平台建设、游戏开发和运营、总部大楼建设。随着20年新基建5G加速,云游戏时代加速到来。公司已与华为云合作发布《永恒纪元》云端版本,后续将构建自有云游平台;拟开发24款游戏,覆盖多类型,丰富产品矩阵,为后续业务储备力量;拟投入总部大楼建设,为后续产能扩张准备。
    多元化产品+差异化营销+本地化精细运营,出海业务有望实现突破
    2020年公司多元化产品策略将进入收获阶段,将上线项目丰富。其中北美以RPG类的《WildFrontier》、《代号FO》为主,其中西部题材SLG《WildFrontier》有望打开北美市场;亚洲地区用MMO+二次元+SLG+卡牌等类型组合投放,满足不同国家差异化需求。基于差异化营销+本地化运营,疫情背景下海外游戏市场火热,公司出海业务有望实现突破,提升业绩空间。
    储备丰富,运营优势明显,出海有望突破,上调盈利预测,维持买入评级
    公司精品游戏储备丰富,精细化运营能力突出。20年计划通过多款SLG精品游戏实现欧美突破,提升业绩。考虑到Q1业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元(前值为26.61/32.13亿元),20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司出海业务有望突破;布局云游戏有望提高业绩成长性;结合公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。
    风险提示:游戏表现不及预期、海外业务进展缓慢等。

中国交建:营收稳健增长,毛利率下滑致利润增速放缓

公司近日公布2019年年报,报告期内实现营业收入5547.92亿,同增13.02%;实现归母净利润201.08亿,同增2.17%。点评如下:
    在手订单饱满,为未来持续稳定发展保驾护航
    2019年,公司新签订单9626.83亿元,较2018年的8908.73亿元增长8.1%;在手订单为19990.86亿元,在手订单比3.62,疫情之后有望加快收入转化。
    其中,基建建设业务新签同增10.5%,占公司新签订单合同额88.49%,全面拉动订单增长。其中,市政与环保项目市场开拓最为显著,新签3461.72亿元,同增29.91%,占基建建设订单比重达41%。受益于一带一路战略,2019年公司来自于海外地区的新签合同额为1958.30亿元,占新签合同额的20%,同比增长23.15%。2020年公司计划新签合同额同比增长8%。
    营收稳健增长,公路运营业务亏损拉低毛利率
    2019年公司营业收入5547.92亿,同增13.02%。其中基建建设同增14.01%,主要由于境内公路、市政项目收入增加所致;基建设计同增20.24%,主要由于大型综合性项目收入贡献增加。其中海外地区收入961.5亿,同增0.81%增速放缓,约占集团收入的17%。公司2019年与PPP项目出表相关的合营和联营企业数量由2018年底的约62个增长到约92个,PPP出表关联交易收入约485亿,占公司2019年营收约8.7%,相比18年4.4%有所提升。公司计划2020年营业收入同比增长8%。公司实现毛利707.89亿元,同比增长6.93%。毛利率达12.76%,较上年同期下降0.73个百分点,主要原因是其他业务由于上年同期存在开发性资产出售而本期无此影响,再加上基建建设高盈利水平的海外项目贡献减少。由于受疫情影响目前高速公路全国免费,预计公司运营高速公路项目可能还会产生较多亏损。
    期间费用率降低,降杠杆取得成效
    2019年公司期间费用率7.46%,同比下降0.32个百分点,其中销售费用率0.21%,同比下降0.03个百分点;管理费用率3.92%,同比下降0.41个百分点;研发费用率2.27%,同比上升0.23个百分点,主要投向创新平台体系建设;财务费用率为1.07%,同比下降0.11个百分点。2019年减值损失合计44.39亿元,同比增长59%。实现归母净利润201.8亿,同增2.17%。
    报告期收现比91.05,同比下降1.44个百分点,付现比86.6,同比下降2.44个百分点。经营活动现金流净额59.31亿,而上年同期为净流入90.98亿元。公司降杠杆持续推进,资产负债率降为73.55%,降低1.5个百分点。
    投资建议
    2019公司表现稳中向好,营收稳健增长,期间费用降低,但是毛利率有一定幅度下滑致利润增速较慢。由于疫情对公司国际业务和国内公路业务影响,我们下调2020-2021年EPS分别为1.25、1.40元/股(原为1.46、1.60元/股),新增2022年EPS1.51元/股,对应PE分别为6.6、5.8、5.4倍,维持“买入”评级,下调目标价至10.5元(原12元)。
    风险提示:疫情发展致海外收入进展较慢;目前国内高速公路免收通行费致公司公路运营业务亏损幅度可能扩大。

中航光电公司年报点评:收入利润整体稳定增长,不断实现业务拓展新突破

事件:公司2020年3月30日发布2019年年报,营业收入为91.59亿元,同比增长17.18%(2018年数据已追溯调整,下同),归母净利润为10.71亿元,同比增长12.56%。
    营收稳健增长,研发费用增加致利润增速低于营收增速。公司2019年实现营收91.59亿元(YoY17.18%),毛利率为32.68%(同比增加0.09pct),期间费用率为19.16%(同比增加0.72pct;其中销售费用率同比降低0.52pct;管理费用率(含研发)同比增加0.89pct,研发费用同比增加2.56亿元,增幅38.55%;财务费用率同比增加0.36pct)。此外其他收益较2018年增加1901万元,投资收益较2018年减少1302万元,资产减值损失较2018年减少1419万元,因此实现利润总额12.54亿元(YoY12.54%),净利润11.63亿元(YoY15.45%,净利率12.69%,同比减少0.19pct)。另由于少数股东损益为0.91亿元(较2018年增加0.36亿元),最终归母净利润10.71亿元(YoY12.56%)。
    不同业务收入均稳健增长。分产品来看,电连接器和集成组件2019年实现营收70.72亿元(YoY16.02%),占公司整体营收的比重为77.22%,毛利率36.48%,同比提高0.19pct;光器件及光电设备2019年实现营收17.23亿元(YoY15.39%),占公司整体营收的比重18.81%,毛利率为17.61%,同比提高0.32pct;流体、齿科及其他产品2019年实现营收3.64亿元(YoY59.69%),占公司整体营收的比重3.97%,毛利率为30.15%,同比降低5.42pct。控股或参股公司层面,中航富士达2019年净利润0.64亿元(YOY152.80%);沈阳兴华2019年净利润0.86亿元(YOY18.63%);深圳翔通2019年净利润0.37亿元(YOY7.96%);合营企业中航海信2019年净利润0.42亿元(YOY-17.83%)。
    不断实现业务拓展新突破。据公司2019年年报,通讯领域紧跟5G建设,全面参与客户5G全球平台项目,高速背板连接器产品打破国际垄断,批量用于客户全球平台;积极谋划石油、电力、医疗平台型产品推广,实现产品结构转型升级。新能源汽车领域坚持聚焦国际一流及国内主流车企,成功进入国际一流车企供应链,顺利通过某国际主流车企SOP审核,实现量产。
    推行第二期限制性股票激励计划。据公司2019年年报,2019年12月25日,公司临时股东大会同意为部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干合计1182人授予3149.34万股股票,授予价格为23.43元/股。据公司2019年11月披露的《A股限制性股票激励计划(第二期)(草案)》,本次授予的限制性股票解锁需满足条件:(1)公司层面可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于13.60%,且不低于对标企业75分位值;归属于上市公司股东的扣非净利润较2018年度复合增长率均不低于10.00%,且不低于对标企业75分位值;EVA(经济增加值)指标完成情况达到航空工业下达的考核目标,且△EVA大于0。(2)激励对象层面解锁与绩效评价结果挂钩。我们认为,本次股权激励计划将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制,充分调动公司高级管理人员与骨干员工的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,促进公司经营业绩平稳快速提升,确保公司长期发展目标顺利实现。
    盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.15、1.37、1.61元,结合可比公司2020年平均PE,给予公司2020年30-38倍估值区间,对应合理价值区间34.50-43.70元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)需求不确定性;(2)市场竞争加剧。

东方雨虹公司深度报告:长风破浪会有时,直挂云帆济沧海

投资建议:成长性防水建材龙头,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34、1.64、2.04元,同比增速分别为39%、22%、25%,对应市盈率24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域,目前形成一超多强的竞争格局,行业集中度不断提升。公司依托全国铺开的生产物流基地,抢占各区域市场;大区整合优化营销网络,有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务;研发投入明显高于可比公司,技术实力强劲;历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速,竞争优势凸显。在建产能储备充足,产销两旺趋势有望延续沥青价格伴随国际油价下降,有望提高公司毛利率。
    风险提示:疫情或影响防水建材需求;防水建材行业竞争加剧;原材料成本或超预期上升等。

中国石化:投资价值分析

1.板块分析:上游降本,炼化低油价边际利好
    油价和成本联动关系:历史上油价与成本关系1:0.3。即油气实现价格同比+1美金/桶,公司上游板块油气综合成本同比+0.3美金/桶。
    主动降本(2019vs. 2016):2019年比2016年油气平均实现价格高出27美金/桶当量,而油气平均成本与2016年基本相当,可见近三年以来公司主动降本效果明显。
    2.盈利分析:历史回顾与影响因素拆分
    预计2020/2021年归母净利润241/582亿,EPS 为0.20/0.48元/股。
    3. 估值分析当前股价对应19/20/21年PE 估值9/22/9倍,略低于历史平均水平。
    当前股价对应19年PB 估值0.73倍,低于上一轮16年的最低水平。
    评级:综合相对估值纵比、PB/ROE 横向比较、分红收益率,结合当前基本面相对利好产业链下游炼化,维持对中国石化“买入”评级。
    风险提示:炼化一季度库存损失较大风险;国际油价波动剧烈的风险;化工品供需继续恶化的风险。

三七互娱2019年报+定增点评:20Q1业绩预计高增,新游品类不断拓宽,定增挖掘盈利

业绩增速符合预期,研运一体模式+精品化策略加深护城河
    2019年全年实现归母净利润21.15亿元,同比增长109.7%,全年业绩表现亮眼,业绩快报预计公司实现归母净利润为21.4亿元,符合市场预期。其中移动游戏业务营收119.9亿元,同比增长114.8%,远高行业平均水平,毛利率为87.7%,同比增加6.7%。
    网页游戏营收为12.3亿元,同比下滑25.2%,毛利率为75.8%,同比增加3.9%。公司在产品供给方面,不断加强研发实力,提升自研精品游戏数量与质量;同时持续完善精细化流量运营模式,不断优化“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式,以“精细化、数据化、智能化”为原则辐射“产品+推广+用户”三个端口,准确把握用户需求,以研运一体模式+精品化策略加深护城河。根据易观数据,2019年公司在手游市场的市占率从18年的6.5%进一步提升至10.4%,国内运营的国内移动游戏最高月流水超过16亿,最高月新增注册用户超过3400万,最高月活跃用户超过4000万。
    研发力量持续投入,看好公司20年游戏品类不断拓宽
    公司2019年研发费用8.2亿元,同比增长52.6%,研发人员梳理为1582人,同比增长14.7%。今年自研头部手游《斗罗大陆》H5和《一刀传世》流水增长强劲,《斗罗大陆》H52020年在iOS游戏畅销榜排名在16-100名左右,《一刀传世》2020年在iOS游戏畅销榜排名在25-90名左右,这两款产品19年均取得了月流水过亿的较好成绩。
    公司在亚洲市场保持优势地位的同时,不断开拓欧美高潜力市场37GAMES覆盖200多个国家,全球共发移动游戏超过120款,《SNKオールスター》在日本市场上线后,取得下载榜双榜第一的成绩,《大天使之剑H5》在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首,公司王牌产品《永恒纪元》不断更新迭代,持续在已发行地区保持稳定的流水。
    2020年公司预计有50余款新品游戏上线,其中在国内市场预计发行30余款精品游戏,涵盖RPG、卡牌、SLG等不同品类,除自研产品外,公司储备的部分代理产品包括RPG:《代号魔幻》《代号永恒》《代号攻城》;卡牌:《代号英雄》;SLG:《代号SLG》。
    对于海外市场,公司将在亚洲地区发行多款RPG、SLG、卡牌、二次元等类型的游戏;此外,公司计划通过多款SLG精品游戏实现在欧美市场的突破。预计公司将在海外市场发行《WildFrontier》《代号SX》《代号FO》《代号DS》《MU:跨时代》等20余款精品游戏。
    定增强化公司核心竞争力,挖掘新盈利增长点
    增强企业核心竞争力,不断挖掘新盈利增长点。通过提升游戏品质从而扩大用户基数及付费意愿,最终提升产品投资回报率,增强企业核心竞争力。不同的游戏的市场需求、受众群体虽有所重叠,但又各有不同。在未来3年,分为三个批次开发24款游戏,每批次游戏开发周期为1年,涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材,并计划在游戏故事、游戏玩法、游戏道具、游戏效果等方面进行创新;同时持续进行人员招聘,计划共招聘1,440名研发人员。坚持游戏研发“多元化”战略,不断丰富三七互娱的游戏矩阵,通过开拓不同品类游戏市场,挖掘新盈利增长点。网络游戏开发及运营建设项目预计投资16亿元,税后内部收益率为79.12%,静态投资回收期为2.60年(税后,含建设期)。
    游戏云化已成趋势,抢占关键流量“入口”。项目拟进行5G云游戏平台的开发工作,核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。5G云游戏平台是连接云游戏和用户端的平台,整合丰富的云游戏并进行运营,为用户带来高质量的游戏体验。5G云游戏平台能够整合三七互娱内外部资源,充分发挥“研运一体”优势,扩大用户的覆盖范围,提升公司的市场份额。在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口”,构建公司云游戏领域核心竞争力。5G云游戏平台建设项目预计投资17亿元,税后内部收益率为40.62%,静态投资回收期为4.41年(税后,含建设期)。
    提升运营管理效率,提升形象吸纳人才。公司现已拥有3,000人左右员工规模,投资13亿进行总部大楼建设项目,未来的广州总部大楼总体面积将达到90,000平方米,可满足超过5,000名员工的办公需求,有助于公司满足对办公场所的需求,从而提升各部门协同效率,避免了逐年递增的租赁成本。总部大楼建设将为员工营造长期稳定的工作环境,有助于提升三七互娱公司形象,增强对优秀人才的吸引力,为公司扩大团队规模吸纳人才提供有力支撑。
    投资建议
    我们预计公司2020-2022年能够实现每股收益1.31、1.63、2.03元,对应PE分别为24X、20X、16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩,同时未来销售费用下滑进一步释放利润,目前公司PE(TTM)处于17年以来38%分位数,维持“推荐”评级。
    风险提示:新游流水不达预期;原有游戏流水不及预期;海内外游戏政策监管风险。

诚迈科技:统信软件高歌猛进

产品端:成为华为openEuler首发的商用版本服务器操作系统之一。2020年1月15日,国产统一操作系统UOS正式版面向合作伙伴发布,并发布了相关产品线、产品版本以及对应时间。UOS具有五大版本,适用于桌面操作系统、服务器操作系统、专用设备操作系统三大类产品线。除了UOS之外,近期在华为开发者大会2020(Cloud)上,统信软件宣布正式发布deepinEulerV1.0(深度欧拉),成为华为openEuler社区首发的商用版本服务器操作系统之一,全面支持华为鲲鹏处理器以及鲲鹏生态。
    组织架构及员工端:公司于3月10日官方宣布对外开启扩招5000人的计划,其中研发人员将达到3000人。同时,统信软件也宣布了自身的组织架构:一方面,通过全国布局的研发中心网罗全国优秀人才;另一方面,依托全国软硬件适配生态中心,和主流整机厂商和应用软件厂商形成常态适配合作,形成更广更强的软硬件生态。
    国际化:持续扩大国际影响力。根据官微报道,统信软件的目标是立足中国、面向国际,争取在十年内成为全球主要的基础软件供应商。除了国内市场之外,公司在国际市场也在持续扩大影响力,近期已与土耳其、韩国、俄罗斯的6家Linux发行版团队开始对接并着手合作,全面发展全球生态。
    生态端:日趋完善,已具备替换Win7系统的能力,向“好用”目标迈进。截止目前UOS已经完成应用软件与外设产品适配测试600余款,完成合作伙伴厂商对接322个。在芯片方面,兼容龙芯、飞腾、申威、兆芯、鲲鹏、海光以及通用X86平台;在整机方面,完成对联想、华为、清华同方、长城、曙光、宝德等整机厂商发布的数十款终端和服务器设备进行了支持;在软件方面,能够兼容流式办公、版式办公、电子签章厂商发布的几十款办公应用,兼容数据库、中间件、虚拟化、云桌面、安全等厂商发布的数百种应用和业务;在外设方面,兼容主流的打印机、扫描仪、Raid卡、HBA卡等。除此之外,通过预装的应用商店和互联网中的软件仓库还能够获得近千款应用软件的支持,满足用户对操作系统的扩展需求。可以说,在日常办公领域已经具备替换Win7操作系统的能力,正在向“好用”目标迈进。
    投资建议:公司打造的UOS操作系统生态加速完善,有望成为破局国内“芯烦魂乱”的现状的国产操作系统中坚力量,全面受益于操作系统国产化浪潮。我们十分看好公司未来发展前景,预计公司2019、2020年EPS为2.1、1.04元,继续重点推荐。
    风险提示:UOS推广进度低于预期;行业竞争加剧导致毛利率下降风险。

三达膜:基于膜技术和大项目的备件,运营转型在路上

三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者,先后成功研发多种符合市场需求、功能特性优异、具有自主知识产权及国内领先水平的先进无机非金属膜材料与高性能复合膜材料。公司产品被用于料液分离、膜法水处理及水务投资运营领域。
    主要观点: :
    料液分离和膜法水处理受益于环保压力增大带来的大项目机会,目前在手订单充沛。预计 2019-2021年来自于工业料液分离业务的营收分别为 1.81/2.09/2.61亿元,年复合增速37.19%,毛利分别为 0.74/0.83/1.06亿元,年复合增速33.12% ; 预 计 2019-2021年 膜 法 水 处 理 预 计 实 现 营 收1.24/1.32/1.51亿元,年复合增速达 11.59%,对应毛利分别为0.31/0.34/0.45亿元,年复合增速达 0.43%。
    备件业务有望随项目的沉淀而呈现明显的加速成长趋势,水务运营类业务的单价刚性& & 数量保底的特性明显。我们预测,预 计 2019-2021年 来 自 于 备 件 类 业 务 的 营 收 分 别 为1.57/1.89/2.39亿元,年复合增速 26.46%,对应毛利依次为0.77/0.93/1.18亿元,年复合增速 27.33%。2019-2021年实现水务投资运营业务收入 2.76/2.86/3.15亿元,年复合增速9.75%,对应毛利依次为 1.13/1.17/1.29亿元,年复合增速8.17%。
    盈利预测及估值。预计 2019-2021年公司营业收入为7.39/8.15/9.66亿元,年复合增长率为 17.86%。对应归母净利润为分别为2.73/2.95/3.50亿元,对应年复合增速24.46%。三达膜各项业务均属基于先进膜技术来治理水污染的尝试,是典型的朝阳产业。另外,公司业务具有显著的抗周期属性——即使在经济出现严重衰退的情况下,污水处理的规模以及各类膜备件的更替亦是刚性需求。给予三达膜 23倍 2020年净利润的市值目标,对应股价 24.15元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:应收账款占比较高且单项金额过大的风险、投资收益不确定的风险、水务项目经营风险、系统性风险。

景旺电子:软硬板均衡发展,中期拐点已至

业绩总结:公司 2019年收入 63.3亿,同比增长 27%,归母净利润 8.3亿,同比增长 4.3%,扣非净利润 7.7亿元,同比增长 2.6%。
    珠海双赢亏损及下游需求不振拖累短期业绩: :珠海双赢软板厂 2019年收入 3.8亿,亏损 1.2亿,剔除这一影响实际公司收入增长 20%,利润增长 11%,双赢软板厂亏损主要系收购工厂需要较长时间进行技改和人员培训,2019年手机市场疲软,软板业务发展较为缓慢。除通信板外,19年整体 PCB 需求较弱,拖累公司江西工厂产能爬坡,20年一季度医疗用板增长强劲,疫情冲击下小厂逐渐退出,公司未来市场份额有望显著提升。
    通信板逐渐升级,有望跻身一线梯队: :公司通信板收入占比约 30%,2019年在5G 产品研发上取得重大突破,已经实现给大客户批量供应部分产品,目前公司已成功切入壁垒较高的中高端市场,产品结构升级明显。目前高端通信板供应商产能饱满,而新增产能较少,大客户亦有意向培养第二梯队供应商,部分通讯板市场份额可能溢出,景旺作为管理优质的内资 PCB 龙头企业,其技术储备较好,有机会获取更大市场份额,跟随一线大客户成长。
    软板与 与 HDI 齐步局,积极备战 5G 终端发展机会 :公司软板业务是国内第一梯队供应商,在安卓 HOVM 体系占据重要市场,收购珠海双赢之后成功打开 FPC产能瓶颈,同时有望通过与立讯精密合作切入北美大客户供应链,北美大客户软板供应链逐渐向大陆转移,公司未来发展前景良好;高阶 HDI 需求受益于 5G终端升级有望迎来产能紧缺,海外大厂逐渐削减投资,公司 2019年底扩建的60万平方米 HDI 产能定位于中高端市场,投产后公司将快速进入批量高端 HDI领域,未来 SLP 渗透率提升,公司有望作为国内领先供应商参与竞争。随着高端产品的占比提升,公司中长期盈利能力有望得到修复,核心竞争力进一步加强。
    盈利预测与投资建议。公司一季度复工进度较快,通信大客户已经导入,预计2020-2022年 EPS 分别为 1.76元、2.25元、2.75元,未来三年归母净利润将保持 25.9%的复合增长率。考虑到公司优秀的管理水平和大客户战略的实施,未来业绩增长确定性较强,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格上涨的风险,经济衰退导致下游需求不佳的风险,产能建设不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。

大华股份:毛利率现金流大幅改善,海外业务韧性显现

公司发布年报,业绩符合预期。公司2019全年实现营收261.49亿元,同比增长10.5%;实现归母净利润31.88亿元,同比增长26.0%,位于三季报指引增速区间15~30%中值偏上。对应19Q4来看,Q4营收同比增长12.6%,归母净利润同比增长35.7%,扣非净利润同比增长47.7%,业绩增速延续逐季改善趋势。总体来看,公司年报和Q4业绩符合市场预期。
    海外业务韧性显现,实体清单影响有限。分境内外来看,2019全年公司境内营收同比增长9.2%,低于境外营收增速12.8%,境外收入占比达到37.0%。更细分来看,国内业务2H19同比增速为7.7%,延续自1H18以来的放缓趋势,主要原因在于经济增速放缓背景下地方政府财政压力以及公司主动调整SMB业务。境外业务2H19同比增长15.9%,在去年同期高基数、以及Q4被美国商务部列入实体清单的情况下仍然实现增速反弹,主要原因在于拉美、中东、东南亚等地区拉动,业务韧性显现。
    内部变革成果显著,毛利率/现金流大幅改善。2019全年公司实现毛利率41.1%,大幅提升4.0pct,实现经营活动现金流量净额16.01亿元,大幅提升67.6%,充分显现了公司管理变革(渠道下沉/供应链精细化管理/市场财经体系建设/提升软件能力/合同质量提升)的显著成果。
    维持“买入”评级。预计公司2020年EPS为1.18元。参考当前同属安防监控行业的可比公司海康威视和千方科技的估值水平,考虑到公司作为行业第二厂商,成长空间受益于行业智能化趋势持续打开,并且管理变革持续兑现,给予公司2020年20xPE,合理价值23.6元/股,维持“买入”评级。
    风险提示。疫情相关影响,中美贸易摩擦,行业景气度下滑等。

卫宁健康:营收增速保持高位,创新板块发展加速

营收 增速保持高位,费用控制良好。 。2019年,公司实现营收约19.08亿,同比增速32.6%。
    其中,第四季度营收同比增速约 38.2%,与第三季度营收增速水平(39.7%)相当。在手订单的不断落地和新签订单保持快速增长趋势是公司 2019年营收快速增长的源泉。
    在股权激励费用有所增加的背景下,公司 2019年销售费用率和管理费用率(管理费用含研发费用)均出现下降,体现了公司较好的费用控制水平。
    创业 板块高速发展,合作共建 的 互联网 医院 不断 落地。 。2019年公司创新板块营收合计约 2.8亿,同比增速约 61%,保持高速增长态势。其中,云药板块参股公司钥世圈 2019年营收接近 1.8亿,同比增速约 105%,是创新业务板块收入高增长的主要来源。受投入加大等因素的影响,2019年创新业务板块亏损有所扩大。2019年下半年以来,随着各地互联网诊疗项目逐步纳入医保结算范围,互联网+医疗健康领域发展明显提速。
    公司在创新板块已经确立了按支付或处方流量、技术服务能级、资源导入能力收费等新的商业模式:截止 2019年年底,公司通过合作共建模式已取得医疗机构执业许可证的互联网医院累计有 89家。截止 2020年一季度末,该数目已经增至约 100家。
    宏观司 外部因素致公司 2020年 年 一季度盈利出现波动 。今年一季度,上下游复工时点较往年有所推迟,特别是客户项目招投标、在手项目实施均有所延后,这使得一季度营收增速相对较弱,同比增速约 10%-15%。此外,股权激励费用明显扩大等短期因素使得净利润出现明显下滑,同比下滑约 91.3%至 73.9%。另一方面,互联网+医疗健康领域政策支持力度持续加强,公司创新业务发展有所加速,合作共建的互联网医院家数、在线诊疗类服务数量均有所增加。
    盈利 预测和投资建议:我们调整了公司 2020年~2022年 EPS 分别为 0.33元、0.45元、0.59元,给予“审慎增持”评级。
    风险提示 :

利民股份:Q1预增70~80%,本部与威远均盈利景气

事件概述公司近日发布 2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润 1.4-1.49亿元,同比增长 70%-80%。
    分析判断:
    ? ? 本部与威远均维持盈利景气 ,威远并表贡献较大。
    Q1业绩大幅预增的主要因素包括:1)公司 2019年上半年现金收购威远资产组,2019年 5月 31日开始并表,今年一季度威远阿维菌素与甲维盐下游需求旺盛,并表贡献可观业绩;2)利民本部代森锰锌、硝磺草酮等市场格局稳定,基本不受国内环保政策变化的影响,据卓创资讯数据,主要产品代森锰锌 Q1均价 2.1万元/吨,同比微降 3%,同时原料乙二胺价格同比降幅 23%,硝磺草酮价格维持约 23万元/吨。参股的新河百菌清价格 Q1均价 4.11万元/吨,同比下滑 25%,但合约多为长单,对新河业绩影响不大。
    ? ? 国内 农业病虫害 防控形势严峻,公司显著受益。
    今年暖湿气候加之国内外病虫害高发,农业防控形势极为严峻,根据农业农村部信息,主要防控重点为小麦条锈病与草地贪夜蛾。利民为农用杀菌剂行业绝对龙头,今年 Q3将投产的苯醚甲环唑属防治条锈病效果最好的三唑类,甲维盐在防治草地贪夜蛾中应用最为广泛,据卓创资讯数据,威远甲维盐产能 300吨,市占率 15%,受益需求高峰期启动。由于下游需求景气,同时湖北两家甲维盐生产企业受疫情影响而停产,2月以来甲维盐价格已由 101万元/吨涨至目前 107万元/吨。
    ? ? 协同效应开始显现,公司未来 持续增长有保障。
    根据农药工业协会统计,我国农药行业前十集中度不足 30%,收入规模仅有国外巨头的约 10%,仍有很大成长空间。利民收购威远后农药品类齐全,在高效低毒农药、复配制剂不断发力,上半年新开工项目受疫情影响而推迟进度,根据公司 2019年 12月 10日调研公告信息,1万吨百菌清、1万吨代森系列产品、500吨苯醚甲环唑等项目将于 Q3陆续达产,威远草铵膦扩产计划也已在论证中,具备持续增长动力。
    投资建议基于公司产品价格变动及疫情影响,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为3.25/4.45/5.46亿元(上次报告预测分别为 3.45/4.74/5.92亿元),EPS 分别为 1.13/1.55/1.90元,对应 PE 为 14.75/10.77/8.79倍。公司 2018-2019连续两年净利增速均超 50%,2020年 Q1继续快速增长,目前估值偏低,维持“增持”评级。

全志科技:汽车电子添锦绣物联终端万木春

公司动态事项公司4月2日发布2019年年报,报告披露公司期间营业收入14.63亿元,同比增长7.23%;实现扣非归母净利润0.86亿元,同比增长60.51%;实现归母净利润1.35亿元,同比增长13.97%。
    事项点评公司研发费用收敛 汽车电子与智能终端迎来业绩释放公司产品包括智能终端应用处理芯片、智能电源管理芯片、无线通讯模组及其他产品,营收占比分别为 67.34%、11.13%、9.29%、12.24%,产品应用涵盖汽车电子、智能音箱、高清机顶盒、智能家居等方向。公司智能终端处理器芯片营收 9.85亿元,同比增长 17.49%,营收占比提升 5.88pct,业务增长主要得益于智能音箱、汽车电子等业务成长。从盈利能力来看,公司 2019年综合毛利率为 32.31%,相较于 2018年同比下跌 1.9pct,毛利率下跌主要系公司平板类业务受到海外业务影响。公司净利率 9.05%,同比上升 1.2pct,公司净利率提升主要系研发费用和销售费用下降。公司 2019年研发费用 2.95亿元,上年同期 3.12亿元,研发费用收敛主要系公司汽车电子和智能终端产品从研发阶段转入商用。从营运能力来看,公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为 157和 12,上年同期分别为 140和 14,公司营运能力维持稳健。
    公司 平板业务有望触底反弹公司 2012-2013年业务迎来增长迅猛,主要受益于平板电脑产业的快速崛起,但由于智能手机产业的竞争和冲击,公司该业务进入数年调整期,公司业务布局逐步向智能终端和汽车电子侧重。2019国际贸易扰动加速公司平板业务触底,结合疫情防治带来在线网课的需求,公司平板业务有望迎来触底反弹。
    关注汽车电子 与智能家居业务成长公司车载芯片是国内通过车规级 AEC-Q100认证的稀缺标的,是后装市场头部供应商,并已经切入 C 车企前装市场。在集成电路产业国产替代加速背景下,公司车载芯片业务开拓有望获得政策助推。在智能家居领域,公司智能音箱产品与 BATJ 等企业已有合作,2019年出货量达到千万量级;公司智能家居产品公司与美的等家电巨头形成良好合作,产品应用包括图像识别和语音识别,智能家居产业的发展带来公司相关业务成长。公司智能机顶盒业务主要与互联网公司合作,市场份额稳定。随着未来 4K、8K 高清视频产业的发展,公司在智能大视频、超高清应用的前期布局将会发挥积极作用。盈利预测与估值我们预期公司 2020-2022年实现营业收入 16.09亿元、18.52亿元、22.22亿元,同比增长分别为 9.94%、15.10%和 20.00%;归属于母公司股东净利润为 1.63亿元、2.21亿元和 3.00亿元,同比增长分别为20.90%、36.05%和 35.34%;EPS 分别为 0.49元、0.67元和 0.91元,对应 PE 为 58X、43X 和 32X。 未来六个月内, 首次覆盖给与“ 增持”评级。
    盈利预测与估值
    (1)疫情防控影响全球经济大幅波动;
    (2)汽车电子及智能家居产业推广不及预期。

三爱富:Q1订单快速释放,新基建+三个课堂带动产业新周期

公司近期订单快速释放,近三个月新签约总额约2亿。
    2019年至今三爱富(国新文化)中标几单大型教育信息化订单,具体来看:
    2019年12月27日,中标中移建设有限公司河南分公司河南省教育信息化发展基金项目系统集成服务项目,项目金额1.5-1.59亿元,项目周期约2年左右。
    2020年3月1日,中标霞浦县教育信息化平台及霞浦“一中、六中、七中”高中智慧校园建设项目,项目金额2630万元。
    2020年4月1日,中标卫辉市“互联网+教育”优质均衡项目,项目金额2858万元。
    以上三笔大单合计金额约2.1亿元,一方面将显著增厚今明两年业绩;另一方面或反映以新基建、三个课堂等为核心的教育信息化产业新趋势。
    我们认为近期公司区域性大单快速释放,背后或为教育部“三个课堂”、教育新基建及教育信息化2.0等产业趋势推动。教育部《关于加强“三个课堂”应用的指导意见》总体目标提出:“建设周期为2020-2022年,全面实现“三个课堂”在广大中小学校的常态化按需应用”。
    下调2019年盈利预测,维持20-21年盈利预测,维持买入评级。
    公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利11,900万元左右,同比减少78%左右,减少的主要原因是上年归母净利中包含重大资产重组收益。扣除非经常性损益的影响,2019年度预计实现归属于上市公司股东的净利润14,300万元左右,与上年同期相比增加737万元左右,同比增加5.4%左右。因此我们下调2019年盈利预测由原来2.3亿元调整为1.19亿元,20-21年预测维持不变,EPS分别为0.56元、0.68元,PE分别为20xpe、17xpe。
    风险提示:订单落地情况不及预期,核心高管流失,市场竞争激烈,教育信息化投入不及预期,公司拿单能力不及预期,毛利率下降等。

南方航空:规模亚洲第一,经营波动弹性领先

机队规模亚洲第一,“北京-广州”双枢纽进入强化期。南航目前机队规模862架,居亚洲第一,客运量位居全球第三。公司主基地位于白云机场,并享有白云机场50%的时刻;随着大兴机场转场推进,南航承担大兴机场40%的客运量,成为其主基地航司。公司规划目标是在北京市场的份额将提升至19%,预计到2025年北京其绝对增量1080万人,公司“广州-北京”双枢纽战略进入强化期。
    东南亚和澳新航线最大承运人,国际航线网络不断完善。南航占据中澳航线45%的份额。转场大兴机场后,南航在欧美长航线布局将发力,国际航线网络将更加完善。受海外疫情加剧及保障国内复产复工的影响,今年二季度国际运营基本处于停运状态。
    国内航线布局均衡,二线机场高占比带来高弹性。南航在五个一线机场时刻占比近23%,其中,一类互飞航线占自身运力的8%,一线机场占比和一类互飞航线的投入保障了公司的收益品质。16个主协调二线机场中,其中9个机场南航份额第一;一类飞二类和二类互飞航线占自身运力的37%,二线机场的高成长性将为公司带来更高的票价弹性和客座率弹性。
    预计疫情冲击巨大,但是下半年将逐渐恢复。预计此次非冠疫情的冲击是跨季度的,大约半年内营收影响较大,但是疫情恢复后将逐渐爬坡,到年底将逐渐基本消除影响。公司成本管控能力将长期有利公司利润增长。2019年吨公里油耗下降3.95%,单位油耗和扣油成本均呈下降趋势;公司费用端进行精细化管理,成本费用端的管控将在疫情期间对公司经营起到重要作用。
    投资建议:公司航线布局均衡,二线机场份额高弹性大;借力大兴机场,航线网络进一步完善;今年疫情影响时间是跨季度的,但是预计年低恢复。预计公司2020/2021/2022年EPS为-0.24/0.41/0.55元,维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济大幅下滑,疫情发展超预期,油汇波动加剧。

中航机电:看好20年航空业务增长确定性,机电平台整合有望持续推进

事件:公司发布 2019年年报,实现营收 121.31亿元,同比增长 2.98%;实现归母净利润 9.61亿元,同比增长 12.44%;经营活动产生的现金流量净额 15.60亿元,同比增长 24.36亿元。年度目标完成率:营收 99%,利润总额 108%。
    核心观点航空产品增长强劲,成为营收业绩增长主要驱动因素。报告期公司航空板块实现营收 83.77亿元(+10.33%),对应毛利率 30.37%(+0.58%),该板块营收占比 69.05%,毛利占比 78%,近年来比重持续提升,带动公司整体保持较快增长。公司非航业务有所下滑,主要为空调压缩机(-19.62%)和汽车调角器(-33.80%)销量的同比下滑,以及压缩非主业业务所致。受益于高毛利率的航空业务占比提升,19年公司综合毛利率27.01%(+0.71pct)。
    三费 费用率下降,研发 投入力度加大 。报告期公司销售费用率 1.31%(-0.35pct),管理费用率 9.72%(-0.37pct),财务费用率 1.68%(-0.14pct)。
    发生研发费用 5.50亿元(+0.98pct)。综合费用率保持平稳,但结构更为优化,研发投入的加大有利于提升公司正向研发能力,确保技术领先优势。
    机电产业前景广阔,公司作为航空机电业务的专业化整合平台稳步推进主业整合。航空产业大发展带动机电设备需求增长,机电产业前景广阔。19年公司完成南京航健 70%股权收购并增资入股宏光装备,增强航空维修和空降装备业务能力,同时置出贵阳电机。公司作为航空工业集团机电专业化整合平台,持续推进“以股东单位的整合为契机,加快航空机电产业的专业化整合”的战略。在军机/民机、国内/国外、产品交付/维修备件三个“大体相当”的奋斗目标下,公司有望继续“剥离低效资产置入优质资产”,强化航空机电系统龙头地位,同时统筹推进非航空产业的转型升级。
    财务预测与投资建议考虑到疫情下非航民品的短期经营压力,我们调整公司 20-21年每股收益预测为 0.31、0.35元(原预测为 0.32、0.39元),并增加 22年预测为 0.41元。维持 20年 31倍市盈率,给予目标价 9.61元,维持买入评级。
    风险提示产品交付进度低于预期;非航民品销售不及预期

伯特利年报点评:轻量化及电控制动高速发展,业绩逆势增长

事件:公司发布2019年年度报告,报告期内公司实现营业总收入31.57亿元,同比增长21.29%,归属于上市公司股东的净利润4.02亿元,同比增长69.21%。
    投资要点:
    三大业务拓展良好,业绩实现逆势高增长:2019年公司业绩实现了逆势高增长,主要原因在于公司作为国内自主优质制动系统供应商,传统制动产品、轻量化制动零部件及电控制动三大业务均取得了良好的拓展。具体来看,传统机械盘式制动器逆势稳健增长,实现收入13.44亿元,同比增长15.06%,轻量化制动零部件及电控制动产品持续放量,分别实现收入7.37亿元和8.7亿元,同比分别增长27.4%和21.28%。同时,得益于高毛利率的铸铝轻量化制动零部件收入占比的提升,公司毛利率整体提升1.3pct至25.93%,且公司成本费用控制能力良好,期间四费费用率占比7.95%比去年同期下降0.7pct,主要是公司应收账款回款期缩短及经营性现金流的大幅改善带来的借款费用及利息支出的降低。
    产品持续升级,客户结构优化:国内少有的具备正向系统开发的自主优质制动供应商,在制动领域积累较为深厚的技术开发及系统配套经验,产品由机械制动逐步向电控制动、轻量化制动方向升级,尤其是电控制动产品,EPB\ESC等作为国内自主品牌首家大批投产,能够针对不同动力系统车型开发出多款EPB产品,技术创新领先且成本、性能更具市场竞争优势。在轻量化制动零部件方面,引领制动零部件由铸铁向铸铝方向升级换代,2019年年初与通用汽车签署供货协议首次成为通用一级供应商及2019年11月再与通用三家工厂签署供货协议,获得全生命周期18亿订单,铸铝轻量化制动零部件获得国际客户的认可进一步表明其技术、成本具备领先优势,2019年公司新增客户6家,客户由自主向外资、合资渗透,前五大客户营收占比降低至48.9%突显公司客户结构不断优化。
    EPB渗透率提升,线控制动有望率先量产:从国内电控制动渗透率来看,EPB目前渗透率约40%,相对ABS、ESC等明显偏低,汽车电动化、智能化发展趋势将加速EPB渗透率的提升,公司电控制动产品市占率居自主前列,凭借“技术+成本”优势有望进一步提升其电控制动产品市场份额。长期来看,汽车制动产品由机械制动到电控制动及最终发展为线控制动的路线较为明确,而公司已完成线控制动系统(WCBS)样件研发及相关试验,且计划2020年上半年完成生产线建设,进展位于国内自主前列,尤其线控制动是高度自动驾驶的理想执行机构,随着L3以上车型推出,公司线控制动产品有望率先量产。
    盈利预测及投资建议:我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为36.9亿元、45.5亿元和55.7亿元,归母净利润分别为5.1亿元、6.5亿元和8.2亿元,EPS分别为1.24元、1.60元和2.00元,结合2020年4月2日收盘价对应的PE分别为19.2、14.9和11.9倍,考虑到公司电控制动及轻量化制动零部件的高速增长,维持“增持”评级。
    风险提示:汽车销量严重下滑,新客户拓展不及预期,线控制动发展不及预期。

民生银行:业绩略超预期,资产质量拐点或已现

净利息收入保持高增,中收增长较快
    2019营收YoY+15.10%,净利息收入YoY+27.73%,主要是发放贷款利息收入增加,同业负债规模及成本率下降;净非息收入YoY+3.01%。归母净利润YoY+6.94%,从业绩归因来看,主要是息差升幅较大和成本降低所致。
    19年加权平均ROE为12.40%,同比下降54bp。
    中收增长较快。19年中收YoY+8.65%,较17、18年提升较快,主要是银行卡手续费(+21.04%)与结算(+8.23%)贡献。代理业务(理财)YoY–13.53%,或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。
    息差改善,成本收入比降低
    19年净息差为2.11%(重述口径),同比上升24bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行(同比上升19bp至2.36%),但同业负债+发行债券占计息负债比例超40%,受市场利率大幅下降影响,致使其计息负债成本率同比下降20bp至2.69%。19年贷款同比增速达14.09%,在资产中占比提升1.21个百分点至52.2%,同时贷款收益率同比上升20bp,带动生息资产收益率同比上升3bp至4.56%。由于民生银行主动负债比例高,我们预计未来市场利率或仍有下降空间,或支撑其净息差维持平稳。
    成本收入比降低。19年成本收入比为26.74%,同比下降3.33个百分点,成本收入比持续走低。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高,近年管理层严控成本费用(1Q18-2019管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%/2.4%/2.3%),叠加营收企稳,致使成本收入比走低向好。
    资产质量全面改善,拨备覆盖率继续回升
    资产质量全面改善。19年末不良贷款率1.56%,比18年末下降20bp,不良资产处置力度加强;关注贷款率2.96%,比18年末下降42bp;逾期贷款率2.02%,比18年末下降57bp。不良净生成率较18年下降62bp至1.68%,压力减缓较多。不良贷款偏离度较18年末下降8.64个百分点至88.00%,不良认定标准未放松。
    拨备延续增厚趋势。19年末拨备覆盖率155.50%,比18年末上升21.45个百分点;拨贷比2.43%,同比上升7bp。拨备增厚,风险抵补能力增强。
    风险提示:小微金融业务发展不及预期;资产质量大幅恶化。

药石科技2019年报点评:多因素影响当期利润,看好业务长期空间

股权激励成本等因素影响利润,内生增长依旧稳健
    2019年公司归母净利、扣非增速较去年同期均有一定程度下滑,主要原因包括1.业务比重改变:公司公斤级业务逐步放量,带来原材料成本大幅上升,在一定程度上拉低了公司整体毛利率和净利率水平;2.股权激励成本摊销,也在一定程度上影响当期利润,扣除此因素后2019年公司归母净利超1.6亿,同比+20%,同时考虑到18年大订单的高基数效应、部分子公司仍处平台投入期和当期亏损状态,公司内生业绩增长依旧稳健,2020Q1因国内新冠疫情因素,部分业务收到影响,同时当期股权激励摊销影响净利1100多万,也影响了当期利润。
    公斤级项目增长加快,研发创新保持高强度投入
    报告期内,公司公斤级项目实现营收4.81亿,同比+54%,占公司整体营收比重由18年的65%提升至当期72.6%,与此同时随着公斤级项目不断增多,原材料成本同比+79%,拉低了整体业务毛利率;公斤级以下项目收入1.65亿,同比增长32%,毛利率小幅提升至74%;随着公司在公斤级项目上不断发力,近几年公司整体毛利率逐步回落至行业平均水平也显示出公司业务链的延伸完善,已由上游实验室端拓展至下游商业化生产端,山东药石全年营收1.29亿、净利0.1亿;随着后续山东和晖石基地产能陆续释放,有助于公司更多早期项目延伸至商业化阶段。作为创新分子砌块开发企业,药石一直保持了高强度的研发投入:2019年研发团队规模已近200人,占公司员工比重由17年的14%提升至19年的近30%;当期研发费用0.69亿,占营收比重的10.45%。高强度的研发投入使得公司建立了品种丰富、同时具有更加高效针对性的分子砌块产品库,保证了原有客户粘性和新客户的市场开拓。
    公布定增预案,为后续发展补充动力
    不久前公司董事会审议通过非公开发行股票方案,拟非公开发行股票募集资金不超过6.5亿元,价格为61.04元/股,非公开发行股票数量不超过1064.9万股,兴全基金全额认购本次非公开发行股份。本次公司发行定增,主要为用于补充流动资金及偿还银行贷款,借此优化公司财务结构,同时为公司未来进一步扩大经营规模、持续推进发展战略提供有力的资金支持。公司核心业务立足分子砌块研发及生产,同时积极向产业链下游拓展:目前公司旗下一系列子公司业务布局涉及早期研发、工艺研究、中试及商业化生产等,积极打造核心业务全产业链条。公司已基本形成南京地区研发为主(药物项目及分子砌块项目)、山东及浙江地区中试及商业化基地的业务布局。随着一系列业务布局逐步落地,公司业务将由前期研发向下游CDMO逐步拓展,未来业务发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议:
    预计2020-2022年,公司实现归母净利分别为1.92亿、2.49亿、3.25亿;对应EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元;对应当前股价PE分别为55倍、42倍、33倍;看好公司独特的商业模式及在分子砌块领域中的市场竞争力,继续推荐,维持“买入”评级。
    风险因素:
    市场竞争加剧的风险、下游客户研发进度及市场销售不及预期的风险、产能扩张整合不达预期的风险。

久立特材:受益油气投资业绩大幅增长

事件
    3月31日,公司发布2019年年度报告:2019年公司实现归母净利润5.00亿元,同比增长64.68%;报告期内实现基本每股收益0.59元/股,上年为0.36元/股。公司计划以实施分配方案时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利3元(含税),暂以公司3月31日8.42亿股本为基数并按照当日收盘价进行计算,股息率为4.05%。
    毛利率提升支撑业绩境外收入大幅增长
    2019年,公司钢管产销量分别为9.45万吨、9.52万吨,同比分别减少0.49%、0.66%。其中无缝管产销量4.67万吨、4.72万吨,同比减少7.07%、6.99%;焊接管产销量4.78万吨、4.80万吨,同比增加6.90%、6.49%。虽然报告期内公司产量有所减少,但无缝管、焊接管全年平均售价为48746.21元/吨、28384.99元/吨,较上年分别上涨8.32%、8.90%;产品毛利率分别为31.07%、25.86%,较上年增加3.54、1.03个百分点,产品毛利率提升支撑公司业绩。分行业来看,报告期内受下游油气行业投资回升影响,公司石化天然气行业实现营收26.10亿元,同比增长29.86%。与此同时,公司积极拓展海外业务,2019年公司实现境外营业收入9.81亿元,同比增长30.04%。
    原材料供应体系进一步完善在手订单仍较充足
    2019年,公司以大宗交易和协议转让方式合计买入永兴材料10%股份,在完善原材料供应体系的同时增强了公司高端产品的研发实力与竞争力。与此同时,为了进一步缩小与国外管配件行业的差距,公司计划建设年产5000吨的特种合金管道预制件及管维服务项目,项目达产后预计为公司带来0.62亿元的年利润。目前公司拥有年产11万吨的不锈钢管产能,产品主要供油气开采、电力等能源装备行业,是中石化的重点供应单位、中石油的一级网络成员单位以及中海油、埃克森美孚等国内外知名企业的合格供应商。公司当前在手订单4.1万吨,按照2019年产量9.45万吨测算,20年订单充足率将近50%。另外,依据发改委印发的《中长期油气管网规划》,预计2020年我国油气管网规模达将到16.9万公里,2025年达到24万公里。我国油气管网建设仍具有较大潜力,将带动对油气运输用钢管产品的需求。
    投资建议
    油气板块投资回暖致公司业绩逆势增长,公司受普钢板块变化影响较小,后期或仍将受益,因此我们将公司2020-2021年EPS由0.39元/股、0.50元/股调整为0.64元/股、0.66元/股,预计2022年EPS为0.68元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:油气投资不及预期导致公司产品需求下降,原材料价格变化影响公司利润及公司自身经营风险等。

立思辰深度研究报告:专注大语文,业绩迎来拐点

1)全面转型纯教育业务,实现扭亏为盈。2013-2018年,公司主营教育与信息安全两大业务。2018年,公司分拆信息安全业务,收购中文未来100%股权,布局大语文培训业务。2019年上半年,公司教育类业务营业收入占比提升至88%,营业利润占比提升至83.7%。2019年,根据业绩快报,由于教育业务持续发力,公司实现扭亏为盈。
    2)大语文千亿市场可期,公司将持续受益。随着新中高考的推行,语文考试权重、难度增加,语文学科地位提升。我们预测,2027年仅K12阶段语文培训市场规模就达1018亿元。
    公司大语文业务盈利能力强,业绩持续高增长。2018年,中文未来净利率为36.01%,在9家国内外K12课外培训上市公司排名第一。2016-2018年,净利润年复合增长率为267.3%。
    2019年上半年,实现净利润3997.24万元,同比增长91.7%。
    公司专注大语文,OMO发展模式清晰。线下:直营单店收入将随着饱和率提升;学习中心扩张规模超一倍,可达千家;公司客单价较高,仍有提升空间。线上:就读人数快速增长,公司将加大线上教育发展。定增:2020年2月20日,公司披露定增预案。大股东积极参与定增,项目预期经济效益良好。
    3)盈利预测与投资评级。2019-2021年,我们预测公司EPS分别为0.04元、0.1元、0.15元,对应PE分别为对应PE分别为404.02倍、156.10倍、103.8倍。与国内外可比教育公司比较,估值相对较高。2020年,假设公司以净资产剥离业绩欠佳业务,仅考虑中文未来、百年英才净利润,PE为55.8倍。参考好未来线下学习中心快速扩张期估值,2011-2012年,PE(TTM)为132-272倍,2016-2017年,PE(TTM)为98-513倍。考虑公司在大语文优势赛道中已经占据先发竞争优势,线下学习中心处于快速扩张期,长期有可能成长为学科培训头部企业,可享有一定的估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。
    4)风险提示。业务发展低于预期、市场竞争、政策风险。

中密控股动态跟踪报告:或受益石化项目开工率高,收购新地佩尔望互补协同

2020年下游石化项目及时开工,在建与储备项目多,公司密封件需求或进入存量和增量共同拉动期;同时国内油气管线与核电领域密封件需求景气提升,增发募资以现金收购新地佩尔100%股权望产生较好的互补协同效应。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.2(-0.06)、2.92和3.62亿元,同比依次增长29.1%、32.6%和23.9%;若考虑率收购新地佩尔,预计2020-2021年备考归母利润为3.12和3.87亿元,维持“推荐”评级。
    2019年营收8.88亿元、同比增长26%,连续3年实现较快增长
    根据公司预告,2019年公司实现营收8.88亿元、同比增长26.1%,主因下游需求较好和公司扩产产能逐步释放;归母净利润2.2亿元、同比增长29.2%,净利率24.77%、同比提升约1.4个百分点。密封件属工业生产中耗材,存量更新带动需求稳定增长,2011-2019年公司营收仅2015年下降。得益于内生和外延并举,2016-2019年公司营收依次增长3.24%、48.4%、42.1%和26.1%,我们预计2020-2022年下游石化行业景气持续,公司营收有望维持较快增长。
    春节后石化项目开工率高,在建和储备项目多,需求望持续增长
    根据国资委信息,尽管受新冠疫情影响,截至2020年2月15日央企石化重大项目复工率达到96.8%、山东裕龙岛2000万吨炼化一体开工建设,3月初浙石化二期和盛虹炼化等一批民企或合资石化项目开工建设,石化项目投资规模大成疫情后地方政府稳经济和稳增长的重要措施之一。我们统计,辽宁、河北、山东、江苏、浙江、福建和广东等省建或储备重大项目,预计2020-2022年石化领域投资景气仍将持续,预计密封件需求有望持续较好增长。
    拟收购新地佩尔100%股权,互补协同的外延战略驱动增长可期
    2月21日公司公告,拟通过非公开发行募集6.5亿元,其中2.1亿元用于收购新地佩尔100%股权、3.62亿元补流、其他用于机械密封产品数字化转型及智能制造项目。2016年和2018年公司分别收购优泰科和华阳密封,通过互补协同促进了2017-2019年公司营收和利润较快增长。新地佩尔主营自动阀、截断阀和控制阀等特殊工况领域工业阀门,工业阀门产品属性与密封件类似,需求以石化化工为主,预计收购新地佩尔能够形成提升公司服务客户的综合实力。新地佩尔承诺2020-2021年扣非后净利润为2000万和2500万,且原股东收到第一期价款后通过二级市场购入公司股票不低于4800万元。
    风险提示:产能释放不达预期,新领域拓展低于预期。

司尔特:业绩下滑,新型肥料转型升级中

事件:公司发布2019年报,全年实现营收30.16亿元(同比-3.55%);归母净利润2.38亿元(同比-20.66%)。
    化肥市场行情下滑导致公司业绩下滑:公司2019年业绩下滑主要由于产品毛利率下降,投资收益减少,以及期间费用增加。受化肥行业市场行情下滑影响,公司2019年综合毛利率为21.19%,同比下滑3.34pct。2019年公司化肥产品总销量136.68万吨,同比下降7.54%。公司联营企业贵州路发实业有限公司正在进行三期改扩建工作,导致2019年磷矿石开采量和销售量下降,亏损3225.45万元。同时2019年初发行可转债导致期间费用同比增加。
    “三磷”整治下磷肥行业集中度提升,公司产业链一体化降本增效:2019年全国开展磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业“三磷”整治行动,部分中小微企业、落后企业在竞争中遭到淘汰,我国磷肥行业集中度进一步得到提升。公司现拥有安徽宁国、宣城、亳州三大化肥生产基地与宣城马尾山硫铁矿山、贵州开阳磷矿山,已形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品产销较为完整的一体化产业链。2019年公司马尾山硫铁矿38万吨/年采矿技改工程进入可正式投产出矿阶段,使公司3条硫铁矿制硫酸生产线年产80万吨的硫酸原料供应进一步得到保证,并有效降低生产成本。同年公司已完成贵州路发20%股权的增持,贵州路发是公司最大的磷矿石供应商,保证了原材料的供应。
    大力发展绿色新型肥料,积极推进转型升级:随着公司亳州60万吨新型复合肥项目投产,宣城90万吨新型复合肥项目一期30万吨复合肥项目投产,公司新型肥料的产能逐步增大。2019年4月公司向社会公开发行面值8亿元的可转换公司债券,期限6年,募集资金用于建设年产65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目,促进公司生物有机肥等新型肥料规模化发展,符合农业绿色发展的需要。据公告,目前该项目已经完成厂房的建设,正在进行设备的采购、安装工作。公司坚持走生态配方肥之路,大力发展测土配方肥,积极开发新型肥料,有望快速抢占市场,实现公司转型升级。
    投资建议:预计公司2020年-2022年净利润为3亿、3.7亿、4.5亿元,对应PE 11.5、9.5、7.7倍,首次覆盖给予增持-A 评级,目标价5.6元。
    风险提示:原料价格波动、下游需求不及预期等。

朗新科技:B2B2C商业模式的优秀践行者

业绩符合预期。公司发布2019年报,全年实现收入29.68亿元,同比增长11.10%。实现归母净利润10.20亿元,同比增长444.40%。剔除收购邦道科技产生的一次性投资收益4.99亿元后,归母净利润约为5.2亿元,同比增长约178%。利润分配预案为拟每10股转增5股并派现1元(含税)。
    现金流大幅增长。1)成本方面,毛利率较去年同期下降5.25pct。2)费用方面,销售费用较去年同期增长27.48%,管理费用较去年同期增长34.74%,研发费用较去年同期增长75.23%。3)现金流方面,全年实现经营性现金流净额5.60亿元,同比增长2696.13%。
    B2B2C商业模式优秀践行者。公司全年实现软件服务收入14.09亿元,同比增长45%,总收入占比47%。运营服务收入5.76亿元,同比增长76%,总收入占比19%。智能终端收入8.87亿元,同比下降32%,总收入占比30%。分业务板块来看,1)智慧能源方面实现营业收入11.6亿元,同比增长约40%。公司牢牢把握电力物联网和能源互联网发展机遇,在网上国网、智慧能源服务、物联采集系统、能源大数据、移动互联网应用等方面为客户提供创新的技术解决方案。2)智慧家庭方面,易视腾服务的互联网电视在线用户数超过4500万家庭用户,日活用户数超过2000万户,在中国移动运营商市场份额占比约38%,保持市场领先优势,与互联网电视牌照方和运营商的合作关系进一步加强。易视腾全年实现净利润2.4亿元,同比增长约29%。3)公共服务方面,邦道科技全年实现净利润2.2亿元,同比增长约70%。与支付宝深度协同的公共事业缴费云平台累计用户数超过2.7亿户,日活跃用户数超过1000万户,连接的公共服务机构超过4000家,保持市场领先地位。在互联网运营方面,实现收入超过1亿元,成为公共服务行业互联网运营的创新者与领跑者。
    投资建议:预计2020~2021年EPS分别为1.05元、1.48元,维持“买入-A”评级。
    风险提示:多元化经营对管理带来挑战;市场竞争加剧。

朗新科技2019年报点评:业绩符合预期,看好核心业务景气度延续

一事件概述公司发布 2019年年报,在完成了对邦道科技和易视腾科技的重大资产重组之后,公司营收 29.68亿元,同比增长 192.3%;归母净利润 10.2亿元,同比增长 663.1%,业绩符合先前披露的业绩快报的预期。
    二分析与判断超额完成业绩承诺,未来景气度有望延续易视腾科技 2018年2019年的扣非净利润分别为承诺水平的 115.87%及 103.28%,邦道科技 2018年及 2019年的扣非净利润分别为承诺水平的 115.51%及 165.54%。
    邦道科技是支付宝在生活缴费端的重要合作伙伴,19年已有 2.7亿用户,较 18年增长7000万,日活跃用户数超过 1,000万户,流量持续增长有望带来业绩高景气度延续。
    易视腾科技在中国移动运营商市场份额占比约 38%,公司 ott 业务收入虽有下降,但分成业务创新业务等利润率较高的业务正稳步发展,整体利润提升。未来支付宝生活缴费互联网电视行业有望加速发展,邦道易视腾将持续受益。
    智慧能源业务增速达 40%,营销 2.0和泛在物联网成为未来发展重要动力2019年公司在智慧能源领域实现营业收入 11.6亿元,同比增长约 40%。公司是国内电力营销领域领军企业,有望持续受益于行业高景气。
    营销 2.0和泛在物联网成为未来发展重要动力。一方面,营销 2.0是国网 2020年的一项重点任务,预计将继续按计划开展。另一方面,泛在电力物联网有望加速发展。公司是营销领域主要企业,客户覆盖超过 12个省,未来有望充分受益。
    三投资建议公司电力信息化业务有望受益于泛在电力物联网的建设;同时生活缴费互联网电视业务有望持续稳定成长。考虑公司收购邦道科技易视腾科技带来的并表影响,以及公司收购邦道科技产生的一次性投资收益(约 5亿元),2019年整体业绩增幅较大。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.11/1.43/1.68元,对应 PE 分别为 24X19X16X。公司近三年平均 PE(TTM)为 68X,公司目前 PE(TTM)为 19X,维持“推荐”评级。
    四风险提示:
    互联网电视发展不及预期,泛在物联网建设不及预期。

新华文轩:出版发行主业稳健增长,互联网业务表现亮眼

公司发布 2019年年报,2019年公司实现营收 88.42亿元,同比增长 8.01%;实现归母净利润 11.39亿元,同比增长22.19%;实现扣非净利润 10.52亿元,同比增长 21.23%。公司毛利率为 38.25%,较 2018年提升 0.73pct;净利率为12.72%,较 2018年提升 1.4pct。公司经营业绩增长主要系公司图书出版、阅读服务及教育服务等业务销售增长带来的毛利增加,以及开展的资本业务在本年度确认的投资收益和公允价值变动收益同比增长。2019年公司向全体股东每 10股派发现金红利 3元(含税)。
    出版发行主业稳健增长,盈利能力稳中有升。
    2019年公司图书出版与发行业务收入为 100.75亿元。公司坚持“三精出版”理念,追求出版发行业务高质量发展。根据开卷数据显示,2019年集团市场码洋占有率排名全国第 7位,同比上升 6个位次,增速排名第一;出版效率为 2.16位列全国第一。公司构建多业态场景,完善多渠道、多品牌的销售模式,2019年文轩网旗舰店获得 2019年最受欢迎京东图书店铺TOP10的第一名。
    完善实体书店布局,打造城市文化空间。
    公司建立了文化 MALL、大中型书店、专业书店、社区书店、商超书店、智能书店等众多业态。2019年新开、升级改造门店共计 13家,面积 1.2万多平方米。在四川省内建有直营门店 170多家,总面积 14万余平米;智能书店 200余家。
    2019年新开的“Kids WinShare 文轩儿童书店”环球中心店提供“分龄分级阅读服务+儿童亲子社交体验”的现代阅读服务,提升了专业书店品牌影响力。
    推进供应链服务布局,互联网业务表现亮眼。
    公司已形成仓储网络和运输网络的“双网”协同物流服务能力,2019年公司自有物流流转图书总码洋达到 241亿元,同比上升 10.55%。同时进一步加强第三方物流经营管理,为重点客户,提供拓展仓配一体化的物流服务,2019年第三方物流收入达 2.41亿元,同比增长 36.16%。得益于公司建立适应不同渠道的采供体系以提升产品供应的议价能力和积极拓展拼多多等新兴线上渠道,2019年公司互联网销售业务实现营收 14.68亿元,同比增长 15.91%。
    投资建议我们预计公司 2020-2022年将分别实现营收 90.65亿元、101.14亿元和 113.65亿元,同增 2.52%、11.57%和 12.37%;
    归母净利润分别为 11.47亿元、15.65亿元和 19.73亿元,同增 0.7%、36.4%和 26.1%;对应 EPS 分别为 0.93元、1.27元和 1.60元;对应 PE 分别为 11.77X\8.63X\6.84X。考虑公司作为四川省教材教辅龙头,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示行业折扣率进一步加大风险,新作品销量不及预期风险,图书行业增速持续放缓风险。

拓斯达:Q1业绩大增272~302%,口罩机业务显著增厚利润

事件:公司发布一季报业绩预告,预计Q1实现净利润1.44亿-1.55亿,同比大增272-302%。
    投资要点
    Q1业绩大超预期,口罩机需求爆发显著增厚业绩
    我们判断Q1业绩超预期主要源于疫情带来口罩机需求爆发,公司作为自动化行业龙头享有核心技术和供应链优势,研发并持续迭代形成口罩机产品系列,截至3月初出货量已达到300套以上,位居市场前列;预计3月中下旬公司口罩机依旧满产运行。
    此外,公司工业机器人及自动化应用系统、智能能源及环境管理系统等业务板块推进顺利,尤其海外项目受疫情影响较小,主营业务实现平稳增长。
    自动化订单需求不减+口罩机需求持续,Q2业绩继续高增长可期
    受益于19年Q4以来自动化行业回暖,公司目前在执行订单饱满。其中智能能源及环境管理系统在过去12个月内(截止3月18日)新接立讯精密大订单6.5亿,预计3.5亿左右将在Q2履约完毕并确认收入;工业机器人如直角坐标机器人和注塑机辅机业务在3月中下旬迎来大幅增长;自动化解决方案由于上下游停工导致项目在Q1有所延期,预计随着上下游逐步全面复工,公司的订单进度将恢复正常。
    大客户战略保障自动化订单需求。2019年公司的大客户战略取得显著成果,有效拓展了伯恩光学、立讯精密、比亚迪、欣旺达等客户。这些大客户在行业景气度低的时期有望受益于头部效应,仍能够维持一定的资本开支,目前来看公司的订单需求依旧不减。
    Q2口罩机需求有望持续。随着近期复工复学潮的推进,以及海外疫情形式依旧严峻,国内外口罩需求依然极大。公司顺应形势,在平面口罩机的基础上,继续研发升级推出儿童口罩机和N95口罩机,有望在Q2持续为公司业绩带来增量。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2021年净利润分别为4.08/4.1亿,对应PE为21.9/21.8X,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情影响下游需求波动;口罩机需求持续性不及预期。

贵州茅台:饮料制造升维品牌战略,做锐意进取的先行者

核心观点:我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准,ROE长期稳定在25%以上,品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤,从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河;茅台渠道价差足够大,对外在冲击具有强抗风险能力,股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看,茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产;在新掌门带领下,我们看好后千亿时代的茅台,作为锐意进取的先行者,未来5年实现高质量发展大踏步前进,依旧具备超额收益机会,估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐,未来逐步站稳35倍,持续重点推荐。
    核心壁垒:足够宽的品牌护城河,茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型,ROE长期保持在25%以上,宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力,如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略,致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号,如同美国的可口可乐、迪士尼等,是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进,如全球“茅粉节”已举办三届,目前已培育出大批“茅粉”,针对海外市场也有走进系列产品推出。
    抗风险性强:高端酒高景气,茅台渠道价差大安全垫高。首先,高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道,核心消费者是较为稳定的高收入群体,近几年终端销售额复合增速超过40%,远超市场传统认知,高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次,茅台经销商渠道利润丰厚,现金流充沛,如过去2年一批商渠道利润率均超过100%,商家积累了大量财富,因此渠道安全垫足够厚,目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后,白酒作为精神消费和面子消费的载体,产品没有保质期且越陈越香,使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值,如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%,保值增值属性显著。
    成长性:全年收入实现10%增长确定性较高,未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看,春节期间疫情管控对茅台影响很小,节后公司提出任务不变、目标不改策略,努力实现开门红;后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,结合近期发货和打款进度,一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看,我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变,未来5年仍将处于卖方市场,结合量价关系估算,预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍,收入复合增速达17%,考虑系列酒增速可能略慢,预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。
    估值水平:茅台历史回报率超越多数大类资产,未来估值有望站稳35倍。
    首先,对比2000-2019年各类资产的收益率,发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%,茅台股票收益率完胜其他大类资产;目前中国10年期国债收益率接近2.7%,茅台具备很强的永续经营能力,对应估值理应达到35倍甚至以上。其次,近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧,本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业,我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近,堪称奢侈品中的顶级生意,过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%),估值基本在45倍以上,近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上,我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐,站稳35-40倍。
    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐!茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍,2021年估值25倍,短期外在冲击带来配置良机,建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元,同比增长15%/11%/15%;净利润分别为409/469/549亿元,同比增长16%/15%/17%,对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。
    风险提示:高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险。

TCL科技:聚焦半导体显示,蓄势下一轮行业成长

面板价格企稳,盈利水平有望改善。以备考口径计,公司全年营收572.7亿元,同比增长18.7%,归母净利润 26.2亿元,同比下降17.0%。2019年,半导体显示行业处于下行周期,行业亏损扩大,重构洗牌加速,但公司通过深化变革提质增效,推动各项业务稳定增长。报告期末,大尺寸面板价格已企稳反弹,随着行业供需的改善,公司盈利水平有望逐步增强。
    加大研发投入,重视科技创新。公司高度重视技术创新,2019年研发投入达到54.6亿元,营收占比达到7.29%,研发技术人员达到6,155名,研发人员占比17.40%。公司在召开的首届技术合作开放大会上,面向全球发布13个前沿技术合作项目,通过“自研+合作”的开放式创新,加快核心基础技术的突破和重大科技成果转化。
    LCD 优势明显,OLED 进展显著。报告期内,公司大尺寸产品出货2,082.0万平方米,同比增长19.1%,电视面板市场份额提升至全球第三,55寸产品出货量全球第一、32寸产品出货量全球第二,86寸商用显示面板市占率居全球第二,LTPS-LCD 产品市场份额稳居全球第二。公司t4G6柔性OLED 产线于12月份实现一期量产,曲面、可折叠产品相继向品牌客户量产出货,预计今年将完成二期、三期建设。
    估值 考虑疫情对全球经济的影响,调整公司20-22年的EPS 至0.26、0.34和0.40元,对应PE 分别为16、12和10倍,维持增持评级。
    评级面临的主要风险 液晶面板价格下滑;各项目进度不及预期。

复星医药:创新药进入收获期,业绩符合预期

公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入285.85亿元,同比增长14.72%;归属于母公司股东净利润33.22亿元,同比增长22.66%;扣非后归属于母公司股东净利润22.34亿元,同比增长6.90%;对应EPS1.30元。其中,2019Q4单季实现营业收入73.58亿元;同比增长8.58%;归母净利润12.58亿元,同比增长104.95%。公司业绩符合预期。
    各业务板块稳健增长。报告期内,公司制药板块实现营收217.66亿元,同比增长16.51%。其中,心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统、抗感染、抗肿瘤等核心领域分别实现营收22.94亿元(+20.66%)、21.89亿元(+23.40%)、8.54亿元(+20.21%)、38.16亿元(+18.42%)、44.49亿元(+12.22%)、6.20亿元(+24.04%);原料药实现营收11.34亿元(-12.72%),主要系关税等因素影响氨基酸系列出口销售额。2019年,公司制药板块销售额过亿的制剂单品或系列共35个,其中,非布司他片、匹伐他汀和依诺肝素钠销量分别实现105%、113%和57%的高增长。利妥昔单抗于2019年5月开始销售,销售额约1.5亿元。报告期内,公司医学诊断与医疗器械板块实现营收37.36亿元(+2.66%),同口径增长28.5%,达芬奇手术机器人装机量达60台,手术量超4万例。医疗服务板块实现营业收入30.40亿元(+18.61%),剔除出售HHH股权交易的利润等一次性因素影响后分部利润较上年减少22.67%,主要系新开业医院尚处于拓展期有所亏损。
    研发力度加大,创新药进入收获期。公司2019全年研发投入为34.63亿元,同比增长38.15%。制药业务的研发投入为31.31亿元,其中研发费用为17.41亿元,同比增长38.72%。报告期内,公司在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共计264项,其中小分子创新药19项、生物创新药12项、生物类似药21项。复星凯特的CD19CAR-T细胞注射液完成中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序;曲妥珠和阿达木单抗获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序,有望于年内获批,成为公司新的利润增长点。
    盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为36.95亿元、42.89亿元、48.94亿元,对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.91元,当前股价对应PE分别为22.0/18.9/16.6,维持“推荐”评级。
    风险提示:新药研发进度不及预期的风险;主要产品销售不及预期风险;外延整合进度不及预期的风险。

新大正:19年新签订单同比增50%,市场化专业化优势凸显

公司发布2019年度报告,拟10转5派6.2元
    3月31日,公司公告2019年度报告,2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%,其中Q1-4营收分别为2.40亿、2.50亿、2.63亿和3.02亿元,占比22.77%、23.69%、24.93%和28.62%。
    归母净利1.04亿元,同比增长18.6%,Q1-4归母净利分别0.24亿、0.24亿、0.30亿和0.27亿元,占比22.51%、22.97%、28.81%和25.65%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。2019年公司现金分红4441.8万元,分红率42.52%。
    2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%。
    分产品来看,综合物业管理服务收入7.94亿元,占比75.28%,同比增长17.11%;专项物业管理服务收入1.67亿元,占比15.83%,同比增长21.95%;增值服务收入0.93亿元,占比8.82%,同比增长31.81%;其他业务收入67.4万元,占比0.06%。
    2019年毛利率21.1%,同比减少0.12pct。其中分产品来看,综合物业管理服务毛利率19.92%,同比减少0.41pct;专项物业管理服务毛利率11.99%,同比增加1.07pct;增值服务毛利率47.5%,同比减少0.86pct。增值服务毛利率小幅下降,主要在于公司报告期内在各大事业部专设增值服务管理部,对不同类客户需求进行重点挖掘和分析,因此成本略有增加,收入也因此有了较大提升。
    经营:19年新项目总金额6亿元,同比增50%,渝外占比约70%
    2019年公司开发的新项目和业务合同总金额超6亿元,合同签约期为1-3年不等,签约金额同比增长约50%,新增项目数量70余个,再创历史新高,为业务的持续增长奠定了坚实的基础。其中:重庆地区以外市场2019年新开发项目和业务金额占比约70%,随着公司全国化市场布局的持续推进,外地拓展速度将进一步加快,重庆区域外收入占比有望进一步提升。
    维持盈利预测,给予买入评级
    公司作为独立第三方物业服务企业,主要为各类城市公共建筑提供物业服务,专注于中国未来智慧城市公共建筑与设施的运营和管理。我们预计公司20-22年EPS 分别为2.08元、2.84元、3,.66元;PE 分别为31xPE、23xPE、18xPE
    风险提示:拿单不及预期,行业竞争激烈,核心高管流失。

乐普医疗年报点评:2019年业绩符合预期,2020年一季度稍有下滑

2019年业绩符合预期,2020年一季度稍有下滑
    公司2019年实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为77.96亿、17.25亿、12.41亿,同比增长22.64%、41.57%、18.21%,EPS为0.97元,整体业绩稳定增长;2020年一季度预期实现扣非归母净利润3.33-4.16亿元,同比下降0%-20%,系主要受新冠肺炎疫情影响,植入器械和医疗服务受医院门诊量、手术量等影响较大,同比显著下降,但抗击疫情相关器械产品业绩显著提升,药品端由于零售市场旺盛,增长稳定,随着疫情缓解逐步恢复正常。
    创新器械稳健增长,药品抗打属性显眼
    2019年受益于技术和渠道双重优势,公司创新器械增速稳定:1)支架系统方面,实现营业收入17.91亿元(+26.71%),其中Nano在金属支架销售结构中的占比稳定上升,达到46.05%,NeoVas销售情况良好,先后在全国29个省份等几百家医院完成病例植入,在冠脉支架销售结构中的占比为10.24%(2019H1为10.18%),配套辅助耗材(球囊导管、导丝等)实现营业收入2.60亿元(+50.95%);2)封堵器系列产品实现营业收入1.30亿元(+20.21%),继续保持市场领先地位;3)双腔起搏器已纳入京津冀区域联盟采购目录及以陕西为核心的省际联盟采购目录,在27个省份完成招标采购,2019年国产起搏器实现营业收入4,698.98万元(+19.42%);此外体外诊断试剂和吻合器等外科器械同样表现良好,销售规模分别达到3.96亿、3.43亿元,同比增长23.82%、38.59%。药品方面,原料药销售规模6.61亿元,稍低于我们预测的7.06亿元,但制剂产品凭借具有突出优势的OTC端销售能力和齐全的心血管防治产线,实现31.88亿元的销售规模。
    商誉增加,纳入合并报表标的质优
    2019年,公司商誉较年初增长55,731.07万元,增幅25.78%,主要系参股公司优加利、博鳌生物和源动创新增持股份纳入合并范围确认商誉,同时对子公司乐普医电和思达医用计提商誉减值准备所致。1)优加利:公司已经正式将AI-ECG分析技术应用于长程心电监测分析,截至2019年末优加利远程心电监测系统已累计服务了一百多万患者,优加利数据云平台累计存储各类型医疗心电实时数据达到8,391万份,继续稳居亚洲最大、世界第三大医疗心电数据商的地位,依托此技术与26所医院通过三方合作建立远程心脏大数据监护中心,逐步打造全国远程心电实时监测服务中心;2)博鳌生物:2019年6月份,博鳌生物甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液报产,预期2020年获批,8月公司按照原计划里程碑节点、分次股权收购的方式完成对博鳌生物55%股权的收购,对其实现控股,博鳌生物拥有一吨、五吨胰岛素发酵产线各一条,产能合计约1000万支,公司将凭借在降糖药市场的早期耕耘以及注射剂暂时抗集采特性,实现甘精胰岛素获批后销售规模的快速提升。
    盈利预测与投资评级
    我们对公司2020-2022年的盈利预测主要基于下列假设:1)Neovas受益于公司心血管领域的品牌效应、深入终端的渠道优势以及良好的随访数据,放量迅速;2)耗材集采按照江苏模式稳步推进,尚未触及公司冠脉支架出厂价格;3)三大重磅产品预计2020年获批,基于庞大的市场空间以及良好的竞争格局,销售进展顺利。基于以上假设,我们预计公司2020-2022年营收分别为95.42、115.05、137.63亿元,同比增速分别为22.4%、20.6%、19.6%,归母净利润分别为22.56、29.29、37.21亿元,同比增速分别为30.08%、29.8%、27.0%,EPS分别为1.20元、1.64元、2.09元,当前股价对应PE分别为30X、22X、17X,给予“增持”评级。
    风险提示:Neovas销售不及预期,集采降价大于预期,审批进度低于预期。

嘉元科技:布局极薄铜箔初见成效,单吨盈利大幅提升

事件:2019年收入14.46亿元,同比增长25%,归母净利润3.3亿元,同比增长87%,扣非净利润3.13亿元,同比增长80%,经营活动现金净额4.72亿元,同比增长250%。2019年收入和利润增长迅速,系公司生产规模的扩大和产品结构的改善所致,利润增幅高于收入增幅,系公司主要产品切换为6μm 铜箔导致毛利率提升。
    19Q4收入2.73亿元,同比下降25%,环比下降34%,归母净利润0.61亿元,同比下降12%,环比下降30%,扣非净利润0.50亿元,同比下降31%,环比下降42%。我们猜测19Q4同比、环比下降的主要原因可能是下游大客户CATL 二三季度备库存较多,四季度开始去库存导致。
    产品结构:2019年6μm 铜箔已成为公司主要产品,占比64%。2019年,公司铜箔销量1.73万吨,同比增长19%。销量增长不明显,但结构调优。
    其中,6μm 铜箔1.11万吨、同比增长364%,8μm 铜箔0.60万吨,同比下降46%,标准铜箔0.02万吨,同比下降85%。
    盈利能力:公司单位盈利能力大大提升,2019年毛利率35%,较2018年提升7个百分点。单吨净利润为1.85万元/吨,同比增长40%,净利率为23%,提升8个百分点。毛利率和单吨净利润的提升一方面来自于高毛利的6μm 铜箔占比的提升,另一方面来自产量扩大后形成的规模效应带来单位成本的下降,2019年铜箔单位成本5.49万元/吨,同比下降4%。
    6μm 铜箔是公司的主要利润来源,也是未来业绩主要增长点。
    客户结构:客户集中度加强,前五大占比90%。2019年前五大客户销售额13亿元,占总收入90%,较2018年提升13个百分点。
    研发:研发投入大大提升。2019年研发费用0.63亿,同比增长66%,研发费率4.4%,提升1.1个百分点。在铜箔不断薄化的趋势下,公司率先实现大规模量产6μm 铜箔,从而迎来利润高增长。高研发投入是公司未来在铜箔薄化过程中获得先发优势的重要保证。
    投资建议:公司下游客户主要系CATL、BYD,受海外疫情影响不大,故未调整2020、2021年预计出货量,但因2019年年报披露公司还有8μm 和标准铜箔出货,因此调整了2020、2021年出货结构,将20/21年净利润4.83、5.83亿元调整为4.
    11、5.28亿元,对应PE26/20,继续维持“买入”评级。
    风险提示:疫情影响加剧,电动车销量不及预期,动力电池装机量不及预期。

珀莱雅:国货转型典范,美妆龙头业绩新高

报告导读“欧莱雅”式美妆集团,疫情对国际大牌的供应链与决策体系影响较大,这将加速国货品牌崛起。公司是化妆品国货龙头,大美业生态圈逐步形成,19 年泡泡面膜、20 年红宝石精华爆款热销,实力雄厚,新媒体营销+创新研发优势明显;19 年年报收入利润略超预期,目前收入规模仅欧莱雅的 1.5%,资生堂的 5%,成长之路刚刚起步。
    投资要点
   大众国货美妆龙头, 三波红利助推公司长久发展珀莱雅是具备坚实产业链基础的大众美妆龙头企业,以主品牌珀莱雅为核心、孵化优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩棠等第二梯队品牌建立差异化消费增长点,自创立以来,顺应化妆品行业发展趋势并引领格局变更。1)2006年创立-2015 年,借助二、三线城市门店红利崛起;2)2016 年上市-至今,分享电商爆发红利腾飞;3)未来,积极布局产业链,依靠大美业生态圈持续成长。
   2019 年业绩喜人,高成长性再次被确认业绩复合预期,激励计划考核超额完成。19 年公司实现收入 31.2 亿元(+31.2%YoY),归母净利润 3.9 亿元(+36.7%YoY)。根据公司 18 年 7 月股权激励计划考核要求:以 2017 年为基数,19 年收入应增长 74.24%,净利润应增长 71.21%。17-19 年,公司收入和净利润实际增速分别为 75.2%(超 1.0pct)、82.5(超 11.3pct)%,收入基本符合目标同时净利润超额完成。
    优资莱等第二梯队品牌发力明显,彩妆品类增速较快,电商渠道持续高成长。
    1)珀莱雅品牌收入同比增长 26.8%,收入占比从 18 年的 89%降至 85%,其他品牌同比增长 74.0%,发力明显成为新增长点。2)彩妆品类同比增长 482%,收入占比约 5%,迎来加速增长期。3)积极入驻新媒体及精细化运营天猫、京东、唯品会等平台,电商渠道收入同比增长 32.3%,收入占比从 18 年的 44%提升至 53%,同时线下渠道收入同比增长 9.8%。 ? 借新媒体成就极致爆品,优质产品输出机制和体制成熟研发沉淀+营销驱动+产能支持+事业部制四大利器,全链路爆品机制已成熟。
    月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”,显著提升了品牌知名度和新客流量,看似巧合和运气的背后,是历时 2 年尝试和打磨的必然成果。19 年成就月销百万件的泡泡面膜(单价百元内),20 年再推红宝石淡纹紧致精华(单价 200 元+)复制爆款路径,中高端大单品之路开启。
    1)研发中心三度搬迁+研发投入超 2%,选对时机重磅推出大单品。研发升级是本土化妆品龙头大势所趋,2009 年珀莱雅湖州研发创新中心投入使用;2013年搬迁至杭州,研发人才基础搭建完成,解决配方研发难题;2018 年搬迁至新总部大厦,加强研发人才引进和研发设备升级,采用逆向研发思路,将研发端与消费终端数据相结合探寻下一波爆品趋势进行产品打造。19 年,公司研发出集功能性与趣味性为一体的清洁型泡泡面膜,在盛夏推出迎合市场需求,成就爆款第一步。

圣邦股份2019年报点评:业绩符合预期,外延并购提供增长动力

公司发布2019年度报告,全年公司实现营业收入7.92亿元,同比增长38.45%,实现归属于上市公司股东净利润1.76亿元,相比去年同期增长69.76%,扣非后归母净利润为1.60亿元,业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,以资本公积向全体股东每10股转增5股。
    2019年公司营业收入逐季上升,Q4单季营收为2.58亿元,达到历史最高水平,得益于公司新产品的销售提升,公司毛利率为46.88%,相比2018年提升0.94pct,净利率为22.05%,同比大幅提升3.93pct。
    公司作为国内模拟芯片龙头厂商,目前拥有覆盖信号链以及电源管理两大领域16大类1400多款产品,2019年电源管理产品发展速度更快,同比增长59.97%,毛利率为42.62%,提升2.76pct,信号链产品营收同比增长6.00%,毛利率为56.57%,同比提升1.46pct。公司产品除了在传统领域保持增长外,在物联网、智能家居、新能源以及5G等新兴领域也取得了突破,公司信号链以及电源管理芯片广泛应用于智能音响、TWS以及无人机等多种爆款产品中。
    公司持续加大研发投入,全年研发费用为1.31亿元,同比增长41.71%,占到公司营收的16.57%,全年公司完成共300余款新产品开发。公司更新制造工艺,使用最新的0.18μm制程工艺平台来进行新产品生产,有助于进一步降低芯片功耗,新产品的面世,将支撑公司盈利能力的持续提升。
    公司拟发行股份及支付现金购买钰泰剩余71.30%股份,扩充公司产品线。公司目前持有钰泰半导体28.7%股权,2019年钰泰半导体营业收入为2.58亿元,净利润为8054.39万元,通过权益法核算计入上市公司投资收益为2311.61万元。收购钰泰剩余71.30%股份交易作价10.70亿元,通过此次收购将进一步丰富圣邦产品线,可以为客户提供更加全面的产品选择,另外钰泰较强的盈利能力也将在一定程度上增厚上市公司利润。
    我国半导体市场持续增长,公司国产替代空间充足。根据WSTS预测,2019年全球半导体销售额为4089.88亿美元,同比下滑12.8%,而我国半导体市场规模仍在持续扩大,预计全年销售总额为3084.9亿元,同比增长19.7%,但是目前我国集成电路自给率还较低,国外对我国的技术封锁还在持续加大,国产厂商还有较大的成长空间,公司作为模拟芯片龙头将受益于国产替代进程的加快。
    【投资建议】
    预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为10.80/14.74/20.05亿元,归母净利润分别为2.59/3.53/4.62亿元,EPS分别为2.50/3.41/4.46元,对应PE为107/79/60倍。
    维持“增持”评级
    【风险提示】
    新冠疫情对下游需求影响;
    新产品研发进度不及预期。

佩蒂股份:收入业绩超预期,佩蒂驶向快车道

事件:公司公布一季度业绩预告,一季度实现营业收入约2.4亿,同比增长48%;实现归母净利1000-1180万元,同比增长62.83-92.14%。
    复盘公司上市后增速变化:佩蒂经历了2018年的高增长——沃尔玛订单拓展;前两大客户合并带来的新兴渠道增量。从表面上看,佩蒂的订单增速变化是被动的。但从本质上看,订单增长体现了美国核心客户对于佩蒂生产稳定性,以及SKU丰富度的认可。佩蒂的咬胶ODM龙头地位很难被取代,佩蒂的高增长也体现了集中度的提升。2019年的困境——上半年核心客户调整库存政策,降低植物咬胶产品采购量;
    中国对美出口关税提升至25%;鸡肉成本大幅上行。面对这些困难,公司也在积极寻求解决措施:积极拓展新客户、加速东南亚产能布局减少关税支出、丰富原材料采购来源,平抑成本波动。2019年收入增速也逐季回暖,为2020年打下良好基础。
    2020年重新驶向快车道:在美国关税政策仍未改变、疫情影响出口的背景下,公司一季度录得开门红。一方面得益于宠物咬胶作为功能性零食的刚需属性,消费者需求不减,客户订单高增;另一方面得益于公司全球化产能布局,中国越南双渠道出口,为客户提供稳定的订单保障。危中有机,具有规模效益的龙头企业有望在危机中进一步提升自己的市占率。并且,国内收入也是佩蒂重要的一环,伴随国内布局完成,佩蒂国内业务仍将保持80%左右的高增长。2021年主粮业务的导入有望进一步拓宽佩蒂国内的发展前景。
    一季度利润增速高于收入增速,体现了一定的利润弹性。预计二季度体现更为明显。首先,鸡肉成本从去年Q4开始,同比下降10-20%。
    其次,越南产能释放带来越南出口比重上升,减少关税支出。另外,高毛利的植物咬胶占比以及国内业务占比也将显著提升。股权激励摊销费用也同比减少。国内销售方面,公司计划今年做到盈亏平衡,对于整体利润率有益。
    盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.35、0.81、1.13元,对应PE为80、34、25倍,维持“买入”评级。
    风险提示:汇率波动;销售不及预期

金风科技2019年报点评:6S机型降本显著,2020年有望量利齐升

维持“增持”评级。上调2020年EPS预测至1.09(+0.06)元,上调原因为Q1确认风电场转让收益,下调2021年EPS预测至1.16(-0.18)元,下调原因为2.5S、3.0S风机成本下降低于预期,新增2022年EPS预测1.16元。维持目标价17.64元。2019年业绩低于预期,同时预告2020年Q1业绩增长250%~300%,原因为2019Q4风电场的转让收益预计确认在2020Q1。
    经营情况整体向好,制造成本下降费用控制得当。2019年金风科技销售风机8.17GW、毛利率12.5%,略低于预期。在收入大幅增长的背景下,管理费用与2018年绝对值持平,在保持新品推进力度的基础上,研发费用绝对值下降,主要是整合产品线导致。在手订单20.3GW,2.5S及以上机型占比高达78%,功率等级持续提升。6S机型放量,成本下降十分明显,毛利率高于除1.5MW以外的其他机型。经营效率持续提升,Q4应收账款、存货占资产比例分别下降至15%、8%。
    3年景气进入第2年,2020年有望量利齐升。3年抢装进入第2年,由于中国疫情防控十分有效,整体需求有保障。风机价格自2018年9月见底以来已经回升24%,仍在持续上行,将带动风机毛利率回升,同时抢装带动出货量增长,进而实现量利齐升。海上风电景气延续到2021年底成为行业亮点,金风6S机型成本下降快,2019年H2已降至4675元/kW,毛利率提升至19.7%,在手订单达1.7GW,将成为利润贡献的主力机型。
    催化剂。风机价格继续上行、风机成本下行。

华能国际:计提大额减值影响利润,期待龙头重新起航

2019年利润增长17%。根据公告,2019年公司实现营业收入1734.8亿元,同比上涨2.1%;实现归母净利润16.9亿元,同比增长17.2%;基本每股收益为0.11元。单看四季度,公司营收和归母净利润分别实现462.5亿元和亏损37.0亿元,主要是因为计提减值约58.1亿元。公司每股分红0.135元(含税),静态股息率为2.9%。
    计提减值合计减少利润总额约58.9亿元,以国内火电资产减值为主。根据年报,公司计提资产减值的项目有10个,主要以亏损或盈利不佳的在运或在建项目构成,减值额38.2亿元。公司对拟报废资产减值14.4亿元,主要是小火电机组、煤矿项目和报废资产。公司对前期费和应收款项分别计提减值5.3亿元和1.0亿元。前期费用计提主要是因为火电供给侧改革致部分项目停建或推进可能性较小,应收款项减值主要是华能山东如意(巴基斯坦)能源(私人)有限公司应收电费延迟利息计提减值。若不考虑减值因素,公司主业实现利润总额104.5亿元,归母净利润为45-50亿元。
    发电量同比下降,电价基本持平,盈利增长主要受益于煤价下行。根据公告,截至2019年底,公司可控发电装机106924兆瓦,权益装机93676兆瓦,居国内上市公司首位。火电机组中,超过50%是60万千瓦以上的大型机组,清洁装机占比不断提高。机组利用小时数大幅下降。2019年公司境内电厂平均利用小时为3915小时,同比减少293小时,其中燃煤机组利用小时为4222小时,同比减少273小时。公司境内电厂累计完成发电量4050.1亿千瓦时,同比下降5.9%;平均上网电价为417.0元/兆瓦时,同比持平。2019年公司境内电厂全年单位燃料成本为223.2元/兆瓦时,同比下降5.8%。2019年公司结算市场化交易电量2164亿千瓦时,市场化比例为56%,比去年同期增加13个百分点。此外,公司确认投资收益14.1亿元,较上年同期下降1.6亿元,主要包括按权益法核算的深能股份、海南核电等联营及合营公司投资收益。
    近期煤电大幅下跌,火电盈利改善可期,风电有望成为新的利润增长点。截至目前,秦港5500大卡动力煤现货价降至531元/吨,同比下降87元。近日中国神华大幅下调4月份月度长协煤价,从562元/吨降至536元/吨。煤炭复工复产进展顺利,但需求端复产进度较弱,供过于求助力煤价下行。根据安信宏观的研究,通过工业产品(螺纹钢、水泥)去库存进度,电厂日耗,百度迁徙数据等可以判断,当前复工复产率在80%左右,终端消费回升比较缓慢,预计4月下旬能达到90%以上,意味着短期内需求仍弱于去年同期,煤价有望继续下跌,不排除阶段跌破500元/吨的可能。公司火电占比高,具有煤价高弹性特点,有望受益于煤价下行。同时,公司积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目,风电项目均位于资源丰富地带。随着国网公司投建的特高压项目相继投产,有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势,将风电打造成公司新的利润增长点。
    火电龙头具有强防御性,高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头,目前PB为0.96,考虑到火电盈利处于改善通道,PB修复和ROE提升可期,公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面,公司机组主要分布在电热负荷中心,供需格局好,业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上,公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好,在政府严控新增装机的背景下,后续资本开支较小,持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元,高分红高股息值得期待。
    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.5元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%,归母净利润分别为55.8亿元、67.6亿元和74.4亿元,看好公司业绩的持续改善。
    风险提示:上网电价下调风险,全社会用电量增速低于预期,煤价持续高位,风电项目推进不及预期。

天坛生物:产能释放叠加产品拓展,规模效应有望逐步体现

事件:天坛生物发布2019年度报告,实现营业收入32.82亿元,同比增长11.97%;归母净利润6.11亿元,同比增长19.94%;扣非归母净利润6.10亿元,同比增长20.63%;加权平均ROE 为16.72%。公司利润分配预案为:每10股派发现金红利0.60元(含税),每10股送红股2股。
    四季度业绩增速有所波动,毛利率持续上升趋势明确。分季度看,公司19Q4实现营业收入7.62亿元,同比下降12.81%,归母净利润1.44亿元,同比增长27.76%。公司19Q4收入端同比下滑,预计主要是由于白蛋白批签发存在季度间波动(19Q4批签发85万瓶,环比下降32.86%),影响公司短期发货;而利润端同比明显增长,则主要与去年同期成本及费用计提较多有关。毛利率方面,2019年公司整体毛利率为49.85%,同比提升2.68pct,这与公司进行子公司间血浆调拨,提升总体投浆规模、提高产能利用率与产品收率、控制生产成本等因素有关。并且,我们预计,随着公司生产规模的提升及经营管理的改善,公司毛利率有望持续提升。期间费用率方面,2019年公司期间费用率整体维持相对稳定,其中销售费用率7.05%(+0.25pct)、管理费用率6.99%(+0.34pct)、研发费用率3.62%(+0.02pct)、财务费用率-0.68%(-0.31pct)。
    公司采浆量持续稳健增长,产能瓶颈突破带来规模效应。采浆端,根据公司公告,2019年公司浆站拓展工作稳步进行,其中兰州血制获批泾川浆站,公司浆站数量增加至58家;成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站、郧阳浆站郧西分站正式采浆,在营浆站增加至52家。公司采浆量继续稳居行业首位,2019年达到1706吨,同比增长8.8%。
    新冠肺炎疫情使公司浆站自春节假期后全面停产,但截至20Q1末,公司浆站均已恢复采浆。虽然目前公司日均采浆量尚未达到疫情前水平,但随着疫情影响的逐渐消退,同时公司后续加强采浆宣传以及新浆站持续贡献增量,公司2020年采浆量有望与去年基本持平。生产端,根据公司公告,公司为解决扩大产能问题,成都蓉生在成都投资14.5亿元新建永安基地,上海血制在云南投资16.55亿元新建云南基地,两大生产基地设计产能均为1200吨,随着未来逐步建成投产,公司有望通过内部资源的调动和共享,充分发挥规模效应。目前永安基地土建施工已完成约80%,安装工程施工约完成70%,预计有望按预期投产。

中国国航:疫情影响2020年H1业绩,低估值提供安全边际

公司点评中国国航(601111) 事件:中国国航公告《2019年年度报告》,2019实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%)。
    运力增长及客座率提升推动营收增长:2019年,中国国航实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),拆分而言:1)客运收入1245.25亿元,同比增长40.95 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入62.45 亿元,因客座率上升而增加收入6.62 亿元,因收益水平下降而减少收入28.12亿元;2)货邮运收入57.32 亿元,同比减少56.73 亿元,剔除国货航不再纳入合并范围后,货邮运输收入同比减少6.23 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入1.43亿元,因载运率下降而减少收入3.73亿元,因收益水平下降而减少收入3.93 亿元;3)其他业务收入为31.90亿元(同比-5.85%)。2019年公司实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%),加权ROE为7.09%(同比-1.08pct),盈利能力有所下滑。
    成本端受益“航空油料成本降低及民航发展基金减半征收”:2019年公司营业成本1132.46 亿元(同比-1.64%),成本减少18.86亿元,成本端降低主要包括:1)航空油料成本同比减少25.16亿元,主要受用油量增加及航油价格下降所致;2)飞机保养、维修和大修成本同比减少4.93亿元,主要系执行新租赁准则影响;3)民航发展基金同比减少5.43亿元,主要系2019年下半年起民航发展基金减半征收所致。
    新冠疫情拖累2020年H1业绩:新冠疫情对中国国航的经营造成较大影响,2020年2月公司旅客周转量同比下降80.5%。虽然机场降低航空收费、油价下跌等一定程度缓解经营压力,但预计航空公司业务量恢复尚需时日(国内航班预计在6月,国际航班预计在8月逐步恢复)。
    投资建议:预计2020-2022年净利润分别为-19.89亿元、77.82亿元、87.70亿元,EPS分别为-0.14元、0.54元、0.60元,BVPS分别为6.32元、6.78元、7.33元。虽然预计疫情将明显拖累2020年H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司1.1-1.4X市净率估值,2020年底股价合理区间在6.95-8.85元,维持“推荐”评级。
    风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。