赣锋锂业点评报告:加码资源布局,筑牢全球锂业龙头地位

事件: 公司2月8日公告中提及:1.公司拟发行可转债募集资金用于认购MneraExar公司部分股权、万吨锂盐改扩建项目以及补充流动资金。2.全资子公司赣锋国际对RIM进行增资,金额不超过5千万澳元,以优化MtMarion锂辉石矿项目的采矿选矿工艺。3.公司全资孙公司荷兰赣锋以自有资金1600万美元再认购阿根廷MineraExar约1400万股新股,完成交易后将持有MineraExar51%的股权,荷兰赣锋可按持股比例再对阿根廷MineraExar公司进行增资,增资金额不超2亿美元。
    投资要点:
    万联证券
    电动汽车电池及储能电池需求的迅猛增长,助力公司主营业务快速增长:电动汽车电池及储能电池需求的迅猛增长为全球锂化合物及金属锂市场提供了充足机会。预计从2017年到2022年,全球锂化合物及金属锂的需求量将由22.9万吨增长到52.6万吨LCE,复合年增长率达,其中80%的增长由电动汽车电池推动,预计电动汽车市场对锂化合物及金属锂的需求占全球需求量的比例将由2017年的22%增长到2022年的54%。随着电动汽车普及,未来公司业务有望实现快速增长。
    加码资源布局,行业地位进一步巩固:公司加码在全球范围内的锂矿资源布局,公司通过持续投资RIM、Pilbara、MineraExar等公司,保障与巩固锂原材料的稳定及优质供应。与MineraExar交易完成后,公司将拥有权益锂资源量超过2000万吨LCE。MountMarion项目是公司现用的主要锂资源,现有50%权益,此次增资用于优化MtMarion锂辉石矿项目的采矿选矿工艺,这将进一步保证公司生产所需优质锂辉石原料的供应。
    盈利预测与投资建议:我们预计19-21年,公司归母净利润分别为5.50、12.12、16.62亿元,EPS分别为0.43、0.94、1.29元,对应收盘价58.44元的PE分别为137.34、62.35、45.46倍。给予“增持”评级。
    风险因素:项目进展不及预期;新能源汽车需求不及预期;锂价单边回落。

扬杰科技:基本面迎来多方积极变化,国产替代进程逐步加速中

一、19全年业绩符合预期,业绩逐季修复
    公司预告19年营收19.45-20.37亿元,同比增长5%-10%;归母净利润2.15-2.34亿元,同比增长15%-25%,净利润区间中值2.25亿元,同比增长20%。其中19Q4单季看,营收5.35-6.27亿元,同比增长10.8%-29.8%,环比增长3.1%-20.8%;净利润0.67-0.86亿元,而18Q4同期为负,环比增长8.1%-38.7%。若取区间中值,对应19Q4营收5.81亿元,同比增20.3%,环比增11.9%,归母净利润0.77亿元,同比增263.8%,环比增23.4%。19全年营收与利润表现逐季向好,Q4业绩修复显著。
    二、基本面迎来多方积极变化,营收增长与利润水平向好
    公司采取加大销售渠道布局,积极抢占市场份额,加大新品推出等策略,来应对下游需求疲软,营收增速保持稳健向上,而利润端有一定拖累。随着景气度修复,中短期看基本面正迎来积极变化,包括:(1)19全年光伏、肖特基二极管、MOS等品类收入增长明显,尤其是MOS年增预计60%+。其他包括整流器件、晶圆外卖,小信号等全年表现坚挺,相应下游需求逐季修复,环比增长显著。展望20年,在消费电子、工控、物联网、新能源等带动下,功率器件需求增长,景气度有望持续向好。(2)客户订单逐渐饱满,带动4寸/6寸产线稼动率提升,尤其是19Q2之后提升显著,带动毛利率水平向好,20年有望继续改善。(3)费用上,公司持续降本增效,管理费用控制较好,研发和销售费用平稳。在18年理财产品逾期计提减值完毕后,19年采取保守投资策略,风险较低。
    三、新品逐渐上量带来增量,国产替代进程逐步加速中
    公司在新品推出上多点开花,带来长期成长增量。其中,小信号/SBD等传统产品线持续升级,而在碳化硅、沟槽型MOS、IGBT芯片及模块上逐渐突破,相应新品陆续量产。受益于国产替代加速,公司产品逐步打入中高端客户,进入海康、华为、大金、戴尔等行业标杆客户,潜在份额提升空间巨大。产线上,无锡中环封装基地已在19Q2量产,小信号产能提升,宜兴杰芯6寸晶圆线20年有望扭亏,8寸晶圆线的技术积累和建设正在准备中,届时将实现沟槽SBD/MOS/IGBT等高端晶圆自制。此外,成都清洋,瑞能半导体也有望增厚公司业绩。公司业务增长点丰富,为中长期成长打下基础。
    四、功率板块迎来业绩和估值修复,公司中长期逻辑清晰持续看好
    功率半导体行业空间巨大,下游需求稳健,目前行业景气度处于逐渐向好阶段,加上近期华润微/斯达半导体等功率器件厂商陆续上市,本土功率半导体行业有望加速发展,迎来业绩成长与估值修复机会。扬杰科技作为本土功率器件领先公司,在销售/封装/晶圆制造/硅片环节的IDM能力具备优势。市场上,积极推进华为/海康/LG/戴尔/OPPO等知名终端客户合作;产品线上,从二极管整流桥,往小信号/MOS/IGBT等中高端领域延伸;应用上继续从光伏、消费电子等优势领域,往家电、工控、网通安防、汽车电子等领域渗透。公司中长期发展思路清晰,有望享受行业和国产化红利,持续看好。
    五、持续推荐,给予“买入”评级
    预计2019-2021年的归母净利润为2.28亿元/3.13亿元/3.91亿元,EPS为0.48元/0.66元/0.83元,对应PE为54/40/32X,目前A股功率半导体企业20年PE均值在60倍,我们以2020年50Xpe给予6个月目标价33.0元,给予“买入”评级。

润邦股份:收购中油环保,战略进军危废产业

高端装备提供商进军环保。润邦股份成立于2003年9月,2010年9月深交所上市。公司以国际市场为导向,2017、2018年在历经船舶海工市场严冬、矿业市场及油气市场巨大冲击后,2019年公司主营高端装备业务景气度回升,公司2019年归母净利12440万元-15714万元,同增90%-140%,同时公司逐步进军环保产业,努力实现高端装备、环保双轮驱动。
    发股收购中油环保,危废行业再拓展。公司拟以3.67元/股发行2.7亿股,收购中油环保73.36%股权,对价99031万元,此前公司已持有中油环保26.64%股权,本次收购完成后,中油环保将成为公司的全资子公司,目前项目获得证监会核准批文。根据业绩承诺,中油环保2019-2022年归母净利分别不低于13000/16000/19000/21800万元,对应2020年收购对价8.4X。润邦股份从事高端装备业务多年,在工厂精细化管理、智能化方面与中油环保协同效应突出。
    中油环保具备危废处置能力23.72万吨/年,优势明显,发展潜力巨大。中油环保拥有较为全面的危废处置品类资质,可以处置有机废剂、废矿物油、医院临床废物等26大类的危险废物。截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年。中油环保在危废领域优势明显:①团队经验丰富,且正积极跟进和拓展危废填埋场项目;②技术工艺成熟可靠:有五个焚烧处置点及七个医废处置点投入正常生产;③中油环保项目主要分布在江苏、山东、湖北、河北等产废大省,项目区位优势明显。
    疫情有望推动医废市场充分释放,中油环保率先受益。中国2018年的医疗废物总产量可能突破206万吨,医疗废物市场规模将达到77亿元,医废回收处理率不到35%,剩余废弃物的随意处置严重威胁人们的身体健康。近期疫情爆发,各省市对医废重视程度提升,中油环保在手医废产能3.42万吨/年(包括湖北襄阳项目),另有医废在建项目0.36万吨/年,将率先受益于医废行业景气度提升。
    投资建议:收购中油环保后,公司顺利转型高端装备、环保双主业,进军高毛利率的危废行业。中油环保系全国危废龙头,其业务范围覆盖湖北、江苏、河北、山东、辽宁、湖南、贵州7个省份,截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年,随着中油环保在手项目的不断投产以及产能利用率的提升,盈利能力将不断增强。预计公司2019-2021年归母净利分别为1.3/2.7/3.1亿元,EPS分别为0.20/0.29/0.33元,对应PE分别为25.7X/17.7X/15.4X,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:1、工业企业危废处理存在不确定性;2、高端装备业务市场风险。

公牛集团:小产品大营销,高质量轻资产

家喻户晓的民用电工市场领导者:公牛品牌创立于1995年,最早经营的转换器业务当前国内市占率超过50%,是名副其实的行业领导者。2008年后公司又依次进入了墙壁开关插座(当前营收第二大支柱)、LED照明、数码配件领域,形成了两个支柱业务、两个新兴业务的经营格局。
    手握“品质”、“营销”利刃,“安全用电”的品牌形象深受消费者信赖与认可,壁垒高。经过十几年用心经营,公司当前核心竞争力优势突出且难以被超越,一方面,公司产品质量好,功能符合用户核心需求;另一方面,公司拥有一支精锐经销商团队,营销渠道深度下沉、难以被复制。
    现金流状况较好,营运能力突出。对于下游经销商,公司现金回款速度较快,公司对经销商客户主要采取“先款后货”的方式,且采用买断式销售,应收账款占营收之比仅为1.5%-2.5%,周转天数为5-7天;对于上游供货商,公司资金占用能力较强,应付账款周转天数为80-90天。
    提价逻辑清晰,品类扩张可期,营收想象空间大。近几年公司产品销售单价逐年提升,公司能够通过开发满足消费者核心需求的新产品提升毛利率,也可以通过开发高端卖场提升产品形象以提高单价;除现有业务外,公司也可借助已有的“品质”、“营销”优势,进入更多蚂蚁市场。我们认为,能够借助品牌形象及营销渠道征服新的“蚂蚁市场”是公司与其他制造业企业最大的区别点。
    投资建议:公司是国内民用电工品牌领导者,借助品质、营销两把“利刃”,预计将在已有业务稳定发展的同时在其他民用电工“蚂蚁市场”中抢占份额。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.1亿元、25.8亿元、31.6亿元,同比增速分别为19.6%、28.8%、22.5%,EPS分别为3.71、4.78、5.86,对应2020年2月11收盘价PE分别为30.68、23.82、19.45倍,首次覆盖,给予审慎增持评级。
    风险提示:下游行业增速不及预期;产能供给不足;新渠道开发不及预期。

今世缘:抗疫应对积极,势能依旧良好

三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。
    应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。
    品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。
    投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。
    风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。

恒生电子事件点评:疫情影响有限,Online策略持续推进

事件
    根据公司发布的疫情期间公司相关经营情况说明公告,目前疫情预计可能对公司短期主营扣非业绩有一定影响。一季度不能完成施工的项目,公司将积极在后续Q2、Q3予以追赶,将项目工程实施进行及时落实,对全年影响不大,没有影响公司行业地位。借助疫情防控经验,公司将进一步推进Online的经营策略。
    点评
    公司复工有序进行,助力金融机构正常运转。1月27日沪深交易所发布1月31日休市的通知,这一调整将影响几乎所有用户TA系统的清算结果。1月28、29日,恒生陆续发布各TA系统的应急预案。2月3日开市,TA系统在各大金融机构顺利完成结算。为保证2月3日沪深交易所正常开市后证券公司等金融机构正常运作,2月3日至2月7日公司以值班办公模式复工,保证客户系统正常运营。2月10日公司开始进入全面现场为辅、远程为主的办公状态,目前预计2月17日按照地方政府要求全面复工。
    Q1扣非归母净利润对全年贡献有限,疫情对公司全年影响可控。具体来看公司疫情期间经营情况:(1)公司在产品技术开发能保持较高效率;(2)客户服务工作基本没有受到太大影响。(3)测试工作在疫情开始时受到较大影响,后来引进新的网络技术手段效率得到大幅提高。(4)市场营销:商机确立、合同签署、招标投标等都会延后,对策是积极开展线上营销。(5)项目工程实施:已签署合同但需现场实施的项目工程无法顺利推进,影响公司短期收入确认。历年来看,公司Q1业绩对全年贡献占比较低:2015至2018年度,Q1营业收入占全年比重平均为15.20%,扣非归母净利润占全年比重平均为14.79%。
    盈利预测
    我们预计公司2019-2021年营业收入分别为41.10、51.80、65.62亿元,归属母公司净利润分别为13.16、12.41、16.68亿元,EPS分别为1.64、1.55、2.08元/股,对应当前股价为94.2元,PE分别为57.48X、60.95X、45.35X,维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济不确定性;金融科技监管政策面临的不确定性等。

通威股份2020~2023高纯晶硅及太阳能电池业务扩产公告点评:龙头扩产风起时,硅料电池双冠军

事件描述公司发布2020-2023年高纯晶硅和太阳能电池业务扩产计划,拟在当前8万吨高纯晶硅、20GW高效太阳能电池产能的基础上,实现2020-2023年高纯晶硅8万吨/11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨、太阳能电池30-40GW/40-60GW/60-80GW/80-100GW产能规模。并发布成都金堂年产30GW高效太阳能电池项目建设计划,项目分4期进行,总投资预计200亿元,其中1期7.5GW预计于2020年3月前启动,2021年内建成投产。
    投资要点由政策推动向市场推动演进,全球光伏装机市场有望持续超预期2019年,光伏能源已在全球多个主要国家和地区实现平价;当前光伏系统建设成本仍在以每年约10%的速度持续下降,市场已由政策驱动逐渐向市场推动演进,未来2-3年全球光伏新增装机市场有望保持10-15%增速,至2023年市场新增装机有望达到或接近200GW。
    提质控本是核心竞争力,也是加码扩产的基础公司最新成本目标为高纯晶硅3-4万元/吨、P型单晶Perc电池非硅成本0.18元/W,目标成本水平在高纯晶硅、高效单晶电池领域均较市场水平遥遥领先。目前公司高纯晶硅产能的致密料率水平已能够达到或接近90%,多晶硅料产能品质达到全球领先水平。携品质与成本双重优势扩产,如扩产计划顺利进行,至2023年公司有望实现高纯晶硅、高效单晶电池片全球市占率双双达到40-50%。
    积极创新推进大尺寸硅片应用,有条不紊权衡电池新技术选择公司新规划电池产能均基于中环210大硅片设计,产能效率预期大幅提升;产线设计能够向下兼容。公司试生产210尺寸单晶电池目前情况预期良好,2019年公布的眉山1期高效电池产能预计将于2季度中下旬投产,有望成为公司第1个基于210单晶硅片的高效电池产能。下一阶段,公司新产能建设、调试、产能爬坡预期将与产品在终端客户的测试认证预计将同步进行,如进展顺利有望在3-4季度实现达产。技术路线方面,目前认为Perc+(P型)、Topcon(N型)优势更高,将通过金堂1、2两期进行验证,并结合届时HJT电池技术进展,灵活选择3、4期所要采用的电池技术。
    盈利预测及估值我们预计,2019-2021年公司将实现净利润29.54亿元、37.59亿元、47.92亿元,当前股本下EPS为0.76元、0.97元、1.23元,对应21.55倍、16.93倍、13.28倍P/E,当前给予“买入”评级。
    风险提示国内光伏政策落地或不达预期;项目实施进度或不达预期。

三安光电:传统业务底部已现,化合物半导体业务迎来机遇

LED芯片业务底部已现,MiniLED业务助力景气度回暖。近期LED芯片仍旧面临一定的压力,主要原因是照明行业的低景气程度,虽然在2020年照明行业仍未看到特别明确的拐点,但是考虑到目前芯片的供应增量已经停止,且目前价格已经低于部分小厂的现金成本,因此价格战的持续有望稍歇。随着近几年的高速发展,小间距LED市场规模持续增加,随着苹果和TCL等客户布局MiniLED背光的高端显示产品,我们认为2020年MiniLED进入实质性的批量推广阶段,根据公告,公司目前已经具有Mini LED芯片的批量生产能力,我们认为MiniLED的普及将有机会助力公司主业回暖。
    化合物半导体业务发展迅速,国产化替代先驱者。公司在2019年发布了定增预案,拟非公开发行募资总额不超过70亿元,先导高芯拟认购50亿元,格力电器拟认购20亿元,募集资金用于“半导体研发与产业化项目(一期)”,项目总投资为138亿元。化合物半导体可用于通讯、军工、新能源等领域,具有重要的战略意义,公司在国内化合物半导体领域中技术水平领先,我们认为在5G的推广过程中,化合物半导体业务将成为公司的新增长点。
    投资建议:我们预计公司2020年-2021年的归母净利为18.54亿元、23.66亿元,成长性突出;买入-A投资评级。
    风险提示:整合失败风险、5G不及预期风险、国际贸易摩擦风险。

新泉股份:空间大、格局清晰,OEM降本趋势下,成长可期

行业下行,叠加电动化+智能化带来的成本增加,传统零部件占比下降大势所趋。2019年国内整车批发销量同比下滑8.2%,行业竞争加剧,传统零部件占比下降大势所趋。1)复盘历史情况,合资品牌在行业下行期市占率优先,指导价均大幅下探,期间合资-自主价差从最高8-10万元,降至最低2-4万元,存在巨大的降本压力;2)自动驾驶、电动化趋势下,内饰、动力总成等传统配置的价值量将受到挤压,根据德勤测算,2025年传统内饰的单车价值量占比将由10.9%下滑至10.0%(-0.9 PCT);3)从财务表现来看,2018年全球内饰件供应商EBIT率仅5.6%,是各板块中盈利能力最低的。行业未来进入成本导向时代,国内本土供应商替代大势所趋。
    内饰行业空间广阔、格局清晰,国产化浪潮下,仍然是孕育龙头的优秀赛道。1)市场容量:2018年全球汽车销量为9560万辆,其中全球乘用车及轻型商用车实现销量8601万,按照单车价值1万元计算,再加总商用车的内饰件市场,内饰件全球市场接近万亿元。2)行业格局:目前国内合资车企的内饰市场,除了延峰内饰外,其余的德系、美系合资市场基本被弗吉亚、安通林等跨国龙头瓜分,行业格局清晰。3)从财务数据来看,内饰件行业制造生产带来折旧及摊销占收入比例在3%以下,规模优势并不能带来明显竞争优势,国内玩家凭借成本优势,拥有成长机会。
    进口替代为大趋势,公司成本优势明显,成长空间广阔。1)海外龙头目前将传统内饰业务视作现金流来源,而战略重心已经转向智能座舱与ADAS等高壁垒、高利润的方向,期间较长的研发周期,给了公司在相对“低端”传统内饰市场的发展机会。2)近几年合资定点权不断下放,本土供应商获得定点日趋频繁。对于供应商而言,自上而下较难,一旦由合资客户转向自主客户,意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高的响应速度要求。公司起家于商用车,乘用车客户以吉利等自主客户为主,在年降的承受能力与响应速度方面,公司具有天然的优势。公司2017年已通过IATF16949认证,未来随着主机厂对本土供应商接受程度的逐步放开,拓展合资客户的最大壁垒正在逐步消除。3)对标延峰、弗吉亚、安通林等海外巨头,公司在利润率、原材料占比、用工成本等方面优势明显,意味着在竞争阶段,公司拥有更大的压价空间,未来渗透潜力强。
    在手项目储备充足,未来有望实现产品量价齐升。2017-2019H1年期间,公司产品价值量稳步提升,销售均价从579元/件提升至763元/件,销量结构不断优化。同时截止2018年,公司研发项目共计47个,批量、工程、产品各个阶段均有储备,在手项目梯队合理,未来有望陆续贡献业绩。目前公司新/旧项目已开始逐步切换,2018年起折旧摊销快速增长(同比+80%以上),未来新项目逐步爬产后,公司业绩将迎来新的成长轨道。
    投资建议:预计19-21年归属母公司利润为2.07、2.98、3.66亿,对应PE为23.3、16.2、13.2倍。看好公司在研发、成本控制的核心优势,有望逐步切入新主机厂客户供应链,成长为行业巨头,维持“买入”评级。
    风险提示:配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风险;原材料价格风险;汽车整体销量下滑带来的风险。

中国太保:低估值的长期稳健标的,转型2.0注入发展新动能

转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。
    1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。
    2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。
    3)对保险业务的全流程进行智能化升级。
    公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。
    2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。
    我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。
    投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。
    1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。
    2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。
    3)对保险业务的全流程进行智能化升级。
    公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。
    2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。
    我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。
    投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

旗滨集团:全年浮法玻璃供需向好,布局深加工玻璃促成长

浮法玻璃制造领先企业,成本管控优势明显
    ①公司是国内浮法玻璃原片生产规模最大的玻璃制造企业之一。产能布局华中、华南、华东及马来西亚,2019年浮法玻璃日熔量达到1.76万吨。②公司生产的浮法玻璃主要应用于房屋建筑领域,处于地产竣工环节。从抢开工到交付压力逐渐加大的传导过程中,预计施工增速维持高位,竣工逐渐回升,玻璃需求量有望维持高景气。③公司浮法玻璃业务毛利率位于25%-30%之间,高于第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司10个百分点左右,成本管控优势明显。
    紧随行业发展趋势,加大深加工玻璃布局力度
    深加工玻璃是在浮法玻璃原片基础上进行加工,包括中空玻璃、镀膜玻璃等,起到建筑保温、隔热、隔音作用,符合绿色建筑的发展趋势。公司在广东、浙江及马来西亚拥有3个节能玻璃生产基地,单个基地中空玻璃年产能100万平方米、镀膜玻璃年产能120万平方米。此外,在湖南及广东在建2个在建节能玻璃基地,在浙江拟建节能玻璃项目。预计2020年深加工玻璃业务收入规模将达到15亿。公司规划2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃增加200%以上,产能稳步扩张。
    中长期发展规划及员工持股保障长期增长
    公司《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》提出2021年实现营业收入超100亿元,2024年营业收入超过135亿元,2019-2024年预计年复合增速为10%以上(比2016-2018年营业收入平均值)。同时公司通过制定员工持股计划,让员工利益与发展规划目标密切相关,长期增长可期。
    盈利预测与合理估值
    基于行业供需格局角度、公司深加工业务拓展等因素,我们预计旗滨集团2019-2021年归母净利润分别为13.6/14.8/16.2亿元,同比增长12.4%/9.1%/9.3%,EPS分别为0.50/0.55/0.60元,给予公司目标价至6.1元,上调评级至“买入”。
    风险分析
    供给侧改革力度减弱;地产竣工不及预期;沙河地区道路管制宽松后集中出货;新增产线对华南市场冲击。

健康元:回购股份彰显信心,关注吸入制剂进展

回购股份彰显信心。
    2月10日公司股票收盘价格10.49元,回购价格上限比收盘价高出43%;按照回购价格上限计算,整体的回购方案占公司总股本的比例0.51%-1.03%;回购股票数量较多,彰显公司管理层对股价的信心。
    长期看好公司的吸入制剂发展。
    2019年健康元已有2个吸入制剂品种复方异丙托溴铵、左沙丁胺醇上市;展望2020年,布地奈德混悬液2019年2月申报,11月发补,今年有望上市,申报进展领先的为健康元和中国生物制药;该品种国内销售额超过40亿元,且仅有原研1家。健康元吸入制剂产品研发储备20余个,有望支撑最近几年的吸入制剂板块业务发展。目前上市公司吸入制剂参与者少,且吸入制剂比口服剂型壁垒高,集采大背景下,格局更好。
    维持“推荐”评级。
    短期内预计新冠肺炎中抗病毒颗粒以及检测试剂盒(丽珠)表现较好;长期来看,公司及其子公司丽珠集团提出中长期合伙人持股计划,自身吸入制剂的前景好叠加丽珠单抗的成长预期,长期看好公司发展。预计2019-2020年EPS分别为0.45元、0.50元、0.58元,对应2月10日收盘价,PE分别为23、21、18倍。维持“推荐”评级。
    风险提示
    7-ACA降价风险;吸入制剂申报不及预期;产品进入国家集采的风险。

中国化学:业绩压制因素逐渐消除,增长进入快车道

中国化学是我国化学工程领域内的资质最齐全的企业:2019年前三季度实现营业收入629.30亿元、增长17.36%,归母净利润24.46亿元、增长50.43%。公司实际控制人为中国化学工程集团有限公司,持股比例约37.08%。
    化工行业固投重回增长,行业呈现寡头竞争格局。供给侧改革推动化工行业盈利趋于改善,从16年初开始,化工行业景气度明显回暖,行业利润率和利润总额两项指标上行,2018年化工企业盈利改善推动行业固定资产投资恢复正增长。行业呈现寡头垄断的竞争格局,中国化学份额快在速提升。在化工工程领域,中国化学竞的争优势明显;在石化工程领域,中国化学迅速发展,规模与中石化炼化大致相当;在煤化工工程领域,中国化学独占鳌头。
    订单增长驱动收入持续回暖,在手订单充足。2017年以来化工企业资本开支增长,驱动公司化工、石化工程订单高增长;煤化工项目经济性改善+政策回暖=煤化工订单快速增长,2019年有望创近几年新高。2016年以来海外业务开拓力度加大,海外分支机构迅速增长,订单占比超过50%,收入占比不算提升;进入基础设施建设领域,未来成长空间广阔。截至2019年底,公司订单保障倍数为3.16倍,能够保障未来收入较快增长。
    业绩压制因素解除,安全边际较高。PTA价格回升&晟达公司投产,资产减值损失有望降低,公司业绩压制因素解除;在手资金充足,占市值的76.8%,安全边际较高,估值处于较低位置。
    财务分析:ROE持续修复,现金流较好。2018年以来公司ROE持续修复,期间费用率大幅降低、管控能力提升;公司营运能力逐渐增强,资产负债率下降、杠杆率不断优化;经营现金流量净额/营业利润较高。l盈利预测与评级:我们维持公司的盈利预测,预计2019-2021年的EPS分别为0.63元、0.80元和0.97元,2月10日收盘价对应PE分别为11.5倍、9.1倍和7.5倍,维持公司“审慎增持”评级。
    风险提示:宏观经济不景气、化工行业景气度下行影响公司新签订单、海外市场政治及汇率风险、坏账损失风险、在手订单落地不及预期。

中顺洁柔:新增口罩贡献增量,疫情推动生活用纸需求高增

新增口罩生产销售业务,保障防疫物资供应。面对我国防疫物资如口罩资源紧缺的现状,公司积极响应当地政府要求,将开展生产和销售医药口罩业务。公司将外采5条医用外科口罩生产线,对应产能约为35万片/日,预计2月底前投产。投产后根据需求扩建产线,产能可扩大至200万片/日左右。受疫情影响,目前我国每天口罩需求量超过1.5亿片,产量不足2000万片,处于严重供不应求。公司此次生产口罩将减轻我国口罩需求压力,同时贡献业绩增量。
    卫生意识提高激发纸巾和湿巾需求,囤货增加刺激纸巾消费。生活用纸属于疫情期间的生活必需物资,以及疫情使得居民卫生意识提高,纸巾及湿巾日常使用需求将进一步上升。同时由于疫情期间部分居民出现恐慌情绪,出现了对于生活必需物资如纸巾的大量囤货现象,比如2月5日香港地区的抢购纸巾事件,进一步推动了短期内生活用纸消费需求的提升。我们看好由于疫情影响带来的生活用纸需求高增,中顺洁柔作为生活用纸龙头有望优先获益。
    盈利预测与估值:考虑到原材料价格上涨和高端生活用纸需求受经济影响,下调盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为0.47、0.54、0.64元,对应PE分别为31X、27X、23X。维持“买入”评级。
    风险提示:木浆价格大幅上涨,疫情影响物流和生产。

通威股份:发布三年发展规划,打造世界级硅料和电池龙头

明确了未来三年的扩产路线图
    公司目前已建成电池片产能16GW,在建项目为眉山一期项目;已建成硅料产能8万吨,无在建项目。本次公司发布未来三年的产能规划,到2023年,硅料产能要达到22到29万吨,电池片产能要达到80到100GW,大约每年新增硅料产能3.5到7万吨,新增电池片产能15到20GW。按现有增长速度,预计到2023年光伏全球需求至少可达到200GW,则公司在电池片和硅料环节的市占率均可达到40%左右,成为绝对龙头。
    硅料和电池两大板块将拥有更多话语权和上下游议价权
    公司在硅料和电池领域均拥有成本优势,规划中指出电池片非硅成本将达到0.18元以下,硅料生产成本将控制在3到4万元每吨。目前硅料和电池环节仍比较分散,硅料环节呈现“五军奋战”局面,电池环节参与者更多,公司在这两个环节的静态市占率分别为20%和13%,在面对上下游的硅片和组件企业时,还未掌握定价权,这一情况将随着市占率逐渐达到40%而改变。
    中短期可期待硅料价格的回升
    短期来看,一方面受到冠状病毒疫情防控的影响,产地在新疆的硅料企业,面临硅粉供应不足、产成品物流受限等困境,不排除近期减负荷运行;另一方面,韩国OCI发布2019年第四季度报告,称其韩国本土硅料工厂(产能5万吨左右)将会停产,并部分转向电子级硅料的生产。在短期,新疆和OCI都有产能退出的情况下,硅料供需格局改善,价格有望回升。
    盈利预测:公司作为硅料和电池片双重龙头,持续扩张产能提高市场份额,话语权不断增强,已成为极具竞争力的光伏寡头企业。预计2019-2020年EPS分别为0.72、0.99元,对应PE分别为21和15倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:硅料行业竞争格局恶化;单晶perc电池片价格持续下跌;光伏行业需求低于预期。

通威股份:新规划,新产能,新高度

2020-2023年中期发展规划发布,加码硅料和光伏电池。公司公告规划 2020年硅料累计产能 8万吨,2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨;2020-2023年电池累计产能区间分别 30-40/40-60/60-80/80-100GW。目前公司高纯晶硅和光伏电池产能分别为 8万吨和 20GW,产品规模、质量、成本、效率全球领先,新规划实施后,有望进一步提升公司核心竞争力,持续扩大领先优势。
    布局最新技术领域,持续推进降本增效。公司中期技术规划硅料业务的 N 型料占比 40-80%并且可生产电子级 d 高纯晶硅,单晶占比继续超过 85%基础上,实现生产成本控制在 3-4万元/吨,现金成本 2-3万元/吨。电池业务在保持 Perc 优势性价比基础上,重点布局 Perc+、Topcon、HJT 等新技术领域,HJT 电池效率达到 24.5-25%以上,产品兼容 210及以下所有系列,PERC 电池非硅成本到 0.18元/W 以下,新型技术产品非硅成本持续下降。
    扩产 30GW 高效电池产能,助力中期目标实现。公司预计项目总投资约 200亿元,其中公司出资 70%,成都及金堂县人民政府出资 30%,项目将分四期实施,每期 7.5GW,各期投资分别为 40/40/60/60亿元,一期项目将于 2020年 3月前启动,2021年内建成投产,后续项目将在未来 3-5年内逐步建成投产,预计 30GW 项目全部建成投产将带来300亿元/年营收增量,助力中期规划目标实现。
    预计 19-21年业绩分别为 0.74/0.96/1.47元/股,2月 11日收盘价对应PE 为 20.0X/15.5X/10.1X。公司为全球硅料和电池片龙头,新产能扩张将继续扩大领先优势,上调公司 2021年盈利预测及 2020年业绩估值至 18倍 PE,对应合理价值 17.27元/股,继续给予买入评级。
    风险提示。行业政策变化风险,项目拓展不及预期,盈利不及预期等

华天科技公司深度报告:半导体全面复苏,封测环节持续受益

需求端全面复苏,存储器国产化带来新增需求:需求端以智能手机为代表的消费电子、汽车电子、服务器以及安防等领域全面复苏,带动半导体代工龙头台积电2019年Q4业绩超预期增长;同时台积电上调2020年资本开支,验证半导体需求端全面复苏。从手机市场上来看,2019年Q3全球智能手机出货量3.58亿部,同比增长0.8%,摆脱了连续两年的下降,首次重回增长。此外,我国正在推进存储器领域的国产化进程,将为国内封测行业带来新增需求。目前,长江存储64层的闪存产品已经量产,随着长江存储产能的逐步提升,预计到2021年长江存储在NANDFlash市场的占有率将达5%。
    大陆封测厂商技术、规模与客户直追国际水平,公司昆山与南京工厂持续布局先进封装:与设计和制造环节相比,封测环节是大陆集成电路产业与世界领先厂商规模和技术差距最小的环节,大陆厂商在规模、技术与客户各方面直追国际领先水平。公司昆山、南京工厂持续布局先进封装领域,在WLCSP、TSV、Bumping、Fan-out、FC等多个技术领域均有布局,同时打通CIS芯片、存储器、射频、MEMS等多种高端产品,各产品有望放量拉动公司业绩高增长。
    公司同时具备规模优势与成本优势,业绩兑现能力强:公司天水、西安、昆山、南京、Unisem等工厂覆盖各类封装技术与产品,海内外均有布局,全品类规模化服务带来较高客户黏性。公司在提供规模化服务同时具备明显成本优势,净利率与ROE水平较高,经营性现金流情况良好,具备较强业绩兑现能力。
    首次覆盖,给与“强烈推荐”评级:我们看好半导体需求端全面复苏,公司订单量饱满,同时卡位CIS、国产存储器、汽车电子等优质产品赛道,预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为3.38/9.18/11.72亿元,EPS为0.12/0.33/0.43元,对应PE分别约为77X、29X、22X,首次覆盖,给与“强烈推荐”评级。
    风险提示:半导体需求不及预期;国产存储扩张进度不及预期。

今世缘:不惧疫情,稳中求进

春节前完成回款30%+,节前动销良好,库存良性。草根调研反馈,春节前渠道打款积极,公司完成全年回款30%+,重点市场南京回款35-40%,表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%,动销良好,受益于洋河梦6停货,1月下旬国缘四开,包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面,经销商库存普遍在2个月以内,重点市场南京1-1.5个月,烟酒店1个月左右,整体库存良性。
    反应迅速、积极应对疫情,暂未调整全年收入目标。公司从年初二起连续召开会议,全面动员部署疫情防控工作,并组织销售经理层专题会议,评估疫情对市场可能造成的影响,支持经销商共渡难关,重点包括:1)优化方案。针对区域市场的阶段营销方案可采取暂停、延期或调整的方式,稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销;2)保持定力。公司各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量;3)简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;4)降低成本。对于符合条件的经销商,可给予一定额度的产品调拨,对于协议期内的产品调拨,可给予延期还款等,最大程度的帮助经销商降低资金成本。公司目前暂未调整全年目标,针对疫情的措施主要为优化费用投入、调整发货节奏、减轻经销商库存和资金压力、协助经销商去库存稳价格等,我们认为,公司此次反应迅速、措施得力,及时稳住了渠道信心、维护了市场秩序,反应速度处于行业前列,预计受疫情影响相对较小,疫情结束后恢复力也较强。
    疫情影响有限,公司仍处于渠道势能释放期,全年增长确定性仍高。我们认为,此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的,再加上公司应对及时,预计影响将相对较小,公司全年仍有望保持较高增长:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。公司在南京市场经过多年的培育以及近几年的高增长,国缘消费氛围已形成,虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦6+,停货梦6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会,四开春节前销量良好甚至处于断货状态,预计全年仍将保持较高增速。2)展望未来,南京市场经过几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略,目标20年在19年收入基础上翻番。
    投资建议:全年增长确定性仍高,当前配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级。公司节前动销良好,库存水平较低,此次疫情反应迅速、积极应对、取得先机,预计受影响相对较小,公司仍处于渠道势能释放期,全年收入目标仍有望完成。考虑针对疫情,公司加大对经销商和终端支持力度,费用投入将有所加大,小幅下调20-21年EPS 1.37、1.61元 (前次1.40、1.64元),当前对应20年仅21.7X,安全边际较高,给予21年25X,一年目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

东方雨虹:业绩符合预期,格局再塑开启高质量经营

投资建议
    公司为全国布局的防水材料龙头企业,随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升,以及公司自身产能的扩张,与第二梯队的差距进一步拉开。同时,依托防水材料,公司进军建筑涂料、保温材料市场,客户协同效应明显,有望成为新的利润增长点。
    9月20日公司公布第三期限制性股票激励计划,激励对象2189人,业绩解锁条件为2020年-2023年扣非净利润CAGR不低于20%,合理且具有一定挑战性,激励对象广泛,管理层及基层并举,有望进一步激发员工及合伙人动力,助推业绩持续增长。
    我们调整盈利预期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为20.9亿元、26.7亿元和33.4亿元,2月11日收盘价对应PE为20.4倍、15.9倍和12.7倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示
    需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨。

五粮液:业绩双位数增长,疫情或加快改革步伐

疫情对高端白酒短期影响有限,长期不改变发展趋势,公司股价大幅回调后投资价值已显。高端白酒茅台、五粮液、国窖等在春节前均基本完成年度打款发货计划,且占比较高的商务宴请及礼品消费场景已经大多完成,虽然疫情发生在春节动销旺季,但对高端酒的冲击有限,我们预计占年度计划 10%以内。长期来看,疫情并不改变高端白酒长期向好的发展趋势,反而会加速行业集中度提升,品牌力弱,资金实力弱的中小酒企将加速退出市场。 五粮液以品牌力的不断提升、产品结构的不断优化及内控管理能力的不断提高,核心竞争力持续增强,当前股价大幅回调,投资价值已经显现。
    春节期间公司动销良好,但疫情或影响社会库存略增,公司提价节奏或有延缓。渠道调研显示,元旦春节期间公司回款已占年度计划的35%以上,节前终端动销已达 80%,目前渠道库存在 1个月左右,春节期间整体动销良好。由于疫情延续到春节之后,国家的严厉管控措施和居民自觉居家隔离影响白酒的实际开瓶消费,我们认为短期社会库存有所增加,去化仍需时间,公司提价节奏或有延缓。
    2020年公司全年目标不变,疫情或加快公司改革步伐。董事长李曙光召开三次专题会议,提出加强计划、渠道、结构“三个优化”,加快机制、团队、数字化“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上增长。
    在优化层面,根据市场需求,做好计划的优化和调节配额管理,加快分仓网络体系建设,提前推进分仓至门店、至消费者的仓储物流模式变革。针对消费新变化,大力推进数字化新零售营销模式,加大经销商的供应链金融支持。加快机制转型,向专业化、扁平化提升效率和反应速度。加快团队转型,实时推动多形式中长期激励。加快数字化转型,全年推进 ERP 系统管理,我们认为疫情或加快公司改革步伐。
    盈利预测及估值:预计公司 2019-2021年 EPS 为 4.52元/5.47元/6.35元;PE 分别为 27X/22X/19X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情持续发酵,食品安全风险;行业竞争加剧

信维通信:5G时代泛射频龙头,携新一轮成长动能再出发(更新)

世界领先的一站式泛射频解决方案提供商
    信维聚焦泛射频领域,构建以天线、无线充电、EMI/EMC、连接器、射频前端、声学为核心的产品平台,覆盖终端、汽车、基站等多应用场景。公司通过国际化建设构建大客户平台,服务苹果、三星、华为、微软、亚马逊等国际大客户,其中约3-4成收入来自苹果。公司采取大客户战略以及不断提高自动化水平实现规模效应,形成高于同业的利润率和资产回报率。近年来公司新建越南、常州基地,新增产能可支撑超300亿元产值。随着产能逐步释放,新生产基地将为未来数年发展提供有力支持。此外,公司不断加码材料和工艺创新,研发投入占营收达8%,未来有望复制龙头公司村田的成长路径。
    5G天线设计和工艺双升级,无线充电市场渗透加速
    公司立足天线业务,伴随5G天线设计和工艺升级带来的价值提升,预计2020年天线业务将提供超5亿元收入增量。其中传统天线受益于Sub-6GHz下MIMO技术带来的市场需求,单机价值可翻倍至10人民币;而LCP天线有望受益毫米波天线模组与配套传输线的应用,单机价值高达8美元。信维从材料、天线到模组全线布局LCP业务,国内布局最深,未来LCP望接力传统LDS天线成为新的增长引擎。此外,无线充电渗透加速,5年内渗透率有望从目前25%提升到80%,为公司无线充电业务带来增长动力。目前公司无线充电业务已形成“设计-材料-线圈-模组”垂直一体布局,并不断向中高端机型渗透,三星、华为、苹果等份额有望扩大,预计在20年带来6亿收入增量。
    泛射频业务全面开花,受益5G升级成长动力强劲
    公司重点布局EMI/EMC、连接器、射频前端,5G时代大有可为。EMI/EMC方面,电磁干扰日益增加,屏蔽需求带动EMI/EMC增量发展,单机价值1美元,预计20年为公司带来6.45亿元收入增量。射频前端方面,公司依托德清华莹和深圳瑞强切入SAW滤波器和PA领域,自研Switch、Tuner也已小量出货。此外,连接器、声学业务带来新的增长点,0.35p级BTB连接器有望在20年迎来放量。
    投资建议
    公司立足天线业务,完善泛射频布局,5G时代公司多元化业务有望全面开花。未来2年,公司将受益于天线量价提升、无线充电模组普及、EMI/EMC增量发展、连接器新增需求、射频器件本土化加速。我们预计,2019-2021年公司整体营收为51.36、72.45、96.09亿元,归母净利润分别为10.34、14.60、20.98亿元,当前股价对应PE38、27、19x。公司作为5G泛射频核心标的,我们长期看好并重点推荐,按2020年34xPE给予目标价50.87元,首次评级给予“买入”评级。
    风险提示
    疫情对电子供应链的不确定性、消费市场需求疲软、行业竞争加剧、市场和客户开拓不及预期。

斯达半导:国内IGBT龙头,国产替代先驱

国内汽车级IGBT模块领军企业,打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块的垄断。公司深耕IGBT芯片和模块,采用Fabless模式,专注于IGBT器件设计及制造工艺。公司已经成功研发出FS-Trench型IGBT芯片并实现规模化量产。同时公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片,其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块,打破了大功率工业级和车用级模块完全依赖进口芯片的被动局面。根据IHS最新报告,2018年斯达半导体在全球IGBT模块市场排名第八,并且是唯一进入前十的中国企业。
    欧洲、日本及美国企业主导IGBT市场,斯达半导打破垄断,替代空间广阔。根据IHS最新报告,全球前五大IGBT供应商占据市场份额超过65%,排名第一的英飞凌市占率达到34.5%。全球前十大IGBT供应商,国内仅有斯达半导上榜,市占率仅为2.2%,与龙头企业相差甚远。斯达半导作为国内IGBT领先企业,在国产替代方面具备优势,成长空间较大。
    下游应用领域拓展+国产替代,国内IGBT企业迎来发展机遇。IGBT模块在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用,其中新能源汽车为IGBT市场发展的第一驱动力。根据YOLE的预测,全球IGBT市场在2022年将超过50亿美元,主要增长来自IGBT功率模块,而电动汽车/混合动力汽车中IGBT的总收入将占整个IGBT市场的40%左右。未来几年我国IGBT行业将持续快速发展,预计到2024年我国IGBT行业产量将达到7820万只,需求量将达到1.96亿只,需求仍将远超产量,国内产能严重不足。斯达半导作为国内IGBT龙头企业,技术领先国内同行,迎来发展机遇。
    募资投资项目围绕主业,突破产能瓶颈,打开全新增长空间。由于市场增长速度较快,目前新能源汽车用IGBT模块经常出现阶段性供货紧张情况。
    公司募资投入“IGBT模块扩产项目”,预计两年内项目建设完成,投入全面生产。全面达产后,新增年产120万个新能源汽车用IGBT模块生产能力,预计实现销售42,000.00万元,预计年均可实现利润6,404.70万元。随着节能环保的大力推行,变频白色家电催生IPM模块需求。公司“IPM模块项目”两年投产,全面达产后,形成年产700万个IPM模块的生产能力,预计实现销售31,500.00万元,预计年均可实现利润4,967.10万元。两个新建项目完成后将缓解公司产能紧张问题,进一步抢占国内市场,加速国产替代。
    盈利预测与估值。公司作为国内IGBT龙头企业,受到下游新能源汽车等领域需求增长,以及国产替代等因素的推动,我们长期看好公司发展。我们预计19-21年,公司实现归母净利润1.30/1.70/2.29亿元,目标价95.63元,给予“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧,新能源车普及不及预期,新建项目进度不及预期。

晶澳科技:一线品牌,重装出发

一体化龙头,借壳回A上市:晶澳是光伏产业链一体化龙头,主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售,以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。电池片2018年份额第一,硅片2018年第五,组件2019-2019年蝉联第二。2019年晶澳借壳上市后,晶澳原股东持有公司59.71%股权,位列第一大股东。2019年披露业绩预告,归母净利润9.4-12.9亿元,同增30.7-79.4%。
    光伏需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集中度提升:光伏产业兼具清洁与经济双重属性,2019年的产业链价格超跌带来2020年机遇,国内装机预计50GW+,国外100GW+。从时间维度看,行业赛道广阔,凭借清洁、平价、低价内在经济性,成长空间大。从空间维度看,光伏行业从集中市场到遍地开花。组件端特点是轻资产,凭借技术难以成为龙头壁垒,品牌和渠道是组件端龙头核心护城河。目前组件行业格局比较分散,CR5仅47%,提升空间很大。随着组件逐步转向外销驱动,老牌组件龙头有10年以上的组件端积累,海外渠道、覆盖国家数量远超竞争对手。高比例出口叠加组件出口高功率化有利出清小产能,未来市场份额向龙头集中。
    品牌渠道核心护城河,产业链一体化优势显著:1)公司多年深耕海外,是最早海外产能布局的公司之一,海外渠道布局广,品牌渠道优势明显。未来分布式光伏装机潜力大且C端属性强,看好公司未来分布式光伏放量。2)公司是一体化龙头企业,2018年末拥有8.4GW硅片产能,7.3GW电池产能,8.1GW组件产能,其中2019年拥有高效PERC8.4GW产能。公司产业链一体化的低成本+深耕海外的品牌溢价,盈利能力突出。3)公司内控优秀,是唯一一家十年间保持经营性现金流为正的组件龙头,合计为股东创造了115.4亿现金流量,和同业相比有优秀的营运能力和ROE,未来有望持续享受品牌溢价。
    业绩承诺彰显信心:晶澳太阳能原有股东承诺,公司在2019/2020/2021 年度实现扣非归母净利润不低于6/6.5/7亿元。公司于2020年1月22日发布业绩预增公告,预计2019年全年实现归属于上市公司股东的净利润为9.4亿元至12.9亿元,业绩承诺超预期。公司回A后产能迅速扩张,近期曲靖+包头2.8GW硅棒投产,未来义乌规划5GW电池和10GW组件,产能快速释放助力公司业绩进入快车道。
    盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年业绩11.39/14.50/18.94亿元,同比增长23033.2%、27.3%、30.6%,对应EPS为0.85、1.08、1.41元,对应PE为18.48/14.52/11.11倍。考虑到晶澳科技一体化布局,未来融资渠道通畅后产能扩张,业绩将进入快速增长期,给予公司2020年20倍PE,对应目标价21.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧,光伏政策超预期变化,海外拓展不及预期。

安科生物:洗净铅华,生长在即

新老产能和新旧剂型齐发力,生长激素维持高增长
    保守估计,国内生长激素整体规模约33亿,近5年CAGR达39%,在产品升级、市场推广下,市场有望继续保持高增速。公司凭借粉针“安苏萌”位居行业第二,市占约15.7%。公司深耕生长激素市场,河南、广东、江苏、湖南、四川5省是主要贡献地区(>60%),新市场也在不断延伸。2018年因GMP重新认证问题使产能受到影响,19年已全面恢复,拥有2000万支产能的新工厂今年有望投产,产能释放在即;中长期来看,水针已投产,长效剂型预计今年报产,有望量价齐升。
    助力抗击疫情,预计干扰素和多肽业务短期提升明显
    新型冠状疫情席卷全国,截止目前已经有3.7万人确诊。α干扰素是国家卫健委指定的新型冠状病毒肺炎诊疗方案1-4 版中都推荐的治疗药物之一;胸腺五肽和胸腺法新利于增强免疫力的品种,公司全资子公司苏豪逸明的这两个品种原料药的订单目前大幅增长,供不应求,对今年业绩拉动较为显著
    步步为营,精准医疗布局进一步完善
    基因检测:以中德美联为支点,上下游延伸布局基因检测领域,公安部Y库建设给中德美联带来新机会,19H1中德美联实现营收0.29亿元(+11.01%),净利润79.92万;靶点药物和肿瘤治疗:公司通过技术合作和购买的方式,布局靶点药物和CAR-T领域;其中Her2、VEGF进入临床3期,进度国内领先;PD-1进入临床2期;CAR-T合作博生吉、默天旎,研发+产业化双管齐下,研发进度国内领先。
    投资建议与盈利预测
    随着产能恢复、剂型完善,公司将进入业绩收获期,我们预计19-21年营业收入为17.12、21.30和25.62亿元,同比增长17.14%、24.45%和20.27%,预计扣非归母净利润3.13、4.40和5.68亿元,同比增长19.02%、40.51%和29.03%,对应EPS分别0.30/0.42/0.54元/股,对应估值分别为57/41/31倍。考虑到19年剔除一次性减值2.00亿,我们预计19-21年扣非归母净利润分别为1.44、4.39和5.68亿元,同比增长-45.47%、206.31%和29.11%,考虑19年减值后,对应EPS分别为0.14/0.42/0.54元/股,对应PE估值分别为126/41/32倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期,市场推广不及预期等。

台基股份:20年轻装上阵,IGBT引领未来

事件:公司发布19年业绩预告暨商誉减值风险提示性公告,19年公司归母净利润亏损2.11-2.16亿元。
    点评:持续坚定推荐公司,公司19年影视板块商誉计提充分,20年轻装上阵,看好应用推动+国产替代下公司成长。公司为国内大功率IGBT半导体器件主要供应商,有望成为中国最具竞争力的半导体提供者之一。展望未来,公司产业趋势持续向好,功率半导体市场有望受“新能源汽车+国产替代”双重驱动,叠加公司定增扩充IGBT产能持续拓宽公司护城河。目前公司为功率半导体板块低估值标的,持续看好公司未来发展动力,坚定推荐公司。
    影视板块商誉计提充分,20年轻装上阵,看好应用推动+国产替代下公司成长。公司公告19年归母净利润亏损2.11-2.16亿元,主要原因在于:公司子公司北京彼岸春天(收购)受到影视行业政策影响,爱奇艺定制的网络剧未能按计划完成,公司在19年无法确认收入,导致泛文化业务收入大幅下降利润亏损,公司预计在19年计提2.83亿的商誉减值,减值计提充分(18年账面总额2.88亿),20年轻装上阵。看好应用推动+国产替代下公司成长,1)20年新能源汽车景气度向上,需求预计有显著增长,单车IGBT用量拔高,价值量约420美元;2)5G加速落地,全周期建设打开IGBT市场空间;3)全球中档产品产能空缺,中高端产品有望加速国产替代。
    公司定增扩产IGBT,持续着力功率半导体升级。公司在19年8月定增募资7亿元投入新型高功率半导体器件产业升级项目,出资者为公司实际控制人、战略投资者等体现了公司对于持续升级扩张的决心以及成为中国最具竞争力半导体功率厂商的决心。具体看,定增项目包括IGBT模块封测线(兼容SiC等第三代宽禁带半导体功率器件)、高功率半导体脉冲功率开关生产线、晶圆线扩建项目等,项目预计达产后年均贡献营收7.98亿元,税后利润1.44亿元。公司扩建高端产品国内渗透率较低、国产替代空间大,叠加下游行业如新能源汽车、5G等景气度高,持续看好公司扩产拓阔护城河、提高市占率下业绩增长。
    投资建议:看好应用推动+国产替代下公司成长,预计公司20、21年的净利润为1.56、2.05亿元,同比增长73.22%、31.7%,EPS分别为0.73、0.96元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:新能源汽车的普及不及预期,公司IGBT项目量产不及预期。

中国卫通:我国唯一商用卫星电信运营企业,集团卫星运营核心公司

我国唯一商用卫星电信运营企业,主营卫星空间段运营及相关服务中国卫通是我国唯一拥有自主化商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业,是航天科技集团从事卫星运营服务业的核心专业子公司。公司 2019年 6月 28日在上交所上市,2月 7日市值 691亿元,控股股东航天科技集团持股比例 79.73%。
    公司主营卫星空间段运营及相关应用服务,通过投资、建设、运营通信/广播卫星及配套系统,为用户提供通信/广播电视等传输,两大应用场景包括:
    (1) 卫星通信 与应急保障业务(2018年营收 14.63亿元,占比 54% ),
    (2)卫星广播电视服务业务(2018年营收 10.17亿元,占比 38%) ) 。公司信号覆盖范围包括:中国全境、澳大利亚、东南亚、南亚、中东、欧洲、非洲等国家和地区。
    绝对优势的卫星运营服务龙头,共有本部、亚太通信两块卫星运营资产公司卫星空间段运营业务共有两块资产在进行运营,除公司本部外,旗下亚太通信亦从事卫星运营服务业务,主要覆盖海外地区。2018年,公司境内业务占比 63%,境外业务占比 37%。据公司招股说明书,目前公司国内市占率高达 80%,剩余 20%主要为中信网络通过公司实际控制的亚洲卫星的固定资产进行业务开展,公司在国内市场中占据着绝对竞争优势。
    近 5年来,公司整体营收稳定,盈利能力逐渐反弹。2018年公司营收总额26.9亿元,同比+2.8%,归母净利润 4.2亿元,同比+7.4%,毛利率 44%,净利率 27.7%;2019前三季度公司营收 19.3亿元,同比微降 0.9%,但归母净利润 3.1亿元,同比+22.4%,毛利率 37.7%,净利率 25.1%。
    把握卫星互联网机遇,提供高性价比、无处不在的卫星宽带覆盖全球互联网接入水平存在巨大鸿沟,近半数人口处于 3G 以下阶段或无互联网覆盖。目前互联网渗透率增长明显放缓,2019年 2月互联网渗透率提升仅 1.7%,低收入国家仅 0.8%,传统通信骨干网在人口、互联网渗透低的区域难度大,或意味着运营商投资回报不成比例,造成普及障碍。
    低轨卫星互联网有望成为全球互联核心解决方案,先驱 Starlink 有望推动国内卫星互联网建设。目前,该计划将初步发射 12000颗卫星,后续发射总量共 42000颗,今年 1月已发射 120颗,我们预计我国将诞生 1-2家世界级卫星互联网企业(制造、服务)。根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度 2》中的测算,我国或需在 8年内入轨 1.1万颗卫星,卫星应用端市场需求空间到 2028年将达约 250亿元。基于此,我们计算得出 2022-2028年公司中长期收入及其增速,计算最终 目标市值间 区间 951~1048亿元 ,目标价区间 23.77~26.2元 ,空间 29.3%~42.4% 。此外我们建议。在公司互联网卫星业务初步落地后,可采用偏云计算类的 PS 估值法。
    : 盈利预测与评级:预计 19-21年营收为 28.6/32.0/40.0亿元,增速为 6%/12%/25%,归母净利润为 4.6/5.6/7.4亿元,EPS 为 0.12/0.14/0.19元,PE 为 159/131/99x,首次覆盖给予买入评级。
    风险 提示 :我国卫星互联网发射进度低于预期值,公司卫星互联网服务落地放缓,新业务与下游的协议合作方式尚待确定。

平安银行:零售为本,对公辅助,背靠集团,做大做强

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。
    平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。
    如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。
    如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。
    公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。
    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

广汽集团:丰田延期复工,全年强势不改

事件:丰田汽车公司近日表示,由于受新型冠状病毒疫情的影响,在考虑了各地方政府对疫情的指导政策、零部件供应以及物流等多种因素后,其所有中国工厂的生产将暂停至2月16日。
    丰田复工延后对终端销售的负面影响相对较低。虽然丰田宣布在华工厂将延期到2月17日复工,但对于终端销售的影响相对有限,主要原因:1、经销商手中仍有部分库存可以销售;2、历年春节假期刚结束的一段时间内乘用车销量较低,叠加此次疫情的影响人们的活动受限,导致购车行为进一步受到限制,乘用车需求将进一步降低。而在需求端,虽然疫情将一定程度上影响宏观经济,造成居民收入和财富预期的下滑,且不利于经销商开展推荐活动以及消费者进店,但大部分受影响的乘用车消费需求只是出现了延迟而并不是消失,随着疫情的遏制,我们预计2020年Q2-Q4乘用车销量将会呈现环比持续回暖趋势。
    自主品牌改善,日系持续走强。自主品牌方面,2019年由于国五切国六以及核心车型GS4进入生命周期的末期销量大幅下滑等因素导致业绩短期承压。但随着2019年11月全新换代的GS4上市,产品力和竞争力大幅提升,叠加后续GS4coupe 版本车型的上市,将有望提振自主销量,促进盈利回升。日系品牌方面,产品上随着广本皓影持续贡献销量以及广丰威兰达后续的上市,公司两大日系品牌均补齐了A级SUV 车型的空缺;产能上公司两大日系品牌在2019年年末各自有12万辆/年的产能释放,由此将迎来产能和产品的双重周期,销量将确定性增长。此外,当前中国乘用车消费需求中的换购需求占比正不断提升,日系车在油耗和经济性等方面的优势符合换购消费者的需求,因此长期来看在换购比例不断增长的情况下,日系确定性较强。此外,对标美国也可发现日系车在国内的市场份额仍有较大的提升空间。
    盈利预测及评级:预计公司2019-2021年归母净利润分别为80.55亿、101.14亿、118.75亿,EPS 分别为0.79元、0.99元、1.16元,市盈率分别为13.05倍、10.40倍、8.85倍,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不及预期,公司整车销量不及预期。

公牛集团深度思考:为何我们看好公牛的未来发展

公牛集团于2月6日上市,在与投资者交流的过程中,有一些共性的问题集中在以下几个方面,我们在此进行统一回答。
    问题一:公牛的核心竞争力是什么?到底是产品型企业,还是渠道型企业?我们认为,公牛在商业模式上的布局,更应该与格力做对比,属于产品力与渠道力双轮驱动的公司,即都选择了先难后易的立业模式,用持续的产品质量优势,形成良好的产品口碑,并且非常注重经销商利益,通过逐渐扩大经销商规模,带来规模效应。一旦进入正向循环,公司在获取高市占率的同时,也会获得极大的护城河。
    问题二:公牛拓展渠道的核心能力是什么?通常消费品拓渠道来自于差异化的产品(供给的独特性)和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的,公司是通过什么样的管理制度来保证管理到如此多的终端网点?这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的,在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。
    问题三:公牛的各项业务的市场空间有多大?转换器作为公司的核心业务,其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的;墙开业务除了传统2C装修渠道,近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业务主要增量来源;LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。
    问题四:拆分公司业绩报表,是否真的可以对标格力?公司ROE明显高于其他可比公司,其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE,即使基于公司自身战略的考虑,业务快速拓展带来ROE的下降,基于其强大的利基市场(家用插排),公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。
    问题五:如何看待公司的估值问题?公司目前的插排业务属于典型的消费品,考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类,在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价,墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。需要注意的是,一方面LED照明兼替换型和装饰型产品,且空间前景巨大,另一方面其与现有渠道有较强的协同性,甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局,应给予相应溢价。
    投资建议:我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元,增速为17.9%、19.6%、20.1%,净利润24.1、31.5、39.7亿元,增速为43.7%、30.7%、26.0%,对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。当前股价对应19-21年分别21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况,我们给予公司合理估值为2020年25倍PE,对应目标价为131.3元/股,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:宏观经济增速放缓风险;业务开拓不及预期;竣工数据不及预期;主要原材料波动风险。

台基股份:IGBT领先布局,深度受益产业发展

投资建议,目标价30.09元。我们预计2019-2021年公司归母净利润为-2.11、1.41、1.69亿元,EPS分别为-0.99、0.66、0.80元,给予公司20年13倍PS,对应股价30.09元。
    公司是国内功率半导体器件领军者,并涉足泛文化业务领域,半导体业务经营稳健不受商誉减值的影响。公司主要产品为功率晶闸管、IGBT模块等功率器件,且其通过收购彼岸春天开展泛文化业务。因泛文化业务出现业绩下滑,公司计划进行大额商誉减值并几乎可以全部减值完成。未来公司业绩大幅下滑的风险也将进一步减弱。
    下游需求拉动功率半导体器件市场规模不断增加,国内IGBT市场规模快速增长,公司将深度受益产业发展。根据Yole,全球功率半导体器件市场规模到2023年有望达到221.5亿美元。同时在下游应用拉动下,中国2020年IGBT市场需求将达到30亿美元。公司晶闸管和模块产品市场份额国内领先,已建成大功率IGBT模块封测线且IGBT模块产销量不断扩大,未来将深度受益产业发展。
    公司持续拓展IGBT产品,并布局第三代半导体功率器件产品。公司利用募投项目拓展高功率密度、高性能应用的IGBT模块产品且计划新建的封测线还兼容MOSFET和第三代半导体功率器件的研发生产,为公司培育业绩增长新动力。
    风险提示。泛文化业务持续亏损带来的风险;公司技术研发不及预期带来风险;行业周期波动带来风险。

帝欧家居:发布限制性股票激励计划,持续看好B端成长性!

事件及解读:公司公告2020年限制性股票激励计划,拟授予控股子公司欧神诺的166位核心员工400万股限制性股票,占总股本1.04%,授予价格为10.86元(折价率56%),锁定期为12个月,解锁期2年、解锁条件以欧神诺19年净利润为基数,20/21年净利润增长不低于20%/40%,预计20/21/22年摊销成本分别为1700万/1417万/283万,上下利益绑定、有利于激发团队活力,强化长足发展信心。
    精装大势下B端业务大有可为,竣工修复持续利好家居企业订单改善。根据奥维云网数据显示,19年1-11月精装修住宅新开盘套数275万套(+23.6%),较15-18年复合45%的增速虽然有所放缓,但是精装修的渗透率持续提升:数据显示19年精装修渗透率达到30%+、到22年有望提高至50+%,保障大宗渠道优势龙头帝欧家居的增长。19年1-12月商品住宅竣工面积累计同比增长3%,12月同比增长20.7%,创下17年初以来最大单月增幅,竣工景气度大幅回升,我们测算20年竣工面积有望达到7.41亿平方米(+9%),持续利好家居企业订单回暖。
    工程客户订单储备深厚,零售小B业务发力。我们认为公司持续成长动力充足:(1)我们预期欧神诺瓷砖工程19年有望维持30-40%的快速增长,依托规模化优势降低成本、自营工程服务平台(全国500+人团队辐射各区域)打造强服务能力,公司与TOP30地产商中的20多家进行了深度合作,新客户的放量预期将于20年贡献重要增量。(2)欧神诺瓷砖零售19年预计实现25-30%增长、大幅优于同行,我们认为主要系公司依托B端业务打造的规模化优势,为小B客户(商场、写字楼等)提供高性价比的服务模式,收获较好成效,同时公司持续加密空白网点门店布局(19H1新增经销商100+家、门店700+家),且新开门店主攻小B客户。(3)洁具业务19Q4预期已经企稳回升,20年搭载欧神诺工程渠道收入预计会有明显增长。
    深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好!
    盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收57.40/72.36/91.78亿,同增33.2%/26.1%/26.8%;归母净利5.73/7.39/9.45亿,同增50.6%/28.9%/27.9%,对应PE13.00X/10.09X/7.89X,业绩增长确定性较高,维持“买入”评级!
    风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

双林生物:血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问题,双利好助力公司踏上新征程

血制品库存降低,新冠疫情短期影响采浆量,供需格局改善有助于血制品价值回归。 2015年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致2017年开始渠道库存大幅度增加,血制品企业纷纷扩大销售人员规模,加大学术推广力度。2019年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至10%左右,去库存周期结束,血制品处于供需平衡状态,生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。
    由于库存血浆需在3个月以后再次检疫合格才能投浆生产,新冠疫情导致目前献浆基本停止,2020年全年采浆量和投浆量有可能受到影响,影响2021年可销售数量(因从生产到销售至少需9-10个月)。我们判断血制品行业很可能会从供需平衡转向供不应求,血制品有望实现价值回归。
    公司历史遗留问题得以解决,致力提升采浆量和血浆综合利用能力,吨浆利润有望提升 历史问题逐步解决,股东浙民投和佳兆业前两大股东利益达成一致,共同致力于公司经营发展公司。血浆站方面,目前共有13个浆站,11个在采,2个已建设完成等待验收,并取得多个县级及市级批文,未来血浆站数增加保障采浆量。公司2018年采浆量约400吨,血浆规模处于行业中上水平,未来有望突破580吨。人凝血因子VIII已经进入上市申报阶段,预计2020年上市;人纤维蛋白原已经完成了临床试验,预计2021年上市。随着公司上述凝血因子类产品陆续获批,公司吨浆利润将显著提升,血浆综合利用率将进一步提升。
    盈利预测及投资建议
    我们预计,公司2019~2021 年收入10.04/ 12.23/ 14.82亿元,同比增长17%/22%/21%,归母净利润1.74/2.61/3.53亿元,同比增长117%/50%/35%,对应当前股价PE 为55X /36X / 27X。受血制品行业供需格局变好,叠加公司摆脱历史问题的拐点,公司发展进入新时期,未来营收有望保持15~25%增长。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示 新冠导致采浆量低于预期;产品价格波动风险;公司经营情况不及预期;行业政策改变不及预期。

鹏鼎控股:1月营收同比下降8.9%,疫情可控下展望Q1及长期趋势仍向好

1、1月营收同比下滑因受春节假期影响。20年1月份受到中国春节假期较早开始的影响,公司从24日(除夕)开始放假,假期期间也要遵循各地政府对疫情的管控要求。由于将近7天的放假以及其前后产线的正常检修、技改、爬坡等,1月下旬公司整体的稼动率低于往年同期,1月份开工天数同比减少20%以上,相比于收入的下降幅度,可以看出订单的同比改善、产出效率的提升;
    2、疫情影响短期可控,2-3月份收入同比增速望回升。自新冠疫情爆发以来,公司积极协调防疫物资,并落实政府的停复工要求,目前物资和原物料储备充足,各厂区正在紧急协调准备在2月10日复工,预计20年2月因疫情开工天数将受影响,但考虑19年2月同期有春节假期,以及20年Q1手机去库存压力小、可穿戴等订单储备仍充足等需求端因素,即使2-3月份开工天数同比相似、产出能力比原计划受损,但在疫情可控状态下,后续实际产出仍有望企稳回升;
    3、苹果链受冲击相对小,手机复苏、可穿戴景气等长逻辑不改。由于节前预期苹果Q1趋势较好、安卓阵营Q1亦有备货需求,造成春节期间上游供应商产线员工保持一定留存率。此次疫情在Q1电子淡季发生,后续望迎一定爬坡弹性。再考虑苹果产业链70%以上需求来自海外,且产业链物料管理较为科学完善,因此苹果链受疫情冲击较小,由于19Q1业绩基数较低,苹果链及鹏鼎20Q1增速仍可期。中长期看随着5G新机的推出、创新叠加销售策略改善苹果手机望迎来复苏周期,可穿戴景气趋势依然不改,公司在软板体系内的龙头卡位将持续受益;
    4、设立投资子公司并参股PE有利于加强业务延展性、拓宽市场布局。公司此次以2亿元人民币在深圳设立投资公司并认购私募股权基金份额,是公司长期战略的逐步落地,经本次投资公司将与晨壹并购基金的管理人建立合作关系,借助其在并购、产业整合和境内外资本市场等领域的专业经验和资源,更好地实现公司的长期资本战略。公司在汽车硬板等领域一直谋求业务的升级发展,随着后续产业资源的导入,该战略有望进一步落地。此外,本次投资后如公司参股不同项目也能加强下游市场局部的多样性,同时提高存量资金的收益;
    4、投资建议。继续看好公司在苹果体系内外的品类扩张、份额提升,结合自动化改造内部挖潜。预计公司19-21年营收为267/327/371亿,归母净利润为28.3/37.6/44.2亿,对应EPS为1.22/1.63/1.92元,对应当前股价PE为35/26/22倍。公司未来盈利还有超预期空间,维持“强烈推荐-A”评级,目标价56元;
    5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

天坛生物:血制品行业龙头,吨浆盈利提升空间大

血制品恢复供需平衡,新冠疫情扩大需求和减少采浆供应,血制品将迎来供不应求,提价预期强烈。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑,2019年全国采浆9100吨,增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长,供应增长低于需求增长,使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化,白蛋白库存恢复至正常水平,静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态,血制品恢复正常生产,2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。
    新冠疫情对血制品需求端拉动明显:静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显著,企业库存已完全消化,市场需求仍在持续增长;98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降,对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响;新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求,短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润,长期看很可能推动血制品价格上涨。
    中生旗下血制品业务平台,重组整合贡献业绩弹性
    为解决公司与控股股东中生股份的同业竞争问题,公司于2017-2018年进行两项重大资产重组,重组完成后,天坛生物成为中生旗下的血制品业务平台,截止到2019年底,预期公司浆站数量达到60个,展望未来,公司未来每年将新增2-3个浆站,预期到2021年公司采浆量将超过2000吨的血制品;展望未来,随着成都蓉生对上海、武汉、兰州血制以及贵州中泰的经营管理输出,以及血浆内部调拨等因素将带来吨血浆利润持续提升、贡献业绩弹性。
    静丙、白蛋白等产品行业领先者,显著受益于新冠疫情
    公司2019年静丙(2.5g/瓶)批签发量为296.9万瓶,同比增长10.7%,占总市场批签发量的24.6%,批签发量均领先于国内其他厂商;白蛋白(10g/瓶)批签发量为433.1万瓶,同比增长22.6%,占国产总批签发量的20.4%;同时公司特免批签发量也处于行业领先水平,尤其是乙免和破免(2019年批签发量分别占总批签发量的34.7%和22.5%)。
    新建产能+血浆内部调拨+在研产品上市,吨浆利润继续上升
    自2018年重组整合完成,公司拥有12个生产批文,覆盖白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子三大品类。从历史批签发数据来看,天坛生物体系内5家血制品公司主要产品为白蛋白、静丙及特免,很少有凝血因子类产品批签发。预期未来随着新产能永安血制、云南血制基地逐渐投产及血浆内部的调拨、层析静丙及凝血因子类在研产品逐渐获批上市,未来单吨收入和利润将获得进一步提升。
    盈利预测及投资建议
    天坛生物作为国内血制品行业龙头企业,随着新产能逐渐投产,公司具备新建产能投产+血浆内部调拨+层析静丙及凝血因子类产品逐渐获批上市等三重影响,展望未来3年,吨浆利润将继续呈现上升趋势;同时新冠疫情对血制品需求大增并导致采浆量受影响,血制品行业即将迎来供不应求,提价预期强烈,公司出厂价将呈现提升趋势及销售费用等同比下降;预计2019-2021年归母净利润分别为6.14/8.21/10.31亿元,分别增长20.56%/33.61%/25.64%,当前股价对应2019-2021年的PE分别为62/47/37倍。
    风险提示 新冠导致采浆量低于预期;产品价格波动风险;永安血制基地投产不确定性;研发不确定性。

迈为股份:稳坐光伏丝网印刷设备龙头,有望分享HJT电池扩张红利

公司是国内光伏电池丝网印刷设备龙头。迈为股份成立于2010年,实控人为周剑(董事长)和王正根(总经理)。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备,作为该领域全球龙头,全球市场份额超过70%。近年来公司业绩快速增长,收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元,3年增加了6.6倍;归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元,3年增加了6.4倍。公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商,包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。
    PERC电池扩产尚未结束,HJT电池导入春风已起。从光伏电池行业来讲,2015年之前,铝背场电池是最主流的电池;2015-2019年,PERC电池快速崛起。2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW,预计2020年还将有40GW的扩张,扩张周期尚未结束,相关设备商继续受益。相较于PERC电池,HJT电池(异质结电池)转换效率更高、衰减性更低、工艺流程更短,但此前一直受限于设备成本过高。随着国产设备陆续成熟,设备降本迅速,2020年HJT电池有望加速进入导入期。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW,每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元,则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元,4年累计市场空间近800亿元。
    丝网印刷设备在手订单充足,HJT设备有望率先突破。公司凭借图像算法和软件控制等核心技术、产品的持续迭代能力,奠定了光伏丝网印刷设备龙头地位。目前公司在手订单充足,2019年三季度末存货达到20.19亿元,充足的在手订单能够确保明后年业绩的稳定增长。HJT电池分为四道工艺,制绒清洗、非晶硅镀膜、TCO镀膜和丝网印刷。公司率先突破:1)开拓适用于HJT电池的丝网印刷设备;2)研制HJT非晶硅镀膜的核心设备板式PECVD,并具备整线供应能力。目前公司自主研发的这两款设备正在通威股份产线上验证,预计2020年Q1出具结果,公司有望率先受益于HJT电池扩张周期。此外,公司积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和OLED激光切割设备,均有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议:1)公司丝网印刷设备在手订单充足,2020年PERC电池继续扩张,公司明后年业绩增长无忧。2)HJT电池导入春风已起,未来4年设备市场空间近800亿元,公司较早布局HJT电池核心设备,并具备整线设备供应能力,有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元,对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头,有望受益于HJT电池扩张周期,我们首次覆盖,予以“推荐”评级。
    风险提示:(1)行业政策风险。全球光伏行业一直由政策推动发展。在平价上网尚未完全到来之际,政策变化对行业影响较大。(2)行业需求下滑风险。光伏电池受宏观需求以及行业自身周期影响较大,如果宏观经济剧烈波动,下游需求显著下滑,设备企业订单将受到直接影响。(3)市场竞争加剧风险。光伏设备竞争企业较多,如果市场竞争加剧,将会带来盈利能力下滑风险。(4)新产品研发风险。光伏行业技术更迭迅速,每一轮技术变更,均有望带来新的设备需求,但如果公司未能跟紧技术变化,相关设备无法满足新型技术要求,公司业绩将受到影响。

圆通速递:多维改善,低估值凸显配置价值

电商景气持续,快递需求旺盛。目前电商贡献国内快递业务量80%以上,电商兴则快递兴。下沉市场作为电商新流量将支持快递行业景气持续,预计2020年网购保持20%以上增长,快递增速维持20%以上高增长。
    管理、成本、业务量三大维度改善,公司业绩回暖。2019年Q3公司营收及扣非归母净利润同比增速分别为16.87%、17.41%,公司业绩回暖。主要得益于三方面改善:1)管理:新管理层管理效果显著,服务及加盟商稳定性明显改善,10月有效申诉率已处于行业最低水平。2)成本:加大基础投入降低运输及中心操作成本,单票成本较2016年减少14%,单票毛利率爬出谷底稳定在12%,盈利能力明显改善。3)业务量:以价换量抢占市场份额,4月以来业务量增速远高于行业,前三季度业务量市占率为14%,距离行业第二及第四均相差2pct,市场份额逐步稳定。
    短期内头部企业难以拉大差距,圆通位于估值底,具备修复空间。行业激烈价格战将二三线快递企业挤出市场,2019年Q3行业CR6达81.5%,行业混战转变为头部企业竞争。且在过去一年行业洗牌中,头部快递企业市占率并未拉开太大差距,快递企业通过降价对快递业务量贡献度逐步降低,我们预计至少在未来一年内,头部企业仍难以拉开明显差距。对比同行及圆通速递估值水平,公司均处于行业及公司历史估值底部。随着公司在成本端及管理端改善,具备估值修复空间。
    投资建议:业务量及成本是电商快递企业的生命线。目前电商快递行业竞争格局尚不明朗,且短期内头部快递企业业务量差距难以拉大而各企业成本差距将缩小。公司作为快递行业头部企业,2019年业务量市占率达14%,位居行业第三,且今年公司管理、成本管控及业务量三方面改善明显,业绩回暖。对比同行公司及圆通历史估值水平,均处于底部。随着基本面持续改善,公司有望迎来业绩及估值双升。预计公司2019-2021年EPS分别为0.73元/0.87元/1.00元,对应PE分别22x/18x/16x,维持“买入”评级。
    风险提示:公司管理措施落实不达预期,快递行业增速放缓,行业价格战加剧,疫情对公司运营造成冲击。

克明面业公告点评:下游订单饱满,产能稳步恢复

除湖北地区外,各地工厂产能稳步恢复
    截至2月3日,公司位于河南延津和河南遂平的两大生产基地6条挂面生产线、1条生鲜面生产线和1条非油炸方便面生产线已恢复生产,预计恢复产能约300吨/天。河南是公司主要生产基地,因此优先安排复工。目前长沙工厂已取得复工批示;OEM工厂及新疆工厂正按计划做复工准备;武汉工厂处于疫情中心地区,短期内复工可能性不大。随着各地工厂陆续复产,未来整体产能将稳步恢复。目前复产制约因素包括相关部门批复、工人到岗情况、产品物流配送难度等。
    下游需求受疫情影响不大,生产订单饱满,产能恢复后利于业绩表现
    公司挂面、方便面等产品主要是家庭消费,分销渠道以各类商超及经销商为主,受疫情影响,消费者居家消费比例上升,因此疫情对产品需求影响较小;湿面等产品在餐饮渠道占比较高,受负面影响相对较大。目前公司累计未发订单约为1.6万吨,产品库存约为8000吨,下游需求较为旺盛。从春节期间订单变化看(农历除夕前期至元宵节左右),今年干面等产品订单同比上升出现大幅上升。未来各地工厂复工后,订单消化能力乐观,对全年业绩将产生正面影响。
    公司暂无肺炎感染人员,工厂复工将较为顺利
    截至2月3日,公司及下属控股子公司未发现确诊或疑似病例。公司加强内部管理,对春节假期返工人员、新入职人员身体状况进行详细跟踪。预计未来疫情对各工厂复工影响较小,整体产能将有序释放。目前除“遂平日处理小麦3000吨面粉生产线项目”被暂停施工外,各地工厂产能暂无硬性停产要求。
    盈利预测与投资建议
    预计2019-2021年收入34.28/40.44/46.92亿元,同比+20.0%/+18.0%/+16.0%。归属上市公司净利润2.09/2.55/3.10亿元,同比+12.4%/+21.8%/+21.8%,折合EPS0.63/0.77/0.93元,对应PE分别为23/19/15倍。目前食品综合行业估值22倍左右,公司估值与行业整体持平,考虑到公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。
    风险提示
    米面产品市场接受度下降,财务费用失控,食品安全问题等。

帝欧家居:限制性股票激励彰显信心,绑定欧神诺中层及核心成员

本次股票激励计划主要面向欧神诺中层及核心骨干员工,业绩目标彰显信心,有利于调动欧神诺中层管理人员的积极性和创造性,吸引和留住专业管理人才、核心技术/业务人员。限制性股票授予价格为10.86元/股,2月7日股价(19.36元/股)较授予价格溢价78.27%。本次股票激励计划选取欧神诺的净利润增长率指标作为业绩考核指标,以2019 年净利润为基数,2020年-2021年欧神诺实现的净利润增长率分别不低于20.00%、40.00%。长期来看,本计划有助于建立健全公司长效激励机制,提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起,有效推动公司长期、持续、健康发展。
    工程订单是先前已经签约确定的,因此原定在Q1的安装量会推迟到疫情缓解之后释放,不影响全年收入。欧神诺工程渠道优势突出,新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。欧神诺目前工程收入占比约75%,零售业务占比约25%。欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户,新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。
    借助欧神诺工程业务优势切入快速增长的精装房市场,新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。2019前三季度,公司零售业务持续增长,欧神诺实现营业收入37.13亿元,同比增长36.48%;实现净利润3.76亿元,同比增长38.88%。随着自营工程市场份额不断扩大,公司与欧神诺高度融合后产生的协同效应开始显现,公司借助欧神诺在工程业务自营模式多年累积的先发优势,顺应精装房的发展趋势,积极开展零售模式革新和渠道下沉布局,实现2019年前三季度经营业绩保持高速增长。
    地产竣工改善超预期,新冠疫情造成短期影响,家具消费或在下半年集中释放。2019年全年住宅竣工面积重现正增长,一扫持续三年之久的下行阴霾,12月住宅竣工面积增速继续加快,回暖程度显著。据国家统计局数据显示,1-12月商品房住宅销售面积150144万平方米,同比增长1.50%,环比1-11月回落0.10pct;全国住宅竣工面积68011万平方米,同比增长3.00%,环比1-11月提升7.00pct,自17年9月以来,住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
    投资建议
    预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.52、7.16、8.71亿元,同比增长45.11%、29.71%、21.54%,对应EPS为1.43/1.86/2.26元,PE为13.49/10.40/8.56倍,维持“买入”评级。
    存在风险
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;工程业务回款风险;工程订单增长不及预期;原材料价格波动风险;产能过剩风险;经销商管理风险等。

葛洲坝:估值重回新低,疫后或成弹性最大基建品种

各项业务齐头并进,工程与投资双向驱动,产业结构日趋完善。公司在做大做强原有工程建设、环保水利等工程业务的基础上,稳妥有序推进水泥建材、房地产投资、民用爆破、装备制造等业务的发展。
    订单增速回暖,工程业务业绩可期。2020年1月11日公司公告2019年度新签合同,全年新签合同额人民币2520.28亿元,为年计划的108.63%。其中,新签国内工程合同额人民币1715.08亿元,约占新签合同总额的68.05%;新签国际工程合同额折合人民币805.20亿元,约占新签合同总额的31.95%;新签国内外水利水电工程合同额人民币768.70亿元,约占新签合同总额的30.50%。
    水泥估值暂未体现,有补涨要求。公司为湖北省水泥行业整合牵头单位,2015-2018年间省内市占率由18%提升至22%,产能牢据第二位。2019年上半年水泥年产能2550万吨,熟料年产能1782万吨,固废年处理能力49万吨;销售水泥熟料1157.55万吨,销售商砼86.21万方,销售骨料275.43万吨,公司水泥业务实现营业收入48.65亿元,同比增长42.54%;实现利润总额14.59亿元,同比增长84.39%。预计全年水泥销售将达到130亿元以上,对比水泥类上市公司估值,我们认为水泥估值暂未体现,有补涨需求。
    估值历史新低,疫情结束后或成弹性最大基建品种。公司2019-2021年实现营业收入1229/1363/1539亿元,同比增长22%/11%/13%;实现归母净利55/76/69亿元,同比增长14.6%/38.2%/-9.2%,对应EPS为1.18/1.64/1.51元。当前股价对应2020-2021年PE为3/4倍,首次覆盖,给予“买入”评级。经过2020年2月3日大幅调整后,目前公司估值在建筑板块中最低,我们认为其将成为疫后弹性最大的基建品种。
    风险提示:大盘系统性风险,疫情持续时间超预期。

雪人股份首次覆盖报告:布局电堆、空压机,燃料电池优势明显

结论:氢能时代来临,燃料电池迎政策催化。考虑公司较早涉入燃料电池领域,先发优势明显,预计2019-2021年EPS分别为0.08、0.09、0.10元。给予目标价10.6元,对应2020年3.1倍PB,增持。
    氢能时代来临,燃料电池迎政策催化。①2020年,燃料电池有望达到万辆保有量,已超出此前制定的累计5,000辆目标。我国中央到地方对燃料电池的补贴力度持续,燃料电池有望迎政策催化。②氢燃料电池汽车是未来极具竞争力的新能源汽车技术,传统汽车强国纷纷推出燃料电池战略规划。中美日韩等国,目标在2030年,分别达到百万辆燃料电池汽车累计销量,以及千座加氢站。③IEA预计2030年,燃料电池汽车可以下降到目前价格的56%,相对其他技术类型汽车,将具有足够经济性。尤其在货运及重型交通领域,燃料电池汽车是取代传统燃油汽车的根本途径。
    公司较早涉入燃料电池领域,布局电堆、空压机等核心部件。①公司通过并购参股瑞典SRM公司,拥有了全球领先的燃料电池空压机及氢循环泵技术和品牌,已向国内21家整车和发动机企业供货。②公司不再持有水吉能Hydrogenics公司股权,但仍在水电解制氢、加氢站、电堆等领域相互合作。③公司拟投资45.5亿元,在重庆投资设立燃料电池项目,将通过三期建设,最终达到年产10万套燃料电池发动机及电堆等核心部件的产能。同时在重庆市分期建设35座加氢站。
    催化剂:燃料电池业务获得大额订单。
    风险提示:市场竞争加剧风险、燃料电池等业务的市场风险。

五粮液:目标不改彰显信心,压力之下主动出击

事件:据微酒报道,本周五粮液召开多次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作,会议指出面对疫情公司要加强“三个优化”、加快“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上的增长。
    践行社会责任,树立行业标杆。本次疫情发生以来,五粮液积极践行社会责任,目前已累计捐款超1亿元,其中包括捐赠4000多万元支持武汉防疫工作,捐赠5000万元支持省内防疫工作,还捐赠一大批酒精、口罩等物资支援一线。五粮液历来在抗震救灾、精准扶贫等社会公益事业中从不缺席,本次疫情再次彰显了公司高度的社会责任感,为行业树立了价值标杆。
    短期影响:节后动销占比低,对全年影响有限。从公司会上反馈来看,公司表示元旦春节期间,五粮液总体营销形势良好,渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期,全面完成旺季销售目标。从渠道反馈来看,春节经销商已打款全年任务的40%左右,节前到货预计在30%以上,由于高端酒动销集中在节前,预计节前五粮液已完成旺季动销的80%,因此节后消费断档对全年销量的影响预计在个位数。价格方面,疫情主要影响短期批价以及全年挺价节奏,但我们认为对节奏的影响大于幅度,在全年需求具备支撑以及精细化营销的基础上,全年批价仍有望维持在900元以上。库存方面,由于节前动销旺盛,库存普遍保持在一个月以内的良性水平。
    全年规划:全面部署、积极应对,全年目标具备坚实基础。面对疫情影响,公司并未调整双位数以上增长目标,我们认为这一目标的实现具备坚实基础,主要有以下支撑:1)公司2020年定调稳中求进,均价提升7%左右的情况下,销量增长目标并不高(增长5%-8%),公司可通过加大对空白经销商、专卖店以及团购客户的开发实现这一目标;2)从消费场景拆分来看,五粮液的商务接待/送礼/宴席/自饮(收藏)的比例分别约为60%/20%/10%/10%,商务接待在疫情稳定、社会复工之后预计会逐步回补,宴席亦可以延期至端午、中秋等旺季补办,因此春节未消费的部分全年有望一定程度冲回。3)从公司应对来看,公司强调加强“三个优化”(计划优化、渠道优化、结构优化)以提升市场应对水平,加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)以提升组织应对能力,我们认为公司全面部署、积极应对,发展信心坚定,随着今年改革进一步落地,看好公司内生管理改善红利能够对冲外部不利冲击的影响。
    长期发展:沉没成本已支付,改革红利有望持续释放。我们认为,过程走在结果的前面,五粮液近五年改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。展望2020年,公司将坚持“1+3”产品体系,以价格持续提升为核心导向,深化“补短板、拉长板、升级新动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,公司增速有望实现逆袭,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。
    投资建议:维持“买入”评级。公司全年目标实现具备坚实基础,近期股价调整后安全边际凸显,未来成长空间充足。考虑到疫情的不确定性,我们小幅调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为502.09/583.95/669.09亿元,同比增长25.43%/16.30%/14.58%;净利润分别为174.67/210.76/245.11亿元,同比增长30.50%/20.66%/16.30%,对应EPS分别为4.50/5.45/6.31元(前值为4.57/5.57/6.58元),维持“买入”评级,持续重点推荐。
    风险提示:三公消费限制力度加大、疫情持续扩散风险、食品品质事故。

山西汾酒:全年业绩符合预期,2020年高增长可期

事件:公司发布2019年度业绩预告,全年营收119.14亿,同比增长26.57%;归母净利润20.24亿,同比增长37.64%。
    全年业绩符合预期,集团酒业整体上市增厚利润。2019年是公司三年国改收官之年,公司通过“抓两头带中间”的产品策略拉动增长,预计青花/玻汾增速分别达到30%+/50%+,中高端白酒占比提升进一步提升公司盈利能力;同时省外市场加速发展,华东增速超过100%,环山西市场维持30%以上增速,省内外收入占比达到44:56,全国化布局更进一步。国改方面公司成功实施股权激励,集团酒业整体上市及汾酒销售公司等少数股权收购增厚利润,整体来看公司全年业绩快速增长,基本符合预期。
    2020年聚焦青花提升增长质量,长江以南市场再造增长极。2020年公司目标青花20、30双增10亿,玻汾控量,聚焦中高端提升增长质量。我们认为公司站上百亿关口说明清香消费氛围已经形成,公司传统“1+3”市场已经具备承接消费升级的基础和能力,2020年聚焦青花高增长可期。从市场布局来看,公司2020年将针对华东、东南、两湖等战略性市场重点地级市、重点区县打造汾酒营销重点城市群,力求长江以南市场未来3年年均增幅达到50%。我们认为长江以南市场经济发展水平较高,公司通过青花系列进行辐射拉动不仅能够快速打出品牌效应,而且将有助于青花系列双增10亿目标的实现。疫情对公司影响有限,不改长期发展趋势。次高端青花主要用于商务消费,年前消费场景基本完成;波汾作为高性价比低档白酒,消费基本稳定。渠道调研显示公司在春节前已经完成年度计划的20%-30%,终端动销良好,经销商库存可控,疫情对公司影响有限,不改长期发展趋势。
    盈利预测:考虑疫情影响,略微下调公司盈利预测,预计2019-2021年EPS为2.32元/3.01元/3.64元,对应PE为37X/28X/23X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。

山西汾酒:绩超预期完成,疫情不影响增长趋势

事件描述:
    2月6日公司发布2019年业绩快报:收入119.14亿,同比增26.57%,归母净利20.24亿,同比增37.64%,EPS2.33元,其中Q4收入27.87亿元,增29.4%,净利3.28亿元,增65%。
    核心观点:
    1、青花汾酒发力,四季度业绩超预期:四季度业绩延续全年高增态势,利润增速远高于收入,主要是由于上半年公司对青花控货梳理渠道,下半年加快了投放,青花20销量超预期,公司次高端布局成效初显,预计全年青花增速超40%,占总体收入比重已经近30%。另一大单品玻汾继续保持50%以上的增速,一高一低两大产品系列助力汾酒全国化快速扩张。明年定调聚焦发力青花,双十亿增量目标,玻汾控量提质,提高渠道利润来实现持续发展。
    2、三年改革脱胎换骨,未来步入良性发展趋势:自17年初汾酒改革签订三年目标责任状以来,三年收入、利润复合增速为39%,50%,领先白酒行业,同时公司优化组织队伍,系统变革营销体系,目前销售人员已突破4000人;全国化布局全面展开,四大板块山西、豫鲁、京津冀和蒙自营销规划路径明确,实现3个10亿级省外板块市场,省内外销售占比44:56,汾酒已经从过去过度依赖山西变成了一个向省外市场进军的公司。
    3、春节疫情对白酒影响直接,但公司上升趋势不会被改变:春节疫情突如其来,对白酒行业的影响比较直接,但汾酒增长趋势不会因此被改变,公司春节销售准备提前,由于去年下半年去库存顺利,春节销售情况同比增长较快,预计节前增速延续19年趋势!疫情影响节日期间聚饮消费,预期对行业整体收入影响10%左右,但会加速消费升级和品牌集中趋势,汾酒这样处于快速上升期的龙头企业受影响要小于行业,公司股权激励目标完成应该不会受影响。
    4、盈利预测和评级:公司在行业次高端大趋势的背景下,拥有较强的品牌优势,三年的高速发展打造了公司全新的营销体系,同时拥有次高端青花系列和低端玻汾的产品优势,使得公司全国化进展速度要高于一般竞争对手,20年公司会继续强化基础,力求稳健持续发展。预计19-21年EPS分别为2.33元,2.79元和3.48元,对应PE35倍,30倍和24倍,维持“强烈推荐”评级!
    5、风险提示:(1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期(2)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(3)省外拓展及动销情况不及预期;(4)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(5)食品安全风险。

豫园股份:回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心

事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。
    点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。
    当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。
    投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。
    风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

山西汾酒:三年改革完美收官,清香龙头复兴

事件公司发布2019年业绩快报,19年公司实现销售收入119.14亿元(调整前/后同比+27.0/26.6%),归母净利润20.2亿元(调整前/后同比+38.0/37.6%);其中19Q4实现销售收入27.88亿元(调整前同比+13.1%),归母净利润3.28亿元(调整前同比+61.6%),业绩增长超预期。
    投资要点
    青花+玻汾双轮驱动稳破百亿,20年全国化趋势不减:公司19年“抓两头带中间”策略得当,次高端单品青花系列控货挺价,高基数下仍实现超预期增长(约30%);玻汾加速渠道扩张,依靠华东市场铺开及华南市场突破,19年预计保持50-60%增长。20年公司计划完成“一控三提”(控总量、提品质、提价格、提效益),策略或转为“拔中高,控底部”,预计整体增速仍有望保持约15%以上增长。1)分产品看,20年公司将精细化运作青花系列产品,青花20倾向渠道运营,主要依托商务及团购资源,而青花30将以宴席为主倾向团购渠道运作,以实现青20/30双增10亿,全系列冲击50亿元收入目标;玻汾预计稳中有升,将继续借助渠道铺货,稳固光瓶酒50元价格带优势地位;金奖、老白汾预计将跟随带动放量,同时公司将充分挖掘品牌内涵,带动竹叶青酒和杏花村酒维持高增。2)分地区看,19年公司以“13313”战略布局市场,省内市场实现快速增长良性发展,省外市场收入占比过半,公司已基本完成“环山西”板块市场及全国重点城市布局。预计20年河南、山东、北京等成熟市场将主要依靠青花带动,新兴市场江浙沪皖等板块将继续向上发力。
    三年国改完美收官,清香酒龙头复兴正当时:虽肺炎疫情导致业绩短期承压,公司2020年定调调整年,增长目标合理务实,预计后续调整措施从容。长期来看,疫情突发加速行业洗牌,品牌力强盈利能力稳定酒企将持续挤压同价格带竞品,行业头部集中趋势不减,公司作为全国清香酒龙头品牌驱动力强劲,在环山西板块基本建设完成情况下,全国化布局优势明显。国改三年以来公司实现多项突破,19年国改完美收官也为公司未来复兴打下坚实基础。后国改时代,预计深化改革各项措施仍将持续落地,内部经营活力有望进一步释放,清香龙头延续复兴。
    盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.2/165.4亿,同比+27.0/16.0%/19.7%;归母净利为20.2/24.9/31.3亿,同比+38.0%/23.2%/25.6%,对应PE为35/29/23X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

山西汾酒:业绩符合预期,全国化空间仍大

事件:公司发布2019年业绩快报,预计2019年实现营收119.14亿,同比增长26.57%,归母净利润20.24亿,同比增长37.64%,EPS 为2.33元。其中,19Q4营收27.87亿,同比增长29%,归母净利3.28亿,同比增长65%,公司业绩符合市场预期。
    投资评级与估值:由于公司业绩快报略低于我们此前预测,同时初步考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情对白酒销售的影响,略下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.24亿、25.38亿、30.67亿(前次分别为21.52亿、27.21亿、32.88亿),分别同比增长38%、25%、21%当前股价对应2020-2021年PE 分别为28x、23x,维持买入评级。我们认为此次疫情对白酒行业的影响是阶段性、一次性的,不改行业和公司中长期发展趋势,消费升级和龙头集中仍是未来企业增长的核心驱动力,我们仍然看好汾酒中长期全国化的空间:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可;2、产品上,汾酒产品线长,且青花与玻汾均具备成为该价格带大单品的潜质;3、国企改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。
    2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,2019年主要靠青花和玻汾高增长驱动,预计青花和玻汾均能实现50%以上增长,规模创历史新高,巴拿马金奖与老白汾也实现了两位数增长。区域上,2019年汾酒省外销售收入占比超过了省内,省内外销售占比达到44:56,汾酒全国化空间已经全面打开。19Q4公司收入仍然维持较快增长,归母净利润增速进一步加速,一方面是因为青花仍然维持高增、玻汾提价,另一方面也受益于收回销售公司10%股权带来业绩增厚。2019年汾酒完成了集团酒类资产的整体上市,未来关联交易将大幅减少,利于公司治理的提升。
    展望2020年,在经历了过去三年高速增长后,汾酒进入到由数量扩张到高质增长阶段,以“稳中求进”为基调,更加重视结构的质量。产品上,汾酒产品线较长,价格带覆盖百元以下到千元以上,形成了玻汾、老白汾周缘、巴拿马金奖、青花为主要大单品的产品矩阵,具备较强的抗风险能力。中长期看,青花与玻汾均具备了成长为该价格带大单品的潜质,成长空间仍大。区域上,汾酒全国化的进程将持续推进,山西大本营基地市场提供扎实的增长保障,中长期看汾酒省外扩张的空间仍大。
    股价表现的催化剂:业绩超预期。
    核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

均胜电子:特斯拉订单大超预期

事件:公司发布股票交易异常波动公告,公司正式确定临港均胜安全为特斯拉中国Model3和ModelY车型的供应商,据特斯拉中国预测,国产Model3和ModelY的年总产量约为30万辆,目前按照上述年产量核算,该项目新增订单总金额约15亿元人民币,临港均胜安全将于2020年开始逐步为其供货,订单生命周期约为3~5年。
    点评:
    特斯拉订单规模大超预期。根据公司公告,估算订单总额约15亿元,我们预计贡献净利润约1.5亿元。公司汽车安全主要产品有安全气囊、方向盘、安全带等。
    公司的汽车安全业务属全球第二,收入长期趋势受全球汽车景气度影响。公司客户全球化分布,分散了中国汽车市场下滑带来的风险。持续推进均胜安全整合,建立全球采购体系、优化供应链管理和人员结构、提升产能利用率等多角度推进。安全业务盈利能力的提升是公司重点工作之一。
    汽车电子是公司业务增长亮点。在基于5G的V2X产品获得量产订单的基础上,加强相关领域的产品研发,争取获得更多订单。公司也将继续关注上市公司业务分拆上市相关政策的落地,为创新性业务的发展提供进一步支持和助力。
    我们综合考虑公司发展情况,预计2019年、2020年净利润分别为10.5亿、11.4亿,对应估值分别为30.78X和28.26X。给予公司“推荐”评级。
    风险提示:特斯拉国产化进程不及预期;汽车电子业务增长不及预期,公司汽车安全业务整合不及预期。

山西汾酒:业绩略超预期,青花加速放量

事件:
    公司发布2019年业绩预告,2019年实现营业收入119.14亿,同比增长26.6%,归母净利润20.24亿,同比增长37.6%,每股收益2.33元。
    评论:
    19年完美收官,Q4业绩略超预期。公司19年实现营收119.14亿,同比+26.6%,归母净利润20.24亿,同比+37.6%,其中Q4收入27.88亿,同比+29.4%,归母净利润3.28亿,同比+64.8%(均为追溯调整后的收入和净利润),Q4业绩超出预期,一是四季度高端青花加速放量,二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。
    20年转向“拔中高控底部”,青花将持续发力。2020年,公司策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,目标今年青花20和30双十亿增量,销售口径突破50亿大关,波汾将控量,保持稳中有升即可。公司将对青20和30签订独立合同,青20将聚焦全国100个城市,青30将聚焦全国50个城市,重点市场重点运作,同时渠道上也更加细化。公司战略规划清晰,预计20年青花将保持较高增速。
    疫情冲击仅为短期影响,不改公司中长期发展趋势。我们认为,此次疫情对白酒行业的影响是短暂的,白酒行业消费升级和龙头集中趋势不改,我们仍然看好汾酒中长期发展空间:1)青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦青花,此举将不断提升汾酒品牌高度,同时青花作为高端产品,利润率较高,将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外,公司还加大了对长江以南市场的拓展力度,3年平均增幅50%目标,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。
    投资建议:继续看好青花放量及改革红利,当前配置价值逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,环山西市场持续发力,展望20年,公司将聚焦高端青花,策略转向“拔中高控底部”,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入业绩的主要驱动力。考虑疫情冲击对公司销量短期有所影响,小幅下调20-21年EPS2.90、3.45元(前次2.92、3.50元),当前对应20年仅28.4x,配置价值显现,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价102元,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

山西汾酒:业绩持续高增,短期疫情冲击不改加速“全国化”趋势

营收破百亿,业绩超预期增长,维持“强烈推荐”评级
    公司公布2019年业绩快报,报告期内实现营收119.14亿元/+26.57%;归母净利润20.24亿元/+37.64%。其中,2019Q4营收27.88亿元/+29.42%;归母净利润3.28亿元/+65.01%。基于公司业绩超预期增长,我们调高2019年盈利预测,调整前2019-2021年归母净利润分别为18.98/23.46/28.57亿元,调整后为分别20.21/24.69/29.77亿元,同比增长37.8/22.2/20.6%;对应EPS分别为2.32/2.83/3.42元。当前股价对应2019~2021年的PE为35.1/28.7/23.8倍。品牌集中度加速提升背景下,品牌的稀缺性逐步被优质经销商认知、认可、选择,“新冠”疫情影响下,或将影响公司2020年收入增速,但不改品牌驱动型公司的全国化(已完成“环山西”板块市场构建及全国重点城市布点)和光瓶酒玻汾做消费者口感培育,收割低档盒装顺势快增的基本逻辑,维持“强烈推荐”评级。
    “抓两头带中间”,次高端青花和光瓶酒玻汾保持快速增长
    2019年公司在原有三大板块市场基础上,加大对江浙沪板块深耕细作,省外营收占比过半且延续高速增长态势。产品上,公司坚持“抓两端带中间”,全年业绩破百亿,次高端青花系列树品牌抢占次高端消费群,预计销售增长超过30%;光瓶酒玻汾固态发酵、品价兼优,承接光瓶酒价位升级趋势,50元价位段性价比突出,预计销售增长超过60%。2020年整体收入增速有望维持15%以上,公司计划青花20/30双增10亿元至50亿元,业绩弹性更大,或可超过20%。
    短期疫情的影响2020年收入增速,但加速“全国化”趋势不变
    春节前公司坚持控制发货节奏,主销区山东、河南、北京等区域青花备货积极,库存较为合理;省内区域整体稳健向上。公司节奏把控合理,公司2020Q1打款要求35%左右,节前为保证价格刚性及3个月内合理库存,预计保持打款、发货20%左右,“新冠”疫情影响终端动销拖累全年业绩增速,但青花汾酒“全国化”趋势和玻汾顺势快增基本逻辑不变。在品牌驱动时代,公司全国化布局没有问题,上一轮是洋河借助渠道对抗品牌,走向全国,这一轮汾酒机会较大。从区域上看,环山西板块已经建成,由板块向全国,消灭低于3000万省份,目前覆盖70万家终端,基础扎实,对标洋河200多万家终端,空间巨大;从产品结构看,风口上的50元玻汾2019年增速破60%,40亿体量,和青花汾酒20、30短期通过渠道扩张,解决短期高增长问题,未来需跟踪团队能力和模式总结、输出。
    风险提示:宏观经济冲击超预期影响高端、次高端白酒消费,新冠疫情控制时间推后,食品安全风险等。

拓邦股份:回购彰显信心,智能控制器业务发展有望再提速

1、公司近期多次回购,彰显发展信心。
    2018年11月29日,公司披露了《回购股份报告书》,截至2019年5月16日,公司以集中竞价交易方式回购股份总数为11,258,320股,占公司总股本的比例为1.10%,成交总金额为59,999,968.88元(不含手续费),折合均价5.34元/股。本次公司再次发布回购公告,彰显了公司对自身的发展信心。
    2、公司系智能控制器龙头,2019年毛利率企稳回升。
    公司年产1亿套以上智能控制器,2019年上半年,智能控制器业务收入14.17亿元,占比总收入80.76%,收入规模在国内智能控制器厂家中居前。2019H1,公司智能控制器业务毛利率21.78%,同比提升2pct。实际上,2018年公司智能控制器业务毛利率大幅下滑4pct,主要原因是上游元器件涨价,如电容电阻等。随着上述原材料价格的回落,公司毛利率在2019年企稳回升。目前,公司智能控制器毛利率尚未恢复到2017年23.52%的水平,主要是因为产品结构有所调整,以及惠州、越南新生产基地投产折旧提升。因此,我们认为公司未来的毛利率还有一定的提升空间。
    3、公司智能控制器业务2020年有望提速。
    2019H1,公司智能控制器业务收入增长13.27%,增速较前几年明显放缓,我们认为主要原因:一是受宏观经济影响,公司部分中小型客户订单下滑以及燃气产品下滑;二是2018年三季度国外客户存在突击采购规避关税情况,当时基数较高。对此,公司在2019年开始调整经营策略,加大新产品研发与拓展,注重大客户拓展,目前除TTI之外,伊莱克斯等客户也取得突破。
    2019年1-12月,国内房屋新开工面积累计同比增长8.5%,竣工面积累计同比增长2.6%,触底反弹,房地产投资呈现由新开工向竣工转移趋势。对此,公司作为家电智能控制器龙头,有望受益。因此,我们预计公司智能控制器业务有望在2020年起再次提速。
    4、盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年营收分别为40.24亿元、51.28亿元、64.79亿元,归母净利润分别为3.12亿元、3.34亿元、4.59亿元,EPS分别为0.31元、0.33元、0.45元,对应PE分别为17X、15X、11X。需要特别说明的是:2019年,公司参股公司德方纳米上市给公司带来投资收益约8000万元,虽然增厚利润,但实际上也导致2020年公司报表呈现的归母净利润增速仅7%,如果扣除上述投资收益影响,则公司2020年扣非归母净利润的增速预计40%左右。因此,我们建议投资者重点关注公司的扣非净利润,给予“买入”评级。
    风险提示:智能控制器需求不及预期;上游原材料价格上涨;公司市场份额下滑;电机及电池业务低于预期等。