宋城股份:“卧薪尝胆”时,厚积薄发中

一、 事件概述
    近日我们对宋城股份进行了调研,就市场关注的吴越千古情项目市场反应、宋城二期进展及异地项目进展等市场关心的问题与公司董秘、证代等人进行了交流。
    二、 分析与判断
    宋城景区进入二次创业期,可望形成千万级别的利润增长点宋城景区二期项目是在景区走向成熟后的新的探索,二期项目共投入2.2亿,在4月29日正式推出,二期项目的推出使得宋城景区面积扩大了3倍。二期项目在5.1之前推出,推出后经济收益比较好,5.1三天景区游客数和收入都出现两位数的增长。如果每年300万团客中20%的游客可能在园区用餐,每餐均价25元可带来1500万收入;
    散客60万人,人均消费80元,可增加5000万左右的消费总额;人均购物5元,可带来1800万左右的收入。简单估算可带来8000万左右的消费额,并可能给景区带来千万以上的利润。
    吴越千古情“卧薪尝胆”,成为异地项目成功开发实验室、试验场
    吴越千古情推出后,从演出质量和游客量上一直受到质疑。从实地调研的情况来看,项目当日上座率仍然不高。结合调研情况,我们认为吴越千古情在公司战略中还不是赢利增长点。现阶段节目处于“问题”集中暴露期,公司可谓“卧薪尝胆”,在利用新项目的上台,为将来的扩张积累经验,力争努力使得每个环节都能形成标准和规范,为未来连锁扩张打下基础;另外项目所用大剧院往年已开始提取折旧,因此今年增加的收入将大多体现为公司利润的增加。
    动漫乐园最早三季度末开出,可能打造新的连锁品牌
    动漫乐园正在建设中,最早三季度末可能开出。公司也可能考虑用连锁的方式走向全国。我们认为动漫乐园的适龄儿童年龄小,不适合长距离出行,因此乐园辐射半径较小,更适宜采用连锁的模式,有条件打造新的连锁品牌。
    三、 盈利预测与投资建议
    2012年公司整体处于磨合、探索期,三个不同发展阶段的项目分别进行探索和积累,为未来两年大发展打下更为坚实的基础。未来两年公司业绩主要来自提价、吴越千古情收入增加等,预计2012和2013年公司业绩分别可达到0.55和0.71元,对应目前股价的PE 分别为27和20倍,估值并无高估;对于异地项目公司准备更加充分,扩张前景无忧,维持公司“强烈推荐”评级。
    四、 风险提示:
    疾病、自然灾害等系统性风险。

翰宇药业:化学合成多肽药物龙头,有高增长潜力

化学合成多肽药物领域过去5年增速均超越医药行业平均水平,翰宇药业是这一领域的龙头企业。我们写这篇报告,从公司已上市产品的增长和产品储备的潜能两个角度来分析公司的投资价值。
    胸腺五肽和特利加压素是公司目前增长的主要引擎。
    胸腺五肽:用于病毒性肝炎、恶性肿瘤等大治疗领域,2011年胸腺五肽市场规模按医院进货价约18.5亿元,同比增39.7%,翰宇药业的市场份额约17.5%,排名第2。2010年胸腺五肽进入17个省市(新进7个)的地方医保目录,市场规模增长迅速;在胸腺激素类药物的3大主要品种中,低端产品胸腺肽副作用大,胸腺法新医保限重症乙肝患者的住院治疗,因此胸腺五肽受益于替代低端最明显,按销量计2011年胸腺肽的市场份额约33%,因此替代低端仍有很大空间,将逐步体现。
    特利加压素:首仿,目前国内只有2家批文,竞争格局有利,主要用于出血性食管静脉曲张。特利加压素半衰期长不需要持续静脉注射,而且不良反应比其他同类药品少。特利加压素新进入2010版10个省市的地方医保(以前没有进入医保),放量明显(2010年按医院进货价计28百万,同比增250%)。同类的两个老品种生长抑素和奥曲肽2010年的市场规模按医院进货价已经分别超过10亿元和8亿元,未来有望部分替代。
    翰宇药业是研发驱动型公司,产品结构不断向首仿药和创新药高端升级。短期的看点是今年下半年或明年初将要上市的两大新产品卡贝缩宫素和爱啡肽。
    卡贝缩宫素:首仿,竞争格局有利。2011年我国缩宫素的用量约59百万支,卡贝缩宫素比老产品缩宫素疗效优势明显(起效迅速,效果持久),经济效益显著(原研的卡贝缩宫素约290元/支,缩宫素1.8元/支)。
    爱啡肽:首仿,原研还未在中国上市。是一种新型GPⅡb/Ⅲa受体拮抗剂,适用于PCI手术中抗凝血。爱啡肽进入了北美PCI手术指南。2010年我国PCI手术约53万例,假如未来有10%的PCI手术使用爱啡肽,按医院进货价计市场空间就达到4亿元。
    中长期,看好公司产品储备丰富,产品线治疗领域布局清晰、短中长期分布合理。糖尿病领域的醋酸普兰林肽、溴麦角环肽等都是有销售过亿潜力的大品种。另外,通过受让科信必成的21个控缓释制剂,公司将进入高端口服化学药制剂领域,契合化学药产业升级的机遇。
    预计公司2012-14年收入分别为2.21、3.09、4.11亿元,增速为33.1%、40.2%、33.0%;净利润为1.01、1.34、1.79亿元,增速为25.70%、32.11%、34.05%,2012-2014年对应EPS为1.01、1.34、1.79元。综合相对估值和绝对估值结果,翰宇药业的合理估值区间为37.52-38.82元,首次覆盖给予“增持”评级。

围海股份调研简报:海堤工程建设行业的龙头企业

海堤工程建设行业绝对龙头。围海股份专业从事海堤工程建设,是我国海堤工程建设行业的绝对龙头,约占有全国海堤建设市场7%的份额和浙江省海堤建设市场30%的份额。2011年公司成功登陆中国资本市场,成为“海堤建设第一股”,巩固了行业地位,为公司发展注入新动力,我们预计公司行业地位有望进一步提升。
    国家宏观政策助力行业发展。国家海洋战略、大水利战略、中央一号文件、舟山群岛新区、浙江海洋经济区域规划等为海堤工程建设行业发展提供有力的政策支持。预计未来几年国家每年将投入200-300亿元用于海堤工程建设,其中浙江省的海堤投资预计在70-80亿元,海堤投资年复合增长率有望保持在15%-20%之间。同时,我国海岸线长,海域面积大,未开发的海岸线足以支撑海堤建设行业未来百年的发展,行业的天花板远未达到。
    公司主业突出,技术优势显著。公司专注于海堤工程建设,并涉足河道工程、水库工程和城市防洪工程等其他工程,其中海堤工程业务占比约85%左右。海堤工程相对而言,技术门槛更高,难度更大。截至2011年末,公司获得授权7项实用新型专利,完成4项成果鉴定,其中3项国内领先,1项国际领先。同时,公司在研的泵送淤泥快速脱水技术、淤泥固化技术、深水爆破技术等核心技术已经处于终试阶段,公司技术水平有望再上新台阶。
    公司订单充足,成长性良好。受益海堤建设行业的较快发展,公司订单稳健增长,2011年公司新增订单约23亿元,同比增长17.35%。2011年公司签订的重大订单主要有1.71亿元的瓯飞一期促淤工程施工II标、5.23亿元的金塘北部区域开发建设项目围涂工程施工III标和4.15亿元的龙湾二期围涂工程施工II标。2012年公司签订的重大订单主要有4.21亿元的六横小郭巨二期围垦工程、2.08亿元的小洋山港区配套开发海堤一期工程新隔堤工程C2标和1.18亿元的颜公河干流调蓄池工程(拟签)。目前,公司在手订单40亿元以上,基本保障了公司未来3年20%以上的增长,成长性良好。
    募投项目进展顺利,适时调整有助发展。公司募投项目进展顺利,沥港渔港建设BT项目预计2012年6月完工,政府回购缓解资金压力;专用设备购置项目除土方远距离输送船发生变更外,其他进展顺利,部分专用船舶已投入使用;建设工程技术研究创新基地已完成50%,预计年内建成投入使用。2011年油价高企,土方远距离输送船运营成本上升,再加上行业竞争加剧,土方远距离输送船内部收益率在下降。同时,公司签订的金塘围涂III标BT项目资金需求量大,收益率高,适时调整募投资家使用有助于公司发展。
    估值与投资建议:预计2012-2014年公司EPS分别是0.96元、1.15元和1.38元,每股净资产分别是8.33元、9.48元和10.86元,对应2012年5月9日收盘价PE分别为26.53倍、22.03倍、18.39倍,PB分别为3.06倍、2.69倍、2.34倍。公司是海堤工程建设行业绝对龙头,行业受政策支持,发展空间巨大;公司订单充足,成长性良好;募投项目进展顺利,适时调整有助发展。我们首次覆盖公司,并给予公司“增持”评级,赋予公司2012年30倍的PE,未来6-12个月目标价28.80元。
    风险提示:订单增长低于预期、工程进展缓慢、客户违约等风险。

步步高:定向增发助推公司外延扩张,保障公司维持高速增长

考虑到公司经营规模的扩张也从 2011年开始加速,再伴随公司的高速扩张以及超市门店的成熟,未来两年公司符合增长将超过30%,我们预计公司2012-2014年EPS 分别为1.24、1.59和2.06元,看好公司未来收入及利润增速,给予推荐评级。

桑德环境:扩张再次启动,桑德获开县生活垃圾处理项目独家特许经营权

投资要点
    公司公告取得重庆市开县生活垃圾处理项目独家特许经营权:特许经营期为30 年,特许经营期内桑德环境独家拥有开县生活垃圾项目的投融资、设计、建设、拥有、运营和维护的权利,独家处理开县境内的生活垃圾,收取开县支付的生活垃圾处理补贴费。开县生活垃圾处理项目拟采用生活垃圾发电处理工艺,项目建设规模为日平均处理生活垃圾600 吨,预估项目总投资约2.5 亿元。
    城镇生活垃圾处理设施建设规划宏伟,桑德环境生活垃圾业务扩张空间巨大。根据规划,“十二五”期间,全国城镇年均新增生活垃圾无害化处理设施规模11.6 万吨/日,年均投资346 亿元。公司2011 年生活垃圾业务收入规模不足14 亿元,仍具有巨大的扩张空间。
    项目生活垃圾处理费保障能力较强。按生活垃圾处理量为600 吨/日,每年处理365 天、生活垃圾处理费为60-100 元/吨计算,开县项目需当地政府支付生活垃圾处理费约1314~2190 万元/年。开县2011 年财政收入20.05 亿元(资料来源:开县发改委网站),公司开县项目生活垃圾处理费预计支出金额约占开县2011 年财政收入1%,占比较低,保障能力较强。
    本项目预计对2012 年业绩不构成重大影响。根据公告,开县项目尚需进行项目前期的报批及立项相关手续,预计年内开工可能性不大,对2012 年业绩将不构成重大影响。
    财务与估值
    不考虑配股摊薄,我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.90、1.31、1.75 元。给予公司2012 年28 倍PE, 对应目标价25 元,维持公司买入评级。
    风险提示
    固废项目开工延期导致营收不达预期的风险

中国太保2012年4月保费收入点评:产险盈利稳定,股价待修复

太保寿险2012年前四个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入379亿元,同比下滑2.82%,4月单月实现保费58亿元,单月同比减少13.4%,降幅较一季度扩大。太保产险2012年前四个月实现保费收入232亿元,同比增长6.9%,4月单月实现保费60亿元,单月同比增长1.7%,较前一季度有所放缓。扣除4月单月保费,中国太保2012年前两个月寿、产险保费同比分别增长-0.62%和8.9%。
    “开门红”后保单销售有所放松,单月个险新单预计负增长;前四个月累计增长20%以上,远高于同业。2011年以来中国太保加大个险渠道的发展力度,“聚焦个险、聚焦期缴”,太保寿险新任管理层对业务的积极影响持续显现。预计2012年一季度个险新单累计增长30%,远好于同业。而由于公司整体发展节奏的调整,4月单月个险新单保费预计出现负增长,但前四个月累计增速仍达20%以上,远好于同业。我们预计2012年太保寿险新业务价值增长15%以上,分解为20%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。
    银保保费降幅持续扩大,2012年上半年难现改观。2011年3月以来银保新规的执行对于银保规模产生较大负面影响,大量保险公司出现负增长。2012年以来高利率环境仍维持,银保销售环境并未出现明显改善。4月单月银保新单和期缴新单降幅均超过50%,前四个月累计降幅超过35%。预计2012年上半年负增长仍将持续,下半年基数下降将带来增速有所提升。
    产险保费增长放缓,盈利能力维持稳定。新车销量增速放缓导致车险保费增速下滑,而2012年以来部分公司的恶性竞争也使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业。预计2012年产险公司综合成本率同比将有一定幅度的提升,产险盈利水平下降。4月初保监会召开规范财产保险市场秩序专题座谈会,遏制违规经营和非理性竞争,并于月底下发《关于进一步加大力度规范财产保险市场秩序有关问题的通知》,预计行业竞争秩序将有明显好转,2012年产险综合成本率将维持94-95%的较低水平。随着未来车险费率市场化改革的推进,太保产险管理优势明显,保费增长、成本稳定和投资收益增加将带来利润增长。
    公司基本面稳定,悲观预期过度反应,仍重点推荐。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数5倍,远低于中国人寿和新华保险。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。目前保险行业公司排序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。

唐人神:再度携手华特希尔,扩大种猪领先优势

事件:公司董事会审议通过全资子公司香港大业投资与美国华特希尔公司(原译名威特先公司)在美国印第安纳州设立合资公司美神国际种猪有限公司,双方现金出资额分别为510万、490万美元,唐人神控股51%。
    合作方美国华特希尔公司在原种猪上的育种技术国际领先。华特希尔拥有全美最大的SPF(specificpathogenfree,无特定病原)核心种猪场,在美国国家种猪登记系统(NSR)中,杜洛克猪和大约克猪排全美第一,长白猪排第二,在美国排位前100名的大白种猪中有70名是来自该场的种猪或是其后裔。
    Mark Brubaker博士为首的华特希尔育种团队在长大二元父母系配套育种能力世界一流,选育出种猪在每胎活仔率、21日龄重等多项指标上都具全球领先优势。(见图1-3)唐人神本次美国设立合资公司一石二鸟,新公司将成为唐人神种猪的研发中心、销售中心和服务中心。
    首先、合资公司依托华特希尔的科研实力,将打造未来唐人神的新种猪品系研发中心;其次、包括中国很多养猪场现在仍然更相信美国进口原种猪品质,合资公司产品仍将以国内客户为主,并成为面向全球高端客户的销售基地和服务基地。公司预计2013年合资公司实现销售收入2400万元,2016年满产后年实现销售收入人民币6400万元,年净利润1600万元,扣除少数股东权益后增厚EPS约0.06元。
    唐人神种猪产业布局蓝图已现雏形,具有核心竞争力的种猪产业优势进一步扩大,今年即可体现利润弹性。按集团规划,公司将形成5家原种场及10-15家扩繁场的种猪产业格局,作为基础的原种场已有2个建成、2个在建。在去年姚家坝原种厂基础上,今年有3个厂姚家坝、淦田、岳阳投产贡献利润,今明两年将再新建8个种猪场(含本次美神国际)。预计2012年原种猪利润将由去年1100万增长至约3500万,2013-2014原种猪的产销规模还有200%左右的增长潜力,将成为饲料之外公司盈利增长的新引擎。
    分享饲料行业高景气,公司营销和管理改善明显,饲料主业高增长可期。饲料业务将继续成为公司现金奶牛,公司今年通过向养猪户提供种猪、猪精等产品提升饲料客户黏性和销售进攻性,并以直接服务终端为方向进行了大刀阔斧的营销体系改革,成效正逐步体现,我们从经销商处了解到,1-4月公司饲料销售同比增长约50%,保守预计全年饲料销量将保持30%以上增长。
    我们推荐唐人神的核心逻辑在于:唐人神公司营销和管理改善明显,治理结构渐趋清晰,不仅是分享饲料行业高景气运行的优良品种,而且种猪产销及盈利大幅增长之潜力也将平添唐人神盈利高弹性,使公司成为兼具稳健性和高锐度的“种猪-饲料-肉品”纵向一体化之区域龙头。
    基于美神国际投产进度的不确定性,我们暂不调整盈利预测,保守口径下预计公司2012-14年EPS为1.32、1.77、2.24元,同比增长52%、33%、27%,12个月目标价33.12元,对应25x2012PE,继续建议机构投资者积极“买入”。

鱼跃医疗: 估值已现安全边际,核心品种发力,仍位于强力买入评级

建议理由
    鱼跃医疗从2011 年三季度开始,相对于我们覆盖公司的估值溢价逐步下滑,主要因为业绩增速的下降;公司当前的估值水平处在历史的低位(参见图表4),很大原因是投资者对其业绩回暖的信心不足。当前市场对其观点的分歧也孕育了投资机会,我们认为公司今年二季度的业绩将企稳,三季度开始将重回快速增长:1)占公司收入30%的制氧机在内外销的联动下,全年收入增速将超过50%;2)血糖仪及试纸已面世,6 月份开始有望发力;空气净化器也在进一步调试,三季度起将逐步上量;3)公司的主要原材料铝、铜和水银等产品的价格呈现下跌趋势,但公司一般有2 个月左右的原材料库存,所以毛利率的提升将从二季度开始逐步体现。
    推动因素
    制氧机外销大订单的启动:外资家用医疗器械产品的利润率通常较低(参见图表5),他们一直在寻求中国企业代工以降低成本,而鱼跃医疗是其理想的合作伙伴;随着公司产能的进一步扩大,公司有能力承接更多的外销订单,我们预测今年制氧机出口销量将超过6 万台。
    新产品即将发力:公司将在OTC 和医院两条线同时推广血糖仪及试纸,为了能对产品稳定性有更好的把握,公司仍在一些医院做进一步的测试,预计6 月份将发力销售;空气净化器仍在进一步调试模具,三季度将集中推广,鱼跃的销售思路是以消毒为亮点区别于现有家电产品,以医疗设备的专业身份做精家用净化消毒市场,我们认为,突出亮点做专市场将是鱼跃很好的市场突破口。
    估值
    我们维持对公司的收入和盈利预测,基于Director’s Cut 的12 个月目标价维持人民币25.4 元不变(隐含31%的上行空间),重申强力买入。
    主要风险
    新产品的推广进程和效果低于预期;原材料价格重回升势。

建研集团:减水剂外延扩张保障2012业绩增长

减水剂业务将是公司未来2-3年的主要增长来源。一方面,跨区域战略持续发展,销量仍将保持高增长:1、需求上,公司目前所处中西部市场受调控影响较小,固投和商混增速均保持较高增长;2、供给上,三代福建、贵州基地的进一步放量,预计能达到6-7万吨,实现量的翻番;河南新增20万吨脂肪族和2万吨二代产能,预计今年能贡献约2亿元收入;
    3、今年仍将继续坚持跨区域战略;另一方面,经营思路转变后,行业特性决定盈利能力能够维持稳定:1、公司初始经营思路是三代替代二代,因而采取跑量销售,影响了盈利能力,自去年中期开始,基于对市场的判断,经营思路转化为两者并重,相对更注重对价格的维护;2、原材料方面,环氧乙烷整体处于产能过剩,工业萘与减水剂景气度高度相关,预计今年原材料成本上行压力有限;3、行业特性决定下游搅拌站对公司的服务依赖,因此成本转移能力较强。中长期看,基于商混率的提高和公司先发性的横向扩张,公司减水剂业务具备持续的增长动力。
    检测业务将保持稳定增长,盈利能力有望小幅恢复。2011年公司技术服务收入约1.91亿,其中厦门地区检测收入占1.67亿,由于行业性质所限,检测服务的跨区域发展进度明显慢于减水剂。重庆作为公司首个检测跨区域投资,目前检测收入仍只有百万元。并且,由于市场拓展初期的设备、人员、费用投入较多,而收入却未能及时体现,检测业务毛利率从60%下滑至约50%。不过今年毛利率有望得到小幅恢复,主要是随着检测的异地扩张暂告一段落,扩张效应将逐步显现。
    商混业务保质保量稳增长。厦门商品混凝土刚经历过一轮兴衰,在需求爆发带来的产能过剩和行业洗牌之后,市场秩序再次稳定,目前公司商混盈利能力约为15%,鉴于厦门市场固投增速稳定,预计短期公司商混业务将维持稳定增长。
    1-4月公司经营情况基本延续了去年来的发展态势,我们看好2012年减水剂业务的放量,中期持续关注减水剂的跨区域发展,长期可关注检测业务接力,公司增长续航能力强,预计2012-14年EPS 分别为1.21、1.57和1.94元,对应PE 分别为18、14和11倍,维持“推荐”。

飞亚达A:渠道品牌享受行业增长,手表品牌更上层楼

投资逻辑
    外延内生帮助亨吉利继续享受我国奢侈品消费成长:公司75%的收入来自以亨吉利为主的国际名表销售业务。我们的测算表明未来三年我国奢侈品消费复合增速可达20%,今年或受经济环境影响,但看好后续发展。目前亨吉利仅有约170 家门店,预计未来每年新开门店数量约10-20 家,今年较谨慎,明后年有望加快。目前亨吉利门店中3 年以上成熟店占比仅约40%,而亨得利的经验表明成熟店的平效是可比年轻店的3-4 倍,因此未来成熟店的数量提高可推动其单店收入增长。
    品牌形象良好的飞亚达表可保持 30-40%的收入增速,净利率亦有提升空间:公司技术实力较强,设计能力和渠道建设属国内一流,已是定位最高的国产品牌,且连续两年入驻瑞士巴塞尔国际钟表展1 号馆,与欧米茄、劳力士比邻展出。与国外竞争对手相比,飞亚达的品牌积累较薄弱,但是在设计上加入中国元素形成差异化,有望形成一定竞争力。未来飞亚达表将注重拓展三四级市场,在去年底1100 家零售终端的基础上每年增加150-200 个终端,并通过丰富款式、代言人宣传、提价来提升单店收入,实现每年30-40%的收入增长。根据我们的测算,近年来飞亚达表的净利率持续提高,但11%的净利率相对65%的毛利率而言仍存在提高空间。
    高端和时尚品牌的战略意义较大,物业价值可支撑公司估值:高端品牌Emile Chouriet 和时尚品牌贡献的收入比例尚小,但有助于公司丰富品牌体系,提高市场敏锐度和抗风险能力,并提高公司的品牌建设能力。公司经营的物业估价总计约19 亿元,对公司估值有一定支撑作用。
    投资建议
    盈利预测:预计2012-2014 年公司营业收入为32.2、42.2、53.5 亿元,同比增长25.7%、31.0%、27.0%;EPS 为0.51、0.69、0.90 元,净利润增速25.9%、35.5%、29.7%。
    考虑可比上市公司估值和物业价值对市值的支撑,给予公司 25-30×12EPS,对应股价为12.78-15.33 元。WACC 绝对估值法结果表明公司合理价格为13.90 元。综合两种估值方法,我们取合理价值区间为13.90-15.33 元,对应27.2-30×12EPS,存在20%上涨空间,给予买入评级。
    风险提示
    奢侈品消费增速低于预期;存货控制低于预期;飞亚达表的渠道拓展和单店收入低于预期。

上海家化:定位高端的下一站国际日化巨头

投资要点:
    门店收入有望 持续扩大,基于两点:1)门店数量的继续增加:中国100万人口以上城市超过300个,公司的中高端产品只覆盖了主要的一二线城市,覆盖面有继续扩大的空间。2)单产的提升:以佰草集为例,平均单产在16万元/月,近年成熟店可达到10%-15%的年均增速,但与雅诗兰黛等国际品牌月均单产200W 相去甚远,随着中高端品牌的不断推出,单产有望延续增长态势。
    与日本花王的合作对公司更有利。合作代理3个系列产品:纸尿裤、卫生巾、洗衣液和洗面奶,从日本进口,公司贡献渠道和网点。花王为世界第四大日化企业,年销售额150亿美元,主要集中于欧美和日本。花王在国内市场的扩张,对其本身业绩影响并不大,但给家化带来的增量却很可观。和花王合作,也将提高公司运营高端品牌的能力。
    股权激励计划定出入底价,由管理层自己出钱,底价低于市价部分由公司补贴,计入财务费用。两大好处:1)留住人才。激励后综合待遇高于宝洁等竞争对手给出的薪酬,稳定了公司核心骨干;2)优化资金配置。股权激励通过管理费用摊薄的方式,规避了税收支出。
    平安入主,好好多多:1)大股东定位为财务投资者,不干涉公司管理经营,要求也是做大市值,与流通股东利益一致;2)员工薪酬摆脱国企限制,获得市场化的薪酬体制,显著增加竞争力;
    盈利预测与估值:公司为国内日化龙头,盈利能力强,品牌价值出众。我们预测2012-2014年EPS 分别为1.07、1.34和1.68元,结合同类
    可比公司估值,给予公司40倍PE,目标价42.8元,增持评级

恩华药业:新老产品齐发力业绩高增长可期

事项:2012年5月15日,我们参加了恩华药业的股东大会和投资者交流会议。
    恩华药业2012年的经营规划营业收入增长18%,净利润增长25%;我们预计恩华药业2012年的营业收入和净利润有望超出其原有规划,其中工业收入增长幅度会更大。2008-2011年公司业绩增长主要来自于老品种;未来由于新增大品种芬太尼系列和丙泊酚,再加上老产品系列的新临床应用,公司2012年业绩可享高增长。
    ◎主要观点:2012年新产品“芬太尼系列”和“丙泊酚”迈向高端,业绩锦上添花。
    恩华药业2011年底获批的芬太尼和2012年获批的丙泊酚,均为麻醉用药大品种。芬太尼不用招标,借助其现有销售渠道,可迅速上量;瑞芬太尼有望12年获批上市销售,丙泊酚12年完成招标工作。未来2-3年芬太尼系列和丙泊酚都可成长为过亿的大品种。
    老产品力月西、福尔利开拓新应用市场,延长产品生命周期,未来保持20%增速。老产品“力月西”、“福尔利”除了享受市场持续扩容,新适应症科室的开拓成为新增长点,包括产品在无痛分娩和无痛人流,以及ICU 等领域的扩展应用。未来力月西还有可能在神经内科和神经外科的相关诊断和治疗中应用。
    精神病领域市场持续扩容,处在巨变的前夜,未来新品种阿力哌唑、度洛西汀享高增长。精神药品市场潜在规模巨大,目前市场还未完全体现。新医改要求把精神卫生列为重点,以前“一高三低”(高发病率,低就诊率,低诊断率,低治疗率)格局逐渐得到改善,未来精神领域用药会很快增长。如同90年代初的不孕不育用药市场。前几年公司在精神科的新产品上市少,2012年可望获批的阿力哌唑和未来的新产品度洛西汀的上市将带来快速增长。
    公司内部管理精益求精。2011年公司销售人员增加100多人,今年又增长100多人,明后年增加至到1000-1100左右。新增销售人员主要为新产品持续不断上市做准备。公司从区域结合产品特点,进行了麻醉品、精神品的分线管理。公司员工薪酬目前在公司业绩稳定的情况下,逐年有10%的增幅。
    公司董事会成员享有有股权分红以及子公司职务性收入等,总经理等职业经理人骨干的收入未来会有所提高,未来考虑期权等激励措施。

天舟文化调研简报:教辅市场面临变局 关注公司下半年市场拓展

盈利预测:
    受教辅市场整顿影响,公司自11年下半年起青少年图书业务(主要为教辅产品)增速和毛利均出现明显下滑,全年净利润仅实现5.82%的同比增长;12年一季报,受广东、北京等省份教辅业务增长,公司营收和净利润分别实现27%和20.5%的同比正增长,扭转了去年下半年盈利同比负增长的态势,我们预计公司12年上半年营收增速将维持在10%-20%之间;全年业绩增速主要受教辅新政、教材送审结果影响,由于目前教辅新政的各省实施方案尚未定论,教材送审结果并未出现较大变局,短期内公司业绩尚难以出现爆发式增长;我们预测公司12年将实现营收3.5亿元,实现归母后净利润为4165万元,同比增长25.9%和25.5%,对应的EPS为0.33元,当前股价对应的PE为50.8倍,维持公司“中性”评级。

山西汾酒:今年做大收入规模,明年迎接利润拐点

一季报回顾:收入22亿、增长18%,净利润4.9亿、下降2.7%(11Q1大幅确认预收款3.9亿,导致当期收入、利润基数较高),一季度Eps1.14元。12Q1预收减少0.8亿,账面余额仍有10.7亿。分产品概况:青花瓷销售7.57亿、量903千升;老白汾销售5亿、量2883千升;二十年汾销售4.57亿、量1025千升;低端汾酒1.67亿、量1907千升;国藏汾酒1755万、量2.1千升。各区域情况:一季度,公司完成全年任务35%以上大区和独立省区有9个,其中北京达到1.9亿元,内蒙大区也突破了1亿元,另外还有6个省区或大区超过了5000万元。
    今年以来主要变化:1)腰部产品正在加速放量:在30年青花瓷、10年老白汾已实现突破基础上,以20年汾酒为代表的腰部品种正在快速放量。2)内部管理体系梳理:公司今年将价格管控、渠道建设、终端拉动、团队建设作为年度四项重点工作加以推进,强调改善内部管控、打牢市场基础。3)维持较高费用投入:今年是公司加强营销、布点终端攻坚战的收官之年,预计费用投入力度仍大。4)竹叶青销售体系改革:积极推进产品、市场、资源三聚焦。
    公司未来看点:1)消费升级带动腰部产品持续放量,金字塔型产品结构逐渐形成。2)省内已实现中高端市场高度占有,未来将坐享基地市场消费升级;省外11年已有7省市收入过亿,省外市场特别是环山西周边地区未来仍有深度扩张空间。3)竹叶青攻入保健酒新蓝海,2015年收入突破15亿。4)13年公司进入“质量规模效益”发展阶段后,伴随渠道资源“硬建设”逐步过渡为“软维护”,费用投入增速下降有望降低费用率水平、迎来利润加速释放拐点。
    盈利预测与投资建议:汾酒全国化正在路上,看好公司今年收入快速增长和未来盈利能力改善,预计12-13年Eps2.91、4.34元,年内目标价90元。今年业绩增速前低后高,未来成长路径清晰,建议增持。

万科A收购南联地产点评暨最新观点:收购香港壳公司,海外之行起航

万科14日晚公告称,待南联地产(1036.HK)重组完成后,公司将以10.79亿港元收购永泰地产(0369.HK)所持有的南联地产73.91%股权,收购价格5.6197港元/股。
    壳公司情况,目前净资产114亿港元:南联地产96年7月在开曼群岛注册,主营业务包括地产投资及物业管理,仓库业务及投资控股。目前南联地产总资产140亿港元,净资产114亿,流通市值68亿。
    待南联地产将绝大部分资产置出,完成重组后,万科方可进行收购。永泰地产持有南联地产约73.91%股权。目前南联地产正在资产重组,绝大部分资产将被置出,重组后南联将仅持有香港新界葵涌区65.7万平方英尺(约6.1万平米)物业,该物业评估值11.29亿港元。
    继华侨城、招地之后,万科亦将实现香港借壳。南联重组方案后续需通过南联及大股东永泰地产股东会、香港证监机构审议方可进行。
    壳之用处:我们预判将用于开拓香港融资道路,并可能作为万科海外业务拓展平台。我们对万科的长远眼光、各种领先拓展表示敬意。
    香港融资路尚需时间,24个月注入资产受限:香港证监机构规定,买方拥超30%普通股东后24月内,累计注入资产的资产/代价/盈利/收益/股本比率,任一高于壳公司100%,要重新以IPO申请标准审批。
    预计12、13年EPS分别为1.18、1.50元。公司业绩锁定超强,现金充裕,潜在扩张能力强、具充分的并购能力,预计香港借壳后有望实现融资及海外业务突破。RNAV12元,目标价12元,对应12年PE为10倍,维持增持评级。

华兰生物:重庆公司即将获得GMP证书,血液制品业务逐渐恢复

事件:
    5月14日,国家药监局公示华兰生物重庆公司符合2010年版GMP标准,公示10个工作日后无异议,重庆公司将获得GMP证书,即可进行人血白蛋白和静丙的生产和销售。
    投资要点:
    获得GMP证书后,公司血液制品业务将逐渐恢复。
    2011年8月公司在贵州的5个浆站停止采浆,严重影响了公司血液制品业务的发展。在此情况下,公司加快了重庆公司的建设速度,2011年底重庆公司获得了人血白蛋白和静丙的生产批件,预计重庆公司将在5月28日获得GMP证书,即可进行人血白蛋白和静丙的生产和销售,公司的血液制品业务将逐渐恢复。
    重庆公司年采浆量可达到300吨,河南地区也将新建浆站。
    重庆公司共有7个浆站, 2011年总采浆量为70吨左右。重庆浆站尚处于培育期,采浆量还有很大的增长空间,预计经过2-3年的培育,7个浆站采浆量将达到300吨,完全能够弥补贵州浆站关闭所造成的损失。此外公司2009年在河南封丘新建1个浆站,已经开始采浆,预期公司未来回归河南大规模新建浆站可能性较大,支撑公司血液制品业务的发展。
    血液制品最高零售价下调,对公司影响不大。
    新一轮的药品降价正在进行,血液制品是其中之一。国内主要血液制品如人血白蛋白、凝血因子VIII、静丙等一直处于供不应求的状态,此次血液制品最高零售限价可能只是象征意义的下调,降幅很小,对血液制品企业影响较小。公司的血液制品出厂价格和最高零售价格还有较大的差距,故我们认为此次降价对公司基本没有负面影响。
    估值和投资建议。
    公司的管理费用率和销售费用率在2011年不正常的大幅提高,对当年的业绩产生较大的影响,我们认为公司的管理费用率和销售费用率未来将回归正常水平,公司的盈利能力将逐步提升。我们预计公司2012-2014年净利润增速分别为34.9%、13.7%和19.4%,EPS分别为0.87、0.99、1.18元,对应当前股价PE分别为28、25、21倍。我们给予公司2012年30倍PE,目标价26.03元,维持公司“增持”的投资评级。
    重点关注事项。
    股价催化剂(正面):1)重庆公司采浆量超预期;2)新建浆站获批;3)获得新疫苗生产批件。
    风险提示(负面):1)采浆量下滑风险;2)产品降价风险;3)疫苗的市场竞争风险。

华兰生物:通过GMP认证,业绩拐点逐步确立

投资要点
    重庆分公司投产可有效弥补投浆量。公司2011年8月在贵州的5家单采血浆站停止采浆,对公司总体投浆量造成了较大影响,此次重庆分公司通过GMP 认证后,6月初即可正式投入生产,但由于批签发存在3个月的窗口期,产品将于4季度开始销售并贡献利润,这将有望弥补贵州浆站停采带来的损失。重庆分公司目前有7家浆站,其中武隆、忠县、开县、潼南、巫溪、彭水6家自2008年已陆续开始采浆,石柱浆站仍在建设中,目前存量浆量近200吨,正式投产后,公司血液制品业务有望逐渐恢复,预计下半年业绩将得到有力支撑。
    政策利好 业绩有望出现转机。为缓解血浆供应与血液制品需求的矛盾,近日卫生部出台《关于单采血浆站管理有关事项的通知》,鼓励各地设置审批单采血浆站,并适当扩大现有单采血浆站的采浆区域。政策的出台将为公司继续开拓浆站提供机遇,未来公司采浆量有望进入上升通道。
    血制品供不应求 行业景气度有望提升。贵州省内16个浆站的关停使得国内投浆量下降近20%,整个血浆供应态势不容乐观。2012年国务院深化医改工作安排中,将血友病等12类大病纳入保障和求助试点范围,此举将继续增加凝血因子等血液制品的需求。血浆量供应危机可能会提升血液制品的最高零售价,维持目前较高的行业景气度。
    财务与估值
    由于重庆分公司需等到四季度开始贡献收入,我们调整预测公司2012-2014年每股收益分别为0.90、1.00、1.12元,给予2012年28倍PE,对应目标价25.2元,维持公司增持评级。
    风险提示
    新建浆站进度低于预期的风险

武钢股份:6月出厂价下调,预期相对谨慎

维持“谨慎推荐”评级
    预计公司2012、2013年的EPS分别为0.16元和0.22元,维持“谨慎推荐”评级。

江特电机:抓住宜春锂电新能源产业升级带来的投资机会

宜春“一号工程”—“亚洲锂都”建设描绘宜春市新兴产业升级的蓝图。自从2008年开始,宜春市委、市政府把锂电新能源产业作为“一号工程”和重点产业强势推进,经过三年多的发展宜春地区的锂电新能源产业集聚效应显著,我们认为公司作为宜春地区唯一一家涉足锂电新能源行业的上市公司,占尽“天时”、“地利”、“人和”,有望持续受益于地方产业升级进程。
    六大逻辑支撑公司未来高成长。我们深入分析了公司的产业布局以及地区比较优势,总结了六大支撑公司未来高成长的投资逻辑,分别从公司的地域优势、产业布局、技术优势、新业务成长性、受下游市场驱动弹性、下游客户集中度等方面对公司进行了分析。我们认为,公司地区比较优势显著、富锂锰基正极材料技术优势突出,未来有望伴随宜春锂电新能源产业的振兴高速成长。
    公司作为矿产资源整合者地位凸显,矿产品加工、电机新产品和锂电新材料是2012年主要利润增长点。经过2011年的矿产资源整合,公司目前在手3个采矿权,5个探矿权,地方资源龙头的地位凸显,我们认为公司作为地方矿产资源整合者的趋势已经十分明显。公司矿产品加工能力的不断提升以及深加工产品线的不断拓展锁定未来三年高成长。从业绩贡献度的角度分析,2012年的投资看点重点在于矿产品加工、电机新产品以及富锂锰基正极材料三个增长点。我们预计公司2012年~2014年EPS 分别为0.42元、0.61元和0.77元,对应12~14年PE 分别为46、32和26倍。我们看好公司中长期的成长性,考虑到目前估值较高,给予“中性-A”的投资评级,暂不确定目标价。
    风险提示:特种电机新产品增长低于预期,富锂锰基正极材料销售低于预期。

中国国旅:三亚免税店经营日益成熟,政策放松方向明确

在不考虑国人离岛免税政策调整前提下,我们预测公司12-14年EPS分别为1.19/1.50/1.78元。我们坚定看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力,考虑到公司未来短期(离岛政策放宽、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、并购中出服市内免税店)、长期(海棠湾项目)增长动力充足,我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有,维持公司“推荐”投资评级。

通源石油:雏形渐显的油田服务新星

通源石油以复合射孔和爆燃压裂两项油田增产技术服务为主,同时大力布局钻井、修井、测井以及油田综合治理等服务,公司是业务布局脉络日渐清晰的油田服务新星。
    公司的复合射孔和爆燃压裂技术具有明显的改善地层导流能力、提高油井产能的显著优势。公司的复合射孔产品已经累计应用于5万口井的作业,经过对这些井的数据统计结果表明,复合射孔与普通聚能射孔相比,油井平均单井产能提高1倍以上。公司爆燃压裂技术也具有的增产和大幅度的降低开发成本的效果。
    公司当前正在大力布局高端钻井业务,已经成立钻井业务子公司。公司今年公司还将购进4台可钻水平井的高端钻井装备,从而公司年内钻井队伍将由4支增至8支。当前公司钻井板块业务量饱满, 预计2012年钻井板块收入将达到7000万左右,2013年收入将达到1.4亿元左右,钻井业务将呈现爆发式增长。
    建立水力压裂服务能力也是公司既定的战略方向,未来有望更多地分享页岩气勘探和开发的市场蛋糕。公司修井和测井技术服务也处于培育阶段,公司经过调研,已经引进了核心人员并建立了作业团队。
    不考虑可能产生的兼并收购,我们预计公司2012-2014年完全摊薄后EPS分别为1.32元、1.78元和2.26元,未来三年年均复合增长率32.4%。公司未来6个月目标价为37元,考虑到公司在复合射孔领域的龙头地位以及在其他油田服务领域前瞻性的布局,以及兼并收购可能给公司带来的协同效应,给予公司“推荐”评级。

碧水源:落子新疆,区域扩张意义大于实际投资规模

近日公司出资1490万对新疆科发环境资源股份有限公司进行增资,占新公司股权的29.8%。新公司经营重点是新疆地区工业及市政污水的领域,原股东承诺新公司2012年-2014年净利润不低于1000万、2500万和5000万元。
    我们认为此次的合作模式及区域特点都比较类似此前的内蒙模式:(1)企业与企业的合作。公司进入云南市场是与当地政府水务平台成立合资公司,进入新疆、内蒙地区是与企业合作,即充分发挥本地合作企业的市场和资源优势,结合公司自身的技术、机制、执行力等优势,经过1年左右的培育期,将新公司发展成为本地市场的领先者。(2)缺水需求大于环保需求。比如公司进入鄂尔多斯地区,不是为了环保,主要是解决缺水问题。当地的工业企业产生大量的污水废水,回用需求较大,且工业水的回用需要使用膜,这打开了膜的使用空间。我们判断新疆的情况与内蒙类似。
    公司已完成全国6大区域的布局,分别是北京、江苏、云南,和武汉、内蒙、湖南。本次落子新疆、经营工业和市政污水,标志着公司“异地扩张+全产业链布局”的脚步还在延伸。我们预计区域扩张有望在近期取得进一步突破。
    近日国务院颁布的“十二五”水处理规划划定4300亿市场蓝图,生活饮用水“新国标”7月实施,水务政策暖风不断。
    盈利预测与估值:预计2012-14年收入17.26/23.52/30亿,EPS为1.02/1.39/1.74元,给予2012年30倍PE,目标价32,维持增持。

广宇集团:得益于结算价格上涨,净利同比大幅提升

投资建议:
    公司11年底账面预收帐款18亿,基本锁定12年预测收入的91%。预计公司12年上东臻品尾盘和上东领地将实现交付结算。13年东承府将进入结算期。14年武林外滩项目将开始贡献业绩。预计公司2012、2013的净利润分别为19.7亿、29.4亿,折合EPS为0.74、0.90。RNAV估值7.3元/股,较目前股价有8%的折价。
    公司参股小额贷款公司,浙江改革试点的推进,有望给公司投资的小额贷款公司将带来新的成长机遇。
    公司旗下的浙江广宇创业投资管理有限公司作为公司的战略发展平台和融资平台,将有望成为公司新的业绩增长点,并为公司尝试多元化经营开拓道路。公司三个主要楼盘杭州上东城、黄山江南新城以及肇庆星湖名均定位于自住需求,受行业政策的鼓励。同时黄山和肇庆的市场以刚需群体为住,受调控影响较小,能抵消一部分行业调控对公司杭州项目销售的负面影响。我们维持“增持”评级。

红日药业:受益政策壁垒,即将步入收获期

从公司分季度预测来看,康仁堂的净利润和母公司(不计康仁堂) 的净利润增速分别达到了75%和66%,一方面是公司业务高速增长,一季度公司主营业务同比增长52.75%,另一方面也是公司成本费用控制出色,成本和三费支出都低于业绩增速。
    受益政策壁垒,配方颗粒经过多年市场培育即将进入收获期。中药配方颗粒作为替代中成药饮片的功能,不仅具有传统饮片的特点, 更是取得了清晰的实验数据让医生对此产品逐渐接受,一季度其配方颗粒收入约9374万元,增长65%。优秀的业绩即是市场认可的最有力证据。公司现有配药房服务人员280人,营销人员150人, 销售人员的快速增长从另一个方面说明增长的速度非常快。
    血必净恢复增长,预计今年营业收入将增长50%。血必净已经进入22个省市的医保目录。由于批准的脓毒症的中药注射剂只有血必净这一个品种,加上抗生素限用的影响,预计未来的市场将会达到每年4000万只。血必净的产能之前是1500万支,今年满产2000万支。
    完善管理体系,同步公司发展节奏。一方面,公司完善采存货管理, 采用了自动化中药房,其优势在于可以清楚的掌握终端的销售数据,及时补充库存。另一方面,公司为了对应中药材价格波动,公司已经开展了固定周期调价的方式降低成本压力。
    盈利预测。假设康仁堂四季度开始贡献全部净利润,并且按照增发之后的最新股本进行摊薄,预计未来三年公司EPS 分别为0.77、1.11、1.36元,对应PE 分别为27、19和15倍,我们调高了盈利预测,看好中药配方颗粒的巨大市场空间,长期给予买入评级。

四方达:重点关注募投产品的订单情况

估值和投资建议
    我们预计12-14年实现营收分别是5.46、7.02和8.36亿元,实现归母净利润分别是1.63、2.18和2.68亿元,预计12-14年实现每股收益分别是0.32元、0.51元和0.60元,对应的市盈率分别是42.9X,26.8X,23.0X。首次给予增持评级。
    风险提示
    产能大幅度提升后市场开拓的风险,下游市场需求萎缩的风险。

阳光股份:商业地产转型在路上

阳光股份以1.63亿完成对天津德然商贸有限公司100%股权的收购,从而获得了天津杨柳青综合体项目100%权益。天津德然间接持杨柳青项目70%股权,在收购前公司已持有项目30%股权。
    杨柳青综合项目的收购符合公司“成为中国领先的商业地产集团”的发展战略目标。公司向商业地产的转型从去年开始加速,公司于11年4季度对外转让了青岛城阳等三个山东区域住宅项目,利用回笼资源完成对杨柳青综合体项目的收购符合公司现阶段战略定位。
    杨柳青项目位于天津西青区,总建筑面积达到28.15万平米。项目位于天津西部西青区,地处京畿要冲,是天津目前重点外围规划建设组团之一。项目规划为高档住宅、酒店式公寓、企业会馆及高档酒店一体的综合体项目。项目体量大,且为综合体分期开发模式,开发周期在5年左右,预计将具较好盈利空间。
    公司目前控股5家商场,其中北京4家、成都1家,合计建筑面积达28.7万平米;并参股管理大股东的18家商业,合计面积达65万平米,虽参股权益较低,仅基本在8%-10%之间,但发展前景可期。
    1季度末预收账款1.06亿,短期内业绩成长性一般。11年底转让山东项目后,目前可结算资源主要北京阳光上东项目和天津等尾盘。
    1季度末现金3.36亿,资产负债率51.1%,净负债率14.7%,财务安全性极高。1季度末其他应收款高达13.45亿,随着出售股权资金到账,公司未来资金实力将进一步增强,具备财务扩张性。
    公司大股东GIC拥雄厚资源及资金背景,预计持续向商业地产转型的方向确定。预计12-13年EPS0.23、0.24元,重估值RNAV7.4元,考虑到公司目前的内在价值被低估、商业地产发展前景可待,给予目标价7.4元,与RNAV持平,增持评级。

福田汽车:四月销量增速高于行业平均

我们的观点:
    (1)从中重卡来看,我们认为下半年有望见到销量增速拐点。原因有三:1)今年基础设施建设恢复是大概率事件,截至3月底,影响基础设施建设的先行指标新开工计划投资额增速保持23%的增长,而同期中长期贷款余额增速则持续回落。2)同时,M2增速则在1月份降至12.4%之后逐步回升,后期资金面倾向于宽松,基础设施建设投资增速企稳回升概率较大,基建投资增速的恢复性增长有助于重卡销量的逐步回升。3)去年下半年基数较低。
    (2)从轻卡来看,公司中高端轻卡销量或将稳步推进。和低端轻卡比,中高端车型具有故障率低、出勤率和省油率高、低污染以及乘坐舒适等优势,随着个体收入逐步提高,城市排放法规趋严和城镇物流的高速发展,未来中高端轻卡或许会对低端市场形成一定的替代作用,中高端轻卡市场或将稳步提升,我们同样看好公司在中高端轻卡的发展。
    盈利预测与评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.50元、1.27元和1.03元,按5月10日收盘价8.40元计算,对应的动态PE分别为6倍、7倍和8倍,考虑到公司盈利触底回升预期,以及与戴姆勒合资给公司产品竞争力带来的提升,公司业绩超预期可能性较大,维持“增持”投资评级。
    风险提示:销量低于预期风险、原材料钢材等价格剧烈波动风险以及宏观经济下滑引发的系统性风险。

大唐发电:12年发电量增长有限,多伦煤化工项目开展顺利

12年电力业务外延增长有限。公司11年新投产电力机组合计约200万千瓦,其中约有100万千瓦机组为11年下半年投产,12年业绩尚有增长空间。另外,年底将新投产两台燃气机组,同时参股核电第一台机组也将于年底投产,对12年业绩贡献不大。12年电力业务增速取决于发电利用小时,预计最终完成发电量与公司2050亿千瓦的目标相差不大。
    二季度煤炭成本环比下行。公司12年1-3月入炉煤价格分别为734、732、732元/吨标煤,环比略有下降。一季度市场煤价环比下行,公司重点合同煤兑现率达到91.4%。由于公司煤炭成本财务处理采用先进先出原则,一季度采购的低价煤(11年四季度)将在二季度体现,二季度燃料财务成本将环比下行。
    多伦煤化工项目即将投产,折旧政策影响首年盈亏。多伦煤化工项目已于2012年3月16日转入试生产,尚处于磨合期,4月底生产13000吨聚丙烯,大部分销售价格为11000元/吨。项目总投入在240亿左右,设计年产46万吨聚丙烯,副产18万吨汽油,3.6万吨LPG,3.8万吨硫磺等。公司已于4年前组建化工销售公司,负责产品销售市场拓展,达产后预计每年可带来60亿收入。
    折旧年限15-20年,则每年折旧12-16亿。折旧加上煤炭成本和财务费用,占到运营成本的90%,预计项目运营毛利率为30-37%。项目折旧政策尚未确定,对项目盈利尤其是第一年盈亏影响较大。考虑到该项目主设备成套进口,且管理水平较为先进,预计折旧年限为18-20年。
    维持“增持”评级。按照12年煤炭价格上涨3%,全年发电量同比持平的假设,公司12-13年EPS预测为0.25元、0.35元,维持增持评级。

国投电力:官地电站12年折旧摊销压力大,下调全年盈利预测

12年发电量增长主要依靠官地电站新投产机组。新疆伊犁火电项目设计的2*30万千瓦供热机组将于12年和13年分别投产一台。公司11年火电机组发电利用小时基数较高(累计5870小时),预计12年火电机组累计利用小时同比增长在2%以内。四川二滩水电站入库水量月环比明显上升,预计二季度比一季度水电发电量将有望实现翻倍。水电机组全年新增官地电站三台60万千瓦机组(首台已于4月6日投产),预计二季度末和四季度初各投产一台。
    官地电价和折旧政策尚存变数。官地水电站电价和折旧政策尚未确定,目前已投资110亿元,负债约80-90亿元;已转固100亿元,假设折旧期限30年,则年折旧额将达到3.3亿元。
    宣城电厂经营情况有所改善。2011年安徽宣城电厂经营情况最差,主要是由于仅投产一台60万千瓦机组,规模效应差,同时合同煤难以保障。11年上调电价之后宣城电厂大幅减亏,且已获得国投新集煤炭供应合同,一季度宣威煤价下跌幅度最高,预计全年该厂煤价下跌10%以上。宣城另一台60万千瓦机组尚未核准。
    官地新投产机组业绩释放不足,财务费用压力持续,影响中报业绩。三大负面因素加大公司12年财务费用压力:1、2011年发行15亿私募债,12年全年计息;2、11年息率上调的翘尾因素;3、官地水电站新提财务费用,目前官地电站债务规模80-90亿,预计全年资金成本为6%左右(11年5.2%)。官地第电站二季度单机运行,且第一台机组尚需消缺,业绩贡献不足,中报预减50%以上。
    下调全年盈利预测,维持“增持”评级。假设全年发电量同比增长6%(已考虑新增),煤价同比增长3%,考虑到官地电站投产进度与折旧摊销不匹配,将12年EPS预测从0.29元下调至0.25元,13年EPS预测维持0.38元,目前股价对应12-13年PE分别为24、16倍,短期估值有一定压力,考虑后续官地电站业绩逐步释放,维持“增持”评级。

桑德环境:垃圾焚烧又下一城

对盈利预测、投资评级和估值的修正:
    我们维持之前的业绩预测,预计2012/13/14年公司的EPS分别为0.87/1.14/1.47元(送股后摊薄),维持“买入”评级,目标价22.5元。
    风险提示:
    政策调控带来的应收账款加大的风险、公司现金流恶化的风险。

张裕A:进口葡萄酒冲击加大,管理和营销需要创新

事件:张裕于5/15召开股东大会。会后,董事长孙立强先生(1947年出生)、总经理周洪江先生(1964年出生)等公司领导与投资者进行了交流。
    投资评级与估值。略微下调盈利预测,预计12-14年EPS分别为4.268元、5.206元和6.248元,分别增长18%、22%和20%,对应11-13PE分别为22.8、18.7和15.6倍,维持“买入”评级。
    有别于大众的认识。1、张裕一季报收入增速低于市场预期,主要有以下几个原因:(1)今年春节较早致使旺季销售期提前,部分于收入反映在去年12月。(2)11年提价前经销商囤货较多,致使去年同期基数较高。(3)11年下半年以来行业系统性风险明显增加,国内另两大葡萄酒品牌王朝、长城2011年财年业绩明显下滑:王朝2011年财年销量下降18%,收入下降10.5%,长城葡萄酒销量下降2.1%,收入增长18.6%(2010年负增长),市场份额下降1.2个百分点。这主要是因为:①宏观经济增速放缓后,行业整体受到较大影响:2012年1-3月行业收入增长9.9%,利润增长6.4%,1-4月行业产量增长6.6%,均较去年同期增速有明显下滑。②进口酒冲击不断加大,尤其是沿海地区。
    2005年2L以下葡萄酒进口量仅为1万吨,2011年接近24万吨,且月度进口量增速保持在50%以上。这些进口酒主要集中在沿海地区销售,张裕的传统销售强势区域收入增速明显放缓。我们预计这两项负面影响因素短期仍将持续。
    2、针对出现的问题,公司对营销体系进行了相应的调整,一定程度上提高经销商积极性,我们认为调整效果需要一定时间予以检验:(1)对经销商进行梳理,给予经销商更多利润;(2)成立葡萄酒销售公司、白兰地销售公司,整合先锋酒业公司,代理进口酒销售。(3)严格控制费用。一季度营业费用率为24.5%,同比下降18.2%。3、酒庄酒是公司近两年收入利润快速提升的主要驱动力,但爱斐堡酒庄发展明显受制于品牌力的影响,预计下半年开发的三大新酒庄也需要较长时间的培育。爱斐堡2011年销量增长仅24.5%,而同体量期的卡斯特(约2006年)增长接近80%。4、2012年,公司面临的挑战较大:(1)营销改革:渠道梳理、开设专卖店等;(2)3个新酒庄产品投放市场;(3)投资布局新酒庄。
    股价表现的催化剂:旺季来临,酒庄酒销售超预期。
    核心假设风险:进口葡萄酒冲击依然存在。

天士力调研简报:布局深远,产品持续高增长

盈利预测
    我们预期2012年复方丹参滴丸保持约15-20%的增速,二线产品保持35-40%以上增速,预计公司2012-2014年的EPS 分别为1.38、1.80、2.09元,给予公司推荐评级。
    风险提示
    独家产品降价风险,三期临床认证的风险,新产品销售不达预期的风险。

建研集团:地产调控对业绩影响有限,12年业绩高增长确定

宏观调控对建研的减水剂销量有影响但较小,在宏观调控的负面影响逐步消除后,销量增速将重归快车道。宏观调控对东部沿海城市的预拌混凝土的量影响较大,而对中西部预拌混凝土量的影响较小(预拌率的稳步提升进一步抵消了宏观调控的影响)。因此华东减水剂市场的量在12 年上半年受到了较大的影响,而中西部减水剂市场的量受的影响较小。建研有一半左右的销量集中在中西部市场(重庆、贵州、河南),销量受宏观调控影响较小。此外,在宏观调控的负面影响逐步消除后,建研减水剂销量增速会重归快车道。
    宏观对建研减水剂盈利能力影响有限。商混搅拌站对所使用的减水剂性能的稳定性以及技术服务的配套性很看重(减水剂使用成本仅为总成本的3% 左右,但却决定着混凝土最后的使用性能,如果最后发现混凝土性能不达影响,只能被废弃掉,沉没成本很大),不会轻易冒着混凝土被废弃的风险而使用价格较低的小企业的减水剂产品。因此,即便当减水剂需求受到压制时,小企业也难以凭借低价格去打大企业的市场。我们认为当需求暂时受到压制时,建研减水剂的盈利能力不会受到小企业降价的威胁。
    调高评级至“强烈推荐”,目标价相应调高至30 元。此次调研一方面消除了我们之前对于地产调控可能拖累公司盈利能力的担忧,12 年业绩高增长的确定性进一步加强,另一方面坚定了我们此前的判断,资金和品牌是减水剂企业实行快速扩张的必要条件,公司这两方面都具备,且较其主要竞争对手在资金方面有优势,扩张走在了前面,很有希望崛起为减水剂行业的龙头。我们预计公司12/13/14 年的EPS 分别为1.25/1.63/2.03 元,考虑到公司崛起为行业龙头的潜质,给予12 年25 倍的PE,对应6-12 个月的目标价为30 元,调高评级至强烈推荐。

中航电子:军品优势明显,通用航空是未来看点

1、资产注入后,奠定了国内航电系统的龙头地位:公司经过2008年和2010年两次资产置换和重组,共计注入了8家航空电子设备制造企业。上述8家航电设备企业分别为:上航电器(股权100%)、兰航机电(股权100%)、千山航电(股权100%)、宝成仪表(股权100%)、太原仪器(股权100%)、兰州飞控(股权100%)、成都凯天(股权86.74%)、华燕仪表(股权80%)。对于尚未注入公司的两家企业:青云仪表和东方仪器,公司从2011 年7 月1 日开始对其托管。中航工业承诺在本轮重大资产重组完成后的五年内,在青云仪器和东方仪表相关资产和业务具备上市条件后,将其注入中航电子。
    经过本轮资产注入,公司成功由航空机载照明与控制系统产品制造业务,拓展到整个航空机载电子设备领域。此外,通过注入优质资产和高素质人员,进一步充实了公司的研发实力, 奠定了企业在国内航电制造业的龙头地位。公司当前业务范围涵盖机内外照明、飞行参数记录、飞行安全监测、组合导航、精密传感器、大气数据采集、飞行控制等领域航电设备。公司的主要产品在国内具有一定垄断地位,为国内军用飞机航电系统主要供应商。未来公司将致力于发展航电系统集成业务与航电系统综合解决方案。
    2、研发实力雄厚,军品领域拥有绝对优势。公司所属企业均为高新技术企业,系统研究团队经验丰富。中航系统研究所主要有:中航无线电电子所、中航计算所、中航飞控所、中航雷达与电子设备研究院、中航无线电电子所、中航洛阳光电所等科研单位,他们承载着国家级航电系统的前沿性研究,为公司技术研发和储备提供了强大的支持。公司在飞机及发动机参数采集、显示及记录设备、飞机定位导航设备、飞机航姿系统、大气数据系统、飞机自动驾驶仪、航空照明系统、驾驶舱操控板组件及调光系统、飞机集中告警、近地告警、空勤告警系统、航空专用驱动和作动系统、飞行指示仪表、电器控制装置、机载传感器及敏感元器件等方面具有多项技术储备,成为公司强有力的技术保障。
    公司拥有独特的军工背景,奠定了军品企业的优势地位。公司所属企业均是由国有军工企业改制重组设立,历史上曾经为国家建设做过巨大贡献。在新经济形势下,公司一直延续并传承了军工企业的技术、管理、人才、文化等优势。公司所研发的航空电子和机载设备产品广泛应用于航空、航天、兵器、舰船、导弹等领域。产品在军用航空电子设备方面保持着绝对竞争优势和较高的配套比例,处于行业主导地位。公司的军品收入占整个营业收入的比重接近80%。
    3、军品增长平稳,通用航空是未来增长点。由于整个国际环境处于相对和平的发展时期,且“十二五”期间国内经济增长速度较“十一五”期间出现回落,据此我们推断“十二五”期间的军用航空领域的发展趋于平稳。公司的军品订单增长也将处于平稳增长状态,未来公司增长的亮点在通用航空方面。从发展来看,目前国内通用航空飞机领域刚刚起步,通用航空电子领域基本处于空白状态。公司以C919 为契机,通过与国外航空电子巨头通过组建合资公司形式进入国内通用航空电子领域,并希望借此打开国际通用航空领域的市场空间。低空空域的放开,对于公司而言将面临全新的发展机遇。通用航空方面,除私人飞机外,从事工业、农业、林业、渔业、建筑业以及医疗、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、文体等方面的飞机需求随着低空空域的放开也将出现爆发性增长。据有关预测,未来低空放开所蕴藏的市场空间超过万亿,如果按照航电系统的总体占比,那么这一市场空间也早已过千亿。
    4、投资建议及评级。我们初步测算,2012-2014年,公司预计实现营业收入分别为4,425.33百万元,5,373.68百万元和6,718.71百万元,实现净利润分别为488.65百万元,610.59百万元和768.04百万元,同比增长率分别为18.93%、24.95%和25.79%,对应每股收益分别为0.37元、0.46元和0.58元,对应市盈率为53倍、42倍和34倍。考虑到公司在军用航空电子领域的龙头地位,结合公司的估值水平,我们给予公司“增持”评级。
    5、风险提示:军品采购低于预期的风险,低空空域开放的不确定性。

宝馨科技调研简报:积极开拓市场,坚守数控钣金

估值和投资建议。
    受益公司积极市场开拓及产能逐步释放带来业绩稳定增长,预计公司 2012-2014年EPS为0.68元、0.77元和0.93元。对应PE为28被,股价基本合理,考虑到公司积极开拓市场,外延式扩张可期,维持“增持”评级。
    重点关注事项
    股价催化剂(正面):大额订单的获取,新领域大客户开拓,外延式收购扩张。
    风险提示(负面):原材料及人工成本上升,经济增速下滑带来的行业不景气。

合肥百货公司会议纪要:预期全年收入稳健增长、费用控制带动利润增长

2012年年以来的经营情况:1-3月份百货销售增速8%,3月份销售不好,主要还有天气的影响,阴雨天气较多;4月份销售增速回升到10%以上,五一销售增16%。Q1超市收入增15%,家电降20%以上。
    全国流通会议可能出台政策的预期:银行卡刷卡手续费降低手续费的概率比较大;工商业用电同价也是大家期待已久的;固定资产抵扣细则可能确立;
    2011年四季度销售不好的直接原因:去年国庆节开始销售明显放缓,从23%迅速回落到17%,最直接的原因是部委明码实价的规定,不允许搞买100送100的活动,明码实价执行的折扣在7-8折,疯狂促销4.5折到6折之间。2011年国庆节合百增加了6%,2012年元月份又回到买100送100,目前整个行业的状态是不促不销。主要的问题可能是信心不足,服装价格上涨、恶性促销的后果。
    目前成本上升的主要来源:人力成本上涨对于超市影响较大,而租金3-5年一涨,涨幅3-5%,影响相对较小。
    公司的主要竞争优势:经营品类齐全、业态多样化,最重要的纽带是购物卡,占比20%多;三个业态的协同效应比较明显;内部整合的条件比较强,并购成本比较低。
    我们预计公司2012-13年收入94/107亿元,同比增10%/14%,实现净利润4.6/5.3亿元,同比增-9%14%,对应EPS0.89/1.01元。剔出去年剥离地产业务收益后,净利同比增27/14%。维持增持评级,目标价17.8元,对应2012年PE20X。

锦江股份重大事项点评:出售金融资产获益,维持“买入”评级

看好锦江之星成长前景,维持“买入”评级
    我们维持对锦江之星的观点:看好锦江之星发展前景,特别是在公司管理层激励机制理顺情况下,公司的成长预期得以提升。作为经济型酒店行业龙头企业之一,预计锦江之星未来将在行业整合阶段获益。
    基于公司已经获得的金融资产出售收益,我们调高公司2012年盈利预测至0.71元(扣除长江证券分红及金融资产收益后0.60元),维持2013-2014年预测:不考虑长江证券分红或出售的投资收益,公司主业2013-2014年EPS预测为0.74/0.88元(2011年0.53元,扣除长江证券分红后0.46元)。

平安员工投资集合股权转让点评:股价长期压制因素有望得以解除

事件:
    中国平安发布公告,员工投资集合将所持股权向四家战略投资者转让,转让价格根据转让协议签署前20个交易日平安A股收盘价的平均价确定。截至2012年5月11日,上述股权转让的工商变更登记手续均已经完成。并且,已就剩余股权转让与上述战略投资者达成了意向。
    投资要点短期:有望利好股价虽然本次转股不是直接转平安股份,但间接转股也说明员工股减持问题的解决迈出重要一步,目前的转股方式可能在税收、转股程序简化更具优势。受员工股减持事件压制,平安股价长期大幅低于业内平均水平,按目前行业平均7倍NBM来看,绝对估值也在53元,仍有30%空间。
    中期:资金博弈更加平等之前员工股减持事件压制股价是因为持股成本在1元左右,资金博弈完全不对等。
    如果本次转股协议是在今年签订,20日移动平均股价在37-42元(也即转股成本区间)。市场可能担心这次接盘资金持股期限长短的问题,关于这类不确定性的担忧,任何上市公司都存在,不构成单单对平安的担忧。我们看到的是本次资金博弈成本不存在明显优势,同时资金量较大,短期获利了结的可能性很小。
    长期:基本面优势预期将显现作为金融板块创新能力强,市场化程度高的公司,度过今年整合深发展的槛后,平安的综合金融平台是有成本消化能力来应对费率放开带来的价格战。详见我们的金改专题报告。
    财务与估值
    我们预计公司2012-2014年每股收益分别为3.13、3.59、3.93元,当前股价40元,隐含2012年NBM为1.6倍,P/EV为1.1倍。以20倍NBM对应目标价85元,维持公司买入评级。
    风险提示
    新业务价值增长乏力,A类浮亏进一步扩大

华能国际:电价上调受益最大,保障12年高增长

1季度发电量低于预期,暂不下调全年发电量预测。一季度发电量766.66亿度,同比增长不到1%,参考往年季度发电量分布,结合12年发电量前低后高的预测,我们暂不下调公司全年3400亿度的发电量。
    煤炭成本环比下行,预计全年燃料成本涨幅3%。公司一季度重点合同煤兑现率维持在70%以上;煤价环比下行趋势明显;截至4月24日,全公司存煤766万吨,可用19天,这一水平与往年相比持平。预计12年燃料成本同比涨幅3%。
    三费费率控制相对较好。公司12年一季度财务同比增长33%,行业平均水平在50-60%,11年上调利率的翘尾因素仍然影响全年财务费用,但是公司销售费用维持低位,一季度管理费用率同比小幅下降,预计全年管理费用率基本持平。
    新加坡大士电厂12年业绩贡献平稳。1季度新加坡大士实现营业收入51.24亿元,营业成本45.06亿元,其中燃料成本24.81亿元、折旧1.34亿元。新加坡1季度GDP增速为1.6%,预计全年为1%-3%,预计全年发电量略有增长,大士公司12年贡献净利润与往年相比基本稳定。
    电价敏感性最高,维持“买入”评级。相比于可比公司,我们测算公司对电价敏感性最高,11年上调电价保障12年业绩高增长。上调公司12、13年盈利预测至0.36元、0.43元(原先预测为0.26元、0.31元),目前股价对应12-13年PE分别为15、13倍,维持买入评级。

维尔利:积极扩张,订单充裕保障业绩

此次绵阳市楼房村垃圾填埋场渗滤液处理工程总承包(EPC)项目,主要是渗滤液处理系统建设所需勘察、设计、系统集成,设备供货、运输、安装、调试,建成后的渗滤液处理。若顺利中标,预计此次中标金额为人民币2017.59万元,占最近一年经审计营业收入总额的7.65%,按照20%的净利润测算,公司完成此次订单对EPS 的增厚预计为0.04元/股。
    公司去年签订的合同金额至少达到 4.3亿元,2011年公司营业收入达到2.64亿元,其中公司2010年未结算的订单达2亿元在2011年已结算,因此公司去年签订4.3亿合同大部分未结算,同时,今年5月的长春项目金额约3900万,如果此次绵阳项目顺利中标,则今年以来新签订的大单近6000万,公司2012年的业绩有保障。
    “十二五”期间,规划新增生活垃圾无害化处理能力58万吨/日,“十二五”期间,全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元。随着垃圾处理规模未来几年的快速增长,公司做为垃圾渗透液处理龙头企业,未来有望获得更多订单。同时,公司已在布局餐厨垃圾处理这一更大的市场。“十二五”期间,重点抓好餐厨废弃物资源化利用与无害化处理试点城市建设,积极推动设区城市餐厨垃圾的分类收运和处理,力争达到3万吨/日的处理能力。公司前期引进了餐厨垃圾处理项目的管理人才,并且有了一定的技术储备,未来有望在这一领域获得项目,分享餐余垃圾行业的成长。
    我们预计公司 2012-2014年业绩分别为0.68元、0.89元和1.22元。公司目前是垃圾渗滤液的龙头企业,在大型项目上占据50%以上的市场份额,看好行业和公司未来的发展前景,因此给予公司“推荐”评级。
    风险提示:公司尚未收到中标通知书,存在公司未中标该项目可能性。

友好集团:在奎屯增购、租赁物业扩大购物中心经营和开设超市

公司同时预计:该项目开业前尚需投入2058万元,其中装修改造费用1073万元、设备等购置费用241万元、电子设备购置144万元,以及营运资金600万元。
    维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。
    维持盈利预测。不考虑增发情况下,我们预计公司2012-14年主业EPS为0.42元、0.50元和0.67元(不含地产业务),分别同比增长-9.35%、20.05%和34.00%,对应当前10.71元股价的PE分别为25.7倍、21.4倍和16.0倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们估算2012下半年可贡献约0.63元EPS。
    虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,我们之前给以公司六个月目标价13.88元(2012年约26倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”评级。
    风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来短期业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

安利股份:募投项目有序释放,期待下游需求回暖

事 项
    近期我们调研了安利股份,与公司管理层就公司经营现状和行业发展状况进行了深入交流。
    主要观点
    1. 安利股份--PU 合成革行业领军企业
    公司现有PU合成革产能4800万平方米,配套的聚氨酯树脂产能3.5万吨。仅次于业内排行第一的温州人造革公司。募投项目剩余的1800万平方米产能预计2012年下半年陆续投产,超募项目2200万平方米合成革预计2013年年中投产, 届时,公司总产能将达到8800万平方米,将成业内最大的PU合成革生产企业。
    技术、规模、客户资源优势使得公司成为国内PU 革行业的领导者之一,拥有较强的议价能力,从而能够保障公司获得稳定的盈利能力。公司近三年毛利率稳定在21%左右,是同类上市公司中毛利率最高的企业。
    2. 生态合成革需求增速较快,前景广阔
    公司的未来的发展重点仍是技术含量较高,产品盈利能力较强的生态型聚氨酯合成革产品。2011 年,普通合成革产量约为550 万平方米,预计未来几年公司普通合成革的销量将保持这一水平或略有下降,盈利增速的主要来源还是生态型聚氨酯合成革。 根据人造革合成革专业委员会的预测,2012、2013 年,生态型合成革需求将保持20%左右的增速。目前情况来看,下游低迷超出市场预期,预计生态型合成革下游需求增速将有所下降。但公司拥有强大的规模优势、技术实力和优质的国内外客户资源,且多年来积累了大量的市场拓展经验,预计公司产品销售形势要好于行业平均水平,新增生态型合成革产能将得到有效消化。
    3. 盈利预测。
    我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.63、0.82、1.04 元,对应目前股价的PE 分别为22X、17X、13X。尽管目前下游需求比较低迷,但二季度以来,市场已有回暖迹象,预计合成革行业景气度将有所回升。且公司2012、2013 年募投和超募项目陆续投产,行业龙头地位将保障新增产能有效消化。
    首次覆盖, 给予推荐评级。
    4. 风险提示
    1、下游需求持续低迷;2. 原材料价格大幅上涨的风险;3. 市场拓展不力, 新增产能未能有效消化的风险。

宝莱特:收购耗材企业,进入血液透析领域

事项:
    公司公告与天津挚信鸿达签署协议,以超募资金1900万元(1250万元收购、650万元增资)获得挚信鸿达60%的股权。挚信鸿达主营业务为血液透析耗材,包括透析液及透析干粉,2011年收入为2110.2万元,净利润为193.5万元。
    公司通过收购耗材企业切入血液透析领域
    血液透析粉、液属于三类器械,受到比较严格的监管,国内市场主要以国产厂商竞争为主。目前国内拥有生产许可资质的厂家约20家,其中具有竞争力为6~8家,约占市场份额的70~80%,挚信鸿达的市场占有率为5%左右。宝莱特收购该公司的主要目的是抢先布局血液透析行业,并积累一定的市场渠道和销售经验,为自主研发的血液透析仪推向市场做好准备。
    国内血液透析行业发展空间巨大
    根据统计数据,我国有200万重症肾病患者,其中通过血液透析治疗的患者数仅有20万人,透析率不到世界平均水平的1/3,造成这一结果的主要原因是透析费用过高导致低收入患者无法承受。血液透析平均每周需要做2-3次,每次费用400-500元,因此单个患者年透析费用将达到5万元,加上药品将达到7-8万元。随着居民收入水平和医保报销比例的不断提高,我们预计国内血液透析行业将长期保持较高速增长。目前国内血液透析机市场90%以上依赖进口,仅有不到5家国内企业生产相关产品,随着技术的进步,国内外产品的性能差距将不断减小,终端旺盛的需求保证未来的发展空间巨大。公司的血液透析机已完成初步产品检测,技术已经基本成熟,但由于是三类器械,注册时间将达到18个月左右,产品推出后,将形成仪器加耗材的协同销售模式,提升竞争优势。
    维持"推荐"评级
    预计本次收购将增厚公司12年EPS 0.04元,我们上调2012-2013年盈利预测为1.20元、1.50元,对应5月11日收盘价29.15元的PE 分别为24.3倍和19.4倍,看好公司高端插件式监护仪产品对普通产品的升级替代和进入血液透析行业的巨大发展空间,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:
    血液透析仪产品研发进度低于预期、公司新进行业经营风险

碧水源一季报点评:布局新疆、再下一城

布局新疆、再下一城
    公司以货币出资1490万元增资新疆科发环境资源股份有限公司,获得29.8%的股权。科发股份主要以提供工业与市政给排水处理及再生化利用、生态建设等业务。增资完成后,原股东将立即启动乌鲁木齐市米东区市政、工业园区领域正在运作的两个污水项目,作为首期示范项目。同时承诺:
    2012-2014年税后净利润不低于1000/2500/4000万元。
    新疆的水资源短缺,未来伊犁河、额尔齐斯河、博期腾湖、艾比湖等流域水污染治理;以及石油化工、电力、矿山、冶炼、纺织等企业工业污水治理将为公司的发展提供空间。此次增资使碧水源得以快速进入新疆市场,也是公司向西北地区布局的重要举措。
    全国布局已成,业绩贡献在即
    去年是公司业务区域扩张之年,公司已先后与六个省市的政府或优势企业形成合作,基本形成覆盖全国的业务布局。今年合作的重点是几个重点省份,可能的区域为广东、上海、河北、湖南。从各公司业绩贡献来看,去年各地除云南与江苏业绩有所贡献外,其余地区尚处筹备阶段。合资公司是公司业务成长的重要来源,从近期调研了解到,今年云南、无锡、鄂尔多斯等区域新增订单良好,预计全年投资收益将有大幅度增加。北京地区公司也有考虑成立合营公司,此外,去年延迟的的项目今年已启动,BOT 业务也有良好发展。北京地区的业绩也将明显超越去年。
    看好公司的业务成长模式
    公司业务的快速发展主要得益于四个方面。1、以人为本,借助资本的方式迅速扩张。公司通过引进高级管理人才、技术团队,借助资本与政府广泛合作,延伸业务覆盖范围及领域。2、技术研发、产业链延伸、确保盈利水平。
    公司具有技术优势,并保持研发高投入,形成较高的技术壁垒。3、自主生产膜保障盈利能力。公司膜材料的自给使得公司能够维持较高的盈利水平。
    4、通过股权激励、凝聚团队力量。
    维持长期“买入”评级。
    维持前期观点,预计公司2012-2014年EPS 分别为0.92/1.23/1.59元,对应当前股价PE 为30/22/17倍,维持公司长期“买入”评级。
    风险提示
    科发股份业务起步较晚,部分业务需要培养,在前两年的业务增长速度有可能低于预期;短期股价已充分反应当前市场预期,存在回调可能。

中南传媒调研报告:传统业务将保持快速增长、数字出版先行优势明显、战略并购将提供重大催化剂

估值和投资建议。
    公司是拥有完整产业链的区域出版传媒龙头,传统业务近年来保持显著高于行业水平的高速增长,未来教材教辅业务将充分受益于教材送审和教辅市场整顿带来的行业洗牌和变局,一般图书业务则通过体制改革启发出版潜能;同时作为数字出版转型的标杆企业,公司的数字化产品年内将不断商用,电子书包的试运行也将撬动过千亿的教育信息化产品市场,公司在数媒产业的战略布局为其提供了明显的先行优势;公司存在的强烈的战略并购意愿也将成为公司股价的重大催化剂;我们预计公司12-13年的营收规模分别为66.44亿元和78.05亿元,对应的EPS分别为0.51元和0.59元和0.67元,当前股价对应的P/E分别为20.7倍和17.7倍,估值处于板块底部,低于行业平均水平,我们给予公司25X估值,“买入”评级,目标价为12.75元
    重点关注事项
    股价催化剂:教材教辅图书省外拓展顺利;战略并购;数字出版取得进展。风险提示:教材教辅政策风险;省外市场开拓受阻;新媒体竞争风险。

中南建设:预售前景强劲,上调目标价格和每股盈利预测,仍是我们的A股首选股

建议理由
    我们近期拜访了中南建设管理层,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。基于合同销售表现好于预期,我们将2012-14年合同销售收入预测调高了10%/8%/12%,2012-14年每股盈利预测上调了2%/6%/9%,并将12个月目标价格上调了6%。我们看好该股的理由在于:1)该公司是房地产政策放松初期的主要受益者之一,因为受限购令影响较小(在限购城市的业务比重为27%,而同业为71%)同时受刚需拉动较大(仅10%的户型面积大于140平方米);2)每股盈利增长潜力较强(2011-14年预期年均复合增长率为28%,而同业为12%),且2013年预期收入锁定比率领先(公司已锁定70%,而同业锁定比率为35%);3)业务战略明确,重点开发江苏/山东省的较富裕三线城市。
    推动因素
    我们预计公司未来的合同销售(及盈利前景)强于同业,而这会进一步推动股价表现领先(自2012年3月8日我们将该股加入强力买入名单以来,其股价上涨了7%,而研究范围内的内地上市开发商平均涨幅为2%)。我们预计2012年上半年公司合同销售收入将达人民币54亿元(相当于5月/6月合同销售收入合计17亿元),因此预计上半年公司将实现我们全年预期收入100亿元(公司目标90亿元)的54%,而同业均值将仅为41%。截至5月上旬,公司实现签约合同销售约40亿元。我们预计公司将于5月/6月新推出人民币21亿元的可售资源(1-4月已推出40亿元),并且今年下半年将再推出59亿元。我们的2012年合同销售预测意味着销售去化率为60%(2012全年可售货量165亿元),与去年相似。
    估值
    我们的12个月新目标价格为人民币15.40元,仍基于对2012年预期净资产价值折让30%设定,对应的2012/2013年预期市盈率为14.0倍/11.2倍。该股股价目前较我们的2012年预期净资产价值折让46%,对应8.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和9.4倍,上一轮周期的平均预期市盈率为13.9倍。
    主要风险
    合同销售弱于预期;宏观经济硬着陆。

苏宁电器:实体年内逐步好转,线上业务前景看好

易购一季度实现含税销售收入19.23亿元,4月份销售10.2亿,目前UV平均每天170-180万,最高时200万,平均转化率到2点多,最高5点多。
    易购毛利率情况:一季度正常定价,7%;418活动期间持平,目前在4%左右。未来会让供应商参与,毛利率有提升空间。预期易购全年200亿收入,少量亏损。
    公司将不断扩充SKU,6月底3C目标与京东齐平。百货类将借助B2B2C扩充品类,5月、6月分别上线100个、200个品牌旗舰店。虚拟产品如机票、酒店、彩票等业务将相继推出。
    仓储物流方面,将建设12个3C产品物流中心,2012年将在广州、北京、上海、成都建设百货仓库,届时送达效率将会显著提升。
    易购目前仍处于积累经验的阶段,用户体验将逐步改善。价格战将持续推进,广告投放也将跟进。
    线上业务短期内跟实体店有冲突,长远来看将会逐步融合,线上线下价格趋同、份额趋同。
    实体店方面,一级市场全面朝旗舰店转型,二三级市场做深做强,提高单店盈利能力。一级市场门店调整势在必行,全年关闭100家左右的社区店。
    预计公司2012-13年收入1099/1357亿元,同比增长17/23%,实现净利润5.2/6.2亿元,同比增6/20%,对应拟增发后股本EPS0.69/0.83元。增持,目标价13元,对应2012年PE19x。

辉隆股份调研报告:渠道扩张逐见成效,长期关注自有品牌推广

省外扩张导致11年业绩低于预期,12年经营有望改善:公司2011年营业收入大幅增长52.76%,而净利润同比大幅减少28.31%,主要有两个原因:一是化肥业务通过让利手段进行省外拓展,二是长期股权投资收益大幅减少。随着省外市场份额扩大带来议价能力的提升以及新建配送中心的业绩贡献,公司主业盈利能力有望好转。大豆压榨行业回暖,有望带来长期股权投资收益恢复性增长。
    短期看点在于省外扩张和联销模式推广:公司十二五期间提出“3311”计划,具体为在近三年内每年新增配送中心数量30个,每年有10个配送中心销售额过亿元,每年有10个配送中心利润过百万。我们认为,公司的配送中心的增长主要源于省外扩张,经过近两年的逐步渗透,省外扩张成效显著,经营质量改善会带来业绩显著提升。另外,随着公司渠道能力的强化,未来联销模式比重有望提升,在总销量上升的背景下能够较好的锁定利润增长空间,保证业绩稳定增长。
    自有品牌复合肥业务推广是长期看点:按照公司的十二五期间的经营规划,到2015年末公司自有品牌复合肥产销量达到200万吨,当前公司的“辉隆”和“大团结”复合肥品牌销售约为30万吨。考虑到当前主要是进行市场营销和品牌推广,我们进行简单测算,复合肥吨价格为2500元,保守估计毛利率为7~8%(已经剔除了折旧和运输成本),则吨毛利可达180元,200万吨预计实现毛利3.6亿元,该项业务如果铺展顺利,增长较为乐观。
    盈利预测:公司是国内农资流通领域第一家上市公司,专注主业经营且具备多年行业经验,短期内省外让利扩张对于公司盈利造成一定压制,但中长期经过渠道铺设的阵痛将迎来收获期。我们认为,随着公司配送中心覆盖面日益扩大,公司的对于上下游的议价能力均会有所加强,且公司在不断提升联销模式的比重,利润增长趋于稳定;另外,公司自有品牌的复合肥业务是中长期的一大看点,对盈利能力较低的流通主业是一个较好的补充。综合考虑上述因素,我们认为公司2012~2014年EPS 分别为:0.70元、0.85元和1.12元,维持“推荐”评级。

碧水源:增资新疆公司,西北地区再获突破

事件描述
    2012年5月14日,北京碧水源科技股份有限公司在北京,与詹惠蓉、杨桂萍、杨熙海、新疆科发环境资源股份有限公司签订《增资扩股协议》。根据协议书,出资各方对新疆科发环境资源股份有限公司进行增资。其中公司以货币出资1,490万元(自有资金),占新公司29.8%的股权。
    事件评论
    继2011年11月在内蒙古成立第一个合资公司、打开西北市之后,此次成立新疆科发环境资源股份有限公司是碧水源在西北地区的又一重要扩张,公司之前主要的业务集中于北京和其他南方地区,公司在西北地区的市场有逐步打开之势。
    此次增资新疆公司对业绩的影响是:原股东承诺新公司在2012年税后净利润不低于1,000万元,2013年税后净利润不低于2,500万元,2014年税后净利润不低于5,000万元,据此,预计增厚公司2012-2014年业绩分别为0.005、0.014和0.027元/股。
    公司利用超募资金,2011年里与多个地区的城投或水务公司成立了合资企业,推动公司膜技术进入了多个地区的水务市场,经过近2年的培育时期,公司的订单已经由2010年以小订单为主,到2011年已经开始获得大订单,逐步步入收获期。内蒙古公司的成立,标志着公司在西北市场的打开,此资增资新疆合资公司,西北市场打开进一步确认。我们认为,“碧水源”模式已经被大多市场所接受,未来在国内其它地区获得更多的订单值得期待。
    《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》,“十二五”期间新增污水处理规模4569万立方米/日,污水处理规模复合增长率将达到11%。碧水源作为国内排行前列的MBR技术集大成者,MBR工程承包商和解决方案实施者,公司伴行业发展之势,可以为更多地区和区域提供既定环境服务的同时,还可以大力发展其他相关业务。
    我们预计公司2012—2014年业绩分别为0.97元、1.24元和1.66元。考虑目前公司股价已经能够反映公司的投资价值,目前的相对估值稍有偏高,因此我们仍然维持公司“谨慎推荐”评级。

聚光科技:走在正确路上,打造中国版Danaher

投资逻辑
    对比Daaher,符合行业特征的并购模式可行、有利:
    Daaher-并购整合、发展壮大的典范:Daaher在过去24年间,通过并购模式实现了高速发展,期间公司股价更是上涨了9124%(年均达到20%以上),而同期的标普500指数涨幅仅为414%,超额收益明显。
    高细分市场的行业特征使得公司并购模式可行:考虑到目前国内分析仪器行业呈现“散、小、弱”的特点,市场集中度较低,因此无论从优化行业还是对比国外经验来看,并购都将是分析仪器行业快速发展的捷径和趋势,并且这一变革正在悄然发生。
    正向的并购效果使得公司并购模式有利:通过对公司并购对象的分析,我们发现经公司2-3年的整合和重新定位,并购对象的营业收入和毛利率水平均有显著提升,并购效果的正向性显著。
    出色的竞争优势和整合能力,能够保证公司并购之路成功:我们对于公司之所以能够获取正向并购效果的原因进行了分析,认为在未来发展中,公司能够利用自身卓越的竞争优势和整合能力,将这种正向并购不断复制,从而在国内仪器仪表并购浪潮的起点独占鳌头。
    业绩低点不改其成长股投资价值:公司11年业绩低于市场预期,主要源于环保现实市场未正式启动,我们通过分析其所处行业情况、已并购对象在1-2年的盈利变化以及竞争优势,认为公司采用的并购战略是可行、有利、并可持续的,因此我们认为公司在战略方向上是正确的,未来持续的成长趋势也是清晰的,而短期的业绩低点或将成为投资的长期买点。
    投资建议和估值
    在不考虑公司其他并购计划情况下,我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.487元、0.620元和0.752元,同比分别增长24.13%、27.25%和21.37%;目前股价对应31×12PE和24×13PE。
    考虑到公司并购战略符合行业发展趋势并且更能体现其持续成长能力,但是短期来看,公司目前股价对应31×12PE和24×13PE,相对于环保和仪器板块估值优势并不明显,因此我们建议待估值回调后积极配置。
    风险提示
    公司并购战略进展低于预期的风险;并购后的整合风险;下游行业景气度向下导致产品需求减弱的风险。