公司信息更新报告：2024年两轮车&割草机器人持续超预期增长，全年现金分红超预期

九号公司(689009)
    2024年现金分红超预期，看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级2024年实现营收142亿元（同比+39%，下同），归母净利润10.8亿元（+81%），扣非归母净利润10.6亿元（+157%）。2024Q4营收32.9亿元（+22%），归母净利润1.14亿元（-48%），扣非归母净利润1.25亿元（+92%），剔除股份支付费用以及非经影响预计实际经营利润翻三倍以上增长，全年现金分红8亿超预期。2025年年初以来两轮车&割草机器人渠道拓展持续推进，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.89/23.92/32.69亿元（2025-2026原值分别为15.98/22.97亿元），对应EPS为23.54/33.35/45.57元，当前股价对应PE为24.2/17.1/12.5倍。长期视角，两轮车关注渠道升级+拓宽用户群扩大市场份额、规模效应下预计盈利能力仍有提升空间，同时继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2024Q4零售滑板车&割草机器人超预期表现，两轮车全年销量符合预期2024Q4收入拆分：（1）两轮车营收12.4亿元（+23%），销量46万台（+44%），均价2679元（-14%）。全年销量符合预期，Q4均价同比下滑主系经销商补贴冲减收入所致。（2）零售滑板车营收7.6亿元（+34%），销量36万台（+18%），均价2075元（+13%）。全年营收增速17%，超预期表现或系欧洲行业景气较高。（3）全地形车营收2.1亿元（-5%），销量0.58万台（+7%），均价36045元（-11%）。（4）割草机器人营收2.67亿元（+178%），全年营收8.6亿元（+284%），机器人板块销量超16万台，预计割草机器人销量超此前预期。（5）TOB渠道营收2.8亿元（-41%）。展望2025年，两轮车/割草机器人有望在渠道扩张以及新品驱动下维持较高增长，关注两轮车女性新品/M系列迭代新品以及割草机X3表现。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升&销售费用率持续下降
    毛利端，2024年毛利率28.2%（+3.1pct），其中两轮车/机器人/全地形车/滑板车&平衡车毛利率同比分别+2.1/+2.1/-0.65/+7.95pct，滑板车毛利率提升或系高毛利渠道占比提升+补贴适当减少所致。同口径下2024Q4毛利率为31.4%（+3.8pct），规模效应下毛利率持续提升。费用端，同口径下2024Q4公司期间费用率25.62%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务同比分别-1.8/+0.8/+3.0/-0.7pct，销售费用规模效应明显，研发费用较大幅度增加或系奖金增加所致。综合影响下2024Q4公司净利率为3.5%（-4.7pct），扣非归母净利率3.8%（+1.4pct）。
    风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

公司事件点评报告：合资设立丝杠及设备子公司，进军机器人赛道

嵘泰股份(605133)
    事件
    嵘泰股份拟与江苏润孚动力共同设立“江苏润泰机器人科技有限公司”。子公司润泰公司将开展用于人形机器人和汽车底盘系统的行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的研发、生产业务。
    投资要点
    与江苏润孚合资设立丝杠及设备子公司，T链核心企业开拓机器人新赛道
    强强联合，设立机器人丝杠子公司。合资子公司江苏润泰机器人注册资本为人民币6500万元，其中嵘泰占润泰45%股权，润孚占55%股权。江苏润孚是少数能够进行全系列行星滚柱丝杠规模化量产的企业。江苏润孚动力成立于2010年，长期致力于行星滚柱丝杠和电控伺服传动的研发及产业化研究。2024年，江苏润孚营业收入1,031.75万元、净利润-202.96万元。江苏润孚技术实力强劲，拥有专利21件，其中发明专利5件。根据江苏润孚董事长王建波访谈，2024年江苏润孚进行了设备更新，能够提升近两倍的产能，2025年再投入2-3千万，能够扩产到一个亿左右。2025年3月，润孚与天工国际达成战略合作，强强联合，共同攻关丝杠所用的高氮高强合金钢材料。
    向上游拓展，发力丝杠螺纹磨床。嵘泰股份子公司还将与润孚合资成立一家螺纹设备孙公司，子公司河北力准机械持股65%，润孚持股35%。合资孙公司将主要开发、生产用于制造行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的相关专用型设备及通用设备，牢牢把握丝杠杠螺纹加工产能瓶颈。河北力准机械致力于高精度、高效率、高科技数控设备产品的研发与设计，可生产微型钻孔和铣削工具用磨床、标准钻头用多工位磨床等磨床产品，拥有“复合高效加工机床”、“刀具磨削夹具机构及加工磨床”等专利。河北力准现有员工200人，其中技术人员76人，技术团队实力雄厚。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为25.3/32.3/41.3亿元，当前股价对应PE分别为37.0/26.2/18.7倍。嵘泰将通过合资公司正式进军机器人赛道，建立人形机器人关键零部件资源，有望成为机器人及汽车底盘供应链企业小巨人，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、人形机器人应用进度不及预期风险、业绩不及预期风险。

海外市场表现亮眼，盈利超预期

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年第一季报业绩预告，2025年第一季度公司预计实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%；基本每股收益为2.9元/股至3.4元/股。
    点评：
    盈利同比高增，单车净利同比提升。2025年第一季度公司实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%。2025年第一季度公司实现汽车销量100.0万辆，同比+59.8%；单车净利润0.85万元-1.00万元，同比+16.4%-40.0%。单车利润同比提升，主要受益于规模效应和公司垂直整合的战略布局以及海外销量占比的提升。
    全球化布局效果显著，海外销量快速增长。2025年第一季度公司海外销售20.6万辆，同比+110%。这一增长得益于公司一系列的全球化布局，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”和“BYD CHANGZHOU”已于2024年顺利启航，极大地促进了公司海外市场的拓展。此外，随着公司国际业务的推进，位于乌兹别克斯坦和泰国的生产基地已在2024年中期投产，进一步加快了公司在全球市场的竞争力。
    智能化与电动化持续加码，打造技术护城河。2024年，比亚迪的研发投入超过542亿元，同比增长35.7%，其中在智能化和电动化领域的投入尤为显著。公司推出了全新的智能化战略——“整车智能”，通过融合先进的车载智能技术和电动化技术，推动车辆智能化与电动化的深度融合。2025年，随着“天神之眼”智能驾驶系统的发布，比亚迪将在全新的e平台3.0上实现更高效的智能驾驶，逐步推广至7级A0级小型车。此外，电动化方面，2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，超级e平台的整车超级千伏架构是全球首个量产的乘用车全域千伏高压架构，它将电池、电机、电源、空调等都提升到1000V，引领电动车进入千伏时代。
    盈利预测与投资评级：公司盈利能力进一步提升，海外销量增长进一步打开增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为548亿元、665亿元和797亿元，对应PE分别20倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

核心业务稳健增长，创新业务打开成长空间

国能日新(301162)
    4月11日，公司披露2024年报，2024年实现营收5.5亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长11.1%。其中，Q4实现营收1.8亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长24.5%，业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测服务规模持续提升，资源&人才&技术全方位投入巩固领先优势。截至2024年底，公司功率预测业务服务电站数量持续保持增长，全年净新增电站用户755家，同比净增21.0%，用户数量达到4345家，细分行业市占率保持领先。公司持续强化公司气象、算法等底层能力巩固预测精度领先地位，24年公司功率预测业务实现营收3.1亿元，同比+15.6%，毛利率66.3%，同比基本持平。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、充分受益于行业高景气。电网新能源管理系统迭代升级，增加分布式光伏容量地图功能、全电压等级容量识别、可开放容量计算等功能；并网控制业务持续推进分布式融合终端产品升级推广，24年实现营收1.2亿元，同比+28.0%，其中升级改造1331万元，同比+26.2%
    创新类产品跟进各省电改进程，持续完善产品服务体系。创新类产品顺应市场需求，实现营收3081万元，同比+24%。1）电力交易：打磨发电侧电力交易产品，拓展山西、山东、甘肃等省份的用户侧客户；2）储能：完善储能产品服务体系并优化运营策略，“储能云管家”完成新版本发布，新增运检调试模式、分布式功率预测等功能；3）虚拟电厂：已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的聚合商准入资格，拓展工商业储能、分布式光伏等投建或代运营；4）微电网：研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，海外实现伊拉克、乍得、埃塞俄比亚等区域多个微电网项目的落地。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.1/1.4/1.6亿元，现价对应PE为50/41/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

深度探究系列三：“千亿公牛”达成路径探讨及ROE展望

公牛集团(603195)
    前言
    公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，20-23年平均ROE约为29%。近年来公司加速多元化，探索新能源/无主灯/出海三大新兴业务，经营韧性凸显，提出“千亿公牛”目标，本文重点解析新兴业务发展态势及后续ROE水平展望。
    投资逻辑
    参考丹纳赫经验，BBS支撑多元化发展。公司致力于走远路，积极学习丹纳赫等国际企业先进经验，探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），整合生活电器事业部。以利润率、市占率等为考核目标，为公司实现长期战略和各业务线协同发展奠定基础。
    后续ROE水平展望：利润率主导节奏，加杠杆大有可为。未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28-31%区间。若以分红/回购调整资本结构，则上行空间更大。
    新能源业务：蓝海市场空间广阔，有望复制传统品类成功经验。公司21年推出充电枪/桩及储能产品，顺应新能源大趋势且技术积淀和品牌口碑可高效复用。公司产品、渠道布局顺利，推出高端“无极”系列彰显产品力，C端网店已超2.2万家，持续建立竞争力。1H24新能源业务收入2.9亿元，同增120.2%，线上市占率位列第一，增长势头强劲，有望继续保持行业断层领先地位，将成为公司“千亿公牛”目标的重要支撑。
    照明（无主灯）业务：聚焦健康照明，无主灯驱动成长。25年以来，公司以“大路灯”为切入点，将产品创新与品牌宣传聚焦于健康照明，期待消费场景从儿童护眼扩展至全场景护眼。公司于22年打造独立品牌“沐光”，以公牛+沐光双品牌运营。公司积极推进全品类家装旗舰店及沐光体验店渠道建设，目前已布局体验店超过300家，无主灯品类正驱动照明业务迎来新增长。
    出海业务：因地制宜，加速成长可期。23年公司境外收入仅约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海。目前欧美市场主推新能源产品、东南亚市场重点推进电连接、电工照明等，期待复制中国成功模式。公司海外业务定位清晰，且海外本土化团队搭建完成，在东南亚重点国家拥有近20家本土经销商，有望进入成长快车道。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司24-26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%。公司主业优势稳固，积极开拓新业务。给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨。

2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2%，25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。
    传统主业提质增效，盈利能力持续提升。1）24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长；2）24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨，25年智能电表收入有望5-10%的增长。
    总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。1）24年公司新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升。2）24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。3）24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计25年板块收入有望保持10%以上增长。
    特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在24Q4确收，同时导致25Q1收入有所承压。25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升。
    24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。24年末合同负债17.13亿元，同比+26%。24年末应收账款87.94亿元，同比+22%。公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到国网24年特高压开工招标有所延后，25年开始加速开工但对25年业绩可能略有影响，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x。电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

4Q24收入增长提速，盈利能力提升

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年年报，24年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%。其中，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。24年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.7/7.1亿元，分别同比+2.9%/+26.0%；其中，4Q24美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.7/1.5亿元，分别同比+11.0%/+74.4%。公司完成中山站及周边土地征收工作，确认收入2.9亿元，带动Q4收入同比+32.6%。美味鲜收入增速环比提升，线上渠道拉动增长。4Q24美味鲜收入表现亮眼，主要得益于春节旺季备货提前以及食用油受益于促销力度加大从而销量增长。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.4%，地级市开发率达到95.8%。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。
    成本下行、管理效率提升，公司盈利能力提升。公司24年归母净利率下滑16.8pct至16.2%，主要系同期存在大额非经损益，公司全年毛利率+7.1pct至39.8%（美味鲜毛利率+4.3pct至37.0%，原材物料降价贡献4.1pct，此外为精益管理贡献），期间费用率-0.5pct至19.2%，其中细项变动：销售（+0.24pct）、管理（-0.43pct）、研发（-0.53pct）、财务（+0.22pct）。4Q24公司归母净利率为20.2%，其中毛利率提升至45.8%，期间费用率同比-6.9pct至18.5%，其中细项变动：销售（-1.85pct）、管理（-4.4pct）、研发（-1.03pct）、财务费用率（+0.41pct）。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。2025年公司持续拓展渠道与销售区域，同时提升管理效率。我们预计2025/2026/2027年公司收入为59.9/65.6/72.3亿元（原2025-26预测为68.1/80.2亿元），归母净利润分别约9.7/10.8/12.1亿元（原2025-26为9.6/12.7亿元），对应PE估值为17.2/15.5/13.8倍。其中美味鲜（包含少数股权0.8亿元）归母净利润8.4亿元，根据行业估值水平，给予2025年美味鲜20倍PE，其他业务15倍PE，目标价23.94元，维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

公司事件点评报告：全球化驱动营收增长，回购+分红提升投资者回报

耐普矿机(300818)
    事件
    耐普矿机2025年4月3日发布2024年年度报告:2024年公司实现总营业收入11.22亿元，同比增长19.62%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%。实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长39.98%。
    投资要点
    全球战略深耕显效，驱动营收跨越增长
    在长期深耕全球市场以及国际化战略布局的背景下，公司海外收入实现跨越式增长，2024年境外收入同比增长46%。为推进国际化战略及全球产业链布局，公司近年完成赞比亚等主要矿业国生产基地建设，提升属地化服务能力，强化国际市场拓展效率。赞比亚工厂投产后将显著增强区域市场竞争力，作为周边较大选矿备件生产基地，其属地化产能可快速响应客户需求。针对非洲矿区电力紧缺痛点，公司轻量化橡胶备件较传统产品节能优势突出，加速实现海外业务战略性突破。
    五年期超两千万美元供货协议，战略合作驱动业务扩张
    公司近日与哈萨克斯坦共和国某铜生产商达成五年期战略合作，签署金额达2,265.76万美元（约合人民币1.62亿元）的选矿备件供应协议。合同涵盖磨机进料端衬板、筛板、护板等核心组件，将应用于客户旗下两处大型露天铜矿的开采、选矿及冶炼全产业链环节。此次合作基于公司自主研发的高性能耐磨材料技术及全产业链协同能力，通过多轮技术方案验证，成功满足国际头部矿业集团对备件使用要求及属地化服务体系的要求。该合同的履约模式预计对未来四年的业绩产生积极影响，在强化业绩确定性的同时，依托客户在全球矿业供应链的标杆效应，为拓展中亚、东欧等"一带一路"矿产资源富集区建立战略支点。
    实施回购和首次中期分红，注重投资者回报
    公司通过"现金分红+股份回购"双轮驱动强化股东回报。24年全年现金分红总额2705.5万元，占归母净利润23.2%，其中首次实施中期分红1524.1万元，体现现金流管理能力提升。股份回购方面，公司年内斥资3009.8万元回购92.42万股用于可转债转股，有效优化资本结构。分红与回购合计总额达5715.3万元，占净利润比例达49.1%，创上市以来综合回报新高。此举彰显公司强化投资者回报的决心，通过动态调整分红节奏与资本运作协同，为长期价值增长奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.53、14.44、17.59亿元，EPS分别为0.71、0.96、1.25元，当前股价对应PE分别为27.0、20.1、15.4倍，由于公司在2024年存在部分非经常性EPC收入，在2025年无法持续，故调低对于公司2025年盈利预测，但公司主业增长仍然稳健，预计公司将在2026年重新恢复增长，故维持“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率波动、行业竞争加剧、海外市场拓展风险、应收账款回收风险、行业周期波动风险、现金流及经营稳定性风险、成本费用上升风险、下游市场需求波动。

销量企稳，蓄势待发

青岛啤酒(600600)
    董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。
    24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。
    24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。
    投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

2024年业绩点评：海外海工快速发展，有望量利齐升

大金重工(002487)
    事件：4月11日，公司发布公告，2024营收37.8亿，同比-12.61%，归母净利润4.74亿，同比+11.46%，扣非净利润4.33亿，同比+17.7%。24Q4单季营收14.73亿，同比+48.5%，环比+55.1%，归母净利润1.92亿，同比+1017.5%，环比+77.4%，扣非净利润1.75亿，同比+2036.80%，环比+80.41%。符合预期。
    海外业务占风电装备板块比重提升，持续驱动盈利能力改善。2024年公司出口收入17.33亿元，同比+1.05%，占风电装备业务比重接近50%。公司全年累计发运海工产品近11万吨，苏格兰MorayWest海塔、法国NOY单桩、丹麦Thor项目全部顺利交付。受益于出口海工产品附加值高、客户结构优质，叠加DAP模式以及外汇市场利好，海外出口毛利率为38.48%，同比+11.28pcts。Thor项目实现自建船舶DAP交付，标志公司具备“建造+运输+交付”一体化能力，我们估计DAP模式可提升盈利500元/吨。
    三大海工基地持续推进，航运能力提升全球竞争力。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，两基地海工产品总产能将达到80万吨。盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，将带来更多海外业务扩量提质机会。
    欧洲海风爆发，公司有望受益。根据WindEurope数据，2024年欧洲共核准新增风电装机36.8GW，同比+35%，创年度核准量历史新高。4Coffshore报告显示25-27年欧洲海风项目拍卖量将分别达34.7GW、23.2GW、30.2GW。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，单桩产品在欧洲市场中标率名列第二。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与BlueFloat签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。
    电站打造新增长极。2024年彰武西六家子250MW风电项目营收超2亿元；唐山十里海250MW渔光互补项目已实现首并网，2025年将全面投运。此外，公司储备1GW新能源项目持续推进，电站开发成为公司利润新增长极。
    24净利率同比环比改善。24Q4毛利率34.00%，同比+13.07pcts/环比+8.74pcts。2024Q4净利率13.00%，同比+11.29pcts/环比+1.64pcts。2024Q4经营性现金流净额5.32亿元，相较去年同期增加2.28亿元，盈利结构和回款质量进一步改善。
    投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2025/2026年营收54.80亿元/70.99亿元，归母净利润9.59亿元/13.38亿元，EPS为1.5元/2.1元，对应当前股价的PE为15.13倍/10.85倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险

2024年年报点评：经营全面提质，向全球一流海工企业迈进

大金重工(002487)
    事件：2025年4月11日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入37.80亿元，同比下降12.61%；归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    单季度来看，得益于公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，24Q4公司实现收入14.73亿元，同比增长48.55%、环比增长55.07%；归母净利润1.92亿元，同比增长1017.55%、环比增长77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比扭亏、环比增长80.81%。
    经营质量持续提升：盈利能力方面，公司转型海工业务主导的成果显著，毛利率、净利率连续三年提升，2024年实现毛利率29.83%、同比提升6.59pcts，实现净利率12.54%、同比提升2.71pcts。其中，风电装备产品毛利率为25.93%，同比提升5.37pcts。由于海外客户回款优质，且公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。2024年公司出口业务收入约17.33亿元，同比增长1.07%，占营业收入的比重45.85%、同比提升6.21pcts。
    生产+航运双升级，锚定“全球大海工”前沿市场：公司2024年出口欧洲包括单桩、海塔、过渡段等在内的多类型海工产品，累计出口发运量近11万吨，实现同比提升。其中首个由公司自主负责运输的丹麦Thor项目，顺利完成从FOB（在装运港船上交货）转为DAP（目的地交货）的过渡。在后续生产和航运配套方面，公司预计曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡；此外，公司将在2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由10~20艘不同吨级超大型运输系列船型组建的自有运输船队。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.3、77.3、92.2亿元，增速为59%/28%/19%；归母净利润分别为8.5、12.0、15.1亿元，增速为79%/42%/26%，对应25-27年PE为17x/12x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“新双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

公司信息更新报告：门店有所收缩，静待经营底部反转

煌上煌(002695)
    收入小幅下滑，费用支持同店，维持“增持”评级
    公司发布2024年报，实现收入17.4亿元，同比下滑9.4%，归母净利润0.4亿元，同比下滑42.9%；2024Q4公司实现收入2.9亿元，同比下滑15.6%，归母净利润亏损0.4亿元。公司门店经营短期仍有压力，我们下调公司2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润0.8（-0.5）、1.1（-0.6）、1.2亿元，同比分别增长95.0%、36.8%、13.4%，当前股价对应PE分别为68.9、50.4、44.4倍，公司为卤制品行业头部品牌，外部需求恢复后，门店有望重新扩张，维持“增持”评级。
    门店收缩影响鲜货业务，等待经营反转
    分产品看，公司2024年鲜货产品、包装产品、屠宰加工、米制品、检测和其他业务分别实现营收12.1、0.5、0.7、3.5、0.01、0.6亿元，分别同比变化-14.4%、-10.1%、+51.6%、-1.8%、-22.9%、+23.2%，其中鲜货业务受到门店经营影响有所承压，米制品业务需求相对稳定，屠宰业务基数较低，增速较快。截至2024年末公司鲜货门店3660家，全年净闭店837家，下半年净关店392家，下半年闭店节奏趋缓。分地区看，公司2024年江西、广东、浙江区域分别实现收入8.5、2.2、3.7亿元，同比分别下滑5.8%、24.7%、0.32%，其中广东区域闭店较多，影响相对较大。
    费用支出较多，四季度利润端亏损
    公司2024Q4毛利率为28.3%，同比下降2.4pct，或因四季度销量下降，折旧摊销相对增加所致，2024全年原材料价格有所回落，预计2025全年鸭副产品等原材料保持平稳。公司2024Q4销售费用率为24.5%，同比下降2.7pct，主因线下门店支持及促销宣传，线上美团抖音等促销费用控制所致；管理费用率为16.8%，同比提升2.4pct，主因第三方咨询、品牌投入宣传、新基地投产固定费用增加以及子公司存货损失等原因所致；公司四季度利润亏损0.4亿元，静待经营恢复。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端需求影响门店经营风险。

新能源持续发展，“绿电+”融合模式有序推进

金开新能(600821)
    核心观点
    营业收入实现增长，归母净利润基本持平。2024年，公司现营业收入36.12亿元（+8.55%），归母净利润8.03亿元（+0.05%），扣非归母净利润7.36亿元（+0.42%）。公司营业收入增长主要系售电量增长影响，2024年公司发电量79.05亿千瓦时（+11.63%），售电量77.57亿千瓦时（+10.82%）。公司归母净利润增幅低于营业收入增幅的原因是：一是电价下降导致毛利率下降，2024年公司整体毛利率为55.11%，同比减少1.88pct；二是资产减值损失大幅增加，2024年公司资产减值损失1.26亿元，同比增加72.60%。
    新能源发电装机容量持续增长，未来新能源项目盈利有望逐步趋稳。2024年，公司新增并网装机容量合计1073MW，其中风电257MW、光伏816MW，截至2024年，公司核准装机容量7468MW，并网容量5554MW，分别同比增长16%、24%。未来公司将持续推动新能源主业稳步发展，实现装机容量进一步增长。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    “绿电+”应用场景布局推进，形成新的业绩增长动能。公司依托现有新能源发电的经营基础和规模优势，积极探索“绿电+”产业赋能新模式，布局“绿电+算力”领域，占据电算协同发展机遇；同时把握国家重大能源基地建设的发展机遇，加快煤化工、电解铝、铁合金、镁冶炼等方向探索，助力高耗能行业转型升级。公司深化与高载能、高附加值产业融合，打造绿电与产业协同发展新业态。目前，在“绿电+算力”领域，公司下属全资子公司金开伊吾与无问芯穹签署了人工智能算力技术服务合同，公司在新能源与智算中心一体化项目落地，为公司未来发展提供有力支撑；公司也积极关注“绿电+高载能行业”及“绿电+煤化工”等领域发展机遇，稳步推进相关技术路径和业务模式。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元（2025-2026年原预测值为9.4/10.5亿元），同比增长10.4%/9.9%/8.6%；EPS分别为0.44/0.49/0.53元，当前股价对应PE为12.6/11.5/10.6X。维持“优于大市”评级。

深度报告：战略转型创始人回归，个性化教育龙头再启航

学大教育(000526)
    教育中概股回归“第一股”，华丽蜕变个性化教育龙头。学大教育原名是银润投资，主要从事游乐设备租赁和物业管理等业务，通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育的回归，2016年6月学大教育私有化完成，主业正式变更为教育服务，公司华丽蜕变为个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”。2019年以来，学大教育创始人金鑫先生谋划回归，并通过二级市场增持+协议转让+参与定增等方式成为公司第一大股东和实控人。公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，大力发展个性化教育，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务板块，业务重拾增长，盈利能力持续提高，业绩加速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。“双减”带来素质教育的崛起，根据多鲸教育研究院预测2027年我国素质教育市场有望突破万亿规模。同时，中高考迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。另外，预计2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，有望在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    战略转型多元发展，个性化龙头再启航。面对“双减”的影响和冲击，公司积极进行战略重塑和业务调整，停止线上义务教育阶段学科类教培业务，聚焦中高考个性化教育，通过个性化学习中心、全日制培训基地等方式开展教育服务，持续巩固和提高个性化教育的龙头地位。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务，通过“收购+托管运营+联合举办”等方式管理运营中高职院校，通过句象书店打造文化阅读空间，通过“医院+家庭+学校”综合干预模式，为特殊儿童提供适应性发展的解决方案。公司业务网点快速恢复，个性化学习中心已达到300所；师资力量雄厚，教学经验丰富；产品矩阵相对完善，教学服务系统完备。公司推出了股权激励计划，覆盖面广，激励力度大，有助于激发员工积极性，个性化龙头再启航。
    资产优良现金流好，订单充裕助力成长。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为8.44亿元、3.80亿元和6.01亿元，三者合计占比47.31%，公司资产质量较高。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2022-2024年9月公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.07亿元和6.90亿元，收现比分别为0.95倍、1.12倍和1.14倍。公司订单充裕，合同负债较快增长，2022-2024年9月公司合同负债分别为5.99亿元、7.18亿元和9.83亿元，分别同比增长-9.11%、19.94%和18.11%。目前，公司个性化学习中心扩张较快，合同负债有望继续保持增长，公司未来成长性相对较好。
    投资建议：个性化教育龙头再启航，首次覆盖“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收别同比增长21.4%、20.0%和15.3%；归母净利润分别同比增长17.3%34.8%和22.9%，EPS分别为1.48元、1.99元和2.45元，PE分别为35倍、26倍和21倍，PB分别为8.1倍、6.6倍和5.0倍，PS分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍，估值优势较为显著。公司是个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”，个性化教育、职业教育、文化阅读和医教融合等发展良好。公司拥有较为完善的业务网络，丰富的产品矩阵，雄厚的师资力量，较多的研发投入，竞争力强，受益中高考“黄金十年”。同时，另外，公司推出了股权激励计划和回购计划，有利于员工的积极性，彰显对公司价值认可。看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、名师流失风险、退费风险及减持风险。

2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
    同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
    环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

国内掩膜版龙头，国产替代正当时

清溢光电(688138)
    公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版专业产品和服务提供商之一。2024年公司实现收入11.12亿元，同比增长20.35%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.80%。
    平板显示：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升。LCD进一步向大陆转移，大尺寸化趋势持续推进，OLED中小尺寸加速渗透，显示升级带动掩膜版面积、层数增长，LTPO相较LTPS多4层以上。公司国内显示掩膜版位居第一，全球第五，2023年全球市占率11%。公司国内面板客户全覆盖，已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产，预计公司25/26年平板显示业务实现营业收入10.96/13.70亿元，同比增长24.97%/25%。
    半导体：公司扩产在即，制程及规模有望进一步突破。半导体制造晶圆扩产&设计升级驱动半导体掩膜版需求增长，根据SEMI，在全球半导体掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂规模占比65%，独立第三方规模占比35%。Photronics、日本DNP、日本Toppan三家占据半导体掩膜版80%以上的市场份额，国内厂商加速技术&产能布局，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及150nm工艺节点已通过客户测试认证并进行了小规模量产。预计公司25/26年半导体芯片业务实现营业收入2.93/4.39亿元，同比增长45.05%/49.83%。
    公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于投资“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”和“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目。在募投资金到位之前，公司以自筹资金先行投入，佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”于2025年1月6日圆满封顶。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.71、2.48、3.66亿元，同比增加27.65%、45.36%、47.17%，考虑到公司的高成长性，我们给予公司2025年40倍估值，目标价32.38元/股，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游显示面板新品推出速度弱于预期、半导体技术突破及客户拓展不及预期、产能爬坡不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩超市场预期，特高压项目逐步进入旺季

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收124.0亿元，同比+12%，归母10.2亿元，同比+25%，扣非9.9亿元，同比+23%，25Q1/24Q4营收25.1/45.2亿元，同比+23%/+24%，归母净利润3.6/1.7亿元，同比+56%/-37%，扣非净利润3.6/1.4亿元，同比+56%/-44%。24年毛利率22.4%（+1.0pct）/净利率9.0%（+0.7pct），25Q1/24Q4毛利率28.7%/19.0%，同比+3.5/-5.2pct；净利率15.4%/4.4%，同比+2.75/-5.23pct。公司Q1业绩超市场预期。
    高压板块受益于特高压交流线路交付，盈利能力显著提升：1）2024年公司高压板块实现营收77.0亿元，同增25.1%，毛利率为25.5%，同比+2.7pct。24年公司确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV的GIS，高电压、高毛利的产品交付比例提升，带动高压板块毛利率同比+2.7pct至25.5%。2）25年1-2月电网基建投资完成额为436亿元，同比+34%，同时Q1公司特高压订单新签烟威线4个间隔的1000kV GIS、交付阿坝-成都东3个间隔。展望25年，国网计划开工“6直5交”，我们预计1000kV招标量继续保持高速增长、750kV增速相对1000kV有所放缓，其他电压等级增速相对平稳，全年高压板块收入有望实现同比+10-15%。
    中低压板块受益于政策支持，收入有望提速：2024年公司配网板块实现营收32.4亿元，同增11.4%，毛利率为16.0%，同比+0.2pct。电网加速配网扩容+老旧设备更新，以应对分布式能源接入需求。节奏上来看，我们预计公司Q1增长较为平稳，配电区域集采利好头部公司份额提升，公司通过持续提质增效，优化成本结构，再提配网板块盈利水平。我们预计公司全年中低压板块收入有望实现同比+15%左右。
    国际业务板块积极调整策略，环保型产品打入海外高端市场：2024年国际板块实现营收2.0亿元，同比-71.8%。受国际政治经济形势影响，公司在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。后续，公司将聚焦单机出口，环保型产品提升欧洲高端市场份额，增厚利润弹性。
    费用小幅上涨、合同负债&应收账款同步稳增。24年/25Q1期间费用率为11.04%/10.71%，同比+0.16pct/+0.31pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为4.38%/2.95%/4.17%/-0.79%，同比+0.10/-0.26/+0.60/-0.13pct。合同负债13.35亿元，较年初+11%。应收账款67.91亿元，较年初+7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司国际板块业务继续调整，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.1/18.4亿元（前值为16.4/19.4亿元），预计公司27年归母净利润为22.1亿元，分别同比+47%/22%/20%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司短期海外业务结构调整利好远期盈利能力的提升，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：分红回报股东，培育海外竞争力

中国外运(601598)
    事件
    近日，中国外运披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入1056亿，同比增+3.79%；归母净利39.18亿，同比减-7.05%；扣非归母净利31.63亿，同比减-8.48%；基本每股收益0.54元，加权ROE为10.05%，经营活动产生的现金流量净额为41.11亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约21亿人民币（含中期已派息10.58亿），每股约0.29元（含税，含中期已派发每股0.145元）;全年累计分红2次，约占当年度归母净利比例的54%。若以年报披露日A股的股价计算，2次分红累计股息率约为5.5%。
    点评
    公司主营业务包括合同物流、项目物流、化工物流以及其他专业物流服务，已在国内外物流行业中树立了良好的品牌知名度。从国际看，2024年中国外运海运货代排名全球第二、亚洲第一，空运货代排名全球第五、亚洲第一。目前，已是跨两地上市企业，总股本72.94亿，其中A股52.56亿，H股20.38亿。拆分业绩看：
    货运代理，营收671.7亿，同比+8.37%；毛利润35.2亿，同比+7.6%，毛利润贡献占比为63.6%。
    专业物流，营收279.5亿，同比+1.56%；毛利润21.2亿，同比-16.2%；毛利润贡献占比为38.2%。
    电商业务，营收105.0亿，同比-14.4%。
    投资评级
    2025年，外部环境愈发复杂。公司继续以市场需求为导向，以业务转型为出发点，发展新型承运人模式，并培育海外新的增长点。同时，公司积极实施股份回购，稳定分红预期。我们维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；海外经营风险；市场急剧变化和市场竞争风险；

2024年年报点评：收入增长稳健，Q4盈利修复

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。
    酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5%
    糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。
    25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。
    风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

业绩维持稳健增长，海外市场开拓顺利

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入23.22亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长13.3%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长15.8%。公司业绩符合预期。
    电力设备收入稳健增长，出口表现亮眼。2024年公司电力设备业务实现营收18.11亿元，同比增长11.5%维持稳健增长，毛利率达到58.3%，与上一年度基本持平，继续维持在较高水平。公司海外市场不断开拓，印尼工厂初步完工、新加坡子公司正式运营，在东南亚市场响应能力加强，全年直接和间接出口实现营收4.85亿元，同比增长41%，出口继续成为公司收入增长的重要来源。
    电力工程收入大幅增长，数控机床业务维持稳定。2024年公司电力工程业务实现营收2.87亿元，同比增长144%，毛利率9.84%，较2023年提升2.6pct。数控设备业务收入1.75亿元，同比增长8.1%维持稳定。
    公司继续维持良好的费用控制水平。公司2024年销售/管理/研发费用率分别为9.04%/6.20%/3.49%，分别比2023年下降1.77/0.73/0.49pct，总费用率相比2023年下降约3.0pct，费用控制水平良好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.08/8.02/8.89亿元，同比增速分别为15.3%/13.3%/10.8%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局东南亚等海外市场，在电网投资力度不断加大的背景下有望继续维持稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险
    盈利预测与估值（人民币）

24年年报及25年一季报点评：25年轻装上阵，在手订单验证高景气度

平高电气(600312)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润9.9亿元，同比+23.0%。单24Q4，公司实现营收45.2亿元，同比+24.4%，环比+58.8%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%，环比-48.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%，环比-54.3%。单25Q1，公司实现营收25.1亿元，同比+22.8%，环比-44.4%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，环比+115.7%；扣非净利润3.6亿元，同比+56.2%，环比+146.2%。
    高压板块同比持续增长，国际业务有所拖累。高压板块，24年公司收入76.98亿元、同比+25%，毛利率25.5%、同比+2.7Pcts，24年确收14个百万伏间隔、97个750kV间隔。配网板块，24年收入32.42亿元、同比+11%，毛利率16%、同比+0.2Pct，子公司资质如期修复，天津平高、平高通用、上海天灵三家子公司合计贡献净利润约1.2亿元。国际板块，24年公司收入2亿元、同比-72%，毛利率-30.4%、同比-40Pcts，主要因受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    24年计提较多减值，25年预计轻装上阵。公司盈利能力持续改善，2024年公司毛利率达22.36%，同比+0.98Pct；25Q1公司毛利率继续提升至28.74%，同比+3.52Pcts，公司积极推进降本增效，成果显著。此外，公司24年计提信用减值损失7095万及资产减值损失6593万，合计1.37亿元，对公司24年业绩造成一定拖累，减值计提完成25年轻装上阵。
    库存量、合同资产维持高增，对25年业绩形成较强支撑。截至24年底，公司高压板块库存量为1164间隔/台/组，同比+13.7%；配网板块库存量为6305间隔/台/组，同比+8.5%。截至25Q1公司合同资产为4.44亿元，同比+49.2%；存货为20.8亿元，同比+8.2%。公司在手储备订单维持较高景气度，为25年业绩持续增长提供支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为136.62、154.68、168.75亿元，对应增速分别为10.2%、13.2%、9.1%；归母净利润分别为14.68、17.97、20.07亿元，对应增速分别为43.5%、22.4%、11.6%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、12X，公司是特高压GIS龙头企业，国际业务包袱出清且在手订单具备较强业绩支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。
    国信化工观点：1）制冷剂R134a在生产配额减少、年初行业库存同比降低以及汽车空调需求提升的背景
    下，价格同比、环比快速上涨；2）R32、R125在年初行业库存同比减少、空调排产同比增长的背景下，价格环比持续上涨；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。

2024年业绩快报点评：大单品势能依旧，改革逻辑持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收/归母净利润146.7/10.6亿元，同比+3.2%/63.7%；2024Q4营收/归母净利润18.2/-2.3亿元，同比+1.3%/减亏0.8亿元。据2025Q1业绩预告，预计2025Q1公司实现归母净利润1.6-1.72亿元，同比+55.96%-67.66%。
    U8大单品增势依旧强劲，2024年啤酒业务量价齐升。拆分量价：（1）2024年/2024Q4啤酒销量分别为400.44/55.7万千升，同比分别+1.57%/8.91%。2024年市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，其中U8实现销量70万千升，同比增长31%，销量占比同比增长3.95pct至17.38%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。（2）2024年/2024Q4千升营收分别为3662.73/3268.49元/千升，同比分别+1.60%/-8.0%，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    利润表现超出我们此前预期：2024年/2024Q4公司归母净利率分别同比+2.7/4.6pct，我们认为业绩超预期或归因于：（1）成本红利释放；（2）U8带动产品结构升级、量价齐升；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升。
    2025Q1开门红表现亮眼，2025年看好改革与大单品逻辑持续兑现：（1）大单品U8势能仍强劲（据业绩预告，2025Q1U8延续30%+高增速）；（2）改革逻辑预计持续兑现，2024年燕京/青啤/华润归母净利率分别为7.20%/13.52%/12.27%，优化提效空间仍足。
    盈利预测与投资评级：大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现。我们预计2024-2026年公司归母净利润为10.55/14.70/17.06亿元，同比增长63.58%/39.35%/16.11%，对应当前PE35.30x、25.33x、21.82x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报点评：Q4业绩承压，管网改造有望发力

新兴铸管(000778)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收361.94亿元，同比减少16.32%，归母净利润1.67亿元，同比减少87.60%；扣非归母净利-1.51亿元，同比转亏。2024Q4，公司实现营收91.14亿元，环比增加9.16%，同比增加31.48%，归母净利润-3.16亿元，同环比转亏；扣非归母净利-3.92亿元，环比亏损扩大1028.36%，同比转亏。
    点评：销量小幅下滑，减值拖累业绩
    ①量：2024年，公司铸管及钢材销量821.64万吨，同比减少4.2%，其中铸管、普钢、优特钢销量分别为248.54、319.86、253.24万吨，同比-12.1%、-11.93%、+19.65%。2025年金属制品产量目标992万吨。
    ②利：2024年，公司毛利率5.40%，同比减少0.89pct。分产品看，铸管、普钢、优特钢毛利率分别为9.32%、5.73%、0.35%，同比-0.97、-0.43、-0.36pct。2024Q4，公司毛利率4.84%，环比+0.02pct，同比-3.10pct。
    ③业绩拆分：环比来看，24Q4的主要增利项为少数股东损益（+1.12亿元）；主要减利项为减值损失等（-3.49亿元，联新地产房产计提2.65亿元，黄石新兴老区固定资产计提0.79亿元），费用及税金（-0.99亿元，主要系管理、销售费用增加），营业外利润（-0.85亿元，主要系未决诉讼仲裁的赔偿或有事项）
    核心看点：积极布局海外市场，管网改造有望发力
    ①球墨铸铁行业龙头，积极布局海外市场。公司现有铸管+管铸件产能320万吨，目前已形成覆盖国内外主要地区的球墨铸铁管产能布局，生产规模和综合技术实力居全球首位，球墨铸铁管行业龙头地位明确。2024年4月，公司在埃及投资建设的25万吨铸管项目正式开工，12月完成联动试车，取得阶段性胜利。
    ②管网改造有望发力，球墨铸铁管下游需求可期。基建投资作为逆周期调节工具，2025年投资增速有望保持稳健。2024年发改委副主任刘苏社表示，未来5年城市管网建设改总量预计将近60万公里，总投资需求约4万亿元。国内铸管市场将迎来新的发展机遇，球墨铸铁管的下游需求有望逐步释放。
    ③紧盯重点市场抢抓订单。2024年，国内公开招标市场占比增加6个百分点达到58%，出口销量提升29%，全年新签铸管合同超300万吨，年末合同储备量130万吨以上。芜湖新兴优特钢比例同比增加25%，邯郸特钢高附加值产品占比同比升高12%，轴类件销量增长148%。钢格板新签订单量同比增长9%。
    投资建议：公司是球墨铸铁行业龙头，受益于国内城市管网改造，公司盈利能力有望修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.96、5.84和7.84亿元，对应现价，PE分别为33/22/17倍，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，项目建设不及预期，原料价格大幅波动。

公司信息更新报告：静待门店经营恢复，投资收益2025Q1环比改善

绝味食品(603517)
    经营筑底，投资收益环比恢复，维持“增持”评级
    公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入62.6亿，同减13.8%，归母净利润2.3亿，同减34.0%；2025Q1公司收入15.0亿元，同减11.5%，归母净利润1.2亿，同减27.3%。公司同店经营仍有压力，我们下调公司2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润6.3（-0.9）、6.8（-1.3）、7.2亿元，同增178.1%、6.9%、6.6%，当前股价对应PE分别为15.4、14.4、13.5倍，公司作为行业龙头，未来门店经营逐步改善，行业集中度进一步提升，成本压力持续缓解，美食生态圈企业有望逐步恢复，维持“增持”评级。
    门店经营仍有压力，静待经营恢复
    公司2024Q4实现收入12.4亿，同减23.8%，2025Q1收入15.0亿元，同减11.5%，外部环境影响仍大，门店经营承压，估计部分门店关闭。分品类看，公司2025Q1禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理和其他主营业务分别实现收入8.7、0.8、1.4、1.2、1.2、0.1和1.9亿元，同比分别变化-17.6%、-30.0%、+10.9%、-4.4%、106.5%、-13.6%和-19.4%，其中蔬菜类和包装产品受益品类调整有所提升。分区域看，2025Q1西南、西北、华中、华南、华东、华北、非大陆区域分别实现收入2.0、0.2、3.7、1.9、3.1、1.8和0.2亿元，同比分别变化-11.6%、-14.7%、-31.5%、-45.5%、4.1%、-12.8%和-17.2%，其中华东区域在各项措施下有所增长。另外公司集采业务、供应链业务经营稳健。
    成本有所受益，投资收益2025Q1环比改善
    2024Q4公司毛利率为30.4%，同比提升3.5pct，主因鸭副产品原料价格有所改善，公司2025Q1毛利率为30.8%，同比提升0.8pct，环比仍有提升。公司2024Q4销售费用率为16.5%，同比提升8.2pct，主因广告宣传费用增加所致；管理费用率9.5%，同比提升3.9pct。投资收益方面，2024Q4亏损较多，为1.6亿元，主要系公司生态圈被投企业利润波动影响，另外公司2024Q4资产减值损失0.55亿元，主因存货跌价和长期资产减值损失，对利润亦有较大影响。公司2025Q1销售费用率为9.7%，同比提升1.8pct，管理费用率为7.6%，同比提升1.3pct，投资收益2025Q1亏损0.04亿元，环比明显减亏、公司2025Q1利润1.2亿元，同比下滑27.3%，经营仍承压，静待底部反转。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端消费力下行影响需求风险。

24年业绩稳健，海外快速增长

安琪酵母(600298)
    事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。
    酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。
    国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。
    利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。
    24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

扬杰科技(300373)
    24年下游需求回升，结构优化带动盈利能力提升
    扬杰科技实行多品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，YJ品牌产品主攻国内和亚太市场，MCC品牌产品主打欧美市场，实现了多品牌产品的全球市场渠道覆盖。公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。核心增长驱动包括：汽车电子营收增超60%，工业与消费电子均增超20%；新产品扩展与降本增效推动毛利率持续改善，叠加全球半导体行业复苏及新客户与新品上量，公司整体竞争力进一步增强。
    收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力
    扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。2015-2017年，公司通过收购国宇电子、全资收购美微科及控股成都青洋，完成双品牌矩阵搭建与上游材料布局；2018-2024年，与东晨电子成立杰芯半导体强化MOS/IGBT技术协同，2022-2023年陆续共计收购楚微半导体70%股权，2025年拟收购贝特电子100%股权，拓展电力电子保护元件业务，与现有功率器件形成协同，布局新能源汽车等场景的电路保护解决方案。
    2025年公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份公司通过收购标的公司贝特电子，将进一步完善在电力电子保护领域的战略布局。协同效应包含：1）拓展产品线矩阵，强化上市公司在电力电子领域的综合服务能力；2）下游客户方面具有高度的市场协同性，有利于为客户提供多品类的产品、服务以及全面的电子电路保护解决方案；3）通过共享研发成果，推动技术整合，进一步提升研发能力与技术积累。双方有望在产品布局、研发创新、客户服务及渠道网络等方面形成深度协同，显著提升上市公司在功率半导体领域的综合竞争力。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险

越南产能布局稀缺性重要性显现

嘉益股份(301004)
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局的需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行了前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司在越南设立的为EPE企业，其运营模式需与内销市场严格隔离，在越南政策体系中，EPE企业被视为“关外企业”，功能定位类似保税区企业，进口原材料无需缴纳关税。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    保温杯市场景气度正从北美加速向全球蔓延
    这一趋势得益于产品定位的持续优化以及消费需求的快速释放。随着保温杯从传统功能型产品向时尚化、个性化转型，其消费属性不断增强，不再仅仅是保温工具，更成为体现生活品质与环保理念的日常用品。
    在欧美、日等国家，居民普遍有饮用冰水的习惯，叠加对环保可持续理念的高度认同，使得这些地区对保温杯产品的接受度持续提升，全球市场呈现广阔市场空间。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年EPS分别为8.7元、10.5元以及12.3元，对应PE分别为10x、8x以及7x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

24年报&25Q1业绩点评：盈利持续提升，有望受益电网投资提速

许继电气(000400)
    事件：2024年营收170.89亿，同比+0.17%，归母净利润11.17亿，同比+11.09%，扣非净利润10.62亿，同比+31.3%。25Q1单季营收23.48亿，同比-16.40%，环比-68.70%，归母净利润2.08亿，同比-12.50%，环比-6.60%，扣非净利润2.04亿，同比-9.70%，环比+3.60%。略低于预期。
    特高压兑现高增，其他设备类稳健增长。2024年直流输电系统营收14.44亿元，占比8.45%，同比+101.57%，毛利率30.92%，同比-11.37pcts。公司特高压项目交付快于预期实现营收高增，我们预计公司在手订单充裕，有望支撑25年、26年直流输电系统兑现高业绩。新能源及系统集成营收24.64亿元，占比14.42%，同比-37.47%，毛利率8.14%，同比+2.72pcts，营收下滑主要是受公司战略调整，我们预计25年该板块营收约25-26亿元。充换电及其他服务营收12.52亿元，占比7.33%，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。智能变配电营收47.11亿元，占比27.57%，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.6pcts。智能电表营收38.66亿元，占比22.62%，同比+11.00%，毛利率24.66%，同比-0.57pcts。智能中压供用电设备营收33.52亿元，占比19.61%，同比+6.69%，毛利率18.77%，同比+2.51pcts。国家电网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资有望首次超过6500亿元，年中仍有上调可能，公司多项业务持续受益，增长稳健。
    网外市场多点开花。开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等首次取得中标突破。建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著。
    国际市场持续发力。2024年海外营收3.09亿元，同比+102.15%，得益于公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。
    盈利同比改善。24年毛利率20.77%，同比+2.78pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/3.5%/-0.3%/5.2%，同比+1.30/0.00/0.00/+0.40pcts，最后实现24年净利率6.54%，同比+0.60pcts。25Q1毛利率23.5%，同比+5.20pcts/环比+4.19pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/4.66%/-0.56%/4.19%，同比+2.41/+0.47/-0.03/+1.19pcts，环比+0.07/+0.99/-0.41/-1.61pcts，最后实现25Q1净利率8.8%，同比+0.40pcts/环比+5.88pcts。
    投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收189.76亿元/209.57亿元，净利润14.65亿元/17.55亿元，EPS为1.44元/1.72元，对应PE为17.17倍/14.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险：海外开拓不及预期的风险，

2024年年报点评：量利回落业绩承压，高端产品稳步增长

抚顺特钢(600399)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收84.84亿元，同比减少1.06%，归母净利润1.12亿元，同比减少69.18%；扣非归母净利0.98亿元，同比减少72.38%。2024Q4，公司实现营收20.5亿元，环比减少4.97%，同比减少10.87%，归母净利润-2.04亿元，同环比转亏；扣非归母净利-1.97亿元，同环比转亏。
    点评：量利回落承压，减值拖累业绩
    ①量：2024年，公司特钢销量45.32万吨，同比-8.96%，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材销量分别为20.54、9.06、9.54、0.84、5.33万吨，同比-20.28%、+32.06%、+1.52%、+4.08%、-23.19%。24Q4，特钢销量10.50万吨，环比-4.55%，同比-24.73%。2025年，钢材产量指引51-53万吨，同比增长15.61-20.14%。
    ②利：2024年，公司整体毛利率12.71%，同比-0.80pct，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材毛利率分别为18.18%、-3.51%、10.70%、23.56%、-4.94%，同比+1.30、-1.88、-0.61、-0.53、-4.52pct。2024Q4，毛利率10.73%，环比减少2.38pct，同比减少4.39pct。
    ③业绩拆分：环比来看，24Q4主要减利项为减值损失等（-3.02亿元，其中存货跌价计提-0.89亿元，固定资产减值计提-0.75亿元），毛利（-0.63亿元）；主要增利项为费用及税金（+0.80亿元）。
    未来核心看点：高温合金未来可期，高端产品稳步增长
    ①推进新建技改设备快速达产。2024年公司共投产新设备35台，涵盖电炉产线的非真空感应炉和LF精炼炉、2200t精锻机、高合金小棒线以及若干后部热处理、削磨设备等。公司经过近年来的技术改造升级，高尖端特殊钢新材料的生产能力已经大幅增长。
    ②高温合金领域未来贡献可期。“十四五”期间，我国聚力国防科技自主创新，加快武器装备自主化和现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。同时，C919国产大飞机的量产及国产化率的不断提升，促使我国民用航空市场未来增长空间巨大。军用及航空航天等领域需求增长有望带动高温合金销量持续提升，公司高温合金业务贡献可期。
    ③积极应对市场变化，推进品种结构持续优化。2024年，高端品种接单量稳中有升，“三高一特”产品入库8.68万吨，同比提升14.25%。2025年，“三高一特”产品产量指引为10万吨，同比提升15.21%。
    投资建议：公司高端产品销量增长，高温合金贡献可期，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.69/4.61/5.61亿元，对应现价，PE为29x、23x和19x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024业绩增长亮眼，机器人业务快速推进

肇民科技(301000)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入7.56亿元，同比增长27.86%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.25%。扣非规模净利润1.29亿元，同比增长46.09%。公司全年销售毛利率33.84%，净利率18.87%。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，净利率环比提升。2024Q4公司实现营业收入2.28亿元，同比+42.0%，实现归母净利润0.37亿元，同比+9.72%，扣非归母净利润0.37亿元，同比+31.3%。单季度销售毛利率32.48%，同比-1.18pct，环比-0.23pct；净利率16.47%，同比-4.38pct，环比+1.78pct。公司收入延续高增长态势，主要系汽车零部件业务快速增长。?费用率环比下降，费控能力持续优化。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%、7.9%、4.0%、-0.5%，同比分别-0.1pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.8pct，环比分别+0.2pct、-0.6pct、-1.0pct、-0.7pct，期间费用率环比下降，公司持续提高经营效率，规模效应进一步显现。
    机器人领域进展迅速，国内外产能进一步扩充，2025年经营目标乐观。公司积极拓展人形机器人领域产品，凭借在特种工程塑料领域多年的开发经验和精密零部件的制造经验，公司已与客户共同开发多个人形机器人精密零部件新品。在产能建设方面，公司在国内拟新建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产基地，同时，拟以不超过人民币5000万元或等值墨西哥比索对HAJIME PRECISION PLASTICPRODUCT DE MEXICO增资。据年报，公司2025年经营目标为实现营业收入9.1亿元，同比增长约20%，净利润1.71亿元，同比增长约20%。
    盈利预测：公司是特种塑料领域领先的制造商，在以塑代钢背景下，公司汽零主业有望快速增长，同时积极拓展机器人业务，有望为增长提供充足动力，结合公司2025年经营目标，我们预测公司2025-2027年归母净利润1.82亿元、2.17亿元、2.56亿元，对应EPS分别为0.75元、0.89元、1.06元，对应PE分别为49倍、41倍和35倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；机器人领域产品及订单推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：24Q4雅砻江收益下滑，中长期价值有望释放

川投能源(600674)
    事件：4月12日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。公司2024年实现营业收入为16.09亿元，同比+8.54%；归母净利45.08亿元，同比+2.45%。单24Q4来看，营业总收入5.22亿元，同比+13.09%，环比+8.15%；归母净利8580.04万元，同比-84.64%，环比-95.95%。2025Q1公司实现营业收入3.64亿元，同比+41.17%；归母净利14.79亿元，同比+16.16%。
    24Q4业绩大幅下滑，主要受雅砻江及中核汇能投资收益减少影响。2024
    年雅砻江水电实现净利润82.67亿元，同比-4.52%，经粗略测算2024Q4雅砻江水电实现净利润约3.83亿元，同比下降约75%。2024年公司参股投资收益合计45.04亿元，同比-3.2%，其中雅砻江39.66亿元，同比-4.5%，大渡河3.86亿元，同比+26.4%，中核汇能1.13亿元，同比-34.0%，亭子口水电0.3亿元，同比+52.5%，乐飞光电0.11亿元，同比+137.7%，川投售电亏损0.02亿元，益攀新能源获得收益35.2万元。2024下半年公司获取投资收益整体下滑10.7%，其中雅砻江投资收益下滑11.5%，中核汇能投资收益下滑81.8%。
    25Q1利润总额同比+18.18%，水电量价齐升驱动业绩增长。25Q1营业收入同比+41.17%，利润总额同比+18.18%，主要是控股子公司利润同比增加0.86亿元以及参股公司投资收益同比增加。控股企业经营数据来看，25Q1受益控股攀水电公司银江电站1#机和2#机投产，水电上网电量同比+20.57%；由于电价签约方式差异带来1季度（枯水期）水电售价暂时性增长，水电平均上网电价同比+23.32%。同时，广西地区辐照量好于同期，光伏上网电量同比+74.19%，但受光伏平价项目并网影响，上网电价同比-22.11%。
    展望今明年，银江水电站持续贡献公司控股收入，大渡河及雅砻江水电受益川渝特高压投产后发力在即，有望增厚投资收益。1）银江水电站：1#机跟2#机贡献25年收入增量，剩余机组计划25年底全部投产，有望贡献26年增量；2）大渡河及雅砻江水电：大渡河流域25年计划投产136.50万千瓦，26年计划投产215.50万千瓦；去年雅砻江流域两河口首次满蓄水，25Q1发电量稳定增长，川渝特高压投产后将大幅提升雅砻江水电和大渡河水电外送电量提升外省消纳占比，并减少弃水问题，有望带来量价齐升。3）财务费用显著下降改善盈利：2024年财务费用同比减少1.59亿元，主要原因是可转债转股和提前赎回以及各公司降低资金成本，2025年低利率背景下公司费用端有望进一步下降。
    投资建议：2024Q4业绩有所波动，往后看公司控股电站投产发电贡献收入，叠加雅砻江与大渡河稳定贡献投资收益，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为51.73/54.67/59.64亿元，各年度EPS分别为1.06/1.12/1.22元。对应4月11日收盘价PE分别为16/15/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

公司事件点评报告：经营质量跃升+全球化加速+智变转型突破，三大战略引擎驱动业绩增长

柳工(000528)
    事件
    柳工于2025年3月29日发布24年年度报告，2024年归母净利润实现13.27亿元，同比大幅增长52.92%，基本每股收益0.68元/股；于2025年4月11日发布2025年第一季度业绩预告，2025年第一季度归母净利润预计实现6.22亿元至6.72亿元，同比增长25%-35%，扣非归母净利润预计实现5.78亿元至6.27亿元，同比增长26%-37%。
    投资要点
    国内景气周期重启+海外韧性托底，柳工2025年业绩释放确定性强
    柳工2024年经营业绩表现亮眼，全年实现营业收入300.63亿元，同比增长9.24%，归母净利润为13.27亿元，同比增长52.92%，利润增速显著超越营收增速，印证经营效率的实质性改善。受益于设备自然更新周期开启及政策端基建投资催化，国内工程机械行业步入新一轮上行通道，叠加海外新兴市场结构性增长，公司一季度经营稳中向好奠定全年基础；管理层锚定2025全年346亿元收入目标及净利率提升1个百分点的预算目标，彰显对“内需弹性+出海韧性”双轮驱动的信心。
    全球化红利全面释放，电动化+渠道布局双轮驱动增长
    公司国际化战略已进入全面收获期，2024年海外营业收入同比增长20%，海外收入占比达46%，海外销量增速跑赢行业22pct，其中新兴市场收入同比增长30%，并在拓展欧美高端市场方面取得良好进展，各区域的收入结构得到优化，展现出较强的国际竞争力。电动化成为柳工海外业务新增长点，海外市场的电动化产品收入同比大增380%。为进一步深化全球布局，公司战略性设立了柳工机械东非有限公司和柳工金融印尼有限公司等海外子公司，完善国际化运营体系。目前公司已在全球范围内建立25个制造基地和5个大型研发中心，拥有近400家海外经销商和超过1300个服务网点，业务网络覆盖180个国家和地区，渠道覆盖率接近70%，形成完善的全球化服务体系。另外柳工在美国区域业务收入仅占公司总营收1%，不到海外收入3%，所以美国加征关税对公司影响有限。
    智能化转型构筑战略高地，“五化协同+后市场突破”重塑增长路径
    柳工正在开启新一轮战略升级，以“全面解决方案、全面国际化、全面智能化”三大战略为支点，强力推动企业向价值链高端跃升。公司以突破性的转型思维，率先在行业内完成从传统设备制造商到智能绿色装备解决方案提供商的战略重构。在关键技术创新方面，柳工2024年研发费用为12.38亿元同比增长18.24%，深入实施“全面智能化”战略，全力推动产品电动化、数字化、互联化、无人化、共享化快速应用。同时伴随工程机械行业逐步向存量市场过渡，后市场服务对盈利能力的支撑作用凸显，公司依托智能化、数字化服务生态提升服务响应效率及客户粘性，高毛利的配件业务有望加速放量。公司深度整合“产品+服务+解决方案”价值链或打开增量空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.5亿元，EPS分别为1.01、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为10.8、7.6、5.6倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动、国际市场风险、原材料价格波动压力、国内行业需求不及预期、行业竞争加剧，汇率波动、海外拓展不及预期。

存量业务提质增效，粤丰有望25年上半年实现并表

瀚蓝环境(600323)
    事件：2025年4月10日晚，瀚蓝环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增加16.39%；扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%。经营活动现金流量净额32.73亿元，同比增加31.85%；基本每股收益2.04元/股，同比增加16.57%。
    2024Q4，公司实现营业收入31.55亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79亿元，同比增加5.65%。2024年年度拟向全体股东每10股派8元（含税），分红比例约为39.2%，同比提升11.82个pct。
    点评：
    存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024年垃圾焚烧量1278.67万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376度/吨，吨上网电量326度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12亿元，同比增加5000万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024年，公司已经实现17个项目签订供热协议，其中12个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。
    25年再设定20亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024年在政府的支持下，公司收回24亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73亿元，同比增加7.91亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。2025年公司预计收回应收款不少于20亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。
    24年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2024年公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4月11日收盘价计算，25-26年公司股息率分别为3.8%、4.2%。
    粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。
    盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为117.82/118.18/119.81亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45亿元，按4月11日收盘价计算，对应PE为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境2024年年报点评：业绩稳中向好高分红，并购粤丰竞争力增强

瀚蓝环境(600323)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收118.86亿元，同比-5.22%，实现归母净利16.64亿元，同比+16.39%。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.8元（含税），对应现金分红比例39.20%。以2025/4/10股价为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.45%。
    盈利能力持续提升，经现净额大幅增长。公司近年盈利能力呈持续提升态势，2024年公司ROE（加权）提升0.61pct至13.05%；其中销售毛利率同比增加3.74pct至28.93%；销售期间费用率同比增加1.16pct至11.90%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升2.45pct至14.17%。报告期公司债务结构持续优化，2024资产负债率持续年下降2.85pct至61.28%，其中有息负债率为41.57%，亦呈持续下降趋势。2024年公司现金流大幅提升，经现净额同比增长31.85%至32.73亿元；公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。
    固废运营业绩继续提升，能源、供排水稳中向好。2024年公司固废业务营收60.08亿元，收入占比52.31%，同比下降6.61%，其中工程与装备业务同比减少6.42亿元，同比下降54.78%，是公司固废业务也是整体收入下降的主因。运营业务实现收入54.78亿元，同比增长4.13%；实现净利润10.04亿元，同比增长9.64%。目前公司垃圾焚烧项目合计规模35750吨/日（不含参股），其中已投产31250吨/日，在建750吨/日，未建3750吨/日，支撑固废业务稳健增长。报告期公司能源业务因天然气销售单价跟随市场下降及售气量微降影响，收入下降7.46%至37.58亿元，但毛利率提升1.18pct至10.94%，未来随着天然气进销价差有所改善，公司能源业务预计持续向好。报告期公司供水业务营收9.72亿，同比增长1.00%；毛利率提升2.26pct至23.13%。排水业务收入7.46亿，同比增长3.60%，毛利率大幅提升17.70pct主要是因为一次性确认前期污水运营收入以及较低毛利率的工程收入占比下降的影响。
    拟私有化粤丰环保，垃圾焚烧业务整体实力显著增强。公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，如交易完成，公司垃圾焚烧发总规模将从目前的45050吨/日（含参股）大幅提升至99590吨/日，整体实力得到显著加强。根据粤丰环保2024年年报，粤丰环保2024年营收41.98亿港元，净利润9.38亿港元，未来随着并购的完成，公司的营业收入及净利润规模将得到大幅提升。
    投资建议：暂不考虑粤丰环保并表因素，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润17.35、18.41、19.45亿元，对应PE10.96x、10.33x、9.78x，公司经营稳健，私有化粤丰环保后综合实力进一步增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营及市场开拓不及预期的风险，并购进展不及预期的风险。

公司事件点评报告：关税压力下公司摩洛哥工厂优势凸显

森麒麟(002984)
    事件
    2024年4月2日，特朗普签署行政令，宣布自4月5日起对全球各国进口商品征收对等关税，其中对中国加征34%（合计54%）。4月11日宣布暂缓征收多国对等关税90天并下调对等关税至10%的基线水平，但宣布将对华关税调整至125%。
    投资要点
    公司摩洛哥工厂受关税影响有限
    森麒麟摩洛哥工厂设计产能为1200万条半钢胎，首批17英寸和18英寸轮胎已于2024年9月顺利投产，产品主要面向欧美市场，目前在手订单充足，预计2025年能够大规模放量出货。摩洛哥作为非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，享有显著贸易优势：其输美轮胎仅被加征10%基础关税，远低于世界各国面临的差异化高税率。因此摩洛哥或成为中国、欧洲企业的避税跳板。此外，在FOB贸易模式下，摩洛哥相对欧洲较短的运输距离进一步提升了摩洛哥工厂的成本竞争力。为在复杂国际环境下保障工厂生产运营，森麒麟已为摩洛哥子公司提供5亿元额度担保，用于满足其原材料采购等运营资金需求。
    泰国适用232条款，关税影响可控
    公司泰国工厂设计产能为1600万条半钢胎，智能化改造后可具备1700万条半钢胎及200万条全钢胎的年产能。目前特朗普政府宣布对除中国外的贸易伙伴暂停征收对等关税90天，仅保留10%基线关税。然而美国此前对进口钢铁和汽车征收25%关税的措施对泰国仍然有效。依据美国232条款，出口至美国的半钢胎和全钢胎被归类为汽车零部件，加征25%关税，对于已经受第232条关税约束的商品将不受“对等关税”的约束，因此泰国轮胎出口仍面临25%额外关税。目前美国轮胎市场高度依赖东南亚供应，2024年泰国对美乘用车轮胎出口量达4200万条，约占美国进口总量的25%，预计对泰国加征关税将对美国国内轮胎行业造成显著影响。考虑到泰国产轮胎在被加征25%的第232条关税后被豁免加征对等关税，相比其他被征收更高关税国家，泰国工厂在关税风暴下仍存比较优势。
    公司“黄金三角”布局具有充分灵活性和能动性
    公司现已构建起中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，该布局作为公司参与全球化竞争坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性。三地中受关税影响最小的摩洛哥工厂是公司未来产能投放的重点。泰国工厂在关税上同样存在比较优势，同时具有丰富的应对经验。目前公司生产经营稳健，客户订单需求稳定，产品正常出货中。近期公司预告2024年全年归母净利润为21亿元至23.6亿元，同比增长53.45%至72.45%，充分体现公司健康的经营状况
    盈利预测
    公司产能快速释放带来业绩增长预期，叠加高分红属性，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.72、26.47、31.37亿元，当前股价对应PE分别为9.7、8.4、7.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

安琪酵母：全年目标顺利达成，业绩弹性恢复可期

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。其中Q4收入42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。
    2024年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5亿元，同比+14.2%，其中Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。
    糖蜜价格进入下行周期，Q4盈利水平环比改善。2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中Q4毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4净利率同比-0.3pct至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。
    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。
    公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

业绩同比高增长，持续完善产业布局

全志科技(300458)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收22.88亿元，同比增长36.76%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长626.15%。
    2024业绩同比高速增长，积极拓展下游领域。公司积极把握下游市场需求回暖的机会，完善产品矩阵，大力拓展车载、工业、消费等产品线业务，出货量显著提升，2024年公司实现营收22.88亿元，同比增长36.76%。
    重视研发平台建设，期间费用率把控优秀。2024年，公司发生销售费用0.57亿元，销售费率2.50%，同比下降0.25pcts。发生管理费用0.58亿元，管理费率2.55%，同比下降0.55pcts。发生研发费用5.33亿元，研发费率23.28%，同比下降5.86pcts。发生财务费用-0.45亿元，同比增长0.11亿元。
    拥抱端侧“+AI”机遇，持续完善产业布局。公司坚持在新技术、新芯片、新应用上持续高强度的投入，通过高效、高质量的产品研发平台转化为具体的芯片产品与平台解决方案，不断在智能汽车电子、工业控制、消费电子等领域积极拓展。1.在机器人领域，公司先推动高端八核AI机器人芯片MR527在下游客户的普及，持续和多家客户开发了多款具备融合感知、高精度地图定位、精准避障、混合清洁力的高端扫地机器人，在工业控制领域，公司积极推进T536在行业头部客户的推广，相关产品形态包括电力设备、PLC、工业网关、3D打印机、工业HMI、工业边缘计算等。2.在智能汽车电子市场，公司通过积极和国内头部车企研发，积累了智能座舱、全数字仪表、AR-HUD、智能激光大灯、智能辅助预警等多种智能模块解决方案。随着大模型技术的逐步成熟，未来公司将积极探索大模型在车载智能化应用的机会，并投入研发相关技术和产品，把握全车智能化的产业机遇，为全车智能化的进程助力。3.在通用智能终端市场，公司自主研发的人脸解锁、美颜相机、人像虚化、手势拍照、笑脸抓拍等“+AI”算法被大规模应用，并获得海内外众多终端平板品牌的认可和青睐，奠定了公司“+AI”商业落地的基础。4.在智能投影市场，公司快速迭代发布了第二代智能投影H723系列芯片及超微型投影H135系列芯片，均已进入客户方案开发阶段，将在2025年陆续量产落地，进一步完善公司在投影市场的产品布局。5.在智慧视觉与安防市场，公司围绕“看得清，看的远，看得懂”的场景痛点，持续优化技术和解决方案。“多目”能大幅改善IPC的场景体验，公司推出包含“一芯双目”、“一芯三目”、“一芯四目”在内的“一芯多目”系列解决方案。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收29.38、35.80、43.08亿元，实现归母净利润3.70、5.20、6.51亿元，对应PE76.20、54.16、43.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

2024年报点评：经营稳健，优质高成长区域行

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速提升，业绩维持高增。公司此前已披露2024年业绩快报，2024年实现营收383.8亿元，同比增长9.6%，较前三季度同比增速提升了5.7个百分点；实现归母净利润169.8亿元，同比增长18.1%，继续维持高增。公司2024年ROAE为16.00%，同比提升0.43个百分点，盈利能力处于同业前列。
    四季度营收增速大幅提升主要来自于其他非息收入高增。2024年非利息收入同比增长20.2%，其中手续费净收入同比下降8.0%，其他非息收入同比高增35.3%，受益于利率大幅下行。2024年公司其他非息收入占营收比重为26.6%，同比提升了5.1个百分点。
    净息差企稳，存贷均实现高增。2024年利息净收入同比增长4.4%，净息差1.41%，较上半年下降1bp。期末总资产2.1万亿元，总贷款0.94万亿元，存款总额为1.27万亿元，较年初分别增长14.7%、16.2%和21.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长19.9%和9.2%，在行业零售承压环境下，公司个人贷款仍实现了较好扩张，一方面得益于浙江省区域经济发达，更重要的是公司持续深耕杭州以及积极拓展杭州市以外区域，客群优势明显。
    公司加大不良处置力度，零售资产质量阶段性承压是行业共性。期末不良率0.76%，与9月末持平，逾期率0.55%，较6月末下降了15bps，主要是公司加大了核销力度。2024年核销转出约55亿元，同比多核销了30亿元。测算的加回核销后的不良生成率为0.80%，同比提升了35bps。不良暴露主要集中在零售领域，期末个人贷款不良率0.77%，较年初提升了18bps，公司贷款不良率0.75%，较年初下降了9bps。
    拨备覆盖率处在高位，业绩高增确定性高。公司资产减值损失同比下降了7.7%，主要是金融投资转回信用减值损失15.21亿元，贷款计提信用减值损失84.8亿元，同比增长了55%，依然保持了较高的力度。期末拨备覆盖率541.45%，较9月末下降1.8个百分点，较年初下降了20.0个百分点，不过依然处在高位，未来反哺利润增长的空间充足。
    投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.73x/0.63x/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

金流砥柱拨云诡，铜量再升定磐石

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2025年4月11日，公司发布2025年一季报。报告期内公司实现收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。
    铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025年Q1公司实现矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳Akyem金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。
    2025Q1铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME数据，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME铜现货结算价快速下跌至8539美元/吨；此后，由于75个国家获得90天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4月11日，LME铜现货结算价修复至9180美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。
    2025年Q1金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。
    根据纽交所数据，2025年Q1Comex金期货结算均价为2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4月11日，Comex金期货结算价达3155美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。
    2025年Q1公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025年Q1公司金锭/金精矿毛利率分别为52.9%/71.1%，同比分别为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。
    费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE明显提升。2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费用率保持低水平。2025年Q1末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4以来持续下降；2025年Q1末公司长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比分别-274.4/+119.6亿元，环比分别-109.4/+54.1亿元；2025年Q1公司经营性现金流量净额为125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2025年Q1末ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

百奥泰：阿达木单抗持续增长，BAT8006进入III期临床

百奥泰(688177)
    事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%，主要为阿达木单抗销量持续增长；研发费用7.78亿元，同比增长1.17%；销售费用率31.71%，同比增长7.73%。
    阿达木单抗持续增长，托珠单抗新增境外业务。
    分产品看，自免业务持续稳健增长，肿瘤业务收入有所下降。
    自身免疫药物：2024年实现销售收入6.02亿元，同比增长22.83%，毛利率为78.63%，主要为阿达木单抗销量持续增长，公司自营团队与国内超过1500家处方医院及超过1500家药店已达成合作。同时，托珠单抗新增境外供货业务，但境外合作商尚处于拓展初期，增额相对较小，毛利相对较低。
    抗肿瘤药物：2024年实现销售收入1.33亿元，同比下降36.29%，毛利率为26.09%，主要为抗肿瘤药物较高毛利率的授权许可收入减少，导致抗肿瘤药物整体毛利率降低。
    多个品种达成对外授权，进一步拓宽海外市场
    托珠单抗（BAT1806）：2021年4月，公司将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的开发和商业化授权给Biogen；2025年4月，Organon通过收购获得BAT1806静脉注射剂型在美国市场的独家商业化权益，公司同日从Biogen重新获得开发、生产和商业化BAT1806（托珠单抗）皮下剂型的全部全球权利及BAT1806（托珠单抗）静脉注射剂型的除美国以外的全部全球权利。
    贝伐珠单抗（BAT1706）：公司已将BAT1706在中国地区的产品权益有偿许可给百济神州；在美国、欧洲、加拿大及大部分其它BAT1706合作未覆盖的国际市场的产品商业化权益有偿许可给Sandoz；与Biomm签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；与Cipla签署了在部分新兴国家的授权许可及商业化协议；与Mega Lifesciences签署了在印度尼西亚市场的授权许可及商业化协议；与Macter签署了在巴基斯坦以及阿富汗市场的授权许可及商业化协议。
    戈利木单抗（BAT2506）、乌司奴单抗（BAT2206）、司库奇尤单抗（BAT2306）和美泊利珠单抗（BAT2606）：公司与Pharmapark就BAT2506，BAT2206和BAT2306签署了在俄罗斯及其他独联体国家市场的授权许可及商业化协议；与Hikma就BAT2206签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与Biomm就BAT2206签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；公司与SteinCares就BAT2506，BAT2306和BAT2606签署了在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的授权许可及商业化协议；与STADA Arzneimittel就BAT2506签署了在欧盟、英国、瑞士以及其他部分欧洲国家市场的授权许可及商业化协议；与Gedeon Richter就BAT2206签署了在欧盟、英国、瑞士等市场的授权许可及商业化协议；与Tabuk就BAT2206签署了在沙特阿拉伯市场的授权许可及商业化协议；与Intas就BAT2506签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与World Medicine就BAT2206签署了在土耳其市场的授权许可及商业化协议；与Dr.Reddy'sLaboratories就BAT2206和BAT2506签署了在柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等市场的授权许可及商业化协议，Dr.Reddy’s也将拥有BAT2206在哥伦比亚市场的独家的商业化权利。
    五款产品处于关键临床阶段，BAT8006启动卵巢癌III期临床。
    公司五款产品BAT1308、BAT3306、BAT5906、BAT4406F和BAT8006处于III期临床研究或关键注册临床研究阶段，其中BAT5906已完成wAMD III期临床受试者入组。
    公司开发的靶向FRα的ADC药物BAT8006，准备近期在铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者中，启动了一项单药对比化疗的Ⅲ期临床研究（CTR20251345），主要临床研究终点为PFS。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-4.15/-1.07/1.72亿元，同比增速分别为18.76%/74.18%/260.81%。维持“买入”评级。
    风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

公司事件点评报告：市场需求承压，分红力度超预期

绝味食品(603517)
    事件
    2025年4月9日，绝味食品发布2024年年报与2025年一季度报告。2024年总营收62.57亿元（同减14%），主要系市场竞争加剧影响，归母净利润2.27亿元（同减34%），扣非净利润2.03亿元（同减49%）。其中2024Q4总营收12.42亿元（同减24%），归母净利润-2.11亿元（2023Q4为-0.45亿元），扣非净利润-2.21亿元（同减739%），其中公司计提资产减值准备0.64亿元。2025Q1公司营收15.01亿元（同减11%），归母净利润1.20亿元（同减27%），扣非归母净利润1.06亿元（同减32%）。
    投资要点
    原材料成本优化利好毛利，延续广宣费投力度
    2024Q4毛利率同增3pct至30.37%，主要系原材料成本优化所致，目前成本仍处低位，2025Q1公司毛利率同增1pct至30.80%。2024Q4销售/管理费用率分别同增8pct/4pct至16.52%/9.53%，主要系广告宣传支出增加叠加营收下降影响，2025Q1销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至9.70%/7.62%，主要系规模效应下降。2025Q1公司净利率同减2pct至7.68%，后续公司持续退出非卤味投资，聚焦主业，进一步调整团队/资源配置，预计2025年运营效率进一步提升。
    回购注销叠加现金红利，分红力度超预期
    2024年公司以3.00亿元回购注销股份，且2024年末拟派发现金红利0.33元/股，叠加中期分红，全年现金分红3.82亿元（分红率合计168%），分红额度与金额均超预期。
    主营产品营收承压，包装业务边际提速
    2024年卤制品营收52.24亿元（同减14%），主要系闭店增加带来营收压力，且需求承压下客单价下降所致，其中禽类/蔬菜产品营收分别为37.34/6.12亿元，分别同减17%/10%，主要品类销售均有所承压；畜类制品营收0.38亿元（同增39%），主要系低基数下销量大幅同增133%贡献。2024/2025Q1包装产品营收分别为3.65/1.19亿元，分别同增29%/107%，低基数下，特通渠道包装产品营收边际提速。
    盈利预测
    在外部需求承压下，公司闭店与单店压力提升，后续公司持续补短板，优化资源/团队配置，拔高品牌形象，且逐渐退出非卤味投资项目实现进一步聚焦，随着宏观环境企稳，策略调整落地，经营拐点将逐渐显现。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/0.89/1.00元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、成本回落不及预期、开店节奏不及预期等。

智能入户和服务机器人增速较好，公司加大宣传投入

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年全年实现营业收入54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。（调整后）拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例55%。公司2025年Q1全年实现营业收入13.8亿元，同比+11.59%，归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。（调整后）
    智能入户和服务机器人业务增速亮眼，智能家居摄像机业务略有承压
    分产品看，24A核心品类智能家居摄像机收入同比-1.38%略有承压。智能入户和智能服务机器人增势亮眼，同比+47.87%/+265.12%。云平台业务收入同比+22.87%，呈较快增长。其中24H2智能家居摄像机收入增速环比24H1好转，同比+1.7%；智能入户和云平台业务增速环比24H1略有降速，同比+34.7%/+17.2%。分地区看，24A公司内外销收入同比+5.54%/+26.42%，外销增长较好。2024年公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长；同时公司持续聚焦核心优势，夯实技术研发，积极拓展新品市场，布局全域零售渠道矩阵，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。云平台业务的增长主要得益于公司的设备接入数和用户数量不断增加、云增值服务产品不断丰富，同时行业端PaaS开放平台能力不断强化。
    智能入户业务毛利率显著提升，25Q1整体利润率保持稳定
    2024年公司毛利率为42.08%，同比-0.39pct，净利率为9.26%，同比-2.37pct；其中2024Q4毛利率为39.95%，同比+0.03pct，净利率为8.73%，同比-3.39pct。分产品看，24A智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct，内外销均有所下滑。分渠道看，24A线上/线下毛利率同比-2.11/-0.21pct，线下毛利率基本保持稳定，线上渠道竞争相对激烈，毛利率下降较为明显，我们认为整体毛利率的下滑由于毛利下滑程度更多的线上收入增速更快所致。公司2025年Q1毛利率为42.55%，同比-0.04pct，净利率为10%，同比-0.11pct。公司利润率基本保持平稳。
    公司加大品牌宣传营销投入
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%、3.26%、14.95%、-1.08%，同比+1.77、-0.09、-0.14、+0.19pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.61%、2.44%、13.18%、0.54%，同比+3.39、-0.71、-0.74、+2pct。销售费用率同比提升，主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28%、3.06%、14.75%、-1.64%，同比-0.44、-0.37、-2.02、+1.99pct。公司研发费用率同比有所优化；财务费用率变动我们认为主要是欧元对人民币汇率的波动所致。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了
    27年的预测，给予25-27年归母净利润6.6/7.6/8.8亿元（前值25-26年6.6/7.6亿元），对应动态PE为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。

全栈自研无惧关税影响，启动回购彰显发展信心！

奥比中光(688322)
    深耕3D视觉感知全链条布局，全栈式技术研发+六大领域覆盖构筑核心壁垒
    公司主营业务是3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。公司已构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学机械、电子、芯片设计、算法、SDK、固件开发等多项复杂学科交又技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、iToF、dToF、双目Lidar、工业三维测量六大领域。
    奥比中光斥资2000万-4000万元回购股份，维护公司价值与股东权益奥比中光近日发布公告称，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份，回购资金总额不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购价格不超过97元/股。公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式首次回购股份约9.59万股，占公司目前总股本比例为0.02%，回购成交的最高价为46.5元/股，最低价为41.63元/股，支付的资金总额为约442万元。回购股份将用于维护公司价值及股东权益，彰显公司对未来发展的信心及维护投资者权益的决心。
    境外收入占比低，关税风险可控；AIoT等新兴场景驱动营收同比增56.16%逐季增长显韧性
    根据公司已披露的2024年半年度报告，公司直接境外收入占比不到15%，其中直接出口美国的金额占营业收入比例极低，美国加征关税对公司现有业务和供应链等影响极小。2024年，奥比中光加快新兴场景推广并持续丰富和优化产品结构，实现了在AIOT等领域的规模快速增长。经公司初步核算，公司2024年度实现营业收入5.62亿元，同比增长56.16%。2024年，公司根据下游需求加快创新产品迭代速度，落实“技术创新投入一商业成果转化”战略，最终实现营业收入的逐季环比增长。
    奥比中光是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道。公司24年营收预计恢复高速增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司机器人传感器业务进展较为依赖下游机器人客户放量，我们预计公司24-26年营收分别为5.6/8.7/13.4亿，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代创新风险、客户集中度较高的风险、应用场景商业化不及预期风险、供应链风险。

具备客户增量与竞争优势

华利集团(300979)
    公司发布年报
    24Q4公司收入65亿，同增12%，归母净利10亿，同增9%，扣非后归母9.8亿，同增5%；2024年营收240亿，同增19%，归母38亿，同增20%，扣非后38亿，同增19%。
    2024年前五大客户中客户一销售额80亿元占总33%，客户二销售额51亿元占比21%，客户三销售额30亿占比12%，客户四销售额15亿占比6%。2024年总产能2.3亿双，总产量2.2亿双。
    公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。24年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。
    2024年公司毛利率26.8%同增1.2pct；净利率16%，同增0.1pct。
    公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。公司的客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客户的核心/策略性供应商。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。
    公司成本优势凸显
    完整产业链降低成本：公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商，完整产业链有利于公司产品质量稳定，保证产品按期交付，降低鞋履生产总成本。
    生产设备自动化降低成本：对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备。通过对部分生产环节进行生产设备自动化改造，提高公司产品品质稳定性，同时提高生产效率，降低制造成本。
    规模化降低成本费用：当前公司是全球规模领先运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本；规模化生产降低单位制造费用，规模化生产也加强了专业化分工，有效提升生产效率，降低单位产品人工成本；公司规模化经营降低单位产品管理费用和销售费用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为3.76元、4.44元以及5.17元（25-26年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x。风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

北交所信息更新：布局机器人/航空航天新赛道，2024年归母净利润同比+21%

苏轴股份(430418)
    2024实现营收7.15亿元（+12.42%），归母净利润1.51亿元（+21.32%）
    2024年公司实现营业收入7.15亿元，同比增长12.42%；归母净利润为1.51亿元，同比增长21.32%；扣非净利润1.48亿元，同比增长27.83%，毛利率37.29%，同比增长0.62pcts。受汽车行业年降影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.71（原1.94）/2.01（原2.22）/2.25亿元。EPS分别为1.26/1.48/1.66元，当前股价对应P/E分别为28.9/24.6/21.9倍，我们看好积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，维持“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，全国轴承企业整体营收和利润实现增长
    2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。根据中国轴承行业协会对全国轴承行业148家主要企业数据的统计，2024年148家主要企业1-12月完成主营业务收入1193.41亿元，同比增长6.19%；2024年主营业务收入同比增长的企业为90家，占比60.81%，主营业务收入同比下降的企业为58家，占比39.19%。2024年148家主要企业完成利润总额93.76亿元，同比增长14.29%，利润总额同比增长的企业占55.41%，利润总额同比下降企业占43.24%，持平2家。
    公司积极拓展机器人、航空航天等高附加值赛道，打开未来成长空间
    公司积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，这些高附加值行业的布局为公司带来了新的增长点。其中，公司滚针轴承产品在工业机器人领域主要配套RV减速机，应用于工业机器人的关节部分，目前已进入小批量供货阶段；公司与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，发展前景较好，正在研制相关产品；多个在研项目实现研制轴承的国产化替代。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、新市场开拓不及预期风险。

经营质量持续改善，企业客户拓展顺利

新点软件(688232)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收21.46亿元，同比下降12.1%，主要系客户预算减少及项目验收进度放缓所致；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.9%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长44.0%。
    经营分析
    公司重视经营质量，毛利率及现金流持续改善。坚持以订单毛利考核销售一线，同时伴随高毛利率的招采运营收入同比提升6.3%，公司整体毛利率同比增加3.4pct。24年销售/管理/研发费用率分别为24.2%/7.8%/21.2%，分别同比变动-0.5%/0.2%/0.2%。公司加强回款管理，销售回款23.30亿元，同比下降7.5%，低于收入下滑幅度；同时支付给职工的现金同比减少，经营活动现金流净额为2.64亿元，同比增长419.8%。
    公司持续拓展企业客户，推进政务服务SaaS转型。公司优化企业招采平台架构，整合形成面向企业用户的“新点e交易”品牌，已中标东风公司、中铝集团、中国节能环保、申能集团、中原农业保险等大型企业招采平台项目。面向中小企业，公司自营SaaS平台全年新增102个专区，同比增长20%。公司的政务业务逐步从项目制转变为SaaS模式，24年政务产品新增项目超1,500个，新增客户370余家，大模型+一网统管项目已落地按年订阅收费的运营模式。
    公司使用AI技术赋能招标采购全流程场景，已推出AI+物料治理、AI+辅助评标、AI+供应商管理、智能客服等产品；面向政府端的全国首个公共资源交易领域AI大模型“交易大脑”提供AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成等应用。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收23.23/26.01/29.23亿元，同比增长8.22%/12.00%/12.37%；预计归母净利润为2.80/3.32/3.84亿元，同比增长36.99%/18.74%/15.72%，对应35.85/30.19/26.09倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    政府端客户信息化投入不及预期，招采运营业务增长不及预期，市场竞争加剧，应收账款和存货偏高风险。

2024年年报点评：经营质量显著提升，加速AI产品落地

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年4月11日晚发布年报，2024年公司实现营收21.46亿元，同比下滑12.08%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.88%；实现扣非净利润1.14亿元，同比增长44.04%。
    24Q4业绩有所承压。具体看四季度，2024Q4公司实现营收8.88亿元，同比下滑16.45%；实现归母净利润2.18亿元，同比下滑23.10%；实现扣非净利润1.99亿元，同比下滑24.48%。四季度是公司项目实施交付的高峰期，在客户预算减少且项目验收进度放缓的背景下，公司单季度收入有所下滑，也导致利润端显著承压。
    继续保持卓越的费用控制，现金流表现亮眼2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为5.2/1.7/4.6亿元，同比变化分别为-14%/-9%/-11%；截至2024年末公司员工规模6264人，相较于年初减少6.7%。值得注意的是，2024年公司经营性净现金流达到2.64亿元，同比增长420%，创下2021年以来新高。以上两点也反映在较为复杂的宏观背景下，公司管理层持续加强管理能力，提升公司整体的经营质量。
    招采Saas逆势增长，全面推进AI产品落地。从2024全年具体业务拆分来看：1）智慧招采业务实现营收9.5亿元，同比下滑7.2%，其中招采运营业务营收3.9亿元，同比增长6.3%。在政府侧公共资源交易领域，公司协助南通市公共资源交易中心引入AI技术，推出全国首个公共资源交易领域AI大模型创新项目——“交易大脑”，推动AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成机器人等应用落地。2）智慧政务业务营收8.7亿元，同比下滑18.5%，公司推出了政务大模型数字人、公共数据授权运营、政务热线智能平台等一系列创新产品，持续优化政务服务效能。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为36/29/24倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

主业多肽合成试剂稳健增长，产品储备和客户资源构建护城河

昊帆生物(301393)
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。
    点评：
    主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。
    1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。
    2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。
    3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。
    我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。
    产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。
    1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。
    2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。
    3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。
    我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。
    风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。