2025年三季报点评：锂盐价格弹性可观，锂电池贡献利润增量

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收146.2亿元，同+5%，归母净利润0.3亿元，同+104%，毛利率13.5%，同+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%，非经常性损益主要为PLS股价上涨产生公允价值变动收益和投资收益5.9亿元。
    Q3锂价反弹锂盐业务大幅减亏，后续价格弹性可观。我们预计25Q1-3公司锂盐销量约12万吨，其中Q3销量预计约5万吨，环增约40%。产能方面，四川赣锋5万吨项目在上半年完成调试，产能逐步释放，青海赣锋一期1000吨金属锂公司预计年底达产；我们预计25年锂盐销量有望达17-18万吨，同增30%左右。盈利端，25Q3锂盐含税均价7.5万元/吨+，预计微亏，环比大幅减亏，我们预计后续供需格局大幅改善，锂价中枢维持8-9万元/吨，有望释放利润弹性。
    Goulamina下半年开始贡献增量，Mariana逐步爬坡，25-26年矿端自供率持续提升。我们预计25年自有矿权益产量将达10万吨LCE，自供比例55%+，26年达13万吨，自供比例进一步提升。增量项目：1）非洲马里Goulamina锂辉石项目6月下旬装船发出，Q3已到港，25年产量超30万吨，折4万吨LCE，26年50万吨满产运行，折6万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目25年产量目标3-3.5万吨，我们预计26年近4万吨。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，已于25年2月正式投产爬坡，我们预计26年产量1-2万吨。
    预计Q3锂电池出货环比高增，Q4储能电站处置收益可期。我们预计25Q1-3公司锂电池出货20-25GWh，其中Q3出货约10GWh，贡献利润1亿+，全年出货预期维持35GWh左右，有望贡献3亿以上利润。储能电站方面，公司预期全年交付近10GWh，Q4将集中交付；公司Q3整体投资收益0.8亿，环减77%，我们预计Q4投资收益将大幅提升。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流承压。公司25Q1-3期间费用率19%，同+3.6pct，其中Q3费用率15.5%，同环比+5/-6.4pct；25Q1-3经营性净现金流-4.3亿元，同-110.5%，其中Q3为-7.3亿元，同环比-546.4%/-139%；25Q1-3资本开支53.8亿元，同-23.7%，其中Q3资本开支10.1亿元，同环比-59.4%/-66.4%；25Q3末存货106.2亿元，较年初+23.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局大幅改善，我们上调26-27年盈利预测，基本维持25年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.3/20/32亿元（原预期4.3/15.5/23.5亿元），同比+121%/+365%/+59%，对应PE为307x/66x/42x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：业绩符合预期，先进封装实现突破

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收5.2亿元，同增27.5%，归母净利润0.9亿元，同增360%，扣非净利润0.8亿元，同增673%，毛利率65.1%，同增13.7pct，归母净利率18.1%，同增13.1pct；其中25年Q3营收2亿元，同环比+20％/+13％，归母净利润0.4亿元，同环比+137%/+5％，扣非净利润0.3亿元，同环比+289%/+13％，毛利率64.7%，同环比+11.1/-0.8pct，归母净利率18.2%，同环比+9.0/-1.4pct。
    Q3收入锂电设备及耗材贡献增量。锂电扩产提速，公司设备订单明显恢复，我们预计Q3锂电设备确收超0.6亿元，全年收入我们预计2-2.5亿元；Q3耗材收入我们预计0.7亿元左右，环增约20%，全年我们预计2.7亿元+收入；Q3线束&半导体设备收入0.6亿元+，基本稳定，全年我们预计收入近2.5亿元，其中半导体0.8亿元。因此我们预计25年总体收入7.5亿元+，展望26年锂电设备收入保持平稳、耗材收入我们预计30%增长、半导体收入有望实现翻番增长。
    先进封装实现突破，固态设备贡献新增量。我们预计先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，半导体业务25年收入有望突破1亿元，26年维持1-2倍高增。此外，公司锂电设备积极配合头部厂商进行固态研发，已交付极耳焊接+检测设备，单gwh设备需求量预计为传统电池的5-6倍，并在铝塑膜焊接、超声剪裁、材料纳米化等设备进行样机测试，固态领域有望后续贡献新增量。
    费用率环比下降，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用2.3亿元，同增13%，费用率44.4%，同降5.7pct，其中Q3期间费用0.8亿元，同环比+19%/+8%，费用率42.2%，同环比-0.3/-1.8pct；25年Q1-3经营性净现金流0.3亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-603%/-54%；25年Q1-3资本开支0.4亿元，同增60%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比+153%/-12%；25年Q3末存货2.9亿元，较年初增长65.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏变化，下修公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.3/2.4/4.1亿元（此前预期1.5/3.0/5.0亿元），同比+57%/+75%/+72%，对应PE99/57/33x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报业绩点评：股权激励费用影响业绩释放，未来业绩有望持续回升

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q3焦点科技单季度收入同比增速为17.01%，归母净利润同比增速为-1.98%，扣非净利润同比增速为-3.42%。
    股权激励费用和子公司亏损影响表观业绩，未来业绩有望触底回升：公司于2025年7月发布股权激励计划，将在2025-2027年摊销成本6,035/11,445/5,623万元，2025年将在三季度和四季度2个季度内完成股权激励费用的摊销，因此对2025Q3的业绩增速造成了较大的影响，若不考虑股权激励费用的影响，公司利润增速有望更高（包含子公司其他业务亏损的影响）。
    主业现金回款保持高速增长：公司单三季度现金流量表披露的销售现金回款为18.59%，但这包含了其他非主业的业务增速（中报和年报有母公司口径），公司主业的现金回款仍然保持健康增长，这将进一步带动未来2025年的业绩上行。截止2025Q3，公司中国制造网会员数29214位，相比去年同期增加了2546位，同比增长8.71%；累计购买过AI产品的会员数量达到了15687位，累计AI产品购买占比达到了53.7%。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：公司2025年10月22日发布了Sourcing AI产品，针对买家提供从查找转变为分析、协助和决策的AI产品。未来这一产品将会为买家提供更直观的搜索结果体现。买家端的用户基数远大于付费卖家，未来若收费将带来更大的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.33/6.40/7.93亿元调整为5.21/6.40/8.18亿元，2025-2027年现价对应PE为27.44/22.32/17.47倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

2025年三季报点评：业务结构持续优化，业绩基本符合预期

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季度报，公司2025年Q3实现营收11.14亿元，同环比+9.33%/+8.79%；归母净利润2.57亿元，同环比+0.14%/+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+3.58%（调整后），业绩基本符合我们的预期。
    聚焦高毛利检测业务，收入结构持续优化。2025Q3检测业务收入占比同比提升，公司检测业务收入10.3亿元，占比93%，同环比+2.7pct/-2.0pct；2025Q1-Q3，公司实现总营收30.24亿元，同比降低1.14%，但其中检测业务收入达27.49亿元，同比+5.62%，凸显公司持续聚焦主业，业务结构持续优化。
    盈利稳健释放，研发投入持续强化技术壁垒。公司盈利中枢稳中有升，2025Q3毛利率达47.47%，同环比+2.18pct/+2.28pct，主要受益于公司业务结构优化，检测业务占比提升。2025Q3公司期间费用率20.19%，同环比+4.14pct/+3.42pct，主要系公司加大研发投入，筑牢核心竞争能力，公司研发费用0.97亿元，同环比+50.26%/+61.11%，彰显公司坚持创新驱动战略，积极跟进汽车行业技术进步。尽管2025Q3期间费用率较高，但归母净利率仍达23.1%，维持环比增长态势。
    技术能力持续提升，为国标落地提供核心测试能力支撑。公司2025年9月智能网联汽车质量检测检验中心（湖南）大王山试验场、国家智能网联汽车（长沙）测试区完成地图部署备案工作，标志着双场地已具备城市道路及高速公路全场景下进行自动辅助导航功能测试的能力，成为全球首例具备地图支撑功能的测试场地，为智能网联国标落地构建了关键测试能力支撑，进一步完善行业标准落地的实操基础。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年的营收预测为54.7/70.0/83.9亿元，同比增速+17%/+28%/+20%；下调2025-2027年归母净利润为10.1/12.3/14.7亿元（原为11.1/13.9/17.2亿元），同比增速+11%/+22%/+20%，对应PE分别为17/14/12倍，考虑到L2国标落地会为公司带来较多业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025三季报点评：单三季度业绩彰显韧性，机组有序建设支撑长期成长

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比降低4.09%；归母净利润85.76亿元，同比降低14.1%；扣非归母净利润81.8亿元，同比降低16%；加权平均ROE同比降低1.59pct，至7.01%。
    单季度业绩彰显韧性，电价影响逐步缓解。2025年前三季度公司实现营收597.23亿元（同比-4.09%）、归母净利润85.76亿元（同比-14.14%）、扣非归母净利润81.80亿元（同比-16.05%），主要原因是受电力市场整体形势影响，子公司市场化交易电量增加且市场电价下降，尽管前三季度总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%）、子公司上网电量1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），电量稳定增长的同时，电价承压。2025前三季度公司营业成本同比略增0.72%，2025前三季度毛利率33.55%，同比下降3.17pct。2025年第三季度，公司实现营收205.56亿元（同比-10.21%），归母净利润26.24亿元（同比-8.81%），扣非归母净利润25.70亿元（同比-7.48%）。单季度业绩彰显韧性，同比下滑幅度收窄，预计电价压力影响逐步缓解。
    上网电量稳健成长，大亚湾、防城港增长显著。2025年1-9月总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），子公司1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），上网电量稳健成长。其中大亚湾/防城港/岭东上网电量同比+21.90%/+15.17%/+5.97%，增长显著。
    项目建设与大修有序，机组储备充足支撑长期增长：截至2025年9月30日，公司管理20台在建核电机组（含控股股东委托管理8台），覆盖调试（4台）、设备安装（2台）、土建施工（3台）、FCD准备（11台）全阶段。2025年前三季度，公司已按计划完成12个年度换料大修（含1个跨年大修）、2个十年大修及1个首次换料大修，四季度计划新增2个年度换料大修任务。公司投产节奏明确，惠州1号机组拟2025年下半年投运，惠州2号和苍南1号分别拟于2026年上半年和2026年内投运，此外2027至2030年分别拟投产机组2/1/1/2台。公司拟收购的惠州核电等四家公司股权已获临时股东大会批准，后续装机增量与资产注入确定性强，为电量释放及业绩增长奠定坚实基础。
    现金流表现良好，可转债资金就位支撑项目建设。2025年前三季度公司，1）经营活动现金流净额207.92亿元，同比减少19.47%；2）投资活动现金流净额-142.54亿元（24年同期为-92.12亿元）；3）筹资活动现金流净额60.71亿元（24年同期为-117.60亿元）。2025年第三季度公司通过发行A股可转换公司债券（募集资金49亿元，用于陆丰5、6号机组建设），资金就位支持项目建设。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测为99/100/115亿元，对应PE21/21/18倍（2025/10/29），2025年电价短期扰动影响业绩，后续机组加速投运长期价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动；安装进度不及预期；核电机组运行风险。

2025年三季报点评：25Q3营收净利同环比增长，业绩符合预期

华阳集团(002906)
    投资要点
    公司公告：25Q3营业收入34.80亿元，同环比+31.43%/+23.34%；归母净利润2.20亿元，同环比+23.74%/+18.22%；扣非归母净利润2.17亿元，同环比+24.61%/+24.98%，业绩符合我们的预期。
    毛利率探底，环比趋稳。25Q3毛利率18.93%，同比-2.13pct，环比-0.57pct，近年来下游车企竞争趋于激烈，受价格传导影响供应链利润率受到影响，目前来看趋势趋于稳定。
    费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性有所释放。2025Q3期间费用3.96亿元，同比+18.32%，环比+15.23%。其中研发费用同比增长32.53%，环比增长16.73%，有效支撑公司智能化战略布局向纵深推进。期间费用率11.39%，同比下降1.26pct，环比下降0.80pct，彰显规模效应下公司成本管控成效较好；2025Q3公司资产减值及信用减值合计-0.38亿元，较24Q3的-0.44亿元有所收窄，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。
    在建工程及配套资金双增，积极扩产提供产能支撑：2025Q3末在建工程余额达3.64亿元，较年初大幅增长89.92%，主要系厂房等工程投入增加，系公司为后续提升产能、扩大出货规模的核心硬件布局，为未来营收的增长提供产能支撑。扩产配套资金筹措动作清晰，Q3末长期借款余额1.94亿元，较年初增长293.11%，资金用途明确指向产能扩张需求，体现公司对扩产的资金规划；资本开支持续落地，年初至Q3期间，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达7.72亿元，较上年同期的6.72亿元增长14.88%，反映产能建设的实际投入力度与推进节奏。
    深化智能化建设，出海业务突破：公司智能化项目持续加速落地，智能座舱优势持续巩固。海外客户HUD及无线充电项目稳步推进，全球化布局有望进入收获期。公司2025下半年小米、乐道有望持续贡献HUD增量，延续稳健增长态势，业务结构优化有望带动盈利能力持续改善。预计智能化与出海双轮驱动下，未来业绩有望保持高质量增长。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；下调2025-2027年归母净利润预测为8.1/10.3/13.3亿元（原为9.0/11.3/14.0亿元），同比分别+24%/+28%/+29%，对应PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：现金流承压是短期“阵痛”，有望迎来盈利与现金流的同步拐点

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入11.61亿元，同比去年46.47%；归母净利润1.56亿元，同比去年234.83%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，铂力特实现营业总收入11.61亿元，同比增长46.47%；归母净利润达1.56亿元，同比大幅增长234.83%，扣除非经常性损益后的净利润为1.09亿元，同比激增1966.73%，表明核心业务盈利能力显著增强。业绩高增长主要受益于公司主营业务规模扩张及运营效率提升。销售毛利率为43.48%，较上年同期的40.65%有所提升，反映产品组合优化及成本效率提升；销售净利率达13.42%，较去年同期的5.87%明显改善，显示盈利转化能力增强。费用端方面，销售费用同比增长51.31%至0.90亿元，与收入扩张节奏匹配；管理费用同比下降22.13%至0.74亿元，体现管理效率优化；研发费用1.83亿元，基本持平，持续高强度投入彰显技术壁垒。
    资产结构稳健扩张，负债水平可控，运营效率持续优化。截至2025年三季度末，公司资产负债率为42.68%，虽较上年同期的30.49%有所上升，但仍处于合理区间，反映公司在扩大经营规模的同时保持了审慎的财务杠杆。有息负债方面，短期借款9.39亿元、长期借款6.05亿元、一年内到期的非流动负债0.56亿元，合计约16.00亿元，融资主要用于产能建设，结构合理。应收账款12.80亿元，同比增长33.31%，略低于营收增速，回款能力总体良好。在建工程12.05亿元、固定资产21.11亿元，分别同比增长34.47%和70.72%，显示公司正积极推进产能扩张，为长期增长奠定基础。
    现金流表现改善，盈利质量与资本开支节奏匹配良好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-2.07亿元，虽仍为净流出，但同比收窄11.60%，较去年明显改善。结合净利润1.56亿元，利润现金含量为-1.33，短期承压主要受应收账款与存货增加影响，但随着合同负债增长及回款改善，后续有望转正。销售商品、提供劳务收到的现金为8.40亿元，占营业收入比重达72.38%，收入“含现量”处于合理水平。自由现金流为-10.17亿元，虽为负值，但属成长型企业典型特征，整体现金流结构与公司扩张战略高度匹配，趋势向好。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.38/3.55/4.41亿元，对应PE分别为90/60/49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年三季报点评：收入延续较好增势，持续关注产业趋势

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
    兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
    费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%，税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升(24Q3为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。
    盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3净利润同比增速超70%，经纪、自营收入增势显著

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入50.6亿元，同比+14.0%；归母净利润20.4亿元，同比+38.4%；对应EPS0.44元，ROE5.5%，同比+1.3pct。第三季度实现营业收入21.0亿元，同比+48.6%，环比+11.3%；归母净利润9.5亿元，同比+75.1%，环比+20.3%。
    Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入13.9亿元，同比+66.3%，占营业收入比重27.4%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。25Q3单季度公司经纪业务收入5.8亿元，同比+119.1%。2）公司两融余额254亿元，较年初+20%，市场份额1.1%，较年初-0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    股权投行业务延续下滑趋势，债承规模保持稳定：25Q1~3公司投行业务收入2.8亿元，同比-29.2%。其中Q3单季度投行业务收入0.6亿元，同比-48.1%。1）股权业务：股权主承销规模7.0亿元，排名第39，同比-50.8%；其中IPO未有发行；再融资1家，承销规模7亿元。截至25Q3，公司未有IPO储备项目。2）债券业务：债券主承销规模854亿元，排名第23，同比+1.8%；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为518亿元、240亿元、81亿元。
    资管业务收入同比下滑，财通基金管理规模环比提升：25Q1~3公司资管业务收入9.6亿元，同比-18.9%，其中25Q3单季度资管业务收入3.5亿元，同比-1.5%。截至2025H1，公司资产管理规模2965亿元，同比+3.6%。截至25Q3末，财通基金管理规模897亿元，环比Q2提升20%，排名行业第66位。
    Q3自营收益同比高增：25Q1~3公司投资收益（含公允价值）14.8亿元，同比+25.3%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）5.7亿元，同比+123.6%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.61/29.44/31.27亿元（前值分别为24.94/26.59/27.91亿元），对应同比增速分别为18.02%/6.62%/6.21%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.96x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年三季报点评：核心业务多点突破，长期增长动力充足：威贸电子（920346）

》研报附件原文摘录）
威贸电子(920346)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2.05亿元，较去年同期增长8.95%，实现归母净利润3382.86万元，较去年同期增长10.55%，扣非净利润3133.77万元，同比增长15.61%。
    业绩稳健增长，盈利能力持续优化。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营收6076.48万元，同比增长0.33%；实现归母净利润938.96万元，较去年同期增长11.60%；扣非净利润854.15万元，同比增长15.61%。目前公司营收占比较大的领域主要是智能家电、汽车（含新能源汽车）以及工业自动化等，同时近年来也在着力拓展机器人、低空飞行汽车、数据中心和医疗等领域。
    线束及精密组件赛道需求旺盛，多领域升级驱动市场扩容。在智能家电、新能源汽车、工业自动化等终端行业智能化、电动化转型推动下，线束及相关精密组件作为核心连接部件，市场需求持续攀升。据产业世界数据，2025年全球汽车线束市场规模预计突破520亿美元，新能源汽车的单车线束价值较传统燃油车提升60%以上；智能家电领域，高端化、集成化趋势推动线束组件附加值提升，细分场景增速显著。同时，数据中心、医疗、机器人等新兴领域快速崛起，对特种线束的技术要求升级，为具备核心技术的企业开辟增量空间。
    多领域布局成效显著，海外市场稳定发展。公司2025年前三季度聚焦线束及精密组件核心业务：汽车领域实现商用物流车电池包线束、新能源车型充电枪组件等项目量产，斩获零跑汽车、华为尚界等新项目定点；智能家电领域拓展商用咖啡机线束组件，客户覆盖世界知名品牌。此外，公司在新兴领域也突破明显：数据中心散热系统线束实现量产，医用电动手术刀线束进入量产爬坡阶段，与上海图灵智造达成机器人领域战略合作。产能与研发保障充足，现有厂房预留空间持续释放，研发投入聚焦机器人、低空飞行汽车、医疗等前沿领域。公司的海外客户多为全球性的跨国企业，涉及智能家电、汽车和新能源汽车，以及热泵、风机等多个领域，与公司保持了长期稳定的合作关系。这些客户保持着比较好的市场拓展，同时公司亦获得了升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等新项目定点，为未来海外销售增长持续添加动力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略低于我们此前预期，我们略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2.98/3.44/3.98亿元（前值3.00/3.47/4.01亿元），预计2025-2027年归母净利润为0.50/0.61/0.74亿元（前值0.53/0.62/0.74亿元），对应PE分别45/37/31倍。考虑到公司新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）主要客户相对集中风险；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险；5）产品质量控制风险。

2025年三季报点评：经营稳健，看好公司长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
    聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。
    石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。
    精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

2025年三季度报告点评：Q3盈利能力提升明显，进军机器人本体制造打开增长空间

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3营收为145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润为13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润为11.39亿元，同比+20.14%。
    从单季度看：1）25Q3营收47.08亿元，同/环比分别-2.44%/-5.68%；2）25Q3归母净利润为4.9亿元，同/环比分别+45.93%/+18.11%；3）25Q3扣非归母净利润为3.59亿元，同/环比分别+17.22%/-13.19%，环比下降原因为公允价值变动净收益环比增加1.38亿元。
    从盈利能力看：25Q1-Q3归母净利率为8.98%，同比+1.72pct；毛利率为24.29%，同比+1.99pct。其中，25Q3归母净利率为10.4%，同/环比分别+3.45/+2.1pct；25Q3毛利率为25.78%，同/环比分别+3.32/+1.95pct。
    从费用率角度看：25Q3期间费用率为15.66%，同/环比分别+1.5/+3.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct。
    机器人业务稳步推进，进军本体制造：1）8月28日，公司发布公告宣布与合肥市包河区政府签署战略合作协议，拟在合肥建设机器人上下游产业链；2）8月26日，公司在投资者平台宣布与逐际动力签订项目意向合作协议，拟设立由公司控股的合资公司进行机器人本体制造；3）公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司的橡胶产品已配套奇瑞墨甲机器人，谐波减速器配套埃夫特工业机器人，轻量化骨骼已经向客户送样。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3盈利能力同环比的提升及损益变化情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测上调至17.48//18.91/21.19亿元（2025-2027年前值为16.50/18.37/20.80亿元），当前市值对应PE分别为17倍、16倍、14倍，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期，新兴产业拓展不及预期。

2025三季报点评：RevPAR降幅收窄，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，首旅酒店公布2025年三季报，2025Q1-3营收57.82亿元，同比-1.81%；归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。
    Q3归母扣非同增1%：Q3营收为21.21亿元，yoy-1.60%；归母净利润为3.58亿元，yoy-2.21%；扣非归母净利润为3.40亿元，yoy+0.57%。Q3毛利率44.8%，yoy+1.7pct；销售费用1.88亿元，yoy+21%；归母净利率16.9%，yoy-0.1pct。
    开店结构持续优化：分业务来看，25Q1-3公司酒店业务/景区运营业务营收分别为53.93/3.90亿元，yoy-2.00%/+0.90%；利润分别为8.46/1.85亿元，yoy+5.25%/-0.28%。截止Q3末，公司酒店数/客房间数为7501家/544155间，同比+11%/7%，中高端酒店客房间数占比提升至42.5%。公司开店结构持续优化，单Q3新开387家店，其中标准管理酒店219家，占比56.6%。已签约未开业储备店1672家，其中标准管理酒店占比提升至71.0%。
    Q3RevPar降幅环比继续收窄：25Q3全部酒店平均RevPar为165元，yoy-2.8%；ADR为240元，yoy-1.7%；OCC68.9%，yoy-0.8pct。不含轻管理全部酒店RevPar为191元，yoy-2.4%；ADR为259元，yoy-2.0%；OCC73.6%，yoy-0.3pct。成熟店（不含轻管理）同店RevPar为189元，yoy-7.9%；ADR257元，yoy-4.7%；OCC73.4%，yoy-2.6pct。RevPar同比降幅环比继续收窄。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于RevPAR承压和直营店关店影响，下调盈利预测，2025-2027归母净利润分别为8.5/9.8/10.6亿元（前值为9.1/9.9/10.6亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2025年三季报：AI带动大储时代到来，推荐稀缺电网侧储能平台

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入53.20亿元，同比+17.7%；实现归母净利润14.33亿元，同比+37.1%。单Q3看，实现营业收入20.19亿元，同比+25.6%；实现归母净利润6.01亿元，同比+43.4%；符合市场预期。
    2025年8月梅州二期（30万千瓦）投产，抽蓄装机增至1058万千瓦。2025年前三季度公司营业收入同比+17.7，分板块看：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加，实现收入16.50亿元，同比+37.6%；二是梅蓄一期现货市场收入增加+二期投产，抽蓄实现收入33.05亿元，同比+7.2%；三是云南丘北储能电站（200MW/400MWh）投产，新型储能收入同比+27.4%。
    截至2025年前三季度公司在运抽水蓄能1058万千瓦，在运新型储能65.42万千瓦。截至2025Q3，公司在运总装机达1326.42万千瓦，其中抽水蓄能1058万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2025H1，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）、云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程首台机组（30万千瓦）。新型储能：2025Q3公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2025Q3，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    梅蓄正式进入现货市场交易，抽蓄电站盈利有望得到改善。2025年4月16日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》（简称“394号文”），明确2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，并提出了20个省份的电力现货市场运行时间表。394号文的出台，拓宽了储能发展空间，将推动储能从“计划调度”走向“市场竞价”，储能具有同时参与电能量市场、辅助服务市场及容量市场的机会。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

2025年三季报点评：业绩超预期，盈利持续修复，看好AI带动下全社会用电量需求增长

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。
    2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。
    2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。
    2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。
    关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
    盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，电驱齿轮龙头持续成长

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入64.66亿元，同比下降4.10%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长21.73%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入22.37亿元，同比下降7.56%，环比增长3.37%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长21.22%，环比增长6.68%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，公司经营持续稳健。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入22.37亿元，环比增长3.37%。从主要下游2025Q3表现来看：1、国内狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；其中A0级及以上纯电动批发209.38万辆，环比增长17.42%，插电混动批发147.83万辆，环比增长9.80%。2、国内重卡批发27.75万辆，环比小幅增长3.39%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率26.84%，环比微降0.44个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为11.91%，环比提升0.87个百分点。其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/4.56%/5.17%/1.02%，环比分别-0.01/+0.68/-0.71/+0.90个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3实现归母净利润3.21亿元，环比增长6.68%；对应归母净利率14.36%，环比提升0.44个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为12.69亿元、15.40亿元、18.66亿元（前值为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元），对应的EPS分别为1.49元、1.81元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为29.78倍、24.54倍、20.26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，平台化布局&海外市场拓展驱动中长期成长

奥特维(688516)
    投资要点
    受光伏行业周期影响，业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营收46.72亿元，同比-32.5%；归母净利润为3.90亿元，同比-66.5%；扣非净利润为3.43亿元，同比-70.2%；其中信用减值损失和资产减值损失分别为1.4/1.3亿元、主要按账龄综合计提，后续有望冲回。Q3单季营收12.92亿元，同比-48.4%，环比-20.0%；归母净利润为0.82亿元，同比-79.2%，环比-50.5%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比-85.5%，环比-66.7%。
    Q3毛利率改善，维持高研发投入。2025年前三季度毛利率为30.2%，同比-3.0pct，销售净利率为7.4%，同比-10.6pct；期间费用率为16.9%，同比+8.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.9%/7.6%/0.8%，同比+1.1/+2.7/+3.9/+0.4pct。公司研发投入3.5亿元，同比+30.0%。Q3单季毛利率为36.6%，同比+4.6pct，环比+8.3pct，主要系改造等高毛利业务验收占比提升；销售净利率为4.5%，同比-13.1pct，环比-3.6pct。
    截至25Q3末在手订单同比下滑，半导体设备订单额创新高。截至2025Q3末公司合同负债为28.49亿元，同比+3.9%，存货为46.83亿元，同比-28.1%。截至2025Q3末，公司在手订单金额约99.40亿元（含税），同比-26.0%，其中半导体订单金额再创历史新高。Q3单季公司经营活动净现金流为0.74亿元，同比-82.4%，环比-85.5%。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，获得天合光能、晶科能源、阿特斯等光伏知名客户的认可和复购，市场份额上升较快；公司硅片分选机不断创新，满足客户的各种需求，目前全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等均是公司硅片分选机客户；25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，为全球超过600个生产基地提供了串焊机，客户覆盖全球前十大光伏组件供应商，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，呈现高速增长态势，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：生产的应用于电化学储能的锂电模组/PACK智能产线、集装箱装配线，已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。
    盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约20/22/21倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩稳中向上，毛利率实现同/环比提升

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收53.10亿元，同比+6.75%；归母净利润为8.95亿元，同比+20.70%；扣非归母净利润为8.49亿元，同比+24.74%。其中，2025Q3营收18.6亿元，同/环比分别+7.86%/+4.28%；25Q3归母净利润为3.22亿元，同/环比分别+10.36%/+2.04%；25Q3扣非归母净利润为2.97亿元，同/环比分别+12.8%/-6.39%。
    盈利能力方面：2025Q1-Q3公司毛利率为30.42%，同比+1.38pct；归母净利率为16.86%，同比+1.95pct。其中，25Q3毛利率为32.59%，同/环比分别+2.84/+2.85pct；25Q3归母净利率为17.32%，同/环比分别+0.39/-0.38pct。
    销/管/研费用管控强：25Q3期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.5/+4.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/5.56%/4.84%/1.08%，同比分别-0.56/-1.21/-0.64/+2.90pct。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，毛利率环比有所改善

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入110.57亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润6.72亿元，同比增长11.18%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入38.90亿元，同比增长27.38%，环比增长3.69%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长14.48%，环比微增0.68%。公司2025Q3业绩基本符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现改善。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入38.90亿元，环比增长3.69%。从主要下游2025Q3表现来看：国内重卡销量27.75万辆，环比微增3.39%；狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；乘用车行业批发753.62万辆，环比增长7.63%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率19.39%，环比提升0.64个百分点。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.11%，环比提升0.69个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/4.82%/4.07%/0.62%，环比分别-0.20/-0.07/+0.34/+0.62个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润2.30亿元，环比增长0.68%；对应归母净利率5.92%，环比微降0.18个百分点。
    新能源汽车热管理持续成长，数字能源与具身智能协同发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了北美知名电动车企业、CATL、吉利、蔚来、小鹏等优质客户，充分享受客户发展红利。此外，公司还持续布局数字能源和具身智能领域，有望打造公司的第三及第四成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的放量节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.71亿元、12.18亿元、15.35亿元（前值为10.02亿元、12.47亿元、15.31亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.44元、1.82元，市盈率分别为33.92倍、27.03倍、21.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2025年三季报点评：业绩超预期，关注新品上线进展

三七互娱(002555)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入124.6亿元，同比-6.6%，归母净利润23.4亿元，同比+23.6%，扣非归母净利润22.6亿元，同比+20.4%。2025年第三季度公司实现营业收入39.8亿元，同比-3.2%，环比-6.3%；归母净利润9.4亿元，同比+49.2%，环比+11.0%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+45.0%，环比+2.6%；销售费用率49.8%，同比-8.0pct。公司业绩超市场预期。
    长线运营精细化深耕，多元产品储备丰富。2025Q3公司归母净利润及扣非归母净利润环比大幅增长，我们认为主要得益于公司运营效率提升及产品步入成熟期买量费用缩减。《寻道大千》等存量游戏通过IP联动、内容更新与活动常态化延长生命周期。2025年以来，公司上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆·猎魂世界》等多款新游表现出色，带动收入结构优化。公司持续深化精品游戏研发与长线运营，通过“自研+代理”模式构建多元化产品矩阵，已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备二十余款优质产品，覆盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样题材。公司储备产品题材类型广泛，积极关注产品测试、版号、上线定档进度，看好新游陆续上线贡献业绩增量。
    AI全链路赋能，助力提质降本降效。公司已构建以AI能力底座为核心、涵盖智能化产品层与业务应用层的AI架构，形成游戏研运全链路AI赋能体系：自研行业大模型“小七”已覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域。AI全链路赋能游戏研运，截至2025H1公司发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%，AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超70%，AI辅助生成代码提效30%，AI帮助广告投放工作提效70%；公司旗下全部游戏都已接入AI智能客服，AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。玩法侧，公司积极探索“AI+游戏”技术，尝试打造“千人千面”游戏体验。看好公司继续推进AI全链路赋能，持续提质降本增效。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司费用管控见效逐步释放利润，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为38.5/33.3/34.3亿元（前值为28.6/30.9/31.9亿元），对应当前股价PE分别为12/14/14倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

2025年三季报点评：25Q3单季度归母同增13%超预期，资本开支下降

兴蓉环境(000598)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营收65.48亿元，同增5.39%；归母净利润17.64亿元，同增8.49%；扣非归母净利润17.35亿元，同增8.29%
    25Q3单季度归母净利同增13%，毛利率同增4.15pct至51.96%，信用减值收窄。2025Q1-3公司收入利润双增，得益于新项目投运增量、水量增长、污水处理费提升等。25Q1-3销售毛利率47.90%，同比+3.14pct，销售净利率27.68%，同比+0.81pct。25Q3单季度营收23.56亿元，同比+6.85%，环比+8.62%，归母净利润7.89亿元，同比+13.09%，环比+69.11%，单季度业绩增长主要系1）收入及毛利率提升：25Q3单季度销售毛利率51.96%，同比+4.15pct，环比+6.72pct，毛利12.24亿元，同比+1.70亿元，同比+16.11%，环比+2.43亿元，环比+24.75%；2）其他收益增加：25Q3其他收益为0.43亿元，同比+0.27亿元，环比+0.33亿元，主要系收到的增值税即征即退款增加。3）信用减值收窄：25Q3单季度信用减值计提0.08亿元，同比-0.04亿元，环比-0.42亿元。应收规模得以控制，25Q3末应收账款34.95亿元，较25Q2末-0.89亿元。
    水表周检导致销售费用提升，25Q1-3期间费用率同增0.20pct。25Q1-3公司期间费用同增19.20%至6.96亿元，其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+44.03%、-6.48%、+32.43%、+9.36%至1.34、3.03、0.25、2.85亿元，销售费用增长主要系下属子公司水表周检费增加所致；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.55pct、-0.59pct、+0.08pct、+0.16pct至2.04%、4.63%、0.38%、4.35%，期间费用率同增0.20pct至11.41%。
    25Q1-3经营性现金流净额同增12%，资本支出同减22%，自由现金流趋于转正。25Q1-3公司1）经营性现金流净额23.99亿元，同比+11.74%，净现比1.38（上年同期为1.29）；2）投资性现金流净额-24.70亿元，上年同期为-34.18亿元，其中购建固定无形其他资产支付现金26.59亿元，同比-22.18%；3）筹资性现金流净额-1.32亿元，同比-107.10%。
    掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至25年6月底，公司运营及在建的供水、污水、中水项目规模分别为430、480、130万吨/日，其中成都自来水七厂三期剩余40万吨/日进入试运行阶段，洗瓦堰污水厂（20万吨/日）于25Q2正式投运，25年下半年贡献增量；垃圾发电在建万兴三期项目（焚烧规模5100吨/日）将于2026年投入商运；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024年为2.44元/吨，2025年提至2.74元/吨，城区中心城区污水定价机制稳定，保障项目合理回报，新产能投运可带来确定性成长。2）现金流：26年资本开支有望显著下降，自由现金流增厚空间大。
    盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务固废资产，污水定价机制稳定，随着污水处理费提价+在建产能逐步投运，享确定性成长，长期自由现金流增厚空间大。我们维持2025-2027年归母净利润预测21.74/23.64/25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

2025年三季报点评：环比提速，结构优化

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：仙乐健康披露2025年三季报，1-9月实现营收32.91亿元，同比增长7.96%；实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比3.42%，均较上半年加速。2025Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；Q3归属上市公司股东净利润0.99亿元，同比增长16.20%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长3.75%。Q3单季度非经常性损益0.14亿元，24Q3仅0.03亿元，主要系25Q3政府补助偏高。
    Q3中国区域收入提速。25Q3国内市场收入/订单同增20%+/25%+，收入端较H1（营收同比-1.63%）明显提速：（1）新零售客户发展态势仍强劲，Q3MCN/私域渠道营收均同增60%+。Q3新消费客户营收实现高双位数增长，于中国区业务占比超过50%；（2）长青市场重视大客户共创，Q3头部战略KA客户营收同增近30%。
    Q3欧洲区域收入亦环比加速。25Q3欧洲区域营收同增35%+，较H1提速（H1营收同增21.96%）。新客拓展较多：知名英国健康食品零售商、英国新锐线上健康公司，同时获得欧盟及俄罗斯市场多个新SKU业务。
    Q3美洲区域收入整体正增长，或主要系出口业务拉动，我们认为或系后续存关税担忧、反致订单履约加速，需持续关注关税动态。BF核心业务收入个位数正增长，看好该部分业务后续交付能力、运营管理及成本控制的持续优化。
    产品类型叠加市场结构优化、毛利率进一步提高。Q3公司综合毛利率为30.76%，同比上升1.12pct，或主要系美洲市场收入占比提升及自研品等高毛利产品占比提升。Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别7.72%/9.55%/3.07%（同比+0.45/+0.16/+0.11pct），销售净利率同比-0.41pct至6.85%。
    盈利预测与投资评级：符合预期节奏的经营修复，基于半年度表现，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。我们预计2025-2027年公司营收为45.72/50.92/56.77亿元，归母净利润3.32/4.23/5.04亿元，当前市值对应PE为21.12x/16.61x/13.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3主业经营性利润率稳健，机器人稳步推进

科达利(002850)
    投资要点
    25Q3收入亮眼、利润受补交税款影响、经营性利润符合预期。公司25年Q1-3营收106亿元，同+23.4%，归母净利11.8亿元，同+16.6%，扣非净利11.3亿元，同+14.5%，毛利率23.2%，同+0pct，归母净利率11.2%，同-0.7pct；其中25Q3营收39.6亿元，同环比+25.8％/+9.3％，归母净利4.2亿元，同环比+12.8%/+8.7％，扣非净利4.1亿元，同环比+14.4%/+11.3％，毛利率23.7%，同环比+0.2/+0.2pct，归母净利率10.5%，同环比-1.2/-0.1pct，主要由于减值损失计提及补交税款影响，若加回，净利率仍可达接近12%，符合市场预期。
    结构件收入稳定25%+增长、经营性净利率基本稳定。公司Q3收入39.6亿，同增26%，Q1-3累计收入106亿，我们预计Q4收入可达45亿左右，环增10%+，全年收入预计突破150亿，同比增长25%。2026年我们预计行业总体需求25%增长，公司收入预计可达180亿+，同增23%。盈利端，结构件价格下降空间有限，且公司不断降本增效，我们预计25-26年净利率仍可维持10-12%。
    机器人多产品储备、加速客户拓展。子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器主推钢铝复合谐波，预计减重20-30%，25年主供工业和协作机器人，人形方面已对接国内外人形机器人主机厂。摆线减速器方面，公司已具备样品，我们预计25H2开始送样客户，应用于人形下肢和髋关节。执行器方面，公司推出轴向磁通电机旋转关节，我们预计25H2送样客户。公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，我们预计减速器25年形成千万收入，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线。
    研发费用提升、资本开支低位。公司25年Q1-3期间费用9.9亿元，同+29.9%，费用率9.3%，同+0.5pct，其中Q3期间费用3.7亿元，同环比+38.5%/+6.3%，费用率9.3%，同环比+0.9/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流19.3亿元，同+7.9%，其中Q3经营性现金流5亿元，同比转正，环比-26.9%；25年Q1-3资本开支5.6亿元，同-34%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-10.3%/-2.1%；25年Q3末存货8亿元，较年初-3.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑一次性补缴税费影响，我们调整25-27年归母净利润为17/22/27亿（原预测值为18/22/26亿元），同比增15%/30%/23%，对应PE为29x/22x/18x，给予26年35x PE，对应目标价281.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：铁锂产能扩张加速，机器人业务稳步推进

富临精工(300432)
    投资要点
    Q3业绩环比恢复、符合预期。公司25年Q1-3营收91亿元，同比+54%，归母净利润3.3亿元，同比+5%，扣非净利润2.6亿元，同比+5%，毛利率11%，同比-2pct，归母净利率3.6%，同比-2pct；其中25年Q3营收33亿元，同环比+43％/+5％，归母净利润1.5亿元，同环比-16%/+197％，扣非净利润1.4亿元，同环比+7%/+266％，毛利率12.2%，同环比-1.6/+1pct，归母净利率4.6%，同环比-3/+3pct。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计Q3铁锂出货量6-7万吨，满产满销，环比增加10%，同比近翻番；25Q1-3我们预计铁锂出货量17万吨+，全年出货量预计25万吨左右。我们预计25年底公司产能达30万吨，此次公告将扩产35万吨，一期17.5万吨，将与川发龙蟒设立合资公司，公司子公司升华占合资公司持股比例51%，我们预计将在26H2达产，预计26年有效产能40-50万吨。同时，宁德时代拟通过增资扩股方式，对升华持股比例提升至51%，进一步锁定升华产能，且后续将加大扩产力度。我们预计26年公司铁锂权益产能20-25万吨。盈利方面，我们预计公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。
    机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试。汽零方面，我们预计Q3贡献0.8-0.9亿利润，全年预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定。
    现金流改善明显、存货有所增加。公司25Q3期间费用2.1亿元，同环比+35%/+19%，费用率6.3%，同环比-0.4/+0.7pct；25年Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同比-70%，其中Q3经营性现金流1.7亿元，同环比+19%/+88%；25年Q1-3资本开支6.7亿元，同比+1.5%，其中Q3资本开支2.2亿元，同环比-24%/+48%；25年Q3末存货13.6亿元，较年初+57%。
    盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例下降，下修25-27年归母净利预期至5.4/10/13.7亿元（原预测值为6.3/12.3/16.3亿元），同增37%/86%/36%，对应PE为62/33/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3收入同比+23.7%，交付结构问题导致盈利能力短期承压

柏楚电子(688188)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+12.63%，高功率产品渗透率持续突破
    2025年前三季度公司实现营业总收入16.20亿元，同比+24.51%；实现归母净利润9.04亿元，同比+24.61%；实现扣非归母净利润8.44亿元，同比+21.96%。单Q3公司实现营业总收入5.16亿元，同比+23.71%，实现归母净利润2.64亿元，同比+12.63%，实现扣非归母净利润2.50亿元，同比+13.38%。公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位，展望未来，高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，公司收入端有望延续高增。
    交付结构问题导致公司盈利能力短期承压，费控能力表现优异
    2025年公司前三季度销售毛利率78.09%，同比-3.54pct，销售净利率57.19%，同比-2.23pct；2025年公司单Q3销售毛利率为76.52%，同比-5.84pct，销售净利率52.18%，同比-6.39pct；（1）毛利端：我们判断毛利率和净利率同比下降主要系部分客户调整了订单排期节奏，导致相对高毛利产品当期收入占比有所降低，低毛利产品交付量阶段性增加，短暂拉低整体毛利率。（2）费用端：2025年Q1~Q3销售期间费用率为20.56%，同比-0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%/5.95%/11.17%/-1.65%，同比+0.05/+0.05/-0.9/+0.22pct，整体费用控制良好。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为38/31/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2025年三季报点评：关税政策影响订单，25Q3盈利环比略有下滑：德瑞锂电（920523）

》研报附件原文摘录）
德瑞锂电(920523)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入3.9亿元，同比+1.43%；归母净利润1.12亿元，同比+5.04%；毛利率42.96%，同比+0.19pct。2025Q3单季度公司实现营业收入1.35亿元，同比-13.7%，环比-0.90%；归母净利润3752.82万元，同比-13.16%，环比-5.41%；毛利率44.03%，同比+0.71pct，环比-0.17pct。
    受关税政策扰动，Q3营收及盈利环比略有下滑。公司25Q3营收1.35亿元，环比-0.9%，归母净利润0.38亿元，环比-5%，主要系受美国关税政策扰动影响，部分客户订单有所减少所致，公司积极加大客户新业务与国内市场开拓，有望保持稳健增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用1506.82万元，同比+7.30%，环比+23.62%；费用率11.13%，同比-0.84pct，环比+2.21pct；经营性净现金流5281.62万元，同比-10.75%，环比+233.83%。截至2025Q3，公司存货5724.15万元，同比+25.50%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税政策扰动影响订单，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.58/1.80/2.09亿元（前值为1.73/2.03/2.36亿元），同比+5%/+14%/+16%，考虑公司加大客户新业务开拓，积极开拓国内市场，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，看好半导体&显示业务持续放量

精测电子(300567)
    投资要点
    25Q3业绩超预期，半导体&显示业务加速放量：2025年前三季度公司实现营收22.71亿元，同比+24.0%。归母净利润1.00亿元，同比+21.7%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+7542.5%，我们认为公司迎来显示业务&半导体业务共振。2025Q3单季公司营收8.90亿元，同比+25.4%，环比+28.6%；归母净利润0.72亿元，同比+123.4%，环比+829.3%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+1963.5%，环比+304.4%。
    盈利能力提升，维持高研发投入：2025Q1-Q3公司毛利率为45.8%，同比+2.4pct；销售净利率为6.8%，同比+4.4pct；期间费用率为41.8%，同比-7.2pct，其中销售费用率为6.1%，同比-2.6pct；管理费用率为9.9%，同比-1.7pct；财务费用率为2.9%，同比-0.3pct；研发费用率为22.9%，同比-2.6pct。2025Q1-Q3研发费用为5.20亿元，同比+11.2%。2025Q3单季毛利率为48.6%，同比+4.6pct，环比+2.2pct；销售净利率为5.9%，同比+5.8pct，环比-4.6pct。
    存货小幅增长，合同负债&经营性现金流同比下降：截至2025Q3，存货为21.66亿元，同比+13.2%；公司合同负债2.36亿元，同比-51.7%。2025Q3经营性净现金流为-0.04亿元，同比转负。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，28nm制程设备已在客户端完成验收；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备产品目前正处于研发、认证等过程中。（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.2/3.6/5.6亿元，当前股价对应动态PE分别为102/63/40倍。出于对公司半导体业务快速发展及显示业务恢复的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：存量游戏趋稳，关注新游周期

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报，2025年第三季度公司实现收入13.8亿元，同比-5.3%，环比+1.7%；归母净利润2.1亿元，同比-53.6%，环比-20.6%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-3.2%，环比-21%。公司业绩符合市场预期。
    游戏业务：存量游戏稳健，关注新游上线进展。《Age of Origins》《Warand Order》自2024年起投流放缓，生命周期内流水自然回落，根据公司业绩会，3Q25存量游戏流水降幅环比收窄。展望后续，《AOO》《WAO》有望延续长线运营，流水及利润贡献趋稳。新游《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已于2025年初前后上线海外地区，当前仍处于测试调优阶段并已获国产游戏版号，积极关注海外推广节奏及国服上线进展。此外公司还储备有多款SLG新游，有望于2026H1先后上线测试。我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
    计算机业务：推进产品化和国际化，关注avavox落地情况。3Q25ICT运营业务贡献收入增量；公司持续推进产品化和国际化，推进AI技术在各业务领域的商业化应用和落地。2025H1公司推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括面向企业的大模型语音机器人avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系等。其中avavox结合鼎富智能的智能语音交互实践积累，内置200多个行业模板，覆盖运营商满意度回访、电商唤醒、餐饮通知、智能电销等多种行业场景。Avavox采用订阅付费的商业模式，服务高度产品化，经营杠杆有望随收入增长不断体现。2025年10月公司推出avavox国际版，同月发布“全球菁英生态伙伴计划”，持续关注avavox的客户数量增长、付费情况以及出海节奏，看好公司产品化、国际化战略持续推进，计算机业务盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新游推广节奏变化，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.2/13.4/14.6亿元（前值为11.1/13.3/14.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为23/18/16倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，盈利能力持续提升

怡合达(301029)
    投资要点
    锂电/汽车贡献主要增量，25Q3业绩稳健增长。
    2025年前三季度公司实现营收21.97亿元，同比+18.30%；实现归母净利润4.17亿元，同比+27.16%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同比+26.41%。公司业绩延续了上半年的增长态势，主要得益于新能源、汽车等下游行业需求拉动，部分对冲了3C、光伏等行业的波动。分行业看，2025年前三季度锂电、汽车、半导体、3C、光伏及其他行业，同比分别+52%、+47%、+22%、-7%、-56%和+37%。
    单Q3看，公司实现营收7.36亿元，同比+17.52%；归母净利润1.36亿元，同比+28.59%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.44%。
    毛利率持续提升，期间费用率有所增加。
    2025年前三季度公司毛利率为39.47%，同比提升4.03pct；单Q3毛利率为40.23%，同比提升4.93pct，盈利能力持续增强。我们判断主要系公司主动优化客户结构。2025年前三季度和Q3公司销售净利率分别为19.00%和18.43%，同比分别提升1.33pct和1.58pct。
    2025年前三季度公司期间费用率为17.05%，同比增加1.22pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/8.46%/4.07%/-0.61%，同比分别-0.27pct/+1.00pct/-0.33pct/+0.82pct。管理费用率上升主要系计提第二类限制性股票股权激励股份支付费用所致。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：截至2025年6月底，公司已成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。
    2）FB业务有望迎快速增长期：公司正积极打造“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”的生产模式，以满足市场上大量存在的“长尾订单”需求。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前下游需求强势增长，叠加公司盈利能力持续提升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.64（原值：5.53）/6.83（原值：6.65）/8.08（原值：7.91）亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

2025年三季报点评：加速聚焦主业，低空经济构筑新增长极

中国通号(688009)
    投资要点
    2025Q1-Q3业绩平稳，城轨业务快速增长
    2025Q1-Q3公司实现总营收218.42亿元，同比+4.31%；实现归母净利润22.84亿元，同比-3.16%；实现扣非归母净利润22.03亿元，同比-3.07%。单Q3实现收入70.83亿元，同比+7.91%；实现归母净利润6.64亿元，同比-12.63%；实现扣非归母净利润6.45亿元，同比+9.56%。
    分业务看：2025Q1-Q3，铁路领域实现营收126.04亿元，同比+4.78%；城轨领域实现营收57.81亿元，同比+14.46%；海外业务实现营收13.82亿元，同比-21.90%；工程总承包及其他领域实现营收18.23亿元，同比-4.91%。
    毛净利率略有下滑，研发投入持续加大
    2025Q1-Q3公司整体毛利率为28.39%，同比-1.68pct，公司销售净利率为12.10%，同比-0.98pct。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.72%，同比-0.19pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.30%/6.66%/-0.09%/5.84%，同比分别-0.31pct/-0.34pct/+0.17pct/+0.30pct。
    核心业务新签订单增长强劲，调整后经营现金流延续净流出
    2025Q1-Q3公司累计新签外部合同总额274.73亿元，同比-5.68%。其中铁路领域新签合同额172.52亿元，同比+17.95%；城市轨道交通领域新签合同额56.56亿元，同比+16.12%；海外业务领域新签合同额20.22亿元，同比-48.30%；工程总承包及其他领域新签合同额24.90亿元，同比-56.44%；低空经济领域新签合同额0.53亿元。公司加速退出工程总承包业务，进一步聚焦主业，低空经济领域新签合同逐步显现，构筑新增长点。
    2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为-37.50亿元，去年同期为34.01亿元，主要系公司控股子公司财务公司吸收公司控股股东中国铁路通信信号集团有限公司及其附属公司存款发生变动。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2025Q1-Q3公司工程总承包及其他领域新签合同额同比下降56.44%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。
    （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：2025Q1-Q3公司低空经济已实现新签合同额0.53亿元。公司自主研发低空空域智能管控系统（ID-Space），并与紫金山实验室合作成立通号紫金通信科技（南京）有限公司。公司对低空经济领域高度重视，着力打造第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/13/12倍，考虑公司加速聚焦主业且布局低空经济领域，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

2025年三季报点评：技术驱动与产能扩张并举，有望迎来盈利与现金流的共振释放

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入49.04亿元，同比去年+15.05%；归母净利润12.63亿元，同比去年+25.04%。投资要点
    盈利质量稳中有升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，紫光国微实现营业总收入49.04亿元，同比增长15.05%；归属于母公司股东的净利润达12.63亿元，同比增长25.04%，显著高于收入增速，显示盈利弹性增强。业绩增长主要受益于特种集成电路等核心业务需求稳健，以及成本控制能力提升。公司销售毛利率为56.60%，基本持平于去年同期的56.81%，虽微降0.38个百分点，但仍维持在高毛利水平；销售净利率提升至25.74%，反映期间费用管控有效。费用结构方面，研发费用达9.49亿元（同比+2.26%），持续高强度投入体现技术壁垒构建决心；销售费用2.36亿元，增幅较大，或与市场拓展节奏加快有关，但整体仍处于可控范围。
    资产负债结构稳健，资产质量与运营效率同步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为27.02%，较去年同期微升0.18个百分点，整体杠杆水平保持低位，财务风险可控。有息负债规模极小，短期借款仅0.09亿元，长期借款0.86亿元，一年内到期的非流动负债2.16亿元，偿债压力极轻。存货19.16亿元，同比下降5.78%，结合营收增长，库存周转效率提升，库存风险降低。合同负债与预收款项合计2.0亿元，虽同比有所下降，但仍为未来收入提供一定可见度。值得注意的是，在建工程同比增长318.44%至1.33亿元，叠加固定资产增长9.98%，显示公司正有序推进产能建设，为中长期增长蓄力。
    现金流与盈利匹配良好，自由现金流虽短期承压但趋势向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为2.85亿元，虽同比下滑70.66%，但考虑到净利润达12.62亿元，利润现金含量为22.58%，短期匹配度有所下降，主要受应收账款和存货占用增加影响。不过，“销售商品、提供劳务收到的现金”达40.46亿元，占营业收入比重为82.50%，收入含现量仍处健康区间。自由现金流为-0.83亿元，短期为负系主动投资所致，而非经营恶化。结合在建工程大幅增长及经营回款基础稳固，预计后续随着项目转固与产能释放，现金流生成能力将显著回升，业绩可持续性具备坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为16.75/19.26/26.13亿元，对应PE分别为44/39/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）特种集成电路领域的有效需求复苏不及预期的风险；2）部分产品价格下降和去库存的风险；3）新产品研发、技术更新、市场竞争的风险。

2025年三季报点评：营收稳健增长，拟投资3.74亿加码智能制造

伊之密(300415)
    投资要点
    营收稳健增长，单季度业绩屡创新高
    2025年前三季度公司实现营业收入43.06亿元，同比+17.21%，实现归母净利润5.64亿元，同比+17.45%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+18.70%，公司注塑机、压铸机、橡胶机三项业务齐头并进，助推公司业绩稳步增长。
    单Q3，公司实现营收15.59亿元，同比+19.62%；实现归母净利润2.20亿元，同比+21.24%，扣非归母净利润2.18亿元，同比+23.32%。
    毛利率承压净利率持稳，费用管控整体有效
    2025年前三季度，公司销售毛利率为31.87%，同比-2.23pct，主要系原本毛利率位于高位的压铸机、橡胶机毛利率有所下滑；销售净利率为13.36%，同比-0.06pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为17.82%，同比-2.37pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.50%/5.08%/0.06%/4.64%，同比-1.91pct/-0.02pct/-0.15pct/-0.32pct，销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率减少主要系汇兑收益增加。
    在手订单充沛支撑增长，现金流质量显著优化
    截至2025年三季度末，公司合同负债为5.15亿元，同比+2.9%，表明公司在手订单规模稳定；存货20.44亿元，同比+18.08%，与业务扩张节奏匹配。同期，公司经营活动现金流量净额为1.32亿元，同比+24.93%，表明公司现金流周转状况良好，运营质量持续稳健。
    拟投资3.74亿元置地扩产，加码智能制造强化核心竞争力
    2025年10月28日，公司公告称，其全资子公司广东伊之密精密注压科技有限公司拟与佛山市顺德区大良街道土地发展中心签署《投资开发建设协议》，计划投资不低于3.74亿元，取得佛山市顺德区3.56万平方米的一类工业用地，用于加工机械制造业务。近年来，公司不断加大智能制造领域的投入，已投入使用的五沙第三工厂运行良好，规划建设华东制造基地（南浔）一期工厂已开工建设；此次投资开发计划，将进一步推动公司华南区域的物流效率提升和华东区域的提产增效，长期有望进一步增强公司核心竞争力与盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/8.33/9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收同/环比+6%/30%，高端产品和解决方案引领增长

普源精电(688337)
    投资要点
    Q3归母净利润同比-53%，业绩短期受产能、研发和渠道扩张影响
    2025前三季度公司实现营业收入6.0亿元，同比增长12%，归母净利润0.41亿元，同比下降32%，扣非归母净利润225万元，同比下降90%。单Q3公司实现营业收入2.4亿元，同比增长6.4%，归母净利润0.24亿元，同比下降53%，扣非归母净利润1278万元，同比下降68%，非经常性损益主要为政府补助和理财损益。2025前三季度，公司高端产品、解决方案仍引领增长：（1）搭载自研核心技术平台的产品营收同比增长21%，占比达46%，同比提升3.6pct，（2）高带宽DS80000系列数字示波器营收同比增长104%，（3）MHO/DHO系列高分辨率数字示波器同比增长26%，（4）解决方案收入1.1亿元，同比增长23%。利润增速承压，主要系新产能成本上升、关税和市场竞争加剧、去年基数较高影响。
    毛利率阶段性承压，费控能力维持稳定
    2025年Q3公司销售毛利率54.4%，同比下降6.4pct，受到马来西亚生产基地成本提升、运费、关税和竞争加剧影响，阶段性承压；销售净利率10.1%，同比下降9.7pct。2025年Q3公司期间费用率48.4%，同比提升0.7pct，总体维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/8.3%/25.4%/1.5%，同比分别变动+4.6/-4.0/-1.3/+1.5pct。
    股权激励+回购推进彰显长期发展信心，拟港股上市推进全球化
    2025年4月公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予99名核心骨干员工等共计200万股，占公告日股本总额1.0%，激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2025/2026年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为收入同比增长30%，或净利润同比增长20%。同时，2025年4月公司董事会会议通过股份回购方案，拟以自有资金3000~5000万元回购A股，未来用于股权激励。截至10月10日，公司累计回购金额500万股。股权激励与回购推进彰显公司中长期发展信心。另外，公司9月29日向香港联交所递交H股发行及上市的申请并刊发申请资料，港股上市将助力公司品牌、产品、产能全球化战略推进。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税、新建产能等不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.0（原值1.3）/1.5（原值1.8）/2.1（原值2.4）亿元，当前市值对应PE75/51/36X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等。

2025年 三 季 报 点 评：25Q3归 母 净 利 同 增26%，自由现金流持续增厚

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长16.2%。
    2025Q1-3公司营收利润双增，毛利率与ROE实现同比提升。2025Q1-3公司营业收入实现32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润实现7.46亿元，同比增长15.0%；归母扣非净利润实现7.15亿元，同比增长16.2%，业绩表现亮眼。2025年前三季度公司经营指标全面提升，主要系掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率。2025Q1-3销售毛利率达到43.8%，同比提高0.8个百分点；加权平均ROE达到7.06%，同比提高0.54个百分点。
    单季度看，公司经营表现突出，25Q3归母净利润同增25.6%。2025Q3营业收入实现11.86亿元，同比增长23.4%；归母净利润实现2.84亿元，同比增长25.6%；归母扣非净利润实现2.75亿元，同比增长27.4%。25Q3单季度销售毛利率达到44.6%，同比增长1.0个百分点；加权平均ROE达到2.68%，同比提高0.46个百分点。
    2025Q1-3资本开支下降&自由现金流同增16.9%，资产负债率降至57.3%。2025Q1-3公司经营性现金流净额14.80亿元，同比增长7.4%（2024年同期13.77亿元）；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额3.72亿元，同比下降13.4%（2024年同期4.29亿元）；自由现金流11.08亿元，同比增长16.9%（2024年同期9.48亿元），现金流状况持续向好，未来分红具备持续提升空间。截止到2025年9月30日，公司资产负债率57.3%，较2024年同期下降0.29个百分点。
    费用管控良好，财务费用下降明显。1）财务费用：2025Q1-3公司财务费用2.09亿元，同比减少19.1%（2024年同期2.59亿元）。2）管理费用：2025Q1-3公司管理费用2.25亿元，同比增长11.4%（2024年同期2.02亿元）。3）研发费用：2025Q1-3公司研发费用1.21亿元，同比增长18.5%（2024年同期1.02亿元）。4）销售费用：2025Q1-3公司销售费用0.001亿元，同比减少77.7%（2024年同期0.004亿元）。2025年前三季度期间费用率明显下降，同比下降3.07个百分点至17.08%。
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极拓展存量陈腐垃圾、工业固废等。资本开支结束，随着产能爬坡，现金流持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE16/14/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2025年三季报点评：储能发货高增盈利向好AIDC布局持续推进

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收664亿元，同比+32.9%，归母净利润118.8亿元，同比+56.3%，扣非净利润114.9亿元，同比+55.6%，毛利率34.9%，同比+3.6pct，归母净利率17.9%，同比+2.7pct；其中25年Q3营收228.7亿元，同环比+20.8％/-6.6％，归母净利润41.5亿元，同环比+57%/+6.1％，扣非净利润39.9亿元，同环比+59.8%/+4.5％，毛利率35.9%，同环比+6.4/+2.1pct，归母净利率18.1%，同环比+4.2/+2.2pct。
    费用率维持稳定，现金流大幅改善：公司25年Q1-3期间费用78.3亿元，同比+24.5%，费用率11.8%，同比-0.8pct，其中Q3期间费用29.2亿元，同环比+26.5%/+2%，费用率12.8%，同环比+0.6/+1.1pct。25年Q1-3经营性净现金流99.1亿元，同比+1133.1%，其中Q3经营性现金流64.8亿元，同环比+90.1%/+294.1%。25年Q3末存货299.3亿元，较年初+3.1%。
    布局AIDC打造第三增长曲线：公司把握AIDC快速发展机遇，依托电力电子技术优势，设立相关事业部开展AIDC电源业务，争取明年推出产品，有望打造第三增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率表现优异，我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为143/172/193亿元（前值为140/162/179亿元），同比增长29.9%/20.1%/12.1%，对应PE为27.7/23.1/20.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，打造液冷服务器场景新品：奥迪威（920491）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。
    投资要点
    营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。
    智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内“专精特新”企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。
    深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年三季报点评：流水超预期，关注业绩弹性释放

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报，2025Q3公司实现营收17.1亿元，同比+115.6%，环比+81.8%；归母净利润6.4亿元，同比+81.2%，环比+49.1%。2025Q3合同负债环增4.4亿元至13.3亿元，主要系《超自然行动组》收入递延，剔除递延因素后公司业绩符合市场预期。
    《超自然行动组》具备长青潜力，业绩弹性显著。公司大DAU新品《超自然行动组》表现亮眼，2025Q3稳居iOS冒险类游戏TOP2，考虑Q2公司收入环增7.7亿元，合同负债环增4.4亿元，对应流水端贡献增量显著。《超自然行动组》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，Q3惊魂逃生、怪物农场玩法陆续上线，副玩法创新驱动玩家使用时长提升；截至2025H1相关短视频播放量已突破30亿次，UGC与陪玩生态验证玩家社区逐步完善、公司长线运营能力提升。我们认为《超自然行动组》具备大DAU、长青潜力，随运营成熟利润率仍有提升空间，看好春节活动驱动DAU与流水再创新高，长周期与高利润率持续贡献业绩。
    存量游戏稳固，储备新游积极推进。公司深化“长青游戏”战略，对存量进行玩法升级和经济系统改进，2025H1征途新增用户超2000万、球球大作战新增用户超1100万，看好存量产品稳固，延续长线运营。公司深耕休闲赛道，球球大作战、太空杀逐步打磨大DAU及海外运营能力，爆品能力不断提升。展望后续，公司玩法创新产品储备有多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》（10月16日已开启付费删档测试）、中国历史题材SLG《五千年》（10月17日已开启内测）、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》（已开启限量不删档计费测试）等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证，新游上线贡献流水增量。
    管理层力推年轻化，AI赋能游戏创新。2025年10月28日，公司董事、前CEO刘伟出任CEO、总经理职务，此次回归将聚焦培养年轻核心人才。看好公司以赛道制、年轻化架构，不断巩固研运一体优势。2025年公司AI Lab多项人工智能研究成果入选ACM MM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议；9月公司参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资。公司此前已于《太空杀》、《原始征途》和《球球大作战》落地探索AI原生玩法，期待公司在多模态大模型领域不断突破，拓宽AI在游戏领域的应用场景，推动玩法创新。
    盈利预测与投资评级：考虑《超自然》流水持续超预期，利润率有提升空间，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.5/42.8/47.6亿元（前值为22.6/33.7/36.9亿元），2025年10月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为31/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险。

2025年三季报点评：广告收入回暖，优质内容储备待兑现

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入90.6亿元，同比-12%；归母净利润10.2亿元，同比-30%；扣非归母净利润7.9亿元，同比-36%。前三季度收入下滑主要源于公司战略收缩传统电商板块，聚焦芒果IP衍生品开发。Q3单季营收31.0亿元，同比-6.6%；核心业务芒果TV业务Q3营收同比基本持平，广告收入实现正增长。Q3归母净利润2.5亿元，同比-33.5%。用户层面，据QuestMobile数据，2025年1-9月芒果TV月活均值同比增长约11%；8月平台全景生态用户量达7.5亿，APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%同比增长，多端协同效应显著。10月28日，公司召开2025秋季招商大会，发布80+重磅剧集、70+综艺资源，彰显“声鸣远扬，生态焕新”的战略决心。
    80+剧集储备质量提升，2026年内容大年可期。秋季招商大会发布的剧集片单覆盖古装、都市、悬疑三大核心赛道，主创阵容、题材布局、演员配置均有明显改善。①头部导演资源集结，制作规格全面升级：李路（《人世间》）、丁黑（《那年花开月正圆》）、刘家成（《情满四合院》）、高群书（《征服》）、陆川、陈思诚（监制）等行业顶级导演加盟。《美顺与长生》《国家行动》《大雪无痕》等现实题材大剧制作周期长、投资体量大，彰显平台资源调动能力增强。②题材配置均衡务实，覆盖多元用户圈层：古装剧储备丰富（《咸鱼飞升》《玉茗茶骨》《江山为聘》《太平年》等），涵盖仙侠、权谋、传奇等细分品类；现实题材厚度提升（《美顺与长生》《好好的时代》《时差一万公里》《女神蒙上眼》等），既契合主流价值导向，也具备破圈潜力；悬疑赛道持续深耕（《法医秦明》系列、《如木知》《小镇奇谈》等），强化差异化竞争优势。
    70+综艺矩阵强化生态护城河，王牌IP延续竞争优势。秋季招商大会综艺布局涵盖全年周播、王牌音综、生活养成、烧脑迷综、家庭情感、户外真人秀等六大板块。核心看点包括：①王牌音综矩阵覆盖全年：《乘风2026》《歌手2026》《披荆斩棘6》《声鸣远扬2026》《声生不息2026》等IP持续迭代，Q2-Q4排播密集，广告招商能见度高。②“迷综三件套”稳固垂类领先地位：《大侦探11》《密室大逃脱8》《名侦探学院10》延续高口碑，强化芒果在推理悬疑赛道的内容壁垒。③家庭情感带深化用户粘性：《再见爱人6》《妻子的浪漫旅行2026》《爸爸当家5》等节目聚焦亲子、夫妻、代际关系，契合平台“合家欢”定位。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年前三季度广告市场修复不及预期及内容投入相对刚性，我们将2025年归母净利润预测从15亿元下调至12亿元；随着广告市场边际改善及优质内容上线拉动会员收入增长，公司有望于2026年重回增长轨道，我们基本维持2026-2027年归母净利润预测18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43/30/27倍，维持"买入"评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容不及预期。

汽车智能装备领先制造商，牵手人形机器人龙头打造新增长曲线

天奇股份(002009)
    投资要点
    主业经营稳健，携手人形龙头切入机器人赛道
    天奇股份成立于1984年，并于2004年于深交所成功上市。公司目前处于业务转型阶段，聚焦于智能装备业务、锂电池循环业务、机器人业务三大方向。2025H1公司实现营收12.47亿元，同比减少4.92%；实现归母净利润为0.56亿元，同比增加171.11%。2020年公司切入工业机器人赛道，2023年携手优必选切入人形机器人赛道，2025年公司与银河通用签署合作协议，重点布局人形机器人大模型与数采方向。
    智能装备业务稳中有进，锂电池回收业务企稳回暖
    公司深度布局汽车装备领域，海外业务营收及利润贡献大幅提升，25H1在手订单13.2亿元，其中海外项目占比达54%。公司加速履约比亚迪印尼项目、宝马墨西哥项目、沃尔沃斯洛伐克项目等重要海外项目；国内业务稳定发展，蔚来汽车项目、吉利汽车项目、大众汽车项目等项目持续交付；实现国内外双轮驱动发展。
    公司锂电池循环业务持续构建国内及海外锂电池循环产业联盟，但目前锂电循环湿法冶炼环节全行业产能利用率处于低位下行状态，随着回收材料的价格企稳回升，锂电池循环业务渐进筑底，25H1收入占比为11%，毛利率也转正达到0.79%，公司有望逐步扭亏为盈。
    牵手人形机器人龙头企业，提供工业制造场景的应用解决方案
    天奇股份持续深化具身智能机器人业务布局，联合银河通用、优必选科技等行业领军企业协同创新，为客户提供包括轮式、双足等多品类机器人产品在工业制造场景的应用解决方案。2025H1，公司与全球汽车安全系统龙头企业伟速达（中国）签订人形机器人工业场景应用协议，围绕人形机器人在汽车零部件制造场景的应用展开深度合作，联合打造汽车零部件领域“全流程人形机器人柔性产线”示范项目。25年公司已投建无锡市具身智能机器人工业数据采集与实训中心项目，拟通过真实环境模拟和训练，提升AI系统对复杂环境的适应能力，实现机器人“场景-数据-模型-应用”闭环，未来公司在数据采集上的优势将进一步扩大。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司25-27年归母净利润为1.1/2.4/3.3亿元，对应PE分别为58/27/20倍。考虑到公司已与人形机器人行业龙头签订合作协议，未来人形机器人业务有望快速发展，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：智能装备业务进展不及预期、锂电池回收业务修复不及预期、人形机器人业务进展不及预期。

2025年三季报点评：关税政策影响订单，25Q3盈利环比略有下滑

德瑞锂电(920523)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入3.9亿元，同比+1.43%；归母净利润1.12亿元，同比+5.04%；毛利率42.96%，同比+0.19pct。2025Q3单季度公司实现营业收入1.35亿元，同比-13.7%，环比-0.90%；归母净利润3752.82万元，同比-13.16%，环比-5.41%；毛利率44.03%，同比+0.71pct，环比-0.17pct。
    受关税政策扰动，Q3营收及盈利环比略有下滑。公司25Q3营收1.35亿元，环比-0.9%，归母净利润0.38亿元，环比-5%，主要系受美国关税政策扰动影响，部分客户订单有所减少所致，公司积极加大客户新业务与国内市场开拓，有望保持稳健增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用1506.82万元，同比+7.30%，环比+23.62%；费用率11.13%，同比-0.84pct，环比+2.21pct；经营性净现金流5281.62万元，同比-10.75%，环比+233.83%。截至2025Q3，公司存货5724.15万元，同比+25.50%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税政策扰动影响订单，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.58/1.80/2.09亿元（前值为1.73/2.03/2.36亿元），同比+5%/+14%/+16%，考虑公司加大客户新业务开拓，积极开拓国内市场，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，打造液冷服务器场景新品

奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。
    投资要点
    营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。
    智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内“专精特新”企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。
    深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年三季报点评：高端复合材料赛道产能蓄力、盈利短暂换挡但现金流充沛

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入37.61亿元，同比去年-1.56%；归母净利润8.06亿元，同比去年-11.59%。
    投资要点
    盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。2025年前三季度公司营收37.61亿元，同比微降1.56%，归母净利润8.06亿元，同比下降11.59%，业绩放缓主要受航空主机厂交付节奏延后及高基数影响，但扣非净利润7.99亿元，降幅与归母净利基本同步，显示利润来源扎实。2025年前三季度销售毛利率38.24%，仅较上年同期回落0.28个百分点，核心盈利能力依旧坚挺；销售净利率21.62%，下降2.5个百分点，主因公司加大研发投入，研发费用增至1.50亿元，同比提升49.97%，同时管理费用同比略增5.02%，而销售费用同比收缩22.32%，费用结构向“重研发、轻销售”倾斜，显示公司正借行业短暂调整期加码技术储备，利润短期承压却为后续高附加值产品放量奠定基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量良好且未来收入能见度较高。2025年三季度末公司资产负债率26.73%，同比下降1.54个百分点，杠杆水平继续保持稳健；有息负债近乎清零，短期借款为零，一年内到期的非流动负债仅0.36亿元，债务压力极轻。截至2025年三季度应收账款34.95亿元，同比下降22.51%，回款力度显著加强，同期信用减值损失计提0.29亿元，同比多提约0.1亿元，减值审慎、风险可控。截至2025年三季度存货13.85亿元，同比增长15.10%，主要为订单备料增加，结合航空制造“以销定产”模式，库存风险有限；合同负债0.59亿元，虽小幅下降7.84%，但仍预示后续收入能见度。
    经营现金流大幅改善，盈利变现能力显著增强，自由现金流充裕。2025年前三季度经营活动现金流净额10.21亿元，同比大增621.17%，对应当期净利润8.13亿元，盈利变现能力增强；销售商品、提供劳务收到的现金21.68亿元，同比增长46.21%，回款增速远超营收，收入“含现量”显著提升。应收账款与存货的积极变化在间接法现金流量表中同步验证，经营现金流质量扎实。2025年前三季度投资活动现金净流出2.74亿元，主要用于购建固定资产1.61亿元及对外投资1.20亿元，资本开支虽同比扩大，但占经营现金流比例可控，扩张节奏克制。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.93亿元，对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年三季报点评：折旧年限延长释放盈利自由现金流回正

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。
    2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。
    降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。
    2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。
    盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
    风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+15.1%，公司业绩迎来向上拐点

一拖股份(601038)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+15.1%，公司业绩迎来向上拐点
    2025年前三季度公司实现营业总收入97.0亿元，同比-9.6%；归母净利润9.9亿元，同比-9.7%；扣非归母净利润9.1亿元，同比-14.8%。单Q3公司实现营业总收入27.7亿元，同比-5.3%，归母净利润2.3亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+14.6%。Q3收入降幅缩窄，利润增速转正，主要系粮食价格回暖带动行业需求修复，7-9月国内大中型拖拉机产量同比分别+5.5%/+11.7%/+2.5%，相较于上半年明显好转。利润增速好于收入端，主要系随着行业需求复苏竞争压力减弱。展望Q4，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，公司业绩有望保持向上趋势。
    费用控制稳健，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间
    2025年前三季度公司销售毛利率16.23%，同比-0.14pct，销售净利率10.90%，同比+0.51pct；单Q3销售毛利率16.72%，同比+2.07pct，销售净利率8.09%，同比+1.41pct，毛利率显著提升主要系行业竞争好转、产品价格压力减小。费用端来看，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/2.31%/3.57%/-0.02%，同比分别-0.15/+0.14/+0.61/+0.25pct，整体费用端控制依然保持稳健。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。
    农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点
    （1）国内周期有望筑底回升：2025年1-9月，大中型轮式拖拉机产量分别为9.05万台和17.86万台，同比分别+0.5%和-2.3%，相较于上半年明显好转。随着粮食价格稳健、渠道去库结束，行业需求有望开启上行拐点；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械行业平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6亿元，当前市值对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，农机补贴政策不及预期，出海进展不及预期

2025三季报点评：海外订单下滑致业绩承压，HPP设备预付款驱动合同负债较年初+31%：利通科技（920225）

》研报附件原文摘录）
利通科技(920225)
    投资要点
    受中美贸易摩擦影响海外订单减少，公司2025年前三季度扣非业绩同比下滑16%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收3.46亿元，同比+4.64%；归母净利润0.66亿元，同比-3.92%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-16.23%。单季度来看，2025Q3实现营收1.09亿元，同比-0.71%，环比-3.55%；归母净利润0.13亿元，同比-40.40%，环比-21.07%；扣非归母净利润0.12亿元，同比-42.80%，环比-17.51%。公司业绩同比下滑主要系中美贸易摩擦致部分国际业务订单有所减少。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率41.04%，同比-0.58pct；销售净利率19.03%，同比-1.73pct。
    期间费用率水平有所提升，HPP设备预付款驱动合同负债较年初增长31%。2025Q1-3公司期间费用率有所提升，销售/管理/财务费用率分别为7.20%/8.56%/-0.92%，同比+0.96/+2.17/-0.43pct，管理费用同比+40.24%主要系公司高分子材料板块、超高压装备板块进入运营阶段，相关子公司涉及的人员开支、日常运营等管理费用增加。2025Q1-3公司实现其他收益1283万，同比+294.20%，主要系2025年前三季度公司获得政府补助同比增加所致。截至2025Q3，公司合同负债为2192万元，较年初增长30.60%，主要系公司收到超高压灭菌设备客户预付款所致。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等品类）样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品；API17K海油石油管产线设计与设备订购工作已完成，部分设备陆续到货并启动安装。4）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业优势显著，软管新品与装备服务打开成长空间，维持2025~2027年归母净利润为1.38/1.73/2.10亿元，对应最新PE为30/24/20x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：利润端略超预期，新品新渠道进展顺利

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。25Q3公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    速冻调理制品表现有韧性，25Q3鼎味泰并表。2025Q3速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3,212万元。
    25Q3净利率环比改善，后续成本有望回落。2025Q3实现毛利率20.0%，同比+0.1pct，环比+2.0pct；今年小龙虾、鱼糜成本有上涨，但Q3产品结构环比有改善（低毛利的小龙虾营收占比下降）。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.5/-0.1/+0.3pct，我们预计促销费用基本稳定，广告费用有收缩；此外股权激励费用缩减。实现销售净利率7.3%，同比+0.3pct，环比+0.3pct。今年鱼糜、小龙虾采购成本有上涨，后续看有回落空间。
    产品创新破局行业内卷，新渠道进展顺利。公司由渠道驱动转为产品驱动，更加重视研发创新，减少价格内卷。在新渠道上也有进展，尤其是头部商超的定制产品（大润发等）进展较快，会员制商超渠道也有望突破。
    盈利预测与投资评级：公司利润率表现强劲，但收入端仍受下游需求疲软的影响，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.0/15.9/17.4亿元（此前预测值分别为14.3/16.2/19.1亿元），同比-6%/+14%/+9%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+11%符合预期，多元化+全球化战略加速推进

华测检测(300012)
    投资要点
    Q3营收同比+9%，延续稳健增长
    2025年前三季度公司实现营业总收入47亿元，同比增长7%，归母净利润8.1亿元，同比增9%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长9%，业绩近预告中值，符合市场预期。单Q3公司实现营业总收入17亿元，同比增9%，各板块增速稳健，医药医学、半导体同比改善明显；归母净利润3.4亿元，同比增长11%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长10%，精益管理推进，利润增速强于营收。此外，公司回款效率提升，Q3经营性现金流4.2亿元，同比增长67%。
    毛利率稳定于高水平，费控能力优秀
    2025年Q3公司实现销售毛利率50.2%，同比下降3.0pct，受新能源汽车事业部产能扩张等影响，毛利率阶段性下滑；销售净利率19.8%，同比提升0.3pct，费用控制水平提升，净利率维持稳定。2025年Q3公司期间费用率29.1%，同比下降1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/5.2%/9.1%/0.2%，同比分别变动-1.1/+0.7/-0.8/-0.8pct。展望后续，随公司精益管理推进，人效持续提升，利润率中枢仍将持续上行。
    前瞻性+多元化+国际化战略，看好公司长期稳健增长
    近年来受宏观经济增速中枢下移影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，前瞻性、多元布局新兴板块，加速推进国际化，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；（2）主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道；（3）通过战略并购，加速推进国际化：2024年公司收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测，2025年公司陆续全资收购澳实（澳大利亚ALS集团于中国的分支机构）、收购南非SafetySA、收购Openview旗下深圳和中国香港公司的控股权（越南控股权交割预计三季度完成），控股希腊Emicert等，我们看好公司长期稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司归母净利润预测为10.6/11.7/13.1亿元，当前市值对应PE23/21/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2025年三季报点评：受投资收益增长驱动，Q3单季归母净利润创新高

永安期货(600927)
    投资要点
    【事件】永安期货发布2025年三季度业绩：1）前三季度营业收入84亿元，同比-55.3%，主要受贸易类业务收入确认规则调整影响，不影响业务盈亏。归母净利润4.7亿元，同比+13.3%。对应EPS0.33元，ROE3.7%，同比+0.3pct。2）Q3单季营业收入28亿元，同比-57.4%。归母净利润3.0亿元，创上市以来单季新高，同比+173.4%，主要系投资收益增加所致。3）Q3末归母净资产131亿元，较年初+2.6%，较年中+2.2%。
    收入：Q3投资收益大幅提升，手续费净收入基本稳定。1）投资收益大幅提升：前三季度投资收益+公允价值变动损益合计为7.1亿元，同比+24.7%；Q3单季为5.5亿元，同比大增290%，预计主要受公司持有理财产品收益提升影响。2）手续费净收入：前三季度为4.0亿元，同比+4.3%；Q3单季为1.6亿元，同比+4.1%，保持稳定。3）利息净收入：前三季度为3.3亿元，同比-11.8%；Q3单季为1.1亿元，同比-8.6%。4）其他业务收入（以基差贸易货物销售收入为主）前三季度同比-60.1%，Q3单季-67.8%，主要是由于根据监管要求，贸易类业务改用净额法确认收入所致。
    支出：总支出占比有所改善。1）前三季度总支出84亿元，同比-55.3%，占总营收比重同比下降4.5pct。2）业务及管理费：前三季度6.3亿元，同比-0.1%，Q3单季3.0亿元，同比+49.1%。3）信用减值损失为0.6亿元，同比增长327%；其他资产减值损失2.1亿元，同比-40.5%。4）其他业务成本（以基差贸易货物销售成本为主）前三季度同比-60.1%，Q3单季-67.7%，原因与收入变动相同。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，考虑到Q3归母净利润表现显著超预期，我们上调2025-2027年归母净利润至6.5/7.3/8.0亿元（前值为4.7/5.9/6.6亿元），当前市值对应2025E PE34x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025三季报点评：利润率稳定，业绩承诺有望实现

北京人力(600861)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，北京人力发布2025年三季度报告。
    营收略承压，利润水平基本稳定：25Q3营收111.2亿元，yoy-1.7%，实现归母净利润1.94亿元，yoy-6.6%；扣非归母净利润为1.39亿元，yoy+10.3%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动。
    归母净利润率稳定，有望实现业绩承诺：25Q3毛利率5.7%，同比-0.2pct；营业利润率2.9%，同比持平；归母净利率1.7%，同比-0.1pct。通过降本增效，管理及销售费用同比均略降，保持盈利能力稳定。
    持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”：2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。
    盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，客户资源丰富，在薪酬管理、人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑降本增效成效超预期及今年投资收益确认，我们上调公司2025-2027年归母净利润至11.6/10.3/11.0亿元（此前为8.9/9.7/10.5亿元），最新收盘价对应2025-2027年PE分别为9/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。