2025年报&26年一季报点评：肛肠龙头稳健增长，大健康提速+高分红彰显价值

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：1.2025年公司实现营业收入38.67亿元（+3.72%，同比，下同），归母净利润5.81亿元（+10.11%），扣非归母净利润5.64亿元（+10.35%）；经营活动现金流净额6.00亿元（+20.67%），盈利质量持续提升。2.2026Q1，公司实现营业收入10.12亿元（+4.46%），归母净利润2.13亿元（+4.43%），扣非归母净利润2.03亿元（+4.14%）。
    医药工业强势领跑，治痔核心稳固，大健康加速成长。2025年，公司医药工业收入23.83亿元（+10.24%），毛利率72.16%（+0.74pct），成为增长核心引擎。其中治痔类产品收入17.31亿元（+8.75%），毛利率73.60%，龙头地位稳固；麝香痔疮膏、痔疮栓销量分别同比+22.57%、+18.03%，终端动销旺盛。皮肤用药、眼科用药同步增长，龙珠软膏、八宝眼膏销量稳步提升，工业结构更趋均衡。2025年，大健康业务营收同比+30%、净利润+25%，成为第二增长曲线；其中肛肠健康、眼美康、皮肤健康三大产线协同发力，肛周护理湿巾收入增速超70%，眼部美妆业务聚焦线上渠道，整体收入规模同比增长超30%，眼袋型眼霜、眼纹型眼霜等核心大单品集群效应显现；皮肤药品营收同比增长17.65%。此外，2025年，公司研发投入1.10亿元，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏推进至三期临床，便秘创新药MC-001处于临床前阶段，玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液获批，创新储备持续增厚。
    医疗服务与医药商业优化结构，高比例分红回馈股东，长期价值凸显。2025年医疗服务主营业务收入4.18亿元，同比下降6.92%，经营重心由规模扩张转向运营质量提升。2025年医药商业主营业务收入11.57亿元，同比下降7.38%，主要系公司主动优化门店布局，稳妥处置低效、负效资产，并调整线上业务产品结构所致。此外，公司推出每10股派7元（含税）分红预案，合计派现3.02亿元，分红率51.89%；近三年累计分红7.41亿元，占三年年均净利润143.24%，高股息、高分红属性突出，彰显长期经营信心与股东回报诚意。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司经营结构有所调整，我们将公司2026-2027年的归母净利润由7.3/8.34亿元略微下调至7.23/8.29亿元，同时预计2028年归母净利润为9.08亿元，对应当前市值的PE为15/14/12X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

2026年一季报点评：矿端资源丰富弹性大，Q1业绩亮眼

天齐锂业(002466)
    投资要点
    Q1业绩亮眼、符合预期。公司26Q1营收51.3亿元，同环比+98%/+74%；归母净利18.8亿元，同环比+1699%/+564%；扣非归母净利18.2亿元，同环比+3987%/+531%。毛利率62.7%，同环比+18.3/+21.9pct，归母净利率36.6%，同环比+32.5/+27pct。
    资源端：格林布什新产能爬坡、26年我们预计170万吨+。26Q1格林布什锂精矿产量35.1万吨，环比基本持平，其中CGP3贡献约3.3万吨，主要受入选品位下降、回收率降低及检修停机增加影响，CGP3爬坡在1月延迟后基本符合计划。锂精矿销量为34.9万吨，环比+6.4%，按照IGO财报，我们预计26Q1贡献权益利润4亿元。26年锂资源供需格局持续紧张，我们预计精矿均价2200美金/吨+，扣除自用11万吨，我们预计天齐外售11万吨+，对应权益利润22亿元+。另外26Q1公司联营企业投资收益4.3亿，我们预计主要为SQM贡献。
    锂盐端：受益低价库存、盈利弹性显著。我们预计26Q1公司锂盐销量2万吨左右，受益于低价精矿库存，我们预计单吨利润4万左右，贡献8亿利润。26年初公司已有锂盐产能12.16万吨/年，我们预计26年出货量11~12万吨，锂价上涨背景下，按照碳酸锂15万价格，对应权益利润30亿元+。
    Q1汇兑收益贡献2.6亿、资本开支下降。26Q1期间费用0亿元，同环比-101.7%/-101.5%，主要由于汇兑收益2.6亿；26Q1经营性现金流2.6亿元，同环比-72.8%/-66.2%；26Q1资本开支6亿元，同环比-31.8%/-45.6%；26Q1末存货28.5亿元，较年初+18.4%。
    盈利预测与投资评级：受益于新产能爬坡与锂盐盈利弹性，我们预计26-28年归母净利润83.9/91.8/96.5亿元（原预期70.9/74.4/75.4亿元），同比+1714%/+9%/+5%，对应PE15x/14x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、需求不及预期。

2026年一季报点评：归母净利润+6%超预期，海外核心市场快速增长

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    Q1营业收入+29%，汇兑影响利润增速
    2026年Q1公司实现营业总收入25亿元，同比增长29%，归母净利润4.5亿元，同比增长6%，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长2%。公司Q1收入高增，我们判断系海外美、欧需求回暖、份额提升逻辑继续兑现，利润增速低于营收，主要系汇兑影响：2026年Q1汇兑亏损约1.4亿元（去年同期收益约0.7亿元），汇兑损益同比减少约2.1亿元，以剔除汇兑影响后的归母净利润约6.6亿测算，汇兑同比减少额约占32%，对表观利润增速形成明显压制。
    毛利率受关税、汇率影响变动，三费控制良好
    2026年Q1公司销售毛利率33.8%，同比下降6.8pct，环比提升5.3pct，毛利率主要受美国关税和汇率影响；销售净利率18.4%，同比下降4.1pct。2026年Q1公司期间费用率10.35%，同比提升1.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.84%/1.78%/2.41%/3.32%，同比分别变动-2.44/-3.43/-1.27/+8.23pct，除财务费用率受汇兑损益影响同比明显提升外，销售、管理及研发费用率均同比下降，费用管控整体良好。
    美欧情绪消化、价格传导与景气复苏，看好公司稳健增长
    我们看好公司成长性：（1）国内营收基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）数据中心与电力基建项目催化下，美国下游需求良好（联合租赁2026年资本开支规划43-47亿美元，同比+3%-12%、且非住宅建筑投资活跃度稳定于历史高位）。鼎力对美备库充分，随关税影响逐步消化、客户提货，业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为85%（25%301+10%全球进口关税+18%反倾销+32%反补贴），较2023-2024年的68%增长17pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：
    我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.5/24.5/27.7亿元，当期市值对应PE12/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、原材料价格波动等

2026年一季报点评：六氟涨价盈利弹性明显业绩符合市场预期

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司26Q1营收33.6亿元，同环比+67.9％/+11.2％，归母净利4.8亿元，同环比+109%/+37.6％，扣非净利4.7亿元，同环比+112%/+14％，毛利率24.3%，同环比-0.3/+0.5pct，处于业绩预告中值，业绩符合市场预期。
    电解液六氟VC涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计26Q1电解液出货9.5万吨，同增64%，我们预期全年出货45万吨+，同增50%。盈利端，我们预计Q1电解液板块贡献利润2.2亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.23万元/吨，环比翻倍增长，主要由六氟及VC涨价贡献，其中石磊氟材料公司26Q1出货0.6万吨，单吨净利3-4万元/吨，贡献净利2亿元+，归母贡献0.9亿元利润，VC Q1价格维持15万元，我们预计贡献0.5-1亿元利润，此外溶剂价格上涨，利润回升；全年看我们预计石磊氟材料公司26年出货4万吨，若假设六氟12万元/吨，石磊氟材料公司贡献5亿元左右归母利润，假设VC价格15万元/吨，预计贡献利润超5亿元，弹性显著。
    氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工26Q1贡献1.8亿元利润，26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且预计26年海德福减亏，预计氟化工合计贡献8-9亿元利润，增速恢复。我们预计电容器化学品及半导体化学品26Q1贡献0.8亿元利润，我们预计全年贡献3-4亿元左右利润。
    公司费用控制良好、存货较年初提升。公司26Q1期间费用3.4亿元，同环比+47.5%/-4%，费用率10.1%，同环比-1.4/-1.6pct；26Q1经营性现金流1.4亿元，同环比-148.4%/-43.8%；26Q1资本开支3.5亿元，同环比+51.1%/+45.8%；26Q1末存货15.4亿元，较年初增长27.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利24.2/26.8/30.2亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE为21/19/17x，给予26年30xPE，目标价96元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

26一季报点评：高基数+汇兑致Q1同比下滑，储能持续高增，AI储能及AIDC潜力可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司26年Q1实现营收156亿元，同比-18.3%，归母净利润22.9亿元，同比-40.1%，主要系汇兑损失影响约4亿元+25年同期中东7.8gwh储能大项目交付（利润约10亿元）拉高盈利基数。
    国内抢装+关税影响Q1逆变器发货同比略有下滑、盈利环比改善：26Q1实现营收约50亿元，发货31GW，同降约10%，主要系25年同期国内光伏抢装+美国关税影响发货及确收节奏，毛利率约40%，同增2-3pct，环增约10pct，主要系低毛利国内户用项目占比有所减少。我们预计全年出货略有下滑，同时随海外占比提升，毛利率预计略有提升，利润有望保持稳定水平。
    25年高基数下Q1储能出货同比略降、盈利结构性改善、26年持续高增：26Q1实现营收87亿元，同比下滑10-15%，实现发货11.4gwh，同比略有下滑，主要系25Q1中东储能大项目交付拉高基数。毛利率约30%，同降约10pct，主要系欧洲拉美等储能价格同比有所下滑，环增约5-6pct，主要系26Q1国内占比下滑，高毛利欧洲占比有所提升。全年保持60gwh+出货预期，其中欧洲占比有望提升。同时公司仍需时间逐步传导原材料的成本上涨，短期毛利率略有承压，后续有望有所改善。
    26年底发布样机、AIDC及AI储能潜力可期：AIDC获得头部客户样机需求，计划27年实现批量生产，产品覆盖800V场景及传统场景，同时同步开发二次电源、三次电源。中期维度看公司有望成为AIDC电源领域千亿市场的核心供应商之一。此外25年AI储能需求逐步兴起，阳光同时卡位AI储能与AIDC，共同开发方案受海外大厂认可，公司逐步拿到少量订单，公司预计2030年当年新增AI储能需求可达50gwh，AI储能及AIDC增长潜力可期。
    盈利压力下电站开发项目营收同比下滑：我们估计新能源开发26Q1营收约4-5亿元，同比大幅下滑，主要系国内盈利下行，开发项目有所减少。
    营收下滑叠加费用增加致期间费率有所提升。公司26Q1期间费用26.46亿元，期间费率约17.01%，同环比+6.3/+4.1pct，主要系营收下滑叠加研发投入加大及财务费用受汇兑影响增长较多所致。26Q1经营性净现金流约12亿元，同比下降5.8亿元，26Q1末存货为277.6亿元，较26年初增加5亿元。26Q1末合同负债约122亿元，较年初增加15.5亿元。26Q1末预付款项约40.4亿元，较年初增加27亿元，主要系提前锁定电芯供应。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏逆变器及电站业务营收略有下降，我们略微下调此前盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为140/170/221亿元（前值为150/182/228亿元），同比+4%/+21%/+30%，对应PE为19/16/12倍，由于储能行业高增，AI储能和AIDC业务贡献弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：储能行业竞争加剧、电芯价格波动影响盈利。

25年报&26年一季报点评：业绩符合市场预期，战略布局数据中心电源业务

富特科技(301607)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收40.9亿元，同比+111.6%，归母净利润2.2亿元，同比+127.3%，25Q4/26Q1实现营收15.3/10.5亿元，同比+104.2%/+107.4%，归母净利润分别为0.8/0.8亿元，同比+546.7%/+291.3%；25年毛利率19.7%，同比-2.6pct，归母净利率5.3%，同比+0.4pct，25Q4/26Q1毛利率20.0%/17.3%，同比+4.2/-1.1pct，归母净利率5.1%/7.3%，同比+3.5/+3.4pct，业绩符合市场预期。
    国内外销量同步高增、车载电源市占率稳定提升。公司在与小米、蔚来等优质客户保持稳定合作的同时，持续提升在零跑等新增量产客户中的供货份额，基本盘进一步夯实，同时海外长期战略布局进入收获期，25年公司国内/海外收入33.7/7.3亿元，同比+87%/+451%。根据NE时代，公司25年国内OBC装机量市占率达11.3%，同比+5.7pct。
    战略布局HVDC千亿市场、打开第二增长极。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30年市场空间可达1768亿元，空间显著。公司依托在电力电子与数字控制领域形成的深厚技术积淀以及大规模量产车规级电源产品的生产和管理体系，稳步推进数据中心电源业务，有望后续成为公司新的增长极。
    费用率显著下降、现金流有所改善。公司25年/26Q1期间费用4.7/1.3亿元，同比+41.4%/+43.4%，期间费用率11.5%/12.1%，同比-5.7/-5.4pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率1.8%/2.9%/7.2%/0.1%，同比变动+0.3/-0.9/-4.3/-0.4pct。26Q1经营活动现金净额1.0亿元，同比-1180.9%。合同负债0.1亿元，较年初-7.1%。应收账款11.4亿元，较年初-28.4%。存货9.5亿元，较年初+5.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内新能源车渗透率较高，我们预计公司26-27年归母净利润为3.62/5.09亿元（原值为3.65/5.35亿元），预计28年为7.11亿元，同比+68%/+41%/+40%，对应现价PE分别为23x、16x、12x，考虑到公司海外业务进入收获期，HVDC空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，竞争加剧等。

2025年报及2026一季报点评：年度分红大超预期，26开局增长良好

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润6.27亿元，同比下滑5.87%，扣非归母净利润6.24亿元，同比下降5.07%；26Q1实现营收11.39亿元，同比增长13.73%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长14.51%。
    25年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司25年营收受季节性因素影响较大，25年春节较早致使25Q1即出现营收同比下滑18.36%，下半年营收增长回正，但26年春节较晚，全年仍同比下滑3.46%。2025年综合毛利率44.74%，同比提升3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降0.51pct至21.81%。
    小大年切换，2026Q1营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。2026年春节较晚，但2025Q4公司仍积极作为，当期营收12.18亿元，同比增长7.94%，在此情况下，2026Q1依然实现开门红，营收增长13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1综合毛利率49.32%，同比提升1.23pct。25年推出的水系列首年约实现0.83亿元营收，2026年将转变营销投入方式提升费效比，而26年3月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。
    2025年度拟分红5.1亿元，大幅超预期。公司2025年末账面货币资金余额40.32亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025年度分红拟分配5.1亿元，分红比例达到81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近6%。公司当前具备“强分红+成长”双属性。
    盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.54/7.05亿元（前值6.93/7.53亿元），新增预测2028年为7.25亿元，对应PE为13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济面影响；产品老化而新品不及预期、原料成本上涨等。

2025年报及26年一季报点评：工控需求进一步复苏，新能源车受成本&价格压力短期承压

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：公司25年营收451.0亿元，同+21.8%，归母50.5亿元，同+17.8%，25Q4/26Q1营收134.4/101.4亿元，同+15.5%/+13.0%，归母8.0/10.1亿元，同-14.6%/-23.4%；25年毛利率29.0%，同+0.3pct，归母净利率11.2%，同-0.4pct，25Q4/26Q1毛利率28.2%/29.1%，同+4.6/-1.9pct，归母净利率5.9%/10.0%，同-2.1/-4.7pct，主要系投资收益同减2.34亿元、资产减值损失增加1.2亿元，剔除影响后，业绩符合市场预期。
    通用自动化：需求进一步复苏、Q1收入同比近15%。25年/26Q1工控收入169/43亿元，同+23%/+14%。分产品看，26Q1变频/伺服/PLC&HMI/新兴业务营收12.42/20.96/5.35/4.89亿元，同-3%/+22%/+27%/+32%，公司紧抓锂电、3C、半导体等行业机会，我们预计Q1订单增速超30%，但产能受限，交付有所延期。展望26年，公司订单高景气有望延续，收入有望保持25%+增长。
    新能源汽车：收入稳健增长，成本&价格压力至利润短期承压、海外&智能底盘加速布局。25年/26Q1新能源车收入203/42亿元，同比+26%/+12%，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞26Q1销量同比+7%/+2%/+57%/-4%，表现分化。利润端：25年/26Q1子公司联合动力实现净利润11.3/0.5亿元，同比+21%/-85%，毛利率16.2%/13.3%，同比-0.34/-4.8pct，净利率5.5%/1.1%，同比-0.3/-7.4pct，主要受大宗材料上涨及行业竞争加剧，但公司不断优化客户结构，同时海外基于“Local forLocal”战略快速布局，定点开始放量，同时围绕整车智能化布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计全年板块收入有望达230-240亿元，同比+15-20%。
    电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。25年/26Q1电梯收入52/10亿元，同比+5%/+8%。26Q1房屋竣工面积累计同比-20.3%，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，我们预计26年板块收入同比+0~5%。
    人形机器人：性能领先、剑指解决方案供应商。产品涵盖旋转&线性关节执行器、仿生臂、小脑等产品，在功率密度、精度&稳定性等方面优势显著，进展可期。
    费用控制能力稳健、现金流有所承压。公司25年/26Q1期间费用75.5/18.0亿元，同比+22.5%/+12.5%，期间费用率16.7%/17.8%，同比+0.1/-0.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率3.1%/4.6%/9.9%/0.1%，同比变动-0.5/+0.1/+0.0/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额0.9亿元，同比-64.2%。合同负债8.9亿元，较年初+14.6%。应收账款109.1亿元，较年初-5.3%。存货92.7亿元，较年初+14.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到新能源车业务有所承压，预计公司26-27年归母净利润60.1/72.4亿元（原值为63.50/79.52亿元），预计28年为87.1亿元，同比+19%/+20%/+20%，对应现价PE分别为30x、25x、20x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价88.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

2026年一季报点评：业绩受汇兑损失影响，三大计划稳步推进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2026Q1季报，2026Q1实现营收327.1亿元，同环比分别-4.3%/-33.4%；归母净利润3.5亿元，同比-74.1%，环比-65.6%；扣非后归母净利润2.4亿元，同比-69.1%，环比-68.8%。
    26Q1业绩受汇兑损失影响。1）营收与销量：公司Q1集团并表销量36.7万辆，同环比分别-26.2%/-36.5%；结构性亮点凸显，出口量21.3万辆，同环比分别+33.2%/+23.6%。单车均价表现亮眼，自主单车均价约8.9万元，同环比分别+29.8%/+4.9%。2）毛利率：公司Q1毛利率14.1%，同环比分别+0.2/-2.7pct，毛利率同比改善系①出口占比提升；②国内销量结构优化，国内高端车型占比提升，低端糯玉米销量下滑带动结构上移。3）利润：最终公司Q1实现归母净利润3.5亿元。利润端同比大幅下降的主要原因在于①受汇兑损益变动影响；②非经常性损益下滑。
    三大计划持续推进中。1）新能源“香格里拉”计划稳步推进。2025年推进时代长安一期扩能、二期川渝高竹新区扩能项目建设，新增50Gwh动力电池产能布局；首台搭载自研“金钟罩”电池技术体系的CTP（Cellto Pack）-6型电池包在南京长安正式下线，标志着长安汽车完成了“电芯组装-电池封装-整车装配”自主布局。2）智能化“北斗天枢”计划加快落地。2025年发布“北斗天枢2.0”计划；发布智能化品牌“新长安·新安全——天枢智能”，致力于为用户提供“极致安全的智能出行解决方案”；阿维塔与引望紧密合作；长安汽车旗下深蓝汽车产品获首批搭载L3级自动驾驶功能的智能网联汽车产品准入许可。3）全球化“海纳百川”计划全面加速。2025年长安汽车首个海外新能源整车工厂泰国罗勇工厂正式投产；长安汽车在欧洲、埃及等区域签约经销商开拓市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026/2027/2028年归母净利润为50/70/88亿元。对应PE分别为20/14/11x。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；合营企业盈利恢复不及预期；新能源新车型销量不及预期。

2026年一季报点评：升级势能延续，省外表现更优

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：会稽山26Q1营收5.00亿元，同比+3.94%，归母净利润1.20亿元，同比+27.96%，扣非后归母净利润1.15亿元，同比+24.08%。
    中高档升级势能延续，1743表现更优。26Q1酒类收入4.87亿元，同比+5.1%，其中中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为3.66、0.83、0.38亿元，分别同比+8.8%、-21.0%、+73.3%，占总营收的比重分别为75%、17%、8%，我们预计1743维持高增，兰亭、纯正五年相对稳健，此外爽酒逐步导入线下渠道。
    浙江、江苏有所承压，上海、其他地区维持高增。26Q1浙江、江苏、上海、其他地区分别实现收入2.70、0.30、1.00、0.85亿元，分别同比-5.6%、-10.4%、+31.4%、+31.7%，占总营收的比重分别为56%、6%、21%、17%，浙江大本营下滑主要系26Q1侧重于去库存促动销，上海当前恢复较好增势、其他地区仍受益于招商提速。此外26Q1末经销商净减少124家至1983家，公司主动淘汰小商降低管理成本，同时加大对新引入经销商门槛要求。
    所得税优惠落地，盈利能力大幅提升。26Q1销售净利率同比大幅提升4.6pct至24.0%，主要系所得税率优惠落地带动。销售毛利率同比+0.9pct至61.6%、销售费用率同比+0.9pct至23.0%，整体毛销差相对平稳，此外受通过高新技术企业认定带动，26Q1所得税率同比-11pct至16%，带动盈利能力稳步提升。26Q1销售回款同比+4%至5.5亿元，经营净现金流同比+37%至1.1亿元，合同负债1.16亿元，环增0.05亿元/同增0.17亿元，经销商配合度较高。
    盈利预测与投资评级：2026公司力争酒类销售实现双位数增长，在“高端化、年轻化”战略带动下，预计爽酒、1743、兰亭高增势能将延续，产业趋势仍将持续兑现。参考公司经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润为2.95、3.42、3.88亿元，对应当前PE分别为31、27、23X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

2026年一季报点评：营收同比+12%，盈利改善明显

安徽合力(600761)
    投资要点
    外销稳健成长，汇兑影响归母净利润增速约20%
    2026年Q1公司营业收入52亿元，同比增长12%，归母净利润3.3亿元，同比下降3%。受益于叉车行业锂电化、智能化趋势，公司海外份额提升，收入延续稳健增长；利润增速低于营收，主要系汇率波动影响：2026年Q1公司汇兑亏损约0.69亿元（去年同期汇兑收益0.78亿元），本期汇兑影响归母净利润增速约21%。
    毛利率稳中有升，三费控制良好
    2026年Q1公司销售毛利率22.9%，同比提升0.6pct，海外占比提升，盈利中枢上移；销售净利率7.0%，同比下降1.5pct，主要受汇兑影响。2026年Q1公司期间费用率15.2%，同比提升2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/2.9%/6.0%/1.6%，同比分别变动-0.1/-0.1/-0.1/+2.8pct，三费控制良好。
    2026年外销仍为主要驱动力，关注公司智能物流板块进展
    2025年叉车行业销量145万台，同比增长13%，内外均衡增长，合力叉车总销量39万台，同比增长16%，其中出口15万台，同比增长20%，较行业具备α。展望2026年，内销低基数下保持稳健、海外美欧去库结束、高油价下中国锂电叉车性价比凸显、份额提升与β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长。同时，公司顺应制造业、物流业无人化大趋势，前瞻布局，与华为成立“天工实验室”、与江淮前沿中心成立“天枢实验室”。2025年智能物流营收同比增长69%，全年签单同比增长45%，后续具身搬运机器人新品与订单落地，将对公司业绩和估值持续产生催化。
    盈利预测与投资评级：
    我们维持2026-2028年公司归母净利润预测为13.4/15.0/17.2亿元，当前市值对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突、原材料价格上涨

2026年一季报点评：跨过一季度压力位，旺季量价有望提速

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2026年一季报，26Q1营收102.85亿元，同比-1.54%，归母净利润18.00亿元，同比+5.23%，扣非后归母净利润17.06亿元，同比+6.42%。
    一季度销量阶段性承压，吨价恢复较好增势。一季度公司聚焦市场区域消费特点精准发力，以差异化策略推动区域市场协同发展；同时积极开源节流、提费效控成本，实现了经营发展提质增效。销量角度来看，26Q1销量同比-2.6%至220.2万吨，其中青岛主品牌同比+0.4%至138.1万吨、其他区域品牌同比-7.3%至82.1万吨。考虑到25年一季度销量表现稳健、二三季度旺季现饮场景受冲击明显，对应26年压力位在一季度，后续低基数下销量有望恢复正增。吨价角度来看，26Q1吨酒营收同比+1.1%至4671元/吨，价格边际企稳验证消费场景逐步修复。公司以经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。
    毛利率提升、费用率优化，净利率持续抬升。26Q1销售净利率同比+1.2pct至17.8%。其中销售毛利率同比+1.1pct至42.7%(吨酒营收同比+1.1%、吨酒成本同比-0.8%)，销售费用率同比-1.0pct至11.5%，毛销差同比+2.1pct至31.2%维持改善。同时26Q1虽利息收入下降、但公允价值变动净收益提升，综合对盈利形成正向贡献，主要系使用自有资金开展结构性存款、固定收益类投资业务。此外面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025分红率分别为64%/69%/70%。
    关注外在消费β修复和青啤自身α节奏。短期来看，CPI自25Q4以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β修复和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考一季度报表节奏，我们更新2026-2028年归母净利润为48.91、52.85、56.43亿元(前值为48.29、52.00、55.55亿元)，对应当前PE分别为17、16、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2026年一季报点评：期货交投活跃带动公司营收与利润大幅增长

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2026年一季度业绩：1）实现营业收入4.0亿元，同比+108.4%。归母净利润2.0亿元，同比+151.2%，主要是由于期货市场交投活跃，公司两大核心业务资产管理业务和风险管理业务盈利均同比大幅增长。2）归母净资产41.1亿元，较年初+12.7%。3）ROE5.19%，同比+2.42pct。
    2026Q1期货市场活跃度大幅提升。2026年一季度国内期货市场景气度大幅提升，全市场累计成交量26.01亿手、成交额256.71万亿元，同比分别增长40.64%、58.43%。2026年前2个月期货公司整体营收80亿元，同比增长50.8%，整体净利润27.6亿元，同比增长159.4%。
    总营收：各项业务收入均实现大幅增长。1）利息净收入0.54亿元，同比+77.3%，主要受益于客户保证金规模增加。Q1末期货保证金存款规模165亿元，较年初+21.8%。2）手续费及佣金净收入1.68亿元，同比+98.2%，其中期货经纪/资产管理业务分别同比+74.1%、+509%。3）投资收益2.61亿元，同比+129%，主要是由于主要是由于纳入合并范围结构化主体衍生金融工具收益增加所致。公允价值变动损益为-1.06亿元，上年同期为-0.45亿元。
    营业总支出：业务管理费率改善，经营效率提升。1）营业总支出同比+45.2%，其中业务及管理费0.95亿元，同比+30.6%，主要是员工薪酬及广告推广费增加所致，但业务及管理费占总营收比重为23.9%，同比-14.3pct。2）信用减值损失918万元，上年同期为-147万元，主要是计提的应收货币保证金坏账准备增加所致。
    盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元（前值分别为6.8/7.8/9.1亿元），对应同比增速分别为+52%、+13%、+16%。当前市值对应2026E PE14x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2026年一季报点评：Q1单位盈利整体承压，业绩符合预期

尚太科技(001301)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司26Q1营收22亿元，同环比34.9％/-9.9％，归母净利1.8亿元，同环比-24.4%/-22.9％，扣非净利1.9亿元，同环比-22.4%/-18.2％，毛利率19.3%，同环比-7/+0.9pct，非经主要系废旧厂房处理等。
    公司负极满产满销、26年出货量预计30%+增长。我们预计公司Q1出货9.6万吨，同增40%，当前公司超产，外协占比提升，Q2公司维持满产状态。我们预计公司山西四期20万吨一体化产能Q3末落地，马来西亚5万吨Q4落地，叠加外协，我们预计26年出货量45万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20万吨产能27年中投产，27年出货量预计继续维持40%+增长。
    Q1单位净利整体承压、后续盈利有望逐步改善。我们测算公司Q1单吨净利2.58万元/吨，环比微降，单吨毛利0.44万元/吨，环比微增，Q1单吨净利为0.2万元/吨，环比下降10%，主要系公司Q1原材料涨价叠加外协出货占比提升，但公司Q1信用减值及资产减值计提0.9亿元，整体盈利韧性较强。展望未来，公司Q2产品定价机制有望实现原材料联动，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2公司自有产能释放降低成本，我们预计全年公司单吨利润0.2-0.25万元/吨。
    Q1现金流承压、存货水平环比提升。公司26Q1期间费用1亿元，同环比+19.9%/-35%，费用率4.8%，同环比-0.6/-1.8pct；26Q1经营性现金流-14.4亿元，整体承压，主要系屯原材料预付款所致；26Q1资本开支2.8亿元，同环比+180%/-56%；26Q1末存货21.1亿元，较年初增长19%，主要系屯涨价原材料。
    盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场此前预期，我们维持原有盈利预测，预计26-28年归母净利润为11/15.4/19.2亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应19/13/11倍PE，给予27年20倍pe，目标价118.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2026年一季报点评：交投活跃驱动经纪业务高增，归母净利润同比增超30%

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2026年一季度业绩。26Q1公司实现营业收入18.6亿元，同比+18.8%；归母净利润5.0亿元，同比+32.1%；对应EPS0.09元，ROE0.94%，同比-0.02pct。
    资本市场交投热度显著回暖，拉动公司经纪业务收入实现大幅增长：1）26Q1公司经纪业务收入6.8亿元，同比+44.1%，占营业收入比重36.4%。26Q1全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。2）截至26Q1公司两融余额237亿元，较年初基本持平，市场份额0.9%；截至26Q1全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
    投行业务收入稳步提升，股权投行业务显著复苏：1）26Q1公司投行业务收入1.9亿元，同比+11.8%。2）26Q1公司股权业务承销规模同比+360.8%至25.8亿元，排名第12；其中IPO2家，募资规模24亿元；再融资1家，承销规模2亿元。截至2026Q1末，公司尚无IPO项目储备。3）26Q1公司债券主承销规模同比-1.0%至319亿元，排名第22；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为126亿元、98亿元、51亿元。
    资产管理板块发展态势稳健：26Q1公司资管业务收入1.8亿元，同比+10.6%。截至2025年末公司受托资产管理规模1960亿元，同比+37.5%。截至2025年末，国联基金资产管理总规模稳步增长突破1993亿元，较2024年末+2%，管理公募基金92只，累计服务投资者数量超965万。
    投资收益小幅下滑，主要系交易性金融资产价值波动：26Q1公司投资收益（含公允价值）6.8亿元，同比-4.0%，主要系交易性金融资产价值波动所致；26Q1公司调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+45.7%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2026年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.9、24.3、25.4亿元，对应同比增速分别为+14%、+6%、+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.96x、0.93x、0.90x。我们依旧看好公司整合效应进一步释放，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2025年报及2026一季报点评：走出低谷，恢复向好

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收65.41亿元，同比略降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%，扣非归母净利润3.73亿元，同比下降9.82%；26Q1实现营收24.53亿元，同比增长10.58%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长29.11%，扣非归母净利润1.95亿元，同比增长18.79%。
    主动调整，营收呈明显恢复态势，2026年重启增长。公司25年度营收止跌企稳基本明确，25Q3营收下滑收窄，Q4营收和盈利增速双转正，2026Q1营收增长提速至双位数，我们认为公司主动调整，在产品和渠道两个维度都取得效果，帮助公司营收企稳并重拾增长，产品方面，速冻调制食品和涮烤产品增长明显优于传统速冻米面类，公司成立肉制品事业部定位第二成长曲线，品类聚焦发展，部分单品快速成长；渠道方面公司直营表现好于经销，直营电商快速成长，同时公司重视商超卖场、会员超市和硬折扣等全渠道合作，定制化产品上市提速。展望2026，我们认为公司产品和渠道势能将得到加强。
    拥抱全渠道，保持创新和发力定制化帮助C端企稳，B端压力亦有缓解，2026Q1双双提速。公司24年底明确了拥抱全渠道的战略调整，25年公司持续深化全渠道定制化战略布局，通过组建以客户为中心的跨部门专项服务团队，快速响应客户需求，公司成功与山姆、盒马、奥乐齐等头部新渠道达成深度合作，同时与沃尔玛、大润发、永辉等长期合作伙伴的关系进一步升级，公司目标持续拓展定制化客户及产品边界，释放更大的增长潜力。25年公司零售和创新市场业务收入同比微增0.2%，餐饮市场营收同比下降7.1%，我们判断公司餐饮条线营收Q4降幅有收窄，同行业头部企业节奏表现类似。2026Q1我们预计BC端均有约双位数增长，预计大B表现更好。虽然春节错配下重点品类汤圆对Q1营收和盈利增速贡献较大，但2026向好判断不变。
    投资收获期，分红率大幅提升至90%以上。公司24-25年投资收益金额分别为0.87亿和1.39亿元，除银行理财收益外主要是股权投资相关收益，2026Q1投资收益0.69亿元，同比增长258.51%，亦主要是股权处置收益。在现金宽裕情况下，公司拟派发2025年度现金红利5.03亿元（含税），分红率为92.35%。
    盈利预测与投资评级：公司经营战略调整起效，营收企稳向上。我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.17/6.30亿元（前值6.38/6.91亿元），新增预测2028年为6.31亿元，对应PE为19.4/19.0/19.0x，基于趋势向好，分红政策变化股息回报上升，上调至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济面影响；B端修复可能较弱；成本上涨较快等。

2025年年报点评：归母净利润同比-9%受套保错配影响，经营货量+19%份额提升

厦门象屿(600057)
    投资要点
    业绩简评：2025年，公司实现营收4,103亿元，同比+12%；归母净利润12.9亿元，同比-9%；扣非净利润17.9亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4单季收入934亿元，同比+36%，归母净利润-3.4亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4亿元，同比+426%，Q4账面归母为负系时间性差异。公司2025年股利支付率为48%。
    费用率改善显著，财务费用优化突出：2025年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0亿元，同比+80%。
    大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025年公司经营货量2.66亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852亿元，同比+12%；期现毛利41.4亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。
    造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025年公司生产制造板块收入127亿元同比+14%，毛利14.9亿元同比+15%。造船板块全年交付28艘，收入64亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025年承接新船订单53艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025年底在手订单114艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7亿元。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而增长。公司2025Q4利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027年归母净利润预期从24.0/26.5亿元下调至19.10/21.95亿元，新增2028年归母净利润预期为24.41亿元，2026-2028年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等

2025年报点评：营收同比+11%，海外市场引领增长、智能化业务打开成长空间

中力股份(603194)
    投资要点
    2025年营收同比+11%，海外业务引领增长
    2025年公司实现营业收入72.5亿元，同比增长11%，归母净利润8.6亿元，同比增长2%，扣非归母净利润8.3亿元，同比增长2%。单Q4公司实现营收20.1亿元，同比增长16.5%，归母净利润1.7亿元，同比下降8.8%。Q4利润增速下降，我们判断系公司加大对海外市场和智能化业务布局、费用集中计提（Q4期间费用率+4pct）。分区域，2025年公司国内、海外收入分别为33/39亿元，同比分别增长6%/16%，海外市场引领增长。
    渠道拓展和智能化业务推进，三费有所增长
    2025年公司销售毛利率29.3%，同比增长0.6pct，分区域，国内/海外毛利率分别为15.9%/40.1%，同比分别-3.0/+2.5pct。销售净利率12.0%，同比下降1.1pct。2025年公司期间费用率13.9%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.2%/4.1%-0.7%，同比分别变动+0.8/+0.3/+0.6/-0.5pct。渠道拓展和智能化业务推进，三费有所增长。
    2026年外销仍为主要驱动力，关注公司智能物流板块进展
    中力股份为国产电动叉车龙头，三类车全球份额超20%，市场地位稳固，一类车凭油改电技术和对外积极合作（如2025年与永恒力签署合作协议），在国内外市场弯道超车，份额正快速提升。展望2026年，叉车内销低基数下保持稳健、海外美欧去库结束、高油价下中国锂电叉车性价比凸显（国内/海外大车锂电化率仍有50%以上提升空间），龙头份额提升与行业β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长。同时，中力股份与国内同行相比、美欧敞口更高，美国依托早年收购的本土品牌BIGJOE开展业务，欧洲积极与同行合作，本轮美欧周期底部复苏中将最为受益。中长期，制造业和物流业无人化转型为大趋势，叉车企业切入智能物流和解决方案具备供应链和销售渠道优势，有望成为第二成长曲线。公司通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的用户需求，后续随具身搬运机器人新品与订单落地，将对业绩和估值持续产生催化。
    盈利预测与投资评级：公司智能化业务推进导致期间费用有所增长，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.2（原值10.0）/10.3（原值11.3）/11.7亿元，当前市值对应PE15/13/12X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等。

2026年一季报点评：归母净利润同比+71%，投资净收益同比翻倍

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2026年一季报：公司2026年一季度实现营业收入116.8亿元，同比+64.3%；归母净利润47.1亿元，同比+70.7%；对应EPS0.58元，ROE3.3%，同比+1.3pct。公司投资净收益同比翻番，我们预计公司股债投资、股衍、广发香港以及另类投资都有增长，此外OCI债券的利润释放预计贡献一定收益，26Q1OCI债券较年初减少163亿元。
    经纪业务收入大幅增长，财富管理转型成效兑现：2026年一季度公司实现经纪业务收入31.4亿元，同比+53.5%，占营业收入比重26.9%。全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。公司两融余额1534亿元，较年初+7%，市场份额5.9%，较年初+0.2pct。公司从传统通道向“买方投顾+资产配置”的转型迈出坚实步伐，2025年末代销金融产品保有规模突破3700亿元，同比增长42.65%；公司投顾人数超4800人，排名行业第3，投顾服务能力持续提升。
    投行业务增速稳健，质量持续提升：2026年一季度公司实现投行业务收入1.6亿元，同比+6.9%。26Q1完成股权主承销规模8.3亿元，同比+31.2%，排名第19；1Q无境内IPO；再融资1家，承销规模8亿元。债券主承销规模909亿元，同比+50.4%，排名第12；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为407亿元、330亿元、75亿元。截至26Q1公司境内IPO储备项目7家，排名第7，其中两市主板1家，北交所4家，创业板1家，科创板1家。境外业务方面，公司完成港股IPO4家，募资17.3亿港元，市场份额1.57%。
    资管业务发挥公募基金龙头优势：2026年一季度公司实现资管业收入24.6亿元，同比+45.5%。截至2025年末资产管理规模2109亿元，同比-16.8%。截至2025年末，易方达基金资产管理规模2.57万亿元，同比增长25.2%，广发基金资产管理规模1.66万亿元，同比增长13.4%。
    投资收益表现突出：2026年一季度公司实现投资收益（含公允价值）52.2亿元，同比+123.7%，为公司2026年一季度利润大幅增长的主因。
    盈利预测与投资评级：市场交投维持活跃，我们维持此前盈利预测，预计2026/27/28年归母净利润分别为157/174/189亿元，同比分别增长14%/11%/8%。2026年4月27日公司市值对应PB分别为1.05/0.95/0.87倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司有望持续发挥在财富管理、资产管理等领域的优势，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2026年一季报点评：Q1盈利绩拐点明确，业绩超市场预期

湖南裕能(301358)
    投资要点
    Q1业绩同环比大幅提升、超市场预期。公司26Q1营收149.7亿元，同环比+121.3％/+31.3％，归母净利13.6亿元，同环比+1337.8%/+114.6％，扣非净利13.4亿元，同环比+1476%/+120.8％，毛利率16.2%，同环比+10.6/+4.5pct，归母净利率9.1%，同环比+7.7/+3.5pct。
    公司出货满产满销、高端产品占比快速提升。公司26Q1出货我们预计30万吨左右，同环比+35%/-15%，我们预计26年公司维持满产满销，单月产量突破12万吨；我们预计26年出货160万吨，同增40%，储能需求超预期公司充分受益。此外我们预计公司高端产品25Q4高端产品出货占比达69%，预计26Q1维持，26年全年高端产品占比预计提升至70-80%，龙头地位稳固。
    涨价叠加库存收益、单吨净利弹性显著。我们测算公司Q1单价5.6万元/吨，环比提升50%+，主要系碳酸锂均价上涨，单吨毛利预计0.8万元/吨，环增翻倍以上，单吨净利0.45万元/吨，环比大幅提升，主要系Q1客户涨价落地逐步体现，叠加碳酸锂涨价带来一定库存收益，叠加公司信用减值计提0.3亿元、公允价值变动损益亏损1.8亿元，若加回，盈利弹性显著；当前公司供不应求，26年大客户跟进，不考虑碳酸锂库存收益下整体盈利水平有望提升至0.3万元/吨。另外，公司120万吨磷矿产能年底投产，26年有望增厚铁锂利润。
    公司费用控制良好、存货较年初显著增加。公司26Q1期间费用4.1亿元，同环比+70.1%/+24.6%，费用率2.8%，同环比-0.8/-0.1pct；26Q1经营性现金流-10.4亿元，同环比+96.9%/+406.2%；26Q1资本开支3.1亿元，同环比-32.4%/-52.1%；26Q1末存货51.1亿元，较年初+40.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩超出市场预期，我们预计26-28年归母净利50.3/60.4/73.1亿（原预期46.5/55.6/66.5亿元），同增294%/20%/21%，对应PE15/13/10X，给予27年20XPE，目标价143.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

2026年一季报点评：铜金为基，多品种金属价格提升贡献亮眼业绩

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：2026年4月24日，公司发布2026年Q1业绩报告。2026年Q1公司实现营收664.03亿元，yoy+44.34%，环比+8.5%；实现归母净利润77.60亿元，yoy+96.66%，环比+28.07%，扣非归母净利74.86亿元，yoy+90.58%，业绩符合市场预期。
    公司铜产品产量维持高位，巴西金矿新增并表打开增长空间，KFM二期持续推进夯实长期铜增长基础。公司2026年Q1矿山端铜收入157.96亿元，yoy+27.22%，Q1公司铜产量18.79万吨，yoy+10.15%，基本符合2026年全年产量指引节奏，2026年Q1铜销量18.22万吨，yoy+47.11%，未来KFM二期预计2027年投产，将新增10万吨年产铜能力，夯实公司远期80-100万吨产量目标。2026年Q1钴产量3万吨，yoy+0.31%，销量1989吨，yoy-92%，主要受刚果金政策细则不明确导致销售不顺畅。公司2026年一季度已完成巴西金矿交割，新增黄金产量4.30万盎司、销量3.63万盎司，铜金双轮驱动格局逐步形成。
    铜钴金毛利贡献突出，金属价格大幅上行驱动公司盈利显著提升。
    公司2026年Q1销售毛利率为22.88%（yoy+0.5pct），矿山板块中铜钴钨为核心毛利贡献品种，2026年Q1各贡献毛利68%/11%/9%。分品种来看，Q1矿产铜/钴/钨毛利率分别为64%/86%/71%，yoy+8.5/+25/+5.4pct，主要受益于铜、钴、钨等金属价格大幅上涨及公司规模效应、成本优化体现。
    业绩角度，2026年Q1公司实现归母净利润77.60亿元，yoy+97%，环比+28%，归母净利率11.7%，yoy+3.1pct，2026年Q1拆分来看，公司毛利同比大幅增加，费用端管控有效，财务费用结构优化，经营性现金流由于金属贸易活动同比显著增加。
    盈利预测与投资评级：由于铜钴等金属价格显著提升，我们上调公司2026-2027年归母净利为319/379亿元（前值为255/297亿元），新增2028年归母净利为425亿元，对应PE分别为13/11/10倍，基于公司KFM二期、巴西及厄瓜多尔金项目逐步落地，铜金产量释放可期，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年报及2026一季报点评：25年分红率提升至80%，关注轻资产输出和项目改造

宋城演艺(300144)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营收22.58亿元，同比-6.61%；归母净利润8.18亿元，同比-22.03%，处于业绩预告中值；扣非归母净利润7.85亿元，同比-23.99%。业绩下滑主要系轻资产服务费确认节奏影响及部分存量项目承压。分红比例提升至80%，4月27日收盘价对应股息率为3%。
    26Q1业绩承压：25Q4收入4.25亿元，同比+5.24%，归母净利润0.64亿元，同比+56.42%。26Q1收入5.34亿元，同比-5.29%，归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，Q1业绩承压系公司营销策略主动调整，市场需求承压，以及春节较晚、节后团建等需求后置。
    重资产项目中，上海、西安收入增速亮眼：2025年现场演艺收入为18.91亿元，同比-3.47%，其中上海/西安/桂林/九寨收入分别为1.65/1.61/2.14/1.03亿元，同比增长42.91%/10.60%/4.44%/7.19%，净利润分别为0.26/0.45/0.86/0.48亿元，同比扭亏/+2.3%/+22.2%/+5.82%，上海项目首次实现盈利，西安项目市占率提升；杭州项目收入6.34亿元，同比-0.59%，处于提升期；三亚/丽江/广东项目收入分别为1.52/2.47/1.95亿元，同比下滑13.61%/15.07%/23.88%，因游客出行方式变化、逗留时间缩短及高基数等因素影响。2025年旅游服务业收入3.67亿元，同比-20.02%，其中电子商务手续费/设计策划费收入为2.36/1.30亿元，yoy-13.7%/-29.6%。轻资产方面，25年公司先后签订青岛“丝路千古情”和台州“东海千古情”两大轻资产输出项目。
    轻资产确认收入，杭州项目升级改造：2026年公司将全面发挥AI赋能，推进AI管理中台和AI艺术中央厨房全面上线；打造三大现象级活动IP；深入挖掘增长空间，推动项目提质增效，重点推进杭州项目扩容升级。公司预计青岛轻资产项目于暑期开业，轻资产项目持续输出。
    盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”独创模式为根基，依托“宋城”“千古情”两大品牌，创新打造高品质演艺作品，提供沉浸式文旅体验。公司全面推进AI赋能，推动存量项目提质增效和增量落地。基于加大市场营销力度，调整2026/2027年及新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为9.5/10.4/11.0亿元（2026/2027年前值为13.2/14.2亿元），对应PE估值为22/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

2025年年报&2026年一季报点评：业绩符合预期，加速布局人形机器人

信捷电气(603416)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收20.1亿元，同比+17.9%，归母净利润2.5亿元，同比+11.2%，25Q4/26Q1实现营收6.3/4.6亿元，同比+26.9%/+19.6%，归母净利润分别为0.7/0.5亿元，同比+36.3%/+18.2%；25年毛利率37.5%，同比-0.2pct，归母净利率12.6%，同比-0.8pct，25Q4/26Q1毛利率38.1%/37.8%，同比+2.5/-0.3pct，归母净利率11.7%/11.7%，同比+0.8/-0.1pct，业绩符合市场预期。
    聚焦大客户战略，PLC&伺服系统市占率持续稳步提升：1）PLC：根据MIR，公司25年小型PLC市占率10.79%，同比+0.3pct，25年PLC产品营收7.08亿元，同比+9.16%，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中型PLC拓展并实现技术突破，集成AI算力模块。2）驱动系统：根据MIR，公司25年交流伺服市占率4.16%，同比+0.49pct，25年驱动类产品营收10.19亿元，同比+26.39%，公司持续拓展伺服产品，新一代高性能伺服驱动系统DS6、DL6系列产品已推广上市，“PLC+伺服+HMI变频”解决方案进一步深化。3）HMI：根据MIR，公司25年HMI市占率4.23%，同比+0.05pct，25年板块营收2.05亿元，同比+5.21%。4）智能装置（机器人）：25年营收0.68亿元，同比+64.96%，产品涵盖机器视觉平台（智能视觉系统和机械手视觉系统）、工业机器人、人形机器人核心零部件、具身智能机器人等。
    聚焦关键核心零部件、加速布局人形机器人：公司精准把握机器人产业发展机遇，组建人形机器人专项研发和市场团队，正式开启在机器人领域的深度布局。公司已成功攻克空心杯电机、无框力矩电机、微型无框电机、轴向磁通电机、高性能编码器等核心零部件关键技术。25年公司投资8亿元建设机器人智能驱控系统生产项目，加速推动具身智能机器人产业发展进程，打造公司第二增长极。
    费用率有所下降、现金流有所承压：公司25年/26Q1期间费用5.0/1.3亿元，同比+13.7%/+18.9%，期间费用率24.9%/27.8%，同比-0.9/-0.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率11.9%/4.8%/11.0%/0.1%，同比变动-2.1/-0.2/+1.8/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额-0.2亿元，同比+67.4%。合同负债0.3亿元，较年初-44.6%。应收账款3.4亿元，较年初-6.8%。存货8.6亿元，较年初+32.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司机器人业务正处于投入阶段，我们下修公司26-27年归母净利润为3.1/3.7亿元（原值为3.6/4.4亿元），预计28年为4.4亿元，同比+22%/+21%/+17%，对应现价PE分别为26.4x、21.9x、18.7x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，机器人业务不及预期等。

2025年报&2026年一季度点评：26Q1经营改善，H股上市计划开启全球化新篇章

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入223.53亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润32.40亿元（-8.88%），扣非归母净利润31.41亿元（+1.36%）。2026Q1实现营业收入63.96亿元（+6.15%），归母净利润11.81亿元（+12.46%），扣非归母净利润11.76亿元（+10.92%）。
    2025年门诊及手术量稳步增长，屈光与视光业务为主要驱动力。2025年公司实现门诊量1889.17万人次（+11.52%），手术量168万例（+5.77%）。分业务看，屈光项目实现收入83.83亿元（+10.26%），毛利率55.01%（-0.10pp）；视光服务收入57.88亿元（+9.64%），毛利率51.92%（-2.57pp）；白内障项目受政策影响收入34.78亿元（-0.31%），毛利率33.48%（-1.24pp）；眼前段项目收入20.31亿元（+7.00%）；眼后段项目收入15.73亿元（+4.91%）。境外业务加速拓展，实现收入30.57亿元（+16.47%），成为重要增长极。
    26Q1净利率显著修复，精细化管理下费用率持续优化。2025年公司销售毛利率/归母净利率分别为47.11%/14.50%，同比变化-1.00pp/-2.45pp；同期销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/14.37%/1.35%/0.79%，同比变化-0.66pp/+0.13pp/-0.17pp/-0.23pp。2026Q1公司销售毛利率/归母净利率分别为47.73%/18.46%，同比变化-0.28pp/+1.04pp，利润率修复主要得益于规模效应下管理费用率和销售费用率的有效控制；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/11.88%/0.96%/1.30%，同比变化-0.24pp/-0.75pp/-0.35pp/+0.60pp。
    “AI+眼科”战略深化，H股上市计划开启全球化新篇章。公司持续深化“AI+眼科”战略，已完成7个“AI眼科医生”智能体上线，其中“AI屈光医生”已覆盖30余家医院，以数字化、智能化赋能高质量发展。同时，公司正式启动H股上市计划，旨在深入推进全球化战略，打造国际化平台，实现实业布局与资本结构的联动发展。截至2025年底，公司境内外医疗网络已达842家（境内医院391家，门诊部/诊所272家；境外眼科中心及诊所179家）。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观环境等因素影响，我们将公司2026-2027年归母净利润由46.80/53.50亿元调整至37.97/45.55亿元，2028年为54.91亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/22/18倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2026年一季报点评：检修停演业绩承压，关注旺季客流修复

陕西旅游(603402)
    投资要点
    事件：陕西旅游2026年Q1实现营收1.65亿元，yoy-21.47%；归母净利润0.41亿元，yoy-44.57%；扣非归母净利润0.39亿元，yoy-47.16%。
    Q1业绩下滑系核心项目《长恨歌》停演：25H1《长恨歌》收入占公司收入的57%，26Q1收入下滑主要因核心高盈利项目《长恨歌》设备检修、工程提升改造而停演，25Q1检修时间为3月1日-15日，26Q1检修时间为1月4日-31日。Q1毛利率为56.7%，同比-7.4pct；销售/管理/财务费用率合计为18.0%，同比+3.8pct；归母净利率25.0%，同比-10.4pct。
    客流有望带动存量业务恢复增长：2025年因夏季高温、秋季阴雨等天气因素影响，公司户外项目客流承压，低基数下预计旺季客流有望增长，存量业务有望恢复性增长。26年清明假期，华山景区单日接待游客量超2万人次，同比增长超30%；华清宫景区接待游客约4.88万人次，同比+43%。
    推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑《长恨歌》停演检修的影响，我们下调公司盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.5/5.2/5.6亿元（前值为4.9/5.5/5.9亿元），对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。
    瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。
    粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。
    期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！
    自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。
    盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

2026年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，锂电订单大幅改善，半导体设备开启放量

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q1业绩表现亮眼：公司26年Q1营收2.0亿元，同环比+34.3％/-21.8％，归母净利润0.5亿元，同环比+112.8%/+113.9％，扣非净利润0.4亿元，同环比+86.3%/+125.3％，毛利率66.8%，同环比+1.9/+6.7pct，归母净利率25.4%，同环比+9.4/+16.1pct。
    Q1锂电收入同比高增，盈利水平预计持续改善。公司26年Q1锂电设备收入0.7亿元，同增150%，占比35%，受益于下游电池厂扩产，锂电业务订单大幅改善，我们预计毛利率提升至60-70%；Q1耗材业务收入0.66亿，同增30%，占比33%，下游开工率维持高位，耗材业务表现亮眼，我们预计毛利率维持75%。展望26年，我们预计锂电设备收入增长50%，耗材收入增长30%，贡献收入7亿元。此外，复合集流体开启产业化放量，滚焊设备有望贡献弹性。
    先进封装实现突破，半导体设备开启放量。公司26年Q1半导体+线束业务收入1亿元，同增100%，占比25%，我们预计毛利率维持55%+。①半导体端，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，26年收入有望突破2亿元，翻倍以上增长；②线束端，我们预计26年收入1-1.5亿元，维持30%左右增长。合计看，半导体+线束26年我们预计贡献收入3-3.5亿元，同增65%。
    资本开支同比高增长，合同负债大幅增加。公司26年Q1期间费用0.9亿元，同环比+22.8%/-12.1%，费用率43.8%，同环比-4.1/+4.8pct；经营性现金流0.4亿元，同比转正，环比-6%；资本开支1.1亿元，同环比+1336.8%/+525.6%，合同负债1.1亿元，较年初增长54%；26年Q1末存货4.1亿元，较年初增长21%。
    盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润2.6/4.5/6.7亿元（此前预期2.5/4.4/6.4亿元），同增121%/75%/47%，对应PE为62x/36x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

贝特瑞(920185)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司25年实现营收169.8亿元，同比+19.3%，归母净利8.8亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利1.1亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利0.4亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。
    负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25年公司负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货60万吨，同比+40%，均价2.5万元/吨，同降9%，毛利0.52万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4出货17万吨，环比微增；公司现有产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨，后续摩洛哥6万吨规划中，我们预计26年出货有望达80万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25年单吨净利0.1万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26年负极单位盈利稳中有升。
    正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25年公司正极收入30.3亿元，出货我们预计2万吨+，同比+11%，均价15.2万元/吨，同比-8%，毛利1.6万元/吨，同比提升。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25年正极业务微利。
    布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
    存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25年期间费用22.4亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25年经营性净现金流4.5亿元，同比-63.8%，其中Q4经营性现金流7.3亿元，环比改善明显；25年资本开支22.4亿元，同-35%，其中Q4资本开支8亿元，同环比-26.7%/1.5%；25年末存货49.4亿元，较年初47.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15亿元（原预期15/18亿元），新增28年归母净利预测18.5亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE为31/24/20倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

资源、运营禀赋突出，主营业务稳健，省际游轮有望贡献增量

三峡旅游(002627)
    投资要点
    地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，业务稳健增长。公司为地方国资委旗下龙头企业，其主营业务经历了交运、4S经营、供应链及园区业务的拓展、变化、剥离，当前聚焦文旅，业务稳健增长。目前主要收入/利润来源于两坝一峡相关业务，包括游船、旅游车、港口、景区、旅行社产品销售等，以2025H1为例：1）旅游综合服务业务营收占比78%，其中旅行社/观光游轮/港口交通及景区业务分别占比36%/28%/15%；2）旅游交通服务业务营收占比48%，其中旅客出行服务/商贸物流/车辆延伸服务等其他分别占比20%/19%/9%。同时，旅游综合服务及综合交通服务2025H1毛利率分别为29.14%及21.46%，为公司利润主要贡献来源。
    服务消费政策利好频出，两坝一峡游轮行业稳健，银发经济聚集，跨省游轮具备一定总量。发达国家来看，随着人均GDP提升及经济、技术等多方面因素进步，服务业占比上升是确定性趋势；国内而言，从规范、扩张至提质，行业政策利好频出。2013-2019年，国内旅游收入/人次/人均消费年复合CAGR13.9%/10.7%/2.9%；2024年以来，旅游上市公司增速/国内服务零售额累计增速均高于社零增长。聚焦三峡，宜昌年接待旅游人次约1亿、大体稳定：1）两坝一峡游轮稳健增长，以三峡旅游公司数据为例，2024/2025H1游船产品接待游客人次分别为256.13万/125.25万人次，同比+1.93%/+10.96%，观光游轮收入2.06亿/1.01亿，同比+17.73%/+19.59%，其量价均增背后，既有银发旅游稳定、高付费意愿支撑，亦有生态布局优化体现；2）跨省游轮具备一定总量，2023-2025年长江三峡游轮年均发船5261艘次、年均客运量127.1万人，价格更高、盈利能力相对较强，当前豪华型需求占据多数，且增速更快。
    公司：两坝一峡独家运营权，资源、运营等禀赋突出，主营业务稳健。公司目前为两坝一峡区域运营唯一主体，拥有该区域港口独家运营权，且其运营市场准入受地方政府管控，基于历史具备资源分配能力、稳定的产品和服务口碑、游船港口的运营能力，并以此作为获客基础。据公司公告，截止2025H1，公司拥有游船32艘，目前公司开发推出了“两坝一峡”（包含葛洲坝船闸线、西陵峡线、三峡升船机线和全域游线）、“长江夜游”、“高峡平湖”、“三峡人家专线”、“南京滨江游”等多层次观光游轮产品体系。此外，公司近年聚焦产品、客群、营销、运营，精准发力，如推出尊享权益游&巡峡尊享VIP等个性化产品、于抖音&小红书等新媒体平台强化推广、通过小包团&私密性体验等拓展年轻客群及入境游。公司游船业务及整体营收增长稳健、且态势较好。
    省际游轮有望贡献增量。公司聚焦长江黄金航道中高端度假需求，将省际游轮业务作为深化“长江文旅”布局的核心战略支点，全力开拓内河游轮旅游新赛道，构建行业领先优势。据公司公告，首两艘650客位、1.7万吨级游轮于2026年4-7月先后下水，后续2艘新能源游轮同步推进建造，计划2028年全量投运形成规模化绿色运营矩阵；航线端锚定宜昌-重庆黄金线路，打造4天3晚/5天4晚“船+景+服务”一体化产品。据可研报告披露，以上4艘省际游轮有望贡献年利润体量1亿元以上。我们测算，在需求端银发度假旅游扩容、供给端产品更新迭代、及运力增加后渠道与营销可规模化的背景下，省际游轮行业具备成长空间，有望贡献超预期营收、利润增量。
    盈利预测与投资评级：公司为地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，并发展“车、船、港、站、社、景”全要素旅游产业服务的现有体系，已初具规模。一方面，国内服务消费稳健增长，公司卡位两坝一峡，具备独家运营权，并凭借资源、运营能力持续优化产品、服务、营销，其游轮业务/主营业务稳健增长；另一方面，公司拟发展省际游轮，有望贡献营收/利润增量。我们假设首两艘650客位、1.7万吨级游轮于2026年4-7月先后下水，后续2艘新能源游轮同步推进建造、2028年全量投运，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.14/8.96/9.94亿元，归母净利润分别为0.81/1.29/1.70亿元，EPS分别为0.11/0.18/0.23元/股，当前股价对应PE分别为68.12X/42.96X/32.56X，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争严重加剧；两坝一峡及跨省游轮业务需求严重不及预期；公司产品/营销等方面经营不及预期。

2025年报及2026年一季报点评：IVD业绩短期承压，SGC001 II期启动打开成长空间

热景生物(688068)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入4.05亿元（同比-20.58%，下同），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.48亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1实现营业收入1.16亿元（+24.44%），归母净利润-0.68亿元，扣非归母净利润-0.76亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025年业绩受IVD主业集采影响短期承压及并表舜景医药带来的影响，2026Q1收入同比复苏。
    IVD业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力：2025年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025年试剂毛利率提升4.58pct至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025年研发费用1.63亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025年12月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78亿元导致。2025年舜景医药期初至合并日净利润-0.99亿元计入合并报表。2025年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025年计提资产减值0.43亿元。公司2025Q4单季归母净利润为-1.02亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1末货币资金1.12亿元，交易性金融资产11.01亿元，足以支撑后续研发投入。
    SGC001II期临床启动，FIC心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA快速通道认证。目前Ia/Ib期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II期临床已于2026年3月正式启动。我们预计2026年底至2027年初读出关键数据。SGC001有望成为AMI领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。
    创新管线多点推进：靶向CTLA-4的新型双特异性抗体SGT003IND申请已于2026年4月10日获NMPA受理，我们预计将于2026H2启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD迭代抗体AA001已于2026年2月启动Ib期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle心脏靶向小核酸递送平台已于2026年1月JPM大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。
    盈利预测与投资评级：由于IVD业务集采承压影响，我们将2026-2027年营业收入预测由5.97/6.67亿元下调至4.89/5.92亿元，实现归母净利润由-0.14/0.16亿元下调至-0.59/0.08亿元。我们预测2028年营业收入7.18亿元，实现归母净利润0.67亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。
    风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。

2025年报及2026年一季报点评：锂盐出货高增，资源自给提升，业绩弹性可期

雅化集团(002497)
    投资要点
    26Q1检修和套保等因素影响、业绩基本符合预期。公司25年营收85.4亿元，同比+11%，归母净利6.3亿元，同比+146%，毛利率22.1%，同比+5.4pct；其中25Q4营收25亿元，同环比+39％/-5％，归母净利3.0亿元，同环比+191%/+51％，扣非净利4.1亿元，同环比+686%/+90％，毛利率31.4%，同环比+12.8/+11.6pct，受益锂价上行。26Q1营收28.3亿元，同环比+84％/+13％，归母净利3.4亿元，同环比+311%/+14％，毛利率24.6%，同环比+6.4/-6.9pct。
    锂盐出货高增、津巴锂矿可满产满销。2025年公司锂盐出货量6.9万吨，同比增长45%，其中Q4销量2.5万吨+，环比增30%，我们预计26Q1出货1.7-1.8万吨，环比-30%，主要受产线检修影响。公司已形成近13万吨产能，我们预计26全年出货量10万吨，同比+44%。资源端，KMC25年我们预计产量接近30万吨，26年满产35万吨，已获得出口配额，近期将恢复出口；参股公司李家沟25年我们预计产能12万吨，26年有望满产达到18万吨+，总体26年权益资源量3.8万吨，权益自供比例近40%。
    Q1期货套保影响盈利水平、后续弹性可期。公司锂盐25年收入48亿元，同比+17%，毛利率12%，对应25年均价7.8万元/吨，均成本6.1万元/吨（不含税），基本微利，其中Q4单吨利润我们预计提升至1万元+。26Q1碳酸锂行业均价14-15万元/吨，但考虑公司有一定的套保影响，我们预计单吨利润1.5万元，贡献2.6亿元利润，后续套保影响解除，单吨利润有望提升至2.5-3万元。
    民爆业务平稳增长、贡献稳定利润。25年公司民爆业务33亿元，同比2%，毛利率37%，同比基本持平，我们预计公司民爆业务25年贡献5亿元+利润，26Q1我们预计贡献利润0.8亿元，同比持平，公司布局海外大矿服务业务，26年我们预计民爆业务可维持10-20%利润增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利润30.3/35.8亿元（原预期27.6/32.3亿元），新增28年归母净利预测39.2亿元，同比增长379%/18%/10%，对应PE为11x/10x/9x，给予26年16x PE，对应目标价42元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格不及预期，产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年报&2026年一季报点评：26Q1营收同比+39%，自主品牌放量驱动收入加速

中宠股份(002891)
    投资要点
    26Q1营收同比+39%，自主品牌驱动收入加速：25年公司实现营收52.2亿元，同比+17.0%，归母净利3.65亿元，同比-7.3%，扣非归母净利3.53亿元，同比-8.7%。26Q1实现营收15.3亿元，同比+39.2%，归母净利0.73亿元，同比-19.8%，扣非归母净利0.66亿元，同比-25.0%，26Q1利润端受外销汇兑损失、代工产品价格下降、原材料价格等多重因素影响有所下滑。
    25年自主品牌&主粮延续高增，产品结构持续优化：①分产品：25年主粮/零食营收分别为15.5/33.8亿元，同比+40.4%/+7.9%，主粮占比提升至29.8%（24年24.8%）。②分地区：25年境内/境外营收分别为18.7/33.5亿元，同比+32.4%/+9.8%，境内占比提升至35.9%（24年31.7%），境内自主品牌增速靓丽。③分销售模式：25年直销10.8亿元（+65.3%），占比提升至20.7%（24年14.7%）；OEM28.8亿元（+9.9%）。
    品牌投入期费用率阶段性上升：①25年：毛利率29.5%（+1.4pct），其中境内38.8%（+3.7pct），境外24.3%（-0.6pct），自有品牌带动境内毛利率提升。期间费用率21.4%（+3.6pct），其中销售/管理/研发费用率分别为13.5%/5.5%/2.0%，同比+2.4/+0.8/+0.4pct，主因自主品牌营销加码及股权激励费用，费用影响下25年归母净利率-1.8pct至7.0%。②26Q1：毛利率26.8%，同比-5.1pct；期间费用率20.5%，同比+0.5pct，主因财务费用率1.1%（+0.7pct），人民币升值产生汇兑损失。26Q1归母净利率4.8%，同比-3.5pct。
    自有品牌矩阵持续升级，三大品牌齐发力：①Wanpy顽皮，小金盾100%鲜肉猫粮获SGS四国出口标准认证，欧阳娜娜代言加速品牌焕新，联合人民网透明工厂直播强化品质心智。②Toptrees领先，获CCTV匠心品质认证（行业首家），智能烘焙粮工厂26年4月投产，武林外传联名系列持续放量。③新西兰ZEAL真致，推出帝王鲑系列新品，成为2025上海劳力士大师赛唯一指定宠物食品，品牌高端化持续推进。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务三大自有品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。考虑到人民币升值等外部环境扰动，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由5.5/6.5亿元下调至4.2/6.4亿元，新增2028年归母净利预测8.6亿元，同比分别+15%/+51%/+35%，最新收盘价对应PE分别为29/19/14X，公司境内自有品牌持续高增，海外工厂26年大幅扩产有望贡献后续业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外工厂拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年报及2026年一季报点评：智算中心技术客户储备充分有望高增、新能源加大海外扩张持续修复

科华数据(002335)
    投资要点
    事件：公司25年营收81.6亿元，同比+5.2%，归母净利润4.2亿元，同比+32.6%，毛利率24.6%，同比-0.6pct；其中Q4营收24.5亿元，同环比+3.8％/+24.4％，归母净利润0.7亿元，同环比-4.7%/-27.2％，毛利率23.3%，同环比-1.6/-2pct。26Q1营收14.3亿元，同环比+17.6％/-41.7％，归母净利润0.8亿元，同环比+13.1%/+6.2％，毛利率27.9%，同环比-2.3/+4.6pct。
    技术&客户储备深厚、大客户数据中心订单Q2后逐步交付。25年智慧电能业务营收7.4亿，同比-19.3%，毛利率39.6%，同比-1.46pct。25年智算中心业务营收约35.2亿，占总营收比例43.2%，毛利率约27%。其中1）IDC租赁端：25年度营收12.8亿元，同比+4.33%，毛利率18%，同比-5pct；2）产品端：25年营收22.4亿元，同比+16.54%，毛利率31.97%，同比-0.28pct。在供电侧，公司持续推进模块化UPS产品的创新与迭代升级，深耕高压直流系列产品，重点推进固态变压器（SST）等前沿技术的研发；在IT机房侧，持续推动冷板式液冷技术及相关产品落地，液冷POD产品单柜PUE低至1.15；在生态链路构建方面，公司重点面向大型互联网厂商、AI头部芯片厂商、通信运营商、金融、政务等行业，共同研发，推动产品订单快速增长。
    海外业务起量带动新能源复苏、持续加大全球化布局。公司25年新能源业务收入37.99亿元，同比+5.31%，毛利率17.87%，同比+1.09pct。截至25年底，公司光伏产品累计出货超68GW，储能累计装机规模超53GW。公司正加大海外业务拓展，其中美国通过ODM方式积极推进；欧洲市场随着欧洲基地完善；东南亚生产基地启用，将推动东南亚和中东地区业务的大规模落地，后续将继续依靠海外增长拉动新能源修复。
    费用率稳中有降、经营性现金流大幅提升。公司25年期间费用14.1亿元，同比-3.3%，费用率17.2%，同比-1.5pct，其中Q4期间费用4.5亿元，同环比-1.7%/+24.3%，费用率18.2%，同环比-1/0pct；25年经营性净现金流11.6亿元，同比-23.1%。Q1期间费用3亿元，同环比-1.3%/-32.9%，费用率20.9%，同环比-4/+2.7pct；经营性现金流1.2亿元，同环比+160.8%/+9.2%。
    盈利预测与投资评级：出于数据中心业务落地节奏原因，我们预计公司2026-2028年归母净利润为7/9/12亿元，（2026-2027年前值9/14亿元），同增66%/33%/29%，对应PE为48/36/28x，考虑公司新能源业务正在加大海外拓展力度，AIDC后续有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。

2025年报&2026一季报点评：业绩持续高增，充分受益国产替代加速&封测厂扩产

长川科技(300604)
    投资要点
    业绩持续高增，测试机收入占比提升：2025年公司实现营收52.92亿元，同比+45.31%，其中测试机收入32.03亿元，同比+55.29%，占比提升至60.53%，分选机收入15.68亿元，同比+31.76%，其他收入5.2亿元，同比+33.86%；公司归母净利润13.31亿元，同比+190%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比+202%。2026Q1公司营收13.78亿元，同比+69.09%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.53/3.25亿元，同比+218%/+612%。
    毛利率稳健，研发投入持续增长：2025年公司综合毛利率为35.39%，同比-2.28pct，主要系部分前道新品验证初期毛利率较低。销售净利率3.6%，同比-7.86pct；期间费用率为38.1%，同比+1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/16.0%/1.4%/13.1%，同比+2.5/+1.8/+0.9/-3.9pct。Q4单季销售毛利率36.29%，同比+22.85pct，环比+6.17pct；Q4销售净利率10.11%，同比-31.92pct，环比+23.10pct。2025年公司整体毛利率55.05%，同比+0.20pct，其中测试机/分选机毛利率分别为62.25%/41.34%，同比-4.36/+4.99pct；公司销售净利率/扣非后净利率为25.39%/23.63%，同比+12.57/+12.26pct；期间费用率为31.14%，同比-9.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.73%/1.49%/17.79%/1.33%，分别同比-0.87/-1.16/-8.86/+1.7pct。从研发费用绝对值来看，2025年公司研发费用为9.36亿元，同比-3.19%，主要系新增资本化研发支出增加、费用化研发支出减少所致；研发投入为12.68亿元，同比+23.77%，占营收比重23.97%。公司2026Q1公司毛利率56.81%，同比+4.06pct；净利率/扣非归母净利率为26.05%/23.60%，分别同比+12.63/+18pct，盈利水平大幅提升；期间费用率32.54%，同比-16.48pct。
    合同负债高增验证景气度，Q1备货积极影响短期现金流：截至2025年末，公司存货/合同负债分别为35.57亿元/1.00亿元，同比+59.22%/209.43%，合同负债大幅增加主要系本期销售规模扩大，预收货款增加所致。2025年公司经营活动净现金流为5.62亿元，同比-10.10%。2026Q1公司经营活动净现金流为-2.09亿元，同环比转负主要系本期材料采购支出大幅增加所致。
    测试机龙头充分受益国产替代加速&下游封测厂扩产：测试机为半导体设备国产替代最确定环节之一，日本爱德万（Advantest）等海外龙头仍占据全球超66%份额，公司作为国内测试机龙头有望核心受益国产替代加速。下游封测厂扩产方面，盛合晶微2026年4月科创板上市，拟募资48亿元投向三维多芯片集成封装及超高密度互联封装项目，其2025H1采购设备中测试机金额占比高达53%，公司作为本土测试机龙头有望充分受益封测端扩产需求。
    平台化布局日趋完善，前道+后道协同打开长期空间：公司全面布局后道测试设备，涵盖测试机、分选机、探针台三大核心品类，并通过并购新加坡STI进入前道晶圆检测领域（AOI光学检测为主），同时积极拓展TCB热压键合等先进封装设备，平台化能力持续强化。报告期内，公司后道设备放量显著，D9000系列数字测试机已覆盖SoC、逻辑、数模混合及射频类芯片，核心性能指标达国内领先、接近国外先进水平；前道检测方面，STI的2D/3D高精度AOI技术居行业前列，产品已获日月光、安靠、三星、德州仪器等国际龙头认可；产能方面，公司集成电路高端智能制造基地于2025年5月正式投产，为前道及先进封装设备产能释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026年归母净利润为22.8（原值23.0）亿元，上调公司2027归母净利润为31.2（原值29.4）亿元，预计公司2028年归母净利润为42.3亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为44/32/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

2025年报及2026年一季报点评：创新中药引领增长，盈利与现金流双升

方盛制药(603998)
    投资要点
    事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。
    核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。
    盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

2025年年报&2026年一季报点评：盈利能力短期承压，线束产业转型升级加速

沪光股份(605333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营入84.90亿元，同比+7.29%；实现归母净利润4.81亿元，同比-28.21%。
    分季度来看：1）25Q4:营收26.52亿元，同/环比分别+11.35%/+20.07%；归母净利润为0.56亿元，同/环比分别-75.68%/-61.98%；2）26Q1:营收16.34亿元，同/环比分别+5.90%/-38.39%；归母净利润为0.30亿元，同/环比分别-67.50%/-46.35%。
    毛利率情况：1）2025Q4毛利率为11.61%，同/环比分别-6.26/-3.84pct；2）2026Q1毛利率为12.50%，同/环比分别-1.89/+0.89pct。
    费用率情况：1）2025Q4期间费用率为8.60%，同/环比分别+2.76/+1.07pct；Q4研发费用同比增长6513万元，管理费用同比增长2728万元；2）2026Q1期间费用率为9.85%，同/环比分别+1.80/+1.26pct。
    2025全年分业务来看：1）成套线束71.77亿元，同比+4.35%，毛利率为14.45%，同比-3.49pct；2）发动机线束1.30亿元，同比-24.32%，毛利率为12.28%，同比-2.83pct；3）其他线束8.64亿元，同比+31.35%，毛利率为14.09%，同比-1.41pct。
    新能源项目持续拓展，线束产业转型升级。1）定点端，新增宝马、北京奔驰、奇瑞汽车T1TP全系低压线束，吉利汽车、极氪、零跑、奇瑞汽车、上汽乘用车、一汽红旗高压线束项目，覆盖主流新能源车企；2）量产端，已实现赛力斯、吉利极氪/帝豪/银河、M汽车、奇瑞汽车高低压线束量产，新能源业务占比稳步提升；3）无人车线束：BSD客户端新增三款无人割草机线束项目，取得JDL无人化设备年包项目，与ZD、JS、QL洽谈合作；4）机器人：2025年8月设立全资子公司全能具身智能，获智元机器人VAP授权，建设“一中心四平台”体系完善机器人产业链布局。
    完善海外布局，投建突尼斯工厂。2026年3月，公司公告拟投资2.96亿元投建突尼斯汽车线束生产基地，项目一期建设期预计为半年，投产后有助于完善公司全球化布局，提升国际客户服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料的上涨及下游需求不及预期，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至5.47/6.82亿元（前值为10.9/12.9亿元），并预计公司2028年将实现归母净利润8.03亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为20倍/16倍/14倍。考虑到线束长期升级趋势不变，公司为线束龙头将充分收益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期，原材料上涨超预期，股价短期波动风险等。

2025年报&2026一季报点评：主动收缩转型期业绩承压，新水岛+海外突破打开成长空间

金科环境(688466)
    投资要点
    2025年主动收缩市政传统工艺包业务，业绩阶段性承压，中长期业务占比提升至60%。2025年公司实现营收5.23亿元（同比-15.18%，下同），归母净利润0.38亿元（-43.43%），销售毛利率33.40%（-2.78pct）。营收及利润下降主要系公司主动收缩市政类传统工艺包项目的市场开发，相关订单获取减少、毛利率偏低项目拖累整体盈利，同时为加速新水岛市场渗透加大国内外品牌推广投入、部分投建项目进入运营期后借款利息费用化所致。1）按业务类型划分：①新水岛及工艺包产品销售：营收2.10亿元（-37.62%），占总收入40.15%，毛利率24.53%（-7.75pct）；②新水岛及水厂运维服务（含资源化产品销售+运维技术服务）：营收3.13亿元（+12.20%），占总收入59.80%，毛利率39.35%（-1.27pct），占比持续提升。2）按服务行业划分：To B工业收入2.26亿元（+49.06%），占比43.10%；To G市政客户收入2.98亿元（-35.95%），占比56.85%。3）按服务领域划分：污废水资源化收入4.33亿元（+11.30%），占比82.80%；高品质饮用水收入0.90亿元（-60.37%），占比17.15%。海外收入3,237万元，首次实现有效出口。分红方面，2025年拟每10股派发现金红利2.87元，合计约3,506万元，现金分红比例高达92.78%（24年为74.98%）。
    2026Q1收入同降36%，运维类中长期业务收入占比跃升至94%，现金流显著改善。2026Q1公司实现营收0.83亿元（-35.91%），归母净利润232万元（-79.91%），扣非归母净利润60万元（-93.95%）。收入下滑延续2025年主动收缩市政工艺包业务的战略，同时运维服务贡献成为绝对主力，业务结构进一步向中长期收入倾斜。1）按业务类型划分：①新水岛及水厂运维服务：收入0.78亿元（+8.45%），占总收入比例跃升至94.44%；②新水岛及工艺包产品销售：收入447万元（-92.17%），占5.40%。2）按服务行业划分：To B工业0.38亿元（-46.98%），占46.25%；To G市政0.44亿元（-22.08%），占53.59%。3）按服务领域：污废水资源化0.82亿元（-27.60%），占99.11%；高品质饮用水60万元（-96.19%）。
    2026Q1订单同增1.27%，饮用水领域订单大幅回暖。截至2025年底，公司在手订单6.05亿元（-9.78%）；截至2026Q1末，在手订单回升至7.18亿元（+1.27%），环比2025年末增加1.13亿元。2026Q1，1）按业务类型：新水岛及工艺包产品销售订单3.43亿元（+11.91%），新水岛运维服务及资源化产品订单3.75亿元（-6.85%）。2）按服务行业：To B工业3.68亿元（-0.81%）、To G市政3.50亿元（+3.55%）。3）按业务领域：污废水资源化订单5.58亿元（-6.67%），高品质饮用水订单1.60亿元（+44.08%），饮用水领域订单显著回暖。
    新水岛&水萝卜AI智能体产品化验证完成，中东、东南亚海外突破加速。截至2025年报披露日，公司新水岛产品累计交货13套（2024年全年7套、2025年新增交付使产品累计交付达到13套，其中海外出口2套），水萝卜AI智能体累计交货15套，标志着公司从工程模式向"产品销售+订阅服务"模式的转型已完成"0到1"验证，正式进入"1到N"规模化推广阶段。1）国内标杆：新中标石家庄裕华热电高品质再生水项目及盐城市高新区工业再生水厂项目。2）海外突破：完成泰国2套新水岛出口交付、印尼与壳牌旗下ecooil签订设备供货合同、阿布扎比地下苦咸水淡化中试项目获客户及政府认可；2026年4月，公司全资子公司Bluenexus与Medisun签订中东地区新水岛供货协议。
    盈利预测与投资评级：考虑公司主动收缩转型及海外订单落地进度尚需时间兑现，我们将2026-2027年归母净利润预测从1.62/1.25亿元下调至0.78/1.00亿元，预计2028年归母净利润1.24亿元，对应2026-2028年PE27/21/17倍。中长期看，公司作为水处理行业AI智能体的引领者、新水岛海外出口实现突破，将迈向“工业AI机器人+AI智能体订阅服务”的定价体系，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/26）
    风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。

2026一季报点评：原材料涨价推动产品价格提升，26年盈利有望高增

聚星科技(920111)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入5.28亿元，同比增长117%，主要系本期业务规模有所扩大以及主要原材料银及银合金市场价格上涨产品价格相应上涨；实现归属于上市公司股东的净利润0.92亿元，同比增长290.04%，业绩超市场预期。
    原材料涨价推动盈利提升，费用管控优化，现金流短期承压：公司2026年一季度毛利率为28.44%，同比+10.64pct，环比+9.32pct，主要系原材料银、铜价格上涨公司产品顺价叠加存货红利推动。公司期间费率优化，经营性现金流短期承压：公司26年一季度期间费用0.33亿元，同比+71.21%，费用率6.23%，同比-1.66pct。其中，研发费用0.18亿元，同比+123.30%，主要系本期业务规模扩大，研发投入有所增加以及主要研发用原材料银及银合金市场价格上涨，导致研发用料成本增加；财务费用0.0085亿元，同比+186.93%，主要系本期利息支出增加以及受汇率波动影响汇兑损失有所增长。现金流方面，经营性现金流-0.56亿元，同比-304.77%，主要系购买商品、接受劳务的现金增加。截止2026年一季度末，存货5.92亿元，较2026年初+51.80%，主要系业务规模扩大备货量增加，以及主要原材料银及银合金、铜及铜合金市场价格均呈上涨趋势。
    深耕电触主业，四大规划引领，创新驱动发展：公司坚守“以心为本、共建幸福聚星”使命与核心价值观，聚焦客户、产品、研发、生产智能化升级四大发展规划，深耕电触头主业。以技术创新推进研发数字化、研发低银替代材料，加速产线自动化和数字化建设；强化内部管理降本增效，深耕头部客户、拓展新能源等场景，维护老客户、开拓新渠道，以人才与企业文化支撑实现稳健发展。
    盈利预测与投资评级：考虑银价上涨推动公司产品价格及盈利提升，我们上调2026-2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.83/3.28/3.98亿元（26-27年前值为1.6/1.9亿元），同增135.85%/15.88%/21.31%，对应PE为19/16/14倍，考虑公司积极拓展新客户叠加产品涨价推动业绩高增，维持“增持”评级。
    风险提示：电接触行业竞争加剧、下游客户需求不及预期、银价剧烈波动。

2025年年报&2026年一季报点评：康复医院、国内电表降价影响，业绩承压静待拐点

三星电气(601567)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收143.6亿元，同比-1.6%，归母净利润12.7亿元，同比-43.6%，25Q4/26Q1实现营收32.8/32.4亿元，同比-21.3%/-10.8%，归母净利润分别为-2.5/1.7亿元，同比-157.2%/-65.8%；25年毛利率28.0%，同比-6.8pct，归母净利率8.9%，同比-6.6pct，25Q4/26Q1毛利率26.3%/25.0%，同比-4.7/-3.9pct，归母净利率-7.7%/5.2%，同比-18.4/-8.3pct。受康复医院和国内电表、配电降价影响，业绩低于市场预期。
    国内配用电降价影响25Q4/26Q1业绩、海外放量+价格修复业绩有望触底反弹。公司25年智能配用电实现营收111.6亿元，同比+0.4%，毛利率27.08%，同比-7.73pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系国内电网老版智能电表招标价格的持续大幅下降+国网配电设备第一批集采招标价格下降所致，降价单集中于25H2-26H1交付，因此我们预计国内配用电业务影响有望于26Q3迎来触底回升。配电出海是公司出海业务的核心增量，26Q1在手订单22.95亿元，同比+38%，截至目前已实现匈牙利、希腊、墨西哥、荷兰等多个国家的突破，在建巴西配电基地，未来随着欧洲、拉美等国家配电市场份额提升和订单交付，公司业绩或迎来触底回升。
    国内配电拓市场破局、康复医院业务进入调整期。25年我们预计公司国内配电业务实现稳健增长，结构上公司积极调整，从以新能源场站为主向储能、石油化工、数据中心等新市场拓展，25年已与储能行业核心厂家达成战略合作、数据中心领域中标杭州电信、四川移动开关柜项目，摆脱对单一市场依赖，国内配电业务有望维持稳健增长。25年医疗服务实现营收29.76亿元，同比-9%，毛利率28.84%，同比-5.46pct。我们认为收入和利润下滑主要系医保政策持续深化影响所致，并计提商誉减值约3.56亿元。展望26年，公司康复医院业务全面调整后营收有望恢复10-20%增长。
    收入影响期间费用率上升、管理降费持续进行中。公司25年/26Q1期间费用25.2/6.4亿元，同比-3.4%/+20.4%，期间费用率17.5%/19.8%，同比-0.3/+5.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率7.9%/6.3%/3.7%/2.0%，同比变动+0.3/+1.1/+0.4/+3.3pct，26Q1受收入影响费用率有所提升，管理层面将持续降费。26Q1末合同负债11.8亿元，较年初-24%，存货44.0亿元，较年初+2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内配用电降价影响，我们下修公司26-27年归母净利润为16.1/19.3亿元（此前24.4/30.9亿元），同比+26%/+20%，新增28年预测23.6亿元，同比+22%，对应现价PE分别为19x、16x、13x，考虑到公司电表业务海外交付加速，国内配用电业务26H2有望回升，持续开拓新市场，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。

2025年报点评：25年业绩承压，现金流强劲维持高分红

景津装备(603279)
    投资要点
    2025年业绩承压，25Q4收入环比回升。25年公司实现营收58.18亿元（同比-5.09%，下同），归母净利润5.21亿元（-38.63%），销售毛利率22.40%（-6.77pct），销售净利率8.95%（-4.89pct），主要系产品销售价格调低，收入及利润率下降。25Q4末合同负债24.64亿元（同比-5.79%，环比-6.15%）。25Q4营收16.17亿元（同比+13.43%，环比+17.67%），归母净利润0.85亿元（同比-53.52%，环比-20.76%）。
    分下游：25年环保领域收入增长，矿物平稳，新能源见底。2025年，1）矿物加工：收入18.30亿元（-0.80%），占比31.81%（+1.57pct）；2）环保：收入17.26亿元（+6.76%），占比30.01%（+3.50pct）；3）新能源：收入7.18亿元（-38.89%），占比12.48%（-6.78pct）；4）化工：收入6.28亿元（+14.19%），占比10.91%（+1.90pct）；5）生物食品：收入4.18亿元（+7.63%），占比7.27%（+0.90pct）；6）砂石：收入2.55亿元（-21.32%），占比4.43%（-0.88pct）；7）新材料：收入1.16亿元（-6.62%），占比2.02%（-0.02pct）；8）医药保健品：收入0.61亿元（-21.29%），占比1.06%（-0.21pct）。
    分产品：压滤机量跌价降，配件稳增，配套设备收入同增28%。2025年，1）压滤机整机：收入36.96亿元（-14.80%），毛利率21.06%（-6.77pct），压滤机销量16101台（-2.01%），单台均价22.95万元（-13.05%）；2）配件：收入10.27亿元（+7.40%），毛利率37.08%（-6.68pct）；其中①滤板收入4.88亿元（+2.01%），毛利率45.45%（-6.76pct），②滤布收入3.74亿元（+12.13%），毛利率21.22%（-6.78pct），③其他配件收入1.66亿元（+14.31%），毛利率48.15%（-3.94pct）；3）配套设备：收入10.29亿元（+27.76%），毛利率12.55%（-6.56pct）。
    分区域：25年海外收入同比-17.94%，毛利率维持50%+。2025年海外收入2.76亿元（-17.94%），占比4.74%（-0.74pct），毛利率51.09%（-4.57pct）；国内收入54.77亿元（-4.98%），毛利率20.96%（-6.67pct）。
    现金流强劲，高分红延续，对应25年股息率4.5%。25年公司经营性现金流净额10.97亿元（+5.46%），主要系公司加强应收账款管理、回款能力提升所致。25年前三季度+年末派息合计4.61亿元（-24.53%），19-25年公司分红比例116%、56%、51%、69%、61%、72%、89%。当前市值对应25年股息率4.50%。（估值日期：2026/4/24）
    盈利预测与投资评级：公司为压滤机行业龙头，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，需求+成本驱动有望涨价，期待龙头定价能力回归。随着龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8倍成长空间。我们基本维持2026-2027年归母净利润预测7.02/9.05亿元，预计2028年归母净利润为10.89亿元，2026-2028年业绩同比+35%/+29%/+20%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

2026年一季报点评：铝价上涨带动公司盈利能力大幅上行

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2026年一季报，业绩同比增长。2026年Q1公司实现营收163.83亿元，同比+13.68%；归母净利润36.00亿元，同比+269.45%。
    公司受益于铝价上行及成本端下行，主营业务板块盈利能力增强：1）价格端：基于中东冲突背景下海外电解铝产能大量关停，电解铝价格趋势上行，2026Q1中国电解铝均价录得24029元/吨，同比增长17.5%；2）成本端：受益于海内外氧化铝产能持续扩产，公司主要产品电解铝成本端氧化铝价格趋势下行，2026Q1氧化铝均价录得2770.62元/吨，同比下跌30.5%；3）毛利率：公司2026Q1毛利率录得31.57%，同比上升21.62pct，我们预计随着全年铝结构性短缺态势的维持，公司毛利率有望长期处于高位；4）产量端：随着收购控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫少数股东股权，公司电解铝权益产能进一步提升15万吨以上，充分受益于行业上行周期。
    公司盈利能力增长助力资产结构逐年优化：随着公司大型资本开支的逐步结束，以及盈利能力的逐年提升，公司财务结构持续优化，2026Q1经营活动现金流量净额达33.97亿元，同比增长95.24%；截至2026年Q1，公司资产负债率进一步下降至17.74%。
    中东地缘冲突加剧全球电解铝供应端紧张情况，铝价有望全年维持高位：1）全球供给紧缺：随着美伊局势的持续蔓延，EGA、巴林铝业及卡塔尔铝业均录得减产，此外随着South32于莫桑比克的电解铝厂正式关停，以及韦丹塔旗下BALCO配套电厂Athena项目1号机组爆炸（600兆瓦）导致年内新投产能预期大幅延后，我们预计2026全年电解铝供给已显著转负，预计LME铝有望于年内录得4000美金/吨；2）中国铝材出口有望高增：2026年1-3月，中国未锻轧铝及铝材出口数量145.6万吨，同比增长6.5%，在海外铝锭高升水背景下我们预计中国铝材的出口规模将进一步扩大，以弥补出口税带来的结构性库存问题，我们预计沪铝后续将进一步跟随LME价走强。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于2026Q1中东地缘冲突加剧了全年铝供给缺口，我们上调公司2026-27年归母净利润为136.08/149.40/152.13亿元（前值为125.64/148.89/150.82亿元），对应2026-28年的PE分别为8.71/7.93/7.79倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

2025年报&2026年一季报点评：“两机”在手订单充足，看好公司持续受益燃机上行趋势

应流股份(603308)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+22%，“两机”在手订单充足
    2025年公司实现营收29.2亿元，同比+16.1%；归母净利润3.5亿元，同比+21.7%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+15.8%。2026Q1公司实现营收8.9亿元，同比+34.1%；归母净利润1.2亿元，同比+30.6%。分业务看，公司“两机”叶片/核电铸钢件/新材料与装备营收分别同比+22.9%/+6.5%/+25.4%，保持快速增长。订单端看，2025年公司新签“两机”订单超20亿元，2026Q1超8亿元，在手订单充足，业绩具备较强确定性与成长弹性。
    25Q4&26Q1盈利短暂承压，费控能力保持优异
    2025Q4公司实现销售毛利率32.8%，同比-2.5pct，销售净利率5.3%，同比-1.8pct，我们判断公司盈利能力短期下降主要系Q4旗下应流航空亏损较多。2026Q1公司销售毛利率33.7%，同比-3.1pct，销售净利率12.6%，同比-0.3pct，Q1承压主要系原材料涨价。随着对应调价程序启动、募投项目推进带动叶片业务逐步向高附加值方向转型，公司盈利能力有望持续增长。
    费用端来看，2026Q1公司期间费用率19.5%，同比-3.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/6.2%/7.9%/4.3%，同比分别-0.35/-2.04/-1.05/-0.33pct，费用控制整体表现优异。
    扩产利好“两机”外溢订单承接，核能&航空整机持续突破
    （1）“两机”业务：随着2025年AIDC建设持续加速导致北美电力缺口不断扩大，公司核心产品涡轮叶片具备业绩弹性高、产业链卡位好等优势，并切入西门子能源、GE航空、贝克休斯、安萨尔多、赛峰、罗罗等龙头客户供应链。在现有11.5亿元募投项目基础上，公司已启动新一轮超3亿元扩产，规划2026–2028年产值由20亿元提升至60亿元，中期突破百亿产值规模。在行业核心热部件产能受限背景下，新增产能有助于公司承接外溢订单并不断提升份额，持续受益行业景气上行。（2）核能业务：公司核一级爆破阀合格率实现大幅提升，且是华龙一号核岛主泵泵壳领域的唯一供货商，核一级铸件市占率保持市场领先。（3）航空整机业务：公司26Q1以收购和增资方式取得浙江华奕航空科技有限公司38.81%股权，持续拓展无人机终端市场，逐步形成完善的“动力+整机”产业链布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料涨价及子公司亏损对短期盈利形成扰动，但在AI驱动下燃机需求保持高景气，公司高壁垒“两机”业务在手订单充足&持续扩产，成长确定性与业绩弹性兼具。我们调整公司2026-2027年归母净利润为6.02（原值6.05）/9.0（原值8.0）亿元，预计2028年归母净利润为13.5亿元，当前市值对应PE93/62/41X，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。

2025年报&2026年一季报点评：北美需求疲软导致业绩承压，泰国产能强化全球竞争力

银都股份(603277)
    投资要点
    北美需求疲软导致收入阶段性承压，2026年有望边际改善
    2025年公司实现营收27.3亿元，同比-0.8%；实现归母净利润4.9亿元，同比-10.0%。单Q4公司实现营业收入5.9亿元，同比-10.8%；归母净利润0.2亿元，同比-68.0%。2026Q1公司收入6.3亿元，同比+2.1%，归母/扣非归母净利润分别为0.4/0.5亿元，同比分别-79.3%/-51.5%。近两个季度公司收入端受美国终端需求疲软影响较为疲软，盈利则受产能转移&汇损影响较大。分产品看：①商用餐饮制冷设备：2025年收入20.8亿元，同比+1.8%；②西厨/自助餐设备：2025年收入分别为4.5/1.1亿元，同比分别-2.1%/-28.6%，制冷作为公司成熟主业收入表现更稳定，西厨及自助餐设备尚处于新品导入期受需求波动&产能转移影响更大。展望2026年，我们认为随着关税扰动逐步消失、北美需求复苏，公司盈利端有望边际改善。
    2026Q1销售毛利率下滑5.7pct，汇兑进一步压制利润表现
    2025年公司实现销售毛利率42.55%，同比-0.46pct，销售净利率17.83%，同比-1.83pct；2026Q1公司销售毛利率40.40%，同比-5.71pct，销售净利率6.61%，同比-25.93pct。费用端来看，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/6.6%/2.0%/5.6%，同比分别-2.8/+0.4/-0.8/+9.0pct。我们判断Q1公司盈利承压主要系需求疲弱&产能转移导致毛利率下滑，另一方面汇兑损失压力较大。
    全球化+品牌化护城河稳固，泰国产能落地有效对冲波动
    公司坚持品牌自主化+市场全球化，已构建ATOSA、Cook Rite、MIXRITE、KAISHIKU等品牌矩阵。在北美核心区域建立48小时响应+48小时上门售后体系，构建从品牌溢价到服务保障的闭环，强化渠道与客户黏性。2025年公司海外仓网络已达43个，形成全球化布局与品牌自主化深度协同。此外，公司已经形成杭州总部+泰国基地产能布局，泰国稳定量产与灵活调配有效对冲关税与海运波动。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期受北美需求疲软及汇兑影响导致盈利承压，但在全球化布局深化背景下，公司品牌+渠道壁垒有望强化。我们下调公司2026-2027年归母净利润为6.4（原值7.7）/7.6（原值8.8）亿元，预计2028年归母净利润为8.7亿元，当前市值对应PE13/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期等。

2025年年报&2026年一季报点评：Q1收入同比+2.7%重回增长，年报分红率提至70%

大商股份(600694)
    投资要点
    业绩简评：2025年公司实现收入62.0亿元，同比-10.8%；归母净利润4.91亿元，同比-16.3%；扣非净利润4.25亿元，同比-20.9%，非经常性损益主要来自公允价值变动收益（0.46亿元，以银行理财收益为主）和资产处置收益（0.65亿元）。公司拟每10股派10元并送红股1股，现金分红率约70%。2026Q1收入19.8亿元，同比+2.7%；归母净利润2.75亿元，同比+3.6%；扣非净利润2.58亿元，同比+3.2%。
    2025年全年毛利率40.6%，同比+1.0pct。销售费用率11.0%，同比-0.2pct；管理费用率12.8%，同比+1.9pct；财务费用率1.3%，同比-0.2pct，主要因利息费用减少。扣非净利率6.9%，同比-0.8pct。2025年公司收入下滑主要系公司持续优化门店结构、关闭低效门店所致：2025年停业门店包括麦凯乐大连西安路店（2月，合同到期）、新玛特开封总店（7月，经营未达预期）和大商超市大庆湖滨店（12月，合同到期）。年末百货/超市/电器门店数分别为62/20/12家。
    分业务看，2025年：
    百货实现收入14.9亿元，同比-8.4%，毛利率48.2%（同比-1.7pct），累计完成调改31.3万平方米，升级品牌柜位1262个，引进首店290家；
    超市实现收入14.6亿元，同比-14.1%，毛利率6.9%（同比+0.3pct），超市业态顾客复购率达70%，线上订单量同比提升58%；
    家电实现收入10.4亿元，同比-3.3%，毛利率18.4%（同比+2.0pct）；联动头部品牌开展全国性主推活动50场，品牌总曝光量超1660万次。
    2026Q1公司收入19.8亿元，同比+2.7%。毛利率42.2%，同比-2.6pct，我们认为主要受业务结构变化（家电等低毛利率业态收入占比变动）影响。销售/管理/财务费用率分别为8.6%/9.9%/1.1%，同比-2.5pct/-0.1pct/+0.1pct。净利率15.2%，同比+0.1pct。
    盈利预测与投资评级：公司通过关闭低效门店、推进存量调改、优化费用结构等措施持续改善经营质量，2026Q1收入重回正增长。考虑公司调改投入，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由7.16/7.68亿元下调至5.04/5.29亿元，新增2028年归母净利润预期为5.52亿元，对应2026-2028年同比+2.7%/+5.0%/+4.3%，对应4月24日收盘价PE为12/12/11倍。公司当前PB约0.68倍，股息率约5.5%，考虑估值较低，仍维持“买入”评级。
    风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。

2025年报&2026一季报点评：降本增效成果显著，非药盈利能力提升

大参林(603233)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。
    利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。
    加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。
    闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。
    盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年报&2026一季报点评：26Q1净利率改善，门店扩张稳步推进

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026年一季度实现收入54.81亿元（+0.85%），归母净利润2.64亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。
    26Q1净利率略增。公司2025年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp。2026Q1销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51%，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。
    零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，公司2025年实现零售收入191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入180.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025全年，公司实现线上收入31.2亿元（+26.3%）。
    扩张稳中有进，看好2026门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001家（其中加盟5379家），较年初净增26家。2025全年新增门店875家（其中直营84家、加盟791家）。
    盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由6.34/7.34亿元调整至4.23/4.94亿元，2028年为5.73亿元，对应当前市值的PE为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年及2026Q1点评：26Q1盈利能力改善，看好黄金珠宝需求回暖

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司发布2025年及2026Q1业绩：公司25年实现营收/归母净利/扣非归母净利528.2/17.5/15.9亿元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，25Q4公司实现营收/归母净利48.2/3.2亿元，分别同比增长14.5%/82.5%，与此前快报基本一致。26Q1公司实现营收/归母净利137.4/5.5亿元，同比-21.6%/-10.8%，扣非归母净利5.5亿元，同比-15.0%，利润降幅显著收窄于收入降幅。
    26Q1毛利率大幅提升，产品结构优化显现：25年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，26Q1毛利率为12.75%，同比+3.69pct，创近年单季新高，或受益于产品结构向高毛利品类倾斜及加工费。25年公司净利率为4.28%，同比-0.20pct，26Q1净利率为5.02%，同比+0.43pct，毛利率改善对冲费率上升。
    金价高企抑制短期消费需求：25年公司珠宝首饰/黄金交易分别收入425.8/97.9亿元，同比分别-9.2%/+4.4%，占比分别80.6%/18.5%。26Q1珠宝首饰/黄金交易分别收入128.4/8.2亿元，同比分别-11.2%/-72.2%，占比分别93.4%/6.0%，26Q1金价经历急涨后调整，金价高企抑制短期消费需求。
    加盟店主动收缩，直营稳步扩张：截至2026年3月末，公司门店总数5,170家，其中直营/加盟213/4957家，较25年底分别-5/-237家。公司主动关闭低坪效加盟门店，境外渠道全面增长（中国香港旺角新店、悉尼二店开业）。2026年第一季度，老凤祥线上销售GMV同比增长94%，客单价提升68%，流量增长180%，全渠道双周销售额突破6亿元，显示数字化转型成效显著。
    IP联名与主题店升级加速品牌年轻化布局。品牌借助全球代言人丁禹兮官宣同款系列，4月22日首家IP体验店在上海徐家汇启幕，集合迪士尼、蛋仔派对及《侏罗纪世界》联名产品，强化潮流属性。同时，“藏宝金”“凤祥喜事”主题店持续扩张，截至3月末，“藏宝金”店达122家、“凤祥喜事”店达33家。
    盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测20.0/21.4亿元，2028年归母净利润预测23.2亿元，2026-2028年PE对应最新收盘价分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

2026一季报点评：26Q1毛利率超预期，继续看好风机盈利拐点！

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司26Q1营收154.8亿元，同环比+63.5％/-37.8％，归母净利9.1亿元，同环比+59.6%/+377.5％，扣非净利9.2亿元，同环比+65.5%/+374％，毛利率16.8%，同环比-5/+3pct，归母净利率5.9%，同环比-0.1/+5.1pct；确认投资收益2.8亿元，同增2.4亿元。
    26Q1风机毛利率超预期，在手订单充沛：26Q1公司毛利率16.8%，同环比-5/+3pct，环比实现大幅改善。26Q1公司风机业务对外销售6.04GW，同比增长133%，出货实现高速增长，我们判断风机毛利率改善主要系出口业务占比提升，以及国内风机业务毛利率进入改善期。截至26Q1末，公司在手外部订单50.7GW，较25年底基本持平；海外订单9567MW，较25年底增加297MW。
    在建风场规模创新高、转让风场102MW：截至26Q1末，公司在手权益风场容量10.03GW，26Q1新增并网装机177MW，在建容量3.06GW。此外，26Q1公司转让风场规模102MW，预计计入投资收益，26Q1公司确认投资收益2.8亿元，同增2.4亿元。
    费用率保持平稳：公司26Q1期间费用15.1亿元，同环比+12.4%/-35.8%，费用率9.8%，同环比-4.4/+0.3pct；26Q1经营性现金流-15.5亿元，同比增加0.9亿元；26Q1资本开支12.2亿元，同环比+77.9%/-51.5%；26Q1末存货171.4亿元，较年初+1.5%。此外，公司计提信用减值损失5734万元、资产处置收益损失3979万元（主要系持有的其他非流动金融资产公允价值下降）。
    盈利预测与投资收益：考虑公司毛利率超预期，我们上调26~28年盈利预测，我们预计26-28年归母净利润46/56/65亿元（原值42/52/62亿元），同比增长65%/22%/17%，对应PE为23.6/19.4/16.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，风场转让不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：自营业务弹性释放，26Q1归母净利润翻倍高增

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入69.2亿元，同比+10.1%；归母净利润26.3亿元，同比+12.5%；对应EPS0.57元，ROE7.1%，同比+0.5pct。第四季度实现营业收入18.6亿元，同比+0.8%，环比-11.6%；归母净利润5.9亿元，同比-31.5%，环比-37.7%。2026Q1公司实现营业收入16.5亿元，同比+54.4%；归母净利润6.2亿元，同比+113.0%；对应EPS0.13元，ROE1.61%，同比+0.8pct。
    经纪业务充分受益于市场交投放量：1）2025年经纪业务收入18.7亿元，同比+32.4%，占营业收入比重27.0%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2）26Q1经纪业务收入5.3亿元，同比+27.0%，占营业收入比重32.3%。全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。3）截至26Q1公司两融余额282亿元，较年初+1%，市场份额1.1%，较年初基本持平，全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
    投行业务相对承压，股权业务规模持续收缩：1）2025年投行业务收入4.3亿元，同比-18.3%。2026Q1投行业务收入1.0亿元，同比-6.6%。2）2025年股权业务承销规模同比-40.7%至8.4亿元，排名第42；2025年公司股权业务仅完成再融资2单。26Q1公司未有股权项目发行。截至26Q1公司尚无IPO项目储备。3）2025年债券主承销规模同比+9.7%至1133亿元，排名第24；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为738亿元、274亿元、105亿元。26Q1公司债券主承销规模355亿元，同比+58.0%。
    资管业务规模仍实现增长，26Q1资管业务收入边际提升：2025年公司资管业务收入13.2亿元，同比-15.0%。2026Q1公司资管业务收入3.0亿元，同比+12.8%。截至2025年末公司资产管理规模3017亿元，较上年末+6.9%。
    投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）19.7亿元，同比+30.7%；2025Q4公司投资收益（含公允价值）4.8亿元，同比+50.9%；受上年同期低基数影响，2026Q1公司投资收益（含公允价值）2.8亿元，同比+1098.0%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年及2026年一季度经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为27.72/28.73亿元（前值分别为29.44/31.27亿元），对应同比增速分别为5%/4%。预计公司2028年归母净利润为29.54亿元，对应同比增速3%。公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.96x/0.91x/0.87x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年报&2026一季报点评：净利率持续改善，看好2026重启扩张

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026年一季度实现收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5.00亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。
    净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。
    业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025年实现零售收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025全年，公司实现线上收入29.93亿元（+40.71%），其中O2O贡献20.94亿元（+21.67%），B2C贡献8.99亿元（+121.43%）。
    门店调整已至尾声，看好公司2026全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943家（其中加盟4427家），较年初净增112家（其中自建28家、加盟114家、闭店30家）。2025全年新增门店694家（其中自建193家、加盟501家）、闭店547家，较年初净增147家。
    盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由19.55/22.63亿元上调至20.16/23.21亿元，2028年为26.72亿元，对应当前市值的PE为14/13/11X，维持“买入”评级
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。