2025年年报点评：市场活跃+业务协同效应释放，业绩稳健增长

指南针(300803)
    事件：2025年，公司实现总营收同比+40%至21亿元，归母净利润同比+119%至2.28亿元；归母净资产28亿元，较2024年年末+24%。2025Q4单季度，公司实现总营收同比-1.04%至7.45亿元，归母净利润同比-48%至1.12亿元。
    投资要点
    软件端：市场持续活跃，业绩稳健增长。据Wind，2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元，2025Q4单季度同比+6%至1.97万亿元。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年，公司金融信息服务收入同比+27.5%至15亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金18亿元，同比+17%，我们预计公司于2025年第一季度及第四季度集中营销高端版本私享家版软件，第二季度至第三季度集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务仍在快速发展。2025年全年，①麦高证券经纪业务手续费净收入同比+110%至4.87亿元，客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年年末+53%至101亿元。②麦高证券的利息净收入同比+33%至1.01亿元。③麦高证券投资收益同比+12%至1.60亿元，主要系证券自营业务形成的投资收益；指南针投资收益同比+54%至2.29亿元，其中先锋基金公允价值重估计入6554万元；2025年12月末，指南针交易性金融资产较2025年初的9.30亿元增加至22亿元。④麦高证券的证券承销及财务顾问业务有序展业，并取得一定收入；投研业务已按计划规范推进；资管业务已完成验收并适度展业，相关工作进展顺利。
    成本端：整体费用增长，费用率相对平稳。2025年全年，①营业成本同比+11%至1.93亿元。②销售费用同比+38%至11亿元，销售费用率同比-0.86pct至51.8%，基本维持2024年水平。③管理费用同比+44%至6.5亿元，管理费用率同比+0.7pct至30.3%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入，以及报告期内股权激励的股份支付费用增加。④研发投入同比+1.2%至1.6亿元，研发费用率同比-3pct至7.7%。
    终止再融资计划，转为发行次级债券补充流动资金。①终止2022年度向特定对象发行A股股票事项：2025年10月31日，公司决定终止2022年启动的向特定对象发行股票计划并撤回申请文件。该计划自2022年5月启动，经历多次调整与股东大会决议延长后，公司基于内外部环境及自身发展战略的综合考量作出终止决定。②麦高证券发行非公开发行次级债券：2025年12月26日，麦高证券面向专业投资者非公开发行次级债券，募集资金总额4.8亿元，其中公司认购0.6亿元，合并口径债券余额4.2亿元。该债券期限5年，票面利率5%，按年付息，到期一次还本，已用于补充麦高证券的流动资金。
    盈利预测与投资评级：基于先锋基金处于业务开展前期阶段，我们预计公司将会有管理费用方面的投入，且随着市场稳健向好，我们判断公司仍将持续投流买量（影响销售费用），我们下调对公司的归母净利润预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52亿元（2026-2027年前值为3.78/4.98亿元），对应PE分别为285/217/167倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

2025年报业绩预告点评：利润兑现超出预期，预计核心业务净利润中枢3.8亿元

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2026年1月27日，华图山鼎发布2025年度业绩预告。公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8-4.2亿元，同比2024年的5,299.21万元增长428.4%-692.6%；预计扣除非经常性损益后的净利润为2.58-3.87亿元，同比2024年的2,444.64万元增长955.4%-1483.1%。
    2025年公司预计核心业务净利润中枢3.8亿元，股份支付费用影响显著：公司进入业绩兑现期。因实施2025年员工持股计划及限制性股票计划，公司预计产生股份支付费用约6,750万元。剔除该影响后，预计净利润区间为34,750万元-48,750万元。其中，核心的非学历培训业务预计净利润为31,000万元-45,000万元，剔除股份支付影响后预计净利润为37,450万元-51,450万元，显示出主营业务的强劲盈利能力。
    “直通车”大单品驱动，运营改革与技术升级成效显著：公司业绩大幅增长主要受益于：1）招录类考试培训行业市场需求持续旺盛；2）通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市，建立“轻型基地”，并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期生源，优化流程提升运营效率；3）加大前沿技术应用，实现招生、排课、研发等环节的智能化升级，推出智能面试、申论批改等产品，在保障教学质量的同时有效降低了单位交付成本，共同推动盈利能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润，“直通车”大单品驱动成长。维持2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为46/37/35倍，行业龙头加速发展态势初显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

2025年业绩预告点评：盈利拐点已至，业绩超市场预期

恩捷股份(002812)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。
    隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
    盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归母净利润至1.4/25.4/31.5亿元（原预期0.01/12/20亿元），同增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，看好充分受益于大尺寸碳化硅&太空光伏产业化

晶盛机电(300316)
    投资要点
    受光伏周期影响短期承压，公司业绩符合预期：2025年公司预计实现归母净利润8.78-12.55亿元，同比下降50%-65%，中值为10.67亿元，同比-57.5%；扣非净利润预计为6.58-9.75亿元，同比下降60%-73%。按照中值测算，2025Q4公司归母净利润预计为1.66亿元，同比大幅扭亏（2024Q4为-4.50亿元）、环比-36.7%，主要系光伏行业周期性波动影响下，光伏装备需求放缓，石英坩埚、金刚线等材料价格下行，公司收入及盈利能力同步承压。
    太空&海外光伏设备需求旺盛，硅片一体解决方案龙头有望充分受益。①太空：全球卫星发射数量指数级增长，中国无线电创新院向国际电信联盟申请20万颗低轨轨道权限，SpaceX加速4.2万颗星链建设，GW级太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池无法满足GW级部署，硅基HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。②地面：海外地面光伏需求旺盛，设备商出海有望加速。根据Mordor Intelligence预测，美国光伏累计装机容量将从2024年的约133GW增至2025年的203.85GW，同比增长53%，对应2025年新增装机约为70GW；2030年美国光伏总装机预计将达412GW，2025-2030年均复合增长率为15.11%。公司单晶炉市占率国际领先，且可提供智能无人工厂方案，有望充分受益于海外需求。
    碳化硅衬底已规划产能合计90万片，12寸衬底打开新应用空间：（1）导电型：除上虞30万片拉晶产能外，公司新建60万片8英寸产能，后续合计产能将达90万片；此外马来也规划了24万片切磨抛年产能。公司8英寸衬底先发优势明显，有望充分受益于近期国内外器件厂商产能由6英寸转为8英寸。（2）半绝缘型：公司半绝缘型12英寸衬底试线已通线，AR眼镜、CoWoS中介层等新应用打开放量空间。
    晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，零部件子公司批量供应国内头部客户：（1）大硅片：提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：除减薄机外还推出了超快紫外激光开槽设备。（3）先进制程：12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。（4）碳化硅设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备等；离子注入样机调试阶段；碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备已实现批量出货。（5）半导体零部件：子公司晶鸿精密聚焦关键部件制造，具备特种焊接、精密装配及半导体级表面处理能力，产品覆盖超大型真空腔体、主轴、陶瓷盘等，已批量供应国内头部设备&FAB端客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为61/49/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩拐点将至，HVDC业务扬帆起航

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.03~1.45亿元，同比下降60%~43%，扣非净利润0.89~1.30亿元，同比下降64%~47%，对应25Q4归母净利润-021~0.21亿元（去年同期为0.62亿元），扣非净利润-0.25~0.17亿元。按中值计算，25Q4归母净利润中值0亿元，同环比-100%/-99%，扣非净利润中值-0.04亿元，环比-125%，25年业绩短期承压，继续看好公司HVDC业务的高增长潜力！
    Q4业绩有所承压，系受竞争加剧&新业务拓展&应收账款计提坏账影响。公司业绩下滑受三类因素影响：1）充电模块业务内销竞争加剧毛利率有所下滑，外销收入下降；2）公司25年起着重布局HVDC业务，新业务的拓展带动研发费用上升；3）内销业务占比提升导致客户回款周期有所延长，2025年计提的信用减值损失较大。
    HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航。26年1月成立子公司艾格数字能源大力发展AIDC电源业务，股权层面，我们认为有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC业务成长；技术层面，依托公司华为艾默生研发班底，我们认为有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局。我们预计公司26Q1有望推出产品，Q2送样海外终端客户，随着海外Rubin Ultra的放量，公司第二增长曲线有望加速落地。
    最差的时光已过，看好26年主业修复。25年受海外充电桩需求疲弱+国内充电桩模块价格竞争等因素影响导致业绩承压，看好公司26年主业恢复稳健增长：25年欧洲电动汽车销量保持了强劲的增长势头，销量和渗透率均显著提升，26年我们认为欧洲的充电基础设施、尤其是直流快充的建设需求有望迎来修复；公司布局的UUinside模式正逐步落地，我们认为26年单客户有望贡献数亿元收入，海外收入有望超预期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充电模块业务短期承压，HVDC业务前期投入较高，我们下修公司25-27年预测归母净利润分别为1.29/2.33/4.56亿元（此前预测1.52/2.61/4.67亿元），同比-50%/+81%/+96%，现价对应PE分别为69x/38x/19x，考虑到公司HVDC业务的高增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：HVDC业务发展不及预期、竞争加剧等。

2025年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为62.7/26.6/17.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

2025年业绩预告点评：Q4同比转正，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1【勘误版】

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为60.0/25.4/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

2025年业绩预告点评：业绩超市场预期，设备出海&固态电池设备布局成效显著

先惠技术(688155)
    投资要点
    海外高毛利拉动业绩增长，公司业绩超预期：2025年公司预计实现归母净利润3.5亿元，同比+56.93％；扣非净利润预计为3.4亿元，同比+64.07%。2025Q4公司归母净利润预计为1.45亿元，同比+314.29％、环比+173.58%，我们认为主要系高毛利海外项目确收带动盈利能力提升。
    下游动力&储能持续高景气，模组/Pack&结构件龙头有望充分受益：2025年以来动力电池厂产能利用率不断提升，头部电池厂重启招标，传统锂电设备商迎来订单、业绩双修复，展望2026年，我们认为公司将充分受益于海外动力&国内储能电池扩产。①设备业务海外占比进一步提升：截至24年末，公司海外在手订单20.6亿元，占总在手订单比重68%；2024年海外营收占比达18.2%，同比+15.0pct，2025H1海外营收占比进一步提升至21.9%。②结构件：子公司东恒与公司自动化产线协同互补，结构件业务跟随储能&动力电池需求放量。
    模组/Pack设备&结构件龙头有望充分受益于锂电Beta&固态电池0-1进程：（1）辊压设备：相较于传统液态电池，全固态电池前道辊压机用量和性能要求提升，为前道电解质与电极片制造中的核心设备。2024年7月公司与清陶能源联合研发，现已通过验证。（2）模组/PACK：公司掌握模组堆叠、激光焊接等关键工艺系统集成能力，EDS产线已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，客户覆盖国内外主流企业。固态电池需加压模组pack以保障电极与电解质紧密接触、减少界面阻抗以提升离子传导效率和循环稳定性，公司作为模组/PACK领域龙头，有望充分受益。（3）整线：与清陶能源组建固态电池先进工艺装备联合实验室，深度布局固态电池整线设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务持续拓展&固态电池产业化加速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.5/5.2亿元（原值3.0/3.7/4.5亿元），当前股价对应动态PE分别为32/25/21倍，考虑公司在锂电设备与固态电池设备领域的核心卡位优势，以及高毛利海外业务持续推进所带来的盈利能力提升，上调为“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，向全套解决方案服务商进发！

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润10.5~12亿元，同比增长122~153%，对应25Q4归母净利润1.6~3.1亿元，同比-15~+63%，环比-52~-8%。
    25Q4单吨净利维持高位。我们预计25Q4单吨净利仍维持高位，出货继续保持高景气。
    英国第七轮海风拍卖开标，开标容量8.4GW超预期。英国AR7海风拍卖开标，开标总容量8.4GW，其中固定式8.25GW、漂浮式193MW，其中RWE作为业主中标量达6.9GW，占比超80%；此外固定式还包括SSE的Berwick Bank项目1.4GW。漂浮式项目开标193MW，分别为Erebus100MW、Pentland Floating Offshore Wind Farm92.5MW。公司作为RWE最重要的管桩合作伙伴之一，未来有望在英国海风获取更大容量订单。
    从设备供应商向全套解决方案服务商转型，价值量快速提升。25年11月，公司中标Gennaker项目63套过渡段订单。该订单为2.52万吨过渡段，对应单价为5.3万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。
    盈利预测与投资评级：欧洲海风市场加速放量，公司有望充分受益。我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为11.3/17.9/25.7亿元（原值11.0/17.1/25.3亿元），25~27年归母净利润同增138%/59%/44%，对应PE为35.7/22.5/15.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年业绩预告点评：电池箔盈利水平明显提升，Q4业绩超预期

鼎胜新材(603876)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。预告25年归母净利4.7~5.5亿元，同比+56%~83%，中值5.1亿元；扣非净利4.4~5.2亿元，同比+62%至92%。其中Q4归母净利1.6至2.4亿元，同比+113%至218%，环比+37%~105%，中值2.0亿元；扣非净利润1.5至2.3亿，同比+112%~227%，环比+25%~93%。
    多因素推动、Q4电池箔盈利水平明显提升。我们预计25Q4电池箔销量环比增长10%以上，全年近20.8万吨，预计26年出货量28万吨，同比增长35%。盈利端，我们预计Q4单吨利润2500-3000元/吨，环比Q3提升至1000元/吨以上，主要原因：1）涂炭铜箔Q4出货占比预计同比提升2pct至17%，全年占比15%；2）客户账期缩短，并且部分客户涨价落地；3）规模化生产，成本下降；4）Q4铝价单边上涨，贡献小幅库存收益。展望26年，铝箔加工费仍有向上空间，我们预计单吨利润有望达到3k/吨。
    传统箔业绩稳定。我们预计Q4包装箔和空调箔出货量环比下降约20%，主要由于淡季+部分产能转产生产锂电箔，预计25年全年出货同比持平，贡献1亿左右利润，我们预计26年传统箔出货维持稳定。
    盈利预测与投资评级：由于铝价上涨且铝箔加工费仍有上涨空间，我们预计25-27年归母净利润5.2/9/11亿（原预测值为4.5/6/7.5亿），同比增73%/73%/22%，对应PE为28x/16x/13x，给予26年25x估值，对应目标价24元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

2025年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放

宏盛股份(603090)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月28日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7500-8500万元，同比+52%~+72%，中值8000万元，同比+62%；预计实现扣非归母净利润7600-8600万元，同比+54%~+75%，中值8100万元，同比+64%。公司全年业绩实现较快增长，主要系①主营业务方面：2025年度公司订单增加，全年实现收入约7.6亿元，相比2024年同期增加约6.7%，收入端稳步扩张；②业务结构调整：2025年度公司终止境外锂电池PACK电商业务，该业务板块相比2024年同期减少亏损约3000万元，显著改善整体盈利能力。
    根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1062.33-2062.33万元，中值1562.33万元，同比+880%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1295.93-2295.93万元，中值1795.93万元，同比+294%。
    板翅式换热器龙头，渠道优势叠加产品优势，确定液冷核心生态位
    液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高。
    商业模式上，英伟达开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。宏盛股份深度绑定和信精密，二者成立合资公司和宏智，掌握台资ODM渠道优势，同时具备板翅换热器技术优势，精准确定核心生态位，未来有望借助和信精密客户资源切入台资液冷供应链。
    盈利预测与投资评级：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025年归母净利润为0.8亿元（原值1.0亿元），我们基本维持2026-2027年归母净利润为2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为113/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

盈利韧性强，份额提升，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    投资要点
    成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25年年中相比，26年年初碳酸锂涨价9万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1分/wh、电解液1分/wh，合计成本上涨7分/wh，电池报价已调整至接近0.4元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5分/wh，实际仅影响利润20亿元），其余客户基本1-2个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右。
    锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。
    产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业19.7%，预计25-26年贡献40亿元/70亿元投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5万吨产量，按照碳酸锂价格15万元/吨，对应可贡献30亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能，合计26年资源端有望新增70亿元+利润。
    原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26年盈利压力加大。并且宁德26年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27年归母净利700/914/1136亿元（此前预期690/862/1066亿元），同增38%/30%/24%，对应PE为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26年30x，对应目标价601元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定，需求低于预期。

2025年业绩预告点评：加大投入ALL IN AI，26年业绩有望拐点加速向上

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.20~1.50亿元，同比下降66%~72%，扣非净利润0.20~0.30亿元，同比下降92%~95%，对应25Q4归母净利润-0.93~-0.63亿元（去年同期为0.25亿元），扣非净利润-0.97~-0.87亿元（去年同期为0.04亿元）。按中值计算，25Q4归母净利润中值-0.78亿元，同环比-411%/-299%，扣非净利润中值-0.92亿元，同环比-2636%/-277%，25年业绩短期承压，继续看好公司远期成长确定性！
    Q4业绩仍有所承压、系受竞争加剧&新业务拓展&汇兑损失影响。公司业绩下滑主要由三方面影响，一方面，公司变频家电等业务受行业竞争加剧及上游原材料涨价影响，毛利率同比去年有所下降；另一方面，公司在毛利率下滑的同时，仍保持对AIDC的持续高研发投入，相应的业绩转化尚需时间兑现，导致研发费用有所增加，海外基地和杭州基地的增量建设带来的相关管理人员数量与折旧成本增加使管理费用也有所上升；另外，因公司近年来海外业务规模持续扩张，25年受汇率波动影响，汇兑损失较大。
    26年AI服务器电源业务有望放量、向AIDC供电系统整体解决方案商拓展。公司作为大陆唯一供应英伟达AI服务器电源的厂商，25年已获得小批量订单，我们认为有望维持三供地位，保持10%及以上的市占率，同步拓展海外ASIC项目，我们认为26年起随着GB200/GB300NVL72机柜进入大规模出货阶段，公司的AI服务器电源业务有望贡献较高增量。作为平台型电力电子技术公司，公司同步布局HVDC、BBU和超级电容等AIDC产品，已在OCP2025上展示其800V Sidecar机柜，为国内首家发布产品的公司，拓展产品面可以帮助公司在扩大增量空间的同时更好地进行下一代AI服务器电源产品的研发，公司通过向整体解决方案供应商拓展，有望在AIDC业务获取更高的价值空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短期业绩有所承压，AI服务器业务有望放量，我们调整公司25-27年预测归母净利润分别为1.33/8.01/17.19亿元（此前预测3.14/8.34/15.33亿元），同比-69%/+500%/+115%，考虑到公司AIDC业务带来的高成长确定性，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、竞争加剧等。