拟筹划收购芯来智融100%股权，补齐RISC-VIP矩阵

芯原股份(688521)
    投资要点
    8月28日，公司发布公告拟筹划收购芯来智融股权并停牌。8月28日，芯原股份发布公告，公司拟通过发行股份及现金支付的方式，收购芯来智融半导体科技（上海）有限公司股权并募集配套资金。公司目前持有芯来智融2.99%股权，拟收购其余全部股权实现控股。目前交易仍处于筹划阶段，核心事项如交易金额、估值及支付比例等尚未最终确定。公司股票自2025年8月29日起停牌，预计不超过10个交易日。本次收购旨在补齐公司RISC-V IP矩阵，形成从处理器内核到系统级整体解决方案的完整布局。
    芯来智融：专注RISC-V CPU IP。芯来智融成立于2018年，是国内最早专注于RISC-V架构CPU IP的公司之一。公司自研产品线覆盖通用内核以及专用内核，在32位低功耗MCU到64位乱序高性能处理器之间形成完整布局，并在车规与安全领域取得国际认证。近年来，芯来持续拓展AI方向，于2025年7月推出NI系列与全新NACC端侧AI加速器IP，提供高能效、可扩展的Micro-NPU能力，与RISC-V CPU深度耦合，支持丰富的AI框架与应用场景。
    RISC-V成AI端侧算力基石，芯来补齐IP矩阵加速多场景落地。RISC-V作为开放、可扩展的指令集架构，正在成为AI芯片的重要基石：它既能满足端侧对低功耗、实时性和隐私保护的需求，又具备灵活扩展向量/AI加速指令的优势。随着AI从云端加速走向终端，RISC-V在端侧智能和嵌入式AI领域展现出快速渗透趋势。芯来的布局，不仅补齐了芯原RISC-V在AI方向的矩阵，更有望在MCU、AIoT、汽车电子等高增长场景中获得规模化落地。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们维持原预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入30/38/47亿元，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-1.0/2.0/4.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险，收购进度不及预期风险。

2025年中报点评：二季度环比改善明显，高基数下半年度业绩个位数增长

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年中报，公司实现营业收入105.2亿元，同比+9.6%；归母净利润51.9亿元，同比+9.2%；对应EPS0.56元，ROE4.2%，同比+0.1pct。第二季度实现营业收入58.1亿元，同比+9.6%，环比+23.2%；归母净利润28.8亿元，同比+11.1%，环比+24.7%。公司业绩增速偏低主要是由于2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，而今年上半年债市较弱。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年上半年公司实现经纪业务收入37.3亿元，同比+44.9%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重36%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额953亿元，市场份额5.2%，较年初基本持平。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
    再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年上半年公司实现投行业务收入4.0亿元，同比+41.4%。股权主承销规模247.4亿元，同比+107%，排名第7；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资5家，承销规模242亿元，同比大幅增长187%。债券主承销规模1955亿元，同比+1.6%，排名第11；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为832亿元、620亿元、384亿元。截至2025年上半年末，公司IPO储备项目12家，排名第6，其中两市主板3家，北交所5家，创业板4家。
    资管业务收入大幅提升。2025年上半年公司资管业务收入4.4亿元，同比+29.3%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
    高基数下，公司自营投资收益有所回落。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）41.2亿元，同比-13.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）31.2亿元，同比-40.9%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元（前值为123/131/140亿元），分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.35x/1.23x/1.13x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，新一代灵巧手产品发布

兆威机电(003021)
    投资要点
    业绩稳健增长，精密模具及境内业务表现亮眼
    2025年上半年公司实现营收7.87亿元，同比+21.93%；实现归母净利润1.13亿元，同比+20.72%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比+33.39%。
    分产品看：微型传动系统实现营收4.98亿元，同比+20.51%，精密注塑件实现营收2.39亿元，同比+16.25%，精密模具及其他实现营收0.50亿元，同比+88.52%。公司三大业务协同发展，其中精密模具及其他业务增长尤为突出。分海内外收入看：境内实现营收6.93亿元，同比+30.91%。境外区域实现营收0.94亿元，同比-19.16%。境内业务成为公司增长的主要驱动力，境外业务短期承压。
    25Q2单季度实现营收4.19亿元，同比+25.93%；实现归母净利润0.59亿元，同比+52.28%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+74.75%。
    毛利率稳中有升，研发投入持续
    2025年上半年公司毛利率为31.97%，同比+0.74pct。公司整体毛利率稳中有升，主要系高毛利率的精密零件业务占比增长，且其毛利率同比提升。分业务看，25H1微型传动系统/精密零件毛利率分别为27.61%/43.79%，同比分别-1.89pct/+5.82pct。2025年上半年公司销售净利率14.40%，同比-0.14pct，基本保持稳定。销售净利率与毛利率走势略有背离，主要系投资收益减少所致。2025年上半年公司期间费用率为18.28%，同比下降1.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.18%/5.98%/-2.22%/10.35%。公司持续加大研发投入，研发费用达0.81亿元，但费用率有所优化。
    存货同比提升，经营活动净现金流有所承压
    截至2025年上半年末公司存货2.16亿元，较年初增长17.22%，主要系原材料、在产品备货增加。2025年上半年公司经营活动净现金流为0.47亿元，同比-29.52%，现金流有所承压。
    积极布局人形机器人赛道，新一代灵巧手发布
    2025年7月15日，公司召开ZWHAND新品发布会，首次公开发布DM系列17-20自由度全驱动灵巧手，同时发布LM系列6自由度欠驱动灵巧手。驱动方面：DM系列17自由度直驱系列手指根部采用自研空心杯电机（功率密度＞0.5W/g，转动惯量极低），指关节处采用步进电机。LM系列6自由度欠驱系列采用无刷直流电机，具备自锁能力。传动方面：DM系列17自由度直驱系列手指根部采用一级行星齿轮箱减速（小模数齿轮箱为兆威机电核心技术壁垒，最小可做到10mm），使用滚珠丝杠+推杆将旋转运动转为直线运动。指关节处为特殊设计步进电机，电机转轴替换为滚珠丝杠直接与推杆连接，高度集成体积小适配指关节。LM系列采用连杆传动。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.70/3.32/4.15亿元，当前股价对应动态PE分别为108/88/70倍，考虑到公司在人形机器人灵巧手领域前瞻性布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人商业化进程不及预期，研发进展不及预期，宏观经济风险。

2025年半年报点评：Q2毛利率继续提升，看好公司深度受益于算力国产化

盛科通信(688702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收5.1亿元，同比-4.6%，归母净利润-0.2亿元，同比减亏58.4%；25Q2公司实现营收2.8亿元，同比+2.5%，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，同比减亏83.3%，环比减亏44.1%。
    Q2业绩大幅改善，毛利率环比提升。25Q2公司收入2.8亿元，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，环比减亏44.1%。毛利率方面，25H1同比增加9.2个百分点达46.7%，25Q2毛利率达48.8%，环比+4.7个百分点，主要系供应链及产品结构优化。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高端芯片客户导入顺利，公司竞争力持续增强。公司目前产品覆盖中高端产品线，产品涵盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。2025上半年，公司持续推进已处于量产阶段的产品销售，加强客户持续深度合作并取得积极成效，同时公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段。公司紧紧围绕产品战略目标，持续加大研发投入、不断积累核心技术，尤其是关键核心领域高端芯片产品的研发投入和技术创新。伴随着交换芯片国产化进程，公司不断拓展产品线深度广度，提升高端占比，竞争力、影响力将持续增强。
    持续加大研发投入，有望深度受益国产算力浪潮。25H1公司研发投入达2.4亿元，同比+6.8%，研发费用率达47.1%，同比+5.0pct。公司持续以高强度投入打造高端以太网交换芯片与软件栈，当前已具备12.8Tbps/25.6Tbps以及更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。随着国产算力浪潮迭起、算力互联需求快速增长，公司的高研发投入有望加速转化为订单与市场份额，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由-0.28/0.07/1.02亿元上调至-0.17/0.31/1.38亿元，2025年8月27日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为40/29/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期

2025半年报点评：消费电池盈利稳步提升，动储亏损有望收窄

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收269.9亿元，同+12.8%，归母净利润8.6亿元，同+3.9%，毛利率15.8%，同-0.8pct；其中25Q2营收147亿元，同环比+13.5％/+19.6％，归母净利润4.7亿元，同环比-7.1%/+21.5％，毛利率14.9%，同环比-1.8/-2pct。
    消费电池电芯自供率提升，盈利水平不断提升。25H1消费电池收入139亿元，同增5.2%，毛利率19.6%，同增1.6pct。锂威25H1收入37亿元，同增约25%，贡献净利润4.6亿元，同减22%，净利率12%+；我们预计25年电芯自供率提升至50%+，收入目标75-80亿元，净利率15-20%。随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户产品结构改善，下半年亏损持续收窄。出货端，动储电池25H1出货16.1GWh，同增93%，其中25H1动力约10GWh，储能约6GWh；6月单月出货量达4GWh，我们预计25全年动储出货近40GWh，其中储能电池约10GWh。盈利方面，动储电池25H1收入76亿元，单Wh均价0.5元+（含税），毛利率9.8%，同减1.9pct，主要由于储能电芯影响（毛利率3-4%）；25H1动储权益亏损约4.3亿元，对应单Wh亏损近0.07元；随着动力新客户放量+储能产品结构改善，下半年动储盈利持续向好。储能系统方面，25H1出货8.9GWh，同增133%，收入10亿元，同增69%，毛利率20%，同减8pct，主要由于储能电芯自供率持续提升，毛利率将回落至行业平均水平。
    Q2公允价值变动收益大幅增长，经营性现金流承压。公司25H1费用率15.1%，同+1.8pct，其中Q2费用率14.7%，同环比+2.5/-0.8pct，汇兑损失近0.5亿；Q2投资收益-0.3亿，环减1亿，公允价值变动收益2.6亿，环增2.1亿，资产减值损失-0.4亿，环增1.5亿。25H1经营性净现金流10.4亿元，同-39.8%，其中Q2经营性现金流-4.9亿元，同环比-149%/-132%；25H1资本开支41.6亿元，同+27.5%，其中Q2资本开支22.2亿元，同环比+68.6%/+14.6%；25H1末存货85.8亿元，较年初+14.6%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/25/30亿元，同增+40%/+22%/+21%，对应PE为22x/18x/15x，考虑到公司消费龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025半年度业绩点评：利润率亮眼，scale-up有望助力公司长期成长

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布半年度报告，2025上半年公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%，归母净利润40.0亿元，同比+69.4%；25Q2公司实现营收81.2亿元，同比+36.3%，环比+21.6%，归母净利润24.1亿元，同比+78.8%，环比+52.4%。
    800G出货规模继续扩大+硅光模块起量+费用持续优化，公司利润率处于上升通道。25Q2公司毛利率达41.5%，同比+8.1pct，环比+4.8pct，连续五个季度环比提升，归母净利率29.7%，同比+7.1pct，环比+6.0pct，连续三个季度环比提升，我们认为在上半年产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的硅光模块起量，同时25Q2公司销售/管理/研发费用率环比-0.1/-0.55/-0.5pct持续优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025H1，公司研发投入达5.9亿元，同比增长11.1%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在需求旺盛的背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    算力产业链成长逻辑转变，驱动力持续增强。正如公司在中报中所述，我们认为随着推理场景中TCO、用户体验、模型能力拓展等因素催生出对更大规模scale-up超节点的需求，光互连有望凭借在传输距离等方面的优势，逐渐在scale-up场景中应用，迎来倍增需求，我们看好公司作为全球光模块龙头厂商以硅光LPO等产品实现放量
    盈利预测与投资评级：考虑到公司硅光、1.6T等产品放量，利润率有望继续提升，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由90.1/129.7/166.8亿元上调至99.0/144.2/184.0亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为40/28/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代

2025中报点评：Q2业绩环比高增252%，募投超高压线缆料逐步量产

太湖远大(920118)
    投资要点
    25H1营收同比基本持平，Q2经营显著好转（归母净利润环比+252%）。公司发布2025年度半年报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.14/0.14亿元，同比-0.5%/-64%/-64%；销售毛利率/销售净利率7.34%/1.82%，同比-2.51pct/-3.19pct，销售/管理/财务/研发费用率1.37%/1.56%/0.58%/1.54%，同比-0.08/+0.30/+0.10/-0.02pct。25H1业绩同比下滑主要系一季度下游需求启动滞缓，行业竞价加剧，毛利额有所下降；募投项目逐步完工转固导致折旧费用和新增人员等成本增多。此外，上半年享受先进制造业5%进项税加计抵减减少，导致其他收益降幅较大。公司二季度经营显著好转，25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.64/0.11/0.11亿元，同比+10%/-54%/-54%，环比+58%/+252%/+251%。
    深度推进产学研合作，2025H1核心业务营收稳步调整。1）硅烷交联：25H1该业务营收3.47亿元（同比+12%），占总营收比重46%，毛利率6.84%（同比-1.05pct）。2）化学交联：25H1该业务营收2.44亿元（同比-12%），占总营收比重32%，毛利率3.97%（同比-4.46pct）。3）屏蔽料：25H1该业务营收0.88亿元（同比+11%），毛利率9.27%（同比+0.11pct）。4）低烟无卤：25H1该业务营收0.77亿元（同比-17%），毛利率17.36%（同比-3.68pct）。其中，化学交联产品收入和毛利率下滑主要系行业价格竞争较为激烈，利润空间下滑，公司在销售过程中主动回避部分低价订单。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的线缆企业，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强，已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：2025年6月公司募投项目已全部竣工投产，整体产能大幅提升，尤其是2万吨超高压项目的投产使得公司成为业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，公司正稳步推进220kV级别产品的生产与检测工作。4）车用电缆新品：公司“新能源车内高压线用低烟无卤料”研发成功，于2025年6月顺利通过IATF16949：2016质量管理体系标准认证，并成功进入国内知名汽车厂商供应体系，有望在汽车线材料领域打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，维持2025~2027年归母净利润预测分别为0.74/0.84/0.97亿元，对应最新PE为18.91/16.67/14.41x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：有源产品收入超预期，看好公司受益于后续新产品新需求

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收24.6亿元，同比+57.8%，归母净利润9.0亿元，同比+37.5%；25Q2公司实现营收15.1亿元，同比+83.3%，环比+60.0%，归母净利润5.6亿元，同比+49.6%，环比+66.3%。
    公司有源产品放量超预期，后续深度受益于1.6T需求释放。25H1公司光有源器件收入15.7亿元，同比+91.0%，环比+87.6%，我们认为主要系海外算力互连需求高增长。展望后续，随着1.6T在海外头部客户逐渐上量，公司仍可深度收益。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客户验证，未来将努力争取更多客户订单，逐步提升产能利用率，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，有望承接海外大客户相关需求，2025H1研发投入同比+12.0%至1.3亿元。未来，公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多高端产品线落地。
    AI算力需求持续高增，scale-up+scale-out多卡互联驱动光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预计2025年四大云厂合计CapEx超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。Scale-up成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求和光互连提升。公司作为深度参与海外算力产业链的有源+无源光器件头部厂商，有望深度受益于scale-up带来的需求。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望深度受益于后续新产品新需求，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由20.4/26.0/31.3亿元上调至23.5/32.2/40.3亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为60/43/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期。

2025中报点评：境外新签西班牙&波兰智能电表项目，25H1境内收入同比高增133%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025H1扣非归母净利润同比+46%，境内收入增速亮眼。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.80/3.95/4.35亿元，同比+27%/32%/46%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.70/1.92/2.30亿元，同比+21%/+12%/+35%，环比+8%/-5%/+12%。公司加大国内市场开拓，国家电网等客户收入增加；并持续开拓境外市场，在巴基斯坦、沙特等地区客户收入增加，25H1境内/境外收入2.43/14.37亿元，同比+133%/+18%。利润率方面，25H1销售毛利率/销售净利率38.27%/23.51%，同比+0.21pct/+0.87pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.53%/2.53%/-4.63%/5.37%，同比+0.86/-0.27/-4.44+/0.22pct。
    赋能全球智慧能源体系，2025H1核心业务营收稳步增长。公司以产品智能电表为核心产品，为客户提供涵盖电水气等多种能源、软硬件一体、适配各类通信技术的完整智慧能源管理系统解决方案。1）智能计量终端：25H1该业务营收16.58亿元，同比+28%，占总营收比重达99%，毛利率37.60%，同比+0.25pct。2）服务收入和AMI系统软件：25H1分别实现营收0.11/0.10亿元，同比+3%/+11%，毛利率90%/87%，同比+0.12pct/+11.99pct。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为19/16/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，玩法创新突破，关注业绩弹性释放

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入16.62亿元，yoy+16.47%，归母净利润7.77亿元，yoy+8.27%，扣非归母净利润8.07亿元，yoy-8.79%。其中，2025Q2实现营业收入9.38亿元，yoy+28.42%，qoq+29.64%；归母净利润4.29亿元，yoy+17.49%，qoq+23.37%；扣非归母净利润4.44亿元，yoy-7.40%，qoq+22.62%，业绩符合我们预期。
    合同负债创历史新高，期待《超自然》Q3起利润释放。2025Q2公司营收同环比高增，同时合同负债创历史新高，达8.89亿元，yoy+3.92亿元，qoq+1.28亿元，我们预计主要系征途IP等存量游戏表现稳健，同时新游《超自然行动组》于2025年初上线，不断优化迭代玩法内容，2025Q2用户规模及流水呈指数级增长，屡创新高，贡献显著流水增量。利润端，我们认为《超自然》部分流水需递延确认收入，但宣发投入、项目组奖金预提等需当期确认，对应2025Q2公司销售、研发费用分别为3.17、2.11亿元，环比提升14.02%、26.85%，收入费用错配致《超自然》2025Q2利润贡献有限。步入2025Q3，一方面《超自然》递延收入有望逐步释放，另一方面，在暑期流量、产品宣发、玩法出圈等多因素推动下，《超自然》7月同时在线人数突破100万，截止2025/8/28，iOS游戏畅销榜最高至第4名，用户规模及流水峰值持续突破，我们看好《超自然》自2025Q3起释放显著利润增量，带来较大业绩弹性。同时，我们认为《超自然》作为公司大DAU产品的又一突破，有望成为长青爆款，在扩大公司业绩基本盘的同时，有望提升公司整体估值。
    新游储备充沛，关注上线进展及表现。公司储备有策略卡牌游戏《名将杀》（于2025/8/27开启首次付费测试）、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，关注新游测试、定档节奏，期待公司新游陆续上线贡献业绩增量。
    积极探索AI玩法，期待更多创新落地。公司于《太空杀》中积极布局AI原生玩法，已推出“AI推理小剧场”“AI残局挑战”等玩法，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万，并于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造业内首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，基于PVPVE实现“真人-智能体-真人”三方对抗，期待公司持续探索，推动产品交互模式与玩法机制创新。
    盈利预测与投资评级：《超自然》流水及利润率表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.17/1.74/1.90元（前值为1.02/1.47/1.58元），对应当前估值PE为26/18/16倍，看好《超自然》带来戴维斯双击，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2025年中报点评：产品配套交付进度延后，营收因航空订单波动有所下降

中航重机(600765)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入57.51亿元，同比去年-4.51%；归母净利润4.92亿元，同比去年-32.59%。
    投资要点
    业务结构优化仍在进行中，未来将通过技术创新和客户拓展稳定基本盘：2025年上半年，中航重机实现营业收入57.51亿元，同比下降4.51%；归母净利润4.92亿元，同比下降32.59%。业绩下滑主要受产品配套交付节奏及结构调整影响，高毛利产品占比下降，收入规模缩减。分业务看，锻铸板块收入47.74亿元，同比降3.6%，仍占主导；液压环控板块收入9.82亿元，同比降5.9%，系下游需求波动所致；其他板块收入0.34亿元，基本持平。产品结构中，传统航空锻件订单放缓，而商用航天、舰船及海外客户新品开始放量，但尚未形成规模弥补缺口。
    原材料成本上升及产能利用率不足：2025年上半年，公司综合毛利率为29.27%（较上年同期微降），销售费用率0.86%、管理费用率6.94%、财务费用率0.53%，整体费用控制基本稳定。现金流方面，经营活动净流出6.73亿元（主要受订单回款周期延长影响），投资活动净流出3.01亿元（用于产能升级），筹资活动净流出0.68亿元（定向增发募集资金到位后支出增加），期末现金及现金等价物净减少10.41亿元。合同负债期末余额3.28亿元，同比下降28.62%，系正常确认收入冲减预收账款所致；存货余额54.54亿元，较期初微降0.42%，原材料及在产品随生产进度有序调整，整体库存压力可控。
    2025上半年，中航重机核心竞争力继续强化：250MN等温锻压机、1500T辗环机等旗舰设备满负荷运转，宏远公司钛合金整体框锻件通过装机评审，安大4T级高筒、6T级厚壁超大锻件研制成功，填补国内空白。公司新开发产品4002项，同比增长10%，新签及储备订单均增9%以上，并首次获得意大利依维柯批量配套。资本运作方面，公司以2亿元回购1194万股，占总股本0.76%，并启动挂牌转让卓越锻造29.99%股权。此外，航空精密模锻、研究院建设等募投项目按计划推进，累计投入超39亿元，为后续高端产能释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，考虑到订单波动，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为12.37/15.17亿元，前值18.89/21.72亿元，新增2027年预期17.55亿元，对应PE分别为22/18/15倍，考虑到公司是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来持续产业链一体化并购，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变，下半年随着订单复苏业绩有望回暖，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品价格与毛利率变动的风险；2）原材料价格波动的风险；3）产能不稳定的风险。

2025年中报点评：国际业务高速增长，业绩符合市场预期

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司25H1营收242.4亿元，同比+19.5%，归母净利润29.5亿元，同比+8.8%，毛利率26.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-1.3pct；其中25Q2营收153.5亿元，同比+22.5％，归母净利润22.7亿元，同比+7.3%，毛利率27.8%，同比-4pct，归母净利率14.8%，同比-2.2pct。业绩符合市场预期。
    网内市场：电网投资高景气，订单&收入加速增长。25H1公司智能电网/数能融合板块分别实现营收122.25/39.00亿元，同比+28%/+4%，毛利率分别为30.34%/23.40%，同比-2.93/-2.67pct。截至25H1国内电网基建投资完成额同比+15%，公司网内收入约130.7亿元，同比+15.56%，略高于行业投资增速，行业龙头地位稳固。网内业务毛利率略有下降，我们认为主要系24年降价电表&保护装备交付拉低了网内业务毛利率水平。25H1公司新签订单354.32亿元，同比+23%，其中新一代调度、配电自动化、电力现货市场等软件产品快速落地，自动化领域龙头地位稳固。展望25H2，我们预计藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀有望启动物资招标，公司特高压订单有望实现大幅增长，网内业务维持高景气。
    网外市场：国内电源侧是重要增量市场，国际业务拓展顺利。25H1公司能源低碳/工业互联分别实现营收65.41/12.45亿元，同比+29%/+3%，毛利率分别为21.59%/20.00%，同比-1.68/-2.52pct。国内网外市场电源侧保持了高速增长，我们预计储能业务是重要的增长来源，25H1国内新型储能装机同比+77%，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能项目，提出南瑞特色“4S”储能，有望实现差异化竞争。国际业务拓展顺利，25H1海外营收约19.87亿元，同比+139%，新签合同同比超200%，在沙特、南美等市场放量增长，换流阀、SVC等优势产品在沙特、印尼、智利、巴西等市场落地，展望25H2，我们预计公司国内网外业务收入有望保持同比20-30%增长，国际业务继续保持高速增长，成为公司业务第二增长曲线。
    控费效果显著，存货&合同负债稳健增长。公司25H1期间费用30.1亿元，同比+7.9%，期间费用率12.4%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.4/-0.9pct，控费效果显著；25H1末存货142.2亿元，同比+23%，合同负债73.99亿元，同比+56%，在手订单充沛，持续增长潜力强。公司增加中期分红11.75亿元，股利支付率约40%，分红次数的增加，彰显公司对稳定盈利的信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为83.7/93.9/105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为21x、19x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

2025年中报点评：业绩逐季改善，门店布局网络持续优化

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收107.74亿元（-1.51%，同比，下同），归母净利润3.98亿元（-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。单25Q2实现营收53.39亿元（-1.14%），归母净利润1.47亿元（-18.86%），扣非归母净利润1.38亿元（-19.63%）。
    线上线下零售毛利率提高。分行业看，公司2025H1零售业务实现营收88.15亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pp），毛利率下滑系线上业务收入占比上升，其中线下零售业务毛利率同比+0.1pp，线上零售业务毛利率同比+0.28pp；加盟业务营收18.60亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pp）。分产品看，公司2025H1中西成药实现营收87.22亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pp）；中药营收7.48亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pp）；非药营收13.05亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pp）。
    门店网络持续优化，加盟及联盟业务稳健增长。截至2025H1，公司全国门店15385家（地级市及以下门店占比77%），其中直营门店9784家，加盟门店5601家。2025H1新增门店504家（地级市及以下门店占比87%，优势省份及重点城市门店占比87%），其中直营47家，加盟457家，调整及关闭门店396家。公司重点布局老店转加盟和项目加盟，2025H1老店加盟占比71%（+41.8%）。此外联盟业务持续增长，截至2025H1公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟店数22000+家，上半年联盟业务配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。
    商采数智化与垂直管理，降本增效成果显著。2025H1公司以商品管理数智化与垂直化为引擎，全面提升供应链效率与商品力。第一，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，2025H1公司统采销售占比75.2%，同比上升约4.8个百分点。第二，运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，2025H1公司存货周转天数为89天，同比减少13天。第三，通过精简经销环节、整合市场渠道，与品牌方共建共享优质资源等方式，实现降本增效。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由9.31/10.92/12.56亿元调整至7.54/8.68/10.03亿元，对应当前市值的PE为18/16/14X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2利润率改善明显，屈光业务快速增长

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收21.39亿元（+4.31%，同比，下同）；归母净利润2.82亿元（+6.20%）；扣非归母净利润2.78亿元（+2.43%）。单Q2实现营收10.46亿元（-2.47%）；归母净利润1.32亿元（+20.73%）；扣非归母净利润1.38亿元（+21.15%）。
    25Q2归母净利率改善明显。2025H1，公司实现毛利率45.2%（-0.64pp），归母净利率13.2%（+0.2pp），销售/管理/财务费用率为12.9%/11.5%/1%，分别-0.8/-0.2/+0.3pp。2025Q2实现毛利率45.44%（+2.45pp），归母净利率12.7%（+2.4pp），销售/管理/财务费用率为13.3%/11.9%/1.01%，分别-1.24/+0.03/+0.15pct。
    术式升级推动屈光业务快速增长。1）屈光：2025H1实现收入7.89亿元（+13.75%），毛利率55.21%（+0.23pp）。公司大力引进并推广蔡司全飞秒SMILEpro手术、蔡司微创全飞秒精准4.0、爱尔康全光塑等屈光新术式，推动屈光术式结构持续优化升级。2）白内障：2025H1实现收入4.31亿元（-7.33%），毛利率37.36%（+0.33pp），受集采政策及医保政策调整等因素影响，白内障项目收入有所下滑。但公司持续引进高端人工晶体及先进手术设备，提升白内障诊疗质量，未来有望实现业务回升。3）眼视光综合：2025H1实现收入5.14亿元（+3.42%），毛利率41.77%（-4.55pp）。4）眼后段：2025H1实现收入2.76亿元（+5.52%），毛利率38.73%（-2.57pp）。
    积极引进前沿技术设备，引领眼科技术革新。2025年以来，公司在技术创新领域持续发力，积极引进国际前沿诊疗新技术、新设备。除上文提到的屈光领域技术革新外，白内障方面及眼病诊疗方面，公司引入了一批前沿设备与技术，如强生第七代“Catalys白力士7.0”导航飞秒激光系统、瑞士Ziemer全新一代全飞FEMTOLDVZ8激光手术平台、国内首台通过创新医疗器械特别审批的高端眼科超声设备“决明Ophthus8T”等，进一步丰富了患者相关诊疗选择，提升了治疗质量。
    盈利预测与投资评级：考虑公司眼视光业务毛利率略下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润由4.94/5.64/6.33亿元调整至4.86/5.55/6.19亿元，对应当前市值的PE为36/31/28倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025年半年报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    业绩符合市场预期：公司25H1收入70.9亿元，同比+12%，归母净利润10.6亿元，同比+23%，扣非净利润9.9亿元，同比+29.1%，毛利率32.1%，同比+2.6pct。其中25Q2收入38.7亿元，同环比+17%/+20%，归母净利润5.7亿元，同环比+37%/+16%，扣非净利润5.2亿元，同环比+48%/+9%，毛利率32.1%，同环比+4.2/-0.1pct。
    负极Q2逐步改善，25-26年出货维持高增长：负极端，公司25H1出货7万吨，同增5%左右，其中我们预计25Q2出货近4万吨，环增显著，公司四川一期10万吨已逐步投产，加快客户审厂进度，我们预计二期10万吨26年择机投产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货17-18万吨，同增30%+，26年出货30万吨，同增70%+；盈利端，25Q2负极盈利改善，随着低成本产能投产，我们预计下半年盈利进一步修复。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸一期调试完成，我们预计25年有效产能预计500吨，全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量：涂覆膜25H1出货47.7亿平，同增64%，我们预计25Q2出货24亿平+，同增50%，我们预计25年出货95-100亿平，同增30%+，26年维持30%+增长；盈利端，公司单平净利稳定，我们预计25年可维持；基膜端，公司25H1出货5亿平，翻倍以上增长，25Q2出货3亿平，我们预计全年出货12亿平，连续翻倍增长，预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年可维持。PVDF及衍生品25H1销售1.46万吨，同增68%，我们预计25年出货提升至3万吨，PAA上半年销售3.8万吨，同增153%，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长：设备业务25H1收入18.4亿元，同比微增，贡献预计0.5亿左右利润，公司新接订单24亿，同比大幅回升，我们预计25年贡献1.5亿元左右利润。
    具备固态整线解决方案能力，综合布局多种材料：公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    减值计提审慎、经营性现金流改善：25Q2期间费用率12%，同环比+0.61/+0.63pct；Q2资产减值0.94亿元，主要系计提存货减值。Q2经营性净现金流6.9亿元，环比增加流入1.6亿元；Q2资本开支2.3亿元，同环比-65%/-14%。Q2末存货82.3亿元，较Q1末-0.2%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利25.2/30.9/40亿，同比+112%/+22%/+30%（维持此前预测），对应PE为16x/13x/10x，给予26年18x PE，目标价26.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年度报告点评：25Q2盈利能力改善带动业绩上行，卓尔博收购持续推进

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收34.5亿元，同比+6.16%；归母净利5.73亿元，同比+27.42%；扣非归母净利5.53亿元，同比+32.26%。其中，25Q2营收为17.84亿元，同比+11.01%/环比+7.12%；归母净利润3.16亿元，同比+44.95%/环比+22.77%；扣非归母净利为3.17亿元，同比+61.1%/环比+34.2%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为16.6%，同比+2.8pct；销售毛利率为29.25%，同比+0.57pct。其中，25Q2归母净利率为17.70%，同/环比分别+4.14pct/+2.26pct；销售毛利率为29.74%，同/环比分别+2.1pct/+1.0pct。
    费用率方面，25Q2期间费用率为7.69%，同比-5.30pct/环比-3.70pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.65%/6.46%/-4.19%/4.77%，同比分别-0.41pct/+0.83pct/-4.80pct/-0.91pct。25Q2财务费用环比减少6902万元，主要为汇兑收益增加所致。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

2025年中报点评：净利润增长30%，各业务板块稳健增长

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年中报业绩：实现营业收入330.4亿元，同比+20.4%；归母净利润137.2亿元，同比+29.8%；对应EPS0.89元，ROE4.9%，同比+1.0pct。第二季度实现营业收入152.8亿元，同比+11.69%，环比-14.0%；归母净利润71.7亿元，同比+27.9%，环比+9.6%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。2025年上半年公司实现经纪业务收入64.0亿元，同比+31.2%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重20%。经纪业务收入主要是由于市场交投活跃，上半年全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司代销金融产品收入同比增长18%，占经纪业务收入比同比减少2个百分点至13%。公司两融余额1432亿元，较年初+4%，市场份额7.7%，较年初+0.1pct。利息净收入下滑较多主要是由于货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。截至2025年上半年末，客户数量累计超1650万户，托管客户资产超12万亿元，均较2024年末增长4%。
    投行收入逆势小幅增长，优势地位依然稳固。2025年上半年实现投行业务收入21.0亿元，同比+20.9%。股权主承销规模1838亿元，同比+475%排名第1；其中IPO7家，募资规模38亿元；再融资29家，承销规模1800亿元。债券主承销规模10331亿元，同比+11.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3190亿元、2495亿元、2329亿元。截至上半年末，IPO储备项目33家，排名第2，其中两市主板8家，北交所10家，创业板6家，科创板9家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年上半年实现资管业务收入54.4亿元，同比+10.8%。截至2025H1资产管理规模15562亿元，同比+6.9%。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额12.83%，排名行业第一。公司控股子公司华夏基金2025H1管理规模2.9万亿元，其中公募规模2.1万亿元，机构及国际业务规模0.7万亿元，保持行业龙头地位。
    投资净收益同比大幅增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）190.5亿元，同比+62.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）174.9亿元，同比+29.4%。
    盈利预测与投资评级：基于市场交投活跃，我们上调对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为274/279/312亿元（前值为257/260/292亿元），同比分别+26%/+2%/+12%，对应2025-27年PB为1.52/1.43/1.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025半年报点评：Q2业绩符合预期，尚界H5爆款可期

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q2公司实现营业总收入1,587.3亿元，同环比分别+12%/+13%；归母净利润29.9亿元，同环比分别-23%/-1%；扣非后归母净利润25.8亿元，环比-9%。
    2025Q2业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比显著改善。2025Q2上汽集团批发销量为110.8万辆，同环比分别+12%/+17%；单车ASP14.3万元，同环比分别0%/-4%。2）毛利率&费用率：汇兑贡献较多。2025Q2集团毛利率为8.5%，同环比分别+0.3/+0.3pct。2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.7%/3.2%/2.7%，同比分别-1.6/-0.1/+0.1pct，环比分别-0.3/0.0/-0.1pct。25Q2财务费用为-14.6亿元，汇兑贡献较多收益。3）投资收益：2025Q2公司投资净收益18.3亿元，同环比-68%/-17%，同比下滑较多主因为24Q2同期有大额MG印度投资收益影响。其中对联营和合营企业的投资收益为10.9亿元。①上汽大众Q2批发销量为26.4万辆，同环比分别0%/+16%，2025H1上汽大众的单车利润为0.18万元，同环比分别+6.4%/-70.5%。②上汽通用Q2批发销量为13.6万辆，同环比分别+19%/+25%。4）智己：2025H1智己营收/净利润分别为35.6/-18.2亿元，单车亏损9.5万元。5）出口：上汽国际2025H1营收/净利润分别为336.8/10.0亿元，上汽国际单车利润（仅包含乘用车公司出口）约为0.4万元。6）最终公司单季度实现归母净利润29.9亿元。
    盈利预测与投资评级：尚界H5开启预售后反馈火爆，18小时小订突破5万台，爆款可期。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元（原为97/128/167亿元），对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

2025年半年报点评：业绩阶段性承压，核心主业彰显韧性

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：芒果超媒发布2025年半年度报告。25H1营业收入59.64亿元，yoy-14.31%；归母净利润为7.63亿元，yoy-28.31%；扣非净利润为6.10亿元，yoy-33.15%。业绩下滑的主要原因在于传统电商业务板块收入下降，同时，为巩固核心竞争力而持续加大在优质内容和技术研发上的战略性投入，导致成本上升，对当期利润造成压力。虽然总成本随收入下降而减少了11.56%，但核心的芒果TV互联网视频业务营业成本却上涨了11.78%。这直接导致该业务毛利率同比下降8.6pct至27.49%。成本的增加主要系公司在头部内容上的投入。25H1公司研发投入达1.60亿元，yoy+26.41%，主要投向自研的芒果大模型及AIGC应用。
    主动收缩电商业务致整体收入下降，而互联网视频业务表现稳健，用户粘性持续提升：1）2025H1芒果超媒的营收与利润双双下滑，从分部数据来看，下滑主要归因于内容电商业务的收缩。该板块上半年实现收入4.47亿元，yoy-67.09%。快乐购调整经营策略，积极优化传统电商业务结构。公司正主动缩减或剥离盈利能力较弱、协同效应不高的传统电视购物业务，以集中资源发展核心主业。小芒电商首次实现半年度盈利。通过开设线下旗舰店、联动IP开发潮流周边商品，小芒电商正逐步构筑从内容观看到互动消费的商业闭环。2）相比之下，作为公司基本盘的芒果TV互联网视频业务表现稳健，实现收入48.83亿元，yoy-1.50%。在长视频行业广告市场整体承压的背景下，核心业务能维持相对稳定，体现了业务韧性和用户粘性。其中：①会员业务实现营业收入24.96亿元，同比略有增长。25H1芒果TV月活均值同比增长14.24%，得益于公司持续输出的优质独家内容，成功吸引并留存了核心用户群体。②广告业务实现营业收入15.87亿元。③运营商业务实现营业收入8亿元，同比增长约7%，重新步入增长通道，得益于公司在IPTV、OTT领域的牌照优势和内容优势，以及大屏治理取得的阶段性成果。
    盈利预测与投资评级：我们认为芒果超媒正处在战略调整和蓄力期。公司主动优化业务结构，并为巩固长期护城河而在内容与技术上加大投入，是导致短期利润下滑的主要原因。虽然短期业绩承压，但其长期发展逻辑依然清晰。随着广告市场的逐步复苏和公司在剧集领域的持续发力，芒果TV的广告和会员业务有望重拾增长。我们将2025-2027年归母净利润预测从18/21/23亿元下调至15/18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容上线后不及预期风险，AI技术进步不及预期风险。

2025中报点评：营收端同比稳步增长，募投项目转固及高成本存货结转拖累业绩下滑

天马新材(838971)
    投资要点
    营收端同比稳步增长，募投项目转固及高成本存货结转拖累业绩下滑。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.33/0.02/0.01亿元，同比+22%/-86%/-91%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.75/0.01/0.01亿元，同比+28%/-85%/-91%，环比+31%/+21%/+1%。营收同比增长但利润同比下滑主要系募投项目逐步转为固定资产导致制造费用、折旧费上涨；同时生产周期与实现销售期间存在时滞，24年末高成本存货在25H1实现销售并结转营业成本，导致营业成本增幅高于营收增幅。利润率方面，25H1销售毛利率同比-12.87pct至13%，销售净利率同比-12.36pct至1.61%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/5.83%/3.50%/0.48%，同比-0.10/-0.11/-0.52/+0.22pct。其中，财务费用同比+130%主要系同期银行贷款利息支出、票据贴现增加，同时募投资金利息收入同比减少所致。
    主要产品毛利率承压下滑，高压电器用粉体材料同比增速较高。1）电子陶瓷用粉体材料：205H1营收0.62亿元（同比-1%），占总营收比重为47%，毛利率19.04%（同比-9.47pct）。2）电子及光伏玻璃用粉体材料：25H1营收0.23亿元（同比+12%），占总营收比重为17%；毛利率6.19%（同比-14.4pct），该产品可增强玻璃基板的化学稳定性，常用于液晶基板玻璃、盖板玻璃及光伏玻璃等行业。3）高压电器用粉体材料：25H1营收0.13亿元（同比+93%）；毛利率-7.91%（同比-23.25pct），该产品粒度分布合理，浇注件机械强度高，电性能与浇注件绝缘性能优秀，常用作环氧浇注SF6高压组合电器及其它高压开关绝缘件专用填料。
    国内精细氧化铝粉体行业领先，HBM封装+固态电池驱动新增量。1）行业地位：公司为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业，在电子陶瓷、电子玻璃、研磨抛光等细分领域国内领先。2）产能倍增：2025年进入产能释放新周期，原有产能2.9万吨/年，新增募投5万吨/年电子陶瓷粉体材料产线已投产，年产5千吨高导热球形氧化铝生产线处于试生产阶段，并同步开展客户送样验证。3）产品高端化：low-a射线球形氧化铝粉体作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，高端产品线技术壁垒极高，售价大幅提升，有望带动公司产品结构持续优化。4）固态和半固态电池应用：部分技术工艺路线涉及使用氧化铝粉体(正负极涂覆用粉体、过滤膜用粉体等)，公司正配合下游客户研发试制。
    盈利预测与投资评级：产能需逐步释放以及成本端短期承压，下调公司2025-2027年归母净利润分别为0.43/0.58/0.90亿元（前值为0.58/0.74/0.85亿元），对应PE分别为91/68/44倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。

2025年中报点评：成长性延续，Q2净利率环比提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入7.71亿元，同比+45.59%；归母净利润1.08亿元，同比+42.47%。2025Q2单季实现营业收入3.88亿元，同比+52.45%；归母净利润0.58亿元，同比+77.03%。
    核心肉制品保持高增，Q2线上渠道加速成长。2025H1肉制品/蔬菜制品及其他分别实现营收7.1/0.5亿元，同比+50.5%/-1.6%；2025Q2两者分别实现营收3.6/0.3亿元，同比+56.9%/+17.2%。2025H1线上/线下渠道分别实现营收0.5/7.1亿元，同比+116.0%/+42.3%；2025Q2两者分别实现营收0.2/3.6亿元，同比+153.3%/49.1%；线上渠道在Q2进一步加速。
    Q2净利率环比提升，效率优化是核心。2025Q2实现毛利率28.0%，同比-2.2pct；实现毛销差20.0%，同比+1.9pct；考虑到公司渠道结构变化，因此毛销差更能反映盈利情况，毛销差同比提升主因规模效应释放较好、其次鸡爪成本边际有回落。费用端，2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比-4.1/-1.1/-0.2pct，费用端也体现出效率提升。实现销售净利率15.0%，同比+2.1pct，环比+1.9pct。
    推新能力优秀，收入利润均实现高质量增长。公司新品研发能力较强，上半年会员制商超渠道已经上新2款SKU，后续有望继续推进；脱骨鸭掌产品上新一年持续保持较高销售热度。公司净利率环比仍在提升反映出收入放量背景下效率上的优化。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32/2.85/3.29亿元，同比+47%/+23%/+15%，对应PE为27/22/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报业绩点评：营收稳增，智能可穿戴加速渗透

恒玄科技(688608)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，毛利率增长显著。据公司25年中报，25H1实现营收19.38亿元，yoy+26.58%，与此前业绩预告一致；毛利率39.27%，同比上升6.08pcts；归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%，与业绩预告一致。25Q2单季营收9.44亿元，yoy+7.48%，qoq-5.09%；毛利率40.12%，同比增长6.73pcts，环比增长1.65pcts；销售净利率12.11%，同比减少1.56pcts，环比减少7.05pcts。
    BES2800芯片快速上量，智能可穿戴市场份额提升。报告期内，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，并成功导入钉钉DingTalk A1智能录音笔。BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。公司持续在智能可穿戴领域深耕，报告期内，市场份额进一步提升。智能手表市场，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，2025年上半年，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。公司芯片还逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延申。
    客户矩阵覆盖全球主流品牌，构建多元化市场格局。公司已与三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌建立合作关系，同时携手哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，以及阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，形成广泛的客户基础。此外，公司还与海尔、海信、格力等家电厂商合作，推动芯片在智能家居领域的应用，体现出较强的市场拓展能力和行业影响力。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们基于公司业绩公告，略下调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现45.93/61.65/77.71亿元（前值：48.40/64.72/79.80亿元），预计实现归母净利润8.6/12.4/15.9亿元（前值：9.3/13.2/17.4亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025年中报点评：Q2淡季收入稳定，利润有承压

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2025H1实现营收54.78亿元，同比+7.94%；归母净利1.38亿元，同比-52.22%；扣非归母0.51亿元，同比-77.75%。2025Q2实现营收17.54亿元，同比+22.77%；归母净利-1.01亿元，同比减少0.82亿元；扣非归母-1.12亿元，同比减少0.77亿元。
    线上抖音稳定，线下分销正常推进。1）分产品：2025H1坚果/烘焙/综合分别实现营收27.31/6.82/13.98亿元，同比分别-1.0%/+12.0%/+49.7%。2）分渠道：2025H1线上渠道实现营收42.95亿元，同比+5.0%；其中抖音14.78亿元、同比+20.8%，天猫系8.82亿元、同比-18.6%，京东系8.08亿元、同比+1.9%。2025H1线下实现营收11.25亿元，同比+14.3%；其中：分销9.38亿元、同比+40.2%；门店1.87亿元、同比-18.7%。
    成本上涨和营销费用增加影响盈利水平。2025Q2实现毛利率21.57%，同比-0.33pct，坚果原料成本上涨对毛利率有一定影响。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17%，同比+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct，销售费用和管理费用增加主要系部分线上平台流量结构变化、线下分销加大市场费用投入、新增物业折旧及摊销。实现销售净利率-5.87%，同比-4.57pct。
    后续聚焦优势品类，探索门店新店型。公司在淡季保持稳定增长，线上抖音渠道依旧稳健，线上电商加速对优势及潜在品类的运营细化；线下分销加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，其中水乳饮饮料在25Q2实现翻倍增长。与此同时，积极探索打造三只松鼠“生活馆”，践行“只卖好货”的品质理念，门店有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。
    盈利预测与投资评级：考虑到电商渠道盈利能力减弱、预计原材料成本上涨，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.2/4.7/7.5亿元（此前预期为4.9/7.1/11.1亿元），同比-46%/+114%/+59%，对应PE为51/24/15X。2025年为公司调整之年，电商渠道盈利水平承压，但是线下分销业务仍在持续推进，即时零售门店也有新的探索。综合来看，短期利润承压，中期成长性仍在，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：业绩稳步增长，进一步深化海外与细分市场布局

新锐股份(688257)
    投资要点
    营收稳健增长，归母净利润受并购Drillco影响
    8月27日公司发布半年报，半年报显示25H1公司实现营收11.40亿元，同比+28.97%，营收增长主要系公司加大市场开拓，各项主要业务均取得了一定增长，同时新增并购智利Drillco带来增量。分业务看，25H1凿岩工具及配套服务实现营收5.30亿元，同比+29.60%，硬质合金实现营收3.06亿元，同比+18.19%，切削工具实现营收1.61亿元，同比+68.23%，油服类产品实现营收0.85亿元，同比+17.52%。
    25H1公司实现归母净利润1.01亿元，同比+2.88%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+13.81%，利润增速低于收入增速主要系收购Drillco导致，主要影响有三点：1）母公司对其销售产生的毛利未能实现对外销售，需要在合并期间合并抵消，导致本报告期合并报表净利润下降；2）并购Drillco产生了一次性中介费用及相关汇兑损失；3）公司合并日前对Drillco及其子公司的应收款项计提了信用减值，合并日后按照会计政策不再计提，以上三项因素合计导致归母净利润减少1,071.02万元，剔除影响后25H1公司归母净利润和扣非净利润分别同比+13.81%和+26.80%。单Q2公司实现营收6.12亿元，同比+24.96%；归母净利润0.55亿元，同比-0.69%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+13.69%。
    毛利率小幅下滑，期间费用率有所提升
    25H1公司销售毛利率32.06%，同比-0.12pct；销售净利率10.4%，同比-2.4pct。
    销售毛利率下滑主要系原材料价格上涨以及公司收购智利Drillco影响。净利率降幅高于毛利率降幅主要系期间费用率有所提升，25H1公司期间费用率为20.4%，同比+2.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为6.9%/8.1%/0.9%/4.4%，同比分别+1.5/+0.0/+0.4/+0.5pct。销售、管理和研发费用的变动主要系新增并购Drillco费用及锑玛工具合并期不同产生的费用增长；财务费用变动主要系报告期贷款利息支出增多、汇兑损益变动。
    整合Drillco加速海外布局，着眼新兴产业与细分领域
    1）凿岩工具业务：公司于2024年底完成对智利制造企业Drillco的全资收购，补全了凿岩工具全品类，目前正进行基层整合，吸收其在凿岩工具制造领域的技术和平台，以此为依托打破南美乃至北美市场的竞争壁垒，并为新锐提供低成本产能转移跳板。同时公司不断深化澳洲、非洲乃至中东市场的产业拓展，逐渐完善海外布局。
    2）硬质合金及刀具业务：公司实行差异化竞争策略，聚焦细分市场，通过海外子公司推进出海战略，同时通过核心技术研发进入高精尖领域，切入机器人制造、航空航天等新兴产业，进一步拓宽公司未来发展空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购Drillco影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为1.98（原值2.25）/2.48（原值2.75）/3.05（原值3.32）亿元，当前股价对应动态PE分别为22/17/14倍，公司海外渠道布局进展顺利，具有优质成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：存货跌价风险，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年中报点评：航天业务收缩、无人系统扩张

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入58.22亿元，同比去年-24.51%；归母净利润1.74亿元，同比去年-30.37%。
    投资要点
    主要受航天产品交付量减少影响，其中航天产品收入同比减少导致整体营收收缩：航天电子2025年上半年实现营业收入58.22亿元，同比下降24.51%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降30.37%。业绩承压主要受航天产品交付节奏放缓影响，报告期内航天电子信息产品营收随交付量减少而下滑，但公司通过优化无人系统装备海外布局实现部分对冲。该板块受益于多国采购项目洽谈及出口交付周期缩短，无人机、精确制导系统等产品需求持续旺盛。主营结构呈现航天业务收缩、无人系统扩张特征，航天产品收入占比从上年同期的较高水平降至约55%，无人系统装备收入占比提升至30%以上，成为第二增长极。
    毛利率同比微增，主要因原材料成本管控优化：2025年上半年公司销售毛利率20.51%，较上年同期微幅波动，主要因营收规模下降但成本刚性支出占比提升。期间费用率12.16%，同比上升1.35个百分点，其中管理费用率9.33%增加1.77个百分点，系研发投入加大及人才激励费用增加；财务费用率0.98%上升0.10个百分点，源于融资规模扩大。经营活动现金流净额-33.71亿元，同比流出扩大9.69%，反映回款周期延长及备货支出增加。合同负债9.94亿元，较年初增长12.3%，显示订单储备充足；存货规模保持高位，占流动资产比例约45%，公司通过精益生产管理降低存货周转天数至180天以内。
    2025年上半年公司核心竞争力持续强化：圆满完成神舟二十号等6次重大发射保障任务，巩固航天配套龙头地位；无人系统领域中标多个新型号，延庆无人机产业基地二期（4.2亿元投资）启动建设，打造产业链链长地位。技术突破方面，低边驱动器芯片通过车规认证，激光雷达首次获取高原气象数据，申请专利128项。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.82/7.89/8.98亿元，前值7.35/9.58/12.33亿元，对应PE分别为65/48/42倍，但考虑到公司在航天体系内的优势卡位，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025中报点评：25Q2盈利有所回升，资产减值影响拖累业绩

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，实现营收77.4亿元，同比-28%，实现归母净利润2.6亿元，同比-83%；扣非归母净利润2.3亿元，同比-85%。其中2025Q2实现营收36.6亿元，同环比-26%/-10%，实现归母净利润1.55亿元，同环比-79%/+46%，实现扣非归母净利润1.25亿元，同环比-83%/+23%，主要系产成品叠加窑炉冷修导致资产减值损失约2.4亿元。
    2025Q2出货环比略降，涨价推动盈利回升。我们估计公司2025Q2光伏玻璃销量约2.8亿平，环比略降，毛利率环比提升约5pct至16.7%左右，主要系2025年4月玻璃价格受抢装影响价格较高，我们测算2025Q2单平净利约1.1-1.2元/平（考虑剔除减值损失），环比提升0.7-0.8元/平。展望2025Q3，公司3座窑炉7月冷修，供给端减少3000吨，但同时玻璃价格8月下旬开始回升，部分组件厂或提前囤货消化玻璃库存，截至2025年8月底公司库存降至约15-20天，2025Q3整体出货量情况仍需看最终库存消耗水平。
    冷修带动产能进一步降低、印尼产能投产规划有所延后。截止2025年8月底公司累计在产总产能为16400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（2*1200）和南通项目（4*1200）将根据市场情况陆续点火运营。同时印度尼西亚2*1600吨窑炉规划略有延后，预计2027年年底点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势。
    费用率环比略降、存货有所上升。公司25Q2经营现金流入12.3亿，同增0.9亿；25Q2期间费用2.75亿元，同环比-20%/-15%，费用率7.5%，同环比+0.6/-0.4pct。25Q2末存货19.6亿，环增约34%。
    盈利预测与投资评级：考虑窑炉冷修计提资产减值损失，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026及2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润6.2/11.6/14.9亿元（前值为8.2/11.6/14.9亿元），同比-39%/+88%/+28%，考虑2026年逐步恢复增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

2025年中报点评：金融板块利润高增，驱动整体业绩提升

国网英大(600517)
    投资要点
    事件：国网英大发布2025年中报。2025年上半年公司实现营业收入53.06亿元，同比+6.4%；归母净利润11.47亿元，同比+25.2%；对应EPS0.201元，ROE5.21%，同比+0.73pct。其中2025Q2单季度实现归母净利润5.43亿元，同比+8.5%，ROE为2.44%，同比+0.03pct。
    金融板块：信托及证券业务利润均实现高增。2025H1国网英大利息收入/手续费及佣金收入分别同比-19.7%、-0.5%至2.4、16.2亿元。1）信托业务：2025H1英大信托实现营业总收入14.8亿元，同比下降3.6%；实现净利润13.6亿元，同比增长24.4%。英大信托2025H1营业收入、净利润分别位列行业第2名、第3名，较2024年分别提升1名。公司信托总资产规模达到1.17万亿元，同比增长28.3%。2）证券期货业务：2025H1英大证券实现营业总收入3.9亿元，同比下降3.7%；实现净利润1.1亿元，同比增长36.8%，主要系业务管理费大幅下滑（25H1英大证券业务及管理费同比-12%至2.4亿元）。
    实业板块：电力装备业务稳中微增。2025H1国网英大实现营业收入（主要为电力装备业务收入）34.4亿元，同比+12.6%。置信电气全力推动科技创新与产业创新深度融合，核心竞争力稳健增强。2025H1置信电气实现营业收入34.3亿元，同比增长12.5%；净利润0.65亿元，同比增长1.9%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.71/21.77/22.86亿元（前值分别为17.07/18.05/19.05亿元），对应增速分别为+31.52%/+5.16%/+4.98%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为16.79/15.97/15.21倍。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产业务潜能有待释放，电力装备制造业务延续高增长，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+31.3%，盈利能力显著回升

周大生(002867)
    投资要点
    公司发布2025H1业绩，25H1分红率达46%：2025H1，公司实现营收46.0亿元，同比下降43.9%，实现归母净利润5.9亿元，同比下降1.3%，扣非后归母净利5.8亿元，同比下降0.7%。2025Q2公司实现营收19.2亿元，同比下降38.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比增加31.3%，扣非后归母净利3.4亿元，同比增加36.1%。25H1公司分红2.5元/10股，分红率达46%，加上25年期初分红6.5元/10股，2025全年累计分红9元/10股。
    素金和镶嵌首饰产品毛利率提升，线上收入较为稳健：分品类看，25H1素金/镶嵌/其他首饰分别实现收入34.2/2.9/3.2亿元，分别同比-50.9%/-23.1%/+11.1%，收入分别占比74.3%/6.2%/7.0%，素金/镶嵌/其他首饰25H1毛利率分别为16.8%/30.4%/52.9%，同比分别+7.0pct/+4.4pct/-4.2pct。分渠道看，25H1自营/加盟/电商渠道分别实现收入8.9/24.3/11.7亿元，同比分别-7.6%/-59.1%/-1.9%，收入分别占比19.4%/52.8%/25.4%。
    盈利能力持续大幅提升：①毛利率：25H1为30.3%，同比+12.0pct；25Q2毛利率为36.1%，同比+13.1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25H1为12.1%，同比+4.7pct，主要系销售费用率同比+4.3pct；25Q2期间费用率为14.1%，同比+4.0pct，主要系销售费用率同比+3.7pct。③归母净利率：25H1为12.9%，同比+5.6pct；25Q2归母净利率17.8%，同比+9.4pct。
    门店结构持续优化：截至25H1末，周大生品牌终端门店数量4718家，其中自营/加盟店分别407/4311家，25H1期内净关闭门店290家，其中自营/加盟店分别净+54/-344家；25Q2期内净关闭门店113家，其中自营/加盟店分别净+11/-124家。
    公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
    盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

2025年半年报点评：市场活跃，拉升各项业务收入增长

指南针(300803)
    事件：2025年上半年，公司实现总营收同比+72%至9.35亿元，归母净利润同比+391%至1.43亿元；归母净资产26亿元，较2024年年末+17%。投资要点
    软件端：资本市场活跃+集中营销高端及中端产品，业绩增长显著。受益于国内资本市场持续回暖，2025H1日均A股成交额同比2024H1+61%至1.39万亿元，环比2024H2+11%。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比呈较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025H1，公司金融信息服务收入同比+60%至6.79亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金7.18亿元，同比+47%，主要系公司25Q1集中营销高端产品私享家版软件，25Q2集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务仍在快速发展。2025年上半年，①手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+134%至1.93亿元，麦高证券客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年上半年末+122%至81亿元。②利息净收入同比+57%至0.43亿元。③自营业务投资收益同比+73%至0.88亿元，投资收益同比+196%至1.54亿元，报告期末交易性金融资产较2025年初+89%至18亿元；除证券自营业务形成的投资收益外，本期因先锋基金公允价值重估计入6,554万元投资收益。
    成本端：各项费用均有增长，费用率下降。2025年上半年，①营业成本同比+15%至0.80亿元。②销售费用同比+55%至4.86亿元，销售费用率同比-5pct至52%，主要系公司广告宣传投入增加，销售部门职工薪酬增加。③管理费用同比+52%至2.85亿元，管理费用率同比-4pct至30%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入。④研发投入同比+13%至0.85亿元，研发费用率同比-5pct至9%。
    增资与收购齐头并进，资本运作深化版图。①增资决策果断与成效显著并存。2025年7月4日，指南针董事会议审议通过了对全资子公司麦高证券有限责任公司增资2亿元的议案，其注册资本由12亿元变更为14亿元。②资本运作战略定力与灵活性并存。2025年3月，公司完成麦高证券、先锋基金股权收购，形成“金融信息+证券+基金”全牌照布局；2025年5月，指南针召开临时股东大会，审议通过2022年度定增决议延期议案（延12个月），为29亿元募资保战略灵活，资金拟用于提升麦高证券资本实力、改善资本结构，巩固麦高各条业务线发展。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025H1的经营情况，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.83/3.78/4.98亿元（前值为3.06/4.14/5.39亿元），对应PE分别为326/244/186倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

2025中报点评：营收稳中有升，Q2归母净利润环比+62%

克莱特(831689)
    投资要点
    25Q2归母净利润显著好转（环比+62%），二季度末在手订单5.8亿元。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.78/0.29/0.27亿元，同比+8%/-5%/-7%，营收稳中有升主要受益于集装箱船、汽车运输船用产品等领域需求稳定增加。分区域来看，25H1境内/境外营收2.41/0.37亿元，同比+12%/-8%，境外收入下滑主要受国际贸易环境不确定性影响EC风机收入同比减少。25H1销售毛利率/销售净利率28.75%/10.41%，同比-0.08/-1.41pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.45%/6.61%/0.27%/5.00%，同比-1.99/-0.03/+0.59/+0.04pct。二季度经营整体好转，25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润1.53/0.18/0.17亿元，同比+10%/+3%/+9%，环比+23%/+62%/+73%。截至2025年6月底，公司在手订单5.77亿元，同比+29%。
    两大业务稳中有升，通风机收入占比近八成。公司致力于提供高可靠性工业装备环境综合解决方案，积极布局输变电行业，已成功取得特变电工、中国西电集团变压器产品供应资格。此外，公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目通过严苛性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求，高可靠性的舰用风机已配套国内多款主力舰艇。分业务收入来看，1）通风机：25H1营收2.11亿元（同比+8%），占总营收比重76%，毛利率为28.86%（同比+0.77pct）。通风机产品的稳定表现主要得益于公司在轨道交通、新能源装备等领域的优势地位，以及持续的技术创新和产品优化。2）冷却系统：25H1营收0.60亿元（同比+9%），占总营收比重为22%，毛利率为29.05%（同比-4.63pct）。
    轨交装备、新能源及海工领域需求扩增，中高端风机市场三重动能驱动公司成长。1）轨道交通：建设投资力度继续保持高位，政策推动绿色交通转型，叠加动车组高级修进入密集期，有望持续为轨交设备相关需求贡献增量；2）新能源：我国大力发展清洁能源，风电光伏跃升发展，重大水电项目有序推进，核电在运在建规模升至世界第一，2024年公司在核电市场突破地域限制走出山东，具备与已经从事核电产业几十年的竞争对手同等竞争的能力。此外，公司产品高效率、高可靠性这一特性正与燃机的低排放、高效能的特性相吻合，亦有望持续受益。3）海洋工程与舰船：随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业将迎来广阔市场需求空间，公司与中船、招商、中集和芜湖造船等船厂保持良好合作，船用订单充足，部分项目排产可到2027年。
    盈利预测与投资评级：维持2025~2027年归母净利润预测为0.66/0.81/1.01亿元，对应PE为45/37/30x，考虑公司坚持以中高端市场为目标，多个下游领域共驱动具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025半年报点评：业绩有所承压，创新管线稳步推进

康缘药业(600557)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司实现营业收入16.42亿元（-27.29%，较去年同期下滑27.29%，下同），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非归母净利润为1.2亿元（-45.63%）；单Q2季度来看，公司实现营收7.64亿元（-15.09%），归母净利润0.59亿元（-42.43%），扣非归母净利润0.38亿元（-53.12%）。业绩有所承压。
    片丸剂、贴剂表现相对较好，毛利率有所承压。分产品来看，2025H1，注射剂收入5.1亿元（-39.73%），口服液收入2.8亿元（-48.78%)，胶囊3.8亿元(-4.78%)，片丸剂1.9亿元（+12.26%），颗粒剂、冲剂1.3亿元（-17.61%），贴剂1.1亿元（+4.78%），凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。注射液、口服液销售承压，主要系热毒宁注射液、金振口服液销售同比下降所致。公司毛利率有所下滑，2025H1，公司销售毛利率70.88%（-3.67pct，较去年同期下降3.67个百分点，下同），销售净利率9.06%（-2.95pct），整体费用率有所降低。
    创新管线稳步推进，多款产品值得期待：ZX2021三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已处于二期临床试验阶段，进度位居国内前列。ZX2010双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验。此外，化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，预计2025年内启动三期临床；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验。公司深度布局神经、代谢/降糖、自免等领域，积极推进重点品种的临床进度，打开想象空间。
    盈利预测与投资评级：公司上半年业绩有所承压，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由6.6/7.5亿元下调为3.6/4.2亿元，2027年预计为5.0亿元，当前市值对应PE为27/23/20倍。考虑到公司研发能力强，在研管线具有较大的估值弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

2025年中报点评：营收仍承压，新品初步贡献

承德露露(000848)
    事件：公司披露2025年中报，1-6月实现营收13.84亿元，同比下降15.30%；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元，同比下滑11.97%；2025Q2实现营收3.82亿元，同比下滑6.10%，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元，同比下降9.00%。
    25年“小年”叠加整体消费疲弱态势，上半年营收持续承压，水系列新品初步贡献。2025年春节较早而2026年春节较晚，全年“小年”判断。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响，主品杏仁露营收13.04亿元，下滑17.67%，果仁核桃营收0.38亿元，同比下降4.37%；植物奶营收761万元，同比下滑21.97%。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%，主因水系列新品二季度招商铺市，剔除水系列收入0.33亿元，Q2营收下滑14.16%。公司对将水系列打造成第二成长曲线寄予希望，Q2初有贡献。植物奶系列下滑，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列。
    费用投入加强，成本利好突出，净利润率仍有提升。上半年销售费用2.81亿元，同比增长2.93%，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%），同比增长2.8%，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致，Q2销售费用同比增幅达到29.31%，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%，主要得益于毛销差提升，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct。成本利好持续兑现，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位，公司前期采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3，主要包材马口铁价格亦低位。
    现金流保持高质量，红利股成色足。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元，同比增长14.38%，收现比为1.13；6月末账面货币资金余额32.39亿元，较上年同期高5.46亿元。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足。
    回购进入关键期。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划，拟回购不低于3000万股，至7月31日累计回购300万股，仅为回购计划下限的10%。我们认为9-11月进入回购关键期。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，我们调整全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。新品季度贡献刚起步，将继续观察，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元(前值33.07/38.16/41.37亿元)，归母净利润6.04/6.64/7.33亿元(前值为6.80/8.27/9.03亿元)，当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X，基于强回购支撑和年末大年的切换，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

2025中报点评：计提信用减值损失影响25Q2业绩，公司持续加大新市场开拓

润农节水(830964)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营收3.02亿元，同比+5.80%；归母净利润527.15万元，同比-47.05%；扣非归母净利润505.66万元，同比-25.77%，营业收入上升的主要原因是节水工程收入增加。2025Q2实现营收1.44亿元，同环比-7.08%/-9.08%；归母净利润20.97万元，同环比-81.81%/-95.86%；扣非归母净利润12.16万元，同环比+106.49%/-97.54%，主要系计提信用减值损失约800万元。
    国家持续推进高标准农田建设，西南地区增长显著带动营收同比提升。分产品来看：2025H1节水工程、节水产品分别实现营收2.16/0.84亿元，同比+8.54%/-1.93%。节水工程营收同比增长主要原因是国家持续推进高标准农田建设、水利设施改造等政策，公司积极开拓市场，尤其在四川、河南、山西等地承接了一批高质量订单。西南地区节水工程收入大幅增长，华北地区也有显著增长，区域市场拓展成效显著；节水产品营收同比减少的主要原因是西北地区的节水产品收入有所减少。盈利方面，2025H1公司实现毛利率16.36%，同比-1.21pct，其中节水工程、节水产品分别实现毛利率15.88%/17.84%，同比-3.01/+3.50pct。
    积极开拓新市场，布局智慧农业平台。公司不断开拓市场，完善产业布局，新开拓湖北市场，扩大在甘肃、内蒙古、河南、山西、四川、云南等设立子公司的本土化业务拓展，加大“一带一路”外贸出口力度，进一步优化业务结构，创新业务模式。同时随着农业现代化发展步伐的加快，数字农业成为现代农业发展的必然趋势，公司以市场需求和行业发展为导向，在智慧农业平台研发方面，不断补充完善新内容及模块系统，并用于工程实践，打造国内一流智慧农业建设项目。
    期间费用率基本维持稳定、合同负债同大幅提升。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.67%/6.35%/2.70%/1.24%，同比+0.61/-0.18/-0.63/+0.35pct，环比1.34/-0.27/+0.60/+0.22pct。2025年Q2期末存货3.90亿元，同比-7.60%；合同负债0.97亿元，同比+117.74%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元，同增416%/30%/26%，对应PE为52/40/32倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧，2）需求不及预期。

2025年中报点评：Q2业绩符合预期，硫化锂龙头扩产在即

上海洗霸(603200)
    投资要点
    中报业绩符合市场预期。公司25年H1营收2.2亿元，同降16%，归母净利润1.1亿元，同增157%，扣非净利润0.2亿元，同降51%；其中25Q2营收1.2亿元，同环比-14％/+19％，归母净利润1.0亿元，同环比+351%/+893％，毛利率32.8%，同环比-5.4/-0.9pct，归母净利率80.1%，同环比+64.8/+70.5pct。
    水处理经营较为稳健，非经常损益大幅增加。半年报方面，公司非经常性损益大幅增加，主要系两项事项合计贡献8897万元，其中①转让控股子公司上海炭元部分股权产生的股权转让收益及对剩余股权重新计量收益合计1.25亿元；②因退回上海市嘉定区嘉定新城F01C-01地块土地使用权产生营业外支出3608万元。此外，公司25年H1扣非净利润同比下滑，主要系去年同期承接海上风力发电场及配套低碳产业园项目工程技术咨询服务业务，该业务的收入额及毛利较高，导致上年同期基数较大，整体看，水处理主业经营情况持续稳健。
    固态领域布局全面，硫化锂龙头扩产在即。公司在新能源领域打造第二增长曲线，全面布局固态电解质粉体（氧化物+卤化物+硫化物）、近零膨胀硅碳负极材料（ATL进行战略合作）、硫化锂等前驱体等固态材料。25年7月，公司成功竞得有研稀土硫化锂相关资产，并拟与其合资设立公司控股子公司，跃升国内硫化锂龙头厂商，已具备快速扩产放量的能力，25年我们预计实现百吨级扩产，26年我们预计实现千吨级扩产，后续有望贡献较大利润弹性。
    期间费用维持较低水平，经营性现金流大幅改善。公司25年Q2期间费用0.3亿元，同环比-7.8%/-0.7%，费用率25.6%，同环比+1.8/-5.0pct；经营性现金流0.2亿元，同比扭亏，环比+211.6%；25年H1末存货1.3亿元，较年初增加22.5%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27归母净利润1.4/2.0/6.3亿元的预期，同比+229%/+43%/+210%，预计PE分别为88/61/20倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

2025年中报点评：业绩快速增长，3C设备&换电站业务齐发力

博众精工(688097)
    投资要点
    2024年业绩稳中有进，海外业务表现可观
    25H1公司实现营收18.76亿元，同比+2.34%；实现归母净利润1.63亿元，同比+69.69%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.52%。2025H1公司营收与利润增长较快主要系公司与新能源、3C等优质客户合作的深化，订单快速增长，公司业绩同步受益。分业务来看：3C业务实现营收11.78亿元，占总营收比例62.75%；新能源业务实现营收5.70亿元，占总营收比例30.35%；半导体业务实现营收0.36亿元，同比+314.4%。单Q2公司实现营收11.39亿元，同比+4.48%；归母净利润1.94亿元，同比+65.31%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-7.79%。
    销售毛利率略有提升，研发投入持续加码
    25H1公司销售毛利率为32.6%，同比-3.6pct；销售净利率为8.2%，同比+2.8pct。其中销售毛利率下降，主要系毛利率相对较低的新能源板块收入占比提升，销售净利率提升主要系期间费用率下降及投资收益增加。
    25H1公司期间费用率为29.2%，同比-0.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.1%/5.9%/1.6%/12.6%，同比-0.4pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.3pct，其中财务费用率下降主要系汇兑收益下降所致。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    25H1公司合同负债7.73亿元，同比+483.3%，表明公司在手订单量大幅增加；存货41.50亿元，同比+22.2%，主要系备货以满足订单需求。截至25H1公司经营活动净现金流净额为2.98亿元，同比大幅改善。
    3C设备&换电业务齐发力，助力公司业绩快速增长
    1）3C业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR等重点项目。北美大客户26-27年将持续推出折叠屏、Vision Pro二代等新品，设备端有望迎来更新迭代，公司充分受益。
    2）新能源业务：根据宁德时代官方公众号数据，宁德时代规划25年完成1000座换电站的战略布局；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越，公司作为换电整站集成商及换电站核心设备供应商有望充分受益。截至中报，公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，完成300多座换电站交付。
    3）机器人业务：公司积极布局人形机器人赛道，已给国际知名机器人公司独家提供部分用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到明年苹果新产品带来的3C需求放量，叠加公司换电业务的加速发力，我们上修25-27年归母净利润分别为5.55（原值4.95）/7.33（原值6.60）/9.34（原值8.36）亿元，当前市值对应估值水平分别为29/22/17倍，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

2025年中报点评：盈利能力持续恢复，白炭黑+新品开启放量

元力股份(300174)
    投资要点
    中报业绩符合预期。公司25年H1营收9.4亿元，同降4.5%，归母净利润1.2亿元，同降20%，扣非净利润1.2亿元，同增1%；其中25年Q2营收5.1亿元，同环比-2％/+17％，归母净利润0.7亿元，同环比+2%/+53％，毛利率26.1%，同环比+2.1/+2.7pct，归母净利率14.1%，同环比+0.5/+3.3pct。
    活性炭Q2出货近4万吨，环增5-10%。活性炭方面，公司25年H1收入7.4亿元，同增8%，对应出货7-7.5万吨，同增5-10%，其中我们预计Q2收入约4亿元，对应出货近4万吨，环增5-10%，我们预计全年出货15-16万吨，同增10%。硅材料方面，公司25年H1收入2.0亿元，同降34%，①硅酸钠H1收入1.3亿元，同降45%，我们预计Q2收入7千万元，环增15%，原材料价格同比大幅下降影响，公司向下延伸白炭黑产品，我们预计25年开始贡献收入；②硅胶H1收入6-7千万元，同比基本持平，我们预计Q2收入4千万元，环增100%，后续我们预计保持稳定。
    活性炭盈利水平亮眼，新品放量带动盈利提升。活性炭方面，公司25年H1毛利率28.4%，同增3.4pct，随着持续降本增效，叠加高端的颗粒炭放量，25年毛利率预计稳定；硅材料方面，①硅酸钠25年H1毛利率15.4%，同增0.2pct，系新能源车销量带动，25年我们预计维持15%，此外白炭黑25年开始贡献利润，毛利率我们预计超20%；②硅胶25H1毛利率4.3%，同比大幅下滑，系行业竞争加剧，25年预计维持微利水平。此外，25年硅碳产品开启放量，壁垒更高，我们预计盈利水平优于主业。
    期间费率维持稳定，资本开支同比提升。公司25年Q2期间费用0.6亿元，同环比+6%/+11%，费用率12%，同环比+0.9/-0.6pct，经营性现金流0.9亿元，同比+2%，环比转正，资本开支0.8亿元，同环比+193%/+33%，25年H1末存货2.6亿元，较年初增加1%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润2.9/3.6/4.6亿元的预期，同比+0.3%/+25.0%/+27.9%，对应PE为22/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2025年中报点评：内生&并购成长超预期，首次派发中期股息

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    剔除上年同期一次性收益后，25H1归母净利润同增28%。1）收入端：25H1公司实现营收57.63亿元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP工程收入同比-1.8亿元，②为优化业务结构，南海环卫业务收入同比-2.3亿元，③24H1含一次性收入1.3亿。剔除以上影响，25H1营收同比+4.8亿元（其中粤丰6月并表贡献收入3.69亿）。2）利润端：25H1归母净利润9.67亿元（+9%），剔除24H1一次性收益后，25H1归母净利同增2.10亿元，同比增幅28%，主要系：①粤丰6月净利润1.17亿元，并表贡献归母0.6亿（持股52.44%），②内生供热增收0.4亿元，③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入0.45亿，④信用减值收窄：25H1信用减值计提0.76亿元(24H1为1.15亿元，同比-0.39亿元），⑤增值税退税提升：25H1增值税即征即退及处置费销项税减免为0.56亿元（24H1为0.18亿元，同比+0.38亿元）。
    固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。分业务来看，1）固废：25H1固废业务营收29.49亿元，其中瀚蓝内生25.88亿元（-15%），粤丰3.61亿元；25H1固废净利润7.24亿元（同比+1.43亿），其中瀚蓝内生6.14亿元（+6%），粤丰并表1.1亿元。①固废工程：收入1.28亿元（同比-1.3亿元），其中瀚蓝内生0.97亿元（-62%），粤丰0.31亿元，②固废运营：收入28.21亿元（同比+0.27亿元），其中瀚蓝内生24.91亿元（-16%），粤丰3.30亿元。2）能源：25H1营收18.65亿元（+0.7%），保持正常盈利水平下售气量同比+0.06%。3）供水：25H1营收4.58亿元（+2.2%），产销率7.68%（-0.76pct），售水量2.18万吨（+1%）。4）排水：25H1营收3.34亿元（+0.2%），污水处理量1.36亿吨(+2.9%)，轻资产运营业务占比提升。
    垃圾焚烧内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著，并购协同效应初现。并购粤丰后公司在手产能增至国内第三A股第一，截至25年8月底，垃圾焚烧在手产能97590吨/日，控股在手产能79240吨/日，其中已投产66190吨/日，在建2250吨/日（南海750吨/日+百色700吨/日）。25H1公司垃圾焚烧运营收入21.26亿元（同比+3.19亿元），净利润6.27亿元，其中①瀚蓝内生25H1收入18.25亿元（+1%），净利润5.12亿元（同比-8%，剔除上年一次性电费影响后同比+18%），②粤丰25年6月实现收入3.01亿元，净利润1.15亿元。内生&并购增长双超预期，主要系1）发电效率提升：25H1公司产能利用率维持115%，垃圾焚烧量759万吨（+18%），吨发386度（+2.6%），吨上网337度（+3.5%），厂用电率12.64%（-0.77pct），其中①瀚蓝内生垃圾焚烧量639万吨（-1%），吨发390度（+4%），吨上网342度（+5%），②粤丰6月垃圾焚烧量120万吨，吨发365度，吨上网315度。2）供热增量显著：25H1供热量94.35万吨（+42%，同比+27.72万吨），供热收入1.40亿元（+47%，同比+0.44亿元），其中①瀚蓝内生25H1供热量91.20万吨（+40%），供热收入1.34亿元（+40%），②粤丰25年6月供热量3.15万吨，供热收入600万元。根据上半年新签合同，预计下半年供热将延续增长趋势。3）粤丰财务协同初见成效：并购完成后，公司加强对粤丰资金统筹调拨、贷款置换和降息。截至25/8/26，粤丰总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。
    自由现金流持续增厚，首次派发中期股息。1）经营性现金流净额：25H1为12.21亿元（其中粤丰并表增加2亿），同比+2.80亿元，25H1存量应收回款超11.5亿元（不含粤丰），25M1-8国补回收约1亿元，同比有较大改善，佛山拟于25年9月召开污水处理费收费标准调整听证会和生活垃圾处理费定价听证会，商业模式有望C端理顺。2）资本开支：25H1为8.93亿元（其中粤丰并表增加0.54亿元），同比-2.25亿元，全年将保持下降趋势。3）自由现金流：25H1自由现金流3.38亿元（其中粤丰并表增加1.47亿元），同比+4.95亿元。4）首次中期分红：25年中期每股派息0.25元（含税），合计拟派发2.04亿元（含税），占25H1归母净利润的21.08%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。考虑到公司内生&并表增长均超预期，我们将2025-2027年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14亿元调增至19.63/22.23/23.30亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

2025H1中报点评：剔除汇兑损益后业绩同增32%，装饰建材业务增长强劲

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入16.66亿元（同比+16.13%）；归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）。
    成品框和装饰建材收入占比超75%，2025H1装饰建材收入同增38%。2025H1公司营收16.66亿元，同比增长16.13%；2025H1归母净利润1.46亿元，同比减少6.01%，主要系汇兑损失3860.99万元，若剔除汇兑损益影响，可比口径下，2025H1公司归母净利润1.84亿元，同比增长31.59%。2025H1销售毛利率25.27%，同比+1.90pct。2025H1分产品来看，1）成品框：收入6.80亿元（同比+11.01%，占比40.80%），毛利率28.23%（同比-2.79pct），2）装饰建材：收入6.21亿元（同比+38.27%，占比37.27%），毛利率31.44%（同比-1.26pct），3）再生塑料：收入3.46亿元（同比+0.33%，占比20.77%），毛利率6.77%（同比-0.18pct），4）环保设备：收入0.11亿元（同比-32.90%，占比0.64%），毛利率59.07%（同比-0.53pct）。其中，成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，营收占比超75%。2025H1分区域来看，境外收入14.79亿元（同比+27.84%，占比88.80%），境内收入1.87亿元（同比-32.71%，占比11.20%）。
    2025H1经营性现金流净额同增17.50%。2025H1公司经营活动现金流净额2.45亿元，同增17.50%；投资活动现金流净额-6.79亿元，2024H1为-4.20亿元；筹资活动现金流净额-1.40亿元，2024H1为3.18亿元。
    东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）
    海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）占比超70%，非美市场收入同比增长31.15%。
    首次中期分红，提升股东回报。公司拟向全体股东派发0.1元/股，合计派发现金股利0.19亿元，分红比例13.3%，彰显对股东回报的重视。
    盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。我们维持2025-2027年归母净利润3.86/4.58/5.41亿元，对应15/12/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

2025年半年度报告点评：25H1业绩短期承压，人形机器人+出海打开增长空间

精锻科技(300258)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收9.87亿元，同比-2.0%；归母净利润为0.61亿元，同比-35.2%；扣非归母净利为0.45亿元，同比-40.63%。其中，25Q2营收为4.74亿元，同/环比分别-5.75%/-7.42%；归母净利润为0.20亿元，同/环比分别-56.22%/-49.20%；扣非归母净利为0.09亿元，同/环比分别-72.50%/-75.53%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为6.1%，同比-3.2pct；销售毛利率为24.52%，同比+0.1pct。其中，25Q2归母净利率为4.30%，同/环比分别-4.96pct/-3.54pct；销售毛利率为24.78%，同/环比分别+0.50pct/+0.95pct。
    费用率方面，25H1期间费用率为17.1%，同比+0.62pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/7.9%/2.3%/6.3%，同比分别-0.21pct/+0.69pct/+0.18pct/-0.04pct。
    25H1分产品来看：1）齿轴类营收7.25亿元，同比-1.26%；毛利率为22.67%，同比-1.13pct；2）总成类营收2.23亿元，同比-3.84%；毛利率为24.49%，同比-0.34pct。
    泰国工厂投产在即，全球化布局再进一步：1）泰国工厂一期首批样件已经交付，已完成部分海外客户审核，预计Q3开始初步爬坡；2）25H1，，公司在法国里昂设立太平洋精锻法国分公司，加大对法国市场的开拓。
    前瞻布局机器人减速器，当前进展顺利：1）公司布局行星减速器赛道，2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品；2）2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节；3）2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。
    半年度分红：公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），合计共派发现金2015万元，占25H1归属于上市公司净利润的比例为33.25%。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈及公司25H1业绩及盈利能力有所下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至1.89/2.37/2.98亿元（原为2.41/2.90/3.59亿元）。当前市值对应2025-2027年PE为43/34/27倍，但考虑到公司部分新项目即将步入批产阶段，叠加泰国公司投产对公司业绩的加持和机器人减速器业务对公司的非车业务的赋能，我们仍维持精锻科技“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：综合成本率创近十年最佳，NBV延续高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年中期业绩：1）归母净利润265亿元，同比+16.9%，Q2单季137亿元，同比-0.3%。2）归母净资产较年初+6.1%，较Q1末+2.1%。3）中期每股股息0.075元，同比+19%。
    产险：保费稳定增长，综合成本率显著改善。1）上半年净利润235亿元，同比+34.4%。承保利润117亿元，同比+53.5%。2）上半年产险保费同比+3.6%，市占率达33.5%，较年初+1.7pct。车险/意健险/农险保费分别同比+3.4%、+7.9%、-3.9%，其中家自车保费占比同比提升1.0pct至73.4%。3）上半年综合成本率为95.3%，同比-1.5pct，创近10年同期最好水平；赔付率为72.3%，同比+1.6pct；费用率为23.0%，同比-3.1pct。除意健险外，其他主要险种综合成本率均同比改善。车险/农险/企财险/责任险综合成本率分别同比下降2.2/0.9/9.5/0.5pct至94.2%/93.9%/90.1%/103.6%，而意健险则同比+1.9pct至101.8%。其中，车险综合赔付率同比+1.9pct，主要由于新能源车占比提升和人伤赔付增加所致，而严格费用管控推动费用率同比-4.1pct。
    人身险：NBV与EV均实现高增长。1）人保寿险：①上半年净利润69亿元，同比-31%。②上半年总保费同比+14.5%，其中传统险保费占比同比+18.1pct升至70.2%；长险首年期交保费同比+25.6%。③上半年NBV可比口径下同比+72%，其中银保渠道同比+108%。NBV margin同比+4.0pct。截至年中EV较年初+9%。④截至年中营销员规模人力7.9万人，较年初-4.3%。上半年月均有效人力2.1万，同比-9.8%。2）人保健康：①上半年净利润51亿元，同比+50%。②上半年总保费同比+12%，其中长险首年期交保费同比+52%。③上半年NBV可比口径下同比+51%，NBV margin同比+3.9pct，截至年中EV较年初+18%。
    投资：显著增配股票，总投资收益率同比提升。1）截至年中，总投资资产规模较年初+7.2%至1.76万亿元。固收投资占比较年初-1.3pct降至66.6%，权益投资则较年初+2.2pct升至20.4%。其中债券占比较年初+0.7pct，基金则持平，股票投资规模较年初大增57%，占比则较年初+1.7pct提升显著。2）上半年年化总投资收益率5.1%，同比+1.0pct；年化净投资收益率3.7%，同比-0.1pct。3）截至年中，OCI股票投资规模较年初+60.7%，占比较年初+1.1pct至46.4%，上半年OCI股票综合投资收益率高于沪深300红利指数7.8pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为510/540/597亿元，当前市值对应2025E PEV0.9x、PB1.3x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2025年中报点评：业绩短期承压，研发投入持续加码

纽威数控(688697)
    投资要点
    营收增长稳健，归母净利润短期承压
    2025H1公司实现营收12.78亿元，同比+9.99%；实现归母净利润1.30亿元，同比-10.17%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比-12.12%。公司营收增长主要系公司积极开拓国内外市场，订单承接增长所致。
    分产品看：大型加工中心实现收入5.28亿元，同比-0.49%，立式数控机床实现收入4.27亿元，同比+16.73%，卧式数控机床实现收入2.90亿元，同比+14.40%。立式数控机床和卧式数控机床收入增长显著，主要系公司在高端数控机床的持续研发与技术升级。
    单Q2看，公司实现营业收入7.09亿元，同比+15.53%；归母净利润0.69亿元，同比-8.67%，扣非归母净利润0.62亿元，同比-6.46%。
    毛利率有所下降，费用率小幅下降
    2025H1公司毛利率为20.26%，同比-5.06pct，单Q2毛利率为19.58%，同比-5.17pct，盈利能力短期承压。公司25H1毛利率下降主要系四期投产、市场竞争加剧和会计准则变更所致。分产品看，大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床毛利率分别为19.50%/18.17%/23.92%，同比分别-5.68pct/-4.52pct/-4.79pct。2025H1和Q2公司销售净利率分别为10.17%和9.68%，同比-2.28pct和-2.57pct。
    2025H1公司期间费用率为10.9%，同比-2.3pct，小幅下降，主要系销售费用率下降。其中销售/管理/研发费用率分别为4.1%/1.5%/5.0%，同比分别-2.4pct/-0.1pct/+0.1pct；财务费用率为0.3%，基本稳定。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：1）公司研发投入持续加码：25H1公司研发费用0.65亿元，同比+12.55%，公司持续加研发投入。截至2025年6月30日，公司累计获得发明专利30件，实用新型专利211件，外观设计专利28件，软件著作权43件。公司保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司2025年4月公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前公司利润阶段性承压，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为3.26（原值3.60）/3.78（原值4.20）/4.44（原值4.92）亿元，当前股价对应动态PE分别为22/19/16倍，公司持续加码研发投入提升产品力，投资建设五期产能打开成长空间，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2025年中报点评：25Q2业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    Q2收入&归母净利润同环比均高速增长，新产品加速批量交付：2025H1公司营业收入为19.54亿元，同比+54.2%，主要系公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段；归母净利润为0.94亿元，同比-27.0%，主要系第一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低；扣非归母净利润为0.38亿元，同比+91.3%，主要系本期计入非经常性损益的政府补助同比减少。Q2单季营业收入12.45亿元，同比+56.6%，环比+75.7%，符合业绩预告中值，呈加速增长态势；归母净利润2.41亿元，同比+103.4%，环比扭亏为盈，主要系公司新产品已完成验证并批量交付；扣非归母净利润2.18亿元，同比+240.4%，环比扭亏为盈，符合业绩预告。
    随新产品规模化量产，Q2公司盈利能力环比改善：2025H1年公司毛利率为31.9%，同比-15.1pct；销售净利率为4.2%，同比-5.4pct；期间费用率为31.9%，同比-13.0pct，其中销售费用率为8.7%，同比-3.9pct，管理费用率为5.3%，同比+0.1pct，研发费用率15.4%，同比-9.4pct，财务费用率为2.4%，同比+0.3pct。Q2单季度毛利率为38.8%，同比-8.0pct，环比+18.9pct；销售净利率18.8%，同比+4.4pct，环比+40.2pct。
    存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025H1末，公司合同负债为45.4亿元，同比+122.6%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为83.2亿元，同比+28.9%。2025H1，公司经营活动净现金流为15.7亿元，同比由负转正，其中2025Q2经营活动净现金流为15.5亿元，主要系2025H1预收货款及销售回款达到43.7亿元，创历史新高，为公司持续研发投入和产能扩张提供了有力保障。
    累计出货超3000个先进反应腔，平台化产品加速放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2025H1基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证；公司目前已实现对PECVD ACHM、a-Si、SiB、高温SiN等多款硬掩模工艺的全面覆盖（先进制程），成为国内集成电路领域硬掩模工艺覆盖最全面的设备厂商。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商。截至2025H1公司基于具有业界领先坪效比和最低拥有成本（COO）的平台VS-300T开发的PE-ALD设备持续获得客户订单，PE-ALD SiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证，不断扩大量产规模，公司已实现PE-ALD介质薄膜材料的全面覆盖；TiN T-ALD持续获得客户订单，出货量不断扩大。公司ALD产品2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为53/35/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

2025年中报点评：营收盈利高增，AI拓宽想象空间

科锐国际(300662)
    投资要点
    25Q2收入与盈利高增速：25H1营收70.75亿元，yoy+27.7%，归母净利润1.27亿元，yoy+47.0%。25Q2营收37.7亿元，yoy+30.0%。归母净利润0.7亿元，yoy+51.3%。扣非归母净利润0.5亿元，yoy+21.0%。主要由于收到政府补贴加大，Q2营业外收入0.36亿元，占利润总额19.4%。毛利率5.5%，yoy-1.52pct，净利率1.9%，yoy+0.34pct，归母净利率1.8%，yoy+0.26pct。
    核心业务灵活用工拉动营收，中高端人才寻访高盈利：营收按板块拆分，公司灵活用工25H1收入67.36亿元，yoy+29.3%，中高端人才访寻收入1.96亿元，yoy-1.2%，毛利率29.1%，招聘流程外包收入0.45亿元，yoy+26.8%，毛利率38.7%。核心业务灵活用工高增速，拉动公司营收高速扩张。
    AI技术驱动业务指标跃升，技术研发岗为核心增长业务：25Q2公司灵活用工累计派出29.2万人次，截至2025年6月末在册灵活用工业务的岗位外包员工4.9万余人，其中技术研发类岗位占比达70.8%，同比提升5.4pct，成为公司核心增长业务。公司加速AI技术的应用与发展，产业互联平台禾蛙生态深化AI应用，截至25Q2末累计交付岗位1.8万个，同比增长120.4%。
    盈利预测与投资评级：产业升级趋势推动国内招聘市场迎结构性复苏，带动科锐国际营收提速，AI技术战略布局拓宽公司业务想象空间。维持盈利预测，预计科锐国际2025/26/27年归母净利润2.7/3.2/3.6亿元，对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。

2025年中报点评：加大“固收+”投资品种布局，高基数下业绩仍实现增长

第一创业(002797)
    投资要点
    事件：第一创业公告2025年中报，公司上半年实现营业收入18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%；对应EPS0.12元，ROE2.9%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入11.7亿元，同比+37.7%，环比+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比+43.2%，环比+211.5%。
    打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2025上半年实现经纪业务收入2.3亿元，同比+47.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重19.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户12万户，新增客户资产规模64亿元。公司两融余额77亿元，较年初+21%，市场份额0.4%，较年初基本持平。依托AI及大数据技术，“一创智富通”持续丰富策略工具、金融产品及投顾服务功能，通过精准匹配客户差异化需求提升财富管理效能。
    权益投行非公司优势，受政策影响较小；2025年上半年债券市场整体转弱背景下，公司表现仍较好。2025年上半年实现投行业务收入1.4亿元，同比+37.6%。公司股权投行并非优势业务，上半年发行遇冷背景下无股权项目。公司固定收益业务具有优势，上半年在债市整体转弱的背景下，债券主承销规模226亿元，同比+289.6%，排名第38；其中公司债、ABS承销规模分别为219亿元、7亿元。
    资管收入小幅增长。2025年上半年实现资管业务收入4.4亿元，同比-5.9%。截至2025H1资产管理规模663亿元，较2024年末增长23.7%。子公司创金合信管理规模5962亿元，较2024年末下滑5.7%，其中公募基金1647亿元，较2024年末增长13.0%。
    自营与债市关系度高。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）6.9亿元，同比+22.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+34.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至9.60/10.37/11.52亿元（前值分别为7.55/8.57/9.56亿元），分别同比+6%/+8%/+11%，对应2025-2027年PB为1.98/1.87/1.76倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年中报点评：降本控费业绩稳健，资本开支持续下降

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入36.87亿元，同减6.54%，归母净利润6.09亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05亿元，同增0.31%。
    水务业务稳健，25H1污水收入同增12.32%至13.90亿元。2025H1公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1营收4.36亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct至49.40%。2）污水：2025H1营收13.90亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct至42.31%。3）燃气：2025H1营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37亿元，同降53.07%。4）固废：2025H1营收3.82亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1营收4.32亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。
    降本控费成果显著，25H1期间费用率同降0.22pct至10.18%。2025年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75亿元，期间费用率下降0.22pct至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03亿元、1.32亿元、0.57亿元、0.84亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。
    资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct至2.11%。2025H1资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1有息负债总额78.59亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct至2.11%
    资本开支同减62.88%至4.35亿元，自由现金流向好。1）25H1公司经营活动现金流净额3.45亿元，同减43.39%，25H1末应收账款29.90亿元，较期初增加4.56亿元，应收账款周转天数134.82天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35亿元，上年同期为11.12亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90亿元（24H1为-5.03亿元），趋于转正。
    供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025年8月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50年。自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计带来2025年下半年折旧减少3864万元。
    盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）
    风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

2025年中报点评：固废运营稳健，设备EPC出海持续推进

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收28.47亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58亿元（-0.53%）。
    固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2项，预计新增蒸汽供应量约4万吨/年。入厂吨发419.85度/吨（不含供热机组，去年同期413.5度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），发电量8.77亿度（-0.68%），上网电量7.48亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47万吨（+15.98%）。③其他固废：2025H1共处置餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），处置污泥11.4万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。
    2025H1资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1公司经营性现金流净额9.01亿元（2024H1为11.29亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38亿元（2024H1为3.70亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1自由现金流5.63亿元（2024H1为7.60亿元）。
    2025H1资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct至4.42%。截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24年底上升1.91pct。25H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%(-0.28pct)。
    垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1全资控股项目吨发电量397度/吨、吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1末，公司垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日（含参控股），其中已投运5.96万吨/日，在建0.19万吨/日。2）海外拓展持续推进：2025H1公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200吨/日、餐厨垃圾30吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2025年中报点评：收入增长亮眼亏损显著收窄，AI全产业链布局持续取得进展

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收37.33亿元，同比增长49.23%。公司通过提升运营效率，优化资源配置，强化投资管理，Q2环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄，公司业绩符合预期。
    短剧显著放量，广告增长迅猛。公司Q2实现营业收入19.69亿元，同比增长52.17%。截至2025H1期末，DramaWave年化流水收入ARR突破2.4亿美元(单月流水收入突破2,000万美元)，相比2025Q1翻倍。上半年AI软件技术收入6,526.80万元，2024H1仅为494.40万元，广告业务收入14.33亿元，同比增长61.05%，也驱动公司整体收入增长。
    毛利率层面，公司Q2实现销售毛利率70.66%，环比小幅提升，同比下降7pct，主要原因在于广告业务增长较快，毛利率低于整体毛利率，但公司整体毛利率仍处于较高水平。费用层面，Q2销售费用9.59亿元，同比增长98.82%，主要是市场及推广费用增长导致；Q2管理费用3.11亿元，同比基本持平；Q2研发费用3.68亿元，同比减少9.97%，环比减少14.49%，根据上半年研发费用明细，主要系折旧及摊销费用同比有减少。2025Q2实现归母净利润-0.87亿元，2025Q1为-7.69亿元，2024Q2为-2.02亿元，公司季度利润同比及环比都有显著减亏。
    AI全产业链布局持续兑现。公司持续深化AI业务布局，全面推进“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链发展。公司AI芯片研发稳步推进，关键模块设计与验证工作有序开展，为后续产品落地奠定了坚实基础。大模型方面，公司围绕多模态推理、空间智能等核心领域，开源多款行业领先的大模型；应用方面，天工超级智能体正式发布，重塑AI办公与内容创作方式。AI视频、AI音乐等业务快速发展，平台影响力与商业化能力显著提升。AI游戏与AI社交产品持续优化，打造更强沉浸与互动体验。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短剧业务增长迅猛，我们上调2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元（前值为72/80/89亿元），EPS为-0.69/-0.34/0.08元（前值为-0.72/-0.63/-0.51元），对应当前股价PS分别为6/5/4倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，电驱齿轮龙头强者恒强

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入42.29亿元，同比下降2.16%；实现归母净利润5.77亿元，同比增长22.02%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入21.64亿元，环比增长4.82%；实现归母净利润3.01亿元，环比增长9.11%。公司2025Q2业绩符合我们的预期。
    2025Q2业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入21.64亿元，环比增长4.82%。从主要下游2025Q2表现来看：1、国内狭义新能源乘用车批发359.89万辆，环比增长25.01%；其中A0级及以上纯电动批发178.31万辆，环比增长32.59%，插电混动批发134.63万辆，环比增长16.13%。2、国内重卡批发26.84万辆，环比小幅增长1.28%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率为27.29%，环比提升0.47个百分点。期间费用方面，公司2025Q2单季度期间费用率为11.04%，环比提升0.40个百分点；其中，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.87%/5.87%/0.12%，环比分别+0.17/+0.11/+0.43/-0.32个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度实现归母净利润3.01亿元，环比增长9.11%；对应归母净利率13.91%，环比提升0.55个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元的预测，对应的EPS分别为1.49元、1.83元、2.21元，2025-2027年市盈率分别为24.43倍、19.91倍、16.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

2025年中报点评：Q2业绩环比改善，看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极【勘误版】

新莱应材(300260)
    投资要点
    2025H1业绩小幅下降，食品业务稳托底增长。2025H1公司营收14.09亿元，同比-0.6%。食品类业务实现收入8.46亿元，同比+5.4%，受益于国内乳制品和饮料行业需求增长及公司“设备+包材”一体化模式带来的客户黏性增强，成为托底主力。医药类业务实现收入1.22亿元，同比-27.5%。泛半导体业务实现收入4.41亿元，同比-1.3%。期间归母净利润为1.08亿元，同比-23.1%。扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.6%。Q2单季营收7.37亿元，同比+1%，环比+9.5%。归母净利润为0.57亿元，同比-20.7%，环比+12%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-23.7%，环比+8.6%。
    盈利能力承压，费用率小幅改善。2025H1公司毛利率为24.5%，同比-1.1pct；销售净利率为7.6%，同比-2.3pct。公司期间费用率为15.7%，同比-0.9pct；其中销售费用率为5.7%，同比-0.1pct；管理费用率为4.9%，同比+0.9pct；研发费用率为4%，同比+0.5pct；财务费用率为1%，同比-0.4pct。Q2单季毛利率为25%，同环比-0.8pct/+1.2pct；销售净利率为7.7%，同环比-2.2pct/+0.1pct。
    存货同比减少，经营现金流显著改善。截至2025H1，公司合同负债1.23亿元，同比持平；存货15.08亿元，同比-5.1%。2025上半年，公司实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比+41.8%，现金流情况显著改善。
    国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025H1，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15（前值3.13/4.24/5.81）亿元，当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2025年中报点评：Q2业绩环比改善，有望充分受益于高端PCB电镀设备需求增长

东威科技(688700)
    投资要点
    25H1PCB电镀业务拉动营收回升：2025H1公司实现营收4.43亿元，同比+13.1%，主要系高端PCB需求大幅增长带动相关设备需求；归母净利润0.43亿元，同比-23.7%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-16.7%。净利润下滑主要系报告期内未有高毛利新能源设备产品确认收入，及原材料（铜、不锈钢等）价格上升、成本费用提升等因素拖累。2025Q2单季公司营收2.32亿元，同比+19.1%，环比+9.7%；归母净利润0.25亿元，同比+3.2%，环比提升49.9%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+21.0%，环比+50.4%。
    原材料成本上升叠加高毛利产品未确收拖累25H1毛利率，Q2盈利能力环比改善：25H1销售毛利率为32.5%，同比-6.1pct；销售净利率为9.6%，同比-4.6pct；期间费用率为21.3%，同比-3.5pct，其中销售费用率4.4%，同比-3.2pct，管理费用率7.7%，同比+0.6pct，研发费用率8.5%，同比-2.1pct，财务费用率为0.7%，同比+1.2pct。2025Q2单季销售毛利率35.0%，同比-3.0pct，环比+5.2pct；销售净利率11.0%，同比-1.7pct，环比+3.0pct，盈利能力环比改善。
    25H1经营性现金流改善，合同负债与存货同比提升：截至2025H1末，公司合同负债5.37亿元，同比+177.4%；存货规模8.63亿元，同比+95.0%，其中发出商品增加显著。应收账款为6.99亿元，同比+9.4%。25H1公司经营性现金流净额为0.30亿元，同比转正，主要系订单增长带动客户回款增加。
    PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单；PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前试产顺利推进中。（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会；复合铝真空蒸镀设备已送至客户处验证。
    有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：随着算力需求快速攀升，封装技术加速向高端化、低成本化演进，CoWoP工艺搭配HDI（高密度互连）成为关键驱动力，对先进电镀设备需求持续提升。公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，对应当前估值约87/70/57倍PE。尽管短期盈利承压，但公司在PCB设备升级及新能源设备放量方面具备扎实基础，看好中长期成长逻辑，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动导致下游投资不及预期，新能源电镀设备出货节奏不确定，新产品验证及客户导入进展不及预期等。