升华重组终止强化公司铁锂龙头定位，宁德入股上市公司全面战略绑定

富临精工(300432)
    投资要点
    事件：公司拟向宁德时代定向发行2.3亿股，发行价13.62元/股（最近收盘价的73%），募集31.75亿资金，宁德拟以现金方式一次性全额认购，发行后宁德持股12%，且拟终止原子公司江西升华资产重组方案，将原计划的子公司层面股权合作调整为上市公司股权及业务的全面战略合作。
    宁德入股将强化上市公司铁锂龙头地位、且与宁德在电驱、机器人等领域实现全方面战略合作。宁德入股一方面将加快推动公司高压实密度磷酸铁锂产能建设，形成体系化、规模化的产业竞争优势，助力公司夯实高压实密度磷酸铁锂头部企业的产业地位；另一方面将有利于依托宁德时代优势资源，助力公司加强在新能源汽车电驱动系统、储能热管理以及机器人等领域的业务拓展，积极协助公司开展后续投资并购、拓展国内外市场、提升盈利能力。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计公司25年铁锂出货量25万吨左右。25年底公司产能达30万吨，此前公告35万吨我们预计将在26年4月达产，此外本次定增新增50万吨我们预计于9月投产，因此我们预计26年有效产能80万吨，我们预计满产满销，我们预计26年年底公司产能将达120万吨，市占率快速提升。盈利方面，公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。
    机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试，定增后公司将新增50万台机器人关节产能。汽零方面，25年全年我们预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定，本项目主要为行星排齿轴，实施后公司预计新增50万套新能源汽车电驱动系统关键零部件产能。此外公司将布局低空飞行器产业，将新增8,000台/年低空飞行器动力系统关键零部件（包括高性能动力直驱电机和电子泵）产能。
    盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例预期提升，高压实密度磷酸铁锂渗透率快速提升，上修25-27年归母净利预期由5.4/10/13.7亿元至5.4/20/28亿元，同增37%/273%/36%，对应PE为59/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，定增进展不及预期，宁德时代采购量不及预期。

2025年业绩预告点评：Q4单季扭亏，钠电正极放量在即

容百科技(688005)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利-1.9~-1.5亿元，同比-164%~-151%，扣非净利-2.2~-1.8亿元，同比-190%~-174%。公司预计25Q4归母净利3000万元，同比-83%，环比扭亏为盈。
    Q4销量与盈利同步修复，26年预计进一步好转。我们预计Q4三元销量2.5–2.6万吨，环增15%+，预计25全年出货9.6万吨左右，同减约20%，主要由于公司产品处于换档期，中镍高电压将于26Q1开始放量，我们预计26年出货恢复至12万吨左右，同增25%。盈利端，Q4产能利用率提升，盈利较Q3进一步恢复，后续随着韩国工厂产能利用率提升，且中镍和新8系产品放量，三元材料将逐步恢复至合理利润。
    钠电产业化加速，26年预计实现万吨出货。钠电Q4受下游验证需求拉动，出货环比进一步增加，但由于小批量仍形成亏损；公司与宁德签订合作协议，约定宁德将容百作为其钠电正极一供，且保证每年采购不低于需求60%，我们预计26年公司钠电可达万吨出货规模，实现扭亏为盈，远期钠电产品盈利弹性明显。
    锰铁锂、富锂锰基和固态电解质等新产品进展显著。铁锂方面，采用低成本、高性能的全新生产工艺切入市场，在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，我们预计26H1大规模量产。磷酸锰铁锂方面，我们预计25Q4销量1800吨，环比进一步提升，26年有望实现上车量产。富锂锰基方面，全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货，液态领域中有望率先实现产业化。固态电解质方面，硫化物电解质正在进行中试线建设，我们预计26年初竣工，26年上半年投产。
    盈利预测与投资评级：由于Q4销量盈利修复、钠电正极放量在即，我们上调25-27年归母净利为-1.7/4.6/8.5亿元（原预测值为-1.9/4.5/8.1亿元），同比-158%/+367%/+86%，对应26-27年PE为57.5x/30.9x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年业绩预告点评：剔除女包减值后全年归母净利约6.5亿，Q4增长提速

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司发布2025年业绩预告：公司预计2025全年实现归母净利润4.36-5.33亿元，同比大幅增长125%-175%，中枢4.84亿元，同比+150%；扣非后归母净利4.21-5.15亿元，同比增长125%-175%，中枢4.68亿元，同比+150%。若剔除25Q3女包计提1.71亿元减值，珠宝主业全年归母净利润6.07-7.04亿元，中枢约6.55亿元。
    25Q4增长提速：根据业绩预告及三季报测算，25Q4归母净利1.19-2.16亿元，归母净利中枢约1.67亿元，扣非归母净利1.07-2.01亿元，剔除24年同期Q4减值后，25Q4归母净利润同口径同比增长116-292%，Q4增长提速。
    战略聚焦与渠道扩张推动业绩增长：2025年，公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”核心战略，通过产品创新与数字化赋能持续提升品牌力。渠道扩张成果显著，截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达到1,668家，全年净增门店163家，Q4单季度净增69家，全年整体门店增长超年初净增150家的规划。门店网络的快速扩张与单店经营效益的提升，共同驱动珠宝主业收入与利润实现显著增长。
    产品持续迭代，精准切入IP文化：爆品频出受消费者追捧。公司精准切入IP文化，曾推出蜡笔小新、线条小狗联名，25下半年推出真金版“黄油小熊”，一经上市深受消费者欢迎，线上渠道迅速售罄；采用小克重、一口价策略，降低购买门槛，深受年轻消费者欢迎，强化公司年轻化、潮玩的品牌印记。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，公司战略清晰，在持续扩展门店网络、优化渠道结构的同时，正加快国际化布局步伐。作为以时尚设计见长的珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确。考虑到公司渠道结构持续改善，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测从4.3/6.6/7.9亿元至4.8/6.7/8.1亿元，同比分别+147%/+41%/+20%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》发布，公司有望充分受益

东土科技(300353)
    投资要点
    政策推动工业互联网与人工智能融合赋能水平提升：2026年1月7日，工信部正式印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》，文件核心目标：到2028年，围绕基础设施、要素支撑、融合应用、产业生态四大维度，实现工业互联网与人工智能融合赋能水平显著提升，关键量化目标包括：推动不少于50000家企业实施新型工业网络改造升级。同时，基础底座升级行动要求：加快工业网络开放智能升级、提高工业互联网平台智能化水平、强化工业智能算力供给。
    公司主业有望受益于此次《行动方案》：此次《行动方案》的核心要求与公司业务布局契合，具体体现在两大维度：其一，政策明确提出“加快工业网络开放智能升级，推进重点行业开展新型工业网络改造”，要求构建“满足人工智能工业应用高通量、低时延、高可靠、低抖动通信需求的新型工业网络”，这与公司TSN芯片、AUTBUS总线芯片等核心产品的技术定位匹配；其二，政策强调“提高工业互联网平台智能化水平，强化要素连接、智能分析能力”“推动工业控制系统等智能化升级”，公司自主工业操作系统与工业控制体系恰好承接这一政策需求，为工业互联网与人工智能的融合提供底层技术支撑。
    政策有望推动公司业务增长：自2013年起，公司围绕工业互联网承载人工智能、实现软件定义工业的战略，系统性地制定了相关的国际标准和国家标准。在世界人工智能大会上，公司荣获全球性软件定义控制创新奖。目前在智能制造（机器人、半导体、数控机床）、轨交、传统电力及新能源等行业已逐步接受并应用公司智能控制的理念及产品。《行动方案》明确了2026-2028年的核心发展目标与量化指标，有望直接带动工业网络、工业控制等核心赛道的市场需求爆发，为公司核心业务带来确定性增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司长期致力于工业互联网底层根技术的研究，专注于构建工业智能神经网络平台技术，此次《行动方案》的发布，我们预计公司有望充分受益。我们维持2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

2025年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    25Q4业绩亮眼、符合市场预期。公司发布25年业绩预告，预计25年归母净利37~39.5亿元，同比+43%~53%；扣非净利38.7~41.2亿元，同比+52%~62%。其中25Q4归母净利9.5~12.0亿元，同比+33%~68%，环比+0%~26%；25Q4扣非净利11.1~13.6亿元，同比+59%~95%，环比+18%~44%。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨，产销衔接顺畅，叠加Q4碳酸锂价格回暖，25Q4碳酸锂均价达9.3万元/吨，环比+26.8%，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年8月投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，同时全成本低于3.5万/吨，且后续持股比例有望从26.95%进一步提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。公司指引26年氯化钾销量104万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。价格方面，我们预计26年维持3000+元/吨，生产成本维持970元/吨，我们预计26年可贡献15亿利润。
    铜：Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益26.8亿元，同比+39%，其中Q4贡献7.3亿，环比增6.4%，我们预计全年铜销量近20万吨，单吨利润4万+。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万/吨测算，对应利润近50亿。
    盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润由38.2/57.3/86.4亿元至38.8/74.6/90亿元，同比+50%/+92%/+21%，对应PE为35x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比+5%；实现归母净利润8.7亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比+22%。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比+0.7%，环比-4.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比+14%，环比-60%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+18%，环比-71%。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复

桐昆股份(601233)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

新签4881万元钢衬耐磨管订单，期待新品与海外产能释放增量

中裕科技(920694)
    投资要点
    事件：公司发布重要合同公告，新增4881万元矿用管路订单。2026年1月12日，公司发布重要合同签订公告称近日其控股子公司江苏中裕能源装备有限公司与客户A（因涉及商业秘密，客户名称以“客户A”代替）签订《管路系统采购合同》，合同总价款人民币4880.78万元，占2024年公司总营收（5.99亿元）的比重约为8%，合同顺利履行将会为公司2026年营收带来有效提升，并为利润增长提供直接支撑。
    钢衬耐磨管千万级订单落地，标志公司新品进入放量增长阶段。1）新品应用场景：公司钢衬改性聚氨酯耐磨管产品具有超强的耐磨性、粘接强度高、优异的耐老化性、耐低温性、耐水/耐油性、低摩擦系数、使用成本低等特点，主要应用于油砂矿浆输送、金属矿山矿浆输送、河道疏浚泥浆输送、煤矿等非金属矿浆管道输送等领域。2）产能与市场开拓：公司钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目已于2025年11月完工，并已成立澳大利亚办事处负责该区域市场开拓与技术交流，以更精准地响应本地需求，提升品牌影响力与服务响应效率。3）千万级订单里程碑意义显著：合同签订验证公司中长期战略规划逐步落地，标志着公司钢衬改性聚氨酯耐磨管新品成功开拓矿山、油砂开采等新应用场景并进入放量成长阶段，大规模订单亦将有效提升公司新品产能运营效率，为后续获取更多订单奠定坚实基础。
    多层次软管业务布局成效初显，看好中东/澳洲/美国等海外市场增量。1）四大产品体系布局日趋完善：公司定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管（页岩油气开采、矿产开发、城市应急供排水、农场施肥灌溉等领域）、普通轻型输送软管（消防灭火、市政应急等领域）为主要产品，以柔性增强热塑性复合管（煤浆、粉煤灰管道输送等领域）、钢衬改性聚氨酯耐磨管（矿浆管道输送等领域）为新兴拓展产品的多层次业务格局。2）深化中东/澳洲等海外市场布局，期待海外产能释放增量：公司立足北美，积极开拓中东、南美和澳洲等新兴市场，中裕沙特已于2024年12月份开业，实现本土化生产，并成功覆盖中东地区多个核心市场。本次钢衬改性聚氨酯耐磨管的规模订单签订标志着公司新品与新产能进入放量阶段，对公司可持续增长形成强力支撑，提升公司在国际市场的品牌知名度和行业影响力。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，新品市场开拓初显成效，持续深化海外市场拓展，维持公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元，最新市值对应PE为24/20/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

笃志力行，驭变成势

仙乐健康(300791)
    投资要点
    仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。
    保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。
    以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。
    新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。
    盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。

汽零领军企业，拓展液冷&机器人新业务

凌云股份(600480)
    投资要点
    三十载耕耘，打造汽零领军企业。公司由中国兵器工业集团公司系统下属企业创立于1995年，下辖70多家分子公司，遍布中、德、墨、日、北美、印尼等。主营业务聚焦汽车金属及塑料零部件以及PE管道系统，并持续向液冷、传感器等新兴领域拓展。2022-2024公司营收/归母净利润CAGR达6%/39%，客户&产品结构持续升级，业绩稳健增长。
    金属板块：电动化持续渗透，热成型&电池盒双线发展。1）冲压板块：轻量化趋势带动车身热成型件占比不断提升，2024年国内市场规模超2000亿元。公司通过子公司凌云吉恩斯实现技术自主与产能扩张，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用等主机厂，构筑起“技术-成本-订单-产能”全方位竞争优势。2）电池盒业务：2015年收购德国WAG切入电池盒领域，客户包括宝马、保时捷、奔驰、大众、斯堪尼亚等头部主机厂以及宁德时代等头部电池厂，同时募投项目扩充产能，后续有望进一步放量。
    管路板块：汽车管路稳健增长，市政管路突破新领域。1）汽车管路：电动车渗透率提升带动单车管路用量提升显著，同时轻量化、低成本等特性带动尼龙管路市场快速增长，2024年国内市场规模超200亿元。公司与瑞士乔治费歇尔合资成立亚大集团，主营管路总成及连接件，产品覆盖度国内领先，与上汽、比亚迪、蔚来、奥迪、通用等国内外优质客户长期深度合作，并积极拓展热管理领域，已获得小批量订单。2）市政管路：产品主要用于燃气和供水，客户包括华润燃气、中国燃气、中国水务等，同时2024年以来已成功突破高端油服设备、核电领域。
    数字能源设备管路空间广阔，机器人传感器星辰大海。1）液冷领域，公司依托汽车管路技术积累，快速切入，形成以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，已取得数据中心、超算中心、储能、充电桩等多场景订单，并已成功打入全球供应链，批量供货H客户，并为CoolerMaster、AVC、宝德华南等散热龙头批量供应液冷管路，其液冷产品系统还被英维克、申菱环境等企业用于自主可控液冷方案。2）传感器领域，2023年公司作为牵头单位承担工信部揭榜挂帅项目，开展六维力传感器的研发，已正式获得国家工信部重点项目批复，产品谱系覆盖涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类。截至25H1，公司拉压力、扭矩力已交付多个小批量订单，六维力已完成设计，同时力传感器车间已建成专业生产线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户优质，技术领先，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比+22%/+13%/+16%，对应现价PE分别为19/17/14倍，考虑到公司主业稳健增长，数据中心液冷、机器人传感器空间广阔，给予2026年20倍PE，目标价14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、竞争加剧。

定力足顺势充分纾压，韧性强筑底重拾升势

古井贡酒(000596)
    投资要点
    周期底部报表出清可期，动销韧性强复苏第一梯队有望。2021年以来需求走弱致白酒行业进入持续调整期，至2024/25已传导至主流白酒企业报表端，2025Q2-Q3出现较大面积的营业收入和归母净利润大幅下滑，呈现周期左侧偏底部特征。古井贡酒作为优质地产酒龙头，一方面25Q2报表进入理性出清阶段，25Q3单季度营收同比加速下滑51.65%、归母净利润同比下滑74.56%，预计25Q4及26H1延续出清夯实底盘。另一方面公司管理团队在深度调整期保持稳定实属难得，也反映了地方政府支持公司平稳度周期的态度。从外部来看，2025年中高档白酒消费场景表现疲软，而大众消费凸显韧性。展望2026年，白酒消费场景具有一定修复空间，大众消费基本盘稳固，区域龙头古井在大众价位兼具品牌+渠道优势，筑底向上可期。
    展望中长期：省内优势为后盾，省外稳扎稳打，品牌和市场皆有空间。古井作为老八大名酒和中部大省安徽白酒龙头，在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。1）古井品牌地位优于普通地产酒，公司战略有高度，执行有力度。公司管理层锐意进取，坚定执行“全国化、次高端”战略，在品牌上敢于大力度超前投入，在产品上引领省内消费升级，在市场端坚定全国化战略并敢于突破。2）古井省内优势明显，省外规模市场已成型。安徽省内竞争格局清晰，古井依托完善价格带布局+古20前瞻精准卡位引领升级、渠道深耕护城河深，市占率领先优势非常明显。省外开拓积极进取，华东市场库存相对较低、核心烟酒店覆盖较好，北方市场未来仍需进一步做优渠道、做强品牌，湖北市场相对稳健。
    古井贡酒2026年节奏或类2014年，有望跑出α收益。复盘上一轮白酒产业周期来看，2013/14年白酒行业加速下行，与2025/26年白酒产业节奏具备一定相似度。2014年洋河、古井股价涨幅领先，核心在于洋河、古井于2009-2012年已分别构建出全国化大单品的强劲成长势能，大众价位古井的献礼版、古5，洋河的海之蓝、天之蓝渠道利润厚推力强，外加强大的渠道深度分销能力，动销韧性突出，2014年古井营收增长1.5%、茅台增长3.7%、洋河仅小幅下滑2.3%，进而跑出明显α收益。
    盈利预测与投资评级：从行业节奏来看，2026年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考公司最新报表节奏，我们更新2025-2027年营收分别为187.05、191.46、211.19亿元（前值为205.03、221.82、237.42亿元），分别同比-20.7%、+2.4%、+10.3%，归母净利润分别为42.43、44.48、50.04亿元（前值为45.51、51.55、57.51亿元），分别同比-23.1%、+4.8%、+12.5%；EPS分别为8.0、8.4、9.5元/股，对应当前PE分别为16.9、16.2、14.4倍。基于短期和中期判断，古井在白酒中投资排序靠前，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期风险；食品安全风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险

股票激励业绩目标高增，大幅受益澳洲户储爆发

固德威(688390)
    投资要点
    事件：2026年1月7日，公司发布2026限制性股票激励计划（草案），激励对象共391人，计划授予363.9万股，首次授予价格为37.24元/股。
    激励方案业绩考核目标高增，充分彰显公司信心：此次激励业绩考核目标为：1）第一个归属期：26年营收不低于108亿元或净利润不低于6亿元；2）第二个归属期：26-27年累计营收不低于243亿元或累计净利润不低于14亿元；3）第三个归属期：26-28年累计营收不低于411亿元或累计净利润不低于25亿元。业绩考核目标高增，充分彰显公司信心。
    澳洲需求爆发下储能放量高增，电池包增量显著超预期，电池包出货2026年有望同增200%+。2025Q4并网我们预计出货约14万台，环比所有下滑，2025年我们预计出货75-80万台。2025年12月澳洲户储补贴加码至72亿澳元，新老政策切换过渡期内户储抢装需求爆发，公司充分受益，2025Q4储能逆变器出货逐月递增，2025Q4出货我们预计约4-5万台（澳洲占比约40%-50%），2026年1月我们预计排产环比持平，2026年全年我们预计出货有望翻倍增长；储能电池包受益增长最为明显，2025年12月电池包出货我们预计4-5亿元，环增100%+，2025Q4我们预计出货约7-9亿元，环增约100%，2026年1月我们预计出货达5-6亿元，环增20%+，2026全年预计电池包出货有望达50-60亿元，同增200%+。澳洲市场为公司主要增量，2025年我们预计澳洲市场整体出货约8-10亿元，2026年我们预计有望出货达50-60亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025年盈利预测，考虑澳洲需求爆发拉动出货大幅提升，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.3/9/11.9亿元（2025-2027年前值为2.3/4.7/7.1亿元），同增472%/292%/32%，对应PE为81/21/16倍，考虑公司澳洲需求拉动超市场预期，储能有望高增长，因此给予公司2026年30倍PE，对应目标价111元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

广发拟配售H股及发行可转债，募资用于拓展国际业务

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券计划通过两项交易进行H股再融资。1）公司将按每股18.15港元，向不少于六名独立投资者配售2.19亿股新H股，预计募资约39.59亿港元。2）将发行21.5亿港元的零息可转换债券，初始转换价为每股H股19.82港元。若债券悉数转换，将可转换为约1.08亿股H股。本次募资将用于向境外子公司增资，以支持国际业务发展。
    配售价格存在折价，短期对公司股价存在一定压力。配售价较前一日收盘价折让约8.38%。可转债的初始转换价则较前一日收盘价溢价约0.05%。公司2025年11月26日高票通过发行H股的一次性授权议案，公司将根据市场情况和公司需要，灵活筹划并在授权范围内发行H股股份，因此市场此前已有一定预期。
    中长期有利于公司国际战略的执行。2006年，广发控股(香港)成立，此后经历多次增资，拥有全球证券、投行、财富管理等全业务牌照。2024年公司国际业务收入约14亿元，同比翻番。此次配售资金将用于支持公司国际业务发展，旨在直接增强境外附属公司的资本实力与抗风险能力，支持公司国际业务发展，从而更好地服务实体经济与居民跨境财富管理需求，有利于公司中长期战略的执行。
    政策引导下，境内券商竞相加速布局海外市场。当前监管对于券商出海持明确鼓励态度。2025年12月6日，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会上提到，证券机构需要提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局，包括“一带一路”沿线市场拓展，加强境内外协同，引入国际先进经验，服务跨境资源对接。得益于政策的鼓励和引导，中资券商国际化步伐正不断加速。2025年10月，山西证券公告称拟对子公司山证国际增资10亿港元，同月东兴证券公告称已完成向在港子公司东兴香港增资3亿港元。2025年12月，招商证券公告称公司董事会同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司通过配售H股及发行可转债，有望抓住机遇进一步突破。结合公司当前经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为148/172/196亿元（前值分别为147/171/197亿元），对应增速分别为53%/16%/15%。当前市值对应PB分别为1.37/1.25/1.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

工业无线遥控龙头，储能+固态构建增长新动能

海希通讯(920405)
    投资要点
    从无线控制到储能新贵，新动能驱动新增长：公司2001年成立，专业从事工业无线遥控设备和新能源储能系统研发、设计、生产及销售，2021年11月在北交所正式上市。2025Q1-3实现营收/归母净利润4.14/0.48亿元，同比+23.47%/+8.99%，随着公司将业务重心逐渐从无线控制转向储能方向，有望在2026年取得营收和归母净利润的进一步增长。
    下游需求稳健增长，公司双品牌布局市占领先：1）工程机械将逐步回归稳健增长，起重机等需求回暖：中商产业研究院预测工程机械行业2025年规模达到269亿美元，到2030年预计将增长至570亿美元，2025年至2030年的CAGR约为16%，行业需求稳健增长。2）公司双品牌布局，产品谱系齐全：公司形成“HBC代理+欧姆自有品牌”的差异化品牌布局，产品谱系齐全，性能优异。
    储能市场增长空间显著，差异化策略竞争下在手订单丰富有望受益高增：1）全球储能需求高增：①国内大储：由政策驱动转向经济性驱动，2026年需求预计同增60%+；②美国大储：受政策抢装与长期AI需求双轮驱动，2025年需求预计49GWh，2026年有望超70GWh，同增50%+；③欧洲及新兴市场：在电网稳定需求与强政策激励下快速扩容，2026年有望同增90%+；④全球工商储：中国及欧洲工商储持续高增，2025-2030年复合增速达40%+；⑤全球户储：呈现区域分化，高补贴新兴市场成为增长主力，全球预计保持10-20%左右增速。2）差异化战略布局，在手订单丰富，积极扩产满足高增需求，26年有望高增：作为新进入者，通过差异化策略聚焦中小客户与央国企体系，已完成全场景产品布局，当前在手及意向订单近2GWh，2025年出货目标1GWh，并规划2026-2027年持续上量，同时积极扩充产能满足高增需求。
    固态产业化加速市场空间广阔，公司稳步推进布局：1）固态行业进展与规模预期：政策及产业链支持力度加大，产业化逐步加速，预计2030年需求超100GWh，市场空间广阔。2）公司积极推进固态布局，生产线逐步落地：于2025年6月与冠鸿智能签订协议采购一条200MWh全固态电池生产线，固态业务将为公司未来发展提供新的增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.79/2.06/3.94亿元，同比+56%/+161%/+91%。公司依托产品“代理+自有品牌”双布局巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：流动资金不足的风险、客户拓展不及预期、原材料价格剧烈波动。

成功向国内光通信龙头批量交付光模块AOI设备，平台化布局稳步落地

奥特维(688516)
    投资要点
    事件：近日奥特维控股子公司奥特维科芯成功向国内光通讯龙头企业泰国生产基地批量交付多台光模块光学检测设备。
    公司光学检测设备获得多家头部企业订单，技术积累深厚：公司AOI检测设备已逐步获得国内外光通讯领域客户的广泛认可，连续取得多家头部企业的采购订单。本次批量交付的光模块光学检测机采用直线电机驱动，具备精度高、速度快等特点。能够通过3D智能线光谱共焦传感器生成3D多层扫描、3D形貌数据，基于3D检测与算法实现缺陷检测和高度测量。同时，该设备采用深度学习智能算法，对各类缺陷进行准确检测，全面提升检测的准确性与智能化水平。
    光模块为算力Scale Out架构核心组件，需求跟随AI算力加速放量：近年来，随着全球数据中心建设及人工智能应用需求的持续爆发，光通讯市场正迎来新一轮的增长浪潮。光模块为算力Scale Out核心组件。为打造集中高效的算力集群，光通信为必选项，光模块作为光电信号转换的核心部件，是算力集群建设的核心必选项。一方面，英伟达服务器将从GB200/GB300向Rubin架构演进，提出了更高的信号传输带宽需求；另一方面，谷歌TPU服务器出货量预期提升，也将带动光模块需求持续上修。
    光模块过往为劳动密集型产业，技术迭代+海外扩产催生自动化需求：①技术升级：从800G光模块升级至1.6T光模块，人工组装的耦合精度和检测准确率逐步难以满足要求，使用自动化设备组装和AOI设备检测为大势所趋。②需求快速放量：通过人工扩产速度渐渐难以满足持续上修的光模块需求，自动化设备稳定高效，未来将成为光模块行业扩产首选。③海外产能建设：为配套北美客户，现阶段光模块企业逐步开拓海外产能。考虑到东南亚地区劳动力素质与稳定性问题，自动化设备需求更加迫切。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约25/28/26倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

25年业绩预告点评：Q4价格全面向上，业绩超预期

华友钴业(603799)
    投资要点
    25Q4业绩亮眼、超市场预期。公司预计25年归母净利58.5~64.5亿元，同比+40.8%~55.2%，扣非净利56~63亿元，同比+47.6%~66.0%。其中25Q4归母净利16.3~22.3亿元，同比+44%~97%，环比+9%~48%；25Q4扣非净利15.9~22.9亿元，同比+111%~204%，环比+11%~61%。
    镍持续超产、价格触底回升。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，Q4预计镍产品销量环比微增，全年达到24万吨（权益13万吨），26年镍权益自供比例将再提升。价格方面，25Q4镍均价1.5万美金，环比持平，但印尼政府计划26年减少采矿配额发放，以此挺价，12月镍价从底部1.45万美金已提升至1.68万美金，若价格维持，26年公司镍单吨利润可增厚0.1万美金至0.4万美金，对应镍可贡献40亿+利润。
    金属钴价格再小幅上涨、26年预计维持高位。公司25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。Q4钴均价达40万，环比+50%，对应单季度贡献6-7亿利润，且当前钴价进一步上涨至45万/吨，预计26年有望贡献30-40亿利润。
    碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。公司25年碳酸锂出货量预计3-3.5万吨，5万吨硫酸镍项目近期建成，成本可降至6万/吨（含税），26年碳酸锂出货目标7-8万吨。价格方面，Q4碳酸锂均价达8.8万元，环比+21%，预计公司已实现盈利，且近期现货价格接近12万/吨，26年有望进一步上涨至15万/吨，若按照12万均价测算，26年可贡献25-30亿利润。
    铜价持续上涨、三元前驱体和正极相对稳健。25年公司铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。Q4铜均价达1.1万美金，环比+13%，且26年仍有小幅上涨空间，预计该业务可贡献7-10亿利润。三元正极方面，预计25年近10万吨，同比翻番，三元前驱体近11万吨，26年预计平稳增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司受益于价格全面上涨，我们上修25-27年归母净利润由60/90/109亿元至62/107/124亿元，同增50%/72%/15%，对应PE为22x/13x/11x，给予26年20x PE，目标价113元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动。

2025年业绩预告点评：归母净利润同比增长41-59%，产品&渠道均发力

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：公司预计2025年归母净利润6.53至7.33亿，同比增长41~59%；2025年扣非净利润6.23至7.05亿，同比增长41~60%。对应2025Q4：公司预计归母净利润1.86~2.66亿元，同比增长33~89%；预计扣非净利润1.77~2.59亿元，同比增长35~97%。公司2025年全年业绩指引中枢为6.93亿元，略高于Wind一致预期的6.75亿元。
    多维度发力，业绩高增：公司在业绩预告中解释，公司多维度发展要素协同发力，叠加清晰的品牌战略与稳健的经营理念支撑，通过精准捕捉市场需求，持续夯实核心竞争力，全面拓展市场布局并借力政策利好，最终实现经营质量与效益的稳步提升。
    我们认为公司在产品端和渠道端近期均有亮眼表现，未来渠道和产品的发力有望让公司业绩持续高增：
    产品端：①公司近年来在NAS产品上不断发力，2025年5月发布DH4300Plus产品，成为千元价格带的标杆，在日本等地区也完成众筹上架；2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%，有望成为未来的重要第二曲线。②充电产品受益于产品升级和3C政策。近年来公司充电类不断推进产品升级，2025H1充电类收入同比增长44%；2025H2以来受益于国内3C充电宝政策，增长或进一步提速。
    渠道端：公司国内线下渠道、海外渠道增长较快。其中海外已进驻各大头部跨境电商平台和新兴跨境平台，在美国、欧盟、加拿大等发达国家和地区陆续建立独立站，并已成功进驻Walmart、Costco、Bestcuy，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、友都八喜等重要线下KA。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27年归母净利润预期为6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/+39%/+33%，对应1月5日收盘价为37/26/20倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品表现不确定性，汇率波动，关税及地缘风险、产品质量问题等。

2025年度销量点评：全年销量同比提升，持续推进高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    2025年累计销量460.2万辆、同比+7.7%。比亚迪12月销42.0万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5万辆，占比22.7%。结构方面，12月本土销量28.7万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8万辆，同比-8%；12月海外销13.3万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5万辆，同比增150%。我们预计26年销量552万辆，同增20%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计391万辆，同增10%。
    纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12月插混乘用车销22.4万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12月高端销量7万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12月销1.8万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7万辆，同比+25%；仰望12月销923辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785辆，同比-36%；方程豹12月销5.1万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。1-11月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25年储能电池出货50GWh以上，26年出货约80GWh。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利350/509/664亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年报业绩预告点评：业绩高增，AI PCB需求爆发拉动公司业绩成长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月5日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润4.1-4.6亿元，同比+80.72%~+102.76%，中值4.35亿元，同比+91.63%；预计实现扣非归母净利润3.8-4.3亿元，同比+88.16%~+112.91%，中值4.05亿元，同比+100.50%。公司25全年业绩维持25年前三季度的高增态势，主要系AI算力服务器、数据中心等需求的持续爆发，高端PCB市场需求显著提升，带动了公司PCB钻针及抛光材料等产品需求的增长。根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1.28-1.78亿元，中值1.53亿元，同比+178.18%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1.17-1.67亿元，中值1.42亿元，同比+153.57%。受GB300服务器出货放量及24年同期低基数影响，25Q4公司业绩增速环比高增。
    AI PCB板厚持续提升，分段钻工艺带动PCB钻针市场量价齐升从GB200到GB300到Rubin，PCB板厚持续增加，对应钻针长径比不断提升：GB200系列PCB板加工主要使用30倍长径比以下钻针；GB300系列PCB板加工时开始需要多针搭配加工，最长针长径比提升至30倍以上；Rubin系列PCB板厚度相比于GB300进一步提升，最长针长径比提升至40倍；Rubin Ultra中使用的正交背板板厚相比于Rubin系列普通板厚度仍有提升，最长针的长径比高达50倍。
    另外从GB200到GB300到Rubin，PCB板孔数持续增加：从GB200系列到GB300系列，进一步到即将面世的Rubin系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数均有较大幅度提升，对应钻针的消耗量也在持续提高。
    伴随服务器PCB升级，单孔钻针消耗价值量将持续提升。在3mm板厚时期，单孔加工仅需一根针，假设单针价格1元即对应单孔成本1元。若板厚升级至8mm，假设单孔加工需要使用四根不同长径比钻针搭配，单孔成本将提升数十倍。板厚提升带动单孔加工的钻针消耗量价齐升。
    扩产速度行业领先，高长径比钻针持续取得突破
    产能方面：截至25Q3末，公司月产能已突破1亿支/月，我们预计到25年底月产能达到1.2亿支/月，到26年底达到1.8亿支/月。单月可增加500-700万支产能。公司扩产速度在全行业内处于领先地位。
    高长径比钻针研发：面向未来的高长径比钻针正加紧研发，目前公司已实现30-47.5倍长径比钻针的批量交付，50倍长径比钻针已经进入样品测试阶段。产品结构持续向高端化迈进。
    盈利预测与投资评级：考虑到AI算力建设加速，公司钻针供不应求，我们上调公司2025-2027年归母净利润为4.4（原值4.0）/8.1（原值6.3）/15.7（原值9.0）亿元，当前股价对应动态PE分别为134/72/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力建设不及预期，高长径比钻针研发进展不及预期，宏观经济风险。

2025年报业绩预告点评：业绩符合预期，看好公司成长韧性&降息带来业绩弹性

巨星科技(002444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月5日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润24.2-27.6亿元，同比+5.0%~+20.0%，中值25.92亿元，同比+12.5%；预计实现扣非归母净利润23.1-26.5亿元，同比+0.2%~+15.2%，中值24.82亿元，同比+7.7%。根据公司业绩预告，预计2025年单Q4实现归母净利润2.59-6.04亿元，同比-29.7%~+64.2%，中值4.32亿元，同比+17.3%；预计2025年单Q4实现扣非归母净利润2.69-6.14亿元，同比-27.5%~+65.6%，中值4.42亿元，同比+19.0%。
    2025Q4归母净利润主要受以下因素影响：（1）Q4公司美国arrow工厂搬迁将产生额外费用，约1000万美元，实际利润更厚；（2）Q4人民币阶段性走强，对公司形成一定汇兑损失。展望2026年，公司在手订单规模创历史新高，叠加FedWatch显示美国2026年1月降息概率约81.7%，在预期降息周期到来的背景下，公司业绩有望迎来拐点。
    海外产能加速落地，电动工具业务快速成长
    （1）产能扩张：截至2025H1，公司依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。同时，2025年新增东南亚产能，当前已覆盖美国80%的市场需求。随着未来公司继续加大东南亚产能扩张，有望凭借优异的跨国供应链管理能力进一步提高全球竞争力。（2）电动工具：2025H1公司电动工具收入呈现高速增长态势，公司已实现电动工具产品中国和越南双地交付，后续将持续进行产品创新，力争在未来几年收入端都能实现高速增长，成为公司第二成长曲线。
    公司董事长连续增持，彰显长期发展信心
    2025年12月1日至4日，巨星科技公司董事长仇建平连续4个交易日通过竞价交易方式累计增持40万股，约占公司总股本0.033%，总持股数合计约4641.52万股。本次增持彰显管理层对公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测25/30/36亿元，当前市值对应PE16/14/11X，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

手游出海领军者，创新驱动高成长

世纪华通(002602)
    投资要点
    国内SLG厂商持续创新，打开品类天花板。在腾讯、网易大DAU游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商以玩法创新、品类突破实现用户破圈。国内厂商通过成功的玩法融合，既能保留SLG商业化的深度，又能拓宽用户来源。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG商业化深度的长板。出海SLG具有低胜率、高投入、高回报的特点，我们看好出海SLG头部厂商度过买量前期后，生命周期和稳态利润率持续超预期。
    深耕全球市场，持续迭代方法论构筑壁垒。公司旗下点点互动凭借代理发行KingsGroup开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款SLG爆款积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验。2019-2022年转型自研自发，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论，定位和战略逐步清晰。2023年起公司双单品爆发，进入自研兑现期。《Whiteout Survival》凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法成为近5年上线手游中最快突破20亿美元收入的产品。《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。我们认为成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品ROI，标志着公司进入新的成长阶段。
    “双爆款”向“平台化”发展，期待品类与地区突破。出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。近两年合成手游市场规模增速显著。根据Sensor Tower，2025H1海外合成手游收入同比增速达261%，为收入增速最快的手游子类别。海外头部消除移动游戏运营年限可超10年，合成手游具备长青潜力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《WhiteoutSurvival》所验证的产品能力与买量能力。看好公司基于爆品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与SLG用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。
    盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司2025-2027年平均PE分别为31.6/19.7/17.3倍。我们预计世纪华通公司2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应PE分别为25.1/14.6/11.8倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。

盘活存量&布局增量，桂林文旅龙头焕新

桂林旅游(000978)
    投资要点
    立足桂林、辐射华南的多元化旅游集团：桂林旅游成立于1998年4月，2000年5月上市，依托桂林景区自然禀赋，经营景区旅游业务、漓江游船客运、漓江大瀑布饭店、客运服务等多元业务，聚焦旅游主业，文旅深度融合，打造桂林多元化旅游集团。2024年桂林旅游旗下景区接待游客317.8万人次，yoy-11.5%。2024年公司营收为4.32亿元，同比-7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入占比分别为48%/30%/17%/4%。
    旅游市场复苏强劲，政策红利持续释放：1）居民出行意愿强劲，旅游市场需求旺盛。根据交通部数据，2025年前三季度延续增长态势，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%。2）节假日旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2025年国庆中秋8天假期间全国国内出游人次为8.88亿，较2024年国庆节假日7天增加16%。3）服务消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023年起，中央陆续出台各项促消费和释放文旅消费潜力的政策文件，25年12月中央经济工作会议的首要重点任务是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。
    核心旅游资源赋能，多重举措增效发展：1）核心旅游资源构筑区域竞争壁垒。作为桂林市国资委旗下唯一旅游上市公司，公司布局两江四湖、漓江游船、银子岩等核心旅游目的地。2）保存量&甩包袱盘活存量资产，布局优质项目。公司通过资产减值与低效剥离推进资产结构优化，2020-2024年累计计提资产减值超4亿元，同步剥离持续亏损和闲置土地等低效资产；25年高端住宿产品漓江·瀑上酒店成功落地；桂林旅游市场资源丰富，公司控股股东桂林旅投旗下拥有丰富的旅游资产等，25年中秋国庆双节期间，实现总收入558.91万元，接待量与营收同比双增长。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为0.3/0.4/0.5亿元，对应PE为104/89/67倍。桂林旅游背靠桂林市国资享受政策红利，保存量&甩包袱优化利润表现，新增项目打开成长空间。考虑到桂林旅游作为广西旅游龙头，提质增效和资源整合预期下公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：桂林旅游市场需求波动、资产优化进度不及预期，自然灾害及恶劣天气的影响等风险。

平台化半导体设备龙头，受益于下游资本开支扩张&国产化率提升

北方华创(002371)
    投资要点
    看好先进逻辑&存储加速扩产：晶圆厂扩产方面，我们预计2026-2027年内资晶圆厂资本开支持续扩张。1）逻辑端：中芯国际自2023年起产能利用率稳步提升，2025Q3已升至95.8%；国内厂商先进逻辑工艺陆续突破，有望加速落地先进制程产能。2）存储端：2024年全球NAND/DRAM存储器市场中，我国长江存储&长鑫存储市占率分别仅为5/5%，后续仍待突破，我们预计2026年长江存储与长鑫存储合计新增10–12万片/月产能，重点聚焦于3D NAND与HBM制程，投资总额有望达155–180亿美元。根据SEMI预测数据，2026-2027年全球晶圆厂设备支出约8827/9471亿元，分别同比增长9/7%。叠加自主可控需求，我们预计2026-2027年中国大陆晶圆厂设备销售额将达4414/4736亿元，分别同比+21/7%。
    海外限制不断收紧，半导体设备国产替代诉求迫切：美日荷持续强化对先进制程设备出口限制，国内晶圆厂在自主可控导向下加快国产设备导入进程。2024年中国大陆半导体设备销售额达495亿元，全球占比42%，连续四年为全球第一大设备市场。我们预计2025年半导体设备国产化率提升至22%，其中刻蚀、清洗、CMP等环节已实现阶段性突破，光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等高端环节国产化率仍低于25%，替代空间广阔。
    内生+外延不断拓展公司产品线，彰显半导体设备龙头地位：作为国产半导体设备领军者，公司持续受益设备国产替代+产品线延展。1）刻蚀设备：我们预估2027年中国大陆半导体干法刻蚀设备市场规模达到895亿元。公司在ICP领域主导国内市场，同时积极布局CCP领域，市占率持续提升，高深宽比刻蚀取得率先突破。2）薄膜沉积设备：我们预估2027年中国大陆半导体薄膜沉积设备市场规模将达1089亿元。公司PVD市场竞争力显著，持续拓展CVD、ALD等产品系列，已跻身国内第一梯队，不断打开成长空间。3）Track设备：我国涂胶显影市场规模2025年有望达143.7亿元、2025台。芯源微是国内首家具备量产交付能力的企业，公司通过获得芯源微控股权填补Track产品空白，有望充分受益于Track国产替代进程。4）热处理设备：我们预计2027年中国大陆热处理设备市场规模约为210亿元，公司已具备较强市场竞争力，25H1该业务收入10亿元。5）清洗设备：我们预计2027年中国大陆市场规模约243亿元，公司收购Akrion完善清洗设备产品线，产品体系不断完善，已成功覆盖槽式、单片清洗设备。6）其他：公司积极拓展离子注入机、电镀设备等品类，平台化布局持续深入。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025-2027年集中进行研发投入&股权激励费用影响，我们预计2025-2027年归母净利润分别为58.43（原值65.1）/77.52（原值88.0）/102.34（原值110.9）亿元，分别同比+4%/+33%/+32%。当前股价对应动态PE分别为57/43/33倍，考虑到公司平台化布局持续推进，龙头地位加强巩固，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资不及预期、设备国产化不及预期、海外限制加剧风险

短期承压，后续有望迎来修复拐点

天顺风能(002531)
    投资要点
    全球风塔龙头加速海工布局，行业装机影响历史营收及盈利：公司成立于2005年，主营陆上风塔+海上桩基/导管架，凭借近二十年积累，建立了全球化的产能布局和顶级客户资源。受益于海上风电行业高景气度，业绩实现快速增长，2019-2021年实现营收60.58/81.00/81.72亿元，同比+58%/+34%/+1%；实现归母净利润7.47/10.50/13.10亿元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023年，受标志性项目解决进展不顺利的影响，我国海风装机表现不佳，营业收入下滑至67~77亿元，盈利下滑明显。2024年，受公司控制陆风规模、叠加海风项目开工滞缓影响，业绩出现显著回调，实现营收48.60亿元，同比-37%；实现归母净利润2.04亿元，同比-74%。
    Q3营收同环比增长，毛利率承压：公司25年Q1-3营收37.2亿元，同比+4.6%，归母净利润0.7亿元，同比-76.1%，扣非净利润0.6亿元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，归母净利率1.9%，同比-6.3pct；其中25年Q3营收15.3亿元，同环比+17.8％/+21.4％，归母净利润0.2亿元，同环比-79%/-12.6％，扣非净利润0.1亿元，同环比-90%/-71.1％，毛利率16.5%，同环比-6.3/-2.4pct，归母净利率1%，同环比-4.8/-0.4pct。
    25年风电装机景气度共振之下，单吨净利具备向上弹性：塔筒管桩企业盈利能力的主要影响因素为加工费、产能利用率、运费及原材料波动，1）加工费：23年下半年起由于需求增速不及预期，加工费有所松动；2）24年上半年开工率不足，固定资产投入较大情况下，折旧摊销增厚，单吨净利转负。我们判断，伴随“十五五”陆海风装机景气度共振，塔筒/管桩企业有望迎来单吨净利的向上弹性，实现量利双升。
    费用率同比优化，资本开支大幅增长：公司25年Q1-3期间费用5.4亿元，同比-3.5%，费用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-7.9%/+4.7%，费用率11.7%，同环比-3.3/-1.9pct；25年Q1-3经营性净现金流2.9亿元，同-54%，其中Q3经营性现金流0.8亿元，同环比-29.3%/-44%；25年Q1-3资本开支18亿元，同比+176%，其中Q3资本开支6.7亿元，同环比+247.8%/-2.9%；25年Q3末存货25.4亿元，较年初-1.5%。
    拟定增募资不超19.5亿元，深化“海工+运输”全球布局：公司于12月12日发布定增预案，拟募资不超过19.5亿元，重点加码通州湾、射阳、阳江三大海工基地及特种运输船队建设。此举旨在加速“陆转海”战略转型，补齐深远海运输短板，构建“制造+运输”全流程交付壁垒。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海风项目交付节奏偏慢，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为1.8/7.6/9.8亿元（前值为7.1/10.1/12.7亿元），同比-14.2%/+331.8%/+29.0%，对应PE为70.2/16.3/12.6x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计26年项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。

2025年业绩预告点评：25Q4业绩反转超预期，看好六氟涨价弹性

天赐材料(002709)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利11~16亿元，同比+127%~230%，扣非净利10.5~15.5亿元，同比+175%~306%。根据中值，对应25Q4归母净利9.3亿元，同环比+538%/509%，同环增显著，业绩超市场预期。
    25Q4电解液出货同比高增长、26年预计100万吨+。我们预计25Q4电解液出货近22万吨，同环比+35%/15%，25年电解液出货近72万吨，同增40%，26年电解液出货预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年预计出货4万吨，翻倍增长。
    Q4电解液盈利大幅改善、六氟涨价弹性显著。我们预计25Q4电解液单吨净利0.4万元，较此前0.08万元大幅增长，预计对应均价9-10万元。当前六氟价格散单已达17万元+/吨，长单价格预计12万元+/吨，若均价12万元/吨，预计电解液单位盈利可恢复至0.7万元/吨，考虑其他业务利润，对应26年归母净利75亿元，若上涨至15万元/吨，电解液单位盈利可达1万元/吨左右，对应26年归母净利105亿元，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，26年出货20万吨，预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右。日化业务我们预计25Q4贡献0.6亿元利润左右，26年稳定增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到六氟涨价弹性显著，我们上调25-27年归母净利润预测由12.2/64.9/78.6亿元至14.1/80.6/90.9亿元，同比+191%/+472%/+13%，对应PE为67/12/10倍，给予26年20xPE，目标价79.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、市场需求不及预期。

海外订单落地节奏恢复，AIDC大单再下一城

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布订单公告，与海外客户F签订用于数据中心项目合同，合同金额约0.99亿美元，约合人民币约6.96亿元。
    国际关系缓和带来大单落地节奏的恢复，继续看好公司海外市场的成长潜力。今年Q2-3受整体外部环境的影响，公司海外拿单节奏有所放缓，我们预计公司M1-10海外新签订单约20亿元，其中AIDC下游订单约7亿元，不考虑11月AIDC常态化订单，全年AIDC海外新签订单我们预计将超14亿元，24年AIDC海外新签订单约12亿元，保守估计25年同增16%+。公司客户覆盖海外各大头部CSP，合作进展推进非常顺利，未来有望实现订单的多点开花，潜在市场空间极大。我们认为随着国际关系的缓和和关税政策的稳定，公司前期跟踪的订单有望陆续落地，我们认为26年AIDC下游大单同比今年有望实现大幅增长。
    全球电力设备大周期，多元发展构筑成长护城河。北美AIDC的快速发展和电力设备供给瓶颈导致当前北美电力设备市场景气度持续攀升，公司深耕北美变压器市场，厚积薄发，干变+油变产品序列不断完善，市场端全面覆盖北美主要CSP客户，成为海外客户信赖的变压器产品合作伙伴。在AIDC电源领域前瞻布局SST，我们预计26Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户，SST作为未来AIDC的主供电源，我们预计30年市场规模有望超1000亿元，公司拥有渠道+产品先发优势，远期成长空间极大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为7.8/10.4/13.2亿元，与此前预期保持一致，同比+36%/32%/27%，现价对应PE分别为53x、40x、32x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

自主研发纯电动矿用自卸车正式交付，开启绿色矿山新篇章

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：根据龙净环保公众号，公司自主研发的首台纯电动矿用自卸车正式交付，开启绿色矿山新篇章！
    首台纯电动矿用自卸车正式交付，龙净环保矿山装备自主研发重大突破。2025年12月29日，由龙净环保自主研发的首台纯电动矿用自卸车LK220E剪彩暨交付仪式在龙净智慧环保产业园顺利举行。紫金矿业集团陈景河董事长、邹来昌总裁、林泓富常务副总裁、谢雄辉副总裁（兼龙净环保董事长）、廖元杭副总裁，紫金矿业相关职能部门、权属单位领导等嘉宾，龙净环保黄炜总裁及公司领导、专家和员工等出席仪式，共同见证龙净环保在矿山装备领域实现重大突破的里程碑时刻。为提升矿山运营效率，推动我国矿业产业链国产化进程，紫金矿业明确提出打造自主新能源装备体系的目标。龙净环保作为深耕高端装备制造领域的中坚企业，肩负着矿山装备电动化研发制造的重任，仅用九个月时间就圆满完成总重220吨级纯电矿用自卸车从技术论证和方案设计、产线建设、整车制造、成功下线的全流程突破。
    与西藏巨龙铜业签署采购合同，电动矿卡显著减碳&经济性明显。西藏巨龙铜业与龙净环保签署一批电动矿卡采购合同。巨龙矿区位于高海拔高寒地区，工作海拔达5300米，将充分全面验证产品性能。按年均运行50000公里测算，相较于传统燃油矿车，该车型每台每年可减少碳排放120吨以上，吨公里成本降低30%以上，为矿山带来显著环保效益与经济回报，填补巨龙大吨位纯电矿用自卸车产品空白。
    突破大吨位纯电矿用自卸车技术壁垒，核心优势突出。在紫金矿业的战略赋能下，龙净环保聚焦矿卡电动化市场机遇，引进行业专家，组建技术团队，自主研发大型纯电矿卡并建成总装生产线，精准聚焦矿区重型运输面临的“高油耗、高排放、高故障率、高运维成本”等难题，以“安全稳定、节能高效”为核心设计理念，突破大吨位纯电动矿用自卸车技术壁垒，具有多个核心优势：一是结构优越，载重达到140吨，车身结构坚实耐用；二是动力强劲，前后桥独立驱动设计，带来稳定的高车速作业能力，同时大幅降低维保成本；三是安全稳定，驾驶室严格遵循国际安全规范，全方位保障驾乘人员安全；四是性价比高，整车全生命周期成本显著优于传统燃油矿卡；五是智能生态，整车设有智能接口，可无缝融入紫金智能矿山生态体系。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

光通信精密器件供应商，产能扩张抢先机

蘅东光(920045)
    投资要点
    光通信领域精密器件供应商：公司主营业务为光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，被认定为广东省专精特新中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”。公司主要营收来自无源光纤布线产品，2024年实现营收13.15亿元，归母净利润1.48亿元，毛利率与归母净利率分别为26.74%、11.22%。公司招股说明书预计2025年1-12月业绩预增，营业收入约21.1亿元至22亿元，同比上升60.45%至67.30%，净利润约2.7亿元至3亿元，同比上升82.13%至102.36%，扣非净利润约2.65亿元至2.95亿元，同比上升84.74%至105.65%。
    光器件行业快速发展，下游应用市场规模增长：随着大模型训练及生成式AI的全球大潮，全球数据中心架构正经历从传统互连向高带宽、低延迟、低损耗算力网络的结构性重塑。同时，行业竞争重心由精密加工向半导体级微纳制造跨越，大幅提高产业技术壁垒。这种转变将无源器件从单纯的传输配件推向了决定算力集群效率的核心位置，为行业开辟了由技术换代与算力扩张双重驱动的新增长模式。随着细分行业深入供应链，高昂的转换成本与深度的技术耦合不断提高客户粘性，抢占基于信任和时间的准入壁垒优势。
    长期沉淀精密制造工艺，快速适配客户需求：
    1)核心技术实力深厚，助推优质高效生产。公司凭借微米级精密制造工艺的成就，在硅光、CPO等前沿集成领域实现了从“基础连接”向“高精度集成方案”的跨越。这种底层工艺优势赋予了公司极强的定制化开发与快速适配能力，使其能高效应对全球AI巨头瞬息万变的技术需求，与AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、Cloud Light、飞速创新、青岛海信等国内外知名企业确立了长期稳定的合作关系，产品应用于全球领先品牌。
    2)研发智造一体化，筑牢高品质交付护城河。公司将研发与生产深度融合，并在处于行业前沿的硅光集成技术以及光电共封装（CPO）技术上具有深厚实力，从而确保产品卓越品质与稳定交付能力。
    3)募资情况概览：深化双轮驱动战略布局。本次募集资金中，1亿元将用于越南生产基地扩建，2.1亿元用于桂林制造基地扩建（三期），1.1亿元用于总部光学研发中心建设，7000万元用于补充流动资金。若本次发行的募集资金净额（扣除发行费用后）不能满足上述项目的资金需求，公司将通过银行借款等方式自筹解决。
    盈利预测：
    在公司2025年、2026年新增产能，同时大幅受益行业大潮的情况下，我们预计蘅东光2025-2027年营业收入达到21.50/29.03/35.71亿元，归母净利润分别为2.86/4.03/4.98亿元，对应发行市值的PE估值分别为7.52/5.34/4.31倍，建议投资者积极关注。
    风险提示：光通信行业市场竞争加剧和毛利率下滑风险、客户集中度较高的风险、技术研发及产品开发风险、募集资金投资项目实施风险等。

2026加速营销转型，多元渠道构建更进一步

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：12月28~29日，贵州茅台酒、茅台酱香酒全国经销商联谊会先后在贵阳召开，主题均为“坚持以消费者为中心”。12月30日，i茅台公众号发布通知，2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品。
    茅台酒国内计划投放量总体稳定，产品定位更趋清晰。2026年，公司进一步明确产品功能及价格定位，将夯实500ml飞天“塔基”优势；做强精品、生肖等“塔腰”产品，精品打造2000元价位大单品，生肖则突出收藏属性；陈年、文化类“塔尖”产品，强调稀缺价值。我们预计2026年茅台酒投放向500ml飞天、精品2大单品聚焦：①飞天茅台提升500ml经典装的市占率及开瓶率，缩减100、200、1000ml规格，以减少倒挂产品的渠道负担。②非标产品规划增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，并停供珍品，规范总经销产品，加强43度产品深耕。精品、生肖此增彼减，旨在将2000+元开瓶需求集中导向精品，区分于生肖的收藏定位。
    渠道投放动态调控，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式。2026年公司规划将根据市场供需，动态调节投放结构和节奏，确保与各区域容量、渠道布局及销售模式相适配。①经销渠道将通过量化客观指标优化商家管理，激励优质经销商经销陈年、精品、53度茅台酒。②直营渠道（42家直营公司、i茅台）定位以零售为主、团购为辅，将带头发挥价格平权功能，i茅台已确认将陆续上线各年份500ml茅台经典装产品。③500ml普飞探索以代售形式，拓展电商、零售、餐饮、私域等渠道。④借助寄售模式的灵活性，强化对区域市场的需求调控能力（主要是直营渠道非标产品）。多元化的渠道构建，既有利于挖掘长尾零售需求，也有助于防止价格炒作、稳定市场秩序，夯实“供需适配”基础。
    茅台酱香酒打造“2+N”产品体系，科学规划产品投放。2026年茅台酱香酒承诺茅台1935不增量，旨在提升渠道韧性，切实解决渠道商盈利问题。1）产品布局方面，将集中资源打造2大核心产品，巩固茅台1935、茅台王子酒全国性大单品地位，力争形成“双百亿”产品格局，并推动贵州大曲、汉酱、赖茅等区域性、特色性产品向全国性大单品迈进。2）价格体系方面，要遵循“价值定价”原则，依托灵敏的市场动销反馈机制，结合产品特性、竞争差异和消费者细分，建立健全供需平衡的市场化价格体系。3）渠道布局方面，国内渠道规划向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展转型；国外渠道尝试分步探索，前期可在中亚、东南亚等契合酱香系列酒产品特性的重点国家进行布局。
    盈利预测与投资评级：我们认为，公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘大众需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销尽早筑底企稳。我们维持2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元，同比+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为19、19、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

圭亚那二期光储项目成功并网，海外矿山绿电项目持续推进

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：根据龙净环保公众号，龙净环保圭亚那二期光储扩建项目成功并网发电。
    圭亚那二期光储项目成功并网发电，高自发自用比例收益率高。12月24日，由紫金龙净投资建设的圭亚那二期光储扩建项目顺利并网发电，这是继一期成功稳定运行后，二期项目建成投运。项目位于圭亚那奥罗拉金矿矿区，地处偏远无人区，无法接入公共电网。为提升能源保障能力、降低生产成本，并推动绿色低碳发展，紫金龙净和奥罗拉金矿共同确定了推进清洁能源替换柴发的目标，迅速启动光伏发电二期扩容项目的设计与建设工作，项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能。项目二期扩容后，每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，我们测算项目利用小时数为1900h+，项目清洁能源系统供电占矿山总用电量达到75%，高自发自用比例项目收益率高。圭亚那二期投产后，紫金龙净今年推进的五个国际项目全部胜利完成。
    矿山风光加速贡献，战略布局矿山装备。公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，海外项目建设顺利。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE17.0/13.8/12.0x（2025/12/29），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

布局干线物流自动驾驶，打开第二成长曲线

千方科技(002373)
    事件：千方科技发布公告，公司拟将原项目“下一代智慧交通系统产品与解决方案研发升级及产业化项目”后续资金约9.56亿元进行变更并集中投入于更具前景的“物流无人化关键技术研发及产业化项目”。
    投资要点
    干线物流自动驾驶前景广阔，渗透率低：公路货运是我国物流运输的核心方式，无人化模式有效破解物流运输行业成本、效率、安全三大难题的需求极为迫切。物流无人化赛道正迎来黄金发展期，市场前景广阔。L4级自动驾驶技术已在特定场景开启示范运营与商业化尝试。目前部分已经实现商业化落地的公司主要布局城市内支线物流自动驾驶，而干线物流自动驾驶市场前景更大，市场渗透率更低。
    公司卡位优势显著，有望打开第二成长曲线：千方科技是国内AI+交通领军企业，具备“车路云一体化”以及场景化AI研发基础。公司与全国超过30个省级交通投资集团、高速公路管理部门长期深度合作，有助于公司在各省市干线公路优先申请测试牌照、示范运营许可，并共同探索专用车道、枢纽甩挂等创新运营模式。此外，公司生态企业运营的平台连接超1000万货车司机与货主，公司与生态企业可触达全国全场景的公路运行数据，可以持续训练智驾模型，并快速对接商业需求实现产品落地。公司此次项目实施主体为千方科技控股子公司北京千曙科技有限公司，其核心盈利模式将聚焦于自动驾驶运输服务、SaaS模式软件订阅等，有望为公司打开第二成长曲线。
    主业逐步修复：公司持续加强项目筛选，重视盈利质量提升，2022-2024年每年经营活动净现金流均远大于净利润。此外。公司加强海外业务布局拓展，深化AI+布局，我们预计未来公司主业业绩有望持续修复。公司新任董秘具备15年投资银行工作经历，资本运作经验丰富，后续公司战略有望升级落地。近期公司发布中期现金分红公告，每10股派0.2元（含税），兼顾股东回报与转型投入。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为3.40/4.96/6.80亿元，EPS为0.22/0.31/0.43元，我们看好千方科技作为智慧交通和智能物联领军企业，积极探索交通数据赋能、AI深度应用，拓展干线物流自动驾驶有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

中标亚洲能源互联海缆大订单，东南亚互联有望带来增量业绩

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布中标公告：公司中标绿色输电设施订单（国家电网、南网等合计9.55亿元）；中标电力新能源订单（高压陆缆1.35亿元、海风配套电缆0.27亿元、亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包19亿元）。
    亚洲电力互联订单陆续启动，一线海缆企业获业绩弹性：我们预计此次亚洲海洋能源互联项目为菲律宾岛屿互联项目，使用500kV高压交流海缆，我们保守按照45%毛利率、30%净利率计算，我们预计至少可贡献5亿+利润。此外，东南亚国家之间电力互联需求逐步起量：25年印尼与新加坡正式签署谅解备忘录，计划在印尼廖内群岛省共同开发太阳能制造供应链，并通过海底电缆实现输电；我们预计“十五五”期间一线海缆企业将获得更强的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为14.5/20.7/25.8亿元，同比增长44%/42%/25%，对应PE29/21/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

披云开雾障，踏雪至山巅

金达威(002626)
    投资要点
    全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’s Best（下文简称DRB）、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率（维生素A等价格）影响存在波动。
    保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024年线上渠道销售额占比由3%提升至58%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。
    品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB（具备300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

坚定平台化战略，多品类稳步加力

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：近期东鹏于全国多地召开经销商会议，明确2026年全面实施“1+6”多品类战略，展示“打造中国领先的饮料集团”的决心。
    平台化战略持续深化，2026年多品类稳步加力。发展多品类是平台化战略的具象化载体，公司“1+6”品类中，“1”指东鹏特饮，能量饮料是公司基本盘，“6”则涵盖电解质饮料“补水啦”、大包装饮料“果之茶”、椰汁饮料“海岛椰”、即饮奶茶“港式奶茶”、无糖茶饮料“上茶”和咖啡饮料“大咖”，公司基于后发优势和对饮料市场的深刻洞察，多品类均落子景气赛道。中国仍处于能量饮料早中期阶段，从最开始的中低端差异化导入，到当前品牌声量放大后向中高端延伸，东鹏特饮仍有巨大成长潜力。此外，公司在品类战略中，不断切入新的景气赛道，稳步发力，成功打造新的连续成长曲线。公司将细分品类和细分人群、场景多维匹配，专案策划，精准营销，做出有益尝试，补水啦已成为行业前列大单品，果之茶、即饮奶茶、即饮咖啡也在稳步发力，渠道复用发挥良好，冷冻陈列经济性极强。另一方面公司产品系列操作成熟，以补水啦为例，规格涵盖380ml、555ml、900ml、1L装，口味涵盖白桃、柠檬、西柚口味等，充分激发动销潜力。
    有序推新，2026年茶饮料、奶茶有望成为新发力点。中国茶饮料一直是软饮料的重要细分赛道，随着果之茶成功放量，公司顺利切入这一大的战略赛道，茶饮料是未来公司重要发力点，一方面，果之茶在1L规格基础上，将新推500ml规格，实现有糖茶赛道双轮驱动；另一方面，无糖茶在750ml鹏友上茶外，新推500ml焙好茶，以期在竞争激烈的无糖茶赛道实现突围。而港式奶茶明年也将全面推广，和现制奶茶不同，即饮奶茶在学校、工厂、长途大巴等场景需求稳定，与现制奶茶互为补充，公司通过差异化卖点营销和渠道下沉有机会实现突围。
    持续加大冰柜投放力度，销售促进明显，规模经济性将呈现。随着终端网点数量逐步下沉到位，2025年公司加大冰柜投入来提升单点卖力，效果显著，同时也为未来产品组合更好动销做储备，我们预计2026年将延续这一节奏。此外虽然饮料各细分赛道竞争仍然激烈，但东鹏成熟数字化体系、深度分销能力将确保费用率相对平稳；同时PET在去年四季度锁价、今年未享受到今年下跌红利，当前PET已锁部分明年、我们预计明年逐步兑现成本红利。
    盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。我们维持2025~2027年归母净利润预测为46.01、58.47、70.51亿元，对应当前PE分别为31、24、20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料大幅上涨风险；新品不及预期风险。

美育教育龙头，打造“AI+教育”生态

豆神教育(300010)
    投资要点
    教培赛道长坡厚雪，AI打破不可能三角。中国高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%。在高考竞争激烈，普高比例提升的背景下教培刚性需求凸显，供求失衡格局下涨价趋势有望延续，叠加参培率恢复或同步驱动行业扩容。在教育领域，目前AI已应用于自动评阅、听说考试、理化实验、体育测评、精准教学等校内场景，精准学习、作文测评、口语测评、拍照搜题等校外场景，已实现了传统场景的降本、增效、提质，随模型能力提升、产品规模化落地有望打破教育领域“高质量、大规模和个性化教育”的不可能三角。
    自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵。公司依托智谱华章技术支持自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并陆续推出“AI双师”、“AI超练”和“学伴机器人”新品。AI双师：沉淀核心名师教学方法论与表达风格，扩展名师团队教学半径；超能训练场：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断、错题溯源与过程性评价服务，可通过3D建模将复杂的构思技巧可视化；学伴机器人：面向日常学习与生活场景提供实时答疑、作业辅导、智能批改等教学功能；配备情绪化表达系统，可提供个性化激励、引导和反馈。公司新品有望实现教育业务内容、场景与技术的深度融合，优化产品结构。
    深厚积淀构筑壁垒，AI软硬生态协同加速成长。我们认为，公司多年积累的知识图谱与其他数据资产构筑了极高的竞争壁垒，短期内难以被对手复制。独有的高质量语料库为AI生成内容设定了专业边界，确保了垂直模型输出的准确性与适用性。在技术生态层面，公司与微软合作引入GraphRAG技术，并接入DeepSeek、智谱等主流模型，同时与腾讯云达成战略合作，持续强化前沿技术协同。目前，公司已构建起“AI软件服务+硬件终端”的双轮驱动模式，通过校内外多场景联动形成学习链路闭环，全时段、全场景覆盖用户需求，有效提升了学习效率与知识留存率，提高产品与服务竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司以十六年教研与语料沉淀构筑基石，自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵，软硬件生态成型，有望打通教育场景应用闭环，持续迭代提升产品体验。可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6/24.1/19.0倍。我们预计豆神教育公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.1/5.6亿元，当前市值对应PE分别为165.3/72.0/27.0倍，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富，AI教育产品尚在陆续发布的较为早期的阶段，长期成长空间广阔，给予其一定估值溢价具备合理性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：政策监管趋严，竞争加剧，大模型技术进步不及预期。

发射场地扩张&合作火箭公司，聚焦商业航天特气份额有望提升

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：2025年12月23日，九丰能源发布《关于海南商业航天发射场特燃特气配套项目的实施进展公告（三）》。
    海南商发一期建设完成，核心产品完成多轮发射验证。公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目一期工程已基本建成，液氢、液氧、液氮、氦气等核心特燃特气装置完成安装调试并进入试生产阶段。液氢产品已先后应用于长征八号遥六、长征八号甲及长征十二号等多型运载火箭发射任务，截至2025/12/23，一期累计服务8次商业及国家级发射，包括GW星座和G60星链，产品品质顺利通过发射验证。高纯液态甲烷装置亦已完成单机调试，后续有望随液氧甲烷火箭放量逐步进入应用阶段。一期产能包括液氢333吨/年、液氧/液氮各4.8万吨/年、氦气38.4万方/年、高纯液态甲烷9400吨/年，覆盖商业航天发射核心需求。
    海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。为进一步保障海南商业航天发射场新增工位（三号、四号工位）和中长期航天发射规划，并匹配后续常态化、高密度发射的潜在需求，同时满足海南文昌星箭产业园（卫星超级工厂）的新增需求，公司积极实施海南商业航天发射场特燃特气配套项目扩能计划（二期），现已与文昌国际航天城管理局、文昌市人民政府签署产业投资协议书，预计总投资约3亿元。扩产规划包括液氮、液氧、绿氢、氦气、氪气、氙气及航天煤油等，进一步提高项目特燃特气配套供应能力。
    发射场地扩张+战略合作火箭公司，深度卡位商业航天特燃特气供应。公司海南商发示范效应凸显，作为国内首个商业航天特气配套项目，其成功运营为公司拓展其他发射基地提供模板。公司已拓展山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。此外，公司多次与火箭公司包括上海航天设备制造总厂有限公司、中国航天科技集团商业火箭有限公司、中国长征火箭有限公司、北京天兵科技有限公司等多次签署相关特燃特气供气服务协议，我国商业低轨卫星组网任务艰巨，随着火箭可回收技术的突破与提高及高密度发射的实现，相关特燃特气需求潜力值得期待，公司聚焦商业航天特燃特气供应环节，打造九丰“航天特气”专业品牌，份额有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE18.0/15.6/13.2x（2025/12/24），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。
    风险提示：气价修复不及预期，项目投产不及预期

多元增长，再造一个巴比

巴比食品(605338)
    投资要点
    手工小笼包新店型表现亮眼，加盟热度持续攀升。小笼包堂食与外带两类新店型经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。堂食店方面，首批10家试点店中4家达成常态日销万元，其余6家日销稳定在大几千元，较改造前多数门店的日销实现翻倍。外带店以静安新城二店为代表，开业后日销亦有接近翻倍增长。我们总结，小笼包是经过验证的大单品，具备消费流量，且客单价、毛利率更高；再结合门店装修设计升级，搭配烟火气的布局改造，使得门店实现产品结构升级。目前加盟商参与意愿强烈，上海、江浙等5大区域累计数十家报名，公司通过打造爆店样本、数字化宣传、经营小组赋能等方式强化支撑，为新店型规模化扩张筑牢基础。
    供应链与管理沉淀构筑壁垒，竞争优势凸显。新店型的成功，一端是合理价格定位和场景定位，另一侧是公司多年深耕积累的核心壁垒。供应链端，多年研发的冷冻生胚技术今年实现重大突破，解决保汤口感难题，可供应多品类差异化面皮，支撑鲜肉大包、小笼包、煎包等组合运营，而竞品小门店因供应链短板，仅能单一品类售卖。管理端，搭建标准化运营体系，通过图文、视频等数字化方式高效传递总部理念，降低信息折损；依托6000家门店规模，积累了高信任度、强配合度的优质加盟商群体。
    传统门店触底回升，并购扩张提速。传统门店经营态势持续改善，单店修复与并购扩张双轮驱动发展。2024Q4公司单店营收下滑幅度收窄，2025Q2实现转正，2025Q3加速改善；目前单店营收已经走出明确向上趋势。闭店情况亦持续优化，华东闭店率全年稳步改善，外区虽略有滞后但2025Q3已基本完成出清。并购端进展加速，各区域100-200家门店规模的潜在标的充足，今年以来已经落地3个并购项目，整合效率突出；2025年净开店速度超2024年，内生增长与外延并购协同，为中期万店目标奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测，我们认为2026年是新店型夯实基础的一年，2027年有望加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/3.6亿元），同比+4%/+13%/+22%，对应PE为24/21/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

电解液盈利乘势而起，固态材料执笔未来

天赐材料(002709)
    投资要点
    电解液行业龙头，六氟涨价弹性显著，布局固态打造第二成长曲线：天赐材料成立于2000年，深耕电解液业务二十年，2025年1-10月市占率稳定30%+，龙头地位稳固。26年六氟价格上涨有望持续超预期，公司六氟完全自供，率先锁定下游客户需求，预计电解液出货100万吨，市占率进一步提升，且六氟涨价公司盈利弹性明显。公司前瞻布局固态电池材料，卡位核心材料硫化物及硫化物电解质，公司具备技术、研发、生产管理优势，有望复制液体六氟的成本领先技术，打造第二成长曲线。
    26年锂电需求同增30%+，六氟供不应求价格拐点已至：储能需求大超预期，我们预计26年全球储能需求上修至65%增长，约1000GWh，叠加动力受益于单车带电量提升同增20%+，26年全球动储需求2600-2700GWh，增长30%+，且27年仍可维持20%+增长。六氟25年价格跌破5万元/吨，已无新玩家扩产，25Q4起需求超预期带动六氟出现供需拐点，头部厂商挺价意愿强，价格已大幅超预期上涨至18万元/吨，26年仅天赐、天际、新宙邦有新增产能落地，我们预计26年行业产能利用率提升至92%，旺季出现供需缺口，26年散单价格预计突破20万元/吨，长单价格预计12万元/吨+，且有望进一步超预期。
    公司受益于六氟涨价盈利弹性显著，LiFSI强化公司优势：公司25年具备11万吨六氟产能，有3.5万吨新增产能预计26年年中落地，全年有效产能预计12-13万吨，对应100万吨电解液满产满销，若六氟价格上涨至12万，对应公司业绩60亿+，弹性显著。新型锂盐工艺壁垒高，公司领先优势更强，可以做到成本与六氟相当，随着六氟价格上涨，LiFSI有望快速放量。公司25年LiFSI产能3万吨，26Q1提升至4万吨，预计26年出货4万吨，同比翻倍。LiFSI壁垒更高，且周期性较弱，有望进一步巩固公司电解液领先优势，贡献盈利弹性。
    固态电池大趋势确定，公司全面深化布局，打造第二成长曲线。固态电池产业进展稳步推进，行业内技术路线聚焦硫化物，技术趋势逐步收敛，核心材料为固态电解质锂磷硫氯和其原材料硫化锂，工艺壁垒高，是量产瓶颈之一。公司全面布局硫化锂及硫化物电解质，其中硫化锂采用液相复分解法，与液体六氟技术相互协同，具备成本优势，公司26年规划百吨级产线，目标成本小于30万元/吨；公司向下游延伸布局硫化物电解质，下游客户送样已拿到订单，大客户进展顺利，技术、成本优势领先。此外，公司布局半固态电解质材料，以及UV胶框材料、MOFs材料等，聚焦固态电池痛点，打造一体化解决方案，远期空间庞大。
    盈利预测与投资评级：考虑六氟涨价弹性，我们预计25-27年归母净利润12.2/64.9/78.6亿元，同比+152%/+431%/+21%，对应PE为65/12/10倍，考虑26年六氟涨价有望继续超预期，叠加公司固态材料布局领先，给予26年20xPE，目标价63.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：六氟价格竞争超市场预期，市场需求不及预期

2025年业绩预告点评：业绩略超市场预期，机器人量产在即

三花智控(002050)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比+25%~50%，扣非净利润36.8~46.1亿元，同比+18%~48%。根据中值计算，对应25Q4归母净利润10.19亿元，同比+28%，扣非净利润10.64亿元，同比+22%。传统制冷&汽车协同发力，业绩略超市场预期。
    传统制冷需求稳健增长、数据中心&储能贡献增量、我们预计25Q4板块收入同增10-20%、净利润同增30-40%。1）国内方面，Q4虽国补有所退坡，但“双11”、“双12”促销加码，同时高能效、智能产品渗透率持续提升；2）海外方面，25年以来库存已恢复至健康水位，欧美需求整体平稳，新兴市场高增。总体看，我们预计25Q4传统制冷需求稳增态势保持；3）新兴领域方面，数据中心液冷、储能热管理等领域需求旺盛，零部件要求较高，公司依托强大产品力，可提供除冷媒和压缩机外液冷控制单元的所有核心零部件，我们预计增量贡献可观。综合下，我们预计全年板块收入有望同增20%，对应190-200亿元，净利润超24亿元，同比+50%。
    汽零需求环比改善、结构优化持续、我们预计25Q4板块收入利润同比+10-15%。公司核心海外客户Q4以来逐月改善，10-11月国内标杆客户比亚迪/吉利/小米/赛力斯销量同比-9%/+27%/+116%/+27%，结构优化持续。同时欧洲区域政策支持延续，电动化渗透率进一步提升，景气度环比再提升。全年看，我们预计汽零收入有望实现12~15%增长至120-130亿元，净利润约18亿元，同比+20%。
    人形机器人量产在即、主供地位稳固、空间广阔。海外巨头25H2软硬件持续迭代，定点&发布在即，我们认为当前主要关节硬件已基本定型。据此前计划，5年内实现年产100万台目标，公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固。若按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润，弹性巨大。
    盈利预测与投资评级：我们上修公司25-27年归母净利润至42.1/50.9/67.9亿元（原值41.6/49.0/65.9亿元），同比+36%/+21%/+33%，对应PE分别为45x、38x、28x，考虑到机器人空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

25Q3业绩超市场预期，电踏车拐点已至

八方股份(603489)
    投资要点
    电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2025Q1-3公司营业收入10.34亿元，同比+2.13%，归母净利润0.67亿元，同比+30.52%，其中25Q3营业收入3.91亿元，同比+18.26%，归母净利润0.35亿元，同比+5640.96%，主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜，业绩超市场预期。
    综合盈利能力逐步改善。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.9pct，25Q3毛利率21.6%，同比+0.3pct，环比+1.5pct，主要系需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降，综合下三季度毛利率改善。费用方面，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/7.4%/4.0%/-0.4%，同比-3.3pct/-1.7pct/-2.6pct/-2.6pct，费用管控效果显著。
    去库结束后或迎新周期，长期市场广阔。当前海外整体库存水平已降至较低水平，但受欧洲经济整体不景气影响，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低轮毂电机增长较快，公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长。长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，需求仍存，公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润0.94/1.23亿元，预计27年归母净利润1.45亿元，同比+47%/+31%/+18%，对应PE分别为73x、56x、47x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，维持“增持”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、海外需求不及预期、政策退坡的风险、原材料涨价超预期、竞争加剧等。