2024年业绩点评：毛利率逐季度修复，获取线控制动大单

亚太股份(002284)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年实现营收42.6亿元，同比+10.0%，归母净利润2.1亿元，同比+119.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同环比+182.4%。其中24Q4实现营收12.6亿元，同环比+8.4%/+25.6%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏，环比+6.1%，扣非归母净利润0.54亿元，同环比+577.7%/+15.5%。
    全年毛利率逐季度环比提升，费用管控良好。2024年公司毛利率为18.4%，同比+1.8pct，分业务看基础制动业务毛利率为18.0%，同比+2.3pct，电子控制系统毛利率15.8%，同比+0.3pct，毛利率显著提升主要为公司生产规模提升带来的规模效应所致。24Q4公司毛利率为20.17%，同环比+3.9pct/+1.5pct，毛利率实现全年逐季度环比提升。期间费用率体现规模效应，2024年期间费用率为12.8%，同比-1.1pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.91%/4.61%/7.40%/-1.14%，同比分别+0.36pct/-0.31pct/+1.29pct/-2.44pct。
    在手订单饱满，再或线控制动大单。2024年公司新启动166个项目，其中有74个项目涉及汽车电子控制系统产品，同比2023年均有提升，公司新量产103个项目，包括了零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等多个项目。公司收到国内某大型汽车集团定点，公司为为该客户两款新能源车型提供集成制动控制模块（IBS onebox）产品，预计26Q1量产，生命周期总销售额约为10亿元。
    盈利预测与投资评级：由于公司毛利率持续提升，我们维持公司2025-2026年营收预测为55/64亿元，预计2027年营收为74亿元，同比分别+30%/+16%/+16%；上调2025-2026年归母净利润3.4/4.2亿元（原为2.4/2.8亿元），预计2027年归母净利润5.0亿元，同比分别+60%/+23%/+19%，对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期。

2024年年报点评：私有化新奥能源并赴港上市，整合产业链EPS增厚

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。
    零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.0/10.5/9.0倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

新品布局功能饮料，供应链持续打磨

李子园(605337)
    投资要点
    事件：2025年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung活力维他命”维生素水，首批上市维生素水包括复合维B系列和高倍维C系列。
    顺应健康化趋势，老品升级&新品占位并举。本次春糖参展饮料品牌宣传中，NFC（非浓缩还原）、无糖、有机、电解质及酵素饮料成为主流关键词，消费者对饮品健康关注度日益提升，公司亦洞察行业发展趋势，一方面，主业推进降糖甜牛奶系列研发，力争不影响口感下尽量降低含糖量，且围绕不同渠道需求，匹配多规格、差异化包装；另一方面，积极顺应潮流布局新品，本次春糖推出维生素水主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，即“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，后续需持续关注招商及铺货进展，期待旺季带来收入增量补充。
    渠道改革稳步推进，积极拥抱新渠道。公司持续推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，并积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，同时针对不同渠道差异化匹配不同规格/包装产品，小李总上任后，进一步优化渠道管理体系，实行分区域分渠道管理——人员配置/销售任务/费用投放/业务考核按不同渠道划分，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇，费用投放更趋精准，期待年内新渠道放量表现。
    完善供应链布局，年内成本红利延续。近日公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。
    盈利预测与投资评级：展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间。我们基本维持此前预测，预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、12%、11%，对应估值21、18、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。

2024年报点评：业绩符合预期，吨利创新高

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司总营收597.15亿元，同比下降0.64%，归母净利润49.89亿元，同比下降1.26%，2024Q4公司总营156.03亿元，同比增长13.46%，归母净利润11.85亿元，同比增长63.27%。
    肉制品需求平淡销量承压，吨利创新高。2024年公司肉制品业务营收247.9亿元，同比-6.2%，其中销量同比-6.1%，主因终端需求相对疲软，单价同比基本持平，吨利4469元，同比+13.8%，创历史新高。24Q4肉制品收入55.9亿元，同比-0.4%，降幅显著收窄，系23Q4低基数影响。展望2025年，公司肉制品业将坚持“两调一控”经营方针，抓好销售机构改革，细分高温、低温、冻品和零食四大团队，推进市场专业化运作，同时持续落实网点倍增，深化市场网络，并在商超、连锁便利店、零食系统、B端餐饮、线上及O2O等渠道设置专人对接，深化渠道运作、推动销量增长。利润端看，成本仍将低位运行，同时公司规划开发高性价比产品参与竞争，预计年内吨利或略有回落但仍维持较高水平。
    猪价下行推动Q4屠宰业务放量，养殖业务Q4扭亏为盈。2024年公司屠宰业务收入303.3亿元，同比下降2.1%，其中对外交易收入269.3亿，同比+1.1%，量上看，全年屠宰约1029万头，同比-19%；生鲜外销量134.3万吨，同比-4.4%；经营利润端，屠宰部门实现4.4亿元，同比-36%；头均利润约52元，同比-20%。其中24Q4屠宰业务部门实现收入85亿元，同比+22%，其中对外交易收入77亿元，同比增长24%，主系23Q4同期低基数及猪价下行带动屠宰量提高。经营利润端，24Q4屠宰业务经营利润0.95亿元，同比+153%，经营利润率同比小幅提升0.6pct至1.1%。2024Q4公司其他业务分部经营利润达0.14亿元，同比扭亏为盈，展望2025年，公司将加快整顿提升养猪业和鸡产业，提高过程指标，降低运营成本，改善经营质量，进一步增强盈利能力。
    保持高水平分红。公司年度拟每股派发现金股利0.75元，叠加中期每股派发现金股利0.66元（均含税），全年分红率约98%，对应当前股价的股息率超过5%。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025~2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别620、641、660亿元，同比+3.9%/3.4%/2.9%；归母净利润分别为52.1、54.9、57.2亿元（前次2025-2026年为50.0、52.6亿元），同比+4.4%/+5.4%/+4.3%。对应PE为18x、17x、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，自研+BD双轮驱动创新管线布局

丽珠集团(000513)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。
    24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。
    高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
    风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

并购大智慧预案公布，看好财富管理及金融科技竞争力提升

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：3月28日，湘财股份和大智慧同时公告披露换股吸收合并预案，湘财股份拟通过向大智慧全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧。具体来看：1）换股比例为1:1.27，即每1股大智慧股票可换得1.27股湘财股份新增发行的A股对价股票；2）拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募资总额不超过80亿元，拟用于存续公司业务发展、金融科技研发、补充流动资金及支付本次交易相关并购整合费用等；3）不考虑配套融资的情况下，换股后新湖控股及其一致行动人合计持股22.4%，仍为公司控股股东；4）将于3月31日复牌。
    湘财证券具有互联网基因，与大智慧等互联网企业深度合作多年：2014-2017年，湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得信息合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。2020年以来，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东（持股14.22%），并与益盟股份、万得信息、九方财富、邦盛科技及趣链科技等开展深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。
    经纪与两融业务为公司发展核心，投资咨询业务稳中有升：公司作为以金融科技赋能财富管理业务的代表券商之一，积极推进传统经纪业务转型，并以经纪业务打造自身的核心特色。2015-2024年湘财证券经纪业务收入占比约40%。目前，其已陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，并形成了同业领先的2+3+N专业交易服务体系，已然逐步形成了独有特色的证券经纪业务发展模式。信用业务方面，湘财证券两融规模基本保持在较高水平，2020-2024年湘财证券两融利息收入占比约30%。投资咨询为公司近年来发力重点，公司牵手益盟股份共同推出湘财智盈投顾产品，集软件工具、投顾服务于一身，通过陪伴式服务促进客户的付费转化。
    与大智慧合并将有助于进一步提高湘财股份财富管理板块的竞争力：大智慧作为金融信息服务商，拥有庞大的线上流量和技术优势，在金融数据、资讯服务等方面具有较强的竞争力。2025年1月大智慧月活数超过1000万，合并后湘财股份可进一步通过大智慧实现用户引流，提高交易转化率，以互联网赋能金融提高公司财富管理板块竞争力。近年来，已有不少互联网企业与券商合并，实现规模的快速增长，如东方财富收购西藏同信证券、指南针收购网信证券等，用户规模及经纪业务市占率均快速提升。与西藏同信证券、网信证券较为不同的是，湘财证券的经纪业务具有不错的竞争力，截至2024年中期营业网点数67家，网点平均营收排名在20位左右（2021年协会排名），此次合并更多的是补足湘财证券在客户触达及大数据板块的短板，进一步提高公司财富管理板块的竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购事项的不确定性，我们维持此前盈利预测，预计湘财股份2024-2026年归母净利润分别为2.13/2.93/3.70亿元，对应同比增速分别为78%/38%/26%。公司当前市值对应2024-2026年PE分别为92/67/53倍。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2024年年报点评：整体业绩稳健增长，投资收益表现亮眼

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2024年业绩，实现营业收入272.0亿元，同比+16.7%；归母净利润96.4亿元，同比+38.1%；对应EPS1.26元，ROE（加权）7.4%，同比+1.8pct。第四季度实现营业收入80.6亿元，同比+52.5%，环比+9.6%；归母净利润28.7亿元，同比+146.0%，环比+19.6%。
    经纪及两融市占率稳健提升：1）经纪业务收入66.5亿元，同比+14.5%，占营收比重25.2%。公司经纪市占率4.17%，同比+0.2pct，佣金率同比-0.004pct至0.028%。2）利息净收入同比-25.1%至23.5亿元，占营收比重8.9%。公司两融余额1,089亿元，较年初+20%，市场份额5.8%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18,646亿元，较年初+12.9%。
    投行整体稳健，境外股权融资表现突出：投行业务收入同比+37.4%至7.8亿元，占营收比重3.0%。①股权业务承销规模同比-41.5%，债券业务承销规模同比+27.4%。②股权主承销规模106.7亿元，排名第8；其中IPO3家，募资规模8亿元；再融资5家，承销规模78.6亿元。③债券主承销规模3,349亿元，排名第14；其中金融债、公司债、中期票据承销规模分别为1,371亿元、1,023亿元、424亿元。④IPO储备项目6家，排名第11，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家，科创板1家。⑤境外股权融资方面，完成14单境外股权融资项目，其中包括12单港股IPO项目，发行规模68亿美元；1单美股IPO项目，发行规模2,189万美元；1单再融资项目，发行规模25亿美元。
    资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长：资管业务收入68.9亿元，同比-10.9%，占营收比重26.1%。资产管理规模2535亿元，同比+23.9%。截至2024年12月末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
    自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）77.5亿元，同比+117.4%；第四季度投资收益（含公允价值）18.2亿元，同比+134.8%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
    AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought,CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元（2025-2026年前值为98/118亿元），当前市值对应PB分别为0.95/0.88/0.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2024年报点评：增储上产，提高股东回报

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入4205.1亿元（同比+1%），归母净利润1379.4亿元（同比+11%）。其中，2024Q4实现营业收入944.8亿元（同比-14%，环比-5%），归母净利润212.8亿元（同比-19%，环比-42%）。公司加大油气勘探开发力度，油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固。
    原油实现销售价格同比略有下滑：2024年国际布伦特油价同比略有下滑：2023年布油均价82.2美元/桶，2024年布油均价79.9美元/桶。而公司原油实现销售价格从2023年78.0美元/桶下降到2024年的76.8美元/桶，同比-2%，与布油折价从4美元/桶缩窄到3美元/桶。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2024年，公司实际油气净产量727百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量567百万桶（同比+7%），天然气263亿立方米（同比+7.5%）。公司年初制定的2024年油气当量产量目标为700-720百万桶油当量，实际油气净产量超过计划值的上限。中国净产量上升主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外净产量上升主要得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比增加：2024年，公司资本开支共计1325亿元，同比+28亿元（+2%），其中勘探/开发/生产资本化/其他分别191/872/239/23亿元，同比-7/+45/-16/+6亿元。公司年初制定的2024年资本开支为1250-1350亿元，实际资本开支金额接近计划值的上限。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（-1.1%）。其中，作业费用7.61美元/桶，同比+0.07美元/桶（+0.9%）；折旧、折耗及摊销14.34美元/桶，同比+0.28美元/桶（+2.0%）；弃置费0.41美元/桶，同比-0.42美元/桶（-50.6%）；销售及管理费用2.16美元/桶，同比-0.13美元/桶（-5.7%）；除所得税以外的其他税金4.00美元/桶，同比-0.11美元/桶（-2.7%）。
    公司注重股东回报：2024年，公司全年股息为1.4港元/股（含税），全年股息支付率44.7%，回购港股3681万股并注销。根据公司最新的战略展望，公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%。公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑本公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。公司2024年归母净利润1379亿元，按照2024年全年分红比例44.7%，合计派息约617亿元，按2025年3月27日收盘价，中海油A股股息率为4.9%；中海油H股税前股息率为7.5%，按10%扣税，税后股息率为6.8%，按28%扣税，税后股息率为5.4%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整2025-2026年归母净利润分别至1384、1418亿元（此前预测值为1635、1729亿元），新增2027年归母净利润1467亿元，按2025年3月27日收盘价，对应A股PE分别9.1、8.9、8.6倍，对应H股PE分别5.9、5.7、5.55倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

2024年报点评：整体稳健增长，产能持续爬升

中航光电(002179)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入206.86亿元，同比去年+3.04%；归母净利润33.54亿元，同比+0.45%。
    投资要点
    业绩稳健增长，竞争力持续提升：公司2024年全年实现营业收入206.86亿元，同比增长3.04%，利润总额达到37.64亿元，归属于上市公司股东的净利润为33.54亿元，同比增长0.45%。业绩增长的主要原因在于公司持续深耕防务、航空航天、通信网络、新能源汽车等高端制造领域，市场需求保持稳定增长。尤其是在新能源汽车和通信网络领域，公司凭借技术优势和产品创新，进一步巩固了市场地位。此外，公司通过优化成本结构和提升运营效率，部分抵消了原材料价格上涨和市场竞争加剧带来的压力。财务状况方面，公司总资产达到412.47亿元，归属于上市公司股东的净资产为235.98亿元，资产负债率保持合理水平，显示出公司良好的财务健康状况和较强的抗风险能力。
    持续推进原创技术研发，在高速率、小型化数据通讯等领域取得技术引领地位：2024年，中航光电在产品积累和技术突破方面取得了显著进展。公司自主研发了500多个系列、35万多个品种的连接产品，涵盖光、电、流体连接器、光电子器件、线缆组件及集成化设备等领域。这些产品广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车等高端制造领域。在技术突破方面，公司重点推进了光、电、流体连接技术的融合创新，尤其是在新能源汽车领域的高压连接器和通信网络领域的高速连接器方面取得了重要进展。
    坚持创新驱动发展战略，提升自主创新能力：首先，公司成功实施了多项募集资金投资项目，包括中航光电（广东）有限公司华南产业基地项目、中航光电基础器件产业园项目（一期）等，进一步扩大了产能并提升了市场竞争力。其次，公司进行了股权激励计划，有效激发了员工的积极性和创造力。此外，公司还积极应对外部环境变化，通过优化供应链管理、加强成本控制等措施，有效应对了全球经济复苏乏力和部分领域周期性波动带来的挑战。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为37.04/42.62亿元，前值45.68/52.63亿元，新增2027年预测46.37亿元，对应PE分别24/21/19倍。但考虑到公司在我国军工光电领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年报点评：结构优化效果初显，25年开店继续提速

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，首旅酒店发布2024年年报，2024年公司实现营收77.5亿元，同比-0.5%；归母净利润8.1亿元，同比+1.4%；扣非归母净利润7.3亿元，同比+1.9%。
    业绩符合我们此前预期：单Q4营收为18.5亿，yoy-1%，归母净利润为0.8亿，yoy-25%，业绩符合预期。毛利率为34.4%，yoy+1.4pct；销售费用率8.4%，yoy+1.8pct；管理费用率10.7%，yoy-0.1pct；财务费用率4.5%，yoy-0.2pct。Q4归母净利率4.5%，yoy-1.4pct。2024年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为50.7/21.7/5.2亿元，yoy-5%/+12%/0%。
    开店继续提速，结构持续优化：截至Q4末公司门店总计7002家，yoy+12%；房量达51.9万间，yoy+8%。当季新开401家，净开253家，全年共开1353家门店，达成1200-1400开店目标。新开店中标准店（经济型+中高端）占比提升至52%，较去年同期的43%有显著提升，结构持续优化。2024底pipeline有1743家，标准店占比54%。2025年公司计划新开1500家，开店继续提速。
    Q4平均RevPAR降幅环比收窄，结构升级效果初显：单Q4平均RevPar为134元，yoy-3.0%，降幅环比收窄4.8pct。其中入住率为61.1%，yoy-1.5pct，ADR为219元，yoy-0.6%。成熟店同店RevPar为137元，yoy-2.0%。不含轻资产RevPar同比-1.2%，结构升级效果初显。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。调整2025/2026和新增2027年盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.1/9.9/10.7亿元（2025/2026年前值为9.1/9.7亿元），对应2025-2027年PE估值为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2024年报点评：业绩稳步增长，铁路装备业务乘势而上

中国中车(601766)
    投资要点
    业绩稳步增长，2024年归母净利润同比+5.77%
    2024年公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利润123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利润101.43亿元，同比+11.38%。
    分业务看：铁路装备业务实现营收1104.61亿元，同比+12.50%，城轨业务实现营收454.40亿元，同比-9.72%；新产业实现营收863.75亿元，同比+7.13%，现代服务业务实现营收41.81亿元，同比-18.22%。分海内外看：2024年国内收入2181.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。2024营收实现增长主要系铁路固定资产投资复苏，动车组新造招标和高级修招标高增，带动公司铁路装备主业营收高增。
    2024Q4单季度公司实现营收938.74亿元，同比+2.90%；归母净利润51.43亿元，同比-7.51%；扣非归母净利润41.46亿元，同比-0.31%。2024Q4公司归母净利润下降，主要系管理费用提升。
    净利率略有提升，研发费用率持续提升
    2024年公司毛利率为21.38%，同比-0.89pct，2024Q4单季度毛利率为21.65%，同比-1.3pct。毛利率小幅下降主要系会计政策变更，销售产品的质保金从销售费用调整到营业成本。分业务看，铁路装备/城轨/新产业/现代服务毛利率24.72%/19.95%/17.52%/28.42%，同比+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct。
    2024年公司销售净利率6.36%，同比+0.14pct，Q4单季度销售净利率为6.60%，同比-0.58pct。费用端管控良好叠加其他收益增加助推销售净利率提升。
    2024年公司期间费用率为15.03%，同比-0.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.24%/6.32%/0%/6.47%，同比-1.7pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.3pct。公司期间费用率小幅下降，其中销售费用率下降系会计政策变更，财务费用率提升系汇兑收益减少，另外公司研发费用率同比提升，研发投入持续提升。
    合同负债&存货持续增加，经营活动现金流情况良好
    截至2024年末公司合同负债为281.84亿元，同比+21.60%，存货为789.47亿元，同比+18.10%，其中在产品和产成品增幅较大，表明公司在手订单充沛；2024年公司经营活动净现金流为271.28亿元，同比+84.27%。
    铁路固定资产投资复苏向好，公司铁路装备业务乘势而上
    （1）铁路固定资产投资持续复苏：2024年我国铁路固定资产投资完成额为8506亿元，同比+11.26%，后疫情时期铁路固定资产投资逐步复苏。（2）动车组招标回暖：2024年度国铁集团共公开招标350km/h动车组245组，同比+49%。（3）动车组高级修招标高增：2024年动车组高级修两次招标共涉及三/四/五级修56/269/509组，同比分别-19%/+138%/+371%。2024年公司动车组高级修新签订单453.6亿元，实现高增。
    盈利预测与投资评级：考虑到老旧内燃机车更新政策落地放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为138.08（原值153.21）/148.80（原值162.33）亿元，预计2027年归母净利润为160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期，动车组维修招标不及预期，宏观经济风险。

2024年年报点评：费类业务同比增长，自营带动公司净利润高增

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2024年业绩：实现营业收入354.7亿元，同比+5.4%；归母净利润100.3亿元，同比+27.3%；对应EPS0.81元，ROE8.3%，同比+0.8pct。第四季度实现营业收入83.9亿元，同比+2.8%，环比-16.1%；归母净利润30.7亿元，同比+140.5%，环比+19.1%。
    受益于市场交投活跃，经纪及两融业务同比均增长。2024年经纪业务收入61.9亿元，同比+12.5%，占营业收入比重27.2%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%，市场交投活跃。公司两融余额1015亿元，同比+11%，市场份额5.4%，同比-0.1pct。公司零售业务依托庞大的客群基础以及广泛的线下网点，加快将网点优势转化为胜势。公司客户总数超过1730万户，注册投顾4056人，同比+6.8%。公司金融产品保有规模2111亿元，同比+7.8%，个人养老金累计开户超10万户。
    债券承销表现亮眼，投行收入逆市提升。2024年投行业务收入6.1亿元，同比+10.6%。股权主承销规模（再融资）2.0亿元，同比-94.7%，排名第50。债券承销业务表现亮眼，主承销规模4816亿元，同比+34.5%，排名第6；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为2864亿元、990亿元、413亿元。公告并购重组财务顾问项目4单，交易金额186.7亿元，排名第8。
    资管业务收入提升，产品谱系进一步完善。2024年资管业务收入4.9亿元，同比+6.1%。资产管理规模852亿元，同比-9.9%。集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划规模分别为618亿元、230亿元、4亿元，分别同比+52%、-56%、-10%。
    自营表现出色，坚持绝对收益策略。2024年投资净收益（含公允价值）115.0亿元，同比+50.2%；第四季度投资净收益（含公允价值）27.6亿元，同比+50.8%。公司权益投资业务坚持“低风险+绝对收益”宗旨，红利策略取得了较好的投资成果。固定收益投资方面秉持稳健的投资策略，持续优化持仓结构，稳固利率债规模，增配稳定性收益投资品种。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为126/135/142亿元，分别同比+26%/+7%/+5%，对应2025-2027年PB为1.22/1.16/1.12倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

三只松鼠2024年报点评：重回百亿营收，分销业务积极推进

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33%。2024Q4实现营业收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长+229.16%
    重回百亿营收，线下分销初显成果。2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%。抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上。从绝对值贡献来看，2024H2线上渠道/分销业务分别同比+6.3/6.9亿元，进入下半年分销业务开始贡献增量。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct（2024年政府补助减少约5000万元），销售费用率/管理费用率同比+0.2/-1.1pct，得益于规模效应、自产比例提升、效率优化等，公司盈利水平有明显改善。
    分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化。1）分销继续推进，储备销售人员、提升网点渗透率；2）不断拓宽品类矩阵，比如饮料、宠物食品等。3）看好社区折扣大趋势，协同爱折扣积极参与零售业态的变化。后续积极关注分销业务的进展，以及品类拓宽、零售业态、出海业务的成果。
    盈利预测与投资评级：考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元（此前2025-2026年分别为5.5/8.5亿元），同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报点评：原铝板块量价齐升，成本端拖累Q4业绩

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年业绩同比增长，Q4业绩承压。2024年公司实现营收544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；公司第四季度实现营收152.7亿元，同比+18.3%，归母净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%。
    原铝板块“量价齐升”，预计25年电解铝产能利用率维持高位：1）量：由于2024年云南省内整体电力供应情况较往年有所改善，公司Q4枯水期电解铝并未减产，全年产能利用率大幅提升，2024年公司生产原铝293.8万吨（yoy+22.5%）、生产氧化铝140.9万吨（yoy-1.4%），生产炭素制品80.58万吨（yoy+2.9%），生产铝合金及铝加工产品125.41万吨（yoy+1.8%）；2）价：受益于新能源用铝需求持续增长，2024年中国电解铝表观消费量同比增长5.5%至4511万吨，全年电解铝长江有色均价录得19922元/吨（yoy+6.5%）。
    24年Q4氧化铝价格快速上行致成本端承压，25年电解铝单吨利润有望回升：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格全线攀升，并于Q4上涨至均价5004元/吨（yoy+67.5%），对公司业绩产生负面影响。随着几内亚铝土矿有效增产，叠加国内氧化铝产能的持续投放，截至2025年3月28日，氧化铝价格已下跌至3136元/吨，我们预计公司电解铝单吨利润有望大幅回升。
    看好供改背景下的公司盈利能力：供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下，电解铝产能已逼近4500万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限；需求端，随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于氧化铝价格下行速度超预期、以及云南省内电力供需结构好于预期，我们上调公司2025-26年归母净利润为75.58/86.84亿元（前值为57.63/66.20），新增2027年归母净利润预测值为93.28亿元，对应2025-27年的PE分别为7.97/6.94/6.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

2024年报点评：业绩符合市场预期，集装箱、海工与物流服务板块增速亮眼

中集集团(000039)
    投资要点
    业绩符合市场预期，集装箱、海工、物流服务增速亮眼
    公司披露2024年报，归母净利润位于预告中值，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入1777亿元，同比增长39%，归母净利润29.7亿元，同比增长606%，扣非归母净利润34.5亿元，同比增长419%。分业务，集装箱、海工、物流服务增速亮眼，道路运输车辆阶段性承压：（1）集装箱实现营收622亿元，同比增长106%，占营收比重35%。2024年公司标准干箱、冷箱、特种箱产量保持全球第一，受益于集运市场复苏，干箱销量343万TEU，同比增长417%，驱动板块收入高增。（2）物流服务实现营收314亿元，同比增长56%，占营收比重17%，同样受益于全球贸易复苏。（3）能源、化工和液态食品装备实现营收256亿元，同比增长2%，占营收比重14%。（4）道路运输车辆实现营收210亿元，同比下降16%，占营收比重12%，受北美业务需求2023年高位回落，阶段性下滑。（5）海洋工程实现营收166亿元，同比增长58%，占营收比重10%，在手订单兑现业绩，板块实现扭亏。
    毛利率维持稳定，净利率持续修复
    2024年公司销售毛利率12.5%，同比下降1.3pct，其中集装箱板块毛利率15.6%，同比下降0.3pct，物流服务毛利率6.2%，同比下降0.8pct，能化装备毛利率13.8%，同比下降1.6pct，海工毛利率9.11%，同比提升0.2pct，各事业部毛利率基本稳定。2024年公司销售净利率2.4%，同比提升0.9pct，受益于规模效应摊薄费用、海工分部扭亏、资产池平台减亏，修复明显。2024年公司期间费用率7.7%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.9%/1.5%/0.8%，同比分别下降0.68/1.18/0.38/0.41pct。展望2025年，钢价维持低位震荡、海工和资产管理盈利改善持续、内部经营提质增效，公司盈利水平有望稳中有升。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，看好业绩增长持续性我们判断公司业绩有望稳健增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科2024年累计新签订单275亿元创新高，截至2024年末在手订单283亿元，（3）海工板块：2024年新签订单32.5亿美元，同比增长93%，累计在手订单69.2亿美元，同比增长27%，油气、风电安装船和滚装船比例3:1:1，排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：考虑地缘政治冲突等带来的不确定性，出于谨慎性，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测分别为30（原值38）/38（原值48）亿元，预计2027年归母净利润46亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年报点评：业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现

柳工(000528)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。
    业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现
    2024年公司实现营业收入300.6亿元，同比+9.2%，实现归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；单Q4实现营业收入72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%，24Q4收入利润略低于市场预期主要受减值和费用影响，减值主要来自于混凝土、农机及部分国内业务，费用增加主要系国内及海外市场均处于快速拓展阶段。分区域来看，2024年公司国内收入为163.0亿元，同比+1.5%，海外收入为137.6亿元，同比+20.1%，长期看好公司海外发展空间。分产品看，①土石方铲运机械：2024年实现收入179.4亿元，同比+12.8%，土方机械市占率稳步提升。其中，挖掘机实现快速成长，产品型谱持续完善，2024年公司国内挖掘机市占率同比+3pct，利润同比+50%；装载机龙头地位稳固，2024年市占率延续国内第一，电动装载机全球销量同比+194%（其中12T以上大型矿用装载机销量同比+230%）。②其他工程机械及零部件：2024年实现收入90.8亿元，同比+3.0%，拓品类逻辑持续兑现。③预应力机械：2024年实现收入25.2亿元，同比+12.2%，利润同比+90%，实现稳健发展。展望2025年，国内工程机械行业筑底反转叠加公司国际化&拓品类逻辑持续兑现，公司α属性凸显。
    国内外毛利率显著提升，长期盈利能力提升空间大
    2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct，销售净利率为4.6%，同比+1.2pct，公司坚持全价值链有效降本控费，实现采购成本同比-5.1%，产品降本率4.3%。分国内外来看，2024年公司国内毛利率17.4%，同比+3.0pct；海外毛利率28.6%（整机毛利率约30%），同比+1.5pct，海外毛利率较国内高11.2pct，带动整体盈利能力持续上行。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.8%/3.8%/0.5%，同比-0.3/-0.1/+0.5/+0.0pct，研发费用率提升主要系公司加大电智化、大型化设备研发投入，2024年推出29款电动化新品，无人驾驶产品已批量交付市场。展望未来，随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    混改股权激励+股份回购彰显长期发展信心，拓品类下业绩强弱周期并进
    2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%，彰显长期发展信心。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，利润高增趋势明显。此外，公司积极推进业务多元化，2024年叉车、高机、起重机、小型机板块利润同比分别+20%、+27%、+120%、+190%，较大程度抚平周期波动。矿山机械收入同比+60%，内外销市占率分别提升1pct、3pct，拓品类成果显著，有望成为公司长期增长点。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为20.72/28.93亿元，新增2027年归母净利润预测为37.95亿元，对应当前市值PE分别为12/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年年报点评：市场波动影响金融机构科技投入，致公司整体业绩下滑

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2024年年报，实现营业总收入同比-10%至65.8亿元，归母净利润同比-27%至10.4亿元，归母净资产86.7亿元，较2023年末+8%。投资要点
    市场波动影响金融机构，进而影响公司业绩下滑。2024年，公司业绩整体下滑，主要系部分金融机构受市场波动影响，业绩增长放缓甚至下滑，其科技投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象。公司加大了降本增效的管理力度和加强新一代核心产品的研发投入导致营收下降，且采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。
    分业务看，2024年，公司①财富科技服务业务收入同比-17%至14亿元，毛利率同比-1pct至76%；②资管科技服务业务收入同比-8%至16亿元，毛利率同比-6pct至77%；③运营与机构科技服务业务收入同比-10%至13亿元，毛利率同比+0.1pct至81.5%；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入4.97/3.54/5.15/6.90/2.33亿元，同比分别-2%/-8%/-7%/-1%/-4%。
    加大降本增效力度，但继续加强核心产品研发投入。①营业成本同比+1%至18亿元，无重大变动；②销售费用同比-8%至5.43亿元，销售费用率同比+0.14pct至8%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降；③管理费用同比-5%至9.05亿元，管理费用率同比+0.65pct至14%，主要系本期股份支付费用、办公经费等下降；④研发费用同比-8%至25亿元，研发费用率同比+0.81pct至37%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降。截至2024年末，公司产品技术人员数量为7,348人，占公司总人数67%。
    技术创新与产品升级：①境外投资交易系统GAMS3.0全面升级，可无缝集成至IT体系、对接TA系统、嵌入O45平台，助力全球投资业务数字化发展。②恒生电子大模型应用全面接入DeepSeek，客户需求解析速度加快3倍，本地部署资源消耗降低50%，WarrenQ的金融数据调取效率和准确性提高15%。③O45系统经历1轮SIT集成测试、2轮UAT用户验收测试后上线；UF3.0系统落地，交易性能实现100倍飞跃；④新一代TA在人保资产上线，并实现全栈信创；⑤PB2.0系统“PB+LDP”交易模式使证券交易单笔延时小于2毫秒。
    行业覆盖与拓展：①资产管理系统Summit助力金融市场境外业务一体化，是当下银行金融机构重要的科技平台；②中邮证券携手恒生推出“机构理财通”，集“产-投-研-销”于一体的综合型理财产品服务平台；③PTrade系统信创适配版成功上线，可适配鲲鹏ARM架构的CPU信创硬件服务器、Oceanbase数据库及麒麟V10操作系统；④面向券商投行业务打造的金融智能投行助手汇投上线，其RAG问答技术准确率超80%，从输完问题至输出首token延时仅5秒左右。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们下调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元（2025-2026年前值为17/20亿元），对应PE为46/40/33倍。资本市场整体表现持续向好，金融机构整体业绩表现趋于增长，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

2024年报点评：业绩略低于市场预期，长期看好行业大型化、高端化

一拖股份(601038)
    投资要点
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。
    促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行
    2024年公司实现营业收入119.0亿元，同比+3.2%，实现归母净利润9.2亿元，同比-7.5%；单Q4实现营业收入11.7亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8亿元，同比-102.9%，主要系24Q4延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看，2024年公司国内收入为109.8亿元，同比+4.2%，海外收入为9.2亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械：2024年公司大中型拖拉机销售7.43万台，同比+2.73%，收入109.6亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械：2024年实现柴油机产品外销7.76万台，同比-6.0%，实现收入9.5亿元，同比-1.9%。展望2025年，随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。
    费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024年公司销售毛利率为14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看，2024年公司国内毛利率14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率13.0%，同比+0.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转
    公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-2月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-2月拖拉机累计出口数量27546台，同比+19.7%，累计出口金额13.4亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。
    盈利预测与投资评级：由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司2025-2026年归母净利润至10.22/11.23亿元（原值为12.20/14.32亿元），新增2027年归母净利润预测为12.55亿元，对应当前市值PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

多价位精准发力，统筹兼顾规模、效益

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：春糖期间青花汾酒·国乐世界之旅启幕盛典暨新品预告发布会在成都举办，我们与公司发展近况做交流更新，核心要点如下：
    青26、老白汾加码布局增量，全国化培育久久为功。结合宏观需求变化，2025年公司在延续产品四轮驱动框架下，规划重点优化价盘体系及渠道利润水平，提升各品类专业化运营水平，边际上加强青26/30组合及老白汾的增量开拓要求：①青花26/30及以上产品规划同比增长20~30%（预计青26新品投放有望贡献10~20亿元增量），青花20同比实现10%+增长，以期做好挺价过渡。②老白汾作为全国化发力重点，通过扩点投放，规划同比增长20~30%。③玻汾采取总量控制与区域调控策略，优先投放至薄弱或新开拓市场。其中，青花26投放初期要求做好量价管控，通过选取核心渠道和终端限量投放，以顺价模式驱动渠道加强团购推广，25Q1在山西、环山西市场反响积极。老白汾目前已设立专职工作组统筹运营，确保资源聚焦与战略协同，2025春节后开始推进铺市下沉工作。相比区域酒，公司品宣资源更具优势，渠道运作更成体系（价盘管控及稳定性更强），产品组合协同更优（玻汾、青20作为强动销的盈利单品，可与老白汾组合导入终端），规划通过抖音、快手推广及品牌活动强化产品曝光，通过免品、餐饮、陈列等推广组合拳加强氛围营造，动销培育久久为功。
    五码产品逐步导入，坚定推进数字化建设。2025年3月，公司召开营销数智化变革启动会，规划以数据驱动、技术赋能为核心，优化考核激励，夯实资源配置及组织竞争力。目前青20、老白汾五码新品已陆续导入全国终端，青30复兴版五码新品预计于25Q3更新上市。五码产品铺市导入后，可以通过开瓶扫码等方式，优化渠道返利形式（提升瓶盖兑奖、旺季促销等效率）、加强消费者互动；未来在数据积累基础上，公司将更好掌握开瓶动销情况，从而强化营销资源精准投放。从目前交流来看，公司五码产品之于渠道考核的应用方式或与国窖有所不同，经销商返利不单只考察开瓶扫码率，销售任务、出入库扫码、终端/宴席开拓等也将作为考察标准。
    全年费用精准投放，规模与效益或实现较好平衡。公司全年对收入、利润均有要求，费用管理更趋高效、精准。①汾享礼遇体系推广以来，终端动作监督及费用核销操作在逐步改进优化，兑付效率将逐步提升。②老白汾为2025年投入重点，主要系品牌宣传资源支持（如于谦代言、奥美营销策划等）加大，旨在扩大受众覆盖。老白汾五码换代过渡期间注重挺价，渠道费用不会大水漫灌。③青26/30旨在实现顺价销售，渠道费用投放也相对谨慎。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵优势持续发挥，各区域市场有的放矢、各有侧重：山西着重结构升级，提升青花25/26占比；环山西老白汾提速，做好汇量增长；华东、华南保持青20增速引领，同时做好腰部/基座产品的下沉导入。需求承压背景下公司注重保证价盘及渠道利润稳定，我们微调2024~26年归母净利预测为121/135/156亿元（前值121/134/155亿元），对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

2024年年度业绩点评：业绩承压，分红比例达127%

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入47.55亿元，同比减少3.87%；归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%；扣非归母净利润4.96亿元，同比减少16.6%；加权平均ROE同比降低2.97pct，至13.61%。本次拟向全体股东每股派发现金股利0.45元（含税），共分红3.22亿元；叠加中报已分的3.17亿元，全年分红6.39亿元，分红比例达126.93%，对应2024年股息率8.2%（估值日期2025/3/27），
    中下游业务稳定经营，2023年业绩同比微增。2024年公司归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%，不及我们预期，主要系：1）居民用气未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；2）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利。分业务来看：1）管道天然气销售实现营收21.62亿元，同比减少6.91%；毛利率9.26%，同减3.01pct，毛利贡献21.68%。2024年公司所在区域天然气资源供给宽松，管道天然气价差回落、毛利率下降。2）城市天然气销售实现营收18.84亿元，同比减少0.69%；毛利率13.9%，同减2.28pct，毛利贡献28.38%。为稳定市场，保持市场占有率，公司主动降低了工商业用户用气价差，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.27亿元，同比增加4.34%；毛利率67.16%，同增0.19pct，毛利贡献1.93%。4）燃气安装工程实现营收5.65亿元，同比减少5.77%；毛利率66.79%，同增2.17pct，毛利贡献40.89%。收入减少主要系地产周期影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳，接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收1.13亿元，同比增加12.78%；毛利率55.51%，同减4.34pct，毛利贡献6.78%。收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M2，全国共有60%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2024年分红比例达126.93%，对应全年股息率8.4%（估值日期2025/3/27），彰显安全边际。考虑到公司2024年利润不及预期，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.10/5.28亿元（原值6.09/6.20亿元），引入2027年盈利预测5.33亿元，2025-2027年业绩同比增速1.35%/3.44%/1.07%，对应2025-2027年P/E15.21/14.71/14.55X（估值日2025/3/27)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

2024年报点评：电量增长业绩稳健，新项目充足加速投运

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，公司实现营业收入868.04亿元，同增5.16%；归母净利润108.14亿元，同增0.83%；扣非归母净利润107.13亿元，同增0.94%；加权平均ROE同降0.43pct，至9.33%。
    核电板块毛利提升，工程及其他毛利下滑。2024年公司实现营收868.04亿元，同增5.16%，实现毛利润295.4亿元，同减0.5%，毛利率34.0%，同比下降1.9pct。分业务来看，2024年，1）核电板块：实现营业收入659.32亿元，同比+5.5%，毛利润287.46亿元，同比+0.3%，毛利率43.6%，同比-2.3pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入185.68亿元，同比+3.7%，毛利润1.35亿元，同比-60.3%，毛利率0.7%，同比-1.2pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2024年公司毛利规模稳定，核电板块有成长/工程下滑。
    2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。
    2024年电价整体稳定，度电毛利略有下行。2024年综合上网电价（不含税）0.368元/千瓦时（同比-2%，跌6厘/千瓦时），度电成本0.208元/千瓦时（同比+3%，涨5厘/千瓦时），度电毛利0.161元/千瓦时（同比-6%，跌1.1分/千瓦时）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建8台/9.7GW，集团在建8台9.7GW，考虑在建全部投运装机弹性61%。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    财务费用下降，资产负债率59.49%。2024年公司期间费用同比减少4.52%至103.03亿元，其中财务费用下降较为明显，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.4%，财务费用率下降0.95pct至5.91%。
    现金流良好，分红比例44.36%。2024年公司经营净现金流380亿元（同比+15%），投资净现金流-201亿元（23同期-125亿元）。24年预计分红48亿元，分红率44.36%。重视股东回报，彰显现金流红利属性。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响，我们下调25-26年归母净利润从123/133亿元至105/111亿元，预计27年归母净利润127亿元，对应PE为18/17/14倍（2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2024年年报点评：资产减值和汇兑损失影响Q4业绩，盈利有望逐步恢复

天齐锂业(002466)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收131亿元，同比-68%，归母净利润-79亿元，同比-208%；其中24Q4营收30亿元，同环比-58％/-18％，归母净利润-22亿元，同环比-175%/-345％，主要受奎纳纳减值和汇兑影响。公司此前预告24年归母净利-82~-71亿元，业绩符合预期。
    格林布什：24年销量持平，成本优势显著。销量端，24年格林布什精矿销量142万吨（向雅保销售69万吨化学级），同比持平，其中Q4销量31万吨，环降20%；24年底精矿库存30万吨，较年初减少11万吨。格林布什25H1产量指引65-85万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年10月生产第一批精矿，总产能达214万吨，我们预计25年产销量160万吨+。盈利方面，文菲尔德24年收入92亿元，净利润34亿元，对应精矿不含税均价0.65万元/吨（910美元），单吨盈利0.24万元（335美元），24年贡献8.8亿元归母盈利。
    锂盐端24年高价精矿库存影响逐步减弱，Q4受奎纳纳减值影响。24年锂盐产量7.1万吨，同增39%，销量10.3万吨，同增81%，24年底锂盐库存0.74万吨，较年初减少0.58万吨；其中Q4出货预计3万吨左右，环比基本持平。安居工厂于24年中完成爬坡，奎纳纳一期有望于25年达产，我们预计25年出货12-14万吨，同增20-30%。盈利端，24年奎纳纳一期存货和二期在建工程共计提减值20.3亿元，减少归母净利7.2亿元，预计影响Q4归母净利约6亿元；24年精矿库存结存单价逐步接近新购精矿市场价格，25年盈利将逐步恢复。
    24年SQM业绩大幅亏损，25年将贡献稳定投资收益。24年SQM锂产品销量20.5万吨，同增21%，净利润-29亿元，确认投资收益-8.85亿元；SQM Q4净利润8.8亿元，环降9%，公司总体确认投资收益0.6亿元，环减72%。25年SQM销量指引同增15%，将贡献稳定投资收益。
    Q4受汇兑损失影响，费用率大幅提升。公司24年期间费用率12.3%，同比+10.6pct，其中Q4费用率35%，同环比+32/+35pct，主要为文菲尔德美元负债敞口导致约7亿元汇兑损失，减少归母净利2-3亿元；24年经营性净现金流56亿元，同比-76%，其中Q4经营性现金流13.6亿元，同环比-49%/-30%；24年资本开支45亿元，同比+2%，其中Q4资本开支9亿元，同环比-46%/-30%；24年末存货23亿元，较年初-27%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润16.2/18.6/24.0亿元（25-26年原预期为22.2/29.9亿元），同比+121%/+15%/+29%，对应25-27年31x/27x/21x PE，考虑公司资源禀赋优异，且高价库存逐步消化完，成本优势将凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：盈利低点已现，25年有望逐步改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年收入186.83亿元，同减13%，实现归母净利10.07亿元，同减64%；扣非归母净利润10.15亿元，同减62%。对应单2024年Q4收入40.79亿，同减27.7%；归母-2.89亿元，同比-136.5%，环比-42%；扣非归母-2.3亿元，同比-131%，环比+2.3%，业绩符合市场预期。
    盈利低点已现、25年有望逐步回暖：公司2024光伏玻璃销量约12.6亿平，同增3.7%；其中2024年Q4出货预计约3亿平，环比略增。Q4供需压力下价格承压，供暖季天然气价格上涨、虽纯碱降价部分对冲，但整体毛利降至2.88pct；剔除减值影响测算Q4单平净利约负0.6~0.7元/平。25年行业自律效果显现，截至2月底行业日熔量已降至约8万吨，对应单月供给约45-50GW，随抢装带动排产提升、玻璃3月去库明显（库存自35天降至25天）；提价1.5-2元/平，测算盈利回升至5毛+/平，逐步修复。
    产能规模领先、海外布局逐步落地：截至2024年底，公司累计在产总产能为19,400吨/日（越南2,000吨/日），安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营。同时计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），我们预计2026年底陆续投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势。
    经营现金充沛、费用率稳中有降：公司2024年Q4经营现金流入28.96亿元，环增10.26亿元，现金流稳健；2024年Q4费用率6.9%，环降约3.65pct，其中销售费用、财务费用因集装架使用效率提升、集团银行利息费用减少及汇兑收益增加，整体改善明显。Q4末存货17.3亿元，环降4.35亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格上涨，我们基本维持公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16/21.6亿元（2025-2026年前值为10.4/21.0亿元），同比+3%/+54%/+35%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2024年报点评：业绩符合市场预期，战略新兴业务增速亮眼

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合市场预期，聚焦战略新兴行业增长稳健
    公司披露2024年报，业绩于预告中值偏上，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入32亿元，同比增长11%，归母净利润3.5亿元，同比增长77%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长83%。公司精益管理推进、战略新兴业务放量，利润增速强于营收。分业务，可靠性与环境试验、集成电路检测分析增速亮眼，聚焦新质生产力，战略转型卓有成效：（1）计量服务实现营收7.5亿元，同比增长4%，维持稳健增长，（2）可靠性与环境试验实现营收7.8亿元，同比增长17%，（3）集成电路测试与分析实现营收2.6亿元，同比增长26%，（4）电磁兼容检测实现营收3.6亿元，同比增长10%，（5）生命科学实现营收5.0亿元，同比增长3%，（6）数据科学分析与评价实现营收1.2亿元，同比增长29%。
    毛利率提升明显，费用率维持稳定
    2024年公司销售毛利率47.2%，同比提升4.9pct，销售净利率11.2%，同比提升4.1pct，且盈利水平呈逐季提升趋势；分业务，受益于精益管理推进，除EHS评价服务阶段性受外需影响，各板块毛利率均提升明显：计量服务/可靠性与环境试验/集成电路/电磁兼容/生命科学/数据科学/EHS评价毛利率分别为50.5%/50.9%/45.2%/54.9%/39.8%/55.9%/38.0%，同比分别变动2.4/7.4/4.3/4.0/8.8/12.2/-6.5pct。2024年公司期间费用率32.5%，同比提升0.3pct，基本维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.9%/10.8%/0.7%，同比分别变动-0.1/-0.5/+0.7/+0.1pct。
    下游需求稳健+经营水平提升，看好业绩增长持续性
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。（3）多举措推进市值管理，①2024年7月完成股权激励授予绑定核心员工，②10月披露股份回购方案，回购金额2~4亿元，③2024年现金分红总额2.2亿元（含中期现金分红1.4亿元），股利支付率64%，提升幅度明显。
    盈利预测与投资评级：公司业绩近预告上限，且出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为4.0（原值3.8）/4.5（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为5.2亿元，当前市值对应PE分别为30/27/23X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年年报点评：业绩遇挑战，夯实基本盘

华岭股份(430139)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为2.76亿元，同比减少12.43%，归母净利润为负0.15亿元，同比减少120.01%。
    投资要点
    2024年度公司挑战重重，营收下滑至2.76亿元，同比降12.43%。市场竞争加剧，高可靠性芯片测试产品竞争激烈，公司产品结构中高可靠性产品收入占比下降，中低端产品占比上升，整体售价下滑致营收受损。虽营业总成本上升，但成本管控有一定成效，毛利率维持在22.01%。然而，归母净利润亏损0.15亿元，同比降120.01%，扣非净利润亏损0.42亿元，同比降178.85%。后续需关注公司调整产品结构、提升竞争力的进展，改善经营并扭转业绩下滑态势的进展。
    集成电路行业前景向好，公司所处测试环节仍富机遇。2024年全球半导体销售额6276亿美元，同比增长19.1%，国内产业稳步增长，2025年规模有望两位数增长。测试环节是产业链关键枢纽，重要性愈发凸显。AI等先进技术与集成电路测试加速融合，测试系统智能化、数据化趋势明显，大幅提升测试效率与精度；同时，异构集成和3D封装技术推动测试方法和标准更新，为第三方测试业提供升级契机。华岭股份若把握行业趋势，顺应技术变革，发力技术创新与市场拓展，有望提升竞争力，为投资者创造回报，也需防范技术迭代和市场竞争风险。
    华岭股份经营发展举措多元，前景可期。公司围绕“三重拓展”，聚焦7大重点产品领域与多个重点地区，服务优质大客户，有望扩份额、增营收；技术研发上，提升团队能力，优化流程，布局前沿技术并借AI提效，可增强竞争力与创新力；精细管理中，梳理流程降本增效，制定灵活报价策略，能提升运营与盈利水平；数字化建设在2025年加速推进，应用项目，开发系统与平台，AI覆盖全流程，可提升运营与决策效率。若计划顺利实施，公司有望改善经营，提升实力，拓展市场空间。
    盈利预测与投资评级：华岭股份在2024年业绩出现大幅下滑，营收同比减少12.43%，归母净利润亏损0.15亿元。由于公司的关键客户近年来订单不稳定，目前体外订单尚有较大不确定性，我们保守调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.01（-0.78）/0.11(-0.91)亿元，新增2027年预测为0.23亿元。公司围绕“三重拓展”制定了一系列发展策略，且集成电路行业前景向好，但短期内公司业绩改善仍存在不确定性。综合考虑，我们维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策风险；2）新技术更新风险；3）市场波动风险；4）核心技术人员流失风险；5）大股东不当控制风险

2024年年报点评：利润、NBV增速领先同业，分红大超预期

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2024年业绩：1）归母净利润262亿元，同比+201%；Q4单季盈利55.5亿元，同期转亏为盈。2）归母净资产962亿元，较年初-8.4%，较Q3末+5.7%。3）ROE26%，同比+18pct。4）全年每股分红2.53元，同比+198%。分红率30%，A、H股当前股息率分别为4.9%、9.5%。
    2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9%下调至4%、8.5%。1）2024年末内含价值2584亿元，同比+3.2%。2）全年新业务价值62.5亿元，同比+107%，其中个险、银保新业务价值分别同比+37%、+517%。3）我们认为银保渠道新业务价值大增主要是受到其新业务价值率大幅提升影响，与银保渠道“报行合一”政策实施密切相关。
    寿险：业务结构优化，新业务价值率持续回暖。1）保险服务业绩162亿元，同比+9.8%。2）保费：长期险首年保费388亿元，同比-5%；个险、银保渠道分别同比+17%、-14%。其中期交保费272亿元，同比+15.6%；个险、银保渠道分别同比+20%、+11.5%。个险渠道新单保费占比同比+6.7pct。3）首年保费口径下NBV Margin14.6%，同比+7.9pct。
    人力：个险规模企稳，人均产能提升显著。1）个险人力13.6万人，较年初-12％，较年中-1.9%，人力已有企稳迹象。其中月均绩优人力1.6万人，同比+4%；月均万C人力0.35万人，同比+28%。月均人均综合产能8100元，同比+41%。2）我们认为，个险渠道聚焦价值增长，坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，在以绩优为核心、以优增为重点加快推动队伍转型下，25年代理人渠道有望质量齐升。
    投资：增配债券、股票、基金，减配定存、信托、非标。1）投资规模16294亿元，较年初+21%。2）债券/股票/基金均被增配，占比分别为52.1%/11.1%/7.8%，分别较年初+2.1pct/+3.2pct/+1.5pct。3）定存/信托/非标均遭减配，占比分别为17.3%/1.1%/1.1%，分别较年初-1.7pct/-1.9pct/-1.8pct。4）净投资收益453亿元，同比+7.7%；总投资收益797亿元，同比+252%。净、总、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，分别同比-0.2pct、+4pct、+5.9pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为283/292/303亿元（前值为135/144/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.57x、PB1.52x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2024年年报点评：敦行致远，净利润连续两年正增长，ROE近9%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2024年业绩：实现营业收入208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%；对应EPS1.13元，ROE8.8%，同比+0.9pct。第四季度实现营业收入66.1亿元，同比+33.6%，环比+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比+37.0%，环比+34.7%。
    财富管理转型进入新阶段。2024年经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%，占营业收入比重29.9%。公司经纪市占4.51%，同比降低0.7个百分点，佣金率同比小幅增长至0.02%。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，启动投顾一体化展业服务平台建设，2024年代销金融产品收入4.43亿元，同比+4.2%，占经纪业务收入7.2%；非货基金保有规模959亿元，排名证券行业第4。2024年末公司两融余额956亿元，较年初+14%，市场份额5.1%，较年初+0.1pct。
    受市场环境影响，投行业务继续下滑，但仍保有竞争力。2024年投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。股权主承销规模138.4亿元，同比-42.0%，排名第6；其中IPO4家，募资规模35亿元；再融资7家，承销规模104亿元。债券主承销规模4265亿元，同比+30.9%，排名第8；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1661亿元、1449亿元、821亿元。IPO储备项目13家，排名第4，其中两市主板3家，北交所5家，创业板5家。
    资产管理规模实现稳步增长。招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。2024年资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%。招商资管规模2674亿元，同比-9.3%。博时基金规模1.7万亿元，同比+9.8%，其中非货公募管理规模6311亿元，同比+18.7%，排名第7。招商基金规模1.6万亿元同比+1.2%，其中非货公募规模5574亿元，同比-3.2%，排名第9。
    自营风格稳健，不断完善策略提升收益。2024年投资净收益（含公允价值）95.3亿元，同比+41.6%；第四季度投资净收益（含公允价值）23.6亿元，同比+17.4%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27/1.16/1.07倍，资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

汽零筑基擎双翼，丝杠拓疆启新程

北特科技(603009)
    投资要点
    汽零业务盈利水平稳步改善，拓展机器人丝杠业务增量可期。公司成立于2002年，深耕汽车零部件的研发和制造，核心产品主要包括转向减震类零部件、底盘高精密零部件、铝合金轻量化零部件、车辆空调及热管理产品，客户深度绑定耐世特、博世、采埃孚、比亚迪等国内外头部零部件或主机厂。2024年公司收入20亿，同比增8%，归母净利0.7亿，同比增40%，净利率3.7%，同比增1pct，持续改善，随着公司产品结构优化，净利率有望提升至5-10%。并且依托工艺协同性和技术积累，公司积极拓展机器人丝杠业务，打开远期成长空间。
    压缩机、轻量化业务稳健增长，压缩机业务逐步扭亏，盈利水平持续好转。1）底盘业务：公司为国内转向器+减震器细分龙头，其中齿条+活塞杆市占率达40-50%，产品实现稳健增长，此外高精密产品步入收获期，后续有望实现高速增长，底盘业务24年营收13.8亿，同比+7%，毛利率21.8%，同比增1pct，耐世特、比亚迪、博世等贡献主要增量。2）压缩机业务：公司2018年收购上海光裕，上海光裕传统商用车压缩机市场份额超25%，由于行业增速放缓、竞争加剧，该业务持续亏损，为此公司布局新能源商用车空调压缩机+热管理系统，优化产品结构，进而改善业务盈利能力，2024年该业务收入4.9亿，同比增10%，毛利率7%，同比增2.4pct。同时光裕商誉原值2.6亿，24Q4末商誉账面价值已降至0.6亿，减值风险充分释放。3）铝合金业务：轻量化成为主流趋势，产能扩张规模效应逐步释放。公司生产线设备配置先进，具备全工序制造能力。目前该业务规模尚小，24年收入1.3亿，同比增2%，但盈利水平大幅提升，24年毛利率17%，同比提升7pct。
    人形机器人量产在即，布局丝杠迎第二增长曲线。全球劳动力短缺，人形机器人替代人类性价比突出，人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，全球机器人领域百花齐放，2030年我们测算行星滚柱丝杠市场规模有望超900亿，增长空间很大。公司深耕汽车底盘零部件加工20年，在材料和精密加工等方面有深厚的技术和经验积累，24年10月在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠生产基地，布局人形机器人关键零部件市场，我们认为凭借工艺技术积累+完备的精密加工设备+优质客户基础，丝杠业务有望成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司转向器零部件、减震器零部件绑定头部Tier1客户增长稳健，商用车空调压缩机持续减亏，盈利稳步提升，人形机器人丝杠业务打开公司远期成长空间，我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/66%/180%，现价对应估值分别为125x、76x、27x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，零部件降价超预期，机器人业务发展不及预期等

2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2024年业绩：1）归母净利润429亿元，同比+88.2%，Q4单季65亿元，同比+188%。2）归母净资产2687亿元，较年初+10.9%，较Q3末+0.4%。3）全年每股股息0.18元，同比+15.4%，分红率为18.6%。AH股最新股息率分别为2.6%、4.6%。
    产险：车险业务结构优化，大灾等因素推高综合成本率。1）产险总保费收入同比+4.3%，市占率同比-0.7pct至31.8%。①车险保费同比+4.1%，大力拓展家自车新车市场份额，占有率达38.8%。②非车险保费同比+4.6%，其中农险同比-5.7%，而意健险同比+9.7%。2）综合成本率98.5%，同比+0.9pct；承保利润71亿元，同比-36%。车险/责任险综合成本率分别同比-0.1/-1.8pct，而农险/意健险/企财险则分别同比+3.3/+1.8/+9.6pct。3）赔付率同比+2.3pct升至72.7%，其中大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。①由于大灾多发影响，车险/农险/企财险赔付率分别同比+2.2/+3.3/+9.6pct，其中车险还受新能源车普及和人伤赔偿标准上升等影响。②因医疗费用上涨和赔付标准提高，意健险赔付率同比+2.8pct。4）费用率同比-1.4pct降至25.8%，主要受公司降本增效、推行报行合一带动。车险/意健险/责任险费用率分别同比-2.3/-1.0/-2.2pct，农险/企财险则同比持平。5）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：可比口径下NBV/EV超高增长。1）寿险：①长险首年期交保费同比+1.6%，其中个险、银保首年期交分别+3.3%、+0.6%。②个险人力规模同比-7%降至8.3万人，月均有效人力同比+9%，月人均新单期交保费同比+13%。2）健康险：①长险首年期交保费+50%，其中个险、银保首年期交分别同比+115%、-0.6%。3）2024年长期投资回报假设和风险贴现率分别由4.5%和9%下调至4%和8%。①可比口径下，人保寿险/人保健康NBV分别同比+114%、+144%，EV分别同比+48%、+42%，NBV margin分别同比提升10pct、11pct。②假设调整导致人保寿险/人保健康EV绝对值减少20%、6%，NBV绝对值减少36%、5%。
    投资：增配债券、股票，减配基金；总投资收益率大幅提升。1）投资资产同比+14.6%至1.6万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.7%/67.9%/18.2%，同比+0.7/+3.4/-3.3pct，其中债券/股票/基金占比分别同比+5.2/+0.5/-2.9pct，债券中主要增配国债及政府债，占比提升9.9pct。2）总投资收益同比增长86%至822亿元，主要是由于权益投资公允价值大幅提升。总投资收益率5.6%，同比+2.3pct；净投资收益率3.9%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2024年年报点评：分红比例逐年提升，印尼业务打造公司第二成长曲线

南山铝业(600219)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收334.77亿元，同比+16.1%；归母净利润48.3亿元，同比+39.0%；公司第四季度实现营收92.51亿元，同比+29.3%，归母净利润13.40亿元，同比+0.6%，扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.5%。
    印尼氧化铝业务贡献全年业绩主要增量：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，全年海外氧化铝均价为503美元/吨左右，较2023年上涨46%，公司印尼200万吨氧化铝项目全年满产，且项目公司PT.Bintan Alumina Indonesia在印尼产业园享受所有的100%减免优惠政策，全年实现净利润34.7亿元，同比+175.1%。
    公司连续现金分红，提高股东回报：公司公告2024年利润分配预案，拟再向全体股东按每10股派发现金红利0.90元（含税），叠加前三季度分红本年度内累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%，按3月27日收盘价测算，公司股息率为4.35%，呈逐年提高态势。
    公司未来业务增长点：1）印尼加码布局25万吨电解铝与200万吨氧化铝项目。公司于印尼宾坦工业园布局年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，我们预计该项目有望于2026年底投产，此外子公司PT.BintanAlumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝项目，其中一期100万吨项目已于2024年内完成土建安装，二期100万吨项目处于土建阶段；2）汽车板产能进一步扩大，高端业务毛利占比不断提高。截至2024年底，公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的23%，随着公司汽车板、航空板产能利用率的不断提高，公司业绩有望进一步稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，由于氧化铝价格下行速度超预期，我们下调公司2025-26年归母净利润为48.64/50.95亿元（前值为50.95/55.48亿元），新增2027年归母净利润预测值为53.08亿元，对应2025-27年的PE分别为9.12/8.71/8.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

2024年年报点评：技术创新引领行业，盈利能力稳中求进

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为6.17亿元，同比增长32.13%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%。
    投资要点
    加大创新力度，2024年度业绩再创佳绩：2024年度公司营收6.17亿元，通过持续研发投入和发挥产能优势，实现了同比32.13%的增长。报告期内公司推动产品研发和技术创新，发挥核心技术和产能优势，获得了下游市场和客户认可，订单量大幅增加。由于境外产品毛利率高于境内产品，而其订单增速不及境内产品，导致毛利率下降了0.85pct至37.96%。公司2024年实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%，低于收入增长率，主要原因是公司各项费用均有不同程度的增加，同时也受到毛利率降低的影响。同期公司扣非净利润为0.81亿元，同比增长11.74%。
    智能驾驶发展迅猛，汽车工业机会尽显：报告期内智能汽车的自动驾驶技术逐步由L2向L3、L4级升级，各大车企正加速对L3级以上自动驾驶的布局，对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高要求。2024年公司自研智能触觉技术汽车方向盘触觉固态按钮方案，取得业内领先。根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2024年1-10月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配超声波雷达交付10,666.3万颗，同比增长10.7%，预计2025年超声波雷达前装标配将超过1.6亿颗。目前公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，可满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，深测距离可达7m，已实现大批量交付应用。
    智能制造大势所趋，有望吸引大量客户：子公司在机器人领域持续发力，发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂等多款精密制造设备，以智造赋能生产；公司无铅压电新材料技术取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次展出，未来将应用于食品加工、医药加工、医疗、穿戴设备等多个行业。
    消费电子前景良好，助力开辟新赛道：2024年公司在消费电子领域持续加大研发投入，目前已发布压触传感器和执行器、压电马达等多款产品，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑等，目前具有较高的供给稀缺性。压触传感器方面，公司正与华硕、小米等3C头部企业合作，募投项目设计产能为约2亿件产销，增量空间大，未来有望贡献高产出。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，考虑到公司管理费用的增长和行业毛利率承压的情况，我们小幅下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.01（-0.13）/1.15(-0.26)亿元，新增2027年预测为1.37亿元，对应PE分别44.57/38.88/32.69倍。考虑到公司在赛道发展的确定性和布局的稀缺性，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2024年年报点评：高速交换机PCB表现亮眼，关注海内外产能释放节奏

沪电股份(002463)
    投资要点
    2024年营收利润高增，企业通讯PCB中交换机相关收入占比为核心亮点。2024年公司实现收入133.42亿元，同比+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.05%。其中PCB业务实现营业收入128.39亿元，同比+49.78%；随着PCB业务产品结构的进一步优化，2024年PCB业务毛利率提升至35.85%，同比增加约3.56个百分点。分业务来看，2024年受益人工智能和高速网络基础设施强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入100.93亿元，同比+71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09个百分点，其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。汽车板方面，2024年实现营业收入24.08亿元，同比+11.61%，受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少1.20个百分点。
    公司加码投资力度，海外内产能持续扩张彰显发展信心。公司兼顾短期效益与长期发展，加大投资力度至具有潜力和创新的领域，持续进行技术升级及创新。一方面，公司在加快生产线技术改造项目，对瓶颈及关键制程进行迭代升级与靶向性产能扩充，提升生产效率和灵活性，根据市场需求趋势调整产品结构及产能结构。另一方面为满足中长期市场需求，公司加快推进新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目的建设，分阶段达成产能升级式扩容，确保企业在未来的动态环境中保持竞争力，为未来的持续发展奠定坚实基础。此外在沪士泰国生产基地，公司动员全员攻坚，推动基地从试生产到量产，争取在2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入，逐步释放产能，并进一步验证中、高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：由于高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，我们将公司2025-26年的归母净利润从34.65/40.54亿元上调至35.74/45.19亿元，新增2027年预期为53.98亿元，2025-27年同比+38%/26%/19%，对应P/E为18/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术创新不及预期，市场竞争风险加剧。

2024年年报点评：年度业绩创新高，长期发展信心足

朗鸿科技(836395)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为1.59亿元，同比增长36.63%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%。
    投资要点
    抓住消费电子行业复苏机遇，2024年度营收同比增长36.63%。2024年度公司营收1.59亿元，受益电子市场复苏，销售订单增加，实现了同比36.63%的增长；由于员工薪酬及股份激励支付导致管理费用增加，归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%；扣非净利润为0.53亿元，同比增长29.46%。报告期内公司逐步完善智能零售安防产品的技术体系，同时市场需求增加，毛利率微增0.36pct至56.58%。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。中商产业研究院分析师预测，2024年中国安防行业产值预估将达到10621亿元。AI技术的创新和应用显著推动了消费电子产品的智能化升级，催生了AI手机、AI眼镜等新型产品，对防盗展示器的需求也呈现出相应的增长趋势。同时伴随着从GPT-4到Sora到DeepSeek-R1，AI大模型的横空出世，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界将扩大和模糊化。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。公司在电子设备防盗展示产品领域颇具优势，并以其为核心拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，致力于构建一个全面的零售智能安防生态体系。报告期内，公司坚持以创新为核心驱动力，新获专利16项，截至2024年12月底，拥有海内外各类知识产权327项，被认定为2024年度杭州市星级二类总部企业。报告期内公司研发费用同比增加62.86%，新增8个研发项目。报告期内，公司拍得富阳经济技术开发区银湖新区土地17,432平方米，成交价格1,562万元，公司于年底完成项目施工证等手续正式开工，该交易有利于扩大公司经营规模，对市场竞争力和盈利能力产生积极影响。
    回购、分红频出手，彰显管理层长期发展信心。公司2024年度实施三次股份回购，分别回购45万股、119.98万股、119.57万股，共占总股本的2.23%。公司2024年的半年度、第三季度、年度权益分派方案分别为：每10股派1.1元（含税）、每10股派0.8元（含税）、每10股派2.2元（含税）并转增2股。上述事件无疑展示了公司管理层的坚定信心。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超我们此前预期，考虑到公司所处赛道复苏，技术领先优势，和今年管理、研发费用增加的预期，我们向上调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.61（+0.06）/0.65(+0.06)亿元，新增2027年预测为0.72亿元，对应PE分别37.14/34.72/31.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新技术更新风险；2）核心技术人员流失风险；3）大股东不当控制风险。

全面改革勇毅破局，期待运营创新落地

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革，春糖期间我们前往公司调研，就相关问题进行交流更新。
    聚合力，应变局，营销改革砥砺奋进。2025年，为强化营销力量、优化市场管控，公司毅然启动营销改革。1）人事管理方面：公司以专业化团队、市场化导向的新面貌，转变作风，真抓实干。新任总经理上任以来深入调研市场，亲自主抓营销。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理，以便扁平化直管27个营销大区；对营销团队全员要求深化绩效考核、提升人岗适配度，并对业务工作进行具体分解，要求“弯下腰、俯下身、早出工、多下田”，以更好落实营销组合拳。2）组织架构方面：1是撤销五品部，成立销售公司，下设9个部门，囊括品牌运营、数字化营销、海外拓展等战略职能，以便缩短决策流程，高效应对市场变化。2是成立经销商持股的专营公司，对接新渠道、新场景、新需求。3）渠道管控方面：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。在社会库存积压、普五价盘承压背景下，此举有助于提升公司销售主导权，强化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。
    统筹大商成立专营公司，帮助推动渠道重塑、优化量价调控。2月12日，四川五浚酒类销售有限公司、四川五钧酒类销售有限公司成立。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为19家大商及五购商贸：19家大商主要分布于河南、江浙区域，各出资3千万元，五购为执行事务合伙人。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为14家大商及五渺商贸：14家大商主要分布于华北、华南区域，各出资3千万元，五渺为执行事务合伙人。五粮液传统渠道减量，转由专营公司承接团购直销增量，1是通过绑定各区域大商，以统一规则管理，有助于避免窜货及价格内卷，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理，并加强对直达C端的销售管控。
    改革风劲奋楫笃行，短期稳价已有见效，期待后续C端销售取得积极成果。在现有大商制基础上，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。短期来看，渠道结构调整，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题，2025春节期间普五动销份额保持稳定，同时批价也逐步回升至930元水平。中长期来看，专营公司体制，1是可以绑定核心大商，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘；2是可以在民营公司体制下，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景，将是探索渠道创新运营的重要载体。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发新机。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

2024年年报点评：海外发展持续提速，国内景气有望反弹

华新水泥(600801)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。
    海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。
    Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。
    资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

2024年年报点评：Q4交付淡季，海缆订单快速突破

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入90.9亿元，同比+24.4%；归母净利润10.1亿元，同比+0.8%；扣非后归母净利润9.1亿元，同比-6.1%；毛利率18.8%，同比-6.4pct；净利率11.1%，同比-2.6pct。单Q4来看，营业收入23.9亿元，同环比+22.0%/-9.0%；归母净利润7604万元，同环比-57.3%/-73.6%；扣非后归母净利润1.15亿元，同环比-30.7%/-52.9%；毛利率9.5%，同环比-12.9/-12.2pct；净利率3.2%，同环比-5.9/7.8pct。
    海缆确收及毛利率维持稳定：1）海缆系统：全年收入27.8亿元，同比+0.4%；毛利率39.6%，同比-9.6pct，毛利率下滑较多主要是24年青州六、脐带缆等高毛利产品结构占比下降。2）陆缆系统：全年收入54.2亿元，同比+41.5%；毛利率7.6%，同比-0.4pc。3）海工：全年收入8.9亿元，同比+25.3%；毛利率21.9%，同比-2.6pct。
    海缆订单快速突破：截止25年3月21日，公司在手订单179.75亿元：其中海缆系统88.27亿元，相较24年10月提升199%；陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元
    经营现金流稳健：24年底公司存货18.3亿元，相比24年初下降14.6%；合同资产8043万元，相比24年初下降4.7亿元。24年公司经营活动产生的经营性现金流净额11.1亿元，同比下降6.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑陆缆毛利率有所下滑，部分海风项目或存在延期可能性，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期16.0/21.5亿元（原预期为20.2/24.2亿元），同增59%/34%；27年归母净利润预期26.6亿元，同比增长24%，25-27年归母净利润对应PE21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报点评：投资收益拖累整体业绩，泛财富管理业务表现良好

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2024年年报：1）实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS0.14元，ROE2.2%，同比-1.7pct。2）第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。
    Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增，融资规模增加致利息净收入降幅较大：1）2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%。在此背景下，公司2024年经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重26.9%；其中Q4单季度经纪业务收入3.2亿元，同比增长156%。2）2024年利息净收入-1.0亿元，同比下降223%，主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。公司2024年融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    股权承销仍承压，投行业务收入同比下滑：2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。股权主承销规模22.3亿元，同比同比-49.8%，排名第20；其中IPO0家，募资规模0亿元；再融资22家，承销规模22亿元。债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29；其中ABS、公司债、金融债承销规模分别为336亿元、260亿元、8亿元。
    国联资管开业，资管业务收入再上新台阶：2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。
    衍生金融工具公允价值下降，拖累自营投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2024年年报点评：投资收益带动净利润高增长，每股股息提升51%

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2024年业绩：1）归母净利润1069亿元，可比口径下同比+131.6%；Q4单季24亿元，同比-77.2%。2）归母净资产5097亿元，可比口径下较年初+6.8%，较Q3末-10.1%，我们判断主要是由于利率下行准备金多提的影响。3）全年每股股息0.65元，同比+51%，分红率为17%。AH股最新股息率分别为1.7%、4.5%。
    精算假设调整后EV仍取得两位数增长。1）投资回报假设由4.5%下调至4%，传统险风险贴现率维持8%不变、分红/万能险由8%下调至7.2%。2）假设调整后EV为1.4万亿元，较年初增长11.2%。3）NBV为337亿元，假设调整导致绝对值减少26.4%。可比口径下整体NBV同比+24.3%，个险NBV同比+18.4%。4）个险NBV margin为25.7%，可比口径下同比+3.8pct，银保渠道非可比口径下同比+13.1pct。我们认为，随着业务结构持续改善、预定利率再调整，NBV margin有望继续提升。
    保费：业务结构进一步改善，银保期交下滑而个险稳定增长。1）业务结构持续改善。全年新单保费同比+1.6%，首年期交保费同比+5.8%；其中十年及以上期交保费同比+14.3%，占期交比例同比+3.5pct至47.5%。2）个险业务稳健增长。个险、银保首年期交保费分别同比+9.2%、-9.4%，个险十年期及以上期交保费同比+14.3%，占期交比重提升2.5pct至56.4%。我们认为，银保业务承压主要是“报行合一”下的短期影响。3）合同服务边际余额为7425亿元，较年初-3.5%。
    人力：代理人队伍结构优化，人均产能继续提升。1）个险人力2023年末、2024H1、2024年末分别为63.4万、62.9万、61.5万人，较年初-3.0%，较年中-2.2%。2）个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式“种子计划”已在24个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+29%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比+15%。3）多元人力：银保渠道客户经理1.9万人，同比-17%。团险销售人员3.2万，同比-14%，人均产能同比+8％。
    投资：大幅增配债券，总投资收益率显著提升。1）投资资产规模达6.6万亿元，较年初+22.1%。2）资产配置上显著增配债券：定期存款和股票投资占比较年初-0.9cpt、-0.4pct至6.6%、7.6%，债券和基金占比则分别+4.9pct、+0.8pct升至59%、4.6%。3）净、总投资收益率分别3.5%、5.5%，非可比口径下同比-0.2pct、+2.9pct。投资收益提升主要是受股市反弹带动，公允价值变动收益高达1182亿元，占总投资收益的38%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E EPV0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2024年报点评：完成航天电工51%股权转让，盈利能力显著提升

航天电子(600879)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入142.80亿元，同比-23.75%；归母净利润5.48亿元，同比+4.42%。
    投资要点
    集中主业深入航天电子业务，航天电工不再纳入合并范围：2024年，航天电子实现营业收入142.80亿元，较上年同期的187.27亿元下降23.75%；归属于上市公司股东的净利润为5.48亿元，较上年同期增长4.42%。公司营收下降主要是航天产品交付比上年同期减少以及电线电缆业务收入减少，该业务于2024年8月起不再纳入合并报表。净利润增长得益于转让航天电工股权带来的投资收益。公司经营活动产生的现金流量净额为-4.03亿元，较上期发生额的-10.20亿元同比增长60.53%，主要是购买商品、接受劳务的现金流出减少。净利润增长则主要得益于转让航天电工股权带来的投资收益大幅增加。此外，公司加强成本控制，使得销售费用、管理费用和财务费用均有所减少，进一步提升了净利润水平。
    无人系统领域取得显著进展，其研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级：2024年，航天电子在技术创新方面取得了显著进展。公司在无人系统领域持续加快无人体系核心技术研发，突破了自主规划与博弈决策、分布式跨域协同自主认知等关键技术，自主研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级。同时，在地面测控、卫星测控、低轨激光通信终端、多表冗余光纤惯组、机电组件产品等多个技术领域也实现了重要突破，全年申请专利275件，授权专利219件。这些技术突破和产品积累为公司未来在航天电子信息、无人系统装备等领域的发展奠定了坚实基础。
    完成航天电工51%股权转让，积极推进多个科研生产项目：公司完成了航天电工51%股权转让事宜，标志着公司产业结构调整的重大突破，使公司主业更加聚焦于航天电子信息及无人系统产品研发、生产领域。公司对时代民芯、飞鸿能源动力等子公司实施增资，增强子公司资本实力，支持其业务发展。此外，公司还积极推进多个科研生产项目的实施，包括航天飞鸿公司FH-96V舰载复合翼无人机首批批产产品完成验收、星载微波激光复合探测雷达通过结题验收等。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为7.35/9.58亿元，前值8.82/10.27亿元，新增2027年预测12.33亿元，对应PE分别42/33/25倍，但考虑到公司在航天电子领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年年报点评：24Q4营收超预期，人形机器人量产可期

三花智控(002050)
    投资要点
    24年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24年营收279.5亿元，同比+14%，归母净利润31亿元，同比+6%，扣非净利润31亿元，同比+7%；其中，24Q4营收73.8亿元，同比+32%，归母净利润8亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7亿元，同比+25.3%，其中Q4公允价值变动-1.1亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。
    汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24年汽零收入114亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15亿元左右，同比+5%。Q4汽零收入32.8亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5亿元，净利率维持13-14%。24年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。
    传统制冷Q4收入超预期、海外需求好于国内。24年制冷板块收入166亿元，同比+13%，归母净利润16亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比-0.6pct。其中Q4收入我们预计41亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24年我国家用空调产量2.0亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。
    人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26年预计0.5/5万台，27年有望达到50-100万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。
    Q4净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24年/24Q4毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/-2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4末存货/固定资产53/98亿，较年初+15%/+27%，Q4在建工程转固明显。Q4经营活动现金流23.7亿，同比+74%，24年为44亿，同比+17%。24年资本开支31.8亿，同比+48%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润分别为38.1/46.2亿元，预计27年为64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧。

2024年报点评：资产减值及处置损失致业绩略不及预期，2025年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入9.36亿元，同比+5.12%；归母净利润0.23亿元，同比+812.45%；扣非归母净利润0.20亿元，同比+237.99%，毛利率20.34%，同比+8.99pct。2024Q4公司实现营收2.56亿元，同比+16.22%，环比+16.84%；归母净利润-0.59亿元，同比+1021.25%，环比-511.61%；扣非归母净利润-0.36亿元，同比+194.10%，环比-378.37%；毛利率20.51%，同比+5.47pct，环比-1.86pct。
    调整运力至高盈利外贸航线，高价时期锁定长期合同，公司业绩显著增长。分产品来看：2024年干散货水路运输/燃料油贸易/船舶管理/船用物料配件贸易/办公物业出租分别实现营收8.95/0.14/0.14/0.12/0.01亿元，同比+3.62%/+99.02%/+19.78%/+67.53%/-3.43%，毛利率分别为20.60%/-0.62%/32.21%/12.23%/31.52%，同比+9.57/-4.25/+9.54/-24.21/+0.46pct。分境内外看：公司2024年境内/境外营收分别为3.18/6.18亿元，同比-17%/+22%，毛利率分别为-8.9%/35.4%，同比-14pct/+19pct，外贸航线营收及盈利增长明显，主要系：1）公司抓住市场行情较好时期，调整运力至外贸航线；2）公司根据市场走势预判，调整营运策略，在年内运价高位时候，锁定了多条船舶长期合同，避开了第四季度运价下行影响。
    新项目投资致财务费用大幅提升，整体费用率水平略有上升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%/8.27%/0.00%/6.79%，同比+0.1/-1.0/0.0/+4.0pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/7.51%/0.00%/6.97%，同比-0.1/-4.4/+0.4/+2.3pct，环比+0.2/-1.1/0.0/-3.4pct。财务费用大幅增加主要系：1）因新造及融资租赁船舶项目增加，公司本期有息负债增长较快，利息费用增加；2）上期募集资金定存较多，利息收入冲减了财务费用。
    运力规模增加叠加新船能耗更低有望推动公司业绩高增。2024年下半年公司新增6艘船舶运力将于2025年充分释放，叠加2025年有望继续新增3艘船舶，运力规模有望大幅提升，新增船舶单船能耗大幅降低，叠加智能化减少人力成本，2025年公司毛利率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑外贸价格略有下行，我们下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.54/2.04/2.66亿元（2025-2026年前值为1.77/2.04亿元），同比+580%/33%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报点评：每股分红稳中有升，利润、NBV、净资产均大幅增长

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2024年业绩：1）全年归母净利润450亿元，同比+65%；Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+62%。2）归母营运利润344亿元，同比+2.5%。3）归母净资产2914亿元，较年初+16.8%，较Q3末+6.6%。3）ROE16.6%，同比+5.2pct。4）每股分红1.08元，同比+6%。按归母净利润口径，分红率23%，同比-13pct；按营运利润口径，分红率30%，同比+2.6pct。A、H股当前股息率分别3.4%、4.8%。
    2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%。1）24年末集团、寿险EV分别为5621、4218亿元，分别同比+6.2%、+4.9%。2）太保寿险NBV133亿元，同比+20.9%；可比口径下NBV同比+57.7%。
    寿险：价值率大幅提升，核心人力企稳。1）保费：太保寿险新保规模保费同比-4.8%；其中个险/银保占比分别同比+7.7pct/-4.6pct。其中，个险新保期缴287亿元，同比+9.7%；银保新保期缴109亿元，同比+20.5%。2）同口径下个险、银保NBV分别同比+37%、+135%。3）NBV Margin16.8%；可比口径下NBV Margin22%，同比+8.6pct。其中个险、银保同口径NBV Margin分别同比+5.7pct、+9.9pct。4）人力：月均18.4万人，较年初-12%，较年中持平。核心人力月人均首年规模保费5.4万元，同比+18%；月人均首年佣金收入6868元，同比+7%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：实现承保盈利，非车保持较快增长。1）太保产险承保综合成本率98.6%，同比+0.9pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为27.8%、70.8%，分别同比-0.8pct、+1.7pct。2）太保产险全年承保利润26.7亿元，同比-35.5%。3）太保产险原保费收入2012亿元，同比+6.8%，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%。
    投资：大幅增配债券，减配非标、基金。1）集团投资资产规模27345亿元，较年初+21.5%。债券、股票、权益基金、非标占比分别为60.1%、9.3%、1.9%、9.7%，分别同比+8.4pct、+0.9pct、-0.4pct、-3.5pct。2）全年净投资收益828亿元，同比+6.5%；总投资收益1204亿元，同比+131%。净、总、综合投资收益率分别为3.8%、5.6%、6.0%，分别同比-0.2pct、+3pct、+3.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为491/472/464亿元（前值为380/433/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.51x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2024年年报业绩点评：主业利润增速亮眼，数贸中心进展顺利奠定后续成长性

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现收入157亿元，同比+39%，归母净利润30.74亿元，同比+15%，扣非净利润29.8亿元，同比+21%。公司2023年利润基数中投资收益较高（主要来自地产子公司），扣除这部分利润后，来自主业的归母净利润为28.11亿元/+75%，表现亮眼。
    2024Q4业绩高增：对应到2024Q4，公司实现收入51.24亿元，同比+51%，归母净利润7.45亿元，同比+107%，扣非净利润7.01亿元，同比+120%。扣除投资收益后，主业净利润为7.27亿元，同比+94%。
    电商平台和跨境支付等新业务业绩取得亮眼增长：
    ①Chinagoods电商平台子公司2024年实现净利润1.65亿元，2023年同期为0.77亿元。chinagoods的AI产品实现突破，目前有AI视频翻译、店铺助理、AI设计、独立站、名片、视创等功能，用户数累计超过20万，深度使用用户订单增加20%，有助于平台收入和利润实现持续增长。
    ②跨境支付业务子公司2024年实现净利润6104万元，2023年同期为1600万元，主要受益于支付流水同比+233%达40亿美元以上。2025年计划实现超过60亿美元跨境支付结算额，对应约50%同比增速。
    义乌出口高增，小商品城市场景气度较高：2024年，义乌市实现进出口总额6,689亿元，同比增长18.2%；对共建“一带一路”国家合计进出口4,133亿元，占义乌进出口总值的61.8%，出口目的地相对分散。义乌国际商贸城日均外商到访超3900人次，同比+17%，市场景气度热情高涨。
    看好《义乌深化改革方案》促进义乌市场（尤其是跨境进口）的进一步发展：2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为公司新增长点。
    全球数贸中心新市场进展顺利，市场部分有望10月开业：市场板块结顶、已完成行业布局规划，计划2025M10开业；T3-7写字楼2024.11开盘即售罄；数字大脑、公寓、商业街预计在2026年先后完工投运。全球数贸中心预计含41万方市场、31万方写字楼、3.8万方商业街区、8.4万方公寓、0.7万方数字大脑，体量较大，我们预计投运后将大幅增厚公司利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新市场开业后，2025H2利润或有较大增量，我们将公司2025-26年的归母净利润从36.2/42.4亿元上调至42.3/57.0亿元，新增2027年预期为68.25亿元，2025-27年同比+38%/35%/20%，对应P/E为18/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软，地缘风险等

2024年年报点评：经营逆势保持平稳，结构转型亮点显现

中材国际(600970)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入461.27亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.83亿元，同比+2.3%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    Q4营收逆势保持平稳，境外工程、运维业务表现亮眼。（1）2024全年工程/装备/运维分别实现收入271.25/62.13/129.20亿元，同比分别+1.7%/-13.4%/+21.9%，占公司营收比重分别为58.8%/13.5%/28.0%；2024全年境内外主营业务分别实现收入236.48/222.68亿元，同比分别-7.2%/+10.9%，占公司营收比重分别为51.3%/48.3%，其中境外工程收入160.39亿元，同比+12.2%，有效对冲了境内工程市场的下行。（2）公司Q4单季实现营收143.96亿元，同比+0.7%，在境内市场拖累下保持平稳，在手订单结转有所加快。
    毛利率延续改善趋势，运维业务毛利贡献显著提升。（1）公司全年毛利率为19.6%，同比提升0.2pct，主要因工程业务毛利率延续改善趋势，以及运维业务收入占比的提升，反映公司深化内部协同、持续优化效率的效果。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为16.0%/22.8%/21.5%，同比分别+0.2pct/-2.7pct/-0.3pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.8%/15.7%/30.7%，同比分别+0.7pct/-4.9pct/+4.7pct。（3）公司全年期间费用率为10.8%，同比增加0.2pct，基本保持平稳。（4）此外，公司2024年计提资产减值损失2.79亿元，同比增加0.61亿元，投资净收益同比增加0.87亿元至0.55亿元，主要得益于中材水泥的贡献。
    经营活动现金流承压，负债率有所下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为22.90亿元，同比-35.2%，主要是水泥市场效益下滑影响业主结算及回款进度，经营性应收科目余额增长较多所致。（2）公司全年收现比为79.7%，同比-2.2pct，付现比为73.5%，同比-1.1pct。（3）公司年末资产负债率为61.3%，同比下降0.8pct。
    2024年Q4新签订单增速加快，支撑公司中长期稳健增长。公司2024年Q4新签订单同比增长13%，较前三季度显著加快，得益于工程订单的加速以及海外装备订单的突破，运维保持稳定增长，反映公司两外拓展成效。公司2024年境外业务占装备收入比重提升至36%，外行业占装备收入比重提升至37%。2024年末未完合同额597.18亿元，同比+1%。
    盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥市场拖累、在手订单执行进度影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至31.9/35.2亿元（前值36.8/41.9亿元），新增2027年归母净利润预测38.2亿元，对应市盈率8/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

2024年年报点评：Q4业绩略低于预期，25年氟化工+电解液拐点将至

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩略低于市场预期。公司24年全年营收78.5亿元，同增5%，归母净利润9.4亿元，同减7%，扣非归母净利润9.5亿元，同减1%，毛利率26%，同减2.5pct，归母净利率12%，同减1.5pct；其中24Q4营收21.8亿元，同环比+15％/+5％，归母净利润2.4亿元，同环比+12%/-16％，扣非归母净利润2.4亿元，同环比+16%/-11%，毛利率25%，同环比-1.1/-0.8pct，归母净利率11%，同环比-0.2/-2.7pct。
    24年出货量亮眼、布局六氟有望贡献盈利弹性。我们预计24年全年电解液出货约19-20万吨，同增40%+，增速好于行业平均，其中Q4出货量5.5万吨左右，环比持平，25年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长。盈利看，我们预计Q4电解液贡献约0.2亿元+利润，单吨微利，我们预计24全年贡献0.6亿元左右利润，25年海外份额有望提高，改善盈利，此外公司收购42%石磊股权，当前1.5万吨六氟产能可实现自供，满足公司40-50%电解液需求，后续六氟涨价有望贡献业绩弹性。
    氟化工Q4利润环比下滑、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工24年贡献利润7亿元左右（其中海斯福盈利8.1亿元，海德福亏损1.1亿），同比持平，其中Q4利润1.5-2亿元，环比下降，25年海德福预计扭亏，氟化工预计增长30%+贡献9-10亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2亿元利润，其中Q4合计贡献利润约0.5亿元，环比持平。
    费用管控良好、Q4现金流亮眼。公司24年全年期间费用9.3亿元，同减5%，费用率12%，同减1.2pct，其中Q4期间费用2.4亿元，同环比-4%/+26%，费用率11%，同环比-2.2/+1.9pct；24年经营性净现金流8.2亿元，同减76%，其中Q4经营性现金流10.1亿元，同环比+7%/+1403%；24年资本开支11.3亿元，同减37%，其中Q4资本开支2.6亿元，同环比-37%/-4%；24Q4末存货10亿元，较年初上升10%，较Q3末下降5%。
    盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归母净利至13.1/16.2/20亿（原25-26年预期14.4/20亿），同比+39%/+23%/+24%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25年30x PE，目标价52.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。

2024年报点评：矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。
    预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧
    图1：2016-2024年公司环保业务订单梳理
    年份新增订单：电力新增订单：非电
    （亿元）（亿元）
    20165547
    20175242
    20184783
    20194999
    20203362
    2021--
    2022--
    20236043
    20245942

2024年年报点评：24年销量业绩破浪领航，25年王牌连出再启新程

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收7771亿元，同增29%，归母净利润403亿元，同增34%，毛利率19.4%，同减0.8pct（追溯后+0.9pct），归母净利率5.2%，同增0.2pct；24年Q4营收2749亿元，同环比+53%/+37%，归母净利润150亿元，同环比+73%/+29%，毛利率17%，同环比-4.2/-4.9pct（追溯后同环比持平），归母净利率5.5%，同环比+0.6/-0.3pct。此外，公司24年拟现金分红121亿元，占比归母净利约30%，股息率1.1%。
    24年销量427万辆，25年维持25-30%增长。公司24年销量427万辆，同增41%，国内市占率35%，同增0.7pct，出口42万辆，同增72%，高端车销量19万辆，同增40%，其中腾势/仰望/方程豹销12.6/7.5/5.6万辆，同比-1%/+273%/+887%。Q4销量152万辆，同环比+61%/+34%，其中Q4出口12万辆，同环比+23%/+26%，高端车销量6.3万辆，同环比+46%/+43%，二者合计占比12%，环比-0.2pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻倍至80万辆+。
    Q4单车盈利基本稳定，25年预计维持9千元+。根据我们测算，公司24年单车价格15.9万元(含税)，同降12%，单车毛利3.3万元，单车净利0.88万元，同降4%。其中Q4单车价格16.3万元(含税)，环增4%，单车毛利预计2.9万元（追溯后3.7万元，环增1千元），单车净利0.93万元，环比持平（加回经销商年终奖励，预计环增500元），合计贡献142亿。25年公司全面普及智驾车型，预计单车成本增加4千左右，但出口+高端化占比有望升至25%，叠加规模效应带动单车折旧下降，预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子24年利润同增6%。比亚迪电子Q4收入552亿元，同环比+75%/+27%，毛利率5.9%，同环比-2.2/-2.6pct，权益净利8亿元，同环比+15%/-22%，24年收入1773亿元，同增36%，毛利率6.9%，同降1.1pct，权益利润28亿元，同增6%。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼。公司24年期间费用971亿元，同增27%，费用率12.5%，同-0.2pct，其中Q4期间费用265亿元，同环比+3%/-9%，研发费用199亿，环增45%，费用率9.6%，同环比-4.6/-4.8pct；24年其他收益141亿，同增167%。24年经营性净现金流1335亿元，同降21%，其中Q4经营性现金流772亿元，同环比+7%/+83%；24年资本开支963亿元，同减21%，其中Q4资本开支273亿元，同环比+30%/+24%；24Q4末存货1160亿元，较年初增长32%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前对公司25-26年归母净利润531/651亿元的预期，新增27年归母净利润预测781亿元，25-27年同增32%/23%/20%，对应PE21/18/15x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年年报点评：24Q4归母净利润同比+104%，零部件贡献业绩增量

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入24.24亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长73.20%。
    2024业绩符合预期，零部件业务驱动公司营收归母实现同比高增：
    收入端，公司2024全年/24Q4营收分别为24.24/6.98亿元，同比分别增长29.16%/20.56%。其中1）模具+产线收入16亿元，同比+4.7%，毛利率29.7%，同比+8.49pct；2）零部件收入7.3亿元，同比+153.9%，毛利率13.54%，同比-0.41pct。盈利端，公司2024全年/24Q4归母净利润分别为3.50/0.98亿元，同比分别增长73.20%/103.91%；对应销售净利率分别为16.64%/16.91%；同比分别增长4.97/8.00pct。毛利率方面，公司2024全年/24Q4综合毛利率分别为25.01%/26.81%；同比分别增长3.35/10.36pct。费用率方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%/4.6%/4.9%/-0.2%，同比分别下降0.9/0.2/0.3/0.2pct；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%/3.3%/4.6%/0.3%，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct。投资收益方面，公司2024全年/24Q4投资收益分别为0.90/0.26亿元，同比分别增长16.35%/15.02%。
    汽车制造装备业务稳定发展，汽车零部件业务快速放量。公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2024年，公司汽车制造装备业务在手订单38.56亿元，较上年末增长12.78%。汽车零部件业务方面主要产品包括冲焊零部件、一体化压铸结构件和铝合金铸造动总件等，公司2022年开始介入汽车轻量化零部件业务，2024年零部件业务产能逐步提升，配套项目陆续量产，为公司经营贡献重要增量。装备业务板块，公司启动AI技术赋能模具设计，启动开发智能协作机器人，加快黑灯工厂落地。公司自动化产线和AGV移动机器人产能规模进一步提升，产线业务进入高速增长阶段。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汽零业务规模放量和盈利提升的节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润预测上调至4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元（2025、2026年前值为4.32亿元、5.35亿元），对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元（2025、2026年前值为2.06元、2.55元），市盈率分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹

海螺水泥(600585)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
    水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
    产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
    资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
    行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

2024年报点评：拐点已至看好业绩回暖，第四期员工持股计划出炉

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。
    投资要点
    市场竞争加剧叠加原材料成本压力致使公司业绩承压，优化库存周转率及加强应收账款管理展现较强的运营韧性：2024年，实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。从业务板块来看，自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，同比下降11.77%，其中股份公司重点产品如脉冲电容、钽电容及超级电容等在电力电网、轨道交通、工控及新能源等领域取得增长。贸易业务实现营业收入16.54亿元，同比下降24.60%，主要因宏观经济及行业景气度波动，客户需求量减少。新材料板块实现销售收入1.41亿元，同比下降19.41%，立亚新材与立亚化学受客户订单放缓影响，出货量减少。
    产品研发与技术创新方面成果丰硕，为公司的长期发展奠定了坚实基础：2024年，火炬电子在核心产品研发与新技术应用上取得多项突破。在自产元器件领域，公司钽电容产品线成功开发出耐高温（175℃）及超低ESR（等效串联电阻）系列，适配新能源汽车电控系统与航天设备需求，相关订单同比增长35%；脉冲电容技术通过军工领域认证，进入国产大飞机供应链体系，成为新的增长点。在新材料板块，公司聚碳硅烷（PCS）产品纯度提升至99.99%，打破日本企业垄断，成为国内碳化硅纤维产业链的核心供应商。
    推出第四期员工持股计划，旨在健全长效激励机制：2025年3月11日，火炬电子发布了第四期员工持股计划，旨在通过员工持股计划进一步完善公司治理结构，健全长效激励机制，促进公司长期健康发展。该计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员及核心员工，预计参与人数不超过178人，筹集资金上限为3,268.15万元，总规模不超过1,720,081股，占公司总股本约0.38%。员工持股计划受让价格为19元/股，存续期为24个月，锁定期为12个月。通过该计划，火炬电子期望能吸引和保留优秀管理人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压。考虑到“十四五”最后一年国防军工将迎来补偿式发展，复苏在即，高增可期，但出于谨慎原则，我们下调先前过高的预期，预计公司2025-2026年公司归母净利润分别为4.91/5.98亿元，前值5.18/6.66亿元，新增2027年预期7.95亿元，对应PE分别为36/29/22倍。考虑到公司行业地位及新业务成长性，未来发展潜力较大，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游市场需求变动风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险。