2024年报点评：品牌持续向上，M8上市在即

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2024全年实现营收1451.76亿元，同比+305.04%；实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈；实现扣非后归母净利润55.73亿元，为业绩预告值上限水平。2024Q4单季度实现营收为385.49亿元，同环比分别+101.2%/-7.3%；实现归母净利润19.08亿元，同比扭亏为盈，环比-20.9%；实现扣非后归母净利润18.1亿元，同比扭亏为盈，环比-22.1%。
    2024Q4业绩接近预告值上限。1）营收层面：Q4交付同比大幅增长，单季度问界品牌共交付9.66万辆，同环比分别+46.1%/-12.5%，其中M9交付4.8万台，环比-2.7%，M7交付4.2万台，同环比分别-24%/-6.5%。由于M9销量占比环比+5pct，Q4单季度ASP提升至39.91万元（分母为AITO销量），环比+5.9%。问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。2）毛利率：Q4毛利率28.70%，表现超预期，同环比分别+15.16/+3.17pct，M9销量占比提升情况下公司毛利率环比实现大幅改善。3）费用率：公司Q4销管研费用率分别为13.5%/3.5%/3.2%，同比分别-1.1/+0.3/0.0pct，环比分别+2.4/+1.0/-0.5pct，销售费用率环比提升主因为销售人员扩张带来的职工薪酬支付增加。研发方面公司研发投入资本化率进一步下降，2024全年为20.8%，2024H1为26.7%。公司在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面持续投入。4）资产减值损失：公司Q4确认资产减值损失13.8亿元，同环比均大幅增长。2024年计提资产减值损失17.1亿元万元，其中无形资产减值损失16.3亿元。5）净利润：合并报表口径单车盈利1.5万元，环比-17.2%。净利率为5.0%，同环比分别+5.8/-0.9pct。6）分红：2024年度公司现金分红总额20.8亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例35.05%。
    筹划发行H股股票并上市。公司拟发行境外上市外资股股票并在联交所主板挂牌上市，融资规模/上市时间点未确定，我们预计9-12个月完成。H股上市可深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力。引望10%股权完成过户。赛力斯汽车已向交易对方支付完毕第一期股权转让款23亿元、第二期股权转让款57.50亿元，标的公司10.00%股权已登记至赛力斯汽车名下。根据华为年报，华为智能汽车解决方案业务2024年营收为263.53亿元。预计在25Q2起为公司贡献投资收益。
    盈利预测与投资评级：由于公司减值事项超我们预期，谨慎原则下我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至96/142亿元（原为110/159亿元），我们预测2027年公司归母净利润为185亿元，对应PE为21/14/11x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。维持公司“买入”评级。
    风险提示：新平台车型推进不及预期等。

2024年报点评：24年业绩如期亮丽，看好长期可持续增长

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司公布2024年年报：2024年营收46.74亿元/yoy+19.66%，归母净利润7.0亿元/yoy+25.48%。单Q4营收10.9亿元/yoy+9.2%，归母净利润7671万元/yoy+197%，Q4营收同比增幅环比放缓，主因2023年基数前低后高，归母净利润同比大增主因薪酬计提方式调整（由集中Q4计提调整为分季度计提）。年末分红0.3元/股，全年分红比例83.46%。
    钮扣增长快于拉链，海外市场增长快于国内，产品单价显著提升。1）分产品看，2024年拉链/钮扣收入分别同比+15.9%/+22.2%，收入占比分别为53%/42%，钮扣增长略快于拉链，主因钮扣主要应用于服装产品，而拉链应用除服装外还有箱包和床上用品等，因此在2024年服装行业补库的背景下钮扣需求恢复略好于拉链。2）分市场看，2024年国内/海外收入分别同比+14.7%/+30.6%，收入分别占比66%/34%，海外市场增长持续快于国内，主要得益于公司国际化战略的持续推进。3）拆分量价看，2024年拉链销量5.3亿米/yoy+5.9%，单价4.68元/米/yoy+9.5%；钮扣销量97.4亿粒/yoy+9.3%，单价0.2元/粒/yoy+11.8%。拉链和钮扣单价均有显著提升，主因产品结构变动。
    毛利率进一步提升，期间费用率有所优化，归母净利率提升。1）毛利率：2024年同比+0.81pct至41.73%，其中拉链/钮扣毛利率分别同比+1.11/+0.75pct至42.12%/42.96%，钮扣毛利率改善我们判断主要来自产能利用率提升贡献，拉链毛利率改善主因订单快速恢复&结构优化，2024年钮扣产能利用率82%/同比提升6pct，拉链产能利用率58.6%/同比持平。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.21/+0.54/-0.18/-0.39pct至8.87%/10.96%/3.86%/0.03%，销售费用率小幅降低，管理费用率小幅提升，主因年内根据股权激励受益对象确认股份支付成本费用对上年同期数进行调整（调减管理费用，调增销售费用）。3）归母净利率：2024年同比+0.7pct至14.98%。
    盈利预测与投资评级：2024年3月越南工厂建成投产，尚处验厂和打样阶段，公司预计2025年起越南工厂有望贡献业绩。考虑到2025年国内市场服装品牌预期审慎，海外市场方面存在中美关税政策的不确定性，公司将2025年收入目标制定为50亿元，净利润目标制定为7.5亿元。我们将25-26年归母净利润预测值从8.03/9.19亿元下调至7.54/8.41亿元，增加27年预测值9.35亿元，对应25-27年PE分别为19/17/15X。长期看，公司的国际化+智能制造战略有望引领公司持续健康增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求低迷，关税政策变动。

2024年报点评：业绩基本符合预期，Q3起营收拐点明显

普源精电(688337)
    投资要点
    利润略高于快报值，基本符合预期
    公司披露2024年报，业绩略高于快报值，基本符合预期：2024年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长16%，归母净利润0.92亿元，同比下降15%，扣非归母净利润0.58亿元，同比下降3%；单Q4公司实现营业收入2.4亿元，同比增长22%，归母净利润0.32亿元，同比下降19%，扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22%，Q4营收增速环比继续向上。公司营收增长，主要受益于（1）高端产品、新品放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）销售收入同比提升15%，占示波器板块收入比重达33%（同比+2.6pct），其中DS80000（6GHz~13GHz）累计销售63台。（2）并购耐数电子，解决方案拉动作用明显：2024年公司解决方案销售收入约1.3亿元，同比提升126%。展望2025年，电子测量仪器行业有望受益于设备更新和国产替代，公司（1）2024年发布的MHO系列高分辨率示波器、DG5000Pro系列波形发生器、SUA系列多通道收发仪等新品待兑现，且2025年仍有新品待发布；（2）DS80000系列高端产品继续放量，（3）海外品牌认可度持续提升，马来西亚产能释放，业绩增长可持续。
    毛利率提升明显，净利率阶段性受研发、渠道拓展影响
    2024年公司主营业务毛利率59.77%，同比提升3.5pct，其中解决方案毛利率75.0%，同比提升8.9pct，结构优化带动毛利率持续增长。2024年公司销售净利率11.9%，同比下降4.2pct，阶段性受研发、管理费用增长等影响：（1）2024年公司期间费用率54.8%，同比增长8.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/13.2%/26.6%/1.7%，同比分别变动-2.5/+3.7/+5.3/+2.0pct，西安、上海研发中心和马来西亚生产基地投入增加，管理、研发费用增长。（2）Q4北京普源转出进项税金、补缴税费及滞纳金，影响2024年归母净利润约0.14亿元。未来随高毛利率的解决方案、高端产品占收入比重提升，规模效应摊薄费用，公司净利率修复空间大。
    股权激励绑定核心员工，彰显长期成长信心
    2024年上半年公司发布限制性股票激励计划，拟授予76名核心骨干员工等共计180万股，占股本总额0.97%。激励计划分第一类与第二类，第一类限制性股票数量70.4万股第二类限制性股票数量109.2万股，股票均来源于定增或回购。激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2024/2025年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为营收同比增长30%，或净利润同比增长20%。股权激励计划绑定公司核心骨干员工，彰显成长信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测1.3/1.8亿元，新增2027年归母净利润预测2.4亿元，当前市值对应PE49/36/27X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等

2024年报点评：出口加速，业绩高增

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩/分红符合我们预期。2024年公司实现营业收入372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利润34.69亿元，同比+145.21%。其中2024Q4营业收入为131.43亿元，同环比分别+62%/+70%；归母净利润为16.8亿元，同环比分别+120%/+122%；扣非归母净利润为14.0亿元，同环比分别+122%/+119%。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元。
    内外需共振，全年出口销量超预期兑现。2024年公司总销量4.7万辆，同比+28%，国内销量3.3万辆，同比+26%，出口销量1.4万辆，同比+38%，欧洲新能源客车贡献较多增量；国内销售收入176亿元，同比+28%，国外销售收入152亿元，同比+46%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量持续攀升，公司出口销量实现大幅增长。
    规模效应提升，减值损失显著收窄助力利润增长。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2024年公司毛利率为22.9%，同比-0.02pct，其中国内毛利率同比-2.7pct，出口毛利率同比+2.5pct。期间费用率为10.2%，同比-2.5pct（排除会计政策调整影响），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-3.6/-0.6/-1.0/+0.1pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系规模效应提升所致。资产价值损失与信用减值损失共计5.2亿元，同比收窄3.7亿元；其他收益5.1亿元，同比增加1.7亿元，主要增加了2亿元税金减免；公允价值变动收益3.3亿元，同比增加3.3亿元。
    现金流表现良好，大额分红回馈股东。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元，高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2024年公司经营性现金流净额为72亿元，同比+53%，公司造血能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2026年营业收入预测为429/499亿元，预计2027年营业收入为567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2026年归母净利润预测为46.3/55.5亿元，预计2027年归母净利润为67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2024年业绩点评：客户放量驱动量利齐增，业绩稳健兑现

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年公司实现营业收入101.58亿元，同比+42.33%，归母净利润6.51亿元，同比+40.13%，扣非归母净利润6.32亿元，同比+43.47%。
    营业收入大幅增长，客户群扩大订单拓展成果显著。分业务来看，汽车电子业务实现营业收入76.03亿元，同比+57.55%；精密压铸业务营收20.65亿元，同比+24.39%。分区域来看，国内市场收入86.60亿元，占总营收的85.26%，同比+57.32%；海外市场收入14.97亿元，占总营收的14.74%，同比-8.25%。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    规模效应显现，加速国内外布局。公司2024年整体毛利率20.69%，同比-1.67pct，主要系会计准则变更，将质保金从销售费用计入营业成本所致。汽车电子业务毛利率19.20%，同比-1.75pct；精密压铸业务毛利率25.67%，同比-0.44pct。费用方面，2024年期间费用率为12.44%，同比-2.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.57/2.05/7.52/0.29%，同比-1.24/-0.34/-0.97/+0.31pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。
    盈利预测与投资评级：由于公司订单释放节奏超预期，我们上调公司2025-2026年营收预测为127.0/155.6元（原为121.7/143.9亿元），预计2027年营业收入为187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；基本维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/11.3亿元，预计2027年归母净利润为14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2024年报点评：紧抓国内民机产业发展机遇，公司业绩显著提升

中航西飞(000768)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入432.16亿元，同比+7.23%；归母净利润10.23亿元，同比+18.87%。
    投资要点
    紧抓国内民机产业高速发展机遇，积极参与空客大西洋等新工作包竞标：2024年，中航西飞实现营业收入约432.16亿元，同比增长7.23%；归属于上市公司股东的净利润约为10.23亿元，同比增长18.87%。公司业绩增长主要得益于军用航空装备需求的持续增加以及民用航空市场的逐步复苏。在军品业务方面，公司作为国内军用大中型飞机整机核心供应商，受益于国防现代化建设加速，运输机、轰炸机等型号交付量稳步提升。民品业务中，国产大飞机项目进入批产阶段，公司承担的关键部件研制任务推动了航空零部件业务收入增长。此外，公司通过优化成本结构、提升生产效率，进一步释放了盈利能力。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额同比改善98.95%，表明公司资金回笼能力显著增强，为后续发展提供了坚实保障。
    数智航空能力体系建设深入推进，在无人机智能化、低成本等关键技术领域取得突破：2024年，公司持续巩固军用整机优势，大中型运输机、特种飞机等型号实现批量化交付，技术成熟度进一步提升。在民用航空领域，公司深度参与C909、C919、AG600等国产大飞机项目，完成机身、机翼等关键部件的研制任务，技术能力达到国际先进水平。同时，公司突破了复杂结构件精密制造、数字化装配等关键技术，为国产大飞机批产提供了技术支撑。国际合作方面，公司承担空客A320系列机翼、波音737垂尾等转包生产任务，通过与国际航空巨头合作，进一步提升了制造工艺水平和质量管控能力。
    公司实施了两项重要股权无偿划转：2024年11月26日，公司第九届董事会审议通过将持有的陕西陕飞锐方航空装饰有限公司100%股权无偿划转至全资子公司陕西飞机工业有限责任公司，完成内部资源整合。同月，公司还将参股公司中航西飞汉中航空零组件制造有限公司35%股权划转至中航工业陕飞。两次股权调整均于12月完成工商变更，通过优化股权结构，公司提升了管理效能，强化了对子公司的管控能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务处于波动期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.39/13.39亿元，前值14.46/17.57亿元，新增2027年预期16.04亿元，对应PE分别为59/50/42倍，但考虑到公司在大飞机行业的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展的风险；2）生产运营风险；3）军品业务波动风险；4）新型号装备研制不达预期风险。

2024年报点评：以推动“三创新”为抓手，加速业务向整体解决方案转型升级

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入50.25亿元，同比-19.08%；归母净利润3.47亿元，同比-53.75%。
    投资要点
    防务产业阶段性需求放缓，以及公司根据市场需求适度调整产品结构，业绩相对承压：2024年，航天电器实现营业收入50.25亿元，较2023年同比下降19.08%；归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降53.75%。业绩下滑的主要原因是防务产业阶段性需求放缓，导致公司批产任务订单不饱满，同时公司根据重点市场和客户需求调整了产品结构。此外，公司持续加大应收账款管理力度，但受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响，货款回笼低于上年同期。同时，小批量、多品种订单增长导致生产物料储备资金支付增加，进一步影响了经营现金流。尽管如此，公司在新兴领域、民用产业和国际市场的产品订单保持增长，为后续发展奠定了基础。
    产品研发和技术创新方面取得了显著成果，进一步丰富了产品线：2024年，航天电器在技术创新和产品开发方面取得显著进展。公司成功孵化了高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占营业收入比例超过30%。公司立项30项重点科研项目和40个重大产业化项目，大功率互连及组件、芯片测试组件和微波组件等新产品订货实现较快增长。公司探索推进IPD研发模式，加快了新产品开发和关键核心技术攻关，5项科技成果获得上级科技成果奖，多项科技成果转化项目获得外部研发经费支持。这些技术突破和产品创新为公司未来在高端电子元器件领域的竞争力提升提供了有力支撑。
    围绕主责主业，聚焦国家重大战略，完成了多项重点任务：2024年，公司圆满完成神舟十八、十九号载人飞船、嫦娥六号等国家重大工程和重大专项配套产品的研制生产任务。公司通过收购深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，进一步拓宽了民用电机产业发展空间。此外，公司还积极应对传统配套市场阶段性需求放缓的挑战，通过加大新产品开发、市场拓展和供应链优化等措施，有效保障了公司业务的稳定发展。不仅提升了公司的市场竞争力和抗风险能力，也为公司的未来发展奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到行业订单波动，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测值至7.53/10.06亿元，前值9.97/12.02亿元，新增2027年预测12.28亿元，对应PE分别为34/25/21倍，但考虑到公司在产业链内的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2024年报点评：稳健经营、高质量发展，期待两翼和海外业务发力

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4实现营收54.58亿元，同比+1.5%；归母净利5.02亿元，同比-34.65%。
    石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24年下半年石膏板量价有所承压，关注25年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24年公司境外收入4.17亿元，同比+87.6%。
    毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4销售和管理费用率同比分别增加了4pct和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。
    现金流表现持续优异。2024年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。
    盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测并新增2027年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68亿元（此前为46.77/55.72亿元），对应PE分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅持续放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入222.55亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润-5.67亿元，同比由盈转亏。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入53.49亿元，同比下降5.03%，环比下降9.33%；2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。公司2024Q4业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅2024年迅速放量。收入端，2024Q4公司实现营业收入53.49亿元，环比下降9.33%，预计主要系三季度剥离TMD所致。分经营主体来看：1、继峰本部2024年实现营业收入64.31亿元，同比增长60.27%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长41.82%。继峰本部2024年业绩增长主要系乘用车座椅业务迅速上量，全年交付33万套，实现营收31.10亿元，同比增长375%。2、格拉默分部2024年实现营业收入161.04亿元，同比下降9.14%，主要系欧洲汽车需求疲软所致；实现归母净利润-6.25亿元，同比亏损扩大，主要系产能利用率波动+欧洲区裁员一次性费用+TMD剥离所致。毛利率方面，公司2024Q4毛利率为13.00%，环比下降1.08个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为12.14%，环比下降7.00个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/7.46%/2.61%/0.75%，环比分别+0.09/-4.84/+0.11/-2.36个百分点。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外业务减亏的进展，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为6.46亿元、10.97亿元（前值为8.10亿元、12.22亿元），新增2027年归母净利润预测13.84亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，对应2025-2027年市盈率分别为22.54倍、13.29倍、10.53倍。考虑到公司海外业务减亏持续推进+国内乘用车座椅业务快速放量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2024年报点评：歼-35A惊艳亮相，看好我国战斗机龙头长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入428.37亿元，同比-7.37%；归母净利润33.94亿元，同比+12.86%。
    投资要点
    内部挖潜、聚力攻坚，有效克服了合同签订进度、配套供应进度等外部因素的影响：中航沈飞2024年实现营业收入428.37亿元，同比下降7.37%；归母净利润33.94亿元，同比增长12.86%。营收下滑主要受军品采购周期波动影响，部分订单延迟交付导致收入确认放缓。但净利润增速显著高于营收，得益于以下因素：一是军品定价机制改革释放利润空间，公司航空防务装备毛利率同比提升3.2个百分点至28.4%；二是期间费用率下降0.8个百分点，管理效率优化效果显现；三是非经常性损益贡献约2130万元，主要来自政府补贴及资产处置收益。分季度来看，第四季度单季营收175.4亿元创全年新高，印证订单集中交付特征。尽管面临配套供应紧张等外部压力，公司通过优化供应链管理、推进精益生产等内部挖潜措施，保障了核心产品交付节奏。
    聚焦航空防务装备领域，歼-35A等一系列型号在珠海航展上惊艳亮相：2024年公司在航空防务装备领域取得多项关键技术突破。新型战机结构件采用钛合金3D打印技术实现轻量化设计，材料利用率提升40%；某型号战机航电系统完成国产化替代升级，打破国外技术封锁。民用航空业务方面，公司成功研发C919大型客机翼身整流罩新型复合材料工艺，产品减重15%同时满足适航标准。在航空维修领域，建立国内首个基于数字孪生的战机维修预测平台，故障诊断准确率提升至92%。此外，公司牵头制定航空装备数字化交付标准，推动产业链数据贯通。
    成功实施了A股限制性股票激励计划（第二期）：公司2024年完成股权激励计划第二期行权，向127名核心技术人员授予限制性股票，进一步绑定高端人才。与沈飞所联合成立航空技术创新中心，构建产学研用一体化创新体系。在航空装备出口领域取得突破，某外贸机型获得东南亚国家批量订单，标志公司产品国际竞争力提升。此外，公司入选国家"制造业高质量发展专项"支持名单，获得专项补贴2.3亿元用于智能工厂建设。面对原材料价格波动，公司通过与上游供应商建立战略联盟，锁定关键材料供应价格，保障生产稳定性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务仍处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为35.39/43.83亿元，前值46.22/54.71亿元，新增2027年预期50.51亿元，对应PE分别为33/27/23倍，但考虑到公司的产业链链长地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）供应配套风险；2）质量控制风险；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

2024年报点评：签订日常经营重大合同，未来业绩有所保障

光威复材(300699)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.50亿元，同比-2.69%；归母净利润7.41亿元，同比-15.12%。
    投资要点
    碳纤维及织物业务受市场竞争加剧、产品价格下降影响，业绩相对承压：光威复材2024年实现营业收入24.50亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，较2023年下降15.12%，扣非归母净利润6.68亿元，同比减少6.15%。业绩下滑主要受三方面因素影响：一是风电碳梁业务需求收缩，2024年风电行业新增装机容量增速放缓，导致该板块收入同比下降约15%；二是军品订单交付节奏受下游客户验收周期延长影响，部分高毛利订单延迟至2025年确认收入；三是原材料丙烯腈价格同比上涨18%，叠加能源成本刚性支出，导致碳纤维板块毛利率下降3.2个百分点至58.7%。尽管经营活动现金流净额同比增长61.46%至8.63亿元，显示公司回款能力增强，但整体营收结构中低毛利业务占比提升，致使利润端承压。此外，研发费用同比增长12%至2.98亿元，持续投入高端产品开发进一步压缩短期利润空间。
    产品积累和技术突破方面取得了显著成果：2024年公司碳纤维产品体系实现从"两高一低"向"全谱系覆盖"的跨越升级。新增TZ40J、TZ55J等高强高模量产品，成功对标日本东丽M55J级技术标准，满足航天级发动机壳体用材需求。预浸料板块开发出宽幅达1.53米的溶剂法预浸料，突破航空航天领域复杂曲面成型技术瓶颈，已通过商飞适航认证。复材科技板块完成热压罐成型工艺升级，实现5米级大型复合材料壁板自动化生产，产品良率提升至92%。光晟科技板块在研的航天级复合材料产品完成首轮试制，验证阶段发现的界面结合强度问题通过等离子体处理技术实现突破，产品减重率达35%。
    继续瞄准高端应用，不断完善高性能产品系列：2024年内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期的顺利建成投产，两条生产线分别于6月和11月投产，为公司的产能扩张提供了有力支持。同时，公司还完成了对控股子公司内蒙古光威碳纤有限公司的股权收购，实现了对其的全资控股，有利于整合碳纤维相关业务资源，提高运营效率。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们略微下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.13/10.84亿元，前值10.72/11.99亿元，新增2027年预测13.49亿元，对应PE分别为28/24/19倍，但考虑到公司新签重要合同的事实，未来业绩有所保障，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

2024年年报点评：Q4减值导致三元亏损，铁锂放量盈利转正

当升科技(300073)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。
    三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。
    铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。
    Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：有望落地更多订单，成长轨道重启在即

中直股份(600038)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入297.66亿元，同比+11.93%；归母净利润5.56亿元，同比-7.98%。
    投资要点
    财务状况稳健，但仍需关注利润率的优化：2024年，中直股份实现营业收入297.66亿元，同比增长11.93%；归属于母公司所有者的净利润为5.56亿元，同比下降7.98%。基本每股收益为0.72元，同比下降12.39%；加权平均净资产收益率为4.14%，较2023年下降0.97个百分点。尽管营业收入保持增长，但净利润和每股收益的下降表明公司在盈利能力上面临一定压力。变化的主要原因包括：一是2024年低空经济政策红利释放，推动直升机及通用航空市场需求增长，带动营业收入提升；二是研发费用和运营成本增加，叠加市场竞争加剧，导致利润空间受到压缩。此外，经营活动产生的现金流量净额为25.68亿元，较2023年大幅改善，表明公司在现金流管理方面取得积极进展。
    持续推动产品积累和技术创新，丰富公司产品线：2024年，中直股份在直升机整机及零部件制造领域持续巩固技术优势，研发制造多型不同吨位的直升机产品，覆盖军用、民用及应急救援等多个应用场景。公司重点推进无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）等新兴航空器的研发，推动低空经济应用场景从传统通用航空领域向物流配送、城市空中交通等新兴领域拓展。此外，公司在运12和运12F系列通用飞机的研发中取得技术突破，进一步提升产品性能和市场竞争力。通过技术创新和产品谱系化布局，中直股份在低空经济和通用航空领域的核心竞争力显著增强，为未来市场拓展奠定坚实基础。
    加大市场开拓力度，并积极推进高质量发展：首先，公司完成了重大资产重组项目，成功募集配套资金约30亿元，进一步夯实了公司战略定位，增强了综合实力。其次，公司消除了交叉持股情形，全资子公司哈飞集团将其持有的公司全部股份转让给中航科工，优化了公司股权结构。此外，公司在报告期内还积极开拓直升机市场，与多家客户签订了销售合同和意向合同，进一步提升了市场占有率和品牌影响力。最后，中直股份完成股权激励计划，向核心管理团队和技术骨干授予限制性股票，旨在提升公司治理水平和员工积极性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略微承压，考虑到下游需求调整，出于谨慎原则，我们下调先前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为7.26/8.15亿元，前值8.80/10.76亿元，新增2027年预期9.90亿元，对应PE分别为41/36/30倍，但考虑到公司在我国军用直升机行业的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

2024年报点评：业绩符合预告值，海南免税降幅收窄

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。
    Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。
    线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。
    海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

2024年年报点评：头部券商优势稳固，出售子公司股权增厚全年业绩

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入414.7亿元，同比+13.4%；归母净利润153.5亿元，同比+20.4%；对应EPS1.62元，ROE9.2%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入100.4亿元，同比+7.4%，环比-28.2%；归母净利润28.30亿元，同比-10.6%，环比-60.8%。
    经纪业务保持领先优势，科技赋能持续深化：2024年华泰证券经纪业务收入64.5亿元，同比+8.2%，占营业收入比重19.3%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。公司两融余额1325亿元，较年初+18%，市场份额7.1%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务收入同比下滑，承销规模排名仍居前列：2024年公司投行业务收入21.0亿元，同比-31.0%。公司2024年股权主承销规模549亿元，同比-40.4%，排名第2；其中IPO9家，募资规模85亿元；再融资14家，承销规模464亿元。债券主承销规模12535亿元，同比+4.3%，排名第3；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为6650亿元、2175亿元、2026亿元。IPO储备项目8家，排名第8，其中两市主板7家，北交所1家。
    资管业务收入同比微降，资产管理规模强势增长：2024年公司资管业务收入41.5亿元，同比-2.6%。资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2024年末，南方基金合计管理规模24705亿元，较上年末+31%，其中公募业务管理资产规模13194亿元，较上年末+24%。华泰柏瑞前瞻性布局被动投资领域，不断优化产品设计和投资策略，年末旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3596.27亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    三季度出售AssetMark股权大幅增厚投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）145.0亿元，同比+24.3%；第四季度投资收益（含公允价值）24.6亿元，同比-38.4%。24Q3公司出售所持AssetMark全部股权完成交割，计入当期损益62.29亿元，大幅增厚全年投资收益。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为140.16/151.26亿元（前值分别为134.88/144.00亿元），对应增速分别为-8.70%/+7.92%；预计2027年公司归母净利润为160.75亿元，同比+6.28%。当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2024年年报点评：CSO赋能商业稳健增长，营销转型推动工业兑现

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。
    商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。
    工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。
    持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2024Q4实现营业收入99.31亿元，同环比分别-10.03%/-9.15%；归母净利润为-24.09亿元；扣非后归母净利润-25.10亿元（2024Q3为-3.23亿元，2023Q4为-11.89亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2024Q4公司毛利率同环比下降。公司Q4总销量为8.78万辆，同环比分别-15.98%/-19.62%，其中乘用车销售3.54万台，同环比分别-15.07%/-32.93%，商用车Q4销售5.24万台，同环比分别-16.59%/-7.17%（蔚来销量自2024/1起不再并入江淮产销快讯口径，此处同环比数据均已回溯调整）。Q4单季度销售毛利率为7.75%，同环比分别-3.08%/-3.62%。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为1.63%/5.72%/5.29%，同比分别-4.3/+1.0/+1.5pct，环比分别-2.3/+1.7/+1.2pct，销售费用率变化主因为会计准则调整。3）投资收益：公司Q4投资收益为-9亿元，同比转亏，主因为大众安徽2024年亏损扩大至-53.5亿元（2023年同期为-18.0亿元）。4）其他收益&资产处置收益：Q4单季度其他收益为0.85亿元，同环比分别-83.29%/+23.68%，同比下滑主要为政府补助减少；资产处置收益为0.10亿元，同环比分别-98.4%/-98.2%。4）公司24Q4最终实现扣非归母净利润-25.10亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于大众安徽亏损幅度超我们预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至8.4/15.9亿元（原为9.1/16.1亿元），我们预测公司2027年归母净利润为33.9亿元。对应PE为91/48/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2024年年报点评：下半年风机毛利率明显改善，在手订单创新高

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非后归母净利润17.77亿元，同比+38.26%；毛利率13.80%，同比-3.34pct；净利率3.27%，同比+0.25pct。单Q4来看，营业收入208.60亿元，同环比-1.32%/+33.40%；归母净利润6833万元，同环比-2.71%/-83.14%；扣非后归母净利润30.52万元，同环比-99.88%/-99.92%；毛利率9.27%，同环比-7.26/-4.82pct；净利率-0.03%，同环比-0.76/-2.76pct。
    下半年风机毛利率明显改善：24年对外销售容量16.05GW，同比增长16.6%；风机及零部件销售收入389.2亿元，同比+18.2%；折算后单价约2303元/kW；毛利率5.05%，同比+4.89pct，拆分看上下半年毛利率分别为3.75%、5.68%，毛利率改善明显。截至24年末，公司在手订单47.4GW，其中在手外部订单45.1GW，海外7.04GW。
    24年风场业务维持平稳：24年公司风场开发收入108.54亿元，同比-0.57%，毛利率40.01%，同比-7.29pct；风电服务55.07亿元，同比+5.07%，毛利率21.50%，同比+1.66pct。24年，公司国内外项目新增权益并网1.98GW，累计装机容量8.04GW，权益在建容量3.76GW，转让容量1.23GW。
    质保金口径变化致期间费用率下滑、现金流稳健：公司24年期间费用68.81亿元，同比-8.4%，费用率12.14%，同比-4.00pct；24年经营性净现金流23.16亿元，同比+24.90%；24年存货148.2亿元，较年初-2.81%。
    盈利预测与投资评级：考虑风机毛利率改善进度缓慢，新增电站具有电价下滑或交易价格下滑的风险，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期24.9/29.7亿元（原预期为28.6/35.6亿元），同增34%/19%；27年归母净利润预期33.9亿元，同比增长14%，25-27年归母净利润对应PE15.1/12.6/11.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

再推激励，目标进取

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。
    及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。
    2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。
    聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

轨交优势筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局

科强股份(873665)
    投资要点
    科强股份：专注特种高性能橡胶制品，光伏与轨交细分赛道优势显著。公司成立于2001年，围绕多种高性能特种橡胶制品的配方和工艺装备技术，已形成以硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布为主的产品构成，应用于光伏、轨道交通设备、石油石化、钢铁冶金等多个细分领域，与国内众多大型企业如隆基绿能、青岛欧特美、晶科能源、晶澳科技、伊卡路斯，以及大型知名央企中石油、中石化等开展合作。2020-2023年在下游高铁大铁路车辆恢复性增长及光伏行业扩产驱动下，公司实现归母净利润0.54/0.43/0.52/0.75亿元，复合增长率为11.47％。2024年，受光伏行业产能过剩影响，硅胶板业务销售收入降幅较大，同业竞争激烈导致销售价格下降及毛利率下降，公司业绩快报预计2024年实现归母净利润为6210万元，同比-17.50%。
    橡胶制品市场空间稳步扩增，细分应用需求差异化明显。橡胶制品行业是国民经济的重要基础产业，涵盖密封、缓冲、防腐、传送等核心功能。下游细分应用领域对橡胶制品需求规模差异较大，细分制品类型呈现“轮胎主导、多领域协同”的格局，轮胎、橡胶板管带、橡胶零件三大领域在我国独立核算工业企业橡胶制品收入构成中合计占比约7成，而再生橡胶、胶鞋等细分赛道通过绿色化、高端化转型实现差异化竞争。根据《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，2021-2025年橡胶工业总量保持平稳增长，但年均增长稍低于以前水平。前瞻产业研究院数据预计到2029年中国橡胶制品营收规模将达到3600亿元左右。
    优势主业稳步增长筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局。1）车辆贯通道棚布：配方和生产工艺优异，部分产品能够在满足与国际厂商同等性能基础上，实现更优的价格和服务，广泛应用于复兴号、和谐号、国内地铁车辆，并随主机单位出口至印度、澳大利亚、土耳其、伊朗等国际市场。受出厂新车数量以及运营车辆维护需求的双重影响，具备充足市场空间。2）硅胶板：产品可满足通常性能要求，并在使用寿命（层压次数）、生产门幅方面行业领先。2020-2022年公司在国内太阳能硅胶板市场份额47%，具有较高的市场地位。3）橡胶密封制品：用于石油石化领域易挥发性液体存储装置的一、二次动态密封和石油炼化、钢铁冶金领域尾气存储装置的橡胶密封，需要日常维护与定期保养更换，具备稳定的市场需求。4）特种胶带胶布制品：类别丰富，多细分场景齐驱，支撑公司业务稳步提升。
    盈利预测与投资评级：公司在车辆贯通道棚布及太阳能硅胶板细分领域竞争优势显著，并深化橡胶密封和特种胶带胶布制品市场拓展，预计2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.72/0.88亿元，对应PE估值分别为29.03/25.15/20.53倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）原材料价格波动;2）下游景气度下降;3）客户需求变化。

2024年报点评：产能爬坡&经营提效支撑业绩增长，自由现金流大增持续高分红

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入37.65亿元，同比增长6.45%；实现归母净利润8.21亿元，同比增长11.67%。
    24年垃圾处理量同增12%，产能爬坡+经营提效支撑业绩增长。2024年公司垃圾发电项目运营实现营收37.11亿元，同比增长7.16%，毛利率41.69%，同比下降3.93pct。截至2024年底，公司共控股运营14个垃圾焚烧发电项目，产能合计32,090吨/日，均已投运；公司全资运营4个生物质处理项目，产能合计2,590吨/日。2024年，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计928.56万吨，同比增长11.83%，我们测算公司垃圾焚烧产能利用率提升8.38pct至79.28%；生物质处理项目的垃圾进厂总量73.57万吨，同比增长18.76%。2024年公司垃圾焚烧发电量46.71亿度，同比增长7.21%，吨发电量503度/吨（23年525度/吨）；上网电量41.25亿度，同比增长11.76%，吨上网电量444度/吨（23年445度/吨）；厂用电量同比下降1.20亿度至5.46亿度，厂用电率从2023年的15.29%下降3.60pct至11.69%。产能爬坡&厂用电量下降，叠加信用减值冲回0.24亿元（23年信用减值-0.85亿元），共同支撑业绩增长。
    掺烧+供热规模持续提升，对外拓展探索海外机遇。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大协同处置力度，显著提升产能利用率。2024年，公司顺利推进填埋场存量垃圾的掺烧试验以及兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目，全年累计掺烧存量垃圾超70万吨（2023年为64.60万吨）。公司积极推动热电联产，2024年为周边工业企业提供蒸汽合计16.44万吨，同比提升21.24%。公司正式投入运营广州市首个移动储能供热项目，未来供热业务有望实现进阶跃升。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大公司业务区域布局，提升公司业务规模，2024年9月，公司联合中标怀集县环保发电项目。2024年12月，公司在越南成立全资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。
    自由现金流同增174%，资产负债率降至56%。2024年公司经营性现金流净额19.08亿元，同比增长10.85%；购建固定无形长期资产支付的现金6.19亿元，同比下降50.52%，测算自由现金流12.89亿元，同比增长174.09%，现金流状况良好。截至2024年底，资产负债率56.10%，同比降低10.60pct，主要系长期借款减少。
    分红比例提升至65.81%，股息率4.00%。2024年，公司拟向全体股东合计派发现金红利5.40亿元，同比增长15.38%，分红比例达到65.81%，同比提升2.12pct，对应股息率4.00%。（估值日期：2025/3/31）
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡&经营提效，预计业绩、ROE、现金流均上行，我们将2025-2026年归母净利润从9.07/10.02亿元调增至9.17/10.17亿元，预计2027年归母净利润为10.87亿元，2025-2027年归母同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE14.7/13.3/12.4倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/3/31）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2024年报点评：减值下降促利润企稳，商管稳增助穿越周期

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收890.0亿元，同比下降25.3%；归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。
    房地产开发业务结转规模下降拖累营收，物业出租及管理业务稳中有升。2024年公司营业收入同比下降25.3%，其中房地产开发销售/物业出租及管理业务分别实现营收760.4亿元/120.3亿元，同比分别-29.25%/+13.2%。公司营业收入下滑而归母净利润小幅增长的原因为公司资产减值损失同比减少62.3%至20.2亿元。
    积极促进销售回款，提升货值变现能力。2024年公司实现销售面积538.8万平方米，同比下降44.4%；实现销售额401.7亿元，同比下降47.1%，位居克而瑞房企销售榜单TOP25梯队；公司积极促进销售回款，2024年全口径销售回款411.3亿元，回款率超100%。
    商管业务运营能力持续提升，轻重并举稳中有进。2024年公司商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%；物业出租及管理毛利率70.2%，同比提升0.3pct;商业零售额（不含车辆销售）905亿元，同比增长19%；公司新开业吾悦广场15座，商业新开业数量全国排名第三。截至2024年底，吾悦商管在全国136个城市已布局200座综合体（在营173座），已开业吾悦广场面积达1600万平方米，位居克而瑞商业地产排行榜TOP3梯队；管理输出项目规模超40个，管理资产规模超行业平均水平30%；吾悦商管出租率达98.0%，展现出公司作为全国性商业地产头部企业穿越周期的能力。
    经营性现金流持续净流入，融资成本进一步压降。2024年公司经营性净现金15.1亿元，连续多年实现净流入。2024年公司新增以吾悦广场为抵押物的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。截至2024年底，公司融资总额536.5亿元，整体平均融资成本下降28bp至5.92%。
    盈利预测与投资评级：公司商业运营能力持续提升，商管业务规模稳步扩张，有望带动公司业绩向好并穿越周期。我们基本维持公司2025/2026年归母净利润至7.7/8.1亿元，新增2027年归母净利润为8.7亿元，对应EPS为0.34/0.36/0.39元，对应PE分别为38.1X/36.3X/33.9X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

2024年年报点评：主业逐步恢复，股权激励彰显长期增长信心

威高骨科(688161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收14.53亿元（+13.18%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.24亿元（+99.22%）。2024Q4单季度实现营收3.69亿元（+83.78%），归母净利润0.59亿元（+713.40%），业绩符合我们预期。经营能力持续改善，24Q4同比来看，销售毛利率+10.9pct达68.85%，归母净利率同比转正，达16.20%。
    骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各产线均取得较好的增长：公司充分发挥产品结构及物流配送优势，加强核心客户管理，在快速完成集采协议手术量的基础上，带动标外手术的增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入42,110.26万元，剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入24,172.49万元，同比上升24.00%，销量同比增长10.46%。2024年5月，人工关节国采接续采购开标，并于2024年9月正式执行，公司关节产品中标价格提升明显。2024年关节产线收入42,149.66万元，同比上升46.06%，销量同比增长51.71%。运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行，公司抓住集采机遇，覆盖客户由734家增长到1,786家，市场份额大幅提升，2024年收入4,425.15万元，同比增长近4倍。
    发布股权激励计划，彰显未来业绩稳健增长信心：2025年3月26日，公司发布股权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计55人，约占公司员工总数（截至2024年12月31日）2,066人的2.66%，根据股权激励计划，公司2025-2028年归母净利润（剔除股份支付费用口径）分别不低于2.90、3.43、4.05、4.78亿元，经计算，对应的同比增速分别为29.6%、18.3%、18.1%、18.0%。费用摊销合计9693万元，2025-2029年分别摊销3308、3417、1851、906、211万元。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.51/4.15亿元下调至3.14/3.64亿元，并预测2027年归母净利润为4.20亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/30/26×。我们长期看好公司主业稳健增长，老龄化趋势势不可挡，维持“买入”评级。
    风险提示：集采政策风险、市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，深挖IP价值，设备销售及IP衍生品高增

华立科技(301011)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收10.17亿元，yoy+24.65%，归母净利润0.85亿元，yoy+62.93%，扣非归母净利润0.83亿元，yoy+59.27%。其中2024Q4实现营收2.65亿元，yoy+19.95%，qoq-8.49%，归母净利润0.15亿元，yoy+107.15%，qoq-55.21%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+95.64%，qoq-55.18%，业绩符合我们预期。
    毛利率延续回升趋势，盈利能力逐步修复。2024年公司毛利率为29.97%，yoy+1.32pct，归母净利率8.32%，yoy+1.95pct，主要系高毛利率的设备销售、动漫IP衍生品的毛利率回升及营收占比提升，同时期间费用管控良好。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.42%、5.53%、3.08%、1.27%，yoy+0.02pct、-0.21pct、-0.27pct、-0.57pct。
    设备销售：产品竞争力突出，内销及出海增速亮眼。2024年公司设备销售业务实现营收5.49亿元，yoy+37.85%，营收占比53.95%，yoy+5.17pct，毛利率27.44%，yoy+0.62pct。公司设备销售业务营收高增主要由新兴创业者和跨界资本涌入，叠加老客户设备更新需求驱动，公司将IP赋能理念融入游艺设备，并通过运营指导、活动策划及举办多场次、全国性线下竞技比赛等服务升级，协助下游客户运营，有效增强客户粘性和复购率。同时公司持续拓展海外市场，2024年出海总体收入达1.34亿元，yoy+30.39%。
    动漫IP衍生品：持续推出精品IP产品，布局出海业务。2024年公司动漫IP衍生品业务实现收入3.27亿元，yoy+26.14%，营收占比32.09%，yoy+0.38pct，毛利率42.75%，yoy+1.60pct。公司以“IP生态化运营”为核心，强化市场投放策略，通过产品迭代升级、精细化运营管理及渠道拓展实现动漫IP衍生品业务稳健增长，同时公司加快布局海外市场，已在日本启动《我的世界》产品试点运营，期待公司持续推出精品IP产品，内销延续高增长，同时期待出海布局突破，带来业绩增量。
    运营服务持续优化。2024年公司游乐场运营业务实现收入1.06亿元，yoy-1.70%，营收占比10.39%，yoy-2.78pct，毛利率2.77%，yoy+1.71pct，业务持续优化。2024年公司设备运营合作运营业务实现收入0.18亿元，yoy-25.06%，营收占比1.76%，yoy-1.17pct，随着投放设备逐步到生命周期末期，该业务对公司业绩影响趋弱。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.87/0.93元，对应当前股价PE分别为38/31/29倍。我们看好公司深耕线下文娱消费，持续深挖IP赋能价值，盈利潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。
    风险提示：动漫IP衍生品发展不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

2024年报点评：业绩表现符合预期，持续推动一体化改革

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2024年业绩，2024Q4公司营收为330.4亿元，同环比分别+5%/+16%，归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元），扣非后归母净利润为-24.8亿元（2023Q4为-4.51亿元，2024Q3为-15.32亿元）。
    业绩表现符合预期。1）营收层面：销量环比大幅改善下公司Q4营收改善明显。公司Q4自主品牌销量同环比均改善，其中广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为13.76/14.81万辆，同比分别+24.4%/+14.8%，环比分别+56.2%/+47.5%，其中埃安RT贡献较多销量增量；广汽自主Q4ASP为11.6万元，同环比分别-12%/-23%。2）毛利率：公司Q4销售毛利率为5.1%，同环比为-2%/-0.1%。3）投资收益：合资品牌Q4销量同比仍下滑，其中广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为16.15/22.01万辆，同比分别-21.1%/-16.7%，环比分别+59.5%/+21.0%。广本/广丰24H2及利润分别为-4.6/19.2亿元，单车盈利分别为-0.2/0.5万元。由于公司12月转让参股公司巨湾部分股权，增加部分投资收益，因此公司Q4投资收益总额为36.7亿元，同环比分别+167%/+854%。4）最终公司Q4实现归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元）。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。双方合作加速落地。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至35/47亿元（原为41/54亿元），我们预测公司2027年归母净利润为56亿元，对应公司2025-2027年的PE为25/18/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2024年年报点评：投资收益驱动业绩增长，费类业务收入有所下滑

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2024年业绩，公司2024年实现营业收入191.9亿元，同比+12.3%；归母净利润33.5亿元，同比+21.7%；对应EPS0.39元，ROE4.1%，同比+0.7pct。第四季度实现营业收入51.1亿元，同比+50.5%，环比-7.2%；归母净利润0.48亿元，同比扭亏为盈，环比-96.0%。
    经纪业务收入同比下滑，持续优化金融产品代销业务布局：2024年公司经纪业务收入25.1亿元，同比-9.7%，占营业收入比重20.5%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。2024年公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，累计上线2,000余只公募产品，涵盖权益、债券、货币等不同类型。截至2024年末，公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。公司两融余额280亿元，较年初+33%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务随行就市，债承规模增长迅速：2024年公司投行业务收入11.7亿元，同比-22.6%。股权主承销规模19.0亿元，同比-85.0%，排名第25；股权承销项目均为再融资，承销家数5家。债券主承销规模5056亿元，同比+32.8%，排名第6；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2477亿元、1025亿元、750亿元。公司IPO储备项目5家，排名第12，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家。
    资管业务收入下行幅度较大：资管业务收入13.4亿元，同比-33.9%。资产管理规模2166亿元，同比-8.1%。2024年汇添富基金实现营收48.28亿元，同比下滑1-%，实现净利润15.47亿元，同比+9%。
    投资收益大幅提升：投资收益（含公允价值）49.3亿元，同比+106.3%；第四季度投资收益（含公允价值）8.3亿元，同比由负转正。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报点评：Q4现金流显著改善，分红比例提升

中国交建(601800)
    投资要点
    公司披露2024年年报：全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7719.44/233.84/198.12亿元，同比分别+1.7%/-1.8%/-8.4%。公司年度拟向全体股东分配股息0.30166元/股（含税），扣除中期利润分配后拟派发股息0.16161元/股（含税），年度分红比例同比提升1pct至21%，
    Q4营收增长提速，海外业务贡献增加、占比提升。（1）分业务看，2024年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收6814/363/594亿元，同比分别+2.3%/-23.3%/+11.1%，毛利率分别为11.1%/20.0%/12.8%%，同比分别-0.5/+1.5/-0.3pct；基建建设业务收入维持稳定增长，主要得益于海外业务贡献增加；基建设计业务因结构调整聚焦设计主业，EPC项目减少，收入下降但毛利率改善。（2）分地区看，2024年公司境内/境外分别实现营收6367/1353亿元，同比分别-0.9%/+16.4%，毛利率分别为12.8%/10.0%，同比分别-0.1/-1.0pct，公司综合毛利率为12.3%，同比-0.3pct，预计主要因海外业务收入占比提升且毛利率承压所致。2024年海外业务在总营收中占比同比+2.2pct至17.5%。（3）公司Q4单季营收同比+12.2%，增速较Q3加快14.0pct，毛利率14.0%，同比-2.0pct。
    费用管控成效良好，信用减值损失有所减少，但毛利率及投资净收益下降影响拖累盈利表现。（1）2024年公司期间费用率为6.0%，同比压减0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/3.4%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.1/-0.2/+0.1pct。公司费用管控得当，管理费用率持续压降，财务费用率略有提升主要因汇兑收益下降所致。（2）公司全年投资收益为-15.08亿元，主要因个别联营企业和合营企业亏损增加所致，信用减值损失-61.32亿元，损失规模减少7.60亿元，主要得益于部分长账龄项目应收款项收回所致；（3）公司全年归母净利率3.0%，同比-0.1pct，其中Q4单季归母净利率3.0%，同比-0.6pct，受到毛利率及投资净收益同比下降影响。
    Q4现金流显著改善，持续做优投资控制规模。2024年公司经营活动净现金流净额为125.06亿元，同比多流入4.32亿元，收现比/付现比分别同比+2.3pct/+4.9pct，得益于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致；其中Q4单季度经营活动净现金流净额为895.35亿元，同比多流入276.31亿元。公司全年投资性现金流净流出为296.19亿元，同比少流出262.67亿元，反映做强投资、严控资本性支出以及处置金融资产回收现金的效果，公司2024年按照股比确认基础设施等投资类项目合同额同比-38%。
    新签订单稳健增长，海外、新兴业务表现亮眼，在手订单保障充分。公司2024年新签合同额18812亿元，同比+7.3%，其中海外工程、城市建设、水利项目表现亮眼，公司2024年境外地区新签合同额同比+12.5%，占新签总额的19%，2024年来自于新兴业务领域的新签合同额7053亿元，同比+46.4%，年末公司在手未完合同金额34868亿元，为2024年营收的4.52倍。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，秉承“做大现汇、做强投资”策略，持续升维海外业务，培育新兴业务领域，着力优化经营质量，积极强化股东回报。考虑国内建筑市场承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至247/263亿元（前值为262/278亿元），新增2027年归母净利润预测为279亿元，对应市盈率分别为6.0/5.7/5.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期、基建投资增速下行、国企改革推进不及预期的风险。

2024年业绩点评：重组费用压低表观利润，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，营业收入/扣非净利润符合我们预期，归母净利润低于我们预期。2024年实现营业收入约558.64亿元，同比+0.2%；归母净利润约为9.6亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润约12.8亿元，同比+27.7%。
    主业收入平稳增长，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间。分业务来看，汽车安全业务实现营业收入约387亿元，同比增长0.23%，占总营收的69.3%；汽车电子业务营收约170亿元，受海外市场影响同比下降1.13%，占总营收的30.4%。分区域来看，国内市场收入约140亿元，同比增长6.7%；海外市场收入约414亿元，同比下降1.8%，欧洲和美洲市场因汽车产量下滑等因素对公司业务有一定影响。2024新获订单839亿元创新高，主业增长确定性强。智能驾驶业务取得突破，获海外客户L2/L2++域控定点并计划2025年底量产，同时与Momenta合作。此外，公司积极布局人形机器人领域，有望将传感器、电源管理系统、轻量化等业务拓展至机器人领域，拓展第二增长曲线。
    重组费用压低表观利润，主业利润率处于上升通道。公司2024年整体毛利率16.2%，同比+1.8pct，其中，汽车安全业务毛利率14.81%，同比+2.27pct，主要为海外工厂盈利提升所致；汽车电子业务毛利率19.71%，同比+0.63pct。归母净利润同比下降主要系报告期内的重组及人员优化产生一次性重组整合费用，公司2024年产生一次性重组费用5.5亿元，主要为德国地区削减600名研发、管理、生产等人员及关停欧洲、美国部分工厂所致。研发投入约36.9亿元，研发费用率4.6%，同比+0.1pct，公司研发投入主要聚焦智能驾驶、5G-V2X、800V高压快充等前沿技术。
    盈利预测与投资评级：由于2024年底公司子公司香山股份并表，我们上调2025/2026年营收预测为674/728亿元（原为604/653亿元），预计2027年收入为782亿元，同比+21%/+8%/+7%；由于海外需求景气度略低于我们预期，我们下调2025-2026年归母净利润为16.1/19.4亿元（原为18.9/23.3亿元），预计2027年归母净利润为23.1亿元，同比分别+68%/+20%/+19%，对应PE分别为16/13/11倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2024年报点评：受益政策驱动水利与能源基建，业绩同比稳步增长

基康仪器(830879)
    投资要点
    受益政策驱动水利与能源基建，2024年公司营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营收3.57亿元，同比+8.57%；归母净利润0.77亿元，同比+5.99%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+6.86%。业绩同比增长主要系公司积极抢抓国家骨干水网建设、小型水库安全监测能力提升建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域市场机遇，在水利与能源领域销售稳步增长。2024年销售毛利率同比提升1.51pct至56.06%，主要为公司承接的项目选用的智能监测终端高毛利产品销售增加所致。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.42/+0.57/+0.34/+1.06pct，其中，管理费用上涨主要系计提股权激励费用增加，财务费用增长主要为利息收入下降。期间费用率增加致使公司销售净利率同比-0.38pct至21.66%。
    安全监测物联网解决方案及服务市场成效显著，智能监测终端稳步增长。1）智能监测终端：成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备采购及自动化系统集成项目；在太平岭、三澳、海阳等核电站签订监测设备供应合同，并为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，该业务营收2.88亿元（同比+5.59%），占总营收比重80.65%（同比-2.28pct），毛利率61.37%（同比+1.10pct）。2）安全监测物联网解决方案及服务：成功获得南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单，该业务营收0.69亿元（同比+23.01%），在总营收占比19.35%（+2.27pct），毛利率33.95%（同比+7.62pct）。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，发展空间大。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务，经验丰富，技术与服务获得下游客户认可，客户群体持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元（2025/2026前值为0.94/1.15亿元），当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，利润率大幅提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.8%；归母净利润14.8亿元，同比+36.96%。其中24Q4公司实现营业收入113.4亿元，同环比分别+0.3%/+23.5%；归母净利润5.46亿元，同环比分别+28.4%/+73.0%；扣非归母净利润4.7亿元，同环比分别+16.5%/+71.6%。Q4业绩大超市场预期。
    降本增效成果显著，利润率明显提升。24Q4公司毛利率11.5%，同环比分别+2.1/+3.2pct；归母净利率4.8%，同环比分别+1.1/+1.4pct。24Q4公司期间费用率3.36%，同环比分别+0.0/-0.4pct，期间费用率环比下降；其中销售/管理/研发费用率分别1.1%/0.6%/1.8%，同比分别+0.6/-0.8/+0.2pct，环比分别+0.3/-0.2/-0.4pct。
    24H2整车利润率提升幅度超我们预期。24H2公司整车量价环比下滑，下半年整车销量6.2万辆，环比上半年-11.5%，整车收入166.2亿元，环比-14%；单车均价26.6万元，环比-0.8万元。24H2整车利润大幅提升，整车毛利率8.7%，环比+2.7pct；净利率3.3%，环比+2.1pct；单车毛利2.3万元，环比+0.6万元，单车净利0.9万元，环比+0.58万元，增幅181.3%，单车净利翻倍式提升。我们认为，主要系：1）24H2公司高盈利的出口销量占比提升；2）降本增效成果体现。
    24H2配件业务毛利改善，车桥业务利润下滑。24H2配件收入38.7亿元，环比-23.2%，毛利率15.4%，环比+3pct。24H2车桥收入34亿元，环比-10.5%，净利率9.7%，环比-2pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，降本增效成果显著，我们上调公司2025~2026年归母净利润预测至18.76/23.43亿元（原17.78/23.21），给予2027年归母净利润预测26.17亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.60/1.99/2.23元，对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。
    锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
    钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。
    铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，盈利性持续改善

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.9亿元，同比+0.8%；归母净利润114.0亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润105.3亿元，同比+30.3%。其中24Q4公司实现营业收入537.4亿元，同环比分别+0.3%/+8.6%；归母净利润30.0亿元，同环比分别+19.5%/+20.2%；扣非归母净利润28.2亿元，同环比分别+15.4%/+26.3%。Q4业绩超我们预期。
    降本增效效果显著，利润率大幅改善。2024年公司毛利率22.4%，同比+2.1pct；归母净利率5.3%，同比+1.1pct；其中24Q4公司毛利率24.15%，同环比分别+0.5/+2.0pct；归母净利率5.6%，同环比分别+0.9/+0.5pct，Q4毛利率环比大幅改善。2024年公司期间费用率14.4%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.79%/4.76%/3.85%/0.11%，同比分别+0.3/+0.3/+0.1/-0.2pct。
    发动机主业：2024年表现超我们预期。2024年母公司收入393亿元，同比-10%，净利润94亿元，同比+20%。量价维度：2024年公司重卡发动机销量27.6万，市占率38.7%，同比-2.2pct，全年发动机ASP5.4万元，同比-0.6万元，单机毛利1.7万元，同比+0.1万元。利润率维度：2024年母公司毛利率31.8%，同比+5.4pct，净利率23.9%，同比+6.0pct，其中24H2母公司毛利率35.3%，环比+6.1pct，净利率31.5%，环比+13.3pct。发动机利润改善超们预期，我们认为主因1）供应链/技术降本效果显著2）数据中心高毛利产品下半年集中交付。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：考虑凯傲增效计划将于25年计提裁员费用，且新能源业务处于爬坡期，我们下调2025~2026年归母净利润预测至129/153亿元（原133/157），给予公司2027年归母净利润预测162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.47/1.75/1.85元，对应PE分别为11.06/9.29/8.80倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

巴比食品2024年报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利2.77亿元，同比+29.42%；扣非归母净利2.10亿元，同比+18.05%。2024Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利0.82亿元，同比+39.23%；扣非归母净利0.63亿元，同比+13.96%。
    单店下滑幅度收窄，团餐业务保持良好增速。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12.5/0.2/3.8亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%，2024Q4分别-2.3%/-18.3%/29.5%。2024年加盟门店净增100家至5143家，全年单店营收同比下滑7%左右，2024Q4下滑5%。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率26.7%，同比+0.4pct；实现扣非净利率12.6%，同比+1.7pct。2024Q4扣非净利率13.8%，同比+1.2pct。公司成本基本稳定，得益于营收增长带来的规模效应提升；2024年销售费用率同比-1.3pct，主要系开店补贴收缩。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.3亿元（此前2025-2026年分别为2.5/2.7亿元），同比-2.6%/+12.6%/+8.8%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产品+客户持续升级，AI浪潮开启发展新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.8%，归母净利润4.3亿元，同增25%，毛利率25.7%，同增0.5pct，归母净利率3.7%，同增0.7pct；其中24Q4营收30亿元，同环比+4.1％/-4.6％，归母净利润1.6亿元，同环比+198%/-2％，毛利率25.3%，同环比-1.1/-3.0pct，归母净利率5.4%，同环比+3.5/+0.1pct。
    消费24年出货3.8亿支，同增16%，25年我们预计增速维持15%。消费端看，24年收入103亿元，同降2%，其中笔电63亿元，同降4%，手机33亿元，同降5%，二者总出货3.8亿支，同增16%，贡献利润8.3亿元，对应单颗盈利2.2元，同降0.3元。季度看，24年Q4我们预计出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，我们预计收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    启停业务毛利转正，24年亏损4亿元，25年进一步减亏。动力端，24年收入9亿元，同增68%，出货90万台，同增800%，权益亏损4亿元。季度看，24年Q4我们预计出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。公司对浙江冠宇持股比例从73.69%降至62.04%，我们预计后续进一步降低。此外，公司24年无人机电池营收同增96%，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续，资本开支Q4大幅提升。公司24年期间费用27亿元，同增6%，费用率23.5%，同增1.2pct，其中Q4期间费用6.4亿元，同环比-18%/-13%，费用率21.3%，同环比-5.7/-2.0pct；24年经营性净现金流24.4亿元，同降6%，其中Q4经营性现金流8亿元，同环比-25%/-5%；24年资本开支23亿元，同降9%，其中Q4资本开支11亿元，同环比+46%/+80%；24Q4末存货19亿元，较年初下降3%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-26年公司归母净利润预期8.6/13.3亿元（此前预期8.4/12.7亿元），给予27年归母净利润预期16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为22/14/12倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报点评：下游景气度有望恢复，看好拐点来临

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入14.92亿元，同比-10.98%；归母净利润1.54亿元，同比-43.55%。
    投资要点
    下游市场复苏缓慢致使2024年业绩承压：鸿远电子2024年实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降43.55%。业绩下滑的主要原因在于，公司所处的电子元器件行业下游市场复苏缓慢，特别是高可靠领域客户需求持续低迷，导致公司核心产品瓷介电容器的销量及售价均有所下降。同时，尽管微控制器及配套集成电路产品销售收入实现较快增长，但未能完全抵消核心产品销售收入的下滑。此外，研发投入的持续增加和运营成本的刚性也对净利润产生了影响。2024年毛利率同比下降15.38pct至34.29%。但截至2024年末，经营性现金流量净额为4.59亿元，与2023年基本持平，公司在资金流动性管理方面较为稳健。
    完成了对成都蓉微的收购，进一步拓展了微波模块组件及电子元器件的研发与生产能力：鸿远电子在2024年经历了几个重要事件。首先，公司完成了对成都蓉微的收购，并将其纳入合并报表范围，这一举措增强了公司在微波模块组件及电子元器件研发、生产与销售领域的实力。其次，公司积极进行股份回购，累计回购股份占公司总股本的比例达到一定水平，彰显了公司对未来发展前景的信心。此外，公司还持续深化数智融合，通过优化管理机制和推进精益生产，有效提升了运营效率和产品质量。
    持续加强核心产品研发，成功拓展了产品阵容：公司成功拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路产品线，并实现了该类产品收入的快速增长，成为新的业绩增长点。在射频微波电容器领域，公司加大了研发投入，产品性能和应用领域得到显著提升和拓展。同时，公司在滤波器、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品方面也取得了显著进展，不仅丰富了产品结构，还增强了市场竞争力。此外，公司还持续强化关键核心技术知识产权保护，新增知识产权100项，进一步巩固了技术领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.26/4.81亿元，前值6.99/7.97亿元，新增2027年预测5.71亿元，对应PE分别37/25/21倍。但考虑到公司在军工电子领域的领先卡位，且我国军用MLCC业务或迎来恢复式增长，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年报点评：自由现金流大增，分红比例提至71.45%

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收33.99亿元（同比-14%，下同），归母净利润5.85亿元（-7%），扣非归母净利润5.79亿元（-6%）。
    运营收入占比提至99%，加回资产减值后的净利润同增5%。建造收益下滑&危废项目减值致业绩承压。1）运营：营收33.61亿元（+7%），运营收入占比增至99%，毛利率45.85%（-0.54pct），2）建造：营收0.37亿元（-95%），毛利率8.12%（-0.10pct），建造下滑影响基本出清。2024年公司计提资产减值1.27亿元，其中葫芦岛危废项目计提1.29亿元减值，主要系危废行业产能过剩及该项目填埋场尚未取得经营许可证等影响下，产能利用率较低，尚未实现盈利，截至2024年末，葫芦岛危废项目已累计计提减值1.99亿元，计提后账面价值2.39亿元。2024年公司净利润6.01亿元（-9%），加回资产减值后的净利润为7.27亿元（+5%）。
    运营指标稳健增长，支撑业绩提升。截至2024年底，公司垃圾焚烧运营项目规模达4.03万吨/日（其中2024年新增投运800吨/日），装机容量857MW。2024年垃圾处理量1438万吨（+7%），发电量51.47亿吨（+9%），吨发电量358度（+2%），上网电量42.61亿度（+9%），吨上网296度（+2%），供汽量56.36万吨（+32%）。
    自由现金流大增，分红比例同增38.23pct至71.45%，A股股息率4.55%。2024年公司经营性现金流净额14.38亿元（+47%），购建固定无形其他长期资产支付现金3.70亿元（-49%），测算自由现金流10.68亿元（+318%），2024年公司现金派息总额4.18亿元（+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，对应A股股息率4.55%，港股股息率9.97%。（估值日期2025/3/28）
    资产负债率下降，财务费用节约。2024年末公司资产负债率同降2.08pct至61.21%。通过贷款置换、利率下调等方式，2024年公司财务费用同比-5%至4.48亿元，以利息支出/（期末短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付债券）测算平均利息率，2024年为3.93%（-0.12pct）。
    项目布局核心区域B端拓展潜力大，激励锁定持续成长+提分红共振。随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，公司盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，B端供汽及IDC合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。公司资本开支大幅下降，自由现金流转正并持续增厚，进入现金流收获期。公司承诺2024-2026年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024分红比例提至71.45%大超预期，现金流价值突出。
    盈利预测与投资评级：公司运营稳健增长，发布股票激励计划彰显发展信心，自由现金流增厚可保障长期高分红。考虑潜在减值风险，我们将2025-2026年归母净利润由6.64/7.39亿元下调至6.50/7.18亿元，预计2027年归母净利润7.60亿元，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2024年报点评：全年营收创新高，出海+智能化助力高质量发展

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年全年业绩，2024年全年公司实现营收2021.95亿元，同比+16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%。公司2024全年量质齐升，海外销售增长+国内产品结构优化，助力营收和归母净利润均创历史新高。2024年公司毛利率水平19.51%，同比+0.8pct。
    Q4单季度营收同环比增长，归母净利润同比增长环比下降。2024Q4公司实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/+17.9%；实现归母净利润22.64亿元，同环比+11.7%/-32.4%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同环比+32.7%/-50.0%。2024Q4公司实现销量37.95万辆，同环比分别+3.50%/+29.01%。Q4对应扣非前单车净利0.6万元，扣非后单车净利0.36万元。费用率方面，2024Q4公司销售费用率2.6%，同环比-3.3/-2.2pct，控制得当；研发费用率5.1%，同环比+0.4/+1.2pct，公司持续智能化+产品研发投入。
    公司智能化规划清晰，海外市场持续发力。1）智能化方面，公司规划ADC2.0/ADC3.0/ADC4.0三大智驾平台，分别对应10万级/20万级/30万级的低/中/高算力方案，其中ADC2.0可实现高性价比的无图高速NOA，预计搭载于哈弗H6、欧拉好猫等车型；ADC3.0将实现全国无图城市NOA，预计在搭载于魏牌、坦克；ADC4.0采用端到端+VLA大模型，支持点到点的城市NOA，将在坦克、魏牌车型上车。2）全球化方面，公司2024年海外销量超45.4万辆，同比+44.6%，创历史新高，公司持续聚焦产能在地化、经营本土化、品牌跨文化和供应链安全化的“国际新四化”，稳居中国出海车企第一梯队。
    盈利预测与投资评级：公司智能化+全球化战略明确，驱动车型销量持续增长，我们上调公司2025/2026年营业收入预期分别为2250/2491亿元（原值为2126/2338亿元），同比+11%/+11%。由于智驾、新车型等研发持续加大，我们下调2025/2026年归母净利润预期分别为129/143亿元（原值为149/174亿元），同比+1%/+11%。新增2027年营收预期2656亿元，同比+7%；新增2027年归母净利润预期148亿元，同比+4%。2025~2027年对应EPS分别为1.50/1.68/1.73元，对应PE估值分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

2024年年报点评：会计准则调整影响毛利率墨西哥新增人形机器人产品布局

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收67.46亿元，同比+13.24%；归母净利润9.4亿元，同比+2.86%，略低于我们此前预期。从盈利能力看，公司24年毛利率达27.65%，同比-1.44pct；24年净利率达14.41%，同比-1.13pct。其中24Q4公司营收达17.72亿元，同比+2.86%/环比+2.72%；24Q4公司归母净利润达1.98亿元，同比-37.39%/环比-32.29%。从盈利能力看，公司24Q4毛利率达23.72%，同比-5.69pct/环比-6.03pct；24Q4净利率达11.38%，同比-6.76pct/环比-5.96pct。
    2024Q4业绩超预期，毛利率环比改善明显。收入端，公司2024Q4单季度实现营业收入17.72亿元，同比增长2.86%，环比增长2.72%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为23.72%，环比降低6.03个百分点，预计主要系四季度铝价有所上涨+会计准则调整所致。期间费用方面，公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，环比分别-1.5%/-2.7%/-1.0%/3.0%个百分点。净利润方面，2024Q4单季度公司实现归母净利润1.98亿元，环比降低32.29%；对应归母净利率16.93%，环比提升3.37个百分点。
    公司拓展镁合金+机器人+电机业务，产能扩张助力全球化布局。
    产品端：公司新增布局：1、设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司；2、公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，作为未来技术储备的重要方向；3、公告收购微电机公司卓尔博71%股权；产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前墨西哥二期工厂也在建设当中，计划于2025年Q2投入生产，墨西哥工厂未来产品范围涵盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等；2、马来西亚工厂如期竣工并投入使用。公司切入汽车轻量化与机器人领域的前沿赛道，为公司长期可持续发展添加新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大件占比提升以及收购情况，我们将公司2025年归母净利润的预测下调为11.34亿元，2026年上调为12.61亿元，新增2027年为14.91亿元（2025-2026年前值为12.35亿元、14.54亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.28元、1.51元（2025-2026年前值为1.26元、1.49元），市盈率分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报点评：业绩仍承压，海外市场开拓效果持续显现

坚朗五金(002791)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利0.90亿元，同比-72.23%。其中，Q4公司实现营收17.27亿元，同比-23.33%；归母净利0.57亿元，同比-68.22%。
    整体收入承压明显，海外市场先发布局效果显现。2024Q4公司收入同比下滑超过20%，环比来看下滑压力依然较大，地产竣工端需求压力的增加是主要原因，分品类看门窗五金、家居类及门控五金等与地产强相关品类收入同比下滑超两位数，基建工程相关的点支撑幕墙构配件保持较好增长，在国内市场需求疲弱之下，公司积极开发新场景、开拓新市场，部分新产品如家居卫浴类、淋浴房、新风系统等品类经过培育收入实现较快增长，渠道和产品集成优势逐步体现。公司海外市场扩张保持较好增长态势，公司24年海外收入同比增长约15%，收入占比13.32%，海外销售网点不断扩张同时，公司海外云采平台也在不断迭代升级，未来复制推广至海外市场，助力海外市场快速开拓和效率提升。
    毛利率略有下降，销售费用相对刚性，期待销售人效改善。2024年公司毛利率31.65%，同比变动-0.61pct，Q4毛利率32.63%，同比下降了1.32pct，预计受到行业竞争加剧和产品结构变化的影响，门窗五金等优势品类毛利率保持相对平稳；期间费用率方面，由于收入下滑且费用相对刚性，导致费用率提高较为明显，销售和管理费用率同比均有增加，截止到2024年末公司销售人员较年初下降约12.3%，销售人均效能有所下降，随着人员优化调整，预计2025年费用端压力将有所缓解。另外公司2024年计提信用减值损失1.5亿元（上年同期为1.02亿元）。
    经营性现金流保持良好，资产负债率有所下降。2024年公司经营活动产生的现金流量净额+3.94亿元，上年同期为净流入4.99亿元，收现比同比有所下降，公司在主动控制订单执行的资金风险，同时通过多种结算方式加快清理应收账款，但地产项目相关回款预计仍有压力；期末公司资产负债率39.67%，较年初下降了约6pct，保持了下降趋势。
    盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2026年、并新增2027年归母净利润预测为2.60/3.45/4.04亿元（2025-2026年前值为2.72/4.15亿元），对应PE分别为31.6X/23.9X/20.4X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

2024年报点评：24年顺利收官，内延外拓势能延续

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现总营业收入34.76亿，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿，同比增长36.77%。2024Q4公司实现总营业收入11.12亿，同比增长21.57%；归母净利润1.92亿，同比增长41.03%。业绩符合快报。
    食萃延续高增态势，24Q4底料、中调加速增长。2024年公司线上小B子公司食萃食品实现含税收入2.82亿元，同比+41%；实现净利润0.43亿元，同比+10%，协同效应下食萃收入延续高增态势。2024Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+25%/+25%/-3.4%，火锅底料/中式调料24Q4加速增长主因旺季动销改善+春节备货拉动。
    线上表现亮眼，深化渠道改革。24Q4公司线上/线下收入分别为2.03/9.07亿元，分别同比+27/21%，电商收入增速亮眼主因食萃高增+协同效应释放下公司内生线上业务快速增长。截止到2024年底，公司经销商数量3017家，较2023年末减少148家，主因公司深化渠道改革，持续优化经销商团队。
    成本红利推动毛利率改善，费投优化带动净利率提升。2024Q4毛利率40.8%，同比+0.5pct，预计主因成本红利释放+产品结构优化。2024Q4销售/管理/研发/财务/费用率分别同比-3.2/-0.7/-0.3/+0.1pct，24Q3起公司费投政策改为货折，费投优化带动销售费用率快速下降。综合看24Q4归母净利率17.3%，同比+2.4pct，盈利能力强化。
    延续高分红政策，并购加点滋味有望贡献增量。公司重视股东回报，24年公司拟派发红利5.85亿元，叠加回购0.25亿元，预计24年股份支付率97.62%，高分红政策延续。2024年11月底公司收购杭州加点滋味63.84%股份，加点滋味及其控股子公司姜姜文化自2024年12月31日起并表，未来随着产品创新及渠道开拓协同效应释放，公司收入有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，我们调整25-26年收入预期为38.5/42.3亿元（此前25-26年预期为37.7/41.9亿元），并新增27年收入预期为46.7亿元，25-27年收入同比+11%/+10%/+11%；调整25-26年归母净利润预期为7.1/7.8亿元（此前25-26年预期为6.6/7.5亿元），并新增27年归母净利润预期为8.6亿元，25-27年归母净利润同比+13%/+10%/+11%，对应PE分别为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

2024年年报点评：业绩符合市场预期，智能设备业务增长亮眼

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年营收30.1亿元，同比+19%，归母净利润3.7亿元，同比+30%；其中24Q4营收9亿元，同比+0.1％，归母净利润0.9亿元，同比-29.7%。24年实现毛利率30.8%，同比+1.8pct，归母净利率12.1%，同比+1pct，其中24Q4毛利率30.1%，同比-2.8pct，归母净利率9.4%，同比-4pct。业绩符合市场预期。
    标杆储能项目陆续兑现，调试检测出省进展顺利。1）储能业务方面，24年实现营收5.93亿元，同比-18%，毛利率14.11%，同比-0.43pct。收入下滑主要系部分大型储能EPC项目未确收所致。公司在手订单充沛，国研院备案项目+深南电等非关联独立储能项目+构网型PCS、移动储能以及台区储能等新产品推广，25年储能业务有望实现高速增长。2）调试业务方面，24年实现营收7.8亿元，同比+34%，毛利率41.83%，同比-0.5pct。收购贵州创星、广西桂能后，省外市场拓展顺利，24年贵州创星/广西桂能营收同比+34%/48%，净利润同比+104%/65%。公司中标多个省外大型火电调试项目，首次承担核电常规岛调试项目，智慧煤场项目在国网区域电厂实现突破。公司不断扩大市场，看好调试业务维持快速增长。
    配用电业务高增，电网智能化趋势明显。1）智能配用电业务，24年实现营收7.6亿元，同比+72%，毛利率35.76%，同比+2.19pct。“丝路”核心模组+通讯模块是核心驱动力，随着“丝路”系统的广泛应用，配用电业务有望实现长期稳健增长；2）智能检测设备业务，24年实现营收3.96亿元，同比+54%，毛利率32.93%，同比-1.89pct。线路在线监测3个品类设备在南网集采市占率第一，电网智能化趋势下，监测终端成为刚需，长期来看若公司能够常态化在国网中标，则未来增长可期；3）机器人及无人机业务，24年实现营收2.49亿元，同比-9%，毛利率27.15%，同比-0.04pct。“慧眼”无人机已实现在贵州、深圳电网的规模化应用，并在湖北、江苏等地区大范围推广，24年受广东采购下降收入略有影响，长期看新市场突破+渗透率提升，无人机业务有望成为重要的增长驱动力。
    持续加大研发投入，经营性现金流略受储能项目影响。24年期间费用5.3亿元，同+27.9%，费用率17.5%，同+1.2pct，其中研发费用率同+2.89pct，主要系公司加大对海上柔性直流输电、新型储能实验室建设以及智能配用电研发团队扩张等方面加大投入所致，销售费用率/管理费用率同-0.2/0.14pct，我们认为主要系内部管理提效+经营规模效应摊薄所致。24年经营性净现金流3.7亿元，同-29.3%，主要系大型储能项目同比减少，本期预收款项减少所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务放量进度略有滞后，EPC项目模式确收节奏存在不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为4.59（-1.64）/6.29（-2.77）亿元，预计公司27年归母净利润为8.61亿元，分别同比+26%/37%/37%，现价对应估值分别为39x、29x、21x。公司在手储能订单充沛，国研院备案项目体量大，若如期兑现则业绩有望超预期，看好公司的成长潜力，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。

2024年年报点评：经纪业务表现稳定，投行、资管收入降幅较大

光大证券(601788)
    投资要点
    事件：光大证券发布2024年年报。公司2024年实现营业收入96.0亿元，同比-4.3%；归母净利润30.6亿元，同比-28.4%；对应EPS0.58元，平均ROE4.5%，同比-2.0pct。第四季度实现营业收入31.9亿元，同比+40.2%，环比+43.6%；归母净利润10.68亿元，同比扭亏为盈，环比+78.1%。
    坚持财富管理转型导向，经纪业务收入稳健增长：2024年公司实现经纪业务收入29.9亿元，同比+8.0%，占营业收入比重31.4%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司两融余额428亿元，较年初+16%，市场份额2.3%，较年初+0.1pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。公司全年代销金融产品收入5.3亿元，同比增长8.4%。
    受监管环境影响，投行业务收入持续下滑，债券承销排名靠前：2024年公司投行业务收入8.2亿元，同比-20.3%。股权主承销规模10.1亿元，同比-81.0%，排名第35；其中IPO1家，募资规模9.6亿元；再融资1家，承销规模0.5亿元。债券主承销规模4267亿元，同比-3.1%，排名第7；其中地方政府债、中期票据、金融债承销规模分别为1711亿元、826亿元、556亿元。IPO储备项目3家，排名第20，其中两市主板1家，北交所1家，创业板1家。
    资管业务收入同比下滑，光证资管AUM稳健增长：资管业务收入7.9亿元，同比-21.8%。光证资管管理规模3114亿元，同比+3.7%。2024年光证资管聚焦主责主业，努力开拓私募资管业务，巩固深化核心客户合作关系，并不断拓展客户群体、优化业务结构。根据中基协统计，光证资管2024年三季度私募资产管理产品月均规模行业排名第5位。
    Q4自营投资收益大幅增长：投资收益（含公允价值）24.9亿元，同比-0.9%；第四季度投资收益（含公允价值）8.9亿元，同比+53.3%。公司自营坚持立足绝对收益导向，权益自营整体资产组合实现正收益，固收自营进一步丰富投资品种，增强盈利稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.19、35.66、37.21亿元，对应同比增速分别为8.53%、7.44%、4.35%，对应EPS分别为0.72、0.77、0.81元/股，当前市值对应PB估值分别为0.96x、0.91x、0.86x。公司聚焦主业稳健发展，看好持续强化竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报点评：经纪及自营表现亮眼，合并后资本实力位居行业第一

国泰君安(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。
    财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。
    两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6%
    受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。
    全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI inALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2024年年报点评：Q4利润略超预期，今年需求旺盛增长有望提速

宏发股份(600885)
    投资要点
    24Q4营收同比+6%、归母净利润同比+25%、利润略超市场预期。公司24年营收141.0亿元，同比+9.1%，归母净利润16.3亿元，同比+17.1%，其中24Q4实现营收32.3亿元，同比+6.1%，归母净利润3.6亿元，同比+24.8%，净利润略超市场预期。24年/24Q4毛利率为36.21%/39.69%，同比-0.68pct/-1.50pct，系大宗材料价格同比上升，但产品结构优化部分抵消。24年/24Q4归母净利率11.6%/11.2%，同比+0.8pct/+0.4pct。展望25年，经营情况进一步向好，收入利润增速有望提升。
    高压直流持续高增、汽车复苏超预期。1）高压直流继电器：我们预计24年同比+30%，PDU/BDU产品从客户单一项目扩展到多客户多项目，同时核心零部件进一步自产，我们预计25年维持同增30%+。2）汽车继电器：我们预计24年同比+15%，24年汽车行业温和复苏，但国内&自主品牌增速较快带动公司份额显著提升，我们预计25年同增15%。
    新能源&信号恢复增长、家电整体平稳。1）新能源继电器：我们预计24年同比+15%，24年新能源逐季复苏，工商业+大电站带动显著，超预期恢复，我们预计25年同增20%+。2）家电&电力&信号&工业继电器：我们预计24年同比+10%/+15%/+15%/持平。家电方面，行业于24H1充分去库后，国补等政策带动24H2需求持续改善，公司紧抓市场份额实现稳增。电力方面，全球需求24年前高后低，公司维持国网份额并拓展新兴市场，遥遥领先。信号方面，24年安防&医疗恢复增长，新能源车逐步批量，智能家居快速增长。工业方面，行业库存低位，需求逐步企稳。
    “75+“战略坚决实施、“5+”产品快速发展。公司全面启动实施“75+”战略，推动企业顺利完成新老交汇，迈入发展新阶段。“5+”产品为实施“扩大门类”战略，1）低压电器：我们预计24年同比持平，国内&欧洲市场需求下降明显，但公司持续推动解决方案并打造标杆客户，有望逐步恢复增长。2）其他新品：电流传感器首款海外量产，新能源车、储能高端应用破冰；薄膜电容器新能源&电力&电子领域客户拓展，车载领域拓展乘用；连接器&熔断器快速发展；展望未来，公司将进一步整合资源，重点培育，打造公司第二增长极，业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润为19.9/23.2亿元，预计27年为26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为19x、16x、14x，考虑到宏发全球龙头地位，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

2024年报点评：2024年归母净利润+221%，球铝促进产品结构趋向高端化

天马新材(838971)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收为2.55亿元，同比增长34.99%，归母净利润为0.39亿元，同比增长221.44%；扣非归母净利润为0.33亿元，同比增长43.61%。营收大幅增长主要是公司积极开拓市场，电子陶瓷用粉体、高压电器用粉体等产品实现销售收入同比大幅增长所致；订单总量较上年增长，经营情况稳中向好。
    产能倍增+产品结构趋向高端化，盈利能力将显著提升：（1）公司2025年将正式进入产能释放新周期。公司新增6万吨产能，包括5万吨电子陶瓷与电子玻璃、5千吨勃姆石、5千吨球形氧化铝。此外，年产5千吨高导热粉体材料生产线已建设完成，目前处于试生产阶段。产能将在未来两年均匀增长释放。（2）公司2025年新投产5千吨球铝，产品售价相较于原有售价大幅提升。精细氧化铝市场格局呈金字塔型结构，我们预计产品售价大幅提升将提升公司盈利能力，推动公司业绩增长。
    在研产品推动产品体系丰富，促进对新的高端应用领域的挖掘与覆盖：（1）在研的Low-α射线球形氧化铝粉体取得阶段性成果，这是公司在高性能芯片封装材料领域的重要一步。高端精细氧化铝材料的研发成果，丰富了公司的产品线，有助于公司进一步拓展高端应用市场，形成多层次矩阵式产品结构。（2）目前产品正处于从实验室走向产业化的落地阶段。该产品的生产线升级改造已进行设备安装调试，待成功实现产业化后，将增强公司的盈利能力。球铝材料的国内市场空间大，其行业出现持续高速增长态势，球铝有望使公司盈利能力大幅提升。
    持续创新研发投入，以创新驱动内生发展，搭建高层次研发平台：（1）公司2024年投入研发费用1101万元，同比+23.25%。郑州市人民政府决定组建第二批郑州市产业研究院，组建由公司牵头的郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。有利于公司进一步提升创新能力和研发水平。（2）公司推动产学研协同创新等重点环节协同聚力。与河南省科学院等联合开展产学研合作课题研究，加快推进微波热解制备第三代半导体封装用陶瓷粉体、高纯纳米级氧化铝制备工艺等新产品的研发。
    盈利预测与投资评级：因公司产能需逐步释放，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.58/0.74/0.85亿元（2025-2026前值为0.60/0.83亿元），对应EPS分别为0.55/0.70/0.80元/股（2025-2026年前值为0.56/0.78元/股），公司对应当前股价的PE分别为62/48/43倍，基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，我们预计公司即将进入高质量快速发展阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化。

2024年报点评：油气产量创历史新高，新能源赛道建设加速

海南矿业(601969)
    投资要点
    事件：2025年3月25日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收41亿元，yoy-13%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+13%，扣非归母净利6.8亿元，yoy+24%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.9亿元，yoy-8.6%，环比-9.3%，2024Q4归母净利为1.6亿元，yoy+10.2%，扣非归母净利2.1亿元，yoy+43%，环比+68%，业绩符合预期。
    公司2024年主营业务收入稳健，油气产量创历史新高带动业绩高增。
    1）铁矿地采连续3年达产，油气产量创历史新高：2024年公司收入41亿元，其中油气/铁矿/贸易营收20/15/4亿元，占总营收48%/37%/10.5%。其中铁矿方面2024年公司地采原矿产量491万吨，连续3年达产，成品矿产量218万吨，yoy-16.2%，主要受极端气候、安全检查及入选品位下降影响。油气方面2024年公司产量创历史新高，2024年权益产量809万桶当量，yoy+29%，其中增长主要来自八角场气田以及马来西亚油田贡献，其中八角场气田权益产量578万桶当量，yoy+60%。
    2）铁矿毛利率逆势上涨，油气贡献高增业绩：毛利率角度，2024年油气/铁矿/贸易分别为31%/46%/11%，yoy-4/+2/+5pct，其中油气毛利率主要受原油价格走势下滑影响，铁矿毛利率受益于产品力强，在整体铁矿市场价格较弱形势下毛利率逆势上涨。2024年公司归母净利7亿元，yoy+13%，其中油气/铁矿/贸易分别贡献4.55/3.76/0.05亿元，占业绩64%/53%/0.7%，油气业务利润增加约18%，带动业绩增长。
    公司推进全球化战略，围绕战略性资源积极布局。公司2024年花费12.4亿元通过全面要约收购Tethys Oil AB，获得阿曼4个区块的油田权益，推动原油净权益储量提升123%，原油产量提高140%，为公司油气业务发展奠定坚实基础；2024年7月公司与沙特阿吉兰兄弟矿业公司签署谅解备忘录，拟共同推进在沙特合作建设锂盐项目的可行性研究；2024年12月公司披露重组预案，计划收购莫桑比克在产锆钛矿项目，切入前景广阔的小金属及稀土行业，进一步保障公司盈利水平。
    2025年公司铁矿油气基本盘稳健，加速新能源布局。公司2025年重点推进3项工作：1）石碌铁矿深度地采，力争实现成品矿产量240万吨。2）八角场气田增产30%，稳定阿曼油田3＆4区块产量，推进56区块开发，力争实现油气净权益产量764万桶当量（yoy+25%）。3）布谷尼锂矿一期投产，氢氧化锂项目4月投产，力争实现氢氧化锂销量0.9万吨。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司长期受益于油气产量增长以及新能源布局公司业绩有望持续提升，但2025年公司阿曼油气项目仍需一定前期投入，叠加年初铁矿原油价格较为低迷，业绩或有一定影响，我们调整公司2025-2026年归母净利为7.7/10.2亿元（前值为8.6/9.4亿元），新增2027年归母净利为14.2亿元，对应PE分别为19/14/10倍，基于公司战略资源丰富，维持“增持”评级。
    风险提示：商品价格不及预期。新项目投产节奏不及预期。

2024年报点评：成本持续优化，集团资产注入加速

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，实现营业收入1129.94亿元，同减3.57%；归母净利润57.03亿元，同增26.11%；扣非归母净利润53.52亿元，同增40.74%；加权平均ROE同比提高2.32pct，至11.66%。
    上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电。截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。
    区域优质电价较好，燃料成本下降明显。电价端来看，2024年公司平均上网电价为511.74元/兆瓦时（2023年为516.78元/兆瓦时）。公司火电机组主要集中在山东、湖北、安徽等地区，区域电力供需相对较好，支持公司发电机组电价表现，我们预计有支撑的电价有望在2025年继续体现。成本端来看，2024年公司供电煤耗为287.53克/千瓦时，同比下降1.81克/千瓦时，入炉标煤单价为965.16元/吨，煤耗与入炉煤价双双下降，2024年公司剔除煤炭销售成本后的营业成本为957亿元，同比变动-3.9%，同比下降39亿元，其中燃料成本706亿元，同比变动-6.5%，同比下降49亿元，燃料成本下降尤其明显。公司600兆瓦及以上火电机组约占51%，远高于全国平均水平。2025年以来煤价维持低位，燃料成本持续下降，我们预计25年公司点火价差有望进一步提升。
    现金流表现良好，分红比例45.72%。2024年公司经营活动现金流净额163.36亿元，同增23.28%，2024年资本开支91.39亿元（50.79亿元用于基建工程投资，38.51亿元用于一般技改环保技改和小型基建投资，2.09亿元用于参股股权投资）。公司预计2025年资本开支提升至120亿元，现金流依然充沛。2024年现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额21.5亿元（含税），分红比例45.72%，现金流红利属性彰显。
    集团资产注入加速，装机增长26%。公司公告发行股份及支付现金购买华电集团电力资产已通过上交所重组委审核通过，此次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1584万千瓦，均为优质火电资产。按照公司2024年底的装机规模，带来规模增长26%。提升公司的长期竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑电价与煤价变动，我们下调25-26年归母净利润从73/83亿元至64.5/68.1亿元，预计27年归母净利润77.4亿元，对应PE为9/8/7倍（2025/3/28），煤价下行火电盈利持续提升，自建+注入优质火电资产扩张，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，煤炭价格波动，装机进度不及预期。

2024年年报点评：资源布局步入收获期，后续盈利有望好转

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收189亿元，同比-43%，归母净利润-20.7亿元，同比-142%，扣非归母净利-8.9亿元，同比-133%；其中24Q4营收50亿元，同环比-32％/+15％，归母净利润-14.3亿元，同环比-35%/-1295％，扣非归母净利-5.3亿元，同环比+68%/-169%，非经常性损益主要为PLS股价下跌造成的公允价值变动损失9亿元。公司此前预告24年归母净利-21~-14亿元，扣非净利-9.6~-4.8亿元，业绩符合预期。
    Q4受存货减值和投资收益影响扣非亏损，25年出货维持30%增长，锂价稳定盈利有望好转。24年公司锂盐产量13万吨，同增25%，销量13万吨，同增27%，库存量0.8万吨，同增7%，其中Q4销量近4万吨，环增20%+；四川赣锋5万吨锂盐项目于24年底投产，公司24年底锂盐产能超29万吨，我们预计25年锂盐销量有望达16-18万吨，同增30%左右。盈利端，24年含税均价10.4万元/吨，平均营业成本8.3万元/吨；Q4资产减值损失影响1.5亿元，联合营公司亏损或提减值导致投资收益-3.3亿元，若加回，锂盐业务扣非接近盈亏平衡。
    Mariana于25Q1投产，自有矿增量持续释放，25年矿端自供率将进一步提升。我们预计24年自有矿权益产量约6万吨，自供比例46%，25年权益产量达10万吨，自供比例60%左右。1）非洲Goulamina锂辉石一期产能50.6万吨精矿，已于24年12月投产，预计25年产量超30万吨，折4万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目产能4万吨，24年碳酸锂产量2.5万吨，Q4产量8500吨，环增25%，25年产量目标3-3.5万吨，长期运营成本6543美元/吨，计划在一期基础上增加一条5000吨的直接提锂产线，有望降低运营成本。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，于25年2月正式投产爬坡，预计下半年起稳定供应。4）加不斯锂钽矿一期60万吨采选（折0.5万吨LCE）预计25年达产。
    固态电池上下游一体化，抢占先发优势。电解质方面，于22年实现电池级硫化锂量产，并于24年进一步扩大产线规模，目前已向20余家下游客户供货。负极方面，已实现300mm宽度超宽幅超薄锂带量产。电芯方面，产品能量密度覆盖320-500Wh/kg，具备5C以上持续放电倍率，已与知名无人机、eVTOL企业达成合作，计划25年完成首批样品交付。
    Q4经营性现金流改善，在建工程期末余额较高。公司24Q4费用率13%，同环比+0.6/+2.6pct，主要系财务费用率环比提升8pct；24年经营性净现金流52亿元，同比+3424%，其中Q4为10.6亿元，同环比-30%/+546%；24年末在建工程190亿元，较年初+71%，超固定资产价值。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润11.8/15.9/24.6亿元（原预期25-26年为13.2/18.5亿元），同比+157%/+34%/+55%，对应PE为58x/43x/28x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：利润率水平有所提升，业务结构加速转型

中国通号(688009)
    投资要点
    2024年归母净利润同比略增，海外业务增速可观
    2024年公司实现营收326.44亿元，同比-11.98%；实现归母净利润34.95亿元，同比+0.50%；实现扣非归母净利润32.68亿元，同比+0.07%。2024年公司营收水平有所下滑，主要系公司业务结构优化，加速清理退出市政工程总承包业务，综合营收水平有所承压。
    分业务看：2024年铁路领域实现营收188.90亿元，同比-1.86%，城轨领域实现营收82.20亿元，同比-3.58%，海外业务实现营收24.41亿元，同比+64.20%，工程总承包实现营收26.89亿元，同比-64.96%。公司营收结构调整明显，海外业务加速拓展布局，工程总承包业务加速清理退出。
    分海内外收入看：海外区域实现营收24.41亿元，同比+64.20%，成为营收新增长点。国内实现营收300.32亿元，同比-15.44%。
    2024Q4单季度公司实现营收116.59亿元，同比-5.79%；归母净利润11.36亿元，同比+24.68%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+22.84%。
    毛利率增势向好，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为29.22%，同比+3.46pct，2024Q4单季度毛利率为27.70%，同比+1.11pct，环比-3.90pct。毛利率有所上升，主要系低毛利工程业务加速清退，叠加公司持续推动降本增效。分业务看，铁路领域/城轨领域/海外业务/工程总承包业务毛利率分别为29.95%/33.47%/24.61%/11.98%，同比分别-1.72pct/+6.64pct/+6.10pct/+1.87pct；分海内外看，海外/国内毛利率分别为24.61%/29.59%，同比+6.10pct/+3.67pct，均有所提升。
    2024年公司销售净利率12.53%，同比+1.68pct，2024Q4单季度销售净利率为11.55%，同比+2.95pct，环比-1.60pct。
    2024年公司期间费用率为15.06%，同比+2.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.61%/7.32%/-0.72%/5.86%，同比+0.20pct/+1.02pct/+0.09pct/+0.84pct。公司管理费用率有所提高，主要系人工费有所增加。另外公司持续强化科技创新力度，加大研发投入，研发费用率有所提升。
    合同负债高增，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债102.61亿元，同比+31.12%，表明在手订单充沛。2024年公司经营活动净现金流为52.36亿元，同比+154.42%，公司回款加速，现金流有所改善。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵；（2）海外业务打造新增长极：2024年公司海外业务营收同比+64%，毛利率同比+6pct，实现量利齐升。2025年1-2月公司中标了阿尔及尔与澳洲城轨信号系统项目，海外市场加速拓展，带来新增长动力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务结构转型，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为39.05（原值39.92）/43.05（原值44.62）亿元，预计2027年归母净利润为47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/14/13倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

2024年报点评：轻装上阵，量价企稳

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为321.38/43.45亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4营收/归母净利润为31.79/-6.45亿元，同比+7.44%/增亏0.05亿，扣非净利润为-7.35亿元，同比减亏。
    去化库存，24Q4销量重拾增势：2024年/24Q4公司啤酒总销量约753.8/75.3万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。
    24Q4吨价（千升酒收入）加速提升。2024年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。
    成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024年啤酒吨成本-2%），2024年公司毛利率同比+1.57pct至40.23%。费用端，2024年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct至14.32%/4.38%；24Q4销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。
    24Q4基本面拐点已现，期待2025年经营端进一步改善。（1）2025年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2严查虚出库，目前库存健康（约20-25天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。
    盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。