2025年中报点评：发电量稳增&费用优化，股东增持彰显发展信心

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/8/29，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入366.98亿元，同比增长5.34%；归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；扣非归母净利润131.9亿元，同比增长16%；加权平均ROE同比提高0.53pct，至6.09%。
    发电量稳增带动2025H1业绩提升，财务费用持续优化。2025H1公司实现归属于上市公司股东的净利润130.56亿元，同比增长14.86%，符合我们预期；业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。2025H1公司财务费用48.63亿元，同比减少7.86亿元；短期借款同比压降71.3%至170.88亿元，长期借款同比压降1.9%至1664.3亿元，应付债券同比增加53.6%至301.2亿元；公司通过压降有息债务，优化财务费用。
    股东计划增持，彰显未来发展信心。2025/8/22，公司发布公告，控股股东中国三峡集团（持股42.81%），在公告后12个月内将通过二级市场集中竞价或大宗交易增持公司股份；本次增持不设固定价格区间，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元，资金来源为自有及自筹资金。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE19.4/18.5/18.3倍（估值日2025/9/1）；按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.6%（估值日2025/9/1），公司未来五年（2026-2030年）将维持分红比例不低于70%的分红规划；维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

2025年中报点评：整体经营稳健，新业务增厚业绩

海澜之家(600398)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收115.66亿元/yoy+1.73%，归母净利15.80亿元/yoy-3.42%，扣非归母净利润15.66亿元/yoy+3.83%，营收稳健增长，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高，扣非净利润稳健增长。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.16%/+3.59%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%，Q2营收增速环比改善，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响。
    Q2电商渠道承压，新业务及团购高增。1）分品牌看，①25H1海澜之家系列收入83.95亿元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2分别同比-9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。②25H1团购业务收入13.43亿元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2分别同比+17.6%/+30%。③其他品牌收入15.00亿元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2分别同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长。2）分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+4.36%/+2.67%、分别占比21%/79%，其中线上Q1/Q2分别同比+19.8%/-5.2%，线下Q1/Q2分别同比-3.6%/+12%，Q2线上收入有所下滑主因公司调整电商战略，从追求规模转为重视利润。线下新增门店贡献增长，截至25H1末门店总数7,209家（较24H1末+252家），其中京东奥莱23家，阿迪达斯FCC门店529家，新业态稳步推进中，均已实现盈利。此外，海外市场表现亮眼，门店数达111家，实现主营业务收入2.06亿元/yoy+27.42%。3）分模式看，25H1直营/加盟及其他收入分别同比+17.15%/-4.81%，截至25H1末，直营/加盟门店分别为2,099/5,110家，较24H1+326/-74家。
    毛利率稳中有升，费用率略增，经营现金流强劲。1）毛利率：25H1同比+1.15pct至46.35%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响。2）期间费用率：25H1同比+0.71pct至26.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct至21.37%/4.25%/0.92%/-0.41%，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表。3）净利率：结合24H1投资收益推高基数，25H1归母净利率同比-0.73pct至13.66%。4）存货：25H1末存货102.6亿元/yoy+7.4%。5）现金流：25H1经营活动现金流净额27.2亿元/yoy+36.1%，经营质量健康。截至25H1末货币资金78.9亿元、现金充沛。
    盈利预测与投资评级：考虑国内消费环境偏低迷，我们将25-26年归母净利预测值从31.27/34.59亿元下调至24.34/27.44亿元，增加27年预测值30.44亿元，对应25-27年PE为14/12/11X。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：国内消费疲软、新业务发展不及预期、存货管理及跌价风险。

2025年中报点评：Q2毛利率环比提升但仍有压力，电子/海外业务增速亮眼

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年中报，业绩低于我们预期。2025年上半年公司营业收入51.6亿元，同比+30.0%，归母净利润5.22亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润5.09亿元，同比+20.7%。其中2025Q2公司实现营收25.3亿元，同环比+19.7%/-4.3%；实现归母净利润2.5亿元，同环比+1.8%/-6.8%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同环比+5.8%/-8.4%。
    核心客户产销提升，线控制动及轻量化产品增速较快。2025Q2公司营收同比增长且跑赢核心客户产销，25Q2公司核心客户奇瑞/吉利产量环比-0.3%/+6.0%。分子公司看，25H1伯特利电子（线控制动业务）收入+52%；威海伯特利（轻量化国内产能）收入+7%；墨西哥工厂（轻量化海外产能）收入3.3亿（去年H1零收入）；万达（转向业务）收入同比-9%，国内轻量化业务及转向业务拖累公司收入，而市场核心关注的制动和海外轻量化业务仍保持较好势头。
    25Q2毛利率环比修复，线控制动及机械转向业务盈利能力大幅提升。25Q2毛利率19.19%，同环比-1.6pct/+1.2pct，25Q1公司受年降影响毛利率基数较低，Q2毛利率显著修复但仍同比承压，原因为：1）高毛利的轻量化业务收入增速较慢（同比+7.37%），且墨西哥工厂产能爬坡期毛利率不及平均；2）下游车企年降仍有影响。25Q2期间费用率为8.9%，同环比-0.2pct/+1.5pct，研发费用同环比+19%/+22%增长明显，主要系公司不断拓展新产品所致，期间费用率稳中有进。2025Q2公司归母净利率为9.98%，同环比-1.8pct/-0.3pct，同比下滑较多主要为毛利率同比承压所致。
    产能布局与技术研发同步推进，筑牢长期发展基础。2025H1，公司新增38万套/年卡钳机加产能、30万套/年电动助力转向（DP-EPS）产能及174万件/年轻量化铸造产能，有效提升核心产品供给能力。技术转化方面，WCBS1.5、WCBS2.0线控制动系统在多个项目上实现批量供货；年产60万套电子机械制动（EMB）产线正有序建设，前瞻布局下一代技术产品，为线控制动国产替代加速提供支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游客户竞争趋于激烈，我们维持公司+30%/+20%/+19%；下调2025-2027年归母净利润为14.4/17.4/20.8亿元（原为15.5/18.8/22.9亿元），同比分别+19%/+21%/+20%，对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

2025年中报点评：Q2扣非归母净利润同比+50%超预期，新兴业务板块开拓卓有成效

中联重科(000157)
    投资要点
    Q2扣非归母净利润同比+50%超预期，看好下半年公司收入增速加快2025H1收入248.5亿元，同比+1.3%，归母净利润27.6亿元，同比+20.8%，扣非归母净利润19.3亿元，同比+30.1%。单Q2公司收入127.4亿元，同比-0.2%，归母净利润13.5亿元，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿元，同比+49.6%，超市场预期。分国内外来看，2025H1国内收入110.4亿元，同比-11.6%，出口收入138.1亿元，同比+14.7%，出口收入占比提升6.5pct至55.6%。分产品来看，土方机械/混凝土机械/起重机收入分别为42.9/48.7/83.7亿元，同比分别+22.1%/+15.7%/+1.2%，贡献主要业绩增量；高空机械/农业机械收入分别为25.9/19.9亿元，同比分别-34.5%/-15.2%，主要系高机&农机国内景气度下行影响短期承压。展望下半年，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司收入增速有望加快。
    盈利能力保持稳健，盈利质量明显提升
    2025H1公司销售毛利率28.1%，同比+0.2pct，销售净利率11.7%，同比+1.3pct；单Q2销售毛利率27.6%，同比+0.1pct，销售净利率10.9%，同比-1.0pct，扣非归母净利率8.3%，同比+2.7pct。费用端，2025H1公司期间费用率16.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.1%/5.7%/-1.5%，同比分别+1.0/-0.6/+0.4/-2.1pct，财务费用率下降主要系汇兑收益。现金流来看，公司25H1经营活动净现金流17.5亿元，同比+112.5%，盈利质量明显提升。
    主业迎来国内外共振，新兴业务板块开拓卓有成效
    7月国内汽车起重机/履带起重机/随车起重机/塔式起重机销量同比分别+6.8%/+72%/+9.3%/-42%，非挖出现明显拐点。新兴板块来看，①土方机械：完善微小挖型谱、提升中大挖性能、引领超大吨位矿山技术，具备全场景产品矩阵，2025H1出口土方收入同比+33%；②高空作业机械：公司匈牙利工厂正式开工，规划产能20-30亿元，推出多款叉装车、桅柱产品、车载等新品。③农业机械：推出300马力大型拖拉机，200马力段中高端拖拉机市占率进入行业前三。④人形机器人：公司已全新开发了3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，加速产业化落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为13/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年中报点评：毛利率/所得税压制Q2业绩，看好Q3业绩拐点出现

保隆科技(603197)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年中报，业绩低于我们预期。2025年上半年公司实现营业收入39.50亿元，同比+24.1%，归母净利润1.3.5亿元，同比-9.2%，扣非归母净利润0.98亿元，同比-17.0%。2025Q2营业收入为20.5亿元，同环比+20.23%/+7.34%，归母净利润为0.40亿元，同环比分别-50.8%/-58.5%，扣非归母净利润为0.17亿元，同环比分别-68.9%/-79.8%。
    基盘业务稳定增长，新业务增长势头强劲。2025年上半年公司新业务传感器/空气悬架业务收入分别为3.7/6.4亿元，增速分别为+18.7%/+50.2%，公司受益于中国汽车产业的电动化与智能化趋势持续向前，但同时整车厂激烈的价格竞争或影响行业盈利水平。成熟业务中TPMS业务收入增速为+22.69%，延续公司在该细分领域的领先地位，汽车金属管件/气门嘴业务公司市场份额较高，格局较为稳定，2025年上半年收入增速分别为-0.94%/+5.92%。
    毛利率同环比下降，新业务放量利润短期承压。2025H1毛利率为21.8%，同比-5.37pct，主要受主机厂年降压力、海运费提升等外部因素扰动，同时公司智能悬架等新业务高增长（智能悬架业务营收25H1同比+50.22%），但该类业务尚处于产能爬坡期，或拉低整体毛利水平。费用端，2025年上半年期间费用为6.4亿元，同比-2.3%，管理费用同比-0.14亿，主要系公司管理效率优化，财务费用同比-0.29亿元，受益于汇兑收益增加，其中2025Q2研发费用为1.59亿元，同环比+14.0%/+20.0%，匹配公司构建长期竞争力战略，筑高行业壁垒。2025Q2公司归母净利率为1.93%，同环比-2.8pct/-3.1pct，利润短期承压。
    海内外产能持续拓展，协同效应形成或改善盈利。公司合肥园区二期、上海临港和上海松江新厂区的新建厂房已经陆续投产，为空气悬架系统产品、传感器、TPMS提供产能补充。海外方面，匈牙利生产园区将加速产能新建，进一步扩大公司传感器和空气悬架业务的产能规模和全球布局。
    盈利预测与投资评级：由于公司传统业务增速放缓，且新产品放量对整体毛利率有所影响，我们下调2025-2027年营收预测为87/103/125亿元（原为91/111/135亿元），同比分别+24%/+18%/+22%；下调2025-2027年归母净利润为4.1/5.7/7.5亿元（原为5.1/7.2/9.2亿元），同比分别+35%/+41%/+31%，对应PE分别为20/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，乘用车价格战超出预期。

年中报点评：Q2归母净利润同比+25%，持续受益于数码印花渗透率提升

宏华数科(688789)
    投资要点
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润同比+25%符合预期，持续受益于传统印染设备向数码喷印设备转型
    2025H1公司营业总收入10.4亿元，同比+27.2%；归母净利润2.5亿元，同比+25.2%，扣非归母净利润2.3亿元，同比+18.7%。单Q2公司营业总收入5.6亿元，同比+25.0%；归母净利润1.4亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+17.2%。业绩与预告一致，符合预期。2025年上半年，分业务看，（1）数码喷印设备：销售收入6.7亿元，同比+42.8%，主要受益于传统印染设备加速向数码喷印设备转型，公司订单量增长较快，业务规模持续扩张，其中高速机singlepass机型销售占比提升显著；（2）墨水：销售收入2.7亿元，同比+14.8%，随着公司数码喷印设备市场保有量和销量的稳步提升，墨水销售规模持续增长。展望未来，随着低端外贸订单向非洲、南美转移，国内传统印染产能出清，数码印花替代加速、墨水产能释放，公司收入端有望维持较快增长。
    盈利能力维持高位，费用管控力优异
    2025H1公司销售毛利率43.8%，同比-2.1pct，销售净利率25.5%，同比+0.03pct；其中Q2毛利率44.6%，同比-1.4pct，销售净利率27.1%，同比+0.8pct。分国内外，2025上半年公司国内毛利率42.6%，同比-4.5pct，我们判断主要受行业内价格竞争影响，公司采取“保份额、降利润”策略，主动降低设备与耗材价格，避免因短期利润损失丢失市场份额；海外毛利率45.2%，同比+0.6pct。费用端，2025H1公司期间费用率15.4%，同比-1.2pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/-0.1/-1.0pct，费用管控能力优异。2025H1公司经营性现金流净额为0.8亿元，同比增长79.5%，盈利质量大幅提升。
    募投项目逐渐达产，关键耗材自主可控
    （1）数码印花设备：公司首次公开发行募投项目“年产2,000套智能化工厂”已投产，2025年上半年效益9000万元；“年产3,520套智能化生产线”计划2025年三季度投产。（2）墨水：公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司承建的“喷印产业一体化基地项目”（年产4.7万吨数码喷印墨水及200台工业数码喷印机）目前厂房基建工作已基本完成，正处于设备选型、安装与调试阶段。该项目投产后，有望进一步贯通公司在数码喷印领域的全产业链协同体系，实现关键耗材领域的自主可控。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，当前市值对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险

2025年中报点评：屈光客单提升，关注新术式推广、组织变革、海外发展

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收115.07亿元（+9.12%，同比，下同），归母净利润20.51亿元（+0.05%），扣非归母净利润20.40亿元（+14.3%）。25Q2公司实现营收54.81亿元（+2.47%），归母净利润10.01亿元（-12.97%），扣非归母净利润9.80亿元（+4.03%）。
    25H1经营数据：诊疗量快速增长，控费成效明显。2025H1，公司经营活动现金流净额34亿元（+20%）。销售毛利率下降0.88pct、销售费用率同比下降1.47pct、管理费用率持平，毛利率下降原因系24Q3收购医院毛利率较低、新建医院及屈光等设备升级带来折旧摊销增加、医保政策变化导致白内障等价格降低。2025H1门诊量924.8万人次（+16.47%），手术量87.9万例（+7.63%）。屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目收入同比+11.14%/14.73%/2.64%/13.06%/9.02%，毛利率分别下降1.07/1.74/1.16/0.96/0.59pct。
    核心业务：屈光客单价回升，白内障集采影响消化。1）屈光业务：引进蔡司新一代设备VISUMAX800及微创手术SmilePro，客单价同比上升，扭转价格战倾向。2）老花手术布局：成已在多地开设老视门诊并将成立老视学组，借鉴欧洲和美国经验，可能是未来潜在革命性增长点。3）白内障业务：25H1靠手术量拉动增长。受医保DRG/DIP结算政策影响，25H1手术单价同比下降7.57%。另一方面晶体集采影响消化，预计下半年价格同比基本持平。4）全面加快AI+眼科应用布局，已整合28个高质量眼科专病数据集。
    组织架构调整，提高整体经营效率。2025年1月公司成立组织变革领导小组，推动专业化、年轻化团队建设，整合资源、提升效率。1）调整架构，优势省份带动发展；2）优化同城多院“各自为政”模式，转为以省区/城市为单位管理；3）CEO、业务院长等职位，培养任用年轻干部。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为40.98/46.80/53.50亿元，，对应当前市值的PE为30/26/23倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025年中报点评：继续深耕微波器件和核工业设备领域，持续加大研发投入

国光电气(688776)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入2.31亿元，同比去年-34.21%；归母净利润-1225.47万元，同比去年-124.06%。投资要点
    微波器件因市场需求波动和项目推进延迟，核工业设备则因ITER项目的技术更改和订单延迟，营收有所减少：2025年上半年，国光电气实现营业收入2.31亿元，同比去年-34.21%；归母净利润-1225.47万元，同比去年-124.06%。业绩明显下滑的核心原因在于核工业设备受ITER项目技术方案调整，国内总体单位尚处设计阶段，订单暂未释放；同时微波器件因下游总体单位项目节点延后，部分订单延迟下达，叠加部分产品价格下调，导致整体收入规模缩减。从主营构成来看，公司微波电真空器件、微波固态器件、核工业设备及部件、压力容器真空测控组件等业务板块均不同程度承压，其中核工业设备收入降幅最大，而微波器件价格下降亦进一步压缩了利润空间。
    整体规模保持稳定，周转率有所下降：截至2025年6月末，公司资产总计245.30亿元，较上年末微增0.20%；负债合计61.25亿元，资产负债率维持约25%，整体财务结构稳健。利润表端，公司销售毛利率由去年同期约34.60%降至24.11%，主要因收入下滑导致单位固定成本上升及产品价格下调所致；期间费用率则由去年同期约10.67%上升至17.33%，其中研发费用率因收入基数下降而被动抬升。现金流量方面，经营活动现金流净流出1.91亿元，去年同期为净流入6.46亿元，主要系销售回款减少所致；合同负债期末余额1.34亿元，较年初减少19.30%，反映订单预收款减少；存货期末余额24.82亿元，较年初增长2.72%，库存积压压力有所上升。
    2025年上半年，公司在技术研发与产业布局方面持续推进：核心竞争力方面，公司“宽带大功率行波管设计技术”等13项核心技术持续升级，并荣获2024年度四川省科学技术奖一等奖，彰显技术领先地位。研发层面，公司新申请知识产权6项，累计授权达133项，研发投入1.16亿元，占营收比重5.04%。新产品方面，霍尔电推进器核心部件配套空间站天和核心舱并实现小批量销售，ITER第一壁全尺寸原型件进入产业化阶段，核工业领域专用泵与阀门实现国产化突破。资本运作方面，公司与天府创新能源研究院等共同设立“先觉聚能科技（四川）有限公司”，布局聚变裂变混合能源产业链，强化未来战略协同。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.56/2.09亿元，对应PE分别为75/59/44倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2025年中报点评：有源相控阵雷达领域保持稳定增长，积极拓展商业航天新兴市场

国博电子(688375)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入10.70亿元，同比去年-17.82%；归母净利润2.01亿元，同比去年-17.66%。
    投资要点
    T/R组件产品凭借其在有源相控阵雷达领域的核心技术优势，继续保持稳定增长：公司2025年上半年实现营业收入10.70亿元，同比下降17.82%；归属于母公司净利润2.01亿元，同比下降17.66%。收入及利润双降主要系T/R组件和射频模块两大支柱产品订单减少所致，其中T/R组件及射频模块收入9.44亿元，占主营比重由上年同期的93%降至89%，射频芯片收入0.91亿元，占比略升至9%，其他芯片收入0.22亿元。订单下滑一方面源于部分军品审价周期拉长导致收入确认延后，另一方面系下游基站建设节奏放缓、客户提货节奏调整，叠加去年同期高基数效应。
    销售毛利率保持稳定，但费用率有所上升：资产负债表端，截至2025年上半年期末货币资金18.67亿元，较年初减少20.74%，主要因结构性存款到期赎回减少及支付分红；应收账款32.28亿元，较年初增加22.87%，与军品回款周期拉长有关；存货3.33亿元，较年初增加29.82%，公司主动备货以应对下半年交付高峰。利润表端，2025年上半年综合毛利率39.05%，同比提升3.80个百分点，得益于高毛利军品占比提升及原材料价格回落；研发费用率12.17%，下降1.64个百分点，因部分研发项目进入验收阶段投入减少。现金流量表端，截至2025年上半年经营活动现金流净额0.70亿元，同比下降80.64%，核心原因是销售回款减少；合同负债0.67亿元，较年初增加66.25%，反映新签订单预收款增加。
    2025年上半年，公司继续巩固有源相控阵T/R组件和射频集成电路双主业优势，核心竞争力未现重大不利变化：技术层面，W波段系统级封装天线异构集成、低剖面宽带毫米波数字阵列等关键技术取得突破，多款产品已在低轨卫星及商业航天领域小批量交付；GaN射频模块完成新一代金属陶瓷封装及塑封PAM迭代，性能对标国际主流，为6G预研奠定基础。资本运作方面，射频芯片和组件产业化项目已结项，节余募集资金2.38亿元永久补流，二期产业化项目正按计划推进，预算6.98亿元、已投入2.66亿元，预计2025年末投产，将进一步夯实公司在高频高密度组件领域的领先地位。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，出于谨慎原则，我们略微下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.33/5.97亿元，前值5.56/7.03亿元，新增2027年预测8.11亿元，对应PE分别为72/65/48倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品研发的风险；2）核心技术失密的风险；3）核心技术人员流失的风险；4）市场竞争加剧的风险。

2025年中报点评：Q2出货环比提升、毛利率因结构变化略有下降，在手订单充足

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司25年H1营收40.4亿元，同19.6%，归母净利润1.6亿元，同-31.8%，毛利率17.1%，同-2.3pct，归母净利率3.9%，同-2.9pct；其中25Q2营收24.8亿元，同环比+58.6％/+59％，归母净利润0.5亿元，同环比-38.4%/-56.8％，毛利率15.9%，同环比-1.8/-3pct，归母净利率1.9%，同环比-3/-5.1pct，业绩略低于预期。
    Q2出货环比提升、固定比例提升使得毛利率下降。光伏支架业务收入38.74亿元（不含柔性支架），其中跟踪支架收入28.76亿元，销售量6.75gw，固定支架收入9.98亿元，销售量5.97gw，我们测算Q2跟踪出货约4gw，固定约3.8gw，环比大幅提升。但跟踪支架占比74%，同比下降12.8pct，使得毛利率略有下降；公司25Q2资产减值0.29亿，信用减值0.66亿，影响利润。
    在手订单充足、费用同比略有上升。截至25Q2末，公司在手订单约72.9亿元，其中跟踪约58.9亿元（我们测算对应约13-14gw），固定约12.1亿元，柔性约1.6亿元，其他0.3亿元。公司25年H1期间费用4.2亿元，同+32.9%，费用率10.4%，同+1pct，其中Q2期间费用2.3亿元，同环比+60.1%/+18.8%，费用率9.2%，同环比+0.1/-3.1pct；25年H1经营性净现金流-13亿元，同+6.4%；25年H1资本开支1.8亿元，同+99.2%；25年H1末存货14.5亿元，较年初+2.4%。
    投资建议：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润7.18/9.13/11.25亿元（原预期25-27年8.33/10.59/12.82亿元），同增14%/27%/23%，给予26年16xPE，对应目标价67元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：订单交付不及预期，竞争加剧等。

2025半年报点评：组件出货保持龙一，TOPCon持续升级

晶科能源(688223)
    投资要点
    业绩：公司25H1营收318.3亿元，同减32.6%，归母净利润-29.1亿元，同减342.4%，毛利率为-2%，同减10.6pct，归母净利率-9.1%，同减11.7pct；其中25Q2营收179.9亿元，同环比-25.6％/+29.9％，归母净利润-15.2亿元，同环比-6336.8%/-9.3％，毛利率-1%，同环比-8.6/+2.3pct，归母净利率-8.4%，同环比-8.5/+1.6pct。
    组件出货稳居龙一、储能出货提升：公司25H1组件出货41.84GW，保持行业出货第一；对应公司Q2出货约24GW，测算单瓦亏损约6分，环比改善约1-2分，主要由Q2抢装带动组件涨价所致。展望Q3，公司预计组件出货约20-23GW，反内卷下行业价格有所回升、等待后续产业盈利有望改善；25年我们预计公司出货90-100GW。公司光储协同优势见效明显，储能签单与出货的增速超预期，25H1储能发货1.5GWh、超2024全年发货量，我们预计全年出货目标约6GWH。
    N型技术保持领先、产能改造持续推进：25H1公司182N电池效率达27.02%，创造大面积N型单晶钝化接触（TOPCon）电池转换效率新纪录。截至25H1公司已具备高功率产能超20GW，我们预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W水平。
    费用率环比收缩、资本开支压降：公司25H1期间费用27.7亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2期间费用12.9亿元，同环比+19.7%/-12.2%，费用率7.2%，同环比+2.7/-3.5pct；25H1经营性净现金流-38.1亿元，同比上升135.4%，其中Q2经营性现金流-11.9亿元，同环比下降57.3%/54.5%；25H1资本开支12.2亿元，同比下降72.3%，其中Q2资本开支7.2亿元，同环比-43.2%/+42.3%；25H1末存货128.9亿元，较年初增加3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司虽短期价格承压，但随反内卷推进，组件价格企稳回升，我们预计公司25-27年归母净利润-42.3/17.5/40.5亿元（25-26年前值为40.8/60.6亿元，27年新增预期40.5亿元），同比-4372%/+141%/+131%，基于公司组件出货稳居龙头，储能快速放量，N型技术保持领先且持续突破，同时费用管控趋严、资本开支压降，有望在行业反内卷趋势下率先修复盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等

2025年中报点评：持续优化6μm产品，完成了8μm系列产品量产

睿创微纳(688002)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入25.44亿元，同比去年+25.82%；归母净利润3.51亿元，同比去年+56.47%。
    投资要点
    T/R组件、相控阵子系统及雷达整机等营收贡献逐步增加，成为公司新的增长点：2025年上半年，睿创微纳实现营业收入25.44亿元，同比增长25.82%；归属于母公司净利润3.51亿元，同比增长56.47%。业绩快速上扬的核心推力来自红外热成像及光电业务的放量，该板块依托探测器、机芯到整机的全链条优势，抓住特种装备升级与车载、户外等民用场景渗透率提升的窗口，收入规模与盈利水平同步抬升。产品结构方面，非制冷红外探测器、机芯模组仍是收入基石，车载、低空经济、卫星通信等新兴应用贡献增量；微波射频及激光测距业务虽体量尚小，但增速亮眼，成为第二增长曲线。公司持续优化产品组合，高附加值的大面阵、小像元产品占比提升，叠加规模效应显现，带动毛利率与净利率双升。
    公司财务状况稳健，符合公司业务发展需要：资产负债表端，期末总资产93.44亿元，较年初增6.11%；归母净资产57.61亿元，增6.60%。重要科目中，应收账款14.52亿元，较年初升10.22%，系业务扩张及大客户账期所致；存货19.62亿元，增12.47%，主因提前备货应对交付高峰；合同负债1.63亿元，增12.64%，显示在手订单充裕。利润表层面，销售毛利率51.34%，保持稳健；研发费用率19.96%，同比提升1.62个百分点，强化技术壁垒；期间费用率整体受控。现金流量表显示，经营活动净流入3.18亿元，同比大增328.46%，系销售回款改善；投资净流出9.94亿元，主要用于产线扩产与研发平台升级；筹资净流入1.06亿元，债务与股权融资并举，为后续扩张提供弹药。
    公司核心竞争力再上台阶：8μm、6μm非制冷红外探测器实现量产并通过车规认证，巩固全球技术领先地位；发布行业首款融合红外、可见光与4D毫米波雷达的智能感知方案，切入自动驾驶赛道。微波领域完成Ku/Ka波段有源相控阵终端卫星互联网验证，打通“芯片—组件—系统”全链路。资本运作方面，公司使用可转债募集资金5.22亿元，投向智能光电传感器平台及合肥英睿产线扩建，产能有序释放；同时以产业基金形式参股上下游项目，强化生态协同。此外，公司启动2025年限制性股票激励计划，深度绑定核心人才，为长期成长注入动能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，出于审慎考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为6.70/8.74亿元，前值8.29/9.88亿元，新增2027年预测10.55亿元，对应PE分别为53/41/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年中报点评：Q2归母净利润+80%符合预期，南北船合并已步入收官阶段

中国船舶(600150)
    投资要点
    2025Q2归母净利润+80%，在手订单饱满
    2025上半年公司实现营业总收入403亿元，同比增长12%，归母净利润29亿元，同比增长109%，核心主业船舶造修与海工实现营收386亿元，同比增长13%。单Q2公司实现营业总收入245亿元，同比增长18%，归母净利润18亿元，同比增长80%，业绩位于预告中值，符合市场预期。公司在手订单饱满，截至2025年6月末，累计手持民船订单2649万载重吨/2335亿元，同比增长12%/17%，后续随高毛利率订单交付继续确认，业绩增长可持续。
    毛利率同比大幅改善，费控能力稳步提升
    2025上半年公司实现销售毛利率12.2%，同比增长4.0pct，销售净利率8.3%，同比增长4.3pct，核心主业船舶造修与海工毛利率11.7%，同比提升4.1pct。受益于高毛利率民船订单确认、公司精益管理推进，盈利能力同比大幅改善。2025上半年公司期间费用率5.0%，同比下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/3.10%/3.21%/-1.35%，同比分别变动0.0/-0.3/-1.0/+1.0pct，费控能力稳步提升。
    存量更新+供给刚性支持造船业景气度，南北船合并收官中船实力进一步增强
    根据克拉克森数据，截至2025年8月底，较2024年同期，新造船价格指数为186.2，同比-1.5%，维持高位，全球船厂在手订单量3.9亿载重吨，同比+11%，较2025年初下降1%。受2024年基数较高、美国301和船舶法案影响，2025年1-7月船舶全球新签订单5779万DWT，同比下滑54%，其中中国船厂新签订单3531万DWT，占比约61%，龙头地位稳固。分船型，集装箱船/散货船/油轮新签订单2781/1320/1206万载重吨，同比分别变动+23%/-66%/-73%。展望后续，需求端，环保政策趋严、船龄增长约束下，存量更新需求中长期存在，供给端，产能刚性支撑船价，造船业周期高点已过但远未结束。8月13日中国船舶、中国重工发布公告，向中国重工异议股东实施其所持异议股份的现金选择权，中国重工股票自8月13日起连续停牌不再复牌，标志南北船合并步入收官。中国船舶作为存续公司，中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为74/99/124亿元（暂不考虑吸收合并中国重工），当前市值对应PE分别为23/17/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2025半年报点评：符合预期，关注2026年容量电价提高对冲发电量下滑影响

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入599.53亿元，同比-9.0%，略低于市场预期；实现归母净利润39.04亿元，同比+13.2%，符合市场预期。
    2025年上半年煤电板块实现利润总额27.48亿元，同比+25.9%。2025年上半年煤电、气电、水电三大板块均全面盈利。其中，煤电实现利润总额27.48亿元，同比+25.9%；燃机实现利润总额3.18亿元，剔除2024年上半年浙江半山一次性资产处置收益13.86亿元，利润增加2.45亿元；水电实现利润总额1.09亿元，同比+119.5%。
    发电量、上网电价及煤耗：2025H1完成发电量1206.21亿千瓦时，同比-6.4%；实现上网电价516.80元/兆瓦时，同比-1.4%：发电量：2025H1发电量完成1206.21亿千瓦时，同比-6.4%。其中，煤电发电量979.77亿千瓦时，同比-9.0%；燃机发电量187.29亿千瓦时，同比+4.0%；水电发电量39.16亿千瓦时，同比+17.5%。上网电价：实现综合上网电价516.80元/兆瓦时，同比-1.4%。其中，煤电上网电价为466.29元/兆瓦时，同比-3.8%；燃气机组上网电价为821.95元/兆瓦时，同比+3.5%。煤耗：2025H1供电煤耗完成280.04克/千瓦时，同比-1.8%；入炉煤折标煤单价完成850.74元/吨，同比-13.0%
    容量电价对冲发电量下滑因素，公用事业属性提升：受益于山东省容量电价较高因素，总计约0.0991元/千瓦时，叠加成本入炉煤单价同比-13.0%，虽发电量同比-20%，利润同比大幅提升。2025年全年资本性支出计划约178亿元，其中基建及前期项目约98.80亿元，技改支出约79.25亿元。资本开支增加主要因新并入资产带来约50多亿资本开支（原有资产计划约120亿）。技改投入主要集中在节能、安全、灵活性改造三大方向，包括未完成的灵活性改造、降低机组能耗以及设备安全检修等。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为64.5/68.1/77.4亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年中报点评：25Q2净利润扭亏为盈，业务多元发展

经纬恒润(688326)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年半年度报告，业绩符合预期。2025H1实现营收29.08亿元，同比+43.46%，归母净利润-0.87亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。其中25Q2实现营收15.80亿元，同环比+38.90%/+18.98%，归母净利润0.33亿元，环比实现盈利，扣非归母净利润0.19亿元，环比实现盈利。
    新业务新客户不断突破，多项汽车电子产品放量在即。分业务看，2025年H1电子产品业务收入为25.46亿元，同比+51.56%，研发服务及解决方案业务收入为3.55亿元，同比+4.30%，高级别智能驾驶整体解决方案业务收入为0.003亿元，同比-96.25%。1）新产品，2025H1公司形成“分布式电控单品—域控产品—L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。2）自研软件，主要软件系列产品有INTEWORK、ModelBase、OrienLink，涵盖红旗、比亚迪、蔚来、长安、重汽、零跑、极氪、广汽等客户。3）国际化，公司拥有天津、南通、南昌和马来西亚四座现代化工厂，持续Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个国际OEM/Tier1的定点。
    探寻多元合作，构建技术壁垒。2025年8月29日，公司与紫荆半导体正式签署战略合作协议。围绕基础软件与基于RISC-V架构的车规级芯片领域展开深度合作；2025年7月，与白犀牛围绕车规级智能硬件研发、高可靠性无人车产品开发展开深度合作；2025年5月，与富维海拉达成战略合作推动创新灯光解决方案在智能汽车领域的应用。
    研发费用环比收窄，业绩拐点已至。我们认为公司目前处于业绩释放的关键期，多个高投入项目逐步贡献收入。2025Q2公司研发费用率为12.11%，同环比-9.59pct/-6.57pct，研发费用环比大幅收窄。25Q2期间费用率为22.06%，同环比-14.10pct/-11.12pct，其中销售费用率/管理费用率受益于规模效应环比下降，研发费用率同环比显著下降。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为71.5/80.4/92.9亿元，同比分别+29%/+13%/+16%；维持2025-2027年归母净利润预测为0.23/1.74/2.66亿元，对应PE分别为618/81/53倍，鉴于公司电子业务新品放量在即，我们维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025年半年报点评：梅蓄一期进入现货市场结算，抽蓄盈利能力提升

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入33.01亿元，同比+13.4%；实现归母净利润8.32亿元，同比+32.9%；实现扣非后归母净利润8.38亿元，同比+32.2%；符合市场预期。
    2025H1受益于调峰水电来水偏丰+梅蓄一期进入现货市场收入增加+云南丘北储能电站投产，实现归母净利润同比+32.9%。报告期内营业收入同比增加13.4%，归属于母公司股东的净利润同比增加32.9%，主要是以下原因：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加；二是梅蓄一期现货市场收入增加，抽蓄收入同比增加；三是云南丘北储能电站投产，新型储能收入同比增加。
    截至2025H1公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建1200万千瓦。截至2025H1，公司在运总装机达1296.42万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2025H1，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）、云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。新型储能：2025H1公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2024年底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    梅蓄正式进入现货市场交易，抽蓄电站盈利有望得到改善。2025年4月16日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》（简称“394号文”），明确2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，并提出了20个省份的电力现货市场运行时间表。394号文的出台，拓宽了储能发展空间，将推动储能从“计划调度”走向“市场竞价”，储能具有同时参与电能量市场、辅助服务市场及容量市场的机会。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为27倍、24倍、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

2025年半年报点评：四大战略方向成果亮眼，中期分红率同比提升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年半年报，25Q2公司实现营收556.9亿元，同环比分别-0.8%/-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同环比分别-11.2%/+8.2%，扣非后归母净利润26.6亿元，同环比分别-15.0%/+7.2%。25H1中期分红率57%，同比+2pct。
    发动机业务盈利性同比提升，大纲径+新能源+出口+后市场四大战略方向成果亮眼。25H1发动机销量36.2万台，同比-9.5%，其中重卡发动机12.5万台，同比-22.4%，母公司收入193.4亿元，同比-13.2%，毛利率32.5%，同比+3.4pct，发动机业务板块盈利性同比提升。1）大纲径:25H1大纲径发动机销量0.51万台，同比+41%，其中数据中心柴发近600台，同比+491%，大纲径收入25.2亿元，同比+73%。2）新能源:25H1收入12.1亿元，同比+37%。3）出口:25H1发动机直接出口3.7万台，同比+14%。4）发动机后市场：25H1收入40亿元，同比+13%。
    陕重汽+雷沃净利润同比增长。1）陕重汽：25H1重卡销量7.3万辆，份额13.5%，达21年以来新高，净利润3.6亿元，同比+13.4%，净利率同比持平。2）法士特：25H1净利润1.6亿元，同比-63.3%，净利率2.4%，同比-3.9pct。3）凯傲：25H1净利润2.9亿元，同比-80%，主因Q1一次性裁员费用影响；Q2净利润0.94亿欧元，同比+38.6%，净利率3.5%，同比+1.1pct，Q2新增订单创历史新高。4）雷沃：25H1净利润5.7亿元，同比+2.4%，净利率5.8%，同比+0.1pct，拖拉机市占率位居第一。
    供应链降本持续释放利润，费用管控得当。25Q2毛利率22.1%，同比+0.7pct，环比基本持平，供应链降本效果持续体现。25Q2公司销管研合计费用率14.7%，同比+1.2pct，环比-1.6pct，同比增长主因销售费用率同比+1pct。25Q2公司财务费用-2.6亿元，主因欧元升值带来汇兑收益，财务费用-0.5%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/161亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.75/1.85元，对应PE分别为10.26/8.66/8.20倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

2025中报点评：煤价下行煤电利润提升，新能源持续扩张

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报。
    2025H1归母同减5.23%，扣非归母增长。2025H1公司实现营业收入129.58亿元，同比下降5.28%；归母净利润20.77亿元，同比下降5.23%；扣非归母净利润18.84亿元，同比增长2.20%。
    2025H1发电量同减1.7%，新能源持续成长。2025H1公司控股发电量完成259.51亿千瓦时，较去年同期减少1.7%。其中：1）煤电：完成发电量178.7亿千瓦时，同减6.8%，主要是受发电结构影响；2）气电：完成31.32亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响；3）新能源：风电完成33.01亿千瓦时，同增19.9%；光伏及分布式完成16.48亿千瓦时，同增13.4%，主要是新能源项目装机规模同比增长；2025H1新能源共发电676.83万千瓦，占比36.4%，较去年同期继续提升。截至2025年6月底，公司控股装机容量1859.39万千瓦，同比增长8.71%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343万千瓦（同增101万千瓦），光伏244万千瓦（同比持平）。
    燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2025H1公司实现毛利润29.21亿元（同比+9.7%，同增2.58亿元），其中煤电实现毛利润11.94亿元（同比+31.99%，同增2.9亿元），气电毛利润3.2亿元（同比-8.8%，同减0.3亿元），风电毛利润8.36亿元（同比+8.19%，同增0.6亿元），光伏毛利润2.2亿元（同比+3.73%，同增0.08亿元）。火电板块贡献了2025H1利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，控股电厂平均供电煤耗282.5克/千瓦时，平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.6%。2025H1公司经营活动产生的现金流净额42.06亿元，同比小幅下降5.58%，仍维持在高位。财务费用4.77亿元同比下降21.32%。资产负债率维持在54.6%，结构稳健，为绿色转型提供有力支撑。
    绿色能源持续扩张，储能与新能源产业链布局加速落地。2025H1公司新能源控股装机容量较去年持续提升，海南CZ2一期60万千瓦已全容量并网，新疆风光基地、临港海光等重点项目正加快推进，未来新能源投产节奏有望提速。星火储能示范基地一期项目推进尽快并网，公司同步开展绿色氢氨醇、生物质燃料等新型能源产业链探索，打造长周期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.8/9.5/9.2倍（2025/8/29），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

2025年中报点评：经纪、自营业务带动公司归母净利润增长超过40%

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年中报。公司上半年实现营业收入54.0亿元，同比+28.8%；归母净利润13.3亿元，同比+41.2%；对应EPS0.15元，ROE2.3%，同比+0.7pct。第二季度实现归母净利润8.1亿元，同比+32.6%，环比+57.6%。业绩大幅改善主要来自于经纪业务及自营业务。
    经纪市占小幅提升、佣金率小幅下滑，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年上半年实现经纪业务收入12.4亿元，同比+34.2%，占营业收入比重23.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司经纪市占1.32%，小幅提升1bps，佣金率由0.026%下滑至0.022%。公司两融余额328亿元，较年初-3%，市场份额1.77%，较年初下滑3bps。公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势。2025年上半年公司实现投行业务收入2.2亿元，同比-16.6%。股权主承销规模4.8亿元，同比-67.3%，排名第42；上半年无IPO项目，完成2单均为再融资项目。债券主承销规模843亿元，同比+12.6%，排名第18；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为298亿元、242亿元、198亿元。截至2025年上半年末公司IPO储备项目3家，排名第19，其中北交所2家，科创板1家。
    资管业务规模创近五年新高。2025年上半年公司实现资管业务收入0.7亿元，同比-1.7%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
    自营同比显著增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）17.6亿元，同比+50.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）17.5亿元，同比+21.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元（前值为25.99/29.90/33.62亿元），分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.97/0.92/0.88倍。公司自营弹性较大，财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025中报点评：电价影响业绩释放，拟收购惠州核电增厚EPS

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，公司实现营业收入391.67亿元，同减0.53%；归母净利润59.52亿元，同减16.3%；扣非归母净利润56.09亿元，同减19.42%；加权平均ROE同降1.19pct，至4.88%。
    工程板块毛利较大提升，核电毛利下滑。2025H1公司实现营收391.67亿元，同减0.53%，实现毛利润137.02亿元，同减9.77%，毛利率34.99%，同比下降3.58pct。分业务来看，2025H1，1）核电板块：实现营业收入306.58亿元，同比+0.93%，毛利润132.70亿元，同比-10.35%，毛利率43.29%，同比-5.45pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入76.12亿元，同比-4.83%，毛利润1.60亿元，同比+113.63%，毛利率2.11%，同比+1.17pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2025H1公司毛利有所下滑，工程有成长/核电下滑。
    2025H1上网电量+8.84%，防城港+大亚湾贡献明显。2025H1子公司/子公司及联营上网电量约为893/1134亿千瓦时，同比+8.84%/+6.93%。子公司及联营来看，2025H1，大亚湾/岭澳/岭东/阳江/台山/防城港/宁德/红沿河8个核电站上网电量同比变动分别为+39.78%/-4.66%/+11.8%/+0.65%/+2.97%/+33.85%/+1.13%/+0.41%。
    2025H1电价下降，度电毛利略有下行。2025H1综合上网电价（不含税）0.343元/千瓦时（同比-7%，同减2.7分），度电成本0.195元/千瓦时（同比+2.5%，同增0.49分），度电毛利0.148元/千瓦时（同比-17%，同减3.2分）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。
    拟收购惠州核电股权。公司拟收购惠州核电82%、惠州二核100%、惠州三核100%及湛江核电100%股权，交易对价合计93.75亿元，其中惠州核电/惠州二核交易价格约为80.23/13.53亿元。截至评估基准日，惠州核电/二核评估净资产为97.84/13.53亿元，对应增值率17.91%/10.27%，PB约1.18/1.10。交易完成后，公司将新增多个在建及储备核电项目，盈利增长确定性增强。
    25H1财务费用下降，截至2025/06/30资产负债率60.23%。2025H1公司期间费用同比减少5.94%至34.51亿元，其中财务费用（同比-8.78%至22.81亿元）和销售费用（同比-23.35%至0.13亿元）下降较为明显。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/6/30，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，在建机组20台/24.2GW。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化结算电价及所得税影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润从104.8/111.2/126.9亿元至98.5/100.3/115.0亿元，对应PE为20/19/17倍（2025/8/29），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年中报业绩点评：25H1营收同比增长4348%，Q2净利率环比快速提升

寒武纪(688256)
    投资要点
    25H1营收同比增长4348%，销售净利率达到38.57%。据公司25年中报，25H1实现营收28.81亿元，yoy+4347.82%；毛利率55.93%；归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%。25Q2单季营收17.69亿元，yoy+4425.01%，qoq+59.19%；毛利率55.88%；销售净利率38.57%，环比增加6.61pcts。截至Q2，公司存货达到26.9亿元，yoy+1042.66%，qoq-2.36%；合同负债达到5.43亿元，yoy+86748.17%。
    7nm先进工艺加持，产品性能领先且具备跨场景适配能力。公司已掌握7nm先进工艺下的物理设计技术，并成功应用于思元100、思元220、思元270、思元290、思元370等多款核心芯片，显著提升了产品性能。产品不仅在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，还实现了在运营商、金融、互联网等多个重点行业的规模化部署，展现了强大的市场适应能力和行业渗透力。
    构建云边端协同生态体系，拓展垂类应用市场。公司依托自研智能芯片和统一的基础系统软件平台，构建了云边端一体化的智能计算生态体系，具备高能效、高计算密度、低延时等核心优势。在生态方面，训练软件平台持续跟进并支持了PyTorch最新版本，支持图融合和算子自动生成能力，取得了显著的性能加速效果，得到了客户的认可。在大模型方面，训练软件平台进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。在国内市场，公司通过智能计算集群系统业务，为人工智能应用部署能力较弱的客户提供一站式解决方案，并在智慧矿山、智能工厂等场景形成标杆案例。
    盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现58.38/116.69/174.99亿元（前值：52.55/81.41/109.87亿元），上调归母净利润至17.03/40.26/61.74亿元（前值：13.13/22.13/30.56亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

2025半年报点评：业绩表现略低预期，静待一体化改革效果显现

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年半年报业绩，2025Q2公司营收为227.3亿元，同环比分别-8%/+14%，归母净利润为-18.1亿元（2024Q2为3.0亿元，2025Q1为-7.3亿元），扣非后归母净利润为-20.5亿元（2024Q2为-10.3亿元，2025Q1为-8.9亿元）。
    业绩表现略低预期。1）营收层面：公司Q2营收环比改善。广汽乘用车/广汽埃安Q2批发销量分别为7.7/6.2万辆，同比分别-25%/-21%，环比分别+11%/+31%，埃安S/埃安Y销量环增较多；广汽自主Q2ASP为16.4万元，同环比分别+20%/-4%。2）毛利率：公司Q2销售毛利率为-3.4%，同环比为-10/-3.6pct。毛利率转负主要原因为报告期内推出的几款重点新能源车型，销量仍处于爬坡期，未达计划目标，同时集团降本工作仍处推进中。3）投资收益：广丰表现相对较佳，广本销量/利润仍承压。广汽本田/广汽丰田Q2销量分别为6.2/18.3万辆，同比分别-32%/+2%，环比分别-33%/+13%。广本/广丰25H1利润分别为-4.1/33.1亿元，单车盈利分别为-0.3/1.0万元。公司Q2投资收益总额为12.3亿元，同环比分别-13%/+5%。4）最终公司Q2实现归母净利润为-18.1亿元（2024Q2为+3.0亿元，2025Q1为-7.3亿元）。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧背景下公司上半年整体业绩低于我们预期，同时考虑华望仍处投入期，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至-3.6/13/46亿元（原为35/47/56亿元），对应2026/2027年PE为59/17倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，与华为合作车型计划在2026年发布，有望为公司带来销量增量。因此我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2025年中报点评：内生短期承压，外延整合向好

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布25年半年报，25H1公司实现收入4.20亿元，同比增长2.06%；实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中25Q2实现收入2.13亿元，同比-4.44%；归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。
    分拆收入：（1）分产品，25H1软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20亿元，同比分别-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能饮品、粉剂及组合及其他表现更佳，我们认为功能饮品、软糖或系大客户订单修复、新增合作品项拉动；传统剂型或受竞争格局影响；（2）分业务，25H1合同生产/自主品牌分别实现收入3.66/0.52亿元，同比分别+10.71%/-33.61%；合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响，25H1药房渠道保健品品类销售额仍呈下滑态势（降幅收窄）；（3）分市场，25H1境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，同比分别-1.73%/+66.43%。
    25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利剂型的收入占比略有提升、产品结构短期有所调整。展望未来，Ora并表或带来盈利结构优化修复。25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2净利率同比-4.36pct至17.19%。
    子公司整合顺利，内外协同向好。新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利。盈利角度考虑，跨境品牌的消费者心智强、盈利空间偏大，且百合或在原料、管理方面对奥拉进行指导赋能，后续奥拉净利率提升仍有空间。内生方面，2025年4月公司举办“千人大会”、业内反响较好，预计订单逐步向好。
    盈利预测与投资评级：考虑到部分传统剂型略有承压、以及产品结构短期调整，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.57/2.04/2.32亿元（前值1.74/1.98/2.25亿元），同比增长12.58%/29.92%/13.85%，对应当前PE17.44x/13.42x/11.79x，考虑到随着子公司并表，盈利结构有望迎来优化，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2025年中报点评：净利润增幅超60%，投行业务修复显著

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入80.0亿元，调整后同比+38.9%；归母净利润34.6亿元，同比+64.0%；对应EPS0.40元，ROE4.3%，同比+1.6pct。第二季度实现归母净利润20.3亿元，同比+65.5%，环比+41.2%。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：2025H1公司经纪业务收入13.7亿元，同比+31.1%，占营业收入比重17.2%。25H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户数22.8万户，新开户引入资产人民币245亿元，分别同比提升90%、45%；分支机构股基交易市占率1.35%，同比提升0.44个百分点。公司两融余额278亿元，较年初-1%，市场份额1.5%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。
    投行业务收入逆市增长，股权及债券承销规模均大幅提升：2025H1公司投行业务收入7.2亿元，同比+31.6%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模93.2亿元（上年同期未有股权项目发行），排名第14；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资10家，承销规模86亿元。公司IPO储备项目10家，排名第10，其中两市主板2家，北交所7家，科创板1家。2）债券业务：2025H1公司债券主承销规模2602亿元，同比+107.6%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为1234亿元、543亿元、517亿元。
    资管业务收入同比下滑，东证资管及汇添富AUM仍稳健增长：2025H1资管业务收入6.0亿元，同比-15.1%。截至2025H1，东证资管受托资管规模同比+7.9%至2338亿元，其中公募规模同比+7.8%至1791亿元；汇添富基金资产管理总规模同比+8.7%至1.26万亿元，其中非货公募基金规模超5500亿元，较年初增长约11%。
    自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）40.2亿元，同比+77.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）53.3亿元，同比+58.8%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.39/77.84/82.46亿元（前值分别为36.93/39.83/43.00亿元），对应增速分别为119.06%/6.07%/5.93%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.26x/1.20x/1.14x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年中报点评：聚焦大单品，筑牢基本盘

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，25H1营收、归母净利分别为10.70、1.63亿元，同比-19.5%、-17.8%；25Q2营收，归母净利分别为2.75、0.18亿元，同比-44.9%、-52.7%。
    25H1主品回款保持稳健，开发品承压明显。25H1公司实现白酒收入10.6亿元，同比-19.1%；其中Q1、Q2分别同比-4.0%、-44.2%，Q2受需求不振、场景萎缩影响，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25H1高档酒收入为8.0亿元，H1/Q2同比-8.0%、-39.8%。其中，25H1伊力王、小老窖等产品收入基本实现“时间过半、任务过半”。25Q2除伊力王低基数下保持增长外，其他高档酒产品回款均有放缓。②25H1公司中/低档酒收入分别同比-42.3%、-36.0%，Q1、Q2降幅差异不大，当前外部环境下，大众客群自饮、聚饮需求趋弱。2）分区域看：25H1公司疆内、疆外收入分别同比-10.0%/-47.9%，竞争加剧背景下，疆外市场开拓难度上升，公司改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，帮扶经销商共同运营。
    25Q2毛利率同比回升，销售费用显著收缩。1）收现端：25H1公司销售收现同比-24.3%，Q1、Q2收现同比表现差异不大。2）利润端：25Q2公司归母净利率同比-1.1pct至6.7%，主系税费拖累。①25Q2毛利率同比+2.6pct至50.84%，主因伊力王占比提升贡献。②25Q2销售费用同比-59.6%，费率同比-4.8pct，上半年公司广告宣传及促销费用同比均有减少，主因市场投放更趋精准，下半年预计费用投入环比保持平稳，投向更侧重于终端建设。③25Q2管理费用(含研发)同比-31.4%，费率同比+1.3pct，主系研发材料投入同比减少。④25Q2公司税金及附加比率、所得税率分别同比+4.2pct、+26.5pct，主系税金缴纳节奏波动。
    稳市场、拓增量，多维度筑牢市场基本盘。在区域规划方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，深化四川酒类销售公司改革，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，另推出“直营+合伙人+推荐官”等新模式。在产品布局方面，公司产品矩阵“以伊力王为核心”，持续聚焦资源做重点培育，同时努力遏制老窖等腰部核心产品下滑，另推出伊力金标（南疆专销）等新品做收入补充。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品渠道及份额稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为2.6、2.9、3.5亿元（前值3.3、4.0、5.0亿元），对应2025~27PE为29、26、22x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年中报点评：核电业务归母同增9.5%，电量稳定释放

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025半年报。
    25H1核电业务实现归母净利润同增9.5%。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%；归母净利润56.66亿元，同减3.66%；扣非归母净利润56.31亿元，同减3.27%。主要系在运机组及发电量增加。其中，核电业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。
    核心聚焦核电，拓展风光新能源。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%，实现毛利润185.58亿元，同增4.33%，分业务来看，2025H11）核电：实现营业收入327.83亿元，同比6.74%，实现毛利150.25亿元，同比6.46%；2）光伏：实现营业收入44.78亿元，同比29.44%，实现毛利20.04亿元，同比-5.09%；3）风电：实现营业收入28.00亿元，同比12.08%，实现毛利12.98亿元，同比-5.63%。
    2025H1电价和成本均略有下降。2025H1公司核电综合上网电价（不含税）为0.350元/千瓦时（同比-4.8%，同减0.018元/千瓦时），核电度电成本为0.190元/千瓦时（同比-4.6%，同减0.009元/千瓦时），度电毛利为0.161元/千瓦时（同比-5.1%，同减0.09元/千瓦时）。
    2025H1光伏电价略有下降，成本有所上升；风电成本保持稳定，电价有所下降。2025H1光伏综合上网电价（不含税）为0.387元/千瓦时（同比-5.7%，同减0.023元/千瓦时），度电成本为0.214元/千瓦时（同比+33.7%，同增0.054元/千瓦时），度电毛利为0.173元/千瓦时（同比-30.8%，同减0.077元/千瓦时）；2025H1风电综合上网电价（不含税）为0.280元/千瓦时（同比-16.5%，同减0.055元/千瓦时），度电成本为0.150元/千瓦时（同比-0.3%，同减0.0005元/千瓦时），度电毛利为0.130元/千瓦时（同比-29.7%，同减0.055元/千瓦时）。
    漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025H1公司核电上网电量同比12.13%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别2.19%/-1.86%/1.53%/-3.65%/0.21%/0.33%/26.86%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025上半年电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。现公司基荷电源稳定性和成长性，期待25年电量释放。
    非核清洁能源稳步推进。截至2025年6月30日，公司新能源控股在运装机容量较2024年末增加362.87万千瓦，增幅12.26%，其中风电增加76.29万千瓦，增幅7.96%，光伏增加286.58万千瓦，增幅14.32%；控股在建装机容量1,044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦，均按进度计划稳步推进。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为18/18/16倍（2025/8/29）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年半年报点评：高端铁锂优势领先，机器人关节全面布局

富临精工(300432)
    投资要点
    补税影响，Q2业绩低于预期。公司25H1营收58.1亿元，同增61.7%，归母净利润1.7亿元，同32.4%，毛利率10.7%，同-1.7pct，归母净利率3%，同-0.7pct；其中25Q2营收31.2亿元，同环比48.5％/15.6％，归母净利润0.5亿元，同环比-44.9%/-59％，毛利率11.2%，同环比-0.7/1.1pct，归母净利率1.6%，同环比-2.8/-3pct，主要由于Q2补缴0.9亿所得税。
    铁锂出货高增，高端产品迭代加速。25H1铁锂正极收入38亿，同比+97%，出货10.5万吨，同比+120%，Q2出货量6万吨，同环比+97%/+28%，30万吨产能打满，预计全年出货26万吨，同比翻番，我们预计全年销量达45-50万吨。盈利端，H1均价4.1万元/吨，毛利0.19万/吨，扣除补税影响，H1子公司江西升华利润约0.9亿，单位利润900元/吨。H1出货均为4代及以上产品，Q25代占比升至20%，加工费高1k/吨，产能供不应求，有涨价空间，我们预计26年出货中5代占比将升至70%+，利润达0.15-0.2万/吨。
    汽零业务基本稳健，机器人卡位头部客户。25H1汽零收入18亿，同比增13%，毛利率22.7%，同比-2pct。25H1汽零利润1.6-1.7亿，同比微降，Q2利润预计为0.8-0.9亿，我们预计全年汽零利润4-5亿。机器人方面，公司自制减速器、编码器等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司，与多家车企维持合作关系，有望导入机器人供应链。
    所得税提高，库存有所增加。25H1期间费用3.4亿元，同17.2%，费用率5.9%，同-2.2pct，Q2期间费用1.8亿元，同环比15.7%/5.2%，费用率5.6%，同环比-1.6/-0.6pct；Q2所得税0.97亿，环比提升2倍。25H1经营净现金流-0.6亿元，同-124.3%，Q2经营现金流0.9亿元，同环比-26.5%/-161.5%；25H1资本开支4.5亿元，同20.8%，Q2资本开支1.5亿元，同环比-31.7%/-51.1%；25年H1末存货11.6亿元，较年初33.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格波动及一次性补税影响，下修25-27年归母净利预期至6.3/12.3/16.3亿元（原值为9.6/15.4/20.4亿元），同增60%/94%/33%，对应PE为44/22/17倍，考虑机器人业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：归母净利润增幅超40%，投行业务韧性凸显

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入162.2亿元，调整后同比+31.01%；归母净利润75.5亿元，同比+42.2%；对应EPS0.80元，ROE4.30%，同比+1.12pct。第二季度实现归母净利润39.1亿元，同比+29.4%，环比+7.3%。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025H1公司实现经纪业务收入37.5亿元，同比+37.8%，占营业收入比重23.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额1310亿元，较年初-1%，市场份额7.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。
    投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025H1公司投行业务收入11.7亿元，同比+25.4%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+289.0%至804.3亿元，排名第4；其中IPO5家，募资规模39亿元；再融资13家，承销规模765亿元。IPO储备项目13家，排名第5，其中两市主板5家，北交所2家，创业板2家，科创板4家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+24.2%至6478亿元，排名第3；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3455亿元、1090亿元、978亿元。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025H1公司资管业务收入8.9亿元，同比-59.8%。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。旗下南方基金25H1资产管理规模达到2.59万亿元，同比+19%，其中公募规模1.38万亿元，同比+12%。华泰柏瑞25H1资产管理规模达到7307亿元，同比+45%，其中公募规模7074亿元，同比+46%。
    自营业务投资净收益大幅提升：2025H1公司投资收益（含公允价值）66.3亿元，同比+57.3%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）62.6亿元，同比+30.6%。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元（前值分别为140.16/151.26/160.75亿元），对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.96/0.91/0.85倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年半年报点评：新游储备充沛，传奇盒子收入增速亮眼

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入25.78亿元，yoy+0.89%，归母净利润9.50亿元，yoy+17.41%，扣非归母净利润9.39亿元，yoy+17.18%。其中，2025Q2公司实现营业收入12.25亿元，yoy-1.80%，qoq-9.43%，归母净利润4.32亿元，yoy+12.79%，qoq-16.64%，扣非归母净利润4.23亿元，yoy+12.14%，qoq-18.04%，业绩符合我们预期。此外，公司公告回购股份方案，计划回购1-2亿元，回购股价价格不超过29.33元/股。
    传奇盒子增速亮眼，期待业绩持续强劲释放。2025H1公司营收同比增长0.89%，分业务：1）移动游戏业务收入18.83亿元，yoy-10.14%，毛利率79.67%，yoy-1.06pct；2）信息服务业务收入6.57亿元，yoy+65.33%，毛利率90.74%，yoy+1.84pct；3）网页游戏收入0.39亿元，yoy-38.41%，毛利率72.28%，yoy-9.12pct；分地区：1）境内实现收入23.76亿元，yoy-2.16%，毛利率83.91%，yoy+0.30pct；2）境外实现收入2.02亿元，yoy+59.57%，毛利率64.31%，yoy+13.00pct。其中，信息服务业务主要为运营的游戏盒子产品，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月公司已获得传奇、传世游戏的盒子产品独家授权许可，并于2025年8月先后与中旭未来（贪玩）、掌玩科技达成合作，贪玩、掌玩科技将分别向恺英子公司闲趣互娱支付2、1.5亿元在传奇盒子内开设专区品牌服，用于展示、推广游戏等。我们看好公司全面升级传奇IP生态运营，打造高活跃度的垂直社区，社区价值潜力有望逐步释放。
    探索创新品类扩增量，新游戏储备充沛。公司储备有多款新游，其中《盗墓笔记：启程》《古龙群侠录》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》等已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等产品蓄势待发，新游品类覆盖MMO、SLG、ARPG等，期待多元新游陆续上线，贡献业绩增量。
    积极布局AI，期待多元AI应用落地。公司投资企业自然选择储备有3DAI智能陪伴应用《EVE》，依托多模态大模型技术，实现与用户生活同步的陪伴行为，产品已于2025年6月底开启内测，关注后续定档及上线表现。此外，公司还推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求，形成“硬件交互+软件养成”生态闭环，关注智能玩偶等产品发售情况。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.10/1.17元，对应当前股价PE分别为23/21/20倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年中报点评：Q2营收增长提速，下半年利润率有望回升

水星家纺(603365)
    投资要点
    公司发布2025年中报：25H1营收19.21亿元/yoy+6.40%，归母净利润1.41亿元/yoy-3.38%（剔除股份支付费用后的归母净利润yoy+0.27%)，扣非归母净利润1.03亿元/yoy-21.52%，主要受上半年加大营销费用投放影响（同比+约8000万元），归母净利润降幅较小主要来自政府补助贡献（同比+约2400万元）。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+1.2%/+11.7%，归母净利润分别同比-3.8%/-2.7%，扣非归母净利润分别同比-9.8%/-42.5%，Q2营收增长提速，扣非归母净利润降幅扩大主因增加广告宣传支出。
    我们判断25H1营收增长主要来自线上渠道贡献。25H1线上/线下营收分别同比+18%/-5%，线上实现较快增长，线下由于加盟商提货信心偏弱短期承压。25H1公司聚焦大单品策略，打造核心爆款产品人体工学枕和雪糕被，我们估计25H1人体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000万元，全年销售额均有望分别达到1亿元，人体工学枕推出首年销售表现良好；与此同时相关营销投放发挥杠杆作用，有效带动品类增长，25H1凉感被、枕芯品类销售额同比增速达到50%-60%。
    毛利率稳步提升，销售费用投入导致净利率短期承压。1)毛利率：25H1同比+2.01pct至43.88%，其中线上/线下分别同比+2.59/+1pct，在产品结构优化及大单品带动下毛利率延续提升趋势。2)期间费用率：25H1销售费用率同比+3.84pct至29.45%，主要系公司为打造“人体工学枕”、“雪糕被”等大单品，加大了广告宣传及推广费用投入，其他费用率相对平稳。随着费用投放效果的累积显现，我们预计下半年对利润的压力将逐步减轻。3)归母净利率：25H1同比-0.74pct至7.35%。4）存货：截至25H1末存货11.3亿元/yoy+4.6%，存货周转天数同比+4天至179天。5）现金流：25H1经营活动净现金流-6681万元，主因公司增加备货，预计下半年现金流将改善。截至25H1货币资金6.74亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑当前处于单品投放初期利润率短期承压，我们将25-27年归母净利润从3.99/4.48/4.97亿元小幅下调至3.82/4.44/4.97亿元，对应PE分别为12/10/9X，继续看好市场份额提升释放业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：国内消费信心低迷，费用转化效果不及预期。

2025年半年报点评：主业已进入底部区间，AIDC&机器人控制器增量可期

儒竞科技(301525)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25Q2营收3.49亿、同比-4%，归母净利润0.51亿、同比+1%，扣非净利润0.43亿、同比-1%。Q2毛利率27.5%，同比+5.9pct，海外热泵收入占比提升调整带动利润率回升、同时电动车规模效应继续体现；归母净利率+0.7pct。研发费用率从22年4.8%提至25H1的9.0%，中长期新品类的投入维持高位、后续放量值得期待。Q2公司受搬厂影响基本在可控范围内，业绩符合市场预期。
    主业25Q2基本见底：Q3起暖通及电动车热泵均有望进入环比提速阶段。1）暖通空调：25H1收入4.2亿，同比-4%。分应用看，业务大头欧洲家用热泵去库周期进入尾声+欧洲各国政府发布补贴等利好政策，公司热泵收入（主要在海外）大幅增长；商用空调主要受地产下行周期影响、同比下滑，但数据中心等商用领域我们预计H2会起到正贡献；家用空调竞争激烈、利润率薄，延续战略性收缩。2）电动车：H1收入2.6亿、同比+37%；Q3起电动车业务从单一热泵控制器品类出发，覆盖电动车热管理全场景、电机控制多领域，H2起新品类有望带动ASP从500元提至1000元+，我们预计全年收入有望实现同比40-50%增长。
    数据中心热管理能效升级机遇已至、儒竞绑定艾默生切入北美。公司与艾默生合作渊源深，2014年即和艾默生合资，分别提供产品技术和美欧渠道（艾默生擅长压缩机，儒竞提供控制器ODM）。北美热泵能效标准提升带动IDC空调部件升级，变频技术渗透率提升（尤其是配套采用HVDC架构的直流数据机房）。当前谷轮（原艾默生）等对公司审厂工作进展顺利，随后续泰国工厂全面启动，26年起公司有望借助艾默生对北美AIDC实现变频器批量出货。
    机器人电机控制器静待放量，持续跟进海外大客户。公司在机器人领域主要产品为关节&灵巧手执行器的电机控制器（与变频技术同源），我们预计ASP在7-8000元级别。目前尚处于投入期，我们预计量产供应在27年及以后。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测为2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，对应现价PE分别为39x/28x/21x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。
    风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

2025年中报点评：业绩略低于市场预期，出海&AIDC有望成为新增长点

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司25H1营收40.2亿元，同比+15.6%，归母净利润4.8亿元，同比+12.4%，毛利率30.5%，同比-2.9pct，归母净利率11.8%，同比-0.3pct；其中25Q2营收21.9亿元，同比+13.4％，归母净利润2.3亿元，同比-3.2%，毛利率29.4%，同比-3.7pct，归母净利率10.7%，同比-1.8pct。盈利受收入结构影响，业绩略低于市场预期。
    25H1网外收入占比提升，网内平稳增长。25H1公司电网自动化/电厂及工业自动化实现营收17.26/20.03亿元，同比+2%/+31%，毛利率分别为40.83%/23.82%，同比-2.80/-2.67pct。其中电厂及工业自动化收入占比约50%，首次超过电网自动化业务，我们预计主要系25H1新能源抢装所致。公司网外市场基本盘稳固，增量市场如海上风电进展顺利，中标了山东华能半岛北L厂址、河北建设山海关500MW、福建三峡集团平海湾DE等标杆海上风电项目，同时在分布式调相机二次及系统集成方面中标了多个项目。网内业务25H1实现平稳增长，毛利率有所下滑我们预计主要系确收了部分降价保护订单。截至25前四批，国网保护/监控招标需求分别同比+60%/+36%，更新需求旺盛，展望25H2，我们预计公司网内业务有望加速，网外新市场持续突破延续稳健增长。
    国际市场稳扎稳打，技术&产品优势向数据中心延伸。25H1公司海外业务收入1.02亿元，同比-13%，毛利率44.09%，同比+9.00pct。公司持续拓展国际市场，二次设备&SVG&储能等电力电子设备在非洲、印度、老挝等国家和地区均有中标和项目落地，形成电力二次&电力电子一次产品的出海组合拳。凭借在能源管理和电力电子技术的优势，25H1公司中标张家口察北阿里巴巴数据中心、中国移动（宁夏中卫）数据中心、新疆克拉玛依市碳和水冷数据中心等多个项目，同时，紧密跟踪绿电直连以及直流配电在数据中心建设中的应用，公司在SST、HVDC等电力电子设备领域有深厚的技术积累和产品储备，未来有望在AIDC领域崭露头角。
    规模效应带来费用率下降，存货&合同负债稳增。公司25H1期间费用7.1亿元，同比+6.5%，费用率17.6%，同比-1.5pct，我们认为主要系公司多下游增长带来的规模效应所致；25H1经营性净现金流0亿元，同-100.8%，我们认为主要系储能业务起量所致；25H1末存货19.2亿元，同比+11%，合同负债12.92亿元，同比+26%，均实现稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到后期网外收入占比提高、光伏装机降速等因素，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为8.17（-0.68）/9.56（-0.99）/10.90（-1.48）亿元，同比+14%/17%/14%，现价对应PE分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC市场拓展不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

2025中报点评：金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速

奔朗新材(836807)
    投资要点
    加速新业务拓展，25H1业绩同比+9%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.90/0.20/0.19亿元，同比+7%/+9%/+5%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.72/0.15/0.14亿元，同比+10%/56%/54%，环比+48%/+151%/+179%。业绩稳步增长主要系公司在保持金刚石工具业务基本稳健运行的同时，稀土永磁元器件及加工设备等新业务占比稳步提高，增长提速所致。2025H1公司销售毛利率同比+0.74pct至29.39%，销售净利率同比+0.30pct至6.66%，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.04%/7.16%/-0.10%/4.67%，同比-0.63/-0.09/+1.89/+0.62pct。其中，财务费用的上涨系汇率波动产生的汇兑损失增加与公司利用阶段性闲置资金进行现金管理产生的利息收入减少所致。
    主要产品金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速。1）金刚石工具：包含树脂结合剂金刚石工具、金属结合剂金刚石工具及精密加工金刚石工具，25H1树脂结合剂/金属结合剂/精密加工金刚石工具实现营收0.97/0.90/0.11亿元（同比-16%/+10%/+25%），毛利率为39.52%/37.47%/28.74%（同比+0.41/+4.05/+0.96pct）。2）稀土永磁元器件及加工设备：公司近年来不断拓展在稀土永磁元器件、加工技术及设备、先进陶瓷材料、金刚石功能化应用等领域的研发、生产及应用，培育新的销售收入增长点，25H1两类业务分别实现营收0.47/0.11亿元（同比+21%/+635%），毛利率5.44%/16.98%（同比+6.72pct/+16.19pct）。3）碳化硅工具：25H1该业务营收同比-15%至0.08亿元，毛利率同比-2.76pct至19.10%。
    深化金刚石工具国际化布局，积极培育稀土永磁元器件等领域，打造“第二增长曲线”。1）金刚石工具：加快金刚石工具生产制造“走出去”，生产型海外子公司土耳其奔朗投入生产运营，形成未来向中东/非洲/欧洲等战略性重点市场辐射的支撑点。同时国内产能进一步整合，提高生产规模效应，集中资源服务头部优质客户，有望保持品牌竞争力及市场份额。2）新业务拓展：持续拓展在稀土永磁元器件、先进陶瓷材料、高精度超硬精密加工技术及设备等领域的研发、生产及应用，2024年公司先进陶瓷材料业务完成了从研发、供应商验证及导入、量产并实现销售的重要突破，业务收入同比大幅增长。
    盈利预测与投资评级：公司在金刚石工具领域具备技术优势与领先地位，维持2025~2027年归母净利润为0.27/0.32/0.38亿元，对应PE为146/125/104x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期;宏观经济波动;市场竞争加剧。

2025中报点评：市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%

吉冈精密(836720)
    投资要点
    市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收3.35亿元，同比+38.17%；归母净利润0.32亿元，同比22.79%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+32.11%。业绩同比稳步增长主要系公司深耕精密制造，持续加大市场开拓和产品研发，加之并购子公司营收持续向好。25H1公司销售毛利率同比-0.79pct至20.78%，销售净利率同比-1.26pct至9.60%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.88%/4.44%/-0.01%/4.06%，同比-0.78/+1.32/-0.85/-0.21pct。利润率有所下滑主要系：1）汽车零部件类压铸产品行业竞争激烈加剧；2）主要原材料铝锭采购单价同比略有上涨；3）为满足订单生产需要，新购置机器设备，及前期进行技改项目设备投入使用，相关设备类折旧摊销费同比增加。
    汽车配件占比近6成，其中新能源汽车零部件稳步增长30%。1）汽车配件：25H1该业务营收同比+31.60%至1.89亿元，毛利率同比-0.78pct至18.62%，收入增长主要系全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯营业收入增长持续向好并纳入报表合并范围；应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产。2）电子电器配件：公司持续加大市场开拓和研发力度，除子公司并表因素外，散热板/加热器/电子电器用产品销售额分别同比+165%/20%/16%，带动该业务25H1营收同比+41.14%至0.93亿元，毛利率同比+3.27pct至24.78%。3）其他零部件：25H1营收同比+85%至0.25亿元，毛利率同比-4.5pct至25.64%。
    锌铝合金精密制造小巨人企业，汽车轻量化打开长期成长空间。1）产品综合实力领先：二十余年行业专业技术与经验积累，铝合金/锌合金精密零部件产品在行业内处于领先地位，产品广泛应用于T公司、比亚迪、蔚来、问界、红旗、吉利、理想等新能源车型，以及科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等。2024年底，公司募投年产2,900万件精密机械零部件生产线智能化改造项目已成功结项，智能化生产能力进一步提升。2）外延并购3家公司：2024年成功并购帝柯精密、帝柯贸易和德国帝柯，主要产品为轴、销等汽车零部件、电动工具零部件，进一步提升公司市场竞争实力。3）新能源汽零业务成效显著：轻量化背景下未来汽车用铝量不断提升，铝合金铸件可以应用于底盘、动力总成、轮毂等，也可用于车身结构件，市场需求前景广阔。
    盈利预测与投资评级：汽车零部件需求增长与电子电器零部件市场复苏，公司持续开发新品并拓展市场，上调2025~2026年归母净利润为0.80/1.11亿元（前值为0.75/0.92亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.39亿元，对应PE为55/40/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场拓展不及预期；行业竞争加剧。

2025中报点评：市场拓展与子公司并表促营收高增，布局轻型电动车业务打开成长空间

华洋赛车(834058)
    投资要点
    多元市场拓展叠加子公司并表，25H1营收同比+66%。公司发布2025中期报告，多元化市场开拓成效显著，品牌知名度进一步提升，收购峻驰摩托贡献收入，25H1实现营收4.30亿元，同比+66.05%；归母净利润0.37亿元，同比+15.79%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.93%。25Q2实现营收2.52亿元，同环比+19.80%/+40.93%；归母净利润0.25亿元，同环比-7.72%/+118.99%；扣非归母净利润0.22亿元，同环比-17.77%/+96.32%。25H1销售毛利率同比-2.44pct至19.93%，销售净利率同比-3.38pct至8.86%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.12%/4.21%/-0.03%/4.22%，同比+0.03/+0.21/+1.40/+0.71pct。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.22/4.08亿元，同比增幅19.36%/69.55%。境外市场增幅较大主要系公司重点开拓外销空白市场，持续巩固俄罗斯市场优势，加大美国、欧洲两个传统主销市场拓展力度并取得良好成果。
    境外市场需求旺盛，25H1全地形车营收同比增长72%。公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，两轮摩托车适用于休闲娱乐和竞技运动，全地形车则广泛应用于运动休闲及户外作业等场景。1）两轮摩托车：2024年下半年收购重庆峻驰导致与上年同期的合并范围发生变化，导致销售订单增加，25H1该业务营收同比+62.66%至3.09亿元，在总营收占比同比-1.50pct至71.95%，毛利率同比-3.66pct至19.48%。2）全地形车：得益于美国市场销售订单增加，25H1该业务营收同比+71.99%至1.08亿元，在总营收占比+0.86pct至25.07%，毛利率同比+0.47pct至20.32%。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，维持2025~2027年归母净利润为0.69/0.90/1.14亿元，对应最新PE为28/22/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年中报点评：毛价温和上涨，业绩表现稳健

新澳股份(603889)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收25.54亿元/yoy-0.08%，归母净利2.71亿元/yoy+1.67%，扣非归母净利2.68亿元/yoy+3.16%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.29%/-0.35%，归母净利润分别同比+5.37%/-0.41%。
    毛价温和上涨驱动毛精纺纱线均价及毛利率有所上升，羊绒新增客户订单延续较快增长。1）分产品看，25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条收入分别为14.33/7.86/3.03亿元，分别同比-3.1%/+16%/-16%，分别占比56%/31%/12%。其中：①毛精纺纱线：销量8800+吨（yoy-4.9%），由于羊毛温和涨价（25H1澳大利亚羊毛价格指数均值770美分/公斤，yoy+1%），均价16.2万元/吨（yoy+2%），毛利率28.2%（yoy+1.7pct）。②羊绒：销量约1370吨（yoy+16.6%），均价57.2万元/吨（估算yoy-0.5%），毛利率13.5%（yoy-0.7pct），受益于新产能释放及与重要客户合作深化，羊绒业务保持快速发展势头。2）分地区看，25H1内销/外销收入分别为16.50/9.04亿元，分别同比-1.3%/+2.2%，分别占比65%/35%，国内需求相对偏弱。
    毛利率及净利率小幅提升。1）毛利率：25H1同比+0.75pct至21.6%，主要受益于主要羊毛价格温和上涨，公司有效控制成本费用，以及高端纱线订单占比提升。2）期间费用率：25H1同比-0.25pct至7.42%。其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.25/+0.39/-0.83pct，销售和管理费用率提升主要系职工薪酬增加等因素影响，财务费用率下降主因汇兑损益由去年同期的亏损933万元转为本期盈利1632万元。3）归母净利率：综合影响下，25H1归母净利率同比+0.19pct至10.60%。
    盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，25H1在外部环境复杂多变的情况下，收入保持平稳，盈利能力在羊毛价格温和上涨及汇兑收益带动下有所提升。25H1新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”稳步推进，一期2万锭产能已实现逐步投产；新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”已完成安装调试，预计下半年陆续释放产能。考虑当前国内外需求偏低迷，我们将25-26年归母净利润从4.78/5.32亿元下调至4.49/4.94亿元，增加27年预测值5.50亿元，对应25-27年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。

2025半年报点评：H1归母净利同比+33.8%，欧洲市场、储能扫地机等产品收入高增

安克创新(300866)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入128.7亿元，同比+33.36%；归母净利润11.67亿元，同比+33.8%；扣除公允价值变动、理财收益等项目后，扣非净利润9.6亿元，同比+25.6%。2025Q2，公司实现营收68.7亿元，同比+30.4%；归母净利润6.7亿元，同比+19.5%；扣非净利润5.2亿元，同比+15.9%。公司计划每10股派发现金红利7元（含税），现金分红总额占2025H1归母净利润的32.16%。
    充电宝召回或短暂影响公司毛利：2025H1公司销售毛利率/销售净利率为44.73%/9.06%，同比-0.45/-0.32pct。我们认为毛利率下降主要因充电宝召回事件，根据权责发生制，我们认为大部分相关开支的计提体现在Q2。2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为21.97%/3.62%/9.28%，同比+0.05/-0.52/+0.99pct。研发费用增加主要系研发项目及研发人员工资薪酬增加。安克创新作为消电中高端品牌出海龙头企业，一直以来持续投入研发、夯实产品竞争力，并不断探索新品的可能性。
    分品类：储能、扫地机等产品线实现高增，推出消费级UV纹理打印机：2025H1：①充电储能类实现收入68.16亿元，同比+37.00%，其中数码充电产品、消费级储能产品均贡献重要增长。充电类毛利率为40.61%，同比-2.37pct，毛利率下降或因召回影响。②智能创新类收入32.51亿元，同比+37.77%，主要受益于公司扫地机品类高增。智能创新类毛利率为49.63%，同比+1.33pct。4月推出全球首款消费级3D纹理UV打印机，总众筹金额达4,676万美元。③智能影音类收入为27.98亿元，同比+21.20%；毛利率为49.06%，同比+2.44pct。
    分地区&分渠道：欧洲市场增速亮眼，线下占比提升：2025H1北美市场收入57亿元，同比+23.2%；欧洲市场收入34.27亿元，同比+66.96%；中国及其他市场收入37.4亿元，同比+25.96%。渠道方面，2025H1线上渠道实现收入86.8亿元，同比+28.9%。其中独立站实现收入13.2亿元，同比+42.6%；线下渠道实现收入41.9亿元，同比+43.6%。公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头7-11便利店集团等，
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。考虑公司上半年新产品高增和欧洲市场高增，我们将公司2025~27年归母净利润预测从24.6/33.5/42.2亿元，上调至25.8/33.7/42.3亿元，2025~27年同比+22%/+31%/+25%，对应8月29日P/E估值为29/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等

2025年中报点评：费类业务整体表现良好，自营投资收益同比高增

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入154.0亿元，调整后同比+34.38%；归母净利润64.7亿元，同比+48.3%；对应EPS0.79元，ROE4.83%，同比+1.44pct。第二季度实现归母净利润37.1亿元，同比+31.5%，环比+34.6%。
    经纪业务收入同比高增：2025H1公司经纪业务收入39.2亿元，同比+42.0%，占营业收入比重25.5%。25H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%；公司沪深股票基金成交金额15.14万亿元（双边统计），同比增长62.12%。截至25H1，公司两融余额1087亿元，较年初基本持平，市场份额5.9%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。截至2025H1，公司代销金融产品保有规模超过3000亿元，较上年末增长约14.13%。
    投行业务相对稳健，股权及债券承销规模均同比提升：25H1公司投行业务收入3.2亿元，同比-4.8%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+111.6%至189.3亿元，排名第9；其中IPO2家，募资规模5亿元；再融资4家，承销规模184亿元。IPO储备项目8家，排名第13，其中两市主板1家，北交所5家，科创板2家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+2.1%至1669亿元，排名第13；其中金融债、公司债、ABS承销规模分别为669亿元、567亿元、200亿元。
    资管业务收入同比小幅增长，广发及易方达规模稳健增长：2025H1公司资管业务收入36.7亿元，同比+8.4%。截至2025H1资产管理规模2506亿元，同比+4.1%。截至25H1，公司控股的广发基金管理的公募基金规模合计1.51万亿元，较上年末+2.9%；公司参股的易方达基金管理的公募基金规模合计2.16万亿元，较上年末+5.40%。
    自营业务表现亮眼：2025H1公司投资收益（含公允价值）54.5亿元，同比+49.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）56.0亿元，同比+8.1%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为132/154/178亿元（前值分别为121/145/170亿元），对应增速分别为37%/17%/16%。当前市值对应PB分别为1.30/1.19/1.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025中报点评：新能源伺服系统与新品放量叠加客户回款优化，25H1业绩同比+228%

星辰科技(832885)
    投资要点
    新能源伺服系统与新品放量驱动，2025H1扣非业绩同比高增365%。公司发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.22/0.21亿元，同比+42%/+228%/+365%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.58/0.15/0.15亿元，同比+49%/+1187%/+2067%，环比+75%/+138%/+139%。业绩高速增长主要得益于公司新能源伺服系统销量大幅增长；前期预研项目形成小批量生产，提升了盈利水平；部分长期未结清款项的客户回款，削减了信用减值损失；此外，公司辅以内部成本优化、提升生产效率等措施有效管控成本，25H1销售毛利率41.71%，同比-1.79pct；销售净利率24.46%，同比+13.99pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.10%/8.41%/-1.56%/10.55%，同比-1.98/-3.52/+0.55/-4.43pct。
    新能源、航空航天和军工业务占比近八成，2025H1实现量利齐增。1）新能源伺服系统：得益于绿色低碳转型加速推进，风力发电机组装机规模继续攀升，新能源伺服系统业务实现高速增长，25H1营收同比+205.31%至0.39亿元，毛利率同比+7.01pct至22.92%。2）航空航天、军工等专用伺服系统：公司在该领域预研项目形成小批量生产，凭借高技术壁垒形成的产品竞争力和强客户粘性带来的稳定需求，进一步巩固了公司在高端装备领域的市场地位。随着配套客户的军贸产品出口，公司产品也销售到更多的国家。25H1该业务营收同比+1.18%至0.31亿元，毛利率同比+3.66pct至71.46%。3）工业控制伺服系统：25H1该业务营收同比-0.19%至0.19亿元，毛利率同比+9.46pct至31.70%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：伺服系统技术居国内领先地位，考虑公司新品放量与客户回款情况明显转好，业绩成长可期，上调2025~2027年归母净利润为0.42/0.55/0.72亿元（前值0.22/0.30/0.38亿元），对应PE为108/82/63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年中报点评：业绩稳中有升，液冷赛道新品值得期待

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收3.30亿元，较去年同期增长16.26%，实现归母净利润5046.86万元，较去年同期增长7.81%，扣非净利润4666万元，同比增长12.20%。
    投资要点
    传感器业务持续增长，执行器业务有所下滑。2025年上半年，公司实现营业收入3.30亿元，同比增长16.26%，主要因为公司产品升级，取得了下游市场认可，订单需求增加。分业务来看，公司传感器业务实现营收2.76亿元，同比增长28.77%，毛利率为37.27%，公司进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器业务实现营收4376.44万元，同比下降33.16%，毛利率为21.43%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少所致；技术服务费及其他实现营收为731.36万元，同比增长276.84%，占比仍然不高。
    传感技术受益智驾、AI数据中心等众多科技浪潮。据赛迪顾问报告显示，2024年全球传感器市场规模达2,085.9亿美元，同比增长8.1%；2024年中国传感器市场规模达4,061.2亿元，同比增长11.4%，据预测，2027年中国传感器市场规模有望达到5,793.4亿元，并将向智能化、微型化、低功耗和高效率方向发展。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年行泊一体装配率将提高至25%左右。除此以外，随着智能算力提升，散热成为行业所面临的难题，液冷技术以散热能力可提升百倍以上的优势应运而生，但液冷系统仍有动态流量匹配失衡、能耗效率瓶颈、多物理场耦合干扰等技术痛点。
    开发液冷服务器场景下的传感器新品，AKII车载超声波传感器实现批量应用。在液冷技术渗透率应用覆盖不断提升下，公司在智能流量监测解决方案上取得较大突破，以推动散热系统可实现“感知-决策-执行”的一体化功能。AI服务器液冷散热专用系列流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，通过+3%的测量精度与毫秒级响应速度，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，正在逐步批量应用于国产品牌汽车主机厂，呈现加速渗透的趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至1.02/1.24/1.50亿元（前值1.01/1.15/1.37亿元），对应PE分别43.73/35.89/29.61倍。考虑到公司发展稳健新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年中报点评：自营、经纪双轮驱动带领公司净利润大幅增长

方正证券(601901)
    投资要点
    事件：方正证券发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入56.6亿元，同比+52.1%；归母净利润23.8亿元，同比+76.4%；对应EPS0.29元，ROE4.8%，同比+1.9pct。第二季度实现营业收入27.0亿元，同比+55.3%，环比-9.0%；归母净利润11.9亿元，同比+109.7%，环比-0.5%。公司利润大增主要得益于Q2公司自营业务实现了较高的投资收益。
    市场活跃度回升背景下，经纪业务收入提振显著：25H1公司经纪业务收入23.3亿元，同比+46.3%，占营业收入比重41.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。2）公司两融余额414亿元，较年初基本持平，市场份额2.2%，较年初持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。
    投行业务收入同比上升，股、债承规模均有所提升：25H1公司投行业务收入1.0亿元，同比+26.3%。2）股权业务承销规模同比增加10亿元，债券业务承销规模同比+67.4%。3）股权主承销规模10.2亿元，排名第31；其中IPO1家，募资规模8亿元；再融资1家，承销规模2亿元。4）债券主承销规模101亿元，排名第53；其中公司债、ABS规模分别为80亿元、20亿元。
    资管业务收入高增，基金管理规模稳定增长：2025H1年公司资管业务收入1.3亿元，同比+4.6%。截至2025H1资产管理规模500亿元，同比-4.6%。截至25H1末，方正富邦基金管理公募基金资产规模828.05亿元，较年初增加19.44亿元，增幅2.40%。
    自营业务收入显著增加：25H1公司投资收益（含公允价值）20.0亿元，同比+66.6%；Q2单季投资收益9.22亿元，同比+100.9%。调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）18.5亿元，同比+16.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况以及二季度以来资本市场显著好转，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为41.11/40.36/42.81亿元（前值为23.80/25.22/26.63亿元），对应同比增速分别为+86.22%/-1.82%/+6.07%，对应EPS分别为0.50/0.49/0.52元/股，当前市值对应PB估值分别为1.33x/1.21x/1.10x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年中报点评：证券业务增势显著，实业板块主动收缩

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：湘财股份发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入11.44亿元，同比+4.6%；归母净利润1.4亿元，同比+93.1%；对应EPS为0.05元，ROE1.19%，同比+0.58pct。第二季度实现营业总收入5.2亿元，同比+3.7%，环比-15.8%；归母净利润0.92亿元，同比扭亏为盈，环比+88.0%。
    证券板块：经纪业务表现突出。1）经纪业务：2025H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司全资子公司湘财证券经纪业务实现收入4.45亿元、同比增长45.18%；营业利润1.00亿元、同比增长359.15%。截至2025H1，湘财证券融资融券业务规模72.09亿元，同比增长26.21%，日均融资余额72.45亿元，市占率稳步提升。2）自营业务：2025H1湘财证券自营业务继续保持稳健的投资风格，灵活运作策略，积极培育和提升投研能力。2025H1湘财证券投资收益（含公允价值）为1.46亿元，同比-13.5%。3）投行业务：2025H1湘财证券投行业务手续费净收入同比-29.6%至0.23亿元。2025H1湘财证券债券融资规模31.68亿元，同比-21.1%，排名行业第74位。4）资管业务：2025H1湘财证券资管业务手续费净收入同比+41.6%至0.16亿元。资管投研体系和产品体系已具备雏形，产品新发持续突破，实现了集合产品新发数量的跨越式增长。
    实业板块：主动收缩规模。2025H1公司营业收入（以实业板块收入为主）为2.07亿元，同比下降34.2%。公司实业板块经营主体规模较小，截至25H1总资产在公司占比不到2%。公司专注于降本增效等策略盘活资产，提升存量资产的竞争力。公司主动收缩贸易规模，25H1贸易业务收入1.95亿元，同比下降36.19%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们下调此前盈利预测，预计湘财股份2025-2027年归母净利润分别为3.27/3.53/3.79亿元（前值分别为3.35/3.91/4.29亿元），对应同比增速分别为199.52%/7.83%/7.41%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为112.28x/104.12x/96.94x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2025年半年报点评：传统制冷需求高景气，人形方案定型&量产在即

三花智控(002050)
    投资要点
    25Q2业绩亮眼、符合预期：25H1营收162.6亿元，同比+19%，归母净利润21.1亿元，同比+39%，扣非净利润20.1亿元，同比+32%，其中25Q2营收85.9亿元，同比+19%，归母净利润12.1亿元，同比+39%，扣非净利润11.6亿元，同比+35.2%，Q2利润略高预告中值，符合预期。25H1公司海外收入72亿，同比+23%，占比提升1.6pct至44%，海外毛利率29.8%，同比+1.1pct，较国内市场高3.1pct，结构性优化，增厚盈利。
    传统制冷超预期、新兴领域布局空间广。25H1家电业务营收103.9亿元，同比+25.5%，归母净利润12.9亿元，同比+59%，毛利率28.2%，同比+0.7pct。其中，25Q2营收54.2亿元，同环比+23%/+9%，归母净利润7.5亿元，同环比+63%/+41%，净利率环比提升3pct至14%。增速超预期，原因：1）以旧换新政策持续刺激，国内整体旺季持续；2）海外去库周期结束后需求恢复，公司紧抓机遇提份额；3）新兴市场（数据中心液冷、冷链物流等）需求旺盛且对零部件要求更高，公司具备强大研发能力和品牌优势。全年收入有望实现20%增长，贡献20亿+利润，同比增30-40%，26年收入预计仍可维持5-10%增长。
    汽零业务稳健增长、客户结构持续优化。25H1汽车零部件业务实现营收58.7亿元，同比+9%，归母净利润8.2亿元，同比+17%，毛利率28%，同比+0.7pct。其中25Q2营收31.7亿元，同环比+12%/+18%，归母净利润4.5亿元，同比+12%/22%，净利率维持14%。1）1H25特斯拉全球销量下降16%，预计占公司的收入比重降至30%以内；2）国内标杆车企贡献核心增量，其中25H1比亚迪/吉利/小米销售量同比+33%/+48%/+477%；2）欧洲区域销量恢复至25%增长，有效对冲特斯拉下滑，客户结构持续优化。25年汽零收入有望实现15%~20%增长，贡献18亿利润，同比增20%。
    人形机器人26年量产在即、方案更新不改Tier1地位、利润空间显著。海外巨头第三代产品定型在即，方案设计完全不同，更适合大批量产，据此前计划，5年内实现年产100万台目标。公司长期积极配合全系产品开发，主供地位明确。维持按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润，弹性巨大。
    盈利预测与投资评级：考虑到制冷市场需求高景气，上修25-27年归母净利润至41.6/49.0/65.9亿元（原值为38.1/46.2/64.7亿元），同比+34%/+18%/+34%，对应PE分别为32x/27x/20x，给予26年40x PE，对应目标价46.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

2025年中报点评：强基固本，蓄势攻坚

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；实现归母净利76.6亿元，同比-4.5%。对应25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；实现归母净利30.7亿元，同比-11.1%。
    25Q2国窖降速，中档酒收入表现平稳。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。分产品看，①25H1中高档酒收入同比-1.1%，量/价分别同比+13.3%、-12.7%。估算国窖同比中单下滑，主系5月以来消费场景受到较大冲击。泸系中档酒整体保持个位数增长，其中特曲60、老字号特曲同比增长，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）。②25H1其他酒收入同比-17.0%，量/价分别同比-6.9%、-10.8%，其中头曲光瓶同比基本持平，二曲仍在做产品更新调整，其他产品销售承压。25Q2公司营收同比-8.0%，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致；中档酒同比正增，主系回款进度同比偏快。
    25Q2毛销差同比略增，税金比率拖累盈利。1）收现端：25H1期末公司合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，25H1营收+△预收同比下降3.4%，期间收现比为109%，基本保持良性。2）利润端：25H1公司销售净利率同降0.9pct至46.7%，主系毛销差及税金比率拖累。25Q2销售净利率同降1.7pct，伴随基数回落，Q2毛销差同比趋于平稳；但消费税等集中于Q2缴纳，导致税金比率同比显著提升。①25H1综合毛利率同比-1.5pct至87.1%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降1.2、10.5pct，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升。②25H1公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降6.9%、11.7%，费率分别同比-0.4pct、-0.3pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准。③25H1税金及附加比率同比+1.2pct至13.3%，低基数下同比回升。
    强基固本，蓄势攻坚。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。参考25H1财报情况，考虑高端酒需求短期承压，我们调整2025~27年归母净利润预测为122、127、141亿元（前值124、129、141亿元），同比-9%、+4%、+10%，当前市值对应PE为17、16、14x，股息率突出，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

2025半年报点评：高铜浆逐步导入，收购索特强化经营

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司25H1营收83.4亿元，同比增长9.9%，归母净利润0.7亿元，同比下降70%，毛利率7.9%，同比下降3pct，归母净利率0.8%，同比下降2.2pct；其中25Q2营收42.8亿元，同环比增长8.7％/5.6％，归母净利润0.4亿元，同环比-38.5%/+1.6％，毛利率8.7%，同环比-2.3/+1.8pct，归母净利率0.8%，同环比-0.6/0pct。
    市占率保持稳定、股权激励费用+减值影响短期业绩：25H1公司光伏浆料销售879.86吨，同比下降22.28%；其中N型TOPCon浆料销售834.74吨，占94.87%；测算公司Q2出货约455吨，TOPCon浆料出货约437吨，占比约96%。25Q2毛利率约8.7%，环比增长约1.8pct，主要受银价升高影响，实际Q2加工费持平略降。由于公司25年股权激励费用支付较多以及Q2计提约0.35亿减值，测算实际单吨净利保持平稳。由于26年股权费用下降以及高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
    收购索特强化经营、高铜浆量产导入：公司拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，我们预计Q3末Q4初索特有望并表；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善，完善专利布局。公司高铜浆已在头部厂商完成单线工艺，已启动车间级量产验证，我们预计25H2逐步扩大量产规模，成为TPC实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。
    费用有所提升、经营现金有所承压：公司25H1期间费用5亿，同比增长18.8%，费用率5.9%，同比增长0.4pct，其中Q2期间费用2.6亿元，同环比增加10.5%/8.2%，费用率6%，同环比增加0.1/0.1pct；25H1经营性净现金流-3.3亿元，同比降低151.8%，其中Q2经营性现金流-6.4亿元，同环比降低353.3%/307.5%；25H1资本开支0.5亿元，同比下降4.2%，其中Q2资本开支0.2亿元，同环比下降38.4%/46.6%；25H1末存货3.7亿元，较年初下降15.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司并购协同效应及高铜浆量产推进，我们预计公司25-27年归母净利润2.1/4.4/6.1亿（25-27年前值为3.9/5.2/6.7亿元），同比-41%/+109%/+38%；基于公司主营业务盈利稳定且光伏浆料领域市占率稳定，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等

2025半年报点评：Q2归母净利润同比+8%符合业绩快报，零售主业利润增速好转

重庆百货(600729)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现营收为80.42亿元，同比-10.45%；实现归母净利润7.74亿元，同比+8.74%。扣非净利润为7.21亿元，同比+2.28%。公司上半年业绩符合业绩快报。2025Q2，公司实现营收37.66亿元，同比-8.71%；实现归母净利润2.99亿元，同比+7.96%；实现扣非净利润为2.76亿元，同比+6.48%。
    公司收入下降但利润率提升，主要因汽贸业务发展新能源车，代销占比提升：2025H1，公司毛利率/销售净利率为28.4%/9.7%，同比+1.8/+2.8pct；公司汽贸业务向新能源销售转型，新能源车通常采用代销模式，较传统燃油车的经销模式毛利更高。销售/管理/财务费用率分别为14.96%/4.88%/0.23%，同比+1.01/+0.18/-0.09pct。
    分板块看：马消稳健成长，零售主业Q2好转：公司利润主要来自零售主业和持股31%的马上消费金融所产生的投资收益。2025Q2，①公司投资收益（主要来自马消）为1.8亿元，同比+6.8%；②零售主业（扣非扣投资收益后）的归母净利润为0.97亿元，同比+6.2%，较2025Q1的同比下滑改善明显。
    分主营业务看：场店调改效果明显，同时关注品牌力提升
    百货业务收入有所下滑：2025H1营收12.01亿元，同比-9.5%；毛利率为72.3%，同比-0.15pct。上半年引进新品牌45个、自营黄金品牌“宝元通”四店实现销售超1,780万元。同期推动城市奥莱店型-巴南汇等店调改，重百大楼、世纪新都等大店调改稳步推进。
    超市业务门店调改不断推进，直采占比提升，利润水平增长：2025H1营收35.4亿元，同比-3.56%；毛利率为25.7%，同比+0.58pct。施行“去中间化”策略，基地直采占比40.3%，累计打造“重百村”7个。统筹调改3R门店24家，销售同比增长近40%。生鲜大单品80支500万元单品销售近5.5亿元，同比增长19%。上半年共计完成27家门店调改，调改后实现客流增量52.8万人次。
    电器业务：盈利稳健，“世纪通”深入下沉市场。2025H1实现收入15.46亿元，同比-6.7%；毛利率为20.6%，同比+1.43pct。战略品牌未税销售近7.5亿元，联合主推20场，销售增长23%。“世纪通”持续深耕下沉市场，上半年新开门店39家。5家重装门店开业档期销售8,275万元，增长119%。
    汽贸行业：向新能源车结构转型初见成效，利润改善较快。2025H1实现收入16.63亿元，同比-25.3%，毛利率为8.4%，同比+2.0pct。新能源汽车销售3621台，同比增长59.5%。2025H1累计调整门店9家。
    盈利预测与投资评级：重庆百货是低估值、高分红、区位优势明显的区域龙头，未来通过门店调改、新能源车、便利店等新业态有望实现业绩成长。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为14.1/15.0/15.8亿元，同比+7.0%/6.6%/5.5%，对应8月29日P/E为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动等

2025半年报点评：营收同比+40.6%，存储类NAS产品增速达125%

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现营收为38.57亿元，同比+40.6%；实现归母净利润2.75亿元，同比+32.74%。扣除公允价值损益等项目后，扣非净利润为2.59亿元，同比+28.89%。2025Q2，公司实现营收20.33亿元，同比+39.3%；实现归母净利润1.25亿元，同比+19.0%；实现扣非净利润为1.16亿元，同比+13.7%。
    由于明星代言和新品投放等影响，销售费用率短期偏高，影响短期利润率：2025Q2，公司毛利率/净利率为36.1%/6.15%，同比-1.3pct/-1.1pct。公司毛利率下降主要因：①产品结构变化，毛利率较低的充电宝、NAS产品占比提升；②渠道结构变化，毛利率较低的线下渠道占比提升。公司净利率下降主要因销售费用率短期提升：Q2公司销售/管理/研发费用率分别为21.05%/3.73%/4.58%，同比+1.2/-0.5/-0.5pct。销售费用率提升主要因推广费和平台服务费增长，我们认为这与公司短期内的明星代言投放、新品上市投流等开支相关，后续有望会回归稳态。
    分产品种类来看：充电类和传输类是收入支柱，NAS产品正在成为新增长点。2025H1，①充电类实现营收14.3亿元，同比44.39%。新推出了能量湃Pro系列快充移动电源等中高端产品，实现产品升级。②传输类实现营收10.3亿元，同比+29%。③音视频类实现营收6.3亿元，同比+28.22%。传输类、音视频类增速均较去年全年有所加快。存储类实现营收4.1亿元，同比+125.13%，主要受益于绿联NAS高增。5月，公司发布全新四盘位NAS私有云DH4300Plus完善入门价位；融合AI特性提升产品力；海外NAS布局持续推进，上半年成功在日本完成众筹。
    线下渠道扩张增速较快：2025H1，（1）线上渠道实现营收28.5亿元，同比+36.8%；其中亚马逊渠道销售收入为13.3亿元，同比+42.24%；京东和天猫的销售收入分别为5.1/4.2亿元，同比+20.2%/+21.9%。公司已完成对速卖通、Shopee、Lazada、Noon、TikTok等平台的覆盖。（2）线下渠道实现营收10.1亿元，同比+52.9%。已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。
    盈利预测与投资评级：绿联科技是我国消费电子出海的龙头，未来随着NAS等新品扩张、线下渠道开拓，收入有望持续高增。考虑公司收入高增及短期费用率提升，2025年我们上调收入预期、下调归母净利润预期，2026~27年我们上调收入及归母净利润预期。我们将2025-27年归母净利润从6.4/8.4/10.4亿元，调整至6.2/8.5/10.9元，同比+34%/+37%/+29%，对应8月29日收盘价为45/33/26倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外经营不确定性、产品质量风险、消费需求波动等

2025年半年报点评：业绩符合预期，新品周期强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2025Q2公司实现营收523亿元，同环比+7.7%/+30.7%；实现归母净利润45.9亿元，同环比+19.1%/+161.9%；实现扣非后归母净利润21.1亿元，同环比分别-41.8%/+43.8%。
    业绩符合预期。1）营收层面：坦克/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q2批发销量合计31.3万辆，同环比分别+10%/+22%，ASP为16.7万元，同环比分别-2%/+7%。销量结构上，Q2哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为18/2/6/1/5万辆，同比+24.7%/+106.3%/-7.8%/-57.9%/-4.5%。出口方面，公司Q2共出口11万辆，同环比分别-2%/+17%。Q2凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，魏牌/坦克销量占比环比分别+2/+3pct，高端品牌销量占比提升背景下公司Q2ASP环比改善7%至16.7万元。2）毛利率：Q2公司毛利率为18.8%，同环比分别-3/+1pct。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct。4）俄罗斯报废税返还Q2确认较多，最终公司实现单车利润1.5万元（扣非前），同环比分别+8%/+115%。
    公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品周期强势，同时出口方面非俄市场也实现了快速增长。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至140/190/226亿元（原为123/139/144亿元），对应PE为16/12/10倍。我们维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

2025年中报点评：Q2投资收益大幅改善，经纪业务收入增长超40%

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入29.6亿元，同比-2.2%；归母净利润10.8亿元，同比+16.8%；对应EPS0.23元，ROE2.94%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入18.9亿元，同比+17.0%，环比+76.7%；归母净利润7.9亿元，同比+68.6%，环比+174.0%。
    经纪业务收入随市增长：2025H1公司经纪业务收入8.1亿元，同比+42.0%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额203亿元，较年初-4%，市场份额1.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。2025H1公司财富管理业务客户数同比增长11%，客户资产规模同比提升28%，个人户和法人户资产同比增幅均超30%。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2025H1公司投行业务收入2.2亿元，同比-21.8%。1）股权业务：2025H1财通证券股权业务承销规模同比-71.2%至7.0亿元，排名第37；其中再融资1家，承销规模7亿元。IPO储备项目2家，排名第22，其中两市主板1家，北交所1家。2）债券业务：2025H1财通证券债券业务承销规模同比-18.9%至493亿元，排名第24；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为359亿元、94亿元、25亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管、财通基金25H1利润同比提升：2025H1公司资管业务收入6.1亿元，同比-26.4%。截至2025H1财通证券资管管理规模2965亿元，同比+3.6%。2025H1财通资管累计实现营业收入6.7亿元，同比下降21%，实现净利润2.4亿元，同比增长6%；财通基金累计实现营业收入3.0亿元，同比下降2%，实现净利润0.9亿元，同比增长80%。
    自营投资净收益同比下滑，Q2单季度修复显著：2025H1公司投资收益（含公允价值）7.4亿元，同比-8.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.0亿元，同比-29.9%。其中2025Q2公司投资收益（含公允价值）7.2亿元，同比+90.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/26.59/27.91亿元（前值分别为24.85/26.31/27.61亿元），对应同比增速分别为6.61%/6.58%/4.98%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.97x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025半年报点评：市占率稳中有升，新技术全面布局

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25H1营收64.4亿元，同比下降4.9%，归母净利润1.8亿元，同比下降39.6%，毛利率6.9%，同比下降4pct，归母净利率2.8%，同比下降1.6pct；其中25Q2营收34.4亿元，同环比-9.7％/+14.9％，归母净利润0.9亿元，同环比-59.2%/+1.5％，毛利率7.4%，同环比-5.6/+1pct，归母净利率2.6%，同环比-3.2/-0.4pct。
    出货环比提升、盈利保持坚挺：公司25H1出货约930吨，同比下降约20%，N型占比96%；25Q2银浆出货约490吨，同比下降20%/环比增加11%，N型占比达97%。Q2受益于电池排产提升及公司份额稳中有升，出货量环比增长。测算Q2单kg毛利约518元/kg（毛利率7.38%），环比增加约88元/kg，测算单吨净利约15-20万/吨，整体保持稳定；同时Q2计提资产减值+信用减值约0.4亿，冲回后盈利更佳。25H2随光伏反内卷推进，盈利或有望修复。我们预计全年出货2000吨+，份额保持稳定。
    新技术持续突破、贱金属化布局全面：公司BC浆料出货实现突破，P区浆料在下游客户市占率超50%、N区实现突破。公司铜浆已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货，25H2将推出二代设备或有望提升出货。HJT银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产；新技术整体全面布局。
    费用有所提升、经营现金流出：公司25H1期间费用2.4亿元，同比下降17.9%，费用率3.7%，同比下降0.6pct，其中Q2期间费用1.3亿元，同环比-25.2%/+12.3%，费用率3.7%，同环比-0.8/-0.1pct；25H1经营性净现金流-11亿元，同比下降108.6%，其中Q2经营性现金流-9.8亿元，同环比-229.6%/-724.9%；25H1资本开支1.4亿元，同比上升64.4%，其中Q2资本开支0.5亿元，同环比-9%/-42.5%；25H1末存货9.7亿元，较年初增加4.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到企业加工费下行，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元（25-27年前值为4.96/6.23/8.12亿元），同比增长0.6%/40%/35%，基于公司技术领先且市占稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等