公司竞拍取得土地，计划建设进口相关文商旅综合体，进一步扩张国际商贸城市场版图

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司公告。11月7日通过义乌市自然资源和规划局挂牌出让活动，以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块的建设用地使用权，占地面积为16.4万平方米。
    计划打造文商旅综合体，扩充国际商贸城版图：公司计划将这块土地用于打造造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。项目规划总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡（其中包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资约79亿元，计划在未来3-4年投入运营。建设周期为3-4年。总投入额外78.63亿元，其中土地成本33.21亿元，工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元。资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。
    新项目有望承接义乌进口业务带来的新需求：公司计划将此综合体作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为义乌进出口贸易的新增长点，而新市场亦有望作为承接未来进口经营户的载体。2025Q1-3，根据义乌海关统计，义乌进口额达到772亿元，同比+31.3%，呈现较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/61.6/72.8亿元，同比+59%/26%/18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：进口业务发展尚有不确定性，新项目进度不确定性等

电解液添加剂涨价点评：VC价格快速上涨贡献利润弹性

富祥药业(300497)
    投资要点
    事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。
    VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。
    医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。
    盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

2025年三季报点评：锂电磁材稳健发展，印尼双反影响Q3短期量利

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收175.6亿元，同比+29.3%，归母净利润14.5亿元，同比+56.8%，扣非净利润14.7亿元，同比+65.6%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，归母净利率8.3%，同比+1.5pct；其中25年Q3营收56.3亿元，同环比+40.1％/-16.2％，归母净利润4.3亿元，同环比+51.98%/-23.1％，扣非净利润4亿元，同环比+38.3%/-35.6％，毛利率17.5%，同环比+0.7pct/-1.8pct，归母净利率7.7%，同环比+0.5pct/-0.7pct。
    锂电磁材稳健发展、印尼双反影响短期出货：（一）磁材锂电：25Q1-Q3公司磁材产业龙头地位稳固，在家电和汽车领域市占率持续提升。同时拓展多个磁材新品，在车载充电机OBC、AI服务器用PSU电源等领域出货高速增长。锂电聚焦小动力多领域应用市场，在高稼动率下，保持了较好的市场拓展。（二）光伏：25年7月美国提交针对印尼、印度、老挝新一轮双反调查申请，受此影响公司Q3光伏出货环比下降，印尼电池出货量略有所影响。当前双反仍处调查阶段，预计将于25Q4至26Q1发布初裁决定，海外电池产能仍相对紧缺、美国组件涨价，公司或有望获较低税率。
    费用环比提升、经营现金保持正流入：公司25年Q1-Q3期间费用7.8亿，同比-28.7%，费用率4.5%，同比-3.6pct，其中Q3费用4.3亿，同环比+32.1%/+175.3%，费用率7.6%，同环比-0.5pct/+5.3pct；25Q1-Q3经营现金29.9亿，同比+147.3%，其中Q3经营性现金流12.9亿，同环比+1034.1%/+10.2%；25年Q1-Q3资本开支11.4亿元，同比+27.9%，其中Q3资本开支3.3亿元，同环比+35.1%/-33.4%；25年Q3末存货49.7亿元，较年初增加32.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，同比+5%/+16%/+13%，对应PE19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

2025年三季报点评：组件出货环增，储能维持盈利、出货有望高增

天合光能(688599)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。
    组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW，测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。
    费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

星源卓镁事件点评：镁合金壳体再下一城，期待产能释放带动业绩上行

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布关于收到客户项目定点通知的公告。公司于近日收到国内某新能源汽车整车制造厂商，将为该客户开发并供应新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件，预计从2026年第三季度开始量产，预计未来4年（2026-2029年）销售总金额约为20.21亿元人民币，平均年化收入为5亿元。
    25Q3营收同环比增长，静待产能释放改善盈利能力。2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。25Q3业绩下滑源于公司为新产品量产配备投入的机器设备、人员、刀具等成本同比增加，和部分新产品量产时间推后等因素。
    发行可转债用于扩产，订单充沛是核心基盘。公司将通过发行可转债的方式募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。截至2025年11月4日，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点33.84亿元，预计2026年开始陆续量产。
    半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。结合公司当前在手订单，公司发展即将步入快车道。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，结合在手订单量产时间及扩产的较大资本化开支，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.54/2.30亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为80/41/27倍。公司当前在手订单充沛，产能释放后预计将持续提供增量，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

2025年三季报点评：Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。
    前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
    毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。
    存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。
    盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE15/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006及ZG005全球竞争力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
    看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMO ASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。
    商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
    盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3盈利增长加速，新签订单、海外开拓表现亮眼

易普力(002096)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收73.56亿元，同比+16.7%，归母净利润6.44亿元，同比+22.9%；其中Q3单季实现营收26.4亿元，同比+10.6%，归母净利润2.36亿元，同比+36.0%。
    Q3收入延续平稳增长，毛利率环比提升，盈利增长加速。（1）Q3单季营收同比+10.6%，Q1-Q3累计超额完成时序计划，主要得益于总承包项目高效履约，推动工程施工业务量激增，贡献稳定收入增量。（2）Q3单季毛利率27.2%，环比提升3.3pct，主要得益于发挥集中采购优势、强化成本管控及规模效应等因素共同作用。
    Q3期间费用率有所上升，经营活动现金流明显改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.0%/7.4%/0.1%，同比分别+0.3/-0.1/+1.9/-0.1pct，研发费用率提升主要是为公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备、工业炸药及起爆器材技术研发等方面，加大了研发投入；（2）前三季度公司实现经营活动净现金流8.83亿元，同比+173%，主要得益于公司加强应收账款回款管理，强化资金计划管控等措施；（3）三季度末公司资产负债率为35.6%，较中报-1.3pct。
    新签订单快速增长，国际化布局持续取得进展。公司Q3新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比+170%，前三季度累计新签或开始执行合同金额108.26亿元，同比+36%。2025年公司方面先后签署了埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站等多个境外项目，2025年上半年境外收入占比为4.26%，公司跟随中资企业海外工程步伐持续深耕南部非洲、西部非洲和亚太市场，形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：易普力是国内民爆龙头，充分把握新疆、西藏市场煤炭等矿产资源开发的增量机遇，调优存量结构，受益雅江水电等重大工程需求，同时在行业整合的背景下顺利落地河南松光民爆收购，布局海外市场，充足在手订单有望支撑业绩维持较快增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元（2025、2026年预测前值为8.7/10.2亿元，2027年为新增预测值），维持“增持”评级。
    风险提示：订单执行进度不及预期的风险；市场竞争超预期加剧的风险；原材料价格波动的风险。

2025三季报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25Q1-Q3营收高增，亏损陆续收窄：2025Q1-Q3公司实现营收12.02亿元，同比+47.9%，主要系公司产品覆盖度提升，出货量提升；归母净利润为-0.15亿元，亏损同比收窄，主要受益于营收规模增长以及费用率整体下降，扣非净利润为-1.40亿元，同比-11.6%。Q3单季营收为5.00亿元，同比+43.3%，环比+22.4%；归母净利润为0.04亿元，同比-77.3%，环比+207.7%；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损幅度加大，主要系资产减值损失计提较去年同期有所增加。
    盈利能力同比改善，研发投入仍维持高位：25Q1-Q3公司毛利率为51.97%，同比+4.28pct；销售净利率为-1.22%，同比+5.2pct；期间费用率为57.97%，同比-4.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/12.33%/36.62%/1.19%，同比-0.7/-0.5/-4.6/+1.0pct。研发投入维持高位，25Q1-Q3研发费用达4.40亿元，同比+31.3%。Q3单季毛利率为48.69%，同比-1.1pct，环比-2.9pct；销售净利率为0.73%，同比-3.9pct，环比+1.6pct。
    存货同比增长，负现金流环比收窄：截止25Q3末，公司存货为25.36亿元，同比+63.1%；合同负债为5.68亿元，同比-18.6%。Q3公司经营活动净现金流为-2.36亿元，环比收窄。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单验收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至1.0/3.6/5.1（原值：2.2/3.6/5.1）亿元，当前市值对应动态PE分别为409/116/83倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2025三季报点评：电池壳业务拉动业绩扭亏为盈，机器人核心部件研发取得突破

斯莱克(300382)
    投资要点
    电池壳业务稳步推进，驱动公司业绩修复：2025年前三季度公司营收16.3亿元，同比+50.8%，主要系电池壳业务收入比去年同期增长较快、传统设备业务销售收入增加；归母净利润为0.15亿元，同比扭亏，主要系传统设备业务利润随收入同步增加，叠加电池壳收入增加、毛利率改善；扣非归母净利润为0.06亿元，同比扭亏，Q3单季营收7.10亿元，同比+72.3%，环比+83.2%；归母净利润为0.35亿元，同环比扭亏；扣非归母净利润0.35亿元，同环比均扭亏为盈。
    Q3盈利能力显著修复，电池壳业务拐点已至：2025年前三季度公司销售毛利率为17.1%，同比+1.8pct；销售净利率为-0.6%，同比+4.2pct；期间费用率为17.6%，同比-4.4pct，其中销售费用率为2.0%，同比+0.1pct，管理费用率为8.9%，同比-3.5pct，研发费用率为3.1%，同比持平，财务费用率为3.6%，同比-1.0pct。Q3单季销售毛利率为18.8%，同比+11.2pct，环比+7.5pct，销售净利率约4.3%，同比+15.3pct，环比+15.1pct。我们判断，公司Q3毛利率显著提升主要系电池壳业务毛利率改善拉动。
    合同负债略有下滑，经营活动净现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为12.36亿元，同比+12.9%，合同负债为1.61亿元，同比-15.0%；2025年前三季度公司经营活动净现金流为1.12亿元，同比转正，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长多于购买商品、接受劳务支付的现金。2025Q3单季公司经营活动净现金流为0.58亿元，同比转正。
    新能源电池壳成营收主要支柱，机器人核心部件研发取得突破：1）易拉罐/盖设备：为公司传统主营业务，2025年以来相关行业整体呈现复苏趋势，公司及时迎合消费趋势开发新型生产线并同奥瑞金科技签订长期合作协议，合作涉及金额预计达5亿元。2）电池壳业务：发展动能强劲，以技术优势驱动市场规模快速扩张，与多家国内新能源客户达成合作，并成立子公司拓展海外业务，25H1公司与韩国Dongwon Systems签署《谅解备忘录》：双方将共建合资公司，在美国和欧洲，围绕韩国三大电池制造商的圆柱形/方形电池壳业务进行深度合作。2025H1，该业务营收占比达67%，成为公司营收主要支柱。3）机器人核心部件：公司2025年2月公司成立苏州斯莱克机器人有限公司，使用冷冲压成型的工艺路线来制备谐波减速器柔轮，材料利用率大幅提升，加工过程显著简化，可以显著降低制造成本。谐波减速器柔轮的研发取得重大突破，进一步拓展了公司多年的金属超精密加工技术的应用场景。2025年8月，公司机器人谐波减速器柔轮项目取得重大研发突破，未来有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.5/1.1（原值为1.3/2.6）亿元，并新增2027年归母净利润预测为2.1亿元；当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“增持”评级。
    风险提示：电池壳业务放量不及预期；人形机器人量产不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，新兴业务多点开花

天准科技(688003)
    投资要点
    收入稳步增长，短期亏损延续：2025Q1-Q3公司营业收入9.77亿元，同比+14.8%；归母净利润-0.15亿元，同比亏损幅度略增。Q3单季公司营业收入3.80亿元，同比+22.6%，环比+0.48%；归母净利润-0.01亿元，同环比转亏。2025前三季度及Q3单季公司亏损主要系毛利率因营收结构影响同比下降，同时新签订单同比大幅增长带动人员扩张及各项费用相应上升。
    毛利率受营收结构影响承压，Q3净利率环比改善：2025Q1-Q3公司毛利率为35.6%，同比-3.8pct；销售净利率为-1.6%，同比持平；期间费用率为39.6%，同比-3.2pct，其中销售费用率为14.5%，同比持平，管理费用率为7.1%，同比-0.6pct，研发费用率为17.7%，同比-2.2pct，财务费用率为0.3%，同比-0.4pct。Q3单季度毛利率为36.9%，同比-3.5pct，环比-0.5pct；销售净利率为-0.25%，同比-4.3pct，环比+5.1pct。公司毛利率下降主要系高毛利视觉检测设备收入占比下降、制程类设备收入占比提升及光伏硅片检测分选设备毛利率同比下降。
    Q1-Q3新签订单同比增长42%，现金流同比转正：截至2025Q3末，公司合同负债为3.66亿元，同比+9.5%；存货为12.9亿元，同比+14.5%。2025Q1-Q3公司新签订单19.17亿元，同比增长41.97%，主要系公司积极推进平台化战略，布局基于AI的AOI检测、PCB、半导体、具身智能等多个新业务，取得良好进展。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.31亿元，同比转正。
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：（1）消费电子业务：稳固视觉量检测业务基本盘的同时，公司积极配合客户进行样机研发，有望受益于行业创新周期。25H1公司新获得头部客户折叠屏系列产品及AI应用相关结构件检测订单，同时取得国内头部客户智慧能源业务相关检测设备首批5600万元订单。（2）PCB业务：公司2019年开始PCB设备研发，相继推出LDI激光直接成像设备、AOI光学检测设备、CO激光钻孔设备等。25H1收入同比增速超50%，其中LDI设备客户覆盖度持续提升、客户结构持续优化；（3）半导体业务：25H1公司参股的苏州矽行持续取得重大进展，面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备在国产品牌中率先取得客户正式订单，面向14-28nm工艺节点的TB2000明场检测设备已进入多加头部客户验证。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。25H1公司继续扩大与乘用车和商用车客户合作，在商用车重卡领域完成对主要客户的覆盖，成功抢占市场先机。（5）机器人业务：子公司天准星智2024年底率先推出人形机器人高性能具身智能控制器，25H1获多家知名客户的订单，其中1400万元订单来自某头部客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.0/2.7（原值为3.0/4.2）亿元，新增2027年归母净利润预测为3.8亿元；对应当前股价PE为104/39/27倍，考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好Track国产替代加速

芯源微(688037)
    投资要点
    受存量订单结构等因素影响，业绩波动下滑。2025年前三季度公司实现营收9.90亿元，同比-10.4%；归母净利润-0.10亿元，同比转亏；扣非净利润为-0.94亿元，同比转亏。Q3单季营收为2.81亿元，同比-31.6%，环比-35.2%，主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润为-0.26亿元，同环比均转亏；扣非归母净利润-0.44亿元，同比转亏，环比亏损幅度加大，主要系Q3公司员工人数增长导致管理费用同比大幅增加，汇兑损失增加叠加其它收益减少所致。
    Q3受费用前置等因素影响，盈利能力下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.5%，同比-7.9pct；销售净利率为-2.6%，同比-12.2pct；期间费用率为50.1%，同比+6.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/20.1%/19.0%/2.5%，同比-2.6/+5.7/+1.5/+1.6pct。Q3单季毛利率为30.1%，同比-16.1pct，环比-7.4pct；销售净利率为-13.0%，同比-20.4pct，环比-15.9pct。
    存货&合同负债持续增长，Q3现金流环比转正。截至2025Q3末公司存货为25.26亿元，同比+34.7%；合同负债为8.03亿元，同比+70.9%。公司战略新品前道化学清洗机新签订单同比增幅较大；前道涂胶显影机签单相对稳定；后道先进封装领域延续复苏趋势；我们看好北方华创在客户&供应链方面赋能芯源微，涂胶显影设备突破在即。Q3单季公司经营活动净现金流为0.51亿元，同比+1.7%，环比转正（Q2为-0.85亿元）。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗等产品提供增长新动能。（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作，公司预计将在25Q4发机到客户端验证；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。
    北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展。北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为104/64/41倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩环比改善，核心客户创新周期与多元业务布局驱动中长期成长

赛腾股份(603283)
    投资要点
    Q3业绩环比改善：2025年前三季度公司实现营收25.35亿元，同比-20.6%；归母净利润为4.01亿元，同比-15.6%；扣非净利润为3.74亿元，同比-17.9%。Q3单季营收为11.6亿元，同比-25.6%，环比+80.7%；归母净利润为2.78亿元，同比-13.3%，环比+414.2%；扣非净利润为2.68亿元，同比-16.7%，环比+497%。
    盈利能力持续恢复：2025年前三季度公司毛利率为46.2%，同比+1.5pct；销售净利率为16.7%，同比+1.5pct；期间费用率为26.5%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.0%/5.4%/9.3%/0.8%，同比+1.0/-2.4/+0.8/+0.2pct。Q3单季毛利率为48.2%，同比+3.8pct，环比+1.7pct，公司毛利率自25Q1以来连续三个月环比提升；销售净利率为24.2%，同比+3.5pct，环比+14.5pct，销售净利率环比显著提升主要系公司Q3收入环比大幅提升摊薄费用。
    合同负债&存货有所下降，经营活动现金流同比转正：截至2025Q3末公司存货为13.0亿元，同比-11.1%；合同负债为3.04亿元，同比-40.4%；应收账款为18.7亿元，同比-9.6%；25Q1-Q3经营活动净现金流为4.13亿元，同比大幅转正（24Q1-Q3为-6.22亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。2025Q3公司经营活动净现金流为1.44亿元，同比转正。
    客户产品迭代有望拉动新一轮设备需求，半导体量测与新能源拓展增长边界：公司作为智能制造装备龙头，持续深耕消费电子设备，积极拓展半导体、新能源等成长型赛道，构建多元协同的业务格局。1）消费电子设备方面，公司聚焦核心客户结构升级与新形态终端渗透，伴随AI手机逐步放量、潜望式镜头渗透率提升、智能眼镜等新兴终端逐步量产，消费电子厂商对高精度装配与检测设备需求有望持续释放，公司有望深度受益。展望2026-2027年，核心客户产品更新迭代节奏有望加快，有望带动设备投资需求回暖。2）半导体设备方面，公司通过并购日本OPTIMA切入晶圆量测与检测设备赛道，围绕HBM、TSV等先进制程不断扩展产品边界，成功进入Sumco、Samsung、中环等晶圆大厂供应体系，“全球技术+中国市场”战略下，国产替代有望加速放量。3）新能源设备方面，公司旗下菱欧科技聚焦汽车自动化产线、动力电池产线以及光伏组件设备，2025H1已通过苏州市科技计划项目验收，新能源设备业务有望持续拓展客户边界与产品深度，打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.0/6.4（原值为9.7/10.7）亿元，并新增2027年归母净利润预测为8.1亿元；当前市值对应动态PE分别为26/20/16倍。考虑到公司在消费电子领域的竞争力，以及半导体领域的成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：盈利水平下滑、新业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：亏损大幅收窄，多项创新技术加速落地

时创能源(688429)
    投资要点
    营业收入高增，亏损同比大幅收窄：2025年前三季度公司实现营业收入7.05亿元，同比+54.3%，主要系光伏电池和光伏设备的销量增加以及Q3光伏耗材价格有所上涨，销售收入增加；归母净利润-2.54亿元，扣非归母净利润为-2.69亿元，亏损同比均大幅收窄；Q3单季度公司实现营业收入2.54亿元，同比+34.5%，归母净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-0.75亿元，同比亏损幅度均显著收窄。25前三季度及Q3单季，公司亏损幅度均显著收窄，主要系资产减值大幅减少，上年同期曾对2GWPERC硅片与2GW电池相关设备计提了大额资产减值准备。
    盈利能力仍处低位，边际改善趋势明显：2025Q1-Q3公司毛利率为-0.34%，同比-13.5pct；销售净利率为-36.10%，同比+76.3%。公司期间费用率为45.3%，同比-12.8pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.06%/10.85%/24.80%/7.57%，同比-0.7/-11.1/-9.6/+8.6pct。Q3单季度毛利率为1.09%，同比+5.7pct，环比-1.9pct；净利率为-29.64%，同比+171.7pct，环比-24.1pct。
    存货&合同负债同比下降，现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为1.62亿元，同比-25.6%；合同负债为0.32亿元，同比-38.5%；应收账款为1.23亿元，同比-40.9%。2025Q1-Q3公司经营活动现金流为-0.94亿元，同比改善；主要系销售收入增加，购买商品接受劳务支付的现金减少所致。
    全链路协同创新持续推进，核心产品加速落地量产：1）光伏湿制程辅助品：公司持续巩固在n型产品中的领先优势。2025年新推出的二次制绒产品搭配自研清洗辅助品，在降低反射率的同时不影响电池开压与填充，助力效率提升0.05%-0.10%，已获行业广泛应用；BC类与HJT电池产品适配优化也取得进展，相关产品已进入多家龙头客户供应链。2）光伏设备：公司产品覆盖体缺陷钝化、链式退火、界面钝化、吸杂等关键环节。上半年，自研链式吸杂设备（用于HJT）和界面钝化设备（用于TOPCon解决“十字隐裂”问题）均完成客户端验收。3）光伏半片电池：公司首创基于边皮料的半片技术，当前3GW n型TOPCon产品融合边皮工艺、自研掩膜设备与湿法材料理解，拓宽工艺窗口并提升效率。210N产品平均效率25.4%、CTM大于98%，组件功率达725W，处于行业领先。4）叠栅组件技术：2024年公司创新性推出基于叠栅技术的“古琴”组件，采用极细三角导电丝替代传统主栅与焊带，显著降低遮光与银耗、提升效率。25H1由创始人牵头统筹四大板块协同推进，已跑通单面叠栅工艺并实现稳定产出，双面叠栅方案亦初步完成，产业化进程有望加速。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-3.2/0.2亿元（原值为1.0/1.3亿元），2027年归母净利润预测为1.5亿元，当前股价对应2026-2027动态PE分别为357/43倍。考虑到公司新型设备成长性&光伏行业回暖在即，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩展不及预期、新业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：业绩持续增长，看好CMP龙头平台化布局

华海清科(688120)
    投资要点
    业绩持续增长，平台化产品陆续放量：2025Q1-Q3公司营收31.94亿元，同比+30.3%，主要系公司CMP设备销量增长，带动了耗材及维保业务的放量，同时晶圆再生和湿法设备收入也逐步增加。期间归母净利润为7.91亿元，同比+9.8%，扣非归母净利润为7.23亿元，同比+17.6%，业绩持续改善。Q3单季营收12.44亿元，同比+30.28%，环比+19.97%。归母净利润为2.86亿元，同比-0.71%，环比+5.14%，扣非归母净利润为2.63亿元，同比+6.54%，环比+5.77%。
    Q3盈利能力略降，持续维持高研发投入：2025Q1-Q3公司毛利率为44.09%，同比-1.73pct；销售净利率为24.8%，同比-4.6pct；期间费用率为22.6%，同比+1.7pct，其中销售费用率为4.7%，同比-1.4pct，管理费用率为6.3%，同比+1.2pct，研发费用率11.8%，同比+1.4pct，财务费用率-0.2%，同比+0.5pct。期间公司持续加大研发投入，Q1-Q3研发投入为3.8亿元，同比+42.8%Q3单季毛利率为40.97%，同环比-4.1pct/-4.85pct；销售净利率为22.99%，同环比-7.2pct/-3.24pct。
    合同负债微增：截至2025Q3末，公司合同负债15.12亿元，同比+0.4%；存货38.98亿元，同比+17.7%。Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额4.24亿元，同比-51.6%，主要系公司业务规模扩大，原材料采购、职工薪酬增幅较大，以及收到政府补助减少。
    CMP设备市占率提升，减薄/划切设备快速放量：（1）CMP装备：Universal-H300已获批量重复订单并规模化出货；先进制程订单占比较高，公司部分机型在头部客户实现全流程验证；12/8英寸机台市占率持续提升。目前，公司12英寸及8英寸等CMP装备在国内客户端已占据较高市场份额。（2）减薄/抛光装备：12英寸减薄机Versatile-GP300完美兼容W2W和D2W两种主流先进封装工艺路线，订单快速增长；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300批量发往多家半导体龙头企业；目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力；公司12英寸晶圆边缘抛光装备Master-BN300已进入国内多家头部客户端验证。（3）划切装备：集成切割、传输、清洗、量测等功能，搭载高精度对准和多轴切割技术，可解决存储芯片、CIS、先进封装等工艺中的晶圆边缘崩边问题，已发往多家客户验证。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；新一代束流系统持续优化装载效率与颗粒控制，以满足逻辑、存储、CIS等多类芯片需求。（5）湿法装备、晶圆再生业务：公司已布局多类晶圆清洗装备，SDS/CDS供液系统已实现批量出货并在多领域实现应用；依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为11.8/15.1/19.3（原值为13.8/17.8/22.8）亿元，当前股价对应PE为40/31/25倍，考虑到公司业务成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

2025年三季报点评：处于军工电子高景气赛道下的“产能升级+盈利兑现”关键跃升期

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入14.27亿元，同比去年+22.27%；归母净利润2.22亿元，同比去年+74.56%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，鸿远电子实现营业总收入14.27亿元，同比增长22.27%；归属于母公司股东的净利润达2.22亿元，同比大幅增长74.56%，扣非归母净利润亦同比增长70.76%至2.10亿元，显示出主营业务盈利动能强劲。业绩高增主要源于收入端恢复性增长叠加成本费用管控优化。公司销售毛利率为45.49%，同比提升9.14个百分点，销售净利率达15.54%，同比提升4.63个百分点，盈利能力明显增强。期间费用方面，销售费用0.97亿元、管理费用1.02亿元、研发费用0.97亿元，费用率整体可控，未对利润形成压制。
    资产结构稳健，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为18.88%，较去年同期的16.01%略有上升，但仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极小。有息负债方面，短期借款2.31亿元、长期借款0.69亿元、一年内到期的非流动负债0.23亿元，合计约3.23亿元，占总资产比重不足6%，偿债压力轻微。存货7.82亿元，同比下降4.77%，在营收增长背景下库存反降，反映供应链管理效率提升。
    经营现金流短期承压但趋势向好，自由现金流展现内生造血能力。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.11亿元，较去年同期的1.86亿元明显回落，主要受应收账款增加及税费支付节奏影响，但需注意，销售商品、提供劳务收到现金达11.34亿元，虽同比下滑13.67%，仍覆盖同期营收的79.44%。企业自由现金流为0.01亿元，由负转正，显示在加大投资的同时仍维持正向自由现金流，内生资金平衡能力良好。结合期末现金余额8.29亿元，公司流动性充裕，短期波动不改长期现金流健康趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.26/4.80/5.71亿元，对应PE分别为36/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）应收账款余额较大的风险；2）自产军用产品降价的风险；3）下游需求及订单波动。

2025年三季报点评：四季度回款高峰到来后盈利与现金流有望同步向上共振

中航重机(600765)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入77.76亿元，同比去年-6.59%；归母净利润6.16亿元，同比去年-39.72%。
    投资要点
    盈利质量有所承压，但核心业务仍具韧性。截至2025年前三季度，中航重机实现营业总收入77.76亿元，同比-6.59%；但归母净利润为6.16亿元，同比下滑39.72%，扣非后归母净利润5.34亿元，降幅达44.50%。利润下滑主要源于营业总成本增速较快，其中管理费用与研发费用明显上升，反映公司在强化内部治理与技术投入方面的持续加码。销售毛利率为28.32%，同比下降3.16个百分点，销售净利率9.13%，较上年同期的14.17%明显回落，主因成本端压力及财务费用激增。
    资产结构稳健，负债端压力可控，运营效率有待提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.05%，较去年同期的51.61%略有下降，整体杠杆水平趋于稳健。有息负债方面，短期借款16.77亿元、一年内到期的非流动负债5.30亿元、长期借款17.12亿元，合计约39.19亿元，虽短期偿债压力有所上升，但货币资金达43.44亿元，足以覆盖短期债务。应收账款为100.84亿元，同比增长14.68%，回款效率略有放缓。存货58.32亿元，同比增长27.31%，结合营收增速来看，库存周转效率承压，需关注后续去库存节奏。
    现金流造血能力正逐步修复，自由现金流改善释放积极信号。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-9.13亿元，较去年同期的-5.20亿元进一步流出，主要受应收账款与存货增加占用营运资金影响，导致“利润现金含量”为负值，盈利变现能力短期弱化。不过，销售商品、提供劳务收到的现金达55.28亿元，同比增长12.21%，显著高于营收增速，收入“含现量”提升至71.09%，显示客户回款意愿和销售质量并未恶化。尤为积极的是，企业自由现金流由去年同期的-7.30亿元大幅改善至0.91亿元，股权自由现金流亦转正至3.55亿元，表明公司在控制资本支出的同时，现金流造血能力正逐步修复，为后续业绩回暖奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.53/12.91/14.02亿元，前值12.37/15.17/17.55亿元，对应PE分别为24/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品价格与毛利率变动的风险；2）原材料价格波动的风险；3）产能不稳定的风险。

2025年三季报点评：短期利润让位于高端产能与研发卡位，为下一轮需求释放蓄势

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入158.38亿元，同比去年+12.36%；归母净利润17.37亿元，同比去年-30.89%。投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，研发投入持续夯实长期竞争力。2025年前三季度，中航光电实现营业总收入158.38亿元，同比增长12.36%；但归属于母公司股东的净利润为17.37亿元，同比下滑30.89%。利润增速显著低于收入增速，主要受营业成本快速上升拖累——2025年前三季度营业成本达111.34亿元，同比增长24.61%，导致销售毛利率由上年同期的36.61%下降至29.70%，销售净利率亦从18.83%回落至11.90%。尽管如此，公司费用结构保持合理：2025年前三季度研发费用达14.01亿元，同比增长12.61%，体现对技术创新的持续投入。值得注意的是，2025年前三季度非经常性损益仅0.36亿元，扣非归母净利润占比高达97.9%，表明利润结构干净、主业贡献突出，盈利虽短期承压，但具备可持续基础。
    资产结构稳健、负债水平可控，运营效率面临一定压力但风险整体可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为38.75%，较上年同期微升1.77个百分点，整体杠杆水平仍处安全区间。截至2025年三季度末，有息负债方面，短期借款1.62亿元、长期借款8.83亿元、一年内到期非流动负债0.34亿元，合计10.79亿元，占负债总额不足7%，偿债压力较小。截至2025年三季度末，应收账款达157.51亿元，同比增长21.73%，略快于收入增速，回款节奏有所放缓，但信用减值损失仅0.82亿元，计提比例审慎，风险覆盖充分。截至2025年三季度末存货56.97亿元，同比增长18.10%，需关注后续周转效率；而合同负债3.57亿元，同比增长24.92%，预示未来订单能见度良好。
    经营现金流阶段性承压，但自由现金流仍为正。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-6.08亿元，相较去年同期7.25亿元明显转负，主要受应收账款与存货占用资金增加影响，导致“利润现金含量”暂时为负，其中销售商品、提供劳务收到的现金达128.21亿元，同比增长10.59%，占营业收入比重达80.95%，收入变现能力依然扎实。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为34.00/41.69/44.62亿元，前值37.04/42.61/46.36亿元，对应PE分别为24/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

亚洲物流展首发人形机器人“X1”系列，加速切入万亿级具身智能市场

杭叉集团(603298)
    投资要点
    人型机器人展会首发，聚焦物流+工业两大领域
    10月29日，公司于上海亚洲物流展首次展出首款人形机器人“X1”系列：该机器人基于公司自研首个物料搬运行业级模型HCrobo，主要用于料箱、原箱的转运、堆叠、码垛和拆垛，后续将拓展至拆包、拣选。参数方面额定负载15kg/作业高度1.8m/底盘移速2m/s，具备多模态感知能力，拥有轮式高效移动和人形灵巧操作两大特点，能够适应非结构化环境，泛化任意种类料箱/原箱。产品目前处于样机小批量试点阶段，预计2026年形成规模销售，并在两年内实现60-70%的成本压缩与1-2年的投资回收期，经济效益显著。“X1”系列专为物流搬运场景设计，同时具备适应于工业场景的可靠性，替代人工经济效益高，为公司打开潜在的万亿具身智能装备的切入口。
    物流+工业是具身智能商业化落地的理想场景，叉车龙头具备数据、渠道等优势
    公司聚焦物流+工业场景具身智能商业化落地：（1）物流：2024年社会物流总费用占GDP比重14.1%，为具身落地提供规模化应用基础。物流业具备环境相对封闭、行业差异小（搬运对象一致，均为托盘、原箱、料箱、货架等），智能化转型有望快速铺开。（2）工业：为具身落地提供良好场景集群，虽然不同工业场景存在差异，但许多作业流程是相似的，通过数据驱动，还是可以实现具身落地。杭叉集团作为国产叉车龙头，核心优势在于已有人工叉车业务广泛的数据储备，覆盖全球的销售网络和不同下游行业经验。粗糙地计算，目前公司一年销售人工叉车可提供物流领域感知+动作数据量50亿条，约为先进的具身智能模型所用数据量10倍以上。
    与国自机器人强强联合，集团智能化转型提速
    2025年7月公司宣布收购集团控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，与其在仓储物流智能化领域强强联合。通过吸收国自算法和软件能力，智能化转型提速，“X1”系列即为合作成果之一。后续，公司产品矩阵将逐步由传统工业车辆+智能工业车辆+整体解决方案，全面向物流工业机器人+人形机器人+移动机器人+叉车机器人转型。其中，无人叉车将加速落地，与基于规则部署、基于自动化物流系统的叉车AGV不同，而是开箱即用、辅助/替代叉车工，短中期于全球年200万销售量中快速渗透。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE16/15/13X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年三季报点评：以“技术领先+产能扩张”双轮驱动，打造一流机载供应商

中航机载(600372)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入167.74亿元，同比去年+1.25%；归母净利润9.90亿元，同比去年-17.73%。
    投资要点
    盈利质量稳中有压，利润结构体现主业韧性。截至2025年前三季度，中航机载实现营业总收入167.74亿元，同比增长1.25%；归属于母公司股东的净利润为9.90亿元，同比下降17.73%。尽管营收微增，但利润下滑主要受非经常性损益减少及信用减值损失扩大影响——信用减值损失达1.71亿元，同比增加139.89%，反映出公司在客户回款管理方面面临一定压力。不过，公司销售毛利率提升至27.94%，销售净利率为6.93%，虽同比下降13.15%，但毛利率改善说明产品结构优化或成本控制初见成效。费用端看，研发费用达15.74亿元，同比增长14.50%，持续高投入彰显公司对核心技术的重视；而销售费用同比下降39.69%至1.06亿元，管理费用温和增长4.85%，整体费用结构更趋合理，主业盈利的可持续性仍具基础。
    资产结构稳健，负债端短期承压但整体风险可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为50.63%，较去年同期上升5.50个百分点，杠杆水平温和抬升。有息负债方面，短期借款93.01亿元、一年内到期的非流动负债23.30亿元，短期偿债压力有所加大，但长期借款同比大幅下降45.62%至19.77亿元，显示公司正优化债务期限结构。应收账款为277.69亿元，同比增长6.39%，略快于营收增速，回款效率需关注。存货177.37亿元，同比增长14.17%，虽有所累积，但结合合同负债9.33亿元及预收款项0.63亿元，未来收入能见度略有波动但订单基础尚存。在建工程19.89亿元，固定资产109.86亿元，显示产能扩张节奏稳健，资本开支聚焦长期能力建设。
    现金流表现改善，盈利变现能力边际修复。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-13.77亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄62.29%，反映营运资金管理效率提升。以净利润11.62亿元测算，利润现金含量为-1.19，尚未转正，但趋势向好，主因应收账款与存货增幅放缓，对现金流的占用压力减轻。自由现金流为-25.14亿元，虽仍为负，但同比改善明显，企业可支配现金状况正逐步修复，为后续经营提供缓冲空间。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.52/13.37/15.80亿元，对应PE分别为51/44/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。

2025年三季报点评：Q3盈利承压，境外收入、细分领域订单表现亮眼

中国建筑(601668)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15582.20/381.82/352.01亿元，同比分别-4.2%/-3.8%/-4.9%，其中单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4499.12/77.78/77.02亿元，同比分别-6.6%/-24.1%/-23.5%。
    Q3收入和毛利率下降导致盈利承压。（1）Q3营收同比-6.6%，降幅较Q2收窄0.5pct，主要是受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响，营收延续小幅下降的态势。Q3毛利率为7.0%，同比-0.4pct，预计仍是地产开发业务的拖累所致。（2）分业务来看，房屋建筑、基础设施、地产开发和勘察设计前三季度分别实现营收9886/3706/1771/67亿元，分别同比-5.3%/-3.6%/+0.6%/-2.5%，分别实现毛利700.0/352.1/251.9/9.8亿元，分别同比-4.3%/+0.2%/-17.8%/-1.8%。（3）此外公司前三季度境外业务实现营收919亿元，同比+8.8%，表现优于国内。
    期间费用率和负债率基本稳定，前三季度经营现金流净流出小幅改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.2%/1.5%/1.0%，同比分别基本持平/-0.1pct/基本持平/+0.2pct；资产/信用减值损失分别为-1.67亿元/-1.94亿元，同比分别多计提2.43亿元/4.92亿元，投资收益为-0.28亿元，同比-1.55亿元，综合影响下公司Q3归母净利率为1.7%，同比-0.4pct；（2）公司前三季度经营活动净现金流为-695亿元，同比少流出-75亿元，其中单Q3为-58亿元；公司前三季度收现比为99.0%，同比+2.3pct，有所改善；（3）公司三季度末资产负债率为76.1%，同比-0.1pct。
    前三季度新签订单保持平稳增长，细分领域亮点显现。前三季度公司实现新签合同额3.29万亿元，同比+1.4%，其中建筑业务新签合同额30383亿元，同比+1.7%。从细分领域看，前三季度工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%，能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%，市政工程新签合同额1903亿元，同比增长27.8%，表现亮眼。此外公司前三季度境外业务新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，保持平稳增长。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球工程承包商龙头，持续着力提升经营质量，保持长期稳定的分红政策，2025年每股派息将保持平稳。考虑到公司Q3业绩受到传统基建投资增速放缓，房地产市场持续调整等因素而承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至461/473/487亿元（前值为510/518/526亿元），对应PE为4.9/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业景气下行超预期、基建投资增速不及预期、海外业务开拓不及预期、国企改革推进不及预期的风险。

拟发行港股可转债，充分彰显未来业绩增长信心

中联重科(000157)
    投资要点
    拟发行60亿元可转债，聚焦全球化&智能化
    10月30日公司召开董事会审议通过了《关于建议根据特别授权发行H股可转换公司债券的议案》，公司拟发行不超过人民币60亿元H股可转债。本次可转债发行用途中，约50%将用于支持公司全球化发展战略的落地，用于在海外进行生产基地、物流、研发、营销、后市场服务等项目建设。另外50%将用于智能化研发，用于机器人、新能源、智能化等前沿新技术的研发和应用，即开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等一批新产品及相关核心零部件的研发投入。预计随着本次发行落地，公司在全球化、智能化布局进一步完善，为提升国际竞争力奠定关键基础。
    溢价发行有效保护现有股东利益，同时彰显未来股价信心
    （1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，同时因转股周期的存在（未来3-5年随业绩增长陆续转股而非一次性转股）可有效保护股东利益；（2）较高的转股溢价率（35%）展示了公司对未来业绩和股价的信心。根据测算，在9.75初始转股价之上130%再加上期间应计利息（假设票面利率0.5%），强制赎回价格需达到13-14块，若考虑未来PE10-12倍来计算，相应利润需达到85-105亿元，彰显未来业绩增长信心；（3）60亿规模如后续全部转股，H股股本和流动性都会显著提升，其效果相当于做了“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债的利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可降低财务费用、提升股东回报。
    工程机械行业国内外共振向上，公司收入迎向上拐点
    行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、中东、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。
    公司端：随着国内非挖好转、公司海外拓展成效持续释放，以及土方、矿山全球份额不断提升，2025Q3公司国内收入增速开始转正、海外收入提速。展望未来，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司土方、矿山、农机、高机等“第二增长曲线”全球份额持续提升，以及具身智能机器人“第三增长曲线”加速孵化（预计2026年下半年开始量产），业绩有望保持持续增长，加速向“工程机械+矿山机械+农业机械”三大板块综合性全球龙头迈进。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年三季报点评：Q3环比改善，发布股权激励计划彰显信心

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：25年前三季度营收36.33亿元/yoy+1.46%、归母净利5.83亿元/yoy-6.46%，扣非归母净利润5.72亿元/yoy-6.02%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.32%/-9.18%/+0.86%，归母净利分别同比+28.76%/-20.40%/+3.03%。Q2业绩受关税扰动及终端消费疲软影响出现下滑，Q3营收及利润增速环比改善，实现正增长。前三季度归母净利润同比下滑，主要系汇率波动导致财务费用显著增加所致。
    我们判断Q3钮扣业务表现好于拉链，国际业务持续优于国内。分产品看，我们判断Q3钮扣业务营收同比增长稍好于拉链，这与上半年拉链表现优于钮扣的情况相反，主因冬装（尤其羽绒服）下单偏谨慎对拉链需求造成一定影响。从前三季度累计看，拉链业务表现仍好于钮扣。分区域看，公司延续了国际业务好于国内业务的趋势，其中国际业务收入保持同比双位数增长，而国内业务收入同比有所下降。公司增长主要由海外新市场开拓所驱动。分客户看，运动户外品类客户的需求表现相对较好。
    前三季度毛利率提升，财务费用大幅增长，净利率承压。1）毛利率：前三季度毛利率同比+1.01pct至43.71%，我们判断主要来自产品结构优化（高单价产品销售占比提升）及境外业务规模效应显现。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.54/+0.55/-0.08/+1.26pct至8.72%/10.42%/3.61%/1.34%，财务费用率显著提升主因上半年汇兑损失叠加利息收入减少，销售及管理费用因海外市场开拓、差旅费增加及新转固厂房折旧等因素亦有增长。3）归母净利率：前三季度同比-1.36pct至16.06%。单Q3由于财务费用率压力减轻，归母净利率同比+0.35pct至16.53%。
    盈利预测与投资评级：公司2025/9/27推出第六期股权激励计划，2026-2028年业绩考核目标分别为：以2022-2024年扣非归母净利润平均数为基数，净利润增速分别不低于16.52%、24.22%、33.84%，彰显管理层对未来发展的信心。考虑今年以来下游需求偏弱，我们将25-27年归母净利润预测值从7.54/8.41/9.35亿元下调至6.81/7.64/8.55亿元，对应PE分别为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求疲软，汇率大幅波动，原材料成本上升等。

2025年三季报点评：Q1-Q3业绩延续高增，平台化布局加速

盛美上海(688082)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，Q1-Q3业绩同比+67%：2025Q1-Q3公司实现营收51.5亿元，同比+29.4%，主要系公司受益于中国半导体行业设备需求持续旺盛，并在新客户拓展和新市场开发方面取得了显著成效。期间公司实现归母净利润12.7亿元，同比+67.0%；扣非净利润为11.1亿元，同比+49.5%。Q3单季营收为18.8亿元，同比+19.6%，环比+4.0%；归母净利润为5.7亿元，同比+81.0%，环比+26.9%；扣非净利润为4.3亿元，同比+41.4%，环比+1.6%。
    Q3净利率持续提升，维持高研发投入：2025Q1-Q3公司毛利率为49.5%，同比+1.1pct；销售净利率为24.6%，同比+5.5pct。期间费用率为25.6%，同比-1.8pct，其中销售费用率为8.3%，同比+0.3ct，管理费用率为4.0%，同比-1.6pct，研发费用率为13.4%，同比-0.2pct，财务费用率为-0.1%，同比-0.3pct。期间公司研发投入8.7亿元，同比+41.9%。Q3单季毛利率为47.5%，同环比+2.4pct/-3.2pct；销售净利率为30.3%，同环比+10.3pct/+7.4pct。
    存货略增，经营性现金流环比转正：截至2025Q3末，公司合同负债为6.9亿元，同比-25.2%，存货为46.3亿元，同比+6.2%。2025Q3公司经营性活动现金流为0.7亿元，环比转正。
    平台化布局清洗、电镀、涂胶显影等设备，有望充分受益于HBM新增清洗、电镀需求：公司坚持推行“技术差异化”和“产品平台化”的战略方针，成功布局清洗、电镀、涂胶显影、立式炉管、PECVD以及化合物半导体刻蚀等多种设备。（1）清洗设备：公司单片清洗设备国内市占率超30%，其SAPS、TEBO兆声清洗技术以及Tahoe高温硫酸清洗技术均已达到国际领先水平，用于下一代半导体器件的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证。（2）电镀设备：公司已交付超1500电镀腔，其三维堆叠电镀设备能够处理3D TSV及2.5D Interposer的高深宽比铜电镀；前道大马士革铜互连电镀设备则适用于3D结构的FinFET、DRAM和3D NAND所需工艺；后道电镀设备则能满足Pillar Bump、RDL、HD Fan-Out和TSV中的铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。（3）立式炉管设备：LPCVD已通过多家FAB验证并量产，ALD陆续进入客户端验证。（4）涂胶显影设备：公司的Ultra Lith涂胶显影设备支持包括i-line、KrF和ArF系统在内的各种光刻工艺，目前正在客户端进行验证。（5）PECVD设备：已在客户端验证TEOS及SiN工艺。（6）无应力CMP、刻蚀设备，有望陆续导入客户端验证。
    盈利预测与投资评级：公司主业持续增长+产品品类不断拓展，我们上调2025-2027年归母净利润为18.2/22.4/25.5（原值为15.5/18.7/20.7）亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年三季报点评：利润翻倍增长，关注《浪浪山小妖怪》出海进展

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：上海电影2025年三季报交出了一份亮眼的成绩单。前三季度营收7.23亿元（同比+29%），归母净利润1.39亿元（同比+30%），扣非归母净利润1.14亿元（同比+161%）。更关键的是，Q3单季营收3.61亿元（同比+102%），归母净利润0.86亿元（同比+124%），扣非净利润0.80亿元（同比增长超100倍），呈现出明显的加速态势。
    票房表现：17亿远超预期，验证内容硬实力。《浪浪山小妖怪》国内票房已突破17亿元（截至2025/11/2），打破中国影史二维动画电影票房纪录，跻身中国影史动画电影票房榜前五。11月将登陆北美、澳新、马来西亚等海外市场。此前市场对上海电影的核心疑虑在于，IP业务的成功是偶然还是可复制？《中国奇谭》在B站的爆火，可能有题材新颖、宣发到位等偶然因素；《小妖怪的夏天》能否在院线复制成功，是验证内容能力的关键。从短剧集（《中国奇谭》播放量3亿）到长电影（《浪浪山小妖怪》票房17亿），从线上平台（B站）到线下院线，从小众圈层（动漫爱好者）到大众市场（暑期档合家欢），公司都交出了优异答卷。这说明上影体系的内容创作能力、IP运营能力、市场把控能力都是过硬的。更进一步，这次成功验证了IP宇宙的可行性。《小妖怪》是《中国奇谭》的衍生，但又是独立的故事，类似于漫威宇宙中每个英雄都有自己的电影。这种模式的价值在于，一次内容投入可以产出多个变现项目，且每个项目之间可以相互导流、共同提升IP价值。按照这个逻辑，《中国奇谭2》播出后，可能又会孵化出新的电影项目，形成滚雪球效应。
    授权业务量化验证，IP矩阵立体化成型。2025年10月，上影元在CLE中国授权展展示五大主题展区、90余个品牌合作、超800款衍生产品。《浪浪山小妖怪》票房近17亿，单IP合作品牌超40个。《中国奇谭2》即将推出，2026年《葫芦兄弟》迎来40周年。并系统性披露了IP授权业务的量化指标：①2025年1-10月，与90余个品牌达成合作，覆盖15大品类。更重要的是，合作品类从此前的食品饮料、快消品，拓展到汽车出行（宝马、阿维塔）、家居生活（欧派）、餐饮茶饮等高附加值领域，单个授权的平均金额和利润率预计都有显著提升。②单IP维度的数据：《浪浪山小妖怪》一个IP就达成40余个品牌合作、800款衍生产品。③自研文创的数据：自有品牌上影元品推出近千款IP衍生产品。
    盈利预测与投资评级：《浪浪山小妖怪》超17亿票房+出海布局，标志着上海电影从转型验证期正式进入成长兑现期。但由于电影大盘短期承压，我们将2025-2027年归母净利润从2.6/3.7/4.4亿元下调至2.2/2.4/3.5亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61/56/38倍。我们看好“上影元”代表的IP资产和“AI+”战略代表的未来可能性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，电影票房大盘恢复不及预期，IP热度下滑。

2025年三季报点评：业绩基本符合预期，静待新业务开启放量

曼恩斯特(301325)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收9.5亿元，同降8.1%，归母净利润-0.4亿元，同比转亏，扣非净利润-0.5亿元，同比转亏，毛利率25.4%，同-2.6pct，归母净利率-3.7%，同减10.0pct；其中25年Q3营收3.9亿元，同环比-43％/+216％，归母净利润-0.1亿元，同比亏损扩大53%，环比亏损缩小59％，扣非净利润-0.2亿元，同比亏损扩大14%，环比亏损缩小-43％，毛利率24.2%，同环比+10.7/-1.0pct，归母净利率-3.1%，同环比-1.9/20.7pct。
    模头产能利用率较低，能源系统毛利率提升。收入端看，25年Q1-3涂布应用类收入1.9亿元，同降54%，其中Q3收入0.7亿元，环增131%，毛利率维持35-40%，产能利用率仍较低；25年Q1-3能源系统类收入7.6亿元，同增23%，其中Q3收入3.2亿元，环增253%，毛利率20%，储能下游需求较好，后续有望持续提升。随着锂电下游恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入3.5-4亿元，同降20%，能源系统类收入11亿元，同降10%，全年整体维持微利状态。
    布局钙钛矿+固态+机器人，静待新业务开启放量。公司依托先进的涂层技术，积极布局泛半导体、固态电池、机器人等新业务。固态电池方面，公司构建“干法成膜+湿法涂覆”的复合工艺路线，灵活满足客户多种中试阶段需求，并建立了完备的实验室平台，实现湿法与干法工艺从粉料到极片的完整测试。机器人方面，公司通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。25年新业务预计贡献收入5千万-1亿元。
    经营现金流承压，资本开支大幅下降。公司25年Q1-3期间费用2.9亿元，同增31%，费用率30.8%，同增9.2pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比+16%/+1%，费用率27.1%，同环比+13.8/-57.7pct；25年Q1-3经营性净现金流-5亿元，同比扩大13.5%，其中Q3经营性现金流-2.7亿元，同比扩大2891%，环比扩大182.6%；25年Q1-3资本开支0.8亿元，同降70.4%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-70.8%/-56.2%；25年Q3末存货8.1亿元，较年初增长17.9%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-27年归母净利润至0.1/1.2/1.9亿元（此前预测0.1/1.5/2.5亿元），同比-53%/+747%/+59%，对应PE为567/67/42x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓，新产品不及预期。

2025三季报点评：国内盈利承压，海外配电成长空间广阔

三星医疗(601567)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
    国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。
    海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。
    控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
    盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

佐餐卤味龙头，二代接班启新程

紫燕食品(603057)
    投资要点
    三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
    市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
    多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。

2025三季报点评：业绩短期承压，看好零部件龙头平台化布局下的长期成长性

富创精密(688409)
    投资要点
    业绩因产能前置布局承压：2025Q1-Q3公司实现营收27.3亿元，同比+17.9%；归母净利润为0.4亿元，同比-80.2%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比-88.5%，业绩承压主要受产能前置布局、人才储备先行等前期投入影响，新基地折旧费用增加、人工成本上升。Q3单季营收为10.1亿元，同比+24.5%、环比+4.6%，同比快速修复；归母净利润为0.3亿元，同比-62.9%、环比-26.8%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比-65.2%，环比-19.2%。
    Q1-Q3毛利率同比改善：2025Q1-Q3公司销售毛利率为24.9%，同比+3.8pct，销售净利率为1.0%，同比-6.2pct；期间费用率为22.1%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/11.5%/7.2%/1.2%，同比+0.4pct/+0.1pct/+0.4pct/+0.0pct。Q3单季销售毛利率为22.2%，同比-11.2,pct，环比-6.2pct；销售净利率为2.2%，同比-5.3pct，环比-1.7pct。
    合同负债&存货同比增长：截至2025Q3末，公司合同负债为0.04亿元，同比+47.0%；存货为9.71亿元，同比+6.4%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.5亿元，同比-8.6%。
    大客户渗透持续加深，核心部件量产加速落地：公司坚持“大客户战略+平台化布局”，2025H1前五大客户营收占比超过75%，核心客户渗透效果持续提升。期间公司精密零部件业务持续取得量产突破：匀气盘方面，螺纹斜孔匀气盘实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘完成研发并加快客户验证进程，适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。金属加热盘方面，公司已实现多型号产品自主研发并成功量产，打破海外技术壁垒，成为国内主流客户的主要供应商。
    海外基地建设协同推进，Compart并购增强全球竞争力：公司持续深化属地化服务体系，已在北京、南通、沈阳、新加坡等地形成布局，其中北京工厂已成为头部客户指定重点配套基地，新加坡工厂于2024年完成认证并实现交付，属地交付能力不断提升。2025年上半年，公司联合战略投资方收购国际品牌Compart，补强气体传输领域核心环节，完善从原材料、零部件到系统交付的全产业链整合能力。25H1公司气体传输系统业务订单同比+53%，营收同比+21%，协同成效持续释放。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.2/4.8/6.5亿元，对应当前市值动态PE为69/47/34倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等

2025年三季报点评：由规模扩张向效益提升处于民机放量与军品交付的关键成长期

中航西飞(000768)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入302.44亿元，同比去年+4.94%；归母净利润9.92亿元，同比去年+5.15%。
    投资要点
    盈利质量稳中有进，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，中航西飞实现营业总收入302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比增长5.15%，扣非归母净利润9.56亿元，同比增长7.94%，显示核心盈利能力稳步提升。尽管营收增速温和，但利润增速略超收入，主要得益于成本控制能力增强，营业成本同比增长5.59%，略高于收入增速，但销售费用大幅下降87.87%至0.33亿元，管理费用亦同比下降22.30%至6.77亿元，有效对冲了成本压力。公司销售毛利率为6.79%，较上年同期微降0.57个百分点，销售净利率稳定在3.28%，基本持平，反映出在军品定价机制相对刚性的背景下，公司通过精细化管理维持了盈利韧性。整体来看，利润增长主要源于内生效率提升，非经常性损益占比低，利润结构健康、可持续性强。
    资产负债结构稳健，运营效率与订单能见度双升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为70.58%，较去年同期下降2.81个百分点，杠杆水平趋于优化。有息负债显著压降：短期借款降至4.71亿元，一年内到期的非流动负债仅0.18亿元，长期借款为4.96亿元，整体债务负担明显减轻。资产端质量良好：应收账款为217.18亿元，同比下降6.16%，回款能力有所改善；信用减值损失为-0.38亿元，同比收窄，显示坏账风险可控。存货为200.33亿元，同比下降18.62%，结合营收增长，表明库存周转效率提升。尤为积极的是，合同负债虽同比减少42.27%至52.98亿元，但仍维持在较高水平，叠加预收款项稳定，预示未来收入具备较强支撑。
    现金流改善显著，盈利变现能力与资本开支节奏趋于平衡。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-82.29亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄40.04%，主要受益于销售回款改善，销售商品、提供劳务收到的现金达168.75亿元，同比增长9.26%。尽管净利润为9.92亿元，利润现金含量暂时为负，但考虑到军工行业“先支后收”的典型特征及存货与应收双降的积极变化，现金流压力正在缓解。自由现金流为-87.50亿元，较去年同期显著改善。整体来看，公司现金流结构正向良性循环过渡，业绩含金量有望在后续季度进一步兑现。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.39/13.39/16.04亿元，对应PE分别为63/53/45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。

2025年三季报点评：科研成果转化+子公司快速放量双轮驱动新阶段

华秦科技(688281)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入8.01亿元，同比去年+8.63%；归母净利润2.43亿元，同比去年-21.48%。
    投资要点
    维持收入增长的同时，正通过加大研发投入来巩固其市场地位。2025年前三季度，华秦科技实现了8.01亿元的营业总收入，同比增长8.63%，然而归母净利润为2.43亿元，同比下滑了21.48%。这一业绩变化主要受到成本上升和研发费用增加的影响。具体来看，2025年前三季度公司营业总成本达到了6.24亿元，较去年同期大幅增长，其中研发费用从2024年同期的0.58亿元增至1.05亿元，增幅高达81.39%，这表明公司在创新和技术升级方面加大了投入，长远看有利于提升竞争力。此外，2025年前三季度销售毛利率由2024年前三季度的54.61%降至47.69%，销售净利率也从39.55%降至27.03%，下降的主要原因是成本上升及研发支出增加所致。
    通过合理的资产配置和稳健的财务管理，持续优化其资产负债结构。截至2025年前三季度，华秦科技的资产负债率为27.01%，相较于2024年前三季度的19.54%有所上升，显示出公司在扩张过程中适度增加了杠杆水平。截至2025年前三季度短期借款激增至4.43亿元，而长期借款则略有减少至5.06亿元，这样的资金配置有助于应对短期内的资金需求，同时保持长期债务负担的稳定。截至2025年前三季度应收账款总额达到10.16亿元，较去年同期增长显著，表明公司在扩大市场份额的同时，也在积极管理信用风险。截至2025年前三季度，存货升至3.44亿元，虽然库存压力有所增大，但结合较高的周转效率来看，整体风险可控。
    通过有效的资本运作和财务管理策略，确保了业绩的可持续性。截至2025年前三季度，华秦科技经营活动产生的现金流量净额为2.51亿元，同比增长60.60%，显示公司盈利变现能力增强。值得注意的是，应收账款与存货变动对经营现金流产生了间接影响，但由于高效的资产管理，这种影响被控制在一个合理范围内。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.17/5.14/6.25亿元，前值4.98/5.29/6.56亿元，对应PE分别为46/37/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩短期承压，静待“液冷+机器人”双赛道兑现

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收209.28亿元，同比+8.14%；归母净利19.67亿元，同比-11.97%；扣非归母净利18.16亿元，同比-10.22%。其中，1）25Q3营收79.94亿元，同/环比分别+12.11%/+11.53%；2）25Q3归母净利润为6.72亿元，同/环比分别-13.65%/-7.93%；3）25Q3扣非归母净利润为6.55亿元，同/环比分别-9.99%/-2.99%。
    盈利能力：25Q1-Q3毛利率为19.20%，同比-1.97pct；归母净利率为9.40%，同比-2.15pct。其中，25Q3毛利率为18.64%，同/环比分别-2.23/-0.63pct；25Q3归母净利率为8.4%，同/环比分别-2.51/-1.78pct。
    费用率情况：25Q1-Q3期间费用率为9.08%，同比+0.41pct；25Q3期间费用率为8.69%，同/环比分别+0.12/+0.33pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/2.57%/4.75%/0.51%，同比分别-0.27/+0.34/+0.17/-0.12pct。其中Q3财务费用为4084万元，环比增加5552万元。
    公司营收整体与下游客户销量变化一致：1）美国A客户Q3销量为49.7万辆，同/环比分别+7.4%/+29.4%；2）吉利汽车Q3销量为76.1万辆，同/环比分别+42.52%/7.89%；3）比亚迪Q3销量为111.4万辆，同/环比分别-1.8%/-2.7%；4）赛力斯新能源Q3销量为12.4万辆，同/环比分别+12.33%/+15.74%；5）理想Q3销量为9.3万辆，同/环比-39.01%/-16.08%。
    热管理获15亿元订单，国际市场再获定点：1）25H1公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业）；液冷已向华为、A客户、NVIDIA、META等企业对接相关产品；2）25H1先后获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈及公司25Q3盈利能力有所下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至28.13/36.98/46.50亿元（原为33.58/43.12/56.52亿元），当前市值对应2025-2027年PE为46/35/28倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

2025年三季报点评：改善态势延续，期待Q4业绩继续修复

周大生(002867)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。
    盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。
    镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。
    门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。
    公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
    盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

2025年三季报点评：储能大幅环增，业绩拐点已现

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收61.9亿元，同+25.3%，归母净利润0.8亿元，同+837.6%，扣非净利润0亿元，同+97%，毛利率22.1%，同-0.9pct，归母净利率1.3%，同+1.1pct。其中25年Q3营收21.1亿元，同环比+17.4％/-4.3％，归母净利润1亿元，同环比+200.8%/+754.9％，扣非净利润0.5亿元，同环比+106.1%/+250.3％，毛利率26.2%，同环比+2.8/+5.9pct，归母净利率4.6%，同环比+2.8/+4.1pct，略超市场预期。
    25Q3并网出货环增、储能环比大幅增长。我们预计25Q1-3并网逆变器营收22-23亿，出货约62万台，其中25Q3出货约22万台，环增16%，国内海外出货各11万台，因海外占比继续提升，毛利率环比提升2pct至25%。我们预计25Q1-3储能逆变器营收7-7.5亿，出货约7.8万台，其中25Q3出货约4.5万台，环增86%，毛利率维持43%左右，得益于欧洲市场修复、澳洲补贴带来需求高增，公司出货逐月提升。25年我们预计并网/储能逆变器出货80-85万台/12-14万台，同增50%+/150%+。
    储能电池增长显著、户用系统开发略有收缩。我们预计25Q1-3储能电池营收7-7.5亿，出货超500MWh，其中25Q3出货约310MWh，毛利率维持在35%，25年我们预计电池有望出1GWh左右，同增330%+。我们预计25Q1-3户用分布式系统营收约23亿，出货超800MW，其中25Q3出货约180MW，25年我们预计系统开发将超1GW，同比略增。
    公司费用率同比下降、交付增长拉动存货下降。公司25年Q1-3期间费用12.3亿元，同+18.4%，费用率19.8%，同-1.2pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+34.1%/+18.8%，费用率22.4%，同环比+2.8/+4.4pct；25年Q1-3经营性净现金流-0.3亿元，同-96.8%，其中Q3经营性现金流0.1亿元；25年Q1-3资本开支1亿元，同-73.5%，其中Q3资本开支0.3亿元；25年Q3末存货24.8亿元，较年初-6.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外市场政策的波动，我们下调公司25-26年盈利预测为2.3/4.7（原值为2.7/5.0）亿元，同比+472%/+104%，对应PE62/31x；上调27年盈利预测为7.1（原值为7.0）亿元，同比+52%，对应PE20x。维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：锂电主业驱动Q3业绩修复，光学与泛半导体布局前景可期

洪田股份(603800)
    投资要点
    锂电主业修复，Q3业绩同环比大幅改善。2025Q1-Q3公司实现营收8.81亿元，同比增长-17.0%；归母净利润为0.62亿元，同比-26.7%；扣非净利润为0.43亿元，同比-22.1%。25Q3单季营收为4.95亿元，同比+30.6%，环比+96.9%；归母净利润为0.98亿元，同比+290.0%，环比扭亏；扣非归母净利润为0.85亿元，同比+532.1%，环比扭亏。Q3业绩同环比大幅改善主要系锂电电解铜箔业务确收增长及销售毛利率提升所致。
    Q3盈利能力同环比显著改善。2025Q1-Q3公司销售毛利率为25.2%，同比+2.9pct；销售净利率为+8.6%，同比-1.5pct。期间费用率为15.0%，同比+3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/6.3%/5.5%/2.2%，同比-0.2/+0.9/+2.1/+0.6pct；研发费用为4850万元，同比+33.8%。Q3单季度销售毛利率为32.7%，同比+14.2pct，环比+15.2pct；销售净利率为24.02%，同比+15.8pct，环比+28.6pct。
    合同负债&存货同比减少，Q3经营性现金流波动下行。截至2025Q3末，公司合同负债为2.52亿元，同比-63.9%；存货为5.91亿元，同比-29.8%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.67亿元，同比转正；其中Q3单季公司营活动净现金流-0.46亿元，同环比转负，主要系购买商品及劳务支付的货款增加所致。
    聚焦高端检测与直写光刻，光学&泛半导体设备加速产业化。2024年公司通过控股子公司洪瑞微及其下属子公司洪镭光学，正式切入光学及泛半导体设备领域，并实现持续突破。洪镭光学取得关键进展，25Q3首台HL-P20直写光刻机通过华南某FPC客户验收，核心参数满足FPC与HDI产品需求；目前已推出三款产品，分别聚焦PCB、半导体玻璃基板、先进封装掩膜版领域，均获头部客户订单。
    电解铜箔设备持续领跑，复合集流体业务加快放量。（1）电解铜箔设备：技术持续迭代，龙头优势不断巩固。25H1公司直径3.6米的锂电生箔机和阴极辊在客户江西基地取得重大突破，单卷原箔长度收卷达102,000米、厚度仅有4.5微米的极薄锂电铜箔成功下卷，长度刷新行业纪录，分切后成品率达87.6%。（2）超精密真空镀膜设备：平台化布局成效逐渐凸显。洪星真空在传统真空、光学、绿色节能等领域持续深耕，并积极拓展AI人工智能、低空低碳等未来产业方向，订单持续增长。预计2025年有望成为厨卫厨电PVD领域的领先企业，2026年迈入半导体陶瓷基板领域头部行列。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润为1.9/2.4亿元（原值2.7/3.3亿元），并预计公司2027年归母净利润为3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为57/45/34倍。考虑到公司泛半导体业务具备高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、行业周期波动等。

2025三季报点评：业绩符合预期，看好高端产品放量

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营收250.1亿元，同比+44.4%，归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。25Q3公司实现营收102.2亿元，同比+56.8%，环比+25.9%；归母净利润31.4亿元，同比+125.0%，环比+30.0%。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。25Q3公司毛利率达42.8%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，连续六个季度环比提升；归母净利率30.7%，同比+9.3pct，环比+1.0pct，连续四个季度环比提升。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025年前三季度，公司研发投入达9.5亿元，同比增长27.4%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润99.0/144.1/183.9亿元，2025年10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为53/36/29倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

2025年三季报点评：业绩符合预期，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营收17.3亿元，同比+31.4%，环比+3.5%；归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈，环比-19.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，环比+6.6%。公司业绩符合市场预期。
    《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025年前三季度游戏业务收入同比+15.5%至44.8亿元；归母净利润7.2亿元；毛利率同比+3.6pct至69.3%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登录日本、欧美等海外市场，贡献收入增量；2）电竞业务延续增长趋势。10月19日由完美世界主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛在上海圆满落幕；9月Valve宣布2026年国际邀请赛将于2026年8月在上海举办。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
    《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将继续增厚业绩，持续关注产品长线表现；2）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。《异环》分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与日本东京电玩展，海外玩家反响热烈。看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
    影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025前三季度影视业务实现营业收入9.2亿元，同比+432.9%；归母净利润0.3亿元，主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等剧集播出、确认节奏影响。截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。看好公司深化“提质减量”策略及影视业务多元化发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元，对应当前股价PE分别为43/23/19倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年三季报点评：务实调整，磨砺以须

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现609.45亿元，同比-10.26%；归母净利215.11亿元，同比-13.72%；25Q3收入实现81.74亿元，同比-52.66%；归母净利20.19亿元，同比-65.62%。
    报表压力加速释放，渠道变革持续推进。25Q1~3、Q3营收同比-10.3%、-52.7%，囿于Q2以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五2025年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。
    回款放缓，货折投入拖累业绩表现。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-74.7%，单季收现比为87.4%，1是受消费环境冲击及普五批价走低影响，经销商打款意愿相对较弱；2是公司收款节奏先快后慢，25Q3季末合同负债同比/环比分别+22.0/-8.1亿元。2）利润端：25Q3公司净利率同比-10.0pct，主要系毛利率恶化所致。①25Q3公司综合毛利率同比-13.5pct，主系中秋国庆节前，公司加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累毛利率表现。②25Q3销售费率同比+1.1pct，费用同比-49.1%；25Q3管理费率（含研发）同比+4.0pct，费用同比-11.3%。公司费用管控较为严格，销售费用跟随营收及时调整。
    产品投放按需匹配，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。2）渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。
    盈利预测与投资建议：参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，我们调整2025~27年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

2025年三季报点评：业绩逐季改善，持续提升运营效率

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入160.70亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96亿元（+0.07%）；归母净利润1.31亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13亿元（-9.53%）。
    零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025前三季度公司整体毛利率下降1.33个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6个百分点。
    门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492家（直营9741家，加盟5751家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3亿元（+28.0%），O2O与B2C销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。
    强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90天（同比减少8天）；，公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161万人，服务自测1.3亿人次；门诊慢病定点门店1733家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由7.54/8.68/10.03亿元调整至5.36/6.34/7.34亿元，对应当前市值的PE为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，发动机龙头受益重卡行业景气回升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
    发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
    毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
    凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
    25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
    盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/160亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.74/1.84元，对应PE分别为9.78/8.30/7.86倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

2025年三季度报点评：25Q3业绩同比高增，储能+出海步入收获期

旭升集团(603305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3营收为32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润为3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润为2.68亿元，同比-5.83%。其中，2025Q3营收11.3亿元，同/环比分别+0.41%/+7.64%；25Q3归母净利润为0.99亿元，同/环比分别+70.43%/-5.5%；25Q3扣非归母净利润为0.91亿元，同/环比分别+96.36%/-5.22%。
    从下游客户角度看：特斯拉25Q3交付49.7万辆，同/环比分别+7.89%/+29.41%；公司业绩波动与大客户销量波动具有一定关联。
    盈利能力：25Q1-Q3毛利率为21.66%，同比+0.44pct；归母净利率为9.30%，同比-0.57pct。其中，25Q3毛利率为21.45%，同/环比分别+3.23/-1.3pct；25Q3归母净利率为8.78%，同/环比分别+3.61/-1.22pct。
    费用率：25Q1-Q3期间费用率为10.51%，同比+0.45pct；Q3期间费用率为11.80%，同/环比分别+1.46/+3.36pct。其中，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct。2025Q3财务费用为3069万元，环比增加约4800万元。
    储能+出海迎来收获期：1）公司25H1储能业务营收约3亿元，同比增长显著；2）2025年6月墨西哥工厂公司投产，并通过OTS样品交付锁定重要客户订单；7月泰国基地开始动工。公司依托海外两大战略基地，在实现老客户份额持续渗透的基础上，开拓福特、富兰瓦时等新客户，持续提升国际市场的份额占比。
    镁合金布局进度顺利，前瞻布局机器人打开增量空间：1）公司在汽车中控系统结构件等新产品上实现镁合金材料的应用，材料端产品矩阵已从传统铝合金扩展至高强度镁合金、复合材料等新型轻量化材料；2）公司聚焦人形机器人轻量化结构件，关节壳体、躯干骨架等多个产品取得国内外头部机器人项目定点，先发优势明显，有望助力公司向轻量化系统解决方案商转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争激烈，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为4.55/5.56/6.83亿元（前值5.00/6.05/7.50亿元），市盈率分别为34倍、28倍、23倍，但公司储能+出海步入收获期，且人形机器人布局有望提供持续性增量，我们仍维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；行业竞争加剧超预期；原材料价格上涨超预期；新兴产业进展不达预期。

2025年三季报点评：“自由爱”贡献增量，营收边际企稳

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3实现营收7.6亿元，同比-36.2%；归母净利-0.1亿元，同比-117.4%；25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；归母净利-0.2亿元，同比+70.9%。
    25Q3新兴渠道贡献积极增量，原有渠道逐步筑底。25Q3公司实现酒类收入1.98亿元，同比+0.8%，旺季收入较Q2环比改善，1是新兴渠道带来增量贡献，2是原有渠道基本见底。1）新兴渠道挖掘：25Q3酒鬼酒联名胖东来推出新品“酒鬼·自由爱”，以极致“透明主义”深化胖东来“渠道信任资产”，激发2C动销活力，产品Q3上市首单发货已基本完成销售。此外，公司成立专班对接中粮体系、中石油/石化体系团购需求，亦有一定汇量贡献。2）原有渠道整固：公司持续深化BC端联动模式，依托升学、婚礼、体育活动年度三大主题营销链接目标资源，通过宴席、消费者扫码等联动促销，带动渠道库存加速出清。
    收入不振致盈利持续承压，但费用管控边际有所加强。1）收现端：25Q3期末公司合同负债余额1.17亿，同比、环比分别回落0.90、0.18亿元，25Q3收现比103.5%，同比回落20.6pct。2）利润端：25Q3公司净利率同比+23.3pct至-9.5%，亏损收窄约0.5亿元，主系销售费用加强管控（同比减少0.6亿元）。①25Q3毛利率同比-2.8pct至61.2%，自由爱产品对毛利率有一定拉低。②25Q3销售费用同比-46.8%，销售费率同比-31.3pct，公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。③25Q3管理费用(含研发)同比-10.6%，费率同比-2.40pct，人员薪酬支出波动相对有限。
    2025年构建“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。
    盈利预测与投资评级：公司核心点状市场销售体量环比趋稳，在新兴渠道增量贡献下，后续收入有望逐步企稳修复，利润弹性则有待收入体量充分拉升后体现。参考2025前三季度报表情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为0.02、0.37、1.13亿元（前值为0.07、0.82、1.26亿元），当前市值对应PE为10010、556、182倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

2025年三季报点评：收入增长亮眼、同环比扭亏为盈，AI全产业链布局持续取得进展

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季度业绩，2025Q3实现营收20.72亿元，同比增长56.16%，实现归母净利润1.9亿元，同比及环比均扭亏为盈。管理及研发费用率相对稳定，销售费用率环比提升2.6pct，主要由于公司市场推广费和充值渠道费增加所致。公司业绩符合我们预期。
    OPERA夯实公司业务基本盘，短剧驱动收入高增长。1）OPERA业务超出指引，收入及利润实现较快增长。2025Q3OPERA实现收入1.519亿美元，同比增长23%，其中广告收入增长27%，至9,590万美元，Query业务收入增长17%，至5,560万美元。净利润0.186亿美元，净利率为12%，上年同期为0.179亿美元及15%的净利率。经调整净利润0.268亿美元，同比增长17%。Opera指引公司2025Q4收入为1.62-1.65亿美元，同比增长12%，增速下滑主要是由于2024Q4的异常高收入基数，指引2025Q4经调整EBITDA为0.375-0.405亿美元，经调整EBITDA率达到24%。2）短剧业务高速增长，延续此前趋势。根据sensortower数据，2025Q1/Q2/Q3公司短剧平台dramawave收入（扣除渠道成本后）1,822/3,456/4,682万美元，免费短剧平台FreeReels在2025Q3下载717万，下载量增长显著。报告期内DramaWave上线动漫频道，成为全球一线短剧平台中首个引入动漫内容的探路者。3）投资业务在2025Q3贡献显著利润增量，公司持股小马智行与爱奇艺在2025Q3股价表现较为突出，对公司整体投资收益贡献较大，Q3公允价值变动净收益4.58亿元。4）AI算力芯片业务保持良好进展，研发工作按计划推进。
    看好公司AI业务进展。近期公司AI业务的主要进展包括：1）Q3开源或发布奖励模型、多模态推理模型、自回归多模态统一模型、3D世界生成模型，并发布多项论文成果；2）AI智能助手在Q3用户规模有显著环比增长，AI视频平台SkyReels启动全新版本内测，预计11月初正式上线，推出多款重磅音乐模型，Mureka及Linky持续优化产品功能与用户体验。
    盈利预测与投资评级：看好公司在AI领域的前瞻布局，短期研发及营销费用前置拖累经营主业业绩释放，期待后续产品更新及收入放量；OPERA业绩持续超预期，产品力得到验证，有望受益于AI对于浏览器的赋能；短剧业务Q3继续高增长，行业地位提升；期待AI算力芯片业务进展。维持公司盈利预测，2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元，EPS为-0.69/-0.34/0.08元，对应当前股价PS分别为7/6/5倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

2025三季报点评：互联网客户贡献增量业绩，盈利质量持续提升

分众传媒(002027)
    投资要点
    营收利润稳健增长，维持实行高分红策略。公司发布2025Q3财报，收入同比增长6.08%，归母净利润同比增长6.85%，扣非净利润同比增长14.64%，向全体股东每10股派发现金0.50元，合计拟派发现金红利人民币7.22亿元。
    互联网闪购业务广告投放加大，提振公司收入端增速加速：阿里巴巴和美团闪购补贴竞争加剧，为抢夺用户认知心智，互联网企业在分众广告平台大幅加投广告。截止2025H1互联网广告主占公司收入比例达到了15.73%，互联网客户在分众梯媒上投放金额的同比增速达到88.82%，而闪购的投放加大始于2025年6月，公司互联网客户在三季度也延续了高增长的态势，闪购是互联网基础设施建设且短期内格局份额差距较小，因此我们预计闪购的投入将会持续到2026年。
    公司盈利质量持续提升：2025Q3公司毛利率达到了74.10%，同比提升5.91PCT，营业成本9.05亿元，同比下降13.63%，归母净利率达到了45.11%。公司归母净利润增速放缓主要由于政府补贴在2025Q3仅为0.31亿元，2024Q3达到了1.26亿元，我们预计未来将企稳回升。
    依托“碰一碰”构建新生态，有望为公司带来新增量。公司与支付宝合作，借助“碰一下”这一新型交互方式，构建“技术创新+场景渗透”的新生态，为品牌数字化经营提供了新范式，推动梯媒实现“品牌+效果”双轨模式的转型。“碰一碰”加强了用户的交互体验，缩短了广告的转化链路，有效解决了品牌广告归因难的问题；“碰一碰”将CPS模式引入梯媒领域，使广告付费与用户转化直接挂钩，降低了广告投放的准入门槛，激活了中小企业的广告投放需求，有望为梯媒市场带来客户增量。
    盈利预测及投资评级：由于公司业绩保持稳健增长，因此我们维持2025-2027年的EPS预测0.39/0.49/0.54元。2025-2027年对应当前PE分别为19.82/15.89/14.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。

2025年三季报点评：业绩快速增长，3C设备&换电站业务齐发力

博众精工(688097)
    投资要点
    业绩稳中有进，单季度扣非归母净利润同比转正
    25Q1-Q3公司实现营收36.53亿元，同比+11.57%；实现归母净利润3.32亿元，同比+30.94%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比+3.46%。2025Q1-Q3公司归母净利润增长较快主要系报告期内公司转让部分子公司股权，投资收益增加；同时公司换电站相关业务实现较好增长。
    单Q3公司实现营收17.77亿元，同比+23.31%；归母净利润1.70亿元，同比+7.44%，扣非归母净利润1.28亿元，同比+4.65%。
    销售毛利率略有下降，期间费用率管控良好
    25Q1-Q3公司销售毛利率为29.65%，同比-5.13pct；销售净利率为8.71%，同比+1.12pct。其中销售毛利率下降，我们判断主要系新能源板块中换电站收入占比提升，销售净利率提升主要系期间费用率下降及投资收益增加。
    25Q1-Q3公司期间费用率为24.32%，同比-1.78pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.84%/5.10%/1.35%/11.04%，同比-0.63pct/-0.19pct/-0.29pct/-0.66pct。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    截至2025Q3公司合同负债8.93亿元，同比+364.63%，表明公司在手订单量大幅增加；存货47.60亿元，同比+53.06%，我们判断主要系库存商品与发出商品增加。25Q1-Q3公司经营活动净现金流净额为7.10亿元，同比+411.18%，经营活动净现金流大幅改善，主要系报告期内应收账款回款较上年同期增加所致。
    3C设备&换电业务齐发力，助力公司业绩快速增长
    1）3C业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR等重点项目。北美大客户26-27年将持续推出折叠屏、Vision Pro二代等新品，设备端有望迎来更新迭代，公司充分受益。
    2）新能源业务：根据宁德时代官方公众号数据，宁德时代规划25年完成1000座换电站的战略布局；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越，公司作为换电整站集成商及换电站核心设备供应商有望充分受益。截至中报，公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，完成300多座换电站交付。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C和换电业务齐发力，我们基本维持25-27年归母净利润分别为5.55/7.32/9.34亿元，当前市值对应估值水平分别为27/20/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

2025年三季报点评：业绩持续超预期，看好高端8600系列充分受益于算力SoC需求：华

华峰测控(688200)
    投资要点
    Q3业绩同比增长90%。2025Q1-Q3公司营收9.39亿元，同比+51.2%，主要系市场需求增加，公司订单持续验收带来收入增长所致。期间归母净利润为3.87亿元，同比+81.6%，扣非归母净利润为3.44亿元，同比+53.99%，业绩持续改善。Q3单季营收4.05亿元，同比+67.2%，环比+20.2%；归母净利润为1.91亿元，同比+90.0%，环比+42.8%，扣非归母净利润为1.69亿元，同比+75.5%，环比+36.3%。
    净利率持续提升，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司毛利率为74.3%，同比-2.3pct；销售净利率为41.2%，同比+6.9pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为33.5%，同比-3.8pct，其中销售费用率为12.3%，同比-4.2pct，管理费用率为4.8%，同比-2.0pct，研发费用率19.4%，同比-0.1pct，财务费用率-3.0%，同比+2.4pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本。Q3单季毛利率为73.8%，同环比-3.9pct/-0.6pct；销售净利率为47.21%，同环比+5.7pct/7.5pct。
    公司合同负债、存货同比双增，经营性现金流显著提升。截至2025Q3末，公司合同负债0.78亿元，同比+34.3%；存货2.52亿元，同比+38.7%。Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额1.26亿元，同比+622.3%。
    高端SoC测试机市场广阔，公司8600系列放量在即。AI及HBM等拉动下，封测行业景气度持续提升，根据爱德万指引2026年SoC测试机市场空间有望突破53亿美元。目前SoC测试机以爱德万93K等为主，公司8600系列对标爱德万93K系列，目前已在客户端进入小批量试量产，与下游头部客户合作紧密，有望充分受益于算力SoC芯片测试需求。
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈。公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们上调公司2025-2027年归母净利润为5.1（原值4.6）/6.0（原值5.4）/7.0（原值6.0）亿元，当前市值对应动态PE分别为55/47/40X，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季报点评：业绩转向，费控收紧

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现33.3亿元，同比-18.5%；归母净利4.0亿元，同比-28.0%；25Q3收入实现8.5亿元，同比-47.5%；归母净利0.8亿元，同比-68.5%。
    25Q3加速出清，全价格带产品均有降速。25Q1~3/Q3公司酒类收入分别同比-18.5%/-47.7%，Q3伴随渠道回款普遍承压，酒企相应放松回款要求，推进动销去库为先。1）分品牌看：①25Q1~3主力品牌本部、武陵收入分别同比-13.8%、-20.2%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进，同时加强中高端产品补位布局。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进。Q2以来受外部环境冲击，白酒整体动销承压，公司加速调整出清，纾解渠道压力。②25Q1~3文王、孔府家收入增速分别同比-34.7%、-3.2%，安徽市场消费场景受损较为明显，且地产酒竞争激烈，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同比-46.7%、-48.7%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q2/Q3高档酒-剔除武陵收入（主要是本部核心产品）分别同比-23.7%/-33.7%。
    毛销差转降拖累利润，费用管控边际加强。2025年公司经营规划定调稳健，费用端加强管控。1）收现端：25Q3季末公司合同负债12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，Q3销售收现同比-46.4%，与收入表现基本一致。2）利润端：25Q3公司销售净利率同比-6.2pct，主系毛销差同比转降所致。①25Q3毛利率同比-5.4pct至61.4%，收入降幅较大，固定成本支出对毛利率造成拖累。②25Q3销售费率同比-1.9pct，费用同比-51.4%，1是公司加强费效审核及渠道控费稳价工作，2是主动调控下费用投入相对有的放矢。③25Q3管理费率（含研发）同比+3.4pct，费用同比-18.2%，总部降本减支效果持续显现。
    优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。2025年公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，渠道动销质量有望夯实巩固。
    盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为5.7、6.1、7.0亿元（前值7.9、8.2、9.5亿元），当前市值对应2025~27年PE为27、26、22X，考虑公司河北、湖南区域动销基础相对保持稳定，短期去库纾压后，后续有望看到业绩企稳支撑，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年三季报点评：干法设备开启交付，海外业务实现突破：纳科诺尔（920522）

》研报附件原文摘录）
纳科诺尔(920522)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收7.0亿元，同降19%，归母净利润0.6亿元，同降62%，扣非净利润0.5亿元，同降64%，毛利率20.6%，同降6.0pct，归母净利率8.2%，同降9.5pct；其中25年Q3营收2.2亿元，同环比-23％/-8％，归母净利润0.05亿元，同环比-90%/-75％，扣非净利润0.03亿元，同环比-94%/-83％，毛利率16.2%，同环比-14.3/-4.9pct，归母净利率2.4%，同环比-15.6/-6.2pct。
    确认部分低毛利率订单，Q3盈利水平略有承压。公司设备确收周期一般为9-12月，由于23-24年行业产能供需错配，部分电池厂扩产受影响，设备需求和客户验收节奏减缓，因此Q3收入仍处于承压状态，叠加确认部分低毛利率订单，毛利率下滑至16.2%，环降4.9pct。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截止25年9月30日，在手订单公司预计20-30亿元，主要为传统辊压分切一体机，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，随着在手订单的陆续确收，公司后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启交付，等静压设备预计H2推出。公司积极研发和推广全固态智能制造核心装备，包括GWh级量产干法设备、转印设备、锂金属负极设备、等静压设备等，并投资建设了500平米，-60℃露点实验室，以“材料+工艺+设备”方案助力固态电池产业化高速发展。公司已加快等静压设备的研发及验证工作，布局立式+卧式两种设计，目前初步设计已完成，正在制造阶段，下游客户需求较为急迫，我们预计25年H2推出交付。
    期间费用率环比提升，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用0.6亿元，同增18%，费用率8.6%，同增2.7pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+35%/+19%，费用率9.9%，同环比+4.2/+2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流1亿元，同降15.5%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-79%/-60%；25年Q1-3资本开支0.3亿元，同增279%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比+346%/+1%；25年Q3末存货12.3亿元，较年初增长17.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到出货节奏影响，我们下修公司25-27年归母净利润至0.9/2.0/3.5亿元（此前预期1.6/2.4/3.7亿元），同比-46%/+134%/+70%，对应PE为116/50/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

2025三季报点评：Q1-3归母净利润同比+84%，大宗品经营货量与收益双增

厦门象屿(600057)
    投资要点
    业绩简评：2025Q1-3，公司实现营收3169亿元，同比+6.44%；归母净利润16.3亿元，同比+83.6%；扣非净利润11.5亿元，同比+302%。其中2025Q3，公司营收1129亿元，同比+19.9%；归母净利润6.01亿元，同比+443%；扣非净利润8.18亿元，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。
    “反内卷”政策下行业回暖，公司主业大宗品经营实现现货量与收益双增：2025Q3公司利润高增，主要受益于：①主业大宗品经营的货量与收益双增；②通过增强风控，信用减值损失同比下降；③扩大票据结算规模，提升资金运营效率，财务费用优化。Q1-3非经常损益主要来自下半年“反内卷”政策催化下，公司配套现货的期货套保操作在第三季度体现损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长。
    定增落地财务结构改善，叠加公司资金运营效率提升，财务费用优化、利润率改善：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为2.29%/0.74%，同比+0.4pct/+0.4pct。销售/管理/财务费用率为0.43%/0.34%/0.27%，销售/管理费用率基本持平，财务费用率同比-0.33pct。
    造船业务在手订单充足，产能扩充后有望加快交付和收入确认：随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力有望得到全面提升。2025H1公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。
    重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至21.7/24.0/26.5亿元，同比+53%/10%/10%，对应10月31日收盘价为11/10/9倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

2025年三季报点评：Q3风机毛利率表现好，拟投资英国本土化基地打开欧洲海风空间

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收263亿元，同比+30%，归母净利润7.7亿元，同比-5.3%，扣非净利润5.8亿元，同比-14.5%，毛利率11.5%，同比-3.7pct，归母净利率2.9%，同比-1.1pct；其中25年Q3营收91.6亿元，同环比+8.5％/-2.9％，归母净利润1.6亿元，同环比+5.4%/-49.4％，扣非净利润9526万元，同环比-22.6%/-52％，毛利率10.3%，同环比0/-1pct，归母净利率1.7%，同环比-0.1/-1.6pct。
    拟投资英国本土基地，满足本土化率打开欧洲海风空间：10月12日，公司发布公告拟在苏格兰建设一体化风电机组制造基地，总投资额15亿英镑。公司打造欧洲本土化产能，助力公司打开欧洲海风空间。
    营收规模扩大、费用率继续下降：公司25年Q1-3期间费用24亿元，同比-20.4%，费用率9.1%，同比-5.8pct，其中Q3期间费用7.9亿元，同环比-36.8%/-8.4%，费用率8.7%，同环比-6.2/-0.5pct；25年Q1-3资本开支28.2亿元，同-44.3%，其中Q3资本开支5.6亿元，同环比-71.7%/-62.6%；25年Q3末存货184.6亿元，较年初+36.4%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1812万元、信用减值损失1473万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25H1风机毛利率表现不佳，风场转让节奏受政策影响或有放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润11.8/24.4/33.6亿元（前值23.7/28.7/36.4亿元），同增240.9%/106.7%/37.7%，对应PE为29.2/14.1/10.2x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。