2025年第一季度销量双位数增长，盈利能力延续改善

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    珠江啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入57.3亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1亿元，同比+29.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比+36.8%。2025年第一季度营业总收入12.3亿元，同比+10.7%；归母净利润1.6亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+39.4%。
    2024年啤酒业务量价齐升，中高档产品销量增速显著快于平均。2024年啤酒销量144.0万吨，同比+2.6%，销量增速高于啤酒行业平均水平，啤酒吨价同比+4.3%，主要系公司高档价格带大单品97纯生的放量对于销量及吨价的拉动效果明显。2024年中高端产品销量增速14.0%，显著高于整体销量增速，显示公司产品结构实现较大幅度优化。
    受益于产品结构优化叠加成本下行，2024年公司盈利能力提升明显。2024年毛利率46.3%，系产品结构升级及原材料成本下行共同影响所致，啤酒吨成本同比-2.4%。全年盈利能力改善，归母净利率/扣非归母净利率分别为14.1%/13.3%，同比+2.5/+2.9p.p.。
    2025年第一季度销量实现双位数增长，盈利能力延续改善。2025年第一季度销量29.5万千升，同比+11.7%。2024年第四季度公司渠道库存去化至低位，2025年首季进入补库存周期，叠加97纯生维持强成长势能，帮助公司在第一季度销量实现突破性的双位数增长，显著高于啤酒行业平均水平。千升酒收入同比-0.9%，预计与货折增多有关。利润端，受益于啤酒原料价格下行且公司强化采购管理，千升酒成本同比-5.8%，此外，规模效益放大且“降本提质增效”专项行动帮助公司提升费用使用效率，2025年第一季度归母净利率/扣非归母净利率12.8%/11.9%，同比+1.9/+2.4p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司核心单品97纯生渠道渗透能力持续提升，且内部管理优化加速效益释放，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入61.3/65.1/68.8亿元（2025/2026年前预测值60.6/63.9亿元），同比+6.9%/+6.2%/+5.8%；实现归母净利润9.7/10.9/12.1亿元（2025/2026年前预测值9.1/10.2亿元），同比+19.6%/+12.1%/+11.0%；当前股价对应PE分别为24/22/20倍。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年全面推进营销改革，第一季度实现开门红

五粮液(000858)
    核心观点
    2024年稳健收官，2025Q1实现开门红。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道；全年现金分红率70%，符合股东回报规划。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%。2024年酒类业务毛利率稳中有升，公司适时反哺渠道提振信心。分产品看，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%，价+0.9%），普五传统渠道减量，提价和其他渠道增量补充收入缺口；五粮液1618、39度五粮液贡献较大增量、两者收入占比预计12%+。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%，价+11.7%），2024年公司聚焦大单品，其中五粮春增加宴席场景投入、开瓶增长40%。毛利率看，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts。费用率看，2024年销售费用率同比+2.60pcts，单2024Q4同比+6.09pcts，白酒消费需求进一步走弱，公司在11月增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励，提振经销商信心、提前抢占市场份额。
    2025Q1开启营销改革，现金收款表现较好。第一季度公司改革决心坚定，旺季对普五停货，实际动销需求展现韧性，批价企稳930-935元。普五线上渠道小基数下高增，批发渠道节后精准化小批量发货，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑。五粮液1618、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长。产品结构略有下降，2025Q1毛利率同比-0.68pcts。销售费用率同比-1.02pcts，主因公司营销改革、管理精益化。第一季度现金流表现强劲，销售收现同比+75.6%，主因今年收款中银行汇票占比下降，预计也和专营公司增加打款有关；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍，预计后续专营公司承担调节市场供需、增进终端消费的作用。
    2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们预计收入目标增长5%左右。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计、组织配称、厂商分工，销售公司以东、北、南三大区运作市场，组建专营公司绑定经销商利益、开拓直营和团购增量，专卖店精细化运作、引入市场化考核机制。当前公司已按照新体制运营，经销商积极性提升，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道、带来增量。
    投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，商务场景延续压力，宴席及大众饮酒量下降；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进，收效需要时间。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%），当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E，70%分红率对应4.7%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2024年盈利能力延续改善，2025年一季度U8销量增速超30%

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108.0%。2025年第一季度营业总收入38.3亿元，同比+6.7%；归母净利润1.7亿元，同比+61.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+49.1%。
    2024年啤酒业务量价齐升，大单品U8销量增速超30%。2024年啤酒业务收入分别同比+1.0%，啤酒销量同比+1.6%，主要系U8销量增速超30%，贡献主要增量。啤酒吨价同比-0.6%，拆分来看，上半年/下半年啤酒吨价分别同比+4.0%/-5.9%，预计系公司在第三季度旺季及第四季度春节前备货时期加大货折力度所致。
    2024年成本红利与改革红利齐释放，盈利水平显著提高。2024年啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7p.p.，主要受益于原材料成本下降，以及生产、供应链及管理运营效率的全面提升，啤酒吨成本同比-6.6%。费用方面，销售/管理/研发费用率全面降低，主要受益于费用管控及组织架构优化等改革举措。2024年归母净利率/扣非归母净利率7.2%/7.1%，分别同比+2.7/+3.6p.p.，盈利水平加速追赶前三大啤酒龙头。
    2025年第一季度U8延续30%以上高增速，原料成本下行、提质增效促进毛利率显著提升。2025年第一季度公司啤酒销量99.5万千升，同比+6.5%，主要系U8延续强势增长，销量增速超30%。千升酒收入同比+0.2%，主要受益于U8对于整体产品结构的向上拉动。毛利率42.8%，同比+5.6p.p.，主要受益于原料成本下行、生产体系效率显著提升，千升酒成本同比-8.8%。销售费用率15.7%，同比+3.7p.p.，预计系公司为首季开门红及核心单品的渠道扩张匹配了更多的市场费用所致。得益于毛利率的大幅提升，2025年第一季度净利率/归母净利率4.3%/4.0%，同比+1.5/+1.1p.p.。
    盈利预测与投资建议：因目前酒水市场需求仍较为疲弱，我们小幅下调2025-2026年收入预测，但因公司改革动作执行力强、利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2026年利润预测，同时我们新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入155.8/165.0/173.9亿元（2025/2026年前预测值158.4/168.6亿元），同比+6.2%/+5.9%/+5.4%；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元（2025/2026年前预测值12.9/15.3亿元），同比+37.0%/+16.9%/+12.0%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍。公司处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

投资收益贡献业绩增长

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券公布2024年年度报告与2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入123.54亿元，同比提升16.25%；实现归母净利润21.64亿元，同比提升10.16%；扣除非经常性损益后的净利润为20.23亿元，同比提升8.51%，对应EPS0.24元，同比提升4.35%；ROE为3.81%，同比增加0.11pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素的影响，公司投资收益、资管业务收入及其他收益同比有所提升。公司同时披露2025年一季报，一季度实现营业收入27.92亿元，同比提升17%；归母净利润5.16亿元，同比提升57%，主因公司财富管理、投资交易等业务发展良好，提升公司业绩。
    经纪业绩承压，财富转型初见效。2024年，资本市场交投活跃度提升，但由于佣金率下调影响，经纪业务收入21.3亿元，同比下降5.47%；公司股基交易额7.57万亿元，同比提升13%，市占率1.29%。公司持续推进数智化转型，聚焦“两高”客户经营，以数字金融工具提升普惠金融服务质量。
    投行景气下行，债承规模持续增长。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入7.01亿元，同比下滑32.87%。2024年，公司股权承销金额19.06亿元，同比下滑89%；债券承销金额1758亿元，同比提升32%，公司债券承销规模持续增长。
    金融资产规模提升，投资收益成业绩主要驱动力。2024年，公司投资规模大幅提升，金融资产规模同比增长18.28%至1534亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）28.24亿元，同比大幅度提升3.7倍，主因监管层多措并举稳定市场预期，资本市场景气度恢复，衍生金融工具投资收益同比增加。
    资管业务提升，海外业务持续发力。2024年资管业务手续费实现净收入1.59亿元，同比提升7.6%；AUM达1009.95亿元，同比提升20%。兴证全球基金AUM达6972.32亿元，其中公募基金规模达6514.23亿元，较2023年末增长16%；公募FOF管理规模保持行业第一，养老基金份额规模位居行业第二。境外业务成亮点，公司海外业务实现收入4.8亿元，同比提升26.24%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。
    投资建议：基于权益市场波动与监管新规对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调0.96%和0.34%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为23.93元、26.77亿元、28.96亿元，同比增长10.6%/11.9%/8.2%，当前股价对应的PE为22.6/20.2/18.7x，PB为0.9/0.9/0.8x。随着权益市场活跃度稳步回升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。

财报点评：多金属布局抵御锂行业下行压力，未来成长可期

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布2024年报：实现营收53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元(预告7.5-8.5亿元)，同比-65.7%；实现扣非净利润6.0亿元(预告6.0-7.0亿元)，同比-71.7%。
    公司发布2025年一季报：实现营收15.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润4273万元，同比-81.3%。25Q1扣非净利低于归母净利，主要是因为纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约1亿元人民币亏损。
    铯业务：2024年，公司稀有轻金属(以铯为主)实现营收14.0亿元，同比+24.2%，实现毛利10.9亿元，同比+51.0%，毛利率达78.3%。今年Q1铯盐实现营收3.45亿元，同比+94%，实现毛利2.31亿元，同比+92%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：2024年，公司锂盐产量约4.37万吨，同增138%；锂盐销量约4.26万吨，同增145%；其中，公司自有矿共实现锂盐销量3.95万吨，同增164%。今年Q1公司锂盐销量8964吨，同增13%，预计全年产销量规模在5万吨左右。另外，面对锂行业下行压力，公司积极践行各项降本增效措施，其中今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司启动投资建设Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。项目预计将于2026年三季度建成投产。
    锗业务：纳米比亚Tsumeb项目已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前，第一条回转窑主体设备已经从天津港发运，项目进度符合预期，预计今年或有部分锗产品贡献。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为58.61/78.10/115.29(原预测68.10/87.87/-)亿元，同比增速9.3%/33.2%/47.6%；归母净利润分别为10.11/16.95/28.05(原预测13.71/19.09/-)亿元，同比增速33.6%/67.7%/65.5%；摊薄EPS分别为1.40/2.35/3.89元，当前股价对应PE为21/12/7X。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：微贷阶段性承压不改长期高成长属性

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收29.71亿元，同比增长10.0%，归母净利润10.83亿元，同比增长13.8%。
    非息收入高增带来营收实现10%的增长。一季度净利息收入同比增长0.9%，非息收入同比增长62.0%，非息收入占营收比重提升至22.0%。其中，实现手续费净收入0.7亿元，去年同期仅为0.1亿元，主要是公司代理贵金属和保险等手续费大幅增长；其他非息收入合计为5.8亿元，同比增长了48.8%，主要是投资收益和汇兑收益高增，公允价值变动收益为负。
    净息差同比降幅扩大，存款成本管控效果明显。公司披露的净息差为2.61%，同比收窄22bps，较2024全年收窄10bps，2025年一季度净息差压力较大是行业共性。同时，由于公司高利率的微贷占比下降，也拖累贷款收益率进一
    步下行，期末贷款收益率为5.42%，较年初下降了21bps。资产端承压情况
    下，公司持续加强存款成本管控，期末活期存款占比为19.2%，较年初提升了1.1个百分点，其中，储蓄存款中两年期及以下占比为50.7%，较年初提升了3.7个百分点。期末存款成本率为2.01%，较年初下降了19bps，存贷利差基本保持稳定。
    零售贷款需求依然疲软。期末资产总额3890亿元，贷款总额2496亿元，存款总额3090亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长了6.6%、3.6%和7.9%，贷款增速放缓。一季度新增信贷87.8亿元，其中对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增约65.5亿元、3.3亿元和19.0亿元，其中，个人经营性贷款新增约3.2万亿元。个人贷款投放持续承压，一方面是零售信贷需求依然疲软，另一方面是公司更加注重优质客群筛选，主动降低规模扩张。不良率低位，拨备覆盖率依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较年初下降1bp。资产减值损失同比增长13.4%，但期末拨备覆盖率降至490%，较年初下降了约11个百分点，我们判断一季度依然在大力度核销处置不良。投资建议：维持2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.68x/0.60x/0.52x。当前经济复苏缓慢，微贷阶段性承压。但继续看好公司中长期投资价值，公司小微模式竞争力强，且网点在江苏布局比较全面，加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间，未来公司的成长性明显好于同业，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

投资端波动，价值指标增长

中国平安(601318)
    核心观点
    2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。
    寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。
    财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。
    一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

2024年报点评：推新品调结构，四季度盈利拐点显现

极米科技(688696)
    核心观点
    Q4收入增速企稳，盈利明显改善。公司2024年实现营收34.0亿/-4.3%，归母净利润1.2亿/-0.3%，扣非归母净利润0.9亿/34.9%。其中Q4收入11.2亿/-1.0%，归母净利润1.6亿/+367.3%，扣非归母净利润1.6亿/+499.0%。Q4在国补的带动下，公司营收降幅环比Q3明显收窄；随着库存去化及产品结构调整到位，公司毛利率及净利率明显回升，创下Q4单季度净利率新高。
    智能投影量增价减，公司推新品应对新趋势。根据洛图科技的数据，2024年全球投影机市场出货量达到2016.7万台，同比增长7.5%；销售额为92.7亿美元，同比下降6.2%。中国智能投影市场（不含激光电视）销量为604.2万台，同比上涨3.0%；销额为100.1亿元，同比下降3.5%。面对量增价减的趋势，公司积极调整产品结构，推出定价低于2000元的便携投影Play5、覆盖多价格段的三色激光投影RS10系列、轻薄投影Z7X高亮版、及Z6X第五代等新品。2024年公司投影整体收入同比下降6.6%至30.0亿，其中长焦投影收入下降3.7%至27.7亿，销量增长10.3%；创新产品收入下降35.8%至1.2亿，销量下降20.4%；超短焦投影收入下降26.8%至1.1亿，销量下降17.7%。公司入门级长焦投影占比提升，整机同样量增价减。公司配件收入增长0.3%至1.7亿，互联网增值服务收入下降1.2%至1.5亿。
    内销收入有所承压，外销延续较快增长趋势。2024年公司内销收入下降14.8%至22.3亿，外销收入增长18.9%至10.9亿。公司持续开拓海外市场，在欧洲、日本、北美等市场不断完善线下渠道，已进入Best Buy、Sam’s Club、Walmart等海外零售渠道。2024年公司首次推出搭载Google TV（含正版Netflix）系统的海外产品，解决了内容端的限制，外销有望延续较快增长。
    Q4盈利大幅提升，经营拐点显现。受老品去库存影响，公司前三季度毛利率同比下降4.0pct；Q4供应链体系提质增效及产品结构调整到位后，毛利率同比提升8.2pct，全年毛利率微降0.2pct至31.2%。公司优化各项费用投放，全年销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7/-0.8/+0.1/-0.6pct至17.6%/3.4%/10.8%/-1.5%。公司全年净利率同比+0.1pct至3.5%，Q4净利率同比+11.3pct至14.3%，Q4盈利能力出现明显改善，盈利拐点显现。
    风险提示：行业竞争加剧；海外发展不及预期；国内需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司系全球智能微投龙头，家用投影业务积极改善，车载业务快速突破。考虑到公司降本增效下产品结构调整到位、车载业务有望起量并摊薄费用投入，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.2/4.0/4.6亿（前值2.0/2.9/-亿），同比+171%/+22%/+16%，对应PE为27/22/19倍，维持“优于大市”评级。

2024年新项目培育突出，推动存量优化与轻资产扩张

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2024年超额完成股权激励目标，分红率提升至50%。公司2024年业绩处于处于预告区间中值，其中营业收入24.17亿元，同比增长25.49%，超额完成股权激励；归母净利润10.49亿元，扣非净利润10.32亿元，同比扭亏为盈，主要系上年受花房集团减值损失低基数。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发5.25亿元，分红率50.01%，估算股息率2.0%。
    新项目爬坡贡献主要增量，传统存量项目有所承压。2024九大自营项目收入19.6亿元/+17.5%，归母净利润6.9亿元/+15.4%。新项目贡献主要增量，其中佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35亿元/扭亏为盈；上海项目全年归母亏损0.16亿元，减亏0.18亿元。传统存量项目整体承压，其中桂林项目表现相对突出，全年归母净利0.5亿元/+2%，较2019年翻倍增长，市场份额持续提升；杭州/丽江/三亚/九寨/张家界项目归母净利润为2.7/1.7/0.8/0.5/-0.3亿元，同比-1%/-15%/-27%/-10%/-365%，除九寨外均不及2019年水平，预计主要受消费力渐进、出行团散偏好变化、免票景区分流等影响，跟踪后续老项目产品优化与市场策略调整的效果。
    轻资产三峡项目暑期开业，线上直销渠道进展良好，花房贡献正收益。2024年设计策划费收入达1.85亿元/+118.6%。其中三峡千古情景区于7月开业，全年确认一揽子服务费超1.6亿元。2024年公司电子商务手续费2.7亿元/+56.56%，线上官方直销渠道预订占比超50%。花房集团已于2024年12月退市，2024年贡献投资收益1001万元，长远来看不排除做进一步灵活规划。
    2025Q1收入与净利润平稳，青岛项目确认5000万服务费。公司25Q1收入5.60亿元/+0.26%，归母净利润2.46亿元/-2.18%，其中拟2026年7月开业的轻资产青岛项目确认前期服务费5000万，与24Q1三峡项目确认金额一致。Q1销售费率/管理费率同比+2.3/-1.5pct，加大营销投放但优化管理效率。
    风险提示：消费复苏不及预期，存量项目优化不及预期，股东减持等。
    投资建议：今年以来存量成熟项目仍面临挑战，同时考虑公司2025年起调整轻资产管理费率，我们下调公司2025-2027年收入至25.9/29.3/31.8亿元（此前25-26年为27.3/31.2亿元），归母净利润至11.4/13.0/14.3亿元（此前为12.8/14.8亿元），对应动态PE为23/20/18x。当前存量成熟项目面临竞争增加与消费变迁两重挑战，跟踪内容优化与线上渠道强化效果；培育项目2024年取得较大进展，后续进一步爬坡及轻资产签约有望贡献业绩增量；良好现金下公司提升分红彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。

储能电池出货快速增长，海外布局扎实推进

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润40.76亿元，同比+1%；2025Q1实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。公司2024年实现营收486.15亿元、同比基本持平；实现归母净利润40.76亿元、同比+1%。2024年公司毛利率为17.41%、同比+0.77pct；净利率为8.68%、同比-0.59pct。公司2024Q4实现营收145.65亿元，同比+10%、环比+18%；实现归母净利润8.87亿元，同比+42%、环比-16%。公司2025Q1实现营收127.96亿元，同比+37%、环比-12%；实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。
    公司储能电池快速增长，海外工厂稳步推进。2024年公司储能电池营收190.27亿元，同比+16%；毛利率为14.72%，同比-2.30pct；储能电池销量为50.45GWh，同比+92%。2025Q1公司储能电池销量12.67GWh，同比+81%、环比-14%。根据SNE Research数据，公司2024年在全球储能电池市场份额为13.3%、同比+2.0pct，市场排名提升至全球第二。公司马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司动力电池盈利能力稳中向好，新客户持续开拓。2024年公司动力电池营收191.67亿元，同比-20%；毛利率为14.21%，同比+0.63pct；动力电池销量为30.29GWh，同比+8%。公司2025Q1动力电池销量10.17GWh，同比+58%、环比+6%。乘用车领域，公司与小鹏、零跑、广汽等客户深入合作，新增公告的多款配套车型将陆续交货进入市场。商用车领域，2024年公司在国内商用车电池领域份额为12.15%、排名第二。展望2025年，公司动力电池产能利用率有望持续提升，盈利能力有望稳中向好。
    公司消费电池业务稳健发展。2024年公司消费电池营收103.22亿元，同比+23%；毛利率为27.58%，同比+3.85pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场领域，在BBU数据中心备电、无人机、eVTOL、机器人等领域与行业领先客户建立合作关系。
    公司CLS合作模式快速推进，驱动全球化业务发展。公司针对海外市场推出合作研发+技术授权+服务支持的CLS全球合作经营模式，有效构建全球化产业协同网络、完善产业链布局并推动技术迭代。CLS合作模式首个落地项目ACT公司已经取得阶段性成果，目前公司正进行国内外多个项目的合作洽谈。
    风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润54.15/70.19/83.71亿元，同比+33%/+30%/+19%，EPS为2.65/3.43/4.09元，当前股价对应动态PE为15.5/11.9/10.0倍。

2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄

舍得酒业(600702)
    核心观点
    公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。
    2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。
    旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。
    再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。
    盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利
    润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。
    2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。
    2024年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。
    2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。
    2025年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025年第一季度归母净利率同比-5.1p.p.至10.5%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元（2025/2026年前预测值27.1/32.5亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元（2025/2026年前预测值4.6/5.5亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

2025年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白

云图控股(002539)
    核心观点
    2025年一季度为复合肥传统旺季，公司营收及归母利润同比增长明显。公司2025年一季报显示，当期公司实现营业收入57.12亿元（同比+15.28%），归母净利润2.54亿元（同比+18.99%），毛利率及净利率分别为11.69%和4.56%，同比分别上升2.1个百分点及0.23个百分点。扣非归母净利润为2.50亿元，同比大幅增长61.44%。由于春耕备肥需求，一季度为传统复合肥消费旺季，公司主营业务盈利能力显著提升。
    2025年一季度复合肥、磷酸一铵及黄磷等价格均有不同程度上升，拉动公司业绩上行，二季度公司主营产品有望维持小幅涨价趋势。2025年一季度，氯基复合肥市场均价为2394元/吨，环比上涨2.48%，硫基复合肥市场均价为2813元/吨，环比上涨2.89%；磷酸一铵55%粉状市场均价为3126元/吨，环比提升0.94%；黄磷平均价格为23283元/吨，环比上涨0.84%；纯碱一季度平均价格为1410元/吨，环比下跌3.22%。公司大部分主要产品一季度价格上行带动业绩上行。截至4月25日，氯基复合肥价格为2560元/吨；硫基复合肥价格为2985元/吨；磷酸一铵55%粉状市场均价为3276元/吨；黄磷价格为24519元/吨；轻质纯碱市场均价为1319元/吨。进入二季度后公司主要产品价格保持上行，涨价趋势有望维持。
    公司拟在广西贵港投资建设绿色化工新能源材料项目，以填补华南地区产能空白。公司与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了合作协议，拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目分三期建设，主要建设年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素、50万吨液体及颗粒硝铵、42万吨硝酸、30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂、25万吨精制酸、60万吨尾气清洁剂、21万吨双氧水、25万吨空分液体产品、25万吨液体CO2、6万吨硫酸等装置，并配套建设相关辅助设置。该项目可填补公司在华南地区的产能空白，扩大产业规模，提升公司的盈利能力和抗风险能力。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格预期承压，我们维持公司2025-2027年盈利预测，分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：零售基本盘稳固，高分红进一步提升

伟星新材(002372)
    核心观点
    收入同比相对韧性，多因素影响利润承压。2024年公司实现营收62.7亿元，同比-1.8%，归母净利润9.5亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润9.2亿元，同比-28.1%，EPS为0.61元/股，并拟10派5元（含税）；其中Q4单季度实现营收24.9亿元，同比-5.26%，Q1-Q3分别同比+11.19%/+0.41%/-5.24%，归母净利润3.3亿元，同比-41.1%，扣非归母净利润3.1亿元，同比-28.7%。利润同比下滑明显主因公司加大市场投入销售费用同比增加1.17亿元，以及东鹏合立投资收益同比减少1.67亿元和商誉减值影响0.74亿元。
    零售基本盘稳固、份额稳步提升，海外有序拓展。分产品看，2024年全年实现管道销量30.0万吨，同比+2.3%，其中PPR/PE/PVC分别实现收入29.4/14.2/8.3亿元，同比-1.7%/-6.9%/-8.1%，收入占比46.9%/22.7%/13.2%，毛利率分别为56.5%/31.4%/21.8%，同比-1.6pp/-2.9pp/-6.0pp，管道产品销量逆势增长，市场份额稳步提升彰显公司产品渠道和品牌力，但受需求疲弱叠加竞争加剧影响，收入和毛利率均有不同程度下滑；同时“同心圆”产业链持续拓展，防水业务快速渗透，其他产品实现收入10.3亿元，同比+12.9%，收入占比16.5%，毛利率31.5%，同比-2.7pp。分区域看，海外业务呈现良好发展态势，实现收入3.6亿元，同比+26.7%，其中新加坡捷流年内扭亏为盈。
    深化营销增加销售投入，现金流良好奠定高分红基础。毛利率2024年综合毛利率41.7%，同比-2.6pp，其中Q4单季度40.6%，同比/环比-0.9pp/-2.6pp，期间费用率22.2%，同比+2.3pp，主因收入规模同比下降影响，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.1pp/-0.1pp/+0.4pp/-0.1pp，销售费用率明显增加主因加大市场投入和品牌推广，销售费用同比+14%。2024年实现经营性现金流净额11.5亿元，同比-16.5%，收现比和付现比分别为1.09和1.02，上年同期为1.11和1.09；截至2024年末，应收票据及账款合计5.4亿元，上年同期5.5亿元，受利润承压影响，现金流有所下滑，但收现比依旧良好、回款健康，应收规模同比减少，奠定高分红基础，2024合计分红9.43亿元，高分红比例进一步提升至99%。
    风险提示：地产竣工不及预期；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨
    投资建议：深耕零售端韧性强，高分红进一步提升，维持“优于大市”公司坚守高质量发展，深耕零售基本盘，逆势提升市占率，并持续重视投资者回报，高分红慷慨并积极实施中期分红，2024年分红率达99%。考虑到需求端依旧疲软，叠加费用投入增加影响，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.66/0.73/0.80元/股，对应PE为18.7/16.8/15.3x，综合公司经营质量和持续高分红，维持“优于大市”评级。

风电铸件迎来量价齐增，齿轮箱业务进入收获期

广大特材(688186)
    核心观点
    特钢材料老牌企业，风电业务快速成长。公司成立于2006年，专注特钢材料，下游应用领域广阔；2008年进入风电领域，陆续开辟主轴、铸件、齿轮箱零部件等产品。2020年以来公司特钢材料销量和收入稳中有增，以风电相关产品为主的特钢制品业务快速增长。2024年公司核聚变超导线圈铠甲用材料实现批量化供应，同时配套开发的低活化马氏体钢CLAM已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。
    重资产投入压制公司业绩，铸件和齿轮箱业务走出低谷。2019年以来，公司陆续投资合计超50亿元用于风电铸件和齿轮箱零部件产能建设，2021-2024年多重因素影响项目效益，折旧与摊销快速增长，公司业绩持续承压。截至一季度末，公司固定资产转固进入尾声，铸件和齿轮箱业务触底复苏，后续经营压力有望缓解。
    风电迎来海陆景气共振，中国主机出海加速。24年以来我国陆风招标保持高增态势，25年新增装机有望达100GW；22-24年多重因素压制海风装机，24-27年新增装机CAGR有望达42%，“十五五”海风新增装机有望超100GW。行业景气需求下国内风机价格战趋缓，中国主机企业凭借价格等优势出海加速，上游零部件企业价格压力有望缓解。
    风电铸件承压多年，25年迎来量价齐增。21-24年国内风电铸件价格持续下行，相关企业经营持续承压；展望未来，全球大兆瓦轮毂底座产能整体偏紧，主轴“锻改铸”背景下技术壁垒持续提升，25年风电铸件迎来量价齐增。24年以来公司主动优化产品结构、推动技术降本，下半年铸件业务扭亏为盈。25年公司风电铸件价格有所修复，铸造主轴产品开始批量交付。
    齿轮箱零部件业务取得重要进展，25年起有望进入收获期。齿轮箱是风电核心零部件，而齿轮箱零部件技术难度高、工艺流程复杂。公司坚持布局风电齿轮箱精密零部件系列产品，24年以来在设备调试、技术工艺、产品结构和客户开拓等方面取得重要进展，有望逐步进入收获期。公司依托齿轮箱零部件项目，积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用。
    风险提示：公司产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。
    预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 3.37/4.05/4.64 亿 元（+194%/20%/15%） 。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 30.56-32.47 元，相对目前股价有 18%-25%溢价， 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级

业绩一季度增长承压，海外并购有望打开新增长空间

爱美客(300896)
    核心观点
    一季度整体业绩增长承压。公司2025年一季度收入6.64亿元，同比-17.9%，归母净利润4.44亿元，同比-15.87%，扣非净利润4.02亿元，同比-24.02%。非经常性收益主要系对外投资公允价值变动及理财收益同比增加2821万元。一季度在整体医美终端景气度承压下公司业绩亦有所下滑，未来海外并购有望打开新成长空间。公司3月公告拟收购并表韩国REGENBiotech公司59.5%股权，强化再生类医美产品布局及借助收购打开国际市场的销售。
    毛利率略有下降，研发投入强度进一步提升。公司2025年一季度毛利率93.85%，同比略降0.7pct，受产品结构变化影响。销售费用率/管理费用率分别为9.86%/4.73%，分别同比+1.52pct/+0.65pct。研发投入进一步提升，研发费用率8.82%，同比+1.7pct。一季度经营性现金流净额3.33亿元，同比-37.99%，受净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：中长期维度看，行业层面医美消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍处于增长趋势。其中产品矩阵完善、拥有外延布局能力的合规龙头更具竞争优势。公司层面短期积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。
    出于对医美消费景气度的谨慎考量及行业短期竞品增加， 我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至 21.23/24.3/28.03 亿元（ 前值分别为22.37/26.18/30.17 亿元） ， 对应 PE 分别为 24.6/21.5/18.6 倍， 维持“优于大市” 评级。

煤炭以量补价，静待煤化工项目建设落地

广汇能源(600256)
    核心观点
    煤炭以量补价，主动缩减天然气贸易，公司2024年营收利润同比下滑。2025年4月24日，广汇能源发布2024年年报及2025年一季报。公告显示，2024年公司总资产568.36亿元，同比下降3.24%；实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；实现扣非后归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%；实现经营活动产生的现金流量净额56.75亿元，同比下降16.64%。2025年一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比减少11.34%；实现归母净利润6.94亿元，同比减少14.07%；实现扣非后归母净利润70.09亿元，同比减少9.48%；实现经营活动产生的现金流量净额7.54亿元，同比减少55.94%。公司营收、利润下滑主要与煤炭价格下滑、公司在进口LNG市场价格倒挂背景下主动缩减天然气贸易量有关。
    港口煤炭价格同比下滑，公司吨煤利润回调，但全年煤炭量增显著，实现煤炭板块营收增长。煤炭价格方面，根据wind数据，2024年5500K山西产动力煤秦皇岛港口均价为854.92元/吨，同比下滑11.44%；公司销售煤价据公司披露口径测算，同比下滑15.85%，公司吨煤利润回调。2025年一季度，港口煤均价为721.22元/吨，环比下滑12.32%。煤炭产销量方面，2024年随着马朗煤矿的开采，公司实现原煤产量3983.29万吨，同比增长78.52%，实现煤炭销量4723.40万吨，同比增长52.39%。2025年一季度公司实现原煤产量1406.65万吨，同比增长138.75%，实现原煤销量1335.77万吨，同比提升71.19%。
    自产气产量同比增长，贸易气销量受LNG进口市场价倒挂影响，公司主动削减销量。2024年进口LNG市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模，2024年公司实现自产气产量6.82亿方，同比提升17.58%；实现贸易气销量32.44亿方，同比下降51.65%。2025年一季度实现天然气销量8.65亿方，同比下滑26.75%。
    煤化工板块整体稳定生产，主要产品产量有所提升。煤制甲醇为公司煤化工板块的核心收入、利润构成，2024年甲醇全年产量107.88万吨，同比增长18.43%；2025年一季度产量27.79万吨，因汽化炉轮检同比下跌3.51%，目前已恢复正常。清洁炼化公司产品价格下跌及环保科技公司亏损对板块利润形成拖累。此外，公司将投建伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，本项目产品包括提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.7660万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等。根据公司测算，本项目投资额约164.8亿元，建设周期为30个月，项目建成后年均税后利润可达16.4亿元，未来将进一步延伸公司煤化工产业链。
    风险提示：新疆铁路运力不足的风险；煤炭价格大幅下跌的风险；天然气价差进一步缩窄的风险。
    投资建议：下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。
    2024年受天然气海内外价格下降、价差收窄等影响，公司主动缩减天然气贸易量，此外，煤炭售价也在2024年出现一定幅度的下滑。2025年我们下调了煤炭销售价格；随着马朗煤矿的产能提升，我们上调了煤炭销量。基于此，我们谨慎下调公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2026年营业收入分别为538/602亿元（前值为560/722亿元），新增2027年营收预测620亿元。预计公司归母净利润分别为36/36亿元（前值为58/71亿元），新增2027年归母净利润预测为38亿元，其中2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元。当前股价对应PE分别为10.3/10.2/9.6X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。

2024年业绩快速增长，制冷剂价格持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%。2025年4月24日晚，公司发布2024年度报告。公告显示，2024年公司实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；实现扣非后归母净利润19.03亿元，同比增长131.23%。公司归母净利润同比增长主要与公司制冷剂产品外销量及价格上行，带动主营业务收入、产品毛利率上升有关。
    制冷剂步入长期景气周期，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达35.30万吨，同比提升22.61%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.68万元，同比提升32.69%，其中2024年第四季度制冷剂均价为2.94万元。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2024年的46.23%，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    2024年公司含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。在此影响下，2024年公司含氟聚合物销量虽逐季递增，但售价逐季下行，对公司收入、利润贡献有限。2025年行业整体扩产周期进入尾声，产品价格在原材料上涨的背景下企稳回升，预计后续随着需求端逐渐起量，行业供需格局有望持续优化。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著。制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。含氟聚合物方面，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。维持2025-2026年归母净利润41.14/48.23亿元的预测，新增2027年51.70亿元的预测；对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为16.2/13.8/12.9X。维持“优于大市”评级。

2024年报点评：四季度收入延续高增长，盈利暂时承压

乐歌股份(300729)
    核心观点
    四季度收入延续高增，盈利短期承压。公司发布2024年年报，2024年实现收入56.70亿/+45.33%；归母净利润3.36亿/-46.99%；扣非归母净利润2.00亿/-20.45%。其中2024Q4收入16.95亿/+39.38%；归母净利润0.70亿/-39.71%；扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，公司拟每10股派发现金红利3元。2024Q4跨境电商旺季，海外需求高景气，公司收入维持高增长；海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利。
    Q4跨境电商旺季海外仓保持高增长，新开仓短期拖累盈利。2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，其中Q4预计增速更高。截至2024年末，公司在全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点。盈利方面，2024年海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct，主因2024H2海外新开仓较多，库容利用率爬坡与租金前置拖累盈利。公司已提前储备了5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓在2024年内已动工，预计2025年底将投入使用，有望降低运营成本。
    独立站表现优异，新品逐渐起量。2024年公司跨境电商收入20.3亿/+14.3%，其中独立站收入8.2亿/+22.0%，增速高于亚马逊等三方平台，公司现有独立站12个，占跨境电商的收入比例约4成，新品开拓卓有成效，凭借高性价比与多价位段覆盖，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。代工业务方面，公司2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长。
    全年毛利率下降，费率有效控制。2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct。净利率下滑主要系：1）2024年小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益同比大幅下降；2）新模式、新业务与新产品相关投入较多；2）2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期；4）前期高企的海运费影响跨境电商利润。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；海外仓需求旺盛。考虑到关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率正在爬坡，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE=14/11/9倍。维持“优于大市”评级。

2024年净利率提升，数字能源、机器人业务有望迎来高成长

银轮股份(002126)
    核心观点
    乘用车、数字能源业务快速增长，叠加降本增效，2024年净利润同比增长28%。银轮股份2024年实现营收127.0亿元，同比增长15.3%，归母净利润7.8亿元，同比增长28%；2024Q4营收35亿元，同比增长15.6%，环比增长14.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长6.4%，环比下降10.9%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，天然气价格上涨导致三季度天然气重卡的经济性优势缩小，重卡终端需求相对疲软，2024年商用车销售387万辆，同比下降3.9%，对公司商用车业务产生一定影响。
    海外经营体盈利改善，促进公司盈利能力提升。盈利能力提升得益于公司持续推进承包经营，提高各经营体积极性，海外经营体盈利持续改善。公司的盈利能力从2022年开始持续提升，2024年公司毛利率20.1%，同比下降1.5pct，主要受会计准则调整影响，还原后同比下降0.1pct；2024年销售净利率7.0%，同比+0.7pct，净利率同比持续改善。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，2024年公司数据中心液冷解决方案实现里程碑式突破，储能超充液冷机组业务呈现强劲增长态势；机器人领域，公司积极申请专利，2024年在关键零部件开发及市场拓展方面取得重要进展，2025年有望运用自身平台优势，积极开展对外合作，在关键客户方面取得更大突破，第三第四增长曲线有望持续放量。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，小幅上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元（原10.88/13.45/14.99亿元），每股收益1.30/1.66/1.95元（原1.30/1.61/1.80元），对应PE分别为19/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

四季度收入创新高，积极拓展新兴应用领域

杰华特(688141)
    核心观点
    2024年收入同比增长29%，利润承压。2024年消费电子景气度回升带动电源管理芯片需求增长，同时公司多相控制器、DrMOS等高端产品渗透率提升，车规级DC-DC、LD0等产品在头部汽车客户中份额持续扩大，2024年实现收入16.79亿元(YoY+29.46%)，归母净利润-6.03亿元，扣非归母净利润-6.44亿元，毛利率下降0.05pct至27.35%，研发费率下降1.6pct至36.89%。其中4Q24实现收入4.87亿元(YoY+66.70%，QoQ+10.44%)，续创季度新高；实现归母净利润-0.96亿元，扣非归母净利润-1.11亿元，毛利率为25.66%（YoY+2.9pct，QoQ-2.8pct）。
    2024年各产品线收入均增长，毛利率有升有降。2024年公司电源管理芯片收入16.46亿元(YoY+28.84%)，占比98.1%，毛利率提高0.32pct至27.81%，其中DC-DC芯片收入9.05亿元(YoY+29.35%)，占比54%，毛利率下降4.29pct至24.41%；AC-DC芯片收入4.46亿元(YoY+20.97%)，占比27%，毛利率提高5.48pct至25.19%；线性电源芯片收入2.65亿元(YoY+39.61%)，占比16%，毛利率提高5.22pct至43.16%；电池管理芯片收入3010万元(YoY+54.33%)，占比1.8%，毛利率提高4.32pct至33.87%。信号链芯片收入1962万元(YoY+98.62%)，占比1.2%，毛利率下降30.07pct至-1.66%。
    在售产品型号近2200款，积极拓展新兴应用领域。公司坚持研发创新与全产品线的布局策略，2024公司研发费用同比增长24%至6.19亿元，截至2024年底，公司研发人员776人，相比2023年底增加232人，目前公司在售产品型号近2200款。汽车电子领域，公司推出多款汽车应用的高低边驱动芯片和车灯驱动芯片，已经进入客户设计阶段，推出新一代车规DrMOS并实现量产，推出多款USB车充和协议芯片，部分型号已经开始收获订单，并基本完成汽车LDO布局。计算领域，公司推出了符合inte1.VR14的12相控制器、inte1.IMVP9.3的9相控制器等多款多相控制器和DrMOS大电流产品，推出多款业界领先水平功率管集成产品，包括18V/25A、18V/50A等。
    投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级
    由于产品价格承压拖累毛利率，我们下调公司2025-2026年归母净利润至-0.92/+0.71亿元（前值为-0.65/+0.78亿元），预计2027年归母净利润为1.68亿元，对应2025年4月22日股价的PS分别为7.0/5.4/4.2x。虽然短期利润承压，但看好公司新产品潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

事故影响逐渐消退，增产降本可期

亚太科技(002540)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降18%。2024年公司实现营收74.3亿元（同比+4.5%），归母净利润4.6亿元（同比-18.1%），扣非归母净利润4.4亿元（同比-17.7%）。2025Q1公司营业收入17.8亿元（同比+5.1%，环比-8.2%），归母净利润0.94亿元（同比-23.3%，环比-16.6%），扣非归母净利润0.89亿元（同比-23.6%，环比-14.7%）。
    2024年南通工厂受生产事故影响，产量9.4万吨，同比下降23.8%；净利润1.7亿元，同比下降48%。零部件子公司海盛汽零2024年营业收入2.46亿元，同比减少23%，净利润2346万元，同比减少43%。另外因事故影响公司熔铸产能，公司原料铝棒外协外购增加，提高了生产成本。公司积极应对挑战，发挥无锡、南通双基地优势，业绩表现相对稳健。
    营收及利润构成：汽车热管理系统、底盘安全系统铝材仍是公司主力产品及主要盈利来源，其中热管理系统铝材毛利润4.5亿元，同比持平，占比达到45%；底盘安全系统铝材毛利润2.68亿元，同比下降11%，占比27%。虽然去年面对诸多不利因素，但是公司铝材单位毛利润并没有下降，维持在3500元/吨左右。
    维持高分红比例。2024年末期分红预案拟每10股派发现金红利2元，现金分红总额2.47亿元；加上2024年中期分红1.97亿元，2024年度合计现金分红4.45亿元，占2024年归母净利润96%。最近三个会计年度，公司现金分红比例分别为45.2%/105.5%/96%。
    风险提示：市场竞争加剧风险，铝价大幅波动风险，新建项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    假设2025/2026/207年铝锭现货年均价20500元/吨，预计公司2025-2027年营业收入为83.4/92.1/101.6亿元，归母净利润分别为5.46/6.26/7.17亿元，同比增速18.0/14.7/14.5%，摊薄EPS分别为0.44/0.50/0.57元，当前股价对应PE为13.7/11.9/10.4X。亚太科技作为汽车铝挤压材领先的供应商，凭借技术、客户等方面优势，将显著受益于汽车轻量化及新能源汽车渗透率提高，借助底盘车身件放量和新能源车铝挤压材零部件深加工业务，公司成长空间更加广阔，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：冰箱出口景气延续，结构升级拉升盈利

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入增长良好，盈利进一步提升。公司2025Q1实现营收46.0亿/+9.6%，归母净利润3.0亿/+34.0%，扣非归母净利润2.9亿/+31.3%。Q1我国冰箱出口在高基数下保持较高景气，公司营收实现良好增长，净利率在结构性升级的拉动下持续提升，经营质量稳步向上。
    Q1冰箱出口量价齐升，预计公司外销增长较快。海关总署数据显示，2025Q1我国冰箱出口额达到177亿元，同比增长12.5%；其中出口量同比增长11.8%，预计均价小幅上涨。公司坚定推进全球化战略，积极开拓欧洲、东南亚及拉美等海外市场。Q1公司出口及ODM订单增加，整体销量同比增长7.3%，预计在风冷冰箱等占比提升下，均价同比上涨超2%；海外自有品牌通过打造法国、巴西和西班牙等标杆市场，取得明显成效，推动海外品牌业务快速增长。
    产品结构升级带动毛利率提升。公司持续优化生产链条，提高中高端产品产能，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”一期和二期分别于2023年11月和2025年1月正式投产，高端风冷冰箱出货量稳步提升，带动Q1毛利率同比提升2.5%至22.6%。随着产品的逐步释放，预计未来可持续支持公司产品结构优化与盈利水平提升。
    费用投放稳健，奥马冰箱净利润增长强劲。同口径下，公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.3/-0.3pct至3.3%/3.0%/3.3%/-1.2%。公司持续推动产品升级，研发投入加大；财务费用率下降预计受益于欧元升值等汇兑收益。Q1公司净利率达到12.0%，同比提升2.0pct；归母净利率达到6.6%，同比提升1.2pct，预计合肥冰洗业务净利率同样有所提升。公司少数股东损益同比增长27.2%至2.5亿，奥马冰箱业绩延续较高增长趋势。
    合同负债创新高，经营性现金流表现靓丽。Q1公司合同负债余额达到4.3亿元，同/环比分别增长16.7%/13.1%，创下历史新高。公司Q1经营性现金流量净额同比增长33.3%至5.8亿元，现金流质量良好。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿，同比+11%/+10%/+8%，对应PE为10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

三大主业稳步增长，第一季度扣非归母净利润同比增长25.8%

海油发展(600968)
    核心观点
    第一季度扣非归母净利润5.5亿元，同比增长25.8%，为第一季度历史新高2025年第一季度公司实现营收100.7亿元（同比+9.4%），利润总额8.2亿元（同比+16.7%），归母净利润5.9亿元（同比+18.5%），扣非归母净利润5.5亿元（同比+25.8%），毛利率为12.9%（同比+1.0pcts），三费率为4.4%（同比持平），净利率为6.1%（同比+0.3pcts），经营活动净现金流-1.8亿元（同比+82.4%）。
    受益于海上油田增储上产，公司三大主业收入稳步提升。分板块来看，公司能源技术服务产业受益于油田增储上产，渤海油田一季度油气总产量首次突破1000万吨，创历史最好水平，公司井下工具业务、人工举升服务、油田化学服务、装备设计制造及运维服务工作量稳步提升；能源物流服务产业中的外输协调、智能基地、智能仓储和供应链一体化服务能力不断增强；低碳环保与数字化产业重点围绕绿色低碳、数字化、新材料等战略性新兴产业主动布局，蓄能打造“新增长极”。2024年公司移动式注热平台“热采一号”完工交付，LNG运输船“绿能瀛”、“绿能珠”已完工交付并投入运营，LNG运输加注船-海洋石油302建成投用，海洋油气全生命周期智能装备制造基地（一期）项目完工，增厚公司2025年一季度收入和利润。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.1/49.8/55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为9.8/8.3/7.5x，维持“优于大市”评级。

核心业务持续扩张，经营现金流大幅增长

科大讯飞(002230)
    核心观点
    24全年业绩高增长，25Q1表现亮眼。根据公司年报，2024年公司主营收入233.4.亿元，同比上升18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%。25Q1公司主营收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，收窄35.68%；扣非净利润-2.28亿元，收窄48.29%。
    核心业务持续扩张，现金流量增加显著。分业务来看，智慧教育实现收入72.29亿元，同比增加29.94%；智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增加28.18%；开放平台及消费者业务实现收入78.86亿元，同比增加27.51%；智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增加42.16%。。公司2024年毛利率为42.63%，基本与去年持平。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为17.49%/25.86%/0.58%，基本维持稳定。2024年经营活动产生的现金流净额达到24.95亿元，同比增加613.40%。
    星火大模型飞速迭代，“通专结合”锁定央国企订单。2024年10月星火大模型V4.0Turbo发布，在国际14项主流测试集中获得9项第一；2025年1月发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，并于4月20日再次升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。星火大模型发布以来，公司在B、C端不断扩充硬件产品矩阵和软件应用生态，覆盖能源、金融等43个专业场景。
    星火一体机双引擎协同，拓展扩展垂直场景应用。2025年2月28日，科大讯飞与华为联合发布全新升级的星火一体机，涵盖4U训推一体机和2U推理一体机两款产品，实现从底层算力、模型训练到应用落地的全栈国产化支持。该一体机深度融合讯飞星火与DeepSeek双引擎，显著提升推理效率。同时，科大讯飞针对垂直行业同步推出医疗、政务、高教、法律、警务五大场景一体机，持续拓展应用场景。
    风险提示：宏观经济下行压力，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到大模型研发的高投入，我们下调盈利预测。预测科大讯飞2025-2027年营业收入为275.53/317.29/373.68亿元，归母净利润12.78/24.19/35.30亿元（原预测25-26年收入277.42/324.28亿元，归母净利润17.63/29.46亿元），对应当前PS分别为3.79/3.29/2.80倍。考虑到核心业务营收持续向好，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气回暖，新产能矿建工程加速推进

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2024年受钾肥市场价格下行影响，全年实现归母净利润9.5亿元。2024年公司实现营收35.5亿元（同比-9.0%），归母净利润9.5亿元（同比-23.1%），扣非归母净利润8.9亿元（同比-30.0%）。2024年第四季度公司实现营收10.7亿元（环比+35.8%），归母净利润4.3亿元（环比+74.2%），扣非归母净利润3.8亿元（环比+52.5%），公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，我们预计第四季度公司税金及附加冲回原计提的老挝出口关税约1.3亿元。2024年公司实现氯化钾产量181.54万吨（同比+10.2%），销量174.15万吨（同比+8.4%），平均不含税售价为1990元/吨（同比-17.0%），生产成本约1005元/吨（同比+0.8%），单吨利润约550元/吨。
    2025年第一季度归母净利润3.8亿元，业绩超预期。2025年第一季度公司实现营收12.1亿元（同比+91.5%，环比+13.8%），归母净利润3.8亿元（同比+373.5%，环比-11.1%），扣非归母净利润3.8亿元（同比+376.0%，环比+1.9%）。2025年第一季度公司实现氯化钾产量50.62万吨（同比+17.7%，环比+2.9%），销量52.83万吨（同比+77.0%，环比+5.7%），平均不含税售价为2255元/吨（同比+9.7%，环比+9.5%），单吨利润约725元/吨，主要受益于年初至今，国内、海外钾肥价格大幅上涨。
    老挝税收优惠政策落地，继续推进钾肥产能扩建。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，将利润税率（企业所得税税率）从35%降低至20%；同时公司下属公司亚钾老挝公司、中农矿产开发在老挝国内销售或出口化肥免征增值税。目前，第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程正加速推进。其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。公司以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，未来加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于钾肥价格上涨，公司享受税收优惠政策成本降低，我们上调公司2025-2026年归母净利润至18.6/27.3亿元（原值16.8/25.2亿元），新增2027年归母净利润预测为32.9亿元，对应EPS分别为2.01/2.94/3.54元，对应PE分别为13.4/9.2/7.6x，维持“优于大市”评级。

经营拐点显现，25Q1归母净利同比增长222%

山高环能(000803)
    核心观点
    油脂销售结构改善，2024年收入有所下滑。2024年公司实现营业收入14.49亿元，同比下降31%。其中工业级混合油业务收入8.21亿，同比下降42.5%；环保无害化处理业务收入3.13亿，同比增长7.1%；供暖业务收入3.06亿，同比增长4%；节能环保装备业务收入0.58亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025年一季度公司实现营业收入4.34亿元，同比去年稳健增长4.21%。
    非经营事项对2024年归母净利影响较大，2025Q1业绩大幅增长。2024年公司实现归母净利1304万元，同比增长47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出3924万元；2）消化其他历史遗留低效资产计提减值3506.28万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益4625万元。2025年一季度，公司实现归母净利润2827万元，同比增长222%，超过去年全年。
    毛利率提升，财务费用明显下降。2024年公司综合毛利率19.21%，同比提升4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升7.98pct至20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升2.89pct至15.92%；供暖业务毛利率提升0.25pct至20.98%。2024年公司资产负债率下降1.02pct至72.27%，财务费用较2023年下降0.28亿元至1.24亿元。
    产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达5490吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较2023年提升860吨/日，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.74亿元，为产能扩张提供有力支撑。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩略超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元（2025-2026原值为0.83、1.23亿元），同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=29/21/18x，维持“优于大市”评级。

一季度净利环比扭亏，钛白粉景气待回暖

龙佰集团(002601)
    核心观点
    公司2024年归母净利润下滑，2025年一季度环比扭亏。公司2024年营收275.1亿元（同比+2.8%），归母净利润21.7亿元（同比-32.8%）；2025年一季度营收70.5亿元（同比-3.2%，环比+6.1%），归母净利润6.9亿元（同比-27.9%，环比扭亏为盈）；毛利率/净利率为22.8%/9.9%；期间费用率9.9%。2024年净利润下降主要因铁精矿售价降低、新能源板块盈利不及预期及回购子公司股权的财务费用；此外，存货、商誉和固定资产的减值计提也显著影响了净利润。
    2024年公司钛白粉产销量增长，均价下滑。2024年公司钛白粉销量125.45万吨（同比+8%），国际销量占比57%。钛白粉供给仍在增加，据百川盈孚，2024年我国钛白粉产量467万吨，同比+17%。2024年国内钛白粉价格先涨后跌，供需走弱，据Wind数据，2024年国内金红石型钛白粉均价15526元/吨（同比-2%）；2025年一季度均价14523元/吨（同比-10%，环比持平）。
    钛精矿价格高位震荡，铁精矿价格有所下行。2024年公司钛精矿产量为149.30万吨（同比+1%），全部自用；铁精矿销量300.22万吨（同比-31%）。据百川盈孚，2024年攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价2180元/吨（同比+3%）；2025年一季度均价2060元/吨。钛精矿供需依然保持偏紧状态，需求随钛白粉产量增加而提升，同时供给端未见明显增量，钛精矿价格高位震荡。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，钛精矿产能将扩张。2024年铁矿石震荡下行，需求偏弱。据Wind数据，2024年铁矿石期货结算价(活跃合约)均价为821元/吨（同比-3%）；2025年一季度均价790元/吨。
    海绵钛市场价格或企稳回升。2024年公司海绵钛销量为6.69万吨（同比+43%）。据Wind数据，2024年0级海绵钛市场均价49508元/吨（同比-23%）；2025年一季度均价46944元/吨，环比+4%，价格企稳回升。行业供需压力较大，产能集中度或有望提升。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升。但钛白粉行业产量持续增长导致市场竞争加剧，部分地区受宏观经济影响需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为30.06/38.94亿元（前值为40.55/47.04亿元），新增2027年归母净利润预测为39.89亿元，即2025-2027年对应EPS为1.26/1.63/1.67元，当前股价对应PE为13.4/10.3/10.1X，维持“优于大市”评级。

充电网业务快速增长，电力设备盈利能力显著提升

特锐德(300001)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润9.17亿元，同比+87%。最新会计准则口径下，2024年公司实现营收153.74亿元，同比+21%；实现归母净利润9.17亿元，同比+87%；实现扣非归母净利润7.64亿元，同比+89%。公司2024年毛利率为25.92%，同比-0.32pct；净利率为6.11%，同比+2.50pct。2024Q4公司实现营收64.77亿元，环比+83%；实现归母净利润4.70亿元，环比+86%；实现扣非归母净利润3.79亿元，环比+68%。
    公司电动汽车充电网业务实现快速增长。公司2024年电动汽车充电网业务实现营收48.90亿元，同比+18%；实现归母净利润2.08亿元，同比+72%。2024年公司充电量突破130亿度，同比+40%。截至2024年末公司运营公共充电桩数量达到70.9万个，稳居行业首位。公司持续加大充电网生态合作，扩大产业协同。截至2024年底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过290家，并与保时捷、奥迪、奔驰、埃安、小鹏等超70家车企达成合作。公司电力设备业务收入稳健增长，盈利能力大幅提升。2024年公司“智能制造+系统集成”业务实现营收104.85亿元，同比+22%；实现归母净利润7.09亿元，同比+91%。发电侧，2024年公司在新能源发电领域中标额同比增长超70%，与大唐集团、龙源电力、华能集团等企业深入合作。电网侧，公司在国家电网输变电集采、各省网配网设备协议库存等批次的招标采购中持续稳定中标。用户侧，公司持续深耕铁路、油气开采、油气输运等领域，成功中标包银铁路、中石化普光气田、中石油塔里木油田等多个项目。此外，公司积极开拓产品在数据中心、新材料企业、锂电池企业等应用。
    公司电力设备业务海外布局加速推进。公司持续深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，重点布局新能源、电网、有色金属、油气化工以及数据中心等行业。2024年海外业务实现合同额8.0亿元，同比+132%。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，进一步展现了公司在国际市场的竞争力和竞争优势。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧风险。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润12.18/15.32/18.62亿元，同比+33%/+26%/+22%，EPS分别为1.15/1.45/1.76元；动态PE分别为21.5/17.1/14.0倍。

血管介入平台持续高增速，强势进军房颤市场

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2024全年及25Q1收入增速亮眼，利润增速快于营收端。2024年全年公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.2%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.1%。25Q1单季度公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.7%。受益于行业手术量的增长以及公司在产品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024年及25Q1业绩整体表现亮眼。预计随着后续集采带动的国产替代加速，以及公司房颤电生理产品的商业化推广，公司未来仍将保持较高的营收与利润增速。
    费用率控制良好，利润率水平稳定提升。2024年全年公司销售费用率18.0%（-0.5pp）；管理费用率4.4%（-0.6pp）；财务费用率-0.6%（-0.4pp）；研发费用率14.1%（-0.3pp），各项费用率均有所下降，主要得益于公司整体营业收入的快速增长以及良好的费用控制能力。25Q1各项费用率继续保持同比降低的趋势。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），净利率31.9%（+0.3pp）；分业务看，冠脉通路类业务毛利率73.2%（+1.4pp），电生理业务毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入类业务毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1公司毛利率73.1%，净利率31.9%，维持稳定提升的态势。
    市场拓展有序进行，三维电生理手术量持续攀升。2024年公司国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家；全年三维电生理手术15000余例，同比提升50%。集采带动可调弯鞘管入院数量同比提升超100%。2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志公司正式进军房颤治疗领域，开启公司电生理业务发展新纪元。截至2024年底，公司冠脉产品已进入医院数量同比增长超过15%，外周产品已进入医院数量同比增长超过20%，血管介入平台产品的覆盖率及入院数量持续提升。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，新产品持续获批。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=50.3/38.9/30.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。
    冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。
    矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元，同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：归母业绩同比增长21%，汽车业务发展驶入快车道

华翔股份(603112)
    核心观点
    2024年收入同比增长17.28%，归母净利润同比增长20.95%。2024全年营收38.28亿元，同比增长17.28%，归母净利润4.71亿元，同比增长20.95%，扣非归母净利润4.04亿元，同比增长17.91%，其中四季度收入10.40亿元，同比增长14.27%，归母净利润1.29亿元，同比增长20.34%，业绩实现较好增长主要系受消费品以旧换新政策刺激，压缩机及汽车零部件产销量同比呈上升趋势，同时工程机械销量同比呈稳定增长态势。2024年毛利率/净利率分别为21.72%/11.80%，同比变动-2.22/+0.63个百分点，净利率有所增长主要系公司建立健全完整的精益管理（HBS）体系，落实人效改革，推行自动化改造，升级信息化系统，加强产销协同，经营效率进一步提升。
    主业发展向好，汽车零部件业务驶入快车道。分业务看，精密件/工程机械件收入分别为28.72/6.45亿元，同比变动+23.28%/+4.29%，毛利率分别为24.72%/15.50%，同比变动-2.57/-2.31个百分点。报告期内得益于国家消费品以旧换新等增量政策持续发力、以及高水平对外开放扎实推进，同时下游市场结构进一步优化，家电制冷行业正朝着高效节能、智能化和绿色环保方向快速演进，汽车市场进入需求多元、结构优化的新发展阶段，锂电叉车的市场渗透率持续提升，公司白色家电零部件、工程机械零部件、汽车零部件保持较好发展趋势。另公司与华域汽车达成战略合作，汽车零部件业务由此驶入快车道，同时“三园建设”新一轮升级改造工作稳步推进，新项目的厂房设备、工艺流程焕新升级，为公司未来可持续发展奠定坚实基础。
    公司积极分红注重股东回报。公司2024年利润分配拟派发现金红利0.55亿元，本年度现金分红合计总额达2.01亿元，进一步提高分红比例，占归母净利润比例为42.80%。另报告期内公司完成对控股股东的定向增发，发行股票约2665万股，资金总额约2.1亿元，并推行新一轮股权激励计划，拟授股票约883万股，占股本总额2.02%，考核2024-2026年净利润目标值分别不低于4.8/6.0/7.0亿元，3年复合增速20.76%，有效地将股东利益、员工利益和公司利益结合在一起，为公司的长远发展凝聚了强大合力。
    投资建议：公司为我国领先的综合性铸件企业，受益家电出海、品类纵向延伸/横向拓展，与华域汽车设立合资公司，汽车零部件业务扩张打开第二成长曲线，近期成立智能机器人子公司，整体发展向好。我们预计公司2025年-2027年归母净利润为6.02/7.09/8.22亿元（2025年-2026年前值5.92/6.98亿元），对应PE11/10/8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；汇率波动。

2025年一季度净利润同比增长42.8%，海外订单持续高增长

中泰股份(300435)
    核心观点
    2025年一季度营业收入同比下滑12.0%，归母净利润同比增长42.8%。2024年全年实现营收27.17亿元，同比下滑10.86%；归母净利润-0.78亿元，同比大幅下滑122.27%；单季度看，2024年第四季度营收7.05亿元，同比下滑8.30%；归母净利润-2.67亿元，同比转亏，业绩下滑主因城燃板块商誉减值3.24亿元，剔除商誉减值影响后2024年净利润为2.42亿元。2025年一季度实现营收7.18亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.00亿元，同比增长42.8%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长42.5%，利润高增主要系海外设备订单交付较好，海外设备订单的利润率高带动业绩增长。
    2025年一季度盈利能力明显修复。2024年公司毛利率/净利率为23.45%/-2.87%，同比下降2.65/13.87个百分点；2025年一季度公司毛利率/净利率为25.60/14.06%，同比增加8.90/5.60个百分点，盈利能力修复明显，主要系公司积极拓展海外设备业务，高毛利率的海外设备收入占比提升所致。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/4.13%/2.08%/-0.81%，同比变动-0.03/-0.41/-0.13/+0.65pct，整体保持稳定。
    海外订单高增且客户持续拓展，深冷技术新领域有所突破。公司在下游煤化工、石化、天然气行业的市场份额进一步提高，2024年共新签订单约18亿元，较2023年增长25%以上，其中海外新签订单约6亿元（2023年海外新签订单超4个亿），并在新客户开拓上取得新的进展，通过如西班牙TECNICASREUNIDAS、韩国SGC、HyundaiEngineering、SamsungE&A等知名工程公司的资质审核，且陆续进入签单进程。新领域方面，公司供应冷箱的国内第一套液化空气储能项成功运行，该项目为国内首个并网的液态空气储能项目；公司为火箭发射用的液氧过冷器于2024年成功交付。
    投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润4.11/5.04亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为4.00/4.79亿元），新增2027年归母净利润预测6.22亿元，对应PE值12/10/8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

基石业务复苏显著，股权激励彰显发展信心

美好医疗(301363)
    核心观点
    营收稳健增长，扣除股份支付利润增速超20%。2024年公司全年营收15.94亿元（+19.19%），归母净利润3.64亿元（+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（+20.37%），扣除股份支付费用影响后归母净利润为3.83亿元（+22.23%），业绩表现良好。其中第四季度单季营收4.38亿元（+48.71%），归母净利润1.06亿元（+700.71%），扣非归母净利润1.03亿元（+725.79%），24Q4业绩大幅增长，主要系23Q4家用呼吸机客户去库存导致公司业绩低基数。
    基石业务显著恢复，新业务增长态势良好。2024年，公司家用呼吸机组件收入为10.9亿（+25.6%），客户去库存影响已于24Q2基本结束，业务复苏显著；其他板块增长态势良好，人工耳蜗组件/其他医疗产品组件/家用及消费电子组件业务收入分别为1.3/1.0/1.7亿元（+18.7%/+21.1%/+10.9%/）。
    毛利率小幅提升，费用率把控良好。2024年公司毛利率毛利率42.08%（+0.89pp），得益于规模效应、精益生产管理和成本管控，盈利能力有所提升。销售费用率2.83%（+0.45pp），管理费用率6.76%（-0.81pp），研发费用率8.82%（-0.18pp），财务费用率-3.07%（+0.83pp），四费率15.34%（+0.29pp），费用率把控良好。
    推出新一轮股权激励，凸显增长信心。2025年4月，公司继2024年发布上市后首次股权激励计划后再次发布新一轮股权激励计划，激励目标值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于56.25%/95.31%/144.14%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于44.00%/72.80%/107.36%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%），显示出公司对未来发展信心十足。
    投资建议：基石业务恢复显著，业务多元化发展顺利。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收19.8/24.4/29.4亿元（原2025、2026为20.8/25.6亿元），同比增速24%/24%/20%，归母净利润4.6/5.7/6.9亿元（原2025、2026为4.9/6.0亿元），同比增速28%/22%/22%，当前股价对应PE=24/19/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

财报点评：阳极利润快速修复，新项目建设稳步推进

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收137.50亿元，同比-10.19%；实现归母净利润2.72亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.58亿元，同比扭亏为盈。其中，公司于24Q4实现营收38.31亿元，同比+13.31%，环比+11.23%；实现归母净利润0.56亿元，同比+114.28%，环比-69.88%，环比下降主因是24Q3因业绩承诺方提前退回对应股份，确认公允价值变动收益约1.6亿元；实现扣非净利润0.23亿元，同比+102.71%，环比-0.08%。
    公司发布2025年一季报：实现营收37.42亿元，同比+20.50%；实现归母净利润2.44亿元，同比扭亏为盈。公司25Q1经营业绩大幅回暖，主因是石油焦和预焙阳极价格快速回暖，推升公司预焙阳极的单位利润。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：2024年，山东创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，公司新增预焙阳极产能64万吨，目前总产能已达到346万吨。2024年，预焙阳极总产量326.45万吨，同比+10.25%，销量331.69万吨，同比+11.35%，其中，出口销售90.01万吨，同比+34.30%，国内销售241.68万吨，同比+4.69%。展望2025年预计公司预焙阳极总产量或有望达到350万吨以上。
    公司新项目建设在稳步推进当中：广西年产60万吨预焙阳极项目力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序2026年上半年建成投产；江苏索通年产32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外市场，与阿联酋环球铝业(EGA)合资建设项目也正在稳步推进中，并取得阶段性进展；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为185.94/205.13/239.38(原预测189.45/238.15/-)亿元，同比增速35.2%/10.3%/16.7%；归母净利润分别为10.45/12.04/14.46(原预测9.28/11.86/-)亿元，同比增速283.5%/15.2%/20.2%；摊薄EPS分别为2.10/2.42/2.90元，当前股价对应PE为8/7/6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

财报点评：2024年业绩实现高增长，新产能布局稳步推进

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收16.63亿元，同比+43.54%；实现归母净利润3.76亿元，同比+46.90%。其中，24Q4实现营收4.36亿元，同比+43.28%，环比+1.25%；实现归母净利润0.89亿元，同比+33.38%，环比-11.87%。
    公司发布2025年一季报：实现营收3.83亿元，同比+14.40%；实现归母净利润0.74亿元，同比+3.13%。
    金属软磁粉芯业务：2024年实现销售收入12.34亿元，同比+20.2%，实现较快增长；公司2024年金属软磁粉芯产量约3.81万吨，同比+17.72%，销量约3.93万吨，同比+27.85%，另外金属软磁粉芯毛利率保持相对稳定。
    电感元件业务(以芯片电感为主)：2024年实现销售收入3.86亿元，同比+275.76%，实现超高速增长。在市场拓展方面，公司芯片电感产品新增进入多家国内外知名半导体供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），同时还交付了大量样品。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。
    金属软磁粉末业务：2024年实现销售收入约3994万元，同比+47.31%，持续取得高速增长。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，首期工程已于2024年建成，可新增产能2000吨，全部工程计划于2025年竣工，最终实现产能6000吨/年。
    研发费用和现金分红：2024年，公司研发费用约1.17亿元，同比+56.78%，占营业收入的比重达7.04%，公司持续投入大量研发资源；另外在分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），总计约5768万元，占比公司2024年归母净利润的15.35%。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级。
    预计公司 2025-2027 年营收分别为 20.80/26.13/31.52(原预测 22.51/27.43/-)亿元， 同比增速25.1%/25.6%/20.6%；归母净利润分别为4.65/5.85/7.07(原预测 5.35/6.21/-)亿元， 同比增速 23.7%/25.9%/20.8%； 摊薄 EPS为 1.61/2.03/2.45 元， 当前股价对应 PE 为 26/21/17X。 考虑到公司仍处于快速成长期， 金属软磁粉芯产销量规模仍有望快速提升， 芯片电感业务已快速放量， 利润贡献度已实现快速提升， 维持“优于大市” 评级。

有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力

黄山旅游(600054)
    核心观点
    2024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增， 分红率同比提升。 2024 年公司营业收入 19.31 亿元， 同比增长 0.09%； 归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元， 同比分别下降 25.51%和 18.95%， 主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、 公允价值收益下降等影响。 单 Q4 公司收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 5.19、 0.30、 0.45 亿元， 同比增长 4.93%、100.28%、 380.47%， 淡季经营杠杆作用下利润突出。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.72 元（含税） ， 分红率为 39.83%， 同比提升 3.78pct。
    2024 年有效购票客流回落， 主景区与索道业务构成盈利核心， 其他新景区与新业务尚有拖累。 景区业务： 2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%； 景区业务收入 2.40 亿元， 同比下降 9.22%， 免票促销政策下有效购票客流下降； 毛利率为 39.40%， 同比下降 6.54pct。 其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元， 太平湖景区亏损 1804.80 万元。 索道业务： 2024年索道及缆车游客 981.49 万人次， 同比增长 3.25%， 乘索率回落； 收入 7.18亿元， 同比增长 2.55%； 毛利率 87.56%， 同比下降 0.96pct。 酒店业务： 2024年酒店业务收入为 4.56 亿元， 同比微降 0.92%； 毛利率为 37.91%， 同比下降 2.01pct。 此外， 2024 年徽商故里亏损 3510 万元， 预计与新店爬坡有关。
    1-2 月黄山景区客流增长良好， 关注山上扩容增量与山下整合潜力。 公司深耕黄山主景区， 坚持“走下山、 走出去” “旅游+” 和“山水村窟” 发展战略。 一方面， 公司当前利润核心来自山上业务， 2025 年 1-2 月黄山景区客流增长 36%， 尽管免票营销力度有所下降， 但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜， 一季度预计客流突出。 后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展， 集团东黄山建设推进有望扩容景区容量， 打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线； 同时山上北海宾馆于 2019 年 12 月启动全面改造后预计2025 年 9 月实现竣工。 另一方面， 公司在太平湖景区、 花山谜窟、 徽菜餐饮等方面持续布局， 山下业务受竞争影响存在拖累， 跟踪后续盈利改善情况。
    风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。
    投资建议： 年初以来景区客流良好， 但考虑 2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本， 我们下调 2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为 3.5/4.1 亿元） ， 2027 年假设新规延续预计为 3.9 亿元， 对应 PE 为 27/25/23x。 依托黄山优质资源， 山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈， 公司积极作为有望带来增量发展空间； 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放， 维持“优于大市” 评级。

2025年一季度收入同比增长30%，看好智能焊接业务拓展

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年第一季度营业收入同比增长30.12%，归母净利润同比增长31.99%。2025年第一季度公司实现营业收入4.96亿元，同比增长30.12%，归母净利润2.55亿元，同比增长31.99%，扣非归母净利润2.41亿元，同比增长31.41%，主要系公司持续拓展市场，适应市场需求，进步优化产品结构，销售订单持续增长所致。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.27%/5.96%/12.46%/-1.19%，分别同比变动-1.00/+0.65/-3.32/+1.27个百分点，费用率整体有所节省。2025年第一季度公司经营现金流1.73亿元，同比增长18.72%，保持较好水平。
    智能焊接业务积极拓展，布局超高精度加工新业务。公司的智能焊接业务的研发工作进展顺利，2024年已在多个应用领域有相应的样本落地。下游应用来看，公司目前已经在建筑钢结构行业批量应用，未来希望在船舶、铁塔、油箱、管道、工程机械等方向持续拓展落地。公司于2024年拓展超高精度加工业务，涉及NC控制技术、驱动技术等多个跨领域高精尖方向，主要应用于新能源、半导体制造等超高精度加工场景，国内尚无成熟完整的解决方案，公司拟通过研发高精度运动控制系统及其他高精度控制技术的应用，实现该领域核心技术的自主可控。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.03/14.10/17.58亿元，对应PE值34/27/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

产品升级与渠道扩张齐驱，业绩持续稳步提升

登康口腔(001328)
    核心观点
    2024年产品高端化推进，叠加线上快速增长，驱动业绩稳步提升。公司2024年实现营收15.60亿/yoy+13.40%；归母净利润1.61亿/yoy+14.07%；扣非归母净利润1.35亿/yoy+27.07%。其中单Q4公司分别实现营收/归母净利润增速39.12%/28.58%。公司自去年下半年开始发力线上渠道，同时产品高端化持续推进，带动业绩增速环比加速。公司拟每10股派发利7.5元（含税）。
    分品类看，成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2024年实现营收14.07亿/yoy+14.48%，占比高达90.22%；儿童基础口腔护理实现营收1.03亿/yoy-1.90%；电动口腔护理/口腔医疗与美容护理分别实现营收0.10亿/0.38亿，同比yoy-14.33%/+35.45%。从毛利率看，除电动口腔护理因竞争加剧，毛利率同比降低3.67pct外，其他品类毛利率随着产品迭代升级均呈现增长趋势。分渠道看，公司仍以经销模式为主，2024年实现营收10.32亿/yoy-3.69%，收入占比同比收缩6.19pct至66.13%；电商渠道增长表现强劲，2024年实现营收4.81亿/yoy+51.99%，占比同比提升7.83pct至30.81%。
    2025年一季度保持良性成长。公司Q1实现营收4.30亿/yoy+19.36%；归母净利润0.43亿/yoy+15.64%；扣非归母净利润yoy+27.25%。同时从久谦数据来看，2025Q1线上三大平台GMV增速达98%，较2024Q4环比持续提升，进而助力线上收入占比持续提升；同时预计线下渠道整体在行业下滑背景下仍实现低个位数增长，此外公司高端医研系列占比也在持续提升。
    盈利能力持续优化。2024年毛利率/净利率分别同比+5.26/+0.06pct。2025Q1同比+7.08/-0.32pct。毛利率在产品结构升级下持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+3.88/-0.14/-0.02pct；2025Q1同比分别+6.82/-0.33/-0.95pct，毛销差17%/yoy+0.3pct，主要系高费率线上渠道占比提升等带动销售费用率上行，管理/研发费用率由于规模效应均同比下降。此外公司营运能力及现金流均保持稳定发展。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。并有望通过多元化扩张不断完善口腔大健康布局。我们维持2025-2026年归母净利润预测2.24/2.86亿元，并新增2027年预测3.44亿，对应PE为33/26/22x，维持“优于大市”评级。

2024年收入同比减少6%，积极观察下游渠道变革

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2024年收入同比减少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度业绩，2024年公司营业总收入66.32亿元，同比减少6.00%；归母净利润5.42亿元，同比减少27.64%；2025Q1营业总收入22.18亿元，同比减少1.58%；归母净利润2.09亿元，同比减少9.22%。
    水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增。2024年C端/B端市场收入51/14亿元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因终端消费偏理性，传统产品需求下行，B端则主因社会餐饮表现普遍疲软。2024年公司速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，其中水饺产品在激烈竞争环境中价格下降，调制食品则主要源于火锅料销售较弱。2024年经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27%，直营电商渠道维持高增速。
    盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比较高的高毛利米面产品单价下降影响。2024年公司销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面对激烈的市场竞争，2025Q1公司毛销差改善至13.4%。多方面影响下，2024年扣非归母净利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1环比回升至7.4%。
    积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点。由于目前下游渠道竞争维持激烈态势，面对渠道变化，公司快速布局新兴业态，跟随零食折扣店迅速扩张趋势，已与零食有鸣、鸣鸣很忙集团达成良好合作；直营渠道为大润发、永辉、麦德龙等大型商超系统提供定制产品；社区团购渠道开展“总对总”业务合作，开发定制化适配产品；电商渠道则持续强化运营能力，盈利能力持续提升。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争环境较为激烈，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元（前预测值为70.6/75.1亿元）并引入2027年收入预测75.9亿元，2025-2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025-2026年公司实现归母净利润5.6/6.0亿元（前预测值为5.9/6.3亿元）并引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%。我们预计2025-2027年公司实现EPS0.64/0.68/0.70元；当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍。维持中性评级。

海外业务稳扎稳打，员工持股彰显信心

华明装备(002270)
    核心观点
    全年收入、利润稳健增长，盈利能力保持高位。2024年公司实现营收23.22亿元，同比+18.41%；归母净利润6.14亿元，同比+13.25%。2024年公司销售毛利率为48.80%，同比-3.43pct.；销售净利率为26.69%，同比-1.39pct。
    四季度业绩同比增长45%，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收6.24亿元，同比+23.11%，环比+7.93%；归母净利润1.20亿元，同比+44.95%，环比-32.80%。四季度公司毛利率45.85%，同比+0.04pct，环比-8.16pct，净利率19.40%，同比+2.68pct，环比-11.83pct。
    一季度业绩表现优异，盈利能力大幅提升。一季度公司实现营收5.10亿元，同比+12.92%，环比-18.29%；归母净利润1.71亿元，同比+35.00%，环比+42.20%。一季度公司毛利率55.21%，同比+2.81pct，环比+9.35pct，净利率34.30%，同比+5.74pct，环比+14.90pct。
    电力设备出口收入增长41%，毛利率超65%。公司全年电力设备业务实现收入18.11亿元，同比+11.47%，其中直接+间接出口4.85亿元，同比+41%。2024年公司电力设备业务毛利率为58.27%，同比+0.07pct.；公司直接出口毛利率高达65.20%，同比-0.01pct.，其中以电力设备出口为主。
    持续深化海外布局，逐步进入高端市场。土耳其工厂为公司开拓欧洲市场提供了重要支撑，印尼工厂已初步完工，新加坡团队也进一步完善。公司加快中东市场的进入步伐，积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。
    推出员工持股计划，彰显长期信心。公司推出员工持股计划，公司层面业绩考核以净利润为依据。本次持股计划的股份来源为公司回购专用账户，目前回购仍在实施中。
    风险提示：国内电网投资不及预期；海外电力设备需求不及预期；原材料价格大幅上涨。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司海外布局和国内行业需求情况，下调25-26年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元（25-26年原预测值为7.97/9.57亿元），当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：积极拓展自有品牌直销，Q1归母净利润同比+32%

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    积极拓展自有品牌直销，Q1归母净利润同比+32%。公司2025Q1实现营业收入14.80亿元，环比-5.97%，同比+34.82%，主要得益于境内自有品牌业务扩张以及海外代工业务收入增加；2025Q1实现归母净利润2.04亿元，环比+32.31%，同比+37.37%，主要得益于自有品牌收入增长和毛利率提升。总体来看，受自有品牌增长、高端品牌拓展以及直营销售占比提升带动，公司收入规模及盈利能力延续同步提升趋势。
    Q1毛利率和净利率同比均有提升。公司2025Q1销售毛利率41.56%，环比-1.38pct，同比+0.42pct，主要得益于受自主品牌拓展，直销渠道占比提升；2025Q1销售净利率13.82%，环比+3.93pct，同比+0.26pct，受毛利率提升、费用率改善等因素影响，净利率维持同环比增加。
    Q1继续加大自有品牌直销拓展，维持高强度销售费用投入。公司2025Q1销售费用为2.64亿元，同比+38.83%，对应销售费用率17.81%（同比+0.51pct），主要原因系自有品牌和直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增加；2025Q1管理费用0.75亿元，同比+23.92%，对应管理费用率5.09%（同比-0.45pct）；2025Q1研发费用为0.22亿元，同比+27.22%，对应研发费用率1.47%（同比-0.09pct）。
    “经销转直销”趋势明显，未来有望不断增厚公司盈利能力。作为国牌宠食龙头，公司目前正基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，不断加大自有品牌直销模式拓展。2024年公司自有品牌直销收入已达19.69亿元，同比+59.33%，于自有品牌总收入中的占比进一步提升至55.54%，首度超过经销收入且毛利率明显更高（2024年直销毛利率53.11%，同比+2.97pct，比经销毛利率高14.55pct）。未来随直销模式占比不断提升，公司自有品牌业务有望继续保持量利齐增。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为7.4/9.4亿元，预测2027年归母净利润为11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。乖宝宠物作为国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，未来随高端产品拓展和直销模式占比提升，主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

2024年业绩稳定增长，2025年一季度业绩延续高增

金发科技(600143)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长26.23%，2024年公司归母净利润同比增长182.59%；2025年Q1营收及归母净利润持续高增。金发科技2024年度报告显示，2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。2024年公司毛利率为11.31%，较上年下降0.69个百分点。公司资产负债率为66.64%，较去年降低4.27个百分点，公司经营性现金流28.45亿元，同比增长18.24%。2025年第一季度公司营收156.66亿元，同比增长49.06%，净利润2.45亿元，同比增长138.20%。2025年一季度末资产负债率为67.11%，公司经营持续向好。
    2024年公司改性塑料销量再创新高，绿色石化产能利用率全面提升。2024年公司抢抓“智能驾驶”“设备更新”“汽车、家电等消费品以旧换新”“回收循环利用”机遇，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，车用材料、新能源、消费电子材料等材料销量快速增长。2024年公司改性塑料销量再创新高，产成品销量255.15万吨，同比增长20.78%；营业收入320.75亿元，同比增长18.95%，改性塑料板块毛利率为22.07%，较去年减少1.44个百分点。公司持续推进绿色石化与改性塑料板块的产业链垂直整合，自主研发了PP和ABS定制化专用料产品，实现产品的差异化竞争力和盈利能力的提升。宁波金发主要产成品实现营业收入62.48亿元，同比增长57.55%；辽宁金发主要产成品实现营业收入72.85亿元，同比增长15.62%。公司绿色石化板块毛利率为-6.36%，较去年增加6.08个百分点
    2024年公司新材料板块市场份额稳步提升，销量快速增加；公司医疗健康板块销售渠道不断拓宽，产品种类不断丰富。公司完全生物降解塑料销售18.05万吨，同比增长25.17%，特种工程塑料主要产品销量2.39万吨，同比增长16.59%。高性能碳纤维及复合材料实现营业收入4.23亿元，同比增长77.73%。公司新材料板块毛利率为15.83%，较去年减少1.41个百分点。2024年公司着力拓宽海外工业用品销售渠道，丁腈手套销量超47亿只，同比增长205.11%，并且开发了超柔软丁腈手套、超薄丁腈手套、高等级防化手套等创新产品。
    2025年一季度公司主要产品销量同比高增，毛利修复明显。2025年Q1公司改性塑料销量60.44万吨，同比增长25.26%；绿色石化产品销量44.75万吨，同比增长118.51%；新材料产品销量5.6万吨，同比增长26.13%。公司主要产品销量同比高增。2025年Q1公司改性塑料、绿色石化及新材料产品销售价格分别同比上升4.32%、3.79%及5.04%，同时原材料采购平均价格同比下降2.24%、0.22%及18.42%。公司主要产品毛利修复明显。量利双增背景下，公司一季度业绩表现亮眼。
    产业升级为公司改性塑料发展带来动能，石化板块短期仍面临一定压力。我国新材料行业加速向高端化跃迁，智能汽车、新能源、人工智能、人形机器人、低空经济、VR/AR、5G通信和新基建等战略性新兴产业在我国高速发展，公司围绕以上新质生产力行业不断开拓材料解决方案，逐步打开高毛利产品市场。公司深耕海外市场多年，美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，将有力降低贸易战对公司的不利影响。然而国内部分石化产品产能仍不断投放，造成短期供需失衡，全球供应链重构对公司原料来源造成一定扰动，公司绿色石化板块短期内面临一定的挑战和压力。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：我们认为，公司行业龙头地位稳固，改性塑料及新材料板块稳定增长，新应用、新产品不断出现。绿色石化及医疗健康板块经营有望转好。考虑到贸易战对宏观经济的扰动，我们微调此前2025及2026年公司归母净利润，并新增2027年归母净利润，分别为12.22/16.27/19.44亿元，摊薄EPS为0.46/0.62/0.74元。维持“优于大市”评级。

财报点评：一体化布局优势显现，创造历史上最好年度业绩

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收609.46亿元，同比-8.08%；实现归母净利润41.55亿元，同比+23.99%。24Q4实现营收154.57亿元，同比+1.61%；实现归母净利润11.34亿元，同比+235.93%。公司在锂电行业的下行周期，创造历史上最好的年度业绩，锂电产业链一体化布局的优势凸显，有效抵御行业下行风险。
    公司发布2025年一季报：实现营收178.42亿元，同比+19.24%，环比+15.43%；实现归母净利润12.52亿元，同比+139.68%，环比+10.37%；实现扣非净利润12.27亿元，同比+116.05%，环比+62.78%。
    核心产品产销方面：2024年，系统提升运营效能，稳步提升经营质量：①上游资源端，公司钴产品产量约4.90万金属吨，同比+20.49%，钴产品销量约4.68万金属吨，同比+13.18%；铜产品产量约8.90万金属吨，同比-0.48%，铜产品销量约9.02万金属吨，同比+2.78%；镍产品产量约19.26万金属吨，同比+50.07%，镍产品销量约18.43万金属吨，同比45.78%；锂产品产量约4.14万实物吨，同比+260.66%，锂产品销量约3.92万实物吨，同比+376.56%。②下游材料端，公司三元前驱体产量约10.18万实物吨，同比-17.67%，销量约10.31万实物吨，同比-20.17%；正极材料产量约6.52万实物吨，同比-27.71%，销量约6.57万实物吨，同比-30.60%。公司三元前驱体和正极材料的出货量同比有所下降，主要是因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构。另外在2024年，公司纳电前驱体出货量突破300吨，成为行业首家吨级出海企业。综上在面对锂电行业的下行周期，公司上游资源端稳步拓展，下游材料端实现结构上优化，为公司业绩增长提供了重要支撑。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)，总计约为8.39亿元，占公司2024年归母净利润的20.20%，再加上公司2024年以现金为对价，采用集中竞价交易方式已实施股份回购金额约1.12亿元，总计约为9.52亿元，占公司2024年归母净利润的22.91%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为702/758/825亿元，同比增速15.1%/8.0%/8.9%；归母净利润为51.66/60.97/73.82亿元，同比增速24.3%/18.0%/21.1%；摊薄EPS为3.04/3.58/4.34元，当前股价对应PE为11.1/9.4/7.8X。公司是国内新能源锂电材料行业的头部企业，一体化产业链能有效抵御行业下行风险，同时也有望充分享受未来行业景气度回暖带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

一季度归母净利高增，聚烯烃量利齐升

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同环比高增。公司2025年一季度营收107.7亿元（同比+30.9%，环比+23.7%），归母净利润24.4亿元（同比+71.5%，环比+35.3%）；毛利率/净利率为35.4%/22.6%，同环比双增；期间费用率6.0%，同环比较稳。一季度公司内蒙古烯烃项目投产，主要产品聚烯烃产销量增加，同时聚烯烃盈利水平提升，毛利率与净利率均有增长。
    公司主营产品聚烯烃产销量显著提升。2025年一季度，公司聚乙烯产销量分别为52.25/51.46万吨(同比+82%/+74%，环比+65%/+66%），聚丙烯产销量分别为50.14/49.15万吨，(同比+83%/+84%，环比+47%/+44%），增量主要来自内蒙古烯烃项目新产能的贡献。一季度国内聚烯烃市场供需偏宽松，叠加政策性利好支撑，价格整体较为稳定，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7023/6522元/吨。EVA/LDPE产销趋稳，2025年一季度，公司EVA/LDPE产量/销量为5.27/4.71万吨；平均售价8997元/吨（同比-2%，环比+5%）。公司烯烃板块仍有新项目规划中，包括宁东四期烯烃项目或将新增50万吨聚烯烃；新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。
    焦炭需求持续承压。2025年一季度，公司焦炭产量/销量分别为170.99/169.87万吨，同环比略下滑；不含税平均售价为1079元/吨，同环比下降，主要受地产行业景气度下行以及钢铁需求下降影响。据Wind数据，2025年一季度蒙古焦原煤场地价为894元/吨（同比-37%，环比-18%），焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2025年一季度，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为494/838/348元/吨，同比-18%/-28%/-23%。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。2025年一季度油制与煤制烯烃成本差距扩大，公司成本相对优势进一步凸显。据卓创资讯，2025年一季度油制与煤制烯烃成本分别为8027/6556元/吨，成本差距由四季度的719元/吨扩大至1471元/吨。预计2025年我国煤炭市场仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.4/9.2/8.6X，维持“优于大市”评级。

经营质量持续改善，降本增效成果显著

三一重工(600031)
    核心观点
    2024年收入同比增长5.9%，归母净利润同比增长31.98%。公司2024年实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%，业绩增长主要系国际市场保持强劲增长及国内市场企稳回升。2024年毛利率/净利率为26.63%/7.83%，毛利率/净利率同比变动-1.28/+1.54个pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.97%/3.83%/6.86%/0.26%，同比变动-1.43/+0.24/-1.06/+0.88个pct。公司经营性现金流净额148.14亿元，同比增长159.53%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收200.23亿元，同比增长12.12%；归母净利润11.07亿元，同比增长141.15%。
    多产品市占率第一，海外业务持续增长。分产品看，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械营收分别为303.74/143.68/131.15/20.76/30.01亿元，同比变动+9.91%/-6.18%/+0.89%/-0.44%/+20.75%。公司挖掘机械、混凝土机械销量保持全国第一，起重机械市占率大幅上升。国际化方面，2024公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点，毛利率29.72%，上升0.26个百分点。分区域看，亚澳/欧洲/美洲/非洲营收增长分别为15.47%/1.86%/6.64%/44.02%。
    工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，挖掘机国内销量自2020年29.29万台下滑至2023年的9万台，处于历史销量底部，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续8个月保持正增长态势，3月挖机出口同比增长2.87%。随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。公司作为工程机械龙头，有望充分受益内需企稳以及海外市占率持续提升。
    风险提示：国内基建、地产投资不及预期；出口不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：考虑工程机械内需企稳回升，出口持续增长，公司作为行业龙头，有望充分受益，我们上调2025-2026年归母净利润并新增2027年归母净利润，预计2025-2027年公司归母净利润为83.70/101.15/126.38亿元（2025-2026前值为77.38/96.18亿元），对应PE20/16/13倍，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：受益猪鸡养殖成本下降，公司Q1维持较好盈利

立华股份(300761)
    核心观点
    受益成本改善，2025Q1归母净利润同比+91%。公司2025年一季度实现营业收入40.86亿元，同比+11.60%，环比-18.94%；公司2025年一季度实现归母净利润2.06亿元，同比+157.47%，环比-42.79%。收入同比增长主要得益于鸡猪出栏增加以及猪价改善，盈利同比大幅回升主要受益于鸡猪养殖成本下降以及猪价改善。
    肉鸡出栏稳增，成本预计维持改善。参考销售月报，公司2025Q1实现肉鸡出栏1.23亿羽，同比+8.69%，依靠华南、西南、华中等地发展中子公司产能爬坡，公司出栏继续维持增长。价格方面，公司2025Q1肉鸡销售均价为11.00元/kg，同比-14.86%。行情虽有回落，但公司养鸡板块生产成绩始终保持较强竞争力，核心生产指标达到近五年最好水平，叠加饲料原料成本下降，预计2025Q1成本进一步下降，板块仍逆势保持较好盈利。而且考虑到当前行业产能虽有恢复但仍处低位，后续随五一、端午等重要消费节点到来，黄羽肉鸡景气有望改善，公司或充分受益。
    肉猪产能释放，生产稳定性提高，成本预计维持改善。参考销售月报，公司2025Q1实现肉猪出栏48.37万头，同比+162.60%，大幅增长主要得益于养殖产能扩张释放以及生产稳定性的提高。依靠自有猪场建设以及外部优质猪场整合，公司截至2024年末的生猪养殖产能已达200万头，后续生猪出栏有望继续保持较快增长。价格方面，公司2025Q1肉猪销售均价为15.31元/kg，同比+4.92%，环比有所回落。2024年以来公司不断强化生物安全软硬件升级和人员结构优化，生产稳定性目前得到显著明显提升，叠加饲料原料成本下降，公司截至2024年末的生猪完全成本已降至14元/kg以下，我们预计公司2025Q1肉猪单头盈利仍能保持200-300元。考虑到当前行业母猪及仔猪补栏谨慎，2025Q1末能繁母猪存栏再度环比回落，2025-2026年行业景气有望延续，公司依靠成本改善和产能储备，有望充分受益。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨，食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内黄羽肉鸡产能恢复导致年内供给增加，我们下调2025年归母净利润预测至10.5亿元（原为17.6亿元），基于中期消费改善和生猪景气维持预期，我们上调2026年归母净利润预测至15.2亿元（原为10.8亿元），同时预测2027年归母净利润为16.2亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.3/1.8/2.0元。公司作为黄鸡养殖龙头，出栏稳步扩张，成本持续改善，且生猪业务规模保持较快扩张，维持“优于大市”评级。

布局“云、管、端”AI全链条，CAPEX提速彰显明确信心

鹏鼎控股(002938)
    核心观点
    大客户份额稳步增长，AI创新推动消费电子需求回暖。公司发布2024年年报，实现营收351.4亿(YoY+9.6%)，归母净利润36.2亿(YoY+10.1%)，扣非归母净利润35.3亿(YoY+11.4%)，毛利率20.8%(YoY-0.6pct)，净利率10.3%(YoY+0.05pct)。对应单季度4Q24收入116.5亿（YoY+0.4%，QoQ+12.5%)，归母净利16.5亿(YoY+14.1%，QoQ+38.3%)，扣非归母净利润16.0亿(YoY+14.6%，QoQ+36.6%)，毛利率21.4%(YoY-1.8pct，QoQ-2.3pct)，净利率14.1%(YoY+1.7pct，QoQ+2.6pct)，公司业绩增长主要受益于下游消费电子行业需求回暖，以及AI创新带动的PCB需求提升。
    手机业务保持稳健，“云、管、端”AI全链条布局。分产品应用领域来看，通讯用板营收242.4亿(YoY+3.1%)，毛利率18.2%(YoY-2.9pct)；消费电子及计算机用板营收97.5亿(YoY+22.3%)，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%，毛利率27.0%(YoY+4.4pct)；汽车/服务器用板及其他PCB产品业务收入10.3亿(YoY+90.3%)，毛利率23.2%(YoY+7.2pct)，公司积极向AI云侧和管侧延伸，紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局3.2T产品。智能汽车领域，公司雷达板、域控制板及雷达高频领域产品24年均实现量产出货，顺利通过国际多家Tier1客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。
    iPhone16e拉货推动1Q25业绩提速，CAPEX指引乐观彰显公司长期信心。根据公司月度经营快报，公司1Q25收入80.9亿(YoY+20.9%)，主要系16e、iPad、Mac等新机备货拉动，进入二季度，中美关税政策异动，导致大客户加急备货。下半年，iPhone17将有明显外观变化，这通常会带来用户较强的换机冲动，叠加公司稳健的份额提升和单机价值量在AI加持下增长，公司业绩可期。此外，公司2025年资本开支计划大幅提升至50亿（2024年为7亿元），主要投资项目包括泰国园区、软板扩充、淮安三园区高阶HDI及SLP项目等，彰显了公司对于AI驱动下高端产品需求增长的长期信心。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们继续看好公司高端产品竞争力在AI云、管、端多环节的强竞争力，我们微调公司25-27年盈利预测，预计2025-27年实现归母净利润40/48/57亿元（25-26年前值为48/54亿元），同比增速11/20/18%，当前股价对应PE为16/13/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI终端发展不及预期；贸易战摩擦加剧风险；汇率风险。

全年营收同比增长18.6%，单四季度营收及净利润同比大幅改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    全年营收同比增长18.6%，单四季度营收及净利润同比大幅改善。2024全年，公司实现营收6.45亿元（+18.6%），归母净利润1.24亿元（-19.4%）。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.46/1.53/1.64/1.82亿元（分别同比+6.7%/+16.6%/+13.8%/+38.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+5.1%/+7.0%/+10.6%）、归母净利润0.31/0.26/0.27/0.40亿元（分别同比-31.9%/-44.1%/-26.6%/+58.6%，Q2/Q3/Q4分别环比-15.2%/+3.0%/+50.6%），预计主要受益于下游生物科技企业去库存周期结束，单四季度营收及净利润同比大幅改善。
    分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入5.36亿元（同比+17.4%），毛利率92.7%（同比-2.0pp）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.80亿元（同比+31.2%），毛利率89.7%（同比-1.6pp）。
    分区域看，2024全年实现国内收入2.16亿元（同比+16.8%），海外收入4.29亿元（同比+19.6%），其中扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入同比增长超过20%，2024年公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区，未来计划建立海外生产基地，进一步提升全球多国多地的供应能力。
    苏州GMP级别生产厂房已正式投产。公司基于GMP级别质量管理体系平台，并结合细胞治疗药物生产规范，以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准，已成功开发近50款高质量的GMP级别产品；此外，公司还针对细胞治疗应用进行专门的蛋白结构设计，能够提供从临床前研发阶段的Non-GMP级别蛋白开发到临床GMP级别蛋白生产的一站式开发服务。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为1.57/2.25亿元（前值为2.16/2.97亿元），新增2027年归母净利润为2.82亿元，目前股价对应PE分别为33/23/19x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

25Q1业绩同比高增，DCU业务全年有望快速增长

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q1收入、利润同比高增，合同负债夯实全年业绩信心。公司发布25Q1财报，25Q1实现营业收入24.0亿，同比+50.76%；归母净利润5.06亿元，同比+75.33%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+62.63%，收入、利润同比高增，主要由于：1）公司保持高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增长，拉动公司营收快速增长；2）成本费用整体增幅小于营收增长，带动归母净利润等快速增长。截至25Q1公司合同负债为32.37亿元，相较于24Q4增长23.33亿元，产品需求景气度上行；同时，公司25Q1预付款、存货分别为16.21、57.94亿元，相较于24Q4分别增长3.81、3.69亿元，供应侧持续改善，夯实业绩信心。
    盈利能力环比改善，费用率环比下降。公司25Q1实现毛利率61.2%，环比+1.4个pct，盈利能力环比改善，主要由于：1）产品持续迭代，新产品毛利率提升；2）产品销量快速增长，规模效应逐步显现。25Q1公司期间费用率为31.9%，环比-5.9个pct，其中销售、管理、研发分别为2.7%、1.4%、29.4%，分别环比+0.9、+0.1、-6.8、+0.0个pct，财务费用率为-1.7%，环比基本持平。销售费用增长主要由于互联网大厂客户突破，相关销售渠道建设及销售人员增长导致。25Q1公司实现净利率29.7%，同比+1.4个pct。
    DCU完成头部互联网厂商适配，全年营收有望快速增长。公司DCU产品拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，支持常见函数库，根据公司年报披露数据，目前已同国内多家互联网厂商完成全面适配。同时，互联网厂商资本开支持续扩张，根据阿里巴巴FY25Q3财报数据，单季度资本开支为317.75亿元，环比+81.7%，且预计未来三年将投入超过3800亿元，公司DCU产品为AI基建核心产品，有望充分受益。
    关税反制背景下，CPU自主可控有望加速。根据4月11日财政部关税司发布的《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》，自2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征关税税率提升至125%。根据IDC披露数据，24Q3服务器CPU领域，英特尔、AMD国内市占率分别为77%，自主可控空间巨大，CPU自主可控有望加速。
    风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于公司DCU产品快速放量，CPU自主可控有望加速，上调盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元（前值25-27年为139/195/245亿元），归母净利润39/55/64亿元（前值25-27年为32/49/62亿元），当前股价对应PE=90/64/55x，维持“优于大市”评级。