制冷剂上涨趋势延续，看好公司业绩持续增长

三美股份(603379)
    核心观点
    受益于制冷剂价格快速上涨，公司2024年全年、2025年一季度归母净利润同比大幅增长。2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。根据公司公告，2024年，公司实现营业收入40.40亿元，同比增长21.17%；实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%；实现扣非后归母净利润7.48亿元，同比增长257.74%。2025年一季度，公司实现营业收入12.12亿元，同比增长26.42%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长156.46%。2024年起，国家对第二、三代氟制冷剂均实行生产配额管理，行业的供需格局、竞争格局进一步优化，公司制冷剂产品均价同比涨幅较大，盈利能力大幅提升。制冷剂景气周期延续，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达12.54万吨，同比提升1.65%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.61万元/吨，同比提升28.17%，2025年一季度公司实现制冷剂销售均价3.74万元/吨，同比提升56.92%，环比提升32.85%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截止至4月28日，R32价格、价差分别为48000元/吨/32970元/吨，较4月初分别+3%/+6%；R22价格、价差分别为36000元/吨/24005元/吨，较4月初分别+0%/+0%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25969元/吨，较4月初分别+0%/+2%；R134a价格、价差分别为47000元/吨/29756元/吨，较4月初分别+1%/-1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14894元/吨，较4月初分别+6%/+13%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33952元/吨，较4月初分别+3%/+5%。
    向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年，公司福建东莹年产6000吨六氟磷酸锂及年产100吨五氟化磷项目，已建成六氟磷酸锂产能为1500吨/年(其中，六氟磷酸锂晶体产能为1000吨/年，六氟磷酸锂溶液产能为500吨(折固)/年)，并于2024年10月中旬进行了试生产。浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目，已基本完成主体建筑，进入设备安装阶段。森田新材料AHF二期扩产项目、BOE产能扩建项目，已完成设备安装。盛美锂电年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目，已基本完成相关技改工作。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心(办公大楼)、智能分装及仓储项目、AHF技改项目、催化剂项目、中试基地项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

结构件业务稳步增长，机器人业务加速推进

科达利(002850)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长22.5%，2025Q1同比增长25.5%。公司2024全年实现营收120亿元，同比+14.4%，全年实现归母净利润14.72亿元，同比+22.5%，其中2024Q4实现营收34.4亿，同比+25%，环比+9%，实现归母净利润4.55亿元，同比+12%，环比+24%。2025Q1公司实现营收30.2亿元，同比+20.5%，环比-12.1%，2025Q1实现归母净利润3.87亿元，同比+25.5%，环比-15%。
    结构件盈利能力稳定，费用率控制良好。公司2024年毛利率为24.4%，同比+0.8pct，2024Q4毛利率27.3%，同比+3pct，环比+3.8pct，2025Q1毛利率22.2%，同比持平，环比-5pct，公司结构件产品盈利能力总体保持稳定，主要在于公司在订单持续增长的同时优化产品结构，着力配套高附加值订单生产，同时公司通过内部管理能力的持续提升和运营效率的不断优化，通过精细化成本管控和供应链协同，提升盈利能力，以缓解可能存在的产品价格下降风险。费用率方面公司2024年公司期间费用率9.43%，同比-0.53pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.1%，2025Q1公司期间费用率为9.16%，同比+0.12pct，环比-1.7pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.3%/5.1%/1.3%。
    公司持续推进全球化布局。公司2024年实现海外地区营收5.74亿元，同比+7.37%，占比4.8%。公司目前已在德国、匈牙利、瑞典布局产能，同时开启美国、马来西亚等地的业务布局，为当地客户提供配套服务，公司持续推进全球化布局，有望进一步提升全球市场份额。
    公司机器人业务加速推进。公司于2024年已联合台湾盟立，盟英成立深圳科盟，核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，目前公司已建立PEEK材料体系配方，为客户提供轻量化解决方案。同时公司于2024年与伟创电气、盟立合资成立深圳伟达利，专注于多品类关节组件的布局。公司加速推进机器人业务，我们预计机器人业务有望打开新的成长空间。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元（原预测2025-2026为15.8/17.1亿元），同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为20.6/18.4/16.7倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；贸易政策变动；市场竞争加剧。

2024全年业绩表现稳健，25Q1业绩增速回升

爱尔眼科(300015)
    核心观点
    2024年业绩增长稳健，25Q1业绩增速回升。2024年公司实现营业收入209.83元，同比增长3.0%；归母净利润35.56亿元，同比增长5.9%。在2024年行业面临价格下行压力的环境下，公司全年收入及利润保持稳健增长态势。2025Q1公司实现营业收入60.26亿元，同比增长16.0%；归母净利润10.50亿元，同比增长16.7%。受益于征兵体检时间提前以及公司全光塑、全飞4.0等新技术的发展，公司2025Q1业绩增速明显恢复。随着后续公司高端术式逐步放量、行业价格压力逐渐出清，以及公司通过AI赋能带来的经营效率提升，公司2025年有望实现较快同比增长。看好公司作为民营眼科连锁龙头企业的长期业绩表现。
    全年门诊量及手术量持续提升，各业务板块均衡增长。2024年实现门诊量1694.07万人次，同比增长12.1%；手术量129.47万例，同比增长9.4%。分业务来看，屈光项目收入76.03亿元（+2.3%），白内障项目收入34.89亿元（+4.9%），眼前段项目收入18.98亿元（+6.0%），眼后段项目收入14.99亿元（+8.2%），视光服务项目收入52.79亿元（+6.4%），各业务板块实现均衡增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入94.58/10.35/2.43/0.37亿元，同比+1.7%/+18.1%/+7.5%/-7.7%。截至2024年末公司已在境外布局163家眼科中心及诊所；在境内共拥有352家医院及229家门诊部。
    费用率水平略有提升，毛利率承压。2024年公司销售费用率10.3%（+0.6pp）；管理费用率14.2%（+1.1pp）；财务费用率1.0%（+0.7pp）研发费用率1.5%（-0.1%）。全年毛利率48.1%（-2.7pp），归母净利率17.8%（-0.2pp），公司费用率提升及利润端承压预计主要因2024全年业绩增速放缓但市场投入等费用依然较快提升所致。
    投资建议：考虑公司高端术式放量、服务网络扩张以及“AI+眼科”为公司经营效率与服务能力带来的提升，上调营业收入预测；考虑到行业价格压力对利润端的影响，略下调归母净利润预测。新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业收入预测241.70/277.66/317.71亿元（2025-2026原为238.21/272.41亿元），同比增速15.2%/14.9%/14.4%；预计2025-2027年归母净利润41.35/48.77/57.59亿元（2025-2026原为42.62/51.02亿元）同比增速16.3%/17.9%/18.1%。维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入好转，盈利能力进一步提升

格力电器(000651)
    核心观点
    Q1营收止跌反弹，盈利持续提升。公司2024年实现营收1900.4亿/-7.3%，归母净利润321.8亿/+10.9%，扣非归母净利润301.0亿/+9.2%。其中Q4收入426.2亿/-13.4%，归母净利润102.2亿/+14.5%，扣非归母净利润89.4亿/+7.0%。2025Q1实现营收416.4亿/+13.8%，归母净利润59.0亿/+26.3%，扣非归母净利润57.2亿/+26.3%。公司拟每10股派发现金股利20元，叠加中期分红每10股10元，对应4月25日收盘价股息率为6.6%，现金分红率为52.1%。国补开展以来，我国空调零售需求快速好转，Q1公司营收逆转此前三个季度的下降趋势；随着渠道变革成效释放，公司盈利能力持续提升。
    空调增长稳健，外销占比提升。产业在线数据显示，2024年及2025Q1我国空调内销出货量增长稳健，外销高景气：2024年空调内销量同比增长4.9%，外销量同比增长36.1%；2025Q1内销量同比增长6.2%，外销量同比增长24.5%。公司2024年消费电器收入同比下降4.3%至1485.6亿，其中H1/H2分别+11.4%/-17.9%。公司外销收入增长13.3%至282.0亿，其中H1/H2分别+15.6%/+10.7%；内销收入下降5.4%至1415.1亿，H1/H2分别+9.0%/-17.8%。
    其他业务拖累收入增长。公司2024年工业制品及绿色能源收入增长0.8%至172.5亿，其中H1/H2分别-2.6%/+4.0%；智能装备收入下降36.7%至4.2亿，其他主营收入增长122.3%至34.9亿；其他业务收入下降33.9%至194.5亿。
    毛利率下降、费用优化，盈利能力持续向好。同口径下，公司2024年毛利率同比-0.03pct至29.8%，其中消费电器毛利率同比-0.7pct。Q1毛利率同比-1.4pct至27.6%。公司费用率有所优化，全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-0.0/+0.3/-0.0pct至5.1%/3.2%/3.6%/-1.7%；Q1同比分别-1.0/-1.4/+0.0/-0.1pct。2024年公司归母净利率为16.9%/+2.8pct；24Q4归母净利率同比+5.8pct至24.0%，25Q1归母净利率同比+1.4pct至14.2%。
    合同负债规模稳定，Q1经营现金流好转。公司Q1末合同负债规模达到182亿，同/环比分别-10.9%/+46.1%；其他流动负债（销售返利等）615亿，同/环比分别-1.1%/+2.0%；经营活动现金流量净额110亿，同比大幅转正。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司空调主业领先优势稳固，考虑到各地积极推动家电以旧换新，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为355/377/394亿（前值为351/372/-亿），同比增长10%/6%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

2024年报暨2025年一季报点评：拨备覆盖率高位，净息差降幅收窄

苏州银行(002966)
    核心观点
    业绩维持较好增长。此前已披露2024年业绩快报。2024年和2025年一季度实现营业收入分别为122.2亿元和32.5亿元，同比分别增长3.0%和0.8%。实现归母净利润分别为50.7亿元和15.5亿元，同比分别增长10.2%和6.8%。2024年营收增速提升和2025年一季度营收增速放缓主要都是受其他非息收入影响。2024年非息收入同比增长27.6%，是带动营收增速提升的主要原因。2025年一季度非息收入增速降至3.3%，主要是公允价值变动净亏损了2亿元，不过公司实现投资收益约7亿元，预计公司处置了部分OCI账户和AC账户金融资产，其他非息收入合计同比下降了8%，2024年则同比增长了52%。2025年一季度净息差同比降幅明显收窄，规模延续较好扩张态势。2024年净利息收入同比下降6.8%，2025年一季度同比下降0.6%，主要是净息差同
    比降幅大幅收窄。公司披露的2024年和2025年一季度日均净息差分别为
    1.38%和1.34%，同比分别降低30bps和18bps。规模上，2024年公司总资产、贷款总额和存款总额较年初分别增长了15.3%、14.8%和13.6%。2025年3月末，公司资产总额0.73万亿元，贷款总额0.35万亿元，存款总额0.47万亿元，较年初分别增长了4.8%、5.0%和10.7%。其中，对公贷款增长了11.6%，零售贷款增长了1.6%，相较与2024年零售贷款压降了5.7%，公司零售信贷已呈现小幅改善态势，期末零售贷款占贷款总额的26.7%。
    资产质量较为优异，拨备覆盖率处于高位。公司2025年3月末不良率0.83%，较年初持平；关注率0.88%，较年初下降16bps；2024年末逾期率1.04%，较6月末提升了11bps，整体仍处在较低水平。加回核销处置后的2024年不良生成率0.60%，同比上升28bps，边际生成压力增加，不过仍低于行业整体水平，资产质量较为优异。拨备方面，2024年和2025年一季度资产减值损失同比分别下降了31.6%和0.5%，主要是债权投资的减值损失减少，贷款减值损失同比仍有所增长。由于2024年和2025年一季度公司分别核销处置了约14.6亿元和4.5亿元，2024年末拨备覆盖率较年初下降了39个百分点至484%，2025年3月末进一步降至447%。公司风险抵补能力强，且公司持续大规模核销处置坐实资产质量，不良压力也在逐步缓解。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有逐步企稳态势。我们维持盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年归母净利润54/60/66亿元，同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.76x/0.70x/0.64x，对应股息率为4.93%，分红率逐年提升，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一季度归母净利润增长稳健，医美业务稳步推进

朗姿股份(002612)
    核心观点
    一季度归母净利润增长稳健。公司2025年一季度实现营收13.99亿元，同步比-7.77%，归母净利润0.95亿元，同比+5.12%，扣非归母净利润0.73亿元，同比-6.89%，非经常性损益主要系减持若羽臣股票带来的收益等。公司主营医美及女装业务，收入端受可选消费景气度等因素影响有所承压，但在医美业务自有注射类产品开发以及积极成本管控下，成本费用有所优化。
    2024年公司医疗美容业务板块营收占比达到48.92%，通过积极的内生成长及外延拓展，截止2024年底已拥有41家医疗美容机构，其中：综合性医院12家；门诊部、诊所29家。主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、武汉、北京、长沙和郑州等地区，目前在运营的有“米兰柏羽”、“韩辰医美”、“晶肤医美”等国内医美品牌。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司2025年一季度毛利率59.72%，同比+0.17pct，主要受益于成本管控及终端品牌力提升。销售费用率39.63%，同比-0.42pct，管理费用率8.14%，同比稳定，研发费用率1.87%，同比-0.1pct，整体费用率有所优化。现金流方面，公司一季度实现经营性现金流净额1.74亿元，同比-23.43%，受收入下滑等因素影响。
    风险提示：医美业务发展不及预期；医美基金管理不善；终端消费不及预期。
    投资建议：中长期维度看，医美行业整体消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍有望重回增长趋势。公司作为连锁医美机构龙头，积极推进外延并购助力构建全国医美生态版图，有助于提升整体规模及品牌影响力。时尚女装/婴童业务近年来积极创新产品、完善新零售渠道，有望随着行业复苏取得稳步增长。出于对终端可选消费的谨慎考虑，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.92/3.27亿元（前值分别为3.81/4.5亿元），新增2027年预测为3.7亿元，对应PE分别为34.1/30.5/26.9倍，维持“优于大市”评级。

2024年汽车收入占比约17%，一季度利润扭亏为盈

思瑞浦(688536)
    核心观点
    一季度收入同比增长111%，归母净利润扭亏为盈。公司2024年实现收入12.20亿元(YoY+11.52%)，归母净利润-1.97亿元(YoY-468%)，扣非归母净利润-2.81亿元(YoY-150%)；在产品结构变动及市场竞争等因素的影响下，毛利率同比下降3.6pct至48.19%；研发费用同比增长4.1%至5.77亿元，研发费率同比下降3.4pct至47%。1Q25实现营收4.22亿元(YoY+110.88%,QoQ+13.59%)，主要得益于来自泛工业、汽车、泛通信等下游市场的业务增长以及对创芯微的并表；实现归母净利润1556万元，扣非归母净利润174万元，扭亏为盈，毛利率46.43%(YoY-1.2pct，QoQ+1.2pct)。
    信号链和电源管理芯片收入均保持增长，一季度占比分别为68%和32%。分产品线看，2024年公司信号链芯片收入9.75亿元(YoY+12.19%)，占比80%，毛利率同比下降4.17pct至50.10%；电源管理芯片收入2.44亿元(YoY+11.89%)，占比20%，毛利率同比下降1.76pct至40.52%。1Q25信号链芯片收入同比增长64.86%至2.87亿元，占比68%；电源管理芯片收入同比增长416.53%至1.35亿元，占比32%。
    车规级芯片200余款，2024年汽车收入占比约17%。截至2024年底，公司车规级芯片200余款，应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等场景。2024年公司来自汽车的收入约2.07亿元，同比增长约80%，占收入的比例为16.95%。产品进展方面，多通道电源管理PMIC、多款DC/DC产品和LDO系列产品等均获得重要客户定点项目，并批量供货；高边开关和理想二极管ORing控制器产品已实现量产并大规模出货；第三代CAN收发器家族产品实现全国产供应链，已获得多个项目定点并量产出货，电流检测放大器进一步扩展到80V共模耐压等级，满足后续整车48V架构升级需求；音频传感器网络ASN填补国内音频总线产品空白并获得客户定点。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    由于研发支出较大，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.65/3.10/4.30亿元（2025-2026年前值为1.86/3.40亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为117/62/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

新兴市场持续突破，降本增效成果显著

风华高科(000636)
    核心观点
    全面推进降本增效，公司2024扣非归母净利润同比增长130%。2024年公司实现营业收入49.39亿元(YoY+17.00%)；归母净利润3.37亿元(YoY+94.47%)，扣非归母净利润3.47亿元(YoY+130.43%)。1Q25公司实现营收12.74亿元(YoY+20.41%，QoQ-6.80%)；归母净利润0.65亿元(YoY-11.44%，QoQ-10.15%)。2024年公司业绩实现大幅增长，行业整体稼动率回升，公司产、销量分别同比增长29.02%、28.20%，创历史新高，同时公司全面推进极致降本、数字化变革等专项工作，管控效率提升，运营成本下降。
    下游景气恢复，新兴市场持续突破。2024年，下游终端市场景气度持续恢复，通讯、家电等应用板块需求回暖，公司瞄准重点行业持续发力，汽车电子板块销售额同比增长66%，通讯板块同比增长24%，工控板块同比增长16%，新品类超级电容器营业收入同比增长63%。
    持续强化研发，突破多项高端产品。关键技术公司持续强化面向市场的研发，高效创新，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，突破新兴领域应用难点。2024年，公司开发出了高端MLCC用高温高耐压瓷粉，大幅提升中高容系列MLCC的耐压和可靠性；攻克低阻值厚膜电阻用贱金属电极浆关键技术难题，实现贱金属电极浆的国产化替代；自研辊印浆料、叠层电感内电极浆料、零欧电阻电极浆料实现量产，有效降低原材料成本等。
    新董事长到任，降本增效持续优化。2024年2月，公司董事会选举李程先生担任公司第九届董事会董事长。李程先生曾任国星光电总裁，在电子制造领域拥有深厚的经验积累，为风华带来低成本战略及精益文化建设，全面、全员、全过程采用极致降本的思维和方法论。通过强化采购成本管理、关键材料自产化等降低材料成本；深入开展精益诊断，全面消除冗余浪费，深度挖掘改善潜力；强化费用管理，从严从紧控制各项非生产性费用，全方位极致拓展降本增效空间。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    随着年报发布，我们微调盈利预测，预计25-27年公司归母净利润同比增长48.9%/22.7%/19.6%至5.0/6.2/7.4亿元（25-26年原值为5.8/7.4亿元），当前市值对应2024-2026年PE分别为30/25/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司降本增效不及预期；公司扩产不及预期。

经纪市占下滑，境外业务增长

永安期货(600927)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收19.44亿元（净额法，后同）、同比+3.79%，归母净利润5.75亿元、同比-21.07%。全年加权平均ROE4.56%、同比-1.41pct。2025Q1实现营收2.06亿元、同比-53.39%，归母净利润0.09亿元、同比-88.08%。2024年分部业务增速：期货经纪-3.78%、风险管理（净额法，后同）-20.83%、境外业务+132.21%、基金销售-12.09%、资产管理+85.17%，分部业务占比：期货经纪54.7%、风险管理20.6%、境外业务21.4%、基金销售2.7%、资产管理1.3%。2024年利润下降的主因为期货经纪、风险管理等的利润率有所下降。
    期货经纪收入承压，营业利润率下降。2024年全年，公司境内代理期货交易2.01亿手、同比-14.1%，成交额14.71万亿元、同比-7.6%，客户权益470.57亿元、同比+2.9%。期货经纪业务营业利润率42.71%、同比-4.63pct。全年期货市场整体成交呈现“量减额增”，市场竞争趋于激烈。公司期货经纪市占率由2023年的2.80%下降至2024年的2.38%，或是利润率下降的主因。
    风险管理收入增长，营业利润率下降。2024全年，公司基差贸易业务仓单注册量28.55万吨、同比+56%，交割仓单量18.68万吨、同比+130%，实现营业利润0.31亿元、同比-84.81%，总额法计算营业利润率0.15%、同比-0.76pct。场外业务及做市业务保持较快发展，全年场外业务累计名义本金超1,900亿元、同比+17%，做市业务累计成交额超1.39万亿元、居行业第1。境外业务收入持续增长。一是境外期货经纪业务交易量同比+57.64%，客户结构进一步优化，机构客户权益占比提升至80%，机构客户交易量占比提升至75.48%。二是财富销售大幅增长，全年新增基金销售约为1.93亿美元，同比增长128.5%。
    衍生品市场扩容持续，公司作为龙头或受益于市场扩张。2024年以来，鸡蛋、玉米淀粉、生猪期权等多个期权品种上市，瓶片期货等期货品种上市，我国衍生品市场持续扩容。公司作为行业龙头，行业扩容或将助力公司期货经纪、做市、风险管理等主业发展，同时，公司在优结构、精服务、育生态等战略指引下，业务发展具备长期竞争优势。
    投资建议：基于公司年报数据，我们将公司经纪业务、风险管理业务增速小幅下调，并基于此将2025-26年归母净利润分别下调14.7%、15.9%，预计2027年归母净利润7.27亿元。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险

盈利能力稳健，产品结构持续升级

宝钢股份(600019)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降38%。2024年实现营收3221亿元（同比-6.5%），归母净利润73.6亿元（-38.4%），扣非归母净利润68.4亿元（-34.6%），经营性净现金流277.4亿元（+9.6%）。2025Q1归母净利润24.3亿元（同比+26.4%，环比64.5%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+52.2%，环比+77.3%）。
    高比例分红。公司公布了2024下半年利润分配预案，预计分红总额21.5亿元，加上中期已分配的现金红利，以及采用集中竞价方式已实施的股份回购金额7.9亿元，现金分红和回购金额合计53.1亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润72.1%。在公司现有股利分配政策的基础上，公司拟2024-2026年分配预案中，现金股利不低于每股0.2元人民币。
    行业承压，公司经营稳健。2024年公司钢材销量5160万吨，与2023年基本持平。其中冷轧卷和厚板销量同比增加，热轧卷、钢管、长材销量同比下降。毛利润方面，冷轧卷和热轧卷是公司盈利主要来源，其中冷轧卷毛利润占钢材总毛利67%，热轧卷占26%；单位毛利方面，冷轧卷单吨毛利润275元，同比减少161元，热轧卷单吨毛利润109元，同比增加48元；长材单吨毛利润-87元，同比减亏101元。
    2025年生产经营规划。2025年公司计划产铁4879万吨、产钢5261万吨、销售商品坯材5224万吨，营业总收入3120亿元、营业成本2909亿元。2025年公司预算安排固定资产投资239亿元，主要用于宝山基地无取向硅钢产品结构优化、超高等级取向硅钢绿色制造示范项目、青山基地硅钢规划系列项目、东山基地零碳薄钢板工厂建设、梅山基地打造第一热轧建设等。
    风险提示：钢材需求下滑，市场竞争加剧，原辅料价格抬升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年收入3289/3308/3328亿元，同比增速2.1/0.6/0.6%，归母净利润97.5/109.8/122.2亿元，同比增速32.4/12.6/11.3%；摊薄EPS分别为0.44/0.50/0.56元，当前股价对应PE分别为15.6/13.9/12.5x。公司是行业龙头，长期引领行业发展，在行业整体承压的背景下，公司经营稳健并持续升级产品结构，维持“优于大市”评级。

在手订单充沛，打造域控制器平台型企业

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2024年实现营收59.68亿元，同比增长29.0%，实现归母净利润7.72亿元，同比增长26.8%，2025Q1实现营收13.74亿元，同比减少3.0%，环比减少18.9%，归母净利润2.06亿元，同比减少6.0%，环比增长24.2%。分产品看，2025Q1电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统业务保持持续增长，电机控制系统营收2.5亿元，同比增长8%，环比减少16%，车载电器与电子营收2.2亿元，同比增长5%，环比减少16%，能源管理系统营收1.6亿元，同比增长7%，环比减少39%。分客户看，客户品类拓展，大众占比下降，2024H1造车新势力整体销售占比超15%。
    费用率下降，公司盈利能力环比提升。2025Q1公司毛利率27.0%，同比-5.0pct，环比-1.3pct，净利率15.9%，同比-0.4pct，环比+5.7pct。2025Q1公司四费率10.3%，同比-5.5pct，环比-4.2pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的环比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2024年，公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7,300多万只。首先，大众集团第五代灯控项目定点，使公司获得大众集团包括保时捷、宾利、奥迪、大众、斯柯达、西雅特等多个品牌全球市场未来十年的持续供货。其次，efuse产品率先在本土实现量产，并陆续获得奔驰全球、德国大众、理想多个主流客户市场份额。此外，还获得了宝马多个车身控制器项目定点。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户销量波动，我们下调盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0（原2025/2026年营收预计77.1/93.0亿），利润10.1/12.8/15.4亿（原2025/2026年利润预计11.1/13.2亿），维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

降本增效调结构，大模型产品陆续推出

海康威视(002415)
    核心观点
    1Q25营收及归母净利润同比增加，温和复苏。公司24年实现营收924.96亿元(YoY+3.53%)，归母净利润119.77亿元(YoY-15.1%)，毛利率43.83(YoY-0.61pct)。1Q25公司实现营收185.3亿元(YoY+4.0%)；归母净利润19.26亿元(YoY+9.44%），毛利率44.92%(YoY-0.83pct，QoQ+3.28pct)，经营活动产生的现金流量净额同比增长56.19%，销售回款增加，1Q25呈现温和复苏态势。
    海外与创新业务保持增长，24年合计占比超50%。公司海外24年收入318.95亿元，同比增长10.1%，占34.48%，其中非视频产品增速较快，东南亚、中东非等区域项目需增加，伴随海外市场模式整体从产品销售向项目制销售发展未来有望保持稳健增长。创新业务24年收入224.84亿元，同比增长21.2%，占24%。其中，海康机器人（YoY+20.00%）、萤石网络（YoY+10.76%）、海康微影（YoY+27.59%）、海康汽车电子（YoY+44.81%）、海康存储（YoY+19.83%）实现较快增长，创新业务已成为公司重要增长极。
    国内主业短期调整，降本增效调结构为主旋律。24年PBG收入134.67亿元(YoY-12.29%)，传统公安、交警等受地方财政压力影响短期承压，水利水务、防灾救灾、应急管理等受益于国债支持实现增长，数字化治理相关业务占比提升。24年EBG收入176.51亿元(YoY-1.09%)，以企业降本增效为目的的数字化转型需求保持活跃，有望推动软硬件需求持续增长。24年SMBG收入119.71亿元(YoY-5.58%)，公司3Q24开始主动对经销商降库存，以促进渠道健康发展，为未来增长积蓄弹性。根据公司投资者关系活动记录表，25年将严控费用并通过考核方式调整尽量将费用做到显性化分摊，1Q25营业费用增速已低于收入增速；通过降本增效调结构，国内主业盈利能力有望逐步改善。
    AI大模型赋能产品与方案升级，场景数字化持续落地。通过观澜大模型技术提升感知智能的上限、感知能力的边界、认知智能的应用，以文搜NVR、文搜CVR等多模态大模型产品为例，实现自然语言与视频图像的跨模态检索，大幅提升安防业务效率。此外各类数字化新产品在工业制造、能源、交通、医疗等众多行业应用，推动场景数字化逐步落地。
    投资建议：我们看好公司的经营韧性与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑宏观经济修复低于预期，下调国内业务收入预期，预计25-27年归母净利润132/145/167亿元（26-27年前值：160/180亿元），对应25-27年PE为20/18/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

盈利能力稳健，一季度净利润同比增长15%

宇通客车(600066)
    核心观点
    一季度整体销量同比提升，净利润同比增长15%。2025年一季度宇通客车实现营业收入为64.2亿元，同比-3.0%，归母净利润为7.55亿元，同比+14.9%，扣非净利润为6.42亿元，同比+12.49%；25Q1宇通客车实现销量9011台，同比+16.59%，整体来看，得益于费用管控持续、减值冲回、销量提升等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构有望逐步优化。具体来看，25Q1应收回款减值冲回3.17亿元，一定程度增厚利润；25Q1销售毛利率18.9%，同比有所下滑主要系1）会计准则变动影响（销售费用中售后服务费纳入成本核算）；2）销售结构变化（因订单交付节奏波动原因，25Q1宇通客车出口2057台，同比-20.8%，新能源客车出口280台，同比-36.9%)，另外25Q1轻客产品同比提升近10pct至19.4%，25Q1公司净利率11.8%，同比+1.8pct盈利能力稳定；现金流层面，25Q1公司经营获得产生的现金流量净额14.2亿元；综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）、以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时，公司轻客新品已发布，25Q1销量1750台，同比+129%，有望贡献增量；根据公司2024年年报，2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13%。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，维持盈利预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元，EPS2.10/2.41/2.72元，维持“优于大市”评级。

2025年第一季度收入同比增长4%，公司经营状况企稳

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年第一季度收入同比增长4%。巴比食品公布2025年第一季度业绩，2025Q1实现营业总收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润0.37亿元，同比减少6.13%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长3.33%。
    单店保持改善趋势，并购贡献增量。2025Q1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%/+3.4%/-14.7%。2025Q1特许加盟收入同比+2.7%，剔除青露并表原有门店收入虽然仍存压力，但是单店营收缺口环比减少趋势延续；团餐业务收入同比+11.7%，主因新零售、餐饮连锁等渠道团餐增速较快。2025Q1末公司门店数量净增501家至5644家，其中并购的“蒸全味”、“青露”并表贡献504家。
    盈利能力维持稳定。2025年Q1公司毛利率约为25.5%，同比略降0.4pct，主因季节性收入规模波动叠加武汉工厂折旧摊销增加。公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率同比下降1.0/0.1pct至4.1%/7.5%。公司2025Q1实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增加3.33%，扣非归母净利率约10.5%，盈利能力保持稳定。
    内部展店企稳，收购项目依序落地。巴比品牌2025年计划新开门店1000家，闭店率虽在短期维持较高水平，但预计随单店收入修复后有所缓解。另外，公司于2025Q1内完成南京青露无双90%股权及巴比九江75%股权收购并纳入合并报表范围，体现公司在并购整合方面的执行力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.3/19.9/21.4亿元，同比增长9.4%/8.6%/8.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.5/2.7/3.0亿元，同比-8.6%/+8.0%/+8.1%。预计2025-2027年公司实现EPS1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE分别为18.5/17.1/15.8倍。维持中性评级。

2024年收入下滑3%，经营端持续拓展红人营销商业边界

天下秀(600556)
    核心观点
    市场环境影响广告主需求，2024年收入下滑3%。1）2024年，公司营业收入40.7亿元，同比下滑3.2%，主要由于客户结构变化以及市场环境影响；归母净利润0.51亿元，同比下降44.5%，其中包括0.76亿的信用减值损失和0.1亿的资产减值损失。毛利率同比下降0.9个百分点至17.2%；费用率整体下降0.1个百分点至13.6%。2）单看第四季度，公司收入10.2亿元，同比下降1.1%，降幅环比收窄0.8个百分点；归母净利润-0.1亿元，同比增长29.9%。
    红人营销平台效率提升，持续完善红人经济产业布局。1）主业红人营销平台方面，活跃客户与红人数持续提升；客户方面，截至2024年末，WEIQ累计注册商家客户数20.8万，同比增长8423个；从红人方面看，红人账户累计数量达346.6万，其中专职红人账户数/MCN机构数分别为212.7/1.91万，同比增长30.9%/9.8%。此外，公司还持续通过数据产品、技术工具提升红人商业化的效率。2）新业务方面，公司持续完善在红人经济行业的业务布局，构建去中心化的创作者经济商业生态体系，布局了以IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克劳锐、天下秀教育和西五街为代表的红人商业服务等创新业务。此外，公司将AIGC、MR、VR等技术运用到数据服务、内容服务等领域，创建3D虚拟数字内容呈现应用“虹宇宙”和AI内容创作工具“灵感岛”。
    公司的AIGC商业化逐步落地，海外业务有初步进展。1）AI方面，公司在2024年完成了“灵感岛文本生成算法”备案，灵感岛产品涵盖社媒内容AI运营、短视频内容AI运营、矩阵营销AI运营，赋能品牌方和MCN提高其营销效率。2）跨境业务方面，日本子公司株式会社IMSGROUP获得了小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质，开始拓展非中国大陆地区客户，公司旗下IMsocial东京孵化器——“幸以”挖掘日本华人内容创作者。同时，天下秀教育持续出海东南亚，利用中国经验引导当地企业。
    风险提示：宏观经济下行；创新业务回收周期长；客户压低毛利率。
    投资建议：看好公司在红人经济行业的布局，维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响广告主需求、公司调整客户结构，我们下调25~26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿（原25~26年预测为1.8/2.2亿），同比125.1%/18.5%/17.7%；摊薄EPS=0.06/0.08/0.09元，当前股价对应PE=73x/61.6x/52.3x。公司在红人经济行业具备大量客户、红人、数据等资源积累，海外业务持续拓展，维持“优于大市”评级。

2024年业绩彰显韧性，2025Q1顺利开门红

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2024年收入、净利润实现双位数增长。2024年公司实现营业总收入235.8亿元/同比+16.4%，归母净利润55.2亿元/同比+20.2%；2024Q4收入45.1亿元/同比+4.8%，归母净利润7.7亿元/同比-0.7%；符合此前预告值。结合中期分红2024年份合计现金分红占归母净利润比57.5%，较2023年提升5.66pcts。2025Q1实现收入91.5亿元/同比+10.4%，归母净利润23.3亿元/同比+12.8%。
    2024年收入增速高于行业，产品结构延续提升。分产品看，2024年年份原浆收入180.9亿元/同比+17.3%（量+12.0%，价+4.8%），我们预计古7/8/16增速高于整体，上半年古16承接省内升级需求、放量较多，下半年需求转弱后古8+7贡献较多增长；古20以去化库存为主，增速低于平均；2024年古井贡酒收入22.4亿元/同比+11.2%（量+9.0%，价+2.0%），公司推出贡系列补充收入增量。分区域看，2024年华中/华北/华南/国际市场收入分别+17.8%/+7.4%/+11.2%/+2.9%，全年白酒消费需求退频降次，公司凭借渠道精细化运作能力和年份原浆品牌势能，安徽省内市场承担较多增量，另外黄鹤楼从湖北基地开始向华北铺货。
    2025Q1顺利实现开门红，回款留有余力。分产品看，预计结构延续稳中有升，古16在合肥区域受益于宴席场景回补和升级需求，预计增速引领；古8、古5在县乡级市场增长稳健；另外公司加大百元内光瓶酒的布局，招商老瓷贡和老玻贡补充增量。2025Q1毛利率同比-0.67pcts预计系春节阶段性加大促销力度所致。2024&2025Q1销售费用率分别同比-0.60/-0.57pcts，管理费用率分别同比-0.70/-0.43pcts，公司管理精益化、费效比提升逻辑仍在稳步兑现。结合24Q4+25Q1看，合同负债环比Q3末增加17.38亿元，同比多增33.5%，节后以去库存、促动销为主，后续收入留有余力。两个季度销售收现同比-0.6%，经营性现金流量净额同比-0.2%，系回款中票据占比较高所致。
    投资建议：2025年经营计划总收入稳健增长，基本盘优势稳固。近期经营看，库存环比春节后有所去化，五一节庆婚喜宴回补、渠道信心改善，公司逐步推动端午小旺季营销活动。2025年看，公司省内品牌力和渠道护城河仍在，100-600元个价位带份额领先，通过三通工程和酒店渠道合作推动各级市场结构升级，预计古8以上产品仍是增长主力。但考虑到白酒行业整体消费场景减少，安徽省内白酒规模增长边际减弱，公司保持积极费用投入稳固份额优势、培育高端产品；下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入255.4/276.3/294.5亿元，同比+8.3%/+8.2%/+6.6%（前值25/26年收入+13.6%/+12.7%）；归母净利润60.7/66.9/72.2亿元，同比+10.0%/+10.2%/+7.9%（前值25/26年净利润+17.2%/+16.7%），当前股价对应25/26年14.6/13.2倍P/E，当前分红率水平对应4%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

量稳质增，转型持续

中国太保(601601)
    核心观点
    受一季度债券市场波动等因素影响，公司营业收入同比下降1.8%。2025年，债券市场出现明显震荡，导致公司资产端收益承压。截至一季度末，公司投资类相关收入（利息收入、投资收益及公允价值变动收益）同比下降15.9%，其中公允价值变动收益受资产收益下滑影响，同比下降89.0%。负债端方面，公司进一步推进“长航行动”的转型深度，一季度实现保险服务收入695.5亿元，同比增长3.9%。
    寿险个险质态稳增，银保新单增速亮眼。公司持续推进代理人队伍质态优化改革措施，核心人力规模企稳，产能及收入持续提升，叠加银保、职域等多元渠道发力，带动公司整体渠道价值的稳健增长。1）个险：代理人规模企稳，分红险占比提升。2025年，公司个险渠道实现规模保费828.7亿元，其中分红险占新单保费比例提升至18.2%，同比提升16.1pt，产品结构转型成果显著。2）银保：渠道持续夯实合作银行渠道拓展，一季度实现规模保费257.2亿元，同比大幅增长107.8%。其中，新单保费规模45.1亿元，在行业新增放量承压背景下，同比增长86.1%。
    财险保费增速放缓，COR同比优化。2024年，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比增长1.0%。公司不断优化车险业务费用水平，一季度实现车险保费收入268.3亿元，同比增长1.3%。非车险业务不断强化产品创新，持续推进“农业保险+产业”等产品供给服务，一季度非车险实现保费收入362.8亿元，同比增长0.7%。受一季度自然灾害影响减弱等因素影响，公司COR实现97.4%，同比优化0.6pt。
    哑铃策略彰显韧性，净投资收益率同比持平。2025年一季度，权益及债券市场出现一定波动，为交易型金融资产投资收益带来一定压力。公司灵活调整配置策略，加大长久期固收类资产配置，同时强化权益类资产主动管理，把握高股息等资产配置机会。截至一季度末，公司实现净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平；实现总投资收益率（未年化）1.0%，同比下降0.3pt。此外，一季度受债券市场波动影响，公司实现归母净资产2636亿元，较年初下降9.5%。
    投资建议：2025年一季度，债市震荡为公司投资收益带来一定压力。负债端方面，随着公司“长航”转型战略的稳步推进，经营成果稳健。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股，当前股价对应P/EV为0.46/0.40/0.35x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

2025Q1录得正增，公司指引3年分红率稳步提升

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2024年稳健落地，股东回报指引积极。2024年公司实现营业总收入312.0亿元/同比+3.2%，归母净利润134.7亿元/同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元/同比-16.9%，归母净利润18.8亿元/同比-29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元/同比+1.8%，归母净利润45.9亿元/同比+0.4%。公司发布2024-2026年股东分红回报规划，每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75%。
    2024年节奏前高后低，净利率同比略-0.63pcts。产品看，2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元。全年中高档酒收入275.9亿元/同比+2.8%（量+14.4%，价-10.2%），我们预计国窖1573聚焦促进消费者开瓶动销、表观增速放缓；特曲60版在川渝、华北地区延续较快增长；老字号下半年去库调整。2024年其他酒收入34.7亿元/同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%），2024H2消费需求走弱、外部监管趋严，公司顺应时势增加头曲等放量，聚焦大单品也贡献吨价提升，2024H2其他酒收入+20.8%。渠道看，2024年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司积极开拓终端和线上销售。毛利率看，2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，国窖打款价降低冲减收入，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）。费用端，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，费用精细化管理能力仍然较好；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts主因淡旺季节奏差异扰动，集中进行春节备货。
    2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好。收入端看，预计国窖及中腰部产品增速略慢，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快，结构下移致2025Q1毛利率同比-1.86pcts。动销端看，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率持续提升至40%+（预计泸系特曲开瓶率更高），也受益于公司持续增加C段端投入和培育。2025Q1销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pcts，净利率同比-0.67pcts至49.1%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元，报表质量较高。
    2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确。2022年以来公司推动数字化转型，2024年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环；2025年定义为数字化执行年，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用；2）高度国窖提价20元，用以灵活调整费用投入；3）进一步精细划分消费者类型，针对不同等级客户配称不同服务，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通。
    投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，外部环境不确定性因素扰动，商务场景延续压力；数字化转型稳步推进，预计首先在提升内部管理效率体现，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%（前值25/26年收入+5.3%/+10.2%）；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年净利润+6.7%/+12.2%），当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2024年全年收入增长9%，近两季度增长放缓

新澳股份(603889)
    核心观点
    全年收入增长9%，汇兑损失影响利润增速。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2024年公司实现营业收入48.41亿元，同比+9.07%；实现归母净利润4.28亿元，同比+5.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+5.23%。收入增长主要受益于羊绒纱线业务的快速放量以及毛精纺、毛条等业务的稳健增长。公司毛利率为18.98%，同比+0.36pct，主要受益于毛精纺及毛条业务毛利率提升。费用端看，销售费用率基本稳定；管理费用率同比有所提升，主要系职工薪酬支出增加及股权激励计划产生的股份支付费用上升所致；财务费用同比大幅增加，主要系银行借款利息增加以及汇率变动导致的汇兑损失增加所致（2024年汇兑损失约919万元，2023年同期为汇兑收益约1824万元）。综合影响下，净利率同比下降约0.36个百分点至9.34%。经营活动产生的现金流量净额同比下降33.03%至3.70亿元，主要系本期用于货款结算的银行承兑汇票到期承付金额增加以及购买商品和接受劳务支付的现金金额有所上升。公司分红比例达51.17%。
    近两个季度收入增速放缓，盈利能力有所改善。2024年四季度单季，公司实现营业收入9.69亿元，同比增加4.50%；实现归母净利润0.58亿元，同比增加9.54%。2025年一季度单季公司实现营业收入11.03亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长5.37%。
    毛精纺业务稳健增长盈利改善，羊绒纱线快速增长毛利率下降。
    1、毛精纺纱线业务：稳健增长，盈利提升。全年收入25.43亿元（+1.83%），销量1.57万吨（+5.05%），销售单价约16.16万元/吨（-3.1%），毛利率26.78%（+1.72pct）。2、羊绒纱线业务：收入15.48亿元（+26.65%），销量0.26万吨（+30.23%），销售单价约59.57万元/吨（-2.7%），毛利率11.13%（-1.55pct），预计受宁夏新澳收购后折旧增加以及部分低毛利订单影响。子公司英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者，有助于深度绑定高端客户，提升品牌形象和盈利能力。3、羊毛毛条业务：收入6.66亿元（+0.85%），销量0.76万吨（+5.98%），销售单价约8.76万元/吨（-4.8%），毛利率5.22%（+1.63pct）。4、改性处理、染整及羊绒加工业务：收入0.43亿元(+33.74%)，销量0.38万吨（+18.09%），销售单价约1.15万元/吨（+13.2%），毛利率34.58%（+2.32pct）。
    毛精纺产能规划明确，今明两年逐步释放。
    1、公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的1.5万锭设备已陆续实现全部投产；2、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划稳步推进，项目一期2万锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线计划于2025年陆续投产。越南产能的释放有助于应对贸易环境变化，满足海外客户需求；3、子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年陆续投产。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险、产能建设及爬坡不及预期风险、系统性风险。
    投资建议：看好公司中长期市场份额提升的潜力。2024年公司经营稳健，羊绒业务持续放量，未来产能有序释放将有望进一步提高公司市场份额。近两个季度由于下游品牌对需求判断较为谨慎，公司收入增速放缓，基于当前宏观消费需求的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4/4.9/5.6亿元（原2025-2026年为4.8/5.3亿元），同比增长3.6%/11.0%/14.3%；我们看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营短期承压，期待以旧换新拉动收入与利润改善

好太太(603848)
    核心观点
    外部需求疲软，公司经营短期承压。公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现收入15.6亿/-7.8%，归母净利润2.5亿/-24.1%，扣非归母净利润2.4亿/-24.5%；其中2024Q4收入4.9亿/-14.7%，归母净利润0.6亿/-34.7%，扣非归母净利润0.5亿/-42.3%，公司拟每10股派发现金红利2.0元。2025Q1实现收入2.6亿/-11.4%，归母净利润0.3亿/-39.7%，扣非归母净利润0.3亿/-42.9%。外部经济增长放缓、消费需求疲软，智能家居行业整体承压，公司收入同比下滑；利润端由于行业竞争加剧，存在以价格战抢占市场份额现象，叠加规模效应下降，整体盈利能力下滑。
    2024年智能家居产品销量增长19.4%，均价下移影响收入。分产品看，2024年智能家居业务收入13.3亿/-7.4%，销量153.3万套/+19.4%，毛利率49.6%/-2.9pct；传统晾衣架产品收入1.7亿/-18.9%，销量60.8万套/-21.4%，毛利率43.5%/+0.1pct。公司智能产品销量维持增长，收入下滑主要系受到行业价格竞争与低价位段产品销售占比提升带来的均价下移影响；传统晾衣架市场同质化严重，量价均受到挤压。
    线上渠道相对稳健，线下收入下滑。2024年公司线上渠道收入9.9亿/-2.0%，毛利率50.7%/-2.6pct；2024年线下渠道收入5.3亿/-20.8%，其中南区收入2.6亿/-30.9%，北区收入2.6亿/-7.2%，线下毛利率45.2%/-1.9pct。公司坚持全渠道布局，线上传统电商渠道稳固，并挖掘新兴电商渠道增量，市占率稳居行业第一；线下继续深耕传统经销商渠道，持续推进“开疆焕新”行动，推动经销商完成抖音流量转化；工程渠道与头部房地产商、央国企等达成良好合作，兼顾市场开拓与风险管理。
    盈利能力下滑，规模效应减弱与费率提升影响利润率。2024年毛利率48.0%/-3.4pct，其中2024Q4毛利率37.6%/-15.5pct，Q4毛利率下降主要系会计准则调整导致部分费用确认至成本端，预计实际毛利率变化不大。2025Q1毛利率47.9%/-4.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/8.5%/3.2%/-0.8%，同比+1.4pct/+1.2pct/-0.3pct/+0.4pct，净利率12.9%/-6.1pct，主要系价格竞争、规模效应减弱与费用投放加大影响盈利。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先，全面发力智能家居赛道。考虑到外部需求疲软与竞争加剧，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.0/3.6/4.1亿元（前值4.1/4.6/-亿），同比21.8%/18.3%/13.7%，当前股价对应PE=18.5/15.6/13.7倍。维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：全年收入利润双增，一季度延续稳健经营

公牛集团(603195)
    核心观点
    2024年收入利润双增，2025Q1延续稳健增长。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入168.3亿/+7.2%，归母净利润42.7亿/+10.4%，扣非归母净利润37.4亿/+1.0%；其中2024Q4收入42.3亿/+3.4%，归母净利润10.1亿/-4.6%，扣非归母净利润9.0亿/-16.5%。2025Q1收入39.2亿/+3.1%，归母净利润9.7亿/+4.9%，扣非归母净利润8.6亿/+4.6%。2024年在消费疲软与地产压力下行业增长乏力，公司收入利润实现双增，基石主业夯实，新业务快速成长，海外有序拓展；2025Q1延续稳健增长态势。
    电连接基本盘业务稳健增长，智能电工照明穿越周期，新能源实现跨越式增长。1）2024年电连接业务收入76.8亿/+4.0%，销量同比-0.98%，电连接作为公司核心业务，持续推动产品焕新与细分场景创新，上市电动工具新品类，均价提升带来收入稳健增长；2）智能电工照明收入83.3亿/+5.4%，销量同比+6.4%，智能电工业务推进旗舰店与新零售渠道变革，抵御了地产下行压力，表现优于行业；3）新能源业务收入7.8亿/+104.8%，销量同比+119.3%，新能源业务快速丰富产品线，在技术、供应链和渠道等方面建立起综合竞争优势，国内电商平台市占率领先。分区域看，2024年公司国内收入165.5亿/+6.8%，海外收入2.4亿/+36.8%，海外业务快速拓展。
    费用率有效控制，盈利能力稳健。2024年公司毛利率43.2%/+0.04pct，净利率25.4%/+0.7pct，其中全年投资净收益5.5亿，较2023年增加3.5亿。2025Q1毛利率41.0%/-1.1pct，净利率24.9%/+0.4pct，费用整体控制优异，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，同比-0.8pct/+0.5pct/-0.5pct/+0.01pct。
    激励计划强化增长信心。公司发布2025年特别人才持股和限制性股票激励计划，其中特别人才持股计划的股票规模约74.08万股，参与人数30人；激励计划拟授予股票数量309.69万股，激励对象共671人。考核指标均为2025-2027年营业收入或净利润不低于前三年的平均水平且不低于前两年的平均水平的110%。
    风险提示：新业务与新渠道开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料大幅波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心品类稳居行业第一，品牌效应强、渠道布局完善，新老业务及新老渠道协同并进。考虑到消费需求偏弱与地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.7/49.5/55.0亿（前值46.5/51.5/-亿）同比+6.9%/8.4%/11.1%，摊薄EPS=3.5/3.8/4.3元，当前股价对应PE=20/19/17x，维持“优于大市”评级。

2024年业绩表现稳健，分红率维持95%以上

富安娜(002327)
    核心观点
    全年收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上。在2024年宏观消费需求疲软的环境下，公司仍保持收入和盈利水平稳健，实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%。毛利率在高基数上同比提升0.43pct至56.05%，主要受益于核心品类毛利率提升以及渠道结构变化；净利率同比下降0.88pct至18.01%，是2018年以来次高水平；净利率同比下滑主要受刚性费用支出影响，销售费用率同比上升1.50个百分点至27.63%，销售费用金额仅同比增加5.1%。经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降主要受公司为支持加盟商开店放宽收款时间、应收账款周转天数延长18天影响。分红率保持高位，拟每10股派6.2元，合计派现5.2亿元，分红率95.8%。第四季度实现营收11.24亿元（同比+1.7%），增速转正；归母净利润2.49亿元（同比+10.3%），毛利率57.54%（同比+0.12pct），净利率22.15%（同比+1.71pct）创单季新高。
    2025一季度收入下滑双位数，负经营杠杆下盈利承压。2025年第一季度营收5.36亿元（同比-17.8%），归母净利润0.56亿元（同比-54.1%）。毛利率54.47%（同比+0.26pct），净利率大幅下滑至10.47%（同比-8.29pct）主因销售费用率同比+9.61pct至36.44%，销售费用率增长主要系收入下滑以及广告宣传费用支出增加所致。经营现金流同比+147.95%至1.82亿元。除线上渠道外其他渠道增速稳健，核心品类毛利率持续提升。1）分渠道：2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，其中线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升。毛利率方面，直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct。2）分品类：被芯类收入12.00亿元（同比-1.6%）仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元（同比-0.17%），毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力，2025年有望受益于婚庆需求反弹。我们看好今年后续几个季度公司业绩回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹、家纺补贴政策、消费刺激政策，全年业绩仍有望实现稳健增长，同时维持可观的分红水平和股息率。主要基于一季度销售费用支出略超预期，以及后续宏观环境仍存在不确定性，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元（2025-2026年前值为5.7/6.0亿元），同比+1.4%/6.6%/6.1%。维持8.9~9.6元目标价，对应2025年14~15x PE，维持“优于大市”评级。

降本增量对冲煤价下行，提高分红频次积极回报股东

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收383.9亿元（-15.4%），归母净利润39.8亿元（-20.0%），扣非归母净利润39.4亿元（-19.4%）。煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降；毛利受煤价中枢下行影响同比下降。2025Q1公司商品煤产量3335万吨，同比+1.9%，其中动力煤产量3068万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%。2025Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，分别同比下降60元/吨、593元/吨。2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比下降21.2元/吨，主要系①露天矿自营剥离量和井工矿掘进进尺同比减少等使吨煤材料成本同比减少6.5元/吨，②大修支出减少等使吨煤维修支出同比减少2.9元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度减少专项基金结余成本等使吨煤其他成本同比减少19.4元/吨。最终煤炭板块实现毛利74.5亿元，同比减少26.7亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格涨跌不一，但单位销售成本均有所下降，整体经营稳健。2025Q1公司主要煤化工产品产/销量为155.9/162.5万吨，同比+10.6%/+12.1%，产销量增加主要系去年同期尿素和甲醇装置大修导致产销量下滑。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%。成本端，煤价下行降使聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%。
    公司公告2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%。公司发布的关于2025年度“提质增效重回报”行动方案中提到公司将坚持长期稳定的现金分红，每年按照不低于向资本市场承诺的20%至30%的比例分派现金股利，且2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准）。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为168/169/177亿元（前值为178/179/187亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

一季度扣非归母净利同比增长29%，大单品势能持续释放

丸美生物(603983)
    核心观点
    产品与渠道优化促进业绩增长。公司2024年实现营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%；扣非归母净利3.27亿/yoy+73.86%。2025Q1实现营收8.47亿/yoy+28.01%；销售商品现金流同比增长57.54%；归母净利1.35亿/yoy+22.07%；扣非归母净利1.34亿/yoy+28.57%；丸美与恋火协同发力，叠加产品结构优化与成本有效管控，驱动营收和利润高增长。
    分品牌看，2024年主品牌丸美实现收入20.55亿/yoy+31.69%，，两大单品胜肽小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华分别实现2024年全年线上GMV销售额5.33亿/3.5亿，同比yoy+146%/+96%，9月推出的小金针面霜首月GMV即突破千万；恋火品牌实现收入9.05亿/yoy+40.72%，占比提升1.58pct至30.47%。分品类看，2024年眼部类实现收入6.89亿/yoy+60.78%，主要系主推大单品丸美小红笔眼霜翻倍增长所致；护肤类实现收入11.25亿/yoy+21.60%；洁肤类实现收入2.41亿/yoy+8.75%；美容及其他类实现收入9.13亿/yoy+40.48%，主要系恋火品牌超40%增长。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入25.41亿/yoy+35.77%，占比提升1.47pct至85.55%，毛利率提升2.02pct至74.94%。其中，丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高；抖音渠道自播/达播GMV分别同比增长54%/82%。线下渠道实现4.27亿/yoy+20.79%，毛利率增加7.33pct至66.29%，运营策略调整业绩向好。
    毛利率和销售费用率均不断上行。2024年毛利率为73.70%/yoy+3.01pct，2025Q1毛利率76.05%/yoy+1.45pct，产品结构优化驱动毛利率持续提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct，2025Q1分别同比+1.88/-0.25/-0.58pct，销售费用率主要系线上流量成本高升叠加品牌营销投放增加。营运能力基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年公司在进行品牌战略调整后表现优异，主品牌丸美依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年积累，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前产品势能正处于爆发期。而恋火紧抓消费者底妆痛点，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。考虑到公司大单品的系列化推新，以及新品牌的孵化，费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2026归母净利至4.76/6.37（原值为5.16/6.75）亿，并新增2027年预测8.22亿元，对应PE分别为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

2024年报暨2025年一季报点评：规模高增，业绩平稳

长沙银行(601577)
    核心观点
    盈利增速平稳，2024年分红率提升1个百分点。2024年营收和归母净利润同比分别增长4.6%和4.9%，2025年一季度营收和归母净利润同比均增长3.8%。2024年分红率22.49%，同比提升2.2个百分点，对应股息率4.47%。规模延续高增态势，县域金融优势凸显。2024年末和2025年3月末规模同比分别增长了12.4%和14.1%，其中贷款总额同比分别增长了11.6%和12.6%，规模延续高增态势。其中，2024年对公贷款和个人贷款同比分别增长了19.3%和2.6%，主要是信用卡贷款和按揭贷款同比分别下降了12.8%和3.6%，个人经营性贷款和个人消费贷款同比分别增长了8.3%和11.3%。
    公司信贷实现较好扩张，主要得益于其县域金融战略下积累的深厚客群基础。2024年末县域贷款余额达2014亿元，同比增长了18.7%，占贷款总额的36.9%，较年初提升2.2个百分点。2024年公司县域存贷款新增在全行新增中的占比分别为45.6%和59.2%，服务县域客户近680万户。
    一季度净利息收入增速放缓，债市波动拖累公允价值变动收益。2025年一季度净利息收入同比增长1.8%，较2024年增速下降了0.9个百分点。披露的2024年净息差为2.11%，较上半年下降1bp，同比下降20bps。规模高增下，预计一季度净息差同比降幅超过20bps，一季度净息差承压是行业共性。2024年和2025年一季度其他非息收入同比分别增长了12.5%和10.1%，其中其他非息收入2024年同比增长23%，2025年一季度同比下降了5%。
    不良率指标平稳，拨备覆盖率稳定在约310%。2024年末和2025年3月末不良率分别为1.17%和1.18%，关注率分别为2.63%和2.61%。测算的2024年不良生成率1.28%，较2023年下降约3bps，资产质量整体稳健。其中，不良压力主要集中在零售领域，2024年末零售贷款不良率1.87%，较年初提升了35bps，期末对公不良率为0.69%，较年初下降了12bps。公司拨备计提充足，2025年3月末拨备覆盖率为310%，较年初小幅下降约2.98个百分点。投资建议：考虑到2025年LPR大概率进一步下降，下调2025-2027年净利润至811/870/948亿元（2025-2026年原预测842/918亿元），同比增速分别为3.6%/7.3%/9.1%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司县域金融经营成效明显，大零售贷款占比处在同业较高水平，未来将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏。考虑到当前估值处在低位，股息率已具备一定吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

一季度归母净利同比增长29%，毛销差持续提升彰显经营质量

珀莱雅(603605)
    核心观点
    2024 全年及 2025Q1 均实现较快利润增速。 公司 2024 年实现营收 107.78 亿/yoy+21.04%， 归母净利润 15.52 亿/yoy+30.00%， 扣非归母净利润 15.22 亿/yoy+29.60%。 公司收入增速在高基数下仍保持稳健， 利润端在降本增效下表现更优， 进而稳固自身国货美妆龙头地位。 同时合计现金分红金额占归母净利润 40.07%。 2025 年 Q1 公司实现营收 23.59 亿/yoy+8.13%， 归母净利润3.90 亿/yoy+28.87%， 扣非归母净利润 3.79 亿/yoy+29.76%， 在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下， 盈利能力实现持续优化。
    分品牌看， 2024 年主品牌珀莱雅实现 85.81 亿/yoy+19.55%， 其中抖音平台自播/达播占比分别为 4.3： 4.5， 达播占比有所下降。 彩棠品牌 24 年实现收入 11.91 亿 /yoy+19.04% 。 OR 品 牌 和 原 色 波 塔 分 别 实 现 收 入 增 速yoy+71.14%/+138.36%， 收入占比分别提升至 3.42%/1.06%。 公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力， 驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升。
    分渠道看， 2024 年线上渠道实现营收 102.34 亿/yoy+23.68%， 线上直营/分销分别实现收入 81.22 亿/21.12 亿， 同比 yoy+20.35%/+38.40%， 延续此前高增长。 线下渠道实现营收 5.32 亿/yoy-13.63%， 占比逐年下降至 4.94%。
    降本增效提高盈利水平。 2024 年/2025 年 Q1 公司毛利率分别同比+1.46/+2.67pct， 主要由于公司产品结构优化叠加原材料、 运费等下降优化成本。 2024 年销售/管理费用率分别+3.27/-1.72pct， 销售费用率主要系形象宣传推广费增加， 管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少；2025 年 Q1 销售费用率同比/环比分别-1.22pct/-4.98pct， 主要系 OR、 原色波塔等小品牌经营有所改善， 同时珀莱雅品牌达播占比下降影响。 营运能力方面， 公司 2024 年和 2025Q1 存货周转天数分别同比减少 13/32 天， 由于优化库存管理， 期末备货减少； 2024 年经营性现金流净额为 11.07 亿/yoy-24.63%， 公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。
    风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势， 已经构建了强大品牌矩阵， 逐步向美妆集团化进军； 同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力， 强化新品类以及各品类间连带机会。 考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度， 以及未来新品牌持续孵化下， 相关营销投放预计有所提升， 我们略下调 2025-2026 并新增 2027 年归母净利润至18.69/21.44/23.88（原值为 19.78/23.64） 亿， 对应 PE 分别为 18/16/14x，维持“优于大市” 评级

2025年开局良好，旺季产能有望加速爬坡

学大教育(000526)
    核心观点
    2024年公司全年实现归母净利润1.80亿元。2024年，公司实现收入27.86亿元/+25.9%，实现归母净利1.80亿元/+16.8%，扣非后归母净利1.64亿元/+16.3%。全年收入符合我们预期（27.6亿元），归母净利润低于预期（2.2亿元），系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，实现收入5.4亿元/+28.6%，归母净利0.04亿元/-89.2%，扣非后归母净利0.03亿元/-88.2%，公司积极备战旺季，加大成本、费用投放。
    下半年加速网点扩张、教师储备、成本投放增加，净利率承压下滑。2024年，公司归母净利率为6.5%/-0.5pct。毛利率为34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，人效下滑，报告期内教学网点由240余家提升至300余家，全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。
    2025年开局良好，一季度扣非归母净利同比增长28%。2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%，实现归母净利润0.73亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润0.59亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1归母净利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.1%/14.5%/0.9%/1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。此外，公司拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份，截至期末已投入约0.6亿元，均价约49.7元/股。
    风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。
    投资建议：2025年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季，经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱，关注到公司25Q1业绩已重回正增长，归母净利率也同比提升。但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资，叠加股权激励费用也会持续在2025-2026年对公司业绩造成影响，基于此我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.51/3.01亿元（-10%/-14%），同时新增2027年归母净利润预测3.63亿元，25-27年CAGR约为20%，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为27x/22x/18，估值处于合理范围。K12教培为内需强刚需方向，且疫后高中1V1市场竞争格局向好。综合来看公司聚焦主业、发展稳扎稳打，系A股较稀缺、质地较好且纯正的K12教培龙头，维持“优于大市”评级。

2024年经营效能提升显著，2025年开局良好

科锐国际(300662)
    核心观点
    2024Q4归母净利润同比+44%，与业绩快报一致。2024年，公司营收117.88亿元/+20.5%，归母净利润2.05亿元/+2.4%，扣非后归母净利润1.39亿元/+3.6%，与业绩快报基本一致符合预期，但收入利润表现未达到2023年限制性股票解锁目标。2024Q4，公司营收32.72亿元/+25.4%，归母净利润0.70亿元/+44.3%，扣非归母净利润0.27亿元/+42.2%，第四季度利润增速转正。灵活用工维持高周转效率，猎头经营环比继续改善。2024年，灵活用工业务营收111.36亿元/+22.4%，毛利率5.5%/-0.8pct，期末灵活用工在管人数4.55万人/+28.2%，期内累计派出人次49.95万人/+30.3%，2025Q1末技术研发类岗位在职人数占比达68%/+7pct；猎头业务收入3.75亿元/-11.6%，毛利率26.0%/-0.6pct，环比24H1（收入同比-15%/毛利率同比-1.1pct）；招聘流程外包收入0.63亿元/-6.3%，毛利率为18.2%/+4.6pct；技术服务收入0.55亿元/+44.2%，毛利率23.7%/-5.2pct。分地区来看，国内实现营收94.9亿元/+28.7%，海外收入23.0亿元/-4.39%，主因欧美市场招聘用工需求偏渐进复苏。
    2024年聚焦效能提升，期间费率改善。2024年，毛利率6.4%/-1.0pct，系低毛利率灵活用工业务占比提升。公司期间费率为4.4%/-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.5/-0.3/-0.1/+0.2pct，期内公司优化市场投放策略。公司归母净利率为1.7%/-0.3pct。
    2025Q1归母净利润同增42%。2025Q1，公司营收33.03亿元/+25.1%，归母净利润0.58亿元/+42.2%，扣非净利润0.46亿元/+103.2%，归母净利润表现优于前瞻预期（+21.5%），主因其他收益科目贡献5180万元（24Q1同期为814万），同比高增系公司往年递延的与经营相关的政府补贴于期内到位。AI赋能效率提升，分红比例提升至15%。公司积极开发AI系统，据公司CTO刘之访谈介绍，系统匹配精确性已超过初中级顾问的水平。2024年公司宣派现金分红3149万元，分红率15.3%（2023年为7.9%），对应股息率约为0.5%。风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑灵活用工增长、猎头盈利复苏、新技术按计划减亏以及25Q1经营表现，上调2025-2026年归母净利润至2.8/3.4亿元（调整幅度+3%/+1%），新增27年预测3.9亿，未来3年CAGR约24%，最新动态PE为23.6/19.8/17.2x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司有望重回业绩快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

归母净利润进一步增长，在手电源项目资源较为充足

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比小幅下降，归母净利润实同比增长。2024年，公司实现营收145.63亿元（-0.90%），归母净利润27.93亿元（+6.47%），扣非归母净利润27.58亿元（+6.84%）。2024年，公司营业收入同比下降系电价和电量下降影响，公司发电量241.46亿千瓦时（-0.18%），上网电量为229.07亿千瓦时（-0.09%）；公司归母净利润同比增长的原因：一是福建省风况好于去年同期水平，风力发电机组发电量同比增加，盈利同比增加；二是热电联产机组发电量、供热量同比增加，以及燃煤成本同比有所下降，盈利同比增加。
    公司持续推进电源项目建设，未来装机规模增长空间较大。公司持续推进热电联产、风电、光伏、抽水蓄能等电源项目建设，公司电源发展规划提出，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦。目前，公司在建/待建的项目有泉惠石化工业区2X660MW超超临界热电联产项目、长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、木兰、花山、南安抽水蓄能电站等项目，电源项目资源较为丰富，未来项目投运将驱动公司业绩进一步增长。
    股东增持公司股份，彰显未来发展信心。公司股东能源集团及其一致行动人福建永安煤业公司、福煤（漳平）煤业公司和福建省福能兴业股权投资管理有限公司基于对公司内在价值的认可和未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持总金额1-2亿元。公司股东能源集团一致行动人于2025年3月14日完成首次增持，增持公司股份302.28万股，约占公司总股本0.11%，成交金额2755.02万元。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元（2025-2026年原预测值为30.3/32.8亿元），分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现

贝泰妮(300957)
    核心观点
    多方原因致业绩承压。公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87%；归母净利5.03亿/yoy-33.53%；扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成，计提1.15亿减值准备（其中商品9000万，无形资产2500万），同时预计将获得1.4亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024年预计8300万；3）投资理财收益减少预计近8700万。同时公司2024年现金分红每10股派6元，分红率50%。2025Q1实现营收9.49亿/yoy-13.51%；归母净利0.28亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。
    分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy+65.59%。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%。OMO渠道实现5.21亿/yoy-0.35%，线下渠道实现12.74亿/yoy-10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70%。
    一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调2025-2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x，维持“优于大市”评级。

下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布 2025 年一季报： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） 。
    2025 年 2 月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8 亿元， 同比减亏约 12 亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨， 同比+54%， 售电量 103 万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进。
    煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3 百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8 百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨、 586 元/吨，分别同比-44 元/吨、 -91 元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨， 同比增加 4.4 元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152 亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1 新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。
    电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024 年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。
    运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。
    2025 年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨， 煤炭销售量4.659 亿吨， 发电量 2271 亿千瓦时， 均高于 2024 年实际水平。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。
    投资建议： 维持 “优于大市” 评级。
    预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。

一季度业绩降幅收窄，员工持股绑定核心管理层

上海家化(600315)
    核心观点
    公司内部调整致短期业绩承压，一季度降幅有所收窄。公司2024年实现营收56.79亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿/yoy-366.41%。24年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响。2025年Q1实现营收17.04亿/yoy-10.59%；归母净利润2.17亿/yoy-15.25%；扣非净利润1.92亿/yoy-34.49%。主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等。
    分品类看，2025年Q1公司美妆部门实现3.29亿收入，同比+10.7%，占比提升3.7pct至19.3%，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑65.4%；个护部门实现收入7.91亿，均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿。分渠道看，2025Q1公司线上渠道实现收入增速10.4%，收入占比为29%/yoy+5.5pct，玉泽、六神、佰草集等品牌Q1在抖音平台直播业务GMV实现三位数增长；同时公司积极拓展新兴渠道，一季度拓店3.8万家，新兴渠道销售额同比高两位数增长，并计划上半年完成万店目标。
    2024年调整期盈利水平下滑，2025Q1毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+0.14/-0.70pct，Q1净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响。费用率方面，2024年和2025Q1费用率均有所上升，主要由于收入端压力。Q1销售/管理/研发费用率分别同比+3.21/+1.36/+0.44pct。
    公司新增员工持股计划绑定核心管理层。本次计划总人数不超过45人，回购价格16.03元/股，其中CEO林小海，以及CFO罗总共拟认购最多100.8万股，占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09%，并预留股份比例6.06%。该员工持股分3期解锁，对应公司层面考核指标分别为2025年归母净利润为正，2026-2027年归母净利润同比增长不低于10%。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自2024年年中公司进行中高领导层换届后，内部调整持续推进中，从结果看，2024年战略清理历史包袱导致较多亏损，而2025年一季度初具成效，公司美护部门和线上渠道均已实现正增长，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元，对应PE分别为35/30/26x，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同比增长27%，持续看好公司发展

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年第一季度营业收入同比增长24.32%，归母净利润同比增长14.29%。2024年全年实现营收50.63亿元，同比增长23.61%，归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%，扣非归母净利润5.92亿元，同比增长29.85%；分季度看，2024年第四季度实现营收13.9亿元，同比增长24.32%，归母净利润1.27亿元，同比增长13.49%，扣非归母净利润1.24亿元，同比增长10.93%。利润增长主要系注塑机行业景气度回暖，同时公司产品竞争力强化所致。2025年一季度实现11.87亿元，同比增长24.32%，归母净利润1.33亿元，同比增长14.29%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长13.57%，利润增长主要系下游汽车、家电、3C等行业表现较好。
    2025年一季度毛利率小幅下滑，费用率有所节省。2024年公司毛利率/净利率分别为31.95%/12.41%，同比变动-1.30/+0.41个百分点，期间费率19.32%，同比下滑1.27个百分点，销售/管理/研发/财务费率分别变化-1.36/-0.10/-0.33/+0.52个百分点。2025年一季度毛利率/净利率分别为30.64%/11.52%，同比变动-4.16/-0.85个百分点，毛利率有所下滑主要系个别低毛利率客户确认收入所致；期间费率18.88%，同比下滑4.13个百分点，销售/管理/研发/财务费率分别变化-2.29/-0.91/-0.40/-0.53个百分点，公司优化内部流程、积极控费，各项费率均有节省。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。2025年以来，公司下游占比最大的汽车行业继续保持较快发展，3C行业保持平稳，家电及日用品行业景气度回暖。2025年1-3月我国注塑机出口金额同比增长28.37%，其中3月同比增长46.58%，出口景气度持续向好。1-3月出口美国金额占比仅3.0%，美对华关税对注塑机出口影响小；剔除对美出口后，1-3月金额同比增长25.91%，非美出口表现优秀。公司坚持全球化战略，业务覆盖70+国家和地区，利用“HPM”品牌，开拓北美及欧洲市场，美国、印度均有产能已投入使用，墨西哥工厂用于产品销售、维修及仓储服务，预计2025或2026年投入使用。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机受益行业景气、份额提升及出啦动，压铸机受益中高端LEAP系列竞争力强化及镁合金注射产品突破，整体有望保持稳步增长。考虑到下游需求的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润7.06/7.98亿元（前值7.49/8.57亿元），新增2027年归母净利润8.95亿元，对应PE值13/12/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

克服市场不利因素，产销量稳步提升

明泰铝业(601677)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增加30%。2024年实现营收323.2亿元（+22.2%），归母净利润17.5亿元（+29.8%），扣非归母净利润14.5亿元（+37.7%），经营性净现金流6.6亿元。其中2025Q1营业收入81.2亿元（同比+13.1%，环比-6.2%），归母净利润4.4亿元（同比+21.5%，环比+30.4%），扣非归母净利润3.8亿元（同比+41.7%，环比+33.4%）。最近两个季度研发费用波动较大，主因研发物料消耗减少。
    产销量平稳增长。2024年公司铝板带箔销量146.7万吨，同比增长18.8%。近半年来铝加工行业面临诸多变动，如去年12月以来取消部分铝材出口退税政策，以及近期的关税战。2025Q1板带箔销量37.5万吨，同比增长10.3%，环比增长1.9%。单位盈利方面，2025Q1单吨毛利润1438元/吨，同比减少约900元/吨，单吨净利润1173元/吨，同比增加100元/吨，主因研发费用波动。
    强化再生铝优势。近几年公司不断扩大再生铝生产规模和使用比率，目前拥有再生铝保级应用产能100余万吨，十余种产品完成SGS碳足迹认证。2024年末中国海关放开再生变形铝进口后，公司成立了再生铝国际采购部，进一步扩大废铝采购来源。当前公司废旧铝金属供货商渠道稳定，来源充足，加工工艺领先，再生铝产品逐步丰富。
    风险提示：铝价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2025/2026/2027年公司的营业收入分别为365/386/409亿元，归母净利润分别为18.52/19.10/20.83亿元，同比增速5.9/3.1/9.1%，EPS分别为1.49/1.54/1.67元，当前股价对应PE倍数分别为8.7/8.4/7.7。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔，维持“优于大市”评级。

智驶与AI算力需求增长，产品结构快速优化

世运电路(603920)
    核心观点
    营收同比增长11%，产品结构优化推动盈利能力提升。公司2024年实现营收50.22亿元(YoY+11.13%)，归母净利润6.75亿元(YoY+36.17%)，毛利率23.09(YoY+1.77pct)。1Q25公司实现营收12.17亿元(YoY+11.33%,QoQ-9.60%)，归母净利润1.80亿元(YoY+65.61%,QoQ-6.25%)。公司归母净利润同比快速增长主要系：1）公司通过导入高附加值产品，优化产品结构，产品平均单价提高；2）公司海外销售占比较高，收入以美元结算，汇兑收益增加；3）公司以募集资金进行现金管理以及以自有资金进行委托理财，获得理财收益。
    汽车电子领域，高端新品顺利交付推动产品结构优化。2024年，公司汽车新产品量产交付顺利，其中汽车用高速3阶、4阶HDI和HDI软硬结合板实现量产，主要应用于美国和韩国知名汽车智能驾驶和车联网领域；耐离子迁移电高压厚铜PCB实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等。此外，在自动驾驶方面，公司紧跟成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶服务器PCB等。
    AI算力需求增长，公司服务器领域新品量产顺利。2024年，公司开拓高频高速高层高阶PCB业务取得进展，云端数据中心、AI大算力模组、边缘计算等高多层超低损PCB已实现量产，已实现28层AI服务器用线路板、24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产，并且在高多层PCB制作中成功应用精密HDI和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高速高频信号特性和损耗控制技术等。目前公司已通过OEM方式进入了多个国际头部客户供应链。
    募投项目进展顺利，产能有序扩张。公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目。项目分三期开发，项目一期对应产能100万㎡，是公司发行可转换公司债券的募投项目，目前产能稳步爬坡中；二期对应产能为150万㎡，通过向特定对象发行股票的方式募集资金建设，预计2025年开始投产；项目三期对应产能为50万平方米，将按照后续客户订单需求推进。项目完全达产后，公司鹤山本部的产能将提升至700万平方米。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司盈利水平提升超出此前预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.7、10.6、12.3亿元(25-26年前值为7.3、8.2亿元），同比增长28.6%、21.9%、16.5%，对应当前市值PE为20/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2025年第一季度收入同比+25.7%，魔芋大单品多渠道畅销

盐津铺子(002847)
    核心观点
    盐津铺子披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入53.0亿元，同比+28.9%；归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+19.3%。2025年第一季度营业总收入15.4亿元，同比+25.7%；归母净利润1.8亿元，同比+11.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    2024年收入同比+28.9%，多品类、全渠道战略收效显著。分渠道看，2024年量贩零食、电商、定量流通渠道增速领先，BC散称渠道受到渠道流量分化的影响增速放缓，直营商超渠道收入占比如期下降。分品类看，2024年魔芋制品/蛋类零食/果干坚果收入增速居前，分别为+76.1%/+81.9%/+81.5%。公司在魔芋制品、蛋类零食中设置子品牌“大魔王”、“蛋皇”，经过一年时间的重点培育，品牌知名度快速提升。
    2024年以规模增长优先、品牌培育费用投入增多，净利率同比小幅下行。2024年毛利率同比下行主要系受到渠道结构变化影响，销售费用率未能延续此前同比下降趋势，主因公司为培育品类品牌，加大广告宣传、品牌推广、展会布置等方面的投入，且股份支付费用同比增加。管理费用率/研发费用率同比分别-0.3/-0.4p.p.，受益于规模效益放大。此外政府补助收益同比增多对净利润有正向贡献，最终2024年归母净利率/扣非归母净利率12.1%/10.7%，同比-0.2/-0.9p.p.。
    2025年第一季度核心产品旺销，带动收入在去年同期高基数之上同比+25.7%，扣非归母净利率同比-1.1p.p.。2025年第一季度大魔王素毛肚系列全面旺销，3月开始多渠道呈现供不应求状态，3月麻酱口味单品月销已过亿。2025年第一季度毛利率28.5%，同比-3.6p.p.，预计与魔芋精粉原材料价格上涨，以及公司在2025年年货节、大魔王魔芋产品热度快速提升之窗口期进行了较为积极的促销动作有关。预计后续随着核心大单品的体量快速成长，产品结构优化将带动毛利率改善。
    盈利预测与投资建议：考虑到年初以来“大魔王”系列产品销售火爆，超出公司自身及我们的预期，且魔芋原料成本走高，我们小幅上调2025-2026年收入预测、小幅下调2025-2026年利润预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入67.3/82.0/98.7亿元（2025/2026年前预测值65.1/78.9亿元），同比+26.8%/+22.0%/+20.3%；实现归母净利润8.3/10.4/13.1亿元（2025/2026年前预测值8.5/10.5亿元），同比+29.8%/+25.5%/+25.4%；当前股价对应PE分别为30/24/19倍。公司正从渠道驱动模式转型为品类品牌与渠道双轮驱动模式，成长性有所增强，此外公司股东回报能力较强，2024年度累计现金分红比例68.2%，且公司持续进行回购，现金分红与股份回购合并贡献77.6%的广义分红比例，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

一季度盈利端环比改善，深化业务变革静待经营拐点

华熙生物(688363)
    核心观点
    一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。
    医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。
    风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。
    投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。
    公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

一季度扣非净利润实现稳健增长，持续推进门店提质增效

家家悦(603708)
    核心观点
    一季度收入略有下滑，扣非净利润实现增长。公司2025年一季度实现营收49.41亿元，同比-4.77%，归母净利润1.42亿元，同比-3.59%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+3.92%。整体收入在线下消费承压及相对高基数下有所下滑，但扣非净利润实现稳定增长，反映各业态门店提质增效的成效。
    山东省外地区收入增长，零售店及折扣店在内的其他业态实现增长。分区域看，公司山东省主营业务收入35.72亿元，同比-6.93%，省外主营业务收入8.76亿元，同比+2.34%。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市主营业务收入分别同比-3.37%/-6.66%。乡村超市主营业务收入同比-12.95%，主要系部分门店因商圈及商品构成变化影响。其他业态则实现主营业务收入5564万元，同比+3.91%，包括零食店、好惠星折扣店、便利店等。
    毛利率稳步提升，费用率控制良好。2025年一季度毛利率24.29%，同比0.25pct，表现稳中有进，受益于商品组合优化等。销售费用率同比-0.14pct至16.78%，管理费用率基本持平，为1.84%，整体费用率实现优化。经营性现金流净额7.73亿元，同比+10.06%，整体现金流状况良好。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。
    投资建议：公司近年来积极进行门店业态升级调整以及商品组合优化，中长期将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑到公司业态调整优化的成效，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至2.23/2.33亿元（前值分别为2.03/2.22亿元），新增2027年预测为2.42亿元，对应PE分别为32.6/31.2/30.1倍，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%

中宠股份(002891)
    核心观点
    自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%。公司2025Q1实现营业收入11.01亿元，环比-13.71%，同比+25.41%，一方面得益于顽皮、领先品牌快速增长，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025Q1实现归母净利润0.91亿元，环比-18.50%，同比+62.13%，主要得益于自主品牌收入增长及毛利率提升。
    2025Q1利润率同环比均有提升。公司2025Q1销售毛利率31.87%，环比+2.11pct，同比+4.02pct，主要原因系Q1自主品牌业务增速较快且毛利率更高；2025Q1销售净利率9.30%，环比+0.34pct，同比+1.89pct，受自主品牌业务营销费用增加影响，净利率同环比增幅小于毛利率。
    加大自主品牌营销投入，销售费用增长较快。公司2025Q1销售费用为1.25亿元，同比+37.55%，对应销售费用率11.38%（同比+1.00pct），目前公司针对自主品牌业务的国内外拓展，继续加大宣传投入；2025Q1管理费用0.68亿元，同比+51.00%，对应管理费用率6.14%（同比+1.04pct），主要原因系职工薪酬及员工持股计划费用增加；2025Q1财务费用为0.04亿元，同比-32.02%，对应财务费用率0.36%（同比-0.30pct）。
    经营现金流同比改善，但销售回款有所放缓。2025Q1公司经营性现金流净额1.90亿元，同比+1541.54%，经营性现金流净额占营业收入比例为17.30%（同比+18.81pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为117.30%（同比-17.57pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达68天（同比-21.66%），应收账款周转天数达51天（同比+1.91%）。
    自主品牌快速推向市场，正持续增厚公司业绩表现。近年公司基于“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+领先+ZEAL”三大品牌切入国产主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正快速得到验证。2024年，公司境内收入同比+30.26%至14.14亿元，毛利率同比+4.00pct至35.18%；主粮收入同比+91.85%至11.07亿元，毛利率同比+5.53pct至34.59pct。未来随自主品牌业务规模扩张，有望逐步贡献可观业绩增量。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。
    投资建议：考虑到公司顽皮、领先品牌收入保持较快增长，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为4.4/4.8亿元（原为3.1/3.5亿元），预测2027年归母净利润为5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：技术创新+产能释放，全球化战略成效突显

拱东医疗(605369)
    核心观点
    库存影响消退，2024年业绩恢复性高增长。2024年全年公司实现营收11.15亿元（+14.37%），归母净利润1.72亿元（+57.28%），扣非归母净利润1.68亿元（+56.18%），销售毛利率32.79%（+0.14pp），销售净利率15.39%（+4.2pp）。
    境外市场：全球化布局打开增长空间。2024年公司境外业务表现亮眼，实现营收6.76亿元（+27.41%），占公司营收比重提升至60.63%，境外业务毛利率31.53%（+4.72pp）。美国子公司TPI经过整合后经营大幅改善，营收同比增长41.37%，成为海外增长核心引擎，并有望依托TPI的属地化生产布局对冲关税风险。2024年7月，公司以自有资金1,000万美元对TPI进行增资，主要用于增加运营资金和扩大经营规模，进一步深化属地化供应链能力。境内市场：集采价格承压，结构性调整应对增速放缓。2024年公司国内业务营收4.38亿元（+3.00%），增速显著低于海外业务，主营毛利下滑至34.54%（-4.11pp）。真空采血管、细胞培养皿等品类中标集采后价格承压，凭借成本优势实现以价换量。公司加速向中高值耗材领域延伸，渠道端通过经销商网络下沉至中西部县级市场。
    研发创新、智能化布局及高标准质量体系共同构建公司长期竞争力。2024年公司研发费用0.53亿元（+10.93%），逐步打破外资企业在部分耗材领域的垄断，加速向高附加值创新产品升级。、GMP车间管理等多项认证，已经取得31项国内医疗器械备案，且部分产品通过FDA510（k）和CE认证。完善的质量管理体系确保公司产品在大批量生产智能制造方面，通过AI驱动的自动化生产线优化生产流程，提升生产效率和产品一致性。截至2024年底，公司已通过ISO13485过程中质量稳定可靠，为全球市场的深化布局提供坚实保障。
    风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；原料价格波动；价格风险。投资建议：全球化战略成效突显，维持“优于大市”评级。

落实降本增效与分红提升，索道扩建与区域整合注入新动能

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2024年收入略降利润率优化，分红率提升至超56%。2024年公司收入10.13亿元，同比下降3.00%；归母净利润2.35亿元，同比增长3.08%，归母净利率同比增加1.4pct；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长2.18%。单Q4公司收入2.07亿元，同比下降6.82%，归母净亏损0.09亿元（2023Q4亏损0.34亿元），云上旅投减值较去年减少。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），分红率约56.1%，同比提升9.8pct，当前股价对应股息率约1.7%。进山客流平稳基础上积极降本增效，旅游业务营业利润同比增长38%，演艺项目继续减值助力轻装上阵。2024年进山人数467.22万人次，同比-1.6%，其中7月阴雨天气扰动致Q3进山客流-5.8%，Q4转为+1.8%，全年客流韧性依然显现。门票索道仍是公司收入和利润的核心来源，2024年游山门票收入2.77亿元，同比增长1.20%，毛利率49.03%，同比下降4.38pct；客运索道收入4.10亿元，同比下降5.15%，毛利率83.88%，同比提升2.42pct；其中除了门票成本新增文物保护费扰动外其余成本均下降，显示公司积极成本管控成效，2024年整体旅游业务整体利润总额3.57亿元/+38.3%。2024年酒店收入1.80亿元，营业亏损约638万元；演艺收入0.10亿元，营业亏损1.24亿元，去年计提减值1.56亿元后今年新计提0.74亿元，助力后续盈利改善。国企考核强化下内生外延均有看点，索道扩建与区域整合望注入新动能。2024年初公司新董事长许拉弟先生上任，我们期待公司未来内生外延成长新举措：1）景区内公司拟投资3.5亿元改造升级金顶索道，从而将运力扩容50%，该项目有望2026年上半年前投入运营；2）景区周边交通处于持续改善中，2024年成都至九寨沟高铁通车、川零公路全线通车有望助力中线客流增长。3）关注控股股东股权划转至乐山国投后，可能带来的区域文旅资源整合预期；4）在国资考核持续强化下，公司重视降本增效，2024年公司毛利率/管理费率同比分别+0.8/-0.4pct，其中游山门票/客运索道/旅行社/演艺业务职工薪酬分别-21%/-25%/-33%/-24%，演艺项目减值亦推动轻装上阵。风险提示：恶劣天气扰动，国企改革不及预期，新项目落地不及预期等。投资建议：我们暂维持公司2025-2026年归母净利润2.91/3.29亿元，新增2027年预测3.66亿元，对应动态PE为26/23/21x。作为头部佛教文化自然景区，公司客流基本盘稳健，后续景区核心索道扩容、周边交通改善带来的提振作用值得期待；同时国企考核强化下公司盈利能力提升正逐步验证，分红率显著提升亦彰显新领导上任后积极姿态；控股股东股权划转至乐山国投后带来的区域文旅资源整合预期助力估值弹性，维持“优于大市”评级。

财报点评：矿服业务保持稳定，铜矿业务产销量快速提升

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收99.4亿元，同比+34.4%；实现归母净利润15.8亿元，同比+53.6%；实现扣非净利润15.7亿元，同比+52.7%。
    公司发布2025年一季报：实现营收28.1亿元，同比+42.5%；实现归母净利润4.2亿元，同比+54.1%；实现扣非净利润4.1亿元，同比+51.6%。
    矿服业务：2024年矿服实现营收65.4亿元，同比-1.0%，实现毛利17.5亿元，同比-8.5%，毛利率26.75%，同比减少2.2个百分点；2024年矿服营收同比略有下降主要还是受到非洲赞比亚和刚果(金)电力供应紧张影响。25Q1矿服实现营收15.0亿元，同比-3.3%，实现毛利3.5亿元，同比-14.6%，毛利率23.10%，同比减少3.1个百分点；25Q1矿服营收同比略有下降主因是Lubambe由矿服业务调整为自有资源业务。展望全年预计公司矿服业务有望实现稳健增长。
    矿山资源：2024年资源实现营收32.1亿元，同比+412.9%，实现毛利13.6亿元，同比+347.9%，毛利率42.25%，同比减少6.1个百分点。公司2024年实现铜金属(当量)产量4.87万吨，销量4.92万吨，库存1.15万吨，产销量大幅超出全年的指引。25Q1资源实现营收13.0亿元，同比+232.7%，实现毛利5.9亿元，同比+247.3%，毛利率45.39%，同比提升1.9个百分点。25Q1实现铜金属(当量)产量1.75万吨，销量1.89万吨。另外公司2025年生产计划是：生产铜金属(当量)7.94万吨，销售铜金属(当量)7.89万吨。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿24年产铜(当量)1.48万吨，实际产量大幅超出额定1万吨产能。②Lonshi铜矿24年产铜(当量)2.61万吨，实际产量大幅超出年初2万吨计划，二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe7-12月产铜(当量)0.78万吨，由于该项目产能利用率低、矿山综合管理存在诸多事项有待逐步解决。④SanMatias目前正在等待环评批复。⑤两岔河磷矿24年磷矿石产量35.65万吨。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收123.3/131.4/157.8(原预测124.6/144.1/-)亿元，同比增速24.0%/6.6%/20.2%；归母净利润22.5/23.7/34.5(原预测23.9/26.7/-)亿元，同比增速42.0%/5.3%/45.8%；摊薄EPS为3.60/3.80/5.54元，当前股价对应PE为10.6/10.1/6.9X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

2024年收入恢复正增长，2025年第一季度盈利能力受损

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入71.3亿元，同比+4.8%；归母净利润8.5亿元，同比+5.8%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+8.9%。2025年第一季度营业总收入15.7亿元，同比-13.8%；归母净利润0.8亿元，同比-67.9%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-73.8%。
    公司通过优化产品组合及营销方式，2024年收入恢复正增长。分品类看，2024年葵花子收入同比+2.6%，其中主推产品打手瓜子、高端品种葵珍增长较快，经典大单品红袋瓜子、原香瓜子无明显增长，蓝袋瓜子在“加量不加价”活动帮助下恢复增长。2024年坚果收入同比+9.7%，其中坚果礼盒实现双位数增长，每日坚果系列收入略有下滑。
    2024年葵花子原料成本回落，盈利能力有所修复。2024年公司毛利率/净利率分别同比+2.0/+0.1p.p.，盈利能力小幅改善主要受益于前三季度葵花子品
    类原料成本回落，其中2024年葵花子毛利率恢复至29.7%，同比+4.4p.p.。销售费用率10.0%，同比+0.9p.p.，主要系促销、广告费用投放增多，管理费用率、研发费用率、财务费用率同比变化不大。
    2025年第一季度春节错期因素致收入同比下滑，成本压力再度增大。2025年第一季度收入同比-13.8%，一方面系受到春节错期、去年同期高基数的影响，另一方面也受到了传统渠道流量下滑、坚果炒货市场竞争激烈的影响。2025年第一季度毛利率/净利率分别为19.5%/4.9%，同比-11.0/-8.3p.p.，毛利率大幅下滑成为盈利能力的主要拖累。葵花子原料因受内蒙产区遭遇雨水天气影响，2024年10月至12月市场采购价同比上涨超10%，导致公司2025年第一季度葵花子毛利率再度降至20-25%区间，同时巴旦木、腰果原料价格也有一定程度的上升，故2025年第一季度成本压力显著提升。除此之外，为应对市场激烈竞争，公司在坚果业务方面增加毛利率较低的性价比产品投放，也对毛利率造成拖累。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司目前处于产品及渠道调整期，且成本上涨、竞争激烈均对盈利能力形成压制，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入74.6/78.0/81.4亿元（2025/2026年前预测值81.9/89.7亿元），同比+4.7%/+4.4%/+4.5%；归母净利润6.9/8.7/9.8亿元（2025/2026年前预测值10.5/11.7亿元），同比-19.3%/+26.7%/+13.1%；当前股价对应PE分别为18/14/12倍。公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，业务基础较好，当前估值低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

2025年第一季度销量双位数增长，盈利能力延续改善

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    珠江啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入57.3亿元，同比+6.6%；归母净利润8.1亿元，同比+29.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比+36.8%。2025年第一季度营业总收入12.3亿元，同比+10.7%；归母净利润1.6亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+39.4%。
    2024年啤酒业务量价齐升，中高档产品销量增速显著快于平均。2024年啤酒销量144.0万吨，同比+2.6%，销量增速高于啤酒行业平均水平，啤酒吨价同比+4.3%，主要系公司高档价格带大单品97纯生的放量对于销量及吨价的拉动效果明显。2024年中高端产品销量增速14.0%，显著高于整体销量增速，显示公司产品结构实现较大幅度优化。
    受益于产品结构优化叠加成本下行，2024年公司盈利能力提升明显。2024年毛利率46.3%，系产品结构升级及原材料成本下行共同影响所致，啤酒吨成本同比-2.4%。全年盈利能力改善，归母净利率/扣非归母净利率分别为14.1%/13.3%，同比+2.5/+2.9p.p.。
    2025年第一季度销量实现双位数增长，盈利能力延续改善。2025年第一季度销量29.5万千升，同比+11.7%。2024年第四季度公司渠道库存去化至低位，2025年首季进入补库存周期，叠加97纯生维持强成长势能，帮助公司在第一季度销量实现突破性的双位数增长，显著高于啤酒行业平均水平。千升酒收入同比-0.9%，预计与货折增多有关。利润端，受益于啤酒原料价格下行且公司强化采购管理，千升酒成本同比-5.8%，此外，规模效益放大且“降本提质增效”专项行动帮助公司提升费用使用效率，2025年第一季度归母净利率/扣非归母净利率12.8%/11.9%，同比+1.9/+2.4p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司核心单品97纯生渠道渗透能力持续提升，且内部管理优化加速效益释放，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入61.3/65.1/68.8亿元（2025/2026年前预测值60.6/63.9亿元），同比+6.9%/+6.2%/+5.8%；实现归母净利润9.7/10.9/12.1亿元（2025/2026年前预测值9.1/10.2亿元），同比+19.6%/+12.1%/+11.0%；当前股价对应PE分别为24/22/20倍。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年全面推进营销改革，第一季度实现开门红

五粮液(000858)
    核心观点
    2024年稳健收官，2025Q1实现开门红。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道；全年现金分红率70%，符合股东回报规划。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%。2024年酒类业务毛利率稳中有升，公司适时反哺渠道提振信心。分产品看，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%，价+0.9%），普五传统渠道减量，提价和其他渠道增量补充收入缺口；五粮液1618、39度五粮液贡献较大增量、两者收入占比预计12%+。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%，价+11.7%），2024年公司聚焦大单品，其中五粮春增加宴席场景投入、开瓶增长40%。毛利率看，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts。费用率看，2024年销售费用率同比+2.60pcts，单2024Q4同比+6.09pcts，白酒消费需求进一步走弱，公司在11月增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励，提振经销商信心、提前抢占市场份额。
    2025Q1开启营销改革，现金收款表现较好。第一季度公司改革决心坚定，旺季对普五停货，实际动销需求展现韧性，批价企稳930-935元。普五线上渠道小基数下高增，批发渠道节后精准化小批量发货，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑。五粮液1618、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长。产品结构略有下降，2025Q1毛利率同比-0.68pcts。销售费用率同比-1.02pcts，主因公司营销改革、管理精益化。第一季度现金流表现强劲，销售收现同比+75.6%，主因今年收款中银行汇票占比下降，预计也和专营公司增加打款有关；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍，预计后续专营公司承担调节市场供需、增进终端消费的作用。
    2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们预计收入目标增长5%左右。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计、组织配称、厂商分工，销售公司以东、北、南三大区运作市场，组建专营公司绑定经销商利益、开拓直营和团购增量，专卖店精细化运作、引入市场化考核机制。当前公司已按照新体制运营，经销商积极性提升，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道、带来增量。
    投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，商务场景延续压力，宴席及大众饮酒量下降；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进，收效需要时间。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%），当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E，70%分红率对应4.7%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2024年盈利能力延续改善，2025年一季度U8销量增速超30%

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108.0%。2025年第一季度营业总收入38.3亿元，同比+6.7%；归母净利润1.7亿元，同比+61.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+49.1%。
    2024年啤酒业务量价齐升，大单品U8销量增速超30%。2024年啤酒业务收入分别同比+1.0%，啤酒销量同比+1.6%，主要系U8销量增速超30%，贡献主要增量。啤酒吨价同比-0.6%，拆分来看，上半年/下半年啤酒吨价分别同比+4.0%/-5.9%，预计系公司在第三季度旺季及第四季度春节前备货时期加大货折力度所致。
    2024年成本红利与改革红利齐释放，盈利水平显著提高。2024年啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7p.p.，主要受益于原材料成本下降，以及生产、供应链及管理运营效率的全面提升，啤酒吨成本同比-6.6%。费用方面，销售/管理/研发费用率全面降低，主要受益于费用管控及组织架构优化等改革举措。2024年归母净利率/扣非归母净利率7.2%/7.1%，分别同比+2.7/+3.6p.p.，盈利水平加速追赶前三大啤酒龙头。
    2025年第一季度U8延续30%以上高增速，原料成本下行、提质增效促进毛利率显著提升。2025年第一季度公司啤酒销量99.5万千升，同比+6.5%，主要系U8延续强势增长，销量增速超30%。千升酒收入同比+0.2%，主要受益于U8对于整体产品结构的向上拉动。毛利率42.8%，同比+5.6p.p.，主要受益于原料成本下行、生产体系效率显著提升，千升酒成本同比-8.8%。销售费用率15.7%，同比+3.7p.p.，预计系公司为首季开门红及核心单品的渠道扩张匹配了更多的市场费用所致。得益于毛利率的大幅提升，2025年第一季度净利率/归母净利率4.3%/4.0%，同比+1.5/+1.1p.p.。
    盈利预测与投资建议：因目前酒水市场需求仍较为疲弱，我们小幅下调2025-2026年收入预测，但因公司改革动作执行力强、利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2026年利润预测，同时我们新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司营业总收入155.8/165.0/173.9亿元（2025/2026年前预测值158.4/168.6亿元），同比+6.2%/+5.9%/+5.4%；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元（2025/2026年前预测值12.9/15.3亿元），同比+37.0%/+16.9%/+12.0%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍。公司处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

投资收益贡献业绩增长

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券公布2024年年度报告与2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入123.54亿元，同比提升16.25%；实现归母净利润21.64亿元，同比提升10.16%；扣除非经常性损益后的净利润为20.23亿元，同比提升8.51%，对应EPS0.24元，同比提升4.35%；ROE为3.81%，同比增加0.11pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素的影响，公司投资收益、资管业务收入及其他收益同比有所提升。公司同时披露2025年一季报，一季度实现营业收入27.92亿元，同比提升17%；归母净利润5.16亿元，同比提升57%，主因公司财富管理、投资交易等业务发展良好，提升公司业绩。
    经纪业绩承压，财富转型初见效。2024年，资本市场交投活跃度提升，但由于佣金率下调影响，经纪业务收入21.3亿元，同比下降5.47%；公司股基交易额7.57万亿元，同比提升13%，市占率1.29%。公司持续推进数智化转型，聚焦“两高”客户经营，以数字金融工具提升普惠金融服务质量。
    投行景气下行，债承规模持续增长。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入7.01亿元，同比下滑32.87%。2024年，公司股权承销金额19.06亿元，同比下滑89%；债券承销金额1758亿元，同比提升32%，公司债券承销规模持续增长。
    金融资产规模提升，投资收益成业绩主要驱动力。2024年，公司投资规模大幅提升，金融资产规模同比增长18.28%至1534亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）28.24亿元，同比大幅度提升3.7倍，主因监管层多措并举稳定市场预期，资本市场景气度恢复，衍生金融工具投资收益同比增加。
    资管业务提升，海外业务持续发力。2024年资管业务手续费实现净收入1.59亿元，同比提升7.6%；AUM达1009.95亿元，同比提升20%。兴证全球基金AUM达6972.32亿元，其中公募基金规模达6514.23亿元，较2023年末增长16%；公募FOF管理规模保持行业第一，养老基金份额规模位居行业第二。境外业务成亮点，公司海外业务实现收入4.8亿元，同比提升26.24%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。
    投资建议：基于权益市场波动与监管新规对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调0.96%和0.34%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为23.93元、26.77亿元、28.96亿元，同比增长10.6%/11.9%/8.2%，当前股价对应的PE为22.6/20.2/18.7x，PB为0.9/0.9/0.8x。随着权益市场活跃度稳步回升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。

财报点评：多金属布局抵御锂行业下行压力，未来成长可期

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布2024年报：实现营收53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元(预告7.5-8.5亿元)，同比-65.7%；实现扣非净利润6.0亿元(预告6.0-7.0亿元)，同比-71.7%。
    公司发布2025年一季报：实现营收15.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润4273万元，同比-81.3%。25Q1扣非净利低于归母净利，主要是因为纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约1亿元人民币亏损。
    铯业务：2024年，公司稀有轻金属(以铯为主)实现营收14.0亿元，同比+24.2%，实现毛利10.9亿元，同比+51.0%，毛利率达78.3%。今年Q1铯盐实现营收3.45亿元，同比+94%，实现毛利2.31亿元，同比+92%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：2024年，公司锂盐产量约4.37万吨，同增138%；锂盐销量约4.26万吨，同增145%；其中，公司自有矿共实现锂盐销量3.95万吨，同增164%。今年Q1公司锂盐销量8964吨，同增13%，预计全年产销量规模在5万吨左右。另外，面对锂行业下行压力，公司积极践行各项降本增效措施，其中今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司启动投资建设Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。项目预计将于2026年三季度建成投产。
    锗业务：纳米比亚Tsumeb项目已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前，第一条回转窑主体设备已经从天津港发运，项目进度符合预期，预计今年或有部分锗产品贡献。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为58.61/78.10/115.29(原预测68.10/87.87/-)亿元，同比增速9.3%/33.2%/47.6%；归母净利润分别为10.11/16.95/28.05(原预测13.71/19.09/-)亿元，同比增速33.6%/67.7%/65.5%；摊薄EPS分别为1.40/2.35/3.89元，当前股价对应PE为21/12/7X。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：微贷阶段性承压不改长期高成长属性

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收29.71亿元，同比增长10.0%，归母净利润10.83亿元，同比增长13.8%。
    非息收入高增带来营收实现10%的增长。一季度净利息收入同比增长0.9%，非息收入同比增长62.0%，非息收入占营收比重提升至22.0%。其中，实现手续费净收入0.7亿元，去年同期仅为0.1亿元，主要是公司代理贵金属和保险等手续费大幅增长；其他非息收入合计为5.8亿元，同比增长了48.8%，主要是投资收益和汇兑收益高增，公允价值变动收益为负。
    净息差同比降幅扩大，存款成本管控效果明显。公司披露的净息差为2.61%，同比收窄22bps，较2024全年收窄10bps，2025年一季度净息差压力较大是行业共性。同时，由于公司高利率的微贷占比下降，也拖累贷款收益率进一
    步下行，期末贷款收益率为5.42%，较年初下降了21bps。资产端承压情况
    下，公司持续加强存款成本管控，期末活期存款占比为19.2%，较年初提升了1.1个百分点，其中，储蓄存款中两年期及以下占比为50.7%，较年初提升了3.7个百分点。期末存款成本率为2.01%，较年初下降了19bps，存贷利差基本保持稳定。
    零售贷款需求依然疲软。期末资产总额3890亿元，贷款总额2496亿元，存款总额3090亿元（存贷款均不含应计利息），较年初分别增长了6.6%、3.6%和7.9%，贷款增速放缓。一季度新增信贷87.8亿元，其中对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增约65.5亿元、3.3亿元和19.0亿元，其中，个人经营性贷款新增约3.2万亿元。个人贷款投放持续承压，一方面是零售信贷需求依然疲软，另一方面是公司更加注重优质客群筛选，主动降低规模扩张。不良率低位，拨备覆盖率依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较年初下降1bp。资产减值损失同比增长13.4%，但期末拨备覆盖率降至490%，较年初下降了约11个百分点，我们判断一季度依然在大力度核销处置不良。投资建议：维持2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.68x/0.60x/0.52x。当前经济复苏缓慢，微贷阶段性承压。但继续看好公司中长期投资价值，公司小微模式竞争力强，且网点在江苏布局比较全面，加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间，未来公司的成长性明显好于同业，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

投资端波动，价值指标增长

中国平安(601318)
    核心观点
    2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。
    寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。
    财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。
    一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。