上半年收入增速超48%，国产化需求持续释放

达梦数据(688692)
    核心观点
    收入和利润保持快速增长。2025年H1公司营业收入5.23亿元（+48.65%）；归母净利润2.05亿元（+98.36%），扣非归母净利润1.89亿元（+98.14%）单Q2来看，公司收入2.65亿元（+42.44%），归母净利润1.07亿元（+124.08%），扣非归母净利润0.93亿元（+109.87%）。收入增长较快主要是重点领域客户信息化采购需求快速增长，公司竞争力和影响力持续提升。
    软件授权保持快速增长，各行业均有增长。软件授权收入4.82亿元（+44.31%），运维服务收入0.25亿元（+66.67%），大数据及行业解决方案收入0.10亿元，数据库一体机收入0.04亿元。公司在党政、能源、金融、交通、信息技术、运营商、制造等领域收入均有所增长。
    规模效应显现，费用率快速下降。公司2025年H1毛利率为96.22%，比24
    年提升较多。公司费用增速显著低于收入增速，销售、管理、研发费用增速
    分别为25.19%、6.43%、21.55%，因此净利率提升至38.69%，相比24H1提升超10个百分点。
    国产化持续推进，AI数据库价值显现。公司在关系型数据库市场依然稳居行业领先地位，2024年公司在金融行业以13.48%的份额位居集中式数据库第一；在传统部署模式中，达梦数据市场份额同比增速第一。当前客户国产化产品采购比例提升，建设范围已从传统OA办公延伸至运营、生产等更多关键业务领域，持续推动公司数据库增长。当前AI的发展，对数据库等基础软件提出了新的应用需求。公司以自研向量数据库、图数据库、时序数据库等替代传统产品，通过Schema-linking优化与知识图谱编联，提升LLM推理的泛化能力与语义理解精度。公司已形成“启云数据库（AI版）”与“达梦数据库一体机PAI-A（AI版）”两大交付形态，前者集成AI模块提升云平台运维智能化，后者基于内置GPU算力，为高端场景提供一站式智能服务。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司25H1保持快速增长，上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入13.27/16.92/21.67亿元，归母净利润为4.84/6.09/7.85亿元（原预测为4.65/5.89/7.33亿元）对应当前PE为67/53/41倍。维持“优于大市”评级。

住房交易业务收入增加，上半年归母净利润同比+31%

我爱我家(000560)
    核心观点
    公司经营稳健，归母净利润同比+31%。2025H1，公司实现住房交易总额1375亿元，同比+10%；实现营业收入57亿元，同比-3%。分业务结构看，2025H1，公司经纪业务、新房业务和资产管理业务的GTV占比分别为81%、13%和6%，收入占比分别为36%、8%和48%，占比差异较大，主要因为货币化率分别为1.8%、2.6%、31%。2025H1，公司实现归母净利润3840万元，同比+31%；归母净利率为0.7%，同比提升0.2pct；毛利率9.9%，同比提升1.2pct；销售费率5.4%，同比增加0.7pct；管理费率8.0%，同比降低1.6%。
    住房交易业务作为公司业绩基石，收入增加且盈利水平改善。2025H1，公司经纪业务、新房业务交易总额分别为1108亿元、183亿元，同比分别为+10%、+33%；营业收入分别为20亿元、5亿元，同比分别为+14%、+24%；毛利率分别为23%、13%，均同比小幅改善；住房交易业务合计贡献公司收入的44%、毛利润的94%。截至2025H1末，公司运营门店2626家，其中直营店占比81%，经纪人数3.1万。公司聚焦核心城市，布局规模趋于稳定，后续经营将持续改善，上海地区市占率实现连续三年提升，在北京和杭州等地区市占率继续在头部保持稳定。
    资产管理业务稳步发展，运营效率保持良好。2025H1，公司资产管理业务收入27亿元，同比-17%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入；毛利率为负，主要是自2021年度开始执行新的租赁准则，公司将部分房源的租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2025H1的实际毛利率为14.1%，同比提升2.2pct。截至2025H1末，相寓在管房源31.9万套，同比+9%，持续稳定增长。2025H1，公司平均出房天数为8.8天，同比缩短0.7天，出租率为95.2%，继续保持在行业较高水平。
    投资建议：综合考虑地产行业基本面转弱对公司主营业务的影响，我们下调此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的收入分别为132/138亿元（原值137/146亿元），归母净利润分别为2.3/2.7亿元（原值3.0/3.8亿元），对应每股收益分别为0.10/0.11元，对应当前股价PE分别为32/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。

2025年中报点评：经营表现加速向上，盈利大幅修复

小熊电器(002959)
    核心观点
    营收增长加速，盈利同比大幅修复。公司2025H1实现营收25.3亿/+18.9%，归母净利润2.0亿/+27.3%，扣非归母净利润1.9亿/+52.5%。其中Q2收入12.1亿/+29.6%，归母净利润0.8亿/+641.5%，扣非归母净利润0.6亿/+657.0%。受益于国补政策，厨房小家电价格端迎来久违的修复，公司通过积极的策略调整和产品扩张，Q2收入实现加速增长，盈利明显改善。
    厨小电企稳向上，公司策略调整成效显现。在国补的拉动下，我国厨电小家电价额齐涨，中高端小家电需求显著改善。奥维云网数据显示，2025H1国内厨房小家电零售额同比增长9.3%至319亿，其中零售均价预计上涨超10%。公司积极调整经营策略，成立厨房事业部，提升组织运营效率；优化厨房小电品类布局，实现客单价提升；H1厨房小电收入增长5.0%至16.7亿。
    母婴个护等新兴品类快速成长，罗曼延续较好盈利表现。H1公司母婴小家电
    收入同比增长40.5%至1.5亿，个护小家电受并表罗曼智能影响同比增长416.0%至3.2亿，生活小家电收入下降13.2%至2.1亿，其他小家电收入增长20.5%至1.4亿。H1罗曼智能实现营收2.9亿，净利率达到11.9%。排除并表罗曼的增量后，公司H1营收增长5.5%，预计Q2营收增长超10%。
    内销明显回暖，海外受益于罗曼贡献。公司H1内销收入同比增长8.4%至21.2亿，在2024年小幅下降后迎来回暖复苏；海外收入增长138.8%至4.1亿，预计系罗曼并表贡献。公司多渠道拓展海外业务，后续有望持续贡献增量。毛利率及盈利能力明显提升。公司H1毛利率同比+0.5pct至37.2%，其中Q2毛利率+3.2pct至37.6%，大促季公司营销投放效率全面优化、高客单产品占比提升，带动毛利率同/环比改善。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/-1.7/-1.3/-0.8pct至18.8%/4.5%/4.6%/-0.5%，提质增效成效全面释放。Q2公司归母净利率同比提升5.1pct至6.2%，盈利能力显著改善。后续随着公司新兴品类规模扩张、内部运营提效及营销效率提升，在相对不高的基数下，公司盈利有望保持积极改善的趋势。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    国补以来，我国小家电需求积极改善，公司从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外、线下渠道持续发力。考虑到国补以来小家电价格上涨明显、线上竞争格局明显改善，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.5/5.2/5.8亿（前值为3.7/4.2/4.8亿），同比增长56%/15%/13%，对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。

上半年业绩实现30%以上增长，多品类逻辑持续验证

安克创新(300866)
    核心观点
    上半年收入利润均实现30%+的增长。公司2025上半年营收128.67亿元，同比+33.36%，归母净利润11.67亿元，同比+33.8%，扣非归母净利润9.61亿元，同比+25.55%。单二季度收入同比+30.41%至68.73亿元，延续一季度30%+的增长表现。归母净利润同比+19.54%至6.71亿元，扣非归母净利润同比+15.88%至5.22亿元。公司在多品类、产品持续创新，以及全球化发展下，整体业绩表现较为优异。
    主要产品类目均实现较好增长，全球化进一步加速。分产品看，上半年充电储能类营收增长37%至68.16亿元，占总营收比重为52.97%，预计其中消费级储能增长更优。智能创新类营收增长37.77%至32.51亿元，占总营收比重为25.27%。智能影音类营收增长21.2%至27.98亿元，占总营收比重为21.75%。分区域看，北美市场稳健增长23.2%至57亿元；欧洲市场加速增长66.96%至34.27亿元，中国及其他市场增长25.96%至37.4亿元。此外，渠道方面，核心亚马逊渠道依旧稳健增长27.51%，独立站快速增长42.64%，占比达到10.26%。线下渠道表现优异，收入增长43.64%。
    整体费用率基本稳定，主动提前备货及支付给员工的现金增加影响短期现金流。公司上半年毛利率44.73%，同比-0.45pct，主要系产品结构变化影响。销售费用率21.97%，同比基本稳定。管理费用率3.62%，同比-0.52pct，研发费用率9.28%，同比+0.99pct，反映持续强化研发投入。存货周转天数增加14.6天至108天，系上半年关税影响下公司主动增加备货所致。经营性现金净流出11.32亿元，系主动备货增加及为职工支付的现金等增加影响。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：行业层面看，竞争格局随着贸易环境多变而将持续优化，公司作为龙头分享集中度提升机遇。公司自身依托产品创新升级而不断成长壮大，为消费者提供高效灵活的产品解决方案。同时坚定全球化拓展，把握不同市场的增长机遇。考虑公司新品UV打印机、割草机及消费级储能产品的销售情况预计较好，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至25.98/32.17/39.21亿元，（前值分别为24.27/29.21/34.11亿元），对应PE分别为28.5/23/18.9倍，维持“优于大市”评级。

C端付费用户保持高增长，AI能力不断丰富

合合信息(688615)
    核心观点
    Q2收入加速增长。2025H1公司收入8.43亿元（+22.51%），归母净利润2.35亿元（+6.63%），扣非归母净利润2.12亿元（+2.93%）。单Q2来看，公司收入4.48亿元（+23.93%），归母净利润1.19亿元（-2.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+1.90%）。公司Q2收入保持加速态势，利润增长较慢，主要系公司加大品牌推广力度以提升公司及产品品牌影响力。
    毛利率提升，营销投入增长较大。25H1公司毛利率86.29%，同比提升约1.4个百分点，持续验证公司半年度会员推广带动盈利能力提升，以及B端产品化进展顺利。25H1公司销售、管理、研发费用同比增长为41.94%、15.91%、27.54%，其中销售费用的广告宣传费用增长较多，为后续公司持续的用户覆盖和转化奠定基础。公司合同负债达到5.19亿元，比Q1增长3.8%。
    C端付费用户高增长，不断丰富AI功能。C端收入7.18亿元（+24.10%），扫描全能王、名片全能王、启信宝三大产品月活合计为1.81亿，同比增长11.73%；累计付费用户数852.55万（+28.38%），付费率持续提升。扫描全能王仍是公司C端核心产品，功能持续升级，不断强化AI文档格式转换、AI图片文字编辑、AI文档翻译等功能，新增及迭代如如AI书籍扫描等功能，持续增加用户付费创新点。另一方面，公司海外业务增长约24%，扫描全能王针对海外市场，除深化AI功能外，新增更多本地化功能，如新增手写签名等。随着后期公司在港股上市，也讲进一步开拓海外市场。
    B端持续升级AI产品线，Agent落地场景丰富。B端收入1.21亿元（+13.73%），其中TextIn定位为智能文本处理企业级AI产品线，新增知识库系列开源组件，帮助医疗、制造、教育等行业开发者构建个性化的知识库；启信慧眼定位为商业数据驱动智能决策的企业级AI产品线，上线AI搜索，AI企业画像，AI风险扫描等应用。基于公司B端文字识别、大数据能力，其覆盖大量可进行agent改造场景，如公司推出启信宝MCP接口，赋能AI大模型快速获取启信开放平台所有API接口数据。
    风险提示：AI产业发展不及预期；付费率提升缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元，对应当前PE为51/41/34倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

电量下降及所得税增加影响业绩，海上风电项目建设稳步推进

中闽能源(600163)
    核心观点
    营业收入、归母净利润均同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入7.94亿元（-2.95%），归母净利润3.14亿元（-8.07%），扣非归母净利润3.02亿元（-7.05%）。2025年第二季度，公司实现营业收入2.80亿元（-20.58%），归母净利润0.63亿元（-51.62%），扣非归母净利润0.57亿元（-53.02%）。公司营业收入同比下降主要原因：一是新疆哈密与黑龙江区域限电率上升，导致公司整体发电量与上网电量较上年同期略有下降；二是个别项目电价补贴到期。公司归母净利润同比下降主要由于公司部分下属公司全额征收企业所得税，所得税费用同比有所增加，2025年上半年公司所得税为0.97亿元，同比增长64.41%。
    2025Q2发电量、上网电量降幅较大。2025年第二季度，公司发电量5.07亿千瓦时（-18.08%），上网电量4.90亿千瓦时（-18.30%）。公司福建区域风电发电量4.45亿千瓦时（-18.75%），上网电量4.32亿千瓦时（-18.88%）；黑龙江区域发电量0.42亿千瓦时（-19.59%），上网电量0.41亿千瓦时（-19.63%）。
    海上风电项目建设推进，装机容量有望实现增长。公司积极推进福建省内在建海上风电项目、光伏项目和集中统一送出工程项目前期工作。2025年8月，公司长乐B区（调整）海上风电场项目开始建设，项目装机容量114MW，未来项目投运后将使得公司装机容量进一步增长。未来公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。
    风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。投资建议：由于所得税同比增加，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.85/7.40/8.15（原预测值为7.0/7.6/8.4亿元），同比增长5.3%/8.0%/10.2%；EPS分别为0.36/0.39/0.43元，当前股价对应PE为15.0/13.9/12.6X。维持“优于大市”评级。
    营业收入、归母净利润均同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入7.94亿元（-2.95%），归母净利润3.14亿元（-8.07%），扣非归母净利润3.02亿元（-7.05%）。

电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电

中国广核(003816)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025上半年公司实现营业收入391.67亿元，同比减少0.53%；归母净利润59.52亿元，同比减少16.30%，主要系电价下行影响所致。2025上半年公司运营管理的核电机组总发电量1203.11亿kWh，同比增加6.11%，上网电量1133.60亿kWh，同比增加6.93%，电量增速较一季度有所放缓。
    机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至6月30日，公司管理28台在运机组，装机容量3179.6万kW，在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.46%，2025-2027年预计投产机组数量为1/2/2台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。
    业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约8.23%。广东2025年年度电力中长期交易成交均价为0.39186元/千瓦时，1-8月月度交易电价在372-377元/kWh区间浮动。按照广东《关于2025年电力市场交易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为0.372元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。
    拟注入惠州核电。8月27日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电82%、惠州第二核电100%、惠州第三核电100%、湛江核电100%股权，包括惠州1-6号机组（其中惠州第三核电5、6号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约80.3亿元，交易作价93.8亿元，对应PB约1.17倍。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为97.5/104.4/111.8亿元（原为104.7/112.3/120.4亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。

燃料成本及财务费用同比下降，25H1归母净利润同比+43.9%

上海电力(600021)
    核心观点
    营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入204.75亿元（+1.76%），归母净利润19.09亿元（+43.85%），扣非归母净利润18.43亿元（+40.08%）。2025年第二季度，公司实现营业收入100.32亿元（+5.45%），归母净利润10.80亿元（+55.80%），扣非归母净利润10.36亿元（+52.27%）。公司营业收入增长主要系主要系售电量、供热量较上年增长所致；公司归母净利润增长主要系燃料成本下降及财务费用下降影响，2025年上半年，公司合并口径入厂标煤单价（含税）936.14元/吨，同比下降12.7%。
    煤电项目建设有序推进，项目建设完成后将推动公司业绩进一步增长。公司百万千瓦优质火电建设进展顺利，漕泾综合能源中心二期2×100万千瓦项目3号、4号锅炉高质量完成首根大板梁吊装，江苏滨海2×100万千瓦扩建项目（滨海三期）5号、6号锅炉开始受热面吊装，外高桥2×100万千瓦扩容量替代项目有序推进。六台百万机组预计2026年后陆续投产，公司在建煤电项目均位于负荷需求高的长三角地区，未来电量有保障，项目投产将驱动公司业绩进一步增长。
    新能源项目建设稳步推进，装机容量持续增长。2025年上半年，公司新疆木垒120万千瓦风电项目完成首台风机吊装，甘肃宕昌风电项目、天祝风电项目等多个新能源项目均实现全容量投产，新增新能源装机容量114.82万千瓦，其中新增风电装机容量38.50万千瓦，光伏装机容量76.32万千瓦。截至2025年上半年，公司新能源装机容量为1233.31万千瓦，其中风电装机容量523.56万千瓦（含海上风电220.24万千瓦）、光伏装机容量709.75万千瓦。未来公司将持续推动新能源项目有序落地，装机容量有望进一步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。
    投资建议：由于财务费用下降及煤价下降影响，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为30.7/34.2/35.4亿元（2025-2027年原预测值为26.9/30.1/32.6亿元），分别同比增长49.9%/11.6%/3.3%；EPS分别为1.09、1.22、1.26元，当前股价对应PE为13.5/12.1/11.7X。

2025年中报点评：主业收入修复，液冷等新业务持续成长

大元泵业(603757)
    核心观点
    营收平稳增长，盈利有所承压。公司2025H1实现营收9.6亿/+14.6%，归母净利润1.0亿/-28.0%，扣非归母净利润0.9亿/-10.7%。其中Q2收入5.8亿/+3.5%，归母净利润0.6亿/-37.9%，扣非归母净利润0.6亿/-12.3%。Q2公司营收在高基数下增长平稳，受去年Q2厂房处置收益导致的基数压力影响，叠加新厂房首年转固产生的折旧费用增加，公司Q2利润降幅有所扩大。家用屏蔽泵收入恢复，热泵配套及节能泵迎反弹。H1公司家用屏蔽泵收入同比增长5.8%至3.6亿，其中内销略下滑，外销在去库后需求迎来修复。外销结构持续改善，外销为主的节能泵产品收入同比增长超20%至约1.5亿；热泵配套产品收入同比增长55%至约0.43亿。随着海外热泵去库存进入尾声，预计公司屏蔽泵外销有望实现持续较快增长，并改善公司的盈利能力。
    农泵需求复苏，商泵、工业泵延续较快增长。H1公司积极发力，农泵收入止
    跌回升，同比增长17.6%至3.4亿。工业泵扩展海外及后服务市场，收入同比增长超20%至1.8亿。商泵持续起量，H1同比增长超80%。
    液冷泵持续开拓新场景，头部客户合作更进一步。H1公司液冷温控领域收入0.7亿，同比增长105%。其中，受益于零跑汽车的放量及屏蔽式产品方案得到更多主流温控企业的认可，公司新能源汽车、储能、风电等传统液冷业务持续高增长，H1收入同比增长58.6%至约0.33亿。数据中心方面，公司持续配合客户做好各类型屏蔽液冷泵产品的测试、送样、认证工作，与英维克、维谛技术、同飞股份、曙光数创、中兴通讯、中航光电等下游客户共同推进屏蔽式液冷方案的迭代与创新；并完成7.5kw电子屏蔽泵产品的批量供货。新业务投入影响盈利，静待净利率修复。同口径下，公司H1毛利率同比-3.5pct至27.0%，Q2毛利率同比-0.9pct至27.0%，毛利率环比保持稳定。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/+0.1/+0.5/+1.1pct至5.6%/4.6%/4.5%/0.2%，费用除受到新工厂折旧费用增加影响外，预计还受液冷等新业务开拓影响；可转债导致利息支出增加。Q2公司扣非归母净利率同比-1.8pct至9.8%，随着新业务放量及家用泵回暖，公司盈利有望回升。风险提示：海外需求增长不及预期；行业竞争加剧；新客户拓展不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

保险投资稳健增长，新业务价值持续提升

中国太保(601601)
    核心观点
    2025年上半年，公司归母净利润同比增长10.95%。受益于渠道质态的持续提升及投资收益的改善，公司上半年实现总营业收入2,004.96亿元，同比增长3.01%；利润总额达到322.59亿元，同比增长9.74%；实现归母净利润278.85亿元，同比增长10.95%。公司着力构建“保险+康养”融合生态，叠加智能化服务提升运营效率与风控能力。
    太保寿险新业务价值大幅增长，代理人渠道质效双升。2025年上半年，太保寿险新业务价值达9,544亿元，同比增长32.3%，新业务价值率提升至15.0%。新保期缴规模保费同比增长1380.7%，主要得益于分红险产品的热销。同时，太保寿险月均保险营销员达18.3万人，同比增长19.8%，核心人力月人均首年规模保费为72,870元，同比增长12.7%，展现出强大的渠道拓展能力。银保渠道方面，公司持续加强与国有行合作，推进网点深耕。上半年，银保渠道实现规模保费416.60亿元，同比高增82.6%。其中，新保期交规模保费为88.40亿元，同比增长58.6%。
    财险保费增速稳健，COR同比优化。2025年上半年，太保产险保持稳健增速，承保利润及业务质态持续优化。截至6月末，太保产险实现保险服务收入968.31亿元，同比增长4.0%。其中，机动车辆险收入539.31亿元，同比增长3.0%；家庭自用车业务占比同比提升1.4pt，业务质态持续改善。公司非机动车辆险收入429.00亿元，同比增长5.4%。其中，企财险、农业险同比增长11.9%及4.7%。公司上半年实现承保综合成本率96.3%，同比优化0.8个百分点；赔付率与费用率双降，承保利润达35.5亿元，同比增长30.9%。加大债券及股票直投规模，上半年实现总投资收益率2.3%。2025年上半年，权益及债券市场出现一定波动，公司灵活调整配置策略，加大长久期固收类资产配置，同时强化权益类资产主动管理，把握高股息等资产配置机会。公司股票及债券配置占比分别为9.7%及62.5%，同比提升0.4pt及2.4pt。截至6月末，公司总投资收益率及综合投资收益率分别为2.3%及2.4%，同比下降0.4pt，0.6pt，主要受当期以公允价值计量且其变动计入损益的固收资产公允价值变动影响。
    投资建议：2025年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股，当前股价对应P/EV为0.59/0.51/0.45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

成本上涨业绩承压，铝业务弹性及新能源成长仍可期

电投能源(002128)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收144.6亿元，同比+2.4%，归母净利润27.9亿元，同比-5.4%。其中2025Q2公司实现营收69.3亿元，同比+2.1%，环比-8.1%，归母净利润12.3亿元，同比+22.8%、环比-21.3%。煤炭业务：吨煤售价小幅下降，吨煤成本有所增加。2025H1公司原煤产/销量为2263.1/2177.5万吨，同比-0.2%/-2.0%。吨煤售价201元/吨，同比-1.4元/吨，吨煤成本93元/吨，同比+8元/吨。煤炭业务实现营收/毛利为45/24亿元，分别同比-2.6%/-9.6%。
    铝业务：产销量保持稳定，成本增加高于铝价上涨，毛利下滑。2025H1公司电解铝产/销量为45.2/45万吨，同比+1.0%/+0.6%；吨铝售价/成本分别为17711/13691元/吨，分别同比增加409/648元/吨，铝业务板块实现营收/毛利81/18亿元，同比+3%/-5%。受益于铝价上涨，控股公司内蒙古霍煤鸿骏铝电上半年实现净利润10亿元，同比+6%。扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向年底投产目标推进。
    电力业务：需求疲软，火电承压；随着装机量的快速增长，新能源发电量大幅增长，且成本降低，释放业绩弹性。2025H1公司火电发/售电量为24/22亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%，火电业务实现营收/毛利为8/2亿元，分别同比-6%/-20%。2025H1光伏风电合计发/售电量为42/42亿千瓦时，同比+37%/+38%；新能源度电售价/成本分别为0.262/0.109元/千瓦时，分别同比下降0.01/0.04元/千瓦时；风电实现营收/毛利为9/6亿元，分别同比+44%/+53%；太阳能发电实现营收/毛利为1.5/1亿元，分别同比-14.5%/+41%。投资建议：维持“优于大市”评级。
    维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限；中长期集团资产有望注入，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

屈光视光引领增长，收入增速稳步回升

爱尔眼科(300015)
    核心观点
    2025H1公司营收增速稳步回升，利润同比基本持平。2025H1公司实现营业收入115.07亿元，同比增长9.1%；归母净利润20.51亿元，同比增长0.1%。随着居民眼健康意识的逐渐提升以及对高端眼科医疗服务需求的增长，公司经营规模和品牌影响力优势持续显现。公司2025H1受益于屈光业务中全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等新术式带来的单价提升以及海内外医疗网络的进一步完善，营业收入增速稳步回升；利润端受到新建医院折旧摊销增加以及屈光设备升级等影响，同比基本持平。预计随着公司屈光新术式的放量、白内障行业价格波动趋缓以及公司海内外业务布局的不断扩张，公司营收增速提升的趋势有望延续。
    25H1门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025H1实现门诊量924.83万人次，同比增长16.47%；手术量87.9万例，同比增长7.63%。分业务来看，屈光项目收入46.18亿元（+11.1%），白内障项目收入17.81亿元（+2.6%），眼前段项目收入10.31亿元（+13.1%），眼后段项目收入7.85亿元（+9.0%），视光服务项目收入27.20亿元（+14.7%）。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐建设完善，规模效应不断显现，截至2025年6月末，公司拥有境内医院355家，门诊部240家，以及香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心等多家海外机构。
    费用率控制良好，利润率水平同比略有下降。2025H1公司销售费用率9.1%（-1.5pp）；管理费用率13.6%（+0.0pp）；财务费用率0.4%（-0.6pp）；研发费用率1.4%（-0.1pp）。公司持续采取优化措施提高效率，费用控制水平较强。2025H1公司毛利率48.6%（-0.9pp），归母净利率19.3%（-1.7pp），利润率略有下降主要因部分新并购医院毛利率仍在提升区间、新建医院摊销以及屈光设备升级导致折旧提升。
    投资建议：考虑公司白内障板块业务收入增速受到集采等因素影响，我们略下调公司营业收入预测；同时由于屈光新设备折旧及新医院的费用摊销，略下调全年归母净利润预测。预计2025-2027年营业收入237.34/268.16/302.22亿元（原为241.70/277.66/317.71亿元），同比增速13.1%/13.0%/12.7%；预计2025-2027年归母净利润40.59/48.30/56.57亿元（2025-2026原为41.35/48.77/57.59亿元），同比增速14.1%/19.0%/17.1%。维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

上半年收入同比增长7.59%，龙头具备韧性

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025年上半年实现营业总收入152.30亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润39.14亿元，同比增长13.35%；实现扣非归母净利润38.17亿元，同比增长14.77%；2025年第二季度实现营业总收入69.15亿元，同比增长7.00%；实现归母净利润17.12亿元，同比增长11.57%；实现扣非归母净利润16.69亿元，同比增长13.93%。
    酱油、蚝油环比提速，线下渠道表现稳健。2025年第二季度酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收35.08/11.43/7.13/12.17亿元，同比增长10.3%/9.8%/8.6%/12.7%，核心品类酱油、蚝油均相比一季度略有提速。2025年第二季度线下/线上渠道分别实现营收61.55/4.25亿元，同比增长9.2%/35.0%，线上渠道运营水平提升，赋能线下销售转型升级的同时，渠道延续高增长态势。
    盈利水平同比改善趋势延续。由于毛利率较高的酱油占比提高，叠加公司通过自动化、精细运营降本增效，2025年第二季度毛利率40.2%，同比/环比增长3.9/0.2pct，延续毛利率改善趋势，主要受益于原材料成本价格优势以及公司降本措施产生效益。2025年第二季度销售/管理费用率7.0%/2.3%，同比增加0.4/0.2pct，费投因人工支出增多而小幅增长。因此，2025年第二季度扣非归母净利率24.1%，同比提升1.4pct。
    发布2025员工持股计划，首次中期分红回馈股东。公司2025年员工持股计划参加总人数不超过800人，董监高占比不超过15%；来源为回购的A股股票，总金额5.64亿元，业绩考核目标为2025年净利润增长不低于10.8%（剔除并购重组影响。另外，公司拟中期分红，拟每10股派发现金股利2.60元（含税），总金额15.2亿元，对应分红率39%。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境较弱，我们下调收入预测，公司毛利率改善明显，因此小幅上调利润预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入289.2/309.4/328.9亿元（前预测值为296.8/324.4/351.5亿元），同比7.5%/7.0%/6.3%；2025-2027年公司实现归母净利润72.2/78.9/86.2亿元（前预测值为71.4/77.9/84.6亿元），同比13.8%/9.3%/9.2%；实现EPS1.23/1.35/1.47元；当前股价对应PE分别为32.5/29.7/27.2倍。维持优于大市评级。

二季度关税扰动影响发货节奏，产品结构变化致毛利率下滑

浙江自然(605080)
    核心观点
    上半年收入同比增长14%，产品结构变化致毛利率下滑。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品。2025上半年公司收入同比+14.2%至6.9亿元；归母净利润同比+44.5%至1.46亿元，扣非归母净利润同比+7.2%至1.33亿元。毛利率同比-2.1%至35.1%，预计主要因产品结构变化、毛利率相对较低的新品类占比提升，以及海外产能占比提升；费用率基本保持稳定。营业利润率同比+4.3%至24.5%；归母净利率同比+4.5%至21.2%；扣非归母净利润率同比-1.3%至19.4%；非经项主要为金融工具公允价值变动，从去年同期亏损4414万元转为本期收益1319万元，占收入比例同比+9.3百分点。
    预计主要受关税政策扰动影响订单延迟发货，第二季度收入增速放缓。公司第二季度收入同比+0.7%至3.29亿元，收入增速放缓预计主要因：1）关税政策扰动导致下游客户下单谨慎，部分订单延迟至三季度发货。2）海外产能爬坡阶段，生产效率较低影响出货节奏；收入增长预计下半年将逐步恢复。归母净利润同比下降20.1%；产品结构变化及收入递延致毛利率下滑，毛利率同比-5.1/环比-7.7百分点至31.1%；销售、管理、财务和研发费用率分别同比+0.7/+2.2/+0.2/0.9百分点；公允价值变动损益占比同比+5.3百分点；归母净利率同比-3.9百分点至15.1%。
    三季度订单恢复正常发货，新客户与新产品驱动增长。三季度以来，公司订单已恢复正常发货，此前延迟订单已完成交付。随着下游品牌客户基本完成库存去化，充气床垫主业预计稳健增长。同时，公司积极寻求市场突破，在客户渠道与产品线两方面深入拓展：1）客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，已与国内知名车企绑定合作，并开拓了特斯拉等客户的车载床垫业务。2）产品品类方面，公司加强水上用品（如SUP桨板）和保温箱包的市场拓展，相关产品主要由越南和柬埔寨工厂生产，随着海外产能爬坡和新客户订单导入，有望成为公司未来核心增长点。
    风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；国际贸易政策风险。投资建议：看好主业稳健增长，新客户与新产品引领增长。随下游品牌库存问题解决，公司主业增长恢复；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善；二季度主要受关税扰动影响出现延迟发货，不改公司全年增长趋势。我们上调盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.5/3.1/3.8亿元（2025-2026年前值为2.1/2.3亿元），同比+34.2%/26.2%/22.1%。基于盈利预测上调，上调目标价至28.1-31.6元（前值为21.8-24.2元），对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

上半年收入增长9%，线上渠道增长领先

比音勒芬(002832)
    核心观点
    2025上半年收入增长9%，毛利率下滑及费用上升导致净利润承压。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025上半年公司收入同比+8.6%至21.0亿元，归母净利润同比-13.6%至4.1亿元。毛利率同比-1.9百分点至75.9%；管理、研发费用率基本稳定，分别同比+0.1/-0.1百分点；主因主品牌和K&C新品牌营销投放增加，及渠道结构变化，销售费用率同比+2.5百分点至41.4%；受定期存款利息收入减少影响，财务费用率同比+1.2百分点至0.0%。进而归母净利率同比-5.1百分点至19.7%。存货金额同比增长36.1%至10.39亿元，存货周转天数同比+45天至354天，主要为支持多品牌业务扩张和新品上市，公司主动增加库存储备。
    第二季度收入增长提速，毛利率承压。2025第二季度公司收入同比+22.3%至8.2亿元，归母净利润同比-29.3%至0.8亿元。毛利率同比-4.6百分点至76.7%，预计主因行业销售压力影响折扣加深；整体费用率同比+2.2百分点，主要受销售、财务费用率提升1.6/1.4百分点影响。进而归母净利率同比-7.4百分点至10.1%。
    线上渠道增长领先，加盟渠道高基数上有所承压。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+10.6%/-10.3%/+71.8%，主要由线上渠道带动增长，加盟渠道在去年高基数基础上出现下滑。上半年公司保持净开店，直营和加盟较去年年底新开门店48/14家，分别净增28/6家至672/656家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.5/-2.4/+0.3百分点至77.9%/69.5%/77.9%。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：短期利润承压，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司收入保持稳健增长，二季度收入增长提速，毛利率在高基数基础上小幅下滑，费用投放增加叠加渠道结构变化、销售费用率提升，净利润承压。

上半年净利同比提升，产业链优势助长期发展

桐昆股份(601233)
    核心观点
    上半年盈利同比提升，二季度环比有所下滑。2025年上半年公司实现营收441.58亿元（同比-8.4%），归母净利润10.97亿元（同比+2.9%）；其中，二季度营收247.4亿元（同比-8.7%，环比+27.4%），受益于二季度下游需求边际改善及生产恢复，营收环比回升；归母净利润4.9亿元（同比持平，环比-20.5%），环比回落主要系二季度原油价格先抑后扬带动聚酯产业链成本剧烈波动，盈利空间受挤压。
    二季度公司主营产品涤纶长丝销量环比提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2025年上半年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY营收269.8/66.6/41.8亿元，毛利21.9/2.4/3.0亿元，毛利率8%/4%/7%（同比+2/-4/-3pct）。2025年二季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量257.35/58.04/29.94万吨（同比+4%/+8%/+9%，环比+42%/+29%/+23%），二季度随着节后复工复产推进，行业生产节奏恢复，下游织造、服装企业补库需求释放，传统旺季效应显现。
    涤纶长丝成本同比下滑缓解盈利压力。2025年上半年公司POY/FDY/DTY不含税售价为6,160/6,465/7,688元/吨（同比-10%/-16%/-9%），主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为6,041/4,285/4,017元/吨（同比-19%/-18%/+1%），成本下滑缓解盈利压力。2025年上半年行业供需格局相对稳健，新增长丝产能仅65万吨，有效产能达5338万吨，增速显著放缓；需求端，1-6月全国纺织服装累计出口10348.2亿元（同比+2%），其中化纤制针织/梭织服装出口量分别同比+10%/+6.5%，带动涤丝出口211.44万吨（同比+11%），为行业需求提供支撑。
    PTA原材料100%自给，景气度有待回暖。公司PTA产能1020万吨，目前已实现PTA原材料100%自给。2025年上半年公司PTA营收35.2亿元，毛利0.2亿元，毛利率0.6%。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。
    投资收益同比增加，项目稳步推进。公司持有浙石化20%股份，二季度浙石化投资收益为1.74亿元（同比+12%，环比-30%）。公司推进新疆煤气头项目（计划2026年底至2027年一季度投产，打通油头/煤头/气头全链条）、印尼项目等战略布局，同时协同行业反对过度与恶性竞争，营造健康生态。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：随着下游纺服需求逐步回暖、行业供需格局改善及新项目落地，公司长期竞争力有望进一步提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为18.52/22.47/22.88亿元，对应EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为18.8/15.5/15.2X，维持“优于大市”评级。

转型兑现，盈利提升

新华保险(601336)
    核心观点
    业务价值及投资收益双升，公司利润大幅增长。公司2025年上半年实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7%；实现新业务价值61.82亿元，同比增长58.4%。截至年中，公司实现归母净利润147.99亿元，同比增长33.53%。渠道转型成果持续释放，叠加投资管理能力的持续优化，带动公司上半年盈利能力的进一步增强。
    个险与银保渠道双轮驱动，新单保费实现大幅增长。公司个险与银保渠道表现亮眼，保费收入同比增速分别为5.5%及65.1%。上半年，个险渠道新单保费贡献显著，长期险首年保费达145.06亿元，同比增长70.8%，其中期交保费142.48亿元，同比增长72.5%。此外，队伍结构优化，人均产能持续提升。公司月均合格人力2.5万人，合格率18.6%；月均绩优人力1.79万人，绩优率13.3%；月均人均综合产能达1.67万元，同比增长74%。银保渠道新单保费增长快速，上半年实现长期险首年保费249.39亿元，同比增长150.3%，其中期交保费111.04亿元，同比增长55.4%。银保渠道不断深化重点银行合作、优化网点运营及强化销售能力，实现举绩网点数量与网均产能双升。
    产品端推进长期化及结构化转型，NBV同比提升58.4%。2025年上半年，公司持续提升长期险占比，期缴产品成为主力，其中长期险首年期交保费255.28亿元，同比增长64.9%。此外，公司进一步加大浮动收益型分红险产品占比，分红型保险保费收入182.69亿元，同比增长24.9%。同时，公司进一步加大健康险及年金险产品创新，提升价值型产品占比。截至6月末，公司健康险业务保持稳定，健康险保费收入282.46亿元，占总保费23.3%，其中短期险保费2,335亿元，同比增长12.1%。
    投资收益与利息收入双轮驱动，年化总投资收益率达5.9%。公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，上半年公司投资收益达18,763百万元，同比增长33.7%；利息收入16,213百万元，同比增长5.3%。截至年中，公司高股息OCI类权益工具投资由年初的306.40亿元增长至374.66亿元，增长68.26亿元。
    投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，转型成果持续兑现。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

二季度归母净利同环比提升，涤纶长丝供需改善

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司二季度归母净利润同环比提升。2025年上半年营收334.9亿元（同比+7.1%），归母净利润7.1亿元（同比+17.3%）；其中二季度单季营收189.3亿元（同比+12.6%，环比+30.1%），归母净利润4.0亿元（同比+22.2%，环比+31.4%），扣非归母净利润4.0亿元（同比+29.4%，环比+53.6%），业绩环比显著修复，部分受益于新增产能释放及下游需求增长。
    二季度公司涤纶长丝销量同环比提升。2025年上半年公司POY/FDY/DTY不含税平均售价6194/6484/8094元/吨（同比-10%/-17%/-8%）；毛利率7.2%/6.5%/7.6%（同比+2.2/-5.2/+0.3pct）。成本端，主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为6,077/4,267/3,995元/吨（同比-19%/-18%/+1%）。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。内需方面，2025年上半年服装、鞋帽、针纺织品类零售同比增长3.1%，带动涤纶长丝表观需求量提升5.4%；外需方面，上半年涤纶长丝出口量为176.5万吨，同比增长14.2%。二季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量分别为144.43/44.57/25.46万吨（同比+16%/+20%/+32%，环比+49%/+65%/+38%），需求回暖带动销量显著回升。目前公司拥有涤纶长丝产能845万吨，国内市占率超15%，稳居行业第二，规模优势进一步巩固。PTA产能持续增长，上半年毛利率略提升。公司PTA产能770万吨，大部分作为原料自供。二季度PTA销量59.5万吨（同比+414%，环比+21%）。2025年上半年毛利率为1.3%（同比+0.3pct），不含税平均售价为4277元/吨（同比-18%）。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。公司稳步推进PTA建设项目，确保原材料稳定供应，预计到2025年年底PTA总产能将突破1000万吨。
    公司涤纶短纤毛利率同比提升。公司涤纶短纤产能为120万吨，国内首位。2025年上半年毛利率为6.7%（同比+5.8pct），不含税平均售价6132元/吨（同比-6%）。二季度短纤销量34.4万吨（同比+3%，环比+17%），实现同环比增长，短纤业务通过开拓市场、释放产能、改进工艺，效益实现稳步提升。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，具备较强的市场竞争力和成本控制能力，我们维持公司2025-2027年公司归母净利润预测为13.55/13.72/14.26亿元，对应EPS为0.89/0.90/0.93元，当前股价对应PE为16.9/16.7/16.1X，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：规模保持较快扩张，盈利表现优异

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，盈利表现优异。公司2025年上半年分别实现营收、归母净利润122.70亿元、66.17亿元，分别同比增长5.91%、7.29%，增速较一季度分别提升2.74pct、1.65pct。公司2025年上半年年化加权ROE15.88%，同比下降2.16pct，仍居同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差略微拖累营收增长，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2025年上半年总资产同比增长14.32%，2025年6月末总资产超过1.37万亿元，增速较为稳健。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长17.96%至8334亿元，显示当地信贷需求旺盛。上半年累计新增信贷投放921亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放664/206/51亿元，其中对公贷款相比去年同期少增102亿元，个人贷款多增10亿元，而票据增量较为显著，相比去年同期多增192亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长12.42%、11.22%。6月末，公司核心一级资本充足率8.61%，较年初下滑0.45pct。
    净息差相对稳定，净利息收入增长较好。公司上半年披露的净息差1.62%，同比下滑4bps，较2024年全年下滑4bps，略有收窄但边际变化相对稳定。虽然有净息差收窄等因素拖累，在较快的规模扩张速度下，公司上半年净利息收入同比增长7.59%至97.66亿元。此外，非息净收入同比微降0.16%至25.04亿元。其中，手续费及佣金净收入2.48亿元，同比下降45.13%；投资净收益22.66亿元，同比增长13.07%。
    资产质量优异，拨备维持高位。公司6月末不良贷款率0.66%，环比保持稳定，仍在较低水平；拨备覆盖率452.65%，较3月末下降3.35pct，仍保持较高水平。6月末关注率0.44%，较3月末下降0.03pct。我们测算的2025年上半年不良生成率同比上升0.04pct至0.35%，仍处于较低水平。整体来看，公司资产质量保持优异。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元，对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.6/5.2/4.8x，PB为0.85/0.76/0.68，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025上半年收入增长30%，AI直播电商业务发展较快

天娱数科(002354)
    核心观点
    数据流量业务带动上半年收入增长30%。1）公司2025上半年收入9.9亿元，同比增长29.6%，主要由于数据流量业务收入增长；归母净利润0.2亿元，同比增长453.7%。2）单看第二季度，公司收入5.0亿元，同比增长28.2%；归母净利润0.2亿元，同比增长192.0%。
    第二季度毛利率提升8个百分点，费用率持平。1）2025上半年，公司毛利率为22.7%，同比下滑1.1个百分点，主要由于毛利率较低的数据流量业务占比提升；公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.6%/4.9%/0.2%/1.1%，分别同比-0.03/-0.8/+0.04/-0.5个百分点。2）2025年第二季度，公司的毛利率增长8.3个百分点至27.1%；销售/管理/财务/研发费用率分别为9.6%/9.6%/0.3%/2.2%，分别同比+1.6/-1.4/+0.1/-1.0个百分点。
    移动应用分发业务用户数持续提升，平台优势稳固。截至6月末，国内移动
    应用分发平台爱思助手总注册用户达3.49亿，覆盖了社交、电商、游戏、学习强国等众多领域。海外移动应用分发平台3u tools截至6月末的累计注册用户超5398万，月均活跃用户超244万。
    AIGC巩固营销平台效率并成功孵化电商业务。1）AI营销SaaS平台依托自研智慧广告大模型，为众多品牌客户、中小商家提供涵盖数据分析、用户洞察、投放优化、创意提效、品牌运营的全链路AI营销服务。截至报告期末，平台累计生产脚本数量3.58万条，其中AI生成有效脚占比23.27%；平台生产的短视频208.5万支，由AI生成视频占比5.4%。2）公司的空间智能MaaS+3D数据+云端算力协同，打造通用具身智能平台。目前拥有超150万条3D数据、65万条多模态数据。3）AI直播电商方面，结合垂类模型的RAG（检索增强生成）能力，提供AI评论、AI客服、AI智播策略等提高销售转化率，增强复购。报告期内，直播电商互动总量279.5万条，其中AI互动超237.1万条，占比84.8%，AI互动转化率持续攀升。
    风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。投资建议：看好AIGC对公司业务的多维度赋能和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。公司的AIGC赋能营销和直播电商业务、业务稳健，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.52/0.72/0.9亿，同比增速144%/39%/25%；摊薄EPS=0.03/0.04/0.05元，当前股价对应同期PE=260/187/150x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，随着AI/具身智能等创新业务进一步变现，维持“优于大市”评级。

业务全面好转，私募服务生态完善

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入105.2亿元，同比提升9.64%；实现归母净利润51.86亿元，同比提升9.23%；ROE为4.18%，同比增加0.1pct；EPS为0.56元/股，同比提升9.8%。公司业绩上涨主要因政策落地提振市场信心，市场行情上行，交投活跃度持续增强，融资利息收入增加等因素影响，经纪、投行与信用业务收入成为业绩增长的关键因素。
    资本市场活跃度增强，经纪业务表现亮眼。2025年上半年，公司实现经纪业务手续费净收入37.33亿元，同比提升44.86%，主要因市场股基交易活跃度增强，公司代理买卖证券业务手续费净收入同比增长。公司期末货币资金1,296.11亿元，同比增长39.47%，客户资金持续增加。财富管理方面，2025年上半年，托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%；“e招投”基金投顾保有规模47.19亿元。机构业务方面，托管外包规模达3.52万亿元，较2024年末下降6.81%；私募基金产品托管数量市场份额达21.52%，连续十二年排名第一。
    股债承销规模增长，提升投行业务收入。2025年上半年，市场债券融资规模较去年同期增长，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入4.02亿元，同比提升41.35%，主因公司IPO及债券承销业务规模与收入同比均增长。股权融资方面，公司股权承销金额244.37亿元，同比提升3.7倍，行业排名第7；IPO储备项目12单，排名行业第五；债券融资规模约为1917.47亿元，同比提升5.66%。
    资管、信用业绩持续回暖。2025年上半年，因子公司招商资管资产管理业务发展良好，公司资管业务手续费净收入4.40亿元，同比提升29.27%。2025年上半年，公司利息净收入6.3亿元，同比提升34.9%，主要因公司融资利息支出减少。
    固收类投资收益下滑，拖累自营业务收入。2025年上半年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）41.24亿元，同比下滑13.25%，主要因固定收益类投资收益同比下降；公司金融资产规模3618亿元，同比小幅下降2.09%。投资建议：根据公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调6.4%、6.4%、13.3%，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为115.12亿元、123.81亿元、136.39亿元，同比增长10.8%/7.6%/10.2%，当前股价对应的PE为14.9/13.7/12.4x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

煤、电价下行业绩承压，煤电一体成长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收58.1亿元，同比-2.9%，归母净利润9.2亿元，同比-21.7%。其中2025Q2公司实现营收29.0亿元，同比-0.9%，归母净利润3.9亿元，同比-32.8%、环比-26.9%。业绩下滑主要系煤价、电价齐降，但三季度随着用电旺季到来，这一情况已有明显改善。煤炭业务：煤炭产/销量增长；煤价下行业绩承压。2025H1公司商品煤产量994万吨，同比+6.2%，商品煤销售量943万吨，同比+3.6%。其中2025Q2公司商品煤产量566万吨，同比+5.5%，商品煤销售量495万吨，同比+6.1%。2025H1公司吨煤售价529元/吨，同比-36元/吨，吨煤成本327元/吨，同比-12元/吨，吨煤毛利201元/吨，同比-24元/吨；其中2025Q2吨煤售价498元/吨，同比-55元/吨，吨煤成本330元/吨，同比-2元/吨，吨煤毛利168元/吨，同比-54元/吨。公司煤炭储量丰富，煤质优良，截至2025年6月末矿权内资源储量61.85亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.36亿吨；拥有5对生产矿井，合计产能2350万吨，可采年限78年；远期规划总产能3590万吨/年，矿井12座。
    电力业务：受益于辛利二期投产，发电量大幅增长，电价下行拖累业绩。2025H1公司发/上网电量分别为67/63亿千瓦时，同比+45%/+44%，主要系2024年下半年板集电厂投运所致；平均上网电价0.372元/千瓦时，同比-9.7%。2025Q2发/上网电量分别为30/29亿千瓦时，同比+42%/+41%，环比-16%/-17%，主要系二季度用电需求不佳；平均上网电价0.368元/千瓦时，同比-11.5%，环比-2%。产能方面，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW）；参股宣城电厂；拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂；上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）在建，有望于2025年底至2026年中期投运，投运后公司自用煤比例有望提高至90%左右，届时煤电一体化协同优势将充分发挥。此外，公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，利于产品售卖。
    投资建议与盈利预测：公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.7/6.3。我们认为公司股价估值区间在6.8-7.6元之间，相对于8月27日收盘价有7%-19%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

扣非业绩稳健，后续盈利有望修复

鸿路钢构(002541)
    核心观点
    收入逆势小幅增长，扣非业绩稳健。2025年上半年公司实现营业收入105.5亿元，同比+2.2%，实现归母净利润2.88亿元，同比-32.7%。上半年，非经常性政府补助收入0.67亿元，同比减少71%，导致归母净利润下滑较多。若不考虑补助影响，公司上半年经营稳健，在行业景气承压的背景下，实现扣非归母净利润2.38亿元，同比+0.9%。
    产量双位数增长，受钢价影响单吨盈利承压。2025年上半年公司新签合同143.8亿元，同比+0.2%，实现钢结构产量236.3万吨，同比+12.2%，产出方面仍能实现稳健增长。上半年毛利率为10.0%，较上年同期下滑0.7个百分点，受钢价持续下行影响，单吨盈利承压，2025年上半年公司钢结构单吨产量收入为4466元，同比-8.9%，单吨产量毛利465元，同比-15.0%。
    期间费用率小幅下降，管理效率持续提升。2025年上半年公司期间费用率为6.61%，较上年同期小幅下降0.06个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%/1.43%/2.95%/1.64%，同比+0.05%/+0.00%/-0.26%/+0.16%。公司逐步迈过研发投入高峰期，单吨销售、管理费用持续压降，经营效率持续提升。
    智能焊接机器人加速投入应用，先发优势与规模优势有望逐步显现。公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。公司持续发力智能焊接技术工艺研发，长期看有望降低生产成本，重塑竞争优势。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受钢价下行影响，公司上半年盈利能力承压，但新签订单与产量仍然保持稳健。随着“反内卷”相关政策落地，钢铁价格有望迎来筑底回升，公司钢结构产品盈利能力有望修复。公司钢结构龙头优势稳固，规模优势明显，持续加大智能化投入，通过智能焊接成功实现降本，市场份额的提升空间仍然广阔。由于上半年钢价下行幅度超出预期，政府补助收入低于预期，下调盈利预测。预测2025-2027年归母净利润6.7/7.2/8.2亿元（前值9.3/10.2/11.4亿元），对应PE为17.7X/16.4X/14.6X。
    风险提示：原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

2025年半年报点评：中期分红落地，投资收益表现亮眼

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收保持正增，业绩增速超5%。公司2025年上半年分别实现营收、归母净利润22.80亿元、11.78亿元，分别同比增长0.21%、5.22%，增速较一季度分别下滑3.08pct、0.97pct。公司2025年上半年年化加权平均ROE为12.64%，同比下降1.06pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司资产增速稳健，非息收入贡献回暖，另拨备反哺利润趋势有所增强。
    规模保持扩张，中期分红落地。公司上半年总资产同比增长2.64%至2232.49亿元，规模保持扩张。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长4.17%至1363.31亿元。上半年累计新增信贷投放69.97亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投48.70/2.19/19.07亿元，其中对公贷款相比去年同期少增54.64亿元，票据则多增39.30亿元，个人贷款增量变化及占比均不大。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长5.41%、4.70%。6月末，公司核
    心一级资本充足率10.87%，较一季度回升0.1pct。公司2025年中期利润分配方案落地，拟每股分红0.09元，对应中期分红率为15.42%。
    净息差持续收窄，负债端有所改善。公司上半年披露的净息差1.47%，较去年全年下降18bps，主要受资产收益率下行影响。资产端，上半年贷款收益率同比下降46bps至3.51%。负债端，上半年存款成本率同比下降23bps至1.73%，公司负债成本边际改善。整体来看，净息差持续收窄仍使公司营收有一定承压，上半年利息净收入同比下滑2.91%至13.90亿元。
    非利息净收入同比增长，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长5.52%至8.90亿元，其中手续费及佣金净收入同比增长69.44%至0.46亿元，投资收益同比增长18.21%至8.32亿元，表现亮眼。
    资产质量保持稳健。公司6月末不良贷款率0.90%，较3月末保持稳定；拨备覆盖率386.88%，较3月末下降33.15pct，但仍保持在较高水平。6月末关注率1.29%，较3月末提升0.09pct，略有波动。整体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

金价高位下业绩仍有承压，积极推进渠道优化及产品转型

老凤祥(600612)
    核心观点
    二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司2025上半年实现营业收入333.56亿元，同比-16.52%，归母净利润12.2亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润10.53亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35亿元，归母净利润同比+0.88%至6.07亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至4.09亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加3.4亿元。
    公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端Q2虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。
    门店扩张二季度净开9家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务
    营收278.5亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及
    加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收49.49亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数5550家，较年初减少288家，不过二季度实现净开9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了80余款新品。
    整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率1.26%，同比-0.08pct，管理费用率0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额47.05亿元，同比-8%。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.58/19.3/20.59亿元（前值分别维20.9/22.2/23.36亿元），对应PE分别为14.2/12.9/12.1倍，维持“优于大市”评级。

奶油、酱料产品表现较好，盈利能力改善

立高食品(300973)
    核心观点
    立高食品2025年上半年实现营业总收入20.70亿元，同比增长16.20%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长26.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长33.28%；2025年第二季度实现营业总收入10.24亿元，同比增长18.40%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长40.84%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比增长40.36%。
    烘焙原料延续高增速，商超新品导入顺利。分产品看，2025年上半年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比分别增长6%/32%，原料业务高增主要由奶油和酱料驱动，得益于公司稀奶油产品市场反馈良好，渠道深度和客户广度进一步提升。分渠道看，2025年上半年流通/商超/餐饮茶饮及新零售渠道收入占比分别接近50%/30%/20%，同比增速分别为基本持平/近30%/约40%，公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好销售表现。产品结构影响毛利，盈利能力改善。2025年上半年毛利率为30.4%，同比下降2.2pct。毛利率承压主要源于产品结构变化，以及奶油、酱料等品类毛利率下滑拖累，奶油/酱料毛利率分别同比下降7.11/6.12pct。费用率稳步下降，2025年上半年销售/管理费用率分别为10.6%/5.6%，同比下降约1.4/1.4pct。综合来看，盈利能力改善，2025年上半年归母净利率同比提升0.7pct至8.2%。
    把握渠道变革趋势，积极配合客户调整产品。公司将继续紧握流通大单品及顶尖客户定制两条主线，坚定推动大单品战略。公司根据市场需求和趋势，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比，同事结合商超调改调整机遇，依托积累的大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系。公司已与国内多家连锁商超调改客户展开合作，供应茶饮、面团、冰淇淋麻薯等产品，积极把握新渠道发展趋势。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，渠道拓展不及预期等。投资建议：由于奶油、酱料产品表现较好，且商超、新零售渠道客户开拓积极，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入44.1/49.0/53.5亿元（前预测值为43.7/48.2/51.7亿元），同比15.1%/11.0%/9.3%；2025-2027年公司实现归母净利润3.4/4.0/4.5亿元（前预测值为3.2/3.7/3.9亿元），同比25.4%/19.5%/11.9%；实现EPS1.98/2.37/2.65元；当前股价对应PE分别为24.3/20.4/18.2倍。维持优于大市评级。

半年报点评：二季度黄金量价齐增推升业绩，增产扩能稳步推进

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。公司于25Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。公司25Q2业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金25Q1/Q2均值分别为672/773元/克，Q2环增约15%。
    矿产金产量稳中有升：今年上半年，公司矿产金产量为24.71吨，同比+0.77%，25Q1/Q2产量分别为11.87/12.84吨，Q2环比+8.17%；矿产金销量为23.60吨，25Q1/Q2销量分别为10.99/12.61吨，Q2环比+14.74%。今年上半年，公司采掘总量同比+29.36%、选矿处理量同比+23.36%。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。
    黄金产量远期有望持续提升：公司黄金资源储量丰富，有众多项目同步扩产。今年上半年，三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井记录；焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度；新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。公司将加快世界级黄金资源产业基地的建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
    利润分配方面：拟每10股派发现金红利累计人民币1.80元(含税)，总计约8.05亿元，约占2025年半年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润31.45%，分红比例相对较高。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：业绩增速回升，资产质量改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收、利润等业绩增速回升。公司此前已披露快报，数据调整不大。公司2025年上半年实现营业收入372亿元，同比增长7.9%，增速较一季度回升2.3个百分点；实现归母净利润148亿元，同比增长8.2%，增速较一季度回升2.4个百分点。上半年加权平均净资产收益率13.8%，同比下降0.9个百分点。资产规模稳定增长。2025年二季度末总资产3.47万亿元，同比增长14.4%，较年初增长11.0%。其中二季度末贷款总额1.67万亿元，较年初增长13.4%；存款总额2.08万亿元，较年初增长13.1%。上半年新增贷款主要来自对公，零售贷款略有减少；上半年新增存款也主要来自对公，其中对公活期存款较年初增长30.8%。二季度末核心一级资本充足率9.65%，资本充足。
    净息差下降。公司披露的上半年日均净息差1.76%，同比降低11bps，其中
    受市场利率下行、零售贷款占比下降等因素影响，生息资产收益率同比下降
    47bps；负债端受益于存款重定价以及期限结构优化，负债成本降低33bps。其中二季度单季净息差1.72%，环比一季度下降8bps。
    手续费净收入和其他非息收入均小幅增长。上半年手续费净收入同比增长4.0%，主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。AUM保持稳定增长，二季度末AUM达12550亿元，较年初增长11.2%。上半年其他非息收入同比增长0.5%，受多种波动性因素叠加影响，其中公允价值变动收益减少，FVOCI处置收益则增长较多。
    资产质量改善，拨备计提力度加强。公司二季度末不良率0.76%，较年初持平；关注率1.02%，较年初降低0.01个百分点，环比一季度末上升0.02个百分点，整体平稳；逾期率0.89%，较年初下降0.06个百分点。公司上半年不良生成率1.00%，同比下降0.28个百分点，延续一季度的改善趋势。得益于不良生成回落和拨备计提增加，上半年“贷款损失准备计提/不良生成”回升至116%。二季度末拨备覆盖率374%，较年初下降15个百分点。整体来看，公司资产质量稳中向好，拨备充足，预计未来业绩增长保持稳定。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润292/317/341亿元（上次预测值292/316/341亿元），同比增速7.6%/8.4%/7.7%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为6.6/6.1/5.6x，PB为0.81/0.73/0.66x，公司2025年动态股息率估计为3.4%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：业绩增速由负转正

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩增速由负转正。2025年上半年实现营收1104.6亿元，同比下降2.3%，降幅较一季度收窄1.3个百分点；实现归母净利润431.4亿元，同比增长0.2%，增速由负转正，一季度同比下降了2.2%。。
    净息差同比降幅略有扩大，拖累净利息收入增速转负。上半年利息净收入同比下降1.5%，一季度同比增长1.3%，主要是净息差同比降幅略有扩大。上半年净息差1.75%，一季度净息差1.80%，同比分别收窄11bps和7bps，二季度降幅虽略有扩大但在对标同业中表现依然尚可。其中，上半年负债付息率同比下降40bps，存款付息率同比下降30bps。
    规模小幅扩张，积极优化结构。期末资产总额10.61万亿元，较年初增长1.0%，贷款总额5.90万亿元，较年初增长2.9%，期末贷款净额占总资产比
    重为54.4%，较年初提升1.1个百分点。
    三张名片保持特色。期末绿色贷款余额1.08万亿元，较年初增长15.61%；大投行FPA余额4.68万亿元，较年初增长3.31%；科技金融贷款余额1.11万亿元，较年初增长14.73%。公司获批筹建AIC，进一步强化科技金融优势。
    手续费净收入实现正增长，二季度其他非息收入实现了较好增长。上半年手续费净收入同比增长2.6%，公司大资管大财富取得不错成效，其中，零售财富中收同比增长13.45%，托管业务中收同比增长9.98%；期末零售AUM达到5.52万亿元，较年初增长8%。上半年其他非息净收入同比下降7.00%，其中二季度单季同比增长11.7%，彰显了公司优异的投资交易能力。
    资产质量保持稳定。期末不良率1.08%，与3月末持平，较年初提升1bp；关注率1.66%，较年初下降5bps；逾期率1.53%，较年初下降6bps，资产质量整体稳定。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，营收负增长情况下公司资产减值损失同比下降了12.3%。不过贷款信用减值计提同比增长了10.8%，主要是非信贷资产信用减值损失同比大幅下降。期末拨备覆盖率229%，较年初下降9百分点。
    投资建议：公司基本面稳健，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.6x/6.3x/6.0x，PB值为0.59x/0.55x/0.52x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

天然气量价齐升，盈利稳定凸显韧性

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比下降5.4%，业绩符合预期。2025年上半年公司实现营收1.45万亿元（同比-6.7%），主要由于原油、成品油价格下降及油气产品销量变化综合影响，2025年上半年；实现归母净利润839.9亿元（同比-5.4%），实现扣非归母净利润841.2亿元（同比-8.4%）。2025年第二季度公司实现营收6969.9亿元（同比-6.1%，环比-7.5%），实现归母净利润371.9亿元（同比-13.6%，环比-20.6%），实现扣非归母净利润375.5亿元（同比-18.0%，环比-19.4%）。
    原油产量稳定增长，天然气量价齐升，加快新能源业务发展。2025年上半年公司油气与新能源板块实现经营利润856.9亿元（同比-6.8%），主要由于原油销售价格下降，实现油气当量产量923.6百万桶油当量（同比+2.0%），其中原油产量476.4百万桶（同比+0.3%），原油平均实现价格66.2美元/桶（同比-14.5%），油气单位操作成本10.14美元/桶（同比-8.1%）；可销
    售天然气产量2683.6十亿立方英尺（同比+3.8%），天然气平均实现价格
    2.334元/立方米（同比+5.2%）；风光发电量36.9亿千瓦时（同比+70.0%）。炼化、成品油销售板块需求承压，新材料业务加速推进。2025年上半年公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润96.6亿元（同比-8.0%）、75.6亿元（同比-25.2%），主要由于随着原油、成品油价格下降，炼油业务毛利收窄、国际贸易业务毛利减少。公司原油加工量694.3百万桶（同比+0.1%），生产成品油5957.2万吨（同比-0.9%），成品油销售7783.1万吨（同比-1.5%）；化工板块实现经营利润13.9亿元，同比减少17.3亿元，主要由于大部分化工产品随着原油价格下降，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量1997.1万吨（同比+4.9%），新材料产量166.5万吨（同比+54.9%）。
    天然气销售量效齐增，拟收购集团公司三家储气库公司，推动天然气产业链高质量发展。2025年上半年公司天然气销售板块实现经营利润186.3亿元（同比+10.8%），公司持续优化资源池结构和客户结构，国内销售天然气1197.7亿立方米（同比+4.2%），市场份额提高2.1pcts。公司拟出资99.95亿元、170.66亿元及129.55亿元，分别收购集团公司下属全资子公司新疆油田储气库公司、相国寺储气库公司及辽河油田储气库公司100%股权，三家公司2024年合计实现净利润18.6亿元，此次收购有助于促进公司实现优质资产及业务的优化整合，推动天然气产业链平稳运行和高质量发展。2025年中期股息0.22元/股，派息额402.6亿元，保持历史同期高位。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.4/9.3/9.1x，维持“优于大市”评级。

2Q25营收利润同比增长，毛利率环比提升

蓝思科技(300433)
    核心观点
    2Q25营收、归母净利润同比增长，毛利率环比提升。公司发布2025年半年报，1H25营收329.60亿元（YoY+14.18%)，归母净利润11.43亿元（YoY+32.68%），2Q25公司营收158.97亿元（YoY+18.91%，QoQ-6.83%），归母净利润7.14亿元（YoY+29.30%,QoQ+66.43%），毛利率15.75%，环比提升。分业务看，1H25智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端业务分别营收272/32/16/3.6亿元，分别同比增长13%/16%/15%/128%。
    折叠屏及材料升级将带动公司营收增长。2025上半年公司完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长；个人计算机业务受益于市场需求回暖，上半年产销与盈利同步提升。折叠屏方面，公司是超薄柔性玻璃全球核心供应商，目前占据UTG和相关结构件领先市场地位，新品开发验证顺利，开始根据客户需求进行产能规划和产线建设为新机大规模量产做准备。新型3D玻璃需求快速放量，加工难度高带动单片价值量大幅提升。
    智能汽车与座舱类业务产品矩阵进一步拓展。在智能汽车与座舱业务中，公司持续深化智能座舱产品矩阵的技术纵深与市场渗透，中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段，公司已根据客户需求启动车窗玻璃产能建设。
    港股上市，完善全球化产能布局。2025上半年公司港股上市，募集资金30%用于智能终端折叠屏功能件及相关配件的技术储备及产能建设，8%用于智能汽车外观结构件及配套产品，5%用于智能机器人产能配套，28%用于扩大海外业务布局，提升海外产能，形成中国总部+海外基地的产能网络。公司已经实现从原材料及功能结构件生产、到功能模组贴合、整机组装的全产业链垂直整合，是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。
    投资建议：看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.46/64.34/73.46亿元，同比增速分别为42.0%/25.0%/14.2%，对应PE为29.9/23.9/20.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局

海澜之家(600398)
    核心观点
    2025上半年收入增长1.7%，扣非归母净利润增长3.8%。2025上半年公司收入同比+1.7%至115.7亿元，归母净利润同比-3.4%至15.8亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至15.7亿元。毛利率同比+1.1百分点至46.4%；销售费用率同比+0.4百分点至21.4%；财务费用率同比+0.3百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7百分点至13.7%，扣非归母净利率同比+0.3百分点至13.5%。存货金额同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数同比+50天至323天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。
    第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025第二季度公司收入同比+3.6%至53.8亿元，归母净利润同比-13.9%至6.5亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至6.4亿元。毛利率同比+2.6百分点至46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2百分点；归母净利率同比-2.4百分点至12.1%，扣非归母净利率同比-0.3百分点至11.9%。
    主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2百分点达48.3%。直营门店净增64家至1532家，加盟店净减174家至4365家。2）团购业务：上半年收入13.4亿元（+23.7%），毛利率40.4%（-3.2百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入15.0亿元（+65.6%），毛利率49.1%（-9.6百分比），预计OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到529/23家。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2亿元（前值为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予7.7-8.6元目标价，对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利

云图控股(002539)
    核心观点
    公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025年中报显示，2025年上半年公司营业收入114.00亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。
    公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。2025年上半年，公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。
    纯碱行业持续低迷，价格低位震荡。2025年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23亿元，毛利率12.32%。2025年上半年轻质纯碱均价1362元/吨，去年同期均价2086元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。
    黄磷随下游需求好转，毛利同比提升。2025年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025年上半年主流市场黄磷均价为23649元/吨，去年同期均价22888元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36万吨，同比增产了12.53%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。
    公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。公司产业链持续完善。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司
    2025-2027年归母净利润分别为10.01/12.07/13.63亿元，（此前8.53/9.72/11.19亿元），对应EPS分别为0.83/1.00/1.13元，（此前为0.71/0.80/0.93元），对应当前股价PE为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：净息差企稳，加大异地区域信贷投放

苏州银行(002966)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润增速稳健。2025年上半年实现营业收入65.04亿元，同比增长1.8%，较一季度增速提升1.0个百分点；实现归母净利润31.34亿元，同比增长6.2%，较一季度增速下降0.6个百分点。
    净利息收入增速由负转正，其他非息收入降幅收窄。2025年上半年净利息收入同比2.7%，一季度同比下降0.6%，受益于总资产同比增速提升以及净息差降幅收窄。上半年非息收入同比增长0.1%，较一季度增速下降了3.2个百分点；其中，手续费净收入同比增长9.0%；其他非息收入同比下降4%，降幅较一季度增速收窄了4个百分点。由于交易金融资产公允价值变动在高基数下出现亏损，公司或兑现了部分OCI和AC账户浮盈，投资收益实现不错增长，其他综合收益则下降了27.6%。
    积极拓展苏州市以外区域信贷投放，净息差有企稳迹象。期末资产总额7550
    亿元，贷款总额3508亿元，较年初分别增长8.8%和9.5%。贷款行业分布上，对公贷款和个人贷款较年初分别增长18.7%和0.6%，期末对公贷款份额达75.4%，较年初提升了2.9个百分点；区域分布上，上半年新增信贷301亿元，其中82%投向了苏州市以外的区域，期末苏州市以外区域信贷份额达44.1%，较年初提升了3.4个百分点。
    上半年净息差1.33%，同比下降15bps，较一季度仅下降1bp。其中，上半年贷款收益率3.57%，存款收益率1.80%，同比分别下降41bps和31bps。
    不良率稳定，拨备覆盖率有所下降。期末不良率0.83%，较年初持平；上半年公司核销9.5亿元，去年同期4.1亿元，加回核销后的不良生成率同比提升25bps至0.72%，依然处在低位。期末关注率0.75%，逾期率0.99%，较年初分别下降了12bps和5bps，公司资产质量优中向好。
    拨备方面，贷款信用减值计提同比下降23.6%，不过由于非信贷资产拨备还原规模有所下降，因此信用资产减值损失整体同比提升了14.4%。期末公司拨备覆盖率438%，较3月末下降9个百分点，较年初下降了46个百分点。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有企稳态势。维持2025-2027年归母净利润54/60/66亿预测不变，对应同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.78x/0.72x/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。
    公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。
    2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2
    省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。
    2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。
    投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比
    0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度环比扭亏为盈，WiFi模组在AI端侧批量出货

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    二季度扭亏为盈，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入9.87亿元（YoY-7.93%），实现归母净利润-943万元，扣非归母净利润-2043万元；毛利率同比下降1.2pct至24.54%，研发费用同比下降8.75%至2.03亿元，研发费率同比下降0.2pct至20.55%。其中2Q25营收4.78亿元(YoY-21.66%，QoQ-5.99%)，归母净利润869万元(YoY-48%，QoQ+148%)，扣非归母净利润229万元(YoY-67%，QoQ+110%)，环比扭亏为盈；毛利率为28.02%（YoY+4.0pct，QoQ+6.8pct）。
    上半年两大产品线收入均同比减少，接收端模组毛利率同比提高。分产品线看，2025上半年公司射频功率放大器模组收入7.89亿元(YoY-7.61%)，占比80%，毛利率同比下降2.2pct至23.98%，其中5G射频功率放大器模组收入3.88亿元，占射频功率放大器模组收入的49.17%；接收端模组收入1.95亿元(YoY-10.39%)，占比20%，毛利率同比提高2.4pct至26.59%。
    持续推出L-PAMiD模组和L-PAMiF模组新产品，客户导入顺利。L-PAMiD模组方面，公司基于第一代产品的量产经验，推出第二代产品Phase7LEPlus模组，目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型，搭载该产品的智能手机将在2025年下半年面世；同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市；公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。
    大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证，并完成了多个平台的适配性验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。同时，公司开发的适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.00/3.11/4.24亿元(前值为2.85/3.71/4.72亿元)，对应2025年8月26日股价的PE分别为77/49/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

二季度收入创季度新高，继续加大研发投入

南芯科技(688484)
    核心观点
    上半年收入同比增长17.6%，2Q25收入续创季度新高。公司2025上半年实现收入14.70亿元(YoY+17.60%)，归母净利润1.23亿元(YoY-40.21%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY-52.70%)，毛利率下降4.3pct至36.97%，研发费用同比增长54.6%至2.82亿元，研发费率同比提高4.6pct至19.21%。其中2Q25营收7.85亿元(YoY+21.08%，QoQ+14.54%)，连续十个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润5917万元(YoY-43.44%，QoQ-6.81%)，扣非归母净利润4116万元(YoY-61.15%，QoQ-26.85%)，毛利率为35.92%（YoY-4.2pct，QoQ-2.2pct）。截至2025年中，公司研发人员756人，相比2024年底增加189人。
    推出多款新产品，压电驱动芯片可应用于微泵液冷方案。在高端消费电子领域，公司推出了压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品。其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案可大幅提升移动智能终端散热性能，除了液冷应用，该芯片还可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，在智能手机等设备中均能实现低功耗和高精度的控制，未来亦有望拓展至汽车、工业领域。在汽车电子领域，公司推出了车规级高速CAN/CAN FD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。此外，公司推出的全新GaN合封PFC，也已逐步切入工业电源领域。
    完成珠海昇生微电子的收购，补充嵌入式处理器能力。公司已完成以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%的股权，交易对价合计不超过人民币1.6亿元。本次收购促进公司高效整合标的MCU芯片设计和开发的技术能力，有助于公司深化掌握嵌入式内核，具备自主可控IP和工具，进一步强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的技术优势，有利于公司的产品研发。同时通过本次收购，公司将扩充在嵌入式领域的研发、技术与客户服务能力，公司将拥有更为完备的模拟与嵌入式产品结构，为客户提供处理器芯片+模拟芯片+系统软件的解决方案。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至3.13/4.31/5.60亿元（前值为3.78/4.85/5.76亿元），对应2025年8月27日股价的PE分别为66/48/37x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年上半年净利润同比增长15%，海外布局持续推进

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长15.89%，归母净利润同比增长15.15%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收27.46亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.45亿元，同比增长15.15%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收15.59亿元，同比增长约10.20%；归母净利润2.12亿元，同比增长17.32%。下游新能源汽车、家电等行业需求回暖带动收入增长，叠加全球化战略推进，未来增长动能充足。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为31.08%/12.90%，同比下滑1.53/0.01pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比变动-1.98/+0.13/-0.35/-0.54pct。
    高端产品研发与海外市场拓展成效显著。注塑机业务营收19.32亿元，占比70.3%，同比增长13.09%，五沙新厂智能化产能释放支撑交付效率提升；压铸机业务营收5.56亿元，占比20.2%，同比增加33.29%，超大型设备如LEAP7000T压铸机交付长安汽车，奠定新能源车领域优势；橡胶注射机及创新产品（如半固态镁合金注射机）加速产业化，全球创新中心推动新材料工艺落地。海外业务覆盖90余国，印度工厂及北美基地贡献增量，全球化直销网络强化服务响应能力。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。根据海关数据，2025年1-7月注塑机出口金额99.23亿元，同比增长29.48%，其中7月出口金额14.07亿元，同比增长24.50%。2025年上半年，公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司的海外业务覆盖90多个国家和地区，海外收入7.49亿元，占比27.28%，同比增长27.01%。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品处于国内龙头地位，有望受益人形机器人、新能源汽车等结构件的轻量化趋势。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.06/7.98/8.95亿元，对应PE值16/14/13x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

投资收益高增，经纪资管同步扩张

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年中报。上半年实现营收330.39亿元，同比+20.44%；归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；加权平均ROE4.91%，同比+0.95pct。分条线看，H1营收同比增速：经纪+31.2%、投行+20.9%、资管+10.8%、利息-80.1%、投资+62.4%，H1营收占比：经纪19.4%、投行6.4%、资管16.5%、利息0.7%、投资58.9%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。此外，投行业务复苏亦对业绩增长亦有助力。自营投资：金融资产投资同比增长，投资收益率提升。截至2025H1末，公司金融投资资产规模8,826亿元，同比+14.1%。其中FVTPL资产7,405亿元，同比+16.2%；FVOCI权益工具投资852.3亿元，同比+27.2%；FVOCI债权工具投资569.2亿元，同比-18.3%。H1年化投资收益率4.22%，同比+0.95pct。期末杠杆率4.74x，同比有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也同比小幅增长。公司自2024年以来持续加大权益投资，股票市场向好背景下投资收益率提升，使投资收益成为增长主力。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销67家，承销金额656.1亿元，基本持平于2024年全年。再融资承销130家，承销金额7,864亿元，接近2024年全年的3倍。2024年初至今，中信证券IPO承销173.0亿元、居行业第2，再融资承销1,956.2亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司中报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调13.6%、18.3%、18.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2Q25归母净利润同环比均增超50%，新兴应用加速布局

斯达半导(603290)
    核心观点
    公司2Q25营收与归母净利润均实现同环比增长。公司主要产品为IGBT、FRD、碳化硅为主的功率半导体芯片、单管和模块；随新能源汽车、需求快速增长，新能源发电持续回暖，2Q25公司单季度实现营收10.16亿元(YoY+39.55%，QoQ+10.57%)，归母净利润1.72亿元(YoY+53.15%，QoQ+65.61%)，扣非归母净利润1.59亿元(YoY+49.96%，QoQ+56.30%)，受折旧增加等因素影响毛利率29.16%(YoY-2.06pct，QoQ-1.22pct)。
    1H25新能源业务同比增长52.82%，汽车与光伏均实现快速增长。1H25公司新能源行业营业收入为12.13亿元（YoY+52.80%）；其中，新能源汽车行业营收同比增长25.80%，保持快速增长；搭载自主第七代微沟槽技术的车规级IGBT模块持续放量，新增多个定点。新能源发电行业经历2024年去库存后需求强劲复苏，营收同比增长200%以上；其中面向地面电站320KW和工商业150KW光伏逆变器的模块产品在头部客户稳定大批量交付。
    1H25工控下滑，海外同比增长62.14%，白电及其他行业同比增长63.31%。受宏观经济影响，1H25公司工控及电源营收5.06亿元（YoY-16.52%）短期承压。海外非亚洲地区收入1.41亿元（YoY+62.14%），公司车规级IGBT模块在欧洲一线品牌Tier1持续大批量交付，通过国内外Tier1配套欧洲、印度、北美等OEM厂商，份额迅速增长。公司变频白色家电营收2.15亿元(YoY+63.31%)，1H25公司完成了对美垦半导体80%股权的收购，有望加速家电IPM市场拓展。
    碳化硅、氮化镓和MCU顺利推进，新兴应用打开成长空间。1H25公司车规级SiC模块新增多个量产车型，自建6英寸SiC产线迅速爬坡，良率达国际领先，自研第二代SiC MOSFET芯片已批量出货，光伏碳化硅模块产品陆续推出。此外，公司车规级GaN驱动模块获得了主电机控制器平台定点，预计26年进入装车应用阶段。MCU部分，公司预计26年底车规级MCU开始小批量供货，25年下半年工业级MCU开始送样测试。在新型应用领域，公司产品在大批量应用于服务器电源及数据中心设备基础上将拓展至AI服务器电源；SiC模块已获载人电动商用飞行器定点，预计26年开始批量销售。
    投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与多维产品线布局带来的增长空间，结合1H25情况，略下调费用率，预计25-27年公司归母净利润6.20/7.43/8.99亿元(前值25-27年5.56/7.19/8.00亿元)，对应25-27年PE分别为38/31/26倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，MCU等产品客户进展不及预期等。

2025年中报点评：营收利润表现平稳，水健康类新品带动增长

德尔玛(301332)
    核心观点
    收入利润稳健增长。公司2025H1实现营收16.9亿/+4.0%，归母净利润0.7亿/+1.1%，扣非归母净利润0.6亿/-1.1%。其中Q2收入9.1亿/+0.3%，归母净利润0.5亿/+1.0%，扣非归母净利润0.4亿/-0.7%。
    水健康类电器增长较好，个护健康类有所承压。2025H1在新需求与以旧换新政策拉动下，我国水家电（净水器、净饮机、饮水机等）行业规模增长良好。奥维云网数据显示，H1水家电零售额同比增长21.3%至156.5亿，其中净水器销额增长22.0%，净饮机销额增长41.4%，饮水机销额增长8.9%。公司H1飞利浦水健康类收入同比增长13.7%至6.6亿，在新品的带动下实现较快增长。清洁电器等家居环境类电器需求有所复苏，H1收入同比增长3.3%至6.8亿。个护健康类受行业需求分化及高基数影响，收入下降9.2%至3.4亿。
    境内收入增长良好，海外收入规模有所回落。H1公司境内收入同比增长6.3%至14.0亿，境外收入下降6.0%至2.8亿。公司2024年海外收入增长超20%，H1预计受高基数及库存影响，规模有所回落。后续随着公司持续拓展境外销售渠道，加快飞利浦水健康及个护健康类产品出海，海外发展有望持续贡献增长动能。
    毛利率受渠道结构影响，盈利保持稳定。公司H1毛利率同比-0.4pct至31.7%，其中Q2毛利率同比-0.2pct至32.9%。分产品，H1公司家居环境类毛利率受渠道结构变动影响，同比-5.5pct至22.0%；水健康类毛利率在新品的带动下快速提升，同比+5.6pct至39.6%；个护健康类毛利率同比-1.0pct至36.5%。分渠道，公司内销受洗地机等家居环境类拖累，毛利率同比-1.2pct至30.9%；外销毛利率同比+3.8pct至35.7%。公司费用率有所优化，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.3/+0.1/-0.2/+0.2pct至18.4%/4.0%/5.1%/-0.5%。Q2公司公允价值变动损失和资产及信用减值损失同比有所增加；Q2归母净利率为5.0%，同比基本持平。
    风险提示：行业竞争加剧；海外扩张不及预期；国内外需求增长不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司具备较强的渠道运营及产品打造能力，通过聚焦优势品类、加速海外扩展，借助“飞利浦”及“德尔玛”双品牌矩阵，公司有望实现长期稳健增长。

去库存后逐步恢复，并购协同效应显现

天味食品(603317)
    核心观点
    2025年上半年实现营业总收入13.91亿元，同比减少5.24%；实现归母净利润1.90亿元，同比减少23.01%；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比减少22.58%；2025年第二季度实现营业总收入7.49亿元，同比增长21.93%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长62.72%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长77.20%。
    外延驱动线上高增，核心品类二季度回暖。2025年第二季度公司线下/线上渠道收入分别为5.4亿元/2.0亿元，同比增加9.5%/66.7%，线下恢复稳定增长，线上延续高增，主要受益于食萃与加点滋味的并表贡献及协同发展（上半年食萃收入1.4亿元，加点滋味收入1.3亿元）。2025年第二季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比增加29.0%/17.8%，公司第一季度渠道主动去库，随着库存回归良性叠加并购，核心品类动销逐步恢复。
    渠道、产品结构优化，盈利能力改善。2025年第二季度公司毛利率为37.0%，同比提升3.7pct，除原材料价格压力不大外，主因C端渠道及小龙虾调料等高毛利产品占比增加。2025年第二季度销售/管理费用率分别为10.0%/6.0%，同比降低0.7/0.9pct，竞争激烈环境下公司提升费效比。综合来看，2025年第二季度归母净利润提升较多，扣非归母净利率同比增加4.7/7.0pct，实现较好改善。
    食萃、加点滋味延伸公司能力，新零售渠道积极拓展。新增控股子公司加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在C端销售状况良好，有望增强天味在线上C端的产品创新与渠道能力。此外，新渠道方面，5月推出的麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳，渠道深度定制方面有望继续与与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加公司下半年基数较高，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入36.5/39.6/42.7亿元（前预测值为38.5/42.2/45.5亿元），同比5.1%/8.4%/7.8%；2025-2027年公司实现归母净利润6.8/7.4/8.0亿元（前预测值为7.1/7.7/8.4亿元）同比8.8%/8.7%/7.7%；实现EPS0.64/0.69/0.75元；当前股价对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍。维持优于大市评级。

零售新势力贡献增量，餐饮基本盘有待修复

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业总收入8.86亿元，同比减少0.72%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少39.67%。其中，2025年第二季度实现营业总收入4.16亿元，同比减少约3.1%；实现归母净利润0.14亿元，同比减少约41.9%。
    零售新势力渠道贡献增量，经销渠道餐饮竞争延续。2025年上半年公司直营/经销渠道收入分别同比+5.3%/-6.4%。直营客户中百胜中国同比微增；增长主要由新零售渠道客户驱动，新开发盒马客户烘焙类增速较快。经销客户主要受市场竞争激烈影响，公司会努力维持市场份额。目前公司新零售渠道进展顺利，与包括沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等签订全国合同。
    产品结构变化拉低毛利率，下半年效率有望提升。2025年第二季度公司毛利
    率同比下降2.3pct至22.7%，毛利率波动源于毛利率相对较低的烘焙甜品类
    和冷冻调理类产品销售额占比提升，经销渠道毛利下滑亦对整体有所拖累。2025年第二季度公司销售费用率/管理费用率同比增加0.4/+0.3pct至5.6%/10.8%，行业竞争环境较为激烈，公司加大市场费用投放力度以及配套人员储备增加，下半年人效有望提高。综合来看，2025年第二季度公司扣非归母净利率3.2%，同比下降2.7pct。
    稳固餐饮基本盘，发力新零售。公司将继续稳定与百胜等核心餐饮客户的合作，并通过新品导入争取增量。同时，公司将利用自身强大的产品定制化和研发优势，将拓展会员店、调改商超等新零售渠道作为战略重点，与盒马、沃尔玛等客户深化合作。经销渠道对激烈的市场竞争，公司主动调整策略，通过产品结构升级和赋能经销商开拓终端渠道提升渠道质量和盈利能力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮基本盘有待恢复，我们小幅下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.8/19.7/21.0亿元（前预测值为19.5/21.0/22.4亿元），同比0.5%/4.9%/6.6%；2025-2027年公司实现归母净利润0.8/0.9/0.9亿元（前预测值为1.0/1.2/1.2亿元），同比-5.6%/11.8%/7.5%;实现EPS0.80/0.89/0.96元；当前股价对应PE分别为37.3/33.3/31.0倍。维持优于大市评级。

2025年上半年啤酒业务量增价稳，成本红利延续

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    青岛啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入204.9亿元，同比+2.1%；实现归母净利润39.0亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6.0%。
    收入端：啤酒业务量增价稳，产品结构有所提升。1H25啤酒业务收入同比+1.9%，其中销量同比+2.2%，吨价同比-0.3%。销量同比增长主要得益于春节旺季需求较好、年初低库存水平，销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0.3%），吨价小幅度下滑预计主要系货折力度略有增大所致，整体表现平稳。销量结构有所改善，青岛主品牌销量同比+3.9%，销量占比同比+1.0pt至57.3%，其中中高档产品销量同比+5.1%，销量占比同比+1.1pt至42.1%。2Q25销量同比+1.0%，千升酒收入同比+0.3%，青岛主品牌销量占比同比+1.5pt至54.1%，其中中高端销量占比同比+1.4pt至39.7%。2Q25销量增
    速放缓与需求环比走弱有关，尤其是在6月旺季，餐饮需求疲弱。
    利润端：成本红利显现，费用控制良好。1H25毛利率43.7%，同比+2.1pt，主要得益于原料成本下行，1H25啤酒吨成本同比-3.8%。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt，财务费用同比增加0.83亿元，主因利率下降使得利息收入同比减少。1H25资产处置收益同比增加1.1亿元，主要来自个别子公司确认处置土地使用权益。2Q25毛利率45.8%，同比+3.0pt，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.2/+0.1/+0.5pt。1H25/2Q25归母净利率利率19.1%/21.8%，同比+0.9/+1.2pt，盈利能力稳步改善。
    盈利预测与投资建议：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年收入预测，因公司受益于成本红利且预计后续产品结构持续优化，我们小幅上调2025-2027年利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入328.5/336.1/344.2亿元（前预测值332.5/341.8/350.3亿元）同比+2.2%/+2.3%/+2.4%；实现归母净利润47.5/51.3/54.4亿元（前预测值47.6/51.2/53.6亿元），同比+9.3%/+7.9%/+6.1%；EPS分别为3.48/3.76/3.99元；当前股价对应PE分别为20/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显
    著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航

百润股份(002568)
    核心观点
    百润股份公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入14.9亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-9.0%。
    预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25酒类产品收入同比-9.3%，收入占比87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。
    毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25毛利率70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系1Q24营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25归母净利率26.1%，同比+1.4pt。
    经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自2024年末2.6亿降至2025年6月末约9300万。1H25销售收现同比+32.7%。1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25为净流入1.5亿元。
    盈利预测与投资建议：考虑到1H25公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期，故下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026年前预测值35.8/39.4亿元），同比+4.8%/+9.3%/+8.9%；实现归母净利润7.9/9.0/10.3亿元（2025-2026年前预测值8.6/9.6亿元），同比+10.1%/+13.6%/+14.7%；EPS分别为0.75/0.86/0.98元；当前股价对应PE分别为37/33/28倍。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整，并加快产品推新，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好，即将在线下全面铺货，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势；烈酒业务上半年正式发布新品，威士忌产品矩阵初具规模（已有10余个sku），目前消费者触达、渠道铺货工作稳步推进，后续成长空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

2025Q2收入同比正增，产品及渠道端展现韧性

五粮液(000858)
    核心观点
    2025H1收入、净利润稳健增长，2025Q2净利率略有承压。2025H1公司实现营业总收入527.7亿元/同比+4.2%，归母净利润194.9亿元/同比+2.3%。其中2025Q2营业总收入158.3亿元/同比+0.1%，归母净利润46.3亿元/同比-7.6%。
    2025H1五粮液产品收入增速快于平均，整体吨价略有下降。2025H1公司酒类营收491.20亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%），其中：（1）五粮液产品2025H1收入410.0亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；吨价承压判断系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构。（2）其他酒产品2025H1收入81.2亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%）毛利率同比-1.49pcts，预计主因1）公司增加第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，开瓶扫码量保持较快增长。截至2025H2末五粮液/系列酒经销商环比24年底-142/+18个。
    2025H1直销模式增速快于整体，公司持续完善渠道布局。分渠道看：（1）经销
    渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%，前五大经销商合计贡献收入300.6亿元/同比+181%/占比57%，其中部分收入计入团购等直销渠道；上半年公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道、加强C端管控、维持价盘稳定。（2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户60家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。分区域看：2025H1东部片区收入201.1亿元/同比+7.9%，南部片区收入218.9亿元/同比+1.9%，北部片区收入71.2亿元/同比+1.8%。
    2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响净利率表现，销售收现稳健增长。2025Q2毛利率同比-0.32pcts，预计主因产品结构影响；2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶，2025H1促销费35.6亿元/同比+3.5%。2025Q2销售收现312.3亿元/同比+12.0%，经营性现金流净额152.9亿元/同比+18.4%，截至第二季度末合同负债100.8亿元/环比-0.9亿元/同比+23.5%。
    投资建议：展望下半年，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间，预计五粮液1618、39度及低价位系列酒销售表现好于整体，2）29度五粮液等新品贡献少量收入；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等，利润率或仍有压力。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8亿元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元，同比-2.3%/+3.0%/+7.2%（前值为同比+5.0%/+6.3%/+6.1%），当前股价对应25/26年15.8/15.3倍P/E，70%分红率对应4.4%股息率，维持“优于大市”评级。中长期看，公司营销转型以消费者为
    中心，品牌力为基石，持续优化组织、产品、渠道、场景建设，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

空刻持续创新拓展，首次中期分红回馈股东

宝立食品(603170)
    核心观点
    公司2025年上半年实现营业总收入13.80亿元，同比增长8.39%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长12.14%。2025年第二季度实现营业总收入7.11亿元，同比增长9.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长22.31%。C端空刻品类创新，积极开拓新兴渠道。分产品看，2025年第二季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+9.2%/+15.0%/-16.8%，空刻上半年实现营收5.05亿元，同比增长11.21%，推出免煮系列冲泡意面、冻品烤肠以及沙拉汁等通过品类创新拓展消费人群与场景。分渠道看，2025年第二季度直销/非直销渠道收入分别同比+11.9%/+2.3%，公司积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道。盈利能力略有改善，拟首次进行中期分红。2025年第二季度公司毛利率
    24.7%，同比+2.6pct，主因产品结构变化。叠加2025年第二季度销售费用
    率/管理费用率同比提升1.4/0.1pct至16.5%/2.6%，源于业务推广活动增加以及仓储费增加。因此，公司2025年第二季度扣非归母净利率同比提高0.34pct至7.5%。此外，公司重视投资者回报，拟进行2025半年度分红，合计派发现金红利5600万元（含税），分红率约48%。
    产能布局持续完善，为长期发展奠定基础。公司供应链布局进展顺利，为业务增长提供有力支撑。山东宝莘食品调味料全产业链基地于2025年上半年正式投产，显著提升了公司在半固态调味料领域的产能。广西宝硕香辛料加工项目自2024年下半年投产以来运行平稳，当前产能扩大计划已在推进中。此外，公司还在上海金山受让地块，计划建设智能化生产基地，从而进一步完善全国化产能布局，更好地匹配下游市场需求。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，2025-2027年公司实现营业总收入29.0/32.5/35.8亿元（前预测值为29.4/32.9/36.3亿元），同比9.5%/11.9%/10.1%；2025-2027年公司实现归母净利润2.7/3.1/3.4亿元（前预测值为2.7/3.1/3.4亿元），同比14.8%/15.2%/10.8%；实现EPS0.67/0.77/0.85元；当前股价对应PE分别为20.3/17.7/15.9倍。维持“优于大市”评级。

营养品量价齐升，上半年业绩大幅增长

新和成(002001)
    核心观点
    毛利率提升叠加费用率下降，上半年公司归母净利润实现高速增长。上半年，公司实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；销售毛利率45.89%，同比提升8.78pcts，销售净利率32.62%，同比提升10.10pcts，销售期间费用率6.69%，同比下降2.68%。公司第二季度实现营业收入56.61亿元，同比提升5.89%，环比提升4.07%，实现归母净利润17.23亿元，同比提升29.12%，环比下降8.32%，延续增长态势。分业务看，营养品业务实现营业收入72.00亿元，同比增长7.78%，营收占比64.86%，毛利率47.79%，同比提升11.93pcts；香精香料业务实现营业收入21.05亿元，同比增长9.35%，营收占比18.96%，毛利率54.01%，同比提升4.32pcts；新材料业务实现营业收入10.38亿元，同比增长43.75%，营收占比9.35%，毛利率31.48%，较2024年全年水平提升9.59pcts。
    蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截止2025年8月27日，蛋氨酸市场价格2.22万元/吨，年内已上涨2550元/吨，涨幅12.98%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，以上两个蛋氨酸项目投产后，公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43pcts。
    VA、VE价格下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA、VE装置分别于于2025年4月、5月复产，截至2025年8月27日，VA、VE市场价格分别为64、65.5元/千克，均已回落至2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，2025年上半年VA、VE的市场均价较2024年同期提升，近期价格回落，我们预计后续继续下跌空间有限，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元（前值为62.96/66.12/71.35亿元），当前股价对应PE分别为11.1/10.4/9.7倍，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：资产质量改善

浦发银行(600000)
    核心观点
    收入利润继续回升。2025年上半年实现营业收入906亿元，同比增长2.6%，增幅较一季报扩大1.3个百分点；上半年实现归母净利润297亿元，同比增长10.2%，增幅较一季报扩大9.2个百分点。上半年年化加权平均ROE8.6%，同比回升0.3个百分点。
    资产规模稳步增长，资产负债结构优化。2025年二季末总资产同比增长4.2%至9.65万亿元，较年初增长1.9%。二季度末存款本金较年初增长8.7%至5.67万亿元，贷款总额较年初增长4.5%至5.63万亿元，资产负债结构优化。其中贷款增量主要来自对公贷款，较年初增长10.4%，个人贷款规模较年初小幅增长1.3%，票据贴规模压降。二季度末核心一级资本充足率8.91%，较年初基本持平。
    净息差同比小幅收窄。上半年日均净息差1.41%，同比降低7bps，主要受市
    场利率下行等因素影响。其中贷款收益率同比下降56bps至3.47%，主要是零售贷款利率降幅较大以及收益率较低的对公贷款占比提升导致。存款成本同比下降39bps至1.67%，主要得益于定期存款成本下降。与去年全年相比，今年上半年净息差与去年全年基本持平。
    非息收入同比增加。上半年非息收入同比增长6.8%。其中，上半年手续费净收入同比下降1.0%，各类细项收入互有涨跌。其他非息收入同比增长12.1%，主要是处置债券带来的投资收益增加以及汇兑损益等因素影响。
    资产质量改善。测算的上半年不良生成率0.99%，同比下降0.12个百分点，资产质量压力持续减轻。公司二季度末拨备覆盖率189%，较年初回升2个百分点。二季度末不良率1.31%，较年初下降0.05个百分点；关注率2.15%，较年初下降0.20个百分点。整体来看，公司资产质量趋于改善。
    投资建议：公司资产质量改善幅度超出预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润495/543/600亿元（上次预测值为471/476/479亿元），同比增速9.5%/9.7%/10.4%；摊薄EPS为1.46/1.62/1.81元；当前股价对应的PE为9.6/8.7/7.8x，PB为0.61/0.58/0.55x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：营收增速提升，资产质量稳中向好

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润维持高增。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收200.93亿元，归母净利润116.62亿元，同比分别增长3.9%和16.7%；其中，二季度单季营收和归母净利润同比分别增长5.6%和16.0%。对公贷款延续高增，净息差同比收窄7bps。2025年上半年净利息收入同比增长9.4%，主要受益于规模扩张。期末资产总额2.24万亿元，贷款总额10.09万亿元，存款总额13.38万亿元，较年初分别增长5.8%、7.7%和5.2%。主要来自于对公贷款较年初增长12.4%，零售贷款较年初下降了2.1%，其中，按揭贷款增长4.1%，个人经营性贷款及消费类贷款分别下降了4.5%和7.1%。公司披露的上半年净息差1.35%，同比收窄7bps，较2024年下降6bps。资产端收益率降幅较大，上半年贷款收益率3.77%，同比下降58bps，主要受
    受LPR下降、存量贷款到期重定价以及政府债务置换等因素冲击；负债端，受益于存款挂牌利率调降，上半年存款利率同比下降28bps至1.80%。
    其他非息收入延续下降态势拖累营收，但降幅收窄。上半年非息收入同比收窄5.0%，占营收比重为34.9%。其中，手续费净收入同比增长10.8%，其他非息收入同比下降11.3%，主要是由于交易性金融资产公允价值变动亏损，不过二季度单季其他非息收入降幅已收窄至5.2%。
    资产质量优质，拨备覆盖率下降但依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较3月持平。其中，对公不良率0.65%，较年初下降10bps；个人贷款不良率1.02%，较年初提升25bps，零售信贷资产质量依然承压。公司加大处置力度，上半年公司核销处置25.3亿元，同比提升了42.9%，加回核销处置后的不良贷款生成率0.66%，同比提升4bps，依然在低位。期末关注率0.51%，较3月末下降了3bps，逾期率0.61%，较3月末下降8bps，不良前瞻指标均处在低位且稳中向好。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比下降43.9%，其中，贷款信用减值损失计提同比下降27.6%，非信贷资产拨备还原16.3亿元。期末拨备覆盖率521%，较3月末下降9个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：考虑到2024年5月LPR调降影响净息差，小幅下调2025-2027年归母净利润至198/233/273亿元（原预测204/244/286亿元)，对应同比增速为16.6%/17.5%/17.4%。当前股价对应2025-2027年PB值0.93x/0.81x/0.71x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。