二季度收入创季度新高，非ACDC产品线和工业市场进入收获期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2Q25收入创季度新高，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入6.36亿元(YoY+40.32%)，归母净利润0.90亿元(YoY+106.02%)，扣非归母净利润0.68亿元(YoY+50.56%)，毛利率提高0.9pct至37.33%，研发费用增长19.9%至1.25亿元，研发费率下降3.4pct至19.69%。其中2Q25营收3.35亿元(YoY+34%，QoQ+11%)，续创季度新高，归母净利润4942万元(YoY+146%，QoQ+20%)，扣非归母净利润3384万元(YoY+15%，QoQ-2%)，毛利率37.91%（YoY+1.6pct，QoQ+1.2pct）。
    已开发产品型号近1800个，上半年非ACDC品类营收同比增长73%。公司设有六大产品线，包括ACDC电源产品线、DCDC电源产品线、Digital PMIC电源产品线、驱动产品线、功率器件产品线和功率模块产品线，目前已开发近1800个型号产品。上半年公司“功率系统整体解决方案”的相关多元化战略得到有效落地，DC-DC、Driver、Discrete、PowerModule等产品线新品持续推出，内嵌数字控制的集成Buck/Boost/高压隔离半桥芯片、内嵌数字算法的BLDC电机驱动芯片、功能安全ASIL-D车规主驱芯片、车载LED大灯用低纹波调光BUCK控制器芯片、多协议兼容的环路内置集成快充协议芯片等产品陆续量产，上半年非ACDC品类营业收入同比增长73%。
    上半年工业市场营收同比增长57%，已形成一次到三次电源解决方案。随着“高耐压高可靠AC-DC”在大多数工业客户取得大面积突破和量产，公司推出适用于服务器和通信设备的48V输入数模混合高集成电源芯片系列和内置算法的数模混合电机驱动芯片、超大电流EFUSE芯片、超大功率理想二极管芯片等大功率工控芯片，上半年工业市场营收同比增长57%。针对工业级电源市场，一次电源侧的高耐压高可靠AC-DC、数字/模拟PFC等已取得大面积客户突破和量产；二次电源侧的48V输入数模混合高集成电源芯片系列已在服务器和通信设备批量爬坡出货；三次电源侧的EFUSE、大电流POL、多相控制器及DRMOS已经过服务器主板厂商和工业电源客户的验证和逐步试产。投资建议：产品种类和下游应用拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于新产品线和新市场开拓顺利，及毛利率回升，我们上调公司2025-2027年归母净利润至1.68/2.08/2.41亿元（前值1.47/1.96/2.29亿元），对应2025年8月15日股价的PE分别为49/40/34x。公司产品种类和下游应用拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年中报点评：收入延续高增，盈利有望企稳修复

石头科技(688169)
    核心观点
    收入高增，盈利同比承压。公司2025H1实现营收79.0亿/+79.0%，归母净利润6.8亿/-39.5%，扣非归母净利润5.0亿/-42.0%。其中Q2收入44.8亿/+73.8%，归母净利润4.1亿/-43.2%，扣非归母净利润2.6亿/-50.3%。公司经营战略调整自2024Q3开始，叠加内销国补政策的拉动，收入实现持续高增；盈利端在关税及加大营销等费用投入下明显承压，但预计随着越南产能供应提升，关税影响有望缩小，叠加洗地机业务盈利提升、洗烘一体机业务提效，公司下半年净利率有望筑底回升。
    扫地机强劲增长，二品类翻倍成长。1）公司H1扫地机收入同比增长约60%至64亿，其中Q2增长约50%，积极拓张策略下，扫地机主业增长势能强劲。2）二品类洗地机H1收入同比增长约4倍至11亿，其中Q2增长约7倍，并开始贡献利润。公司洗地机的成功源于持续不断的产品创新和突破，A30系列新品成为爆款，预计后续公司持续推新及海外渠道开拓下，洗地机业务在高速成长的同时盈利能力实现稳步提升。3）今年以来，公司洗烘一体机投入同样加大，通过联名、代言等形式扩大影响力。久谦数据显示，2025H1石头洗烘一体机在京东、天猫、抖音的GMV同比增长187%，其中Q2增长143%。但考虑到洗衣机市场较为成熟、公司市占率较低，该业务投入预计有所收缩。海外渠道持续扩张，各区域表现强劲。公司扩充海外产品价格段，细化渠道网点布局，在稳固优势市场的同时，加大南欧、英国等新区域的深耕，海外领先优势进一步突出。2025Q2公司外销收入预计增长超50%，其中欧洲/亚太收入增长约50%，北美收入增长超30%。
    经营策略及关税影响盈利，预计下半年净利率改善。公司Q2毛利率同比-8.0pct至43.9%，预计受美国关税、洗地机占比提升、及价格带拓宽等影响。Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.6/-0.2/+1.0/+1.9pct至27.1%/3.1%/9.4%/-1.6%，销售费用增加系公司在全球提高直营渠道覆盖、渠道及营销投入增加。Q2公司归母净利率同比-18.9pct至9.2%，环比提升1.4pct。随着公司越南产能逐步爬坡、关税影响环比改善，洗地机等新业务盈利稳步提升，预计公司下半年盈利有望企稳回升。
    风险提示：关税及国际贸易形势风险；行业竞争加剧；海外扩展不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品矩阵、渠道加速扩张。考虑到美国关税的影响和公司积极的市场策略，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润20.2/27.3/33.8亿（前值为21.3/27.3/32.3亿），增速为+2%/+35%/+24%，对应PE=23/17/14倍，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩创历史同期新高，持续强化海外布局

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收371.97亿元，同比+23.78%；实现归母净利润27.11亿元，同比+62.26%。公司于25Q2实现营收193.55亿元，同比+28.28%，环比+8.48%；实现归母净利润14.59亿元，同比+27.04%，环比+16.51%。公司一体化优势持续释放，经营业绩创历史同期新高。
    核心产品产销方面：今年上半年，公司充分发挥产业一体化优势，抓机遇、拓市场、增订单，运营质量稳步提升：①上游资源端，公司钴产品出货量约2.08万吨，同比-9.89%，同比下降或是因为钴原料供应紧张，公司钴产品惜售；公司镍产品出货量约13.94万吨，同比+83.91%，Q2出货量环比大幅增加，这是Q2业绩环比增长的核心驱动。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约4.21万吨，同比有所下滑，因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构；公司三元正极材料出货量3.96万吨，同比+17.68%，超高镍
    9系产品占比提升至六成以上。
    强化海外布局，放大一体化优势
    ①上游资源端：在印尼，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目已启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目准备工作有序推进。在非洲，公司津巴布韦Arcadia锂矿项目，通过补充勘探，锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，5万吨硫酸锂项目于今年一月份开工建设，目前已进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，将大幅降低锂盐生产成本。
    ②下游材料端：在印尼，华能5万吨三元前驱体一期项目于2024年11月基本建成，今年一季度已实现批量供货；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计将于年内建成。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

向AI安全迈进，新领域有望突破

安恒信息(688023)
    核心观点
    公司向AI安全迈进，行业在2025年有望触底。公司基础产品主要积累了攻防和数据的能力，而后主打的态势感知平台，掌握全局信息、可视化、大数据分析，公司实现了向大数据安全能力的进化。AI在传统大数据能力上更进一步，而公司原平台能力也能实现顺势升级，以AI重塑安全。疫情及后疫情时代，行业需求萎缩导致多数公司出现亏损。从行业人数来看，头部安全厂商均在2022年达到人员数量高峰，23-24年持续下降，结合25年行业预期继续保持人员下降趋势，以及收入端均在转向以毛利为考核，因此多数公司有望在25年实现扭亏，2025年行业有望触底。
    传统业务依然领先，AI安全已初现价值。根据IDC最新数据，公司基础产品数据库审计、WAF、日志审计等依然保持市场前三的份额。公司安全平台中，态势感知稳居行业头部，数据安全平台份额13.7%，排名第一。公司托管安服份额11.1%，位居第二，且在驻场、远程、云托管中均保持前列。AI安全方面，基于恒脑的AiSort，使数据分类分级效率大幅提升30倍，告警分析效率实现200%的飞跃式提升，安全运营人效至少提升250%。公司2024年实现纯AI产品收入超1700万元，间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）6200万元，合计AI相关收入超7900万元。
    公司在数据要素的积累，有望在RWA时代迎来新机会。公司与浙江大数据交易中心自2020年展开合作，共同构建数据交易平台，在安全可信的环境下，开展数据开发、流通、交易等工作，在数据要素、数据资产化及价值运营等方面都有很好的进展和积累，而相关数据资产及运营权未来存在RWA化可能。公司费用下降明显，正向剪刀差有望逐步显现。2024年公司亏损1.98亿元，收窄45%；主要系24年公司加大费用控制，下降3.19亿元。25Q1来看，亏损继续同比收窄44%，费用依然保持下降趋势。公司人效提升显著，人员数量上，24年下降7%，相比22年高点下降17%；创收层面，公司推动各个办事处都承担起“当家人”的责任，成为独立核算的经营单位，人均创收达到近年来最高的56.68万元。25年有望出现正向剪刀差。
    风险提示：AI产业发展不及预期；竞争格局持续恶化；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于24年IT行业整体需求低迷，下修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.42/1.17/2.32亿元（原预测25-26年为1.01/1.74亿元），对应当前PE为139/50/25倍。

二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。
    收入端：1H25啤酒量增价减，2Q25量价压力有所增大。1H25啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系Q1销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月1H25销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25啤酒市场表现较为平淡，尤其6月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。
    盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒业
    务毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中2Q25单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率8.7%，同比-1.1pt。
    盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元（前预测值149.2/153.3/157.8亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.6/13.1/13.5亿元（前预测值12.8/13.4/14.0亿元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分别为2.61/2.70/2.79元；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现

百亚股份(003006)
    核心观点
    受315舆情事件影响业绩短期承压。公司上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长15.12%；归母净利润1.88亿，同比增长4.64%；扣非归母净利润1.82亿，同比增长6.06%。其中，单二季度实现营业收入7.69亿元，同比基本持平；归母净利润0.57亿元，同比下滑25.50%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下滑28.42%。二季度公司业绩短期承压，主要系线上渠道受315舆情事件影响，收入下滑且公司为应对市场变化增加了品牌支出。但公司线下渠道表现强劲，外围市场拓展成效显著，支撑了整体收入的稳健增长。分产品看，自由点品牌上半年实现营业收入16.87亿/yoy+20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，上半年收入占比已超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，线下渠道表现强劲，上半年实现营业收入11.33亿/yoy+39.8%。其中核心五省实现收入7.04亿/yoy+13.7%；外围市场营业收入达4.30亿/yoy+124.15%，延续高增长态势。线上渠道受短期舆情冲击较大，上半年实现营业收入5.92亿/yoy-9.44%，单二季度同比下滑超20%，且由于费用投放加大，上半年电商业务预计处于亏损状态。但目前线上业务已逐步恢复常态，7月ROI已恢复至正常水平。盈利能力方面，25Q2公司毛利率/归母净利率分别为53.14%/7.47%，同比-1.30/-2.58pct，毛利率下滑主要受短期营收承压及会计口径调整影响（将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后，毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别为39.52%/2.24%/2.41%，同比+3.3/-0.87/+0.11pct，销售费用率主要为公司应对舆情影响，加大了市场推广和品牌宣传力度。营运能力及现金流方面，公司上半年存货周转天数52天，同比增加8天，应收账款周转天数24天，同比增加2天。公司Q2经营活动产生的现金流量净额为0.61亿，同比-32.59%，已较一季度有所改善。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然短期舆情事件产生一定影响，且公司额外投放费用去进行舆情管控和品牌宣传，导致费用率上行。但公司快速反应并采取有效措施，在4-6月线上ROI处于爬坡期后，7月公司线上ROI已恢复至舆情前水平，同时舆情事件对于线下渠道影响不大，外围市场仍快速发展。预计随着下半年舆情事件影响不断减弱，叠加公司大力推广有机纯棉系列和维E新品，有望带动客单价和毛利率持续提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27亿，对应PE为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量

小商品城(600415)
    核心观点
    上半年业绩增长稳健，二季度提速。公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。
    新兴业务显著贡献增量，全球数贸中心招商持续进行。分业务看，市场经营主业收入23.79亿元，同比增长4.85%，表现稳健。新兴业务中，贸易服务业务收入5.31亿元，同比增长43.16%。其中Chinagoods平台业务主体营收2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长110%。跨境支付业务主体业绩稳健增长，利润总额超4000万元，同比增长超50%。此外，公司全球数贸中心各行业板块已完成或正在开展招商工作，预计10月开业后贡献新增量。
    费用率基本稳定，经营性现金流净额大幅增长。公司上半年毛利率31.55%，同比-1.53pct，主要系低毛利的商品销售业务收入占比增长影响。销售费用率1.36%，同比稳定；管理费用率2.54%，同比-0.68pct，管控良好。现金流方面，公司实现经营性现金流净额13.83亿元，同比增加1109.17%，主要受益于本期收到义乌全球数贸中心（市场板块）时尚珠宝行业的招商款项。后续其他行业陆续招商完成后，将进一步增厚公司现金流。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司整体业绩随着10月全球数贸中心（市场板块）开业，将进入新一轮扩张期。此外，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望在未来分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司新市场招商工作仍在进行中，我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测为40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为25.9/16.3/13.4倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。

2025H1归母净利润同比增长45%，高速光模块批量交付

华工科技(000988)
    核心观点
    华工科技2025年上半年营收76.29亿元，同比增长44.66%；归母净利润9.11亿元，同比增长44.87%。其中，Q2单季营收42.74亿元，同比+41.04%；归母净利润5.01亿元，同比增长49.62%。
    400G、800G光模块放量，公司联接业务高速增长。（1）联接业务2025H1营业收入37.44亿元，同比增长124%，成为公司第一大业务。业绩增长主要源于国内互联网和设备厂商的算力需求激增，400G、800G光模块实现规模交付；下半年800G LPO开始小批量交付，1.6T光模块也在送样测试中，公司也在积极布局海外产能，受益于国内外云厂AI算力capex提升，公司光模块业务有望持续收益。（2）感知业务2025H1营业收入21.54亿元，同比增长16.8%。其中，传感器业务营业收入19.42亿元，激光全息防伪业务营业收入2.11亿元，主要受益于新能源汽车的渗透率以及出口增长。新能源及其上下游产业链销售占比超过60%。新能源汽车PTC热管理系统业务持续增长，覆盖大多数新能源汽车国产及合资品牌，在海外市场获得多个高端汽车品牌项目订单。（3）智能制造业务营业收入16.76亿元，同比降低3%。新能源汽车行业订单同比增长43%，船舶行业订单同比增长26%。商业航空领域订单同比增长220%；轨道交通行业订单同比增长67%。公司正在积极布局3D打印业务，满足对高精度零部件的量产需求，未来有望高速增长。公司产能国际化，布局LPO光模块和AEC技术。公司持续推进全球化布局，在海外构建生产基地降低关税贸易风险。公司前瞻布局1.6TLPO、1.6TLRO产品，以及1.6T3nm DSP方案，行业首推3.2T CPO解决方案。公司后续有望受益于硅光渗透以及高速率光模块放量，实现业绩高速增长。同时，公司也在1.6T ACC/AEC正在美国OTT测试并准备小批量出货，后续有望放量。毛利率小幅波动，费用管控良好。2025H1公司毛利率20.24%，同比下降3.4pct，主要受公司产品结构变化影响；2025Q2公司毛利率20.0%，随着后续高速光模块逐步放量，公司毛利率有望改善。公司费用管控良好，2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化-1.70pct/-0.81pct/-1.4pct至3.21%/1.79%/5.3%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：受益AI发展高速光模块批量交付，小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为19.1/24.4/29.6亿元（前次预测为15.8/19.7/23.2亿元），当前股价对应PE分别为27/21/18X，维持“优于大市”评级。

市占延续提升，基金代销复苏

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年中报。2025H1实现营收68.56亿元、同比+38.7%，实现归母净利润55.67亿元、同比+37.3%。加权平均ROE6.69%，同比+1.17pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，2025H1固收资产投资收益同比下降略拖累营收增速。
    经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司期末两融余额582.98亿元、市占率3.19%。2025H1手续费及佣金净收入38.47亿元、同比+60.6%；利息净收入14.31亿元、同比+39.4%。代理买卖证券款1,239亿元、同比+36.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。测算公司经纪佣金率0.021%，与2024年持平。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。
    基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、较年初增长10.0%、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元、同比+24.2%，其中非货基金6,260亿元、同比+25.3%。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司上半年数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调14.77%、18.10%、18.12%。公司当前PE TTM40.78x，处近5年61.8%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，以及基金代销业务的逐步复苏，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2025上半年净利润同比增长5.5%，进一步提升分红比率

中国电信(601728)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2694亿元（同比+1.3%），通信服务收入达2491亿元（同比+1.2%）。归母净利润230亿元（同比+5.5%）。净资产收益率（ROE）同比稳定提升0.2pct至5.0%，EBITDA率同比提升3.03pct至30.3%。
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展。（1）公司移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达4.33亿户，宽带用户达1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。产业数字化收入达749亿元，AIDC收入同比增长7.4%。（2）战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    构建完成智能云体系，深入推进“人工智能+”行动。公司以第一科技“息壤”为核心，构建完成智能云体系，基于云网融合提供“算力+平台+数据+模型+应用”一体化的智能云服务。“星海”数据智能中台，推汇集超10万亿token的通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。公司加速推动业务融智升级，不断满足客户多元化、多层次、个性化AI需求；面向政企客户打造80多个行业大模型和30多个智能体，服务行业客户超2万家，持续推进“央企AI+”专项拓展，联合30多家央企打造AI+应用标杆。公司深入推进AI技术赋能，围绕21个重点领域，打造160余个AI应用，有力促进企业降本提质增效。公司持续推动“量子+”赋能千行百业，保持量子产业市场领军地位。量子通信方面，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融等领域超3,000家行业客户。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支342亿元，全年计划资本开支小于836亿元。
    公司推出中期分红计划。公司2025年中期派息每股0.18元，同比增长8.4%。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为351/370/389亿元，当前H股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.1/1.1/1.1x；当前A股股价对应PE分别为19/18/17x，对应PB分别为1.5/1.4/1.4x，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润稳健增长，海外业务表现亮眼

呈和科技(688625)
    核心观点
    上半年归母净利润实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入4.71亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长10.22%。单季度来看，公司第二季度实现营业收入2.51亿元，环比增长14.1%；实现归母净利润0.76亿元，环比增长6.3%，季度间增长趋势良好。公司业绩增长主要得益于高分子材料助剂产品国产化率和市场渗透率提升，公司积极把握市场机遇，进一步加快产品技术创新，拓宽现有产品应用下游，通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场。分业务看，2025年上半年公司成核剂实现营业收入2.97亿元，同比增长17.29%，营收占比62.97%，毛利率56.05%，同比下降0.72pcts；合成水滑石实现营业收入6316.76万元，同比增长9.37%，营收占比13.41%，毛利率46.87%，同比下降1.48pcts。分区域看，国外实现营业收入1.20亿元，同比增长70.08%，营收占比25.38%，毛利率52.42%，同比提升1.88pcts。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。据公司公告，2022年我国成核剂行业需求量达到9520吨，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年全球成核剂市场销售额预计突破10亿美元，进口替代率达到34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯、日本艾迪科、日本新日本理化以及部分国内非上市公司。在国际贸易风险提升的背景下，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    公司积极寻求外延式并购战略。公司原计划收购ITO靶材龙头企业映日科技不低于51%股权，但公司未能就本次交易事项的核心条款与映日科技股东达成一致意见，经公司充分审慎研究并与交易对方友好协商，交易各方一致同意终止本次交易事项。后续，公司将持续寻找与公司战略发展相匹配或能产生协同效应的项目机会，从而提升综合竞争实力，推动公司高质量发展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：考虑关税政策暂停实施及并购项目终止，我们小幅下调明后两年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.50/4.02亿元（明后两年原值为3.75/4.69亿元），摊薄EPS为1.60/1.86/2.13元，当前股价对应PE为21.7/18.6/16.2x，维持“优于大市”评级。

上半年盈利改善净利润增长68%，中期拟分红58%

百隆东方(601339)
    核心观点
    上半年营收下滑但盈利显著改善，中期拟分红58%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2025年上半年，公司实现营业收入35.91亿元（同比-9.99%），其中主营纱线业务营收-7.30%，营收下滑主要受美国关税政策不确定性影响，下游客户下单谨慎，导致纱线销量同比下降6.73%，单价基本维稳。毛利率同比提升5.20个百分点至15.20%，主要受益于国内及越南工厂维持较高开工率（国内超90%，越南近满产）带来的单位成本下降，以及原材料成本下行。销售/管理费用率维持稳定，财务费用率下降0.9百分点，主要受益于越南盾贬值带来的3339万元汇兑收益。扣非归母净利润3.60亿元，同比大幅增长236.33%；归母净利润3.90亿元，同比增长67.53%。投资收益方面，通商银行稳定贡献收益，上海信聿显著减亏，上半年亏损约139万元（去年同期亏损5600万元）。分红方面，公司拟中期每10股派发现金红利
    1.5元，分红比例达57.67%。
    第二季度受关税影响客户下单谨慎销量承压，毛利率持续改善。第二季度收入18.60亿（同比-13.7%），同比下滑幅度加深，主要在关税不确定性影响下，4-5月销量下滑约双位数，6月销量预计恢复正向增长，伴随越南对美出口关税落地，7月增速持续向上，订单恢复趋势明显；归母净利润同比+42.0%至2.17亿元。毛利率同比/环比分别+2.01/0.65百分点至15.51%，受益于开工率提升及原材料成本下行，毛利率持续改善。产品结构优化，越南基地为利润核心，国内业务减亏。1）产品结构：上半年色纺纱销量占比约46%，收入占比提升至约58%。高毛利的色纺纱是盈利能力提升的关键，其中越南工厂色纺纱毛利率达到23%左右，坯纱毛利率约10.5%。2）越南基地：上半年贡献收入28.28亿元（同比-8.4%），实现净利润3.04亿元，净利率10.7%，是公司利润的核心来源。越南工厂上半年基本维持满产运行。3）国内业务：产能利用率提升至90%以上，主营业务基本实现盈亏平衡，较去年同期减亏，不再拖累整体业绩。风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：盈利能力修复逻辑兑现，关税落地后订单有望持续恢复。公司2025上半年盈利修复逻辑兑现，核心在于高产能利用率和原材料成本下行带来的毛利率大幅修复，以及色纺纱占比的提升。展望下半年，随着美国对越南关税政策落地，下游客户下单逐步恢复正常，7月以来接单情况已明显好转。盈利方面，预计公司将继续维持高开工率，叠加低价棉花库存的成本优势，盈利能力有望维持高位。考虑到公司盈利能力修复好于此前预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.6/7.0/7.4亿元（此前预测为4.6/5.4/6.4亿元），同比+61.9%/5.8%/5.8%。维持“优于大市”评级。

毛利率持续提高，上半年归母净利润增长同比增长71%

艾为电子(688798)
    核心观点
    上半年归母净利润同比增长71%，二季度毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入13.70亿元(YoY-13.40%)，归母净利润1.57亿元(YoY+71.09%)，扣非归母净利润1.23亿元(YoY+81.88%)，毛利率提高8.0pct至36.12%，研发费用同比增长4%至2.63亿元，研发费率同比提高3.2pct至19.20%。其中2Q25营收7.30亿元(YoY-9.45%，QoQ+14.02%)，归母净利润0.92亿元(YoY+66%，QoQ+44%)，扣非归母净利润0.78亿元(YoY+78%，QoQ+72%)，毛利率为37.04%(YoY+8.1pct，QoQ+2.0pct)。
    高性能数模混合芯片毛利率提高，发布压电微泵液冷主动散热驱动方案。2025上半年公司高性能数模混合芯片收入7.07亿元(YoY-6.47%)，占比52%，毛利率为35.20%，相比去年全年的30.28%提高4.9pct。公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，超低功耗、超小体积、超静音的主动散热方案满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求；Haptic行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电产品在多品牌手机客户实现试产出货，低功耗小系统面积的Haptic产品持续扩大可穿戴和AIOT市场。
    电源管理芯片收入略微增长，毛利率提高。2025上半年公司电源管理芯片收入5.25亿元(YoY+0.53%)，占比38%，毛利率为39.51%，相比去年全年的36.83%提高2.7pct。公司积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护、水汽检测等功能，在显示器、PC客户端突破量产；公司积极扩展笔记本市场，推出超低阻抗OVP、双向隔离OVP系列化产品以及OCP系列化产品；Amoled Power在多家头部客户大规模量产出货。
    信号链芯片收入同比减少55%，毛利率提高。2025上半年公司信号链芯片收入1.35亿元(YoY-55%)，占比10%，毛利率为27.10%，相比去年全年的16.92%提高10.2pct。在运放、比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品，推出的高压通用和高压高精度产品全面进入工业领域，低压通用运放持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产。投资建议：盈利能力不断提高，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元(前值4.05/5.46/6.55亿元)，对应2025年8月13日股价的PE分别为45/34/29x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

空压机与清洁工具出海龙头，养老护理业务助力远期成长

欧圣电气(301187)
    核心观点
    欧圣电气：空压机出口龙头。公司主营空压机、清洁电器等出口，采用代工、品牌授权和自有品牌结合模式，与北美头部品牌商和零售商长期合作，同时基于底层技术的协同性，布局养老护理业务，旗下养老护理机器人已实现批量销售。2019-2024年营收复合增长24%至17.6亿元，其中空压机和干湿两用吸尘器分别占24年收入37%、50%，归母利润复合增长34%至2.5亿。
    海外工具类赛道是一个长坡厚雪的赛道，前瞻布局养老护理设备望迎高景气。公司主要产品所处赛道以海外工具类和清洁产品为主，具体可分为（1）气动/电动工具、（2）清洁电器、（3）电动户外动力工具（OPE）。预计全球气动工具行业规模超100亿美元、消费级电动工具规模近90亿美元、清洁电器规模近300亿美元、电动OPE超50亿美元，所处赛道整体规模约540亿美元。这三类赛道需求集中在欧美，且需求刚性较强，其中气电动工具和清洁电器由于发展时间较长，美国的行业CR5超过60%。在养老护理领域，国内养老护理供需矛盾+政策支持背景下，行业望迎来高景气发展。
    欧圣电气的核心竞争力。（1）研发和生产优势：公司80%以上的电机自制率和十余年专注于细分赛道造就了公司的强研发和强产品力，同时马来西亚产能覆盖美国需求降低了贸易政策风险；（2）客户和渠道优势：美国头部品牌和渠道话语权较强，公司通过多年深耕，与代工客户深度合作的Program模式确保了客户粘性和盈利能力，而与渠道的多年合作则强化了品牌运营能力；（3）本土化服务巩固优势：通过美国本土仓储中心、售后服务团队的设立，公司进一步巩固了客户的合作深度和粘性。
    欧圣电气的增长点：提份额、扩品类、拓市场。公司与头部客户的合作规模仍有提升空间，以Lowe's为例，其工具和OPE类产品每年近50亿美元的收入体量，而2024年公司对其收入不到5亿人民币；公司依托自身技术协同性，拓展至气/电动工具、OPE等广阔赛道，；加速非美市场扩张，以欧洲为例其相关赛道市场规模超百亿美元，而市场集中度较低。公司通过收购清洁电器制造商Producteers的模式强化了渠道和产品能力，提升非美区域扩张效率。创新推出养老护理机器人，凭借多年技术和产品积淀，已在市场形成产品+客户的先发卡位优势。
    盈利预测与估值：基于公司提份额、扩品类、拓市场的增长逻辑，预计2025-27归母净利润+30%、32%、27%至3.3、4.3、5.5亿元，EPS为1.29/1.69/2.15，对应PE为26/20/16倍。预计公司合理估值38.16-45.10元/股之间，对应2025年PE为29-34倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

二季度出货量创历史新高，在手及预期订单充裕积极备货

晶晨股份(688099)
    核心观点
    二季度营收同比增长9.94%，归母净利润同比增长31.46%。公司发布2025年中报，实现营收33.30亿元(YoY+10.42%)，实现归母净利润4.97亿元(+37.12%)。其中，公司单二季度实现营收18.01亿元(YoY+9.94%，QoQ+17.72%)，实现归母净利润3.08亿元(YoY+31.46%，QoQ+63.90%)。1H25公司因股权激励确认的股份支付费用为0.17亿元，考虑相关税费影响对净利润影响为0.23亿元，剔除股份支付费用影响后1H25归母净利润为5.20亿元。
    订单充裕积极增加备货，三季度同比有望进一步增长。公司二季度综合毛利率达到37.29%，环比提升1.06个百分点，盈利能力有所改善。存货与预付款项方面，公司二季度存货环比增加4.66亿元，达到18.53亿元，预付款项环比增加6.02亿元，达到6.21亿元，主要因公司综合考虑在手及预期订单，增加备货量导致。同时，公司预计2025年第三季度及2025年全年，经营业绩将同比进一步增长。费用方面，公司积极推进降本增效及费用管控，管理费用环比下降14.16%，销售费用环比下降75.67%，研发费用保持平稳约3.76亿元。
    单季度出货近5千万颗创历史新高，智能家居与Wi-Fi产品高增。伴随公司战略新品集中上市，并快速突破百万级规模商用门槛，单二季度出货量接近5千万颗。具体来看，1）1H25与2Q25公司智能家居类产品销量同比增长均超过50%；2）公司19款携带算力的端侧芯片1H25出货量超900万颗，超2024年全年销量总额；3）Wi-Fi芯片1H25实现销量超800万颗，其中2Q突破500万颗，上半年合计超过800万颗，而Wi-Fi6销量单二季度超150万颗，环比一季度增长120%+，Wi-Fi6占W系列比例已上升至近30%；4）6nm芯片2Q销量突破250万颗，1H25累计出货超400万颗，保持全年千万颗以上的出货预期。此外，新产品方面，公司Wi-Fi AP芯片已顺利完成流片，并积极开发高精度电子图像校正、匹配及稳像等产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势，公司6nm旗舰芯片落地量产，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元，归母净利润10.35/13.31/17.55亿元，当前股价对应PE分别为31/24/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

发布全景无人机新品，有望助力行业扩围

影石创新(688775)
    事项：
    公司发布全景无人机新品影翎A1及配件单手手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜，2025年8月开启全球公测，预计2026年1月正式发售。
    国信家电观点：1）新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果，有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费；2）从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，考虑到当前国内消费级无人机线上销额份额基本集中于单一品牌，公司新产品的推出有利于推动行业良性竞争；3）全球消费级无人机预计规模超600亿元人民币，广阔市场空间下公司的创新产品有望助力未来成长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。5）风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。
    评论：
    公司发布全景无人机新品影翎A1
    影翎A1是轻达249g的小型消费级无人机，配备手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜。其最大的特点是搭载2颗鱼眼镜头，通过拼接算法实现全景影像拍摄。除了成片可以和全景相机一样获得空中全视角的影像外，操作者可以在飞行时，通过体感手柄和FPV眼镜实现类似“第一人称飞行体验”的效果（类似VR头显）。
    全景无人机解决的最大痛点即，用户不用担心错过画面和重复飞行，后期可在360度画面中自由选取理想视角，同时FPV眼镜的体验进一步被放大，相比传统无人机观测其他视角需要做旋转、掉头等操作，全景无人机用户可自由观测空中的任意视角画面。
    硬件亮点：自动起落架结构保护全景镜头；省去云台结构仅添加防抖即可；由于“倒飞”、“侧向平移”等操作需求大幅减少，因此机身仅需2颗前置摄像头避障；通过全景图传系统，飞行方向和操作者体验观测的方向可以完全分离（操作者等于是实时观看可选择视角的全景画面），同时FPV眼镜搭载外显显示屏，可以实现实时对外分享功能。
    新品最大的意义在于拉动行业破圈，同时促进行业良性竞争
    新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果（即带上飞行眼镜即可体验类似自由观测空中景象的“飞行感”），有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费。
    参考博研咨询，国内消费级民用无人机预计2024年行业规模约为185亿元，同比增长约16%；参考ValuatesReport的数据，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，同时预测全球2023-2030年复合增速约为8%。
    从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，目前参考国内线上行业格局，大疆2024年线上销额份额达到97%，因此预计影石的新形态无人机推出有利于促进行业良性竞争。
    投资建议：新品带动行业发展，助力规模成长
    公司新品为行业带来全新的活力，不仅有利于行业规模扩容，也有利于促进行业创新力提升并提升自身份额。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。
    风险提示
    风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。

半年报点评：二季度利润环比明显提升，聚焦资源增储扩产

华锡有色(600301)
    核心观点
    2025年半年报：上半年实现营收27.87亿元，同比+23.66%；实现归母净利3.82亿元，同比+9.49%。其中公司25Q2实现营收15.43亿元，同比+26.64%，环比+23.95%；实现归母净利2.28亿元，同比+7.83%，环比+48.87%；公司25Q2业绩环比有明显提升，主要得益于自产矿销量环比有明显提升。
    核心产品产销方面：上半年公司锡精矿产量3273.80吨，同比-6.18%，锡锭产量6147.02吨，同比+19.30%，锡锭销量5781.59吨，同比+7.39%；公司锌精矿产量2.71万吨，同比-1.17%，锌精矿销量1.10万吨，同比-4.67%，锌锭产量1.65万吨，同比+8.47%，锌锭销量1.65万吨，同比+8.06%；公司铅锑精矿产量7845.67吨，同比+4.82%，铅锑精矿销量6824.97吨，同比-8.71%，锑锭产量408吨，锑锭销量170.60吨。
    业务利润结构方面：上半年公司锡锭业务实现毛利3.21亿元，占毛利总额31.68%，锑锭和铅锑精矿业务实现毛利4.13亿元，占毛利总额40.73%；锌锭和锌精矿业务实现毛利1.65亿元，占毛利总额16.27%。公司在产矿山以多金属矿山为主，其中锡矿和锑矿利润占比相对较高。
    聚焦资源增储，抓实重大项目：公司二一五地质队围绕地质找矿主责主业，积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作；其中，佛子矿于2025年4月实现增储，保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨，较2024年末披露的储量增幅达93.59%。公司积极推进项目扩产扩能：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进，于2025年4月实现探转采，采矿证证载规模由原237.6万吨/年提升至350万吨/年；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进；③佛子矿2024年成功注入到上市公司，华锡集团承诺佛子公司采矿权2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元，于2025年上半年实现净利润为3830.07万元，总计完成总业绩承诺的88.54%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润较快增长，全地形车、极核等多元业务实现突破

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车持续成长，2025Q2收入同比增长25%。公司2025H1实现营收98.6亿元，同比增长30.9%，归母净利润10.0亿元，同比增长41.4%；2025Q2实现营收56.0亿元，同比增长25.5%，环比增长31.9%，归母净利润5.9亿元，同比增长36.0%，环比增长41.3%。2025H1公司全地形车销售10.18万台，销售收入47.31亿元，同比增长33.95%；两轮摩托内销7.91万台，营业收入16.97亿元，同比增长17.35%，两轮摩托外销7.13万台，营业收入16.49亿元。2025H1极核销售25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06%。
    内部持续降本增效，促进净利率提升。2025H1公司毛利率28.4%，同比-3.1pct，净利率10.6%，同比+0.7pct，2025Q2毛利率27.3%，同比-3.5pct，，环比-2.4pct，净利率11.0%，同比+0.9pct，环比+1.1pct。毛利率下降受极核占比提升、关税等影响，净利率提升受益于U10PRO放量、内部降本增效。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为
    5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比分别为-3.9/-0.6/-0.7/+0.6pct，环比Q1
    分别为0.0/-0.7/-0.5/-0.1pct，降本增效促进管理及研发费用率下降。四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE800TOURING、CFORCE1000TOURING、ZFORCE950Sport4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年推出700MT/450SR2025款/675NK/250CL-C2025款/450SR-S2025款等，持续提升竞争力，2025年6月公司发布复古踏板150AURA，进一步加强出行市场布局。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，MO系列针对女性用户，GO系列打造超高性能。2024年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司四轮车及两轮车放量较快，预期25/26/27年归母净利润18.49/23.86/28.61亿元（原25/26/27年17.15/22.59/27.32亿元），每股收益分别为12.12/15.64/18.75元（原25/26/27年11.24/14.80/17.90元），对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。

杀菌剂、杀虫剂量价齐升，公司上半年业绩大幅增长

利民股份(002734)
    核心观点
    公司发布2025年半年度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入24.52亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润2.69亿元，同比大幅增长747.13%。公司业绩大幅增长的主要原因是多个主营产品销量及价格齐升、成本端有效控制及毛利率提升，以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。其中公司第二季度实现归母净利润1.61亿元，环比增长49.07%，盈利能力环比持续高增。分产品看，杀菌剂营收同比增长12.36%，毛利率同比提升7.70pcts；杀虫剂营收同比增长5.19%，毛利率同比提升11.72pcts；杀菌剂和杀虫剂营收及毛利率提升是公司利润增长的主要来源。核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至69、49万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.6万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年7月的2.95万元/吨；草铵膦开工率提升、工厂库存下降、出口数量提升，需求持续向好，前期产能过剩使得行业多数企业亏损经营，随着近期“反内卷”行动推进，价格有望触底反弹。销量方面，公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，在巴西农产品种植面积增加及病菌灾害频发背景下，预计公司未来几年海外销量将进一步提升。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。考虑公司多个产品涨价幅度及持续性超预期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元，EPS为1.26/1.40/1.54元，当前股价对应PE为17.2/15.5/14.1X，维持“优于大市”评级。

CAPEX提速彰显明确信心，泰国工厂顺利导入AI算力客户

鹏鼎控股(002938)
    核心观点
    大客户份额稳步增长，叠加降本增效，利润率大幅增长。公司发布1H25业绩，实现营收163.75亿(YoY+24.75%)，归母净利润12.33亿(YoY+57.22%)，毛利率19.07%(YoY+1.1pct)，净利率7.49%(YoY+1.52pct)。对应单季度2Q25收入82.88亿（YoY+28.71%，QoQ+2.49%)，归母净利7.45亿(YoY+159.55%，QoQ+52.59%)，毛利率20.28%(YoY+4.8pct，QoQ+2.45pct)，净利率8.93%(YoY+4.47pct，QoQ+2.92pct)，公司一方面稳步提升市场份额，另一方面持续推动降本增效，稳步改善毛利率水平。
    FPC持续提升市场份额，维持领先地位。分产品应用领域来看，通讯用板营收102.68亿(YoY+17.62%)，毛利率15.98%(YoY-0.31pct)；消费电子及计算机用板营收51.74亿(YoY+31.63%)，毛利率24.52%(YoY+2.80pct)。公司在折叠终端与可穿戴设备方面，凭借动态弯折FPC模块与超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、与AI眼镜等终端装置的核心供货商。
    mSAP工艺领先厂商，积极开拓AI算力市场。1H25公司汽车\服务器用板业务实现营业收入8.05亿元（YoY+87.42%）。在AI服务器领域，公司推出支持GPU模块与高速传输接口的高阶HDI，满足AI服务器高算力需求；在光通讯方面，公司以高阶mSAP设计瞄准800G/1.6T光通讯升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T光通讯解决方案；在车用PCB产品领域，公司还研发了耐高温、抗振动的HDI产品，以应对车用PCB的特定要求。
    CAPEX指引再次上修，海外工厂如期落地。1H25公司各项投资项目建设顺利完成，泰国工厂一期服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证，二期厂房的建设也已启动；台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，并"规划新增超高阶产品（30L-80L）产线；淮安三园区一期工程产品良率水平稳步提升，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，应用于AI算力领域。此外，臻鼎规划提高25-26两年CAPEX至70亿以上，其中近50%的资金将用于扩大高阶硬板产能。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司上调了资本开支，且目前高端PCB市场供不应求，我们上调公司25-27年盈利预测，预计2025-27年实现归母净利润42/58/73亿元（前值为40/48/57亿元），同比增速24/38/26%，当前股价对应PE为31/23/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI终端发展不及预期；贸易战摩擦加剧风险；汇率风险。

数据中心HVDC先行者，AI算力浪潮下迎来长期机遇

中恒电气(002364)
    核心观点
    电源行业老兵，服务数据中心头部客户多年。公司成立于1996年，专注电源领域，产品广泛应用于通信、电力等行业。公司已形成电力电子制造和能源互联网两大业务板块，产品覆盖数据中心电源、通信电源、电力电源、充换电设备、电力数字化等。2024年公司数据中心电源收入6.7亿元，收入占比34%，供货移动运营商、互联网企业、大型央国企等头部客户。
    数据中心HVDC供电方案先驱，持续引领产品升级。公司是国内最早推动数据中心HVDC供电方案应用的企业之一，牵头制定了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》等国家和行业标准。2019年，阿里巴巴联合中恒电气、台达发布巴拿马电源，持续引领HVDC方案的升级换代。人工智能算力中心需求快速增长，HVDC渗透率有望持续。我们预计25-30
    年全球新增AI算力负载CAGR高达20%，2030年全球AIDC资本开支有望超
    2000亿美元。与传统服务器相比，AIDC服务器功率大幅提升，2030年有望达到MW级，减小供电设备占地、提升效率迫在眉睫。与传统的UPS供电方式相比，HVDC具有占地小、效率高的优势，渗透率有望持续提升。
    提升供电电压可提效降耗，±400V/800V HVDC应用迎来拐点。服务器功率等于电压与电流的乘积，提升供电电压可降低供电电流，从而提升效率、减少发热。2024年以来，谷歌、英伟达等行业龙头陆续发布±400V/800VHVDC供电架构，2027年有望实现规模化应用。固态变压器是实现±400V/800VHVDC的可选方式之一，可省去传统工频变压器，具有占地更小、重量更轻、效率更高的特点，且便于分布式新能源/储能接入。
    2030年全球AI数据中心HVDC+固态变压器市场空间有望达620亿元，公司推动800V产品开发。我们预计，2030年全球AI数据中心HVDC市场空间有望达620亿元。公司近期推出800V大功率整流模块，采用先进的电力电子拓扑和全SiC器件。固态变压器在输入级和隔离变压器中仍大量采用电力电子装置，公司有望在±400V/800V产品升级中持续受益。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司归母净利润1.59/2.59/3.66亿元，同比增长45.4%/62.4%/41.2%，当前股价对应PE分别为68/42/30倍。
    风险提示：数据中心需求不及预期；新技术应用不及预期；行业竞争加剧。

圭亚那Yellowtail项目提前投产，国内油气持续上产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年7月，公司宣布垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目投产；2025年8月8日，公司宣布圭亚那Yellowtail项目已提前投产。
    国信化工观点：
    1）Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天：圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。
    2）垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产：垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。
    3）2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨：根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。
    4）OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移：2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天
    圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。
    垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产
    垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。
    2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨
    根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳
    定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。
    OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移
    2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

离型膜批量导入，复合集流体大单品即将放量

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司1H25实现营收9.62亿元，(YoY+14.68%)，实现归母净利润0.98亿元(YoY-18.78%)，扣非净利润0.95亿元(YoY-19.57%)，毛利率33.40%(YoY-3.12pct)。对应2Q25公司实现营收5.48亿(YoY+15.19%，QoQ32.41%)，归母净利润0.65亿元(YoY-4.69%,QoQ+92.03%)，毛利率34.29%(QoQ+2.06pct)。AI创新大周期初始，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置。此外，离型膜、CPP流延膜、复合集流体等新业务也实现了大幅增长。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。1H25电子封装材料收入8.08亿元，同比增长9.97%，毛利率37.85%，同比-3.35pct。下游MLCC等元件，受益AI基建拉动高端需求，叠加国补和抢出口行情，景气回暖，公司上半年载带业务稼动率回到历史较高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备，预计Q3完成客户验证；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。1H25电子级膜材料收入1.16亿元，同比增长61.29%，毛利率12.03%，同比+8.86pct。尽管2Q25离型膜仍然亏损，但毛利率已显著改善，目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基模自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来进一步新增超宽幅产线，天津基地进入车间装修预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，BOPET基膜二号线于25Q2试生产，预计下半年开始小批量供货。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.58/3.39/4.29亿元(25-26年前值为3.6/6.4亿元），同比增长27.5%/31.6%/26.5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8%

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元（+14.9%），归母净利5.85亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89亿元（+47.24%）。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。
    产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。
    同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201元/克（+38.6%），白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克（+20.3%），锌价23349元/吨，同比增1150元/吨（+5.2%），硫酸均价589元/吨，同比增279元/吨（+89.7%），经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。

国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著

嘉化能源(600273)
    核心观点
    公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于2003年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品广泛应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20万吨、聚氯乙烯30万吨、硫酸30万吨、氯碱29.7万吨。
    以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区40余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。
    氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备29.7万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产成本有效大幅降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。
    脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024年我国脂肪醇表观需求量达104.62万吨，2021-2024年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有20万吨脂肪醇（酸）产能，预计2025年下半年将新增投产15万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。
    重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达5%。公司持续进行股票回购，2018年以来，公司总计回购股份1.86亿股，回购支付现金总额约16.19亿元，其中回购注销1.24亿股，约占公司目前总股份9.17%。此外2025年4月，公司发布新一轮回购计划，拟在12个月内以4-6亿元对公司股权进行回购，其中不高于500万股用于股权激励（不超过6005万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至2025年8月2日，本轮回购已支付1.86亿元（不含交易费用）。按照wind一致预期2025年公司归母净利润11.56亿元，股利支付率50%，回购注销3.4-5.4亿元，公司市值123亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。
    盈利预测与估值：公司未来5年将实现脂肪醇二期与PVC二期的产能投放爬坡，蒸汽、氯碱长期稳步增长，公司分红加回购注销稳定推进，红利属性凸显。预计公司2025-2027年归母净利润11.6/12.8/14.1亿元（+19%/11%/10%），EPS分别为0.85/0.94/1.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.2-11.31元，相对目前股价有13%-27%溢价，首次评级，给予“优于大市”评级。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能

核心主业稳中向上，AI应用和数据运营业务进展迅速

浙数文化(600633)
    核心观点
    2025上半年主业收入稳健，净利润整体增长156%。1）2025年上半年，公司收入14.1亿元，同比增长0.09%。其中，在线游戏/在线社交/技术信息/数字运营业务收入分别为7.05/0.7/2.5/3.8亿元，分别同比+9.0%/-52.5%/-9.5%/+14.0%。归母净利润3.8亿元，同比增长156.3%，其中包括公司间接投资海看股份的投资收益0.2亿元；扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长0.14%。2）单二季度来看，公司收入7.1亿元，同比下滑3.7%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.9%。
    业务结构变化，毛利率和费用率分别下降7.1、5.5个百分点。2025年上半年，公司毛利率为55.7%，同比下滑7.1个百分点，其中数字文化/数字技术毛利率分别为59.1%/37.6%，同比分别下滑5.6/11.2个百分点；费用率整体下降5.5个百分点至25.6%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.7%/6.8%/0.01%/7.2%，分别同比-8.1/+1.0/+0.7/+1.0个百分点。
    公司聚焦“文化+科技”主航道。1）数字文化领域：公司运用AI技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发；战旗网络持续推进45度文化服务智能体平台建设，自研的“45度路线生成算法”通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，另一项“45度认知科学动态兴趣图谱生成算法”也已提交备案审核；数字文旅方面也上线了AI伴游智能体“鲸六向导”。2）数字技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%，入选2025年度杭州准独角兽榜单；富春云科技推动算力基础设施升级。杭州富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心正加快建设5,000卡超大规模算力中心。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心业务拓展成效显著，新增上线平湖、衢州、丽水、萧山、金华、中科视语6个专区；参与发起浙江数商联盟并承担联盟秘书处职能；同时与钉钉（中国）联合运营钉钉数据流通中心。
    风险提示：AI应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好数字经济、AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/7.4/8.2亿；摊薄EPS=0.5/0.58/0.64元，公司核心业务稳健、AI应用落地加速、不断完善数字经济产业布局，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：传统业务稳健增长，数据中心电源蓄势待发

禾望电气(603063)
    核心观点
    2025年上半年业绩2.4亿元，同比增长57%。2025年上半年公司实现营业收入18.8亿元，同比+36%；归母净利润2.4亿元，同比+57%；综合毛利率36.7%，同比-1.9pct；净利率13.1%，同比+0.6pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入11.1亿元，同比+33%，环比+44%；归母净利润1.4亿元，同比+38%，环比+30%；综合毛利率35.4%，同比+0.5pct，环比-3.0pct；净利率12.7%，同比-0.5pct，环比-1.0pct。
    风光抢装带动新能源电控业务高增。2025年上半年公司新能源电控/工程传动业务分别实现销售收入15.2/2.3亿元，同比+45%/+12%，上半年风电光伏抢装带动新能源电控业务高增；分业务毛利率分别为32.5%/47.7%，同比-3.2/+8.3pct。
    股份回购反映公司长期发展信心。2025年4月份公司发布股份回购方案，计
    划以自有资金通过集中竞价方式回购公司股份，回购金额为1000万-2000万元，按照46.31元/股的回购价格上限计算，回购股份占总股本的0.05%-0.1%，回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励计划。股份回购反映出公司对于未来发展的信心，为公司市值提供支撑。
    AIDC电力设备产品打开第二成长曲线。公司自主研发大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，公司还提供SVG等电能质量产品，均可应用于AI数据中心电源系统。受益于AI算力建设需求的爆发，公司有望打开第二成长曲线。
    风险提示：光伏、储能下游需求不及预期；AI算力投入不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。
    收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。
    毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著
    减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。
    盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。
    盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至
    “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

全球风电叶片龙头TPI申请破产重组，国产叶片出海可期

时代新材(600458)
    事项：
    根据TPI官网消息，全球风电叶片龙头企业TPI已向美国得克萨斯州南区法院提交自愿第11章破产申请程序，旨在进行全面的财务重组。TPI与Oaktree Capital Management相关基金达成协议，后者计划提供高达8250万美元的债务人持有融资及约5000万美元的现金抵押担保使用权。
    国信电新观点：TPI的破产反映出全球风电叶片竞争加强，国产叶片双龙头海外机遇凸显。海外叶片市场毛利率一般较国内高10个百分点，海外市场份额提升有望提高叶片企业盈利能力及估值水平。时代新材作为国内叶片制造商TOP2，技术及成本优势明显；越南工厂预计将在2026年投产，完善公司全球产能布局。公司全球市场份额有望提升，风电叶片业务预计将维持稳健增长趋势。我们维持公司2025-2027年盈利预测6.5/8.4/9.8亿元，同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为17.3/13.4/11.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。

2025年上半年归母净利润同比增长33%，高端新材料成长可期

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比增长33.4%，业绩基本符合预期。公司2025年上半年实现营收234.6亿元（同比+20.9%），归母净利润27.4亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+29.6%），经营活动净现金流50.5亿元（同比+138.9%）。公司2025年二季度实现营收111.3亿元（同比+5.1%，环比-9.7%），归母净利润11.8亿元（同比+13.9%，环比+25.1%）扣非归母净利润12.0亿元（同比+2.8%，环比-28.9%）；毛利率为19.3%（同比-1.3pcts，环比-2.4pcts），净利率为10.6%（同比+0.8pcts，环比-2.2pcts）。2025年第二季度公司受到“对等关税”进口关税政策及美国乙烷出口限制影响，乙烷进口面临较大压力，公司积极制定应对方案，7月2日美国正式取消乙烷出口的限制性许可要求，公司乙烷进口目前回归正常。第三季度成本端价格下降价差走扩，公司C2、C3产业链盈利环比向好。分板块来看，公司2025年上半年功能化学品/高分子新材料/新能源材料/其他
    32.1%/-4.4%/-14.9%/+32.2%，毛利率分别为19.9%/29.5%/21.6%/13.6%，分别同比+2.6/+0.7/+0.3/-5.8pcts。C2产业链方面，2025年上半年美国乙烷均价为25.9美分/加仑（同比+33.6%），Q1/Q2/Q3至今均价分别为27.4/24.6/22.9美分/加仑，Q3至今乙烯-乙烷价差环比增加5%。2025年上半年国内丙烷CFR均价为616.4美元/吨（同比-1.5%），Q3至今均价为555.2美元/吨（环比-8.7%），丙烷-丙烯价差环比增加35%，下半年有望受益于成本端价格下降价差走扩。
    新材料项目打开未来发展空间，高端新材料突破“卡脖子”技术。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，此外公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到公司原料进口税费影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至66.7/74.3/84.7亿元（原值为70.8/85.5/97.2亿元），对应摊薄EPS为1.98/2.21/2.51元，当前股价对应PE为9.5/8.5/7.5x，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。
    第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。
    积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。
    预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加2亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。
    盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025H1利润快速增长，具身智能与低空领域布局加速推进

卧龙电驱(600580)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润5.37亿元，同比+37%。公司2025H1实现营收80.31亿元，同比+1%；实现归母净利润5.37亿元，同比+37%；毛利率为25.49%、同比+0.12pct；净利率为6.82%，同比+1.70pct。公司2025Q2实现营收39.92亿元，同比-6%、环比-1%；实现归母净利润2.69亿元，同比+58%、环比基本持平；毛利率为26.64%、同比+0.89pct、环比+2.29pct；净利率为6.79%，同比+2.32pct、环比-0.07pct。公司2025H1利润同比显著增长，一方面得益于整体业务稳中向好、盈利能力显著改善；另一方面系2024H1计提0.60亿元长期股权投资减值损失、基数较低等影响。
    设备更新与以旧换新政策加力推进，公司工业电机与日用电机业务稳健发展。2025年1月，发改委、财政部联合印发通知，进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新。公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌。政策助推行业需求稳中向好，进而带动公司持续健康发展。同时，公司深入推进出海战略、大力拓展海外市场，依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓。此外，公司持续推动降本增效，优化资源配置，赋能企业利润增长空间。
    公司积极布局机器人关键部件，并加速客户开拓。公司深耕电机行业多年，针对人形机器人行业需要，已经布局高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机、灵巧手等人形机器人关键部件。2025年3月，卧龙电驱与智元机器人实现双向持股，共同推进具身智能机器人技术研发与生态建设。卧龙电驱与智元机器人合作共建的杭州湾具身智能创新中心在7月发布了国内首款面向工业场景的垂域模型“舜造GRP01”。此外，公司已与浙江人形机器人创新中心、云深处等在人形机器人、仿生机器人等领域展开深入合作。
    低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。2025年6月，公司与沃飞长空成立合资公司浙江龙飞电驱，专注于为市场提供最大起飞重量750公斤至5700公斤适航航空器的电推进动力系统及相关产品。此外，公司还与中国商飞、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。
    风险提示：工业需求景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；新业务开拓进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.55/12.61/14.26亿元，同比+33%/+20%/+13%，EPS为0.68/0.81/0.91元，动态PE为35.8/30.0/26.5倍。

2025年上半年净利润同比增长5%，算力业务动能强劲

中国联通(600050)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2002亿元（同比+1.45%），联网通信收入达1319亿元（同比+0.4%）。归母净利润63.49亿元（同比+5.1%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.07pct至3.75%，EBITDA率同比下降1.01pct至25.28%。
    公司业务结构持续优化。2025年上半年，公司联网通信实现营收1319亿元，同比增长0.4%。其中移动和宽带用户净增数达到1119万户，净增创近年新高；“双千兆”用户占比达到50%，融合业务ARPU超过100元。受益于算力业务动能强劲，公司25H1算网数智业务收入达454亿元，同比增长4.3%，当前占收比达到26%，较上年同期进一步提升，成为公司第二增长曲线。其中联通云收入同比增长4.6%至376亿元，数据中心业务同比增长9.4%至144亿元，AIDC上半年签约金额同比增长60%。
    算力业务动能强劲，智能服务发展提速。公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，实现毫秒级智能调度和一体化智能运营，打造“AI智选联通云”品牌形象。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，市场地位稳步提升。公司深化数据和智能融合创新，构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，在工业制造、经济运行、城市治理、医疗健康等重点领域，人工智能规模化商业化应用成效初显，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。
    资本开支同比持续下滑。2025年上半年公司完成资本开支202亿元，全年计划资本开支550亿元。
    公司高度重视股东回报。公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为95/101/109亿元，当前H股股价对应PE分别为13/12/11x，对应PB分别为0.7/0.7/0.7x，当前A股股价对应PE分别为18/17/16x，对应PB分别为1.0/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升

工业富联(601138)
    核心观点
    上半年营收同比增长35.6%，归母净利润同比增长38.6%。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入3607.60亿元(YoY35.58%)，主要由于AI服务器收入持续增长及份额提升；归母净利润121.13亿元(YoY38.61%)，扣非归母净利润116.68亿元(YoY36.73%)，毛利率6.60%(YoY-0.13pct)。二季度营业收入同比增长35.9%，归母净利润同比增长51.1%。公司2Q25实现营业收入2003.45亿元(YoY35.92%，QoQ24.89%)，归母净利润68.83亿元(YoY51.13%，QoQ31.58%)，扣非归母净利润67.65亿元(YoY58.76%，QoQ37.98%)，毛利率6.50%(YoY0.50pct，QoQ-0.23pct)。
    AI服务器营收高速增长，GB200系列出货量持续攀升。云计算业务方面，公司产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升，带动高端AI服务器需求激增。
    精密机构件业务稳定增长，800G高速交换机营收数倍提升。通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，未来智能手机高阶化、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，公司高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望保持高速增长态势。
    海外科技大厂持续加大资本开支，AI硬件产业链业绩弹性可期。微软FY4Q25资本开支242亿美元，环比重回增势，同比增长27%；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元，年增长将超过50%。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元。谷歌表示将今年的资本开支计划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元，预计2026年将进一步增加。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线，产业链公司业绩有望持续超预期。投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20亿元)，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

2025Q2收款降幅环比收窄，AI赋能毛利率逆势提升

行动教育(605098)
    核心观点
    受宏观环境影响，2025H1公司收入、业绩短期承压。2025H1公司实现收入3.44亿元/-11.7%，企业家培训需求仍待提振；归母净利1.31亿元/-3.5%；扣非归母净利1.20亿元/-11.6%，扣非前后差异主要系公允价值变动损益及处置损益1139万元。2025Q2实现收入2.13亿元/-14.22%。实现归母净利1.03亿元/-8.06%；扣非归母净利9731万元/-12.09%。分业务看，管理培训业务韧性相对较强。报告期内管理培训业务实现收入2.85亿元/-8.9%；管理咨询业务收入0.54亿元/-25.6%；其他业务实现收入0.04亿元/+33.4%。
    2025年第二季度销售收款降幅环比收窄，合同负债稳健增长。2025Q2，公司销售商品、提供劳务收到的现金为2.33亿元/-20.17%，降幅相较Q1收窄（2025Q1为-34.17%），分析系受益于AI+营销系统及百校计划成效逐步释放。报告期末公司合同负债为10.59亿元/+5.83%，实现稳健增长。
    结构优化&AI助力人效提升，毛利率逆势提升。2025H1归母净利率为38.2%/+3.2pct。毛利率77.5%/+1.3pct，受益于高毛利率管理培训业务占比上升及AI助力人效提升。期间费率为36.9%/+3.0pct，其中销售费率24.5%/+1.5pct，当前环境下开拓市场需要更多人员储备&费用投放；管理费率12.4%/+1.1pct，费用相对刚性；研发费率为3.3%/+0.5pct，公司持续投入打磨AI系统及课程体系。
    AI战略与百校计划成果初显，高股息属性仍显著。报告期内，公司借助AI赋能，新人业绩同比增长46%；客户触达从“日均见1人”升级为“触达13人”；财务管理团队人效大幅提升。另一方面，“百校计划”加速推进，25年3-7月期间，已成功复制出9位分校总经理。股东回报方面，2025H1拟派发现金红利1.19亿元，分红比例达90.74%。对应最新市值，公司股息率（TTM）达6.09%，高股息属性仍显著。
    风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险等。
    投资建议：综合考虑公司2025上半年度经营及期末合同负债储备与现金收款情况，我们下调公司2025-27年收入至7.5/8.4/9.4亿元（-15%/-16%/-19%），归母净利润至2.7/3.1/3.4亿元（-10%/-12%/-15%），对应PE16/14/13x。面对挑战性的经营环境，公司积极调整，利用AI技术赋能团队，同时提出百校计划以期扩大业务覆盖面，Q2效果初步显现，毛利率实现逆势提升，收款降幅也环比收窄，分析有望支撑下半年经营环比改善。此外，公司坚持积极回馈股东，2025年上半年现金分红比例达91%，最新收盘价对应股息率(TTM)达6.09%。维持公司“优于大市”评级，静待需求修复。

上半年扣非归母净利润同比增长40%，降本增效成果凸显

艾德生物(300685)
    核心观点
    业绩增长稳健。2024年上半年公司实现营收5.79亿（+6.7%），归母净利润1.89亿（+31.4%），扣非归母净利润1.85亿（+40.0%）。单二季度实现营收3.07亿（-0.8%），环比增长13%；归母净利0.99亿（+23.7%），环比增长9%；扣非归母净利0.98亿（+16.7%），二季度利润保持同比快速增长。
    检测试剂保持稳健增长，国内海外业务同步发展。分业务看，2025年上半年检测试剂营收4.83亿（+7.9%），毛利率90.7%（-0.2pp），公司构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。检测服务0.33亿（+0.9%），毛利率48.7%（-2.8pp），公司下设厦门艾德医学检验实验室和上海厦维医学检验实验室两家独立第三方医学检验机构，检测服务业务收入已经企稳。药物临床研究服务0.57亿（-5%），毛利率53.1%（-9.8%），公司凭借从研发、生产、质控、注册到销售的整体优势，与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。按经营管理口径分，2025年上半年国内销售4.42亿（+7.1%），国际销售及药企BD收入1.37亿（+5.4%）。公司的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），预期用途增加“本试剂盒可用于定性检测非小细胞肺癌（NSCLC）患者血浆样本中EGFR20号外显子插入突变（EGFRex20ins），用于埃万妥单抗注射液的伴随诊断”。
    毛利率维持稳定，各项费用率均下降。2025年上半年毛利率为84.0%（-1.1pp），销售费用率25.7%（-3.8pp），管理费用率7.5%（-0.6pp），研发费用率15.6%（-3.9pp），财务费用率-4.2%（-2.3pp）。毛利率随着业务结构变化略有下降，销售费用率和研发费用率下降明显，降本增效成果显著；财务费用变化主要由于汇兑收益增加。在费用管控得当的背景下，公司净利率大幅提升，归母净利率为32.6，同比提升6.1个百分点。2025年上半年经营性现金流净额为1.71亿元（+22.6%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为90.2%，保持优质健康状态。
    投资建议：维持盈利预测，2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元，同比增长24.4%/20.5%/18.1%，当前股价对应PE29/24/20倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2025年上半年大单品U8延续高增速，盈利能力显著提升

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公
    司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。
    盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。
    盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE
    分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。
    国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

拟收购大连长之琳，补强公司防务装备板块

广东宏大(002683)
    事项：
    事项：广东宏大于2025年8月8日召开了第六届董事会2025年第六次会议，审议通过了《关于收购大连长之琳科技股份有限公司控股权的议案》，为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。
    国信化工观点：1）大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允。此次收购股东全部权益相比净资产账面值增幅98.97%，估值/归母净利润比值为10.92。2）大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。3）此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制，明确了广东宏大及长之琳股东方利润分配原则。4）公司账上现金充裕，资产负债率可控。截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%。
    评论：
    大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允
    大连长之琳是聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全，主要产品包括紧固类产品、隔热类产品、管路连接件及导管类产品、发动机零组件及单元体类产品等，广泛配套于中航工业、中国航发、中国商飞等客户。
    据大连长之琳官网，公司成立于2005年，现拥有员工千余人，其中技术人员100余人，现有大连、成都、贵阳三大制造基地，依市场属地化配套所需，为客户提供“门对门”服务。长之琳的现有的多项技术填补了国内市场空白，突破技术瓶颈，解决了技术难题。
    据公司公告，2024年大连长之琳实现营业收入7.31亿元，归母净利润1.56亿元，净利润率21.28%。
    此次收购估值公允。本次交易采用收益法结论作为定价依据，经交易各方商定，本次交易对长之琳的估值为17亿元，广东宏大本次拟收购长之琳合计60%股权对应交易价格为10.20亿元。据此次公告，运用收益法，评估基准日2025年3月31日时，长之琳的净资产账面值为85475.94万元，股东全部权益的评估价值为170073.96万元，增幅98.97%；以长之琳2024年度归母净利润15566.12万元计算，本次交易的估值/归母净利润比值为10.92。
    大连长之琳与宏大防务现有业务存在一定的协同效应
    长之琳与广东宏大现有防务装备业务存在一定协同效应。本次收购长之琳股权有利于补强广东宏大的防务装备业务，完善产业链布局，提升广东宏大防务装备板块的行业参与深度、广度，同时也能较大提升广东宏大军工板块的资产、收入、利润规模。此外，大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。本次交易完成后，有利于推动广东宏大防务装备板块各类产品整合，向客户提供更多综合性、集成性的产品、服务，提升广东宏大在防务装备行业的核心竞争力。
    此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制
    在本次交易完成后的5个完整会计年度（即2025-2029年），对大连长之琳上述期间内的每一年的利润分享及补偿制定以下机制：
    公司账上现金充裕，资产负债率可控
    据此次公告，截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%，可动用的资金足以覆盖本次交易对价，不会对公司正常经营活动所需流动资金产生重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。截至2025年3月31日，广东宏大商誉余额31.81亿元，净资产66.06亿元，商誉/净资产=48.15%，公司此次收购及过往的收购均与主营业务存在协同效应，过往的被收购标的后续盈利水平多有所改善，商誉减值风险可控。
    投资建议：看好公司中长期稳健成长，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司工业炸药产能全国前三、矿服业务规模全国第一，在手订单超300亿可保障未来几年收入，同时获取新订单能力较强，在国内民爆与矿服行业集中度不断提升的背景下有望持续扩大市场份额；此外公司防务装备板块业务范围持续扩充，近两年经营质量持续改善，预计此次收购大连长之琳成功后，公司防务装备板块的盈利水平将实现明显提升。我们看好公司中长期稳健成长，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元，摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为26.8/24.0/21.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品价格下行的风险；存货及发出商品规模较大风险；商誉风险；

上半年归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片收入高增

晶丰明源(688368)
    核心观点
    上半年归母净利润扭亏为盈，二季度收入环比增长24%。公司2025上半年实现收入7.31亿元(YoY-0.44%)，归母净利润1576万元，扣非归母净利润1256万元，同比由亏转盈，毛利率同比提高4.2pct至39.59%，研发费用同比减少5.05%至1.75亿元，研发费率同比下降1.2pct至23.87%。其中2Q25营收4.05亿元(YoY-2.7%,QoQ+24.0%)，归母净利润2244万元，扣非归母净利润2219万元，毛利率39.17%(YoY+2.4pct，QoQ-0.9pct)。
    LED照明驱动芯片需求承压，高性能计算电源芯片保持高增长。分产品线看，上半年公司LED照明驱动芯片收入3.76亿元(YoY-15.02%)，占比51%，毛利率提高4.46pct至34.17%，收入下降主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致；AC/DC电源芯片收入1.28亿元(YoY-1.94%)，占比18%，毛利率下降1.29pct至41.49%；电机控制驱动芯片收入1.92亿元(YoY+24.30%)，占比26%，毛利率提高1.87pct至47.40%；高性能计算电源芯片收入3479.44万元(YoY+419.81%)，占比5%，毛利率提高11.42pct至48.39%。
    推出智能车规MCU，高性能计算电源芯片实现重点客户突破。公司汽车电子业务继续实现突破，推出超高集成度的ALL-in-One智能车规级MCU，空调出风口产品实现超百万颗销量，热管理及座椅通风均有产品进入量产。高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经进入规模销售阶段，特别是新一代显卡应用，多家海外和国内客户开始大批量出货。第六代高压工艺平台开始量产，正在推进第三代40VBCD工艺研发。公司对高压BCD-700V工艺平台进行技术升级，第六代高压工艺平台已经开始量产，该工艺可覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和部分电机控制驱动芯片产品。低压BCD工艺平台方面，公司自研的第一代40V BCD工艺平台高性能计算电源芯片已大批量稳定量产，基于自研第二代40V BCD工艺平台设计的DrMOS产品已经开始批量生产，目前公司正在推进第三代40V BCD工艺的研发，基于该工艺平台的芯片设计已经完成，预计将在2026年实现量产。投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于LED照明驱动芯片需求较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.92/1.64/2.17亿元（前值1.19/1.92/2.57亿元），对应2025年8月8日股价的PE分别86/48/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

上半年海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升

华明装备(002270)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，综合盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营收11.21亿元，同比+0.04%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%；扣非净利润3.61亿元，同比+22.76%。2025年上半年公司毛利率55.49%，同比+7.73pct.；净利率33.34%，同比+4.94pct.。公司收入同比持平主要系电力工程业务规模下降引起，盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高所致。
    二季度扣非业绩实现同环比较快增长。2025年第二季度实现营收6.12亿元，同比-8.64%，环比+20.06%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%，环比+15.06%；扣非净利润2.03亿元，同比+20.97%，环比+28.50%。2025年第二季度公司销售毛利率55.73%，同比+11.10pct.，环比+0.53pct.；净利率32.55%，同比+4.25pct.，环比-1.75pct.。
    电力设备出口收入同比+45%，数控设备出口业务逐步打开。2025年上半年电力设备收入9.59亿元，同比+15.29%，毛利率60.48%，同比+0.88pct.，其中海外直接和间接出口合计收入3.11亿元，同比+45.21%；上半年数控设备收入1.11亿元，同比+41.49%，毛利率22.33%，同比+7.93pct.，其中出口收入0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比大幅增长。上半年公司海外业务占比18.53%，同比+5.54pct.。
    公司海外布局持续扩张，印尼工厂正式投产。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，公司在东南亚实现从本地化生产到全链条服务的战略闭环，并依托新加坡区域总部形成对东南亚市场的立体化覆盖。同时，公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长39%，装备、工程、服务一体化现强劲拐点

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现较好增长。2025年上半年收入69.01亿元，同比增长39.21%，归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%，扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%，其中单二季度收入42.14亿元，同比增长49.12%，归母净利润7.75亿元，同比增长8.78%，扣非归母净利润7.69亿元，同比增长37.46%。另经营性现金流净额31.44亿元，同比+196.36%，严守现金纪律，支撑工程业务拿单，促进装备业务发展。新订单/存量订单分别为98.81/123.86亿元，同比增长37.65%/34.76%，未计入曼苏里亚/阿尔及利亚项目，整体发展态势向好。
    装备、工程、服务一体化驱动现强劲拐点，国内及海外市场保持高景气度。分业务看，高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为42.24/20.69亿元，同比+22.42%/+88.14%，对应毛利率分别为38.28%/23.74%，同
    比-5.25/+6.62个pct。分市场看，国内/国外市场收入分别达到36.05
    32.95亿元，同比增长39.97%/38.38%。油气工程及技术服务板块实现快速增长，成功斩获国内外多个油服项目订单，突破北非油服市场，有望带动天然气设备/技术服务等实现持续较好增长。上半年天然气业务，涵盖设备与工程领域，收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，市场份额稳步攀升。
    成功切入中东/北非油气大中型EPC项目，打开装备/工程/服务一体化成长空间。2025年7月杰瑞股份公告，收到业主方阿尔及利亚国家石油公司关于侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的授标函，金额合计约61.26亿元人民币，包括建设天然气增压站、管网升级及改造工程等，项目规模大、设备自配率高、干网关键性大，进一步打开天然气设备/工程/服务一体化成长空间，是杰瑞迈向油气产业EPC龙头里程碑。
    投资建议：公司为油气装备/工程/服务一体化龙头，成功切入中东/北非气处理扩能/管网、压缩站扩容等大中型EPC项目，天然气设备等高毛利设备或持续放量，长期受益欧洲去俄气后补缺口/AI数据中心气电需求，发展路径明确，成长空间大，一体化驱动已现强劲拐点，我们上调2025年-2027年归母净利润分别为31.63/37.95/44.45亿元（前值30.15/34.22/38.92亿元），对应PE14/12/10倍，上调一年期合理估值区间为52.53-61.79元（前值38.22-47.04元），对应2025年PE17-20，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

暂停演艺项目优化资源配置，金顶索道扩建稳步推进

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2025Q2公司收入下滑，净利润同比改善。2025年上半年，公司实现收入4.57亿元/-10.07%，归母净利润1.21亿元/-8.48%，扣非净利润1.19亿元/-9.65%；单二季度，公司收入2.31/-9.31%，归母净利润0.62亿元/+7.35%，扣非净利润0.62亿元/+6.73%。二季度收入下滑主要系进山人次同比有所回落，但降本增效与财务费用改善下利润率有所提升。
    上半年进山客流同比下降，金顶索道扩建稳步推进，演艺项目暂停运营。2025H1峨眉山景区接待游客209.52万人次/-6.5%，核心业务收入相应下滑。分业务看，游山门票、客运索道仍是收入与利润的核心，分别实现收入1.22亿元和1.85亿元，同比-9.53%和-7.51%；实现毛利率46.47%和79.45%，同比分别-3.00和-3.58pct；公司稳步推进金顶索道扩建，预计于2025年年底前完工，届时运力有望翻倍。酒店业务收入0.83亿元/-12.13%，毛利率5.37%，同比下滑8.53个百分点。茶叶业务受市场环境及消费结构变化影响，收入0.27亿元/-33.92%。值得关注的是，演艺业务（《只有峨眉山》）已于6月15日暂停演出，上半年其运营主体净亏损1614万元，亏损额同比收窄1107万元。短期消费力不足背景下公司主动暂停亏损的演艺项目，更聚焦核心金顶新索道项目的扩建，有助于优化资源配置，助力后续盈利释放。二季度毛利率有所改善，利息收入同比增加。2025H1公司毛利率为48.07%，同比下降1.53pct，主要受客流下滑后刚性成本扰动；其中Q2毛利率49.20%，同比提升1.38pct，主因演艺项目停演及结构性助力。2025H1公司销售/管理/财务费率同比分别持平/+1.31pct/-2.65pct，2025Q2同比分别-0.17/+1.03/-2.21pct，其中财务费用因利息收入同比增加带来增量。
    风险提示：消费降级，国企改革不及预期，新项目打造不及预期等。

25Q2净利润同比高增，智算业务成为第二增长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q2净利润同比高增，智算、工业物联网业务快速增长。公司发布25年中报，25H1实现营业收入19.47亿，同比+15.29%；归母净利润1.02亿元，同比+80.08%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+77.18%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入10.95亿元，同比+12.31%、环比+28.53%；归母净利润0.60亿元，同比+36.70%、环比+41.50%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+24.26%、环比+43.20%，收入稳步增长，净利润同比高增，主要由于：1）智算、工业物联网业务快速增长：25H1公司智算、工业物联网业务分别实现收入2.98、1.45亿元，分别同比+146.37%、126.38%，占比提升至7.16%、3.80%；2）智算、工业物联网业务毛利率显著高于传统业务：根据公司财报数据，25H1公司行业终端、ICT基础设施、智算业务、工业物联网业务毛利率分别为11.45%、16.16%、84.71%、25.64%，公司产品结构优化，拉动净利润提升。毛利率持续提升，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率27.5%，同比+4.0个pct、环比+7.1个pct，主要由于高毛利率智算业务和工业物联网业务占比持续提升，公司产品结构持续优化，进而提升整体毛利率水平。25Q2公司期间费用率为10.8%，环比-1.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、4.2%、4.3%、0.02%，分别环比+0.05、+1.4、-0.9、-1.6个pct。管理费用增长主要是公司子公司管理人员薪酬增加所致。25Q2公司实现净利率10.1%，同比+1.1个pct、环比+1.7个pct。
    智能业务拉动业绩增长，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2025年中报披露数据，25H1子公司腾云智算实现营业收入2.98亿元，净利润1.62亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入48.43/56.04/64.33亿元，归母净利润3.01/4.00/4.96亿元，当前股价对应PE=47/35/28x，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：自主品牌业务快速拓展，上半年境内收入收入同比+39%

中宠股份(002891)
    核心观点
    国内外业务共驱，公司收入利润维持较快增长。公司2025H1实现营业收入24.32亿元，同比+24.32%，其中单Q2实现营业收入13.31亿元，环比+20.88%，同比+23.44%，收入同环比维持较快增长一方面得益于顽皮、领先等自主品牌快速拓展，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025H1实现归母净利润1.12亿元，环比+22.75%，同比+29.79%，国内外业务收入维持增长同时，毛利率均较去年同期有所提升。
    自主品牌业务快速拓展，境内业务维持量利齐增。（1）分区域：公司2025H1境内收入为8.47亿元，同比+38.89%，毛利率为37.68%，同比+0.89pct；境外收入为15.75亿元，同比+27.95%，毛利率为27.95%，同比+4.04pct。（2）分产品：公司2025H1主粮收入为4.96亿元，同比+85.79%，毛利率为36.63%，同比+0.79pct；零食收入为15.29亿元，同比+6.37%，毛利率为30.63%，同比+3.40pct。目前公司顽皮品牌正积极调整产品策略，聚焦中高端市场，主打新品“小金盾”系列呈现较好增长势头，同时领先品牌烘焙粮产品不断获得市场认可，未来有望支撑公司自主品牌业务维持较快拓展。
    营销投入和股权激励费用增加，费用率整体有所提升。公司2025H1销售费用为2.97亿元，同比+35.81%，对应销售费用率12.22%（同比+1.03pct），目前公司正针对自主品牌业务国内外拓展加大宣传投入；2025H1管理费用1.48亿元，同比+83.50%，对应管理费用率6.08%（同比+1.94pct），主要原因系职工薪酬及股权激励确认费用增加；2025H1财务费用为0.02亿元，同比-63.49%，对应财务费用率0.10%（同比-0.23pct）。
    销售回款有所加快，经营现金流同比明显改善。2025H1公司经营性现金流净额2.35亿元，同比+204.56%，经营性现金流净额占营业收入比例为9.67%（同比+5.72pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.75%（同比+12.15pct）。在主要流动资产周转方面，2025H1公司存货天数达64天（同比-14.20%），应收账款周转天数达47天（同比-5.48%）。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。投资建议：公司海外代工产能布局领先，国内自主品牌业务快速拓展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.4/4.8/5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，2025-2027年PE分别为39/36/31X，维持“优于大市”。

天然气市场化改革持续深化，龙头有望充分受益

中国石油(601857)
    事项：
    8月1日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，省内天然气管道运输价格应当实行统一定价模式，并对管输价格做了相关规定。
    国信化工观点：
    1)气源端：中石油坚持增储上产，公司作为国产天然气的主力军，天然气产量稳步提升；进口管道气方面，中俄东线天然气管道带来增量，2025年中俄东线管道气进口量预计同比增加80亿立方米；进口LNG作为供应最为灵活的天然气，上半年进口量同比下降；由于进口管道天然气价格多挂钩原油，2025年上半年进口天然气价格下降明显。公司天然气资源池平均价格预期有所下降。
    2）管输端：国家发改委、国家能源局要求，省级发展改革部门按照“准许成本加合理收益”的方法核定省内天然气管道运输价格，可采取标杆价格或者分区定价的方式确定价格水平，省内天然气管输价格有望逐步统一；准许收益率原则上不高于10年期国债收益率加4个百分点，这有望进一步降低省内天然气运输价格；指导意见明确减少运输层级，支持具备条件的城镇燃气企业和大用户就近接入国家及省内干线、支干线等管道下载天然气；管输环节市场化程度进一步加深，工商业用户与城燃用户的交叉补贴有望得到缓解，用气潜能有望得到释放。
    3）终端：2025-2026年中石油管道天然气定价方案更加市场化，管制气占比进一步降低，天然气综合售价有望提升。
    投资建议：国内天然气产业市场化持续深入，天然气产业快速发展，【中国石油】作为龙头企业有望充分受益。我们维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.09/9.87/9.66x，对于H股PE为6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。

上半年棉袜盈利承压无缝盈利改善，公司加码分红回购政策

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025上半年净利润同比下降14.5%，通过分红和回购提升股东回报。公司主要业务为棉袜和无缝服饰。2025上半年收入同比+0.19%至11.71亿元，归母净利润同比-14.46%至1.42亿元，扣非归母净利润同比-15.84%至1.36亿元。利润下降主要因越南基地产能、人员配备增加，产生成本压力，毛利率同比下降0.72百分点至28.17%；同时人员增加导致管理费用增加，销售/管理费用率分别同比+0.17/+0.99个百分点至3.24%/8.87%。存货周转天数同比增加19天至149天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+7/+4天至84/35天。2025年半年度拟分红0.25元/股，分红总额0.87亿元，分红率达61%；同时公司持续推进回购计划，截至报告期末已回购股份支付0.22亿元，回购方案拟于2025/4/15-2026/4/14日执行，回购金额0.5-1.0亿元。
    第二季度毛利率同环比改善，净利率受资产减值计提影响。二季度收入同比-1.5%至6.11亿元，归母净利润同比-2.2%至0.82亿元，扣非归母净利润同比-8.4%至0.75亿元。毛利率同比+0.9/环比+2.5百分点至29.4%，主要受益于无缝业务盈利的改善；销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+0.2/+0.2百分点至3.1%/8.2%/-0.6%；非经项目中，资产减值损失占比增加1.1百分点，主要系存货减值计提；归母净利率同比-0.1百分点至13.4%。
    棉袜业务销量稳健盈利承压，无缝服饰盈利持续修复。1)棉袜业务：上半年销量小幅增长、单价下行，收入预计小幅下滑；盈利承压，主要因年初预期乐观，越南基地产能、人员配备增加，毛利率、净利率均同比下滑。客户层面，优衣库全年订单预期乐观，且集中在下半年出货；海外新客户拓展顺利，外销下半年预计好于上半年。2)无缝服饰：上半年收入同比增长，二季度由于去年同期基数较高预计下滑；伴随产量和产能利用率的提升，毛利率、净利率同环比持续改善。客户层面，TEFRON、HBI贡献增量。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务收入稳健增长，今年盈利短期受产能和人员增长所带来的成本费用开支增加影响，长期预计维持较高的盈利水平；无缝服饰今年上半年订单量快速增长，盈利水平持续改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。主要考虑到欧美及国内市场需求疲软，棉袜盈利短期承压，以及美国对中国、越南加征关税预计一定程度对公司盈利造成影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.3/3.5/3.7亿元（前值为3.7/4.1/4.5亿元），同比增长0.2%/8.2%/5.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至10.1-11.1元（前值为11.8-12.7元），对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润增长6.05%，分红比例延续较高水平

国光股份(002749)
    核心观点
    上半年公司归母净利润同比增长6.05%。2025年上半年，国光股份实现营业收入11.19亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润为2.27亿元，同比增长6.15%。盈利能力方面，上半年销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利产品销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    分产品来看，2025年上半年公司农药销售收入7.81亿元，同比增长7.81%，毛利率51.04%，同比提升1.12pcts；肥料销售收入2.98亿元，同比增长6.99%，毛利率36.88%，同比下降0.62pcts。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰
    富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以
    植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，上半年分红比例较高。根据公司2025年半年度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元，合计拟派发现金股利1.87亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的80.92%，折算半年度股息率约2.68%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，半年报资产负债率仅13.67%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元，EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为16.5/14.2/13.1X，维持“优于大市”评级。

国产基因测序仪龙头，海内外业务进展提速

华大智造(688114)
    核心观点
    行业：下游应用场景持续拓展，基因测序仪市场快速扩张。基因测序技术的发展催生下游测序应用百花齐放，以NGS为主的基因测序技术已经渗透覆盖至临床医疗、科研及个人消费市场等多个领域。下游应用场景的拓展以及需求量的提升，又反哺整个基因测序行业向全通量、低成本等方向覆盖，带动全产业链提质升级。全球基因测序仪及试剂耗材市场预计将以16.8%的复合增速扩张至2032年的202亿美元。
    公司：国产基因测序仪行业龙头，以核心DNBSEQ技术为壁垒构筑全通量产品管线。公司依托DNBSEQ技术，为全球仅有的两家完整布局低通量至超高通量基因测序产品的企业之一，满足科研、临床等多样化需求，其准确性高、成本较低，测序仪设备在性能参数上比肩全球龙头Illumina的产品。国内方面，短期政策影响带来的国产替代空间为国产领先企业带来机遇；海外方面，专利诉讼结束及持续的市场投入有望使公司基因测序仪业务加速成长。海内外业务双轮驱动下，公司市占率有望持续提升。
    创新升级稳固测序仪业务领军地位，AI赋能开启自动化业务新篇章。2024年公司推出StandardMPS2.0测序试剂，引领行业迈入测序质量Q40时代。同时，公司加快推动AI与自动化融合，将人工智能深度嵌入生命科学工具领域，提升实验效率与测序精度，形成测序与自动化协同驱动的新格局，成长空间进一步打开。随着实验室自动化及新业务板块的产品矩阵不断升级扩容，及疫情带来的一次性收入提升的影响出清，未来实验室自动化及新业务板块有望与公司基因测序业务实现协同发展。
    盈利预测与估值：公司为全球少数具备自主研发全系列测序仪能力的企业之一，能够覆盖从低通量到超高通量的测序场景，构建了完善的产品矩阵和整体解决方案，技术壁垒高，具备显著的先发与竞争优势。公司以测序设备为核心，生态圈建设持续推进，国内市场短期迎来竞争格局变动，市场份额有望快速提升。预计公司2025-2027年营业收入为36.06/42.81/49.32亿元（同比+19.7%/18.7%/15.2%），归母净利润为0.07/1.50/2.94亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在76.62-81.51元之间，相对于公司目前股价有13.1%-20.3%溢价空间。考虑公司行业地位和较高的增长潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品竞争加剧风险；海外业务拓展风险；产品研发失败风险；专利诉讼风险；行业政策波动风险。