毛利率环比逐步修复，智能悬架新业务布局加速

保隆科技(603197)
    核心观点
    25Q3收入同比增长14%，净利润短期承压。保隆科技2025年前三季度实现收入60.48亿元，同比增长20.32%；归母净利润1.98亿元，同比下降20.35%；单季度看，2025Q3实现营业收入20.98亿元，同比增长14%，环比增长2.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降36.92%，环比增长59.99%，主要受北美关税、主机厂价格战等因素影响。
    毛利率表现环比逐步修复。公司2025Q3整体毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct。主要受主机厂价格战等影响，环比逐步修复；销售/管理/研发/财务费用率2.96%/4.81%/7.53%/1.29%，同比分别-0.14/-1.10/-0.39/0.42pct，期间费用率同比下降。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司前三季度
    收入18.22亿元，同比上升13.11%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需
    求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，前三季度收入6.18亿元，同比上升5.09%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，前三季度收入11.21亿元，同比上升0.35%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。前三季度智能悬架收入9.53亿元，同比上升51.73%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。前三季度公司汽车传感器收入5.57亿元，同比上升18.23%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.03/3.92/5.65亿元（原25/26/27年预测为3.9/4.7/5.9亿元）维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长22%，公司人形机器人业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    前三季度智能电控产品销量同比增长42%。2025Q3伯特利实现营收31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50%。前三季度智能电控产品销量473万套，同比增长41.56%；盘式制动器销量289万套，同比增长27.42%；轻量化制动零部件销量1047万件，同比增长8.38%；机械转向产品销量220万套，同比增长6.96%。
    盈利能力环比稳健修复。利润端，25Q3公司毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；归母净利率11.56%，同比-0.76pct，环比+1.58pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.44%/2.57%/4.95%/0.47%，同比变动分别为-0.52/+0.27/-0.46/+0.47pct。公司持续投入研发费用，三季度研发费用同比增长12%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.46pct。
    国产制动系统龙头企业，人形机器人新业务进展加速。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备优势。随着汽车行业向轻量化、智能化方向发展、公司在手项目充足。2025Q3在研项目536项，同比增长24.07%；新增定点项目413项，同比增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。同时公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动共同完成控股子公司浙江伯健传动设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，积极加速新业务拓展。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴行业机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行及公司客户拓展业绩兑现加速，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元，维持“优于大市”评级。

2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。
    2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。
    2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

华利集团(300979)
    核心观点
    三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。
    三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。
    新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

钻井平台使用率及日费同步提升，三季度业绩同环比大幅增长

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润同环比大幅提升。公司前三季度营收348.54亿元，同比增长3.54%，前三季度归母净利润为32.09亿元，同比增长32.09%。2025年第三季度营收115.33亿元（同比+3.59%，环比-7.90%）归母净利润12.46亿元（同比+46.24%，环比+15.69%），毛利率为19.53%（同比+1.46pct，环比+2.07pct），净利率为10.80%（同比+3.15pct，环比+2.20pct）。公司营收及毛利增长主要原因为大型装备出租率提升及海外半潜式钻井平台高日费项目有序运营。
    公司钻井平台使用率高位运行，北海半潜式钻井平台项目，有效拉高营收及毛利。钻井平台前三季度累计作业14,784天，同比增幅12.3%。其中，自升
    式钻井平台作业11,624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增幅22.9%。其中海外钻井平台在北海的高日费项目有序运营，有效拉动了钻井板块利润增长。
    油田技术服务板块主要业务线工作量保持增长。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，坚定不移激发技术驱动引擎，深化产业链与创新链融合发展，技术及装备的系列化、规模化应用不断突破。2025年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
    船舶服务工作量大幅提升。2025年前三季度，公司船舶服务业务累计作业62589天，同比增加9427天，增幅17.7%。公司重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    工程勘察板块聚焦高回报业务，努力实现业务结构调整。公司将有限产能聚焦于高回报业务，对部分产能布局进行优化调整。公司二维采集作业量为5845公里，同比减幅61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减幅40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升，在大型装备使用率及日费提升的背景下，我们上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元（前值为35.0/39.7/45.6亿元），每股收益0.86/0.90/0.96元/股（前值为0.73/0.83/0.95元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。
    2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同
    比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。
    2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。
    盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025Q3扣非业绩同增27%，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    核心观点
    2025Q3扣非净利润同增27%。2025Q1-3，公司实现收入107.5亿元/+26.3%；归母净利润2.20亿元/+62.5%；扣非净利润1.57亿元/+40.2%。2025Q3，公司实现收入36.8亿元/+23.7%；归母净利润9323万元/+89.6%；扣非净利润6060万元/+26.9%，主因25Q3产生非流动性资产处置收益6218万元（主要是天津智锐55%股权转让产生的投资收益）。
    分业务看，2025Q3，灵活用工业务累计派出15.35万，同比+21.4%，预计灵活用工业务增速与人数增速相仿；猎头收入规模同比预计持平，人效提升为主；新技术业务预计同增超60%，前三季度禾蛙平台注册合作伙伴/交付岗位分别同增23%/109%，继续维持快速增长。
    经营效能提升，期间费率改善明显。2025Q3，公司毛利率6.3%，同比-0.5pct；期间费率合计为3.4%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3pct/-0.6pct/持平/持平。公司归母/扣非净利润率分别为3.0%，分别同比+1.3pct/持平。
    内部持续探索AI赋能。公司持续探索AI技术在招聘场景的应用，自三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。Mira包括PlanAgent、SearchAgent、VoiceAgent三大核心子Agent。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、DeepResearch、语音交互等全场景服务能力。
    风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑主业表现以及当季资产处置收益，上调2025-2027年归母净利润至2.95/3.50/4.06亿元（调整幅度+3.7%/+3.3%/+4.0%），未来3年CAGR约24%，最新动态PE为19.3/16.3/14.0x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司业绩重回快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。
    2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收
    入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。
    2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。
    投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

三季度营收同比增长21%，中长期盈利能力有望持续改善

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。
    分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入5.9亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。
    Q3收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在Q3均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道Q3同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。
    Q3盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3净利率修复到12.9%，环比Q2大幅提升8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来
    看，Q3净利率同比仍有5.4pp的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3毛利率同比+0.3pp。
    盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调2025-2027年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.4/25.3/28.8亿元（前预测值22.9/26.1/30.4亿元），同比-0.8%/+12.8%/+14.2%；实现归母净利润2.5/3.3/4.1亿元（前预测值2.4/3.1/4.1亿元），同比-33.9%/+31.0%/+25.8%；EPS分别为2.67/3.50/4.40元。估值方面，年初以来公司股价下跌近40%，目前股价对应2025-2027年PE分别为20/16/12倍，对比零食行业可比公司处于偏低位置。公司Q3收入增速转正，反映公司产品创新策略取得初步成效，目前公司产品矩阵梳理完毕，并在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类上储备了较多新品，后续新品矩阵将逐步铺向渠道，这将帮助公司逐步走出传统渠道调整的阵痛期并有力改善经营质量。综上，我们认为现阶段公司基本面开始出现转好信号，且目前公司估值处于行
    业偏低水平，故我们上调公司评级至“优于大市”。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

冲压分拼伴随核心客户成长，精密电镀启动新增量

无锡振华(605319)
    核心观点
    四大业务板块架构清晰，掌握优质客户资源。无锡振华深耕汽车零部件业务三十余年，已构建起冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大业务板块。公司2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2023年毛利率回升，2025年上半年毛利率增长至29.04%。公司客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；为顺应汽车电动化趋势，积极拓展新势力客户，成功进入特斯拉、理想汽车及小米汽车等车企供应链。公司2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，目前正在切入功率半导体领域。
    冲压及分拼业务受益于核心客户的复苏与成长。公司冲压零部件生产能力与技术优势显著，通过模具自研自产，打通冲压产业链。核心客户上汽处于复苏中，尚界有望带来新的自主品牌增量；开拓小米汽车、特斯拉、理想汽车等新能源客户，公司多区域布局产能，以应对未来客户的需求；公司的产品、服务获得客户信任，随着重要新能源车企客户的新品和改款发布，公司有望持续提升在核心客户端的收入规模。公司分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，主要服务其旗下名爵、荣威、智己等品牌；分拼总成加工业务受益于自主品牌崛起的大趋势。
    精密电镀业务开启第二增长极，新增功率半导体相关业务。2023年2月公司并表无锡开祥100%股权，正式进入选择性精密电镀业务领域。公司是联合电子在精密电镀领域的国内核心供应商，自2014年样件通过博世审核后，2016年开始正式量产供货，2018年参与完成博世新一代高压喷油器的全球同步研发。2021-2024年，公司精密电镀件销量从7,166万件增长至12,221万件，毛利率高达80%。此外，公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得投资项目备案证，2025年2月获得环评批复。公司已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点通知，业务稳步推进中。车载功率半导体相关业务，有望给公司带来新的增长空间。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年，公司营业收入分别为31.02/40.24/47.57亿元，归母净利润分别为5.01/6.26/7.37亿元，同比增速分别为32.5%/24.9%/17.8%；对应EPS分别为1.43/1.79/2.11元（公司股本在2025年增加），对应PE分别为15.8/12.6/10.7倍。采用分部估值法，预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、新业务展业受阻的风险；核心客户的经营风险；竞争加剧、客户集中度高的风险等。

三季度归母净利润增长14%，电商渠道加速增长

周大生(002867)
    核心观点
    三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。
    电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380家，自营门店净增加47家，期末门店总数4675家。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加126天至249.63天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

分接开关出口保持高增，长期受益于全球电力投资

华明装备(002270)
    核心观点
    前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升。前三季度公司实现应收18.15亿元，同比+6.87%；归母净利润5.81亿元，同比+17.66%；扣非净利润5.66亿元，同比+19.88%。前三季度公司销售毛利率55.44%，同比5.55pct.；净利率32.51%，同比+3.14pct.。公司盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高、低毛利的电力工程业务持续收缩引起。
    三季度业绩同环比稳健增长，销售费用增长较快。三季度公司实现营收6.94亿元，同比+20.13%，环比+13.45%；归母净利润2.13亿元，同比+18.51%，环比+7.79%；扣非净利润2.05亿元，同比+15.12%，环比+0.91%。三季度公司销售毛利率55.35%，同比+1.34pct.，环比-0.38pct.；净利率31.18%，同比-0.05pct.，环比-1.37pct.。三季度受公司海外业务开拓和股份支付费用影响，销售费用增长较快。
    分接开关出口持续高增，国内收入实现稳健增长。前三季度公司电力设备业务实现收入15.35亿元，同比+16.51%，其中海外用户（直接出口+间接出口）实现收入4.86亿元，同比+45.43%，国内用户实现收入10.49亿元，同比+6.7%。前三季度公司分接开关出口收入占比高达32%，公司收入结构持续优化。今年以来国内用电侧需求承压，公司仍实现逆势增长。
    公司海外布局持续扩张，分接开关出口有望持续放量。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，完成东南亚立体化覆盖。公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。我们认为，全球变压器分接开关格局集中，MR和日立产能弹性有限背景下公司出口业务有望持续放量。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司前三季度海外业务开拓情况，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.44/8.86/10.37亿元（原预测值为7.19/8.18/9.73亿元），当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“优于大市”评级。

投资规模和收益高增，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入207.61亿元，同比+54.36%；实现归母净利润65.67亿元，同比+129.75%；EPS为1.24元，同比+154.82%；ROE为6.29%，同比+3.65pct。随着市场交投活跃，经纪、自营等业务景气度持续回升，公司投资收益高增，财富管理持续转型突破。
    自营投资：规模和收益双升，市场把握能力突出。2025Q3，公司实现投资收入109.66亿元，同比+47%。截至2025Q3末，公司金融投资规模为4,163亿元，环比+6.9%，Q1/Q2/Q3分别增加85/91/269亿元；其中，FVTPL资产为3,019亿元，环比+4.0%。FVOCI债权工具和权益投资分别达1,030亿元、114亿元，环比增长均超15%。整体来看，各项金融投资资产呈持续扩张态势，资产多元化配置策略有效分散风险的同时，为收益增长提供补充。
    投行业务：融资规模大幅提升，聚焦新质生产力赛道。2025Q3，公司实现投
    行业务收入29.40亿元，同比+42.55%。2025年前三季度，股权融资规模8,691亿元，同比增长超4倍;其中，IPO融资760亿元，同比+67%，再融资7,932亿元，同比超5倍。截至2025Q3末，公司首发募集资金125亿元，同比+249%；再融资募集资金599亿元，同比+128%；目前，公司储备项目6家，位居第6位。公司聚焦新质生产力，为后续业务发展奠定基础。
    财富管理：买方投顾转型见效，产品规模再创新高。2025Q3，公司实现经纪业务收入45.16亿元，同比增长76.31%；此外，公司融出资金、客户保证金分别提升45%、37%，客户交投活跃。2025H1末，公司财富管理产品保有规模创历史新高，增长至近4,000亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模创新高，增至近1,000亿元，均稳居同业前列。
    资管业务：收入稳步增长。2025Q3，公司实现资管业务收入10.62亿元，同比+26.6%。2025H1末，中金资管AUM为5,867.06亿元，同比小幅增长；中金基金管理公募基金规模2,201.8亿元，同比+6.2%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司前三季度数据及市场表现，我们对公司的盈利预测分别上调14.7%/13.9%/11.9%，预计2025-2027年公司归母净利润为78.4亿元、86.5亿元、93.3亿元，同比增长37.7%/10.3%/7.8%，当前股价对应的PE为24.0/21.8/20.2x,PB为1.5/1.5/1.4x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

三元前驱体出货显著回暖，钴系磷系材料稳健发展

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润3.80亿元，同比-17%。公司2025年前三季度实现营收332.97亿元，同比+10%；实现归母净利润11.13亿元，同比-16%；实现扣非归母净利润10.24亿元、同比-10%。公司2025Q3实现营收119.75亿元，同比+19%、环比+14%；实现归母净利润3.80亿元，同比-17%、环比-11%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比-1%、环比-5%。公司2025Q3归母净利润同比下滑系去年同期政府补贴较多，环比下滑主要系低价库存对利润边际贡献走弱等影响。
    公司三元前驱体出货显著回暖。我们估计公司2025Q3三元前驱体出货量约为5.5万吨，同比增长17%、环比增长近10%。我们估计公司2025Q3三元前驱体吨净利约为0.5万元、环比稳定。展望后续，伴随海外客户需求回暖，公司2025Q4生产稳中向好，2025年前驱体出货量有望达到近22万吨，同比增长超10%。同时，稼动率回暖背景下，公司前驱体盈利能力有望稳中向好。
    公司钴系与磷系产品表现稳健。消费电子需求回暖背景下，公司四氧化三钴业务
    稳健发展、出货量持续向好。我们估计2025Q3公司四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30%、环比持平；单吨净利或有所回落、主要系低价库存消化较多所致。动力与储能电池需求持续向好背景下，公司磷系材料业务快速发展。我们估计2025Q3公司磷酸铁出货量4.3万吨、环比持平；磷酸铁业务亏损2000万以内，环比持续减亏。展望后续，下游需求持续向好，公司磷系材料产能利用率稳步走高，Q4有望持续减亏。
    公司金属镍产品出货持续增加，整体经营稳中向好。我们估计公司2025年前三季度镍自供量近6.8万吨，项目爬坡顺利。镍价波动背景下，公司镍项目经营保持微利状态，但受汇率波动影响、产生一定汇兑损失。展望后续，镍项目产能持续释放，2025年镍自供量有望达到9-10万吨。
    公司在新材料新技术方面积极布局。固态电池材料方面，公司持续与行业领先电池企业合作，开发用于固态电池的高镍三元前驱体，目前已经进入大规模试点阶段。钠电池材料方面，公司与某电池企业达成合作，共同开发层状氧化物材料。磷系材料方面，公司开发的压实密度2.6g/cm3的磷酸铁锂材料正在接受客户验证。钴系材料方面，公司产品积极推进在人形机器人等新场景应用。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到镍价以及汇率波动对公司盈利产生的消极影响、以及新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我
    们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润15.82/19.70/23.41亿元（原预测为17.23/21.33/25.86亿元），同比+8%/+25%/+19%，EPS为1.69/2.10/2.50元，动态PE为26.7/21.4/18.0倍。

三季度归母净利下滑，主营产品量升价降

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司2025年三季度营收77.9亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润8.1亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为19.1%（同比+1.6pct，环比-0.5pct），净利率为11.4%（同比+0.5pct，环比-0.6pct）；期间费用率4.5%（同比+0.4pct，环比+0.1pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。
    三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量76/145/16/40万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量127/145/16/40万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局；9月，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    三季度公司主要产品价格多数下行，原料煤价同比下降助力成本控制。三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价1766/7384/8724/2314元/吨，同比-15%/-15%/-30%/-24%，环比-6%/-2%/-5%/-7%；价差870/3306/714/1014元/吨，同比-9%/-22%/-68%/-39%，环比-16%/-1%/-33%/-10%。尿素新增产能持续释放，行业库存高企，价格环比下挫；辛醇新产能增量带来供应压力，叠加进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱，库存累积下价格走低；己内酰胺面临行业高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修、纯苯原料价格下调，价格延续低位；醋酸新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季下游PTA等行业刚需增幅有限，价格持续下行。原料端，三季度陕西神木烟煤坑口价625元/吨（同比-24%，环比+6%），尽管煤价环比略有提升，同比延续下降趋势，公司核心成本控制优势始终稳固凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，我们维持公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元，对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.8/13.3/12.3X，维持“优于大市”评级。

第三季度业绩企稳回升，接单回暖复苏趋势有望延续

伟星股份(002003)
    核心观点
    第三季度业绩企稳回升。2025年前三季度公司实现营业收入36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润5.72亿元，同比下降6.02%。业绩阶段性承压主要系二季度受关税和终端消费疲软影响接单承压，前三季度因汇率波动产生2285.85万元汇兑净损失（去年同期为汇兑净收益480.15万元），对利润端造成拖累。第三季度单季收入同比+0.86%至12.95亿元，归母净利润同比+3.03%至2.14亿元；扣非归母净利润2.11亿元，同比增长1.08%。毛利率同比+0.9百分点至45.2%，主要受益于纽扣业务毛利率提升；整体费用率基本保持稳定、同比仅上升0.1百分点，归母净利率同比上升0.3百分点至16.5%，扣非归母净利率基本持平。在经历了Q2收入（-9.18%）和利润（-20.4%）的双位数下滑后，Q3业绩重回正增长通道。
    第三季度纽扣好于拉链，国际客户好于国内客户。产品结构上，前三季度拉链业务收入增速表现优于纽扣，第三季度纽扣预计好于拉链，主要因冬装前期下单量偏紧对拉链造成一定影响；毛利率端同样纽扣表现更佳，单位价值高的产品占比提升带动纽扣业务毛利率同比提升。客户结构上，国际品牌客户持续好于国内品牌客户。随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，为三季度收入企稳及利润修复提供了有力支撑。尽管下游客户在冬装下单时仍表现出谨慎态度，但最困难的时期或已过去，四季度及明年有望延续温和复苏态势。
    越南工厂产能爬坡顺利减亏明显。越南一期工厂自2024年3月投产后，客户验厂和订单导入顺利推进。2025上半年越南基地实现营收1.56亿元，已超过去年全年约3210万元的收入水平。尽管上半年账面亏损1640万元，但其中包含1288万元的汇兑损失，实际经营性亏损已大幅收窄。风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。今年二季度主要受国内相对疲弱的消费环境和关税政策影响，接单和盈利承压，随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，三季度业绩已企稳回升，四季度及明年有望延续温和复苏态势。基于未来消费环境仍存在不确定性，下游客户下单相对谨慎，我们小幅下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6.9/7.6/8.4亿元（前值为7.1/7.8/8.7亿元），同比-1.3%/+9.9%/+10.2%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至12.4-13.6元（前值为12.8-14.0元），对应2025年21-23xPE，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气向上，公司新产能即将投产

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2025年前三季度公司钾肥量价齐升，归母净利润同比增长163%。2025年前三季度公司实现营收38.7亿元（同比+55.8%），归母净利润13.6亿元（同比+163.0%）。2025年前三季度公司实现氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），平均不含税售价为2507元/吨（同比+27.9%），生产成本约1042元/吨（同比+2.5%），毛利率为58.9%（同比+9.8pcts），单吨利润约894元/吨（同比+114.2%），净利率为35.2%（同比+14.3pcts）。
    2025年第三季度公司受检修影响产销环比小幅下滑，受益价格上涨归母净利润环比增长8.0%。2025年第三季度公司实现营收13.5亿元（同比+71.4%环比+2.8%），归母净利润5.1亿元（同比+104.7%，环比+8.0%）。2025年第三季度公司实现氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%，环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%，环比-7.4%），平均不含税售价为2844元/吨（同比+39.2%，环比+16.0%），单吨利润约1060元/吨（同比+62.6%，环比+16.6%）。
    公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。目前国产60％钾3100-3180元/吨，57%粉2850-3130元/吨；进口62%白钾3150-3300元/吨，60%老挝粉3000-3050元/吨，60%颗粒钾3100-3400元/吨，边贸口岸62%白钾3080-3150元/吨。中俄边境钾肥贸易10月合同已签订，较上月价格上涨7美元/吨；满洲里口岸62％白粉交货价（DAP）为355美元/吨，红颗粒氯化钾合同价格为357美元/吨。2025年以来，由于供给端氯化钾投产进度低于预期，需求端近期氮肥、磷肥价格高企，同时2022-2023年全球钾肥用量较低，刺激钾肥需求。我们预计2027年BHP加拿大Jansen项目投产前，全球钾肥市场有望维持高景气。国内在2026年春耕备肥结束前，钾肥价格有望持续向上。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润至18.6/27.3/32.9亿元对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为22.1/15.0/12.5x，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：零售信贷投放边际改善，关注转债进度

常熟银行(601128)
    核心观点
    其他非息收入下降拖累营收，净利润维持高增。2025年前三季度实现营收90.5亿元，同比增长8.15%，第三季度同比增长4.41%，主要是其他非息收入第三季度同比大幅下降22.2%拖累。归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，第三季度同比增长11.86%。年化加权ROE为15.02%，同比提升0.06个百分点，处在上市以来最高水平。
    不良率稳定，降低拨备释放利润。期末不良率0.76%，持续稳定在低位。因此，在其他非息收入下降带来营收降速的背景下，公司资产减值损失第三季度同比下降23.7%释放利润，前三季度累计同比增长4.6%。期末拨备覆盖率463%，较6月末下降了约26.6个百分点，但依然处在高位。
    贷款增速略有改善，个人经营贷增量逐季有所提升。期末公司贷款总额2568
    亿元，同比增长7.1%，较上半年增速提升了1.9个百分点。对公贷款和个人
    贷款同比分别增长10.6%和2.5%，较上半年增速分别提升了约2.8个和2.4个百分点。在零售信贷需求承压的背景下，公司积极加强拓客，个人经营贷每季度新增约3.2亿元、7.1亿元和8.8亿元，相较于2024年下半年的压降，已经边际有所改善。不过由于当前个人经营贷需求依然疲弱，因此公司零售信贷投放短期依然承压，但压力最大的时刻或正在渐渐过去。
    净息差高位企稳，净利息收入增速提升。前三季度净息差同比增长2.4%，第三季度同比增长5.5%。披露的前三季度净息差2.57%，较上半年下降1bp，同比下降18bps，较上半年同比降幅收窄了3bps。我们判断主要来自于公司存款成本大幅改善，存款重定价以及公司积极优化存款成本管控，期末活期存款占比19.08%，较年初提升0.97个百分点；储蓄存款中两年期及以下占比50.33%，较年初提升3.38个百分点。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润至43/50/58亿元，同比增速为13.1%/15.5%/16.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.71x/0.64x/0.56x。公司微贷短期依然承压，不过公司积极应对，深化做小做散战略，信贷投放边际改善。同时，公司村镇银行发展较好，异地拓展业务空间大，中长期成长性好于同业。短期关注公司转债进度，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入88.8亿元，同比-0.2%；实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。
    Q3收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影响。Q3销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明显高于整体销量增速，销量占比提升至43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。
    成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3毛利率43.6%，同比+1.4pp。费用端，销售/管理/研发/
    财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因Q3所得税率同比有所提升，归母净利率同比提升幅度较小，同比+0.3pp。
    盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过积极的市场策略修复销量与份额。今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿2025年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入326.1/332.5/339.2亿元（前预测值328.5/336.1/344.2亿元）同比+1.5%/+2.0%/+2.0%；实现归母净利润46.6/49.8/52.6亿元（前预测值47.5/51.3/54.4亿元），同比+7.2%/+7.0%/+5.6%；EPS分别为3.42/3.65/3.86元；当前股价对应PE分别为19/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优
    于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

稀奶油维持较好增长，盈利水平稳健

立高食品(300973)
    核心观点
    立高食品2025年前三季度实现营业总收入31.45亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%；实现扣非归母净利润2.42亿元，同比增长26.63%；2025年第三季度实现营业总收入10.75亿元，同比增长14.82%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长13.63%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比增长14.17%。
    核心客户合作趋势良好，稀奶油产品维持较快增势。前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比增长近10%/24%，主因核心商超客户上市的主要新品销售表现较好，前三季度商超渠道同比增长约30%；稀奶油产品市场反馈良好，虽然第三季度受到闰六月影响增速放缓，但是预计旺季备货恢复较好增长，前三季度稀奶油类产品营收同比增长约40%。酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，前三季度酱料类产品营收同比增长略超35%。
    原料价格及结构变化影响毛利，主动控费抵消负面因素。2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4pct。毛利率承压主要源于油脂类原材料价格环比有所上涨；第三季度稀奶油、酱料、直供客户等增长较快，导致产品、渠道结构变化。费用率在公司控费动作下实现收缩，2025年第三季度销售/管理费用率分别为9.5%/5.3%，同比下降约1.0/1.5pct，抵消毛利不利影响，扣非归母净利率同比基本持平。
    资源倾斜新兴渠道，新品上新节奏顺利。公司在核心商超客户推新顺利。公司积极销售资源向餐饮、茶饮及新零售等高增长渠道倾斜，在传统渠道增长乏力的阶段，有望对整体业绩形成有力支撑。公司积极开拓新渠道客户，深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，渠道拓展不及预期等。投资建议：由于油脂类原材料价格较高，我们小幅下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入43.9/48.7/53.2亿元（前预测值为44.1/49.0/53.5亿元），同比14.3%/11.0%/9.3%；2025-2027年公司实现归母净利润3.2/3.9/4.3亿元（前预测值为3.4/4.0/4.5亿元），同比21.2%/19.6%/12.0%；实现EPS1.92/2.29/2.57元；当前股价对应PE分别为21.2/17.7/15.8倍。维持优于大市评级。

第三季度业绩亮眼，收入利润均实现加速增长

稳健医疗(300888)
    核心观点
    第三季度收入同比增长28%，扣非归母净利润同比增长51%。2025年第三季度营业收入26.0亿元，同比+27.7%，归母净利润2.4亿元，同比+42.1%。毛利率为48.3%，同比+1.3%。公司严控费率，尽管因并购GRI增加费用使管理费用率同比+0.6%至8.4%，但销售费用率同比-1.8%至23.7%。受益于毛利率和费用率同步改善，扣非归母净利润同比+50.8%至2.2亿元，扣非归母净利率同比+1.3百分点至8.4%。期末存货金额同比+9.3%至21.4亿元，存货周转天数-11天至136天，应收/应付周转天数分别-4/-16天。
    医疗业务外延并购与内生优化共同驱动增长。前三季度收入38.3亿元，同比+44.4%，其中第三季度预计收入13.9亿元，同比+47.2%。产品方面，收购GRI公司带动手术室耗材收入同比大幅增长185.3%至11.5亿元（剔除GRI影响，Q3预计+15%）；同时，公司持续优化产品结构，高价值高毛利产品占
    比显著提升，成为内生增长的重要支撑。其中，高端敷料实现收入7.2亿元，同比+26.2%（Q3预计+26%至2.4亿元）；健康个护品类实现收入3.6亿元，同比+24.6%（Q3预计+25%至1.3亿元）。渠道方面，收购GRI公司显著提升境外业绩表现，前三季度公司境外收入同比+81.7%至21.8亿元，占医疗板块比重已提升至57%（Q3预计+82.9%至7.5亿元，占医疗板块比重约57%），其中，自有品牌的出海业务同比+24%，跨境电商同比+45%；境内渠道前三季度收入16.5亿元，同比+13.0%（Q3预计+6.2%至5.6亿元），其中，C端业务（药店及电商）同比增长+25.8%至6.6亿元（Q3预计+12.6%至2.1亿元）消费品业务卫生巾延续亮眼表现，兴趣电商突破性增长。前三季度全棉时代营业收入同比+19.1%至40.1亿元，其中第三季度预计收入12.6亿元，同比+17.3%。产品方面，奈丝公主卫生巾保持高速增长，收入同比+63.9%至7.6亿元（Q3预计+55.9%至2.2亿元）；成人服饰延续快速增长，收入同比+17.3%至7.5亿元7.5亿元（Q3预计+13%至2.3亿元）；棉柔巾高基数下增速放缓，收入同比+15.7%至11.7亿元（Q3预计+8.4%至3.6亿元）；婴童服饰受出生人口减少影响，第三季度仅个位数增长。渠道方面，线上渠道保持快速增长，前三季度收入同比+23.5%至24.6亿元（Q3预计+25%至7.6亿元），其中，以抖音为主的兴趣电商平台前三季度实现同比近80%(Q3预计+42%)的突破性增长；线下渠道中商超延续高增长的亮眼表现，前三季度收入同比+53.4%至3.6亿元（Q3预计+36.9%至1.2亿元）。自营门店“提质提效”，计划每年开设50-70家高质量新店，注重开设大店、好店和城市旗舰店，其中，全棉时代首家全球旗舰店于9月20日在武汉楚河汉街盛大开业。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司前三季度收入和净利润均实现30%以上的增长，单三季度利润增速进一步提速，业绩增长主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务内生外延增长，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.1/11.7/13.5亿元，同比
    增长44.7%/16.1%/15.5%。维持48-52元目标价，对应2026年PE24-26x，维持“优于大市”评级。

三季度业绩稳健增长，海外业务表现亮眼

呈和科技(688625)
    核心观点
    前三季度归母净利润实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入7.40亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.09%；实现扣非归母净利润2.17亿元，同比增长11.69%。公司前三季度整体销售毛利率为45.43%，销售净利率为30.78%，盈利能力保持稳定，研发费用率3.80%，持续巩固技术壁垒，销售费用率与管理费用率持续下降，降本增效效果显著，账上现金充裕，利息收入大于支出。单季度来看，公司第三季度实现营业收入2.69亿元，同比增长14.84%，环比增长7.17%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长14.66%，环比增长6.58%，季度间保持良好增长趋势。公司业绩增长主要得益于核心产品在高分子材料助剂领域的国产化率和市场渗透率提升，公司积拓宽现有产品应用下游，通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场，以及持续进行降本增效。2025年上半年，公司海外营收达1.20亿元，营收占比提升至25.38%，毛利占比提升至29.06%，且海外业务毛利率达52.42%，比国内高8.89pcts，公司出海战略取得阶段性显著成效。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。据公司公告，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年将提升至34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯等公司。在国际贸易风险提升的背景下，我们认为成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且南沙基地投产后公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。2025年上半年公司成核剂实现营业收入2.97亿元，同比增长17.29%，预计市场份额持续提升。
    公司积极寻求外延式并购战略。公司原计划收购ITO靶材龙头企业映日科技不低于51%股权，但未能就本次交易事项的核心条款与映日科技股东达成一致意见，经公司充分审慎研究并与交易对方友好协商，交易各方一致同意终止本次交易事项。后续，公司将持续寻找与公司战略发展相匹配或能产生协同效应的项目机会，从而提升综合竞争实力，推动公司高质量发展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.50/4.02亿元，同比增速为20.1%/16.5%/14.7%，摊薄EPS为1.60/1.86/2.13元，当前股价对应PE为23.7/20.3/17.7x，维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长12%，收购智能科技60%股权打开驾驶域控成长空间

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收持续增长。公司2025年前三季度实现营收49.97亿元，同比增长16.5%，实现归母净利润6.46亿元，同比增长14.2%。拆单季度看，公司2025Q3实现营收17.33亿元，同比增长11.8%，环比增长3.6%，归母净利润2.18亿元，同比减少0.1%，环比减少11.2%。分产品看，2025Q3照明控制系统营收7.8亿元，同比增长2%，环比减少13%，电机控制系统营收2.7亿元，同比增长16%，环比增长5%，车载电器与电子营收2.5亿元，同比增长17%，环比增长8%，能源管理系统营收1.4亿元，同比减少43%，环比减少36%。
    公司2025Q3净利率下降1.5pct。2025Q3公司毛利率13.9%，同比-16.7pct，环比-13.3pct，净利率12.6%，同比-1.5pct，环比-2.1pct。2025Q3公司四费率14.6%，同比+2.3pct，环比+4.6pct。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2025年上半年，科博达新获定点项目预计生命周期销售额超过70亿元。特别是，获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点；本次定点是全球平台LED前大灯、尾灯控制器项目之后，科博达在该整车厂全球平台取得的又一重大突破。中央域控产品是该国际知名整车厂首创的车辆控制超级大脑，负责基础功能和车况管理，涵盖车辆进入、空调与舒适系统、内外照明、数据流处理及远程软件升级等诸多功能。2025年9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线，科博达智能科技目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升

盐津铺子(002847)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入14.9亿元，同比+6.0%；实现归母净利润2.3亿元，同比+33.5%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比+45.0%。
    Q3收入增速放缓，系渠道端主动调整。Q3公司收入同比+6.0%，增速环比有所放缓，主要系公司主动调整渠道结构，收缩了电商渠道部分低毛利品类的销售。分品类看，核心品类大魔王魔芋延续强劲增长，预计仍实现翻倍式增长，持续贡献主要增量。分渠道看，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持较高增速，电商渠道Q3收入下滑接近40%，系主要拖累。
    Q3盈利能力大幅提升，着力提升经营质量。1）毛利率端，受益于公司产品结构的优化，大单品占比进一步提升，Q3毛利率在原料成本高位的情况下仍有1pp的同比提升。2）费用有效管控，销售费用率同比-3.5pp，与公司主动调整电商渠道有关，减少了低回报率的部分线上营销费用投入。管理/研
    发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pp，变化不大。Q3归母净利率达15.6%，同比+3.2pp、环比+2.1pp，均有显著改善。
    盈利预测与投资建议：综合来看，Q3公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。“大魔王”品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。Q3电商渠道调整预计接近尾声，我们预计Q4开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。考虑到电商渠道策略调整幅度较大，相应地，整体盈利水平中枢抬高，我们小幅下调2025-2027年收入预测，并小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入60.1/70.0/80.1亿元（前预测值63.3/75.7/88.3亿元），同比+13.4%/+16.4%/+14.4%；实现归母净利润8.3/10.2/12.7亿元（前预测值8.0/9.8/12.7亿元），同比+29.7%/+23.0%/+24.2%；EPS分别为
    3.04/3.74/4.65元；当前股价对应PE分别为23/19/15倍。公司供应链优势突出、大单品打造能力不断强化，且持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

三季度业绩承压，后续关注新医美产品进展

爱美客(300896)
    核心观点
    三季度整体业绩承压。公司2025年三季度实现营收5.66亿元，同比-21.27%，取得归母净利润3.04亿元，同比-34.61%，扣非归母净利润2.55亿元，同比-42.37%。整体前三季度收入同比-21.49%，归母净利润同比-31.05%。公司业绩表现承压，一方面行业终端仍受消费力下行压力影响，以及行业医美产品竞争加剧。此外，公司自身产品线处于新老交替期，传统医美产品需求走弱，后续重点关注肉毒、减重等医美产品的进展。
    毛利率同比下滑，收入下滑及费用相对刚性。公司2025年三季度实现毛利率93.19%，同比-1.36pct，预计受产品结构变化及行业竞争加剧等因素影响。费用率方面，销售费用率15.37%，同比+6.39pct；管理费用率8.82%，同比+5.51pct，研发费用率14.3%，同比+5.72pct，整体受到费用刚性及收入下降影响。研发端公司持续投入，致力于后续产品梯队的建设。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额10.73亿元，同比-30.12%，系净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。投资建议：在当前产品线处于新老交替期阶段，公司传统医美产品需求有所走弱下带来业绩承压。中长期而言，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。考虑当前行业竞争仍在加剧及公司新品上市仍需一段时间，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元（前值分别为18.55/20.73/23.25亿元），对应PE分别为31.6/27.5/23.5倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：规模扩张提速，资产质量稳健

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收利润稳健增长。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润216.58亿元、106.94亿元，分别同比增长0.67%、3.74%，增速较上半年分别回升0.20pct、下滑0.89pct。其中三季度单季实现营收69.17亿元，同比增长1.10%；实现归母净利润29.95亿元，同比增长1.53%。公司2025年前三季度年化加权ROE14.48%，同比下降0.40pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺对业绩贡献较大，但在去年同期高基数上，其他非息收入则显示为拖累项。
    规模扩张提速。公司2025年9月末总资产同比增长9.1%至1.66万亿元，环比来看增速仍然提升。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长8.8%至7780亿元。前三季度累计新增信贷626亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放610/106/-90亿元。三季度单季新增信贷127亿元，同比多增42亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放24/33/71亿元，个人及票据同比多增26亿元、43亿元，对公同比少增27亿元。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长8.9%、9.0%。9月末，公司核心一级资本充足率12.98%，较6月末略微下滑0.32pct。
    净息差企稳，非息有所波动。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.51%，较二季度上升3bps，实现企稳。公司前三季度净利息收入同比增长6.9%至178.50亿元，增速较上半年回升0.90pct。此外，手续费及佣金净收入10.57亿元，同比下降16.7%；其他非息收入15.20亿元，在去年同期高基数上同比下降40.8%。非息收入总体有所波动。
    资产质量持续提升。公司9月末不良贷款率1.12%，较6月末下降5bps，有所改善；拨备覆盖率364.82%，较6月末提升9.24pct，风险抵补能力增强。整体来看，公司资产质量在稳健基础上持续提升。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为6.4/6.0/5.6x，PB为0.57/0.53/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：财富管理回暖延续，优质客群优势强化

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩稳健，营收降幅进一步收窄。2025年前三季度实现营收2514亿元，同比下降0.51%，较上半年降幅收窄约1.2个百分点。归母净利润1137亿元，同比增长0.52%，较上半年增速提升0.27个百分点。年化后ROAA和ROAE分别为1.22%和13.96%，同比分别下降0.11个和1.42个百分点。
    手续费净收入实现正增长，财富管理业务收入增速提升。前三季度非息收入同比下降4.2%，其中，手续费净收入同比增长0.9%，较上半年提升2.8个百分点。公司前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，较上半年提升6.9个百分点，其中代理基金手续费41.67亿元，同比增长38.76%。大财富管理业务（包括资管和托管）净收入合计为326亿元，同比增长11.5%。优质客群依然是最具核心的竞争优势之一。期末零售客户2.20亿户，较年
    初增长4.76%，其中金葵花及以上客户、私人银行客户较年初分别增长10.42%
    和13.20%。期末公司管理的零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19%。规模扩张稳健，净息差环比降幅收窄。前三季度净利息收入同比增长1.7%，增速稳健。公司披露的前三季度净息差1.87%，较上半年下降1bp；第三季度净息差1.83%，环比下降3bps，较二季度降幅收窄2bps。其中，第三季度贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps；存款成本1.13%，较二季度下降10bps，公司持续推动低成本核心存款增长。期末资产总额12.64万亿元，贷款总额7.14万亿元，存款总额9.52万亿元，较年初分别增长了4.05%、3.60%和4.64%。其中，对公贷款和零售贷款分别增长了10.01%和1.43%。资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较6月末提升1bp，较年初下降1bp；期末关注率1.43%，与6月末持平，逾期率1.34%，较6月末下降2bps，资产质量稳健。公司口径来看，对公不良率从年初的1.01%减至9月末的0.82%，零售不良率则从0.98%上升至1.05%，主要是小微贷款不良率有所提升，个人住房贷款、信用卡贷款不良率都已趋于平稳。上半年信用减值损失同比下降了8.24%，测算年化信用成本0.68%，同比下降约6bps，主要是资产质量趋于平稳；期末拨备覆盖率406%，较6月末下降约5个百分点，依然处在高位。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%，对应PB值为0.91x/0.84x/0.77x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2025年前三季度实现营业总收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比减少9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比减少13.36%。2025年第三季度实现营业总收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比增长15.27%。
    拥抱商超定制成效初显，新零售、特通实现高增。分渠道看，2025年第三季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比-0.6%/+28%/+68%/+38%。公司拥抱商超定制化战略推进顺利，在沃尔玛等渠道定制产品进展顺利；特通渠道受益于直营餐饮、茶饮等新增客户增量。分产品看，2025年第三季度调制食品/菜肴制品/米面制品收入分别同比+6.4%/+8.8%/-9.1%，其中调制食品预计受益于肉多多烤肠产品放量以及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中小酥肉、虾滑等单品增长表现较好。
    费用率下降，盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率环比改善，主要系毛利率较低的小龙虾业务占比下降。2025年第三季度公司销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%，同比-0.3pct/-0.5pct，销售费用率下降主因广告宣传费减少，行业价格战效果预计减弱。管理费用率下降主因股份支付费用减少。在此基础上，2025年第三季度公司扣非归母净利润率同比提升0.5pct至7.0%，盈利能力实现改善。
    坚持产品创新驱动，加码冷冻烘焙赛道。公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，通过高品质、差异化产品矩阵满足多元化消费需求，如肉多多烤肠表现良好。2025年第三季度完成对鼎味泰的并表，在此基础上公司重视冷冻烘焙赛道，计划变更3.61亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，但是公司降本增效措施效果明显，上调2025年利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元（前预测值为158.2/172.3/184.8亿元），同比4.2%/7.9%/7.3%；2025-2027年公司实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元（前预测值为14.0/15.6/16.7亿元），同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为16.4/15.1/14.1倍。维持优于大市评级。

2025年三季报点评：Q3水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩

塔牌集团(002233)
    核心观点
    Q3收入同比下滑，投资浮盈继续贡献业绩。2025年1-9月实现营收29.2亿元，同比-0.49%，归母净利润5.88亿元，同比+54.23%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+26.82%，EPS为0.50元/股；其中Q3单季度营收8.6亿元，同比-9.89%，归母净利润1.52亿元，同比-1.6%，扣非归母净利润0.69亿元，同比+12.1%，Q3量价承压，收入同比下滑，但受益煤炭价格下降和降本增效积累，盈利水平同比改善，同时资本市场持续回暖带来投资收益和持有证券投资公允价值变动收益继续增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益+投资收益合计1.14亿元。
    Q3水泥量价均有承压，盈利水平同比改善但环比有所下滑。1-9月公司水泥销量1129万吨，同比+6.4%，其中Q3单季度销售340万吨，同比-7.0%，环比-20.6%，销量同环比均有下滑。我们测算公司1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为258.4/196.2/62.2元/吨，同比-17.8/-16.1/-1.7元/吨，其中Q3单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为252.8/193.2/59.6元/吨，同比-8.0/-12.5/+4.5元/吨，环比-12.7/-0.7/-12.0元/吨，受整体需求不及预期及竞争加剧影响，Q3水泥量价均有所承压，但受煤炭价格下降和降本增效，销售成本降幅大于水泥价格降幅，水泥主业盈利水平同比改善。
    Q3费用率同比基本持平，现金流有所下滑。公司1-9月期间费用率10.1%，同比-0.57pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.59%/7.72%/-0.54%/0.30%，同比+0.62/-1.41/+0.42/-0.20pct，其中Q3单季度期间费用率10.97%，同比+0.3pct，环比+2.12pct，费用率同环比有所提升主要受收入下滑影响，同时水泥包装费增加带来销售费用同比有所增加。1-9月实现经营活动现金流净额2.6亿元，同比+27.7%，其中Q3单季度1.25亿元，同比-26.7%，单季度利润同环比下滑影响，现金流同步承压；截至9月末资产负债率8.99%，较6月末进一步下降0.12pct。
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性依旧，短期盈利有望触底修复，维持“优于大市”评级短期传统销售旺季叠加西江枯水期影响，企业涨价意愿强烈，9月以来水泥价格积极推涨，珠三角价格有望触底回升，同时关注补产能进度推进以及后续进一步反内卷预期，中期有望加速行业出清，带来供需格局进一步改善。

单三季度归母净利润同比增长29%，发展态势持续向好

豪迈科技(002595)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长26.88%，归母净利润同比增长26.21%。2025年前三季度收入80.76亿元，同比增长26.88%，归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%，扣非归母净利润17.23亿元，同比增长27.83%，其中三季度收入28.11亿元，同比增长26.21%，归母净利润5.92亿元，同比增长29.49%，扣非归母净利润5.62亿元，同比增长27.86%。前三季度毛利率/净利率分别为33.99%/22.15%，同比变动-0.95/-0.14个百分点，高基数上维持稳定，销售/管理/研发费用率分别为0.78%/2.62%/5.65%，同比变动-0.53/-0.20/+0.48个百分点，处于高研发投入阶段，主要在机床、模具新技术等领域加大投入。
    各项业务有序推进，稳步拓展。1）大型铸件业务，2024年的备案项目《年产6.5万吨关键装备基础零部件高端铸造建设项目》，项目于年内正陆
    续投入使用，主要以风电零部件为主，同时年内新增备案项目《年产7
    万吨高端装备零部件铸造项目》，支撑业务规模持续增长。2）机床业务，机床实验室预计九月底十月初投入运营，开展技术攻关、新产品测试等工作，持续攻关高档数控机床关键核心技术。3）轮胎模具业务，公司持续推进国际产能布局，当前墨西哥、泰国工厂产能正逐渐提升。推出员工持股计划，强化中层激励。2025年10月公司公告员工持股计划，计划总人数不超过2100人，覆盖公司及子公司核心骨干，不含董事、监事及高管；股票购买价格30元/股，来自公司已完成的回购股份144.12万股，占总股本0.18；锁定期24个月、存续期36个月，锁定期满一次性解锁；来源于回购专户股份，2023年已完成回购，区间价28.97–34.57元/股，公司需确认股份支付费用约4075.7万元，分三年摊销，2025–2027年分别摊销169.8、2037.9、1868.0万元，对利润影响温和可控。盈利预测与估值：公司作为全球轮胎模具龙头，在轮胎模具/大型铸件主业稳健基础上，加速向机床装备等高端制造延伸，已形成模具/铸件/机床纵向协同格局，目前高研发投入正显著强化长期护城河。短期看公司有望凭借海外订单持续放量/铸件产能提升/机床业务兑现保持较高水平业绩增速，中长期看装备业务外延有望带来新的利润增长极，估值水平有望提升。我们维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元，对应PE22/19/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

三季报点评：广告业务同比向上，关注综艺内容表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    营收及利润下滑，经营性现金流表现良好。1）前三季度公司实现营业收入90.63亿元、归母净利润10.16亿元，同比分别下滑11.82%、29.67%，对应全面摊薄EPS0.54元；实现扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑35.50%；2）25年Q3公司实现营收30.99亿元、归母净利润2.52亿元，同比分别下滑6.58%、33.47%；3）营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入；4）前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，同比增长307.14%，表现良好。
    核心平台业务表现稳健，广告业务触底向上。1）前三季度核心平台芒果TV营业收入同比基本持平、表现稳健；2）用户侧，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%（QM数据）、跑赢行业整体表现；3）广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长。
    内容生态持续完善，关注综艺与剧集表现。1）综艺节目继续保持行业领先优势。《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘2025》《我家那闺女2025》《花儿与少年·同心季》等Q3上线节目表现良好；2）剧集方面，《锦绣芳华》《锦月如歌》亦有不错表现。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部，芒果TV、湖南卫视两大播出平台具备横跨网端和台端的融合影响力，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，将催生更多的优质爆款剧集；3）后续内容来看，综艺端《再见爱人第五季》、《声鸣远扬》陆续播出；剧集端古装玄幻剧《水龙吟》已上线；4）微短剧布局持续推进，自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为18.62/23.53亿元/28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=29/23/19x，持续看好公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

三季报点评：三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车

盐湖股份(000792)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收111.11亿元，同比+6.34%；实现归母净利润45.03亿元，同比+43.34%。公司于25Q3实现营收43.30亿元，同比+34.81%，环比+18.25%；实现归母净利润19.88亿元，同比+113.97%，环比+45.02%。公司三季度业绩环比明显增长。
    氯化钾：前三季度，氯化钾产量为326.62万吨，销量为286.09万吨，其中25Q1/Q2/Q3产量分别为96.49/102.49/127.64万吨，Q3环比+24.54%，销量分别为89.11/88.68/108.30万吨，Q3环比+22.12%。价格方面，隆众资讯数据显示，西部地区氯化钾(60%粉)25Q1/Q2/Q3市场价分别为2809.7/2843.5/3193.9元/吨，价格稳中有升。
    碳酸锂：前三季度，碳酸锂产量为3.16万吨，销量为3.15万吨，其中25Q1/Q2/Q3产量分别为8514/11486/11600吨，Q3环比+0.99%，销量分别为8124/12476/10900吨，Q3环比-12.63%。价格方面，亚洲金属网数据显示，国产电池级碳酸锂25Q1/Q2/Q3市场价分别为7.52/6.51/7.32万元/吨，锂价于三季度触底反弹。
    实控人增持彰显信心：三季度，公司实控人中国五矿启动股份增持计划，通过集合竞价与大宗交易方式累计增持2.48亿股(占总股本4.69%)；增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%。
    4万吨锂盐项目投料试车：今年9月28日，4万吨/年基础锂盐一体化项目已基本建成，关键装置吸附提锂装置试车产出合格液，纳滤反渗透系统完成膜安装及水联动，沉锂及公辅工程完成核心设备单机试车，正式进入投料试车阶段并产出合格的电池级碳酸锂产品。
    风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为169.93/186.62/201.49(原预测157.82/169.33/181.90)亿元，同比增速12.3%/9.8%/8.0%；归母净利润分别为67.81/74.51/81.04(原预测53.52/58.00/63.25)亿元，同比增速45.4%/9.9%/8.8%；摊薄EPS为1.28/1.41/1.53元，当前股价对应PE为20/18/16X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

前三季度收入同比增长29%，海外业务加速扩张

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长29.49%，扣非后归母净利润同比增长27.62%。公司2025年前三季度实现收入104.20亿元，同比增长29.49%，归母净利润18.08亿元，同比增长13.11%，扣非归母利润17.83亿元，同比增长27.62%，其中三季度收入35.19亿元，同比增长13.90%，归母净利润5.67亿元，同比增长11.11%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长15.51%，收入增速环比波动，或主要系天然气装备交付节奏阶段性影响。前三季度销售商品收到现金127.39亿元，同比增长33.23%，经营活动现金净额29.27亿元，同比增长99.45%，整体业务拓展持续向好。
    积极扩产，保障天然气相关业务订单交付。近两年公司天然气相关业务订单增长较快，公司统筹规划现有订单生产交付节奏，多措并举提产能保交付，提前储备关键核心部件，三季度预付款项较年初增加108.78%。产能建设方面，公司积极投入资源推进海外产能建设进度，三季度其他非流动资产较年初增加137.71%。在国内，公司通过租赁厂房等多种方式进行产能扩充，三季度租赁负债较年初增加70.75%。公司正持续加强产能建设工作，保障订单顺利交付。
    发电机组业务推进顺利。公司年内已成立山东杰瑞敏电能源有限公司，推动相关业务开展，可提供燃气内燃发电机组、航改型燃气轮机发电机组及相关发电服务等，已在国内外实现应用。其中在北美地区，公司拥有自主研制的35MW移动式燃气轮机发电机组和6MW移动式燃气轮机发电机组设备，提供多种稳定、可靠的供电解决方案，目前已在北美成功开展设备销售和发电服务两种业务模式，主要用于石油、天然气开发以及调峰发电、应急发电等领域。今年以来公司合理进行产能规划，持续实现产品交付，并在北美市场取得新的燃气轮机发电服务业务订单。
    投资建议：公司为油气装备、工程、服务一体化龙头，成功切入中东、北非天然气工程市场，装备业务发展迎来多重契机，中短期受益压缩机放量、燃机起量，长期受益全球用气、用电结构调整，发展路径明确，成长空间大，我们维持盈利预测，2025年-2027年归母净利润分别为31.63/37.95/44.45亿元，对应PE16/14/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

2025年三季报点评：收入同比逆势增长，海外成长持续兑现

华新水泥(600801)
    核心观点
    收入同比逆势增长，海外业务显著贡献业绩。2025年1-9月实现营收250.33亿元，同比+1.27%，归母净利润20.04亿元，同比+76.0%，扣非归母净利润19.36亿元，同比+82.0%，EPS为0.97元/股，并拟10派3.4元（含税）；其中Q3单季营收89.86亿元，同比+5.95%，Q1、Q2单季同比+1.10%/-2.94%，归母净利润9.0亿元，同比+120.7%，Q1、Q2单季同比+31.8%/+57.2%，扣非归母净利润8.66亿元，同比+125.96%，Q1、Q2单季同比+55.34%/+57.84%，收入利润同比逆势增长并加速，预计主要受海外业务增长和尼日利亚并表贡献，国内水泥量价仍有承压。
    毛利率同比延续改善，财务费用率明显降低。2025年1-9月，公司实现综合毛利率29.5%，同比+5.47pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为26.1%/31.2%/30.5%，Q3同比+5.79pp，环比-0.66pp，单季度毛利率同比延续改善，环比基本持平、略有下滑，海外高盈利有效对冲国内盈利下滑。费用端有所优化，1-9月期间费用率13.38%，同比-0.31pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.75%/5.96%/2.24%/0.43%，分别同比-0.09/+0.45/-0.62/-0.04pp，财务费用率降低主因汇兑损失同比减少所致。1-9月实现经营性现金流净额32.27亿元，同比-4.6%；截至9月末，公司资产负债率53.22%，较6月末提高2.26pp，负债率略有提升但整体可控。
    海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。截至25年上半年，公司非水泥业务收入占比达43%，EBITDA占比达44%，已持续成为公司利润重要贡献点，同时已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等14个国家布局，尼日利亚收购项目的股权交割已于8月29日完成，标的公司合计拥有水泥产能约1,060万吨/年，马拉维2000吨熟料项目9月底成功点火，海外运营水泥粉磨能力突破3500万吨/年，目前仍有莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线在建，海外产能持续提升，盈利能力整体好于国内，有望持续贡献业绩增长。
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；海外扩张不及预期投资建议：海外成长持续兑现，关注国内反内卷推进，维持“优于大市”公司加速国际化布局并持续推进一体化战略，海外布局领先、成长持续兑现，非水泥业务稳步贡献业绩，目前国内水泥量价仍有承压，关注后续反内卷持续推进有望带来的供给端优化和盈利修复。考虑海外盈利表现超预期，上调盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.43/1.77/1.92元/股，对应PE为15.6/12.6/11.6X，维持“优于大市”评级。

产品结构不断优化，三季度业绩同比高增

金发科技(600143)
    核心观点
    公司产品结构不断优化，三季度归母净利润同比高增58.04%。金发科技2025年前三季度，公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%，实现归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%。2025年前三季度公司毛利率为11.98%；其中第三季度公司营业收入179.80亿元，同比增长5.04%，归母净利润为4.79亿元，同比增长58.04%，毛利率为12.49%。公司改性塑料产品实现了结构优化与海外业务拓展，新材料产销快速增长，带动业绩快速增长。
    改性塑料业务稳定增长，产品结构不断优化，全球化产能布局提速。公司2025年三季度改性塑料产品销量为78.2万吨，同比增长15.61%，营收91.31亿元，同比增长7.46%。公司持续优化改性塑料产品结构及加强板块协同改性塑料在汽车、电子电工及新能源等高增长领域的市场份额稳步提升，实现销量与毛利同步增长；同时，海外业务规模持续扩大，海外市场销售呈现强劲增长态势。
    绿色石化板块专注合成改性一体化建设，优化产品结构，降低生产成本。公司2025年三季度产品销量46.1万吨，同比减少2.78%，营业收入31.29亿元，同比减少11.78%。石化产品目前处于周期底部，产品价格较低。公司持续推进绿色石化与改性塑料板块上下游一体化建设，提高产品附加值与竞争力。未来随着产业链一体化的完善及产品牌号的丰富，石化板块有望大幅减亏。
    公司新材料业务实现销量、毛利快速增长。2025年三季度，公司新材料板块产成品销量7.23万吨，同比增长9.05%。营业收入10.78亿元，同比增长10.45%。特种工程塑料凭借技术优势，持续扩大在高频通信、AI设备等高端应用市场的份额；突破生物降解塑料在工业级增材制造与高端食品包装等领域的应用瓶颈。
    医疗健康板块公司积极开拓市场，实现减亏。公司手套生产线利用率逐步提升，单位费用率得到优化，明年将持续进行技改，进一步降低成本。随着未来能源价格的下降及产品价格的提升，医疗健康板块经营有望向好。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：我们认为，公司行业龙头地位稳固，改性塑料及新材料板块稳定增长，新应用、新产品不断出现。绿色石化及医疗健康板块经营持续转好。由于公司改性塑料业务结构不断优化，海外产线顺利投产，叠加特种工程塑料产销两旺，我
    们上调2025-2027年盈利预测，分别为13.30/17.04/19.99亿元（前值为12.22/16.27/19.44亿元），摊薄EPS为0.50/0.65/0.76元（前值为0.46/0.62/0.74元）。维持“优于大市”评级。

单三季度归母净利润同比增长11.24%，国际化战略加速推进

华测检测(300012)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长6.95%，归母净利润同比增长8.78%。公司2025年前三季度实现收入47.02亿元，同比增长6.95%，归母净利润8.12亿元，同比增长8.78%，扣非归母利润7.66亿元，同比增长9.26%，其中三季度收入17.42亿元，同比增长8.53%，归母净利润3.45亿元，同比增长11.24%，扣非归母净利润3.27亿元，同比增长9.51%，业绩表现回升向好。前三季度毛利率/净利率分别为49.83%/17.23%，同比变动-1.05/+0.12个百分点，费用管控效果显现；同期经营活动现金流净额约5.96亿元，同比增长117.88%，增长显著。
    各业务板块发展态势向好。1）生命科学板块，三季度快检宠物和现代农业产品线表现优异，食品板块呈现稳健增长态势，同时通过并购开启国际化元年；环境检测加速多元布局，覆盖新污染物、生物多样性调查等
    新兴领域。2）消费品测试板块，新能源汽车持续加码投资，电驱电控
    等新领域进展顺利，产能逐步释放；航空航天领域中标相关项目并签署年度框架协议；芯片半导体检测，战略变革成效显著，增收、减损、客户认可三维跃升，三季度收入实现快速增长。3）工业测试板块，海事领域并购NAIAS实现全球布局，可持续发展领域并购希腊Emicert加速布局欧盟市场。4）贸易保障板块，电子材料化学及可靠性检测加码投资新兴领域，审核及检验并购Openview扩宽全球供应链审核服务能力。5）医药及医学服务板块，药品检测产能逐步释放，CRO业务通过收购解决资源痛点，医疗器械持续扩充器械能力，医学领域完成战略转型升级，整体发展向好。
    国际化战略加速推进。2025年前三季度境内/境外收入增速分别为6.35%/16.02%，境内/境外营收比重分别为93.22%/6.78%，国际化持续推进。同期国际化战略并购加速落地，预计将在四季度形成业绩贡献：收购南非Safety SA，加码非洲市场布局；战略收购Openview，扩宽全球供应链审核服务能力；控股希腊Emicert，加速布局欧盟可持续发展市场；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测国际服务网络。
    投资建议：公司是第三方综合检测龙头，前三季度业绩表现稳中有升，体现出公司经营改善及行业需求韧性，同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，四季度国际化扩张进入兑现期，短期或受益外延业绩贡献、估值提升双驱动，有望实现持续高质量成长。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.00/11.01/12.27亿元，对应PE24/22/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

2025年三季报点评：Q3单季收入同比转正，转型调整成果有望逐步显现

东方雨虹(002271)
    核心观点
    Q3单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄。2025年1-9月公司实现营业收入206.0亿元，同比-5.1%，归母净利润8.1亿元，同比-36.6%，扣非归母净利润7.7亿元，同比-30.0%，EPS为0.34元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入70.3亿元，同比+8.5%，Q1、Q2增速分别为-16.7%/-5.6%，归母净利润2.5亿元，同比-26.6%，Q1、Q2增速分别为-44.7%/-37.5%，扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.3%，Q1、Q2增速分别为-44.6%/-36.2%，Q3单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄，Q3扣非归母净利润基本持平。
    盈利能力仍有承压，费用率同环比改善。2023年1-9月公司实现综合毛利率25.2%，同比-3.9pp，其中Q3单季度毛利率24.8%，同比-4.1pp/环比-1.9pp，毛利率同环比仍有承压，随着涨价落地及上年返利影响低基数，Q4毛利率有望修复。1-9月期间费用率16.6%，同比-2.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.7pp/+0.1pp/-0.1pp/-0.3pp，Q3单季度期间费用率15.7%，同比-2.8pp/环比-1.4pp，费用率同环比改善。1-9月净利率3.8%，同比-2.0pp，其中Q3单季度3.4%，同比-1.7pp/环比-1.5pp，净利率下滑受毛利率承压影响，并继续受减值计提影响，Q3单季计提信用减值损失2.9亿元。经营现金流同比转正，应收规模延续下降。2025年1-9月实现经营性净现金流4.2亿元，上年同期为-4.9亿元，收现比/付现比为0.99/0.96，上年同期为1.0/0.97，其中Q3单季度经营性净现金流8.1亿元，上年同期为8.4亿元，收现比/付现比为1.09/0.97，上年同期为1.15/0.94。截至2025年9月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为93.0/14.7/11.4亿元，同比-21.5/-12.0/-7.9亿元，并较6月末-4.1/+0.5/-1.8亿元，应收规模延续下降，并积极盘活资产，计划出售金科股份法拍股票及部分不动产资产，改善资产结构，优化财务状况。
    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：转型调整成果逐步显现，静待经营拐点，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，并加速海外业务布局，已完成智利零售头部商超Construmart收购，未来有望逐步贡献业绩，同时公司积极盘活资产，并响应行业反内卷积极推动产品复价，盈利水平和财务状况有望逐步优化。考虑到短期需求仍持续疲软，叠加存量应收和工抵房处置影响，下调2025-2026年盈利预测，预计25-27年EPS为0.45/0.67/0.89（前值0.54/0.70/0.88元/股），对应PE为29.4/19.6/14.7x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”

三季度利润加速增长，门店网络加密扩张

菜百股份(605599)
    核心观点
    三季度收入及利润均实现20%左右增长。公司2025年三季度实现营收52.24亿元，同比+19.93%，取得归母净利润1.88亿元，同比+21.89%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+36.38%，较二季度实现加速增长。整体业绩在贵金属投资业务持续增长及黄金饰品有所修复的情况下表现较好。
    核心黄金珠宝零售业务增速20%，营销网络加密拓展。分业务看，三季度黄金珠宝零售业务实现收入51.9亿元，同比+20.03%，其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，三季度新开5家直营门店，包括继续在北京加密3家，天津1家，陕西1家。同时关闭2家直营门店，合计净开3家，期末门店总数106家。
    毛利率增加0.48pct，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率9.15%，同比+0.48pct，受益于产品结构优化及金价上涨。销售费用率2.52%，同比+0.09pct，管理费用率0.47%，同比-0.13pct，整体费用率基本稳定。前三季度存货周转天数55.45天，同比减少7.78天，周转效率提升。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额17.58亿元，同比+96.31%，现金流状况较好，受益于收入增长及公司持续精细化运营管理优化了现金支出。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：短期展望四季度看，我们认为10月中下旬的金价回调短期有望进一步刺激观望的金条及金饰品需求释放，继续推动公司收入增长。中长期而言，全球风险因素多发及避险情绪增加下，金价仍有望实现稳步上行，利好投资金需求增长。另外公司珠宝饰品业务持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长。渠道端稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持续增长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.91/8.82/9.89亿元，对应PE分别为14/12.6/11.3倍，维持“优于大市”评级。

增速阶段性放缓，改革红利持续释放

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025年前三季度实现营业总收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%；实现扣非归母净利润51.55亿元，同比增长11.72%；2025年第三季度实现营业总收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%；实现扣非归母净利润13.39亿元，同比增长3.86%。
    增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025年第三季度线下/线上渠道分别同比增长3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。
    毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025年第三季度公司毛利率39.6%，同比提升3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025年第三季度销售/管理费用率7.4%/3.4%，同比提升1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025年第三季度归母净利率22.0%，同比提升0.2pct。
    内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自2024年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基依然稳固。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入287.0/307.0/326.3亿元（前预测值为289.2/309.4/328.9亿元），同比6.7%/7.0%/6.3%；2025-2027年公司实现归母净利润70.6/76.6/83.2亿元（前预测值为72.2/78.9/86.2亿元），同比11.3%/8.6%/8.6%；实现EPS1.21/1.31/1.42元；当前股价对应PE分别为31.8/29.3/27.0倍。维持优于大市评级。

Q3煤价调整滞后、成本微增，期待Q4业绩继续改善

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收93.3亿元（-17.0%），归母净利润12.8亿元（-40.7%）；其中2025Q3公司实现营收33.6亿元，同比-12.9%，环比-5.1%，归母净利润4.0亿元，同比-43.9%，环比+10.1%。2025Q3煤炭同比基本持平，环比下滑主要系二季度基数较高。2025Q3公司煤炭产量897万吨，同/环比+1.1%/-4.2%；商品煤销量756万吨，同/环比-0.7%/-5.9%。
    2025Q3煤炭售价改善幅度较小主要系长协煤价格调整滞后，吨煤成本有所增加，盈利能力与上半年持平。2025Q3吨煤售价425元/吨，同/环比-67/+5.9元/吨；2025Q3吨煤成本264元/吨，同比+16元/吨，相比2025年上半年的261元/吨也增加3元/吨；吨煤毛利161元/吨，同比-83元/吨，但与2025
    年上半年的吨煤毛利持平。
    2025Q3销售毛利率小幅下降，销售净利率环比提升主要系投资净收益环比增加以及所得税费用和少数股东损益减少所致。2025Q3公司实现销售毛利率36.8%，同比-11.2pct，环比-0.25pct；实现销售净利率15.7%，同比-9.8pct，环比+0.76pct。2025Q3投资净收益、所得税费用、少数股东损益分别为0.45亿元、1.89亿元、1.27亿元，分别环比+193%、-18.8%、-23.2%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑公司煤价调整滞后，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17/23/23亿元（前值为20/23/24亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

重点项目交付提振业绩，订单结构持续升级

东方电缆(603606)
    核心观点
    前三季度业绩保持稳健，下半年海缆进入交付旺季。前三季度公司实现营收74.98亿元，同比+11.93%；归母净利润9.14亿元，同比-1.95%；扣非净利润9.02亿元，同比+6.45%。前三季度公司毛利率20.03%，同比-2.13pct.；净利率12.19%，同比-1.73pct.。
    三季度业绩大幅增长，广东高附加值项目陆续交付。三季度公司实现营收30.66亿元，同比+16.55%，环比+34.16%；归母净利润4.41亿元，同比+53.12%，环比+129.63%。三季度公司毛利率22.60%，同比+0.86pct.，环比+6.34pct.；净利率14.38%，同比+3.44pct.，环比+5.98pct.。
    三季度海缆收入环比大幅增长，电力工程与装备线缆收入环比持平。三季度公司电力工程与装备线缆实现营收13.40亿元、环比+2.21%，海底电缆与高压电缆营收15.92亿元、环比+109.20%，海洋装备与工程运维营收0.78亿元、环比-62.86%。根据施工方信息，我们估计三季度公司帆石二、青州五/七、华能半岛北L等海上风电项目实现部分海缆交付。
    海底与高压电缆订单达117亿元，订单结构持续优化。截至2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，其中电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元。2025年以来，公司陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品，订单结构持续优化。
    前瞻布局深远海海上风电，技术持续引领。2025年7月公司参股浙江海风母港项目，风电母港用于深远海风电建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司谋划前瞻性技术突破，启动±800kV直流电缆研发，系统化产品研发取得阶段性进展，500kV等级交直流海缆通过技术鉴定达到国际领先水平。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。投资建议：上调25年盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：规模降速，净息差走阔

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    其他非息收入下降拖累营收增速，净利润增速稳健。2025年前三季度实现营收33.56亿元，同比增长1.03%，第三季度同比下降4.41%，主要是其他非息收入同比下降拖累；实现归母净利润15.26亿元，同比增长5.85%，第三季度同比增长6.22%，主要是公司在资产质量趋于平稳下降低了资产减值损失计提力度，前三季度资产减值损失累计同比下降18%。
    净息差走阔，净利息收入增速提升。前三季度公司净利息收入同比增长6.1%，较上半年提升了2.7个百分点。公司披露的前三季度净息差1.49%，较上半年提升3bps，同比仅下降3bps，同比降幅较上半年收窄了5bps。我们判断主要来自于存款成本的改善，受益于存款重定价因素外，公司也是积极优化存款成本管控。期末存款余额1735亿元，较年初增长4.4%。资产端公司也是积极优化结构，票据贴现余额较年初大幅压降53.1%，期末占贷款总额比重由年初的7.3%降至3.3%。
    信贷需求较弱且公司优化资产布局，规模降速。期末资产总额2303亿元，较年初增长4.4%，资产扩张速度放缓一方面是信贷需求不强，另一方面也是公司优化资产布局。期末贷款总额1335亿元，较年初增长2.0%，较6月末压降了0.5%，主要是票据规模下降。其中，期末对公贷款余额723亿元，个人贷款余额568亿元，较年初分别增长10.4%和1.5%，较6月末分别增长0.7%和0.6%。期末金融投资余额761亿元，较年初增长2.7%，占总资产的33.0%，较年初回落了0.6个百分点。我们判断主要是目前债市利率仍处在较低水平且债市波动较大，因此公司在金融投资上也比较审慎。
    不良率平稳，拨备覆盖率提升。期末不良率0.98%，与9月末持平，较年初上升1bp。期末拨备覆盖率197%，较9月末提升了5.0个百分点，较年初提升了24个百分点。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润20.3/22.0/24.4亿元的预测，对应同比增速为5.8%/8.1%/11.2%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.52x/0.48x/0.44x。公司客群主要聚焦中小微企业，目前行业竞争激烈，且客户信贷需求不强，公司经营短期承压。不过公司客群基础扎实，且区域优势明显，小微信贷市场伴随经济稳步复苏也将有所改善，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年三季报点评：净息差企稳，业绩持续改善

中国银行(601988)
    核心观点
    净利润累计增速由负转正。2025年前三季度实现营收4912亿元，同比增长2.69%，较上半年增速回落了1.1个百分点。实现归母净利润1777亿元，同比增长1.08%，较上半年增速提升了1.9个百分点。前三季度ROA和ROE分别为0.70%和8.98%。
    第三季度营收同比增长0.58%，归母净利润同比增长5.1%，一是公司在资产质量持续稳健的基础上降低了拨备计提力度，三季度信用资产减值损失同比下降8.8%；二是公司实际所得税率有所下降，前三季度所得税率16.1%，较上半年下降了1.5个百分点。
    三季度净利息收入由负转正，其他非息收入下降拖累三季度营收增速。前三季度净利息收入同比下降3.0%，第三季度同比增长1.6%，主要受益于净息
    差企稳。前三季度手续费净收入累计同比增长8.1%，其他非息收入累计同比
    增长22%，其中第三季度其他非息收入下降了5.2%，主要是去年金融投资收益基数较高，但今年债市以及汇率市场波动都比较大，给公司金融投资带来了一定冲击。
    规模扩张稳健，净息差企稳。期末资产总额37.55万亿元，贷款总额23.35万亿元，存款总额25.68万亿元，较年初分别增长了7.10%、8.15%和6.10%。其中，对公贷款余额16.44万亿元，个人贷款余额6.86万亿元，较年初分别增长11.71%和0.56%，零售信贷需求依然疲软，静待政策进一步发力。公司披露的前三季度净息差1.26%，与上半年持平，同比下降15bps，较上半年同比降幅收窄了3bps。新发放贷款利率降幅逐步收窄，存款重定价以及公司积极加强存款成本管控有效缓解了资产端收益率下行。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定。期末不良率1.24%，与9月末持平，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率197%，与9月末持平，较年初下降了约4.0个百分点。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润2416/1494/2673亿元的预测，对应同比增速为1.6%/3.2%/7.2%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.65x/0.61x/0.58x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

煤炭、煤化工业务齐改善，业绩显著修复

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收1105.8亿元（-21.2%），归母净利润124.9亿元（-14.6%）；其中2025Q3公司实现营收361.5亿元，同比-23.8%，环比+0.3%，归母净利润47.8亿元，同比-1.0%，环比+28.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量维持相对稳定；三季度价涨本降，盈利能力改善。2025Q3公司商品煤产量3424万吨，同/环比-4.4%/+0.7%，其中动力煤产量3231万吨，同/环比-1.9%/+2.3%，炼焦煤产量193万吨，同/环比-33.0%/-19.6%，安全事故影响焦煤生产；商品煤销售量6168万吨，同/环比-14.3%/-4.4%，其中自产商品煤销量3434万吨，同/环比+0.4%/-0.3%。2025Q3自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为442元/吨、993元/吨，分别同比-46元/吨、-183元/吨，分别环比+23元/吨、+150元/吨。2025Q3自产商品煤单位销售成本247元/吨，同/环比-27/-9元/吨。2025年前三季度公司自产商品煤单位销售成本258元/吨，同比-10.1%，主要系①公司优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少4.55元/吨；②根据安全生产以及未来生产续接需要，加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少26.66元/吨。最终2025Q3煤炭板块实现毛利82亿元，同/环比-13.1%/+18.6%。
    煤化工业务：甲醇成本下降、盈利显著改善带动板块业绩修复。2025Q3公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别环比+6.2%/-3.7%/+6.4%/-17.5%，价格分别环比-180/-83/-12/-269元/吨，单位销售成本分别环比-1237/-83/+19/+239元/吨。经测算，2025Q3煤化工业务实现毛利7亿元，同/环比+87%/+52%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为170/182/191亿元（前值为162/165/172亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

收入端降幅收窄，主动控费提效

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2025前三季度实现营业总收入50.00亿元，同比减少2.44%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长0.37%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比减少13.25%；2025年第三季度实现营业总收入14.32亿元，同比减少1.87%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长34.90%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长7.33%。
    收入端降幅收窄，渠道改革持续推进。公司聚焦品质与个性化，升级产品矩阵并拓展全渠道，通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长，三季度成功实现降幅收窄。渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道。组织上，公司设立专门部门负责经销商管理与服务，强化渠道管控；对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式以应对市场变化。
    主动控费提效，核心业务盈利水平磨底。2025年第三季度公司毛利率为22.3%，同比-0.5pct，毛利率降幅也与收入同步收窄；2025年第三季度销售/管理费用率为14.0%/3.6%，同比-1.7/+0.2pct，源于公司主动控费，提升费用使用效率；2025年第三季度归母净利润增加较多，为投资收益及公允价值变动收益增厚；扣非归母净利率为3.3%，仍处于磨底阶段。
    海外孙公司完成注册登记，开拓海外市场。公司拟通过中国香港全资子公司，在开曼群岛设立全资孙公司，并由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为公司自有资金。目前开曼全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”已完成注册登记。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前收入预测，但公司投资收益、公允价值变动增益较多，故小幅上调利润预测。2025-2027年公司实现营业总收入65.1/68.8/72.0亿元（前预测值为66.8/70.7/73.9亿元）同比-1.9%/5.7%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.4/5.6/5.5亿元（前预测值为5.3/5.6/5.6亿元），同比0.4%/2.5%/-1.8%；实现EPS0.62/0.63/0.62元；当前股价对应PE分别为17.7/17.3/17.6倍。维持中性评级。

2025年三季报点评：规模保持较快扩张，营收利润双稳健

成都银行(601838)
    核心观点
    营收利润维持稳健水平。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润177.61亿元、94.93亿元，分别同比增长3.01%、5.03%，增速较上半年分别下滑2.90pct、2.26pct。其中三季度单季实现营收54.91亿元，同比下降2.92%；实现归母净利润28.76亿元，同比增长0.17%。公司2025年前三季度年化加权ROE15.20%，同比下降2.35pct，仍居于同业中较高水平。从业绩增长归因来看，主要是净息差及非息收入拖累营收增速，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势边际增强。
    规模保持较快扩张，对公拉动，票据回落。公司2025年前三季度总资产同比增长13.4%，2025年9月末总资产超过1.38万亿元，增速较为稳健。资产端，前三季度贷款（不含应计利息）同比增长17.4%至8462亿元，保持较快扩张。前三季度累计新增信贷1049亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放989/75/16亿元。三季度单季新增信贷128亿元，同比少增18亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放324/24/-220亿元，票据规模较上半年回落明显，对公同比多增215亿元，贷款增速主要由对公端贡献，延续半年报结构趋势。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长14.2%、11.4%。9月末，公司核心一级资本充足率8.77%，较年初下滑0.29pct，较6月末回升0.16pct。
    净息差环比下降，净利息收入增速回升。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.45%，较二季度下降3bps。公司前三季度净利息收入同比增长8.2%至147.25亿元，增速较上半年回升0.65pct，以量补价效果明显。此外，非息净收入同比下降16.5%至30.36亿元。其中，手续费及佣金净收入3.75亿元，同比下降35.2%；其他非息收入11.50亿元，同比下降27.0%。
    资产质量保持优异。公司9月末不良贷款率0.68%，较6月末上升2bps，仍在较低水平；拨备覆盖率433.08%，较6月末下降19.57pct，仍保持较高水平。9月末关注率0.37%，较6月末下降0.07pct。整体来看，公司资产质量保持优异。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元，对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.6/5.2/4.8x，PB为0.85/0.76/0.69，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

暑期旺季利润增长19%，交通优化有望打开冰雪季客流渗透

长白山(603099)
    核心观点
    公司三季度营收同比增长17.8%，归母净利润同比增长19.4%。公司2025Q3营收4.01亿元/+17.78%，归母净利润1.51亿元/+19.43%，扣非净利润1.52亿元/+18.31%；2025Q1-3营收6.36亿元/+6.99%，归母净利润1.49亿元/+1.05%，扣非净利润1.50亿元/-3.73%。其中三季度系全年最旺季，暑期前公司积极扩充交通产能提升接待能力，客流突出表现弥补上半年疲势。三季度避暑需求与IP热度带动景区客流增长20%，人均消费同比下滑1.8%。前三季度景区客流306万人次/+10.4%，其中单三季度客流202万人次/+20.0%，7-9月分别+40.2%/+14.9%/+1.9%，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行；三季度人均消费同比-1.8%。
    三季度毛利率平稳略降，费用控制精细。三季度公司毛利率57.5%/-0.4pct，预计受人均消费扰动与产能扩充影响，客流增长的规模效应未能充分释放；
    管理费率、销售费率、财务费率分别为4.4%/-0.1pct、2.2%/-0.2pct、0.3%/+0.2pct，总体上控制比较精细。
    公司核心看一年双旺季打造，政策+交通助力新一轮冰雪季。公司是冰雪游受益标的，展望后续：1）政策端，自冬奥会后冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。2）交通端，继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁今年9月底开通运营，大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。2019年长白山普铁客流12万人次，首条高铁开通后2022-2024年客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高，本次高铁开通有望带动京津冀客流，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：结合前三季度表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润为1.6/1.9/2.2亿元（此前为1.8/2.2/2.6亿元），最新股价对应PE为87/72/61x。展望未来，公司作为冰雪经济直接受益标的，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区有望共同抬升市场对于公司一年双旺季的中线成长预期，维持“优于大市”评级。

主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放

黄山旅游(600054)
    核心观点
    剔除资源有偿使用费扰动后公司业绩预计稳健，新宣布约20%中期分红回报。2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%；2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%，呈现稳健发展。公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。
    主动优化门票政策实现量价齐升，预计山上核心盈利业务增长良好，山下业务仍受竞争与消费环境扰动。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润。今年以来公司主动调整营销方式，收窄门票优惠范围的同时更精细化拓展客群渠道，前三季度实现量价提升。量：前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；其中第三季度接待进山游客149.31万人次，同比增长0.02%，去年高基数下仍突破历史峰值。价：前三季度，估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%，预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献，同时山上索道、酒店转化率均维持较强韧性。但同时，公司山下酒店、餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑。
    国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。内生增长方面，黄山景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期黄山风景区接待22.9万人次，同比增长19.4%，日均同比增长4.5%，公司与集团积极推进景区扩容：1）北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业，酒店地处黄山核心景区，根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润；2）黄山东大门索道由集团打造，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式，项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路。外延扩张方面，近期公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在打造亲子度假综合体项目，顺应休闲度假趋势，积极储备新业态资源。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
    投资建议：考虑前三季度山下项目仍扰动以及公司营销投放增加，我们下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元（此前为3.1/3.5/4.1亿元），对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

三季度收入创季度新高，净利率持续提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    前三季度收入同比增长80%，3Q25创季度新高。受益于工业、汽车、通信及消费电子等细分市场需求成长，且与创芯微完成业务融合，公司2025年前三季度实现收入15.31亿元(YoY+80.47%)，其中信号链芯片收入10.12亿元(YoY+42.64%)，电源管理芯片收入5.17亿元(YoY+274%)；实现归母净利润1.26亿元(YoY228%)，扣非归母净利润0.83亿元(YoY+149%)。3Q25实现收入5.82亿元(YoY+70.29%，QoQ+10.29%)，创季度新高，其中信号链芯片收入3.70亿元(YoY+26.83%)，电源管理芯片收入2.11亿元(YoY+323.69%)；实现归母净利润0.60亿元，扣非归母净利润0.45亿元。
    三季度毛利率环比微升，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为46.46%，相比去年同期下降3.0pct，其中3Q25毛利率为46.60%，同比下降5.0pct，环比提高0.3ct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长6.64%至4.20亿元，研发费率下降19.0pct至27.43%%；管理费率同比下降3.5pct至6.03%，销售费率同比下降3.4pct至6.33%，财务费率同比提高1.0pct至-0.09%。其中3Q25研发费率、管理费率、销售费率均同环比下降，财务费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比下降18.7ct，环比下降0.7pct。
    3Q25四大下游收入均环比增长，部分产品在自有工艺平台上实现量产。公司已实现工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面布局，四大市场前三季度收入均同比增长，3Q25收入均环比增长。其中汽车Q3规模收入客户数量翻倍；光模块客户群数量增加，多款光模块定制化AFE产品在研；创芯微三季度收入环比增长16%，毛利率提升至40%以上，成功进入歌尔、比亚迪、BAT、大疆、中兴等头部客户供应链。同时，公司积极构建国内外双循环的供应链体系，推进自有工艺产线建设，12寸COT工艺平台开发顺利，部分产品已在平台上实现量产。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    公司新产品不断推出，各下游市场拓展顺利，我们略上调公司2025-2027年归母净利润至1.87/3.38/4.84亿元（前值为1.67/3.16/4.74亿元），对应2025年10月28日股价的PE分别为117/65/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。