2024年归母净利润增长94%，常规业务增长良好

振德医疗(603301)
    核心观点
    2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。
    常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离
    防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。
    分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。
    剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。
    投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

25Q1归母净利润同比扭亏，鸿林矿业投产在即

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长164%。公司2024年实现营收20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。2024年公司业绩同比高增主要由于：1）商品价格抬升，2024年白银现货均价为7,197元/kg，同比+29.56%；2）金山矿业技改完成，生产经营恢复正常。分红方面，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利1.0元，现金分红总额0.69亿元，分红比例17.69%。2025Q1，公司实现营收3.53亿元，同比+33.92%，环比-42.79%；实现归母净利润0.08亿元，同比扭亏，环比-95.66%。
    公司盈利情况存在季节性。2024年，公司毛利率为48.49%，同比+16.53pct；净利率23.57%，同比+14.53pct。2025年一季度，公司毛利率28.91%，同比+13.06pct，环比-30.96pct；净利率3.15%，同比+10.74pct，环比-31.83pct。一季度业绩环比下滑幅度较大，主要由于公司大部分核心矿产资源位于内蒙，一季度气候寒冷，不适宜进行采矿活动，往年一季度公司业绩均低于全年均值。
    金山矿业技改完成，2025年产量将不再受此影响。2024年公司银金属产量138.59吨，同比-4.48%；铅金属产量1.34万吨，同比-0.42%；锌金属产量2.44万吨，同比-1.84%；金金属产量125.25千克，同比-15.38%。2024年产量下降主要由于金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，生产经营受到一定影响，此次技改于2024年9月完成。此外，公司在2024年12月收购了对金山矿业剩余33%股权，金山矿业成为全资子公司。
    公司具备明显的资源优势，菜园子投产后黄金产量有望大幅提升。公司目前拥有7家矿业子公司，经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，资源优势明显。待产矿山中，东晟矿业证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设工作；鸿林矿业证载生产规模39.6万吨/年，预计2025Q3投产。鸿林矿业下属菜园子铜金矿黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右，为公司带来增量空间。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为32.41/39.52/46.38亿元，同比增速61.00%/21.94%/17.34%；归母净利润6.21/8.48/11.00亿元，同比增速59.30%/36.50%/29.69%；摊薄EPS分别为0.90/1.23/1.59元，当前股价对应PE分别为14.9/11.0/8.4x，维持“优于大市”评级。

端侧AI与Wi-Fi6放量显著，二季度业绩有望进一步增长

晶晨股份(688099)
    核心观点
    一季度营收同比增长10.98%，归母净利润同比增长47.53%。公司发布2025年一季报，实现营收15.3亿元(YoY+10.98%，QoQ+18.9%)，创历史同期新高；实现归母净利润1.88亿元(YoY+47.53%，QoQ-17.5%)，扣非归母净利润1.7亿元(YoY+44.04%，QoQ-11.9%)。Q1综合毛利率为36.23%，同比提升2.01个百分点。公司预计2025年第二季度及全年经营业绩将同比进一步增长。
    端侧AI芯片快速增长，Wi-Fi6产品占比大幅提升。一季度受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧AI技术渗透率提升，公司智能家居类芯片销售额同比增长超过50%，单季度出货量超过1000万颗。公司各产品线已有超过15款商用芯片携带公司自研的智能端侧算力单元。一季度携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量已达近400万颗，接近2024年全年同类芯片出货量的50%。Wi-Fi芯片方面，一季度W系列芯片出货量同比增长超过35%，其中，Wi-Fi62*2芯片出货量已占W产品线的近25%（1Q24占比约1.5%），预计后续Wi-Fi6销量及占比均会有较大幅度增长。
    C&W系列目标出货量CAGR达50%，25年6nm销量有望达千万颗。公司2025年股票激励计划25-28年无线连接芯片和视觉系统芯片的出货量累计值高于6628/10240/15650/23760万颗，体现出公司对于无线连接芯片与视觉系统芯片的重视。细分产品系列方面，6nm芯片S905X5系列取得多个国际Top运营商订单，预计25年销量达到千万颗以上，8K芯片S928X均囊国内运营商全部份额，并取得海外Top运营商订单，预计百万级以上规模出货。T系列24年销量同比提升超过30%，已完成国际主流TV生态的全覆盖。W系列全年销量达到近1400万颗，累积销量超过3000万颗，Wi-Fi62*2全年销量超过150万颗，Wi-Fi AP已顺利完成流片。A系列方面，24年携带端侧AI算力芯片出货量超800万颗，A311D2销量超100万颗，体感运动游戏在TV上的应用将推动25年额外提供百万级以上的销量。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势，公司6nm旗舰芯片落地量产，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长。我们预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元（25-26年前值78.73/94.62亿元），归母净利润10.35/13.31/17.55亿元（25-26年前值10.52/13.19亿元），当前股价对应PE分别为29/23/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

一季度净利润同比增长26%，低空经济打开成长空间

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q1英搏尔实现净利润1069万元，同比增长26%。公司2024年实现营业收入24.3亿元，同比增长23.8%，归母净利润7100.2万元，同比减少13.8%。2025Q1，公司实现营收5.5亿元，同比增长15.2%，环比减少33.6%，实现归母净利润1069.0万元，同比增长26.3%，环比减少46.2%。分行业看，2024年，公司新能源汽车领域（含商用车）收入20.7亿元，同比增长30.2%，微型车领域收入1.2亿元，同比减少24.28%，特种车领域收入1.9亿元，同比增长16.11%。
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽、吉利、上汽通用五菱、东风、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、东风小康、奇瑞等车企合作。3）非道路车辆领域，公司已与徐工、中联、三一、柳工、临工、杭叉等国内客户和韩国现代、韩国斗山、凯傲等国际客户合作。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。目前，公司为亿航智能开发的新机型的电推进系统已完成样机交付；同时，英搏尔为亿航智能EH216-S机型建设了专用的电推进系统产线，并实现了样机交付。另外，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑在手订单充沛，上调收入预测，预计2025-2027年营收30.3/38.0/45.2亿元（原25/26年29/35.8亿元），考虑产品结构和会计政策调整影响，维持利润预测，预计净利润1.19/1.94/2.46亿元，维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，有望受益饲料原料替代需求增长

蔚蓝生物(603739)
    核心观点
    公司2024年及2025Q1收入稳步增长，酶制剂、微生态等业务板块系统化产能布局基本完成。公司2024年营收同比+10.16%至13.21亿元，归母净利同比-22.39%至0.63亿元；2025Q1营收同比+8.16%至3.1亿元，归母净利同比-24.73%至0.1亿元。由于动保产业园转固后，折旧费用增加，公司2024年业绩有所承压。2024年公司持续提升核心客户的服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道；各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成。蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局基本完成。我们预计公司产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力或将在新建产能投产运营后得到进一步提升，看好公司未来发展。
    研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，形成“产业+服务”的综合赋能平台。公司酶制剂业务表现亮眼，受益酶制剂技术持续升级，2024年酶制剂收入同比+14%至5.05亿元，毛利率同比+2.89pct至63.69%。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2024年研发投入1.18亿元，占营业收入8.95%，同比+6.81%，在行业中处于较高水平，2024年，新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。同时，公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，可以有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，为用户降本增效提供系统解决方案。
    饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时新型替代大豆蛋白的开发或将进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。
    风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。
    投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利0.91/0.97/1.01亿元，对应EPS为0.36/0.38/0.40元，PE分别为35/33/31倍，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：生猪与黄鸡养殖成绩改善，资产负债表稳步修复

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2024年归母净利同比扭亏为盈，生猪与肉鸡养殖成本稳步改善。公司2024年营收同比+16.68%至1049.24亿元,归母净利同比扭亏至92.3亿元；2025Q1营收同比+11.37%至243.31亿元,归母净利同比扭亏至20.01亿元。公司盈利扭亏主要得益于肉猪业务价格景气回暖及畜禽生产成绩改善。单2025Q1看，预估公司肉猪养殖综合成本约12.6-12.8元/公斤，季度环比下降接近0.8元/公斤；毛鸡季度出栏完全成本降至11.2元/公斤左右。此外公司生猪产能主要位于销区，肉猪售价一般比同行较高约0.5元/公斤，因此公司单头盈利水平较行业优势明显。
    畜禽养殖生产成绩改善，资产负债结构持续优化。公司养殖成绩稳步改善，据公司2024年报披露，种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%，养猪业大生产总体稳定。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，肉鸡上市率达95%，竞争力保持稳固。此外，公司资金情况良好，截至2025Q1末，公司资产负债率达51.45%，较2024年末继续下降1.69pct，拥有货币资金57.81亿元，环比2024年末增长29.62%，2024Q1-Q3经营性现金流净额127.90亿元，实现正向现金流入。
    产能计划稳步扩张，2024年现金分红和股份回购合计占归母净利32%。公司制定了稳健的产能扩张计划，2025年固定资产投资规划约50亿元，主要投向生猪养殖小区、种鸡场、屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造等。2024年公司肉猪销量3,018.27万头，同比增长14.93%；肉鸡销量12.08亿只，同比增长2.09%，公司目标2025年肉猪销售量3300-3500万头，同比增长9.3%-16.0%；肉鸡销售量同比增长5%或以上。此外，公司提出2024年度利润分配预案，拟现金分红13.2亿元，本次实施后，公司2024年现金分红和股份回购（6.6亿元）总额合计达29.7亿元，占2024年归母净利32%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为96.5/72.5/54.0亿元（此前预计25-26年归母净利润分别为113.95/99.86亿元），对应当前股价PE为12/16/21X。

盈利能力回升明显，携手亚信科技持续开拓AI领域

亚信安全(688225)
    核心观点
    安全业务稳步增长，亚信科技并表增厚业绩。由于公司2024年度合并了亚信科技2024年11月9日至2024年12月31日期间的财务数据，公司全年收入35.95亿元，归母净利润959.06万元，扣非归母净利润-1625.66万元。不考虑并表，亚信安全24年收入17.10亿元（+6.37%），归母净利润-0.91亿元；扣非归母净利润-1.16亿元，亏损均大幅收窄。
    毛利率大幅提升，盈利能力逐步恢复。公司安全业务毛利率为61.35%，提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。同时，公司提效降本成效明显，销售、研发、管理三项费用合计同比增长仅2.1%。剔除公司因控股收购亚信科技确认的中介机构费用、财务费用以及股份支付费用的影响，公司网络安全业务实现归属于上市公司股东的净利润为-2,196.86万元。公司现金流也大幅好转，经营活动现金流净额也由去年-3.79亿回到+0.46亿。
    标品战略持续进步，安全服务大幅增长。公司标准化产品收入同比增长7.4%占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；解决方案类业务占网络安全业务营收的比例为37.1%；安全服务增长155.5%，占比超过10%。行业层面，运营商增长4.7%，非运营商增长7.6%，其中能源、交通、企业类客户收入保持高速增长。
    深度协同亚信科技，联手布局AI大模型实施和一体机业务。亚信科技首次披露了Q1经营情况，收入10.68亿元，净利润-3.58亿元。一季度季节性明显，且公司人员结构优化产生的一次性补偿费用增加。亚信科技在25Q1加大了AI大模型交付业务拓展力度，在政务、光伏、电力等行业共同建设百余个项目，大模型交付业务在25Q1订单大幅增长。其中，亚信科技与阿里等大模型巨头合作紧密，且与阿里云联合推出“算力+平台+应用+服务”四位一体的大模型一体机解决方案。亚信安全为大模型一体机及大模型业务提供全生命周期的安全防护，双方率先在大模型+安全领域实现协同创新突破。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年公司营收96.13/103.94/110.36亿元；归母净利润2.24/3.35/4.05亿元(原25-26年预测为2.24/3.35亿元)；当前股价对应PE=38/25/21x。公司安全业务在25年盈利能力有望进一步恢复，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：地产压力下经营较为稳健，期待以旧换新需求进一步释放

老板电器(002508)
    核心观点
    业绩短暂承压。公司2024年实现营收112.1亿/+0.1%，归母净利润15.8亿/-9.0%，扣非归母净利润14.6亿/-8.1%。其中Q4收入38.2亿/+16.8%，归母净利润3.8亿/+4.3%，扣非归母净利润3.8亿/+26.9%。2025Q1实现营收20.8亿/-7.2%，归母净利润3.4亿/-14.7%，扣非归母净利润3.1亿/-11.1%。公司拟每10股派发现金股利5元，叠加中期分红，合计现金分红率为59.9%。
    烟灶主品类增长稳健，二三品类有所承压。奥维云网数据显示，在国补的带动下，2024年烟灶零售需求增长良好，厨卫大盘零售额同比增长5.7%至1764亿，其中油烟机零售额同比增长14.9%至362亿，燃气灶零售额增长15.7%至204亿。公司2024年烟机收入增长2.5%至54.6亿，燃气灶收入增长4.0%至27.8亿；消毒柜收入下降22.1%至3.7亿，一体机收入增长2.4%至7.0亿；其余品类合计收入下降6.9%至19.1亿，其中洗碗机/热水器收入分别+4.2%/+5.5%至7.9/2.5亿，增长相对平稳，集成灶收入下降29.6%至3.3亿。
    零售渠道增长较好。公司2024年代销收入增长21.2%至35.4亿，预计在国补的带动下，线下专卖店等渠道迎来较快增长；直营收入同比下降3.2%至56.8亿；工程渠道收入下降19.3%至16.8亿，经销收入下降19.1%至1.9亿。
    名气品牌持续成长，盈利扭亏。公司积极打造子品牌名气覆盖实用与年轻化需求，2024年名气营收增长26.3%至5.7亿，净利率提升3.8pct至0.7%。
    投入加大，盈利有所下降。2024年公司毛利率同比-1.0pct至49.7%，其中直营毛利率同比-3.5pct至54.5%，代销毛利率同比+2.4pct至46.7%，工程毛利率同比-1.5pct至40.4%，预计名气等线上占比提升影响公司毛利率。Q1公司毛利率同比+2.1pct至52.7%，已有所恢复。公司全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.3/+0.2/+0.1pct至27.5%/4.5%/3.7%/-1.6%；25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pct，公司逆势加大费用投入力度。2024年公司归母净利率同比-1.4pct至14.1%，25Q1归母净利率同比-1.4pct至16.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    老板传统烟灶龙头地位稳固，名气有望持续带动增量贡献。考虑到地产竣工及厨电需求情况，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.4/17.5/18.3亿（前值为17.9/18.8/-亿），增速为+4%/+6%/+5%；摊薄EPS=1.74/1.85/1.94元，对应PE=11/11/10x，维持“优于大市”评级。

多因素致2024年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现

水羊股份(300740)
    核心观点
    公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41亿/yoy-22.78%。2024年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000万影响，其中一方面政府补助减少为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。
    分业务看，1）自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。2）CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。
    分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。
    销售费用高企持续挤压盈利空间。2024年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

煤价下行拖累公司业绩，期待资产注入

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收150.3亿元（-2.0%），归母净利润28.1亿元（-14.9%），扣非归母净利润28.1亿元（-11.0%）；其中2024Q4公司实现营收38.0亿元（-7.0%），归母净利润6.6亿元（-42.2%），扣非归母净利润6.7亿元（-35.3%）。2025Q1公司实现营收24.2亿元（-33.7%），归母净利润5.1亿元（-34.4%），扣非归母净利润5.1亿元（-35.3%）。
    2024年煤炭满产满销，吨煤售价小幅下滑，吨煤成本小幅上涨，毛利同比下降，整体经营稳健。2024年公司煤炭产量3467万吨，同比-0.1%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为2650/817万吨；商品煤销量2997万吨，同比-0.4%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为2237/759万吨。2024年吨煤售价约491元/吨，同比下降5元/吨，吨煤成本246元/吨，同比增加2.5元/吨。煤炭业务实现收入/毛利147/73亿元，分别同比-1.5%/-3.5%。
    2025Q1受下游需求疲软影响，煤价中枢下行，业绩承压。2025Q1公司原煤产量786万吨，同比-7%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为580/206万吨；商品煤销量526万吨，同比-24%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为340/186万吨，分别同比-36%/+13%。受下游需求疲软影响，吨煤售价426元/吨，同比下降84元/吨，环比下降54元/吨。
    分红金额下降，分红率提升。2024年公司合计分红金额约12.6亿元，同比-4.4%，分红率为45%，同比+4.9pct。以2025年4月29日收盘价计算，对应股息率为6.8%。
    启动煤炭资产收购，产能增长可期。2025年1月公司发布启动收购间接控股股东部分资产工作的公告。标的资产为晋能控股集团持有的的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力1000万吨/年，公司未来产能增长可期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为21/22/23亿元（2025-2026年前值为29.3/29.5亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

电价下降影响业绩表现，新能源项目建设有序推进

三峡能源(600905)
    核心观点
    营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入297.17亿元（+12.13%），归母净利润61.11亿元（-14.81%）。公司营业收入增长的主要原因系公司新项目投产发电，发电量同比增加；归母净利润同比下降的主要原因是：（1）上网电量结构变化，市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降，同时受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；（2）2023年新并网项目在2024年陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加；（3）计提减值准备14.50亿元，同比增加8.92亿元；（4）参股企业盈利水平波动。
    营业收入同比下降，归母净利润小幅增长。2025年第一季度，公司实现营业收入76.28亿元（-3.47%），归母净利润24.47亿元（+1.16%），扣非归母净利润20.85亿元（-13.87%）。公司营收下降的原因：受部分地区新能源电力市场消纳、市场交易影响，综合电价同比下降，导致收入下降。公司归母净利润同比增长的原因是公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。
    新能源项目建设推进，装机容量有望持续增长。公司持续深化海上风电布局，聚焦广东、福建、江苏，拓展山东、辽宁、海南、上海、天津、浙江、广西等区域，继续加大资源储备力度，稳步推进项目核准、建设和投产。同时持续拓展陆上清洁能源大基地开发，全力推进大基地项目落地，加大外送通道资源获取力度，围绕内蒙古、新疆等重点区域，谋划一批规模化开发陆上风光项目。截至2024年底，公司在建项目的计划装机容量为1643.85万千瓦，其中风电486.84万千瓦，光伏745.01万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4亿元（2025-2026年原预测值为80/89亿元），分别同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.2/16.9/15.8X。维持“优于大市”评级。

轴承核心业务稳健增长，全方位布局人形机器人产业

龙溪股份(600592)
    核心观点
    2024年全年及2025Q1业绩承压，非经常损益影响较大。公司2024年实现营收17.77亿元，同比减少6.68%，归母净利润1.25亿元，同比减少25.55%。其中轴承收入9.04亿元，同比增加8.07%，核心业务保持平稳增长，轴承毛利率40.51%，同比减少4.52个百分点，毛利率波动影响利润约4000万；非经常损益影响4000万元，主要影响因素为资产处置收益、终止经营净利润、公允价值变动。单季度看，2024年第四季度营收1.94亿元，同比减少60.67%，归母净利润亏损0.40亿元；2025年第一季度营收4.09亿元，同比减少13.77%，主要系低毛利率的贸易收入下滑所致；归母净利润0.30亿元，同比减少15.38%，利润下滑主要系收入下降和期间费用基本持平所致。盈利能力方面，2024年毛利率/净利率22.22%/8.04%，同比变动+0.38/-0.42个百分点。费用率方面，2024年销售/管理/财务/研发费用率1.66%/4.90%/-0.84%/7.21%，同比变动+0.82/+0.35/-1.00/+0.60个百分点。2024年全年研发投入1.28亿元，占当期制造业产品营业收入的13.36%，5年来公司研发投入增长40.72%，带动关节轴承营业收入增长61.18%。
    多举措助力核心轴承业务稳定增长，会计政策调整导致贸易收入下滑。2024年公司轴承产品生产量/销售量分别为1433/1611万套，同比分别增长1.90%/7.89%，核心业务保持稳定增长。增长主要驱动力为：1）把握工程机械、重型汽车升级换代契机，抢占行业“新赛道”；2）产品覆盖了几乎所有“大国重器”和“大科学装置”；3)空天市场稳中有进，航空航天配套市场取得显著成效；4）多业务形成协同效应。贸易等业务收入7.89亿元，同比减少20.18%，主要系贸易业务收入从“总额法”调整为“净额法”确认所致。贸易业务非公司核心业务，开展贸易业务主要目的是和主业形成协同。
    全方位布局关节轴承在人形机器人等未来产业的应用。2024年内，公司运用全球领先的PTFE织物衬垫、模塑衬垫和精密仿真挤压“三大关键核心技术”，全方位布局关节轴承在人形机器人、低空经济应用领域等未来产业。目前人形机器人领域配套产品关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，2024年至2025年3月初，公司人形相关业务产品收入已有130.25万元。2025年3月26日，智元机器人首届供应商大会上，龙溪股份获得“优秀合作伙伴奖”。此次获奖系公司首次公开确定为国内头部机器人公司的供应商，闭环验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。投资建议：公司是关节轴承市占率75%的行业冠军，而人形机器人应用关节轴承是产业趋势，公司有望深度受益人形机器人发展机遇。综合参考公司2024年经营情况和下游需求波动，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润2.02/2.40亿元（前值2.16/2.60亿元），新增2027年归母净利润2.96亿元，对应PE值44/37/30x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

一季度业绩符合预期，毛利率显著改善

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025年一季度营收同比增长9.6%，归母净利润同环比减亏。公司发布2025年一季报，实现营收9.1亿元(YoY+9.6%，QoQ+7.6%)，实现归母净利润-1.2亿元（同环比减亏），综合毛利率26.35%(YoY+2.56pp，QoQ+3.96pp)，研发费用3.57亿元(YoY+12.9%)。
    一季度收入创单季度历史新高，蜂窝基带增长超20%。2024年公司ASIC相关业务收入约3.7亿元，其中2.86亿元在2024年上半年集中确认收入，导致2024年1-2季度收入基数相对较高，而1Q25芯片定制业务确认相对较少，故收入同比增速相对平缓。公司核心业务蜂窝基带芯片收入，同比1Q24增长超过20%。
    毛利率改善显著，利润端同环比减亏。24年公司芯片产品毛利率约20.32%，1Q25公司综合毛利率达到26.35%，伴随蜂窝物联网芯片的竞争格局改善，及公司5GRedCap和智能终端芯片等产品的推出，公司毛利率有望逐步回升。利润端，公司股份支付、流片、折旧摊销费用同比有所增加，仍实现同环比减亏，较四季度减亏约1.6亿元。
    多款智能终端芯片研发推进，新增存储芯片定制客户。公司蜂窝基带2024年合计投入18个研发项目，其中新开立4项，顺利完成6项；5G智能手机SOC芯片、5G轻量化智能终端芯片、4G智能手机芯片等12个研发项目有序进行；第二代八核智能手机芯片平台、5GSOC智能手机芯片平台等研发项目正在积极推进中。芯片定制方面，24年公司新增第5大客户深圳大普微电子，其芯片定制业务销售额约1.24亿元，占总收入3.66%。大普微电子是国内领先的企业级SSD主控芯片设计、SSD产品及存储方案提供商。公司已服务人工智能头部企业、大型互联网科技企业、大型存储企业、头部RISC-V方案提供商、工业控制企业等。公司继续拓展新客户和新项目，同时助力多个客户的新一代高端产品进入量产。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.09/0.46/2.09亿元（25-26年前值-3.31/0.39亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

成本及需求波动压制盈利，静待海外工厂释放新增量

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    一季度营收同比增长13%，利润端受制于需求和成本波动。玲珑轮胎2024年营收220.6亿元，同比+9.4%，归母净利润17.5亿元，同比+26.0%，扣非14.0亿元，同比+8.4%；24Q4营收61.1亿元，同比+8.4%，环比+9.7%，归母净利润0.4亿元，同比-90.5%，环比-94.8%，扣非0.1亿元，同比-98.2%，环比-98.4%；25Q1营收57.0亿元（25Q1轮胎销量同比+12.78%，销售收入同比+13.41%），同比+12.9%，环比-6.8%，归母3.4亿元，同比-22.7%，扣非2.8亿元，同比-34.6%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q1轮胎产品价格环比+5.3%，同比+0.6%），整体来看需求波动及成本提升短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。24年玲珑泰国工厂营收42.1亿元，同比-7.9%，净利润8.3亿元，同比-9.5%，24年塞尔维亚工厂营收14.4亿元（2023年2.2亿元），净利润-1.2亿元，预计主要受到产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q1玲珑销售/管理/研发费用率3.3%/3.0%/3.6%，同比+0.4/0.0/-0.4pct，环比-0.4/+0.2/-0.9pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率14.9%，同比-8.5pct（公司第一季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比24Q1提升13.95%)，环比-1.2pct，25Q1净利率6.0%，同比-2.8pct，环比+5.3pct，后续随海外产能陆续释放，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

一季度毛利率环比提升，人形机器人业务全面推进

旭升集团(603305)
    核心观点
    需求波动等因素致公司短期业绩承压。旭升集团2024年营收44.1亿元，同比-8.8%（特斯拉2024年交付179万辆，同比-1.1%），归母净利润4.2亿元，同比-41.7%，扣非净利润3.6亿元，同比-46.8%；25Q1公司实现营收10.5亿元，同比-8.1%，环比-7.8%（特斯拉25Q1交付33.7万辆，环比-32.1%），归母1.0亿元，同比-39.2%，环比+2.5%，扣非0.8亿元，同比-42.7%，环比+10.1%，整体来看，价的维度受到产业链以价换量的影响，部分客户具降本诉求，量的维度受汽车行业终端需求波动的影响，部分客户订单量未达预期，公司业绩有所承压。
    一季度毛利率环比提升，新项目放量有望持续推动盈利能力上行。25Q1旭升销售/管理/研发费用率为0.3%/4.7%/4.8%，同比-0.5/+1.3/-0.2pct，环比+1.5/-0.3/+1.5pct；25Q1公司毛利率20.8%，同比-3.0pct，环比+3.2pct，净利率9.2%，同比-4.6pct，环比+1.0pct，盈利能环比有所回暖，未来随项目释放带来产能利用率提升，盈利能力有望进一步回暖。
    品类扩张、客户突破、产能释放、工艺打磨并驾齐驱，开启全球化新征程。品类扩张：公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值；多个储能相关项目开启量产（24年营收约2.3亿元）；客户突破：依托全球整车客户体系优势，构建全球客户资源体系；工艺打磨：具备铝合金配方和模具自主研发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障拿单能力。基于客户和技术优势卡位人形机器人业务，有望带来新增量。深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进。2024年末公司宣告泰国生产基地的计划，部署铝镁合金、新能源汽车核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造；未来，泰国基地将成长为公司拓辐射全球客户的关键支撑点。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料涨价风险、同业竞争风险。
    投资建议：轻量化领域先锋，维持“优于大市”评级。基于部分客户销量的波动以及行业竞争带来的价格波动的影响，下调盈利预测，并新增26/27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.7亿元（原预测25年13.3亿元），EPS为0.56/0.69/0.83元（原预测25年1.43亿元），看好公司在人形机器人领域的卡位优势，维持“优于大市”评级。

所得税增加和电价下降压制业绩增长，三门核电三期获核准

中国核电(601985)
    核心观点
    电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要系新能源装机规模增长带动营收增加。分板块看，核电营收629.17亿元，同比减少0.85%，主要系上网电量同比下降1.83%所致；光伏发电营收70.63亿元，同比增长20.08%；风电营收50.86亿元，同比增长29.51%。公司实现归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润85.69亿元，同比减少17.57%，主要系税收口径有所变化，计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费目前已完成缴纳。
    新能源持股比例下降拖累一季度业绩增长。2025Q1公司营业收入为202.73亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。分板块看，核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长11.52%；新能源收入增长24.64%，归母净利润下降51.32%，增收不增利，主要系上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润及增资引战导致归母比例下降所致，截至2024年公司对中核汇能的持股比例降至62.71%。
    漳州1号机组投运，装机容量持续增长。公司漳州1号机组2025年1月1日投入商运，公司控股在运核电机组增至26台，装机容量由2375万千瓦增至2496.2万千瓦。截至2025年一季度，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，其中风电1001.32万千瓦，光伏2067.84万千瓦，另有独立储能电站145.10万千瓦；控股在建装机容量1353.68万千瓦，其中风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。
    三门核电三期获核准，核电建设有序推进。4月27日，经国务院常务会议审议，浙江三门核电项目5/6号机组核准，拟建设两台“华龙一号”压水堆机组，单机容量1215MW。公司在建及核准待建机组达到19台，总装机容量2185.9万千瓦；其中10台机组已开工，合计装机容量1392.3万千瓦，2025-2029年计划分别投产1/2/4/3/2台。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到市场化电价下降，公司新能源持股比例有所降低，预计2025-2027年归母净利润103.8/113.6/127.1亿元（2025-2026年原为120.4/130.0亿元，新增2027年预测），同比增速18%/9%/12%，对应当前股价PE为18/17/15X，维持“优于大市”评级。

一季度收入同比增长6%，声学系统产品量价双升

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q1上声电子实现营收6.4亿元，同比增长6.4%。公司2024年实现营业收入27.76亿元，同比增长19.32%，归母净利润2.35亿元，同比增长47.92%。分产品看，2024年，公司车载扬声器收入20.50亿元，同比增长10.84%，毛利率25.34%，同比-2.74pct，车载功放收入5.34亿元，同比增长47.97%，毛利率24.65%，同比+9.06pct，AVAS收入1.21亿元，同比增长40.10%，毛利率24.83%，同比+8.58pct。2025Q1，公司实现营收6.36亿元，同比增长6.40%，环比减少18.62%，实现归母净利润0.27亿元，同比减少53.27%，环比减少40.03%。2025年，合肥工厂已经投用，开始进行折旧摊销，初期产能爬坡期各项制造成本较高，对业绩产生一定影响，随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望改善。
    2025Q1毛利率同比下降3.5pct，四费率同比下降。2025Q1，公司毛利率20.6%，同比-3.5pct，环比-2.0pct，净利率4.1%，同比-5.7pct，环比-1.9pct。2025Q1公司四费率为15.18%，同比-1.19pct，环比+1.47pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发新一代汽车音响电子等产品，拓宽公司的产品范围。2）量增：公司扬声器在全球市场市占率稳步提升，2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。3）2024年，公司在原有业务基础上，不断拓展国际国内知名车厂客户以及国内新势力车厂业务，并获得多项新业务的定点。公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司下游客户产销波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元（原25/26年预测为37.95/45.61亿元），归母净利润2.46/3.05/3.98亿元（原25/26年预测3.40/4.10亿元），维持优于大市评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度盈利环比修复，海外产能配置提升供应链韧性

致欧科技(301376)
    核心观点
    一季度收入利润双增，盈利环比改善。2024年收入81.2亿/+33.7%，归母净利润3.3亿/-19.2%，扣非归母净利润3.1亿/-28.5%；其中2024Q4收入24.0亿/+23.6%，归母净利润0.6亿/-55.7%，扣非归母净利润0.5亿/-57.7%。2024年公司营收重回规模增长，利润受海运成本上升与供应链转移等影响而短期承压；2025Q1公司收入20.9亿/+13.6%，归母净利润1.1亿/+10.3%，扣非归母净利润1.2亿/+24.9%，受关税预期与平台竞争影响，收入增长略有降速，盈利受益于海运费下降与汇兑收益而环比改善。
    渠道结构优化，新品为增长引擎。在巩固亚马逊市占的同时，公司精准卡位TEMU、Tiktok、SHEIN等新兴渠道红利期，持续完善独立站和美国线下商超Hobby Lobby等KA渠道，B2C渠道方面，2024年亚马逊/OTTO/独立站/其他渠道增速分别为31.0%/40.3%/57.5%/99.7%，其中TEMU在8月欧洲开放半托管后实现爆发式增长，至年末已成为线上B2C第四大平台；2024年公司新品与次新品营收同比+89%，占总营收的比例提升至37%，已形成了老品微迭代稳盘、次新品快速爬坡、新品储备扩张的增长模型。
    多元仓网布局强化本地履约能力，供应链迁移应对关税扰动。2024年欧洲收入49.0亿/+31.3%，欧洲深化仓储物流和渠道多元化，法国、意西前置仓发货比例提升至37.8%/72.8%，尾程运输时效缩短1-2天，非亚马逊平台增量贡献显著；2024年北美收入30.2亿/+38.8%，美国以仓网密度为主线，自发订单比例提升至27.75%，平均尾程价格下降了4-5美元/单，同时公司积极向东南亚迁移供应链以应对关税风险，截至2024年底，已实现20%的东南亚对美出货，未来将持续提升东南亚对美出口比例。
    2025Q1盈利修复，汇兑收益增厚利润。2024年公司毛利率34.7%/-1.7pct，归母净利率4.1%/-2.7pct，盈利下滑主要与海运费高位、产品调价与营销投入加大有关；2025Q1毛利率35.4%/-0.6pct，归母净利率5.3%/-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。
    风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；关税政策风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入降幅收窄，扣非利润表现稳健

索菲亚(002572)
    核心观点
    2025Q1收入个位数下滑，扣非利润表现稳健。2024年公司实现收入104.9亿/-10.0%，归母净利润13.7亿/+8.7%，扣非归母净利润10.9亿/-3.7%；其中2024Q4收入28.4亿/-18.1%，归母净利润4.5亿/+45.5%，扣非归母净利润2.2亿/-4.1%。2024年公司拟每10股派发现金红利10元，股利支付率70.25%。2025Q1公司实现收入20.4亿/-3.5%，归母净利润0.1亿/-92.7%，扣非归母净利润1.5亿/-3.2%，2025Q1以旧换新补贴政策显效，公司收入收窄至个位数下滑，扣非归母利润率基本持平。
    索菲亚与米兰纳客单价向上，持续推动大家居战略落地。2024年索菲亚品牌收入94.5亿/-10.5%，工厂平均客单价同比+18.8%至2.3万元/单；米兰纳品牌收入5.1亿/+8.1%，工厂平均客单价同比8.7%至1.5万元/单；华鹤品牌收入1.7亿/+1.8%，继续招优质经销商，拓展装企、拎包和电商等新渠道；司米品牌专卖店达161家，其中全品类整家门店150家，加快向整家门店转型，同时继续降低与索菲亚品牌运营商的重叠率。
    零售与大宗渠道承压，海外与整装渠道逆势增长。2024年公司经销渠道收入85.2亿/-11.5%，直营收入3.6亿/+14.0%，大宗收入13.2亿/-8.9%。2024年海外与整装业务实现较好增长，出口业务收入0.8亿/+50.9%，零售门店覆盖范围扩大至22个国家和地区，经销商数量22家，为80个工程项目提供一站式全屋定制解决方案；整装收入22.2亿/+16.2%，其中集成整装与零售整装分别合作装企280/2996个，上样门店数量665/2156家，有望成为未来增长的核心引擎之一。
    毛利率表现平稳，投资项目产生的非经损益导致归母利润波动。2024年毛利率35.4%/-0.7pct，2025Q1毛利率32.6%/-0.01pct，毛利率整体较为平稳；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/9.1%/2.9%/0.4%，同比-0.4pct/+1.1pct/-1.3pct/+0.4pct。2024年出售参股公司股权并接受交易对价导致非经常性损益增加，全年产生非经约2.8亿；2025Q1公允价值收益为-2.0亿，主要系持有的国联民生股票公允价值下降所致，剔除上述影响的经营性利润率较为稳健。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：变革逐见成效，盈利能力持续提升

欧派家居(603833)
    核心观点
    一季度收入小幅下滑，盈利能力显著提升。2024年公司实现收入189.2亿/-16.9%，归母净利润26.0亿/-14.4%，扣非归母净利润23.2亿/-15.7%；其中2024Q4收入50.5亿/-18.8%，归母净利润5.7亿/-21.7%，扣非归母净利润5.5亿/+1.4%；2025Q1收入34.5亿/-4.8%，归母净利润3.1亿/+41.3%，扣非归母净利润2.7亿/+86.2%。随着家居补贴政策与公司改革成效逐步显现，2025Q1收入降幅收窄。盈利端，受益于供应链改革、组织架构优化与精准控费，盈利能力持续提升。2024年公司拟每股派发现金红利2.48元，股利支付率同比+2.7pct至57.8%。
    经销零售逐步改善，大宗承压，直营与海外渠道增长亮眼。2024年公司直营、经销、大宗与海外渠道收入分别同比为+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%，2025Q1收入同比分别为+10.2%/-1.3%/-28.6%/+46.2%。在国补政策带动下经销零售接单数据环比改善；大宗受地产深度调整影响而下滑；公司大家居战略稳步推进，零售大家居有效门店超1100家/+450家，直营作为大家居转型先锋实现逆势增长；此外公司海外业务顺势突围，实现快速增长。
    一季度卫浴与木门实现增长，其他品类降幅均有收窄。2024年橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%，2025Q1收入同比分别为-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%。公司实现全品类布局与全渠道融合，大宗业务中的多品类项目占比超50%，2018-2024年直营的多品类协同销售占比从30%提升至54%。
    毛利率大幅提升，精准控费，盈利持续改善。2024年毛利率35.9%/+1.8pct，2025Q1毛利率34.3%/+4.3pct，预计毛利率提升主要系由于供应链效率提升、产品结构优化等多维降本逐步显现成效；2025Q1公司强化费用管控，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%/-3.6%，同比+0.1pct/+0.8pct/-1.5pct/-2.1pct，净利率同比+2.9pct至8.9%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

核心业务稳步增长，“DEL+AI+自动化”助力新药研发

成都先导(688222)
    核心观点
    2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。
    核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。
    “DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。

2024年报&2025年一季报点评：营收增速明显改善，液冷等新业务持续放量

大元泵业(603757)
    核心观点
    营收重回高增速，盈利有待修复。公司2024年实现营收19.1亿/+1.6%，归母净利润2.6亿/-10.5%，扣非归母净利润2.1亿/-25.0%。其中Q4收入6.1亿/+32.6%，归母净利润0.62亿/+70.0%，扣非归母净利润0.57亿/+65.4%。2025Q1实现营收3.8亿/+37.2%，归母净利润0.39亿/-4.0%，扣非归母净利润0.36亿/-8.0%。公司拟每10股派发现金股利2元，叠加中期分红，公司现金分红率为45.2%。公司主业复苏，新业务逐步起量，营收出现明显改善。
    家用屏蔽泵收入小幅下滑，热泵配套业务下半年企稳。公司2024年家用屏蔽泵收入同比下降6.5%至7.2亿，其中H1同比下降14%，预计H2同比持平，需求有所企稳。欧洲热泵协会数据显示，2024年欧洲14个国家/地区热泵销量下降21%至220万台，预计主要受到政策及当地经济发展的影响。公司全年热泵配套产品销量同比下降20%，H1/H2同比分别-42%/+5%。随着库存去化及政策陆续推出，预计后续热泵配套产品有望推动家用泵业务积极增长。
    农泵表现稳健，液冷泵等新业务持续放量。公司2024年农泵收入约6亿，同比下降3.8%。工业泵收入3.5亿，同比增长超12%。公司各新兴领域应用快速成长：商泵收入同比增长95%至0.5亿，新能源车泵收入增长110%至0.7亿；液冷温控领域收入同比增长80%至0.9亿，与中兴通讯、曙光数创、英维克等重点客户达成合作，并持续发力开拓新客户，有望延续强劲增长势头。
    业务结构变化影响毛利率，新业务投入较大、盈利有所下降。公司2024年毛利率同比-1.5pct至29.7%，25Q1毛利率同比-8.9pct至27.0%，预计主要系农泵销售政策及新业务占比提升所致。公司2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/+0.6/+0.8/+0.9pct至5.3%/5.6%/5.5%/0.0%，Q1同比分别-1.0/-1.7/-0.9/+1.3pct。2024年公司加大新业务开拓力度，费用投入有所加大，Q1随着收入规模的快速增长，费用率有所摊薄；财务费用率提升预计系可转债利息等增加。公司2024年归母净利率同比-1.8pct至13.4%；24Q4归母净利率同比+2.2pct至10.1%，25Q1归母净利率同比-4.4pct至10.3%。随着家用泵复苏及新业务盈利提升，公司盈利能力有望企稳恢复。
    风险提示：海外需求增长不及预期；行业竞争加剧；新客户拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司系我国屏蔽泵龙头，考虑到农泵促销节奏变化、高毛利率的家用泵需求有待复苏、商泵等新业务投入较大，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.7/3.2/3.7亿（前值为3.2/3.7/-亿），同比增长6%/17%/15%，对应PE=13/11/10x，维持“优于大市”评级。

2024现金分红创历史新高，25Q1归母净利同比+62.2%

中山公用(000685)
    核心观点
    收入稳步增长，工程业务占比仍高。2024年公司实现营业收入56.78亿元，同比增长9.22%。其中水务板块受益于"供水一盘棋"工作基本完成，实现营收14.38亿元，同比增长7%；固废业务受益于环卫服务市占率提升（24%-40%），实现营收7.63亿元，同比增长32%；工程业务实现营收30.08亿元，同比增长9%，占总营收的比重为53.1%；辅助服务业务实现营收4.60亿元，同比下滑13%。新能源业务实现营收1042万元，同比增长77%。2025Q1公司营收继续稳增，同比提升8.25%至9.77亿元。
    归母净利表现亮眼，广发证券带动投资收益增长。2024年公司实现归母净利11.99亿元，同比增长24.02%。其中投资收益10.08亿元，占比84.1%，同比增长39.6%，主要系广发证券所带来的股权投资收益增加所致。2024年广发证券实现归母净利96.37亿元，同比增长38.1%。2025Q1公司实现归母净利3.05亿元，同比增长64.2%。其中投资收益2.83亿元，占比92.8%，同比增长158.8%，同时期广发证券实现归母净利27.57亿元，同比增长79.2%。
    应收账款余额增长，经营性现金流承压。截至2025Q1，公司应收账款余额为18.77亿元，绝对值同比24Q1增长5.63亿元。受此影响25Q1公司的经营性现金流净额为-4.28亿元。
    现金分红创历史新高彰显投资价值。公司于2024年12月16日晚发布了《关于回报股东特别分红预案的议案》，向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），2024年度公司向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。二者叠加后公司2024全年累计派发现金分红6.34亿元，创历史新高，股利支付率为52.89%，对应2025.4.29日收盘价的股息率约为5.03%。同时公司在2025年2月末公告的《中山公用估值提升计划》中表示，2025年公司将制定发布《未来三年股东回报规划（2025年-2027年）》，推进利润分配，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、项目投资资金需求等因素，为投资者提供持续、稳定的现金分红回报。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩高增，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.95/15.70/17.07亿元（2025-2026年原值为13.84/15.69亿元），同比增速16.4%/12.5%/8.8%。当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入微降，国补带动直营高增

志邦家居(603801)
    核心观点
    2025Q1收入微降，盈利略有下滑。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%，归母净利润3.9亿/-35.2%，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%，归母净利润1.2亿/-51.5%，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%；2025Q1收入8.2亿/-0.3%，归母净利润0.4亿/-10.9%，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%。2024年由于地产调整与消费乏力，定制家居行业承压，公司于2024Q4启动国内零售深度变革，叠加国补政策显效，2025Q1收入降幅显著收窄，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响。2024年拟每10股派发现金红利6元，股利支付率同比+16.6pct至67.95%。
    经销与大宗承压，海外与直营渠道快速突破。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致，其中直营渠道受益于国补政策驱动，在2025Q1实现亮眼增长；海外业务B、C端齐头并进，从工程整装向零售加盟延伸，新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，覆盖澳洲、东南亚与中东等10多个国家和地区。
    一季度衣柜与木门扭转下滑，厨柜仍有压力。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%。2024年公司正式发布门窗产品，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相，补齐整家产品。截至2025Q1，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家，较年初-112/-164/+14/+0家，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中。
    毛利率短期拉低，费率控制优异，盈利平稳。2024年毛利率36.3%/-0.8pct，净利率7.3%/-2.4pct；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pct，主系国补订单与零售变革影响，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pct，2025Q1费用有效控制，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pct，归母净利率5.2%/-0.6pct。
    风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿），同比+9.0%/+12.6%/+10.7%，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

减值拖累业绩表现，电源项目加快落地

中闽能源(600163)
    核心观点
    营业收入同比微增，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入17.41亿元（+0.54%），归母净利润6.51亿元（-4.03%），扣非归母净利润6.24亿元（-4.20%）。公司营业收入同比实现增长主要系发电量增加影响，2024年公司发电量30.08亿千瓦时（+2.47%），上网电量29.24亿千瓦时（+2.83%）。公司归母净利润同比下降主要系期信用减值损失、资产减值损失同比增加所致，其中：信用减值损失0.15亿元，主要为应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致；资产减值损失-0.54亿元，主要为富锦热电计提资产组减值同比增加所致。
    电源项目有序落地，未来业绩有望实现进一步增长。2024年，公司获得了长乐B区（调整）10万千瓦海上风电场项目、长乐外海集中统一送出工程项目（汇集长乐片区210万千瓦装机容量）开发权以及诏安四都8万千瓦渔光互补光伏电站和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目资源。未来公司在手项目逐步落地，驱动公司业绩增长。2025年，公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。
    资产注入推进，增厚上市公司盈利规模。为避免同业竞争，公司股东福建投资集团承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。2024年底，公司收到投资集团《关于启动永泰抽蓄资产注入中闽能源股份有限公司的通知》，投资集团已启动并筹划将闽投抽水蓄能51%股权注入上市公司的程序。后续公司股东资产注入有望稳步推进，促进上市公司盈利规模增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响和项目建设进度变化，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/7.6/8.4亿元（2025-2026年原预测值为7.7/8.5亿元），同比增长7.8%/8.0%/10.2%；EPS分别为0.37/0.40/0.44元，当前股价对应PE为15.7/14.5/13.2X。维持“优于大市”评级。

煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进

陕西煤业(601225)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收1841.5亿元（+1.5%），归母净利润223.6亿元（-3.2%），扣非归母净利润211.6亿元（-14.3%）；其中2024Q4公司实现营收587.2亿元（+8.7%），归母净利润64.2亿元（-7.3%），扣非归母净利润48.1亿元（-15.3%）。2025Q1公司实现营收401.6亿元（-7.3%），归母净利润48.1亿元（-1.2%），扣非归母净利润45.5亿元（-15.0%）。
    2024年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1煤炭产/销量稳健增长。2024年公司煤炭产/销量为17048/25843万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量16017万吨，同比-1.0%。2024年煤炭售价为561元/吨，同比下降52元/吨，其中自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比-7元/吨，其中包括材料费减少1元/吨，维护及修理费增加3元/吨，相关税费减少9元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为1627/558亿元，同比-1.4%/-11%。2025Q1公司煤炭产量4394万吨，同比+6%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%。
    2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，构建“煤电一体化”格局。2025Q1受需求疲软影响，发/售电量下滑。2024年公司购陕煤电力集团火电资产。陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。2024年公司发/售电量为376/351亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。电力售价399元/兆瓦时，同比-20元/兆瓦时，发电完全成本341元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时，主要系燃煤成本下降。2025Q1发/售电量为87/81亿千瓦时，同比-23%/-23%。
    增加资本开支进行电力相关项目建设。公司2024年资本开支总额为52.27亿元，2025年资本开支计划135.59亿元，主要用于电力项目建设。
    分红金额增加，积极回报投资者。2024年公司累计分红金额约131亿元，同比+2.5%，分红率为58%，同比-1.6pct。以2025年4月30日收盘价计算，对应股息率为7.0%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为187/190/194亿元（2025-2026年前值为220/223亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

业绩表现亮眼，多肽产能布局领先

诺泰生物(688076)
    核心观点
    业绩表现亮眼，利润端增速快于收入端。2024年公司实现营收16.25亿元（+57.21%），归母净利润4.04亿元（+148.19%），扣非归母净利润4.08亿元（+142.60%）。其中24Q4单季营收3.73亿元（+14.96%），归母净利润0.54亿元（-23.98%），扣非归母净利润0.53亿元（-33.37%），2024年业绩亮眼，公司BD团队持续突破，客户规模不断扩大，规模效应体现，利润端增速快于收入端。2025年一季度营收5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%），扣非归母净利润1.52亿元（+131.79%），延续了良好的增长趋势。
    自主选择产品与定制类业务均实现快速增长。分业务来看，2024年自主选择产品实现收入11.3亿元，同比增长80%，其中原料药及中间体营收9.4亿（+127%），主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量，制剂营收1.8亿，同比下滑13%，主要系奥司他韦产品受2024年流感需求较弱影响。定制类产品及服务实现收入4.9亿元，同比增长22%，主要系欧洲某大型药企的1.02亿美金订单实际发生采购量（1188万美元）远超原计划采购量（576万美金）。
    产能布局领先，多肽原料药产能达到吨级。公司加强优质产能建设，制剂工厂多条产线及部分原料药（替尔泊肽、利拉鲁肽）生产线通过相关GMP检查，连云港工厂及子公司诺泰诺和通过美国FDA的CGMP现场检查。第四代规模化吨级多肽车间601已投产，实现多肽产能5吨/年；602多肽车间将于2025年上半年完成建设；制剂工厂多条生产线通过药品GMP符合性检查；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。
    投资建议：公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收22.8/30.0/38.3亿元（原2025、2026为24.4/32.5亿元），同比增速40%/32%/28%，归母净利润5.8/7.9/11.0亿元（原2025、2026为6.4/8.6亿元），同比增速43%/37%/38%，当前股价对应PE=21/15/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

2025年一季报点评：内生外延均衡发展，一体两翼持续推进

北新建材(000786)
    核心观点
    收入利润双增长，经营韧性继续凸显。2025Q1公司实现营业收入62.46亿元，同比+5.09%，环比+14.45%，归母净利润8.42亿元，同比+2.46%，环比+67.82%，扣非归母净利润8.19亿元，同比+3.53%，环比+67.36%，EPS为0.5元/股，收入利润同比增长延续增长，经营韧性持续凸显，其中防水/涂料两翼业务分别实现收入10.54/9.08亿元，同比+10.54%/+111.44%，实现净利润0.43/0.44亿元，同比+19.89%/+48.17%。
    毛利率改善，期间费用率有所增加。2025Q1公司实现综合毛利率28.94%，同比+0.29pp，环比+1.96pp，毛利率环比明显修复，期间费用率13.69%，同比+0.26pp，环比-4.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.97%/4.47%/0.19%/3.06%，同比+1.03pp/-0.2pp/-0.06pp/-0.51pp，环比-1.97pp/-1.07pp/+0.001pp/-1.06pp，费用率同比略有提升主要受销售费用增加影响。2025Q1实现净利率13.68%，同比-0.27pp，环比+4.01pp，同比略有下滑主因到期理财产品同比减少导致投资收益同比大幅下降影响，Q1投资收益贡献1534万元，上年3807万元，同比-59.9%。
    单季度经营性现金流有所波动，但经营质量依旧稳健。2025Q1年公司实现经营性现金流净流出2.22亿元，上年同期为净流出0.26亿元，主因同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，收现比和付现比分别为0.64/0.76，上年同期为0.68/0.81。截至2025Q1应收账款及票据51.1亿元，同比-0.3%，收入规模稳步增长同时，应收规模总体平稳且略有下滑，显示持续风险管控和高质量发展，应收账款周转率和存货周转率分别为1.69次/1.65次，上年同期为1.67次/1.50次，经营持续稳健，营运效率稳步提升。
    风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：内生外延均衡发展，“一体两翼”成长持续兑现，维持“优于大市”评级
    公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业领先地位持续巩固，继大桥漆2月28日纳入合并范围，4月25日公司公告拟投建年产2万吨工业涂料生产基地，内生外延均衡发展，防水涂料“两翼”业务继续贡献成长。预计25-27年EPS分别为2.61/3.00/3.38元/股，对应PE为11.2/9.8/8.7x，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：复价增量持续，盈利能力逐季继续提升

中国巨石(600176)
    核心观点
    量价齐升，Q1收入利润同比大幅修复。2025Q1公司实现营收44.8亿元，同比+32.4%，环比+6.0%，归母净利润7.3亿元，同比+108.5%，环比-19.9%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%，环比+17.8%，EPS为0.18元/股，受益风电、热塑等领域结构性需求拉动及持续复价落地带来量价齐升，收入利润同比大幅修复，据据卓创资讯数据，25Q1国内主流产品无碱2400tex缠绕直接纱均价同比+22%，环比+2.3%，G75电子纱均价同比+18.4%，环比-2.8%。
    复价持续落地叠加降本提效，盈利能力逐季继续提升。2025Q1公司实现毛利率30.5%，同比+10.4pp，环比+2.0pp，主要受益于有序稳价复价持续落地带动产品均价提升和成本管控持续加强；期间费用率9.3%，同比-2.8pp，环比+7.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.04%/3.68%/1.16%/3.41%，同比-0.27pp/-1.56pp/-0.61pp/-0.36pp，环比-0.39pp/+7.46pp/+0.63pp/-0.05pp，管理费用率环比提升主因Q4因超额利润分享不予兑现部分冲减管理费用约3亿元。毛利率提升叠加费用率同比优化，净利率同比大幅修复，2025Q1实现归母净利率16.3%，同比+6.0pp，环比-5.3pp。
    库存同环比下降，产能扩张有序节奏相对收敛。截至2025Q1末存货439.22亿元，同比-9.9%，环比-10%，同环比均有下降。2025Q1公司实现经营性现金流净流出0.93亿元，上年同期为净流出1.91亿元，主要受Q1采购支出影响，构建固定资产等支付现金2.04，同比-53.2%，产能扩张整体有序，资本开支节奏相对收敛，目前九江20万吨生产线其中10万吨已于Q1投产，后续10万吨有望于Q2投产，同时淮安10万吨零碳电子纱项目已于2于开工建设，产能建设持续有序推进，并优化结构强化优势。
    风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期
    投资建议：全球化布局优势凸显，持续看好龙头优势扩大，维持“优于大市”公司作为玻纤龙头，持续优化结构并稳步推动复价增量，风电、短切等高端产品占比高，盈利能力领先行业，同时积极布局海外市场，现有美国基地9.6万吨、埃及基地36万吨产能，外部环境不确定增强背景下，海外本土化工厂优势有望进一步凸显，持续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势。预计25-27年EPS分别为0.84/1.01/1.17元/股，对应PE为14.2/11.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

25Q1营收小幅增长，业绩减亏降费效果显现

聚光科技(300203)
    核心观点
    收入逆势增长，经营韧性十足。在下游需求不振的行业背景下，2024年公司营收同比增长14%至36.1亿元，优于同行业雪迪龙、莱伯泰科、皖仪、禾信、先河等竞争对手，龙头位置凸显。高端科学仪器子公司谱育科技收入同比增长20%至14.5亿元，占比首次突破40%，收入结构优化明显。25Q1公司实现收入5.47亿元，同比增长1.38%。Q1是环境监测行业的传统淡季，许多国家和企业的环保预算在新财年（通常从Q2开始）才获批，Q1采购计划较少，招标项目延迟。再叠加春节的影响，工厂、环保部门等停工或放缓运营，直接影响设备采购和安装进度。
    三年来业绩首次扭亏。2024年公司实现归母净利2.07亿元，扣非归母净利1.27亿元，这是公司自2020年以来全年首次实现盈利。谱育科技业绩更是由去年的-1.3亿元大幅扭亏至1.33亿元。净利率谱育部分9.2%，非谱育部分5%。主要有以下两方面原因：1）毛利率提升3.1pct至44.4%；2）公司施行了一些列提质增效措施，员工人数下降900+人至5052人，销售/管理/研发费用率分别下降4.4/2.7/6.1pct至16.7%/8.6%/11.4%，绝对值分别减少0.7/0.5/1.4亿元。25Q1公司实现归母净利-2053万元，同比减亏18.77%。销售/管理/研发费用分别为1.07/0.61/1.04亿元，同比减少0.15/0.08/0.26亿元。
    PPP项目&减值拖累减轻。公司在手的14个PPP项目中，已有8个开始付费，3个处于收尾阶段，3个处于暂停阶段，24年实现PPP项目资金回报收益5684万元，拖累减轻。2024年公司计提减值8032万元，同比2023年减少9500万+。其中信用减值损失3935万，同比减少3094万；PPP减值损失1996万与23年几乎持平；商誉减值损失2523万，同比减少4255万。
    现金流改善，2020年以来首次分红。公司24年经营活动产生的现金流量净额由2023年的2.73亿元大幅增长152%至6.88亿元。同时公司也进行了2020年以来的首次现金分红1.12亿元，股利支付率54.23%。25Q1公司经营性现金流-7604万元，同比增加5746万元，回款继续改善。应收账款绝对值由24年末的8.72亿下降至8.38亿。
    风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1减亏和Q2以来“对等关税”对科学仪器行业国产替代的加速，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.15/4.19/1.45亿元（2025-2026原值为3.13、4.15亿元），同比增速52.1%/33.0%/19.0%，当前股价对应PE=31/24/20x，站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱减轻，再叠加内部（支持国产）外部（美国制裁&贸易战）双重催化，看好公司未来成长，维持“优于大市”评级。

依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。
    产能持续提升，目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，拥有2个采矿权；下设3座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂1家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87万吨，金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24克/吨、共伴生银品位106.59克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量43万吨、44万吨，金、银资源量38.3吨、1259吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量107万吨，金品位4.21克/吨，计算金资源量4.5吨。
    矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。
    集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

三棵树(603737)
    核心观点
    费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。
    渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。
    Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。
    经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。
    风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期
    投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”
    公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

布局全球的优质牛肉标的，有望受益牛肉涨价利好催化

光明肉业(600073)
    核心观点
    公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。
    肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。
    公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为4.96/6.01/7.05亿元，利润年增速分别为129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分别为0.53/0.64/0.75元，预估合理价格区间为10.4-11.1元，较当前股价有28-37%溢价空间。
    风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。

2024年业绩同比增长20%，2025一季度增长提速

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2024年防疫产品影响过后业绩拐点显现。稳健医疗2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%。全年剔除感染防护产品影响后，营收同比+18.6%。扣非净利润大幅增长主要系上年同期商誉减值及感染防护产品处置损失较大所致。经营活动产生的现金流量净额为12.7亿元，同比增长19.0%。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达54.43%。Q4单季营收29.1亿元，同比+54.34%，部分受益于GRI公司并表贡献收入2.9亿元；归母净利润1.4亿元（去年同期为亏损），环比-15.6%，主要受计提商誉减值9074万元影响。
    消费品业务高增长，医疗耗材业务逐渐摆脱基数影响。1）消费品（全棉时代）全年营收49.9亿元，同比+17.1%，核心爆品干湿棉柔巾营收15.6亿元同比+31.2%，卫生巾营收7.0亿元，同比+18.0%，受益于产品力提升、材质教育及行业事件带来的市场机遇。线上渠道增长18.9%，其中抖音等兴趣电商增长近109%；线下门店净增91家至487家，收入增长9.3%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收39.1亿元，同比+1.1%。剔除感染防护产品后，常规业务营收35.5亿元，同比+20.4%。高端敷料（同比+31.2%）、手术室耗材（同比+48.8%）、健康个护（同比+35.0%）等高附加值品类增长亮眼。收购美国GRI公司，加速全球化布局，增强海外产能与渠道。
    2025第一季度增长加速，医疗消费齐发力。25Q1实现营业收入26.05亿元，同比增长36.47%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.26%；第四季度实现营收29.1亿元，归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.2亿元。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。核心品类奈丝公主卫生巾延续高增态势，营收同比+73.5%；干湿棉柔巾（+38.6%）和成人服饰（+23.4%）亦保持较快增长。电商渠道仍是主要贡献（占比59.9%），商超渠道增长迅猛（+70.9%）；2）医疗耗材板块，实现营收12.5亿元，同比增长46.3%。增长主要由新并购公司GRI贡献（营收3.0亿元）及内生业务（营收9.5亿元，+11.8%）共同驱动。核心品类中，手术室耗材（+196.8%）、高端敷料（+21.1%）、健康个护（+39.8%）表现亮眼。海外市场增长强劲，营收同比+84.1%，国内C端渠道药店和电商增速超40%。
    风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司在近两个季度增长显著提速，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务的并购整合，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。我们维持2025-2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/14.1亿元，同比增长52.1%/15.8%/15.2%。基于兑现出色的增长势头，我们上调目标价至54-58元（原为43-47元），对应2026年PE26-28x，维持“优于大市”评级。

移动支付出海打开增长空间，Agent产品提高生态变现能力

新大陆(000997)
    核心观点
    新大陆：全球领先的数字支付供应商。公司成立于1994年，主营数字支付领域的软硬件产品，硬件端包括数字支付终端、智能感知识别终端等，软件端包括收单服务、商户SaaS服务等。公司积极布局海外市场，目前为全球POS机头部供货商，24年电子支付、信息识读产品为主要收入来源。当前公司积极探索AI应用，面向下游商户场景孵化智能体平台。
    推荐逻辑一：移动支付核心供应商，出海打开增长空间。1）数字支付普及，POS机市场迅速提高：随着智能手机普及、互联网的发展，移动支付迅速在全球范围内普及。中国移动支付解决方案的成熟度相对较高，支付出海将成为支付机构新的业绩增长点。2）公司：为全球头部POS机供货商，积极开拓海外市场，持续布局全球各地区本地化建设。24年公司泛智能终端产品海外合计销量首次突破400万台，海外业务收入占终端销售收入占比近84%。推荐逻辑二：AI Agent赋能SaaS服务，生态成为智能体推广核心竞争力。1）全球AI迅速迭代，多因素推动应用爆发：模型的多模态能力显著增强，可用性提升，Agent作为人机协同的新模式，有望在2025年迎来爆发。2）AI应用快速演进，25年成为Agent落地元年：Agent的落地将给AI应用带来颠覆性变化，打开AI在垂直行业渗透的入口，企业竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合。3）公司：发布星驿付与慧徕店AI营销助手，依托自身生态孵化Agent产品，有望提升公司增值服务的价值量。
    推荐逻辑三：收单业务需求回暖，行业出清释放增量。1）收单业务持续回暖，供给侧行业出清加速：2023年以来，国内出台系列扩内需促消费政策，消费潜力得到释放，带动支付交易笔数与金额增长。中国人民银行发布259号文件，大量不合规通道商、服务商被清退。行业出清重塑格局，公司作为头部企业充分受益。2）公司：高度重视业务合规性，受益于行业资源向头部公司集中，支付交易规模明显上行，有望为公司业绩带来显著增量。
    盈利预测与估值：全球移动支付龙头，给予“优于大市”评级。公司充分受益于移动支付快速发展，推出Agent打开下游商户付费空间。预计公司25/26/27年营业收入为86/95.33/107.62亿元，归母净利润12.22/14.71/18.14亿元，对应EPS为1.18/1.42/1.76元，预计合理估值区间338.33-353.04亿市值，对应目标价为32.66-34.08元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦导致的经营风险、政策变动的风险、行业竞争加剧的风险、产品及技术研发风险等。

业绩维持健康稳定，深化端侧AI战略布局

中科创达(300496)
    核心观点
    24年业绩总体稳定，25Q1实现改善。根据公司年报，2024年公司主营收入53.85亿元，同比上升2.72%；归母净利润4.07亿元，同比下降12.6%；扣非净利润1.75亿元，同比下降48.49%。2025年Q1公司主营收入14.69亿元，同比增长24.69%；归母净利润0.93亿元，同比增长2.48%；扣非净利润0.88亿元，同比增长2.48%。
    费用管控持续深化，高研发投入布局未来。24年公司销售/管理/研发费用率为3.71%/8.88%/19.10%，同比+0.4%/-2.86%/+8.16%。销售、管理费用得到有效控制，研发费用维持较高水平主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，但其增速较23年也有所放缓。25Q1费用控制进一步优化，销售/管理/研发费用率为3.54%/9.37%/19.20%，同比-0.76%/-0.25%/-2.17%。
    智能物联网业务回暖，智能汽车业务放缓。分业务来看，智能手机业务实现收入14.23亿元，同比增长0.49%；智能汽车业务实现收入24.16亿元，同比增长3.42%；智能物联网业务实现收入15.45亿元，同比增长3.73%。其中，智能物联网业务扭转23年下滑态势，得益于公司通过操作系统层融合边缘计算与云计算技术，构建“端-边-云”一体化平台。智能汽车业务增长率较23年的30.34%大幅放缓，主要由于2024年智能汽车行业处于技术升级与市场重构的深度调整期，主机厂延长项目验收周期，叠加部分车企新车型交付量不及预期，致使公司智能汽车解决方案供应商业务增速阶段性承压。
    深化端侧智能战略布局，构建“技术融合+生态协同”差异化竞争力。公司在智能汽车领域，自主研发的滴水OS凭借跨芯片平台兼容性及端云协同AI架构，成为车企向中央计算演进的核心技术底座，通过与大众CARIAD联合研发加速本土化智驾方案落地；消费电子领域，基于边缘AI引擎打造智能眼镜、MR头显等创新终端，以离线多模态交互技术突破穿戴设备算力瓶颈，并联合高通、微软构建端侧生成式AI开发平台，推动AIPC生态商业化进程；机器人方向则依托RSP操作系统与AMR硬件系统的深度耦合，形成从仓储调度到末端执行的工业自动化闭环解决方案，助力制造业智能化升级。三大业务线的技术卡位与生态协同，有效强化了公司在端侧智能时代的产业链话语权。
    风险提示：宏观经济下行压力，AI技术落地不及预期，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到竞争格局加剧、AI研发投入等影响，我们下调盈利预测。预测中科创达2025-2027年归母净利润为5.05/6.41/8.96亿元（前值25-26年分别为6.68/11.17亿元)，对应当前PE分别为50/39/28倍。考虑到核心业务营收整体稳定，AIPC、整车操作系统前景可期，维持“优于大市”评级。

一季报点评：收入同比增长9.6%，仪表专业化仪器高端化持续推进

优利德(688628)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长10.81%，归母净利润同比增长13.64%。公司2024年实现营业收入11.30亿元，同比增长10.81%；归母净利润1.83亿元，同比增长13.64%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长15.82%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.77亿元，同比增长17.00%；归母净利润0.32亿元，同比增长5.55%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长14.15%。2025年第一季度实现营业收入3.11亿元，同比增长9.58%；归母净利润0.55亿元，同比增长0.91%；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少0.93%。2024年公司业绩稳健增长受益于高端品类占比提升带来产品结构优化，2025年一季度收入增长利润承压主要系越南工厂折旧和费用端影响。
    仪器高端化与仪表专业化持续推进，公司盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率/净利率为45.16%/15.85%，同比变动+1.84/+0.33pct；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.40%/6.91%/10.36%/-1.19%，同比变动+0.39/+0.47/+0.10/-0.16pct，主要系公司积极拓展销售渠道进行全球布局和重视产品创新与技术迭代，研发和销售费用率保持较高水平。分业务板块来看，1）测试仪器：2024年收入1.55亿元，同比增长14.62%，毛利率42.56%，同比增加1.63pct，公司推出8GHz带宽示波器、40GHz信号分析仪、22GHZ射频信号源，中高端产品占比提升带动毛利率增长。2）通用仪表：2024年收入6.60亿元，同比增长8.33%，毛利率46.02%，同比增加1.95pct，保持稳健增长。3）专业仪表：2024年收入0.92亿元，同比增长72.94%，毛利率50.82%，同比减少2.21pct，仪表专业化快速推进。4）温度与环境测试仪表：2024年收入2.19亿元，同比减少0.21%，毛利率42.34%，同比增加1.88pct。
    2025年一季度营收增长利润承压，主要系越南工厂折旧增加和保持高研发投入。2025年一季度公司毛利率/归母净利率为45.16%/15.85%，同比变动-1.46/-1.88pct，主要原因为越南孙公司一季度大力推进试生产，但为保证产品品质和工艺稳定性未批量投产，拉低毛利率水平；费用率看，2025年一季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/6.46%/8.56%/-1.32%，同比变动+0.06/+0.92/+0.65/+0.02pct，主要原因为公司持续强化研发创新和市场开拓，研发和销售费用保持高投入水平。
    投资建议：公司是国内电工电子仪表领先企业，持续推进仪表专业化、仪器高端化战略，实现中高端产品放量增长，产品结构进一步改善，有望在产业升级及国产替代大趋势下实现稳健较快增长。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.28/2.74/3.14亿元（2025-2026年前值2.60/3.07亿元），对应PE为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

AI赋能，产品持续推陈出新

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。
    毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。
    AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。
    投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

“就近交付”战略显效，精细化+全球化驱动高速增长

易德龙(603380)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长13%，归母净利润同比增长38%。公司发布2024年及1Q25业绩，实现营收21.61亿元(YoY+12.74%)，归母净利润1.84亿元(YoY+38.16%)，销售毛利率25.10%(YoY+3.09pct)，净利率8.66%(YoY+1.48pct)。1Q25实现营收5.49亿元(YoY+21.68%，QoQ-9.83%)，归母净利润0.42亿元(YoY+34.19%，QoQ-7.88%)，毛利率23.77%(YoY-0.20pct，QoQ+2.45pct)，净利率7.75%(YoY+0.68pct，QoQ+0.26pct)。关税压力下，公司海外产能发挥了关键作用，增加了公司在客户端的业务份额，并增强了全球业务拓展能力，其中通讯类、工业控制类产品营业收入大幅增长，推动公司整体向上。
    客户需求修复和份额提升，推动工控业务高增。工业控制行业是公司营收占比最大的行业，2024年工控业务占整体营收比例超47%，同比增长32.07%。工控领域业务增长迅速，主要得益于电动工具等高单价耐用品市场需求修复及公司份额的提升，公司与电动工具全球头部客户建立了常态化的业务合作关系，关税压力下，公司凭借全球各工厂灵活调配的优势，争取到新的海外就近制造项目，实现海外基地头部工业客户的项目量产。
    精细化管理和全球布局构筑核心竞争力，关税压力带来新机遇。公司以“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，其精细化管理、快速响应及柔性制造是公司的核心竞争力。公司通过建立统一的IT系统架构、设备标准、管理制度，实现在海外标准化快速复制建设高自动化产能，并实现全球工厂数据实时监控与库存高效调度，建立全球不同工厂统一的制造运营体系。公司陆续布局的墨西哥、越南、罗马尼亚三大海外制造中心，满足客户就近交付需求，关税战背景下，客户提高对供应商抗风险能力的要求，公司有望在客户端提升份额，并开拓更多的优质客户。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到关税压力下，全球化布局、具备产能灵活调配能力的供应商竞争优势显著增强，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润为2.46/3.13/3.74亿元（25-26年原值为2.27/2.66亿元），同比增长33.4%/27.5%/19.3%，对应当前市值PE为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

全球市占率持续提升，碳化硅大尺寸与光学应用多维扩展

天岳先进(688234)
    核心观点
    1Q25大尺寸研发投入增加，短期盈利波动。公司主要产品为碳化硅衬底，随产能释放公司市占率提升，24年实现营收17.68亿元（YoY+41.37%），扣非归母净利润1.56亿元（同比扭亏为盈），综合毛利率为25.90%（YoY+10.09pct），其中随规模效应体现，主营业务碳化硅毛利率为32.92%（YoY+15.39pct）。进入1Q25单季度实现营收4.08亿元(YoY-4.2%，QoQ-16.22%)，研发投入同比增加101.67%拖累扣非归母净利润0.04亿元(YoY-91.75%，QoQ-82.60%)，毛利率23.95%(YoY+2.02pct，QoQ-2.25pct)。24年境外收入同比增长104%，全球份额持续提升。24年公司境外收入达8.40亿元（YoY+104.43%，占47.53%），毛利率42.05%（YoY+13.10pct）。目前公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的企业建立业务合作，与英飞凌、博世等国际知名客户签订长期供应协议，客户壁垒逐步形成。根据富士经济报告，公司24年导电型碳化硅衬底全球市场份额位居第二，达22.80%；碳化硅下游需求近80%为新能源汽车，主要厂商为我国企业，预计随芯片环节走向国产，国产碳化硅衬底份额有望加速提升。
    临港工厂产能释放，客户与技术提升进入正向循环。24年公司上海工厂提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划。全年碳化硅衬底产量达41.02万片（YoY+56.56%），销量达36.12万片（YoY+59.61%）。随着公司车规级高品质导电型衬底向国际大厂客户大规模批量供应，品控能力进一步提升，有望进入头部客户-技术提升-规模扩大的正向循环。
    8英寸产品批量供应，技术创新引领行业。公司已实现8英寸导电型衬底的批量供应并率先实现海外客户批量销售，占据先发优势；根据英飞凌公告，25年2月首批基于8英寸SiC晶圆的器件产品于一季度交付客户，公司作为英飞凌供应商，有望受益于8英寸放量。根据公司公众号，25年SEMICON展出12英寸碳化硅光学片应用于AR眼镜领域，预计100万副眼镜需要30万片8英寸碳化硅晶圆，而12英寸的利用率将更高。未来，随SiC材料制备工艺的不断成熟，碳化硅AR应用市场有望逐步打开。
    投资建议：中长期我们看好公司在碳化硅衬底的领先身位，考虑8英寸价格下降快于预期，4Q24及1Q25毛利率低于此前预期，下调25-26年毛利率，公司新产品布局研发投入增加上调费用率，预计公司25-27年归母净利润2.37/4.64/6.38亿元(25-26年前值：4.63/6.58亿元)，对应25-27年PE分别为105/54/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期，行业竞争加剧产品价格下降等。

2024年净利润增长22.6%，多样化产品布局带动持续增长

蓝特光学(688127)
    核心观点
    2024年公司收入增长37.1%，归母净利润增长22.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入10.34亿元(YoY37.08%)，主要由于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品玻璃晶圆、光学棱镜、光通信玻璃非球面透镜同比有所增加；归母净利润2.21亿元(YoY22.58%)，扣非归母净利润2.15亿元(YoY33.21%)；毛利率39.85%(YoY-2.22pct)。
    2025年一季度收入增长53%，归母净利润增长55.5%。公司1Q25营业收入2.56亿元(YoY52.92%，QoQ3.14%)，归母净利润0.46亿元(YoY55.52%，QoQ-22.73%)，扣非归母净利润0.41亿元(YoY54.74%，QoQ-30.98%)；毛利率34.75%(YoY0.05pct，QoQ-9.85pct)。
    光学棱镜收入大幅增长，微棱镜需求进一步扩张。2024年光学棱镜业务收入6.54亿元(YoY59.01%)，占比63.2%，毛利率37.99(YoY-5.15pct)。主要因为应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成业绩增量；同时微棱镜产品产销量增加带动整体光学棱镜产销量上升。
    光通信玻璃非球面透镜销量增长，毛利率有所提升。2024年玻璃非球面透镜业务收入2.51亿元(YoY4.08%)，占比24.3%，毛利率51.93%(YoY4.08pct)。受下游需求增加影响，公司应用于5G光模块的非球面透镜产品产销量有所增加，带动非球面透镜产销量上升。公司在加强产能储备的同时采取积极的“降本增效”措施应对产品结构与客户结构的调整，在营收规模提升的同时实现了成本规模的收窄，保证了玻璃非球面透镜业务的长期竞争力。
    玻璃晶圆业务持续拓展下游市场，不断完善产品结构。2024年玻璃晶圆业务收入0.73亿元(YoY38.91%)，占比7.0%，毛利率16.01%(YoY-0.30pct)。公司继续大力拓展下游市场，与全球领先的光学玻璃材料厂、半导体工艺设备厂商紧密合作，持续加深合作伙伴关系；积极改进和完善产品结构，加强客户开发，应用于AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域的显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆、深加工玻璃晶圆业务实现了稳健发展。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，看好应用于潜望式摄像头模组的微棱镜持续增长及玻璃非球面透镜产品需求持续扩张，预计2025-2027年营业收入14.56/18.06/22.50亿元(前值15.03/18.17亿元)，归母净利润3.45/4.49/5.68亿元(前值3.73/4.63亿元)，当前股价对应PE分别为27.8/21.3/16.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2024年报&2025年一季报点评：一季度内外贸双增，业绩增长靓丽

顾家家居(603816)
    核心观点
    一季度内外贸双增，业绩增长亮眼，分红率大幅提升。2024年实现收入184.8亿/-3.8%，归母净利润14.2亿/-29.4%，扣非归母净利润13.0亿/-26.9%；其中2024Q4收入46.8亿/-7.8%，归母净利润0.6亿/-88.5%，扣非归母净利润0.8亿/-80.2%。2024年剔除外贸床垫和天禧派影响预计全年收入微增，利润下滑主要系受计提减值影响，全年拟每股派发现金红利1.38元，股利支付率同比+23.8pct至80.1%。2025Q1实现收入49.1亿/+12.9%，归母净利润5.2亿/+23.5%，扣非归母净利润4.6亿/+22.5%，其中内外贸收入双增，费用控制优异，盈利能力小幅提升。
    沙发与定制为增长引擎，卧室品类环比改善。分品类看，2024年沙发/卧室/集成/定制/信息技术服务产品收入分别为102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。其中功能沙发预计维持快速增长，功能品类3年复合增长率13.4%；卧室品类由于国内竞争激烈与海外产能搬迁影响而略有压力；定制作为公司高潜品类增速领先，融合大店零售增长16%，保持进攻态势。2025Q1预计沙发与定制品类延续亮眼增长，内贸床垫品类在战略调整后环比改善。
    一季度内贸增长亮眼，外贸预计维持双位数强势增长。2024年内贸收入93.6亿/-14.4%，外贸收入83.7亿/+11.3%，内贸渠道结构优化，整装、购物中心与分销成为新增长点，仓配服体系覆盖率突破50%；外贸实现双位数增长，其中跨境电商与功能沙发增长迅猛。2025Q1预计内外贸均实现较好增长，内贸以旧换新政策与内部变革见效，外贸延续强势增长。
    费用率控制优异，盈利能力小幅提升。2025Q1毛利率32.4%/-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%/-0.2%，同比-2.2pct/-0.9pct/+0.1pct/+0.04pct，公司聚焦效本费改善，供应链效率持续改善、简化管理降低费率，Q1净利率10.6%/+0.9pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长498%，智驾渗透推动车载CIS高速成长

韦尔股份(603501)
    核心观点
    2024年收入增长22.4%，归母净利润增长498%。公司发布2024年年报，2024年营业收入257.31亿元(YoY22.41%)，主要因为应用于智能手机及汽车市场的图像传感器营业收入规模实现了较大幅度增长；归母净利润33.23亿元(YoY498.11%)，扣非归母净利润30.57亿元(YoY2114.72%)；毛利率29.44%(YoY7.68pct)，主要受益于产品结构优化以及成本控制等因素。
    2025年一季度收入增长24.7%，净利润增长55%。1Q25营业收入64.72亿元(YoY14.68%，QoQ-5.13%)，归母净利润8.66亿元(YoY55.25%，QoQ-8.65%)，扣非归母净利润8.48亿元(YoY49.88%，QoQ11.11%)；毛利率31.03%(YoY3.14pct，QoQ2.05pct)。
    高端智能手机产品销售强劲，市场份额持续提升。2024年智能手机图像传感器解决方案收入98.02亿元(YoY26.01%)，占比51.1%。公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；其中OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，伴随着产能顺利爬坡，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。
    智能驾驶渗透率加快，车载摄像头数量及规格大幅提升。2024年汽车电子图像传感器解决方案收入59.05亿元(YoY29.85%)，占比30.8%。公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案，已经覆盖了包括ADAS在内等广泛的汽车应用；基于TheiaCel技术不同规格，公司发布了可用于高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)的高性能前置机器视觉摄像头新品，持续扩充车载产品线。
    显示解决方案持续产品迭代，模拟解决方案推进车用布局。2024年显示解决方案业务收入10.28亿元(YoY-17.77%)，公司持续推进产品迭代，销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升，同时产品品类不断丰富，逐渐涵盖智能手机、中尺寸屏幕、车载显示驱动等主流应用市场。模拟解决方案业务收入14.22亿元(YoY23.18%)，随着模拟芯片需求回暖，公司将继续推进在车用模拟芯片的产品布局，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能手机及车载应用场景中图像传感器业务持续发力，特别是智能驾驶的持续渗透对于车载CIS需求的释放及规格的升级，预计2025-2027年营业收入309.48/366.02/423.86亿元(前值322.24/373.53亿元)，归母净利润45.24/55.87/67.51亿元(前值45.41/57.30亿元)，当前股价对应PE分别为35.4/28.6/23.7，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2024年收入同比增长4.9%，海外收入持续增长带动盈利提升

洲明科技(300232)
    核心观点
    2024年收入同比增长4.9%，净利润因投资损失及汇兑损失承压。公司发布2024年年度报告，2024年营业收入77.74亿元(YoY4.90%)，增长主要得益于海外业务收入的持续增长、Mini/MicroLED市场份额的快速提升以及光显解决方案、AI内容等业务的持续拓展；归母净利润1.00亿元(YoY-30.86%)，主要原因为1)权益法确认的投资收益亏损6103万元；2)因汇率波动产生损失3181万元；扣非归母净利润1.13亿元(YoY-25.97%)。
    盈利能力持续提升，费用管控措施初见成效。2024年公司毛利率29.11%(YoY0.31pct)，主要由于毛利率较高的海外业务占比提升，同时在下游应用场景中积极挖掘高附加值领域。2024年期间费用率为22.16%(YoY-0.24pct)，主要由于公司调整管理方式，严格执行费用预算管理，有效控制各项开支。
    2025年一季度收入同比增长5.6%，净利润回升明显。1Q25营业收入15.76亿元(YoY5.63%)，归母净利润0.55亿元(YoY180.94%)，扣非归母净利润0.74亿元(YoY737.04%)，毛利率29.95%(YoY-2.36pct)。
    海外收入持续增长，国际渠道深度拓展。分地区看，公司2024年境内收入29.97亿元(YoY-11.17%)，占比38.55%，毛利率16.13%(YoY-2.21pct)；境外收入47.77亿元(YoY18.33%)，占比61.45%，毛利率37.26%(YoY-0.29pct)。公司通过分级营销网络和本地化布局，进一步加强海外营销体系，扩充更多代理商和分销商，深化品牌构建，从而不断提高市场竞争力。
    Mini/Micro LED持续领先，推进COB/MIP并行的技术路线。公司率先突破巨量转移技术难题，实现MicroLED30/50微米×50/70微米无衬底技术0202(0.2mm×0.2mm)芯片封装，量产P0.4间距MIP产品。2024年公司Mini/MicroLED显示销售额大幅增长，COB和MIP占公司显示业务的份额达到13%-15%。
    LED+AI核心战略持续赋能，AI智能产品矩阵不断完善。公司构建“硬件+IP+场景服务”三轴驱动模式，致力于满足家庭、商业及公共空间的情感连接与沉浸式体验需求，陆续推出AI全息陪伴助手、AI交互式数字鱼缸等，融合AI大模型、数字人技术，具备智能语音交互、情感陪伴、内容创作等功能。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到LED需求韧性及海外业务发展动力，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收85.56/95.92/107.79亿元(前值90.06/102.65亿元)，归母净利润2.58/3.39/4.00亿元(前值3.73/4.80亿元)，当前股价对应PE为29.3/22.3/18.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，资产减值风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：线上延续高增，毛利率小幅提升

晨光股份(603899)
    核心观点
    一季度业绩短期承压，期待经营改善。公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入52.4亿/-4.4%，归母净利润3.2亿/-16.2%，扣非归母净利润2.8亿/-14.2%。Q1由于消费大环境有限恢复、招投标节奏与基数因素影响，公司收入个位数下滑，盈利下滑主要系受费用线性投放影响，一季度公司经营短期承压，期待后续逐步改善。
    传统主业略有下滑，线上渠道延续靓丽增长。2025Q1书写工具、学生文具与办公文具分别实现收入5.64/8.03/8.49亿，同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%，同比分别-0.05pct/+0.95pct/+1.02pct，学生与办公文具毛利率提升预计主要系产品结构变化与原料成本优化。2025Q1晨光科技实现收入3.1亿/+24.6%，公司加强线上品类的产品线布局及产品挖掘，开发平台专供款、联合共创款与定制化款等多维度新品，线上渠道延续高增长。
    办公直销短期受下单节奏与基数影响，零售大店表现稳健。2025Q1科力普实现收入27.9亿/-5.3%，毛利率7.1%/-0.1pct，科力普收入下滑主要系去年基数较高以及招投标恢复后的下单节奏影响，后续有望恢复稳健增长。2025Q1晨光生活馆（含九木）收入4.0亿/+8.0%，其中九木实现收入3.9亿/+11.4%，截至2025Q1末，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社与晨光生活馆分别为752家/40家。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，年内零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。
    毛利率修复，费用率提升短期拖累盈利。2025Q1毛利率20.7%/+0.5pct，净利率6.1%/-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%/-0.2%，同比分别+0.7pct/+0.5pct/+0.1pct/+0.1pct，其中销售费用率提升主要系线上投入与营销力度增加，管理费用率提升主要系科力普股份支付影响，公司费用投放整体稳健，随着收入规模回升预计费率将回归稳定水平。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

全球领先的智能硬件ODM企业，多业务布局展现强劲增长

华勤技术(603296)
    核心观点
    2024年公司营收增长28.8%，归母净利润增长8.1%。公司2024年营业收入1098.78亿元(YoY28.76%)，主要受益于高性能计算产品的业务规模增加；归母净利润29.26亿元(YoY8.10%)，扣非归母净利润23.45亿元(YoY8.43%)，毛利率9.30%(YoY-2.03pct)。
    2025年一季度营收增长超115%，归母净利润增长超39%。公司1Q25营业收入349.98亿元(YoY115.65%，QoQ3.34%)，归母净利润8.42亿元(YoY39.05%，QoQ-3.93%)，扣非归母净利润7.61亿元(YoY43.55%，QoQ16.86%)；毛利率8.42%(YoY-5.40pct，QoQ0.15pct)。
    全球智能硬件ODM龙头，提供产品研发到运营制造端到端服务。公司创立于2005年，是全球领先的智能产品平台型企业，专业从事智能硬件产品的研发设计、生产制造和运营服务。公司主要涵盖高性能计算、智能终端、AIoT及其他、汽车及工业产品等业务板块，主要产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能手环/手表、TWS耳机、AIoT产品及服务器等智能硬件。
    3+N+3战略实现智能生态协同，ODMM核心能力创造核心竞争力。“3+N+3”战略以智能手机、笔记本电脑、数据中心3大核心业务为基石，衍生出N多品类产品组合，进一步拓展机器人、软件、汽车电子3大新兴领域，努力成为智能生态全方位供应商。ODMM要求公司具备高效运营、研发设计、先进制造和精密结构件的核心能力，从而实现资源协同整合创造核心竞争力。
    算力需求爆发带动数据业务高速增长，多元业务扩展行业竞争力。公司数据产品业务能够提供通用/存储/AI服务器、交换机等全栈式产品组合，2024年收入同比增长178.8%。同时，公司非手机业务营收占比超过70%，智能穿戴、AIoT、汽车业务等多元化业务高速成长。
    投资建议：目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。我们看好公司在智能硬件ODM行业中的领先地位，认为有能力构建硬件生态协同的ODM在产业链的价值优势会更加显著，同时看好人工智能、云计算、5G高速发展对于AI服务器、AI PC、AI智能手机、智能穿戴、AIoT等带来的增长机会，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长26.1%/19.2%/20.9%至36.91/44.00/53.20亿元，根据相对估值，给予目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；行业周期风险；产品研发风险；技术迭代风险；国际贸易摩擦及政策限制风险；主要原材料价格波动的风险；ODM市场规模下滑的风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

1Q25营收利润同比增长，毛利率同环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长10%，归母净利润同比增长109%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收1983亿元（YoY+13.66%），归母净利润53.23亿元（YoY+108.97%），毛利率15.20%（YoY+2.65pct）。1Q25公司营收505.99亿元（YoY+10.27%，QoQ-7.41%），归母净利润16.14亿元（YoY+64.06%，QoQ-19.84%），毛利率15.78%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct）。
    一季度LCD面板需求淡季不淡，TV面板量价齐升带动公司业绩增长。据Witsview，LCD电视面板价格在2025年1-3月上涨，4月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为36/66/127/177美金，各尺寸价格环比4月上旬持平。据AVC，1Q25全球LCDTV面板出货量6400万片，同比增长10%。2025年一季度在国内以旧换新政策以及海外关税影响下，LCD面板需求淡季不淡，LCDTV面板在一季度实现量价齐升，带动公司业绩增长。公司在LCD领域五大主流应用显示屏出货量保持全球第一，LCD产品结构持续优化，大屏、电竞等产品性能不断提升。
    柔性AMOLED全面覆盖手机TOP品牌客户，2025年出货量目标1.7亿片。公司2024年柔性AMOLED面板出货量约1.4亿片，出货量位于全球第二，折叠产品出货量增长约40%，多款高端折叠产品实现客户独供。公司在柔性AMOLED领域布局多年，积累了较好的客户资源，在柔性AMOLED领域全面覆盖手机主要TOP品牌客户，积极布局车载、IT等中尺寸应用，匹配客户需求。2025年公司AMOLED出货目标为1.7亿片。据CINNOResearch，1Q25全球AMOLED智能手机面板出货量同比增长7.5%至2.1亿片，其中1Q25京东方出货量同比增长3.8%，占整体市场份额的16.9%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元（前值：2025-2026年为2259/2446亿元），归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元（前值：2025-2026年为91.20/125.90亿元），对应2025-2027年PB分别为1.04/0.99/0.93倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，OLED高端比例提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：一季度营收利润稳增，海外基地强化国际客户开拓

裕同科技(002831)
    核心观点
    经营稳健，一季度营收利润稳增长。2024年实现收入171.6亿/+12.7%，归母净利润14.1亿/-2.1%，扣非归母净利润15.1亿/+1.3%；其中2024Q4收入49.0亿/+10.9%，归母净利润2.9亿/-34.9%，扣非归母净利润3.8亿/-16.0%；2025Q1收入37.0亿/+6.4%，归母净利润2.4亿/+10.3%，扣非归母净利润2.5亿/+1.4%。2024年公司收入增长稳健，归母利润下滑主要系公司策略型处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致；2025Q1营收与业绩回归稳定增长。
    各业务板块增速平稳，环保包装维持高增。分品类看，2024年纸质精品包装、包装配套、环保纸塑与其他产品收入分别为124.2/25.0/12.7/6.2亿，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.27%，公司在全球消费电子、国内烟草及白酒等领域有较高的客户覆盖率，在化妆品、奢侈品、食品、医疗保健等领域持续提升市场份额，环保包装在大客户引入方面取得积极进展，海外扩产步伐加快，市场份额稳步提升，2024年公司创新研发的植物纤维非包装产品可降解猫砂首批订单已发运至欧美市场。
    海外基地强化国际客户开拓，智能工厂覆盖率提升。2024年公司进一步完善海外布局，墨西哥与菲律宾新工厂如期投产，有效支撑重型包装市场与皮盒包装新品类业务开拓，海外基地也推进了环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展；2024年公司继续推进智能化建设，海外首家智能工厂成功落地越南，目前已有15个基地完成智能物流系统导入，烟包业务实现MES系统全流程覆盖，质量目标达成率提升至99%。
    盈利能力稳健，高分红回馈股东。2025Q1公司毛利率为22.1%/+0.04pct，净利率6.5%/+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.1%/4.9%/-0.2%，同比分别为+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct/+0.1pct，盈利能力稳定、费用率控制优异。当前公司大额资本开支阶段结束，高比例分红回馈股东，2024年累计分红及回购9.5亿，占当期归母利润的67.5%。
    风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球3C包装龙头，业务多元拓展打开长期成长空间，智能制造与全球生产布局筑造护城河。考虑到关税政策存在不确定性，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1（前值18.7/21.0/-亿）同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.80/2.05/2.27元，当前股价对应PE=11.5/10.1/9.1x，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长71.6%，消费电子、车载、AR/VR齐头并进

水晶光电(002273)
    核心观点
    2024年收入增长23.7%，归母净利润增长71.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入62.78亿元(YoY23.67%)，收入规模再创历史新高，产品和市场结构不断优化；归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，扣非归母净利润9.55亿元(YoY82.84%)，毛利率31.09%(YoY3.28pct)，净利润大幅增长，盈利能力持续增强。对应公司4Q24营业收入15.68亿元(YoY2.70%)，归母净利润1.68亿元(YoY3.63%)，扣非归母净利润1.25亿元(YoY-20.64%)，毛利率29.65%(YoY-0.05pct)。
    2025年一季度收入增长10.2%，归母净利润增长23.7%。1Q25公司营业收入14.82亿元(YoY10.20%，QoQ-5.46%)，归母净利润2.21亿元(YoY23.67%，QoQ31.22%)，扣非归母净利润2.07亿元(YoY22.17%，QoQ66.06%)；毛利率27.95%(YoY3.95pct，QoQ-1.70pct)。
    光学元器件加大产品开发力度，携手大客户创新升级。2024年光学元器件收入28.84亿元(YoY17.92%)，占比45.9%；毛利率36.31%(YoY5.65pct)。公司微棱镜顺利实现迭代项目的量产，产品份额提升显著，进一步巩固在客户端的核心地位；涂布滤光片产品成功导入新技术，持续扩大市场份额。
    薄膜光学面板巩固优势地位，产品应用领域不断开拓。2024年薄膜光学面板收入24.72亿元(YoY33.69%)，占比39.4%；毛利率26.65%(YoY1.17pct)。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户的业务合作，在提升手机端薄膜光学面板市场份额的同时，实现终端品类全覆盖，在小尺寸面板领域进一步巩固竞争优势，积极开拓车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域的产品应用。车载HUD确立领军地位，AR业务作为未来新成长点。2024年汽车电子(AR+)收入3.00亿元(YoY3.04%)，占比4.8%；毛利率13.53%(YoY1.81pct)。
    车载光学业务方面，HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点。AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，反射光波导作为公司一号工程，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步NPI产线。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(前值79.43/91.02亿元)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(前值13.55/15.75亿元)，当前股价对应PE分别为21.7/18.0/15.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

机房温控业务受益AI算力发展，加大投入为扩产做准备

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2024年总营业收入45.89亿元，同比上升45.89%；归母净利润4.53亿元，同比上升31.59%；扣非归母净利润4.30亿元，同比上升35.87%。公司2024年ROE（摊薄）创历史新高，达15.5%。公司2025年一季度单季营收9.33亿元，同比上升25.07%；归母净利润0.48亿元，同比下降22.53%。
    机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2024年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长48.8%/17.0%，收入分别达到24.4亿元/17.2亿元。在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，截止2025年3月公司液冷链条累计交付已达1.2GW。公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控业务稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2024年同比分别增长35.7%/4.0%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    上游原材料价格上涨影响毛利率，公司持续加大投入。2024年公司毛利率28.75%，同比下降3.6pct。2024年大宗商品价格上涨导致公司成本有所上升；此外，公司根据变更会计政策进行了产品成本修订也有一定影响。2024年销售/管理/研发费用率分别为4.51%/4.31%/7.62%，同比分别变化-0.43pct/-0.05pct/+0.17pct。公司2024年在华南和中原总部基地陆续投产，成本费用逐步提高，2025年一季度销售/管理/研发费用率同比分别提升33.8%/38.6%/43.2%。
    公司未来持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：公司新基地建成投产并持续加大投入，短期成本费用有所上升，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/7.8/9.9亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为7.0/8.9亿元），当前股价对应PE分别为32/25/20X，维持“优于大市”评级。