第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率

华利集团(300979)
    核心观点
    部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。
    销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。
    展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。
    投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差小幅收窄，不良指标稳定

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩小幅负增长。2025年一季度年实现营收556.8亿元，同比下降3.6%，较2024年全年增速回落4.2个百分点；实现归母净利润238.0亿元，同比下降2.2%，较2024年全年增速回落3.1个百分点。
    规模扩张放缓，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.3%，较2024年全年增速提高0.2个百分点，主要是净息差降幅收窄。公司披露的净息差为1.80%，较2024年全年下降2bps，同比下降7bps，较2024年同比11bps的降幅有所收窄。资产端依然承压，存款成本大幅改善，存款付息率1.79%，同比下降33bps。
    期末资产总额10.63万亿元，贷款总额5.82万亿元，存款总额5.63万亿元，较年初分别增长1.2%、1.4%和1.7%。其中，个人贷款较年初下降1.3%，公
    司贷款较年初增长4.5%，绿色贷款和科技贷款分别较年初增长9.37%和
    9.90%，高于各项贷款增速。
    其他非息收入下降拖累营收。利息净收入平稳增长，非息净收入同比下降12.42%，主要受市场利率波动影响，其他非息净收入同比下降21.50%；手续费及佣金净收入67.27亿元，同比增长8.54%。
    不良指标稳定，降拨备释放利润。期末，不良贷款率1.08%，较年初提升1bp；关注贷款率1.71%，与年初持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，由于营收负增长，公司降低拨备计提释放利润。一季度资产减值损失同比下降11.39%，2024年仅下降1.3%，预计主要受非信贷资产计提还原影响。期末拨备覆盖率233.42%，较年初仅下降4.4个百分点。
    投资建议：公司基本面整体稳定，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.0x/5.7x/5.4x，PB值为0.53x/0.50x/0.47x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年归母净利润同比增长29%，深耕深海科技领域

亨通光电(600487)
    核心观点
    亨通光电2024年总营业收入599.84亿元，同比上升25.96%；归母净利润27.69亿元，同比上升28.57%；扣非归母净利润25.76亿元，同比上升4.29%。2025年一季度单季营收132.68亿元，同比上升12.58%；归母净利润5.57亿元，同比上升8.52%。
    聚焦通信网络与能源互联业务。2024年公司智能电网、海洋能源与通信、工业与新能源三大业务收入分别为221.8/57.3/67.7亿元，同比分别增长14.7%/69.5%/18.1%。其中，海洋能源与通信是公司成长主要驱动力，2024年江苏射阳一期提升产能、二期投产；揭阳一期完成建设并取得首单突破；成功交付多个海洋通信项目。公司积极布局高压电缆业务和特种新兴电缆应用。分区域看，公司国内外业务均实现良好发展，2024年国内和海外业务占收比分别为80.2%/18.9%，同比分别增长24.1%/38.9%。
    产品结构变化影响整体毛利率，费用管控良好。2024年公司毛利率13.21%，同比下降2.1pct，其中毛利率较低的铜导体业务（毛利率1.15%）收入占比增长，传统光通信业务经营承压（毛利率同比下降3.77pct）均影响了公司整体毛利率。2025年Q1公司毛利率13.62%，环比提升5.09pct，有所改善。公司加大市场推广，投入有的放矢，销售/管理/研发费用同比分别变化+9.58%/-1.60%/-8.58%。
    以通信和能源为基石，持续突破深海科技发展。（1）光通信方面，公司中标国内首条G.654E光纤项目、搭建了空芯光纤技术平台。（2）海洋通信方面，公司是国内唯一具备万公里海底光缆交付能力的企业，是跨洋洲际海底光缆TPO4企业。（3）海洋能源方面，公司500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，2024年7月在该领域融资25.9亿元以推动海洋能源全球化布局。（4）公司作为深海科技代表企业，产品应用在海底通信、油气海缆通信和综合海底观测网等，公司深耕深海科技，有望受益行业发展。截止2025年Q1，公司拥有能源互联领域在手订单金额180亿元；海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元。
    风险提示：深海科技发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：传统光通信业务承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.4/38.3/44.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为36.7/41.9亿元），当前股价对应PE分别为12/10/9X，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025一季报点评：调结构控风险，盈利和质量稳步改善

科顺股份(300737)
    核心观点
    收入同比仍有承压，减值减少助力扭亏。2024年公司实现营收68.3亿元，同比-14.0%，归母净利润0.44亿元，上年同期-3.38亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，上年同期-4.28亿元，同比减亏，EPS为0.04元/股，并拟10派3元（含税），2024年度累计分红4.22亿元，公司主动调整业务布局，审慎收缩高风险业务，收入同比仍有承压，业绩改善主因信用减值损失大幅减少，2024年计提信用减值损失2.7亿元，上年同期为7.6亿元。2025Q1实现营收14.0亿元，同比-6.1%，归母净利润0.41亿元，同比-23.2%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-4.0%。
    25Q1毛利率和费用率均同环比改善。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震分别实现收入35.6/17.9/12.1/1.1亿元，同比-15.4%/-5.7%/-17.5%/-62%，毛利率分别为19.2%/33.7%/11.4%/41.2%，分别同比+1.1/+2.1/-2.8/+9.9pp。2024年综合毛利率21.8%，同比+0.6pp，受益原材料价格下降及内部降本增效，毛利率同比提升，期间费用率19.5%，同比+2.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.16/+1.41/+0.07/+0.01pp，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄，同时销售费用和管理费用同比有所增加所致，系深化零售市场布局，加大开拓投入和相关激励力度，以及2023年股份支付费用冲回影响。2025Q1毛利率24.4%，同比+0.6pp/环比+6.5pp，期间费用率18.3%，同比-0.2pp/环比-5.8pp，毛利率和费用率均同环比改善。
    加强回款和风控考核，现金流持续修复。2024年公司实现经营活动净现金流3.2亿元，同比+64.5%，收现比和付现比1.08/1.05，上年同期1.04/1.09；2025Q1经营活动现金流净流出3.8亿元，上年同期净流出9.8亿元，收现比和付现比1.05/1.42，上年同期0.85/1.73，受益收入结构持续优化，并加强回款和风控考核管控，回款同比改善，同时优化采购付款方式，保持合理非现金支付比例，付现比有所降低，现金流持续修复。截至2024年末应收账款和票据合计40.9亿元，较上年同期减少0.7亿元，应收规模持续下降，资产负债率64.6%，同比+1.7pp，负债率总体依旧可控。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险
    投资建议：积极调整改善盈利，中期受益格局持续优化，维持“优于大市”公司积极调整优化收入结构，多措并举降本控费，并强化回款和风控考核，经营质量明显提升，盈利能力已呈改善趋势，考虑行业持续加速出清带来供给格局优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。由于需求整体依旧疲弱，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.18/0.30/0.42元/股，对应PE为25.4/15.4/11.1x，随着后续增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复，维持“优于大市”评级。

强设计属性的黄金首饰产品驱动，一季度利润取得超40%增长

潮宏基(002345)
    核心观点
    2024年剔除商誉减值影响后利润下滑5%，2025年一季度利润取得44%的增长。公司2024年营收65.18亿元，同比+10.48%，归母净利润1.94亿元，同比-41.91%，剔除女包业务等商誉减值影响后，利润3.5亿元，同比-5.11%。2025年一季度公司加大强设计属性的首饰产品布局及门店形象设计，收入取得25.36%增长至22.52亿元，归母净利润增长44.38%至1.89亿元。
    黄金首饰产品增速领先，门店拓展及形象升级同步推进。分产品类型看，2024年传统黄金产品收入29.49亿元，同比+30.21%，受益于古法等高设计产品增长，2025年一季度整体仍延续较好的增长趋势。2024年时尚珠宝产品收入29.7亿元，同比基本稳定。皮具在行业需求有所走弱下收入同比下降27.38%至2.7亿元。门店方面，公司2024年净开店111家，以及打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象，强化年轻和东方时尚的品牌印记。
    毛利率环比提升，费用率管控良好。公司2025年一季度毛利率22.93%，同比-1.99pct，主要系低毛利的黄金产品占比提升影响。不过环比四季度提升1pct，反映产品设计增强带来的品牌溢价提升。一季度销售费用率/管理费用率分别为8.76%/1.3%，分别同比-2.62pct/-0.5pct，整体费用率优化，受益于营销效率提升、品牌心智增强等。一季度经营性现金净流出2.83亿元，主要系季度末举办加盟商订货会，加大备货所致。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。
    投资建议：公司积极布局黄金饰品的设计与创新，把握了居民对于保值及时尚属性的双重追求机遇。未来进一步丰富产品矩阵及提升门店运营质量实现持续成长。女包业务继续积极进行渠道变革和产品创新。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.64/5.31亿元，新增2027年归母净利润预测为6.12亿元，对应PE分别为20/17.5/15.2倍，维持“优于大市”评级。

投资收益贡献提升，产品结构显著优化

新华保险(601336)
    核心观点
    一季报营收同比增长26.1%，业绩增长归因于投资类收益提升。公司受益于高权益资产配置比例，叠加债券市场波动带来的交易机会，一季度公司实现投资类收入（包括利息收入、投资收益及公允价值变动损益）209.0亿元，同比大幅增长44.3%，对营收贡献比例达62.6%，带动一季度归母净利润同比增长19.0%。保险业务方面，公司持续加大产品结构转型，一季度保险服务业绩同比稳增6.4%，转型成果显著。
    产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%；期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著优化。
    个险人均产能翻倍，银保加快长险首年保费结构转型。2025年一季度，依托渠道“XIN一代”计划及产品缴费结构转型，公司个险实现保费收入同比增长11.9%；长险首年期交保费同比增长133.4%。此外，渠道转型成果显现，一季度绩优人力及人均期交保费同比翻倍。银保渠道践行“一行一策”策略，持续优化产品期交化转型。一季度，银保实现保费收入268.9亿元，同比增长69.4%，其中长险首年保费同比增长168.2%。
    增加股债投资，一季度实现年化总投资收益率达5.7%。公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平较去年同期上升1.1%；净投资收益率为2.8%，同比下降3.9%，体现出固收类资产一季度收益压力。此外，因一季度受债市利率波动及公司OCI类债券资产占比偏低等因素影响，公司净资产同比下降163.9亿元，在利率下行周期公司净资产或面临一定压力。
    投资建议：公司持续推进负债端产品结构转型，保费收入增速快速提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股，当前股价对应P/EV为0.52/0.48/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2024年报及2025一季报点评：减值计提拖累业绩，高分红持续

兔宝宝(002043)
    核心观点
    收入增长保持韧性，信用减值及商誉计提拖累全年业绩。2024年公司实现营收91.9亿元，同比+1.39%，归母净利润5.9亿元，同比-15.11%，扣非归母净利4.9亿元，同比-16.01%，EPS为0.71元/股，并拟10派3.2元（含税），2024年累计分红4.93亿元，分红率84.2%，同时公告2025年中期分红规划。收入增长保持韧性，装饰材料业务和全屋定制业务同比均实现稳健增长，利润承压主因裕丰汉唐控规模降风险、收入同比下滑，同时计提信用减值损失和商誉减值增加（信用减值损失增加0.53亿元，商誉减值增加1.3亿元）。2025Q1实现营收1.27亿元，同比-14.3%，归母净利润1.01亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润0.87亿元，同比+7.9%，收入下滑受A类收入占比下降影响，A+B折算后总体仍保持相对韧性，利润增长受公允价值同比变动影响，上年同期为-0.1亿元。
    乡镇下沉+小B拓展推动板材增长，全屋定制逆势继续提升。2024年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收74.04/17.2亿元，同比+8.0%/-18.7%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为47.7/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%，装饰材料板块持续推动多渠道运营，持续拓展家具厂、家装公司，并加速下沉乡镇市场布局；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为7.07/6.1亿元，同比+18.49%/-46.81%，全屋定制持续品牌升级、完善产品矩阵，继续逆势增长。全年毛利率略有下滑，加强费用管控，回款依旧良好。2024年综合毛利率18.1%，同比-0.32pp，期间费用率6.0%，同比-0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/-0.7pp/-0.2pp/-0.06pp，管理费用率降低主因强化费用管控及股权激励费用减少所致。2024年经营性现金流净额11.5亿元，同比-39.7%，收现比/付现比为1.15/1.12，上年同期1.06/0.90，回款依旧保持良好，付款节奏有所波动；截至2024年末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.9亿元，同比-39.0%。2025Q1毛利率20.9%，同比+3.0pp/环比+0.9pp，期间费用率9.9%，同比+1.3pp/环比+5.3pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2025Q1经营性现金流净额-8.4亿元，同比+5.2%。
    风险提示：地产复苏不及预期；渠道拓展不及预期；应收账款回收不及预期投资建议：经营有韧性，高分红持续，维持“优于大市”评级
    公司多渠道布局持续完善，看好乡镇下沉及小B渠道持续拉动，以及依托板材优势定制家居业务的突破增长。考虑整体需求偏弱，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股，对应PE为11.0/10.1/9.2x，公司持续重视股东回报，高分红价值持续，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：非息收入增长亮眼，成本收入比改善

邮储银行(601658)
    核心观点
    营收基本稳定，利润有所减少。2025年一季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，增速较去年年报回落1.9个百分点；其中利息净收入689亿元，同比下降3.8%；一季度实现归母净利润252亿元，同比减少2.6%，增速较去年年报回落2.8个百分点。一季度加权ROE11.3%，同比下降1.0个百分点。
    资产增速保持稳定，积极做大自营存款规模。2025年一季末总资产同比增长8.3%至17.7万亿元，增速比较稳定。其中存款同比增长9.2%至16.0万亿元，存款增长较快，贷款总额同比增长9.8%至9.4万亿元。从增量来看，一季度贷款新增4430亿元，同比多增698亿元；一季度存款新增6890亿元，同比多增169亿元，其中自营存款规模同比多增超千亿元。一季度末核心一级资本充足率9.21%，较年初小幅下降0.35个百分点。
    净息差环比回落。公司2025年一季度日均净息差1.71%，同比降低21bps。
    环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低10bps。
    非息收入同比增长表现亮眼。2025年一季度手续费净收入同比增长8.8%至103亿元，主要是公司在巩固零售业务传统优势下，积极拓展公司和资金业务，投资银行、交易银行、资产托管、财富管理业务快速发展带动。一季度其他非息收入同比增长21.7%至102亿元，主要是公司加快票据、债券等资产交易流转实现非息收入增长。
    成本收入比改善。2025年一季度业务及管理费506亿元，同比下降4.6%，成本收入比2.7个百分点，对净利润贡献较大。
    资产质量边际承压。公司2025年一季末不良贷款率0.91%，比年初上升0.01个百分点；关注类贷款占比1.07%，较上年末上升0.12个百分点；逾期率1.23%，较上年末上升0.04个百分点。一季度末拨备覆盖率266%，较年初下降20个百分点。公司披露的一季度年化不良贷款生成率0.94%，同比上升0.13个百分点。
    投资建议：我们根据一季报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润836/851/869亿元（上次预测值870/989/1114亿元），同比增速-3.3/1.7/2.2%；全面摊薄EPS为0.78/0.79/0.81元；当前股价对应PE为6.9/6.8/6.6x，PB为0.61/0.57/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报&2025年一季报点评：营收增长稳定，区域发展持续发力

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收增长稳定，业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度分别实现营业收入41.74亿元、11.32亿元，分别同比增长3.17%、3.29%；2024年、2025年一季度分别实现归母净利润19.45亿元、4.40亿元，同比分别增长11.62%、6.19%。公司2024年加权平均ROE为11.67%，同比2023年持平。
    规模保持扩张，区域发展持续发力。公司2024年、2025年一季度末总资产同比增长5.64%、4.78%，2025年一季度末总资产2218.90亿元，规模保持扩张。其中2025年一季度末贷款同比增长3.77%，存款同比增长10.46%。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为10.77%。公司区域发展持续发力，截至2024年末，苏州地区（不含吴江区）贷款余额302.55亿元，较2023年末增长14.21%，2025年一季度末该贷款进一步增长至306.16亿元；苏州地区（不含吴江区）贷款占比由2023年末的的21.66%提升至2024年末的23.39%，2025年一季度末进
    一步企稳至22.98%。
    净息差同比降低，表现与行业整体情况接近。公司披露的2024年日均净息差1.65%，同比降低24bps，主要是受到贷款收益率下降影响。贷款收益率在2024年同比降低43bps至3.87%，存款成本同比则降低88bps至1.16%。公司净息差表现与行业整体情况接近。
    资产质量保持稳健。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.90%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为429%、420%，保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，但在行业业绩承压的大环境下，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元（前期2025/2026年预测值21.80/23.37亿元），对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.5/4.2/3.9x，PB为0.49/0.44/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

积极储备稀缺能耗资源，稳步推进智算中心建设交付

润泽科技(300442)
    核心观点
    润泽科技2024年总营业收入43.65亿元，同比上升0.32%；归母净利润17.9亿元，同比上升1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比上升4.07%。公司2025年一季度单季营收11.98亿元，同比上升21.4%，环比上升32%；归母净利润4.3亿元，同比下降9%，环比上升55.5%。2024年，董事会提议，拟向全体股东按每10股派发现金红利1.288元（含税）。
    公司正经历IDC向AIDC升级阵痛期，业绩短期承压。2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元（占收比66.8%），同比下降7.6%，IDC业务毛利率47.53%，同比减少6.9pct。IDC业务短期承压主要原因为：对早期的多栋低功率数据中心进行升级改造，改造期间不形成服务费用，但同时折旧费用仍在发生。公司目前已逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。
    公司AIDC业务快速发展，已引入众多头部优质客户。2024年公司AIDC业务实现营收14.5亿元，同比增长21%，AIDC业务毛利率51.7%，同比上升18.6pct。公司通过“引流策略”吸引了众多优质头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。目前，公司京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单。
    公司稳步推进7个智算集群建设与交付，积极储备稀缺能耗资源，申请了国内首个IDC服务REITS。（1）公司已在全国6大区域建成了7个智算基础设施集群，公司在全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。截至2024年末，公司累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架。今年预计还将交付5栋算力中心，合计约420MW（包括廊坊B1的200MW、平湖B1的100MW、佛山园区两栋楼的80MW、惠州园区的40MW）。（2）公司仍在扩充土地能耗资源，公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已全部取得能耗资源，2024年公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。（3）公司申请了行业内首批公募REITs，通过多元融资方式扩展主营业务，并积极实施横向并购巩固其市场地位。
    风险提示：AI发展不及预期、行业资本开支不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司近期升级AIDC机柜处在阵痛期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.93/32.92/40.30亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为34.42/39.72亿元），当前股价对应PE分别为30/24/19X，对应EV/EBITDA分别为27/22/18x，维持“优于大市”评级。

上游板块逆势增长，2025年一季度归母净利润同比增长2.3%

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年第一季度归母净利润同比增长2.3%，业绩超预期。2025年第一季度公司实现营收7531.1亿元（同比-7.3%，环比+10.5%），主要由于市场需求减少、成品油销量减少以及部分产品价格下降；实现归母净利润468.1亿元（同比+2.3%，环比+45.6%），主要得益于国内天然气产销量增加、有效控制主要成本费用及税费支出减少，实现扣非归母净利润465.6亿元（同比+1.7%，环比+22.3%）。公司在2025年第一季度布伦特原油均价同比下降8.9%的情况下，归母净利润同比实现逆势增长，业绩超预期。
    油气业务坚持高效勘探、效益开发，加快新能源业务发展。2025年第一季度公司油气与新能源板块实现经营利润460.9亿元（同比+7.0%），实现油气当量产量467.0百万桶油当量（同比+0.7%），其中原油产量240.2百万桶（同比+0.2%），原油平均实现价格为70.0美元/桶（同比-7.2%），油气单位操作成本9.76美元/桶（同比-6.0%）；可销售天然气产量1361.3十亿立方英尺（同比+1.2%）；风光发电量16.8亿千瓦时（同比+94.6%）。
    炼化、成品油销售板块需求承压，加大化工新材料研发、营销力度。2025年第一季度公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润45.5亿元（同比-34.7%）、50.4亿元（同比-25.4%），主要由于市场需求减少，原油加工量、成品油销量减少，实现原油加工量337.3百万桶（同比-4.7%），生产成品油2856.7万吨（同比-6.3%），成品油销售3677.6万吨（同比-6.3%）。2025年第一季度公司化工板块实现经营利润8.4亿元（同比-26.9%），主要由于化工产品单位毛利减少，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量995.9万吨（同比+0.5%），新材料产量80.0万吨（同比+37.5%）。发挥产业链一体化优势，天然气销售量效齐增，股东增持彰显信心。2025年第一季度公司天然气销售板块实现经营利润135.1亿元（同比+9.7%），主要得益于天然气销量增加，持续优化资源采购成本。2025年第一季度公司共销售天然气864.4亿立方米（同比+3.7%），其中国内销售天然气699.1亿立方米（同比+4.2%）。4月8日公司公告，公司控股股东中国石油集团计划在12个月内，累计增持公司A股、H股金额28-56亿元人民币。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为8.7/8.5/8.4x，对于H股PE为5.8/5.6/5.4x，维持“优于大市”评级。

自营投资反转，业绩凸显弹性

东方证券(600958)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入53.82亿元，同比增长49.06%；实现归母净利润14.36亿元，同比+62.00%；EPS为0.16元；ROE为1.79%，同比+0.68pct。分条线看，一季度投资、经纪、投行、资管、信用分别实现收入为21.08、7.03、3.20、3.01、2.20亿元，同比分别为+163.77%、+44.60%、+16.97%、-16.53%、-26.27%。投资收益、经纪业务提升是一季度营收增长主力，“大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力。
    自营投资：TPL账户多元资产配置加大，OCI权益账户持仓构建。2025Q1，公司金融资产配置较年初增加25亿元，季末持仓2,244.61亿元，增长1.14%，其中，TPL账户增加63亿元，季末持仓964.43亿元，增长6.93%；OCI权益账户增加51亿元，季末持仓248亿元，增长26.20%，持仓节奏增加。
    经纪业务：市场股基交易量提升，公司客户资金存款增加。2025Q1，股基交
    易额99.55万亿元，同比+68%，受益于此，公司实现经纪业务7.03亿元，同比+44.60%。截至2024年末，公司托管资产总额和非货币保有规模分别为8,782.73亿元、558.24亿元，同比别+17.74%、+8.12%。截至一季度末，公司货币资金873.28亿元，同比+2.76%，主因系客户资金存款增加6%所致。
    投行业务：再融资和债券融资规模提升。2025一季报公司实现投行业务3.20亿元，同比+16.97%。据Wind数据显示，当季度公司股权融资78.04亿元，市场份额9.39%，市场排名第2；IPO募集资金7.32亿元，市场份额4.41%，市场排名第10；再融资募集资金70.72亿元，市场份额10.63%，市场排名第2。同期公司债券承销规模为1271.11亿元，同比+33.70%，市场份额为3.90%，较去年同期提升0.49pct。
    资管及信用业务承压。2025Q1，公司实现信用业务2.20亿元，同比-26.27%，主因系利息收入提升的幅度，不及利息支出的增长。同期，实现资管业务收入3.01亿元，同比-16.53%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/37.7/39.2亿元，同比增长7.4%/4.8%/4.1%，当前股价对应的PE为21.5/20.5/19.7x,PB为1.1/1.1/1.0x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

一季度净利同环比提升，涤纶长丝供需有望改善

桐昆股份(601233)
    核心观点
    公司2024年及2025年一季度归母净利润同比提升。公司2024年营收1013.1亿元（同比+22.6%），归母净利润12.0亿元（同比+50.8%）；2025年一季度营收194.2亿元（同比-8.0%，环比-23.1%），归母净利润6.1亿元（同比+5.4%，环比+213.0%），2024年及2025年一季度归母净利均有提升。2024年公司主营产品涤纶长丝销量提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2024年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨（同比+23%/+46%/+13%），新产能贡献增量，销量同比提升。2025年一季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量181/45/24万吨（同比-7%/+8%/+4%，环比-30%/-23%/-23%），一季度受春节假期及传统纺织行业淡季影响，下游服装、家纺企业开工率阶段性回落，终端需求疲软致销量环比下滑。
    涤纶长丝单吨售价及成本同比下降。2024年公司POY/FDY/DTY不含税售价略有下降，板块毛利45.40亿元，同比增长3.84亿元；毛利率5.1%，同比-0.6pct。2025年一季度涤纶长丝单吨售价及成本端PTA采购价均同比下降。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求提升；同时涤纶长丝行业新增产能59万吨，增速1.4%，显著放缓，供需格局有望改善。2024年公司净利率1.2%，同比+0.2pct，略有修复。
    PTA大部分自供，盈利承压。公司PTA产能达到1020万吨，大部分作为原料自供。公司2024年PTA产销量同比提升，但售价下降；成本同步下降致板块毛利略有修复。2025年一季度公司PTA保持销量提升，售价同比下降，成本同步下降。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。
    2024年公司浙石化投资收益同比增加。公司持有浙石化20%股份，2024年公司浙石化投资收益达7.1亿元，同比增加4.4亿元；2025年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，同比持平。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝价差波动及浙石化投资收益对业绩影响较大，2024年行业供给增速仍大于需求增速，涤纶长丝景气度依然处于历史较低分位，公司盈利能力受限，我们下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为18.52/22.47亿元（原值为33.35/42.09亿元），新增2027年归母净利润预测为22.88亿元，对应2025-2027年EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为13.7/11.3/11.1X，维持“优于大市”评级。

自营反转，科技赋能

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券公布2025年一季度报告。2025年一季度，公司实现营业收入82.32亿元，同比提升34.83%；实现归母净利润36.42亿元，同比提升58.97%；扣除非经常性损益后的净利润为36.14亿元，同比提升61.42%，对应EPS0.38元，同比增长58.33%；ROE为2.1%，同比增0.73pct。业绩上涨主要因资本市场回暖，公司财富管理、机构业务、投资管理及信用业务等主要业务线均同比显著增长，后续公司持续推进科技赋能下的“双轮驱动”发展战略，围绕数字化、平台化、生态化理念，完善FICC代客体系，探索“AI智能提升”，“业务+科技”交融提升价值。
    自营、利息业绩成业绩增长主要驱动力。一季度，因权益、衍生品、股权市场回暖，投资规模和收益率增长驱动投资收入大幅提升，当期实现投资业务收入（含公允价值变动）9.65亿元，同比提升46.53%；公司金融资产规模3855亿元，比2024年末提升4.24%。一季度，利息净收入9.65亿元，同比大幅提升3倍，主要系有息债务规模及资金成本下降，利息支出下降所致。
    财富架构优化见效，经纪业务业绩提升。2025年一季度，受市场活跃度持续回暖影响，经纪业务收入19.36亿元，同比提升42.6%。公司期末货币资金1,636.72亿元、同比增长3.11%，主因客户资金增加。公司持续优化财富管理业务架构，深化核心客户服务，升级理财及交易服务体系，提升客户粘性。截至2024年末，“股票+混合”与非货币市场公募基金保有规模分别为2289、1666亿元，仅次于中信排券业第二，同时买方基金投顾业务持续提升，整体公司形成多层次零售客户财富服务体系。
    投行、资管业绩持续承压。2025年一季度，IPO、再融资监管趋严常态化，投行业务持续承压，同期公司实现投行业务收入5.42亿元，同比小幅下降5.93%。一季度，公司股权承销金额76.65亿元，同比小幅下滑3.02%；债券承销金额2861.23亿元，同比提升26.39%。当前公司IPO储备项目为6单，排名行业第五，后续并购业务有拓展潜力。一季度，公司资管业务实现净收入4.24亿元，同比下降61.7%。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：规模扩张提速，营收业绩回暖

渝农商行(601077)
    核心观点
    一季度营收业绩边际回暖。公司2025年一季度实现营收72.24亿元（YoY,+1.35%），归母净利润37.45亿元（YoY,+6.25%）。公司一季度营收增速较2024全年回升0.25个百分点，利润增速较2024全年回升0.65个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为12.00%，同比小幅下降0.01个百分点。
    规模扩张提速，对公贷款放量明显。公司2025年一季度总资产同比增长8.00%至1.61万亿元，增速较2024全年提升2.87个百分点。一季度存贷款增速均较2024年提升，其中贷款、存款分别同比增长6.91%、8.85%。公司一季度新增信贷投放302亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放446/73/-218亿元，对公及个人贷款放量明显，分别同比去年同期多增290亿元、34亿元，票据规模大幅回落。结合公司2023年一季度、2024年一季度分别新增信贷投放320亿元、203亿元，今年一季度新增信贷投放回暖，结构上看主要源于对公贷款多增，侧面反映重庆地区信贷需求较为旺盛。截至2025年3月末，公司核心一级资本充足率13.16%，较2024年末回落1.08个百分点。
    息差水平企稳，净利息收入实现同比增长。公司披露的一季度日均净息差1.61%，同比降低3bps，较2024年全年持平，或受益于负债端成本改善。公司一季度净利息收入58.12亿元，同比增长5.31%，增速较2024年提升9.56个百分点。
    中收边际改善。一季度实现手续费及佣金净收入5.07亿元，同比下降3.21%，增速较2024全年回升6.79个百分点；实现投资收益13.36亿元，同比增长42.39%；另外，或受一季度债市波动影响，公允价值变动净收益有所下滑。资产质量保持稳健。公司3月末不良贷款率1.17%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率363.37%，较年初下降0.07个百分点。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为6.3/5.9/5.5x，PB为0.56/0.52/0.49x，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

经营稳健，国际业务快速发展

中密控股(300470)
    核心观点
    2024年收入同比增长14.40%，归母净利润同比增长13.21%。公司2024年实现营收15.67亿元，同比增长14.40%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长13.21%，在下游景气度较低的背景下，公司业绩保持稳健增长。2024年毛利率/净利率分别为48.34%/25.10%，同比变动-1.30/-0.24个pct，盈利能力下降主要系：1）增量业务占比增加；2）存量业务毛利率略有下降。公司期间费用整体稳定，费用管控良好。2024年公司实现经营性现金流净额3.22亿元，同比增长3.03%。分季度看，2024Q4实现营收4.24亿元，同比增长11.39%，归母净利润1.22亿元，同比增长23.42%，四季度业绩增长主要系年底部分利润较好的国内外大项目集中交付。2025Q1实现营收4.10亿元，同比增长21.99%，归母净利润0.94亿元，同比增长13.84%。
    国际业务高增，存量业务稳健。增量业务方面，2024年公司装备制造业收入6.58亿元，同比增长17.68%，增长主要系国际业务快速发展，2024实现收入约2亿元，同比增长约50%，同时公司在国内大型石化项目的市场占有率进一步提升，增量业务毛利率32.84%，同比基本持平，但仍处历史低位；存量业务方面，2024年石化/煤化工/其他存量业务收入分别为3.71/1.21/0.98亿元，同比增长1.82%/6.64%/9.18%，毛利率分别为67.43%/71.19%/65.01%，同比下降2.90/2.52/6.96个pct，盈利下降主要系各年度内不同项目与产品构成带来的正常波动。
    橡塑密封与特种阀门板块表现亮眼。橡塑密封板块，2024年实现收入1.80亿元，同比+26.79%，毛利率40.34%，同比提升3.59个pct。其中，子公司优泰科实现收入1.56亿元，同比增长8.18%，净利润0.30亿元，同比增长58.67%，业绩增长主要受益于高附加值产品占比提升及降本增效。特种阀门板块，2024年实现收入1.41亿元，同比增长37.28%，毛利率为49.52%，同比提升5.73个pct；实现净利润0.28亿元，同比增长108.30%，业绩大幅增长主要系市场开拓成果显著，在水工、石化领域签订多个大项目订单，并在压缩空气储能及国际市场取得突破，与母公司协同效应进一步提升。
    风险提示：石化领域投资不及预期；国际业务突破不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：考虑国内石化行业需求较低迷，机械密封行业竞争激烈，我们下调2025-2026年盈利预测新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.19/4.84/5.58亿元（2025/2026值为4.29/4.94亿元），对应PE18/15/13倍，维持“优于大市”评级。

第一季度归母净利润同比增长15%，龙头优势凸显

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025Q1实现营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    酱油稳健增长态势延续，线下渠道基本调整到位。2025Q1酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21%，除核心酱油品类保持稳健增速外，其他品类（料酒、醋等）维持高增速。2025Q1线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43%，线上渠道在2024年线上运营水平提升后实现高增速，体现公司渠道管理与执行能力。渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家，经销商团队基本稳定。
    成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率25.8%。2025Q1公司毛利率为
    40.0%，同比+2.7pct，大宗原料成本红利在一季度体现较为明显。2025Q1销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct，虽然调味品行业竞争加剧，但是公司费用率仅小幅增长。因此，2025Q1扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct，达到2022Q1以来单季度最高点。
    龙头优势稳固，2025年势能释放。2024年公司依托品牌与渠道的势能积累，库存调整到良性水平，业绩印证公司穿越周期的能力。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，2025Q1线下稳健、线上高增，2024Q3以来毛销差维持在31%以上，2025Q1达到34.1%。在激烈的行业竞争下，公司一方面维持高盈利水平，另一方面费用投放良性，体现公司强大的渠道管控能力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于公司成本管控到位，费用投放良性，我们小幅上调利润预测2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元（前预测值为296.8/324.4/351.5亿元），同比10.3%/9.3%/8.4%；2025-2027年公司实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元（前预测值为70.2/76.5/83.2亿元），同比12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍。维持优于大市评级。

负债结构优化，利润水平提升

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年一季度公司营收及成本表现分化。营收方面，一季度受债券市场利率上行及权益市场震荡加剧影响，公司投资收益拖累营收表现，总营收同比下降8.9%。支出方面，2025年以来，受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。其中，因VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动导致短期保险服务费用出现一定波动。预计未来随着医保支付改革的推进，公司赔付水平将持续优化。一季度保费收入同比增长5.0%，增速优于行业。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大优质产品供给，把握差异化销售策略。此外，公司持续推进代理人的“三化”转型，人均产能及队伍留存率同比提升。截至一季度末，公司实现总保费收入3544.1亿元，同比增长5.0%。其中，受益于优质存量客户及产品体系，续期保费同比增长9.7%；新单保费同比下降4.5%。
    负债端提高浮动收益型产品占比，优化中长期资负管理水平。2025年一季度，公司把握“开门红”销售窗口期，主动加大浮动收益型产品占比，其中浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费比例提升至51.7%，产品转型成果显著。此外，公司持续推行多元化产品供给，推动包括两全险、年金险、增额终身寿险、健康险等业务的均衡发展。截至一季度末，公司使用相同经济假设重述背景下NBV同比增长4.8%，产品价值率持续优化。
    资本市场震荡延续，公司投资收益承压。2025年一季度，公司投资收益类收入（利息收入、投资收益、公允价值变动损益）实现536.5亿元，同比下降17.2%。其中，公司实现总投资收益537.67亿元，总投资收益率2.75%，较2024年同期的3.23%有所下滑；实现净投资收益442.47亿元，净投资收益率2.60%，反映低利率环境下固收类资产配置压力。一季度，公司把握固收类资产配置机会，叠加权益投资结构的优化，稳定中长期收益水平，兼顾股息收益与增值空间。截至目前，公司高股息类权益资产投资规模已超1500亿元，在“资产荒”背景下，预计相应资产仍是公司未来核心布局方向。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.69/0.64/0.58x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q1收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元/同比+10.7%，归母净利润268.47亿元/同比+11.6%。结合2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。
    2025Q1系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts。分产品看，2025Q1茅台酒收入435.57亿元/同比+9.7%，其中53度500ml普飞控量、稳价为先，预计1L飞天、100ml*6飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入70.22亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1批发渠道收入273.60亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增31个均为系列酒；直销渠道收入232.20亿元/同比+20.2%/占比45.9%，2024H2以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i茅台”平台收入58.70亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1国内/国外收入分别494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。
    2025Q1净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts至92.0%。2025Q1税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts至52.2%。2025Q1销售收现561.44亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额88.09亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至25Q1末合同负债环比-8.04亿元/同比少减37.98亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。
    盈利预测与投资建议：2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创IP类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过30%，茅台1935市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和IP联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

盈利能力持续提升，新能源客户线束项目持续放量

沪光股份(605333)
    核心观点
    2025Q1沪光股份实现营收15.43亿元，同比增长1%。公司2024年实现营收79.14亿元，同比+97.70%，归母净利润6.70亿元，同比+1139.15%。2024年，公司收入高增长，主要系新能源汽车市场延续快速增长态势促使对线束的需求量日益增加，新项目量产推动了营业收入迅速增长，同时公司持续深入开展提质增效，促使公司规模效应更加显著，净利润大幅增长。2025Q1，公司实现营收15.43亿元，同比增加0.64%，环比减少35.22%，归母净利润0.93亿元，同比减少7.63%，环比减少59.86%。
    2024年公司毛利率同比提升4.7pct，四费率同比下降3.6pct。2024年公司毛利率17.5%，同比+4.7pct，净利率8.5%，同比+7.1pct。2024年公司四费率为7.09%，同比-3.62pct。2025Q1，公司毛利率14.4%，同比+0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.0%，同比-0.6pct，环比-3.7pct。
    主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价、利三升。1）价升：公司深耕创新低压线束产品；同时加大布局高压线束产品产能，加强与国内外领先的新能源整车厂商的技术开发和业务合作。2024年，公司研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付；目前公司已成立机器人研发专项团队，配合机器人厂商线束的探索与开发；此外，公司已与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破。2）量增：2020年至今，在新势力和自主品牌崛起的大背景下，公司积极拓展新客户，成功配套赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来乐道、吉利极氪等优质新势力客户，公司客户结构多元化，前五大客户销售收入占比总体呈下降趋势，从2015年的99%下滑至2024年的80.22%，其中赛力斯2024年收入占比53%，为公司第一大客户。3）利升：2024年，一方面公司持续推进智能制造与数字化转型，降本增效；另一方面受益于新能源客户项目的持续放量，销量增长促使公司规模效应更加显著，公司期间费用率大幅下降，盈利能力大幅提升。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司为汽车自主线束行业龙头，后续看点在于新能源客户线束放量支撑业绩增长，叠加公司持续降本增效带来的盈利能力改善。我们维持盈利预测，预计公司25/26/27年营收95.2/121.6/143.5亿，归母净利润8.1/10.2/12.2亿，维持优于大市评级。

一季度收入同环比增长，积极拓展AI应用领域

帝奥微(688381)
    核心观点
    2024年收入同比增长38%，1Q25收入同环比均增长。公司2024年实现收入5.26亿元(YoY+37.98%)，归母净利润-4707万元(YoY-406%)，扣非归母净利润-9368万元，毛利率同比下降3.9pct至43.50%，研发费用同比增长43%至2.09亿元，研发费率同比提高1.4pct至39.78%。其中电源管理产品收入2.76亿元，占比52%，毛利率同比下降2.6pct至37.15%；信号链产品收入2.50亿元，占比48%，毛利率同比下降4.5pct至50.50%。1Q25实现收入1.53亿元(YoY+19%，QoQ+31%)，归母净利润1240万元(YoY-23%，QoQ+119%)，毛利率47.45%（YoY+1.8pct，QoQ+8.2pct）。
    持续完善产品品类，产品型号1800余款。目前公司模拟芯片产品型号达1800余款，2024年持续完善产品品类。汽车电子领域，公司推出60V超高效率四管升降压头灯控制器，24通道的像素级尾灯控制器，支持双电源供电的4/8通道马达预驱，新一代低静态功耗40V LDO，集成ADC和可调湿性电流的24路输入多开关检测接口，高压霍尔开关，共模电压110V的高精度电流检测放大器，车规级低电压超低功耗USB3.2Gen1Redriver，车规级2-8通道电平转换系列等。另外，公司还推出16路高集成度电源管理芯片，内置电感的超小体积模块电源等电源管理产品，及应用于固态硬盘、服务器、通讯设备、智能手机、穿戴等领域的一系列信号链产品。
    积极拓展AI应用领域，Redriver产品已应用于国内头部机器人中。公司积极拓展人工智能等多个领域，包含人形机器人、AI眼镜、光模块、AI PC、AI手机、AI服务器等，且在各领域头部客户实现产品导入。其中低电压/超低功耗USB3.2Gen1Redriver产品已应用于国内头部机器人中；多路LDO产品和超高效率、高功率密度高精度的DCDC已应用于头部客户的AI手机中，高频小尺寸的DCDC转换器已在AI电脑产品中批量生产，高性能USB-C开关、超低输入电压的负载开关以及高精度LDO、DCDC等产品已经在AI眼镜头部客户批量使用，也为服务器客户提供全系列开关解决方案。
    投资建议：公司持续拓展新产品，布局多市场，维持“优于大市”评级公司加大研发投入影响短期利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润至0.85/1.11亿元（前值为1.19/1.63亿元），预计2027年归母净利润为1.47亿元。对应2025年4月25日股价的PE分别为61/47/35x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

金融资产增长，投资收益高增

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2025年一季报。2025年Q1实现营收57.21亿元，同比+47.69%，环比-27.44%；归母净利润20.42亿元，同比+64.85%，环比-29.00%；加权平均ROE1.98%，同比+0.77pct。分部来看，Q1营收同比：经纪+56.27%、投行-10.27%、资管+15.25%、利息-13.36%、投资+83.22%，Q1营收占比：经纪22.69%、投行7.05%、资管5.39%、利息-8.99%、投资59.36%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。Q1末杠杆率4.92倍，保持平稳。
    自营投资：金融投资收益增长推动营收增长。2025年Q1，公司实现投资收入33.96亿元，同比+83.32%。截至2025Q1末，公司金融资产配置结构：FVTPL资2,854.34亿元，同比+11.55%，环比+2.32%；FVOCI权益工具投资94.20亿元，同比+486.92%，环比+19.79%；FVOCI债权工具投资854.00亿元，同比+36.15%，环比+0.59%。各项金融投资资产均保持扩张。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。2025年初至今，公司完成A股IPO承销11.62亿元、居行业第7，再融资承销33.79亿元、居行业第7。港股IPO承销17.56亿港元、居行业第4。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司一季报及资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资收益假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调12.72%、16.46%及18.77%。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

汽车与海外保持高增，1Q25归母净利润同比增长51%

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同比增加51.22%。公司24年公司营收60.33亿元(YoY+11.53%)，归母净利润10.02亿元(YoY+8.5%)，汽车与海外等高毛利业务需求增长推动公司逐季度改善。1Q25公司单季度实现营收15.79亿元(YoY+18.9%，QoQ-1.9%)，受价格年降及春节因素影响利润环比回落，价格降幅小于去年同期且需求景气度提升，利润同比显著改善，归母净利润2.73亿元(YoY+51.2%，QoQ-18.1%)，受益于高毛利汽车与海外占比提升，毛利率34.6%(YoY+6.93pct，QoQ-4.14pct)同比增长。
    汽车中低压器件加速替代，消费需求回暖推动营收增长。目前，汽车中低压功率器件国产化率不高，且汽车智能化有望带来中低压MOS增量，公司汽车电子业务已进入10到100阶段即车规准入完成，客户逐步起量，2024年公司汽车全年营收同比增超60%，一季度延续该增长趋势同比增超70%。随着客户陆续起量、料号拓宽，公司车规业务有望持续受益。此外，经济形势向好及国家“两新”政策推动消费电子需求旺盛，1Q25消费应用同比增超27%。
    海外市场加速复苏，公司毛利率结构持续优化。24年随海外去库存结束及越南工厂投产订单量持续增加，海外实现收入13.6亿元（占比由1H2416.66%提升至全年22.61%），毛利率45.43%。1Q25公司海外订单量持续攀升，海外营收同比增长近40%，延续强劲复苏势头。目前公司在全球设立研发、制造与销售网络，越南工厂顺利投产，海外业务加速推进。由于海外毛利率高于国内毛利率，未来随着海外占比提升，公司毛利率中枢有望逐步提升。
    拟收购贝特电子拓宽产品布局，股份回购彰显信心。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份。贝特电子产品主要为电子电路系统的过流和过温保护元器件，24年已实现收入8.26亿元（YoY+31%）净利润1.52亿元（YoY+44%）。此次收购有望在产品、技术、客户、渠道等方面与公司主业形成协同效应。同时，公司持续推进股份回购计划，拟使用4000万元至8000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划。
    投资建议：我们看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势；短期考虑高毛利业务即新能源汽车及海外业务增长快于预期，低毛利业务光伏需求仍疲软，上调毛利率预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润12.4/14.3/16.9亿元(前值25-26年：12.0/14.2亿元)，对应25-27年PE分别为21/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

海外市场收入同比增长22.5%，国内新设施接近满产

药康生物(688046)
    核心观点
    营收稳健增长，利润端短期承压。2024全年，公司实现营收6.87亿元（+10.4%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司各业务条线均稳健增长，其中海外市场实现收入1.14亿元（+22.5%），占收入比重上升至16.6%；归母净利润1.10亿元（-30.9%），扣非归母净利润0.76亿元（-29.3%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。
    分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.57/1.83/1.69/1.77亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%/+5.7%，Q2/Q3/Q4分别环比+16.7%/-7.6%/+4.6%）、归母净利润0.29/0.47/0.22/0.12亿元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%/-71.8%，Q2/Q3/Q4分别环比+59.0%/-53.3%/-47.0%）。
    毛/净利率承压，研发费用率改善。2024全年公司毛利率为62.0%（同比-5.6pp）、净利率16.0%（同比-9.6pp）；销售费用率15.6%（同比+2.4pp）、管理费用率19.3%（同比+0.4pp）、研发费用率12.7%（同比-2.8pp）、财务费用率-1.7%（同比+0.6pp），期间费用率整体为45.9%（同比+0.6pp）。
    国内新设施接近满产，欧洲产能已进入规划。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已逐步提升至接近满产状态；海外产能方面，除美国SanDiego设施外，欧洲区域产能已进入规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年净利润分别为1.32/1.66亿元（前值为1.76/2.16亿元），新增2027年净利润为1.88亿元，目前股价对应PE分别为35/28/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

赛立奇单抗实现商业化，在研管线有序推进

智翔金泰(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。
    完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

海外工厂加速投产，座椅布局正式落地

新泉股份(603179)
    核心观点
    2024年收入132.6亿元，规模效应持续兑现。新泉股份2024年实现营业收入132.64亿元，同比增长25.46%，归母净利润9.77亿元，同比增长21.24%；扣非归母净利润9.69亿元，同比增长20.46%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入36.59亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.91亿元，同比增长19%；2025Q1公司实现营业收入35.19亿元，同比增长15.49%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.44%。其中斯洛伐克工厂2024年因前期人员招聘等费用前置亏损4248万元，2025年一季度亏损910万元；墨西哥二期新工厂同样存在前期人员招聘、产能利用率爬坡初期带来的负向影响。
    25Q1毛利率环比提升2.02pct。2024年公司销售毛利率为19.64%，同比微降0.38pct，销售/管理/研发费用率分别0.60%/5.21%/4.14%，同比-1.08/+0.93/-0.18pct。25Q1公司毛利率19.50%，同比-0.6pct，环比+2.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.64%/6.68%/4.75%；同比-1.05/+1.20/+0.12pct，公司全球化布局加速，管理费用短期波动。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。安徽瑞琪前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，具备前后排整椅能力及奇瑞等客户资源，公司有望通过收购加速奇瑞等自主客户整椅拓展。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元(加利福尼亚州投资400万美元，得克萨斯州投资4600万）、德国投资3600万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为13.64/17.46/20.50亿元（原25/26年为13.8/17.9亿元）；维持“优于大市”评级。

智慧交通市场领导者，相关业务放量在即

唐源电气(300789)
    核心观点
    2024年收入同比持平，一季度净利润同比增长4.59%。2024年公司实现营业总收入6.4亿元，同比增长0.06%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少32.45%。近年来，公司收入高速增长，2020-2024年期间CAGR达24.18%。分季度来看，25Q1公司实现营业总收入0.8亿元，同比减少12.26%，实现归母净利润0.07亿元，同比增长4.59%。公司业绩波动主要受公司新产品市场培育周期长，叠加宏观环境变化及重要客户项目延期等多重因素影响。
    智慧交通：数字化、智能化加速渗透，相关市场快速增长。随着轨交线网流量和运营里程快速增长，城轨交通网络的复杂性日渐增加，我国轨道交通行业逐步进入建设与运营并重的转换期，视觉AI、机器人等新技术成为赋能轨交运维的重要方式。随着城市化进程加速和交通需求增长，传统公路的交通拥堵治理、出行体验提升等需求促使市场向智慧公路发展。交通管理与服务实现智能化升级，智能流量调控、无感支付收费普及，部分区域车路协同与自动驾驶技术开始试用，相关市场前景广阔。公司经过多年研发和技术沉淀，已在多个智慧交通关键技术领域形成了技术壁垒，同时积累了丰富的客户资源，为智慧交通业务扩张提供基础。
    机器人：制造业数字化推进，下游需求带动市场拓展。全球新一轮科技革命和产业变革发展，智能制造成为各国竞争焦点，全球产业链加速重构。当前我国劳动人口占总人口比重逐渐下降，制造业企业积极推动工业机器人发展，以提升企业生产效率、减少生产成本。在国内密集出台的政策和需求端的双重刺激下，我国工业机器人市场增长迅速。公司当前在机器人领域已形成丰富的产品线，可为下游提供智慧轨交系列、智能智造系列多种类型机器人产品，公司车辆智能巡检机器人获天津地铁6号线示范应用，替代人工完成80%重复性巡检工作，公司正依托天津成功案例，积极拓展其他市场。
    风险提示：产业政策调整风险、行业竞争加剧、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现收入6.56/8.28/10.9亿元，实现归母净利润1.04/1.29/1.63亿元，对应当前PE为36/29/23倍。我们采用PE估值法，选取与公司业务相似的航天智装、佳讯飞鸿以及思维列控作为可比公司，按照Wind一致预期，2026年可比公司平均PE为39倍。考虑到公司产品业务矩阵逐渐丰富，下游数字化需求快速增长，我们给予唐源电气2026年38-39倍PE，对应估值区间48.87-50.15亿元市值。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2025Q1稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效

口子窖(603589)
    核心观点
    2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。
    2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。
    2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。
    投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。

钴酸锂行业领先地位稳固，固态电池材料加速布局

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.94亿元，同比-6%；2025Q1实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%。公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6%。公司2024Q4实现营收34.14亿元，同比-18%、环比-5%；实现归母净利润1.27亿元，同比+10%、环比-1%。公司2025Q1实现营收29.77亿元，同比-10%、环比-13%；实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%；毛利率为9.59%、同比+1.99pct、环比-0.45pct；净利率为3.85%、同比+0.50pct、环比+0.22pct。
    公司正极销量快速提升，盈利能力稳中向好。2024年公司正极销量9.86万吨，同比+37%；其中2024Q4正极销量为2.75万吨，同比+13%、环比+4%。我们估计2024Q4公司三元与钴酸锂正极吨扣非净利近0.50万元，环比微降，主要系2024Q4计提较多资产减值损失等影响。公司2025Q1正极材料出货量2.48万吨，同比+2%、环比-10%。我们估计公司2025Q1三元与钴酸锂正极吨扣非净利约为0.60万元，环比稳中向好。
    公司钴酸锂领先地位稳固，三元正极销量稳步增长。2024年公司钴酸锂销量为4.62万吨，同比+34%；2025Q1销量为1.23万吨，同比+46%、环比+11%。根据鑫椤锂电数据，2024年公司在全球钴酸锂正极市场占有率为44%，稳居行业榜首。2024年公司三元正极销量5.14万吨，同比+37%，磷酸铁锂销量近1000吨。2025Q1公司三元正极出货量1.09万吨，同比-30%、环比-15%；磷酸铁锂出货量约0.16万吨，环比显著提升。公司已完成多款高电压三元正极产品开发并批量供应；高安全性高镍三元材料通过针刺试验；多款无人机用三元材料转入量产。
    公司积极进行前沿技术研发，加速布局固态电池材料产品。固态电池正极领域，公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已批量供货，硫化物路线固态电池正极材料正与下游客户进行密切的技术交流。固态电解质方面，公司依托技术积淀，已开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司积极进行新材料、新技术布局，公司高能量密度的NL全新结构正极材料产业化进展顺利，未来有望实现快速应用。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.43/8.95/10.45亿元，同比+50%/+21%/+17%，EPS为1.76/2.13/2.48元，动态PE为27.1/22.5/19.3倍。

2024年收入增长约44%，一季度收入创历史新高

南芯科技(688484)
    核心观点
    2024年收入同比增长约44%，1Q25收入续创季度新高。公司2024年实现收入25.67亿元(YoY+44.19%)，归母净利润3.07亿元(YoY+17.43%)，扣非归母净利润3.00亿元(YoY+19.54%)，毛利率下降2.2pct至40.12%，研发费用同比增长49%至4.37亿元，研发费率同比提高0.6pct至17.01%。1Q25营收6.85亿元(YoY+13.9%，QoQ+2.6%)，连续九个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润6349万元(YoY-37%，QoQ+81%)，扣非归母净利润5626万元(YoY-44%，QoQ+79%)，毛利率为38.16%（YoY-4.4pct，QoQ+0.1pct）。截至2024年底，公司研发人员567人，相比2023年底增加189人。
    2024年各产品线收入均实现增长，其中智慧能源电源管理芯片和汽车电子芯片翻倍以上增长。分产品线看，2024年公司移动设备电源管理芯片收入18.00亿元(YoY+30.38%)，占比70%，毛利率下降0.58pct至42.76%；智慧能源电源管理芯片收入3.47亿元(YoY+111.10%)，占比14%，毛利率下降7.66pct至23.24%；通用电源管理芯片收入3.31亿元(YoY+61.54%)，占比13%，毛利率下降1.99pct至41.97%；汽车电子芯片收入8551万元(YoY+179%)，占比3%，毛利率下降0.08pct至45.66%。
    积极拓展新兴应用领域，汽车电子市场有望进入收获期。在深耕智能手机等原有竞争优势的同时，公司积极拓展汽车电子和工业应用等领域。在汽车电子领域，公司从车载充电切入汽车头部厂商，打造了涵盖不同功率等级、支持多种公私有协议的全面车载充电产品组合，2024年推出多款功率高、协议兼容性强的车载充电芯片。同时，公司不断拓展产品品类，目前产品覆盖智能座舱应用领域的升/降压的DC-DC芯片、线性电源LDO、智能负载开关，ADAS应用场景的电源管理芯片如摄像头、雷达等传感器的电源管理芯片和主控里面的MCU、SOC电源管理芯片，车身控制相关的高低边驱动控制芯片、eFuse、马达驱动芯片、带功能安全的电源管理芯片、CAN/LIN接口芯片等。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级
    由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2026年归母净利润至3.78/4.85亿元（前值为5.01/6.10亿元），预计2027年归母净利润为5.76亿元，对应2025年4月28日股价的PE分别为38/30/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

业绩稳步回暖

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年一季度报。2025年一季度公司实现营业收入47.13亿元，同比提升9.64%；实现归母净利润23.08亿元，同比提升6.97%；ROE为1.87%，同比持平；EPS为0.25元/股，同比提升8.7%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，市场行情上行、交投活跃度回升，融资利息支出减少等因素影响，经纪、资管与信用业务收入成为业绩增长的关键因素。
    资本市场回暖，经纪业务表现亮眼，客户资金持续增长。2025年一季度，公司实现经纪业务手续费净收入19.66亿元，同比上涨49.01%。公司期末货币资金1,112.43亿元、同比增长24%，主因客户资金增加。资金增加背后主因是公司加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，一季度弹性明显。
    公允价值变动影响，自营业务收入受拖累。2025年一季度，公司实现投资收
    益（含公允价值变动收益）15.12亿元，同比下滑26.19%，主要因金融工具
    公允价值变动影响；公司金融资产规模3644亿元，同比小幅下降1.16%。投行、资管、信用业绩回暖。2025年一季度，市场债券融资规模较去年同期持续增长，股权融资总规模同比明显回暖，公司投行业务收入1.87亿元，同比提升1.1倍。股权融资方面，公司股权承销金额35.08亿元，同比下滑58%，行业排名第13；IPO储备项目1单；债券融资规模约为744.84亿元，同比下滑10.72%。资管业务发展良好，2025年一季度，公司资管业务手续费净收入2.22亿元，同比提升42.91%。2025年一季度，公司利息净收入2.08亿元，同比提升75.02%，主要因公司债务融资利息支出减少。
    投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

年报及一季报点评：新品储备丰富，AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩稳步增长。1）公司24实现营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%，对应全面摊薄EPS0.77元；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%；2）25年Q1单季度营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%，对应摊薄EPS0.24元；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%，3）公司24年利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    产品组合良好，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类方面，《原始传奇》《天使之战》《梁山传奇》等经典产品持续焕发活力、保持稳定；创新品类方面，《仙剑奇侠传：新的开始》等开启全平台公测，《龙之谷世界》、《诸神劫：影姬》上线表现良好。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传》在港澳台地区上线，《天使之战》成功进入东南亚市场；《诸神劫影姬》和《怪物联萌》也在港澳台市场取得了优异成绩；通过深挖核心用户，精准引流，口碑拓圈等组合推广方式，在亚太地区实现了流水翻倍的突破；同时，积极布局欧美市场；24年公司海外营业收入3.75亿元，同比增长221.48%；此外《数码宝贝：源码》于4月25日公测，25年出海业务营收有望继续保持较好增速。
    AI应用持续落地，产品储备丰富。1）AI方面，公司自研“形意”大模型，形成了爱动（动画师）、树懒（策划师）、仙术（场景师）、羽扇（架构师）、绘界（设计师）与跃迁（自动化）的恺英AI-电子智能体系，从而将大模型深度融入游戏研发全流程，“AI工业化管线”已初见成效；同时一季度完成对AI公司自然选择海外控制主体投资，持股比例超16%。自然选择旗下《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，为用户提供高度拟真的情感陪伴体验；2）新品方面，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等涵盖MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，传奇IP之外，公司新品周期正在持续展现。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26年盈利预测为22.68/24.32亿元、新增27年盈利预测26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=15/14/13x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

一季度归母净利润增长60%，多举措应对贸易关税影响

安克创新(300866)
    核心观点
    2024年归母净利润增长31%，2025年一季度进一步加速。公司2024年营收247.1亿元，同比增长41.14%，归母净利润21.14亿元，增长30.93%，扣非净利润18.88亿元，增长40.5%，整体业绩表现较好。2025年一季延续良好增长趋势，收入同比+36.91%至59.93亿元，归母净利润同比+59.97%至4.96亿元，扣非归母同比+39.36%至4.4亿元。非经常性收益主要系委托他人投资或管理资产的损益3597万元及公允价值变动损益等2421万元。
    多品类均增长趋势较好，多举措应对贸易关税影响。2024年数据看，充电储能类业务收入增长47.23%至127亿元，其中储能业务收入达到30.2亿元，增长184%。智能创新类收入同比增长39.53%至63.36亿元，智能影音类收入增长32.84%至56.92亿元。一季度各品类继续延续较好增长表现，受益于产品持续迭代创新，渠道升级等。一季度线上/线下渠道分别收入增长32.03%/48.9%，此外，独立站一季度增长53.19%至5.55亿元，占总收入的比重达到9.25%，进一步强化了品牌优势和抵御平台规则变化的抗风险能力。
    此外，应对关税等贸易因素影响，公司进一步开展了全球供应链布局、提高品牌溢价及加大美国外市场的增量贡献等举措。
    毛利率环比提升，费用率持续优化。公司2025年一季度毛利率43.28%，同比-1.84pct，预计受产品结构变化影响，环比去年四季度则提升0.8pct。销售费用率21.53%，同比-0.99pct，管理费用率/研发费用率分别同比-0.55pct/-0.41pct，整体费用率优化。现金流方面，一季度公司经营性现金净流出2.88亿元，系购买商品、接受劳务支付的现金及支付各项税费较去年同期增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：行业层面，海外电商需求增长及竞争格局优化的趋势未改，公司作为跨境B2C龙头整体品牌力及产品优势凸显，分享行业红利。且针对贸易关税影响，公司也具备较强的全球产业链布局及品牌溢价的能力。同时，公司自身不断推进产品创新升级，为消费者在不同场景下多设备使用提供高效灵活的解决方案。
    考虑到今年4月美国加征关税可能短期影响了季度表现，我们略下调公司2025-2026年归母净利润预测至24.69/29.3亿元（前值分别为26.08/31.34亿元），并新增2027年预测为34.33亿元，对应PE分别为18.1/15.2/13倍，维持“优于大市”评级。

四季度收入创季度新高，收购感睿科技完善产业布局

圣邦股份(300661)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长78%，四季度收入创季度新高。公司2024年收入33.47亿元(YoY+28%)，归母净利润5.00亿元(YoY+78%)，扣非归母净利润4.51亿元(YoY+113%)，毛利率同比提高1.9pct至51.46%，研发费用同比增长18.14%至8.71亿元，研发费率同比下降2.2pct至26.02%，其中4Q24收入创季度新高。1Q25实现收入7.90亿元（YoY+8.3%，QoQ-12.5%），归母净利润5977万元（YoY+9.9%，QoQ-72%)，扣非归母净利润3396万元(YoY-33%,QoQ-83%)，毛利率49.07%(YoY-3.4pct，QoQ-0.5pct)，研发费率为31.12%(YoY+2.6pct，QoQ+6.5pct)。
    2024年两大产品线收入均同比增长，毛利率同比提高。分产品线来看，2024年电源管理产品收入21.82亿元（YoY+25%），占比65%，毛利率同比提高1.7pct至47.81%；信号链产品收入11.65亿元（YoY+34%），占比35%，毛利率同比提高1.7pct至58.30%。
    可销售产品数量5900余款，收购感睿科技完善产业布局。2024年公司新增产品700余款，截至2024年底，公司有34大类5900余款可销售产品；研发人员共1184人，相比2023年底的1029人增加155人，其中从事集成电路行业10年及以上的有388人，比2023年底的337人增加51人。除加强研发外，公司也通过对外收购完善产业布局，2025年3月已成为感睿科技实控人，感睿科技专注于磁阻式运动传感器芯片的研发生产，拥有核心团队和自主AMR技术，产品应用于多个领域。
    圣邦微电子江阴研发生产基地已具备投产条件。根据公司公告，圣邦微电子江阴研发生产基地总投资3亿元，总建筑面积超过4万平方米，拥有芯片研发、功能性能测试、可靠性试验、质量管理、供应链管理和仓储物流等功能。基地新建特种测试工厂、研发测试实验室、汽车电子检测中心和可靠性实验室。目前该基地已具备投产条件，为公司在汽车电子及各类高端产品领域可持续发展奠定基础，助力深化产业链协同合作。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    考虑研发投入继续加大，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至6.06/8.38/10.89亿元（2025-2026年前值为6.28/8.92亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为82/59/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

年报及一季报点评：营收及利润增长稳健，竞争格局改善助力经营向上

分众传媒(002027)
    核心观点
    营收及利润增长稳健。1）24年公司实现营业收入122.62亿元、归母净利润51.55亿元，同比分别增长3.01%、6.80%；对应摊薄EPS0.36元；实现扣非归母净利润46.68亿元、同比增长6.73%；2）25年Q1单季度公司实现营收28.58亿元、归母净利润11.35亿元，同比分别增长4.70%、9.14%，对应摊薄EPS0.08元；营收与归母净利润增速相对行业整体表现稳健；3）2024年度公司计划每10股派发现金2.30元（含税）。
    毛利率及净利率稳定向上。24年公司毛利率达到66.3%、相比去年同期提升0.8个百分点；净利率则达到41.4%，同比提升1.0个百分点，处于近年来的较高水平；25年Q1毛利率和净利率分别达到64.7%、37.1%，同比分别提升3.0/2.4个pct；考虑到公司自23年以来点位持续扩张，毛利率及净利率持续改善充分展现展现出公司良好的产业链议价能力；未来若宏观周期向上，公司业绩有望基于较高的经营杠杆展现更快的增长势能。
    资源点位优势稳固、收购新潮优化竞争格局；客户结构优良，有望率先受益内需预期改善。1）截至Q1公司的生活圈媒体网络覆盖包括香港特别行政区在内的中国340余个城市以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、越南、印度和日本等国约100个主要城市。其中电视媒体自营设备126万台（包括境外子公司的媒体设备约15万台）、电梯海报媒体自营设备约180万台，影院媒体合作影院2459家，约1.7万个影厅，媒体资源点位领先优势显著；2）公司近期公告计划83亿元收购新潮传媒，若能顺利落地，有望进一步优化行业竞争格局，扩展媒体及客户资源，充分发挥规模优势；3）客户结构来看，日用消费品仍是主要收入来源且表现稳健（24年收入占比59%，同比增长14.6%），有望受益于内需市场改善。
    风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步导致媒体环境变化等。
    投资建议：考虑到外部宏观及内需状况，我们略微下调25/26年盈利预测至59.69/65.66亿元（原预测为65.87/69.76亿元），新增27年盈利预测为68.10亿元，当前股价对应同期摊薄EPS=0.41/0.45/0.47元，当前股价对应PE=17/15/15x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势显著，收购新潮进一步优化行业竞争格局；宏观预期若能改善有望带动增速向上、AI技术有望推动公司运营效率提升，维持“优于大市”评级。

一季度净利润增长18%，逐步迈进标准店扩张新周期

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2025Q1收入同比下降4%，净利润增长18%。2025Q1公司营业收入17.65亿元，同比-4.34%；实现归母净利润1.43亿元，同比+18.37%；扣非归母净利润1.09亿元，同比+12.03%。一季度受酒店商旅需求扰动等营收略回落，但得益于主业费率控制良好以及租赁负债产生的利息费用减少、非经收益增加（主要为处置未来酒店30%股权约1500万元投资收益），利润增长良好。Q1开店继续加速，标准店发展态势向好。2025Q1新开300家/+46%，净增82家/+156%；其中标准店新开192家/+88%，净增93家/+191%；如家经济型延续去年全年的净增趋势、Q1净增21家，季末如家4.0门店规模达到158家；如家商旅、如家精选合计净增50家。季末公司全部在营酒店7084家/+12.5%，其中经济型/中高端/轻管理/其他占比28.2%/29.0%/42.5%/0.3%，标准店持续提升。Q1末储备店1724家，其中标准店1012家，产品迭代、组织架构优化、开发团队强化三驱共振，公司开店速度与质量均明显改善。
    Q1受商旅需求复苏渐进影响，RevPAR仍有所回落。2025Q1公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元，同比下降4.6%；OCC为61.7%，同比下降1.7pct；ADR为228元，同比下降2.0%。全部酒店RevPAR124元，同比下降5.3%；OCC58.3%，同比下降1.8pct；ADR212元，同比下降2.5%。休闲需求维持稳健发展，但商旅市场相对承压，一季度酒店经营量价回落。
    酒店与景区业务利润率均改善，显现公司费率管控良好。2025Q1公司酒店业务营业收入15.63亿元/-4.65%；利润总额0.76亿元/+47.64%，尽管RevPAR下滑带来直营店毛利率扰动，但公司销售与管理费用管控相对突出。Q1景区运营业务实现营业收入2.03亿元/-1.83%，其中南山景区入园人数230万人/-6.8%，人均消费+5.4%；实现利润总额1.26亿元，同比+3.13%，平稳增长。
    风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：维持2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元，对应PE为18/16/13x。尽管酒店行业商旅需求目前仍处于磨底阶段，供需再平衡过程中RevPAR相对震荡，但政策端积极发力有望为行业周期向上增加动能。同时，公司当前展现出积极的经营姿态，在核心产品迭代、组织架构优化、经营能力改善三驱共振下正逐步迈进标准店提速扩张新周期，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

投资收益高增，关注投行改善

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。当季实现营收177.61亿元，同比+29.13%，环比+0.64%；归母净利润65.45亿元，同比+32.00%，环比+33.44%；加权平均ROE2.37%，同比+0.49pct。分条线看，Q1营收环比增速：经纪+36.18%、投行+12.24%、资管+8.69%、利息亏损、投资+62.32%，Q1营收占比：经纪18.72%、投行5.49%、资管14.43%、利息-1.14%、投资49.89%。投资收益高增，市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。
    自营投资：金融资产投资规模扩张，投资收益率提升。截至2025Q1末，公司金融投资资产规模9,227亿元，同比+15.07%，环比+7.08%。其中FVTPL资产7,772亿元，同比+15.49%，环比+12.50%；FVOCI权益工具投资916.33亿元，同比+40.57%，环比+1.06%；FVOCI债权工具投资539.43亿元，同比-15.42%，环比-32.78%。Q1年化投资收益率3.97%，同比+1.09pct，环比+1.84pct。期末杠杆率4.87x，同比及环比均有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也有小幅增长。
    投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025Q1，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销27家，承销金额164.76亿元、同比-30.2%、环比-15.4%。再融资承销45家，承销金额1,383.40亿元、同比+60.4%、环比+106.7%。2024年初至今，中信证券IPO承销142.31亿元、居行业第1，再融资承销559.31亿元\居行业第1。港股IPO方面，2025年以来中信香港+中信里昂合计IPO承销33.17亿港元、居行业第1。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2024年末财富管理客户超1,580万户，同比+12%；托管客户AUM突破12万亿元，同比+18%。资产管理方面，截至2024年末，中信资管AUM15,424.46亿元，同比+11.09%；截至2025Q1末，华夏基金管理非货币AUM合计11,282.55亿元、居行业第2，华夏基金2025Q1净利润5.61亿元，同比+8.4%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
    投资建议：基于公司一季报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调5.6%、8.2%、10.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

光器件持续受益AI发展，高速光引擎有望迎来放量

天孚通信(300394)
    核心观点
    天孚通信2024年实现营收32.52亿元，同比增长67.74%；归母净利润13.44亿元，同比增长84.07%；扣非净利润13.14亿元，同比增长82.56%。公司2025年一季度营业收入9.45亿元，同比增长29.11%；归母净利润3.38亿元，同比增长21.07%。
    公司聚焦光器件方案领域，受益AI发展，高速光有源产品和无源产品均快速增长。2024年公司主要两类产品光无源器件和光有源器件产品占收比分别为48.47%/50.91%，同比分别增长33.21%/121.91%。有源光器件产品快速增长主要受益于公司高速光引擎等有源器件产品逐步放量，早在2022年公司募资积极创新研制高速光引擎产品，目前正受益在AI发展下的数通光模块等领域。公司一直深耕光无源器件，不断研发创新，在光无源器件领域积累了具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性的产品。
    无源产品毛利率持续优化，有源产品占比提升或影响综合毛利率。公司2024年综合毛利率同比提升3.02pct至57.29%。其中光无源器件和光有源器件毛利率分别为68.41%/46.69%，同比分别提升8.16pct/1.92pct。光无源器件为公司提供了较高毛利贡献，而随着有源产品（如光引擎等）出售量积占收比逐步提高，公司综合毛利率或出现小幅波动；2025年Q1，公司毛利率为53.05%，同比下降2.46pct。成本费用管控较好，并有规模效应体现，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别减少0.23pct/0.2pct/0.25pct，销售/管理/研发费用售同比分别增长26.3%/59.8%/62.11%。
    公司重视研发创新，光器件产品持续受益新一轮光通信技术迭代。公司通过自研和并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。同时，公司积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，开发全球优质客户。公司年报披露，最新研发项目已经布局在CPO领域应用的FAU、ELS、1.6TOSFP光模块中的光引擎（200G的EML发射器）。同时公司积极做好全球业务布局，目前公司泰国的二期厂房预计在本4月底完成交付，有望持续进行扩产。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：1.6T光模块相关器件今年出货稍有延后，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/25.2/29.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为21.6/26.8亿元），当前股价对应PE分别为20/15/13X，维持“优于大市”评级。

一季度收入同比增长25%，汽车电子和精密压铸产品持续放量

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q1公司营收同比增长25%。公司2025Q1实现营收24.89亿元，同比增加25.03%，环比减少24.95%，归母净利润1.55亿元，同比增加9.27%，环比减少16.71%。汽车电子和精密压铸持续放量，支撑收入高增长。
    2025Q1公司净利率环比提升0.6pct，四费率稳中有降。2025Q1公司毛利率18.2%，同比-2.7pct，环比-0.8pct，净利率6.3%，同比-0.9pct，环比+0.6pct，毛利率下降主要受会计政策变更、客户年降公司采购价格传导存在时间差、产品销售结构变化等影响，公司加大成本低减工作力度并已取得明显成效，改善销售结构、拓展高附加值新产品等多种举措改善盈利能力。2025Q1公司四费率为12.6%，同比-0.9pct，环比+2.3pct。
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品，2025年4月，华阳通用与芯驰科技共同开启AI座舱与车身域控合作的崭新篇章。客户维度，截至2025年一季度，大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡、集中度下降。今年以来，公司在合资及国际车企客户开拓上再获诸多定点项目，包括Stellantis集团、福特、大众安徽、上汽大众、长安福特、东风悦达起亚、北京现代、上汽奥迪等，并持续获得奇瑞、吉利、长安、长城、比亚迪、赛力斯、北汽、蔚来、理想等客户的新项目，为国内自主车企及新势力车企客户配套的产品品类进一步增加，一季度新接订单总额同比增长幅度较大。2）精密压铸：2024年，公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持收入预测，小幅下调利润预测，维持优于大市评级。维持收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，考虑客户年降等因素，下调利润预测，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿（原25/26/27年净利润预计8.8/11.8/15.3亿），维持优于大市评级。

一季度净利润同比增长33%，车灯产品量价双升

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q1公司归母净利润3.2亿元，同比增长33%。公司2025Q1实现营收30.95亿，同比增加28.28%，环比减少23.16%，归母净利润3.22亿，同比增加32.68%，环比减少25.28%，扣非净利润3.13亿，同比增加34.83%，环比减少27.57%。2025Q1，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收创历史新高，营收表现超越乘用车行业12.17pct（乘用车产量增速同比+16.11%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），进入全新成长周期。
    2025Q1，公司净利率同比提升。2025Q1，公司毛利率18.83%，同比+0.27pct，环比+1.23pct，净利率为10.41%，同比+0.35pct，环比-0.29pct。2025Q1，公司四费率为8.74%，同比-0.42pct，环比+3.23pct。
    前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2024年上半年，公司承接共69个车型的新品研发项目，实现40个车型项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，此外公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。产品方面，公司持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素式显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅的研发、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统的研发、车灯造型美学与智能交互融合的场景应用。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，将围绕“全系自主产业链生态”展开深度合作，共同开发iVISION智眸大灯。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收163.2/203.2/255.4亿元，预计25/26/27年归母净利润17.0/22.2/29.8亿元，维持优于大市评级。

2025年一季报点评：蛋氨酸量价齐升，一季度归母净利润同环比增长

安迪苏(600299)
    核心观点
    公司一季度营收及归母净利润实现同环比增长。安迪苏于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入42.99亿元，同比增长22.99%，环比增长3.38%；归母净利润4.65亿元，同比增长67.85%，环比增长131.19%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长23.46%，环比增长91.72%。公司的毛利润同比增长14%至12.7亿元，功能性产品销售收入增长29%，特种产品销售收入增长7%。
    公司持续高效开展卓越运营项目和成本节约举措，不断降本增效。2025年一季度公司的销售毛利率为29.64%，同比下降2.32pcts，环比提升0.43pcts；销售净利率为10.82%，同比提升2.90pcts，环比提升5.96pcts；销售期间费用率15.31%，同比下降4.66pcts，环比下降2.98pcts，主要来自管理费用率的下降。
    蛋氨酸量价齐升、维生素表现良好，公司功能性产品业务实现增收增利。2025年第一季度，公司的蛋氨酸业务销售收入取得+29%的同比增长，主要源于：液体蛋氨酸单季销量同比增长24%，在一季度对蛋氨酸产品进行了提价，保持高产能利用率，抵消了原材料价格上涨带来的不利影响等。据百川盈孚，截止4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。此外，安迪苏的维生素业务在2025年第一季度也表现良好，其中维生素A价格承压，但销量增长强劲。维生素E市场需求强劲，产品价格处于较高水平。
    实施“双支柱”战略，特种产品稳健发展。2025年第一季度，公司的特种产品业务的营业收入（+7%）和毛利润（+5%）保持增长。稳定的增长势头主要归功于下列产品线销售收入的持续增长：单胃动物产品系列，尤其是喜利硒（+21%）、提升消化性能产品（+12%）以及适口性产品（+24%）；北美奶业市场的持续反弹带动反刍动物产品（+10%）的销售增长。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。
    投资建议：我们看好公司作为全球领先的动物营养添加剂供应商的经营韧性和长期成长性，维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别16.25/17.95/20.40亿元，同比增长35.0%/10.4%/13.6%；摊薄EPS分别为0.61/0.67/0.76元，对应当前股价PE分别为16.0/14.5/12.7X。维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：营养品板块景气度提升，公司一季度归母净利润创历史新高

新和成(002001)
    核心观点
    公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。
    费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。
    蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。
    VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

智能运控领域领先企业，充分受益人形机器人产业发展

雷赛智能(002979)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长11.93%，归母净利润同比增长44.67%。2024年公司实现营收15.84亿元，同比增长11.93%；归母净利润2.00亿元，同比增长44.67%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.29亿元，同比增长18.71%；归母净利润0.56亿元，同比增长21.50%。全年收入增长主要受益于伺服系统及控制技术类产品的快速放量，叠加降本增效措施成效显著。2025年第一季度实现营收3.90亿元，同比增长2.36%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.25%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为38.27%/12.65%，同比提升0.20/2.62个百分点，高端产品结构优化及供应链成本管控推动毛利改善。2025年第一季度毛利率/净利率为38.07%/14.30%，同比持平。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.75%/4.68%/12.30%/0.30%，同比变动-5.94/-3.22/-2.56/-3.90pct，精细化管控下费用率显著优化。
    深耕智能制造主航道，控制技术类收入增长迅速。公司深耕智能制造主航道，伺服系统及PLC产品在3C、半导体设备领域市占率稳步提升。2024年伺服系统类产品收入7.09亿元（同比+11.37%），L8高端伺服及直线伺服在半导体、光伏设备领域实现进口替代；控制技术类收入2.52亿元（同比+46.68%），SC/MC系列PLC凭借高性价比快速渗透。步进系统收入6.06亿元（同比+3.01%），DM5五相步进产品在高端市场占比提升。全年新增专利78项，13GHz编码器、微型伺服系统等产品性能对标国际一线。
    积极布局移动机器人辅航道，推出通用机器人运动控制系统。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。2024年公司推动通用机器人运动控制系统相关产品进入研发阶段，子公司上海雷赛及灵巧驱控在无框力矩电机和空心杯电机领域进展顺利。2025年公司规划加快人形机器人关节模组量产，并推出通用机器人运动控制系统，有望进一步打开成长空间。
    投资建议：公司是智能运动控制领域领先企业，智能制造主航道发展良好；人形机器人产品拓展至高密度无框力矩电机、灵巧手及关节模组，逐渐成长为人形机器人核心部件及解决方案领航者。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.69/3.60/4.69亿元，对应PE52/39/30倍，一年期合理估值为52.62-61.27元（对应2025年PE60-70x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

一季度归母净利润增长17%，首饰金持续产品创新

菜百股份(605599)
    核心观点
    一季度业绩增长，归母净利润增速17.32%。公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。贵金属投资产品业务增长较好，门店稳步扩张。公司同时公告了2024年年报数据，其中贵金属投资产品业务收入129亿元，同比增长45.28%，受益于金价上涨及居民对于保值增值的需求偏好。2025年一季度看，该业务仍延续较好的增长趋势，推动公司收入增长。2024年黄金饰品业务收入54.73亿元，同比-11.14%，受制于高金价抑制饰品需求等。门店拓展看，公司2025年一季度新开店4家，期末门店总数达到102家。
    费用率持续优化，现金流状况较好。公司2025年一季度毛利率8.34%，同比-1.67pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.03%/0.42%，分别同比-0.22pct/-0.14pct，费用率优化。一季度存货周转天数43.64天，较去年一季度49.99天实现进一步效率提升。一季度实现经营性现金流净额15.39亿元，同比+131.63%，受益销售增长及春节备货周期错位，部分备货前值到2024年底。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：金价上行预期下拉动投资性需求，公司贵金属投资品类有望持续受益，同时全直营体系以及灵活套保策略，为未来的业绩提升带来更为明显的弹性。黄金饰品业务方面持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长，以及渠道端稳步推进异地扩张和线上增量。
    考虑金价对公司贵金属投资产品的进一步潜在刺激带动收入增长，以及饰品业务二季度开始有望迎来产品创新下的低基数复苏机遇，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至7.91/8.82亿元（前值分别为7.49/8.42亿元），新增2027年预测为9.89亿元，对应PE分别为12.1/10.8/9.7亿元，维持“优于大市”评级。
    公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。

2025年一季报点评：净息差亮眼，规模维持高增

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力仍维持在高位。2025年一季度实现营收223.0亿元，同比增长6.21%，归母净利润97.8亿元，同比增长8.16%，较2024年增速分别下降了2.56个和2.60个百分点。年化加权平均ROE为16.5%，同比上升1.12个百分点，盈利能力仍处于同业前列。
    其他非息收入下降拖累营收，净利息收入实现高增。2025年一季度净利息收入同比增长21.9%，非息收入同比下降22.7%，主要受其他公允价值变动出现净亏损拖累。其中，一季度手续费及佣金净收入同比增长21.8%，其他非息收入同比下降了33%，主要是债市波动导致公允价值变动净亏损了16.46亿元，去年同期则实现净收益约18.36亿元。另外，其他综合收益也由年初的92.8亿元降至期末的63.8亿元，债市波动对OCI等账户冲击较大。
    规模高增，净息差表现亮眼。期末资产总额4.46万亿元，贷款余额2.26万
    亿元（不含应计利息），存款余额2.46万亿元，较年初分别增长了12.8%、8.0%和13.8%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了2.5%和13.5%，对公依然是投放主要领域，静待零售信贷需求复苏。
    公司一季度净利息收入同比增长21.9%，生息资产同比增长24.3%，因此预计净息差同比仅微降，较2024年四季度单季净息差已经有所上行，这主要受益于公司存款成本的大幅下降。同时，在一季度行业净息差承压的大背景下，公司净息差表现亮眼，也彰显了公司客群基础优势。
    资产质量稳健优质，拨备计提充足。期末不良率0.86%，较年初下降了3bps；期末关注率1.33%，较年初下降了7bps，逾期率1.11%，较年初下降了1bp，资产质量稳健优质。拨备计提方面，一季度资产减值损失同比增长了28.2%，2024年增速为10.9%，公司进一步加大计提力度。期末拨备覆盖率为344%，较年初下降了6.6个百分点，依然处在高位。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.72x/0.64x/0.58x。公司区域经济优势明显，资产质量优质，净息差表现亮眼，当前股价对应的股息率为5.14%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：净利息收入增速稳健，资产质量优异

杭州银行(600926)
    核心观点
    公司降低拨备维持业绩高增，拨备覆盖率依然处在同业前列。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收99.78亿元，同比增长2.22%，较2024年增速下降了7.4个百分点；实现归母净利润60.21亿元，同比增长17.3%，较2024年增速下降了0.8个百分点。营收增速承压下，公司资产减值损失同比下降了56.9%，期末拨备覆盖率降至530%，较年初下降了11.4个百分点，处在同业前列，风险抵补能力充足。
    营收增速放缓主要受其他非息收入下降拖累，净利息收入增速稳健。2025年一季度利息净收入同比增长6.8%，手续费净收入同比增长22.2%，其他非息收入同比下降18%；其中，公允价值变动净亏损22亿元，去年同期实现收益5亿元，是拖累营收增速放缓的主要因素。
    信贷延续高增，关注资本补充节奏。公司一季度净利息收入增速较2024年
    增速提升了约2.5个百分点，预计主要来自于规模扩张提速，净息差延续收窄趋势，但降幅有限，去年下半年已经有逐步企稳迹象。期末总资产2.22万亿元，贷款总额1.00万亿元，存款总额为1.35万亿元，较年初分别增长5.2、6.2%和6.0%。其中，对公贷款（不含贴现）较年初增长了11.7%，大零售贷款较年初下降了1.3%，期末零售贷款占贷款总额的30.3%。其中，大零售板块中，小微金融条线信贷和零售金融条线信贷分别占约50%，零售金融条线中按揭占到了约73%。期末公司核心一级资本充足率9.01%，关注后续资本补充节奏。
    资产质量优异。期末不良率0.76%，与年初持平；关注类0.54%，较年初下降了约1bp；逾期率0.69%，逾期90+贷款率为0.46%，较年初分别提升了14bps和4bps，虽然有所提升但仍处在低位。经济复苏缓慢，零售信贷不良暴露是行业共性，公司零售金融条线贷款期末不良率仅0.37%，资产质量优质。后续重点关注小微金融条线贷款资产质量走向，2024年公司核销规模大幅提升至55亿元，持续坐实资产质量，预计不良压力已经有所缓解。
    投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.75x/0.65x/0.56x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：不良生成率拐点向下

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收利润增速略有回落。公司2025年一季度实现营业收入185亿元，同比增长5.6%，增速较去年年报回落2.6个百分点。一季度归母净利润74亿元，同比增长5.8%，增速较去年年报回落0.4个百分点。一季度年化加权ROE14.2%，同比下降1.3个百分点。
    资产增长较快，对公贷款投放增加。2024年一季末总资产同比增长17.6%至3.40万亿元，维持较高水平。其中存款同比增长20.2%至2.22万亿元，贷款同比增长20.4%至1.64万亿元。一季度贷款新增1641亿元，较去年同期的1094亿元明显多增，预计将支撑全年信贷和资产增速维持在较高水平。从结构来看，一季度新增贷款几乎都来自对公贷款，零售贷款总额较年初略微减少。一季末核心一级资本充足率9.32%，较年初小幅降低0.52个百分点。
    净息差环比小幅下降。公司披露的一季度日均净息差1.80%，同比降低10bps；
    环比来看，一季度净息差较去年四季度降低9bps，估计主要是贷款利率下降快于负债成本导致。
    手续费净收入企稳，其他非息收入下降。公司一季度手续费净收入同比下降1.3%，随着基数下降，手续费净收入企稳。一季度其他非息收入同比下降7.2%，在一季度利率上升的情况下降幅不算大。一季度FVOCI公允价值变动减少57亿元，目前尚有约80亿元浮盈。
    不良生成率回落，拨备计提压力减轻。测算的一季度年化不良生成率同比下降0.13个百分点至1.15%，预计随着零售不良风险出清，资产质量压力后续将有所减轻。公司一季末不良率稳定在0.76%，关注率比年初小幅下降0.03个百分点至1.00%。公司一季度末拨备覆盖率371%，较年初下降18个百分点。拨备计提方面，公司一季度“贷款损失准备计提/不良生成”为111%，随着不良生成率回落，拨备计提压力减轻。
    投资建议：我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/316/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.8%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为5.9/5.4/5.0x，PB为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年Q1归母净利润同比增长95%，持续受益国产算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光迅科技2024年营业总收入达到82.72亿元，同比增长36.49%；归母净利润6.61亿元，同比增长6.82%，扣非净利润6.30亿元，同比增长11.56%。公司同时发布2025年一季度财报，一季度收入22.22亿元，同比增长72.14%；归母净利润1.50亿元，同比增长95.02%。
    受益全球AI算力投资加强，公司数据通信类产品快速增长。2024年公司数据与接入产品以及传输产品收入分别为51亿元和31亿元，同比分别变化+91.5%/-7.2%，受益AI发展，公司高速光模块（400G及以上）出货逐步增加。根据Omdia数据，截止2024年Q3，公司数通光器件产品全球排名提升至第五，市场份额为4.7%。分区域看，公司国内和国外收入占比分别为71.7%/28.3%，同比分别提升49.1%/12.4%。
    毛利率同比基本持平，费用管控良好。2024年公司产品结构性变化，数据与
    接入产品以及传输产品毛利率同比分别变化+4.84pct/-0.77pct，综合毛利率同比基本持平。公司投入持续加大，但整体费用管控良好，2024年销售/管理/研发费用同比分别增长54.3%/36.7%/27.4%，销售/管理/研发率同比分别变化+0.25pct/+0.01pct/-0.61pct。
    公司打造光通信一站式的产品提供能力，持续受益AI算力发展。（1）芯片领域：公司有多种类型激光器芯片（FP、DFB、EML、VCSEL等）、探测器芯片（PD、APD）以及SiP芯片平台，目前公司25G以下速率光芯片自给率较高，并积极研发100G以上产品。基于自有芯片，公司实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，也有望充分发挥垂直优势，受益国产算力发展。（2）产品集成领域：形成了半导体材料生长、半导体工艺与平面光波导、光学设计与封装、高频仿真与设计、热分析与机械设计、软件控制与子系统开发六大核心技术工艺平台，具备从芯片到器件、模块、子系统的垂直整合能力。（3）规模制造领域：公司持续提升海外制造及高端数通产品交付能力，2024年完成了海外制造基地及武汉东湖综合保税区高端光电子器件产业基地的产能建设。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1/12.0/13.8亿元，当前股价对应PE分别为37/28/24X，维持“优于大市”评级。

数据中心资源丰富；积极拓展智算领域，有望受益AI发展

光环新网(300383)
    核心观点
    公司是国内领先的云计算服务和算力基础设施供应商。光环新网成立于1999年，业务涵盖数据中心、云计算、互联网接入及算力服务等领域。2024年营收72.8亿元，同比下降7.3%；归母净利润3.81亿元，同比下降1.8%；2025Q1公司营收18.3亿元，同比下降7.4%，环比增长26%。2025Q1归母净利润0.69亿元，同比下降58%，环比增长245%。营收结构来看，公司主营IDC服务与云计算两大业务。公司与AWS合作运营北京区域业务，使得云计算成为其第一大业务，2024年营收51亿元，占收比70%。IDC服务为第二大业务，营收从2020年16.7亿元增长至2024年20.9亿元，占收比28.7%。
    需求侧看：AIDC需求高增，公司有望受益。近年来，阿里巴巴、腾讯、百度等国内头部云厂商通过提高资本开支加强AI算力建设来满足大模型及推理需求。近两年AI大模型发展驱动全球IDC市场进入高速发展状态，据FortuneBusinessInsight数据，全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，期间CAGR达11.6%。其中AIDC市场规模预计将从2024年的151.3亿美元增长至2032年的940.3亿美元，期间CAGR25.7%。公司IDC服务以零售型为主，客户以中小型为主，商业模式灵活，有望受益于行业景气增长。
    供给侧看：公司IDC区域资源优势明显，储备项目丰富。（1）公司立足京津冀及长三角，推动华中、西北及海外项目建设，公司当前已布局12个数据中心，其中京津冀地区8个，长三角地区2个，华中地区及新疆地区各1个。截至2025Q1，公司在运营机柜规模超5.9万个，其中约5万架位于京津冀和长三角区域。公司积极有序增加运营机柜规模，长沙项目（1.6万个机柜）、上海嘉定2期项目（0.5万个机柜）和天津宝坻1、2期项目（1.5万个机柜）的部分机柜有望在年内投运。（2）公司积极拓展智算业务，截至2025年2月，公司算力业务规模已超过3000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心业务，提升资源优势，在当前高性能算力供不应求的市场中，有望为公司提供新的增长动力。（3）今年4月公司公告拟投资35.37亿元建设天津宝坻3期项目（3.18万个机柜），公司运营机柜规模扩大有利于实现规模效应，改善公司盈利能力。
    风险提示：AI发展不及预期、数据中心投入不及预期、行业竞争加剧。投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为74.23/78.55/84.07亿元，归母净利润分别为3.94/4.43/5.16亿元，当前股价对应PE分别为60/54/46X，对应EV/EBITDA分别为20.2/17.7/15.9X，首次覆盖，推荐关注。

2024年业绩承诺顺利达成，跟踪降本增效进展

北京人力(600861)
    核心观点
    北京外企2024年业绩承诺顺利达成。2024年，北京人力营收430.31亿元/+12.3%；归母净利润7.91亿元/+44.4%；扣非净利润5.33亿元/+106.9%，利润高增主因置出资产2023年产生土地增值税费1.97亿元拖累利润。聚焦全资子公司北京外企（FESCO），2024年，FESCO营收430.31亿元/+12.8%；归母净利润8.72亿元/+5.6%；扣非净利润5.75亿元/+17.4%，顺利达成业绩承诺。2024Q4，FESCO营收98.79亿元/+3.2%；归母净利润2.20亿元/+18.6%；扣非净利润1.63亿元/+77.0%，第四季度运营效率提升明显。业务外包系增长核心驱动，薪酬福利稳健，灵活用工&人事管理毛利承压。2024年，业务外包收入360.5亿元/+14.0%，毛利润11.6亿元/+12.6%，系经营增长核心驱动；招聘及灵活用工收入43.4亿元/+12.6%，毛利润1.4亿元/-8.0%；薪酬福利收入12.0亿元/+4.7%，毛利润2.2亿元/+1.8%；人事管理收入9.9亿元/-9.1%，毛利润8.14亿元/-13.2%，规模下滑系外包业务对该业务具有一定替代性及政策影响；其他服务（咨询、背调、离职安置等）收入4.5亿元/-22.5%，毛利润2.0亿元/-32.6%。期间费率管控良好，归母净利率同比改善。2024年，公司毛利润25.3亿元/-4.0%，毛利率5.9%/-1.0pct，主因部分业务毛利率下滑&外包占比提升。公司期间费率为3.3%/-1.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.2pct/-0.5pct/-0.4pct/基本持平；归母净利率1.8%/+0.4pct。2025Q1扣非归母净利润同降22%。2025Q1，公司营收108.36亿元/+2.7%；归母净利润5.91亿元/+180.4%，归母利润同比高增系期内产业政策资金到位（2024年为二季度到位）及处置房地产资产收益影响；扣非归母净利润1.45亿元/-22.1%，核心系宏观需求下行及业务签单节奏影响。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：综合考虑业绩承诺目标、2025年已落地补贴金额及资产处置收益，我们调整2025-2026年归母净利润至11.6/10.1亿元（调整方向+19%/-8%），新增2027年预测11.2亿元，若剔除房产处置收益影响2025-2027年主业归母净利润为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，PE估值为13.0/11.5/10.4x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”优势仍在，业绩承诺指引下主观经营动能激发效能优化仍有空间，且公司重组上市以来维持50%分红率，红利属性也较优。综合考虑公司估值性价比与效能提升后利润潜在向好预期，维持公司“优于大市”评级，建议密切跟踪公司经营拐点。