年报点评：营收及净利润同比向上，关注影视新品表现

华策影视(300133)
    核心观点
    上半年营收及净利润同比向上。1）上半年公司实现营业收入7.90亿元，归母净利润1.18亿元，同比分别增长114.94%、65.05%，对应全面摊薄EPS0.06元；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比增长67.87%；；2）25年Q2公司实现营业收入2.04亿元，归母净利润0.25亿元，同比分别增长6.8%、-38.3%；3）2024年度公司计划每10股派发现金股利人民币0.20元（含税）；4）电视剧制作业务大幅增长是上半年营收及净利润同比大幅改善的主要原因。电视剧业务触底向上，关注下半年影视内容表现。1）上半年公司电视剧制作、发行业务分别实现营收3.60、1.64亿元，同比分别增长1258.92%、-9.24%；毛利率同比分别下降23.55、5.14个pct至18.12%、61.43%；上半年公司有2部新剧上映（《国色芳华》《锦绣芳华》）、3部过审；同时开机6部（《你是迟来的欢喜》《花好》《奉陪到底》《重器》《七月的一天》《奇迹》），杀青项目5部（《太平年》《极限刑诉》《家业》《你是迟来的欢喜》《成何体统》），有望为下半年年业绩奠定较好基础；2）《刺杀小说家2》（前作获得10.35亿票房）已定档2025年10月1日上映，有望为电影业务贡献较大增量；3）行业来看，广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容、促进广电视听内容供给的若干举措》有望为影视内容制作行业发展打开新空间。
    短剧、动漫、算力业务崭露头角，开辟第二增长曲线。1）短剧月产能已提升到20部，《以爱之名》《下一任，是幸福》《亲爱的宿敌》等精品短剧播放均超2亿；2）动漫业务IP运营与展览双发力，，联合合孩之宝共同出品的《小猪佩奇：完美假期》预计将于2026年上映；3）算力实现常态化运营，上半年实现收入5650.42万元；4）国际业务方面，全球运营新媒体账号超600个，总粉丝量破5800万；首个国际短剧APP——DailyShort上线；上半年海外业务实现营业收入8811.61万元，同比增长28.48%。
    风险提示：影视剧销售风险；监管政策风险；票房低于预期风险等。
    投资建议：维持25/26/27年预测，预计25/26/27年归母净利润分别为4.43/5.16/5.43亿元；摊薄EPS=0.23/0.27/0.29元，当前股价对应PE=37/32/30x。公司影视剧行业龙头地位稳固，电影、版权运营、AIGC、算力服务有望打造新增长曲线，继续维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：营收利润双增，多元供应链布局有望降本增效

致欧科技(301376)
    核心观点
    收入利润双增，经营质量提升。2025H1公司实现收入40.4亿元/+8.7%，归母净利润1.9亿元/+11.0%，扣非归母净利润2.2亿元/+40.1%；其中2025Q2营收19.5亿元/+3.9%，归母净利润0.8亿元/+12.1%，扣非归母净利润1.0亿元/+63.1%。二季度收入增速略有放缓，主要系受美国关税政策扰动与东南亚产能落地周期、部分产品从SC到VC的销售模式转变以及平台政策变动影响；利润增长主要是公司积极优化仓网布局降低物流成本、线上B2B模式降低平台交易费以及汇兑收益贡献。
    欧洲与新兴市场贡献增长，美国受关税政策扰动。2025H1欧洲、北美、日本、新兴市场分别实现收入25.7亿/13.7亿/0.29亿/0.41亿，同比分别为+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。欧洲持续拓展平台覆盖与优化仓储布局，实现量效协同增长；澳大利亚、土耳其等新兴市场成功开拓增量空间；北美受关税影响增速放缓，但随着东南亚供应链逐步落地，下半年有望改善。
    传统渠道表现平稳，新兴平台与B2B模式拉动增长。2025H1线上B2C收入同比+4.9%，其中亚马逊、OTTO与新渠道增速分别为-4.6%/-2.1%/+60.3%，公司深化与TEMU、SHEIN等新兴平台合作，成为重要增长驱动；2025H1B2B渠道收入同比+36.5%，其中线上、线下增速分别为+59.5%/+4.4%，公司积极参与线上亚马逊新推的VOC合作模式，通过资源协同和运营创新实现高增长，整体看公司收入结构与增长动能更加多元。
    盈利能力小幅提升，多元化供应链布局有望降本增效。2025Q2公司毛利率34.4%/+0.6pct，净利率4.1%/+0.3pct，销售费用率25.8%/+0.9pct，管理费用率4.2%/+0.8pct，研发费用率0.8%/-0.2pct，财务费用率-2.5%/-2.7pct，财务费率下降主要系汇兑收益贡献。2025H1公司持续加大东南亚采购力度，已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%；海外仓网布局优化、尾程效能跃升，2025H1欧洲与北美尾程占营收的比例分别同比-0.7pct、-1.93pct；此外公司已完成2025年度欧线、美线长约谈判，全年海运成本可控与舱位稳定。
    风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；关税政策风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度经营短期承压，直营与海外业务增长亮眼

索菲亚(002572)
    核心观点
    二季度收入利润下滑，经营短期承压。2025H1实现营收45.5亿元/-7.7%，归母净利润3.2亿元/-43.4%，扣非归母净利润4.3亿元/-19.3%；其中2025Q2营收25.1亿元/-10.8%，归母净利润3.1亿元/-23.0%，扣非归母净利润2.8亿元/-26.0%。上半年家居行业仍面临地产下行、竞争加剧、消费理性化与渠道转型等挑战，公司收入与利润延续下滑，经营短期承压。公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，积极布局存量房与海外市场，未来有望成为新的增长点。
    索菲亚品牌小幅下滑，米兰纳品牌客单价提升明显。2025H1索菲亚品牌收入41.3亿元/-7.1%，工厂端平均客单价同比-5.7%至2.23万元/单，经销商与门店数量较年初基本平稳；米兰纳品牌收入1.76亿元/-26.5%，工厂端平均客单价同比+21.0%至1.73万元/单，门店数量较年初净增长13家、经销商数量净增长14位；华鹤品牌收入0.56亿元，继续招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包与电商等新渠道建设；司米品牌接近企稳，正逐步向整家门店转型，整家策略有望促进客单价提升。
    直营与海外表现亮眼，经销商与大宗渠道略有承压。2025H1经销商渠道收入35.4亿元/-9.6%，大宗渠道收入6.5亿元/-12.0%，直营渠道收入2.0亿元/+27.6%，海外业务收入0.34亿元/+39.5%。上半年直营渠道增速亮眼预计主要系受国补政策驱动；公司持续推进品牌出海战略，目前已有26家海外经销商，覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南与泰国等23个国家或地区，同时与海外优质开发商和承包商合作，工程项目约219个；2025H1公司整装渠道实现收入8.5亿元/-13.2%，集成整装已合作270个装企、上样门店711家，零售整装合作装企2425个、上样门店2272家。
    毛利率略有下滑，核心品类毛利率逆势提升。25H1毛利率34.4%/-1.4pct，其中衣柜及配套品毛利率同比+0.9pct，预计与内部降本增效与板材利用率提升有关。2025Q2毛利率35.8%/-2.3pct，净利率12.2%/-1.9pct，销售费率8.9%/-1.0pct，管理费率8.9%/+2.7pct，研发费率2.5%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.3pct，管理费用率提升主要系折旧费用与股权激励费用增加所致，财务费用增长与国补产生的手续费增加有关。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：营收增速回正，资产质量稳健

交通银行(601328)
    核心观点
    营收增速回正。公司上半年分别实现营收、归母净利润1333.68亿元、460.16亿元，分别同比增长0.77%、1.61%，增速较一季度分别回升1.79pct、0.07pct。公司上半年年化加权平均ROE为9.16%，同比下降0.13pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。
    资产增速回升，信贷主要由对公拉动。公司上半年总资产同比增长8.87%至15.44万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长8.84%至9.00万亿元。上半年累计新增信贷投放4433.77亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投3647.87/779.53/6.37亿元，其中对公及票据分别较去年同期多增929.27亿元、445.46亿元，个人贷款则少增约50亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长5.18%、4.34%。6月末，公司核心一级资本充足率11.42%，较3月末回升1.17pct。上半年净息差1.21%，降幅收窄。公司上半年披露的净息差1.21%，较去年全年下降6bps，较一季度下降2bps，息差降幅收窄。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑44bps至3.04%，其中贷款收益率同比下降57bps至3.16%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降41bps至1.95%，其中存款成本率同比下降36bps至1.85%。公司上半年净利息收入852.47亿元，同比增长1.20%，增速较一季度下降1.32pct。
    非利息收入平稳增长。公司上半年非利息净收入同比增长0.02%至481.21亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降2.58%至204.58亿元；投资收益同比下降13.83%至119.89亿元。
    资产质量整体稳健。公司6月末不良贷款率1.28%，较3月末下降0.01pct；拨备覆盖率209.56%，较3月末提升9.15pct。6月末关注率1.59%，较去年末提升0.02pct；6月末逾期率1.41%，较去年末提升0.03pct。总体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄及资产增速回升等变化，我们略微上调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为934/965/1005亿元（2025-2026原预测值919/977亿元），对应同比增速为-0.2%/3.3%/4.1%；摊薄EPS为1.16/1.20/1.25元；当前股价对应的PE为7.4/7.1/6.8x，PB为0.62/0.58/0.55x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2Q25毛利率环比提升11.7pct，AI端侧应用多点开花

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司2Q25营收与毛利率环比改善。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。，2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下，公司2Q25营收23.69亿元(YoY+38.2%，QoQ+53.5%)，扣非归母净利润-0.16亿元(YoY-113.36%，QoQ+92.61%)，毛利率13.68%(YoY-12.69pct，QoQ+11.70pct)。预计下半年随存储价格持续回暖，叠加公司客户数量增加，环比改善趋势有望延续。
    AI端侧应用多点开花，手机、可穿戴及PC业务加速拓宽。公司嵌入式存储1H25实现营收22.86亿元；AI眼镜方面，Meta是公司出货量最大的AI眼镜客户，此外公司ePOP等产品已进入Google、小米、Rokid等国内外头部厂商供应链；手机方面，公司LPDDR5/5X、UFS、uMCP等产品已进入OPPO、vivo等一线品牌供应链，并向高端AI手机批量供应12GB、16GB等大容量产品。此外，公司PC存储1H25实现营收13.84亿元，预装市场成功进入联想、小米、Acer、HP、同方等知名PC厂商供应链，消费级市场通过掠夺者等品牌在618等大促中表现优异。
    企业级、工车规存储持续推进，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已获得AI服务器厂商、头部互联网厂商以及国内头部OEM厂商的核心供应商资质，并实现预量产出货。工车规存储1H25营收0.54亿元，产品已在国内头部车企及Tier1客户量产。此外，公司1H25先进封测实现收入0.83亿元，晶圆级先进封测制造项目预计3Q25完成全部设备安装与调试并将于下半年投产，未来将服务客户对存算合封等先进封测业务的需求。投资建议：基于1H25经营情况，考虑后续AI端侧、先进封测等高附加值业务占比提升，上调公司26-27年收入与毛利率，预计25-27年归母净利润有望达1.76/2.94/5.67亿元(前值25-27年1.78/2.00/3.8亿元)，对应25-27年PE分别为186/112/58倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。

2025年中报点评：内外销经营稳步向前，收入业绩增长超10%

海尔智家(600690)
    核心观点
    延续较好增长态势，盈利能力稳步提升。公司2025H1实现营收1564.9亿/+10.2%，归母净利润120.3亿/+15.6%，扣非归母净利润117.0亿/+15.2%。其中Q2收入773.8亿/+10.4%，归母净利润65.5亿/+16.0%，扣非归母净利润63.4亿/+14.8%。公司拟每10股中期分红2.69元，现金分红率为20.8%。公司内销深化数字化变革、全面提效，外销整合全球研发和制造平台、提升产品力及运营效率，国内外收入实现良好增长，盈利水平进一步提升。
    国内Q2增速小幅提升，海外新兴区域表现亮眼。1）公司H1国内收入同比增长8.8%至774.2亿，其中Q1增长7.8%，预计Q2增长有所提速。通过实施数字库存、数字营销等变革项目，公司产品周转、用户流量的触达与转化等均有提升，H1卡萨帝品牌收入增长超20%，Leader品牌收入增长超15%。2）公司海外收入同比增长11.7%至790.8亿，其中Q1增长12.6%，预计Q2保持双位数增长。海外新兴市场增长较快，H1美洲收入400.2亿/+2.4%，欧洲收入180.0亿/+24.1%，南亚收入86.7亿/+32.5%，澳洲收入32.6亿/+1.0%，东南亚收入41.3亿/+18.3%，中东非收入24.4亿/+65.4%，日本收入19.6亿/+7.2%。公司积极推动CCR、Kwikot业务整合，深化全球营销、物流、服务、数字化平台能力建设，实现全球各区域产品协同，加速本土化产品迭代。各品类增长稳健，空调、水家电表现较好。H1公司空调产业收入329.8亿/+12.8%，其中家空增长超10%，家空海外增长超15%；冰箱收入428.5亿/+4.2%，洗衣机收入320.0亿/+7.6%，厨电收入206.7亿/+2.0%；水家电收入97.9亿/+20.8%，公司通过协同拓展海外渠道及产品差异化创新，海外热水器收入实现翻番增长，其中北美/澳洲/东南亚分别增长超40%/50%/80%。持续优化成本及费率，盈利稳步提升。同口径下，公司H1毛利率同比+0.1pct至26.9%，Q2毛利率+0.1pct至28.4%，供应链降本成效持续体现。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.17/+0.03/+0.10/+0.05pct至10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，期间费用率基本平稳。Q2公司其他收益、公允价值变动收益及投资收益同比有所增加，归母净利率同比+0.4pct至8.5%。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销冰洗表现稳健、空调产业变革带动增量，数字化及高端化改善盈利；海外有望受益于降息带动家电需求增长，全球协同优势持续显现。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿，同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长，静待杜库达扩建项目逐步达产

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。目前公司表面活性剂年产能突破120万吨，油脂化学品年产能突破100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨。公司在江苏镇江、河南鹤壁、四川眉山等地建立了大型综合日化园区，其中河南鹤壁与四川眉山合计100万吨的洗护用品OEM/ODM项目已陆续投产。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。
    主要产品产销量及价格增长，带动公司收入同比提升。2025年8月，公司发布2025年半年度报告。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入65.53亿元，同比增长41.71%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长6.35%；实现扣非后归母净利润0.83亿元，同比增长25.79%。收入的快速增长主要为上半年销量增长、单价受原料价格上涨而增长。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入29.87亿元，同比增长56.14%，毛利率为5.31%，同比提升0.46pct；油脂化学品实现收入34.21亿元，同比增长30.36%，毛利率为7.15%，同比下降0.70pct。
    印尼杜库达新增产能有序释放，棕榈油价格中枢同比提升，OEM/ODM业务减亏，共同带动公司盈利向上。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025年上半年，杜库达实现净利润1.02亿元，同比增加48%，主要由于棕榈油价格同比上涨带动税金增长，以及杜库达产品销量同比增长。杜库达改扩建项目正顺利推进，2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM业务有望从利润拖累项转为增长点。
    公司回购方案稳步推进，彰显公司长期发展信心。2024年11月19日，公司召开第六届董事会第十八次会议，审议通过了《关于回购股份的方案》，拟使用自有资金或银行专项贷款以集中竞价交易方式回购公司股份，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间。截至2025年8月31日，公司累计回购股份数量为358.25万股，占公司股份总数的0.76%，成交总金额为人民币3475.36万元（不含交易费用）。公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。
    风险提示：政策风险，棕榈油价格大幅波动风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

赛立奇单抗商业化稳步推进，GR1803达成国际合作

智翔金泰(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗商业化稳步推进。2025H1，公司实现营收4539万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-2.89亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。
    GR1803达成国际合作。2025年6月，公司与纳斯达克上市公司Cullinan达成海外授权合作协议。根据协议，Cullinan将获得GR1803注射液除大中华区域以外区域的开发、生产、商业化权益，公司保留大中华区域所有适应症权益。协议首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元，其中包括2000万美元首付款、累计不超过2.92亿美元的开发和注册里程碑付款、累计不超过4亿美元的基于净销售额的里程碑付款，以及根据GR1803注射液在授权区域的销售情况，公司可获得基于净销售额的最高中双位数的分级特许权使用费。目前，公司已提交GR1803注射液自身免疫相关适应症的临床试验申请。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025H1，公司研发投入达到2.19亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司营收为2.05/5.11/10.18亿元，归母净利润分别为-6.70/-4.40/-0.47亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

2025H1个性化教育主业稳步扩张，归母净利率再创新高

学大教育(000526)
    核心观点
    2025年上半年公司实现归母净利润2.3亿元，同比增长42%。2025H1，公司实现收入19.2亿元/+18%；实现归母净利润2.3亿元/+42%；扣非后归母净利润为2.1亿元/+39%，差值主要系1487万元非流动性资产处置损益。其中2025Q2单季实现收入10.52亿元/+15%，归母净利润1.56亿元/+40%，延续第一季度的强劲增长态势。旺季产能加速爬坡，公司利润增速显著高于收入增速，体现良好经营杠杆效应。
    聚焦个性化教育主业，销售收款稳健增长。截至2025H1期末，公司旗下个性化学习中心超300所，专职教师超5200人，全日制培训基地超30所，业务规模稳步扩张，此外公司旗下全日制双语学校在校生人数已超7500人。2025年上半年公司销售商品、提供劳务收到现金为16.29亿元/+9.9%。期末合同负债余额为5.97亿元/+3.7%，二季度为课程消耗高峰，集中确认收入。规模效应释放，归母净利率创新高。2025H1公司归母净利率为12.0%，/+2.02pct。毛利率为36.3%/+0.26pct，高基数上毛利率依然保持稳健。期间费用率为22.0%/-1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/13.7%/0.8%/1.4%，分别同比+0.4pct/-1.1pct/-0.2pct/-0.2pct。销售费用率因市场投入增加略有上升，而管理费用率和财务费用率均得到有效控制，财务费用率下滑主要得益于公司已全额偿还对紫光卓远的借款本金。此外，公司于2025年1月启动股份回购计划，拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份。截至2025年3月26日，公司已完成用于注销的6000万元股份回购，并已完成注销手续，彰显管理层对公司未来发展的信心。随着公司盈利能力的持续增强，期末未分配利润已回正至2051万元，为后续制定分红方案提供了基础。
    风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。投资建议：公司核心个性化教育业务受益于高中阶段的刚性需求和行业供给侧出清，维持高景气度。公司2024年下半年以来加速的网点扩张和师资储备，在2025年上半年开始贡献业绩，带动收入和利润快速增长，规模效应下盈利能力也再度优化。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.51/3.01/3.63亿元，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为23.6x/19.7x/16.3x，维持“优于大市”评级。

25Q2营收同比增长19%，国内业务稳步复苏

联影医疗(688271)
    核心观点
    业绩稳健，25Q2增长呈加速态势。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。2025上半年公司实现营收60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。其中25Q2单季营收35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%）。随着招投标市场回暖，2025上半年业绩实现同比复苏，二季度增长呈加速态势。
    分产品线看，2025上半年设备销售收入48.9亿元（+7.6%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-6%/+17%/+13%/+26%/持平；维修服务业务快速增长，实现收入8.16亿元（+32.2%），收入占比达13.6%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025上半年国
    内市场实现收入48.7亿元（+10.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入11.4亿元（+22.5%），增速亮眼，收入占比提升至19%。公司秉承“高举高打”策略，北美（+67%）和欧洲（+94%）市场增长迅猛，品牌影响力持续提升。
    毛利率略有下降，费用控制良好。2025上半年公司毛利率47.93%（-2.45pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率15.60%（-1.12pp），管理费用率4.28%（-0.20pp），研发费用率12.74%（-2.75pp），财务费用率-0.82%（0.40pp），四费率31.79%（-3.66pp），各项费用率均有下降。
    投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，上调盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=64/53/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2025中报点评：毛利率同比修复，“反内卷”提价有望进一步改善盈利

科顺股份(300737)
    核心观点
    收入同比承压，减值计提影响利润。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.2%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.5/8.7/5.6亿元，同比-9.8%/-9.2%/+2.4%，实现归母净利润0.47亿元，同比-50.0%，扣非归母净利润-0.14亿元，同比-132.9%，EPS为0.04元/股，并拟10派0.5元（含税），其中非经常性损益0.61亿元，同比增加0.09亿元，主因应收减值计提冲回。Q2单季度实现营收18.3亿元，同比-8.1%，归母净利润0.06亿元，同比-84.3%，扣非归母净利润-0.36亿元，同比-300.0%，受下游需求下滑以及公司主动调整业务结构、收紧信用体系影响，收入同比下滑，同时减值计提同比仍有一定增加，业绩同步承压。
    毛利率延续改善，费用摊薄有所减弱。2025H1实现综合毛利率24.7%，同比+1.2pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为24.4%/24.9%，同比+0.6pp/+1.7pp，受公司持续优化产品结构，毛利率较高的海外业务和零售业务快速增长，同时降本增效贡献，毛利率延续改善趋势；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.9%/38.2%/7.7%，同比+1.9/+4.2/-6.1pp。2025H1期间费用率18.1%，同比+0.74pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.3/+0.61/-0.69/+0.53pp，受收入同比下滑影响，费用摊薄效应减弱，同时受利息支出减少，财务费用同比-49.6%。
    现金流净流出同比大幅减少，应收规模同比降低。2025H1公司实现经营活动净现金流-5.6亿元，较上年同期净流出减少8.7亿元，收现比/付现比分别为0.97/1.25，上年同期为0.92/1.46，公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出，现金流净流出同比大幅减少。截至2025H1应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计50.6亿元，较上年同期减少4.3亿元，较年初增加0.96亿元，公司持续优化收入结构和回款质量，努力降低应收款项，应收规模同比延续降低。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险投资建议：反内卷提价改善盈利，中期受益格局持续改善，维持“优于大市”公司持续优化收入结构和降本控费，盈利能力呈改善趋势，反内卷带动头部企业积极提价，后续仍有提升空间，考虑供给格局持续优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益，同时公司已启动海外设厂计划，并于报告期内完成马来西亚生产基地建设，海外市场有望逐步贡献增量。

2025年半年报点评：净息差环比持平，拨备覆盖率提升

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    盈利增速略有放缓。2025年上半年实现营收22.59亿元，同比增长3.9%，较一季度增速回落1.2个百分点；实现归母净利润8.90亿元，同比增长5.6%，较一季度增速回落1.1个百分点。
    营收增速回落主要是其他非息收入下降，利息净收入增速提升。2025年上半年净利息收入同比增长3.4%，较一季度增速提升0.8个百分点，主要受益于净息差企稳。上半年非息收入同比增长5.0%，较一季度增速回落6.4个百分点，主要是上半年其他非息收入同比下降了1%。其中，投资收益在加大浮盈资产处置下实现同比增长14.9%，但债市波动下公允价值变动出现净亏损，拖累其他非息收入有所下降。
    净息差企稳，规模扩张略有降速。2025年6月末，资产总额2301亿元，贷
    款总额1342亿元，同比分别增长9.4%和10.3%，较一季度增速分别回落了
    1.7个和1.4个百分点。净息差同比降幅收窄是净利息收入增速提升的核心因素，公司披露的上半年净息差1.46%，较一季度持平，同比下降8bps，明显低于一季度14bps同比降幅。上半年贷款收益率3.79%，存款付息率1.94%，同比分别收窄55bps和30bps，资产端依然承压，负债端改善明显缓解压力。信贷行业分布上，半年新增信贷32亿元，其中企业、零售和票据分别新增63亿元、5亿元和-36亿元，企业贷款实现较快扩张。零售信贷需求依然疲软，主要是按揭和信用卡贷款较年初分别压降了7亿元和10亿元，个人经营贷款新增近15亿元。信贷区域上，上半年新增信贷23.6%投向柯桥区域，49.2%投向越城区，21.4%投向义乌地区，异地扩张加速，成长空间广阔。资产质量稳健，拨备覆盖率逆势提升。2025年6月末不良率0.98%，较3月末提升1bp；加回核销处置后的年化不良生成率0.53%，同比收窄7bps，且处在同业低位。期末关注率1.61%，逾期率1.94%，较年初分别提升了16bps和25bps，绝对值均处在较好水平，资产质量稳健。上半年年化信贷成本1.06%，期末拨备覆盖率340%，较3月末提升14.2个百分点。
    投资建议：考虑到2024年底存量房贷利率下降以及今年LPR下降影响，小幅下调2025-2027年净利润至20.3/22.0/24.4亿元（2025-2026年原预测21.9/25.1亿元）预测，同比增速分别为5.8%/8.1%/11.2%，对应2025-2027年PB值为0.54x/0.49x/0.45x。考虑到当前估值处在低位，具备中长期配置价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

销售增长拿地谨慎，中期减值拖累业绩

华发股份(600325)
    核心观点
    上半年归母净利润-86%。2025H1，公司实现营业收入382亿元，同比+54%；归母净利润1.7亿元，同比-86%；归母净利率为0.5%，同比下降4.6pct。上半年增收不增利，一方面，公司结合市场情况2025H1计提存货跌价准备14.4亿元，资产和信用减值损失与公司总营收的比值合计为4.0%，同比增加3.8pct。另一方面，公司2025H1毛利率受市场下行影响，同比下降2.6pct至14.2%，但销售管理财务费率合计同比下降1.5pct至4.8%，与毛利率下降略有抵消。此外，公司2025H1归母净利润占净利润整体的比重为23%，同比下降50pct，主要受结转项目的权益结构变化影响。2025H1，公司每股派发现金红利0.02元，中期分红率32%。
    销售规模同比增长，审慎拿地盘活存量。2025H1，公司签约销售金额502亿元，同比+11%，行业排名第11，稳居前列；销售面积190万㎡，同比+14%；通过收储、调规、土地置换等方式多措并举，盘活存量闲置资产，并审慎推动土地拓展工作。截至2025H1末，公司在建项目面积670万㎡，预收账款余额683亿元，预收楼款余额（含销项税）745亿元，待结转资源仍算充沛。
    探索多元业务布局，助力公司可持续发展。在做优地产开发主业的基础上，公司进一步提升商业和物业经营管理水平。2025H1，公司实现商业租金收入4.0亿元，同比+9%；物业服务收入为9.4亿元，同比+11%。截至2025H1末，公司物业管理合约面积和在管面积分别为6320万㎡和5850万㎡，出租房地产总面积101万㎡。
    财务状况保持健康，融资成本持续降低。2025H1，公司经营性现金流净额95亿元，保持为正；融资成本为4.76%，同比下降46bp。截至2025H1末，公司剔除预收款的资产负债率为63%，现金短债比为1.34倍，有息负债中的长期负债占比保持在八成以上，负债结构合理。
    投资建议：综合考虑公司地产开发业务的结转资源规模及利润率水平，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为654/607亿元（原值为613/662亿元），2025-2026年归母净利润分别为6.3/8.8亿元（原值为10.9/12.9亿元），对应每股收益分别为0.23/0.32元，对应当前股价PE分别为22.9/16.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

第二季度收入增长11%，“广电21条”提升行业景气度

新媒股份(300770)
    核心观点
    业务稳健，第二季度收入增长11%。1）2025年上半年，公司8.2亿元，同比增长5.9%，主要是由于互联网视听和内容版权业务的推动；扣非后归母净利润3.5亿元，同比增长25.2%，剔除上年同期0.4亿元的所得税影响后同比增长8.1%。2）单二季度来看，公司收入4.1亿元，同比增长10.7%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长43.9%。
    IPTV和互联网电视优势继续保持。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2025上半年收入4.1亿元，同比下降1.08%，毛利率同比提升0.6个百分点至52.4%；2025年6月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2080万户，同比增长2.51%。2）互联网视听业务收入3.4亿元，同比提升12.8%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为2.4/1.0亿元，同比+23.7%/-5.9%，互联网电视的终端数同比增长15%；毛利率同比下滑1.6个百分点至52.2%。3）内容版权业务收入同比提升24.1%至0.84亿元。
    微短剧已逐步上线，“广电21条”出台有望增加行业优质内容供给。1）技术端，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司有较多新内容上线，微短剧崭露头角。4月公司联合出品的网络剧《盲点》首播位居热搜榜前列；参投的动画片《呼噜噜幻影队》及《曲小奇爆笑语文课》（第一季）已全网上线，覆盖IPTV、OTT及主流视频平台；微短剧方面，第三季《欢喜一家人·爱在一起》、第四季《欢喜一家人·人生小事》亦已上线。3）从行业层面来看，“广电21条”放宽内容题材限制、广告插播限制、优化审查流程，有望增加行业优质内容供给，公司的IPTV、互联网视听和内容版权业务均有望受益。
    风险提示：内容版权业务收入增长不及预期；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。公司上半年运营稳健、长期来看有望受益“广电21条”，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8亿，同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=15/14/14x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

25H1归母净利润稳健增长29.6%，中山自来水价格调整听证会顺利召开

中山公用(000685)
    核心观点
    收入小幅下滑，投资收益驱动业绩增长。2025H1公司实现营收21.21亿元，同比-1.51%，主要系工程板块收入下滑所致。其中环保水务板块收入7.86亿元，同比+13.8%；固废板块3.99亿元，同比+14.9%；工程板块7.32亿元，同比-13.9%；辅助服务板块1.98亿元，同比-24.9%。公司实现归母净利7.19亿元，同比+29.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元，是公司业绩增长的核心驱动。
    毛利率承压，费用/减值小幅增加。2025H1公司综合毛利率为22.19%，同比下降0.56pct。受水资源费改税政策影响，公司上半年0.52亿元的水资源费由营业成本科目转入税金及附加科目，将此部分影响还原后，公司环保水务业务的毛利率由29.5%下降至22.7%，较去年同期下降3.2pct；固废业务的毛利率由下滑5.4pct至23.8%，工程业务的毛利率下滑0.7pct至7.7%。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为1.71%/7.46%/3.82%/1.75%，同比变化+0.18/+0.56/+0.04/+0.06pct。信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元。
    经营性现金流小幅改善。截至2025H1，公司账面的应收账款余额为19.52亿元，同比+34.62%；经营性现金流为-3.7亿元，同比增加3000万。
    中山自来水价格调整听证会顺利召开。2025年8月22日，中山市发展改革局组织召开自来水价格调整听证会，就中山市水价调整听取意见和建议。本次听证会涉及自来水价格调整两套方案，方案一是将自来水综合价格拟调整为2.14元/立方米，方案二是将自来水综合价格拟调整为2.18元/立方米。其中方案一超八成居民家庭每月水费增加约7.25元，方案二超八成居民家庭每月水费增加约8元，总体对居民家庭用水支出影响有限。水价调整正式执行后有望增厚公司供水板块业绩。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。25Q3以来沪深两市成交额持续放量，公司业绩有望受益广发证券投资收益的增长，我们上调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.09/16.73/18.28亿元（原值为13.95/15.70/17.07亿元），同比增速25.9%/10.9%/9.2%，当前股价对应PE=9.9/8.9/8.1x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：业绩稳中有进，资产质量改善

中信银行(601998)
    核心观点
    2025年上半年营收略降，净利润微增。公司2025年上半年度实现营业收入105.76亿元，同比下降2.99%，其中二季度同比下降2.28%，较一季度降幅收窄1.44个百分点。上半年净利润同比增长2.78%，其中二季度同比增长4.11%，较一季度提升2.45个百分点。上半年年化加权ROE10.6%，同比下降0.5个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。
    资产规模稳步增长，结构进一步优化。公司2025年上半年总资产9.86万亿元，同比增长8.28%，保持平稳增长。其中存款同比增长10.73%，贷款同比增长3.79%。资产结构中一般性贷款占比56.56%，较2024年末提升1.28个百分点，信用债占比24.72%，较2024年末提升3.45个百分点。公司上半年核心一级资本充足率9.49%，较2024年末下降0.23个百分点。继续开展中期分红，拟派息104.6亿元，分红比例30.7%，同比提升1.5个百分点。净息差同比下降，手续费收入逆势增长。公司披露2025年上半年净息差1.63%，同比下降14bps。上半年非息净收入345.61亿元，同比下降5.08%，其中手续费及佣金净收入169.06亿元，同比增长3.38%，其他非息收入176.55亿元，同比下降11.98%。非息收入下降主因去年同期高基数及当期债市波动等因素影响。
    资产质量略有改善，拨备覆盖率保持合理水平。我们测算的2025年上半年不良生成率同比下降0.09个百分点至1.17%。不良率1.16%，较2024年末持平。关注率1.65%，较2024年末略有上升0.01个百分点。上半年拨备覆盖率为207.53%，较2024年末下降1.90个百分点，较2025年一季度提升0.42个百分点。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。当前股价对应的PE为6.7/6.4/6.1x，PB为0.59/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年中报点评：行业竞争加剧短暂承压，盈利能力表现稳健

格力电器(000651)
    核心观点
    营收有所承压，盈利能力稳中有升。公司2025H1实现营收976.2亿/-2.7%，归母净利润144.1亿/+2.0%，扣非归母净利润139.5亿/+0.6%。其中Q2收入559.8亿/-12.1%，归母净利润85.1亿/-10.1%，扣非归母净利润82.3亿/-11.9%。公司坚守价盘，在价格竞争中需求相对承压，但净利率稳中有升。空调行业需求在国补下增长超10%，公司内销弱于大盘、出口增长较好。奥维云网数据显示，2025H1我国空调零售额同比增长12.4%，零售量增长15.6%，其中Q2在大促下增长加速，零售额/量分别增长19.6%/23.1%。海关数据显示，H1我国空调出口额同比增长7.7%至424.5亿。公司H1消费电器收入同比下降5.1%至762.8亿；内销收入同比下降5.3%至711.6亿，外销收入同比增长10.2%至163.4亿。预计公司在未参与价格竞争的情况下，内销相对有所承压，Q2大促期间受影响更大；中央空调内销额H1同比下降10.1%，预计对公司内销同样有所拖累。外销公司通过创新产品及自主品牌开拓海外市场，已建立近500家自主品牌代理商网络，外销收入稳步向前。新兴业务增长良好。公司H1工业制品及绿色能源收入增长17.1%至95.9亿，智能装备收入增长20.9%至3.1亿，其他主营收入增长16.6%至13.1亿。
    毛利率小幅下降，盈利能力表现稳健。同口径下，公司H1毛利率同比-0.9pct至28.5%，其中消费电器毛利率同比-0.3pct，内销毛利率同比-0.7pct，外销毛利率同比-0.2pct。Q2毛利率同比-0.5pct至29.3%。公司费用率基本稳定，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.6/+0.8/-0.9pct至7.1%/3.1%/4.0%/-2.1%。Q2公司信用及资产减值损失、公允价值变动损失等同比减少5.1亿，带动归母净利率同比+0.3pct至15.2%。
    蓄水池相对稳健，存货规模持续下降。公司Q2末合同负债规模124.0亿，同/环比分别-12.1%/-32.0%；其他流动负债（销售返利等）611.2亿，同/环比分别-1.8%/-0.7%；存货规模242.5亿，同/环比分别-16.7%/-13.2%；经营活动现金流量净额283.3亿，同比增长453.1%，经营质量表现良好。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到空调行业线上竞争加剧，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为335/352/368亿（前值为355/377/394亿），同比增长4%/5%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度收入环比改善，IP赋能与出海扩张稳步推进

晨光股份(603899)
    核心观点
    二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。
    Q2传统核心业务降幅略有扩大，线上维持正增长。2025H1传统核心业务收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%；2025Q2传统核心业务收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%；2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力。
    办公直销环比改善，零售大店稳健发展。2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年科力普仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势。2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家；其中九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，九木线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升。
    IP战略稳步推进，海外业务快速增长。公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵深度运营，从文具到谷子等周边品类拓展，上半年公司和腾讯视频达成合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升；2025H1公司积极推进海外市场布局，继续拓非洲和东南亚市场，实现海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长。
    Q2费用率小幅提升，盈利略有下滑。Q2毛利率18.3%/-0.34pct，毛利率下降主要系科力普与零售大店盈利下滑影响；费率整体略有增长，其中销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct；Q2净利率为4.3%/-0.25pct。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%，摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级。

深耕杭州拿地积极，上半年归母净利润同比+59%

滨江集团(002244)
    核心观点
    上半年归母净利润同比+59%，主要受益于交付规模增长。2025H1，公司实现营业收入454亿元，同比+88%；归母净利润18.5亿元，同比+59%；归母净利率4.1%，同比下降0.7pct；毛利率12.2%，同比提升2.7pct；归母净利润占净利润整体的比重为69%，同比下降26pct；销售管理财务费率合计2.1%，同比降低1.6pct；资产和信用减值损失与收入的比值合计1.3%，同比增加1.9pct。
    上半年拿地积极，持续深耕杭州。2025H1，公司签约销售金额528亿元，同比-9%，行业排名第10。2025H1，公司新增土储项目16个，其中杭州14个，占比88%，继续巩固杭州市场份额；新增土储计容建面101万㎡，同比+15%；拿地总价333亿元，同比+49%，其中权益地价占比55%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为63%，同比提升25pct。截至2025H1末，公司总土储中有73%位于杭州市内，同比提升3pct；其余17%位于浙江省内（除杭州），10%位于浙江省外。截至2025H1末，公司预收账款为1015亿元，可结转资源相对充沛，为未来两三年的收入利润规模提供保障。
    财务状况良好，融资成本下降。截至2025H1末，公司货币资金为295亿元同比+12%；三道红线财务指标仍保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为58%；净负债率为7%；现金短债比为3.1倍；平均融资成本为3.1%，同比下降0.6pct。
    投资建议：综合考虑公司待结转资源和利润率水平，我们略上调盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为29.0/31.2亿元（原值为26.6/29.7亿元），对应每股收益分别为0.93/1.00元，对应当前股价的PE分别为11.5/10.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

2025年半年报点评：规模稳步扩张，营收利润增速均回升

建设银行(601939)
    核心观点
    营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润3942.73亿元、1620.76亿元，分别同比增长2.15%、下降1.37%，增速较一季度分别回升7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均ROE为10.08%，同比下降0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。规模稳步扩张，个贷贡献提升。公司上半年总资产同比增长10.27%至44.43万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长7.89%至27.39万亿元。上半年累计新增信贷投放1.60万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投12668.80/1075.10/2265.28亿元，其中票据及个人贷款分别较去年同期多增896.65亿元、1396.65亿元，对公贷款则少增约2000亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.21%、6.28%。6月末，公司核心一级资本充足率14.34%，较3月末回升0.36pct。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司上半年披露的净息差1.40%，较去年全年下降11bps，主要是资产端收益率下行压力较大。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑45bps至2.82%，其中贷款收益率同比下降59bps至2.96%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降34bps至1.58%，其中存款成本率同比下降32bps至1.40%。受息差收窄拖累等因素影响，公司上半年净利息收入2867.09亿元，同比下降3.16%，增速较一季度提升2.05pct，较去年全年提升1.27pct。
    非息收入双位数高增，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长19.64%至1075.64亿元。其中，手续费及佣金净收入同比增长4.02%至652.18亿元；投资收益同比增长117.29%至279.12亿元，表现亮眼。
    资产质量稳健。公司6月末不良贷款率1.33%，较3月末持平；拨备覆盖率239.40%，较3月末提升2.59pct。6月末关注率1.81%，较去年末下降0.08pct；逾期率1.33%，较去年末提升0.05pct。总体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.5x，PB为0.69/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善

中油工程(600339)
    核心观点
    公司半年度营收同比增长12.18%，现金流情况大幅改善。2025年上半年，公司实现营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；销售毛利率为8.01%，同比及环比均小幅下降；销售及管理费用同比减少0.33亿元，成本费用管控成效显现；实现归母净利润4.70亿元，同比减少10.87%。得益于结算清收加快及项目预收款和收款增加，公司经营活动现金流净额经营活动现金流从去年同期-70.52亿元大幅改善至-15.33亿元，带动公司现金流情况转暖；公司均订每10股派0.13元（含税）现金股息，合计7258万元，占2025年上半年归母净利润的15.44%。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年上半年，新签合同额维持高位，结构不断优化。2025年上半年，公司签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%，目前在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障；国内市场实现新签合同额502.19亿元，占公司整体新签合同额的68.42%，国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%；公司新兴业务和未来市场业务实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为26.81/23.89/23.13X，我们看好公司业务结构提升带来的发展潜力，给与“优于大市”评级。

铝加工净利润同比高增，电解铝权益产量提升

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2025年上半年营收同比小幅下滑，归母净利润同比增长60%。公司2025年上半年实现营收105.74亿元，同比-3.82%；实现归母净利润7.07亿元，同比+59.55%。单二季度实现营收55.52亿元，同比-4.47%，环比+10.57%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.37%，环比+107.4%。上半年业绩同比高增长主要得益于铝精深加工业务盈利能力提升，以及电解铝权益提升，加之受益于氧化铝、煤炭等主要原材料价格下降带来的成本改善。2025H1，电解铝均价2.03万元/吨，同比+2.62%；氧化铝均价3456.18元/吨，同比-1.56%；动力煤均价677.9元/吨，同比-22.48%。
    盈利能力同比提升，资产负债结构持续优化。2025年上半年，公司毛利率为11.66%，同比提升1.40pct；净利率为5.93%，同比提升1.59pct，盈利能力增强；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.67%/1.80%/1.02%，期间费用率为4.70%，同比增加0.30pct。截至2025年6月末，公司资产负债率为31.62%，较2024年末的33.07%下降1.45pct，资产负债率持续降低。完成股权收购提升电解铝权益产能，铝精深加工利润高增。3月，公司完成对中孚铝业24%股权的收购，电解铝权益产能由63万吨提升至75万吨；利润方面，上半年中孚铝业净利润2.25亿元，同比+18.47%；广元高精铝材净利润1.02亿元，同比-25.54%；广元林丰铝电净利润1.23亿元，同比-33.18%。上半年公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，受益于加工费的上调，加工板块实现净利润同比增长56.04%。
    高分红规划与员工持股计划落地，彰显长期发展信心。为积极回报股东，公司制定了《未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划》，承诺在满足分红条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%。截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票3.29亿股，占公司总股本的8.21%，深度绑定核心员工与公司利益。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为283.47/295.53/299.27亿元，同比增速24.5%/4.3%/1.3%；归母净利润为19.10/23.23/25.64亿元，同比增速171.4%/21.6%/10.4%；摊薄EPS为0.48/0.58/0.64元，当前股价对应PE为11.3/9.3/8.4x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。

降本提效成本明显改善，中期分红率79%

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12.0%。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。
    煤炭业务：二季度产销回升，降本提效、成本显著下降。2025Q2公司商品煤产量83百万吨，同比-2%，环比+0.5%；煤炭销量106百万吨，同比-6.3%，其中自产商品煤销量83百万吨，同比-2.1%，环比+6.2%。2025Q2自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、511元/吨，分别同比-34/-206元/吨，环比-12/-76元/吨。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，其中年度长协同比-11pct，环比-19pct。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨，同比-14.9元/吨，其中原材料、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨，其他成本降幅较大主要系安全生产费、维简费等减少；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨，环比大幅下降35元/吨。
    电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降；售电价维持平稳、成本下降，毛利率改善。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时，分别同比-3.6%/-3.5%，环比-4.1%/-4.3%；毛利率16.9%，同比+2.3pct，环比+1.5pct。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦，相比一季度末增加127MW。
    运输业务：铁路、港口业务修理费用下降致成本降低，盈利改善。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pct；实现利润总额为70/13/1亿元，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%。
    中期分红率79%，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%。开启大规模资产收购，产业协同进一步加强。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、电子商务公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。本次收购将大幅提升公司资源储量，增强产业链上下游协同效应。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527
    亿元（前值为536/544/553亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

上半年净利润增长17%，AR光学快速发展打开成长空间

水晶光电(002273)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长13.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司发布2025年半年度报告，上半年营业收入30.20亿元(YoY13.77%)，归母净利润5.01亿元(YoY17.35%)，扣非归母净利润4.46亿元(YoY14.10%)，毛利率29.46%(YoY1.86pct)。
    第二季度营业收入同比增长17.4%，归母净利润同比增长12.8%。公司2Q25营业收入15.38亿元(YoY17.45%，QoQ3.75%)，归母净利润2.80亿元(YoY12.80%，QoQ26.70%)，扣非归母净利润2.39亿元(YoY7.92%，QoQ15.34%)，毛利率30.91%(YoY-0.39pct，QoQ2.96pct)。
    消费电子业务稳健增长，光学元器件与薄膜光学面板业务持续拓展。上半年消费电子业务收入25.43亿元(YoY12.80%)，毛利率29.52%(YoY1.69pct)。公司光学元器件业务持续加大新品研发投入，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作。北美大客户涂布滤光片项目攻克多项技术难关，成功实现量产。微棱镜产品持续巩固核心供应商地位。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户战略合作，稳步提升手机端市场份额，并完成消费电子终端品类全覆盖。汽车电子业务快速增长，盈利水平稳步提升。上半年汽车电子(AR+)业务收入2.41亿元(YoY79.07%)，毛利率25.24%(YoY16.79pct)。公司车载光学业务以HUD及激光雷达视窗片产品为核心，AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展。上半年公司与国内战略大客户深度协同，成功拿下LCOS技术路线AR-HUD项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。
    AR/VR业务实现多项突破，与国内外头部企业深度合作。公司已形成显示系统(波导片)、3D模组、核心光学元器件、衍射晶圆及反射方片等产品品布局，与国内外头部企业展开战略协同，在反射光波导、衍射光波导及光机技术领域实现多项关键突破。战略项目反射光波导技术通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作。衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(无变化)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(无变化)，当前股价对应PE分别为30.7/25.5/21.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

业绩改善，蓄势待发

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入54.04亿元，同比提升28.8%；实现归母净利润13.3亿元，同比提升41.24%；扣除非经常性损益后的净利润为12.89亿元，同比提升41.62%，对应EPS0.15元，同比提升43.01%；ROE为2.31%，同比增加0.66pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度提升和政策落地等因素的影响，公司投资收益、经纪业务收入及利息收益同比有所提升。公司核心管理层变更，带来战略转型想象空间。
    市场活跃度增强，经纪、信用业绩亮眼。2025年上半年，资本市场交投活跃度提升，经纪业务收入12.42亿元，同比上涨34.21%；公司股基交易额4.84万亿元，同比提升64%，市占率1.28%。2025年上半年，公司利息净收入8.22亿元，同比提升38.1%，主要因债权利息收入增加和应付债券利息支出减少。
    投资收益仍为主要驱动力，金融资产规模持续提升。2025年上半年，公司投
    资规模大幅提升，金融资产规模同比增长7.57%至1506.56亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）17.6亿元，同比提升50.25%，主因交易性金融工具投资收益同比增加。
    公司股承规模下滑，投行业绩承压。2025年上半年，公司股票融资规模持续下降，公司实现投行业务收入2.19亿元，同比下滑16.6%。2025年上半年，公司股权承销金额4.84亿元，同比下滑10.17%；IPO储备项目3单；债券承销金额844.45亿元，同比提升17.81%，公司债券承销规模持续增长。
    资管业务承压，海外业务持续发力。2025年上半年，公司资管业务实现净收入0.75亿元，同比小幅下滑1.7%；AUM达1009.95亿元，同比提升20%。兴证全球基金AUM达7034亿元，较2024年末增长8%；公募FOF管理规模保持行业第一，养老基金份额规模位居行业前三。境外业务稳健增长，公司海外业务实现收入2.61亿元，同比提升17.94%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调6.59%、2.9%和2.4%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为25.51元、27.55亿元、29.65亿元，同比增长17.9%/8.0%/7.7%，当前股价对应的PE为24.5/22.1/20.0x，PB为1.0/0.9/0.9x。随着权益市场活跃度持续提升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。

来水偏丰及梅蓄现货收入增加致归母净利润同比增长32.9%，密集投产期临近

南网储能(600995)
    核心观点
    来水偏丰及梅蓄现货收入增加，上半年归母净利润增长33%。2025年上半年，公司实现营业收入33.01亿元，同比增长13.38%；归母净利润8.32亿元，同比增长32.93%。单二季度，公司营业收入为17.44亿元，同比增长9.92%；归母净利润为4.58亿元，同比增长34.46%，增速较一季度略有提高。公司业绩增长主要是调峰水电来水同比增加，发电量增长、梅蓄一期进入现货市场收入同比增加、云南丘北储能电站投产，新型储能收入同比增加等因素所致。分板块看，2025年上半年，公司抽蓄收入为21.72亿元，同比增长6.34%，贡献营收增长的33.2%；调峰水电发电量43.5亿千瓦时，同比增长23.33%，实现收入收入8.80亿元，同比增长23.05%，贡献营收增长的42.3%；新型储能收入1.78亿元，同比增长28.87%，贡献营收增长的10.2%。
    机组有序建设，密集投产期临近。截至2025年6月底，公司抽水蓄能投产总装机1028万千瓦，在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、电白，广西南宁、灌阳、钦州、贵港、玉林、云南西畴十个项目。公司新型储能投产规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时，云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）。
    拟中期分红0.052元。公司拟进行2025年度半年度利润分配，每股派发现金红利0.052元（含税），较上年提高32.7%，股利支付率20%，与上年持平。随着公司在建规模逐步达峰，新建抽蓄陆续投产，公司现金流情况有望持续转好，分红能力有望提升。
    风险提示：来水不及预期，项目建设进度不及预期，电价下调。

2025年中报点评：受关税扰动短暂承压，经营质量稳步提升

新宝股份(002705)
    核心观点
    收入受关税扰动，经营质量有所优化。公司2025H1实现营收78.0亿/+1.0%，归母净利润5.4亿/+22.8%，扣非归母净利润5.3亿/+8.3%。其中Q2收入39.7亿/-6.6%，归母净利润3.0亿/+9.8%，扣非归母净利润2.9亿/+2.8%。公司拟每10股中期分红1.5元，对应现金分红率为22.3%。Q2受关税影响，公司收入增速转负，但公司积极降本增效、优化产品结构，盈利能力持续提升。Q2外销有所承压，公司积极布局海外产能。2025H1公司外销收入同比增长2.5%至60.7亿，其中Q1/Q2分别同比增长15.8%/下降7.7%。Q2美国对中国进口产品加征多轮关税，公司国内工厂向美国发货一度受阻，导致外销收入出现下降；5月12日中美达成暂缓关税的协议，预计公司对美出货快速恢复，整体依然受小幅影响。公司在印尼稳步推进产能建设，已建设两个制造基地，随着海外产能的稳步爬坡、关税政策的逐步明朗及公司产品的持续扩容和升
    级，预计公司海外收入有望回归常态化增长。
    内销收入小幅下滑，公司稳步推进多品牌布局。H1公司内销收入同比下降3.8%至17.3亿。在当前的消费趋势下，预计公司偏可选及高端的品牌定位相对承压。公司成立国内品牌事业部，强化多品牌布局，东菱、百胜图、鸣盏、歌岚等定位不同品类及客群，迎来加速发展。借助自身产品技术服务平台的优势，公司内销多品牌通过产品、渠道、营销方式等创新，有望持续扩大份额，成为公司新的增长动力。
    家居电器持续扩展。公司H1厨房电器收入同比下降1.3%至52.8亿，家居电器同比增长12.7%至14.7亿，其他产品收入下降6.5%至9.0亿。公司2024年设立电器研究院，持续丰富产品品类，向商用机、个人护理、宠物电器、智能园林工具等产品品类拓展，有望为公司持续带来增量。
    降本增效成果体现，盈利能力提升。公司H1毛利率同比+0.3pct至22.1%，其中外销毛利率同比+0.7pct至21.1%，内销毛利率-0.6pct至25.5%；Q2毛利率+0.1pct至21.7%，预计受益于公司技术创新、生产效率提升等降本举措。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct至3.9%/4.6%/3.5%/0.1%，财务费用率提升主要受利息收入及汇兑收益减少影响。公司H1外汇合约及公允价值变动损失同比减少0.71亿，汇兑损益同比减少0.34亿，合计同比对利润正贡献0.37亿。综合影响下，H1公司归母净利率同比+1.2pct至7.0%，其中Q2归母净利率同比+1.1pct至7.5%。风险提示：贸易政策风险；行业竞争加剧；汇率及原材料大幅波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税政策的扰动及公司海外收入占比较高，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润11.9/13.3/14.6亿（前值为12.4/13.6/14.8亿），增速为13%/12%/10%，PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

中报点评：核心业务保持稳健，内容投入压制短期利润

芒果超媒(300413)
    核心观点
    营收及利润下滑。1）上半年公司实现营业收入59.64亿元、归母净利润7.63亿元，同比分别下滑14.31%、28.31%，对应全面摊薄EPS0.41元；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比下滑33.15%；2）25年Q2公司实现营收30.63亿元、归母净利润3.85亿元，同比分别下滑15.74%、35.09%；3）营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。
    核心平台业务表现稳健，运营商业务恢复增长。1）上半年芒果TV互联网视频业务实现营收48.82亿元、同比下滑1.5%，整体保持稳健；芒果TV用户月活均值同比增长14.24%、人均单日使用时长稳居行业前列；会员业务收入达到24.96亿元，继续保持增长；广告业务实现营业收入15.87亿元环比一季度明显回暖但仍面临较大压力；2）运营商业务收入为8亿元，同比增长7%，在24年受行业治理等因素影响大幅下滑后重新恢复增长。
    内容生态持续完善，综艺与剧集持续表现亮眼。1）综艺节目继续保持行业领先优势。云合数据显示，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一。《歌手2025》创新横竖屏融合观看模式，以4K超高清、用户互动打造极致体验，直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》突破摄影棚录制的传统模式，首次将舞台设置在户外，QM月播放量峰值较上一季提升超30%；2）剧集方面，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。《国色芳华》创下芒果剧集在云合集均播放量首破4000万的佳绩、《五福临门》11次登顶云合热播榜。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部，芒果TV、湖南卫视两大播出平台具备横跨网端和台端的融合影响力，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，将催生更多的优质爆款剧集；3）微短剧战略布局加速推进，上半年芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍。自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为18.62/23.53亿元/28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=26/21/17x，持续看好公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

燃料成本下降扣非归母净利大增150%，中期分红率92.3%

长青集团(002616)
    核心观点
    收入小幅下滑，利润大幅增长。2025H1公司营业收入18.73亿元，同比下降1.74%，主要系燃煤价格下行、煤气价联动机制影响所致。电力业务收入同比增长8.41%，达到10.95亿元；而热力业务收入同比下降13.20%至7.35亿元。同期公司实现归母净利润1.21亿元，同比增长46.23%，主要得益于燃料成本的下降以及资源综合利用增值税优惠政策的落实。由于出售鱼台项目产生了-3310万的投资亏损，公司的扣非归母净利润高达1.46亿元，同比大增150%。
    毛利率提升明显，费用率小幅下降。2025H1公司综合毛利率23.04%，同比提升2.63pct。其中供电业务毛利率提升7pct至21.78%；供热业务毛利率下降2.06pct至18.73%；供暖业务毛利率提升2.69pct至23.63%。2025H1公司的管理/财务费用率分别为6.95/6.67%，同比去年变化-0.08/-1.33pct。
    经营性现金流承压，首次进行中期分红。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.67亿元，同比下降252.89%，主要原为因去年上半年收大额补贴，但今年同期暂未收到。公司首次进行中期现金分红1.11亿元，股利支付率92.3%，股东回报力度加大。鱼台生物质&中山垃圾发电两笔资产处置缓解了资金压力，整体流动性充足。
    CCER带来潜在利润增量。2025年8月15日，生态环境部对第三批CCER方法学正式启动征求意见，本批次的方法学一共四个，分别是生物质发电供热、海上油田伴生气回收、陆上油田伴生气回收和陆上气田试气放喷气体回收。目前已知单个装机规模为30MW的农林生物质发电项目每年至少可以获得12万吨以上的自愿碳减排量。公司目前在手的生物质装机容量超过446MW，仅次于国能集团和光大绿色环保位列全国第三，每年可开发的CCER潜力约180万吨。
    风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。近期煤价/生物质原料价格仍低位运行，我们上调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.12/3.55/3.88亿元（原值为2.80/3.08/3.34亿元），同比增速43.8%/14.0%/9.2%，当前股价对应PE=15/13/12x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：短期经营承压，中长期价值潜力仍在

长沙银行(601577)
    核心观点
    净利润增速提升，宣告首次中期分红。2025年上半年实现营收132.5亿元，同比增长1.6%，较一季度增速回落2.2个百分点；实现归母净利润43.3亿元，同比增长5.1%，较一季度增速提升1.2个百分点。公司中期分红率18.6%。
    净息差降幅较大，但绝对值依然处在同业较好水平。2025年上半年净利息收入同比下降1.7%，较一季度增速下降3.5个百分点。上半年公司净息差1.87%，同比下降25bps。其中，贷款收益率4.56%，同比下降75bps，公司存量贷款收益率处在高位，因此存量到期重投放利率降幅较大；同时，高收益零售贷款占比下降也带来冲击。存款收益率1.61%，同比下降27bps，得益于存款挂牌利率下降以及公司主动调优存款结构。
    对公贷款实现高增，零售端加大消费贷投放。2025年6月末，资产总额1.25
    万亿元，贷款总额0.60万亿元，较年初分别增长了8.8%和10.6%。信贷行
    业上，半年新增信贷576亿元，其中对公、零售和票据分别新增585亿元、25亿元和-34亿元。消费贷新增57亿元，较年初增长7.5%，占零售贷款比重为42%，较年初提升了2百分点；按揭和个人经营贷余额微降，信用卡贷款余额在主动降风险偏好下压降23亿元，较年初下降12.5%。信贷区域上，期末长沙市外湖南省区域信贷份额达到55.0%，较年初提升了4.2个百分点。县域布局深厚，县域金融成长空间广阔。2025年6月末，县域贷款余额达2292亿元，占贷款总额的38.0%，上半年新增信贷中48.3%投向了县域；期末县域存款余额2485亿元，占存款总额的比重为32.7%。
    资产质量承压，积极应对加大处置力度；拨备覆盖率稳定在约310%。2025年6月末不良率1.17%，与年初持平，较3月末下降1bp。其中，个人贷款不良率2.20%，较年初提升33bps；期末关注率0.69%，逾期率2.22%，较年初分别提升了69bps和43bps。零售信贷质量承压，公司积极应对，上半年核销处置规模达到32.6亿元，同比多增10.5亿元。零售信贷不良依然处在持续暴露中但整体可控且在预期中。期末拨备覆盖率310%，拨备计提充足。投资建议：考虑到今年LPR下降影响，小幅下调2025-2027年净利润至808/851/932亿元（原预测811/870/948亿元）预测，同比增速分别为3.2%/5.3%/9.6%，对应2025-2027年PB值为0.53x/0.48x/0.44x。公司短期经营承压，但中长期将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏；考虑到当前估值处在低位，具备中长期配置价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进

陕西煤业(601225)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收779.8亿元，同比-14.2%，归母净利润76.4亿元，同比-31.2%。其中2025Q2公司实现营收378.2亿元，同比-20.5%，环比-5.8%，归母净利润28.3亿元，同比-54.6%、环比-41.0%。二季度陕煤朱雀新材料产业2期单一资产管理清算退出，冲回递延所得税费用对利润产生一定影响。
    煤炭业务：自产煤产销量、成本保持相对稳定，煤价下行致毛利下滑；积极推进资源接续工作，期待产能增长。2025H1公司煤炭产/销量为8740/12599万吨，同比+1%/+1%；其中自产煤销量8087万吨，同比+1.4%。2025Q2煤炭产量为4346万吨，同环比-3%/-1%，自产煤销量4132万吨，同环比-2%/+4%。2025H1自产煤售价420元/吨，同比-118元/吨；原选煤单位完全成本280元/吨，同比-1.39元/吨，其中材料费增加3.68元/吨，维护及修理费增加4.31元/吨，薪酬减少2.17元/吨，相关税费减少8.08元/吨，其他支出减少2.87元/吨等。上半年自产煤业务实现营收/毛利435/191亿元，同比-14%/-32%。公司积极推动煤矿生产能力核增，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作；上半年袁大滩煤矿产能核增200万吨至1000万吨。
    电力业务：二季度随着下游需求回暖，发售电量改善；售电价、发电成本相对稳定。2025H1公司总发/售电量178/166亿千瓦时，同比-12%/-11%；其中发/售电量90/85亿千瓦时，同比+2%/+3%，环比+3%/+4%。2025H1电力售价408元/兆瓦时，同比增加0.79元/兆瓦时；发电完全成本343元/兆瓦时，同比基本持平。项目进展方面，益阳电厂三期提前2个月建成投运，较概算节约投资近10亿元。
    派发中期分红，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.039元/股，分红率为5%。
    投资建议：考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为158/162/167亿元（前值为187/190/194亿元）。考虑公司煤矿资源优质、产能仍有增长空间，同时积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

2025年中报点评：二季度收入增长超10%，盈利能力稳步提升

美的集团(000333)
    核心观点
    营收业绩延续10%+增速，盈利稳步提升。公司2025H1实现营收2523.3亿/+15.7%，归母净利润260.1亿/+25.0%，扣非归母净利润262.4亿/+30.0%。其中Q2收入1239.0亿/+11.0%，归母净利润135.9亿/+15.1%，扣非归母净利润134.9亿/+23.2%。公司拟每10股中期分红5元，叠加H1回购股份注销，合计现金分红率为16.9%。Q2公司在面临外销关税扰动、内销价格竞争加剧的背景下，营收利润延续双位数以上增长，彰显行业龙头的经营韧性。家电内外销增长良好，持续变革挖掘增量。公司H1智能家居收入同比增长13.3%至1672.0亿。分内外销，公司内销收入增长14.1%至1439.3亿，外销收入增长17.7%至1071.9亿，预计公司智能家居内外销收入增长均超10%。其中，预计Q2公司内销增长有所加速，美的618期间零售额增长超20%；公司持续推进多品牌战略，H1东芝+COLMO双高端品牌零售额同比增长超60%，华凌线上销售额同比增长超25%。预计Q2外销在关税扰动下增速放缓，但公司加速推动全球突破，强化海外制造布局与全球供应链体系优化，推进全球产能一盘棋规划，并进一步落地本土化战略和海外自有品牌建设，H1公司海外自有品牌电商销售收入同比增长超30%，部分区域电商增速超50%。
    B端业务持续贡献增长动能。公司H1商业及工业解决方案收入同比增长20.8%至645.4亿，预计Q1/Q2分别增长25%/17%。其中新能源与工业技术收入219.6亿/+28.6%，预计Q2增长16%；智能建筑科技收入195.1亿/+24.2%，预计Q2增长28%；机器人与自动化收入150.7亿/+8.3%，预计Q2增长8%。毛利率有所下降，盈利持续提升。同口径下，公司H1毛利率同比-0.8pct至25.6%，其中内外销及C端和B端业务毛利率降幅均在0.8pct左右，Q2毛利率下降0.5pct至25.8%，预计受空调价格及关税等影响。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/0.0/-0.1/-1.5pct至9.0%/3.0%/3.6%/-2.5%，费用投放有所优化，财务费用率下降主要系汇兑损益增加。Q2公司归母净利率同比+0.4pct至11.0%，盈利能力稳步向前。
    其他流动负债持续增长，增长韧性强。公司Q2末合同负债386.5亿，同比/环比+11.4%/-7.0%；其他流动负债（主要为预提销售返利）1070.9亿，同比/环比+25.4%/+7.2%，为公司后续增长提供坚实基础。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司家电主业增长稳健，B端业务有序推进，持续股权激励下团队作战力强。

2025年中报点评：二季度盈利环比平稳，下半年新产能将有序释放

太阳纸业(002078)
    核心观点
    二季度利润环比基本持平，盈利韧性较强。2025H1公司实现收入191.1亿元/-6.9%；归母净利润17.8亿元/+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元/-3.0%；其中2025Q2收入92.2亿元/-10.9%；归母净利润8.9亿元/+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元/+1.8%。2025Q2浆纸价格均延续下行趋势，公司单季度利润环比Q1基本持平，展现出较强的经营韧性与成本控制能力。
    H1文化纸吨盈利略有承压，箱板纸与溶解浆盈利提升。2025H1双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比为-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司基本保持产销平衡，收入下滑主要系受价格下跌影响；上半年公司吨纸、浆盈利基本保持稳定，其中Q2木浆价格持续回落，文纸价格与吨盈利也进入下行通道；箱板纸由于高端产品占比提升、市场持续拓展与原料美废价格回落而延续盈利改善趋势；兖州溶解浆搬迁北海和升级改造工作在5月完成，6月已实现稳定运行，带来溶解浆成本下降。2025H1公司持续聚焦降本增效，浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%，采购与物流成本实现大幅节降。
    Q3文化纸预计仍偏弱整理，箱板纸提价正逐步落地。根据隆众资讯，1）文化纸方面，截至8月底，太阳双胶纸、铜版纸价格分别较Q2末-150元/吨、-250元/吨，预计Q3文化纸吨盈利仍有压力，近期海外浆厂Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨，浆价有上涨预期，预计文纸价格基本底部趋稳；2）箱板瓦楞纸方面，截至8月底，华南地区箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q2末+200元/吨、+185元/吨，纸厂涨价意愿较强烈，近期部分报价陆续落地，叠加Q3-Q4旺季有望修复需求，箱板纸行业吨盈利有望环比改善。
    下半年新产能将有序释放，山东基地新增130万吨浆纸项目。2025H2是广西南宁基地项目的关键节点，一期高档包装纸生产线项目（PM11和PM12），二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期项目预计将在2025Q3-Q4陆续进入试产阶段；公司公告新增山东基地颜店厂区70万吨高档包装纸项目与60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，产能扩张持续推进。风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到公司新增产能主要在2025Q4陆续投产，叠加持续降本增效，公司显现出周期底部蓄力向上特性，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.5/39.1/42.9亿元（前值33.6/39.5/41.4亿元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，对应PE=12/11/10倍，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：规模保持扩张，净息差收窄

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收增速环比回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润332.48亿元、76.67亿元，分别同比下降5.76%、4.15%，增速较一季度分别回升1.31pct、下滑4.76pct。公司上半年年化加权平均ROE为8.68%，同比下降0.97pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司资产增速稳健，另拨备反哺利润趋势有所增强。
    规模保持扩张，信贷主要由对公驱动。公司上半年总资产同比增长3.08%至3.35万亿元，资产增速较一季度回落5.82pct。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长4.20%至1.88万亿元。上半年累计新增信贷投放304.06亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投436.17/-125.90/6.03亿元，结构上主要由对公拉动。结合公司2023年上半年、2024年上半年分别新增信贷投放1269.41亿元、954.19亿元，今年上半年新增信贷投放规模有所回落。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长1.68%、7.46%。6月末，公司核心一级资本充足率8.39%，较一季度回升0.01pct。净息差收窄。公司上半年披露的净息差1.69%，较一季度下降7bps，较去年全年微降2bps。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑47bps至3.47%，其中贷款收益率同比下降60bps至4.02%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降38bps至1.95%，其中存款成本率同比下降31bps至1.88%。受制于净息差收窄等因素，公司上半年利息净收入230.46亿元，同比下滑2.52%，增速较一季度下滑3.90pct。
    非息收入同比下降。公司上半年非利息净收入同比下降12.33%至102.02亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降17.64%至22.93亿元；投资收益同比增长16.51%至65.13亿元，呈现回稳趋势。
    资产质量稳定。公司6月末不良贷款率1.36%，较3月末下滑0.02pct；拨备覆盖率169.78%，较3月末下降1.43pct。6月末关注率2.50%，较去年末提升0.10pct；逾期率2.12%，较去年末提升0.31pct，前瞻性指标有所波动。
    投资建议：公司整体基本面表现稳定，由于规模增速下滑及息差边际收窄等因素，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为155/160/170亿元，对应同比增速为2.3%/3.3%/6.4%；摊薄EPS为0.55/0.57/0.61元；当前股价对应的PE为5.6/5.4/5.1x，PB为0.46/0.43/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

受行业趋势影响经营承压，上半年归母净利润同比-8%

中国国贸(600007)
    核心观点
    上半年归母净利润同比-8%。2025H1，公司实现营业收入19亿元，同比-4%主要受北京商业物业与酒店行业总体面临较大压力的影响；实现归母净利润6.3亿元，同比-8%；归母净利率为33.5%，同比降低1.5pct，主要因为毛利率59.6%，同比降低1.2pct，此外销售管理财务费率之和为5.5%，同比增加0.2pct。
    主营业务经营承压，但表现优于行业整体。拆分业务结构，2025H1，公司写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务收入分别为7.3、6.4、0.9、2.4、1.9亿元，同比分别为-5%、-2%、-1%、-7%、-2%，占比分别为39%、34%、5%、13%、10%。2025H1，公司写字楼、商城、公寓的平均租金单价分别为621、1315、364元/㎡/月，同比分别为-4%、-2%、-1%。2025H1，公司写字楼和商城的出租率分别为92%和95%，虽同比均有下滑，但仍好于行业整体水平；公寓出租率仍保持在89%的良好水平。2025H1，公司包括写字楼、商城、公寓在内的物业租赁管理业务和酒店经营业务的毛利率分别为67.9%和2.1%，同比分别降低0.9pct和5.7pct。
    债务负担持续减轻，财务状况保持健康。截至2025H1末，公司总资产为112亿元，同比-8%；总负债为20亿元，同比-34%，其中有息债务5亿元，同比-67%，占比仅为25%；资产负债率18%，同比下降7pct；净资产为92亿元，同比+1%；货币资金为31亿元，占总资产的比重为27%。2025H1，公司经营性现金流净额为8.4亿元，保持合理水平。
    投资建议：考虑到北京商业物业与酒店行业下行趋势对公司收入和利润规模的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的收入分别为37.7/37.9亿元（原值为39.2/39.5亿元），归母净利润分别为12.3/12.5亿元（原值为12.9/13.2亿元），对应每股收益分别为1.22/1.24元，对应当前股价PE分别为17/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

上半年净利润增长8.8%，多元业务持续驱动业绩增长

永新光学(603297)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长2.95%，归母净利润同比增长8.75%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入4.41亿元(YoY2.95%)，归母净利润1.08亿元(YoY8.75%)，扣非归母净利润0.88亿元(YoY3.05%)，毛利率40.33%(YoY1.40pct)。
    第二季度营业收入同比增长4.2%，归母净利润同比略有下降。公司2Q25实现营业收入2.21亿元(YoY4.16%，QoQ0.70%)，归母净利润0.53亿元(YoY-2.55%，QoQ-5.40%)，扣非归母净利润0.43亿元(YoY-4.53%，QoQ-2.43%)，毛利率40.48%(YoY0.31pct，QoQ0.31pct)。
    光学显微镜高端突破与市场拓展显著，迈入国产替代新阶段。上半年光学显微镜业务实现收入1.65亿元(YoY0.94%)。公司高端显微镜高速发展，占显微镜销售比例提升至40%以上，已实现超过5%的国产化替代，市场份额不断提升。公司再次牵头国家重大仪器专项“多模态纳米分辨率显微镜”，攻关亚2nm超分辨成像技术及产业化。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计下半年显微镜业务将恢复性增长。
    条码扫描复杂模组推进顺利，激光雷达光学元组件出货加速。上半年光学元组件业务实现收入2.65亿元(YoY4.40%)。公司条码机器视觉业务向“模组方案解决商”转型，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。激光雷达光学元组件业务规模化量产，上半年出货近百万套，预计下半年将持续加速。公司深耕车载激光雷达领域近10年，已成为禾赛、图达通、法雷奥等全球头部企业的重要合作伙伴。
    医疗光学应用场景加速渗透，半导体光学量检测设备获多家订单。公司医疗光学业务国产替代加速，专业级医疗影像相关元组件海外需求激增，同时复杂模组产品批量出货，应用于手术显微镜的关键核心光学部件与数家头部企业达成合作。半导体光学业务依托技术优势获得头部企业半导体核心制造装备所需的多个项目，包含光学元组件及模组，下半年开始将逐步转化。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜需求逐步恢复及条码扫描、激光雷达、医疗光学等光学元组件业务带来的增长，根据上半年业绩情况及业务恢复节奏调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入10.57/13.04/16.32亿元(前值11.43/14.29/17.62亿元)，归母净利润2.84/3.59/4.56亿元(前值3.04/3.91/4.91亿元)，当前股价对应PE分别为41.3/32.7/25.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

25Q2业绩环比改善，海外产能持续爬坡

振德医疗(603301)
    核心观点
    利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。
    国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。
    国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。
    毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，员工持股计划彰显信心

裕同科技(002831)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，二季度增长环比略有提速。2025H1公司实现收入78.8亿元/+7.1%；归母净利润5.5亿元/+11.4%；扣非归母净利润5.6亿元/+7.1%；其中2025Q2收入41.8亿元/+7.7%；归母净利润3.1亿元/+12.3%；扣非归母净利润3.1亿元/+12.1%。上半年公司各业务板块均实现稳健增长，消费电子包装业务为扎实基本盘，环保纸塑、新消费包装等业务逐步拓展，若剔除去年剥离武汉汉特公司影响预计上半年收入增速更高。
    海外基地布局优势凸显，上半年海外业务实现高增。分地区看，2025H1国内业务收入50.5亿元/-1.6%，国外业务28.2亿元/+27.2%，在全球供应链深度调整趋势下，全球化基地布局为公司的稳健增长筑基，目前公司在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，2025年新设印尼环保工厂，预计未来海外产能的比例将继续提升；分产品看，2025H1纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑与其他产品收入分别为54.6/13.0/5.8/3.8亿元，同比+5.4%/+3.5%/+6.8%/+57.8%，其中环保纸塑产品增速环比略有放缓，主要系受美国双反和关税政策影响，其他产品收入增长预计主要系注塑类产品快速增长驱动。
    毛利率略有下滑，费用率持续优化，盈利稳定。Q2毛利率23.3%/-1.6pct，毛利率略下滑主要系新工厂产能爬坡，以及毛利率较低的注塑业务与云创业务增长带来的结构性影响；公司费率控制优异，Q2销售费率3.0%/-0.4pct，管理费率6.2%/-0.6pct，研发费率4.4%/-0.5pct，财务费率-0.7%/-0.6pct；净利率7.5%/+0.3pct，盈利能力整体稳中有升。
    发布员工持股计划，中期分红率提升至70%。公司发布2025年员工持股计划，考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润增长率不低于10%/20%/30%，激励有望提升员工积极性。2025半年度公司拟分红3.9亿元，占2025H1归母净利润的70.2%，若加上2025年回购则占归母净利润的97.3%，公司重视股东回报，分红比例进一步提升。
    风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球3C包装龙头，环保纸塑与新消费包装等多元业务拓展打开长期成长空间，全球生产基地布局强化竞争优势。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1亿元（前值16.8/19.1/21.1亿），同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.82/2.08/2.29元，当前股价对应PE=14.3/12.6/11.4x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：规模维持较快扩张，净息差稳定

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收利润增长稳健。公司上半年分别实现营收、归母净利润147.41亿元、76.99亿元，分别同比增长0.46%、4.63%，增速较一季度分别下滑0.89pct、1.62pct。公司2025年上半年年化加权平均ROE为11.94%，同比小幅下降0.24pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺对业绩贡献较大，另在去年同期高基数上，其他非息收入对营收有一定拖累。
    规模维持较快扩张，对公及个人贷款放量明显。公司上半年总资产同比增长7.96%至16301.31亿元，规模维持较快扩张。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长8.26%至7652.45亿元。上半年累计新增信贷投放509.72亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投582.12/79.18/-151.58亿元，其中对公及个人贷款放量明显，分别较去年同期多增333.92亿元、64.11亿元，票据规模则大幅回落。结合公司2023年上半年、2024年上半年分别新增信贷投放410.59亿元、301.54亿元，今年上半年新增信贷投放回暖。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.14%、8.84%。6月末，公司核心一级资本充足率13.30%，较3月末回升0.14pct。
    净息差保持稳定。公司上半年披露的净息差1.60%，较去年全年微降1bp，保持稳定。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑35bps至3.14%，其中贷款收益率同比下降37bps至3.70%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降31bps至1.64%，其中存款成本率同比下降27bps至1.52%。受益于净息差企稳等因素，公司上半年净利息收入117.44亿元，同比增长5.98%，增速较一季度提升0.68pct，较去年全年提升10.23pct。
    非息收入边际下滑。公司上半年非利息净收入同比下降16.56%至29.97亿元，其中手续费及佣金净收入同比下降13.22%至7.80亿元，投资收益同比下降10.22%至25.01亿元，在去年同期高基数下保持平稳增长。
    资产质量保持稳健。公司6月末不良贷款率1.17%，较3月末保持稳定；拨备覆盖率355.58%，较3月末下降7.79pct。6月末关注率1.48%，较去年末提升0.02pct。6月末逾期率1.41%，较去年末提升0.09pct，略有波动。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为5.7/5.4/5.0x，PB为0.51/0.48/0.45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025Q2降速释放需求压力，税金率影响净利率表现

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q2收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润76.6亿元/同比-4.5%。其中2025Q2营业总收入71.0亿元/同比-8.0%，归母净利润30.7亿元/同比-11.1%。
    2025H1中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1中高档酒收入150.5亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1其他酒类收入13.5亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入9.3亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单2025Q2看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲60版/老字号等加大费投、刺激
    开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。
    2025Q2税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中2025H1消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。
    现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2销售收现80.8亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额27.6亿元/同比-28.7%。截至2025Q2末合同负债35.3亿元/环比+4.64亿元，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。
    投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%（前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1%）；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%（前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应25/26年16.3/15.5倍P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

上半年净利润增长110%，玻璃非球面与晶圆业务持续成长

蓝特光学(688127)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长52.5%，归母净利润同比增长110.3%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入5.77亿元(YoY52.54%)，主要由于公司对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜业务规模均有提升；归母净利润1.03亿元(YoY110.27%)，扣非归母净利润0.98亿元(YoY108.60%)，毛利率35.98%(YoY4.38pct)。
    第二季度营业收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长191.0%。公司2Q25实现营业收入3.21亿元(YoY52.23%，QoQ25.63%)，归母净利润0.58亿元(YoY191.00%，QoQ26.91%)，扣非归母净利润0.57亿元(YoY177.78%，QoQ39.78%)，毛利率36.96%(YoY7.82pct，QoQ2.21pct)。
    光学棱镜业务持续扩张，与多方大客户合作关系逐步深化。上半年由于应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成了业绩增量。公司继续跟进客户新机型的升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求仍将保持增长。2024年以来，公司在棱镜-平面加工工艺领域追加投入，相关三角棱镜产品的手机应用已形成初步产出。
    玻璃非球面透镜业务稳步增长，产能潜力有望逐步释放。上半年受益于下游车载电子、光通讯、智能手机、手持影像创作设备多品类应用市场空间的扩张，公司玻璃非球面透镜业务所面向的光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域的需求均迎来了显著增长，销售规模获得提升。在产能扩张上，公司结合下游需求稳步推进，同时优先保障核心设备的战略性储备；伴随着新设备、新员工的逐步导入，公司的产能潜力将会得到有序释放。
    玻璃晶圆业务稳健发展，与多家AR光波导厂商广泛合作。伴随着下游需求随着前沿技术应用持续扩张，玻璃晶圆业务实现了稳健发展。在开发多种材质的晶圆产品过程中，公司与全球领先的半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现了深度的战略协作，与国内外多家光波导厂商达成了广泛的合作关系，目前已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争优势，看好玻璃非球面透镜持续增长及AR眼镜快速发展对玻璃晶圆需求扩张，预计2025-2027年营业收入14.90/19.02/24.23亿元(前值14.56/18.06/22.50亿元)，归母净利润3.56/4.70/5.75亿元(前值3.45/4.49/5.68亿元)，当前股价对应PE分别为39.1/29.7/24.2，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好

昆仑万维(300418)
    核心观点
    营收持续增长，亏损幅度环比大幅缩窄。1）上半年年公司实现营业收入37.33亿元、同比增长49.23%；归母净利润亏损8.56亿元、同比下滑119.86%，对应摊薄EPS-0.68元；2）Q2公司实现营收19.69亿元、同比增长52.17%；归母净利润亏损0.87亿元，同比下滑57.1%，对应摊薄EPS-0.07元，亏损规模相比Q1大幅缩窄（Q1为-7.69亿元）；3）营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入以及投资收益亏损。
    AI商业化初现成效。1）大模型方面，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域；2）智能助手方面，发布天工超级智能体（Skywork Super Agents），具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，正式开启“AI Office智能体”时代；3）应用方面，推出AI视频、音乐、社交、短剧、游戏（自研AI游戏《猫森学园》）等持续推进；3）商业化方面，旗下短剧平台DramaWave持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至报告期末，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万美元），展示出强大的商业化潜力。
    海外收入保持高增速。上半年公司海外业务收入规模至34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重达93.0%；其中Opera实现营业收入2.86亿美元，同比增长35%；实现经调整后EBITDA0.64亿美元，同比增长25%。截至2025年第二季度，Opera全球月活跃用户达到2.89亿，年化ARPU上升至1.97美元，同比增长35%。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

上半年收入增长113%，数据产品业务实现倍数增长

华勤技术(603296)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长113%，归母净利润同比增长46%。公司发布2025年半年度报告，上半年营业收入839.39亿元(YoY113.06%)，归母净利润18.89亿元(YoY46.30%)，扣非归母净利润15.09亿元(YoY47.95%)，毛利率7.67%(YoY-4.07pct)。
    第二季度营业收入同比增长111%，归母净利润同比增长52%。公司2Q25营业收入489.42亿元(YoY111.24%，QoQ39.84%)，归母净利润10.47亿元(YoY51.70%，QoQ24.35%)，扣非归母净利润7.49亿元(YoY52.70%，QoQ-1.59%)，毛利率7.13%(YoY-3.15pct，QoQ-1.29pct)。
    智能终端业务持续扩张，智能手机及穿戴出货量不断提高。智能手机领域，公司成为多家国内外知名终端厂商的重要供应商，是智能手机ODM领域的全球龙头企业。智能穿戴领域，公司已在智能手表、智能手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌厂商的供应商队列，智能穿戴产品发货量高速增长。PC与平板电脑稳健增长，AIoT领域实现XR产品量产交付。个人电脑领域，公司已与国内外知名品牌客户建立了良好的合作关系，上半年笔记本电脑发货量保持高速增长。平板电脑领域，公司已进入国际一线品牌供应链，是平板电脑ODM领域的全球龙头企业。AIoT领域，上半年已实现XR产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。
    数据产品业务倍数增长，成为国内头部云厂核心供应商。公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，上半年数据产品业务收入实现倍数增长。公司能够提供通用/存储/AI服务器、交换机的全栈式产品组合，已与多个国内知名的云厂商建立了密切的合作关系并成为核心供应商。
    汽车电子及工业产品实现突破，多品类产品成功交付。汽车电子领域，公司在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，实现了首个座舱产品全栈研发成功交付，在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破。工业产品领域，上半年POS机及工业设备产品实现海外行业客户的产品交付。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1546.18/1899.47/2273.48亿元(前值1394.46/1690.14/1951.29亿元)，归母净利润40.08/49.16/60.46亿元(前值36.91/44.00/53.20亿元)，当前股价对应PE分别为24.9/20.3/16.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

中报点评：业绩增长稳健，新品周期及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩增长稳健。1）公司25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%，对应全面摊薄EPS0.44元；实现扣非归母净利润9.39亿元，同比增长17.18%；2）25年Q2单季度营业收入12.25亿元，同比下降1.8%；归母净利润4.32亿元，同比增长12.8%，对应摊薄EPS0.20元。
    产品矩阵持续丰富，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等产品；创新品类包括新国战SLG游戏《三国：天下归心》、《斗罗大陆:诛邪传说》、《盗墓笔记:启程》等产品；从复古情怀到创新精品，公司产品矩阵日趋丰富。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传：新的开始》成功登上澳门iOS免费榜第一，还斩获了台湾GooglePlay免费榜第一、香港GooglePlay免费榜第二以及香港iOS免费榜第七的佳绩，荣获独立出海联合体发起的“2024中国游戏出海；优质产品带动之下，上半年公司海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%、显著高于整体收入增速。
    AI应用持续推进，传奇盒子等新业务布局新增长曲线。1）AI方面，公司自研“织梦”大模型，发布专为游戏行业打造的AI全流程开发平台“AI工业化管线”《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作；2）打造基于传奇游戏及游戏要素独家开发、运营、推广游戏社区的“传奇盒子”，以汇聚各类游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区平台，丰富内容生态并有望构筑新增长点。此外旗下数字资产平台拾元立方以“拾遗、元宇、立异、方等”为理念，整合区块链、Web3.0与AI技术，构建数字艺术品营销生态，并通过“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=22/21/19x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

单二季度毛利率同环比双升，汽车电子及机器人关键零部件加速发展

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q2均胜电子实现净利润3.7亿元，同比+11%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，环比+8.20%，归母净利润3.67亿元，同比+11.18%，环比+7.85%。分业务来看，2025H1，公司汽车安全系统收入189.77亿元，同比+1.13%，毛利率15.93%，同比+1.99pct，汽车电子系统收入83.56亿元，同比+2.73%，毛利率21.54%，同比+2.17pct。
    2025Q2毛利率同比提升2.7pct，四费率环比下降。2025Q2公司毛利率18.4%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，净利率3.2%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。2025Q2公司四费率为13.55%，同比+2.9pct，环比-0.2pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子全球新获订单生命周期总金额达393亿元（含7月汽车安全业务订单），上半年新能源汽车相关新订单占比超66%。2025H1，公司新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务约174亿元，汽车电子业务约138亿元。头部自主品牌及造车新势力正成为公司订单增长的核心驱动力，订单占比持续提升。
    汽车电子业务加速开拓。智能驾驶方面，2025H1，公司首次突破某知名自主品牌的智能辅助驾驶域控项目定点，订单金额超10亿元，将为其多款车型提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案，预计于2026年开始量产；智能座舱方面，2025H1，公司现有国内外订单持续放量，并成功为某头部自主品牌车企量产智能座舱域控制器；车路云方面，2025H1，公司为全新国产宝马5系提供的V2X解决方案开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025H1，公司已开始全面布局人形机器人领域，并于2025年4月正式成立全资子公司宁波均胜具身智能机器人有限责任公司，快速搭建人才队伍，积极推进相关产品的研发和商业化落地，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

收入利润齐创新高，WiFi6E计划下半年量产

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长35.35%，归母净利润同比增长72.29%。公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增加64.22%。其中，2Q25实现收入6.88亿元(YoY+29.02%，QoQ+23.28%)，归母净利润1.68亿元(YoY+71.45%，QoQ+78.82%)。
    收入利润齐创新高，2Q毛利率环比提升。二季度公司营业收入创下历史新高，并实现同环比稳步增长，收入增长的主要来源是下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。收入结构上，上半年芯片收入占比为38.9%，模组收入占比为60.5%，相对较低毛利率的模组业务占比同比提升的同时，综合毛利率也从43.2%提升至45.2%，单二季度毛利率达到46.7%。应用端方面，智能家居仍然是主要收入来源，但非智能家居领域增速更高，能源管理、工业控制等维持较高增速，AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。上半年研发费用同比增长22.66%，在收入增速高于费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
    Wi-Fi6E下半年有望正式量产，开发者社群持续扩大。公司在Wi-Fi MCU市场中出货量全球第一，在大Wi-Fi市场位居全球第五。公司逐步丰富产品矩阵，除手机以外的领域都将成为Wi-Fi产品线新的目标市场，市场容量扩大至现有的2.5倍。ESP32-C6可提供2.4GHz Wi-Fi6，其低功耗表现出众，帮助拓展电池或储能设备驱动的应用。4月公司宣布ESP32-C5全面进入量产，C5作为行业首款2.4&5GHz双频Wi-Fi6的RISC-V SoC，是公司在自研高频Wi-Fi上的重大突破。6月公司宣布首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产；同时，C61也已全面进入量产，集成2.4GHzWi-Fi6与BLE5满足高速连接与低功耗的双重需求。开发者社群方面，上半年GitHub项目数量总计15.13万，reddit小组会员13.3万，B站最热视频播放量132.1万。M5Stack保持快速创新节奏，每周上新一款硬件，产品组合中已有300多个SKU。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，下半年WiFi6E的量产发布将进一步完善公司产品矩阵。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.52/7.14/9.01亿元（前值4.82/6.16/7.99亿元），当前股价对应PE分别为68.4/52.1/41.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

2Q25毛利率环比改善，创新类显示产品是公司新的增长引擎

康冠科技(001308)
    核心观点
    2Q25毛利率环比改善，自有品牌投入带来销售费用增加。公司发布2025年半年报，1H25营收69.35亿元（YoY+5.06%），归母净利润3.84亿元（YoY-6.03%），费用方面1H25公司研发费用2.9亿元，同比基本持平，销售费用2.22亿元，同比增长35.94%，主要由于公司推广自有品牌及电商运营产生的广告宣传费、信息服务费增长。2Q25营收37.93亿元（YoY+0.7%，QoQ+20.7%），归母净利润1.70亿元（YoY-24.1%，QoQ-21.1%），毛利率14%（YoY-0.91pct，QoQ+0.64pct）。分产品看，1H25公司智能交互显示产品、创新类显示产品销售收入分别同比增长9.81%、39.16%，智能电视收入同比下滑6.57%。
    1H25智能电视结构调整带动毛利率提升，智能交互显示产品出货量同比增长。1H25公司智能电视收入36.34亿元，毛利率同比提升2.61pct至11.88%，公司智能电视战略结构调整，重新聚焦一带一路高毛利客户，减少了规模化客户出货，因此上半年智能电视出货量及营收同比下滑，出货结构的优化带动毛利率同比改善。1H25公司智能交互显示产品营收19.95亿元，同比增长9.81%，出货量同比增长9.26%。
    “新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。1H25创新类显示产品营收8.98亿元（YoY+39.2%），占公司总营收的12.95%，毛利率同比增长1.14pct至16.4%。公司持续推进AI赋能创新类显示产品，自有品牌KTC旗下随心屏、AI交互眼镜全面接入豆包大模型，自有品牌皓丽布局AI+会议，自有品牌FPD通过AI算法赋能镜面显示技术。公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动18.5%/23.7%/14.3%至9.88/12.23/13.97亿元，对应2025-2027年PE分别为17.9/14.5/12.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

上半年归母净利润增长26%，贸易服务及AI业务持续成长

焦点科技(002315)
    核心观点
    业绩稳健，归母净利润实现26%增长。公司2025上半年实现营业收入9.15亿元，同比+15.91%，归母净利润2.95亿元，同比+26.12%，扣非归母净利润2.86亿元，同比+24.17%。单二季度看，营收同比+16.32%至4.76亿元，归母净利润同比+16.44%至1.83亿元，扣非归母净利润12.49%至1.77亿元。整体业绩在中国制造网主业会员服务体系完善及价值提升，以及AI+贸易等新兴业务快速增长下表现较优。
    中国制造网拓展多元买家群体，AI业务加速贡献增量。分业务看，中国制造网主业收入7.6亿元，同比+17.14%，收费会员数达到28699位，同比增长11.53%。买家端流量持续增长，整站流量同比增长35%，中东、南美及欧洲denghi长增长更优。AI业务收入2174万元，同比增长92.4%，购买AI麦可的会员累计超过13000位。此外，公司下半年拟推出全新升级的SourcingAI，以精准响应海外买家需求，实现中国制造网买家端流量的持续丰富。
    费用率优化，经营性现金流增长较好。公司上半年综合毛利率80.05%，同比略下滑0.11pct。销售费用率34.16%，同比-1.11pct，管理费用率7.49%，同比-1.98pct，研发费用率9.39%，同比-0.73pct，受益费用优化及收入增长的规模效益。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.39亿元，同比+57.33，受益付费会员数量及价值增长带来的现金回款增加等。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化投资建议：展望后续看：行业层面，在中国产业优势进一步凸显及海外新兴市场需求增长下，企业出海仍是长期发展趋势，为中国制造网等B2B贸易平台提供了较好的客户增长资源。而公司不断提升中国制造网的综合贸易服务能力，以及丰富买家端的流量资源，有望进一步承接出海红利，提升市场份额。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为5.53/6.4/7.37亿元，对应PE分别为29.3/25.3/22倍，维持“优于大市”评级。

国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。
    公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。
    参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。
    风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：给予“优于大市”评级
    假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

上半年收入同比增长27%，铸件及机床业务实现较好增长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    上半年业绩实现较好增长。2025年上半年实现收入52.65亿元，同比增长27.25%；归母净利润11.97亿元，同比增长24.65%；扣非归母净利润11.61亿元，同比增长27.82%。单二季度收入29.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润6.77亿元，同比增长20.87%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长23.70%。上半年毛利率/净利率34.48%/22.73%，同比-0.74/-0.51个百分点，毛利率下滑主要系模具毛利率下滑，受人工与产品结构影响。
    模具业务增长稳健，大型铸件、机床业务实现较好增长。上半年分业务看，1）轮胎模具收入26.28亿元，同比增长18.56%，外销增速快于内销，毛利率40.21%，同比下滑1个百分点，主要系产品结构变化和人工增加。2）大型零部件收入19.47亿元，同比增长32.94%，受益风电竞标高景
    气、燃机AI能源需求拉动，订单饱满、产线满负荷，毛利率24.30%，同比提升0.22个百分点，主要受益产品结构优化、原材料价格降低等因素。3）机床收入5.06亿元，同比增长145.08%，受益公司系列化直驱转台、立式五轴加工中心、精密加工中心等推广，客户涵盖汽车、电子及半导体等行业。
    处于产能扩张期，支撑中期成长。2025年上半年期末在建工程余额3.95亿元，相比2024年末0.79亿元，增加近3.2亿元，主要用于机床产业园、泰国及墨西哥项目等，其中机床产业园D区、机床第五工业园、泰国房屋建筑物及墨西哥房屋建筑物等账面余额分别增加近0.38/0.51/0.25/0.37亿元，体现公司正处于产能扩张期，支撑中期业绩释放。目前机床业务受益高端设备国产替代需求以及汽车等下游需求高景气，叠加高强度研发投入，上半年研发费用2.85亿元，同比增长43.7%，主要系在机床等新技术上加大投入，有望支撑产能兑现，带动销量持续增长。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，已形成模具稳健、铸件高增、机床放量多元业务格局，上半年业绩实现较好增长，产能扩张持续兑现。中短期受益于新铸造产能、机床产业园等落地，叠加国内风电行业景气度向好、汽车/半导体对高端机床需求释放，公司业绩有望持续实现较好增长，维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元，对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。