收入连续五个季度同环比增长，新增产品200多款

思瑞浦(688536)
    核心观点
    二季度收入环比增长25%，连续5个季度同环比增长。公司2025上半年实现收入9.49亿元(YoY+87.33%)，其中收购的创芯微收入1.68亿元；实现归母净利润0.66亿元(YoY+200%)，扣非归母净利润0.38亿元(YoY+133%)；毛利率同比下降1.6pct至46.38%；研发费用同比增长4%至2.68亿元，研发费率同比下降22.7pct至28.29%。其中2Q25实现营收5.27亿元(YoY+71.96%,QoQ+25.03%)，连续5个季度同环比增长，达到季度收入次高；实现归母净利润5012万元(YoY+404%,QoQ+222%)，扣非归母净利润3595万元(YoY+192%,QoQ+1961%)，毛利率46.34%(YoY-1.9pct，QoQ-0.1pct)。上半年信号链和电源管理芯片收入分别占比68%和32%，新增产品200多款。分产品线看，2025上半年公司信号链芯片收入6.43亿元(YoY+53.66%)，占比68%，毛利率同比提高0.8pct至50.37%；电源管理芯片收入3.06亿元(YoY+246%)，占比32%，毛利率同比下降2.8pct至38.12%。产品方面，公司上半年新增产品200多款，累计可供销售产品超过3000款，其中新增车规级产品90多款。
    布局四大市场，工业、汽车领域优势明显。公司已实现工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面布局，上半年四大市场销量和收入均实现增长。工业领域，公司可销售产品超2000款，工业客户数量超6000家，公司在新能源、电网基础设施、工业电源模块、测试测量、工业控制、电器等市场应用领域收入进一步增长，运放、ADC、接口、电源管理、隔离等产品在工业市场出货量持续增加。汽车领域，可供销售汽车产品近300款，形成规模收入的汽车客户数量超20家，多款48V架构的产品已在研发中。通信领域，光模块市场业务继续增长，其中AFE产品在光模块市场领域份额提升；在通用及AI服务器市场，公司I3C、多路电流和功率采集等新产品开始陆续出货。投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.67/3.16/4.74亿元（前值为1.65/3.10/4.30亿元），对应2025年8月25日股价的PE分别为124/65/44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

呼吸治疗业务企稳回升，血糖管理业务表现亮眼

鱼跃医疗(002223)
    核心观点
    公司2025H1收入及利润重回增长轨道。2025H1公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.4%。25Q2单季度公司实现营收22.23亿元，同比增长7.1%；归母净利润5.78亿元，同比增长25.4%。受益于公司CGM、家用呼吸机等产品的快速放量，公司营收与利润端重回稳健增长状态。
    销售费用率维持较高水平，利润端保持同比稳定。2025H1公司销售费用率17.4%（+3.1pp），主要因CGM等新品市场费用投入较多，导致销售人员费用、电商平台费以及业务宣传费有较大提升；管理费用率4.7%（-0.1pp）财务费用率-2.2%（+0.2pp）；研发费用率6.3%，同比基本持平；公司目前正处于市场投入扩张及产品迭代的加速期，预计销售费用与研发费用规模将持续提升。公司2025H1毛利率50.4%（+0.3pp），净利率25.7%（-0.4pp），后续随着高毛利产品的放量，公司利润端仍有进一步改善的空间。
    呼吸治疗业务恢复增长，血糖管理及急救业务增速亮眼。2025H1公司呼吸治疗解决方案收入16.74亿元（+1.9%），其中家用呼吸机同比增速超40%，制氧机业务恢复增长；血糖管理及POCT解决方案收入6.74亿元（+20.0%），CGM新产品Anytime4系列和Anytime5系列陆续推向市场，带动板块收入实现高速增长；家用健康检测解决方案收入10.14亿元（+15.2%），其中电子血压计实现双位数增长；临床器械及康复解决方案收入11.34亿元（+3.3%）；急救解决方案及其他收入1.36亿元（+30.5%），多款产品获得欧盟MDR认证，全球销售渠道稳步拓展。各版块2025H1毛利率同比基本维持稳定，其中呼吸治疗解决方案毛利率53.7%（+1.7pp），主要受益于新款家用呼吸机及制氧机产品的放量。
    投资建议：公司为国产家用医疗器械龙头，核心业务重点聚焦，积极孵育高潜力业务，CGM等热门新产品短期放量空间较大，中长期看海内外成长空间广阔。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入86.31/97.72/110.55亿元，同比增速14.1%/13.2%/13.1%；预计公司2025-2027年归母净利润20.13/23.72/27.75亿元，同比增速11.5%/17.9%/17.0%，当前股价对应PE=18.8/15.9/13.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

半年报点评：二季度业绩表现亮眼，铜矿项目持续取得突破

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收63.16亿元，同比+47.82%；实现归母净利11.11亿元，同比+81.29%。公司此前已发布预告，预计上半年实现归母净利10.7-11.2亿元，实际数据比较靠近上限的位置，业绩表现亮眼。公司25Q2实现营收35.05亿元，同比+52.39%，环比+24.70%；实现归母净利6.89亿元，同比+103.25%，环比+63.30%。
    矿服业务：上半年实现营收33.22亿元，同比+0.57%，实现毛利7.67亿元，同比-17.26%，毛利率23.10%，同比减少4.98个百分点。公司上半年矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段，减少了矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。
    矿山资源业务：上半年实现营收29.12亿元，同比+238.03%，实现毛利13.88亿元，同比+276.83%，毛利率47.68%，同比提升4.91个百分点。公司上半年实现铜当量产量约3.94万吨，实现铜当量销量约4.39万吨；其中，铜当量销量高于产量主要是因为Lonshi铜矿于2024年末有较多的库存(约0.79万吨)。另外分季度来看，25Q1/Q2分别实现产量1.75/2.19万吨，Q2环比+25.14%；25Q1/Q2分别实现销量1.89/2.50万吨，Q2环比+32.28%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收128.6/137.2/165.3(原预测123.3/131.4/157.8)亿元，同比增速29.3%/6.7%/20.5%；归母净利润25.2/26.0/32.6(原预测22.5/23.7/34.5)亿元，同比增速58.8%/3.3%/25.5%；摊薄EPS为4.03/4.16/5.23元，当前股价对应PE为14.3/13.9/11.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

2025Q2报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压

今世缘(603369)
    核心观点
    中报释放需求压力，2025Q2收入同比下降30%。2025H1公司实现营业总收入69.5亿元/同比-4.8%，归母净利润22.3亿元/同比-9.5%。其中25Q2营业总收入18.5亿元/同比-29.7%，归母净利润5.85亿元/同比-37.1%。
    2025Q2特A类及以上产品收入占比95.7%，同比提升0.22pcts。分产品看，2025Q2特A+类收入11.42亿元/同比-32.1%，特A类收入5.83亿元/同比-28.1%，A类及以下收入0.77亿元/同比-41%，国缘品牌表现好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，预计四开/对开（特A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为主；大众消费场景跟随减少，淡雅/单开（特A类）产品势能支撑下仍有少量动销，预计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2直销（含团购）收入0.11亿元/去年同期-0.17亿元，批发代理收入17.91亿元/同比-31.8%。
    第二季度省内消费场景受损，苏中地区收入下降幅度小于整体。分区域看，2025Q2省内收入16.11亿元/同比-32.2%。其中，苏中收入4.0亿元/同比-19.5%，淮安
    收入3.1亿元/同比-30.0%，南京收入4.3亿元/同比-33.7%；苏中下滑幅度较小预计系淡雅持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安优势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。省外收入1.91亿元/同比-17.8%/占比10.6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工作，产品布局和渠道增密减缓下滑趋势。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。
    2025Q2毛销差同比-7.0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0.2pcts，基本保持平稳，预计需求下滑背景下公司减少买赠等政策以稳定价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提升终端开瓶、去化渠道库存，稳定经销商盈利和周转，2025Q2销售费用率同比+6.8pcts，2025H1综合促销费同比+26.3%。2025Q2税金/管理费用率同比+0.1/+1.7pcts。2025Q2销售收现20.23亿元/同比-18.9%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-3.52亿元/同比-244%，转负系收款下降但生产、销售端日常现金投入刚性。截至2025Q2末合同负债19.13亿元/环比+0.16亿元/同比-4.4%，判断经销商回款节奏较为稳健，但动销下降环境中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。
    投资建议：展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司基地市场江苏消费结构中商务交流占比较高，国缘淡雅类产品表现预计好于四开等，整体销售和产品结构或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入106.1/110.9/120.1亿元，同比-8.1%/+4.5%/+8.3%（前值同比+8.5%/+8.0%/+7.7%）；归母净利润30.1/31.4/34.5亿元，同比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），当前股价对应25/26年18.5/17.7倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度归母净利润同比增长8.89%，加速推进海外战略并购

华测检测(300012)
    核心观点
    2025年收入同比增长6.05%，归母净利润同比增长7.03%。公司2025年上半年实现收入29.60亿元，同比增长6.05%，归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%，扣非归母利润4.39亿元，同比增长9.08%，其中二季度收入16.73亿元，同比增长4.62%，归母净利润3.31亿元，同比增长8.89%，增长稳健。同期经营活动现金流净额约1.75亿元，去年同期0.22亿元，增长显著，业务质量显著改善。
    消费品测试、贸易保障收入实现双位数增长，其他业务增速或逐步回升。2025年上半年生命科学/工业测试/消费品测试/贸易保障/医药及医学服务收入分别为12.73/6.01/5.22/4.26/1.37亿元，同比增速分别为1.11%/7.47%/13.15%/13.48%/1.30%，毛利率分别为51.16%/43.38%/41.47%/73.32%/19.40%，同比变动+1.74/-2.07/-1.76/+0.59/-4.91个百分点。1）
    消费品板块，汽车领域对易马公司进行优化调整，二季度实现快速增长，芯片领域对半导体检测及分析中心实验室完成全面升级，业务进阶取得积极成效，业务增长较好；2）同期贸易保障收购常州麦可罗泰克后实现双位数增长，生命科学受三普高基数影响增速较低，下半年增速有望恢复，医药及医学服务逐渐恢复，聚焦高价值领域潜力较大。
    加速推进海外战略并购，首次实施中期分红。1）全资收购澳实分析检测，战略布局地球化学检测领域，向上游原材料分析领域扩展；2）收购Openview深圳、香港公司，丰富社会责任审核领域的国际资质；3）与凯雷达成协议，拟收购南非领先的测试、检验、认证与培训服务提供商Safety SA，增强公司在非洲大陆的综合服务能力；4）收购希腊Emicert公司，填补华测在欧盟境内产品碳足迹等温室气体领域合格评定服务的空白。另公司首次实施中期分红，合计派发现金红利约0.84亿元，每10股0.5元，注重股东回报。投资建议：公司是第三方综合检测龙头，2025年上半年收入/业绩实现稳健增长，现金流大幅改善，体现业务质量稳步提升、运营效率增强，同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，海外并购加速落地，未来受益于新实验室产能释放/并购整合效益贡献/运营效率提升/政策红利等，有望实现持续高质量成长。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.00/11.01/12.27亿元，对应PE24/21/19倍，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

金融市场活跃带来多项利好，AI产品布局提升发展空间

同花顺(300033)
    核心观点
    同花顺：国内互联网金融行业领军企业。公司成立于2001年，是国内第一家互联网金融信息服务业上市公司。作为国内领先的互联网金融信息服务提供商，公司在业内拥有完整的产业链，客户涵盖金融市场的各层次参与主体。公司业务及收入占比：截至2024年底，增值电信服务业务收入达16.16亿元，收入占比38.59%；广告及互联网业务推广服务业务收入20.25亿元/占收入比重48.36%；基金销售及其他交易手续费业务收入1.90亿元/占比占公4.54%；软件销售及维护服务业务收入3.56亿元，占公司收入比重为8.50%。
    增值电信服务：业绩与金融市场活跃度高度相关。在C端业务方面，公司凭借3000万月活用户的庞大流量基础，通过分层产品策略（如金融大师、短线宝等）实现用户价值挖掘，低客单价策略在牛市环境下推动付费率和ARPU值同步提升；B端业务则以iFinD金融终端为核心，依托AI技术优化投研效率，价格仅为竞品万得的三分之一，目前已覆盖37.6%的机构客户，移动端MAU达420万，形成差异化竞争优势。
    广告及基金代销业务：业绩弹性潜力巨大，成长空间未来可期。广告推广服务通过为合作券商导流开户获取收益，2024年新开户数达686万户，同比增长63%，弹性显著；基金销售通过重点布局ETF产品、优化APP入口及强化电销团队，2024年下半年权益基金保有量环比增长10.8%至492亿元，未来计划打通从行情查看到底层交易的完整服务链条。
    坚持AI技术驱动，前瞻布局出海业务。在战略布局上，公司持续加码AI技术与国际化拓展。自研的HithinkGPT大模型已应用于智能投顾、研报生成等场景，使投研效率提升，C端智能助手i问财日均调用超300万次；出海业务以东南亚为突破口，通过期货通App（MAU135万）和B端机构合作（如华泰国际）逐步构建全球化服务体系。
    盈利预测：公司业绩与市场交投活跃度高度相关。在市场交易活跃的大前提下，可获得业务规模、用户数、付费率及客单价等的全面提升。预计公司25-27年分别实现营业收入53.06/62.42/71.35亿元，同比增加27%/18%/14%；归母净利润23.43/27.35/31.27亿元，同比增加29%/17%/14%。当前建议“优于大市”。
    风险提示：市场大幅波动的风险、金融行业监管的风险、行业竞争加剧的风险、业务进展不及预期的风险。

PFA产品商业化逐步开展，海外市场自主品牌维持高增速

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2025H1收入利润保持较高增速。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.1%。25Q2单季度公司实现营收6.50亿元，同比增长19.0%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.6%，单季度营收及利润创历史新高。得益于公司覆盖医院数量的增长以及新产品获批和迭代，公司2025H1业绩表现亮眼。预计未来随着PFA等重点产品的商业化放量以及现有产品的入院渗透率进一步提升，公司有望维持较高的营收与利润增速。
    费用率控制渐显成效，利润率水平稳定提升。2025H1公司销售费用率17.2%（-0.5pp）；管理费用率4.7%（+0.1pp）；财务费用率-0.7%（-0.1pp）；研发费用率13.0%（-0.4pp）；得益于营收快速增长及良好的费用控制能力，公司费用率整体维持逐步下降趋势。公司2025H1毛利率73.5%（+0.8pp）净利率34.5%（+0.7pp），主要受益于高毛利产品的放量以及公司经营效率的提升。
    PFA商业化起步，自主品牌在海外重点市场加速放量。2025H1公司专注于核心产品PFA的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，逐步加速PFA产品在国内国家头部中心的准入及常规开展。2025H1公司传统三维非房颤手术完成近8000例，公司计划未来通过产品升级迭代的方式逐步实现压力感应导管对传统磁定位冷盐水消融导管的替代。公司血管介入类产品覆盖率持续提升，截至2025H1末，公司冠脉产品和外周产品已进入的医院数量较去年同期分别增长超18%、20%。此外，公司国际业务依然维持较高增速，上半年收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯以及拉美地区表现亮眼。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=45.2/34.9/26.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

二季度费用率增长致利润承压，毛利率延续提升趋势

伟星股份(002003)
    核心观点
    上半年收入微增，毛利率提升，费用率增加。2025年上半年收入同比+1.80%至23.38亿元；归母净利润同比-11.19%至3.69亿元；扣非归母净利润同比-9.71%至3.62亿元。受益于产品结构（金属产品表现较好）和客户结构（国际大牌表现较好）变化，毛利率同比提升1.1百分点至42.89%。销售费用率同比+0.8百分点至8.78%（主因市场拓展投入增加），管理费用率同比+0.9百分点至9.98%（受绩效奖金计提分摊影响）；财务费用率同比+1.75百分点至1.16%（主要受汇兑损失较去年同期增加影响）。主要因费用率增加，经营利润率和归母净利率分别同比-2.6/-2.3百分点至19.4%/15.8%。公司拟每10股派息1元，分红率约31.64%。
    二季度受关税和终端消费疲软影响接单承压，费用率提升致利润承压。第二季度收入同比-9.18%至13.59亿元，主要受关税和终端消费疲软影响、接单承压；归母净利润同比-20.40%至2.69亿元。毛利率同比提升1.9百分点至45.80%；销售/管理/财务费用率分别同比变动1.1/2.0/2.5百分点至8.28%/8.97%/1.80%；归母净利率同比下降2.8百分点至19.80%。国际市场增长领先，国内市场承压，越南工厂产能爬坡顺利减亏明显。
    1)分区域：国际市场收入同比+13.72%至8.64亿元，占比提升至36.97%，成为增长核心驱动力，毛利率同比提升1.21百分点至44.06%，全球化战略成效显著。国内市场受终端消费疲软影响，收入同比-4.09%至14.74亿元。2)分品类：拉链收入同比+2.68%至12.93亿元，毛利率为43.32%，同比提升0.43百分点。钮扣收入同比微降0.17%至9.26亿元，毛利率提升1.39百分点至43.48%。其他服饰辅料收入同比增长11.20%。3)产能与利用率：上半年钮扣和拉链总产能分别达到63亿粒和4.85亿米；产能利用率从去年同期70.73%下降至65.28%，主要拖累来自境外产能，其利用率仅48.29%，低于境内68.98%的水平；这与越南工厂处于产能爬坡阶段有关，但越南工厂上半年订单已显著增加、同时亏损显著收窄，上半年亏损1640万元，其中接近1300万元为汇兑损失。
    风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025年受国内相对疲弱的消费环境和关税政策影响，尤其二季度接单和盈利承压，预计下半年将有所好转，但根据上半年表现，此前公司年报披露的2025年计划营收50.0亿元预计有压力，我们下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为7.1/7.8/8.7亿元（前值为7.5/8.3/9.2亿元），同比增长1.6%/10.0%/10.6%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至12.8-14.0元（前值为13.5-14.8元），对应2025年21-23x PE，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长31%，医疗与消费协同发展

稳健医疗(300888)
    核心观点
    上半年收入同比增长31%，营业利润率提升。受消费和医疗业务、以及内生外延共同驱动下，2025上半年公司营业收入同比+31.3%至53.0亿元，归母净利润同比上升28.1%至4.9亿元。盈利能力方面，毛利率整体基本维持稳定；医疗业务受并表GRI影响，毛利率同比下降0.7个百分点至37.4%；消费品业务则受益于棉花价格下行及产品结构优化，毛利率同比提升1.7个百分点至58.6%。由于并购的GRI公司销售费用率较低，公司销售费用率同比-2.5百分点；管理/财务费用率分别同比+0.6/0.7百分点。主要受益于费用改善，整体经营利用率同比+0.7百分点，医疗/消费品业务经营利润率分别+1.0/1.2百分点。最终归母净利率小幅下滑0.2百分点至9.3%，主要受所得税提升影响，所得税率提升主要因全棉时代占比提升及子公司迁址。上半年每10股派发现金股利4.5元，共派发2.62亿元。
    第二季度医疗业务内生增速提升，消费品业务核心品类表现亮眼。2025年第二季度，公司收入同比增长27.0%至26.9亿元，延续强劲增长。医疗业务收入12.6亿元，同比增长46.5%，剔除GRI并表影响后，内生业务增速从一季度的11.1%提速至15.5%，增长势头向好。消费品业务收入14.1亿元，同比增长13.2%，增速较一季度（+28.8%）有所放缓，主要受315事件的阶段性扰动影响。核心品类中，卫生巾（奈丝公主）凭借产品品质优势，上半年实现收入5.3亿元，同比增长67.6%；核心爆品干湿棉柔巾实现收入8.1亿元，同比增长19.5%，保持稳健增长；成人服饰聚焦贴身品类，实现收入5.2亿元，同比增长19.4%。单二季度归母净利润2.42亿元，同比增长20.6%。
    手术室耗材、卫生巾引领增长，其他业务稳健增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比+46.4%至25.2亿元，占总营收48%，剔除新并购公司GRI的贡献，医疗板块上半年营业收入同比+13.2%至19.5亿，其中手术室耗材增长迅速，同比+193.5%至7.4亿元，高端敷料和健康个护产品保持稳定快速增长，分别同比+25.7%/26.9%至4.8/2.3亿元；渠道方面，国外销售渠道占比57%，同比+81.3%，国内医院和日用消费C端分别同比+16.2%/33.2%至4.1/4.5亿元，电商平台累计粉丝数1744万。2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长20.3%至27.5亿元，核心产品卫生巾引领增长，同比+67.6%至5.3亿元，其他主要产品干湿棉柔巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+19.5%/19.4%/3.6%；上半年环比2024年年末净开门店-3家至484家，线上/线下营收分别+23.6%/2.8%至17.1/7.2亿元。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司上半年收入和净利润均实现30%左右的增长，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务内生外延增长，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。基于整体消费环境不确定性较大，公司消费品业务
    去年下半年基数较高，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.1/11.7/13.5亿元（前值为10.6/12.2/14.1亿元），同比增长44.7%/16.1%/15.5%。下调目标价至48-52元（前值为54-58元），对应2026年PE24-26x，维持“优于大市”评级。

公司营收及归母利润同比高增，龙头地位稳固

硅宝科技(300019)
    核心观点
    2025年上半年公司营收及归母利润同比高增。2025年上半年公司营业收入为17.07亿元，同比增长47.36%，归母净利润1.54亿元，同比增长51.56%。其中第二季度，公司营收为9.29亿元，同比增长35.78%，归母净利润为0.83亿元，同比增长35.17%。公司建筑胶稳居龙头、工业胶高速增长、热熔胶稳步提升，整体经营业绩再创历史新高。
    建筑类用胶市场份额持续提升，稳居行业龙头地位。2025年上半年，公司建筑业用胶营业收入为6.51亿元，毛利率为22.34%，较去年同期上升0.32个百分点。建筑业整体在政策的持续调控下，房屋新开工和竣工面积同比下降幅度收窄，并且“好房子”的建设理念持续推进，为高端建筑胶扩展了市场空间。公司在建筑胶行业拥有良好的知名度和覆盖全国的销售网络，市场竞争力极强。
    公司工业类用胶在汽车、电子电器及动力电池等领域保持高速增长。2025年上半年，工业用胶营业收入为44.17亿元，毛利率32.20%，较去年同期上升3.43个百分点。在制造业高端化、智能化、绿色化浪潮下，汽车、电子及家电行业为胶黏行业带来新的需求和增长点。公司不断加深与行业头部企业合作，提升了在比亚迪、宁德时代、中兴通讯、隆基等大客户中的市场份额，保持高速增长。
    公司热熔胶及硅碳负极维持高增状态。子公司江苏嘉好作为开展热熔胶业务的平台，2025年上半年营业收入为5.12亿元，净利润4069万（2024年全年净利润4933万元），毛利率为15.67%，盈利能力明显提升。公司3000吨/年锂电池用硅碳负极产线顺利投产，硅碳负极材料销量快速增长。
    有机硅中间体价格持续摩底，看好DMC价格修复带动公司业绩上升。有机硅中间体（DMC）自2022年下半年至今行业持续亏损，2025年8月25日，DMC全国均价为10800元/吨。随着海外产能的退出以及国内反内卷政策的相关出台，有机硅中间体的景气度及价格有望回升，带动公司产品价格上涨。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：公司作为行业龙头市占率不断提高，公司建筑胶销量有望保持中速增长。在电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”的带动下，公司工业胶产销有望持续高速增长。江苏嘉好的并表及硅碳负极业务将打开公司成长空
    间。我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为3.24/3.35/3.97亿元（前值为2.92/3.66/4.35亿元），EPS分别为0.83/0.85/1.01元（前值为0.74/0.93/1.11元），对应当前股价PE为26.7/25.9/21.8，维持“优于大市”评级。

25Q2业绩环比改善，高端新品密集推出

开立医疗(300633)
    核心观点
    营收略有下滑，利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。2025上半年终端招投标市场回暖显著，但由于渠道尚在消化前期库存，业绩仍承压，净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入较大有关。25Q2单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非归母净利润0.34亿元（-46.00%），25Q2收入环比下滑幅度缩窄，利润端显著改善。
    国内业务有所下滑，海外业务基本持平。分业务看，2025年上半年超声业务实现收入5.5亿元，同比下滑9.87%；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.88亿元，同比基本持平。分地区看，2025年上半年国内业务实现收入4.95亿元，同比下滑9.17%；国外业务实现收入4.69亿元，同比基本持平。
    毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率62.08%（-5.34pp），主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.91pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3.64%（-0.77pp），四费率60.42%（+7.76pp），其中销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。
    大力研发创新，多领域产品推陈出新。2025年是公司的“产品大年”，高端新品密集推出。全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极。高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品将持续优化产品结构，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=47/37/31x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

电商渠道持续放量，产品升级迭代驱动毛利率上行

登康口腔(001328)
    核心观点
    二季度业绩稳定增长。公司2025H1实现营收8.42亿/yoy+19.72%；归母净利润0.85亿/yoy+17.59%。单Q2营业收入4.11亿/yoy+20.11%；归母净利润0.42亿元/yoy+19.66%，扣非归母净利润同比增长24.02%。公司持续发力电商渠道，并成功打造高毛利大单品，驱动整体业绩量价齐升。
    分品类看，成人牙膏作为核心品类，实现营收6.77亿/yoy+23.00%，是增长的主要驱动力，收入占比提升至80.43%。成人牙刷业务保持稳健，实现营收0.83亿/yoy+4.16%。新兴品类表现亮眼，电动牙刷实现营收0.07亿/yoy+37.33%；口腔医疗与美容护理实现营收0.21亿/yoy+54.85%，展现出强劲的增长潜力。儿童口腔护理业务中，儿童牙膏营收同比微增1.15%，儿童牙刷营收同比下滑4.59%。分渠道看，2025H1电商及其他渠道实现营收3.25亿元，同比大幅增长81.13%，成为增长核心引擎，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%。公司积极把握抖音等兴趣电商红利，通过打造“医研”系列等高价值爆品，成功实现线上渠道的快速放量。线下渠道（东、南、西、北四大地区合计）实现营收5.16亿/yoy-1.28%，基本盘保持稳固。毛利率和销售费用率均有所提升。2025Q2实现毛利率49.57%/10.21%，分别同比+4.22/-0.04pct，以“医研”系列为代表的高毛利产品占比提升带动毛利率上行。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为34.35%/3.30%/3.48%，分别同比+5.85/-1.09/-0.04pct，线上占比提升带动销售费用率上行。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数98天，同比减少6天，应收账款周转天数7天，同比减少2天，营运能力较稳定。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.0亿，去年同期为0.05亿，基本持平。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度业绩持续保持稳定增长，电商渠道快速扩张成为主要驱动力，同时产品结构不断向高毛利、高价值方向升级，盈利能力稳步提升。公司在渠道拓展和品牌打造方面成效显著，展现出良好的成长性和市场竞争力，长期成长空间值得期待。我们维持2025-2027年归母净利润为2.24/2.86/3.44亿，对应PE为34/27/22x，维持“优于大市”评级。

二季度收入同比增长34%，投放加大为新品增长蓄力

丸美生物(603983)
    核心观点
    短期投放提高致利润阶段性承压。公司2025年上半年实现营收17.69亿/yoy+30.83%；归母净利润1.86亿/yoy+5.21%；扣非归母净利润1.77亿/yoy+6.64%。单Q2实现营收9.22亿/yoy+33.6%；归母净利润0.51亿/yoy-22.7%；扣非归母净利润0.43亿/yoy-30.6%。公司主品牌丸美与第二品牌恋火协同发力，驱动营收端保持稳健较快增长，但二季度为应对618大促及新品推广，对单季度利润造成阶段性压力。
    分品牌看，上半年主品牌丸美实现收入12.50亿/yoy+34.36%，占比提升至70.66%。品牌持续深化大单品策略，4月发布新品小金针超级面膜，该新品上市后迅速霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP15。恋火实现收入5.16亿/yoy+23.87%，恋火持续强化底妆心智，618期间线上GMV突破3.5亿。分渠道看，上半年线上渠道实现收入15.71亿/yoy+37.85%，占比提升至88.87%。其中，天猫渠道聚焦大单品，丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%；抖音通过优质内容与达人合作强化品效合一，并不断提升自播占比提高投放效率。线下渠道实现收入1.97亿/yoy-7.07%，公司通过推出线下专供新品，以及举办超13000场护肤沙龙会等方式推动线下业务。
    销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q2公司毛利率/净利率分别为73.28%/5.51%，同比-1.47/-4.10pct，由于品类结构调整以及公司参加天猫直降活动导致毛利率略有下降。费用率方面，2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比分别+4.76/-0.90/-0.15pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放所致。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数为93天，同比增加1天；应收账款周转天数为7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为1.43亿/yoy+109.1%，主要由于去年同期加大投放导致低基数影响。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：依托主品牌丸美和第二品牌恋火的协同驱动，在持续深化大单品策略并强化产品创新下，上半年公司收入展现出稳健增长态势，但短期费用投放加大导致利润有所承压，随着后续大单品产品势能释放，有望推动公司整体业绩健康发展。考虑到公司目前正处于大单品的系列化推新阶段，费用投放预计将进一步加大，同时行业线上投流费用预计持续高企，我们下调2025-2027归母净利至4.47/5.47/6.65（原值为4.76/6.37/8.22）亿，对应PE分别为38/31/25x，维持“优于大市”评级。

磷矿石、草甘膦盈利提升，多项目培育新利润增长点

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，上半年利润保持稳健。2025年上半年，公司实现营业收入146.20亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润7.27亿元，同比下降9.72%；销售毛利率为16.44%，同比下降0.94pcts。分业务来看，2024年上半年，公司矿山采选业务实现营业收入15.50亿元，同比增长19.64%，毛利率78.27%，同比提升6.55pcts；特种化学品业务实现营业收入26.15亿元，同比增长0.28%，毛利率18.03%，同比下降7.42pcts；肥料业务实现营业收入19.24亿元，毛利率6.60%；农药业务实现营业收入25.68亿元，毛利率12.46%；有机硅业务实现营业收入13.69亿元，同比增长16.62%，毛利率-2.22%，同比提升2.22pcts；商贸物流业务实现营业收入25.14亿元，同比增长18.44%，毛利率3.24%，同比提升1.43pcts。公司上半年利润表现较为稳健，主要系磷矿石、特种化学品等业务维持了稳健经营，以及
    草甘膦等农药、有机硅系列产品涨价带来的盈利水平改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年8月25日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已近3年，我们认为2025年磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨，目前公司有多个磷矿处于建设阶段，公司的磷矿资源丰富，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦盈利水平有望迎来修复，二甲基亚砜延续高盈利水平。据百川盈孚，截至2025年3月31日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.71万元/吨，较3月上旬上涨4000元/吨，涨幅17.32%。随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好下半年草甘膦价格继续在高位维持，草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅上调公司2025-2027年盈利预
    测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元（前值为18.00/19.42/20.51亿元），摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.6/13.8/12.8x，维持“优于大市”评级。

麻醉产品营收同比增长54%，多款创新药产品进入商业化阶段

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长54%。2025上半年公司实现营收20.01亿元（+18.6%），归母净利润1.29亿元（-21.8%）。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收8.92/11.09亿元（分别同比+18.6%/+18.7%，Q2环比+24.3%）、归母净利润0.47/0.82亿元（分别同比-49.3%/+13.0%，Q2环比+76.4%）。
    分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入7.96/2.06/1.63/3.40亿元，分别同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%，分别+2.2.pp/-3.5pp/+3.3pp/+1.5pp。毛利率稳中有升，研发端加大投入。2025H1，公司毛利率为71.5%（同比+1.0pp）、净利率10.6%（同比-3.3pp）；销售费用率36.4%（同比+1.3pp）、管理费用率9.8%（同比-1.4pp）、研发费用率17.1%（同比+4.4pp）、财务费用率0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为63.5%（同比+4.2pp）。多款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市并于当年年底纳入国家医保目录；2025H1两款产品市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家。镇痛药物安瑞克芬注射液（商品名：思舒静）于2025年5月获批上市，上市1个月实现15个省份挂网，50家医院准入，并于7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；HSK39004（PDE3/4抑制剂）也将加速推进两种不同剂型的Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66亿元，对应PE为122/96/77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

25Q2营收同比增长20%，MASH无创检测迎来关键催化

福瑞股份(300049)
    核心观点
    营收稳健，剔除股份支付和汇兑影响后归母净利润同比增长超20%。2025年上半年公司实现营收7.13亿元（+11.02%），归母净利润0.52亿元（-31.09%)，扣非归母净利润0.53亿元（-28.39%)。其中25Q2单季营收3.83亿元（+19.76%），归母净利润0.23亿元（-28.63%），扣非归母净利润0.24亿元（-28.80%）。2025年上半年利润端有所承压，主要受汇兑损失（2855万元）及股权激励费用（1244万元）影响，剔除两者影响后归母净利润为9136.02万元，同比增长约20.99%。
    药品及医疗服务业务收入微增，器械业务增长良好。分业务看，药品和医疗服务业务实现收入为2.31亿元（+5.62%），对归母净利润影响为0.36亿元。器械业务增长良好，实现收入4.8亿元（+13.80%），其中设备销售实现收入2.53亿元，占比52.5%，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%，Echosens公司实现净利润约0.74亿元（+1.76%），对归母净利润影响为0.37亿元，采取按次收费模式的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。
    毛利率略降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率75.26%（-1.03pp）毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率26.17%（-0.61pp），管理费用率20.65%（+2.66pp），研发费用率7.00%（-0.81pp），财务费用率2.82%（+4.45pp），四费率56.65%（+5.69pp），受股权激励和汇兑的影响，管理费用率、财务费用率提升明显上升。
    MASH新药获批有望带动无创检测需求释放。司美格鲁肽MASH适应症近期获FDA批准，肝病无创检测市场迎来关键催化。随着更多MASH新药的获批和推广，有望进一步带动MASH无创检测需求的释放。公司凭借FibroScan系列产品在全球100多个国家和地区拓展市场，该系列产品获得FDA、CE、NMPA等权威认证，且被WHO、EASL、AASLD等机构推荐，具备较强的技术壁垒和国际竞争力，有望成为MASH无创检测金标准。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元，同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元，同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=82/61/47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2Q25盈利能力显著改善，收、并购押注AR赛道

歌尔股份(002241)
    核心观点
    盈利能力持续改善，新老产品过渡影响声学整机收入。1H25公司实现营收375.5亿元(YoY-7.0%)，归母14.2亿元(YoY+15.7%)，扣非归母10.3亿元(YoY-12.7%)，毛利率13.5%(YoY+2.0pct)，净利率3.7%(YoY+0.8pct)。非经常性损益中外汇衍生品业务合约交割及按公允价值重新计量产生的收益约4.2亿元，公司业务多为美元结算，一般通过套保减少汇率变动影响，因此归母净利润更能反映公司经营性利润表现。分产品来看，1H25智能硬件/智能声学整机/精密零组件收入分别为203.4/83.2/76.0亿元，同比-2.5%/-34.9%/+20.5%；毛利率分别为11.5%/9.9%/23.5%，同比+2.3/+0.1/+1.0pct。智能声学整机收入下滑主因耳机处于新老产品过渡期，随着后续新品发布份额提升，相关业务有望重回增长。
    与舜宇通过股权置换强强联合，增强光波导竞争力。8月23日，公司公告称子公司歌尔光学拟通过增发股份方式收购上海奥来100%股权，本次交易目前处于筹划阶段。预计交易完成后，上海奥来将成为歌尔光学全资子公司，上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3的股权，公司持有2/3股权，仍是歌尔光学第一大股东。上海奥来为舜宇光学下属从事光波导、超表面器件、衍射光学器件领域的公司，并已围绕光波导器件等相关产品进行了规模化的固定资产购建。歌尔光学能借此次交易取得上海奥来已经购建的固定资产，并进一步增强公司在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的核心竞争力。同时，公司能够提供优质客户资源和项目资源，推动相关业务的协同发展。
    收购米亚精密、昌宏实业、Plessey等。2025年7月，歌尔股份拟斥资95亿元人民币收购米亚精密和昌宏实业，标的公司在精密金属结构件领域拥有深厚技术积累，且与行业领先客户长期合作，两家标的公司2024年度营业收入合计约91.1亿港元，业务规模可观。收购完成后，歌尔股份的精密结构件业务规模将显著扩大。2025年8月，控股子公司香港歌尔泰克，将向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，用于收购Plessey100%股权并增资，用于Plessey购买Micro-LED相关固定资产及补充营运资金，这将推动MicroLED技术的成熟，支撑公司AR业务的发展。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司盈利改善幅度高于此前预期，上调盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润34/41/53亿元（前值为润33/37/42亿元），同比增长26%/22%/29%，对应当前市值PE为31/28/20倍，维持“优于大市”评级。风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

营收稳健增长，美国新设施启用

药康生物(688046)
    核心观点
    营收稳健增长，政府补助波动导致利润端短期承压。2025上半年公司实现营收3.75亿元（+10.1%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司主要业务条线稳健增长；归母净利润0.71亿元（-7.1%），主要系本期政府补助较上年同期减少所致；扣非归母净利润0.63亿元（+14.8%）。分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.71/2.04亿元（分别同比+8.8%/+11.3%，Q2环比+19.4%）、归母净利润0.30/0.41亿元（分别同比+1.7%/-12.7%，Q2环比+36.5%）。
    分地区看，2025H1公司实现海外市场收入6712万元（同比+8%），占收入比重17.9%，海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。
    毛利率企稳，费用率改善。2025H1，公司毛利率为64.3%（同比-0.2pp）、净利率18.9%（同比-3.5pp）；销售费用率14.0%（同比+0.8pp）、管理费用率16.9%（同比-2.1pp）、研发费用率10.5%（同比-1.5pp）、财务费用率-1.0%（同比+0.5pp），期间费用率整体为40.4%（同比-2.3pp）。
    国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为58/46/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

基石业务短期波动，新业务成长可期

美好医疗(301363)
    核心观点
    2025年上半年营收微增，利润端承压。2025年上半年公司实现营收7.33亿元（+3.73%），归母净利润1.14亿元（-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（-32.08%）。其中25Q2单季营收4.37亿元（+2.86%），归母净利润0.62亿元（-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（-42.69%）。公司持续加大在新兴战略领域的投入及股份支付费用增加，利润端短期承压。
    基石业务短期波动，新业务高速增长。基石业务家用呼吸机组件（营收4.36亿元，同比下降2.76%）和人工植入耳蜗组件（营收0.60亿元，同比下降7.53%）业务短期承压，估计系受产能向马来西亚转移及出口管制等因素影响。但其他医疗产品组件（营收0.76亿元，同比+54.41%）和家用及消费电子组件（营收1.07亿元，同比+35.69%）等新业务板块表现亮眼。
    毛利率下降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率37.52%（-3.51pp）主要是家用呼吸机组件业务毛利率下降影响。销售费用率3.37%（+1.12pp），管理费用率8.51%（+2.40pp），研发费用率9.44%（+1.32pp），财务费用率-2.99%（+0.55pp）四费率18.33%（+5.39pp），公司持续加大新兴业务投入，各项费用率均有所提升。
    国际化生产基地布局，提升供应链稳定性。自2016年公司在马来西亚设立了生产基地以来，已顺利完成了一、二期产能建设，马来三期产业基地正在抓紧建设，预期将在2025年年底前投入生产使用，马来基地的建设进一步增强了公司与海外客户之间的长期稳定合作关系，为公司的国际业务拓展带来了显著的竞争优势。
    投资建议：考虑到基石业务的短期波动影响，下调盈利预测，2025-2027年营收16.9/21.1/26.2亿元（原为19.8/24.4/29.4亿元），同比增速6%/25%/24%，归母净利润3.5/4.5/5.8亿元（原为4.6/5.7/6.9亿元），同比增速-4%/28%/28%，当前股价对应PE=38/29/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

产品业务收入同比增长26%，CDMO服务回暖

奥浦迈(688293)
    核心观点
    产品业务收入同比增长26%，CDMO服务回暖。2025上半年公司实现营收1.78亿元（+23.8%），归母净利润0.38亿元（+55.6%）。公司销售收入增长显著，主要得益于细胞培养产品业务的强劲表现，尤其是与海外客户的深度合作。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收0.84/0.94亿元（分别同比+5.0%/+47.2%，Q2环比+12.4%）、归母净利润0.15/0.23亿元（分别同比-25.1%/+401.8%，Q2环比+56.0%）。
    分具体业务看，2025H1公司实现产品销售1.55亿元（同比+25.5%），CDMO服务实现营收2227万元（同比+13.2%），公司业务呈现“产品驱动、服务回暖”的格局，产品销售的竞争力持续强化，海外拓展成效显著，CDMO服
    务亦逐步改善，整体增长势头积极向好。产品销售收入贡献了总收入的87%，依然是增长的核心驱动力。
    分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加34.9%。
    毛利率企稳，净利率改善。2025H1，公司毛利率为56.8%（同比-3.1pp）、净利率21.1%（同比+4.3pp）；销售费用率7.4%（同比-1.3pp）、管理费用率16.0%（同比-14.1pp）、研发费用率13.6%（同比+2.9pp）、财务费用率-5.9%（同比+2.0pp），期间费用率整体为31.1%（同比-10.5pp）。产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2025H1，共有282个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段149个、Ph1临床阶段58个、Ph2临床阶段32个、Ph3临床阶段32个、商业化生产阶段11个，整体相较2024年末增加35个，其中商业化生产阶段产品增加3个。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.12/1.53亿元，目前股价对应PE分别为82/57/42x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

2025年上半年利润同比增长30%，智能焊接领域持续突破

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长24.89%，归母净利润同比增长30.32%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收11.03亿元，同比增长24.89%；归母净利润6.40亿元，同比增长30.32%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收6.08亿元，同比增长20.92%；归母净利润3.85亿元，同比增长29.24%。公司收入利润增长主要系持续加大技术研发及市场开拓投入，整体订单量持续增长所致，未来随着智能切割头等业务拓展，收入有望保持较快增长。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为78.83%/58.02%，同比变动-2.45/+0.47pct，2025年第二季度毛利率/净利率为79.71%/65.47%，同比变动-3.06/+1.04pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.74%/5.54%/10.73%/-0.88%，同比变动-0.08/+0.32/-1.10/+1.07pct，研发费用率下降主要因收入增速高于研发投入增速。
    激光切割业务增长迅速，切割头收入小幅增长。从业务结构看，公司平面解决方案收入占比61.35%，管材解决方案收入占比21.43%，三维解决方案收入占比3.11%。按照子公司贡献来看，激光切割方面，子公司柏楚数控收入10.9亿元，同比增长28.99%，纵向拓展效果较好；智能切割头方面，子公司波刺自动化收入2.65亿元，同比增长4.33%。
    激光切割效率持续提升，智能焊接在船舶、桥梁行业有所突破。1）激光切割方面，公司通过软硬协同+智能控制，在桥梁、钢构等行业效率提升，智能切割头进一步升级。2）智能焊接方面，公司实现了多级联动规划、支持超宽工件大幅面工作台加工，提升了船舶、桥梁等行业的生产效率；同时结合AI算法，提升坡口识别的抗干扰能力、视觉能力。3）精密加工方面，公司采用先进的光学相干技术，实现对激光焊接过程中熔深的实时监测和质量控制；光伏行业推出高效、精准的激光划线和激光开槽解决方案。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.28/14.37/18.06亿元（原值11.03/14.10/17.58亿元），对应PE值33/26/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

海外配电高歌猛进，提质增效静待盈利修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，毛利率阶段性下降。2025年上半年公司实现营收79.72亿元，同比+13.93%；归母净利润12.30亿元，同比+6.93%；扣非净利润11.36亿元，同比+5.34%。上半年公司毛利率28.97%，同比-5.64pct.；净利率15.24%，同比-1.25pct.。我们估计，毛利率下滑主要受海外配电处于开拓期和国内配用电产品价格阶段性下滑引起。
    二季度业绩小幅下滑，医疗业务暂时承压。二季度公司实现营收43.41亿元，同比+9.28%，环比+19.57%；归母净利润7.40亿元，同比-5.77%，环比+51.32%；扣非净利润6.76亿元，同比-3.89%，环比+46.82%。二季度公司毛利率29.03%，同比-8.18pct.，环比+0.13pct.；净利率16.92%，同比-2.96pct.，环比+3.69pct.。
    配用电业务收入订单稳健增长，海外配电订单持续高增。上半年公司智能配用电收入63.54亿元，同比+19.53%，其中海外收入14.95亿元，同比+50.9%，占比达到24%；医疗业收入15.27亿元，同比-3.02%。2025年二季度末公司智能配用电业务在手订单176.32亿元，同比+18.39%，其中海外配电在手订单21.82亿元，同比+123.96%。
    配电出海持续实现首单突破，智能电表进入美国市场。公司海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。公司智能电表已取得北美UL认证，并于7月取得美国智能电表首单突破。
    国内市场积极开拓头部客户，多行业实现突破。国内市场，公司积极开拓行业头部客户，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司需求。上半年，公司风电领域快速突破，取单4.8亿元，同比+52%；同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：经营质量提升，营收业绩加速增长

海容冷链(603187)
    核心观点
    经营改善，营收利润增长加速。公司公司2025H1实现营收17.9亿/+12.9%，归母净利润2.2亿/+10.4%，扣非归母净利润2.1亿/+20.4%。其中Q2收入8.8亿/+20.0%，归母净利润1.2亿/+36.6%，扣非归母净利润1.1亿/+41.3%。内销收入增长良好，冷藏柜、智能柜、商超柜表现靓丽。2025H1公司内销收入同比增长14.4%至12.6亿。其中商用冷冻展示柜收入预计仍处于下滑状态，主要系下游行业整体需求不足拖累行业销量下降，公司冷冻柜市占率及龙头地位稳固；冷藏展示柜预计增长较快，公司凭借技术产品优势及客户洞察，在多家客户中的供货份额实现提升；商超展示柜销量实现良好增长，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景；智能售货柜业务预计实现翻倍增长，下游品牌商客户对公司的认可度逐步提升，带动公司产品快速增长。
    海外市场增长稳健。H1公司海外收入同比增长9.4%，其中东南亚地区销量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户提前备货影响，出货量有所下降；其他地区销量均有一定增长。当前我国商用制冷企业在海外的市占率依然较低，随着海容等龙头企业逐步加强出海步伐，商用制冷出海空间广阔。Q2毛利率企稳，盈利能力改善。公司Q2毛利率同比+0.4pct至27.9%，毛利率实现止跌回升。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/-0.4/+0.2/-0.1pct至7.0%/3.1%/3.2%/-0.6%，公司加大客户开拓力度，销售费用率有所提升；研发费用率受客户定制机型研发支出增加影响。公司信用减值损失同比减少0.15亿元，带动归母净利率同比+1.6pct至13.2%。印尼工厂预计年内投产，加速开拓海外市场。公司加大海外发展力度，印尼生产基地规划设计产能为年产50万台，占公司2024年产量的47.1%，产品涵盖公司冷冻、冷藏、商超及智能售货柜等主要品类。印尼工厂预计2025年底进入试生产阶段，将供应东南亚、南亚、大洋洲等海外市场，有望加速公司在海外的发展。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    海容冷链是我国商用冷链行业龙头，凭借研发、生产及规模优势，有望持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。考虑到公司冷藏、智能柜等业务开拓较快，且保持较好盈利能力，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/4.5/5.1亿（前值为3.7/4.1/4.5亿），增速为+12%/+14%/+12%，对应PE=14/13/11x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：二季度扣非利润表现亮眼，致力提升现有矿山价值

锡业股份(000960)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收210.93亿元，同比+12.35%；实现归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；实现扣非净利润13.03亿元，同比+30.55%。公司于25Q2实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；实现归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；实现扣非净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%。
    核心产品产销量数据：今年上半年，公司生产有色金属总量约18.13万吨，其中：锡4.81万吨，锌6.98万吨，铜6.25万吨，铅937吨；同时生产稀贵金属：铟71吨，金565千克，银59吨。公司于年初发布2025年的主要工作目标是：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭
    102.3吨；其中在上半年，锡完成全年目标的53.44%，锌完成全年目标的
    53.04%，铜完成全年目标的50%，铟完成全年目标的69.40%。公司上半年多措并举，确保经营质量稳中有升。
    公司对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力：公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。展望今年下半年，公司将持续夯实资源，持续加强选矿技术攻关和强化冶炼竞争优势；同时将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
    风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为437.34/440.88/444.42(原预测425.77/432.85/439.93)亿元，同比增速4.2%/0.8%/0.8%；归母净利润为23.48/27.55/30.06(原预测23.92/26.03/28.15)亿元，同比增速62.5%/17.4%/9.1%；摊薄EPS为1.43/1.67/1.83，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司是全球最大精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

打造爆款新品AI XDR，生态布局值得期待

亚信安全(688225)
    核心观点
    参股公司公允价值变动，利润受到影响。公司25H1收入31.24亿元，归母净利润-3.56亿元，扣非归母净利润-2.52亿元，收入增长较大主要系并表亚信科技。安全业务来看，公司25H1收入5.10亿元（-22.8%），归母净利润-2.44亿元，扣非归母净利润-2.05亿元，与去年同期基本持平。其中，公司参股的富数科技公司因自身经营问题，该项金融资产的公允价值变动损失约1.24亿元，公司已全额计提。
    25年以经营质量提升为目标，毛利率持续提升。安全业务收入下滑，主要因公司主动放弃部分低质订单，关注订单毛利水平，网安业务毛利率提升至59.6%，同比提升4.7个百分点。网安业务三项费用合计同比下降16.8%，其中，销售费用同比下降18.88%、管理费用同比下降0.76%、研发费用同比下降20.35%。
    标品收入持续提升，打造爆款新品AIXDR。标品安服收入占比提升至64.6%，同比增长9%，智能制造、能源等行业收入保持较快增长。公司在今年5月发布业内首创的AI XDR联动防御系统，彻底改变传统单点防御模式，以AI为内核，实现“主动、自动、联动”的现代企业安全生态重塑。该产品完全对标Crowdstrike，是公司顺应产业趋势聚焦发力的方向，目前订单已突破千万，XDR有望成为公司后续主要增长驱动力。
    与亚信科技协同布局AI大模型交付，生态布局值得期待。公司子公司亚信科技与阿里、英伟达等形成了深度合作，在AI大模型和应用等交付上成为龙头。2025年H1，亚信科技已签订单金额约为人民币7000万元，同比增长78倍。公司TrustOne终端安全产品与鸿蒙深度适配，联合发布《新一代终端安全鸿蒙化白皮书》，后续鸿蒙PC放量将直接带动公司产品增长。公司与联通数科于2025年4月宣布成立“联信事业部”，打造国内SaaS安全领军品牌——“联信”，通过联通广泛的销售网络，有望快速形成客户覆盖。公司与垣信卫星深度合作，订单突破2000万元。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司公允价值变动，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.58/2.68/3.20亿元(原25-26年预测为2.24/3.35/4.05亿元)，当前股价对应PE=55/32/26x。公司安全业务在25年质量持续提升，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

25Q2归母净利润增长21%，海外增速亮眼

南微医学(688029)
    核心观点
    2025年上半年公司营收利润双增长，25Q2增速超20%。2025年上半年公司实现营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%），其中25Q2单季营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%），扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。2025Q2业绩增长显著提速，主要受益于收购的西班牙公司并表、海外渠道的持续扩张以及创新产品的放量。
    国内业务承压，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2025年国内市场收入6.56亿元（-7.1%），主要受到集采的影响，公司主要产品如止血夹、扩张球囊、注射针等已进入集采范围，导致部分产品价格承压。国际市场收入8.98亿元（+43.81%），海外营收占比提升至57.37%，其中美洲区收入3.41亿元（+21.75%），欧洲、中东及非洲区收入4.16亿元（+89%，含CME并表）。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2025年2月，公司完成了对西班牙公司CME公司51%股权的收购，并表后贡献收入1.23亿元，净利润0.22亿元。此次并购不仅带来了新的收入来源，还促进了产品线的整合与优化，推动了欧洲、中东及非洲区域的收入大幅增长。此外，公司还在泰国建设制造中心，预计2025年底前正式投产，有助于构建更安全、高效的全球供应链，进一步支撑海外业务的扩张和成本优化。
    毛利率受下降，费用控制良好。2025年上半年公司毛利率64.89%（-3.04pp），毛利率下降主要受国内集采带来的价格压力影响。销售费用率21.56%（-1.17pp），管理费用率12.69%（+0.25pp），研发费用率5.64%（+0.42pp），财务费用率-4.98%（-3.21pp），四费率34.91%（-3.70pp），销售费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=25/22/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

华利集团(300979)
    核心观点
    收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。
    二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。
    量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
    新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年
    相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

直流输电系统集中交付，海外业务持续突破

许继电气(000400)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润6.34亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；净利率11.01%，同比+0.43pct.。
    二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025年第二季度实现营收40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润4.26亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。
    直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收18.47亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收15.28亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.；
    直流输电系统实现营收4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。
    换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。公司6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。
    配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。
    海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025年上半年公司海外地区收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

在手订单充沛，特高压招标交付放量可期

平高电气(600312)
    核心观点
    业绩保持稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非净利润6.61亿元，同比+24.24%。上半年公司毛利率24.72%，同比+1.20pct.；净利率12.60%，同比+1.19pct.。
    二季度业绩同比微增，交付节奏扰动盈利能力。2025年第二季度实现营收31.85亿元，同比+6.23%，环比+26.89%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%，环比-14.51%；扣非净利润3.05亿元，同比+0.33%，环比-14.11%。二季度毛利率21.56%，同比-0.81pct.，环比-7.18ct.；净利率10.40%，同比-0.17pct.，环比-4.99pct.。公司盈利能力下滑主要系交付节奏影响，二季度高毛利高压、特高压产品占比下降所致。
    高压板块毛利率持续提升，国际业务加快转型。2025年上半年公司高压板块实现营收32.64亿元，同比+7.55%，毛利率29.79%，同比+2.20pct.；中低压及配网板块实现营收15.96亿元，同比+14.61%，毛利率15.32%，同比-0.53pct.；国际业务实现营收1.67亿元，同比+284.54%，毛利率9.68%，同比+63.64pct.。上半年公司中标沙特5台132kV伏高压移动变，420kVGIS产品首次打入墨西哥市场，国际业务拓展成效显著。
    网内份额稳固，网外持续拓展增量。网内方面，公司电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅，750kV GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标；网外方面，公司中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000kV GIL网外市场首次应用，并签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。
    产品实力持续提升，积极推动数智化转型。公司积极开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器、C4混合气体145kV环保GIS等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置、550kV C4环保GIL成功投运。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

缴纳权益金等原因导致利润同比下滑，静待相关矿山投产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
    二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。
    25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。
    下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：碳酸锂低成本优势凸显，锂价上涨有望带来高业绩弹性

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收36.93亿元，同比-17.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比-47.84%；实现扣非净利润3.26亿元，同比-45.96%。25Q2实现营收19.05亿元，同比-13.10%，环比+6.50%；实现归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；实现扣非净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司25Q2计入约6000万元政府补助，使得归母净利润环比仍有所提升。
    锂电新能源业务方面：今年上半年，公司实现碳酸锂销量12050吨，据测算，公司碳酸锂单吨营业成本仅为5万元/吨左右，成本优势突出；即使二季度国内电池级碳酸锂价格最低跌至6万元/吨(含税)以下的时候，公司碳酸锂业务也不会亏损；目前国内碳酸锂价格快速反弹，公司碳酸锂业务能够享受到较高的业绩弹性。
    锂电新能源业务重点项目方面：1)花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2)矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3)永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4)永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目目前正在建设中。
    特钢新材料业务方面：今年上半年，公司特钢新材料业务以深化成本管控、提高产品单吨毛利、提高关键市场占有率为首要任务，进一步优化供销体系管理，挖掘降本增效潜力。特钢新材料业务于上半年实现营收28.31亿元，同比-6.28%，实现毛利率11.52%，同比减少0.79个百分点；其中核电钢、汽车用高纯钢、气阀钢等高附加值产品销售量同比提高，关键市场占有率有效提升。我们预计2025年公司吨钢毛利有望维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元人民币(含税)，共计分配现金红利约1.59亿元，占上半年归母净利润的39.66%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为80.84/89.03/98.10(原预测81.95/90.58/100.09)亿元，同比增速分别为0.1%/10.1%/10.2%；归母净利润分别为8.17/10.58/13.60(原预测10.57/13.29/16.73)亿元，同比增速分别为-21.7%/29.6%/28.5%；摊薄EPS分别为1.51/1.96/2.52元，当前股价对应PE为23/18/14X。公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩稳中有升，多领域布局有望打造新成长曲线

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收8.61亿元，同比+8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比+3.28%。25Q2实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比24.54%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%。
    金属软磁粉芯业务：上半年实现营收6.57亿元，同比+11.97%。其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域销售收入同比取得稳步增长；空调应用领域销售收入同比有所下滑。预计全年维度来看，公司金属软磁粉芯出货量同比有望实现15-20%左右增长。
    电感元件业务(以芯片电感为主)：上半年实现营收1.76亿元，同比-9.71%，主要因为从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案
    的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案
    的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司新增与多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量样品，不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。
    金属软磁粉末业务：上半年实现营收2638.07万元，同比+90.35%，得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，上半年已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产。
    研发费用和盈利能力：上半年研发费用约6162万元，同比+43.89%，占营业收入比重达7.16%，公司持续投入大量研发资源；另外上半年销售毛利率39.77%，销售净利率22.29%，保持非常强劲的盈利能力。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为20.12/25.13/30.52(原预测20.80/26.13/31.52)亿元，同比增速21.0%/24.9%/21.4%；归母净利润分别为4.43/5.59/6.83(原预测4.65/5.85/7.07)亿元，同比增速18.0%/26.1%/22.1%；摊薄EPS为1.53/1.93/2.36，当前股价对应PE为45/35/29X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。

上半年业绩同比增长7%，风机制造板块毛利率显著改善

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年上半年业绩14.9亿元，同比+7%。2025年上半年，公司实现营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平；综合毛利率15.3%，同比-2.9pct；净利率5.8%，同比-1.3pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-22%，环比+46%；综合毛利率12.2%，同比-1.9pct，环比-9.6pct；净利率5.2%，同比-2.7pct，环比-1.8pct。
    风机制造板块毛利率显著改善。2025年第二季度，公司对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计对外销售风机容量10.6GW，同比+107%。风机大型化趋势不断加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，在整体销售容量中的占比同比提升22.8pct至81.5%。2025年上半年，风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比+71%；毛利率8.0%，同比+4.2pct。
    新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓。2025年前两个季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620小时，其中Q2同比减少16小时，环比减少15小时。上半年公司新增权益并网装机709MW，转让风电场容量100MW；截至2025年第二季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%，权益在建容量3.7GW。2025年上半年公司风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%；毛利率57.5%，同比+1.0pct。
    风电服务业务稳步推进。新能源发电项目全面参与电力市场交易，显著提升了行业对电力交易相关产品与服务的需求。公司积极响应市场变化，在资产管理服务、“无人化”场站建设、技术创新等方面取得显著进展。截至2025年第二季度末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近46.0GW，同比+37%。2025年上半年风电服务业务实现销售收入29.0亿元，同比+22%；毛利率22.5%，同比-2.3pct。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到风机制造板块毛利率显著修复，在手订单稳步增长，我们上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测为26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%。当前股价对应动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

电价下降影响业绩表现，加快建设大基地和海上风电项目

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。
    新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

战略调整致业绩短期承压，期待下半年新品表现

福瑞达(600223)
    核心观点
    业绩受战略调整短期承压。公司2025年上半年实现营业收入17.90亿元/yoy-7.05%；归母净利润1.08亿元/yoy-15.16%。单Q2实现营业收入9.14亿元/yoy-11.72%，实现归母净利润0.57亿元/yoy-16.07%。
    化妆品板块2025Q2化妆品业务实现营收5.68亿/yoy-11.5%，毛利率62.85%/yoy+2.2pct，其中颐莲品牌Q2实现3.04/yoy+23.08%，受益于官宣全球代言人张凌赫、举办夏日喷雾节等成功营销活动，上半年喷雾品线销售额达4.82亿/yoy+43%，保持强劲增长势头；瑷尔博士Q2实现2.15亿/yoy-38.75%，目前仍处于战略调整期，为维护价格体系严控渠道发货，业绩短期承压，但品牌于7月推出王浆酸精研金致系列，有望带动下半年业绩修复。此外，新锐品牌珂谧表现突出，胶原次抛上半年销售额超过1400万。
    药品板块2025Q2实现营收0.99亿/yoy-24.4%，毛利率48.53%/yoy-1.3pct。
    业绩下滑主要受药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降影响，同时新品上市尚未产生显著效果。
    原料及添加剂板块2025Q2实现营收0.93亿/yoy+5.3%，毛利率42.22%/yoy-6.2pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，毛利率下降主要由于行业竞争加剧同时去年同期由于产品提价带来高基数影响。其中透明质酸原料业务上半年实现收入1.16亿元/yoy+23.4%，高毛利的医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%
    收入承压导致费用率上行。2025Q2公司毛利率/净利率分别53.35%/7.80%，同比+0.60/-0.24pct，产品结构持续优化带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别+0.03/+0.87/+0.93pct，收入承压导致整体费用率上行。营运能力和现金流整体保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：受瑷尔博士品牌短期调整以及医药集采影响拖累，公司业绩短期承压，但颐莲增长表现亮眼，原料板块稳健提升。下半年随着新品不断推出有望带动瑷尔博士重回增长轨道，叠加高毛利医药级透明质酸占比不断提升带动原料板块营利双增，未来整体业绩有望实现改善。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时医药集采、化妆品线上投放费率持续升高等多种行业因素，我们下调2025-2027年归母净利润至2.51/2.94/3.32（原值为2.93/3.23/3.54）亿，对应PE为35/29/26倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年渠道结构调整、成本压力显著

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入27.5亿元，同比-5.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比-73.7%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。
    收入端：渠道结构持续调整，2Q25收入恢复正增。1H25收入同比-5.0%，其中葵花子/坚果/其他品类分别同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，主要受到春节错期因素影响，Q1收入同比-13.8%；Q2单季度在去年同期较低基数之上，收入同比+9.7%。分渠道看，在传统渠道流量持续下滑背景下，公司积极调整渠道结构、加大力度与新兴渠道合作，1H25经销及其他渠道收入同比-18.5%；直营渠道（含电商）收入同比+63.0%，其中电商渠道同比+24.8%、占比提升至16.4%。从区域看，东方区/南方区/北方区收入同比
    24.8%/+2.4%/-19.8%，南方区有所增长主要系量贩零食渠道、山姆等新兴渠道的增长所致。
    利润端：成本压力显著，费用投放增多。1H25毛利率20.3%，同比-8.1pt，主要系受到主要原材料葵花子、巴旦木、腰果成本上涨、Q1增加低毛利率坚果礼盒投放的影响。其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7%/-14.0%。Q2公司持续优化采购模式，毛利率21.4%，环比Q1改善、同比仍有下滑但降幅收窄。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.0/-0.5/+0.6pt，销售费用率上升明显主因维持较大幅度的市场费用投放、新引进人才及加大团队激励。成本与费用两头承压，导致Q2归母净利率/扣非归母净利率同比-8.0/-7.0pt。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司进行渠道及产品结构调整后，后续新兴渠道的合作深入、收入占比扩大，传统渠道下滑的影响减弱，后续内生增长动力有望增强，故我们小幅下调2025年收入预测、小幅上调2026-2027年收入预测。此外，考虑到成本压力显著，且在较为激烈的市场竞争环境下，市场费用投放预计将维持较大力度，我们下调2025-2027年利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入73.8/78.4/83.7亿元（前预测值74.6/78.0/81.4亿元），同比+3.6%/+6.2%/+6.7%；实现归母净利润4.0/6.5/7.5亿元（前预测值6.9/8.7/9.8亿元），同比
    52.5%/+60.5%/+15.8%；EPS分别为0.80/1.28/1.48元；当前股价对应PE分别为29/18/16倍。考虑目前股价已对短期成本压力有较为充分的反应，而公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，且持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

二季度归母净利同比增长24%，高端化转型成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    二季度公司业绩加速向好。公司2025上半年实现营收25.00亿/yoy+9.02%；归母净利润1.23亿/yoy+16.54%；扣非归母净利润1.21亿/yoy+1.04%。单Q2实现营收14.14亿/yoy+12.16%；归母净利润0.81亿/yoy+23.76%；扣非归母净利润0.79亿/yoy+20.27%。公司二季度业绩加速增长，经营持续向好，主要得益于公司聚焦高端品牌建设，品牌结构进一步改善。
    分业务看，自有品牌端，2025年上半年实现收入10.39亿，占总营收比重为41.55%，自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7pct。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌伊菲丹、佩尔赫乔、Revive的全渠道品牌体系建设，其中，伊菲丹保持良性稳定发展，利润率受益于投放效率提升而大幅提高，同时下半年会加强Rich面霜以及臻金线推广；去年底收购的高奢品牌Revive并表贡献收入增量，上半年国内收入已超过去年全年；佩尔赫乔聚焦大单品融雪面膜，并不断拓宽品类矩阵；同时御泥坊也大幅减亏。代运营业务端，业务回归正常发展轨道，主动收缩低效品牌，并不断聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌，带动整体利润率稳定提升。
    分品类看，2025H1水乳膏霜实现收入19.97亿/yoy+11.70%；面膜实现收入4.23亿/yoy+17.96%。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，其中，淘系平台实现收入5.95亿/yoy+3.63%，抖音平台实现收入9.98亿/yoy+16.11%。盈利能力持续改善，营运能力保持稳定。2025Q2公司毛利率/净利率分别为65.27%/5.77%，同比+3.67/0.48pct，高毛利高端品牌占比持续提升叠加经营改善带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比分别+1.20/0.90/0.52pct；销售费用率提升主要系线上流量成本增加；管理费用率提升主要系并表Revive海外团队，并对其进行调整优化导致投入提升。营运能力和现金流都保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度呈现积极增长态势，经营质量持续提升，在高端化战略的深化推进中，自有品牌业务表现强劲，伊菲丹、佩尔赫乔和Revive等通过全球拓展强化市场地位并提升盈利能力；同时代运营业务稳步复苏，逐步回归正常发常轨道。考虑到短期公司进一步加大品牌投放，但长期高端美妆品牌持续稳步推进运营，平价品牌御泥坊等也大幅减亏，我们略下调2025年并上调2026-2027年归母净利润至2.27/2.96/3.52（原值为2.33/2.66/2.90亿，对应PE分别为35/27/23x，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长12%，产能扩张驱动新一轮增长

信测标准(300938)
    核心观点
    国内小而美的检测与试验设备一体化服务商。公司2014/2024年营业收入分别为1.13/7.25亿元，CAGR约20.43%；同期归属于母公司净利润为0.25/1.76亿元，CAGR约21.50%。2024年收入/归母净利润同比增长6.71%/7.67%，增长主要得益于汽车检测和电子电气检测市场需求复苏、设备销售维持稳定，毛利率/净利率为57.99%/25.01%，保持在较高水平。2025年上半年公司收入/归母净利润分别为3.72/0.95亿元，同比增长1.35%/2.40%，其中二季度收入/归母净利润分别为2.06/0.58亿元，同比增长10.45%/11.82%，主要系汽车检测业务增长较好。
    检测服务与设备制造双轮驱动。分产品看，2025年上半年汽车领域检测/电子电气产品检测/试验设备收入分别为1.62/0.90/0.72亿元，同比+10.52%/+2.35%/-14.85%，对应毛利率分别为69.10%/63.15%/39.38%，同
    比-2.58/+2.65/-0.42个pct，汽车检测受益于电动化、智能化和自动
    驾驶不断推进，汽车测试新增订单增加。同时未来产能扩张驱动新一轮增长，受益于宁波检测中心于2024年底投产以及华中检测基地于2025年进入试运行阶段，公司将在新能源汽车、智能网联市场形成更高承载能力，奠定中期成长基础。
    布局新兴领域，推动人才激励。公司加速布局汽车智能化及辅助驾驶检测，受益于各主机厂加大汽车自动化、智能化等研发投入，智能网联汽车快速发展，带动智能感知等零部件大量使用，如摄像头、激光雷达等，极大增加汽车零部件检测需求。同时公司成立机器人技术有限公司，布局工业/服务/特殊作业机器人制造研发，以推动检测业务智能化及自动化发展。另公司推出2025年员工持股计划，面向核心管理/技术/业务关键人员，初始参与人数不超过50人，持股规模不超过当前总股本的1.32%，以2024年为基准，考核2025年-2027年营业收入与净利润增长目标分别为10%/10%、20%/20%、30%/30%。
    投资建议：信测标准作为小而美的综合性检测公司，核心业务汽车检测/电子电气检测具备领先优势，增长稳健，叠加宁波检测中心及华中检测基地逐步投产，支撑中期高质量增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为2.03/2.39/2.81亿元，对应PE28/24/20倍，一年期合理估值为25.86-31.03元，对应2026年PE25-30倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：品牌和公信力受到不利事件影响的风险；市场竞争加剧及收款风险；政策和行业标准变动风险。

增效降本，长期配置价值凸显

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收744.4亿元，同比-20.0%，归母净利润77.1亿元，同比-21.3%。其中2025Q2公司实现营收360.4亿元，同比-24.3%，归母净利润37.3亿元，同比-22.7%、环比-6.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本继续下降；毛利受煤价中枢下行影响下滑。2025Q2公司商品煤产量3399万吨，同比+0.7%，其中动力煤产量3159万吨（+2.2%），炼焦煤产量240万吨（-16.4%）；商品煤销售量6454万吨，同比-7.4%，其中自产商品煤销量3443万吨，同比+1.6%。2025Q2自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为419元/吨、844元/吨，分别同比下降89元/吨、395元/吨，分别环比下降35元/吨、78元/吨。2025H1自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比下降30元/吨，主要系①公司深入推进标准成本体系建设，强化招标采购管理，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少5.9元/吨，②科学合理管控工资水平等使吨煤人工成本同比减少6.1元/吨，③加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少25.31元/吨；2025Q2自产商品煤单位销售成本256元/吨，同比下降38元/吨，环比下降13元/吨。最终2025Q2煤炭板块实现毛利69亿元，同比减少28亿元，环比减少5.6亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格下跌，毛利有所下滑。2025H1公司主要煤化工产品产/销量为298.8/316.6万吨，同比+2.1%/+2.7%。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比-3.9%/-19%/-0.2%/-13.5%。成本端，煤价下行总成本降低，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比+9.6%/-11%/-23.5%/+6.2%，聚烯烃成本增加主要系装置按计划大修等影响。2025H1煤化工业务实现毛利14亿元，同比减少8亿元。
    其他业务：煤矿装备业务、金融业务毛利增加。2025H1煤矿装备业务营业收入47.7亿元，同比-15.3%，主要是液压支架销售额同比减少；实现毛利9.5亿元，同比+9.6%，主要系材料成本降低；上半年累计签订合同总额113.5亿元，主导产品中的中高端订单占比超过85%。2025H1金融业务实现营业收入11.7亿元，同比-8.1%；实现毛利7.9亿元，同比+4.2%。
    派发2025年中期分红积极回报投资者。公司按照2025H1国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东净利润约73.3亿元的30%向股东分派现金股利，每股分派0.166元（含税）。
    打造“煤-电-化-新”致密产业链。2025H1里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，吊装全球首套3000吨级水煤浆半废锅。图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。一批重点项目投产见效，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目
    和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为162/165/172亿元（前值为168/169/177亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩
    稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

单二季度净利润同比增长29%，汽车电子和精密压铸业务持续增长

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q2公司净利润同比增长28.5%。公司2025Q2实现营收28.22亿元，同比增加28.10%，环比增加13.36%，归母净利润1.86亿元，同比增加28.52%，环比增加19.57%。2025H1，公司汽车电子业务收入37.88亿元，同比增加23.37%，毛利率16.91%，同比-2.89pct，公司精密压铸业务收入12.92亿元，同比增加41.32%，毛利率24.22%，同比-1.51pct。
    2025Q2公司毛利率环比提升1.3pct，四费率稳中有降。2025Q2，公司毛利率19.5%，同比-1.8pct，环比+1.3pct，净利率6.6%，同比+0.0pct，环比+0.4pct。2025Q2，公司四费率为12.2%，同比-1.0pct，环比-0.4pct。
    华阳与华为、小米深度合作，多款车型搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，为小米YU7打造天际屏全景显示。聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025H1，公司电子后视镜、座舱域控、车载摄像头、数字钥匙、精密运动机构、数字声学、屏显示等产品销售收入大幅增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元等跨域融合产品。客户方面，公司客户结构持续优化，前五大客户占比均衡，部分新势力、国际车企客户销售占比提升，长安、北汽、小米、Stellantis集团、小鹏、蔚来、东风、福田等客户营业收入大幅增长。2025H1，公司汽车电子新开拓订单继续增长，其中屏显示类、数字声学、电子后视镜、车载无线充电、精密运动机构等产品订单额大幅增加，公司获得Stellantis、福特、安徽大众、上汽大众、上汽通用、上汽奥迪、长安福特、北京现代、东风悦达起亚等国际品牌客户新定点项目；公司获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等自主品牌客户的新定点项目。2）精密压铸：2025H1，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、光通讯模块、汽车高速高频连接器相关零部件及汽车制动、传动系统零部件收入同比大幅增长。2025H1，公司精密压铸业务获得采埃孚、博世、博格华纳、尼得科、比亚迪、舍弗勒、联电、伟创力、泰科、莫仕、安费诺等客户新项目。风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。维持盈利预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿，维持优于大市评级。

25Q2电量下降影响业绩，中期拟派发现金红利2.03亿元

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润实同比增长。2025年上半年，公司实现营收63.69亿元（-4.44%），归母净利润13.37亿元（+12.48%），扣非归母净利润13.17亿元（+12.84%）。2025年上半年公司营业收入同比下降主要系火电发电量同比下降影响；公司归母净利润同比增长的原因：一是2025年上半年福建省风况好于去年同期，风力发电机组发电量同比增加；二是晋江气电替代电量结算同比增加。
    2025Q2发电量同比下降，影响公司业绩表现。2025年第二季度，公司风电发电量9.54亿千瓦时（-17.00%），其中海上风电发电量5.63亿千瓦时（-15.96%），陆上风电发电量3.91亿千瓦时（-18.45%）；天然气发电量10.15亿千瓦时（-2.71%），热电联产发电量21.55亿千瓦时（-7.24%），燃煤发电量12.88亿千瓦时（-1.18%）。电量下降使得公司业绩同比下降，2025年第二季度，公司实现营收32.72亿元（-8.54%），归母净利润5.85亿元（-11.65%），扣非归母净利润5.75亿元（-10.74%）。
    公司电源项目建设有序推进，未来装机容量将稳步增长。2025年上半年，泉惠热电2×66万千瓦热电项目、仙游和木兰抽蓄等项目建设有序推进，已核准的长乐外海J区风电65.6万千瓦项目、泉惠热电二期2×65万千瓦热电项目进入建设准备阶段，福建省南安抽水蓄能120万千瓦电站项目获得核准。未来公司将继续主攻“绿色能源”方向，保持清洁能源高比例、高质量、规模化发展优势，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦，电力装机容量增长空间较大。
    公司拟进行2025年中期分红，持续为投资者带来较好回报。公司在保障长远发展和可持续性的前提下，努力为股东创造更优回报，提升公司价值。公司发布2025年半年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.073元（含税），合计拟派发现金红利2.03亿元（含税），约占公司2025年半年度归母净利润的15.18%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元，分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：信贷投放强劲，资产质量优质

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力维持在高位，营收增长强劲。2025年上半年实现营收448.6亿元，归母净利润202.4亿元，同比分别增长7.8%和8.0%；其中，二季度营收和归母净利润同比分别增长9.4%和7.9%。年化ROE为15.64%，处于同业前列。
    规模扩张驱动净利息收入延续高增，其他非息收入因高基数延续下降态势，但降幅大幅收窄。2025年上半年净利息收入同比增长19.1%，手续费净收入同比增长5.1%，其他非息收入同比下降20%，其中二季度同比分别增长16.4%、-8.3%和-4.6%。其他非息收入同比下降主要是债市波动导致公允价值变动净亏损出现了净亏损，且投资收益同比也有所下降。
    存贷款均延续高增，存款利率下降缓解净息差下行压力。期末资产总额4.79万亿元，贷款余额2.43万亿元，存款余额2.54万亿元，较年初分别增长了
    21.2%、16.0%和20.2%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.1%和
    23.3%，期末对公贷款占贷款总额比重为66.9%，较年初提升了0.8个百分点。零售信贷需求疲软是行业共性，静待政策发力零售信贷需求复苏。
    2025年上半年净息差1.78%，同比收窄12bps，较2024年全年下降8bps。其中生息资产和贷款收益率较2024年分别下降了38bps和32bps，资产端依然承压；计息负债和存款付息率较2024年分别下降了23bps和32bps，存款利率大幅下降主要受益于存款挂牌利率调降；同时，手工补息被叫停、非银存款规范化以及公司主动优化存款结构也是存款利率下降的重要因素。
    资产质量指标全面稳中趋优，拨备计提充足。期末不良率0.84%，较3月下降2bps，较年初下降5bps，创历史最优水平；其中，个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp，个人经营性贷款不良率1.67%，较年初下降37bps。公司加回核销处置后的不良贷款生成率1.16%，同比下降35bps；期末关注率1.24%，较3月末下降了9bps，逾期率1.10%，较年初下降了2bp。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比增长48.2%，其中，贷款信用减值损失计提同比增长22.56%。期末拨备覆盖率331%，较3月末下降12个百分点，风险抵补能力充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.79x/0.71x/0.63x。公司规模扩张动能强劲，资产质量优质，彰显了其深厚的客群基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

半年报点评：铯业务稳中有升，多业务拓展打造新的成长曲线

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收32.67亿元，同比+34.89%，实现归母净利0.89元，同比-81.16%，实现扣非净利750万元，同比-98.31%。其中，25Q2实现营收17.30亿元，环比+12.62%，实现归母净利-4565万元，环比转亏，实现扣非净利-3522万元，环比转亏。
    铯业务：上半年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约7.08亿元，同比+50.43%，实现毛利约5.11亿元，同比+50.15%；其中，Q1/Q2分别实现营收3.45/3.63亿元，Q2环比+5.22%，Q1/Q2分别实现毛利2.31/2.80亿元，Q2环比+21.21%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：上半年，自有锂盐产品销量约1.79万吨，同比+6.37%，Q1/Q2分别销售约0.90/0.89万吨，另外公司于上半年对外直接销售自产锂辉石精矿约
    3.48万吨。公司锂矿&锂盐降本增效成果显著，预计Q2单吨锂盐完全成本约
    7万元/吨(含税)。但在锂价低迷情况下，公司锂业务总体有所亏损。面对锂行业价格压力，公司一方面于今年5月启动对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计时间为6个月，另一方面公司今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，330KV输变电线路完成EPC招标工作。
    锗业务：上半年，Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约2亿元人民币亏损，目前这部分业务基本已经停止，下半年影响有限。另外，公司已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

半年报点评：上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79%。公司25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%。产销量数据方面：上半年，公司实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%，实现黄金销量6.76吨，同比-10.91%。其中25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%，25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00%。公司调整了全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成了全年产量指引42%，意味着下半年将加大生产力度，争取追回全年产量目标。公司下半年黄金业务有望迎来量价齐增，业绩值得期待。
    售价和成本方面：上半年，公司黄金售价为699.95元/克，同比+41.42%。成本方面，上半年，公司黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%，单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28，矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67(原预测120.31/135.76/151.20)亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8%；归母净利润分别为30.94/36.02/42.14(原预测29.43/32.71/36.00)亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0%；摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025H1收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025H1收入同比正增，需求压力下展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入17.59亿元/同比+0.3%，归母净利润2.98亿元/同比+1.1%。其中2025Q2营业总收入6.51亿元/同比-4.0%，归母净利润0.64亿元/同比-12.8%。
    2025Q2产品结构延续升级趋势，省内市场抗风险能力较强。分产品看，第二季度300元以上产品收入1.36亿元/同比+11.3%，100-300元产品收入3.40亿元/同比+0.3%，100元以下产品收入1.45亿元/同比-26.6%。西北市场白酒消费价位偏低，政商务场景用酒量较小，年份系列金徽18/28年增速环比放缓，但仍快于整体；民间宴席受政策影响较大，5-7月宴席场次减少较多，百元以内的星级系列下滑较多，公司加大餐饮场景和1-2桌规模的宴席投入。分区域看，2025Q2省内收入4.76亿元/同比-4.8%，省外收入1.44亿元/同比-8.8%。省内市场前期用户工程收效，企业团购表现较好，支撑产品结构升级；省外市场预计陕西省收入贡献较多，华北华东地区聚焦样板市场，Q2期内省外经销商-16个。
    第二季度毛销差同比-2.6pcts，公司坚持费用精准化投入。2025Q2毛利率同比-1.0pcts，预计系100元以下价位拖累，公司加大消费者端投入和开拓小规模宴席场景，买赠促销抵减收入；2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/+1.6/+0.5pcts，系收入规模下降，人员薪酬等支出刚性。公司坚持费用精准化投入，1）渠道端费用投放收缩、稳定产品价盘；2）门店及消费者端投入积极，促进动销和开瓶；3）2025H1广宣费用同比-26%。第二季度净利率同比-1pcts，降幅小于毛销差系去年捐赠费用前置影响营外支出。
    销售收现好于收入端表现，合同负债同环比增加。2025Q2销售收现7.49亿元/同比+17.2%，经营性现金流0.52亿元，去年同期0.03亿元。截至25Q2合同负债5.98亿元/环比+0.15亿元。需求压力下公司为渠道纾压，严格控制库存在合理水位，以价盘稳定保证渠道利润水平，经销商回款节奏稳健。
    投资建议：展望下半年，需求恢复仍具有不确定性；公司多产品、多场景发力，预计在需求逐步恢复下仍能实现稳健经营。考虑到第二季度承压，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入30.6/33.0/37.0亿元，同比+1.4%/+7.7%/+12.1%（前值同比+8.2%/+10.6%/+11.9%）；归母净利润3.8/4.0/4.6亿元，同比-1.9%/+5.6%/+15.2%（前值同比+5.3%/+13.6%/+18.7%）；当前股价对应2025/2026年26.8/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2025H1营收同比+50%，积极建设海外资源平台

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2025年上半年总营业收入25.73亿元，同比上升50.25%；归母净利润2.16亿元，同比上升17.54%；扣非归母净利润2.02亿元，同比上升18.05%。公司2025H1的ROE（摊薄）为7.16%。公司2025年二季度单季营收16.41亿元，同比上升69.67%；归母净利润1.72亿元，同比上升40.92%。机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2025年上半年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长57.9%/32.0%，收入分别达到13.5亿元/9.3亿元。机房温控：在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，2025年上半年公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。机柜温控：公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控行业稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2025H1同比分别变动61.0%/-5.92%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    公司持续加大投入，研发费用率相对保持稳定。2025H1公司毛利率26.15%，同比下降4.84pct。2024年销售/管理/研发费用率分别为3.91%/4.01%/7.61%，同比分别下降2.9pct/0.56pct/0.76pct。受益于营收增长显著，2025年Q2销售/管理/研发费用率同比分别下降1.72pct/2.00pct/3.76pct。2025H1公司经营性现金流净额为-2.34亿元，同比下降412.33%，主要系上半年销售规模增大及期末备货增加，从而采购商品、接受劳务的现金支付增加所致。
    公司持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司积极建设海外资源平台，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.28/9.46/13.86亿元（前值为6.1/7.8/9.9亿元），当前股价对应PE分别为59/40/27X，维持“优于大市”评级。

改革调整成效显著，新品迭出持续推进健康发展

上海家化(600315)
    核心观点
    公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。
    分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。
    营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。
    公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。

2025年中报点评：收入利润降幅收窄，资产质量稳定

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入694亿元，同比下降10.0%，降幅较一季报收窄3.0个百分点；上半年实现归母净利润249亿元，同比下降3.9%，降幅较一季报收窄1.7个百分点。上半年年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模及零售AUM保持增长。2025年二季末总资产同比增长2.1%至5.87万亿元，较年初增长1.8%。二季度末存款本金较年初增长4.6%至3.69万亿元，贷款总额较年初增长1.0%至3.41万亿元。其中对公贷款投放较好，较年初增长8.3%，零售贷款规模较年初下降2.3%。二季度末核心一级资本充足率9.31%，较年初略有回升。表外方面，二季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.4%，同比增长2.2%。
    净息差收窄。上半年日均净息差1.80%，同比降低16bps，主要受市场利率
    下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，二季度日均净息差1.76%，较一季度下降7bps，主要还是贷款收益率下降幅度超过存款成本降幅。
    非息收入同比减少。上半年手续费净收入同比下降2.0%，主要因去年同期理财老产品收入较大，理财管理费收入同比下降。其他非息收入同比下降19.3%，主要是债市波动导致相关投资收入减少。
    资产质量保持稳定。测算的上半年不良生成率2.21%，同比下降0.01个百分点，披露的上半年不良生成率同比则下降0.05个百分点。公司二季度末拨备覆盖率238%，较年初下降13个百分点。二季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.76%，较年初下降0.17个百分点。整体来看，公司资产质量稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为6.0/5.9/5.8x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。