付费用户增长超22%，B端业务表现优异

合合信息(688615)
    核心观点
    收入和利润均保持稳定增长。2024年公司营业收入14.38亿元（+21.21%）；归母净利润4.01亿元（+23.93%），扣非归母净利润3.67亿元（+23.35%）单Q4来看，公司收入3.89亿元（+21.70%），归母净利润0.94亿元（+99.32%），扣非归母净利润0.88亿元。
    C端月活和付费用户保持稳健增长，扫描王持续推出新功能。主要C端产品（包括扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活达到1.71亿（+14%），累计付费用户数为743.92万（+22.45%）。参考原报表口径，C端扫描王收入9.82亿元（+21.43%），名片王收入0.28亿元（+15.78%），启信宝收入0.64亿元（-9.08%）。相关广告收入约1.30亿元（+35.66%）。其中扫描王营业成本增长40.55%，较大幅度高于收入增长，显示公司推动用户增加存储、文档管理等应用效果明显，为未来提升用户价值打下基础。除此之外，智能扫描领域，公司优化升级“智能高清滤镜”功能等多个功能，创新产品AI教育APP蜜蜂试卷推出智能出卷、智能解题等功能，持续拓展用户。
    大数据B端业务高增速持续，国内市场增速依然高于海外。智能文字识别B端收入0.75亿元（+11.32%），扭转下滑态势；商业大数据B端收入1.50亿元（+30.19%），数据要素应用继续保持高增长，且毛利率提升8.82个百分点。公司持续加强标准化产品功能及解决方案创新，不断拓展新行业、新场景，B端业务表现优异。公司国内收入9.69亿元（+22.83%），海外收入4.66亿元（+17.35%），公司目前主要在国内投入，海外市场仍有广阔空间。
    研发投入持续增强，会员调整逐步稳定，合同负债恢复增长。24年公司整体人员增长约8%，但研发人员增长约17%，整体研发投入合计增长36.44%，其中资本化0.51亿元。资本化主要系根据《企业数据资源相关会计处理暂行规定》的要求，公司自2024年1月1日起对符合规定的商业大数据新增资产进行了资本化处理。公司为了响应用户需求，从23年底开始推出半年度会员，因此半年度会员快速增长，对会员结构产生一定调整。从24Q4来看，合同负债达到5.21亿元，相比24Q3已经逐步恢复增长。
    风险提示：行业竞争加剧；下游各IT开支收紧；付费率提升不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元（原25-26年预测为4.86/5.95亿元），对应当前PE为46/38/31倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

收入稳定增长，利润率逐步修复可期

迪普科技(300768)
    核心观点
    收入保持稳健增长，利润逐步恢复。2024年公司营业收入11.55亿元（+11.68%），归母净利润1.61亿元（+27.26%），扣非归母净利润1.48亿元（+24.06%）。单Q4来看，公司收入3.35亿元（+6.89%），归母净利润0.69亿元（+15.47%），扣非归母净利润0.67亿元（+14.38%）。公司同时发布了2025年一季报，25Q1公司收入2.79亿元（+9.57%），归母净利润0.31亿元（-16.60%），扣非归母净利润0.29亿元（-13.17%）。
    各产品线均有增长，政府市场依然承压。分业务看，安全产品收入7.67亿元（+11.05%），应用交付及网络产品收入2.88亿元（+7.61%），安全服务收入0.91亿元（+30.76%）。分行业看，运营商收入2.94亿元（+7.54%）政府收入3.43亿元（-4.00%），公共事业收入2.15亿元（+4.28%）。
    费用率逐步下降，现金流表现优异。2024年公司毛利率67.28%，同比略有下降；25Q1毛利率为62.05%，下降较多主要是季节性出货结构导致。2024年公司人员增长放缓，费用率开始下降，销售、研发费用率分别为37.16%、23.07%，下降1.83、1.23个百分点；管理费用率3.79%，增长0.29个百分点。24年公司销售商品收现达到14.08亿元（+27.42%），经营活动现金净流量3.28亿元（+160.69%），现金状况大幅好转。
    再次推出员工持股计划，公司在多个行业具备增长机会。公司同时再次发布员工持股计划草案，参与对象总人数不超过164人，计划受让的股份总数不超过316.63万股，约占当前总股本的0.49%，受让价格8.90元/股。本持股计划设置了个人绩效考核指标而未设置短期的公司层面业绩考核目标。目前公司在运营商、电力能源等行业具备具备竞争优势，且IT投入依然可观。运营商领域，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，且在持续增加非集采比例。公司已成为电力能源行业网络安全和应用交付产品的主要供应商之一，累计在网运行设备数量超过60,000台。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于各行业下游IT开支复苏较慢，下调盈利预测。预计2025-2027年公司收入为13.02/14.90/17.38亿元，归母净利润为2.11/2.86/3.83亿元（原预测25-26年为2.44/3.24亿元），对应当前PE为48/36/27倍。结合公司组织和管理依然高效，利润率修复有望逐步加速，维持“优于大市”评级。

龙头优势凸显，现金流持续改善

中国建筑(601668)
    核心观点
    收入小幅下滑，回款压力增大拖累盈利。2024年公司实现营收21871亿元，同比-3.5%，实现归母净利润462亿元，同比-14.9%。其中2024Q4公司实现营业收入5606亿元，同比-5.7%，实现归母净利润65亿元，同比-38.9%。2024年公司归母净利润降幅大于收入降幅，主要原因有二：1）2024年公司计提信用/资产减值损失分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%；2）2024年公司终止确认的金融资产金额有所增加，确认的终止确认损失增加14.1亿元，同比+84.4%，二者均与应收款质量下降相关。
    新签订单逆势增长，地产销售彰显韧性。2024年公司全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中房屋建筑新签26516亿元，同比-1.4%，基础设施新签14149亿元，同比+21.1%，境内新签38697亿元，同比+4.7%，境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，2024年公司实现合约销售额4219亿元，同比-6.5%，实现合约销售面积1464亿元，同比-21.2%。
    毛利率筑底回稳，费用率保持平稳。2024年公司整体毛利率为9.86%，同比上升0.03pct，其中房建/基建/地产毛利率分别为7.40%/10.03%/17.28%，同比+0.14/+0.20/-0.93pct，建筑业务毛利率筑底回稳有效抵消了地产业务毛利率下行。2024年公司期间费用率为4.95%，同比上升0.24pct，其中管理研发/销售费用分别同比+0.6%/-1.3%/+14.4%。销售费用增长主因地产业务加大广告投入，相应支付的费用增加。
    经营性现金流连续五年为正，投资收支比显著改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额157.7亿元，连续五年为正。收现比/付现比分别为102.4%/102.2%，分别同比+1.3/+0.2pct。同时，公司严控新增投资项目质量，加大项目投资回款力度，投资收支比显著提升，2024年投资性现金流净流出25.1亿元，净流出规模为2006年以来最小值。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受建筑地产行业下行影响，公司在手订单执行和回款周期拉长，收入和利润承压。2024年，公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。结合公司高质量发展目标，预计公司未来将持续控制经营风险，提升经营质效，预测未来三年归母净利润493/507/520亿元（前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元（前值1.44/1.53/1.62元），对应当前PE为4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。

业绩短期承压，减值压力释放

招商蛇口(001979)
    核心观点
    央企龙头，规模领先。公司成立于1997年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定。
    归母净利润-36%，充分计提减值。2024年公司实现营业收入1789亿元，同比增长2%；实现归母净利润40亿元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约60亿元，同比增长150%；2）公司结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct。公司拟每股派息0.19元，对应分红比例约43%。
    销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024年公司实现销售金额2193亿
    元，同比下降25%；实现销售面积936万平方米，同比下降24%，销售额保
    持全国前五。2024年公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元，公司在在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    融资优势明显，财务保持健康。截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司2025至2027年营收分别为1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

核心产品BIP3占比提升，AI产品有望推动业绩复苏

用友网络(600588)
    核心观点
    全年业绩同比承压，四季度利润下滑较大。2024年公司实现收入91.53亿元，同比-6.57%，实现归母净利润-20.61亿元，同比-113.13%。单Q4来看，公司实现收入34.15亿元，同比-16.48%，实现归母净利润-6.06亿元，同比-1058.37%。公司收入承压主要由于：1）部分客户需求阶段性延后，导致业绩表现承压；2）推进订阅业务模式，对短期整体收入造成影响。除上述因素外，公司利润还受到人员调整、减值损失等非经常因素影响。公司当前对利润的不理影响逐步出清，净利润有望触底回升。
    核心产品占比提升，大型客户持续导入。2024年公司云服务业务收入68.5亿元，其中核心产品BIP3实现收入31.4亿元，占整体收入比例同比+2.4个百分点。分客户来看，中型企业云服务收入同比增长7.9%，YonSuite续费率提升至95%；小微企业实现云订阅收入6.6亿元，同比+34.1%，净利润同比翻倍；大型企业客户YonBIP续费率达91.5%，一级央企新增签约7家，累计签约达44家。公司合同负债为30.5亿元，同比+8.8%。其中，云业务相关合同负债为27.8亿元，同比+13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，同比+25.9%。公司持续新增大客户，为核心产品放量奠定基础，相关合同负债增长，收入表现有一定保障。
    海外业务持续推进，产品全面拥抱AI。2024年公司海外业务收入同比增长超50%，新设立越南、日本、德国等子公司，并助力中国港湾、格力等中企出海，已在40多个国家和地区累计交付1300家海外客户。新产品领域，公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，通过1个大模型平台、2个应用框架（Agent和RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接企业需求与通用大模型，覆盖财务、人力、供应链等100多个场景，在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）等头部客户落地。公司核心产品BIP3发布R5及R6版本，全面加强AI融合、数据服务、全球化能力，实现资源消耗同比降低50%、运维成本节省30%。
    风险提示：行业竞争加剧、新产品的研发与市场推广不及预期、境外经营风险、关键技术人才流失或缺乏等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。受公司下游需求变化影响，预计2025-2027年归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。公司为全球领先的企业服务提供商，全面推进AI产品研发，大客户持续导入。考虑到公司利润影响因素逐步出清，业绩表现有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同比增长43%，持续受益数据中心发展

锐捷网络(301165)
    核心观点
    受益AI发展，公司2024年盈利能力大幅提升。公司实现总营业收入116.99亿元，同比增长1.36%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长43.09%;扣非净利润5.3亿元，同比增长50.98%。其中四季度单季归母净利润1.62亿元，同比增长32.54%。
    数据中心交换机强劲增长，公司持续拓展海外业务。2024网络设备收入为96.5亿元，同比增长14.90%，占总收入比提升近9.8pct至82.52%。网络设备快速增长主要得益于公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域的市场领先地位。特别是在中国以太网交换机市场、数据中心交换机市场和企业级WLAN市场，公司均保持前三的市场占有率。海外市场方面，公司2024海外收入同比增长52.72%，收入占比提升至15.98%，主要得益于公司在英国、西班牙、南非、沙特阿拉伯、泰国、墨西哥、巴西等12个重点国家的市场开拓力度加大，销售渠道数量大幅增加，业务已覆盖100多个国家和地区。
    经营稳健，毛利率基本持平，费用投入有的放矢。2024年公司毛利率38.62%，与2023年的38.94%基本持平。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化+0.16pct/+0.6pct/-2.82pct，至15.51%/5.5/16.12%。公司有效实施降本增效，员工人数2024年同比减少933人，同时保持研发创新领先，公司推出全球性能领先的LPO400G/800G光模块，推动数据中心网络建设绿色化可持续发展；推出51.2T CPO交换机等高性能产品，满足智算中心和数据中心的高带宽需求。
    国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。2025年，公司将继续聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深。公司指引2025年一季度归母净利润9,800万元至12,500万元，同比增长4142.15%至5310.90%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/8.9亿元，当前股价对应PE分别为52/45/39X，维持“优于大市”评级。

2024年收入增长15%，扣非净利润同比转盈

百隆东方(601339)
    核心观点
    2024全年收入增长15%，扣非净利润同比转盈。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。海外品牌去库存基本结束后，2024年订单回暖，全年实现营业收入79.41亿元（+14.9%），其中纱线销量24.23万吨（+11.8%），单价同比+1.5%，原材料价格下跌，单价提升主要受益于色纺纱占比提升。全年毛利率同比提升1.55百分点至10.20%，主要受益于订单修复、色纺纱占比提升以及越南产能利用率提升。费用管控成效显著，期间费用率同比下降2.01百分点至7.05%，其中财务费用率下降0.76百分点，主要受益于借款规模减少以及1131万汇兑收益贡献。扣非归母净利润2.20亿元，同比转盈（2023年为-0.21亿元）；归母净利润4.10亿元（-18.6%），主要受非经项目影响，2023年资产处置收益4.39亿元，2024年大幅减少，投资净收益占收入比例同比下降7.9百分点。分红方
    面，公司拟每10股派发股息2.6元，分红比例达95.05%。
    第四季度盈利环比承压、同比改善。第四季度收入18.67亿元（+2.5%），毛利率同环比分别+3.55/-7.70百分点至6.34%，环比下滑主要因四季度多计提一个月越南工厂工资。期间费用率同比改善4.20百分点至4.59%。归母净利润-249万元，同比亏幅收窄，环比未能维持2024年以来的净利率改善趋势主要受毛利率下滑，及四季度资产减值计提4161万影响，减值计提幅度同比维持稳定。
    色纺纱占比提升，越南基地盈利大幅改善。1）色纺纱：收入40.56亿元（+29.1%），营收占比提升至55%；销量约10.7万吨，销量占比约44%。毛利率11.22%（-1.6pct），主要受国内销售产品毛利率较低影响。2）坯纱：收入32.71亿元（-1.3%），销量约13.5万吨，毛利率提升4.2pct至6.60%。3）产能：越南基地贡献收入59.97亿元（+13.0%），净利润5.04亿元（+299.9%），净利率达8.4%同比提升6.0pct，产能利用率持续改善。截至2024年底，越南产能约占总产能的77%，达126万锭。风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：色纺纱占比提升及开工率提升有望带动盈利修复，关税政策不确定性造成短期扰动。2025年即使存在原材料价格下行的压力，色纺纱占比提升有望平抑部分负面影响。2025年一季度以来国内开工率提升、越南开工率维持去年下半年较高水平，我们预计今年盈利情况仍有望改善。但由于关税政策不确定性加剧，棉价持续下行及全球终端需求仍较疲软，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.4亿元（2025-2026前值为8.2/8.8亿元），同比+12.8%/16.7%/19.1%。维持“优于大市”评级。

2024年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务有望快速放量

九号公司(689009)
    核心观点
    2024年营业收入及净利润快速增长。九号公司2024年营业收入142.0亿元，同比增长38.9%，2016-2024年复合增速36.9%；2024年净利润10.8亿元，同比增长81.3%，2020-2024年复合增速96.3%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2024年利润率改善，费用率下降。2024年电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，电动两轮车毛利率21.1%，同比增长2.1个百分点，机器人毛利率51.1%，同比增长2.1个百分点，2024年公司综合毛利率28.2%，同比增长1.3个百分点，净利率7.7%，同比增长1.8个百分点。新业务放量促进销售、管理费用率下降，2024年销售费用率7.8%，同比下降2.3个百分点，管理费用率5.9%，同比下降0.7个百分点，综合费用率18.7%，同比下降2.6个百分点。
    电动两轮车智能化优势显著，产品及渠道拓展带来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!2.0智能车机系统，为用户带来持续可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2024年公司推出多款新品，包括以新国标电动自行车市场为导向的MIX家族、采用全新设计语言的妙想家C系列、远航家M+系列、魔术师K系列等，丰富产品矩阵，截止2025年2月28日，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过7600家，覆盖1200多个县市，公司持续巩固智能电动两轮车领域的地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米；X3在传感器、视觉硬件等方面也进行升级，配备全新三摄系统、全局快门、300度超广视角等亮点功能，提升定位精度，将给用户带来更好产品体验，X3已于2025年春季在欧美正式销售。全地形车领域，2024年公司发布新品Segway AT10、UT6等，AT10动力强劲，UT6舒适度更高，满足多种应用场景，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为16.47/21.50/26.25亿元（原15.81/21.05/25.02亿元），每股收益分别为2.30/3.00/3.66元（原2.21/2.94/3.49元），对应PE分别24/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，国内及海外需求疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，关税、汇率及运费波动。

收入增长超31%，信创加速推进可期

达梦数据(688692)
    核心观点
    收入和利润保持快速增长。2024年公司营业收入10.44亿元（+31.49%）；归母净利润3.62亿元（+22.22%），扣非归母净利润3.41亿元（+21.14%）单Q4来看，公司收入4.15亿元（+19.34%），归母净利润1.88亿元（+5.43%），扣非归母净利润1.82亿元（+9.81%）。
    软件授权稳健增长，解决方案和数据库一体机增长较快。软件授权收入8.94亿元（+22.79%），运维服务收入0.38亿元（+38.50%），主要受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长。数据及行业解决方案收入0.98亿元（+204.51%），但毛利率为17.70%，下降较大，主要系公司积极推进在实施项目的交付与验收，成本增加主要包含较多外购硬件等。数据库一体机收入0.13亿元（+179.59%），主要系该产品在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广。
    毛利率有所下降，现金流表现较好。公司2024年整体毛利率为89.63%，同比下降61.8个百分点，主要系数据及行业解决方案增长较快，拉低整体毛利率。公司费用率同时也有所下降，销售、管理、研发费用率分别为32.03%、9.16%、19.79%，分别下降了4.38、0.23、1.00个百分点。公司经营活动现金净流量达到4.73亿元，同比增长36.71%。
    外部因素加强信创建设迫切性，推进新型数据库技术研发。随着中美关税博弈愈演愈烈，软件层面的信创推进将进一步加快。目前国内信创建设范围也从传统的OA办公延伸到了更多的运营和生产领域典型场景。公司数据库在对Oracle等国外集中式数据库替换上具备显著优势，已与产业链上下游多家厂商完成11,000余款产品兼容适配，与重点行业千余家TOP级ISV及渠道伙伴达成深度合作，将在行业和下沉市场进一步获得增长。同时，公司发布数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC，研发全新的分布式原生多模数据库产品，用于同时支持图、关系、键值、向量等在内的多模数据的存储和管理，目前已经取得多项技术突破。
    风险提示：市场竞争加剧；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司24年表现优异，且信创推进逐步加快，上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入12.68/16.01/20.78亿元，归母净利润为4.65/5.89/7.33亿元（原25-26年预测为4.36/5.65亿元），对应当前PE为57/45/36倍，维持“优于大市”评级。

成本下降权益产能提升，高分红可期

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长21%，归母净利润同比下滑39.30%。公司2024年实现营收227.61亿元，同比+21.12%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39.30%。单四季度来看，公司实现营收60.28亿元，同比+17.05%，环比+5.04%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-106.46%，环比-108.31%。四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨，公司不具备氧化铝产能，导致成本大幅提升。2025年一季度，公司实现营收50.21亿元，同比-3.10%，环比-16.70%；实现归母净利润2.3亿元，同比+426.79%，环比扭亏。2024年公司未分配利润为负，暂不进行现金分红。
    2024年公司铝加工产品产量提升33%。产销情况方面，2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%），销量40.94万吨（-5.93%），单位毛利2,115元/吨。铝加工产品产量67.75万吨（+32.90%），销量66.47万吨（+32.36%），单位加工费3,812元/吨，单位毛利1,750元/吨。铝加工和电解铝外销部分合计产量108.63万吨，同比提升14.90%。
    2024年为公司用电成本高点，2025年水电费有望下降。2023年及以前，公司四川水电铝的电费按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。2025年四川省的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。叠加氧化铝价格下跌，公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。
    公司对中孚铝业的持股比例提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。此次收购已于2025年3月完成工商登记，公司对中孚铝业的持股比例提升至100%，电解铝的权益产能由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为287.47/297.67/303.91亿元，同比增速26.30%/3.55%/2.10%；归母净利润为19.76/23.28/26.40亿元，同比增速180.82%/17.83%/13.38%；摊薄EPS为0.49/0.58/0.66元，当前股价对应PE为7.0/5.9/5.2x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：归母净利同比下滑1%，现金高分红维持

双汇发展(000895)
    核心观点
    2024年归母净利同比承压，生鲜利润下滑、肉制品利润增长。2024年实现营业总收入597亿元，同比-0.64%，归母净利润49.89亿元，同比-1.26%。分业务来看，生鲜品营业收入303.3亿元，同比-2.1%，营业利润4.4亿元，同比下降35.6%，主要受消费不及预期、竞争加剧等影响；肉制品营业收入247.9亿元，同比-6.2%，营业利润66.5亿元，同比+6.8%，主要得益于公司坚持“两调一控”，落实成本管控，推进结构调整，盈利水平同比提升；其他业务营业收入99.6亿元，同比+10.4%，营业利润同比减亏，主要系养殖业生产指标的提升和养殖成本的下降。此外，公司保持现金高分红，2024全年现金分红48.85亿元，股息率达5.43%。
    屠宰业务阶段性承压，肉制品吨利稳步提升。2024年公司肉类产品总外销量318万吨，同比下降1.67%。屠宰业务方面，2024公司屠宰量下降，主要系2024年屠宰行业产能不断增加，行业竞争加剧，开工率普遍不足，公司为保障生鲜品利润，减少了在部分低毛利渠道销售，因此全年生猪屠宰量同比下降。肉制品业务方面，2024年全年吨均经营利润4699元，盈利水平创历史新高；新兴渠道全年销量同比增长超70%，线上肉制品销量同比增长超20%。展望2025年，公司计划继续推进网点开发，加强营销创新，实施肉制品市场专业化运作，加强生鲜品扩鲜销、拓网络、上规模，加快养殖业整改提盈利，整体经营预计有望实现稳步发展。
    预制菜等新业务表现亮眼，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，相关产品市场反应良好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。考虑到公司在行业竞争压力下，销量承压，我们下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元（此前预计25-26年归母净利63.12/66.02亿元），对应当前股价PE17.2/16.2/15.5X，维持“优于大市”。

国内收入增速放缓，海外业务增速亮眼

澳华内镜(688212)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2024年公司实现营收7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.13%）。24Q4单季营收2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（-228.60%），扣非归母净利润-0.21亿元（-392.07%）。2024年收入增长较2023年放缓，主要系受国内招采活动减少的影响，国内业务收入增长有限。利润端承压，主要系公司持续加大研发及市场投入力度，以及计提了坏账损失、商誉减值所致。
    毛利率略有下滑，费用率上升。2024年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp，预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp），费用率明显提升，主要系公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
    国内中高端产品装机量稳步提升，海外品牌影响力持续提升。2024年公司持续推广AQ-3004K超高清内镜系统，中高端系列产品装机数量稳步提升。2024年，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。此外，公司进一步布局海外，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%。
    投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，2024年软镜行业招投标较为低迷，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。2025-2027年营收8.6/9.9/11.1亿元（原2025、2026年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2亿元（原2025、2026年为1.0/1.9亿元），同比增速156%/82%/27%。当前股价对应PS=6.5/5.7/5.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

关节轴承隐形冠军，有望充分受益人形机器人发展机遇

龙溪股份(600592)
    核心观点
    深耕关节轴承60余年，制造业单项冠军示范企业。公司始建于1958年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国内最大的关节轴承供应商和最大出口商，是关节轴承国家行业标准主起草单位、全国同行业唯一首批全国制造业单项冠军示范企业，产品遍布国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，配套C919、神舟、天宫、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程项目，成功进入卡特彼勒、林德公司等跨国公司全球采购体系。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为13.17%/13.91%，整体保持稳健增长。
    关节轴承：可多角度偏转的滑动轴承，高技术壁垒的利基市场。轴承被誉为机械设备的“关节”，主要支撑机械旋转体，起减少摩擦、保证回转精度的功能。全球/中国轴承市场规模超8000/2000亿元，国际轴承八大家在中高端轴承占据垄断地位，中国轴承企业份额集中在中低端。其中，关节轴承是可支撑多角度运动的球面滑动轴承，适用于同时需要摆动和倾斜运动的场景，关节轴承全球/中国市场规模约100/10-15亿元，SKF、INA及龙溪股份占据全球主要份额，国内龙溪股份市占率超75%。龙溪股份设计了全新结构的PTFE织物摩擦副，大幅提升关节轴承粘接强度和轴承寿命；多项关节轴承技术获福建省科技进步一二等奖，技术优势明显。
    关节轴承+配套连杆是人形机器人的必要结构，为公司成长打开广阔空间。人形机器人手腕和脚踝需要实现多自由度运动，普通的滚动/滑动轴承仅支持单轴旋转，无法满足多方向运动要求，因此使用关节轴承提供多角度偏转是最优解，以适应复杂姿态变化。从目前公开专利和实物来看，人形机器人的单个手腕/脚踝各需2个旋转或者线性执行器，单个执行器通常需要2个关节轴承+1个配套连杆的复合结构，两个关节轴承配合实现俯仰和偏转，连杆实现力传递，特斯拉、智元、宇树、小米等企业的人形机器人均采用该结构。龙溪股份的人形机器人配套关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，已有130万元收入，公司于2025年3月获评智元机器人“优秀合作伙伴奖”，验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。
    盈利预测与估值：公司作为国内关节轴承龙头，在关节轴承细分领域具备显著的竞争优势和行业地位，而人形机器人在手腕和脚踝应用关节轴承是产业趋势，公司积极布局，已成为智元机器人核心供应商，后续有望深度受益人形机器人产业的发展机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.71/2.16/2.60亿元，对应PE36/29/24倍。公司股票合理估值区间为21.58-24.27元（对应25年PE为40-45x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；关节轴承市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、行业周期波动导致下游需求不及预期的风险、人形机器人领域发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

第一季度收入同比增长39%，第二曲线亮眼

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年一季度收入同比增长39%。东鹏饮料发布2025年一季报，2025Q1实现收入48.48亿元，同比增长39.2%，归母净利润9.80亿元，同比增长47.6%。现金流方面，2025Q1公司合同负债38.70亿元，同比增加12亿元，环比下降8.9亿元，主要系新旧财年切换2024Q4合同负债同比/环比增加21/24亿元。回款方面，2025Q1公司销售商品收到的现金48.63亿元，同比+18.73%。
    特饮仍维持25%以上增长，补水啦延续高增。分品类看，2025Q1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为39.01/5.70/3.75亿元，同比增长25.7%/261.5%/72.6%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/54.2%/53.3%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    成本红利叠加规模效应，2025Q1公司盈利提升亮眼。2025Q1公司毛利率44.5%，同比增长1.7pcts，预计主要受益于规模效应及成本红利，2025Q1白砂糖/pet市价高单下降。2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为16.68%/2.48%/-0.37%，同比-0.43/-0.47/+0.93pcts，期内公司加大广告和冰柜投放，但大单品全国化的规模效应带来费效比提升显著。此外，期内投资收益2.04亿元主因大额存单收益增加，最终公司25Q1净利率20.2%，同比增长1.1pcts，盈利提升亮眼。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
    投资建议：2025Q1公司第二曲线延续高增，且成本费用优化卓有成效，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入205.17/253.36/300.83亿元（前预测值为201.70/248.81/295.30亿元），同比增长29.53%/23.49%/18.74%；2025-2027年公司实现归母净利润45.33/59.53/73.95亿元（前预测值为44.06/57.25/71.18亿元），同比增长36.25%/31.33%/24.23%；预计2025-2027年实现EPS8.72/11.45/14.22元；当前股价对应PE分别为31/23/19倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予25年33-34xPE，我们略上调目标价至280-290元，维持“优于大市”评级。

2024Q4收款回归正增长，延续高现金分红策略

行动教育(605098)
    核心观点
    2024年实现归母净利润2.69亿元，符合我们预期。2024年，公司收入7.83亿元/+16.5%；归母净利润2.69亿元/+22.4%；扣非净利润2.41亿元/+12.1%，归母净利润表现符合我们前瞻预期（2.65亿元）。2024Q4，公司收入2.21亿元/+4.5%；归母净利润7397万元/+25.8%；扣非净利润5538万元/-5.4%，非经常收益主要系权益投资盈利（23Q4同期亏损）。
    核心业务增势稳健，Q4现金收款同比增速重回正增。2024年，管理培训收入6.33亿元/+6.3%，毛利率83.6%/+1.5pct，增速低于整体，主因Q3到课率较低致收入负增长拖累、但Q4到课率边际回暖；管理咨询收入1.46亿元/+97.4%，毛利率44.2%/-4.1pct；图书销售收入305万元/+47.1%，毛利率26.6%/-14.7pct。2024Q4单季度现金收款3.38亿元/+11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心。2024年底，合同负债为10.80亿元/+12.7%。
    低毛利业务占比提升致毛利率结构性走低，期间费率管控良好。2024年，毛利率为76.1%/-2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct；归母净利率34.3%/+1.6pct，扣非净利率30.8%/-1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献。
    提出百校计划助力扩张，拥抱AI赋能销售。2025年2月公司宣布百校计划，即在未来3-5年内于全国重点城市开设百家分校，结合最新跟踪公司已敲定部分城市的业务总经理，计划稳步推进；此外，公司积极接入DeepSeek模型，主要用于销售场景演练，以提升新销售的业务转化率。
    风险提示：股东减持；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险等。
    投资建议：综合考虑公司期末合同负债储备及最新排课节奏与现金收款情况，我们下调2025-2026年收入至8.8/10.1亿元（调整方向-8%/-11%），归母净利润至3.0/3.5亿元（调整方向-4%/-9%），并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x。2025年公司培训业务呈现渐进复苏节奏，公司一方面积极利用AI新技术赋能销售团队，以期提升销售转化成功率；另一方面，公司积极探寻外延成长新增长点，提出百校计划扩大业务覆盖面，促经济政策陆续出台刺激下业务有望焕发新成长动能。此外，公司2024年现金分红率99%（2023年现金分红比例为97%），最新收盘价对应股息率为5.7%，边际上也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性。

2024年报点评：降本增效叠加投资收益增加，归母净利润同比+9%

圣农发展(002299)
    核心观点
    降本增效叠加投资收益增加，2024年归母净利润同比+9%。公司2024年实现营业收入185.86亿元，同比+0.53%；实现归母净利润7.24亿元，同比+9.03%。利润增长一方面受益饲料原料价格回落以及内部降本增效措施，公司整体毛利率不降反增；另外受益安徽太阳谷等联营企业的经营性投资收益，公司投资收益总额同比+121%，公司扣非后归母净利润同比+3.58%至6.91亿元。分季度来看，公司Q4实现营业收入48.23亿元，环比-2.06%，同比+5.78%，实现归母净利润3.42亿元，环比+21.70%，同比+553.70%，主要受成本下降、投资收益确认影响。据公司业绩预告，2025Q1预计实现归母净利润1.30-1.60亿元，同比增加310-358%，期间行业鸡肉价格同比下降5%，但公司综合造肉成本较去年同期下降约10%。
    鸡肉：销量维持较快增长，行情回落施压毛利率。2024年得益于养殖规模持续扩张，公司生食鸡肉总销量达140.27万吨，同比+14.72%；总收入103.56亿元，同比-1.53%，主要原因系鸡肉行情回落导致公司生食鸡肉销售均价同比下滑。然而得益于饲料原料价格下降以及内部降本增效措施，公司鸡肉业务毛利率仅同比-0.62pct至5.70%。
    肉制品：销量维持增长，毛利率有所提升。2024年公司继续推动“C端和品牌战略”，公司深加工肉制品总销量达31.69万吨，同比+6.32%；总收入总收入70.10亿元，同比+9.63%，主要原因系C端业务维持较快拓展，收入保持20%以上增速，带动公司肉制品销售均价提升。盈利方面，受益销售单价提升，公司肉制品业务毛利率同比+0.94pct至19.61%。
    2025年白鸡消费有望改善，看好行业景气修复。供给方面，截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏为202万套，同比+7.02%，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折。需求方面，年内行业有望受益内需刺激政策及宏观景气改善。综合来看，当前行业景气具备修复空间，头部白鸡企业2025年仍有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：考虑到年内白鸡供给或有所恢复，下调公司2025归母净利润预测至9.4亿元（原为10.5亿元），维持2026年归母净利润预测为12.1亿元，预测2027年归母净利润为14.8亿元，对应2025-2027年每股收益为0.8/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

激光显示产品应用于世博会中国馆等，持续拓展新增长点

光峰科技(688007)
    事项：
    4月13日，日本大阪世博会正式开幕，光峰科技凭借全球领先的激光显示技术，成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造极具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务。
    国信家电观点：1）此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆及其他国家馆采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播和打开全球激光显示市场。2）公司持续开拓激光显示应用新场景，在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、智慧表面、激光大灯等成果将集中亮相；同时，在香港春季电子展，公司推出激光雕刻机等新应用，有望为公司注入新的增长动力。3）公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    评论：
    产品获世博会中国馆等采用，助推公司激光显示技术走向海外
    在此次世博会上，公司运用原创的激光显示技术，助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造出十余个光影展览项目。其中，在中国馆，公司承担了中国馆所有投影展项光影解决方案的重任，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。在“九天揽胜”展项，公司采用10台DPro系列投影机巧妙地隐藏安装，以弧形背景墙投影为基础，搭配全息投影交互装置，构建出一个极具未来感与互动性的空间。“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装方式，实现了“蛟龙号”装置、弧形背景墙及地面的融合投影效果。该展项巧妙结合雷达和深度摄像头技术，在“蛟龙号”舱内外均设置了交互设计。此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆、柬埔寨馆等采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播，也有利于公司进一步打开全球激光显示市场。
    持续开拓激光显示新应用，车载光学全场景展车、激光雕刻机等亮相
    公司持续开拓激光显示应用新场景，2022年切入车载显示，快速获得比亚迪、赛力斯、北汽、国际头部车企等国内外车企等认可和定点，2024年收入从0突破至超6亿元。此次在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、激光大灯等新应用成果将集中亮相。同时，公司基于上游技术与期间环节的突破，在香港春季电子展推出激光雕刻机等新应用，该激光雕刻机通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，为客户提供强大的生产支持，在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。激光显示新应用场景的不断推出，有望为公司的成长注入源源不断的活力。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

蛋氨酸维生素量价齐升，香精香料、新材料稳健发展

新和成(002001)
    核心观点
    各项业务稳健发展，2024年实现增收增利。2024年新和成实现营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%；公司销售毛/净利率41.78%、27.29%，分别同比提升8.80、9.26pcts；销售期间费用率9.26%，同比下降1.74pcts。分业务来看，营养品业务实现营业收入150.55亿元，同比增长52.58%，毛利率43.18%，同比提升13.27pcts；香精香料业务实现营业收入39.16亿元，同比增长19.62%，毛利率51.84%，同比提升1.33pcts；新材料业务实现营业收入16.76亿元，同比增长39.51%。2025年第一季度，公司预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%，净利润继续增长。
    蛋氨酸量增维生素涨价，营养品业务营收及利润大幅增长。蛋氨酸方面，据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强。维生素方面，2024年7月巴斯夫路德维希港基地影响VA、VE生产，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。2024年公司主营蛋氨酸业务的子公司山东新和成氨基酸有限公司实现净利润22.67亿元，同比增长114.81%；公司主营维生素业务的子公司山东新和成维生素有限公司实现净利润17.35亿元，同比增长112.50%。
    香精香料、新材料业务稳健发展。香精香料方面，2024年公司香精香料板块的系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进，2024年公司主营香精香料的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润13.62亿元，同比增长16.98%。新材料方面，公司现有PPS产能2.2万吨/年，2024年国内PPS价格整体保持平稳，公司PPS产销情况较好，新领域应用开发顺利；公司HA项目产品（IPDA、ADI、HDI）已正常生产、销售；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别达到64.89/70.86/76.19亿元（2025/2026年原值为47.56/52.49亿元），每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.0/9.1/8.5倍，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：动储电池盈利能力稳中向好，换电站布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025Q1实现归母净利润139.63亿元，同比+33%、环比-5%。公司2025Q1营收847.05亿元，同比+6%、环比-18%；实现归母净利润为139.63亿元，同比+33%、环比-5%；实现扣非归母净利润118.29亿元，同比+28%、环比-8%。会计准则最新口径下，公司2025Q1毛利率为24.4%，同比+1.1pct、环比+1.3pct；净利率为17.55%，同比+3.5pct、环比+2.7pct。
    公司电池出货量稳健增长，市场领先地位稳固。我们估计公司2025Q1动储电池出货量超124GWh，同比增长超30%、环比下滑14%；其中动力电池出货量100GWh左右、储能电池出货量超20GWh。公司全球动力电池市场领先地位稳固；根据SNE Research数据，2025年1-2月公司在全球动力电池市场份额为38.2%，同比基本稳定；在海外动力电池市场份额为28.8%，同比+1.9pct。
    公司电池盈利能力稳中向好。我们估计公司2025Q1动储电池扣非单位净利约为0.096元/Wh以上，环比提升约0.005元/Wh以上。展望后续，公司产能利用率持续提升、海外客户持续放量，盈利能力有望稳中向好。
    公司换电领域布局加速推进。公司推出的新一代巧克力换电解决方案适配车型广，灵活性强，已在多款车型落地推广。2025年3月，公司与蔚来签署战略合作协议，双方将共同打造全球最大换电网络，并推进行业技术标准的统一。同时，宁德时代将支持蔚来换电网络的发展，蔚来公司旗下firefly萤火虫品牌后续开发的新车型将适时导入宁德时代巧克力换电标准和网络。2025年4月，公司与中国石化签署合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络，2025年将建设不少于500座换电站、长期目标是扩展至1000台。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元，同比+31%/+23%/+19%，EPS为15.03/18.50/21.99元，动态PE为15/12/10倍。

年报点评：归母净利润同比增长7%，高分红及回购重视股东回报

广日股份(600894)
    核心观点
    2024年营收/归母净利润同比变动-1.68%/+6.56%。公司2024年实现营收72.60亿元，同比下降1.68%；归母净利润8.12亿元，同比增长6.56%，扣非归母净利润7.41亿元，同比增长2.35%；单四季度实现营收23.16亿元，同比增长14.61%，归母净利润2.66亿元，同比增长1.97%，业绩实现增长主要系公司通过供应链管理、技术创新以及数字化建设等方式深化卓越绩效管理，整体盈利能力持续提升。2024年公司毛利率/净利率分别为15.42%/10.95%，同比变动+1.03/+1.18个pct。
    电梯主业市场开拓成效显著，持续完善全国化布局。2024年电梯业务/电梯零部件业务收入分别为31.00/34.20亿元，同下降2.36%/0.63%，对应毛利率分别为25.08%/6.47%，同比变动+2.19/-0.34个pct。电梯整机方面，战略客户开拓成效日益显著，新增中国建筑第八工程局有限公司等大型国央企和优质民企，完成招商蛇口等3家核心央企集采续签。另轨道交通业务持续发力，2024年中标电扶梯项目金额约4.5亿元，位列行业前茅。电梯零部件方面，公司开拓日立电梯轿顶电气箱等新业务批量供货，实现永大电梯电缆箱等业务量产，新开发现代电梯等新客户。同时公司加快完善全国化布局，华东数字化产业园项目一期于2024年9月顺利投产，在济南地区已累计实现订单约2,500台，订单金额超8亿元。
    公司聚焦数字化、国际化、电梯后市场等重点方向，推动高质量发展。1）数字化方面，公司成功开拓广州工控大湾区现代高端装备研发生产基地、柬埔寨高端智能汽车入户项目、万力轮胎智慧园区等项目，累计签约金额超5,000万元，实现数字产业化项目的重大商业突破。2）国际化方面，公司持续拓展独联体、中东、东南亚和非洲等市场，2024年海外业务营业收入同比增幅达95.55%。3）电梯后市场方面，公司与广州国资产业发展并购基金合伙企业（有限合伙）共同发起设立“广州广日产投电梯工程后市场股权投资基金”，为公司电梯后市场发展奠定良好基础。
    公司重视股东回报保持高额分红及回购。公司公布2024年年度权益分配预案，每10股派送现金红利6.00元（含税），共分配现金红利约5.15亿元，叠加2024年10月实施中期利润分配的现金红利6.51亿元，本年度现金分红总额约11.66亿元。同时本年度已实施股份回购金额1.61亿元，现金分红和回购金额合计13.27亿元，占归母净利润比例163.48%。公司在分红及回购方面的动作体现其对股东回报的高度重视。另7月公司股权激励正式落地，授予股票期权占股本总额3%，合计291人，将充分调动公司核心人才的积极性和创造性。
    投资建议：公司为广州市国资委下属电梯企业，主业受益电梯更新及设备更新政策补贴对冲新梯市场波动保持向好态势。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为8.80/9.52/10.47亿元（2025年-2026年前值8.78/9.39亿元），对应PE12/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；宏观经济承压。

新材料产品结构优化，新能源前瞻布局美国产能

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长5.06%，归母净利润同比增长20.47%。公司2024年实现营收186.55亿元，+5.06%；实现归母净利润13.54亿元，+20.47%，自2022年开始连续三年正增长。四季度单季实现营收40.66亿元，同比-22.27%，环比-28.87%；实现归母净利润2.56亿元，同比-23.10%，环比-44.34%。单四季度归母净利润同比环比均有下滑，主要由于计提了5.11亿元资产减值：1）越南基地2.2GWPERC产线全部计提了资产减值，合计1.64亿元；2）存货跌价损失3.47亿元。分红方面，公司计划按每10股5.01元向全体股东派发现金股利，按目前已发行股本总数计算，派息总额约为3.06亿元，占公司2024年归母净利润的30.02%。
    铜合金销量提升22%，净利润提升55%。2024年公司实现铜合金产品销量合计24.1万吨（+22.2%），其中棒材10.5万吨（+18.9%），线材3.1万吨（+3.8%），带材7.0万吨（+42.2%），精密细丝3.4万吨（+17.4%）。2024年公司铜合金产品合计实现净利润4.36亿元，同比提升54.6%；单位净利为1811元/吨，同比提升26.5%。净利润的明显提升主要由于产品结构的调整，板带产品在所有铜合金中的销量占比由2023年的25.0%提升至2024年的29.1%。
    光伏电池销量同比下滑20%，净利润同比提升9%。2024年公司新能源板块销量2,051MW，同比下滑20.0%；实现净利润9.18亿元，同比提升9.0%；单位净利为0.45元/M，同比提升36.3%。新能源销量下滑是由于关税政策影响所致，利润保持增长主要由于成本下降，2024年单位加工成本为0.39元/W，较2023年的0.44元/W明显下降。
    重点项目有序推进，美国规划扩建1GW组件产能。新材料方面，公司3万吨特殊合金电子带材项目正在有序推进，2万吨特殊合金电子线材预计在今年6月投产。新能源方面，越南3GWTOPCon电池片项目已经进入试产阶段，美国2GWTOPCon组件项目预计在25年4月投产，同时新增1GWTOPCon组件项目，预计25年8月试产。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为277.05/333.98/337.52亿元，同比增速+48.51%/16.53%/1.06%；归母净利润14.70/18.39/20.29亿元，同比增速8.60%/25.08%/10.35%；摊薄EPS为1.81/2.27/2.50，当前股价对应PE为9.8/7.9/7.1x。考虑到公司在国内铜合金新材料方面做到了行业领先，新能源业务也抓住美国市场保持高速增长，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：净利润同比扭亏，资产负债表稳步修复

新五丰(600975)
    核心观点
    公司2024年归母净利扭亏，受益猪价景气增长及养殖成本改善。公司2024年实现营收70.45亿元，同比增长25.09%；归母净利润3932.04万元，同比扭亏为盈。单季度来看，2024Q4营业总收入17.74亿元，同比上升0.93%，归母净利润3809.15万元，同比扭亏。在细分业务方面，公司2024年生猪出栏达424.87万头，同比增长32.74%；饲料生产量89.12万吨，同比增长45.22%；屠宰生产量6.88万吨，同比增长11.30%。此外，公司养殖的饲料自给率已突破86%，形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的双支撑体系。
    老牌国资生猪养殖企业，经营规模有望稳步扩大。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，天心种业为国家生猪产业体系长沙综合试验站站长单位，入选“国家生猪核心育种场”名单，公司持有天心种业后，进一步强化种猪繁育核心竞争力，生猪全产业链进一步延伸至种猪的自繁自养，并增加种猪、仔猪、商品猪规模。截至2024年末，公司能繁母猪存栏25.32万头，较2023年末20.99万头增加4.33万头，预计公司生猪出栏有望保持稳步增长，中长期看好未来公司经营发展。
    成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用有望进一步摊销。资金方面，截至2024年末，公司拥有货币资金11.7亿元，储备较为充裕；资产负债率达74.00%，较上年同期下降0.99pcts，负债表稳步修复。另外，截至2024年末，公司固定资产达19.52亿元，同比增加15%，预计后续公司产能将延续增加趋势。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。

2024年报&2025年一季报点评：二三品类快速成长，一季度盈利企稳

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收增长良好，一季度业绩恢复增长。公司2024年实现营收54.4亿/+12.4%，归母净利润5.0亿/-10.5%，扣非归母净利润4.8亿/-12.6%。其中Q4营收14.8亿/+11.1%，归母净利润1.3亿/-20.0%，扣非归母净利润1.2亿/-29.7%。2025Q1实现营收13.8亿/+11.6%，归母净利润1.4亿/+10.4%，扣非归母净利润1.4亿/+13.2%。公司拟每股分红0.35元，现金分红率为54.7%。
    二三品类增长强劲，H2摄像机收入企稳回升。公司2024年摄像机收入下降1.4%至29.5亿，其中H1/H2分别-4.4%/+1.7%；销量同比-2.8%，均价同比+1.4%。智能入户收入增长47.9%至7.5亿，其中H1/H2分别+69.0%/+34.7%；销量同比+27.7%，均价同比+15.3%，均价提升预计主要系智能门锁销量占比提升。智能服务机器人收入增长265.1%至1.7亿，H1/H2分别+273.3%/+261.2%；配件收入增长43.7%至3.8亿，H1/H2分别+98.8%/+13.1%。
    云平台收入延续较快增长。公司2024年云平台营收增长22.9%至10.5亿，其中C端收入增长19.5%至5.2亿，B端收入增长26.3%至5.4亿。公司云平台连接设备数、活跃用户数等均实现20%+的增长，C端付费用户数增长18.0%至306.2万人，平均付费169元/+1.3%，用户付费率为9.7%/-0.3pct；B端客户付费率3.1%/-0.1pct，平均付费额同比增长12.7%。预计随着AI技术逐步丰富云平台的应用场景，公司付费率及付费额均存在进一步提升空间。
    海外及线上渠道增长亮眼。2024年公司海外收入+26.4%至19.1亿，国内收入+5.5%至34.9亿；线上收入+19.6%至14.6亿，线下收入+9.5%至39.4亿。
    一季度净利率企稳。公司2024年毛利率同比-0.8pct至42.1%，其中智能家居毛利率同比-1.4pct至34.0%，云平台毛利率同比+0.1pct至76.2%。公司线上占比提升，营销投入加大，2024年期间费用率+1.4pct，归母净利率同比-2.4pct至9.3%。2025Q1公司毛利率同比-0.2pct至42.5%，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/-0.4/-2.0/+2.0；归母净利率同比-0.1pct至10.0%。Q1公司毛利率及净利率降幅环比均有明显收窄，盈利出现企稳迹象。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润6.2/7.4/8.6亿（前值为7.0/8.6/-亿），增速为23%/19%/17%，对应PE=46/38/33倍，维持“优于大市”评级。

业绩逐季改善，电磁线业务释放利润

金田股份(601609)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降12%。2024年实现营收1241.6亿元（+12.4%），归母净利润4.62亿元（-12.3%），扣非归母净利润3.39亿元（-10.1%），经营性净现金流15.4亿元。2024Q4归母净利润1.74亿元（同比+21.6%，环比+5.5%）。2024年度拟派发现金红利1.60亿元；2024年度已实施股份回购金额2.0亿元，现金分红和回购金额合计3.60亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78%。
    铜产品单位毛利润增加。2024年随着铜加工行业底部反弹，以及公司积极调整产品结构和客户结构，铜产品毛利润改善。2024年铜线排毛利润551元/吨，同比增加80元/吨；其他铜产品毛利润2273元/吨，同比增加287元/吨。公司铜产品毛利润在2022年见底以来，已经连续两年反弹。受市场因素影响，公司稀土永磁产品盈利下滑，2024年稀土永磁产品单位毛利润2.1万元/吨，同比减少2万元/吨，也显著低于2017年以来的均值7万元/吨。公司逐步压缩低毛利产品占比：2024年公司铜产品销量181.4万吨，同比减少4.1万吨；其中低毛利的铜线排销量减少6万吨，其他铜产品销量增加2万吨。稀土永磁业务方面，随着包头4000吨项目投产，2024年公司稀土永磁材料销量5134吨，同比增加49%。
    电磁线产品盈利快速增长。近年来公司电磁扁线业务增长迅速，已形成6万吨新能源电磁扁线产能，子公司金田电磁科技2024H1净利润2218万元，2024H2净利润达5469万元；其他电磁线生产企业金田新材料2024H1净利润1564万元，2024H2净利润达3701万元。
    风险提示：铜价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假设2025-2027年铜价均为75000元/吨，预计2025/2026/2027年公司的营业收入分别为1461/1506/1551亿元，归母净利润分别为6.15/7.63/9.03亿元，同比增速33.0/24.2/18.3%，EPS分别为0.41/0.51/0.61元，当前股价对应PE倍数分别为14.2/11.5/9.7。公司过去几年快速扩张建立起了规模优势，未来将进一步改善产品结构和客户结构，并将在东南亚进一步布局产能，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。
    聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。
    石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。
    精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。
    公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。

大额减值拖累24年业绩，25年换流阀需求有望集中释放

许继电气(000400)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。
    交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。
    研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。
    特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。
    背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用；储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。
    风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

5万吨天然脂肪醇项目投产，生物柴油出海前景广阔

卓越新能(688196)
    事项：
    公司公告：2025年4月14日，公司公告“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产。
    国信化工观点：
    1）公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩。公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现了国产替代。脂肪醇传统原料为棕榈仁油，目前价格2100美元/吨，公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，根据单耗测算，成本优势在5000元/吨以上，二季度有望增厚公司利润，公司计划根据产线运行情况和市场需求择机扩大产能；
    2）一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升。2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    3）公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长。公司国内现有一代生物柴油产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年一代生物柴油项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年一代生物柴油项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    4）根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”投产，有望大幅增厚公司业绩
    公司采用脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇，已完成装置联动调试和投料试产工作，产品的各项技术指标符合国家标准。天然脂肪醇作为生物基表面活性剂主要原料之一，可广泛应用于洗涤剂、化妆品、医药等领域，该项目投产将进一步拓展公司生物柴油在生物基化学品领域的应用，实现国产替代。
    根据卓创资讯数据，2024年我国脂肪醇产能为62万吨，产量为42.9万吨，进口量57.5万吨，表观消费量为100.0万吨。脂肪醇按照碳链长端可分为短碳醇（C10及以下醇）、中碳醇（C12-14醇）和长碳醇（C16及以上醇）。其中中碳醇传统原料为棕榈仁油，由于棕榈仁油产量缩减及库存低位，导致棕榈仁油价格持续高位，目前价格2050-2100美元/吨，较去年同期上涨约800美元/吨；同时脂肪醇由于检修供应缩紧，目前价格24000-24500元/吨，较去年同期上涨约10000元/吨。公司原料为废弃油脂，原料价格在1000-1300美元/吨，其中长碳部分可用于生产生物柴油，中碳部分可用于生产脂肪醇，中碳脂肪醇成本优势突出，项目投产后有望大幅增厚公司业绩。同时，公司计划根据脂肪醇产线运行情况和市场需求择机扩大产能。
    一代生物柴油供需格局好转，公司2024年利润触底回升
    2023年12月欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月作出反倾销肯定性终
    裁，征收10.0%—35.6%反倾销税。我国90%以上的一代生物柴油出口欧盟，出口量由2023年初超过20万吨/月下降至目前6-7万吨/月。2024年以来，公司的出口模式主要通过荷兰卓越公司在欧洲以当地价格直接销售生物柴油，目前国内主要产能仅有公司维持满负荷开工。
    根据公司业绩快报，2024全年营收36.1亿元（同比+28.4%），归母净利润1.6亿元（同比+100.4%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+31.6%）。其中2024年第四季度营收为6.4亿元（同比+132.5%，环比-38.9%），归母净利润为0.7亿元（同比+187.6%，环比+839.7%）。我们认为国内一代生物柴油行业已经经历产能出清，需求端欧盟车用混掺需求稳定，全球船燃新增需求不断增长，看好一代生物柴油价格回暖。
    公司规划产能出海，未来两年产能翻倍增长
    公司国内现有UCOME产能50万吨/年，另有10万吨SAF产能有望于2025年下半年投产。公司未来在新加坡、泰国等地规划建设产线，新加坡一期10万吨/年项目有望于2025年下半年投产，泰国30万吨/年项目有望于2025-2026年建成，东南亚产能可以有效规避欧盟关税风险，增厚公司利润，公司远期在中东地区也有产能规划，有望达到130万吨生物柴油+10万吨脂肪醇+10万吨甘油的产能规模，长期成长性突出。
    投资建议
    根据公司业绩快报，以及脂肪醇项目投产情况，我们上调公司2024-2026年归母净利润至1.6/4.4/6.0亿元（前值为1.5/3.2/4.2亿元），对应EPS为1.31/3.63/4.98元，对应PE为34/12/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：
    生物柴油价格大幅下跌的风险，欧盟生物柴油需求不及预期的风险，欧盟、中国生物柴油政策变化的风险。

第一季度经营稳健，产品结构持续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q1收入同比增长3.0%，净利率录得提升。2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。综合2024Q1+2025Q1来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。
    第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024年3月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1省内/省外收入8.57/2.38亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。
    毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024年提升。
    春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1销售收现11.80亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83亿元/环比-0.56亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。
    投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

麻醉产品营收同比增长45%，关注在研管线进展

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%）归母净利润3.95亿（+34.0%）。分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元，分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%，毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。
    毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市，两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。
    镇痛药物思舒静（HSK21542，安瑞克芬注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前已经完成补充研究资料的递交，处于上市许可发补审评阶段，有望于2025H1获批上市；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评，并于2024年9月完成了NDA申报。
    呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；2024年新增开发项目HSK44459，其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

海工出口表现亮眼，客户与产品持续突破

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩稳步增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%；归母净利润4.74亿元，同比+11.46%。2024年公司销售毛利率为29.83%，同比+6.39pct.；销售净利率为12.54%，同比+2.71pct。公司海外海工业务快速发展，盈利能力持续提升。
    四季度业绩表现亮眼，盈利能力再创新高。第四季度公司实现营收14.73亿元，同比+48.55%，环比+55.07%；归母净利润1.92亿元，同比+1017.55%，环比+77.44%。四季度公司毛利率33.96%，同比+13.07pct，环比+8.74pct，净利率13.02%，同比+11.29pct，环比+1.64pct。
    全年海风出口发运近11万吨，首次实现DAP交付。2024年公司海外收入达17.33亿元，占风电装备板块收入近50%。公司2024年实现向英国、法国、丹麦、德国等地多个海上风电项目交付单桩、海塔、过渡段等海工产品，出口发运量近11万吨。年内首个由公司负责运输的项目丹麦Thor单桩产品顺利完成DAP（目的地交货）交付。
    技术实力再获认可，首批TP-less产品完成交付。丹麦Thor项目是公司建造的首批无过渡段（TP-less）单桩产品，对公司工艺管控水平和建造综合能力提出了较高要求。公司在手订单中的Nordseecluster项目也将采用TP-less技术路线，总需求量达17万吨，其中A阶段将在2025年交付完毕。高附加值产品交付有望带动盈利能力持续上行。
    欧洲海风需求复苏，招标有望进入高峰期。根据公司，2024年欧洲市场拍卖海上风电项目合计约20GW，创下近年来单年最高拍卖量。根据4Coffshore，预计25-27年欧洲海风项目拍卖量将保持增长态势，分别达到34.7/23.2/30.2GW。目前，公司已成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，有望充分受益于欧洲海风需求复苏。
    风险提示：欧洲海风开工节奏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

盈利能力提升，新兴业务逐步放量

安徽合力(600761)
    核心观点
    业绩平稳增长，盈利能力持续优化。2024年公司实现营收173.25亿元，同比增长0.99%；归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收39.17亿元，同比下滑2.67%；归母净利润2.18亿元，同比下滑33.98%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为23.46%/8.66%，同比提升2.85/0.56个百分点，盈利能力提升系：1）高毛利率海外占比提升；2）高毛利电动产品占比提升。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/3.30%/6.27%/0.18%，同比变动+1.03/+0.71/+1.16/+0.13个百分点，公司研发投入持续增长。
    海外收入占比提升。2024年公司海外业务收入69.28亿元，同比增长13.33%，营业占比为39.99%，占比提升5个百分点，海外毛利率26.20%，显著高于国内21.25%毛利率，海外占比提升增强公司盈利能力。公司持续推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；2024年公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速高于行业。
    公司持续推进电动化，电动叉车占比提升。2024年行业电动叉车总销量94.62万台，同比增长18.76%，电动化渗透率从2023年的67.87%提升至2024年的73.63%，行业电动化趋势明显。在此背景下，公司2024公司电动化产品占比超过65%，同比提升8个百分点，同时，成功研发并上市55吨全球最大吨位锂电叉车，填补国产高端产品空白，打破外资品牌在重载领域的垄断。
    智能物流等新兴板块逐步放量。2024年公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园，加强与头部企业的技术合作，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。同时，公司收购好运机械、安鑫货叉股权，强化工业车辆产业链协同优势。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发风险；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，充分受益叉车锂电化发展，考虑到贸易冲突对出口业务影响，我们下调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润为14.05/15.68/17.23亿元（2025/2026前值为16.48/19.04亿元），对应PE10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

锁定2.4亿元充电桩订单，多维应对机制化解关税扰动

道通科技(688208)
    事项：
    近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    国信计算机观点：1）LAZ Parking充电桩订单大幅扩容道通科技数字能源解决方案业务，双方强强联手抢占停车场充电桩市场。2）北美商用停车场拥有巨大存量市场，新能源汽车渗透率提升进一步拉动商业停车场充电桩部署需求，市场空间广阔。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    强强联手扩容充电桩业务
    LAZ Parking本次充电解决方案选择道通作为独家充电桩合作战略伙伴，旨在通过大规模充电网络建设，满足北美激增的新能源车充电需求，为车主打造无缝衔接的充电体验，加速北美能源转型进程。道通选用的MaxiCharger系列充电桩具有广泛的适应性，能够满足从商业停车场到商业综合体等多场景下的充电要求。本次合作将成为公司进一步拓展数字能源解决方案市场的重要机遇。
    北美商用停车场充电解决方案市场空间高达600亿元
    行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队，并将借此扩张公司商用停车场充电解决方案市场规模。
    美区数字能源产品价格上升，全球生产布局深入调整
    根据公司最新消息，鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。然而公司数字能源解决方案业务规模在全球关税挑战下逆势扩大。公司将持续优化全球生产供应布局，适时调整产品定价机制，加速非美区域销售增长，着重发展数字能源解决方案业务，从而应对关税扰动风险。
    投资建议：
    维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

西部矿业(601168)
    核心观点
    2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。
    2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。
    玉龙铜矿：玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元，同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

毛利率连续五个季度环比提高

艾为电子(688798)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长四倍，毛利率连续五个季度环比提高。公司2024年实现收入29.33亿元(YoY+15.88%)，归母净利润2.55亿元(YoY+400%)，扣非归母净利润1.56亿元(YoY+274%)，毛利率提高5.6pct至30.43%。其中4Q24营收5.67亿元(YoY-24%,QoQ-28%)，归母净利润0.77亿元(YoY-52%，QoQ-11%)，扣非归母净利润0.20亿元(YoY-85%，QoQ-70%)，毛利率为33.53%（YoY+9.2pct，QoQ+0.6pct），连续5个季度环比提升。2024年公司研发费用增长0.35%至5.09亿元，研发费率下降2.7pct至17.36%。
    高性能数模混合芯片收入占比47%，车规T-BOX音频功放芯片开始出货。2024年公司高性能数模混合芯片收入13.92亿元(YoY+10.93%)，占比47%，毛利率提高2.52pct至30.28%。首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货；量产开环/闭环AF和OIS全系列产品；推出首款车规级LINRGB氛围灯驱动SoC芯片和首款车规级音乐律动MCU，在多家客户实现量产。电源管理芯片收入占比约36%，多款新品市场开拓顺利。2024年公司电源管理芯片收入10.47亿元(YoY+15.23%)，占比36%，毛利率提高8.93pct至36.83%。新产品方面，APTbuck-boost产品在5Gredcap方向陆续导入多家AIoT和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户；LDOPMIC在客户端加速放量；PC规格的双向隔离OVP陆续在客户端上项目量产；Amoled Power在多家头部客户获得突破。
    信号链芯片收入占比约17%，毛利率提升明显。2024年公司信号链芯片收入4.91亿元(YoY+40.93%)，占比17%，毛利率提高12.76pct至16.92%。公司推出首款应用于卫星通讯的宽频LNA，在多个头部品牌客户完成导入和量产；多款针对AIoT、工业和汽车的专用射频开关和LNA在该领域的头部客户量产出货；在路由器市场推出多款WIFI开关和WIFI FEM。
    投资建议：新产品和新市场进展顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2026年归母净利润为4.05/5.46亿元(前值3.97/5.45亿元)，预计2027年归母净利润为6.55亿元。对应2025年4月11日股价的PE分别为40/30/25x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

全年净利润增长20%，分红率提升至70%

华利集团(300979)
    核心观点
    收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。
    前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。

2024年收入增长40%，面料收入高增且盈利显著改善

台华新材(603055)
    核心观点
    全年收入增长40%，面料毛利率显著改善。2024年公司实现营收71.20亿元（同比+39.8%），归母净利润7.26亿元（同比+61.6%），扣非归母净利润5.96亿元（同比+63.8%）。毛利率同比提升1.19pct至22.98%，各项业务毛利率均有提升，尤其面料毛利率改善明显；费用端整体优化，尤其管理费用率同比下降1.36pct至3.0%。归母净利率和扣非归母净利率分别同比+1.38/1.23pct至10.19%/8.37%。
    第四季度高基数上收入保持20%以上增长，利润端承压。2024Q4营收19.35亿元（同比+22.7%，环比+9.6%），增速环比下降主因23Q4形成高基数；毛利率同比-1.65pct至20.20%；期间费用率整体-2.11pct；其他经营收益中，主要系资产减值损失变化较大，占收入比例同比-2.24pct。进而2024Q4归母净利润1.07亿元（同比-12.3%）；扣非净利润0.73亿元（同比-36.9%）归母净利率和扣非归母净利率分别同比-2.21%/-3.56%pct至5.53%/3.78%。户外赛道高景气带动长丝/面料增长领跑，江苏再生锦纶和PA66产能逐步投产。1）业务结构：锦纶长丝收入39.47亿元（同比+50.5%），毛利率19.3%（+1.6pct）；坯布收入13.42亿元（+11.5%），毛利率25.6%（+1.8pct）；面料收入16.00亿元（+41.3%），毛利率30.9%（+3.2pct）。2）子公司表现：长丝子公司嘉华尼龙净利率9.0%；面料子公司盈利同比翻倍，净利率达13.3%。报告期内，江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产，产能利用率分别在81%和93%，两公司净利率分别在7.0%和6.8%。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位；此外公司拟在越南投资新建生产基地。
    风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、市场系统性风险。
    投资建议：看好下游户外高景气，及公司梭织面料竞争力带动高增。公司去年各季度收入增速均超过20%，同时坯布与面料盈利持续改善，尤其面料毛利率显著提升、面料子公司净利率翻倍。在下游户外服饰景气度带动下以及新产能陆续投产和爬坡，公司订单景气度和盈利水平有望维持，尤其面料凭借在户外功能性梭织面料的竞争力，有望维持高增。基于产能爬坡期拉低整体盈利水平，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为8.3/10.0/11.6亿元（2025-2026年前值为9.1/10.1亿元），同比增长14.6%/20.3%/16.4%。维持12.5-13.2元目标价，对应2025年PE13~14x，维持“优于大市”评级。

承诺26-28年分红比例不低于50%，拟私有化新奥能源完成A+H两地上市

新奥股份(600803)
    核心观点
    营收相对平稳，衍生品套期保值和汇兑损失减少致扣非归母净利润明显增长。公司2024年总营收1359.1亿元，同比减少5.5%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.6%，主要系本期无上年同期处置新能矿业收益及衍生金融工具投资收益同比减少所致；扣非净利润37.11亿元，同比增加50.9%，主要系本期无上年同期公司所属子公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提资产减值准备所致。
    拟以新能香港作为要约人，在先决条件达成后，向计划股东提出私有化新奥能源的方案。协议生效后，每1股新奥能源股份可兑换新奥股份新发2.9427股H股及新能香港24.50港元/股现金，按照新百利估计新奥股份H股估值中值计算，以股份及现金支付的总对价约为80港元/股，较新奥能源当前股价有34.57%的溢价。跟据公司测算，预计发行不超过21.88-22.04亿股H股股权，公司总股本将达到52.85-53.01亿股。交易完成后，新奥股份2024年归母净利润（备考）为81.36亿元，EPS为1.56元/股，较交易前提高6.8%，主要系新奥股份溢价主要由现金支付，而新奥股份H股估值中值为18.86元/股，低于当前A股股价19.65元/股所致；交易完成后BPS为6.65元/股，较交易前降低12.2%。协议生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司，并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市方式在联交所主板上市，计划股东将成为新奥股份H股股东。根据新奥股份分红回报规划，2025年向H股股东固定分红0.96元/股，但不派发因出售新能矿业派发的特别分红。
    24/25年固定分红叠加特殊分红，承诺26-28年分红比例不低于50%。公司2024年每股派息0.81元，每股特别派息0.22元，合计股利每股1.03元。派息率48%，对应公司停牌前股价股息率约5.24%。新奥股份发布2025-2028股东分红回报规划，2025年仍按照既定分红安排，每股固定分红0.96元，特别派息0.18元，合计1.14元/股，对应当前股价股息率5.8%；2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期、私有化进程受阻。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑气价变化、气量增长和销售情况等因素的影响，预计公司2025-2027年归母净利润54.0/61.8/68.2亿元（2025/2026年原为69.7/80.7亿元，新增2027年预测），对应当前股价PE为11.1/9.7/8.8X，维持“优于大市”评级。

工程服务转型稳步推进，高分红吸引力强

中材国际(600970)
    核心观点
    全年收入利润小幅增长，海外收入增长稳健。2024年公司实现营收461.3亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.8亿元，同比+2.3%。其中2024年第四季度公司实现营业收入144.0亿元，同比+0.7%，实现归母净利润9.2亿元，同比+1.0%。2024年国内水泥行业需求持续下降、价格低位波动，水泥整线建设需求减少，境外水泥EPC市场呈现恢复性增长的局面。2024年公司境内收入236.5亿元，同比-7.2%，境外收入222.7亿元，同比+10.9%。
    海外业务稳健增长，在手订单充足。2024年公司实现新签合同额634.4亿元，同比+2.9%，境外新签合同额362.0亿元，同比增长8.7%，受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响，境内新签合同额272.43亿元，同比-3.9%。截至2024年末，公司在手订单1034亿元，较上年末上升8.7%，当前在手订单充足，可支撑未来持续增长。
    毛利率略有提升，费用率总计稳定。公司持续发力高毛利的运维业务，推动毛利率持续上行。2024年公司整体毛利率为19.62%，同比提升0.19pct，2024Q4单季度毛利率为19.49%，同比下降1.73pct。2024年公司期间费用率为10.76%，同比上升0.24pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.15%/3.82%/1.19%/0.59%，分别同比+0.42/-0.20/-0.02/+0.04pct。
    回款周期略有拉长，分红比率持续上升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比-35.2%，收现比/付现比分别为79.7%/73.5%，分别同比-2.2/-1.1pct。经营性现金流同比下滑主要是水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年7月，公司披露《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%，对应估算2025、2026年股息率将分别达到5.4%、7.0%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2024年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预测公司未来三年归母净利润为31.1/33.2/35.9亿元（前值39.4/42.5/43.0亿元），每股收益1.18/1.26/1.36元（1.49/1.61/1.63元），对应当前股价PE为7.4/7.0/6.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

四季度收入创新高，汽车电子收入占比继续提高

纳芯微(688052)
    核心观点
    2024年收入增长约50%，4Q24收入创季度新高。公司2024年收入同比增长49.53%至19.60亿元，实现归母净利润-4.03亿元（YoY-32%），扣非归母净利润-4.57亿元（YoY-16.19%），产品售价承压导致公司毛利率下降5.9pct至32.70%。其中4Q24营收5.94亿元(YoY+91.64%，QoQ+14.93%)，环比连续增长6个季度，续创季度新高；归母净利润483万元，毛利率为31.53%（YoY+0.9pct，QoQ-0.5pct）。2024年研发费用增长3.5%至5.40亿元，研发费率下降12.2pct至27.55%。
    各产品线毛利率承压，汽车电子收入占比继续提高。分产品线看，2024年公司信号链产品收入9.63亿元(YoY+36.57%)，占比49%，毛利率下降2.88pct至37.59%；电源管理产品收入7.03亿元(YoY+64.37%)，占比36%，毛利率下降7.13pct至22.42%；传感器产品收入2.74亿元(YoY+65.29%)，占比14%，毛利率下降8.23pct至43.80%。从下游来看，2024年汽车电子领域收入占比36.88%，提升5.93pct；泛能源领域收入占比下降10.03pct至49.49%；消费电子领域收入占比提升4.12pct至13.63%。
    可提供产品3300余款，继续加强汽车产品研发和量产导入。公司围绕下游应用场景组织产品开发，目前已能提供3300余款产品，其中收购标的麦歌恩可供销售的产品型号为1000余款。2024年汽车电子市场在新能源汽车的带动下呈现出旺盛的需求和新的增长机会，公司推出了功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品。多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段，实现大规模出货。同时，马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续进入规模量产阶段并实现快速增长。
    投资建议：汽车领域布局领先，维持“优于大市”评级
    产品价格竞争致毛利率仍然承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润至+0.36/+1.44亿元（前值+0.60/+1.79亿元），预计2027年归母净利润为2.29亿元。对应2025年4月11日股价的PS分别为9.3/7.5/6.2x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。
    国信化工观点：1）制冷剂R134a在生产配额减少、年初行业库存同比降低以及汽车空调需求提升的背景下，价格同比、环比快速上涨；2）R32、R125在年初行业库存同比减少、空调排产同比增长的背景下，价格环比持续上涨；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    2025年第一季度公司归母净利润预计为3.7-4.3亿元，同比增长139%-178%
    2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。我们根据公司2024、2025年的生产配额数量对公司2024第一季度至2025年第一季度的制冷剂产品市场均价进行了加权平均计算，得到公司2025年第一季度制冷剂产品的市场均价为43270元/吨，同比提升43.33%，环比提升18.41%。
    分品种来看，2025年一季度R134a市场均价为44622元/吨，同比提升46.91%，环比提升21.35%；R125市场均价为43489元/吨，同比提升18.09%，环比提升19.32%；R32市场均价为43617元/吨，同比提升100.54%，环比提升12.18%。公司分别拥有5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，配额占有率行业领先，在制冷剂价格同环比持续增长下，公司盈利能力稳步提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度
    截止至4月8日，R32价格、价差分别为47500元/吨/32110元/吨，较3月初分别+7%/+12%；R22价格、价差分别为35500元/吨/24005元/吨，较3月初分别+0%/+6%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25825元/吨，较3月初分别+1%/+2%；R134a价格、价差分别为46500元/吨/29931元/吨，较3月初分别+3%/+1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14705元/吨，较3月初分别+6%/+1%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33792元/吨，较3月初分别+5%/+4%。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

财报点评：矿产金量价齐增，单季度归母净利润首次突破100亿元

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2025年一季报：实现营收789.28亿元，同比+5.55%；实现归母净利润101.67亿元，同比+62.39%。公司Q1业绩表现优异，得益于：1）公司矿产金、矿产铜产量提升，其中矿产金产量实现高增长；2）金、铜价格迎共振行情，其中Comex黄金Q1均价同比增长约38%，环比增长约8%，LME铜Q1均价同比增长约10%，环比增长约2%。
    核心矿产品产量：今年一季度，公司矿产金产量为19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年产量目标22.43%；矿产铜产量为28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年产量目标25.01%。金价持续创造历史新高的同时，公司矿产金产量实现高增长，主要是得益于公司前几年在金矿领域有多项非常成功的并购，另外公司矿产铜产量保持稳定增长。
    核心矿产品成本：今年一季度，公司矿产金单位营业成本为251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本为24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%。综合来看公司今年一季度成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。
    新项目建设有序推进，新质生产力不断构建——
    铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。
    金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

一季度收入和归母净利润均创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    2024年收入增长59%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司2024年实现收入36.39亿元(YoY+59.20%)，归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，扣非归母净利润12.48亿元(YoY+237%)，毛利率下降0.8pct至58.13%。其中4Q24营收10.68亿元(YoY+40%,QoQ+18%)，归母净利润4.34亿元(YoY+100%,QoQ+13%)，扣非归母净利润3.74亿元(YoY+75%,QoQ+14%)，毛利率为58.17%（YoY+0.7pct，QoQ-0.6pct）。根据业绩预告，1Q25公司营收12.22亿元，同比增长66%；归母净利润5.10-5.5亿元，同比增长128.28%-146.19%，收入和归母净利润均创季度新高。
    DDR5渗透提升且子代持续迭，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货。分业务看，2024年公司互连类芯片收入33.49亿元(YoY+53.31%)，占比92%，毛利率提高1.30pct至62.66%；津逮服务器平台收入2.80亿元(YoY+199%)，占比8%，毛利率提高0.74pct至4.75%。随着支持DDR5的主流服务器及客户端CPU平台陆续上市，DDR5内存在下游市场的渗透率不断提高，且其子代持续迭代更新。2024年公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5内部子代中第二子代RCD芯片出货量超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。
    2024年三款新产品收入超4亿元，MXC芯片入选首批CXL2.0合规供应商清单。受益于AI产业趋势，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，其中PCIeRetimer芯片规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始规模试用，2024年三款新产品合计收入约4.22亿，是2023年的8倍，1Q25合计收入1.35亿，同比增长155%。公司另一款新产品MXC芯片在生态构建和应用拓展方面也取得了积极进展，2025年1月，公司MXC芯片成功入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK海力士，其受测产品均采用公司的MXC芯片。投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    基于1Q25业绩预告，考虑到DDR5渗透率持续提升及新产品放量，我们上调公司2025-2026年归母净利润至21.50/28.08亿元（前值为19.59/26.37亿元），预计2027年归母净利润为33.85亿元，对应2025年4月11日股价的PE分别为40/31/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

新能源持续发展，“绿电+”融合模式有序推进

金开新能(600821)
    核心观点
    营业收入实现增长，归母净利润基本持平。2024年，公司现营业收入36.12亿元（+8.55%），归母净利润8.03亿元（+0.05%），扣非归母净利润7.36亿元（+0.42%）。公司营业收入增长主要系售电量增长影响，2024年公司发电量79.05亿千瓦时（+11.63%），售电量77.57亿千瓦时（+10.82%）。公司归母净利润增幅低于营业收入增幅的原因是：一是电价下降导致毛利率下降，2024年公司整体毛利率为55.11%，同比减少1.88pct；二是资产减值损失大幅增加，2024年公司资产减值损失1.26亿元，同比增加72.60%。
    新能源发电装机容量持续增长，未来新能源项目盈利有望逐步趋稳。2024年，公司新增并网装机容量合计1073MW，其中风电257MW、光伏816MW，截至2024年，公司核准装机容量7468MW，并网容量5554MW，分别同比增长16%、24%。未来公司将持续推动新能源主业稳步发展，实现装机容量进一步增长。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    “绿电+”应用场景布局推进，形成新的业绩增长动能。公司依托现有新能源发电的经营基础和规模优势，积极探索“绿电+”产业赋能新模式，布局“绿电+算力”领域，占据电算协同发展机遇；同时把握国家重大能源基地建设的发展机遇，加快煤化工、电解铝、铁合金、镁冶炼等方向探索，助力高耗能行业转型升级。公司深化与高载能、高附加值产业融合，打造绿电与产业协同发展新业态。目前，在“绿电+算力”领域，公司下属全资子公司金开伊吾与无问芯穹签署了人工智能算力技术服务合同，公司在新能源与智算中心一体化项目落地，为公司未来发展提供有力支撑；公司也积极关注“绿电+高载能行业”及“绿电+煤化工”等领域发展机遇，稳步推进相关技术路径和业务模式。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元（2025-2026年原预测值为9.4/10.5亿元），同比增长10.4%/9.9%/8.6%；EPS分别为0.44/0.49/0.53元，当前股价对应PE为12.6/11.5/10.6X。维持“优于大市”评级。

2024年报点评：经营稳健，优质高成长区域行

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速提升，业绩维持高增。公司此前已披露2024年业绩快报，2024年实现营收383.8亿元，同比增长9.6%，较前三季度同比增速提升了5.7个百分点；实现归母净利润169.8亿元，同比增长18.1%，继续维持高增。公司2024年ROAE为16.00%，同比提升0.43个百分点，盈利能力处于同业前列。
    四季度营收增速大幅提升主要来自于其他非息收入高增。2024年非利息收入同比增长20.2%，其中手续费净收入同比下降8.0%，其他非息收入同比高增35.3%，受益于利率大幅下行。2024年公司其他非息收入占营收比重为26.6%，同比提升了5.1个百分点。
    净息差企稳，存贷均实现高增。2024年利息净收入同比增长4.4%，净息差1.41%，较上半年下降1bp。期末总资产2.1万亿元，总贷款0.94万亿元，存款总额为1.27万亿元，较年初分别增长14.7%、16.2%和21.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长19.9%和9.2%，在行业零售承压环境下，公司个人贷款仍实现了较好扩张，一方面得益于浙江省区域经济发达，更重要的是公司持续深耕杭州以及积极拓展杭州市以外区域，客群优势明显。
    公司加大不良处置力度，零售资产质量阶段性承压是行业共性。期末不良率0.76%，与9月末持平，逾期率0.55%，较6月末下降了15bps，主要是公司加大了核销力度。2024年核销转出约55亿元，同比多核销了30亿元。测算的加回核销后的不良生成率为0.80%，同比提升了35bps。不良暴露主要集中在零售领域，期末个人贷款不良率0.77%，较年初提升了18bps，公司贷款不良率0.75%，较年初下降了9bps。
    拨备覆盖率处在高位，业绩高增确定性高。公司资产减值损失同比下降了7.7%，主要是金融投资转回信用减值损失15.21亿元，贷款计提信用减值损失84.8亿元，同比增长了55%，依然保持了较高的力度。期末拨备覆盖率541.45%，较9月末下降1.8个百分点，较年初下降了20.0个百分点，不过依然处在高位，未来反哺利润增长的空间充足。
    投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.73x/0.63x/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

能源技术服务高增长，2024年扣非归母净利润同比增长32.9%

海油发展(600968)
    核心观点
    公司第四季度扣非归母净利润13.1亿元，全年扣非归母净利润同比增长32.9%。2024年公司实现营收525.2亿元（同比+6.5%），归母净利润36.6亿元（同比+18.7%），扣非归母净利润38.0亿元（同比+32.9%），毛利率为14.6%（同比+1.2pcts），净利率为7.2%（同比+0.7pcts）。2024年第四季度公司实现营收188.4亿元（同比+6.4%），归母净利润9.7亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+47.1%），毛利率为14.6%（同比+1.7pcts），净利率为5.2%（同比-0.1pcts）。公司非经常性损益主要因为台风影响，四季度发生船舶修理支出4.3亿元，计入营业外支出所致。公司2024年度现金分红金额13.7亿元（含税），分红率达到37.53%。
    公司能源技术服务产业收入增长15%，各板块毛利率均有提升。分板块来看公司能源技术服务产业营收217.3亿元，同比增长15.1%，毛利率17.6%，同比提升2.2pcts，其中井下工具业务工作量同比增长15.5%，人工举升服务工作量同比增长6.3%，油田化学服务工作量同比增长16.8%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.8%；能源物流服务产业营收232.1亿元，同比增长0.6%，毛利率9.3%，同比提升0.5pcts，其中数字化业务工作量同比增长12.4%，水处理业务工作量同比增长18.5%；低碳环保与数字化产业营收100.6亿元，同比增长0.9%，毛利率19.3%，同比提升0.8pcts，其中协调支持服务工作量同比增长5.0%，码头装卸工作量同比增长3.1%。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于公司预计2025年仍需产生修理支出，我们下调公司2025-2026年归母净利润至42.1/49.8亿元（原值为44.2/50.0亿元），新增2027年盈利预测为55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为8.9/7.5/6.8x，维持“优于大市”评级。

业绩扭亏为盈，彰显修复弹性

我爱我家(000560)
    核心观点
    公司经营稳健营收增长，Q4政策利好效果显著。2024年，公司实现住房交易总额2876亿元，同比+1%；实现营业收入125亿元，同比+4%，货币化率4.4%同比基本持平；其中2024Q4单季度营收38亿元，同比+25%，主要受益于地产利好政策。从收入结构来看，2024年，公司存量房经纪业务、新房业务和资产管理业务的GTV占比分别为80%、13%和6%，而收入占比分别为33%、9%和49%，主要因为资产管理业务的货币化率34%明显高于经纪业务1.8%、新房业务3.0%。2024年，公司经营性现金流净额为45亿元，持续保持高位。时隔2年业绩扭亏为盈。2024年，公司实现归母净利润7341万元，较2023年的-8.5亿元显著改善；归母净利率0.6%，同比提升7.6个百分点。业绩改善受益于多重因素，一方面，2024年，公司毛利率9.8%，同比提升0.3%；销售费率5.0%，同比降低1.7%；管理费率7.8%，同比降低1.5%；另一方面，非经营性或一次性拖累因素同比大幅减弱，如资产及信用减值损失和政府补贴退回等。其中2024Q4单季度，公司实现归母净利润6493亿元，归母净利率1.7%，毛利率15.4%，彰显公司在楼市回暖时较强的业绩修复能力。
    住房交易业务仍是公司的业绩基石。2024年，公司经纪业务、新房业务交易总额分别为2315亿元、381亿元，同比分别为+4%、-16%，市占率分别为3.2%、0.45%；营业收入分别为41亿元、12亿元，同比分别为0%、+4%；毛利率分别为20%、12%，对公司毛利润的合计贡献占比为79%。截至2024年末，公司运营门店2636家，其中直营门店占比81%，经纪人总数约3万。公司聚焦核心城市的市场份额提升，布局规模趋于稳定，后续经营将持续改善。
    资产管理业务稳健发展，助力公司防御风险。2024年，公司资产管理业务实现收入61亿元，同比+6%；毛利率为负，主要是自2021年度开始执行新的租赁准则，公司将部分房源的租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2024年的实际毛利率为12.7%。截至2024年末，相寓在管房源30.3万套，同比+12%，连续四年稳定增长。2024年，公司平均出房天数为9天，出租率为95.4%，运营效率继续保持在良好水平。
    投资建议：公司将持续受益于地产政策出台和楼市量价企稳，我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为3.0/3.8亿元（原值2.8/3.9亿元），对应每股收益分别为0.13/0.16元，对应当前股价PE分别为25.0/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住市场波动，公司经营会受到不利影响。

2024年年报点评：四季度盈利短期承压，期待产能释放驱动增长

太阳纸业(002078)
    核心观点
    四季度收入略降，利润短期承压，符合业绩预告。2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；其中2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62%。2024年收入微增主要系产能释放带来的销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，同时广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，其中2024Q4影响约968.1万。2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27%。
    Q4文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。
    2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco阔叶浆4月报价上涨20美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：预计溶解浆在2025Q2搬迁完成后将进一步助增盈利。
    2025年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计将在2025Q4陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。
    风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新增产能主要在2025年底陆续投产，看好2026年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：营收增长较快，息差保持稳定

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收保持较快增长，利润增速较为稳定。公司此前已披露过快报，数据调整不大。公司2024年实现营业收入666亿元，同比增长8.2%，增速较前三季度小幅回升0.8个百分点；全年实现归母净利润271亿元，同比增长6.2%，增速较前三季度降低0.8个百分点。公司2024年加权平均净资产收益率13.6%，较上年下降1.5个百分点。从业绩归因来看，规模扩张是主要贡献因素，手续费收入及其他非息收入减少、所得税率上升等拖累净利润增长。资产增速处于较高水平，规模扩张较快。2024年末总资产同比增长15.3%至3.13万亿元，资产增速保持稳定。公司2024年宣告分红率提升7个百分点至23%，结合公司ROE水平以及分红率情况，我们认为当前资产增速仍然较高，超过资本内生增速。公司年末核心一级资本充足率9.84%，较为充足。
    净息差保持稳定。公司披露的全年日均净息差1.86%，同比仅降低2bps，表
    现亮眼。受有效信贷需求不足、市场利率下行、存量按揭调价等因素影响，生息资产收益率同比下降19bps；负债端受益于存款重定价，负债成本降低9bps。其中四季度单季净息差1.89%，连续七个季度保持在较为稳定的水平。手续费净收入负增长，其他非息收入下降。2024年手续费净收入同比下降19.3%，主要是受到资本市场波动影响，代理类业务有所下滑，财富业务收入同比下降。公司AUM保持较快增长，年末AUM达11282亿元，同比增长14.3%。公司其他非息收入同比下降6.2%，主要是市场利率下行影响基金投资收益以及衍生品公允价值变动减少等影响，债券处置收益则增长较多。
    不良生成率上升，拨备计提力度减弱。公司年末不良率0.76%，较年初持平；关注率1.03%，较年初上升38bps，但环比三季度末下降5bps；逾期率0.95%，较年初上升2bps。拨备覆盖率389%，较年初下降72个百分点。公司全年不良生成率1.26%，同比上升31bps，估计与普惠及零售不良暴露有关。拨备计提方面，公司全年“贷款损失准备计提/不良生成”为73%，计提力度减弱。
    投资建议：我们根据年报信息小幅调整公司盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润292/316亿元（上次预测值295/319亿元）、2027年归母净利润341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.8%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为5.5/5.0/4.7x，PB为0.67/0.61/0.55x。虽然公司业绩增速回落，但规模和收入保持较快增长，目前估值收敛至与城商行差别不大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一季度归母净利同环比提升，内蒙古烯烃逐步放量

宝丰能源(600989)
    事项：
    事件：宝丰能源发布2025年一季度业绩预增公告。宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。
    国信化工观点：1）公司内蒙古300万吨烯烃项目逐步放量，烯烃产销量将继续增加；2）煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升，公司烯烃利润率上行；3）公司宁东四期、新疆烯烃项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司2025年一季度归母净利润同比增长65.38%至75.93%
    宝丰能源2025年一季度业绩预增，主要源于产销量及利润率提升。公司预计2025年一季度实现归母净利润23.50亿元至25.00亿元，与上年同期相比增加9.29亿元到10.79亿元，同比增长65.38%到75.93%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投入试生产，烯烃产品产销量显著增加；气化原料煤、动力煤价格回落，烯烃产品利润率提升。
    公司多项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。内蒙300万吨烯烃项目投入试生产后，公司煤制烯
    烃总产能由220万吨大幅提升至520万吨/年，同时公司仍有煤制烯烃项目持续推进中：
    1)宁东四期50万吨煤制烯烃项目，最终将新增25万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）以及30万吨/年聚丙烯（PP）产品，目前项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成。
    2)新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。2024年7月30日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势提升
    煤价延续下跌，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本差距走扩。据Wind数据，2025年一季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为516元/吨（同比-23%，环比-17%），煤价延续下跌趋势。煤价持续下跌致煤制与油制烯烃成本差距扩大，公司煤制烯烃成本相对优势提升。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。据卓创资讯，2025年一季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6556/8027元/吨，煤制烯烃成本优势约为1,471元/吨，较2024年四季度的719元/吨走扩。
    投资建议
    公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为8.8/8.7/8.1“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。