Q3业绩快速增长，Q4有望持续

蓝特光学(688127)
    10月24日，公司发布2025年三季报。2025年1-9月，公司实现营业收入10.51亿元，同比增长33.65%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长54.68%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长55.79%。Q3单季度来看，公司实现营业收入4.74亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长30.37%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长33.03%。业绩增长得益于光学棱镜产品系列日益丰富、玻璃非球面透镜在光通信和消费电子领域需求增长，以及玻璃晶圆在AR领域的需求增加。展望Q4，iPhone17系列首周激活量较去年同期暴涨47%，创下苹果在华首销新纪录，产业链持续加单，微棱镜业务预计Q4同比高增长，玻璃非球面透镜业务受益于影像设备出货量的持续增长与高速光模块年底放量趋势，看好该业务Q4实现环比增长。
    经营分析
    潜望式镜头核心驱动，业绩持续增长。随着智能手机影像竞争加剧，潜望式摄像头正从旗舰机型向中端机型加速渗透。公司作为北美大客户iPhone潜望式摄像头微棱镜的核心供应商之一，深度受益于其新机型的备货周期，Q3业绩的强劲表现充分印证了这一点。玻璃非球面透镜多点开花，已成为公司第二增长曲线。车载摄像头与激光雷达需求持续扩张，公司凭借领先的模压技术，已进入业内领先的车载镜头及激光雷达厂商的供应链，市场地位稳固；公司精准卡位新兴爆款，受益于智能影像设备出货量的增长，在智能手机领域，公司亦受益于玻塑混合镜头提升成像质量的行业趋势。光通信领域，AI算力爆发驱动800G、1.6T等高速光模块需求激增，公司已成功切入光通信赛道，受益于AI发展红利。
    AR放量在即，玻璃晶圆业务长期成长空间可期。光波导是当前AR眼镜的主流光学方案，高折射率玻璃晶圆是其核心原材料。公司在该领域技术全球领先，是少数具备折射率2.0、12英寸玻璃晶圆量产能力的企业。公司深度绑定AR产业链，随着Meta AR眼镜发布在即，以及苹果等巨头产品的推进，AR市场有望迎来爆发。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司实现归母净利润为3.46、5.38、7.98亿元，同比+57%、+55%、+48%，公司现价对应PE估值为37、24、16倍，维持买入评级。
    风险提示
    模造玻璃业务进展不及预期；AR发展不及预期；行业竞争加剧。

短期受塔机减值影响，看好中长期成长

柳工(000528)
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%；其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。
    经营分析
    收入稳健增长，利润短期受塔机减值影响。25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，收入稳健增长。从利润端来看，25Q3公司实现归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，主要是因为国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元。随着公司持续优化资产质量、国内需求逐步企稳回暖，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放。
    受装载机价格战影响，短期毛利率承压。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，毛利率实现筑底提升，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力提升。
    土方内外兼修，看好公司土方板块利润释放。装载机：25H1公司装载机板块国内外均实现收入超过20%的同比增长，海外收入增速超20%。挖机量利齐增：25H1公司挖机内销、外销同比+31.0%、+22.1%，净利润同比增长超90%。25年1-9月，挖机行业内销同比+21.5%，外销同比+14.6%，装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业表现。
    公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为346.30/397.26/457.63亿元、归母净利润为16.74/22.95/29.13亿元，对应PE为14/11/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

业绩符合预期，经营质量稳中向好

金徽酒(603919)
    2025年10月24日，公司披露25年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4亿元，同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3分别实现营收0.9/2.6/1.6亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26家至318/631家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。
    从报表质量来看：1）25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3末合同负债余额6.3亿元，环比+0.3亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比+2%；25Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。
    整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为29.7/31.6/36.5亿元，分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS为0.72/0.76/0.94元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

Q3主动控费效果初现，中长期发展逻辑依然清晰

登康口腔(001328)
    业绩简评
    10 月 24 日， 公司披露 2025 年三季度报告， 3Q25 收入 3.86 亿元，同比+10.49%； 归母净利 0.51 亿元， 同比+11.43%； 净利率 13.13%，同比+0.11pct。
    经营分析
    3Q 医研系列大单品迭代放量， 线下增长相对稳健，线上主动优化渠道投放。 冷酸灵“医研 7 天” 系列持续放量， 焕色美白/重组蛋白等新品迭代， 9 月重组蛋白抖音销额 489 万， 单品排名第一。 分区域看， 预计线下基本盘仍能超越行业表现，实现一定增长； 根据久谦数据， 3Q 牙膏品类中冷酸灵线上 GMV1.1 亿元,同比+14.1%，分平台看，天猫京东增长相对强势， 猫东抖分别 0.53/0.21/0.36 亿元，同比+60%/+97%/-32%，预计主因公司主动优化渠道投放， 阶段性减少抖音的费用投入；其中 7 月/8 月/9 月分别线上 GMV0.28/0.41/0.42 亿元，同比-1.6%/+23.2%/+17.8%。
    毛利率短期承压，费用管控优异，整体盈利表现有所改善。 毛利率短期承压，费用管控优异，整体盈利表现有所改善。 25Q1-3 毛利率 50.50%，同比+1.24pct；其中 Q3 毛利率 45.9%，同比-8.03pct，毛利短期承压，预计主因促销力度加大单价降低。 25Q1-3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 33.04%/3.82%/3.27%/- 0.66%，分别同比+1.77/-0.37/-0.37/+0.10pct；其中 Q3 分别为 25.51%/4.76%/3.73%/-0.68%，同比-8.00/+0.38/-0.07/-0.15pct。综合影响下， 2025Q1-3 公司净利率为 11.06%，同比-0.14pct； 2025Q3 单季净利率 13.13%，同比+0.11pct，环比+2.92pct，预计主要受益于主动的渠道费用投放策略调整。
    短期看依托大单品驱动份额提升逻辑清晰，中长期布局口腔医疗与美容护理类打造新曲线。 公司作为抗敏感细分龙头（市占率超60%），短期看， 依托爆品驱动&线下渠道深耕， 高端产品推动盈利结构优化，份额提升逻辑有望加速兑现， 营销端不断优化，积极推动年轻化转型（签约吴磊、 合作《快乐向前冲》 等）；中长期依托研发积淀及渠道基础，积极向口腔医疗、 美容护理等高潜力领域延伸，有望打开第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25-27 年归母净利分别为 1.9、 2.3、 2.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 40、 33、 28X， 维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险； 新品放量不及预期风险。

多元布局新兴业务，看好公司长期发展

博硕科技(300951)
    2025年10月25日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入9.77亿元，同比增长3%;利润总额达到1.62亿元，同比下降9.77%;实现归母净利润1.44亿元，同比下降10.96%；销售毛利率为35.84%，同比下降0.73pcts。单Q3看，公司实现总营业收入3.87亿元，同比下降5.03%；利润总额0.51亿元，同比下降27.71%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降28.31%；销售毛利率为36.22%，同比下降2.35pcts。
    经营分析
    立足消费领域，多元创新发展。公司的主要产品为精密功能件和智能自动化装备，其业务目前已广泛应用于多个领域。在消费类领域，产品覆盖了智能手机、智能穿戴及智能家居；在汽车/新能源领域，则应用于智能座舱、动力电池和储能电池；此外，公司业务还涉及智慧医疗领域。公司在持续深化现有消费类及汽车/新能源业务发展的同时，将AR/VR、低空经济等新领域作为重点发展方向。此外，公司在互动平台回答投资者提问时表示，公司已在低空经济无人机领域布局了精密功能件产品，与影石创新建立了合作。以创新为核心，积极投入研发。公司始终坚持以创新为核心驱动力。2025年1-9月，公司研发投入达8205万元，同比增长9.69%，研发费用率8.40%，同比增加0.52pcts。2025年上半年，公司新取得14项专利，其中发明专利22项。累计获得软件著作权23项、专利384项，其中发明专利199项。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收16.53/20.85/24.31亿元，同比增长26.40%/26.19%/16.55%；归母净利润2.59/3.11/3.54亿元，同比增长22.42%/20.31%/13.66%，对应EPS为1.5/1.8/2.1元，对应P/E为25/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

运价同比下降，Q3业绩短期承压

兴通股份(603209)
    2025年10月24日，兴通股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现收入11.8亿元，同比增长2%；归母净利1.9亿元，同比下降30%；其中2025Q3公司实现收入4亿元，同比增长1%；归母净利0.6亿元，同比下降40%。
    经营分析
    Q3运价下降，导致利润同比下降。2025Q3公司在运力增加的情况下营收同比增长1%，归母净利下降40%，主要系：（1）国内业务因下游炼厂开工率不足，运价同比下调；（2）国际业务去年基数较高，运价同比下跌；（3）随着船舶规模扩大，人员增加，叠加员工股权激励摊销费用增加，推动运营成本的增加，导致公司利润同比出现下滑。
    毛利率同比下降，期间费用率改善。2025Q3公司毛利率为26%，同比下降11.5pct，主要源于运价下降。2025Q3公司整体费用率为7.7%，同比下降0.1pct，其中销售费用率+0.4pct至1.1%，管理费用率+0.5pct至4.2%，研发费用率为0.1%（同比持平），财务费用率-0.9pct至2.3%。受上述综合影响，公司2025Q3净利率下降10.3pct至14.7%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2025年9月交通运输部发布2025年运力评审结果，公司以第一名95.2分的成绩获得7,000立方非液氨专用液化石油气（含化工气体）船运力，2019年至今公司已连续七年8次累计12个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。未来公司运力增长确定，截至2025H1公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.5万载重吨，预计有4艘船舶将于2025H2投入运营，另有8艘在建化学品船舶将于2026-2027年陆续投运，新船投产后公司市占率和规模有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑运价下降，下调公司2025-2027年净利预测至2.6亿元、3.3亿元、4.1亿元（原3.0亿元、4.2亿元、5.1亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

收入端增长平稳，销售投入显著增长

鱼跃医疗(002223)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入65.45亿元，同比+9%；归母净利润14.66亿元，同比-4%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-8%；
    2025Q3公司实现收入18.86亿元，同比+10%；归母净利润2.63亿元，同比-36%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比-18%。
    经营分析
    收入增长平稳，销售费用增长影响短期利润。公司三季度收入端依然实现了10%的平稳增长，前三季度销售费用达到12.33亿元，同比+33.15%，销售费用率达到18.8%，同比+3.4pct，费用增长主要是人员工资奖金、电商平台费、广告费等增加所致。销售费用增长短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。
    产品持续创新迭代，行业龙头地位稳固。公司9月发布其最新款涡旋制氧机产品S-5W，此次产品进行了多方面升级，全新涡旋压缩机运行噪音降低到28dB(A)，可全年持续补氧，持续供养最久可达5000h，压缩机寿命最长超过15000h。可以通过雾化、吸氧、搭配呼吸机三种用法，支持智能遥控及定时功能。分子筛方面采用钠锂型分子筛，减少筛体更换频率，产氧速率更快。
    数字化及可穿戴领域加速布局，打造更强产品竞争力。在数字化领域，以公司的CGM为例，产品集硬件、软件与算法于一体，实现了从研发、生产到用户反馈等全环节的数字化应用。另外公司正在研发覆盖更多健康指标的持续监测系列新品。在可穿戴化领域，公司将面向全球用户推出AI智能穿戴医疗设备，以健康管理为核心定位，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多个健康管理场景，为用户提供主动健康管理服务，全面提升用户健康水平。与此同时，公司正在对鱼跃AI Agent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，旨在更好地连接用户与现有及后续推出的产品，打造一体化的健康管理生态体系。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.44、21.42、24.52亿元，同比+2%、+16%、+14%，现价对应PE为20、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

多晶硅盈利显著修复，业绩超预期

通威股份(600438)
    业绩简评
    10 月 24 日公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7 亿元，同比亏损加深；其中 Q3 实现营收 241 亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15 亿元， 同比减亏， 环比 Q2(-23.63 亿)大幅减亏，业绩超预期。
    经营分析
    “反内卷” 带动价格上涨、 丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。 光伏行业“反内卷”扎实推进， 7 月起多晶硅价格显著上涨， 据硅业分会， 9 月底 N 型致密料价格上涨至 4.97 万元/吨，较 6 月底价格低点上涨 56%，三季度 N 型致密料均价 4.31 万元/吨，环比 Q2 均价 3.48 万元/吨上涨 24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。
    电池组件经营仍承压，静待“ 反内卷” 推进。 三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨， 测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷” 持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。 公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。
    经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。 三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至 47.8 亿元， 经营质量大幅改善。 公司在手资金充足， 截至 Q3 末货币资金与交易性金融资产总额约 348 亿元， 环比 Q2 末增长 5%， 同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。
    盈利预测、股指与评级
    根据我们对产业链价格的最新判断， 调整公司 2025-2027 年归母净利润预测至-55.3、 30.4、 61.3 亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长， 作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一， 维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动， 行业竞争加剧， 行业需求不及预期

收入端高速增长，研发投入显著提升

惠泰医疗(688617)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入18.67亿元，同比+22%；归母净利润6.23亿元，同比+18%；实现扣非归母净利润6.02亿元，同比+19%；
    2025Q3公司实现收入6.54亿元，同比+25%；归母净利润1.98亿元，同比+7%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+6%。
    经营分析
    收入端高速增长，研发投入提升较快。公司Q3在电生理及血管介入业务依然取得了较快的市场拓展，收入端同比增长25%。Q3研发投入合计达到9791万元，同比+41.98%，研发投入占营业收入的比例达到14.98%，同比+1.82pct，主要系报告期公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入，研发项目增加，对应的人员薪酬、材料费、测试费及委外研发费增加。创新研发支出将为公司长期产品竞争力提供坚实基础。
    PFA新品上市后拓展迅速，完成全线产品三维化布局。2月公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市，公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，射频消融类产品线中，公司磁定位压力感应消融导管获得注册证，磁定位标测导管产品线新增星型标测导管、十一极线性可调弯标测导管和四极线性可调弯标测导管等多个产品的注册证，一系列产品的上市，标志着公司完成全线产品三维化布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.20、10.34、13.18亿元，同比+22%、+26%、+27%，现价对应PE为56、44、35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

补水啦增长强劲，Q3业绩超预期

东鹏饮料(605499)
    业绩简评
    10 月 24 日公司发布三季报， 25Q1-Q3 实现营收 168.44 亿元，同比+34.13%；实现归母净利润 37.61 亿元，同比+38.91%；扣非归母净利润 35.40 亿元，同比+32.92%。其中， 25Q3 实现营收 61.07 亿元，同比+30.36%；实现归母净利润 13.86 亿元，同比+41.91%；扣非归母净利润 12.69 亿元，同比+32.74%。
    经营分析
    补水啦月销持续提升， 省外市场仍加速扩张。 1）分产品， 25Q3 东鹏特饮/补水啦/其他饮料实现营收 42.03/13.54/5.47 亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6%。 特饮持续精细化渠道管理模式、 深化场景营销， 收入稳健增长。 补水啦持续扩张网点，叠加冰冻化陈列提升单点动销， Q3 月均 4.5 亿元，环比+46.72%， 持续超预期。 2）分渠道， 25Q3 经销/直营/线上渠道实现营收 51.55/7.50/1.98 亿元，同比+28.7%/41.2%/42.2%。 3） 分区域， 25Q3 广东/广西收入同比+2.1%/7.6%， 环比降速预计系雨水天气影响。 华北/西南表现亮眼，分别同比+72.6%/67.8%， 华东/华中保持 25%+增速， 销售全国化持续推进。 4） Q3 末合同负债为 35.6 亿元，同比增长 49.72%， 预计Q4 叠加新财年备货留有余力。
    产品结构略有扰动，费率高基数下优化， 业绩弹性释放。 1） 25Q3毛利率/净利率分别为 45.21%/22.70%，同比-0.60pct/+1.85pct，毛利率略有下降， 主要系产品结构变化，成本端预计小幅利好。 2）25Q3 销售/管理/研发费率分别为 15.56%/2.54%/0.31%，同比-2.61/+0.12/-0.13pct， 销售费率显著优化系冰柜费用前置&去年同期因奥运宣传投放具备高基数。 3） 25Q3 投资收益 0.34 亿元，同比+10%。 叠加金融资产变动损益影响，归母净利表现好于扣非。
    看好公司基本盘稳健、第二曲线扩张、平台化趋势延续。 伴随着网点数量增长、 消费者人群扩张及人均饮用量提升等因素叠加，预计特饮 26 年仍将维持稳健增长。电解质水 Q3 表现亮眼， 单品规模效应持续释放，有望改善利润结构。其他品类仍处于培育阶段，后续有望借助公司渠道、品牌、供应链优势跑出下一个大单品。业绩端，仍看好公司产品结构优化、规模效应释放带来的净利率改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计 25-27 年公司归母净利润分别为 46.1/58.5/72.4 亿元，分别同比+39%/27%/24%，对应 PE 分别为 34x/27x/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

内部仍处于调整期，业绩依旧承压

中炬高新(600872)
    业绩简评
    10 月 24 日公司发布三季报， 25Q1-Q3 实现营收 31.56 亿元，同比-20.01%；扣非归母净利润 3.84 亿元，同比-30.45%。其中， 25Q3实现营收 10.25 亿元，同比-22.84%；扣非归母净利润 1.21 亿元，同比-43.09%。其中，美味鲜 25Q3 营收 10.09 亿元，同比-19.3%；归母净利润 1.20 亿元，同比-41.9%。
    经营分析
    Q3 主业依旧承压， 去库存稳步推进。 1）分产品来看， Q3 行业竞争加剧叠加消费需求疲软。 25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为 5.99/1.37/0.89/1.34 亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。 收入降幅较 Q2 扩张， 系公司积极推动经销商库存优化、 维护价盘稳定、 夯实市场基础体系。 2） 分地区来看， 中西部降幅相对较低，预计系市场竞争相对缓和。 Q3 南部/东部/中西部/北部地区收入同比-19.7%/-27.3%/-11.5%/-20.3%。 3）经销商体系持续扩张， Q3 末经销商净增加 99 家， 主要集中在南部（+21）、北部（+49）。
    成本下行带动毛利率改善， 代言等费用投放挤压利润。 1) 25Q3 美味鲜毛利率同比、环比均有改善，分别+2.2pct/+0.5pct,主要系黄豆等原材料采购单价下降。 2） 为提升品牌影响力、加强渠道建设，广宣费和市场推广费增长显著， 25Q3 公司销售/管理/研发费率分别同比+8.07pct/+1.94pct/+0.39pct。 3） 25Q3 公司综合毛利率/归母净利率分别为 39.53%/12.01%，同比+0.71/-5.05pct。
    产品和渠道仍在调整期，期待经营理顺后重启增长。 产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设， 拓展市场增量。 年初以来公司主动聚焦问题、调整纠偏， 期待业务基本盘修复后逐步修复市场地位、 提升经营效率。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到 Q3 调整期延续，我们下调 25-27 年业绩 26%/26%/27%， 预计 25-27 年公司归母净利润分别为 5.6/6.5/7.2 亿元，分别同比-37%/+15%/+11%，对应 PE 分别为 27x/23x/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

25前三季度业绩高增，平台型新材料龙头扬帆起航

楚江新材(002171)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收441.91亿（+13.3%），归母净利润3.55亿（+2089.5%），扣非净利润3.25亿，扭亏为盈；25Q3单季实现营收153.88亿，同比+8.5%，环比-1.7%；归母净利润1.04亿，同比扭亏为盈，环比+12.5%；实现扣非净利润0.99亿，同比扭亏为盈，环比+0.3%。
    经营分析
    25Q1-Q3公司业绩高增2089.5%，高端产能释放带动产品附加值提升：1）公司产品升级与技术改造项目有序投产，产能释放有效驱动产销规模与营收持续增长：25Q1-Q3公司营收441.91亿（+13.3%），归母净利润3.55亿（+2089.5%）；Q3单季营收153.88亿，同比+8.5%，环比-1.7%；归母净利润1.04亿，同比扭亏为盈，环比+12.5%。2）公司推进产品升级与精细化管理，产品附加值逐步提升：25Q1-Q3综合毛利率3.10%（+0.64pct），归母净利率0.80%（+0.76pct）；Q3单季综合毛利率2.83%，同比+2.02pct，环比-0.27pct。3）公司25Q1-Q3期间费率2.8%（-0.5pct），Q3单季期间费率2.7%，同比-0.3pct，环比+0.2pct，规模效应显现。
    铜基材料龙头逐步向平台型新材料龙头蜕变，拥抱新质新域发展机遇：1）铜基材料：前期若干高端产能项目计划于年内建成投产，将实现紫铜带箔的量产，同时充分满足客户对AI算力数据屏蔽线、机器人电子信号用超细规格高性能铜导体日益增长的需求。2）天鸟高新：持续拓宽市场：积极跟随碳陶技术，有望受益于高铁行业旺盛需求，芜湖天鸟研发的新能源汽车碳陶刹车盘已完成送样；启动3亿元空天复合材料预制体产业化项目，新建3条飞机碳刹车预制体生产线，预计达产后年产值6亿元。3）顶立科技：持续突破关键技术、关键工艺，布局新质新域：研制出连续式高温粉体合成设备、SiC/BN化学气相沉积炉等系列热工装备；智能环保热工装备攻克有机固废连续热解难题，广泛应用于废旧锂电池等回收领域；承担核聚变关键材料装备研制，为第一壁材料制造提供钨合金超高温烧结装备技术支持。
    盈利预测、估值与评级
    公司正在从铜基龙头蜕变成为平台型新材料龙头，持续拥抱新质新域，拓宽下游领域。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润7.12/9.21/10.90亿，同比增长209.83%/29.38%/18.29%，公司股票现价对应PE估值为28/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，高端装备、碳纤维复材下游订单不及预期的风险。

业绩稳健增长，扩产项目推进顺利

天山铝业(002532)
    2025年10月24日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收223.2亿元，同比+7.3%；归母净利润33.4亿元，同比+8.3%；扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。其中，Q3实现营收69.9亿元，环比-5.5%，同比-0.2%；归母净利润12.6亿元，环比+22.4%，同比+24.3%。三季度经营利润符合预期。
    经营分析
    旺季需求支撑铝价上行，驱动公司业绩同环比增厚。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。公司盈利能力持续增强，Q3实现毛利润19.0亿元，环比+27.0%，同比+20.6%，前三季度毛利率达22.4%，较上半年表现+2.2pct，净利率达15.0%，较上半年表现+1.4pct。
    利润持续增长进一步改善现金流，财务指标显著改善。前三季度公司净利润同比进一步增长，带动公司经营活动现金流净额同比增长至48.6亿元，同比+32.3%。受益于持续增长的经营利润，公司大幅降低有息负债，25Q3公司短期借款降至25.8亿元，同比-51.0%，长期借款降至63.6亿元，同比-11.0%，资产负债率降至48.1%，同比-12.4pct。
    20万吨电解铝绿色低碳改造项目推进顺利，2026年将全面释放产能。2025年6月，公司公告对新疆石河子厂区的电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，建设投资约22.3亿元，预计部分电解槽于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，有望进一步增强公司成本优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2025-2027年营收分别为308/355/363亿元，归母净利润分别为49.34/63.43/72.33亿元，EPS分别为1.06/1.36/1.56元，公司股票现价对应PE估值为13/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

储能温控持续放量，充分受益于AI驱动的液冷需求

同飞股份(300990)
    2025年10月23日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收20.81亿元，同比+51.50%；实现归母净利润1.8亿元，同比+158.11%。Q3单季度实现营收8.17亿元，同比+42.39%；实现归母净利润0.56亿元，同比+16.06%。
    经营分析
    储能温控业务放量，驱动收入增长：公司3Q25实现收入8.17亿元，同比+42.4%/环比+18.5%，我们认为主要系下游储能需求旺盛、行业景气度较高所致。公司拥有宁德时代、阳光电源、中国中车等头部大客户，产品具有高可靠性、高安全性等综合优势。我们看好伴随储能需求持续旺盛，公司营收有望保持高增。
    受行业层面影响，公司盈利能力有所承压：公司3Q25毛利率6.8%，同比-2.21pct，环比-1.98pct，我们认为毛利率下滑主要来自储能液冷价格有向下的压力。行业新进入者增多、叠加头部客户议价权增强，公司利润空间被压缩。公司1-3Q现金流量净额-0.4亿元，我们认为主要系公司液冷等业务处于快速扩张期所致，3Q25公司经营性现金流量净额0.6亿，环比已实现转正。
    液冷为AI硬件出海新增板块，我们预计市场容量千亿级别，公司有望充分受益。公司已推出冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案，包括CDU、Manifold等全系列产品。目前已与科华数据、东莞泰硕等业内优质客户建立合作。同时公司战略布局新加坡和泰国，拟设立新加坡全资子公司、建设泰国生产基地，从而提高对海外客户的响应速度、应对关税等不确定因素。我们看好公司纯水冷却单元营收在未来实现同比高双位数增长，打开成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为25.73/36.25/48.44亿元，同比增长19.1%/40.9%/33.6%；预计EPS分别为
    1.58/2.21/2.93元，PE分别为46/33/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期。

整体经营相对稳健，盈利能力已现回升趋势

永新股份(002014)
    业绩简评
    10月23日公司发布2025年三季度报告，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+6.56%/+1.43%/+1.06%到27.06/3.09/2.91亿元。25Q3，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+8.02%/+1.00%/-0.17%到9.60/1.26/1.19亿元。
    经营分析
    营收保持平稳增长，预计塑料软包装薄膜业务贡献主要营收增量。25H1，全国日用品、粮油食品饮料烟酒、中西医药品的社零增速分别为9.98%/12.79%/2.18%，25Q3增速分别为8.75%/7.39%/2.26%，下游塑料需求具备一定韧性，预计Q3公司主业彩印复合包装材料业务保持相对平稳增长。公司顺应环保包装发展趋势，大力发展环境友好型包装新材料，预计Q3塑料软包装薄膜业务延续25H1较快增长态势并贡献主要营收增量。
    Q3毛利率小幅上升，期待海外业务持续放量抬升整理利润率。2025Q1-Q3，公司毛利率/净利率为22.33%/11.50%，同比分别-0.63/-0.59pct，其中25Q3毛利率/净利率为24.44%/13.22%，同比分别+0.39/-0.84pct。25Q3下游需求具备一定韧性，且原油价格有所回落，带动Q3单季度毛利率小幅上升。25Q3，公司销售/管理/研发/财务费率分别为1.45%/3.18%/4.32%/0.46%，同比+0.30/+0.18/-0.12/+0.04pct。
    前期规划项目落地提供稳定业绩增量，未来有望持续保持高分红。公司作为国内塑料软包龙头企业，多年来保持业绩平稳增长。公司在建的年产2.2万吨新型功能膜材料扩建项目剩余一半产能将于2026年投产，年产3万吨双向拉伸多功能膜项目预计25Q4设备到厂、26Q2投入使用，届时将为公司提供更多业绩增量。公司前瞻布局宠物食品与潮玩等新消费赛道，前期公告的2000吨宠物食品项目已开始试生产，看好公司凭借多年积累的生产技术优势和客户资源，不断抢占细分市场的高成长空间。23年以来公司股利支付率保持在80%以上，在前期规划项目逐渐落地、提供稳定业绩增量并保持可控资本开支的基础上，未来有望持续保持高分红水平。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入37.84/42.08/46.47亿元，同比+7.33%/+11.19%/+10.44%，归母净利润4.91/5.50/6.07亿元，同比+4.94%/+12.01%/+10.42%。我们预计公司25-27年EPS为0.80/0.90/0.99元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；第二大股东奥瑞金质押比例较高。

增速有所放缓，经营保持韧性

苏泊尔(002032)
    2025年10月23日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收169.0亿，同比+2.3%，归母净利润13.7亿，同比-4.7%，扣非归母净利13.2亿元，同比-6.1%。25Q3实现营业收入54.2亿，同比-2.3%，归母净利润4.3亿，同比-13.4%，扣非归母净利润4.1亿，同比-14.5%
    经营分析
    单季度营收小幅放缓，年初至今规模保持增长。公司三季度营收增速环比有所放缓，我们预计系小家电行业需求景气仍然偏低所致，此外，上半年抢出口效应下海外发货或有所前置，叠加同期出口基数相对较高，出口增速或亦有所放缓。
    盈利能力有所下滑。25Q3公司毛利率23.9%，同比-0.7pct。费率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/1.6%/2.3%/-0.1%，同比分别+0.9pct/-0.2pct/+0.1pct/-0.2pct，整体控制水平良好。其中财务费用上升主要系利息收入较同期减少所致，投资收益上升主要系可转让大额存单投资增加所致，信用减值损失增加40.95%，系报告期末应收账款余额较期初增加金额高于去年同期增幅所致，资产减值损失受益于呆滞产品周转提速下降82.62%。综合影响下，公司25Q3实现归母净利率7.9%，同比-1.0pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司经营韧性较强，龙头地位稳固，产品与品牌优势显著。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为2.9/3.0/3.2元，当前股价对应PE估值为16.7/15.7/15.2倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

成本压力仍存，期待Q4旺季改善

洽洽食品(002557)
    10月23日公司发布25年三季报，25Q1-Q3实现营收45.01亿元，同比-5.38%；实现归母净利润1.68亿元，同比-73.17%；扣非净利润1.15亿元，同比-79.46%。其中，25Q3实现营收17.49亿元，同比-5.91%；实现归母净利润0.79亿元，同比-72.58%；扣非净利润0.71亿元，同比-74.00%。
    经营分析
    Q3需求依旧承压，新品蓄势静待旺季。1）Q3收入同比仍有个位数下降，主要系中秋国庆备货期间，礼盒装需求仍显疲软。分品类看，瓜子表现相对平稳，坚果下滑拖累较多。2）分渠道看，零食量贩、会员店等渠道预计持续贡献增量，传统经销渠道则面临分流压力。公司于8月发布新品，且在陆续铺市过程中，有望叠加春节备货旺季在Q4迎来收入端改善。
    原材料成本高企，新品推广费用增加，利润端持续承压。1）25Q3毛利率/净利率分别为24.52%/4.54%，同比-8.59pct/-11.03pct，毛利率持续承压系葵花籽、坚果等原料成本上升以及规模效应削弱。Q4为新原材料采购季，据目前采购情况来看，瓜子成本有望下降。2）25Q3公司销售/管理/研发费率分别为10.15%/4.53%/1.28%，分别同比+2.29pct/+0.58pct/+0.44pct，销售费用增长系公司针对新品进行广宣、渠道铺设等费用投放。静待需求和成本改善，新品推广仍具备看点。公司聚焦瓜子和坚果两大核心品类，近年来面临低价竞争、渠道分流等影响，收入端承压较为显著。但公司积极合作新兴渠道，且针对市场需求差异化推广新品，未来有望借助渠道、品牌优势逐步放量。今年受需求和成本双重压力影响，净利率触达历史底部，期待Q4旺季迎来拐点。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q3成本依旧承压，我们下调公司25-27年利润14%/6%/6%。
    预计25-27年公司归母净利分别为4.3/7.4/8.7亿元，同比-50%/+74%/+17%，对应PE分别为25x/15x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

三季度业绩大幅改善，加码机器人刀具

欧科亿(688308)
    事件
    公司2025年10月23日发布25年三季报，1Q-3Q25实现营业收入10.23亿元，同比增长14.34%，实现归母净利润0.51亿元，同比减少43.09%。其中3Q25实现营业收入4.2亿元，同比增长33%，环比增长39.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长69.31%，环比扭亏为盈。
    点评
    3Q25行业景气度向好，公司业绩大幅改善。根据数亮科技数据，8月工量刃具价格指数增速加快，同时景气水平回升至扩张区间。根据株洲钻石数据，3Q25数控刀片同比增长40％，整体刀具同比增长87％。我们判断目前由于需求端复苏叠加原料端价格上涨，刀具行业整体景气度向好，渠道补库意愿增强，公司也因此业绩大幅改善。
    原材料涨价顺利传导，公司毛利率改善。25年刀具原料端出现了较大价格涨幅，公司在上半年加大了原材料库存，同时公司持续调整产品价格，尤其在下半年产品涨价幅度加大，能覆盖原材料的上涨影响，故3Q25公司实现毛利率25.57%，同比提升1.22pcts，环比提升13.1pcts，边际显著改善。
    公司持续布局机器人刀具，打开产品应用前景。公司已有刀具产品可用于机器人零部件加工，例如丝杠、减速器、行星轮等零件的加工。公司研发的旋风铣刀具，可用于人形机器人丝杠加工，如用于行星滚柱丝杠等高精度丝杠的加工，能提高生产效率和加工精度；用于齿轮加工的齿轮滚刀已通过下游客户验证并进入供货阶段；公司在减速器龙头企业已完成刀具测试。此外公司将持续优化和开发相关刀具产品，并加大在机器人核心零件加工的整体解决方案方面的布局。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计公司25至27年实现归母净利润1.09/1.54/1.9亿元，对应当前PE40X/28X/23X，考虑公司业绩环比向好，同时积极布局机器人刀具，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代不及预期，出海成长不及预期，机器人业务拓展不及预期。

天然气业务国内外共振，看好业绩兑现

杰瑞股份(002353)
    2025年10月23日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现收入104.2亿元，同比+29.5%，归母净利润18.1亿元，同比+13.1%，扣非归母净利润17.8亿元，同比+27.6%；其中25Q3实现收入35.2亿元，同比+13.9%，归母净利润5.7亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+15.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25Q1-Q3公司营收同比+29.5%，同期扣非归母净利润同比+27.6%，经营性现金流为29.3亿元，同比99.5%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25Q1-Q3公司毛利率为31.3%，同比-3.7pct，主要系高毛利的自产配件确收延后、负极工厂转固、低毛利的EPC业务占比提升。预计随着公司天然气设备产能爬坡、自产配件确收，公司毛利率有望逐步回升。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%。25Q3公司预付款较年初增长108.8%，主要为采购关键部件支付的进度款，看好订单交付支撑公司业绩维持高增长。
    天然气领域国内外共振，看好天然气领域持续增长。1）国内：2月、10月公司分别中标国内离心式压缩机组5亿元订单、年产120万吨的全国单体最大LNG工厂EPC项目，国内天然气进展亮眼。2）海外：24年、25年公司获巴林国油3.16亿美元、阿尔及利亚6.29亿美元天然气增压场站EPC订单。IEA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长，25H1公司天然气业务新增订单同比+43.3%，有望持续受益全球天然气开采景气度上行。海外大单不断，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司于24年11月ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单，大单不断，看好公司海外市场多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为165.14/210.40/246.12亿元、归母净利润为31.06/37.10/44.05亿元，对应PE为17/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

烯烃产销增长，控本能力继续显现

宝丰能源(600989)
    2025年10月23日公司披露2025年三季报，营业收入228.2亿元，同比增长46.43%，归母净利润89.50亿元，同比增长97.27%；三季度公司实现营收127.25亿元，同比增长72.49%，归母净利润32.32亿元，同比增长162.34%。
    经营分析
    烯烃产销量继续提升，内蒙基地贡献比例加大，低成本优势进一步显现。三季度公司实现烯烃产销量133.27、134.53万吨，环比
    二季度提升了6.32、8.06万吨，项目开工进一步提升，形成了三季度产品量增支撑。三季度公司内蒙基地的开工进一步顺畅，开工率提升将明显带动折旧、人工等固定费用的摊销下行，叠加公司在内蒙基地进一步完善运输体系和产品体系布局，三季度公司的成本调节管控和产品设置优势体现的尤为明显。
    低成本产生释放，控本能力兑现，盈利压力相对可控。三季度煤炭价格持续提升，根据百川动力煤价格数据，三季度动力煤价格（5500卡）环比二季度提升约10元/吨，同时烯烃产品价格跟随原油价格有明显调升，行业煤制烯烃产品价差收窄较为明显，但公司三季度聚烯烃产品价格环比下行略小，低成本供给占比提升，带动公司的烯烃盈利虽有压力，但影响相对较小，三季度公司产品的单季度毛利率约为38.35%，环比二季度反而有所微幅提升。四季度环比预估仍有小幅增量，长期宁夏四期将投产带动增长。四季度公司内蒙基地将维持高负荷运行，宁夏基地恢复满负荷运行，烯烃量仍将有进一步的小幅提升。目前看公司内蒙基地基本已经开始兑现成本优势，后续伴随开工稳定后，成本将有望进一步改善和优化，四季度宁夏基地也将维持高负荷运行，预计季度间仍将有小幅增量。宁夏四期烯烃项目于2025年4月开工建设，7月底，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，计划于2026年底建成投产，预估新增项目能够提供企业的后续增量，新疆项目仍在持续推进。公司煤制烯烃的折旧较高，稳定运行后现金流充裕，后续分红空间较大。
    盈利预测、估值与评级
    三季度公司控本能力体现优秀，预估公司2025-2027年公司营业收入549、613、643亿元，归母净利润分别为120、140、156亿元，EPS分别为1.63、1.91、2.13元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

新品推广费用承压，治愈适应症催化有待体现

特宝生物(688278)
    2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩报告，前三季度公司实现收入24.80亿元，同比增长26.85%，实现归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%，实现扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%；分季度看，2025年第三季度公司实现收入9.69亿元，同比增长26.68%，实现归母净利润2.38亿元，同比减少4.63%，实现扣非归母净利润2.42亿元，同比减少3.55%。
    经营分析
    生长激素二季度末商业化进程启动，费用投放增加。公司怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于2025年5月29日正式获得国家药品监督管理局批准上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。报告期内益佩生商业化进程持续推进，6月18日，由新华网与中国儿童少年基金会共同发起的“儿童生长发育创新成果发布暨‘小竹笋’儿童健康关爱公益项目启动仪式”在新华社举行，公司怡培生长激素于会场正式发布。9月23日，上海交通大学医学院附属上海儿童医学中心与公司达成战略合作协议，双方将围绕“儿童特色疾病及大健康领域”展开深度合作。25Q3公司销售费用为4.10亿元，销售费用率为42.34%，环比增长4.14个百分点；三季度公司利润端主要受新产品上市推广对应的销售费用投放增加影响。
    治愈适应症落地，业绩拉动作用有待体现。2025年10月12日，公司发布公告，公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获得批准，具体为：“本品联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除。适用于以下患者：核苷（酸）经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者”。派格宾新适应症落地，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，并有望持续提升长效干扰素的在慢乙肝治疗领域的渗透率。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到新产品上市销售费用的增加的客观影响，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.36（+25%）、14.02（+35%）、18.37（+31%）亿元，对应当前EPS分别为2.55元、3.45元、4.52元，对应当前P/E分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

利润承压，先进封装能力持续提升

长电科技(600584)
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入288.69亿元，同比增长14.78%;实现归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%；销售毛利率为13.74%，同比增长0.77%。单Q3看，公司实现总营业收入100.04亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%；销售毛利率为14.25%，同比增长2.02%。
    经营分析
    积极投入先进封装研发，推动工艺产品创新升级升级。公司继续加大研发投入，2025年1-9月，研发费用率5.36%，同比增加0.43pcts。聚焦存储、光通讯及可穿戴设备等应用市场，并在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。公司通过整合上海创新中心资源对接客户前端需求，建立了五大芯片性能验证服务中心和仿真云平台。同时，张江创新中试线已完成一期装修并启动设备安装，核心封装材料的可靠性分析与认证工作也在持续推进。
    汽车电子封装技术领先，抓住市场机遇。为支撑业务发展，公司持续加大在汽车功率模块、MCU等关键领域的研发投入，并深化与头部客户合作，成功赢得了全球知名客户的战略项目。同时，公司正有序推进新产能布局，其上海车规专用工厂的主体建设已完成并进入装修阶段，江阴中试线稳步推进客户产品验证。受国内外热点应用领域订单上升影响，公司汽车电子业务收入同比增长31.3%。全球多元化布局，提供各类封测服务。公司在全球拥有八大生产基地和20多个业务机构，为涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂在内的全球头部客户，提供全集成、多工位的端到端封测服务。公司通过收购晟碟半导体80%股权，成功扩大了在存储及运算电子领域的市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收410.52/442.58/485.76亿元，同比增长14.18%/10.25%11.75%；归母净利润18.04/23.81/30.18亿元，同
    比增长12.05%/31.99%/26.79%，对应EPS为1.0/1.3/1.7元，对应P/E为40/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外部贸易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

盈利能力稳步提升，拟筹划赴港上市

华工科技(000988)
    2025年10月23日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收110.38亿元，同比+22.62%；实现归母净利润13.21亿元，同比+40.92%。Q3单季度实现营收34.09亿元，同比-8.55%；实现归母净利润4.10亿元，同比+32.89%。
    经营分析
    3Q收入同环比下滑，合同负债增长奠定未来业绩放量基础：公司3Q25收入同比下滑8.55%，环比下滑20.23%，略低于市场此前预期。我们认为主要系受国内数据中心建设节奏影响（国内算力卡供应相对紧俏）。从资产负债表看，截至3Q25，公司预付账款同比增长49.5%，存货同比+26%，主要是为应对订单增长以及部分原材料供应波动，而进行了战略性备货；同时合同负债同比增长14%，我们看好未来伴随国内数据中心建设加速，公司营收放量。
    盈利能力稳步提升，积极投入研发：公司3Q25毛利率25%，同比+7.34pct，环比+4.91pct，我们认为主要系光电器件产品盈利能力提升所致。净利润端看，公司3Q25净利润环比-18%，主要受到研
    发费用率提升、政府补贴减少的影响。3Q25公司研发费率8.09%，环比+3.43pct，持续投入研发。目前公司已首发1.6T LPO、1.6TLRO产品、1.6T3nm DSP方案，我们看好公司通过前瞻布局不断增强竞争力。
    光模块国内与海外业务齐头并进，拟筹划赴港上市：公司国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户，400G、800G以及1.6T产品已在多家头部客户进行测试。受益于海内外大厂资本开支上行，我们认为公司未来光模块业务业绩将持续提升。同时公司发布公告，拟筹划赴港上市，我们看好公司募集资金后加大对光电器件产品的投入，驱动业务长期增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为183.54/289.69/443.81亿元，归母净利润为17.46/24.19/30.83亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为47.57/34.34/26.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、赴港上市进度不及预期。

收入利润增长延续，新国标利好公司长期格局

爱玛科技(603529)
    2025年10月23日公司披露三季报，2025年前三季度共计实现营业收入210.9亿元，同比增长20.8%，归母净利润19.07亿元，同比增长22.8%，扣非归母净利润18.34亿元，同比增长26.8%。单季度看，公司25Q3实现营业收入80.6亿元，同比增长17.3%，归母净利润6.9亿元，同比增长15.2%。业绩符合预期。
    经营分析
    25Q3收入、利润延续双位数增长，但新老国标切换下Q3增速放缓。
    我们预计三季度公司量价均有小幅提升。根据奥维云网数据，2025年三季度两轮车行业内销出货2150.5万台，同比增幅23.4%。政策规定2025年9月1日起全面终止旧规范车型生产权限。头部企业在新国标过渡期内采取旧国标车型加速去库以及推进新国标车型迭代“双线并行”策略，预计工厂出货端7-9月前高后低。价格方面以旧换新政策带动产品高端化，根据久谦线上数据，爱玛两轮车均价同比/环比增长43.3%/1.7%。
    利润率同比提升，销售费用投放加大。25Q3公司销售毛利率18.00%，同比+7.21pct，销售净利率8.81%，同比-1.01pct，扣非销售净利率8.07%，同比+0.36pct。费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别为+0.7/+0.3/0.0/+0.3pct，费用率提升较多，预计主要由新国标切换加大促销、高端零际品牌推出等费用投入导致。
    四季度预计进入新国标产品铺开及去库存阶段，整体新车型及销售资源仍需看26年。但新国标落地后，长期看利好头部公司竞争格局，中小品牌退出将为公司销量贡献增量。公司渠道+三电优势下，有望更多承接中小品牌退出份额，且长期来看公司三轮车+出海成长空间广阔。
    盈利预测、估值与评级
    公司系行业龙头，具备显著下沉渠道和“三电”优势。预计公司25-27年调整后归母净利分别为25/29/34亿元，同比增长23.8%/18.8%/16%，当前股价对应PE分别为11.5x/9.7x/8.3x，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

Q3延续增长，订单充足提供后续保障

北方导航(600435)
    2025年10月23日公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入24.7亿元（同比+210.0%），实现归母净利润1.25亿元（同比+268.8%）。其中2025Q3实现营收7.65亿元（同比+52.1%，环比-43.3%），实现归母830万元（同比+1681.3%，环比-93.8%）。
    经营分析
    Q3延续增长，Q4营收端有望提速：1）Q3营收7.65亿，同比+52.1%，环比-43.3%；归母830万，同比+1681.3%，环比-93.8%，业绩环比承压。2）参照历史规律，Q4是军品交付旺季，营收端有望延续增长。
    毛利率下降，费用管控良好：1）25Q1-Q3公司实现毛利率20.3%（同比-10.9pct），归母净利率5.0%（同比+14.3pct）；25Q3公司实现毛利率15.9%（同比-10.2pct，环比-5.0pct），归母净利率1.1%（同比-1.0pct，环比-8.8pct）。2）25Q1-Q3期间费用率16.2%（同比-28.1pct）；25Q3期间费用率16.2%（同比-7.8pct，环比+5.4pct）。
    在手订单充足，销售回款改善：1）25Q3末，合同负债3.5亿，较25Q2末+219.1%；预付款项0.8亿，较25Q2末+44.9%；25Q3末，存货8.4亿，较25Q2末+36.5%;公司在手订单充足，待交付后业绩有望释放。2）25Q3信用减值损失补回680万，去年同期为计提61万；经营活动现金流4.8亿，去年同期为729万；销售回款增加，现金流改善。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内制导控制平台龙头，受益于远火持续放量。预计公司2025-2027年营业收入分别为45.9/53.2/61.6亿，同比增长66.9%/16.1%/15.6%；归母净利润分别为1.5/2.0/2.6亿，同比增长160.1%/30.4%/28.1%，对应PE为141/108/85倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

收入环比改善，业绩仍有扰动

劲仔食品(003000)
    业绩简评
    10月23日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收18.08亿元，同比+2.05%；实现归母净利润1.73亿元，同比-19.51%；扣非归母净利润1.42亿元，同比+25.01%。其中，25Q3实现营收6.85亿元，同比+6.55%；实现归母净利润0.61亿元，同比-14.77%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.80%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q3收入环比改善，零食量贩加速放量。1）分产品来看，单Q3鱼制品预计保持稳健增长态势，肉干、魔芋等品类受益于渠道拓展、新品上市规模企稳回升，同时鹌鹑蛋下滑幅度逐步收窄。2）分渠道来看，零食量贩仍贡献主要增量，公司加大定制化sku如定量装小鱼、豆制品等品类合作。与此同时，线下传统渠道、线上新媒体仍处于调整过程中，预计小幅承压。会员店渠道仍在接洽新品过程中，Q4有望带来收入增量。
    渠道结构变化叠加新品投放，利润端持续承压。1）公司25Q3毛利率为28.93%，同比-1.14pct，毛利率下降主要系渠道结构变化（零食量贩占比提升，传统渠道占比下降），以及鹌鹑蛋收入增长不及预期，折旧摊销仍有小幅影响。2）25Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.59pct/0.44pct/-0.13pct，费率增长系公司加大品牌投放，及新品京门爆肚等新品上市宣传推广。3）剔除政府补助影响，最终25Q3归母净利率/扣非净利率分别为8.89%/8.02%，同比-2.22pct/-2.38pct。
    内部调整初步见效，利润率改善可期。公司作为鱼制品领先者，聚焦高蛋白健康赛道，积极布局第二曲线，持续研发溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新品，打开品类天花板。渠道端，流通渠道基本盘稳健，网点扩张大有可为。新兴渠道积极响应，零食量贩拓展卓有成效，会员店有待上新突破。预计随着渠道和品类双轮驱动，规模效应逐步释放，利润率修复可期。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道变革，我们下调25-27年利润14%/16%/14%。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.4/2.9/3.6亿元，同比-16%/+19%/+23%，对应PE分别为22/18/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

联网通信基本盘稳固，算网数智业务加速突破

中国联通(600050)
    2025年10月22日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收2929.85亿元，同比+1.0%；实现归母净利润87.72亿元，同比+5.2%。Q3单季度实现营收927.83亿元，同比+0.0%；实现归母净利润24.23亿元，同比+5.4%。
    经营分析
    联网通信基本盘稳固，经营现金流量净额同比转正：公司移动用户规模达3.56亿户，净增1248万户；固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。融合套餐ARPU值保持百元以上，持续夯实用户价值。2025年1-3Q经营现金流净额同比+0.2%，营运质量有所提升。
    加码科技创新，成本管控显效：公司研发费用同比增长5.9%，已在6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能及量子科技等前瞻领域展开布局。公司3Q25净利润增幅高于营收，我们认为主要来自成本管控能力的提升。2025年前三季度公司折旧及摊销费用为605亿元，同比-4.3%，带动整体营业成本增速（-0.3%）低于收入增长，利润率提升。
    云业务加速突破，成为新增长引擎：联通云收入529亿元，展现公司在云计算市场的强劲竞争力。IDC业务收入214亿元，同比增长8.9%。截至3Q25，公司建设智算总规模超35EFLOPS，相较1H25新增5EFLOPS。5G虚拟专网累计服务客户超2万家，政企业务协同效应逐步释放。算网数智业务已成为公司新的收入增长引擎，我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

收入端增长加速，专利支付影响短期利润

三诺生物(300298)
    业绩简评
    2025年10月23日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入34.53亿元，同比+9%；归母净利润2.11亿元，同比-17%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13%；归母净利润3035万元，同比-48%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58%。
    经营分析
    收入端增长加速，毛利率略有承压。Q3公司收入增速重回双位数增长，血糖类产品呈现加速增长趋势。第三季度公司毛利率43.29%，同比-12.1pct，主要系与罗氏专利交叉授权指出所致，预计有望将回归正常区间。未来公司将在保持以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线持续稳定增长的同时，努力培育和促进以CGM为基础的第二曲线快速成长。
    专利诉讼影响短期利润，未来有望逐步恢复。2024年6月，罗氏向公司孙公司Trividia提起专利侵权诉讼，经协商2025年10月2日Trividia已与罗氏就BGM产品签订交叉专利许可和解协议，Trividia根据协议须向罗氏净额支付1900万美元。该事项对公司2025年Q3净利润影响金额约为1.36亿元，剔除该影响后公司2025年Q3实现归母净利润1.05亿元，同比+81.83%。相关专利诉讼已终结，预计未来公司利润有望恢复。
    CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司在CGM海外推广上已取得较大领先，未来有望加速商业化落地。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.95、5.15、6.41亿元，同比-10%、+75%、+24%，现价对应PE为36、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

需求高景气，主业盈利持续改善

亿纬锂能(300014)
    10月23日，亿纬锂能发布25Q3业绩。1-3Q25公司收入450亿元，同比+32%，归母净利润28.2亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润19.4亿元，同比-22.5%；单Q3公司收入168亿元，同比+36%，环比+9.5%，归母净利润12.1亿元，同比+15.1%，环比+140%，扣非归母净利润7.8亿元，同比-22%，环比+130%。剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，Q3归母净利润14.57亿元，同比+50.70%，环比+30.4%。
    经营分析
    1、返利降低毛利率，大额投资收益对冲影响。公司单Q3毛利率13.7%，同比/环比-5.3pct/-3.8pct，Q3对客户的返利政策扣减收入5.3亿元，对毛利率构成短期不利影响；四费率9.5%，同比/环比-1.2pct/-5.5pct，Q3计提股权激励约2.5亿元；投资收益6.2亿元，环比+4亿元，主因对思摩尔的减持，扣非归母净利率4.6%，同比/环比-3.4pct/+2.4pct。
    2、动储出货量高增，储能盈利逐季改善。1-3Q25动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%，储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，其中Q3动力/储能电池出货分别13.11/19.7GWh。剔除返利影响，业务层面Q3动力电池毛利率环比持平，储能毛利率环比修复，基于Q3公司提价等商务沟通预计更多反应在Q4报表以及定制化产能的需求，继续看好储能的毛利率Q4环比提升。
    3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达120-130GWh，动力有望50GWh，储能有望70-80GWh，伴随储能电池涨价的持续兑现、供需紧张下产品+客户结构优化、公司接管外协代工工厂扩充产能，继续看好再25Q4公司储能电池量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能电池保持满产满销，盈利持续改善，动力电池放量盈利显著修复，未来马来工厂、匈牙利工厂逐步投产，将进一步拓宽海外动储市场，提升公司全球竞争力。我们预计公司25-27年归母净利润分别为43.5、78.7、102.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

工控主业持续复苏，人形业务进展顺利

汇川技术(300124)
    10月23日，公司发布2025年三季度报，25年前三季度实现营收316.6亿元，同比+24.7%，归母净利润42.5亿元，同比+26.8%，扣非归母净利润38.9亿元，同比+24.0%，毛利率29.3%，同比-1.7pct；Q3实现营收111.5亿元，同比+21.0%，归母净利润12.9亿元，同比+4.0%，扣非归母净利润12.2亿元，同比+14.1%%，毛利率27.5%，同比-2.2pct，Q3业绩略低于预期，主要系研发费用及资产减值增加。
    经营分析
    通用自动化：行业复苏趋势明确，海外及流程工业打开新空间。
    前三季度实现营收131亿元，同比+20%，其中Q3实现营收43亿
    元，同比+26%。公司订单自Q2开始回暖，呈现逐月加速态势，下游物流、半导体、锂电等行业需求良好，行业复苏趋势明确，公司凭借整体解决方案能力持续抢占市场份额。目前公司海外&流程工业营收占比低，作为未来战略方向，公司加速海外拓展及产品研发，进一步打开主业成长空间。
    新能源汽车：收入维持高速增长，费用增长导致Q3利润下滑。
    子公司联合动力前三季度实现营收145.3亿元，同比+35.5%，归母净利润7.9亿元，同比+38.4%，毛利率15.9%，同比-0.4pct；Q3实现营收53.8亿元，同比+15.3%，归母净利润2.4亿元，同比-15.6%，利润承压主要系费用率销售/管理/研发费用率增长较快，前三季度分别同比+50%/39%/49%，反映出公司为拓展新客户、研发下一代技术平台的前置性投入。随着后续定点项目陆续量产，收入规模持续扩大，净利率水平有望从当前约5-6%的水平逐步向8-10%长期目标迈进。
    具身智能：人形产品正式发布，后续订单有望逐步落地。
    9月工博会公司正式发布人形相关零部件产品，包括旋转&直线模组、行星滚柱丝杠、驱动器、无框力矩电机、仿生臂等。产品在扭矩、使用寿命和热稳定性等关键指标上已经实现了行业领先的产品性能，同时是目前少数能够大规模量产“小体积、大动力、低温升”人形机器人核心零部件的公司，看好业务长期增长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    公司工控主业稳健，新能源汽车高增长，长期拓品类、国际化、数字化、能源管理、具身智能等战略布局有望持续打开成长空间，预计公司25-27年实现归母净利润54.7/66.6/80.0亿元，同比+28/22/20%，现价对应PE为39/32/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

业务稳健增长 Q3利润同比改善

海晨股份(300873)
    业绩
    2025年10月22日，海晨股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入13.7亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润2亿元，同比下降6.3%。其中Q3公司实现营业收入5亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长9.2%。
    经营分析
    消费电子需求回升，Q3公司主营业务收入同比增长。Q3公司营业收入同比增长15.7%，增速扩大，背后或源于消费电子需求旺盛，公司积极拓展新老客户，实现业务的稳健增长。根据IDC统计，2025Q3全球PC出货量达7590万台，同比增长9.4%，整体行业景气度保持回升态势，其中联想以25.5%的市场份额继续领跑全球PC市场，领先优势进一步扩大，公司主业受益。
    Q3费用率改善，毛利率回落致净利率下滑。2025Q3公司毛利率为24.7%，同比下降6pct，同期公司期间费用率为7.5%，同比下降4.5pct，其中销售费用率为1.5%（同比-0.7pct），管理费用率为5.7%（同比-0.6pct），研发费用率为2.3%（同比+0.6pct），主要是自动化项目研发投入增加所致，财务费用率为-2.1%（同比-3.8pct）。综上，2025Q3公司净利率为14.8%，同比下降0.9pct。持续发力智慧物流，成立人形机器人合资公司。公司继续发力智慧物流，2025年9月公司宣布与乐聚机器人正式签署战略合作协议，双方将共同出资成立合资公司，聚焦工业物流场景，启动首款人形机器人“赛联Aura”的研发工作。公司具备丰富的智能物流系统和自动化整体解决方案能力，可为机器人提供关键的多机协同技术和场景生态支撑；合作方乐聚机器人具备领先的人形机器人硬件技术，在运动控制、机械设计和动态平衡算法方面拥有深厚的技术积淀，双方将实现技术优势互补和深度融合，联合打造高可靠性的机器人产品与解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    考虑其他收益减少，下调公司2025-2027年净利预测至3亿元、3.6亿元、4.1亿元（原3.4/3.9/4.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求大幅下滑风险，客户集中度过高风险、汇率波动风险、人工成本大幅上涨风险。

业绩符合预期，行业重回去库趋势

中国巨石(600176)
    2025年10月21日，公司发布2025年三季度公告：25Q1-Q3公司收入139.04亿元，同比+20%，归母净利润25.68亿元，同比+68%，扣非归母净利润26.12亿元，同比+126%。其中25Q3收入47.95亿元，同比+23%，归母净利润8.81亿元，同比+54%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+73%。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，行业重回去库趋势。①单价方面，25Q3全国缠绕直接纱2400tex均价为3568元/吨，同比-3%、环比-5%。价格同/环比均有所下降，判断主因系Q2以来出口景气度略承压，一线玻纤厂家与二三线经营质量拉开较大差距，二三线企业持续垒库、因此价格有所松动。9月5日，山东玻纤/金牛/三磊等企业发布玻纤复价函，对直接纱、采光板纱、短切毡纱等相关产品每吨上浮5-10%不等，本次复价背景为行业自发性反内卷，二三线厂家复价、修复其与一线厂家的价差，复价代表行业价格底部明确。
    ②销量方面，25Q3公司销量淡季不淡，参考库存趋势、预计产销率处于较高水平。根据卓创资讯数据，25Q3期末行业库存为86.5万吨，环比25Q2末减少2.3万吨，其中9月单月去库4.7万吨、去库降幅达5.1%，行业重回降库趋势。巨石25Q3期末库存37.21亿元，环比25Q2减少2%；
    ③盈利方面，25Q3扣非归母净利9.11亿元，25Q2扣非归母净利9.57亿元，估计吨净利环比略有波动，主因系中低端产品在9月前略有降价，25Q3巨石单季度毛利率32.82%，同比+4.64pct、环比-1.02pct。
    （2）电子布：10月行业复价如期落地，明年景气度最确定方向。单价方面，25Q3行业7628电子布均价约4.17元/米，同比+4%、环比-2%。10月初7628电子布价格如期复价，根据卓创资讯数据，林州光远7628电子布由4.1-4.2元/米上调至4.4-4.5元/米。综合考虑下游AI低介电导致供给收缩、铜周期、PCB景气度等因素，我们认为巨石26年最确定的量价齐升方向为7628电子布。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为18x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

品牌高势能、产品结构持续高端化升级，费用率阶段性上行

乖宝宠物(301498)
    业绩简评
    10月22日公司披露2025年三季报，1~3Q25收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利5.13亿元（同比+9.1%），其中3Q25收入15.17亿元（同比+21.9%），归母净利1.35亿元（同比-16.7%）。
    经营分析
    高端猫粮品牌弗列加特保持高速增长，麦富迪增速边际放缓但仍高于大盘。根据久谦，3Q25宠物食品行业销售额同比+7.3%，公司主品牌麦富迪/弗列加特销售额同比+8.1%/75.0%，均高于行业大盘增速，市场份额持续提升。1~3Q25/3Q25毛利率分别为42.83%/42.92%（同比+0.9/+1.1pct），主因产品结构升级加速推进；3Q25毛利率环比-0.9pct，或因外销业务受关税分摊影响。24年弗列加特推出0压乳系列和高鲜肉天然粮系列等深受消费者产品，为其高速成长注入动力；同年推出超高端犬粮品牌汪臻醇，填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，进一步完善品牌矩阵布局。内销市场行业竞争加剧，销售费用率同比提升致盈利波动。行业竞争加剧&新品上市，公司销售费用率同比明显提升。1~3Q25公司销售/管理&研发费用率同比+2.9/-0.3pct至21.8%/7.2%，单3Q25销售/管理&研发费用率分别为23.3%/7.7%（同比+4.6/+0.1pct）。1~3Q25净利率10.8%（同比-2.0pct），其中Q3净利率8.9%（同比-4.2pct）。在毛利率提升的条件下，净利率降幅与销售费用率增速基本相当，说明费用投放是影响盈利能力的主要因素。
    双十一开门红战报出炉，高端产品表现亮眼带动产品结构升级。10月21日日，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4小时成交榜，榜单统计时间为10月20日20:00-24:00，数据口径为支付GMV口径。在天猫宠物品牌成交榜中，弗列加特/麦富迪分列第2和第5，相比618全周期成交榜排名分别+3/-3。其中，弗列加特、麦富迪分别在猫、狗主粮天猫品牌榜中位列第一。弗列加特作为公司布局猫粮高端化的品牌，产品力&品牌力持续增强，成交榜排名提升有助于公司产品结构优化、带动平均毛利率上行。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.1、8.9、11.2亿元，同比+14%/+25%/+25%，当前股价对应PE分别为48、39、31X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

公司精细运营，香港全资子公司正式成立

京北方(002987)
    2025年10月22日，公司披露2025年三季度业绩：公司2025年第三季度实现营业收入12.5亿元，同比增长5.0%，毛利润同比增长9.8%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长17.5%。
    经营分析
    分业务而言，公司软件及IT解决方案业务Q3营收为8.6亿元，同比增长9.9%；业务数字化运营业务营收为4.0亿元，同比下滑4.2%，其中智慧客服及消金营销业务营收为2.5亿元，同比增长11.2%，数智化运营及服务营收为1.5亿元，同比下滑22.1%。费用端，公司销售费用同比下滑16.4%，管理费用同比增长7.9%、增速慢于上半年，得益于公司精细运营带来的良好费用控制。
    报告期内公司的香港全资子公司正式成立，目标是搭建跨境技术协同平台，服务银行、证券、基金等多元客户群体。目前，公司已与多家海外机构签署业务合作协议，加速落地出海战略。未来公司将全力拓展AI Agent应用于营销、风控、运维等多个金融业务场景。同时，在区块链及智能合约领域，结合隐私计算及量子科技的技术加密能力，持续探索数字资产管理、跨境支付、供应链金融等领域业务机会，构建安全高效的金融基础设施生态体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为48.7/52.1/56.5亿元，同比增长5.0%/7.1%/8.3%；归母净利润分别为3.4/4.0/4.6亿元，同比增长9.9%/17.0%/14.6%，对应37.9/32.3/28.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；行业竞争加剧风险；公司业务出海不及预期；高管及大股东减持风险。

公司点评：业绩超预期，重视磁材核心资产

金力永磁(300748)
    事件
    10月20日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润为5.15亿元，同比+161.81%。测算3Q25公司收入为18.66亿元，环比/同比分别+6.45%/+12.91%;归母净利润为2.11亿元，环比/同比分别+45.75%/+172.65%；扣非归母净利润为1.96亿元，环比/同比分别+53.04%/+254.98%。
    点评
    3Q25价格上涨，公司业绩超预期。3Q25氧化镨钕市场均价分别环比/同比+25.07%/+38.69%至54.03万元/吨；3Q25磁材出口量大增，7-9月出口量同比分别+6%/+15%/+17%，海外加安全库存带来出口量高增，因而拉动国内价格上涨。公司3Q25毛利和毛利率环比分别+57.33%/+8.18pct至4.72亿元、25%。
    库存策略灵活。公司库存策略相对灵活，截至3Q25末公司存货为28.51亿元，同比+70.91%；环比2Q25末-7.82%。主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险。
    保持高研发投入，资本结构良好。3Q25公司期间费用环比/同比分别+101.65%/+100.00%至2.44亿元，期间费率分别环比/同比-6.17pct/+5.70pct；其中研发费率环比/同比+2.86pct/+3.17pct至7.82%。3Q25末公司资产负债率为50.18%，环比/同比分别+4.69/+11.23pct。
    具身机器人业务持续推进，低空领域亦有进展。公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在中国香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，并成为中国香港特区政府引进重点企业办公室的重点企业伙伴。2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域亦有小批量交付。布局橡胶软磁，开辟新增长曲线。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为86/110/140亿元，归母净利润分别为8.07/11.57/15.91亿元，EPS分别为0.59/0.85/1.16元，对应PE分别为68/47/34倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

Q3业绩符合预期，盈利能力持续提升

平高电气(600312)
    业绩简评
    10 月 21 日， 公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 84.4亿元，同比增长 7.0%；实现归母净利润 9.8 亿元，同比增长 14.6%；毛利率 25.1%，同比+0.8pct。其中， Q3 实现营收 27.4 亿元，同比-3.6%；实现归母净利润 3.2 亿元，同比-1.8%， 毛利率 25.8%，同比+0.3pct， Q3 营收&业绩下滑预计主要系国内交付偏慢，整体符合预期。
    经营分析
    高压板块行业领先地位稳固， 海外市场突破、 盈利能力持续提升。
    1）网内： 25 年国网输变电设备前四批招标 682 亿元，同比增长23%，公司累计中标 58 亿元，同比+55%，市占率上升至 8.5%； 2）海外：公司自主研发 145 千伏环保 GIS 设备首入欧洲市场， 高端电力装备国际化实现关键突破。 高压产品交付占比提高、公司不断加强配网、高压设备产线的优化降本工作带动公司盈利能力持续提升， Q3 毛利率 25.8%，同比+0.3pct。
    25 年电网投资维持高景气， 公司订单储备充足。
    25 年初国南网规划总投资超 8250 亿元，创历史新高。 25 年 1-8 月全国电网工程完成投资 3796 亿元，同比+14%。 公司合同负债 18.7亿元，同比+46%， Q4 浙江环网、达拉特-蒙西、攀西-川渝等多条特高压线路有望陆续核准开工， 为公司提供持续的订单增量。
    销售/管理费用管控良好， 研发费用持续投入。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 3.4%/3.0%/4.5%，分别同比-0.5/-0.3/+0.7pct。研发方面，公司研制成功国际首台 800千伏 80 千安断路器， 推动了我国大容量高压开关技术进步，为我国 750 千伏电网容量提升提供了解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计 25-27 年公司实现营收 133.9/146.1/163.4 亿元， 同比+8%/+9%/+12%， 归母净利润 12.2/14.2/17.4 亿元，同比+19%/+16%/+23%， 当前股价对应 PE 分别为 19/16/13 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

旺季加速开店，净利率改善超预期

万辰集团(300972)
    10月21日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。
    经营分析
    暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势。零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比+44.6%。1）门店数净增预计较Q2提速，25H1末为1.53万家，我们预计年末可提升至1.8万家，系东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，预计系暑期旺季带动环比持续改善，但在去年同期高基数下预计仍有小幅承压。
    规模效应持续释放，净利率改善超预期。25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善预计系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25Q3销售/管理/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续在Q3体现。3）25Q3少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。看好公司扩张业务版图，提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。Q4即将进入消费旺季，单店收入有望环比改善，基本面持续向好。同时伴随着少数股权收回及规模效应释放，预计归母净利率持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，我们上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年公司归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，分别同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

线上积极变革应对压力，线下有望加速拓展

百亚股份(003006)
    10月21日，公司披露2025年Q3季报，25Q3实现营收8.59亿元，同比+8.3%；归母净利润0.57亿元，同比-3.89%，扣非归母净利润0.55亿元，同比+2.27%；归母净利率6.58%，同比-0.84pct，扣非归母净利率6.44%，同比-0.38%。
    经营分析
    3Q电商仍承压，线下外围省份扩张较优。1）从产品端看，2025年前三季度，自由点实现营收共25.07亿元（+16.4%），其中3Q25营收8.20亿元（+8.9%），大健康系列+35.5%。主要源于高附加值产品放量，益生菌、有机纯棉等增速领先。2）分渠道来看，2025年前三季度线下渠道实现营收16.24亿元（+35.7%），核心区域以外省份+113.4%；线上渠道因受315短期舆情&平台策略调整影响营收9.33亿元（-10.2%）；其中3Q25线下营收4.91亿元（+27.2%），其中核心区域以外省份营收同比+94.0%；线上渠道实现营业收入3.41亿元（-11.4%）。
    舆论&平台策略影响短期盈利能力，品牌及渠道建设力度延续。3Q25毛利率55.6%，同比-0.25pct，销售费用3.64亿元（+10.7%），销售/管理/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比+0.92pct/-1.53pct/-0.37pct，公司正加码品牌与渠道投入力度，预计后续有望进一步提升线上运营效率，追求良性可持续发展。
    积极应对挑战，电商重回理想增长仍可期，线下外围渠道开拓成效有望加速显现。百亚优秀&灵活的组织机制和能力在国货卫生巾品牌中仍具备稀缺性。公司短期依托持续推新迭代（益生菌、有机棉等）&线上试销（万里挑E）强化品牌力，4Q新品或加速对增量人群/价格带进一步渗透，继续积极变革应对电商挑战，助力电商销售重回快车道。中期来看，公司线下突破趋势较优，后续有望加速全国渗透&中高端品牌升级，线下渠道发展成效有望加速显现。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.4、4.5、5.7亿元，当前股价对应PE分别为34、25、20X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

中材科技三季报点评：特种玻纤加速扩产，传统玻纤底部明确

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年10月21日，公司发布2025年三季度公告：25Q1-Q3公司收入217亿元，同比+29%，归母净利润14.8亿元，同比+143%，扣非归母净利润11.97亿元，同比+270%。其中25Q3收入83.69亿元，同比+33%，归母净利润4.81亿元，同比+235%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+334%。
    经营分析
    （1）传统玻纤：淡季不淡，行业重回去库趋势。①单价方面，25Q3全国缠绕直接纱2400tex均价为3568元/吨，同比-3%、环比-5%。二三线企业持续垒库、因此价格有所松动。②销量方面，根据卓创资讯数据，25Q3期末行业库存为86.5万吨，环比25Q2末减少2.3万吨，其中9月单月去库4.7万吨、去库降幅达5.1%，行业重回降库趋势。9月5日，山东玻纤/金牛/三磊等企业发布玻纤复价函，对直接纱等相关产品每吨上浮5-10%不等，本次复价背景为行业自发性反内卷，二三线厂家复价、修复其与一线厂家的价差，复价代表行业价格底部明确。
    （2）定增保障特种玻纤项目资金落地，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。若扩产推进顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占提升带动盈利上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为27x、20x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

业绩符合预期，在手订单增厚可期

中国西电(601179)
    业绩简评
    10 月 21 日，公司披露 2025 年三季报，前三季度实现营收170.0 亿元，同比+11.5%；实现归母净利润 9.4 亿元，同比+19.3%；毛利率 22.1%，同比+1.7pct。其中，Q3 实现营收 56.7 亿元，同比+15.7%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比+1.8%，毛利率 23.2%，同比-0.6pct，Q3 业绩符合预期。
    经营分析
    网内市场稳步推进，公司市占率维持领先。
    25 年初国南网规划总投资超 8250 亿元，创历史新高。25 年 1-8 月全国电网工程完成投资 3796 亿元，同比+14%。国网输变电设备前四批招标 682 亿元，同比增长 23%，公司累计中标 56 亿元，同比+15%，市占率 8.3%，维持行业前列。
    在手订单充沛，特高压招标启动有望增厚订单。
    截至 2025 年三季度，公司合同负债 50.7 亿元，同比+29%，存货56.7 亿元，同比+15%，在手订单储备充足。特高压第四批设备（需求来自蒙西-京津冀、藏粤工程）招标启动，包含 7 包换流阀、8 包换流变，招标金额预计超 150 亿元，公司在手订单持续增厚可期。
    费用管控良好，管理优化持续兑现。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 2.9%/6.4%/4.1%，分别同比-0.6/持平/+0.2pct。公司改革深化提升行动稳步推进，推进常规产品节拍化连续流生产提高生产效率，25 年前三季度实现毛利率 22.1%，同比+1.7pct，净利率 6.9%，同比+0.4pct，提质增效成果持续显现。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产能、渠道布局领先，受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计 25-27 年公司实现归母净利润 13.7/17.6/21.1 亿元，同比+30%/+29%/+20%，当前股价对应 PE 分别为 27/21/18 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

旺季需求支撑，Q3业绩同环比增长

神火股份(000933)
    2025年10月20日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收310.0亿元，同比+9.5%；归母净利34.9亿元，同比-1.4%；扣非归母净利35.8亿元，同比+4.9%。其中，Q3实现营收105.8亿元，环比-2.0%，同比+4.8%；归母净利润15.9亿元，环比+32.5%，同比+26.4%。三季度经营利润略超预期。
    经营分析
    Q3需求旺季来临，支撑煤铝价格环比提升，驱动业绩增长。（1）25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，氧化铝均价3150元/吨，环比+2.6%，预焙阳极均价5311元/吨，环比-4.6%。（2）25Q3迎峰度夏用煤旺季，电力行业耗煤需求增加，电厂补库需求支撑煤价，Q3永城无烟精煤车板价均价1059元/吨，环比+13.23%，许昌瘦煤出厂价均价1283元/吨，环比+6.90%，驱动公司业绩同环比增长。
    资本开支方面，云南11万吨铝箔项目分两期建设，新疆80万kW风电项目预计年底部分并网。云南新材11万吨铝箔项目分两期建设，目前一期坯料项目已建成投产，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。全资子公司新疆神火的80万kW风电项目正在建设安装中，预计2025年年底可实现部分并网。
    业务方面，神火新材上市与汇源铝业转让事项有序推进。为助力铝加工业务发展，控股子公司神火新材将分拆上市，相关工作正在有序推进中；鉴于氧化铝市场行情持续低迷，公司将所持汇源铝业100%股权进行转让，目前汇源铝业正在办理债权清偿工作，截至三季度末，公司累计收回债权1.28亿元；此外，公司全资子公司新疆神火持有开曼铝业（三门峡）有限公司1.875%的股权，若焦作万方对该公司的收购完成股权交割，公司将成为焦作万方股东，进一步优化资产配置。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司电解铝产能处于成本曲线左侧，煤炭业务或已度过最差时刻，我们预计公司2025-2027年营收分别为419/434/444亿元，归母净利润分别为52.89/63.45/69.47亿元，EPS分别为2.35/2.82/3.09元，公司股票现价对应PE估值为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

公司点评：主营业务增长稳健，发布AI行动计划

中国移动(600941)
    2025年10月20日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收7946.66亿元，同比+0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比+4.0%。Q3单季度实现营收2508.97亿元，同比+2.53%；实现归母净利润311.18亿元，同比+1.43%。
    经营分析
    主营业务增长跑赢行业，EBITDA Margin稳健：行业端国内7月/8月电信主营业务收入分别同比-2.62%/+1.02%。3Q25公司主营业务收入达2162亿元，同比+0.8%，略跑赢行业。1-3Q25公司EBITDA为2654亿元，同比增长0.9%，EBITDA Margin保持稳健，1-3Q25的EBITDA Margin约为33.4%，同比+0.2pct。公司经营现金流净额同比下滑28.1%，我们认为主要因公司支持产业链而加快付款进度。
    毛利率略有下滑，AI与新兴业务驱动增长：公司3Q25毛利率29.94%，同比-0.88pct，环比-6.09pct，短期承压，我们认为主要系传统业务ARPU值下滑、新兴业务仍处于投入期所致。具体从个人市场看，移动ARPU为48.0元，同比小幅下滑3.0%，我们认为主要系用户规模扩大及套餐结构变化。DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长，但算力基础设施等新型成本投入的增加可能带来短期毛利率的承压。中长期来看，我们仍看好AI与新兴业务贡献利润增量。
    发布“AI+”行动计划，加速智算建设：公司近期发布“AI+”行动计划，计划到2028年底AI领域投入翻番，建成国内规模最大、技术领先的智算基础设施，智算规模目标突破100EFLOPS；落地超3000个AI+DICT项目，推动AI在新型工业化、政务、农业等领域赋能。公司1H25总智算规模已达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.04/15.33/14.62倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

业绩持续稳健增长，看好润滑油放量

利安隆(300596)
    事件
    10月20日，公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入45.09亿元，同比+5.72%，实现归母净利润3.92亿元，同比+24.92%。公司2025年第三季度实现营业收入15.14亿元，同比+4.77%，实现归母净利润1.51亿元，同比+60.83%。
    分析
    2025年前三季度，公司销售费用1.39亿元，同比+14.02%。管理费用1.71亿元，同比-2.61%。财务费用0.24亿元，同比-26.32%，主要系报告期内汇率变动所致。研发费用1.84亿元，同比-1.98%。前瞻布局新材料和生命科学业务。公司生命科学事业部已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业。新材料方面，公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。（2）客户端：与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入。海外布局方面，基于全球化发展战略，公司已在新加坡设立全资子公司RIANLONINTERNATIONAL PTE.LTD.，并通过新加坡子公司在马来西亚设立全资公司RIANLON MALAYSIA SDN.BHD.，公司将在马来西亚投资建设海外研发生产基地，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测2025-2027年公司收入分别为62.51、71.98、80.69亿元，归母净利润分别为5.38、6.49、8.14亿元，对应EPS分别为2.34、2.83、3.55元/股，对应的PE分别为17.25X、14.31X、11.40X，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期；抗老化剂需求不及预期；润滑油添加剂需求不及预期；产品竞争格局恶化。

一体化布局，差异化竞争的半导体硅外延片供应商

上海合晶(688584)
    投资逻辑
    公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商。25H1公司实现营收6.25亿元，同比+15%；实现归母净利润5971万，同比+24%，收入和利润于25年上半年恢复增长。
    半导体周期复苏，公司下游需求回暖。25H1全球半导体市场达3460亿美元（yoy+19%）。WSTS上调了25年全年的预测值至7280亿美元，预计同比+15%，较之前预期提高了4个百分点。目前公司下游主要为功率器件和模拟芯片，根据芯谋研究，受益于汽车电子和工业等终端需求回暖以及库存去化趋于正常，预计28年全球分立器件市场规模达461亿美元，24-28年CAGR为8.5%。公司下游功率器件厂商客户25H1收入或业绩拐点显现，晶圆厂客户稼动率维持较高水平。25H1公司实现海外收入5.4亿，占比86%，我们看好公司的差异化竞争策略，公司除了针对现有的功率、模拟等硅外延产品外，还聚焦车规级SJ、CIS和先进制程逻辑芯片产品的挖掘和研发，未来产品结构有望持续改善。
    公司坚持8寸引领、12寸做大的战略，持续扩充产能。受益于AI、HPC等领域的强劲需求，WICA预计2025年全球半导体材料市场规模将达760亿美元，同比+8.4%，硅外延片市场规模也将保持增长。公司于24年IPO发行新股6621万股，发行价22.66元，募集资金净额14亿元，主要投向低阻单晶成长及优质外延研发和优质外延片研发及产业化项目。项目建成后预计将新增年产能约18万片的12英寸外延片，同时对8英寸和6英寸产能进行补充。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025-2027年分别实现收入13.13/16.22/19.73亿元（分别同比+18%/24%/22%），实现归母净利润分别为1.60/2.04/2.60亿元（分别同比+32%/28%/28%），我们看好公司的客户结构带来的毛利率优势，未来随着公司的12英寸外延片产能释放和先进制程的外延片取得进展，有望实现收入和业绩的同步稳健增长，给予公司2026年90xPE，对应目标价27.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治影响加剧；汇率波动；行业竞争加剧；关联交易；限售股解禁。

归母净利润及经营活动现金流量净额均实现增长

科大讯飞(002230)
    2025年10月20日，公司发布2025年三季报。公司2025年第三季度实现营收60.8亿元，同比增长10.0%，毛利润为24.5亿元，同比增长8.6%；归母净利润为1.4亿元，同比增长202.4%；扣非后归母净利润为0.3亿元，同比增长76.5%。
    现金流方面，公司2025年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为70.8亿元，同比增长18.2%，快于同期营收增速；经营活动现金流量净额为9.0亿元，同比增长25.2%。
    经营分析
    收入方面，根据公司2025年上半年披露的营收结构及增速，C端、B端、G端业务营收占比分别为32%、42%、26%，其中C端业务同比增长38%，我们判断第三季度C端业务依然是营收增长的主要驱动因素。
    费用端，2025年第三季度公司销售、管理、研发费用之和同比增长9.7%，快于当期毛利润增速。其中销售费用同比增长23.1%，根据上半年销售费用结构，我们判断主要系公司增加了渠道营销推广费用，从而拉动学习机等C端硬件营收的增长。管理、研发费用增长相对平稳，分别同比下滑1.4%、增长1.4%。此外，第三季度公司其他收益（多为政府补助）为3.4亿元，较上年同期增长1.3亿元；公允价值变动收益较上年增加0.37亿元。
    公司40亿元定增仍在募集中，其中8亿元用于星火教育大模型及典型产品，尤其在AI智慧课堂和AI学习机两个重要产品方向实现深度落地；另外32亿元用于补充流动资金。若募集成功，公司教育业务营收有望进一步增长。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为270.8/306.5/343.0亿元，同比增长16.0%/13.2%/11.9%；归母净利润分别为9.5/11.6/13.0亿元，同比增长69.7%/21.8%/11.8%，分别对应124.9/102.5/91.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险；AI技术进步不及预期；国际关系风险；周转现金流不足的风险。

AIDC变压器龙头、国内外共振驱动

金盘科技(688676)
    公司定位为全球电力设备供应商；下游涵盖AIDC、新能源、工商业等场景。25年公司拟发行可转债募集16.7亿元投资数据中心电源模块、VPI/液浸式变压器、非晶铁芯等。25H1实现营收/归母净利润，同比+8%/+19%；国内订单同比+30%，相比同期回暖。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：AIDC需求激增、明确SST最终方案、订单业绩高增。1）行业：AI算力需求激增，全球AIDC新增装机有望从24年的7GW增至28年59GW，CAGR达73%。产品防火安全要求高+低损耗技能+模块化设计+可靠性要求高，且正逐步向电源模块集成发展。近期英伟达发布800V架构白皮书，明确“中压整流器/固态变压器”为最终方案；日立与OpenAI合作升级，开发AI专用变压器。2）公司：数据中心领域深耕10余年，兼具技术、交期、仿真和设计优势，当前已开发出10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机。24年签订140余份数据中心订单，金额同比+604%；25H1公司在数据中心领域收入同比增长460%；近3年数据中心领域收入CAGR达79%。推荐逻辑二：海外需求持续高景气，国内多元化发展订单回暖。1）海外：全球变压器供需紧平衡、价格仍处于上升通道（20年~25年8月北美变压器PPI涨幅超70%）、全球订单持续增长（日本20Q1~25Q2变压器订单翻倍）。19年以来全球变压器交货周期持续呈现上涨趋势，根据Rystad Energy，25年配电/电力变压器行业供货周期延长至60/150周；相比之下，公司交货周期领先行业（20-36周）。24年公司海外营收20亿元，同比大幅增长68%。
    2）国内：下游风光储持续扩容，25年预计新增装机分别同比+50/10/25%，1-8月社会用电量、制造业固投（+5%）稳健增长；24年公司国内营收受新能源拖累下滑，25H1新能源抢装带动相关收入增长、同时数据中心&下游扩张&高压产品释放望贡献新增量。公司其他亮点包括：①积极构建全球化产能（美国、波兰、墨西哥等11个生产基地），②卓越级数字化工厂（历经十余年升级、行业稀缺），③渠道&品牌积累（长期客户订单占45%）、技术持续突破。
    盈利预测、估值和评级
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计25-27年实现归母净利润7.5/9.9/12.8亿元，同比+31/31/29%，给予26年35倍PE，目标市值346亿元，目标价75.34元/股，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

业绩符合预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    10月20日，公司发布3Q25财报，实现收入1042亿元，同/环增13%/11%；归母185亿元，同/环增41%/12%；扣非164亿元，同/环增35%/7%。Q3毛利率、扣非净利率25.8%、16%，环比持平。业绩符合预期。
    经营分析
    3Q25具体业绩拆分：价格、成本企稳；收入、盈利重回上升通道。
    量：公司Q3发货超180GWh，实际确收165GWh（同/环增32%/10%），主要系储能系统交付周期较长。其中，动力、储能占比80%、20%，出口超过30%。
    价&成本：公司收入自1Q25起重回正增长，主要系产品单价结束通缩趋稳于0.55-0.60元/Wh。测算成本在0.40-0.45元/Wh，亦呈现连续季度趋稳。
    利：按照80%电池盈利贡献假设（同中报），测算单位盈利0.09元/Wh（同/环增3%/17%），季度增长主要系发货量增长、储能系统占比提升等，单位盈利保持稳健。
    存货&Capex：截止Q3存货802亿元（环增11%），与发货匹配，主要系出货量规模增长，系正常库存。Q3Capex99亿元，环比持平；固定资产Q3环增100亿元，在建工程374亿元，Q4-26年起预计释放规模产能，用于储能、动力建设。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，前期因行业“内卷”导致的量价承压逐步缓解，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2025、2026、2027年公司归母净利分别701、915、1134亿元，对应24、18、15xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

超预期增长延续、海外+主网+AI共驱

思源电气(002028)
    2025年10月17日公司披露三季报，前三季度实现营收138.3亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润21.9亿元，同比增长46.9%。其中，Q3实现营收53.3亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润9.0亿元，同比增长48.7%，Q3业绩超预期。
    经营分析
    25年业绩扎实、确定性强核心源自23Q2以来海外订单持续释放。2025年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，24-25年海外业务持续突破、增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
    主网招标中份额大幅提升、26年业绩增量明确。
    国内2025年1-8月电网工程完成投资3796亿元，同比+14%。国网输变电设备第4批中标结中标金额141.2亿元，同比+16%，前4批累计中标681.9亿元，同比+23%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前四批合计中标48.1亿元，同比+73%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    盈利能力持续提升，看好后续超级电容导入数据中心。
    25年前三季度公司毛利率32.3%，同比+0.9pct，其中Q3毛利率33.3%，同比+2.3pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。
    公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，第二增长曲线已开始显现成效。在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，看好后续AIDC业务落地。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们上调公司25-27年归母净利润至28.8/36.4/45.6亿元，同比增长41/26/25%。公司股票现价对应PE估值为29/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

零售新消费转型加速，利润符合预期

三棵树(603737)
    2025年10月17日，公司披露2025年三季报，25Q1-3收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，单Q3收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%，Q3净利率8.3%，同比+2.4pct，扣非净利率7.6%，同比+2.6pct。三季度经营利润符合预期。
    经营分析
    C端零售转型加速、防水主动收缩。25Q1-3家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比+12%、-3%、+11%、-29%，单Q3收入增速分别为+18%、-3%、+13%、-29%。剔除主动收缩的防水业务后，25Q1-3涂料及基辅材收入同比+6.2%，单Q3收入同比+8.1%，C端零售转型继续加速，其中三大新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）依然是主要增长引擎。
    毛利率环比继续提升、减值速度加快。由于渠道结构调整和高毛利新业态的快速增长，单Q3毛利率33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct；费用率保持压降趋势，单Q3期间费用率21.0%，同比-0.9pct；减值速度加快，24Q3资产及信用减值对利润的影响较少，25Q3同比多计提接近8000万，存量应收账款的风险进一步出清。现金流已优于去年全年、开展现金分红。25Q1-3经营性现金流10.9亿元，同比+1.7亿元，资本开支4.2亿元，同比-3.1亿元。截至三季度末，公司资产负债率75.8%，同比-4.2pct，环比二季度末-0.7pct，25Q1-3应收账款周转率2.81次，同比+0.48次，存货周转率6.51次，同比+0.92次，净营业周期-18.54天，同比-22.66天。根据公司公告，前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%。各项经营指标依然保持向好趋势，并逐步具备股东回报能力，这都是零售转型的必然结果。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别10.0、14.0亿元，当前股价对应PE为34.2、24.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

有效益增长效果显现，现金流及利润超预期

海康威视(002415)
    10月18日，公司披露25年三季报，前三季度合计实现营收657.58亿，增长1.18%；归母净利润93.19亿，增长14.94%。单Q3实现营收239.4亿，微增0.66%；归母净利润36.62亿，增长20.31%。受益于公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略，坚持有效益的增长，调整效果逐渐显现，产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等工作成效逐步体现在毛利率、净利润、应收款和现金流等财务指标上。前三季度毛利率45.37%，同比提升0.61pct，单Q3毛利率45.67%，同比/环比提升1.42/0.26pct；前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别13.46%/3.39%/-0.96%/13.29%，同比分别提升0.09/下降0.09/下降0.76/下降0.15pct）；经营活动产生的现金流量净额为136.97亿，同比增长426%，是同期归母净利润的1.47倍，创公司同期历史新高；三季度末应收账款与应收票据总额359.69亿，较6月末下降12.88亿，较年初大幅下降46.64亿。总体看，利润及现金流超预期。
    展望25全年，公司保持半年度业绩说明会给与的指引，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，随着物理世界与数字世界的深度融合，多模态感知大模型相关应用将是AI落地的重要领域，面对向下的终端级场景，公司已在国内外市场不断推动“文搜”系列、周界防护等成熟产品的覆盖深度；面对向上的工厂级场景，公司积极推广在“灯塔工厂”等示范项目中典型应用。凭借全面的感知/认知等能力和丰富的行业经验、渠道网络，公司有望在千行百业的AI+应用落地中获得新一轮发展机遇。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司经营策略、25三季报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为958.29/1,035.64/1124.51亿元，同增3.60%/8.07%/8.58%；预测归母净利润为144.01/169.36/201.47亿元，同增20.24%/17.60%/18.96%，分别对应21.2X/18.0X/15.2X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；AI技术落地应用不及预期的风险；汇率波动的风险。