集装箱业绩高增，海工业务扭亏为盈

中集集团(000039)
    公司25年3月27日发布24年年报，实现营业收入1776.64亿元，同比增长39.01%；实现归母净利润29.72亿元，同比增长605.60%。其中4Q24实现营业收入486.93亿元，同比增长48.98%；实现归母净利润11.44亿元，同比+1639.56%，业绩高增。
    经营分析
    集装箱需求复苏，看好集装箱业务业绩持续改善。根据公司公告，2024年全球商品贸易需求回升，克拉克森显示2024年全球集装箱贸易量同比增长5.9%至2.13亿TEU；同时，红海危机导致欧线绕航、码头工人罢工导致港口拥堵等事件降低了集运运输效率，集装箱需求提升。受此影响，2024年公司集装箱制造业务产销量创下历史高峰，其中干货集装箱累计销量达343.36万TEU，同比+417.03%。2024年，公司集装箱制造业务实现营业收入622.05亿元，同比+105.89%，实现净利润40.88亿元，同比+127.84%。24年10月WTO预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，高于4月预测的2.6%，25年全球商品贸易预计将增长3.0%，增长较24年提速，预计带动集装箱需求持续提升。伴随行业需求上行，看好公司集装箱业绩持续改善。
    海工周期上行+“深海科技”政策赋能，看好公司海工业绩持续改善。2024年，全球海工市场环境向好，持续增长的海洋作业活动推动海工装备利用率和租金连续走高。2024年公司新签订单32.5亿美元，同比增长近一倍，包括1条FLNG修改造、2个FPSO船体总包、3条滚装船及其它清洁能源订单。截至2024年底，累计持有在手订单价值同比增长27%至69.2亿美元，已排产至2027年。2024年，公司实现海洋工程业务收入165.56亿元，同比+58.41%；净盈利2.24亿元，去年净亏损0.31亿元，成功实现扭亏为盈。此外，2025年政府工作报告提出大力发展海洋经济，并将“深海科技”首次列入国家未来产业发展重点。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，以及政策端发力，看后公司未来海工业绩持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年公司营业收入分别为1818/2007/2211亿元，归母净利润为36/44/52亿元，对应PE为14X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

火电盈利改善，新增获核准抽蓄项目

华电国际(600027)
    3月27日公司发布2024年年报，2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。24年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%，当前股价对应股息率约3.8%。
    经营分析
    燃料成本下行助火电盈利能力持续改善，公司营收小幅下降而归母净利高增。2024年，公司共完成上网电量2084.5亿千瓦时、同比-0.5%，平均上网电价约511.7元/MWh、同比-0.9%。分电源看，24年公司煤电机组利用小时同比-215小时；燃机利用小时同比-35小时，但报告期内新投产山东章丘2台500MW级燃机，使得公司燃气发电量同比+7.4%；水电机组利用小时同比-431小时。量价齐跌致使公司发电分部拖累总营收下滑1.2pcts。受益于市场煤价中枢下移，公司24年入炉标煤单价为965.2元/吨、同比-7.0%；完成供电煤耗287.5g/kWh、同比-1.8g/kWh。煤价与煤耗双降，公司燃料成本同比-6.5%，火电业务实现毛利率约9.2%、同比+1.2pcts。25年初以来市场煤价持续下行，而公司火电资产集中布局的区域年度长协电价降幅较小，25年煤电点火价差有望进一步走阔。长期股权投资收益下降，影响所得税费用。虽然23年因安监趋严和相关生产手续不齐全等问题导致停产的长城三矿24年盈利修复，但受福城矿业减值影响，公司全年参股煤矿投资收益约3.8亿，可比口径下同比-27.7%。此外，受风光电利用小时、综合电价下降、期间费用增长、投资收益下降等因素影响，报告期内华电新能源贡献投资收益26.5亿、同比-10.3%。权益法核算的长期股权投资收益减少，导致所得税费用中所对应的调整项相应减少，从而使得公司24年综合所得税率结构性上升。
    25年计划资本开支120亿，较24年略有增加。24年，公司累计完成资本开支约91.4亿、同比-10.6%；25年计划资本开支约120亿。从项目储备来看，公司24年新获3个抽蓄项目核准。考虑到抽蓄项目两部制电价机制配套完善，未来投资收益可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.7/73.5/80.0亿元，EPS分别为0.65/0.72/0.78元，公司股票现价对应PE估值分别为8倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电力需求不及预期，煤价下行不及预期，参股项目业绩不及预期，大额资产减值。

AI赋能产品升级，营销推广持续发力

泛微网络(603039)
    2025年3月27日公司披露年报，24年实现营收23.62亿元，同比下降1.31%，其中e-cology、e-office分别实现营收7.89亿元、0.19亿元，分别同比下降14.10%、7.32%；公司实现归母净利润2.03亿元，同比增长13.58%。
    经营分析
    受到下游客户需求波动影响，24年公司软件产品营收同比减少13.95%，技术服务实现营收14.38亿元，同比增长7.87%。公司各项费用管控良好，员工人数同比下降13.4%，销售/管理/研发费用率分别同比下降1.4pct/0.6pct/1.1pct。
    AI赋能产品全面升级，有望带动收入增长。泛微智能大脑Xiaoe.AI支持自定义训练业务专属智能体（如合同审批助手、销售助手、HR助手等），可通过配置语料和API快速扩展新场景应用；公司还推出全新微服务架构E10，升级低代码平台E-Builder并新增AI智能助手；公司聚才林、采知连、京桥通、今承达等专项应用均融合AI功能。25年3月起公司在全国百座城市举办Xiaoe.AI体验大会，产品功能完善叠加积极宣传推广有望带动订单增长。营销体系持续完善，积极拓展海外市场。公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，24年国内市场新增90支服务团队、32个城市，目前全国共有600个本地化服务团队覆盖全国200+城市；海外市场在澳大利亚、阿联酋、日本等7个国家建立本地化服务团队，25年公司拟在服务现有多家跨境企业客户和海外企业客户的基础上，进一步拓展海外市场的战略体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收26.31/29.23/32.39亿元，同比增长11.40%/11.10%/10.80%；预计归母净利润为2.76/3.19/3.68亿元，同比增长36.06%/15.46%/15.44%，对应60.58/52.47/45.45倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

客货运收入同增，全年净利大幅减亏

南方航空(600029)
    2025年3月26日，南方航空发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为1742.2亿元，同比增长8.9%；归母净利润为-17.0亿元，同比减亏25.1亿元。2024Q4公司实现营业收入395.6亿元，同比下降2.2%；实现归母净利润-36.6亿元，同比减亏18.7亿元。
    分析
    客运业务量增抵消价减，货运业务收入大增。2024年公司营业收入同比增长8.9%，其中客运及相关服务收入1497亿元，同比增长7%，主要系量增影响：（1）量：公司RPK同比+24%，其中国内线+11%，国际线+93%，地区线+40%，国际线、地区线RPK分别为2019年同期的83%、78%。（2）价：受上年国内线高基数影响及国际线票价趋于正常，2024年客公里收益同比-13%，其中国内线-11%，国际线-21%，地区线-18%。2024年受益于跨境电商出口需求迅速增长，公司货运业务量价齐升，录得187亿元收入，同比增长22%。单位座公里成本下降，全年净利润同比减亏。2024年航油出厂价下降7%，叠加周转提升摊薄固定成本，全年公司单位座公里成本为0.43元，同比下降5%。2024年公司毛利率为8.4%，同比增长0.7pct。费用率方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为10.6%，同比小幅下降0.3%。2024年公司营业外收入为24亿元，同比增长19亿元，主要系飞机运营补偿。公司部分控股子公司业绩表现较好，少数股东损益为19亿元，同比增加7亿元，其中南航物流净利润42亿元，厦航净利润7亿元（均持股55%）。综上，2024年公司归母净利润同比减亏25.1亿元。
    维持行业供需改善观点，公司利润弹性有望释放。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，预期航空业供给增速将放缓至小个位数，同时民航客运量预计维持高位数增长，民航局年初预计全年民航旅客量有望达到7.8亿人次，同比增长约7%，再创历史新高。2025年国际航线增长更快，国内国际运力结构改善，将进一步缓解国内票价压力。航空业beta属性强，未来供需优化加速，供不应求下票价将显著提升，公司利润弹性将得到释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑2025年初票价承压，下调公司2025-2026年至41亿元、76亿元（原69亿元、113亿元），新增2027年净利润预测106亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

在手订单创新高，产能有望逐步释放

东方电缆(603606)
    2025年3月26日，公司披露2024年年报，全年实现营90.9亿元，同比增长24.4%，归母净利润10.1亿元，同比增长0.8%。其中Q4营收23.9亿元，同比增长22.1%，环比下降9.0%；归母净利润0.76亿元，同比下降57.3%，环比下降73.6%。
    经营分析
    预计受海风项目交付节奏影响，Q4业绩略有波动：公司Q4业绩同环比有所下降，我们认为主要受海风项目交付节奏影响，从收入结构来看，Q4毛利率较低的陆缆收入占比约72%。从目前公司在手订单项目推进情况来看，订单价值量较高的阳江帆石一、青州五等项目均已实现开工，公司海缆产品有望逐步进入交付阶段。
    产品结构持续优化，海缆单价有所提升：公司2024年实现海缆收入27.8亿元，同比微增0.4%，实现海缆毛利率39.6%，同比下降9.6pct，预计主要受海外项目盈利不及预期及原材料价格影响；测算24年海缆销售单价约351万元/公里，同比提升8%，预计主要受价值量更高的高电压等级交付占比影响。公司优势区域广东省高电压海风项目储备规模较大，公司海缆产品结构有望持续优化。在手订单创历史新高，验证当前海风景气上行：受益于海风景气上行，项目招投标规模增加，公司在手订单大幅增长，截至3月21日，公司在手订单约为180亿元，环比10月增长95%，创历史新高。从结构来看，海缆订单88亿元，环比+199%，创历史新高；海洋工程28亿元，环比+100%；陆缆订单64亿元，环比+30%。新增产能逐步释放，迎接海风黄金发展期：据公司年报披露，截至2024年底公司阳江海缆生产基地工程进度达75%，我们预计有望在2025年逐步达产，年内贡献新增产能从而满足当前在手订单交付需求。此外，公司计划在2025年启动北部（山东）产业基地建设，有望建立区位优势，加速订单获取。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为18.6、22.9、26.5亿元，对应PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、因海上风电政策导致产业投资放缓的风险。

体育户外订单修复较优，拓客户&拓品类打开中期成长空间

通达创智(001368)
    业绩简评
    3月26日公司发布24年度财报，24全年实现营收9.7亿元，同比+22%，归母净利润1.03亿元，同比+1.9%。24Q4实现营收2.56亿元，同比+16%，归母净利润0.19亿元，同比-5%，业绩符合预期。
    经营分析
    体育户外类订单兑现快速修复，健康护理低基数下高速成长。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务4.0/4.7/0.7亿元，同比+33%/+10%/+40%，主因受益于报告期内公司下游主要客户迪卡侬&YETI订单的快速修复、宜家新品开拓、健康个护类新客户引进等，24年TOP5客户收入占比89.3%。
    毛利率表现平稳，费用率受业务拓展等影响略有扩张。24年毛利率26.2%（-1.1pct)，预计主要受新基地产能爬坡影响，分品类角度，24年体育户外/家居生活毛利率32.4%/22.4%，同比+0.01/-3.1pct。24年销售/管理&研发费用率0.64%/14.8%,同比-0.1/+0.7pct，费用率提升主因业务拓展费用增加、新增股份支付费用及子公司同比费用增加，净利率10.61%（-2.0pct）。
    拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先,高分红保障股东回报。公司作为优质户外&家居用品代工平台，产品设计、多制程整合优势突出，与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业合作深厚，“产品设计+智能制造”体系不断加强，多工艺、多制程整合的生产体系已成为获取客户和市场的重要竞争力，“塑料+五金”双制程联合发展的持续推进，在智能制造能力、产品覆盖领域也在不断提升和扩展，未来成长看点在拓客户&提份额。马来布局保证供应链安全，深化客户绑定，看好中期稳健优质成长。24年公司现金分红9114万元，现金分红比例88.5%盈利预测
    我们预计公司25-27年归母净利为1.31、1.60、1.96亿元，同比+27.1%/+22.3%/+22.6%,考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20、17、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户订单波动风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧风险。

24年业绩超预期 派息同比增加

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025年3月26日，宁沪高速发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入231.98亿元，同比增长52.7%；实现归母净利润49.47亿元，同比增长12.09%。其中Q4公司实现营业收入91.4亿元，同比增长155.1%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长119.65%。
    经营分析
    营业收入同比增长，主业营收小幅增长。2024年公司营业收入同比增长52.70%，主要由于建造收入同比增加所致，剔除建造收入营业收入同比下降2.86%，主要由于配套业务收入和房地产销售收入的减少。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长0.17%，其中沪宁高速日均通行费收入同比减少0.09%。2）配套业务收入同比下滑5.67%，主要由于成品油销量下降。其中，公司服务区租赁业务同比增长76%，主要由于服务区重新招商。3）新能源业务方面，新能源收入同比增长12.08%，主要由于风资源因素影响,云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所增长。
    财务费用同比减少，投资收益同比增长。2024年公司财务费用为9.56亿元，同比减少15.1%，主要由于LPR下降及公司采取优化债务结构等有效的融资措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低，财务费用相应减少。公司财务费用率为4.12%，同比减少3.3pct，主要由于利息费用减少以及建造期收入增加导致营收增加。2024年公司投资收益为17.8亿元，同比增长21.5%，主要由于路网通行量增长，公司参股联营的苏州高速公路、扬子大桥、沿江公司等投资收益同比增长。此外，公司收到江苏银行、江苏租赁等股息分红同比增长46.5%。
    派息同比增加，2025年资本开支下降。公司2024年拟派发每股股利0.49元，相较2023年每股股利0.47元提升0.02元。公司上市以来每股股利稳定提升，期间没有下滑，给投资者稳定的分红预期。根据公司经营计划，预计2025年资本开支金额为93.7亿元，相较2024年资本开支减少16%，主要或由于宁扬大桥及北接线项目即将完工。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司改扩建项目陆续通车，调整公司2025-2026年净利润预测为54.2亿元、58.0亿元，新增2027年预测62.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

项目储备充足，集中新提乏燃料费推高成本

中国广核(003816)
    业绩简评
    3月26日晚间公司披露24年报，24全年实现营收868亿元，同比+5.2%；实现归母净利润108.1亿元，同比+0.8%。
    经营分析
    防城港#4投运、台山恢复、大亚湾扩容，贡献电量增长。24年公司核电上网电量为2272.8亿千瓦时，同比+6.1%（子公司1790.1亿千瓦时，同比+7.2%），主因防城港两台机组贡献电量增量（防城港电站上网电量同比+19.99%）。台山核电恢复运行后24年换料大修时长减少，上网电量同比+52.3%。此外，大亚湾#2已于10M24更新许可、装机容量由984MW扩至1026MW。
    4台机组集中开始计提乏燃料处置金等因素影响营业成本。根据公司公告，24年核燃料成本同比+13.1%、计提折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，拖累盈利水平。其中，前两项受台山与防城港#4并网影响、第三项由于阳江#5、#6机组与台山#1、#2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    收购台山二核，保持开发节奏。公司项目储备充足，根据当前进度表，预期集团开发的惠州与苍南厂址将在25~27年合计投运1/2/1台机组，公司体内开发的陆丰与宁德厂址将在27~29年合计投运1/1/1台机组；此外，核准后处于FCD准备阶段的机组有9台（体内开发5台+集团开发4台）。1M25公司公告收购台山二核，预期能更好地参与后续机组开发。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润111.1/112.9/130.1亿元，EPS分别为0.22/0.22/0.26元，对应PE分别为17倍、17倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电站安全运营风险、核电机组检修影响电量风险、电力价格波动风险等。

外贸业务高景气，全年业绩大幅增长

兴通股份(603209)
    业绩简评
    2025年3月24日，兴通股份发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为15.15亿元，同比增长22.43%，归母净利润为3.50亿元，同比增长38.95%。其中，2024Q4公司营业收入为3.53亿元，同比增长6.65%，归母净利润为0.72亿元，同比增长3.35%。
    经营分析
    外贸业务景气高，推动营收同比增长。2024年公司营收增长22.4%，增量主要来自外贸化学品运输，2024年公司外贸化学品运输收入为6亿元，同比增长92%，增长主要系：（1）公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨；（2）受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。2024年公司境内业务收入同比下降1%，主要系国内化学品运输营收下降8%，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%，亦对整体营收产生贡献。
    毛利率同比增加，期间费用率下降。2024年公司毛利率为36%，同比增长2.76pct，主要源于红海危机带来外贸船运价上升。2024年公司整体费用率为7.29%，同比下降1.0pct，其中销售费用率+0.2pct至1.1%，管理费用率-0.4ct至4.2%，研发费用率-0.04pct至0.1%，财务费用率-0.7pct至1.9%。受上述综合影响，公司2024年归母净利率增长2.75pct至23.13%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2024年10月，交通运输部发布2024年运力评审结果，公司以第一名的成绩获得10,000载重吨高端不锈钢化学品船运力，2019年至今公司已连续6年7次累计11个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。内贸化学品运输行业运力增长受控，公司运力增长确定，市占率和规模有望进一步提升。截至2024年底公司在建化学品船舶6艘，运力为12.96万载重吨，较目前增长36%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前内贸运价下降，下调公司2025-2026年净利预测至4.1亿元、5.1亿元（原4.4亿元、5.2亿元），新增2027年净利预测5.8亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

煤电盈利向好，风电CAPEX占比提升

华能国际(600011)
    业绩简评
    2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报， 24 全年实现营收2455.5 亿元，同比-3.5%； 归母净利润 101.4 亿元，同比+20%。业绩符合市场预期。
    经营分析
    燃料成本下行， 煤机盈利能力提升。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后， 对应度电利润总额 0.021 元/KWh。根据公司公告，24 年煤机利用小时 4285 小时，同比下降 103 小时；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWh，同比-10.9 元/MWh）， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWh，同比-26.1 元/MWh），点火价差扩大。 25 年初以来动力煤价持续下探，配合煤电容量电价机制，有望平抑电量需求短期波动。
    新能源开发更聚焦风电。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元，风电投入占比显著提升。伴随新能源市场化落地，风电项目有望获得更高的收益确定性。
    分红绝对额继续提升。根据公司公告，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税），现金分红比例为 58.78%； 23 年同期每股分红为 0.2 元，现金分红比例 57.14%。伴随火电板块近两年利润回升，分红能力增加， 当前股价对应股息率升至3.8%。
    盈利预测、估值与评级
    预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元，对应 PE 分别为 9 倍、 9 倍和 8 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

海外业务大幅增长 派息保持稳定

中国外运(601598)
    2025年3月25日，中国外运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1056.2亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润39.18亿元，同比下降7.1%。其中，4Q2024公司实现营业收入197.5亿元，同比下降31.7%；实现归母净利润10.9亿元，同比增长3.2%。
    经营分析
    货代及物流业务量增长。分业务来看：1）代理及相关业务：海运代理1515.6万TEU，同比+13.3%；空运通道业务量102.8万吨，同比增长14%；铁路代理57.3万TEU，同比增长13.7%；船舶代理66845艘次，同比增长7.3%。2）专业物流业务：合同物流4989.7万吨，同比增长4.4%；项目物流655.5万吨，同比增长4.5%；化工物流422.3万吨，同比增长10.3%。3）电商业务：公司跨境电商物流1.79亿票，同比下滑50.7%；物流电商平台269.9万TEU，同比增长9.1%。
    毛利率同比下滑，带动归母净利率下滑。公司2024年实现毛利率5.25%，同比-0.46pct，主要由于专业物流业务新签合同服务价格下降；水运、陆运及仓储业务市场竞争激烈等。公司销售费用率为0.95%，同比-0.11pct；管理费用率为3.15%，同比-0.17pct，销售及管理费用率降低主要由于公司持续推进质效提升高阶行动，严控成本费用。公司投资收益20.36亿元，同比下滑12.5%。受毛利率及投资收益下滑影响，公司归母净利率为3.71%，同比-0.43pct。公司经营活动产生的现金流量净额为41.1亿元，同比增长7.3%，主要由于集团坚持现金为王，加强资金管控及应收账款管理。
    海外业务大幅增长，维持0.29元每股股利。在市场承压的情况下，公司化市场存量为外运增量，加强与核心客户联系。公司主要板块的业务量实现双位数增长，核心直客收入同比增长15.3%。公司加强海外市场开发，优化网络资源布局。2024年，公司海外投资额同比增长44%，海外净利润同比增长43%。公司2024年年度分红及中期分红均为0.145元/股，合计每股股利为0.29元，维持2023年相同金额。公司分红比例为53.5%。
    盈利预测
    维持2025-2026年归母净利润预测43.9亿元、48.3亿元，新增2027年预测50.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险、物流市场竞争激烈风险。

主业短期承压，提升分红积极回馈股东

晨光股份(603899)
    3月25日公司发布24年度报告，24全年实现营收242.28亿元，同比+3.8%，归母净利润13.96亿元，同比-8.6%，扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.8%。其中Q4营收74.9亿元，同比-5.04%，归母净利润3.74亿元，同比-13.5%。
    经营分析
    传统核心：终端动销表现短期承压，积极布局IP&二次元文创。传统核心业务24年营收93.3亿元（+2.1%），Q1/Q2/Q3/Q4同比+11.7%/+5.7%/-1.9%/-3.7%。书写/学生/办公文具营收
    24.3/34.7/35.7亿元(同比+6.7%/+0.1%/+1.7%)，尽管终端需求偏弱，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，自主孵化及与外部IP合作相结合，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，24年营收11.44亿元（+33.5%）。毛利率角度，24年书写/学生/办公/其他产品毛利率同比+0.99/持平/持平/-0.96pct，后续关注新品产品力提升兑现。
    科力普受招标节奏影响阶段性放缓，九木2H加快展店单店波动、奇只好玩快速成长。1）科力普：24年营收138.3亿元（同比+3.9%），公司积极通过拓客户、拓品类（MRO等）保证成长，毛利率6.9%（同比-0.21pct），剔除股份支付影响后净利率2.9%（-0.1pct）。2）零售大店：保持高速展店，终端客流承压导致单店表现短期波动，24年营收14.79亿元（同比+10.8%），单店收入-8%，净利润-1629万元。截至24年底，零售大店共计779家，同比+121家，其中九木741家（同比+123家，Q3/Q4新增31/39家）。3）奇只好玩：通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，24年净利润942万元。4）海外：积极拓展东南亚市场，24收入10.38亿元（+21%）。
    高额现金分红+回购保障股东权益，看好中长期穿越周期。24年派发现金红利9.16亿元，加上回购股份金额1.01亿元，合计分红金额10.17亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的72.85%。传统业务看好公司用IP赋能文具、从批发商向品牌零售服务商的积极转变，中期出海、IP潮玩业务等新业务条线成长性值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为15.5、17.9、20.1亿元，同比+10.9%/+15.8%/+12%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

项目开发向外拓展，资产结构有望优化

嘉泽新能(601619)
    2025年3月25日公司披露2024年年报，全年实现营收24.2亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比下降21.5%。其中，Q4实现营收6.1亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润0.79亿元，同比下降48.4%。
    经营分析
    规模增长平抑新能源入市影响，发电业务保持稳定：受各省新能源入市试点政策影响，公司弃电率及上网电价均有所波动，2024年公司弃风/弃光率分别为4.2%/4.7%，同比+1.2pct/+3.0pct；风/光上网电价分别为0.45/0.36元/度，同比-0.02/-0.09元/度。但受益于装机规模的提升（24年底并网容量同比+12%）以及对项目的精细化管理，24年“新能源电站开发-建设-运营-出售”业务实现收入22.8亿元，同比-0.14%，实现毛利率62.71%，同比-0.16pct，整体保持相对稳定。
    项目开发向外拓展，资产结构有望逐步优化：公司宁夏地区销售占比超90%，依托产业投资与项目开发一体化推进的模式，公司加速向外布局电站项目。现有开发项目主要位于黑龙江、广西等地区，两省燃煤标杆电价分别为0.37元/度和0.42元/度，较宁夏0.26元/度有较大幅度提升，且黑龙江、广西对于新能源参与市场化交易的政策较为友好，风资源情况较好，预计投产后有望为公司带来较高的盈利增量，优化公司资产结构。
    电站运维积累深厚，全面入市背景下优势有望凸显：2月9日，国家发改委及能源局发布“136号文”，新能源迈入全面入市阶段，对运营商市场化交易提出更高要求。公司市场化交易经验丰富，早在2021年8月子公司宁夏嘉骏便获得售电（代理）资质，在全国范围内为多个新能源项目提供专业化交易托管服务，我们认为新能源全面入市背景下公司积累的交易经验有望贡献超额收益。年度分红政策落地，预计每十股派息1元：公司拟向全体股东每10股派发现金股利约1元（含税），预计共计派发现金股利2.43亿元（含税），占当期归属于母公司股东的净利润的38.63%。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，调整2025-2027年归母净利润预测至6.6、7.7、9.3亿元，对应PE为15、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    上网电价政策变动；弃风弃电加剧。

海外收入占比超五成，全球化战略推进

中联重科(000157)
    业绩简评
    公司2025年3月24日发布24年年报，实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。其中4Q24实现营业收入110.92亿元,同比下滑4.05%；实现扣非后归母净利润8.51亿元,同比增长4.42%，业绩符合我们预期。
    经营分析
    海外占比超过5成，带动全年盈利能力持续提升。根据公告，24年公司海外市场实现收入233.8亿元，同比+30.6%；24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pcts；24年公司全年毛利率为28.17%，同比+0.63pcts；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.3%/29.6%/29.9%。
    产品实现多元化发展，高机、农机发展迅速。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。
    快速推进具身智能发展，积极培育新兴产业发展。根据公司公众号，24年公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人；此外，公司实现新产品下线162款、上市506款，其中4.0（国内领先）及4.0A（国际领先）新产品上市198款。
    坚持高质量发展，降应收、压存货、促回款。根据公司公众号统计，24年公司应收账款敞口同比较一季度末减少102.63亿元、存货较一季度末减少17.60亿元、综合回款率120.29%（同比+13.26pcts）；从资产负债率来看，24年公司资产负债率为51.64%，较年初降低3.15pcts；公司整体资产质量有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为532.35/622.32/729.83亿元，归母净利润为50.80/65.31/80.81亿元，对应PE为14/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

公司点评：大单品稳健增长，全年完美收官

劲仔食品(003000)
    3月24日公司发布年报，24年实现营收24.12亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长39.0%；扣非归母净利润2.61亿元，同比增长39.9%。其中，24Q4实现营收6.4亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    经营分析
    大单品基本盘稳健，电商渠道短期承压。1）分产品看，24年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入15.3/5.1/2.5/0.8亿元，同比增长18.8%/12.7%/13.9%/9.6%，其中鱼制品维持稳健增长，鹌鹑蛋推出七个博士品牌，加快产品创新，树立中高端定位。2）分渠道看，24年线下/线上渠道分别实现收入20.2/3.9亿元，同比+22.58%/-6.15%，线上下滑系公司主动优化产品结构，自营占比提升。线下通过大包装和散称持续渗透终端，24年经销商净增加349个，经销商数量同比+11.4%。
    规模效应持续体现，有望对冲25年成本压力。24年/24Q4净利率分别为12.1%/12.0%，同比+1.9/-1.4pct。24全年净利率改善系1）潜力大单品鹌鹑蛋持续爬坡，产能利用率提升，规模效应释放。2）原材料价格呈下行趋势，尤其鹌鹑蛋采购价处于低位。3）Q4净利率同比下降，主要系23Q4同期基数较高（促销冲抵）、叠加24年新采购季鱼干成本上涨，预计对25H1亦有小幅影响。24年销售/管理/研发费率分别同比+1.23/-0.25/+0.05pct。公司Q4针对品牌升级焕新，销售费率小幅增长。展望25年，电商平台调整后再出发，核心品类规模起量&费用结构优化有望对冲成本压力。
    第二曲线有望加速成长，新渠道仍有拓展潜力。公司核心单品小鱼稳居细分领域第一，第二曲线鹌鹑蛋品类红利有望持续释放，其他优质品类补充货架、助力单点产出提升。传统渠道基本盘优势稳固，会员商超、新媒体电商等渠道有望加速布局，看好新兴渠道扩容空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到成本端承压，分别下调25-26年利润11.9%/14.6%。预计公司25-27年归母净利润分别为3.3/4.0/4.7亿元，分别增长15%/19%/19%，对应PE为17x/14x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

钛白粉拖累整体业绩，关注钼矿交割和锂矿放量

国城矿业(000688)
    事件
    3月22日公司发布2024年报，实现收入19.18亿元，同比+60.37%；归母净利润-1.13亿元，同比-279.51%。4Q24收入为5.39亿元，环比-10.58%，同比+42.88%；归母净利润为-1.65亿元，环比、同比均亏损。
    点评
    钛白粉业务拖累毛利表现，2025年放量后有望改善。根据公司年报，2024年公司钛白粉业务实现产销量分别为4.07/3.18万吨，对应公司20万吨产能处于较低负荷，产量爬坡期各项生产成本较高；叠加钛白粉价格承压，因而影响公司毛利表现。4Q24公司毛利/毛利率分别环比-53.89%/-13.46pct至0.77亿元/14.29%。公司2025年计划将钛白粉产量提升至18万吨，产能利用率达到90%，或将改善钛白粉业务总体表现。
    财务费用显著增加。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+19.79%、+5.39pct至1.15亿元、21.34%，主要原因系财务费用显著增加，4Q24公司财务费用、财务费率分别环比+204%、+9.95pct至0.76亿元、14.10%。销售费率、管理费率保持较低水位，4Q24环比分别+0.04pct/-4.60pct。
    关注钼矿交割和锂矿放量。1）钼矿交割：公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。2）锂矿放量：2025年公司金鑫矿业计划采选锂辉石原矿100万吨，且公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为45.95/53.22/62.40亿元，归母净利润分别为13.49/12.34/15.81亿元，EPS分别为1.20/1.10/1.41元，对应PE分别为10.50/11.48/8.96倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

24年业绩稳中有增，看好25年增长

陕鼓动力(601369)
    事件
    3月24日，公司发布2024年度业绩快报。根据业绩快报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.1%，环比+30.9%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.8%，环比+81.0%。
    经营分析
    2024年业绩整体符合预期，公司业绩稳中有增。2024年，在国内钢铁行业资本开支下滑、上半年公司利润收入增速双重承压的背景下，公司在24全年实现了利润与收入双增的良好成绩，我们认为主要得益于公司发力石化、能源等下游，新签多个非冶金设备订单，并加大气体项目投放力度。
    看好2025年公司持续稳健增长。根据公司公告，2024年公司新签河南晋开化工19万方合成气项目与辽宁凌源钢铁3万方空分项目，在手与新签项目落地有望持续推进；同时公司新签煤化工、石油化工、基础化工、能源等多领域设备订单，看好公司2025年业绩继续保持稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    预测24/25/26年公司实现归母净利润10.4/11.1/12.1亿元，同比+2.1%/+6.1%/+9.8%，对应当前PE为14/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

比亚迪24Q4及24年财报点评：业绩符合预期，经营地位稳固

比亚迪(002594)
    业绩点评
    3 月 24 日，比亚迪发布 24 年全年财报：
    1 、 营收： Q4 汽车销售 152.4 万辆（包含商用车），同/环比+61.7%/+34.3%，营收 2748.5 亿元，同/环比+52.7%/+36.7%；其中汽车及电池业务营收 2196.7 元，同/环比+54.4%/+39.4%。剔除比亚迪电子后，我们计算 Q4 单车 ASP 为 14.4 万元，同/环比-4.5%/+3.8%。24 年累计销售 427.2 万辆，同比+41.1%，其中乘用车 425.5 万辆，营收 7771 亿元，同比+29%，单车 ASP14 万元，同比-12.1%。
    2、费用： 还原会计准则变动的 123.7 亿元影响后，我们计算 Q4 销售/管理/研发费用率分别为 4.6%/2.3%/7.2%，环比-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct。
    3、利润： 还原会计准则变动后，我们计算公司 Q4 毛利率 21.5%，同/环比+0.3pct/-0.4pct；其中汽车业务毛利率 25.5%，同/环比+0.4pct/-0.1pct； Q4 归母净利 150.2 亿元，同/环比+73.1%/+29.4%，去除比电 Q4 单车净利 0.93 万元，同/环比+9.8%/+0.1%。 24 年毛利率 21%，同比+0.8pct；归母净利 402.5 亿元，同比+34%；单车净利0.88 万元，同比-3.1%。
    经营分析
    1、业绩符合预期，毛利率、单车净利等核心指标环比维持稳健： 1）Q4 公司 Z9 GT/豹 8 等高端车上市，高端车占比环比小幅抬升，拉高单车 ASP 及单车成本。但为缓解市场竞争压力，公司于 Q4 推出的终端折扣，与 DM 5.0 车型换代及规模效应相抵消，因而毛利率整体维持稳健； 2）费用板块，公司持续加大支出， Q4 研发费用、销售费用环比大幅提升，压低净利润，导致单车净利润维持稳健。
    2、 规模效应、全栈自研下优秀成本优势显著，公司经营地位稳固。低成本带来利润空间，是比亚迪最大的竞争优势：公司可以利用低成本，不断发动价格战或者利用配置增加降价，挤压竞争对手利润，从而出清市场竞争对手，因而先后形成了 DM 5.0/高速 NOA 及高压快充三轮新车周期波动。目前看， 仅有少数车企对公司勉强具备跟进能力，其他车企则已经不具备与比亚迪进行价格对垒的能力。
    由此展望 Q1，虽然市场处于传统淡季，但公司业绩预计稳健、竞争优势仍稳固， 我们预计公司 Q1 归母净利润同比或有大幅提升，持续看好。
    盈利预测、估值和评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。 综上，我们预测 25-27 年归母净利为 522.1/627.1/823.7 亿元，对应 20.9/17.4/13.3 倍 PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期

业绩持续兑现，化债带来业务新机遇

建发合诚(603909)
    事件
    2025年3月21日，公司发布2024年年报：实现营收66.09亿元，同比+67.49%；归母净利润0.96亿元，同比+45.03%。
    点评
    营收及归母净利润维持高增。自2022年公司开展建筑施工业务以来，带动业绩持续保持较高的增速。2024年工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入6.79亿元，同比-3.75%；工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入59.26亿元，同比+83.12%。
    新签合同额工程咨询略增，工程施工受地产影响下降。2024年公司累计新签合同总额55.7亿元，同比-62.7%，其中：①工程咨询业务在行业发展增速放缓的形势下仍保持增长态势，新签合同9.95亿元，同比+0.4%；②工程施工业务受房地产行业影响，新签合同45.75亿元，同比-60.67%，较24年前三季度-64.67%的降幅有所收窄。
    加速回款，现金流改善，地方化债有望打开业务发展空间。2024年公司经营性现金流量净额4.71亿元，同比+5.69%，较前三季度-23.23%明显改善，公司采取多举措强化回款管控，全年回款总额达61.55亿元，同比+78%。随着专项债的落地，地方化债力度加强将有助于加快公司合同应收款项的回收，持续提升资产质量、改善ROE和现金流状况。此外，地方政府在化解债务风险后，可能释放出更多的资金用于基础设施建设，公司有望从中受益。
    投资建议
    考虑到2023-2024已签建筑施工合同对2025年收入、利润的增长具有保障性，而2024年建筑施工的新签合同额下降，或对后续几年的确收产生一定影响，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29亿元、1.29亿元、1.61亿元，同比增速分别为+34.9%、+0.3%和+24.5%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2025-2027年的PE估值分别为19.1x、19.0x、15.3x。
    风险提示
    控股股东业务发展不顺；应收账款减值风险；商誉减值风险

收入表现靓丽，电商高质成长、外围加速开拓可期

百亚股份(003006)
    业绩简评
    3月21日公司发布2024年度报告，24年公司实现营收32.54亿元，同比+51.8%，归母净利润2.88亿元，同比+20.7%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+17.77%。其中24Q4实现营收9.29亿元，同比+39.1%，归母净利润0.49亿元，同比-12.0%。
    经营分析
    电商、外围省份收入增速创新高，核心区域深耕份额进一步提升。1）分区域：24年川渝/云贵陕/外围/电商渠道营收7.6/4.3/4.3/15.2亿元（同比+11.5%/+18.9%/+82.1%/+104%），外围战区延续加速成长态势，24年电商/外围区域收入占比46.9%/13.3%（+12/+2.2pct）；电商综合实力彰显，流量外溢+资源倾斜策略下天猫等平台加速成长。2）分产品：24年卫生巾/纸尿裤/ODM业务营收30.47/0.94/1.14亿元（同比+59.9%/-20.5%/-6.1%）,主业卫生巾在大健康系列益生菌驱动下保持快速成长。根据尼尔森，24年公司自由点品牌市场份额在本土卫生巾品牌中排名第2，在重庆/四川/云南市场排名第1。
    大健康占比攀升带动片单价&毛销差提振显著，持续加大市场推广/品牌宣传力度。受益于大健康系列占比提升，24年整体片单价同比+3.8%，综合毛利率/自由点毛利率分别53.2%/55.8%(同比+2.9/+0.9pct)，川渝/云贵陕/外围/电商毛利率+5/+4.2/+5.5/+0.2pct。24年销售费用率37.7%（同比+6.5pct），主因持续加大市场推广/品宣力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围、以及处理4Q舆情事件，管理/研发费用率3.6%/2.2%（同比+0.2/-0.3pct）,净利率8.8%（同比-2.3pct）。短期预计后续公司仍保持一定的品牌资源投入。
    315舆情应对及时已进入恢复通道，长期品牌格局集中看好份额提升。公司针对315舆情事件迅速启动多维应急机制，精准投放策略逐步修复口碑、供应链层面提出过期产品销毁补贴政策，全面保障供应链安全，我们仍持续看好优质国货区域走向全国中长期成长逻辑，优质成长同时逐步看好后续利润弹性释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.8、5、6.3亿元，当前股价对应PE分别为27、20、16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

全年业绩大幅增长 船队结构持续优化

中远海控(601919)
    业绩简评
    2025年3月21日，中远海控发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2338.6亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%。其中Q4公司实现营业收入591.22亿元，同比增长44.6%；实现归母净利润109.8亿元，同比增长513.5%。
    经营分析
    红海局势持续发酵，集运实现量价齐增。2024年度，集装箱航运市场货量整体呈现温和增长态势，伴随着红海局势持续发酵等因素，有效运力供给不足，市场运价处于相对高位。2024年CCFI综合指数平均为1551点，同比增长65.4%，其中Q4平均指数为1445，同比增长69.3%。2024年，公司集装箱航运业务同比实现量价齐升。分量价来看，公司集运货运量为2593.9万TEU，同比增长10.1%，其中外贸航线货运量2036.4万TEU，同比增长5.9%；估算公司外贸航线单箱收入为1375美元/TEU，同比增长30%。
    股息率高达11%，公司被纳入红利指数。2024年，公司拟派发每股股利1.03元，约占公司2024年归母净利润的50%，公司中期和年末分红合计股息率达11%。公司公布的三年股东回报规划中承诺2022-2024年分红总额应占归母净利润的30-50%。公司4Q2024开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过20元/股，截至2025年3月21日，公司已回购3004万股，占总股本比例为1.88%。2024年12月，公司被纳入中证红利指数、上证红利指数等多个红利指数样本，调整已于12月16日正式生效。本次被纳入红利指数反映公司可持续回报能力获得市场认可。船队结构持续优化，适应新兴市场贸易发展。公司加快实施船队结构优化，2024年交付船舶12艘，总运力为23.2万TEU，并分别投入亚欧主干航线和南美新兴市场航线。截至2024年底，公司自营集装箱船队运力规模达331.9万TEU，较期初增长9.1%，平均船龄13.4年。目前公司拥有船舶在手订单75.4万TEU，预计2025-2027年，公司船舶交付运力分别为20.0万TEU/8.8万TEU/30.8万TEU，同时，公司中型船舶交付运力占比将较以往有所上升，反映出公司更倾向于船舶结构优化，更好适应新兴市场和区域市场贸易发展。
    盈利预测与评级
    考虑到行业运力增长较多，调整2025-2026年归母净利润预测为200亿元、141亿元（原232亿元、204亿元），新增2027年归母净利润预测105亿元。下调至“增持”评级。
    风险提示
    需求增速放缓，行业竞争加剧，运力供给增加，成本压力上升。

医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

稳健医疗(300888)
    公司亮点
    公司深耕医用敷料行业多年后切入消费品市场，其中棉柔巾、卫生巾拥有较强品牌力，截至2023年末消费品营收占比超50%。公司消费品核心优势来源于医疗基因背书、高质量原材料供应与优秀营销策略。1）公司卫生巾达到医护级别标准，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景。2）公司原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。3）优秀营销策略建立消费者心智，截至24H1，公司私域会员达1400万人，较2020年取得翻倍增长。
    投资逻辑：
    我们当前推荐公司主要看好全棉时代品牌心智破圈推动消费品业务快速成长以及医药板块在渠道拓展的背景下保持稳健增长：
    消费品短期维度：消费者心智建设成效显著，亮眼数据持续性值得期待。公司推出超柔/悬挂式洗脸巾等新品叠加消费者教育背景下，24年成为营收提速的拐点，消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.10%/13.53%/20.18%。同时在消费者对日用品安全性高要求背景下，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4/25年1月在多重催化下线上同比增长超50%/58%，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据爆发的持续性值得期待。
    中长期维度：公司凭借高质量原材料/高生产标准抢占消费者心智，棉柔巾/卫生巾市占率有望持续提升。同时公司依靠私域流量建设带动婴童成人服饰等多品类发展。根据我们测算，三年维度中性假设下，棉柔巾/卫生巾市占率分别达到2.9%/1.8%，三年CAGR分别为16.54%/30.76%。
    医疗板块短期维度：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI75.2%的股权，GRI23年营收1.52亿美元，净利润894万美元，公司通过并购GRI享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。中长期维度：公司重点发力高端伤口敷料和健康个护产品，2B出口端公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。2B内销端2023年公司覆盖全国医院比例为15.6%，未来仍有较大空间。2C端2023年末已覆盖OTC药店19万余家，覆盖率约为28.6%，呈现逐年提升趋势，我们看好医疗2B和2C业务共同发力带动医疗板块稳健成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年公司EPS分别为1.43/1.80/2.12，考虑到公司短期关注度大幅提升以及长期市场份额提升空间大，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年30倍估值，目标价54元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

公司点评：业绩符合预期，稳健务实推进战略落地

金徽酒(603919)
    2025年3月21日，公司披露24年年报，期内实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。其中，24Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。业绩符合市场预期，25年收入目标32.8亿（同比+8.6%）、净利目标4.1亿（+5.1%）。
    经营分析
    公司的优势在于明确且笃定的战略规划与路径、灵活且市场化的管理机制，稳健且务实地推进区域深耕、市场边界延展、用户工程建设等营销规划。24年结构提升、区域外拓持续兑现，分红率同比+4pct至64%，看好公司经营韧性下稳增长态势。
    分产品拆分：24年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收8.5/14.9/5.7亿元，同比分别+4%/+15%/+41%；其中销量分别+7%/+23%/+60%，吨价分别-2%/-6%/-12%；结构持续提升，预计25年趋势仍能延续。
    分区域拆分：24年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别+16%/+15%。整体事业部制运营赋予灵活性与独立性，从而落实聚焦、精准等营销思路。期内销售人员+132人至974人；省内/省外经销商分别+16/+121至288/713家。
    报表质量整体趋稳：1）24年归母净利率同比-0.1pct至12.8%，其中毛利率-1.5pct，销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2）24年末合同负债余额6.4亿元，环比+1.6亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收+27%；24Q4销售收现9.3亿元，同比+27%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调25-26年归母净利8%/10%，预计25-27年收入分别为33.0/36.8/41.9亿元，分别+9%/+11%/+14%；归母净利润分别为4.3/4.9/5.9亿元，分别+10%/+16%/+20%，对应EPS为1.06/1.26/1.48元，对应PE分别为23/20/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

24年报表释压，持续调架构稳基本盘

舍得酒业(600702)
    2025年3月21日，公司披露24年年报，期间实现营收53.6亿元，同比-24.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-80.5%。其中24Q4实现营收9.0亿元，同比-51.1%；实现归母净利-3.2亿元、录得亏损，位于此前业绩预告偏下沿。
    经营分析
    公司经营状态在行业景气度加速回落阶段明显承压，缺乏营收支撑使得24Q4录得净亏损、EPS大幅出清。
    从营收结构来看，24年分产品中高档/普通酒分别实现营收41.0/6.9亿元，同比分别-27.6%/-23.4%，其中24Q4同比分别-60.3%/-26.3%，中高档酒受景气冲击影响更强、去库加速；24年夜郎古实现营收2.6亿元，同比+47.8%，其中24H2同比-10.0%，全年亏损0.57亿。整体结构弱化叠加成本端等因素，24年毛利率同比-9.0pct至65.5%。
    分区域来看，24年省内/省外/电商分别实现营收15.1/32.8/4.5亿元，同比分别-19.7%/-29.9%/+3.1%；公司区域规划仍是聚焦基地市场打造下的全国化思路。截至24年末，公司留存经销商2663个，期内新增420个/退出412个，净增加8个。
    从报表结构来看，缺乏营收支撑对报表质量影响较强：1）24年归母净利同比-18.6pct至6.5%，源于前述毛利率-9.0pct、销售费用率/营业税金及附加占比+5.6pct/+5.1pct。2）24年末合同负债余额1.6亿元，环比-0.1亿元，考虑合同负债环比变量后24Q4营收-50%；24Q4销售收现11.8亿元，同比-37.4%。3）24年分红率40.9%，同比+0.7pct，增产扩能等项目仍有资本开支资金需求。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒需求持续承压，我们下调公司25-26年归母净利57%/56%，预计25-27年收入分别+1.5%/+6.6%/+13.4%；归母净利分别+30.9%/+17.1%/+25.0%，对应归母净利分别4.53/5.30/6.62亿元；EPS为1.36/1.59/1.99元，公司股票现价对应PE估值分别为43.2/36.9/29.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

行业逆风中实现稳健增长，研发+并购持续拓展产品矩阵

爱美客(300896)
    2025年3月19日，公司发布24年年度报告。2024年公司实现收入30.26亿元（同比+5.5%），实现归母净利润19.58亿元（同比+5.3%）；实现扣非归母净利润18.72亿元（同比+2.2%）。
    单季度来看，公司24Q4实现收入6.5亿元（同比-7%）；归母净利润3.72亿元（同比-15.5%）；扣非归母净利润3.41亿元（同比-21.7%）。
    经营分析
    医美需求较弱下，注射凝胶类与注射溶液类皆实现同比增长。2024年医美行业消费受到外部环境影响，短期面临竞争加剧，行业规模放缓等问题，从长期看，中国医美消费市场仍有较大增长潜力。分产品来看，2024年公司溶液类注射产品稳步增长，实现收入17.44亿（同比+4.4%），销量687.92万支（+39.67%），核心产品为嗨体。凝胶类注射产品实现收入12.16亿（同比+5.01%），销量89.36万支（-11.24%），核心产品为濡白天使。此外2024年面部埋植线业务实现收入680万元（同比+15%），销量1.86万包（+11.13%），其他产品收入实现收入5919万元（同比+68.5%）。
    多个在研产品管线获得进展，为后续发展奠定基础。报告期内，公司研发投入约3.04亿元，占营业收入的比例为10.04%。截至2024年末公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展。其中：用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.81、28.74、33.68亿元，分别同比增长22%、21%、17%，EPS分别为7.87、9.50、11.13元，现价对应PE为24、20、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

AI与云服务驱动增长，大力投资算力

中国移动(600941)
    2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10407.59亿元，同比增长3.12%；实现归母净利润1383.73亿元，同比增长5.01%。其中，Q4单季度实现营收2493.01亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润274.92亿元，同比增长4.69%。
    经营分析
    收入利润稳健增长，现金流与股东回报双升：2024年公司增收增利，其中数字化转型收入达2788亿元，同比增长9.9%。公司盈利能力持续保持国际一流运营商水平。2024年毛利率达29.02%，同比提升0.79pct。EBITDA率略有下滑，主要受转型业务规模持续增长、创新投入持续加大等影响。2024年自由现金流1517亿元，同比增长22.9%，全年派息率提升至73%，每股派息5.09港元，同比增长5.4%，并承诺未来三年派息率逐步提至75%以上，凸显现金流支撑下的高股息属性。
    个人市场业务承压，AI+与云服务驱动政企与新兴市场增长：2024年个人市场收入4637亿元，同比-1.3%，主要系移动ARPU同比减少1.6%所致。政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%，其中5G专网收入同比增长61%，AI+产品覆盖1.9亿客户，智算规模达29.2EFLOPS。移动云收入突破千亿，同比增长20.4%。公司与客户一起推动DeepSeek适配，当前DeepSeek需求量急速增长，DeepSeek上线移动云第二周起，每周Token调用量翻一番。公司当前总体GPU的利用率已从20%增长到了68%，资源售卖率达到了77%，至少增长了40个百分点，预计未来移动云业务将加速放量。资本开支结构优化，战略投入算力：公司在算力资源方面适度超前布局，从2021年开始在总体资本开支复合增长下降的情况下，算力投资复合增长率达到了13%。近两年公司AI投资规模超120亿元，2024年同比增长超10倍。公司计划2025年在算力领域投资373亿元，占资本开支的比例提升到25%，智算规模超34EFLOPS（以预训练资源为主）。公司会根据市场需求动态调整投资结构，对推理资源的投资不设置上限。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司受转型业务规模持续增长等影响，EBITDA率有所下滑，我们小幅下调公司2025/2026年EPS预测至6.80/7.19元（原为6.90/7.30元），并引入2027年EPS预测7.60元，公司股票现价对应PE估值为15.44/14.61/13.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。

抓经济结构转型机遇，机器人降本变革行业

鸿路钢构(002541)
    公司简介
    公司成立于2002年9月，主营钢结构材料制造，截至2023年，年产能已达到500万吨。2024年前三季度，公司实现营收158.87亿元，同比下降6.37%；归母净利6.55亿元，同比下降26.29%。钢结构是核心业务，自2018年起收入占比始终保持在90%以上。
    趋势一：钢结构渗透率和公司市占率双提升
    钢结构下游应用多样化，用量最大的场景包括：①文化体育场馆；②超高层建筑、写字楼；③工业厂房、仓储。根据中国钢结构协会，2023年我国钢结构加工量1.12亿吨，同比增长10.5%，17-23年平均增速超10%。钢结构具备绿色、低碳、经济性等优势，渗透率有望持续提升，根据中国钢结构协会预计，到2025年、2035年，全国钢结构用量将达到1.4、2亿吨以上。钢结构行业市场格局分散，但CR5逐步提升，2017-2023年，公司市占率从1.55%提升至4.01%。公司经营模式独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力。
    趋势二：机器人应用加码，智能化改造降本
    钢结构行业属于人员密集型行业，用工难、用工贵问题或逐步凸显。截至2023年，公司总员工达21986人，其中生产人员19301人，占比87.79%。钢结构焊接工序自动化程度低，需要大量焊工作业，而我国焊工人才缺口较高。公司2024年加速布局焊接机器人，若未来大规模铺开，将会提升产品质量、降低用工成本以及提高产能利用率。根据我们测算，若单台机器人能替代4名焊工，在20%、40%、80%的渗透率下将提升毛利率0.69、1.37、2.74pct。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-26年公司整体营收分别为226.18、244.52、261.38亿元，同比增速分别为-4%、8%、7%；归母净利润分别为8.87、9.76和11.02亿元，同比增速分别为-25%、10%、13%，对应3月19日收盘价PE分别为15、14、12倍，首次覆盖，给以2025年16倍估值，目标价22.63元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、钢结构行业需求不及预期、智能化进程不及预期、测算结果存在误差、可转债即将到期等。

中材科技2024年报点评：业绩高于预告中值，各板块共振向上

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年3月19日晚，公司发布2024年报：全年实现营收239.84亿元，同比-7.36%；归母净利8.92亿元，同比-59.90%；扣非归母净利3.84亿元，同比-80.48%。其中，Q4实现营收71.73亿元，同比-6.33%；归母净利2.84亿元，同比-45.08%；扣非归母净利0.60亿元，同比-87.17%。年报业绩高于前期预告中值。
    经营分析
    分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利8.92亿元，其中玻纤贡献3.7亿元、叶片贡献1.86亿元、锂膜贡献0.22亿元，倒减其他业务贡献3.14亿元（主要为高压复合气瓶、南玻院、北玻有限）。24年公司资产减值8423万元、信用减值4750万元，对业绩影响较大。
    （1）玻纤：24年玻纤及制品销售136万吨、同比基本持平，实现营收77.4亿元，净利润3.7亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格5692元（同比-247元），吨成本4686元（同比+573元），吨净利272元（同比-465元）。参考玻纤龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为行业周期底部明确，期待高端产品如风电纱量价齐升。公司目前拥有4条低介电玻纤生产线，低介电系列产品市场已初具规模，此外泰玻成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的供应商。
    （2）风电叶片：24年销售24GW，实现收入85.7亿元，子公司中材叶片净利润3.18亿元，风电叶片销售量同比+11%。我们推算，公司风电叶片均价3.57亿元/GW（同比-0.82亿元/GW），单位成本3.09亿元/GW（同比-0.50亿元/GW），单位净利0.13亿元/GW（同比-0.14亿元/GW）。我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    （3）锂膜：24年销售19亿平，同比+9%，实现收入14.7亿元，子公司中材锂膜净利润0.44亿元。我们推算，公司锂膜售价0.77元/平（同比-0.64元/平），单位净利0.02元/平（同比-0.4元/平）。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.62、20.16、23.19亿元，现价对应动态PE分别为16x、12x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线

圣泉集团(605589)
    投资逻辑：
    AI驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。
    ①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以“PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。基础情景假设下，2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。
    ②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。
    传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨，毛利率为19.79%；铸造用树脂产销量分别为15.39/15.77万吨，毛利率为22.59%。
    “生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块25-26年实现营收13.4/16.1亿元。新能源方面，目前公司已经具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。
    盈利预测、估值和评级
    预计2024-2026年公司实现营业收入98.21亿/112.41亿/125.81亿元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，归母净利润8.52亿/10.46亿/12.19亿元，同比+7.9%/+22.8%/+16.55%，对应EPS为1.01/1.24/1.44元/股。我们给予公司2025年27倍的PE，目标价33.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。

业绩高于预告中值，各板块共振向上

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年3月19日晚，公司发布2024年报：全年实现营收239.84亿元，同比-7.36%；归母净利8.92亿元，同比-59.90%；扣非归母净利3.84亿元，同比-80.48%。其中，Q4实现营收71.73亿元，同比-6.33%；归母净利2.84亿元，同比-45.08%；扣非归母净利0.60亿元，同比-87.17%。年报业绩高于前期预告中值。
    经营分析
    分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利8.92亿元，其中玻纤贡献3.7亿元、叶片贡献1.86亿元、锂膜贡献0.22亿元，倒减其他业务贡献3.14亿元（主要为高压复合气瓶、南玻院、北玻有限）。24年公司资产减值8423万元、信用减值4750万元，对业绩影响较大。
    （1）玻纤：24年玻纤及制品销售136万吨、同比基本持平，实现营收77.4亿元，净利润3.7亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格5692元（同比-247元），吨成本4686元（同比+573元），吨净利272元（同比-465元）。参考玻纤龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为行业周期底部明确，期待高端产品如风电纱量价齐升。公司目前拥有4条低介电玻纤生产线，低介电系列产品市场已初具规模，此外泰玻成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的供应商。
    （2）风电叶片：24年销售24GW，实现收入85.7亿元，子公司中材叶片净利润3.18亿元，风电叶片销售量同比+11%。我们推算，公司风电叶片均价3.57亿元/GW（同比-0.82亿元/GW），单位成本3.09亿元/GW（同比-0.50亿元/GW），单位净利0.13亿元/GW（同比-0.14亿元/GW）。我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    （3）锂膜：24年销售19亿平，同比+9%，实现收入14.7亿元，子公司中材锂膜净利润0.44亿元。我们推算，公司锂膜售价0.77元/平（同比-0.64元/平），单位净利0.02元/平（同比-0.4元/平）。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.62、20.16、23.19亿元，现价对应动态PE分别为16x、12x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

引领AI原生办公，付费转化持续提速

金山办公(688111)
    2025年3月19日公司披露年报，全年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%。单Q4实现营收14.94亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长42.6%。
    经营分析
    WPS AI持续迭代，活跃设备数同比增长。目前公司已推出面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。24年WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18.0%，其中国内收入31.0亿元，累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.5%，WPS AI月活量达1,968万人。WPS海外个人业务拓展顺利，24年收入达1.8亿元，累计年度付费个人用户174万。截至2024年末，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.2%。其中PC版月活设备数2.91亿，同比增长9.8%；移动版月活设备数3.41亿，同比增长3.3%。AI协同办公时代已来，预计更多客户将转向WPS365。24年WPS365成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公，并推出WPS AI政务版、WPS365教育版，已落地华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团等各行业头部客户。24年公司WPS365/WPS软件业务分别实现营收4.37/12.68亿元，同比增长149.3%/-8.6%，预计会有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    成本费用管控良好，投资收益同比增加。24年公司毛利率为85.1%，基本同比持平，销售/管理/研发费用率分别为19.4%/7.9%/33.1%，同比变动-1.9pct/-1.9pct/0.8pct，实现投资收益3.70亿元，同比增长68.8%，主要系理财收益增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报情况，结合AI产品推广趋势，我们预测公司2025~2027年营业收入为59.24/68.83/80.59亿元，同比增长15.68%/16.19%/17.10%；预测归母净利润为19.25/22.55/26.50亿元，同比增长17.02%/17.15%/17.50%。
    风险提示
    协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。

血制品业务整体稳健，经营质效稳步提升

博雅生物(300294)
    业绩简评
    2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。
    经营分析
    产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。
    浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。
    持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。
    盈利预测、估值与评级
    基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

算网数智驱动成长，加大算力投资

中国联通(600050)
    2025年3月18日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3895.89亿元，同比增长4.56%；实现归母净利润90.30亿元，同比增长10.49%。其中，Q4单季度实现营收994.66亿元，同比增长9.42%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长16.26%。
    经营分析
    算网数智业务驱动成长，盈利能力提升：从收入端看，移动和宽带用户数净增1952万，总数达4.5亿，再创新高，带来公司2024年联网通信收入约2629.41亿元，同比提升1.5%，业绩稳中有增、稳盘托底。2024年公司算网数智业务收入约830.34亿元，同比提升9.6%，成为公司营收增长的主要引擎。其中，联通云/数据中心收入分别为686亿元/259亿元，同比提升17.1%/7.4%。算力服务去年签约金额超过260亿元。从盈利端看，由于算网数智业务持续发力带来营业成本增加，公司2024年毛利率小幅下滑。公司归母净利润同比增长明显，我们认为主要系资产处置收益带来。通算向智算升级，丰富算力和算网创新供给：算力资源方面，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，已在上海、广东等地建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。算网能力方面，公司已建成算力智联网AINet，实现8个国家算力枢纽和22个省级骨干节点的全覆盖；升级联通云“星罗”算力调度平台，提升全域智能调度水平。
    股东回报力度稳健，加大算力投资：2024年全年股息每股0.1580元，同比增长19.7%，股东回报力度强。公司2024年算力投资同比上升19%，且预计2025年固定资产投资约为550亿元，其中算力投资将同比增长28%。我们看好公司未来算网数智业务不断增长，并形成规模效应，带动公司盈利能力提升企稳。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司联网通信业务增长稳健、算网数智业务放增速较高，我们小幅上调公司2025/2026年EPS预测至0.34/0.38元（原为0.31/0.35元），并引入2027年EPS预测0.41元，公司股票现价对应PE估值为18.13/16.39/15.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。

收入增长，MDI价格有所上涨

万华化学(600309)
    事件
    公司发布2024年业绩预告，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中4季度单季，公司实现营业收入344.65亿元，归母净利润19.4亿，扣非后归母净利润24.31亿元。
    分析
    4季度有一部分投资项目计提资产减值准备或报废处理。2024年公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。
    4季度MDI价格有所上升，价差有一定扩大。主要产品：纯MDI产品：和3季度相比，4季度需求平稳，市场均价在18676元/吨左右。聚合MDI产品：和3季度相比，4季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，市场需求略有好转，外销市场保持稳定，4季度市场均价在18178元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，4季度市场均价在12925元/吨左右。软泡聚醚产品：4季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚4季度市场均价在8725元/吨左右。主要原材料：纯苯：2024年4季度，纯苯均价为7420元/吨，环比3季度下跌-12.95%。煤炭：2024年4季度，动力煤均价722元/吨，环比3季度下跌3.48%。2024年4季度丙烷CP均价627美元/吨，环比3季度上涨5.03%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2026年公司归母净利分别为189.83（+35.84%）、206.77（+8.93%）亿元，对应EPS分别为6.05、6.59元/股，当前市值对应的PE分别为11.35X、10.42X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

产品及销售区域结构全面优化，盈利改善已明确进入右侧区间

钧达股份(002865)
    2025年3月17日，公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比亏损；其中Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%；实现归母净利润-1.7亿元，环比减亏，我们预计海外业务占比提升是驱动公司盈利能力环比改善的关键因素，整体业绩符合预期。
    经营分析
    产品结构率先完成N/P切换、高盈利海外市场业务持续强化：2024年公司电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，其中N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4公司电池出货7.3GW，N型占比达到100%，保持全球第一。公司积极经营海外市场，2024年公司海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将继续维持50%左右水平。除在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场实现高市占外，2024年底公司规划在阿曼地区建设高效电池产能，辐射美国等海外高盈利市场，投产后有望为公司带来丰厚的盈利贡献。
    公司盈利能力修复迈入右侧已确认，并有望持续改善：一方面，公司持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，公司盈利能力显著修复，2024Q4实现毛利率2.8%，环比转正，实现净利率-10.0%，环比修复3.7PCT；另一方面，春节后随季节性需求复苏并叠加政策节点造成的分布式抢装，产业链价格逐步回暖，根据Infolink，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，根据我们测算，当前产业链价格水平下头部厂商已经位于盈亏边际，考虑电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

光模块头部厂商，绑定海外大客户助力业绩腾飞

新易盛(300502)
    公司深耕光模块行业，主要供应海外大客户，2024年前三季度公司实现营业收入51.30亿元，同比增长145.82%；实现归母净利润16.46亿元，同比增长283.20%。2024年5月1日，公司发布发行可转债预案公告，计划向不特定对象募集资金总额不超过188,000.00万元，主要用于高速率光模块项目建设。
    盈利能力行业领先：2024年前三季度，公司毛利率超40%，盈利能力远领先于可比公司，主要原因为公司部分成本占比较高的原材料为自加工而非外采模式。2025年光模块行业竞争将加剧，盈利质量优势是公司维持行业地位的保障。此外，公司重点布局LPO（线性驱动可插拨光模块）领域，LPO去除了传统的DSP/CDR芯片，因此未来有望在价格端和成本端更具优势。
    海外高速光模块需求持续旺盛，公司海外光模块份额仍有提升空间：亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，微软、谷歌、META亦表示2025年资本开支仍将继续快速增长。英伟达2025年1.6T光模块需求量可能达到350万到400万支。2024年全年，我国光模块出口金额达62.33亿元，同比增长58.24%。2019-2024年H1，公司海外营收占比上升至79.56%。2021-2023年公司在全球光模块市场中排名第7。未来公司份额仍有望扩张。
    LPO、AEC等新型光模块放量有望带动公司业绩与盈利能力提升：LightCounting预计英伟达2025年可能少量部署每通道200G的LPO方案。QY Research预计2029年全球LPO光模块市场规模将达6.8亿美元。云服务提供商正在积极推动ASIC设计，AEC成为ASIC配套的优选连接方法，有望充分拉动AEC需求增长。根据LightCounting预测，2028年高速线缆市场规模将达到28亿美元。公司在LPO和AEC相关产品侧已做了充分的储备，有望为公司打开第二增长曲线，引领公司未来业绩持续高速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为87.2/182.4/255.1亿元，同比增长181.4%/109.2%/39.9%；预计归母净利润分别为29.0/57.1/79.2亿元，同比增长321.3%/96.8%/38.7%；对应EPS分别为4.09/8.05/11.17元。我们给予公司2025年14倍PE，目标价为112.7元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司实际控制人被行政处罚的风险、AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

各方面表现稳健，业绩筑底后有望修复

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报：实现营收1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%。
    点评
    营收略增，归母净利下降，主因结转毛利率下滑及计提减值增加。2024年公司开发业务的结转毛利率为15.58%，同比下降1.53pct。2024年公司共计提资产减值准备59.44亿元（其中存货跌价准备35.75亿元），减少归母净利润43.44亿元。
    销售规模稳居行业第五。24年公司销售金额2193亿元，同比-25.3%（同期TOP10房企同比-24.4%），继续稳居克而瑞百强房企全口径销售额的第5名（与23年全年排名一致）。
    投资聚焦核心一二线。24年公司累计获取26宗地块，总地价486亿元，拿地强度22.2%；权益地价335亿元，权益比例68.9%。公司在“核心10城”的投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    现金充裕，资产负债扎实。截至24年末，公司剔预资产负债率62.37%（23年末62.41%）、净负债率55.85%（23年末54.58%）、现金短债比1.59（23年末1.28），“三道红线”始终处于绿档。期末货币现金1003.51亿元，同比+13.66%，能以更安全的资产负债结构穿越行业周期。
    信用强，融资畅通，现金流量健康。24年公司经营活动现金流净额319.64亿元，同比+1.69%。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。24年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。
    通过回购+分红，持续强化股东回报。24年公司修订了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，明确2023-2025年现金分红占当年归母净利润的比例不少于40%。24年公司通过现金分红17.5亿元及回购0.67亿元，合计18.17亿元（占24年归母净利润45%），稳定投资预期，提高股东回报。
    投资建议
    计提资产减值后，公司轻装上阵，且25年前海高利润项目逐渐进入结转，业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.1亿元/75.8亿元/83.9亿元，同比增速分别为+68.6%/+11.4%/+10.6%。公司股票现价对应PE估值分别为12.9x/11.6x/10.5x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。

24年盈利能力提升，看好出海前景

中信重工(601608)
    公司2025年3月14日发布24年年报，24年实现营业收入80.34亿元，同比下降15.93%；实现归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%。其中4Q24实现营业收入21.57亿元，同比下降16.11%，环比增长8.56%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降22.97%，环比下降3.23%。
    经营分析
    24年公司整体盈利能力回暖。24年公司实现毛利率22.68%，同比提升2.95pcts；实现净利率4.42%，同比提升0.3pcts；实现扣非归母净利润率4.95%，同比提升1.86pcts。随着公司多维度降本增效，整体毛利率显著提升，带动盈利能力回暖。
    25年继续看好公司矿山机械出海成长前景。24年公司实现海外收入18.38亿元，同比下降13.91%，但海外收入毛利率较高，24年海外毛利率为29.19%，高于国内毛利率8.43pcts。根据公司公告信息，24年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。展望25年中美有望均进入降息周期，带动矿山机械行业景气度提升，同时公司正积极强化国际战略布局，25年继续看好公司出海成长前景。
    公司特种机器人处行业第一梯队，未来看点较多。24年公司机器人及智能装备业务收入9.04亿元，占公司总收入的11.26%。公司特种机器人在智慧矿山、消防、磨机衬板更换、电力、工业巡检等多个细分领域均实现了订单突破，公司积极融入AI、大数据、物联网等信息技术，大力推进执行类机器人技术与应用创新，未来看点较多。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润5.01/5.96/7.21亿元，对应当前PE42X/35X/29X，考虑公司矿山机械出海成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。

电表出海领航者，渠道赋能新蓝海

海兴电力(603556)
    公司基本面：
    公司深耕海外智能电表市场30余年，15年起拓展配电、新能源业务。当前海外收入占比超60%，1H24海外收入同比+18%。近期公司与科润智控变压器业务长期战略合作，充分发挥渠道&平台优势。
    投资逻辑：
    海外市场：电网智能化改造&新能源建设长周期景气依旧。
    1）用电业务：①行业：2024~32年全球智能电表市场规模有望从176亿增至372亿美元，CAGR达9.8%。电网智能化改造拉动智能电表需求，海外亚非拉等新兴市场渗透率整体＜10%，增量空间大、欧洲市场渗透率约60%，进入存量替换阶段。预计未来三年智能电表行业增速排序：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。②公司：全球拥有14家工厂，出口100+个国家，市场和渠道开拓领先+技术积累深厚，预计24-26年公司海外用电业务营收CAGR接近15%。
    2）新能源和配电业务：①行业：到2030年全球安装可再生能源容量有望增加2倍，超11000GW；根据IEA，预计全球电网投资从2024年的4000亿增至2030年的6000亿美元，多半投向智能配电网络和数字化。②公司：推动欧洲、亚非拉新能源渠道业务下沉；配电业务以重合器&变压器为核心、通过海外渠道复用加速突破。预计24-26年公司海外新能源和配电业务营收CAGR超80%和50%。
    国内市场：电表市场仍有增长空间，配网更换升级需求强烈。
    1）用电业务：25年国网有望推出新标准带动价格修复，南网、蒙西电网保持较高强度投资，24年345亿元的国内电表市场有望增至25年400亿元（国网/南网/蒙西分别275/110/15亿元）。公司处于第一梯队供应商，24年国/南网中排名前10/前5，份额稳定。预计24-26年公司国内用电业务营收CAGR近20%。
    2）配电业务：24年后国南网配网政策密集出台，配电改造升级进入上行周期，例如24年国网省网的环网箱/环网柜/变台成套招标分别同比+43%/73%/52%；24年南网配网设备招标同比+53%。公司21年后持续在国南网、网外取得突破，未来有望实现常态化中标。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现归母净利润11.4/13.5/16.2亿元，同比+16%/+19%/+20%，考虑到公司①具备渠道复用+本地化交付构建稀缺平台价值、②解决方案商属性带来估值重构、③高成长业务尚未被充分定价，我们给予公司25年21倍PE估值，预计25年目标市值283亿元，目标价58.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

业绩符合预期，盈利维持韧性

宁德时代(300750)
    业绩简评
    2025年3月14日，公司发布2024年业绩，实现收入3620亿元，同降10%；归母净利507亿元，同增15%；扣非净利450亿元，同增12%。单Q4，实现收入1030亿元，同降3%；归母净利147亿元，同/环增14%/12%；扣非净利128亿元，同/环增-2%/6%。业绩符合预期。
    经营分析
    1、需求保持高增，盈利维持韧性。
    1）量：公司2024/Q4分别出货474/144GWh，同增分别22%/23%，环增12%。神行、麒麟等持续导入，占比预计从2024年3-4成提升至2025年6-7成。
    2）价/成本：拆分公司Q4电池价格稳定在0.60-0.65元/Wh，环比持平；2024年同降近17%，主要系年内碳酸锂等主要材料价格下降。展望2025年部分环节原材料价格波动下公司仍目标降低电池成本。
    3）利：Q4毛利率受到118亿元全年质保金集中调入Q4营业成本影响，毛利率为15%，测算影响年报、Q4毛利率分别3.2、11.5pct。单位净利2024/Q4均在0.09元/Wh，保持韧性。
    2、保持高强研发、推进“智能化”+“电动化”。公司研发投入&创新力度远超行业水平，神行超充电池、骁遥超级增混电池、天行重型商用车电池，以及天恒储能系统等陆续落地，此外布局巧克力换电等，逐步在高端、中高端、大众市场形成完整产品矩阵。此外，公司通过自研及联合高校开发机械臂、AGV等，优先应用于电池工厂以提升“极限制造”效率，从智能化角度为公司电池工厂赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮行业补库周期及海外资本扩张周期，量增或超预期。我们预计2025、2026年公司业绩700、840亿元，对应16、14xPE，维持“买入”评级！
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

各业务板块稳健增长，期待并购整合进展

华润三九(000999)
    2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。
    单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。
    经营分析
    CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。
    处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。
    并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

中国西电(601179)
    公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年Q1-Q3净利率已提升至6.5%。
    投资逻辑：
    网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。1）特高压招标：23年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10年周期，储备项目丰富。预计25年及“十五五”年均开工4直2交条线路、对应每年核心设备招标额281亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单。
    2）主干网招标：24年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6亿元，同比+8%。23年后，主干网500kv以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。
    网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。
    2）海外市场：Rystad Energy预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5年上涨至约2.5年，供不应求。在此背景下，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26%。25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。

Q4符合预期，期待25阿迪订单放量

华利集团(300979)
    公司于2025年3月12日公布2024年业绩快报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司计划2024年向全体股东每10股派发现金红利人民币20元，合计派发现金红利人民币23.34亿元，分红率约为61%，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，拓展新客户带来增量。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。耐克供应商丰泰Q4营收为50.01亿元，同比下降0.50%，相较同业公司收入持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    产能稳健扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。有序扩产匹配客户需求，同时为客户订单提供多元化选择。
    净利率维持稳定。24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。下游客户趋势良好，看好公司成长性。公司新客户阿迪达斯和昂跑On近日发布4Q25（截至24/12/30）业绩，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势。阿迪达斯2025年货币中性营收增长指引目标为高单位数。昂跑24Q4增长36%至6.07亿瑞士法郎。On昂跑2024年营收增长表现亮眼，作为24-26年三年营收复合增长26%计划的第一年较好的完成了目标，销售额及毛利率等均创历史新高。公司订单有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024-2026年公司实现净利润归母净利润38.41/44.23/50.74亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

改革新程启，矿机焕春时

徐工机械(000425)
    国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。
    矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。
    如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

经营趋势持续向好，未来发展值得期待

昆药集团(600422)
    2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。
    单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。
    经营分析
    全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。
    集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    盈利预测、估值与评级
    在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

长期保持稳定运行，成本优势持续释放

宝丰能源(600989)
    2025年03月11日公司披露2024年年报，营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%，四季度营业收入87.08亿元，同比下降0.3%，归母净利润18.01亿元，同比增长2.33%。
    经营分析
    四季度内蒙项目一套100万吨装置投产，带动烯烃产销量小幅提升。公司四季度实现聚乙烯和聚丙烯生产31.58、34.15万吨，环比增长27%、33%，同比增长9%、35%。四季度公司烯烃装置运行相对平稳，内蒙300万吨装置第一条产线于2024年11月投产，带来了烯烃产量的同环比增长。而后期内蒙第二、三套百万吨烯烃装置也在2025年的1月、3月底投产试运行，将带动公司烯烃季度产量逐步提升，进入2025年公司的烯烃产能将提升至520万吨，成为国内最大的煤制烯烃生产企业。而内蒙项目一方面可以就近进行煤炭采购，有效节约了煤炭的运输成本；另一方面新项目以单套百万吨规模建设产能，规模优势突出，将带动折旧、人工成本进一步下行，在现有宁夏基地的成本基础上进一步优化。煤炭价格回落，公司烯烃价差阶段性回暖，预计后续原油价格下行，煤制烯烃价差收窄的空间可控。四季度煤炭价格小幅下行，但烯烃平均销售价格出现回升，新增产能投产带来的情绪性冲击有所缓解，烯烃的价差出现了小幅修复。进入一季度，原油价格进入区间震荡阶段，烯烃的价格波动相对较小，煤炭价格下行较多，一季度烯烃价差呈现进一步扩大。未来如果原油价格有进步下行，由于油头生产企业的综合开工决策影响，预估烯烃的跟随性变化幅度将相对较小，对煤制烯烃的盈利影响相对可控。
    公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑原油价格下行预期，下调2025年盈利16%，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、147亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

业绩超预期，看好25年量利齐升+BBU第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    3月10日，公司发布24年年报。24年收入67.6亿元，同比+29%，归母净利润4.9亿元，同比+246%；单Q4收入19.2亿元，同比+26%，环比+8%，归母净利润2.1亿元，同比+447%，环比+80%。业绩接近预告上限，超预期。
    经营分析
    1.锂电池、LED业务盈利大幅改善。分业务：24年锂电池/金属物流/LED业务分别收入25.9/24.5/15.3亿元，同比+58%/+6%/+23%，毛利率分别21.9%/15.5%/19.4%，同比+14pct/持平/+6pct，对应子公司归母净利润分别1.87/1.6/1.1亿元，锂电池、LED业务盈利大幅改善。
    2.锂电池量利齐升，新拓展BBU、机器人等场景。24年公司全年出货约4亿颗，同比+80%，Q1/Q2/Q3/Q4分别0.75/1/1.18/1.1亿颗，24年盈利0.47元/颗，较23年扭亏为盈。24年海外大客户去库结束，海外客户订单营收占比近5成，同时公司推进BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景，卡位优势明显。
    3.后续展望：美国地产数据24Q4起转强，工具电池处于景气上行，叠加补库、抢装等因素，预计Q1淡季不淡，出货1.4亿颗，全年出货超6亿颗，伴随稼动率提升，单颗盈利预计保持同比上行，持续看好25年公司业绩量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润7.1、8.4、10.1亿元，增速分别为46%、18%、20%，对应PE分别26、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

Low-Dk加速成长，“风”驰“电”掣，共振向上

中材科技(002080)
    下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。
    玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降
    截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。
    盈利预测、估值和评级
    取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
    风险提示
    Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。

拟收购韩国REGEN，国际化布局加速

爱美客(300896)
    爱美客技术发展股份有限公司(下称“公司”)全资子公司Imeik（HK）Limited（下称“爱美客香港”）与Aisheng Shourui(HK)Limited共同设立Imeik InternationalLimited（下称“爱美客国际”），拟通过爱美客国际收购注册地址位于韩国大田市的REGENBiotech,Inc.公司（下称“标的公司”）85%的股权，标的公司主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售。交易概述：爱美客国际拟以现金方式出资，以1.90亿美元收购Mount Beacon、IRC、Mr.Choi持有的韩国REGEN85%的股权，标的公司股权估值约为2.24亿美元。其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。
    事件分析
    标的公司拥有两款成熟产品，第一厂产能充足，第二工厂即将投产。标的公司2023/2024Q3的营收分别为8199万与7223万元人民币，净利润分别为5015万/2950万。标的公司已获批上市的产品主要包括：AestheFill（主要应用部位为面部）与PowerFill（主要应用部位为身体）。标的公司在韩国共建有两处工厂，其中位于大田的工厂于2001年投入使用，目前处于正常运转状态；此外标的公司于2024年在原州市新建了第二工厂，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025Q2开始投产。公司产品AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。标的公司的产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可，并有多篇国际学术文章发表。
    国际化布局加速，发挥协同效应。本次收购后，公司有望利用标的公司在韩国及全球的市场渠道和品牌影响力，快速提升自身在国际医美市场的知名度和市场份额，打破国内市场依赖，实现全球化布局。同时核心产品为可再生类注射产品，与公司现有的产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为21.81、26.40、31.38亿元，分别同比增长17%、21%、19%，EPS分别为7.21、8.73、10.38元，现价对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。

多元化成效显著，业绩强势高增

东鹏饮料(605499)
    3月7日公司发布24年年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比增长+74.48%。其中，24Q4实现营收32.81亿元，同比增长+25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长+61.2%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长+62.97%。
    经营分析
    多品类战略布局，全年收入加速扩张。1）产品端，东鹏特饮消费人群持续扩张，第二曲线拓展网点势能充沛。特饮24年/24Q4实现收入133.03/28.0亿元，同比增长28.49%/19.4%；补水啦24年/24Q4实现收入14.95/2.84亿元，同比增长280.37%/101.2%;无糖茶、椰汁等新品加大铺市力度，其他饮料24年/24Q4实现收入10.23/2.1亿元，同比增长103.19%/58.0%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，24年底具备3000家成熟经销商、近400万家有效活跃终端门店，以及超30万台冰柜投放，显著加强产品可见度和单点产出。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长15.93%/+45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.58%，其中广东省外占比提升至72.4%（23年仅66.6%）。3）24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，资金蓄水池充足。
    成本红利+规模效应+税率优化，利好净利率大幅改善。24年/24Q4净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9pct/+4.2pct。1)受益于PET、白糖成本下降及整体规模效应提升，24年/24Q4毛利率分别同比+1.7/-1.0pct。其中24年电解质饮料毛利率达到29.7%，同比+3.2pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，24年销售/管理/研发费率分别同比-0.4/-0.6/-0.9pct。3)24年所得税率为19.1%，同比-1.9pct，主要系子公司盈利结构变化所致。
    多品类运营思路清晰，有望持续打造第三增长极。公司特饮基本盘稳健，第二曲线已成型，25年计划推出草本茶、植物饮料等养生饮品，加快补齐产品矩阵。同时通过昆明、海南等产能建设，有望辐射东南亚和中东市场，打开大单品收入体量天花板。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为44.1/56.0/69.3亿元，分别增长33%/27%/24%，对应PE为27x/21x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。