收益水平回落 Q3净利小幅下滑

春秋航空(601021)
    2025年10月30日，春秋航空发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入168亿元，同比增长5%；实现归母净利润23.4亿元，同比下降10%；其中Q3实现营业收入64.7亿元，同比增长6%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降6.2%。
    经营分析
    Q3收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长6%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025Q3公司RPK同比增长14%，主要靠国际线RPK拉动（同比+26%，恢复至2019Q398%）。（2）价：估算2025Q3公司客公里收益同比下降7%，主要系暑运期间行业商务线需求未能充分释放，国内票价不及预期；同期估算公司座公里收益同比下降7.1%，主要系客座率同比下降0.1pct，其中国际线客座率同比下降0.8pct。
    单位成本下降不及收益回落，Q3盈利能力小幅回落。2025Q3公司单位座公里营业成本为0.29元，同比下降4.7%，主要系油价下跌以及利用率提升影响。因成本降幅低于收益水平下降，2025Q3公司毛利率为24%，同比下降2pct。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率合计下降0.1pct，主要系财务费用率下降0.2pct。此外，Q3公司其他收益2.9亿元，同比下降11%，主要系补贴节奏确认影响。综上，2025Q3公司归母净利率为18%，同比下降2.3pct。
    新航季计划航班量增速领跑，利用率恢复成本或进一步降低。2025年冬春航季，公司每周计划航班量为3948班，同比增长5.2%，领跑其他航司，其中国内航线计划航班量同比增长9.6%。公司飞机日利用率较2019年约有10%的缺口，高于行业，未来利用率恢复空间大，随着航班量增长周转提升，公司单位固定成本有望进一步下降，推动盈利提升。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测23亿元、31亿元、36亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

关店动作接近结束，调改店占比即将过半

永辉超市(601933)
    10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%），扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。
    经营分析
    收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑；另一方面，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响收入下滑。
    尽管收入同比下滑，但各地区毛利率迎来提升。华东/华南/华西/华北/华中地区2025Q3毛利率分别同比增加1.36pct/0.39pct/0.28pct/3.01pct/2.4pct，预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提升所致。
    三季度大幅关店，调改速度加快，调改店占比即将过半。2025Q3关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元。三季度月均调改开业32家，快于二季度的25家。截止2025Q3现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33%，调改店数量占比接近50%，接下来调改店对业绩的贡献将继续加速。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为587.66/989.90/1121.45亿元，同比-13.03%/+68.45%/+13.29%；归母净利润-8.96/15.08/20.53亿元，同比-38.89%/N/A/+36.15%。当前股价对应的PE分别为N/A/27.93x/20.51x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

盈利显著改善，储能逐步进入放量期

晶科能源(688223)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收480亿元，同比-33%；归母净利润-39.2亿元，扣非归母净利润-45.4亿元，同比转亏。其中Q3实现营收162亿元，同比-34%、环比-10%；实现归母净利润-10.12亿元，同比转亏、环比亏损收窄33.4%；实现扣非归母净利润-13.68亿元，同比转亏、环比亏损加深4.5%。
    经营分析
    组件交付均价提升，盈利能力显著改善。前三季度公司实现光伏组件出货61.85GW，测算Q3出货约20GW，环比略有下降，主要因Q2国内抢装导致基数较高。三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，Q3销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77PCT。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善。
    经营现金流大幅转正，计提减值影响利润表现。三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正。Q3公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计有较大比例为固定资产减值损失，影响Q3业绩释放。
    TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷。
    储能系统进入放量期，提供新的业绩增长点。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2、19.6、42.8亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

铁路客运市场向好 Q3业绩同比增长

京沪高铁(601816)
    业绩简评
    2025 年 10 月 30 日，京沪高铁发布 2025 年三季度报告。2025Q1-Q3 公司实现营业收入 328.1 亿元，同比增长 1.4%；实现归母净利润 103.0 亿元，同比增长 2.9%。其中，3Q2025 公司实现营业收入117.9 亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 39.9 亿元，同比增长 9.0%。
    经营分析
    公司营收同比增长，财务费用同比减少。3Q2025 公司营业收入同比增长 2.6%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。3Q2025 全国铁路客运量为 13.0 亿人次，同比增长 4.7%；全国旅客周转量为4913.0 亿人公里，同比增长 2.9%。从公司利润表看，公司利润增长主要来自于毛利增长以及财务费用压减。3Q2025 公司归母净利润同比增长 3.28 亿元，其中毛利增长 2.54 亿元，主要来自于客运形势较好带动收入增长；财务费用压减带来的利润增长 1.20 亿元。主要由于国内利率下降且公司长期负债减少，财务费用利息支出金额减少所致。
    毛利率同比下滑，费用率同比改善。3Q2025公司实现毛利率50.5%，同比增长 0.90pct，主要由于公司营收同比增长 2.6%，营业成本同比增长 0.8%导致毛利率下滑。费用率方面，3Q2025 公司费用率为 4.45%，同比下降 1.11pct，其中管理费用率为 1.76%，同比持平；研发费用率为 0.04%，同比增长 0.01pct；财务费用率为 2.65%，同比下降 1.12pc。由于毛利率同比增长，费用率同比改善，3Q2025公司归母净利率为 33.8%，同比增长 1.97pct。
    京福安徽首次实现盈利，看好公司盈利持续改善。1H2025，公司子公司京福安徽公司管辖线路列车走行里程完成 2040.7 万列公里，较去年同期增长 7.5%，首次实现半年度盈利。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 129.8 亿元、135.4 亿元、140.7 亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

扣非业绩亮眼，机器人打开新增长极

柯力传感(603662)
    10月30日，用于人形机器人的六维力传感器”入选浙江省人工智能“数智优品”，同时公司发布25Q3业绩，其中：
    25Q3实现营收3.96亿元，同比+9.06%；归母净利润为0.81亿元，同比+10.11%；销售毛利率为44.25%，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT；销售净利率为24.24%，同比+0.36PCT，环比-4.83PCT。25Q1-Q3实现营收10.82亿元，同比+17.72%；归母净利润为2.54亿元，同比+33.29%；销售毛利率为44.12%，同比+0.79PCT；销售净利率为26.93%，同比+3.25PCT。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1.收入：受益于并表子公司收入增长，公司前三季度稳健增长。
    2.毛利率：主要受新并表子公司的影响，收入结构调整后毛利率同环比提升，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT。
    3.费用率：费用率处于正常波动相对平稳状态，25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别7.13%/7.13%/0.83%/8.62%，同比+0.8PCT/+0.03PCT/-0.87PCT/+0.36PCT，环比+0.15PCT/-0.8PCT/+0.21PCT/-0.61PCT。
    4.其他：受公司股权投资的驰骋股份股价变动等影响，公司三季度公允价值变动收益为-0.29亿元。
    5.后续展望：公司新业务持续为公司增长注入新动力，同时具备短期的业绩兑现性和长期机器人业绩兑现的高增长期权。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为15.5、18.7、21.5亿元，对应利润约3.5、4.1、4.6亿元，当前市值对应PE分别54、46、41倍，持续看好，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

亏损环比持稳，经营现金流持续正流入

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。
    经营分析
    出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
    原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。
    经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

客户放量节奏影响收入，盈利能力仍处健康水平

新易盛(300502)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入165.05亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.37%。对应3Q25营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，环比下降4.97%；实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%。
    经营分析
    收入环比下滑，我们认为主要与确收节奏有关：公司3Q25单季度营收60.7亿元，环比下滑5%，我们认为主要与下游客户3Q的确收节奏有关。从资产负债表看，3Q25存货66亿，环比增加6.6亿元，但同时购买商品、接受劳务支付的现金环比减少28.6亿元，我们认为这体现出公司的产成品在增加、原材料在消耗。我们仍然看好4Q起1.6T等产品的放量拉动业绩增长。
    盈利能力同环比提升：毛利率3Q25同环比增加，但相较4Q24、1Q25下滑；剔除资产减值损失的影响后，3Q25利润率也有下滑（2Q利润率44.2%，3Q利润率43.6%，3Q环比下降0.6pct）。总体盈利能力变化不大。考虑明后年1.6T放量及硅光等方案推出，预计仍有上行空间。建议观察后续其它龙头公司盈利质量判断行业情况。前瞻布局LPO、AEC、硅光，市场规模有望进一步扩大：公司800GLPO光模块已进入大批量生产，单模产品功耗降至行业领先水平，技术成熟度领先。硅光解决方案覆盖400G/800G相干光模块，产品已小批量阶段。公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的1.6T光模块产品和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品，有望在下一代高速光模块产品中保持领先。此外，谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为258.95/789.30/1089.08亿元，同比增长199%/205%/38%；预计EPS分别为10/31/42元，PE分别为40.5/13.2/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

受益于AI算力需求高景气，公司连接器业务增长显著

意华股份(002897)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年第1-3季度公司实现营业收入49.62亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长16.33%。对应3Q25营业收入19.17亿元，同比增长22.0%，环比增长14.1%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长85.28%，环比增长11.44%。
    经营分析
    高速通讯连接器业务放量，营收同环比增长：3Q25公司营业收入实现同环比的增长，我们认为主要是受益于核心客户高速通信网络建设及AI算力需求拉动，高速产品占比持续提升。公司3Q25毛利率达19.5%，同比-0.45pct，环比-0.08pct，同环比微降，我们认为主要系受太阳能支架业务影响。利润端看，公司销售费率、管理费率、研发费率同比均有下降，控费能力提升带动净利润水平持续增长。中长期我们看好高速通讯连接器放量带动公司增收增利。国内超节点加速渗透，公司绑定头部优质客户，市场份额稳固：华为发布了超节点产品Atlas950SuperPoD和Atlas960SuperPoD，分别支持8192及15488张昇腾卡，阿里也发不了磐久超节点集群。我们认为超节点的形式能在单芯片算力提升有瓶颈的情况下，通过优化网络架构提升整个算力集群的性能，因此我们持续看好超节点渗透率的提升，而超节点需要连接器配套。公司深耕连接器行业30多年积累了大量的优质客户资源，在通讯连接器领域，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系。优质客户进入门槛较高，我们看好超节点加速渗透趋势下，公司长期市场地位的稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.18/87.20/105.35亿元；预计归母净利润分别为4.02/4.45/5.34亿元，对应PE为23/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、AI发展不及预期。

Q3单季利润同比+88%表现优异

新华保险(601336)
    整体业绩：1）归母净利润：前三季度为328.57亿元，同比+58.9%，其中Q3单季同比+88.2%至180.6亿，主要受益于二级权益配置比例高（2025H1股票+基金占比18.2%，且TPL股票占比高达81.2%）且成长风格节奏把握精准，单季度投资收益+利息收入+公允价值变动损益-减值损失合计544亿，同比+49.6%。2）扣非归母净利润：前三季度同比增长53.4%至317.7亿，其中Q3单季同比+76.1%至169.2亿，预计杭州银行转为长股投核算带来一次性收益11.6亿（按照1倍PB记账面价值，和买入成本的差可以当年记一次性其他业务收入）。归母净资产较H1、年初分别+20.50%、+4.43%，公司资产端以即期利率计量Q3上移21.4%，负债端以60日均线Q3上移11.2bps。
    负债端：前三季度NBV同比+50.8%超预期，新单保费同比+55.2%，其中Q3单季在高基数+分红险转型下-3.71%。1）个险渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+44.4%、+49.2%，其中Q3单季分别同比持平、-2.4%。公司推进“XIN一代”计划的战略性落地，前三季度累计新增人力超过3万人，同比增长超140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；且人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。2）银保渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+66.7%、+32.9%，其中Q3单季分别同比-5.1%、+3.8%，趸交投放同比-13.2%。
    资产端：年化总投资收益率8.6%，同比+1.8pct，年化综合投资收益率6.7%（包括FVOCI债权变动），同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    Q3利润同比+88%，NBV累计增长50.8%表现优异。展望2026年，资产端权益投资能力突出，长牛预期下投资收益表现预计较好，负债端开门红预计主推分红增额寿，新单保费有望实现正增长。历史经验表明，前一年投资收益率与下一年的浮动收益型产品销售情况呈正相关，2025年公司投资表现亮眼，将提升明年分红险销售的信心。目前公司A/H股2025PEV估值为0.73、0.47X，维持“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；保单销售不及预期；权益市场波动。

经纪、投资业务增长强劲

广发证券(000776)
    业绩简评
    2025年10月30日，广发证券发布前三季度业绩公告。25Q1-3广发证券实现营业收入261.6亿元，同比增长41.0%；归母净利润109.3亿元，同比增长61.6%；加权平均净资产收益率8.18%（未年化），同比增加2.92pct。25Q3实现归母净利润44.6亿元，同比增长85.9%，环比增长20.3%，单季增长强劲，业绩略超预期。分业务条线来看，25Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为75%/-3%/11%/23%/57%，占比分别为27%/2%/22%/6%/36%。
    经营分析
    经纪及两融业务：25Q1-3公司经纪净收入69.8亿元，同比增长75%，25Q3同比增长149%、环比增长63%，主要受益于25Q1-3市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元。除代理买卖证券业务外，预计代销收入亦取得不错增速，25Q3末母公司口径投顾人数4,755人，排名行业第三。25Q1-3公司利息净收入16.9亿元，同比增长11%，25Q3同比增长32%、环比增长6%，判断系25Q3两融收入高增所致，25Q3末公司融出资金环比增长26%。
    投行业务：25Q1-3公司投行净收入5.2亿元，同比减少3%。根据wind数据，公司25Q1-3股权、债权承销规模（上市日口径）分别为184/2,779亿元，同比增长123%/2%，市占率分比为2.1%/2.3%，环比均持平。
    资管业务：25Q1-3公司资管净收入56.6亿元，同比增长11%。截至2025年10月30日，易方达基金、广发基金管理规模为25,508/16,168亿元，较25H1末增长18%/7%，排名行业第1、3。其中，易方达基金ETF管理规模8,458亿元，排名行业第2。25H1，易方达、广发基金对广发证券的利润贡献度为16.5%，贡献度在头部券商（25H1利润前十名）中最高。
    投资业务：25Q1-3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）93.0亿元，同比增长57%，25Q3单季同比增长69%/24%，预计得益于公司加仓权益、减仓债券。25Q3末，公司交易性金融资产、债权投资分别同比+22%/-98%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25Q3归母净利润同比、环比均实现亮眼增速，长期受益于基金被动化产品发展、国际化业务拓展。预计2025-2027年归母净利润增速为47%/10%/7%，BPS为17.39/18.97/20.68元，现价对应PB为1.35/1.24/1.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

Q3亏损收窄，储能放量有望带动量利齐升

天合光能(688599)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收500亿元，同比-20%；归母净利润-42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收189亿元，同比-6%、环比+13%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损同比下降7%、环比下降20%。
    经营分析
    组件盈利仍处于承压状态，“反内卷”推进有望带动景气度修复。Q3公司实现销售毛利率4.49%，环比基本持稳，叠加资产减值、投资亏损收窄，公司净利润亏损收窄。Q3组件环节供需整体未有显著改善，测算公司组件业务仍处于亏损状态；6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏组件盈利修复。
    储能签单加速，出货快速增长+海外占比提升有望推动量利齐升。公司储能业务快速增长、积极开拓海外市场，9月11日公司公告子公司天合储能分别与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订合计2.48GWh的储能产品销售合同，10月30日公司公告天合储能与欧洲客户签订超1GWh储能产品销售合同，2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。
    系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。公司分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-54.3、15.8、36.7亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，储能业务快速放量贡献新的利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

经纪、投资业务大幅提升驱动25Q1-3归母净利yoy+132%

国泰海通(601211)
    10月30日，国泰海通发布25Q3报告。25Q1-3公司实现营收458.92亿元，同比增长101.60%（调整后）；实现归母净利220.74亿元，同比增长131.80%。Q3公司实现归母净利63.37亿元，同比增长40.60%，环比增长81.31%；实现扣非后归母净利90.25亿元，同比增长101.52%，环比增长126.38%。25Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+143%/+46%/+49%/+232%/+90%，占营收比重分别为24%/6%/9%/11%/44%。
    经营分析
    经纪业务：25Q1-Q3公司实现经纪业务净收入108.14亿元，同比增长143%，主要是公司股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。Q3实现收入50.81亿元，同比增长269%、环比增长65%。全市场来看，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元。
    投行业务：25Q1-Q3公司实现投行业务净收入26.29亿元，同比增长46%；25Q3公司实现收入12.37亿元，同比增长96%、环比增长81%。根据Wind数据，25Q1-Q3IPO同比下降5%（比较基数为国泰君安+海通证券承销规模，下同），再融资同比增长2090%，债券主同比增长45%。
    资管&信用：25Q1-Q3公司实现资管业务净收入42.73亿元，同比增长49%；Q3资管净收入为16.95亿元，同比增长80%、环比增长20%。25Q1-Q3公司利息净收入为52.08亿元，同比大幅增长232%；Q3利息净收入为20.21亿元，同比增长286%、环比下降19%。投资业务：25Q1-Q3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）203.70亿元，同比增长90%；Q3投资收入为110.17亿元，同比增长91%、环比增长106%。25Q3末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产分别环比+8%/+2%/+14%/+26%/+23%。从收益率来看，测算Q3金融投资收益率为5.16%（年化），同比+0.01pct，环比+2.40pct。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们上调公司2025年归母净利预测至265亿元，同比增长103%，维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

业绩超预期，高基数下投资收益继续高增

中国银河(601881)
    业绩简评
    2025年10月30日，中国银河发布前三季度业绩公告。25Q1-3中国银河实现营业收入227.5亿元，同比增长44.4%；归母净利润109.7亿元，同比增长57.5%；加权平均净资产收益率8.77%（未年化），同比增加2.97pct。25Q3实现归母净利润44.8亿元，同比增长73.9%，环比增长29.0%，业绩超预期。分业务条线来看，25Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为71%/30%/13%/22%/38%，占比分别为28%/2%/2%/14%/53%。
    经营分析
    经纪及两融业务：25Q1-3公司经纪净收入63.1亿元，同比增长71%，25Q3同比增长125%、环比增长54%。25Q1-3市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元，高市场活跃度下中国银河证券APP7-9月的月活分别为600/632/644万，连续环比增长。25Q1-3公司利息净收入32.1亿元，同比增长13%，25Q3同比增长32%、环比增长20%，25Q3末公司融出资同比增长62%、同比增长31%。投行业务：25Q1-3公司投行净收入4.8亿元，同比增长30%。根据wind数据，中国银河25Q1-3股权承销规模（上市日口径，下同）228亿元，同比增长1194%，市占率2.5%，市占率同比+1.68pct；债权承销规模5,691亿元，同比增长74%，市占率4.7%，市占率同比+1.44pct。
    投资业务：25Q1-3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）120.8亿元，同比增长38%，25Q3单季同比增长22%、环比增长10%，高基数下仍保持增不俗的增速。25Q3末，公司交易性金融资产、债权投资、其他权益工具投资、其他债权投资分别环比增长1%/3%/3%/5%。
    盈利预测、估值与评级
    公司经纪、投资收入增速较高，投行业务股权、债权承销规模市占率大幅提升。收入预测方面，2025年收入下降主要是因为会计政策变更，2025年收入按变更后预测，而24年实际值为未追溯调整值，不考虑会计政策变更，公司收入应实现正增长。预计2025-2027年归母净利润增速为45%/9%/12%，BPS为10.90/11.90/13.01元，现价对应PB为1.62/1.49/1.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

硅光+1.6T放量增收增利，scale-up打开光模块行业成长空间

中际旭创(300308)
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入250.05亿元，同比增长44.43%；实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05%。对应3Q25营业收入102.16亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%；实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04%。
    经营分析
    硅光光模块量产爬坡、1.6T光模块放量带动公司3Q25增收增利：公司3Q25收入、利润同环比均实现了较大增长，充分受益于AI浪潮下，下游客户配套光模块需求的提升。从盈利能力看，公司毛利率同环比持续提升，3Q25毛利率42.79%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，我们认为主要受益于硅光光模块量产爬坡及1.6T高速光模块的放量，预计伴随1.6T出货量占比的提升，未来盈利能力将进一步提升。从存货看，公司3Q25存货达109亿元，环比+17亿元，主因备产备料带来上游存货增加。我们看好在上游光芯片供不应求的背景下，公司有望凭借硅光+EML芯片备货，“两条腿走路”，巩固行业内领先地位。
    北美大厂AI建设持续加速，提供需求支撑，看好光向scale-up域渗透打开成长空间：下游看，北美大厂AI建设持续加速。谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元，Meta上调至700亿-720亿美元，英伟达未来六季度将出货2000万块BlackwellRubin芯片，海外链不断有新催化。公司作为光模块重要供应商之一，短期多股价边际催化、长期有业绩支撑。Lightcounting预测2030年scale-up网络中光模块市场占比有望达21%。公司面向新一代光互连技术（如相干技术等）均有前瞻布局，我们看好光向scale-up域渗透进一步公司业绩和估值的天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为
    345.78/1121.87/1678.743元，同比增长45%/224%/50%；预计EPS分别为8.79/34.18/51.52元，PE分别为37/10/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

投资收益表现亮眼，前三季度业绩同比双位数增长

四川双马(000935)
    10月30日，四川双马发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同比分别+23.21%/+20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.62%。
    经营分析
    三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。
    Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善。公司重点推进项目进展顺利：1）今年7月以来，公司投资项目屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市；2）已上市项目如翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行陆续进入退出阶段；3）投资组合中的多家硬科技企业，包括沐曦、群核科技、奕斯伟科技等，上市进程明显提速。当前权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。
    公司24Q4收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用增加。25Q3公司销售费用yoy+300%至0.08亿元，销售费用率为2.78%（yoy+2.01pct）；25Q3公司管理费用/研发费用分别为0.31亿元/0.19亿元，同比分别+55%/+533%，管理费用率/研发费用率分别为10.76%/6.60%，同比分别+3.13%/+5.45%。
    盈利预测、估值与评级
    短期来看，公司受益于IPO回暖、GLP-1原料药订单加速交付以及市场情绪回暖；中长期来看，股权投资项目退出收益逐步兑现，叠加医药产能爬坡，将共同驱动业绩稳健增长。我们预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

Q3经营稳健，期待新业态发展加速

海澜之家(600398)
    公司10月30日公布2025年三季报，Q3实现营收40.33亿元，同增3.71%，归母净利润2.82亿元，同增3.95%，扣非后净利润2.50亿元，同增4.06%，Q3经营数据稳健。前三季度营收为155.99亿元，同增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下降2.37%。
    经营分析
    团购业务维持高增速，线上渠道受竞争激烈影响。25Q3海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.04%/43.35%/7.04%，团购渠道增速依旧亮眼。分渠道来看，25Q3直营渠道实现营收10.13亿元，同比增长19.07%，Q3末直营渠道门店数量1583家，较年初/H1末净增加门店115/51家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道Q3实现营收23.55亿元，同比下降-1.25%，主要受关店影响，加盟渠道较年初/H1末净减少264/90家。Q3线上营收7.84亿元，同比减少-20.48%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q3线下渠道营收31.22亿元，同比增长18.95%。
    盈利水平略有下降，期待京东奥莱等新业态贡献增量。25Q3毛利率为41.77%，同比减少1.04pct，我们认为低毛利团购业务占比提升影响整体毛利率。25Q3销售/管理费用率分别为26.08%/6.21%，同比+1.28/-0.41pct，整体稳定。期待未来京东奥莱等新业态贡献更多业绩增量。存货周转天数同增25天至371天，增幅环比Q2末减少。
    产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.55/0.61元，对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

Q3业绩同比增长 租船扩大运力规模

中远海能(600026)
    2025年10月30日，中远海能发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为171.1亿元，同比下降0.2%；归母净利润为27.2亿元，同比下降20.3%。其中Q3公司实现营业收入54.7亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润8.53亿元，同比增长5.6%。
    经营分析
    价格同比下降，Q1-Q3内外贸油运毛利下滑。（1）量：2025Q1-Q3公司实现油品运输量1.39亿吨，同比上升10.08%；运输周转量4942.2亿吨海里，同比上升14.3%。（2）价：由于中国进口原油需求小幅下滑，2025Q1-Q3VLCCTD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为36539美元/天，同比下降9.0%；LR2TC1航线（中东-日本）市场平均日收益29528美元/天，同比下降37.6%。（3）利：2025Q1-Q3，公司外贸油运业务实现毛利率为16.8%，同比下降11.5%；内贸油运业务实现毛利率24.8%，同比下降1.06%。
    毛利率同比下降，期间费用率同比改善。2025Q1-Q3公司毛利率为22.5%，同比下降7.3pct，主要或由于运价同比下降。公司期间费用率同比下降0.08pct，其中销售费用率为0.33%（+0.05pct），管理费用率为3.69%（-0.45pct），财务费用率为5.40%（+0.26pct）。由于公司毛利率同比下滑幅度较大，2025Q1-Q3公司归母净利率为15.9%，同比下降4.0pct。
    收购上海液化气，光租六艘VLCC船舶。根据公司公告，公司全资子公司大连海能计划以5.98亿元收购上海液化气100%股权，收购后可将上海液化气LPG运输业务纳入上市公司主体范围，实行统一运营管理，有助于形成规模效应，增强业务市场竞争力，且增厚公司盈利。根据公司公告，公司全资子公司寰宇公司光租租入六艘VLCC，租期自交付日起计算最长为240个月±90天。六艘VLCC的平均固定日租金为人民币134,871元/艘（不含税）；其中三艘VLCC以“保底+分成”方式计算实际租金，每日分成租金与波交所公布的TD3C-TCE挂钩，该三艘VLCC年分成租金合计不超过人民币1.31亿元。租入运力后可以进一步扩大公司在运价景气时期的盈利规模。
    盈利预测
    考虑Q1-Q3运价不及预期，调整公司2025-2027年净利预测至45.8亿元、62.4亿元、68.9亿元（原55.4亿元、60.5亿元、62.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    运费价格波动；宏观经济波动；燃油价格波动；人民币汇率波动；环保政策；限售股解禁。

主业高增超预期，品牌成长逻辑验证

潮宏基(002345)
    公司披露2025年三季报，实现营收62.37亿元，同比增长28.35%；归母净利润3.17亿元，同比增长0.33%，补回商誉减值后为4.88亿元，同比增长54.52%。单Q3收入同比增长49.52%，归母净利润-0.14亿元，补回商誉减值后为1.57亿元，同比增长81.54%。
    经营分析
    业绩超预期，盈利能力显著提升，验证公司终端优秀动销。公司Q3收入21.4亿元，同比+49.5%，三季度自营至加盟开店转换影响结束，收入增长真实反映终端动销&订货会高增趋势。归母净利-0.14亿元，主系计提商誉减值1.71亿元，补回后为1.57亿元，同比+81.5%，超预期。具体来看，Q3毛利率21.9%，同比-2.3pct，主要系加盟提速带来的结构性变化；剔除商誉影响后归母净利率达7.35%，同比+1.3pct。
    三季度密集上新，有望驱动Q4高增持续。公司Q3多品类上新，新增花丝“风雨桥”、“福禄”系列，以及臻金臻钻“芳华”等系列，IP方面新增黄油小熊、猫福珊迪授权。1-9月，公司珠宝业务收入同比增长30.70%，净利润同比增长56.11%；其中Q3收入同比增长53.55%，净利润同比大幅增长86.80%，高于收入的增幅。
    下半年开店较H1显著加速，全年开店或超预期。截至9月底潮宏基品牌门店达1599家。25年1-9月加盟渠道净增144家，季度内加盟净增72家（H1净增72家），下半年开店显著提速。
    经营杠杆启动快速摊薄费用。毛利率小幅下降，预计系公司加盟业务占比提升导致的结构性变化所致。公司Q1-Q3毛利率23.16%，同比下降1.00pct，主要系加盟业务毛利率低于均值。Q1-Q3公司销售费用率8.91%，同比-2.71pct，费用率大幅优化。
    存货水平健康，销售强劲表现带来充足现金流。Q1-Q3公司存货周转天数约173天，同比显著下降，主要为业绩增长的产成品消耗。存货32亿元，环比中报的28.6亿元小幅提升。得益于销售业绩快速增长及库存管理水平提升，25Q1-Q3经营性现金流净流入6.02亿元，同比增加35.30%，利润质量优秀。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现持续超预期，叠加春节前开店加速，Q4业绩有望高增。当前商誉减值靴子落地，适当调整盈利预测，预计公司25-27年利润分别4.9/6.5/7.7亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

业绩短暂承压，机器人进展持续向好

拓普集团(601689)
    10月30日，公司发布三季报，其中：
    25Q3实现营收79.94亿元，同比+12.11%；归母净利润为6.72亿元，同比-13.65%；销售毛利率为18.64%，同比-2.23PCT，环比-0.63PCT；销售净利率为8.42%，同比-2.53PCT，环比-1.76PCT。25Q1-Q3年实现营收209.28亿元，同比+8.14%；归母净利润为19.67亿元，同比-11.97%；销售毛利率为19.2%，同比-1.97PCT；销售净利率为9.41%，同比-2.18PCT。
    经营分析
    1.业绩短暂承压，拆分如下：
    （1）收入：收入增速同比+12.11%，增速环比提升，预计主要受益于三季度特斯拉出货量提升。
    （2）毛利率：同比降低2.23PCT，预计主因特斯拉皮卡销量不及预期导致公司产能利用率较低。
    （3）费用率：墨西哥和泰国工厂产能建设导致费用提升，其中Q3研发费用同比增加5300万元，管理费用提升4700万元，25Q3年销售/管理/财务/研发费用率分别0.86%/2.57%/0.51%/4.75%，同比-0.27PCT/+0.34PCT/-0.12PCT/+0.17PCT，环比-0.02PCT/-0.05PCT/+0.72PCT/-0.31PCT。
    后期展望：（1）主业：预计25Q4毛利率净利率稳中有升，营收增速环比进一步提升；（2）机器人：公司海外工厂建设顺利，为机器人充分准备产能，国内外客户资源丰富，将随机器人放量快速打开增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    受产能利用率不及预期影响，我们修正公司利润预期，预计2025年-2027年收入285、327、387亿元，利润28.04、34.26、41.20亿元。当前市值对应估值约44、36、30倍PE，公司机器人全球地位领先，海外产能布局丰富，将随机器人量产快速打开增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

主动纾解库存压力，省内势能仍稳固

古井贡酒(000596)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利39.6亿元，同比-16.6%。其中25Q3实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利3.0亿元，同比-74.6%。
    经营分析
    公司表观超预期出清，预计主要系主动纾解渠道库存压力、降低双节回款要求。实际双节反馈来看，安徽省内整体受景气度冲击、预计动销下滑20%以上，其中公司动销反馈仍然占优、预计跌幅相对较窄。公司在松回款的同时，渠道费用仍在持续投放、且节奏有所前置，预计渠道库存环比有所改善；但目前渠道回款意愿仍趋谨，尤其是终端层级，尚待库存进一步去化。
    报表质量层面：1）25Q3归母净利率-10.6pct至11.7%，其中毛利率同比+2.0pct，销售费用率+16.1pct、管理费用率+5.7pct、财务费用率-4.2pct。2）25Q3末合同负债余额13.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-50.6%；25Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%；25Q3末应收款项融资余额7.7亿元，环比变化不大。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-16.9%/+7.6%/+12.7%；归母净利分别-21.4%/+13.4%/+21.7%，对应归母净利分别43.4/49.2/59.9亿元；EPS为8.21/9.31/11.33元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

业绩好于预期，分红回购回报股东

中远海控(601919)
    2025年10月30日，中远海控发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入1676亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0%。其中Q3公司实现营业收入585亿元，同比下滑20.5%；实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1%。
    行业需求扰动供给增加，公司集运实现量增价减。2025Q1-Q3，集装箱航运市场运价呈现小幅下降的趋势，主要由于中美贸易摩擦对需求端扰动以及2024年、2025Q1-Q3市场运力分别交付293万TEU、169万TEU，造成供给端增加。2025Q1-Q3CCFI综合指数平均为1585点，同比下滑22%，其中Q3平均指数为1991，同比下滑39.5%。2025Q1-Q3，公司集装箱航运业务同比实现量增价减。分量价来看，公司集运货运量为2018.4万TEU，同比增长6.0%，其中国际航线货运量1575.4万TEU，同比增长4.4%；估算公司外贸航线单箱收入为1230美元/TEU，同比下滑11.7%。
    派发中期分红，开启新一轮股份回购。2025上半年公司拟派发每股股利0.56元，约占公司1H2025归母净利润的50%，供给派发现金红利86.8亿元。公司公布的三年股东回报规划中承诺2025-2027年分红总额应占归母净利润的30-50%。公司4Q2025开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过14.98元/股，回购股份用于注销。2025Q1-Q3，中远海控A+H市场合计回购股数3.40亿股，回购净额达到41.85亿元。
    船队结构持续优化，适应新兴市场贸易发展。公司加快实施船队结构优化，2025Q1-Q3公司交付船舶9艘，总运力为15.0万TEU，租入运力25艘，运力为2.86万TEU。截至2025Q3，公司自营集装箱船队运力规模达349.7万TEU，较年初增长5.4%，平均船龄13.9年。目前公司拥有船舶在手订单86.26万TEU，预计2025Q4-2027年，公司船舶交付运力分别为20.0万TEU/8.8万TEU/30.8万TEU，同时，公司中型船舶交付运力占比将较以往有所上升，反映出公司更倾向于船舶结构优化，更好适应新兴市场和区域市场贸易发展。
    考虑到Q1-Q3运价下降幅度较小，上调2025-2027年归母净利润预测为321亿元、209亿元、184亿元（原200亿元、141亿元、105亿元）。维持“增持”评级。
    需求增速放缓，行业竞争加剧，运力供给增加，成本压力上升。
    附录：三张报表预测摘要
    损益表（人民币百万元）
    主营业务成本-217,991-146,755-164,774-158,891-158,433-158,039存货
    回报率
    现金流量表（人民币百万元）净资产收益率
    来源：公司年报、国金证券研究所
    市场中相关报告评级比率分析
    来源：聚源数据
    历史推荐和目标定价(人民币)
    7.000
    来源：国金证券研究所301
    32
    投资评级的说明：
    买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
    增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
    中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
    减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
    特别声明：
    国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
    本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
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Q3净利大增，T3投产空间广阔

白云机场(600004)
    业绩
    2025年10月30日，白云机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为57亿元，同比增长7.5%；归母净利润为11亿元，同比增长64%。其中Q3营业收入19.7亿元，同比增长7.1%；归母净利润3.5亿元，同比增长50.2%。
    经营分析
    Q3业务量增长，带动公司各项收入增长。2025Q3公司生产经营活动持续增长，实现飞机飞起降架次14万架次、旅客吞吐量2106万人次，同比增长8%、7%，其中旅客吞吐量方面，国内线同比增长5%、国际线同比增长14%、地区线同比增长1%。业务量增长带动收入增长，2025Q3公司收入同比增长7.1%，与业务量增速基本一致。
    Q3毛利率增长叠加费用率下降，归母净利率同比增长。通过贯彻“三降两控”方针，2025Q3公司营业成本仅增长2%，低于收入增速。收入增长而成本相对刚性，Q3毛利率为29%，同比增长3pct。费用率方面，公司2025Q3期间费用率为9.1%，同比持平，其中销售费用率为1.7%，同比-0.1pct；管理费用率为5.9%，同比+0.5pct；研发费用率为0.6%，同比-0.1pct；财务费用率为0.9%，同比-0.3pct。毛利率增长，2025Q3公司归母净利率为18%，同比增长5pct。
    T3航站楼投产，产能空间广阔。10月30日，公司T3航站楼投运，自此进入“五条跑道、三座航站楼”超大规模运行时代。近期可满足年旅客吞吐量1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨使用需求，终端容量更可承载1.4亿人次旅客、600万吨货邮，客货规模均位居世界前列。虽可能产生折旧等成本影响短期利润，但随着流量增长，公司航空性及非航收入均有望持续增加，成本刚性，业绩将稳步增长。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测14.1亿元、9.3亿元、11.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

关税下Q3业绩承压，期待后续修复

浙江自然(605080)
    公司于10月27日发布三季报，2025年前三季度实现营收8.18亿元，同增3.48%，归母净利润1.82亿元，同增12.06%。单季度来看，2025Q3实现营收1.33亿元，同比降低30.38%，归母净利润0.37亿元，同比降低40.63%。公司Q3业绩承压，主要系未来关税不确定导致下游补单较为谨慎，但长期成长基础仍然稳固。
    经营分析
    Q3业绩短期承压，关税反复影响下游订单。公司Q3单季度营收及利润出现较大幅度下滑，主要由于当前关税政策仍存在不确定性，对充气床垫等核心业务造成较大影响。下游客户在关税前景不明的情况下，下单趋于谨慎，补单节奏放缓，进而对产能利用率形成冲击，压缩利润空间。2025年前三季度公司毛利率为34.00%，较去年同期的35.30%略有回落；其中Q3单季毛利率为28.23%，较24Q3的29.30%小幅下滑。此外销售、管理及研发费用率均有所上升，进一步对盈利能力形成挤压。但公司经营性现金流表现强劲，净额同比增长39.23%至2.51亿元，反映营运资金周转效率仍在提升。
    以海外产能为基石，新品类持续拓展成长空间。尽管短期业绩波动，但公司长期成长逻辑依然清晰：
    公司在巩固充气床垫主业优势的同时，积极拓展水上用品和保温箱包等新品类市场。水上用品（SUP桨板）和保温箱包订单已在25H1快速放量，且已与REI、RTIC等知名品牌建立合作。公司持续深化与迪卡侬等核心客户的战略合作关系，并成功开拓新能源车企等新客户，从传统户外床垫出发转向新能源车精致轻奢露营生活方式，为车载床垫等产品打开新空间。
    面对复杂的国际贸易环境，公司凭借在越南（主要生产水上用品）和柬埔寨（主要生产保温箱包）的产能布局，有助于分散单一市场风险、弱化关税政策反复带来的不确定性，为未来订单的稳定交付与持续增长提供有力支撑。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为虽然短期内关税反复对订单造成负面冲击，但随着海外新产能逐步进入收获期、新品类放量，仍有望持续驱动恢复正常增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.92/2.67/3.30元，对应PE分别为13/9/7倍，估值具备较高性价比。维持买入评级。
    风险提示
    关税风险；海外需求不及预期；汇率波动风险。

经营韧性突出，省外势能向好

山西汾酒(600809)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%。其中，25Q3实现营收89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    经营分析
    公司经营呈现不错韧性，尤其省外伴随品牌势能提升，公司进一步引入优质经销资源，25Q3省外汾酒经销商环比增加259个至2872个。此前省外推进渠道秩序梳理&汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3省内营收同比-35%已在逐渐去包袱。产品结构层面，我们预计延续两头占优趋势，整体产品结构趋稳，25Q3利润端主要受税金及附加占比提升扰动。
    具体而言：1）产品端：25Q1-Q3汾酒/其他酒类分别实现营收321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%；25Q3分别实现营收87.8/1.6亿元，同比分别+5.0%/-28.6%。2）区域端：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收110.1/218.1亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外占比提升至66%；25Q3分别实现营收22.7/66.7亿元，同比分别-35.2%/+31.1%。25Q3末汾酒省内/省外经销商较25H1末分别+19/+259家至572/2872家。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率-1.8pct至32.4%，其中毛利率同比+0.3pct，税金及附加占比同比+2.0pct，销售费用率-0.4pct，管理费用率-0.6pct。2）25Q3末合同负债余额57.8亿元，环比-2.0亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收+4.8%；25Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%，25Q3末应收款项融资余额环比小幅减少至18.7亿元、但较去年同期+27%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别+4.9%/+5.8%/+12.2%；归母净利分别+0.3%/+6.8%/+15.2%，对应归母净利分别122.8/131.1/151.1亿元；EPS为10.06/10.75/12.38元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.5/15.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

通行费收入提升 Q3业绩同比增长

山东高速(600350)
    2025年10月30日，山东高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入168.4亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比增长4.1%。其中，Q3公司实现营收61.0亿元，同比下滑21.4%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长4.5%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。2025Q1-Q3公司营业收入同比下滑15.4%，主要因对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，2025Q1-Q3公司实现通行费收入（含税）78.8亿元，同比增长4.1%，主要由于济菏高速通车收入同比增长178.6%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入24.8亿元，同比增长1.50%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。
    此外，公司2025Q1-Q3实现投资收益9.7亿元，同比增长0.6%，主要由于东兴证券（+42.1%）、粤高速A（+26.4%）、山东高速养护集团（+39.8%）确认的收益增长，公司权益法核算的长期股权投资收益同比增长9.7%。由于公司2024Q1-Q3产生处置收益3249.4万元，而今年没有该收益，处置资产收益同比下降3528万元。
    毛利率同比增长，归母净利润率同比增长。3Q2025公司实现毛利率31.09%，同比增长4.8pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，3Q2025公司销售费用率为0.18%，同比持平；管理费用率为财务费用率为3.79%，同比增长0.21pct；研发费用率为1.76%，同比增长0.22pct。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为15.1%，同比增长3.76pct。
    齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。2025Q1-Q3，公司旗下齐鲁高速集团录得净利润3.47亿元，同比下降11.7%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。2025Q1-Q3轨道交通集团实现净利润3.29亿元，同比增长0.3%，主要由于铁路运输量提高、货源营销卓有成效、中标多个项目供应。公司旗下信息集团录得净利润1.67亿元，同比增长15.97%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
    盈利预测
    维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

公司经营大幅减亏，RC18/48将迎第二增长曲线

荣昌生物(688331)
    10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。
    经营分析
    RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。
    RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。
    RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

收入维持高增，盈利能力短期承压

石头科技(688169)
    公司发布2025年三季报。公司2025年Q1-3实现收入120.7亿元，同比+72.2%；归母净利润10.4亿元，同比-29.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-29.6%。2025Q3公司实现收入41.6亿元，同比+60.7%，归母净利润3.6亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4亿，同比+3.1%。
    经营分析
    营收保持高速增长，全球份额持续引领。公司2025年Q3收入保持高速增长，主要系：1）国内扫地机行业持续增长，推动国内收入增加；2）在海外持续推进品牌建设，完善产品全价格段布局，拓展新市场，触达新用户，使产品销量规模与上年同期相比显著提高。
    毛利率承压明显，费用投放有所优化。2025Q3年公司毛利率为42.1，同比-11.8pct，预计主要系1）国内自补影响；2）北美关税带来成本增加；3）内销低毛利率业务收入占比提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，费用率较同期有所优化。综合影响下，公司2025Q3归母净利率为8.7%，同比下降4.9pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.4、23.5、30.9亿元，同比分别-17.0%、+43.0%、+31.7%，目前股价对应PE29x、20x、16x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

比亚迪25Q3财报点评：反内卷持续、控费效果显著，业绩环比恢复

比亚迪(002594)
    事件：
    10月30日，比亚迪发布25Q3财报：
    1、营收：Q3公司销售汽车111.4万辆（包含商用车），同/环比-1.8%/-2.7%，营收1949.8亿元，同/环比-3.1%/-3.0%；其中汽车及电池业务营收1523亿元，同/环比-3.3%/-3.1%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q3单车ASP为13.7万元，同/环比-1.5%/-0.4%。25Q1-Q3，公司累计销售汽车326万辆，同比+18.9%，营收5662.6亿元，同比+12.7%，单车ASP13.6万元，同比-2.0%。
    2、费用：我们计算Q3销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，环比-0.0pct/-0.2pct/-0.4pct。
    3、利润：公司Q3毛利率17.6%，同/环比-4.3pct/+1.3pct；其中汽车业务毛利率20.6%，同/环比-5.0pct/+1.9pct；Q3归母净利78.2亿元，同/环比-32.6%/+23.1%，去除比电Q3单车净利0.62万元，同/环比-33.7%/+26%。25Q1-Q3公司毛利率17.9%，同比-2.9pct；归母净利233.3亿元，同比-8.4%；单车净利0.65万元，同比-23%。
    点评：
    1、Q3业绩环比改善。公司净利润&单车净利环比恢复，主要来自于两点：1）毛利率环比恢复，系市场反内卷下终端优惠在7-8月有所缩窄，但8-9月伴随旺季临近折扣略有恢复，叠加市场冲量情形下偏好小车，结构变化下公司asp虽无明显改善，但单车成本出现明显下降；2）公司控费效果优异，三费明显下降，尤其研发费用环比下滑明显，刺激公司利润恢复。
    2、展望后续，公司仍有余力，建议关注公司调整方向。我们重申，虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司自9月中旬起逐步开启新一轮26款车型的换代；Q4市场为冲量，消费者注意力预计将集中在头部车企和上市新车上，我们认为本轮改款会进一步拉动公司销量并改善毛利率；2）公司现有技术仍有较大储备。如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能，26年仍有机会；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）市场对26年中低端市场预期悲观，高端产品线目前仍较弱；虽然公司26年是技术周期，但其效果仍待观望，；我们维持原有观点不变，公司海外才是未来的核心增长点，公司目前海外势能依旧较强，出海广度、深度、锐度均属车企第一梯队，并将充实公司后续利润成长，建议重点关注公司出海进度。
    盈利预测、估值与评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能，我们仍看好公司成长性。我们根据公司经营状况和近期业绩，调整公司25-27年归母净利润至355.2/421.3/528.5亿元，对应26.6/22.4/17.9倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

业绩环比修复，智能化优势领先

森麒麟(002984)
    事件
    2025年10月30日公司发布了2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入64.4亿元，同比增加1.5%；归母净利润10.2亿元，同比下滑41.2%；其中3季度单季度实现营业总收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.4%，归母净利润3.4亿元，同比下滑47%，环比提高10.6%。
    经营分析
    业绩环比改善，全力推进摩洛哥项目。在海外关税冲击和新工厂爬坡的背景下，公司3季度业绩改善但盈利能力仍然承压，3季度单季度销售毛利率为23%，环比下滑3.4pct，销售净利率为14.8%，环比下滑0.3pct。目前公司正全力推进摩洛哥项目，该基地主要面向欧美高端轮胎市场，由于摩洛哥与欧盟签有自贸协定，享受出口零关税，在欧盟对我国乘用车胎和轻卡胎发起反倾销调查的背景下，未来公司通过摩洛哥向欧洲出口的优势将进一步凸显。配套领域不断突破，智能化优势继续领先。在配套市场，公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，同时公司正持续加强全球一线车企的新能源汽车配套力度，未来相关车企及车型配套份额将稳步提升。2025年9月，国家工业和信息化部发布《关于2025年度卓越级智能工厂项目的公示》，公司凭借“高端轮胎全流程数字化协同智能工厂”项目成功入选。
    盈利预测、估值与评级
    随着新产能放量和海外布局加速推进，公司业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到摩洛哥放量进展不及预期，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、18亿元、20.6亿元（2025年相比预测前值下调幅度分别为13%），当前市值对应PE估值分别为15.08/11.05/9.67倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动

业绩表现超预期，收入加快、盈利改善

四川路桥(600039)
    2025年10月30日公司披露三季报，25Q1-Q3公司收入732.8亿元，同比+2%，归母净利润53.0亿元，同比+11%，扣非归母净利润52.2亿元，同比+11%。其中，25Q3收入297.5亿元，同比+14%，归母净利润25.2亿元，同比+60%，扣非归母净利润25.0亿元，同比+62%。
    经营分析
    25Q3业绩高增主因收入恢复增长、毛利率净利率均同环比改善。
    单3季度净利率为8.5%，同比+2.3pct，其中，毛利率同比+0.5pct、期间费用率同比-1.0pct、投资收益与减值冲回均有一定贡献。分拆来看：
    1）收入端，单3季度同比增长14%、环比增长45%，预计主因公司加速推进在建项目，部分高速公路项目已进入施工高峰期。经营质量同样改善，25Q3经营性现金流净额为40.48亿元，同比+558%。四川基建项目类型丰富、数量多、空间大，根据《四川省高速公路网布局规划(2022—2035年)》，到2035年全省高速公路规划总规模约2万公里（含扩容复线600公里），截至2024年底，四川全省高速公路通车里程突破1万公里，未来仍有较大空间。
    2）盈利端，①单3季度毛利率环比+1.5pct、同比+0.5pct，预计投建一体化项目的收入占比有所提升。②费用方面，单3季度费用控制明显，25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为0.01%、1.48%、1.76%、3.01%，同比-0.04、-0.07、-1.30、+0.46pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。
    3）订单端，单3季度基建新签订单景气延续，2025Q1-Q3公司累计中标项目金额971.73亿元，同比+25%，其中基建/房建/其他业务2025Q1-Q3中标金额分别为826.7/143.56/1.48亿元，分别同比+26%/+19%/+6%；25Q3新签249.32亿元，同比+35%。
    盈利预测、估值与评级
    四川路桥作为省属基建龙头，具备资源优势、资质优势，有望充分受益四川“十四五”收官、“十五五”开局的高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x。此外，2025年现金分红比例不低于60%，根据我们对2025年业绩预测，现价对应股息率有望达到6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    四川基建投资不及预期；基建政策不及预期；施工进展不及预期；天气等影响因素。

经营稳健，高质量增长

海尔智家(600690)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q3公司实现营收775.6亿，同比+9.51%，归母净利润53.4亿，同比+12.79%，扣非归母净利润51.9亿，同比+14.70%；前三季度公司实现营收2340.5亿，同比+9.98%，归母净利润173.7亿，同比+14.7%，扣非归母净利润169.0亿，同比+15.03%。
    经营分析
    国内Q3增长较上半年提速。前三季度中国区收入累计增长9.5%，单Q3收入增长10.8%，其中三季度家用空调产业收入增长超30%。增速环比25H1提速，预计主要受益于1）数字库存、数字营销等变革深化，截至9月底区县专卖店系统上线率达到86%，累计提升15个百分点，区县专卖由公司直配订单占比由26%提升至74%，2）触点加速拓展、用户转化能力提升。此外，国内多品牌战略升级持续深化，协同发力覆盖多层级客群，前三季度卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。
    海外本土研产销体系稳步推进，Q3延续稳健增长。前三季度海外收入累计增长10.5%，单Q3增长8.3%。其中美国保持较好经营韧性，本土工厂提效与北美区域产能扩充有望保证后续增长；欧洲持续推进改革提效，通过关停低效产能、优化物流网络等措施提高运营效率，单季度暖通收入同比增长超30%；新兴市场延续较好增长，南亚收入前三季度同比增长超25%、东南亚前三季度收入同比增长超15%、中东非前三季度收入同比增长超60%。
    国内数字化改革深化，海外坚持高端战略，盈利能力增强。数字库存+数字营销+制造端降本增强带动盈利能力继续优化，25Q3毛利率为27.9%，同比+0.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，同比分别-0.07pct/-0.11pct/+0.08pct/+0.05pct。
    盈利预测、估值与评级
    海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，本土化研产销带动新兴市场持续高增，高端化与全球化稳步推进，引领长期增长。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润213.1/236.6/263.0亿元，同比分别+13.7%/+11.1%/11.2%，当前股价对应PE估值为11.4/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

制剂业务维持高增，国际化进程稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
    经营分析
    量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
    国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
    核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

盈利能力改善，BC 2.0产销量快速增长

隆基绿能(601012)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度公司实现收入509亿元，同比-13%；归母净利润-34亿元，同比减亏48%。其中Q3实现收入181亿元，同比-10%，环比-6%；归母净利润-8.34亿元，同比减亏34%、环比减亏26%。
    经营分析
    “反内卷”带动产业链价格上涨，盈利能力修复。前三季度公司实现硅片外售38.15GW，其中Q3外售13.43GW，环比基本持平。前三季度公司电池组件对外销量63.43GW，测算Q3外售21-22GW，环比略降，主要因二季度国内抢装导致出货量较高。6月以来光伏行业反内卷推进，产业链上游价格上涨，据InfoLink，Q3光伏硅片价格上涨约50%，测算公司硅片业务亏损收窄，在此带动下公司Q3销售毛利率环比上升3.3PCT至4.89%。
    BC2.0产销量快速增长，差异化产品加速渗透有望带动盈利能力持续改善。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，前三季度公司BC组件累计销量14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，进一步构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。6月末公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC2.0电池产能逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能逐步投产，预计2025年末HPBC2.0高效电池产能占比超过60%。随着HPBC2.0产品销售放量，公司电池组件业务盈利能力有望进一步改善。
    经营活动现金流持续改善，财务稳健保障穿越周期。公司持续加强费用管控和精细化现金流管理，Q3实现经营活动现金净额23亿元，连续两个季度转正且持续改善。公司财务稳健、在手资金充足，Q3末公司在手现金517亿元，资产负债率62.43%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37、44、62亿元，光伏“反内卷”推动基本面改善，公司BC产品加速渗透提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期；国际贸易环境恶化；行业需求不及预期。

底部仍有调整，关注渠道面貌修复

洋河股份(002304)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利39.8亿元，同比-53.7%。其中，25Q3实现营收32.9亿元，同比-29.0%；实现归母净利-3.7亿元，录得亏损。
    经营分析
    渠道端公司以去库存、挺价格为主，对回款端的诉求相对较低，目前梦3等产品价盘已有所回升、渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期。同时管理层变更已落地，销售团队面貌也有所改善，进一步修复厂商关系。目前渠道库存已经逐步修复至良性水平，建议持续关注下一步抓动销成效。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-24.8pct至-11.2%，其中毛利率同比-12.7pct至53.5%，销售费用率同比+10.2pct、管理费用率+2.8pct、营业税金及附加占比+1.9pct，缺乏营收支撑使得固定开支对利润率有明显拖累。2）25Q3末合同负债余额64.2亿元，环比+5.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q3同比-32%，与25Q3销售收现46.6亿元、同比-27%基本匹配。3）70亿元现金分红对应25E股息率约6.6%，25Q3末表观货币资金余额约154亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-22.7%/+5.4%/+7.5%；归母净利分别-44.9%/+7.7%/+12.8%，对应归母净利分别36.8/39.6/44.7亿元；EPS为2.44/2.63/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为29.0/26.9/23.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

主动降速去化包袱，中期分红落地股息具备支撑

五粮液(000858)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收609.5亿元，同比-10.3%；归母净利215.1亿元，同比-13.7%。其中，25Q3实现营收81.7亿元，同比-52.7%；归母净利20.2亿元，同比-65.6%。
    经营分析
    行业景气度冲击下公司主动调整，核心品普五积极去化渠道包袱、批价自节前低点有所回升。“1+3”产品架构中，1618、39度五粮液通过高扫码激励&定向政策抢抓宴席需求，预计年内宴席场次提升带动动销有所增长，29度新品销售目前已破亿。浓香系列酒所处中低价位相对景气，五粮春亦受益于宴席有所增长。
    公司持续推进传统渠道改革，目前已在20个城市施行终端直配模式，并持续做企业团购，薄弱市场拓展、三店一家建设亦在持续推进。建议持续关注普五库存去化&批价表现，从双节反馈来看普五在当前价位出货已相对顺畅。
    拆分报表结构：1）25Q3归母净利率同比-9.3pct至24.7%，其中毛利率同比-13.5pct，预计主要系主品牌大幅下滑、产品结构下移；销售费用率+1.1pct，管理费用率+3.2pct。2）25Q3末合同负债余额92.7亿元，环比-8.1亿元，考虑△合同负债后25Q3营收同比-54.5%；25Q3销售收现71.4亿元、同比-75%，对应25Q3末应收款项融资余额33.4亿元，同比-42.3亿元/环比-5.4亿元，票据回款进一步缩减。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-17.7%/+5.0%/+10.4%，归母净利分别-20.9%/+5.4%/+11.9%，对应归母净利252/266/297亿元，EPS分别为6.49/6.85/7.66元，公司股票现价对应PE估值分别为18.2/17.3/15.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。

内外销共振，拟发行港股可转债

中联重科(000157)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，归母净利润39.2亿元，同比+24.9%，扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%；其中25Q3实现营业收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
    经营分析
    25Q3公司内外销共振，营收加速增长拉动利润释放。25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，其中国内/海外收入分别为158.4/213.1亿元，同比-5.4%/+20.8%。单Q3国内/海外收入分别为48.0/75.0亿元，同比+12.9%/+34.0%，公司单季度内外销共振，营收同比+24.9%，高于25Q1-Q3的+8.1%，营收显著加速。
    25Q3公司单季度归母净利润为11.6亿元，同比+35.8%，营收加速带动利润加速释放，看好公司内外销共振，经营杠杆释放持续带动利润释放。
    规模效应显现，盈利能力持续提升。25Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.0%/5.5%，同比+0.3pct/-1.0pct/+0.1pct，其中25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.1%/3.8%/5.1%，同比-0.7pct/-1.8pct/-0.5pct，随着公司营收规模扩张、加强费用管控，25Q3公司费率均下行。费用率下行，推动公司盈利能力提升，25Q3公司净利率为9.8%，同比+0.2pct。
    经营质量提升，现金流大幅增长、应收持续压降。25Q1-Q3公司经营性活动现金流净额为28.7亿元，同比+137.3%，现金流大幅改善。25Q3公司应收账款为280.5亿元，相对25H1降低13.9亿元，公司经营质量持续提升。
    拟发行港股可转债，彰显业绩高增长信心。公司10月30日发布公告，拟发行60亿元港股可转债，定价溢价35%彰显公司未来高成长信心和保护现有股东利益。并且其中一半资金用于海外制造基地等项目建设、一半资金用于机器人等前沿新技术研发和应用，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为499.61/568.73/649.79亿元、归母净利润为50.86/68.73/85.74亿元，对应PE为14/10/8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

三季报业绩高增，合同负债持续攀升

中国动力(600482)
    10月30日，公司发布25年三季报，1-3Q25公司实现收入409.71亿元，同比+11.88%；实现归母净利润12.08亿元，同比+62.50%。其中单Q3实现收入133.20亿元，同比+13.28%；实现归母净利润2.88亿元，同比+7.71%。
    经营分析
    三季报业绩高增，盈利能力持续提升。1-3Q25公司实现归母净利润12.08亿元，同比+62.50%，利润高增。1-3Q25公司毛利率和净利率分别为16.02%和6.11%，分别较1-3Q24提升3.21和2.58pct，盈利能力持续提升。
    受益造船周期上行，公司船用柴油机需求旺盛，合同负债大幅提升。21年以来，受益船舶更细替换+环保政策趋严，船舶大周期景气上行，船厂在手订单饱满。动力系统是船舶运行核心设备，造船景气上行推动动力系统需求提升。同时，伴随着绿色船舶持续渗透，双燃料船替代传统燃料船为大势所趋，利好双燃料发动机需求释放。根据MAN ES，随着全球航运业脱碳步伐加快，到2030年全球新订船舶中，双燃料发动机占比将提升至85%左右。根据国际船舶网，双燃料发动机价格比传统柴油发动机高20%以上。双燃料发动机渗透率提升，有望推动公司发动机均价持续提升，利好公司盈利能力提升。从合同负债来看，2021-2024年公司合同负债由36.14亿元攀升至207.22亿元，25年三季度末进一步增长至239.61亿元，在手订单充足有望支撑公司收入长期增长。
    双燃料发动机技术不断突破，看好公司未来接单能力持续提升。
    近年来，公司在双燃料柴油机领域持续取得新成效，25年9月，公司子公司中船动力首制CPGC-8ML320DF双燃料发动机顺利交付，标志着公司在自主品牌发动机领域再添重要成果。25年10月，公司子公司中船动力下属沪东重机成功交付首台LPG双燃料发动机。随着双燃料技术提升，看好公司未来接单能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为579/655/742亿元，归母净利润为22/32/44亿元，对应PE为22/15/11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险

经营业绩阶段性承压，看好大飞机、无人反无业务拓展

江航装备(688586)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收6.37亿（-19.5%），归母净利润4239万（-69.0%），扣非净利润3476万（-67.1%）；25Q3单季实现营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%；归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%；扣非净利润105万，同比-94.1%，环比-92.6%。
    经营分析
    25Q3公司经营业绩阶段性承压，主要系产品交付节奏变化所致：1）营收规模下滑：25Q1-Q3实现营收6.37亿（-19.5%），25Q3营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%，主要系受订单交付节奏变化所致；25Q1-Q3实现归母净利润4239万（-69.0%），25Q3单季实现归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%。2）盈利能力阶段性承压：25Q1-Q3公司毛利率27.9%（-9.63pct），归母净利率6.7%（-10.6pct）；25Q3公司毛利率25.7%，同比-12.5pct，环比-3.7pct，归母净利率3.5%，同比-12.8pct，环比-2.8pct，主要系销售产品结构变化所致。
    积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，公司液冷设备2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上，子公司天鹅制冷凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓展大飞机、无人反无业务，有望受益于大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润1.03/1.53/2.08亿，同比增长-17.51%/+48.29%/+35.60%，公司股票现价对应PE估值为86/58/43倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

短期业绩仍承压，静待行业需求改善

欧派家居(603833)
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利/扣非归母净利分别-4.79%/-9.77%/-2.90%至132.14/18.32/17.12亿元。单25Q3，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别-6.10%/-21.79%/-22.03%至49.73/8.14/7.69亿元。
    经营分析
    Q3营收一定程度承压，直营店渠道表现相对较优。分品类看，25Q3橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门营收同比分别-2.94%/-7.99%/-3.21%/+1.05%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元，预计主因地产端景气度偏弱叠加国补在Q3有一定程度退坡。分渠道看，25Q1-Q3直营店/经销店/大宗业务/其他渠道同比+4.11%/-4.42%/-11.99%/+20.5%至5.50/99.34/20.66/3.53亿元，单Q3同比分别+1.54%/-4.88%/-13.29%/+6.65%至1.96/38.03/7.36/1.28亿元。
    毛利率逆势改善，整体费用投入增加。毛利率方面，2025年Q1-Q3毛利率同比+1.7pct至37.2%，25Q3毛利率同比+1.1pct至38.8%，公司毛利率实现逆势提升。分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门毛利率同比+1.3/+2.9/+1.4/+1.6pct至32.0%/43.8%/30.4%/28.3%。整体毛利率与分品类毛利率均呈现改善趋势，预计主因延续上半年原材料价格下行红利叠加企业降本增效。费用率方面，25Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/+0.3/+0.3/-0.6pct至9.6%/6.9%/5.0%/-2.4%。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.2/+0.1/+1.9pct至8.6%/6.3%/4.6%/-0.8%，财务费用上行。
    大家居战略持续深化，后续业绩增长重回正轨可期。收入端，公司全面推动经销商从售卖单品向提供一站式家居解决方案转型，量方面前置获客链路，价方面推出整装套餐，公司战略布局已领先行业，静待行业需求企稳，收入规模有望重回增长态势；盈利端，虽外部环境具有一定挑战，公司积极应对，毛利率稳中有升已显现龙头经营韧性，后续随着行业格局逐步改善，公司费用投入逐步优化，公司的盈利能力有望稳步回升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为4.12/4.49/4.74元，当前股价对应PE为13.04/11.97/11.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期

Q3盈利环比改善明显，林浆纸布局优势逐步显现

仙鹤股份(603733)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+24.8%/-4.8%/-7.1%到90.6/7.8/6.9亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+15.5%/+13.9%/+1.5%到30.7/3.0/2.5亿元。
    经营分析
    新产能爬坡+海外拓展新客户，整体营收稳健增长。25年公司营收保持稳健增速，新投产的广西来宾和湖北石首两大项目顺利爬坡，预计Q3整体销量环比增加态势确定。依靠优异的成品纸品质和大批量按时交付优势，下游客户对公司供应链的依赖程度不断加深，由此保证公司对客户报价并未见明显下降。公司持续开拓海外市场新客户，避开竞争较激烈的大众化产品，依托完备的研发技术积累瞄准市场新需求，预计亦贡献相当可观的业绩增量。同时公司保证在成熟产品上的技术壁垒和交付能力，即使下游需求相对疲软，但依靠具备较高消费刚性的成熟产品，公司包括日用消费、食品医22.00疗包装和烟草用纸在内的核心业务仍保持平稳增长。
    Q3毛利率环比显现改善，财务费用有所增加。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为14.0%/8.6%，同比-2.5/-2.7pct。25Q3公司毛利率/净利率为14.6%/9.9%，同比+0.0/-0.2pct，环比+1.8/+1.9pct。下游需求相对疲软，公司产品报价下降使25Q1-Q3毛利率下滑较多。25Q2与25Q3，国内阔叶浆价格环比分别-544/-121元/吨，浆价下滑幅度已开始收窄，纸价端相对企稳且成本端有所改善，25Q3公司毛利率环比提升。同时公司新投产的湖北项目产能利用率逐渐提升使减亏明显，且公司在海外市场大量开拓高毛利新产品，预计亦贡献可观业绩增量。25Q3公司销售/管理/研发/财务费率为0.5%/1.7%/1.5%/3.1%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+1.3pct，财务费用率增长较快，主因长期借款增加使利息费用增加。
    产能爬坡后持续贡献高毛利增量，期待盈利表现逐季改善。作为国内特种纸龙头，公司凭借稳健经营和优质客户资源，实现业绩的平稳增长。同时公司着力开拓海外市场增量空间，广西及湖北两大项目新投产产能保障长期发展轨道。预计随着浆价的逐步企稳带来产品报价提升，同时新产能度过爬坡期后利润率不断提升，预计公司整体业绩表现有望逐季改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润10.28/12.71/15.17亿元，同比+2.37%/+23.70%/+19.35%。预计2025-2027年公司EPS为1.45/1.80/2.14元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

经营仍处底部，营销提升助力改善

酒鬼酒(000799)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收7.6亿元，同比-36.2%；实现归母净利-0.1亿元，同比-117.4%。其中，25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；实现归母净利-0.2亿元，同比减亏。
    经营分析
    期内公司营收&盈利状况有所改善，渠道营销瞄准升学、婚礼、体育活动三大主题，其中25Q3公司在湖南区域升学宴场次同比+21%、推动终端参与率+11%/宴席扫码量+291%，婚宴场次同比+16%，推动期内渠道库存进一步去化。
    同时，公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购等渠道，期内公司与胖东来合作推出“酒鬼·自由爱”、销售情况可观，该产品将50%产量分配至胖东来帮扶企业，进一步拓宽公司渠道覆盖面。中期伴随社会库存持续去化，表观业绩有望向动销量收敛。
    从报表结构来看：25Q3净利率同比+23.3pct至-9.5%，其中毛利率-2.8pct至61.2%，销售费用率/管理费用率同比-31.3pct/-3.1pct。25Q3末合同负债余额1.2亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后Q3营收同比+23%；同期销售收现2.1亿元，同比-16%。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年收入分别-27.6%/+18.5%/+21.8%；归母净利为0.2/1.1/1.8亿元；EPS为0.06/0.34/0.55元，公司股票现价对应PE估值分别为987/183/114倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

持续释压去库，省内势能仍在积蓄

今世缘(603369)
    事件
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收88.8亿元，同比-10.7%；归母净利25.5亿元，同比-17.4%。其中，25Q3实现营收19.3亿元，同比-26.8%；归母净利3.2亿元，同比-48.7%。
    经营分析
    营收拆分：1）25Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收54.3/28.7亿元，同比分别-16.0%/+0.3%。其中，25Q3分别实现营收11.2/6.4亿元，同比分别-38.0%/-1.1%。
    2）25Q1-Q3省内/省外分别实现营收79.5/8.0亿元，同比分别-12.4%/+0.1%。其中，25Q3分别实现营收17.0/1.8亿元，同比分别-29.8%/-13.8%；省内分区域来看，25Q3淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，苏中区域表现较优、公司品牌渗透率持续提升。
    3）经销商数量方面，25Q3末环比省内/省外-29/+42家至617/695家。整体公司仍处于去库过程中，公司核心国缘系列在江苏省内反馈相对占优。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%，销售费用率+9.5pct、管理费用率+0.9pct、税金及附加占比+1.3pct。2）25Q3末合同负债余额5.2亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后25Q3营收-28%；25Q3销售收现20.4亿元，同比-33%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-12.0%/+9.2%/+12.5%；归母净利分别-19.5%/+10.7%/+17.2%，对应归母净利分别27.5/30.4/35.6亿元；EPS为2.20/2.44/2.86元，公司股票现价对应PE估值分别为17.4/15.7/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

风电高景气迎兑现，实现新材料业务突破

时代新材(600458)
    业绩简评
    10月30日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司营业收入为149.49亿元，同比+14.42%；归母净利润4.28亿元，同比+40.52%；25Q3营业收入56.93亿元，同比+29.24%；归母净利润1.25亿元，同比+50.60%。
    经营分析
    风电收入高增，业绩兑现度上升。受风电需求高景气带动，公司25Q1-3风电实现收入67.41亿元，同比+45.60%，风电叶片产值22.63GW，同比+81.62%；Q3收入为28.65亿元，同比+57.05%，环比+32.72%，风电叶片产值9.59GW，同比+63.93%，环比+23.90%。此外，上游原材料涨价带动了叶片提价，涨价后叶片大多将在Q4陆续发货，公司作为国内第二的叶片龙头，盈利涨幅或超预期。同时，公司不断拓展海外市场，加大对海外客户Nordex、Vestas、Gamesa等的开拓力度，越南产业基地也将于26年上半年实现投产，辐射更多海外客户，进一步打开增长空间。
    高分子材料产品已打入主流企业供应链，实现业绩转化。公司聚氨酯、有机硅、HP-RTM产品可复用原有渠道可实现市场的快速突破，公司的新材料产品在电池上盖、无人机复合机翼等应用场景也已经实现了主流客户的突破。新工厂正陆续投运，新材料产品将成为公司未来重要成长板块。
    汽车零部件稳健发展，轨交和工业工程板块维持增势头。公司25Q1-3汽零实现收入51.36亿元，同比-3.66%；25Q3收入为17.43亿元，同比+3.60%。主要看点在于战略重组和拓展新市场带来的盈利弹性。公司25Q1-3轨交和工业工程分别实现收入14.83亿元、12.11亿元，同比-4.16%、-6.86%；25Q3收入为5.24亿元、4.68亿元，同比+33.10%、17.4%。收入波动主要系公司上半年新厂房搬迁影响。未来，动车组新增需求、维修市场和海外拓展将共同驱动轨道交通领域景气向上。作为轨交和工业工程减振全球龙头，公司将持续稳固国内领先优势，突破海外市场。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测，25-27年公司实现归母净利润6.54/8.50/10.54亿元，同比+46.92/30.00/24.07%，对应PE分别为20.47倍、15.75倍、12.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格波动、市场拓展不及预期、大股东减持风险、限售股解禁风险。

表观持续降速，产品矩阵轮动发力

泸州老窖(000568)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%。其中25Q3实现营收66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。
    经营分析
    25Q3公司产品结构趋稳，预计核心品国窖1573与整体下滑幅度相似，高度国窖1573节前持续执行相对较严的渠道价格管控措施，低度国窖1573在华北优势区域抢动销、并积极拓展华东区域。
    公司持续发挥产品矩阵的优势，预计顺应行业动销特征仍会在中低价位有所发力，包括聚焦资源投放、推出新二曲产品等。同时，伴随消费场景持续恢复，公司加码促动销活动开展、辅以渠道去库，销售组织力仍是公司优势。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。
    报表质量层面：1）25Q3公司归母净利率同比-1.7pct至46.4%，其中毛利率-1.0pct至87.2%，销售费用率+1.7pct，管理费用率+0.3pct。2）25Q3末合同负债余额38.4亿元，环比+3.1亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收-9.4%；25Q3销售收现79.6亿元，同比-1.8%，25Q3末应收款项融资余额12亿元，较去年同期明显降低。
    盈利预测
    我们预计25-27年收入分别-6.3%/+8.5%/+11.6%；归母净利分别-9.5%/+11.0%/+13.9%，对应归母净利分别121.9/135.3/154.2亿元；EPS为8.28/9.19/10.47元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.1/12.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

业绩延续出清，控货维稳价值链

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收23.5亿元，同比-38.0%；实现归母净利3.3亿元，同比-71.0%。其中，25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。
    经营分析
    分产品看：25Q1-Q3高档/中档分别实现营收20.8/1.3亿元，同比-39.9%/-33.1%，毛利率同比-3.0pct/-8.7pct至83.0%/54.5%；整体销量同比-24.4%、吨价同比-20.0%。其中，25Q3高档/中档分别实现营收7.7/0.4亿元，同比-60.1%/-55.5%，毛利率同比-1.0pct/-11.8pct至85.4%/51.4%，整体销量同比-54.3%、吨价同比-12.2%。
    销量下滑是公司业绩下滑的主因，在上一财年末结束时臻酿八号等核心产品价盘出现较大波动，公司落地停货、回收跨区跨渠道流货等稳定价值链的措施，对当期报表产生明显扰动。受益于宴席&公司加码促销，预计双节动销反馈相对平稳。
    分渠道看：25Q1-Q3新渠道/批发代理分别实现营收5.6/16.5亿元，同比+71.2%/-50.5%，毛利率同比-4.8pct/-1.6pct至74.1%/83.8%。其中，25Q3新渠道/批发代理分别实现营收0.9/7.2亿元，同比-22.3%/-62.3%，毛利率同比-10.1pct/-0.2pct至68.7%/85.5%。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利同比-16.7pct至-25.9%，其中毛利率同比-2.8pct至81.8％，销售费用率同比+13.8pct，管理费用率同比+6.7pct，税金及附加占比同比-2.8pct。2）25Q3末合同负债余额8.6亿元，环比-1.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-64.5%；25Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-32.8%/+7.0%/+13.9%；归母净利分别-62.8%/+21.8%/+34.7%，对应归母净利为5.0/6.1/8.2亿元；EPS为1.02/1.25/1.68元，公司股票现价对应PE估值为40.4/33.2/24.6倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

25Q3业绩高增，多元布局成效显著

航宇科技(688239)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收15.17亿（+7.4%），归母净利润1.46亿（-1.1%），扣非净利润1.28亿（-4.6%）；25Q3单季实现营收6.03亿，同比+46.6%，环比+22.6%；归母净利润5558万，同比+26.4%，环比+17.1%；扣非净利润5499万，同比+35.4%，环比+33.4%，业绩超预期。
    经营分析
    25Q3公司业绩高增，公司多元化布局成效显著：1）Q3单季实现营收6.03亿，同比+46.6%，环比+22.6%，主要系境内外下游市场客户订单增加，销售规模增加所致；归母净利润5558万，同比+26.4%，环比+17.1%；扣非净利润5499万，同比+35.4%，环比+33.4%。2）盈利能力小幅下降：25Q1-Q3毛利率26.8%（-2.25pct），归母净利率9.6%（-0.8pct）；25Q3毛利率27.2%，同比-5.7pct，环比+0.2pct；归母净利率9.2%，同比-1.5pct，环比-0.4pct。3）期间费率下降：25Q1-Q3期间费率12.3%（-0.4pct），25Q3期间费率11.6%，同比-4.0pct，环比-0.9pct。
    经营净现金流回暖，在建工程增加彰显发展信心：1）公司25Q3单季经营净现金流1.08亿，相比24Q3的-0.17亿大幅增加，表征下游回款转暖。2）25Q3季末公司在建工程3.84亿，较年初增加160.49%，新产能建设彰显公司发展信心。
    持续加深海外核心客户合作，在手订单持续增长：1）公司已取得GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔等海外客户供应商资质，25H1与贝克休斯签署某燃气轮机项目总额超亿元的框架采购协议；2）截至25H1末，公司在手订单总额59.68亿（+24.1%）；其中客户实际下发的订单总额29.38亿（+8.13%），根据已签订的长协结合客户排产计划预估的订单金额30.30亿（+44.84%）。
    积极推进高端领域战略布局，多元布局提速：1）半导体设备：承接首批半导体前道设备关键精密加工研发订单并启动交付；2）民用航发：参与长江1000/2000多项竞标，获得主要份额；3）商业航天：开发了天兵科技、蓝箭航天、九州云箭、星河动力等客户；4）燃机：加深国内外客户合作，开拓高难度、高附加值产品，实现一站式交付；5）核电：完成核电站结构件、冷却系统部件等零部件研制交付；6）海工：成功研制异性钛合金环锻件，为后续获取海底深潜器、深海空间站等高端海洋装备环锻件订单提供保障。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓宽锻件下游领域，多元化布局成效显著，外贸业务亦有望成为公司业绩新增长极。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润2.17/3.09/3.98亿，同比增长14.83%/42.50%/28.89%，公司股票现价对应PE估值为43/30/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

业绩符合预期，环比稳健同比高增

科达制造(600499)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报公告：25Q1-Q3公司收入125.06亿元，同比增长47%，归母净利润11.49亿元，同比+63%，扣非归母净利润10.62亿元，同比增长67%。其中25Q3收入44.17亿元，同比增长43%，归母净利润4.04亿元，同比增长63%，扣非归母净利润3.62亿元，同比增长53%。
    经营分析
    （1）海外建材板块：受益“布局优化+价格策略优化+玻璃业务拓展”，预计Q3继续实现同比角度量价齐升。坦桑尼亚玻璃项目、肯尼亚伊新亚陶瓷项目、科特迪瓦陶瓷项目等产能释放，以及瓷砖产品价格策略优化等多重因素，驱动公司海外建材收入同比大幅增长，盈利能力显著提升。此外，南美秘鲁玻璃项目按计划稳步推进、预计于2026年建成投产。坦桑尼亚货币升值预计带来Q3汇盈。
    （2）陶瓷机械板块：面对行业周期调整等多重挑战，陶瓷机械业务阶段性承压，公司通过积极推进土耳其墨水工厂建设、完善配件仓库布局及培育本土团队等举措，持续提升重点市场的本地化运营与服务效能。
    （3）蓝科锂业板块：受益锂价修复，碳酸锂板块（投资收益）单位盈利环比修复，25Q3碳酸锂销量1.09万吨，单三季度不含税均价6.21万元/吨，25H1均价6.02万元/吨，25Q3单位净利2.17万元/吨，25H1单位净利为1.87万元/吨。25Q3贡献归母净利1.03亿元。（4）财务方面关注：①Q3管理费用为3.74亿元（25H1为5.22亿元），预计或于激励费用计提有关；②Q3财务费用为-0.55亿元，绝对值为负、预计与汇兑损益是正向贡献有关。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.69、18.12和20.46亿元，同比增速分别为56%、16%、13%，对应PE分别为16.3、14.1、12.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

数据中心散热需求旺盛，订单增长趋势良好

申菱环境(301018)
    2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025年前三季度实现收入25.08亿元，同比+26.84%，归母净利润1.50亿元，同比+5.05%；其中第三季度实现收入8.25亿元，同比+22.74%，归母净利润-32.5万元，同比亏损。
    经营分析
    合同负债及存货逐季增长，预计公司订单表现良好：截至2025年三季度末，公司存货为10.65亿元，环比二季度末增长10.71%，合同负债为3.8亿元，环比二季度末增长0.80%，2025年内存货及合同负债口径均实现逐季提升，主要受益于国内数据中心基建需求爆发，公司新签及在手订单增长趋势良好；三季度公司经营性现金流净额1.07亿元，环比转正，其中销售商品、提供劳务收到的现金10.46亿元，高于公司三季度收入，预计在手订单增长将对公司后续业绩产生支撑。
    盈利短期受产品结构影响，后续有望进入上行通道：2025Q3公司实现毛利率20.6%，环比下降5.3PCT，预计主要原因为产品收入结构变化，本季度盈利能力优异的工业、特种相关设备确收较少，此外本季度数据中心产品确收仍以前期风冷订单为主，后续随着高毛利液冷订单逐步确收，公司盈利能力有望进入上行通道。垂直一体化温控解决商，加强研发满足行业需求：2025年前三季度公司研发投入1.22亿元，同比+12%，为应对数据中心服务器芯片日益严峻的散热挑战，公司推出全预制大液冷系统解决方案，通过精准液冷技术，系统PUE可降至1.15以下，单机柜功率密度可支持180kW+，采用模块化、工厂预制与全过程高质量品控，项目交付周期缩短50%以上，精准契合当前全球对高质量、敏捷型数据中心基建的迫切需求，公司2025上半年海外数据中心新签订单2.5亿元，其中美国地区1.2亿元，东南亚地区1.3亿元，随着公司逐步打开海外市场渠道，年内海外订单呈现增长态势，将对明后年业绩贡献产生积极影响。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为1.7/3.4/5.7亿元，对应EPS为0.63/1.28/2.12元，当前股价对应PE分别为104/51/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    算力需求不及预期，芯片供应能力不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧风险。

公司点评：定增落地助力公司资产结构优化，ABC组件份额持续渗透

爱旭股份(600732)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入115.97亿元，同比+46.86%；实现归母净利润-5.32亿元，同比+81.20%；其中三季度实现营业收入31.51亿元，同比+15.22%，实现归母净利润-2.95亿元，同比+72.88%。
    经营分析
    反内卷带动各环节价格修复，国内ABC组件价格及盈利有望同步改善：2025年第三季度，国家多部委提出“维护良好市场价格秩序，推动落后产能有序退出”的相关意见及文件，行业各环节加速推动产能整合及配合行业自律相关措施落地，产业链价格不断修复，硅料/硅片/电池/组件价格涨幅分别为50%-56%/35%-50%/10%-37%/0%-5%，一方面上游涨价幅度较大，公司电池片业务盈利承压；另一方面，随着公司已逐步从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商，在反内卷措施推动各环节涨价的大背景下，公司具备差异化优势的高效ABC组件产品，其价格有望同步提升，带动ABC组件在国内市场的盈利向好。
    费用端短期承压，定增落地强化公司后续经营韧性：2025年第三季度公司实现毛利率7.4%，环比基本持稳，公司ABC产能进入满产稳定运行阶段；实现净利率-9.3%，环比下降10.5PCT，主要受到财务费用、计提减值损失增加影响；三季度公司向特定对象发行股份2.9亿股、募集资金总额35亿元，用于投建“义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目”以及补充流动资金，募资完成后公司资产负债率环比下降7.2PCT至77.6%，资产结构进一步优化。
    ABC组件市场份额持续提升：2025年前三季度，公司存货28.96亿元，环比二季度末增长40%，主要由于三季度欧洲地区夏季暑休，BC组件出口订单确收节奏受到影响，发出商品口径增加，预计Q4确收将有所体现；合同负债为11.87亿元，环比二季度末增长36.8%，公司积极拓展ABC组件在国内外分布式和集中式市场的渗透，在手订单规模稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至-7.25/9.56/13.83亿元，对应2026-2027年EPS为0.45、0.65元，当前股价对应PE分别为36/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

三季度业绩高增，利润率环比改善

应流股份(603308)
    10月30日，公司发布25年三季报，1-3Q25公司实现收入21.21亿元，同比+11.02%；实现归母净利润2.94亿元，同比+29.59%。其中单Q3实现收入7.38亿元，同比+14.80%，实现归母净利润1.06亿元，同比+41.10%，利润高增。25年第三季度毛利率和净利率分别为38.03%和13.68%，环比Q2提升2.17和2.03pct，盈利能力环比改善。
    经营分析
    全球算力投资持续超预期，催化燃气轮机需求增长提速。2025年9月以来，全球数据中心算力投资增长加速。9月17日，英伟达宣布将在英国投资110亿英镑部署12万块AI芯片。9月22日，英伟达宣布计划向OpenAI投资1000亿美元共建大规模数据中心。10月6日，AMD宣布与OpenAI达成6GW算力的供货协议。10月29日，英伟达预计未来6个季度将出货2000万块Blackwell GPU。
    10月30日，海外科技龙头META、谷歌发布三季报，微软发布一季报，META将2025年资本开支预期上调至700-720亿美元，较此前指引上调40亿美元；谷歌预计2025年资本支出910-930亿美元，高于之前预计的850亿美元，并预计2026年资本支出将显著增加。微软Q1资本开支达到349亿美元，环比显著提升。全球算力投资持续超预期，有望带动燃气轮机发电需求提速。北美燃机龙头GEV今年Q3新签燃机订单7.4GW，同比+45%，相比上半年36%的增速，三季度增长还在提速，全球燃机景气度加速上行。
    公司三季度末合同负债再创新高，看好两机叶片收入长期提升。涡轮叶片是燃机核心零部件，价值量大，壁垒高，集中度高，全球产能严重不足。公司作为国内燃机叶片龙头，经过长期重资产投入，现已进入收获期。25年7月，西门子能源管理层团队访问公司并表示，未来希望公司在西门子主力机型上承担更多责任，提供更广泛的产品，公司和西门子能源的合作关系进一步升级。25年三季度末，公司合同负债达2.06亿元，同比+20%，环比Q2也再创新高，看好公司两机叶片收入持续高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/41/52亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为63/45/31X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期