盈利能力提升，业绩符合预期

柳工(000528)
    2026年1月27日，公司发布2025年业绩预告，25年公司全年实现归母净利润15.26-16.59亿元（同比+15%-25%），扣非归母净利润13.23-14.55亿元（同比+16%-28%）;其中25Q4单季度归母净利润0.68-2.01亿元（去年同期为0.06亿元），25Q4归母净利润同比高增，整体符合预期。
    经营分析
    利润短期受塔机减值影响，看好26年业绩兑现。25年全年公司实现归母净利润15.26-16.59亿元（同比+15%-25%）。从利润端来看，由于国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元，如果不算塔机减值，公司全年利润增速将更高。随着公司持续优化资产质量、国内需求稳健向上，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放加速。
    海外需求筑底回暖，看好公司出口带动利润持续释放。25H1公司装载机出口收入增速超20%、挖机出口销量同比+22.1%，表现良好。25Q3卡特彼勒建筑机械板块北美、EAME、亚太、拉丁美洲收入增速分别为+8%、+6%、+3%、-1%，北美首度回暖，看好海外工程机械需求向上。装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业出口表现。25H1公司海外毛利率高于国内13.9pct，看好公司高毛利的海外业务增长带动利润持续释放。
    短期受装载机价格战影响，新品放量有望带动盈利能力提升。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力持续提升。
    公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公司业绩预告调整盈利预测，预计25-27年公司营收为335.64/379.73/436.95亿元、归母净利润为16.01/20.92/26.40亿元，对应PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

五金龙头，高速进击

悍高集团(001221)
    悍高集团：穿越地产周期的强α，仍在高速成长期
    悍高集团创始于2004年，是国内家具五金行业龙头，产品体系包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具等。2020-2024年收入/归母净利润CAGR分别为+35%/+76%，展现出穿越地产周期的强阿尔法，高盈利能力和高周转铸就30%+的高ROE。
    700亿市场，“金字塔型”格局分化明显
    家具五金是家具产业的核心配套与价值提升环节。从需求端看，行业协会统计广义家具五金市场规模超2000亿元，我们测算狭义家居功能五金（公司核心业务）市场约700亿元，存量房翻新需求提供了稳定支撑。从供给端看，呈现“金字塔型”竞争格局，外资品牌主导高端，内资龙头凭借高质价比在中高端市场快速崛起并实现国产替代，大量中小企业则陷入低端红海竞争。龙头企业护城河源于“硬产品×强品牌×深渠道×高效率”形成的乘数效应。
    高壁垒：五金龙头进击之路不易复制
    公司打造护城河的路径不易复制。1）品牌塑造：根植于独特的审美基因与一贯的美学坚持。不同于行业内大部分公司主攻基础五金，公司从品牌外露、设计感强的拉篮起家，坚持打造C端消费者有认知度的B端品牌。2024年自主品牌销售占比预计超90%；2）渠道优势：公司已形成经销（57%）、电商（11%）、云商（11%）、直销（8%）及出口（13%）的多元立体渠道网络，不依赖单一客户或出口代工，经销商覆盖广度与深度行业领先。在家具消费场景日趋分散的趋势下，公司具备服务海量中小客户及处理复杂生意的能力；3）极致制造：星际总部、六角大楼及在建的独角兽三大基地规划产值潜力超60亿元。近年产能重点投向基础五金，通过提升自产比例、推进全链条自动化、聚焦SKU打造爆品等策略，基础五金2020-2024年收入CAGR+64%，毛利率攀升至25H1的40%，成功实践了“高端性价比+高品质”的产品与定价策略。
    盈利预测、估值和评级
    基础五金在产能持续投放+爆款产品策略下仍在高速成长期，收纳五金依靠高端品牌调性维持高盈利，厨卫五金在C端新业态探索下打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5、10.0、13.1亿元，当前股价对应PE为36.1、27.3、20.8倍，参考可比公司估值和公司的高成长性，给予2026年30倍PE，对应目标价74.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；限售股大额解禁的风险。

全球3D打印龙头，下游需求临近爆发节点

华曙高科(688433)
    投资逻辑
    全球3D打印龙头，全产业链布局构筑核心壁垒。公司作为全球稀缺的金属与高分子兼具3D打印设备供应商，构建了集设备、材料、自主源代码软件及售后服务于一体的完整生态体系。公司研发强度高，1-3Q2025研发费用率达22.23%，助力公司技术持续领跑全球。2025年12月，公司与关联方共同设立控股合资公司，战略性切入3C等民用领域的3D打印服务业务，有望推动公司从单一设备及材料销售，转向设备材料和打印服务的双轮驱动模式。
    下游需求临近爆发节点，空天与3C是核心增长动力源。当创新遇到传统制造工艺的极限，以空天、3C、液冷、具身智能等下游需求均需依靠3D打印突破传统束缚，解决轻量化与散热难题。空天领域，2024年公司航空航天营收占比接近50%，自主研发的FS1521M超大尺寸设备，其XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，最高可配置32个光纤激光器，赋能行业发展，典型客户飞而康作为核心空天3D打印服务商，已累计采购约40台公司金属3D打印设备。3C及民用领域，以苹果荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司依托完善的产品矩阵，过硬的技术实力，有望与合作伙伴一道将3D打印引入3C设备的规模化量产，推动行业走向产业爆发阶段。此外，3D打印在液冷散热、具身智能和低空经济等场景应用亦为公司打开长期成长空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.91/12.02/16.23亿元，同比+40.6%/+73.8%/+35.0%；归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比+7.3%/+125.5%/+48.9%，采用市销率法，给予公司2026年40倍PS估值，目标价116.06元，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

自主可控，UTG护航空天

凯盛科技(600552)
    投资逻辑
    UTG 玻璃：护航空天，商业航天需求增量显著。 UTG 玻璃有望成为柔性太阳翼方案中的重要封装材料，如果未来高峰期年发射10000颗卫星，对应UTG玻璃高峰期年需求量有望达300万平。过去UTG玻璃主要用于手机折叠屏领域，根据IDC数据，2024年全球折叠屏出货量1530万台，按照单台0.02平米测算，对应UTG需求量仅30.6万平，商业航天有望带来显著增量。
    公司UTG玻璃优势体现为：1）先发优势，公司2019年进入UTG玻璃产业链，2024年开始布局商业航天，并已通过航天钙钛矿客户认证；2）稀缺性，根据公司年报，公司为国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。UTG二期预计于2026年4月投产，达产后叠加一期项目可实现产能1700万片/年。
    主业基本盘稳固，显示材料&应用材料持续开拓新需求。公司主业收入&利润大部分来自显示模组，由子公司国显科技贡献，2024年国显科技收入30.8亿元，占公司当期总营收的62.9%；净利润为1.37亿元，按照持股比例75.58%测算，占公司当期归母73.7%。应用材料方面，从传统陶瓷、耐火材料向电子、新能源、半导体等高附加值材料转型。目前，公司球硅产品可以用于高速覆铜板生产，年产5000吨合成石英砂生产线项目已启动试生产，可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好①商业航天景气向上，UTG玻璃有望成为未来重要的封装材料，需求有望大幅提升；②先发优势明显，0→1阶段率先受益行业放量；③国内唯一UTG全产业链自主化，自主可控稀缺性强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12、2.37、2.51亿，现价对应PE分别为55.2、49.5、46.6倍。公司是国内唯一全产业链UTG布局上市企业、且正在逐步拓展TGV玻璃基板业务，稀缺性较强可给予一定估值溢价，给予主业2027年45xPE，对应主业市值112.5亿，公司前期投资8.7亿元用于UTG产能建设，按照商业航天可比公司8.5xPB给予77.7亿增量市值，合计目标市值190亿，对应目标价20.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    卫星发射进展不及预期；技术路线迭代风险；UTG下游验证不及预期；消费电子需求不及预期。

工控出海正当时，具身智能启新篇

伟创电气(688698)
    公司是国内工控领军企业，受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能，2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为30%/29%，在行业周期波动中保持长期稳健的增长；卡位人形机器人核心执行器赛道，与浙江荣泰、银轮股份、科达利等企业成立合资公司整合资源加速产业化、构筑长期增长新引擎。
    增长极：人形机器人26年量产0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。
    1）行业：特斯拉预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，26年人形机器人行业将迎规模化量产。
    2）公司：22年成立机器人事业部，24年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地；25年12月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    基本盘：工控赛道长坡厚雪，盈利压舱石支撑战略远征。
    1）海外：①行业：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍（Statista数据），同时海外毛利率平均较国内高10-20%，工控出海成为必选项，内资厂商经销/借船出海、本地化等策略多点发力；②公司：海外市场布局领先，2020-2024年海外营收CAGR达76%，俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透，专机与通用产品协同发力，在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒，预计海外营收维持较快增长，25-27年CAGR超25%。
    2）国内：①行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25年自动化市场需求温和复苏，前三季度OEM市场规模同比+2%，扭转自22年以来连续三年行业下行趋势，26年需求望加速复苏；②公司：加速从单一的变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变，专注机床、纺织等优势行业的同时，船舶、港机、医疗等新行业加速拓展，预计25-27年营收CAGR超15%，稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比增长14.3%/19.6%/20.0%。考虑到公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先，具身智能业务产品矩阵完备、客户合作顺利，给予公司26年85倍PE估值，目标市值285亿元，目标价133.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

直写光刻，受益PCB+先进封装双提速

芯碁微装(688630)
    主业：PCB 直写光刻龙头，迎来高增时刻
    2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB行业迎大规模资本开支，国内头部PCB上市公司单家投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。
    25Q1-Q3整体收入同比+30%，25年3月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上。公司于2025年8月递交发行H股股票的申请，9月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。
    泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L趋势
    相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L产能占比将逐年提升。目前公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于26H2进入量产爬坡阶段，WLP系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1亿元。
    潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展
    三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB企业资本开支集中在HDI方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①产能/客户兼备，PCB直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80和6.75亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026年55倍估值，目标价200元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    AI算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。

25Q4业绩环比高增，有望受益于商业航天新景气

苏试试验(300416)
    业绩简评
    2026年1月20日，公司发布2025年度业绩预告，经营业绩实现增长：25年归母净利润2.45-2.65亿元，同比增长6.8%-15.51%；扣非净利润2.33-2.53亿元，同比增长12.22%-21.86%。其中，25Q4单季实现归母净利润8816万-1.08亿，同比增长6.2%-30.3%，环比增长123%-173%；实现扣非净利润8351万-1.04亿，同比增长9.3%-35.5%，环比增长137%-194%。
    经营分析
    25Q4单季业绩环比高增，或系下游景气修复所致：1）公司坚持“聚焦主业、双轮驱动、制造与服务融合发展”战略，25全年归母净利润2.45-2.65亿元，同比增长6.8%-15.51%，实现稳健增长。2）25Q4单季实现归母净利润8816万-1.08亿，同比增长6.2-30.3%，环比增长123%-173%。3）我们认为，公司25Q4单季业绩环比高增，或系不利因素消除、下游景气修复，以及商业航天等新质新域业务增长所致。
    精准把握航空航天专业测试需求，有望受益商业航天新景气：1）持续推进试验设备技术创新，以热真空、低气压、液压类、综合类等产品为研发重点方向，深耕航空航天、新能源、电子电器等行业。2）与杭州云栖小镇管委会签署项目合作协议，计划总投资不少于3亿元，建设运营高端空间环境模拟试验设备研制与综合试验检验检测公共服务平台项目，以满足航空航天、智能装备等产业需求。3）依托公司自主研发的单台60吨大推力振动试验系统，助力格思航天顺利完成“一箭36星”组合体振动试验与实爆解锁展开两项关键试验，彰显在商业航天检测领域技术实力与服务能力。
    积极拓展应用领域，持续进军新质新域行业领域：1）实验室资质不断完善：苏州实验室获得赛力斯第三方实验室认可证书，进入赛力斯汽车供应商体系，认可范围涵盖电磁兼容、环境可靠性、元器件三大领域；苏试拓为获PTCRB主实验室资质授权，跻身国际无线测试权威阵营，选择苏试拓为进行测试的通信终端设备将获得直通北美及全球主流运营商网络的“高速通行证”，缩短产品上市周期。2）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25年业绩预计稳健增长，公司持续拓展应用领域，完善服务网络，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等高景气。我们预计公司25-27年归母净利润2.57、3.31、3.99亿，同比+12.08%、+28.85%、+20.56%，对应PE为35/27/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

收购DFS大中华区业务，战略合作LVMH

中国中免(601888)
    事件
    1月19日晚间，中国中免发布公告，宣布其全资孙公司拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系。交割完成后，中免将以77.21港元/H股，分别向LVMH附属公司Delphine SAS、DFS联合创始人Miller家族旗下信托ShoppersHoldings HK增发分不超过733.01万股及463.74万股H股股份，分别占中免总股本的0.35%和0.22%。
    影响分析
    扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群。DFS是全球领先的高端旅游零售商，成立于1960年，其门店遍布全要机场及市中心核心地段。DFS大中华区在香港、澳门合计拥有9家门店。香港、澳门是我国高端旅行消费的重要目的地，公司收购DFS大中华区后，可整合其全球品牌、会员体系与门店资产，对公司覆盖高端消费客群、稳固大中华区竞争优势具有积极意义。
    战略合作LVMH，扩大公司渠道优势。中国中免将与LVMH在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作。引入LVMH作为战略合作伙伴与股东，有助于公司在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广等方面获取更多便利。
    盈利预测、估值与评级
    经审计，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54/1.33亿元，收购完成后将纳入公司合并报表。考虑收购与定向增发事件，我们调整25/26/27年公司EPS预测值至1.89/2.64/3.34元，参考2026年1月20日收盘价96.09元，对应PE估值为50.84/36.39/28.79倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购推进不及预期；业务整合进展受阻；国际消费环境恶化；高端消费不及预期。

军用教练机龙头，机弹一体双轮驱动

洪都航空(600316)
    投资逻辑：
    国内稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上。1）公司是稀缺的全谱系教练机总装单位，产品涵盖初级教练机CJ6、基础教练机K8和高级教练机L15。教练机体系由“三机三级制”向“两机两级制”变革，牵引需求放量。2）无人机与有人机编组协同作战成为发展趋势，公司具备有人-无人协同能力，有望充分受益。
    全球教练机需求升温，公司打造整体解决方案，军贸步入收获期。1）全球地缘形势紧张，军贸景气向上。高教机兼具训练与作战功能，是中小国家的性价比之选。2）根据SIPRI数据，公司K-8教练机在军贸市场畅销，2000-2024年累计出口336架，占据全球中、高级教练机26.3%市场份额，为公司后续教练机出口奠基。3）公司2020-2024国外收入CAGR高达137%，军贸出口步入收获期。4）公司以L15高级教练机为核心，提供集飞行员训练、地勤培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案；L15可挂载多型自研导弹，发挥“机弹一体”协同优势，增强公司军贸竞争力。
    多款导弹产品，公司“机弹一体”协同优势显著。1）空面导弹是从轰炸机、战斗机、直升机、无人机等军用飞机发射的导弹，用于打击陆地或海上目标，能在敌方领土上空建立领空优势，需求旺盛。近10年，美军大批量采购适合太平洋作战的远程导弹，CAGR约28.7%。2）公司是航空工业空面导弹基地，为空海军主战平台提供系列化导弹装备，产品型号丰富。3）“机弹一体”简化型号论证与定型流程，具备显著的成本效率优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营收77.0/119.6/159.1亿元，同比+46.6%/+55.4%/33.0%，实现归母净利润1.2/2.0/2.7亿元，同比+203.8%/+70.4%/+34.6%，对应EPS为0.17/0.28/0.38元。公司作为我国军用教练机龙头，“厂所合一、机弹合一”地位稀缺，给予公司2027年130倍估值，对应目标价49.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    装备列装进度不及预期；军贸市场竞争加剧；利润季节性波动。

传统家居新消费破局，渠道向新AI求变升维突围

喜临门(603008)
    投资逻辑
    公司为床垫行业龙头企业，专注于设计、研发、生产与销售以床垫为核心的高品质家居产品。在地产红利消退背景下，公司求新求变，从供给侧逻辑下的制造为先，转向新消费思维下需求侧逻辑。2024年12月公司公告拟将公司名称由“喜临门家具股份有限公司”更名为“喜临门健康睡眠科技股份公司”，战略定位外化，明确健康睡眠科技战略定位，开启发展新篇章。
    渠道变革成效显著，线上强势破局带动线下高效承接。公司以线上为核心抓手推动全渠道变革，成功构建“线上打爆引流+线下体验成交”的协同闭环。线上层面，公司完成天猫、京东、抖音等平台布局，25Q1-Q3公司内销电商业务实现超30%的高速增长，较23、24年度内销电商业务增速的22%、10%增速进一步抬升。长期来看，公司通过产品、营销、售后服务质量提升等多维举措，推动短期增量向长期品牌势能转化。线下层面，公司精简低效门店，23年、24年、25年H1门店数量分别为5653、5518、5304家，并推进核心城市线上线下货盘打通，同时试点社区门店模式，精准挖掘存量换新需求，渠道质效持续提升。
    智能床垫成为公司第二增长曲线，2025年开启AI元年。高端线aise宝褓系列作为首批通过《家具智能等级评定及标识》最高L4级认证的产品，树立行业技术标杆；大众化产品线价格下探至万元内，加速市场渗透。产学研合作筑牢技术壁垒，公司与强脑科技联名推出“宝褓BrainCo”，搭载全球首款睡眠全场景脑波控制解决方案，推动产品向主动健康管理跃迁，并与清华大学、浙江大学上海高等研究院深入合作，为智能类产品持续迭代奠定技术基础。费用结构持续升级，销售费用优化助力盈利提升。公司营销重心从传统广域投放转向精准数字化内容运营，随着品牌势能持续积累与全域营销效率不断提升，未来销售费用率有望进一步改善。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入91.93亿/100.63亿/110.56亿元，同比+5.31%/9.46%/9.87%，归母净利润4.55亿/5.51亿/6.55亿元，同比+41.01%/21.24%/18.86%。考虑到公司渠道改革进展顺利，智能类产品持续推广，给予公司2026年16XPE，对应目标价23.94元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；市场竞争加剧；智能类业务不及预期；汇兑损益风险；大股东质押风险。

Q4业绩大超预期，看好26年多点开花

思源电气(002028)
    业绩简评
    2026年1月15日公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收212.1亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54.5%。其中，Q4实现营收73.8亿元，同比增长46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74.1%，Q4业绩大超预期。
    经营分析
    25年业绩持续超预期核心源自：①23Q2以来海外订单持续释放、②部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单。
    2025年1-11月我国电力变压器出口55亿美元，同比+49%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+89%，叠加部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单，增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
    主网招标中份额大幅提升、海外电力变压器持续紧缺，26年国内/外均会交付更好/更快的订单，业绩有望持续超预期。
    25年国网输变电设备招标919亿元，同比+26%，公司中标同比+82%，显著高于行业增速，份额提升明显，主要系750kV GIS中标超预期。“十五五”国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们预计主网加强仍是重点投资方向，公司有望持续受益。同时海外尤其是北美市场电力变压器持续紧缺，公司有望突破北美市场，加速兑现海外高质量订单。
    看好后续超级电容、特高压换流阀、储能等新业务多点开花。
    ①在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，AIDC业务有望持续落地；②与怀柔实验室设立合资公司经营基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品，后续有望切入特高压领域；③与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh，加速储能系统规模化应用，进一步打开成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司25-27年归母净利润31.6/43.1/57.6亿元，同比增长54/36/34%。公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

内外软硬兼修的X射线检测国产替代龙头

日联科技(688531)
    投资逻辑：
    工业X射线国产替代龙头，收入加速释放。公司主营工业X射线检测设备及其核心零部件X射线源，受自身份额提升和下游高景气影响，2025年公司收入增速逐季度放大，1-3Q25公司单季度收入增速分别为33%/43%/55%，其中25H1电子半导体/新能源/铸焊件业务增速分别为55%/69%/1%。
    自主可控软硬兼修，剑指尖端市场。（1）微焦点和大功率射线源是高端射线源产品，根据沙利文，2025年微焦点射线源全球和中国市场空间分别为65/20亿元，25-30年CAGR分别为16%/20%。（2）根据沙利文和公司官方公众号，公司是唯一实现了微焦点和大功率射线源全型号全套工艺自研的国内企业，并在2025年量产我国首款纳米级开管射线源，设备配套自制射线源比例也快速提升。（3）公司修炼AI内功，2025年成立日联研究院和上海AI大模型研究中心，推出首款工业射线影像AI垂直大模型，提高检测效率；同时提高3D/CT/在线型产品占比，带动单价提升。（4）根据沙利文和公司公告，2024年全球工业X射线检测设备市场空间574亿元，2030年有望达1030亿元，公司在全球/中国市占率从2020年的1.2%/3.7%提升到2024年的2.2%/7.1%，未来有望继续提升。
    下游共振高景气，需求复苏迎新篇。（1）根据大族数控港股招股书，PCB设备2025年全球市场有望达78亿美元，同比增长10%，25-29年CAGR为8.4%。（2）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%。宁德时代资本开支24Q4以来每季度均保持30~50%的同比增长；锂电设备（长江）成份公司25Q3末合同负债达250亿元，同比增长32%，创历史新高。全球化横纵向拓展，打造工业检测平台型公司。（1）公司已在马来西亚、匈牙利设立工厂，在美国获取产能和渠道网络，25H1海外收入0.47亿元，同比增长83%，看好公司海外业务扩张。（2）2025年6月公司公告拟收购珠海九源55%股权，进军电池电性能检测赛道，后者承诺2025下半年/26/27/28年净利润不少于500/2000/2250/2500万元；2026年1月公告落地收购新加坡SSTI66%股权，进军晶圆失效分析、故障定位赛道，后者承诺26-28年平均税后利润不少于1140万新币。公司账面资金充足，未来有望加快外延布局，发挥渠道协同，打造工业检测平台型公司。
    盈利预测、估值和评级
    预计25/26/27年实现归母净利润1.8/3.3/4.5亿元，同比+25.4%/+83.1%/+35.8%，对应EPS为1.09/1.99/2.70元。考虑到国产替代进展快，下游高景气，横向拓展有望产生协同效应，给予26年50xPE，目标价99.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。

高端分选机销量大幅增加，公司盈利能力显著提升

金海通(603061)
    2026年1月14日，公司发布2025年年度业绩预增公告，公司预计2025年实现归母净利润1.6亿元到2.1亿元，与上年同期相比，将增加8151.85万元到1.35亿元，同比增加103.87%到167.58%。预计2025年实现扣非归母净利润1.55亿元到2.05亿元，与上年同期相比，将增加8726.35万元到1.37亿元，同比增加128.83%到202.64%。
    经营分析
    高端分选机需求强劲，业绩实现快速增长。受益于半导体封测设备领域的持续需求扩张，公司凭借持续的技术研发与产品迭代，核心产品三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机在应对高效率、复杂测试需求方面展现出显著竞争优势。相关产品的规模化放量带动了公司测试分选机销量的较大幅度提升，有力支撑了公司全年业绩的快速增长。
    产品结构显著优化，深耕产品创新与技术迭代升级。2025年，公司坚持产品创新与技术迭代，核心竞争力持续增强。公司主力产品结构向高端化加速转型，公司高阶系列产品（如EXCEED-9800、EXCEED-9032等）销售占比实现快速提升。公司针对MEMS、碳化硅（SiC）、IGBT及先进封装开发的专用测试分选平台，已在多家头部客户现场进入深度验证阶段。随着验证通过后的订单转化，公司在功率半导体与先进封装领域的市占率有望进一步提升。
    全球化战略落地提速，海外产能中心支撑长期增长。2025年上半年，公司“马来西亚生产运营中心”顺利启用，通过贴近国际主流客户并提供本土化生产与技术支持，公司海外市场的订单响应速度与服务敏捷度大幅提升。同时，公司积极拓展新增客户群体，持续深化既有客户合作关系，全面强化客户服务能力建设。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营收7.16/12.26/18.16亿元，同比增长76.18%/71.08%/48.16%；归母净利润1.96/3.75/5.80亿元，同比增长149.46%/91.49%/54.61%，对应EPS为3.3/6.2/9.7元，对应P/E为61/32/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁大股东减持。

深耕微驱动廿载，乘具身东风启新程

兆威机电(003021)
    投资逻辑
    深耕微型驱动领域20余年，形成领先的技术和经验平台。公司长期耕耘模数小于1mm的细分领域，形成了小传动产品的技术和经验平台。核心掌握注塑工艺、铁粉烧结、金属注射成型（MIM）、机加工金属四大工艺，具备了大批量生产小型、精密、具备复杂三维几何形状及特殊要求的金属零部件。公司以零件、传动和控制三大BU为基础，打造一体化微型驱动系统解决方案。
    集成微传动/驱动系统壁垒高、下游广，市场空间广阔。产品规格高决定生产工艺是核心壁垒。根据公司港股招股说明书，全球集成微传动及驱动系统产业规模有望在2029年达到2049亿元，复合年增长率为13.3%，其中国内复合年增长率17.3%。产品广泛应用于智能汽车、人形机器人等新兴行业。
    汽车电子基本盘持续拓品提升ASP。随着汽车电动化、智能化、网联化发展，汽车电子渗透率和单车价值不断上升，公司以“齿轮箱+电机+控制”一体化行业解决方案，赋能汽车电子领域发展。公司25Q1-Q3在汽车电子领域实现营收7.9亿元，营收占比62.90%。公司目前在智能座舱域、动力域、底盘域和车身电子域均有布局，有望随汽车智能化水平提高持续提升ASP，打开增长空间。
    领先布局机器人灵巧手，不断开拓国内外大客户。人形机器人的灵巧手价值量占比达32%，是壁垒和价值量均高的板块。当前大部分灵巧手主动自由度不到15个，公司最新自研高阶灵巧手拥有20个主动自由度，可以完成灵巧度要求较高的工作。同时公司积极布局灵巧手电机模组等产品，有望深度受益于人形机器人放量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入18.8/24.6/33.7亿元，同比+23%/+31%/+37%，归母净利润2.77/3.75/5.29亿元，同比+23%/+35%/+41%。可比公司2026年平均PE为131倍，考虑到公司业务兼具稳健性与成长性，且机器人灵巧手技术积累和客户拓展领先，因此给予其100倍PE估值，对应目标价155.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

中国中免(601888)
    投资逻辑
    我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。
    高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。
    海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。
    新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45X PE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

拓店速度加快，业绩符合预期

潮宏基(002345)
    业绩简评
    公司披露2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润4.4-5.3亿元，同比增长125%-175%；扣非净利润4.2-5.1亿元，同比增长125%-175%。单Q4归母净利润1.2-2.1亿元，扣非净利润1.1-2.0亿元。
    经营分析
    业绩符合预期，产品力和品牌力提升带动盈利水平稳健增长。补回Q3计提商誉减值后公司全年净利润6.1-7亿元，同比增长约214%-261%，中枢6.6亿元。反映公司品牌产品力和品牌力持续提升，团队精细化运营水平优化，持续带动盈利水平优化。
    2025H2开店较H1显著加速，2026年有望延续拓店态势。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，年内净增门店163家，其中H2净增128家，拓店速度较H1显著加快。公司华中、华北开店拓展空间广阔，仍有较大增长潜力，同时公司国际化布局加快，2026年开店有望加速。
    品牌溢价有望持续兑现。跨界联名与文化底蕴并进，持续构筑产品差异化壁垒。公司一方面通过与年轻化IP进行联名，打造跨界爆款，实现年轻化破圈。另一方面，通过非遗花丝系列深挖东方美学与文化传承价值，构筑高端产品壁垒与品牌护城河。差异化布局构筑公司产品壁垒，流量型产品保障市场热度，文化型产品支撑高溢价。伴随国际金价上涨，品牌一口价产品有望持续向上调价，带动毛利率优化。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现持续超预期，叠加春节前开店加速，2026年业绩有望持续高增。我们预计公司2025-2027年收入分别82.2/102.7/119.5亿元，利润分别4.7/6.6/8.1亿元，对应PE24/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

澳毛周期向上，新澳戴维斯双击可期

新澳股份(603889)
    公司亮点
    我国羊毛及羊绒纱线龙头，产能优势助力市占率提升。2025年前三季度公司营收38.94亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.77亿元，同比增长1.98%，2024年公司内贸/外贸占比分别为71%/29%。公司产能主要分布在浙江、宁夏、越南等地，目前拥有毛精纺纱线产能约19.4万锭，羊绒纱线产能超3200吨。公司较竞对企业拥有产能优势。1）2022年开始拓展越南产能，有利于海外客户接单。2）相较竞对企业，公司生产效率/成本相较更有优势，我们预计公司市占率有望持续提升。
    投资逻辑：
    羊毛价格提升背景下公司有望迎来戴维斯双击。羊毛价格主要受到供需以及库存三方面因素影响，2025年9月，澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克，同比增长20%，自2024年11月开始企稳上行，我们认为此轮羊毛受到供给缩减以及低库存驱动，同时公司在手订单充裕，体现关税后下游客户订单回暖，需求增长背景下未来毛价上涨具备持续性。
    趋势预测：2026-2027年澳毛有望迎周期价格高点，累计涨幅有望达50%。上一轮羊毛价格高点出现在2018年8月，2025年9月澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克。当前价格距离2018年历史高点1664美分/千克仍有50%以上的理论空间，考虑到供给收缩幅度更大，2026-2027年毛价上行具备较强支撑。
    盈利看点1：毛价提升有望带动公司利润弹性释放。羊毛价格上涨周期中，公司成本及产品均价增长幅度稳定在50%-60%，价格端公司采取成本加成制，成本端公司拥有约半年储备，成本增长幅度小于毛价涨幅，因此毛利率较为稳定，毛利额将提升，且与上一轮周期不同的是2021年开始公司实施宽带战略，近年产能利用率维持良好水平，我们认为利润率表现较上一轮周期或更优。
    盈利看点2：越南/宁夏产能爬坡。越南5万锭高档精纺生态纱项目一期2万锭已于2025年6月投产，宁夏2万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目已于2025年8月投产，2026年毛精纺纱线产能利用率预计较2025年进一步提升，毛利率有望增长。
    高分红托底：公司2014年上市至今累计分红13.7亿元，近七年分红率维持在50%以上，假设25年分红与24年一致为51%，当前股息率超4%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.62/0.82/0.96元，对应26年估值为10倍，考虑当前羊毛价格上行趋势强，公司未来两年业绩有较大潜在弹性，且公司具备良好的分红基础，给予公司2026年PE13倍估值，目标价10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    羊毛价格增长不及预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

拟进行H股募资，积极拓展国际业务

广发证券(000776)
    事件概况
    1月7日，广发证券发布公告称，根据一般性授权与配售代理和经办人分别签订了新增H股《配售协议》与可转换债券《认购协议》，拟按每股配售价格18.15港元向符合条件的独立投资者配售本公司新增发行的2.19亿股H股，并发行本金总金额为21.5亿港元的可转换为公司H股股份的债券，合计拟募资约61亿港元。
    事件点评
    1）配售方案：本次配售股份占已发行H股的约12.87%，配售价为每股H股18.15港元，较1月6日收盘价19.81港元折价约8.38%。配售所得款项净额（扣除佣金及预计开支后）预计约为39.59亿港元。配售完成后每股H股募集的净价（扣除佣金及预计开支后）将约为18.08港元。
    2）可转债方案：初始可转债转股价为19.82港元，假设按初始转换价每股H股19.82港元悉数转换债券，债券将可转换为约1.08亿股H股，相当于公告日现有已发行H股数目的约6.37%。
    3）资金募集用途：本次发行所得款项净额拟全部用于公司向境外子公司增资，以支持公司的国际业务发展。在打造有国际竞争力的投行的大背景下，券商国际业务布局深化已成趋势，25H1广发证券国际业务收入同比增长75%，占营收比重为7%，低于中金公司（31%）、中信证券（21%）、华泰证券（14%）、国泰海通（10%）等同业。预计补充资本金后，广发证券能够积极拓展国际业务，提高国际业务收入占比。
    盈利预测、估值与评级
    公司募资后综合实力将提升，长期受益于基金被动化产品发展、国际化业务拓展。预计2025-2027年归母净利润增速为48%/11%/8%，BPS为17.39/18.99/20.72元，现价对应PB为1.33/1.22/1.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

严肃医疗强背景，医美筑新增长极

乐普医疗(300003)
    投资逻辑
    降维布局医美赛道，构建新增长极。公司作为心血管器械龙头，凭借严肃医疗1背景优势切入医美市场，产品布局覆盖童颜针、水光针、PDRN及热玛吉，短期快速增厚利润。渠道端复用冠脉支架“农村包围城市”策略，快速渗透中小机构，目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。
    童颜针使用心脏支架同源材料，通过低价策略快速打开市场。
    110mg规格定价与新氧奇迹童颜3.0持平，上市后销售迅速起量，8月初发货至10月底含税收入已达1亿元，公司认为未来有望进入行业品牌前三。
    PDRN（三文鱼针）预计最早于2026年第一季度在国内获批上市，有望成为国产PDRN注射首证。产品将切入当前国内PDRN“有需求、有原料产能、但无合规注射产品”的蓝海市场。传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。
    传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司传统业务趋稳，医美、神经调控、创新药构筑新增长极。我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入64.57亿/77.92亿/92.43亿元，同比+5.79%/+20.68%/+18.62%，归母净利润10.48亿/12.85亿/15.31亿元，同比+324.34%/+22.64%/+19.13%，对应EPS为0.57元/0.70元/0.83元。基于公司在心血管器械领域的龙头地位，短期医美板块开拓新增长曲线、快速增厚利润，药品业务从仿制药向创新药具备长期增长空间，给予公司2026年30倍估值，对应目标价21元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    可转债到期风险；获证进度不达预期风险；医用高值耗材、药品带量采购风险；存货偏高风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险。

中材科技事件点评：期权激励方案发布，看好“大满贯”AI业绩环比提高

中材科技(002080)
    股权激励简评
    2026年1月4日，公司公告2025年股票期权激励计划草案，拟授予股票期权总量不超过1540万股（占激励公告前股本总额的0.92%），首次授予激励对象不超过358人（占2024年末公司员工人数的1.79%），股票期权行权价格为36.65元。
    经营分析
    （1）激励目标：2025年股票期权激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于107%/73%/62.5%，测算对应中材科技2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为16.4/19.9/26.7亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于8%/8.3%/9.4%。考虑到25Q1-Q3中材科技扣非归母净利润已达12.0亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。
    （2）定增保障特种玻纤项目资金，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率，期待定增事项落地：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。若扩产推进顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占提升带动盈利上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为30x、23x、20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    特种玻纤业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

中国巨石事件点评：股票激励草案出台，迈向新一轮需求周期

中国巨石(600176)
    股权激励简评
    2025年12月31日晚，公司公告2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过3453万股（占激励公告前股本总额的0.86%），首次授予激励对象不超过618人（占2024年末公司员工人数的4.59%），首次授予股价为10.19元。
    经营分析
    （1）激励目标：2025年限制性股票激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于38.5%/27.0%/22.0%，测算对应巨石2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为34.3/36.6/39.6亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于10.25%/10.28%/10.45%。考虑到25Q1-Q3巨石扣非归母净利润已达25.7亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。
    （2）2026年传统需求最确定方向看7628电子布+风电纱：7628电子布2025年行业提价2次（3月提涨0.2元/米，根据卓创资讯数据、Q4整体提涨0.5元/米），我们认为2026年仍有明确继续提价空间，①电子布跟随铜周期，下游CCL/PCB均有涨价动力（例如下游CCL厂商建韬在25Q4连续提价），存在接受成本推涨的动力，②部分电子布企业将织布机转至低介电领域，造成传统7628供给收缩。
    风电纱，长协价格保持稳中向上趋势，复价函指引明年复价5-10%，“十五五”风电两海（海风+海外）需求展望乐观。
    （3）期待特种玻纤业务推进节奏：公司低介电产品开发正在有序推进中，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。参考过往7628电子布的发展历程，巨石具备精细化产品的布局能力，巨石在7628领域是后进入者，但后续完全成本明显领先行业。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.78、45.07和50.23亿元，现价对应动态PE分别为19x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

涂胶显影国产替代先驱者，在关键设备领域提前卡位平台化布局

芯源微(688037)
    投资逻辑
    公司主营业务为光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，公司设备广泛应用于后道先进封装、化合物半导体和MEMS等行业，并积极拓展前道领域，公司2025年前三季度业绩短期承压，主要系部分订单验收延缓。截至25H1公司存货中发出商品为9亿元，较24年末增长57%；截至25Q3公司合同负债达8亿元，较24年底增长78%，充足的在手订单有利于公司业绩重回高增长态势。
    半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔。根据SEMI的数据，24年全球半导体设备销售额为1171亿美元（YOY+10%）。分地区来看，中国大陆24年半导体设备销售额为495亿美元（YOY+35%），占全球市场比重从15年的13%提升至42%。涂胶显影设备是集成电路在光刻过程中不可或缺的关键设备，公司的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，目前公司已成功推出包括I-line、KrF及ArF浸没式等多型号产品并获得国内头部逻辑、存储等客户订单。
    产品线持续丰富，北方华创控股带来协同效应。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道物理/化学清洗、临时键合机、解键合机、后道先进封装产品线，持续打开新的成长空间。25年3月先进制造和中科天盛分别与北方华创签署了《股份转让协议》，分别将占公司当时总股份9.5%和8.4%的股份转让给北方华创。25年6月公司控股股东变更为北方华创，实控人变更为北京电控。截至25Q3北方华创持有公司17.8%的股权，取得了对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发和供应链管理，推动公司降本增效，实现业务协同发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.5亿元/2.3亿元/5.1亿元，对应当前PS估值分别为16/11/8倍。参考可比公司估值，平均26年为11倍PS，公司是国内涂胶显影国产替代的领军者，湿法设备平台化发展有望率先受益国内资本开支重回上行通道，带动半导体设备的需求增长，我们给予2026年13倍PS，对应目标价为167.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代的风险，下游客户产能过剩或扩产不及预期，供应链供货不稳定，公司设备验收周期拉长的风险，限售股解禁的风险。

海外需求上行，智能化打造第二增长极

安徽合力(600761)
    公司是由安徽省国资委控股的我国叉车行业领军企业，销量连续多年排名全国第一，全球排名第七。在“AI+与具身智能+”浪潮下，公司加速智能化转型，打造第二增长曲线。
    投资逻辑
    全球订单拐点已现，需求进入上行通道。叉车使用范围相对分散，不易受下游单一行业需求波动影响，需求韧性强。在经历约2年下行期后，2025年全球叉车行业在降息周期与技术升级驱动下呈现结构性复苏。根据WITS，2Q25，欧洲、北美、亚太地区、全球合计叉车新接订单增速分别达2%、17%、17%、12%。龙头公司凯傲集团叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的下行期，今年以来订单增速呈现加速趋势。3Q25，凯傲集团叉车订单同比增长17%。丰田工业叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的负增长，今年以来总体保持小个位数正增长。
    具身智能技术加持，打开新一轮成长边界。依托AI、具身智能等前沿技术，物流行业物流正从“机械化作业”向“认知化智能”加速跃迁，无人叉车、具身机器人应运而生。随着国内外巨头纷纷下场推动具身机器人发展，物流行业凭借广阔的应用前景以及相对有限的动作规范和内容，有望成为具身智能机器人率先运用和落地的场景之一，价值潜力巨大。作为连接生产、流通和消费的关键纽带，智慧物流已成为支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业，发展前景广阔。
    深化出海战略，全球竞争力提升。公司2014年以来持续加强海外中心以及营销服务网络建设，并凭借锂电叉车差异化产品全球竞争力不断提升。1H25，公司出口收入占比提升至43%，海外市场成贡献α增长潜力。
    拥抱新一轮智能化叙事，打造第二增长曲线。公司正通过技术迭代与场景深耕，加速智能化转型，完善智能机器人和智能物流业务。公司先后与华为、江淮机器人成立实验室，在开发智慧物流、具身智能机器人等领域展开合作。1-3Q25公司智慧物流收入同比+100%，已成为公司强劲的“第二增长曲线”。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-27年归母净利润为14、16、18.7亿元，对应PE分别为14/12/11倍。考虑到公司市场地位稳固，国际化、智能化转型下打开新的成长空间，给予公司26年15xPE，目标价27.57元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动风险；海外经营风险。

跨境已扬帆，内销待花开

创源股份(300703)
    投资逻辑
    公司文具出口代工起家，近年发力家庭运动健身跨境电商业务，于22年实际控制人转变为宁波国资委，并于2022-2024年完成为期三年共2.4亿元的利润对赌，23/24/25H1营收同比+3%/43%/20%，逐步走在从ToB转向ToC，从代工转向自主品牌（OBM占比从20年15%提升到24年30%），从海外转向重点发力内销的道路上。
    文教休闲基本盘企稳，供应链柔性支撑明确。该板块目前主要面向北美市场，23/24/25H1yoy分别0.57%/23.83%/3.15%，占比从20年的71%下降为25H1的56%；“宁波安徽双基地+越南产能”供应链为多品类、小批量、多批次订单形态提供柔性定制响应。后续来看，公司正在逐步发展PAPERAGE等自主品牌；产能端越南基地仍未满产；随着内销文创及IP业务的发展，毛利率有望进一步改善。运动健身品牌高速成长，官网转化+线下体验强化定价能力。子公司睿特菲成立于2014年，2024年营收增速接近140%，核心产品在亚马逊细分品类中排名靠前。公司当前重点发力官网直销渠道，2025年9月官网收入已超越亚马逊平台收入；4月首家美国线下体验店正式开业，逐步形成“多平台引流+线下体验+官网转化”的运营模式，有助于增强用户粘性与品牌定价权。
    国内主要布局祈福、IP文创，处于初期阶段，期待后续突破。公司内销25H1占比仅1.7%，后续计划重点布局三大方向：一是祈福文创业务：旗下“锦福”品牌与五台山、北高峰第一财神庙合作文创已落地，目前积极与其他名寺接洽，该类产品凭借“传统文化认同+情绪价值”具备需求潜力；二是IP潮玩文创业务：已具备上游IP方（天络行）与下游渠道方（酷乐潮玩）资源积累，产品已进入500余家精品书店、潮玩连锁店及商超；三是AI玩具领域。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入22.8/27.6/34.0亿元，同比+17%/+21%/+23%；归母净利润分别为1.18/1.58/2.00亿元，同比增长10%/34%/27%，对应EPS为0.66/0.88/1.11元。考虑到公司有望依托宁波文旅投的股东资源，在IP开发、渠道整合与品牌推广方面获得一定的协同支持，推动国内市场拓展加速，叠加自有品牌与运动健身类产品的持续放量，公司整体增长动能相对明确。给予2026年36倍PE估值，对应目标价31.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外市场政策与贸易环境变动；业务增长不及预期；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧。

业绩高增长，看好公司出海前景

达意隆(002209)
    投资逻辑：
    公司为国内液态包装机械领军企业，业绩加速增长：公司为可口可乐、百事可乐、怡宝等国内外一线客户提供针对水、饮料等液态包装产品全面解决方案。得益于行业高景气度同时客户开拓顺利，公司24/1Q-3Q25营收分别同比增长18%/39%，归母净利润分别同比增长49%/146%，业绩呈加速成长态势。
    新兴市场潜力较大，国内企业有较大成长空间：目前中国液态包装机械需求增长放缓，主要是无糖茶饮、功能性饮料等细分品类市场还有较高增长。相比之下新兴市场潜力更大，以印度市场为例，18年到23年饮料制造业总产值、利润五年复合增速分别为12.65%、8.84%，同时22年的人均瓶装水消费类为5.61升/人，相比中国的36.95升/人还有较大成长潜力。主要海外市场参与者克朗斯、西得乐、KHS集团24年营收分别达到412、134、129亿元人民币，国内企业相比之下还有较大成长空间。
    公司出海布局初显成效，合同负债创历史新高：公司近年积极拓展海外市场，23年实现海外大客户突破获得意向订单5.43亿元人民币，通过技术实力和服务品质不断获得客户认可。24/1H25海外收入增速分别达到50%、81%，1H25收入占比已经达到46%。考虑1H25公司海外毛利率达到30.88%，高于国内6.82pcts，后续随着海外高增长整体盈利能力也有望进一步提升。截至25年三季报末公司合同负债为10.32亿元，同比增长46.26%，饱满的订单有望支持后续业绩继续实现高增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润1.58/2.03/2.56亿元，对应当前PE分别为20X/15X/12X。考虑公司目前合同负债创历史新高，业绩高增长，结合可比公司估值，给与公司26年PE20X目标价，对应股价20.36元/股，首次覆盖给与“增持”评级。
    风险提示
    行业景气度不及预期风险，汇率波动风险，股东减持风险，单一客户占比较高风险。

掘金万亿市场，打造太空光伏引领者

钧达股份(002865)
    事件简评
    2025年12月22日，公司发布与尚翼光电正式签署《战略合作框架协议》的推文，公司将以战略股东身份对尚翼光电进行股权投资，双方将深度整合产业与场景资源，围绕钙钛矿电池技术在太空能源的应用展开合作，在技术研发、在轨验证、产业化落地及应用场景拓展等方面建立协同机制。
    事件点评
    空间轨道成必争之地，太空应用有望再造地面级市场规模：国际电信联盟“先到先得”规则进一步放大了商业卫星领域大国竞争的紧迫性，全球低轨卫星组网建设与太空算力产业进入爆发式增长周期。光伏作为当前商业化太空场景唯一能源解决方案，市场对其的核心诉求正在从单一的“可靠与效率”，迭代为“高效、轻质、低成本、柔韧”的综合系统能力，根据我们测算，到2030年全球太空光伏市场将向万亿规模展望。
    专业化光伏电池片龙头，技术布局向更大范围、更广空间拓展：公司深耕光伏电池技术近20年，经历了BSF→PERC→TOPCon一系列电池技术路线迭代；新技术储备方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平，此次与尚翼光电的合作，在技术层面将加深公司对钙钛矿及叠层电池在不同空间场景的研发积累，从产业化推进层面有望在量产运营维度反向赋能，双方资源互补率先卡位太空光伏产业化赛道。
    A+H平台助力公司内生、外延双增长：2025年5月，公司H股于联交所主板挂牌上市，成为行业首家A+H上市企业，搭建国际化融资平台，考虑到太空光伏项目前景广阔，公司能够充分利用双资本市场优势，为该项目的研发与产业化提供强有力的长期资金支持，加速技术落地与规模扩张；同时公司积极推动全球化产能布局，预计后续土耳其高盈利电池产能释放有望为公司贡献显著业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，预计2025-2027年公司归母净利润预测至-5.58/5.77/10.20亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

国内防务雷达龙头，受益军贸乘风起

国睿科技(600562)
    投资逻辑：
    雷达是需求广阔的军民用领域重要探测设备，公司防务和民用型号齐全。1）雷达通过发射电磁波探测目标，是军用和民用领域中的重要探测设备。2）防务雷达包括机载、陆基、舰载和星载等，新装与升级需求驱动增长。以美国机载雷达为例，主力战机典型雷达型号均有千台左右交付，需求广阔。3）气象雷达受益于水利部“三道防线”建设及超长期特别国债；空管雷达受益于低空建设。4）公司控股股东电科十四所是中国雷达工业的发源地，公司作为十四所上市平台，防务和民用雷达多谱系发展。
    防务公司以国际化经营为导向，受益于雷达军贸扩张。1）全球军费支出连续10年增长并创历史最高，印巴冲突中使用多款中械雷达，实战检验有望进一步驱动我国雷达军贸出口。2）公司子公司国睿防务以国际化经营为导向，2020年重组时十四所将已获得出口许可的全部外销型号和对应内销型号划转国睿防务，涵盖三代半战机火控雷达、反隐身情报雷达、武器定位雷达等，并承诺避免同业竞争。3）国睿防务2021-2024年净利润CAGR达到14.3%；2025年上半年净利率25.7%，盈利能力显著高于同业公司。
    工业软件提供全生命周期解决方案，轨交向运维调整。1）子公司国睿信维为航空、航天、电子、船舶等高端装备制造业提供覆盖产品全生命周期的自主工业软件及智能制造整体解决方案，自主工业软件品牌“REACH睿知”，与雷达主业形成协同。2）子公司恩瑞特从事轨道交通控制系统业务，业务重心向提供运维服务、系统升级改造及运维管理平台解决方案调整。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年实现营业收入37.2亿/40.8亿/48.8亿元，同比+9.4%/+9.6%/+19.7%，归母净利润6.9亿/7.9亿/10.0亿元，同比+9.0%/+14.3%/+27.4%，对应EPS为0.55/0.63/0.81元。考虑到公司是国内防务雷达龙头，军贸业务的卡位优势突出，成长性较强，给予公司2026年60倍估值，对应目标价37.92元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    军贸拓展不及预期；内需不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款及应付账款较高风险；存货周转风险。