迈为股份25年半年报点评：光伏承压，半导体及钙钛矿打开空间

迈为股份(300751)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入42.13亿元，yoy-13.48%；归母净利润3.94亿元，yoy-14.59%。单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。
    单Q2归母净利润环比+43%，光伏海外业务及半导体等业务推动毛利率提升。公司单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。公司2025年上半年毛利率为33.74%，同比+5.63pct，我们判断为海外光伏设备收入确认及半导体设备收入确认带动。公司2025年上半年计提减值4亿元，我们判断为下游光伏行业下行周期，客户盈利能力承压造成的确认收入延期。
    公司2025年上半年在半导体及显示行业收入1.3亿元，同比+496.9%。
    公司本年半导体业务进展较快，主要是采取了差异化的发展路径。以选择性刻蚀为例，随着技术节点向前推进，存储及逻辑方向用量都会增大，该技术可最大程度抑制离子轰击带来的物理损伤，满足客户精细化，低损伤刻蚀工艺的要求。公司布局的原子沉积为公司薄膜沉积布局的主要方向，同样是从差异化路径出发。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格提升情况值得重点关注。
    拟发行可转债募集约19.67亿元用于投资钙钛矿叠层项目。公司于2025年5月发布向不特定对象发行可转债案，可转债期限为6年。该项目总投资约21.38亿元。目前，TOPcon、HJT、XBC为代表的n型晶硅太阳能电池效率逐步接近其理论效率极限29.4%，而单结钙钛矿太阳能电池理论转换效率达33%，钙钛矿-晶硅叠层电池效率理论上限可达43%左右。公司在钙钛矿叠层电池研发方面已自主开发一系列用于量产的相关工艺和自动化设备。
    盈利预测与投资建议：国内光伏业务进入下行周期，基于审慎原则下调业绩预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、10.30亿元、12.28亿元，对应PE分别为33.52、23.24、19.48倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏政策变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款坏账风险；汇率波动风险。

中国广核2025年半年报点评：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长

中国广核(003816)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收391.67亿元，同比-0.53%，实现归母净利59.52亿元（扣非56.09亿元），同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此计算25Q2实现营收191.39亿元，同比-5.23%，实现归母净利29.26亿元（扣非26.81亿元），同比-16.54%（扣非同比-22.91%）。25H1非经常性损益3.43亿元，主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元，税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。
    电价下行叠加成本上升，核电业务毛利率收缩。25H1，公司核电子公司发电量为946.91亿kwh，同比+7.80%；主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运，以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh，同比+2.27%。25H1，我们测算公司度电营收为0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh；预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致，据公司披露，25H1平均市场电价同比下降约8.23%。25H1，公司度电营业成本为0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh；拆分来看，度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh；度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh；度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh；度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，为主要拖累项。电价、成本双重影响下，25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29%。
    其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1，公司实现其他收益4.91亿元，同比-5.19亿元，主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1，公司发生所得税费用24.90亿元，同比+3.78亿元；其中调整以前年度所得税为5.91亿元，同比+5.32亿元，预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外，公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。
    红沿河核电辅助服务费用压降明显，驱动投资收益增长。25H1，联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh，同比+0.33%。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行，助力红沿河核电辅助服务费用压减，我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh，净利润同比+32.44%至18.83亿元，带动公司投资收益同比+18.97%至12.72亿元。
    收购惠州核电等四家公司股权，集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权；合计作价93.75亿元，其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元，我们测算对应PB为1.18x、1.10x。惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运，其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22、116.31亿元，对应PE19.75x、18.16x、16.59x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等

2025半年报点评：稳健经营业绩高增，区域深耕土储优秀

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.80%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%；基本每股收益0.60元，同比增长62.16%。
    收入利润大幅提升：公司2025上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.8%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%。公司收入大幅提升，主要由于公司2025年上半年交付楼盘体量较去年同期增长。公司归母净利润增速超过50%，主要由于：1）2025年上半年公司毛利率12.24%，较去年同期提高2.67pct；2）2025上半年税金及附加提高，主要由于2025年上半年交付楼盘对应的税费增加；3）2025年上半年计提资产减值损失6.06亿元，主要由于计提存货跌价准备；4）2025年上半年少数股东权益占净利润比例为31.18%，去年同期为4.69%，即对应的权益比例有所下降。从费用管控看，公司2025年上半年的销售费用率和管理费用率分别为1.05%、0.48%，分别较去年同期降低0.51pct、0.69pct。
    土地储备质量优秀：2025年上半年公司实现销售金额527.5亿元，位列克而瑞全国排名前10，民营房企第1位。根据克而瑞数据，2025年上半年公司的全口径销售面积为132.3万方，对应销售均价为3.99万元/平米，表现公司项目高质量的特点。2025年上半年，公司新增土储16个，计容建面100.67万方，总地价332.72亿元，对应的楼面价为3.31万元/平米。公司权益拿地金额为183.67亿元，对应权益比例为55.20%，其中2个杭州项目为100%拿地。从拿地城市看，14个项目位于杭州、2个位于金华，公司继续巩固杭州市场。截至2025年上半年末，公司总土储建面993.63万方，按照货值计算，杭州占比73%。公司具备优秀的土地储备，为公司未来发展提供保障。
    财务安全保持“绿档”:压降有息负债。截至2025上半年末，公司权益有息负债规模265.06亿元，较年初下降近40亿元。债务结构清晰。截至2025年上半年末，公司并表口径负债规模333.52亿元，其中银行贷款、中票、债券占比分别为83.9%、10.4%、5.7%；从债务期限看，短期债务94.08亿元，占比28%。严控杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预售款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。在手现金充足。截至2025年上半年末，公司货币资金295亿元，现金短债比3.14倍，有效覆盖短期债务。融资成本持续下降。截至2025年上半年末，公司平均融资成本3.1%，较2024年末的3.4%进一步下降0.3pct，表现市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。公司授信储备充裕。截至2025年上半年末，公司共获银行授信总额度1290.2亿元，其中已使用311.2亿元，剩余可用额度979亿元，占总额度的76%。
    经营业务稳步推进：品牌输出拓展代建业务。公司2025年上半年新增代建项目1个，计容建面5.7万方。租赁业务有序运营。2025年上半年公司实现租金收入2亿元。截至2025年上半年末，公司持有可出租建面约49.05万方，业态包括写字楼、商业裙房、社区底商、公寓等。在34个主要出租项目中，平均出租率达到100%的有13个项目。
    投资建议：公司收入利润显著提升，毛利率回升。开发持续深耕杭州，销售排名维持TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司维持稳健经营，严控杠杆。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元，对应的EPS分别为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，PE分别为11.26X、10.74X、10.30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险。

新增门店爬坡完成，盈利能力显著提升

学大教育(000526)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收19.2亿元/同比+18.3%，实现归母净利2.3亿元/同比+42.2%，实现扣非归母净利2.1亿元/同比+39.1%。其中，2Q25实现营收10.5亿元/同比+15.0%，实现归母净利1.6亿元/同比+40.0%，实现扣非归母净利1.5亿元/同比+43.9%
    1H25网点扩张增速步入稳定期，营收保持双位数增长。2025年上半年营收增速逐渐放缓，1Q25和2Q25营收分别同比+22.5%/+15.0%，主要由于公司网点拓展主要集中在3Q24进行，目前进程已进入较常规增速阶段。2Q25使用权资产约6.8亿元，较24年年底仅增长11.5%。
    2Q25新增门店爬坡期结束，盈利能力显著提升。自1Q25起，新增门店的半年爬坡期陆续结束，得益于门店运营逐步稳定，2Q25公司毛利率为39.8%/同比+1.0%，增幅较1Q24提升1.4pct。同期，公司费用率持续优化，2Q25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.1%/13.1%/0.8%，同比+0.2pct/-1.5pct/-0.2pct，销售费用率小幅提升主要系报告期内市场营销投放和推广力度提升。剔除股权激励费用影响，2Q25公司实现扣非净利1.7亿元/同比+44.6%，扣非净利率15.7%/同比+3.2pct。
    积极布局多元化赛道，AI研发进展良好。公司当前经营已全面克服“双减”政策影响，现阶段聚焦多元化教育业务发展，个性化教育、职业教育、医教融合等业务并行发炸。同时公司持续布局AI+教育赛道，目前星图大模型已通过监管机构备案并接入DeepSeek。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，学段人口红利仍存且政策波动较小，目前新拓门店已完成爬坡，盈利能力改善明显，未来随着网点和市场份额的持续提升配合AI技术提升产能，盈利能力仍有提升空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元/3.2亿元/3.8亿元，对应PE分别为23X/19X/16X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

2025中报业绩点评：新游稳步贡献业绩，费用端管控成效显著

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入36.91亿元，同比增长33.74%；归母净利润5.03亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈。其中第二季度单季度公司实现营业收入16.68亿元，同比增长16.57%；归母净利润2.01亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.55亿元，同比扭亏为盈。
    新游稳步贡献业绩，关注后续产品上线表现公司2024年末上线《诛仙世界》，半年以来游戏表现符合预期，目前持续为公司贡献业绩增量。展望下半年及2026年：《P5X》日本、欧美区域于6-7月间陆续上线，且日区AppStore畅销榜最高排名第2；《诛仙2》于8月7日上线，首日登顶AppStore免费榜，两款游戏有望在下半年为公司贡献业绩。此外，公司储备产品《异环》国内二测及海外一测近期结束，本轮测试产品表现较上轮有明显优化。产品市场关注度较高，目前TapTap平台预约超过330万，预计产品有望于年内开启三测，关注产品后续的开发进度。
    费用端管控成效显著，推动利润端显著修复公司25H1销售费用率为8.94%，较24H1同比下降9.4pct，主要系发行费用的同比降低；管理费用率9.09%，同比下降7.7pct，主要系人员优化所致；研发费用率为25.53%，同比下降9.9pct。整体来看，费用端的节约有效对冲了成本压力，推动公司盈利能力同比大幅改善。同时，AI工具已全面融入公司研发管线，后续有望进一步提升公司研发效率，推动降本增效。
    投资建议：我们认为，2025H1公司业务调整成效初现，目前业绩已经显著修复并企稳向好。《诛仙世界》《P5X（日、欧美区）》《诛仙2》将为公司贡献增量业绩，且储备游戏《异环》开发持续推进，市场关注度高，后续公司业绩增长确定性高。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21/14.26/16.17亿元，对应PE为38x/22x/19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

主业竞争优势显著，新业务是市场热点

三花智控(002050)
    核心观点
    公司2025年中期业绩：上半年公司实现营收162.63亿元，同比+18.91%；归属于上市公司股东的净利润21.10亿元，同比+39.31%，超市场预期。中期分红0.12元/股，相当于中期净利润23.89%。上半年公司H股成功发行。
    净利润率稳步提升：1）2025H1，公司归母净利润率13.0%，同比提升1.9pct，提升明显。主要是毛利率提升和销售费用率下降综合导致。2）公司综合毛利率28.1%，同比提升0.7pct；费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.9pct。
    主业竞争力强：1）2025H1，制冷空调电器零部件实现营收103.89亿元，同比+25.5%，一方面受益于国补对空调需求带动，另一方面公司在空调产业链核心配件份额提升，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位。汽车零部件58.74亿元，同比+8.8%。2）2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件毛利率分别同比提升0.65pct、0.65pct至28.21%、27.96%，在行业中属较高水平。考虑到空调2025Q2出现价格战，新能源汽车市场竞争激烈，公司能够顶住下游客户压力，毛利率实现小幅改善，凸显产业竞争力。3）海外销售72.1亿元，同比+23.3%；毛利率29.84%，同比+1.12pct；相比而言，内销毛利率26.74pct，同比仅提升0.22pct。公司毛利率提升主要受海外业务带动。虽然面临美国关税的挑战，但公司优化全球产能布局、优化产品销售结构的同时，策划实施美国关税分摊方案谈判，有效化解美国关税的影响。
    积极拓展仿生机器人产业与数据中心液冷产业新业务：1）仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。2）三花在制冷空调电器零部件和热管理领域具有优势，在数据中心液冷市场也具有竞争力。当前市场高度关注数据中心液冷市场的参与者。
    投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司营收为332.3/392.7/458.2亿元，同比+19%/+18%/+17%；归母净利润41.1/49.9/59.5亿元，同比+33%/+21%/+19%；对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：扭亏为盈，收购增强高端铜箔能力

德福科技(301511)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收53.0亿元，同比+67%，归母净利0.4亿元，扣非净利0.12亿元，同比扭亏为盈；毛利率6.5%，同比+4.9pcts,净利率0.7%，同比+4pcts。25Q2公司实现营收28.0亿元，同/环比+41%/+12%；归母净利0.2亿元，同比扭亏/环比+13%；扣非净利0.06亿元，同比扭亏/环比-1.2%；毛利率6.5%，同/环比+2.1/+0.1pcts;净利率0.7%，同比+1.3pcts/环比持平，符合预期。
    锂电铜箔营收翻倍增长。2025H1公司营收大幅增长主要得益于全球新能源汽车及储能需求高增，带动锂电铜箔出货量增长，同时由于铜等原材料维持相对高位，以及上半年加工费涨价落地，量价齐升下锂电铜箔业务实现近翻倍增长。另一方面，尽管消费需求回暖，但由于市场竞争激烈价格下行，公司提高了电子/锂电铜箔产线的切换效率，电子铜箔业务25H1营收7.8亿，同比一16%，后续预计随着高价值量产品占比提升将迎来修复。
    控费有效实现扭亏为盈。25H1公司期间费用率为6.4%，同比-1.4pcts规模效应带来控费有效；25Q2公司期间费用率为6.3%，同/环比-0.3/-0.3pcts。25Q2公司计提信用减值损失0.1亿元。最终Q2延续Q1，实现扭亏为盈。
    收购卢森堡铜箔，增强高端铜箔竞争力。7月29日公司公告收购卢森堡铜箔全部股权，后者是全球高端IT铜箔领域的领先企业之一，也是除日本厂商外，全球范围内唯一一家自主掌握高端IT铜箔核心技术并具备量产能力的龙头企业，在市场上占据显著份额。该公司核心产品HVLP、DTH已与全球顶尖的覆铜板和印制电路板制造商保持着长期且稳固的合作关系。本次收购完成后，公司电解铜箔总产能将跃升至19.1万吨/年，将从锂电铜箔龙头升级为覆盖锂电铜箔、高端IT铜箔、载体铜箔的全品类供应商，实现战略定位的根本性跨越。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为119/150/179亿元；归母净利分别为1/2/2亿元，EPS0.2、0.3、0.3元/股，对应PE221x/121x/117x。首次覆盖给“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025中报业绩点评：新游发行节奏有望加快，AI+ICT深度融合

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入26.85亿元，同比下降12.05%；归母净利润5.09亿元，同比下降19.26%；扣非归母净利润4.88亿元，同比下降21.02%。其中Q2单季度公司实现营业收入13.61亿元，同比下降12.99%；归母净利润2.71亿元，同比下降19.40%；扣非归母净利润2.62亿元，同比下降20.95%。
    新游发行节奏有望加快，打造“新老并存”产品矩阵公司2025H1游戏业务收入20.27亿元，其中海外收入占比超过90%。游戏收入同比下降16.4%，主要系存量游戏流水自然下滑所致。目前，公司储备新游《StellarSanctuary（荒星传说：牧者之息）》《NextAgers（长河万卷）》均已获得国内版号，后续有望加快发行节奏。长期来看，公司还储备有3款SLG产品，或将于26H1展开测试。公司有序推进新游戏布局，打造“2+2+N”游戏产品矩阵，实现“新老并存”的产品格局。
    AI与ICT技术深度融合，构建数字化能力体系公司已推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括语音数字员工avavox（大模型语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等。其中avavox作为全新产品，深度融合主流通用大模型并内置了200+行业模板，能够帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位处理简单、重复、海量的日常沟通工作。目前，avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续avavox的客户订阅数量以及整体付费情况。
    投资建议：我们认为，公司储备游戏的发行节奏有望加快，在老游整体稳健运营的前提下，游戏业务有望在长线实现修复和增长；同时公司深度融合AI和ICT技术，产品性能表现良好，应用场景广阔，看好后续ICT业务的前景。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.77/16.04/19.18亿元，对应PE为23x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业务全面增长亮眼，BBU贡献业绩可期

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收37.3亿元，同比+21.6%，归母净利3.3亿元，同比+99.1%，扣非净利3.6亿元，同比+187%；毛利率20.8%，同比+5.78pcts，净利率8.9%，同比+3.4pcts。25Q2公司实现营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%；归母净利1.9亿元，同/环比+98%/+35%；扣非净利2.1亿元，同/环比+175%/+41%；毛利率21.1%，同/环比+5.5/+0.7pcts；净利率9.6%，同/环比+3.7/+1.4pcts，符合预期。
    锂电池业务快速发展。公司25H1营收37亿元，同比+21.6%，其中2502公司营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%。我们预计25H1电池出货量3.1亿颗，其中Q2出货1.8亿颗，环比高增33%，主要系国内外需求景气度向好，行业持续增长，同时公司由中低端市场开拓高端市场顺利，市占率进一步提升，我们认为随着公司马来西亚工厂爬产，25年全年销量或超7亿颗。价格测算Q1价格低位下25H1产品均价同比-17%，02涨价逐步落地，全年看价格企稳回升。25H1锂电池毛利率同比大幅提升6.5pcts，主要系橡动提升以及产品结构持续优化，我们测算02单支盈利环比大幅提升58%至约0.6元，后续将维持向上态势。
    LED盈利大幅改善。上半年LED业务营收8.6亿同比+15%量利齐升，毛利率大幅提升9.8pcts，主要系产品结构优化，期内BG蓝绿双峰芯片研发完成并开始小批量试生产。金属物流业务营收基本持平，业绩责献小幅增长。
    积极布局新领域，BBU预期高。公司正在积极拓展BBU后备电源，创新21700LPF全极耳电池等相关产品预计今、明为公司带来营收和利润贡献。此外，公司已研发出凝胶聚合物半固态电池，能量密度达350Wh/kg，预计27年量产硫化物复合电解质产品，目标500Wh/kg，乐观预计年底前出货百万级别，27年或放量。机器人上，公司保持与宇树科技稳定合作关系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为88/103/118亿元；归母净利分别为9/10/11亿元，EPS0.8、0.9、1.0元/股，对应PE23x/19x/18x。首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：收入利润稳中有升，物管保持非住优势

招商积余(001914)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入91.07亿元，同比增长16.17%，归母净利润4.74亿元，同比增长8.90%，每股收益0.4475元，同比增长9.10%。
    收入利润稳中有升：公司2025年上半年实现营业收入91.07亿元，同比增长16.17%；归母净利润4.74亿元，同比增长8.90%。公司营业收入增长主要由物管项目增长等因素所致。公司归母净利润增速略低于收入增速，主要由于：1）2025年上半年公司毛利率为12.12%，较去年同期下滑0.45pct，主要因为公司物管业务和资管业务的毛利率分别较去年同期下滑0.08pct、4.07pct；2）2025上半年公司资产减值损失86.83万元，主要是合同资产减值损失；3）2025年上半年公司信用减值损失0.33亿元，较去年同期扩大，主要受应收账款减值损失影响。从费用看，2025年上半年的销售费用率、管理费用率分别为0.48%、3.31%，分别较去年同期降低0.01cpt、提高0.35pct。
    物管保持非住业态优势：2025年上半年，公司物管业务实现收入88.00亿元，同比增长16.76%。基础物管业务2025年上半年实现收入68.49亿元，同比增长7.75%，其中住宅和非住业态的收入分别占基础物管收入的28.22%、71.78%，非住业态包括办公、公共、园区、学校、政府、城市空间及其他等。截至2025年上半年末，公司在管规模3.68亿方。从业态看，住宅和非住的在管面积分别占总在管面积的38.26%、61.74%；从项目来源看，来自控股股东的项目和外拓项目在管面积的比例分别为35.35%、64.65%，其中控股股东的项目中77.20%为住宅业态、第三方的项目中83.04%为非住业态。公司持续保持第三方非住赛道的优势，在政府公建、产业园区、金融服务等细分赛道中标优质项目超50个。在存量住宅市场，公司将市场化住宅项目作为战略型赛道和业务重要增长点。2025年上半年，平台增值服务实现收入2.27亿元，同比下降11.29%；专业增值服务实现收入17.25亿元，同比增长86.80%。在增值服务上，公司到家服务持续优化服务产品品类，服务覆盖超过50个核心城市；推出家政保洁、空调清洗、衣物干洗等自营服务；大力发展房产经纪、充电桩业务进入规模化发展阶段；搭建企业数字化采购平台，为商办客户提供一站式采购服务。围绕房地产开发全生命周期服务，持续深化与招商蛇口的战略协同，同时加速市场化拓展不发，重点打造精装修、第三方维修、到家宜居三大核心业务板块。
    资管业务强运营：2025年上半年，资产管理业务实现收入30.59亿元，同比增长5.86%。商业运营业务2025年上半年共实现收入9.21亿元，同比增长30.75%。截至2025年上半年末，公司旗下招商商管在管项目72个（含筹备项目），管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个。持有物业出租及经营业务2025年上半年实现收入21.39亿元，同比下降2.16%。截至2025年上半年末，公司持有物业业态多样，包括酒店、购物中心、商业、写字楼等，总可出租面积46.89万方。截至2025年上半年末，总出租率为93%，其中酒店、零星商业等业态平均出租率为100%，表现出公司持有物业的强运营能力。
    投资建议：公司2025年上半年收入和利润稳中有升，公司物管业务保持非住业态的优势，持续巩固非住领域头部服务商地位。资管业务稳定运营。我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为14.14X、12.69X、11.70X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险、增值服务运营不及预期的风险。

净利润同比微增，新签合同稳健提升

中国建筑(601668)
    事件：公司发布2025年中报和2025年1-7月经营情况简报
    业绩稳健提升，经营现金流改善。2025H1，公司实现营收11083.07亿元，同比下降3.17%。其中房建营业收入6964亿元，同比下降7.1%，实现毛利511.5亿元，同比下降1.7%；基建营收2734.3 亿元，同比增长 1.5% ；实现毛利280.0亿元，同比增长1.9%。房地产营收1318.8亿元，同比增长13.3%；实现毛利210.5 亿元，同比下降6.8%；勘察设计营收入49.4亿元，同比下降9.0% ，实现毛利8.0亿元，同比下降13.2%；公司境外营业收入598.1亿元，同比增长5.8% ；实现毛利31.7亿元，同比增长23.8%。公司实现归母净利润304.04亿元，同比增长3.24%；实现扣非净利润275亿元，同比增长2%。报告期公司经营活动现金净流量为-828.31亿元，去年同期为-1087.69亿元，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
    净利率提高，资产减值损失减少。2025H1，公司毛利率为9.43%，同比下降0.01pct；净利率为3.63%，同比提高0.12pct。期间费用率为4.26%，同比提高0.05pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.37%/1.51%/0.8%/1.57%，同比+0.06pct/+0.02pct/-0.08pct/+0.04pct。应收账款为3720.11亿元，同比增长17.32%。资产负债率为76.27%，同比下降0.01pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计76.06亿元，同比减少14.7亿元。截至8月28日，公司股息率为4.88%，位居建筑行业前列。
    新签合同稳中有升。2025H1，公司新签合同2.5万亿元，同比增长0.9%。建筑业务新签合同2.3万亿元，同比增长1.7%。2025年1-7月，公司新签合同2.68万亿元，同比增长1.4%。公司建筑业务新签合同2.49万亿元，同比增长2.1%。其中，房建新签合同16258亿元，同比下降0.4%；基建新签合同8533亿元，同比增长7.4%；勘察设计新签合同77亿元，同比下降7.2%。国内/海外新签合同分别为23595/1273亿元，分别同比+2.6%/-5.5%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为482.69、508.15、545.08亿元，分别同比+4.51%/+5.27%/+7.27%，对应P/E分别为4.76/4.52/4.21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩阶段性承压，全球供应链韧性升级

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入175.87亿元，同比增长16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比下降14.90%。其中，25Q2单季度实现营业收入91.75亿元，同比增长16.76%、环比增长9.08%；实现归母净利润7.92亿元，同比下降29.11%、环比下降23.70%。
    轮胎产销量创历史同期新高，发展韧性持续彰显。上半年，公司分别实现自产轮胎产量、销量4060.05、3914.49万条，同比分别增长14.66%、13.32%；销售均价为431.84元/条，同比增长2.75%。上半年轮胎原材料价格呈现高位回落的运行趋势，但其整体水平仍高于去年同期，叠加国际贸易壁垒、市场环节等因素扰动，上半年公司实现销售毛利率24.53%，同比下降4.23个百分点。分季度来看，25Q2公司实现自产轮胎产量、销量2071.72、1977.10万条，同比分别增长14.09%、10.07%，环比分别增长4.19%、2.05%；受产品结构变化等因素影响，25Q2公司自产自销轮胎销售均价为445.84元/条，同比增长5.85%、环比增长6.77%；销售毛利率为24.35%，同比下降5.42个百分点、环比基本持稳。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格重心回落，国产轮胎市占率趋于抬升。年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至8月28日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1825美元/吨、12400元/吨、12000元/吨、3643元/吨、7350元/吨，较年初分别下降10.23%、15.93%、9.77%、4.47%、9.26%。分季度来看，三季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较二季度均价环比分别变化0.16%、-1.01%、-1.78%、1.54%、-4.27%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料成本环比下降2.02%。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。25H1美国半钢胎进口量为8491万条，同比增长2.95%；其中，自泰国、柬埔寨进口量占比分别为26.12%、7.11%，同比分别提升1.52、2.43个百分点。同期，欧盟进口半钢胎70.76万吨，同比增长17.21%；其中，自中国、越南进口量占比分别为58.89%、1.48%，同比分别增长3.51、1.18个百分点。
    加码布局埃及基地，全球供应链韧性升级。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨、印尼、墨西哥建有轮胎生产基地。其中，2025年5月，公司印尼、墨西哥基地相继实现首胎下线。此外，公司拟在埃及基地投资建设300万条/年半钢胎及60万条/年全钢胎、在沈阳新和平基地投资建设330万条/年全钢胎及2万吨/年非公路胎，并计划近期启动建设。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排，不断增强供应链韧性，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为11.10、9.03、7.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

Q2主品牌改善，新零售业务有序推进

海澜之家(600398)
    核心观点
    公司发布2025中报业绩，符合预期：公司2025H1实现营业收入115.66亿元，同比增长1.73%，归母净利润15.80亿元，同比减少3.42%，扣非后归母净利润15.66亿元，同比增长3.83%。Q2单季度实现营业收入53.79亿，同比增长3.59%，归母净利润6.45亿元，同比下降13.92%，扣非后净利润6.41亿元，同比增长1.44%。
    主品牌承压，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家/海澜团购/其他品牌收入分别为83.95/13.43/15.00亿元，分别同比变动-5.86%/23.70%/65.57%。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为29.02/69.93亿元，同比变动+17.15%/-4.81%，公司优化线下门店渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度，直营门店数量增长明显。截止25H1，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1532/4191家，同比变动+218/-403家线上渠道收入23.08亿元，占比达20.54%，同比增长4.34%。
    毛利率同比提升，净利率波动：上半年公司整体毛利率为46.35%，同比增加1.83pct，其中海澜之家/海澜团购/其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%，分别同比变动+2.2/-3.25/-9.58pct，海澜之家毛利率提升是由于线下直营占比提升，电商控折扣，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.37%/4.25%/0.92%，分别同比变动+0.37/+0.07/-0.06pct，公司加大直营渠道和新零售业务推广致费用率提升。期间公司净利率为13.73%，同比下降0.68pct。
    加大运动及奥莱新赛道拓店力度，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，报告期末公司FCC门店数量达529家。期间京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，截至期末门店数量已达23家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，报告期末海外市场门店数为111家，海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%。
    投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际，京东奥莱新业务随着下半年开店加速，业绩贡献将迎来边际改善。维持2025/26/27EPS预测0.51/0.55/0.62元，对应PE估值14/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；

深耕特种水产料领域，Q2收入增长提速

粤海饲料(001313)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收26.68亿元，同比+12.9%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈（24年同期-0.48亿元）；扣非后归母净利润-0.01亿元，同比亏损收窄（24年同期-0.55亿元）。25H1公司计提各项资产减值准备合计1010.92万元。25Q2公司营收17.35亿元，同比+14.76%；归母净利润0.28亿元，同比+245.04%。；扣非后归母净利润0.26亿元，同比+262.1%。分配预案：每10股派发现金股利1.13元（含税）。
    Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25H1公司综合毛利率9.64%，同比-1.3pct；期间费用率为8.24%，同比-0.04pct。25Q2公司综合毛利率10.09%，同比-0.21pct；期间费用率为7.16%，同比+0.84pct。
    H1公司饲料销量同比+11%，聚焦优质客户与高端料市场。25H1公司饲料销量为33万吨，同比+11.40%；实现收入24.08亿元，同比+6.43%；毛利率9.21%，同比-1.26pct。在存塘鱼量普遍减少、极端天气事件频发以及养殖季节整体后移等多重不利因素影响，公司积极调整客户策略，将资源聚焦于优质客户的开发与维护，新客户销量占比大幅提升。25年初公司提出“生长速度提高10%、饲料系数降低10%、损耗降低50%”的技术目标，为产品核心竞争力奠定坚实基础。公司聚焦虾料、石斑鱼料等高端料市场，针对华南、华东等区域有效推动饲料销量同比增长，带动营收提升。在产能方面，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目已建设完工，25年8月在已在试生产中，已达到预定可使用状态。
    发布2025员工持股计划，推动公司中长期战略目标实现。公司发布2025年员工持股计划，本次员工持股计划资金规模不超过8342.25万元，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员以及公司核心管理人员、核心技术（业务）人员等公司认定合适的激励对象，拟参与人员不超过350人。受让价格为7.87元/股，受让的股份总数不超过10600068股，约占公司股本总额的1.5143%。为了满足公司中长期战略目标的实现以及吸引和留住优秀人才，本计划设置预留标的股票，对应数量312.03万股，占本次计划的29.44%。
    投资建议：公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张与销售布局，后续业绩增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.16元、0.22元；对应PE为48倍、36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

2025年中报业绩点评：线下分销持续增长，盈利能力短期承压

三只松鼠(300783)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收54.8亿元，同比+7.9%；归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5亿元，同比+22.8%；归母净利润亏损1.0亿元；扣非归母净利润亏损1.1亿元。
    “D+N”持续赋能，25H1线下分销高速增长。25H1公司收入同比+7.9%，排除年货节错期因素，25Q2依托“D+N”全渠道体系，收入增速提至22.8%。
    分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+5.0%/+25.1%，其中线上，抖音系/天猫系/京东系收入同比+20.8%/-18.6%/+1.9%，短视频作为产品销售和内容营销的阵地延续良好增长。线下，25H1分销收入同比+40.2%，收入占比同比提升3.9pcts至17.1%，重点推进日销品铺市并试水乳饮饮料；截至25H1经销商数量为2140家，较24年底增加14.4%。分产品看，坚果/烘焙/综合收入同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，公司加速零食产品上新，打造出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等多个爆款产品。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比+13.5%，实现持续增长与盈利，且公司通过复用品牌孵化经验，初步构建起多品牌全品类矩阵。
    原料成本波动叠加费用投入，25Q2盈利承压。25Q2归母净利率-5.7%，同比-4.4pcts。具体拆分来看，毛利率为21.6%，同比-0.3pcts，主因坚果原材料成本上涨。销售费用率为24.2%，同比+3.1pcts，主要系线上平台流量结构变化，叠加线下分销加大市场费用投入；管理费用率为5.2%，同比+1.6pcts，系新增物业折旧及摊销。
    全渠道布局日益均衡，在基本盘聚焦品质人群。短期来看，日销方面，公司借助“一品一链”、“品销合一”的组织体系持续推出多款中单品，有望持续贡献收入；此外25Q3节庆旺季亦有望催化礼盒旺销。长期来看，收入端，公司聚焦品质人群，构建全品类基本盘，积极探索线下分销、三只松鼠“生活馆”等业态，全渠道布局日益均衡，有望较好地应对渠道流量的切换，实现稳健增长。利润端，生产基地与集约基地持续落地，伴随坚果与零食自产比例提升，有望在做强单品的同时释放供应链效率。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别同比-14%/+32%/+24%，EPS为0.87/1.14/1.41元，对应PE为31/23/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

Q2外销短暂承压，加速推进印尼产能建设

新宝股份(002705)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收78亿元，同比+1%，归母净利润5.4亿元，同比+22.8%，扣非净利润5.3亿元，同比+8.3%。其中，25Q2实现营收39.7亿元，同比-6.6%，归母净利润3亿元，同比+9.8%，扣非净利润2.9亿元，同比+2.8%。公司拟中期分红1.2亿元，分红率22.3%。报告期内，公司衍生品投资损失及公允价值变动损失合计同比减少约0.7亿元。
    厨房电器、其他产品同比下滑，家居电器实现双位数增长：25H1，公司厨房电器、家居电器、其他产品分别实现收入52.8、14.7、9亿元，分别同比-1.3%、+12.7%、-6.5%，毛利率分别为22.8%、20.1%、15.8%，分别同比-0.2pct、+1.4pct、-0.6pct。未来公司会在巩固提升现有优势产品的基础上，向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等领域拓展。
    内销延续疲软表现，百胜图表现较优：国内整体消费市场表现低迷，主要受到国补带动，伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需改善。据AVC数据，2025年上半年厨房小家电全渠道推总零售额同比+9.3%，其中咖啡机品类增速超50%。公司内销延续疲软表现，25Q2实现内销8.7亿元，同比-2.6%。预计摩飞由于价格偏高而继续下滑，东菱保持增长态势，而百胜图受益于国补政策表现较为亮眼。
    Q2外销受关税影响，积极建设海外产能：公司对美销售占整体收入比例为25%~30%左右，25Q2受美国关税政策影响，客户下单国内出货暂缓，导致外销存在一定压力，25Q2实现外销31亿元，同比-7.7%。公司印尼一期生产吸尘器等产品为主，24年销售约6.7亿元；二期此前预计25Q2开始量产，并于后续增资进一步扩大产能布局。
    印尼产能关税优势突出，看好公司未来份额提升：此前，美国和印尼达成贸易协议，印尼对美出口被征收19%的关税。剔除中国市场，目前全球小家电产能稀缺。新宝作为全球的小家电龙头，伴随公司在印尼的产能落地，将充分覆盖公司目标客户订单需求，并借助海外产能成本优势助力获取增量订单需求，实现份额提升。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为181/204/228亿元，分别同比+7.5%/+13.1%/+11.3%，归母净利润12.4/14.4/16.6亿元，分别同比+17.9%/+16.1%/+15.3%，EPS分别为1.53/1.78/2.05元每股，当前股价对应10.9x/9.4x/8.1x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险。

Q2营收跌幅收窄，主营索道业务韧性十足

三特索道(002159)
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收2.9亿元/同比-6.2%，归母净利6754万元/同比-11.5%，扣非归母净利6733万元/同比-7.3%。其中，Q2公司实现营收1.6亿元/同比-5.4%，归母净利3738万元/同比-12.1%，扣非归母净利3837万元/同比-2.3%。
    Q2营收跌幅收窄，项目营运能力提升。1H25公司主营项目实现营收2.9亿元/同比-6.0%，主要由于客流量下滑7.4%导致各景区营收承压。受恶劣天气和设备/道路维修等因素影响，贵州梵净山、海南猴岛和华山索道项目营收承压严重。但得益于强力营销推广和精细化运营策略，珠海索道公司、庐山三叠泉公司和千岛湖公司均实现了游客、营收和净利润三重增长，且净利增幅普遍优于营收增幅，反映项目运营效率大幅提升。从Q2情况看，公司实现营收1.6亿元，同比虽下滑5.4%，但降幅较Q1的-7.0%已明显收窄。
    毛利率同比改善，费用率提升导致盈利能力小幅承压。1H25公司毛利率为59.5%/同比+0.2pct，主要由于公司主营索道业务在客流承压的情况下不断提升运营效率，经营具有韧性，1H25毛利率同比+0.9pct，对冲了景区门票毛利率的大幅下滑。费用率端，1H25销售和管理费用率分别为4.5%/21.1%，同比+0.7pct/+2.6pct，主要系营销加大投入和职工薪酬费用的增加。公司1H25归母净利率为23.1%/同比-1.4pct，扣非归母净利率为23%/同比-0.3pct。
    投资建议：公司索道主业运营效率改善明显，同时公司积极探索新业态，探索多元化业务也寻求新增量空间。目前公司重点项目千岛湖牧心谷项目持续建设中，预计将于2026年建成并投入使用，有望为公司贡献新受益来源。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.74亿元/2.05亿元/2.23亿元，对应PE各为16X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，自然灾害和极端天气的风险；新业务建设进度低于预期的风险

2025年半年报点评：金价上涨驱动黄金龙头业绩高增

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入567.66亿元，同比增长24.01%；实现归属母公司股东净利润28.08亿元，同比增长102.98%；实现扣非后归属于母公司股东净利润28.10亿元，同比增长98.74%。公司2025Q2单季度实现营业收入308.30亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%；实现归属母公司股东净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.64%；实现扣非后归属于母公司股东净利润17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%。
    金价上涨推动公司业绩高增：2025年上半年公司自产金产量24.71吨，同比增长0.77%；自产金销量达到23.60吨。其中公司2025Q2自产金产量12.84吨，较一季度环比增长8.16%；2025Q2自产金销量12.61吨，环比增长14.71%。2025年上半年，国内黄金均价同比上涨38.56%至721.79元/克。在金价拉动下，公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克；自产金的产品的单位销售成本达到344.80元/克，较2024年全年自产金销售成本上升51.89元/克。但黄金价格的上涨，仍使2025年上半年公司自产金的单位毛利扩大至375.80元/克，公司报告期内销售毛利率同比提升3.30个百分点至17.46%，推动2025年上半年公司业绩同比大幅增长。
    探矿增储与资源并购夯实发展基础，重点项目攻坚进展顺利：报告期内，公司焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。其中，焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。此外，公司持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目也在报告期内高效推进，选厂建设计划将在今年第四季度全面开始，预计将在2027年上半年投产。资源勘探方面，报告期内公司深度融入新一轮找矿突破行动，持续加大地质勘查力度，2025年上半年公司累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。此外，公司持续跟踪关注矿山周边和国内外重要成矿带优质资源，稳步推进并购工作。
    投资建议：美国就业市场下行风险加剧，美联储或将在9月再度降息，推动黄金价格上涨。公司作为黄金行业龙头企业，将直接受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润68.96/84.13/101.13亿元，EPS分别为1.54/1.88/2.26元，对应2025-2027年PE为21.40/17.54/14.59倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险；5）公司自产金成本大幅上升的风险。

毛利率环比企稳，教育回暖+机器人业务启航

视源股份(002841)
    事件：1H25公司实现营收106亿元/同比+4%，归母净利4.0亿元/同比-20%，扣非归母净利2.8亿元/同比-40%。其中，Q2公司实现营收56亿元/同比-1%，归母净利2.4亿元/同比-26%，扣非归母净利1.8亿元/同比-45%。
    Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。分业务看：1）智能控制部件实现营收54.97亿元/同比+11。其中，液晶显示板块30.8亿元/同比-7%，主要因海外电视机客户出货量下降；生活家电控制器受益于国内订单增长及出海战略成功，收入大幅增长66%至19.1亿元；其他电子业务稳健增长，实现营收11.1亿元/同比+29%；2）智能终端及应用实现营收48.4亿元/同比-2%，主要因企业市场疲软，Maxhub预计承压。但教育类业务开始恢复增长，1H25教育业务整体收入17.2亿/同比+14%。3）其他产品及服务2.3亿元/同比-11%。
    毛利率环比企稳，扣非净利率下滑主要受资金结构转换影响。1H25公司毛利率20.4%/同比-2.1pct，环比Q1基本持平。费用层面，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.9pct/-0.6pct/+0.3pct；财务费用增加，则主要受理财收益减少影响。由于公司债券投资增加，导致属于经常性收益的利息收入变为非经常性的债券投资收益，综合作用下1H25扣非净利率2.7%/同比-2pct。
    AI教育持续推进，机器人业务开始启航。受益于公司AI教育产品力提升，1H25希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，录播、数字基座、教学终端及软件产品保持良好增长。同时，公司加速推广AI教育产品，希沃课堂反馈系统已覆盖19个示范区、超3000所学校、7000间教室，生成36万份课堂报告；希沃AI备课激活用户超60万。机器人领域，公司自研工业级四足机器人MAXSUB-X7在世界机器人大会发布，应用于电力等场景。商用清扫机器人在欧洲、东南亚、日本市场开始推广并实现增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.9亿元/14.4亿元，对应PE分别为33X/24X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

英杰电气25年半年报点评：业绩承压，半导体业务有序推进

英杰电气(300820)
    核心观点
    事件：公司2025年上半年实现营收7.22亿元，同比减少9.42%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降32.71%。
    财务指标承压，半导体毛利率下降。单Q2季度营收4亿元，yoy-6%，归母净利润0.7亿元，yoy-29%。受制于光伏下行周期影响及半导体业务确认节奏及毛利率影响，业绩承压。半导体行业的毛利率有所下降，主要原因是子公司晨晖公司因有新产品交付，形成销售收入，新产品的前期各项成本较高，报告期内纳入销售收入核算，另外晨晖公司的管理费用、销售费用以及研发费用有增加等原因，导致毛利润和净利润的下降。
    国内光伏业务承压，积极拓展海外业务。2025年H1光伏收入2.98亿元，同比-25.98%。2024年公司签订了约5亿元海外订单，并于2025年上半年完成了海外交货，为后期光伏业务营收提供了保障。光伏板块仍有近19亿元本应于2024年确认收入的发出商品尚未确收，且预收款约占总款项60%左右，公司基于谨慎原则2024年报对光伏行业的发出商品计提了约4,371万元的存货跌价准备以应对回款风险，若后续货款收回，部分计提可冲回。
    半导体电源型号进一步增多，电源国产替代前景可期。2025年H1半导体及电子材料行业销售收入1.6亿元，同比下降13.45%。公司在先进制程配套电源方面量产型号进一步增加，核心客户数量进一步增加。半导体行业销售收入同比下降原因有射频电源客户结算方式变更的影响。若把因这个因素扣除掉的销售收入算进来，半导体行业的订单和销售收入同比增长。
    公司持续深耕可控核聚变领域。2024年订单聚变电源订单已突破千万元。2025年随着可控核聚变行业迎来新发展契机，公司正积极对接国内多个在建核聚变工程项目，有望为业绩贡献新增量。
    盈利预测与投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE27x、24x、19x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

克莱特点评报告：业绩基本符合预期，持续拓展新领域

克莱特(831689)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年公司实现营业总收入2.78亿元，同比增长8.41%，实现归母净利润2897.67万元，同比下降4.58%；实现扣非归母净利润2699.59万元，同比下降7.22%；每股收益0.39元。
    上半年业绩基本符合预期，营业成本有所提升：分季度数据来看，一季度公司实现营收1.25亿元，同比增长7.11%，营业成本1.13亿元，同比增长12.92%，实现归母净利润1107.15万元，同比下降14.84%；二季度公司实现营收1.53亿元，同比增长9.50%，营业成本1.33亿元，同比增长7.64%，实现归母净利润1790.52万元，同比增长3.10%。公司经营情况稳健，营收保持小幅增长，但受营业成本上升所致，公司毛利率有所下滑，导致利润增长情况不如营收增长情况，整体来看，上半年业绩基本符合我们的预期。
    订单稳定增加，持续拓展新的领域：上半年公司收入保持增长，主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入较同期增加所致；此外，截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。整体来看，公司的毛利率水平较2024年有了进一步的提升。公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格。公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求。高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为5.77亿元、6.03亿元、6.12亿元，同比分别增长9.04%、4.51%、1.54%，归母净利润分别为0.65亿元、0.67亿元、0.68亿元，同比增长18.31%、3.76%、0.95%，EPS分别为0.88元、0.91元、0.92元，对应当前股价的PE分别为48.47倍、46.71倍、46.28倍。我们认为公司中长期仍然有望继续成长，但当前估值处于合理区间，维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

空调产业能力提升，数字营销与时俱进

海尔智家(600690)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为1564.9亿元，同比+10.2%；归母净利润120.3亿元，同比+15.6%；中期分红0.269元/股，分红占上半年归母净利润的20.83%。公司业绩略超预期，主要是美国业务基本未受关税影响；中国空调业务竞争力提升。
    中国营收774.1亿元，同比+8.8%：1）市场需求呈现M形增长，高端卡萨帝收入同比+20%，性价比Leader收入同比+15%。2）公司通过数字库存模式和数字营销变革，有效提升PoP渠道和电商渠道竞争力，带动业务发展。Leader快速跟进小米挖掘的年轻人需求，以三筒懒人洗衣机回应市场，且成功抓住企业家IP流量，表现出的应变力堪比当年公牛回应小米智能插线板。3）公司近些年在空调供应链整合、降本方面不断深化，有效应对了2025Q2中国空调市场的激烈价格竞争，实现空调份额的提升与盈利能力的稳定。2025H1，空调业务营业利润率6.4%，保持提升。4）当前市场担忧2025H2国补退坡，我们预计下半年增速将放缓，但依然可以保持稳健增长。
    海外营收790.8亿元，同比+11.7%：1）部分原因是2024年收购欧洲商用冷链公司CCR、南非热水器公司Kwikot。海外市场机会多，并购整合是重要的市场机会。2）公司广泛而扎实的全球化布局与本土运营能力下，美国关税对公司直接影响低于预期。公司在美国市场收入稳中有升，高端品牌占比提升。为提升美国生产本土化率，GE家电未来5年将在美国投资超过30亿美元，扩大空调、热水器产量，并改造在美国的11家制造工厂。3）2025H1，美国关税导致的全球供应链震荡对很多国家家电需求有负面影响，澳新、日本家电市场销售额小幅下降；欧洲家电市场销售额基本持平；东南亚的越南、泰国、印尼、马来西亚家电市场分别下滑6~10%。4）在此背景下，海尔欧洲快速变革，以及并表CCR，收入180亿元，同比+24%；日本、澳新市场分别增长7%、1%；新兴市场呈现高增长，南亚增长33%、东南亚增长18%，中东非增长65%（包括Kwikot并表影响）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为217/245/274亿元；EPS为2.31/2.61/2.92元，对应PE为11.3/10/8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

全景相机增收不增利，无人机被给予厚望

影石创新(688775)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收36.7亿元，同比+51.2%，归母净利润5.2亿元，同比+0.3%。其中，25Q2实现营收23.2亿元，同比+58.1%，归母净利润3.4亿元，同比+1.7%。
    中国市场增长更快：1）25H1，公司消费级全景相机实现收入31.6亿元，同比+53.8%；专业级全景相机实现收入0.11亿元，同比-14.5%，延续颓势；配件及其他实现收入4.6亿元，同比+36.4%。2）上半年的重要新品是GO Ultra，延续GO系列轻量化、模块化的设计思路，但明显区别于此前的3S型号，追求了更高的配置和性能，牺牲了部分轻量化，同时价格也更贵。3）25H1，内销/美国/欧洲/日韩/其他地区分别实现收入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿元，分别同比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。公司IPO，在中国市场带来品牌宣传效应，流量明显增加，中国市场销售因此受益。
    费用率提升导致利润率下降：1）25H1，公司归母净利润14.7%，同比下降7.2pct，主要是毛利率下降与费用率提升共同作用。2）25H1，公司实现毛利率51.2%，同比-2.2pct，销售费用率达到17.1%，同比+2.4pct，主要是因为公司加大产品推广力度并增加销售人员薪酬；研发费用率达到15.3%，同比+3.8pct，当期主要投入多传感器感知避障导航系统、新一代一体化全景相机、新一代穿戴式相机及智能飞行机器人等在研项目。
    全景无人机被给予厚望：1）大疆是影石主要竞争对手，虽然大疆在全景相机方面明显弱于影石，但大疆在Vlogger用户使用的运动相机方面具备明显优势。2）影石计划推出全景无人机，将全景拍摄技术引入无人机拍摄方案实现创新，实现先飞行捕捉全景视野、再构图自由截取理想视角，同传统消费级无人机形成差异化竞争。3）公司当前高估值已超过全景相机、运动相机业务。由于市场缺乏消费级无人机标的，影石特色的全景无人机开发计划被市场给予厚望。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.7/112.3/149.5亿元，分别同比+46.5%/+37.5%/+33.1%，归母净利润11.8/16.2/22.8亿元，分别同比+18.5%/+37.2%/+41.1%，EPS分别为2.94/4.03/5.69元每股，当前股价对应119.7x/87.3x/61.8x P/E，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：涉美337调查及相关诉讼的风险；新品开发不及预期风险。

电投能源2025年中报点评：Q2盈利增速转正，下半年有望持续回升

电投能源(002128)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利27.87亿元（扣非27.24亿元），同比下降5.36%（扣非同比下降5.38%）。25Q2单季度实现营收69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利12.28亿元（扣非11.97亿元），同比增长22.76%（扣非同比增长24.07%）。
    Q2盈利能力提升，上半年期间费用率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为35.46%、22.80%，同比分别-2.47pct、-1.45pct，其中Q2毛利率、净利率分别为35.39%、22.42%，同比分别+4.45pct、+3.93pct；上半年期间费用率3.06%，同比-0.46pct，其中管理费用率、财务费用率同比分别-0.19pct、-0.20pct；上半年ROE(加权)7.78%，同比-1.36pct；上半年经现净额38.43亿元，同比减少2.14%。
    煤炭量价下降拖累上半年盈利，下半年有望迎来好转：上半年公司煤炭业务营收44.87亿元，同比下降2.59%，毛利率54.35%，同比-4.23pct。上半年公司煤炭销量2177.45万吨，同比下降1.98%，单吨煤炭售价206.1元/吨（不含税），同比下降1.3元/吨。公司上半年煤炭产量基本保持稳定，销量下滑预计与售煤进度有关。公司虽然签订高比例长协，但长协煤价仍受市场煤价小幅拖累，上半年秦皇岛5500大卡动力煤均价676元/吨，同比下跌199元/吨。进入下半年，随着煤炭产能核查以及旺季用电量高增长，市场煤价反弹幅度较大，也对公司褐煤长协价格提供支撑。截至8月27日秦皇岛5500大卡动力煤价693元/吨，同比下跌146元/吨，降幅较上半年大幅收窄。
    上半年电解铝毛利率下降，下半年有望大幅回升：上半年公司有色金属业务营收80.79亿元，同比增长2.98%，毛利率22.62%，同比-1.98pct。上半年公司电解铝销量45万吨，同比增长0.58%，单吨电解铝售价17953元/吨（不含税），同比增长418元/吨。上半年电解铝盈利能力下降主要是由于氧化铝价格偏高导致电解铝和氧化铝价差收窄，按照1吨电解铝需要1.95吨氧化铝测算，上半年1吨电解铝和1.95吨氧化铝价差平均为13573元/吨，而7-8月平均价差已回升至14392元/吨，较上半年提升超过800元/吨，有望带动电解铝盈利能力回升。
    煤炭、电解铝产能增量大。公司现有煤炭产能4800万吨，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨），注入后公司煤炭产能将增加31%。公司现有电解铝产能86万吨，2025年底扎铝二期35万吨产能即将建成投产，待注入白音华煤电公司产能40万吨，自建+收购带来的电解铝产能增量达到87%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.39亿元、59.85亿元、61.65亿元，对应PE为8.1倍、7.5倍、7.3倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：消费提振利好钴酸锂，盈利能力持续修复

厦钨新能(688778）
    事件：25H1公司实现营收75.3亿元，同比+18.0%；归母净利3.1亿元，同比+27.8%，扣非净利2.9亿元，同比+32.2%；毛利率10.0%，同比+0.48pcts；净利率14.1%。25Q2公司实现营收45.6亿元，同/环比+47.8%/+53.1%；归母净利1.9亿元，同/环比+47.6%/+63.0%；扣非净利1.8亿元，同/环比+53.0%/+60.9%；毛利率10.3%，同/环比-1.4/+0.7pcts；净利率4.2%，同/环比-0.1/+0.3pcts。业绩符合预期。
    消费领域需求向好，钴酸锂出货大涨。期内受益于国家换机补贴政策和30消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，公司25H1钴酸锂出货2.88万吨，同比+57%，我们预计Q2出货近1.7万吨，环比高增34%，下半年稳定向好；钴价驱动带来的涨价效应，公司钴酸锂业务业绩责献显著。在三元&铁锂正极材料方面，公司25H1出货3.19万吨，同比+21%，目前考虑到三元降价压力，公司已调整生产策略优先满足钴酸锂生产出货，此外雅安一期铁锂项目仍处于爬坡阶段，二期产能推进建设，后续预计维稳。
    盈利持续修复。钴酸锂业务向好支撑盈利，控费出色&经营稳健，公司盈利能力自24Q3持续修复，ROE/ROA环比+0.8/0.5pcts
    创新驱动，前沿材料多点突破。1）NL新材料消费应用产品25年定型，26年逐渐放量；2）氧化物固态电解质已形成稳定生产供货，硫化锂工艺走独特气相法，依托集团优势克服生产核心难点，积极配合国内外头部电池企业推进全固态电池落地；3）补锂剂已通过3C头部客户初测。
    投资建议：公司是全球钴酸锂正极材料龙头企业，携手下游龙头研发出平台性技术“NL结构”，26年有望在消费场景放量，大幅提升盈利能力。同时公司具备全球独特的气相法硫化锂制备工艺，高效、低成本地克服全固态电池产业化落地的核心卡点，未来将充分受益。预计公司2025-2027年营收分别为176/203/231亿元；归母净利分别为8.3/10.1/11.4亿元，EPS1.6、2.0、2.3元/股，对应PE34x/28x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

钾肥量价齐升，25H1业绩增势强劲

亚钾国际(000893)
    公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%；归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%。分季度来看，公司25Q2实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%、环比增长7.99%；归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%、环比增长22.38%。
    氯化钾量价齐升，公司25H1业绩显著改善。2025年上半年，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为101.41、104.54万吨，分别同比增长20.00%、21.42%。分季度来看，公司2502氯化钾产量、销量分别为50.79、51.71万吨，同比分别变化22.36%、-8.07%；环比分别变化0.34%、-2.12%。根据卓创资讯数据，2502连云港60%白钾均价为2923.93元/吨，同比、环比分别增长25.12%、4.71%。得益于氯化钾价格走势偏强，公司2502盈利能力进一步增强。公司2502销售毛利率为60.63%，同比、环比分别增长13.97、6.51个百分点；销售净利率为36.00%，同比、环比分别增长18.91、4.52个百分点。目前国内氯化钾供应仍然偏紧，港口库存低位，考虑到后续秋季备肥及冬储期间下游需求仍有释放空间，预计主流钾肥产品价格有望维持在偏高位运行，看好行业高景气延续及公司全年业绩表现。
    第二、三个百万吨项目投产在即，公司业绩弹性待释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，其中第二、三个100万吨/年氯化钾项目均已进入矿建工程后期阶段，公司将全力推动项目建设工作，力争尽快实现投产。待公司增量产能释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。此外，公司也将持续推进降本增效工作，我们持续看好未来公司增量产能释放及成本边际下降所带来的业绩弹性和盈利能力改善空间
    权益变更完成，汇能集团成为公司第一大股东。2025年7月，中农集团与汇能集团已办理完成股份转让过户登记手续。本次权益变动完成后，汇能集团持有公司股份比例为14.05%，公司第一大股东由中农集团变更为汇能集团，公司无控股股东及无实际控制人的状态将不会产生变化。汇能集团看好公司产业发展前景，长远来看，汇能集团的产业和资金优势将有助于公司业务发展，并有望进一步增强公司市场竞争力
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为17.81、14.26、11.11倍。维持“推荐”评级。

收入逆势增长，电商表现亮眼

比音勒芬(002832)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，收入逆势增长：公司上半年实现收入21.03亿元，同比增长8.63%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降13.56%。其中Q2单季收入为8.17亿元，同比增长22.33%，归母净利润0.83亿元，同比减少29.30%。Q2收入增长环比提速，盈利端波动。
    电商、直营渠道逆势高增，品牌力不断加强：分渠道看，25H1公司电商/直营/加盟/其他渠道收入分别为2.14/14.12/4.63/0.14亿元，同比变动+71.82%/+10.56%/-10.34%/-22.68%。期间公司加快电商渠道推广，与平台深度合作，通过直播加大引流，电商增长超预期。同时，公司加大对直营门店建设，并通过开设不同类型门店覆盖更多消费人群，期间公司全球先锋店落户深圳，终端形象不断升级。品牌宣传方面，公司新签代言人丁禹兮，提升品牌年轻化形象，不断打磨品牌知名度和美誉度。截至期末，公司线下直营/加盟门店分别为672/652家，同比变动+63/+2家，较年初变动+28/+6家。
    净利率受毛利率和销售费用增加造成阶段性波动：公司25H1净利率为19.69%，同比下降5.05pct，主要原因是毛利率和销售费用增加影响。期间公司毛利率为75.92%，同降1.94pct，系公司加大推出具有竞争力价格段产品，销售单价下降影响。上半年公司销售/管理/研发费率分别为41.42%/7.93%/3.11%，同比变动+2.47/+0.13/-0.14pct，销售费率增加主要由于公司加大直营门店和电商渠道建设，以及推广新品牌所致。公司正处于发展新门店类型、新品牌的重要阶段，短期费用上升符合预期，Q2收入端提速表明公司战略初见成效。公司期末存货周转天数为354天，同比提升45天，主要是电商、直营渠道收入增加导致的结构性变化。
    投资建议：公司业绩短期波动不改长期逻辑，主品牌比音勒芬市占率不断提升，新门店、新渠道、新品牌持续拓展，为长远发展不断奠基。维持2025/26/27EPS1.23/1.40/1.58元，对应PE估值为14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；渠道扩张低于预期的风险。

菲利华点评报告：特种业务支撑基本盘，半导体业务打开增长空间

菲利华(300395)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。
    25Q2营收微降，盈利高增：2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。2025Q2营收5.02亿元（YoY-0.6%，QoQ+23.5%），同比降幅持续收窄，季度间增长动能增强。归母净利1.17亿元（YoY+23.0%，QoQ+11.0%），业绩同比和环比皆有所改善，业务复苏态势逐步明晰。
    业务分化明显：石英玻璃制品营收2.62亿元（YoY-30.9%），其中潜江菲利华营收1.94亿元（YoY+19.0%），净利润0.14亿元（YoY-50.0%）；石英玻璃材料营收6.43亿元（YoY+21.4%），其中上海石创营收1.86亿元（YoY-48.2%），净利润0.34亿元（YoY+126.7%），中益新材料营收0.86亿元（YoY-39.9%），净利润0.10亿元（YoY+25.0%）。
    毛利率显著回升：2025H1毛利率49.2%，同比增长6.37pct，显著回升，主要因为毛利率较高的石英玻璃材料占比提升。分业务来看，石英玻璃制品毛利率25.98%，同比减少3.17pct；石英玻璃材料毛利率58.74%，同比增长6.02pct。
    费用控制有所成效：公司2025H1期间费用率22.47%，同比下降1.8pct。其中研发费用率和管理费用率分别降低0.84pct和0.59pct，销售费用率和财务费用率分别降低0.28pct和0.09pct。
    现金流大幅改善，在产品环比提升明显。2025H1经营性现金流净额1.91亿元，同比大幅提升3161.4%，主要系回款大幅增加，叠加费用支出减少所致。应收账款6.83亿较年初提升5.1%，或因行业季节性变动所致。存货7.63亿，较年初微增2.6%，其中在产品大增64.1%，或因公司提前备货扩产。
    半导体稳定增长，航空航天景气度回升。全球行业复苏，公司半导体板块延续稳步增长态势，行业景气度回升成为核心增长驱动力；航空航天领域需求回暖，订单持续恢复；受行业阶段性供需错配、产业链竞争加剧双重冲击，公司光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块需求稳定，板块营收同比基本持平。
    AI算力革命催生高频高速材料刚需，公司石英电子布或成第二增长级。随着新一代硬件升级，AI服务器对PCB基材的介电性能提出严苛要求，超薄石英电子布因优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板(CCL)的优选材料。公司重点研发的超薄石英电子布产品目前正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，石英电子布25H1实现销售收入0.13亿元，研发成果逐步转化为营收，后续有望成为公司业绩第二增长级。
    股权激励落地，绑定核心骨干与业绩增长。公司于7月25日发布限制性股票激励计划草案，授予255名核心销售及研发人员（占员工总数0.27%）第一类限制性股票，并预留26.41万股（0.05%）。业绩考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%（对应三年复合增长率25%）。该方案设计强化了激励约束机制，使得股权激励更好地与公司发展相联系，有效绑定了核心人才与公司长期利益。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.54/6.75/8.46亿元，EPS分别为0.87/1.29/1.62元，当前股价对应PE分别为108/72/58倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

建材主业盈利稳健，新经济投资添增长动能

上峰水泥(000672)
    事件：上峰水泥发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入22.72亿元，同比-5.02%；归母净利润2.47亿元，同比+44.53%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.47%。其中，25Q2实现营业收入13.21亿元，同比-10.94%；归母净利润1.67亿元，同比+6.86%，环比+108.84%；扣非后归母净利润2.22亿元，同比+16.05%，环比+270.38%。
    煤价下降致水泥熟料毛利率提升，骨料保持高盈利水平。2025年上半年受下游需求疲软影响，公司主产品水泥及熟料（25H1营收占比为86.63%）销量下降，拖累公司上半年整体营收业绩，2025H1公司营业收入同比-5.02%。虽收入承压，但公司盈利保持稳健，上半年因煤价同比下降23%，叠加公司降本增效等影响，公司销售毛利率同比改善，2025H2公司实现销售毛利率31.80%，同比+6.38pct。分产品来看，1）水泥：2025H1公司水泥销量703.08万吨，同比-3.10%，平均售价同比+0.34%，实现营业收入15.87亿元，同比-3.87%，毛利率30.03%，同比+6.27pct。2）熟料：2025H1公司熟料销量187.61万吨，同比-8.14%，平均售价同比+7.69%，实现营业收入381.29亿元，同比-5.70%，毛利率30.47%，同比+8.26pct。上半年煤价下降推动公司水泥及熟料毛利率修复。经过7-8月淡季需求下滑，当前水泥及熟料价格处于低位，预计后续随着行业“反内卷”的推动，错峰执行情况预期向好，超产产能淘汰加速行业供给优化，叠加“金九银十”传统旺季需求的回升，水泥熟料价格有望回涨。3）砂石骨料：2025H1公司砂石骨料销量519.06万吨，同比+37.46%，实现营业收入140.80亿元，同比-9.52%，计算平均售价同比下降约34%，虽收入承压，但公司骨料业务高利润优势继续维持，因公司降本增效等影响，上半年砂石骨料毛利率为63.30%，同比+0.68pct，保持高盈利水平。
    新经济股权投资稳步发展，上半年取得投资收益402万元。上半年除主业水泥熟料、建材延伸业务骨料保持稳健之外，公司的新经济股权投资业务快速发展并持续贡献收益。公司聚焦半导体及新材料产业链布局，在新质产业培育方面拥有5年以上投资经验，2025H1公司股权投资业务取得投资收益402.26万元，期间新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，目前公司投资的昂瑞微、上海超硅、中润光能上市获受理，盛合晶微、长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段。后续新经济股权投资业务有望稳健发展，为公司带来更多业绩增量。
    费用管控效果显著，经营性现金流充足。2025年上半年公司期间费用率为17.14%，同比-1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.66%/11.00%/1.77%/1.71%，同比+0.12pct/-1.85pct/-0.43pct/+0.68pct。管理费用率下降主要系公司加强费用管控致日常管理费下降，以及产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致；财务费用率增加主要系因存量资金购买理财产品比例上升造成利息收入大幅下降所致。此外，上半年公司经营性净现金流量为4.76亿元，同比增长23.99%，公司经营性现金流情况长期保持充足状态。
    “双轮”驱动公司稳健增长。今年4月，公司发布2025-2029年五年发展规划，以“一主两翼”业务结构（一主：水泥建材类业务；两翼：产业链延伸及新经济股权投资业务）为主体，充分利用建材产业链与股权投资业务链“双轮驱动”协同互补发展基础，培育支撑公司新时期持续增长的第二成长曲线业务，打造新材料、建材、股权投资“三驾马车”协同协调、资源共享、稳固增长发展的总格局。随着公司未来各项业务的推进，业绩仍具增长空间。
    投资建议：公司是水泥华东区域龙头企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为7.01/7.91/8.77亿元，每股收益为0.72/0.82/0.90元，对应市盈率13/11/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；产业链拓展不及预期的风险；股权投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩如期快速提升，海外合同高增长

精工钢构(600496)
    业绩如期高增长，经营现金流改善。2025H1，公司实现钢结构销量83.5万吨，同比增长47.0%，公司实现营收99.11亿元，同比增长29.48%。其中，钢结构行业营收91.5亿元，同比增长34.88%；集成及其他营收5.8亿元，同比下降19.46%。公司实现归母净利润3.5亿元，同比增长28.06%；实现扣非净利润3.02亿元，同比增长22.75%。公司实现经营活动现金净流量4.23亿元，同比增加2.01亿元，主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增加影响所致。
    毛利率有所下降，期间费用率改善明显。2025H1，公司毛利率为10.59%，同比下降2.26pct；净利率为3.57%，同比下降0.04pct。期间费用率为7.43%，同比下降1.93pct，管理费用率为2.84%，同比降低0.69pct。销售费用率为0.85%，同比降低0.34pct。财务费用率为0.26%，同比降低0.19pct。研发费用率为3.49%，同比降低0.71pct。应收账款为37.55亿元，同比增加5.64亿元。公司应收账款账龄结构持续优化，长账龄应收账款较期初下降3.3%。公司资产负债率为64.03%，同比提高0.79pct。
    新签订单稳中有升，海外合同高增长。2025H1，公司新签订单125.1亿元，同比增长2.2%，其中，国际业务新签合同36.6亿元，同比大幅增长94.1%，已超过2024年全年海外订单总量（30亿元），业务拓展至东南亚、中东等六大区域市场。客户结构上，国内订单中30.3%是以政府投资项目为主的公共建筑，69.7%为企业投资为主的工业建筑。国际业务中50.3%为地标建筑，49.7%为工业建筑。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.92、6.98、8.37亿元，分别同比+15.7%/+17.85%/+19.98%，对应P/E分别为11.7/9.93/8.27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：稀土价格上涨业绩高增，项目有序推进

北方稀土(600111)
    事件：公司发布2025年半年报，2025上半年公司营业收入188.66亿元，同比+45.24%，归母净利润9.31亿元，同比+1951.52%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+5644.93%。2025Q2单季营业收入95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.15%；归母净利润5.01亿元，同比+7622.51%，环比+16.27%；扣非归母净利润4.62亿元，同比+3781.95%，环比+6.26%。
    上半年及Q2产销量同比以升为主：2025上半年公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+111.2%、-1.32%、+28.1%、+24.13%、+1.22%、-0.72%；销量同比分别+15.71%、+45.41%、+32.33%、+25.39%、+2.41%、+2.14%。2025Q2公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+225%、-4.04%、+8.40%、+12.08%、+10.91%、-16.45%，环比分别+64.55%、-10.03%、-0.13%、+10.57%、+31.66%、-3.40%；销量同比分别-10.46%、+38.70%、+20.38%、+11.35%、+12.17%、-11.56%，环比分别-9.04%、+1.90%、-2.31%、+14.92%、+38.58%、-0.29%。公司稀土冶炼分离产品、稀土金属产品、稀土功能材料产量创同期历史新高，稀土镧铈产品、稀土镨钕产品销量分别创历史新高。
    轻稀土价格上涨，烧结钕铁硼变动滞后：百川盈孚数据显示，2025上半年氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+6%、+43%、+13%、-27%，2025Q2氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+12%、+46%、+13%、-23%，环比分别+12%、+10%、+1%、+2%。
    稀土氧化物价格上涨带动Q2、Q3稀土精矿上涨：2025年第二季度稀土精矿交易价格调整为不含税18825元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减376.5元/吨。第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减382.18元/吨。Q2同比+12%、环比+1%，Q3同比+14%、环比+2%。
    重点项目有序推进：公司稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期进入产线联动调试收尾阶段，二期开工建设；华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50000吨磁材合金项目开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收。
    投资建议：《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，国家对稀土供给和价格控制力进一步增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升。公司作为全球稀土龙头，稀土价格跳涨下三季度业绩或将进一步释放，且公司行业垄断地位加强，有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为31.5/40.7/48.3亿元，对应EPS为0.87/1.13/1.33元，对应PE为56/44/37x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土磁材出口管控加严的风险；2）下游需求不及预期的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

水晶光电2025年半年度报告点评：AR光学核心企业，业绩稳健增长

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入30.20亿元，较去年同期上升13.77%；归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，较去年同期上升17.35%。
    消费电子业务稳健成长，汽车电子（AR+)放量：2025年上半年，公司业绩表现稳健，在保持消费电子业务优势的同时，积极向车载光学和AR/VR领域拓展。分产品来看，公司消费电子产品仍然是营收的基本盘，2025年上半年该板块实现营收25.43亿元，占总营收的84.93%，同比增长12.80%。车载光电和AR/VR是公司第二和第三成长曲线，2025年上半年实现营收2.41亿元，占总营收的5.08%，同比增长79.07%。展望未来，公司业绩仍将受益于消费电子业务的稳定表现和光学产品的持续升级，同时，车载光学和AR/VR业务的放量将推动公司进入新一轮成长周期。
    盈利能力良好，全球化布局加速推进：2025年上半年，公司毛利率为29.46%，同比上升1.86pct；净利率为16.81%，较上年同期上升0.25pct。分产品来看，公司消费电子产品毛利率为29.52%，较上年同期增长1.69pct;汽车电子（VR+）产品毛利率为25.24%，同比增长16.79pct,盈利能力逐步提升。公司在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场。2025年上半年，公司越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线，打造辐射东南亚市场的核心制造枢纽；非手机领域的薄膜光学面板越南生产线也完成了产能爬坡并实现量产。
    技术护城河拓宽，“十五五”发展战略引领公司发展新阶段：2025年上半年，公司在技术布局方面取得了长足的进步。在光学元器件领域，北美大客户涂布滤光片项目，攻克多项技术难关，突破行业技术壁垒，成功实现量产；在半导体光学领域，公司持续深耕技术打造3D视觉全栈方案，突破机器人市场技术壁垒，抢占头部客户份额；在AR/VR业务领域，作为战略项目的反射光波导技术，通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。公司还提出“十五五”发展战略，在持续夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家。整体来看，公司在消费电子、车载光学、AR/VR等多个赛道具备了强大的竞争力，为未来的持续成长奠定了坚实的基础。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为32.38x/26.34x/21.99x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

天坛生物2025半年报业绩点评：营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压

天坛生物(600161)
    事件：公司2025年上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比下降12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%；毛利率45.40%，同比下降10pct；经营活动产生的现金流量净额-2亿元，主因公司销售信用政策变化导致销售商品收到的现金流减少，以及实际支付的各项税费增加。2025Q2营业收入17.93亿元，同比增加10.7%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
    营收维持增长，毛利率和利润短期承压。2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pct；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%,同比下降14.78pct。2025上半年公司在营85家单采血浆公司，实现采集血浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过5000吨。
    研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，处于药品审评阶段；目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验。5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充申请批准通知书》。销售层面，2024年以来公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.1/17.3/20.0亿元，同比增长-2.7%、14.8%和15.4%，当前股价对应PE为27/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩稳定，电解铝产能增量落地在即

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19%；实现归属母公司股东净利润20.84亿元，同比增长0.51%；实现扣非后归属于母公司股东净利润19.61亿元，同比增长0.01%。公司2025Q2单季度实现营业收入74.03亿元，同比增加6.37%，环比减少6.59%；实现归属母公司股东净利润10.26亿元，同比减少24.20%，环比减少3.03%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.23亿元，同比减少26.49%，环比减少11.13%。
    产业链一体化优势助公司在铝价与成本高波动环境下保持生产经营与业绩稳定：报告期内，公司生产经营稳定，2025年上半年实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平，销量同比增长约2%；氧化铝产量119.99万吨，同比增长9.76%，销量同比增长约7%；自备电发电量约66.02亿度；阳极碳素产量27.26万吨，同比增加1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。2025年上半年国内电解铝现货均价达20317.35元/吨，同比上涨2.62%；国内氧化铝现货均价达3456.18元/吨，同比下跌1.56%。公司2025年上半年自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司2025年上半年电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。但由于氧化铝与铝土矿原料采购成本的上升，使报告期内公司电解铝生产成本同比上升约2%，氧化铝生产成本同比上升约18%，导致公司铝行业2025年上半年毛利率水平较去年同期下降1.61个百分点至20.22%
    拓展上游资源端与电解铝冶炼产能，公司产业链一体化优势将得到进一步加强：报告期内，公司广西自有铝土矿于4月7日取得采矿权证，生产规模100万吨/年，已进入实质开采阶段；几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，公司持续推进上述项目配套设施建设及产能提升，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。此外，报告期内公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10个月左右，项目建成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.69/58.57/64.95亿元，EPS分别为0.98/1.26/1.40元，对应2025-2027年PE为10.19/7.95/7.17倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

2025H1业绩点评：海外海工加速交付，单季盈利创新高

大金重工(002487)
    事件：8月26日，公司发布公告，2025H1营收28.41亿元，同比+109.48%，归母净利润5.47亿元，同比+214.32%，扣非净利润5.63亿元，同比+250.48%，净利率19.24%，同比+6.42pcts。25Q2单季营收17.00亿元，同比+90.36%，环比+49.07%，归母净利润3.16亿元，同比+161.04%，环比+36.63%，扣非净利润3.17亿元，同比+173.93%，环比+29.19%，符合预期。
    海外海工量利齐升，在手订单超百亿。2025H1海外营业收入22.43亿元，同比+195.78%，占比78.95%，同比提升23.04pcts，毛利率30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦Thor、波罗的海某项目、德国Nordseecluster-A段多个欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP模式（目的地交货）成为出口海工主导交付方式。此外，2025年累计签署海外海工订单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货，海外出口有望保持高增。
    欧洲海风爆发，公司份额领跑。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上，英国AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计2030年实现全面商业化，欧洲将贡献57%。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与Blue Float签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。
    三大海工基地持续推进，首个市场化船舶订单落地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，两基地海工产品总产能将达到80万吨。公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，25H1签署首个海外重型甲板运输船建造合同，设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，将于2027年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”，加大产品供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。
    投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2025/2026年营收60.57亿元/80.02亿元，归母净利润10.10亿元/14.57亿元，EPS为1.58元/2.28元，对应当前股价PE为21.92倍/15.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

海外收入增速快，工程服务合同表现较好

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年中报。
    业绩稳健提升，境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收216.76亿元，同比增长3.74%；其中，工程服务实现营收125.76亿元，同比增长3.94%；装备制造业务实现营收23.09亿元，同比减少20.81%；生产运营服务实现营收62.35亿元，同比增长9.92%。分区域看，公司境内收入98.06亿元，同比下降14.26%；境外收入117.06亿元，同比增长25.15%。公司实现归属于上市公司股东的净利润14.21亿元，同比增长1.56%；实现扣非净利润12.39亿元，同比下降11.6%。公司实现经营活动现金净流量-6.08亿元，同比多流出14.93亿元，主要是由于对供应商付款增加所致。
    毛利率有所下降，期间费用率有所下降。2025H1，公司毛利率为16.72%，同比下降2.67pct；净利率为7.09%，同比下降0.02pct。期间费用率为8.52%，同比下降1.97pct。销售费用率为1.00%，同比下降0.17pct。管理费用率为4.59%，同比下降0.21pct。财务费用率为-0.53%，同比下降1.58pct。研发费用率为3.46%，同比持平。公司资产负债率为61.47%，同比降低1.05pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计1.24亿元，去年同期为0.86亿元，报告期同比增加0.38亿元。截至8月27日，公司股息率为4.93%，在建筑行业排名靠前。
    新签合同稳健提升，境外、工程服务新签合同增速较快。2025H1，公司实现新签合同额411.64亿元，同比增长11%，其中，境外新签合同额278.39亿元，同比增长19%；境内新签合同额133.25亿元，同比减少2%，降幅较去年同期大幅收窄。分行业看，工程服务新签合同276.72亿元，同比增长15%；装备制造新签合同49.13亿元，同比增长47%；运维服务新签合同76.68亿元，同比下降14%；其他新签合同9.11亿元，同比增长30%。截至报告期末，公司有效结转合同额620.37亿元，较上一报告期末增长5.94%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.37、37.91亿元，分别同比+7.06%/+7.61%/+10.31%，对应P/E分别为7.55/7.01/6.36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

恒丰纸业首次覆盖报告：固本培元，打造多元特种纸龙头

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入13.5亿元，同比+12.8%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长+69.2%；毛利率17.1%，同比+1.6pct；管理费用率/销售费用率分别为3.6%/1.9%，同比-0.3/+0.2pct；净利率7.0%，同比+2.3pct。其中单25Q2实现营业收入6.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.67亿元，同比+96.9%。净利率9.9%，同比+4.8pct。
    发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商。公司是国内领先的特种纸制造商，其发展主要经过四个阶段：战略发展期（1952-2000），高度聚焦核心品类，产品线围绕卷烟工业所需的各种特种纸；资本赋能期（2001-2011）通过连续的资金投入与精准的产能建设，巩固了核心主业的优势地位；多元化发展期（2012-2020），拓展新特种纸品类，尝试开发诸如医疗包装纸、工业技术用纸等非烟新产品；创新引领期（2021-至今），巩固基本盘，突破新领域。以国内+国外+新品寻求市场突破，构建新一轮增长点。
    烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展；通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。
    新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现营收8.9/1.6/0.8/2.1亿元，同比分别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自2015年的77.9%下降至25H1的64.1%。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.56/0.63/0.71元，8月27日收盘价10.31元对应PE为18X/16X/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

中国核电2025年半年报点评：核电盈利稳健增长，新能源持续承压

中国核电(601985)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元，同比+9.43%；实现归母净利润56.66亿元（扣非56.31亿元），同比-3.66%（扣非同比-3.27%）。25Q2实现营收207.00亿元，同比+6.41%；实现归母净利润25.29亿元（扣非24.98亿元），同比-10.40%（扣非同比-10.09%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元（含税），占公司25H1归母净利润的7.27%。
    核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面，25H1实现发电量998.61亿kwh，同比+12.01%；其中25Q2为503.79亿kwh，同比+10.77%。主要驱动因素包括：1）漳州1号机组于25年初商运，25H1贡献发电量51.01亿kwh；2）得益于大修减少和福清4号机组恢复正常，25H1核电利用小时同比+6.55%至4000h。新能源方面，25H1风电发电量102.23亿kwh，同比+33.99%；其中25Q2为50.42亿kwh，同比+28.77%。光伏发电量116.92亿kwh，同比+37.34%；其中25Q2为66.13亿kwh，同比+37.45%。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张，截至25H1末，公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦；对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。而截至25H1末，公司控股在建新能源装机1044.75 万千瓦，其中风电184.97 万千瓦，光伏859.78万千瓦，预计未来装机仍将进一步增长。
    核电成本优化对冲电价下行，盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh，同比-0.018元/kwh或-4.81%，预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时，公司度电营业成本同比-4.60%或-0.009元/kwh至0.19元/kwh，我们预计或主要系利用小时数抬升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下，公司核电业务25H1毛利率为45.8%，同比基本持平。据公司披露，25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。分季度来看，公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52%，增长约3亿元；我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元，同比+11.52%/+7.13%。
    新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释，持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05%；度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029 元/kwh或+18.48%；基于此，公司新能源业务毛利率为45.4%，同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据，25H1实现净利润11.38亿元，同比-31.71%。考虑到：1）中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润；2）中核汇能于2024年底完成增资引战，导致中国核电对其持股比例由70%降至62.7%；我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元，同比-66.26%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元，对应PE 18.82x、18.26x、16.55x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

2025年中报点评：Q2业绩高增，算力相关PCB需求旺盛

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年半年报。2025H1公司实现营收104.53亿元，同比增长25.63%；归母净利润为13.6亿元，同比增长37.75%；扣非后归母净利润为12.65亿元，同比增长39.98%。Q2单季度营收为56.71亿元，同比增长30.06%；归母净利润为8.69亿元，同比增长42.92%；扣非后归母净利润为7.80亿元，同比增长37.22%。
    Q2单季度持续创新高，算力相关PCB需求释放是核心驱动因素。2025H1
    公司PCB业务实现营收62.74亿元，同比增长29.21%，占营收比重达60.02%，毛利率为34.42%，同比提升3.05pct。通信领域，2025Q1全球无线网络接入市场在经历两年的周期性调整后迎来首次增长；在算力需求拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。数据中心领域，受益于AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力。汽车领域，公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，订单保持快速增长。2025H1公司PCB业务整体产能利用率处于相对高位。新增产能方面，公司积极推进泰国工厂和南通四期项目的基础工程建设。
    封装基板把握存储市场增长机会，广州项目爬坡、原材料涨价拖累毛利率。
    2025H1公司封装基板实现营收17.4亿元，同比增长9.03%，占营收比重达16.64%，毛利率为15.15%，同比减少10.31pct。上半年公司抓住国内存储市场增长的机遇，订单较去年同期显著增长。由于广州封装基板项目处于产能爬坡阶段，金盐等部分原材料涨价，造成公司封装基板业务毛利率下滑。BT类载板方面，得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品，带动公司存储产品订单显著增长，RF射频类产品稳步推进新客户新产品导入，完成目标产品的稳定批量生产。ABF类封装基板方面，广州新工厂产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22-26层产品的技术研发及打样工作按期推进。
    电子装联业务重点布局数据中心和汽车电子领域，营收稳健增长。2025H1
    公司电子装联业务实现营收14.78亿元，同比增长22.06%，占营收比重达14.14%，毛利率为14.98%，同比提升0.34pct。数据中心领域，公司重点把握算力需求带来的相关机会，积极推进客户关键项目，带动营收明显增长。汽车电子领域，公司聚焦高价值业务领域。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。AI基建对PCB需求超预期，故上调公司盈利预测，预计公司2025至2027年归母净利润分别为29.56/39.66/43.48亿元，同比增长57%/34%/10%，每股EPS为4.43/5.95/6.52元，对应当前股价PE为38/29/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

华熙生物2025年中报业绩点评：盈利边际改善，期待经营拐点

华熙生物(688363)
    核心观点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入22.61亿元，同比-19.57%；归母净利润2.21亿元，同比-35.38%；扣非净利润约1.74亿元，同比-45%。
    Q2收入承压，盈利边际改善。Q2单季营收11.83亿元，同比-18.44%；Q2单季归母净利润1.19亿元，同比+20.89%，扣非净利润0.92亿元，同比+8.57%，利润端自2024年Q1以来首次实现回升，边际改善明显，拐点显现。费用率优化显著，销售费用率H1同比下降6.19pct，Q2单季度下降12.46pct，公司重构品牌传播模式，压缩非核心投放成效显现；研发费用率为10.22%（同比+3.09pct），研发项目较2024年减少88个，研发进一步聚焦原料与医疗终端。现金流与资产质量改善，H1经营性现金流2.2亿元，盈利现金比率98.6%，应收账款周转效率提升，Q2存货周转天数降至321天，库存原值环比降5.72%，去库存成效显著。剔除一次性费用影响（人员优化约2900万元、供应链战略投入2000万元、计提减值4837万元），核心盈利能力稳健。
    原料与医美稳健，皮肤科学阶段性成果落地。原料业务实现收入6.26亿元（yoy-0.58%），毛利率66.34%，医药级透明质酸毛利率85.09%，行业领先。海外收入3.31亿元，占比52.93%，日韩市场增速超20%，弗思特品牌收入5,959万元（同比+87.86%），净利改善显著；医疗终端业务收入6.73亿元（yoy-9.44%），注射用透明质酸钠凝胶毛利率达89.90%，推出合规水光“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”，直销渠道占比超80%，强化渠道优化；功能性护肤品业务收入9.12亿元（yoy-33.97%），公司全面压缩低效投放，聚焦技术支撑品牌，BM肌活、米蓓尔调整后Q2净利润率由-3.6%提升至12.9%，剔除一次性因素实际利润率可达19.3%。
    投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.97/6.08/8.50亿元，同比增长13.01%、208.76%、39.82%，当前股价对应2025-2027年PE为142.3/46.09/32.96倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

更新需求占比提升，稳住厨电市场

老板电器(002508)
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为46.1亿元，同比-2.6%；归母净利润为7.1亿元，同比-6.3%；归母净利率为15.5%，同比-0.6pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为20.8/25.3亿元，同比-7.2%/+1.6%；归母净利润为3.4/3.7亿元，同比-14.7%/+3%；归母净利率为16.4%/14.7%，同比-1.4pct/+0.2pct。分红：中期分红相当于上半年归母净利润的66.4%。
    厨电业务龙头地位稳固：1）25H1吸油烟机、燃气灶分别实现收入22.1亿元、11.6亿元，同比-2.4%、-1.1%；毛利率分别为53.4%、55.1%，同比+2.6pct、+2.1pct。AVC数据，25H1老板品牌吸油烟机、燃气灶线下零售额市占率分别为31.2%、31.4%，稳居行业第一。2）精装修开盘连续多年大幅下滑致工程渠道销售下滑。AVC数据，25H1我国精装修新开盘项目1088个，同比-31.8%，整体仍延续下行态势。25H1老板品牌吸油烟机在精装修渠道市占率28.1%，居行业第二，但这一业务收入下滑是导致总收入下滑的重要原因。
    25H1厨电行业零售受益国补拉动：1）AVC数据，受益于国补拉动，25H1我国油烟机、燃气灶零售额分别同比+11.8%、+10.1%。此外由于25年国补将微波炉、洗碗机纳入补贴品类中，品需厨电表现出较强的增长韧性，零售额同比+6.1%。2）烟灶市场线上性价比需求提升，导致25H1油烟机、燃气灶、集成灶产品均价分别同比-1.2%、-3.5%、-10.6%，其中集成灶面临的压力最大。公司在线上针对性的推出星辰子系列，满足部分市场性价比需求。
    更新需求占比提升对冲地产后周期：1）厨电市场需求结构受地产后周期负面影响，但随着二手房装修、更新装修占比提升，更新需求比例在提升，对冲部分新房装修需求下滑的负面影响。此外，精装修房占比下降导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2）2020年以来受工程、KA（苏宁、国美）渠道回款减值的影响越来越弱。
    投资建议：公司当前估值低，在手资金多，具备吸引力。公司期末在手现金、存款、理财82.4亿元，相当于市值42%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.1/17.4/18.6亿元；EPS为1.7/1.84/1.97元，对应PE为11.6/10.8/10.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产后周期风险：行业竞争加剧的风险：国补退坡的风险

渝农商行2025年半年报业绩点评：县域优势延续，资产质量稳健

渝农商行(601077)
    核心观点
    业绩表现整体平稳，增速略有放缓：2025H1，公司实现营业收入147.41亿元，同比增长0.46%；归母净利润76.99亿元，同比增长4.63%；年化加权平均净资产收益率11.94%，同比下降0.24个百分点。单季度来看，Q2单季营收和净利同比分别-0.37%和3.14%，较Q1有所下降。公司业绩表现短期受非息收入下滑影响，但表内利息净收入表现稳健，信用减值下滑反哺利润，支撑整体业绩表现。2025H1，公司信用减值损失17.83亿元，同比下降27.46%。
    息差降幅收窄，存贷规模双增，县域优势延续：2025H1，公司利息净收入117.44亿元，同比增长5.98%；净息差1.60%，同比下降3BP，降幅收窄，主要受益于负债成本优化。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别同比下降35BP、31BP；其中，存款付息率同比下降27BP。资产端信贷投放稳步扩张。截至6月末，公司各项贷款余额7,652.45亿元，较年初增长7.14%，主要受对公贷款高增驱动，较年初增长16.25%，零售贷款较年初增长2.71%。负债端存款增速稳健。截至6月末，公司各项存款余额10,251.95亿元，较年初增长8.84%，个人存款占比85.76%，定期存款占比75.66%。与此同时，公司的县域存款占比超过70%，县域贷款占比超50%，并进一步提升。
    非息收入短期承压，财富管理表现突出：2025H1，公司非息收入29.97亿元，同比下降16.56%。其中，手续费及佣金净收入7.80亿元，同比下降13.22%，主要受累银行卡手续费收入减少；但财富管理表现亮眼，资金理财手续费同比增长2.59%，保险销售额同比增长超40%，贵金属销售额同比增长超50%，理财产品规模1,635.61亿元，较年初增长18.68%。其他非息收入22.17亿元，同比下降17.67%，主要因投资收益减少，降幅10.22%。
    资产质量总体稳定，零售不良率小幅上升：截至6月末，公司不良贷款率1.17%，较年初下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.48%，较年初微升0.02个百分点。分领域看，公司贷款不良率下降至0.68%，零售贷款不良率上升至2.04%，主要受部分个人客户收入不及预期影响，但押品价值对本金覆盖倍率达1.74倍，风险缓释充足。拨备覆盖率355.58%，较年初下降7.86个百分点；核心一级资本充足率13.30%，较年初下降0.94个百分点。
    投资建议：公司立足重庆辐射中西部，深度融入成渝双城经济圈建设，享受区域经济发展红利。坚持“服务三农、服务中小企业、服务县域经济”定位，通过数字驱动、产业链动、场景圈动“三种新动能”推动高质量发展。县域存贷款市场份额居重庆市同业首位，区域竞争优势突出。经营层面规模持续增长叠加资产质量稳健，持续强化盈利韧性。2024年分红率30.05%。结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为11.91元/12.82元/13.80元，对应当前股价PB分别为0.54X/0.50X/0.47X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

恒立液压25年中报点评：盈利能力持续提升，新业务前景向好

恒立液压(601100)
    核心观点
    事件：公司公布25年中报，25H1实现营业收入51.71亿元，同比+7.0%；实现归母净利润14.29亿元，同比+10.97%。25H1归母净利率27.64%，同比+0.99pct。分季度看25Q2实现营业收入27.49亿元，同比+11.24%；实现归母净利润8.12亿元，同比+18.31%，创单季历史新高，归母净利率29.52%，同比+1.76pct。另外，25H1公司拟每股派发现金红利0.30元（含税）。
    盈利能力不断优化，现金流水平稳健。25H1毛利率41.85%，同比+0.33pct，25Q2毛利率44%，同比+1.12pct，主要由于规模增长、成本管控和产品结构优化，如中大挖泵阀、马达等占比提升。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别2.01%/5.72%/6.89%/-5.17%，同比+0.05pct/+1.11pct/-0.03pct/-3.06pct，管理费用率上升主要由于员工薪酬及差旅费增加，财务费用降低主要由于汇兑收益增加。此外，25H1公司经营性现金流6.19亿元/+13.25%yoy，表现稳健。Q2经营性现金流5.68亿元/+26%yoy，较去年同期增加1.16亿元，资本开支3.3亿元，较去年同期+2亿元，未来资本开支将逐渐减少且集中海外。
    行业持续回暖，公司市场份额和产品丰富度提升。1-6月挖机内销增速23%，7月内销增速17%超预期，行业逐步从5-6月份的淡季回暖，资金到位情况转优，1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，尚处低位。同时非挖层面7月起重机等表现亦较强。海外，1-6月和7月中国挖机出口增速分别10%和32%，自5月以来出口增速逐月回升。金、铜等多数核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求出现触底迹象。25H1公司共销售挖机油缸30.83万只，同比增长超15%；中大型挖机液压泵阀产品份额提升，非挖用液压泵阀产品谱系不断完善，销量同比增长30+%。
    线性驱动器进展亮眼，产能建设步入收获期。线性驱动器项目作为公司电动化战略核心业务之一，上半年在技术研发和市场拓展上表现亮眼，累计开发新品超过50款，并均完成量产转化投放市场。同时，25H1公司海外最大生产基地——墨西哥工厂6月已正式投产运营，有望在下半年贡献订单和收入增量。
    盈利预测与投资建议：行业层面，工程机械内销持续复苏，海外非洲矿采和能源基建需求持续活跃，欧洲景气度回升。公司产品丰富度和市场份额持续提高，线性驱动器新品技术研发和市场拓展顺利，盈利能力不断优化，有望顺应工程机械行业景气回暖及机器人行业高成长性趋势实现业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润28.21亿/33.13亿/39.80亿元，对应25-27年PE为40.0/34.0/28.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，工程机械行业回暖不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

中科海讯点评报告：业绩略低于预期，营收增长待破局

中科海讯(300810)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.96亿元（YoY-9.61%），归母净利润-0.65亿元（YoY-12.09%）。
    营收增长陷入瓶颈，业绩整体承压：2025H1营收0.96亿元（YoY-9.61%），归母净利-0.65亿元（YoY-12.09%）。其中，25Q2实现营收0.49亿元（YoY-12.70%，QoQ+4.92%），归母净利润-0.39亿元（同比减亏10.31%，环比亏损扩大56.36%），业绩增长略低于预期。亏损主因系营收规模较小，难以形成规模效应且毛利率变动较大、管理费用居高不下等。
    业务分化显著：公司信号处理平台收入0.40亿元（YoY-54.5%）；水声大数据与仿真系统收入0.38亿元（YoY+3161%），爆发明显。公司水下模拟仿真体系应用项目、水声研发中心建设项目已达到预定可使用状态，达产后将形成年产35台模拟训练虚拟仿真系统及35台辅助决策系统的生产能力；声纳系统0.17亿元（YoY+13.27%），业务增长节奏平稳。
    毛利率波动剧烈：2025H1公司毛利率为22.13%，YoY-19.19pct。主因为公司产品多为客户定制产品或技术开发项目，合同标的差异较大，无法形成稳定盈利预期。此外，信号处理平台毛利率34.57%，YoY-11.07pct，加剧了公司整体毛利率的下行压力。
    期间费用率稳定：公司25H1期间费用率37.09%，YoY+3.59pct，其中管理费用率24.21%，同比增长3.53pct，研发费用率8.69%，YoY-0.52pct，基本维持稳定。
    合同负债高增：公司合同负债1.12亿元，环比期初增长33.54%，或反映公司在手订单快速扩容，为后续业绩释放提供有力支撑。
    公司在多个重点方向取得较大进展，技术壁垒与行业卡位优势突出。
    信号处理平台方向，公司5月27日公告中标某信息处理分系统约1.63亿元，占2024营收比重68%，为公司持续增长注入动力。
    水声大数据和仿真训练系统方向，公司水声大数据方向的两型数据装备中标，以及某对抗训练系统成果转化的仿真模拟评估平台、仿真推演系统已完成交付，标志着公司成功由核心配套商转变为“配套+系统”供应商。
    声纳系统方向，公司具备声纳设备方面全系统设计生产能力，近年来完成了前视避碰声纳、智能声纳、拖曳阵声纳等系统级产品的研制生产。此外，公司成功完成基于GPU芯片的高性能计算平台，为AI赋能水声装备奠定了基础。
    股权激励落地，完善员工长效激励机制。公司5月13日公告股权激励草案，拟对董事、高管和核心员工78人授予不超过148.91万股的限制性股票。业绩考核指标为：25年收入需同比增长15%或净利润为正，26年收入增速需较24年增长30%或净利润高于2000万元。本次股权激励的实施有利于调动员工的积极性、提升公司核心竞争力，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
    投资建议：2025政府工作报告首提深海科技，我国海洋强国战略迈入以技术突破与产业化并重的新阶段。深海攻防装备、水下无人系统等细分领域仍有巨大发展潜力。公司产品声纳装备为探索海洋必备装备，需求刚性。此外，信号处理平台、水声大数据、仿真训练系统、无人探测系统、数据计算中心等产品契合装备智能化趋势。海洋强国战略深化，声呐及水下探测装备需求刚性，公司卡位优势突出，我们预计公司2025至2027年归母净利润分别为0.20/0.53/0.82亿元，EPS分别为0.17/0.45/0.69元，当前股价对应PE分别为315/120/78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

Q2收入降幅收窄，静待经营筑底

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。
    Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。
    毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。
    海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

AI全栈布局，智算业务注入强劲增长动力

彩讯股份(300634)
    事件：8月25日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入9.2亿元，同比增长17.72%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%，实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降12.8%。
    营收连续五年正增长，Q2单季度呈现加速态势。回顾公司业绩，近五年营收端保持稳健正增长，上半年公司公司扣非归母净利润略有下滑，主要系持有金融资产公允价值变动受益所致，H1实现毛利率33.57%，同比-8.25pct，主要源自公司智算业务与数据智能业务快速增长，其中外购硬件设备等成本为3.78亿元，同比增长94.08%，在一定程度上对毛利率有所影响，经营活动现金流净额为2.10亿元，较去年同期增加2.43亿元。单季度来看，Q2单季度实现营收4.3亿元，同比增长20.86%；实现归母净利润6188.71万元，同比增长80.75%，公司实现营收连续五年维持正增长，财务状况保持良性发展状态。
    AI战略落地加速兑现业绩，智算业务驱动业绩增长。公司推出AI原生云计算解决方案 Rich AICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。上半年公司智算业务中标多个国央企项目，报告期内公司智算服务与数据智能产品线收入2.84亿元，同比增长50.05%，占营收比例30.87%，其中AI及算力相关收入为1.77亿元，占营收比例19.24%。我们认为，公司AI全栈布局战略加速落地，25H1逐渐在业绩端开始兑现，智算服务与数据智能产品线增长强劲，收入占比提升至公司第二大业务板块，逐渐成为公司未来发展核心驱动力，公司AI全栈能力在人工智能浪潮下抢占先机。
    AI应用产品线协同发展，股权激励彰显长期发展信心。报告期内，公司AI应用层：1）协同办公产品线：实现营收2.5亿元，同比增长2.01%，基于彩讯Rich AIBox平台打造的系列办公产品套件，AI渗透率持续提升，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目，彩讯Rich M@il APP鸿蒙版预装华为线下展示门店鸿蒙笔记本电脑样机，并荣获2025华为HDC大会“华为鸿蒙办公创新合作奖”，未来有望随鸿蒙PC打开C端广阔空间；2）智慧渠道产品线：实现营收3.53亿元，同比增长14.8%，存量业务稳定增长，深挖AI技术与场景融合，在线上渠道建设 运营、5G消息、5G新通话、具身智能等领域均取得突破。公司5月向 51 名激励对象授予 100 万股第二类限制性股票，彰显未来长期发展信心。
    投资建议：公司是信创产业重要参与者，AI赋能三大产品线与焕然升级，业务维持稳定增长，智算服务与数据智能产品线有望打开公司业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.86/3.5/4.34亿元，同比增长24.33%/22.42%/23.77%，EPS为0.63/0.78/0.96元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

科技-全球布局双轮驱动，利润稳健增长

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。2025年H1，公司累计实现营业收入122.25亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润5.09亿元，同比增加76.01%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同比增加12.82%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2025年H1，公司实现的营业收入122.25亿元中，物流业务的营业收入为66.65亿元，同比下降16.67%，智能公路港收入为6.14亿元，同比上升0.04%，网络货运平台收入为55.48亿元，同比下降18.45%，网络货运业务毛利率为1.89%，同比提升0.34个百分点。化学业务的营业收入为55.61亿元，同比增长12.96%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为35.77亿元/15.33亿元，分别同比增长3.35%/68.37%。2）成本端来看，2025年H1，公司实现营业总成本103.93亿元，同比下降6.31%，2025年H1，公司毛利率为14.99%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。3）费用端来看，2025年H1，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.95亿元、4.68亿元、2.38亿元、2.07亿元，其中，销售费用同比减少0.52%，管理费用同比增加9.62%，研发费用同比减少6.08%，财务费用同比减少17.76%。
    聚焦公路港转型升级，调优业务与资产结构。物流业务以72个智能公路港为核心，积极探索“场景+科技”的业务创新模式。公司在宁波港引入无人物流车、集成Deepseek等AI大模型并本地化部署、与蚂蚁科技合作优化支付体验以及参股杭州具身智能中试基地科技有限公司。通过以上技术应用推进具身智能等新技术与物流场景的深度耦合。同时，公司运用AI模型减少异常回单，升级资金回流与运单轨迹校验。公司亦联合宁德时代，中石化等企业打造轻卡、重卡等物流补能网络，实现公路港能源转型。公司从网络货运业务以及新能源业务两个方面进行生态增值服务。
    化学业务稳健发展。1）功能化学品业务：公司聚焦打造全球一流表界面功能化学品专家，涵盖纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物；2）新材料业务方面：公司专注于打造全球高性能新材料业务，布局合成橡胶领域中的高价值产品、通过国际认证并推动绿色升级，聚酯树脂销量大增，联合客户开发新品。
    深度联动产业链上下游，技术共研，产能协同，市场共拓三位一体。在业务拓展方面，公司积极推进全球业务一体化，实现海外业务规模快速增长。通过外资客户品牌合作、中资客户快速增量以及经销商联合推动本土客户渗透；同时，公司推进业务及组织融合，搭建跨国采购协同平台、强化海外财经体系建设并拉通全球资源管理运营能力。此外，公司深化海外基地布局，包括战略合作马来西亚国家石油公司以开辟东南亚地区和全球市场，开展泰国工厂扩产、荷兰工厂产能优化，以及建设越南、印尼、土耳其等海外仓
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为31.85X/26.50X/21.99X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发生变化的风险，安全风险。

H1业绩保持高增，资产结构持续优化

温氏股份(300498)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收498.75亿元，同比+5.92%；归母净利润为34.75亿元，同比+159.12%；扣非后归母净利润为32.56亿元，同比+137.63%。其中25Q2公司营收255.43亿元，同比+1.2%；归母净利润14.73亿元，同比-42.83%；扣非后归母净利润13.42亿元，同比-44.33%。
    公司业绩保持高增，资产结构持续优化。受益于饲料原料价格下降、生产成绩提升等，公司养殖成本持续优化，生猪业务盈利能力提升带动公司业绩增长。25H1公司综合毛利率13.76%，同比+2.92pct；期间费用率为6.21%，同比-1.37pct；资产负债率50.57%，同比-8.38pct，资产结构持续优化。其中25Q2公司综合毛利率13.27%，同比-4.21pct；期间费用率为6.16%，同比-0.97pct。
    H1生猪销量同比+16%，毛利率提升显著。25H1公司销售肉猪1661.66万头，同比+15.6%；毛猪销售均价14.93元/kg，同比-2.56%。受益于生猪销量增加，公司实现肉猪销售收入327.35亿元，同比+16.26%；毛利率20.06%，同比+9.56pct。25Q2公司销售生猪933.84万头，毛猪销售均价14.66元/kg，同比-10.45%。公司持续推进精细化管理，肉猪上市率93%，叠加饲料原料价格下降，公司养殖成本同比呈较大幅度下降，生猪养殖业务利润同比较大幅度上升。截至25年二季度末，公司固定资产348.05亿元，在建工程29.8亿元，生产性生物资产51.99亿元，环比25Q1年末分别为+0.11%、+6.2%、+2.77%，同比分别为+4.45%、-29.16%、+7.49%。
    H1黄羽鸡销量同比+9%，销售价格低迷。25H1公司销售肉鸡5.98亿只，同比+9.16%；毛鸡销售均价10.84元/kg，同比-18.43%；实现销售收入151.27亿元，同比-9.29%，主要是销售价格下降；毛利率为0.49%，同比-10.62pct。25Q2公司销售毛鸡3.16亿只，同比+12.86%；销售均价10.76元/kg，同比-20.71%；销售均重2.15kg，同比+1.9%。公司养鸡业务生产持续保持稳定，核心生产成绩指标、养殖综合成本在行业内保持优秀水平，肉鸡上市率95.1%，但受市场价格行情持续低迷影响，公司养鸡业务出现亏损。
    投资建议：公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，考虑成本层面维持低位/持续优化，公司生猪业务利润可期；同时考虑黄鸡供给端低位、消费提振政策下的需求提升等因素，公司整体盈利能力或可提升。我们预计公司2025-26年EPS分别为1.4元、1.82元，对应PE为13倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

三协电机新股报告：控制电机龙头，将随行业持续成长

三协电机(920100)
    公司专注于控制电机领域，客户遍布多领域龙头企业。 三协电机成立于 2002年，是一家研发、制造并销售控制类电机的高新技术企业。公司自成立以来，专注于控制类电机的技术研发和创新，打造多系列、多场景适用的电机产品，根据下游客户不同应用场景的需求，设计、制造稳定、高效的运动控制电机，为客户提供完整、系统、可靠的运动控制解决方案。公司围绕控制类电机搭建了完善的电机产品体系，该体系包括步进电机、无刷电机、伺服电机产品及其配套的产品。 目前， 公司产品广泛应用于安多个细分领域的龙头企业客户开展稳定合作。
    近几年公司业绩保持较快增长。 2024 年公司实现营业收入 4.20 亿元，同比增长 16.05%；实现归母净利润分别为 0.56 亿元，同比增长 15.82%。 2020-2024 年 公 司 的 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 的 复 合 增 长 率 分 别 为 21.02% 和26.40%。 2025 年上半年，公司实现营业收入 2.56 亿元，同比增长 21.23%，实现归母净利润 0.32 亿元，同比增长 12.25%，业绩继续保持较快增长。
    公司高度重视技术创新， 研发投入保持一定强度 。 公司高度重视技术创新。公司建立了一个经验丰富、水平过硬的高素质研发技术团队。截至 2024 年 12月 31 日，公司技术人员共 58 人，占公司总人数的 15.80%； 2024 年，公司研发投入金额分别为 1,501.83 万元，占营业收入比例为 3.58%。通过技术人员持续不断的研发创新和研发投入，目前公司已取得 56 项专利，其中发明专利 10 项，实用新型专利 45 项，外观专利 1 项。
    多项政策助力行业发展，市场规模有望持续扩大。 微特电机作为生产生活中不可或缺的基础机电产品，下游应用领域极为广泛，深入各行业产业链的方方面面，在制造业工业自动化程度不断加深，新能源汽车、 3D 打印、智能家居等新兴领域不断发展的背景下，其市场需求呈现出稳定增长的态势。 近几年，国家针对电机行业出台了多项法律法规、指导性政策文件，为行业的发展提供了有利政策环境。 目前， 中国已是全球微特电机的第一大生产国 ，过往几年保持了接近 10%的复合增速，未来市场规模有望进一步扩大。
    计划募集资金 1.59 亿，用于扩产 、 研发及补充流动资金。 根据公司招股说明 书 ， 公 司 计 划 将 1.59 亿 元 募 集 资 金 用 于 三 协 绿 色 节 能 智 控 电 机 扩 产 项 目（ 1.15 亿元）、 研发中心建设 项目（ 0.32 亿元）及补充流动资金（ 0.12 亿元） 。
    可比公司： 从估值角度来看，可比公司普遍估值较高且差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。 考虑到 公司长期专注于控制类电机的技术研发和创新，打造多系列、多场景适用的电机产品，产品广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、 3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等行业，并与多个细分领域龙头企业客户开展稳定合作，可以持续关注公司。
    风险提示： 宏观经济波动风险， 市场竞争加剧风险， 技术更新迭代风险， 国外市场经营及主要依赖于贸易商的风险等

业绩承诺基本完成，盈利能力小幅提升

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收227亿元/同比+3.8%，归母净利8.1亿元/同比+87.4%，扣非归母净利3.0亿元/同比+6.9%，北京外企扣非归母净利为3.1亿元，业绩承诺实现率为49.46%；其中，2Q25实现营收119亿元/同比+4.8%，归母净利2.2亿元/同比-0.3%，扣非归母净利1.5亿元/同比+66.5%。
    人事管理服务增速转正，各业务板块稳健扩张。分业务板块来看，1）业务外包1H25实现营收190亿元/同比+4.7%，公司持续深化外包业务布局，多领域共同发展，驱动该业务板块稳定增长；2）人事管理业务1H25实现营收4.9亿元/同比+4.2，业务同比改善趋势明显，预计得益于公司区域服务能力和覆盖范围的提升；3）薪酬福利1H25实现营收5.7亿元/同比+5.1%；4）招聘及灵活用工业务1H25实现营收23.1亿元/同比-1.9%；5）其他业务实现营收3.5亿元/同比-7.7%。
    1H25毛利率小幅承压，季度间改善趋势明显。1H25公司毛利率为5.3%/同比-0.3pct，主要由于1H25传统业务板块用工需求压力仍存，1H25人事管理和薪酬福利毛利率分别-3.6pct/-2.5pct，而业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务毛利率则基本保持持平。但Q2起毛利率明显改善，Q2毛利率为2.1%/同比+0.8pct/环比+0.5pct。
    政府补助影响Q2盈利水平，费用率保持下滑趋势。费用方面，2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为0.8%/1.6%/0.1%，占比分别同比-0.3pct/-0.3pct/-0.03pct，费用率管控进程良好，且下滑幅度自Q2起提升。2Q25公司归母净利率为1.9%/同比-0.1pct，盈利能力小幅下滑主要由于1H25政府补助大多于Q1计入，而24年则集中于2Q计入，导致整体基数较高。2Q25扣非归母净利率为1.3%/同比+0.5pct，反映公司毛利率提升+费用率驱动下盈利能力有效提升。
    投资建议：公司具有品牌力、落地能力和大量优质客户等核心护城河，且外包业务驱动公司持续扩张，同时AI技术已在招聘流程中得到有效应用，公司运营效率显著提升，费用率持续下降，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.7亿元/12.6亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为13X/10X/9X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。