锦波生物2025年中报业绩点评：功能护肤放量显著，国际化布局加速

锦波生物(832982)
    核心观点
    事件：2025年8月11日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非净利润约3.87亿元，同比+27.56%。25Q2单季度实现收入4.92亿元，同比+30.44%，归母净利润2.24亿元，同比+7.36%，扣非净利润2.20亿元，同比+6.96%。
    医疗器械业务稳健增长，功能性护肤品高增。医疗器械实现收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct）。主力产品为A型重组人源化胶原蛋白植入剂（三类医疗器械），重点品牌“薇旖美”已覆盖超4,000家医疗机构。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct）。自有品牌“重源”“ProtYouth”持续放量，规模效应推动毛利率提升。
    研发与销售投入加码，国际化布局推进。研发费用为4579.6万元，同比+85.43%，与北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破；同时取得泰国注册许可，国际化加速。报告期内新增14项发明专利授权（其中国际专利4项），完成胶原蛋白原子结构解析（9UFG）。此外，销售费用率为21.05%（+3.18pct），主要因品牌推广和销售团队扩张、股权激励摊销增加。
    产能扩张，现金流稳健支撑。在建工程期末1.88亿元，同比+870.86%，主要系产业园生产车间建设投入。无形资产期末1.27亿元，同比+464.61%，包括土地及注册证资本化。经营性现金流净额3.83亿元，同比+7.35%，足以覆盖研发与扩产投资。
    投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.56/12.41/15.84亿元，同比增长30.52%、29.84%、27.67%，当前股价对应2025-2027年PE为36.48/28.09/22.00倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：减值与新业务扰动短期盈利，技术布局领先

容百科技(688005)
    事件：25H1公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，归母净利-0.68亿元，同比转亏；扣非净利-0.79亿元，同比负向扩大；毛利率8.57%，同比+0.78pcts。25Q2公司实现营收32.85亿元，同/环比+2.8%/+10.8%；归母净利-0.53亿元，同比由盈转亏，环比负向扩大；扣非净利-0.54亿元；毛利率8.9%，环比有所提升；归母净利率-1.6%，同比/环比-3.1pct/-1.1pcts；EPS为-0.1元。
    原材料价格波动大，北美关税扰动三元销量。2025H1，公司营业收入62.48亿元，同比-9.28%。其中正极材料业务占总业务量96.6%，同比-8.37%，营收下滑主要由于北美关税扰动三元销量、原材料价格波动影响产品售价。
    阶段性减值与新业务投入大，利润短期承压。公司25H1归母净利-6839万元，其中原材料库存计提的存货跌价损失5528万元，主要由于上半年开工率较低，预期下半年开工率和出货量提升后可转回；应收票据减值损失1990万元，预期于下半年到期后也可转回。扣除减值和钠电、前驱体、锰铁锂等新产业投入，25H1实际三元业务盈利约7700万元。
    前腾布局固态电池、钠电、锰铁锂等新领域。目前固态电池开始小批量生产高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货，中试线预计于Q4峻工；钠电已在仙桃启动6000吨聚阴离子正极产线；锰铁锂上半年出货已达去年之和，商用车领域上半年突破干吨，二代产品年内有望在乘用车纯用上车；正式切入磷酸铁锂，海外已启动市场开拓与产线建设，将在波兰形成1.5~2万吨产能。
    投资建议：公司是国际领先的锂电池正极材料供应商龙头，在三元正极材料及其前驱体的制造领域技术先进，其高镍三元正极材料固态电池技术水平国际领先，积极布局固态电池、磷酸锰铁锂、钠电正极材料等领域。依托自身正极材料技术优势，积极拓展新业务领域，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为155/188/238亿元；归母净利分别为3.2/5.3/7.4亿元，EPS0.44、0.74、1.04元/股，对应PE51x/30x/21x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

业绩显著改善，看好制冷剂高景气延续

永和股份(605020)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。分季度来看，公司2502实现营业收入13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。
    氟碳化学品板块盈利能力显著改善，驱动公司25H1业绩高增。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为25.29%、11.14%，同比分别增长7.36、5.93个百分点。分板块来看，25H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销售均价分别同比变化33.33%、1.83%、-6.45%、8.18%；毛利率分别同比变化12.15、2.73、-3.36、-14.98个百分点。报告期内公司盈利能力显著增强，一是，制冷剂价格上行带动氟碳化学品板块毛利率宽幅上行；二是，含氟高分子材料现有产线生产效率和产品品质稳步提升，板块盈利能力同比改善。报告期内化工原料板块盈利能力同比下滑，主要系下游需求疲软，部分产品价格下滑所致；含氟精细化学品板块盈利能力同比下滑，主要系部分产品产能利用率偏低，固定成本摊销压力较大所致。
    高温天气叠加配额消化，制冷剂价格延续偏强走势。三季度以来，受高温天气持续影响，制冷剂需求旺盛，厂家惜售挺价，制冷剂主流品种价格走势偏强。根据卓创资讯数据，2503至今华东市场R32、R125、R134a、R410a均价分别为55542、45500、49542、49375元/吨，分别较2502均价变化10%、1%、4%、3%。随各厂家年内配额持续消化，短期来看预计强势品种价格仍有一定上探空间。中长期来看，配额政策持续约束下，行业将持续呈现供需紧平衡态势，看好制冷剂行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。公司聚焦环保型氟碳化学品和含氟高分子材料两大领域。氟碳化学品方面，公司正重点推进第四代环保制冷剂的研发，包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目中规划建设2万吨/年HFO-1234vf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。含氟高分子材料方面，公司现有含氟高分子材料及单体产能8.28万吨/年，在建产能超3万吨/年。此外，公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟已酮等新兴产品产业化进程。氟化工产业链布局不断丰富，将为公司业务可持续发展莫定坚实基础。
    投资建议预计2025-2027年公司营业收入分别为51.47、55.05、59.09亿元，同比分别增长11.76%、6.95%、7.34%；归母净利润分别为5.95、7.74、8.48亿元，同比分别增长136.78%、30.12%、9.48%；EPS分别为1.26、1.65、1.80元/股，PE分别为21.10、16.22、14.81倍。维持“推荐”评级

安全为本、技术为核，腾势打造豪华品牌标杆

比亚迪(002594)
    腾势定位中高端品牌，D9国内外销量表现亮眼：腾势汽车创立于2010年，由公司与戴姆勒各出资50%，2012年发布中国首个专注于新能源汽车的品牌DENZA腾势，2021年公司增持腾势股份至90%，掌握绝对控制权，引领品牌进入快速发展期，2022年通过高端MPV D9快速打响市场声誉，2023-2024年陆续上市N7、N8、Z9GT，成为全球首个实现MPV、SUV、轿车全品类覆盖的新能源汽车豪华品牌。品牌定位25-50万元中高端价格带的大众消费市场，在公司产品体系内特征鲜明，2025年5月成交均价约为38.0万，仅次于鸿蒙智行，远超BBA、沃尔沃等高端品牌，稳居豪华品牌第一梯队。明星产品D9是当前销量的主要部分，通过全面领先燃油车竞品的产品力引领我国新能源MPV市场扩容，2023、2024连续两年登顶中国全品类MPV市场销量榜首。2024年D9开启全球化，相继在新加坡、泰国、印尼、马来西亚等地上市，并进入欧洲市场，成绩斐然，2025年H1打破日系车垄断，成为泰国、印度尼西亚、马来西亚市场豪华MPV销量冠军，奠定腾势全球高端品牌形象。
    安全为本、技术为核，集团赋能带来品牌强科技属性：腾势品牌背靠比亚迪集团，作为公司中高端市场拓展的核心，充分受益于集团高研发投入带来的技术赋能，通过天神之眼-B、易三方技术打造全球领先的主动安全，能够实现140km/h高速爆胎后车辆稳定控制。目前公司已承诺为智能泊车安全兜底，展现智能化技术自信，腾势沿用公司Dlink智能座舱系统实现全面AI智能交互，云辇-A系统带来舒适驾乘体验。动力系统方面，公司DM5.0系统技术再进化，NECD工况油耗再降低10%，刷新行业记录，新一代超级e平台发布兆瓦闪充，实现全球量产最快充电速度—闪充5分钟，畅行400公里，公司动力系统的技术进步有望逐步赋能腾势品牌，实现腾势科技属性的继续提升。
    国内外拓展前景良好，预计2025年销量23万辆。当前国内B+级PHEV SUV市场具备规模大、市场竞争格局分散的特征，腾势N9产品硬实力达到行业第一梯队，并通过易三方等创新性技术实现差异化竞争优势，N8L有望延续N9强产品力，销量增长潜力十足。D9有望延续国内MPV市场龙头地位，并通过持续海外拓展带来出口新增量。另外Z9GT、B5（方程豹豹5）的海外亮相也将继续补齐腾势品牌海外车型矩阵，持续打造全球豪华品牌标杆。预计2025年腾势品牌销量23万辆，其中D9销量12.5万辆（国内11万辆，出口1.5万辆），N9销量5万辆，N8L销量3万辆，N9&N8L贡献主要销售增量。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收9940.27亿元、11607.65亿元、13075.82亿元，分别实现归母净利润525.37亿元、632.21亿元、753.96亿元，对应EPS分别为5.76元、6.93元、8.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间134.75元-151.82元，对应市值区间为12284.97亿元-13841.28亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、腾势品牌销量不及预期的风险：2、市场竞争加剧的风险：3、智能辅助驾驶等新技术发展不及预期的风险

2025半年度业绩点评：逆风中稳步推进经营计划

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告2025上半年实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。Q2末合同负债金额55亿元，对比去年Q2末时点值-45%。
    整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。
    茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2收入负增长预计与去年Q2高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。
    直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入493亿元，同比+2.8%；直销收入400亿元，同比+18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中2C的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。
    盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。
    投资建议：公司2025上半年业绩符合预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

扣非业绩高增长，新签订单增速快

东华科技(002140)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报及第二季度经营情况简报。
    2025H1扣非业绩如期高增长：2025年上半年，公司实现营业总收入47.84亿元，同比增长9.29%；公司实现归母净利润2.40亿元，同比增长14.64%；实现扣非净利润2.32亿元，同比增长31.48%。营业收入同比增长源于报告期内公司稳步推进生产经营工作，在建总承包项目进展正常，按合同履约进度确认的收入同比有所增加。归母净利润较上年同期增长的主要原因：一是营业收入总体增长；二是公司深化工程项目精细化管理，全面推行项目责任成本管控，项目整体毛利率同比有所增长。
    2025年上半年新签订单增速快，在手订单充足：2025年上半年，公司新签合同77.81亿元，同比增长23.79%。2025年第二季度，公司新签订单额58.95亿元，同比增长41.68%，其中设计技术性服务新签订单额1.78亿元，同比增长166.28%；工程总承包新签订单额57.17亿元，同比增长39.65%。Q2新签订单增速加快。2025Q2已签约未完成订单额513.39亿元，同比增长28.73%。公司2025年Q2新签订单有所加快。
    新疆煤化工前景广阔，公司有望深度受益：国内能源需求持续高走，新疆凭借丰厚煤炭资源，成为煤化工投资热土，发展势头迅猛。目前新疆拟建及在建煤化工项目总投资规模超5000亿元。新疆的煤化工项目主要集中在煤制油、煤制气和煤制烯烃等领域。其中，煤制油项目投资规模达1048亿元，煤制气项目投资规模达2679亿元，煤制烯烃项目投资规模达1189亿元。东华科技在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域有一定工程市场占有率，在合成气制乙二醇领域竞争力强，尤其在乙二醇工程领域业务份额高、品牌优势明显，承建装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率70%。其先后承接了陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等企业的煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。作为煤化工建设龙头，公司未来有望深度受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司深度报告：激光器芯片突破在即，多业务发展迎新空间

永鼎股份(600105)
    永鼎股份：光电交融协同发展，激光器芯片、高温超导带材打造第二增长曲线。公司是国内光缆行业首家民营上市公司，目前已从最初的单一线缆制造商，逐步成为汽车线束、光通信、电力工程、超导及铜导体、大数据应用服务等多产业齐头并进的集成型一体化解决方案提供商，2024年公司汽车线束、光通信、电力工程业务营业收入占比分别约29.3%、27.1%、25.3%，光通信与海外市场盈利能力相对坚挺。
    高速光模块产业链蓬勃发展，国内超导突破百亿空间。2024年海外微软、亚马逊、谷歌、脸书四大互联网大厂Capex合计2,119.26亿美元/+56.1%，与国内字节跳动等共同引领千万只级800G光模块出货量。据LightCounting数据，2024-2029年全球光模块市场规模CAGR约22%，国内供应商实力增强份额抬升。光器件定制化程度较高，厂商间高中低端层次分明，光芯片国产替代迫在眉睫。第二代超导材料REBCO在液氢与液氦温度区间内拥有较高的不可逆场与电流密度，产业化前景广阔。据赛迪顾问数据，预计2026年国内超导市场规模将达139.2亿，可控核聚变是高温超导重要应用，2025年以来BEST项目提前启动、聚变公司在沪成立等催化不断。
    公司激光器芯片突破在即，高温超导带材产能加速扩张。2024年参股子公司鼎芯光电建成国内稀缺的IDM激光器芯片工厂，2025年2月永鼎鼎芯光电科技项目正式开工，建成投产后预计将年产光子集成芯片约1,500万颗。公司在第二代高温超导带材上采用IBAD+MOCVD路线，所制备的超导材料磁通钉扎性能优异，在带材长度与强磁场适应性方面全球领先，2025年上半年超导带材产能约2,000km，未来2-3年内计划进一步扩充至2万km。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.6/1.41/2.1亿，对应EPS分别为0.25/0.1/0.14元（2025Q1对联营企业以权益法确认的投资收益因素在2026-2027年盈利预测中暂不考虑）。考虑公司多业务布局不断取得突破，首次覆盖，给予永鼎股份“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；算力产业趋势与可控核聚变政策导向转变的风险；光通信、超导及铜导体行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：Q2营收创新高，离型膜业务加速成长

洁美科技(002859)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；归母净利润为0.98亿元，同比减少18.78%；扣非后归母净利润为0.95亿元，同比减少19.57%。
    Q2营收创新高，盈利能力环比提升。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，高端客户的份额稳步提升，2025Q2公司实现营收5.48亿元，创单季度营收新高；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%。Q2公司毛利率为34.29%，净利率为11.30%，分别环比提升2.06pct和3.56pct，单季度盈利能力有所提升。
    电子封装材料营收稳健增长，产能持续提升。2025H1公司电子封装材料实现营收8.08亿元，同比增长9.97%。公司的菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成，预计三季度开始试生产并完成客户验证。江西生产基地技改升级项目按计划推进，两条电子专用原纸生产线预计年底进入试生产调试，逐步量产后将替代原有两条旧产线。塑料载带业务发展势头较好，已向半导体领域重点客户持续供货，未来将新增一批高精密塑料袋在生产线。
    电子级薄膜材料收入高增，打破国外企业对高端MLCC用离型膜的垄断。2025H1公司电子级薄膜材料营收1.16亿元，同比增长61.29%。离型膜业务，公司顺利完成韩日系大客户的验证和批量供货，韩系客户海外基地通过对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。产能方面，报告期内公司广东生产基地一期项目两条生产线陆续投产；同时，由于华南地区客户需求增加，公司将新增超宽幅离型膜生产线，天津生产基地预计2025年年底进行设备安装调试。光学级BOPET膜业务，二号生产线已于2025年二季度开始试产，预计2025年下半年可实现小批量供货。复合集流体业务，报告期内公司完成对柔震科技的收购整合，柔震科技订单数量同比增长超过40%，同时结合客户需求开启扩产项目，未来增长可期。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年分别实现营收22/26/35亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.78/3.35/4.94亿元，同比增长37%/20%/48%，每股EPS为0.64/0.78/1.15元，对应当前股价PE为41/34/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

盈利能力稳步提升，快速推进具身智布局

卧龙电驱(600580)
    事件：2025H1公司实现营收80.31亿元，同比+0.66%，归母净利5.37亿元，同比+36.76%，扣非净利4.81亿元，同比+38.25%；毛利率25.49%，同比-0.21pcts，净利率6.82%，同比+1.69pcts，EPS为0.35元。25Q2公司实现营收39.92亿元，同/环比-5.78%/-1.16%；归母净利2.69亿元, 同/环比+58.1%/+0.37%；扣非净利2.46亿元, 同/环比+64.4%/+4.68%；毛利率26.64%，同/环比+0.68/+2.29pcts；净利率6.79%，同/环比+2.32/-0.07pcts； EPS为0.17元，符合预期。
    新能源出表影响收入增速，海外表现亮眼。收入端受光储业务出表影响同比持平，剔除后增速3.78%稳中有升。25H1国内以旧换新力度强，日用电机景气度向好，25H2有望维持；同时预计下半年设备更新为工业电机提供有限支撑。叠加全球需求向好，子公司香港卧龙营收同增9.0%。Q1原材料成本快速上移压力逐渐释放，02毛利率环比迅速回升，整体盈利维持。
    盈利能力稳步提升。25Q2公司期间费用率17.4%，同/环比-2.1/+0.3pcts，主要系财务费用、销售费用大幅改善。同时2502资产减值大幅缩减约6千万，影响利润率+1.41pcts。25Q2公司净利率同增2.3pcts，盈利能力稳步提升。25H1经营性现金流翻倍增长至7亿元，主要系公司购买支出项缩减所致
    积极布局具身智能，资本&技术深度合作头部。公司持续增强自身具身智能“链主”地位，与行业头部整机企业深入合作。期内，公司与智元互相完成战略投资合作，强化“技术-场景-生态”的协同范式；6月上虞政府牵头，公司与智元三方成立合资公司进一步开展具身智能技术开发、场景应用等多方面合作；公司与宇树合作精密驱动与智能机器人重点实验室获评浙江重点实验室。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.2/10.1/11.9亿元，同增15%/10%/17%，EPS0.6、0.7、0.8元/股，对应PE41/38/32x，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

空压机龙头，护理机器人掘金适老经济

欧圣电气(301187)
    核心观点
    空气动力设备与清洁设备龙头：欧圣电气专注于小型空压机和干湿两用吸尘器细分市场。2024年公司营收17.6亿元，美国地区占比超90%；营收增速高达45%，主要得益于北美市场消费复苏、非美市场开拓，以及24H2拓展的气动工具、户外动力设备、园林工具等新品类贡献增长等。虽然公司25Q2受美国关税风险影响导致产能调整，发展势头受短暂影响，但我们预计公司25Q3重回成长趋势。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自25年5月开始大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。
    拓展气动工具新品类，品牌授权与ODM并重：1）受益于23H2以来北美渠道、品牌商补库存，24年干湿两用吸尘器/小型空压机分别实现收入8.8/6.5亿元，同比+35%/+50%，占总营收的50%/37%；因销售模式差异，干湿两用吸尘器毛利率明显高于小型空压机。2）公司依托小型空压机拓展到更多气动工具。欧美市场普遍使用气动工具，是刚需类产品。3）公司销售模式主要为品牌授权与ODM，2024年分别实现收入8.7/8亿元，同比+67%/+28%，占总营收的50%/45%，品牌授权模式占比提升带动公司整体毛利率提升。
    护理机器人掘金适老化经济：公司护理机器人已有十余年研发经验，为国内首款穿戴式智能养老护理机器人，目前已升级至第五代。产品已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段，23H2以来销量明显增长，25年订单同比大幅增加。随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.29/4.29/5.49亿元；对应EPS为1.29/1.68/2.15元。当前可比公司2025年平均PE为32倍，公司股价对应PE为24.5倍，相对较低。公司控股股东外资背景，偏向高分红，2023/2024年分红率达到85.8%/83.5%，预计高分红率将持续。综合考虑公司在护理机器人等新兴业务领域的布局、所处赛道的稀缺性及长期成长潜力，在当前估值水平下，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：原材料涨价压力加剧，公司业绩波动加大

翔丰华(300890)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收6.88亿元，同比-2.8%，归母净利-0.03亿元，同比-107.7%，扣非净利-0.15亿元，同比-159.7%；毛利率12.4%，同比-6.23pcts，归母净利率-0.4%，同比-109.03%。25Q2公司实现营收3.82亿元，同/环比+1.9%/+24.7%；归母净利0.05亿元，同/环比-79.5%/-163.9%；扣非净利-0.04亿元，同/环比-134.0%/-56.6%；毛利率10.4%，同比/环比-7.10pct/-4.50pcts；归母净利率1.4%，同比/环比-5.2pct/+4.1pcts；EPS为-0.02元，符合预期。
    下游增速放缓，营收有所下滑。2025年上半年，公司营业收入实现6.88亿元，同比-2.80%。公司专攻石墨负极材料领域，同比下滑3.04%，占总业务量99.5%，主要受公司下游行业增速放缓所致，负极材料产能增长，供求环境阶段性失衡，行业竞争加剧，产品单价下降。
    上游原材料价格上升，毛利率大跳水。由于上游石油焦价格大幅上升，公司毛利率大幅降低，由2024年的22.6%下滑至25H1的12.4%。上游石油焦成本占负极材料成本40%左右，国内石油焦生产不及下游负极材料需求，价格从2024年1月最低价1930元持续上涨至2025年2月的3990元/吨；海外石油焦进口需求提升，2025年3月进口石油焦价格接近160美元/吨，环比上涨4.7%左右。
    前瞻布局下一代非石墨类负极材料。硅基负极理论容量达4200mAh/g（石墨10倍以上），原料储备丰富，有广阔的商业化应用前景。日前，公司已涉及硅碳负极、硬碳负极、石墨烯等新型碳材料领域，并具备了产业化基本条件。
    投资建议：公司是行业内重要的负极材料供应商，现石墨负极材料技术完善，致力于做强新型碳材料产业，国内产能布局完善，积极推进出海布局。依托自身负极材料技术优势，坚持降本增效，有一定长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为15/17/18亿元；归母净利分别为0.5/0.6/0.9亿元，EPS0.44、0.53、0.72元/股，对应PE72x/59x/44x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨等风险。

常熟银行2025年半年报业绩点评：业绩稳定高增，分红频次比例均提升

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩高增延续，营收增速提升：2025H1，公司实现营业收入60.62亿元，同比增长10.1%，归母净利润19.69亿元，同比增长13.51%；年化加权平均ROE13.34%，同比上升0.06pct。2025Q2，营收、归母净利润分别同比增长10.16%、13.15%。公司上半年和Q2单季度营收增速均有所提升，规模稳步扩张和非息收入增长持续贡献业绩。
    规模平稳增长，存款成本优化支撑息差：2025H1，公司利息净收入46.4亿元，同比+0.83%；2025Q2单季度同比+0.76%。2025H1，公司净息差为2.58%，环比-3BP，降幅较去年同期收窄7BP，负债成本优化成效释放。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-35BP、-25BP，其中，定期存款成本显著压降，企业、个人定存成本率分别较年初-45BP、-28BP。公司扩表节奏较为平稳。截至2025年6月末，资产端，各项贷款较年初+4.4%，增量仍主要由对公业务贡献，对公贷款余额较年初+6.38%。零售贷款较年初+1.01%，其中按揭贷款重回正增，个人经营性贷款占比37.56%，仍为零售贷款主要投向。公司坚持做小做散，单户1000万元及以下贷款占比72.11%，个人经营贷中100万元及以下贷款占比63.74%，较年初+0.41pct。负债端，各项存款较年初增长8.15%，企业存款增长强劲，较年初+17.32%，个人存款较年初+6.88%。公司持续调优存款结构，6月末定期存款占比环比-1.87pct至70.05%，三年期以上定期存款占比34.74%，较年初-3.02pct。
    中收增速持续提升，其他非息收入稳增：2025H1，公司非息收入14.22亿元，同比增长57.26%。公司中间业务收入1.42亿元，同比增长637.77%，2025Q2单季同比增长869.05%，主要受益于代理业务收入增长，同时支出管理成效显著。公司其他非息收入12.8亿元，同比增长41.31%，其中，投资收益13.39亿元，同比增长30.94%，增速保持稳定，公允价值变动损益同比下降1514.96%，主要受Q1债市波动影响，Q2单季收益已回正。
    资产质量优秀，零售经营贷不良风险上升：截至2025年6月末，公司不良贷款率0.76%，环比Q1持平，较年初-1BP；关注类贷款占比1.57%，较年初+8BP。零售贷款不良率较年初+8BP至1.02%，其中，经营贷不良率较年初+18BP至1.13%，其他零售贷款不良率均有所下降。省内外村行不良率分别较年初+5BP、-2BP。公司拨备覆盖率489.53%，环比基本持平，风险抵补水平充足。6月末，公司核心一级资本充足率10.73%，环比-5BP。
    投资建议：公司坚持做小做散战略，小微金融护城河稳固。个人经营性贷款优势突出，异地分支机构和村镇银行持续拓展业务空间。NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。2025年首次实施中期分红，分红率25.27%，较2024年末显著提升5.5pct。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS9.73元/10.84元/12.01元，对应当前股价PB0.80X/0.72X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

中国移动2025年半年报点评：锻造“AI+”供给者、汇聚者、运营者

中国移动(600941)
    核心观点
    事件：近日，中国移动发布2025上半年业绩报告，公司实现总营收5,437.69亿元，其中主营业务收入为4,670亿元/+0.7%；利润总额达1,070.73亿元，/+3.8%；实现归母净利润842.35亿元/+5.03%；实现扣非后归母净利润783.66亿元/+7.3%。从25Q2单季度来看，公司实现总营收2800.09亿元，环比提升6.16%；实现归母净利润536.04亿元，环比提升75.0%。
    基本盘内生良性循环，布局新兴市场与智能化转型，构建多元生态体系。个人及家庭市场方面，截止25H1，C端业务收入为2,447亿元，移动客户达到10.05亿户，净增56万户，其中5G网络客户达到5.99亿户，渗透率59.6%。移动ARPU保持行业领先，为49.5元。H端收入为750亿元/+7.4%，ARPU达44.4元/+2.3%。政企市场方面，上半年收入达1,182亿元/+5.6%，公司政企客户规模达3,484万家。移动云收入达561亿元/+11.3%；5G专网收入达61亿元/+57.8%，保持较快增长。公司持续推进“网+云+DICT”融合发展，算力网络能力不断增强，自建智能算力规模达33.3EFLOPS，IDC机架服务能力超66万架，覆盖全国所有国家枢纽节点，持续打造AI应用场景化产品解决方案。在车联网、商客市场、视联网等领域均取得显著进展，服务智能网联汽车超6,900万辆、商客套餐数达3,695万套、视联网连接数增长20.9%。新兴市场方面，公司积极拓展国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，未来收入结构有望持续优化。上半年新兴市场收入达291亿元/+9.3%。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长，在创新业务方面全面布局新兴市场与智能化转型，构建多元生态体系。
    新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。公司充分发挥企业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署5G-A4.9GHz通感一体基站满足低空物流、低空安防等业务需求。AI领域，推出VLA具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。新型工业化领域，九天·工业大模型入选2025全球工业大模型TOP50第六名。量子领域，量子计算云平台总规模超1,200量子比特，业界领先。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.69元、7.05元、7.47元，对应PE为16.44倍、15.61倍、14.75倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险：AIGC技术应用落地不及预期的风险。

业绩稳步增长，国产算力航母蓄势待发

海光信息(688041)
    事件：8月5日，海光信息发布2025年半年度报告，报告期实现营收54.64亿元，同比增长45.21%；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；扣非净利润10.9亿元，同比增长33.31%；
    25Q2业绩环比显著提升，国产算力高景气度持续验证。公司二季度保持增长态势，1）单季度营收、净利润：公司25年二季度实现营收30.64亿元，环比+27.7%，实现归母净利润6.95亿元，环比+37.5%；2）合同负债高增：合同负债期末余额30.91亿元，较年初大幅增长242.1%；3）存货维持高位水平：存货期末余额60.13亿元，维持高位水平；4）研发投入维持高强度：研发投入17.12亿元，同比+24.7%，研发投入占营业收入比为31.3%（因营收增速更快，研发投入占比有所降低）；5）现金流大幅改善：经营活动现金流报告期内经营活动现金流净额21.77亿元（去年同期-1.13亿元）。我们认为，公司整体营收维持稳健增长，25Q2业绩环比提升，公司上半年合同负债大幅增长、存货维持高位水平一方面表明国产算力下游维持高景气度，另一方面进一步验证公司在手订单充足，产品认可度高，具备强大市场竞争力与品牌效应，国产算力龙头地位将进一步夯实，下半年业绩确定性较强。
    信创与智算双轮驱动，产品创新迭代驱动业绩增长。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU。其中海光CPU核心优势在于x86架构的生态优势；公司DCU产品以GPGPU架构为基础，广泛应用多行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算领域。报告期内，公司持续保持高强度研发，围绕新一代海光通用处理器芯片设计，海光处理器关键技术研发等费用化项目的研发进度加快。我们认为，公司持续保持高研发投入以提升产品性能，伴随信创国产化进程提速，公司凭借在CPU方面生态优势有望在金融、运营商、医疗等细分领域持续渗透，CPU增量市场空间确定性强，同时伴随国产算力需求持续释放，DCU有望为公司打开第二增长曲线。
    换股吸收合并中科曙光，打造国产算力全栈龙头。公司于5月公告筹划换股吸收合并中科曙光，拟实现产业链垂直整合，打造从芯片设计到整机，系统的闭环生态。我们认为，本次吸收合并将优化从芯片到软件、整机、系统的产业布局，打造“芯片+服务器+云计算”全产业链国产算力巨头企业,有助于充分发挥龙头企业带头作用，实现产业链强链、补链、延链。此外合并后二者合并从战略上来说是顺应国产自主可控趋势，同时也是科技竞争背景下产业链协同的自然需求，有利于打造国产算力航母企业，国产算力发展进入黄金期。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，算力国产化加速叠加信创存量替换需求推动公司业绩增长，拟吸收合并中科曙光打造国产算力全产业链龙头，有望重塑产业格局，打开成长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.84/42.35/59.78亿元，同比增长49.35%/46.86%/41.13%，EPS为1.24/1.82/2.57元，当前股价对应PE分别为129/87.8/62.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

电投能源(002128)
    核心观点
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：需求景气度向好，业绩稳健增长符合预期

宏发股份(600885)
    事件：25H1公司实现营收83.5亿元，同比+15.4%，归母净利9.6亿元，同比+14.2%，扣非净利9.3亿元，同比+17.9%；毛利率34.2%，同比-0.54pcts，净利率15.3%，同比持平。25Q2公司实现营收43.6亿元，同/环比+15.5%/+9.6%；归母净利5.5亿元, 同/环比+13.3%/+34.5%；扣非净利5.5亿元, 同/环比+20.5%/+43.3%；毛利率34.7%，同比持平/环比+0.9pcts；净利率16.8%，同比持平/环比+3.1pcts；EPS为0.38元，符合预期。
    下游需求全面向好推动公司收入规模重回扩张区间。1）消费电子领域：功率继电器、信号继电器等产品受益于促消费政策，同比实现快速增长。预计全年维持稳健增长态势。2）工业装备领域：随着主要客户库存消耗完毕，工业继电器市场需求景气度呈现持续恢复状态。预计下半年延续复苏趋势。3）电力能源领域：受北美智能电表装表周期性回落影响，电力继电器同比基本持平；但在25H1新能源抢装效应后预计下半年有所回落。4）汽车交通领域：弱电汽车继电器受益于国内市场及自主品牌的份额提升，同比快速增长。高压直流系列产品维持高市占率，同时高容量控制盒产品开拓顺利。
    “75+战略”稳步推进，积极培育新增长曲线。25H1：1）低压电器受国内建筑配电市场不景气及关税抚动海外发货节奏影响略有下滑；2）薄膜电容器同增31%；3）连接器同比略有增长；4）电流传感器同增36%；5）陶瓷方体直流快速熔断器HPE509获UL认证，积极推进标杆客户项目及新客户导入。
    Q2毛利率环比改善。受益于规模化效应及人效提升等因素对冲高位材料成本效应，毛利率呈修复趋势。汇兑受益下期间费用率处于历史低位。
    投资建议：公司作为全球继电器领域龙头企业，战略布局优势明显，既有增速可观的高压直流继电器等，也有提供强势现金流的电力继电器等，同时积极开拓新品类新领域，未来空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为162/184/199亿元；归母净利分别为18/21/27亿元，EPS1.3、1.4、1.8元/股，对应PE19x/16x/13x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

1H25进山人次承压，关注未来景区承载扩容机会

峨眉山A(000888)
    事件：1H25公司实现营收4.6亿元/同比-10.1%，归母净利1.2亿元/同比-8.5%，扣非归母净利1.2亿元/同比-9.7%。其中，Q2公司实现营收2.3亿元/同比-9.3%，实现归母净利0.6亿元/同比+7.4%，扣非归母净利0.6亿元/同比+6.7%。
    受客流量下滑影响，1H25主营业务营收承压。1H25峨眉山景区进山游客209.5万人次/同比-6.5%，我们预计主要受天气因素影响。分业务看，游山门票实现营收1.22亿元/同比-9.5%，客运索道实现营收1.85亿元/同比-7.5%，主要可归因于进山游客数量减少造成的需求下降；酒店业务实现营收0.83亿元/同比-12.1%，下滑受住宿需求下降和酒店业整体核心运营指标承压影响；茶叶收入0.27亿元/同比-33.9%，承压严重；演艺实现营收540万元/同比+1.4%，《只有峨眉山》项目实现稳定低速增长；旅行社实现营收480万元/同比+52.5%，受益于公司积极优化旅行社业务结构、拓展市场份额。
    毛利率同比承压，财务费用下降驱动盈利能力小幅提升。1H25公司实现毛利率48.1%/同比-1.5pct，主要由于游山门票/客运索道/宾馆酒店服务期内毛利率分别同比-3.0pct/-3.6pct/-8.5pct，此类业务固定成本较大，客流量下滑导致盈利能力下降。费用方面，销售费用率同比保持持平，管理费用率同比+1.3pct。净利率层面，1H25公司归母净利率为26.5%/同比+0.5pct，扣非归母净利率为26.1%/同比+0.1pct，主要得益于1H25利息收入大幅提升，财务费用由1H24的576万支出减少至1H25的696万元收益。
    投资建议：公司景区作为世界文化与自然遗产，自然资源禀赋，未来随着金顶索道扩容和交通环线持续建设，公司景区游客承载力将大幅提升，另外公司积极孵化茶叶、茶啤、旅游项目开发等新兴项目，未来仍有增量看点。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元/3.0亿元/3.2亿元，对应PE分别为26X/25X/23X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险

2025年中报业绩点评：智能入户业务高增，经营性现金流积极指引

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）
    营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。
    智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。
    迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

卓兆点胶首次覆盖报告：深耕点胶设备，多元布局拓展应用领域

卓兆点胶(873726)
    深耕点胶行业，打破国外垄断：卓兆点胶成立于2015年，是国内为数不多具备智能点胶设备核心零部件自研自产能力的企业，并以产品质量优势和成本优势打破了国外企业在高端点胶市场的垄断格局。公司实际控制人为陈晓峰、陆永华，一致行动人为特瑞特企业管理、特瑞特云帆壹号、特瑞特星熠壹号、特瑞特星熠贰号，股权结构较为集中。
    25Q1业绩触底反弹，持续高强度研发投入：2024年公司业绩阶段性承压，一方面系公司产业布局投入了大量资源，新业务短期内难以盈利；另一方面公司整体收入受下游需求变动影响出现下降，综合导致2024年公司净利润出现亏损。25Q1公司业绩呈现触底反弹势头，实现营业收入5,843.48万元，同比+216.88%；归母净利润464.70万元，同比+138.13%，主要系上年末由于客户内部流程等因素未能完成验收工作的部分项目在一季度验收，以及合并并购项目标的公司的营业收入所致。截至2024年公司累计获得软件著作权11项、发明专利44项、实用新型专利199项、外观设计专利10项。
    下游应用领域广泛，国产替代持续推进：点胶技术通过在目标位置通过点滴、喷射等方式定量分配胶粘剂以实现联接、固定或者密封器件的目的；智能点胶设备是运用点胶技术，通过机械结构设计、运动算法、影像视觉等技术，实现对胶粘剂高精度、高效稳定控制性输出的设备，可广泛应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体等领域。从下游行业应用来看，我国已经实现中低端产品替代，而在高端智能制造环节，国内点胶设备厂商参与程度、产品认可度较低，点胶设备市场仍以美国诺信、日本武藏等国外知名厂商以及以包括公司在内的为数不多的国产高端点胶设备供应商为主，未来仍存在较大的替代空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为47/40/33倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站暖通空调市场份额领先。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2)公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

酉立智能新股报告：聚焦光伏支架智造，技术升级赋能未来发展

酉立智能(920007)
    公司专注于光伏产品行业。酉立智能成立于2017年，是一家深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售的“国家级专精特新小巨人企业”。经过多年发展，公司在光伏行业以及光伏支架领域深耕。公司股权结构相对集中，公司董事长李涛直接持有10.72%的股份，聚力机械直接持有68.19%的股份，李涛是聚力机械的董事长，持有聚力机械100%的股份，李涛直接间接持有酉立智能78.91%的股份，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。2024年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润分别为0.9亿元，同比增长15.19%。2024年公司毛利率为18.42%，净利率为12.33%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从3.01%上升至3.59%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,213.43万元，占收入比重1.66%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司与Nextracker加深研发合作并新增研发项目，同时安徽酉立设立研发中心、扩充团队推动新品开发。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将太阳光能直接转变为电能的一种技术，光伏发电系统是将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。国家通过了《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》等政策开展技术创新类项目为光伏产业的成绩提供支持。在国外欧盟委员会公布了拟议的《净零工业法案》，“REPowerEU”等政策使公共建筑在太阳能屋顶安装的义务，促进了光伏行业的发展。酉立智能作为关键配套供应商有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3.6亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3.6亿元募集资金用于光伏支架核心零部件生产基地建设项目（2亿元）、研发中心建设加工项目（0.5亿元）、智能化改造及扩建项目（0.4亿元）及消费补充流动资金（0.7亿元）。
    可比公司：可比公司意华股份的市盈率均值约为76倍，而中信博的市盈率约为19倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司长期深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售；下游需求及政策激励双重加持，未来仍有较大市场空间；公司与国内外光伏企业客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：市场竞争的风险，客户集中度较高和单一大客户依赖的风险，产业政策变动的风险，海外市场变化的风险等。

2025年中报业绩点评：战略调整成效显著，利润增速有望续增

海康威视(002415)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收418.18亿元（YoY+1.48%），归母净利润56.57亿元（YoY+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（YoY+4.69%），稀释每股收益0.62元（YoY+14.10%）。
    创新和海外业务持续增长，保障盈利能力稳健：报告期内，公司创新业务整本占比持续提升，海康机器人、黄石网络、海康汽车电子、海康微影等业务在各自领域稳固领先地位，有力保障公司整体业务增长。创新业务整体营收117.66亿元（YoY+13.92%），占总营收28.14%。其中，机器人/智能家居汽车电子/热成像/存储业务分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33亿元，分别同比+14.36%/+12.40%/+46.48%/+9.73%/-21.24%。其他创新业务（包括子公司海康消防、海康容影、海康慧影等相应业务的产品与服务）营收4.82亿元（YoY+24.31%），积极布局新兴市场。海外业务与服务保持良好增长，实现154.25亿元营收（YoY+8.78%），占总营收36.89%。其中，中东非洲增长最快，其次是拉美和东南亚。境外业务毛利率为47.26%，优于境内43.98%。在关税壁垒和贸易限制的国际背景下，公司国际化战略持续推进并初见成效，成为重要利润增长点。
    主业毛利翠上升具可持续性，费用翠保持稳定：2025H1公司整体毛利率为45.19%（YoY+0.35pct），系公司主业毛利率较低的产品减少，具可持续性。其中，创新业务毛利率为38.28%（YoY-3.70pct），主业产品及服务毛利率为48.52%（YoY+2.19pct）。经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，同比增长2917.51%，系本期销售回款增加所致，现金流大幅改善。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为57.09/13.86/56.70亿元，分别同比+4.29%/-5.33%/0.50%，费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%。
    三大主业增速放缓，SMBG预计下半年实现同比正增长：报告期内，三大主业条线增速均放缓，上半年SMBG同比大幅下降。其中，公共服务事业群（PBG）营收下降至55.73亿元（YoY-2.11%）。企事业事业群（EBG）实现营收74.62亿元（YoY-0.36%）。中小企业事业群（SMBG）实现营收40.67亿元（YoY-29.75%），公司预计下半年的利润增速将会有所改善，经过此轮调整，下半年的利润预计可实现同比正增长。为积极赋能主业，公司持续对业务组织做因地制宜的调整变革，优化组织架构协同机制，确保业务高效运行；完善风险控制机制，秀实合规经营的制度基础；持续拓展场景数字化业务，加大释放业务势能，为国内主业开辟新增长空间。
    推动大模型广泛应用，芬实技术底座：公司坚持以技术创新为核心驱动力保持研发投入力度，不断增强可持续发展能力。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。报告期内，公司依托“观澜”大模型推出数百款大模型产品，覆盖云、域、边等多个层级，广泛应用于工业制造、电力、城市治理、交通管理等多个领域。在城市治理领域，烟火检测大模型提升识别精度，大模型融合光谱技术监测水质；在交通管理领域，雷视融合产品实现智能交通，改善主干道通行速度；在工业制造领域，推出的文光探伤系统的缺陷检出率达99%，质检效率提升90%；在生产安全领域，结合大模型与视觉成像技术推出机械臂防撞摄像机，避免机械碰撞等意外发生。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为952.29/1016.85/1107.65亿元，同比增长2.96%/6.78%/8.93%；归母净利润分别为133.89/154.13/170.52亿元，同比增长11.78%/15.12%/10.63%；EPS分别为1.45/1.67/1.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19.70/17.11/15.47倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：上游行业供给未及预期的风险。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站空调市场份额第一。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2) 公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）此外，公司已经涉足储能与数据中心液冷。公司液冷机组成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险：新能源车热管理竞争加剧的风险。

海外布局加速推进，提价有望带动盈利修复

东方雨虹(002271)
    事件：东方雨虹发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%；归母净利润5.64亿元，同比下降40.16%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比下降39.33%。其中，2025Q2实现营业收入76.14亿元，同比下降5.64%，环比增长27.86%；归母净利润3.72亿元，同比下降37.52%，环比增长93.42%。
    H1业绩继续承压，Q2单季同比降幅收窄。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%，收入下降主要系市场需求疲软，行业竞争加剧，价格战激烈所致，公司主营业务收入同比均有所下滑。分产品来看，2025H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入55.13/39.46/19.96亿元，同比分别-8.84%/-17.11%/6.24%。分渠道来看，2025H1零售/工程/直销渠道业务收入分别为50.59/63.47/20.36亿元，同比分别-6.98%/-5.26%/-28.01%，公司近年积极实施渠道变革，零售渠道深化渠道下沉，工程渠道坚持合伙人优先，在下游市场需求承压的背景下，公司渠道销售收入占比继续提升，2025H1零售及工程渠道销售收入占比为84.06%，较24年年底提升0.08个百分点。2025年上半年虽公司业绩同比继续下降，但Q2业绩降幅显著收窄，2025Q2公司营业收入同比下降5.64%，较Q1收窄11.07个百分点；归母净利润同比下降37.52%，较Q1收窄7.16个百分点。
    期间费用管控效果显著，H2毛利率有望修复。2025H1公司销售毛利率为25.40%，同比-3.82pct，其中Q2单季销售毛利率为26.71%，同比-2.11pct，环比+2.97pct，毛利率下滑主要系产品价格竞争激烈所致。今年6、7月公司发布了民建建材及工程防水产品涨价函，并在7月落地执行，在当前行业“反内卷”号召下，下半年防水行业竞争有望缓和，价格有望逐步企稳，公司作为行业龙头企业，利润有望率先修复。2025H1公司期间费用率为17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91pct/-0.37pct/-0.23pct/-0.03pct，公司降本增效效果显著。2025H1公司计提信用减值损失4.30亿元，同比增加0.64亿元，减值损失影响公司利润水平。此外，受益于公司销售结构调整、零售业务占比提升，公司经营性现金流量情况改善，2025H1公司经营性净现金流量为-3.96亿元，同比少流出9.32亿元。
    海外市场加速布局，将贡献更多业绩增量。2025H1公司海外业务收入为5.76亿元，同比增长42.16%，营收占比为4.25%。公司加速全球业务布局，有序推进海外生产基地建设，休斯敦生产基地项目建设持续推进（针对北美及全球TPO防水市场）、沙特天鼎丰中东生产基地项目开工并加速建设（缩短非织造布等产品销往中东、欧洲、非洲及亚洲西部的运输距离）、天鼎丰加拿大基地开工（提升北美、欧洲市场服务能力）、马来西亚基地完成首次试生产（业务辐射新加坡、马来西亚等），随着公司海外生产基地产能的逐步释放，有望为公司业绩提供更多增量。与此同时，公司通过并购的方式拓展海外销售渠道，收购了香港零售企业万昌五金及香港建材直销公司康宝公司100%股权，依托两家公司渠道等优势，拓展东南亚及全球市场业务；此外，公司拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，继续拓展公司国际零售渠道。公司海外市场发展可期。
    投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，公司费用管控能力增强，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为13.08/19.31/24.27亿元，每股收益为0.55/0.81/1.02元，对应市盈率22/15/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款坏账风险。

利通科技点评报告：购买厂房优化运营，新品布局持续推进

利通科技(832225)
    公司为降低运营成本拟购买租赁厂房：公司目前生产工业软管（含石油管）的厂房为租赁使用，租赁期限自2023年7月1日起至2026年6月30日止。该厂房面积为46,980平方米，年租金金额为845.64万元。为进一步降低未来运营成本，结合目前资金情况，拟购买上述房产，并于2025年7月31日与漯河市兴源置业有限公司、漯河经济技术开发区信达城市建设投资有限公司签署《资产交易意向书》。公司此次购房拟投入资金不超过8,000.00万元。
    流体板块三大新产品产业化持续推进：以橡胶软管为核心的流体板块作为公司基本盘，后续公司将在巩固成熟产品提质增效与市场开拓的基础上，持续重点推进三大新产品的产业化。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，目前正与相关方开展项目结项工作；数据中心液冷软管方面，目前公司数据液冷软管已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作，下一步公司将加大与各目标客户业务对接力度，力争扩大产品市场销售规模；海洋石油跨接软管方面，公司目前已完成产线设计和设备订购，部分设备到厂已启动设备的基础安装，力争2025年实现产线投产。
    高分子材料布局青岛，构筑全产业链上游基石：高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线，可为橡胶软管、密封制品等下游领域供应各类混炼胶。同时，公司依托青岛地区在高分子材料领域的人才、科技和产业优势，设立研发机构与中试产线，持续提升材料研发、成果转化及市场开拓能力。未来，公司将聚焦通用混炼胶、特种混炼胶、尼龙材料改性及循环利用、预分散母胶粒、预分散树脂颗粒、复合母胶粒等细分领域。
    切入超高压灭菌（HPP）设备，打造第二成长曲线：超高压灭菌设备主要面向高端食品、果汁、绿色食材、预制菜、肉制品、特色精酿啤酒等非热绿色食品加工领域的客户。公司第一台300L超高压食品灭菌设备已在客户现场安装调试完毕，目前客户正在进行试生产。后续公司将借助河南漯河本地食品企业众多的区位优势，积极与相关潜在客户洽谈，加快推进产品市场开发。此外，在常规成套设备生产销售模式基础上，公司还将探索提供设备加工服务或合作开发HPP产品、以租拓市等多元化商业模式，未来超高压灭菌（HPP）设备业务板块有望成长为公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.14/1.32元，对应市盈率分别为20/17/15倍。我们认为，公司的主要产品液压橡胶软管、工业管、软管总成市场空间广阔，海洋工程软管市场、核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备等新品布局未来有望持续为公司贡献业绩增量，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游需求不及预期的风险。

科隆新材首次覆盖报告：深耕煤炭行业，一体两翼拓展军工等新领域

科隆新材(920098)
    深耕煤炭行业，橡塑产品拓展至军工等新领域。科隆新材成立于1996年，是一家主要从事橡塑新材料产品、煤矿用辅助运输设备研发、生产和销售的国家级“专精特新”小巨人企业、高新技术企业。公司围绕综采煤机液压支架，从配套、维护和运输等多个层面为煤机生产和煤矿客户提供综合性服务，此外公司橡塑新材料产品的应用下游已逐步拓展至军工、高铁和风电行业。截至2025年6月5日，邹威文、穆倩夫妇合计持有公司40.45%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体增长稳健。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为21.69%、31.50%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2,716.97万元，同比增长24.62%，研发费用率为5.62%。2025年一季度，公司实现营业收入8,419.19万元，同比增长7.43%；实现归母净利润1,106.60万元，同比下降2.71%，一季度公司利润下滑主要系公司及客户所处行业一季度为淡季，收入结构变化高毛利业务占比有所下降。未来随着公司高端液压组合密封件、高压液压软管等核心产品销售占比提升，叠加军工等新兴领域高利润订单逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    行业概况：（1）橡塑新材料行业：随着高分子合成技术的发展，橡塑新材料及其相关制品已广泛应用于国民经济的各个行业领域，是支撑和保障现代社会正常运转不可或缺的重要基础性产品。近年来，随着国内原材料质量逐步提升，除少数高端行业领域外，国产产品性能已经可以满足国内大多数客户需求，国产化水平较高。展望未来，高性能材料的研发、前沿技术和应用的拓展、产品轻量化是橡塑行业的主流发展趋势。（2）煤矿辅助运输设备行业：运输是煤矿采、掘、机、运、通五大系统之一，煤矿辅助运输设备的产品质量和运行效率很大程度上决定了煤炭产量和开采效率，对煤矿综采能力和煤矿运行效率有着十分重要的影响。随着柴油发动机标准的不断提升、无人驾驶技术的应用、电力驱动车辆的推广等相关行业标准的实施和前沿科技的不断涌现，对煤矿辅助运输设备生产企业核心技术和研发能力提出了更高的要求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.26/1.49/1.77元，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，科隆新材多年以来深耕煤炭行业，并持续拓展橡塑产品至新的应用领域。随着公司的定制化橡塑产品在军工、风电等高端市场持续取得突破进展，以及煤矿辅助设备产品纵向打通“制造+维修+租赁”服务链，我们预计公司业绩未来有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险。

拟布局PEEK材料，大化工业务持续进击

国恩股份(002768)
    事件：2025年7月31日公司发布公告称，全资子公司浙江国恩化学有限公司已取得1000吨/年新型聚醚醚酮、苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目的备案。
    拟布局PEEK材料，增强特种工程塑料竞争力。PEEK材料具有耐高温、阻燃性、耐化学性、耐磨性能以及低密度、高强度、高韧性等优异的机械性能，可广泛应用于航空航天、新能源车、风电、光电、半导体制造、人形机器人、低空飞行器、3D打印、医疗健康等领域。公司通过与拥有国内领先技术的院校团队合作共同开发PEEK聚合产品，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合，拟构建“核心树脂-关键中间品-终端构件”的PEEK材料产业一体化格局。据公司公告，此次1000吨/年PEEK材料项目包含2条生产线，项目将优先聚焦于国产化率提升空间大的高增长应用场景，提供高性能特种材料解决方案。通过本项目的实施，将显著增强公司在特种工程塑料领域的竞争力，并进一步巩固公司在化工新材料领域的市场地位。
    延伸布局苯乙烯中试装置，深化一体化发展格局。在绿色石化新材料板块，目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。本次拟投资建设的苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目，将深度释放公司绿色石化新材料与高分子改性材料及高分子复合材料领域的业务协同效应，进一步打造长三角地区新材料板块的一体化布局。
    技术及项目储备丰富，大化工板块有望全面升级。目前公司技术及项目储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。我们看好公司在大化工领域长期成长动能的释放。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为13.47、10.01、8.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等

华能国际2025年中报点评：煤价下跌推动盈利提升，上半年新增绿电6GW

华能国际(600011)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.32亿元，同比下降5.70%，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元），同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）。25Q2单季度实现营收516.97亿元，同比下降3.26%，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元），同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用下降：上半年公司毛利率、净利率分别为19.60%、10.99%，同比分别+4.03pct、+3.28pct；期间费用率6.41%，同比-0.09pct；ROE(加权)12.71%，同比+1.96pct；经现净额307.48亿元，同比增加30.27%；财务费用 33.80亿元，同比下降15.03%；资产减值计提2.56亿元，同比多计提2.55亿元；上半年末公司资产负债率64.52%，较年初下降0.88pct。
    煤电盈利大幅提升，下半年盈利提升趋势有望持续：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%；其中25Q2单季度，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%。
    上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.27%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨，同比下降9.32%，一、二季度煤电度电利润总额分别为0.048、0.044元/千瓦时，同比增加0.017、0.029元/千瓦时。近期市场煤价虽有所反弹，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅，与上半年平均跌幅接近，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    上半年风光装机高增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%），其中风电1.93GW、太阳能4.21GW。截至上半年，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%），占总装机容量的28.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到39.12%，同比提高6.34pct，装机结构不断优化。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元、135.52亿元、140.32亿元，对应PE为9.0倍、8.5倍、8.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价卡调的风险。

民士达点评报告：营收利润双增长，募投项目如期投产

民士达(833394)
    2025年上半年公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入23,749.42万元，同比增长27.91%；实现归母净利润6,302.78万元，同比增长42.28%；实现扣非净利润6,111.54万元，同比增长55.70%。其中二季度单季实现营业收入12,240.87万元，同比增长28.38%，环比增长6.36%；实现归母净利润3,247.73万元，同比增长35.78%，环比增长6.31%；实现扣非净利润3,127.82万元，同比增长40.70%，环比增长4.83%。
    产能利用率维持高位，高附加值产品占比提升：2025年上半年，公司毛利率为40.38%，同比增加2.81pct；净利率为26.08%，同比增加3.75pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系高附加值产品在销售结构中的占比提高，带动整体盈利能力增强。下游应用方面，增量表现最突出的是电气绝缘的变压器领域，国内外市场需求均保持旺盛增长，其中欧洲市场跟国内市场的增速尤为显著；在新能源汽车领域，纯芳纶纸技术路线的项目在上半年密集落地，拳头产品YT510W增速超40%；此外，数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力持续提升。
    持续高强度研发创新，新增多项发明专利：2025年上半年，公司研发费用为1,172.76万元，研发费用率为4.94%。近年来公司持续进行高强度的研发投入，经过多年积累和发展已拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”、“山东省企业技术中心”等科研平台。报告期内公司新获授权发明专利7项。拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。
    募投项目如期投产，新品布局稳步推进：公司募投项目新型功能纸基材料项目于今年6月如期投产，新产线前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，预计下半年起产能将逐步爬坡贡献业绩增量。在成本控制方面，新产线的吨纸能耗较老产线降低12%，未来公司产品的盈利能力有望进一步提升。新品类布局方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计明年一季度可以实现投产，终端客户推广开拓将和产业化进度同步推进，未来公司的多品类新品布局有望成为新的业绩增长引擎。
    投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.25/1.53，对应市盈率分别为44/34/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

长江电力2025年半年度业绩快报点评：2502业绩稳健增长，拟出资建设葛洲坝航运扩能工程

长江电力(600900)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报。25H1实现营收365.87亿元，同比+5.02%；实现归母净利润129.84亿元（扣非131.18亿元），同比+14.22%（扣非同比+15.37%）。25Q2，公司实现营收195.72亿元，同比+2.04%；实现归母净利润78.03亿元（扣非78.85亿元），同比+5.45%（扣非同比+6.69%）。
    三峡来水转枯，公司25Q2电量微增。25H1，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%（vs.25Q1较上年同期偏丰12.50%）；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%（vs.25Q1较上年同期偏丰11.56%）。受此影响，25Q2公司境内六座梯级电站实现发电量689.77亿kwh，同比小幅增长1.63%；其中金沙江四座电站实现发电量448.41亿kwh，同比增长10.66%；长江两座电站实现发电量241.35亿kwh，同比减少11.76%。考虑到不同电站电量表现存在分化，我们预计电量结构性因素带来的电价变化或是公司25Q2营收增速优于电量增速的原因之一。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额预计为266亿元。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期91个月（含筹建期12个月）。项目建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，有望改善目前船舶积压和拥堵现象。从对公司发电业务的影响来看，收入维度，该项目建设1）有利于公司在调度、市场、资源获取等方面进一步争取国家政策支持，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。成本维度，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支，葛洲坝现有三号船闸资产属于公司，此次扩能工程是对现有资产的改扩建，改扩建后的船闸资产仍属于公司。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。我们基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.40%（基于2025/7/30股价），较十年期国债收益率1.73%的利差达到167bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE 20.58x、19.63x、19.07x，维持“推荐”评级。风险提示：来水波动的风险：电价波动的风险等

碳化硅衬底领军者，长期增长动能稳固

天岳先进(688234)
    碳化硅衬底领军者，规模效应初显：天岳先进是中国碳化硅（Sic）半导体衬底材料领域的领军企业，公司从技术攻关起步，逐步实现4英寸至12英寸衬底的产业化突破。2024年，随着上海临港工厂产能的陆续释放，公司营业收入同比增长41.37%，归母净利润同比增长491.56%。2025年第一季度，虽然公司营业收入和归母净利润同比下降，但主要是受研发费用和管理费用影响，短期的投入是为长期的技术卡位蓄力。展望未来，依托于公司的技术优势，随着港股上市与AI眼镜、数据中心等新兴应用的突破，公司或将迎来二次跃升期
    碳化硅—高压高温场景的半导体新王者：1）新能源汽车：乘用车SiC-MOSFET仍有较大渗透空间，新能源工程车规模化。2）充电桩：超级快充技术是当前新能源产业的核心战略方向之一，其背后既有政策强力推动，也源于市场需求和技术升级的必然性。3）光储：在光储装机量持续成长和全Sic方案逐步渗透的双轮驱动下光储用Sic市场规模也将持续成长。4）碳化硅（Sic）在家电、轨交和电网领域同样也通过高频低损、耐高温、能效跃升三大核心优势驱动变革。5）数据中心：打破数据中心“能耗墙”，SiC或将从可选技术变为必然选择。6）AR眼镜：突破AR光学性能天花板，量产破局可期。根据弗若斯特沙利文数据，2024-2030年，碳化硅功率半导体器件市场规模将以35.2%的复合增速从32.4亿美元增长至197.45亿美元。
    碳化硅衬底产业链价值量占比高，大尺寸趋势不改：碳化硅（SiC）衬底在SiC器件中占据核心地位，其质量和尺寸直接影响器件性能与成本，技术壁垒和成本结构决定了整个产业的商业化进程。在Sic功率器件成本结构中，衬底占比高达47%。碳化硅衬底制备方法的技术送代本质是"缺陷-成本-效率”的三角博弃，PVT法胜在工程化，HT-CVD强在纯度，LPE则以高速率&低缺陷破局。从尺寸看，当前市场仍以6英寸为主，但8英寸正加速渗透，12英寸已进入技术突破期。根据Yole数据，2023年8英寸衬底占比为1.97%，2024年则快速增长至14.77%，2028年将达到49.66%。
    公司优势：从技术实力看，公司2023年6月首发液相法低缺陷8英寸晶体，2024年11月全球首发12英寸导电型衬底，2023年3月再次携3种12英寸碳化硅衬底登场，全面步入国际碳化硅大尺寸竞技场，也在AR虚拟显示领域打响了第一枪从市场地位和客户优势来看，2024年，公司导电型碳化硅衬底市占率提升至22.8%排名第二；高纯半绝缘领域，公司连续五年全球市占率排名第三，并与超过50%的全球前十大功率半导体企业开展合作。整体来看，天岳先进的优势在于以液相法技术为核心突破材料瓶颈，以8英寸衬底量产能力抢占成本高地，再以全球TOP3市占率绑定头部客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.16/3.19/4.14亿元，分别同比+20.93%/47.19%/29.83%；EPS分别为0.50/0.74/0.96，当前股价对应2025-2027年PB为3.01/2.90/2.76。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；碳化硅在新兴领域的应用不及预期的风险；国际贸易的风险。

药明康德2025年中报业绩点评：TIDES业务持续高增，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件：2025年7月28日，公司发布2025半年度报告。2025H1实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利润85.6亿元，同比+101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比+26.5%。25Q2实现收入111.4亿元，同比+20.4%，归母净利润48.9亿元，同比+112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比+36.7%。25Q2归母利润远高于扣非利润主要因4月出售药明合联部分股权，确认非流动性资产处置损益18.9亿元。
    TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳。截至6月末，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%。①化学业务：2025H1实现收入163亿元，同比+33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct。其中小分子D&M业务收入86.8亿元，同比+17.5%。TIDES业务保持高速增长，25H1收入50.3亿元，同比+141.6%，在手订单同比+48.8%。②测试业务：25H1收入26.9亿元，其中实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比+0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比-4.7%。受市场价格因素影响，测试业务毛利率24.71%，同比下滑12.1pct。③生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比+7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct。
    海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引。分地区来看，25H1来自美国客户收入人民币140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入人民币23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入人民币31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入人民币9.0亿元，同比增长7.6%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。
    投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为142.02、149.55、182.41亿元，同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应2025-2027年PE为20/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险

盈利能力提升，海外增长成亮点

宁德时代(300750)
    事件：2025H1公司实现营收1,788.9亿元，同比+7.27%，归母净利304.9亿元，同比+33.3%，扣非净利272.0亿元，同比+36%；毛利率25.0%，同比-1.51pcts，净利率18.1%，同比+3.17pcts，EPS为6.92元。25Q2公司实现营收942亿元，同/环比+8.26%/+11.2%；归母净利165.2亿元, 同/环比+33.7%/+18.3%；扣非净利153.4亿元, 同/环比+42.2%/+29.9%；毛利率25.6%，同/环比-1.1/+1.2pcts；净利率18.6%，同/环比+2.9/+1.0pcts； EPS为3.62元，符合预期。
    国内高增&海外超预期推动收入增长。政策助力国内需求高增，据中汽协及动力电池产业联盟，25H1国内新能源汽车销量694万辆同增40.3%，国内锂电池销量659GWh同增63.3%，其中公司动力装车量129Gwh同增39%，国内份额略有下滑。海外方面欧洲超预期，SNEResearch统计2025年1~5月全球/欧洲/亚洲（除中国）新能源车销量同比+32%/+28%/+45%，公司竞争力山显海外市占率持续提升至30%，欧洲贡献显著。储能领域公司储能产品市占率稳居全球第一。25Q2公司出货量近150GWh，动储结构相对稳定，储能价格快速下滑拖累增速，动力/储能营收同比+17%/1.5%
    扣非净利率创新高。02产业链价格下降趋缓叠加会计政策变动，同时上半年产能利用率攀升至90%，综合看毛利率同比微降但环比明显改善。公司期间费用率环比持续改善1.8pcts。所得税费率同环比大幅提升主要系加计扣除减少以及递延所得税后延处理所致，整体仍属于合理区间。综上公司归母/扣非归母净利率均明显改善，而非经收入下滑下02扣非净利率16.32%创新高
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q2经营性净现金流258亿元，强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司2025年预计建设不少于500座换电站长期目标1万座；时代一汽技改、山东时代扩建、东营时代等项目加速推进。
    投资建议：公司产品矩阵全面，固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利660亿元/777亿元，EPS为14.48元17.04元，对应PE为19倍/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等，

鼎佳精密新股报告：专注消费电子模切，拓品提效助力成长

鼎佳精密(920005)
    核心观点
    公司专注于消费电子功能与防护产品行业。鼎佳精密立于2007年，是一家专注于消费电子功能性产品及防护性产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司在消费电子功能性领域深耕，已形成模切、包材、金属成型为一体的制造企业。公司股权结构相对集中，公司董事长李结平直接间接持有61.86%的股份，公司董事曹云直接持有25.21%的股份，李结平和曹云为夫妻关系，二人合计持有公司总股本的89.77%，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模切工艺和金属注射成型工艺两大类型。受益于国内电力行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入4.08亿元，同比增长11.18%；实现归母净利润分别为0.6亿元，同比增长14.63%。2024年公司毛利率为30.38%，净利率为14.63%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从13，14%上升至13.25%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为2,279.26万元，占收入比重5.59%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司核心的模切多层组合异步加工一体成型技术减少了高价值电磁屏蔽类材料的使用，提高了生产效率、生产精密度和材料利率。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。笔记本电脑是消费电子功能性及防护性产品的重要应用领域，2020年全球公共卫生事件的影响，居家办公和学习的需求激增，导致电子消费的需求持续上升。国家陆续出台多项政策，促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。国家通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策围绕推进新型工业化，以节能低碳、安全生产、数字化转型为重要方向，电子电力等重点行业大力推动生产设备、用能设备等更新和技术改造。鼎佳精密作为关键配套供应商，有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3亿元募集资金用于消费电子精密功能性器件生产项目（1.3亿元）、包装材料加工项目（0.7亿元）、消费电子精密功能件生产项目（0.6亿元）及消费电子防护材料生产项目（0.4亿元）。
    可比公司：恒铭达的市盈率均值约为18倍，而鸿富瀚市盈率约为41倍，或因公司营收规模、公司具体业务的差异导致估值差较大。考虑到公司专注于电子消费功能性产品以及防护性产品，并且与众多世界500强客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等。

H1饲料销量同比+25%，Q2收入增长提速

海大集团(002311)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25年H1公司营收588.31亿元，同比+12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入471.39亿元、97.35亿元、13.94亿元、4.64亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%；归母净利润26.39亿元，同比+24.16%；扣非后归母净利润26.54亿元，同比+30.57%。其中25Q2公司营收332.02亿元，同比+14%；归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。；扣非后归母净利润13.74亿元，同比+7.89%。
    25Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25年H1公司综合毛利率11.73%，同比+0.58pct；期间费用率为6.42%，同比-0.01pct。25Q2公司综合毛利率11.02%，同比-0.44pct；期间费用率为6.05%，同比-0.43pct。
    25H1公司饲料总销量同比+25%，2030年销量目标为5150万吨。25年H1公司饲料销量1470万吨，同比增长约25%；其中内部养殖耗用量105万吨，同比增长约7%；外销量1365万吨，同比增长约26%，外销增量绝对值已接近25年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25年H1公司饲料业务实现收入471.39亿元，同比+14.02%，占总营收的80.13%；毛利率为9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25年H1公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量280万吨、730万吨、340万吨，同比+16%、+24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。
    25H1公司生猪养殖盈利可观，生产性生物资产季度末环比+16%。25H1公司农产品销售收入97.35亿元，同比+15.59%；毛利率20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争；此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为168.05亿元、4.84亿元、5.69亿元，环比25Q1年末来看公司固定资产平稳（-0.74%），在建工程、生产性生物资产存提升状态（+24.74%、+15.89%）。
    投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为19倍、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

公司首次覆盖：家纺主业稳健，海外业务修复

罗莱生活(002293)
    家用纺织行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司聚焦以床品为主的家用纺织品业务，覆盖高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO 乐蜗）。公司销售以加盟渠道为主，同时布局直营、线上等渠道。2024年公司实现总营收45.59亿元，同比下降14.22%，实现归母净利润4.33亿元，同比下降24.39%。随着公司通过积极调整库存、家居业务改善，及经营费用优化推动 2025 年Q1盈利改善，实现营业收入10.94亿元，同比增长0.57%，实现归母净利润1.13亿元，同比增长26.31%，2025全年业绩有望企稳修复，实现稳健增长。
    多渠道协同发力，直营拓展与海外承压并存：公司采取“线上+线下”融合发展的全渠道销售模式，构建覆盖广泛、协同高效的渠道体系。在线下，公司以“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”为核心，直营与加盟并行推进，在巩固一线、二线城市渠道优势的同时，加快向三、四线及以下市场渗透，华东地区优势显著。在线上，公司不断拓展达人直播、社交电商、自营平台等新兴渠道，借助AI技术优化消费者体验，提升精细化运营能力。2024年，线上/直营/加盟/其他渠道分别实现营收13.82/4.01/14.48/5.05亿元，占比30.32%/8.80%/31.76%/11.08%。公司加大直营门店拓展，关闭经营较弱的加盟门店，年底门店总数2638家，同比净减92家，其中直营/加盟门店为411/2227家。海外业务受美国新屋和成屋销售量下滑影响家具需求，收入同比降21.54%至8.22亿元，预计2025年筑底修复。
    智造赋能提效，补贴联动促销转化：公司通过建设智慧产业园推动智能制造升级，引进先进设备与自动化系统，大幅提升产能与响应效率，支持中长期增长。产业园2025年初投产，日处理订单高达7万单。与此同时，公司积极参与地方家纺补贴政策，在上海、厦门等地联动线上线下展开促销，结合沉浸式场景体验与多渠道销售，提升品牌影响力与销售转化。
    投资建议：公司作为家纺龙头企业，2024年以来积极推动零售转型，不断优化渠道布局，打造罗莱智慧产业园，实现供应链跨越式升级。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为5.29/5.80/6.34亿元，对应PE分别14.18/12.93/11.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；地产销售不及预期风险。

短期业绩波动，多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    中高端多品牌男装集团，短期业绩承压：公司成立于2001年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，服装主业上坚持多品牌化发展，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶等9个品牌，覆盖中高端男装、英伦休闲、职业装、户外运动等多元化市场，2024年公司实现营业收入51.53亿元，同比下降-1.91%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降-29.07%。公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响。2025年3月公司完成收购美国高端户外品牌Woolrich除欧洲外的全球知识产权，未来将深化多品牌及全球化布局，持续提升市场份额。
    多品牌梯度发展，全渠道营销网络成型：公司实行“一主一副、一纵一横”的发展战略，在服装主业上建立了良好的梯队发展的多品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡。成熟品牌稳健发展；成长品牌快速扩展；培育品牌坚持小步快走。公司建立了“线上线下融合的全渠道营销模式”，形成零售品牌与团购品牌双轮驱动的业务架构。在零售端，公司采用直营与加盟相结合的线下销售体系，并通过主流电商平台和直播渠道拓展线上业务。团购业务则主要通过招投标方式获取订单，实现定制化生产。截至2024年底，公司拥有直营店851家，主要布局于核心商圈、购物中心及交通枢纽；加盟门店964家，对加盟商实行“先款后货”为主、信用账期为辅的合作模式。
    公司持续领跑服装行业数字化转型和智能制造：公司建立大规模个性化智能定制系统，通过智能化数据分析和信息整合，将消费者个性化订单转化为生产指令，驱动智能工厂实现“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”的定制目标，保障全品类私人定制业务顺利实施。在生产模式上，公司采用自制与外协相结合的方式。此外，根据不同产品品类、工艺、交货时间和订货数量等因素，灵活选择相匹配的生产模式，实现高效生产与品质保障。
    投资建议：公司主品牌报喜鸟和团购品牌发展稳健，哈吉斯作为中高端英伦风服饰品牌，具备广阔的渠道下沉空间，其他品牌有望带来业绩增量。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为4.75/5.35/5.96亿元，对应PE分别12.06/10.72/9.63倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；新品牌拓展不及预期风险；开店不及预期风险。

天力复合首次覆盖报告：层状金属复合材料龙头，应用领域持续拓展

天力复合(873576)
    公司为国内层状金属复合材料行业龙头。天力复合成立于2003年，并于2023年登陆北交所，是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一。公司成功研制开发出钛-钢、锆-钢、银-钢、铝-钢等五十多种不同种类的层状金属复合材料，公司产品已通过中广核、中核、东方电气、上海电气、哈电集团、森松重工、宝色股份、江苏中圣、蓝星化机等国内主要大型装备制造商和BP、Shell、GE、SIEMENS、HITACHI、MES、MITSUBISHI、L&T等国外知名厂商的供应许可认证，产品可广泛应用于精细化工、环保、冶金、核工业、新能源、半导体、航空航天等领域。截至2025年一季度，西部金属材料股份有限公司持有44.27%股份，为公司的控股股东。
    业绩阶段性承压，新领域布局持续推进。2025年一季度，公司实现营业收入13,502.24万元，同比下降22.74%；实现归母净利润943.57万元，同比下降47.08%。公司业绩阶段性承压主要系下游部分终端行业产能结构性过剩，导致终端业主项目建设需求萎缩，设备投资强度减弱，市场重大项目订单减少所致。为应对市场竞争变化，公司一方面动态优化营销策略以应对严峻的市场竞争态势；另一方面持续推进新产品、新技术在核工业、半导体、新能源及海洋工程等新兴领域的应用。公司研发团队拥有爆炸力学、金属材料、压力加工等专业的复合型人才，具备核工业领域用层状金属复合材料相关技术储备。
    应用领域不断拓展，头部企业具备国际竞争力。层状金属复合材料是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术实现复层金属与基层金属的结合。层状金属复合材料的应用主要集中在石化及精细化工、电力、冶金、新能源、海洋工程、环保、航空航天等领域。层状金属复合材料因其性能和成本优势，正逐步替代传统材料，随着国家重大工程对新材料的需求提升，行业发展潜力巨大。当前，以天力复合为代表的国内金属复合企业不但完成了多种层状金属复合材料的进口替代，也在复合面积、制备技术水平上不断突破，在高端产品上逐步具备了较强的国际竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.56/0.63/0.76元，对应市盈率分别为61/54/45倍。我们认为，公司是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一，作为国内层状金属复合材料行业龙头，随着公司在航天、核工业、电力工程及国家大科学装置等战略新兴领域的进展陆续落地，我们认为公司的客户结构有望持续优化，下游新兴行业的需求拉动有望成为公司业绩新的增长引擎。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争日益激烈的风险；安全生产风险；技术创新的风险；原材料价格波动的风险

凯华材料首次覆盖报告：专注电子元器件封装材料，受益下游增长

凯华材料(831526)
    公司专注于电子元器件封装材料领域。凯华材料成立于2000年，多年来深耕电子元器件封装材料行业，公司主要产品环氧粉末包封料、环氧塑封料产品可应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司与国内外知名电子元器件制造企业建立了长期稳定的合作关系，成为国内各大电子公司的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司注重通过体系建设提高管理水平，已先后取得ISO14001环境管理体系认证、ISO9001质量管理体系认证以及IATF16949质量管理体系认证。截至2025年一季度，公司实控人为任志成、刘建慧、任开阔，三人合计持有公司68.54%的股份，股权结构较为稳定。
    2024年公司实现营收利润双增长。2024年公司实现营业收入11,502.75万元，同比增长9.94%；实现归母净利润2,332.62万元，同比增长43.36%，主要系下游电子行业的需求恢复，以及公司收到890万元政府补助所致。2025年一季度，公司业绩阶段性承压主要受到部分原材料价格上涨影响。近年来公司持续进行产品的创新开发，截至2024年公司共拥有专利44项，其中发明专利35项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。环氧树脂是一类含有两个或以上环氧基团的高分子化合物，通常由环氧氯丙烷与双酚A缩聚而成，具有三维网状结构。由于环氧树脂具备高粘接强度、环保性和优异的电绝缘性能，可广泛应用于电子元器件和LED封装等领域。目前，国内已经形成了较为完整的新型电子封装材料产业链，涵盖了研发、生产、销售等多个环节，并涌现出一批具有竞争力的企业。随着“互联网+”等国家战略的推进实施，制造业逐步向智能化发展，集成电路等作为智能制造的基础，将迎来广阔的市场机遇。展望未来，随着个人消费电子设备迭代升级、新能源汽车的发展与汽车控制装置的智能化、智能家居等下游终端需求的持续放量，电子元器件封装行业有望在下游需求拉动和政策助力下持续增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.19/1.37/1.66亿元，同比分别增长+3.45%/+15.13%/+21.17%。归母净利润分别为0.16/0.18/0.24亿元，同比分别增长-32.05%/13.83%/30.42%；其中若扣除2024年890万元政府补助影响（以0.14亿元作为公司2024年业绩基数），则2025年公司归母净利润同比增长9.87%。公司2025-2027年业绩对应EPS分别为0.19/0.22/0.28元，对应市盈率分别为151/133/102倍。我们认为，公司作为电子元器件封装材料企业在北交所上市公司中具有一定的稀缺性，受益于下游电子行业的不断增长，募投产能投产后公司的塑封料产品有望快速放量，并持续优化公司的产品结构。我们综合考虑公司的行业属性与当前的估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争日益激烈的风险，原材料价格波动及向下游传导不及时的风险，产品质量控制风险。

绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航

吉电股份(000875)
    事件：2025/7/26，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目举行投产仪式。
    绿氨项目顺利投产，绿醇项目有望于8月全面开工。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025/7/26正式投产，是国内&全球规模最大的绿氨项目。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于25年8月全面开工，考虑27个月建设期，有望于27H2投产。届时，公司将同时具备绿氨、绿醇生产供应能力，绿色氢基能源平台初具规模。
    与多家海外客户签署合作协议，绿色溢价增厚盈利能力。7月25日，公司在官方微信公众号披露与荷兰皇家孚宝集团、伊藤忠商事、中石油国际事业公司、EDF（中国）签署合作协议，为公司绿色氢基产品未来面向海外销售奠定坚实基础。绿氨方面，如我们在2025/2/26外发报告中测算，在假设制氢环节新能源电价0.2元/kwh的条件下，预计合成氨的生产成本在3000元/吨左右。而截至2025/7/25，东北市场合成氨价格为2460元/吨，因此，绿色溢价的实现至关重要。我们认为欧洲CBAM的实施、以及日韩在煤电低碳化改造方面的持续推进均有望激发绿氨需求，若参考2024年7月德国政府绿氨招标价格（出厂价）811欧元/吨，公司绿色合成氨产品将具备良好盈利能力。绿醇方面，全球航运业降碳诉求强烈，根据DNV AFI数据，24年末全球在运&待交付的甲醇燃料船舶数量接近400艘，25H1再新增40艘订单。公司已与中远海运签订合作协议，并成立合资公司，保障未来绿醇产能的消化。绿色溢价方面，在欧盟征收40%碳税&碳价70欧元/吨时，减碳65%的绿色甲醇合理价格超过7000元/吨，较2025/7/25常规甲醇价格2530元/吨溢价显著。
    火电+新能源，公司基本盘稳固。公司传统业务主要包括火电（含供热）、新能源两部分，截至24年末装机分别为330、1111万千瓦；2024年分别实现毛利4.32、31.86亿元，贡献度12%、86%。公司火电业务盈利能力稳健，主要源于：1）吉林省火电“公用事业化”节奏领先，考虑容量电价、辅助服务收益、电能量电价后，综合上网电价较为稳定；2）成本端以采购国家电投内蒙古公司煤炭为主，且长协占比高达90%，波动幅度同样有限。新能源方面，量的维度，公司在建&储备项目较为充足，支撑未来成长性；利的维度，我们预计在136号文引导下，新能源行业整体收益水平有望回归合理。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应25E PB 1.09x，低于可比公司的1.26x，同时考虑公司前瞻性布局氢能业务，估值空间有望进一步打开，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场开拓、价格、成本不及预期的风险；绿氨产品价格、成本不及预期的风险；绿醇项目建设进度不及预期的风险等。

2025年中报点评：第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布公告，25H1实现营收107.4亿元，同比+36.4%，位于业绩预告中枢；归母净利润23.7亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.7亿元，同比+33.0%，利润位于业绩预告中枢。其中25Q2营收58.9亿元，同比+34.1%；归母净利润13.9亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。
    25Q2第二增长曲线表现亮眼，持续迈向综合性饮料集团。分品类，25Q2能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+18.8%/+190.0%/+61.8%，第二曲线占比提升9.9pct至24.2%。分渠道，25Q2经销/重客/线上渠道收入同比+33.5%/+37.4%/+53.6%，经销商数量3279家，同比24Q2增长10.0%，环比25Q1增长1.1%；网点数量超420万家。分区域，25Q2广东收入同比+19.9%，省外市场收入占比同比提升2.9pcts至75.9%，其中华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1%。
    新品占比提升与费用投放增加导致25Q2盈利能力略有波动。25Q2归母净利率23.7%，同比-0.6pcts。具体拆分来看，毛利率45.7%，同比-0.3pcts，原料成本红利延续，主要受产品结构变动影响（补水啦、果之茶等毛利率相对较低的新品占比提升）；销售费用率14.8%，同比+0.5pcts，主要归因于冰柜投放费用增加，预计后续淡季扰动程度将有所下降；管理费用率2.3%，同比+0.3pcts，主要归因于港股上市计划导致相关费用增加。
    第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性。短期来看，收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q3有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑盈利能力维持较高水平。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+34%/30%/27%，归母净利润分别同比+37%/31%/26%，PE为34/26/21X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

高能环境2025年中报点评：产能释放促增长，资源化板块弹性显现

高能环境(603588)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营收67.00亿元，同比-11.20%，实现归母净利5.02亿元(扣非4.54亿元)，同比+20.85%（扣非同比+10.24%）。25H1实现经现净额3.47亿元，同比增长214.01%；ROE(加权)5.40%，同比增加1.03PCT。
    产能释放、金属涨价是盈利增长的主因。报告期公司营收下降的原因，主要是报告期，江西鑫科、重庆耀辉等项目进行工艺改进和优化，影响了相关资源化产品的生产和销售；同时工程板块聚焦优质订单，也使得工程收入有所下降。而报告期净利实现20.85%同比增长，主要是因为金昌高能产能提升，盈利大幅增长，同时报告期金属价格持续上涨。
    固危废资源化：产能进入释放期、弹性开始显现。25H1公司危固废资源化板块实现营收52.05亿元，同比下降8.30%，毛利率提升4.65PCT至13.41%。目前公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、广东、湖北、重庆等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属，形成了铜、铅、镍三种工业废料的既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。报告期公司通过调整经营策略，优化产品结构、改进工艺、精益运营管理等方法，实现了盈利能力的显著提升，未来随着江西鑫科、金昌二期、珠海新虹、重庆耀辉等项目投产或技改完成投入运营，公司协同能力、优化空间将进一步提升，从而打开业绩长期增长空间。
    环保运营：经营稳健、盈利能力强。25H1公司环保运营板块实现营收9.04亿元，同比增长2.31%；毛利率49.71%，同比提升2.56PCT。公司目前在手运营13个垃圾焚烧项目合计日处理能力11000吨/日，未来公司将通过供气改造、参与绿电市场、优化内部管理等方式不断降本增效，提升项目盈利能力。
    环保工程：战略转型，聚焦优质项目。25H1公司环保工程板块实现收入5.92亿元，同比下降40.04%，毛利率12.35%，同比下降4.26PCT。公司战略上降低环保工程收入占比的同时，工程业务也在谋求转型，服务对象从以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。同时，公司精选优质项目，加强回款，优化了现金流结，减少了坏账风险。
    投资建议：鉴于金属价格上涨及公司产能释放，我们上调公司的的盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.99、10.01、11.80亿元，对应PE12.47x、9.95x、8.44x，公司金属资源化板块业绩弹性大，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线

三花智控(002050)
    首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。
    制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。
    汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。
    机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18.9%/+18.2%/+16.7%；归母净利润分别为39.9/47.9/57.0亿元，分别同比+28.7%/+20.1%/+19.0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。

聚灿光电2025年半年报点评：募投产能释放，第二增长曲线明确

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收15.94亿元，同比增长19.51%：归母净利润1.16亿元，同比增长3.43%：扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长8.12%，经营性现金流净额3.97亿元，同比增长63.07%。
    聚焦主业，产销两旺。2025年上半年公司毛利率为13.76%，同比下降0.84pct；净利率为7.34%，同比下降1.14pct。25年上半年期间费用率4.85%，同比增加0.26pct。整体业绩符合预期，第二季度公司实现营业收入8.63亿元，创单季度营业收入历史新高。随着募投项目产能的持续释放，公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展，得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini直显、车用照明背光等为代表的高端产品占比持续攀升，产品结构不断优化。产销两旺营运强劲，主营业务发展稳健，登加营运效率优化，推动经营活动现金流量净额大幅提升。
    募投产能持续释放，第二增长曲线明确。为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放公司成功实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。全色系产品矩阵、强有力品牌效应，对于公司提升市占率、巩固市场地位、拓展利润增长点具有积极推动作用，第二增长曲线明确。
    传统升级，新应用拓展，市场稳步增长。LED照明二次替换需求将超越首次替换及新装需求，叠加城市化进程加快与市政亮化需求增长，预计到2028年LED照明市场中的需求将有约78%源自二次替换，成为照明市场增长的引擎国内层面“以旧换新”、三千亿特别国债等政策推动终端需求扩容，Mini/MicroLED、车用LED、农业照明及UV/IRLED等新兴领域成为核心增长引擎MiniLED作为电视市场高端技术代表，出货量增速显著。新能源汽车快速幅起，车载应用快速起量。龙头企业加速向高附加值业务转型，在细分应用领域深耕细作，Mini/MicroLED、农业照明、车载照明、教育照明、UV/IRLED等应用领域不断开拓，市场规模稳步增长。
    投资建议：预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.51%/11.45%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为27.7/23.78/21.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

首次覆盖报告：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线

海南矿业(601969)
    海南矿业：复星集团控股，铁矿石业务保持较高毛利率。公司由复星高科和海钢集团共同出资设立，目前已形成民营控股、国有参股的稳定股权结构。公司聚焦上游资源产业，主要从事战略性金属矿产和能源矿产的勘探、开发、采选、加工及销售业务。公司铁矿石地采原矿产量实现连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点。2024年公司油气、铁矿石（自采及加工）、铁矿石（贸易及加工）及其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%。其中，铁矿石（自采及加工）毛利率45.77%，同比增加1.90个百分点；铁矿石（贸易及加工）毛利率10.94%，同比增加5.36个百分点。公司块矿产品在弱市中展现了较强的抗周期能力，全年块矿结算均价较市场基准价上浮约16个百分点，保持了较高毛利率。
    “铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，资源储量丰富。铁矿石采选业务是公司的基石产业：石碌铁矿具有丰富的资源储量和较高的矿石品位，公司创新采用强磁、重选、跳汰等选矿技术，主要成品矿为高炉块矿和铁精粉，主要用途系提供给钢铁企业冶炼成生铁和钢材，块矿产品能替代硅石作为高炉炉料的酸性配料，优化炉况并降低炼铁综合成本。油气业务是公司第二增长曲线：公司油气业务产量连续三年增长并在2024年创历史新高，其增长主要来自八角场气田及马来西亚油田在持续高产的基础上实现超产。公司全资子公司洛克石油具备从勘探、评估到开发、生产交付的全周期业务能力，目前主要油气项目位于中国四川、中国南海北部湾、马来西亚及阿曼苏丹国。积极布局锂矿及氢氧化锂产线：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目以及收购非洲布谷尼锂矿，布局新能源赛道。2024年，非洲马里布谷尼锂矿建设项目重点实施采矿剥离及一期Ngoualana矿坑重介质选矿厂及附属设施建设工作。2025年，子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨，销量12万吨。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67%。考虑公司资源储量丰富，“铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，相较可比公司具备溢价空间，公司2025-2027年PE分别为20.20x/18.04x/16.01x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险；行业竞争加剧的风险：国内外政策不确定性的风险等。

球冠电缆点评报告：中标南网项目，持续优化市场区域结构

球冠电缆(920682)
    摘要：
    公司近期中标南网项目50,932.63万元：近期公司收到南方电网供应链集团有限公司相关项目的《中标通知书》文件,公司合计中标南方电网公司相关项目50,932.63万元（含税），其中包括南方电网公司2025年配网材料第一批框架招标项目（公司中标24,876.30万元公司中标10kV电力电缆、低压电力电缆、绝缘架空电缆合计42,832.65万元）、南方电网公司2025年主网线路材料第一批框架招标项目（公司中标110kV电力电缆8,099.98万元）。
    市场区域结构持续优化：近三年，公司对国家电网及南方电网的营收占比约为65%。2024年公司在南方电网市场实现较快提升，在国家电网市场份额总体巩固，在浙江省属地市场恢复性增长，并实现大型央企（国企）市场有所突破。此次南网项目的中标将对公司未来经营业绩产生积极的影响，后续公司将在继续巩固提升国家电网、扩大南方电网市场的基础上，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企（国企）市场，并稳步推进自主外贸市场的开拓，持续优化市场区域结构。
    加大研发投入，取得多项产品创新成果：公司持续加大研发投入，2024年共获得16项国家专利授权（其中发明专利1项），以及1项软件著作权，公司参与编制的国家标准《额定电压66kV(Um=72.5kV)和110kV(Um=126kV)交联聚乙烯绝缘电力电缆及其附件第2部分：电缆》已正式发布实施。在技术创新方面，公司完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，以及包括高压电缆绝缘线芯去气工艺改进、高压电缆绕包用半导电缓冲阻水带的升级在内的36项相关工艺优化任务，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。
    行业集中度有望提升，公司220kV级电力电缆具备较强竞争力：我国电线电缆行业呈现充分竞争格局，全国前十大厂商的市场份额不足10%。随着市场秩序整顿的深化，行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势，未来电线电缆行业的集中度有望持续提升。公司主打的220kV级电力电缆在行业内具备较强竞争力，新一代产品轨道交通电缆、特种高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆及军用电缆等，已广泛应用于国家电网、南方电网在全国各地的电网项目，同时也被成功用于川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、联合国维和部队建设工程等重大项目。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61元，对应市盈率分别为29/25/21倍，维持“推荐”评级。

火电基石稳固，盈利仍有较大提升空间

建投能源(000600)
    河北建投集团火电运营主体，河北省内装机市占率25%。公司是建投集团的火电运营主体，截至2024年末控股火电装机11.77GW，含参股权益火电装机12.12GW。公司控股火力发电机组主要集中于河北省内，在河北南部电网、河北北部电网装机市占率均在25%左右，是河北地区重要的电源支撑。公司营收结构中火力发电占据绝对优势地位，多年来均在90%以上。
    营业收入稳健增长，盈利能力大幅修复。十四五以来公司营收稳健增长，2020-2024年，公司营业收入从153.70亿元增长至235.17亿元，年化复合增速为11.22%。近年来煤价下跌推动盈利能力大幅修复，其中2024年、2025年一季度公司平均入炉标单分别为822元/吨、775元/吨，同比分别下降10.1%、11.4%；2024年、2025年上半年公司归母净利分别为5.31亿元、8.8亿元、同比分别增长181.6%、153.4%。
    火电装机投产叠加煤价下行，盈利仍有较大提升空间。目前公司共有2家控股电厂和4家参股电厂在建，预计将在2026年全部投产，届时公司权益装机将由12.12GW增加至16.02GW，增幅32%。公司盈利对煤价敏感性高，年初至7月16日秦港5500大卡动力煤市场价均价（市场煤价）、1-7月秦港5500大卡动力煤长协价（长协煤价）分别为671元/吨、680元/吨，同比分别下跌201元/吨、23元/吨。假设市场煤和长协煤占比各50%，2025年市场煤、长协煤均价同比分别下跌180元/吨、20元/吨，则2025年归母净利润预计为13.26亿元，同比增长149.6%；假设2026年市场煤、长协煤均价同比分别下跌60元/吨、10元/吨，电价下降0.5分/千瓦时，则2026年归母净利润预计为14.6亿元，同比增长10.1%。
    新能源装机增长空间大，加速绿色低碳转型进程。截至2024年末，公司已投产光伏装机45.71万千瓦，在建+储备项目276万千瓦，超过在运装机6倍。公司持续推进绿色电厂建设，开展多项节能减排、机组灵活性及供热改造项目，2024年公司碳排放强度同比降低3.09克/千瓦时。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为13.26、14.60、15.83亿元，对应当前PE分别为10.6x、9.6x、8.9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格上升的风险；项目建设进度不及预期的风险；绿电装机加速挤压火电的风险。

新品竞争力提升，助公司抓住市场爆发机会

科沃斯(603486)
    推荐科沃斯：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头。科沃斯在2022-2024年连续3年表现低于预期。2024年四季度以来，除国补刺激外，科沃斯新品恒压活水滚筒洗地扫地机，通过创新技术方案和差异化用户体验赢得市场的正面反馈。相比过去几年，新业务研发投放精确度提升，减少了新业务投入亏损。智能割草机产品快速升级，表现亮眼。
    公司业务：1）2024年公司营业收入165亿元，22-24CAGR3.9%；智能生活电器业务、服务机器人业务营业收入分别83亿元、81亿元。2）智能生活电器业务收入规模22-24CAGR6.7%，添可内销受市场竞争影响份额下降。3）服务机器人业务收入规模22-24CAGR1.3%。科沃斯内销此前面临竞争压力，份额下降。但2024Q4以来受益于国补政策实施，以及恒压活水系列新品畅销，科沃斯内销快速增长，份额提升。AVC零售监测数据，2025H1扫地机线上零售市场，科沃斯零售额20.4亿元，同比+52.3%；零售额市场份额26.3%，同比+1.2pct。海外市场，SensorTower的APP海外下载量看，2025年上半年增速明显改善。2023、2024年仅同比+17%、+20%，2025Q1、Q2分别同比+88%、+82%。
    清洁电器市场快速增长，但主要龙头竞争激烈：1）扫地机、洗地机渗透率较低，价格偏贵。2024年9月以来，受国补刺激，需求弹性大。奥维云网数据，2025H1扫地机、洗地机线上零售额分别同比+45.5%、+41%。消费者示范效应下，预计未来会有更多消费者接受扫地机、洗地机。2）海外市场，根据IDC数据，2025Q1海外扫地机市场出货量391万台，同比+9.3%，其中中国品牌份额快速提升。3）扫地机进入门槛高，新进入者不易，大疆长期尝试进入该市场而不及预期。目前市场有竞争力的龙头有石头、科沃斯、追觅，此外云鲸有一定竞争力；海外市场，iRobot缺乏竞争力，市场份额长期下降；Shark在美国有渠道品牌优势，善于运用中国供应链，美国份额较高。4）目前追觅重点开拓海外市场，欧洲表现最好，在欧洲的下载量超过石头；追觅国内市场注重提升盈利能力，2025H1追觅扫地机、洗地机零售均价整体呈上升趋势，减缓了市场竞争。石头2024Q3改变策略以后，扫地机、洗地机市场份额快速提升，但利润率有所牺牲。
    智能割草机市场成长潜力巨大：1）庭院割草是欧美家庭的刚需，智能割草机器人有望快速渗透，据灼识咨询，2024年全球智能割草机器人销量为38.4万台，渗透率为1.9%，预计2029年销量将达到339.7万台，2024~2029CAGR为54.7%，对应17%渗透率。中国企业通过激光雷达、RTK定位、AI算法等技术创新，成功推动割草机市场发展，并抢占市场份额。2）科沃斯是割草机龙头之一，自2022年发布第一代产品以来，持续迭代创新。2024年割草机器人海外收入和销量分别同比+186.7%、271.7%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.4/22.7/26.3亿元，2024-2027CAGR48.4%；EPS分别为3.38/3.95/4.58元，PE分别为20.1/17.2/14.8。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

首次覆盖报告：拥抱固态浪潮，积极开拓新曲线

星源材质(300568)
    摘要：
    隔膜国产化龙头，积极推进全球化战略。公司20余年深耕隔膜行业，是我国第一家同时拥有干、湿法制备技术并向海外出口的企业。2024年公司隔膜出货市占率17.6%，连续5年位居国内第二。公司管理层行业经验丰富，战略能力强，积极开展全球化布局，瑞典一期已投产，马来西亚20亿平产能预计于2025年中期投产，到2027年总产能将达160亿平方米。公司先后斩获三星、大众等多个隔膜大单，海外市场高盈利特性支撑未来业绩及盈利能力。
    拥抱固态浪潮，推出多款固态隔膜产品。政策支持发展，产业选择下固态电池已是大势所趋。2024年公司与中科深蓝汇泽签订战略合作协议，后者将于25Q3率先落地GWh全固态电池产线；目前公司推出创新刚性骨架隔膜以及多种聚合物电解质隔膜，并已具备氧化物/聚合物固态电解质粉体生产能力。同时，公司与瑞固新材签署战略合作协议，后者在硫化物固态电解质量产推进领先。
    迎接AI时代，收购优质海外资产。数据中心AI时代新引擎，芯片应用扩大。公司持续收购全球半导体设备及零部件龙头Ferrotec，双方致力于在半导体与新能源材料领域加深合作、优势互补。
    前瞻卡位电子皮肤。电子皮肤将成为灵巧手技术基石之一，是具身智能产业化落地的破局关键。我们测算人形机器人量产规模达到1/10/100/1000万台时，电子皮肤市场空间将达3/58/716/5150亿元。公司增资杭州慧感，公司掌握柔性感知等核心技术且具有优先供应权限。
    投资建议：公司是全球领先的锂电隔膜供应商，现已打通干法、湿法、涂覆全流程生产，布局东南亚、欧洲、北美产能推进出海。依托自身隔膜技术优势，顺应固态趋势积极布局固态电解质膜等产品，同时积极打造新增长曲线，战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业，长期空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为45/54/68亿元；归母净利分别为4.3/5.4/6.5亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE38/30/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，隔膜价格持续下行的风险、固态电池技术路线变化的风险、新增投资领域发展不及预期的风险等。

太湖远大首次覆盖报告：深耕电缆材料行业，产品结构持续优化

太湖远大(920118)
    公司专注于环保型线缆用高分子材料。太湖远大成立于2004年，是一家专注于环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司产品分为交联聚乙烯(XLPE)电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料三个大类，可广泛应用于电力、通信、交通、石油化工、建筑、冶金、航空航天等国民经济和国防领域。截至2025年一季度，公司董事长俞丽琴女士直接持有太湖远大15.47%的股份，赵勇持有19.28%的股份，潘姝君持有3.54%的股份，三位合计直接持有38.29%的股份，为公司的实际控制人，公司的股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体稳健，一季度公司业绩阶段性承压。2020-2024公司营业收入复合增长率及归母净利润复合增长率分别为18.14%、17.31%。2025年一季度，公司实现营业收入29,379.86万元，同比下降13.14%；实现归母净利润304.65万元，同比下降79.21%，主要系上游材料价格经过12月份以来的快速下降，下游市场需求在受春节前后影响启动滞缓、行业产品竞价态势仍有所延续等原因所致。3月以来公司的下游需求逐渐改善，原材料价格波动趋于平稳，后续公司将依托多年深耕细分领域的品牌影响力，进一步提高产品在国内市场的渗透率、积极拓展国外市场。
    高性能、特种化产品推动线缆材料产业优化升级。线缆用高分子材料主要应用于电力电缆、通信电缆与光缆、电气装备用电线电缆中，为除金属导体、光纤外的主要原材料之一，具体包括绝缘材料、屏蔽料和护套料。我国线缆用高分子材料行业整体集中度较低，近年来行业集中度呈现逐步提升趋势，优势企业通过产品质量和专业化发展赢得更多市场份额。未来电力、电网、新能源、5G通信、轨道交通等下游领域将持续带动对电缆材料的旺盛需求，行业将加快向环保、无卤、低烟阻燃材料转型，并逐步转向高性能、特种化和差异化竞争。
    投资建议：太湖远大作为国内少数已实现线缆材料产品系列化生产的企业之一，具备较强的品牌影响力与技术积累。随着公司募投项目的逐步投产，以及公司在研发端的持续投入，公司的线缆用高分子材料产品在国内市场的渗透率有望进一步提升。此外，公司积极布局国际市场，并将产品应用下游拓展至光伏、新能源汽车等领域，未来公司的产品结构、客户结构有望不断优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.41/1.58/1.83元，对应市盈率分别为20/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；应收类款项回收风险。