高能环境:业绩表现超预期,环境修复龙头彰显实力

1.事件
    公司发布2018年报,全年实现营业收入37.62亿元,同比增长63.20%,实现归母净利润3.25亿元,同比增长69.12%,扣非归母净利润3.02亿元,同比增长60.48%,2018年公司EPS为0.498元/股,同比增长68.24%。公司第三届董事会第五十八次会议审议通过《2018年度利润分配预案》,以截至2018年度利润分配股权登记日总股本为基数,每10股派发现金股利0.50元(含税)。
    2.我们的分析与判断
    (一)业绩表现超出预期,业务扩张资金充足
    2018年公司整体毛利率26.35%,同比减少1.29pct,三大主业中环境修复毛利率30.19%,同比增加2.65pct;生活垃圾处理毛利率21.94%,同比减少4.38pct;危废处理处置毛利率30.56%,同比减少3.17pct。生活垃圾与危废板块毛利率的下降主要是由于相关领域开工建设项目较多,相应工程成本增长,同时运营服务量增加导致运营成本相应增长。2018年公司销售费用率、管理费用率(含研发费用)、财务费用率分别为2.16%/9.52%/2.73%、同比减少0.48/0.69/0.58pct,整体费用管控效果良好,彰显公司管理层优秀的经营管理能力。
    2018年公司经营活动现金流净额3.22亿,同比增长217.15%,一方面是由于公司加强了工程项目应收账款管理力度,回款比上年同期增长77.9%;另一方面公司运营服务收入占比逐年提高,与工程项目相比运营服务类业务回款周期短且稳定,能够获得较稳定的现金流。2018年公司完成了8.4亿元可转债发行,申请的12亿绿色公司债也获上交所核准,为公司投资、建设项目提供了资金支持。
    (二)化工园区逐步关闭,环境修复迎来机遇
    随着化工园区整改关闭,环境修复需求将得到进一步释放。2019年3月,江苏响水化工园区爆炸引起全国关注。随后,盐城市委常委会决定彻底关闭响水化工园区,江苏省出台《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》,提出未来将进一步压减化工园区至20个左右。目前全国已有多个省市出台文件禁止新增化工园区,对已有园区也要挨排查、逐步整改,强制关闭。关停化工园区必须经过场地修复才能投入使用,未来环境修复市场需求将进一步提升。
    3.投资建议
    公司三大主营业务土壤修复、危废处理处置、生活垃圾焚烧均有稳定的市场需求,在一段时期内将维持高景气度不变。大量的在手订单、丰富的运营经验、充足的经营资金为公司业绩持续稳定增长提供有力保证。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.70元、0.88元、1.03元,对应PE为16.8X、13.3X、11.4X。公司2019年动态市盈率16.8X,而同行业可比公司均值为22.3X,当前估值仍具有吸引力,首次覆盖给予“推荐”评级。
    4.风险提示
    政策实施不及预期,项目推进速度不及预期,市场竞争加剧,公司经营发生合规问题等

地素时尚:终端零售结构优化效果显著,同店增长逐季改善

1.事件 公司发布2018年报,2018年1-12月公司实现营收21.00亿元,同比增长7.94%;实现归属母公司净利润5.74亿元,同比增长19.59%;实现扣非归母净利润4.71亿元,同比增长-5.14%。18年实现EPS为0.752元。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),股息率3.77%(截至2019/4/16)。 2019Q1-Q4营业收入5.84亿元,同比增速13.53%;归母净利润1.95亿元,同比增速32.58%,主要系收到政府补助4,675.77万元所致。 2.我们的分析与判断 (一)主品牌增长稳健,年轻品牌快速发展可期 主品牌DAZZLE增长稳健:18年/19Q1收入分别为12.32/3.35亿元,同比增长8.46%/12.83%,占公司整体营收比例为58.64%/57.45%,与17年占比持平。在18年持续优化渠道结构的背景下,直营同店改善效果显著,18Q4及19Q1增速强劲,19Q1毛利率较18Q4毛利率提升1.98PCT至74.65%。 高端品牌DIAMOND DAZZLE高速增长:18年/19Q1收入分别为1.70/0.49亿元,同比增长14.77%/14.77%,占公司整体营收比例为8.10%/8.33%,营收占比逐步提升。该品牌强调手工、高级感,运用大量创新性面料和工艺,虽规模尚小,但增速高于公司整体水平。 年轻品牌d'zzit19年快速发展可期:18年/19Q1收入分别为6.84/1.94亿元,同比增长6.88%/15.09%,占公司整体营收比例为32.59%/33.23%,营收占比小幅增加。受直营同店改善效果,18Q4及19Q1增速强劲,19Q1毛利率较18Q4毛利率提升0.82PCT至72.08%。2019年公司将着力发展d'zzit品牌,不仅会有海外大品牌设计师加盟,将投入更多营销、渠道资源,以实现品牌的快速增长。 男装品牌RAZZLE:18年/19Q1收入分别为9.21/4.60百万元,同比增长241.75%/0.28%,占公司整体营收比例为0.44%/0.79%,营收规模仍然较小。男装品牌于2017年底上市,原DIOR品牌设计师和原HUGO BOSS营销高管于18年底加盟,预计19年将在18年基础上迎来新的发展。(二)渠道结构优化,同店经营效率显著提高公司18年进一步优化渠道体系,提升对重点城市渠道优质店铺的控制能力,增强线下店铺的广度和深度,关闭了部分效率较低的店铺,进一步提升品牌形象和影响力。2018年初正式上线全渠道项目,线上线下打通,实现库存共享,加快了库存的周转。对于电商渠道也加大了投入,投入更多的新品在网上销售,公司的微商城也已正式上线。截至2018年12月31日,公司共拥有1,062个零售网点。18年经过调整,18Q4/19Q1线下收入增速分别为13.64%/12.21%,其中直营渠道表现尤为突出,反映终端零售的弱复苏和强大管理能力,18Q3/18Q4/19Q1直营可比同店分别为3.89%/11.59%/17.03%。
    线上方面,受益线上线下同款新品销售占比的提升,18年整体线上增速30.76%,毛利率76.44%,较17年提升2.84PCT,提升幅度较大。

山东黄金:中国金矿商龙头,资产负债表稳健,首次覆盖并予买入

中国金矿商龙头;资产负债表稳健;首次覆盖并予「买入」
    山东黄金是金价上涨的主要受益者。国际金价近期呈上升趋势,但按美元计算,年初至今仍下跌6%。我们看好金价,预计到2019 年将较目前水平上涨5%。而由于山东黄金有高经营杠杆,加上产量稳定增加,料将成为受益者。我们对2019- 2020 年的金价预测为每克人民币287 元(约合1,295 美元/盎司),比当前水平高出5%,意味着山东黄金每股盈利在2018 - 2020 年的年均复合增长率应达到22%以上。我们首次覆盖山东黄金-A,并予买入评级,目标价为人民币32.60元,上升空间约16%。
    投资亮点
    看好金价走势:考虑到贸易战带来不确定性,加上全球黄金产量持平或下降,我们看好金价的中长期走势。基于2018-19 年金价为1,295 美元/盎司的预测,我们估计山东黄金2019 年净利润将较市场共识预测高约18%。
    阿根廷合资企业提供长期增长潜力:山东黄金持有50%股权的Veladero 矿山与阿根廷Barrick Gold 合约占公司上半年总产量的24%左右。虽然Veladero 矿山处于满产状态,但Barrick JV 拥有在阿根廷El Indio 地带进一步勘探的权利,开辟了与Barrick 进一步合作和交易的可能性。
    母公司提供中国黄金资源:公司控股股东山东黄金集团在山东省拥有40 年的金矿开采和勘探经验。2017 年3 月,山东黄金集团发现了一个世界级矿体。资源含金量约为12,300.2 千盎司,约为383 吨,品位为4.5 克/吨。山东黄金拥有向山东黄金集团收购相关资源的优先购买权。
    H 股估值更具吸引力:我们认为山东黄金-H 更有吸引力,其目前的2019 市盈率为19.4 倍。根据山东黄金-A 的历史平均市盈率,我们给予山东黄金-A 的目标2019 市盈率为40 倍,等同于目标价人民币32.60 元,或16%的上涨空间。我们认为山东黄金-A 可提供的稀缺价值能够应对人民币的疲软,同时山东黄金也可在近期山东黄金-H 上市后通过潜在并购活动提供成长机会。风险因素包括:(i)国际金价下跌;(ii)Veladero 矿的环保问题变得复杂;(iii)山东黄金集团抵押公司股份;(iv)主要勘探及采矿许可证由山东黄金集团持有。

中华企业:国企背景更显优势,重组革新再度启航

国家队出身的上海地方老牌开发商。自1993年上市以来公司一直是上海地方国有控股企业,2017年公司明确在上海地区深耕细作,同时从健康度、核心能力、市场机制三方面提升公司运营水平的发展战略。
    开发销售产品佳,经营业务收益稳。2018年上半年,公司累计签约金额25.99亿元,签约面积12.24万平方米,2017年已售部分项目如尚汇豪庭位置极佳。截至2018年二季度末,公司持有建筑面积39.15万平方米的高品质经营性物业,如中华企业大厦、中星城等。
    倚靠地方大型国企背景,具有拿地优势。上海土地市场土地供应日渐趋紧,而2018年前8月上海土地市场上地头蛇拿地超过大房企。母公司上海地产一直以来具有较强的拿地能力,同时,公司具有对接其土地的优势。
    重组收购中星集团,资源整合更具发展能力。2018年5月公司完成对所属同一母公司的中星集团的收购,通过中星注入的房产开发项目具有极高的位置优势,而注入的投资性物业体量大,出租率高,租金流入稳定。公司整合资源后或将进一步提升整体运营、盈利能力。
    引入战略投资者,为业务多元化保驾护航。通过重大资产重组,华润置地将成为公司的第二大股东。2018年7月华润置地两名高管入驻公司,或将利用华润置地的经营经验优化公司的开发销售、商业地产项目。而平安不动产持股或将有助拓宽公司融资渠道,推进地产金融模式。
    公司盈利能力向好,偿债能力稳健。公司近两年期间费用率、存货跌价的降低使得盈利能力逐步提高,融资成本、扣预收账款的资产负债率的降低以及充沛的现金流证明公司稳健的偿债能力。与中星集团并表后业绩更佳。
    投资建议。基于对公司开发项目储备以及对上海房地产市场销售行情的考虑,我们预计公司2018-2020年的每股收益分别为0.53元、0.61元和0.65元。以10月29日6.01元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为11.3倍、9.85倍和9.2倍,市净率4.14倍。根据公司目前储备项目,我们计算的RNAV为7.78元。当前A股价格相对于RNAV折价23%。参照可比公司估值水平,公司2018年的动态市盈率为11.2倍,低于均值12.22倍,具有吸引力,我们首次覆盖给予“推荐”评级。

格力电器:国内空调行业的标杆企业

格力电器是中国领先的空调制造商,国内市场份额约40%。由于公司拥有强大的品牌、良好的客户忠诚度和较高质量,其产品价格有明显的溢价。格力受益于近期国内对空调的强劲需求;然而,由于公司的产品和目标市场均较单一,且缺乏清晰的盈利增长驱动力,再加上未有连贯的增长策略,意味着公司估值将继续较同业折让。
    投资亮点
    空调:竞争激化。空调占格力销售额的80%以上,另占毛利的90%。预计今年的空调需求将保持强劲,料第一季空调销售额同比增长33%,而4 月/5 月的安装量将加快增长。虽然格力的空调产品存在溢价,但其他制造商正在推出更多高端型号,或会侵占格力的市场份额。
    多元化策略未取得重大成功。格力试图多元化其业务,并开拓智能手机、电动公交车和小家电业务,并且开发出口市场,但未见取得重大成功。这意味着公司仍是单一产品和单一市场的公司。
    公司未有连贯的政策。在格力宣布暂停派发2017 年股息以保留资金作智能制造、集成电路等新领域的拓展后,其股价一度暴跌。虽然格力可能会在中期业绩后恢复派息,但市场仍对格力摇摆不定的政策感到忧虑。由于董明珠可能继续连任主席三年,我们预计管理层的风格不会有任何变化。
    充裕的现金状况提供防御性。格力的现金净额为850 亿元人民币(占市值的32%)。我们预计部分现金流将在未来18 个月予以分派,形式将是股票回购或提高股息。此外,公司还持有约7 亿美元的外汇,因此公司或受益于人民币贬值。
    从近期盈利增长前景看,目前估值估理。格力有望在2018 年上半年实现稳健的盈利增长,其低估值或导致股价在大盘疲弱时跑赢预期。然而,鉴于格力的业务有高度的周期性,并依赖于单一产品类别,加上增长策略缺乏明确性,我们认为格力会较海尔和美的等同业存在折让。我们给予公司的2019 年目标市盈率为9.5 倍,12 个月目标价为48 元人民币,潜在上升空间约11%。

爱尔眼科:集中培育强劲的专业技能;有多个增长动力

许多投资者对A股医药板块有兴趣因为可能被纳入MSCI。我们正计划挑选一些公司并进行实地调研,包括爱尔眼科,该公司是国内领先的眼科服务公司,公司正积极扩大其规模、服务和地理覆盖。现时该公司拥有超过160家医院,其中60家以上由该公司直接经营,其余100家仍处于培育阶段。这些医院最终将被注入上市公司。图1显示了公司的收入组合。
    屈光手术:在2017年第一季,屈光手术收入同比增长36%至3.37亿元人民币,占总收入的27.3%。该增长主要是受到外科手术量激增所推动。由于高端外科手术量不断增加,平均售价因而改善,这也促进了该分部的收入增长。飞秒激光小切口微透镜提取术和ICL手术,均属于高端手术,占总手术量的40%以上,反映消费者升级持续。
    白内障手术:在2017年第一季,这分部收入同比增长26%至2.83亿元人民币,占总收入的23.6%。这是该业务连续第二个季度录得超过20%的同比增长,反映魏则西事件的影响自2016年中期以来已完全消散。预期该分部将在2017年恢复强劲增长势头,因为(1)中国人口迅速老化;(2)报销费用上升;(3)政府出台更多扶持政策。中国的白内障手术率(CSR,每年每百万人的白内障手术量)在2015年仅为1,500左右,远低于发达国家如美国和日本,这两个地方的CSR达到5,000,这意味着中国市场有巨大的潜力。若以1,500的CSR计算,每年有约200万人接受白内障手术,而爱尔拥有约5%的市场份额。中国“十三五”规划的目标是到2020年实现2,000的CSR,代表2015-2020年额外增加约65万白内障手术量,平均每年13万次手术(约占目前市场量的7%)。此外,我们注意到,爱尔有35%的收入来自中国中部地区,当地的CSR远低于1,500这个平均水平(湖南2015年的CSR为1,200,湖北2015年的CSR为700,河南2015年的CSR为600),所以我们认为CSR的改善将为爱尔带来明显的益处。
    视光业务:第一季收入达2.79亿元人民币,同比增长32%,占2017年第一季总收入的23%。公司在长沙、天津、成都等城市设立了一批社区级的爱尔电子诊所,提供在线和离线的客户服务,我们A股团队预计这些服务将推动该分部的销售增长。
    扩张计划:公司正在扩大其网络,除了直接在大城市建立医院外,还通过投资基金与其他方共同投资。在2017年第一季,公司以5.80亿元人民币收购九家医院(自2014年开始赔育,即是以投资基金向上市公司注入资产),平均成本仅为15倍2016年市盈率。海外并购是公司另一个重要的增长动力。该公司收购了AW Healthcare Management的75%权益,该公司是著名的医疗保健中心,主要在北美地区提供屈光和白内障手术。此次收购价为1,800万美元(根据我们的A股团队计算,约5.7/3.6倍2016/17年的EBITDA比率),公司亦计划于2017年第一季以约22倍2016年市盈率收购欧洲最大的眼科连锁机构ClínicaBaviera。截至2017年第一季底,公司的现金净额达4.5亿元人民币。
    深股通持股:现时深股通资金持有公司0.67%权益,相当于0.86%的自由流通量。
    估值:我们的A股团队正在覆盖该公司,并予推荐评级,预计2016-2019年期每股盈利的年均复合增长率为33%。该公司目前的2017/18年市盈率为41/31倍,略高于同业中位数(图2)。
    风险:新医院的盈利能力差于预期。