业绩稳健增长，国际化、多元化战略不断深入

山推股份(000680)
    业绩稳健增长，国际化、多元化战略不断深入
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润11.87亿元，同比+20.28%；2026年一季度实现营收39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%，扣非归母净利润3.33亿元，同比+21.54%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    海外业务驱动25年业绩稳健增长，26年一季度延续增长态势。2025年，公司实现营业收入146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%。分地区来看，海外业务实现收入87.41亿元，同比+17.94%，占总收入比重提升至59.79%，成为公司业绩增长的核心驱动力。2026年继续延续增长趋势，一季度实现营业收入39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%。
    产品与区域结构优化驱动盈利能力提升，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年公司整体毛利率为21.48%，同比+1.43pct，主要得益于毛利率更高的海外业务收入占比的提升，2025年公司海外业务毛利率为28.15%，远高于国内业务的10.19%；2026年一季度公司整体毛利率为21.00%，同比+1.63pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.25%/2.90%/3.93%/0.51%，同比+0.09pct/-0.21pct/+0.12pct/+0.82pct，期间费用率合计为11.59%，同比+0.82pct，财务费用的增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致，整体费用率控制得当；2026年一季度整体期间费率为10.63%，同比+0.45%，同样是因为汇兑损失导致。
    国际化战略不断推进，产品多元化打造新成长曲线。公司持续深化国际化战略，重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，根据公司2025年年报，2026年海外收入经营目标105亿元，同比增长超20%，成为公司未来增长的主要动力。产品方面，2025年公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
    估值
    根据公司各业务的发展情况，我们略微调整公司盈利预测，预计2026-2028年营业收入为166.60/193.80/220.87亿元，归母净利润15.39/18.34/21.34亿元，EPS为1.03/1.22/1.42元，对应PE为12.2/10.3/8.8倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险。

业绩稳健增长，前驱体收入持续提升

雅克科技(002409)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收86.11亿元，同比+25.49%；实现归母净利润10.00亿元，同比+14.77%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收19.73亿元，同比-6.85%，环比-8.02%；实现归母净利润2.67亿元，同比+2.47%，环比+30.61%。看好公司电子材料持续放量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。2025年公司以电子材料和LNG保温绝热板材业务为主要发展方向，持续开拓新市场、新客户，进一步提高公司盈利能力，提升公司经营业绩，营收及归母净利润同比均实现增长。2025年公司毛利率为30.96%（同比-0.63pct），净利率为11.96%（同比-0.31pct），期间费用率为15.15%（同比+0.33pct），其中财务费用率为0.97%（同比+1.32pct），主要系2025年借款增加利息支出增多以及汇率波动带来汇兑损失影响所致。26Q1公司毛利率为31.25%（同比+2.75pct，环比+3.87pct），净利率为15.15%（同比+2.51pct，环比+7.42pct）。
    前驱体销售收入继续增长，江苏先科有序放量。根据2025年年报，2025年公司前驱体材料实现营收21.11亿元（同比+8.01%），毛利率为44.79%（同比+3.66pct），销售收入继续增长，利润水平相应提升。公司半导体前驱体包括high-k材料、硅基材料和金属材料等，在研发方面已构建中国和韩国双研发部门；2025年江苏先科半导体前驱体材料国产化项目的相关产品陆续通过国内客户端测试验证，产线陆续转入批量试生产，在保持高等级品质标准的同时产量逐步扩大；公司正在规划和积极布局前驱体金属原材料国产化，将为原材料供应链稳定安全和降低生产成本提供坚实基础。在其他电子材料方面，公司是国内显示光刻胶行业领先供应商，2025年公司光刻胶及配套试剂实现营收19.60亿元（同比+27.65%），毛利率为16.72%（同比-5.87pct）；2025年公司电子特气实现营收4.17亿元（同比-11.12%），毛利率为30.22%（同比+2.88pct），国家电网及特高压直流工程的大规模建设有望促进成都科美特六氟化硫绝缘气体的市场需求，同时公司内蒙古科美特项目（15,000吨电子特气新产能）建设推进顺利，预计将于26Q3投入生产；2025年公司硅微粉实现营收2.88亿元（同比+22.34%），2025年华飞电子“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成，雅克先科（成都）“年产2.4万吨电子材料项目”已有9条产线转入批量生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉，彭州地区的天然气和液氧等资源禀赋优势有利于球形硅微粉进一步降低生产成本。
    LNG保温绝热板材需求持续增长。2025年公司LNG保温绝热板材实现营收23.70亿元（同比+44.94%）。根据2025年年报，受益于下游LNG大型运输船舶需求及液货舱超低温保温复合材料需求的持续增长，2025年公司LNG保温板材和工程安装业务同比增长达到57%。2025年公司为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的多艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，并为部分客户提供工程安装，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。2025年公司完成基于第四代绿色环保型发泡HFO的增强型聚氨酯泡沫材料和设计蒸发率为0.07%的MARK Ⅲ/FLEX+聚氨酯模块的GTT认证。公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，已获得业务订单。2025年公司在手订单充足，长期盈利能力稳步增强。
    估值
    考虑到江苏先科折旧的影响，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.52/15.56/18.93亿元，每股收益分别为2.63/3.27/3.98元，对应PE分别为35.0/28.2/23.2倍。看好公司电子材料持续放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

业绩大幅增长，制冷剂行业延续高景气

巨化股份(600160)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收60.18亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩大幅增长。2025年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025年汇兑损失增加所致。26Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct，环比+8.09pct），净利率为21.62%（同比+6.13pct，环比+10.99pct）。
    2025年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1多种产品均价同比上涨。根据2025年主要经营数据公告，2025年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1公司营业收入实现同比小幅上涨。
    制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025年年报，2026年国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8,000吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5万吨。2025年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置；衢化氟化公司在建0.6万吨R1234yf装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。
    估值
    考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88元，对应PE分别为17.5/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年主业表现稳健，净利润同比提升，隆平发展大幅减亏

隆平高科(000998)
    隆平高科公告2025年年报及2026年1季报。2025年公司实现营收84.8亿元，同比-1.0%，归母净利1.7亿元，同比+45.6%，扣非归母净利0.8亿元，同比+126.8%。2025年隆平发展较去年同期大幅减亏，公司主业玉米、水稻等主营业务表现稳健，资产质量持续提升，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年在行业承压的背景下，公司主业表现稳健，继续保持行业领先位置。2025年公司实现营收84.8亿元，同比-1.0%。主营业务拆分来看：（1）2025年玉米种子业务营收50.4亿元，同比+0.4%，营收占比59.5%，同比+0.8pct。其中境内、境外玉米种子分别实现营收16.5亿元、33.9亿元，营收增速分别为-12.3%、+8.0%。境外玉米种子占公司整体玉米种子的比重为67.3%，同比提升4.7pct。2025年，公司玉米种子销量、吨价增速分别为-6.3%、+7.1%，库销比为84.1%，同比+10.4pct。2025年公司对隆平发展优化营销政策与渠道管理，推动巴西业务量价齐升，从而带动整体玉米吨价实现增长。（2）2025年公司水稻种子营收19.7亿元，同比-1.7%，营收占比23.3%同比基本持平。2025年公司水稻种子销量、吨价增速分别为-4.8%、+3.3%，库销比77.3%，较去年同比提升14.5%。我们认为2025年行业供需矛盾仍存，在行业持续调整的背景下，得益于公司对优质种质资源的把控及对运营效率的不断优化，公司主业整体保持稳健，龙头地位稳固。根据公司年报，公司超级稻、多抗及低镉水稻育种的行业领跑优势持续巩固，玉米作物方面持续推动黄淮海高产耐密植品种迭代升级及不同区域的品种选育工作，实现全国玉米主产区品种全覆盖。（3）2025年公司专精特新业务合计营收6.8亿元，同比-7.9%，其中蔬菜瓜果/杂谷种子/向日葵种子营收增速分别为-7.1%/-30.8%/-4.3%，杂谷种子下滑幅度较大主要受终端粮价低迷，叠加竞品冲击，导致市场需求走弱，公司按需缩减繁育生产与供货配比有关。公司积极探索专精特新创新商业模式，稳步拓展新品类，夯实公司在专精特新作物领域的核心竞争力。
    2025年公司各项财务指标优化，隆平发展大幅减亏，资产质量持续提升。（1）2025年公司归母净利同比+45.6%，扣非归母净利+126.8%，经营活动现金流净额7.5亿元，资产负债率降至59.5%得益于公司内部治理持续优化，以及对产品结构及渠道结构的有效调整，2025年公司毛利率、归母净利率同比分别提升2.7pct、0.6pct。费用率方面，2025年公司财务费用率同比降8.8pct，主要为公司通过优化融资结构，有效压低利息支出，同时严控外汇风险敞口，使得汇兑收益同比大幅增加。研发费用率为7.8%，同比基本持平。（2）2025年隆平发展实现营收36.6亿元，同比+16.5%，净利润-2.9亿元，经营状况显著改善，较上年同期实现大幅减亏，从而推动公司盈利增长。2025年公司对隆平发展推进降本增效和优化营销政策，同时积极优化融资结构，以人民币银团贷款置换巴西高利率雷亚尔贷款，有效压降利息支出，隆平发展财务费用较上年同期降97.6%。
    1Q26公司营收及归母净利同比下滑，公司业绩短期承压。1Q26公司营收9.1亿元，同比-35.6%，归母净利-1.3亿元。（1）公司收入下降主要系国内市场玉米种子行业库存高企，市场竞争加剧，使得公司玉米种子价格承压，从而影响公司整体营收。境外市场方面，受极端天气影响，导致种子播种窗口错位，种植户积极性受挫，使得玉米销量同比下降。（2）利润端，主要系财务费用影响当期利润，境外子公司汇兑收益同比大幅减少。此外，主营业务收入同比下降，影响利润表现。公司规划2030年实现营收约110亿元，稳健推进作物品类全面覆盖，立足育种4.0时代。
    估值
    种子行业短期仍面临库存高企的压力，公司1季度业绩短期承压。我们调整此前盈利预测，预计公司26至28年公司营业收入分别为89.4、95.6、101.4亿元，同比+5.5%、+6.9%、+6.1%，归母净利分别为2.9、3.9、4.8亿元，同比分别+75.8%、+32.5%、+24.8%。当前市值对应PE分别为46.0X、34.7X、27.8X，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

业绩持续高增长，看好公司系列产品不断放量

安集科技(688019)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收25.04亿元，同比+36.47%；实现归母净利润7.84亿元，同比+46.85%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收7.24亿元，同比+32.76%，环比+4.60%；实现归母净利润2.08亿元，同比+23.01%，环比+18.45%。看好公司抛光液及湿电子化学品持续放量、电镀液及添加剂逐渐突破，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩持续高增长。2025年公司营收及归母净利润同比大幅增长，主要得益于各产品持续拓展市场覆盖率，客户用量上升以及新产品、新客户导入。2025年公司毛利率为56.72%（同比-1.73pct），净利率为31.29%（同比+2.21pct），期间费用率为25.08%（同比-1.29pct），其中财务费用率为0.40%（同比+1.97pct），主要系2025年发行的可转债按照实际利率法确认的利息支出和汇兑损失有所增加。26Q1公司营收及归母净利润同环比均实现增长，主要系公司化学机械抛光液营收持续稳健增长、功能性湿电子化学品营收同比增幅显著、电镀液及添加剂板块按计划有序推进。26Q1毛利率为55.46%（同比-0.24pct，环比-1.56pct），净利率为28.69%（同比-2.27pct，环比+3.35pct），一季报显示26Q1期间费用合计增长幅度低于营业收入增幅，尽管受汇兑损失影响财务费用有所波动，公司整体盈利能力与经营质量仍实现稳健提升。
    公司抛光液、湿电子化学品持续放量，市占率逐渐提升。根据2025年年报，2025年公司抛光液收入20.40亿元（同比+32.06%），持续保持稳健增长势头，毛利率为58.28%（同比-2.88pct）。根据TECHCET公开的全球半导体抛光液市场规模测算，近三年公司化学机械抛光液全球市占率分别约8%、11%、13%，逐年稳步提升，已跻身全球化学机械抛光液主流供应商行列。2025年公司部分成熟产品实现自我迭代并导入顺利，金属栅极抛光液持续上量，抛光液品类覆盖率进一步提升，同时公司紧跟客户需求积极开发新材料和特殊工艺用化学机械抛光液，在3D/2.5D IC领域取得突破，保持产品先发优势。2025年公司功能性湿电子化学品收入4.53亿元（同比+63.73%），业务规模快速提升，毛利率为50.00%（同比+6.79pct）。根据TECHCET全球半导体功能性湿电子化学品市场规模测算，2025年公司功能性湿电子化学品全球市场占有率约为6%。公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，2025年获得多家海内外客户测试机会，部分产品在海外客户显现出竞争优势、进展顺利，并有多款产品在多家客户上量及供应稳定，营业收入增长明显。
    公司电镀液及添加剂业务不断突破，致力于核心原材料自主可控。根据2025年年报，2025年公司电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀液及添加剂进入量产阶段，实现销售；先进封装锡银电镀液及添加剂以及硅通孔电镀液及添加剂开发及验证按计划进行。在建立核心原材料自主可控供应方面，参股公司开发的多款硅溶胶产品在功能性、稳定性和产出方面有明显提升，已应用在公司多款抛光液产品中并实现量产销售；自研自产磨料应用在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端验证并实现量产供应，部分产品在重要客户实现销售。随着公司高端纳米磨料制备技术的进一步熟练掌握，上游原材料自主可控能力大大加强，进一步巩固公司核心竞争优势。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.68/13.76/17.44亿元，每股收益分别为6.10/7.87/9.97元，对应PE分别为43.6/33.8/26.7倍。看好公司抛光液及湿电子化学品持续放量、电镀液及添加剂逐渐突破，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；原材料供应及价格上涨风险；半导体行业周期变化风险；全球国际贸易摩擦及不可抗力风险。

新开店爬坡期影响下利润释放阶段性受阻

同庆楼(605108)
    近期公司发布2025年度报告以及2026年一季度报告。据公告，公司2025年实现营收同比+6.17%；归母净利润同比+2.04%；扣非归母净利润同比+5.80%。2026年一季度，公司营收同比+3.64%；归母净利润同比-67.65%；扣非归母净利润同比-67.18%。公司直营店门店面积持续扩张，但受新开店爬坡期等因素影响短期利润难以释放，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年营收与利润双增，三轮驱动战略稳步推进。公司在2025年实现良好增长，全年实现营业收入26.81亿元，yoy+6.17%；归母净利润1.02亿元，yoy+2.04%；扣非归母净利润0.99亿元，yoy+5.80%。全年来看，在“双春年”因素影响下，婚宴需求集中释放，公司各门店表现良好。但6-7月“禁酒令”影响下导致营收有所下滑。全年新增2家餐饮门店及3家宾馆门店，完成5家富茂酒店客房板块及配套业态的开业运营，公司累计门店面积持续增长，较2024年增长20.83%。但因直营门店前期开店和爬坡、折旧摊销、旧门店升级导致费用支出较高，公司利润仍未到快速释放期，处于利润阶段性承压中。在门店持续扩展下，截至2025年公司拥有直营门店135家，其中58家餐饮门店同庆楼、11家富茂酒店、新品牌门店66家。食品业务方面，25年公司该业务收入达3.03亿元，食品公司实现净利润历史性首次盈利。公司“餐饮+宾馆+食品”三轮驱动战略持续推进，期待成长爬坡期后的经营效益快速释放。
    2026Q1收入实现增长但利润阶段性承压。公司2026Q1实现营业收入7.17亿元，yoy+3.64%；归母净利润1676.39万元，yoy-67.65%；扣非归母净利1567.32万元，yoy-67.18%。收入方面，公司营收增长主要源于新店营收的快速提升。但一季度受去年“双春年”需求集中释放影响，宴会收入有所承压，2025H2公司通过宴会预定系统监测到，2026年宴会预定数据呈现明显下滑趋势，但公司积极进行宴会销售模式改革，目前改革初具成效，4月宴会预定订单已明显回暖，较去年同期实现增长，预计下半年有望追平去年同期水平。另外，包厢业务呈量升价降态势，客流增量未完全覆盖客单价下滑的影响，一定程度上拉低营收增长水平。利润方面，公司多家新开店爬坡期导致开支增长进而拉低利润较为明显，26Q1新增一家富茂酒店，门店折旧、摊销等固定成本开支增加，后续利润释放或仍需等待新店爬坡。
    估值
    公司三轮驱动战略稳健推进，业务规模持续扩大。但受自身短期新开门店带来的费用影响利润阶段性承压，后续利润释放仍值得期待。考虑利润阶段性承压等因素，预测26-28年EPS分别为0.42/0.54/0.63元，当前股价对应市盈率分别为37.3/28.7/24.5倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险，餐饮消费需求恢复及门店爬坡速度不达预期风险。

营收稳步增长，AI赋能战略效果显著

软通动力(301236)
    公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收350.90亿元，同增12.1%；归母净利2.06亿元，同增14.3%；扣非归母净利0.42亿元，同减42.1%。2026Q1公司营收81.17亿元，同增15.8%；归母净利-3.50亿元，同减77.0%。2025年公司AI相关业务营收占比超过50%，为多个关键行业提供“开箱即用”的国产AI应用底座。维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    盈利能力略微下降，费用控制能力增强。2025Q4公司实现营收97.07亿元，同增6.6%；归母净利1.07亿元，同增2.7%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为11.20%，同减1.26pct；归母净利率0.59%，同比基本持平。2026Q1公司毛利率为7.78%，同减2.54pct。2025年及2026Q1公司毛利率水平同比均有所下滑。费用控制能力方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为3.11%/4.44%/2.58%，同比分别变动-0.10/-0.44/-0.35pct。公司费用控制能力增强。经营现金流方面，2025年公司经营净现金流为-2.42亿元，与上年同期相比由净流入转为净流出。
    公司AI相关业务营收占比超50%。分业务来看，2025年公司软件与数字技术服务业务收入189.61亿元，同增4.6%；业务毛利率为16.50%，同减0.80pct。计算产品与智能电子业务收入158.09亿元，同增22.4%；毛利率为4.82%，同减0.67pct。数字能源与智算服务收入3.01亿元，同增16.2%；毛利率为10.63%，同减6.11pct。公司全栈智能战略成效显著，业务规模实现突破。依托AI基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四大核心布局，2025年公司AI相关业务营收184.66亿元，占比达到52.6%。
    公司AI赋能各业务效果显著。具体来看，在软件与数字技术服务业务方面，公司将新设立的“软通数智集团”定位为关键行业及关键客户的数智化转型战略伙伴，构建了“AIFactory+FDE”模式，整合金融、智能制造等行业资源，打造覆盖Agent智能体开发、大模型部署调优的全栈AI服务能力。计算产品与智能电子业务方面，公司旗下软通计算机稳居业内第一梯队，广泛覆盖党政、教育、金融等国产替代重点行业，市场份额领先；旗下智通国际作为英伟达全球核心伙伴，以AI全维度赋能产品创新，构建全品类AI PC矩阵。数字能源与智能服务业务是公司在AI基础设施领域的重要战略布局，构建了“绿色能源+算力基建+Tokens”一体化AI算力服务体系。公司牵头承建的韶关公共算力服务平台正式启动试运营，此外还签约接入国家算力互联网服务平台，协同推进“1+M+N”（一个国家级节点+M个区域节点+N个行业节点）算力互联互通体系，在广州、上海、韶关、平潭、张家口等地完成算力集群规划部署，持续优化Tokens产出效率，满足Tokens调用量高增需求。
    公司快速部署DeepSeek-V4，为关键行业提供高性能国产应用底座。DeppSeek-V4发布后，公司旗下睿动AI智能体云平台迅速响应，依托位于福建平潭的两岸融合智算中心昇腾算力为底座，率先完成了DeepSeek-V4系列模型的部署适配与API上线工作，成为国内首批提供DeepSeek-V4API服务的智能体平台之一。此举也标志着平潭这一“东数西算”东南沿海重要支点正式激活国产顶级大模型能力，为制造、金融、政业等行业提供“开箱即用”的国产AI应用底座。实测数据显示，DeepSeek-V4-Flash模型在昇腾超节点上展现出了极高的吞吐性能，这种高性能、高性价比的组合，使其在企业级知识问答、代码辅助生成及流程自动化等场景中具备较强竞争力。
    估值
    2025年公司营收稳步增长，但扣非归母净利同比下降较多，且毛利率水平同比也有下滑。因此我们对应下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司收入386.9/421.4/451.4亿元，归母净利4.0/5.5/6.6亿元，EPS0.38/0.53/0.64元，PE108.5/78.9/65.0倍。考虑到2025年公司AI相关业务营收占比已经超过50%，且公司能够为多个关键行业提供一体化AI算力服务体系，在AI持续赋能各行业的背景下，预计公司未来成长空间较为广阔。维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游应用场景拓展不及预期，费用管控不及预期，AI技术赋能不及预期。

营收增长稳健，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收4.66亿元，同增23.0%；归母净利0.32亿元，同减24.0%；扣非归母净利0.27亿元，同减25.5%。2026Q1公司营收0.39亿元，同增1.7%；归母净利-0.34亿元，亏损规模同比扩大。公司聚焦以工程仿真软件为核心的天工平台和以物理AI为核心的开物平台，通过产业并购持续完善产业链布局。维持公司买入评级
    支撑评级的要点
    盈利能力略有下降，经营现金流表现明显好转。2025Q4公司实现营收3.60亿元，同增21.6%；归母净利1.07亿元，同减4.1%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为68.16%同减3.70pct；归母净利率为6.76%，同减4.18pct。2026Q1公司毛利率为50.13%，同增12.40pct。费用控制方面，2025年公司销售/管理/研发费用率同比分别变动-1.11/+0.66/-5.08pct，公司费用控制能力明显增强。2026Q1公司销售/管理/研发费用率同比分别增加21.04/29.20/39.66pct。由此可见，2025年公司归母净利率下降主要系毛利水平下滑，2026Q1亏损幅度扩大则主要系期间费用率与上年同期相比增加较多。经营现金流方面，2025年公司经营净现金流为0.60亿元，同比由净流出转为净流入。
    “天工”、“开物”各司其职，物理AI加速落地。分业务来看，公司旗下有以工程仿真软件为核心的天工平台和以物理AI为核心的开物平台。其中，天工平台聚焦于流体、结构、电磁、声学、光学等各学科工程仿真软件和仿真产品开发，包括工程仿真软件、仿真产品开发、生产管控一体化解决方案、工业自动化软件及控制系统。2025年，上述四项业务分别实现收入1.98/0.87/0.50/0.30亿元，毛利率分别为86.33%/38.79%/43.47%/91.60%。开物平台包括物理AI软件、物理AI产品开发及解决方案，帮助开发者和工业用户轻松开发和部署物理AI应用。公司的物理AI模拟引擎支持GPU并行加速与云端部署，能够为工业装备的虚拟验证提供高吞吐、低时延的算力保障，显著提升研发效率和可靠性。2025年，公司开物平台的工程仿真软件和仿真产品开发业务分别实现收入0.40/0.18亿元，毛利率分别为98.58%/37.20%。
    产业链布局持续完善。2025年，公司通过战略并购不断完善产业链布局，加快在物理AI各关键领域布局，并稳步推进物理AI核心产品落地。公司在2025年收购力控科技60%股权、完成对昆宇蓝程的收购并持有其55%股权、投资北京凌云智擎科技有限公司等，持续丰富公司产品矩阵与技术体系，打造“机理+感知”一体化物理AI解决方案，提升公司综合竞争实力。
    估值
    2025年公司收入稳步提升，但考虑到归母净利和毛利率水平同比有所下降，我们对应调整盈利预测。预计2026-2028年公司营收5.4/6.3/7.3亿元，归母净利0.88/1.12/1.38亿元，EPS0.99/1.25/1.55元，PE93.0/73.1/59.3倍。公司通过天工平台和开物平台深耕工业仿真和物理AI领域，有望为低空经济、具身智能等未来核心发展方向提供关键助力，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧，民用市场推进不及预期，物理AI产品推广不及预期。

1季度常温液奶恢复增长，公司盈利能力持续提升，彰显龙头经营韧性

伊利股份(600887)
    伊利股份公告2025年年报及2026年1季报。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，归母净利115.7亿元，同比+36.8%。1Q26公司营收、归母净利分别为347.4亿元、53.9亿元，同比增速分别为+5.5%、+10.7%。2025年公司归母净利率为10.0%同比+2.7pct，创近年来新高，盈利能力持续提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司营收端企稳，不同类产品多点开花。1Q26液奶恢复增长，实现良好开局。2025年公司实现营收1156.4亿元，同比+0.2%，其中4Q25营收253.0亿元，同比-5.1%。若平滑春节错期影响，4Q25+1Q26合计营收同比+0.7%，其中1Q26实现较快增长，营收增速为+5.5%。分具体产品来看，（1）2025年液体乳实现营收704.2亿元，同比-6.1%，营收占比同比-4.1pct，其中量、价增速分别为-1.9%、-4.3%。液奶作为公司基本盘，在行业整体需求承压的背景下，公司较早对渠道库存主动调整，同时布局高质价比及定制化产品以满足消费者需求，2025年轻库存渠道管理策略效果逐渐显现，液奶轻装上阵并于1Q26在去年同期高基数的基础上实现转正，营收增速为2.3%。（2）得益于公司在品牌深耕、产品创新和渠道建设三方面的协同发力，公司奶粉业务表现亮眼，实现跨越式发展。2025、1Q26公司奶粉业务营收增速分别为+10.4%、+6.1%。其中，婴幼儿配方奶粉2025年市场份额为18.3%（2021年为7.3%），位居细分市场第一。（3）2025年公司冷饮业务实现营收98.2亿元，同比+12.6%。公司在冷饮产品方面持续推新，同时与新型零售渠道开发定制化产品，根据公司年报信息，该类渠道2025年实现20%以上营收增长。（4）公司大力拓展深加工及营养品业务，其他类产品在低基数下实现翻倍增长。公司积极布局业务多元化产品矩阵，不同类业务多点开花。
    受24年资产减值影响，低基数下叠加产品结构及费控优化，公司盈利能力持续提升，净利率创近年来新高。（1）2024年公司归母净利受收入下降及资产减值损失增加影响下滑幅度较大，低基数下，2025年公司实现归母净利115.7亿元，同比+36.8%。费用率方面，2025年公司期间费用率为22.9%，同比基本持平。产品结构持续优化推动毛利率同比提升0.7pct至34.6%。2025年公司所得税率11.4%，同比-5.0pct。综上，公司归母净利率为10.0%，同比+2.7pct，创近年来新高。（2）1Q26公司毛利率为38.4%，同比+0.7pct，期间费用率19.8%同比-0.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.2pct/-0.1pct/-0.02pct，公司费效比提升费用率优化。在收入提升，费用率优化背景下，1Q26公司实现归母净利率15.5%，同比+0.7pct。
    2026年公司经营目标稳健，基本面触底企稳，龙头地位稳健。在行业整体需求偏弱及供需矛盾凸显的背景下，公司战略坚定，持续强化盈利能力，1Q26公司常温液奶重回增长轨道其他类产品多维发力，在乳业弱周期下实现“开门红”。2026年公司规划营收及利润总额目标增速分别为4.8%、4.7%，目标设置稳健。公司积极布局乳制品功能营养、乳深加工产品，同时对现有产品持续优化结构，未来随着渠道渗透、规模效应释放，公司市场份额有望进一步提升，龙头地位稳健。
    估值
    公司发布未来三年股东回报规划，2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，股息率约为4.8%，高分红兑现。考虑到公司基本面已触底企稳，同时参考公司2026年经营规划，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.95、2.09、2.25元/股，同比增速分别为+6.5%、+7.5%、+7.7%，当前市值对应PE分别为14.1X、13.1X、12.2X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

行业龙头地位稳固，盈利能力有望提升

福斯特(603806)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩分别下滑41.14%/22.27%。公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司业绩同比下降41.14%：公司发布2025年报，2025年实现收入154.91亿元，同比减少19.10%；实现归母净利润7.70亿元，同比减少41.14%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比减少47.65%。其中，2025Q4公司实现归母净利润0.82亿元，同比增长65.70%，环比减少57.22%。
    2026Q1公司业绩环比增长279.87%：公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润3.12亿元，同比减少22.27%，环比大幅增长279.87%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比减少31.16%，环比大幅提升527.96%
    胶膜市场龙头地位稳固，26Q1盈利能力提升：2025年，公司光伏胶膜出货量约28.10亿平，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，2025年，受全球光伏行业产能过剩、价格战等影响，公司胶膜业务盈利承压，公司全年光伏胶膜产品实现收入139.63亿元，同比下滑20.23%，实现毛利率10.46%，同比减少4.26个百分点。2026年一季度，公司盈利能力提升显著，实现销售毛利率13.83%，同比提升0.73个百分点。
    感光干膜成为业绩重要增长点：2025年公司实现感光干膜销量1.89亿平米，同比增长18.67%，实现营收约6.82亿元，同比增长15.05%，实现毛利率23.94%，同比增长0.04个百分点，成为公司业绩重点增长点。2025年，公司感光干膜国内市占率提升至15%，成功进入深南电路等头部PCB企业供应链。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑光伏行业未来竞争加剧，我们将公司2026-2028年预测每股收益更新为0.56/0.79/0.99元（原2026-2028年预测为0.86/1.13/-元），对应市盈率34.1/24.2/19.2倍；公司感光干膜等新产品逐步放量，有望提升盈利能力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

海外市场表现亮眼，AIDC产品今年有望落地

阳光电源(300274)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩分别同比+21.97%/-40.12%。公司逆变器和储能业务海外市场增长明显，AIDC产品有望落地。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司业绩同比增长21.97%：公司发布2025年年报，全年实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现盈利134.61亿元，同比增长21.97%；实现扣非盈利128.29亿元，同比增长19.98%。其中，2025Q4公司实现盈利15.80亿元，同比减少54.02%，环比减少61.90%；实现扣非盈利13.43亿元，同比减少59.45%，环比减少66.34%。
    2026年一季度公司业绩同比下滑40.12%：公司发布2026年一季报，一季度实现归母净利润22.91亿元，同比下滑40.12%，环比增长45.01%；实现扣非归母净利润20.32亿元，同比下滑44.72%，环比增长51.31%。
    逆变器和储能业务海外出货增长明显：逆变器方面，2025年公司实现光伏逆变器销售143GW，同比减少2.72%，实现收入311.36亿元，同比增长6.90%，毛利率34.66%，同比提升3.76个百分点。受国内家庭光伏市场萎缩影响，公司战略性放弃负毛利项目，国内逆变器发货量出现下滑。相比较国内，海外市场表现亮眼，海外发货同比增长12%。储能方面，公司2025年实现全球储能发货43GWh，同比增长54%，实现收入372.87亿元，同比增长49.39%，毛利率36.49%，同比减少0.2个百分点。从发货市场结构来看，公司海外市场发货从24年19GWh攀升到36GWh，同比提升90%，国内则从24年9GWh下降到25年的7GWh。
    AIDC产品今年有望落地：公司积极布局AIDC电源业务，提供固态变压器SST及电源解决方案。在中压直连技术、高密度模块化电源技术、直流配电技术等方面进行重点研发投入和产品规划。目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业在开展产品架构的定义，目标是在今年有产品落地和小规模交付，明年开始批量。
    估值
    结合公司业绩和AIDC产品今年有望落地，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至7.42/9.10/11.05元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为7.00/7.71/-元），对应市盈率18.9/15.4/12.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    海外贸易壁垒风险；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；储能行业需求不达预期；原材料涨价超预期。

2025年及2026Q1营收持续增长，全球产能布局推进

赛轮轮胎(601058)
    2025年公司实现营业总收入367.92亿元，同比增长15.69%；归母净利润35.22亿元，同比下降13.30%。其中第四季度营收92.05亿元，同比增长12.61%，环比降低7.95%；归母净利润6.51亿元，同比降低20.54%，环比降低37.47%。公司2025年利润分配方案为：每股派发现金红利0.18元（含税），对应全年分红比率为30.80%。2026年第一季度公司营收94.61亿元，同比增长12.48%，环比增长2.78%；归母净利润10.56亿元，同比增长1.72%，环比增长62.31%。看好公司全球化产能布局持续推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年轮胎产销量及境内外收入均创历史新高，2026Q1收入同比维持较高增长。2025年公司营业总收入同比增长15.69%至367.92亿元，其中第四季度营收92.05亿元，同比增长12.61%，环比降低7.95%。2026年第一季度公司营业总收入94.61亿元，同比增长12.48%，环比增长2.78%。2025年公司自产自销轮胎销量、均价分别为8113.48万条、437.86元/条，分别同比+12.44%、+3.57%，创历史新高，其中第四季度销量、均价分别为2068.82万条、433.30元/条，分别同比+13.19%、+1.34%，2026年第一季度公司自产自销轮胎销量、均价分别为2129.49万条、428.88元/条，分别同比+9.92%、+2.71%。分地区看，2025年公司内销收入81.77亿元，同比增长8.28%，毛利率为20.77%，同比下降0.09pct；外销收入282.26亿元，同比增长18.54%，毛利率为25.75%，同比下降4.13pct。
    2025年盈利能力略有下降，2026Q1毛利率改善。2025年公司毛利率为24.68%，同比降低2.90pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.21%/3.34%/3.12%/1.08%，分别同比+0.40pct/+0.15pct/-0.07pct/-0.03pct。2025年公司所得税率为13.39%，同比提升1.87pct。综合影响下，2025年公司净利率同比下降3.14pct至9.83%。2026年第一季度公司毛利率同比提升2.13pct至26.86%，但期间费用率同比提升2.40pct至13.32%，净利率同比下降1.28pct至11.35%。
    全球产能布局持续推进，产业链协同不断完善。公司多个生产基地规划、建设取得突破，2025年公司在柬埔寨、埃及、沈阳、潍坊投资建设产能，实现印尼、墨西哥基地首胎下线。截至2025年年报，公司合计规划年产能为全钢胎2290万条、半钢胎11460万条、非公路轮胎34.14万吨，其中海外生产基地规划年产能为全钢胎1110万条、半钢胎6200万条，非公路轮胎11万吨。此外，公司于2025年6月成为华东试验场控股股东，并于9月建设完成非公路轮胎测试平台，满足全系列车型及主要零部件企业的需求，同时与公司产品测试形成协同。2025年12月，公司公告拟投资建设柬埔寨贡布经济特区项目（二期），进一步扩展全球产业布局。
    估值
    考虑到轮胎原材料价格上涨，短期盈利或小幅承压，调整2026-2027年预测EPS分别为1.39元、1.69元，并预测公司2028年EPS为2.00元，对应PE分别为12.6倍、10.3倍、8.7倍。看好公司全球化产能布局不断完善，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；国际贸易政策风险。

经营业绩稳健增长，构建机器人业务体系

科达利(002850)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，经营业绩稳健增长。公司主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进，市场地位不断巩固，人形机器人新市场有望逐步打开；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长19.87%：公司发布2025年年报，全年实现营收152.13亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%；实现扣非归母净利润17.32亿元，同比增长19.96%。根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润5.79亿元，同比增长27.27%，环比增长39.50%；实现扣非归母净利润6.04亿元，同比增长31.64%，环比增长47.76%。
    2026年一季度公司归母净利润同比增长19.06%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收41.42亿元，同比增长37.09%；归母净利润4.61亿元，同比增长19.06%，环比减少20.40%；扣非归母净利润4.49亿元，同比增长27.19%，环比减少25.63%。
    盈利能力稳健，费用控制表现优秀：2025年，公司综合毛利率同比下降0.64个百分点至23.72%，综合净利率同比下降0.69个百分点至11.51%。2025年公司期间费用率同比下降0.16个百分点至9.27%，其中，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.51/+0.49/-0.13个百分点至0.36%/2.14%/5.80%/0.97%。
    完善核心零部件布局，构建机器人业务体系：公司与苏州伟创电气科技股份有限公司等共同投资设立了苏州依智灵巧驱动科技有限公司，并签署了《合资设立公司协议》。公司机器人业务聚焦核心零部件赛道，形成了以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节以及灵巧手三大方向协同的产品布局。未来，公司将围绕机器人核心运动控制环节，持续推动机器人产业应用的落地。
    估值
    在当前股本下，结合公司定期报告，考虑公司产能稳健扩张，盈利能力稳健，机器人业务逐步落地，调整盈利预测，我们预计公司2026-2028年每股收益为8.69/11.22/13.66元，（原2026-2028年预测每股收益为8.07/9.80/-元）对应市盈率21.9/17.0/14.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期；价格竞争超预期；市场份额下滑风险；客户集中风险。

业绩阶段性承压，新产品、新技术持续投入

星源材质(300568)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩阶段性承压。随着隔膜价格回升和产品结构改善，公司盈利有望逐步修复，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比下降90%：公司发布2025年年报，全年实现营收41.25亿元，同比增长16.50%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少90.00%；扣非归母净利润亏损0.54亿元，同比减少119.22%。
    2026年一季度公司归母净利润同比下降37.33%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收10.81亿元，同比增长21.53%；归母净利润0.29亿元，同比减少37.33%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润0.22亿元，同比减少37.17%，环比扭亏为盈。
    2025年隔膜销量较快增长，盈利能力有所承压：2025年公司锂电隔膜销量46.65亿平，同比增长17.03%；实现营收40.77亿元，同比增长16.28%毛利率22.78%，同比下降6.01个百分点。
    积极布局新产能，新产品、新技术持续投入：公司积极推进南通、佛山、欧洲基地的项目建设，进一步扩大湿法及高性能涂覆隔膜产能。在新产品开发方面，公司针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均处于行业领先地位。
    港股上市获证监会备案，A+H双平台上市迈出关键一步：中国证监会正式核准深圳市星源材质科技股份有限公司赴港IPO申请。港股上市有助于拓展国际投资者基础，增强全球品牌影响力，并为海外产能布局提供更灵活的融资渠道。
    估值
    结合公司公告，考虑到公司隔膜销量保持增长和产品结构改善，隔膜价格回升有望带动公司盈利修复，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至0.54/0.89/1.11元（原预测2026-2028年摊薄每股收益为0.37/0.46/-元），对应市盈率30.8/18.7/14.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

2025年分红力度较大，1Q26实现良好开局

承德露露(000848)
    承德露露发布2025年年报及2026年1季报，2025年公司实现营收31.7亿元，同比-3.5%，归母净利6.3亿元，同比-5.9%，其中4Q25营收、归母净利增速分别为+7.9%-1.5%。1Q26公司营收11.4亿元，同比+13.7%，归母净利2.5亿元，同比+15.3%。2025年公司现金分红金额合计5.1亿元，分红力度大于往年。公司作为植物蛋白饮料龙头企业之一，基本盘稳健，新品有望贡献增量，我们维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司基本盘稳健，1Q26实现良好开局。（1）2025年公司营收、归母净利分别为31.7亿元（-3.5%）、6.3亿元（-5.9%），其中4Q25营收12.2亿元，同比+7.9%，归母净利2.4亿元，同比-1.5%。从季度间销售表现来看，2H25公司营收增速为+8.3%，相比上半年有明显提速（1H25营收增速为-15.3%）。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025年在没有春节备货因素加持下，公司销售小幅下滑。但如果平滑季度间波动，将4Q25+1Q26一起看，公司营收、归母净利增速分别为+10.7%、6.5%，整体业绩表现稳健。（2）产品端来看，2025年杏仁露营收29.9亿元（-6.3%），营收占比94.2%，同比降2.8pct。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列营收0.9亿元，同比+4.7%。2025年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，实现营收0.8亿元。目前已上市的产品有枸杞桑葚饮、桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枇杷秋梨饮等产品。考虑到新品的品牌调性及饮用场景与老品存在差异，因此在渠道铺货及产品营销方面仍需时间培育。（2）分区域来看，大本营北方市场占比90.3%，营收同比-4.1%。截至2025年末，公司经销商合计947家，其中北方区域603家，同比基本持平，其他区域新增36家至260家，中部区域同比减少10家至84家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2025年直销平台营收1.9亿元，同比+15.8%，经销渠道营收29.9亿元，同比-4.5%。2024年，公司共开发交通枢纽商店631家，学校商店825家，餐饮店10100个。
    成本红利延续，销售费用率提升扰动2025年净利率表现。1Q26毛利率及净利率表现稳健。（1）自24年3季度末起，杏仁采购价格下降超30%，考虑到公司会对原材料提前储备，我们判断2025年原材料成本红利延续。根据公司公告，2025年杏仁露吨价同比提升1.6%，毛利率同比提升3.9pct至45.5%。原材料采购成本下降推动公司整体毛利率提升，2025、1Q26公司毛利率同比分别提升3.8pct、1.2pct。（2）费用率方面，2025年公司期间费用率为17.5%，同比提升4.2pct，其中销售费用率同比提升4.1pct至16.8%，主要与新品上市，公司加大市场费用投放有关。其他费用率及税金及附加比率表现平稳。费用率扰动下，2025年公司归母净利率同比降0.5pct至19.8%。1Q26公司期间费用率为19.3%，同比基本持平，归母净利率为21.8%，同比提升0.3pct，整体盈利能力稳健。
    2025年分红力度为历史较高水平，高股息特征显著。2025年，公司拟年度现金分红5.1亿元，现金分红比例为81.3%，为历史较高水平，分红力度超出我们预期。根据我们测算，公司当前股息率达5.6%，高分红、高股息特征显著。公司于2025年11月完成股份回购，回购股份占公司总股本2.98%，回购金额合计2.9亿元，回购股份用于注销，增厚股东回报。估值
    公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，大健康风潮下，陆续推出养生水、五红&红黑口味的玻璃瓶露露，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26至28年公司归母净利润分别为7.1、7.8、8.5亿元，同比分别增12.9%、10.7%、8.5%，当前市值对应PE分别为12.8X、11.5X、10.6X，维持买入评级。评级面临的主要风险
    新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。

业绩实现稳健增长，多领域突破未来可期

博众精工(688097)
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收65.66亿元，同比+32.53%，归母净利润5.93亿元，同比+48.94%，扣非归母净利3.33亿元，同比+4.36%；2026年一季度实现营收14.81亿元，同比+100.90%，归母净利润0.28亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.16亿元，亏损同比大幅收窄。公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    业绩稳步增长，半导体业务实现突破。2025年公司实现营收65.66亿元，同比+32.53%，归母净利润5.93亿元，同比+48.94%。分业务来看，消费电子业务实现营收35.30亿元，占比53.76%，贡献稳定基本盘；新能源业务实现营收23.26亿元，占比提升至35.42%；半导体业务营收1.67亿元，同比+1198%，实现突破性增长。2026年一季度，公司实现营业收入14.81亿元，同比+100.90%，归母净利润0.28亿元，相较去年同期的-0.31亿元扭亏为盈。
    毛利率有所下降，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为28.26%，同比下降6.12pct，我们认为主要系产品结构的影响；2026年一季度毛利率为23.28%，同比下降8.62pct。期间费用率方面，2025年公司期间费用率为21.01%，同比下降3.41pct，2026年一季度为24.37%，同比下降11.20pct，公司费用管控效果显著。综合来看，2025年公司整体净利率为9.02%，同比提升1.17pct，2026年一季度净利率为1.51%，同比提升6.32pct。
    多领域不断突破，新能源、半导体有望持续放量。新能源领域，公司布局智能充换电站全产业链，参与时代电服“巧克力换电生态”和时代骐骥“新一代重卡换电生态”建设，2025年完成900多座换电站交付，累计接单充换电站1000多座，根据宁德时代官方公众号数据，2026年将在全国约120座城市累计布局超2500座巧克力换电站，中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越。半导体领域方面，公司的高精度共晶机已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，面向未来针对1.6T、3.2T及CPO的技术演进，公司已全面启动下一代共晶贴片机产品的研发。此外，公司收购中南鸿思进而布局耦合机等关键设备，已经完成从核心设备供应商向“光通信封装自动化系统解决方案”服务商的升级，具备为客户提供从单站到整线的自动化量产能力。随着新领域产品的逐步放量，将为公司提供新的成长动力。
    估值
    根据公司最新的业务发展情况，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年实现营业收入81.10/101.75/122.12亿元，实现归母净利润7.37/10.46/12.74亿元，EPS为1.65/2.34/2.85元，当前股价对应PE为34.8/24.5/20.1倍，公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；主要客户资本开支不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

公司经营稳健，产品结构持续优化，分红率稳步提升

青岛啤酒(600600)
    青岛啤酒公告2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为324.7、45.9亿元。同比分别+1.0%、+5.6%。1Q26公司营收及归母净利润分别为102.9、18.0亿元，同比分别-1.5%、+5.2%。1Q26公司产品结构持续优化推动吨价提升，盈利能力稳健，股息率具备一定吸引力，我们维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2025年中高端以上产品销量延续增长，吨价受需求端影响阶段性承压。2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%，其中4Q25营收31.1亿元，同比-2.3%。2025年公司啤酒销量稳健提升，实现销量764.8万千升，同比+1.5%；吨价4246元/千升，同比-0.4%。（1）2025年青岛品牌营收223.8亿元，同比+1.4%。拆分量价来看，销量和吨价同比分别为+3.5%、-2.1%，其中，中高端以上产品销量同比+5.2%，销量占比43.4%，同比+1.6pct，产品结构持续提升。根据公司年报，青岛啤酒的经典系、白啤、超高端系列产品持续放量，其中白啤销量快速增长，位居白啤品类第一。2025年青岛品牌吨价承压或与公司增加货折及新零售渠道收入占比提升有关。（2）2025年其他品牌营收94.5亿元，同比-0.5%，其他品牌销量和吨价同比分别-1.4%、+1.1%。其他品牌销量下降，我们判断与崂山品牌所处价格带竞争加剧，终端需求疲软有关。（3）区域布局来看，公司核心市场山东地区、华北地区营收保持稳健增长态势，公司在巩固北方基地市场优势的基础上，对南方市场聚焦突破。2025年华南、华东市场营收增速分别为+1.2%、+3.8%。当前南方市场相对薄弱，公司通过聚焦重点区域、精准深耕攻坚，后续南方市场有望稳步渗透扩容，打开全国化成长空间。
    1Q26产品结构持续优化拉动吨价提升，1Q26公司吨价同比+1.1%，表现亮眼。1Q26公司营收102.9亿元，同比-1.5%。拆分量价来看，1Q26公司实现销量220.2万千升，同比-2.6%；吨价4671元/千升，同比+1.1%，销量整体承压主要受其他品牌销量下滑拖累，公司中高端以上产品保持稳健增长，结构升级趋势明显：1Q26主品牌、其他品牌销量增速分别为+0.4%、-7.3%。其中，中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，销量占比47.3%，同比+2.6pct。产品结构升级拉动整体吨价提升。
    成本红利释放，费用管控效果良好，盈利能力稳步提升。（1）受益于主要原材料成本下降（2025年吨成本同比-3.1%），叠加产品结构优化，公司盈利能力改善。2025年公司毛利率为41.8%，同比增加1.6pct。其中，青岛品牌毛利率提升0.8pct至46.8%，崂山及其他品牌毛利率增长3.2pct至29.6%。1Q26公司毛利率为42.7%，同比+1.1pct，我们判断1Q26公司仍使用了低价原材料。（2）费用精细化管控落地，2025年、1Q26期间费用率同比分别变动+0.1pct、-1.0pct，一季度费用优化成效显著。2025年公司毛销差达28.0%，同比提升2.1pct，经营效率持续改善。（3）综上，公司2025年归母净利率为14.1%，同比+0.6pct；1Q26归母净利率为17.5%，同比+1.1%，盈利能力持续提升。
    公司战略布局清晰，旺季催化下，2026年增长可期。近两年，啤酒行业整体面临消费增长承压的挑战，公司聚焦啤酒主业，践行“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”双轮战略，做强经典、纯生、白啤等核心大单品，同步培育全麦、无醇、精酿、功能性轻卡啤酒等新兴赛道。在巩固北方基地市场基本盘的基础上，通过团队革新与网络深耕提升弱势市场渗透率。展望全年来看，我们认为餐饮渠道在去年低基数的基础上有望实现恢复，叠加下半年体育赛事的催化，公司在量、价两端均有望实现增长。
    估值
    公司注重股东回报，分红比例逐年提升。2025年分红比例为69.9%，当前A/H股的股息率为3.7%/4.4%，具备一定吸引力。考虑到终端需求仍处于恢复阶段，同时结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.0、52.2、55.8亿元，同比增速分别为+6.8%、+6.5%、+6.8%。EPS分别为3.59、3.83、4.09元/股，当前对应PE分别为17.6、16.6、15.5倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本波动、食品安全风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。

2025年及2026Q1业绩改善，新材料布局推进

万润股份(002643)
    2025年公司实现营业总收入37.17亿元，同比增长0.63%；归母净利润2.84亿元，同比增长15.51%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长29.81%。其中，第四季度营收8.90亿元，同比降低4.34%，环比降低6.91%；归母净利润-0.21亿元，同比增长57.41%，环比降低124.19%。2026年第一季度营收同增17.89%至10.15亿元，归母净利润同增9.96%至0.88亿元。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年医药业务同比改善，功能性材料布局推进。2025年公司营业收入同比增长0.63%至37.17亿元，其中，第四季度营收8.90亿元，同比降低4.34%，环比降低6.91%。分业务看，2025年公司生命科学与医药产品收入7.48亿元，同比增长18.91%，毛利率为36.50%，同比下滑1.66%。2025年万润药业的西洛他唑片成功中选第十一批国家药品集中采购，2026年初万润药业独立研发的原料药品种奥美沙坦酯通过欧盟药品质量管理局审评并获得CEP（欧洲药典适用性）证书。2025年功能性材料收入29.12亿元，同比减少3.57%，毛利率为40.35%，同比提升0.39pct，其中：1）电子信息材料方面，公司保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，OLED材料、半导体制造材料、PI材料等方面均取得进展。年内三月科技“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”及九目化学“九目化学生产基地A04项目”开始试生产相关工作；“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”半导体制造材料生产车间和PEI材料生产车间已开始试生产；年内公司PEEK材料完成中试开发并实现销售。2）新能源材料方面，2025年固态电池材料硫化锂启动中试产线建设，九目化学无氟燃料电池质子膜材料已有中试产品销售。3）沸石系列材料方面，公司积极开发非车用沸石分子筛，已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。
    2025年研发持续加码，资产减值拖累业绩。2025年公司总体毛利率同比小幅下降0.25pct至39.56%。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.22%/9.90%/11.80%/0.21%，分别同比-0.15pct/+0.02pct/+0.34pct/+0.38pct，其中财务费用变动主要受汇兑损失影响。年内公司计提资产减值损失1.16亿元，其中0.78亿元为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，0.38亿元为MP公司商誉减值损失。2025年公司净利率为10.38%，同比持平
    2026Q1收入、业绩维持增长。2026年第一季度公司营收同比增长17.89%至10.15亿元，归母净利润同比增长9.96%至0.88亿元。根据公司投资者关系活动记录表，2026年第一季度半导体材料、OLED材料、显示用PI材料、液晶材料、沸石分子筛产品收入同比增长，生命科学与医药业务收入同比下滑。
    公司多领域布局新材料，长期成长可期。截至公司2025年年报，万润工业园二期C05项目已经开展筹备工作，未来将扩大公司光刻胶用相关材料及聚酰亚胺材料产能；蓬莱一期项目半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作；控股子公司九目化学和三月科技OLED产能建设项目均在积极推进中。此外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料，截至2025年年报，PEI、TPI、PI-5218、PEEK均已实现销售，PA46正积极推进中试工作。随着各板块新产能及新产品的逐步投入，公司有望获得长期成长。
    估值
    考虑到环保材料、液晶显示材料下游需求增速放缓，公司PI等新材料尚处于放量初期，调整2026-2027年预测EPS分别为0.43元、0.52元，并预测公司2028年EPS为0.63元，对应PE分别为38.4倍、31.6倍、26.2倍。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；客户验证进度不及预期。

25年营收大幅增长，AIOS应用场景快速拓展

中科创达(300496)
    近日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收77.78亿元，同增44.5%；归母净利4.50亿元，同增10.5%；扣非归母净利3.44亿元，同比大增96.4%2026Q1公司营收17.49亿元，同增19.0%；归母净利1.02亿元，同增10.6%；扣非归母净利0.97亿元，同增11.2%。公司以AIOS为核心，持续推进端云一体化能力融合，围绕“芯片-AIOS-中间件-上层应用”构建全栈技术体系，推动AIOS在终端场景的快速拓展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    投资净收益下降影响25Q4利润表现，公司费用控制能力增强。2025Q4公司实现营收26.30亿元，同增55.6%；归母净利2.21亿元，同减13.5%。利润下降的原因之一是2025Q4公司投资收益同减98.8%，同比降幅较大。盈利能力方面，2025年公司毛利率为31.67%，同减2.62pct；归母净利率5.79%，同减1.78pct；2026Q1公司毛利率为32.71%，同减3.57pct；归母净利率5.86%，同减0.44pct。费用控制方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为3.25%/7.61%/15.56%，同比分别变动-0.46/-1.27/-3.53pct。公司费用控制能力显著增强。现金流方面，2025年公司经营性净现金流为6.80亿元，同减9.7%。
    AIOS支撑公司全新发展局面。分业务来看，2025年公司智能汽车业务实现收入26.56亿元，同增9.9%；智能软件业务收入15.17亿元，同增6.6%；智能物联网业务收入36.05亿元，同比大增133.3%。OS的形态正在随着AI的发展发生颠覆性变化，公司操作系统正在向AIOS变革，由传统程序控制型操作系统向“程序控制+AI模型决策”的复合形态演进。AIOS是公司布局的核心方向，支撑起公司AI产品和战略的全新发展局面。
    AI深度赋能，下游应用场景逐步拓宽。智能汽车领域，随着AI定义汽车（AIDV）逐渐成为汽车行业的主旋律，公司以面向整车智能化场景的AI原生操作系统“滴水AIOS”为核心，通过端边云协同架构为基础，覆盖智能座舱、舱驾融合及舱舶一体化等应用场景。此外，公司同步推出AIBOX产品，在车辆本地进行数据处理和AI计算，减少云端依赖，降低数据传输延迟。AIBOX提供高达200TOPS的AI算力和205GB/s的传输带宽，支持7B大模型在端侧流畅运行。滴水AIOS与AIBOX实现软硬产品深度协同，推动AI大模型高效规模化上车和AI Agent场景化落地。智能软件和智能物联网领域，公司智能软件业务以移动操作系统为起点，在智能手机领域积累了多年的平台化技术能力。智能手机AI化的加速演进使得公司积极推动AIOS在智能手机终端产品落地。同时，公司也成功切入家庭智能化等新型赛道，构建了“AIOS+IoT场景”一站式交钥匙平台，满足不同业务需求。公司物联网业务已拓展至智能视觉与边缘计算、机器人、AIPC、可穿戴设备等垂直场景。其中，在机器人领域，公司拥有潜伏机器人、叉取机器人等全系列移动机器人产品矩阵，在多家世界500强企业的产线物流或仓储物流落地机器人自动化项目。
    估值
    2025年公司营收大幅增长，但考虑到2025年及2026Q1公司毛利率同比有所下降，我们对应下调盈利预测。预计2026-2028年公司营收分别为94.7/109.8/123.8亿元，归母净利6.1/7.5/9.0亿元，EPS1.33/1.62/1.95元，PE48.0/39.4/32.8倍。公司操作系统正在向AIOS变革，以AIOS为核心构建全栈技术体系，有望推动AIOS在下游应用场景的快速拓展，对公司业绩形成有力支撑。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术研发不及预期，大客户开拓不及预期，地缘政治风险。

锂电池材料业务利润率提升，业绩表现亮眼

天赐材料(002709)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，公司电解液出货量增长明显，锂电池材料业务利润率提升，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长181.43%：公司发布2025年年报，全年实现营收166.50亿元，同比增长33.00%；实现归母净利润13.62亿元，同比增长181.43%；实现扣非归母净利润13.60亿元，同比增长256.32%根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润9.41亿元，同比增长546.39%，环比增长516.37%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同比增长940.24%，环比增长611.94%。
    2026年一季度公司归母净利润同比增长1,005.75%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收66.73亿元，同比增长91.29%；归母净利润16.54亿元，同比增长1,005.75%，环比增长75.76%；扣非归母净利润15.60亿元，同比增长1,062.23%，环比增长58.14%。
    电解液销量增长势头强劲，电池材料业务盈利能力同比提升：2025年公司实现了锂电池材料业务的稳健增长与市场份额的进一步提升；通过积极拓展国内外市场，成功与部分国际客户深化合作，持续开拓提升海外市场份额。全年电解液销售超过72万吨，同比增长约44%。锂离子电池材料业务全年实现营收150.51亿元，同比增长37.14%；毛利率同比增长3.82个百分点至21.27%。此外，公司通过直接销售六氟磷酸锂、LiFSI和添加剂等电解液核心原材料，进一步提升了核心电解液材料产能利用率和市场份额。
    日化业务稳健增长：2025年公司日化材料销量突破12万吨，同比去年增长10%。日化材料及特种化学品业务实现收入12.85亿元，同比增长10.69%；毛利率同比下降0.14个百分点至29.90%。
    估值
    结合公司业绩，考虑到公司电解液销量增长较快，锂电池材料业务盈利能力提升，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至3.14/3.64/4.06元（原预测2026-2028年摊薄每股收益为0.71/1.00/-元），对应市盈率18.9/16.3/14.6倍；考虑到当前估值已部分反映盈利预期，相关原材料价格波动存在周期性，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

26Q1业绩同比高增，一体化优势持续释放

华友钴业(603799)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，归母净利润同比实现较高增长；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润同比增长47.07%：公司发布2025年年报，全年实现营收810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；实现扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64%。根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84%。
    2026Q1归母净利润同比增长99.45%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%，环比增长31.84%；扣非归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，环比增长16.27%。
    主要产品销量稳步增长，一体化优势持续释放：2025年公司三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长超过一倍；三元前驱体出货量同比小幅增长，产品结构持续升级、客户结构不断优化；镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，同比保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长38.58%。公司一体化优势持续释放，镍、锂资源项目为下游产品提供具有竞争力的原料保障，锂电材料端持续开拓新客户和推动新产品量产，行业竞争力不断增强。
    深化全球布局，项目建设有序推进：公司Sorowako项目前期工作有序开展，华星火法项目开工建设，Pomalaa项目预计于年底前建成，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，欧洲匈牙利正极材料一期项目进入产线调试阶段，重大项目的稳步推进有望为公司发展持续注入动能。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到公司一体化优势持续释放，项目建设有序推进，未来主要产品出货量有望保持增长，我们将公司2026-2028年的预测每股盈利调整至4.72/6.07/7.30元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为4.03/4.78/-元），对应市盈率14.3/11.1/9.3倍；考虑当前估值已部分反应量价与产能释放预期，金属和原料价格波动仍在，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车与电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

利润受短期因素有所影响，海外业务持续快速增长

三友医疗(688085)
    公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet公司收入的增加。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025年脊柱业务实现营收3.44亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收0.19亿元，同比增长2.68%。
    水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025年水木天蓬实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03万元，同比增长118.05%；实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。
    海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025年Implanet公司实现收入1,247.39万欧，同比增长33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet公司实现主营业务收入303.1万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。2026年3月，法国Implanet公司的3D打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA510(K)认证，该融合器系统和此前获批的JSS脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。
    布局手术机器人+AI医疗，打开公司成长空间。2026年3月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于2026年底获美国FDA批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能AI多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。
    估值
    考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04/2.86亿元（原26-27年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS分别为0.34/0.61/0.86元，当前股价对应PE分别为51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。

多业务协同发展，一体化布局持续推进

璞泰来(603659)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩同比实现较高增长；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长98.14%：公司发布2025年年报，全年实现营收157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%。
    2026年一季度公司归母净利润同比增长44.37%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收43.51亿元，同比增长35.32%；归母净利润7.04亿元，同比增长44.37%，环比增长6.80%；扣非归母净利润6.55亿元，同比增长38.23%，环比增长4.22%。
    涂覆加工量保持高增，基膜自供能力进一步加强：2025年公司膜材料与涂覆事业部持续发挥一体化优势，在充分满足动力电池高端客户增量需求的同时拓展储能市场，湿法隔膜与涂覆加工业务量快速增长，基膜自给率提升，全年涂覆加工量109.42亿平米，同比增长56.3%；基膜销量14.95亿平米，同比增长160.5%。此外，公司持续巩固“材料+设备+工艺的协同优势，功能性材料PVDF、陶瓷涂覆材料等产品销售快速增长，有效贡献业绩增量。
    负极业务经营情况取得改善：公司负极业务推行差异化战略，持续优化产品设计，加强工艺技术升级，实施原料处理工艺、石墨化技改、供应链管理等多种降本增效举措，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，硅碳负极实现对消费电池客户的量产出货，经营情况取得改善。
    新业务有望逐步贡献业绩增量：极片事业部依托“材料+设备+工艺”的协同布局，积极探索“整卷”交付模式，8GWh制浆和极片涂布线产能已投产，为海内外电池厂商、车企及储能客户提供来料加工服务，有望开启新的利润增长点。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至1.46/1.93/2.49元（原2026-2028年预测每股收益为1.38/1.67/-元），对应市盈率25.8/19.5/15.1倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

25年负极销量同比高增，26Q1减值影响利润

尚太科技(001301)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，公司推行差异化产品策略，2025年负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，未来盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长12.82%：公司发布2025年年报，全年实现营收79.43亿元，同比增长51.90%；实现归母净利润9.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非归母净利润9.64亿元，同比增长19.24%。
    2026年一季度公司归母净利润同比下降24.42%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收21.95亿元，同比增长34.85%；归母净利润1.81亿元，同比减少24.42%，环比减少22.94%；扣非归母净利润1.92亿元，同比减少22.40%，环比减少18.24%。
    负极销量快速提升，行业地位不断巩固：根据高工锂电数据显示，2025年我国负极材料全年出货量达290万吨，同比增长39%。其中人造石墨负极材料出货量达267万吨，同比增长49%。2025年公司负极材料销量34.35万吨，同比增长59%，增速高于行业平均。公司规划了山西四期、五期项目，落地后将新增40万吨产能，有利于公司巩固市场地位和开拓客户。
    成本上涨致盈利短期承压：2025年公司负极材料毛利率同比下降4.89个百分点至18.92%，主要因2025年下半年以来焦类原材料价格持续上升以及石墨化外协价格上涨。公司一方面积极进行工艺改进，通过提升生产效率来降低成本；一方面积极与客户展开磋商，进行合理适度的价格传导，公司未来盈利能力有望改善。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到公司成本上涨盈利能力有所承压，调整盈利预测，我们预计公司2026-2028年的预测每股收益为4.48/5.85/7.47元，原2026-2028年预测每股收益为5.13/6.36/-元，对应市盈率18.8/14.4/11.3倍；考虑到公司未来盈利和营收有望保持较高增长，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

业绩阶段性承压，关注客流修复与外延拓展

陕西旅游(603402)
    公司发布25年年报及26年一季报。26Q1公司实现营收1.65亿元，同比-21.47%；归母净利润0.41亿元，同比-44.57%。核心项目停演致26Q1业绩承压，旺季客流有望实现恢复性增长，外延整合落地有望持续增厚公司业绩，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    客流高基数、异常天气、项目停演阶段性冲击业绩。25年公司实现营收10.30亿元，同比-18.45%；归母净利润3.84亿元，同比-24.91%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-23.79%。26Q1公司实现营收1.65亿元，同比-21.47%；归母净利润0.41亿元，同比-44.57%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-47.16%。25年公司营收和业绩下滑，主要是受到同期客流的高基数以及西安当地异常天气频发的影响。26Q1营收和业绩进一步下滑，主要是由于高盈利项目《长恨歌》检修停演。
    客流下滑致演艺索道业务承压。分业务来看，25年旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比分别-18.46%/-20.30%/-18.08%/-1.06%;毛利率分别为74.84%/64.20%/61.74%/-7.18%，同比分别-4.57/-2.06/+5.12/+2.67pct。主业承压主要受客流下滑影响，在不利外部环境下公司积极运营，25年华山西峰的乘索率达到107%。
    旺季客流有望实现恢复性增长，关注外延资源整合推进。据文化陕西数据，26年清明假期，华山单日接待游客量超2万人次，同比增超30%。据途牛数据，西安位列五一用户“热门客源地”的榜单前列，同程数据显示，五一期间华山景区门票预订热度不断走高，登山套票搜索量翻倍，节假日景区客流走高，有望带动主业业绩修复。此外，公司将依托华清宫、华山等核心资源，有序推进区域优质文旅资源的储备与整合，围绕主营业务延伸产业链条，提升资源配置效率与协同效应，培育新的业绩增长点。
    估值
    考虑到核心项目《长恨歌》停演对短期业绩造成冲击，我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.33/4.93/5.44亿元，对应PE为20.7/18.2/16.5倍。公司依托华清宫和华山核心旅游资源，演艺及索道业务盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩，打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营

Q1盈利能力显著改善，海南市场加速复苏

中国中免(601888)
    公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。Q1公司的盈利能力显著改善，看好海南市场持续高景气下带来的业绩复苏，以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    26Q1营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。
    离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1离岛免税收入为142.08亿元，同比+25.7%。26Q1公司在海南地区实现营收125.85亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
    口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19年的104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至19年的101%、69%。
    海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1收购事项已完成交割。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。
    估值
    我们预计公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为25.8/22.4/18.9倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

业务基本盘稳固，业绩维持稳健增长

外服控股(600662)
    公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。公司2025年实现营业收入241.29亿元，同比+8.17%；实现归母净利润6.52亿元，同比-39.96%；实现扣非归母净利4.76亿元，同比+4.16%。2026年第一季度实现营业收入66.41亿元，同比+5.85%；实现归母净利润2.37亿元，同比+12.19%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比+1.74%。公司业绩维持稳健增长，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    核心数据稳健成长。2025及2026Q1，公司多项指标保持稳健增长，2025年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别yoy+8.17%/-39.96%/+4.16%，2026Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别yoy+5.85%/+12.19%/+1.74%。其中25年归母净利润有下滑，主要原因是24年存在非经常性损益（出售全资孙公司上海新世纪酒店发展有限公司51%股权取得投资收益）。
    业务基本盘稳定，整体稳中有升。2025年各项主营业务表现稳健，同比来看人事管理收入-6.28%、毛利率+0.60pct；人才派遣收入+27.28%，毛利率-5.02pct；薪酬福利收入-2.17%，毛利率-2.03pct；招聘及灵活用工收入+6.81%，毛利率-0.23pct；业务外包收入+9.72%，毛利率+0.03pct。其中，人事管理服务、薪酬福利服务受存量客户需求、市场环境影响收入略减，但在业务外包、招聘及灵活用工、人才派遣领域，则因自身在市场持续深耕、专业化精细化运营积累、客户开拓数量增长等，业务取得了较好的成长。
    数智赋能与国际化战略值得期待。智能化数字化方面，公司系统推进多维度AI创新。产品方面，“外服云”构筑行业级AI基建和能力平台；“凌佳佳”AI求职招聘智能体助力求职和招聘双向匹配；“AI财有道”智能分析平台构成管理分析工具。内部方面，数据中台搭建完成，业务系统上线周期缩短60%以上，外包管理系统上线1159个项目，管理外包员工3万余人。在国际化战略上新签90家客户，涵盖海外雇佣、薪酬外包、管理咨询、招聘及签证服务等多元化领域，香港公司累计服务客户57家，新设以薪酬外包服务为主营业务的合资公司。2025全年来看，境外收入提升34.68%，期待其国际化战略持续推进带来的新增长点。
    估值
    公司业务持续稳健经营，整体稳中有升。期待数智化、国际化、专业化等战略持续指引长期稳定向好发展。考虑市场环境因素影响，我们预测26-28年EPS分别为0.31/0.35/0.37元，当前股价对应市盈率分别为16.3/14.5/13.6倍，公司当前估值水平较低，且具备良好业务增长潜力，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、企业招聘意愿修复不及预期

营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善

华发股份(600325)
    摘要：华发股份公布2025年年报，公司实现营业总收入834.3亿元，同比增长38.8%；归母净利润-95.0亿元，2024年为9.5亿元。公司2025年不派发现金红利。
    公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025年公司营业收入834.3亿元，同比增长38.8%，主要是由于结转规模增加，2025年公司结转面积257万平，同比增长3.8%，结转收入728亿元，同比增长30.6%。归母净利润-95.0亿元（24年：9.5亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为8.7%，同比下降5.6个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约65亿元，同比增加45亿元，资产减值损失占存货的比重为3.0%，同比提升2.3个百分点。3)市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025年公司公允价值变动收益为-11.4亿元，2024年为3.5受整体房地产亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3亿元，2024年为9.7亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用16.4亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为2.0%，同比提升1.1个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降14.0、13.0个百分点。截至2025年末，公司预收账款439亿元，同比下降46.3%，预收账款/营业收入仅0.53X
    同比下降0.61X。
    不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自2023年起公司管理、销售费用连续3年下降。其中，25年管理费用12.2亿元，同比下降10%，管理费用率1.5%，同比下降0.8个百分点；销售费用16.8亿元，同比下降7%，销售费用率2.0%，同比下降1.0
    个百分点。
    融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至2025年末，公司有息负债1252亿元，同比下降0.2%，其中一年内到期的有息负债占比28%，同比提升9个百分点。2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为64.5%，同比提升2.2个百分点，净负债率为88.8%，同比提升15.0个百分点，现金短债比为0.8X，同比下降0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司近年来融资成本下降，截至2025年末公司平均融资成本为4.88%，较2024年末下降0.34个百分点。2025年公司发行国内债券、ABS、ABN合计130.7亿元，其中一般公司债41.3亿元，超短期融资债券10亿元，一般中期票据13.6亿元，ABS、ABN16.6亿元；私募债1.25亿元，可转债48亿元；2026年1-3月发行一般公司债、一般中期票据合计8.2
    亿元。
    公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至2025年末，公司货币资金281亿元，同比下降15.5%。2025年公司经营性现金流净流入199亿元，同比增长25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375亿元，同比下降24.9%公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025连续两年销售回款率均超100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152亿元，同比下降39.9%。2025年公司筹资性现金流净流出103亿元（2024年净流出54亿元），主要是
    融资净流入减少所致。
    公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于2025年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确2026-2028年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%
    且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
    2026年2月，华发股份发布2026年度定增预案，预计募集资金不超过30亿元，定增价格4.21元/股，拟发行股份数量合计不超过7.13亿股，且不超过发行前公司总股本的30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团）
    其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房地产开发项目。
    房地产开发业务：1）销售：2025年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售排名为第11位，较2024年下降了一个名次；销售面积300万平，同比下降18.9%；销售均价2.62万元/平，同比下降8.1%；权益销售金额503亿元，销售权益比例为64%，同比下降2个百分点。具体来看，2025年销售中有81%的销售额由4个一线城市，以及杭州、成都南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%；南京、无锡销售排名分列全市第2、第3位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞2026年1-3月公司销售金额102亿元，同比下降65.4%，销售面积35万平，同比下降67.7%，销售均价2.92万元/平，同比增长7.0%，销售权益比例60%，同比下降3个百分点，销售排名第15名。2）拿地：根据克而瑞，2025年公司拿地金额62亿元，同比下降34.4%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，同比下降1个百分点；2026Q1公司拿地金额19亿元，同比下降2.5%，拿地强度19%，同比提升12个百分点。3）土地储备：截至2025年末，土地储备（待开发土地计容建面）314万平，同比下降16.6%，在建面积570万平。
    公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司2025年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心2宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界7宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额44.05亿元，资产账面价值58.41亿元，以75折收购），武汉都荟天地AB北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。
    物业管理方面，华发物业稳健发展。2025年营业收入19.3亿元，同比增长15.4%，在管面积超万平，目前服务覆盖44座城市、超445个项目、逾26万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物5948万平，合约面积6456
    馆、雄安体育中心等多个标杆项目。
    投资建议与盈利预测：
    在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前20。此外，2026年2月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为798元，同比增速分别为57%/102%/588%；对应EPS分别为-1.50/732/709亿元，同比增速分别为-4%/0.03/0.22元。当前股价对应的PB分别1.8X/-8%/-3%；归母净利润分别为-41.2/1.8X/0.9//6.0亿1.6X。
    我们下调公司评级至“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

聚焦高景气赛道，业绩实现稳健增长

兰生股份(600826)
    公司发布25年年报及26年一季报。25年公司实现营收16.26亿元，同比-1.07%，归母净利润3.26亿元，同比+6.16%。26Q1公司实现营收2.44亿元同比+5.47%，归母净利润-0.13亿元，同比减亏0.11亿元。业绩持续稳健增长，公司聚焦会展生态和体育赛事业务，锚定高景气度赛道，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    展会赛馆业务协同并进，主业毛利率同比提升。2025年，公司共举办展会、赛事、论坛及活动等项目58个，展会总面积超127万平方米，累计吸引观众200.2万人次、参赛者6.3万人次。分业务来看，会展组织/展馆运营/会展配套服务/赛事活动分别实现营收8.42/2.81/2.51/2.45亿元，同比分别+10.38%/-10.22%/-31.88%/+29.32%。毛利率分别为39.77%/41.15%/26.45%/30.14%，同比分别+3.78/+3.65/+2.74/+5.77pct。会展运营方面，WAIC国际影响力再创新高，展览面积首次突破7万㎡，板块项目规模收入增加；赛事运营方面，上海马拉松作为中国唯一的雅培世界马拉松大满贯候选赛事，2025年预报名人数达35.6万再创新高，赛事在国际田联全球排名中跃居第8位，并积极将赛事流量转化为消费增量，两大板块营收端增长较为亮眼。展馆运营方面，世博馆25年成功举办项目88个，整体出租率为38.99%，因部分主办方业务调整，同比略有下滑。此外各业务毛利率均有所提振。
    全面实施“2+3+1”战略，期待马拉松大满贯赛事入选。会展生态方面，公司始终围绕“AI科技、体育赛事”两大核心领域，做强展馆运营、IP运营、会展服务三大支柱业务，发挥香港公司国际总部作用。赛事业务方面，“上马”于2024年正式成为世界马拉松大满贯候选赛事，并于2025年通过第一阶段评估，若26年赛期评估达标，将在27年正式加入雅培世界马拉松大满贯，届时赛事升级，有望带动整体赞助收入提升。
    估值
    公司聚焦会展生态和体育赛事业务，锚定高景气度赛道，存量业务有望稳健增长，并通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司26-28年的EPS分别为0.46/0.51/0.55元，对应P/E分别为21.4/19.6/17.9倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

受益PCB产能扩张及高端化，电镀设备龙头业绩拐点已现

东威科技(688700)
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收10.98亿元，同比+46.45%，归母净利润1.21亿元，同比+74.58%；2026年一季度实现营收3.05亿元，同比+44.47%，归母净利润0.44亿元，同比+160.59%。公司作为PCB电镀设备龙头企业，未来有望充分受益于人工智能、算力等驱动的高端PCB扩产周期，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    受益于下游PCB产能扩张，公司25年业绩实现高增。得益于人工智能、算力等领域快速发展带来的高端PCB板需求，以及PCB行业东南亚投资潮，公司PCB电镀设备的订单持续增长，带动公司整体业绩实现快速提升。2025年公司实现营业收入10.98亿元，同比+46.45%，归母净利润1.21亿元，同比+74.58%。其中，PCB电镀设备业务实现营收8.22亿元，同比+67.45%，占总营收比重接近75%，为公司主要收入和利润来源。盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为34.40%，同比提升0.90pct；净利率为11.01%，同比提升1.77pct，盈利能力稳步改善。
    26年延续高增趋势，盈利能力提升明显。进入2026年，继续受益于下游PCB行业的高景气度，一季度实现营收3.05亿元，同比+44.47%，归母净利润0.44亿元，同比+160.59%，继续延续高速增长趋势。盈利能力方面，一季度公司整体毛利率为37.25%，同比提升7.45pct，净利率为14.51%，同比提升6.46pct，盈利能力提升显著。
    PCB电镀设备龙头地位稳固，有望充分受益于行业景气与高端化趋势。公司深耕电镀技术20年，垂直连续电镀设备在中国市占率超50%，下游客户已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，龙头地位稳固。技术上，公司的垂直连续电镀设备在多项关键指标上达到甚至超过国际市场同类设备的技术水平，处于行业领先地位。短期来看，截至2026年3月末，公司合同负债达8.72亿元，同比翻倍增长。因此在高端PCB电镀设备需求快速增长的背景下，公司凭借着技术和市场优势，有望充分受益。
    估值
    综合考虑PCB行业的景气度及公司订单情况，我们调整公司的盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年实现营业收入19.17/27.31/34.72亿元，实现归母净利润2.94/4.62/6.32亿元，EPS为0.98/1.55/2.12元，当前股价对应PE为62.2/39.6/28.9倍，考虑到公司作为PCB电镀设备龙头企业，未来有望充分受益于人工智能、算力等驱动的高端PCB扩产周期，上调至“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游PCB行业扩产不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

石英电子布静待下半年需求释放，多元业务协同共进

菲利华(300395)
    菲利华发布2025年年报和2026年一季报。公司业绩稳健增长，毛利率持续提升。2025年公司石英电子布营收9,837万元，预计随着2026年下半年Rubin的量产，石英电子布需求会“水涨船高”。公司半导体、航空航天、光通信板块呈现稳健发展趋势。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    业绩稳健增长，毛利率持续提升。菲利华2025年营收20.16亿元，YoY+16%；归母净利润4.43亿元，YoY+41%；毛利率47.4%，YoY+5.2pcts。分业务来看，石英玻璃材料营收12.58亿元，YoY+20%，毛利率56.6%，YoY+4.2pcts；石英玻璃制品营收7.52亿元，YoY+15%，毛利率32.1%，YoY+5.2pcts。菲利华2026Q1营收6.22亿元，YoY+53%；归母净利润1.44亿元，YoY+37%；毛利率50.7%，YoY+0.8pct。
    石英电子布静待2026年下半年需求释放。随着AI算力需求的快速增长，PCB作为算力硬件的基础环节，亦迎来需求增长和技术升级的双重机遇。为了适配更高速率的信号传输，PCB材料正向着高频高速、低损耗、高集成度方向演进。石英电子布凭借优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是高频高速覆铜板的优选材料。菲利华通过自主研发，相继推出多种高端极薄布、超薄布、极细纱、超细纱，并成功研发出超低介电、超低膨胀系数等高性能电子级石英纤维和石英布。公司已具备从石英砂、石英棒、石英电子纱到石英电子布全产业环节垂直一体化的研发和生产能力。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段。2025年公司石英电子布营收9,837万元。根据钛媒体报道，英伟达Rubin预计将在2026下半年量产释放。受Rubin及其配套的1.6T交换机量产节奏影响，公司2025年石英电子布尚未形成规模。我们看好英伟达Rubin和1.6T交换机对M9覆铜板技术的需求，预计随着2026年下半年Rubin的量产公司石英电子布营收有望持续攀升。
    半导体、航空航天、光通信板块稳步发展。从公司2025年其他板块发展来看：1半导体板块营收实现稳步增长。公司气熔石英玻璃材料通过了AMAT、TEL、LamResearch三大国际半导体原厂设备商和日立高新的认证。子公司上海石创的石英玻璃制品通过了北方华创和中微公司的认证。2）航空航天需求持续恢复，载人航天、空间站建设等国家战略任务持续推进，高端装备现代化建设加速，推动石英玻璃纤维材料需求稳定增长；3）受AI算力推动光通讯领域景气度向好，光通讯板块营收同比增长；4）复合材料板块长期深耕核心客户，获批量生产订单，迈上发展新台阶。
    估值
    考虑到2026年下半年英伟达Rubin量产有望带动石英电子布需求，我们上调菲利华2026/2027年EPS预估至1.99/2.70元，并预计2028年EPS为3.64元。截至2026年4月28日，公司总市值约559亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为53.7/39.7/29.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

25年平稳发展，期待公司研发表现

康辰药业(603590)
    公司披露25年年报及26年一季报，25年全年实现营业收入9.15亿元，同比增长10.87%，实现归母净利润为1.66亿元，同比增长293.13%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长420.51%；26年一季度，公司实现营业收入2.15亿元，同比增长1.35%归母净利润0.47亿元，同比增长6.10%，扣非净利润为0.46亿元，同比增长4.94%公司在研管线丰富，且已形成梯队，我们看好公司未来的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25年平稳发展，“苏灵”仍为主要增长引擎。25年，公司核心产品“苏灵”实现营业收入6.68亿元，占公司总收入比重约为73%，同比增长12.93%，销量同比增长19.96%，“苏灵”作为公司的核心产品，其快速增长为公司整体业绩提供了较好的拉动，整体看，未来“苏灵”仍然具备成长空间，根据米内网数据显示：血凝酶制剂2025年在城市公立医院的销售金额近20亿元，“苏灵”作为近十余年新上市的I类创新药物，具有不增加血栓风险、与抗凝药物机制不冲突的特点，未来伴随“苏灵”机制及临床研究深入、医院准入数量增加，“苏灵”市场份额将持续提升。“密盖息实现营业收入2.46亿元，同比增长5.72%，保持稳定增长。
    研发已成体系，在研管线梯队丰富。公司25年研发投入为1.26亿元，占营收比重为13.74%，其中费用化投入0.52亿元。目前看，公司研发管线基本已经形成梯队，其中ZY5301作为针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，公司正在全力推动上市注册申请；KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究；在联合给药方面，2026年3月，KC1036联合PD-1/PD-L1治疗复发或转移性晚期实体肿瘤已获得临床试验通知书；KC1086已于2025年8月启动I期临床试验，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7小分子抑制剂；犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶目前补充研究已于2025年一季度完成并上报，进入兽药质量标准复核和样品检验阶段；KC1101KC5827也逐步进入临床前开发阶段，整体看，公司研发已形成一定体系，未来伴随公司创新产品的不断推进，新产品有望为公司成长带来新的增量。
    营销改革持续推进，看好公司未来成长空间。公司持续推进营销能力的建设，25年公司继续围绕“苏灵”“密盖息”两大核心产品，以“抓客户，强覆盖，落学术，高合规”为关键抓手，不断深化产品差异化与数字化营销优势，25年公司在承担营销转型相关费用的前提下，销售费率同比仍下降约4%，营销效能持续优化，营销改革有望为未来公司创新药的上市提供进一步支持，看好公司未来的成长空间。
    估值
    公司在研管线丰富，研发费用预计保持较高投入，基于此我们调整公司的盈利预测，预计26-28年归母净利润为1.89/2.05/2.23亿元（原26年归母净利润预测为2.13亿元）EPS分别为1.19/1.29/1.40元，当前股价对应PE分别为30.5/28.1/25.8x，公司在研管线丰富，且已形成梯队，我们看好公司未来的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；研发进展推进不达预期。

一季度业绩承压，切入航天领域打开第二成长曲线

泰胜风能(300129)
    一季度业绩承压，切入航天领域打开第二成长曲线
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收51.94亿元，同比+7.36%，实现归母净利润2.15亿元，同比+17.93%；2026年一季度实现营收5.68亿元，同比-28.58%，归母净利润0.14亿元，同比-69.82%。我们认为公司作为国内老牌的塔筒厂商，凭借着技术优势及母公司协同优势，切入商业航天领域，打开第二成长曲线，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    受到下游风电行业周期性影响，业绩短期承压。2025年全年公司实现营收51.94亿元，同比+7.36%，实现归母净利润2.15亿元，同比+17.93%。分产品来看，陆上风电装备类产品（含混凝土塔筒）实现收入45.65亿元，同比+13.37%，表现强劲；海上风电及海洋工程装备实现收入5.13亿元，同比-23.60%，主要是因为受到海风市场周期性调整的影响。2026年一季度实现营收5.68亿元，同比-28.58%，归母净利润0.14亿元同比-69.82%，业绩继续承压，我们认为主要原因是风电项目延期及汇兑损益的影响。
    在手订单充足，风电业务预期稳健。根据公司公告，截至2026年一季度末，公司在执行及待执行订单共计48.30亿元，分产品来看陆上风电类32.57亿元，海上风电及海洋工程装备类15.48亿元，其他类订单0.25亿元，充沛的在手订单对公司传统风电业务业绩提供支撑。
    切入商业航天战略新兴赛道，积极布局第二成长曲线。公司通过子公司广东泰胜航天技术有限公司切入商业航天战略新兴行业赛道，持续开展火箭燃料贮箱业务相关的工艺研究和技术储备工作，并于2025年底完成生产基地项目的正式立项，启动对原东台工厂的产线改造建设工作，该产线设计产能为60套贮箱，目前相关产线建设与市场拓展等前期工作有序开展中，预计于2026年中投产。母公司广州凯得重视商业航天布局自2021年起便前瞻布局商业航天赛道，投资中科宇航、星河动力、联适导航、立得空间等产业链上下游优质企业，公司已与国内整箭制造商签署了战略合作协议，后续有望凭借着母公司的提前布局，发挥协同优势打造第二成长曲线。
    估值
    综合考虑公司在手订单情况及国内外风电行业的情况，我们调整公司2026-2027年盈利预测，并且增加2028年盈利预测，预计分别实现营收58.97/66.18/72.59亿元，实现归母净利润3.14/3.81/4.83亿元，EPS为0.28/0.34/0.44元，当前股价对应PE为39.0/32.1/25.3倍。考虑到公司国内老牌的塔筒厂商的地位，凭借着技术优势及母公司协同优势，切入商业航天领域，打开第二成长曲线，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险新业务拓展不及预期的风险。

轻资产项目有序推进，大力提升股东回报

宋城演艺(300144)
    公司发布25年年报及26年一季报。受营销策略调整以及区域消费市场变动影响，25年和26Q1业绩阶段承压，公司加大分红比例回馈股东，轻资产项目有序推进有望贡献长期增长动能，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    项目收入阶段性回落，宣传费用同比增加，25年业绩短期承压。25年公司实现营收22.58亿元，同比-6.61%，归母净利润8.18亿元，同比-22.03%，扣非归母净利润7.85亿元，同比-23.99%。主业端轻资产确认收入减少，以及部分项目经营承压，广告宣传等成本增加，导致25年业绩下滑。
    存量项目经营分化，上海、西安项目增长亮眼。25年公司各项目表现分化，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/西安/上海/广东千古情项目收入分别为6.34/1.52/2.47/1.03/2.14/0.20/1.61/1.65/1.95亿元，同比分别-0.59%/-13.61%/-15.07%/+7.19%/+4.44%/-44.73%/+10.60%/+42.91%/-23.88%。上海和西安项目增速领先，杭州项目同比基本持平，广东、三亚、丽江、张家界项目受当地出游环境和游客消费习惯等变化有所下滑。
    加大股东回报，提升分红比例。为庆祝成立30周年，公司加大现金分红力度，积极回馈投资者。据公告，公司拟每10股派发2.5元现金红利，合计分红金额为6.54亿元，分红比例达到80%。
    营销策略调整致26Q1业绩承压，轻资产项目有序落地助力成长。26Q1公司实现营收5.34亿元，同比-5.29%，归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，扣非归母净利润2.03亿元，同比-16.40%。春节时间偏迟叠加公司调整营销策略，26Q1业绩仍有下滑。展望后续，青岛项目进入收尾阶段，预计将于今年暑期开业；泰国项目由控股股东宋城集团投资建设预计于年底正式开业，该项目在节目和内容上以展现泰国本土文化元素为主，同时兼顾中华文化的呈现和表达，是集团进行海外业务拓展的重要举措。各项目有序落地有望助力公司的长期成长。
    估值
    考虑到部分区域市场竞争加剧和公司Q1业绩表现，我们调整公司26-28年EPS为0.36/0.40/0.43元，对应市盈率分别为21.8/19.7/18.2倍。中长期来看，公司持续推进存量项目的扩容升级，轻资产项目签约稳定推进，业绩增长潜力可期。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    消费恢复不达预期、存量项目优化不及预期、安全事故风险。

电子大宗和电子特气协同布局，氦气价格上行周期助力业绩弹性

广钢气体(688548)
    广钢气体发布2025年年报和2026年一季报。公司业绩稳健增长，电子大宗气体国内领先地位进一步巩固并夯实，电子特气业务布局持续拓展。公司拥有多元化的氦气供应链，有望受益于本轮氦气价格上行周期。维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    业绩稳健增长，电子大宗气体营收占比提升。广钢气体2025年营收24.24亿元，YoY+15%；归母净利润2.86亿元，YoY+15%；毛利率26.9%，同比几乎持平。2025年公司持续优化业务结构布局，聚焦电子大宗气体核心主业，业务聚焦成效显著，其中电子大宗气体业务营收约17.32亿元，YoY+16%，营收占比提升至77%，成为公司业绩增长核心驱动力。此外公司通过提质增效措施提升了运营效率，进一步降低运营成本，核心业务盈利水平持续优化。公司2026Q1营收6.06亿元，YoY+11%；归母净利润0.92亿元，YoY+63%；毛利率29.6%，YoY+3.9pcts。业绩延续增长趋势。
    全国业务网络深化，现场制气和零售供气协同布局。公司持续以电子大宗气体业务为核心发展突破点，着力构建覆盖全国核心半导体产业聚集区的完善业务网络。2025年公司斩获第10个12英寸芯片配套供气项目，进一步巩固并夯实国内电子大宗气体业务领域的领先地位。同时公司持续强化存量现场制气项目全生命周期管理，严格把控在建工程质量，确保项目高质量交付，陆续实现了安徽广钢电材电子大宗气站项目、广州广钢电材电子超纯大宗气站项目、青岛广钢电子超纯大宗气体供应项目的商业化运行。公司积极在广州、长沙、武汉、芜湖等地布局投资气体生产基地，依托自有液体生产基地及成熟供应链体系，面向全国制造业、食品、医疗、商业航天等各行业客户提供液体、管束气体等大宗气体零售供气业务。
    拓展电子特气业务布局，打造新的业务增长极。公司结合市场发展趋势，依托现场制气业务积累的客户粘性和对下游客户需求的深刻理解，持续拓宽电子特气业务布局。公司在合肥经开区、上海化工区、湖北潜江投资建设的电子特气研发生产基地项目已基本完成机械竣工，并逐步推进生产调试及产品验证。2026年公司将持续推进特气产品深度研发及生产工艺链条的优化，提升公司在电子特气领域的技术实力，为客户提供更全面、更完善的气体产品及综合服务。
    氦气供应链优势凸显，价格上行周期助力业绩弹性。公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业。2025年公司与卡塔尔能源签署氦气长期供应协议，成功新增全球氦气供应链布局。公司积极推动与中东、北美等核心气源地国家建立长期稳定合作关系，不断强化原料供应的管理和维护能力，为公司在国内外氦气业务的拓展提供了坚实保障，重点支撑国内一线半导体与集成电路、新型显示面板等高端制造企业对氦气关键材料的需求。根据卓创资讯工业气体官微报道，截至2026年4月23日当周管束高纯氦气周均价为250.86元/立方米，较上期涨67.24%，同比涨162.49%；国产管束氦气周均价在210.14元/立方米，较上期涨50.41%，同比涨152.97%。4月14日欧洲某国家宣布对氦气实施临时出口许可制度（非全面禁令），该禁令实施后国内长协、散单进口用户受到不同程度的影响，随着欧洲某国家出口暂停，国内进口管束企业惜售心态增强，市场流通量减少，提振价格高企。我们预计广钢气体多元化氦气供应链有望帮助公司深度受益于本轮氦气短缺引发的价格上行。
    估值
    考虑到氦气价格的上行周期，我们上调广钢气体2026/2027年EPS预估至0.34/0.45元，并预估2028年EPS为0.60元。截至2026年4月27日，广钢气体总市值约419亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为93.6/70.8/53.0倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。原材料供应不足。项目建设进度不及预期。

深化AIoT 2.0战略，端侧大模型与协处理器创新驱动业绩高增长

瑞芯微(603893)
    瑞芯微发布2025年年报和2026年一季报。公司2025年和2026Q1业绩同比持续高增，产品结构优化带动盈利提升。公司确立“SoC+协处理器”双轨并行发展的产品路径。随着端侧大模型加速落地，公司自研协处理器突破端侧AI关键瓶颈，我们预计协处理器有望成为公司业绩增长的关键驱动力。公司持续完善产品矩阵，坚持“IP先行”以支持下一代芯片创新。维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    业绩持续高增，产品结构优化带动盈利提升。瑞芯微2025年营收44.02亿元，YoY+40%；归母净利润10.40亿元，YoY+75%。公司深入拓展AIoT千行百业，以RK3588、RK3576、RV11系列为代表的不同性能和算力水平的AIoT SoC平台快速增长，在汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破。公司2025年毛利率42.0%，YoY+4.4pcts。公司持续优化产品销售结构，规模效应进一步显现。瑞芯微2026Q1营收12.05亿元，YoY+36%；归母净利润3.29亿元，YoY+57%；毛利率43.0%YoY+2.1pcts。2026年一季度，在终端市场受到存储价格高涨的冲击下，AIoT市场延续增长趋势，端侧AI深入千行百业，重塑产品体验的趋势愈发显著。公司AIoT算力平台延续增长趋势，产品结构进一步优化。
    端侧大模型加速落地，自研协处理器突破端侧AI关键瓶颈。2025年以来，AI大模型能力密度持续提升，专业化发展进程进一步提速，大模型无需依赖超大算力即可实现优异的性能表现，形成端侧落地的技术基础。同时，大模型本地部署带来低延时、低网络依赖、数据安全、隐私保护、成本可控等多重优势，完美适配工业、汽车、机器人、教育、家庭、医疗等各行业场景智能化升级的核心需求。AIoT进入大模型创新驱动的2.0时代。公司亦确立“SoC+协处理器”双轨并行发展的产品路径。SoC聚焦通用计算，承担控制、执行的功能。协处理器聚焦端侧大模型的运行，承担主动感知、决策等复杂AI功能。公司研发并推出全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X，该芯片基于3D堆叠创新架构，将高性能存储芯片直接堆叠在自研高算力NPU芯片上，有效解决终端产品部署端侧大模型面临的带宽、功耗等关键瓶颈，高效支持3B/7B等参数级的端侧主流LLM模型和多模态VLM模型近百token/s输出。RK182X于2025Q3正式发布，在不到半年时间已快速导入十几个行业、数百个项目，为2026年规模化量产打下良好基础。2026Q1已有搭载该方案的AIoT新产品发布并推向市场。公司亦在快速推进下一代协处理器RK1860的研发工作，预计将于2026年推出。
    完善产品矩阵，坚持“IP先行”以支持下一代芯片创新。2025年公司持续完善“旗舰—高端—中端—入门级”AIoT SoC芯片产品矩阵，研发并推出新一代4K通用视觉处理器RV1126B、新款音频处理器RK2116、新款流媒体处理器RK3538，完成新款中阶AIoT处理器RK3572的设计并流片。公司坚持“IP先行”战略，针对未来AIoT2.0产品的性能需求，重点迭代升级NPU、ISP、编解码等核心自研IP，为下一代更高规格、更先进制程旗舰芯片RK3688、RK3668及协处理器的快速研发奠定基础。此外，公司坚持“阴阳互辅”的发展战略，持续布局各类周边芯片，公司研发并推出低功耗无线芯片RK962、接口转换芯片RK628H、数字音频功放芯片RK751等，配合智能应用处理器共同构成完整的系统性解决方案。
    估值
    随着端侧大模型加速落地，瑞芯微自研协处理器突破端侧AI的关键瓶颈，我们预计协处理器有望成为公司业绩增长的关键驱动力。我们上调瑞芯微2026/2027年EPS预估至3.26/4.08元，并预计2028年EPS为4.97元。截至2026年4月27日，公司总市值约781亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为56.9/45.5/37.3倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。终端应用创新不及预期。原材料涨价。

“十四五”圆满收官，U8销量延续高增，1季度表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    153.3、16.8亿元。同比分别+4.5%、+59.1%。1Q26公司营收及归母净利润分别为41.0、2.6亿元，同比分别+7.1%、+60.2%。公司“十四五”圆满收官，1季度实现“开门红”，为全年目标达成奠定基础，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司啤酒业务量价齐升，“十四五”圆满收官。（1）2025年公司实现营收153.3亿元，同比+4.5%，其中4Q25营收19.0亿元，同比+4.4%。拆分量价来看，2025年啤酒业务量价齐升，实现销量405.3万千升，同比+1.2%，快于行业增速；吨价3348元/千升，同比+1.3%。其中大单品U8保持较快增长，实现销量90万千升，同比+29.3%，销量占比22.2%同比提升4.8pct。U8产品持续高增带动整体产品结构提升，2025年中高档产品营收92.6亿元（+4.5%），收入占比68.27%，同比提升1.3pct；毛利率52.0%，同比+3.9pct。普通产品营收43.1亿元（-1.4%），毛利率33.5%，同比提升2.0pct。（2）公司产品矩阵不断丰富，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同发展，2025年啤酒业务营收135.7亿元，同比+2.6%；其他业务营收17.6亿元，同比+22.9%，收入占比11.5%，同比提升1.7pct。其他业务中，水、茶饮料等产品均实现较快增长。根据公司年报信息，2025年倍斯特汽水全国营销已全面启动，我们判断饮料业务有望复用啤酒渠道，为公司在非酒精赛道打开增量空间。
    1季度实现“开门红”，大单品U8延续放量，表现优异。1Q26公司营收41.0亿元，同比+7.1%，归母净利2.6亿元，同比+60.2%，1季度“开门红”为全年目标达成坚实基础。1Q26实现啤酒销量104.0万千升，其中大单品U8持续领跑，保持近30%的高增速，表现优异。根据公司公告，3月底高端产品燕京A10上市，新品有望复制U8的成功经验，快速起量，推动产品结构持续提升。
    产品结构升级推动毛利率提升，提质增效红利释放，公司盈利能力持续增强。（1）得益于公司对原材料成本的有效管控以及产品结构升级，推动毛利率持续提升。2025年公司毛利率为43.6%，同比提升2.8pct，其中啤酒业务毛利率为46.1%，同比提升3.5pct。1Q26公司毛利率同比提升3.5pct至46.3%。2025年公司啤酒吨成本同比下降4.9%，叠加中高端高毛利产品占比提升，产品结构进一步优化。（2）公司费用率整体表现平稳，2025年、1Q26期间费用率同比分别-0.6pct、-0.4pct。2025年公司毛销差达32.5%，同比提升2.6pct。（3综上，公司2025年归母净利率为11.0%，同比+3.8pct；1Q26归母净利率为6.5%，同比+2.1%盈利能力持续提升。
    公司公告“十五五”战略规划，“一核+两翼”业务布局清晰。公司在“十四五”期间通过内部改革实现了燕京经营的“困境反转”，成功将U8塑造成业增速领先的现象级大单品，为公司“十五五”高质量发展奠定了较好的基础。公司发展路径清晰，产品端构建一核（啤酒）两翼（饮料+健康食品）的业务布局，啤酒主业产品线持续完善，饮料及健康食品在做品类上补充，贡献增量。渠道端深化“双百工程”，精耕县域市场及华北地区以外的空白市场，同时布局新型零售渠道，加快推进全国化进程。
    估值
    近两年受经济环境影响，啤酒行业在终端需求及渠道结构方面均有所变化。在行业存量竞争中，公司通过内部变革实现了经营上的高质量发展，营收增速领先行业。我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为161.3、168.4、174.7亿元，同比增速分别为5.2%、4.4%、3.7%，归母净利分别为19.5、21.9、23.6亿元，同比增速分别为+16.2%、+12.0%、+7.9%，当前市值对应26-28年PE分别为18.2X、16.3X、15.1X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。

i茅台大放异彩，2026年稳健开局

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25降幅收窄且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
    1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
    受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
    公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

营收同比正增长，业绩下滑；销售排名稳居前十，拿地强度提升

滨江集团(002244)
    滨江集团公布2025年年报。公司2025年实现营业收入828.9亿元，同比增长19.9%；归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%。2025年拟每10股派发现金红利0.68元，现金红利占归母净利润的比例为10%，股息率为0.7%。
    营收同比正增长，业绩下滑，主要因为资产减值损失增加、少数股东损益占比增加。2025年公司营收828.9亿元，同比增长19.9%，其中房地产开发业务营收817.9亿元，占营业收入的98.7%。2025年归母净利润为21.2亿元，同比下降16.9%。业绩下滑的原因有：1）资产减值损失增加。2025年公司计提资产减值损失28亿元，较2024年增加19亿元，资产减值损失占存货的比重为2.5%，同比提升1.9个百分点。2）少数股东损益占比增加。2025年公司少数股东损益15.2亿元，同比增长22.4%，少数股东损益占净利润的比重为41.9%，同比提升9.0个百分点。公司未来业绩仍有保障，2025年末公司预收账款为857亿元，预收账款/营业收入达1.03X，同比虽然下降0.78X，但仍超过1.0X。
    毛利率改善，净利率与归母净利润率因资产减值损失增加、少数股东损益增加而有所下滑。2025年公司毛利率为13.2%同比提升0.7个百分点。公司费用管控能力较高，2025年三费率仅2.6%，同比下降0.1个百分点。2025年公司净利率、归母净利润率分别为4.4%、2.6%，同比均下降了1.1个百分点，主要是因为计提减值增加以及少数股东损益占比增加。受权益乘数与净利润率下滑的影响，2025年ROE同比下降2.1个百分点至7.2%。
    公司融资渠道畅通，将有息负债保持在合理水平，债337亿元，同比下降10.0%，其中银行贷款占比约为83.2%，直接融资占比约为16.8%，债务结构合理；权益有息负债且“三道红线”持续保持“绿档”。1）截至2025年末，公司有息负262亿元，较2024年末下降了43亿元。2）2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为57.2%，同比下降0.6个百分点净负债率为6.4%，同比提升5.8个百分点。3）债务期限构成上，公司短期债务为77亿元，占比仅为23%，同比下降5个百分点，现金短债比为4.0X，同比提升0.4X。公司近年来融资成本不断下降，2025年末公司平均融资成本为3.0%，较2024年末下降0.4个百分点。4）公司完成了2025年的融资计划“权益有息负债压降至300亿元，融资成本争取降至3.2%以内，直接融资比例控制在20%以内”。5）公司授信储备充裕，流动性良好，截至2025年末，公司共获银行授信总额度1323亿元，较2024年末增加8.9%，仍有75%的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截至2025年末，已注册完成尚未发行的中票额度30亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。6）公司2025年发行了6亿元的短期融资券和18亿元的中期票据。2026年1-3月发行了6亿元的中期票据。7）2026年公司计划继续降低权益有息负债水平，从年初的
    262亿元降至230亿元左右；继续控制直接融资规模，把直接融资规模比例控制在20%以内；继续降融资成本，争取降至2.9%以内。
    在手现金下滑，经营性现金流与筹资性现金流均出现了净流出的情况。截至2025年末，公司货币资金306亿元，同比下降17.7%。2025年经营性活动现金流净流出43亿元（2024年净流入77亿元）。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比下降14.9%，而公司2025年投资支出增加，购买商品、接受劳务支付的现金（以土地与施工建安投资为主）同比增长15.9%。2025年筹资性现金流净流出46亿元，较
    2024年净流出13亿元相比，进一步增加。
    销售排名稳居行业前十；杭州市场市占率连续八年排名第一。2025年公司实现销售金额1017亿元，同比减少8.9%，位列克而瑞行业销售排名第10名，稳居行业前十，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.2%，同比持平，顺利完成了公司2025年的销售目标任务“2025年公司销售目标为：销售额1000亿元左右行业排名15名以内，全国份额1%以上”。公司已经连续8年获杭州市场销售第一。2025年公司销售面积238万平，同比增长1.1%，销售均价4.27万元/平，同比下降9.9%。根据克而瑞数据，2026年1-3月公司实现销售金额151亿元，同比下降34.6%，销售排名稳定在行业第10位；销售面积25万平，同比下降55.6%；销售均价6.06万元/平，同比增长47.3%
    市占率为0.9%，同比下降0.2个百分点。2026年公司销售目标为：销售额800亿元，行业排名前15名以内，全国份额1%左右。
    公司拿地强度提升，持续深耕杭州地区。2025年公司新增土地储备项目26个，新增土储建面172万平，同比下降7.9%，拿地金额487亿元，同比增长8.6%；权益拿地金额192亿元，拿地权益比例为39%，同比下降11个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为48%，同比提升8个百分点；楼面均价2.83万元/平，同比增长17.8%，随着公司在核心城市核心地段布局的增加，楼面均价已经连续三年出现双位数增长。根据公司官方微信公众号，2025年公司获取的26宗地块中，在杭州获取的土地有23宗，在杭州的拿地金额为470亿元，占公司总拿地金额的97%，杭州土地市场占有率保持领先地位；另有2宗在金华、1宗在湖州。截至2025年末公司土地储备（在建+拟建）762万平，同比下降23.6%。33%，继续公司土地储备中杭州占比79%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比13%，浙江省外占比8%，继续保持区域聚焦。公司的土地储备含金量较高，变现能力较强，具备较好的抗风险能力。今年以来，公司在杭州、湖州斩获3宗地块，拿地总金额28亿元，同比下降90%，拿地建面12万平，同比下降72%，楼面均价2.31万元/平，同比下降64%，拿地权益比例76%，同比下降22个百分点。2026年公司计划投资为：投资金额控制在权益销
    售回款50%左右。投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外的重点是上海。
    公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2025年公司在南京新增代建项目1个，计容建面约5.7万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。2025年公司酒店管理业务收入2.62亿元，同比增长0.4%。3）租赁业务：截至2025年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约54.9万平，2025年实现租金收入4.42亿元，同比增长5.5%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目，滨江和家御虹府长者之家有序运营中，截至2025年末入住率已达95%。投资建议与盈利预测：
    公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名稳居行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本较低，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为882/922/956亿元，同比增速分别为6%/5%/4%；归母净利润分别为26价对应的PE分别为10.9X/9.8X/30/32亿元，同比增速分别为25%/9.1X，对应的PB分别为0.9X//12%0.8X/8%；对应EPS分别为0.85/0.8X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售/0.95/1.02元。当前股
    未结算资源丰富，核心城市优势显著，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险：
    杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

Q1业绩表现亮眼，华润赋能成效显现

天士力(600535)
    公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    一季度业绩表现亮眼，扣非归母净利实现快速增长。公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），公司业绩表现亮眼，预计受益于收入及销量增长带来的规模效应，且中药材价格较2025年下降，扣非归母净利润实现快速增长。细分板块来看，医药工业收入同比增长7.23%，实现稳健增长，公司与华润三九融合一年后，业绩成效已逐步展现；医药商业收入同比减少12.55%，预计主要受行业政策影响。2026Q1公司核心产品销量持续增长，预计复方丹参滴丸、养血清脑颗粒系列、芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等均实现增长，其中复方丹参滴丸稳定增长，其余品种增长较快；中药针剂丹参多酚酸和益气复脉受行业性下滑影响销售下降，整体经营趋势向好。
    与华润三九业务协同持续深化，加速赋能院外业务。2026年一季度，公司延续与华润三九在渠道、终端、产品等方面的业务协同并深化合作，零售业务落实“院内筑基院外增效”模式，围绕大产品、强终端、深合作做好核心品种院外处方流转与承接，预计复方丹参滴丸、养血清脑、水林佳、芪参益气等核心产品销量实现良好增长，大单品引领作用初步显现。院外市场重点开展四方面工作：一是品牌破圈，加强品牌宣传，搭建医生科普体系，提升品牌价值与终端门店转化效率；二是渠道深耕，借助华润三九商道和KA平台重塑自身KA体系，强化头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系；三是商销合作，借助华润三九渠道与核心商业伙伴建立深入合作，提升核心产品在重点渠道的带货率；四是电商提速，深化与美团、京东等O2O平台的合作，线上增长势能持续释放。未来公司将持续与华润三九在渠道、终端、产品等方面协同，助力业务增长。
    在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。2026年一季度公司研发费用1.92亿元，营收占比达8.85%，持续加大研发投入。目前，公司确立创新中药与先进治疗药物双轮驱动研发策略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域。在创新中药方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段；在先进治疗药物方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，截至2025年底拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。公司在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。
    投资建议
    我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到4月24日收盘价，对应PE为17.1/15.6/13.9倍。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。

25年业绩稳健增长，26年营养品板块主要产品价格上涨

新和成(002001)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。其中25Q4实现营收56.09亿元，同比下降3.75%，环比增长1.22%；实现归母净利润14.43亿元，同比下降23.18%，环比下降15.95%。公司2025年利润分配方案为每10股派发现金红利人民币8元（含税）。看好公司营养品业务景气度有望提升，新材料项目持续推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。2025年公司营收及归母净利润同比均实现增长，主要原因为维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。2025年公司毛利率为44.67%（同比+2.89pct），净利率为30.57%（同比+3.28pct），期间费用率为8.67%（同比-0.59pct），其中财务费用率为-0.07%（同比-0.89pct），主要系2025年汇率波动导致汇兑收益增加所致。25Q4公司营收同比下降、环比小幅提升，归母净利润同环比均下降，毛利率为42.08%（同比-5.76pct，环比-2.78pct），净利率为25.81%（同比-6.59pct，环比-5.46pct）。
    26年以来VA/VE/蛋氨酸价格大幅上涨，公司蛋氨酸产能规模提升。2025年公司营养品板块实现营收147.84亿元（同比-1.79%），毛利率47.77%（同比+4.59pct）。根据2025年年报，2025年我国畜牧业产能高位调整，生猪、家禽养殖盈利能力下降，饲料原料价格整体震荡下行，行业新建项目持续增加，部分新厂家新建产能投产，维生素市场价格承压。根据万得数据，2025年全年公司主要产品VA/VE/蛋氨酸均价分别为76.57/86.80/21.28元/公斤，较2024年均价分别-42.63%/-14.34%/+1.44%。根据百川盈孚，2026年以来，因维生素厂家挺价以及地缘冲突升级带来的化工原料涨价，VA/VE/蛋氨酸价格均出现大幅上涨，截至4月22日VA/VE/蛋氨酸价格分别为115.00/100.50/50.50元/公斤，较年初分别+47.44%/+81.08%/+186.93%。上述产品价格快速上涨有望为公司营养品板块业绩带来较大增量。2025年年报显示，2025年公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营，进一步完善了营养品产品矩阵；7万吨蛋氨酸一体化提升项目已完成全部建设工作并通过验收，顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年，产能规模与市场竞争力得到进一步增强，助力板块营收持续增长。
    公司稳步推进香精香料、新材料、原料药等项目建设及新产品开发。2025年公司香精香料板块实现营收38.66亿元（同比-1.29%），毛利率53.14%（同比+1.30pct）；新材料板块实现营收21.15亿元（同比+26.17%），毛利率29.51%（同比+7.58pct）。根据2025年年报，香精香料板块，公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，巩固公司在全球香精香料行业的重要供应商地位。新材料板块，公司天津基地尼龙产业链项目已完成能源、土地等各项资源合规审批手续，2025年已正式开工建设；PPS四期项目按既定计划有序实施。原料药板块，公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系，助力板块实现高质量发展。
    估值
    考虑到公司营养品板块主要产品价格上涨，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为82.40/86.61/89.11亿元，每股收益分别为2.68/2.82/2.90元，对应PE分别为13.0/12.3/12.0倍。看好公司营养品业务景气度有望提升，新材料项目持续推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；下游需求不及预期。

进山人次稳步增长，东海索道投运有望打开成长空间

黄山旅游(600054)
    公司发布2025年年报。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%。资源使用新规导致25年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源有偿使用费增加的影响有所下滑。
    进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。2025年黄山景区累计接待游客516.8万人次，同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客1,043.4万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平均客单价的增长，景区业务的营收达到2.93亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25年确认的资源有偿使用费为1.42亿元，同比增加5772万元。
    春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》“2025年全球最值得去的52个地方”榜单，25年黄山风景区共接待入境游客15.19万人次，同比+63.95%，在进山游客中占比约3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将对公司整体效益产生正向影响。
    估值
    基于资源新规的影响，我们调整公司26-28年EPS为0.48/0.56/0.62元，对应市盈率分别为25.3/21.8/19.6倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。

成本压力缓解盈利修复，1Q26业绩表现亮眼

洽洽食品(002557)
    洽洽食品发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为65.7、3.2亿元。同比分别-7.8%、-62.5%。1Q26公司营收及归母净利润分别为22.2、1.7亿元，同比分别+41.5%、+117.8%。2025年公司受核心原材料成本波动影响业绩承压，1Q26随着原料采购价格同比回落，经营显著修复。展望2026全年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好维持买入评级。
    支撑评级的要点
    渠道结构持续优化，直营占比显著提升。2025年公司实现营收65.7亿元，同比-7.8%。其中，4Q25营收20.7亿元，同比-12.7%。受春节错期影响，2026Q1公司经营强势修复，单季营收22.2亿元，同比+41.5%，若将4Q25与1Q26合并来看，合计营收同比+8.8%，经营韧性凸显。（1）分产品看，2025年葵花子、坚果类分别实现营收40.2、17.6亿元，同比分别-8.2%、-8.4%。拆分量价来看，2025年公司休闲食品销售量为22.6万吨，同比-5.5%；吨价为2.9万元/吨，同比-3.1%。销量下滑主要系薯片、西瓜子品类销售承压，花生果、鲜切薯条等新品类实现较好增长。1Q26礼盒销售旺盛，全坚果产品增长较快。（2）分渠道看，传统经销渠道受KA卖场人流下滑、终端小店遭新兴渠道分流影响出现下滑，公司积极顺应渠道变革，加速布局量贩零食、会员店、即时零售等新兴渠道，渠道精耕成效显现，山姆、盒马等渠道实现较快增长。2025年末公司经销商数量增至1717家，同比增加337家，终端网点数量提升7万家至56万家。全年经销及其他渠道营收同比-19.4%，直营（含电商）渠道营收同比+37.0%，营收占比分别为69.5%、30.5%，直营渠道占比同比提升10pct。
    成本扰动减弱，1Q26毛利率同比提升5.6pct，盈利弹性释放。（1）2025年公司毛利率23.4%，同比下降5.4pct，主要受葵花籽、核心坚果原料成本上行影响，全年休闲食品吨成本同比+4.1%，叠加公司主动推进产品与渠道结构调整，整体盈利水平短期承压。分渠道毛利率来看，2025年经销商渠道毛利率为24.9%，直营（含电商）渠道毛利率为19.9%，直营渠道占比提升对综合毛利率形成一定拖累。费用端，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.2%/4.8%/1.2%/1.4%，同比提升1.2/0.5/0.1/2.3pct。整体费用率上升主要由于公司加大新品研发及新兴渠道市场投入；其中财务费用率明显上升，主要受借款利息及可转债利息摊销增加的影响。（2）1Q26公司盈利能力显著修复，单季毛利率25.1%，同比提升5.6pct，核心驱动来自新采购季葵花籽采购价格同比下行，春节后公司适度加大原料储备锁定成本，后续成本端压力有望持续缓解。综上，2025年公司净利率为4.9%，同比下降7.1pct；1Q26净利率回升至7.6%，同比提升2.6pct。
    26年产品矩阵持续升级，渠道精耕纵深推进，毛利率有望稳步回升。产品端，公司将继续强化葵花籽终端陈列，通过促销及跨界联名拓展聚会、餐饮、茶咖等场景；针对部分坚果原材料高位运行，以结构优化、附加值提升及新品推广改善毛利率，并重点发力魔芋、冰淇淋等新品类，推进品牌年轻化。渠道端，公司持续提升终端覆盖效率，扩大新兴渠道占比；针对KA渠道推出定制化高性价比产品，依托经销商深化精耕，增加门店专供以提升单店收入。成本端，新采购季葵花籽价格同比下行，原料压力显著缓解，叠加产品结构优化，预计全年毛利率稳步回升，经营质量持续改善。
    估值
    为适应市场变化，公司积极优化渠道与产品结构，渠道生态良性发展。2026年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好。根据公司2025年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司营收分别为72.9、78.8、83.5亿元，同比增速分别为10.8%、8.2%、5.9%，归母净利分别为6.6、7.9、8.7亿元，同比增速分别为+108.2%、+18.9%、+9.7%，当前市值对应26-28年PE分别为18.0X、15.2X、13.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、渠道拓展不及预期、新品动销不及预期、原材料成本上升、市场竞争加剧。

业绩稳步增长，税务智能体构建垂直场景护城河

税友股份(603171)
    公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收20.54亿元，同增5.6%；归母净利1.36亿元，同增21.0%；扣非归母净利0.89亿元，同增8.0%。公司在税务智能体开发领域成果显著，有望打造垂直场景下AI应用护城河。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2026Q1业绩稳步提升，盈利能力增强。2025Q4公司营收6.28亿元，同减5.2%；归母净利0.26亿元，同增869.0%；2026Q1公司营收4.88亿元，同增8.7%；归母净利0.31亿元，同增26.4%。盈利能力方面，2025年公司毛利率57.30%，同增2.09pct；归母净利率6.63%，同增0.84pct。2026Q1毛利率60.35%，同减0.57pct；归母净利率6.41%，同增0.90pct。2025年及2026Q1公司归母净利率同比均有提升。费用控制能力方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为18.75%/12.30%/22.48%，同比分别变动+2.57/+1.06/-2.19pct。经营现金流方面，2025年公司经营净现金流为2.51亿元，同减8.3%。
    数智财税业务用户数提升，回款同比增长60%。公司盈利指标改善主要系2025年AI驱动公司数智财税业务收入结构向高价值服务升级，生态化平台商业模式创新提供新的增长动力；数字政务业务经营策略从“规模导向”转向“战略与效益导向”，聚焦高价值项目、强化全流程闭环管理所致。分业务来看，2025年公司数智财税业务收入13.20亿元，同增12.2%，毛利率69.34%，同减2.71pct；数字政务业务收入7.30亿元，同减4.3%，毛利率36.31%，同增7.19pct。数智财税业务领域，企业加速财税数字化转型，带动亿企赢平台用户数实现跨越式增长。截至2025年末，平台活跃企业用户1180万户，同增10%；平台付费企业用户815万户，同增15%；生态机构伙伴5.2万户，同增19%。2025年亿企赢平台AI产品及业务实现回款4.21亿元，占数智财税业务2025年度回款的28%，同增60%。此外，公司还以大型集团企业员工薪资个税社保集中管理、财税统筹管理等需求为切入点，打造了“亿企薪福”、“亿企兆睿”等涉税及非税SaaS平台。数字政务领域，公司深耕20余年，2025年自觉承担金税四期项目攻坚任务，收获了税费治理关键项目数字化建设、数据价值服务开拓、数字政务大模型应用及信创化建设等成果。
    公司在税务智能体开发领域成果显著。通过打造“犀友”人工智能平台，围绕垂域模型建设和智能体应用两方面持续升级，构建垂直场景人工智能应用的护城河，目前已全面覆盖不同层级税务局及政府机关的大部分办公类应用场景。一方面，公司构建垂直领域的“Harness”持续对“犀友”人工智能平台底层的财税垂域大模型进行迭代升级，在通用大模型基础上赋予高质量财税实务及行业认知知识，减少大模型幻觉，并快速迭代更新。另一方面，“犀友”智能体融合了多模态AI与传统小模型技术，使得智能体在垂直领域的能力更强、场景适应性更优。目前，公司财税垂域大模型已经积累大量高精度的财税专业知识图谱，能够有力支撑数智财税专家咨询业务；智能体支持自动化申报、智能合规审查等20余项功能，全面推动税务流程智能化。
    估值
    2025年公司业绩稳步增长，考虑到公司选择性收缩数字政务业务，我们对应调整盈利预测。预计2026-2028年公司营收24.7/29.1/33.4亿元，归母净利2.0/2.5/2.8亿元，EPS0.48/0.60/0.70元，PE124.2/99.0/85.9倍。考虑到公司是在财税领域积累深厚，数据资源丰富，聚焦高价值项目有望进一步提升公司盈利能力，且公司“犀友”人工智能平台有望构建垂直场景下人工智能应用的护城河，因此维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    用户增长不及预期，费用管控不及预期，AI技术赋能不及预期。

龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量

万华化学(600309)
    公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.05%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28pct/-0.09pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.05亿元，同比增长10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.38%，同比提升0.19pct，资产负债率为64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续提升。
    聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，同比下降1.04%，毛利率逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长16.11%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%。
    新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。
    估值
    公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

25年业绩与利润率下滑；经营性现金流明显改善；销售连续三年稳居行业第一

保利发展(600048)
    摘要：保利发展公布2025年年报。2025年公司实现营业总收入3081.4亿元，同比下降1.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。2025年拟每10股派发现金红利0.35元，现金红利占归母净利润的比例为40%，股息率为0.6%。
    2025年公司营收规模小幅下滑，业绩明显承压。2025年公司总营收3081.4亿元，同比下降1.1%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降。2025年归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，毛利率同比下滑1.2个百分点至12.7%；2）计提资产减值损失及信用减值损失71亿元，同比增长13亿元，资产减值损失占存货的比重为1.0%，同比提升0.4个百分点。3）投资收益为-0.3亿元，24年为18亿元。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升30.8个百分点至79.4%。截
    至2025年末，公司预收账款2472亿元，较2024年末下降26.3%，预收账款/上年营收为0.80X，较2024年末下降0.25X。
    盈利能力有所下降。2025年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为12.7%、1.6%、0.3%，同比分别下降1.2、1.5、1.3个百分点不过公司注重费用管控，2025年三费率为5.6%，同比下降0.4个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，2025年公司ROE为0.5%
    同比下降2.0个百分点。
    债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低。1）截至2025年末，公司有息负债规模3412亿元，同比下降2.2%，连续三年实现有息负债压降。其中，一年内到期有息负债占比21%，同比下降3个百分点。2）公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。2025年，公司实现公开市场融资创新，成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%发行了110亿元中期票据和45亿元公司债，多渠道融资方式增厚公司现金储备。3）融资成本不断下降。2025年新增有息负债平均成本同比下降33BP至2.59%，期末综合融资成本同比下降38BP至2.72%，其中公司债利率最低至2.12%，中期票据利率最低至1.85%，创历史新低。4）截至2025年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为65.0%，同比下降0.8个百分点；净负债率66.2%，
    同比提升3.5个百分点；现金短债比1.7X，同比提升0.15X，始终处于“绿档房企”行列。
    公司经营性现金流大幅改善。截至2025年末，公司货币资金1229亿元，同比下降8.4%；并表口径已售待回笼资金498亿元，为未来经营提供充裕的流动性储备。2025年公司经营活动现金流净流入152亿元，同比大幅增长142.7%，连续八年为正，公司加快销
    售资金回笼，2025年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%；筹资性现金流净流出260亿元（2024年为净流出190亿元）。
    销售连续三年稳居行业第一，销售均价连续五年稳步提升，销售权益比例提升，核心城市市占率提升。2025年公司实现销售金额2530亿元，同比下降21.7%，2023-2025年连续三年稳居行业第一；销售面积1235万平，同比下降31.2%；销售均价2.05万元/平同比增长13.9%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价已经连续五年稳步提升。2025年公司销售权益比79%，同比提升3个百分点。2025年公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.0%，同比下降0.4个百分点。公司持续坚持城市深耕策略，2025年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右的高位水平，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8个百分点10个城市市占率超过10%；此外，公司在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元，北京、三亚、佛山等单城破百亿。2026Q1公司实现销售金额518亿元，同比下降17.8%，销售面积233万平，同比下降24.3%，销售均价2.22万元/平，同比增长8.5%，销售权益比例稳定在79%，销售规模稳居行业第一，销售均价同比持续提升。
    2025年公司拿地强度提升，一二线拿地金额占比超过九成。2025年公司拿地金额791亿元，同比增长16%；拿地强度31%，同比提升10个百分点；拿地权益比例维持在87%的较高水平；拿地建面457万平，同比增长39%；楼面均价1.73万元/平，同比下降17%。公司持续强化核心城市深耕优势，2025年一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。2025年获取项目中，年内实现“当年拿地、当年开盘”项目达28个，贡献签约金额超200亿元，保持高效精准的开发运营能力。2026Q1公司拿地金额127亿元，同比下降29.5%，拿地建面56万平，同比下降44.1%，楼面均价2.27万元/平，同比增长26.1%，拿地强度25%，同比下降4个百分点。根据公司财报披露，截至2025年末，公司待售面积5654万平，其中增量项目925万平，存量项目4729万平。根据我们对公司项目表的计算，公司所有项目可售建面减去累计已售建面部分为5031万平，其中一线城市占比9%，二线城市占比41%，三四线城市占比50%。根据公司业绩会，2026年全年公司计划完成房地产相关产业直接
    投资1664亿元，其中土地投资850亿元至1000亿元，和2025年相比或进一步提升。
    公司通过存量焕新与调转换退等方式盘活资源，释放存量资产价值。公司通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式“老盘新做”，以相对低成本投入换来项目市场竞争力的有效提升，推动存量去化。2025年共推动存量项目落实超千个焕新举措全年公司存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元。公司继续推进存量项目的“调转换退”，通过土地盘活、转经营、合作分货等方式多措并举推进资源盘活。2025年公司累计盘活资源181亿元；推动存量物业转经营超过135万平，新增融资金额79亿元。
    近两年公司开竣工面积明显缩量。2025年公司新开工703万平，同比下降44.9%，完成了计划的87.9%（800万平），计划完成度较2024年提升了17.0个百分点，竣工面积2450万平，同比下降24.8%，完成了计划的96.5%（2540万平），计划完成度较2024年提升了0.7个百分点
    2026年公司计划新开工676万平，竣工1542万平，新开工、竣工与2025年实际完成值相比分别下降4%、37%。
    多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2025年末，保利物业合同管理面积10.1亿平，在管面积8.6亿平，同比分别增长0.2、0.5亿平；全年实现营收171.3亿元，同比增长4.8%，归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%。市场化能力不断增强，2025年新拓第三方项目单年合同金额约29.3亿元，保持行业第一梯队，有效保障公司业绩稳健增长，2025年公司实现物业管理收入131.5亿元，同比增长12.6%，其中来自第三方项目的物业管理收入达58.6亿元，同比增长17.5%，占比提升至44.6%。同时，公司坚持以核心50城、优质产业客户与核心优势业态为拓展重点，2025年公司核心50城物业管理收入占比达到约80%，其中27个城市物业管理收入均超过1亿元。2）资产经营：截至2025年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620万平，公司实现资产经营收入51.4亿元；其中在管租赁住房规模超7.1万间，在营规模超过3.5万间，同比增长59%；稳定期购物中心、写字楼、酒店出租率同比均提升1个百分点。同时，公司积极挖掘经营资产融资潜力，首次落地住房租赁购置贷款，并有序推进以广州保利中心、佛山保利水城时光汇项目为标的的商业不动产REITs申报发行工作，打通公司经营资产“投-融-管-退”闭环。
    保利发展商业不动产REITs已申报至交易所。2026年1月27日保利发展发布公告，拟以持有的商业不动产项目为底层资产，开展商业不动产REITs申报发行工作。华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金原始权益人为保利发展，预计募集规模为20.93亿元。在交易结构上，公司拟通过设立资产支持专项计划，发行商业不动产资产支持证券；再将项目公司股权转让至专项计划，再由商业不动产REITs全额认购相关资产支持证券。基金的底层资产为广州保利中心项目和佛山保利水城项目。其中，广州保利中心项目位于天河区珠江新城核心商务区，作为珠江新城的标杆写字楼项目，于2010年投入运营，总建面7.94万平，共计41层，整体出租于广州保利商业物业发展有限公司，出租率为100%，资产估值为11.04亿元。佛山保利水城项目是金融CBD购物中心项目，于
    2009年正式运营，总建面15.31万平，共计5层，出租率为88.60%，估值为9.34亿元。根据招募说明书，2026年预计可供分配金额为1.09亿元，分派率为5.21%。投资建议与盈利预测：
    公司作为央企龙头，销售规模连续三年稳居行业第一，土地储备结构不断优化，存量包袱逐步减轻。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司强化股东回报机制，明确25-27年现金分红占当归母净利润的比例均不低于40%，强化长期回报预期。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2873/2633/2531亿元，同比增速分别为-7%/-8%/-4%；归母净利润分别为1626X，对应PB分别为0.4X/22/28亿元，同比增速分别为56%/0.4X/0.4X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持/34%/28%；对应EPS分别为0.13/0.18/0.23元。当前股价对应的PE分别为44X/33X/评级面临的主要风险“买入”评级。
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

Q1业绩快速增长，新产品有望持续快速放量

佰仁医疗(688198)
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年全年公司实现营收6.2亿元，同比增长23.57%；归母净利润为1.94亿元，同比增长32.28%，扣非归母净利润为1.82亿元，同比增长27.96%。2026Q1公司实现营收1.44亿元，同比增长43.36%，归母净利润0.41亿元，同比增长27.29%，扣非归母净利润0.4亿元，同比增长73.64%。考虑到公司外科瓣基本盘保持稳健，介入瓣新品持续贡献核心增量，新上市的胶原蛋白填入剂开始快速放量，随着公司在研产品顺利推进注册，公司产品线有望持续完善，带动公司收入稳定增长，我们持续看好公司新产品快速放量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩实现快速增长，一季度表现亮眼。公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年全年公司实现营收6.2亿元，同比增长23.57%；归母净利润为1.94亿元，同比增长32.28%，扣非归母净利润为1.82亿元，同比增长27.96%。2026Q1公司实现营收1.44亿元，同比增长43.36%，归母净利润0.41亿元，同比增长27.29%，扣非归母净利润0.4亿元，同比增长73.64%。一季度业绩表现亮眼，主要系公司传统优势产品收入快速提升，其中外科瓣产品销量增长明显，介入瓣产品稳定增长，同时，新上市的胶原蛋白填入剂产品也贡献业绩增量。2026Q1公司销售费用同比增长55.78%，主要系加大新产品介入瓣和胶原蛋白填入剂的市场推广、学术教育等所致。
    产品品牌优势凸显，新产品上市快速放量。公司持续推进多产品战略布局，随着2023年8月限位可扩张外科瓣上市、2024年8月经导管主动脉瓣系统上市以及2025年5月经导管瓣中瓣系统的上市，公司为市场提供具备可扩张功能的外科瓣升级产品、对比外科瓣的耐久性和同样可再次扩张的TAVR2.0球扩瓣产品，以及衔接首次治疗和接续治疗关键环节的瓣中瓣再介入治疗产品，为国内瓣膜病患者提供安全有效的解决方案。公司深耕人工生物瓣膜领域，品牌影响力日益凸显，推动了相关产品在临床应用上的持续增加，新产品快速放量，成熟产品销量持续增长，销售表现良好。2025年公司人工心脏瓣膜销售额同比增长约10.31%其中介入瓣销量增长超50%。
    持续加大研发投入，加快产品研发和注册。2025年公司研发费用为1.55亿元，占营业收入的比重为25.05%。2025年公司多个重要在研产品上市及审核进展顺利。公司Renato经导管瓣中瓣产品获批注册、心包膜（ePTFE）产品获批注册，胶原蛋白植入剂产品（即胶原纤维填充剂-I）获批注册，填补了国产空白；公司胶原蛋白植入剂II型、卵圆孔未闭封堵器、眼科生物补片、介入肺动脉瓣及输送系统等产品进入注册发补阶段，心外射频消融治疗系统已进入创新医疗器械特别审查程序；公司子公司创新产品微创心肌切除系统临床试验顺利完成入组，初步随访结果显示良好的临床效果；分体式介入瓣系统产品动物试验已完成，分体式介入二尖瓣动物试验已获得预期的初步结果，向全瓣位介入治疗时代又迈进一步。若产品注册进展顺利未来一到二年公司将拥有34个Ⅲ类医疗器械产品，丰富的产品布局提升公司抗风险的能力，助力公司销售收入的长期稳定增长。
    估值
    考虑到公司新产品上市需加大市场推广投入，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.63/3.55/4.64亿元（原预测2026-2027年归母净利润为3.26/4.51亿元），对应EPS分别为1.91/2.58/3.37元，当前股价对应PE分别为53.1/39.4/30.2x考虑到公司介入瓣系列新品持续贡献核心增量，外科瓣基本盘保持稳健，新上市的胶原蛋白填入剂开始快速放量，随着公司在研产品顺利推进注册，公司产品线有望持续完善，带动公司收入稳定增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品销售不达预期;新产品获批不达预；市场拓展不达预期。

卸下包袱，着眼长期健康发展，2026年开启新篇章

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告2025年年报。2025年贵州茅台实现营收1688.4亿元，同比-1.2%，归母净利823.2亿元同比-4.5%。4Q25公司营收、归母净利分别为403.8亿元、176.9亿元，同比增速分别为-19.4%、-30.3%公司上市以来首次年度业绩增速为负。面对外部市场环境变化，公司卸下包袱，敦本务实，着眼中长期健康发展。2026年在i茅台重启改革之下，开启新的篇章，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    4Q25公司业绩增速同比大幅下滑，公司卸下包袱主动调整，厘清渠道矛盾，全面拥抱市场化改革。2025年公司营收及归母净利增速分别为-1.2%、-4.5%，此为公司上市以来首次年度业绩增速为负。从年内公司季度业绩表现来看，3Q25公司报表业绩降速调整，4Q25公司业绩增速同比大幅下滑（营收及归母净利增速分别为-19.4%、-30.3%）。公司新任董事长陈华在2025年第一次临时股东大会上表态，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系。不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。我们认为，公司敦本务实，对于当前面临的供需不适配问题积极改革。截至2025年末，公司合同负债80.1亿元，环比3季度末增加2.6亿元，去年同期减少3.4亿元，基本盘稳健。
    2025年茅台酒整体表现稳健，系列酒受产品政策影响，吨价同比下滑。（1）分产品来看，2025年茅台酒实现营收1465.0亿元，同比+0.4%，其中4Q25营收359.9亿元，同比-19.7%。拆分量价2025年茅台酒销量4.7万吨，同比+0.7%，吨价313.4万元/吨，同比-0.3%。2025年茅台酒整体表现稳健，但是4季度茅台酒营收下滑幅度较大，结合吨价表现，我们判断与公司主动调整渠道发货节奏，收缩高价酒投放有关。2025年系列酒营收222.7亿元，同比-9.8%，其中4Q25营收43.9亿元，同比-17.0%，降幅较3季度有所收窄。拆分量价来看，2025年系列酒销量、吨价增速分别为+3.9%、-13.1%，吨价双位数下滑主要受产品结构下移影响。系列酒核心单品茅台1935年内批价承压，2H25批价跌至700元以内（参考同花顺数据），根据公司股东大会信息，公司通过政策激励促进动销，依托动销情况优化投放，4季度1935动销改善。（2）分渠道来看，2025年批发代理渠道营收842.3亿元，同比-12.0%，直销渠道营收845.4亿元，同比+13.0%，收入占比50.1%同比提升6.2pct。其中4Q25直销渠道营收289.9亿元，同比+26.8%。直营渠道营收高增，或与公司前期进行市场化营销改革，直营及企业团购客户增加有关。2025年i茅台数字营销平台实现营收130.3亿元，同比-34.9%，i茅台对表端业绩拉动作用减弱，主要与终端需求减少有关。
    产品结构调整及渠道费用投放政策影响毛利率及销售费用率表现，2025年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。2025年公司毛利率为91.2%，同比降0.8pct，其中4Q25毛利率为90.8%同比降2.1pct。毛利率下降与产品结构下移有关，2025年茅台酒及系列酒毛利率同比分别下降0.5pct、3.8pct。2025年公司期间费用率为8.9%，同比+0.8pct，销售费用率同比+1.0pct至4.3%。4Q25公司销售费用率为6.9%，同比+4.1pct。销售费用增加主要与公司加大广告宣传及市场费用投放有关。综上，2025年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。
    公司改革成效有望逐渐兑现，积极看待2026年及公司中长期发展。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。（1）回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。此外，2026年公司计划削减非标产品配额，部分产品下调出厂价，以市场承载能力为依据，维护渠道韧性及市场稳定性（2）自2026年3月31日起，上调不同渠道贵州茅台酒出厂价，根据我们测算，此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。（3）2026年i茅台的改革有效激活了大众需求同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。从已披露的成交信息来看，我们推算i茅台有望对公司2026年报表业绩形成较强支撑。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定，基本面已触底，公司率先于行业迎来经营拐点。建议积极看待公司2026年及中长期发展。
    估值
    公司公告24至26年分红比例不低于当年归母净利的75%，2025年公司累计派发现金红利650.3亿元，分红总额创历史新高，股息率具备一定吸引力。根据公司2025年年报业绩，同时考虑用酒消费场景仍受外部经济影响存在不确定性，因此我们调整此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.172.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

业绩实现快速增长，新业务有望快速放量

奕瑞科技(688301)
    2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%。2025年第四季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。2025年公司业绩表现亮眼，受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下游需求复苏，数字化X线探测器恢复快速增长。2025年公司数字化X线探测器业务实现收入17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率达59.38%，同比提升2.73个百分点。2025年全年探测器销量13.34万台，市场占有率稳步提升。从细分下游来看，医疗领域，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，C型臂、胃肠、工业新能源、齿科CBCT等高端动态探测器产品表现亮眼，齿科CBCT探测器成功进入韩国市场，与韩国头部齿科CBCT供应商开启稳定合作，全球化拓展成效显著。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内整体医疗影像业务有望加快恢复。工业探测器受益于下游锂电池厂商扩产，带动X射线检测设备及上游零部件需求的不断增加，实现高速增长。随着AI行业的发展，电子制造行业在PCB、PCBA、先进封装等环节均涌现出更多对X射线检测的需求，应用持续拓展，有望带动公司业绩持续增长。
    完善核心部件布局，加速国产替代。2025年公司核心部件业务实现收入1.70亿元，同比增长34.75%。公司在球管、高压发生器、射线源等新核心部件领域持续完善基础布局。球管方面，公司成功开发了150kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品进入量产阶段。医用高压发生器和射线源方面，适用于64排及以下医用CT高压发生器开始量产交付，临床实用型能谱CT高压发生器开始试产交付，骨龄骨密度射线源开始量产交付，升级版高端放疗电子枪高压电源完成研发样机试制开始试产交付，创新型轻量化便携口内射线源完成样机试制，在医用中高端放射诊断与治疗射线源和高压发生器领域的产品布局更加全面，技术领先优势进一步扩大。工业射线源方面，技术持续突破，实现了80-225kV等全系列封闭式微焦射线源的批产，涵盖了窄束和宽束两种应用机种的量产；在开放式微焦点射线源产品，实现了160kV单聚焦及双聚焦两款透射靶产品量产，以及一款225kV反射靶产品的量产，积极拓展开管系列产品，打破进口设备垄断。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，其中工业微焦点射线源出货超过1,600台，销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。
    综合解决方案业务收入实现显著增长。2025年公司综合解决方案/技术服务实现收入1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率达43.62%，同比增加5.35个百分点。一方面，公司多款医用产品已导入战略大客户并批量出货，另一方面，公司拓展了多个工业领域的应用，如光伏、新能源、消费电子、半导体封测、航空航天、大型铸造、汽车船舶等。其中，针对半导体先进封装和电子制造领域开发的平面CT产品取得重要突破，实现客户销售；超大型工业样品的高精度高效率失效分析，高能量级CT受到多个终端客户关注；3C消费电子领域的锂电池检测产品在各个终端产线上成功落地；根据下游客户新增更多检测目标缺陷位点和缺陷种类需求，推出新一代工业在线检测CT方案。
    切入硅基OLED微显示背板领域，开辟新增长曲线。2025年公司硅基OLED微显示背板实现收入0.56亿元，毛利率达37.21%。硅基微显示背板领域，公司实现关键技术突破，自主研发的微显示背板已实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求。公司搭建的硅基OLED微显示背板特色工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合视涯科技下游终端产品特定客户需求，通过与视涯科技及特定客户建立深度的产能绑定与战略合作，已成功切入微显示背板赛道并实现业务卡位，未来有望凭借显著的性价比优势进一步拓宽客户渠道，开辟第二增长曲线。
    估值
    考虑到公司下游需求回暖，公司业绩企稳回升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为8.08/10.28/12.21亿元（原2026-2027年归母净利润为7.43/8.36亿元），对应EPS分别为3.82/4.86/5.77元，对应PE分别为29.6/23.3/19.6倍。受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期；下游需求复苏不及预期。

掘金AI新材料机遇，发布成长新蓝图

海星股份(603115)
    海星股份发布2025年年报和2026年一季度报。公司2025年营收和归母净利润双增2026Q1营收和归母净利润延续增长趋势。随着AI服务器应用驱动电极箔市场扩容，公司有望深度受益于行业趋势。上游金属铝涨价或将传导至电极箔环节。维持“买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年业绩稳健增长，2026Q1营收和归母净利润持续提升。海星股份2025年营收22.95亿元，YoY+19%；毛利率21.9%，YoY+0.5pct；归母净利润2.06亿元，YoY+28%。海星股份2026Q1营收6.33亿元，YoY+25%；毛利率21.2%，YoY+4.1pcts；归母净利润0.40亿元，YoY+75%。
    800VDC架构重塑算力底座，AI超级周期赋能电极箔价值重估。AI服务器功耗快速增长推动供电架构向800VDC升级，电源亦转向高容量、耐高压、低损耗、高纹波电流抑制、耐高温的铝电解电容器解决方案。电极箔作为铝电解电容器的核心原材料亦面临更高的容量水平、更复杂的孔结构特征、更高要求的制造过程等挑战。我们预计2026/2027/2028年全球AI服务器铝电解电容器用电极箔市场规模将分别达到25.9/50.2/86.6亿元，且有望在2029年突破100亿元。公司有望深度受益于AI电极箔行业的快速发展。
    高端产能“告急”叠加产业链通胀传导，电极箔行业涨价预期升温。高功率AI服务器对高端铝电解电容需求增加，业内出现高端产能无法匹配需求的情况，这亦催化了对高端AI电极箔的需求。上游金属铝价格持续上行，原材料成本沿产业链向下游传导，通胀有望逐步传导到电极箔环节。新疆众和等电极箔厂商已表示在积极和客户协商进行价格调整。我们认为后续电极箔行业存在一定的涨价可能性。
    估值
    考虑到海星股份2025年度业绩和2026Q1业绩同比均实现增长。我们小幅上调公司2026/2027年EPS预估至1.26/1.84元，并预计2027年EPS为2.80元。截至2026年4月17日收盘，公司总市值约114亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为37.6/25.8/16.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动风险。行业竞争加剧风险。新技术与产品替代风险。下游需求波动风险。