光大银行：盈利由资产负债表增长支持

强劲的资产负债表增长和稳定的净息差支持光大银行的盈利增长§持续较快速的增长将增加光大银行的资本需求,预计光大银行将更积极探索长期资本源§2019年四季度不良贷款率出现小幅反弹,预期20E会继续面临温和上升压力§给予光大银行-H买入评级及光大银行-A持有评级。我们的戈登增长模型H/A股目标价相当于20E市净率的0.52倍/0.57倍目标价(H):HK$3.71目标价(A):RMB3.70分析员:欧宇恒电话:(852)21478802johannesau@abci.com.hk资产负债表扩张令盈利增长提速。光大银行2019年净利润同比增长10.98%,主要由资产负债表增长所带动,其总资产和总负债同比增12.12%及7.75%。另一方面,随着平均贷款收益率同比上升19个基点至5.64%,光大银行的平均生息资产收益率同比上升7个基点至4.76%。加上负债成本同比下降20个基点至2.58%,光大银行的2019年净息差报2.31%,同比增长34个基点,或意味着其19年四季度净息差环比下降6个基点。值得注意的是,其净息差和净手续费收入增长率与我们预测上的差异主要由光大银行重新分类信用卡分期付款手续费至净利息收入所致。预期光大银行的资产负债表将继续以较快速度增长,总资产和总负债的复合年增长率在2019A-21E期间将为9.3%和9.5%,带动光大银行净息差在20E/21E期间稳定于2.31%/2.25%。我们估计光大银行的净利润在2019A-21E的复合年增长率为5.9%。
    快速增长加大资本压力。尽管如此,光大银行强劲的资产负债表增长率将不可避免地导致更高的资本需求。截至2019年12月末,光大银行核心一级资本充足率和资本充足率分别为9.2%和13.47%。根据我们对资产负债表增长的假设,我们预测光大银行的核心一级资本充足率和资本充足率在21E将逐步下降至9.07%和12.63%。尽管光大银行现时的资本状况仍足够应对监管要求,我们预期该行将需要更加积极探索资本补充方案以支持长期增长。
    资产质量略有反弹。虽然光大银行的不良贷款率在2019年12月末同比下降3个基点至1.56%,其2019年4季度不良贷款率却环比微升2个基点。考虑到当前的宏观不确定因素,我们预期光大银行在20E资产质量上的压力势将加大,光大银行的不良贷款率将在20E/21E同比上升5个基点/7个基点至21E年末的1.68%。假设没有大幅增加拨备规模的情况下,光大银行的拨备率和拨备覆盖率到21E年末将分别维持在3.0%和178.57%的水平。
    行买入光大银行-H,持有光大银行-A。目前其H/A股的估值为0.43倍/0.56倍20年市净率。
    我们的戈登增长模型的H/A股目标价相当于20E市净率的0.52倍/0.57倍。维持光大银行-H买入评级,并给予光大银行-A持有评级。

民生银行：利差扩阔，改善净息差水平

加大拨备限制盈利增长。民行 2019年净利润为人民币 538.19亿元,同比增长 6.9%,远低于其总营收同比增长率 15.3%的水平。明显地,民行 2019年拨备费用同比增长 36%,限制了其盈利增速。事实上,我们注意到民行的资产质量仍然保持良好,不良贷款率同比下降20个基点至 1.56%,或在 19年四季度环比下降 11个基点。我们认为,加大拨备主要由于在当前宏观不确定因素下,民行的风险缓冲能力相对较弱,截至 19年 12月末,民行的拨备率和拨备覆盖率分别为 2.43%和 155.5%。假设民行的不良贷款率在 20E / 21E 温和上升6个基点/8个基点,我们预计民行在 20E 和 21E 的拨备费用规模将与 19年相若,而其拨备率和拨备覆盖率在 21E 末将为 2.66%和 156.5%。
    利差改善。 提高净息差水平。由于民行在 2019年的贷存利差和银行间资产负债利差分别同比增长 1个基点和 29个基点,其净息差同比上升 21个基点至 1.94%,亦较我们早前预测高8个基点。考虑民行在民企及小微企长久以来的竞争优势,我们预期民行将对这些领域继续加大资源投放更大,推动其 20E 净息差同比再上升 7个基点至 2.01%。然而,受到平均贷款利率的下降趋势和 LPR 改革影响,民行的净息差在 21E 或同比收窄 7个基点至 1.94%。
    这将拉动民行的净利息收入在 2019A-21E 间以 5.5%的复合年增长率上升。
    2020年战略方向。另一方面,民行明确其 20E 的 6个战略方向:1)加快民企战略落地; 2)通过科技赋能带动零售跨越式发展;3)推进资产管理业务转型;4)提升问题资产专业化经营成效;5)推动科技金融战略落地及规模化创新,以及 6)抓住体制和机制创新的动力。
    净息差有望进一步上升。 维持买入评级。考虑民行净息差势头强劲及在 20E 和 21E 较稳定的拨备规模,我们预计民行的净利润在 2019A-21E 的复合年增长率将为 5.1%。现时,其 H /A 股的估值为 0.47倍/0.52倍 20E 市净率。我们的戈登增长模型 H / A 股目标价相等于 20E市净率的 0.58x / 0.63x。维持 买入评级。
    风险因素:1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。

工商银行：稳定基本面领导市场

利差收窄构成净息差上的压力。工行2019年净利润为3,278.22亿元人民币,同比增加4.89%,基本符合我们的预期。但净息差较我们预期低7个基点,为2.24%,反映工行2019年4季度净息差环下降2个基点至2.18%。这主要是由于2019年工行的贷存利差和银行间资产负债利差同比收窄了7个基点和42个基点。在降息周期下,工行的净息差将无可避免地在2020E-21E 面临更大压力。我们的基本情景假设工行的贷存利差和银行间资产负债利差在2020E-21E 分别下降13-16个基点和3-9个基点,令工行净息差在2020E / 21E 下降11个基点 / 9个基点至2021E 的2.04%。而工行的净利息收入及净利润在2019A-21E 的复合年增长率将为4.8%和 4.4%。
    稳健的资产质量及风险缓冲能力。工行整体的资产质量在2019年保持良好,截至2019年12月末,工行的不良贷款率同比下降7个基点至1.43%,意味着其不良贷款率在2019年四季度环比下降1个基点。从风险缓冲能力上看,截至2019年12月,工行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.86%和199.2%,为潜在资产质量问题提供了稳固的抵御性。考虑当前宏观上的不确定性,我们预测工行的不良贷款率在2020E 和21E 将上升6个基点及5个基点,并于2021E 末达到1.54%的水平。预期2020E 及2021E 拨备费用同比增加5%-6%,工行的拨备率和拨备覆盖率将在2021E 末维持在2.97%及192.86%的水平。
    增加科技资源投放。为了增强长期运营稳定性,我们相信作为市场领导者,工行未来将进一步年中增加强其在金融科技创新领域的资源配置。这不仅从把握业务机遇的角度出发,同时亦为了提高工行应对风险的能力。因此,我们将工行2020E 及21E 年的营业费用估算略为提高,预期同比增长为8.2%及 8.0%。
    基本面稳定;维持买入评级。我们认为工行对风险的抵御能力优异,令其在应对市场变化时一直保持基本面稳定。考虑未来净息差上的压力,我们将2020E 及21E 净利润预测分别下调4.59%和6.63%。工行的H / A 股股价相等于20E 市净率的0.63倍和0.69倍。我们的戈登增长模型H 及A 股目标价相当于20E 市净率的0.87倍和0.98倍,维持买入评级。
    风险因素:1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。