算力底座的“材料奇点”：800VDC架构驱动下的电极箔价值重估与涨价周期开启

海星股份(603115)
    800VDC架构重塑AI服务器供电方式，高功率电源对铝电解电容及其电极箔需求快速增长。技术、市场、客户优势助力海星股份成长为电极箔行业龙头电极箔高端产能“告急”和产业链通胀等因素亦在提振电极箔涨价预期。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    800VDC架构重塑算力底座，AI超级周期赋能电极箔价值重估。AI服务器功耗快速增长推动供电架构向800VDC升级，电源亦转向高容量、耐高压、低损耗、高纹波电流抑制、耐高温的铝电解电容器解决方案。电极箔作为铝电解电容器的核心原材料亦面临更高的容量水平、更复杂的孔结构特征、更高要求的制造过程等挑战。我们预计2026/2027/2028年全球AI服务器铝电解电容器用电极箔市场规模将分别达到25.9/50.2/86.6亿元，且有望在2029年突破100亿元。公司有望深度受益于AI电极箔行业的快速发展。
    微观“隧道”技术助力海星股份“箔”览天下。AI电极箔对于容量有着苛刻的要求，其核心在于腐蚀环节微观孔洞的控制。海星股份通过设备改造和工艺改进，使腐蚀箔生成更致密、更均匀的孔洞以提升产品容量，公司技术壁垒深厚。根据中国电子元件行业协会数据，2024年全球电极箔市场上，海星股份以9.1%的市占率排名第一。公司覆盖全球前十大铝电解电容器企业，车载电子、AI服务器用电极箔均已通过客户认证，市场份额持续提升。
    高端产能“告急”叠加产业链通胀传导，电极箔行业涨价预期升温。高功率AI服务器对高端铝电解电容需求增加，业内出现高端产能无法匹配需求的情况，这亦催化了对高端AI电极箔的需求。上游金属铝价格持续上行，原材料成本沿产业链向下游传导，通胀有望逐步传导到电极箔环节。新疆众和等电极箔厂商已表示在积极和客户协商进行价格调整。我们认为后续电极箔行业存在一定的涨价可能性。
    估值
    预计海星股份2025/2026/2027年EPS分别为0.78/1.25/1.80元。截至2026年3月23日收盘，公司总市值约77亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为41.0/25.7/17.7倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动风险。行业竞争加剧风险。新技术与产品替代风险。下游需求波动风险。

持续积极分红，索道扩建有望打开成长空间

丽江股份(002033)
    公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。25年业绩小幅提升，分红比例高企。中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收实现稳健增长，业绩端小幅提升。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。其中24Q4公司实现营收2.01亿元，同比+16.11%；归母净利润0.22亿元，同比+15.90%。25年业绩增幅不及营收，主要是由于高毛利业务索道和演出的营收占比下降，酒店业务占比提升，主营业务收入结构发生变化。
    受天气影响索道板块营收下滑，期待扩建提升旺季承载量。25年上半年极端天气影响下，索道多次停运造成接待人次和板块营收有所下滑。25年索道板块实现营收4.07亿元，同比-1.63%，毛利率为84.72%，同比+0.06%。其中牦牛坪索道改扩建项目已于25年11月开工建设，并于26年3月4日停止对外运营，新索道预计将于28年投入运营。届时运量将由当前的360人/小时提高至1900人/小时，有望突破索道业务的运力瓶颈。25年牦牛坪子公司的净利润为641万元，据公司测算投入运营后项目年平均利润为3349万元，有望增厚索道板块利润。
    酒店业务逐步爬坡提振盈利水平，演出业务受人力成本抬升拖累。25年酒店/印象演出/餐饮服务/其他业务的营收分别为1.99/1.41/0.39/0.74亿元同比分别+18.88%/+0.72%/+9.59%/+43.97%；毛利率分别为23.18%/51.63%/4.79%/23.36%，同比分别+4.33/-4.09/+2.31/+18.11pct。酒店板块中，丽江和府酒店实现净利润203万元，同比24年扭亏为盈，迪庆地区酒店业务同比24年实现减亏。演出业务人力成本提升，导致该板块毛利率出现下滑。
    维持高分红比例，积极回馈股东。据公告，25年公司计划向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），共派发现金红利1.92亿元，占当年归母净利润的90.09%。公司多年来维持着稳定高分红，积极回馈股东。
    估值
    由于索道改建暂停使用，短期内对接待人次造成一定影响，我们预计公司26-28年EPS为0.42/0.44/0.46元，对应市盈率分别为21.2/20.0/19.1倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

国资赋能+优质运营，共筑高盈利文旅龙头

陕西旅游(603402)
    陕西旅游依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富。公司集演艺、索道、旅游餐饮业务为一体，依托华清宫、华山等稀缺的优质旅游资源，打造景区+文化旅游的优质目的地。背靠陕西省国资委，享受国资和大股东的文旅资源赋能。疫后公司抓住市场机遇扩充产能，主业快速复苏，23年营收和业绩分别达到19年的1.7和2.9倍，25年短暂受到异常天气的冲击，25Q1-3公司的营收为8.89亿元，同比-18.80%；归母净利润为3.69亿元，同比-26.93%。
    文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越。近年来文旅出行和服务消费的利好政策频出，国内文旅市场景气度较高，陕西省表现更为强劲，且入境游亮点频出，有望贡献新的增长点。景区业务中，索道业务“现金牛”特征显著，经营杠杆高，乘索刚性导致盈利水平可观，多数上市公司的索道业务毛利率高达80%。演艺业务整体市场增长稳健，行业格局相对稳固，头部项目盈利强劲，但行业表现分化，运营能力成为制胜关键。
    演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间。演艺和索道业务贡献主要营收和业绩。1）演艺：标杆IP《长恨歌》历久弥新，演艺产品矩阵持续丰富。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，贡献演艺业务9成以上收入，项目凭借卡位优势、精细运营以及租金成本优势，上座率长期在80%以上，毛利率同样超过80%。其他演艺项目收入体量较小，《12.12》增长迅速，《泰山烽火》仍在爬坡期。2）索道：华山西峰索道为支柱项目，乘索率与客流双升。华山攀爬难度高，西峰索道近年乘索率持续超100%，贡献索道客运业务8成以上收入和毛利；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路项目规模较小，盈利能力仍然可观。3）募投项目：公司募投项目聚焦在演艺和索道主业，包括股权资产收购和供给升级建设项目，有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间，增厚公司业绩。
    估值
    公司依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资委，演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间。我们预测2025-2027年公司归母净利润为4.27/5.28/5.86亿元，对应PE为23.5/19.0/17.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营。

公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。
    公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%同比提升10.0pct，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。
    公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%省外营收6.7亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。
    行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct，其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct，所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

经营业绩高速增长，烯烃产能顺利释放

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；扣非归母净利润115.20亿元，同比增长69.91%。其中，第四季度营收124.93亿元，同比增长43.46%；归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%。看好公司在煤制烯烃产业的领先优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙古项目顺利放量，烯烃产量大幅增长。公司是煤制烯烃行业龙头企业，烯烃产能达到520万吨/年。2025年内蒙古基地300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，推动公司烯烃业务销量快速增长，其中，聚乙烯、聚丙烯分别实现销售253.46和246.05万吨，同比增长123.27%和111.22%。2025年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现收入164.06和151.42亿元，同比增长103.88%、94.11%，聚乙烯、聚丙烯销售均价分别为6473、6154元/吨，同比分别下跌8.69%、8.10%。随着内蒙古基地的全面投产，公司的竞争力有望增强，同时，在地缘冲突加剧，国际油价剧烈波动的背景下，煤制烯烃工艺技术的战略价值持续凸显。
    财务指标持续优化，经营管理扎实稳健。2025年，公司加权平均净资产收益率为24.84%（同比+9.29pct），资产负债率为46.32%（同比-5.66pct），销售毛利率为35.92%（同比+2.77pct），净利率为23.63%（同比提升4.41pct）。公司经营管控更加精细，2025年公司深化“增收节支”行动，全年增收1.79亿元，节支3.51亿元，原料供应保障有力，2025年新增煤炭供应商9家、新煤种19个。
    在建项目有序推进，技术创新持续加码。2025年内蒙古300万吨/年烯烃项目全面建成投产并创造良好效益，宁东三期烯烃项目OCC装置、醋酸乙烯项目正式生产，针状焦项目投入试生产，截至2025年末，宁东四期烯烃项目有序推进，并计划于2026年底建成投产。2025年，公司开发聚烯烃新牌号产品2个、焦炭新产品4个，完成6个聚烯烃新牌号的生产技术储备，“高压大规模干煤粉气流床气化技术”项目荣获中国石油和化学工业联合会科技进步奖二等奖。绿色低碳发展取得成效，甲醇、烯烃单位产品碳排放强度分别下降6.64%和7.52%；参与编制的《煤化工行业产品碳排放限值及应用研究》获中国石油和化学工业联合会集体二等奖。公司烯烃产能稳步扩张，产品结构及能耗指标不断优化，未来成长可期。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，煤制烯烃价差走扩，调整2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为2.14元、2.18元、2.19元，对应市盈率分别为15.4倍、15.1倍、15.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

AI、通信、汽车三轮驱动PCB高增，封装基板加速突破

深南电路(002916)
    深南电路2025年业绩高增，AI、通信、汽车三轮驱动PCB业务高增长。封装基板技术突破和客户导入加速。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2025年全年业绩高增，AI算力基建浪潮下核心受益。深南电路2025年营收236.47亿元，YoY+32%；毛利率28.3%，YoY+3.5pcts；归母净利润32.76亿元，YoY+74%。公司2025Q4营收68.93亿元，QoQ+9%，YoY+42%；毛利率28.6%，QoQ-2.8pcts，YoY+6.6pcts；归母净利润9.50亿元，QoQ-2%，YoY+144%。根据Prismark数据，2025~2030年全球PCB市场规模有望从852亿美元增长至1,233亿美元，CAGR约8%，其中18层及以上多层板、HDI板增速明显高于行业水平，主要得益于数据中心、高速网络通信等需求的高增长。我们认为公司有望充分受益于AI算力基础设施硬件相关产品的快速发展趋势。
    AI、通信、汽车三轮驱动，产能释放支撑PCB业务高增长。2025年公司PCB业务营收143.59亿元，YoY+37%；毛利率35.5%，YoY+3.9pcts。数据中心领域，2025年全球云服务厂商资本开支持续增加，驱动AI服务器及相关配套产品需求快速增长。公司受益于AI算力基建浪潮，相关订单亦同比显著增长。通信领域，2025年前三季度全球无线网络接入市场需求保持平稳，有线网络接入市场需求在高速交换机、光模块等领域显著增长，公司订单规模亦大幅增长。新能源汽车领域，公司把握ADAS和三电系统的增长机会，相关订单亦保持快速增长。2025年公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化和精益管理提升产出效率为业绩增长提供了有力支撑。泰国工厂和南通四期项目均于2025年下半年顺利投产。根据Prismark2025年第四季度报告，预计2025年公司营收规模在全球印制电路板厂商中位列第4。
    技术突破与客户导入加速，封装基板业务实现高增长。2025年公司封装基板业务营收41.48亿元，YoY+31%；毛利率22.6%，YoY+4.4pcts。2025年公司封装基板业务技术能力快速突破，产品和客户导入进程加速，推动订单同比快速增长。BT封装基板领域，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；RF射频类产品陆续导入新客户新产品，目标产品完成量产。FC-BGA封装基板领域，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品研发和打样工作按期推进。公司已成为内资最大的封装基板供应商。
    估值
    我们对公司财务费用进行了微调，亦同步调整公司2026/2027年EPS预估至8.54/11.27元，并预计2028年EPS为13.90元。截至2026年3月17日，公司总市值约1,733亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为29.8/22.6/18.3倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品导入进度不及预期。产能爬坡进度不及预期。封装基板涨价幅度不及预期。

2025年业绩保持高增，动储电池销量快速增长

宁德时代(300750)
    公司发布2025年年报，全年实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润同比增长42.28%：公司发布2025年年报，全年实现营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；实现扣非归母净利润645.08亿元，同比增长43.37%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1406.30亿元，同比增长36.58%；实现归母净利润231.67亿元，同比增长57.13%；扣非后归属母公司股东的净利润为208.89亿元，同比增长62.98%。
    行业龙头地位稳固：根据公司年报，2025年公司实现动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率突破历史新高。根据SNEResearch统计，2025年公司全球动力电池使用量市占率提升1.2个百分点至39.2%，连续9年市占率位居全球第一。国内方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2025年公司国内动力电池装机量市占率43.42%。海外方面，根据SNE Research统计，2025年公司海外动力电池使用量市占率实现突破，提升至30.0%。
    储能电池销量快速增长，交付能力不断提升：2025年公司实现储能电池销量121GWh，同比增长29.13%。根据SNE Research统计，2025年公司储能电池出货量连续5年位居全球第一。为满足市场及客户需求，持续提升交付能力，公司稳步推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设。2025年公司锂电池产能772GWh，期末在建产能321GWh。
    估值
    结合公司年报和业绩，考虑到公司电池销量快速增长，交付能力不断提升，我们将公司2026-2027年预测每股收益调整至20.39/25.49元（原预测2026-2027年摊薄每股收益为18.93/21.88元），对应市盈率18.5/14.8倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

2026年营收有望维持较快增长，设备业务“多线开花”

盛美上海(688082)
    盛美上海预计2026年营收中值85.00亿元，YoY+25%，保持较快增长。公司清洗设备市场影响力持续扩大，其他半导体设备营收亦有望保持快速增长。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2026年营收预计将维持较快增长。盛美上海2025年营收67.86亿元，YoY+21%毛利率48.3%，YoY-0.5pct；归母净利润13.96亿元，YoY+21%。盛美上海2025Q4营收16.40亿元，QoQ-13%，同比持平；毛利率44.5%，QoQ-3.0pcts，YoY-5.3pcts归母净利润1.30亿元，QoQ-77%，YoY-67%。公司根据业务发展趋势和订单等多方面情况，预计2026年营收82.00~88.00亿元，中值85.00亿元，YoY+25%。
    清洗设备市场影响力持续扩大。根据Gartner数据，2025年盛美上海清洗设备国际市占率约8.0%，位列全球第四。公司兆声波单片清洗设备在国内市占率较高，单片槽式组合清洗设备国内市场install base达到13台。公司高温SPM设备可以实现15nm颗粒数量小于20颗，Tahoe设备可以减少高达75%的硫酸消耗量，且在26nm颗粒测试中实现平均颗粒数个位数的标准。我们预计高温SPM设备和Tahoe设备将成为盛美上海清洗设备业务的重要增长点。
    其他半导体设备营收有望保持快速增长。2025年公司其他半导体设备（电镀、立式炉管、无应力抛铜等设备）业务营收16.61亿元，YoY+46%。公司炉管产品已经进入多个中国集成电路晶圆厂，通过验证并大量量产，其中等离子体增强原子层沉积炉管也通过初步验证，为后续奠定基础。公司首台高产能KrF工艺前道涂胶显影设备已于2025年9月顺利交付中国头部逻辑晶圆厂。随着相关设备的验证和交付节奏的推进，我们预计公司的电镀设备、立式炉管设备、涂胶显影设备先进封装设备等有望迎来快速增长。根据Gartner数据，2025年盛美上海电镀设备国际市占率约8.2%，位列全球第三。
    估值
    考虑到盛美上海2025年研发费用支出较高，我们小幅上调对公司2026年研发费用的预估，并预计该部分研发费用在未来会转化为新产品贡献新的营收增长动力。同步地，我们将公司2026/2027年EPS预估小幅调整至3.62/4.44元，并预计2028年EPS为5.32元。截至2026年2月27日收盘，盛美上海总市值约827亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为47.6/38.8/32.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

技术赋能业务增长，25年利润有望高增

科锐国际(300662)
    1月29日，公司发布2025年业绩预告，归母净利润预计同比增长30.00%-62.50%；扣非归母净利润预计同比增长6.46%-54.52%，全年利润预计实现高速增长，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩预告发布，利润有望高增。据公司公告，2025年公司业绩预计保持稳健增长，收入持续提升，现金流也有一定改善。2025年公司预计实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比+30.00%-62.50%；预计实现扣非归母净利润1.45-2.11亿元，同比+6.46%-54.52%，公司2025年非经常性损益约为1.2亿元，主要源于政府补助及子公司股权出售。
    技术与专业化驱动业务，经营效率有望持续增长。公司以数智科技为重点，持续驱动赋能各类业务，且多类业务矩阵已构建一站式人才供应链解决能力。此外，公司积极整合行业资源，“禾蛙”平台各项业务指标数据有望延续良好增长。技术方面，依托研发的模型和匹配系统，公司已构建行业领先的算法和数据底座，并打造相应AI工具和产品，同时公司已经系统性启动Agent相关的技术和产品准备，对于当下效率提升有较大帮助。品牌力方面，公司凭借自身业务优势、数据优势，持续发布各大行业人才洞察报告，以及针对中企出海需求的多国的出海用工全览报告，有助于自身提升业务影响力，获取更多客户链接。整体来看，公司多领域成长力良好。
    估值
    公司2025预期营收利润皆实现良好增长，且技术持续赋能下各项业务有望实现经营效率的进一步提升，结合公司情况，我们维持预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.6/18.6/14.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

25Q4利润亮眼，AI基础设施增长动能充沛

工业富联(601138)
    公司发布2025年业绩预增公告，2025年公司净利实现稳健增长，AI景气周期有望持续，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司25Q4净利润表现亮眼，2025年利润同比高增。公司预计25Q4实现归母净利润126-132亿元，同比增长56%-63%；预计2025年全年实现归母净利润351-357亿元，同比增长51%-54%。预计25Q4实现扣非归母净利润124-130亿元，同比增长43%-50%；预计2025年全年实现扣非归母净利润340-346亿元，同比增长45%-48%。
    北美云服务商资本支出动能强劲，助力云计算业务高增。2025年，云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；25Q4，云服务商服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，2025年，公司云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；25Q4，云服务商AI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。根据trendforce预测，2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，AI基础设施建设长期成长动能充沛。
    AI集群建设加速，通信及移动网络设备业务亦核心受益。公司高速交换机业务在2024年同期高倍数增长的背景下，延续强劲发展势头，实现跨越式增长。2025年，公司800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；25Q4，800G以上高速交换机营业收入同比增长超4.5倍。公司终端精密机构件业务凭借成熟的技术储备与稳定的客户供应体系，实现经营业绩稳步提升，2025年，精密机构件出货量较上年同期实现双位数增长，进一步夯实了公司多元化业务的发展根基。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司云计算业务、通信及移动网络设备业务有望持续受益，业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9098.12/15495.10/21640.42亿元，实现归母净利润分别为353.80/644.57/855.99亿元，对应2025-2027年PE分别为32.3/17.7/13.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

国内通用航空运输领导者，增量探索低空经济运营服务

中信海直(000099)
    公司作为国内通用航空运输龙头，有望受益于全球油气勘探开发投资回暖及国内低空经济政策的双重驱动。财务层面，伴随运营效率提升及机队结构优化，公司盈利能力有望进一步改善。主营业务方面，其传统优势的海上石油直升机服务预计将保持稳健增长，为业绩提供坚实基础；同时，公司逐步探索低空经济相关业务，或将为公司未来发展打开增量成长空间。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国通用航空领域龙头企业，其通用航空业务涉及地域最多、保障能力最强，具有通用航空全业务运营资质和能力。公司拥有亚洲最大民用直升机队、领先基地规模和专业人才队伍。截至2024年年报，公司共运营84架先进型号直升机，机队规模庞大，种类丰富，机型先进。公司还在四川、河南安阳、海南等地部署无人机共11架。运营4个直升机场，拥有212名飞行员、425名维修人员。公司主营业务领域包括：海上石油、应急救援、陆上通航、通航维修、海上风电等。公司累计安全飞行时间逾50万小时，经营规模与经济效益居国内前列。近年来收入稳步增长，逐步扩大公司基本盘。公司十年中不断发展，销售毛利率和销售净利率企稳回升，净资产收益率保持相对稳定。
    海上石油：巩固并提升公司海上石油核心业务，与中海油的合作稳中有升。海上石油直升机飞行服务为公司主要收入来源和核心业务。海上石油营业收入占比近7成，第一大客户是中海油。公司坚持提供优质的海上石油飞行服务，与中海油总部完成三年战略合作协议续签，进一步夯实合作根基，在博鳌机场持续保障文昌及宝岛区块勘探飞行，渤海湾地区5架直升机保障创历史新高，东海市场维持100%份额，整体海洋石油直升机服务市场份额稳固在60%以上。
    通用航空：中国通航市场前景广阔，政策引导下或将稳步发展。截至2024年，全国通用机场数量达到475个，通用航空企业数量已达到760家，通用航空航空器总数达到3232架。美国拥有世界一流的通用机场和数量众多的通用飞机，占据全球市场份额的六成以上，通用航空制造业成为美国经济发展的重要支柱之一。
    低空经济：eVTOL创新催化低空产业发展，中信海直或将迎来增量业务新机遇。政策和制度驱动低空经济，中国低空经济在探索与实践中稳步发展。eVTOL作为新型交通出行方式受到广泛关注，催化构建未来城市空中交通体系。中信海直积极探索拓展低空经济业务，战略寻求第二成长曲线。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为23.51/25.54/27.36亿元，同比增长8.7%/8.6%/7.2%。预计公司2025-2027年实现归母净利润3.52/3.82/4.13亿元，同比增长16.1%/8.6%/8.1%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.45/0.49/0.53元/股，对应PE分别为45.1/41.5/38.4倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    民航空域政策收紧风险、燃油价格上涨风险、低空经济基础设施建设配套不及预期、飞行安全风险、大客户集中度高。

存储景气周期持续，端云定制化产品方兴未艾

兆易创新(603986)
    公司发布2025年业绩预增公告，2025年公司营收净利实现稳健增长，利基存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI算力建设加速叠加存储行业周期上行，公司2025年业绩稳健增长。公司预计2025年实现营业收入92.03亿元左右，同比+25%，实现归母净利润16.10亿元左右，同比+46%，实现扣非归母净利润14.23亿元左右，同比+38%。单季度来看，公司预计2025Q4实现营收23.71亿元，同比+39%/环比-12%，实现归母净利润5.27亿元，同比+95%/环比+4%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+51%/环比-23%AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益。同时存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升。同时公司预计26H1从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品交易额度为2.21亿美元，折合人民币约15.47亿元，较2025年关联交易额度大幅提升。
    利基存储涨价行情持续，公司2026年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年7月29日的3.20美金上涨至2026年1月20日的15.00美金，涨幅高达369%。此外根据36氪援引摩根士丹利研究报告信息，DDR4、DDR3、NOR Flash及SLC/MLC NAND等产品供应紧张态势加剧，2026年1月，头部企业对DDR4采购态度积极，受供应限制，其一季度价格涨幅可能达50%，涨势将延续至26Q2，而产能向DDR4转移，也导致高密度DDR3严重短缺，带动相关供应商业绩增长。闪存芯片领域，NOR Flash一季度报价预计上涨20%-30%，涨价趋势或延续至2026年下半年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，2025年10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，利基存储2026年景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.03/120.41/160.16亿元，实现归母净利润分别为16.10/28.35/36.18亿元，对应2025-2027年PE分别为130.4/74.1/58.1倍我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

收购DFS大中华区业务，携手LVMH，全面深化国际业务布局

中国中免(601888)
    公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFS CotaiLimitada100%股权以及其持有的香港2家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。
    引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司DelphineSAS及Miller家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的0.57%，限售一年，预计认购所得款项约9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。
    估值
    鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/37.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

泛半导体业务有望进入收获期，高端化+新产品双线驱动PCB增长

芯碁微装(688630)
    公司发布2025年业绩预告，2025Q4归母净利润环比回升。公司WLP系列在手订单金额突破1亿元，2026年泛半导体业务有望进入收获期。高端化和新产品将双线驱动PCB业务增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q4归母净利润环比回升。芯碁微装发布2025年业绩预告。公司2025年归母净利润2.75~2.95亿元，YoY+71~84%；扣非归母净利润2.64~2.84亿元，YoY+78~91%。公司2025Q4归母净利润中值0.86亿元，QoQ+52%，YoY+1434%；扣非归母净利润中值0.81亿元，QoQ+43%，YoY+9579%。
    2026年泛半导体业务有望进入收获期。2025年公司面向先进封装、板级封装的设备陆续获得重复订单并实现交付，半导体业务逐步放量并成为新的增长动力。根据芯碁微装官微报道，截至2026年1月12日公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段。WLP系列在手订单金额已突破1亿元，充分验证了市场对芯碁直写光刻技术的高度认可。在TSMC的产能预估中，到2026年年底CoWoS-L将占2.5D封装产能的一半以上，2027年该占比将上升至7成。我们预计2026年公司泛半导体业务有望进入收获期。
    PCB设备高端化+新产品双线驱动。全球人工智能算力和汽车电子的快速增长驱动PCB产业向高多层、高密度技术迭代。公司作为全球直写光刻设备龙头，高端LDI设备精准匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位。根据芯碁微装官微报道，公司针对未来CoWoP（Chip on Wafer on PCB技术推出了MAS6P线路和NEX30阻焊系列。该系列产品专注于mSAP（改良型半加成法）及高阶HDI类产品，致力于解决PCB端的精度瓶颈，为头部客户的CoWoP产品量产做好充分的技术储备。同时公司高精度CO激光钻孔设备已获头部客户采纳，显著拓展了产品矩阵与市场空间。
    估值
    预计芯碁微装2025/2026/2027年EPS分别为2.21/3.25/4.17元。截至2026年1月20日收盘，芯碁微装总市值约221亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为80.9/47.3/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。

光伏胶膜龙头续写太空光伏新篇章

福斯特(603806)
    太空光伏要求材料具备抗辐照能力，公司具备宽口径光伏封装技术储备，积极探索太空环境新型解决方案；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司具备宽口径光伏封装技术储备：公司是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持50%左右。在产品类型上，公司具备包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等产品，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供性价比最佳的封装方案。在抗紫外辐照细分方向上，公司具备DC光转换胶膜、UVB截止型胶膜两大产品系列，DC系列光转换胶膜可实现在阻隔紫外辐射对电池结构破坏的同时提升组件功率；UVB截止型胶膜可阻隔UVB波段，并且在长期UV辐照下保持良好稳定性。
    太空光伏要求材料具备抗辐照能力：航天器在轨道运行时会受到包括紫外辐照、原子氧剥蚀，导致航天器表面的有机材料、高分子材料等材料的性能下降或失效，需要使用新材料提高材料耐腐蚀性。当前在航天器上广泛应用的有机材料包括环氧树脂、聚氨酯（PU）、聚酰亚胺（PI）等，其中PI膜在国内研究较多，但为了更好满足太空环境需求，需要在PI膜上进一步沉积硅氧烷涂层以提高材料性能。总而言之，航天器防护材料具备高性能要求，且还在迭代过程中。
    公司积极探索太空环境新型解决方案：福斯特作为平台型的材料公司，除传统的光伏胶材料以外，公司还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，未来有望将各种不同类型的材料特性彼此结合，研发出适用于新型应用场景的新材料。公司具备自主研发的PI材料技术，并且已经在电子材料中得到商业化应用。公司目前正在探索太空光伏对组件封装材料的全新要求，通过以往在HJT封装技术中积累的紫外截止和紫外转化等技术，以及公司的PI材料技术，未来可能会在太空光伏中发挥作用。
    估值
    我们维持公司2025-2027年预测每股收益0.39/0.74/0.99元，对应市盈率38.8/20.7/15.4倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

基本盘稳健，业务结构优势兼顾良好成长潜力

外服控股(600662)
    外服控股作为中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景优势，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备较好竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上也有良好增长力。当前人力资源服务行业规模稳步扩张，外包与灵活用工等新业态成为规模增长主力，公司凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长，首次覆盖给予买入评级。
    支撑评级的要点
    顺周期行业，跨周期增长。据沙利文数据，2024-2028年预计人服市场规模CAGR达13.89%。人力资源服务虽为顺周期行业，但周期未至的背景下，凭借业务外包、灵活用工等新业态业务，行业规模稳定成长确定性较高。此外，“稳就业”升至战略高度，2025年中央经济工作会议、国务院“稳就业政策通知”等文件聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业作为行业重要参与者，有望直接受益于政策红利。
    公司基本盘稳健，业务线全链条助力成长。公司是上海国资委实控的A股首家人服上市公司，合规性与品牌力业内较为领先。业务上，公司构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利的薪酬福利、人事管理类业务保障利润韧性，构筑业务基石；业务收入上则以业务外包为主，规模有望持续成长。此外，公司部分高频基础业务有望成为良好的客户接口，自身完整的的业务结构有利于向客户提供更全面的服务，提升了单个客户的挖掘价值，同时也降低了多类业务的市场营销成本。同时，公司客户广覆盖，对于单一行业依赖度低，受市场需求变动影响较小。
    发力专业化、数字化、资本化、国际化，有望构筑长线成长驱动力。公司在业务外包领域持续深耕专业化，同时公司高度关注技术赋能，皆有望带动专业能力、公司营运效率、利润水平提升。此外，公司也在持续推进“外服中国”，以及国际化、资本化战略方向，未来国内布局进一步扩大、国际业务增长、兼并收购带来规模提升都值得持续关注。
    估值
    我们预测25-27年公司营收约为：258/291/332亿元，归母净利润为6.77/7.33/7.67亿元。考虑到1）公司自身具备良好成长性，国内行业业务外包也有较明确成长趋势，收入规模可以持续提升，薪酬福利、人事管理类业务有望稳定利润；2）公司发力专业化外包业务建设，AI与数字化持续赋能业务经营，期待在毛利率小幅下行趋势下可以稳住自身盈利能力；3）公司具备跨周期成长能力，客户资源广覆盖，对于单一行业依赖度偏低，当前业务和客户背景有利于支撑其稳步成长。且如果招聘就业市场引来确定性转机，则多类业务将有望进入高速增长区间，对于收入、毛利、净利润提升也有较大帮助；4）公司是我国人服行业重要组成部分，业务条线广，且存在资本化扩张下兼并收购带来的规模提升、专业度成长可能；5）当前人服行业整体估值偏低，安全边际好，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、企业招聘意愿修复不及预期