国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48%

紫光股份(000938)
    核心观点
    紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
    受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。
    受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。
    公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。

海外管道业务拖累业绩，累计新签合同同比增长

中油工程(600339)
    核心观点
    公司前三季度营收同比增长12.42%，归母净利润同比减少17.22%。2025年前三季度公司营收575.29亿元，同比增长12.42%，归母净利润为5.23亿元，同比减少17.22%。其中第三季度公司营业收入为212.42亿元，同比增长12.84%，归母净利润为0.53亿元，同比降低49.19%。公司三季度利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，业务毛利同比下降；财务费用、税金及附加及信用减值损失同比增加。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年前三季度，新签合同额维持高位。2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25%。其中国内739.52亿元，占新签合同总额的74.54%；境外252.64亿元，占新签合同总额的25.46%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额242.18亿元，占比24.41%；管道与储运工程业务新签合同额247.50亿元，占比24.95%；炼油与化工工程业务新签合同额206.56亿元，占比20.82%；新兴业务和未来产业新签合同额280.15亿元，占比28.23%；其他业务新签合同额15.77亿元，占比1.59%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为28.64/25.52/24.70X，给与“优于大市”评级。

收入稳健增长，核心产品加速扩张

用友网络(600588)
    核心观点
    三季度同比减亏，收入实现正增长。公司2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，主要受一季度收入下滑较大影响；实现归母净利润为-13.98亿元，同比增长3.9%，归母扣非后净亏损为14.8亿元，亦实现同比减亏。单Q3来看，公司实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，延续Q2以来的增长趋势；实现归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元。公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制。
    核心产品增长提速，云业务ARR持续提升。2025年前三季度，公司云服务实现收入42.98亿元，占总收入比重提升至77%，同比上升2.3个pct；其中Q3单季实现收入15.35亿元，同比增长6.5%。云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，云服务累计付费客户数达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。前三季度公司核心产品用友BIP实现收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中Q3单季增速达31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元。
    中型企业收入增速转正，小微企业扭亏为盈。大型企业客户业务Q3同比增长13.5%，前三季度实现收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计签约达48家；中型企业客户业务前三季度实现收入7.26亿元，同比下降14.3%，其中第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%；畅捷通前三季度实现收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期扭亏为盈。
    政府业务短期承压，海外市场持续拓展。2025年前三季度，公司政府与其它公共组织实现收入3.98亿元，同比下降29%，主要受政府预算收紧、签约与项目验收周期延长等影响。公司加大海外业务投入，加快海外市场拓展，前三季度海外业务收入同比增长超40%。
    风险提示：行业竞争加剧、AI落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司充分受益于当前下游AI需求，随着云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入为99.63/109.03/121.69亿元，实现归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。

快评：新任管理层增持，彰显发展决心和信心

苏农银行(603323)
    事项：
    苏农银行发布《关于部分高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告》，公司行长王亮先生、副行长费海滨先生、耿植先生计划自公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持不少于180万元人民币公司A股股份。苏农银行持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略，最新披露的三季报显示公司业绩平稳增长，管理层增持彰显发展决心和信心。我们维持盈利预测不变，预计预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊
    薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    评论：
    行长及副行长聘任不久即增持，彰显发展决心与信心
    苏农银行此前于11月4日发布《第七届董事会第十一次临时会议决议公告》，聘任王亮先生担任苏农银行行长，聘任费海滨先生、耿植先生担任副行长，相关任职资格尚需取得国家金融监督管理机构的核准。王亮先生出生于1982年，2008年起先后任职于中信银行、苏农银行、江南农商行、扬州农商行等银行，具有丰富的银行业从业经验和农商行管理经验。费海滨先生出生于1986年，2008年以来长期任职于苏农银行。耿植先生出生于1985年，2009年以来先后任职于常熟银行、苏农银行。苏农银行新聘任的行长及副行长均为“80”后，而现任董事长及其他副行长均为“70”后，形成不同年龄段相配合的合理结构，有助于增加人才储备，保障公司战略在长期内的延续性和稳定性。
    此次新行长和两位副行长聘任不久即公告增持，既是公司过去管理层普遍持股的延续，也彰显了新任管理层对未来发展的决心和信心。苏农银行管理层在过去几年进行了多次增持，目前管理层普遍持有公司股份，截至11月10日收盘合计持股总市值达到1366万元，因此此次行长和副行长增持，可以说是公司过去传统习惯的延续。另一方面，行长和副行长聘任一周即公告将进行增持，也显示出其对公司未来发展的决心和信心，有利于打造全行利益共同体，保持管理层与股东利益一致。
    持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略
    苏农银行坚守支农支小市场定位，持续推进“三一五”发展战略实施。公司长期以来坚守支农支小市场定位，将建设“三个银行”作为中长期发展愿景，争做走在行业前列的标杆银行、社会倍加认可的价值银行、员工更多获得的幸福银行；构筑一套“联合资产经营”整体业务模式，以资产经营为中心，以联合经营为基础，以创新赋能为保障，追求公司整体价值最大化；优化业务协同、生态工坊、数字创新、经营赋能、动态轻型五大转型策略，形成清晰的战略路径。
    苏农银行充分借助长三角地区的区位优势，深耕“三进”区域发展策略。公司利用位于长三角生态绿色一体化发展示范区的区位优势，将吴江作为根据地稳中求进，将苏州城区作为增长极，利用数倍于吴江的经济总量来拓展市场空间，在泰州及异地齐驱并进，进一步提升对全行的贡献。
    苏农银行三季报显示公司业绩平稳增长
    公司最新披露的2025年三季报显示公司业绩平稳增长。（1）公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，前三季度年化加权ROE达到12.03%。（2）公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，其中贷款总额同比增长8.7%至1380亿元，有力支持实体经济发展需求。（3）净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，不过公司手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%，其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。（4）公司成本收入比同比下降2.99个百分点至29.9%，成本控制效果显著。（5）不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较6月末下降0.05个百分点，边际有所改善。
    投资建议
    公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价
    对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

配电出海持续高景气，电表新规落地带动价格修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。
    三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。
    公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。
    国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。
    在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

载带业务维持高稼动率，离型膜、复合集流体稳步推进

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司2025年前三季度实现营收15.26亿元(YoY+13.74%)，归母净利润1.76亿元(YoY-0.70%)，扣非净利润1.71亿元(YoY-1.80%)，毛利率33.69%(YoY-2.82pct)。对应3Q25实现营收5.64亿(YoY+12.19%，QoQ+2.77%)，归母净利润0.77亿元(YoY+38.53%,QoQ+19.55%)，毛利率34.17%(QoQ-0.12pct)。AI创新大周期已经开启，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置，公司载带业务维持高稼动率。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。下游MLCC、电感、电阻等元件，受益AI基建拉动高端需求，景气回暖，公司前三季度载带业务稼动率持续维持在历史高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基膜自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来将进一步新增超宽幅产线；天津基地已进入车间装修阶段，预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润2.60/3.45/4.31亿元（前值为2.58/3.39/4.29亿元），同比增长28.4%/32.9%/25.0%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

三季度营收同环比提升，产能爬坡短期压制利润

拓普集团(601689)
    核心观点
    三季度营收同环比提升，产能爬坡等因素影响业绩释放。2025年前三季度拓普集团实现营收209.3亿元，同比+8.2%，归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；单季度看，25Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.8%；扣非利润6.6亿元，同比-9.9%，盈利短期承压，预计主要系部分客户销量波动，以及海外工厂爬坡影响。
    研发投入持续，毛利率短期承压，展望明年量利有望回升。费用层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，环比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q4及明年，赛力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为31.7/36.7/46.5（原预测32.2/39.4/47.7亿元），对应EPS为1.82/2.11/2.67元（原预测1.86/2.27/2.74元），维持“优于大市”评级。

盈利能力稳健，三季度净利润同比增长21%

双环传动(002472)
    核心观点
    新能源齿轮、减速器业务叠加智能执行机构放量，三季度净利润同比增长21%。双环传动2025年前三季度营收64.7亿元，同比-4.1%，归母利润9.0亿元，同比+21.7%，扣非利润8.5亿元，同比+19.1%；单季度来看，双环传动第三季度营收22.4亿元，同比-7.6%，环比+3.4%，归母利润3.2亿元，同比+21.2%，环比+6.6%，扣非利润2.92亿元，同比+13.4%，环比+2.1%。整体来看，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下毛利率持续提升。从盈利能力来看，25Q3双环传动毛利率26.8%，同比+2.9pct，环比-0.5pct；净利率14.3%，同比+3.3pct，环比+0.4pct，该表现主要系公司产品结构持续优化（盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升）+规模效应+降本增效的持续推进（工艺&软件优化，高端设备二次开发，产线智能&柔性化转型等）；其他的费用端保持相对稳定；同时，双环传动逐步拓宽非金属材料赛道，专项团队攻关工程塑料及复合材料齿轮技术，在材料改性、成型工艺与齿形处理上突破，开发轻量化高性能非金属智能执行机构。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间，看好双环作的产品拓展潜力+车端优质客户资源禀赋。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，预计25/26/27年双环归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS为1.51/1.79/2.14元，维持“优于大市”评级。

汇兑等因素拖累业绩，锂电业务持续放量

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，汇兑及公允价值变动因素影响利润释放。骆驼股份25Q3营收41.5亿元，同比+9%，环比+7%，预计受益于铅酸电池出货量提升和低压锂电订单放量；归母利润0.87亿元，同比-50%，环比-71%，扣非0.74亿元，同比-46.9%，环比-62.6%，短期利润承压主要系再生铅行业竞争加剧、汇兑收益减少及公允价值变动等因素影响；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。
    费用管控稳定，低压锂电业务持续放量。费用层面，25Q3骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.1%/2.5%/1.8%，同比-0.3/-0.3/-0.1pct，环比-0.3/+0.0/-0.1pct。25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.5%/1.8%，费用管控稳定向好。盈利能力层面，25Q3公司销售毛利率12.5%，同比-1.0pct，环比-2.5pct。公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。今年上半年，公司低压锂电收入3.5亿元，同比+196%；第三季度低压锂电订单继续放量。新业务拓展方面：公司上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发；建立完整的电池模块分析体系，完成低空飞行器等新兴领域的技术储备。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25Q2，公司依托“优能达”数字化管理系统，与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、遍布全国的超12万家终端门店和维修点达成合作关系；2）出口推进：上半年共开发新客户19个，其中包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至25Q2，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。
    低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅酸业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润8.7/10.9/13.2亿元（原预测9.3/11.3/13.3亿元），对应EPS为0.74/0.93/1.12元（原预测0.80/0.96/1.14元），维持“优于大市”评级。

老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

订单延期交付致业绩有所承压，新任董事长增持彰显信心

西子洁能(002534)
    核心观点
    订单延期交付致业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入43.33亿元，同比减少11.20%；实现归母净利润1.77亿元，同比降低58.31%，主要系公司部分订单延迟交付，及本期无上年同期处置可胜技术形成的股权转让收益所致；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比降低11.15%。单三季度，公司营业收入为15.39亿元，同比降低18.64%，环比降低2.67%；归母净利润为0.29亿元，同比降低64.60%，环比降低69.44%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比降低21.63%，环比降低73.68%。
    可转债赎回完成。公司于8月28日发布提前赎回“西子转债”的公告，赎回登记日为9月19日。截至9月19日，“西子转债”累计转股数量
    为1.01亿股，占暂估前公司已发行股份总额的13.65%，9月30日“西
    子转债”完成摘牌。股份变动后，西子电梯集团、金润（香港）、公司实控人王水福分别直接持有公司34.49%、19.35%、1.34%股份。
    新任董事长顶格增持股份，彰显发展信心。9月29日晚，公司发布董事长增持股份计划公告，新任董事长王克飞先生拟在9月29日起6个月内以集中竞价方式增持0.3-0.5亿元。截至9月30日，董事长合计增持290万股，占总股本的0.35%，增持金额0.5亿元，增持计划实施完毕。公司新任董事长仅一日完成增持计划，并触及增持计划上限，反映出对公司未来持续稳定发展的信心。
    风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。综合公司部分订单延期至四季度交付，预计对全年业务情况影响较小，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%，对应当前股价PE为33.6/24.2/20.3倍，维持“优于大市”评级。

收入端稳健，持续加大脑机接口研发投入

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2025年前三季度公司实现营收5.37亿元（+6.00%），归母净利润0.44亿元（-40.09%），扣非归母净利润0.30亿元（-53.54%）。2025Q3单季营收1.78亿元（+5.46%），归母净利润0.09亿元（-48.82%），扣非归母净利润0.07亿元（-37.21%）。2025年三季度收入端稳健增长，利润端承压，主要系研发与营销投入加大所致。
    毛利率略有上升，费用率增加明显。2025年前三季度毛利率67.19%（+0.33pp），实现同比增长；销售费用率32.44%（+4.04pp），管理费用率8.35%（+0.77pp），研发费用率23.37%（+2.81pp），财务费用率-1.85%（+1.38pp），四费率62.30%（+9.00pp），公司持续加大脑机接口产品研发和市场推广，销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司脑机接口进展突出，已形成全品类产品矩阵和五大脑科学实验室体系，两款脑电图机于6月获批注册证；计划年底至26年推出多款新品，持续推进非侵入式脑机接口产品注册取证。公司结合自身业务方向，将脑机接口技术融入产品研发，形成多品类产品矩阵，包括运动功能康复类、精准治疗类、特色理疗类等。目前，脑机接口技术已成为公司核心研发方向。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2025-2027年营收8.0/9.2/10.6亿元（原为8.3/9.6/10.7亿元），同比增速8%/15%/15%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.4/1.8/2.2亿元），同比增速-3%/30%/30%，当前股价对应PE=81/63/48x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

产品为基，品牌向上驱动新增长

稳健医疗(300888)
    核心观点
    公司概况： 主营医疗耗材和健康消费品两大业务， 财务指标健康。 公司成立于1991年， 早期以医用敷料代工出口业务为主， 2005年成立“Winner稳健医疗” 品牌拓展国内市场。 2009年公司因研发医用耗材技术开创棉柔巾产品切入消费市场， 创立“Purcotton全棉时代” 品牌。 目前公司主营业务分为以“稳健医疗” 为核心的医用耗材板块和以“全棉时代” 为核心的健康消费品板块， 两大板块各贡献公司约一半的收入。从财务状况看， 公司在2024年后逐步摆脱感染防护产品基数拖累， 实现双位数的收入和净利润的可比增速， 并且净利率显著提升。 2025年前三季度公司营收同比+30.1%至79.0亿元， 归母净利润同比+32.4%至7.3亿元。 同时公司基于较健康的现金流状况， 积极回报资本市场， 分红比例逐年提升， 2023/2024年分别为50%/54%。 截至2025年中， 公司累计现金分红和回购股份支付现金合计占首发募集资金净额100%。
    医疗耗材： 奠定公司发展基石， 内生外延齐发力。 医疗低值耗材行业中国市场超1000亿元， 多年双位数复合增长， 呈现集中化、 高端化的发展趋势。 全球市场超5000亿元， 中国出口占6-7成， 高端敷料增速更明显。 公司医疗业务当前聚焦严肃医疗（手术耗材、 高端敷料） 和消费医疗（科学防护、 医疗美护等） 两大领域， 海内外市场比例为43:57。 产品方面， 公司自研高价值产品和并购拓展品类齐发力； 市场方面， 公司在海外以OEM/ODM为基本盘， 自主品牌在东南亚、 中东及跨境电商快速成长； 在境内通过提供一站式耗材解决方案深化公立医院覆盖， 并在零售端通过药店与电商渠道引领增长。
    健康消费品： 恰逢时代东风， 强化品牌心智。 公司主打以棉为核心的生活消费品， 包括无纺类（棉柔巾、 卫生巾） 和有纺类（婴童服饰用品、成人服饰、 家纺等） 。 面对万亿消费市场和众多竞对品牌， 公司依托稳健医疗深厚的医疗背景， 以健康材质为核心卖点， 将“医疗级健康标准”贯穿产品始终， 在当下低质产品“内卷” 的时代中迎合了消费者对好产品的向往。 以“好产品” 为基， 公司确立“品牌向上” 战略， 在聚焦核心品类、 主动营销破圈、 渠道优化调整的助推下， 全棉时代、 奈丝公主品牌在近一年谨慎的消费环境中逆势快速成长， 初步展现了战略转型的成效。 未来围绕核心品类集中火力打造爆品， 撬动多元化渠道增长杠杆， 公司在广阔的消费市场中仍有较大的份额提升空间和增长动力。
    卫生巾业务： 行业变革进行时， 奈丝公主驱动公司新增长极。 中国卫生巾行业规模超1000亿元， 近年头部集中度呈分散化， 主要老牌外资玩家深耕渠道壁垒， 而今行业迎来破局时刻， 渠道端传统商超和分销体系正在被电商、 即时零售和硬折扣渠道颠覆， 营销端社交媒体“成分党” 、“评测” 等用户生成内容改变品牌叙事方式。 奈丝公主品牌在卫生巾“全体塌房” 事件中脱颖而出， 底层逻辑即为产品力打破传统品牌构建的营销与渠道壁垒。 目前公司把资源重点向奈丝公主倾斜， 加快产品开发、 品宣和渠道建设， 有望趁势而上跻身卫生巾品牌头部榜单。
    风险提示： 宏观经济表现不及预期； 品牌声誉风险； 渠道建设不及预期； 国际政治贸易风险； 系统性风险
    盈利预测和估值： 双轮驱动， 高质量持续增长。 预计未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速， 消费业务保持15%的收入复合增速，两大业务利润率稳步提升， 共推公司三年净利润复合增速在27%左右； 我们按医疗和消费业务分部估值， 合计后公司合理市值约为289.4-313.5亿元， 对应2026PE为24.0-26.0X。
    投资建议： 品牌化战略打开成长天花板， 看好长期配置价值。 目前从外部环境看市场趋于稳定， 健康生活理念与公司的业务发展方向和产品特点相契合， 零售生态变化方向也与公司渠道布局形态相吻合， 公司迎来了发展的新机遇； 从内部看， 公司也在危机中积累了品牌口碑和扩张资本， 经受了环境突变下的运营考验， 引进了职业化人才团队， 优化了经营发展策略， 强化了向零售型企业发展的能力， 有助于未来持续实现增长突破。 我们看好公司保持在千亿级医疗低值耗材市场的领导力和在万亿级消费品市场的成长潜力， 以及公司稳健的运营和出色的现金回报能力。 基于公司业务发展的顺利趋势， 我们小幅上调盈利预测， 预计2025-2027年公司净利润分别为10/12/14.3亿元（原为10/11.7/13.5亿元） ， 同比增长43%/21%/18%。 基于盈利预测的上调， 小幅上调公司合理估值区间至49-53元（原为48-52元） ， 对应2026年24-26XPE， 维持“优于大市” 评级。

经营业绩呈现改善趋势，海外业务毛利率超越国内市场水平

新产业(300832)
    核心观点
    2025年第三季度收入增速同比转正，经营业绩呈现改善趋势。2025年前三季度公司实现营收34.28亿（+0.39%），归母净利润12.05亿（-12.92%）；其中第三季度实现营收12.43亿（+3.28%），归母净利润4.34亿（-9.72%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
    海外试剂保持高速增长，T8流水线装机量大幅超越同期水平。分产品看，2025年前三季度公司试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%。分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压背景下，公司凭借市场份额提升，前三季度检测量实现逆势增长，展现较强的业务韧性，公司预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。前三季度海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。仪器装机方面，前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%，装机结构进一步优化。X10在2025年第三季度开始上市销售；T8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破。前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76%。今年公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品。
    毛净利率同比下滑，经营现金流维持健康水平。2025年前三季度毛利率为68.7%（-3.6pp），集采对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，在2025年第三季度同比降幅已显现收窄趋势。销售费用率16.9%（+1.6pp)，管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率10.9%（+1.3pp），财务费用率-0.8%（-0.1pp），净利率下降至35.2%（-5.4pp）。前三季度经营性现金流为10.64亿（+11.1%），与归母净利润比值为88%，保持健康水平。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，略下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为16.92/20.02/23.30亿（原为17.83/20.55/23.76亿），同比增长-7.4%/18.3%/16.4%，当前股价对应PE为29/24/21X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

前三季度收入增长14%，股票激励计划彰显未来发展信心

龙芯中科(688047)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长13.9%，归母净利润亏损略有扩大。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入3.51亿元(YoY13.94%)，主要由于随着公司产品的性价比竞争力提升，以及业务市场的逐步恢复，营业收入随之相应提高；归母净利润-3.94亿元(较上年同期多亏0.51亿元)，扣非归母净利润-4.31亿元(较上年同期多亏0.61亿元)，毛利率42.37%(YoY12.40pct)。第三季度营业收入同比增长21.5%，归母净利润亏损略有收窄。公司3Q25营业收入1.07亿元(YoY21.53%，QoQ-9.60%)，归母净利润-0.99亿元(较上年同期少亏529万元，较上一季度少亏0.44亿元)，扣非归母净利润-1.12亿元(较上年同期多亏149万元，较上一季度少亏0.51亿元)，毛利率42.20%(YoY11.50pct，QoQ-4.93pct)。
    坚持自主研发道路，公司发展进入新周期。公司在处理器及配套芯片的研发
    及系统软件方面形成了自己的核心技术。经过2022年-2024年研发转型，随着“三剑客”“三尖兵”等新产品的研制成功，公司的发展进入新时期，龙芯CPU初步具有开放市场性价比竞争力。以开发完成与X86/ARM并列的Linux基础软件体系、X86到龙架构的二进制翻译系统为标志，龙芯CPU的软件生态壁垒得到有效破解。当前，公司发展的主要矛盾开始从产品研发端转向市场销售端，公司营收开始进入新一轮增长周期。
    发布限制性股票激励计划，彰显未来增长信心。9月28日，公司发布《2025年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予53.0862万股限制性股票，约占该激励计划公告时公司股本总额40100.00万股的0.13%；激励对象总人数为100人，授予价格为79.03元/股。其中，归属条件要求满足公司层面业绩考核，2025年、2026年度的营业收入相对于2024年营业收入基数的增长率考核目标值/触发值分别为30%/24%、100%/80%。该激励计划业绩考核目标以营业收入增长率作为衡量企业经营情况和市场占有能力的重要标志，兼顾了激励与约束作用，展现了对公司未来快速增长的信心。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们认为公司业务受行业周期性变化影响逐渐改善，电子政务市场及安全应用工控市场复苏将为公司恢复增长提供动力，基于公司股票激励计划彰显出对未来营收增长的乐观预期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入6.29/9.13/12.56亿元(前值5.63/7.39/10.28亿元)，归母净利润-3.23/-0.71/1.55亿元（前值-2.78/-1.74/-0.30亿元），对应PS分别为85.2/58.7/42.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；政策性市场变化的风险；市场竞争的风险等。

前三季度营收同比增长3.7%，合资成立智显机器人公司

洲明科技(300232)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长3.7%，归母净利润有所下滑。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入56.23亿元(YoY3.74%)，归母净利润1.26亿元(YoY-1.21%)，扣非归母净利润1.30亿元(YoY-3.12%)，毛利率27.74%(YoY-2.83pct)。此外，公司公允价值变动收益下降，主要由于汇率变动导致的外汇衍生产品公允价值变动所致；公司信用减值损失增加，主要由于应收账款减值损失增加所致。
    第三季度营业收入同比下降2.4%，归母净利润降幅较大。公司3Q25营业收入19.66亿元(YoY-2.41%，QoQ-5.54%)，归母净利润0.05亿元(YoY-81.64%，QoQ-92.49%)，扣非归母净利润-0.12亿元(YoY-123.41%，QoQ-117.71%)，毛利率26.66%(YoY-1.35pct，QoQ-0.42pct)。
    “LED+AI”战略升级，引领交互新纪元。公司将“LED+AI”业务提升至集团
    战略高度，全力构建智能化场景生态体系。在技术研发上，公司自主研发基于华为鸿蒙的AI SOC系统，同时自研垂类细分领域模型“山隐大模型”并完成Agent平台对多套主流模型的接入。在产品落地上，公司打造多元ToB与ToC产品矩阵。其中ToB端产品已在全国多个标杆项目落地；ToC端产品核心满足家庭用户在情绪联结、教育引导、精神疗愈等场景中的需求，主要包括AI情感陪伴舱系列、全息佛龛(规划中)、AI语音潮玩系列(规划中)等。成立智显机器人公司，完成“AI智能体服务应用提供商”战略跃迁。10月24日，公司公告称，与智谱华章、元客视界签署合作协议，拟共同投资设立深圳市智显机器人有限公司(暂定名)，注册资本5000万元，其中公司持股50%、智谱华章持股30%、元客视界持股20%。该投资旨在整合三方核心技术优势，以技术协同构建AI智能终端领域的创新生态体系，三方协同构建“算法模型+硬件终端+感知交互”的一体化解决方案，不仅为AI智能终端提供从垂类模型训练到软硬件集成的全链条支持，更通过技术融合推动智能体在教育、会议、文旅等场景的“显示具身化”落地，助力行业智能化升级。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海内外LED需求韧性及LED与AI深度融合有望给公司带来新的增长，结合前三季度公司业绩实际情况，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收81.57/87.44/95.55亿元(前值85.56/95.92/107.79亿元)，归母净利润1.74/2.58/3.31亿元(前值2.58/3.39/4.00亿元)，当前股价对应PE为45.5/30.7/24.0，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，资产减值风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

前三季度净利润同比增长7.7%，全力推动业务多元化布局

永新光学(603297)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长3.6%，归母净利润同比增长7.7%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入6.74亿元(YoY3.59%)，归母净利润1.51亿元(YoY7.69%)，扣非归母净利润1.27亿元(YoY7.13%)，毛利率40.32%(YoY1.25pct)。
    第三季度营业收入同比增长4.8%，归母净利润同比增长5.1%。公司3Q25营业收入2.33亿元(YoY4.81%，QoQ5.27%)，归母净利润0.43亿元(YoY5.08%，QoQ-18.83%)，扣非归母净利润0.39亿元(YoY17.57%，QoQ-9.66%)，毛利率40.30%(YoY0.94pct，QoQ-0.18pct)。
    光学显微镜有望恢复性增长，高端产品国产替代空间广阔。公司积极响应重大科学仪器国产化需求，研发的国内首台套四色激光共聚焦显微镜，打破国外品牌34年垄断，填补国内超高分辨显微镜领域空白。高端显微镜营收从上市起以超100%的年复合增长率快速增长，国产化替代率超5%。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计显微镜业务将有望实现恢复性增长。
    核心光学元组件保持行业优势地位，与顶尖企业持续深度合作。条码扫描及机器视觉领域，公司是行业龙头企业的最大光学元组件供应商，条码机器视觉核心光学元组件全球出货量第一，高复杂度模组已批量出货，实现从Tier2到Tier1的身份转变。车载激光雷达光学元部件出货量全球领先，深度合作禾赛、图达通、法雷奥等行业龙头，并切入无人机及功能型机器人领域。新兴业务蓬勃发展，全力推动业务多元化布局。医疗光学领域，公司以“重要核心部件的国产替代”为目标，核心部组件业务高速增长；开发多款高端医疗装备，并深度参与国产率极低的高端手术显微镜研发与产业化项目。半导体光学领域，公司布局多年，和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于半导体制造核心装备、半导体光学量检测设备、无掩膜光刻设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜需求逐步恢复及条码扫描、激光雷达、半导体光学、医疗光学等光学元组件业务带来的增长，预计2025-2027年营业收入10.57/13.04/16.32亿元(无调整)，归母净利润2.84/3.59/4.56亿元(无调整)，当前股价对应PE分别为38.4/30.4/23.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

建设文商旅综合体配套进口业务，进一步夯实长期收入增长

小商品城(600415)
    事项：
    公司公告：近日，小商品城以32.23亿元竞得义乌市福田街道五区市场南侧地块国有建设用地使用权，计划打造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。
    国信零售观点：此次建设项目总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3
    万㎡（包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资估算为78.63亿元，其中土地成本33.21亿元（含契税），工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元，建设周期为3-4年，资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。项目计算期内投资回收期为7.83年（税后），投资收益率为6.41%（税后）。
    总体上，我们认为该项目作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。同时也有望把握义乌商贸文旅发展机遇，进一步贡献收入增量。项目在未来3-4年建设完成后，与现有的国际商贸城1-5区、全球数贸中心联动，有望为公司发展提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为46.93/70.29/83.85亿元，对应PE分别为20.6/13.7/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    计划建设文商旅综合体，强化进口业务发展
    根据公司规划，此次建设的文商旅综合体，旨在依托新一轮国贸改革试点的政策与资源优势，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。
    2024年12月，国家发改委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，方案其中提到推动进口贸易创新发展：建立进口消费品正面清单管理制度，优化清单内商品通关流程。且根据浙江省政府新闻发布，前期将以商城集团作为唯一试点企业，加快进口贸易发展，力争2025年全市进口贸易额达1000亿元，到2030年突破3000亿元。
    此次文商旅综合体正是作为国际商贸城五区进口商品城的延伸，有望进一步强化义乌进口业务的发展。据义乌海关数据，2025年1-9月，义乌市进出口总值达6312.0亿元，同比增长26.3%；其中出口5539.9亿元，同比增长25.7%；进口772.1亿元，同比增长31.3%。整体上看，进口规模仍有较大的增长空间。
    投资建议：
    项目在未来3-4年建设完成后，与现有的国际商贸城1-5区、全球数贸中心联动，有望为公司发展提供新
    的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为46.93/70.29/83.85亿元，对应PE分别为20.6/13.7/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期；进口业务发展不及预期。

单三季度净利润同比增长35%，加速开拓汽车电子及机器人关键零部件业务

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q3均胜电子实现净利润4.1亿元，同比+35%。公司2025年前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，归母净利润11.20元，同比+18.98%。拆单季度看，公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，环比-1.74%，归母净利润4.13亿元，同比+35.40%，环比+12.37%。
    2025Q3毛利率同比提升2.9pct，四费率环比提升1pct。2025Q3公司毛利率18.6%，同比+2.9pct，环比+0.2pct，净利率2.9%，同比-0.1pct，环比-0.3pct。随着材料降本、运营效率提升、产能转移优化等，毛利率同比提升。2025Q3公司四费率14.59%，同比+3.3pct，环比+1.0pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子2025年第三季度新获订单全生命周期总金额约402亿元，前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，其中汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元；客户结构上头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    汽车电子业务加速开拓。2025年9月15日，公司新获两家头部品牌主机厂客户的汽车智能化项目定点，在全球范围内开发和提供包括集成智能驾驶、智能网联和智能座舱的中央计算单元（CCU），以及智能网联等产品，预计全生命周期订单总金额约150亿元，计划2027年开始量产。近期，公司新获客户一系列汽车智能电动化项目定点，在全球范围内为客户开发并提供包括智能辅助驾驶域控制器、智能座舱车载多联屏等产品，预计全生命周期订单总金额约50亿元，计划从2026年底开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司已开始全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月18日，均胜电子正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长2%，车载声学系统产品持续放量

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q3上声电子实现营收7.7亿元，同比增长1.7%。公司2025年前三季度实现营业收入21.35亿元，同比增长7.06%，归母净利润1.35亿元，同比减少28.83%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收7.68亿元，同比增长1.67%，环比增长5.19%，实现归母净利润0.50亿元，同比减少35.79%，环比减少12.82%。2025Q3，公司净利润同比减少，主要系：1）合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；2）汽车市场竞争加剧，部分产品价格下调，导致产品毛利下降；3）本期政府补助减少。
    2025Q3公司毛利率环比提升0.8pct，四费率同比-2pct。2025Q3，公司毛利率20.8%，同比-8.0pct，环比+0.8pct，净利率6.5%，同比-3.7pct，环比-1.2pct。2025Q3，公司四费率13.81%，同比-2pct，环比+3.57pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2025年上半年，公司对外展示了应用AI全景声音响系统技术。公司实现从硬件到软件，从扬声器、功放到算法的全自研，彰显了上声电子在汽车声学产品领域的领导地位。公司将继续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2）量增：2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。2025H1，公司已获得多家知名汽车制造厂商的新项目定点信。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡。公司申请向不特定对象发行可转换公司债券，拟使用募集资金对苏州本部的扬声器生产线进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，我们维持收入预测，下调2025年利润预测，预计公司2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元，预计公司2025-2027年归母净利润2.09/3.05/3.98亿元（原预计2025-2027年2.46/3.05/3.98亿元），维持优于大市评级。

单三季度净利润环比增长97%，海外加速贡献业绩

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q3净利润同比扭亏，环比增长97%。继峰股份25Q3实现收入56.08亿元，同比下降4.94%，环比提升2.23%；归母净利润0.97亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.85亿元），环比增长97%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现，其中格拉默单三季度归母净利润5600万元。
    25Q3净利率环比提升0.84pct，盈利能力持续提升。公司2025Q3销售毛利率为16.48%，同比提升2.4pct，环比提升2.09pct；归母净利率为1.73%，同比扭亏，环比提升0.84pct。盈利能力的提升主要受益于格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q3的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%/6.67%/3.73%/1.69%，同比+0.12/-5.64/+1.24/-1.42pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是
    千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年上半年，公司乘用车座椅业务实现营业收入19.84亿元，同比翻倍增长（去年同期为8.97亿元），受研发及量产费用前置影响，乘用车座椅业务实现归母净利润-0.63亿元（去年同期为-0.23亿元）。同时截至2025年7月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共24个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年上半年公司出风口产品实现营业收入1.36亿元。隐藏式门把手已获不同客户项目定点。车载冰箱2025年上半年实现营业收入约7,700万元，同比翻数倍增长，已获得在手项目定点13个。风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司2024年剥离亏损子公司TMD全部股权并计提相关减值准备，短期影响利润表现，中长期有望加速海外业务改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调25/26年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润5.04/9.40/12.76亿元（原25/26/27年业绩预测为5.9/10.3/13.9亿元），维持优于大市评级。

三季度净利润同比增长10%，卓尔博股权完成过户

爱柯迪(600933)
    核心观点
    公司2025Q3净利润同比增长10%。爱柯迪2025Q3实现营业收入18.6亿元，同比增长7.9%，环比增长4.3%；归母净利润3.22亿元，同比增长10.36%，环比增长2.04%。核心为公司持续推动产品结构向集成化、模块化升级，前期铺垫的北美、欧洲及东南亚生产基地的协同效应逐步显现，有效响应客户对供应链区域化、短链化的需求，全球市场渗透力持续增强。
    公司毛利率同环比均提升2.8pct。2025Q3公司实现毛利率32.59%，同比提升2.84pct，环比提升2.85pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别0.65%/5.54%/4.84%/1.08%，同比-0.51/-1.24/-0.67/+2.87pct，环比-0.03/-0.91/+0.07/5.28pct，除财务费用受汇兑影响波动较大，降本增效持续兑现。
    卓尔博股权完成过户，产业协同布局加速。9月24日，公司公告前期收购
    卓尔博71%股权完成交割过户手续已全部过户登记至公司名下，卓尔博正式成为公司控股子公司。卓尔博的产品主要应用于汽车微特电机领域，双方整合产业资源、实现协同效应，有望加速公司构建“汽车产业+机器人产业”双轮驱动格局，增厚当期财报表现。
    看好公司新能源车时代轻量化需求和三电系统带来的大件产品增量，全球化业务进展加速。公司主业传统精密压铸产品覆盖海外头部公司，具备良好且稳定盈利水平。随着新能源时代的到来，轻量化机构件以及三电领域的大件压铸件需求日益增长，公司积极响应大件产品需求，同时加速全球化业务布局，推进“全球制造基地+区域供应枢纽”产能网络建设，加快全球化布局步伐。今年上半年墨西哥二期工厂正式投产，显著提升北美市场响应速度与客户黏性，有效应对关税影响；马来西亚生产基地再生资源生产全面进入量产准备阶段，保障铝合金原材料的稳定供应，通过本地化生产辐射东南亚新兴市场，提供欧美售后市场战略支点，同时启动马来西亚铝铸件生产工厂建设，全球化布局持续完善。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司是国内精密压铸龙头，看好海外及中大件业务持续放量及机器人等新兴业务加速落地。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破。我们上调盈利预测，预计25/26/27年净利润12.42/15.18/17.99亿元（前次预测为11.13/13.73/16.46亿元），维持“优于大市”评级。

2025年三季度净利润高增长，降本增效成果显著

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025Q1-Q3营业收入同比增长17%。公司2025Q1-Q3实现营业收入240.3亿元，同比增长16.9%，实现归母净利润32.4亿元，同比增长40.9%。2025Q3公司实现营业收入77.7亿元，同比增长12.8%，环比下降9.6%，实现归母净利润11.3亿元，同比增长43.8%，环比下降6.1%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司积极调整市场策略，稳固大客户，抓住高增长机遇，同时促进降本增效，市场份额稳步提升。
    积极推进降本增效，2025Q3费用率同比下降。公司2025Q1-Q3销售毛利率28.08%，同比+0.38pct，销售净利率13.69%，同比+2.41pct；2025Q3实现销售毛利率28.02%，同比-0.14pct，环比-1.25pct，销售净利率14.82%，同比+3.23pct，环比+0.69pct，利润率提升受益于降本增效相关举措的实施。2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.6%、5.5%、5.1%、-0.2%，同比-0.6pct、-2.1pct、-0.1pct、-0.9pct，环比-0.3pct、+0.4pct、+1.1pct、-0.7pct，费用率同比下降，主要由于公司积极推进降本增效取得成果。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为40.11/46.24/54.73亿元（原37.36/43.69/53.4亿元），每股收益分别为0.95/1.10/1.30元（原0.89/1.04/1.27元），对应PE分别为49/43/36倍，维持“优于大市”评级。

海外与网外业务快速发展，特高压需求迎来复苏

国电南瑞(600406)
    核心观点
    2025年前三季度收入显著提升，业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。前三季度销售毛利率为26.47%，同比-2.79pct；净利率为13.34%，同比-1.32pct。
    项目节奏影响三季度业绩，盈利能力有所下降。2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%。第三季度毛利率为26.50%，同比-3.13pct，环比-1.25pct，净利率为14.11%，同比-1.20pct，环比-1.72pct。
    网内业务持续巩固领先地位，网外业务拓展取得显著突破。2025年以来公司网内业务实现新一代调度系统、电力现货市场、配电自动化、新一代用电信息采集、智能量测等核心产品广泛部署，成功落地多个省市重大示范项目，市场份额稳步提升。网外业务中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控及水电站监控等重点项目，推动新兴业务收入同比大幅增长。
    技术持续创新，全球化布局加速推进。公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电耦合能量管理系统、5000米级高海拔风电变流器、百兆瓦时构网型高压直挂储能等重大装备。公司产品与解决方案成功进入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进。
    “十五五”电网投资有望进一步加大，26年特高压开工有望放量。“十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系统构建和能源转型展开，预计电网投资将进一步加大。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，我们预计浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长。
    风险提示：海外/网外市场开拓不及预期；国内电网投资规模不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

前三季度收入同比增长19%，设立智能机器人全资子公司

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025Q3收入同比增长15%，规模加速提升。2025年前三季度公司实现营收114亿元，同比上升19%；归母净利润6.2亿元，同比下降9%；单季度看，2025Q3公司实现营业收入39.54亿元，同比增长15%；归母净利润2.00亿元，同比下降27%。公司核心客户销量增长迅速，吉利/奇瑞2025Q3销量同比增长43%/15%，特斯拉中国销量略有下滑。
    主机厂价格战背景下毛利率短期承压，降本增效加速推进。2025Q3公司毛利率15.6%，同比-5.7pct，环比-1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.66%/5.34%/4.20%/0.58%；同比-1.29/+1.30/-0.07/-0.84pct，主机厂价格战内卷加剧，公司毛利率短期承压，持续降本增效，期间费用率持续下降。设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。25年10月，公司投资1亿元设
    立常州新泉智能机器人有限公司，考虑公司具备稳定供货能力、深度绑定核
    心客户，设立机器人子公司有望充分整合资源优势，提高公司的综合竞争实力，加速新业务快速发展。整椅产品布局。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元、德国投资3600万欧、斯洛伐克增资4500万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。同时进一步在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立子公司开拓欧洲市场业务，国际化战略进一步推进。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为10.15/13.95/18.09亿元（原25/26年为11.57/15.38/19.6亿元）；维持“优于大市”评级。

盈利能力筑底回温，持续压实资产

中国中铁(601390)
    核心观点
    收入利润持续磨底，新签合同略有回暖。2025年前三季度公司实现营业收入（不含金融业务）7738亿元，同比-5.5%，实现归母净利润174.9亿元，同比-15.0%；单三季度实现营业收入2627亿元，同比-4.5%，实现归母净利润56.6亿元，同比-10.0%。2025年前三季度公司累计新签合同额15849亿元，同比+3.7%，单三季度新签合同额4762亿元，同比+6.0%。
    盈利能力延续筑底小幅回升，投资类收益短期拖累净利率。2025年三季度公司毛利率为8.85%，环比二季度提升0.24个百分点，较上年同期提升0.13个百分点。2025年三季度公司归母净利率为2.16个百分点，环比二季度下滑0.05个百分点，较上年同期下滑0.13个百分点。2025年三季度公司期间费用为141.6亿元，较上年同期下降7.5%，期间费用率下降0.17个百分点。2025Q3公司毛利率同比小幅回升，同时费用率同比小幅下降，盈利能力延续较好的改善态势，而公允价值变动收益、投资收益等科目收益较上年同期减少相比上年有所减少10.6亿元，减值损失较上年同期多计提2.8亿元，短期拖累了净利率。
    持续压实资产，应收资产环比二季度减少。2025年三季度公司总资产环比二季度末增加230亿元，总负债较二季度末增加130亿元，增加值相对二季度和上年同期明显减少。2025年三季度公司应收账款及票据余额减少15亿元，合同资产余额减少8亿元。
    经营性现金流实现单季度净流入，投资性现金流入稳步增加。2025年三季度，公司实现经营性现金流净额67亿元，较上年同期多流入86亿元，实现单季度净流入。随着公司在手PPP项目陆续进入运营期，公司投资类现金流流入规模稳步增加，前三季度投资活动现金流入245亿元，同比+12.4%，超过2023年全年水平。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业整体增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单与收入均面临一定压力。而当前公司主营业务盈利能力延续筑底回升，资产质量不断压实，未来随着下游需求筑底企稳，公司收入利润与现金流有望得到好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元，每股收益1.11/1.18/1.28元，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

单季度利润回升，静待下游需求回暖

中国铁建(601186)
    核心观点
    单季度归母净利润回升。2025年第三季度公司实现营业收入2392亿元，同比-1.2%，实现归母净利润41.1亿元，同比+8.3%。第三季度新签合同额4626亿元，单季度同比+24%。上年同期新签合同额与利润基数较低，本年三季度实现同比回升。2025年前三季度公司实现营业收入7284亿元，同比-3.9%，实现归母净利润148亿元，同比-5.6%。
    利润率回升进程仍有挑战。2025年第三季度公司毛利率为8.63%，较上年同期下滑0.61个百分点，归母净利率为1.72%，较上年同期提升0.15个百分点，主要源于少数股东损益较上年同期减少。2025年第三季度公司期间费用率为6.07%，较上年同期下降0.38个百分点，毛利率减去费用率为2.56%，较上年同期下降0.23个百分点。面对下游需求下滑，毛利率承压，公司持续加强费用管控，但受制于资金压力增大，财务费用持续增加，拖累了公司整体盈利能力回升。
    应收类资产规模增幅收窄，经营现金流单季度净流出规模收窄。2025年第三季度公司应收账款及票据环比二季度末增加38亿元，合同资产环比二季度末增加91亿元，单季增幅同比和环比均有明显收窄。2025年第三季度公司经营性现金流净流出3亿元，较上年同期少流出70亿元。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司三季度业绩在上年同期低基数下实现显著改善，受制于行业景气度持续磨底，公司整体盈利能力回升和资产质量改善进程仍面临一定挑战，未来随着下游需求筑底企稳，公司收入利润与现金流有望得到好转。预测公司未来三年归母净利润为221/226/226亿元，每股收益1.63/1.66/1.67元，对应当前股价PE为4.9/4.8/4.8X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。

2025年三季报点评：归母净利同比增长，厨房食品及压榨利润均明显改善

金龙鱼(300999)
    核心观点
    2025前三季度归母净利润同比增长，厨房食品、饲料原料及油脂科技两大主营业务盈利及销量均同比增长。2025Q1-Q3营收同比+5.02%至1842.7亿元，归母净利同比+92.06%至27.49亿元；2025Q3营收同比+3.96%至685.88亿元，归母净利同比+196.96%至9.93亿元。分板块看，厨房食品的利润同比上涨，主要系面粉和大米业绩较上年同期明显改善，受益于原料价格同比下降，以及良好的原料采购和产品营销策略。饲料原料及油脂科技整体板块销量和利润也均实现增长，主要系进口大豆成本同比降低，且前三季度国内下游养殖行业需求良好，支撑豆粕价格，叠加Q3豆油价格反弹，因此大豆压榨利润同比涨幅较大。
    厨房食品业务：高端产品保持稳健增长，持续加强大健康领域产品布局。公司厨房食品业务中，高端产品比如橄榄油、花生油、高端菜籽油、亚麻籽油等销量表现亮眼，保持稳健增长。另外，金龙鱼正在积极布局“金龙鱼丰益堂”大健康领域的产品，已推出了甘油二酯油（DAG）、中长链脂肪酸食用油、植物甾醇、低GI类产品等高端产品，上市后反馈较好，部分产品复购率达到30%以上，公司未来计划充分利用全国布局的生产基地优势、数万名员工以及庞大的合作伙伴网络，大规模的进行体验式的营销推广，持续通过市场培育加强品牌粘性。
    饲料原料及油脂科技业务：压榨利润同比修复，预计年底有望维持。得益于公司具有良好的原材料采购优势及下游养殖较为稳定的需求，2025年前三季度公司饲料原料及油脂科技产品的销量和利润同比增加。考虑到今年南美大豆丰产，且当前大豆价格仍处于历史周期中较低水平，预计公司大豆压榨利润仍将受益于进口成本低位，此外，印尼B50生物柴油政策仍在稳步推进，有望利好豆油价格，因此预计压榨业务利润有望在2025Q4维持较好表现。
    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
    投资建议：公司作为厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为31.43/36.45/39.09亿元，对应PE为55/48/44X。

业绩承压，持续推进创新转型

百诚医药(301096)
    核心观点
    2025年前三季度业绩承压。2025年前三季度公司实现营收5.10亿元（-29.33%），归母净利润0.06亿元（-95.68%），扣非归母净利润-0.14亿元（-111.13%）。2025Q3单季营收1.78亿元（-9.62%），归母净利润0.03亿元（-59.36%），扣非归母净利润-0.02亿元（-221.57%）。2025年三季度收入端个位数下滑，由于传统仿制药CRO竞争加剧、MAH监管趋严，利润端持续承压。
    毛利率有所下降，费用率有所增长。2025年前三季度毛利率48.98%（-12.19pp），受价格竞争以及赛默产能利用率较低的影响，毛利率下滑较多。销售费用率1.46%（-0.11pp），管理费用率16.15%（+9.85pp），研发费用率27.32%（-5.26pp），财务费用率2.47%（+2.28pp），四费率47.39%（+6.77pp），管理费用率增长明显。
    赛默制药产能利用率有望提升，创新药转型持续推进。在全国第十一批药品集采中，百诚子公司赛默制药拟中标12个品种，随着中标品种落地生产，产能利用率提升带动盈利能力提升。此外，公司持续推进创新转型，创新药管线布局超15项，聚焦神经、自免及肿瘤领域，已获得3个IND批件，其中BIOS-0618已推进至临床II期。
    投资建议：维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元，同比增速-9%/8%/8%，归母净利润0.5/0.9/1.2亿元，同比增速201%/62%/34%，当前股价对应PE=115/71/53x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

2025年第三季度营收翻倍增长，出海业务成为第二增长曲线

春立医疗(688236)
    核心观点
    收入保持高速增长，归母净利润增长超预期。2025年前三季度公司实现营收7.56亿（+48.8%），归母净利润1.92亿（+213.2%），扣非归母净利润1.81亿（+311.1%）。单三季度实现营收2.68亿（+109.5%），环比增长4%；归母净利润0.77亿，同比扭亏为盈，环比增长37%，利润表现超预期。公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，并通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。
    净利率显著提升，销售费用率大幅下降。2025年前三季度毛利率为67.3%（-2.0pp），国内关节国采续约后对于集采内产品的价格调整一定程度上影响毛利率水平。销售费用率19.3%（-12.8pp），随着业务体量增长及精细化运营大幅下降，并已显著低于集采前水平；管理费用率5.1%（-1.1pp），研发费用率11.4%（-8.2pp），财务费用率-1.3%（+0.1pp），费用率显著下降带动净利率提升至25.3%（+13.3pp）。前三季度经营性现金流为1.7亿，与归母净利润的比值为91%，保持健康优质水平。
    公司产品线不断丰富，海外业务增长亮眼。2025年4月，公司的生物型全膝关节假体获批上市，其为国内首款“双涂层”生物型全膝关节假体。2024年美国非骨水泥假体市场总规模约为18亿美元，预计未来10年内，复合增长率约为5.8%，此类技术将逐步成为膝关节置换领域的重要发展方向。此外，公司积极开拓国际市场，产品已远销至全球五十多个国家和地区，公司于2025年6月在土耳其成功完成海外首次手持式机器人辅助髋、膝关节置换手术，并计划在未来三年内，在海外建立多个机器人辅助手术培训中心。
    投资建议：考虑海外业务的亮眼表现，上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.77/3.66/4.49亿（原为2.22/2.73/3.31亿），同比增长121.5%/32.3%/22.4%，当前股价对应PE为38/29/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，集采影响已出清，出海成为第二增长曲线，运动医学、PRP、口腔等新管线等增长潜力大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

2025三季报点评：净利随猪价回落承压，代养模式进一步优化

新五丰(600975)
    核心观点
    盈利随猪周期波动，生猪出栏稳步增长。公司2025Q1-Q3营收同比+2.27%至53.9亿元，归母净利同比转亏至-0.13亿元。单季度来看，2025Q3营收同比-16.47%至17.02亿元，归母净利同比转亏至-0.58亿元，公司亏损主要系猪价在2025Q3持续回落，2025Q3公司生猪销售均价约13.87元/kg，较2025Q1-Q3均价约14.47元/kg有明显下降。此外，从销量看，公司2025Q1-Q3生猪出栏达355.55万头，同比增长14%，截至2025年上半年末，公司能繁母猪存栏25.77万头，较2024年末的25.32万头略微增加。公司已形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的生猪全产业链体系。
    老牌国资生猪养殖企业，农户合作规模有望稳步扩大。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，进一步强化种猪繁育核心竞争力，天心种业为国家生猪产业体系长沙综合试验站站长单位，入选“国家生猪核心育种场”名单。截至2025年上半年末，公司能繁母猪存栏25.77万头，较2024年末的25.32万头略微增加。同时，公司持续推广“公司+农户”模式，目前农户合作存栏规模已达69万头。公司采取轻资产扩张路径来快速提升生猪产能，一是以租赁猪场开展自繁自养业务，目前租赁猪场产能占比在80%以上；另一方面发展“公司+农户”的代养模式，该模式在生猪成活率提升、单位增重成本控制等核心指标上优势明显，有望快速拉动肥猪产能增长。
    成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用有望进一步摊销。另外，公司通过模拟代养激发员工潜力，将责任心与精细化管理深入结合，目前模拟代养在万头以下育肥场稳步推行，已清栏批次在成本降幅明显的同时，也提高了员工收入水平。资金方面，截至2025Q3末，公司拥有货币资金10.76亿元，储备较为充裕；资产负债率达73.22%，较Q2末略升0.76个百分点。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为0.36/0.35/0.17亿元，EPS分别为0.03/0.03/0.01元。

2025三季报点评：短期行业景气低迷，Q3末合同负债同比基本持平

国投丰乐(000713)
    核心观点
    短期行业景气低迷，收入利润同比下降。公司2025年前三季实现营业收入15.26亿元，同比-11.33%，其中单Q3实现营业收入3.75亿元，同比-4.23%；2025年前三季实现归母净利润-0.91亿元，同比-27.67%，其中单Q3实现归母净利润-0.63亿元，同比-28.70%。公司报告期内收入利润同比下滑的原因一方面系玉米种子行业短期供大于求，市场竞争加剧，同时公司铁391K市场维权不及预期，上半年退货量有所增加；另一方面系公司农化业务短期面临景气压力且主动优化产品结构，整体收入有所下降。
    费用率有所上升，净利率同比下滑。公司2025Q1-Q3销售费用为0.95亿元，同比-6.81%，对应销售费用率6.26%（同比+0.30pct）；2025Q1-Q3管理费用0.56亿元，同比-2.33%，对应管理费用率5.83%（同比+0.53pct）；2025Q1-Q3研发费用为0.70亿元，同比-19.81%，对应研发费用率4.05%（同比-0.39pct）。综合来看，公司2025Q1-Q3毛利率同比-1.14pct至9.16%，但受费用率提升影响，净利率同比-1.64pct至-6.41%。
    主动调减制种面积，现金流压力明显缓解。公司截至2025年7月31日玉米种子库存账面价值为4.86亿元，同比+107.69%，水稻种子库存账面价值为0.49亿元，同比-3.88%。受此影响，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+40%至193天。现金流方面，制种面积调减导致到期预付制种款减少，2025前三季度公司经营性现金流净额改善明显，同比由负转正为1.37亿元。
    种业新季预售具备韧性，Q3末合同负债同比持平。2024/2025经营年度数据显示，公司种子总收入为10.44亿元，同比+22.59%，总销量为9312.17万公斤，同比+40.08%。分品种来看，玉米种子销售收入为6.42亿元，同比+26.46%，占比提升至61.49%，销售数量为3218.07万公斤，同比+32.09%；水稻种子销售收入为2.28亿元，同比+18.50%，占比降至21.81%，销售数量为1805.89万公斤，同比+28.40%。公司2025Q3末合同负债为6.91亿元，同比基本持平，公司新季种子销售收入有望维持韧性。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：考虑到当前国内玉米种子市场竞争激烈，我们下调公司2025-2026年归属母公司净利润预测至0.76/1.17亿元（原为1.30/1.85亿元），预测公司2027年归母净利润为1.44亿元，对应EPS分别为0.12/0.19/0.23元，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：Q3维持正净利，外延并购有望打造新空间

天康生物(002100)
    核心观点
    2025Q3净利同比下滑，养殖成本稳步下降。公司2025Q1-Q3营收同比+4%至136.1亿元，归母净利同比-27.2%至4.12亿元，2025Q3营收同比-6.49%至47.64亿元，归母净利同比-74.58%至0.73亿元。公司第三季度营收及净利下降主要系生猪价格同比明显回落；2025年1-9月，公司累计销售生猪228.23万头，同比增长6.46%；累计销售收入33.42亿元，同比下降8.26%。公司养殖成本稳步改善，据公司公告披露，今年上半年公司自繁自养成本已降至12.55元/公斤，psy达到27，育肥成活率为96.5%。
    拟收购优质猪企羌都畜牧，有望夯实生猪养殖实力。据公司公告，2025年8月25日，公司与羌都畜牧及其控股股东签署了《股权收购框架协议》，拟以支付现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧在南疆从事生猪养殖十余年，其养殖成绩优异，自2020年至今持续盈利，成本具备较强竞争力，生产基地布局在若羌县，地处塔克拉玛干沙漠边缘，环境干燥、远离生活区、疫病防控压力小，其养殖、饲料及屠宰基地相对集中，运输成本也较低。同时，该企业在生产管理、技术管理等方面规范且完善。公司与羌都畜牧有较长的饲料业务合作历史，为其供应饲料，并于2023年合资成立饲料公司，今年初步达成生猪养殖的合作意向，有望进一步扩大公司生猪养殖规模。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，子公司天康制药拟分拆上市。据公司公告，2025年6月25日，公司控股子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获北交所受理。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元，EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为14/17/19X。

销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长

威高骨科(688161)
    核心观点
    2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。
    公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。
    投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

国际业务增长稳健，第四季度营收同比增长有望提速

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    第二季度营收同比增速转正，利润表现仍然承压。2025年前三季度公司实现营收258.34亿元（-12.4%），归母净利润75.70亿元（-28.8%）；其中单三季度实现营收90.91亿元（+1.5%），环比增长6.9%，归母净利润25.01亿元（-18.7%），环比增长2.5%。经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较第三季度将有所提速。公司审议通过2025年第三次中期分红方案，拟合计派发现金股利16.37亿，今年累计分红率达65%。
    国际收入占比超过一半，生命信息与支持产线恢复增长。分产品看，25Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元（+2.60%），其中微创外科增长超过25%；医学影像产线收入16.89亿元，同比基本持平，超高端超声前三季度收入实现翻倍增长；体外诊断产线收入36.34亿元（-2.81%），其中国际IVD同比双位数增长，化学发光、生化、凝血等重点业务市占有仍稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，装机量已接近去年全年水平。分区域看，25Q3国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄；国际收入同比增长12%，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长，前三季度国际业务收入比重已超过50%，公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产。
    净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年前三季度公司毛利率为62.0%（-2.9pp），主要是因为国内市场的价格压力。销售费用率14.5%（+2.0pp），主要是公司在持续加大对国际业务的投入力度；管理费用率4.1%（+0.3pp）研发费用率9.4%（+0.6pp），财务费用率-1.1%（-0.5pp），销售净利率30.3%（-6.1pp）。2025年前三季度公司经营性现金流净额为72.7亿（-34.3%），与归母净利润的比值为96%，保持健康水平。
    投资建议：考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为98.79/111.53/131.29亿（原为110.93/126.16/145.01亿），同比增速-15.3%/12.9%/17.7%，当前股价对应PE为25.3/22.4/19.0x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

2025年三季报点评：单三季度整体营收保持平稳，新兴业务提质放量

凯莱英(002821)
    核心观点
    2025年前三季度业绩实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收46.30亿元（+11.82%），归母净利润8.00亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28亿元（+9.74%）。分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收15.41/16.47/14.42亿元（+10.10%/+26.95%/-0.09%），归母净利润3.27/2.91/1.83亿元（+15.83%/+33.94%/-13.46%），扣非归母净利润3.05/2.61/1.62亿元（+20.14%/+34.33%/-24.75%）。Q3单季度业绩有所波动的主要原因是季度间订单结算节奏差异，Q4交付规模有望显著提升，延续高增长的态势。
    期间费用率和经营性现金流同比改善。2025年前三季度，公司期间费用率23.24%（-1.22pp），其中管理费用率12.59%（-0.34pp）、研发费用率9.35%（-2.34pp）、销售费用率3.24%（-0.79pp）、财务费用率-1.94%（+2.25pp），经营活动现金净流量11.44亿元（+8.38%），公司营运效率持续提升，费用控制成效良好，盈利质量进一步改善。
    小分子业务基本盘稳固，新兴业务成核心增长引擎。作为公司的基石业务，2025年前三季度小分子CDMO业务收入同比基本持平，毛利率为47.0%（-1.9pp）。新兴业务增长强劲，2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率为30.6%（+10.6pp），其中化学大分子业务收入同比增长超150%。新签订单方面，公司在多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务领域持续加大市场开拓力度，新签订单保持了双位数增长，叠加公司的产能扩张，新兴业务有望成为核心增长引擎。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。
    投资建议：公司小分子业务基本盘稳固，新兴业务进入加速发展期，2025全年营收有望保持较快增长，我们维持此前“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE=29.8/26.3/23.1x。

三季度归母净利同比-10%，关税扰动下经营韧性凸显

东航物流(601156)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩同比小幅下滑。2025年前三季度营收172.5亿元（同比-2.4%），归母净利润20.0亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润18.5亿元（同比-4.7%）；2025年三季度单季营收59.9亿元（同比-6.2%），归母净利润7.1亿元（同比-9.8%），扣非归母净利润6.9亿元（同比-6.8%）。
    受中美关税战影响，公司三季度收入同比有所下滑，但整体表现具备较强韧性。今年美国对中国加征关税以及取消小额包裹免税政策，对国际航空货运美线的需求增长造成了一定压力，从而导致美线运价表现有所承压，但是由于航空运输需求往往韧性较强，根据贸易需求结构的变化，公司也在通过调整全球的航线结构、开通中转航线、挖掘增量需求等措施来对冲负面影响。今年三季度上海浦东出口TAC运价指数同比下滑约6%，降幅可控。2025年单三季度，航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的收入同比增速分别为+22.6%、+9.2%以及-27.9%，由于跨境电商需求受美国取消小额包裹免税政策影响更明显，因此综合物流解决方案业务的收入同比明显下滑。
    三季度公司毛利率同比有所提升，期间费用和其他收益拖累导致利润承压。受益于公司改善运营效率，三季度公司综合毛利率为21.6%，同比提升1.5个百分点。公司三季度航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的毛利同比增速分别为14.9%、22.9%以及-21.4%。公司三季度期间费用率同比提升1.6个百分点至3.75%；其他收益由去年三季度的7498万元下降至今年三季度的548万元。最终导致公司归母净利润同比下滑约10%。
    中美关税政策扰动下，公司经营已属稳健，关注公司核心资源价值。今年在中美关税政策调整的冲击下，公司前三季度收入和利润同比仅是微幅下滑，已属不易。公司拥有的18架B777货机以及经营的国际航线均是核心资源，中长期来看仍有望支撑公司业绩维持可持续增长态势。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

三季度业绩强于预期，积极回报股东增强价值属性

中远海控(601919)
    核心观点
    中远海控公布2025年三季报，Q3业绩同比下滑。2025年前三季度公司实现营业收入1676.0亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0%。其中三季度单季公司实现营业收入585.0亿元，同比下滑20.4%；实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1%。
    三季度集运货量同比正增长，但供需关系变化导致集运运价同比下滑。2025年三季度公司完成货运量690万标准箱，同比增长4.9%。其中，跨太平洋线（美线）受中美关税战影响表现承压，货运量同比下滑4.2%；欧线等其他国际航线货运量同比均实现了正增长。受集装箱航运市场供需关系变化影响，三季度市场运价水平同比显著下降（2025年第三季度，CCFI均值同比下降39.5%），公司三季度国际航线集运业务的单箱收入为1276美金/TEU，同比下降26.5%。
    码头业务稳健增长。公司港口2025年前三季度实现吞吐量11327.8万标准箱，同比增长5.6%，其中，控股码头吞吐量2504.3万标准箱，同比增长2.0%。分地区看，环渤海湾、长三角、东南沿海、珠三角、西南沿海、海外码头吞吐量分别同比+5.7%/+3.3%/-5.0%/+4.5%/+10.3%/+8.1%。
    重视股东回报，价值属性凸显。一方面来说，公司已向全体股东每股派发中期股利人民币0.56元，占公司上半年归母净利润50%，接近投资者回报计划上限（公司承诺2025-2027年股利支付率达到30%-50%）；另一方面，公司已公告启动新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，占总股本比例0.32%~0.65%，回购价格不超过14.98元/股，预计回购金额为7.49亿元~14.98亿元。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、红海危机影响超预期减弱等。投资建议：
    全行业来看，当前供大于求的剪刀差持续加大，根据克拉克森9月发布的预测，2025年全球集装箱贸易量预计同比增长3.0%，而2025年集装箱运力供给增长预计超过6%，预计集运船东盈利能力未来将继续承压。考虑到中美加征关税将继续暂停一年，且红海是否恢复通航仍存在不确定性，我们预计2025-2027年归母净利润分别为310.8/232.9/220.7亿元（25-27年调整幅度分别为+33%/+10%/+1%），同比分别为-37%/-25%/-5%，维持“中性”评级。

三季度归母净利同比+4%，旺季运价弹性值得期待

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2025年三季报，业绩同比正增长。中远海能2025年前三季度实现营收171.1亿元，同比-2.6%，归母净利润约27.2亿元，同比-21.2%；2025年三季度单季实现营收54.7亿元，同比-2.6%，归母净利润约8.5亿元，同比+4.4%。
    外贸油运业务景气度回暖，9月VLCC运价大幅上涨。公司外贸油运业务2025年前三季度累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，单三季度实现毛利润5.0亿元，同比下滑约19%。2025年前三季度，VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为42918美元/天，较去年同期增加约16.5%。9月开始，随着大西洋货盘增加、OPEC+持续增产、石油跨区套利窗口打开等多因素驱动，原油运输需求显著提升，VLCC运价在基本面的推动下迅速上涨，9月单月VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为76197美元/天，四季度油运企业的业绩弹性值得期待。
    内贸油运业务毛利同比下滑，LNG业务业绩表现稳健。公司内贸油运输业务2025年前三季度累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，单三季度实现毛利润3.6亿元，同比下滑约15%。公司巩固多元业务布局，目前中远海能已形成多元业务结构，经营油轮、LNG、LPG、化工品运输等多元业务板块，并受托管理仓储码头业务板块，LNG运输业务板块2025年前三季度累计贡献归母净利润6.74亿元，同比基本持平，表现较为稳健。
    油运供需格局仍然较优，看好运价向上弹性。需求侧，一方面OPEC+增产有望带动原油海运需求回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗和俄罗斯的制裁，有望促使更多黑市需求回归至合规市场。供给侧来看，2025年原油船的交付数量仍然维持低位，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步退出市场。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到未来1-2年油运供需格局仍然较优，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季弹性仍值得期待，预计2025-2027年归母净利润分别为47.6/56.0/58.2亿元（25-27年调整幅度分别为0.0%/+13.3%/+15.0%），分别同比增长18.0%/17.6%/3.9%，维持“优于大市”评级。

营收短期受调改节奏略承压，持续推进调改升级

重庆百货(600729)
    核心观点
    零售主业持续承压， 马上消费金融投资收益稳定增长。 公司前三季度实现营收 116.30 亿元， 同比下降 10.56%； 归母净利润 9.91 亿元， 同比增长 7.38%；扣非归母净利润 9.52 亿元， 同比增长 5.68%。 单三季度来看， 公司实现营收35.89 亿元， 同比下降 10.81%； 归母净利润 2.17 亿元， 同比增长 2.82%。 扣非归母净利润达 2.31 亿元， 同比增长 17.90%， 非经常损益-1384 万元， 主要由于本期受登康口腔等公允价值变动影响。 同时 Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.94 亿/yoy+31.51%， 基本来自于马上消费金融， 剔除马上金融投资收益、 非经常损益后实现约 0.38 亿/yoy-23.03%， 线下消费持续承压。 同时公司实施上市以来首次中期分红， 向全体股东每股派发现金红利0.1589 元（含税） ， 合计派发现金红利约 0.7 亿元， 占 2025 年半年度归母净利润 9.04%。
    从门店来看， Q3 减少 7 家门店， 其中超市业态减少 5 家， 汽贸业态减少 2 家。从业态来看， 2025 年前三季度重庆地区百货/超市/电器/汽贸/其他营收分别同比-8.29%/-3.83%/-10.00%/-23.62%/-9.07%， 四川地区百货/超市营收分别同比-2.84%/-0.1%。
    盈利能力持续优化。 盈利能力方面， 2025Q3 毛利率/净利率分别为26.50%/6.15%， 同比增加 2.13/0.99pct。 超市和电器调改推动毛利率不断提升 。 费 用 率 方 面 ， 2025Q3 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.92%/5.19%/0.20%， 同比+1.67/0.17/-0.14pct， 销售费用率受加大营销而有所提升。 整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。
    风险提示： 宏观环境风险， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 三季度在汽贸转型和电器补贴暂停的背景下， 收入端短期承压，但盈利能力和经营质量持续改善。 核心零售主业通过积极的“一店一策” 调改， 已展现出客流回升、 招商能力增强的积极正循环， 边际改善趋势明确。考虑到公司调改后有望带动各大业态利润率上行， 我们上调公司 2025-2027年归母净利润至 13.90/14.67/15.25（原值为 13.84/14.34/14.70)亿， 对应PE 为 9/8/8 倍， 维持“优于大市” 评级

创新类显示产品延续高增长，车载显示打开新成长空间

康冠科技(001308)
    核心观点
    智能电视出货量同比下滑，3Q25营收、利润同比下降。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入107.80亿元（YoY-5.4%），归母净利润5.03亿元（YoY-9.9%）。单季度看，3Q25实现营收38.45亿元（YoY-19.7%，QoQ+1.4%），归母净利润1.19亿元（YoY-20.6%，QoQ-30.0%）。分产品看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品营收分别同比增长37.11%、3.56%，智能电视收入同比下滑17.33%。从出货量看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品出货量分别同比增长42.02%、6.04%，智能电视出货量同比下滑11.95%。
    创新类显示产品延续高增长，成增长核心引擎。1-3Q25公司创新类显示产品业务持续高增，实现营收、出货量同比增长。公司自有品牌出海取得显著突破，产品毛利率持续提升，成为创新类显示产品的重要增长动力。同时，公司坚持AI赋能产品创新，积极拥抱AI，已构建涵盖“AI+办公”、“AI+教育”、“AI+医疗”、“AI+娱乐”的多元化产品矩阵。三季度自有品牌KTC正式发布AI交互眼镜，搭载高通芯片与豆包大模型。为积极把握机器人与银发经济融合带来的发展机遇，公司布局居家陪护等场景的机器人领域，AI技术赋能显示推动业绩增长。
    积极布局车载显示，打开新成长空间。2023年6月，公司成立惠州市康冠汽车电子有限公司，2024年9月获得IATF16949：2016汽车行业质量管理体系认证证书；车载模组线落地惠州工厂，目前，已具有两条车载模组产线200台/H、2K/天、5W/月的产能。公司已与国内某知名汽车电子Tier1供应商建立稳定合作关系，其采购的车载模组屏产品已完成3000套量产交付，将应用于某国产头部新能源汽车的相关车型中。此外，公司依托在显示领域多年深耕的技术积累，开发了国产车规级替代方案的localDimming背光算法板，使用在车载Mini LED背光产品上。已与国际头部Tier1公司合作开发车规Mini LED显示总成项目，后续公司将持续配合客户推进产能爬坡。公司积极布局车载显示市场，有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动-4.9%/26.1%/18.9%至7.93/10.00/11.89亿元（前值：9.88/12.23/13.97亿元），对应2025-2027年PE分别为19.9/15.8/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

存储周期上行，3Q25扣非归母净利润环比增长55.25%

兆易创新(603986)
    核心观点
    3Q25受益于存储价格上涨，归母净利润同环比增加。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPINOR、SLCNAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于存储价格上涨，公司3Q25单季度实现营收26.81亿元(YoY+31.4%，QoQ+19.64%)，扣非归母净利润4.98亿元(YoY+63.71%，QoQ+55.25%)，综合毛利率为40.72%(YoY-1.04pct，QoQ+3.71pct)。利基型DRAM景气度持续，DDR4收入占比持续提升。利基型DRAM持续缺货，行业头部厂商不同程度的停产或减产导致利基型DRAM产能缺口较大，公司预计涨价趋势有望持续到今年第四季度，并在明年全年维持相对较高的价格水平。在此基础上，公司DDR4产品的收入占比逐季提升，目前占比超50%，新产品DDR48Gb加速应用。得益于涨价与产品结构升级，公司利基DRAM毛利率逐季度提升，预计有望保持健康水平。
    AI推动Nor Flash需求增长，定制化存储方案持续推广。AI应用推广带来代码量持续上升，推动NOR Flash容量需求提升，行业增长预期持续上调，产品价格温和上涨。定制化存储进展顺利，公司聚焦端侧推理应用，目前不同的下游厂商陆续推出基于公司定制化存储解决方案的产品，未来公司凭借在该领域的先发优势，有望在端侧AI推理市场中占据重要地位。
    MCU应用持续打开，汽车BU打通产品定义、研发及市场推广全链条。公司MCU除机器人、汽车等领域，在数字能源领域近期和Navitas、南瑞等公司达成合作，产品应用于碳化硅、氮化镓的AI电源方案，未来随着数据中心耗电量增加电源需求加速提升，MCU用量有望持续增长。在汽车电子端，公司成立汽车事业部以提升运营效率，车规MCU A7系列（M7单核）已完成研发，并已取得项目定点，车规Nor Flash保持高速增长。
    投资建议：我们看好公司构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案的多维增长空间，根据存储景气度略上调毛利率，预计25-27公司归母净利润15.73/21.52/27.04亿元（前值25-27年15.25/20.05/25.08亿元），当前股价对应PE倍数为67/49/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

光电材料进入高速成长期，定增支持后续扩产

世华科技(688093)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，新产品快速增长推动产品结构调整。世华科技2025年前三季度实现营收8.45亿元(YoY+49.23%)，归母净利润为3.16亿元(YoY+61.81%)，扣非净利润为3.05亿元(YoY+69.41%)。对应3Q25单季实现营收3.09亿元(YoY+19.80%，QoQ+9.92%)，净利润为1.23亿元(YoY+34.14%，QoQ+16.49%)，毛利率为61.55%(YoY+4.10pct，QoQ+3.19pct)。光电业务营收快速增长，利润改善明显，叠加功能性电子材料利润修复，公司盈利能力同比大幅提升。
    高性能光学材料业务快速放量，紧抓国产替代窗口期。公司高性能光学材料业务持续高速增长，2025年上半年该业务实现营收1.97亿元，占总营收比重提升至约37%。其中，核心产品偏光片保护膜作为国内首家实现稳定量产供应的厂商，充分受益于国产替代趋势，带动光学板块快速放量。目前公司光学产线处于满产状态，产能成为短期主要瓶颈，后续成长空间将随着新增产能的落地而持续释放。
    定增完成，为光学材料产能扩张提供资金保障。公司于2025年9月向特定对象发行股票17,751,479股，发行价格为33.80元/股，实际募集资金净额为人民币5.91亿元，募集资金已于2025年9月11日到账4。本次募集资金将主要投向光学显示薄膜材料项目，用于扩充偏光片保护膜、OCA等产品的产能，为公司光学业务的长期发展奠定坚实基础。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于公司光学业务盈利能力提升超出此前预期，我们上调公司盈利预测25-27年归母净利润同比增长54.7/26.8/20.6%至4.33/5.49/6.62亿元（前值为3.4/4.0/4.6亿元），对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

2025年三季报点评：经营持续承压，期待门店模式变革成效

倍轻松(688793)
    核心观点
    经营持续承压。公司2025Q1-Q3实现营收5.5亿/-34.1%，归母净利润-0.7亿/-601.0%，扣非归母净利润-0.7亿/-826.4%。其中Q3收入1.7亿/-28.5%，归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.16亿，扣非归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.15亿。受消费环境及线上竞争影响，公司产品定位高端受到一定影响。公司通过调整渠道结构、创新业务模式、加速新品迭代等方式，积极打造新的增长点，期待后续公司变革成效的释放。
    发力新增长，推出“轻松一刻”按摩业态。今年以来公司传统线上及线下直营门店收入有所承压，公司积极探索新的增长点。2024年起，公司开始将线下直营店面从纯销售产品形态转变为“科技产品+速效按摩”的新模式，并于2025Q2推出“轻松一刻”健康管理品牌，门店以“智能设备+人工手法+艾灸理疗”形成三位一体的按摩服务体系，并辅以公司产品销售，极大提升
    门店客流。截至10月底，公司已在全国建成15家“轻松一刻”门店，涵盖
    深圳、广州等地区，并预计下半年将加速门店开拓。美团及艾瑞咨询《2024年按摩足疗行业白皮书》显示，2024年我国按摩足疗行业用户超2亿人，按摩作为快节奏生活下放松保健的刚需，有望为公司带来新的业务增长点。结合健康科技，持续推出新品。公司以“科技赋能健康”为核心战略，将激光护发、微型生物传感器、中医健康AI模型2.0等前沿科技应用于硬件产品上，推出头部按摩器HAIR3、脚部按摩器iFoot5、腰部按摩器Y3pro、头皮按摩器Scalp5、姜小竹A3等多款新品。渠道端，公司持续发力海外、加盟等渠道，通过亚马逊、海外加盟商等持续拓展渠道覆盖面。
    盈利能力承压。公司Q3毛利率同比下降5.9pct至60.9%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.2/+0.9pct至60.3%/8.2%/10.0%/1.4%，预计受到收入下降但固定成本及刚性开支等占比较大影响，公司持续推动科技+健康战略下，研发投入也有所增加。Q3公司归母净利率同比-12.1pct至-17.7%，盈利能力相对承压。
    风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；盈利改善不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系我国高端局部按摩仪龙头，受当前消费形势影响，公司经营有所承压。

2025年前三季度业绩加速提升，核心业务和自研管线进展顺利

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年前三季度收入和利润加速提升。公司2025年前三季度实现营收3.70亿元（+23.98%），归母净利润0.93亿元（+208.34%），扣非归母净利润0.90亿元（+420.30%）。2025年单三季度营收1.43亿元（+37.89%），主要由于报告期内核心业务板块收入稳步增长，以及DEL和FBDD/SBDD板块项目取得阶段性进展，获得里程碑收入，归母净利润0.43亿元（+114.98%），扣非归母净利润0.36亿元（+137.09%）。
    核心业务板块商业项目增加，自研管线临床推进顺利。2025年前三季度公司核心业务实现持续增长，通过与全球合作伙伴建立长期稳定的深度协作，商业项目按计划顺利推进，同时DEL和FBDD/SBDD板块交付客户的项目取得阶段性进展，获得项目的里程碑收入。除此之外，自研管线HG146针对实体瘤的临床2期研究推进顺利，仍在其他适应症中开展拓展研究。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。截至2025年半年报，公司依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩快速提升，各业务板块商业化进展顺利，DEL和FBDD/SBDD板块中多个项目获得里程碑付款，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，因此略微上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润1.03/1.24/1.52亿元（原2025-2027年为0.70/0.97/1.21亿元），同比增长99.7%/20.5%/22.6%，当前股价对应PE=94.4/78.3/63.9x，维持“优于大市”评级。

前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著

华勤技术(603296)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长69.6%，归母净利润同比增长51.2%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1288.82亿元(YoY69.56%)，归母净利润30.99亿元(YoY51.17%)，扣非归母净利润24.79亿元(YoY46.32%)，毛利率7.84%(YoY-1.92pct)。
    第三季度营业收入同比增长22.8%，归母净利润同比增长59.5%。公司3Q25营业收入449.43亿元(YoY22.75%，QoQ-8.17%)，归母净利润12.10亿元(YoY59.46%，QoQ15.53%)，扣非归母净利润9.70亿元(YoY43.87%，QoQ29.58%)，毛利率8.17%(YoY0.54pct，QoQ1.04pct)，毛利率同环比稳步回升主要得益于公司多元化业务齐头并进以及效率的优化。
    各大业务板块齐头并增，客户结构持续优化。分业务结构看，前三季度高性能计算业务收入占比58.6%，同比增长70.0%；智能终端业务收入占比35.6%，同比增长84.4%；AIoT及其他业务收入占比4.4%，同比增长72.9%；汽车及工业产品业务收入占比1.4%，同比增长77.1%。客户结构方面，公司前五大客户覆盖多行业领域，收入占比集中度进一步下降，展现出健康且有韧性的客户队列，有效增强公司抗风险能力。
    算力需求持续旺盛，数据业务加速AI算力中心落地。公司凭借前瞻式的研发投入和布局、计算和网络全栈产品的研发设计能力、服务大客户的能力等，持续提升在头部互联网客户的核心供应商地位，形成行业内竞争优势。公司双轮驱动业务布局覆盖头部互联网厂商及行业客户和渠道客户，预计数据中心业务全年营收达到400亿元以上。此外，公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长，持续加大行业市场开拓力度，不断优化产品结构。
    智能手机ODM渗透率持续提升，组织能力提升夯实领先地位。智能手机作为成熟业务，一方面整体行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升。公司将持续稳固公司在全球ODM行业领先的地位，发挥核心竞争力，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1608.99/1979.62/2373.82亿元(前值1546.18/1899.47/2273.48亿元)，归母净利润41.56/51.68/64.66亿元(前值40.08/49.16/60.46亿元)，当前股价对应PE分别为24.5/19.7/15.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q25经营质量持续提升，归母净利润同比增长20.31%。公司前三季度实现营收657.58亿元(YoY+1.18%)，归母净利润93.19亿元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司实现营收239.4亿元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；归母净利润36.62亿元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元；前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高，经营质量持续提升。
    国内主业调整成效渐体现，海外与创新业务保持增长。通过对产品线分层次管理与考核利润优化组织，主业经营质量提升；其中，SMBG三季度营收同比降幅已收窄至个位数，毛利额和扣费毛利额均实现同比正增长，经过一年，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现。此外，海外除美国、加拿大、印度等市场，其他市场保持较好的收入增长，海外非经项目收入占比已提升至30%左右。创新业务端，以海康机器人、汽车电子、海康睿影等均实现较高增速。
    大模型产品加速渗透，AI应用场景逐步拓宽。在产品端，AI模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品上迭代升级，以文搜产品为例，通过对应用市场扩展在SMBG销售实践中取得良好成果。在应用端，一方面大模型对内赋能提升内部运营效率；另一方面大模型技术为基础的解决方案在工业等垂直场景逐步推广，如工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案等助力工业生产效率提升的解决方案加速应用。
    资本开支逐步下降，股东回报稳定。公司过去资本持续投入已基本满足发展需求，公司预计未来资本开支将下降；此外，公司对G端和B端客户进行管理优化，应收账款持续改善。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，过去一年，海康威视已现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润137.6/152.1/69.7亿元（26-28年前值：135/149/169亿元），对应25-27年PE为22.2/20.1/18.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

2025Q3转亏，经营延续深度调整

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025Q3转亏，报表端持续释放需求压力。2025Q1-3公司实现营业总收入180.90亿元/同比-34.26%，归母净利润39.75亿元/同比-53.66%；其中2025Q3营业总收入32.95亿元/同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元/同比-158.38%，单三季度转亏，调整幅度扩大。
    2025Q3收入降幅环比有所收窄，预计公司聚焦省内大众价位产品开瓶。分产品看，我们预计第三季度受政商务需求较大下滑影响，M6+及以上产品通过停货等举措去化库存、稳定价盘，收入下滑幅度扩大；水晶梦、天之蓝等产品聚焦省内宴席场景，增加消费者端费用投入促进开瓶；海之蓝换代升级后基本完成省内流通渠道导入，产品口碑升级、预计收入降幅收窄；双沟大曲、头牌苏酒等其他产品受益于渠道推力、预计销售表现较好。分区域看，我们预计公司聚焦省内市场份额抢夺，下滑幅度或小于省外。
    第三季度增加费投、利润端承压，销售收现同比降幅小于收入端。202Q3公司整体毛利率53.52%/同比-12.72pcts，预计在产品结构下降以外，公司加大宴席场景买赠、货折等力度；25Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率分别为19.78%/37.99%/13.02%，同比+1.94/+10.23/+2.76pcts，毛销差承压幅度扩大拖累净利率表现。2025Q3销售收现46.60亿元/同比-27.41%，经营性现金流净额3.50亿元/同比-75.25%。截至2025Q3末合同负债64.24亿元/环比+5.46亿元/同比-4.82亿元，需求压力下公司纾困渠道、增加投入，打款信心已有所回升，但整体收款和发货节奏仍较去年偏慢。
    盈利预测与投资建议：后续看，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司策略聚焦省内份额抢夺，预计经营节奏延续前三季度，具体为次高端及以上产品降低回款要求，水晶梦及以下产品继续加强宴席场景和消费者培育。公司调整时点早于行业，我们预计春节在大众需求支撑下表观同比降幅有望逐步收窄。略微下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年营业总收入195.6/200.1/211.5亿元，同比-32.3%/+2.3%/+5.7%（前值同比-29.6%/+4.8%/+5.5%）；预计归母净利润39.8/40.5/43.9亿元，同比-40.3%/+1.6%/+8.5%（前值同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）。当前股价对应25/26年26.8/26.4xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率172%，对应6.6%股息率安全边际，截至9/30货币资金154亿元、预计能兑现分红规划，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。